U-S-A! Waarom u de beste aandelen (nog steeds) in Amerika vindt. van beleggers voor beleggers

i e x m a g a z i n e • j a a r g a n g 3 • n u m m e r 2

magazine

a l l e p r i j s w i n n aa r s v a n d e I E X g o u d e n t a k 2 0 0 6

jaargang 3 • nummer 2 maart 2006 m 4,95

• m a a r t

van beleg gers vo o r b e l e g ge r s

2 0 0 6

Het roze gevaar

De levensgevaarlijke handel in pink sheets A E X

Holland Inc.

4 6 6 , 6 7

Zó Amerikaans is de AEX-index

– 2 0 m a a r t

Fast food, snel geld?

2 0 0 6

Jacques Potuijt zoekt fantasie in hamburgers

Exclusief interview

Dit zijn de beste – en geheimzinnigste – beleggers van Nederland

U-S-A! Waarom u de beste aandelen (nog steeds) in Amerika vindt www.iex.nl

I N H O U D f e a t u r e s 12 Aandeel van de maand

Philips, Océ en Tele2

16 Bedrijfsbezoek

ceo Abel Slippens leidt u rond bij de Sligro Food Group

40 “Onze stijl? Geld verdienen”

Met gemiddeld 50% rendement per jaar sinds 2000 mogen de vier fondsbeheerders van Global Opportunities (go) zich de beste beleggers van Nederland noemen. iex mocht, bij hoge uitzondering, op interview bij oprichter Frans van Schaik. “Je koopt een aandeel niet als een verzamelaar.”

18

Beleggen in Amerika

44 IEX Gouden Tak 2006

Wat is het beste beleggingsproduct van het jaar. Marcel Tak reikte onlangs weer de jaarlijkse iex Gouden Tak uit aan de beste en origineelste financiële producten en instellingen. Een uitgebreid overzicht van alle prijswinnaars.

66 Frederik van Beuningen – De Activist

Hij is een van de grootste smallcap-beleggers van Nederland. En ook nog één die zich stevig bemoeit met de bedrijven waar hij in belegt. Frederik van Beuningen (Darlin) over boerenverstand en prachtbedrijven.

D o s s i e r 18 Go USA

Nee, economisch ligt het er even niet fraai bij. Maar toch kunt u als belegger – als u niet slechts de index volgt – niet om Amerika heen.

20 Het roze gevaar

en cijfers op een rij.

36 American beauties – Marcel Wijma

Beleggen in Amerikaanse fastfoodaandelen is – ondanks de gezondheidstrends – nog steeds aantrekkelijk.



32 De Amerikaanse AEX – Corné van Zeijl

Beleggen in aex-aandelen is eigenlijk ook een belegging in Amerika. Gemiddeld halen deze bedrijven een kwart van hun omzet uit de vs.

Frank van Dongen vindt het leuk om op de Amerikaanse markt met opties te speculeren op goed- of afkeuring van nieuwe medicijnen. Hij legt uit hoe dat werkt.

C o l u m n s 70 Beleggingsfondsen – The Magnificent 7

Vijf fondsmanagers uit de roemruchte iex Magnificent 7 bespreken hun recente aan- en verkopen en overwegingen.

28 De lekkerste (en heetste) van 2006

De markt voor beursintroducties is weer ouderwets heet in de vs, met uitslagen van boven de 100% op de eerste handelsdag. iex analyseerde de populairste ipo’s.

Voor biotechspecialist Marcel Wijma is de Amerikaanse markt met meer dan vijftig biotechfondsen het walhalla. Hij bespreekt twee favoriete aandelen.

38 Frank’s farma truc – Frank van Dongen

De Amerikaanse pink sheets worden nog steeds gezien als het Wilde Westen van Wallstreet. En dat zjn ze ook.

24 Fast rich met fastfood – Jacques Potuijt

34 Holland Inc. Hoe Amerikaans zijn onze hoofdfondsen precies? De feiten

52 Kant noch wal – Warrum Buffet

Waarin iex-literator Buffet met zijn Amerikaanse gast de Walstraat in Vlodrop bezoekt.

P l u s: 5 editorial / 6 snapshots



ED I TO R I A L Ve r e n i g d e S to c k p i c ks Derde jaargang

Nummer 3 – april 2006 Hoofdredactie: Pieter Kort ([email protected]) Eindredactie: Laura Iseger, Arend Jan Kamp Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam m.m.v. Alain Cohen Redactie en medewerkers: Jorik van den Bos, Joop Bresser, Warrum Buffet, Mark Glazener, Peter van Kleef, Jaap Muns, Michiel Pekelharing, Jacques Potuijt, Ad Schellen, Cees Smit alias Frank van Dongen, Marcel Tak, Marcel Wijma, Arnoud Wolff, Corné van Zeijl ([email protected]) Beeld: Ruud Binnekamp, Nico den Dulk. Ton Hendriks, Herman van Heusden, Getty Images, Hollandse Hoogte, Pics United Koersen: Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Eric Visser, Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten Uitgever: Peter van Sommeren Abonnementsprijzen: Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers). Voor andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30. losse nummers: € 4,95 nazending: € 6,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest tel: (0251) 31 39 39, fax: (0251) 31 04 05 www.aboland.nl Adreswijziging: Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland. Advertenties: iex-sales: Jan Willem Goed, Martijn Arnold, Niek den Tex, Dirk Kamsteeg iex Investor Relations: Frans Gunnink email: [email protected] traffic: Ferdinand Gipon Operations en techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost TriLab: René van der Meyden Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.

Beleggen in Amerika? Hoe haalt iex dat nu in zijn hoofd? Op dit moment moet je toch overal zijn, behálve in Amerika? Sja, hoe lang moet je teruggaan om een tijd te vinden waarin het contrair was om in Amerika te beleggen? Natuurlijk heeft ook Wall Street zijn mindere periodes gehad – en van een tekort aan luidruchtige doemdenkers over het Amerikaanse financiële systeem hebben we ook nooit last gehad - maar zeker in de laatste 20 jaar is de communis opinio altijd geweest dat je de Amerikaanse beurs niet links kon laten liggen. Zélfs na de internetcrash hield die overtuiging lang stand. Terecht ook, trouwens. Maar anno 2006 heeft Wall Street zijn glans verloren. Amerika leeft economisch op te grote voet en is afhankelijk van de grillige investeringsdrift van Europeanen, Arabieren en vooral Aziaten. De dollar is zwak, de rente loopt op en de regering Bush is in eigen land al bijna net zo impopulair als het in de rest van de wereld al lange tijd was. Steeds meer serieuze beleggers scharen zich in het kamp van de anti-Amerikanen – althans, op beleggingsgebied dan. En toch... Toch brengen we in dit nummer een hommage aan de Amerikaanse aandelenmarkt. De markt die nog altijd maatgevend is voor alles wat er aan deze kant van de plas gebeurt. De markt die grootmachten als Cisco en Microsoft voortbracht, recent nog Google en waar je op alle gebied de toonaangevendste bedrijven, de nieuwste trends en de sappigste schandalen kunt vinden. De plek ook, waar het gros van de aex-fondsen zijn geld verdient (zie p. 34-37) En dan vergeet ik nog de belangrijkste reden: er is geen land waar het op elk moment – crisis of geen crisis – zo wemelt van de dappere startups, slimme ondernemers en krankzinnige ideeën die zomaar tot een business model kunnen uitgroeien. Kortom, waar altijd een indrukwekkende hoeveelheid stockpicks te vinden is, welke kant de index ook op gaat. Misschien wordt China ooit dat land, of India, maar tot de tijd dat ik met een gerust hart een order durf op te geven voor een smallcap in Shanghai zet ik mijn geld nog maar even op die rare, zelfvoldane, maar altijd creatieve en vernieuwende yanks. Pieter Kort Hoofdredacteur iex

iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt acht keer per jaar. © iex 2006



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.

Wild West in Midden-Oosten

W

ildwesttaferelen in het Midden-Oosten. Dat zou je niet snel verwachten, maar de afgelopen weken was het toch echt zo. Boze beleggers hieven hun vuisten te hemel in Dubai en Egypte. Een beetje verwend waren ze het afgelopen jaar natuurlijk wel met stijgingen van de lokale beurzen tot 100% en zelfs 140%. En eigenlijk is de rally al veel langer gaande. Langzaam begint het nu echter te dagen dat de koersen misschien wel een beetje te ver zijn opgelopen. Daarmee lijken de dalingen sinds begin 2006 vooral op een gezonde afkoelingsperiode en de heisa van boze beleggers op een storm in een glas water, of toepasselijker: een zandstorm in een zandbak. In Koeweit gingen gefrustreerde beleggers dit jaar al de straat op, vanwege een daling van ruim 2% van de aandelenindex. En met succes, want de rijke sjeiks verlieten hun waterpompjes en staken wat extra oliedollars in beleggingsfondsen om de beurs op de been te houden. Ook de beurs van Saoedi-Arabië kent groeiproblemen, onduidelijk is of daar ook geïntervenieerd zal worden. De forse koersdalingen in Dubai, Egypte, Jordanië, Koeweit en Saoedi-Arabië vinden plaats temidden van een stortvloed aan



ipo’s. Tot voor kort was het niet ongebruikelijk dat nieuwkomers binnen een dag 500% stegen, nu dreigt er bloed door de straten te vloeien. Hebzucht is omgeslagen in angst. Dubai verloor tussen 1 januari en 15 maart al 32%, Abu Dhabi 22% en Koeweit zakte 16% weg sinds de top op 7 februari. Voor Saoedi-Arabië houden analisten rekening met een correctie die oploopt tot 40%. Sinds de top op 25 februari werd alvast 28% ingeleverd. In Egypte stuiteren beleggers stapsgewijs van de piramide naar beneden. Een mooi instapmoment vonden ing en Credit Suisse, eind februari. Voorlopig zijn verliezen van 4, 5 of 6% per handelsdag nog schering en inslag. Benieuwd hoeveel van zulke dagen het predikaat ‘mooi instapmoment’ nog hebben kan. De koersdalingen komen voor veel Westerse beleggers op een vervelend moment. De berichten over de enorme rendementen begonnen steeds meer premiejagers te trekken. Niet alleen via beleggingsfondsen als het jp Morgan Middle East Equity Fund – één van de best presterende beleggingsfondsen van 2005 – maar ook via bijvoorbeeld het Egypte Certificaat van abn Amro dat precies voor het inzetten van de daling met de nodige bombarie (“In

kiele kiele koeweit De beursindex van Koeweit 2001-2006

       



   

    



Egyptische beleggers krijgen buikpijn 2005 steeg de Egyptische beurs met 140%. Ook beleggen in de Egyptische beurs?”) op de markt kwam. Timing is all. Of is het de vloek van Toetanchamon, die de special product makers van de bank er nu toe verleidde dit product op te zetten na een stijging van 1100% sinds begin 2002? Vlak voor het ter perse gaan van dit nummer, brak de pleuris uit in Caïro, waar ontevreden aandeelhouders de straat op gingen. De beurs van Egypte, die in 2005 nog 140% steeg, zakte in maart behoorlijk hard weg. De hamvraag is – en helaas krijgen we daar voor het verstrijken van de deadline geen aan de praktijk getoetst antwoord meer op – of er alleen maar sprake is van een correctie binnen de opgaande trend of dat de top van de piramide bereikt is en nu aan de andere kant het dal van Gizeh wordt opgezocht. Hoewel het nog te pril is om van een zandkrach te spreken, is het goed om alvast te bedenken welke aandelen er onder lijden wanneer het Arabische groeiwonder zand in de machine ziet komen. Goede beleggers kennen immers alle vluchtwegen naar de nooduitgang. Spyker, Boskalis, Ballast Nedam, Vopak zijn daarbij inkoppertjes.

.S NA PS H OTS.SNAPSHOTS.SNAP

Scorebordbeleggen Na twee maanden in 2006 ligt Crucell iets voor op Galapagos in de persberichtenwedstrijd.

P

ersberichttitanen Crucell en Galapagos presteerden het om in 2005 respectievelijk 55 en 27 persberichten de wereld in te helpen. De beide biobabes liggen dit jaar een stuk dichter bij elkaar, al was het maar omdat de persberichten-

machine van Galapagos dit keer een heel beursjaar draait. Toch is het begin bescheiden. Na stipt twee maanden is de tussenstand 8-6 voor Crucell. Ondanks de veertien persberichten is de wereld nog niet vergaan en de koers van beide aandelen ook verre van geëxplodeerd. Wat hadden ze dán te melden? Voor Crucell waren dat vooral de jaarcijfers (geen waarneembare koersreactie). Hoogtepunt voor Galapagos was, naast

de lancering van een nieuw warrantplan, de samenwerking met Cancer Research Technology en de uitbreiding van de samenwerking met BASF. Die beide berichten krikten de koers een eurootje op, van 8,60 naar 9,60 euro. Kijk, zo ben je zo uit de papierkosten.

Small Cap Saloon

Klapdeurtjes open

D

e Tien Euro Portefeuille van barman George Tóth en zijn stamgasten ligt dit jaar behoorlijk op koers. Er vonden de nodige schermutselingen in de Saloon plaats, maar na het optrekken van de stofwolken blijft behalve een wanorde aan omvergeschopte tafeltjes, gebroken glas en bier op de vloer, het prille positieve rendement nog altijd intact. Na de split knalde RTC uit het budget van de portefeuille. Het aandeel was toch al een flinke bleeder (-37,5%), dus daarmee is de grote voorjaarsschoonmaak ingezet. De komende maanden gooien we de klapdeurtjes en gebroken vensters eens lekker open om de frisse lentelucht ruimte te geven. Het peloton aandelen in de Small Cap Saloon Portefeuille is sinds de lancering in de zomer van 2005 finaal uitelkaar geslagen – precies zoals je

dat kunt verwachten van pennystocks en brandhoutfondsen. Toch houdt de portefeuille na een moeizame start nu de vaart er

small cap saloon portefeuille Aandeel Antonov Ceteco DVRG Kendrion Magnus Pharming Rood Testhouse Sopheon TIE VIA Net.Works Kas Totaal

Aankoop 1,89 0,06 0,88 1,88 0,54 3,41 0,54 0,33 0,34 0,05 0,05 9,97

D

Huidige koers* 1,69 0,08 0,72 1,78 0,72 3,94 0,65 0,33 0,38 0,04 0,05 10,38

Rendement -10,58 33,33% -18,18% -5,32% 33,33% 15,54% 20,37% 0,00% 11,76% -20,00% 0 4,11%

* peildatum 1 maart 2006

Vrouwen staan hun mannetje at vrouwen fractioneel beter beleggen dan mannen is al langer bekend. De veelgehoorde reden daarvoor is dat zij minder transacties verrichten en daardoor minder kosten maken. Maar ook in de daghandel blinken vrouwen uit. Het abn Amro Turbo Toernooi – mede mogelijk gemaakt door iex – werd dit jaar gewon-

per saldo lekker in. Postkoetsonderdelenfabrikant Antonov is sinds de vorige update hard onderuitgegaan, maar Ceteco boog een negatief rendement van 16% om in een plus van 33%. Ook Magnus en Rood Testhouse knalden omhoog en bardame Sophie wiste haar tranen.

nen door Marjan de Jager. Zij slaagde er in om driftig handelend in turbo’s op de aex, dax en Nikkei 100,19% rendement te halen in vijf weken tijd. Daarmee bleef ze 4839 andere deelnemers (afgaande op de cijfers van vorig jaar zijn dat 4548 mannen) voor. De nummer twee – een man – bleef steken op 100,05%. De eerlijkheid gebiedt

te zeggen dat Marjan naarmate het toernooi vorderde steeds nadrukkelijker leunde op de adviezen van haar broer, maar dat is hooguit een schrale troost voor de mannen onder ons. Dus saaie beleggingsfondsen of sprankelende derivaten… Mannen, geef het heft uit handen en laat het eens een jaartje aan vrouw of vriendin over. En als ze het goed doen geven ze u, als hun trouwe steun en toeverlaat, ook nog eens de eer. Wat wilt u nog meer?



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS. Klare taal / Indi-ja! bric-fondsen

zijn de nieuwste trend in beleggingsfondsenland. Fondsen samengesteld uit beleggingen in de koekiemonster-economieën van dit moment: Brazilië, Rusland, India en China. Toch neemt ’s werelds grootste fondsenhuis Fidelity Investments de fondsbeheerder van een puur India-fonds op sleeptouw door Europa. iex ontmoette Arun Mehra in Amsterdam en vroeg hem waarom India volgens hem dé plek is om te zijn – een conclusie die iex-lezers in een poll eerder al trokken, zij het minder overtuigend dan de Indiër.

Wat heeft India dat de andere drie landen niet hebben? “De potentie van India is schier oneindig. India heeft een veel beter opgeleide bevolking dan Rusland, China of Brazilië. Vandaar dat outsourcing sterk blijft toenemen. Een paar jaar geleden waren het callcenters en ict, maar nu is het al veel specialistischer, maar ook in veel meer sectoren als bijvoorbeeld levensverzekeringen. Daarnaast hebben Indiërs de koopmansgeest in het bloed zitten, in tegenstelling tot Russen en Chinezen.” Is India het nieuwe China, maar dan met vijftien jaar achterstand? “Nee! India en China zijn op bijna geen enkel punt te vergelijken. Ja, qua infrastructuur – het grote probleem van India – loopt het land vijftien jaar achter op China. Daar gooien ze overal zesbaanssnelwegen neer. In India gaat dat veel langzamer. Maar onze beroepsbevolking is veel beter opgeleid, spreekt beter Engels en begrijpt de kapitalistische beginselen. Daarnaast is India veel minder afhankelijk van industriële productie. Export bepaalt het bruto nationaal product (bnp) voor hooguit 10%, dat kun je niet met China vergelijken. Daarnaast is het bedrijfsleven veel transparanter aan het worden en is de beurs heel erg modern. Ons bankwezen behoort tot de wereldtop, in China is de bankwereld één groot zwart gat. Corpo-



Arun Mehra

Nou, Rusland? “Da’s waar. Maar als olie daalt, wat heb je dan nog in Rusland te zoeken? India is een land dat op veel meer pijlers rust. De Indiase markt is pas veertien jaar open en nu zie je voor het eerst groei over een breed palet van sectoren. Er is hier zoveel research & development, de binnenlandse consumptie is hoog. De beurs is met vijfduizend beursgenoteerde ondernemingen, schermenhandel en een professionele derivatenhandel één van de best ontwikkelde. En als de regering er in slaagt de infrastructuur te verbeteren, dan bereikt zij een nieuw, ongekend groeipotentieel: de plattelelandsbevolking. Nu zie je in de steden al een succesvol beleid op het gebied van banen scheppen. Daardoor stijgt het inkomen per hoofd van de bevolking en als gevolg daarvan de consumptie. Het

“Corruptie is overal, maar echt problematisch is dat niet, want het is volkomen ingeburgerd” rate governance in India wordt steeds beter, de regelgeving ook.” Goed, en nu de gevaren, meneer Mehri. “De beurs is volatiel, maar dat is niet zo heel bijzonder. De infrastructuur is allerbelabberdst en dat belemmert economische groei op het platteland. Aan de andere kant, het bnp groeit nu met 6 tot 8%. Dat zou China ook wel willen. Corruptie is overal, maar echt problematisch is dat niet, want dat is volkomen ingeburgerd. In tegenstelling tot Brazilië is India minder afhankelijk van haar grondstoffen. Die zijn er wel, maar nog nauwelijks geëxploiteerd. Nadeel is verder dat 70% van de olieconsumptie wordt geïmporteerd. Als olie naar 100 dollar gaat, wordt India geraakt, maar ja, wie niet?”

einde van de groeivooruitzichten is nog lang niet in zicht als de economische groei de binnenlanden bereikt.”

iex stemlokaal wat is uw favoriete briccomponent? ( 306 stemmen)

"RAZILIp



2USLAND

 

)NDIA #HINA  



 

.S NA PS H OTS.SNAPSHOTS.SNAP

Tickertoppers

W

all Street herbergt een enorm aantal aandelen en voor beleggers is dat tegelijk een zegen en een vloek. Er is volop keuze, maar het gevaar dat er een verkeerde order wordt doorge-

voerd is altijd aanwezig. Bij het telefonisch doorgeven van een order is het niet altijd duidelijk of er honderd aandelen Cisco of Sysco gekocht moeten worden. Dit is één van de redenen waarom elk Amerikaans aandeel een zogenoemde ticker code van één tot vijf letters heeft. Voor Microsoft is dat bijvoorbeeld msft en voor Google is dat goog. Helemaal leuk wordt het als de ticker code mooi aansluit bij de activiteiten van het bedrijf. Pretparkexploitant Cedar Fair wordt bijvoorbeeld verhandeld onder de code fun, voor pizzaketen Papa John’s International is dat pzza en brilfabrikant Oakley heeft een mooie bril als code: oo. Dan zijn er de codes die in het Nederlands opeens een heel andere betekenis krijgen. Dominion Resources Black Warrior Trust

wordt verhandeld als dom, Lafarge is laf en het Municipal Advantage Fund is maf. De mooiste fondscodes in alfabetische volgorde: a

Agilent Technologies (IT)

boot

LaCrosse Footwear (laarzen)

boom cake

cash cool dna eat

fun

hot

nice x

Dynamic Materials (metalen) Cheesecake Factory (restaurants) Meta Financial Group (bank) Majestic Entertainment (internetspelen)

Genentech (biotechnologie)

Brinker International (restaurants) Cedar Fair (pretparken)

Starwood Hotels & Resorts (hotels) Nice Systems (multimedia-analyse) United States Steel (staal)

www.green-support.nl

Beleg met een duurzaam rendement van 10% en steun het behoud van het regenwoud! Wilt u een groen en gegarandeerd rendement op uw vermogen dat hoger is als bij uw bank? Green Support Nederland is een onafhankelijk advieskanaal dat deze mogelijkheden biedt. Na een gedegen onderzoek en uitvoerige studies op de locaties van de betreffende projecten hebben wij voor u de mogelijkheden uiteengezet om deel te nemen in ecologische en sociaal verantwoorde beleggingsvormen, waarbij niet alleen uw geld groeit! Het betreft projecten waarbij u participeert in FSC-gecertificeerde houtplantages. Het FSC (Forest Stewardship Council) is een initiatief van o.a. Greenpeace, Wereld Natuur Fonds en Novib.

