Strategisch kwartaalvooruitzicht
MARKET INSIGHTS
1e kwartaal 2013 Mondiaal De wereldwijde financiële markten hebben misschien nog een lange weg te gaan naar een normale situatie zoals die vóór de crisis bestond, maar in ieder geval kunnen beleggers de route uitstippelen die hen daar zal brengen. Het risico van een uiteenvallen van de eurozone is vervaagd, de VS hebben het begrotingsravijn omzeild, en China heeft zijn politieke machtsovergang geregeld en is teruggekeerd naar een gestage groei. Het uitzonderlijke beleid van centrale banken beleid blijft echter in stand, en veel beleggingskoersen dragen daar nog steeds de verstorende gevolgen van. Bij beleggingen die vandaag gedaan worden, moet rekening worden gehouden met de terugkeer naar meer vertrouwd terrein.
Dan Morris Global Market Strategist
Ondanks de sterke winsten op de aandelenmarkten vorig jaar en tot nu toe dit jaar (en in feite sinds maart 2009), zijn aandelen nog steeds veel aantrekkelijker dan obligaties als we de waarderingen en verwachte rendementen vergelijken. De voorwaartse koers/winst-ratio’s voor de MSCI All Country World Index (ACWI) benaderen de redelijke waarde, maar de total returns bedragen gemiddeld 11,2% per jaar sinds 1985, toen de markten vergelijkbaar werden gewaardeerd (zie figuur 1 en tabel 2). De liquiditeit zal overvloedig blijven dankzij de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed), en het sentiment is duidelijk veranderd in het voordeel van aandelen.
De verandering in het beleggerssentiment richting aandelen kan dit jaar een belangrijke aandrijvende kracht van het rendement worden. Tabel 1 | Mondiale beleggingsrendementen
De verandering in het beleggerssentiment richting aandelen kan dit jaar een belangrijke aandrijvende kracht van het rendement worden. De onttrekkingen uit aandelenfondsen van ontwikkelde markten (open-end beleggingsfondsen en exchange traded funds, ofwel ETFs), bedroegen van 2007 tot 2012 gemiddeld bijna 9 miljard dollar per maand, maar dit jaar is er tot nu toe al bijna 100 miljard dollar toegestroomd (volgens de gegevens van EPFR). Aandelenfondsen van opkomende markten kenden een instroom tijdens het grootste deel van de crisis, maar onlangs zijn deze stromen sterk toegenomen. Ze benaderen nu die van de aandelen uit ontwikkelde markten, ook al vertegenwoordigen de opkomende markten slechts 13% van de ACWI.
Total returns (%) Aandelen Global (ACWI)
Marktwaarde (USD bln.) 30,8
Total returns (%)
Relatieve K/W*
Div. rend.
Kwartaal tot nu toe
Afgelopen kwartaal
Afgelopen jaar
-17
2,7
5,7
3,4
14,1
Small-/midcap
9,8
-6
2,1
7,2
4,7
14,7
Groei Waarde Hoog dividend
15,4 15,4 10,5
-8 -10
1,8 3,5 4,4
5,4 6,0 5,6
2,6 4,1 3,2
13,4 14,7 15,4
Ontw. m. VS Europa VK Japan* Azië ex-Japan* Opk. m. Azië EMEA Latijns-Amerika
26,9 14,3 7,4 2,5 2,2 1,6 3,9 2,4 0,7 0,8
-16 -6 -10 -8 -19 2 -16 -19 -17 13
2,6 2,1 3,6 3,5 2,0 3,7 2,7 2,3 3,5 3,2
6,4 6,9 5,1 7,8 10,1 7,3 1,0 1,9 0,1 -0,8
3,1 -0,2 5,2 3,5 17,6 6,1 5,4 5,2 6,2 5,1
15,2 15,6 13,7 11,9 21,3 21,6 6,9 6,8 10,6 4,1
Obligaties Multi-verse Staatsobligaties VS Eurozone Kern Periferie VK Agentsch. Inflatie-gekoppeld Gesecuritiseerd Bedr.obl. (Inv. gr.) Industrie Fin. sector High yield Opk. markten USD staatsobl. USD bedr.obl. Staatsobl. lokale valuta
Markt-waarde (USD bln.)
Rendement
Kwartaal Afgelopen Afgelopen tot nu toe kwartaal jaar
44,2 22,7
2,0 1,4
-0,4 -0,5
1,0 0,8
4,6 3,5
6,1
1,0
-0,8
-0,1
1,3
6,3 4,0 2,3 1,7 3,1 2,0 6,8 7,0 3,3 3,0 1,9
2,1 1,4 3,6 2,0 1,6 n.a. 2,4 2,7 2,7 2,6 5,9
-0,6 -1,9 1,9 -2,8 -0,4 0,0 -0,4 -0,6 -1,1 0,0 1,1
3,0 1,8 6,0 -0,4 0,9 2,2 0,4 1,7 1,1 2,4 4,1
7,8 5,5 14,1 1,1 4,3 5,6 3,1 7,2 5,1 9,9 14,8
0,4 0,2 1,7
4,4 4,7 4,8
-1,5 0,0 0,8
3,2 3,5 2,8
13,0 11,9 10,4
Alle rendementen in lokale valuta, tenzij anders vermeld. *De relatieve K/W vergelijkt de huidige komende-12-maandse K/W versus het gemiddelde sinds 1987 of versus de vroegst beschikbare gegevens met uitzondering van Japan, waarvoor wordt gerekend vanaf december 2000. Bronnen: MSCI, Barclays, J.P. Morgan Asset Management. Cijfers per 15 februari 2013.
