Misleiding van beleggers en de collectieve actie

Misleiding van beleggers en de collectieve actie

Naam

Soerik Matewosjan

ANR

329626

Instelling

Universiteit van Tilburg, Faculteit Rechtswetenschappen

Opleiding

Ondernemingsrecht

Begeleider

Dr. G.J.H. van der Sangen

Tweede lezer

D.M.J. van Abeelen LLM

Afstudeerdatum

26 oktober 2012 – 15.00 uur

Voorword Voor u ligt de scriptie 'Misleiding van beleggers en de collectieve actie'. In deze scriptie wordt ingegaan op de rechtsgronden die beleggers tot hun beschikking hebben indien er sprake is van misleiding op de effectenmarkt. Tevens wordt de nodige aandacht besteed aan de collectieve actie en de WCAM. In het bijzonder wil ik graag Dhr. G.J.H. van der Sangen bedanken voor de goede hulp en de begeleiding bij dit onderzoek. Daarnaast wil ik mijn familie bedanken voor de steun die ze mij hebben gegeven tijdens dit afstudeerproject. Voor mij persoonlijk was het een leerzame periode waarin ik veel heb geleerd en mijzelf goed heb kunnen ontwikkelen. Rest mij nog u veel leesplezier te wensen!

Soerik Matewosjan Utrecht, 26 september 2012

2

Inhoudsopgave 1 Inleiding op het onderwerp .................................................................................................................. 5 1.1 Misleiding gedefinieerd ................................................................................................................. 5 1.2 Rechtsgronden voor aansprakelijkheid ......................................................................................... 6 1.4 WCAM............................................................................................................................................ 6 1.5 Securities class action van de Verenigde Staten ........................................................................... 7 1.6 Doel- en vraagstelling van het onderzoek ..................................................................................... 7 2 Aansprakelijkheidsgronden in het Nederlandse vennootschaps- en effectenrecht ............................ 8 2.1 Schending informatieplicht op de primaire markt ........................................................................ 8 2.1.1 Het belang van het prospectus............................................................................................... 8 2.1.2 Prospectusaansprakelijkheid .................................................................................................. 9 2.1.3 Misleidende mededelingen buiten het prospectus ............................................................. 12 2.1.4 Het csqn-verband ................................................................................................................. 13 2.2 Schending informatieplicht op de secundaire markt .................................................................. 14 2.2.1 Periodieke informatieverplichtingen van de beurs-nv ......................................................... 14 2.2.1 Aansprakelijkheid voor misleidende voorstelling van vennootschap .................................. 15 2.2.2 Jaarrekeningprocedure ........................................................................................................ 17 2.2.3 Misleidende (niet periodieke) koersgevoelige informatie ................................................... 19 2.2.4 Misleidende ad-hocinformatie ............................................................................................. 22 2.3 Rol en invloed van het enquêterecht bij beleggersbescherming ................................................ 23 2.3.1 Wettelijke regeling en de ontwikkeling van het enquêterecht ............................................ 23 2.3.2 Twee afzonderlijke verzoekschriftprocedures ..................................................................... 24 2.3.3 Het enquêterecht en aansprakelijkheid ............................................................................... 25 2.3.4 Enquêterecht als extra beschermingsgrond? ....................................................................... 27 2.4 Conclusie ..................................................................................................................................... 28 3 De collectieve actie en de WCAM ...................................................................................................... 32 3.1 Het collectieve actierecht ............................................................................................................ 32 3.1.1 De collectieve actie op grond van art. 3:305a BW ............................................................... 32 3.1.2 Geen collectieve schadevergoeding in geld ......................................................................... 34 3.1.3 Bestaande alternatieven voor het collectief vorderen van schadevergoeding in geld ........ 35 3.1.4 Beperkingen en de mogelijkheden van de collectieve actie ................................................ 37 3.2 De WCAM .................................................................................................................................... 39 3.2.1 WCAM; een overeenkomst tussen de belangenorganisatie en de laedens......................... 39 3.2.2 De WCAM buiten Nederland ................................................................................................ 42 3

3.2.3 De opt-out mogelijkheid....................................................................................................... 43 3.2.4 Wetswijziging WCAM ........................................................................................................... 44 3.3 Conclusie ..................................................................................................................................... 46 4 Afwikkeling van beleggingsschade in de Verenigde Staten ............................................................... 49 4.1 Informatieverplichtingen op de primaire en secundaire markt .................................................. 49 4.2 Aansprakelijkheid op grond van de Securities Act 1933 ............................................................. 50 4.3 Aansprakelijkheid op grond van de Securities Exchange Act 1934 en SEC Rule 10b-5 ............... 52 4.4 Class action .................................................................................................................................. 54 4.4.1 Algemene class action .......................................................................................................... 54 4.4.2 Securities class actions ......................................................................................................... 55 4.4.3 De procedure van de securities class actions ....................................................................... 57 4.4.4 De rol van de rechter ............................................................................................................ 58 4.5 Rechtsvergelijking tussen de Verenigde Staten en Nederland ................................................... 59 5 Conclusie ............................................................................................................................................ 62 Literatuurlijst ......................................................................................................................................... 66

4

1 Inleiding op het onderwerp Sinds de oprichting van de Vereenigde Oost-Indische Compagnie, ook wel de eerste ‘beurs-nv’ genoemd, is de naamloze vennootschap (nv) vaak gebruikt om beleggers te misleiden. Het thema rondom gedupeerde beleggers heeft de laatste decennia meer en meer aandacht gekregen, deels door de negatieve ontwikkelingen op de financiële markten en deels door het niet naleven van de wet- en regelgeving door verschillende vennootschappen. Een paar bekende gevallen zijn onder meer de beursgang van World Online, de te gunstig voorgestelde olievoorraden van Shell en de onvolledige informatieverstrekking door het bestuur van Fortis. Het gevolg was dat het beleggend publiek miljarden euro’s zag verdampen en zich genoodzaakt voelde om actie te ondernemen om zodoende de schade te verhalen op één van de betrokkenen. Een recent geval waarin aandeelhouders menen dat zij zijn misleid door de uitgevende instelling en de begeleidende bank (JP Morgan) is de beursgang van sociaalnetwerksite Facebook. De op twee na grootste beursgang in de geschiedenis van de Verenigde Staten is uitgemond in een teleurstelling. Na de beursintroductie (18 mei jl.) is de koers van het aandeel met meer dan 30% gedaald.1 Volgens de aanklacht bevatte het prospectus onjuiste beweringen en ontbraken belangrijke feiten omtrent de verwachte groei van het bedrijf. 1.1 Misleiding gedefinieerd Voor een goed functionerende aandelenmarkt is het van groot belang dat beleggers vertrouwen hebben in de markt. De informatie die de markt bereikt moet volledig, correct en tijdig zijn, zodat het voor

een

potentiële

investeerder

mogelijk

wordt

om

weloverwogen

aankoop-

en

verkoopbeslissingen te nemen.2 Wanneer dit niet het geval is kan er sprake zijn van misleiding van de markt. Misleiding kan worden onderverdeeld in vier categorieën.3 In eerste instantie kan er gedacht worden aan de problematiek inzake het aanbieden van aandelen op basis van een misleidend prospectus (initiële informatieplicht). Een prospectus is niet alleen belangrijk tijdens de beursgang (Initial public offering, afgekort IPO), maar ook in de periode daarna, ook wel aangeduid als nawerking van het prospectus in de secundaire markt. Indien een vennootschap naar de beurs gaat is zij verplicht om de regels betreffende de periodieke publicatieverplichtingen voor beurs-nv na te leven. De beleggers kunnen worden misleid als deze periodieke verslagen niet overeenkomen met de werkelijkheid. Naast de periodieke publicatieverplichtingen rust op de vennootschap ook de plicht om alle incidentele informatie openbaar te maken. Er is sprake van misleiding wanneer de uitgevende instelling nalaat om koersgevoelige informatie (tijdig) openbaar te maken. Tevens kan het 1

Koers op het moment van schijven (5-6-2012). Recente koersontwikkelingen kunnen gevolgd worden op http://www.google.com/finance?q=facebook 2 Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 175. 3 Pijls 2009a, p. 131.

5

beleggend publiek worden misleid indien de informatie weliswaar op tijd wordt openbaargemaakt, maar de gegevens zelf incorrect of onvolledig zijn. Voorts kan er ook sprake zijn van misleiding wanneer de uitgevende instelling (onverplicht) ad-hocinformatie openbaar maakt die onjuist of onvolledig is. 1.2 Rechtsgronden voor aansprakelijkheid In de regel wordt de uitgevende instelling en/of de begeleidende bank(en) aansprakelijk gesteld voor de geleden schade ingeval er sprake is van een misleidend prospectus. In de zaak van World Online hebben de beleggers zowel de uitgevende instelling (World Online) als de begeleidende bank met succes aansprakelijk gesteld voor de verliezen die zijn ontstaan na de beursgang van het bedrijf. Dit arrest wordt gezien als een mijlpaal voor het Nederlandse prospectusaansprakelijkheidsrecht. Aangezien de World Online-zaak om massaschade ging was de collectieve actie een passend rechtsmiddel om deze zaak af te wikkelen. De in art. 3:305a BW geregelde collectieve actie biedt rechtsbescherming aan de gelaedeerden die in hetzelfde belang zijn aangetast. Naast de bovengenoemde aansprakelijkheidsgronden is het ook interessant om aandacht te schenken aan het enquêterecht. Het enquêterecht, dat alleen in Nederland voorkomt, wordt gezien als een extra beschermingsrecht voor de aandeelhouders. Het doel van enquête wordt in literatuur4 als volgt omschreven; opening van zaken, sanering en herstel van gezonde verhoudingen van de betrokken rechtspersoon, vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk wanbeleid en preventieve werking. Aangezien een enquêteprocedure wordt beschouwd als basis (opstap) om een aansprakelijkheidsprocedure te starten5 is het relevant om dit onderwerp in dit onderzoek te betrekken. 1.4 WCAM Een beperking van de collectieve actie is dat de benadeelden de schade niet in geld vergoed kunnen krijgen. Uiteraard is het voor een belegger mogelijk om individueel verder te procederen om alsnog zijn doel te bereiken. In de praktijk wordt dit probleem opgevangen door de Wet Collectieve Afwikkeling Massaschade (WCAM). De WCAM maakt het voor de gelaedeerden mogelijk om een schikking (overeenkomst) te treffen met de schadeveroorzakende partij. Aansluitend kunnen de partijen deze overeenkomst door de rechter algemeen verbindend laten verklaren. Naar aanleiding van de DES- en Dexia-zaak is besloten om de WCAM-regeling te evalueren. Uit de verschillende consultatierondes is gebleken dat de WCAM een efficiënt en effectief rechtsmiddel is om massavorderingen af te wikkelen. Uit deze evaluatie kwam echter ook naar voren dat er behoefte6 is

4

Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 167. Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 166. 6 Kamerstukken II 2008/09, 31 762, nr. 1. 5

6

aan extra maatregelen ter vergroting van de onderhandelingsbereidheid van de partijen en de totstandkoming van een schikking. Het wetsvoorstel is op 22 december 2011 ingediend en ligt momenteel bij de Tweede Kamer ter behandeling. 1.5 Securities class action van de Verenigde Staten Door globalisering zijn er steeds meer Nederlandse bedrijven die in het buitenland activiteiten ontplooien, zodat het interessant is om ook over de grens te kijken als het om massaclaims gaat. Dat is de reden dat een deel van dit onderzoek gewijd zal zijn aan de Amerikaanse (federale) securities class action regeling die wordt gehanteerd bij massaclaims. Een belangrijk gegeven van de securities class action is dat er mogelijkheden zijn om collectief schadevergoeding te eisen. Wat ook een belangrijke rol speelt bij de keuze om juist de securities class action van de Verenigde Staten te behandelen is de omvang van de Amerikaanse kapitaalmarkt met als gevolg dat deze regeling vaker is toegepast. 1.6 Doel- en vraagstelling van het onderzoek Met deze scriptie wordt getracht uiteen te zetten wat de mogelijkheden zijn van gedupeerde beleggers om schadeloos te worden gesteld. Concreet gaat het om het vraagstuk rondom het aansprakelijk stellen van actoren indien er sprake is van misleiding van het beleggend publiek. De onderzoeksvraag luidt als volgt; Onder welke voorwaarden kunnen de actoren aansprakelijk worden gesteld voor misleiding van het beleggend publiek en in hoeverre is er in Nederland sprake van een efficiënte rechtsgang als het om het schadeloosstellen van gedupeerde beleggers gaat? Om de bovenstaande onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden worden in het tweede hoofdstuk de rechtsgronden besproken die het mogelijk moeten maken om de uitgevende instelling en/of de functionarissen ervan en de begeleidende bank aansprakelijk te stellen voor de geleden schade. Tevens

wordt

ook

de

nodige

aandacht

geschonken

aan

het

enquêterecht

en

de

jaarrekeningprocedure, die vaak als opstap worden gebruikt om een aansprakelijkheidsprocedure te starten. Vervolgens worden de mogelijkheden van de collectieve actie en de WCAM-regeling grondig besproken en aangevuld met de daarbij behorende rechtsprak. Daaropvolgend wordt er een rechtsvergelijking uitgevoerd met de Amerikaanse securities class action regeling. De bevindingen van deze rechtsvergelijking dienen ter inspiratie bij het formuleren van de aanbevelingen van dit onderzoek. In het laatste hoofdstuk worden conclusies getrokken en zal de onderzoeksvraag worden beantwoord.

7

2 Aansprakelijkheidsgronden in het Nederlandse vennootschaps- en effectenrecht Hoofdstuk twee vormt het eerste deel van dit onderzoek. In dit hoofdstuk wordt allereerst aandacht geschonken aan het prospectus en het nut ervan voor beleggers. Aansluitend worden de verschillende rechtsgronden besproken die het mogelijk moeten maken om de actoren aansprakelijk te stellen. In Nederland kennen we geen specifieke regels omtrent het aansprakelijk stellen van actoren ingeval er sprake is van misleiding op de effectenmarkt. Dit heeft tot gevolg dat het voor een belegger niet altijd duidelijk is welke aansprakelijkheidsgronden hij tot zijn beschikking heeft. Daarnaast is het van belang om te weten welke voorwaarden aan deze aansprakelijkheidsgronden verbonden zijn. Afsluitend wordt aandacht besteed aan de jaarrekeningprocedure en het enquêterecht. In dit onderzoek is het van belang om vast te stellen in hoeverre een jaarrekeningprocedure

en/of

een

enquêteprocedure

bijdrage

kan

leveren

aan

de

aansprakelijkheidsprocedure jegens laedens. Beide procedures kunnen belangrijke informatie opleveren, maar vaak is het voor een gemiddelde belegger niet helder wat dit concreet kan betekenen voor de aansprakelijkheidsprocedure. 2.1 Schending informatieplicht op de primaire markt 2.1.1 Het belang van het prospectus Vaak gaat een onderneming naar de beurs omdat de oorspronkelijke aandeelhouders geen extra kapitaal willen/kunnen investeren.7 Een belangrijke stap tijdens de beursgang is de bepaling van de (introductie)prijs van het aandeel. Vaak wordt de ´bookbuilding´ methode toegepast om de prijs van het aandeel vast te stellen.8 Deze methode houdt in dat de uitgevende instelling de belangstelling van de markt probeert te peilen voordat de aandelen worden uitgegeven. Op deze wijze wordt het mogelijk om de introductieprijs te bepalen.9 Indien het prospectus elementen bevat die niet overeenkomen met de werkelijkheid, is de introductieprijs van het aandeel niet correct. Wanneer het bekend wordt dat de uitgevende instelling de gegevens in het prospectus te rooskleurig heeft voorgesteld, zal een koersval volgen. Samenvattend kan worden gezegd dat het prospectus een belangrijk informatiedocument is en het de beleggers beoogd te beschermen. Dit is tevens een van de doelstellingen van de Prospectusrichtlijn,10 namelijk het waarborgen van de efficiëntie van de markt en bescherming bieden aan beleggers.11

7

Raaijmakers 2010, p. 337. Pijls 2009b, p. 184. 9 Van der Pauw & Stevens 1999, p. 73. 10 De Prospectusrichtlijn is gebaseerd op het principe van volledige harmonisatie. Dit betekent dat de lidstaten geen ruimte hebben om naast de Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening nationale voorschriften toe te voegen als het om de opstelling, inhoud, en goedkeuring van het prospectus gaat. Kamerstukken II 2004-2005, 30013 nr.8, p. 3. 11 Prospectusrichtlijn art. 10. 8

8

Op grond van art. 5:2 Wft is het verboden om effecten in Nederland aan te bieden, tenzij een door de AFM goedgekeurd prospectus algemeen verkrijgbaar is gesteld. Voorts moet het prospectus vermelden wie verantwoordelijk is voor de inhoud en dient er een getrouwheidsverklaring in te worden opgenomen12 inzake de juistheid en de volledigheid van het prospectus.13 De geldigheid van het prospectus bedraagt een jaar nadat het algemeen verkrijgbaar is gesteld. Verder bestaat de mogelijkheid om het prospectus te actualiseren door middel van één of meer aanvullende documenten.14 De aanbieder van de effecten (doorgaans de uitgevende instelling) moet zelf de afweging maken of er sprake is van een belangrijke verandering, materiële vergissing of onjuistheid die van substantiële waarde zou kunnen zijn bij de beoordeling van de aangeboden effecten.15 Een prospectus moet alle benodigde gegevens bevatten om zodoende de beleggers de mogelijkheid te verschaffen een oordeel te kunnen vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en het toekomstperspectief van de uitgevende instelling.16 De AFM is de aangewezen instantie om het prospectus van een vennootschap goed te keuren indien deze vennootschap haar zetel in Nederland heeft en het de bedoeling is de effecten met aandelenkarakter aan te bieden of te doen toelaten op een gereglementeerde markt in Nederland of in een andere lidstaat.17 Uit de Prospectusrichtlijn blijkt dat de AFM een prospectus toetst op volledigheid,18 begrijpelijkheid en consistentie.19 Het is niet de taak van de AFM om het prospectus te toetsen op de juistheid en/of volledigheid van de opgenomen gegevens. Van de AFM mag wel verwacht worden dat zij bij het goedkeuren van een prospectus alle inspanningen verricht die van een redelijk handelend toezichthouder verwacht mogen worden.20 In het World Online-arrest heeft A-G Timmerman terecht opgemerkt dat een goedgekeurd prospectus niet automatisch betekent dat het prospectus niet misleidend kan zijn.21 2.1.2 Prospectusaansprakelijkheid De partijen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus kunnen aansprakelijk worden gesteld indien er sprake is van misleiding van het beleggend publiek. De opzet van de Wft is dat niet de functionarissen, maar de uitgevende instelling zelf en de betrokken partijen moeten voldoen aan de wettelijke eisen inzake het inrichten, goedkeuren en openbaar maken van het prospectus.22 De aanbieder van effecten, veelal de uitgevende instelling, en de partij (leadmanager) die het prospectus mede openbaar maakt zijn verantwoordelijk voor de juistheid en de volledigheid van het 12

Prospectusverordening bijlage 1. Raaijmakers 2010, p. 337. 14 Art. 5:22 lid 1 Wft. 15 Kamerstukken II 2004-2005, 30 013 nr.9, p. 3. Kamerstukken II 2005-2006, 29 708, nr. 19, p. 579. 16 Art. 5:13 Wft. 17 Grundmann-van de Krol 2010, p. 145. Zie ook art. 5:6 Wft. 18 AFM gaat na of de verplichte onderdelen aanwezig zijn in het prospectus. 19 Kamerstukken II 2005-2006, 29 708, nr. 19, p. 562. 20 Kamerstukken II 2004-2005, 30 013 nr.8, p. 18. 21 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online). Hijink 2010, p. 365. 22 Raaijmakers 2010, p. 336. 13

9

prospectus.23 De hoofdtaak van de leadmanager is het assisteren van de uitgevende instelling die effecten op de markt wil brengen.24 De aansprakelijkheid van de actoren kan worden gebaseerd op de algemene onrechtmatige daad regeling (art. 6:162 BW)25 dan wel op de regeling van misleidende handelspraktijken (art. 6:193a-193j BW) of op misleidende reclame (art. 6:194 BW). Om een partij aansprakelijk te kunnen stellen op basis van art. 6:162 BW is het vereist dat de onrechtmatige daad aan de dader kan worden toegerekend. Een onrechtmatige daad kan aan de dader worden toegerekend indien deze voortvloeit uit de wet of op grond van in het verkeer geldende opvattingen.26 Voor 15 oktober 2008 werd doorgaans een beroep gedaan op art. 6:194 BW respectievelijk art. 6:162 BW. Na de invoering van de Wet Oneerlijke Handelspraktijken (OHP), die tot stand is gekomen door de implementatie van de Richtlijn OHP27, is de nieuwe afdeling 6.3.3A van het BW inwerking getreden. Deze afdeling bestaat uit art. 6:193a t/m 193j BW en is gericht op consumentenbescherming.28 Particuliere beleggers Particuliere beleggers29 kunnen de aansprakelijkheid voor een misleidend prospectus baseren op de regeling van oneerlijke handelspraktijken.30 Het openbaar maken van een prospectus kan als handelspraktijk worden aangeduid.31 Een handelspraktijk is misleidend indien informatie wordt verstrekt die feitelijk onjuist is of die de gemiddelde consument misleidt of kan misleiden (art. 6:193c BW). Voorts is er ook sprake van oneerlijke handelspraktijken indien het om een misleidende omissie gaat (art. 6:193d BW), dat wil zeggen: iedere handelspraktijk waarbij essentiële informatie die de gemiddelde consument nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een transactie te nemen, wordt weggelaten, waardoor deze consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen die hij anders niet had genomen.32 In geval van een prospectus is er sprake van misleidende omissie wanneer de vereiste onderdelen van art. 5:13 Wft niet worden opgenomen in het prospectus33 waardoor de gemiddelde particuliere belegger een verkeerde beslissing neemt of kan nemen.34 Bij de regeling van misleidende reclame (art. 6:194 BW) is er geen expliciete verbinding gemaakt tussen art. 5:13 Wft en de norm die bepaalt wanneer er sprake is van een misleidende omissie. In dit artikel wordt volstaan met het opsommen van niet-limitatieve situaties waardoor er 23

Kamerstukken II 2004-2005, 30 013 nr.8, p. 18. Blom 1996, p. 2. 25 Van der Velden 2003, p. 676. 26 De Jong 2010, p. 35. 27 Richtlijn oneerlijke handelspraktijken. 28 Verkade 2009, p. 11. 29 Ook wel aangeduid als niet-professionele beleggers. Dit zijn beleggers die niet onder de definitie van professionele belegger vallen. Zie ook 1:1 Wft. Busch & Grundmann-van de Krol 2009, p. 590. 30 Pijls 2008, p. 342. 31 De Jong 2010, p. 17. Zie ook art. 6:162 lid 2 BW. 32 Art. 6:193d lid 2 BW. Zie ook lid 3. 33 De Jong 2010, p. 20. Pijls 2008, p. 347. 34 Geerts & Vollebregt 2009, p. 32. 24

10

sprake kan zijn van misleiding.35 In de World Online-beschikking36 heeft de Hoge Raad bepaald dat door de handhaving van de vereisten van de Prospectusrichtlijn en art. 5:13 Wft de positie van beleggers versterkt wordt. Aansluitend is er ook vastgesteld dat in dit geval geen onderscheid moet worden gemaakt tussen een particuliere en professionele belegger. Indien een belegger meent dat er sprake is van misleiding heeft de verwerende partij het recht om op grond van art. 6:193j lid 1 BW de juistheid en de volledigheid van het prospectus te bewijzen. Daarbij dient wel rekening te worden gehouden met de omstandigheden van het geval en de rechtmatige belangen van de betrokken partijen. In literatuur wordt gesproken over een mogelijke omkering van de bewijslast.37 Professionele beleggers De misleiding van professionele beleggers38 moet beoordeeld worden aan de hand van de artikelen van misleidende reclame.39 Een missleidend prospectus valt binnen de regeling van art. 6:194 BW.40 Om te kunnen beoordelen of een reclame misleidend is, is het van belang om naar de aard van de mededeling te kijken. Een prospectus wordt gezien als een betrouwbaar en serieus informatiedocument waardoor misleiding eerder wordt aangenomen dan bij een reclameboodschap die minder objectiviteit uitstraalt.41 Het prospectus wordt openbaar gemaakt door de uitgevende instelling en de leadmanager(s).42 Dit betekent dat zowel de uitgevende instelling als de leadmanager aansprakelijk kan worden gehouden indien er sprake is van een misleidend prospectus.43 In het arrest Boterenbrood/MeesPierson is bepaald dat een uitgever van een prospectus verplicht is door middel van het prospectus volledige en niet-misleidende informatie te verstrekken aan het beleggend publiek. Er is sprake van misleiding van het beleggend publiek indien het prospectus een verkeerde voorstelling van zaken geeft waardoor de maatmanbelegger44 achteraf gezien niet of tegen andere voorwaarden had geïnvesteerd. Het begrip maatmanbelegger houdt in dat er rekening dient te worden gehouden met de vermoedelijke verwachtingen van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. Van deze maatmanbelegger mag worden verwacht dat hij bereid is zich in de aangeboden informatie te verdiepen, maar niet dat hij beschikt over specialistische of bijzondere kennis en ervaring als het om beleggen gaat.45 Aansluitend heeft de Hoge Raad in dit arrest vastgesteld dat een onjuiste of een onvolledige mededeling niet

35

Hijink 2010, p. 358. HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB/World Online). 37 De Jong 2010, p. 21. Pijls 2008, p. 351. Verkade 2009, p. 57. 38 Zie voor definitie van professionele belegger art. 1.1 Wft. 39 Pijls & Boom 2010, p. 194. 40 HR 8 mei 1998, NJ 1998, 888; JOR 1998/110 (Boterenbrood/MeesPierson). 41 Jansen, Schreuder & Verhagen 2003 p. 22. De Jong 2010, p. 23. 42 Blom1996, p. 84. 43 Blom1996, p. 101. 44 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB/World Online). 45 Raaijmakers 2010, p. 336. HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB/World Online). 36

11

vanzelfsprekend als misleidend kan worden bestempeld.46 Een mededeling is pas misleidend indien het aannemelijk is dat deze, gelezen in de context waarin deze is geplaatst, van materieel belang is voor de investeringsbeslissing van de maatmanbelegger (materiality-test). Voorts is het niet vereist dat de maatmanbelegger op de hoogte was van deze mededeling of dat deze mededeling daadwerkelijk invloed heeft gehad op zijn beleggingsbeslissing (reliance). Concluderend kan er worden gezegd dat een mededeling misleidend is indien het van voldoende materieel belang is om de maatmanbelegger te kunnen misleiden.47 Een belegger kan ook indirect worden misleid indien hij is ingegaan op het advies van een adviseur die weer op zijn beurt het misleidende prospectus heeft gebruikt om zodoende de belegger te kunnen adviseren. Bij de regeling van misleidende reclame geldt op grond van art. 6:195 BW omkering van de bewijslast. Dit houdt in dat op de partij die een misleidende mededeling heeft (ten delen) bepaald de bewijslast rust omtrent de juistheid of volledigheid van deze mededeling.48 Dit betekent dat de gelaedeerde alleen hoeft aan te geven dat het prospectus misleidend is en waarom er sprake is van misleiding. De verwerende partij moet gaan bewijzen dat de openbaargemaakte informatiestukken/mededelingen op waarheid berusten. 2.1.3 Misleidende mededelingen buiten het prospectus Behalve het prospectus kunnen ook andere schriftelijke of mondelinge mededelingen, die in verband staan met de beursgang van het bedrijf maar niet in het prospectus zijn opgenomen, het beleggend publiek misleiden. Ook hierbij dient men de aansprakelijkheid van de uitgevende instelling te baseren op art. 6:194 dan wel 6:193a BW. De aansprakelijkheid van de leadmanager wordt doorgaans gebaseerd op de regeling van onrechtmatige daad (art. 6:162 BW) indien de misleidende mededeling niet afkomstig is van de leadmanager zelf. De Hoge Raad heeft in een eerder arrest bepaald dat de maatschappelijke functie van een bank een bijzondere zorgplicht tegenover derden met zich mee brengt.49 Voortbordurend hierop heeft de Hoge Raad in het World Online-arrest vastgesteld dat een begeleidende bank dezelfde verantwoordelijkheden heeft als de uitgevende instelling en gezien de maatschappelijke positie van deze bank geldt er een bijzondere zorgplicht jegens derden. De reikwijdte van deze zorgplicht is afhankelijk van de feitelijke omstandigheden van het geval. In casu traden de begeleidende banken tegelijkertijd op als global coördinators, lead managers en bookrunners. In dit geval moesten de begeleidende banken voorkomen dat bij de maatmanbelegger een onjuist beeld werd gecreëerd over de uitgevende instelling.50 Indien er sprake is van verwarring of onduidelijkheid bij het beleggend publiek is er in beginsel geen plicht voor de leadmanager om