Looptijd vanaf 5 jaar Gegarandeerd rendement van 7 % per jaar Deelname mogelijk vanaf € 39,– per maand Eenmalige deelname vanaf € 4000,– Projecten dragen het FSC keurmerk

Stuur de antwoordcoupon in en maak kans op één van de unieke (vakantie)reizen naar de plantages !

✃

Stuur deze antwoordcoupon naar ons op in een ongefrankeerde envelop en ontvang het gratis infopakket!

✓ Ja, stuurt u mij het gratis informatie pakket toe! Naam:

Woonplaats:

Adres:

Telefoon:

Postcode:

Email:

OF BEL NU!

Tel: 0592394120

Green Support Nederland, Antwoordnummer 579, 9700 WB Groningen, Tel: 05923-94120, Fax: 05923-52045, Email: [email protected]



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS. [email protected]

Broodje aap Jacko door Frank van Dongen

Er blijken goudentipgevers te bestaan die alleen profiteren als de tip winstgevend is. De grote vraag is: verliest de tipgever ook als u geld verliest?

I

n een van mijn eerdere columns heb ik dit al eens uitgelegd. Deze tipgevers verdienen alleen als u verdient, en hebben dus een zogeheten gratis call. De gouden tip is dan eigenlijk: geef advies op zo’n manier dat je altijd een winstdeel krijgt. Dus spreek bijvoorbeeld met uw buurman af dat als hij geld verdient met uw tips hij een deel van de winst moet afstaan aan u. Dit is nog leuker dan echt beleggen met uw eigen geld, want de verliezen zijn voor hem en de winst is voor u en dat zonder investering! Ik vraag me vaak af wat de rol van toeval is bij het behalen van enorme rendementen. Tijdens presentaties vertel ik

soms over de momenten dat ik mijn boxershort met de Amerikaanse vlag erop aan had (gedurende de jaren negentig) de beurs maar bleef stijgen. Mijn boxershort hielp dus eigenlijk mijn slechte long posities naar winst. Achteraf zou het best wel eens allemaal gewoon toeval zijn geweest... Naast het soms toevallig maken van winst is er de gewone boekhoudfraude: het iets (of heel veel) mooier voorstellen van de resultaten. Dit kan door bijvoorbeeld met een te klein startbedrag te werken waardoor procentueel de winsten enorm zijn. Dit is goed te zien bij future-systemen waarbij soms de margin als investeringsbedrag wordt gebruikt. Dit houdt praktisch in dat als de eerste affaire een miniem verlies geeft, het

Superdividend

Beursfondsen met een hoog dividendrendement hebben een grote schare aanhangers. Op lange termijn zijn de winnaars juist ondernemingen die de uitkering elk jaar verhogen. Het dividendseizoen is weer geopend. Tussen nu en eind mei keren tientallen ondernemingen het slotdividend over 2005 uit. Bij vastgoedfondsen zoals VastNed Retail en Wereldhave is dat mooi meegenomen, want het dividendrendement (het dividend als percentage van de beurskoers) van deze fondsen komt ruim boven de 5% uit. Voor langetermijnbeleggers is de groei van de jaarlijkse uitkering veel belangrijker. Tien jaar geleden kwam het dividendrendement van Aalberts bijvoorbeeld op 2%, tegenover 2,6% voor Océ. Op basis van deze percentages zou het laatstgenoemde bedrijf de voorkeur verdienen. Aalberts heeft de jaarlijkse uitkering echter gestaag opgeschroefd en

10

spel direct uit is. Want bij een margintekort wordt de positie automatisch door de broker gesloten. Mijn column krijgt zelfs navolging in een rapport van researchbureau Iris (of is het toch toeval?). Zij kwamen met een rapport over de portefeuille van aap Jacko. Iris heeft de portefeuille van de aap doorgenomen aan de hand van enkele voorbeelden en stuitten op onjuistheden. De selectiekracht van Jacko wordt door Iris geschat op nul. Andere lezers deed dit denken aan de Beardstown Ladies Club. Deze club van oude dames claimde met een common sence-methode bovengemiddelde rendementen. Maar achteraf bleek hier ook weinig van waar. Ook daar bleken de dames frauduleus om te gaan met de rendementen. klik hier... Blijf schrijven naar [email protected] over beleggers in en aanbieders van gouden tips.

dubbeld naar 0,58 per aandeel, wat 5,3% is van de koers in 1996. Dat is niet verkeerd, maar net als het dividendrendement van 5,8% voor VastNed Retail en de 5,2% voor Wereldhave komt het niet in de buurt van de 10% van beleggers die tien jaar geleden in Aalberts zijn gestapt. Voor de echte dividendfans volgt hier een overzicht van de aex- en amx-fondsen die het dividend over 2005 het meest verhogen.

op 2 mei krijgen de aandeelhouders waarschijnlijk 0,85 euro per aandeel uitbetaald. Dat is ruim 20% meer dan vorig jaar en vijf keer zoveel als tien D i v i d e ndgr o e i e rs jaar geleden. Wie Bedrijf Dividendverhoging in 2005 indertijd de aan187% delen had gekocht, Nutreco Ordina 100% ontvangt nu dus Univar 80% een dividendrenLogicaCMG 52% dement van 10% Boskalis 47% over de oorspron37% kelijke investering. Hunter Douglas KPN 29% Het dividend Randstad 27% van Océ is in Fugro 26% dezelfde periode Vedior 25% ruimschoots ver-

Dividendrendement 3,3% 1,2% 1,6% 3,2% 2,1% 3,4% 4,9% 1,7% 2,0% 1,6%

AANDEEL VAN DE MAAND Philips

Sense, Simplicity en Semiconductors

P

door Michiel Pekelharing / illustratie Nico den Dulk

hilips is al jarenlang één van de dankbaarste discussieonderwerpen van beleggers. Successen zoals de ontwikkeling van de dvd en cd worden afgewisseld met flinke miskleunen zoals de poging om zelf mobiele telefoons te gaan produceren. En aan veelbesproken topmannen heeft het de onderneming nooit ontbroken. Zo zou Jan Timmer ooit hebben opgemerkt dat er niet te weinig stoelen maar te veel managers in de vergaderzaal waren. Ondanks zijn reorganisaties vergeleek zijn opvolger Cor Boonstra bij zijn aantreden in 1996 het besluitvormingsproces binnen Philips met een bord spaghetti. De nieuwe slogan ‘Sense & Simplicity’ heeft dan ook niet alleen betrekking op de producten van het bedrijf, maar in toenemende mate ook op de bedrijfsstructuur. Om de vergadercultuur binnen de onderneming te lijf te gaan, mogen bij presentaties nog maximaal tien sheets gebruikt worden. En dit is nog maar één van de driehonderd initiatieven die van Philips een meer gestroomlijnde organisatie moeten maken. Voor beleggers is de meest in het oog springende verandering dat er van de zeven divisies die in 2000 Philips vormden er inmiddels nog maar vijf over zijn. En de huidige topman Gerard Kleisterlee lijkt hard op weg om dit aantal terug te brengen naar vier.

Co n s t a nt e ve randering

In december 2005 werd bekend dat Philips Semiconductors in een aparte juridische structuur geplaatst wordt. Dit maakt het mogelijk om de divisie op termijn af te splitsen en te verkopen. Deze stap past goed in het proces om van Philips een minder cyclisch bedrijf te maken, wat al in de jaren negentig in gang werd gezet. Medical Systems, dap (Domestic Appliances & Personal Care) en Lightning laten de meest constante resultaten zien, terwijl de cijfers van Semiconductors en Consumer Electro-

12

nics sterk fluctueren. Tijdens een presentatie in februari 2005 werd al trots getoond dat de concernwinst in het voorgaande jaar een veel stabieler karakter had dan in vijf jaar eerder. De eerstgenoemde drie divisies waren in 2004 namelijk goed voor 67% van het bedrijfsresultaat tegenover 52%. Sinds vorig jaar werd het operationeel resultaat (de zogenoemde ebit) als maatstaf voor de winstgevendheid genomen in plaats van het bedrijfsresultaat. De bijdrage van Medical Systems, dap en Lightning aan het operationeel resultaat is in 2005 toegenomen van 51 naar 62%, dus de lijn van de afgelopen jaren is mooi doorgetrokken. Zonder Semiconductors zou dat zelfs naar 75% gestegen zijn. In onderstaande grafiek is te zien dat de winst uit normale bedrijfsuitoefening aanzienlijk minder volatiel zou zijn geweest zonder de bijdrage van de halfgeleideractiviteiten. Tegelijkertijd zou Philips geen groot deel van de omzet zijn kwijtgeraakt. Goed nieuws dus voor beleggers, want bedrijven met een constante winstontwikkeling wor-

den op de beurs vaak beloond met een relatief hoge koers-winstverhouding.

Taboe doorbroken

Discussiëren over het afsplitsen of het verkopen van de halfgeleideractiviteiten is jarenlang taboe geweest bij Philips, totdat Kleisterlee in november 2005 in een interview met Financial Times aangaf dat hij een verkoop zou overwegen als de divisie niet de marge van 5% haalt, die een jaar geleden als doelstelling werd neergezet. In een aantrekkende halfgeleidermarkt moet dat percentage op ten minste 15 liggen. In hetzelfde gesprek zei de topman dat eind 2006 de afdeling strategisch tegen het licht zal worden gehouden, maar nog geen maand later werd

Onderstroom Halfgeleiders vormen een beperkt deel van Philips’ omzet 

 

Omzet

     

Semiomzet 











de afdeling in een aparte juridische structuur geplaatst. Op een analistenbijeenkomst werd duidelijk dat het in de eerste plaats gaat om het winnen van schaalgrootte. “Consolidatie binnen de sector is onvermijdelijk en daarbij nemen wij liever de eerste stap dan dat we het risico lopen om een muurbloempje te worden”, aldus Frans van Houten, de manager van Philips Semiconductors in een gesprek met het Amerikaanse magazine EE Times. Dat laatste is niet helemaal denkbeeldig, want volgens onderzoeksbureau Gartner is de onderneming in 2005 uit de top-10 van grootste halfgeleiderproducenten ter wereld gevallen. Het was pas de vijfde keer in 25 jaar dat Philips niet op deze lijst voorkwam.

S p e c u l at i e t s u nami

Het interview van Van Houten was het startschot voor een speculatiegolf, die waarschijnlijk in de aanloop naar meer nieuws tijdens de tweede helft van dit jaar zijn hoogtepunt gaat bereiken. Voor de koers kan dat natuurlijk geen kwaad. Zeker niet aangezien er een prijskaartje van 5 tot 12,5 miljard euro aan de divisie zou moeten hangen, afhankelijk van welke analist de rekenmachine ter hand neemt. Aan potentiële partners is in ieder geval geen gebrek. Het Frans-Italiaanse STMicroelectronics is de meest voor de hand liggende partner. Beide bedrijven delen in Crolles een onderzoekscentrum en maken gebruik van dezelfde productietechnologie. De ondernemingen richten zich veelal op dezelfde markten, zodat een samengaan eerder overlap dan aanvulling zal opleveren. Topman Carlo Bozotti heeft duidelijk gemaakt dat zijn bedrijf de komende vijf jaren organisch wil groeien, waarbij hij overigens wel aantekende altijd open te staan voor eventuele kansen in de markt. Freescale Semiconductor is de derde partner in het onderzoekscentrum Crolles. Dit Amerikaanse concern is in de zomer van 2004 van Motorola afgesplitst en volgens effectenbureau Merrill Lynch zou dit de ideale partner zijn voor de halfgeleideractiviteiten van Philips. De nieuwe combinatie zou een goede Amerikaans-Europese spreiding krijgen en de technologie sluit prima aan, net zoals de productgroepen en klantenbestanden. Enkele weken eerder had EE Times al het grote Intel naar voren geschoven als potentiële koper terwijl ook het Duitse halfgeleider-

Zes jaar te laat De discussie over de voordelen van het afsplitsen van Philips Semiconductors is meer iets van de laatste jaren dan van de laatste maanden. De eerste grote speculatieronde vond in het voorjaar van 1999 plaats toen het Duitse industrieconglomeraat Siemens de activiteiten onder de naam Infineon apart naar de beurs bracht. Dat was aanleiding voor effectenhuizen om uit te rekenen wat zo een transactie kon opleveren voor Philips. abn Amro hing in een analistenrapport op 5 januari 2000 een prijskaartje van 28,38 miljard euro aan de halfgeleideractiviteiten. Dat bedrag was gebaseerd op een omzet en een bedrijfsresultaat die in 2001 op respectievelijk 6,8 en 1,4 miljard euro uit konden komen. De halfgeleidersector kreeg echter zware klappen en uiteindelijk boekte Philips Semiconductors een negatief bedrijfsresultaat van 600 miljoen euro op een omzet van 4,4 miljard euro. Deze verkeerde inschatting deed overigens nauwelijks iets af aan de bruikbaarheid van het rapport. Philips, dat noteerde indertijd 132,55 euro en kreeg meteen maar een koersdoel mee van 185 euro. Deze voorspelde stijging van 40% was al in de tweede week van februari een feit en in juli van 2000 werd zelfs een koers gehaald van omgerekend 240 euro (gecorrigeerd voor een 4 voor 1 aandelensplitsing in april van dat jaar).

Philips-ebita met en zonder semi’s 

NU



ANDERS

   











bedrijf Infineon interesse zou hebben. De inkomsten van een verkoop kunnen uitgekeerd worden als een superdividend of om Medical Systems via overnames te versterken, zodat er nog meer oneffenheden uit de resultaatontwikkeling van Philips verdwijnen. Waarschijnlijk is dit net even te hoopvol gedacht, aangezien het concern er in het verleden vaak de voorkeur aan gaf om grote belangen in voormalige dochterondernemingen lang aan te houden. Een extra argument voor Philips Semiconductors is dat de onderneming zo invloed kan houden op de ontwikkeling van nieuwe halfgeleiders, die nog altijd één van de voornaamste ingrediënten vormen voor de consumentenelektronica. Ook dat hoeft geen ramp te zijn, want het concern heeft een prachtig trackrecord als het aankomt op het









verzilveren van deze belangen. De afgelopen jaren werden honderden miljoenen euro’s aan boekwinsten bijgeschreven doordat Philips posities afbouwde in onder meer asml, Vivendi, Atos Origin en tsmc. Maar dat speelt vooral op de lange termijn. Voorlopig lijken de aandeelhouders zich te kunnen verheugen in een groeiende overnamespeculatie.

De cijfers

Omzet: 30,4 miljard euro Verwachte wpa: 1,83 euro Verwachte k/w: 14,34 Beurswaarde: 34,5 miljard euro Analisten: 28x kopen, 5x houden, 1x verkopen

13

AANDEEL VAN DE MAAND De cijfers

Omzet: 2,7 miljard euro Verwachte wpa: 0,80 euro Verwachte k/w: 14,38 Beurswaarde: 1,26 miljard Analisten: 3x kopen, 4x houden, 1x verkopen

Aanknopingspunt

Océ

De repeteerknop door Michiel Pekelharing / illustratie Nico den Dulk

Océ is straks het eerste bedrijf dat met resultaten komt. Er is één cijfer dat het kwartaal kan maken of breken.

H

duurt even voordat de toners van nieuwe klanten opraken en vaak wordt er bij de aanschaf meteen een servicecontract afgesloten. Als de verkopen grotendeels gedreven worden door bestaande klanten die een machine inruilen voor een nieuwe, kan Océ naar deze extra inkomsten fluiten. Het vierde kwartaal was een eerste signaal dat de markt weer aan het aantrekken is en de groei of afname van de recurring-omzet moet dat op 4 april gaan bevestigen of ontkrachten.

et nieuwe cijferseizoen wordt traditiegetrouw afgetrapt door Océ, dat al op 4 april de cijfers over het eerste kwartaal bekend maakt. Dat de onderneming de cijfers al na één werkdag publiceert is niet te danken aan een enorm peloton accountants dat heel snel alle cijfers naloopt, maar aan een gebroken boekjaar. Het eerste kwartaal werd eind februari al afgesloten. De presentatie kan de  koers van Océ flink in beweging zetten. Er is namelijk één getal waar beleggers heel goed op moeten letten.  De productie van print- en kopieerapparatuur vormt een deel van de Océ-omzet, maar de winstmarge hierop is weinig indrukwek kend. Servicecontracten en de verkoop van producten zoals inkttoners is vanuit winstperspectief veel interessanter. Dit wordt wel  de recurring-omzet genoemd. Bij Océ krompen deze inkomsten al sinds 2002 (zie grafiek). In het laatste kwartaal van vorig jaar

 groeide de recurring-omzet eindelijk weer. Helemaal onverwacht was dat niet. Traditioneel loopt een toename enkele kwartalen

 achter bij stijgende machineverkopen. Het

14

Topman Rokus van Iperen heeft aangegeven dat hij voor de lange termijn streeft naar een omzet- en winstgroei van ten minste 10% en in 2007 moet de operationele marge op 6% uitkomen. In 2005 was dat nog 1,9%. Dat geeft een aanknopingspunt waar de onderneming over twee jaar kan staan. Een winst per aandeel van 1,50 euro is in 2007 niet ondenkbaar. Voordat het zover is moeten een paar ijsschotsen ontweken worden. Océ moet zich bijvoorbeeld niet verslikken bij het vormen van een nieuwe divisie met als speerpunt de recente Amerikaanse aankoop Imagistics. Océ heeft al tweemaal een voorziening moeten nemen voor deze overname. Een nieuwe daling van de recurring-omzet is met afstand het grootste gevaar. Als de stijging in het vierde kwartaal van vorig jaar een eenmalige opleving blijkt te zijn, kan de koerswinst van bijna 20% eind 2005 waarschijnlijk weer grotendeels worden ingeleverd. Maar als de stijging van de recurring-omzet doorzet, is de recente koersopleving het begin van veel moois.

Océ krijgt kleur Eind 2005 begon de recurring-omzet te stijgen

+OERS 2ECURRING 





















Tele2

Groeien of gegeten worden door Michiel Pekelharing

Tele2 is hard op weg om Europa te veroveren. Deze vlucht naar voren is nodig om uit de klauwen van de investeringsmaatschappijen te blijven.

T

ele2 is bij Nederlandse consumenten vooral bekend geworden als ‘dat andere telefoonbedrijf ’. Beleggers leerden Tele2 vooral kennen door het bod op Versatel. Die laatste zet is voor het Zweedse bedrijf overigens niet meer dan een klein stapje op weg naar het invullen van de Europese landkaart. Tele2 is al actief in 22 landen en heeft bijna 30 miljoen klanten verspreid over het hele continent. Het bedrijf positioneert zich nadrukkelijk als prijsvechter. De gebruikelijke tactiek is om eerst een voet tussen de deur te krijgen op de markt voor vaste- en mobiele telefonie, waarbij vaak gebruikgemaakt wordt van het netwerk van een lokale partij. De volgende stap is om ook breedbandinternet en televisie aan te bieden, om uiteindelijk een eigen netwerk in handen te krijgen. In Nederland lukt dat laatste door de aankoop van Versatel. Bepalend voor het succes van Tele2 is dat klanten een zo breed mogelijk dienstenpakket nemen, aangezien de concurrentie met name op de markt voor vaste- en mobiele telefonie enorm is. In Nederland hebben de klanten al sinds november de mogelijkheid om onbeperkt te bellen voor een vaste prijs van 5,75 euro per maand. Met dergelijke tarieven is het natuurlijk onmogelijk om een grote winst te boeken. Dat wordt ook duidelijk uit de jaarcijfers die half februari gepubliceerd werden. De omzet groeide in 2005 weliswaar met 16% naar 50 miljard Zweedse Kronen (5,33 miljard euro), maar de winst daalde met 32% naar 2,34 miljard Zweedse Kronen (250 miljoen euro).

S c h a a l g ro o t t e

De fase van een snelle winstgroei komt dan ook pas als in de meeste Europese markten voldoende schaalgrootte is opgebouwd. Zelf voorspelt het bedrijf dat de organische



goedkoper dan kpn? Tele2 is makkelijk op te splitsten door geografische spreiding

     







 

groei dit jaar hoger ligt dan in 2005, en een sterke verbetering van de winstgevendheid in 2007. De weg daarheen is bepaald niet zonder risico’s. In Frankrijk liep de introductie van breedbandinternet al vertraging op door technische problemen. Daarnaast kan Tele2 ook te maken krijgen met nieuwe concurrenten en veranderende regelgeving.