MARKET
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
INSIGHTS
Figuur 1 | Waarderingen beleggingscategorieën 100
Tabel 2 | Toekomstige returns per waarderingsmandje 100
Slechte waarde 75
75 Obligaties Aandelen
50
50
25
25 Goede waarde
0 Dec 85
0 Dec 95
Dec 05
Laatste cijfers 15 februari 2013. *Obligatie-index is gelijk aan rendementen 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties minus verwachte kern-CPI-inflatie. Aandelenindex is voorwaartse K/W voor de S&P 500. Beiden hebben een schaal van 0 tot 100. Bronnen: IBES, Oxford Economics, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management.
2
NB: Gemiddelde eenjarige total returns
Waardering
Obligaties
Aandelen
Goed
11,6%
16,6%
Gemiddeld
6,5
11,2
Slecht
2,4
-5,1
Laatste cijfers 15 februari 2013. Bronnen: IBES, Oxford Economics, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management.
De rentes voor de meeste vastrentende beleggingscategorieën zullen aan het einde van het jaar waarschijnlijk hoger zijn dan nu het geval is, wat duidt op aanhoudende verliezen (tenminste qua koers, zie de kolom “Kwartaal tot nu toe” in het obligatiegedeelte van tabel 1). Dit zal slechts ten dele veroorzaakt worden door een eventueel begin in de loop van het jaar door de Amerikaanse Federal Reserve met het vertragen van het tempo van het aankopen van activa (momenteel USD 85 miljard per maand). Van grotere invloed op de rentes van kernobligaties met investment grade is de daling van de vraag naar “veilige haven”-beleggingen. Omdat deze vraag blijft afnemen, zouden de investment grade-obligatierentes moeten stijgen. Dit zou op zijn beurt moeten leiden tot een zwakkere vraag naar hoger renderende obligaties, zoals schuldpapier van opkomende markten, met als gevolg een daling van de koersen en een stijging van de couponrentes. De rente op schuldpapier van opkomende markten (EMD) en high yield-obligaties is ook nu al te laag in verhouding tot het vermoedelijke risico op wanbetaling, dus ze gaan sowieso een bijstelling doormaken.
MARKET
INSIGHTS
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
Europa Een combinatie van interventie door centrale banken en macro-economische aanpassing heeft het risico gereduceerd van een chaotisch uiteenvallen van de eurozone. Het Outright Monetary Transactions (OMT)-programnma van de Europese Centrale Bank (ECB) is een toonbeeld van toewijding aan het verdedigen van de euro, maar de opzet ervan bevordert ook de fiscale en economische aanpassingen die nodig zijn voor de stabiliteit van de muntunie. Elk land dat wil profiteren van de steun van de ECB zal moeten instemmen met toezicht door de trojka. Belangrijker zijn echter de economische en fiscale aanpassingen die plaatsvinden in elk land. Griekenland boekte een primair begrotingsoverschot (exclusief rentebetalingen) in 2012. Als de arbeidskosten dalen in de markten van de periferie, zullen de handelsoverschotten in Duitsland en de tekorten elders in de eurozone meer in balans raken met elkaar. Het valt niet te ontkennen dat er risico’s blijven bestaan, maar de obligatiemarkten zullen overheden dwingen om verder te gaan op de nu ingeslagen weg. Mochten er landen komen die wezenlijk minder markthervormingen doorvoeren of verslappen in hun begrotingstekortdoelstellingen, dan zou dat de obligatierente onmiddellijk doen stijgen. Het aanvragen van ondersteuning via het OMT-programma zou geen optie zijn, omdat dit toezicht vereist door de trojka. Het enige alternatief voor het betalen van hogere, waarschijnlijk onbetaalbare financiering, zou dan een terugkeer naar fiscale discipline zijn.
vergelijking met de VS, zijn Europese aandelen iets minder duur dan de norm. Ze worden normaliter verhandeld tegen een gemiddelde korting van 10% op Amerikaanse aandelen, terwijl die korting momenteel ongeveer 13% is (zie figuur 2).
Figuur 2 | Aandelenwaarderingen Europa en VS x 1,2
x 1,2
Europa/VS K/W Gemiddeld
1,1
1,1
1,0
1,0
0,9
0,9
0,8
0,8
0,7 Dec 87
0,7 Dec 92
Dec 97
Dec 02
Dec 07
Dec 12
Laatste cijfers 15 februari 2013. K/W-ratio’s gebaseerd op schattingen komende 12 maanden. Bron: MSCI, IBES, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management
Aandelen Een veel voorkomende misvatting is dat Europese aandelen bijzonder goedkoop zijn. Terwijl dat het geval was in 2008 en 2011, is dat vandaag de dag niet noodzakelijkerwijs het geval. De voorwaartse K/W van de MSCI Europe Index ligt slechts 10% onder het gemiddelde sinds 1987. In
Tabel 3 | Beleggingsrendementen Europa Total returns (%) Kwartaal Afgelopen tot nu toe kwartaal
Total returns (%)
Markt-waarde (EUR mld.)
Relatieve K/W*
Div. rend.
Europa Small-/midcap Groei Waarde Hoog dividend
5.584 669 2.844 2.740 1.097
-10
3,5 2,7 2,4 4,6 6,2
5,1 8,8 6,0 4,1 2,1
5,2 6,3 4,4 5,9 1,7
13,7 19,7 14,5 12,6 6,1
Eurozone VK Zwitserland Scandinavië
2.443 1.884 785 543
-15 -8 3 -11
3,8 3,5 2,8 3,4
1,3 7,8 9,8 6,9
7,1 3,5 5,2 3,4
12,0 11,9 24,7 13,9
Energie
555
-35
4,4
1,5
-2,2
-5,1
Basismaterialen
522
3
2,7
3,1
7,3
6,2
Industrie Luxe cons. goederen Consumenten- verbr.art. Gezondh.zorg Fin. sector IT Telecomdiensten Nutsbedrijven
633 514 824 682 1.175 176 287 216
-7 -20 2 -25 -13 10 -31 -20
3,0 2,6 2,8 3,2 3,6 2,0 7,3 6,7
5,3 5,3 6,9 6,0 7,7 7,8 2,0 -2,4
8,1 12,0 2,9 1,8 11,7 12,3 -5,9 -1,2
15,7 20,5 21,9 21,4 20,8 23,1 -2,0 1,1
Aandelen
Afgelopen jaar
Markt-waarde (EUR mld.)
