Topbeleggers. Aandelen. m a g a z i n e. van beleggers voor beleggers

i e x m a g a z i n e • j a a r g a n g 3 • n u m m e r 7

magazine

W a t s t aa t i n h e t s c h r i f t v a n C o r n é v a n Z e i j l ?

• o k t o b e r 2 0 0 6 A E X 4 4 7 5 , 7 1 – 2 5 s e p t e m b e r 2 0 0 6

4 18 jaargang 3 • nummer 7 oktober 2006 m 4,95

van beleg gers vo o r b e l e g ge r s Special Beleggingsfondsen

De beste en brutaalste fondsen van Nederland en omstreken

Nieuw! De IEX Top 40 Instant-analyse van de belangrijkste aandelen op het Damrak

Een stempel van Tak

Beleggers beter beschermd door het IEX InfoKeur

Spelen met smallcaps Het leven na Robeco volgens Arnoud Wolff

Fondsbeheerders spelen open kaart (blz. 30)

Topbeleggers

Aandelen www.iex.nl

I N H O U D

30 40 Ronde Tafel Vier topbeleggers leggen hun kaarten op tafel

Sixpack

Vier leden van de Magnificent Seven – de beste fondsmanagers volgens de flexibele Uit de special beleggingsfondsen: zes meetlat van iex – ontmoeten elkaar in een Haagse bistro en laten zich in de kaart kijken fondsen die zich onderscheiden door een over de wereldeconomie, olie, rente, terrorisme, de meest kansrijke regio’s en sectoren bijzondere smaak en een eigenzinnige OELIG OLLARGEV 4OP ß$   ß en de kansen op een eindejaarsrally. Plus: de 18 favoriete aandelen van Glazener, Lanters, aanpak. Want brave indexvolgers zijn er / 0 % 8 ß 4genoeg, tenslotte. Van den Bos en Lemmens.

R ß ANDßMEE IJNAßNIEM ETß LLARßLETßB TßBLIJFTßH /PßDEßDO LTUAMARK

OPßDEßVA EßAANDE

ELK MAARß Nß Gß/PßW ATß 7ATßDOE NGßRUSTI OLLARßGA NOOITßLA ß Buy NßALSßDEßD . ß TßUßLETTE d gedaane LENßMOE .UTRECOßatch-consensus van de han om me

ruppen  udend is Guruw momentum SCHUIVEN

drotech-Gniet terugho Hy ro in Analistenh eu co 59,67 t belang dat Nutre Techniscenteel ft aan er ook he t bedrijfper aandeel gee Fundamue DEß63ßISß heeft he ro !HOLD MZETßINß Fair val Harvestdend van 9 eu TEß ßVANßDEßO Marine ivi VOELIGS -ETß koop vanestelde superddelen. DOLLARGE org Na de ver rs te vo RUITßHETß r ßOMSTRE de de ou !HOLDßVE DAMßEN Het eermet aandeelh N GINGß Nß!MSTER 7ATßDOE LßVA vallers EE ENßBEWE AAND ß Hold  ENßKANßE ED SGE op EßR ie ß ßDI TSI sit PLI NG  de po KENß/M /Cmßß atch-consensus ßOOKßDEßS ernames echter roet in  LLARKOERS EN kleine ov llar Guruw momentum INßDEßDO

om met erikaanse do ANGßHELP gie ro PßG Analistenh eu ate RßO EE str e Am 14,50 HTENßW act en de een hoger Techniscenteel RUC int oit is go rentie rte termijn Fundamue concur ng op de srijk. Op de ko Fair val Dß ANN voorspro gt kan ßZIJNßGOE "UHRM rken oo ologische ßINßDEß63 F De technrkten te verste RTIKELEN ß.AßHETßA +ANTOORA nichema N EßOMZET HR 7ATßDOE ßVANßD het eten. ISIEßISß"U VOORß ß Hold  APIERDIV

d EßP ßBE ban NßD ß NS de AA

enSTOTENßVA de lopen /RDINAßßatch-consensus Nß!MERIK

emt aan een aantrekk ßFACTOßEE Guruw momentum van ming ne MANNßDE  ondernekan profiteren ro Analistenh er men. De 20,32 eu JFß Techniscenteel meegenodina steeds bet DRI oi mo ar is dat Or Fundamue ste halfja au’s over zo ELL ure Fair val in het eer KAAN UTCHß3H van 30%en consultancyb 2OYALß$ ANWEGEßDEß!MERI ARß stijging ers De winst ienstverlen IS ßMA ZEERßV .IETßZO ANGRIJKß kleine it-dmie. N ßDIEßOMV NßVER 7ATßDOE TIE de econo ERA TßDATßEE SEßOP ß Buy EßHETßFEI or EG IJNß vo NW ß ßß erd OO  RSß KßZ pte sensus VOORALßVA 0HARMING OLLARKOE n, geacce Sß worden  atch-con m Rhucimeer bepaald GßINßDEßD RIJSß%NßDU Guruw momentum ANDERIN  der de naa nog ßDEßOLIEP on nu ßOP d ro Analistenh zal en EFT eu ers ßHE bek 4,96 er, beter ing en de ko Techniscenteel WEERSLAG ELLß mm ß3H -re arm AN am SßV de C1 van Ph Fund ue ßDEßCIJFER EA heeft ste product OP EM r Fair val rijk hthoude t belang. ese toezic g. Dit is he ing De Europtingaanvraa m rond Pharm ßHETß SEVIER 2EEDß%L VANßZIJNßOMZETßEN RSß de markenieuwsstroo N 7ATßDOE ßß ßDOLLA door de "EHAALT ß Buy EßWINSTßIN IJDßEENß ELßVANßD ßß iel bete AROMßALT er volat MERENDE de 0HILIPSßßatch-consensus Buy NßZIJNßDA EEß ie. Mindnvloedt door  m vis CTE ruw rdi ntu FFE ING Gu EN ßM leide n sterk beï mome 6ALUTAE  RßOMßREK de halfge ro rde Analistenh JKEßFACTO 30,63 eu koop van resultaten wo Techniscenteel BELANGRI de or de ver nt do wa iel am n,  zij volat Fund ue HOUDEN minder te voorspellen TEß n rde Fair val wo Philips ers makkelijker cijf aten van Aß De resultter niet dat decern. KAANßAN !EGON kent ech van het con N ENß!MERI EFTß 7ATßDOE DATßERßE belangen EGONßHE .IETßOM ß Buy ßMAARß! ETSß ßß FDßSTAAT ter al verndDßß  ANSEßASS HETßHOO was ech 2ANDSTAatch-consensus !MERIKA rskoers rijven zoals Ra ß  ELß m LIG VE beu ruw OE ntu ERß Gu EV mome BIJZOND  rijven. Detijd om in bed KßEXTRAßG ro Analistenh zendbed ede ARMEEßOO 52,67 eu voor uit vaak geen go Techniscenteel ENßISßDA at ideaal WELD s dit Fundamue sch klima leden wa LUTAIRßGE economi en in het ver VOORßVA ge Fair val idi is het hu nstcijfers goede wi ch gezien Historis gelopen op de vooruitbeleggen. N 7ATßDOE stad te ßß Hold  ers ß ERß EVI  en de kouitsus 2EEDß%LSatch-consen de gen hebb

te verho etelaandeel in Guruw momentum inkoop tro

ro aandelenn het nieuwe Analistenh eu ,42 13 hie de eigen Techniscenteel ofte om ller is dit missc bel am ete nd eva lici Fu ue en de expeen nieuwe me Fair val zetgroei Na ome om eging gezet. bew ge auton Een ho ed Elsevier in van Re he. N 7ATßDOE geefbranc  ld ß Ho ßß afTCHß3HELL n om de  sensus 2OYALß$U de zorge waarschijn atch-con ers ft aan dat Guruw momentum ctie gee n, komt de ko  ro koersrea Analistenh worde 31,97 eu de lauwe vangen Techniscenteel rk, maar erves snel ver ste am ren nd Fu Shell wa . Totdat de res ue ers Fair val yal Dutch van Ro weegt bij belegg aalcijfers aar De kwarte voorraad zw ng. nemendt snel in bewegi lijk nie

1

Aandelen in dit nummer Allied World Insurance: 35 AkBank: 35 Aksigorta: 35 Amgen: 34 ASML: 18 Cisco: 33 Coach: 34 Deutsche Bank: 35 GlaxoSmithKline: 33 Greene King: 32 Grolsch: 20 Heijmans: 16 Molsen Coors: 34 Pfizer: 21 Primus Guaranty: 35 Royal Bank of Scotland: 32 SBI Holdings: 20 Stada Arzneimittel: 33 Telenor: 33 Terna: 32 Transocean: 33 Swiss Re: 34 Vivendi: 32

2

42 55 5

7

4

Scoren met Noren

Wat valt het meeste op als je naar de lijsten van beste beleggingsfondsen kijkt? Een merkwaardig groot deel wordt beheerd door Scandinaviërs. Een overzicht van de beste fondsen in zeven categorieën.

va n b e l e g g e r s 22 Mijn schrift is vol



Corné van Zeijl



Jerry de Leeuw



Jacques Potuijt



Frank van Dongen



Marcel Tak

16 Bedrijfsbezoek

26 Irrationeel en inferieur 46 De focus van Frank 64 Nieuw IEX InfoKeur

voor beleggers

U was erbij: in dit nummer vindt de galapremière plaats 5 van de iex Top 40. Een compleet statusrapport van de 40 belangrijkste Nederlandse aandelen. 6 Inclusief een nieuwe stemmingsmeter.



Heijmans



ASML, Grolch en Pfizer



Bye Bye Benchmark



Wolff@home

1306 IEX 64-65 aankon_40.indd 65

24 Spreid, sluit

12 Van open tot close

6 Nieuw! De IEX Top 40

Vermogensbeheerder Hilco Wiersma

21-08-2006 20:28:52

18 Aandeel van de Maand 36 In de special Beleggingsfondsen 68 Hebben & Houden

plus

5 Editorial 6 Snapshots 14 Centerfold 48 Colofon 66 Warrum Buffet



ED I TO R I A L

Private Piraten

D

e fase dat de grote beursfondsen uit zichzelf instortten ligt gelukkig alweer een paar jaar achter ons, maar om nu te zeggen dat de Amsterdamse verzameling hoofdfondsen een baken van continuïteit is… nou, nee. Er wordt aan de lopende band afgesplitst, uitgekocht, ingevochten en opgedoekt. En dat allemaal – grotendeels – dankzij de sprinkhanenplaag van Joop Wijn. Sinds de verzamelde private equity van de wereld heeft besloten de Lage Landen tot favoriete jachtterrein aan te wijzen, verkeert financieel Nederland in een voortdurende staat van paniek. Beursfondsen die iets te ver van de kudde afdwalen – lees: te weinig waarde creëren met hun portfolio van activiteiten – worden besprongen door deze nieuwe generatie corporate raiders. Anderen beginnen zelf alvast maar te saneren en af te splitsen, om de jagers naar verborgen waarde te snel af te zijn. Het is maar de vaag of Philips al zijn semiconductors nu al had verkocht en of tnt de logistiek van de hand had gedaan zonder al dat private equity-geld langs de zijlijn. Ook al zijn de eerste gevolgen van de inmenging door activistische aandeelhouders vaak niet erg sympathiek – er verdwijnen mooie beursfondsen en in veel gevallen ook banen – er gebeurt wel wat. Geen beursfonds is veilig en geen topman kan het zich veroorloven om niet in de spiegel kijken. Worden de beschikbare middelen wel effectief ingezet? Creëer ik genoeg waarde? Zeker met het oog op de plek van de Nederlandse multinationals tussen de mondiale concurrentie, zijn dat vragen die het waard zijn om veel en vaak te worden gesteld. En wie er geen bevredigend antwoord op heeft kan rekenen op een telefoontje uit New York. “Hi, Henry Kravis here. Have you got a minute?” Pieter Kort Hoofdredacteur iex

IEX Top 40

Voer voor sprinkhanen

O

ok private equity-beleggers hebben het moeilijk. Het is niet eenvoudig om heel Europa af te schuimen op zoek naar interessante bedrijven om in te beleggen. Bij iex zijn we niet te beroerd om een handje te helpen. Daarom vindt u met ingang van dit nummer achterin dit magazine de iex Top 40: een compact en compleet statusrapport van de belangrijkste Nederlandse aandelen. Met een technische en fundamentele stand van zaken, waarderingsindicatoren en de iex Stemmingsmeter. Zie pagina 55.

Wat (is) heet Uit

In

Hedge fundmanagers

Noorse fondsmanagers

Uraniummijnen

Duurzame energie

Wouter Bos

Jan-Peter Balkenende

Dit logo kunt u binnenkort tegen­komen op brochures en websites van nieuwe beleggingsproducten. Het betekent dat de informatie die over het product wordt gegeven voldoet aan de zeer strenge eisen van iex – en met name Marcel Tak. Lees meer op pagina 64.



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P

Vrouw aan het stuur…

Eens in de zoveel tijd wordt het onderzoekje weer afgestoft en verschijnt de kop “Vrouwen beleggen beter dan mannen” weer eens in de krant. Tot groot genoegen van zo’n 20% van de iex-redactie.

E

n eerlijk gezegd, is het niet eens zo vreemd. Mannen, zo luidt de gangbare verklaring, kunnen hun vingers maar moeilijk van de koop- en verkoopknop afhouden. Bij gelijke capaciteiten zouden de vrouwen het dan alleen al op transactiekosten moeten winnen. Gelukkig neemt het aantal vrouwelijke fondsmanagers en vermogensbeheerders snel toe. In de rest van de zakenwereld is het een ander verhaal. Daar breekt nog steeds maar heel zelden een vrouw door het matglazen plafond. Van de 25 aex-fondsen heeft slechts één een vrouwelijke ceo. In de midcap staat de teller nog op nul.

Imposante underperformance Als vrouwen echt zoveel verstandiger met geld omgaan, is het zaak om die ratio snel te laten stijgen. Of is er misschien een verschil tussen vrouwelijke beleggers en vrouwelijke ceo’s? Op het gevaar af tot politiek incorrecte conclusies te komen, zetten we de prestaties van wat vrouwelijke topbestuurders af tegen de rest van de markt. Bij gebrek aan Nederlandse topvrouwen pakken we even de Amerikaanse lijst van Woman ceo’s erbij. Hoe deden zij het dit en vorig jaar? Eh, nou, niet best eigenlijk Goed, het is noodgedwongen een kleine steekproef, maar de imposante underperformance is er niet minder om. En dan heb2006

Sinds jan 2005

-18,89%

-36,50%

5,50%

-22,17%

Brenda Barnes*

Sara Lee

Andrea Jung

Avon

Anne Mulcahy

Xerox

4,37%

-10,11%

Patricia Russo

Lucent

-13,91%

-39,10%

Meg Whitman

eBay

-39,59%

-55,11%

5,33%

8,49%

S&P 500

* ceo sinds februari 2005



Brenda Barnes

Andrea Jung

Anne Mulcahy

ben we inmiddels afgetreden topvrouwen als Carly Fiorina (tijdens haar periode als ceo van Hewlett-Packard een kleine underperformance ten opzichte van de Nasdaq) en Martha Stewart (mag na de beruchte voorkennis-affaire niet meer betrokken zijn bij de financiële verslaggeving van haar Martha Stewart Living-concern) nog buiten beschouwing gelaten.

Vrouwen-malaise Hm, zou er dan toch iets zijn wat mannen beter kunnen? Laten we voor de zekerheid nog even naar die ene, overigens ook Amerikaanse, topvrouw in de Nederlandse

Patricia Russo

Meg Whitman

index kijken. Terugkijkend tot januari 2005 boekte Nancy McKinstry met Wolters Kluwer 34,8% rendement, dat is zo goed als gelijk aan de index. Keurig. Nederland doet niet mee met de Amerikaanse vrouwenmalaise, althans volgens deze minimale steekproef. Sinds begin dit jaar steeg Wolters zelfs met 16,6%. Dat is zelfs twee keer zoveel als de aex-index en héél veel beter dan de man die eerder dit jaar door de Vereniging van Effectenbezitters (veb) werd uitgeroepen tot beleggerstopman van het jaar; Ronald Brus van Crucell zag zijn bedrijf dit jaar 17% minder waard worden.

Quote – Unquote

“Een jaar geleden klopte er iemand op mijn deur. Het was Al Gore, die naar Engeland was gekomen om twee uur met me te praten”

V

irgin-eigenaar Richard Branson legt uit aan Bill Clinton waarom hij zojuist alle winsten van zijn luchtvaartmaatschappij in de komende jaren – in totaal zo’n 3 miljard dollar – beschikbaar stelt voor de ontwikkeling van milieuvriendelijke brandstoffen. Gore, ook aanwezig bij de bekendmaking, heeft nog wel één vraag: “Ik wil wel even zeker weten dat ook de winsten uit je ruimtevaartproject hieronder vallen.” Branson: “Milieuvriendelijke ruimtevaartuigen hebben we al.”

Small Cap Saloon

Gifbekertje drinken

D

e gifbeker moet zo langzamerhand toch wel een keertje leeg raken. Van de tien euro waarmee de Small Cap Saloon begon, is nog exact 7 euro over. Dat is niet best. Sterker nog, ‘niet best’ is een koe van een understatement. Natuurlijk, de haussejaren van het kleine grut lijken voorlopig achter de horizon, maar daar hoeft de stockpicker pur sang niet onder te lijden. Er is wel een ander excuus, wie met 10 euro een gespreide portefeuille wil beginnen, is AANKOOPKOERS

KOERS 25/09/06

Antonov

0,57

0,57

Isotis

1,23

0,96

Kendrion

1,82

1,78

Laurus

3,31

2,02

Qurius

0,89

0,81

Rood Testhouse

0,78

0,60

Sopheon

0,29

0,29 7,03

Startkapitaal 10,00 euro, rendement –29,7%

veroordeeld tot de pennystocks, de speculatieve tijdbommetjes van het Damrak. Toch deed de portefeuille het niet eens zo gek, alleen zwaargewicht Laurus (ruim 20% van de scs) blijft maar nieuwe bodems vinden.

Nieuwe kansen Van automatengoochelaar Antonov werd eindelijk afscheid genomen op 67 cent, in de hoop op een nog lager niveau weer in te stappen, maar juist daarna deed het aandeel gek, het steeg eventjes. Tegen zulke ontwikkelingen valt voor de Saloon-stamgasten natuurlijk niet op te boksen. Op 57 cent werd het uiteindelijk toch weer opgeraapt, door de licht masochistische barman. De Tilburgse Schuldvereniging werd ook verkocht, met minimale winst zelfs. Gezien de malaise in de Saloon wordt er niet meer op de pof geschonken en is schuld uit den boze. Ook Via Networks werd gedumpt. Daarvoor in de plaats hebben we Sopheon een nieuwe kans gegeven. In het land der pennystocks, is Sophie toch weer koningin.

Rijk met spam

D

e aanbevelingen van obscure aandelen die ongevraagd in talloze digitale brievenbussen terechtkomen, zijn niet voor alle partijen even vervelend. De spammers die de mails versturen, verdienen gemiddeld 4,9 tot 6% op de aandelen die ze aanprijzen. Dat is de conclusie van twee wetenschappers van de Amerikaanse Purdue University en het Britse Oxford. Onderzoekers Laura Frieder en Jonathan Zittrain hebben ook berekend dat de nietsvermoedende koper vervolgens met een verlies van 8% achterblijft als de koers na de spamactie weer terugvalt. Die schatting oogt overigens nog heel erg optimistisch als de aandelentips uit ‘Een dag uit het leven van [email protected]’ (iex magazine 3 2006, blz. 22) er even bij gepakt worden. De zes fondsen die eerder dit jaar in onge-

vraagde e-mails in de postbus van de redactie van iex vielen, zagen de koers sindsdien met gemiddeld meer dan 77% dalen. Dat is bijna tien keer zo veel als de 8% die in het onderzoek van Frieder en Zittrain genoemd wordt. Je zou je haast afvragen of spammers alleen hun allerslechtste tips naar [email protected] sturen.

Scorebord

G

ame over? De persberichtenwedstrijd tussen moeder Crucell en dochter Galapagos lijkt nu echt beslist. In de nazomer breidde de mediamannetjes van de Leidse biotech de score drastisch verder uit tot een schier overbrugbare 43-21. Crucell perste er in ruim een maand tijd liefst negen communiqués uit, terwijl het zomerreces bij Galapagos nog aanhield. Het journaille werd slechts opgeschud door twee persberichtjes. Die waren overigens niet helemaal zonder belang voor beleggers. Zo meldde het concern 11,1 miljoen euro opgehaald te hebben door uitgifte van nieuwe aandelen en gaat zij samen met One World Health nieuwe geneesmiddelen ontwikkelen tegen diarreeziekten. Crucell hield beleggers en analisten vooral uitmuntend op de hoogte van de gang van zaken bij dochter Berna, de ontwikkelingen rond star™ en de halfjaarcijfers. En, lukte het de persmachines de koersen nog wat op te krikken? Ja. Crucell steeg 12,8%, een slordige 1,4% per persbericht, sinds half augustus. De mediaheren en -dames van Galapagos kunnen daar nog iets van leren. De schamele twee berichtjes zetten de koers in diezelfde periode precies 4% lager. Werk aan de winkel!

Bedrijf

Fondscode

Koers toen

Koers nu

Rendement

Harbing Pinchuan Pharmaceutical

PGCN

1,08

0,225

-79,17%

Nano Superlattice Technology

NSLT

3,3

0,24

-92,73%

Dark Dynamite Inc.

DKDY

1,02

0,23

-77,45%

Premier Info Management

PIFR

1,22

0,03

-97,54%

DC Brands International

DCBI

0,087

0,07

-19,54%

Sunrise Broadband Group

SBBD

2,5

0,08

-96,80%



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P

Klare taal / Stocks voor nix wij gaan echt E*Trade niet omgooien, hoor.” Wanneer barst het marketingoffensief los? “Op 9 oktober gaan we live, maar we moeten het hebben van free publicity. En we zullen rond de introductie in New York nog wel wat guerilla-achtige dingen ondernemen.Twee van onze investeerders waren ook de eerste investeerders in Skype. Zij hebben veel ervaring in het opbouwen van de hype rond een bedrijf dat de gevestigde orde uitdaagt.” En Europa? “Daar willen we in het eerste kwartaal volgend jaar beginnen. Maar we richten ons nu nog even volledig op Amerika.” Wanneer is het avontuur voor jou een succes? “Als we aan het eind van het jaar 50.000 klanten hebben doen we het goed.”

Jeroen Veth in Los Angeles

Het is zover. In Amerika wordt deze maand de eerste internetbroker gelanceerd die gratis transacties aanbiedt. Helemaal opvallend is dat de revolutie wordt geleid door Nederlanders. De mannen achter Zecco – voluit Zero Commission Costs – zijn Dino van Es, een van de oprichters van derivatenhuis iwb, en Jeroen Veth, voorheen werkzaam bij Merrill Lynch en Oyens & Van Eeghen. We treffen Jeroen Veth in de ochtendspits rond Los Angeles. Gratis handelen in aandelen. Geweldig, maar hoe verdienen jullie daaraan? “Aandelentransacties zijn gratis, maar we rekenen bijvoorbeeld wel geld voor optietransacties. Een op de tien transacties in Amerika is in opties. We zijn ook in opties dan nog steeds de allergoedkoopste broker van Amerika. We verdienen vornamelijk aan de rente op de tegoeden en op effectenkrediet – net als Binck en E*Trade trouwens – en in de toekomst misschien aan andere bankproducten. Daarnaast creëren we er ook een informatieve en interactieve omgeving omheen, waar we advertentieinkomsten uit kunnen halen.”