Tele2 als prooi

Beleggers hoeven zich daar weinig zorgen over te maken. Als Tele2 er niet in slaagt de eigen strategie goed in te vullen, is de kans groot dat het vanzelf op de radar van grote investeringsmaatschappijen verschijnt. De grote geografische spreiding maakt het eenvoudig om het bedrijf op te splitsen en door te verkopen aan lokale spelers of durfkapitalisten. De gedachte aan een Tele2-in-delen komt niet uit de lucht vallen, want het management heeft al aangegeven dat het er geen probleem in ziet om minder kansrijke activiteiten direct af te stoten. De onderneming heeft zich bijvoorbeeld al teruggetrokken uit de relatief sterk gereguleerde Finse markt, terwijl de Britse en Ierse activiteiten in december 2005 werden verkocht aan Carephone Warehouse. Het bedrijf was hier pas in 2003 van start gegaan als aanbieder van vaste telefonie, maar volgens top-

 

  

man Lars-Johan Jarnheimer zijn de toekomstige marges op breedband te mager. Tele2 is niet bang om de strategie om te gooien. Dit pragmatisme was voor analisten aanleiding om te berekenen hoeveel de delen waard kunnen zijn. Effectenhuis Lehman Brothers kwam daarbij op 150 Zweedse Kronen per aandeel. Dat is liefst 67% meer dan de huidige koers en 76% meer dan de 85 Zweedse Kronen die het bedrijf volgens Lehman Brothers op basis van de jaarcijfers over 2005 waard is. Net als bij Versatel zou een geïnteresseerde partij snel zaken kunnen doen met een grootaandeelhouder, want het eveneens Zweedse Kinnevik heeft 28,3% van de aandelen die 49,9% van het stemrecht vertegenwoordigen. De komende jaren wordt het dus groeien of gegeten worden voor Tele2.

De cijfers

Omzet: 49,9 miljard SEK Verwachte wpa: 6,50 SEK Verwachte k/w: 13,8 Beurswaarde: 39,6 miljard SEK Analisten: 8x kopen, 8x houden, 4x verkopen 1 Zweedse Kroon (SEK) is 0,10664 euro

15

B E D R I J FS B EZOEK

Abel Slippens ceo van Sligro Food Group n.v. Sligro is in 1935 opgericht door Abel Slippens, de grootvader van de huidige topman. In 1989 volgde de beursgang voor 52 guldens; omgerekend voor splitsingen is dat 2,37 euro per aandeel. De Foodretailtak bestaat uit Prisma dat 300 zelfstandige ondernemers bevoorraadt en em-té Supermarkten met 18 vestigingen in het zuiden van Nederland. De divisie Foodservice levert via zelfbedienings- en bezorgcentra voedingsproducten aan grootverbruikers zoals horeca, bedrijfsrestaurants en ziekenhuizen. Opvallend? Het duurde maar liefst 25 jaar voordat Sligro zijn eerste aankoop deed, maar sindsdien spelen overnames een grote rol in de historie van het concern. Met de aankoop van Prisma Food in 2001 en van ven in 2004 werd de omzet met ruim een half miljard euro omhoog getild. Nog meer opvallend? Sligro Food Group doet zijn naam niet helemaal eer aan. Tussen de aanbiedingen op de internetpagina’s van het concern staat tussen bijvoorbeeld frituurvet en witte wijn ook een Philips dvd-recorder. Nettowinst 2005: 50,9 miljoen euro Omzet 2005: 1.545,5 miljoen euro Marktkapitalisatie: 823,7 miljoen euro Aandeelhouders: Stichting Administratiekantoor Slippens (34,54%), Boron Investments n.v. (5,19%), Darlin n.v.(5%), Internationale Nederlanden Groep n.v. (5%), Vinke Amsterdam i b.v. (5,02%) door Michiel Pekelharing / fotografie Ruud Binnekamp

16

      

        

“Intuïtie is verstand wat haast heeft. Het draait in deze wereld steeds meer om de combinatie van buikgevoel en analytisch vermogen. Je moet feiten en ontwikkelingen goed kunnen analyseren, maar tegelijk moet je op je intuïtie durven afgaan. Het balanceren tussen verstand en gevoel is een belangrijke succesvoorwaarde.”

17

b e l e gg e n

i n

amer i ka In Amerika moet u zijn. Niet voor de prestaties van de index, maar omdat het reservoir kansrijke stockpicks op Wall Street nog altijd het grootst is, dankzij een prima klimaat voor startende ondernemingen en een overheid die vaak de kant van

Go USA beleggers kiest.

D

18

it nummer van iex magazine staat voor een deel in het teken van de Verenigde Staten. Dat is een tikje dwars, want de heersende opinie lijkt te zijn dat Wall Street op het moment een financieel mijnenveld is. Zo vroeg Mercer Investment Consulting onlangs 157 partijen, met een gezamenlijk beheerd vermogen van circa 20 biljoen euro, naar hun verwachtingen voor 2006. Daar kwam uit dat de msci usa Index volgens de experts met 7,5% gaat stijgen, de laagste groeischatting van alle regio’s die in het onderzoek zijn opgenomen. En dit zegt Bill Gross, de hooggeachte rentegoeroe van Pimco: “Beleggingsmarkten in de Verenigde Staten zullen uiteindelijk niet floreren in zo’n onwelriekende omgeving. Het is dus alleen maar verstandig om wereldwijd te diversificeren.” We laten even in het midden waarom die omgeving volgens Gross zo’n nare geur verspreidt, dat kunt u lezen op www.pimco.com, maar het beeld is duidelijk. En toch kunt u, als u geen gedachtenloze indexvolger bent, niet om Amerika heen. Er komt simpelweg geen enkele aandelenmarkt in de buurt van het enorme aantal sectoren of de grote serie unieke succesaandelen van Wall Street. Er is daar in de laatste eeuw, meer dan waar ook, een mooie mix ontstaan

Haasje over aan de top tussen traditionele bedrijven die met hun tijd zijn meegegaan en nieuwe ondernemingen die het imago van beursfavoriet hebben overgenomen van oude concerns. Aan het begin van de vorige eeuw waren de autofabrikanten bijvoorbeeld nog de sterren van de beurs. Tegenwoordig lopen bedrijven als Ford en General Motors op hun laatste beursbenen. De gezamenlijke beurswaarde van dit duo is minder dan 25 miljard dollar, nog net een kwart van de marktwaarde van Hewlett-Packard.

Golf van vernieuwing

Nergens ligt het tempo van vernieuwing zo hoog als in de geboortestreek van onder meer Hewlett-Packard. De regio ten zuiden van San Francisco is een broeinest van innovatie en het is niet voor niets dat superconcerns zoals Cisco, Intel en Apple juist hier zijn ontstaan. Het zijn namen die al zo zijn ingeburgerd dat een terugblik op hun beurshistorie al bijna nostalgisch is. Maar de dynamiek is gebleven. Nergens is het voor een kansrijke start-up zo eenvoudig om aan financiering te komen. De venture capital firma Kleiner, Perkins, Caufield & Byers, die onder andere startkapitaal verschafte aan Amazon.com, Google, Genentech en Netscape, haalde bijvoorbeeld alleen al in maart bijna 1 miljard dollar op bij beleggers. Geen enkele regio kan zich meten met de geldstromen die in Silicon Valley rondgaan en dat geeft de Amerikaanse aandelenmarkt een voorsprong op andere beurzen.

Het ligt voor de hand dat de grootste beurs ter wereld ook het grootste bedrijf herbergt. Die positie is momenteel weggelegd voor ExxonMobil, dat op vrijdag 18 februari 2005 General Electric (GE) afloste. De laatste tien jaar is het flink stuivertje wisselen geweest aan de top. Halverwege de jaren negentig was GE ook al nummer één. Tijdens de internethype verloor het die plaats aan Microsoft, dat eind 1999 een marktkapitalisatie had van meer dan 600 miljard dollar. Desondanks haalde Cisco de beurswaarde van de softwarereus in 2000 heel even in, maar in de volgende jaren wisselden Microsoft en General Electric elkaar weer af aan de top. De beurswaarde van Google passeerde in 2005 de grens van 100 miljard, maar een top-10 positie lijkt er voorlopig niet in te zitten. Het internetbedrijf ligt bijna 70 miljard dollar achter op de Johnson & Johnson, de huidige nummer tien. De vijf grootste Amerikaanse beursfondsen Bedrijf Beurswaarde ExxonMobil 371,3 miljard dollar General Electric 352,1 miljard dollar Microsoft 282,8 miljard dollar Citigroup 235,5 miljard dollar Procter & Gamble 197,4 miljard dollar

Wie op zoek is naar een nieuw superaandeel doet er verstandig aan om te beginnen op de vruchtbare voedingsbodem in de VS In 2005 vertaalde deze voorsprong zich eens niet in een onnavolgbaar aantal beursintroducties. Een van de belangrijkste oorzaken daarvoor is nieuwe regelgeving, die erop gericht is om beleggers te beschermen tegen beursschandalen zoals Enron en WorldCom. De Sarbanes-Oxley wet die vier jaar geleden werd aangenomen en een hele rits voorwaarden stelt aan beursgenoteerde bedrijven is daar het beste voorbeeld van. Een onderzoek dat PriceWaterhouseCoopers begin 2006 heeft uitgevoerd, wijst uit dat veel bedrijven daarom voor een Europese beursgang kozen in plaats van een Amerikaanse. 126 bedrijven van buiten Europa kozen voor een beursgang op dit continent tegen 23 buitenlandse ipo’s in de Verenigde Staten. Er waren zelfs dertien Amerikaanse ondernemingen die aan de verkeerde kant van de Atlantische Oceaan de beurs opzochten.

Wall Street aan de Thames

Wall Street hoeft zich geen zorgen te maken, want in januari verzorgde het met Chipotle Mexican Grill (zie pagina 30) één van de succesvolle beursintroducties van het nieuwe jaar. Ook op een ander vlak slaan de Verenigde Staten handig terug, want het lijkt een kwestie van tijd voordat Wall Street voet aan de

grond krijgt in Europa. De London Stock Exchange lijkt namelijk in handen te vallen van de New York Stock Exchange of de Nasdaq. De Verenigde Staten hebben daarnaast ook nog een naam hoog te houden als het gaat om bescherming van beleggers en zeggenschap van aandeelhouders. De Sarbanes-Oxley wet is daar een voorbeeld van. Ook is er de anekdote uit het begin van de vorige eeuw, toen Henry Ford eerst het salaris van zijn werknemers fors verhoogde tegen de zin van aandeelhouders en daarna ondanks een recordwinst een opmerkelijk laag dividend uitkeerde. De aandeelhouders klaagden het bedrijf aan. Met succes. De rechtbank oordeelde dat het onredelijk was om geen flink dividend uit te keren. Ford werd gedwongen om 19 miljoen dollar van de winst met de aandeelhouders te delen. Misschien bieden de beurzen van andere landen op indexniveau dit jaar meer dan de Dow Jones of de Nasdaq. Maar wie op zoek is naar een nieuw superaandeel doet er verstandig aan om te beginnen op de vruchtbare Amerikaanse voedingsbodem. Jarenlang zochten beleggers overal naar de “nieuwe Microsoft”. Ze vonden hem uiteindelijk, niet toevallig, in Amerika. Grote kans dat de zoektocht naar de nieuwe Google daar ook eindigt.

19

b e l e g g e n

i n

amer i ka

“I Pink sheet parade

k schrijf deze brief om u op de hoogte te stellen van een zeer belangrijke verandering in de regelgeving die noodzakelijk is om de beurshandel in uw onderneming te verbeteren. Ik heb uw hulp nodig om toezichthouders te bewegen om beleggers beter te beschermen tegen de bedreiging van onzichtbare short sellers op de over the counter-markt (otc).” Dit is geen smeekbede van een wanhopige belegger die door de praktijken van short sellers is gedupeerd, maar een open brief van voorzitter Cromwell Coulson van de zogenoemde pink sheets. Het is een veeg teken als nota bene de voorzitter zich al genoodzaakt ziet om een dergelijke brief te versturen, maar de toestanden op deze markt vertonen vaak meer overeenkomsten met de anarchie op bijvoorbeeld de beurs van Zimbabwe dan met goed gereguleerde beursen zoals de New York Stock Exchange (nyse) of de Nasdaq. De pink sheets bestaan al sinds 1904 en de naam is afgeleid van de roze vellen papier waar-

Beleggen in het Het vinden van een onontdekt aandeel voordat de grote meute instapt is één van de grote charmes van beleggen. De zoektocht naar kansrijke fondsen kan beleggers op vreemde en exotische plaatsen brengen. Maar geen enkele plaats is zo vreemd, exotisch en vooral zo gevaarlijk als de Amerikaanse pink sheets. door Michiel Pekelharing

20

op oorspronkelijk de aandelenkoersen werden geprint. Inmiddels heeft dit papier plaatsgemaakt voor een website (www.pinksheets. com) en een emailservice met de gevleugelde naam ‘Pink Link’. De functie en de activiteiten zijn door de jaren heen echter niet veranderd. Het bedrijf publiceert nog steeds de bied- en laatprijzen die brokers afgeven voor de grote groep aandelen die niet op een officiële beurs worden verhandeld, zodat het meer een uitgeverij is dan een beurs. En pink sheets vormen nog altijd een vergaarbak voor concerns die hun notering aan een officiële beurs zijn kwijtgeraakt, startende ondernemingen voor wie een introductie op de NYSE of de Nasdaq een te grote stap is en lege hulzen met een grote propagandamachine erachter. De brokers die de koersen van pink sheets doorgeven moeten aan strenge voorwaarden voldoen, maar beurswaakhond sec heeft nau-

welijks greep op de pink sheets. De verhandelde bedrijven hoeven zelfs niet eens de jaarcijfers te publiceren.

Autodealer ontdekt HIVmedicijn

Het gebrek aan toezicht leidt ertoe dat het heel makkelijk is om de koers enorm te manipuleren. Eén van de mooiste voorbeelden is de enorme rally van Uniprime Capital Acceptance aan het eind van de jaren negentig. De onderneming was in 1996 gestart als een keten van autodealers. Deze activiteiten zorgden niet voor veel koersfantasie, want halverwege 1999 noteerde het aandeel ongeveer 0,60 dollar bij een dagomzet van tienduizend stuks. Totdat plotseling het bericht kwam dat een bedrijfsonderdeel onder leiding van dr. Alfred Flores een grote ontdekking had gedaan bij de bestrijding van hiv. Er volgden meer persberichten over de uitzonderlijke kwaliteiten van Flores en de

Miljarden Diamonds De nyse en de Nasdaq zijn in bijna elk opzicht de toonaangevende beurzen in de Verenigde Staten. Er is echter een vlak waarop de pink sheets voorop lopen. Het handelsvolume heeft namelijk dat van de grotere markten ingehaald. In 1998 kwam de totale omzet nog op ongeveer 9 miljard aandelen en in 2004 was dat al gegroeid tot ruim 700 miljard. In deze periode groeide de omzet op de Nasdaq van 200 naar 500 miljard stukken. Het bedrijfje cmkm Diamond kan model staan voor de groeiende populariteit van aandelen op de pink sheets. Op 22 juni 2004 werden er maar liefst 3,2 miljard aandelen in deze onderneming verhandeld, terwijl de dagomzet op de nyse en Nasdaq samen op nog geen 3,1 miljard stukken kwam. Bijna niemand zal ooit van cmkm Diamond gehoord hebben omdat de koers de laatste jaren nooit boven de 0,5 dollarcent is uitgekomen. Op het moment van de enorme omzetten noteerde het mijnbouwbedrijf op een fractie van dat niveau, zodat de totale waarde op slechts enkele miljoenen dollars uitkwam tegenover tientallen miljarden op bijvoorbeeld de Nasdaq. De gemiddelde beurskoers illustreert de verschillen het best. Een aandeel dat op de pink sheets wordt verhandeld, noteert gemiddeld 14 dollarcent tegenover 20 dollar op de Nasdaq en bijna 30 dollar op de nyse. In tegenstelling tot het handelsvolume is dat een kloof die nooit gedicht gaat worden.

Wilde Westen

enorme kansen van wondermiddel ‘Plasma Plus’, waardoor Uniprime volop in de belangstelling kwam te staan in internetfora en nieuwsgroepen. Binnen een kwestie van dagen schoot de koers bij een omzet van vijf miljoen stukken naar 7,95 dollar. Wantrouwende beleggers zullen al vermoed hebben dat er helemaal geen middel tegen hiv was en al helemaal geen dr. Alfred Flores. Dit wantrouwen is slechts deels terecht, want er is wel degelijk een Alfred Flores. Op het moment waarop hij de behandelmethode ontdekt zou hebben, zat Flores echter in de cel op verdenking van poging tot moord. En enkele weken na de koersexplosie van Uniprime zat Flores opnieuw vast. Deze keer hoorde hij tien jaar celstraf en een boete van 1 miljoen dollar tegen zich eisen op een aanklacht van beursfraude. Bij

het concern kon de SEC nog beslag leggen op een klein bedrag, maar dat was slechts voldoende om gedupeerden voor een fractie van hun verlies te compenseren.

Lege hulzen

In het vervolg gaan er ongetwijfeld allemaal alarmbellen af zodra een keten van autodealers meldt dat het een medicijn tegen hiv heeft ontwikkeld. Uniprime was ten minste nog een echt bedrijf. Er worden ook heel veel aandelen via de pink sheets verhandeld van ondernemingen die totaal geen bezittingen hebben en alleen op papier bestaan. Dit soort lege hulzen vormt regelmatig een prooi van oplichters die het beursfonds opkopen, een andere naam geven en vervolgens proberen de beurskoers met een stroom positieve persberichten door het dak te jagen. Een mooi voorbeeld is Applied

Research, dat begin 2004 werd overgenomen door William Telander. Op deze wijze hoefde Telander niet zelf een onderneming op te richten en naar de beurs te brengen, wat ongetwijfeld de nodige problemen had opgeleverd omdat hij in 1994 al was veroordeeld voor aandelenfraude. Telander had indertijd schuld bekend aan de oplichting van 380 beleggers voor 11 miljoen dollar, wat hem op een celstraf van 37 maanden kwam te staan. De naam van Applied Research werd meteen gewijzigd in u.s. Wind Farming en het concern profileerde zich als de enige beursgenoteerde windmolenexploitant in de Verenigde Staten. Volgens persberichten zou de onderneming samenwerken met General Electric en door toepassing van nieuwe technologieën zou u.s. Wind Farming ook

21

b e l e g g e n

i n

amer i ka Het zijn niet alleen de kleine namen die op de pink sheets terechtkomen. Nestlé, Heineken en Volkswagen worden al op deze wijze verhandeld en Vivendi Universal koos er onlangs voor om te verkassen vanaf de nyse. Voor dergelijke bedrijven geldt namelijk niet de verplichting om een jaarrekening volgens Amerikaanse boekhoudgrondslagen te publiceren, waardoor kosten uitgespaard worden. Bovendien vallen deze ondernemingen niet onder de Sarbanes-Oxley wet, die topmannen persoonlijk aansprakelijk stelt voor de betrouwbaarheid van de gepubliceerde resultaten.

Een dag uit het leven van [email protected] De makkelijkste manier om een aandelentip onder een zo groot mogelijk publiek te krijgen is door in het wilde weg e-mails te gaan sturen. Er is altijd wel iemand die denkt dat nu per ongeluk de gouden tip in zijn mailbox is gevallen, want de promotors presenteren zich bijna zonder uitzondering als gerenommeerde adviesdiensten. Voor degenen zonder internet of met een goed spamfilter, volgt hier een overzicht wat op een willekeurige dag getipt werd aan [email protected]. De koersdoelen zeggen eigenlijk alles over de betrouwbaarheid van deze aanbevelingen. Bedrijf Harbin Pingchuan Pharmaceutical Nano Superlattice Technology Dark Dynamite Inc. Premier Informantion Management DC Brands International Sunrise Boreadband Group

in gebieden met weinig wind grote molenparken kunnen bouwen. Het aandeel dat tot de naamswijziging dood in het water had gelegen, schoot bij hoge omzetten acht keer over de kop. Ondertussen deelde Telander in ruil voor geld miljoenen ongeregistreerde aandelen uit aan enkele investeringsmaatschappijen, die de stukken zo snel mogelijk van de hand deden. De koers daalde van ruim 0,35 dollar in de zomer van 2004 naar een halve dollarcent nu. Maar dat is niet in één rechte lijn gegaan, want in de tussentijd is de beurshandel op last van de sec verschillende keren stilgelegd. Amerikaanse justitie heeft onlangs alle bezittingen van Telander bevroren en u.s. Wind Farming is nu net zo een lege huls als Applied Research twee jaar geleden was. Voor kwaadwillende handelaren of bedrijven zijn er nog volop kansen om een mooie winst te pakken over de rug van particuliere beleggers. Er worden enorme aantallen emails verstuurd met wervende teksten voor kleine Amerikaanse aandelen en alleen op de redactie van iex komen er dagelijks tientallen van dergelijke spamberichten binnen (zie kader).

22

Fondscode PGCN NSLT DKDY PIFR DCBI SBBD

Koers $1,08 $3,30 $1,02 $1,22 $0,087 $2,50

Koersdoel $10,00 $5,95 $3,75 $3,85 $10,00

Enron, WorldCom en Refco

De pink sheets is niet alleen een verzamelplaats voor foute bedrijven, maar ook een vangnet voor bedrijven die hun notering op een andere beurs hebben verloren. Vaak wordt namelijk de regel gehanteerd dat concerns waarvan de koers langer dan dertig dagen lager noteert dan 1 dollar de plaats op de aandelenmarkt verliest. Bekende voorbeelden van dit soort ondernemingen zijn er in overvloed. Enron en WorldCom degradeerden na grote schandalen van respectievelijk de nyse en Nasdaq, terwijl grondstoffenhandelaar Refco zelfs al binnen enkele maanden na de beursgang in augustus 2005 is teruggezet naar de pink sheets. Andere nieuwkomers op dit handelsplatform zijn de grote luchtvaartmaatschappijen die in surseance van betaling verkeren zoals Delta Airlines en Northwest Airlines. Bij buitenlandse bedrijven zijn de pink sheets zelfs nog populairder dan de andere beurzen. De roze papieren herbergen inmiddels 899 adr’s (American depositary receipt; een certificaat wat de waarde van een buitenlands aandeel vertegenwoordigt) tegenover 489 op de nyse en Nasdaq samen.