Rendement
Pan-Europeestotaal Euroge-bied totaal Sterling totaal
10.987 8.137 1.830
2,2 2,1 2,5
-1,9 -0,5 -2,5
2,0 2,8 0,4
6,4 7,8 3,6
Staatsobl. (euro) Frankrijk Italië Duitsland Spanje VK Gilts
4.689 1.097 1.098 987 512 1.257
2,2 1,6 3,4 1,0 3,8 2,0
-0,6 -1,8 1,4 -1,8 2,1 -2,8
3,0 2,1 5,0 1,1 5,5 -0,4
7,8 6,9 13,3 2,8 7,4 1,1
Obligaties
Inflatie-gekoppeld (euro) Inflatiegekoppeld (Sterling) Bedr.obl. (euro) Industrie Fin. Sector Nuts-bedrijven Bedr. obl. (Sterling) High yield (Pan-Europa)
Kwartaal Afgelopen tot nu toe kwartaal
Afgelopen jaar
362
1,0
-0,2
3,5
11,5
349
-0,2
2,5
4,4
4,8
1.260 525 616 119 372
2,2 2,0 2,4 2,5 4,0
-0,7 -0,9 -0,4 -0,8 -1,6
3,0 2,2 3,6 3,6 2,5
8,8 6,3 11,1 8,1 10,5
261
6,2
-0,1
6,3
18,5
Alle rendementen in lokale valuta, tenzij anders vermeld. *De relatieve K/W vergelijkt de huidige komende-12-maandse K/W versus het gemiddelde sinds 1987 of versus de vroegst beschikbare gegevens. Bronnen: MSCI, Barclays, J.P. Morgan Asset Management. Cijfers per 15 februari 2013.
3
MARKET
INSIGHTS
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
Hoewel de verschillen in individuele prestaties van landen vorig jaar opmerkelijk waren (Spaanse aandelen daalden 5%, terwijl de Duitse markt steeg met 25%), verwachten we dit jaar een kleinere bandbreedte van de rendementen. We denken dat ze minder gedreven worden door landenrisico’s en meer door fundamentele bedrijfs- en sectorfactoren. Beleggers hebben de natuurlijke neiging om zich te richten op bedrijven waarmee ze vertrouwd zijn, maar landenfactoren drijven de prestaties van aandelen minder aan dan veel mensen denken. Voor large-cap-aandelen in Europa (een regio die bestaat uit over het algemeen kleine tot middelgrote, open economieën) wegen sectorkrachten vaak zwaarder. Als we kijken naar de cijfers sinds de komst van de euro in 1999, dan geldt voor de meerderheid van de bedrijven in de MSCI Europe Index, dat de sectorprestaties een grotere invloed hebben gehad op de aandelenrendementen dan het land waar het bedrijf is gevestigd (zie figuur 3).
Figuur 3 | Invloed van sector- en landenfactoren op aandelenrendementen (% van universum) 30
Landeninvloed groter (28%)
%
Gelijke invloed (25%)
Sectorinvloed groter (47%)
20
Tabel 4 | Belangrijkste sectoren per land Belangrijkste
Sectoren
Oostenrijk
Financiële sector (46%)
België
Consumentenverbr.artikelen (61%)
Denemarken
Gezondheidszorg (57%)
Finland
Industrie (29%)
Frankrijk
Financiële sector (17%)
Duitsland
Luxeconsumentengoederen (20%)
Griekenland
Consumentenverbr.artikelen (71%)
Ierland
Basismaterialen (52%)
Italië
Financiële sector (32%), Energie (31%)
Nederland
Consumentenverbr.artikelen (38%)
Noorwegen
Energie (49%)
Portugal
Nutsbedrijven (29%)
Spanje
Financiële sector (46%)
Zweden
Industrie (30%), Financiële sector (28%)
Zwitserland
Gezondheidszorg (32%), Consumentenverbr.artikelen (23%)
VK
Financiële sector (22%)
Laatste cijfers 15 februari 2013. Bronnen: MSCI, J.P. Morgan Asset Management.
10
0
x
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 >2 Belang van sectorfactoren ten opzichte van landenfactoren (x)
Laatste cijfers 15 februari 2013. Relatief gewicht van coëfficiënten van regressie van componenten van de MSCI Europe Index versus respectievelijke MSCI-landen- en Europese sectorindices. Wekelijkse cijfers sinds 1999. Bron: MSCI, IBES, J.P. Morgan Asset Management.
De bandbreedte van de sectorrendementen in 2012 was groter dan de bandbreedte van landenrendementen. De bandbreedte van de sectorrendementen in 2012 was groter dan de bandbreedte van de landenrendementen (-12% voor telecomdiensten tot +28% voor duurzame consumptiegoederen), wat deels de achterblijvende prestaties van Spanje verklaart ten opzichte van Duitsland. In Spanje heeft de sector Telecomdiensten een weging van 16% in de MSCI-index, terwijl dat voor duurzame consumptiegoederen slechts 9% is. In Duitsland vertegenwoordigt de sector Telecomdiensten slechts 3% van de index, terwijl duurzame consumptiegoederen als sector goed zijn voor 20% (zie tabel 4).