Waarom heeft geen van de grote partijen in Amerika – toch een aardige vechtmarkt – dit nog nooit aangedurfd? “De markt verandert. Voor eigenlijk alle brokers geldt dat de commisies niet de belangrijkse inkomstenstroom meer zijn. Kijk naar E*Trade. Een derde van de inkomsten komt uit commissies, 45% komt uit rente. Zij zouden ook gratis transacties kunnen bieden, maar het zijn bedrijven die beursgenoteerd zijn en per kwartaal worden beoordeeld. Zij kunnen niet overnight hun omzetopbouw veranderen. Ik weet uit gesprekken dat er zowel bij Charles Schwab als E*Trade al zeker drie jaar over een model als het onze wordt gesproken. Maar de belangen zijn te groot om het roer om te gooien. Het zijn niet meer die frisse prijsvechters die ze vijf jaar geleden waren. E*Trade is zo’n 13 miljard waard!” En jullie zijn niet bang dat zo’n partij er gewoon een gratis ‘light’-product naast zet? “Nee, dat zou compleet kannibaliseren op hun eigen klantenbestand. Het is voor hun alleen interessant als wij een hele grote factor worden op de markt. Maar

Hoe bang is Binck? Wat vinden grote Nederlandse brokers van Zecco? Jonneke van Staveren van Binck stelt vooral vraagtekens bij de haalbaarheid van een gratis platform op de Europese markt. “In Amerika kun je buiten de beurs om handelen, maar in Europa moet je wel zaken doen met beurzen en dat is gewoon heel duur. Daarbij is het geen bank. Ze laten ze de transacties verwerken door Pension Financial Services, een soort Amerikaanse Kasbank, en die doen dat ook niet voor niets. De managers van Zecco hebben daarbij ook geen enkele ervaring in de online brokerage. Wij zitten nog niet te trillen, in ieder geval.” Er is dus geen strategisch antwoord in de maak? “Nee, we zijn heel flexibel als het gaat om het aanpassen van ons product, maar voorlopig geeft Zecco ons nog geen aanleiding om dat te doen.”

Q&A

Putin’s input “Ik zit in een Rusland-beleggingsfonds. Wat denkt u, moet ik daar uit stappen nu Putin zo moeilijk begint te doen met het energieproject van Shell? Of waait dit over?”

O

m met de laatste vraag te beginnen: nee, dit waait zeker niet over. Goed, misschien loopt de strijd om de milieuvergunning - een typische ‘gezochte’ stok om mee te slaan, zoals alleen Russen dat kunnen - in het Sachalin-project met een sisser af. Beide partijen zullen wat water bij de wijn doen en uiteindelijk wordt alleen het Kremlin er beter van. Overigens speelt grootmeester Putin als in een simultaansessie zijn schaakspel op meerdere borden tegelijk. Het Franse Total

dreigt ook haar vergunning te verliezen (‘te geringe oliewinning’) voor het olieboren in het poolgebied Kharyaga.

Bakken met geld Putin heeft de afgelopen jaren een netwerk van hondstrouwe oligarchen opgebouwd, de afvalligen (Chodorkovsky van Yukos) werden afgeserveerd. Buitenlandse partijen zullen goedschiks of kwaadschiks mee moeten in dit nieuwe epos, dat gebouwd wordt op de oude ruïnes uit het pre-Jeltchin tijdperk. Olie en gas voorzien de Russische economie en regering van bakken met geld en daarom kan het Kremlin het spel hard spelen en is het investeringsklimaat een stuk killer geworden. Maar Rusland is óók op de terugweg om weer een economische wereldmacht te worden. Dat gaat misschien niet volgens de Westerse mores, maar het gáát wel. In die zin is Rusland ook niet meer weg te denken van het wereldbeurstoneel. Aandelen zijn goedkoop gewaardeerd (koers-winstverhouding van minder dan 10). Maar wie naar de grafiek kijkt van de rts of rdx – de Russische indices – kan hoogtevrees krijgen. Dat kan een overweging zijn om tijdelijk uit de markt te stappen, maar nu de Russische beer uit zijn winterslaap ontwaakt is, lijkt het geen gek idee om aan zijn zijde mee te grommen.

Buy-andhold sell

Buy-and-hold is een bekende strategie waarmee bijvoorbeeld superbelegger Warren Buffett wereldberoemd is geworden. De alarmbellen moeten echter gaan rinkelen als een fondsbeheerder dicht tegen de benchmark aankruipt en weinig handelt. Uit recent onderzoek van zakenbank Dresdner Kleinwort blijkt dat de outperformance van goede actieve fondsbeheerders veel groter is dan de outperformance van goede passieve managers. Dat is niet verrassend, want een fondsbeheerder die veel transacties doet heeft ook meer kansen om extra rendement te maken. Wat wel verrassend is, is dat slecht gemanagede passieve fondsen een nog grotere underperformance laten zien dan slechte actieve fondsen. Van een fondsbeheerder die weinig handelt zou je juist verwachten dat het verschil met de benchmark niet zo groot zou zijn. Voor beleggingsfondsen geldt dus eigenlijk hoe actiever, hoe liever.     







(OOGßHISTORISCHß RENDEMENT

,AAGßHISTORISCH ßRENDEMENT

-EESTßACTIEVEßFONDSEN -INSTßACTIEVEßFONDSEN



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS. [email protected]

Op zoek naar de graal door Frank van Dongen

Beleggers lopen nog steeds verliezen op in hun zoektocht naar de Heilige Graal. Over deze zoektocht is een komische film van Monty Python gemaakt, en nog steeds nemen velen het veel te serieus. Iedereen die er even over nadenkt, weet toch eigenlijk ook wel dat er niet één methode bestaat die altijd perfect werkt.

H

et leuke van het huidige it-tijdperk is dat iedere hobbyist op zijn computer een berg data theoretisch elke handelsmogelijkheid kan terugrekenen. Vaak met verbluffende resultaten. Je kunt alles backtesten en allerlei verhoudingen aantonen die er helemaal niet zijn. Zo kwam mijn zoon laatst met de volgende grap thuis. “Hoe noem je het als bij jou je fietsband lek gaat en op hetzelfde moment bij de buren het licht stuk gaat? …Toeval!” De markt hangt samen van toevalligheden. Er worden veel oude toevalligheden in een systeem verkocht. En iedereen zou moeten weten dat deze gebeurtenissen uit het verleden niets zeggen over de toekomst. Je moet jezelf dus afvragen wat wil een persoon met Future Trading bereiken als hij schermt met rendement tussen de 50 en 100%? Waarom wil hij dit verkopen voor een appel en een ei. Zoiets werkt wel als het systeem voor een laag bedrag aan een

10

grote groep mensen wordt verkocht. Maar een systeem kopen voor een klein abonnementsbedrag en dan toch mega rendementen genereren is wel wat onnozel.

Gevonden geld

Het is ook nogal naïef om te denken dat je met beleggen in stenen geen risico loopt. Ik krijg regelmatig projecten in Spanje aangeboden waarmee ik – als ik de folder moet geloven – slapend rijk zou worden. Bestaat er zo’n free lunch? Hoeven we echt alleen maar te bukken om het geld op te rapen van de straat of is er toch meer voor nodig? Een lezer attendeerde me op de website www.verantwoordvermogensbeheer.nl. De naam van de website doet mij vermoeden dat het hier om een groen of milieuverantwoord product gaat. Het gaat echter om iets heel anders: een speculatief handelssysteem van een technisch ingestelde vermogensbeheerder. Ze claimen 27,3% gemaakt te hebben. Of dat echt zo is, weet ik helaas niet. Ik zou zeggen: rendementen uit het verleden… Een gewaarschuwd mens telt voor twee. klik hier... Blijf schrijven naar [email protected] over beleggers in en aanbieders van gouden tips.

Insider Kent u die van die bulldog die de politiek inging? Hij ging niet. Net als in het vliegtuig wilde Arthur Docters van Leeuwen ook in de Tweede Kamer graag een plek voorin, waar de beenruimte het grootst is. Toen hij die niet kreeg, besloot hij nog wat langer leiding te geven aan zijn leger Ambtenaren met Scoringsdrift. Met stijgende verbazing ziet financieel Amsterdam het lijstje slachtoffers van Sherrif Arthur groeien. Eerst schieten, dan vragen stellen, is het motto. De aangeschoten ex-vpv-directeuren Jan Voûte en Michiel Palthe zaten al jaren thuis, toen ze pas te horen kregen dat de toezichthouder ook in hun geval iets te trigger-happy was geweest. Voor Wiet Pot was het toen al te laat. De Kempen-directeur, bij wie in zijn naam al diverse strafbare zaken zijn verstopt, kwam onder de wielen van de afm-dnbcombine toen hij een privé-transactie niet netjes bleek te hebben gemeld. Niet zo netjes natuurlijk, maar het is opvallend dat een leidende zakenbank van zijn topman beroven bij de afm kennelijk onder het kopje proportionele vergelding valt. Enfin, voor Van Lanschot, dat Kempen meteen maar overnam, is het prettig dat de afm de eerste saneringsronde voor zijn rekening neemt. Hoe het verder gaat, weet niemand. Bij Van Lanschot zijn ze er kennelijk ook niet uit, want daar werd pas nog een nieuwe directeur Strategie aangesteld: Joost Rietvelt van Oyens & Van Eeghen en derivatenhuis imc. De gunslingers van de toezichthoudende instanties zijn alweer verder getrokken, op zoek naar verse haarden van fraude, bedrog en gebrekkige rapportage. abn Amro heeft inmiddels door dat de preemptive strike de enige manier is om de posse van sherrif Arthur buiten de deur te houden: drie private bankers in Londen werden fluks afgevoerd na gesjoemel met bonussen en andere perks.

va n

o p e n tot

c lose

Een dag uit het leven van Hilco Wiersma (28), die deel uitmaakt van het team dat bij het Amsterdamse afs Capital Management particuliere vermogens beheert.

9:30

door Pieter Kort/fotografie Mark van den Brink

Kansen benutten 8:15

Op zijn bureau vindt H ochten ilco de d, in all nieuws e vroeg Jurg. O flashes te opge ok dire van de s t e c ld door teur R Ensche ené de collega de kom J o Jacob n t g, die ie , zit al vier ha op zijn dere da ndelssc p g h o s e uit t rmen a wat ik an – “ik . Hilco zet zij zonder n B z o loomb markt, u echt erg zou niet we het laa moeten tste nie ten na de s u ” – en s ws en z taatsgr c a ij e n n e t de p m gefond in Tha ail. He s Amar iland e t is de d n a n a d t g de mar e val va h. Hilc kt reag o verba n gas-h eert op edast zich een ver hoe ge lies van laten 5 milja rd doll ar.

12

ht aan ts voor ac ie t m o k ilco ersfoort r duwt H in uit Am uten late in m s De sneltre d n ij ie z T ude rdam cs. s aan de O f a ij d deze b n op Amste n ro e al jaren deur op t e g d li a in m e rs Wie ehandeerkterr arige opti al. Zijn w -j 9 w 1 rg ls u a rb Voo rrière 00 werkt on zijn ca . Sinds 20 g e in b k o ij R H t . e plek de aande aan h , later op ptievloer rs o u e e d . b e p rs ti o e laar elegg op de op tionele b fs; eerst r instititu o o hij voor a uliere v ic sk rt e vatend waar pa , ri + e l d a n it e p a len ij afs C i zit hij b Sinds jun eheerd. worden b s n e g o verm

8:10

urs e be h c s or yni er c at de m oven: m a im g a, af b – de radio – e, van ed Veg t r e r o s f l m K w , A k ieu s de klo mans, iersma eft Kee bnr N et de ij ge r W e t o an . M heo H imon e Kor do v t r d r i a S t e to T r. D t rum oer an s Gel rg, nta me ting v ob Ju ijn br Koste eïnter t krijg m a z c o g e a m c e e n J W o e T to .“ o rt, gm nin de Ko g, Hilc ool en n, af en ezigen kende n.” k e s K n e w e t Jo zwa ink Ke fei wek aan e de chuck ieuws dere f de af ende n e n o m R tS de n de a atie e ko ber Ro isie op en van e infl van d v D e a zijn door de VS? t them d e r n h e it i ordt pe rite w prio i? Dat e o r g

0

8:3

Een k Pais lant be lt om best ie mog wat ensb rt Wie rsm inform milj ehee ati ah oe r klan n. De e , voor v et nieu e. Same we p erm nm ten rvar e e o e a dag elijk n in on n priva gens va rticulie t Ben dern te b n s me r ging e m verank eer em th s “Ik mogelij et rese erskrin er Pais dan 2, 5 arch schr khe i g s ve en, d ij te e dell en o f mijn e en. Daa am naa Wiersm l bij rin k m ig r nie a zo spec ek ri u ifiek aandel en rese en t arch jgt hij v we bele t e se keu e se rvic ze v e g e e n l le h vr e an b eleg , die vo cteren. eb mijn ijheid. o W ging e r en e al is ge e bied igen m en e base on on en er ze m arkt d op on hele ken nis.” ze

worden

ets, die 14 :30ties gaan bij afs via ordilecrtoichkandelt minder

sTransac office. H m een ru bij de mid r vraagt o e e et h o e d sb ij afgeleverd n h oge es die ger. Verm transacti e n D ij z r. dan vroe e e e eh h. “W efeuilleb s-researc ntiger port sis van af a b riekse ba p G o r l oora siast ove a, u p o th ro zijn nu v n u e j est-E rbeeld vri r dan in W e n. g o le a h nu bijvoo h r a da veel in roei ligt nog heel t e een o n m ken. De g re r ja ensecto mende k o n k a e b d e d n e maar die bank erop dat en.” k a Ik reken rm o gaan do i e ro g e sterk

13:00

he steld in het pluc t heeft zich gene en m ko n Een niewe klan te an ste kl tkamer. De mee n va t an kl van de ontvangs e D ame. d-tot-mond recl van ew Vi l binnen via mon ta pi publicatie Ca de a vi avi g ee vandaag kr in het blad boei vond de opinies en bb he e afs in handen en “W . maken een afspraak te enw aa e w end genoeg om jn zi listen. Ook ca fis et m n te ac de Volvo goede cont lotoernooien en po s al n te en em zig bij even Ocean race.”

17:30

Nadat hij de start v de sta an Wa nd van ll Stre zaken ken, w et hee in alle erkt H ft gev p ortefe ilco no olgd e “Ik be uilles n g aan n elke heeft e en nie dag op mijn h bekeuw be zoek n obby.” leggin aar op Hilco en mi gsid portu heeft dcaps n ities. D ee. e , e m n voo aar sch in Tur at is rlie kse Li uwt o ra nie ok exo fde voor sm rende t als d t alli ments c a als len aar ee verho er ’s a n inte ingen uding vonds r e s sante te vin ook n Bloom risico den is og aan . Thui berg t , n u s werk h u h krant, is te ra et ook t hij stapt h adpleg moge lijk is ij om en. Zo zes uu om nder t r weer as, zon in de t d er rein.

13

DE W E R E L D VOLGENS

I EX 1388

33086

11

1050 2

Noorwegen 8138

800

3472 117

2283

Denemarken

53

2

1362

Finland 4

4932

2

8

471

India Kazachstan

Nederland Turkije

11

24263

2767

Groot-Brittannië

Rusland

14 18291 1282

6294

3245

210

157 4

België

75

6231 4707

16

741 1530

27

Egypte 1

83

23

Polen Duitsland

Canada

213

Libanon

Italië

3

83

Koeweit

2846

1051

1406 8

40 10

114

1663

Griekenland

Maleisië Zwitserland 1674

Top 5 omvang 2005 (in miljoen dollar) Verenigde Staten

33.086

China

24.263

Frankrijk

18.291

Australië

10.106

Groot-Brittannië

Frankrijk

169

Japan

157

Groot-Brittannië

117

China

114

9.227

Electricité de France

8.200

Gaz de France

4.178

China Shenhua Energy

3.276

Bank of Communications

2.165

Grootste ipo in 2006 (in miljard dollar) Europa Azië VS

14

Rosneft 10,4 Bank of China 9,7 MasterCard 2,4

37

Saudi-Arabië

721

China 33

Ver. Arabische Emiraten

Thailand

Singapore

Zuid-Afrika

1773

505

2

9

Australië

Beursbestormers

Brazilië

Top 5 ipo’s 2005 (in miljoen dollar) China Constr. Group Bank

169

9

Top 5 aantal 2005 Australië

10106 1948

291

210

Israël 4

8.138

Verenigde Staten

Japan

Zuid-Korea

58 Verenigde Staten

2903

429

4

Nieuw-Zeeland

Het wordt steeds moeilijker om het meest kansrijke aandeel aan te wijzen. Alleen al waarde ipo’s bedragen in miljoenen usd Grootste ipo ooit (in miljard dollar) NTT Mobile Communications Network 18,4 in 1998  Grootste ipo in de planning ICBC (Industrial & Commercial Bank of China) voorzien eind oktober dit jaar, 19 miljard dollar

aantal ipo’s

Bronnen: Ernst & Young/Thomson Financial

in 2005 kwamer er meer dan duizend ondernemingen naar de beurs, die een gezamenlijke waarde van meer dan 150 miljard dollar vertegenwoordigden. Het aantal en de waarde van de beursgangers is per land afgebeeld en niet per beurs. Opvallend is het lage aantal nieuwkomers in Zuid-Amerika. In Argentinië heeft bijvoorbeeld sinds 2000 geen enkele onderneming een beursnotering gekregen.

15

B E D R I J FS B EZOEK

Guus Hoefsloot Voorzitter raad van bestuur van Heijmans Heijmans werd in 1923 opgericht door stratenmaker Jan Heijmans. Na de Tweede Wereldoorlog kende de onderneming een periode van sterke groei dankzij de aankoop van Koninklijke Van Drunen en de grote bouwactiviteiten in de woningmarkt. Na een buitenlands avontuur in Turkije en Perzië heeft Heijmans zich begin jaren zestig teruggetrokken op de Nederlandse markt. Nu is Heijmans ook actief in België, Duitsland en het Verenigde Koninkrijk. In 1993 kreeg het concern een beursnotering en inmiddels is Heijmans de derde bouwer van Nederland.

Opvallend?

De Nederlandse bouwsector was de laatste jaren niet altijd even positief in het nieuws, maar dat neemt niet weg dat de koers van Heijmans op 11 mei van dit jaar het hoogste niveau ooit heeft bereikt. De toenmalige koers van 44,75 euro betekende dat het aandeel sinds de introductie in 1993 ruimschoots vertwaalfvoudigd is.

Nog meer opvallend?

Heijmans staat bekend als een bouwbedrijf, maar het bedrijf heeft ook vastgoedactiviteiten die goed zijn voor bijna een derde van de totale omzet. Onderaan de streep is deze divisie zelfs nog belangrijker. In 2005 leverde vastgoed 45% van de winst na belastingen. Omzet 2005: 2,84 miljard euro (+6%) Nettowinst 2005: 87,1 miljoen euro (+117%) Werknemers: 9135 Beurswaarde: 898,9 miljoen euro Aandeelhouders: Van Herk (10,3%), F. van Lanschot Int. Trust Company bv (9,32%), Ducatus nv (6,52%), Delta Lloyd Levensverzekeringen nv (5,70%) en Fidelity 5,2% door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp

16

“Heijmans gaat meedoen aan de consolidatie in de bouwsector. We hebben een hoop ballen in de lucht. Welke bal op welk moment naar beneden komt, is moeilijk te voorspellen.”

          

DECß

FEBß

APRß

JULß

SEPß

Gefotografeerd bij Het Sint Franciscus Gasthuis in Rotterdam, waar Heijmans bouwt aan een zorghotel en de uitbreiding van intensive care-units. De helm is privé-eigendom van Guus Hoefsloot.

17

AANDEEL VAN DE MAAND ASML

De golven van de chipcyclus

Met de stroom mee

asml is niet het meest geschikte aandeel voor een buy-and-hold strategie. De capaciteit op de chipmarkt bepaalt of de orders met bakken tegelijk binnenkomen of dat de orderstroom juist in één klap opdroogt. Halfgeleiderproducenten moeten een inschatting maken van de toekomstige afzet en op basis daarvan worden de machines besteld. Tussen bestelling en levering zit al gauw een jaar en als de chipmarkt in de tussentijd snel verslechterd, loopt asml het risico dat de apparatuur wordt afbesteld. Dat is wat er in 2000 gebeurde, met als gevolg dat de onderneming een winst van honderden miljoenen euro’s in een kwestie van maanden zag omslaan in een fors verlies. Tussen februari en april 2000 daalde de koers hierdoor van 150,50 naar 32 euro. asml had weinig invloed op de inkomsten, maar de onderneming is daarna scherp op de kosten gaan letten. Zelfs tijdens de vorige opleving werd een reorganisatie doorgevoerd en het gevolg is dat de omzet de afgelopen kwartalen veel sneller is gegroeid dan de kosten.

door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

De opgang van de halfgeleidercyclus is nog in volle gang, maar beleggers lijken zich al voor te bereiden op de onvermijdelijke daling. ASML profiteert ondertussen van een zeer gunstige onderstroom.

B

eleggen in halfgeleideraandelen heeft ergens iets weg van surfen. Wie de goede golf te pakken heeft, kan een heerlijke rit maken en een verkeerde timing betekent een nat pak. Iedereen met aandelen asml in portefeuille zal zich inmiddels voelen als een windsurfer in een wervelwind. Goed en slecht nieuws wisselt elkaar vaak om de dag af. De derdekwartaalcijfers die de Franse topman Eric Meurice op 18 oktober publiceert, zijn in dit opzicht een boei die mogelijk enige houvast biedt. De vooruitzichten voor de cijfers zelf zijn zondermeer gunstig. Op 6 september maakte asml al bekend dat in de periode tussen begin juli en eind september ongeveer 93 nieuwe orders binnengehaald zijn. Bij de halfjaarcijfers nog geen twee maanden eerder werd er rekening gehouden met 62 bestellingen. De neerwaartse beweging van de halfgeleidercyclus had eigenlijk later dit jaar ingezet moeten worden, maar de hoge orderinname wijst erop dat de terugval niet voor 2007 komt. De goed gevulde opdrachtenportefeuille van asml betekent dat de winst pas over twee jaar een deuk kan oplopen. De koers kan al eerder een tik krijgen. Dat gebeurde bijvoorbeeld in juli al toen Intel aankondigde dat het de investeringen in nieuwe apparatuur terug gaat schroeven. De grootste halfgeleiderproducent ter wereld maakte bekend dat in het lopende jaar 6,2 miljard dollar aan nieuwe fabrieken uitgeven wordt. In april lag dat budget nog op 6,6 miljard dollar. De kans is niet echt groot dat asml veel te lijden heeft onder de bijgestelde investeringsplannen van de grote namen binnen de sector. De onderneming levert vooral aan makers van geheugenchips en zogenoemde foundries die in opdracht van andere bedrijven halfgeleiders fabriceren. Zelfstandige

18



Lange opleving

BRUTOWINST



OMZET



KOSTEN

 

spelers zoals Intel en stmicroelectronics vertegenwoordigen een slordige 20% van de omzet.