46

Richtlijn misleidende reclame art. 2b. HR 30 mei 2008, JOR 2008/209 (De Boer c.s./TMF Financial services), HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB/World Online). 48 Blom1996, p. 74. 49 HR 23 december 2005, NJ 2006, 289 (Fortis/Stichting Volendam). 50 Van der Velden 2010, p. 67. 47

12

erop te reageren. Vergelijkbaar met de zorgplicht die de uitgevende instelling heeft omtrent mededelingen die afkomstig zijn van derden, is het afhankelijk van de feitelijke omstandigheden om te kunnen beoordelen of de zorgvuldigheidsnorm van de leadmanager geldt. De uitgevende instelling en de leadmanager dienen te opereren tussen ‘the four walls of prospectus’.51 Dit houdt in dat deze partijen tijdens de prospectusperiode52 geen (nieuwe) materiële informatie openbaar mogen maken zonder de goedkeuring van de AFM.53 De uitgevende instelling heeft de plicht om in het maatschappelijk verkeer geldende zorgvuldigheid in acht te nemen betreffende mededelingen die geen direct verband hebben met de beursgang van de onderneming. Dit betekent dat ook dergelijke mededelingen moeten stroken met hetgeen in het prospectus is vermeld en geen onjuiste indruk of ongefundeerde verwachtingen mogen wekken bij het beleggend publiek.54 Aansluitend op dit thema heeft de Hoge Raad in het arrest De Boer/TMF55 bepaald waanneer een brochure, waarin effecten worden aangeprezen, misleidend kan zijn in de zin van art. 6:194 BW. Ook hier geldt de vermoedelijke verwachting van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende belegger voor wie de brochure bedoeld is (maatmanbelegger).56 2.1.4 Het csqn-verband Als eenmaal vaststaat dat er sprake is van misleiding van de markt is de vervolgstap het beoordelen van het condicio sine qua non verband (csqn) tussen het misleidende prospectus en de schade van beleggers. Het csqn-vereiste bestaat uit twee afzonderlijke schakels:57 De eerste schakel gaat over de vraag of er een verband is tussen de beleggingsbeslissing en het misleidende prospectus. Indien het antwoord op deze vraag bevestigend is, is de volgende stap het vaststellen van een eventueel verband tussen het misleidende prospectus en de schade. In beginsel geldt ook voor een belegger die meent dat hij schade heeft geleden door een misleidend prospectus het csqn-vereiste. In de praktijk kan dit vereiste voor problemen zorgen, aangezien een gemiddelde belegger zijn beslissing op meerdere factoren baseert. Voor een belegger is het ook lastig om te bewijzen dat hij daadwerkelijk is beïnvloed door een misleidend prospectus. In het World Online-arrest heeft de Hoge Raad in beginsel gesteld dat de gewone regels betreffende stelplicht en bewijslast gelden als het om het vraagstuk van causaal verband gaat. Daarentegen onderkent de Hoge Raad dat het csqn-vereiste problematisch kan zijn voor de belegger. In dit arrest is vastgesteld dat de aanwezigheid van het csqn-verband tussen misleiding en de beleggingsbeslissing als uitgangspunt mag dienen (eerste

51

Raaijmakers 2010, p. 336. Dit is de periode tussen goedkeuring en openbaarmaking van het voorlopige prospectus en de sluiting van de inschrijving. Raaijmakers 2010, p. 336. 53 5:22 lid 1 Wft en 5:23 lid 2 Wft. 54 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online). 55 HR 30 mei 2008, JOR 2008/209 (De Boer c.s./TMF Financial services). 56 Asser 2009, nr. 269. 57 Hijink 2010, p. 367. 52

13

schakel). In beginsel mag dus worden aangenomen dat bij het ontbreken van een misleidend prospectus de belegger niet tot aankoop van aandelen zou zijn overgegaan of in elk geval niet tegen dezelfde voorwaarde.58 Uiteraard is het mogelijk dat de rechter beslist dat dit uitgangspunt niet opgaat indien dit zo blijkt uit de opgevoerde feiten van de laedens. Als voorbeeld noemt de Hoge Raad scenario’s waarin het aannemelijk is dat de belegger reeds een beslissing had genomen voordat er sprake was van misleiding van de markt. Voorts benadrukt de Hoge Raad dat de Prospectusrichtlijn een lidstaat verplicht om een effectieve rechtsbescherming te bieden door middel van het nationale recht, waardoor een te strenge csqn-vereiste tegenstrijdig zou zijn met de doelstellingen van de Prospectusrichtlijn. In de praktijk betekent dit dat door het verlagen van de bewijsdrempel van het csqn-verband de algemene actie van art. 6:193 BW e.v. toegankelijker wordt om de prospectusaansprakelijkheid op te baseren.59 Bovenstaande analyse is gericht op het csqn-verband tussen het misleidende prospectus en de schade van beleggers. Daarnaast kan deze benadering, het csqn-vereiste omtrent het bewijsvermoeden van de misleide maatmanbelegger,60 ook gehanteerd worden in andere aansprakelijkheidsprocedure voor misleidende informatie. Te denken valt aan misleidende periodieke informatiedocumenten en andere koersgevoelige informatie. Ook hier geldt dat het voor een gemiddelde belegger lastig zal zijn om te kunnen bewijzen dat er een causaal verband aanwezig is tussen zijn beleggingsbeslissing en het misleidende periodieke informatiedocument of misleidende koersgevoelige informatie. 2.2 Schending informatieplicht op de secundaire markt 2.2.1 Periodieke informatieverplichtingen van de beurs-nv Indien een beurs-nv binnen de reikwijdte van de Wft valt dan rust op haar de plicht om aan de periodieke informatieverplichtingen te voldoen. De periodieke informatieplicht houdt in dat een beurs-nv, waarvan de effecten zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt met Nederland als lidstaat van herkomst, verplicht is om de jaarlijkse financiële verslaggeving, de halfjaarlijkse financiële verslaggeving, tussentijdse verklaringen (kwartaalinformatie) en het jaarlijks document openbaar te maken (art. 5:25c Wft). De Nederlandse beurs-nv’s dienen zo spoedig mogelijk, echter uiterlijk twee maanden na afloop van de eerste helft van het boekjaar de halfjaarlijkse financiële verslaggeving te publiceren (art. 5:25d Wft). Tevens moet de uitgevende instelling tenminste eenmaal per jaar een document samenstellen en publiceren waarin de informatie van de voorafgaande 12 maanden is opgenomen.61 De uitgevende instelling is verplicht om binnen vier maanden na afloop van het 58

HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB/World Online). Raaijmakers 2010, p. 336 60 Hijink 2010, p. 381. 61 Grundmann-van de Krol 2010, p. 331. 59

14

boekjaar de opgemaakte jaarlijkse verslaggeving algemeen verkrijgbaar te stellen. Een belangrijk onderdeel van de jaarlijkse verslaggeving is de verantwoordelijkheidsverklaring van het bestuur.62 Het bestuur verklaart dat de jaarrekening een juist en getrouw beeld geeft en dat het jaarverslag een getrouw overzicht geeft van de ontwikkelingen, de resultaten en de positie van het bedrijf.63 2.2.1 Aansprakelijkheid voor misleidende voorstelling van vennootschap Over het algemeen wordt aangenomen dat een uitgevende instelling aansprakelijk is op grond van de algemene onrechtmatige daad indien er sprake is van een misleidende voorstelling van de vennootschap.64 Ingeval de uitgevende instelling de periodieke informatieverplichtingen niet op tijd nakomt is er in beginsel sprake van een onrechtmatige daad op grond van art. 6:162 BW.65 Indien de verklaringen van art. 5:25c of 5:25d Wft misleidend zijn is het tevens mogelijk om de personen die deze verklaring afleggen aansprakelijk te stellen op grond van onrechtmatige daad. De aansprakelijkheid van de functionarissen wegens misleidende verklaringen kan niet worden gebaseerd op de specifieke regelingen van art. 2:139 of art. 2:150 BW.66 De aansprakelijkheid van bestuurders en commissarissen op grond van respectievelijk artikelen 2:139 en 2:150 BW, ook wel balansaansprakelijkheid genoemd, wordt gezien als een bijzondere uitwerking van de algemene norm omtrent de onrechtmatige daad van art. 6:162BW.67 De artikelen 2:139 en 2:150 BW bieden rechtsbescherming aan derden. Onder derden wordt verstaan crediteuren68, werknemers69 en de aandeelhouders van de vennootschap.70 Er is sprake is van misleidende informatiestukken indien een verkeerd beeld is gegeven van de toestand van de onderneming door middel van de jaarrekening, tussentijdse publicaties en/of het jaarverslag. De bestuurders kunnen aansprakelijk worden gehouden op grond van art. 2:139 BW. De grondslag voor het aansprakelijk stellen van commissarissen is vastgelegd in art. 2:150 BW. Daarin is bepaald dat commissarissen aansprakelijk kunnen worden gesteld indien door de jaarrekening een misleidende voorstelling wordt gegeven van de toestand van de vennootschap. De commissarissen kunnen in beginsel niet verantwoordelijk worden gehouden voor misleidende tussentijdse gepubliceerde financiële gegevens en/of het jaarverslag omdat het opstellen van deze periodieke verslagen onderdeel is van het takkenpakket van het bestuur. Echter, is het aansprakelijk stellen van de commissarissen wegens missleidende periodieke verslagen anders dan de jaarrekening niet ondenkbaar. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn

62

Transparantierichtlijn art. 4 lid 2 sub c. Van Dijk, Leijten & Lennarts 2009, p. 1804. Art. 5:25c lid 2 sub c Wft. 64 Van Ginneken 2006, p. 152 met verwijzingen. 65 De Jong, p. 25. 66 De Jong, p. 26. 67 Maeijer & Van den Ingh 2000, nr. 324. 68 Asser 2009, nr. 470. 69 De Groot 2006, p. 113. 70 Strik 2010, p. 148. 63

15

indien de commissarissen de financiële cijfers meetekenen en/of openbaar maken.71 Anders gezegd, de commissarissen kunnen aansprakelijk worden gesteld indien zij nauw betrokken zijn bij de totstandkoming van deze misleidende informatiestukken en er kan persoonlijk verwijt worden gemaakt dat zij niet hebben ingegrepen.72 De aansprakelijkheid van de commissarissen dient dan gebaseerd te worden op de algemene regeling onrechtmatige daad en niet op art. 2:150 BW.73 Voorts bieden de artikelen 2:139 en 2:150 BW de mogelijkheid tot disculpatie van de functionarissen. Een bestuurder kan een geslaagd beroep doen op de disculpatie mogelijkheden van art. 2:139 BW indien hij kan aantonen dat de misleidende voorstelling van zaken niet aan hem te wijten valt.74 Een vergelijkbare regeling is opgenomen in art. 2:150 BW voor commissarissen van een vennootschap. Over het algemeen wordt aangenomen dat de periodieke verslaggeving een taak van het gehele bestuur is. De commissarissen zijn onder andere verantwoordelijk voor het toezicht op de periodieke verslaggeving. Het gevolg is dat het in de praktijk niet eenvoudig zal zijn voor een bestuurder of een commissaris om zich te kunnen disculperen.75 Wanneer er sprake is van misleidende verslaggeving is lastig vast te stellen omdat er weinig rechtspraak is met betrekking tot dit onderwerp.76 Volgens de Nederlandse wetgeving is het bestuur van een uitgevende instellingen met een zetel in Nederland verplicht om een (geconsolideerde) jaarrekening in te richten volgens de regels van (ingevolge van art. 3 van de IAS-verordening77) International Financial Reporting Standards (hierna: IFRS)78 en titel 9 van het burgerlijk wetboek 2.79 Het bestuur is er tevens verantwoordelijk voor dat de jaarrekening een correct beeld van de gang van zaken en de feitelijke stand van zaken van de vennootschap geeft (art. 2:362 BW). Daarnaast dient het jaarverslag een waarheidsgetrouw beeld te geven over de toestand van de vennootschap. Een jaarrekening is geen standaarddocument, maar eerder een document dat ontstaat door keuzes die worden gemaakt waardoor er ruimte is om een jaarrekening te kunnen manipuleren.80 Over het algemeen is men het mee eens met de stelling dat een enkele fout in de jaarrekening niet vanzelfsprekend tot misleiding van het beleggend publiek leidt. Om een periodieke verslaggeving als misleidend te kunnen bestempelen moet er sprake zijn van ernstige schending van de regels.81 De informatie die misleidend is kan zowel financieel als niet-financiële van aard zijn. Voorts kan het om 71

Kamerstukken II 1979/80, 15304 nr. 6, p. 38. Strik 2005, p. 152. 73 Bras 2006, p. 78. 74 Van Ginneken 2006, p 155. 75 Strik 2005, p. 153. 76 Van Ginneken 2006, p. 153. 77 Hijink & Kuijpers 2007, p. 110. 78 Sinds 2005 is een uitgevende instelling binnen de Europese Unie verplicht om de International Accounting Standards (IAS)/International Financial Reporting Standards (IFRS) toe te passen op de geconsolideerde jaarrekening. Reimers 2010, p. 72. 79 Hijink 2010, p. 390. 80 Van Ginneken 2006, p 154. 81 Valk 2009, p 250. 72

16

informatie gaan die betrekking heeft op het verleden of op het toekomstperspectief van de vennootschap. Om over misleidende voorstelling van de vennootschap te kunnen spreken moet het om periodieke informatiestukken gaan die op een onbehoorlijke wijze een foutieve voorstelling van de vennootschap teweegbrengen bij het beleggend publiek. Bovendien is het niet toegestaan om door middel van financiële stukken een ‘welbewust scheve’ voorstelling van de vennootschap weer te geven.82 Volgens Maeijer83 is er sprake van misleiding indien welbewust een scheve voorstelling van zaken wordt gegeven. Aansluitend benadrukt hij dat in geval van misleiding de vereiste schuld van functionarissen vanzelf aanwezig is. Van Eeghen84 denkt dat bij aansprakelijkheid van functionarissen er sprake moet zijn van een vorm van persoonlijk verwijt of ernstig verwijt. Volgens Van Ginneken85 blijkt niet uit de wet dat er sprake hoeft te zijn van een welbewuste misleiding. Persoonlijk verwijt van de functionarissen hoeft in het begin ook niet te worden aangetoond omdat persoonlijk verwijt van een functionaris bij het vraagstuk omtrent misleidende periodieke verslagen (nog) geen rol speelt.86 Het persoonlijk verwijt is van belang bij de vaststelling van de aansprakelijkheid van de individuele functionaris. Als eenmaal vaststaat dat er sprake is van een misleidende voorstelling van zaken dan wordt de verwijtbaarheid van bestuurders en commissarissen verondersteld en zijn de functionarissen tevens in beginsel hoofdelijk aansprakelijk.87 2.2.2 Jaarrekeningprocedure De jaarrekeningprocedure is geregeld in de artikelen 2:447 t/m 2:455 BW. Deze artikelen zijn ontstaan na de invoering van Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv) en de wet tot implementatie van de Transparantierichtlijn.88 Ingeval een belanghebbende het vermoeden heeft dat de jaarrekening van de uitgevende instelling niet aan de wettelijke eisen voldoet kan hij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam (hierna OK) verzoeken om een jaarrekeningprocedure starten. Dit betekent dat de OK de jaarlijkse financiële verslaggeving alleen beoordeelt op de naleving van de verslaggevingsvoorschriften. De OK controleert niet of de opgenomen gegevens materieel juist zijn.

89

De Hoge Raad90 heeft in 1985 bepaald wie als

belanghebbende kan worden beschouwd. De aandeelhouders van de vennootschap worden als belanghebbende gezien.91 Daarbij is het niet van belang of de eisende investeerder reeds

82

Kamerstukken II 1979-1980, 15304 nr. 6, p. 38. Maeijer & Van den Ingh 2000, nr. 324. 84 Van Eeghen 2004, p. 574. 85 Van Ginneken 2006, p. 155. 86 Strik 2005, p. 150. 87 Van Ginneken 2006, p. 155. De bestuurders en commissarissen hebben wel de mogelijkheid om zich te disculperen. 88 Josephus Jitta 2010, p. 29. Kamerstukken II, 2006/07, 31 093, nr. 2. 89 Kamerstukken II 2005-2006, 30 336, nr. 3, p. 7. 90 HR 26 juni 1985, NJ 1986, 307 (N.V. Gemeenschappelijke Kernenergiecentrale Nederland). 91 Zie verder Krol 2005, p. 28. 83

17

aandeelhouder was in het jaar waarop de jaarrekening betrekking heeft.92 Nadat de jaarrekening is vastgesteld heeft een belanghebbende twee maanden de tijd om het verzoekschrift met betrekking tot de jaarrekeningprocedure in te dienen bij de OK (art. 2:449 lid 1 BW). Indien het om de jaarrekening van een uitgevende instelling gaat die onder het toezicht van de AFM staat bedraagt deze termijn thans negen maanden.93 Op grond van art. 2:447 BW kan een belanghebbende de OK verzoeken om de uitgevende instelling te verplichten om de jaarrekening in te richten volgens door de OK aan te geven aanwijzingen. In het verzoekschrift moet vaststaan wat de feitelijke bezwaren zijn tegen de jaarrekening en welke wettelijke regels en/of IFRS-voorschriften niet worden nageleefd volgens de verzoeker.94 Indien de OK beslist dat de jaarrekening anders moet worden ingericht, betekent het niet dat daarmee vaststaat dat de jaarrekening misleidend is of welke functionarissen hiervoor aansprakelijk zijn.95 Een jaarrekeningprocedure is gericht op de vennootschap en heeft als doel het herstel van de jaarrekening. Naast de belanghebbenden en de Advocaat-Generaal is ook de AFM bevoegd om een verzoekschrift in te dienen bij de OK omtrent de jaarrekeningprocedure. De AFM kan alleen een verzoek tot een jaarrekeningprocedure indienen als aan de uitgevende instelling een mededeling96 is gedaan zonder een aanbeveling.97 Aansluitend moet het optreden van de AFM in het belang van een adequate functionering van de effectenmarkten zijn of het moet gaan om de positie van de belegger in die markten.98 De AFM heeft voor het eerst een verzoekschrift ingediend bij de OK over de jaarrekening van Spyker Cars N.V. (hierna Spyker).99 De AFM stelde dat de jaarrekening van het jaar 2006 niet voldeed aan de IFRS-normen waardoor de jaarrekening, onder andere de beleggers, niet het vereiste inzicht heeft gegeven. Het verzoek van de AFM hield in dat de OK Spyker op grond van art. 2:447 lid 1 BW zou moeten verplichten om het Financieel Verslag 2006 opnieuw te maken en in te richten. De OK vond dat het verzoek van de AFM op enkele punten terecht was, maar deze tekortkomingen waren niet zodanig ernstig om te stellen dat het Financieel Verslag 2006 in zijn geheel dan wel de jaarrekening 2006 niet voldeden aan de normen van IFRS.100 In cassatie101 verdedigt de AFM haar standpunt door te stellen dat er een maatstaf moet komen met betrekking tot het geven van een bevel door de OK inzake het herinrichten van de jaarrekening indien deze niet voldoet aan één of

92

OK 21 juli 1988, NJ 1989, 341 (Hamm en Hak Beheer BV). Kamerstukken II 2009-2010, 32 036 nr.9, p.18. 94 Van Geffen & Hoeven 2010, p. 45. Art. 2:447 BW. 95 Strik 2005, p. 150. 96 Art. 3 lid 1 Wtfv. Indien na het verkrijgen van in art. 2 Wtfv bedoelde extra toelichting op de jaarrekening nog steeds twijfel bestaat over de inrichting van de jaarrekening volgens de eisen van Titel 9 Boek 2 BW en IFRS. Aansluitend dient AFM een mededeling te doen dat de twijfel niet is weggenomen. Reimers 2010, p. 83. 97 Art. 3 lid 2 Wtfv. 98 Beckman 2008a, p. 74. 99 OK 28 december 2007, JOR 2008/38 (AFM/Spyker Cars). 100 Hijink 2009. 101 Hoge Raad, 24 april 2009, LJN: BG8790 (AFM/Spyker). 93

18

meerdere normen van IFRS. De Hoge Raad houdt het oordeel van de OK in stand. Volgens de Hoge Raad mag de OK het verzoek van de AFM afwijzen ingeval de OK tot de conclusie komt dat ‘een redelijke uitleg van de IFRS en een redelijke toepassing daarvan ertoe leiden dat de jaarrekening het vereiste inzicht verschaft en een getrouw beeld geeft van het vermogen en van het resultaat, ook als op enkele punten (van ondergeschikt belang) niet (geheel) aan de voorschriften is voldaan’. Aansluitend noemt de Hoge Raad de keuzevrijheid van de uitgevende instelling binnen het wettelijk kader. In het arrest KPN/SOBI102 heeft de Hoge Raad eerder bepaald dat er sprake is van keuzevrijheid van de rechtspersoon inzake het waarderen van bepaalde posten binnen een financieel stuk. Concluderend kan er worden gezegd dat de uitspraak van het Spyker-arrest opmerkelijk is. Zowel de OK als de Hoge Raad meent dat afwijken van de IFRS regels geoorloofd is zolang er een getrouw beeld van de (financiële) situatie van de vennootschap wordt gegeven. Dit is in strijd met de regels van IFRS. Op grond van de IFRS-normen is afwijking alleen toegestaan indien door het opvolgen van deze normen een verkeerde voorstelling van zaken wordt geschetst en dat door juist afwijken van deze regels een correct beeld wordt weergegeven van de vennootschap.103

2.2.3 Misleidende (niet periodieke) koersgevoelige informatie Koersgevoelige informatie Op grond van art. 5:25i Wft is een uitgevende instelling verplicht om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken. Onverwijld betekent zo snel als redelijkerwijs mogelijk.104 In art. 5:53 lid 1 Wft is vastgesteld wanneer er sprake is van koersgevoelige informatie, wat overigens gelijk staat aan de bepaling van voorwetenschappen. Het moet gaan om informatie die concreet is105 en die rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling en nog niet openbaar is gemaakt. De openbaarmaking van deze informatie zou hypothetisch gezien significante invloed kunnen hebben op de koers. Informatie wordt als concreet beschouwd indien er een bepaalde mate van nauwkeurigheid aanwezig is. Met deze eis wordt voorkomen dat van de openbaargemaakte informatie, die als abstract wordt beschouwd, door het beleggend publiek moet worden ingeschat wat deze werkelijk gaat betekenen voor de uitgevende instelling. Voorts moet de informatie rechtstreeks betrekking hebben op de uitgevende instelling. Het voordeel hiervan is dat de plicht tot het openbaar maken van koersgevoelige informatie hanteerbaar wordt voor de uitgevende instelling. In geval van informatie die slechts middellijk betrekking heeft op de uitgevende instelling geldt de eis 102

Hoge Raad, 10 februari 2006, JOR 2006/94 (KPN/SOBI). Reimers 2009. Zie ook Hijink 2009: ‘Het is te hopen dat de OK zich in een volgende procedure minder passief opstelt en een andere invulling geeft aan haar beleidsvrijheid’. 104 AFM snelgids 2010, p. 4. 105 Het is niet vereist dat het steeds om een enkel feit moet gaan, het kan ook een samenstelling van gevallen zijn die voorwetenschappen opleveren. Kamerstukken II 2004-2005, 29 827 nr.3 (MvT), p. 27. 103

19

van onverwijlde disclosure niet.106 Bij de bepaling of informatie een significante invloed zou kunnen hebben op de koers is het van belang dat de uitgevende instelling beredeneert vanuit een redelijk handelende belegger die wellicht gebruik gaat maken van de informatie.107 Het is belangrijk dat de uitgevende instelling op basis van een hypothetische vraag nagaat of er sprake is van informatie die significante invloed zou kunnen hebben op de koers. Indien deze hypothetische vraag bevestigend wordt beantwoord ontstaat voor de uitgevende instelling de plicht om de informatie onverwijld openbaar te maken. Door koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken wordt voorkomen dat er gebruik wordt gemaakt van voorwetenschap.108 Dit komt ten goede aan de transparantie van de markt en vermindert de kans op misbruik van informatievoorsprong.109 Door adequate informatievoorziening zullen de beleggers meer vertrouwen hebben in de werking van de markt en het zorgt voor een efficiënte prijsvorming.110 De uitgevende instelling kan aansprakelijk worden gesteld indien koersgevoelige informatie niet onverwijld openbaar wordt gemaakt. De aansprakelijkheid dient te worden gebaseerd op de algemene onrechtmatige daad regeling (art. 6:162 lid 2 BW) omdat er dan sprake is van niet naleving van art. 5:25i Wft.111

Uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om op eigen verantwoording de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen. Daarnaast bestaat er geen verplichting om dit te melden bij de AFM.112 De AFM toetst achteraf of de uitgevende instelling rechtmatig uitstel heeft genomen. Uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie is mogelijk indien de uitgevende instelling voldoet aan de cumulatieve voorwaarden van art. 5:25i lid 3 Wft113; het uitstel dient een rechtmatig belang van de uitgevende instelling, van het uitstel is geen misleiding van het publiek te duchten en de uitgevende instelling kan de vertrouwelijkheid van de informatie waarborgen. Opvallend is dat er geen uitleg wordt gegeven wat men onder het rechtmatige belang van de uitgevende instelling moet verstaan.114 Vaak wordt de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uitgesteld indien de uitgevende instelling betrokken is bij een overname. In dergelijke situaties kan de openbaarmaking van informatie de eventuele overnameplannen negatief beïnvloeden. Aansluitend moet de uitgevende instelling ervoor zorgen dat door het uitstel het beleggend publiek niet wordt misleid.