It’s good to be pink

De grootste groep ondernemingen op de pink sheets bestaat uit kleine Amerikaanse en Canadese bedrijven die uit kostenoverwegingen voor dit handelsplatform kiezen. De 103-jarige Investeringsbank Ziegler berekende bijvoorbeeld dat het 10 tot 15% van de nettowinst had gescheeld als het aan de eisen van de Sarbanes-Oxley wet zou moeten voldoen. En dat was voor de onderneming aanleiding om de American Stock Exchange (amex) in 2003 de rug toe te keren. Uiteindelijk bleek dat geen verkeerde keuze te zijn, want sinds begin 2004 is de koers van Ziegler met 50% gestegen. Speciaal voor fondsen zoals Ziegler, die het wildwestkarakter van de pink sheets ontstijgen, wil Coulson een aparte categorie maken. In deze PremierQX worden alleen bedrijven opgenomen die groot genoeg zijn om op een normale beurs verhandeld te worden, die een jaarrekening publiceren, regelmatig aandeelhoudersvergaderingen beleggen en die een beurskoers hebben van ten minste 1 dollar. “Ik probeer het moeras in te waden om de goede bedrijven eruit te pikken, waardoor het moeras steeds smeriger wordt”, merkt Coulson op in een interview met The Wall Street Journal. De eerste overwinning heeft hij overigens al te pakken. Op 8 februari heeft de sec brokers verplicht gesteld om shortposities in de pink sheets te melden. Maar er zijn nog heel wat maatregelen nodig voordat dit handelsplatform niet langer gezien wordt als Wall Street’s Wilde Westen.

B e l e g g e n door Jacques Potuijt

i n

amer i ka

Fast rich met fastfood Eettrends in fastfood veranderen de aantrekkelijkheid van de belegging niet. Het lijstje interessante, nog niet genoteerde bedrijven dijt zelfs gestaag uit.

Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen.

24

H

amburgers en cola, dat is de gastronomische bijdrage die Amerika de mensheid heeft geschonken. Generaties Amerikanen zijn er mee groot gebracht en niet alleen groot maar vaak ook dik. Overgewicht dreigt in de Verenigde Staten uit te lopen op een nationale ramp. Van de Amerikaanse bevolking is 65% te dik en 31% zo dik dat medisch ingrijpen noodzakelijk is om erger te voorkomen. De kosten van de gezondheidszorg zijn er met 16% van het bruto nationaal product de hoogste te wereld. Maar beleggers in de iconen van Amerikaanse sector Fast food & Carbon drinks zijn er tot nog toe altijd goed mee weggekomen. Wie zich nooit heeft bekommerd om moeilijk te doorgronden technologiefondsen, maar zijn geld simpelweg in cola- en hamburgeraandelen had belegd, heeft decennialang een moeilijk te verbeteren rendement behaald. Deze belegger zou zich daarmee in het goede gezelschap hebben gevonden van Warren Buffett. De op één na rijkste man van onze planeet geneert zich

er immers niet voor dat zijn lievelingsmenu bestaat uit een hamburger en een glas cola. Van zijn eerst verdiende geld als bezorger van de Washington Post kocht hij aandelen Coca Cola en heeft ze tot de dag van vandaag in portefeuille gehouden. De laatste 10 jaar is er een beetje de klad ingekomen, maar over de afgelopen 25 jaar is de koers van dit inmiddels 121 jaar oude bedrijf nog steeds verzestigvoudigd. Dit komt neer op een gemiddelde jaarlijkse koersstijging van 17,7%. PepsiCo deed het met 18,2% nog iets beter en McDonald’s kon over de zelfde periode een evenmin onverdienstelijke waardestijging van gemiddeld 16,7% per jaar laten zien.

Gezondheidstrend

Aan de simpele cola- en hamburgerbeleggingsformule lijkt recent een einde te zijn gekomen. Sinds de millenniumwisseling heeft Coca Cola een negatief rendement laten zien van 4,7% terwijl de waardestijging van PepsiCo en McDonald’s is teruggevallen tot een weinig indrukwekkende 3,3% per jaar. Zelfs Buffett’s liefde voor Coca Cola blijkt te bekoelen. Een paar weken geleden stapte hij op als board-

member, en misschien is dat een signaal dat ook het zoete bruine vocht zelf hem ook minder smaakt. Daarmee is niet gezegd dat de Amerikaanse frisdrank- en fastfoodsector nu zijn beleggingsaantrekkelijkheid heeft verloren. Het betekent slechts dat trends binnen de sector verschuiven. De wal moet wel het schip keren want de kosten van de gezondheidszorg zijn door een zorgeloze levensstijl niet meer op te brengen. Een interessante ontwikkeling die nieuwe kansen creëert voor ondernemingen die op de nieuwe gezondheidstrend inspelen. Zo heeft McDonald’s zich de laatste jaren verrassend goed hersteld van een diepe inzinking. De in 1954 opgerichte en in 1965 naar de beurs gebrachte onderneming leed in het vierde kwartaal van 2002 haar eerste verlies en verspeelde daarbij 54% van haar koers. Sindsdien neemt McDonald’s de nieuwe gezondheidstrend serieus. De vette BigMac blijft weliswaar de spil van het menu maar daaromheen zijn verse salades, in hete lucht gebakken frietjes en snacks met een lage hoeveelheid calorieën gedrapeerd, wat kan worden weggespoeld met eerlijke jus d’orange.

Chinees perspectief

Sinds de dip van 2002 is McDonald’s weer terug als aantrekkelijk aandeel in de fastfoodsector. Het aandeel is gedurende de laatste 3,5 jaar ruim in waarde verdubbeld en de toekomst ziet er zonnig uit vooral dankzij het adembenemend groeiperspectief van China. McDonald’s opende in 1990 haar eerste vestiging in Beijing en het aantal Chinese vestigingen is inmiddels opgelopen tot zeshonderd. Dit jaar moeten er nog vierhonderd bijkomen, minstens één feestelijke opening per dag. Met een bevolking van 1,3 miljard waarvan de helft onder de 29 jaar is, en 500 miljoen consumenten die al voldoende geld in de zak hebben om een BigMac te kunnen kopen en nog eens 800 miljoen mensen die waarschijnlijk binnenkort hetzelfde kunnen doen is de Chi-

nese dé markt voor McDonald’s en haar beleggers om van te watertanden. Bovendien zal de nog weinig verwende Chinese consument zich voorlopig nog geen zorgen over corpulentie willen maken. Naast Azië groeit McDonald’s fors in Zuid-Amerika en Oost-Europa met 2500 respectievelijk 3000 vestigingen. In totaal had McDonald’s ultimo 2005 circa 32 duizend vestigingen, waarvan 60% onder een franchiseformule, waarmee in 2005 een omzet werd behaald van 20,4 miljard dollar en een operationele marge van 18,1%. Onder de streep bleef 2,6 miljard dollar over, resulterend in een onwaarschijnlijk hoge nettomarge van 12,2%. Voor belegger zit nog steeds volop muziek in McDonald’s en op de huidige koers van 35,54 dollar en een voor 2006 getaxeerde winst

per aandeel van 2,20 dollar doet dit fonds een koers-winstverhouding van 16,2 wat een redelijke waardering lijkt voor een te verwachten langetermijnwinstgroei van circa 8% per jaar.

Agressieve expansie

Maar er zijn in dezelfde sector ook interessante alternatieven. Wat te denken bijvoorbeeld van Yum! Brands? Voor Nederlandse beleggers een relatief onbekende naam maar het bedrijf dat er achter schuil gaat is de beursgenoteerde moedermaatschappij van bekende fastfoodketens zoals Kentucky Fried Chicken, Pizza Hut en de uiterst succesvolle Mexican food keten Taco Bell. In totaal telt YumBrands in meer dan honderd landen zo’n 34 duizend restaurants en is daarmee McDonald’s al ruim gepasseerd. De omzet van 9,3 miljard dollar

25

Bur

B e l e g gen

i n

amer i ka

Burger King is de enige fastfoodketen die het gezondheidsaspect volledig aan zijn laars lapt ligt echter op ongeveer de helft en ook de operationele en nettomarge van respectievelijk 13 en 8,2% blijven nog flink achter bij die van haar grote concurrent.

China-fantasie

YumBrands volgt in China eveneens een agressief expansiepad. Aan het bestand van 2159 wordt jaarlijks nog ruim 300 vestigingen toegevoegd. Voor het lopend jaar wordt de winst getaxeerd op 2,80 dollar per aandeel. De koersontwikkeling over de afgelopen drie jaar ontloopt die van McDonald’s niet veel, maar daar zou verandering in kunnen komen wanneer YumBrands er in slaagt haar marges verder op te voeren door nog meer de kunst van efficiënte bedrijfsvoering van McDonald’s af te kijken. Het winstgroeipad van gemiddeld 10% per jaar ligt momenteel al iets boven dat van McDonald’s onder andere dankzij de inkoop van eigen aandelen. De gevolgde diversificatie van de activiteiten over een reeks fastfoodformules levert de belegger bovendien enige risicospreiding op. De iets hogere koers-

winstverhouding van 17,8 valt daarmee goed te rechtvaardigen. Het aantal beleggingsmogelijkheden is nog lang niet uitgeput. Amerika is nu eenmaal de kweekvijver van talloze fastfoodbedrijven die bij succes hun vleugels over de gehele wereld uitslaan. Naast bekende namen die zich al hebben bewezen zoals Wendy’s International en Starbucks (niet zo zeer fastfood maar qua formule er toch dicht tegen aan) zijn er het zeer interessante maar nog niet genoteerde: Subway, de middelgrote Domino’s Pizza, Jack in the Box, Panera Bread, In-N-Out Burger en Rubio’s Restaurants en de runners up zoals Chipotle Mexican Grill (een zeer recente spin off van McDonald’s waarvan de koers in twee maanden verdubbelde – zie pagina …. in dit magazine) en de uitgesproken gezondheidsformules Healthy Bites Grill en HeartWise Express. Ook de markt voor Initial Public Offerings (ipo’s) is springlevend, kort na de beursintroductie van Chipotle wordt binnenkort na jaren-

lange omzwervingen en vele managementwisselingen Burger King weer op de beurs geïntroduceerd. Het concern is bijna even oud als McDonald’s en heeft 11.141 vestigingen in 67 landen. De voorwaarden zijn nog niet bekend, maar het fonds mag op veel belangstelling rekenen vooral omdat dit de enige fastfoodketen is die het gezondheidsaspect geheel aan zijn laars lapt. Met een driedubbele Whopper bestaande uit hamburgers afgewisseld met bacon, kaas en mayonaise – in totaal goed voor 1420 calorieën. Niet helemaal onze smaak en bovendien een tikkeltje te provocerend. Bovendien loopt Burger King in China, waar het de afgelopen zomer haar eerste vestiging opende, flink achter op haar twee grote concurrenten. Wij voelen juist veel voor de China-fantasie en adviseren al gelang uw smaak hetzij McDonald’s hetzij YumBrands. klik hier... Meer analyses van Jacques Potuijt staan op magazine.iex.nl/potuijt

27

b e l e gg e n

i n

amer i ka

Gloednieuw en blo Honderden procenten op één dag! Kom erbij en sla uw slag! De Amerikaanse beursintroducties-markt is weer ouderwets heet. En dit keer zijn het geen internetaandelen maar energiebedrijven en Mexicaanse restaurants. De kanshebbers, kaskrakers en kneuzen van onder de ipo’s op een rij. door Michiel Pekelharing en Peter van Kleef

1

00% rendement in één dag hoeft geen utopie te zijn. En nee, dan hebben we het bij wijze van uitzondering niet eens over een pennystock uit de krochten van het Damrak of de beurs van Transylvanië. We hebben het ook niet over een obscuur goudmijnfonds uit de vervlogen roemvolle dagen van Klondike. Maar over een beursdebutantje in Amerika anno 2006. Voor liefhebbers van ipo’s (Initial Public Offerings) is de Verenigde Staten nog steeds het beloofde land. Waar Nederland het met drie of vier beursnieuwkomers per jaar moet doen, wordt dat aantal aan de overzijde van de grote plas regelmatig in één handelsweekje behaald. 2006 begon wat dat betreft goed in God’s Country. Zakenbanken konden, na het traditioneel langgerekte kerstreces eind januari meteen flink in de weer. De eerste ipo’s zaten er toen trouwens al op. Het spits werd afgebeten in de energiesector. Linn Energy Partners was de eerste binenkomer. Het

28

bedrijf uit Pittsburgh zette 11 miljoen aandelen uit tegen een koers van 21 dollar en was op de eerste handelsdag al 19,5% meer waard. Western Refining, een olieraffinaderij uit El Paso, gaf 22,5 miljoen aandelen à 17 dollar uit, maar de initiële beurskoers was 19 dollar, ruim 11% hoger. Nummer drie was American Railcar (8,5 miljoen stukken à 21 dollar). Ook American Railcar werd warm welkom geheten met een openingskoers van ruim 23 dollar (10% hoger). De eerste drie beursgangen waren geen kleine. Samen waren ze goed voor 808 miljoen dollar. Terwijl in heel 2005 voor 234 ipo’s 36,9 miljard dollar werd opgehaald, een gemiddelde van 158 miljoen dollar. Na de eerste drie ipo’s was het dan ook de beurt aan kleiner, maar niet per se minder smakelijk grut. In de eerste week van februari stonden liefst zeven ipo’s op de agenda. In de biotechsector waren dat Altus Pharmaceuticals, Iomai en sgx Pharmaceuticals. In de internetsector Incredi-

mail Ltd en Traffic.com en in het vastgoedwereldje Resource Capital.

Gezonde snackmaker

Maar Amerikanen vinden een heel andere nieuwkomer op de beurs veel leuker, al is het maar omdat hun product zo lekker weghapt: Chipotle Mexican Grill. Burrito’s, taco’s en guacamoles zijn in trek bij de Amerikanen die graag een paar cent meer willen neerleggen voor deze snacks dan bij andere snelvoerketens. Chipotle, kortweg cmg, (niet te verwarren met de Nederlandse automatiseerder die alleen voor het Britse Logica een hapklare snack bleek) werd opgericht door Steve Ellis in 1993 en opende – heel tactisch – het eerste restaurant vlak naast de universiteit van Denver. In 1997 nam McDonald’s een minderheidsbelang in het bedrijf. In 1999 had Mc een controlerend belang en in 2005 liefst 90% van de stukken. In vetzuchtig Amerika ontpopt Chipotle Mexican Grill zich als de gezonde

edheet Een voet tussen de deur snackmaker, waarbij zij nadruk legt op het gebruik van antibioticaloze kippen, die ook nog eens een gezond dieet hebben gevolgd (die goedheid duurt totdat het slachtmes een ruw einde maakte aan hun gezonde bestaan). Enkele andere feiten van de lekkerste ipo van de Amerikaanse winter: de keten heeft inmiddels 486 filialen in 23 staten (met 12.200 werknemers). Let op, in 2002 waren er nog maar 165 filialen. In de afgelopen drie jaar liep de jaaromzet op van 205 naar 542 miljoen dollar. Het nettoverlies van 17 miljoen dollar in 2002 werd omgezet in een winst van 33 miljoen dollar over de eerste negen maanden van 2005. De winst per aandeel bedroeg 42 dollarcent (tegen een verlies per aandeel van 44 dollarcent in 2002). Het bedrijf heeft bovendien nauwelijks schulden op de balans, slechts een lening van 11 miljoen dollar van grootaandeelhouder McDonald’s. De keerzijde van de medaille is dat de groei veel cash vereist. In 2005 werd 86 miljoen dollar gepompt in het openen van nieuwe filialen. Het kost gemiddeld 900 duizend dollar om een nieuwe vestiging te openen en na twee jaar levert een dergelijk filiaal in de regel een jaaromzet van 1,4 miljoen en een cashflow van 250 duizend dollar op. Het lijkt dus onvermijdelijk dat Chipotle binnenkort vreemd vermogen moet aantrekken om de eigen groei te financieren. Maar dat die groei er komt, lijkt zo goed als zeker en analisten rekenen er al op dat het concern binnen tien jaar 2300 vestigingen heeft, ofwel bijna vijf keer zoveel als nu. Door deze groei kan

Als je de verhalen mag geloven, is elke belegger het aan zichzelf verplicht om op zoveel mogelijk Amerikaanse beursintroducties in te tekenen en mee te liften met de koersstijging als de beursganger weer eens ver boven de uitgifteprijs opent. In theorie is dit een zeer kansrijke strategie, maar in de praktijk is het zo goed als onmogelijk om mee te doen met het feest op de Amerikaanse ipo-markt. Het grootste deel van de te plaatsen aandelen komt vaak bij institutionele partijen terecht en de overige stukken zijn bestemd voor de klanten van de banken die de introductie begeleiden. Bovendien is het buitenlandse beleggers vaak niet toegestaan om in te tekenen op beursgangen in de Verenigde Staten. Het ipo Plus Aftermarket Fund van Renaissance Capital kan uitkomst bieden voor al deze problemen (zie grafiek). Het beleggingsfonds belegt zowel bij introductie als in de maanden daarna in de aandelen van beursnieuwkomers. In de eigen prospectus stipt het ipo Fund al aan dat het door de grote omvang en het institutionele karakter een grotere kans heeft om bij introducties stukken toegewezen te krijgen, waarbij overigens wel vermeld wordt dat dit niet bij elke beursgang lukt. Het fonds is niet geschikt voor beleggers met zwakke zenuwen. In het beste kwartaal werd bijvoorbeeld meer dan 70% gemaakt, maar daar staat tegenover dat in het slechtste kwartaal sinds de oprichting in 1997 bijna 40% werd verloren. De jaarlijkse beheerkosten van 2,5% zijn ruim dubbel zo hoog als wat in de branche gebruikelijk is en aan het karakter van het fonds zijn onlosmakelijk hoge handelskosten verbonden aangezien posities soms al binnen enkele maanden weer worden opgedoekt. Daar staat tegenover dat beleggers zo wel de kans hebben om een voet tussen de deur te krijgen bij Amerikaanse beursintroducties, zoals de recente ipo van Chipotle Mexican Grill en Under Armor, dat op de eerste dag ook bijna in koers verdubbelde.

horten en stoten

De koers van het IPO Plus Aftermarket fund 2002-2006 

       











© 





29

b e l e gg e n

i n amer i ka IPO-sterren

de komende vijf jaar een winstgroei gehaald worden van 20 tot 25%, wat de populariteit van het nieuwe fonds verklaart.

De koerswinst van 100% die Chipotle Mexican Grill op 26 januari is bepaald geen unicum. Er zijn honderden ondernemingen die de koers op de eerste dag op een Amerikaanse beurs zagen verdubbelen. Alleen al in 1999 schoten er 117 van de 486 nieuwkomers op de eerste de beste handelsdag met 100% of meer omhoog en in 2000 waren dat er 77 van de 406. Een groot deel van deze snelle stijgers waren internet- en technologiebedrijven die profiteerden van de internethype. va Linux zag de koers op de eerste beursdag met bijna 700% omhoog schieten en Globe.com is met een koersstijging van 606% op de dag dat het fonds een notering kreeg op de Nasdaq de nummer twee op de ranglijst van meest geslaagde beursgangen. Een goed begin is overigens niet altijd het halve werk. De tien bedrijven die op de eerste beursdag de grootste winst boekten, hebben zonder uitzondering het grootste deel van de marktwaarde zien verdampen (zie tabel). Zelfs de overnameprijs voor bedrijven die sinds de beursgang zijn opgekocht, is veel en veel lager dan de beurswaarde op de eerste dag. Hoewel het merendeel van de dubbelaars inmiddels ruim in de min staat, is een succesvolle introductie niet altijd een voorbode voor een treurig beursbestaan. Yahoo en eBay zijn vanaf de slotkoers op de eerste beursdag tot nu met meer dan 2000% gestegen. En wie de aandelen tegen uitgiftekoers wist te bemachtigen, heeft in beide gevallen een koerswinst van 5000% geboekt. Een pdf-bestand met een volledig overzicht van alle Amerikaanse aandelen die verdubbeld zijn op de eerste beursdag kan worden opgevraagd via [email protected]

Geen gek rendement

De ipo zelf van Chipotle Mexican Grill was namelijk de lekkerste van het nog prille beursjaar. De ipo-prijs was 22 dollar, maar nog op de eerste handelsdag (26 januari) verdubbelde het aandeel vanuit de startblokken in waarde. Sindsdien schommelt de koers tussen de 45 en 50 dollar. Dat is lang geen gek rendement voor de aandeelhouders. De Mexicaanse kipsnacks zijn daarmee nog niet de nieuwe Google, maar de geslaagde introductie geeft eens te meer aan dat het sentiment goed is en dat een beursgang niet gelijk staat aan het begin van het einde – een gedachte die vooral in Nederland sinds het wol-circus nadrukkelijk post gevat heeft en bevestigd werd door recente onderzoekresultaten van de Vereniging van Effectenbezitters (veb). Dat stimuleert ook andere spelers om haast te maken met de beursplannen. Grote jongens als Mastercard en – concurrent van Chipotle Mexican Grill – Burger King zitten al op het vinkentouw. Vindt u het te laat om nog in Chipotle Mexican Grill te stappen of hebt u hoogtevrees, dan is er goed nieuws. In de ipo-pijnlijn zit nog veel meer leuks. Een greep uit het grote aanbod van

bedrijven die recent ook een ipo-aanvraag deden en die misschien wat minder hot and spicy zijn: • Alphatec (medische apparatuur) • Goodman Global (producent air conditioning) • Texas Genco (electriciteitscentrales)

de tien bedrijven met de hoogste winst op de introductiedag Bedrijf VA Linux Globe.com Foundry Networks Webmethods

Free Markets Cobalt Networks Marketwatch.com Akamai Technologies Cacheflow Sycamore Networks

* = gecorrigeerd voor splits

30

• Quatrx Pharmaceuticals (farmaceutische medicijnen) • Gordon Biersch Brewery (brouwerij) klik hier... Meer informatie over het IPO Fund en Amerikaanse ipo’s staat op www.ipohome.com

Eerste dag Uitgifteprijs * Slotkoers 1e dag Koerswinst 1e dag Rendement sinds 1e dag 09-12- 1999 30 239,25 697% 13-11-1998 9 63,50 606% 28-09-1999 25 156,25 525% 11-02-2000 35 212,62 507% 10-12-1999 5-11-1999 15-10-1999 29-10-1999 19-11- 1999 22-10-1999

48 22 17 26 24 38

280,00 128,13 97,50 145,19 126,38 184,75

483% 482% 474% 458% 426% 386%

-99,20% -98,80% -81,60% -96,40%

overgenomen door Ariba overgenomen door Sun Microsystems overgenomen door Dow Jones -84,80% -96,10% -92,40%

B E L E G G E N door Corné van Zeijl

I N

AMER I KA

De Amerikaanse AEX

Hoe Nederlands zijn de vaderlandse AEX-bedrijven nog? De concerns halen een groot deel van hun omzet uit Amerika. Ik kijk naar de cijfers en constateer: Nederland is het meest buitenlandse land van Europa.