4
Op landenniveau vermoeden we nog steeds dat Duitsland zijn relatieve outperformance zal voortzetten. Vertragende Europese economische groei heeft onvermijdelijk de bedrijfswinsten geraakt, maar Duitse bedrijven behoren tot de best gepositioneerde bedrijven om de verkopen buiten Europa te verhogen, en er is meer kans op stijgende binnenlandse vraag in Duitsland dan in de meeste andere landen. Door de winstgroei zijn de K/W-ratio’s van Duitsland, ondanks de sterke rally van de aandelenkoersen, in vergelijking met de Europese regio als geheel, nog steeds lager dan het historische gemiddelde. De periferiemarkten daarentegen, kunnen moeite hebben om het winsttempo van de afgelopen maanden vol te houden. Met uitzondering van Italië, zijn de relatieve waarderingen eigenlijk hoger dan in Duitsland, omdat de winst nog moet herstellen en analisten nog steeds hun winstverwachtingen voor de meeste bedrijven in deze markten neerwaarts bijstellen.
Duitse bedrijven behoren tot de best gepositioneerde bedrijven om de verkopen buiten Europa te verhogen.
We verwachten geen significant verschil in prestaties tussen aandelen uit het VK en Europa ex VK. Waarderingen en winstmomentum zijn vergelijkbaar voor beide markten en verschillen in het monetaire beleid zullen niet leiden tot een aanzienlijk verschil in de bedrijfswinsten. Wij handhaven onze voorkeur voor cyclische sectoren en verwachten dat luxeconsumentengoederen en financiële instellingen hun outperformance voortzetten. Aandelen uit de financiële sector hebben geprofiteerd van de recente opluchtingsrally, doordat de financiële sector tijdens de crisis een sector met hoge marktgevoeligheid is. Maar op koers/winst-basis en met name op koers/boekwaarde-basis, lijken ze nog steeds goedkoop. Terwijl de
MARKET
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
INSIGHTS
winstgroei dit kwartaal negatief was, wisten banken in hun totaliteit de verwachtingen te overtreffen. Centrale banken blijven een vangnet bieden aan de sector en de regeldruk lijkt te verlichten, doordat toezichthouders eindelijk beseffen dat het voortdurend toevoegen van kosten en beperkingen voor de sector, uiteindelijk de economische groei afremt.
Vastrentende waarden Bijna elk vastrentend segment heeft dit jaar tot nu toe een verlies genoteerd.
In scherpe tegenstelling tot de rendementen in het laatste kwartaal van 2012, heeft bijna elke vastrentende categorie in tabel 3 een verlies geleden tot dusver dit jaar. Het huidige niveau van de waarderingen en de vooruitzichten voor de rentetarieven suggereren dat de verliezen kunnen blijven voortduren. De rente op “veilige haven”-beleggingen, zoals de Duitse Bunds en de Briste Guilts, ligt nog steeds ver onder hetgeen men zou verwachten, dit gezien het huidige niveau van inflatie en BBP-groei. Er blijft dus een aanzienlijke groep die bereid is om beleggingen aan te houden die minder inkomen genereren dan de inflatie. Maar omdat Europa blijft herstellen (zij het langzaam), en cashposities blijven kantelen in de richting van beleggingen met een beter potentieel rendement, zullen de obligatierentes stijgen. Figuur 4 toont de mogelijke impact op de verschillende vastrentende beleggingscategorieën van een verhoging van de rentetarieven met 100 basispunten (bp.).
Figuur 4 | Eenjarige obligatie-indexreturns bij een rentestijging van 1% Koersrendement
Totaal rendement
Staatsobligaties: Pan-Europa
5 - 7 jaar 10+ jaar
Invest. grade bedrijfsobl. High yield EMD* staatsobl. (USD) EMD bedrijfsobl. (USD) EMD staatsobl. (lokale valuta) %
-10
-5
0
*EMD = Emerging Markets Debt (schuldpapier van opkomende markten) Laatste cijfers 15 februari 2013. Bronnen: Barclays, J.P. Morgan Asset Management.
Terwijl alle obligatiesoorten koersverlies lijden, zorgen high yield-obligaties en schuldpapier van opkomende markten (in lokale valuta) voor winst of een neutraal resultaat dankzij het compenserende effect van hun hogere coupons. Dit is ook de reden dat high yield-obligaties en schuldpapier van opkomende markten (in het bijzonder schuldpapier in lokale valuta en bedrijfsobligaties in USD) de beste opties zijn voor beleggers die een vastrentende portefeuille moeten aanhouden.
5
Converteerbare obligaties Bijdrage van Antony Vallee, hoofd Convertible Bonds Business. Een van de belangrijkste ontwikkelingen in de convertibles-markt in de afgelopen zes maanden is de opleving in de primaire markt, die sinds medio 2011 op een laag pitje stond. De samenstelling van de emissies is ook opmerkelijk, aangezien het aandeel van emittenten met een marktkapitalisatie onder USD 2 miljard is gestegen van 14% in 2008 tot een derde van de emissies tot nu toe in 2013. Hoewel de markt voor een deel uit bekende namen bestaat, zoals Nokia, Volkswagen, ArcelorMittal en Sony, richten kleinere bedrijven zich steeds meer op de convertibles-markt doordat de toegang tot de traditionele bronnen van financiering beperkt is. Veel van deze bedrijven bieden beleggers aantrekkelijke coupons in de convertibles-markt om hun financiering veilig te stellen, en dus bieden veel converteerbare obligaties een rendementsvoordeel ten opzichte van de onderliggende aandelen. Wij zijn van mening dat inkomsten een steeds belangrijkere rol spelen bij het bepalen van het totale rendement in de convertibles-markt, en de grotere rol voor kleine bedrijven in de primaire markt helpt om deze verschuiving te realiseren. Een ander gevolg van de trend dat emittenten van convertibles steeds vaker small- of midcap-bedrijven zijn, is dat converteerbare emittenten de tendens vertonen om verhandeld te worden met een hoge gevoeligheid voor marktbewegingen. De combinatie van aandelen- en obligatiekenmerken die inherent is aan converteerbare obligaties, biedt een gunstige balans zoals die voortvloeit uit de verwachte aandelenparticipatie die een belegger kan realiseren in een positief marktscenario, afgezet tegen de gevolgen van een neerwaarts scenario.