Inhaalslag

Voor deze partijen is het vooruitzicht alleszins redelijk. Half september voorspelde Bill McClean, voorzitter van brancheorga-

nisatie ic Insights, dat de omzet voor deze spelers volgend jaar met 9% kan groeien en in 2008 zelfs met 20%. Het nadeel van dergelijke verwachtingen is dat ze even snel weer worden bijgesteld als de halfgeleidercyclus plotseling iets sneller of langzamer gaat dan waar iedereen op rekent. asml is bepaald niet ongevoelig voor de golven van

   

MRTß

SEPß

MRTß

ßSEPß MRTß

SEPß

MRTß

De omzet is sinds het eerste kwartaal van 2003 verdrievoudigd, terwijl de kosten in deze periode slechts verdubbeld zijn. Een explosieve groei van de brutowint (+600%) is het gevolg.

omzetberg en -dal     

Omzet



BACKLOGßGEBRUIKTEßMACHINES



BACKLOGßNIEUWEßMACHINES

  ßMRTß

ßOKTß

ßAPRß

ßJANß

ßOKTß

ßJUNß

Het cyclische karakter van asml is misschien nog het beste terug te vinden in de ontwikkeling van het aantal machines in de orderportefeuille. Zowel de backlog voor nieuw als voor gebruikte apparaten laat een prachtige golfbeweging zien. De huidige stijging zet in ieder geval nog enkele kwartalen door.

asml spreekt is dat het marktaandeel op het vlak van nieuwe apparatuur in 2005 steeg van 50,3 naar 53,3%. Dit betekent dat de Japanse concurrenten relatief veel meer gebruikte machines (met een lagere verkoopprijs) verhandelen dan het Nederlandse concern. De immersion-technologie zal in ieder geval tot 2008 of 2009 de nieuwe standaard zijn. asml investeert nu al in de volgende generatie chipmachines die onder de gevleugelde term Extreme Ultra Violet op de markt zal verschijnen. Zolang de golven in de halfgeleidercyclus voorbij blijven drijven, heeft asml de kans om dankzij technologische innovaties meer terrein op de concurrentie te winnen.

de halfgeleidercyclus, maar juist bij deze onderneming is het verfrissend om een stap achteruit te doen en wat verder terug te kijken binnen de branche. Aan het eind van de jaren tachtig kostte een lithographymachine 3 miljoen euro en het marktaandeel van het Nederlandse bedrijf lag onder de 10%. asml bleef echter consequent in zowel up- als downturns investeren in nieuwe technologie en de onderneming had in 2005 een derde van de markt in handen. Nikon en Canon, de enige twee overgebleven concurrenten, moeten nog steeds terrein inleveren. Het neusje van de zalm op halfgeleidergebied is nu de zogenoemde immersion-technologie. Bij dit proces komen de wafers (de platen waarop de chips met een laserstraal als het ware geëtst worden) onder een klein

laagje water terecht. De waterspiegel breekt het licht van de laserstraal, waardoor de lijntjes op de chips nog dichter op elkaar komen te staan. Dat levert krachtigere halfgeleiders op en asml was de eerste speler die een immersion-apparaat had ontwikkeld. Dit soort machines gaan voor een slordige 40 miljoen dollar over de toonbank.

Nieuwe standaard

De technologische voorsprong is zelfs zo groot dat er verschillende opdrachten zijn binnengekomen van Japanse chipmakers. Op deze markt maken Nikon en Canon traditioneel de dienst uit en buitenlandse partijen hebben in dit land nooit een voet tussen de deur gekregen. Een ander signaal dat in het voordeel van

Het was altijd vrij gevaarlijk om in asml te stappen als het de onderneming voor de wind gaat. Het risico is dan groot dat de top van de halfgeleidercyclus bereikt is, zodat de winst en dus ook de koers aan de vooravond staan van een flinke daling. Er is echter ook zoiets als té veel angst. Er komen steeds meer signalen dat de huidige opleving zich langer doorzet dan waar iedereen nog op rekent. Bovendien is het huidige asml een veel stabieler en winstgevender concern dan enkele jaren geleden. De operationele kasstroom bedraagt ruim 200 miljoen euro per kwartaal en in dat tempo komt de kaspositie aan het eind van het jaar op bijna 1,5 miljard euro. Met het oog op de groeiende technologische voorsprong en de in historisch perspectief lage waardering (16,8 maal de winst en 2,5 maal de omzet) kan het misschien geen kwaad om nu eens niet te proberen om een golf precies te timen en voor een wat langere tijd meegevoerd te worden.

De cijfers

Omzet: 2,53 miljard euro Verwachte wpa: 1,05 euro Verwachte k/w: 16,8 Beurswaarde: 8,61 miljard euro Analisten: 12x kopen, 16x houden, 9x verkopen Gemiddelde koersdoel: 19,07 euro Laatste 3 koersdoelen: 19,00 euro – Theodoor Gillissen 22,90 euro – Citigroup Smith Barney 17,00 euro – csfb

19

AANDEEL VAN DE MAAND Grolsch

Cultaandeel door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

Grolsch heeft jarenlang een teruggetrokken bestaan gekend op de Amsterdamse beursvloer. Na een overgangsjaar in 2006 kan de brouwer volgend jaar misschien uitgroeien tot één van de verrassingen op het Damrak.

A

andeelhouders van Grolsch hebben de afgelopen jaren gemerkt dat er niet altijd leven in een beursgenoteerde brouwerij zit. Er wordt al jarenlang ongeveer drie miljoen hectoliter bier van het merk verkocht en aan het begin van het jaar stond de beurskoers nog op dezelfde 24 euro waar ze zich begin 2002 ook bevond. In Nederland kampt Grolsch met een supermarktoorlog die de winkelprijzen onder druk zet en door zeer zwakke verkopen in GrootBrittannië liet de buitenlandse bierafzet vorig jaar een daling zien. De omzet laat wel een gestage groei zien, maar de operationele marge (voor afschrijvingen) is juist in een rechte lijn gedaald van 21,5% vijf jaar geleden naar 17,6% in 2005. Grolsch was zo enkele jaren een beursfonds dat onderweg was van niets naar nergens. Een solide bedrijf waarvan iedereen ongeveer wel kon inschatten dat er over vijf jaar niet veel veranderd zou zijn. Die voorspelbaarheid is de laatste tijd snel afgenomen dankzij het beleid dat de in 2004 aangetreden topman Ab Pasman heeft ingezet.

Imageboost

Een van de meest zichtbare veranderingen sinds het aantreden van Pasman is de manier waarop het bedrijf zich presenteert. Cijferpresentaties worden niet meer georganiseerd in het onvermijdelijke hotelzaaltje, maar bijvoorbeeld in het nieuwe restaurant van Jamie Oliver, in een Amsterdams café of in een studentensociëteit. Het stokpaardje van Pasman is dat het imago van Grolsch veel sterker moet worden, waarbij hij een vergelijking met grote namen zoals Apple en Harley Davidson niet schuwt. De komende tijd kunnen bierdrinkers nieuwe bieren en

20

nieuw vormgegeven flessen van Grolsch verwachten, maar de belangrijkste verschuiving van dit moment vindt in de Verenigde Staten plaats. Daar is distributiepartner usb ingeruild voor Anheuser-Busch. Deze partij heeft een veel groter netwerk en kan ervoor zorgen dat de Amerikaanse omzet van Grolsch fors gaat toenemen. Het is tekenend dat de beurskoers met 17% omhoog schoot toen bekend werd dat de samenwerking al dit jaar van start zou gaan in plaats van 2007 zoals eerder was aangekondigd. Zelfs een afkoopsom van 3,4 miljoen euro voor usb kon het enthousiasme van beleggers niet remmen.

verklaard. Grolsch doet niet meer mee aan de prijsstunts van supermarkten, waardoor het premium merk soms zelfs goedkoper was dan bijvoorbeeld Heineken. Bij de publicatie van de halfjaarcijfers bleek dat het marktaandeel in Nederland was afgenomen als gevolg van het nieuwe beleid. De hogere Muziek in Grolsch marges betekenden echter wel dat de winst In Nederland is grolschmusic.nl gelanceerd was gestegen en deze trend zal zich waar– een speciale website – waar onder meer via schijnlijk de komende maanden doorzetgrolschverpakkingen gespaard kan worden ten, terwijl de daling van het marktaandeel voor kaarten voor optredens en speciale stagneert. Door de overgang van de Amerievenementen. Hiermee probeert de onder- kaanse distributie naar de Anheuser-Busch neming vooral de jongere leeftijdsgroepen mag Grolsch naar eigen zeggen al blij zijn aan te spreken die de laatste jaren steeds stabiele schuimkraag meer alternatieve  mixdrankjes zijn gaan drinken in plaats van bier. Pasman heeft dus  letterlijk weer muziek in Grolsch gestopt,  maar beleggers gaat het vooral om de financiële kant van het  bedrijf. In dat opzicht is nog enig geduld  vereist, want 2006 is      nog een overgangsjaar. In Nederland heeft De omzet van Grolsch is de laatste jaren telkens toegenomen, maar Pasman de marge de operationele marge daalde juist voortdurend zodat het bedrijfszo ongeveer heilig resultaat per saldo alleen maar is afgenomen.

als het volume op hetzelfde niveau ligt als in 2005. Op het eerste oog is dat een teleurstelling, want de Amerikaanse markt voor importbier groeit 7% per jaar. De komende jaren kan waarschijnlijk een enorme inhaalslag geworden, aangezien de nieuwe distributiepartner maar liefst 48,8% van deze markt in handen heeft. Grolsch heeft een aandeel van 150.000 hectoliter op een totaal van 30 miljoen hectoliter “en we zijn niet gaan samenwerken met Anheuser-Busch om dat naar 151.000 hectoliter te tillen,” aldus Pasman bij de jaarcijfers over 2005. Vanaf volgend jaar wordt pas echt duidelijk

of de nieuwe koers van Grolsch succesvol is. Het ideale scenario is dan een combinatie van een sterke groei in de Verenigde Staten met hogere marges en een stabiliserend marktaandeel in Nederland. De winst per aandeel kan dan makkelijk dubbel zo snel stijgen als de 13% die analisten nu verwachten. En als de groei toch tegenvalt en het aandeel opnieuw jarenlang niet van zijn plaats komt, kunnen beleggers zich troosten met de wetenschap dat Grolsch de vaste payout-ratio van 40 tot 45% heeft losgelaten en er nu naar streeft om het dividend geleidelijk te verhogen.

Pfizer

Geldfabriek

K

indler kan zijn borst natmaken. De nieuwe topman van Pfizer staat aan de vooravond van zijn eerste cijferpublicatie en de voortekenen zijn weinig bemoedigend. De Amerikaanse farmaceut staat vooral bekend om de productie van het middel Viagra tegen erectiestoornissen, maar cholesterolverlager Lipitor weegt veel zwaarder mee in de omzetcijfers. In het tweede kwartaal was dit middel goed voor maar liefst 3,1 miljard dollar van de totale inkomsten van 11,7 miljard dollar. Eind juli verliep het patent van het concurrerende middel Zocor van branchegenoot Merck en dat kan voor een flinke knauw zorgen in de verkopen van Lipitor. Zodra een bedrijf het alleenrecht op een medicijn verliest, kunnen generieke producenten het middel ook in productie nemen. De toenemende concurrentie zorgt ervoor dat de verkoopprijs sterk onder druk komt te staan. Het gevaar is dat veel ziektekostenverzekeraars nu het goedkopere Zocor zullen vergoeden in plaats van het dure Lipitor. De omzetgroei die in het tweede kwartaal nog op 3% uitkwam, kan zomaar helemaal stilvallen. Kindler heeft echter een machtig wapen:

Omzet: 312,3 miljoen euro Verwachte wpa: 1,13 euro Verwachte k/w: 24,8 Beurswaarde: 475,5 miljoen euro Analisten: 2x kopen, 4x houden, 2x verkopen Gemiddelde koersdoel: 30,86 euro Laatste 3 koersdoelen: 24,00 euro – Kempen & Co. 45,00 euro – ing 30,00 euro – Fortis

De cijfers

door Michiel Pekelharing

De groei van farmacieconcern Pfizer dreigt in het lopende kwartaal stil te vallen. Topman Jeffrey Kindler heeft echter een belangrijk wapen om de groeimotor weer op gang te krijgen.

De cijfers

geld. Eind 2005 had de onderneming 22,7 miljard dollar in kas en daar stond een langetermijnschuld van 6,3 miljard tegenover. In het lopende jaar stevent de farmaceut af op een winst van circa 14 miljard dollar, en de kaspositie neemt nog sneller toe.

Overnamevuur

Omzet: 47,3 miljard dollar Verwachte wpa: 2,00 dollar Verwachte k/w: 14,2 Beurswaarde: 207,2 miljard dollar Analisten: 5x kopen, 8x houden, 1x verkopen

mega-acquisitie. Zowel in 2000 (WarnerLamber voor 90 miljard dollar) als in 2003 (Pharmacia voor 60 miljard dollar) heeft het concern een grote aankoop gedaan. Pfizer haalde hiermee synergievoordelen, medicijnen en pijpleidingen in huis, en dit waren belangrijkste aanjagers voor de groei. Een omzetvertraging in het derde kwartaal is dus geen aanleiding voor paniek. Eerder een mooi koopmoment voor deze onnavolgbare geldfabriek.

In de voorgaande drie jaren kwam de free cashflow telkens miljarden dollars hoger uit dan het nettoresultaat. Pfizer deelt deze inkomsten al voor een deel met de aandeelhouders via een dividend van 0,96 dollar per aandeel (3,4%) en de komende twee jaar wordt 17 miljard dollar opzij gezet voor de inkoop van eigen aandelen. Daarmee kan tegen de huidige koers ruim 8% van het totale winstmachine (in miljoenen dollars) aandelenkapitaal worden  ingekocht. Nog eens 17 WINST  miljard dollar zal worden FREEßCASHFLOW geïnvesteerd in nieuwe  producten en acquisities.  Met name de laatste optie lijkt aanlokkelijk,  want berichten over  de aankoop van Bristol Myers Squibb door  Schering-Plough hebben  het overnamevuur in de      sector aangewakkerd. En historisch gezien is het Sinds de aankoop van Pharmacia in 2003 was de free cashflow hoger ook weer tijd voor een dan de winst. De kas stroomt sneller vol dan de winst doet vermoeden.

21

STRATE G I E door Corné van Zeijl

Mijn vijf redenen om juist wel managers te zien

Mijn schrift is vol

Een beetje ouderwets misschien. Ik vind het belangrijk om het management van bedrijven waarin ik beleg te ontmoeten, niet alleen om de goede lunches. En ik maak aantekeningen in een schrift.

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds.

M

ijn schrift is vol! Ik heb een dik A4-schrift met een harde kaft, die ik naar alle bedrijven, meetings en presentaties meeneem. Het schrift heeft een zware tijd gehad. Het valt niet mee om tijdens een lunch te worden dubbelgevouwen, zodat het nog net naast mijn bord past. Het heeft dan ook hier en daar een klein vetvlekje, want schrijven, eten, luisteren, vragen stellen tegelijkertijd valt niet mee. Het schrift valt bijna uit elkaar.

Het is bijzonder interessant om terug te lezen. Zo ontmoette ik in maart 2002 Cees van der Hoeven. Ik lees: Van der H. ziet er moe uit. Vooral de laatste twee weken zitten erg tegen. De winstgroei van 15% kan wat meer fluctueren tussen 10 en 20%. Spanje, moeizaam, Portugal, nieuw management, bi-lo nieuw management. Genoeg waarschuwingssignalen dus. Ik had ook nog een notitie gemaakt dat ik eens naar de free cash flow en de us gaap-winst moest kijken, met al dat boekhoudkundig gedoe. Tja, leuk om terug te lezen. Ook mijn eerste ontmoeting met Rudi de Becker van Hagemeyer was bijzonder. Ik mocht bij de lunch aanschuiven, ook al deed ik met de organiserend broker – Petercam – geen zaken. Kijk, zo kweek je goodwill. Ik kreeg een bijzonder goede indruk van meneer De Becker en zag waarom het weliswaar wat tijd zou gaan kosten, maar dat Hagemeyer er uiteindelijk wel bovenop zou komen.

Wellus nietus

22

En nu is het schrift vol. De eerste aantekeningen waren van een lunch met Aegon’s Kees Storm in maart 2000, de laatste een lunch met Michel Tilmant en Cees Maas van ing in augustus dit jaar. Ik koester dit schrift. De ontmoetingen met het management zijn een duidelijke toevoeging op mijn kennis over deze bedrijven. Strateeg James Montier van Dresdner Kleinwort Wasserstein denkt daar

hagemeyer

Ontmoeting met De Becker

heel anders over. Hij heeft daar eens een mooi stuk over geschreven. Hij vraagt zich daarin af waarom iemand deze managers zou willen zien? Hij geeft de volgende vijf redenen waarom er zo weinig mogelijk contact tussen beleggers en managers zou moeten zijn:

1.

De meeste informatie die van de bedrijven afkomt, is alleen maar ruis. En beleggers hebben al last van té veel informatie. Meer informatie levert alleen maar meer ruis op en slechtere beslissingen. Deze informatie is meestal toch gekleurd.

2.

De meeste managers zijn te optimistisch en hebben te veel zelfvertrouwen. Montier haalt een enquête aan, die ieder kwartaal wordt gehouden onder Amerikaanse cfo’s. In de uitslagen is duidelij-

1. Als eerste krijg je een indruk van het management. Vind ik het een goede manager of niet. Denkt hij vooral aan zichzelf of meer aan zichzelf. Zit hij er voor het geld of voor de eer? Kortom, what drives the man? En komt hij capabel over. Niet dat mijn mensenkennis zo briljant is, maar de duidelijkste karaktertrekken haal je er toch wel uit. 2. Daarnaast ontmoet ik tijdens zo’n meeting andere beleggers. Het is altijd nuttig om te weten wat zij denken en doen. Waarom hebben zij het bedrijf in portefeuille of juist niet? Zo krijg ik een beter marktgevoel. 3. Een dergelijke ontmoeting verplicht mij om me beter in het bedrijf te verdiepen. Dat is altijd een pré. 4. Tijdens zo’n meeting komen er soms bijzondere vragen naar boven. En bijzondere antwoorden. Zo gaf iemand van TNT een week geleden als antwoord op de vraag hoe een ex-monopolist zijn prijsbeleid voert als antwoord dat je beter een strategie van prijsverhogingen in plaats van prijsverlagingen kan doorvoeren. Want marktaandeel raak je toch kwijt. Een week later ging de prijs van de postzegel met 5 cent omhoog. Kijk, zo´n antwoord is dus erg leerzaam en staat in een heel ander daglicht na de prijsverhoging. En toch is het geen voorinformatie. 5. Als laatste wil ik als aandeelhouder ook mijn mening geven over het bedrijf. Zo vertelde ik de CFO van Reed Elsevier Mark Armour dat ik de managementbonussen te hoog en de grondslagen te willekeurig zijn. En ik laat het management van LogicaCMG weten dat ze als eeuwige overnemer ze het geld van de huidige aandeelhouders naar de overnamekandidaat brengen. En dat ik als aandeelhouder met dat vlaggetjes planten in allerlei nieuwe landen, niet gelukkiger en niet rijker wordt. Ik kan mijn frustraties dus aardig kwijt en misschien, heel misschien luisteren ze ook.

Er is een mooi onderzoek, waarbij een man zich voordeed als arts. Hij belde verpleegsters op die hem niet kenden. De nep-arts zei hun dat ze bepaalde patiënten een bepaald medicijn moesten geven. De verpleegsters wisten dat het een verkeerd medicijn was en toch volgden ze de orders op, zonder dat ze de arts kenden. Gelukkig was het maar een onderzoek.

5.

De vijfde reden is dat al zouden de managers tegen ons liegen, de meeste beleggers niet eens zouden kunnen zien of ze liegen. Ik vind deze laatste reden een beetje onzin. Noem me naïef, maar ik ga ervan uit dat topmanagers niet keihard liegen, hooguit een gekleurd verhaal vertellen.

Lekker lunchen ke te zien dat cfo’s altijd enthousiaster zijn over hun eigen bedrijf dan over de overige bedrijven. Dat klinkt logisch, maar is natuurlijk onjuist. Het is opvallend dat ook 63% van de cfo’s hun aandeel ondergewaardeerd vind, 32% denkt dat het juist gewaardeerd is en de overigen hadden geen oordeel. En inderdaad ik heb nog nooit iemand horen zeggen: “Ik snap niet waarom ze op de beurs zo’n belachelijke hoge prijs voor ons bedrijf geven.”

3.

We willen altijd informatie horen die ons bestaande oordeel bevestigd. En als het management vertelt wat je wilt horen is er

geen toegevoegde waarde. Ik merk dat overigens ook aan de vragen die sommige tafelgenoten stellen. Ze zoeken een bevestiging van hun eigen oordeel.

4.

Het management van deze grote bedrijven straalt een bepaalde autoriteit uit. Dat je zomaar met de grote baas van Shell, Unilever of ing mag praten. Ik vind dat ook nog steeds bijzonder. Wie ben ik, dat ik met dat soort mensen mag praten? Maar uit academische research blijkt dat mensen met autoriteit ook erg overtuigd zijn van hun eigen gelijk en ze worden eerder door hun toehoorders geloofd.

Toch blijf ik graag die topmanagers zien en dat is niet omdat de meeste van deze gesprekken gepaard gaan met lunches die beter zijn dan er in de sns-kantine (excuus bedrijfsrestaurant) wordt geserveerd. In het kader staan mijn redenen om juist wel topmanagers te zien. Ik neem de punten van meneer Montier gewoon mee en probeer die fouten niet te maken en begin gewoon met een nieuw schrift. klik hier... De enquête van James Montier kunt u vinden op www.cfosurvey.org. Meer columns van Corné van Zeijl staan op magazine.iex.nl/vanzeijl

23

futu r e s door Jerry de Leeuw

Spreid, sluit

Borg betalen

Arabische en Amerikaanse olie volgen allebei de schommelingen op de oliemarkt. Maar zijn niet hetzelfde. Hoe profiteert u daarvan?

Jerry de Leeuw is optietrader op Euronext.Liffe en financial coach van Mercurious.

24

U

verwacht dat een aandeel, index of andere verhandelbare grootheid het beter gaat doen dan een van zijn soortgenoten? Dan hebt u de ideale opinie om er eens een spread trade op los te laten. Spread trading kan worden toegepast wanneer de prijsvorming van twee producten samenhang vertoont. Een paar of koppel van twee producten zijn vaak vergelijkbaar. Neem bijvoorbeeld ing en Fortis. Deze twee bedrijven hebben vergelijkbare activiteiten en worden dus door vrijwel dezelfde marktomstandigheden beïnvloed. Dit betekent dat deze ondernemingen gelijke koerspatronen vertonen. Als de grafieken over elkaar heen worden gelegd, dan zijn er bijna twee identieke lijnen te zien. Uiteraard gaat de vergelijking van de bankverzekeraars op in hoofdlijnen, maar meer detaillistisch verschillen de

activiteiten altijd wel iets. Dit zorgt ervoor dat de koersverschillen in de loop van de tijd structureel kunnen wijzigen. Maar zolang dat niet het geval is, kunt u profiteren als er incidenteel uit de rekenkundige pas (correlatie) wordt gelopen. Op dat moment kunt u het ondergewaardeerde aandeel kopen, terwijl u het overgewaardeerde aandeel short gaat. Dan heeft u een tegengestelde samengestelde positie. Zodra de prijzen volgens uw correlatiemodel weer in lijn staan, kunt u de posi-

slechts op onder- of overwaardering ten opzichte van vergelijkbare financiële waarden.

Olie als benchmark

In de oliebranche worden West Texas Intermediate (wti) en Brent olie veelal aan elkaar gekoppeld. Beide benchmarks vormen de twee belangrijkste prijsmechanismen in de oliewereld. Ze zijn goed vergelijkbaar omdat beide light sweet crude betreffen. Dit hangt samen met de viscositeit (heavy ver-

Het grote voordeel van spread trading is dat u niet hoeft te kiezen voor een richting van de markt ties weer afwikkelen en resteert een positief saldo. Tel uit uw winst!

Pas op!

De enige waarschuwing bij dit soort transacties is dat u ervoor moet zorgen dat de activiteiten niet worden opgezet precies op het moment dat er sprake is van ontwrichting en verschuiving van de onderlinge samenhang. Dan komt het verschil niet meer terug op het scorebord maar wordt er juist een nieuw evenwicht gezocht. Het grote voordeel van deze handel is dat u niet hoeft te kiezen voor een richting van de markt. U reageert

sus light) van de olie en de hoeveelheid sulfaat (sweet versus sour) die zich in de olie bevindt. Heavy sour crude oil moet anders en intensiever geraffineerd worden dan light sweet crude. Deze extra hoeveelheid werk maakt het raffinageproces dus duurder, terwijl er voor het product zelf juist minder betaald wordt. Hierdoor ontstaan op de oliemarkt prijsverschillen. Brent olie komt uit de Noordzee en wti is afkomstig uit de Verenigde Staten. De meeste olie is echter afkomstig uit het Midden-Oosten. Deze olie is van een totaal andere kwaliteit: zwaar, zuur en ruw.