106

Hoff 2011, p. 233. Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 209. 108 Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 2. 109 Wijnberg 2011, p. 124. 110 Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 175. 111 De Jong 2009a, p. 260. 112 Art 6 lid 2 Richtlijn Marktmisbruik. 113 Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 245. 114 Er worden wel in art. 4 lid 1 Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft enkele voorbeelden gegeven omtrent het rechtmatige belang van de uitgevende instelling. 107

20

Nieuwe Weme en Stevens zijn echter van mening115 dat elk uitstel van koersgevoelige informatie leidt tot zekere mate van misleiding bij het beleggend publiek omdat zij niet beschikken over dat stukje informatie. Dit betekent dat de misleiding die ontstaat door het uitstel dient te worden geaccepteerd omdat het belang van de uitgevende instelling voorop staat.116 Bovendien moet de uitgevende instelling ervoor zorgen dat de vertrouwelijkheid van de informatie wordt gewaarborgd.117 Indien de uitgevende instelling dit niet kan bewerkstelligen dan dient zij de koersgevoelige informatie alsnog onverwijld openbaar te maken.118 In de Numico-zaak119 heeft de rechter bepaald dat de vertrouwelijkheid van de uitgestelde informatie is gewaarborgd indien de uitgevende instelling de benodigde maatregelen heeft genomen. Het is niet van belang of de genomen maatregelen daadwerkelijk effectief zijn geweest om de vertrouwelijkheid van de uitgestelde informatie te waarborgen. In een andere zaak (VEB NCVB/SdB N.V.)120 heeft de rechtbank bepaald dat indien een onderneming een bod ontvangt met betrekking tot overname van haar activa en passiva, er sprake is van koersgevoelige informatie. Volgens de rechter is het de taak van Super de Boer geweest om te stellen en te bewijzen dat zij heeft voldaan aan de voorwaarden van art. 5:25i lid 3 Wft. Indien een onderneming de vertrouwelijkheid van de informatie niet kan waarborgen, dient zij alsnog de informatie onverwijld openbaar te maken. Dit is het geval indien de uitgevende instelling signalen ontvangt vanuit de markt, zoals een vreemde koersontwikkeling of het verschijnen van berichten in de media. Aansluitend heeft de rechtbank duidelijk gemaakt dat de partijen op basis van het vonnis dienen te schikken.121 In de zaak van Vedior122 was tevens sprake van schending van art. 5:25i Wft omdat het uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie niet gerechtvaardigd was. Concreet ging het om een vriendelijk overnamebod van Randstad op Vedior. De overnamegesprekken verkeerden in een dusdanig stadium dat deze informatie als koersgevoelig kon worden beschouwd. Door onder andere geruchten en de sterk oplopende koers meende de AFM dat er sprake was van misleiding van het beleggend publiek. De voorzieningsrechter geeft de AFM gelijk en stelt vast dat het niet van belang is dat de berichtgeving in de media gebaseerd was op volledige en juiste informatie of dat Vedior verantwoordelijk was voor die geruchten. Het staat vast dat, indien Vedior de informatie over de overname had openbaargemaakt, het publiek zich niet zou laten leiden door onjuiste geruchtvorming.123 Recentelijk heeft de OK124 115

Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 255. De Jong 2010, p. 31. 117 Art. 4 lid 2 Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft. 118 Wijnberg 2011, p. 124. 119 Rb. 3 september 2008, JOR 2008/274 m.nt. G.T.J. Hoff (Numico). Zie voor een uitgebreide analyse Hoff 2011, p. 301. 120 Rb. 30 maart 2011, LJN: BP9796 (VEB NCVB/SdB N.V.). 121 Super de Boer is niet mee eens met de uitspraak en heeft twee dagen voor het verlopen van de beroepstermijn hoger beroep aangetekend. Een uitspraak in het hoger beroep wordt nog dit jaar verwacht. 122 Rb. 8 juli 2009, JOR 2009/234 (Vedior). 123 De Jong 2009a, 259. 124 OK 5 april 2012, LJN: BW0991 (Fortis). 116

21

geoordeeld dat uit het onderzoeksverslag, dat tot stand is gekomen na een enquêteprocedure, blijkt dat er sprake is van wanbeleid van Fortis in de periode van september 2007 tot en met september 2008. Tevens heeft de OK vastgesteld dat Fortis de norm van art. 5:25i Wft heeft overschreden. Fortis heeft destijds door middel van een persbericht de markt geïnformeerd over de mogelijke invloed van haar blootstelling aan subprime beleggingen op de winst- en verliesrekening. Volgens de OK konden de beleggers op grond van deze berichtgeving geen inschatting maken van de risico’s over de indirecte subprime beleggingen van Fortis en de mogelijke gevolgen op de waarde van het bedrijf. Hiermee heeft Fortis beleggers (belangrijke) koersgevoelige informatie onthouden. 2.2.4 Misleidende ad-hocinformatie Naast de wettelijke plicht van art. 5:25i Wft betreffende koersgevoelige informatie kan de uitgevende instelling ervoor kiezen om op vrijwillige basis ad-hocberichten openbaar te maken. Het beleggend publiek kan worden misleid als de openbaar gemaakte ad-hocinformatie niet op waarheid berust of onvolledig is. De disclosure van dergelijke informatie geschiedt op vrijwillige basis waardoor bij eventuele aansprakelijkheid niet kan worden gesproken van schending van de wettelijke plicht. De aansprakelijkheid

kan

gebaseerd

worden

op

de

ongeschreven

maatschappelijke

zorgvuldigheidsregels zoals bedoeld in art. 6:162 lid 2 BW indien deze worden geschonden door misleidende berichtgeving. Voorts kan het ook om een uitspraak gaan die afkomstig is van de functionaris van de uitgevende instelling. Bestuurders en commissarissen kunnen aansprakelijk worden gesteld voor misleidende uitlatingen indien het gaat om voldoende ernstig persoonlijk verwijt. De aansprakelijkheid kan worden gebaseerd op de regeling onrechtmatige daad van art. 6:162 BW. Afhankelijk van de concrete omstandigheden is het ook mogelijk om de aansprakelijkheid te baseren op 6:193 BW of 6:194 BW.125 In de VEB c.s./Philips-beschikking126 was er sprake van misleiding van beleggers door middel van onverplichte disclosure van ad-hocinformatie. Philips had zich te positief uitgelaten over de resultaten over 1989 en de verwachtingen voor het jaar 1990. Dit optimistische beeld werd gecontinueerd tijdens de aandeelhoudersvergadering terwijl het bestuur van Philips wist dat de resultaten van de maanden januari en februari ongunstig waren. Het bestuur verwachtte dat het resultaat van de derde maand dit zou compenseren. Dit gebeurde niet waardoor de winst van het eerste kwartaal een sterke daling liet zien. In deze zaak is bepaald wat men moet verstaan onder juiste en volledige informatie. Het Hof heeft vastgesteld, wat in cassatie in stand is gebleven, dat, indien een onderneming gebruik maakt van algemeen aanvaarde en consistent toegepaste waarderingsmethoden, dit in beginsel niet als onjuist kan worden bestempeld. Onder volledigheid van informatie moet men verstaan de gangbare gegevens (zowel financieel als niet financieel) en de buitengewone gegevens die van belang zijn in een concrete situatie. Deze 125 126

De Jong 2010, p. 29. HR 7 november 1997, NJ 1998, 268 m.nt. J.M.M. Maeijer (VEB c.s./Philips).

22

fundamentele gegevens moeten openbaar worden gemaakt zodat het beleggend publiek een oordeel kan vormen over de organisatie. Er is sprake van misleiding indien de uitgevende instelling toekomstverwachtingen openbaar maakt die op basis van de op dat moment bekende feiten en omstandigheden niet haalbaar en juist zijn.127 Het Hof, in tegenstelling tot de rechtbank, erkent wel het feit dat het maken van prognoses geen exacte wetenschap is waardoor er minder zware eisen moeten worden gehanteerd vergeleken met de resultaten die reeds geboekt zijn. Aansluitend is er vastgesteld dat er sprake is van een misleidende voorstelling van de vennootschap indien verschillende mededelingen die individueel gezien correct en volledig zijn, maar in combinatie met andere berichtgevingen het beleggend publiek misleiden.128 2.3 Rol en invloed van het enquêterecht bij beleggersbescherming 2.3.1 Wettelijke regeling en de ontwikkeling van het enquêterecht Zoals reeds vermeld in het eerste hoofdstuk heeft het enquêterecht als doel opening van zaken, sanering en herstel van gezonde verhoudingen van de betrokken rechtspersoon, vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk wanbeleid en preventieve werking.129 Het enquêterecht is geregeld in de artikelen 2:344 tot en met 2:359 BW. Aandeelhouders van een vennootschap hebben het recht om een verzoek tot enquête in te dienen bij de OK indien een of meer houders van aandelen (of certificaten van aandelen) alleen of gezamenlijk minimaal 10% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen (art. 2:346 lid 2 BW). Andere belanghebbenden die onder omstandigheden dit recht hebben zijn de vakbonden,130 de Advocaat-Generaal bij het Gerechtshof te Amsterdam131 en diegene die bij de statuten of via een overeenkomst deze bevoegdheid heeft bedongen. In de zaak De Vries Robbe132 heeft de Hoge Raad bepaald dat de opsomming van art. 2:346 BW betreffende de bevoegdheid tot het indienen van een enquêteverzoek limitatief is. De vennootschap zelf behoort niet133 tot de kring van rechthebbenden omtrent het indienen van een enquêteverzoek.134 Dit geldt ook voor de curator van de failliete vennootschap. Wel heeft de curator de mogelijkheid om een enquêteverzoek in te dienen als het om een dochtervennootschap gaat.135 In de zaak van Landis136 heeft de Hoge Raad zich gebogen over de kwestie van concernenquête. Concreet ging het om de vraag of de aandeelhouders van de moedermaatschappij een

127

De Jong 2010, p. 29. De Jong 2010, p. 34. 129 HR 10 januari 1990, NJ 1990 (Ogem). 130 Art. 2:347 BW. 131 Art. 2:345 lid 2 BW. 132 HR 1 februari 2002, NJ 2002, 225 (De Vries Robbe). 133 Art. 2:346 lid 1 sub c BW van het wetsvoorstel tot wijziging van het enquêterecht verleent de vennootschap wel het recht om een enquêteverzoek in te dienen. Kamerstukken I 2011/12, 32 887, A. 134 Schild 2009, p. 275. 135 HR 29 april 2005, NJ 2005, 433 (Freight Group). 136 HR 4 februari 2005, NJ 2005 (Landis). 128

23

enquêteverzoek konden indienen betreffende de gang van zaken bij een 100% dochtermaatschappij. In deze zaak heeft de Hoge Raad bepaald dat het van belang is om te kijken naar het bestuursbeleid van de dochtermaatschappij. Afhankelijk van de concrete omstandigheden van het geval is het doorslaggevend of de dochtermaatschappij haar bestuursbeleid zelfstandig bepaalt en uitvoert. In het geval van Landis ging het om de moedermaatschappij (Landis) en haar drie 100% dochtermaatschappijen die samen een ‘economische en organisatorische eenheid onder gemeenschappelijke leiding vormden en dat er wat de samenstelling van de onderscheiden besturen betreft sprake was van een vrijwel volledige personele unie.’137 Dit betekent dat de aandeelhouders bevoegd waren om een enquêteverzoek in te dienen bij de OK over het beleid en de gang van zaken van de dochtermaatschappij. 2.3.2 Twee afzonderlijke verzoekschriftprocedures Het enquêterecht bestaat uit twee afzonderlijke verzoekschriftprocedures. Dit is ondermeer bepaald in de Gucci-zaak138 en de Laurus-zaak.139 De eerste procedure maakt het mogelijk om een verzoek in te dienen omtrent het instellen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van een rechtspersoon.140 In deze procedure wordt beoordeeld of er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid binnen de vennootschap te twijfelen. De verzoeker dient feiten aan te voeren waaruit blijkt dat er grote kans is dat bij nader onderzoek naar voren komt dat er sprake is van onjuist beleid.141 Als de OK heeft bepaald dat er gegronde redenen zijn om het enquêteverzoek toe te wijzen dient zij eerst een belangenafweging te maken tussen de verzoeker en de vennootschap in kwestie. Het belang van de onderneming staat wel voorop.142 Tevens dient de verzoeker het bestuur voldoende tijd te gunnen om de bezwaren te onderzoeken en eventueel de nodige maatregelen te nemen. Indien de verzoeker het bestuur niet op de hoogte stelt van zijn bezwaren staat vast dat de OK het enquêteverzoek gaat afwijzen.143 In de Unilever-beschikking144 heeft de Hoge Raad vastgesteld dat een enquêteverzoek niet mag worden toegewezen indien het enkel om een vermogensrechtelijk geschil gaat. De reden daarvoor is dat een vermogensrechtelijk geschil niet tot de doeleinden van het enquêterecht behoort. Daarentegen meent de OK dat indien het vermogensrechtelijke conflict tussen de onderneming en de aandeelhouders ook betrekking heeft op de organen van de organisatie het enquêteonderzoek een bijdrage kan leveren aan het verkrijgen van opening van zaken. De Hoge Raad heeft deze overweging van de OK in stand gelaten. Dit betekent dat in principe

137

HR 4 februari 2005, NJ 2005 (Landis). HR 27 september 2000, NJ 2000, 653 (Gucci). 139 HR 8 april 2005, NJ 2006, 443, (Laurus). 140 Art. 2:345 BW. Zie ook Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 162 e.v. 141 Maeijer & Van den Ingh 2000, nr. 526. Van Schilfgaarde 2006, nr. 119. 142 HR 30 maart 2007, NJ 2007, 293 (ATR Leasing). 143 Kaar 2008, p. 133. 144 HR 18 november 2005, NJ 2006 (Unilever). 138

24

dat vermogensrechtelijke geschillen beslecht kunnen worden in een enquêteprocedure indien vermogensrechtelijk geschil raakvlakken heeft met de positie van de vennootschap en het functioneren van de organen.145 Ingeval het verzoek tot enquête is toegewezen en het verslag van het onderzoek ingevolge art. 2:353 BW ter griffie is neergelegd begint de in art. 2:355 BW bedoelde tweede procedure. In de tweede procedure beoordeelt de OK of er sprake is geweest van wanbeleid. De beoordeling wordt gebaseerd op het verslag van het onderzoek dat in de eerste procedure van het enquêterecht uitgevoerd is.146 Uitsluitend de rechtspersoon kan verweer voeren tegen het besluit van de OK en niet een andere belanghebbende omdat deze bepaling ertoe strekt de belangen van die rechtspersoon te beschermen.147 In de Gucci-zaak148 heeft de Hoge Raad bepaald dat het onderzoek van de eerste procedure als kern van het enquêterecht moet worden gezien en onder geen beding mag de OK dit onderzoek overslaan. Vaak wordt gekozen voor een enquêteprocedure in plaats van alternatieve rechtsgangen.149 Dit komt door de slagvaardigheid van de OK en door het feit dat zij de mogelijkheid heeft om voorlopige voorzieningen te treffen.150 Tevens heeft de OK de bevoegdheid om bij de toepassing van het enquêterecht te kiezen voor een ruime uitleg. Het gevaar hiervan is dat de OK vaak buiten het systeem en de opzet van het enquêterecht stapt. Een ander (negatief) kenmerk van de OK is dat zij regelmatig optreedt als bodemrechter of als kortgedingrechter waardoor de kans bestaat dat de rechten van de betrokken partijen niet met voldoende waarborgen zijn omkleed.151 2.3.3 Het enquêterecht en aansprakelijkheid Sinds het ontstaan van het enquêterecht hebben de aandeelhouders hier ook actief gebruik gemaakt.152 Dit gedrag van de aandeelhouders is na de invoering van art. 2:349a lid 2 BW, waarin de OK de mogelijkheid heeft gekregen om onmiddellijke voorzieningen te treffen, sterk toegenomen. 153 Een van de doelen van het enquêterecht is om vast te stellen bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk wanbeleid. Wanbeleid van de vennootschap staat niet gelijk aan onbehoorlijk bestuur in de zin van art. 2:9 of 2:248 BW.154 Toch wordt het enquêterecht vaak ingezet om een aansprakelijkheidsprocedure tegen de functionarissen van de vennootschap voor te bereiden.155 De

145

Schild 2009, p. 276. Zie ook Raaijmakers 2006, p. 584. Van Wijk 2007, p.2. 147 HR 30 maart 2007, NJ 2007, 293 (ATR Leasing). 148 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653 (Gucci). 149 Sangen 2004, p. 92. 150 Art. 2:349a BW. Zie voor uitgebreide analyse omtrent de bevoegdheden van de OK aangaande het treffen van voorlopige voorzieningen; Van Wijk 2007, p. 13. 151 Sangen 2004, p. 92. 152 Kaar 2008, p.134. 153 Damsté, Smit & Berendsen 2008, p. 90. 154 Raaijmakers 2006, p. 283. 155 Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 178. 146

25

Hoge Raad heeft in de Laurus-zaak156 antwoord gegeven op de vraag welke betekenis de uitkomst van de enquêteprocedure kan hebben in aansprakelijkheidsprocedures. In een eerder arrest157 heeft de Hoge Raad vastgesteld dat, indien de OK wanbeleid van de rechtspersoon vaststelt dit, behoudens cassatie, bindend is. De vaststelling van wanbeleid is ook bindend in andere procedures voor de personen die tijdens de enquêteprocedure zijn verschenen. Dit betekent niet dat hiermee vaststaat in hoeverre dit wanbeleid aan iedere individuele verweerder worden verweten en deze daarvoor aansprakelijk kan worden gesteld.158 Omdat deze overwegingen op verschillende manieren kunnen worden geïnterpreteerd is er veel kritiek geweest op het Ogem-arrest. Zo werd betoogd dat de rechtsbescherming van de functionarissen in het gedrang zou komen. Hierdoor zou de enquêteprocedure te gemakkelijk worden ingezet als opstap voor het aansprakelijk stellen van bestuurder en commissarissen.159 Verder zou de binding van wanbeleid met andere procedures, waaronder de aansprakelijkheidsprocedure, te weinig aandacht schenken aan het feit dat bij een enquêteprocedure de gewone bewijsregels niet gelden.160 In de Laurus-beschikking geeft de Hoge Raad uitleg over hoe de overwegingen van het Ogem-arrest dienen te worden geïnterpreteerd. In dit arrest lijkt161 erop dat de Hoge Raad een onderscheid maakt tussen de interne en de externe aansprakelijkheid van de functionarissen van een vennootschap waarin wanbeleid is vastgesteld. Bij externe aansprakelijkheid gaat het om de aansprakelijkheid van de functionarissen tegenover derden162 en bij interne aansprakelijkheid gaat het om de aansprakelijkheid tegenover de vennootschap. Indien een functionaris wordt aangesproken door een derde voor de geleden schade impliceert de vaststelling van wanbeleid van de rechtspersoon niet tot persoonlijke aansprakelijkheid van deze functionaris.163 Bij de interne aansprakelijkheid kan de vaststelling van wanbeleid kan onder omstandigheden164 bewijsrechtelijke betekenis hebben in de interne aansprakelijkheidsprocedure van een functionaris. De rechter kan in de aansprakelijkheidsprocedure bewezen achten dat de functionaris tegenover de vennootschap zijn taak niet heeft vervuld op de wijze waarop een redelijk bekwame en redelijk handelende functionaris die taak in de gegeven omstandigheden had behoren te vervullen.165 Uiteraard is het mogelijk voor de functionaris om tegenbewijs te leveren waaruit zijn onschuld blijkt.

156

HR 8 april 2005, NJ 2006, 443, (Laurus). HR 10 januari 1990, NJ 1990 (Ogem). 158 HR 10 januari 1990, NJ 1990 (Ogem). 159 Van Wijk 2007, p.27. 160 Maeijer & Van den Ingh 2000, nr. 336. 161 Volgens Van Wijk. Van Wijk 2007, p.27. 162 Te denken valt aan crediteuren, leveranciers, de Belastingdienst etc. 163 Veenstra 2005, p. 58. 164 De Hoge Raad maakt niet duidelijk welke omstandigheden dit zijn. Van Wijk denkt aan omstandigheden zoals een vennootschap die één bestuurder heeft en er is wanbeleid vastgesteld bij die vennootschap. Van Wijk 2007, p. 27. 165 Winters & Noordhof 2005, p. 170-173. 157

26

2.3.4 Enquêterecht als extra beschermingsgrond? Het enquêterecht, dat alleen Nederland bestaat, was een uniek rechtsmiddel om op een snelle en efficiënte wijze het bestuur min of meer te dwingen een strategie te hanteren die voldoet aan de wensen van de (activistische) aandeelhouder.166 Uit verschillende enquêteprocedures167 is gebleken dat de OK vaak voorlopige maatregelen heeft genomen zonder de aanwezigheid van gegronde redenen. De genomen maatregelen zijn onder meer; tijdens de enquêteprocedure doorlopend toezicht houden op de vennootschap, ingrijpen in de strategie van de vennootschap en het nv-recht op een andere manier interpreteren dan de heersende leer. In het verleden is het enquêterecht succesvol ingezet als strijdmiddel. Door middel van voorlopige voorzieningen werden de wensen van de verzoeker vaak vervuld. Dit ging verder dan het enquêterecht als extra bescherminggrond voor de aandeelhouders; er was namelijk sprake van enquêterecht als strijdmiddel om de korte termijn doelen van de activistische aandeelhouder te bewerkstelligen. Dit werd doorgaans bereikt door het treffen van onmiddellijke voorzieningen die vaak blijvend van aard waren.168 Sommige beslissingen van de OK werden door de Hoge Raad teruggedraaid, zoals bij ASMI169 en ABN AMRO omtrent de zelfstandigheid en de discretionaire bevoegdheden van het bestuur.170 Dit leidde echter niet tot een concrete koerswending van de OK waardoor nog steeds de behoefte bestaat om het enquêterecht grondig aan te passen.171 Op 10 april 2012 is het wetsvoorstel enquêterecht door de Tweede Kamer aangenomen.172 Aan het wetsvoorstel ging een uitgebreide consultatie vooraf. In memorie van toelichting wordt opgemerkt dat er geen fundamentele problemen zijn met het huidige systeem. Het enquêterecht kan wel op enkele onderdelen worden verbeterd.173 Dit is opmerkelijk gezien het feit dat het enquêterecht, in het bijzonder bij beurs-nv’s, vaak wordt bekritiseerd. Belangrijke wijzigingen zijn onder meer; (A) er wordt voortaan onderscheid gemaakt tussen grote en minder grote nv’s en bv’s, (B) aan de vennootschap wordt de mogelijkheid geboden om zelf een enquêteprocedure te starten, (C) er dient een belangenafweging te worden gemaakt indien de OK onmiddellijke voorzieningen treft (DSMregel)174 en (D) de OK wordt verplicht gesteld om binnen een redelijke termijn een beslissing te

166

Schee 2011, p. 209. Zie voor een duidelijk overzicht van belangwekkende enquêteprocedures Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 163. 168 Zie onder meer OK 17 januari 2007, LJN AZ6440 (Stork) en OK 17 april 2008, JOR 2008, 445 (ABN AMRO). 169 HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (ASMI) en HR 3 mei 2007, LJN BA7972 (ABN-AMRO). Zelfstandigheid van het bestuur werd bevestigd in de ASMI-beschikking. Tevens heeft de Hoge Raad in de ASMI-zaak de toegangstoets tot het enquêterecht verzwaard en bepaald dat er motiveringsplicht bestaat voor de OK. 170 Het bespreken van deze beschikkingen gaat buiten de scope van dit onderzoek. Zie voor bespreking van de OK uitspraken die in het hoger beroep geen stand hebben gehouden: Schee 2011, p. 210. 171 Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 164. 172 Op het moment van schrijven (4-6-2012) is de status als volgt: De Tweede Kamer heeft het wetsvoorstel enquêterecht aangenomen en ingediend bij de Eerste Kamer voor schriftelijke behandeling. 173 Zie voor een uitgebreid onderzoek inzake het huidige enquêterecht Kroeze, Cools, Geerts & Pijls 2009. 174 HR 14 december 2007, NJ 2008 (DSM). Zie ook Schild 2009, p. 287. 167

27

nemen aangaande het enquêteverzoek.175 Uit de DSM-beschikking176 komt naar voren dat het treffen van onmiddellijke voorzieningen, zonder dat er eerst een onderzoek wordt gelast waardoor het nog niet vaststaat of er sprake is van gegronde redenen om aan een juist beleid van de vennootschap te twijfelen, alleen geoorloofd is indien er voldoende zwaarwegende redenen bestaan om deze onmiddellijke voorzieningen te rechtvaardigen. Concreet houdt dit in dat er rekening dient te worden gehouden met de belangen van de vennootschap en daarbij betrokken partijen. Tevens mogen de onmiddellijke voorzieningen niet disproportioneel zijn. De wetgever heeft zich terughoudend opgesteld en heeft er dus voor gekozen om het enquêterecht niet fundamenteel te herzien. Door die geringe aanpassing van het enquêterecht wordt de problematiek betreffende het enquêterecht bij beurs-nv’s niet aangepakt. In het wetsvoorstel wordt bijvoorbeeld geen beperking opgenomen over het gebruik van de enquêteprocedure als quasi aansprakelijkheidrecht.177 Het is nog de vraag of deze wijzigingen afdoende zullen zijn om het enquêterecht voortaan in te zetten waarvoor het oorspronkelijk bedoeld was.178 Daarentegen hebben Raaijmakers en Van der Schee hun bedenkingen bij de doelen van het enquêterecht en vragen zij zich af of deze doelen nog passen in het sterk gewijzigde nv- en effectenrecht.179 2.4 Conclusie In dit hoofdstuk is getracht uiteen te zetten welke mogelijkheden beleggers hebben ingeval er sprake is van misleiding van de effectenmarkt. Wanneer het prospectus informatie bevat die niet op waarheid berust of onvolledig is kan er sprake zijn van misleiding van zowel de primaire als de secundaire markt (nawerking van het prospectus). De aansprakelijkheid van de betrokken partijen kan worden gebaseerd op de regeling van onrechtmatige daad, op misleidende handelspraktijken en/of op misleidende reclame. Professionele beleggers kunnen de betrokken partijen aansprakelijk stellen op grond van de regeling misleidende reclame. Doorgaans baseren niet-professionele beleggers de aansprakelijkheid van de laedens op de artikelen van oneerlijke handelspraktijken. Een handelspraktijk is misleidend indien informatie wordt verstrekt die feitelijk onjuist is of die de gemiddelde consument misleidt of kan misleiden. Daarnaast kan er sprake zijn van misleiding indien het om een misleidende omissie gaat. Indien de verplichte onderdelen van art. 5:13 Wft ontbreken in het prospectus is er sprake van misleidende omissie. In het World Online-arrest180 heeft de Hoge Raad onder andere bepaald dat er sprake is van misleiding van het beleggend publiek indien het prospectus een verkeerde voorstelling van zaken geeft waardoor de maatmanbelegger achteraf 175

Schee 2011, p. 212. HR 14 december 2007, NJ 2008 (DSM). 177 Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 166. 178 Josephus Jitta 2011, p. 534. 179 Raaijmakers & Van der Schee 2010, p. 167. 180 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online). 176