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds.

D

e Amerikanen durfkapitalisten en hedgefunds staan te bonzen op de deur van Beursplein 5. Welkom tot het harde kapitalisme, heren topmanagers. Er waait een gure wind buiten. Er is paniek in veel boardrooms omdat ze mogelijk door een Amerikaanse Gordon Gekko worden overgenomen. Wordt Beursplein 5 de slechte remake van de film Wall Street, maar dan één met een slechte afloop? Wie zou de rol van Gordon Gekko spelen? Op zich zijn al die Ahold Buhrmann Reed Elsevier Aegon VNU

Wolters Kluwer Royal Dutch Shell ING Groep Philips Electronics Hagemeyer Unilever ASML Holding Akzo Nobel Getronics ABN Amro DSM N.V. SBM Offshore Heineken Vedior TNT Fortis

32

Numico KPN

omzetdeel VS 72% 59% 55% 52% 51% 44% 39% 39% 23% 22% 22% 20% 19% 18% 18% 16% 15% 15% 8% 6% 3% 2% 0%

witte gezichten in de boardrooms vreemd. Hadden al die Nederlandse bedrijven eind jaren negentig niet zelf hun mond vol van Amerikaanse overnames? Net als in het voetbal wordt het spel twee kanten opgespeeld. Tijd om daarom eens te kijken hoe Amerikaans de Nederlandse bedrijven zelf zijn. Want de Nederlandse aex-bedrijven zijn helemaal niet zo Nederlands meer. Sterker nog, zoek in het jaarverslag van Royal Dutch Shell maar eens naar de omzet in Nederland. Deze is niet te vinden. Maar ja Royal Dutch Shell is tegenwoordig een Plc en dus een Engels bedrijf. Liefst 39% van Shell komt uit Noord-Amerika. De dollargevoeligheid is bij Shell groot omdat de olie nu eenmaal een dollarbusiness is. Als we naar het gemiddelde van alle aex-bedrijven kijken komt nog maar een bescheiden 17% van de omzet uit Nederland. Op de tweede plaats volgt vanzelfsprekend Europa met 29%. En Noord-Amerika volgt daar vlak achter met een ruime 27%.

Dollarverdieners

Toppers in de lijst met dollarverdieners zijn Ahold, Buhrmann, Reed Elsevier, Aegon en vnu. Stuk voor stuk verdienen ze meer dan de helft van hun

omzet in Noord-Amerika. Bij Aegon komt zelfs 65% van de winst uit de Verenigde Staten. Ook het management van de aexbedrijven is tegenwoordig steeds meer in handen van buitenlanders. Meer dan de helft van de ceo’s komt niet uit Nederland. Er zijn zelfs twee Amerikanen ceo van een aex-bedrijf: Nancy McKinstry van Wolters Kluwer en Don Shepard van Aegon. De Belgen zijn overigens het beste vertegenwoordigd, zij nemen maar liefst 4 van de 25 ceo-zetels in beslag. Verder zitten

De AEX- en dollarkoers zijn bijna identiek

er nog twee Fransen, één Zweed en één Engelsman op deze stoelen. Buitenlandse managers hebben wat minder binding met het land waarin het bedrijf is gehuisvest. Daardoor zijn er makkelijker moeilijke beslissingen te maken bij het Nederlandse hoofdkantoor. De scherpste reorganisaties vallen in het algemeen bij de buitenlandse dochter ondernemingen. Deze buitenlandse managers kunnen daar wat meer klinisch naar kijken. Meneer Tilmant van ing en meneer Votron van Fortis zijn daar goede voorbeelden van. Maar de andere kant van de medaille is dat men zich toch wat minder verantwoordelijk voelt als de beslissingen fout blijken te zijn. Ik denk dat bijvoorbeeld Jack McMaster ex-ceo van kpnQwest makkelijker in Nederland over straat loopt dan Cees van der Hoeven, mocht u het vergeten zijn, ex-ceo van Ahold.

Bron: Datastream

Waar halen AEx-bedrijven hun omzet vandaan?

18,3

.,

27,4

%UROPA /VERIG !ZIp

8,7

28,9

63

16,8

%UROPA /VERIG !ZIp 63

Amerikaanse invloed

Al met al zal het u niet verbazen dat de Nederlandse bedrijven sterk onder invloed van de Amerikaanse economie en de dollar staan. Zie de grafiek. Hierop staat de jaarlijkse beweging van de aex en de jaarlijkse beweging van de Amerikaanse dollar. En dan blijkt dat je deze twee lijnen vrijwel over elkaar kan leggen. En dat terwijl de dollar in

.,

de afgelopen twintig jaar fors gedaald is (in 1986 kreeg u nog 3,10 gulden voor een dollar, dat is 1,40 euro en nu nog maar 0,82 euro). De aex daarentegen is in deze periode vervijfvoudigd. En toch de jaarlijkse bewegingen volgen elkaar als een schaduw. Als Nederlandse belegger zult u dus goed in de gaten moeten

houden wat er in het buitenland en speciaal in de Verenigde Staten gebeurt. Nederland is het meest buitenlandse land in Europa. klik hier... Meer columns en de zakelijke portefeuille van Corné van Zeijl vindt u op magazine.iex.nl/vanzeijl

33

B E L E G G E N

I N

Holland Inc. De aex is al lang geen goede graadmeter meer van het economisch klimaat in Nederland, constateerde Corné van Zeijl al op de vorige pagina’s. iex legt de aex langs de Amerikaanse meetlat en geeft antwoord op de vraag: hoe All American zijn de bedrijven in de aex?

AMER I KA ABN Amro

Omzet: Winst: *** *** Eigendom: *** Werknemers: *** Imago: **** De Verenigde Staten zijn één van de vier thuismarkten voor ABN Amro.

Aegon

Omzet: Winst: ***** ***** Eigendom: ***** Werknemers: **** Imago: ***** Het meest Amerikaanse fonds in de AEX heeft uiteraard een Amerikaanse CEO.

Ahold

Omzet: Winst: **** ***** Eigendom: **** Werknemers: ***** Imago: ***** Heeft in de vorm van U.S. Foodservice zelfs een eigen Amerikaanse probleemdochter.

Akzo Nobel

Omzet: Winst: *** *** Eigendom: ***** Werknemers: *** Imago: *** Opvallend: meer dan de helft van de aandelen is in Amerikaanse handen.

Buhrmann

Omzet: Winst: ***** ***** Eigendom: *** Werknemers: ***** Imago: **** Heeft zich na het afstoten van de papierdivisie in feite omgebouwd in een Amerikaans bedrijf.

DSM

Omzet: Winst: ** *** Eigendom: ** Werknemers: *** Imago: ** Veelzeggend: In de geografische overzichten van DSM komt de VS vaak op de laatste plaats.

Fortis

Omzet: Winst: * * Eigendom: * Werknemers: * Imago: * Is door de verkoop van de levensverzekeringsactiviteiten goeddeels verdwenen uit de VS.

Getronics

Omzet: Winst: *** **** Eigendom: * Werknemers: **** Imago: ** Op papier moet de VS één van de thuismarkten worden. In de praktijk is dat nog ver weg.

ASML

Omzet: Winst: *** *** Eigendom: ***** Werknemers: *** Imago: *** Is na de overname van Silicon Valley Group in 2000 alleen maar minder Amerikaans geworden.

34

Hagemeyer

Omzet: Winst: **** *** Eigendom: ** Werknemers: ***** Imago: *** Als wereldwijd opererend bedrijf is Hagemeyer actief in de VS. Niets meer en niets minder.

Heineken

Omzet: Winst: ** **** Eigendom: ***** Werknemers: ** Imago: *** Haalt als premiumbrand de mooiste marges in de VS. Is voor de helft in Amerikaanse handen.

Reed Elsevier

Omzet: Winst: ***** ***** Eigendom: ** Werknemers: ***** Imago: **** Is meer een Amerikaanse dan een Brits-Nederlandse uitgeverij.

Tom Tom

Omzet: Winst: * * Eigendom: * Werknemers: Imago: * Dé VS-link is nu de patentzaak die door het Amerikaanse Garmin heeft aangespannen.

ING

Omzet: Winst: **** ***** Eigendom: *** Werknemers: ***** Imago: ***** In de VS staat op elke financiële website wel een advertentie voor ING Direct.

Rodamco Europe

Omzet: Winst: Eigendom: * Werknemers: Imago: * Er staat niet voor niets Europe achter Rodamco Europe.

Unilever

Omzet: Winst: *** ** Eigendom: **** Werknemers: ** Imago: *** Heeft met Ben & Jerry’s één van de bekendste Amerikaanse merknamen in handen.

KPN

Omzet: Winst: * Eigendom: * Werknemers: ** Imago: * De samenwerking met BellSouth was één van de weinige links die KPN met de VS had.

Royal Dutch

Omzet: Winst: **** **** Eigendom: ** Werknemers: **** Imago: *** Is één van de bedrijven die in dollars rapporteert. Door de olie, niet door het hoge VS-gehalte.

Vedior

Omzet: Winst: ** ** Eigendom: *** Werknemers: ** Imago: ** Zou willen dat de specialistische uitzendactiviteiten overal zo groot waren als in de VS.

Numico

Omzet: Winst: * ** Eigendom: *** Werknemers: * Imago: * Had voor het afstoten van de Amerikaanse winkelactiviteiten een veel hoger VS-gehalte.

SBM Offshore

Omzet: Winst: ** *** Eigendom: ***** Werknemers: **** Imago: **** Opvallend: de enige partij met meldingsplicht voor SBM is een Amerikaans pensioenfonds.

VNU

Omzet: Winst: ***** **** Eigendom: **** Werknemers: ***** Imago: ***** Was al één van de meest Amerikaanse fondsen voordat er een overnamebod uit de VS kwam.

Philips

Omzet: Winst: **** ** Eigendom: ** Werknemers: *** Imago: ** Philips is al een eeuw actief in de VS. Er staat zelfs een Philips Arena in Atlanta.

TNT

Omzet: Winst: ** * Eigendom: **** Werknemers: * Imago: ** Krijgt in de VS moeilijk voet aan de grond door de concurrentie van G69UPS en Fedex. G21.

Wolters Kluwer

Omzet: Winst: ***** **** Eigendom: **** Werknemers: **** Imago: ***** Is samen met Aegon het enige fonds in de index met een Amerikaan(se) aan de top.

35

b e l e g g e n door Marcel Wijma

i n

amer i ka

American beauties

Blinken doet het allemaal in de Amerikaanse biotech. Maar naar de ware diamanten moet je zoeken. Medarex en pdl Biopharma zijn twee van mijn favorieten.

Marcel Wijma is de farmacie- en biotechspecialist van iex. Hij begon z’n carrière als financieel analist bij iris en werkte later voor Petercam Nederland en Bank Oyens & Van Eeghen. Momenteel is Wijma onafhankelijk adviseur in de biotechnologie bij Van Leeuwenhoeck Rersearch. Hij heeft geen positie in de genoemde aandelen.

36

O

p de Amerikaanse aandelenmarkten zijn letterlijk honderden biotechnologieaandelen te vinden. Dat is toch wel een heel verschil met de Europese aandelenmarkten, waar in totaal hooguit vijftig tot honderd biotechbedrijven zijn te ontdekken. Laat staan de Nederlandse beurs, waar met (nu nog) drie biotechfondsen de keuze wel heel erg beperkt is. Die verscheidenheid aan biotechfondsen in de Verenigde Staten maakt het voor een buitenstaander bijna ondoenlijk om de juiste keuze te maken. Want het moge duidelijk zijn dat deze sector zowel ware diamanten herbergt als klatergoud. Blinken doet het allemaal, zij het dat het één wat houdbaarder is dan het andere. In het verleden heb ik een aantal van deze fondsen al bij u voor het voetlicht gebracht. Nu is mijn keuze gevallen op twee biotechbedrijven die beide een unieke combinatie hebben van een ijzersterk technologieplatform, waaruit royalties worden verkregen, met het hebben van een eigen

productenpijplijn waaruit de komende jaren interessante medicijnen zullen komen. Ik heb het over Medarex (mdex) en pdl Biopharma (pdli).

Het zusje van Pharming

Medarex is in wezen het zusterbedrijf van Pharming. Beide concerns zijn ontstaan uit hetzelfde concern, GenPharm geheten. Medarex heeft een technologie in huis, het UltiMab technologie platform geheten, waarmee in zogenoemde transgene muizen menselijke antistoffen gemaakt kunnen worden. Deze antistoffen kunnen werkzaam zijn tegen tal van aandoeningen zoals diverse soorten kanker, ontstekingen en spierziekten. Verder heeft het nog steeds een kwart van de aandelen van het Deense Genmab in handen. Dat belang is alleen al een slordige 300 miljoen dollar waard. De totale beurswaarde van Medarex zelf bedraagt ongeveer 1,7 miljard dollar. Dat is volgens mij niet duur gezien de sterke techno-

logie en de inkomstenstroom die het concern de komende jaren kan gaan generen. Belangrijke partners van Medarex zijn onder meer Pfizer, Amgen, Novartis en Eli Lilly. Op het moment zitten er circa 25 antistoffen uit de stal van Medarex bij diverse biotech- en farmabedrijven in de verschillende klinische fasen tegen diverse soorten kanker en aandoeningen van het immuunsysteem. Interessant is dat Pfizer vorig jaar een belang in Medarex heeft genomen ter waarde van 80 miljoen dollar, als onderdeel van een deal om in de komende tien jaar de rechten te krijgen van vijftig antistoffen. De totale deal kan voor Medarex een waarde opleveren van meer dan 400 miljoen dollar. De grootste concurrent van Medarex op het gebied van de ontwikkeling van menselijke antistoffen in transgene muizen was het concern Abgenix. Dit bedrijf is vorig jaar voor 2,2 miljard dollar verkocht aan Amgen. Ook Medarex kan gezien worden als een

Belangrijkste royaltydeals van PDL Medicijn Avastin Herceptin Xolair Synagis Mylotarg Lucentis (2006) Tysabri (2006)

Indicatie Darmkanker Borstkanker Astma Ademhalingsmoeilijkheden Leukemie Oogaandoeningen Multiple Sclerose

Bron: Van Leeuwenhoeck Research

Partner Genentech Genentech Genentech/Novartis Medimmune Wyeth Roche Biogen IDEC

overnamekandidaat, waarbij het concern zeker voor hetzelfde bedrag kan worden getaxeerd. Eerste gegadigde lijkt Pfizer te zijn. In de gaten houden dus.

Prelude voor meer

Ook pdl Biopharma beschikt over een technologie waarbij het via muizen menselijke antistoffen kan maken. Deze technologie is al bij veel grote farma- en biotechnologiebedrijven in licentie uitgegeven waarover het al jaarlijks miljoenen aan royalties ontvangt. In het afgelopen jaar kwam van de 277 miljoen dollar aan omzet, circa 130 miljoen van royalties. Voor het komende jaar verwacht men 170 à 180 miljoen dollar aan royalties te kunnen incasseren. De antibodies waar pdl royalties van binnenharkt hebben stuk voor stuk blockbusterpotentieel (of zijn dat inmiddels al). Daarnaast heeft pdl ook nog een eigen pijplijn die meer en meer inkomsten oplevert. Zeker in de komende jaren zullen de eigen producten een steeds belangrijkere bijdrage opleveren. In het afgelopen jaar kwam 118 miljoen dollar uit de verkoop van eigen producten. Voor dit jaar zal dit naar schatting zijn opgelopen naar 175 à 185 miljoen dollar. Met rede kan dan ook gezegd worden dat pdl over een van de sterkste platforms



mmm... van medarex

           

beschikt voor de ontwikkeling van belangrijke antilichamen. En dat komt nog steeds onvoldoende in de koers tot uitdrukking. Het concern heeft de doelstelling om rond het jaar 2010 circa 1 miljard dollar aan omzet te generen, wat neerkomt op een gemiddelde jaarlijkse groei van 25%. Veel nieuwsflow is er dit jaar te verwachten van producten uit de eigen pijplijn. Met name het middel Daclizumab dat meerdere indicaties kent zal dit jaar een stroom aan resultaten naar buiten brengen. Ook pdl kan gezien worden als een interessante prooi voor menig farma- of biotechbedrijf dat graag de eigen pijplijn wil versterken. Wellicht is de deal met Biogen idec

Resultaten van het middel daclizumab Indicatie Astma

Afstoting bij transplantatie MS Tumoren Reuma Totaal

Medicijn

Partner

Upfront

Milestones

Daclizumab

Roche

USD 10 mln

USD 145 mln

Daclizumab M200 HuZaft

Biogen IDEC

Totaal USD 40 mln

Totaal USD 660 mln

USD 67,5 mln

USD 992,5 mln

Daclizumab

Roche

Bron: Van Leeuwenhoeck Research

USD 17.5 mln

USD 187.5 mln



  



een interessante prelude voor meer. Biogen idec heeft eerder dit jaar al te kennen gegeven dat het op zoek is naar interessante acquisitiekandidaten om de eigen pijplijn te verbreden. Met de al lopende samenwerkingen met pdl kan mooi aan elkaar gewend worden. pdl heeft momenteel een beurswaarde van 3,6 miljard dollar. Biogen heeft een waarde van 16 miljard dollar. Een overname van deze omvang hoeft dus voor Biogen idec geen overkomelijkheid te zijn. Kortom, beide biotechconcerns zijn krachtig genoeg om op eigen kracht uit te groeien tot ware molochen in de biotech, maar daarom ook smakelijk genoeg om door een groter concern opgenomen te worden. Linksom of rechtsom interessant genoeg voor een geïnteresseerde belegger in biotech. klik hier... Maandelijkse analyses van Marcel Wijma staan op: magazine.iex.nl/medicalnieuwsbrief

37

b e l e g g e n door Frank van Dongen

i n

amer i ka

Frank’s farma truc Onverwachte gebeurtenissen zijn goed te bespelen met opties. Nog leuker is te speculeren op toestemming of afkeuring van een nieuw medicijn. Vooral de Amerikaanse beurzen zijn hier geschikt voor.

Cees Smit is onder zijn alias Frank van Dongen de vliegende keeper van iex. Officieel optiespecialist, maar in de praktijk bemoeit hij zich met alles en iedereen, waar hij onmiddelijk een beleggingsadvies aan knoopt. Specialiteit: éénregelige fundamentele en technische analyse. Stockpaardje: flitspalen en parkeerbonnen.

B

eleggers vragen zich wel eens af hoe ik privé beleg, met mijn eigen geld. Nu moet ik allereerst opmerken dat ik uit hoofde van mijn functie moet voldoen aan allerlei interne en externe regelgeving en de minste schijn moet zien te vermijden van front running, voorkennis, et cetera. Mijn beleggingsdoelstelling en horizon zijn heel anders dan je zou verwachten. Ik beleg niet voor mijn pensioen maar eigenlijk alleen voor de kick. Het belangrijkste voor mij is of ik het goed heb gezien. Een groot deel van mijn kapitaal zit in mijn eigen bedrijf. Ik beleg dus maar met slechts een klein deel van mijn nog vrije vermogen. Een van leukste dingen die ik daarmee doe is event driven trading (inspelen op onverwachte gebeurtenissen). Die gebeurtenissen zorgen voor grote schommelingen. Opties zijn bij uitstek geschikt om hierop in te spelen; ik kan met opties namelijk profiteren van snelle stijgingen (met calls) of grote dalingen (met puts). Om toch een beetje te spreiden – ik

heb niet altijd gelijk – speculeer ik op diverse events met verschillende aflooptijden tegelijkertijd. Het voordeel van opties is dat je met een kleine investering toch grote rendementen kan behalen, mogelijk zelfs honderden procenten. Het is dus niet erg om er af en toe naast te zitten. Ook dan kun je uiteindelijk tot een aardig rendement komen.