Daarom is er behoefte aan een additioneel prijsmechanisme, die juist deze groep vertegenwoordigt. Deze benchmark is ontwikkeld en zal aan het eind van dit jaar handelbaar worden op een nieuwe beurs in Dubai. Deze Dubai Mercantile Exchange (een joint venture waarvan nymex 50% bezit) zal gaan handelen in Oman-backed futures. Dat wil zeggen: termijncontracten waarbij de onderliggende waarde olie is uit Oman (geen lid van opec). Deze Dubai-Oman prijsformule wordt al gebruikt voor 80% van de olie-export uit het Midden-Oosten naar Azië. Het gaat hier overigens om ongereguleerde over-the-counter handel. Driekwart van de olie-import in Azië komt uit het MiddenOosten. Japan laat zelfs 90% noteren. Een gouden toekomst voor een gereguleerd prijsmechanisme.

Cross margin

Zodra Dubai Mercantile Exchange (dme) van start gaat, is het zeer de vraag hoe de liquiditeit in de futures zich zal ontwikkelen. Handelaren proberen geld te verdienen aan het verschil tussen koop- en verkoopprijs. Deze spread is groter naarmate de liquiditeit lager is. Als er in eerste instantie maar weinig volume omgaat in deze futures zal het koop- en verkoopproces trager verlopen. Handelaren zullen op het moment dat een koop van een futurecontract op dme niet snel wordt gevolgd door een verkoop deze aanschaf proberen af te dekken door op nymex een wti-contract te verkopen. De achterliggende gedachte is dus om zich in te dekken tegen dalende olieprijzen. Er is echter geen garantie dat beide contracten in dezelfde mate wijzigen. Op zowel nymex als dme zijn de-

Termijncontracten op de aex of fti-futures representeren een samengesteld mandje aandelen die een waarde vertegenwoordigen van tweehonderd maal de aex-stand. Het grote voordeel van de handel in afgeleide producten is dat niet de volle mep hoeft te worden vastgelegd. In plaats van het neertellen van 90.000 euro, kan worden volstaan met een borg. Deze borg (overnight margin) bedraagt doorgaans ongeveer 9000 euro, slechts eentiende van de onderliggende waarde. Wordt de positie op dezelfde dag weer gesloten, dan wordt een intraday margin in rekening gebracht. Deze is fors lager dan de overnight margin. Borgstelling wordt in rekening gebracht in geval van een positie in futures, maar ook als er opties zijn geschreven. Bij het kopen van opties wordt geen borg in rekening gebracht. De prijs voor de optie wordt immers volledig bij aanschaf afgerekend en daarna kan de koper nooit meer verliezen dan dit bedrag. Het marginbedrag is afhankelijk van de mate van risico. Voor beweeglijke onderliggende waarden worden hogere percentages aan garantiestelling doorberekend dan voor producten met zeer stabiele koersen. Overigens wordt voor particulieren door hun broker bepaald hoe groot de marginverplichting is. Deze verschilt daarom per partij.

zelfde clearingorganisaties actief. Zij zorgen ervoor dat op deze tegengestelde posities niet de volledig margindekking hoeft te worden betaald. Omdat ook zij uitgaan van gecorreleerde prijzen zullen zij een korting geven op de borgstorting. Daalt het ene product dan zal ook de prijs van de ander dalen, zo luidt de redenering. Deze margin inclusief korting wordt cross margin

genoemd. In plaats van twee maal 100% te betalen, kan nu worden volstaan met bijvoorbeeld 60%. Dit percentage hangt uiteraard af van de verbanden tussen beide producten en kan daarom in de loop van de tijd variëren. klik hier... Meer columns van Jerry de Leeuw staan op magazine.iex.nl/deleeuw

Vergelijkbare activiteiten en koersen  

).'



&ORTIS

       

DECß

©MARß

APRß

JUNß

JULß

SEPß

25

CO LUM N door Jacques Potuijt

Irrationeel en inferieur Volgens onderzoekers kan het zomaar gebeuren dat irrationele beleggers de markt gaan domineren, ten koste van de rationalisten. De beleggingsresultaten van deze rationalisten blijven dan ook achter. Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen.

26

H

et thema van de niet rationeel handelende belegger oefent een onweerstaanbare aantrekkingskracht uit op onderzoekers. De stroom academische artikelen is nauwelijks te overzien. Het onderwerp is in trek vooral sinds het wetenschappelijk werk van Daniel Kahneman in 2002 een heuse Nobelprijs kreeg. Wie herinnert zich niet zijn laboratoriumproeven die onomstotelijk aantoonden hoe irrationeel individuen omgaan met risico’s? Angst om een bedrag te verliezen doet ons over het algemeen veel meer dan de mogelijkheid het zelfde bedrag te winnen. Die houding die we met de apen gemeen hebben, verklaart heel wat irrationeel gedrag. Evenals voor een aap die de achter tralies voorgehouden banaan niet kan loslaten en zich dus laat vangen, is het voor menig belegger psychisch onmogelijk verlies te nemen. Wetenschappelijk onderzoek is nuttig en professionele beleggers, met name hedge funds, doen er hun voordeel mee, maar de huis-, tuin- en keukenbelegger zal het allemaal worst wezen. Aan hem

zijn al die artikelen niet besteed. Dat is niet bijzonder. Hetzelfde lot onderging het leerstuk van de efficiënte kapitaalmarkt en de portefeuilletheorie. Beleggers blijven onverminderd handelen op basis van quasi informatie, gaan af op die enkele tip en hebben een broertje dood aan spreiding hoezeer de theorie er ook op hamert dat ze nooit beloond zullen worden voor het lopen van risico dat ze met simpele diversificatie hadden kunnen vermijden.

Rationeel individu

De kloof tussen theorie en praktijk blijkt voor de doorsnee belegger onoverbrugbaar. Dat is niet alleen toe te schrijven aan hardleersheid maar vooral ook aan het ontoegankelijk jargon waarvan de academische onderzoekers zich bedienen. Bovendien blijken theoretici er soms met hun onderzoek en conclusies flink naast te zitten. Zo gingen beleggings- en financieringsdeskundigen en economen in het algemeen, tot voor kort onvoorwaardelijk uit van de rationaliteit van het handelend individu. De theorie beschreef mensen als koele rekenmeesters die, alle beschikbare informatie afwegende, de juiste beslissing nemen. In werkelijkheid blijkt dat menstype nauwelijks te bestaan. De meesten onder

ons zitten nu eenmaal vol emoties en handelen ernaar. De fout van de theoretici was bovendien die emotionaliteit te verwarren met irrationaliteit, een onwerkbaar begrip dat ook nog eens een zwaar negatieve lading draagt. Irrationeel is immers per definitie inferieur en afkeurenswaardig. Zou het niet kunnen zijn dat het vooralsnog onbegrepen maar functioneel gedrag ten onrechte door de wetenschap als irrationeel wordt aangemerkt? Als zoveel mensen blijven volharden in door wetenschappers als irrationeel bestempeld gedrag dan zou wellicht op z’n minst de vraag op zijn plaats zijn of de theorie de werkelijkheid wel dekt.

Onfeilbare belegger

Het onderscheid tussen rationeel en irrationeel gedrag is in de praktijk ook nauwelijks te maken. Dankzij de Franse filosoof René Descartes hebben we nu nog steeds een overmatig respect voor de ratio. Emoties zitten in het verdomhoekje en worden afgedaan als irrationeel. Ten onrechte. Ook emoties hebben in de evolutie van de menselijke soort hun bestaanrecht bewezen en in elk handelen zal zowel het verstand, de ratio als het gevoel, de intuïtie, zijn betrokken. Het filosofische rationalisme is inmiddels volledig achterhaald, maar

op het gebied van beleggen doet rationaliteit nog steeds opgeld. Een rationeel handelende belegger, niet geplaagd door emoties, zou dus onfeilbaar zijn. Het enige recept voor goed beleggingsresultaat is onverstoorbaar vasthouden aan de eigen superieure en rationeel gevormde inzichten.

Goede neus

Dat klinkt aannemelijk maar nieuw onderzoek wijst uit dat dit de zoveelste illusie is waarmee beleggers moeten afrekenen. Vooral het driemanschap Hirshleifer, Subrahmanyam en Titman doet baanbrekend onderzoek naar irrationeel beleggergedrag. Ze hebben vastgesteld dat markten jarenlang gedomineerd kunnen worden door irrationele beleggers die daar zelf ook de vruchten van plukken. Dit ten koste van de rationalist die hoofdschuddend en meewarig zijn in geestelijk opzicht zwakkere medemens gadeslaat, maar met zijn beleggingsresultaten aan het kortste eind trekt. Dat is deprimerend voor de een en opbeurend voor de ander. De verstokte rationalist die vasthoudt aan de rigide theorie van de efficiënte markt en ervan uitgaat dat alle beschikbare informatie in de koersen van aandelen wordt verdisconteerd, maar langzaam genoeg om er nog van te profiteren, zal het ongetwijfeld moeilijk hebben met deze onderzoeksresultaten. Voor beleggers die van nature al geneigd zijn te vertrouwen op hun goede neus, intuïtie en inlevingsvermogen zal het niet minder dan een morele opsteker zijn te beseffen dat wetenschap-

27

column pelijk onderzoek hun Fingerspitzengefühl serieus neemt. Het mechanisme dat in het voordeel van de irrationele en emoties en valse informatie gedreven belegger werkt is dat van de feedback, de self-fulfilling prophecy of zoals superbelegger George Soros het graag noemt, de reflexiviteit. Elke gedrag in de markt heeft repercussies. Ook irrationele beoordelingen en verwachtingen brengen geldstromen op gang die koersbewegingen veroorzaken. Daar blijft het niet bij. Een stijgende koers, hoe irrationeel de aanleiding daarvoor ook is, verleent een aura van succes. Meer dan een dure reclamecampagne begunstigt een stijgende beurskoers het imago van een bedrijf: “success breeds success”. Het bedrijf waarvan de koers op de beurs stijgt valt in de smaak van de banken, zowel in hun rol van kredietverschaffer als die van beleggingsanalist.

Eigen superioriteit

Betere rentecondities verlagen de vermogenskosten. Winsttaxaties worden verhoogd. Geen analist wil buiten de boot vallen en een sterke consensus onder analisten draagt bij aan de aantrekkelijkheid van het boordeelde bedrijf. Het management van het bedrijf begint zelf ook in eigen superioriteit te geloven. Overmoedig worden nieuwe investeringsprojecten geëntameerd die het enthousiasme van beleggers slechts verhogen. Alles gaat er in als koek onder termen als creativiteit, innovatie en dynamiek. Goedkoop vermogen stroomt van alle kanten toe en maken dure overnames onweerstaanbaar. De virtueuze cirkel kennen we maar al te goed van Enron, WorldCom en Ahold. Vooral de laatste voorziet met name de Nederlandse beleggers van een prachtige casus die het waard is om te onthouden. De kans dat dit gebeurt, schat ik niet erg hoog in. De herinnering van de gemiddelde

verwachtingen nu rationeel of irrationeel is. Beter is het om die verwachtingen die aan die eis voldoen te bestempelen als reëel en ze dus zeker niet te negeren.

Veel meer succes

Die opvatting brengt een andere beleggingsattitude met zich mee. Volgens de tot nog toe gangbare, tamelijk normatief getinte benadering zou de succesvolle belegger halsstarrig moeten vasthouden aan zijn rationele beoordeling in de zekere verwachting dat op den duur het irrationele altijd als zodanig wordt ontmaskerd. Volgens recent wetenschappelijk onderzoek lijkt dat niet langer houdbaar. Lichtvaardiger beleggers zouden over langere perioden aanmerkelijk suc-

Essentieel voor een goed beleggingsresultaat is onverstoorbaar vasthouden aan de eigen superieure en rationeel gevormde inzichten belegger reikt niet zo ver. Maar het principe van de feedback, de verwisseling van oorzaak en gevolg, de bejubeling van steeds grotere acquisities en de weeromslag, het niet minder misplaatste pessimisme over de mogelijkheid van duurzaam winstherstel, wordt in het geval Ahold duidelijk gedemonstreerd.

Interessant idee

Waar we moeite mee hebben is al dit gedrag als ‘irrationeel’ te bestempelen. Ook het eerder aangehaalde driemanschap, dat op hun terrein werkelijk vorderingen boekt, geeft aan een recent artikel de titel Feedback and the Success of Irrational Investors. Geheel onnodig wordt in de theorie een waardeoordeel geïntroduceerd. Alle verwachtingen zijn naar mijn idee interessant voorzover ze door voldoende mensen gekoesterd worden en dus invloed uitoefenen ongeacht of de grond voor die

cesvoller zijn dan de studeerkamergeleerde die in een klinische omgeving slechts de jaar- en kwartaalcijfers van bedrijven ontleedt. Deze conclusie lijkt ons nog wel aan revisie onderworpen. Cruciaal is immers de definitie van ‘langere periode’. Het kan de lichtvaardige belegger een tijdlang voor de wind gaan maar vroeg of laat, denk aan Ahold, kan de afrekening komen. Ik pleit daarom voor het model van de flexibele en enigszins cynische belegger die zich na solitaire analyse van de fundamentals een zelfstandig oordeel vormt over bedrijven en hun vooruitzichten. Een belegger die tegelijkertijd zo midden in het leven staat dat hij de geest van de tijd goed aanvoelt en daardoor bereid is een tijdlang met de ‘irrationele’ stroming mee te gaan. Zo’n belegger verdient veel meer het predikaat ‘realistisch’ dan ‘rationeel’.

29

B e l e g g i n g sfon dsen

Magnificent Seven

leggen kaart en op tafel

Vier van de Magnificent Seven schuiven aan in de oudste bistro van Den Haag, Gentil Homme, voor de jaarlijkse rendez-vous met de IEX redactie. Op 9/11, exact vijf jaar na de aanslagen op de Twin Towers en het Pentagon, laten zij hun onvolprezen licht schijnen over de wereldeconomie, het spel om de knikkers en de beurs. Rond de tafel van links naar rechts, Jorik van den Bos, Patrick Lemmens, Mark Glazener en Felix Lanters. door Peter van Kleef en Michiel Pekelharing/fotografie Mark van den Brink

30

Nog een keer terug naar 9/11 en de nasleep. Is de wereld écht veranderd sinds die dag? Glazener: “Ik zat op dat moment in het management van de beleggingsafdeling van Robeco. Die middag had ik een bijeenkomst waar we budgetten en strategieën bespraken. We kregen wisselende berichten en uiteindelijk bleek het dus ernstig te zijn. De budgetten waren opeens een stuk minder relevant en de vergadering werd opgebroken. Wat me van de periode daarna bijblijft, is dat het eigenlijk een vrij kleine gebeurtenis was. Het klinkt een beetje banaal, maar er zijn ongeveer drieduizend mensen omgekomen. In oorlogen vallen wereldwijd miljoenen slachtoffers. Maarten van Rossum heeft eens gezegd dat de kans dat je verdrinkt in een badkuip tijdens het baden groter is dan de kans dat je omkomt bij een terroristische aanslag.” Lemmens: “Initieel dacht men dat het een sportvlieguigje was dat in het wtc was gevolgen, maar de uiteindelijke gevolgen waren enorm. Kijk bijvoorbeeld naar de oorlog in Irak en de compleet nieuwe buitenlandpolitiek van de Verenigde Staten.” Lanters: “De aanslagen hebben ervoor gezorgd dat de belastingverlagingen in de Verenigde Staten versneld zijn doorgevoerd. Daardoor zijn op verschillende markten wel wat belletjes geblazen.” Van Den Bos: “Ik las laatst ergens dat na 11 september alles veranderd is, maar dat er eigenlijk ook weer niets veranderd is. Dat vat het wel goed samen denk ik. Op zich was het voor de aandelenbeurs een kleine gebeurtenis, maar de wereld ziet er toch heel anders uit nu.” Glazener: “Het is moeilijk om te verzinnen wat de beurs nu nog echt kan ontwrichten, behalve dan een verkrapping van de liquiditeit. Zoiets hebben we al gezien toen

het hedge fund ltcm eind jaren negentig over de kop ging en bijna eigenhandig een meltdown van het financiële systeem veroorzaakte. Tegenwoordig zijn er nog veel meer hedge funds actief en als er nu iets vergelijkbaars zou gebeuren met de liquiditeit...” Van Den Bos: “Volgens mij gebeurt het al. Dat is de reden dat we in mei en juni een correctie zagen waardoor aandelen, emerging markets en valuta geraakt werden.” Lemmens: “Mijn indruk is dat het financiële systeem flink is veranderd. Toezichthouders letten heel scherp op misstanden, want door de globalisering kunnen de gevolgen enorm zijn als er een bank omvalt. In dat klimaat zie je dus dat een probleem zoals bij ltcm gewoon wordt opgelost. Er zullen altijd schokken blijven, maar er zijn nu mensen die roepen dat derivaten de nieuwe black hole gaan worden in het financiële systeem. Ik geloof daar niets van. Je moet je niet het hoofd op hol laten brengen door de enorm grote derivatenposities die open staan, want daar zitten heel veel dubbeltellingen in.” Van Den Bos: “Dan kan je het misschien halveren, maar dan is het nog heel veel. In de credit default swaps zit een bubbel. Die handel is enorm gegroeid en nooit echt getest.” Lemmens: “Dat is wél getest! Enron en WorldCom vind ik formidabele tests. Toen bestonden credit default swaps al en toen hebben ze gewerkt.” Van Den Bos: “Dat was niet op de schaal van vandaag. Inmiddels is de markt tien keer zo groot geworden.” Lemmens: “Zelfs Greenspan heeft gezegd dat deze markt goed in elkaar zit, behalve dan misschien de papierwinkel die erachter zit, en die is meer recentelijk geprepareerd na oveleg tussen een paar grote spelers en toezichthouders.”

Van Den Bos: “Waar hebben we dat laatste eerder gehoord? Het gaat opvallend vaak mis bij dingen die snel groeien. Zo hebben we net ltcm genoemd. Het is aan de andere kant weer goed om heel hard kijk uit te roepen, want dan gebeurt het natuurlijk niet.” Dat is een interessante constatering. Durft iemand aan deze tafel nog te waarschuwen voor een ramp die niemand ziet aankomen? Lemmens: “Ik weet niet wat er gebeurt als terroristen vuile bommen laten ontploffen in grote Amerikaanse steden.” Lanters: “Uiteindelijk is dat ook een local event.” Van Den Bos: “Je hebt dan toch wat fallout hoor.” Lemmens: “Je ziet overigens wel dat markten steeds snel corrigeren door een stabiel financieel klimaat met een redelijke groei en ik vraag me echt af waardoor dat in gevaar kan komen. Als ergens de inflatie toeneemt, wordt dat vaak in de kiem gesmoord dankzij goedkope arbeidskrachten in de opkomende markten. Misschien dat er weer een recessie komt als die economieën volwassen zijn geworden.” Glazener: “Het is een veel opener wereld geworden met bijvoorbeeld China in de Wereldhandelsorganisatie. Eigenlijk is dit een economieles uit het boekje. De welvaart neemt toe zodra je grenzen weghaalt.” Lemmens: “Wat mij opvalt is dat Amerika steeds minder belangrijk wordt. Vroeger had de wereld een probleem als de groei in de Verenigde Staten tegenviel. Nu lijken de economieën veel meer los van elkaar te staan. De één groeit, de ander komt net uit een recessie tevoorschijn en begint nu ook te groeien.” Glazener: “Het risico bestaat altijd dat er ergens nog een ballon wordt lekgeprikt.

Volg de stockpicks van de Magnificent 7 op magazine.iex.nl/magnificent7

31

B e l e g g i n g sfon dsen Stockpicks JORIK VAN DEN BOS (Orange European Large Cap Fund)

“We kunnen niet zonder bier en elektriciteit” “Ik heb bij mijn stockpicks gekozen voor dingen waar we niet zonder kunnen en dat zijn bier en elektriciteit. Het Engelse Greene King exploiteert een keten van pubs. Het is niet heel groot en de onderneming weet door acquisities goed te groeien. Een nadeel is dat het straks verboden is om in Britse pubs te roken. In Schotland geldt al een rookverbod en Greene King heeft daar via een overname veel ervaring opgedaan.” “Het Italiaanse Terna exploiteert een deel van het Italiaanse elektriciteitsnetwerk. Megasaai, maar aantrekkelijk door een dividendrendement van 6%. Het is een gereguleerde en voorspelbare markt en Terna heeft nog wat belangen in Brazilië die mogelijk via een beursgang verzilverd kunnen worden.” “Vivendi staat nog vooral bekend als mediabedrijf, maar voor het grootste deel is het een telefonieconcern. Het is eigenlijk zowel een goedkoop mediabedrijf als een goedkoop telecombedrijf met een dividendrendement van bijna 4%.” “Iedereen heeft het altijd over de tegenstelling tussen groei- en waardeaandelen. Royal Bank of Scotland is over de laatste tien jaar een van de snelste groeiers, terwijl het nu heel goedkoop is en een prachtig dividendrendement heeft.” Stel dat je opdracht krijgt van je baas om je dividendstrategie te beperken tot 50% van je portefeuille. Voor de andere 50% verwacht hij een strategievoorstel om meer rendement te halen dan de MSCI World index? “Dan ben ik weg. Maar als ik toch iets moet verzinnen, dan zou ik iets willen doen op basis van infrastructuur in de brede zin van het woord. Daarbij kan je denken aan distributie van elektriciteit en water, tolwegen, spoorwegen, telecom en zelfs bijvoorbeeld ook de beurs. Het voordeel van deze activiteiten is dat je alleen met de initiële investering hoeft te doen en je weet gewoon dat je elk jaar een voorspelbaar rendement gaat halen.”

Ik zie overigens niet waar dat zou moeten gebeuren. Voorlopig moeten we het vooral van de fundamentele ontwikkeling hebben en minder van de geldstromen die naar verschillende markten zijn gestroomd. De rendementen zullen een stuk lager liggen dan waar beleggers aan gewend zijn geraakt.” Lanters: “De afgelopen jaren hebben bijna alle asset classes het goed gedaan. Risico leek niet te bestaan.” Lemmens: “Het verschil tussen agressieve hedge funds die op alle mogelijke manieren geld kunnen verdienen en de traditionele beleggingsfondsen wordt steeds kleiner. Steeds meer fondsen kunnen shortposities innemen. Kijk maar naar de grotere spelers in de financiële wereld die steeds agres-

32

Hoe kan een fonds zich nu onderscheiden? Glazener: “Als beheerder voeg je performance en stabileit aan een fonds toe. Er zijn heel veel spelers actief op de financiële markten en er gebeuren voortdurend nieuwe dingen. Voor iemand die dat goed doorgrondt, liggen daar altijd mogelijkheden. Daarnaast kan een fondsbeheerder altijd op het risico blijven letten. Dat is niet altijd even zichtbaar, maar op de lange termijn zorgt dat juist voor een stabiel rendement. Lemmens: “Ik heb een mooi voorbeeld van het Merrill Lynch Financial Fund dat aan het begin van het jaar nog een Morningstar Award won. Dat had de afgelopen maanden meer dan 30% van de portefeuille belegd in Amerikaanse mortgagebedrijven. Daardoor zijn ze van vijf naar één ster gegaan. Voorafgaand aan 2006 was het fonds zeer succesvol. Je moet dus zeker voorzichtig zijn met al die ranglijstjes. Ik kijk wel eens naar wat er bovenaan staat en dat zijn dan vaak piepkleine fondsen van 20 of 40 miljoen euro. De beste performende financials fondsen zijn voor een groot deel fondsen die alleen in Europa beleggen. Blijven Europese financials de beste beleggingen? Dat is natuurlijk enorm onvoorspelbaar.” Wat is dan een reëel rendement? Het Noorse Skagen streeft met haar drie fondsen een rendement van 20% per jaar na en zelfs het oudste fonds dat uit 1993 stamt, heeft dat elk jaar gehaald. Lemmens: “Dat is een heel ambitieus model. Als dat de weg zou zijn die we opgaan, zijn er maar een paar mensen die zulke rendementen kunnen halen. Al het geld zal dan

“Partijen die geen toegevoegde waarde leveren, verliezen hun bestaansrecht” sievere fondsen in de markt zetten. De concurrentie neemt steeds meer toe.” Lanters: “Je zal meer moeten doen om te bewijzen dat je de hoge kosten waard bent. Alles is transparanter geworden en dat betekent dat partijen die geen toegevoegde waarde leveren, hun bestaansrecht verliezen. Er komt een enorme concentratie in de beleggingswereld. Het maakt straks niet meer uit of een partij nu in Nederland, Duitsland of China zit. Als ze rendement halen, zal er geld naar toe stromen.”

naar die managers toestromen en dan worden die fondsen zo groot dat het rendement weer naar het marktgemiddelde tendeert.” Glazener: “Verstandige mensen weten hoeveel geld ze nodig hebben voor hun kunstje, sluiten de deur en schroeven de beheervergoeding op. Het verbaast me niet dat hun fonds uit 1993 stamt. Sindsdien is de rente gedaald en de wereld gegroeid. 20% per jaar haal je alleen als het rendement van de markt als geheel ook op een hoog niveau ligt.” Van Den Bos: “Het klinkt bijna als een mar-

ketingtruc. Ik durf te wedden dat minimaal één van hun drie fondsen over de komende vijf jaar die 20% niet haalt.” Lanters: “Dit is typisch een geval van zolang het goed gaat, gaat het goed.” Glazener: “Volgens mij zijn dit niet de fondsen waarmee wij concurreren. De doorsnee klant koopt toch wat zijn adviseur hem aanraadt. En die adviseur kijkt vooral naar de fondsen die hij via zijn eigen bank kan aanbieden. Fondsen zoals die van Skagen groeien misschien hard, maar als het een paar keer misgaat is dat ook zo weer afgelopen.”

voortdurend verlaagd. Omdat iedereen zover vooruit kijkt stijgen de koersen. In Europa en Japan is een rally wel mogelijk aangezien de fundamentals voor financials veel beter zijn, terwijl de waardering daar lager is.” Glazener: “Als het erom gaat welke aandelen het tot het eind van het jaar goed moeten gaan doen, kom ik uit bij de farma-achtigen. Ondernemingen die in hun segment marktleider zijn. Het worden de saaiere aandelen. Beleggers die de eerste helft van dit jaar vol in olie en grondstoffen zaten, waren spekkoper. Dat gaat nu veranderen.”