28

gezien niet of tegen andere voorwaarden had geïnvesteerd. Tevens kunnen mededelingen die in verband staan met de IPO van het bedrijf maar niet in het prospectus zijn opgenomen het beleggend publiek misleiden. Indien de leadmanager betrokken is geweest bij deze misleidende mededeling dient de aansprakelijkheid te worden gebaseerd op de algemene regeling van onrechtmatige daad. Bij de regeling van misleidende reclame geldt op grond van art. 6:195 BW omkering van de bewijslast. In de literatuur wordt gemeend dat wanneer de aansprakelijkheid van de laedens gebaseerd wordt op de regeling van oneerlijke handelspraktijken er gesproken kan worden van een mogelijke omkering van de bewijslast. Om de wettelijke aansprakelijkheidsgronden voor de particuliere belegger toegankelijker te maken is het naar mijns inziens noodzakelijk dat er geen onderscheid wordt gemaakt tussen de particuliere en de professionele belegger met betrekking tot de bewijslast. Nadat vaststaat dat er sprake is van misleiding van het beleggend publiek is het van belang om het csqn-verband tussen misleiding en de schade vast te stellen. Het csqn-verband kan verdeeld worden in twee schakels. In eerste instantie dient men na te gaan of er een verband bestaat tussen de beleggingsbeslissing en de misleidende informatie. Daarnaast moet er een verband bestaan tussen de misleidende informatie en de schade van de belegger. Aangezien het aantonen van de eerste schakel problematisch kan zijn voor een gemiddelde belegger heeft de Hoge Raad in het World Online-arrest vastgesteld dat in beginsel de aanwezigheid van het csqn-verband tussen misleiding en de beleggingsbeslissing als uitgangspunt mag dienen. Naar mijns inziens is dit een goede ontwikkeling aangezien het voor de gemiddelde belegger haast onmogelijk is om de nodige bewijzen te leveren. Door de verlaging van de bewijsdrempel van het csqn-verband worden de eerder genoemde aansprakelijkheidsgronden toegankelijker. In paragraaf 2 is ingegaan op de rechtsgronden die ingezet kunnen worden door gedupeerde beleggers wanneer er sprake is van misleiding op de secundaire markt. Indien de vennootschap de periodieke informatiestukken niet tijdig openbaar maakt is er sprake van onrechtmatige daad. Daarnaast kunnen de personen aansprakelijk worden gehouden op grond van onrechtmatige daad wanneer de verklaringen zoals bedoeld in art. 5:25c of 5:25d Wft misleidend zijn. Tevens kunnen de aandeelhouders de bestuurders en commissarissen van de vennootschap aansprakelijk stellen indien er sprake is van een misleidende voorstelling van de vennootschap door middel van de periodieke informatiestukken (art. 2:139 en 2:150 BW). Ik heb eerder vastgesteld dat het mogelijk is om de commissarissen aansprakelijk te stellen indien zij nauw betrokken zijn geweest bij de totstandkoming van andere misleidende informatiestukken dan de jaarrekening en er kan persoonlijk verwijt worden gemaakt dat zij niet hebben ingegrepen. Een periodieke verslaggeving is misleidend indien er sprake is van ernstige schending van de regels van IFRS en/of BW 2 Titel 9. Dit betekent dat een enkele fout in de jaarrekening niet vanzelfsprekend tot misleiding van het beleggend publiek leidt. Tevens is het niet toegestaan om door middel van financiële stukken welbewust een scheve voorstelling van de 29

vennootschap te geven. Naast de periodieke verslaggeving verplichtingen dient een uitgevende instelling alle koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken (art. 5:25i Wft). De uitgevende instelling kan op grond van de algemene onrechtmatige daad aansprakelijk worden gesteld indien koersgevoelige informatie niet onverwijld openbaar wordt gemaakt. Naast de wettelijke plicht van art. 5:25i Wft kan de uitgevende instelling ervoor kiezen om op vrijwillige basis ad-hocberichten openbaar te maken. Ook dergelijke mededelingen dienen te stroken met de werkelijkheid en een juist beeld te geven van de vennootschap. Indien dit niet het geval is kunnen de beleggers

de

uitgevende

instelling

op

basis

van

de

ongeschreven

maatschappelijke

zorgvuldigheidsregels van art. 6:162 lid 2 BW aansprakelijk stellen voor de geleden schade. Tevens kunnen de bestuurders en commissarissen aansprakelijk worden gehouden wanneer er sprake is van voldoende ernstig persoonlijk verwijt met betrekking tot de misleidende ad-hocberichten. In Nederland bestaat de mogelijkheid om een jaarrekening- of een enquêteerprocedure te starten om zodoende diepgaande informatie te verkrijgen over de gang van zaken in de vennootschap. Vaak worden deze rechtsmiddelen gebruikt als opstap om een aansprakelijkheidprocedure te starten. De jaarrekeningprocedure kan worden ingezet ingeval een belanghebbende het vermoeden heeft dat de jaarrekening van de uitgevende instelling niet aan de wettelijke eisen voldoet. In dit onderzoek is vastgesteld dat indien uit een jaarrekeningprocedure blijkt dat de jaarrekening van de uitgevende instelling anders moet worden ingericht, dit niet betekent dat de jaarrekening ook misleidend is. Het doel van de jaarrekeningprocedure is het herstel van de jaarrekening. Uit mijn analyse blijkt dat een periodieke verslaggeving, dus ook een jaarrekening, pas misleidend is indien er sprake is van ernstige schending van de regels van IFRS en/of BW 2 Titel 9. Naast de belanghebbenden is onder andere de AFM bevoegd om bij de OK een verzoekschrift in te dienen. De AFM heeft voor het eerst een verzoekschrift ingediend bij de OK in de zaak van Spyker.181 Uit dit arrest blijkt dat afwijken van de IFRS regels geoorloofd is zolang er een getrouw beeld wordt gegeven van de (financiële) situatie van de vennootschap. Ik vind deze uitspraak opmerkelijk omdat volgens de IFRS-normen is afwijking alleen toegestaan indien door het opvolgen van deze normen een verkeerde voorstelling van zaken wordt geschetst en dat door juist af te wijken van deze regels een correct beeld van de organisatie wordt gegeven. Bovendien tast deze uitspraak de rechtszekerheid aan. Dit komt door het feit dat door deze uitspraak de mogelijkheid wordt gecreëerd om van de bestaande regels af te wijken. Naast de jaarrekeningprocedure kan een aandeelhouder van een vennootschap gebruik maken van het enquêterecht. Doorgaans kiest men voor een enquêteprocedure in plaats van voor alternatieve rechtsgangen. Dit komt door de slagvaardigheid van de OK en door het feit dat zij de mogelijkheid hebben om voorlopige voorzieningen te treffen. Een van de doelen van het enquêterecht is om vast

181

OK 28 december 2007, JOR 2008/38 (AFM/Spyker Cars).

30

te stellen bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk wanbeleid. In dit onderzoek is vastgesteld dat wanbeleid van de vennootschap niet gelijk staat aan onbehoorlijk bestuur. Indien een functionaris wordt aangesproken door een derde voor de geleden schade impliceert de vaststelling van wanbeleid van de rechtspersoon niet tot persoonlijke aansprakelijkheid van deze functionaris.

31

3 De collectieve actie en de WCAM In dit hoofdstuk wordt aandacht geschonken aan de collectieve actie van art. 3:305a BW en de WCAM van art. 7:907 e.v. In paragraaf 3.1.1 wordt de collectieve actie uiteengezet. Er wordt onder andere besproken aan welke voorwaarden een belangenorganisatie dient te voldoen wil zij ontvankelijk worden verklaard. Daarnaast wordt aandacht geschonken aan het feit dat een collectieve actie niet kan strekken tot schadevergoeding in geld. Uit de wetgeving kan niet worden opgemaakt wat de grenzen zijn van dit verbod. In dit onderzoek zal aan de hand van jurisprudentie lid 3 van art. 3:305a BW worden toegelicht. Aansluitend worden de bestaande alternatieven besproken die het mogelijk moeten maken om collectief schadevergoeding te vorderen. Het is van belang om te analyseren of deze alternatieven daadwerkelijk bruikbaar zijn om de massaschade van beleggers op een efficiënte wijze af te wikkelen. In paragraaf 3.2 komen de artikelen van de WCAM en het proces van de totstandkoming van een WCAM-overeenkomst aan de orde. Tevens worden de tekortkomingen van de WCAM besproken. Enkele voorbeelden van tekortkomingen zijn; de beperkte rol van de rechter en de concurrentie tussen de belangenorganisaties. Daarnaast is het niet altijd duidelijk naar welk recht de schikkingsovereenkomst dient getoetst te worden indien er sprake is van buitenlandse gerechtigden. Tevens wordt in de literatuur gesproken over de eindfase van de WCAMschikking. In de WCAM zijn weinig bepalingen opgenomen omtrent de eindfase. Dit heeft een negatief effect op de efficiëntie van de WCAM-schikking. 3.1 Het collectieve actierecht 3.1.1 De collectieve actie op grond van art. 3:305a BW Sinds 1994 bestaat in Nederland de mogelijkheid om collectief te procederen. Door middel van een collectieve actie kunnen verscheidende zaken over hetzelfde geschil efficiënt en effectief worden afgehandeld.182 Collectieve acties, die overigens dagvaardingsprocedures zijn,183 kunnen worden onderverdeeld in groepsacties en algemeen belangacties. Bij algemeen belangacties gaat het om vorderingen waarbij de benadeelden niet te individualiseren zijn omdat het om belangen gaat met een algemeen karakter.184 Er is sprake van een groepsactie indien de belangen van de groepsleden wel kunnen worden geïndividualiseerd, ongeacht het aantal leden.185 In art. 3:305a lid 1 BW geregelde collectieve actie maakt het voor een stichting of vereniging met volledige rechtsbevoegdheid mogelijk om rechtsvordering in te stellen die strekt tot bescherming van gelijksoortige belangen van andere personen, voor zover zij deze belangen ingevolge haar statuten

182

Snijders 2007, p. 5. Zie ook Kroes 2008, p. 266. Kroes 2008, p. 270. 184 Stolker 1996, p. 43. 185 Oranje & Henquet 2004, p. 339. Zie ook Lemstra 2009, p. 38. 183

32

en blijkens de verrichte activiteiten ook daadwerkelijk behartigt.186 Volledige rechtsbevoegdheid houdt in dat de statuten van de rechtspersoon in een notariële akte zijn opgenomen en uit die statuten kan worden opgemaakt welke belangen de rechtspersoon behartigt.187 Doorgaans worden de belangen van de benadeelden behartigd door een stichting of een verenging. Aansluitend moet de stichting of de vereniging daadwerkelijk activiteiten ontplooien waardoor de belangen van de gelaedeerden behartigd worden.188 Uit het arrest De Nieuwe Meer189 kan worden afgeleid dat er minder eisen hoeven te worden gesteld aan de ontplooide activiteiten van de rechtspersoon indien de collectieve actie een logische keus is om een effectieve en efficiënte rechtsbescherming te bieden aan de gelaedeerden. Aansluitend is in lid 1 van art. 3:305a BW bepaald dat het om gelijksoortige belangen moet gaan. Dit houdt in dat een vordering pas ontvankelijk kan worden verklaard indien de belangen van de gelaedeerden een voldoende ‘bundelbaar karakter’ vertonen.190 De Hoge Raad heeft bepaald dat ingeval de individuele belangen teveel van elkaar verschillen er geen sprake kan zijn van bundeling van belangen.191 Dit betekent overigens niet dat de belangen van de gelaedeerden hetzelfde dienen te zijn. Het wordt voldoende geacht wanneer de belangen van de betrokkenen niet teveel van elkaar verschillen en dat de rechtsvragen niet per individu dienen te worden beantwoord.192 In het World Online-arrest193 heeft de Hoge Raad bepaald dat deze specifieke rechtsvragen niet in de weg staan om een verklaring voor recht te vorderen omtrent onrechtmatig handelen van de uitgevende instelling.194 In lid 2 van art. 3:305a BW is bepaald dat de belangenorganisatie niet ontvankelijk kan worden verklaard indien zij nalaat om in eerste instantie overleg te plegen met de gedaagde.195 De gedachte hierachter is dat als de partijen gaan overleggen zij eerder geneigd zijn om te onderhandelen over een mogelijke schikking waardoor een rechterlijke procedure kan worden vermeden. In de praktijk wordt het voorschrift van lid 2 niet beschouwd als een al te grote hindernis om een collectieve actie te starten.196 Daarnaast heeft deze bepaling een gering effect op de laedens. Doorgaans is de gedaagde niet bereid om buiten enige gerechtelijke procedure te voldoen aan de vordering van de belangenorganisatie.197 In lid 5 is vastgesteld dat een direct betrokkene de mogelijkheid heeft om zich aan de gevolgen van de procedure te ontrekken indien hij aangeeft dat hij niet gebonden wil zijn 186

Zippro 2009, p. 490. Zie ook HR 27 juni 1986, NJ1987, 743 (De Nieuwe Meer). Frenk 2003, p. 1437. 188 Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2010, p. 7. 189 HR 27 juni 1986, NJ1987, 743 (De Nieuwe Meer). Oranje & Henquet 2004, p 341. 190 Kamerstukken II 1991/1992, 22486, nr.3, p. 27, Voet 2008, p.65 met verwijzingen. 191 HR 5 oktober 1984, NJ 1985, 445 (WLH). 192 Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2010, p. 9. Zie ook Frenk 1994, p. 149. 193 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online). Zie ook HR 23 december 2005, NJ 2006, 289 (Fortis/Stichting Volendam). 194 Zie ook Lemstra 2005, p. 300. 195 Zie ook Richtlijn 98/27/EG art. 5 lid 1. 196 Meijer 2007, p. 752. 197 Wijers & Speyart 2010, p. 72. Zie ook Tzankova 2007, p. 137. 187

33

aan het rechtelijk vonnis. Dit wordt ook wel het 'bemoeizuchtbezwaar’ oftewel de 'opt-out'198 regeling van de collectieve actie genoemd. Het maken van een dergelijk bezwaar is een gerichte, eenzijdige rechtshandeling. In de wet wordt niet vermeld op welke wijze het bezwaar dient te worden gemaakt.199 Het maken van een ‘bemoeizuchtbezwaar’ is niet mogelijk indien er een rechterlijk bevel of verbod wordt gevorderd.200 3.1.2 Geen collectieve schadevergoeding in geld Lid 3 van art. 3:305a BW bepaalt dat een rechtsvordering van de belangenorganisatie niet kan strekken tot schadevergoeding te voldoen in geld. De wetgever heeft deze beperking om praktische redenen ingevoerd.201 De collectieve actie zou geen geschikt rechtsinstrument zijn omdat het niet bedoeld is om individuele rechtsvragen te beantwoorden.202 Volgens de wetgever zal collectieve schadevergoeding in geld tot juridisch-technische complicaties leiden.203 Hierbij kan gedacht worden aan de vaststelling van schade en de verdeling van het te ontvangen schadebedrag tussen de benadeelden. Immers moet men per individu de hoogte van het schadebedrag vaststellen en tevens kan er sprake zijn van factoren zoals eigen schuld204 die van invloed kunnen zijn op de hoogte van het schadebedrag.205 In de arresten206 van Vie d’Or heeft de Hoge Raad belangrijke uitspraken gedaan omtrent de grenzen van art. 3:305a lid 3 BW en de vergoeding van buitengerechtelijke kosten indien een collectieve actie wordt gestart. Met betrekking tot het laatste punt heeft de belangenorganisatie (Stichting Vie d’Or) in cassatie gelijk gekregen. Stichting Vie d’Or was in 1994 opgericht met als doel het behartigen van de belangen van de voormalige polishouders van Vie d’Or. In de onderhavige procedure eiste Stichting Vie d’Or een verklaring voor recht dat de Verzekeringskamer, de accountants en de actuaris onrechtmatig hadden gehandeld jegens alle voormalige polishouders van Vie d’Or.207 Aansluitend werd geëist dat deze partijen de schade van de polishouders, die ontstaan is door het faillissement van Vie d’Or, moeten vergoeden. Net zoals in het hoger beroep krijgt de stichting in cassatie ongelijk. Volgens de Hoge Raad behoort een vordering die strekt tot schadevergoeding in geld niet tot de vorderingen die kunnen worden ingesteld in een collectieve actie zoals bedoeld in art. 3:305a BW omdat er dan geen sprake kan zijn van bundeling van belangen. Bij dergelijke vorderingen dient per benadeelde te worden vastgesteld hoe groot de individuele schade is en in hoeverre deze schade kan 198

Voet 2008, p. 73. Kroes 2010, p. 368. 200 Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2010, p. 9. 201 Tzankova 2007, p. 137. 202 Zippro 2009, p. 496. 203 Kamerstukken II 1991/1992, 22 486, nr.3 (MvT), p. 29. 204 Art. 6:101 BW. 205 Oranje & Henquet 2004, p. 343. 206 HR 13 oktober 2006, LJN: AW2082, C04/286HR, HR 13 oktober 2006, LJN: AW2080, C04/281HR en HR 13 oktober 2006, LJN: AW2077, C04/279. 207 Van Dam 2006, p.10. Zie ook De Jong 2010, p. 74, Frenk 2007b, p. 296 e.v. 199

34

worden toegerekend aan de gedaagden. Uiteraard is het wel toegestaan om een verklaring voor recht te vorderen met betrekking tot het onrechtmatig handelen van de laedens. Voorts heeft de Stichting Vie d’Or geëist dat de gedaagden de buitengerechtelijke kosten moeten gaan vergoeden. Dit waren de kosten van onder andere de rapportages die waren opgesteld door een externe accountant. De rechtsgrond voor de vordering betrof art. 6:96 lid 2, aanhef en sub b, BW. Het was onduidelijk of deze vordering voor toewijzing in aanmerking zou komen gezien het verbod van lid 3 van art. 3:305a BW. De partijen die aansprakelijk werden gehouden meenden dat de vordering niet kon worden toegewezen omdat zij jegens de stichting niet onrechtmatig hebben gehandeld. Het verweer van de gedaagden heeft geen stand gehouden. De Hoge Raad heeft bepaald dat de collectieve actie de mogelijkheid biedt om een vordering in te stellen betreffende de buitengerechtelijke kosten van een belangenorganisatie. Dit betekent dat de gedaagde in beginsel gehouden is om de buitengerechtelijke kosten te vergoeden. De Hoge Raad legt hierbij de nadruk op het belang van efficiënte afwikkeling van massaschadeclaims en door hantering van deze norm kan dit worden bewerkstelligd. Tevens zouden deze kosten ook indirect kunnen worden verhaald op de gedaagden indien de gelaedeerden hun vorderingen individueel zouden hebben ingediend waarin de buitenrechtelijke kosten mee worden genomen. Volgens Van Dam zou in dit geval de totale som van de kosten aanzienlijk hoger kunnen uitvallen. Dit betekent dat de uitspraak van de Hoge Raad betreffende de vergoeding van buitengerechtelijke kosten ook in het belang van de gedaagde is.208 De Vie d’Or-zaak is ook belangrijk voor beleggers die misleid zijn op de effectenmarkt. Indien een belangenorganisatie

de

belangen

van

gedupeerde

beleggers

behartigt,

worden

de

buitengerechtelijke kosten in beginsel vergoed door de aansprakelijk gestelde partij. Bij buitengerechtelijke kosten kan gedacht worden aan een deskundigheidsrapport dat een fundamentele bijdrage kan leveren aan de beantwoording van de vraag of de gedaagde de beleggers daadwerkelijk misleid heeft.209 3.1.3 Bestaande alternatieven voor het collectief vorderen van schadevergoeding in geld Benadeelden kunnen de belangenorganisatie van volmacht voorzien (art. 3:60 e.v. BW) waardoor het mogelijk wordt om collectief schade te vorderen. De rechtspersoon procedeert dan niet in eigen naam, maar op naam van de gelaedeerden. Volmacht kent zijn grenzen en is alleen een geschikt middel indien de benadeelden bekend zijn bij de belangenorganisatie. De gelaedeerden die niet bekend zijn bij de belangenorganisatie en dus geen volmacht hebben verleend worden niet meegenomen in de procedure. Ingeval het om een beperkte groep gaat, is volmacht een geschikt middel om op grond van collectieve actie schadevergoeding te vorderen. Het verkrijgen van volmachten wordt een stuk lastiger indien het om gedupeerde beleggers gaat. Vaak gaat het om een 208 209

Van Dam 2006, p.11. De Jong 2010, p. 75.

35

grote groep die doorgaans lastig te traceren is. Voorts zijn de eerder genoemde juridisch-technische problemen ook aanwezig indien er besloten wordt om via volmacht collectief schadevergoeding te vorderen. Aansluitend wordt in de memorie van toelichting lastgeving ter incasso genoemd als een tweede rechtsinstrument om collectief schadevergoeding te vorderen. De benadeelde sluit een overeenkomst met een derde die op grond van art. 7:414 BW aanvaardt om op eigen naam of op de naam van de lastgever diens vordering te innen.210 Ingeval de belangenorganisatie (eiser) besluit om op te treden ten behoeve van de benadeelde (lastgever) is het niet verplicht om in de dagvaarding te vermelden dat deze belangenorganisatie ter behartiging van de belangen van een ander optreedt. Indien het verweer van de wederpartij daartoe aanleiding geeft moet de belangenorganisatie alsnog stellen en eventueel bewijzen dat hij bevoegd is om op eigen naam ten behoeve van de benadeelde op te treden.211 In het World Online-arrest212 hadden de gedaagden hun twijfels over de lastgeving van de Stichting VEB-Actie WOL. Het hof oordeelde dat het de taak van de stichting was om met bewijzen te komen omtrent de gegeven lasten. De stichting meende dat dit pas hoeft te worden bewezen tijdens de schadestaatprocedure. Het verweer van de stichting werd verworpen omdat het hof meent dat de gedaagden het recht hebben om te weten voor welke benadeelden de stichting optreedt zodat zij de mogelijkheid krijgen om verweer te voeren tegen de individuele schuldeiser. De Hoge Raad heeft het oordeel van het hof in stand gehouden. Dit betekent dat de gedaagde de belangenorganisatie kan verzoeken om per lastgever concrete informatie te verstrekken. In de beschikking van ABN AMRO/Coopag213 is vastgelegd dat indien een belangenorganisatie op grond van art. 3:305a BW bevoegd is om de belangen van benadeelden te behartigen, maar op grond van lid 3 geen schadevergoeding mag vorderen, het wel geoorloofd is om alsnog collectief schadevergoeding te vorderen in geval de benadeelden hun vorderingen aan de belangenorganisatie ter incasso cederen. Daarnaast is het niet van belang of deze cessie onmiddellijk of enige tijd later heeft plaatsgevonden.214 Gezien het feit dat lastgeving ter incasso geschiedt door middel van een overeenkomst tussen de benadeelde en een derde is het alleen bruikbaar indien het om een kleine groep benadeelden gaat. Vergelijkbaar met volmacht moeten de benadeelden bekend zijn bij de belangenorganisatie om zodoende een overeenkomst te kunnen sluiten of om concrete informatie te verstrekken aan de gedaagde indien dit wordt gevraagd. Ook bij lastgeving ter incasso zullen de

210

Wessels, Verheij & Van Ardenne-Dick 2010, p. 191. Zie ook Cornegoor 2009, p. 31. Wijers & Speyart 2010, p. 76. 212 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online). 213 HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 (ABN AMRO/Coopag). 214 Oranje & Henquet 2004, p. 348. 211

36

juridisch-technische problemen optreden waardoor de effectiviteit van de collectieve actie verloren kan gaan.215 Op grond van art. 3:94 lid1 BW kunnen de gelaedeerden hun vorderingen op gedaagde aan de belangenorganisatie overdragen (cessie) om zodoende collectief schadevergoeding te vorderen.216 Ook hier geldt dat de belangenorganisatie in staat moet zijn per cedent concrete informatie te verstrekken indien de gedaagde zich beroept op het ontbreken van een causaal verband of meent dat er sprake is van eigen schuld van de benadeelde.217 De Stichting VEB-Actie WOL uit het World Online-arrest218 is op dit gebied niet ontvankelijk verklaard. De cessieakte die werd opgemaakt tussen de gedupeerde beleggers en de stichting was in orde, maar bij de mededeling van de cessie aan de gedaagden had de stichting de persoonsgegevens van de cedenten met opzet weggelaten. In dit arrest is bepaald dat een akte van cessie zoals bedoeld in 3:94 lid 1 BW voldoende gegevens moet bevatten waardoor het nodige inzicht wordt gegeven aan de cessionaris omtrent de vorderingen die zijn gecedeerd. De door Stichting VEB-Actie WOL gezonden lijst bevatte onvoldoende gegevens om de cedenten te kunnen identificeren met als gevolg dat de over te dragen vordering in de akte niet in voldoende mate bepaald was waardoor de stichting geen rechthebbende is geworden op de vorderingen van de gelaedeerden. 3.1.4 Beperkingen en de mogelijkheden van de collectieve actie Uit de voorgaande paragrafen blijkt dat het huidige collectieve actierecht van art. 3:305a BW niet als een effectief rechtinstrument wordt gezien. De grootste beperking is opgenomen in lid 3 van dit artikel. Bij de totstandkoming van deze bepaling heeft de wetgever erop gewezen dat er alternatieven zijn waardoor het mogelijk is om collectief schadevergoeding te vorderen. Later, bij de totstandkoming van de WCAM regeling, heeft de wetgever toegegeven dat het huidige collectieve actierecht te beperkt is en de bestaande rechtsmiddelen niet altijd een oplossing bieden.219 De belangenorganisaties zullen terughoudend zijn om op grond van deze rechtsinstrumenten te procederen omdat er hoge kosten aan verbonden zijn. Tevens wordt een belangenorganisatie geconfronteerd met complexe logistieke aspecten van de eerder genoemde rechtsinstrumenten.220 De wetgever meent dat de WCAM regeling de meest wenselijke aanvulling is op de beperking van art. 3:305a lid 3 BW.221 Gezien het feit dat het bij de WCAM om een schikking gaat tussen de laedens en de gelaedeerden is het een gemis dat art. 3:305a BW geen regeling heeft omtrent het collectief vorderen van schadevergoeding. Een wettelijke regeling is wenselijk indien de laedens niet wil gaan 215

Frenk 1994, p. 181. Reehuis & Heisterkamp 2006, nr. 255. Zie ook Cornegoor 2009, p. 30-31. 217 Wijers & Speyart 2010, p. 76. 218 HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online). 219 Kamerstukken II 2003/04, 29414, nr. 3, p. 2. 220 Lemstra 2009, p. 51. Zie ook Tzankova & Van Doorn 2009, p. 106. 221 Kamerstukken II 2003/04, 29414, nr. 3, p. 5-6. 216

37

schikken. In literatuur wordt gesproken over het ontbreken van een ‘ultieme stok achter de deur ‘ ingeval de WCAM geen uitkomst biedt.222 Daarentegen is er reeds vermeld dat het lastig is om individuele rechtsvragen van de benadeelden te beantwoorden zonder dat dit ten koste gaat van de effectiviteit van de collectieve actie. Frenk223 is zelfs van mening dat het haast onmogelijk is om een wettelijke regeling te ontwikkelen waardoor het mogelijk wordt om collectief schadevergoeding te vorderen. Vandaar dat de WCAM als primair afwikkelingsmechanisme wordt gezien indien het om massaschade gaat. Nu het duidelijk is dat collectief schadevergoeding vorderen niet mogelijk is, is het interessant om te kijken wat de benadeelden kunnen bereiken met de collectieve actie. In eerste instantie zijn er geen beperkingen

opgelegd

aan

de

soort

vordering

die

kan

worden

ingesteld

door

de

belangenorganisatie.224 Zo kan de belangenorganisatie een verklaring voor recht vragen indien de gedaagde onrechtmatig heeft gehandeld (art. 3:302 BW).225 Wanneer uit het vonnis blijkt dat de gedaagde onrechtmatig heeft gehandeld, kunnen de eisers individueel verder procederen om zodoende hun schade vergoed te krijgen. Nadat de rechter heeft vastgesteld dat de gedaagde onrechtmatig heeft gehandeld, staat in principe ook vast dat de gedaagde verplicht is om over te gaan tot schadevergoeding.226 De belangenorganisatie wordt niet gezien als een vertegenwoordiger van de groep maar deze procedeert voor zichzelf.227 Het gevolg is dat een uitspraak van de rechter slechts bindend is tussen de laedens en de rechtspersoon. Dit houdt in dat de individuele benadeelde niet aan de uitspraak van de rechter gebonden is. Wel bestaat voor hem de mogelijkheid om beroep te doen op deze uitspraak,228 dit wordt ook wel het ‘opt-in’ karakter van de collectieve actie genoemd.229 De Hoge Raad230 heeft eerder bepaald dat een uitspraak in een collectieve actie slechts rechten geeft aan de partijen die deze hebben verkregen. Dit betekent echter niet dat derden (degenen ten behoeve van wie de collectieve actie was gestart) er niet van kunnen profiteren omdat het logisch is dat de rechter in individuele procedures op dezelfde manier zal beslissen.231

222

Frenk 2007a, p. 2620. Frenk 2007a, p. 2615-2620. 224 Kamerstukken II 1991/1992, 22486, nr.3 (MvT), p. 24. Zie ook Oranje & Henquet 2004, p 343. 225 Haak & VerLoren van Themaat 2005, p. 94. Zie ook Meijer 2007, p. 753. 226 Kamerstukken II 1991/1992, 22486, nr. 3 (MvT), p. 30. 227 Oranje & Henquet 2004, p 340. 228 Kamerstukken II 1991/1992, 22486, nr.3, p. 26. Oranje & Henquet 2004, p 346. Van Regteren Altena & Ten Cate 2005, p. 237. 229 Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2010, p. 10. 230 HR 14 juni 2002, NJ 2003, 689 (De Vereniging Nederlandse Vakbond van Varkenshouders/Staat). HR 1 juli 1983, NJ 1984, 360 (Staat/LSV). 231 Ten Cate & Van Regteren Altena 2005, p. 237. 223