Kleinere bedrijven richten zich steeds meer tot de markt voor converteerbare obligaties.
1 - 3 jaar
-15
Schuldpapier van periferielanden steeg zeer sterk na de aankondiging van het OMT-programma in september, en in feite bereikten de rentes onaangenaam lage niveaus in januari, toen ze op een niveau kwamen dat suggereerde dat er niets meer mis kon gaan. De verkiezingscampagne in Italië en een politiek schandaal in Spanje hebben gediend als waarschuwing dat de risico’s blijven bestaan en hogere obligatierentes gegarandeerd zijn. Sinds januari zijn de koersen gedaald, maar ze zijn nog steeds zeer scherp. Wij vinden een rente van dichtbij 5,5% voor tienjarig Spaans schuldpapier en 5% voor Italiaans schuldpapier beter passen, reden waarom we neutraal zijn ten opzichte van deze markten op dit moment. Als de rente op Duitse Bunds stijgt tot 2-2,5%, dan zouden spreads nog steeds passen bij het risiconiveau van deze landen.
Onze verwachting voor 2013 is dat de rendementen op aandelen de primaire aandrijver worden voor de rendementen van converteerbare obligaties, en dat de beleggingscategorie zal deelnemen in aandelenbewegingen, maar met verminderde volatiliteit. De voordelen van het obligatieaspect van convertibles, zullen naar onze mening meer bescheiden zijn. Dit vanwege de aanzienlijke vernauwing van de bedrijfsobligatiespreads, zoals die heeft plaatsgevonden in de afgelopen achttien maanden.
MARKET
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
INSIGHTS
Verenigde Staten
Figuur 5 | Huizenprijzen, verkopen en nieuwbouw
Ondanks veel bezorgdheid over disfunctionele politiek en de dreiging van het begrotingsravijn, is de Amerikaanse economie doorgegaan met een stabiel en bescheiden herstel. De krimp in het BBP over het vierde kwartaal kan wellicht nog opwaarts worden herzien en was het gevolg van eenmalige factoren, zoals voorraadafbouw en een daling van de defensieorders van de overheid. De consensusschattingen voor de economie zijn dat deze groeit met 2,75% op jaarbasis, tegen het einde van 2013. Ontwikkelingen op de korte termijn zouden het herstel moeten blijven aandrijven. De dreiging op middellange tot lange termijn van het begrotingstekort van de VS is minder nijpend dan velen geloven. Drie kortetermijnfactoren die de economie zullen helpen zijn: 1) het herstel van de huizenmarkt; 2) de bedrijfsinvesteringen; 3) de consumentenkredietgroei. De huizenprijzen stijgen weer, hoewel het tempo van de stijging waarschijnlijk zal afnemen (zie figuur 5). Het consumentenvertrouwen zal hiervan profiteren en het aantal huiseigenaren met een negatief eigen vermogen zal dalen. De verkopen van bestaande huizen stijgen al meer dan twee jaar, maar dit heeft weinig betekend voor de economische groei. Omdat de omzet in de verkopen van bestaande huizen betrekking heeft op huizen die al zijn gebouwd, zijn deze verkopen in de eerste plaats financiële transacties die misschien gunstig zijn voor advocaten en makelaars, maar niet voor leveranciers van bouwmaterialen of werknemers in de bouw. De bouw van nieuwe huizen begint pas sinds kort weer toe te nemen. De nieuwbouw is in een veel dieper dal beland dan de verkopen van bestaande huizen en ligt nog steeds 38% onder het niveau van 2000. Er is dus nog veel ruimte voor verbetering bij de nieuwbouw, zonder dat ze zelfs maar de overspannen niveaus benaderen zoals we die zagen tijdens de hausse op de nieuwbouwmarkt.
De dreiging op middellange tot lange termijn van het begrotingstekort van de VS is minder nijpend dan velen geloven.
175
175
150
150
125
125
100
100
75 50
75
Prijsindex Verkopen bestaande huizen Nieuwbouw
25 Dec 00
50 25
Dec 04
Dec 08
Dec 12
Laatste cijfers december 2012. Bronnen: National Association of Realtors, Shiller, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management.
De recente stijging van fusies en overnames suggereert dat CEO’s eindelijk bereid zijn om een deel van hun omvangrijke kasreserves aan het werk te zetten. Het netto voordeel van fusies en overnames voor de aandelenmarkt is onduidelijk, maar een deel van het geld kon nog niet worden aangewend voor investeringen. De bedrijfsinvesteringen zijn momenteel al een tijd zeer gering in verhouding tot de winsten en het BBP, dus het simpelweg doen van uitgestelde uitgaven kan al een aanzienlijke impuls geven aan de economie. Tenslotte kunnen de consumptieve bestedingen mogelijk enigszins getemperd worden door de recente stijging van de loonbelasting, maar de huishoudelijke schuldenlast is gedaald tot een niveau dat niet meer gezien is sinds het begin van de jaren ‘90 en ligt dicht bij de laagste punten ooit. Dit betekent dat de consument het zich kan veroorloven om meer te lenen zonder weer te vervallen tot onhoudbare schuldenlast.