Analyse als basis

Het is mogelijk om event driven te werken op basis van allerlei analyses. Zo kun je werken op basis van grafieken (technische analyse), koers-winstverhoudingen (fundamenten), kwantitatieve research (momentumstrategieën), speciale research zoals de ok-score van de heer Willem Okkerse (superslim boekhouden), maar ook je eigen boerenverstand kan helpen bij

Mijn positie, waar ik in totaal 15 dollar voor betaalde, was nu iets meer dan 100 dollar waard

38

het aanschaffen van een positie in bijvoorbeeld Google en Apple. Nog leuker is het speculeren op toestemming of afkeuren van een nieuw medicijn. Hier lenen de Amerikaanse beurzen zich het beste ter wereld voor, omdat daar kleinere farmaceutische bedrijven gemakkelijker geld op kunnen halen als ze daar een notering hebben. De Food en Drug Administration (fda) bepaalt na een uitgebreide test (phase 3 trial) of een medicijn voldoende werkzaam is en niet

Pharmacyclics daalde na bericht van de FDA 

ter nog altijd een cashwaarde van 3 dollar! Dus theoretisch is de kans dat het aandeel heel lang en/of heel veel verder dan 2,5 dollar zakt, niet zo heel groot.

        

        

te gevaarlijk is voor de gezondheid. Bij toestemming kunnen deze kleine bedrijven ‘exploderen’ in waarde of als er geen toestemming komt juist ineenstorten. De fantasie verdwijnt dan ineens en de kans dat de researchkosten worden terugverdiend decimeert. Grof gesteld, je hebt 50% kans om soms 300% te verdienen aan een beweging! En dat soort kansen op enorm grote rendementen vind je nergens.

Goedgekeurd

Een voorbeeld. Het aandeel Pharmacyclics Inc (pcyc) stond op 9 dollar en heeft een cashwaarde van 3 dollar (allemaal zo op het internet te vinden). Pharmacyclics ontwikkelt een medicijn en kwam voor de januari-expiratie met een bericht of de fda het medicijn zou goedkeuren voor commercieel gebruik. Zoals vaker stond of viel dit aandeel bij deze uitspraak. Ik had een ratio putspread met een callspread: Kopen: 2 puts pcyc jan 10 op $ 3,60 (kosten $ 720) Verkopen: 3 puts pcyc jan 7,5 op $ 2,7 (ontvangen $ 810)



Kopen: 1 call pcyc jan 15 op $ 1,65 (debet $ 165) Verkopen: 1 call pcyc jan 17,5 op $ 0,85 (ontvangen $ 85) Dus ik profiteer zowel bij een stijging als bij een daling. Totale investering is: 90 – 80 = 10 dollar credit minus handelskosten 7 * 3,5 = 24,5 dollar. Totaal geïnvesteerd: 14,5 dollar (hierop is geen multiplier meer van toepassing). Het worst case scenario is dat het aandeel geen goedkeuring krijgt en het product niet, of voorlopig niet, op de markt komt. De koers gaat zeer fors onderuit, zeg naar 4,50 dollar. Omdat het bedrijf 3 dollar cash in positie heeft ga ik er vanuit dat het niet veel verder gaat zakken dan deze 3 dollar (een daling van 66%). Ik heb een ratio putspread en dat betekent dat als de koersen dalen mijn breakeven ligt op 2,5 dollar. Op dit niveau verlies ik niets, maar win ik ook niets. Alles onder de 2,5 dollar kost geld. Pharmacyclics heeft ech-

De afloop is inmiddels bekend: Pharmacyclics kreeg geen goedkeuring, de koers is even in elkaar gestort tot 3,26 dollar en vervolgens weer hersteld naar 4,20 dollar op moment van schrijven. Mijn positie, waar ik in totaal 15 dollar voor betaald heb, was nu iets meer dan 100 dollar waard. Een rendement waar je mee thuis kan komen.

Sectorbeleggen

Twee andere leuke fondsen waar zeker wat in gaat gebeuren zijn: avi Biopharma (Hepatitis-C en vogelgriep) en Antigenics (nierkanker). Voor deze fondsen ga ik mogelijk een soortgelijke strategie opzetten. Er zijn ook nog altijd mooie dingen te bedenken in sectoren in de Verenigde Staten. Sommige van de sectorpatronen zijn seizoensgebonden. Olie loopt bijvoorbeeld vaak op in de winter. Voor de liefhebbers van seizoensbeleggen staat er dit jaar in de Stock Traders Almanac weer een verhaal over seizoenspatronen. Ik verveel u er dus maar niet mee. Andere leuke dingen om te doen in de Verenigde Staten zijn volatility strategieën. Er bestaat daar namelijk een volatility index en mijn belangrijkste motto is: volatility bepaalt de strategie. klik hier... Meer columns van Frank van Dongen en zijn Lage Landen-portefeuille zijn te vinden op magazine.iex.nl/vandongen

39

h e d g e

fu n ds

Van links naar rechts:

De beste beleggers Met hun gezicht op de foto willen ze niet - ze worden liever niet te bekend. Maar met IEX wilden ze, bij hóge uitzondering, wel praten. Alle reden, want de fondsbeheerders van go Capital behaalden sinds 2000 gemiddeld een rendement van 50%. Een exclusief interview met go-oprichter Frans van Schaik. door Peter van Kleef en Pieter Kort / fotografie Herman van Heusden

E

en cumulatief rendement van 334% over de afgelopen vijf jaar. Dat is lang niet gek, zeker niet omdat die periode ook de bearmarkt van 2001 en 2002 omvat. De roem van het Amsterdamse Global Opportunities (go) verspreidt zich ein-delijk ook buiten de landsgrenzen. Begin 2006 ontving het hedge fund de prestigieuze prijs Fund of the Year van EuroHedge in de categorie Europese aandelen voor fondsen met minder dan 500 miljoen dollar onder beheer. Ontvangen is trouwens niet helemaal de juiste term, aangezien de fondsbeheerders de trofee niet hebben opgehaald. Frans van Schaik: “Dat brengt al-

40

leen maar ongeluk. Prijzen zijn vaak het einde van mooie fondsen geweest.” Volgend jaar zal go overigens voor de titel in een hogere categorie moeten gaan, want er stroomde begin januari 75 miljoen euro nieuw vermogen binnen, toen het fonds eventjes de deuren voor nieuw kapitaal opende. De goede prestaties van het fonds trekken nieuwe beleggers aan. Sinds de lancering liet het go Fund een gemiddeld jaarrendement van 34% zien. In 2005 werd zelfs 68,8% bijgeschreven. Het fondsvermogen is inmiddels opgelopen tot boven de 500 miljoen euro. Eind 2004 was dat nog 131,5 miljoen euro. Om te voorkomen dat go uit

van Nederland

vlnr: Albert Jellema, Frans van Schaik, Corneille Couwenberg en Mike Kranenburg

zijn eigen jasje scheurt (voortgaand in dit tempo is go in 2010 liefst een slordige 80 miljard euro groot), is het fonds tot nader bericht weer dicht.

Behoorlijk geconcentreerd

Dat bedrag wordt door vier fondsmanagers beheerd. Naast founding fathers Frans van Schaik en Corneille Couwenberg zijn ook Mike Kranenburg (sinds 2004) en Albert Jellema (sinds 2005) verantwoordelijk voor de portefeuille. Jellema werd in juli 2005 aan het fonds toegevoegd en kreeg een voor go

nieuwe markt onder zijn hoede: Duitsland. Voor die opdracht werd op dat moment een slordige 60 miljoen euro aan nieuw kapitaal aangetrokken. Van Schaik: “Vier man voor 500 miljoen euro. Dat is een heel ander verhaal dan die grote vermogensbeheerder die adverteert met 20% rendement en een team van vier man over 7,3 miljard heeft aangesteld.” De portefeuille van het go Fund is behoorlijk geconcentreerd. In portefeuille zitten gemiddeld 20 tot 25 aandelen, wat neerkomt op vijf à zes aandelen per beheerder, verspreid over de Benelux en Duitsland. De komst van Jellema en het betreden van de Duitse markt was

41

H e d g e

fu n ds

StrateGO

H

et Global Opportunities Fund is een long/short equity hedgefund dat belegt in met name Europa. Het fonds belegt op basis van fundamentele analyse en hanteert een zogenoemde bottom up-benadering. Daarbij is het op zoek naar zogeheten asymmetrische risico-rendementsverhoudingen. Dat wil zeggen aandelen waarbij het verwachte opwaarts (of neerwaarts) potentieel significant hoger is dan het neerwaarts (of opwaarts) risico. Daarnaast belegt het fonds in aandelen of aandelenmarkten, wanneer er sprake is van een vermeende overreactie ofwel ‘stress’. Ook worden posities ingenomen wanneer de aandelenmarkt als geheel tekenen van overreactie vertoont. Het fonds heeft een portefeuille met een beperkt aantal aandelen (tussen de tien en dertig).

Hoog risicogehalte

nodig om verdere groei mogelijk te maken, want binnen de Benelux zit het go Fund aan zijn plafond. Van het fondsvermogen is 25% belegd in Duitsland, 20% in België en 55% in Nederland. In het tweede halfjaar van 2005 boekte go een rendement van 25%, waar Duitsland een significante bijdrage aan leverde.

Zo af en toe haalt go Capital wel het nieuws. Bijvoorbeeld met haar belang in McGregor en Berna. Berna? Ja, het go Fund heeft een belang van 7,3% opgebouwd in de Zwitserse biotech ná het bod (in aandelen) van Crucell. Van Schaik: “Op die manier kunnen we goedkoper stukken Crucell krijgen, dan wanneer we die direct zouden kopen.” go zit toch al volop in biotech. Zo nam het in oktober 2005 een belang van 8 miljoen euro in Innogenetics, een biofarmabedrijf uit Gent. Forse posities in kleine beursfondsen heeft een keerzijde. De geringe liquiditeit kan gevaarlijk zijn. Vandaar dat Van Schaik steeds weer benadrukt dat go een hoog risicogehalte kent. Toch maakt hij ook een kanttekening bij het gevaar van een liquidity trap. “Eind vorig jaar namen we Pharming op in de portefeuille. Wat je merkt is dat als het beleggingsidee klopt, de liquiditeit vaak toeneemt. Bij Pharming gebeurde dat ook, na geruchten dat het bedrijf mogelijk in de aex zou worden opgenomen.” De aankoop van forse partijen smallcap-aandelen kan gepaard gaan met forse koersschommelingen. Volgens Van Schaik valt dat erg mee, omdat veel aan- en verkopen via blokken plaatsvinden. Daar is, in Nederland, een goed ontwikkelde markt voor, waardoor er meer stukken in één keer verkregen kunnen worden. Biotech was voor go hét thema van 2005, met posities in Pharming, Berna, Devgen, Innogenetics en Galapagos. “Een

Het gros van het fondsvermogen zit in mid- en smallcaps, toch beweert Van Schaik dat het go Fund geen specifiek mid- en smallcapfonds is. “Als de economische groei daalt en de winstcyclus omslaat, dan zullen we sneller naar largecaps uitwijken. Shortposities nemen we niet snel in, in kleinere beursfondsen, dat risico is vanwege de geringere liquiditeit te groot.” Van Schaik neemt, nog voordat we het kunnen vragen, de kritiek weg dat een geconcentreerde portefeuille risicovoller is. “Ik geloof juist dat een gespreide portefeuille risicovoller is, simpelweg omdat je nooit al je aandelen goed in de gaten kunt houden.” Weinig aandelen in portefeuille en dan voornamelijk van het kleinere soort, qua strategie lijkt het go Fund daarmee enigszins op de deelnemingenfondsen van Kempen en Delta Lloyd, met dien verstande dat ze ook short kan gaan. Van Schaik beaamt dat. “In principe beleggen we 5% van onze intrinsieke waarde (nav) in één positie. Op dit moment is dat een slordige 25 miljoen per positie.”

rendementen van go Jaar (%) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

jan

feb 4,6 6,4 16,0 8,7 11,2   7,4

maa -6,7 5,1 -5,7 4,5 5,7 7,9

3,6 11,6 -2,1 -1,0 2,5

apr

mei 0,6 1,5 2,8 3,1 -1,8

jun -1,2 0,4 2,2 0,0 7,2

jul 5,5 -4,4 11,1 1,9 6,6

aug -5,4 -5,3 2,3 1,1 1,0

sep 2,5 3,5 7,0 0,3 2,7

-15,7 -10,7 -1,7 3,3 10,0

okt 0,5 12,8 8,8 -0,4 -3,5

De 16% in januari 2003 was de beste maand uit de geschiedenis van go. In dezelfde maand verloor de aex 6%.

42

nov

0,5 10,7 7,1 3,5 3,6 7,9

dec

-1,9 12,1 -6,1 0,5 3,0 5,1

jaar cum -1,4 -1,4 8,1 6,6 20,8 28,8 52,3 96,2 31,2 157,4 68,8 334,3 15,8 403,0

‘behoorlijk percentage’ van het fonds zit in die sector, ja. Nederland en België lopen binnen Europa nu eenmaal voorop in biotech, en toevallig is dit ons werkterrein.” Volgens Van Schaik komt daar nog eens bij dat de biotechsector zich weinig aantrekt van de economie. Als de economische groei achterblijft maar biotechs gewoon doen wat ze moeten doen, gaan de koersen omhoog. Aan de grote biotechpositie ligt dan ook geen sectorvisie ten grondslag. “Wij hebben geen biotech gestudeerd, maar als je ziet dat een Crucell deals sluit met de beste partners wereldwijd, medicijnen ontwikkelt voor ziektes als aids en griep, de banden met dsm aantrekt en haar due diligence op orde heeft, dan boezemt dat vertrouwen in.”

Interne handel

Waar moet verdere groei van go vandaan komen? In de Benelux zit het volgens eigen zeggen redelijk aan haar tax, in Duitsland is er nog volop groei mogelijk. Maar wat als dit jaar opnieuw, pak ’m beet, een rendement van 40% wordt geboekt? Moet go dan geld teruggeven aan beleggers? Nee. Met Duitsland is een markt aangeboord waarin nog veel groei mogelijk is, en zolang focus en rendement in de Benelux op peil blijft, is zorgvuldige groei ook daar nog mogelijk. Nieuwe markten als Frankrijk ontginnen is volgens Van Schaik niet de meest voor de hand liggende optie. “Dat vraagt weer nieuwe kennis van zo’n markt.” Een nieuwe beheerder aantrekken vanuit het circuit van abn Amro (alle beheerders komen bij de bank vandaan) zit er nog niet in. Ook verkoop van de succesvolle winkel is nog niet aan de orde. Van Schaik: “We bestaan pas vijf jaar, zeg. De enige handel is interne handel. Elke beheerder wordt ook partner.” Over interne handel gesproken, hoe zit het met het toezicht van de afm? Dat is er, hoewel go eigenlijk op het toezichtsrandje zit, omdat zij een minumuminleg van 50 duizend euro han-

Stockpicks

N

aast biotech zijn en blijven herstructureringsverhalen interessant voor het hedgefund. Wie volgen Van Schaik cs nadrukkelijk? “USG People is een duidelijk ondergewaardeerd aandeel. Historisch heeft het bedrijf een flinke discount, maar nu is dat nog sterker het geval. Het management pakt de zaken echter energiek aan. Daarnaast heeft de sector de wind mee. Nederlandse uitzenders zijn gehalveerd, maar vertonen nu weer groei. Volgens Randstad kan de groei zelfs in de dubbele cijfers uitkomen. In een heel andere hoek is Draka ook leuk, maar dat is meer een langetermijnverhaal.” Kort, lang, biotech of uitzenders, go is niet simpel in een hokje te plaatsen. Van Schaik: “Onze stijl is geld verdienen. We zijn high conviction-beleggers. Als we vertrouwen hebben in een bedrijf, zetten we dat om in een beleggingsidee. En ja, we hebben een hoog risicoprofiel. Geringe spreiding, lage liquiditeit, maar daarom communiceren we ook steeds dat beleggen in go gepaard gaat met bovengemiddeld risico.” De vraag is alleen of beleggers dat nog geloven, na vijf jaar lang puike rendementen. Of is de dag van de ommekeer dichterbij gekomen? Van Schaik (licht geïrriteerd): “Je bedoelt of wij in staat zijn in een beurs die daalt van 650 punten naar 450 punten zelf 50% te stijgen? Ja, dat zijn we en dat hebben we bewezen. Als de economie crasht, denk je dan dat biotech of een bedrijf als Aalberts daarom ook instorten? Beleggen is een foutenspelletje. Je moet er niet te veel maken, maar als de markt tegenzit, dan loop je slechts een acceptabel risico als je beleggingsideeën kloppen. In 2001 en 2002 hebben we onze voeten droog gehouden en in de bulljaren 2003-2005 hebben we gemiddeld 50% gescoord.”

“Als een beleggingsidee van één van de vier fondsbeheerders niet klopt, dan hoeven we hem alleen maar aan te kijken” teert. Dat is precies de grens waarboven de afm geen toezicht meer uitoefent. Toezicht of geen toezicht, een waarschuwing vindt Van Schaik wel op z’n plaats. “Wij zijn net een pakje sigaretten. Beleggen in go heeft een hoog risico, maar het werkt wel verslavend.” go zelf is als long/short hedgefund geen slaaf van de markt. Vooral ook omdat de fondsbeheerders niet tegen hun verlies kunnen. “We hebben een zero tolerance ten opzichte van verliezen,” klinkt het ferm. En als er toch een positie scheef gaat? Werkt go dan met een vaste stoploss? Nee, Van Schaik en kornuiten houden er een krachtiger middel op na. “Als een beleggingsidee van één van de vier fondsbeheerders niet klopt, dan hoeven we hem alleen maar aan te kijken. Je koopt een aandeel niet als een verzamelaar, maar om het tegen een hogere prijs weer van de hand te doen. En niet tegen een lagere prijs.”

Beleggingsrestricties (als % van de nettovermogenswaarde)

Effectenkrediet: maximaal 120% Totale posities: maximaal 200% Positie in 1 aandeel: maximaal 25%; bij 15% mogen geen aankopen meer plaatsvinden Positie in 1 onderneming: maximaal 30% Shortpositie in 1 aandeel: maximaal 10% Small caps: maximaal 50% van vermogen in ondernemingen <EUR 400 miljoen

43



) % / 8 '

5

44

2006

 

G o u de n Tak

+

I EX

$ % . 4!

Green is good ...And the winner was...? Op 30 maart reikte ik wederom de prijzen uit voor beste beleggingsproducten van het jaar. De abn amro Groen Discovery Note ging dit jaar met de iex Gouden Tak voor beste structured product aan de haal. De Rabobank mag zich een jaar lang beste financiële instelling noemen. Een overzicht van alle Gouden tak-winnaars in alle categorieën. door Marcel Tak / illustraties Nico den Dulk

V

oor wie het bovenstaande geheimtaal is: de iex Gouden Tak is gebaseerd op mijn rubriek 10 van Tak op iex.nl. In deze rubriek bespreek ik al een paar jaar de nieuwe financiële producten die banken en verzekeraars aan beleggers proberen te verkopen. Sinds eind 2003 beoordeel ik een groot deel van de nieuwe producten en geef deze een cijfer op de volgende vier onderdelen (zie ook pagina 53). • risico-rendement (55%) • transparantie (35%) • originaliteit (5%) • informatie over kosten (5%) Het volgens de aangegeven percentages gewogen gemiddelde vormt het eindcijfer. Waarom ben ik aan dit monnikenwerk begonnen? Mijn motivatie was destijds een grote mate van irritatie over de kwaliteit van deze producten en vooral de slechte informatievoorziening. Juist dat laatste is heel belangrijk. Gestructureerde producten zitten vaak ingewikkeld in elkaar. Een goede uitleg vooraf is van belang om beleggers niet teleurgesteld achter te laten als het uiteindelijke beleggingsresultaat tegenvalt. Dan heb ik het niet alleen over de soms hoge risico’s die in het verleden vaak onvoldoende in kaart werden gebracht. Ook het ach-

terblijven van rendement als de onderliggende index het wel goed heeft gedaan kan bij gebrekkige informatie voor teleurstelling zorgen. Dat is in de eerste plaats heel vervelend voor de belegger, maar uiteindelijk ook niet goed voor het imago van de financiële sector. Inmiddels zijn de producten en de informatievoorziening aanzienlijk verbeterd. Zodanig zelfs dat het idee opkwam om de beste producten en partijen te belonen. En zo organiseerde iex vorig jaar voor het eerst de uitreiking van de iex Gouden Tak. Die prijs beloont meer dan alleen een goede risico-rendementverhouding. De uitgevende instelling moet de Note ook netjes in de markt plaatsen en duidelijke informatie geven, met name op het gebied van risico en rendement. Daarnaast moet er helderheid zijn over de kosten. Ten slotte is het belangrijk dat het product origineel is en niet makkelijk zelf te construeren. Wanneer een product aan deze criteria voldoet, is het een kanshebber winnaar te worden van de iex Gouden Tak. Op de Avond van de Gouden Tak, 30 maart jongsleden werden de nieuwe prijzen uitgereikt. Op de volgende pagina’s treft u een samenvatting van de belangrijkste passages uit het rapport van de jury, die naast mijzelf bestond uit Cees Smit (Today’s Beheer) en Pieter Kort (iex).