38

3.2 De WCAM 3.2.1 WCAM; een overeenkomst tussen de belangenorganisatie en de laedens Op 27 juli 2005 is de WCAM van kracht geworden en deze is geregeld in de art. 7:907-910 BW.232 Daarnaast zijn de artikelen 1013-1018 aan het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering toegevoegd. Deze wet is ontstaan naar aanleiding van de DES-zaak.233 De WCAM-overeenkomst dient betrekking te hebben op schade die ontstaan is door een gebeurtenis of gelijksoortige gebeurtenissen.234 In de WCAM wordt geen uitleg gegeven wat men moet verstaan onder het begrip massaschade. Er is sprake van gefixeerde massaschade indien de schade veroorzaakt is door ‘een gebeurtenis’, dit wordt ook wel mass disaster accidents genoemd.235 Een tweede soort massaschade is sluipende schade of mass exposure accidents. In dit geval wordt de massaschade niet veroorzaakt door een enkele gebeurtenis maar door verscheidende gebeurtenissen (mass exposure accidents).236 Op grond van de WCAM kan een overeenkomst tussen de aansprakelijke partij (en) en de belangenorganisatie worden gesloten. Hierbij moet het om een stichting of een vereniging met volledige rechtsbevoegdheid gaan die krachtens haar statuten de belangen van de benadeelden behartigt.237 Dit is vergelijkbaar met de eis die wordt gesteld in de collectieve actie omtrent de belangenorganisatie (art. 3:305a BW). Een overeenkomst op grond van de WCAM kan niet tot stand worden gebracht door een individueel slachtoffer of een groep van slachtoffers. Het is wel mogelijk om een schikking aan te gaan met meerdere partijen die de schade hebben veroorzaakt bij de benadeelden, maar het is geen verplichting.238 Dit betekent dat niet alle hoofdelijke medeschuldenaren partij hoeven te zijn bij de WCAM-overeenkomst. Ingeval van een misleidend prospectus is het mogelijk dat de uitgevende instelling wil schikken op grond van de WCAM, maar de begeleidende bank(en) niet. In art. 7:910 lid 1 BW is vastgelegd dat in dergelijke situaties art. 6:14 BW van toepassing is. Wel bestaat de mogelijkheid voor de partijen om via een beding in de overeenkomst af te wijken van art. 7:910 BW. Indien er geen beding in de overeenkomst wordt opgenomen dan heeft de gedupeerde belegger geen mogelijkheid meer om de begeleidende bank aan te spreken voor de geleden schade indien deze belegger akkoord gaat met de schikking van de uitgevende instelling. De belegger dient rekening te houden met het feit dat wanneer hij kiest voor de schikking hij grotendeels zijn rechten tegenover de begeleidende bank verliest.239 De rechter dient bij de beoordeling van het schadebedrag rekening te houden met het feit dat een of meerdere 232

Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3 (MvT). HR 9 oktober 1992, NJ 1994, 535 (DES). 234 Tzankova 2007, p. 1. 235 Tzankova 2003, p. 174. 236 Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2010, p. 11. Zie ook Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3 (MvT), p. 11. 237 Art. 7:907 lid 1 BW. Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3, (MvT) p. 1. Zie ook Van Duyneveldt-Franken & Van Oosten 2004, p. 650. 238 Art. 7:907 lid 1 BW. 239 Leijten 2005, p. 502. 233

39

hoofdelijke schuldenaren niet gebonden zijn aan de WCAM-overeenkomst, aldus Van Uchelen.240 Tevens is het niet vereist dat de partij die een schikking treft met de belangenorganisatie de schade daadwerkelijk veroorzaakt heeft. Een overeenkomst op grond van de WCAM is evenals mogelijk om een geschil betreffende aansprakelijkheid te voorkomen.241 Voorts is het mogelijk dat de laedens zelf een organisatie opricht om zodoende een schikking tot stand te brengen. Om ervoor te zorgen dat er geen misbruik wordt gemaakt van deze mogelijk toetst het hof of de belangen van de benadeelden voldoende gewaarborgd zijn.242 Nadat de partijen een overeenkomst hebben kunnen sluiten bestaat de mogelijkheid om op grond van 7:907 lid 1 BW deze overeenkomst door de rechter verbindend te laten verklaren voor de (rechts)personen die schade hebben geleden. De duur van de onderhandelingen is mede afhankelijk van de complexiteit van zaak en de rechtsvragen.243 Indien de overeenkomst verbindend is verklaard kan deze overeenkomst beschouwd worden als een vaststellingsovereenkomst tussen de laedens en de benadeelden.244 Dit betekent dat de gelaedeerden die niet betrokken zijn geweest bij de totstandkoming van deze overeenkomst toch op grond van art. 7:908 lid 1 BW partij worden. Het voordeel van verbindend laten verklaren van een overeenkomst is dat massaschade op een effectieve wijze kan worden afgewikkeld waardoor individuele procedures niet vereist zijn om de benadeelden te compenseren.245 Het gerechtshof te Amsterdam is de enige instantie die bevoegd is om een overeenkomst die strekt tot een schikking verbindend te verklaren, aldus art. 1013 lid 3 Rv. In art. 7:907 BW lid 2 BW is bepaald aan welke eisen een overeenkomst dient te voldoen. Hierbij gaat het voornamelijk om de identificatie van de benadeelden en de aard van de schade. Een belangrijk onderdeel van art. 7:907 lid 2 BW is de mogelijkheid tot het opdelen van de benadeelden tot een bepaalde categorie, ook wel ‘damage scheduling’ genoemd.246 Door te voldoen aan de sub a, c en d van dit artikel wordt het mogelijk om te bepalen binnen welke schadecategorie een gelaedeerde kan worden ondergebracht.247 Door de hantering van damage scheduling wordt het voornamelijk voor een individuele benadeelde gemakkelijker om schadevergoeding te ontvangen. De belegger hoeft immers geen (lastige) individuele vragen te beantwoorden om in aanmerking te komen voor schadevergoeding.248 ‘Damage scheduling’ zal vaker worden ingezet bij gevallen waarin sprake is van gedupeerde beleggers omdat juist bij deze gevallen per belegger de situatie verschilt. Hierbij kan

240

Van Uchelen 2005, p. 325. Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3, p. 10 (MvT). 242 Van Uchelen 2004, p. 155. Zie ook Siegers 2006, p. 2. 243 Kamerstukken I 2004/05, 29 414, nr. C, (MvA) p. 1. 244 Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3, (MvT) p. 3-4. 245 Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 4, p. 1. 246 Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3, (MvT) p. 11. Van Lith 2011, p. 141. 247 Van Duyneveldt-Franken & Van Oosten 2004, p. 650. 248 Leijten 2005, p. 500. 241

40

gedacht worden aan het moment waarop effecten zijn gekocht of verkocht en de verschillende soorten effecten.249 In art. 7:907 lid 3 onder b BW is vastgelegd dat het verzoek tot verbindend laten verklaren van de overeenkomst niet wordt toegewezen indien de hoogte van de toegekende vergoedingen niet redelijk is, mede gelet op de omvang van de schade, de eenvoud en snelheid waarmee de vergoedingen verkregen kunnen worden en de mogelijke oorzaken van de schade. Het is de taak van de rechter om te beoordelen of de schadevergoeding redelijk is. Dit betekent dat de rechter moet gaan schatten of de vergoeding overeenkomt met de totale schade van gelaedeerden. Het beoordelen of een schadevergoeding redelijk is, is geen makkelijke opgave voor de rechter.250 Daarnaast moet de rechter beoordelen of de laedens het overeengekomen schadebedrag kan voldoen.251 In de zaak van Shell252 heeft het hof vastgesteld dat de afgesproken vergoeding niet onredelijk is. De hoogte van de vergoeding is niet inhoudelijk getoetst naar Nederlands recht. Daarnaast heeft het hof niet duidelijk gemaakt naar welk recht de hoogte van de schade dient te worden getoetst en of er in dit verband onderscheid dient te worden gemaakt tussen de beleggers met betrekking tot hun woon- of verblijfplaats. Volgens Polak253 dient de rechter op grond van de maatstaven van het recht waarop de aansprakelijkheid van de laedens gebaseerd is te onderzoeken of de hoogte van het schadebedrag redelijk is. In de Dexia-zaak254 heeft het hof bij de toetsing van de WCAM-overeenkomst (Duisenberg-regeling) een marginale toets aangelegd. Meerdere keren heeft het hof erop gewezen dat de WCAM-overeenkomst een vaststellingsovereenkomst is waardoor er ruimte is voor de partijen om te onderhandelen, concessies te doen en zelf te beslissen wat in de overeenkomst opgenomen wordt. Deze contractsvrijheid wordt begrensd door art. 7:902 BW. De WCAM-overeenkomst wordt verbindend verklaard indien het niet onredelijk is in de gegeven situatie. Gezien het belang en de hoeveelheid gelaedeerden die gebonden kunnen worden aan een WCAM-overeenkomst is het volgens Van Doorn255 belangrijk dat deze overeenkomst inhoudelijk wordt getoetst. Om dit mogelijk te maken wordt in literatuur gemeend dat de positie van de rechter in het kader van de WCAM uitgebreid dient te worden.256 Een mogelijkheid is om de rechter eerder bij het proces te betrekken. Dit kan bijvoorbeeld al bij de totstandkoming van de WCAMovereenkomst. Indien de rechter inzicht krijgt in het proces van totstandkoming van de overeenkomst is het mogelijk dat hij deze overeenkomst inhoudelijk kan beoordelen.257 249

De Jong 2010, p. 78. De Jong 2010, p. 78. 251 Van Duyneveldt-Franken & Van Oosten 2004, p. 651. 252 Hof Amsterdam 29 mei 2009, JOR 2009/197 (Shell). 253 Polak 2006, p. 2353. 254 Hof Amsterdam 25 januari 2007, NJ 2007, 427 (Duisenberg-regeling). 255 Van Doorn 2007, p. 114. 256 Van Doorn 2007, p. 114. Tzankova 2003, p. 181. Valk 2005, p. 51. 257 Zie ook Asser 2006. 250

41

3.2.2 De WCAM buiten Nederland Uit de memorie van toelichting blijkt dat een overeenkomst die gesloten is door een Nederlandse belangenorganisatie in de meeste gevallen alleen betrekking kan hebben op Nederlandse gelaedeerden. Dit komt door het feit dat men er vanuit gaat dat een Nederlandse belangenorganisatie niet representatief kan zijn voor buitenlandse benadeelden.258 Uiteraard is het niet uitgesloten dat buitenlandse benadeelden alsnog schadevergoeding kunnen krijgen op grond van een WCAM-overeenkomst die gesloten is door een Nederlandse belangenorganisatie. Dit was bijvoorbeeld het geval bij de Shell-zaak259 en Vedior260. In beide gevallen heeft het hof vastgesteld dat de belangenorganisatie voldoende representatief is voor de buitenlandse beleggers. In de Shell-zaak ging het om verschillende belangenorganisaties die opkwamen voor de Nederlandse en de buitenlandse aandeelhouders.261 Het hof heeft in deze zaak bepaald dat de belangenorganisaties tezamen representatief zijn indien elk van hen voldoende representatief is voor een omvangrijk deel daarvan.262 Opmerkelijk is dat het hof vaststelt dat de pensioenfondsen ABP en PGGM niet ontvankelijk kunnen worden verklaard omdat zij niet voldoen aan art. 7:907 lid 1 BW. Volgens het hof kunnen deze pensioenfondsen niet ontvankelijk worden verklaard omdat zij tot doel hebben het verzekeren van pensioenen van werknemers en niet het behartigen van de belangen van gedupeerde beleggers.263 Tevens is de Nederlandse rechter bevoegd om de collectieve regeling op grond van EEXverordening ook voor Europeanen verbindend te laten verklaren. Dit is mogelijk indien de belangenorganisatie in Nederland of in het buitenland is gevestigd die ook voor niet-Nederlanders optreedt met als bedoeling om een WCAM-overeenkomst te sluiten met de Nederlandse laedens teneinde deze overeenkomst verbindend te laten verklaren.264 Op grond van art. 3 Rv kan de verbindendverklaring van een WCAM-overeenkomst ook gelden voor de niet-Europese benadeelden.265 In de Shell-zaak266 heeft het hof voor het eerst aandacht geschonken aan het internationale karakter van de WCAM. Hoewel de beschikking van Vedior267 ook betrekking had op buitenlandse benadeelden heeft het hof de WCAM-overeenkomst in deze zaak verbindend verklaard zonder aandacht te schenken aan dit onderwerp. Wellicht kwam dit door het feit dat de verantwoordelijk gestelde partijen in Nederland waren gevestigd. Dit was anders in de Shell-zaak, Shell was zowel in

258

Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3, p. 15–16. Zie ook Van Mierlo 2005, p. 20. Hof Amsterdam 29 mei 2009, JOR 2009/197 (Shell). 260 Hof Amsterdam 29 april 2009, JOR 2009/196 (Vedior). 261 Van Abeelen, p. 98. 262 De Jong 2009b, p. 472. 263 Van Abeelen, p. 99. 264 Siegers 2006, p. 2. 265 Van Uchelen 2005, p. 323. Zie ook Van Uchelen 2004, p. 152. 266 Hof Amsterdam 29 mei 2009, JOR 2009/197 (Shell). 267 Hof Amsterdam 29 april 2009, JOR 2009/196 (Vedior). 259

42

Nederland als in het Verenigde Koninkrijk gevestigd.268 De benadeelden waren afkomstig uit verschillende landen met uitzondering van de Verenigde Staten. Kort gezegd was het hof bevoegd om op grond van de EEX-verordening en het Verdrag Lugano om de WCAM-overeenkomst verbindend te verklaren voor de Europese beleggers. De rechtsgrond voor de niet-Europese beleggers was te vinden in art. 3 Rv.269 Uit de overwegingen van het hof kan worden opgemaakt dat het niet doorslaggevend is dat Shell een vennootschap is die naar Nederlands recht was opgericht. Het hof heeft ook rechtsmacht indien het om een buitenlandse onderneming gaat die samen met de VEB en een representatieve stichting het hof verzoeken om een WCAM-overeenkomst verbindend te laten verklaren. De Jong is van mening dat deze uitspraak mogelijkheden biedt om de WCAM als ‘exportproduct’ in te zetten.270 3.2.3 De opt-out mogelijkheid In art. 7:908 lid 1 BW is vastgelegd dat indien een verzoek tot verbindendverklaring onherroepelijk is toegewezen de gerechtigden in beginsel gebonden zijn. In art. 7:908 lid 2-3 jo. art. 7:907 lid 1 sub f BW wordt wel een exit-mogelijkheid geboden. Op grond van dit lid kan de gelaedeerde zich aan de gevolgen van de WCAM-overeenkomst onttrekken indien hij binnen een door de rechter te bepalen termijn van tenminste drie maanden een schriftelijke mededeling doet aan de partijen die in de overeenkomst worden opgesomd.271 In lid 3 van art. 7:908 BW is vastgelegd dat voor een gerechtigde die niet met zijn schade bekend kon zijn, een verbindendverklaring geen gevolg heeft wanneer hij na het bekend worden van zijn schade de betrokken partijen op de hoogte stelt dat hij niet gebonden wil zijn aan de schikkingovereenkomst (opt-outtermijn voor bijzondere gevallen272). In de Shellzaak273 heeft het hof bepaald dat de opgenomen beding omtrent de opt-outtermijn voor bijzondere gevallen nietig is omdat dit beding niet in overeenstemming is met de wet. De termijn van zes maanden, zoals bedoeld in art. 7:908 lid 3 BW, gaat pas in nadat deze termijn schriftelijk aan de gerechtigde bekend is gemaakt. Daarnaast heeft het hof vastgesteld dat de gerechtigde niet verplicht is om mede te delen waarom hij niet bekend was met zijn schade. Dit betekent dat deze gerechtigden de mogelijkheid hebben om aanspraak te maken op het schikkingsfonds. Daarnaast kunnen zij nog altijd voor de opt-out optie kiezen ingeval zij de schikking niet afdoende vinden. Van Abeelen is van mening dat deze uitspraak een negatief effect heeft op de efficiëntie van de collectieve actie.274 Dit komt door het feit dat de belangenorganisatie rekening moet houden met de onbekende gerechtigden die alsnog hun schade vergoed willen krijgen. Het gevolg is dat een 268

Van Lith 2011, p. 30. Zie voor een uitgebreide analyse Van Lith 2011, p. 31 e.v. 270 De Jong 2009b, p. 470. 271 Van Uchelen 2004, p. 136. 272 Van Abeelen, p. 100. 273 Hof Amsterdam 29 mei 2009, JOR 2009/197 (Shell). 274 Van Abeelen, p. 101. 269

43

belangenorganisatie minstens twintig jaar operationeel moet blijven aangezien er sprake kan zijn van ‘unknown claims’.275 Dit probleem kan worden opgelost door na het verstrijken van de optouttermijn geen mogelijkheden meer te bieden om aanspraak te kunnen maken op het schikkingsbedrag. Dit wordt gerechtvaardigd door de strenge bekendmakingsvereisten van art. 1017 lid 3 Rv en de publiciteit rondom deze gebeurtenissen. Hierdoor is de kans klein dat een gedupeerde belegger niet op de hoogte is van de schikkingsovereenkomst. De gelaedeerde wordt ex post automatisch aangemerkt als een gerechtigde die voor de opt-out verklaring heeft gekozen indien hij door bijzondere omstandigheden niet bekend kon zijn met de schikkingovereenkomst.276 Het risico van een opt-out mogelijkheid is dat veel benadeelden voor deze mogelijkheid gaan kiezen. Om dit risico te beperken heeft de wetgever in lid 4 van art. 7:908 BW bepaald dat de partijen die een WCAM-overeenkomst sluiten de optie hebben om een beding in de overeenkomst op te nemen waardoor de overeenkomst kan worden opgezegd indien de schikking voor te weinig gerechtigden gevolgen heeft.277 Aan de inhoud van de opt-out verklaring mogen geen hoge eisen worden gesteld. Het is voldoende dat de benadeelde schriftelijk aangeeft dat hij niet aan de WCAM-overeenkomst gebonden wil zijn. In memorie van toelichting278 wordt aangegeven dat de opt-out verklaring alleen kan worden ingediend indien de WCAM-overeenkomst door de rechter verbindend is verklaard. Door de opt-out mogelijkheid worden de fundamentele rechten van de gelaedeerden, zoals de toegang tot de rechter (art. 17 Grondwet) en het recht van eenieder op een openbare en eerlijke behandeling van zijn zaak (art. 6 EVRM), gewaarborgd.279 3.2.4 Wetswijziging WCAM Na de afronding van de DES- en Dexia-zaak280 heeft men de WCAM grondig geëvalueerd. Uit de evaluatie en de gevoerde gesprekken kwam naar voren dat het op grond van de WCAM mogelijk is om op een efficiënte en effectieve wijze massaschade af te wikkelen.281 Daarentegen bleek ook dat er behoefte bestaat voor extra maatregelen met als doel om de onderhandelingsbereidheid van partijen te vergroten waardoor eerder een collectieve schikking tot stand kan worden gebracht.282 Op 20 december 2011 is het wetsvoorstel tot wijziging van de Wet collectieve afwikkeling massaschade ingediend bij de Tweede Kamer.283 Het is een groot gemis dat het wetsvoorstel geen bepaling bevat die het probleem rondom concurrerende belangenorganisaties aanpakt.284 Dit was 275

Van Abeelen, p. 103. Van Abeelen, p. 104. 277 Leijten 2005, p. 502. 278 Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3, p. 18 (MvT). 279 Van Doorn 2007, p. 105. Frenk 2007C, p. 1. Polak 2006, p. 2355. 280 HR 9 oktober 1992, NJ 1994, 535 (DES). HR 28 maart 2008, LJN BC2837 (Dexia/Van Tuijl c.s.). 281 Kamerstukken II 2008/09, 31 762, nr. 1, p. 3. 282 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 1. 283 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 1-4. Zie ook De Jong 2012, p. 122 e.v. 284 Van der Velden 2011, p. 244. Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 5. 276

44

bijvoorbeeld het geval bij het DSB faillissement, waarbij sprake was van verschillende belangenorganisaties die hetzelfde belang vertegenwoordigen. Het gevolg is dat het voor een gelaedeerde lastig wordt om bij de juiste belangenorganisatie aan te sluiten. Daarnaast kan dit probleem negatieve gevolgen hebben op de onderhandelingspositie van de belangenorganisatie. Om dit te voorkomen is het naar mijns inziens noodzakelijk dat er gebruik wordt gemaakt van het ‘lead plaintiff’ systeem. In een dergelijk systeem heeft de rechter de taak om vast te stellen welke belangenorganisatie als ‘lead plaintiff’ kan worden aangesteld.285 In de zaak van Vedior en Shell286 was een groot deel van de benadeelden ten behoeve van wie de WCAM-overeenkomst verbindend is verklaard niet in Nederland woonachtig. Het is niet ondenkbaar dat het hof bij het beoordelen van het schadebedrag rekening houdt met de aspecten van buitenlands recht. Van Lith287 heeft aanbevolen om in art. 7:907 lid 2 BW vast te leggen dat in een dergelijk geval in de WCAM-overeenkomst een damage scheduling clausule moet worden opgenomen waarin rekening wordt gehouden met de verschillen in redelijkheid tegen de achtergrond van het toepasselijke recht. Deze aanbeveling heeft de wetgever niet overgenomen omdat de redelijkheid van het schadebedrag dient te worden beoordeeld tegen de achtergrond van alle relevante omstandigheden van het geval. Volgens de memorie van toelichting is er geen reden om in het bijzonder dat aspect in de wet op te nemen.288 Tevens heeft Van Lith289 vastgesteld dat de Europese en internationale regelingen die voor Nederland gelden bruikbaar zijn voor de oproeping van de buitenlandse benadeelden ten behoeve van wie de overeenkomst is gesloten. Indien de Europese en internationale regelingen de wijze van oproeping open laten kan de rechter terugvallen op de artikelen 1013 lid 5 Rv en 1017 lid 3 Rv.290 Volgens de memorie van toelichting bieden deze bepalingen de rechter voldoende ruimte om een adequate wijze van oproeping of aankondiging te bevelen.291 In het wetsvoorstel wordt de wijze van oproeping van de buitenlandse benadeelden geëxpliciteerd zodat de rechter een bepaalde wijze van oproeping of aankondiging kan bevelen of goedkeuren. Door deze wijziging wordt de huidige praktijk gecodificeerd. Daarnaast worden art. 1013 lid 4 Rv en art. 1017 lid 2 Rv aangepast waardoor de (buitenlandse) benadeelden de mogelijkheid krijgen om de relevante stukken op internet te raadplegen.292 Na de evaluatie van de WCAM is gebleken dat er behoefte is aan aanvullende maatregelen ter vergroting van de onderhandelingsbereidheid van partijen en ter ondersteuning van de

285

Van der Velden 2011, p. 244. Hof Amsterdam 29 april 2009, JOR 2009/196 (Vedior). Hof Amsterdam 29 mei 2009, JOR 2009/197 (Shell). 287 Van Lith 2011, p. 122 e.v. 288 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 4. 289 Van Lith 2011, p. 63 e.v. 290 De Jong 2011, p. 306. 291 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 20. 292 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 24. 286

45

totstandkoming van een collectieve schikking.293 Om aan deze wensen tegemoet te komen, is art. 1018a Rv in het wetsvoorstel opgenomen. Dit artikel moet de betrokken partijen de mogelijkheid bieden om in een vroeg stadium de rechter in te schakelen met als doel hen te helpen om een collectieve regeling tot stand te brengen. Dit wordt ook wel de preprocessuele comparitie genoemd. De rechter krijgt de bevoegdheid om tijdens een dergelijke comparitie de partijen te assisteren bij de formulering van de belangrijkste geschilpunten en hen vervolgens te stimuleren, bijvoorbeeld via de inschakeling van een bemiddelaar, tot overeenstemming te komen.294 De gedachte hierachter is dat een partij die in beginsel niet wil gaan onderhandelen toch van gedachte gaat veranderen door de tussenkomst van de rechter. De preprocessuele comparitie kan worden verzocht door een belangenorganisatie die de belangen van de benadeelden behartigt. Voorts dient deze belangenorganisatie te voldoen aan de eisen die gesteld zijn in art. 7:907 lid 1 BW. Daarnaast kan een dergelijke preprocessuele comparitie verzocht worden door de partij die de benadeelden schade heeft berokkend of verantwoordelijk is voor deze schade. Indien de laedens in staat van faillissement verkeert, dienen de gelaedeerden hun vorderingen ter verificatie te melden bij de curator (art. 108 e.v. Fw). Volgens de memorie van toelichting is de verificatie van deze vele, relatief kleine vorderingen, administratief zeer belastend.295 Dit was bijvoorbeeld het geval bij het faillissement van DSB Bank N.V. waarin de benadeelden vordering hadden op DSB in verband met de overtreding van de zorgplichtregels van een bank. Om de efficiënte werking van de WCAM te behouden wordt de Faillissementswet aangepast waardoor de vorderingen waarop schuldeisers krachtens een door de curator gesloten en vervolgens verbindend verklaarde WCAM-overeenkomst aanspraak maken, niet ter verificatie behoeven te worden ingediend. Volgens het wetsvoorstel worden deze vorderingen langs twee sporen afgewikkeld; ‘de WCAM-procedure vervangt de kostbare en tijdrovende verificatieprocedure, waarna de aanspraken krachtens de WCAM-overeenkomst vervolgens door plaatsing op de uitdelingslijst volgens de gewone regeling van de vereffening worden voldaan.’

3.3 Conclusie In dit hoofdstuk is aandacht geschonken aan de collectieve actie van art. 3:305a BW en de WCAM van art. 7:907 BW e.v. Er is hier eerder vastgesteld dat het van belang is dat de belangen van de gelaedeerden een voldoende ‘bundelbaar karakter’ vertonen om van een collectieve actie te kunnen spreken. Lid 3 van art. 3:305a BW bepaalt dat een rechtsvordering van de belangenorganisatie niet kan strekken tot schadevergoeding te voldoen in geld omdat het tot vele juridisch-technische 293

Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 1. Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 25. 295 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 (MvT), p. 7. 294

46

complicaties zou kunnen leiden. Ik heb eerder vastgesteld dat het niet altijd duidelijk is wat de grenzen zijn van dit verbod. Volgens de Hoge Raad296 behoort een vordering die strekt tot schadevergoeding in geld niet tot de vorderingen die kunnen worden ingesteld in een collectieve actie zoals bedoeld in art. 3:305a BW omdat er dan geen sprake kan zijn van bundeling van belangen. Tevens heeft de Hoge Raad bepaald dat de collectieve actie de mogelijkheid biedt om een vordering in te stellen betreffende de buitengerechtelijke kosten van een belangenorganisatie. Door deze rechtsnorm wordt de collectieve actie toegankelijker omdat de buitengerechtelijke kosten geen beperkende factor meer zijn voor de belangenorganisatie indien het om de bewijsvoering gaat. Tevens kan de belangenorganisatie gebruik maken van andere rechtsmiddelen zoals volmacht, lastgeving ter incasso en cessie om collectief schadevergoeding te vorderen. Uit mijn eerdere analyse blijkt dat deze rechtsmiddelen alleen bruikbaar zijn indien de groep gelaedeerden niet al te groot is. Aangezien bij misleiding op de effectenmarkt de kans aanzienlijk is dat de groep gedupeerden groot is, zijn deze alternatieven ongeschikt om op een efficiënte wijze de massaschade af te wikkelen. Door de komst van de WCAM is de beperking van art. 3:305a lid 3 BW voor een groot deel opgeheven. Eerder is al in dit onderzoek bepaald dat in Nederland een ‘ultieme stok achter de deur’ ontbreekt. Daarentegen zijn de keuzes van de wetgever begrijpelijk omdat een collectieve actie zich niet leent voor beantwoording van individuele rechtsvragen waardoor er geen ruimte is voor collectieve schadevergoeding. In de meeste gevallen wordt de collectieve actie ingezet om verklaring voor recht te vragen ingeval de gedaagde onrechtmatig heeft gehandeld. Wanneer uit het vonnis blijkt dat de gedaagde onrechtmatig heeft gehandeld kunnen de benadeelden individueel verder procederen om zodoende hun schade vergoed te krijgen. Vaak treffen de belangenorganisatie en de laedens op grond van de WCAM een schikking. Ik heb eerder vastgesteld dat problemen kunnen ontstaan indien er sprake is van meerdere belangenorganisaties die elkaar concurreren. Hierdoor kan verwarring ontstaan bij de belegger. Tevens kan dit probleem ervoor zorgen dat de onderhandelingen tussen de belangenorganisaties en de laedens moeizaam verlopen. Om dit te voorkomen is het naar mijns inziens noodzakelijk dat er gebruik wordt gemaakt van het ‘lead plaintiff’ systeem. Vaak wordt in een WCAM-overeenkomst gebruik gemaakt van ‘damage scheduling’. Het voordeel van deze methode is dat het voor een individuele belegger makkelijker wordt om schadevergoeding te vorderen omdat hij geen (lastige) individuele vragen hoeft te beantwoorden om de hoogte van zijn schade te kunnen bepalen. Naar mijn mening is dit een goede methode om de schade van de belegger vast te stellen. Aangezien er geen individuele vragen dienen beantwoord te worden is het mogelijk om massaclaims op een efficiënte wijze af te wikkelen.