Tabel 5 | Beleggingsrendementen VS Total returns (%) Aandelen
Markt-waarde Relatieve (USD mld.) K/W*
S&P 500 S&P 1000
13.582 1.850
Puur groei Puur waarde Hoog dividend
2.028 1.863 5.103
Energie Basismaterialen Industrie Luxe cons. goederen Cons. verbr. art. Gez.h.zorg Fin. sector IT Telecomdiensten Nutsbedrijven
1.513 480 1.396 1.563 1.455 1.660 2.165 2.493 398 458
-19 0
-21 -13 -16 -15 -10 -26 -3 -28 2 12
Total returns (%)
Div. rend.
Kwartaal tot nu toe
Afgelopen kwartaal
Afgelopen jaar
2,1 1,4
6,9 9,2
-0,4 3,2
15,7 16,4
1,0 2,1 3,3
8,7 10,5 6,7
1,0 7,7 -1,7
14,5 22,3 15,7
2,0 2,3 2,2 1,4 2,8 2,0 2,0 1,6 4,6 4,1
8,6 4,7 8,4 7,4 7,8 8,8 8,4 3,0 3,2 5,2
-2,7 2,7 3,7 2,1 -1,8 0,1 5,9 -5,7 -6,0 -2,9
7,8 9,5 15,1 22,5 18,7 23,1 25,4 5,4 23,8 10,5
Markt-waarde (USD mld.)
Rendement
Kwartaal tot nu toe
Afgelopen kwartaal
Afgelopen jaar
US Algemeen
19.823
2,3
-0,5
0,6
3,9
Staatsobl. Agentsch. obl. TIPS
6.056 809 946
1,0 0,9 -0,4
-0,8 -0,3 -1,4
-0,1 0,1 0,7
1,3 1,5 3,6
Hypotheekgedekte effecten (“MBS”)
4.961
2,6
-0,4
-0,2
1,5
Bedr.obl. Industrie Fin. sector Nutsbedrijven
3.629 2.031 1.203 396
2,8 2,9 2,6 3,2
-0,8 -1,3 0,0 -0,9
1,1 0,7 1,9 0,6
6,2 4,3 10,0 5,5
High yield
1.187
5,9
1,4
3,3
12,8
Obligaties
Alle rendementen in lokale valuta, tenzij anders vermeld. *De relatieve K/W vergelijkt de huidige komende-12-maandse K/W versus het gemiddelde sinds 1987 of versus de vroegst beschikbare gegevens. Bronnen: MSCI, Barclays, J.P. Morgan Asset Management. Cijfers per 15 februari 2013.
6
MARKET
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
INSIGHTS
De zorgen op langere termijn over het Amerikaanse begrotingstekort, uitgekristalliseerd in onderhandelingen over het begrotingsravijn, zijn misplaatst en overdreven. Het is waar dat volgens de huidige trends de uitgaven voor gezondheidszorg en pensioenen zouden leiden tot onhoudbare niveaus. Figuur 6 laat zien dat de uitgaven slechts hoeven te stijgen tot 15% van het BBP (nu is dat 10%), voordat het bedrag dat nodig is om de uitgaven te financieren, de schuldniveaus snel opstuwt naar 250% van het BBP en verder. Dit is uiteraard onmogelijk. Het alternatief voor een dergelijke overdreven leenniveau, namelijk het verhogen van belastingen, is ook niet mogelijk, omdat dit zou leiden tot het een inkomstenbelasting van vrijwel 100%. Als de overheid noch genoeg kan lenen, noch genoeg belasting kan heffen om de verwachte stijging van de kosten op te kunnen vangen, dan is de enige optie om niet te betalen. Dit betekent dat ofwel de kosten voor gezondheidszorg niet zoveel zullen stijgen als voorspeld doordat de consument, de overheid of verzekeraars de verhogingen niet zullen accepteren, of dat consumenten zelf een steeds groter deel van de last zullen dragen. Hetzelfde geldt voor gepensioneerden; de kosten voor levensonderhoud zullen lager zijn en de pensioenleeftijd zal hoger zijn dan nu het geval is. Het cruciale punt is dat deze aanpassingen, hoewel omstreden, langzaam kunnen worden gedaan in de loop der tijd. Er is geen directe noodzaak voor de Amerikaanse regering om drastisch bezuinigen, met name niet na de belastingverhogingen zoals overeengekomen in januari. De komende fiscale klif en de onderhandelingen over het schuldenplafond zouden heel goed kunnen leiden tot een daling van de aandelenmarkten, maar we geloven dat elke zwakheid tijdelijk zal zijn en dat beleggers die zouden moeten zien als een koopmoment.
Voorspelling
%
De belangrijkste verandering die van invloed is op de vooruitzichten voor de ontwikkelde aandelenmarkten dit jaar, is de hervatting van de fondsstromen. Na zes jaar van onttrekkingen, hebben de aandelenfondsen van ontwikkelde markten weer geld aangetrokken, en wel met het dubbele van de snelheid van de onttrekkingen in de afgelopen twee jaar. Beleggingsfondsen gericht op opkomende markten zagen een instroom in vier van de laatste zes jaar, maar het recente tempo is drastisch toegenomen (zie figuur 7). Gezien het feit dat de aandelenmarkten meer dan verdubbeld zijn in lokale valuta sinds maart 2009, ondanks onttrekkingen tijdens een groot deel van deze periode, is het potentieel voor verdere winsten aanzienlijk, nu er een stijgende vraag naar aandelen is. Gelukkig heeft deze verschuiving plaatsgevonden bij waarderingen die nog steeds redelijk aantrekkelijk zijn.
Figuur 7 | Aandelenfondsstromen (maandelijks gemiddelde, inclusief ETFs) USD miljard 36
Aandelen ontw. mkt.
30
Aandelen opk. mkt.