45

I EX

G o u de n Tak

2006

En de winnaar is... het bovendien voor obligatiebeleggers niet makkelijk een aardig rendement te behalen. Met de Groen Discovery Note slaagt ABN Amro er in op een originele manier gebruik te maken van deze omstandigheden. Ten eerste is de rente zo laag dat de fiscale subsidie al nagenoeg gelijk is aan het normale rendement op leningen met een looptijd van 5 jaar. In de tweede plaats krijgt de belegger een ‘ gratis optie’ op een hoger rendement door de jaarlijkse kans op een coupon. De selectie van bedrijven uit de ftse4good-index is origineel en draagt bij aan het totale goede gevoel. Het product is prima in de markt gezet met een duidelijke uiteenzetting van de werking van de Note en de volledige vermelding van de kostenstructuur.

Yield Booster Genomineerd voor de iex Gouden Tak

Groen Discovery Note van abn Amro Bank nv Yield Booster van Rabobank

Asset Backed RentePlus Obligatie 1 (aa variant) van Rabobank

Groen Discovery Note

De Groen Discovery Note is een echt feel good-product. De vijfjarige Note is uitgegeven door Groenbank, een volle dochter van abn Amro. Met de opbrengst van deze uitgifte financiert Groenbank milieuvriendelijke projecten. Dat doet de belegger misschien goed, maar dit behartenswaardige doel hoeft niet ten koste te gaan van het rendement. De Note betaalt jaarlijks een coupon waarvan de hoogte afhangt van de prestaties van twintig fondsen uit een index van bedrijven die zich onderscheiden door goed maatschappelijk gedrag. De koersprestaties van deze bedrijven worden jaarlijks berekend ten opzichte van de startdatum, bij elkaar opgeteld en gemiddeld. De maximale coupon is 5,7%. Dat is niet zoveel, vergeleken met vergelijkbare producten met een op deze manier berekende couponrente. Maar minister Zalm helpt een handje en stimuleert dit groene product fiscaal met maximaal 2,5% rendement. j uryrap p ort

In 2005 was het lastig om garantieproducten met een aardig rendementsperspectief te fabriceren. Dat werd voor een belangrijk deel veroorzaakt door de lage rente, dat in het algemeen nadelig is voor garantiestructuren. De lage rente maakt

46

De Yield Booster van Rabobank kan onder bepaalde omstandigheden een hoog rendement opleveren. De Note is afhankelijk van de prestaties van drie onderliggende aandelen, Unilever, Royal Dutch Shell en Akzo Nobel. Elk half jaar worden de koersen vergeleken met de startwaarden. Zodra alle drie de koersen boven de startwaarden liggen wordt de Note vervroegd afgelost. Voor elk half jaar dat de Note heeft uitgestaan ontvangt de belegger een uitkering van 10%. Dus als na één jaar de Note vervroegd wordt afgelost is het rendement 20%. Indien na drie jaar nog steeds één of meer koersen onder de startkoers liggen wordt de Note afgelost. Zolang het slechtst presterende aandeel niet met 30% of meer is gezakt ten opzichte van de startwaarde is de aflossing 100%, anders krijgt de belegger het volledige verlies van het slechtst presterende aandeel voor zijn kiezen. j uryrap p ort

De Yield Booster is een lekker pittig product. Elke belegger weet dat als hij rendement wil halen, er risico’s moeten worden genomen. Dat geldt zeker ook voor deze Yield Booster. Het is een product met een relatief hoog risicoprofiel. Juist nu de koersen wat hoger staan kan dit product een aardig rendement opleveren zonder dat een enorme koersstijging van de onderliggende aandelen nodig is. Het risico van dit product is dat één van de aandelen zich als een negatief buitenbeentje ontwikkelt. Maar de bescherming tot een 30%-koersdaling matigt dat risico weer enigszins. Deze kortlopende Note kan voor de belegger die bereid is extra risico te lopen een leuke aanvulling op de portefeuille zijn.

I EX

G o u de n Tak

2006

Asset Backed RentePlus Obligatie 1

De Asset Backed RentePlus Obligatie probeert de belegger van twee problemen af te helpen: de lage rente en de verwachting van een stijgende rente. Onder deze omstandigheden leveren obligaties niet of nauwelijks rendement op. Met de RentePlus Obligatie heeft de belegger geen last van een stijgende rente. De rente is namelijk variabel tussen minimaal 4,25% en maximaal 9,25%. Voor de RentePlus Obligatie is Rabobank niet zelf debiteur. De kredietwaardigheid wordt bepaald door veel onderliggende bedrijven. Als één van deze bedrijven niet meer aan zijn verplichtingen voldoet, is dat een zogeheten credit event. Tot een maximum van circa 6% aan credit events heeft naar verwachting geen gevolgen voor de aflossing, daarboven gaan verdere credit events ten koste van de hoofdsom. Aangezien het afgelopen jaar onrustig was met problemen rond Delphi en General Motors zijn de koersen van dit soort obligaties gezakt. Vooralsnog is dat een sentimentreactie, want het aantal credit events is nog beperkt. Voor deze RentePlus Obligatie is er zelfs nog geen enkel credit event gemeld. j uryrap p ort

5



%$+



+



8'/



8'/

$ % . 4!

)%

)%

Winnaar: Groen Discovery Note 5



De RentePlus Obligatie is een prima manier om te trachten het rendement op een obligatieportefeuille op te krikken. Dat neemt niet weg dat het risico van dit product hoger is en asymetrisch van opbouw. Bij 10%-credit events is de hoofdsom verdwenen, waarbij in een gewone obligatieportefeuille dan ‘slechts’ 10% van de inleg verloren gaat. De Obligatie is daarmee wel een ingewikkeld product dat goede uitlegt vraagt. Daaraan heeft Rabobank voldaan met een duidelijke brochure. RentePlus is mede genomineerd omdat het ook vergeleken met andere Asset Backed-structuren een goede risico-rendementverhouding heeft.

4!

. De Groen Discovery Note is geen product met een spectaculair rendementsperspectief. De jury is van mening dat het om een slim product gaat dat optimaal gebruikmaakt van de huidige lage rente en de hoge subsidie op groene projecten. Daardoor hoeft het goede gevoel van de belegger niet ten koste te gaan van het rendement dat hij op een gewone lening zou ontvangen. Integendeel, de variabele coupon geeft een gratis optie op een bovengemiddeld rendement. In een markt waar het heel moeilijk is een garantieproduct neer te zetten met een redelijk rendementsperspectief is abn Amro daar, met hulp van de minister van Financiën, prima in geslaagd. Omdat op gebied van transparantie en kostenvermelding in de brochure ook aan de criteria is voldaan, kent de jury de iex Gouden Tak toe aan de Groen Discovery Note.

48

Beste Informatieve Website Genomineerd: ABN Amro Rabobank Société Générale De winnaar is:

abn Amro

abn Amro is er in geslaagd voor de grote hoeveelheid producten die zij naar de markt brengt een zeer duidelijke en overzichtelijke site te bouwen. Van de eerder uitgegeven producten zijn de brochure en de prospectus makkelijk opvraagbaar. Ook zijn historische koersgegevens beschikbaar. Voor de meeste producten heeft abn Amro ook een factsheet waarbij de recente ontwikkelingen van het product staan aangegeven. Klein minpuntje is dat deze factsheets in het algemeen slechts per kwartaal beschikbaar zijn, waar een verslag per maand nog meer toegevoegde waarde heeft. Handig op de site is dat gezocht kan worden naar de producten op naam en dat selecties kunnen worden gemaakt naar onderliggende strategieën en productkenmerken. Kortom, een volledige en duidelijke site. De jury heeft niet lang nagedacht om de winnaar van de beste internetsite te bepalen. De site van ABN Amro steekt met kop en schouders boven de andere informatiesites uit. De volledigheid van de informatie, de gebruiksvriendelijkheid en de verantwoording voor de resultaten van de meeste producten, het weegt allemaal zwaar in het eindoordeel van de jury.

G o u de n Tak

Genomineerd: Asset Backed RentePlus Obligatie 2 (aaa-variant) – Rabobank Best Income Note – Société Générale Performance Plus Note – Rabobank En de winnaar is:

Asset Backed RentePlus Obligatie 2 Van de RentePlus Obligatie zijn twee versies gemaakt. De eerste en voor de Gouden Tak genomineerde versie heeft een aa-rating. De tweede, genomineerd voor de beste risicorendementverhouding, heeft een aaa-rating en is daarmee iets veiliger. De minimale en maximale coupon ligt tussen 4 en 9% en is daarmee een kwart procent lager dan die van de meer risicovolle RentePlus Obligatie. Met deze obligatie kan de belegger goed inspelen op een eventuele rentestijging. In een periode van zeer lage rentes is dit een mooi product, maar beleggers moeten zich wel bewust zijn van de specifieke risico’s die voor dit soort obligaties gelden. Het mooie van deze Asset Backed constructie is dat de belegger op twee manieren uitzicht op extra rendement wordt geboden. De minimale coupon ligt duidelijk hoger dan de marktrente voor obligaties met vergelijkbare looptijden. Daarnaast kan de belegger profiteren van een eventuele rentestijging. Financiële producten zijn er om problemen van beleggers op te lossen. Dat doet deze Asset Backed Obligatie in ruime mate. Als onderdeel van een portefeuille is de Obligatie geschikt om te proberen een hoger totaalrendement te behalen. Natuurlijk moet de belegger zich bewust zijn van nieuwe problemen, en dat is in dit geval het debiteurenrisico. Hoewel conform de maatstaven van s&p dit vooralsnog een veilige obligatie is (aaa), is er sprake van een asymetrisch risico. De jury adviseert de belegger nadrukkelijk met dit specifieke risico rekening te houden.

50



Genomineerd: Liric Bric – ING Bank Range Beleggen – Beleggers Coöperatie Nederland (co) Euro Stoxx 50 Rocc Certificaat – ABN Amro

5

+

+





Beste Risico-Rendement Verhouding

8'/

$ % . 4!

Origineelste Product

)%

) % 8'/ 5

2006



I EX

$ % . 4!

En de winnaar is:

Range Beleggen Range Beleggen biedt de mogelijkheid om in gezamenlijk verband butterfly-optieconstructies op te zetten. Dit zijn constructies waarbij rendement ontstaat als de index (of een andere onderliggende waarde) op de vervaldag van de opties tussen twee grenswaarden expireert. De constructie bestaat uit het gelijktijdig kopen en verkopen van (call)opties. Deze vorm van optiehandel is populair maar lastig uitvoerbaar, want door de veelheid aan benodigde opties zijn de kosten hoog. Bovendien verliest de belegger rendement vanwege de relatief ruime bied- en laat-koersen. co heeft dit probleem voor de belegger opgelost door de introductie van Range Beleggen. Door in coöperatieve vorm de benodigde optietransacties uit te voeren op verschillende ranges van de aex, kan interne matching plaatsvinden. Zo hoeven minder opties worden aangekocht, en dat bespaart kosten. Bovendien kan op betere prijzen worden gehandeld door de gezamenlijke inkoop. De jury is van mening dat Range Beleggen op een goede, maar ook zeer originele manier het kostenprobleem voor de butterfly-belegger oplost. Bovendien biedt co zijn beleggers nog iets extra’s. Naast de normale constructie, kan de belegger ook deelnemen aan Range Beleggen met winstdeling. Dat betekent dat als niet de goede range is aangegeven de belegger rendement kan behalen, of het verlies kan beperken, als zijn medeleden van de coöperatie wel aan de goede range meededen. Solidariteit tussen beleggers via winstdeling is uniek en bevestigt de originele kijk die de bedenkers van dit concept op beleggen hebben. Range Beleggen is een nieuw concept voor een oude optiestrategie. De jury is met name verrast door de gekozen opzet. Een coöperatieve vorm van beleggen ligt niet direct voor de hand. Solidariteit tussen beleggers is een volledig andere benadering dan het gebruikelijke idee dat beleggers mede hun rendement maken ten koste van concurrerende beleggers. In dit concept zijn beleggers niet elkaars concurrenten, maar veel meer samenwerkende collega’s. Dat deze originele kijk op beleggen tot evidente kostenvoordelen leidt, bevestigt de jury in zijn opinie dat Range Beleggen de duidelijke winnaar is in de categorie origineelste financiële product van 2005.

Beste Uitgevende Instelling Genomineerd: ABN Amro Bank Rabobank Robeco Rabobank ABN Amro Robeco Aantal besproken producten 12 (11) 35 (15) 5 (7) Risico-rendementverhouding 7,1 (6,7) 6,2 (6,7) 6,6 (6,6) Transparantie 7,5 (6,6) 7,7 (7,4) 7,6 (6,4) Originaliteit 7,6 (7,8) 7,5 (8,4) 8,4 (7,1) Informatie over kosten 5,0 (2,4) 10,0 (6,7) 10,0 (6,0) Totaal 7,2 (6,4) 7,0 (7,1) 7,2 (6,5) En de winnaar is:

Rabobank Groep Rabobank is actief met de uitgifte van financiële producten. Vooral met de Asset Backed Obligaties heeft de bank zich op een moeilijk, maar interessant terrein begeven. Vorig jaar meldde de jury dat Rabobank steeds betere informatie over zijn nieuwe financiële producten gaf. Deze trend zette in 2005 duidelijk door. Positief is dat de bank in de tweede helft van 2005 lijkt te hebben besloten de kosten volledig en ondubbelzinnig in de brochures te vermelden. Dat betekent volgend jaar voor kosteninformatie mogelijk een hoger cijfer. De transparantie is eveneens ruimschoots verbeterd. Al met al heeft Rabobank op bijna alle onderdelen van de beoordeling vooruitgang geboekt en heeft met het totaalgemiddelde van 7,2 één van de hoogste cijfers. De jury heeft unaniem Rabobank uitgeroepen tot beste financiële instelling op het gebied van uitgifte van structured products. Belangrijk in het oordeel was de vooruitgang op drie van de vier onderdelen waarop financiële producten op iex.nl worden beoordeeld. Vooral het mooie cijfer voor risico-rendement is opvallend in een periode waarin het door de lage rente moeilijk is interessante (garantie)constructies te maken. De vooruitgang op het gebied van transparantie speelt ook een belangrijke rol in de toekenning van de prijs. De onvoldoende voor kosteninformatie is een minpuntje, maar aangezien de kosten tegenwoordig standaard in de brochure staan vermeld, zal dat cijfer in 2006 naar verwachting worden omgebogen in een (dikke) voldoende.

Taks beoordeling Tak’s eindcijfer zegt niets over het uiteindelijke rendement dat met het product behaald kan worden, want dat bepaalt de markt. De beoordeling zegt wel alles over hoe het product kwalitatief in elkaar steekt en of de marketing en nazorg zorgvuldig zijn. Marcel Tak beoordeelt de producten op vier punten: 1 Rendementsperspectief Het te behalen rendement moet in relatie staan tot de risico’s. De beloning is het rendement, dat goed is als de marktontwikkelingen aansluiten bij het scenario waarvoor het product is ontwikkeld. 2 Transparantie De kansen, maar ook de risico’s, moeten duidelijk zijn. De informatie (website, brochure of servicenummer) moeten duidelijk maken hoe en hoeveel rendement te behalen is en welke risico’s er zijn onder welke omstandigheden. 3 Originaliteit Wat is de toegevoegde waarde? Is de financiële constructie zelf na te bootsen? En zijn er al soortgelijke, alternatieve producten op de markt? 4 Kosten Heldere kosten leveren punten op - ongeacht de hoogte. Een te duur product krijgt minder punten voor het rendementsperspectief. Bij onduidelijke of niet te berekenen kosten is de score standaard laag.

51

H E B B E N

&

HOU DEN

De activ Hij is één van de grootste smallcap-beleggers van Nederland en één van de actiefste. Frederik van Beuningen over beleggen met boerenverstand, het mooie van een beursnotering en zijn liefde voor prachtige bedrijven. door Pieter Kort / fotografie Herman van Heusden

H

et statige landgoed Anderstein in Maarsbergen is al ruim een eeuw in bezit van de familie Van Beuningen. Een aantal telgen van die familie schreef industriële geschiedenis door aan de wieg te staan van de Steenkolen Handelsvereeninging (shv), maar de afstammeling die kantoor houdt op het landgoed en een deel van het forse familiekapitaal beheert valt naar eigen zeggen onder de “agrarische tak”. Frederik van Beuningen groeide op op Anderstein, vertelt hij terwijl we plaats nemen in het voormalige koetshuis. “Daar liepen de koeien”, zegt hij met een knikje naar het gedeelte van het grondgebied waar nu – heel eigentijds – een 27-holes golfbaan ligt. Van Beuningen gebruikt niet voor niets het woord “boerenverstand” als hij omschrijft

66

op welke manier hij zijn portefeuille smallcaps runt. Dat verstand werkt heel aardig, want in de 13 jaar dat zijn fonds Darlin bestaat is het fondsvermogen al zes keer over de kop gegaan. Inmiddels heeft het fonds een omvang van 175 miljoen. Zusterfonds Todlin, dat in bedrijven belegt met een marktwaarde onder de 100 miljoen euro, is 55 miljoen euro groot. Buiten de resultaten is ook de aanpak van Van Beuningen opzienbarend. Hij was een van de eersten, zo niet de eerste grote belegger, die zich als aandeelhouder prominent bemoeide met het beleid van de onderneming. Inmiddels is aandeelhoudersactivisme een alledaags verschijnsel, maar tien jaar geleden keken managers daar nog vreemd van op.

Van Beuningen vond het de normaalste zaak van de wereld. “Ik heb na mijn studie een tijd in de venture capital-wereld gewerkt en daar zijn mijn ogen open gegaan. Ik kreeg steeds meer aandacht voor actief aandeelhoudersschap. Toen kwam vanzelf het idee op om een participatiemaatschapij voor beursfondsen te beginnen. Vooral ook omdat de smallcaps toen erg in het verdomhoekje zaten. Hoe kunnen echt mooie bedrijven zo ondergewaardeerd zijn? In 1992 zijn Aleid Kruize-Schuitemaker en ik begonnen met Darlin. Het concept was dat we zouden investeren in 5%-belangen in smallcaps. Dat was fiscaal gunstig, vanwege de deelnemingsvrijstelling. Maar ik zag ook mogelijkheden om de verborgen waarde er uit te krijgen. In de participatiewereld had ik gemerkt dat als bedrijven naar de

ist “Toen wij investeerden was Accell net zoveel waard als Ruud van Nistelrooy”

beurs gingen, de aandeelhouders ineens niets meer te zeggen hadden. De aandelen werden gecertificeerd en je werd bijna weggekeken als je op een aandeelhoudersvergadering durfde te verschijnen. Maar de tijden zijn gelukkig veranderd.”

Alles voor de aandeelhouder

Niet in het minst dankzij de inspanningen van Van Beuningen zelf, die zich wél liet gelden als aandeelhouder en lid was van de corporate governance-commisie Tabaksblat. Nog steeds luisteren bedrijven slecht naar beleggers. “De communicatie tussen ondernemingen en aandeelhouders moet verbeteren. Waarom beleg je bijvoorbeeld niet een bava (bijzondere aandeelhoudersvergadering - red) als je een emissie wilt doen? Leg maar uit aan de aandeelhouders

waar je het geld voor nodig hebt. Als het een goed verhaal is krijg je het kapitaal wel bij elkaar. Eigenlijk zou een bedrijf helemaal geen winst moeten inhouden, maar standaard alles moeten uitkeren aan de aandeelhouders. Dat is het mooiste, het meest zuivere. Je staat tenslotte op de beurs om kapitaal te kunnen aantrekken. Gebruik het daar dan ook voor.” Hoewel hij een wandelende reclame voor mondiger aandeelhouders is, heeft Van Beuningen zo zijn twijfels bij de recente golf buyouts op de Nederlandse beurs. “Het is onzinning dat bedrijven voor hun nieuwe aandeelhouders ineens veel méér rendement moeten gaan produceren. Waarom konden ze dat niet voor hun oude eigenaren? Op de beurs staan is een

uitdaging. Je moet steeds verantwoording afleggen en vertellen wat je doet. Dat betekent dat je een goed verhaal moet hebben; je moet mensen enthousiast kunnen maken.” Wel vindt Van Beuningen dat er wel wat meer toezicht op de handel en wandel van grote beleggers mag zijn. “Het is toch bijzonder dat het grootste deel van het Nederlandse pensioengeld in de handen van buitenlandse beheerders is gegeven en met dat geld Nederlandse bedrijven worden opgekocht. Het is een gegeven dat bedrijven die worden opgekocht door hedge funds minder gaan uitgeven aan research & development en opleidingen. Je kunt je afvragen of dat op termijn wel zo interessant is voor de bedrijvigheid in een land.”

67

H E B B E N

&

HOU DEN

“Soms dacht ik wel eens: zie ik dat nou verkeerd? Zie ik waarde in die bedrijven die er niet is?” toen 5 miljoen gulden. Nu is dat belang 40 miljoen euro waard. Geweldig.” De rest van de familie Van Beuningen laat neef Frederik maar al te graag schuiven, want het familiekapitaal (ergens tussen de 10% en 20% van het fondskapitaal is van de familie, schat Van Beuningen) is bij hem in goede handen. “Ik doe zelf ook behoorlijk mee, natuurlijk. Achteraf sla ik me voor mijn hoofd: ik had voor veel méér mee moeten doen!”, lacht de investeerder.