“Eindejaarsrally? We denken allemaal van niet, dus het zal haast wel” Terug naar de beurs van dit moment. Mogen we dit jaar nog een eindejaarsrally verwachten? Lanters: “We denken allemaal van niet. Dus het zal haast wel. Het sentiment is redelijk voorzichtig. Beleggers zijn terughoudend en in het verleden is dat vaak een goede bodem geweest voor een eindejaarsrally.” Van Den Bos: “In Amerika geloven ze allemaal in de presidentscyclus. Het tweede jaar in de termijn van een nieuwe president is altijd een slecht jaar op de beurs, terwijl het derde en vierde jaar juist goed zijn. Er zijn mensen die roepen dat we al vooruit zijn gelopen op het derde jaar van die cyclus.” Glazener: “Dan wordt het het wel heel ingewikkeld.” Van Den Bos: “Mensen proberen nu eenmaal steeds meer op van alles te anticiperen.” Lanters: “En dat moeten ze niet doen?” Van Den Bos: “Het wordt steeds moeilijker om op dingen te anticiperen omdat iedereen dat al doet. Je zegt zelf al dat er mogelijk een eindejaarsrally kan komen omdat veel beleggers nu juist denken dat hij er niet komt.” Lemmens: “Is het niet simpeler om te kijken naar fundamententele ontwikkelingen die niet zijn ingecalculeerd, maar wél een factor gaan spelen? Als iedereen nu nog te negatief is over volgend jaar en er in de komende maanden betere vooruitzichten komen, kan dat aanleiding zijn voor een rally. Ik verwacht geen rally voor de Amerikaanse banken die het al goed gedaan hebben omdat beleggers de renteverlagingen voor volgend jaar al hebben ingeprijsd. Er is een supervlakke yieldcurve en de winstprognoses worden

Van Den Bos: “Veel hangt natuurlijk af van wat de fed gaat doen. Het risico zit nu aan de bovenkant. De fed basseert haar beslissingen niet op verwachtingen, maar op de economische cijfers over de voorgaande maanden. De kans bestaat dus dat er nog één renteverhoging aan gaat komen terwijl niemand daar meer op rekent.” Glazener: “Dat zou een gemeen scenario zijn.” Van Den Bos: “Het doet een beetje denken aan 1987. Toen stegen de koersen ook terwijl de fed de rente maar bleef verhogen. Totdat iedereen zich op hetzelfde moment besefte dat het een heel raar scenario was.” Lemmens: “En nu kijken we dus toch weer naar wat er in Amerika gebeurt…” Lanters: “Dat is ook logisch, anders zou-

Stockpicks FELIX LANTERS (Theodoor Gilissen Bankiers)

“BRIC? Flink short gaan!” “Ik geloof in defensieve groei en dan kom je al snel uit bij de farmasector. GlaxoSmithKline is een stockpick van vorig jaar die ik wil prolongeren. Een paar jaar terug werd de onderneming nog geplaagd door aflopende patenten, maar inmiddels is de pijplijn misschien wel de beste in de sector. De winst gaat snel groeien, terwijl de waardering in lijn ligt met het sectorgemiddelde.” “Ik blijf in de farmahoek hangen met Stada Arzneimittel, een Duitse producent van generieke medicijnen. Slimme overnames in Oost-Europa en veranderingen op de Duitse ziektekostenmarkt vertalen zich in een omzetgroei van 20% en een winstgroei die nog hoger ligt.” “Telenor is een Noors bedrijf, maar de onderneming is ook actief in een groot aantal emerging markets. Telenor is grootaandeelhouder van Vimpelcom en heeft een conflict met Altimo, de andere Vimpelcom-grootaandeelhouder. Zodra dit conflict wordt opgelost, kan de koers flink omhoog.” “Cisco is enorm afgestraft door alle ellende met technologieaandelen. De onderneming staat nog steeds dicht op de kern van het internet en de omzet groeit met 10 tot 15% per jaar. De waardering is echter heel bescheiden.” “Ten slotte kies ik toch een olieaandeel. Transocean is de koning van het diepwaterboren. De prijzen voor hun boorplatforms schieten onophoudelijk omhoog en de komende maanden kunnen er veel nieuwe contracten worden afgesloten tegen een fors hogere prijs. Het enige nadeel is dat ze een topman hebben die geen idee heeft hoe hij met beleggers moet omgaan.” Stel dat je vanaf 1 januari het eerste bric long/short fonds gaan beheren met als doel 25% rendement per jaar... “Is dat in lokale valuta? Maar ik heb geen idee hoe ik dat voor elkaar zou boksen, daar zou ik eerst een paar nachten over moeten slapen. Waarschijnlijk zou ik beginnen met flink shorten.”

Volg de stockpicks van de Magnificent 7 op magazine.iex.nl/magnificent7

33

B e l e g g i n g sfon dsen Stockpicks MARK GLAZENER (Robeco)

“Een combinatie van twee ellendige bedrijven” “Coach is een bedrijf dat damestasjes maakt, maar dan wel hele mooie. In deze wereld worden de rijken rijker en de armen armer. Luxegoederen zullen ook tijdens een economische teruggang goed worden verkocht. Dat geldt vooral Japan en de Verenigde Staten, waar Coach een grote speler is.” “Swiss Re is een Zwitserse herverzekeraar waarvan de koers is teruggevallen na 1,1 à 1,2 maal de boekwaarde. In het verleden kregen dit soort bedrijven niet de kans om de herverzekeraarspremie op te voeren in de regio van de Verenigde Staten waar de orkanen overheen trekken, aangezien dat veel nieuwe concurrentie aantrok. Inmiddels is de toetredingsdrempel voor deze markt flink opgetrokken.” “Molsen Coors is een combinatie van twee ellendige bedrijven die samen een nog ellendiger bedrijf hebben gevormd. Vier keer achter elkaar is er een winstwaarschuwing gekomen omdat de prijzen voortdurend verlaagd moesten worden in een poging om het marktaandeel te beschermen. Inmiddels is de prijs gestabiliseerd en bovendien kunnen nu synergievoordelen behaald worden.” “Amgen is een van de grootste overwegingen in onze portefeuille. De winstgroei van het biotechbedrijf ligt hoger dan dat van veel farmabedrijven. De waardering ligt ook iets hoger, maar het verschil in groeisnelheid is aanzienlijk groter.” Stel dat je de benchmark moet loslaten en volledig de vrije hand krijgt. Hoe ziet je portefeuille er over een jaar uit? “Dan hebben we dertig aandelen in portefeuille op basis van een absolute valuation model, waarbij we zonder regio- of sectorrestricties aan het werk gaan. Er zouden koersdoelen gesteld worden voor de aandelen in portefeuille en zodra die bereikt zijn, worden de aandelen weer verkocht.”

den we de Europese economie heel anders moeten gaan inrichten. En dat is een beetje veel gevraagd. Voor onze regio is het heel belangrijk dat de export het goed doet.” Is er geen stoelendans der continenten op komst, met een prominentere rol voor Japan? Glazener: “De export naar de Verenigde Staten vormt ongeveer 5% van het bruto nationaal product (bnp )in Europa, maar psychologisch is het veel belangrijker. Als de Amerikaanse groei afvlakt, zullen Europese ondernemers minder gaan investeren. Dus dat effect is veel groter dan die 5% en dat geldt natuurlijk ook voor Japan en China.” Lemmens: “Maar geldt dat ook voor een ondernemer in Venray die volledig afhanke-

34

gezien dat de consumptiegroei was aangedreven door belastingverlagingen en een lage rente, zodat de opleving niet houdbaar was.” Van Den Bos: “Dat is de positieve insteek. De negatieve is dat bedrijven zo hard de billen gebrand hebben in 2000 dat ze lang heel erg huiverig zijn gebleven om nieuwe investeringen te doen.” Lemmens: “Hoe komt het eigenlijk dat Japan twee jaar achterstand heeft met investeringen en dat dit nu ineens wordt ingelopen? Vorige maand viel het iets tegen, maar er is daar een enorme verandering gaande. Het land gaat van deflatie naar groei.” Glazener: “Japan is erg op de export gericht. De consumenten daar zijn nog heel terughoudend. Dus als Amerika inzakt is het mooie verhaal daar ook afgelopen.” Lemmens: : “Tja, wat is inzakken in de Verenigde Staten? 2% economische groei wordt daar al gezien als een recessie.” Lanters: “Dat zou een ideaal scenario zijn. Als de Amerikaanse economie afneemt tot beneden het gemiddelde maar nog wel positief blijft, kunnen we van alle bubbels afkomen zonder rare dingen te hoeven doen.” Lemmens: “Japan heeft een zwaar vergrijzende samenleving. Dan moet er ontsparing gaan plaatsvinden en dat geeft de economie ook een impuls. Mensen kunnen hun Yennen niet eeuwig in hun matras houden.” Glazener: “Dat doen ze ook niet. Ze sparen nu al een aantal jaren achter elkaar minder. Door de vergrijzing wordt Japan straks het eerste land waar de groei niet meer gemeten wordt aan het bnp, maar aan het bnp per hoofd van de bevolking. En dat levert een

“In Amerika wordt een economische groei van 2% al gezien als een recessie” lijk is van de export naar Duitsland?” Van Den Bos: “Die bedrijven zullen het voorlopig goed blijven doen, maar dat kunnen ze nooit volhouden. Uiteindelijk hoort hij ook dat de economische groei afneemt en hij merkt dat zijn klanten hun uitgaven terugschroeven. Zo gaat het altijd in de economische cyclus. Alleen de vorige golf was wel apart. Consumenten bleven geld uitgeven, terwijl bedrijven wel de balans repareerden maar niet gingen investeren.” Lanters: “Misschien hebben bedrijven ook

aanzienlijk beter beeld op.” Lemmens: “Arbeid wordt steeds schaarser in Japan. Ondertussen moet de oudere bevolking toch verzorgd worden en je ziet al dat er een hele stroom op gang is gekomen van Koreaanse verpleegsters naar Japan.” Van Den Bos: “Een soort omgekeerde globalisatie dus. In plaats van dat het werk naar de arme landen verschuift, komen de arme landen naar het werk.” Lemmens: “Dat heeft voor een groot deel al de groei van Amerika gedreven. De toe-

stroom van immigranten heeft ervoor gezorgd dat de gemiddelde huisprijs zo snel is toegenomen. In Japan is het zover nog niet omdat het land hoge drempels heeft voor immigratie. Maar de globalisering gaat uiteindelijk ook niet aan Japan voorbij. Ik heb

voorspelling voor de olieprijs over een jaar? Glazener: “Zo rond de huidige spotprice.” Lanters: “Hij zal niet veel dalen. Rond de 55 dollar denk.” Glazener: “Daarin kan ik me prima vinden. Zo krijgen we een consensus van 55 dollar.”

“Tweederde van de Amerikaanse honderd dollar-biljetten bevindt zich in Rusland” een overweging in Japan. De groei neemt toe en banken maken winst die niet meer volledig wegvloeit naar slechte leningen. Bovendien is er ruimte voor consolidatie.” Glazener: “Financials is één van onze favoriete sectoren in Japan en daarnaast hebben we ook veel in kapitaalgoederen.” Lanters: “Ik prijs mij gelukkig dat we in Japan beleggen via zorgvuldig geselecteerde third party fondsen, dus ik hoef zelf niet op zoek te gaan naar de beste kansen.” Zien jullie, na de klap in mei/juni nog kansen voor emerging markets? Lemmens: “Ik kijk vooral naar Turkije. Je hebt daar een aantal financials die op ongeveer zeven keer de winst staan.” Lanters: “Fundamenteel bieden emerging markets wel kansen voor de lange termijn. Maar als ik naar het komende jaar kijk, staan ze bij een afnemende liquiditeit vooraan de rij om een draai om de oren te krijgen.” Glazener: “De grote vraag is of emerging markets al een binnenlandse vraag hebben gecreeërd. Ik denk van niet, maar alle emerging market-experts vinden dat ik gek ben. Bij een sterk afnemende groei in de Verenigde Staten sta ik liever aan de zijlijn dan dat ik erin zit.” Van Den Bos: “Rusland is en geval apart. Ik heb gehoord dat tweederde van de Amerikaanse honderd dollar-biljetten zich in Rusland bevindt. Maar zolang de olieprijs boven de veertig dollar blijft gaat het daar prima.” Lemmens: “Veel emerging markets hebben de laatste jaren gebruikt om enorme reserves op te bouwen. Dat helpt om schokken op te vangen. Turkije heeft die reserves niet kunnen opbouwen en daarom krijgt dat land zware klappen als ergens in het systeem een schok komt.”

disclaimer: Voor alle stockpicks geldt dat

ze op moment van publicatie in het fonds van de desbetreffende fondsbeheerder zijn opge-

nomen (Jorik van den Bos - Friesland Aandelen Fonds/Orange European Largecap Fund; Mark Glazener - Robeco; Patrick Lemmens - ABN

Amro Financials Fund, Felix Lanters - klantenportefeuilles Theodoor Gilissen Bankiers). De

informatie in dit artikel is niet bedoeld als pro-

fessioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.  

Stockpicks PATRICK LEMMENS (ABN Amro Financials Fund):

“Gouden tijden bij afnemend kredietrisico” “Ik wilde eigenlijk geen Amerikaans aandeel noemen, maar ik kies toch voor Allied World Insurance. De onderneming is goed gediversificeerd en profiteert van dezelfde trends als Swiss Re die Mark net noemde.” “Een Turks aandeel mag niet ontbreken en daarom kijk ik naar Aksigorta. Dat is een Turkse verzekeraar met een enorme premiegroei die in de eerste jaarhelft al op 29% uit is gekomen. Ze weten veel agenten van concurrerende bedrijven over te nemen en ze werken nauw samen met AkBank, waar Aksigorta ook een belang in heeft. En als daar de waarde van andere belangen bij optelt, krijg je zelfs geld toe op de verzekeringsactiviteiten.” “Mensen zijn enorm sceptisch over Deutsche Bank. Er wordt nu al jarenlang voorspeld dat fixed income gaat dalen. De koers-winstverhouding komt nu op 8,5 en het dividendrendement komt op 4 of 5%. Dat is een enorme onderwaardering ten opzichte van Amerikaanse branchegenoten. Ten slotte heeft Deutsche Bank ook prima groeikansen in het Verre Oosten.” “In Japan kies is ik voor sbi Holdings. Dat is een private equity-partij en veel mensen zijn erg terughoudend over dat segment. Voor de grote overnames is dat begrijpelijk, maar sbi richt zich juist op de onderkant van de markt en doet vooral kleine aankopen.” “Als reserve wil ik eventueel Primus Guaranty noemen. Deze onderneming koopt creditswaps en houdt die aan tot het einde van de looptijd. Via deze partij kunnen grote banken risico’s afdekken zonder zelf derivaten op hun balans op te nemen. Zodra het kredietrisico weer toeneemt, breken gouden tijden aan voor Primus.” Stel dat je een mooie bonus in het vooruitzicht gesteld hebt gekregen als je aan het eind van het jaar het beste financialfonds bent. Hoe pers je er een eindsprint uit als alle middelen geoorloofd zijn? “Ik zou alles zetten op de twintig financials die volgens mij het meest ondergewaardeerd zijn. Daarnaast zou ik op basis van overtuiging een aantal shortposities innemen. De risico’s van zo een portefeuille zijn natuurlijk veel groter dan het fonds dat ik nu beheer, de kans dat je dik in de min eindigt bij grotere risico’s is er dan ook...”

Durft iemand zich nog te branden aan een

Volg de stockpicks van de Magnificent 7 op magazine.iex.nl/magnificent7

35

B e l e g g i n g sfon dsen

W

innen is altijd leuk, maar een zege heeft al een stuk minder glans als bijvoorbeeld een eredivisieploeg met een magere 1-0 een amateurclub verslaat. En een tweede plaats bij een golftoernooi is een stuk minder zuur als de winnaar Tiger Woods heet. Met beleggen is dat precies hetzelfde. Een negatief rendement is altijd moeilijk te verteren, maar wie in 2002 zijn beleggingsportefeuille 5% in waarde zag dalen kan terugkijken op een relatief uitstekende prestatie. De aandelenmarkten stonden dat jaar wereldwijd onder druk en in Nederland daalde de aex met ruim 35%.

Geen benchmark

Deze index zal voor de meeste Nederlandse beleggers de graadmeter zijn voor het Amsterdamse beursklimaat. Via natuurlijk www.iex.nl of bijvoorbeeld Teletekst kan iedereen de hele dag met één blik op de aex een beeld krijgen van de stemming op de Amsterdamse beurs. Toch wordt de index bijna nooit door professionele partijen gebruikt als benchmark voor beleggingsfondsen. Het eerste probleem is dat de aex

nagers alleen maar de samenstelling van hun portefeuille te spiegelen aan de aex om zeker te zijn van een outperformance. Het Fortis Nederlands Fonds, dat als een van de weinige partijen de aex als benchmark heeft genomen, had hier een voorbeeld aan kunnen nemen. In de afgelopen dertien jaar heeft het fonds een kleine achterstand opgelopen ten opzichte van de index. Dat het niet altijd eenvoudig is om een normale aandelenindex te verslaan, blijkt ook in de Verenigde Staten. Daar is meer dan de helft van de fondsmanagers zijn salaris eigenlijk niet waard. Dat lijkt in ieder geval de onvermijdelijke conclusie van alle onderzoeken waaruit systematisch blijkt dat meer dan 50% van de Amerikaanse beleggingsfondsen een lager rendement haalt dan de s&p 500. Gelukkig zijn er altijd managers die de index wel consistent weten te verslaan. Fondsmanager Bill Miller van het Legg Mason Value Trust is er bijvoorbeeld al veertien jaar op rij in geslaagd om de s&p 500 achter zich te houden. Maar aan deze imposante reeks dreigt nu een eind te komen. Sinds ultimo 2005 is zijn fonds met 6%

Bye bye ben chmark Voor veel fondsbeheerders is de benchmark heilig. Daar komt langzaam verandering in, want een groeiende groep beleggers vindt het niet meer interessant of de index verslagen wordt. Het is steeds meer absoluut rendement dat telt. door Michiel Pekelharing/illustraties Nico den Dulk

36

sectorgewijs bepaald geen evenwichtige blauwdruk voor een aandelenportefeuille oplevert. Financials zoals abn Amro, Aegon, Fortis en ing vormen meer dan 40% van de index, terwijl een grote sector zoals farmacie niet eens in de aex is vertegenwoordigd. Bovendien levert een benchmark van 25 aandelen wel een heel smalle selectie op waar echt grote fondsen met een omvang van honderden miljoenen euro’s in kunnen vissen. Ten slotte zou de aex wel een heel groot voordeel opleveren voor beleggingsfondsen die de index als benchmark nemen. De koers wordt niet gecompenseerd voor dividenduitkeringen. En met een dividendrendement van ruim 2% hoeven fondsma-

gedaald terwijl de index juist met hetzelfde percentage is gestegen.

Vrijheid, blijheid

Dit roept bijna de vraag op waarom fondsen zich vrijwillig blijven onderwerpen aan de tucht van de benchmark. Toeval of niet, steeds meer grote partijen kiezen ervoor om hun vermogensbeheerders in dit opzicht steeds meer vrijheid te geven. “Wij gebruiken een benchmark puur omdat wij een maatstaf willen hebben om de performance van onze fondsen tegen af te zetten”, zegt Henk van Eldik, director Fidelity Investments Luxembourg: “Soms weegt een aandeel zo zwaar mee in de index dat

Obligaties achter aandelen aan

Het zijn niet alleen aandelenfondsen die zich ontworstelen aan de tucht van de benchmark. ing heeft in september het Opportunity Obligatie Fonds gelanceerd dat ernaar streeft om een rendement te halen dat 2,5% hoger ligt dan de actuele geldmarktrente. Omdat de beheerders zich niet hoeven te spiegelen aan een index, kunnen obligaties uit alle mogelijke categorieën in portefeuille worden genomen. Het risico ligt daardoor wel hoger dan bij een gemiddeld obligatiefonds. ing wil een eventueel negatief rendement beperken tot 5% onder de geldmarktrente door het risico sterk terug te brengen in periodes van tegenvallende resultaten.

fondsmanagers er niet onderuit komen om het in portefeuille te nemen, maar meestal letten ze nauwelijks op de samenstelling van de benchmark en wordt er voornamelijk gekeken naar ideeën die analisten aandragen.” Bovendien is niet alleen de performance zelf interessant, maar vooral ook de wijze waarop deze tot stand komt. “In een recente presentatie hoorde ik van een fonds met een outperformance van maar liefst 60%”, vertelt Van Eldik: “Dat was volledig te danken aan drie aandelen in een portefeuille van ongeveer 100 aandelen. Met de andere 97 aandelen zat de fondsmanager er dus naast. Dat is nou niet echt een fonds waar ik mijn geld op zou zetten.” Er is een grote groep beleggers voor wie het in de eerste plaats niet gaat om een zo hoog mogelijk rendement, maar vooral om de zekerheid dat er in de toekomst met grote zekerheid een bepaald vermogen is opgebouwd. Voor dit soort beleggers is een benchmark helemaal niet interessant en speciaal daarvoor heeft Fidelity de Targetfunds ontwikkeld. Binnen deze fondsen verschuift een steeds groter deel van de inleg richting vastrentende waarden naarmate de afloopdatum dichterbij komt. Op deze wijze wordt het opgebouwde vermogen be-

37

B e l e g g i n g sfon dsen Stemlokaal

schermd. Iemand die over twee jaar met pensioen gaat, zit natuurlijk niet te wachten op een outperformance van 2% terwijl de benchmark met 40% daalt en zo een enorm deel van de waarde van zijn portefeuille wegvaagt.