296

HR 13 oktober 2006, LJN: AW2082, C04/286HR, HR 13 oktober 2006, LJN: AW2080, C04/281HR en HR 13 oktober 2006, LJN: AW2077, C04/279.

47

Een schikkingsvoorstel wordt door de rechter niet toegewezen indien de hoogte van de toegekende vergoedingen niet redelijk is, mede gelet op de omvang van de schade, de eenvoud en snelheid waarmee de vergoedingen verkregen kunnen worden en de mogelijke oorzaken van de schade. Wat opvallend is, is dat het hof in de zaak van Shell de hoogte van de vergoeding niet inhoudelijk heeft getoetst naar Nederlands recht. Tevens heeft het hof niet duidelijk gemaakt naar welk recht de hoogte van de schade dient te worden getoetst en of er in dit verband onderscheid dient te worden gemaakt tussen de beleggers met betrekking tot hun woon- of verblijfplaats. In dit onderzoek kan gesteld worden dat de Nederlandse rechter op grond van de maatstaven van het recht waarop de aansprakelijkheid van de laedens gebaseerd is dient te onderzoeken of de hoogte van het schadebedrag redelijk is. Voorts zou de positie van de rechter uitgebreid moeten worden door hem eerder bij het proces te betrekken. Indien de rechter inzicht krijgt in het proces van totstandkoming van de overeenkomst is het mogelijk dat hij deze overeenkomst inhoudelijk kan beoordelen. Uit het wetsvoorstel WCAM (art. 1018a Rv) kan worden opgemaakt dat de betrokken partijen de mogelijkheid krijgen om de rechter eerder bij het proces te betrekken (preprocessuele comparitie). Deze wetswijziging sluit aan bij de wens vanuit dit onderzoek om de rechter eerder bij het proces te betrekken. Daarnaast zou het goed zijn als de rechter zonder een verzoek van de betrokken partijen de mogelijkheid krijgt om het proces te monitoren met als voordeel dat hij beter in staat zal zijn om het schikkingsvoorstel te beoordelen. In het begin van dit hoofdstuk heb ik vastgesteld dat in de WCAM niet genoeg bepalingen zijn opgenomen om de eindfase van een WCAM-schikking efficiënt te laten verlopen. In lid 3 van art. 7:908 BW is vastgelegd dat voor een gerechtigde die niet met zijn schade bekend kon zijn, een verbindendverklaring geen gevolg heeft wanneer hij na het bekend worden van zijn schade de betrokken partijen op de hoogte stelt dat hij niet gebonden wil zijn aan de overeenkomst. Het hof heeft in de Shell-zaak bepaald dat de termijn van zes maanden zoals bedoeld in art. 7:908 lid 3 BW pas ingaat nadat deze termijn schriftelijk aan de gerechtigde bekend is gemaakt. Dit betekent dat deze gerechtigden nog altijd de mogelijkheid hebben om aanspraak te maken op het schikkingsfonds. Daarnaast kunnen zij voor de opt-out optie kiezen ingeval zij de schikking niet afdoende vinden. De belangenorganisatie dient rekening te houden met ‘unknown claims’ met als gevolg dat deze organisatie de komende jaren niet ontbonden kan worden met alle nadelen van dien. Dit probleem kan worden opgelost door na het verstrijken van de opt-outtermijn geen mogelijkheden meer te bieden om aanspraak te kunnen maken op het schikkingsbedrag.

48

4 Afwikkeling van beleggingsschade in de Verenigde Staten In dit hoofdstuk staat de securities class action van de Verenigde Staten centraal. Allereerst worden de bepalingen betreffende het openbaar maken van informatie op de primaire en secundaire markt kort besproken. Vervolgens worden de aansprakelijkheidsgronden die voortvloeien uit de Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934 toegelicht. Tevens wordt aandacht besteed aan de SEC Rule 10b-5 die vaak gebruikt wordt om de laedens aansprakelijk te stellen voor beleggingsschade. Aansluitend worden de verschillende aspecten van de class action uiteengezet zoals de eisen die gesteld worden aan een class action, aanvullende bepalingen van de securities class action en de centrale rol van de rechter in dit geheel. 4.1 Informatieverplichtingen op de primaire en secundaire markt Het effectenrecht van de Verenigde Staten is geregeld op federaal niveau. De informatieplicht voor de primaire markt is vastgelegd in de Securities Act 1933. In eerste instantie beoogt deze act beleggers te voorzien van alle materiële feiten over de uitgevende instelling die effecten aanbiedt. Daarnaast tracht deze wet dat het beleggend publiek niet misleid wordt ingeval er effecten worden uitgegeven.297 In Section 5 van de Securities Act 1933 zijn de kernbepalingen van deze wet opgenomen. Op grond van Section 5 is het verboden om effecten uit te geven indien er geen registration statement is gedeponeerd bij de Securities and Exchange Commission (SEC). Tevens is het verboden om effecten uit te geven tenzij het prospectus (als onderdeel van het registration statement) aan bepaalde technisch inhoudelijke eisen voldoet. Voordat een registration statement een goedkeuring krijgt, controleert de SEC of het registration statement de krachtens de Securities Act 1933 vastgelegde informatie bevat. Nadat een vennootschap op de beurs genoteerd staat dient zij te voldoen aan de uitgebreide periodieke informatieverplichtingen op basis van de Securities Exchange Act 1934. Periodieke verslagen, zoals de kwartaalinformatie, moeten worden gedeponeerd bij de SEC. Hierbij maakt het niet uit naar welk recht de vennootschap is opgericht. Elke uitgevende instelling die als gevolg van Section 12 Securities Exchange Act 1934 een verklaring met betrekking tot een bepaalde soort effecten heeft gedeponeerd bij de SEC is op grond van Section 13 van deze wet verplicht om periodieke verslagen te deponeren.298 De gedeponeerde rapportages zijn openbaar en via de website van de SEC beschikbaar voor de geïnteresseerden. Door de invoering van de Sarbanes-Oxley Act zijn de rapportageverplichtingen op een aantal belangrijke punten verzwaard. Na de invoering van deze wet is een uitgevende instelling op grond van Section 404 SOx verplicht om een ‘internal control report’ in het jaarverslag op te nemen over de effectiviteit van de interne procedures omtrent 297 298

Nederveen 2006, p. 7. Nederveen 2006, p. 112.

49

financiële informatie. Tevens dienen de CEO en de CFO de verslagen te certificeren (Section 302 SOx). Dit houdt in dat de zij verklaren dat zij de verslagen hebben bestudeerd en dat deze volledig en accuraat zijn. Aansluitend zijn de CEO en de CFO (Section 404 SOx) verplicht om de effectiviteit van de interne procedures te evalueren.299 Voorts is in Section 906 SOx een strafbepaling opgenomen. Kort gezegd houdt deze bepaling in dat ieder periodiek financieel verslag een verklaring van de CEO en de CFO moet bevatten. In deze verklaring wordt gecertificeerd dat het verslag volledig overeenkomt met de vereisten van de bepalingen van de Securities Exchange Act 1934 en dat het verslag in alle materiële aspecten de financiële positie en resultaten van de activiteiten van de vennootschap weergeeft.300 4.2 Aansprakelijkheid op grond van de Securities Act 1933 Op grond van de Securities Act 1933 is een uitgevende instelling verplicht een registration statement te deponeren bij de SEC indien zij effecten wil aanbieden aan het publiek.301 Een registration statement bevat essentiële informatie over de uitgevende instelling waardoor het voor een belegger mogelijk wordt om een weloverwogen beslissing te nemen met betrekking tot de uit te geven effecten. Met het oog op de bescherming van beleggers maakt de Securities Act 1933 het mogelijk om verscheidende partijen aansprakelijk te stellen indien er sprake is van misleidende registration statement. In Section 11 van de Securities Act 1933 is vastgesteld dat een belegger onder andere elke (recht)persoon die de registration statement ondertekend heeft, aansprakelijk mag stellen voor de geleden schade. Daarnaast kan de belegger de leidinggevende van de uitgevende instelling aansprakelijk stellen. Tevens is het mogelijk om verscheidende partijen, zoals adviseurs en accountants, aansprakelijk te stellen indien zij een bijdrage hebben geleverd aan de misleidende registration statement.302 Een registration statement wordt als misleidend gezien indien er sprake is van een misleidende mededeling of omissie ten aanzien van een ‘material fact’.303 Er is sprake van materiële informatie indien deze informatie van invloed kan zijn op de beleggingsbeslissing van de belegger. Daarnaast is in de rechtspraak de ‘bespeaks caution’ doctrine ontwikkeld.304 Deze doctrine houdt in dat, indien in de registration statement een toekomstverwachting of een prognose is opgenomen samen met een ´waarschuwing´ omtrent de onzekerheid van de uitkomst, er geen mogelijkheid bestaat om de uitgevende instelling aansprakelijk te stellen ingeval de toekomstverwachting of prognose niet uitkomt. Het is wel van belang dat dergelijke waarschuwende mededelingen voldoende specifiek zijn om als een toekomstverwachting/prognose te kunnen 299

Van Ginneken 2006, p. 158. De Jong 2010, p. 86. 301 Jose 2002, p. 569. 302 Jose 2002, p. 577. 303 De Jong 2010, p. 88. 304 Huang 2005, p. 27. 300

50

worden bestempeld. Hierbij dient men aan te geven op welke veronderstellingen een bepaalde toekomstverwachting gebaseerd is en welke relevante risicofactoren de uitkomst van deze toekomstverwachting kunnen belemmeren.305 Thans is de ´bespeaks caution´doctrine gecodificeerd in Section 27A van de Securities Act 1933306 (safe harbour for forward-looking statements). Ingeval het om een toekomstverwachting of een prognose gaat die in verband staat met een openbaar bod kan er geen beroep worden gedaan op deze bepaling.307 Een groot voordeel van deze bepaling is dat de uitgevende instelling positieve prikkels krijgt om toekomstverwachtingen openbaar te maken. Een belegger kan op grond van Section 11 van de Securities Act 1933 een actie starten indien hij in staat is te bewijzen dat de registration statement betrekking heeft op zijn gekochte aandelen en dat deze registration statement materieel onjuiste en/of onvolledige informatie bevat. Indien de belegger besluit om een actie te starten op grond van Section 11 van de Securities Act 1933 hoeft hij niet te stellen en te bewijzen dat er sprake is van opzet van de laedens. Daarnaast hoeft de eiser niet te bewijzen dat er sprake is van een causaal verband tussen de onjuiste/onvolledige informatie en zijn schade. Tevens hoeft de belegger geen ‘reliance’ te bewijzen. Dat wil zeggen dat er geen bewijs hoeft te worden geleverd over de vraag of de belegger zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk gebaseerd heeft op de materieel onjuiste informatie waardoor hij schade heeft geleden (fraud on the market doctrine). In Section 11(a) van de Securities Act 1933 zijn wel extra eisen gesteld voor beleggers die hun aandelen hebben gekocht nadat de uitgevende instelling de ‘earnings statement’ (winst- en verliesrekening) algemeen verkrijgbaar heeft gesteld. Op grond van deze bepaling moet een belegger wel aantonen dat hij zijn beleggingsbeslissing gebaseerd heeft op de onjuiste/onvolledige informatie van de registration statement en niet op andere informatiestukken (reliance).308 Ingeval er sprake is van een misleidend prospectus of een misleidende mededeling die in relatie staat tot het prospectus kan de aansprakelijkheid van betrokken partijen gebaseerd worden op Section 12 van de Securities Act 1933. Deze bepaling is een aanvulling op de bescherming van Section 11 van de Securities Act 1933. In de praktijk worden de gedaagden zowel op grond van Section 11 als Section 12 van de Securities Act 1933 aangesproken omdat onjuiste/onvolledige informatie in een registration statement doorwerkt in het prospectus.309 De aansprakelijk gestelde partijen hebben een aantal mogelijkheden om zich tegen een aanklacht op grond van Section 11/12 van de Securities Act 1933 te verweren. In eerste instantie kunnen zij stellen dat de onjuiste en/of onvolledige informatie niet als materieel kan worden gezien. Daarnaast kunnen de verweerders aanvoeren dat de gedupeerde belegger reeds op de hoogte was van de 305

Nederveen 2006, p. 142. Deze bepaling is tot stand gekomen door de wetswijziging van Private Securities Litigation Reform Act in 1995. Zie ook Choi 2004, p. 6. 307 Horwich 2010, p. 524. 308 Nederveen 2006, p. 140. 309 De Jong 2010, p. 92. 306

51

onjuiste/onvolledige informatie. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn indien de uitgevende instelling door middel van een corrigerend bericht publiekelijk bekend heeft gemaakt dat er onjuiste en/of onvolledige informatie was opgenomen in de registration statement. Tevens kan een gedaagde (met uitzondering van de uitgevende instelling) zich bevrijden van aansprakelijkheid indien hij zich beroept op het ‘due diligence’-verweer. De verwerende partij moet onder Section 11 van de Securities Act 1933 bewijzen dat hij een behoorlijk due diligence onderzoek heeft uitgevoerd. Onder Section 12 van deze wet moet de verwerende partij bewijzen dat hij geen wetenschap had en naar maatstaven van redelijke zorgvuldigheid geen wetenschap had kunnen hebben van de onjuistheid en/of onvolledigheid van de informatie. In beide gevallen dient de gedaagde aan te tonen dat het due diligence onderzoek op een behoorlijke wijze is uitgevoerd. Over het algemeen wordt het verweer van Section 11 van de Securities Act 1933 zwaarder ingeschat. Dit is ook dan de hoofdreden dat de aansprakelijkheid van de gedaagde primair op Section 11 wordt gebaseerd.310 4.3 Aansprakelijkheid op grond van de Securities Exchange Act 1934 en SEC Rule 10b-5 Op grond van Section 18(a) van de Securities Exchange Act 1934 is het mogelijk om de uitgevende instelling aansprakelijk te stellen indien zij door middel van het gedeponeerde document een onjuiste voorstelling van zaken geeft. Het is van belang dat de belegger in staat is om te bewijzen dat hij schade heeft geleden bij de aankoop of verkoop van een effect waarbij hij vertrouwd heeft op materiële informatie die misleidend is. De gelaedeerde dient door middel van een ‘eyeball’ test te bewijzen dat hij daadwerkelijk het misleidende verslag gezien heeft en zijn beleggingsbeslissing er deels op heeft gebaseerd.311 Indien dit het geval is kan een belegger niet alleen de uitgevende instelling en de (rechts)persoon die verantwoordelijk is voor het misleidende verslag aansprakelijk stellen, maar ook de ‘board of directors’ en de personen die het verslag hebben ondertekend. Vaak wordt de aansprakelijkheid van de laedens gebaseerd op Rule 10b-5 van de SEC.312 Deze bepaling kenmerkt zich door het ‘catch all’ karakter.313 Rule 10b-5 is ingevoerd door de SEC en is een uitwerking van de algemene bepaling van Section 10b van de Securities Exchange Act 1934. Section 10b

van

de

Securities

Exchange

Act

1934

vormt

de

basis

van

het

verbod

op

marktmanipulatie/misleiding op de secundaire markt.314 Op basis van Rule 10b-5 kunnen gedupeerde beleggers de uitgevende instelling aansprakelijk stellen voor de geleden schade.315 In Rule 10b-5 is vastgelegd dat er sprake is van misleiding op de effectenmarkt indien bepaalde informatie niet correct of onvolledig is. Ook hier geldt dat de onjuiste en/of onvolledige informatie materieel moet 310

Nederveen 2006, p. 157. Houtte 1999, p. 234. 312 Gottridge 2004, p. 256. 313 Molony 2012, p. 1. 314 Maatman & Coemans 2007, p. 42. 315 Zie ook Chaffee 2011, p. 4 e.v. 311

52

zijn.316 Niet alleen de aansprakelijkheid van het misleidende prospectus of andere gelijksoortige documenten kan worden gebaseerd op Rule 10b-5, maar deze bepaling kan ook als rechtsgrond dienen ingeval van verstrekking van onjuiste en/of onvolledige informatie door betrokken partijen die de uitgevende instelling bijstaan bij de beursgang. Tevens kan de aansprakelijkheid wegens misleidende periodieke verslagen gebaseerd worden op deze bepaling.317 Het Supreme Court heeft in het arrest van Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo318 bepaald aan welke eisen een actie moet voldoen wil men succesvol de laedens op grond van Rule 10b-5 aansprakelijk stellen ingeval er sprake is van misleiding op de secundaire markt.319 In eerste instantie moet het gaan om een onjuiste mededeling over een materieel feit (material fact) of het nalaten om materiële informatie openbaar te maken waardoor beleggers misleid worden (omission).320 Als regel geldt dat een mededeling misleidend moet zijn voor een redelijke belegger (reasonable investor).321 Voorts heeft het Supreme Court bepaald dat er sprake moet zijn van ‘scienter’.322 Deze eis heeft betrekking op de geestestoestand van de partij die de effectenmarkt misleidt. Concreet gaat het om de verwerende partij die de intentie heeft om te bedriegen, manipuleren of frauderen (a mental state embracing intent to deceive, manipulate or defraud). Tevens kan roekeloosheid van de gedaagde voldoende zijn om te spreken van ‘scienter’.323 Aansluitend geldt de eis van ‘a connection with the purchase or sale of security’.324 Deze eis houdt in dat er een verband moet zijn tussen de misleiding en de aan- of verkoop van een effect. In de zaak van Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores heeft het Supreme Court vastgesteld dat een vordering op grond van Rule 10b-5 alleen geoorloofd is indien de belegger daadwerkelijk effecten heeft gekocht of verkocht. Op het eerste gezicht lijkt het erop dat indien misleiding voortkomt uit een verslag dat niet direct in verband staat met de aan- of verkoop van een effect de vordering niet kan worden gebaseerd op Rule 10b-5. Het Supreme Court heeft in een eerder arrest325 bepaald dat foutieve informatie in een persbericht in strijd kan zijn met Rule 10b-5 omdat dergelijke mededelingen in ruime zin geacht werden te zijn gedaan in verband met de aan- of verkoop van effecten.326 Een van de belangrijkste eisen van Rule 10b-5 is ‘reliance/transaction causation’. Het vereiste van ‘reliance’ houdt in dat de belegger moet kunnen aantonen dat hij door de misleidende berichtgeving heeft besloten om effecten te kopen waardoor hij schade heeft geleden. Het leveren van dergelijk 316

Vandendriessche 2011, p. 7. Huang 2005, p. 22. Nederveen 2006, p. 157. 318 Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005). Zie ook Vandendriessche 2011, p. 18. 319 Nederveen 2006, p. 158. 320 Bij deze eis verwijst het Supreme Court naar Basic v. Levinson, 485 U.S. 224, 231-232 (1988). 321 TSC Industries, Inc. v. Northway, 426 U.S. 438 (1976). 322 Ernst and Ernst v. Hochfelder 425 U.S 185, 196 (1976). 323 Van Ginneken 2006, p. 160. 324 Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 730, 744 (1975). 325 SEC v.Texas Gulf Sulphur 401 F.2d 833, 858–861 (2d Cir. 1968). 326 Van Ginnneken 2006, p. 161. 317

53

bewijs is voor een gemiddelde belegger lastig. Om Rule 10b-5 toegankelijker te maken is de ‘fraud on the market’327 theorie ontwikkeld. Deze theorie houdt in dat de gehele effectenmarkt wordt misleid indien er sprake is van een misleidende berichtgeving.328 Dit betekent dat de gedupeerde beleggers in beginsel niet hoeven aan te tonen dat zij hun beleggingsbeslissing daadwerkelijk op de misleidende berichtgeving hebben gebaseerd, maar slechts hoeven te bewijzen dat zij aandelen hebben gekocht tegen een prijs die door de misleidende berichtgeving te hoog was. Later heeft het Supreme Court329 de reikwijdte van de ‘fraud on the market’ theorie beperkt. Het Supreme Court heeft bevestigd dat er een weerlegbaar vermoeden is dat de prijs door de misleidende berichtgeving te hoog was, maar dit betekent niet dat het enkele feit dat de prijs te hoog was voldoende is om het causaal verband tussen de misleiding en de schade van de belegger aan te tonen.330 Aangezien het hierbij om weerlegbaar vermoeden gaat is het mogelijk voor de verweerder om met tegenbewijs te komen waardoor aangetoond wordt dat de koers van het aandeel niet is beïnvloed door de misleidende berichtgeving of dat de belegger zijn beleggingsbeslissing niet op de onjuiste mededing heeft gebaseerd.331 In een securities class action is de ‘fraud on the market’ theorie praktisch onmisbaar omdat de voordelen van een gezamenlijke actie verloren zullen gaan ingeval gedupeerde beleggers individueel de reliance moeten gaan bewijzen.332 Aansluitend kan alleen een actie op grond van Rule 10b-5 slagen indien wordt voldaan aan het vereiste van ‘loss causation’.333 Kort gezegd houdt deze bepaling in dat de gekochte effecten in waarde moeten zijn gedaald ten opzichte van het bedrag dat bij aankoop werd betaald en dat die waardedaling rechtens kan worden gezien als het gevolg van de misleidende mededeling.334 Dit betekent dat de belegger in staat moet zijn om te bewijzen dat er een causaal verband is tussen de onjuiste/onvolledige mededeling en zijn schade. Door de invoering van deze eis wordt de ruime aansprakelijkheid op grond van de ‘reliance’ beperkt. 4.4 Class action 4.4.1 Algemene class action De class action is een rechtsmiddel dat rechtsbescherming biedt voor een groep gelaedeerden die in het zelfde belang zijn aangetast. Een of meerdere partijen (class representatives) kunnen namens de overige belanghebbenden (absentess) procederen om zodoende de schade vergoed te krijgen.335 Zowel de kosten als de eventuele voordelen behaald uit de class action worden verdeeld over de

327

Geïntroduceerd door het Supreme Court in de zaak Basic v. Levinson, 485 U.S. 224, 231-232 (1988). De Jong 2007, p. 520. 329 Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005). 330 Van Ginnneken 2006, p. 161. 331 De Jong 2007, p. 520. 332 De Jong 2010, p. 100. 333 Section 21D(b)(4) van de Securities Exchange Act 1934. 334 De Jong 2007, p. 521. 335 Bone 2011, p. 1. 328

54

class members.336 In 1966 is de federal class action Rule 23 (hierna Rule 23) herzien en uitgebreid waardoor deze meer in de schijnwerpers is komen te staan. De voorstanders van de class action menen dat deze regeling ervoor zorgt dat de rechtsgang rondom massaclaims efficiënter verloopt. Critici beweren dat door de class action de class action advocaten worden verrijkt en dat de risicoaverse gelaedeerden onder druk worden gezet om een schikking te treffen met als gevolg dat de schade voor een deel wordt vergoed.337 In Rule 23 (a) zijn de voorwaarden vastgelegd waaraan een class representative moet voldoen wil men succesvol een class action starten namens de absentess. De rechter bepaalt of de class representative aan de voorwaarden heeft voldaan.338 Ten eerste moet worden vastgesteld dat de vereniging van de benadeelden onpraktisch is gezien het aantal leden. Ten tweede moet het om gemeenschappelijke rechtsvragen gaan die voor de gehele class gelden. De derde voorwaarde houdt in dat de rechtsvordering of verdediging van de ‘class representatives’ typisch moet zijn voor de rechtsvordering en verdediging van de ‘class members’. De vierde en tevens laatste voorwaarde bepaalt dat een partij alleen namens de ‘class members’ mag procederen indien deze partij de belangen van de class op een adequate en eerlijke manier behartigt. Voorts is in Rule 23 (b) een aantal categorieën vastgelegd waarin de rechtsvordering van de gelaedeerden onder gebracht moet worden. Gedupeerde beleggers die een massaclaim indienen vallen onder de categorie van ‘damages class action’ met als voordeel dat zij hun schadevergoeding (in geld) collectief kunnen vorderen.339 4.4.2 Securities class actions In de Verenigde Staten gelden aanvullende regels als het om securities class actions gaat. Deze aanvullende regels zijn geregeld in Section 27A van de Securities Act 1933 en Section 21D(a) van de Securities Exchange Act 1934 en zijn tot stand gekomen door de wetswijziging van Private Securities Litigation Reform Act in 1995.340 Vergelijkbaar met de algemene class action wordt een securities class action vertegenwoordigd door een lead plaintiff. De lead plaintiff moet de belangen van de gedupeerde beleggers op een juiste manier behartigen. In de praktijk is het gebruikelijk dat de advocaten van de lead plaintiff een securities class action starten en deze verder ter uitvoer brengen. Het gevaar van dit verschijnsel is dat de advocaten vaak om hun eigen belangen denken in plaats van de belangen van de class members. Daarnaast was het voor 1995 mogelijk om een securities class action te starten en de verwerende partij onder druk te zetten met de hoop dat hij zou schikken. 341 Vaak waren deze securities class actions op de gedachtegang van ‘schikking onder last’ gebaseerd

336

Choi 2004, p. 3. Bone 2011, p. 1. 338 Buschkin 2005, p. 1571. 339 De Jong 2010, p. 116. 340 De Jong 2010, p. 118. 341 Choi 2005, p. 3. 337

55

waardoor het voor de verwerende partij efficiënter was om te schikken dan verder te procederen met alle nadelen van dien.342 Daarnaast was er ook veel kritiek op de securities class actions omdat er sprake was van ‘race to the courthouse’.343 Dit kwam erop neer dat de eerste die zich aanmeldde bij de rechtbank werd aangewezen als lead plaintiff. Doorgaans was dit een groot advocatenkantoor dat een class action startte voor eigen interesses en omdat een deel van de schadevergoeding of het schikkingsbedrag ten goede kwam aan de advocaten van de lead plaintiff. Als reactie op deze handelspraktijken heeft het Congres de Securities Litigation Reform Act of 1995 (PSLRA) vastgelegd waardoor onder andere ´schikken onder last´ niet meer zou voorkomen. Door de wetswijziging is de positie van de verdedigende partij sterker geworden. Zo is onder meer de kans tot ‘motion to dismiss’ vergroot, wat kort gezegd inhoudt dat de verdedigende partij vaststelt dat de genoemde feiten van de eiser(s) niet voldoende zijn om een aanklacht te baseren op een van de eerder besproken rechtsgronden. Het voordeel hiervan is dat de verwerende partij eerst de beslissing van de rechter kan afwachten met betrekking tot door hem ingediende ‘motion to dismiss’ alvorens hij gaat schikken. Een andere belangrijke wijziging is dat de rechter thans de lead plaintiff gaat selecteren waardoor ´race to courthouse´ wordt voorkomen. In Section 21D(a) van de Securities Exchange Act 1934 is onder meer vastgelegd dat in eerste instantie de partij met het grootste financiële belang wordt aangesteld als lead plaintiff. De overige class members kunnen bezwaar maken tegen dit besluit wanneer er bewezen kan worden dat de gekozen lead plaintiff de belangen van de class members niet het beste kan behartigen. Hierbij gaat het steeds om de vraag of de lead plaintiff de belangen van een gemiddelde class member behartigt. Voorts zijn er regels opgenomen omtrent het aandelenbezit van de lead plaintiff, verbod op het accepteren van beloningen die afkomstig zijn van de class members en de selectie van de class advocaat. Dit laatste gebeurt door de lead plaintiff onder toezicht van de rechter.344 Het hoofddoel van de PSLRA is het voorkomen van ‘frivolous litigation’ door middel van een class action. Dit brengt met zich mee dat de eisende partijen voortaan voorzichtiger zullen zijn voordat zij een class action starten.345 De class action kent twee grote voordelen vergeleken met individueel procederen. In literatuur wordt vaak gesproken over schaalvoordelen op economisch gebied.346 Daarentegen is een class action een complex rechtsinstrument waardoor procederen intensiever is en meer juridische toezicht vereist is. Dit betekent dat het starten van een class action procedure de nodige kosten met zich meebrengt. Een tweede voordeel van de class action is de bundeling van resources. Een verdedigende partij vormt een team terwijl de gelaedeerden verspreid zijn waardoor hoge kosten 342

Enkele nadelen zijn; de tijd die een bedrijf moet investeren in een rechtszaak, de kosten van een procesvoering en de bijkomende imagoschade. 343 De Jong 2010, p. 118. 344 Tzankova 2007, p. 96. 345 Choi 2004, p. 11. 346 Tzankova 2007, p. 84. Deborah Hensler 2000, p. 79 e.v.