24
Figuur 6 | Schulden en uitgaven Amerikaanse overheid (% van BBP) 250
Aandelen Het potentieel voor verdere winsten nu er een stijgende vraag is naar aandelen, is aanzienlijk.
18 12
Overheidsschuld (L.)
25 %
200
6 0
20 150
-6 -12
Uitgaven gezondheidszorg en pensioenen (R.)
100
15
-18 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Bronnen: EPFR, J.P. Morgan Asset Management.
10
50 Overige uitgaven (R.) 0
5 2000
2020
2040
2060
2080
Laatste cijfers juni 2012. Overige uitgaven zijn exclusief rentebetalingen. Bronnen: Congressional Budget Office, J.P. Morgan Asset Management.
7
Zorgen over een ineenstorting van de marges en/of de bedrijfswinsten blijven misplaatst. Hoewel de winstgroei in het laatste kwartaal teleurstellend was (slechts 3,4% jaar-op-jaar, exclusief de financiële sector), zouden bedrijven nog steeds een bescheiden verhoging van de winst per aandeel (WPA) moeten kunnen realiseren, terwijl ze wachten op betere nominale BBP-groei om hun omzetten te ondersteunen. Gezien het relatief lage dividendrendement van Amerikaanse aandelen, en het feit dat hoogdividendaandelen zo duur zijn ten opzichte van groeiaandelen, handhaven wij een pro-groei, pro-cyclische voorkeur voor de Amerikaanse markt. Wij geven de voorkeur aan zakelijke hardware en software, luxeconsumentengoederen en de financiële sector.
MARKET
INSIGHTS
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
Vastrentende waarden
Figuur 8 | Houderschap Amerikaanse staatsobligaties
Toen de derde ronde van kwantitatieve versoepeling (QE3) werd gelanceerd kreeg deze de naam “oneindige QE” en werd verwacht dat deze tot ver in 2014 zou doorlopen. De Federal Reserve gaf aan dat er een aanzienlijke verbetering van de werkgelegenheid moest plaatsvinden voordat QE zou eindigen, en economen dachten dat de werkloosheid pas over twee jaar zou kunnen dalen tot een normaal niveau. Sindsdien duiden signalen uit verschillende Fed-bronnen er echter op dat het opkopen van activa misschien deze zomer al zal verminderen.
60
Beleggers stappen wereldwijd uit “veilige haven”beleggingen.
30
We zijn al lange tijd sceptisch over de impact van QE op de rentetarieven, en geloven dat de daling van de rendementen sinds 2008 meer te maken heeft met de wereldwijde risicoaversie en de lage groei dan met de interventie door de centrale banken. De Fed heeft geen belangrijk deel van de Amerikaanse staatsobligatiemarkt in bezit, dus het afbouwen van het opkopen van effecten zou niet noodzakelijkerwijs hoeven te leiden tot een sterke stijging van de obligatierentes (zie figuur 8). Wij geloven dat de obligatierentes sowieso kunnen stijgen, maar meer omdat beleggers wereldwijd uit “veilige haven”-beleggingen beginnen te stappen.
Rest van de wereld
% Federal Reserve
50
Banken 40
20
10
0 Dec 50
Dec 60
Dec 70
Dec 80
Dec 90
Dec 00
Dec 10
Laatste cijfers september 2012. NB: Belangen Rest van de wereld en Federal Reserve hebben alleen betrekking op korter- en langerlopende staatsobligaties (‘notes’ en ‘bonds’). Bronnen: US Treasury, Federal Reserve, J.P. Morgan Asset Management.
In Europa blijven wij de voorkeur geven aan high yield-schuldpapier boven bedrijfsobligaties, maar alleen als de beste keuze uit een onaantrekkelijk scala aan mogelijkheden. Het rendement op de Barclays-index steeg met 40 basispunten in februari en de beleggingscategorie lijkt volgens de meeste maatstaven overgewaardeerd. Maar de overwaardering is kleiner dan de alternatieven, en de huidige yield-to-worst van 5,9% zal een zekere buffer bieden tegen dalende koersen.
8
MARKET
INSIGHTS
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
Azië en opkomende markten Bijdrage van Tai Hui, Chief Market Strategist Asia. Het marktsentiment in Azië begon 2013 met een positieve toon, doordat zowel de macro-economische cijfers als de aandelenmarktrendementen de bodem hadden bereikt. Wat de cijfers betreft, wees de groei in China van 7,9% over het vierde kwartaal ten opzichte van 7,4% in het derde kwartaal, op een opleving in de economie en het omzeilen van de gevreesde economische harde landing. Dit herstel werd gesteund door een sterke groei van de particuliere consumptie en de investeringen in vaste activa, ook als was de verbetering van de export maar sporadisch op zijn best. De inkoopmanagerindices (PMI’s) van China duiden ook op een geleidelijke opleving van de industriële activiteit. De marktconsensus voor de Chinese economische groei in 2013 varieert van 8 tot 8,5%, in vergelijking met onder de 8% aan het einde van 2012. In de rest van de regio is het zakelijke sentiment, zoals blijkt uit de PMI’s, geleidelijk aan het verbeteren, dit terwijl de export gebukt gaat onder een zwakke vraag uit de VS en Europa. We verwachten dat 2013 een jaar wordt van ordentelijk economisch herstel voor Azië, aangevoerd door de binnenlandse vraag, met een beperkte inflatoire druk.