Superaandeel

jp Morgan Asset Management, een van de vijf grootste vermogensbeheerders ter wereld, heeft een geheel-aanpak in de vorm van Dynamic investing. Bij die strategie probeert de fondsmanager zijn portefeuille zo samen te stellen dat alle aandelen samen zich gedragen zoals één superaandeel – een goedkoop beursfonds met een mooie groei en een positieve nieuwsstroom. De kunst is om zowel de beste groei- als de beste waardeaandelen te selecteren. “De nadruk ligt zo helemaal op de beleggingsstijl en niet op het

38

volgen van de benchmark”, zegt Jonathan Price, als product director verantwoordelijk voor de Amerikaanse aandelenportefeuilles van jp Morgan Asset Management: “Een gevolg van deze werkwijze is dat we regelmatig de grootste aandelen uit de benchmark niet in portefeuille hebben en daar kunnen we prima mee leven.” Het rendement van de fondsen wordt afgezet tegen fondsen van andere aanbieders die zich op dezelfde regio’s of sectoren richten. In Nederland is Robeco nog één van de partijen die vooral naar de benchmark kijkt. In het jaarverslag over 2005 wordt keurig vermeld dat 98% van de aandelenfondsen vorig jaar hun benchmark heeft verslagen. Daarbij is het fondsenhuis goed op weg, want in het voorjaar van 2005 stelde topman George Möller nog dat 60% van de Robecofondsen een hoger rendement moest halen dan de index. Ondanks het mooie percentage komt Robeco niet voor in het overzicht van de beste beleggingsfondsen (zie pagina 42). Toeval of niet – de show wordt daar vooral gestolen door een partij die de benchmark volledig heeft laten varen. Het Noorse Skagen streeft met alledrie de fondsen naar een rendement van 20% per jaar, ongeacht het klimaat op de beurs. Dit soort absolute return-fondsen is de laatste jaren sterk in opkomst. De naam absolute return betekent natuurlijk niet dat inleg absoluut geretourneerd wordt aan de belegger aan het eind van de looptijd, maar juist dat er gestreefd wordt naar een zo hoog mogelijk absoluut rendement. Soms kunnen deze fondsen ook shortgaan en derivaten gebruiken, wat ze in de buurt van hedge fundsen

Als het aan bezoekers van iex.nl ligt, mag de benchmark al voorzichtig in de vuilnismand gemikt worden. In een poll op de website gaf meer dan de helft van de bijna 500 stemmers aan een rendement van ten minste 20% per jaar te streven. Daarnaast gaf een grote groep (35%) aan zich vooral te richten op de aex-index, terwijl de grote, internationale indices weinig volgers trekken. De msci World Index wordt door 9% gezien als maatstaf voor het beleggingsrendement en 3% kijkt daarvoor naar de EuroStoxx-50.

!%8 )KWILPERJAAR

-3#)7ORLD)NDEX %URO3TOXX

brengt. Kredietbeoordelaar Standard & Poor’s is er eerder dit jaar mee begonnen om absolute return-fondsen onder de loep te nemen. Daarbij kijkt s&p naar de waarschijnlijkheid dat de eigen rendementsdoelstelling gehaald wordt. Als die kans zeer groot is komt de rating op aaa, terwijl dat voor een kleine kans A is. Bovendien komt er een speciale beoordeling voor de verwachte stabiliteit van het rendement. De waarde van een fonds met een N1-oordeel zal veel minder fluctueren dan wanneer s&p een N9-oordeel geeft.

Populair fonds

De populariteit van absolute return-fondsen neemt hand over hand toe en volgens s&p wordt er aan het eind van dit jaar meer dan 100 miljard euro op deze wijze beheerd. De groei is er voorlopig nog niet uit, gezien ook de voorkeur die bezoekers van iex.nl voor een absoluut rendement hebben (zie kader: Stemlokaal). Misschien is de benchmark over enkele jaren wel net zo achterhaald als de postkoets en draaischijftelefoons.

B e l e g g i n g sfon dsen

Sixpack Wie écht unieke fondsen zoekt, is wel even bezig om die op te dissen uit het waanzinnige aanbod. Toch zijn ze er. iex vond de fondsen die zich onderscheiden van de massa. Een tikje eigenzinnig, een beetje tegendraads. Precies de ingrediënten die een succesvol belegger zoekt. Hier is de Sixpack die deze speurtocht opleverde. Originaliteitsgarantie 100%, rendementsgarantie tot aan de deur. door Peter van Kleef (en een blikje door Michiel Pekelharing)/data Morningstar

ASN Novib Fonds

Oxfam Novib kennen we als de ontwikkelingshulporganisatie die streeft naar een rechtvaardige wereld, zonder armoede. En asn Bank is de bank die vooral denkt aan de wereld van morgen. De combinatie is dan ook zo gek nog niet en het asn Novib Fonds heeft een sterk maatschappelijke functie. Het geld dat in het fonds vloeit, wordt op basis van het microkredietsysteem aan kleine ondernemers in derdewereldlanden uitgeleend. Het zal u niet verbazen: de rendementen van het fonds zijn niet hoog, het risico is erg laag. Per saldo moet de opbrengst net genoeg zijn om de inflatie te compenseren, maar de insteek van het fonds is dan ook vooral een aantrekkelijk alternatief voor donaties te zijn. Het geannualiseerde rendement over de afgelopen drie jaar was 1,9%. Dat is geen vetpot, maar kom, het levert het prettige gevoel van een goede daad verrichten op en u schiet er ook niets bij in, tenminste als de inflatie niet hevig accelereert.

Axa World Talents Fund

Fondsbeheerder Charles Firmin-Didot gelooft niet in benchmarks of blue chips. De Fransman is fan van échte ondernemers, de Victor Mullers, Jan Aalbertsen en John de Mols van deze wereld. Zijn portefeuille bestaat dan ook alleen uit bedrijven die door echte entrepreneurs geleid worden, niet zelden familiebedrijven. Firmin-Didot zoekt stabiele bedrijven met grote aandeelhouders, geen hebzuchtige huurling ceo’s die meer op hun bonus dan op de langetermijnperspectieven van het bedrijf letten. Michael Dell (van de gelijknamige, lichtontvlambare computers), Vincent Bolloré (alles wat Frans is en los en vast zit) en Masayohi Son (Softbank) zijn mannen naar zijn hart. Deze manier van aandelen selecteren levert een abosluut unieke portefeuille op en zou op de lange termijn een outperformance moeten kunnen opleveren. Talent komt vroeg of laat altijd bovendrijven. Als de grafiek van Aalberts Industries zijn blauwdruk is, zit u goed.

Midas Fund

Het goud van Midas blinkt opvallend in de rendementslijsten van de beleggingsfondsen. In een jaar tijd werd een rendement van ruim 70% geboekt, terwijl het Amerikaanse Midas Fund juist als belangrijke doelstelling heeft om beleggers te beschermen tegen inflatie. Daarvoor investeert het ten minste tweederde van het fondsvermogen in ondernemingen die zich richten op delven, verwerken, distribueren of verhandelen van goud. De rest kan belegd worden in andere groeiaandelen of obligaties van goudbedrijven. Wat onderscheidt Midas van een bekende naam als Merrill Lynch World Gold? Het zet veel sterker in op kleine, meer obscure goudmijnen. Geen Barrick in de top-vijf belangen. Dit is de jungle waar Indiana Jones zich thuisvoelt. Opmerkelijk genoeg heeft het Midas Fund grote problemen als gouden tijden aanbreken op de aandelenmarkten. In de periode 1997-2000 werd geen enkele keer een positief rendement gehaald. Dat maakt het fonds een aantrekkelijke keuze voor contraire beleggers of voorzichtige investeerders die hun portefeuille willen beschermen tegen felle koersdalingen op de aandelenbeurs. Rendement?

28,2% (drie jaar geannualiseerd)

Risico?

zeer hoog

Grootste posities?

Golden Cycle Gold Corporation, Goldcorp, Randgold Resources

Doen?

Topfonds voor doemdenkers, te riskant voor gewone beleggers

Odin Offshore

Als u een account hebt bij sns Fundcoach kan het bestaan van Odin Offshore niet langs u heen gegaan zijn. Dat geldt ook als u wel eens een bezoekje brengt aan Morningstar, want het fonds staat stijf bovenaan in het rendementsoverzicht over de laatste drie jaar. In de afgelopen 36 maanden steeg Odin Offshore 304% in waarde. De hoge olieprijs en de top van de economische cyclus voor buitengaatse activiteiten hebben de rendementen sky high gejaagd. Dit jaar bolt het fonds een beetje uit, maar 18% rendement in de eerste acht maanden is nog steeds niet onaardig. Het fonds belegt vooral in zogenoemde oil services-bedrijven. De sbm Offshores en Fugro’s van deze wereld, en dan met name die gespecialiseerde bedrijven die het mogelijk maken om olie te winnen op de moeilijkst bereikbare plekken (diep water). Hoewel olie steeds dieper gewonnen moet worden, en de olieprijs voorlopig hoog zal blijven, lijkt de economische cyclus vroeg of laat toch vat op de koersen te moeten gaan krijgen.

Rendement?

1,9% (drie jaar geannualiseerd)

Risico?

nihil

Rendement?

14,7% (drie jaar geannualiseerd)

Rendement?

59,3% (drie jaar geannualiseerd)

Grootste posities?

Oikocredit Nederland, Procredit Bank Servië en Banco Solidario Ecuador

Risico?

Op lange termijn lager dan gemiddeld

Risico?

Ruimschoots bovengemiddeld

Grootste posities?

Fin de l’Odet, Softbank, Elior

Grootste posities?

Bonheur, ProSafe, TransOcean

Doen?

Niet voor de poen, wel voor de minder bedeelde medemens

Doen?

Aardig voor fondsportefeuille en een absolute aanrader voor verjaardagen

Doen?

Ja, voor risicofreaks. Anders wachten op forse koersval en volgende cyclus

40

Skagen Vekst

Skagen Vekst is het oudste fonds van die andere Noorse fondsaanbieder, Skagen. Het fonds belegt de helft van het vermogen in Noorse aandelen, de andere helft wereldwijd. Daarbij wordt gezocht naar drie U’s: unpopulair, undervalued en underresearched. De Noorse beurs is al jaren één van de betere Europese beurzen (scheepvaart, oil services, vis en olie) en vooral de mid- en smallcaps hebben rendement opgeleverd. Skagen Vekst streeft naar een absoluut rendement van 20% per jaar. Die uitgesproken ambitie wordt door veel concurrenten voor onmogelijk gehouden, maar sinds de lancering van het fonds in 1993 wordt het wel waargemaakt (20,8% geannualiseerd over de afgelopen tien jaar). Dat dit gepaard gaat met een bovengemiddeld risico is evident. De vraag is ook hoelang het door energie- en scheepvaart gedreven Noorwegen nog blijft uitblinken. Opvallend: in de jaren 2000 en 2001 bleven de verliezen beperkt tot minder dan 3%. Rendement?

38,8% (drie jaar geannualiseerd)

Risico?

Bovengemiddeld

Grootste posities?

Norsk Hydro, Samsung Electronics, Norske Skog

Doen?

Ja, maar geniet met mate

De rendementen van het fonds zijn niet hoog en het risico is erg laag Robeco Private Equity

Robeco is altijd goed voor een vriendelijke lift met één of andere hype. Zo werd pas in september van dit jaar Robeco Commodity gelanceerd. Met Robeco Private Equity was de Nederlandse marktleider de hype wél een flinke stap voor. Na een vrij vlakke aanloop was vorig jaar het jaar dat de champagneflessen mochten knallen (57%). Niet toevallig was dat ook het jaar dat private equity wekelijks de financiële pagina’s haalde. Het fonds maakt beleggen in het ongrijpbare potje van niet-beursgenoteerde vehikels mogelijk. Robeco Private Equity belegt vooral in investeringsmaatschappijen die op hun beurt beursgenoteerde bedrijven opzoeken waarin ze via een beursexit (opkopen, opsplitsen en verkopen) meerwaarde voor aandeelhouders denken te creëren. Het bekende verhaal van de som der delen. De vloedgolf van durfkapitaal lijkt nog niet tot een eind te komen en ondanks het magere rendement dit jaar, moet het fonds daarvan kunnen profiteren. Rendement?

21,1% (drie jaar geannualiseerd)

Risico

gemiddeld

Grootste posities?

Robeco Global Private Equity, Electra Investments, 3i Group

Doen?

Mwah, voordeel van de twijfel. In elk geval een mooi pronkfonds

41

B e l e g g i n gs fo n ds en

Scoren met Noren N

aar het rendement van beleggingsfondsen wordt steeds meer research verricht. Logisch, want de markt groeit in omvang en wordt door steeds meer particuliere beleggers betreden. De invoering van de open architecture (waarbij partijen niet alleen de huisfondsen aanbieden, maar ook de betere fondsen van derden) maken verder onderzoek noodzakelijk. En die onderzoeken leveren aardige wetenswaardigheden op. Zo kwamen Fidelity Investments, John Bogle (oprichter van Vanguard) en Yale University tot een aantal aanbevelingen, die samen een aardige checklist vormen bij uw fondselectie. Het ideale beleggingsfonds voldoet aan een handvol glasheldere voorwaarden. • Beperkt fondsvermogen. • Geen onderdeel van grootbank of financiële moloch. • Onderdeel van kleine fondsaanbieder met beperkt aantal fondsen. • Directie en fondsbeheerders zijn mede-eigenaar. • Actief beheer fonds (geen benchmarkschaduw).

De Noormannen komen. De kleine Noorse fondsaanbieders Skagen en Odin Fonder staan stijf bovenaan in de rendementsoverzichten van de beleggingsfondsenwereld. En dat is geen toeval. De fondsen voldoen aan alle criteria die volgens de jongste onderzoeken de garantie voor succes bieden: klein, onafhankelijk, eigenzinnig en ze leggen hun eigen geld in de waagschaal. Vinden we geen Nederlandse beleggingsfondsen terug in de beleggingsfondsenranglijsten? Ja hoor, wie selecteert op de slechtste fondsen van de afgelopen drie jaar ziet drie Nederlandse aanbieders ‘bovenaan’. door Peter van Kleef/data Morningstar, peildatum 15 september 2006

42

Dat staat behoorlijk haaks op de intuïtie van veel beleggers die juist zwaar leunen op de goede reputatie van de grote spelers, met grote fondsen die geen gekke dingen doen en de benchmark schaduwen, zoals een kind aan moeders’ rokken hangt. Zwart-wit gesteld is daarmee het verschil neergezet tussen de institutionele belegger (pensioenfondsen) en de trendy, zelfbewuste particuliere belegger van de 21e eeuw. Het verschil tussen voorspelbaar en degelijk enerzijds en spannend en lucratief anderzijds. Waarbij aangetekend moet worden dat het risicoprofiel bij de tweede categorie doorgaans beduidend hoger ligt. Maar niet voor niets blijkt uit recente onderzoeken dat niet de rationele belegger, maar juist de impulsieve, roekeloze belegger het beter doet. Bewijzen de cijfers van beleggingsfondsen dat? Op het eerste gezicht is het antwoord ‘ja’.

Noormannen

Wie surft naar de website van Morningstar.nl komt direct de tien best presterende fondsen over de afgelopen drie jaar tegen. Verwacht daar geen Robeco-, Merrill Lynch- of Fidelity-fondsen. De lijst wordt gedomineerd door kleine vikingfondsen uit Noorwegen en Zweden . Deze fondsen worden over die periode beloond voor hun sector- of regiokeuze en stockpicking-kwaliteiten, maar hebben ook een stevige rugwind van macro-economische factoren. Scheepvaart en olieservice-ondernemingen varen op de top van hun economische cyclus en Oost-Europa was de laatste paar jaar wel heel erg aan het emergen, mede dankzij de nakende aansluiting aan de Europese Unie. Die constatering alleen roept meteen de vraag op of deze fondsen ook over de periode 2007 tot en met 2009 de koplopers zullen zijn. Grote kans van niet. Dat neemt niet weg dat ze wel het beeld bevestigen van de outperformance ten opzichte van OostEuropa-fondsen of energiefondsen van de grote huizen.

Aandelen wereldwijd largecap

Opvallend in deze hoofdcategorie (255 beleggingsfondsen) is naast de absolute outperformance van het Noorse Skagen Global ook de puike prestatie van Fortis obam (4e over drie jaar), van alle Nederlandse vlaggenschepen het fonds dat zich de grootste afwijkingen van de benchmark, msci World, permitteert. Actief beheer blijkt te lonen. Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Skagen Global

19,20%

108,90%

170,30%

2. Scudder Global Ex-Japan

17,50%

67,60%

27,50%

3. JI Agressive Strategy Fund

21,10%

62,80%

29,20%

4. Fortis OBAM

26,10%

60,00%

45,70%

5. Meridian Research International

16,50%

59,20%

31,60%

Aandelen wereldwijd small- en midcap

Klein is fijn, maar vooral als u de kleine aandelen door beleggingsfondsen laat uitzoeken. De rendementen in de categorie wereldwijd small- en midcap liggen duidelijk hoger dan bij de blue chips. Maar sommige dingen blijven hetzelfde, ook hier voert een Skagen-fonds het rijtje aan, als een eenzame vluchter die het rustig pedalerende peloton op een berg achterstand heeft gezet. Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Skagen Vekst

19,60%

152,40%

202,10%

2. PAM Equities Opportunities

20,80%

96,60%

84,20%

3. Sparinvest Global Value

10,50%

71,80%

-

4. KBC New Shares

17,10%

68,50%

41,20%

5. JP Morgan European Smallcap

18,10%

68,40%

62,10%

Aandelen emerging markets

Ook in de categorie opkomende markten – het wordt voorspelbaar – staat een Skagen-fonds moederziel alleen stijf bovenaan. Van alle Nederlandse fondsen is Robeco Emerging Markets veruit het best presterende fonds (met 93,5% over de afgelopen drie jaar 16e van de 129 fondsen). Grote namen als Fidelity en jp Morgan blijken in deze ballenbak wel een aardig partijtje mee te blazen. Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Skagen Kon-Tiki

23,70%

186,40%

-

2. JP Morgan Middle East

6,90%

126,40%

88,30%

3. JP Morgan Emerging Markets

18,90%

109,90%

131,80%

4. Magellan

21,90%

104,00%

171,80%

5. AIG Global Emerging Markets

25,10%

101,70%

133,10%

43

B e l e g g i n gs fo n ds en Aandelen eurozone smallcap

Veel Nederlandse namen zijn we in dit geweld niet tegengekomen. Dat wil niet zeggen dat er met de fondsen van Nederlandse aanbieders niets te verdienen valt. Het was even speuren om de Nederlandse aanbieders ergens bovenaan terug te vinden, maar kijken we naar het zeer beperkte aantal fondsen in de categorie Eurozone Smallcap, dan komen ze vanzelf bovendrijven. Wegens gebrek aan concurrentie, ja, maar dat neemt niet weg dat de rendementen er mogen zijn. Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Orange Oranje Participaties

66,70%

216,20%

125,90%

2. Delta Deelnemingen Fonds

23,20%

146,50%

194,70%

3. ABN Amro Netherlands Smallcaps 25,90%

142,00%

150,50%

4. Odin Finland

19,60%

124,10%

216,30%

5. Orange Fund

32,10%

123,70%

102,20%

Aandelen energie

Het blijft Noorwegen dat de klok slaat. Na Skagen is het nu de beurt aan de andere fondsbeheerder uit Stavanger, Odin Fonder. In de categorie Energie is Odin Offshore door de rest van de beleggingsfondsen zelfs met een sterrenkijker te ontwaren. De vergelijking (en dat blijft een makke bij het vergelijken van de onderdelen van een beleggingsfondsenfruitmand) heeft wel veel weg van appels en peren. Odin Offshore is een heus oil services fund, terwijl hun peergroup vooral belegt in Royal Dutch Shell, BP en Total. Maar toch… Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Odin Offshore

28,10%

298,90%

225,00%

2. Fortis Energy Europe

8,70%

123,90%

80,20%

3. Merrill Lynch World Energy

-4,40%

116,40%

75,20%

4. Invesco Energy Fund

-2,40%

113,00%

74,40%

5. Dexia European Energy Classic

12,60%

101,10%

57,90%

Aandelen technologie

De rendementen in de sector technologie zijn zo gek nog niet. Tenminste als je niet verder dan een jaar of vier terugkijkt. In vergelijking met de piekniveaus zijn de fondsen nog steeds onthoofd, maar van een uitbodemingsproces mogen we langzaam toch wel spreken. Van peak naar peanuts, dat was zo gepiept, maar de omgekeerde weg blijkt een lange, moeizame vol valkuilen en landmijnen. Het rendementsoverzicht wordt in positieve zin opgekalefaterd doordat veel techfondsen tussentijds het loodje hebben geEen jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. UBS Eur. Smaller Technology

8,30%

36,90%

-3,40%

2. KBC Euro Technology

-0,70%

33,30%

-8,30%

3. JP Morgan Europe Technology

8,10%

32,10%

19,50%

4. UBS Asian Technology

8,00%

28,40%

44,80%

5. Dexia Telecom & Technology

-4,70%

23,60%

-

44

Uit recente onderzoeken blijkt dat niet de rationele, maar de impulsieve, roekeloze belegger het beter doet

legd. Optimix doekte het Technology Fund op, Van Lanschot deed dat met het ict Fund en Robeco voegde vijf sectorfondsen samen in één fonds. Maar de volhouders lijken langzaam, heel langzaam uit het dal te klauteren.

Aandelen (de allerbeste fondsen)

Vergeet thema’s, sectoren of regio’s. Wat zijn de allerbest presterende beleggingsfondsen van de afgelopen drie jaar? Welke hype hielp beleggers aan een suv of tweede huisje op Goeree Overflakkee? Kijk en huiver als u de torenhoge rendementen ziet die u vermoedelijk gemist hebt en vraag u af wat u de afgelopen drie jaar met uw leven gedaan hebt. Deze fondsen vormen de top 1 promille van het totaalaanbod. Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Odin Offshore

28,10%

298,90%

225,00%

2. Odin Maritim

8,60%

234,60%

478,90%

3. Orange Oranje Participaties

66,70%

216,20%

125,90%

4. Odin Norge

13,40%

203,50%

196,40%

5. East Capital Eastern Eur. Fund

30,80%

192,60%

-

Aandelen (de allerslechtste fondsen)

Waar winnaars opduiken, zijn ook verliezers. U herkent ze aan de schichtige blikken of, volgens het Dilbert-principe, door de promotie naar een positie waar ze geen kwaad meer kunnen doen. De beheerders van de volgende fondsen komen zeker in aanmerking voor een visitekaartje met daarop Senior Portfolio Advisor, General Manager of Hoofd Bijzaken. De slechtste vijf fondsen, ongeacht sector, thema of regio. Opvallend is dat als we het lijstje van ruim vijfduizend beleggingsfondsen op z’n kop houden, de Nederlandse aanbieders gretig boven komen drijven. En dan is het European Bull Fund van Sem van Berkel niet in het overzicht opgenomen (dat is namelijk wegens ‘successen’ vroegtijdig opgedoekt). Een jaar

Drie jaar

Vijf jaar

1. Ohra Multimedia Fonds

-9,80%

-0,003

-49,00%

2. Intereffekt Japanse Warrants

43,40%

-27,40%

-75,20%

3. Biopharma Fund

-19,80%

-24,20%

-39,60%

4. MLBS Fixed Income Portfolio

-6,10%

-18,30%

-32,90%

5. Credit Suisse Global Technology

-4,00%

-17,40%

-36,00%

B e l e g g i n g sfon dsen door Frank van Dongen

Speel mee en win!

De focus van Frank

Resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst, maar leerzaam zijn ze wel. Wat waren de meest succesvolle asset classes in de afgelopen jaren, en moet ik daar nu nog instappen?

Ik heb het niet zo op spreiding. Het is zelden zo dat alle sectoren, landen en asset classes tegelijk omhoog gaan spreiding iets te zeggen. Immers kleine vermogens zijn mede door de hoge kosten te klein om actief gemanaged te worden. Grote vermogens zouden bij te veel focus op slechts enkele posities de markten zwaar kunnen beïnvloeden.

Juiste keuze Cees Smit is onder zijn alias Frank van Dongen de vliegende keeper van iex. Officieel optiespecialist, maar in de praktijk bemoeit hij zich met alles en iedereen, waar hij onmiddelijk een beleggingsadvies aan knoopt. Specialiteit: éénregelige fundamentele en technische analyse. Stockpaardje: flitspalen en parkeerbonnen.