56

ontstaan voor de eisers en de kans op het maken van fouten toeneemt indien zij individueel procederen.347 Een organisatie heeft doorgaans meer resources en kapitaal ter beschikking om een proces te voeren dan een gemiddelde belegger waardoor de kans groter is dat deze organisatie meer bewijsstukken kan leveren om de rechter te overtuigen van zijn onschuld. Aangezien de verdedigende partij meer te verliezen heeft dan de gedupeerde belegger zal deze hoog inzetten om succesvol te kunnen verdedigen. Deze economische schaalvoordelen worden in zekere mate beperkt door het feit dat bijna alle class actions worden geschikt.348 Logischerwijs kan er minder voordeel worden behaald als de partijen in een vroeg stadium gaan schikken waardoor de proceskosten relatief gezien lager zijn. Dat bij een class action de krachten van de gelaedeerden worden gebundeld waardoor minder snel een fout kan worden gemaakt heeft wel een positieve invloed op de uiteindelijke uitkomst van de schikking. 4.4.3 De procedure van de securities class actions In de regel ontstaat een class action nadat er een significante koersval van de aandelen van een beursvennootschap plaatsvindt. Wanneer deze koersval het gevolg zou kunnen zijn van een frauduleuze handeling van de uitgevende instelling wordt een klacht ingediend bij de rechtbank. De gedupeerde belegger meent dat de beursvennootschap de rechtsregels geschonden heeft door onjuiste/onvolledige informatie openbaar te maken. Voorts is het vereist om aan de voorwaarden van Rule 23 te voldoen. De procedure van Rule 23 bestaat uit een formele voorfase ene een materiële ‘trial’ fase. In de formele voorfase gaat de rechter na of het certificatieverzoek van de gelaedeerden voldoet aan de vereisten van Rule 23. Indien de class wordt gecertificeerd begint de ‘trial’ fase waarin de claim inhoudelijk wordt beoordeeld.349 Ingeval er meerdere aanklachten zijn ingediend bij verschillende rechtbanken worden deze samengevoegd tot een aanklacht met als voordeel dat er geen verschillende uitspraken kunnen worden gedaan voor vergelijkbare gevallen. Mocht het zo zijn dat de claim van de gedupeerde belegger(s) niet voldoet aan de class action regels dan wordt er een financiële sanctie opgelegd op de eiser(s).350 Aansluitend gaat de rechter beoordelen of de class kan worden gecertificeerd waardoor mogelijk wordt om de class action voort te zetten. Dit wordt gezien als een cruciale fase omdat uit onderzoek blijkt dat minder dan de helft van de claims wordt aangemerkt als een class action.351 Indien de class wel wordt gecertificeerd is de kans groot dat de gedupeerde beleggers (voor een gedeelte) schadeloos worden gesteld omdat bij 90% van de gevallen een schikking wordt getroffen.352 Op grond van Rule 23(c 3) kan de rechter

347

Bone 2011, p. 4. Fitzpatrick 2010, p. 8. 349 Buschkin 2005, p. 1571. 350 Haß & Müller 2011, p. 7. 351 Rothstein & Willging 2005, p. 6. 352 Haß & Müller 2011, p. 8. Zie ook Barbara 2010 , p. 9. 348

57

beslissen dat de class gesplitst moet worden in subclasses ingeval de claims teveel van elkaar verschillen. Een securities class action kan uitmonden in een schikking, ‘summary judgment’ vergelijkbaar met het Nederlandse kort geding en uiteindelijk in een volledige procesvoering. Aangezien de meeste securities class actions worden geschikt is het interessant om dit onderdeel van de class action verder te analyseren.353 De partijen zijn eerder geneigd om te gaan schikken omdat het een aantal voordelen met zich meebrengt. In de eerste plaats worden de gelaedeerden voor een deel financieel gecompenseerd voor de geleden schade. Daarnaast worden de advocaten van de lead plaintiff meestal betaald op basis van het ‘no cure no pay’ principe met als gevolg dat zij niet betaald zouden krijgen als er geen schikking tot stand was gekomen. De uitgevende instelling heeft er ook baat bij om te schikken want procesvoering vergt tijd, kapitaal en zal in de regel drukkend zijn op de beurskoers van de organisatie. Ondanks deze prikkels om te schikken kan de verdedigende partij weigeren om te schikken. Behalve een procesvoering, die als laatste redmiddel dient, kan de ‘summary judgment’ voor een oplossing zorgen waardoor de beleggers toch hun schade vergoed krijgen. De betrokken partijen die een schikking willen treffen moeten voldoen aan de voorschriften van Section 21D (a, 7) van de Securities Exchange Act 1934. De class members dienen geïnformeerd te worden over de voorwaarden van het schikkingsvoorstel. De door de rechter goedgekeurde schikking bindt alle class members ongeacht of zij deel hebben genomen aan het proces. Deze binding van niet-procederende gelaedeerden wordt gehonoreerd omdat de rechter nauw betrokken is bij het proces en alle benadeelden beschikken over de mogelijkheid om voor de ‘opt-out’ te kiezen.354 4.4.4 De rol van de rechter Bij de totstandkoming van de schikking heeft de rechter een actieve rol in alle onderdelen van de class action procedure. Dit wordt ook wel ‘managerial judging’ genoemd, wat kort gezegd inhoudt dat de rechter zich actief opstelt ten opzichte van het verloop van de procedure om ervoor te zorgen ‘dat recht binnen een redelijke termijn en redelijke kosten kan worden gedaan’. Concreet houdt deze actieve rol in; een vroegtijdige en effectieve rechterlijke supervisie. Daarnaast moet er sprake zijn van een coöperatieve en professionele opstelling van de belangenbehartigers en de ontwikkeling door rechter en partijen van een behandelplan voor de pretrail en de trial fase.355 Daarnaast dient de rechter goedkeuring te geven omtrent de hoogte van het schikkingsbedrag, de hoogte van de beloning van de advocaten en de verdeling van het schikkingsbedrag onder de class members. In Rule 23(e) is vastgelegd dat claims van een gecertificeerde class alleen mogen worden geschikt indien de rechter daarvoor goedkeuring heeft gegeven. Tevens dient de rechter opdracht te geven om een 353

Fitzpatrick 2010, p. 8-10. Polak 2006, p. 2348. 355 Tzankova 2007, p. 122. 354

58

kennisgeving te sturen naar de gelaedeerden die gebonden zouden worden door het schikkingsvoorstel. De rechter keurt alleen een schikkingvoorstel indien er een hoorzitting heeft plaatsgevonden. Voorts moet de rechter beoordelen of het schikkingsvoorstel eerlijk, redelijk en adequaat is.356 Een schikkingsvoorstel moet altijd een exit-mogelijkheid bieden voor de class members. Ingeval dit onderdeel ontbreekt zal de rechter het schikkingsvoorstel van de belangenorganisatie en de verwerende partij niet goedkeuren. Hierbij is het niet van belang of de class members deze exit-optie eerder ter beschikking hebben gehad maar er niet voor hebben gekozen om uit de class te stappen.357 Aansluitend kunnen de class members bezwaar maken tegen het schikkingsvoorstel op grond van Rule 23(e, 5). Samenvattend kan worden gezegd dat door de actieve rol van de rechter het schikkingsvoorstel in zekere mate wordt beïnvloed door de rechtelijke macht, wat een sterke punt van de class action regeling genoemd kan worden, omdat dit ten voordelen van de gedupeerde belegger komt. 4.5 Rechtsvergelijking tussen de Verenigde Staten en Nederland Het effectenrecht van de Verenigde Staten is geregeld op federaal niveau. Ingeval van misleiding kan de gedupeerde belegger op grond van Section 11 van de Securities Act 1933 de (rechts)persoon aansprakelijk stellen die de registration statement ondertekend heeft, in de regel is dit de uitgevende instelling en de CEO & CFO. Tevens is het mogelijk om andere betrokken partijen aansprakelijk te stellen indien zij een bijdrage hebben geleverd aan de misleidende registration statement. Een registration statement is misleidend indien er sprake is van een misleidende mededeling of omissie ten aanzien van een materieel feit. Wanneer er sprake is van een misleidend prospectus of een misleidende mededeling die in verband staat met het prospectus kan de aansprakelijkheid van de laedens ook gebaseerd worden op Section 12 van de Securities Act 1933. Met betrekking tot een toekomstverwachting of een prognose die opgenomen is in de registration statement en/of prospectus geldt in de Verenigde Staten de zogenaamde ‘bespeaks caution’ doctrine. Deze doctrine houdt in dat indien in de registration statement een toekomstverwachting of een prognose is opgenomen samen met een ´waarschuwing´ omtrent de onzekerheid van de uitkomst, er geen mogelijkheid bestaat voor een belegger om een actie te starten ingeval de toekomstverwachtingen of prognoses niet waar worden gemaakt. In Nederland bestaat geen vergelijkbare regel omtrent toekomstverwachtingen en prognoses. De Hoge Raad heeft wel in het arrest VEB c.s./Philips 358 bepaald dat er minder zware eisen dienen te worden gehanteerd indien er sprake is van een toekomstverwachting die niet uitkomt. Er is hier al eerder vastgesteld dat indien een uitgevende instelling aansprakelijk kan worden gehouden voor toekomstverwachtingen die niet uitkomen, het 356

De Jong, 2010, p. 107. Rule 23(e, 4). Zie ook Tzankova 2007, p. 98. 358 HR 7 november 1997, NJ 1998, 268 m.nt. J.M.M. Maeijer (VEB c.s./Philips). 357

59

gevolg zal zijn dat er nauwelijks openbaar wordt gemaakt wat de verwachtingen zijn van de uitgevende instelling. Om dit effect te beperken is het naar mijns inziens noodzakelijk dat ook in Nederland een regeling komt omtrent toekomstverwachtingen en prognoses die officieel openbaar worden gemaakt. Voor een groot deel kan deze regeling gebaseerd worden op de ‘bespeaks caution’ regels van de Verenigde Staten. Tevens is in dit hoofdstuk naar voren gekomen dat indien een belegger de aansprakelijkheid van de laedens baseert op Section 11 van de Securities Act 1933 er geen plicht bestaat om te bewijzen dat hij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk op de misleidende informatie heeft gebaseerd (reliance). In Nederland kennen we geen vergelijkbare bepalingen die in de wet zijn opgenomen, maar de Hoge Raad359 heeft wel vastgesteld dat de aanwezigheid van het csqn-verband tussen misleiding en de beleggingsbeslissing als uitgangspunt mag dienen. Deze uitspraak is te vergelijken met de ‘fraud on the market’ doctrine van de Verenigde Staten. Daarnaast, in tegenstelling tot de Nederlandse csqn-bepaling, hoeft een gedupeerde belegger geen csqnverband aan te tonen tussen de schade en de misleiding. In andere woorden; de belegger hoeft niet te bewijzen dat indien de informatie juist en/of volledig was dat er geen sprake zou zijn van schade. Concluderend kan worden gezegd dat in de Verenigde Staten minder eisen worden gesteld omtrent het csqn-verband dan in Nederland waardoor het voor een belegger toegankelijker wordt om een actie te starten op grond van Section 11 van de Securities Act 1933. Het kan hier nu echter gesteld worden dat het niet noodzakelijk is om dit ook in Nederland toe te passen omdat uit verschillende arresten is gebleken dat dit nauwelijks tot problemen heeft geleid. Daarnaast kan een te soepele hantering van het csqn-verband bijdragen aan frivool claimgedrag van beleggers. In de Verenigde Staten zijn de verplichtingen omtrent de periodieke verslaggeving vastgelegd in Securities

Exchange

Act

1934.

Voorts

heeft

men

door

de

invoering

van

de

SOx

rapportageverplichtingen op een aantal belangrijke punten verzwaard. Ingeval de beleggers misleid zijn door de gedeponeerde verslagen kunnen zij een actie starten op grond van Section 18(a) van de Securities Exchange Act 1934. De belegger is verplicht om door middel van een ‘eyeball’ test te bewijzen dat hij daadwerkelijk het misleidende verslag gezien heeft en deels zijn beleggingsbeslissing erop heeft gebaseerd. Een dergelijke toets komt in Nederland niet voor. Het is voor een gemiddelde belegger zeer lastig om dit aan te tonen en vaak zullen de kosten van bewijsvoering hoger zijn dan de baten waardoor de kans groot is dat er geen aansprakelijkheidsprocedure wordt gestart. In de praktijk wordt de aansprakelijkheid van de laedens vaak gebaseerd op Rule 10b-5 van de SEC omdat deze bepaling zich onderscheidt door het ‘catch all’ karakter. In eerste instantie moet er sprake zijn van een materieel feit waardoor de redelijke belegger wordt misleid. Deze eis is vergelijkbaar met de eis van de ‘maatmanbelegger’ die in Nederland wordt gehanteerd. Voorts dient de belegger te

359

HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB/World Online).

60

bewijzen dat de laedens de intentie had om te bedriegen, manipuleren of frauderen (scienter). Tevens moet de belegger in staat zijn om te bewijzen dat zijn schade het gevolg is van de openbaarmaking van de onjuiste/onvolledige informatie (loss causation). Vaak is het voor beleggers mogelijk om de aansprakelijkheid van laedens op de ruime regeling van Rule 10b-5 van de SEC te baseren. Vergelijkend met Section 11 van de Securities Act 1933 vereist Rule 10b-5 meer bewijs (scienter, reliance en loss causation), maar deze bepaling heeft wel zijn voordelen. Zo geldt de ‘eyeball’ test van Section 18(a) van de Securities Exchange Act 1934 niet en daarnaast kan de belegger profiteren van de ‘fraud on the market’ theorie met als gevolg dat het collectief procederen toegankelijk wordt. Voorts is ter vergelijking de federale class action van de Verenigde Staten besproken. Een damages class action biedt de gelaedeerden de mogelijkheid aan om gezamenlijk schadevergoeding te vorderen. In Nederland is door het verbod van art. 3:305a lid 3 BW niet toegestaan om collectief schade te vorderen. Naar mijn mening zal de mogelijkheid tot het collectief vorderen van schadevergoeding ervoor zorgen dat de massaschade niet efficiënt kan worden afgewikkeld. De WCAM biedt een goede oplossing voor dit probleem en door gebruik te maken van ‘damage scheduling’ is het wel mogelijk om massaschade efficiënt af te wikkelen. Ook in de Verenigde Staten worden de meeste zaken geschikt en het komt zelden voor dat er een einduitspraak komt. De betrokken partijen die een schikking willen treffen moeten aan de voorschriften van Section 21D (a, 7) van de Securities Exchange Act 1934 voldoen. Ondanks de voordelen van een schikking kan de verdedigende partij weigeren om tot een akkoord te komen. Behalve een procesvoering, die als laatste redmiddel dient, kan de ‘summary judgment’ voor een oplossing zorgen. Bij de totstandkoming van de schikking heeft de rechter een actieve rol in alle fasen van de class action procedure (managerial judging). Deze actieve rol vervult de rechter door middel van een vroegtijdige en effectieve rechterlijke supervisie en het hanteren van een behandelplan. De rechter heeft de taak om de hoogte van het schikkingsbedrag, de hoogte van de beloning van de advocaten en de verdeling van het schikkingsbedrag onder de class members te beoordelen. De rechter keurt een schikkingsvoorstel goed indien het eerlijk, redelijk en adequaat is. In het vorige hoofdstuk is vastgesteld dat de Nederlandse rechter een actieve rol toebedeeld zou moeten krijgen met als voordeel dat hij beter in staat zal zijn om de schikkingsovereenkomst te beoordelen. Naar mijns inziens kan dit voor een groot deel worden gebaseerd op de ‘managerial judging’ regels van de Verenigde Staten.

61

5 Conclusie In hoofdstuk twee is ruim aandacht geschonken aan de rechtsgronden die het mogelijk maken om verschillende actoren aansprakelijk te stellen ingeval zij de effectenmarkt hebben misleid. Indien er sprake is van misleiding op de primaire markt dient de aansprakelijkheid van de actoren gebaseerd te worden op de algemene regeling onrechtmatige daad, op misleidende handelspraktijken en/of op misleidende reclame. Indien het beleggend publiek wordt misleid door een mededeling die niet in het prospectus is opgenomen maar wel in verband staat met de beursgang van het bedrijf wordt de uitgevende instelling aansprakelijk gesteld op grond van art. 6:194 BW respectievelijk art. 6:193a193j BW. De aansprakelijkheid van de leadmanager dient gebaseerd worden op de regeling van onrechtmatige daad. Van belang is dat de belegger in staat is te kunnen stellen en te bewijzen dat er een causaal verband is tussen zijn beleggingsschade en de misleidende informatie die afkomstig is van een van de actoren (vergelijkbaar met de ‘fraud on the market’ doctrine). In tegenstelling tot de Section 11 van de Securities Act 1933 dient een belegger nog altijd te bewijzen dat er een causaal verband is tussen zijn schade en de misleiding. Het kan hier nu echter gesteld worden dat het niet noodzakelijk is om dit ook in Nederland toe te passen omdat uit verschillende arresten is gebleken dat dit nauwelijks tot problemen heeft geleid. Daarnaast kan een te soepele hantering van het csqnverband bijdragen aan frivool claimgedrag van beleggers. Bij de regeling van misleidende reclame geldt op grond van art. 6:195 BW omkering van de bewijslast. Om de wettelijke aansprakelijkheidsgronden voor de particuliere belegger toegankelijker te maken ben ik van mening dat er geen onderscheid dient te worden gemaakt tussen de particuliere en de professionele belegger met betrekking tot de bewijslast. Om dit te bewerkstelligen is het noodzakelijk dat dit wordt opgenomen in de wetgeving. Op de secundaire markt kan de uitgevende instelling aansprakelijk worden gehouden ingeval zij niet tijdig de periodieke informatiestukken openbaar maakt waardoor schade ontstaat op de effectenmarkt. Voorts kunnen de gelaedeerden bestuurders en commissarissen van de uitgevende instelling aansprakelijk stellen wanneer er sprake is van misleidende voorstelling van de vennootschap door middel van de periodieke informatiestukken. De uitgevende instelling kan aansprakelijk worden gehouden voor koersgevoelige informatie (art. 5:25i Wft) en voor adhocberichten indien deze niet stroken met de werkelijkheid of onvolledig zijn. Tevens is het mogelijk om de bestuurders en/of commissarissen aansprakelijk te stellen ingeval er sprake is van voldoende persoonlijk verwijt met betrekking tot de misleidende ad-hocberichten. Voorts zijn in dit onderzoek de nodige pagina’s gewijd aan de jaarrekening- en de enquêteprocedure. Ik heb eerder vastgesteld dat indien uit een jaarrekeningprocedure blijkt dat de jaarrekening van de uitgevende instelling anders moet worden ingericht dit niet betekent dat de jaarrekening ook misleidend is. Tevens kan 62

een aandeelhouder van een vennootschap gebruik maken van het enquêterecht. In dit onderzoek is vastgesteld dat wanbeleid van de vennootschap niet gelijk staat aan onbehoorlijk bestuur. Indien een functionaris wordt aangesproken door een derde voor de geleden schade impliceert de vaststelling van wanbeleid van de rechtspersoon niet tot persoonlijke aansprakelijkheid van deze functionaris. Concluderend kan worden gezegd dat deze procedures in beginsel worden gestart om diepgaande informatie te verkrijgen over de gang van zaken in de vennootschap. Naast het verkrijgen van de nodige informatie worden deze rechtsmiddelen vaak gebruikt als een opstap om een aansprakelijkheidprocedure te starten. In het tweede deel van dit onderzoek is ingegaan op de collectieve actie en de WCAM. Een beperking is opgenomen in art. 3:305a lid 3 BW, namelijk een rechtsvordering van de belangenorganisatie kan niet strekken tot schadevergoeding te voldoen in geld. In theorie zou dit tot problemen kunnen leiden, maar deze beperking wordt opgevangen door de WCAM. Eerder in dit onderzoek kwam naar voren dat men in Nederland een ‘ultieme stok achter de deur’ mist, maar er kan gesteld worden dat dit een bescheiden impact heeft op het afwikkelen van massaschade. Dit komt door het feit dat individueel procederen nog steeds mogelijk is. Daarnaast kan het voor een uitgevende instelling nadelig uitpakken indien de rechter eerder heeft vastgesteld dat zij onrechtmatig heeft gehandeld jegens beleggers, maar de uitgevende instelling geen intentie heeft om te gaan schikken met de belangenorganisatie. Tevens heb ik vastgesteld dat het niet altijd duidelijk is wat de grenzen zijn van het verbod van art. 3:305a lid 3 BW. Volgens de Hoge Raad behoort een vordering die strekt tot schadevergoeding in geld niet tot de vorderingen die kunnen worden ingesteld in een collectieve actie. Wel bestaat de mogelijkheid om een vordering in te stellen betreffende de buitengerechtelijke kosten van een belangenorganisatie. Door deze rechtsnorm wordt de collectieve actie toegankelijker. Voorts kan de belangenorganisatie gebruik maken van andere rechtsmiddelen zoals volmacht, lastgeving ter incasso en cessie om collectief schadevergoeding te vorderen. Uit mijn eerdere analyse blijkt dat deze rechtsmiddelen alleen bruikbaar zijn indien de groep gelaedeerden niet al te groot is. Aangezien bij misleiding op de effectenmarkt de groep gedupeerden omvangrijk is, acht ik deze alternatieven ongeschikt om op een efficiënte wijze massaschade af te wikkelen. Daarnaast is in hoofdstuk vier aangetoond dat het in de Amerikaanse class action wel mogelijk is om collectief schade te vorderen. Om collectief schadevergoeding te kunnen vorderen dient men in de Nederlandse wetgeving meer aan te passen dan alleen het schrappen van art. 3:305 lid 3 BW, waarvan overigens in dit onderzoek gesteld wordt dat dit niet nodig is. Naar mijn mening zal de mogelijkheid tot het collectief vorderen van schadevergoeding ervoor zorgen dat de massaschade niet efficiënt kan worden afgewikkeld. De WCAM biedt een goede oplossing voor dit probleem en door gebruik te maken van ‘damage scheduling’ is het wel mogelijk om massaschade efficiënt af te wikkelen. Aansluitend heb ik vastgesteld dat er problemen kunnen ontstaan indien er sprake is van 63

meerdere belangenorganisaties die elkaar concurreren. Om dit te voorkomen is het naar mijns inziens noodzakelijk dat er gebruik wordt gemaakt van het ‘lead plaintiff’ systeem. De rechter heeft in de huidige WCAM een beperkte rol. Vergelijkbaar met de Amerikaanse class action dient de rechter meer een actieve rol toebedeeld te krijgen. Voorts is het van belang dat de rechter eerder bij het onderhandelingsproces van de actoren betrokken wordt. Indien de rechter eerder bij de onderhandelingen betrokken wordt zal hij beter in staat zijn om het schikkingsvoorstel te beoordelen. Daarnaast kan in dit onderzoek gesteld worden dat de Nederlandse rechter op grond van de maatstaven van het recht waarop de aansprakelijkheid van de laedens gebaseerd is dient te onderzoeken of de hoogte van het schadebedrag redelijk is. Tevens heb ik in hoofdstuk drie vastgesteld dat in de WCAM niet genoeg bepalingen zijn opgenomen om de eindfase van een WCAM-schikking efficiënt te laten verlopen. Concreet houdt dit in dat een gerechtigde die niet bekend kon zijn met zijn schade, in een later stadium alsnog aanspraak kan maken op het schikkingsfonds. De belangenorganisatie dient rekening te houden met deze ‘unknown claims’ met als gevolg dat deze organisatie de komende jaren niet ontbonden kan worden. Dit probleem kan worden opgelost door na het verstrijken van de opt-outtermijn geen mogelijkheden te bieden om aanspraak te kunnen maken op het schikkingsbedrag. Deze gerechtigde wordt dan automatisch aangemerkt als een gelaedeerde die voor de opt-out verklaring heeft gekozen. Resumerend kan worden gesteld dat de Nederlandse bepalingen omtrent het afwikkelen van massaschade niet als inefficiënt kunnen worden bestempeld. Op grond van de collectieve actie kan een verklaring voor recht worden gevraagd met betrekking tot het onrechtmatig handelen van de laedens. Vervolgens kan op grond van de WCAM op een efficiënte wijze een schikking worden getroffen met de laedens. Echter, als men het gehele traject (vanaf het moment van de investering in aandelen tot aan het moment van de uitkering van de schadevergoeding) analyseert, dan kan geconcludeerd worden dat er veel stappen doorlopen moeten worden met als gevolg dat dit ten kosten gaat van de efficiëntie. Nadat de belegger het vermoeden heeft dat er sprake is van misleiding van de effectenmarkt wordt een claim neergelegd. Na de bekendmaking van de claim komen verscheidende belangenorganisatie in beeld (concurrentie tussen belangenorganisaties). Daarnaast wordt vaak gebruik gemaakt van het enquêterecht. Tevens bestaat de mogelijkheid om een jaarrekeningprocedure te starten indien men het vermoeden heeft dat de jaarrekening van de uitgevende instelling niet aan de wettelijke eisen voldoet. Ik heb in dit onderzoek getracht om aan te tonen dat een belegger tegen verschillende problemen aanloopt vanaf het moment van misleiding op de effectenmarkt tot aan het moment van de uitkering van het schikkingsbedrag. Om deze problemen aan te pakken heb ik diverse oplossingen aangeboden.