Ruud van Nistelrooy Zachte, besliste hand

Niet dat Van Beuningen medelijden heeft met bestuurders die door lastige aandeelhouders worden afgerekend op hun resultaten. Integendeel. Dat iemand als Rob van den Bergh (vnu) uiteindelijk moest aftreden vindt hij begrijpelijk. “Hij was niet in staat om de waarde er uit te krijgen. Dat kun je objectief vaststellen, want die waarde staat iedere dag in de krant. Er is vijf jaar lang niets mee gebeurd. In het voetbal zit je ook op de bank als je drie opgelegde kansen hebt gemist. De wereld is veranderd; je bent niet meer van de wieg tot het graf beschermd als topman. Bij dat toegenomen risico hoort een bepaalde honorering. Dat mag ook. Maar ik vind wel dat als je vijf jaar niets voor de waarde van je bedrijf hebt kunnen doen, je niet kunt blijven zitten.” Van Beuningen is geen raider die de oorlog verklaart aan zittende directies. Maar ondertussen stuurt hij al jaren ondernemers met zachte doch besliste hand het rechte pad op. Het pad dat naar hogere koersen moet leiden, want die weg meent hij na jaren ervaring inmiddels wel te kunnen wijzen. “Zonder parmantig te willen klinken, we hebben er inmiddels wel verstand van, natuurlijk. Wat je bij de een leert kun je bij de ander toepassen.” Die serie succesvolle bemoeienissen begon lang geleden bij Sligro (zie ook p. 16), het eerste vijfprocentsbelang van Darlin. “Die 5% kostte

68

Van Beuningen – die ook in zijn spreken een hang naar boerennuchterheid heeft – raakt pas echt bevlogen als hij het heeft over de tien pareltjes in de Darlin-portfolio. “Je mag als aandeelhouder best trots zijn op de bedrijven waarin je investeert. Er zijn spotgoedkope bedrijven met een prachtig product en een prima management. Soms dacht ik wel eens: zie ik dat nou verkeerd? Zie ik waarde in die bedrijven die er niet is? Maar als ze dan in vijf of zes jaar tien keer over de kop gaan, ja potverdikkie. Toen wij investeerden was Accell minder waard dan Ruud van Nistelrooy! Een bedrijf met ijzersterke merken als Koga Miyata, Sparta, Batavus enzovoort. Nu is het tien keer zoveel waard! Een aantal andere beleggers heeft dat ook goed gezien. Alex Otto van Delta Lloyd, bijvoorbeeld. We hebben regelmatig overleg met andere aandeelhouders. Vaak coördineren wij dat, omdat we onafhankelijk zijn. Dan organiseren we hier in het koetshuis een sessie met grootbanken, institutionele beleggers of familieholdings, zoals Driessen, Zeeman en Janivo. Onze analist vertelt dan een verhaal, we overleggen wat wij er van vinden en het resulaat van zo’n bijeenkomst delen we dan mee aan het management.” “We gaan nu zo ver dat we in november voor dit fonds een rendementsprognose voor de komende vijf jaar hebben gegeven. Een verdubbeling van de koers. Dat communiceren we dus ook naar de bedrijven waar we in beleggen. Dat maakt meteen

duidelijk wat wij van ze verwachten.” Die aanpak gaat binnenkort de grens over, want het fonds Midlin, dat in Europese midcaps gaat investeren, staat op het punt van lanceren. Ook daar wordt de aanpak actief, zegt Van Beuningen en dat zal, net als in Nederland wel even wennen zijn voor de bedrijven. “Vroeger dacht zo’n Nederlans bestuur: wat moeten we met deze aandeelhouder? Nu is het andersom. De meeste bedrijven waar we in beleggen zijn dolgelukkig met ons.” klik hier... Hoe goed kunt u smallcap-beleggen? Probeer het in de Alex Small- en Midcap Competitie: www.alexcompetitie.nl

Darlin’s darlings De vijfprocentsbelangen van Van Beuningen Darlin Accell Airspray BE SeminconductorI Eriks ICT Automatisering Kendrion Nedap Samas Sligro Food Group TKH Groep Todlin Amsterdam Commodities AXA Stenman Beter Bed Blue Fox DocData HITT Van der Hoop McGregor Neways Electronics Stern Groep

organiseert van beleggers voor beleggers

Speel gratis mee In de Alex Small- & Midcap Competitie • Win een reis voor 4 personen naar Fuerteventura • Of een van de vele andere prijzen • Ga nu naar www.alexcompetitie.nl

jf i r h Sc óór in v pril 7a

B E L E G G I N G SFON DSEN

Gespreid betje

Welke trends en stockpicks signaleren de beste beleggers van Nederland? Aan de hand van hun tips kunt u een goed gespreide gok wagen: Japanse financials, Turkse en Amerikaanse zakenbanken, een Duits modehuis, producenten van generieke medicijnen en verbouwers van agrarische producten, al dan niet genetisch gemanipuleerd. door Peter van Kleef, Pieter Kort en Michiel Pekelharing

Mark Glazener, Robeco Fonds

“Ik heb recent mijn weging in Japan weer verhoogd. De 15.200 is voor

de Nikkei225 een steunniveau. En de Bank of Japan heeft deflatie definitief naar de archiefkasten verwezen. De winstontwikkelingen van bedrijven bieden nog ruimte voor groei. Daar komt bij dat de Japanse consument 50% van zijn vrije vermogen tegen 0% rente in kas houdt en slechts 10% belegt. Als dat een beetje gaat schuiven, kunnen aandelen flink omhoog. Tijdens de laatste correctie waren het voor het eerst de Japanners die de beurs op de been hielden. Welke aandelen profiteren daarvan? Dat zijn de financials (banken en brokers). Die profiteren van hogere rente en de vraag naar beleggingsfondsen (zij zijn distributeur). Nomura (broker) en Resona (regionale bank, sterk met leningen aan het mkb) zijn twee van mijn picks.” Felix Lanters, Gilissen Quality Growth Fund

 “Ik heb nu 30% in Amerika en 70% in Europa. Ik ben wat sceptischer over

Amerikaanse aandelen, omdat de opwaartse druk op de rente daar hoger is. De aandelenmarkt wordt sowieso moeilijker nu de winstgroei wat afzwakt. We hebben wat meer aandacht voor kwaliteit en defensieve groeiaandelen. Van de hele portefeuille zit nu 20% in farma. Dat is het dubbele van onze benchmark. Roche is erg leuk, GlaxoSmithKline en Novartis ook. Ik kijk vooral naar grote bedrijven, daar is nog veel mogelijk op het gebied van waardering. Generieke medicijnen is de trend. Veel patenten lopen af en vooral grote producenten van generics, zoals het Duitse Stada, dat pas met goede cijfers kwam, kunnen profiteren. Volgens jaar komt het eerste generieke epo op de markt. Leuk voor wielrenners, maar het is vooral een heel grote medische markt, onder andere voor nierpatienten.” Patrick Lemmens, abn Amro Financiële Instellingen Fonds

“Ik zie Turkije, Japan en investment banking nog steeds als dé drie trends

70

voor financials. Banken als Goldman Sachs maken prachtige cijfers bekend, maar iedereen maakt zich zorgen over een mogelijke terugval in het volgende kwartaal. Complete onzin. Een fusie- en overnamegolf duurt zeven jaar en we zijn nu in jaar drie. Iedereen moet zijn winstverwachting de komende tijd gigantisch opschroeven. Een andere misvatting is dat een renteverhoging de resultaten bij fixed income onder druk zet. Fixed income bestaat tegenwoordig uit dertig verschillende subsegmenten en is totaal niet meer hetzelfde als vroeger. Het lijkt alsof veel mensen dit simpelweg niet begrijpen. Als je tegen de algemene opinie durft in te gaan, kan je nu goed geld verdienen. Kooptip? Deutsche Bank. Het aandeel reageerde nauwelijks toen branchegenoot Goldman Sachs geweldige cijfers publiceerde. Je kan nu wachten op een inhaalslag van Deutsche Bank.”

ADVERTENTIE

Stop de stop loss! Arnoud Wolff, Robeco European Small & Midcaps

“De economische malaise van de afgelopen jaren

zorgde ervoor dat Duitse aandelen flink zijn afgestraft. Retailaandelen waren al helemaal uit de gratie. Misschien een beetje too early to call, maar voorzichtig nemen de consumentenuitgaven toe. Veel grote consumentenaandelen zijn er niet op de Duitse beurs. Metro, Karstadt, dan houdt het op. Duitsland kent vooral heel veel kleine winkeltjes. Die draaien meestal slecht en er zijn moeilijk opvolgers te vinden. Ze hebben niet die hoge collectie-omloopsnelheid van h&m en Zara en verliezen klanten. Een uitzondering is Gerry Weber, een modehuis dat het traditionele Duitse winkelbeleid weet te combineren met de goede kanten van h&m. De doelgroep is groot – vrouwen tussen de 30 en 50 jaar – en kapitaalkrachtig. Gerry Weber transformeert zich momenteel van modemaker tot modeverkoper en met succes. Ondanks economische tegenwind realiseert het een groei van 10 tot 20%.” Ad Schellen, Ohra Aandelenfonds

“Overal zie je er toepassingen van ontstaan:

biobrandstoffen. Vaak worden ze als ethanol door benzine gemengd om de co2-uitstoot te verlagen. Medio januari nam de aandacht van beleggers voor deze sector toe. Aanleiding was onder andere een toegezegde financiering van Bill Gates voor een bio-ethanol fabriek van het Amerikaanse Pacific Ethanol. En sinds president Bush zei dat Amerika minder afhankelijk moet worden van olie, is de sector echt hot. In Europa kan de belegger kiezen voor het Spaanse Abengoa en het Deense Novozymes. Zelf heb ik belegd in Pacific Ethanol, vanwege de ontwikkeling van nieuwe generaties ethanol en het grotere Archer Daniëls Midland. Daarnaast kijk ik naar Cosan in Brazilië, aanbieder van ethanol uit rietsuiker. De aandelen hebben al een stijging achter de rug, toch lijken de vooruitzichten interessant. Let maar op de de krantenberichten over deze alternatieve vorm van (mobiele) energie.

Gebruikt u wel eens een stop loss? Uw belegging wordt automatisch verkocht, zodra de koers die stop aantikt. De gedachte is dat het aanhouden van uw positie onder die koers leidt tot nóg grotere verliezen. Is dat wel zo? De enige zekerheid die u hebt is een definitief verlies... Volgens mij worden door het consequent toepassen van een stop loss geen betere beleggingsresultaten behaald. Waarom belegt u niet gewoon met een gering bedrag in slimme optieconstructies, die hetzelfde uitzicht op rendement bieden als een belegging met een veelvoud van dit bedrag in het aandeel zelf? Hiervoor heb ik Sinus ontwikkeld. Sinus is het gereedschap dat u helpt om deze alternatieve beleggingswijze vorm te geven. Sinus geeft u de mogelijkheid een weloverwogen keuze te maken: Koop ik het aandeel? Koop ik een put of juist een call om het aandeel te beschermen? Is het misschien een idee een turbo te kopen? De invloed van dividend, rente en provisiekosten wordt moeiteloos in kaart gebracht en overzichtelijk gepresenteerd.

• • •

Uniek is de strategiewizard van Sinus. Dit gereedschap berekent in een handomdraai duizenden optiecombinaties, om vervolgens met een voorstel te komen dat aan uw wensen voldoet. Er is een groot aantal optiestrategieën ingebouwd. U hoeft de combinaties daarom niet eens zelf te bedenken. Jan Hoff directeur Sinus Software Meer informatie: www.sinus.nl

Te c h n i s c h door Jaap Muns

Koersdoel 911?

Auto’s die uitbreken krijgen meestal strafpunten in een testrit. Autoaandelen die uitbreken moet je kopen.

Jaap Muns is directeur van Trade For A Living en technisch analist bij de adviesdienst TurboTraders.nl. Hij was een van de eerste Nederlanders die de Amerikaanse businesstitel Chartered Market Technician (Erkend Technisch Analist) werd toegekend. Muns is uw gastheer op de Turbosectie van iex. Hij heeft op moment van schrijven geen positie in genoemde aandelen en turbo’s. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies, of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

72

H

et stuur moet om bij de Amerikaanse autobouwers. En hard ook. abn Amro heeft onlangs Turbo’s uitgegeven op de twee Amerikaanse autoproducenten Ford en General Motors. Leuk, maar ik heb nu een duidelijke voorkeur voor Duitse auto’s. Niet alleen voor de mooie lijn en de schitterende nieuwe modellen die ze uitbrengen , maar zeker ook voor de koersgrafieken. General Motors en Ford laten stevige dalende trends zien, die nu misschien bezig zijn met bodemvorming, maar dat moeten ze nog bevestigen. bmw, Volkswagen en Porsche zitten sinds 2003 juist in een stijgende trend. In de weekgrafiek van bmwis die stijgende trend mooi zichtbaar. De steunlijn biedt steun nabij 37,50 euro. Deze week brak de koers boven de vorige toppen op 40 euro. Dit is een bevestiging van de stijgende trend. Elke correctie naar 40 euro is koopwaardig. Mijn eerste koersdoel is 48,16 euro met een stoploss op 34,97. De onderste RS-lijn (relatieve sterktelijn) waar de performance van bmw met Ford wordt vergeleken laat duidelijk zien dat je sinds begin 2005 in BMW moet beleggen. En die trend in outperformance is nog niet voorbij. Hoe is het met middenklasser Volkswagen? Dat aandeel taat als een Touaregsuv tegen de weerstand op 62,15 euro te beuken. In 2004 werd de dalende

bmw

Porsche

weerstandslijn uitgenomen nadat het niveau 30 voor stevige steun zorgde. De uitbraak in september

2005 boven de vorige top werd in de daaropvolgende maanden teruggetest. Dit leverde een hoge-

re bodem op, waarna de koers nu snel op weg is naar de toppen uit 2000 en 2002 op 62,15. Wanneer de koers deze weerstand breekt ligt er zelfs potentie naar 80 euro. De stoploss dient dan op 54,75 euro te liggen. Lange termijnbeleggers hanteren als stoploss 43,86, de bodem van december 2005. Bij Porsche laten de succesnummers Boxster en Cayenne duidelijk hun sporen na. Bij de Boxster en 911 gaat boven 120 km/h automatisch de spoiler omhoog, waarna het gaspedaal verder ingetrapt kan worden. Dat is nu net wat de grafiek van Porsche ook laat zien. Deze bevindt zich sinds enkele weken in uncharted territory, ofwel hoger dan ooit. Er liggen geen weerstanden meer boven

de markt. Spoiler uit en scheuren maar! De stoploss ligt op 600 euro. De koers van Porsche beweegt zich binnen een regelmatig stijgend trendkanaal. De rsi is enkele weken geleden uit de dalende weerstandslijn gebroken en bevestigt de uitbraak van de koers. De rs-lijn laat al sinds 2005 een sterke outperformance versus Ford zien. Als technisch analist ben ik van mening dat je moet beleggen in aandelen die zijn uitgebroken en momentum hebben. Dat is veel rendabeler dan bodemvissen. Porsche zou mijn favoriet dan ook zijn, als je er Turbo’s op zou kunnen krijgen. Misschien valt deze mooie chart ook abn amro Markets op en kunnen we snel in Turbo’s Porsche beleggen.

volkswagen

klik hier... Dagelijks nieuwe updates en trades van Jaap Muns en Turbotraders vindt u op de Turbo-sectie van IEX: http://www.iex.nl/turbos

WH SELFINVEST

24 UUR HANDELEN IN ALLE FUTURES, OPTIES EN VALUTA UW POSITIES DAGELIJKS VIA INTERNET 030 - 69 70 401

DÉ EUROPESE BROKER VOOR ACTIEVE BELEGGERS

Stocks/Options - Futures - Forex

4Geavanceerde handels- en analyseplatformen op basis van Direct Access en Tick by Tick koersen.4Vele ordertypes als: stop market, stop limit, profit stop, trailing stop, bracket orders, etc.4Van handmatig via halfautomatisch tot vol automatisch handelen.4Nederlandstalige helpdesk van 8.00 – 22.154Gratis seminars 4Scherpe tarieven.

www.whexpert.com

NIEUW!!!

PORTEFEUILLE-PRO

Rendement

2000-2005 58% - 156%

’’Meer dan 30 jaar ervaring in commodities en financial futures” Kantoor Amsterdam WH SelfInvest NV Tauro gebouw Teleportboulevard 110 1043 EJ Amsterdam tel. 020-6823593 [email protected]

WH SelfInvest is een onafhankelijke beursvennootschap met vestigingen in Luxemburg, Gent, Parijs en Amsterdam. WH SelfInvest heeft een broker vergunning en een commissionaire vergunning van de Luxemburgse toezichthouder op de financiële dienstverlening en is aangemeld bij de Belgische CBFA, de Franse COB en de Nederlandse AFM.

Sucden (UK) Limited Netherlands branch Eerste Dorpsstraat 22, 3701 HB Zeist Tel: +31 30 - 69 70 401 Fax: +31 30 - 69 70 575 [email protected] - www.sucden.nl

Sucden, Uw Strategie voor Succes!

73

CO LUM N door Warrum Buffet

Kant noch wal

Buffet heeft visite uit de Verenigde Staten. Samen gaan ze op zoek naar de Nederlandse Wall Street. En vinden ’m in Vlodrop. klokken zouden luiden en luiden deden ze. Het werkte aanstekelijk. Twee koeien in de wei loeiden luid mee en ik deed ook mijn best. Om Hollands reputatie hoog te houden in de Verenigde Staten moet je offers brengen. Big Mac keek z’n ogen uit. Tijdens de rit al, toen we in de ochtendspits anderhalve kilometer aflegden tussen Den Bosch en Eindhoven in vijftig minuten. “All these guys are going to your Wall Street? Wow.”

Bird flu

Warrum Buffet is een literator volgens de definitie van Van Dale: ‘beoefenaar van de schone letteren’. Hij schrijft over zijn waarneming van alledaagse gebeurtenissen, voor zover die gerelateerd zijn aan beursgenoteerde bedrijven. Dédain, overgevoeligheid en een groot beeldend vermogen vormen Warrum Buffets handelsmerk. Lijfspreuk: “You only write once”.

74

D

e Walstraat in Vlodrop is niet de meest bruisende straat van Nederland. Geen pc Hoofttractoren, geen Botoxstootbumpers. Sterker nog, als je er om negen uur ’s ochtends rondloopt, tref je he-le-maal niemand aan. Dat was een behoorlijk ontluisterende ervaring voor Big Mac, met wie ik voor dag en dauw de lange reis ondernomen had. Het leven valt sowieso al niet mee, maar als je een maand lang een vage bekende uit de States in huis hebt, moet je wat. Deze morgen wilde Big Mac our Wall Street zien. Google is goud waard en dus trokken we met wallen onder de ogen om 05:31 uur richting Vlodrop, waar volgens de zoekmachine de meest nabijgelegen Walstraat te vinden was. Nou ja, vinden… In Vlodrop hoef je nergens ver naar te zoeken. We waren er stipt om 08:57, vlak voordat de

Tijdens de rit, die een beproeving was omdat Big Mac een aantal vetrollen over de versnellingspook heen had gelegd en als gentleman wil je je bezoek niet schofferen, begon het me langzaam te dagen dat er misschien een misverstand aan het groeien was. Ik besloot me van de domme te houden, wat moest ik anders. Op naar Vlodrop en ik hoopte vurig geen plaatselijke blaaskapel tegen het lijf te lopen. Gelukkig sliep Vlodrop nog. Om vijf over negen was de klok van de plaatselijke dorpskapel klaar met luiden, de beide koeien kwamen langzaam tot rust en het enige wat de rust wreed verstoorde was een laag overvliegende zwaan, die een merkwaardig geluid maakte en een eindeloze sliert slijm uit z’n mond verloor. “Bird flu”, mompelde Big Mac opgewekt. ’t Zou een beetje magertjes zijn om ons na deze ervaring meteen weer terug op de file te storten, dus besloot ik Big Mac rond te leiden door het dorp. Al gauw stuitten we op mannen in jur-

ken, sommige met lange baarden. Stom, dat kon er nog wel bij. Vlodrop is niet alleen landelijk bekend vanwege de Walstraat, maar ook als vestigingsplaats van de Indiase tmgoeroe Maharisji.

Red lights

De rest van de dag genoten we de gastvrijheid van de soepjurken. Big Mac was vooral geïnteresseerd in de gewichtloosheid die je volgens de Maharisji kunt bereiken. Mijn pogingen om mijn gast duidelijk te maken dat dat alleen op z’n portemonnee sloeg, wuifde Big Mac weg. Gewichtloosheid, dat leek ’m wel wat. En eerlijk is eerlijk, dat zou de terugweg voor mijn bolide ook een stuk aangenamer maken, want hij had behoorlijk wat moeite gehad met de Limburgse heuveltjes op de heenweg. Terwijl Big Mac hartelijk afscheid nam van de opperjurk, vroeg ik mij nagelbijtend af wat voor beeld hij van ons landje mee terug zou nemen naar de States. Het bleek mee te vallen. Big Mac had zich opperbest vermaakt. Alles was ronduit great, Vlodrop was fat. En our Wall Street overtrof alle verwachtingen, al was het in de States net even bigger. Eén klein, piepklein vraagje had hij nog. “Where were all the girls? And the red lights?” Oef, zie je wel. Ik had ’m niet goed begrepen. In elk geval had ik Neerlands reputatie als zedenloze, losbandige vrijbuitersnatie onbedoeld flink opgekalefaterd. disclaimer: U was al in de kop gewaarschuwd