46

I

n mijn beleggingsbeleid pleit ik altijd voor focus in plaats van diversificatie. Ik heb het niet zo op spreiding, omdat het zelden zo is dat alle sectoren, alle landen (regio’s) en alle asset classes omhoog gaan en dan ook nog eens op hetzelfde moment. Ik heb liever een fundamentele mening over de markt en maak op basis daarvan weloverwogen keuzes tussen de diverse regio’s, asset classes, sectoren, et cetera. Zo kom ik op aandelenniveau uit op een specifiek aandeel. Natuurlijk moet ik deze specifieke aandelenkeuze wel goed volgen en bij een verkeerde keuze snel ingrijpen. Alleen bij heel kleine bedragen en extreem grote bedragen is er voor

De vraag blijft welk aandeel of beleggingsfonds moet je nu kiezen. Uit de praktijk blijkt dat veel beleggers in beleggingsfondsen juist kiezen voor het fonds dat het in het vorige jaar goed gedaan heeft. Nu is dit vaak geen doordachte strategie die inspeelt op het overdrijvingseffect. Nee het is gewoon een simpele poging mee te liften op het succes van een bepaalde sector of van een bepaalde trend in de markt. Toch is deze meeliftstrategie niet zonder risico. Immers men loopt de kans dat andere slimmere individuele beleggers, die wel vanaf het begin in de achteraf succesvolle sector, of de succesvolle regio zaten, reeds winst willen nemen. Uit psychologische onderzoek (behavioural finance) blijkt dat beleggers ge-

makkelijker winst nemen dan verlies en dus dat als de trend enigszins wijzigt er snel verkocht wordt. Een belegger die reeds een behoorlijke rit achter zich heeft, kijkt dus vaak niet op een dubbeltje bij het afscheid van zijn positie. Dus al de marketing (reclames) die er gedaan wordt na een succesvol beleggingsjaar zou je eerder als waarschuwing moeten zien dan als een serieus koopsignaal.

Succes verzekerd

Een van mijn collega’s (Jasper) heeft in het verleden veel onderzoek gedaan naar de sectorrotatie. Het blijkt dat de asset classes per jaar wijzigingen en dat jaar op jaar. Zo moest je het ene jaar in convertible arbitrage zitten en het andere jaar in event driven en weer een ander jaar gewoon in aandelen. Leuk was dat Franklin Templeton Investments laatst in een presentatie dit verhaal bevestigde. In de bovenste tabel staat vanaf 1993 gezien waar je in had moeten zitten. Als ik deze tabel bekijk, dan vraag ik mezelf af of het overstappen

Vanaf 10 oktober tot eind december kunt u meespelen in de SNS Fundcoach Beleggingsfondsencompetitie. Jeroen Vetter, directeur van SNS Fundcoach, onthult alvast zijn modelportefeuille.

welke asset class scoorde het beste ? jaar

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

fonds

rendement

large cap Azië en Japan Japan large cap Verenigde Staten large cap Verenigde Staten large cap Verenigde Staten large cap Verenigde Staten large cap Azië en Japan obligaties Verenigde Staten obligaties Verenigde Staten obligaties Europa smallcap Europa smallcap Europa large cap Japan

118% 9% 26% 32% 55% 19%* 93% 22% 12% 9% 31% 22% 45%

Bron: Franklin Templeton Investments * Uniek in de historie in het verleden behaal de rendementen de periode vijf jaar vóór 1989 Wereldwijd beleggen Value investment Groei en Value Groei Kleine bedrijven (smallcaps) Agressieve groei aandelen Gemiddeld

rendement in % 20,6 14,3 14,2 13,3 10,3 8,9 13,6

naar de meest succesvolle asset class of de meest succesvolle strategie nu echt wel zo’n goede zet is. Heel soms werkt het, maar een stilstaande klok geeft ook twee maal per dag de goede tijd weer. Een ander leuk overzicht kwam ik tegen in een boek over riskmanagement en behavioural finance. Uit deze onderste tabel blijkt dat de ene strategie soms succesvol is en dan weer de andere. Om altijd succesvol te zijn moet je of altijd de goede keuzes maken of een mix van de diverse stijlen maken. Duidelijk is wel dat

de periode vijf jaar vóór 1994 rendement in % 9,4 11,2 11,9 13,9 15,9 16,1 13,1

je zeker niet achter het succes uit het verleden moet aanhollen. En als je de verliezen bij verkeerde keuzes beperkt weet te houden hoef je maar eens in de tien jaar in de juiste sector te zitten om toch nog op een mooi gemiddeld rendement uit te komen. Zo zijn de rendementen uit het verleden toch nog leerzaam.

Veel beleggingstrends zijn nog steeds van kracht. Grondstoffen, energie, de opkomst van Brazilië, Rusland, India en China (BRIC) en de aantrekkende wereldeconomie in het algemeen. De manier waarop je hier met beleggingsfondsen op kunt inspelen is heel divers. Veel beleggers laten zich bij de keuze van een beleg­gings­ fonds leiden door naamsbekend­heid. Zolang er maar Robeco, ABN AMRO, ING of OHRA voor het fonds staat, zal het wel goed zijn. Het is oliedom om dat klakkeloos aan te nemen. Natuurlijk, er zitten best goede fondsen in hun reeks, maar er zijn vaak veel betere mogelijkheden. Gelukkig ontdekken steeds meer beleggers dat. Minder bekende fondsaanbieders zoals het Franse Carmignac of het Zweedse East Capital en wat te denken van Skagen en Odin uit Noorwegen. Stuk voor stuk fondsaanbieders die over korte en langere tijd in de top-10 ranglijsten van Morningstar staan. Het zijn ook juist deze fondsaanbieders die wij naar Nederland hebben gehaald. Fondsen die echt iets toevoegen aan het bestaande aanbod. Alle hierboven genoemde fondsaanbieders zijn vrijbuiters die zich niets aantrekken van de index. Ze trekken hun eigen plan op basis van hun visie. Ze kopen aandelen van bedrijven die zij goed vinden en niet omdat die aandelen nou eenmaal in een index zitten. En dat doen ze met buitengewoon succes. Daarom heb ik speciaal voor deze beleggingsfondsen­competitie een modelportefeuille samengesteld met fondsen van deze aanbieders aangevuld met specialty funds van meer bekende aanbieders. Want ook daar zijn af en toe pareltjes te vinden. De modelportefeuille van Jeroen Vetter: 15% Carmignac Emergents 15% SKAGEN Global 8% ODIN Offshore 7% DWS Brazil 15% Henderson Pan European Property Equities 10% East Capital Russian Fund 8% Merrill Lynch Emerging Europe Fund 15% Fidelity China Focus Fund 7% JPMorgan JF India

Fundcoach

klik hier... Meer columns van Frank van Dongen staan op magazine.iex.nl/vandongen. Columns van Jasper Oeberius Kapteijn staan op magazine.iex.nl/kapteijn

47

24 UUR HANDELEN IN ALLE FUTURES, OPTIES EN VALUTA UW POSITIES DAGELIJKS VIA INTERNET 030 - 69 70 401

Derde jaargang

Nummer 7 – oktober 2006 Hoofdredactie: Pieter Kort ([email protected]) Eindredactie: Laura Iseger ([email protected]) Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam Met medewerking van: Alain Cohen

’’Meer dan 30 jaar ervaring in commodities en financial futures”

Redactie: Michiel Pekelharing ([email protected]) en Peter van Kleef ([email protected]) Medewerkers: Jorik van den Bos, Joop Bresser, Warrum Buffet, Mark Glazener, Jerry de Leeuw, Patrick Lemmens, Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen, Marcel Tak, Corné van Zeijl

Sucden (UK) Limited Netherlands branch Eerste Dorpsstraat 22, 3701 HB Zeist Tel: +31 30 - 69 70 401 Fax: +31 30 - 69 70 575 [email protected] - www.sucden.nl

Beeld: Ruud Binnekamp, Mark van den Brink, Nico den Dulk, Robert Elsing, Ton Hendriks, Jaap Rozema, Corbis. Koersen: Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten, Eric Visser en Peter van sommeren (uitgever) Abonnementsprijzen: Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers). Voor andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30,- ; losse nummers: € 4,95, nazending: € 6,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest tel: (0251) 31 39 39, fax: (0251) 31 04 05; www.aboland.nl

Sucden, Uw Strategie voor Succes!

WH SELFINVEST DÉ EUROPESE BROKER VOOR ACTIEVE BELEGGERS

Stocks/Options - Futures - Forex

4Geavanceerde handels- en analyseplatformen op basis van Direct Access en Tick by Tick koersen.4Vele ordertypes als: stop market, stop limit, profit stop, trailing stop, bracket orders, etc.4Van handmatig via halfautomatisch tot vol automatisch handelen.4Nederlandstalige helpdesk van 8.00 – 22.154Gratis seminars 4Scherpe tarieven.

www.whexpert.com

Adreswijziging: Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland.

NIEUW!!!

PORTEFEUILLE-PRO

Rendement

Advertenties: Martijn Arnold, Jan Willem Goed, René de Groot, Niek den Tex en Ronald Wassenaar ([email protected]); traffic: Arnold Regterink ([email protected]); Investor Relations: Frans Gunnink

2000-2005 58% - 156%

Operations en techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost; TriLab: René van der Meyden Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.

iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt acht keer per jaar. © iex 2006

48

Kantoor Amsterdam WH SelfInvest NV Tauro gebouw Teleportboulevard 110 1043 EJ Amsterdam tel. 020-6823593 [email protected]

WH SelfInvest is een onafhankelijke beursvennootschap met vestigingen in Luxemburg, Gent, Parijs en Amsterdam. WH SelfInvest heeft een brokervergunning en een commissionaire vergunning van de Luxemburgse toezichthouder op de financiële dienstverlening en is aangemeld bij de Belgische CBFA, de Franse COB en de Nederlandse AFM.

IEX Top 40 Een gloednieuwe rubriek gaat in première. Vanaf dit nummer houdt iex Magazine u op de hoogte van het wel en wee

van de 40 – volgens ons – belangrijkste Nederlandse aandelen. En dat gaat verder dan het bijhouden van de laatste persberichten. Van ieder aandeel geven we de belangrijkste fundamentele en technische signalen, groei- en waarde-indicatoren, een korte instant-analyse én een speciaal door iex ontwikkelde stemmingsmeter. Signalen

Analistenmomentum ( /  / ) Worden de taxaties naar boven of naar beneden bijgesteld?

In welke toestand verkeert dit aandeel?



1 Snelle groei

De richting van de (middel)lange trend



2 Trage, gestage groeier

Fundamenteel ( /  / )

Hoe zijn de financiële vooruitzichten



3 Even geduld, er staat iets te gebeuren

Winstgroei



4 Jojo-fonds



7 Voor een gokje

Price/Earnings Growth. Geeft aan hoe de koerswinstverhouding zich verhoudt tot de winstgroei. Hoe lager, hoe relatief goedkoop het aandeel is ten opzichte van de verwachte groei.



5 Mogelijk slecht nieuws in aantocht 6 Niet vooruit te trekken

De score van de topman



8 Niet aankomen

Technisch ( /  / )



Stemmmingsmeter

De verwachte wpa-groei in 2006

PEG

Wat verdiende de CEO voor u? Bron: VEB, peildatum 25 september 2006

55

t o p

4 0

Top-5 IEX 40

t o p Aalberts

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

ABN Amro

Een aangename waardering, interesse van kapitaalkrachtige branchegenoten en een mooi dividendrendement maken van ABN Amro een kansrijk aandeel. Een aantrekkende winst zou het beeld helemaal compleet maken.

Fugro

Overnames en een gezonde autonome groei zorgen voor een degelijke winststijging. De koers heeft misschien wel het sterkste momentum uit de IEX 40.

SBM Offshore

Het momentum ontbreekt, maar daarbuiten komt het beeld grotendeels overeen met dat bij Fugro. Een sterke orderinname kan voor een positieve verrassing zorgen.

Buhrmann

De onderneming is wel erg hard afgestraft voor de overname van het Noorse ATG. Als de economische groei in de VS niet terugvalt, kan in ieder geval een deel van de schade weer worden ingelopen.

Reed Elsevier

De autonome groei bij Reed Elsevier heeft jarenlang nauwelijks tot de verbeelding gesproken. De halfjaarcijfers prikkelden de fantasie alweer een klein beetje en de koersstijging wijst erop dat de beurskoers van de uitgever eindelijk uit zijn winterslaap kan ontwaken.

56

7

16% 0,92

Jan Aalberts Rendement sinds aantreden 2001%

Boskalis

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

5

Peter Berdowski Rendement sinds aantreden -23%

40% 0,4

Jan Aalberts vs. Neelie Kroes. Aalberts heeft voor prijsafspraken een boete opgelegd gekregen door de Europese Commissie. Onzekerheid over het hoger beroep kan de koers onder druk houden en voegt een gokelement toe, dat we bij Aalberts niet gewend zijn.

De matige orderinname van de laatste tijd wijst erop dat de snelle winstgroei van dit jaar moeilijk kan worden vastgehouden.

ABN Amro

Buhrmann

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Dé grote favorieten uit de IEX 40 voor de komende maanden.

Status   

Status   

3

Rijkman Groenink Rendement sinds aantreden -4%

0% n.b.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

7

Frans Koffrie Rendement sinds aantreden -61%

30% 0,5

De Amerikaanse Bank of America zou interesse hebben in de overname van ABN Amro. Op het huidige, niet bijster hoge, koersniveau zal de geruchtenstroom waarschijnlijk aanhouden.

Het bod op het Noorse ATG is gestand gedaan. Buhrmann moet nu aantonen dat het in staat is om de nieuwe aankoop succesvol te integreren.

Aegon

Corus

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Status   

2

Don Shepard Rendement sinds aantreden -54%

-15% n.b.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

4

Philippe Varin Rendement sinds aantreden 476%

Houdt het midden tussen jojo- en gokfonds. Het hoge kostenniveau in het Verenigd Koninkrijk staat overnamefantasie in de weg. Voorlopig is Corus afhankelijk van de grillen van staalmarkt.

Ahold

Crucell

Status   

3

Anders Moberg Rendement sinds aantreden -18%

0% n.b.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

7

Ronald Brus Rendement sinds aantreden 136%

20% n.b.

Het spel is op de wagen, zegt men in wielrennerskringen. Een fusie met het Belgische Delhaize komt steeds dichterbij. Bovendien hebben veel andere partijen ook al interesse geuit in Ahold. Een geslaagde deal – van welke soort dan ook - is een kwestie van tijd.

Beleggers zijn de matige halfjaarcijfers vergeten en kijken weer hoopvol naar de persberichten-inbox. De koers loopt steeds meer vooruit op nieuws over de producten in de pijplijn.

Akzo Nobel

DSM

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Status   

3

Hans Wijers Rendement sinds aantreden 119%

10% 1,5

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

5

Peter Elverding Rendement sinds aantreden 74%

11% 1,0

Akzo is gestopt met de pil. De mannenpil om precies te zijn. De koers leed er niet onder. Door het afstoten van de farmaactiviteiten is Akzo Nobel als puur chemisch bedrijf straks beter te vergelijken met sectorgenoten. De beursgang van Organon Biosciences kan voor fantasie zorgen.

De koers heeft zich goed hersteld van de tegenvallende halfjaarcijfers, maar er zijn geen tekenen dat de markt echt aantrekt, zodat een nieuwe tegenvaller niet uitgesloten kan worden.

ASMI

Fortis

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Arthur del Prado Rendement sinds aantreden 49%

>50% 0,3

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Jean-Paul Votron Rendement sinds aantreden 39%

8% 1,4

Dat gaat lekker. Durfinvesteerder Mellon heeft het belang in ASMI uitgebreid. De onderneming profiteert nu van een sterke chipmarkt en bij een terugval kan verdere speculatie op een opsplitsing een bodem onder de koers leggen.

Favoriete financial bij veel analisten. De opening van een kantoor in Dubai en het aangaan van een joint venture in India wijzen erop dat Fortis vaart zet met de expansie op nieuwe groeimarkten.

ASML

Fugro

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Eric Meurice Rendement sinds aantreden 44%

>50% 0,3

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Klaas Wester Rendement sinds aantreden 32%

24% 0,7

De orderinname blijft op een hoog niveau, maar beleggers blijven terughoudend uit vrees voor een nieuwe neergang in de halfgeleidercyclus.

De combinatie van autonome groei met kleine overnames is voor Fugro de ideale formule voor een aanhoudende winstgroei. De waardering valt alleszins mee.

BAM

Getronics

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Joop van Oosten Rendement sinds aantrden 12%

10% 3,3

Een geliefde value play bij modelmatige beleggers, maar de PEG-ratio (zie p. 55) suggereert anders. BAM heeft voor 100 miljoen euro orders binnengehaald uit de Verenigde Staten, waardoor het internationale karakter van de onderneming verder toeneemt.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

Top-5 PEG onderweg De balans tussen winstgroei en waardering ligt bij elk bedrijf anders. De PEG wordt berekend door de verwachte koerswinstverhouding (Price Earnings) te delen door de winstgroei in het lopende jaar (Growth). Hoe lager de PEG, hoe aantrekkelijker de combinatie van groei en waarde.

ASMI



0,3

ASMI dankt de toppositie vooral aan de lage winst van vorig jaar. De terugkeer naar een normaal winstniveau en een fatsoenlijke k/w levert dan een opvallend lage PEG op.

-15% n.b.

Erg afhankelijk van de Amerikaanse markt, maar het goede marktklimaat is hoopgevend voor het beleggingsresultaat en een samenwerkingsverband met Citigroup kan voor fantasie zorgen.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

4 0

6

ASML

0,3

Net als branchegenoot ASMI profiteert ASML dit jaar met een forse winststijging van de gouden tijden in de halfgeleidersector. Maar een valueaandeel?

Boskalis 0,4

De winstgroei van 40% die Boskalis dit jaar kan boeken wijst erop dat de onderneming de top van de cyclus nadert. Dat wordt onderstreept door de vertraging in de orderinname.

LogicaCMG

0,4

Randstad

0,4

De koers van LogicaCMG is onder druk komen te staan na een grote overname. In combinatie met een flinke winstgroei levert dat een opvallend lage PEG op.

De aantrekkende Nederlandse uitzendmarkt vertaalt zich voor Randstad in een winstsprong van 35%. Bovendien levert de hogere winst een redelijke k/w van 15,7 en dus ook een PEG van 0,4 op.

Klaas Wagenaar Rendement sinds aantreden -33%

30% 0,6

S&P heeft de kredietwaardigheid van Getronics verlaagd. Zolang het bedrijf geen goed antwoord heeft gevonden op de constante margedruk en nog in de touwen hangt bij de kredietverschaffers, blijft de kans op nieuwe tegenvallers groot.

57

t o p

4 0

Top-5 Largecaps De zogenaamde smallcaps hebben tussen 2000 en 2005 gemiddeld hoger rendement geboekt dan de aandelen van grote Europese bedrijven. Sinds begin dit jaar hebben de largecaps het stokje weer overgenomen.

t o p Hagemeyer

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

De Duitse grootmacht profiteert van een opbloeiende obligatiehandel en is aantrekkelijk gewaardeerd met een k/w van 10.

GlaxoSmithKline

Een sterke pijplijn wijst op een versnellende winstgroei, terwijl de Britse farmaceut juridisch minder zwaar onder vuur ligt dan Amerikaanse branchegenoten.

Total

De winstgroei blijft iets achter bij de internationale concurrentie, maar het Franse olieconcern slaagt er consistent in om de oliereserves uit te breiden.

Nokia

7

Rudy de Becker Rendement sinds aantreden 92%

>50% 0,4

Nutreco

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Wout Dekker Rendement sinds aantreden 19%

-14% n.b.

Kwam net als Aalberts ook even in het nieuws met een oude claim, maar de schade blijft beperkt - if any. Het lopende jaar wordt het nettoresultaat weer met zwarte cijfers geschreven. De ontwikkeling van de koperprijs lijkt een grote factor te worden voor de mate van winstgevendheid.

Overweegt na het recente superdividend de Franse diervoedingactiviteiten van de hand te doen. Op korte termijn is het moeilijk een echte stimulans voor de beurskoers te vinden.,

Heineken

Océ

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

5

Jean-François van Boxmeer Rendement sinds aantreden 38%

10% 1,8

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

7

Rokus van Iperen Rendement sinds aantreden -37%

-13% n.b.

De goede halfjaarcijfers roepen de vraag op hoever de brouwer nog in de kosten kan snijden. Zonder nieuwe besparingen zal de winstgroei terugvallen. Uit Amerika druppelt wel goed nieuws binnen over een beginnende Premium Light-hype.

Océ kan voor een verrassing zorgen als de Amerikaanse economie blijft groeien en de integratie van Imagistics goed wordt afgerond. Kán, is hier het sleutelwoord.

Heijmans

Ordina

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Deutsche Bank

Wat doen?   

Wat doen?   

6

Guus Hoefsloot Rendement sinds aantreden 120%

10% 3,3

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Ronald Kasteel Rendement sinds aantreden -26%

Rijgt de laatste maanden de kleine overnames aan elkaar. Hierdoor kan het groeitempo na een teleurstellend eerste halfjaar in de tweede helft toenemen. Redelijk gewaardeerd.

Hunter Douglas

Pharming

Wat doen?   

5

Ralph Sonnenberg Rendement sinds aantreden 645%

14% 0,8

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

4

Francis Pinto Rendement sinds aantreden 212%

10% n.b.

De winst kan groeien dankzij Duitse, Portugese en Scandinavische overnames, maar het bedrijf neemt zo wel heel veel hooi op zijn vork.

Pharming is en blijft een speelbal van het sentiment. In ieder geval totdat de EMEA een uitspraak doet over het middel Rhucin.

ING

Philips

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Michel Tilmant Rendement sinds aantreden 69%

-2% n.b.

Dát is de kracht van de Postbank - maar hoe lang nog?

KPN

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Gerard Kleisterlee Rendement sinds aantreden -22%

-40% n.b.

Pas op voor rondvliegende spaanders. Kleisterlee is nog niet klaar met de kettingzaag. Na de verkoop van de halfgeleiderdivisie lijkt nu het belang in LG.Philips LCD op de nominatie te staan om afgesplitst te worden.

2

Ad Scheepbouwer Rendement sinds aantreden 111%

6% 2,3

Randstad

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Ben Noteboom Rendement sinds aantreden 430%

35% 0,4

Kent traditioneel een sterke tweede jaarhelft. Bovendien kan Nokia mogelijk profiteren van de groeiende populariteit van mobiele telefoons als muziekdrager en zo de concurrentie aangaan met de iPod.

De verkoop van het belang dat de staat in KPN had is niet het startsein voor een nieuwe stroom overnamegeruchten. Voorlopig gaat de aandacht vooral uit naar de ontwikkelingen op de Nederlandse internetmarkt.

De voor Randstad belangrijke Nederlandse uitzendmarkt vertoont een gezonde groei, maar met een forse koersstijging aan het begin van het jaar is daar al een forse voorsprong op genomen.

LogicaCMG

Reed Elsevier

Tesco

Totdat LogicaCMG kan bewijzen dat het Scandinavische WM-data de overnameprijs van 900 miljoen Britse ponden waard is, zal er een rem staan op elke koersstijging.

De autonome groei lijkt na enkele jaren weer serieus aan te trekken. De komende kwartalen moeten uitwijzen of deze stijging echt doorzet.

Numico

Royal Dutch Shell

Supermarktketen is onbedreigd marktleider in Groot-Brittannië en bouwt die positie verder uit met de onwikkeling van nieuwe winkelformules.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

6

Martin Read Rendement sinds aantreden 13%

40% 0,4

Wat doen?   

2

Jan Bennink Rendement sinds aantreden 26%

22% 1

Een kleine tegenvaller door Aziatische aardbevingen kan niet verhullen dat Numico steeds meer trekjes begint te vertonen van de stabiele groeier van enkele jaren geleden.