64

65

Literatuurlijst Literatuur Asser 2006 W.H.D. Asser e.a., Uitgebalanceerd. Eindrapport Fundamentele herbezinning Nederlands Burgerlijk Procesrecht, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2006. Asser 2009 C. Asser, e.a., Mr. C. Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht: De naamloze en besloten vennootschap deel II, Deventer: Kluwer 2009 Barbara 2010 J. Barbara e.a., Managing Class Action Litigation: A Pocket Guide for Judges, Washington: Federal Judicial Center, 2010. Beckman 2008a H. Beckman, ‘Het vereiste belang in een jaarrekeningprocedure’, in; M. den Boogert, Ondernemingsrecht door en voor Mick den Boogert, Deventer : Kluwer 2008, p. 73-80. Beckman 2008b H. Beckman, Hoofdlijnen van het jaarrekeningenrecht, Deventer : Kluwer 2008 Blom 1996 M.A. Blom, Prospectusaansprakelijkheid van de leadmanager , Deventer: Kluwer 1996. Bras 2006 M. Bras, ‘Verleden, heden en toekomst van artikel 2:150 BW’, in: M.J. Kroeze e.a. (red.), Verantwoording aan Hans Beckman, Kluwer 2006, p. 73-86. Busch & Grundmann-van de Krol 2009 D. Busch,C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer : Kluwer, 2009. Cornegoor 2009 J. Cornegoor, ‘Collectieve acties en belangenorganisaties in hun verschijningsvormen’, in: F.M.A. ’t Hart (red.), Collectieve acties in de financiële sector, Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p. 13-32. De Groot 2006 H. de Groot, Bestuurdersaansprakelijkheid, Deventer; Kluwer 2006. De Jong 2010 B. J. de Jong, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer: Kluwer 2010. Deborah Hensler 2000 R. Deborah Hensler, Class action dilemmas: pursuing public goals for private gain, Santa Monica: Rand 2000. Frenk 1994 N. Frenk, Kollektieve akties in het privaatrecht, Deventer: Kluwer 1994. Geerts & Vollebregt 2009 P.G.F.A. Geerts, E.R. Vollebregt, Oneerlijke handelspraktijken, misleidende reclame en vergelijkende reclame, Deventer: Kluwer 2009. Gottridge 2004 M. Gottridge, ‘US class actions and their impact on European companies: An introduction’, in: G. van Solinge, M. Holtzer, Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer: Kluwer 2004 Grundmann-van de Krol 2010 C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht: regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010. Haak & VerLoren van Themaat 2005 M.F.J. Haak, I.W. VerLoren van Themaat, De mogelijkheden voor civielrechtelijke handhaving van de mededingingsregels in Nederland. Een inventarisatie in opdracht van het Ministerie van Economische Zaken, Amsterdam: Houthoff Buruma 2005. Hijink 2010 J.B.S. Hijink, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer : Kluwer 2010. Hoff 2011

66

G. T. J. Hoff, Openbaarmaking van koersgevoelige informatie, Een wetenschappelijke proeve op het gebied van de Rechtsgeleerdheid, Deventer: Kluwer 2011 Houtte 1999 Hans van Houtte, The law of cross-border securities transactions, London: Sweet & Maxwell 1999. Jansen, Schreuder & Verhagen 2003 C.J.H Jansen, E.R. Schreuder en H.L.E Verhagen, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam: NIBE-SVV 2003. Josephus Jitta 2010 M.W. Josephus Jitta, 'De rechtspleging met betrekking tot de financiële verslaggeving (de Wtfv en de afdeling 16 van titel 9 BW). Tijd voor een pitstop?', in: G. van Solinge e.a. Geschillen in de vennootschap, Deventer: Kluwer 2010, p. 29-57. Kroeze, Cools, Geerts & Pijls 2009 M. Kroeze, K. Cools, P.G.F.A. Geerts en A.C.W. Pijls, Het recht van enquête, een empirisch onderzoek, Deventer: Kluwer, 2009. Lemstra 2005 J.H. Lemstra, ‘De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht’, in: G. van Solinge, M. Holtzer & A.F.J.A. Leijten (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer: Kluwer 2005, p. 299-310. Lemstra 2009 J.H. Lemstra, ‘Belangenorganisaties als procespartij’, in: F.M.A. ’t Hart (red.), Collectieve acties in de financiële sector, Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p. 35-53. Maeijer & Van den Ingh 2000 J. M. M. Maeijer, F J P van den Ingh, Mr. C. Asser's handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht, 2. Vertegenwoordiging en rechtspersoon: De naamloze en de besloten vennootschap, Deventer : W.E.J. Tjeenk Willink, 2000. Nederveen 2006 A. Nederveen, Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Deventer: Kluwer 2006. Nieuwe Weme & Stevens 2008 M.P Nieuwe Weme, T.M. Stevens, ‘Openbaarmaking van koersgevoelige informatie’, in: D.R Doorenbos, S.C.J.J Kortmann, Handboek marktmisbruik, Deventer: Kluwer 2008, p. 175-274. Oranje & Henquet 2004 D.J. Oranje & Th.S.M. Henquet, ‘Collectieve actie in corporate litigation’, in: G. van Solinge, M. Holtzer, Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer: Kluwer 2004, p. 339358. Raaijmakers & Van der Schee 2010 M.J.G.C. Raaijmakers, P.A. van der Schee, ‘Bescherming van beleggers in beurs- NV: Het enquêterecht als actie- en de business judgement rule als afweermiddel’, in: M.J.G.C. Raaijmakers, H. Bruisten, en A.F. Verdam, En na de crisis?, Deventer: Kluwer 2010, p. 161-201. Raaijmakers 2006 M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer : Kluwer 2006. Reehuis & Heisterkamp 2006 W.H.M. Reehuis, A.H.T. Heisterkamp, Goederenrecht, Deventer : Kluwer 2006. Rothstein & Willging 2005 B.J. Rothstein, T.E. Willging, Managing Class action Litigation: A Pocket Guide for Judges, Washington: Federal Judicial Center 2005. Schee 2011 P.A.van der Schee, Regulation of issuers and investor protection in the US and EU, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2011. Schild 2009 A.J.P. Schild, ‘De koers van de Hoge Raad in het enquêterecht’, in: M.J.A. Duker, L.J.A. Pieterse en A.J.P. Schild, WelBeraden: beschouwingen over de rechtsontwikkeling in de rechtspraak van de Hoge Raad der Nederlandsen, Nijmegen: Wolf Legal Publishers 2009, p. 273-296. Snijders 2007 H.J. Snijders, 'Van massaschades naar massaprocedures', in: M. van den Berg, R. Henkemans en A. Timmer, Massaclaims, Class Actions op z'n Nederlands, Nijmegen: Ars Aequi Libri 2007, p. 5-12.

67

Strik 2010 D.A.M.H.W. Strik, Grondslagen Bestuurdersaanspakelijkheid, Deventer : Kluwer 2010. Tzankova & Van Doorn 2009 I.N. Tzankova, C.J.M. van Doorn, ‘Effectieve en efficiënte afwikkeling van massaschade: terug naar de kern van het collectieve actierecht’, in: F.M.A. ’t Hart (red.), Collectieve acties in de financiële sector, Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p. 95-125. Tzankova 2003 I.N. Tzankova, 'Schaalvergroting in het privaatrecht', in: W.H.D. Asser e.a., Een nieuwe balans. Interimrapport Fundamentele herbezinning Nederlands Burgerlijk Procesrecht, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2003. Tzankova 2007 I.N. Tzankova, Toegang tot het recht bij massaschade, Deventer: Kluwer 2007. Valk 2005 W.L. Valk, 'Het wetsvoorstel collectieve afwikkeling van massaschade vanuit het perspectief van de rechtspraak', in A.I.M. van Mierlo e.a., Het wetsvoorstel collectieve afwikkeling massaschade, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2005, Valk 2009 S.N. de Valk, Aansprakelijkheid van leidinggevenden: naar privaatrechtelijke, strafrechtelijke en bestuursrechtelijke maatstaven, Deventer: Kluwer 2009 Van der Velden 2003 J.W.P.M. van der Velden, 'Gronden van prospectusaansprakelijkheid' in: C.J.M. Klaassen e.a., Aansprakelijkheid in beroep, bedrijf of ambt, Deventer: Kluwer 2003, p. 673-695. Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2010 G. van Dijck, C.J.M. van Doorn en I.N. Tzankova, Individueel of collectief procederen bij massaschade?, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010. Van Dijk, Leijten & Lennarts 2009 J.M. van Dijk, A.F.J.A. Leijten en M.L. Lennarts, Tekst en Commentaar Ondernemingsrecht Effectenrecht, Deventer: Kluwer 2009. Van Geffen & Hoeven 2010 C.J.A. van Geffen, R. L. Hoeven, Handboek Externe Verslaggeving 2010: een praktische handreiking voor toepassing NL GAAP, Deventer: Kluwer 2010. Van Ginneken 2006 M.J. van Ginneken, ‘Civielrechtelijke aansprakelijkheid voor financiële verslaggeving’, in: M.J. Kroeze e.a. (red.), Verantwoording aan Hans Beckman, Deventer: Kluwer 2006, p. 151-166. Van Lith 2011 H. van Lith, The Dutch Collective Settlements Act and private international law : aspecten van internationaal privaatrecht in de WCAM, Apeldoorn: Maklu 2011. Van Mierlo 2005 A.I.M. van Mierlo, Enkele procesrechtelijke kanttekeningen bij wetsvoorstel 29 414 (Wet collectieve afwikkeling massaschade), Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2005. Van Schilfgaarde 2006 P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2006. Van Uchelen 2004 A.R.J. Croiset van Uchelen, ‘Van corporate litigation naar corporate settlement. Het wetsontwerp Collectieve afwikkeling massaschade’, in: G. van Solinge, M. Holtzer (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer: Kluwer 2004, p. 129-160. Van Uchelen 2005 A.R.J. Croiset van Uchelen, ‘Het wetsvoorstel Collectieve afwikkeling massaschade (Wv 29 414)’, in: G. van Solinge, M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer: Kluwer 2005, p. 321-329. Verkade 2009 D.W.F. Verkade, Monografieën BW B49a, Oneerlijke handelspraktijken jegens consumenten, Deventer: Kluwer 2009. Wessels, Verheij & Van Ardenne-Dick 2010 B. Wessels, A.J. Verheij en M.M.R. van Ardenne-Dick, Bijzondere overeenkomsten, Deventer: Kluwer 2010.

68

Wijers & Speyart 2010 W.O. Wijers, H.M.H. Speyart, ‘Intracommunautaire collectief schadeverhaal bij inbreuken op regels van mededingingsrecht’, in: M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten en D.J. Oranje, Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer: Kluwer 2010, p. 69-93. Zippro 2009 E.J. Zippro, Privaatrechtelijke handhaving van mededingingsrecht,Deventer: Kluwer 2009.

Artikelen in tijdschriften Damsté, Smit & Berendsen 2008 M.S. Damsté, K.J. Smit en S. Berendsen, ‘Samenloop van de enquêteprocedure en de civiele procedure: een (wed)strijd tussen de oude dame en de efficiënte dienstmaagd’, O&F 2008, 2, p. 87107. De Jong 2007 B.J. de Jong, ‘Class actions made difficult: causaal verband, schade en collectieve acties in geval van misleidende berichtgeving op de beurs’, Ondernemingsrecht 2007, 14, p. 514-522. De Jong 2009a B.J. de Jong, ‘Schikkingen ten behoeve van gedupeerde aandeelhouders Vedior en Numico’, Ondernemingsrecht 2009, 58, p. 259-263. De Jong 2009b B.J. de Jong, ‘Noot bij Hof Amsterdam 29 mei 2009 LJN BI 5744 (Shell)’ Ondernemingsrecht 2009, 109, p. 465-472. De Jong 2011 B.J. de Jong, 'Herziening van de Wcam en het collectief actierecht' Ondernemingsrecht Effectenrecht 2011, 60, p. 306-310. De Jong 2012 B.J. de Jong, 'Voorstel Wet tot wijziging van de Wet collectieve afwikkeling massaschade' Ondernemingsrecht Effectenrecht 2012, 22, p. 122-124. Frenk 2003 N. Frenk, ‘Bundeling van vorderingen’, TPR 2003, 4, p. 1437-1488. Frenk 2007a N. Frenk, 'In der minne geschikt!' NJB 2007, p. 2615-2620. Frenk 2007b N. Frenk, ‘Vie d’Or, aandelenlease en de reikwijdte van het collectief actierecht’, NTBR 2005, 7, p. 296300. Frenk 2007C N. Frenk, 'Massaschade: de Nederlandse benadering' AV&S 2007, 5, p. 214-222. Hijink & Kuijpers 2007 J.B.S. Hijink, W.B. Kuijpers 'De herziene jaarrekeningprocedure in de Wet toezicht financiële verslaggeving' WPNR 2007, 6696, p. 109-116. Hijink 2009 J.B.S. Hijink, 'Hoge Raad 24 april 2009 inzake AFM/Spyker Cars: rem op het toezicht op financiële verslaggeving (?)' WPNR 2009, 6806, p. 589-591. Horwich 2010 Allan Horwich, 'Cleaning the Murky Safe Harbor for Forward-Looking Statements: An Inquiry into Whether Actual Knowledge of Falsity Precludes the Meaningful Cautionary Statement Defense' Journal of Corporation Law 2010, p. 520-559. Jose 2002

69

Candida Patricio Jose, ‘Section 11 of the Securities Act of 1933: The Disproportionate Liability Imputed to Accountants’ The Delaware Journal of Corporate Law 2002, p. 565-599. Josephus Jitta 2011 M.W. Josephus Jitta, 'Het wetsvoorstel tot wijziging van het enquêterecht' Ondernemingsrecht 2011, 105, p. 527-534. Kroes 2008 F. Kroes, 'The beauty and the beast? Over class actions, de claimcultuur en het toenemend beroep op de rechter' NTBR 2008, p. 266-274. Kroes 2010 Chr. F. Kroes, 'Soortgelijke belangen, representativiteit en het bemoeizuchtbezwaar' NTBR 2010, p. 361-368. Krol 2005 A.N. Krol, 'Jaarrekeningprocedure' O&F 2005, 69, p. 26-33. Leijten 2005 A.F.J.A. Leijten, 'De betekenis van de Wet collectieve afwikkeling massaschade voor corporate litigation' Ondernemingsrecht 2005, 15, p. 498-506. Maatman & Coemans 2007 R.H. Maatman, A.F.A. Coemans, 'Class actions made easy' Ondernemingsbestuur 2007, 2, p. 40-48. Meijer 2007 R.S. Meijer, 'Massaschade' Ars Aequi 2007, 748, p. 748-754. Pijls & Boom 2010 A.C.W. Pijls, W.H. van Boom, ‘Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid’, WPNR 2010, 6834, p. 194-200. Pijls 2008 A.C.W. Pijls, ‘Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!’, Ondernemingsrecht 2008, p. 342-349. Pijls 2009a A.C.W. Pijls ‘Misleidende berichtgeving op de beurs:Enkele aspecten van causaal verband en schade’ Ondernemingsbestuur 2009, 5, p. 131-142. Pijls 2009b A.C.W. Pijls, 'Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid' Ondernemingsrecht 2009, 41, p. 183-192. Polak 2006 M.V. Polak, 'Iedereen en overal? Internationaal privaatrecht rond massaclaims', NJB 2006, p. 2346– 2355. Raaijmakers 2010 M.J.G.C. Raaijmakers, ‘World Online: aansprakelijkheid issuer en syndicaatsleider(s) voor misleidende informatie bij eerste uitgifte van aandelen’, Ars Aequi 2010, p. 336-343. Reimers 2009 H.K.O. Reimers, 'Hoge Raad inzake AFM vs Spyker' Bedrijfsjuridische berichten 2009, 37. Reimers 2010 H.K.O. Reimers, 'Handhaving van IFRS, er is nog ruimte voor verbetering' O&F 2010, p. 72-85. Sangen 2004 G.J.H. van der Sangen, ‘Het enquêterecht als bron van nieuw ondernemingsrecht? (deel II)’ Ondernemingsbestuur 2004, 2, p. 82-93. Siegers 2006 M.J. Siegers, 'Afwikkeling massaschade:aandachtspunten bij het tot stand komen van een collectieve regeling' V&O 2006, 1, p. 2-5. Strik 2005

70

D.A.M.H.W. Strik, ‘Aansprakelijkheid voor financiële verslaggeving in het licht van de Transparantierichtlijn’, Ondernemingsrecht 2005, 48, p. 146-153. Ten Cate & Van Regteren Altena 2005 M. ten Cate, P.N. van Regteren Altena, 'Collectieve actie en collectieve afwikkeling, samen uit samen thuis?' Ars Aequi 2005, 235, p. 235-242. Van Abeelen D.M.J. van Abeelen, ‘Het sluitstuk van de afwikkeling van massaschade: waar blijven de Himalayabeklimmers?’ Tijdschrift voor vennootschaps- en rechtspersonenrecht 2012, 4, p. 95-104. Van der Pauw & Stevens 1999 A.E. van der Pauw & T.M. Stevens, 'Bookbuilding op de Nederlandse markt', Ondernemingsrecht 1999, 3, p. 73-78. Van der Velden 2010 B.W.G. van der Velden, ‘World Online en de zorgen van een lead manager’ Maandblad voor Vermogensrecht 2010, 4, p. 64-68. Van der Velden 2011 B.W.G. van der Velden, 'Juridische afwikkeling massaschade nu (bijna) perfect', TOP 2011, p. 243-246. Van Dijck, Van Doorn & Tzankova 2011 G. van Dijck, K. van Doorn en I. Tzankova, 'Reguleren van de afwikkeling van massaschade: Over optin/opt-out, inzichten voor de praktijk en de noodzaak van meer (empirisch) onderzoek' NJB 2011, 1087, p. 1383-1389. Van Doorn 2007 C.J.M. van Doorn, 'De tweede WCAM-beschikking is een feit: tijd voor een terugblik en een blik vooruit' AV&S 2007, 16, p. 105-114. Van Duyneveldt-Franken & Van Oosten 2004 A.W.E.S. van Duyneveldt-Franken, C. van Oosten, 'Een mass disaster of uitkomst?', Advocatenblad 2004, 13, p. 650-653. Van Eeghen 2004 L.J. van Eeghen, ‘Aansprakelijkheid voor de jaarrekening en de 'expectation gap' (2:139, 2:249, 2:362 en 2:384 lid 3 en 6:162 BW, RJ-richtlijnen, RAC, IAS)’ Ondernemingsrecht 2004, 222, p. 572-577. Veenstra 2005 F. Veenstra, De enquêteprocedure: Recht op tegenbewijs en gezag van gewijsde (en omgekeerd), O&F 2005, 69, p. 56-60. Voet 2008 S. Voet, 'Class actions en aanverwante instrumenten inzake collectief procederen in Europa', Tijdschrift voor mediation en conflictmanagement 2008, p. 49-80. Wijnberg 2011 I.J.F. Wijnberg, ‘Over de (on)zin van het begrenzen van schadevergoeding bij aansprakelijkheid van ondernemingen voor schending van art. 5:25i Wft’, Ondernemingsrecht 2011, 24, p. 122-129. Winters & Noordhof 2005 B. Winters, T.G. Noordhof, ‘De Laurus-beschikking’ V&O 2005, 10, p. 170-173.

71

Jurisprudentie Hoge Raad HR 1 juli 1983, NJ 1984, 360 (Staat/LSV) HR 5 oktober 1984, NJ 1985, 445 (WLH) HR 27 juni 1986, NJ1987, 743 (De Nieuwe Meer) HR 10 januari 1990, NJ 1990 (Ogem) HR 9 oktober 1992, NJ 1994, 535 (DES) HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 (ABN AMRO/Coopag) HR 7 november 1997, NJ 1998, 268 m.nt. J.M.M. Maeijer (VEB c.s./Philips) HR 8 mei 1998, NJ 1998, 888; JOR 1998/110 (Boterenbrood/MeesPierson) HR 27 september 2000, NJ 2000, 653 (Gucci) HR 14 juni 2002, NJ 2003, 689 (De Vereniging Nederlandse Vakbond van Varkenshouders/Staat) HR 26 november 2004, NJ 2005, 41 (Haantjes/Damstra) HR 8 april 2005, NJ 2006, 443 (Laurus) HR 29 april 2005, NJ 2005, 433 (Freight Group) HR 18 november 2005, NJ 2006 (Unilever) HR 23 december 2005, NJ 2006, 289 (Fortis/Stichting Volendam) HR 10 februari 2006, JOR 2006/94 (KPN-SOBI) HR 13 oktober 2006, LJN: AW2082, C04/286HR (Hewitt Associates e.a. /Stichting Vie d’Or) HR 13 oktober 2006, LJN: AW2080, C04/281HR (Deloitte & Touche e.a./Stichting Vie d’Or) HR 13 oktober 2006, LJN: AW2077, C04/279HR (De Nederlandsche Bank/Stichting Vie d’Or) HR 30 maart 2007, NJ 2007, 293 (ATR Leasing) HR 3 mei 2007, LJN BA7972 (ABN-AMRO) HR 14 december 2007, NJ 2008 (DSM) HR 28 maart 2008, LJN BC2837 (Dexia/Van Tuijl c.s.) HR 30 mei 2008, JOR 2008/209 (De Boer c.s./TMF Financial services) HR 24 april 2009, LJN: BG8790 (AFM/Spyker) HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online) HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (ASMI) Hof Hof Amsterdam 25 januari 2007, NJ 2007, 427 (Duisenberg-regeling) Hof Amsterdam 29 april 2009, JOR 2009/196 (Vedior) Hof Amsterdam 29 mei 2009, JOR 2009/197 (Shell) OK 17 januari 2007, LJN AZ6440 (Stork) OK 28 december 2007, JOR 2008/38 (AFM/Spyker Cars) OK 17 april 2008, JOR 2008, 445 (ABN AMRO) OK 5 april 2012, LJN: BW0991 (Fortis) Rechtbank Rb. 3 september 2008, JOR 2008/274 m.nt. G.T.J. Hoff (Numico) Rb. 8 juli 2009, JOR 2009/234 (Vedior) Rb. 30 maart 2011, LJN: BP9796 (VEB NCVB/SdB N.V.) Supreme Court (Verenigde Staten) Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005) Basic v. Levinson, 485 U.S. 224, 231-232 (1988) TSC Industries, Inc. v. Northway, 426 U.S. 438 (1976) Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 730, 744 (1975) SEC v.Texas Gulf Sulphur 401 F.2d 833, 858–861 (2d Cir. 1968)

72

Kamerstukken Kamerstukken II 1979/80, 15 304 nr. 6 Kamerstukken II 1991/92, 22 486, nr.3 Kamerstukken II 2003/04, 29 414, nr. 3 Kamerstukken II 2004/05, 29 827 nr.3 Kamerstukken II 2004/05, 30 013 nr.8 Kamerstukken II 2004/05, 30 013 nr.9 Kamerstukken II 2005/06, 30 336, nr. 3 Kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19 Kamerstukken II 2006/07, 31 093, nr. 2 Kamerstukken II 2008/09, 31 762, nr. 1 Kamerstukken II 2009/10, 32 036 nr.9 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 2 Kamerstukken II 2011/12, 33 126, nr. 3 Kamerstukken I 2004/05, 29 414, nr. C Kamerstukken I 2011/12, 32 887, A

Richtlijnen en verordeningen Prospectusrichtlijn: Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU 2003 L 345/64) Prospectusverordening: Verordening (EG) Nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft (PbEU 2004 L 149/1) Richtlijn oneerlijke handelspraktijken: Richtlijn 2005/29/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 mei 2005 betreffende oneerlijke handelspraktijken van ondernemingen jegens consumenten op de interne markt en tot wijziging van Richtlijn 84/450/EEG van de Raad, Richtlijnen 97/7/EG, 98/27/EG en 2002/65 EG van het Europees Parlement en de Raad en van Verordening (EG) nr. 2006/2004 van het Europees Parlement en de Raad (PbEU 2005 L 149/22) Richtlijn misleidende reclame Richtlijn 2006/114/EG van het Europees Parlement en de Raad van 12 december 2006 inzake misleidende reclame en vergelijkende reclame (PbEU 2006 L376/21) Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft Besluit van 16 december 2008, houdende bepalingen tot implementatie van richtlijn nr. 2007/14/EG van de Commissie van de Europese Gemeenschappen van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten (PbEU L69) Richtlijn Marktmisbruik Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (PbEU 2003 L96/16). Transparantierichtlijn Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot

73

de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU 2004 L 390/38) Richtlijn 98/27/EG Richtlijn 98/27/EG van het Europees Parlement en de Raad van 19 mei 1998 betreffende het doen staken van inbreuken in het raam van de bescherming van de consumentenbelangen (PbEU 1998 L 166/51) EEX-verordening: Verordening (EG) Nr. 44/2001 van de Raad van 22 december 2000 betreffende de rechterlijke bevoegdheid, de erkenning en de tenuitvoerlegging van beslissingen in burgerlijke en handelszaken (PbEU 2001 L 12/1) Het Verdrag van Lugano: Besluit 2007/712/EG van de Raad van 15 oktober 2007 inzake de ondertekening namens de Gemeenschap van het Verdrag betreffende de rechterlijke bevoegdheid, de erkenning en de tenuitvoerlegging van beslissingen in burgerlijke en handelszaken (PbEU 2007 L 339/1)

Elektronische bronnen Kaar 2008 R. van het Kaar, The right of inquiry (enquêterecht) in the Netherlands - a feature for trade unions for adjusting management decisions from outside a company?, 2008 http://trs.sagepub.com/content/14/1/132.citation Van Wijk 2007 Mr. J.W.H. van Wijk, De Hoge Raad en het enquêterecht: Een Overzicht, 2007 http://www.pelsrijcken.nl/pdf/nieuws/ad_en_het_enqueterecht-een_overzicht.pdf AFM snelgids 2010 AFM, Snelgids koersgevoelige informatie, 2010 http://www.afm.nl/nl/professionals/afmactueel/brochures/2010/snelgids-kgi.aspx Stolker 1996 C.J.J.M. Stolker, 'U bent met te veel, dus u krijgt niets!' Amerikaanse ervaringen met collectief schadeverhaal, https://openaccess.leidenuniv.nl/handle/1887/1311 Haak & VerLoren van Themaat 2005 M.F.J. Haak & I.W. VerLoren van Themaat, De mogelijkheden voor civielrechtelijke handhaving van de mededingingsregels in Nederland, een inventarisatie in opdracht van het Ministerie van Economische Zaken, 3 november 2005 http://www.houthoff.com/uploads/tx_hhpublications/Mogelijkheden_voor_civielrechtelijke_handhav ing_van_de_mededingingsregels_in_Nederland.PDF Huang 2005 Peter H. Huang, 'Moody Investing and the Supreme Court: Rethinking the Materiality of Information and the Reasonableness of Investors', 2005, http://ssrn.com/abstract=519227 Choi 2004 S.J. Choi, ‘The Evidence on securities class actions’, 2004, http:ssrn.com/abstract=528145 Choi 2005 Stephen J. Choi, ‘Do the Merits Matter Less After the Private Securities Litigation Reform Act?’, 2005 http://ssrn.com/abstract=558285 Molony 2012 Thomas J. Molony, Making a Solid Connection: A New Look at Rule 10b-5's Transactional Nexus, 2012, http://ssrn.com/abstract=2070028 Chaffee 2011

74

Eric C. Chaffee, Beyond Blue Chip: Issuer Standing to Seek Injunctive Relief Under Section 10(b) and Rule 10b-5 Without the Purchase or Sale of a Security, 2011, http://erepository.law.shu.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1181&context=shlr Vandendriessche 2011 Elke Vandendriessche, Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen, 2011, http://www.law.ugent.be/fli/wps/showwps.php?wpsid=238 Bone 2011 Robert G. Bone, Class Action, 2011, http://ssrn.com/abstract=1844548 Fitzpatrick 2010 Brian T. Fitzpatrick, An Empirical Study of Class Action Settlements and their Fee Awards, 2010, http://ssrn.com/abstract=1442108 Haß & Müller 2011 L. Haß, M. Müller, Capital Market Consequences of Corporate Fraud: From Infringement to Settlement, 2011, http://whu.edu/static/geaba/Papers/2011/DP_11-07.pdf Buschkin 2005 I.T. Buschkin, The viability of class action lawsuits in a globalized economy- permitting foreign claimants to be members of class action lawsuits in the U.S. federal courts, 2005, http://www.classactionlitigation.com/library/Buschkin_Cornell_Law_Review_90_6.pdf

75