58

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Crispin Davis Rendement sinds aantreden 8%

10% 1,7

Wat doen?   

Top-5 Bodemkruipers Een bedrijf dat in de hoeken zit waar de klappen vallen is meestal geen goede belegging. De beloning in de vorm van een flinke koersstijging kan echter groot zijn als de onderneming erin slaagt om de problemen aan te pakken.

Tele Atlas

De notering aan de Amsterdamse beurs is nog geen succes. Het bedrijf wordt op korte termijn winstgevend en dat kan de koers een impuls geven.

Van der Moolen

35% 0,6

Met matige vooruitzichten voor de bouwsector zit er ook weinig muziek in Heijmans. De overname van het Britse Denne onderstreept dat Heijmans bij de huidige consolidatieslag eerder jager is dan prooi (zie blz. 16).

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

4 0

5

Een afboeking op het Amerikaanse Curvalue verpestte de tweedekwartaalcijfers.Als nieuwe tegenvallers uitblijven en de expansie in het Verre Oosten goed verloopt, kan de teleurstelling worden weggespoeld.

Getronics

De marges van Getronics worden steeds verder fijngedrukt. De kredietfaciliteit bij de banken is echter veilig gesteld, zodat topman Klaas Wagenaar kan proberen orde op zaken te stellen.

Buhrmann

De koers is sinds de top in april met 40% gedaald. Een succesvolle integratie van het Noorse ATG kan het vertrouwen in Buhrmann herstellen.

Laurus

Het succes van supermarktformule Super de Boer bepaalt of banken het concern overeind blijven houden. Het nieuwe bestuur kan dan een poging wagen om Laurus écht te redden.

Jeroen van der Veer Rendement sinds aantreden -15%

6% 2,0

De problemen met vergunningen voor olie- en gasboringen in Rusland en Nigeria hebben nog geen invloed gehad op de koers,. Dat kan veranderen als bij een cijferpresentatie blijkt dat de olieproductie verder terugvalt.

59

t o p

4 0

Top-5 Muurbloempjes Het Damrak is veel groter dan alleen de AEX en AMX. Wie de lokale markt af durft te struinen, komt soms heel mooie aandeeltjes tegen: klein maar fijn.

SBM Offshore

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Didier Keller Rendement sinds aantreden -39%

31% 0,6

De orderinname blijft bijzonder sterk en het lijkt een kwestie van tijd voordat de koers daar weer mee in de pas gaat lopen.

Stork

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

4

Sjoerd Vollebregt Rendement sinds aantreden 386%

-2% n.b.

Totdat duidelijk wordt hoe concreet de interesse van hedge funds in een vijandige overname en/of een breakup van Stork is, zal de koers waarschijjnlijk heen en weer geslingerd worden tussen hoop en vrees.

TNT

Neways

De orderinname voor producten met een hoge marge groeit sterk, terwijl de productie verplaatst wordt naar lagelonenlanden. De winstsprong in de eerste jaarhelft lijkt daarom geen eenmalig karakter te hebben.

Brill

De kleine uitgever heeft internet en vooral Google als nieuwe afzetkanalen ontdekt. Dat geeft de omzet- en winstgroei een flinke impuls.

Grolsch

2006 is nog een overgangsjaar voor de brouwer, maar de samenwerking met het Amerikaanse Anheuser Busch voorspelt veel goeds voor de komende jaren.

Eriks

Veel spectakel zal Eriks nooit bieden, maar de onderneming timmert handig aan de weg op de Amerikaanse markt en is ongeveer 20% lager gewaardeerd dan het branchegemiddelde.

ICT Automatisering

De automatiseerder ontkomt niet aan prijsdruk, maar de embeddedactiviteiten zorgen voor een stabiele inkomstenstroom. Als de problemen bij de Duitse dochter worden opgelost, valt er veel te winnen voor ICT.

60

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

7

Peter Bakker Rendement sinds aantreden 40%

17% 0,9

Na de verkoop van de logistieke divisie zal TNT snel moeten bewijzen dat het uit kan groeien tot een speler van formaat op de Europese postmarkt. Da’s een hele uitdaging.

Tom Tom

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Harold Goddijn Rendement sinds beursgang 65%

24% 0,8

De favoriete flopper van de IEX-lezers kan met een gerust hart het feestdagenseizoen tegemoet gaan, aangezien de lancering van een concurrerend product van Philips vertraging heeft opgelopen.

Unilever

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Patrick Cescau Rendement sinds aantreden 7%

8% 2,0

Een portfolio van merken en een grote berg cash. Unilever heeft de diepvriesactiviteiten voor een keurige 1,7 miljard euro verkocht. De speculatie over de wijze waarop dat geld geïnvesteerd moet worden zal gestaag toenemen.

USG People

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

7

Ron Icke Rendement sinds aantreden 83%

>50% 0,4

Profiteert van een gezonde uitzendmarkt, breidt de activiteiten uit naar Oost-Europa en wil de aandelen 2:1 splitsen. Gevaar bestaat dat beleggers steeds meer anticiperen op een onvermijdelijke afvlakking van de winstgroei.

Vedior

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

5

Zack Miles Rendement sinds aantreden 17%

20% 0,7

Werkt er hard aan om de winstmarge op de belangrijke Franse markt te vergroten. De uitzender moet daar heel erg goed in slagen wil de koersstijging aan het begin van 2006 gerechtvaardigd zijn. Zo niet, dreigt een afstraffing.

Wolters Kluwer

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroeii PEG

Wat doen?   

2

Nancy McKinstry Rendement sinds aantreden 27%

16% 1,1

Een gewijzigde strategie levert nog weinig op, maar de resultaten laten nog steeds een vertrouwenwekkend saai beeld zien. Misschien dat uit de sterk gegroeide vrije kasstroom (+200% in eerste halfjaar) een cadeautje voor beleggers betaald wordt.

H E B B E N

&

HOU DEN

In april van dit jaar liet fondsbeheerder Arnoud Wolff na elf jaar jaar de mallemolen van het professionele beleggingswereldje achter zich. Na een halfjaar windstilte keert Wolff terug op het beurstoneel. Niet met honderden miljoenen euro’s aan fondsvermogen, maar met zijn eigen spaargeld. En dat geld steekt Wolff met name in Europese microcaps. door Peter van Kleef/fotografie Robert Elsing

Wolff@home B

ij abn Amro wilde ze graag een bankier van hem maken, bij Robeco voelde hij zich steeds meer als een vis die langzaam in het nauw gedreven werd door de overal om zich heen grijpende tentakels van het compliance-monster. Na een half jaar zomeren doet Arnoud Wolff weer wat hij écht leuk vindt: beleggen in de krochten van met name de Nederlandse en Duitse beurs. Elf jaar geleden trad Wolff de financiële wereld binnen, via het roemruchte klasje van het toenmalige abn. Dat klasje herbergde de top van het aanstormende en afgestudeerde financieel talent en werd onderworpen aan een intensieve opleiding. Een jaar lang werden Wolff en zijn klasgenoten intensief getraind en op stages en presentaties door het hele land gestuurd. Daar moest hij klaargestoomd worden om ooit als bankier door het leven te gaan. Na deze opleiding werd Wolff gestationeerd bij abn Amro Asset Management, als analist werd hij de rechterhand van Felix Lanters bij het toen nog roemruchte Trans Europe Fund. Europa stond aan de vooravond van de eenwording, het Trans Europe Fund werd gerund door echte stockpickers, die alleen aan het eind van het jaar even keken hoever ze de benchmark achter zich hadden

62

gelaten. “Smallcaps waren volledig uit de gratie, vanwege de recessie in Europa begin jaren negentig. Wij vonden tijdens onze buitenlandse reizen aandelen met een koerswinstverhouding van 5 die goed gerund werden en groeivooruitzichten hadden, die iedereen links liet liggen.” Toen kreeg Wolff het bericht dat zijn tijd erop zat en hij elders binnen het grote abn Amro verder moest groeien. Wolff wilde blijven beleggen, maar dat paste niet in het rotatiesysteem.

Buiten de structuren

Dat viel samen met de lokroep uit zijn geboortestad, Rotterdam. Direct bij binnenkomst, in de zomer van 1997, richtte hij samen met Arjen Jongma het nib emu Small Cap Fund op (80% rendement tussen oktober 1997 en mei 1998). In mei 1998 startte hij het Robeco European Midcap Fund. “Bij abn Amro heerste nog een echte stockpickerscultuur, bij Robeco leerde ik wat een tracking error was. En de moderne begrippen als benchmark, risicobudgetten en kwantitatieve modellen.” Wolff kon jarenlang redelijk buiten die structuren werken. “We mochten het fonds volgens onze oude stijl beheren. En we hadden onze eigen institutionele klantenkring

opgebouwd, met name Nederlandse pensioenfondsen en Zwitserse Private Banks, waarmee we een direct en intensief contact hadden.” De laatste jaren nam de commerciële kant bij Robeco hand over hand toe. Distributie werd het sleutelwoord: groei door het zoeken naar nieuwe klanten in plaats van superieure beleggingsresultaten. Daarbij kwam met de komst van de nieuwe ceo George Möller en andere nieuwe managers zonder beleggingservaring een drang tot risicobeheersing. De maandelijkse performancestaatjes in de krant begonnen het beleid te bepalen. Voor de smallcapbelegger in hart en nieren werd het bedrijf dat graag in miljarden denkt een steeds onprettigere werkomgeving. “Dat is geen verwijt naar Robeco maar exemplarisch voor de industrie”, haast Wolff zich te zeggen. Maar de dag dat Wolff de deur van de Robeco-toren voor het laatst achter zich dicht zou trekken kwam snel naderbij. In april nam Wolff afscheid om een half jaar lang vooral zijn deckchair bezet te houden en te genieten van zon, zee en gezin. Ondertussen werkte hij rustig aan zijn toekomst. Waar haal je als particuliere belegger je informatie vandaan? Welke websites bieden inzicht in microcaps? “Bij Robeco

kende ik veel restricties als privé-belegger. Maar als belegger kriebelt het toch. Het is alsof je Dirk Kuyt zou verbieden om in de tuin met zijn kinderen te voetballen.” Sinds september is Wolff voor eigen rekening weer actief als belegger. In de kelders van de beurzen. Daar ligt zijn kennisgebied, bovendien kan hij nu beleggen in aandelen die voor zijn fonds simpelweg te klein waren. “Er zijn ruim tweeduizend aandelen met een marktkapitalisatie van minder dan 400 miljoen. En ik ken een veel bedrijven, omdat ik al die jaren meer dan drieduizend bedrijfsbezoeken heb afgelegd in mijn tijd als fondsbeheerder.” Verder leest Wolff elke dag weer jaarverslagen, belt beursgenoteerde bedrijven uit zijn database op en zoekt en speurt op internationale websites. Dat moet leiden tot een portefeuille met zo’n twintig kleine bedrijven.”

Rendement in lol

Koninklijke Brill is in eigen land een aandeel dat Wolff oppikte. Maar hoe bouw je in vredesnaam een positie op in zo’n illiquide fonds? “Plukje voor plukje. Het aandeel wordt twee keer per dag geveild en dan hoop je met wat geduld en scherpe limietorders een belang op te bouwen.” Daarnaast pikt Wolff microcaps in met name Duistland, Oostenrijk, België, Frankrijk en Ierland. “Als aandelen minder liquide zijn, moet je handigheid krijgen in het handelen. Soms probeer ik eerst uit hoe de markt reageert door tien aandelen te kopen en weer te verkopen.” De handel voor eigen rekening moet vooral de lol in beleggen terugbrengen en als het even kan bijdragen aan het levensonderhoud van huize Wolff. “Op een goede dag wil ik ook buitenstaanders laten meeprofiteren, bijvoorbeeld door het opzetten van een gemene rekening of een formeel fonds. Maar alleen met minimale administratieve rompslomp en met mensen die het net als ik heel erg leuk vinden om in kleine, gekke bedrijven te beleggen en die vooral begrijpen wat ik doe. Ik meet mijn rendement in lol, meer dan in procenten. Ik beleg ook in leningen, grondstoffen, goud en in enkele funds van vakgenoten die ik goed ken en waarvan ik weet dat ze meerwaarde bieden. De toekomst van de familie Wolff is niet volledig in handen van een Leidse uitgeverij.”

63

TRA N S PA RANTI E door Marcel Tak

Nieuw IEX InfoKeur

Informatie in brochures en op internet over financiële producten is de afgelopen jaren flink verbeterd. Toch staat die informatie nog regelmatig op gespannen voet met de werkelijke kansen en mogelijkheden van het product. Tijd voor een keurmerk.

Marcel Tak is zelfstandig beleggings­ adviseur en denkt met particuliere beleggers mee over de samenstelling van hun portefeuille en de (actuele) ontwikkelingen op de markten. Op iex.nl recenseert hij beleggingsproducten in de rubriek 10 van Tak.

Keurmerk

64

Om deze reden hebben iex en ik besloten een keurmerk, genaamd iex InfoKeur, uit te reiken aan financiële producten die geheel voldoen aan van te voren opgestelde richtlijnen (zie hiernaast). Het iex InfoKeur wordt toegekend op basis van de kwaliteit van de financiële informatie. Die moet zodanig zijn dat de potentiële belegger de financiële consequenties van een investering, zowel het risico als het rendementsperspectief, in zijn vol-

Marketing

De marketingtekst in de brochure staat niet op gespannen voet met de werking van het product en zet de belegger niet op het verkeerde been.

Technische werking

In de uitleg wordt het de belegger volledig duidelijk hoe het product werkt, zo mogelijk met duidelijke voorbeelden die geen eenzijdig, gunstig rendementsbeeld schetsen.

Doelgroep en doelstelling

De brochure geeft duidelijk de doelstellingen, doelgroep en beoogde toegevoegde waarde aan.

S

inds eind 2003 verzorg ik op iex.nl de rubriek 10 van Tak, waarin ik gestructureerde financiële producten bespreek en beoordeel. Belangrijk onderdeel hiervan is de wijze waarop informatie over het product wordt gegeven. De verbetering in de informatievoorziening is zichtbaar in het oplopende gemiddelde cijfer voor transparantie. In 2004 lag de score op een magere 6,5. In 2005 liep het cijfer op naar 7,1 en tot en met september dit jaar behaalt dit onderdeel gemiddeld een 7,3. Een goede ontwikkeling, maar een 7,3 is nog geen 10! En dat is eigenlijk wat beleggers in financiële producten mogen verwachten. Zij behoren volledig te worden geïnformeerd over alle relevante kenmerken van het product.

Richtlijnen IEX InfoKeur

Risico

Brochurebrokken

Rendement

De brochure zegt iets over de kansen op rendement, via backtesting (resultaten uit het verleden) of uitleg welke ontwikkelingen er nodig zijn om rendement te behalen. Het gaat zowel om absoluut als relatief rendement (ten opzichte van de onderliggende waarde of alternatieve beleggingen).

Onderliggende waarde

De brochure geeft alle relevante informatie over de onderliggende waarden, bijvoorbeeld het koersverloop uit het verleden en het eventuele, te verwachten uit te betalen dividend.

Kosten

Alle risico’s staan duidelijk en Alle directe en indirecte kosten ondubbelzinnig vermeld. Het staan aangegeven. gaat zowel om het hoofdsomInternet risico, als om het gevaar dat het De brochure is via internet bebeoogde rendement niet wordt schikbaar. Na emissie presenbehaald. teert pm de uitgever Liffe_Lex_115x184_OCT 22/9/06 1:07 Page 1via internet mi-

Valutaopties en-futures le omvang kan beoordelen. Omdat financiële producten naar hun aard zeer verschillend zijn hebben we ervoor gekozen geen harde criteria op te stellen waaraan de informatievoorziening moet voldoen. Wel hebben we algemene richtlijnen weergegeven. Een note of certificaat dat een keurmerk wil bemachtigen zal minimaal aan al deze richtlijnen inhoud moeten geven. Als dat het geval is krijgt het product een iex InfoKeur.

Een tien!

Dit hoogste cijfer voor informatievoorziening, ik benadruk het hier duidelijk, geeft géén oordeel over de kwaliteit van het product zelf. De koper van een financieel product met IEX InfoKeur weet zeker

dat via de bijbehorende brochure en internetinformatie een duidelijk beeld over de (financiële) werking van het product wordt verkregen. klik hier... Meer informatie over het iex InfoKeur staat op magazine.iex. nl/infokeur

Profiteer van beweging

“De eerste twee jaar 7% rente”, zo prijst de brochure het financiële product de hemel in. “Dat is veel hoger dan de obligatierente” Bij nader inzien blijkt dat het hier om een note gaat met een aflossing die afhankelijk is van de onwikkelingen op de aandelenmarkt. Dat heeft dus niets met obligaties te maken.

“Profiteer volledig van de positieve verwachtingen van de Chinese economie”, lees ik op internet. Dat de belegger uiteindelijk blij mag zijn de helft van de koersstijging van de onderliggende aandelen te verkrijgen bemerk ik pas nadat ik de kleinere lettertjes had gelezen.

nimaal eens per kwartaal informatie over het waardeverloop.

Liquiditeit

De brochure geeft relevante informatie over de verhandelbaarheid van het product en de kosten daarvan.

It’s all about the money Wilt u meer dan aandelenopties in uw portefeuille? Wilt u profiteren van scherpe prijzen in een dynamische markt? Kijk dan niet verder. De euro-dollar- en dollar-euro opties en-futures van Euronext.liffe bieden alles wat u zoekt. Kies voor Euronext.liffe en ontdek de mogelijkheden van onze snelgroeiende en toegankelijke derivatenmarkt. De euro-dollar- en dollar-euro contracten van Euronext.liffe helpen u uw dollar risico’s te beheersen, maar bieden ook ongekende kansen. Nauwkeurige prijsvorming stelt u in staat te profiteren van kleine koersbewegingen. Geen enkele andere beurs in Europa biedt dergelijke contracten aan, en verhandeling vindt plaats op’s werelds meest geavanceerde handelssysteem LIFFE CONNECT®. Grijp uw kans om te profiteren van bewegingen en neem contact met ons op voor meer informatie over de valutaopties en-futures van Euronext.liffe. Meer weten? Ga naar www.euronext.com/currencies of stuur een e-mail naar [email protected].

Euronext.liffe verwijst naar de gecombineerde derivatenhandel van Euronext en LIFFE en omvat de Euronext derivatenmarkten in Amsterdam, Brussel, Lissabon, Parijs en de LIFFE markt in Londen. De Euronext Amsterdam Derivative Markets is een gereglementeerde markt volgens de Nederlandse wetgeving en een gereglementeerde markt volgens de Investment Services Directive van de Europese Unie. Deze publicatie dient alleen ter informatie en bevat geen aanbod, uitnodiging of aanbeveling om een belegging aan te kopen of te verkopen of om een andere transactie aan te gaan. Personen die enige beschikbare producten op de Euronext.liffe markten willen verhandelen of ze willen aanbieden en verkopen aan anderen dienen eerst hun wettelijke en regelgevende positie in de relevante jurisdictie en de risico’s die verbonden zijn aan deze producten te bepalen vooraleer ze hiermee aanvangen. Informatie die gepubliceerd wordt door Euronext.liffe (inclusief informatie gepubliceerd op de website van Euronext.liffe of onder om het even welke vorm) is enkel gericht aan de personen die recht hebben op dergelijke informatie. Personen die er geen recht hebben, dienen de informatie te negeren. De waarde van de investeringen en enige inkomsten die eruit voortvloeien, kunnen stijgen en dalen. De kans bestaat dat u uw oorspronkelijke investering niet volledig terugkrijgt. 4575

CO LUM N door Warrum Buffet

Eens komt de elf

De beleggingsstrategie van cricketmaat Strick is niet erg gelukkig gekozen. Hij belegt in paarden en sinds kort in sportwedstrijden.

Warrum Buffet is een literator volgens de definitie van Van Dale: ‘beoefenaar van de schone letteren’. Hij schrijft over zijn waarneming van alledaagse gebeurtenissen, voor zover die gerelateerd zijn aan beursgenoteerde bedrijven. Dédain, overgevoeligheid en een groot beeldend vermogen vormen Warrum Buffets handelsmerk. Lijfspreuk: “You only write once”.

66

M

ijn cricketmaat, Diederick Strick, is een fervent cricketspeler. Dat is wat ons bindt. Hij is een prima batsman die leeft van het motto ‘niet geslagen, altijd mis’, hoewel het in zijn geval dit seizoen vooral ‘veel geslagen, altijd mis’ is. Maar we vangen dat liefdevol op. Zo hoort dat in een team. En bovendien is hij buiten het cricketveld gewoon een goede gast. En een fanatiek belegger bovendien. Een heer op het veld, een beest met beleggen, zó is Diederick. Hij heeft ook écht verstand van zaken. “Als je een paar kleine inkervingen in de bal maakt, maakt het ding de raarste capriolen.” Dat heeft hij van een paar bevriende Pakistani geleerd. Ja, met goede maten kom je ver in deze wereld. Kijk, wie verstandige vrienden heeft, hoeft zich nergens zelf in te verdiepen. Lang leve beleggingsadviseurs, vermogensbeheerders en vage vrienden. Eén van de vage vrienden van Diederick belegt wat geld

voor hem in weekopties en wedt op paarden. “Dat is geen gokken”, herkauwt mijn maat, “want gokken doe je in een loterij waar willekeur regeert.” Bij paardenraces kun je afgewogen keuzes maken, grondige analyses van eerdere uitslagen, roemruchte stallen, weersomstandigheden en het schuim op de bek van Jojo Spuitenzorg. En bij weekopties vaar je blind op technische analyse. Rijk is Diederick er nog niet van geworden. De trend brak een paar keer in het zicht van de expiratie en Rainy Day laste vlak voor de finish een onvoorziene plaspauze in. Diederick houdt de moed erin. “Vroeg of laat vallen alle puzzelstukjes op hun plaats.”

Geniale strategie

Dat is niet eens een kwestie van geduld, maar van statistiek. Statistisch gezien is de kans dat je elf gooit met twee dobbelstenen groter, naarmate de elf langer uitblijft. Precies waarom de kans op een koersstijging van Antonov of Laurus steeds groter wordt. (Psst, gratis tip: nu kopen!) Stug blijven werpen, die dobbelstenen en de inzet blijven verhogen. Eens komt de elf, tenzij je met lichtbeschadigde Pakistaanse dobbelstenen gooit. Goed, er zijn rationele beleggers die niet in elfjes geloven. Dat is hun goed recht. We leven in een vrije democratie waar iedereen het recht heeft om arm te blijven als hij dat graag wil. Noem het the dark side of capitalism. Diederick was laatst dicht bij zijn moment van glorie, tijdens een

weekendje Maastricht.. Drie keer belegde hij in het casino alles op rood, met steeds hogere inzet. En die croupier maar schrapen, hele stapels fiches. Het balletje weigerde op rood halt te houden totdat Diederick zijn laatste fiche kwijt was. Botte pech. Zijn plan was geniaal, de uitvoering perfect, alleen zijn adem was net niet lang genoeg. Maar als Rainy Day volgende week wel gewoon wint, is dat probleem verholpen. Gelukkig hebben een paar maten Diederick van wat cash voorzien voor de dagelijkse boodschappen.

Wicket game

Sinds kort wedt Diederik op sportwedstrijden, zegt hij. Dat schijnt hem goed af te gaan. Beter dan het cricket in elk geval. Ik weet niet wat hem bezielt dit seizoen. Normaal sloeg hij met dank aan de wet van de grote getallen nog wel eens een bal raak, maar dit jaar… Enfin, zijn humeur lijdt er gelukkig niet onder. Zelfs die ene keer toen hij de bal met een megaklap wel raakte, lukte het hem niet de nodige runs te maken, omdat hij zonodig zijn veters moest strikken. Ons gejoel hielp niets. “Een Strick rent niet met losse veters”, luidde zijn verweer. Geen speld tussen te krijgen, in elk geval niet zonder gezichtsverlies. Ja, onze batsman geeft blijk van een onbegrensd incasseringsvermogen. Wij wachten ondertussen met smart op onze eerste overwinning. Ach ja, it’s a wicket world out there.