Gezien het gunstige inflatieklimaat, hebben de Aziatische centrale banken geen haast om hun monetaire beleid aan te scherpen. In feite kiezen India en Japan er zelfs voor om verder te versoepelen. De Reserve Bank of India verlaagde de beleidsrente en de cash-reserveratio ieder met 25 basispunten in zijn vergadering van het eerste kwartaal over het monetaire beleid. Dit werd mogelijk gemaakt door de daling van de groothandelsprijsinflatie, ook al was de inflatie van de consumentenprijzen meer dan 10%. In Japan is de regering Abe aanzienlijke druk gaan uitoefenen op de Bank of Japan (BoJ) om het monetaire beleid verder te versoepelen, teneinde de inflatie op te wekken. In zijn vergadering van januari heeft de Japanse centrale bank een meer formele inflatiedoelstelling vastgesteld van 2% en introduceerde de bank ook een onbegrensd activa-aankoopprogramma dat zal starten in januari 2014. Er wordt algemeen verwacht dat de centrale bank verder kan gaan versoepelen in het tweede kwartaal, als een nieuwe voorzitter en twee nieuwe vicevoorzitters hun posities innemen. De veel agressievere BoJ heeft de Japanse yen verzwakt ten opzichte van de Amerikaanse dollar, namelijk van JPY 75 eind december tot het huidige niveau van JPY 93.
Tabel 6 | Beleggingsrendementen Azië
Aandelen MSCI AC Asia Pacific* ex Japan Small-/midcap Groei Waarde Pacific hoog dividend
Marktwaarde (USD mld.) 6.224 4.004 1.277 2.028 1.976 950.6
Relatieve K/W*
Div. rend.
-13 1
2,6 2,9 2,7 2,1 3,7 5,9
Total returns (%) Kwartaal Afgelopen Afgelopen tot nu jaar kwartaal toe 6,2 9,7 15,4 4,1 5,6 12,4 5,1 5,1 9,9 3,3 6,0 11,8 4,8 5,2 13,1 9,6 6,9 26,5
Japan* Australië China Z-Korea Taiwan India
2.219 1.050 732 582 415 259
-19 1 -12 -17 -19 5
2,0 4,2 2,8 1,2 3,4 1,3
10,1 8,7 3,2 0,0 2,9 -0,3
17,6 7,1 12,8 0,9 0,6 4,4
21,3 25,5 9,4 0,9 3,9 7,9
Energy Energie Basismat. Industrie Luxe cons. goederen Cons. verbr.art. Gez.h.zorg Gez.h.zorg IT Telecomdiensten Nutsbedrijven
267 430 322 291 255 74 1.492 536 208 127
-3 14 0 -15 18 5 -13 -15 0 2
3,0 2,8 2,4 1,8 2,6 1,6 3,5 1,8 4,2 2,5
0,8 3,4 3,2 3,2 3,2 2,1 6,8 2,9 -0,8 2,8
5,3 5,2 4,0 2,9 3,6 10,0 7,9 3,7 3,1 5,3
-4,1 -2,5 0,6 4,8 19,0 47,5 23,1 12,2 15,6 20,8
Total returns (%) Kwartaal Afgelopen Afgelopen tot nu jaar kwartaal toe 0,4 0,0 2,6 0,4 -0,1 2,0 0,0 0,4 6,6 -0,6 -0,4 7,1
Azië- Pacific Japan ex-Japan Australië
Marktwaarde (USD mld.) 8.807 7.387 1.415 476
Staatsobl. Japan ex-Japan
7.490 6.573 942
0,9 0,6 3,0
0,4 0,4 0,1
0,0 -0,1 0,2
2,4 2,0 5,5
297 244 56 172 16 52 8 45 1
1,2 0,5 0,5 0,5 0,7 4,3 4,1 4,3 4,2
0,4 0,4 0,7 0,3 0,6 0,0 0,1 0,3 0,4
0,4 0,1 -0,5 0,3 -0,5 1,4 1,9 2,2 1,6
2,7 1,4 0,1 1,9 1,1 10,0 9,8 10,7 9,8
Obligaties
Bedr.obl. Japan Industrie Fin. sector Nutsbedrijven ex-Japan Industrie Fin. sector Nutsbedrijven
Rendement 1,0 0,6 3,2 3,4
Alle rendementen in lokale valuta, tenzij anders vermeld. *De relatieve K/W vergelijkt de huidige komende-12-maandse K/W versus het gemiddelde sinds 1987 of versus de vroegst beschikbare gegevens met uitzondering van Japan, waarvoor wordt gerekend vanaf december 2000. Bronnen: MSCI, Barclays, J.P. Morgan Asset Management. Cijfers per 15 februari 2013.
9
MARKET
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
INSIGHTS
Aandelen
Figuur 9 | USD/JPY en de Nikkei 225 12.000
95
Nikkei 225 (L.)
93
11.500
USD/JPY (R.)
91
11.000
89
10.500
87 85
10.000
83
9.500
81
9.000
79
8.500
De Aziatische aandelenmarkten behielden hun positieve momentum bij het begin van 2013 en dat begint de aandacht te trekken van particuliere beleggers. Meer solide aanwijzingen van stabilisatie van de groei in de gehele regio en aantrekkelijke waarderingen hebben beide geholpen om de marktstijging te doen voortduren. Japan heeft de weg geleid, doordat beleggers een nieuwe dosis fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen verwachten, evenals een veel zwakkere yen, om zo de prestaties van Japanse te stimuleren (zie figuur 9). De winstverwachtingen van analisten zijn ook aan het verbeteren. Verdere maatregelen van de overheid op basis van een aanvullende begroting of een nieuwe verhoging van de activa-aankopen door de centrale bank, kunnen ook helpen. In de rest van de regio blijven de buitenlandse instromen in de aandelenmarkten doorgaan (zie figuur 10).
77 75
8.000 Okt 12
Nov 12
Dec 12
Jan 13
Feb 13
Bronnen: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management.
Tabel 7 | Beleggingsrendementen opkomende markten
Aandelen Opk. markten Small cap Hoog dividend Frontier- markten
Marktwaarde (USD mld.) 3.909 522 1.360 116
Relatieve K/W*
Div. rend.
-16
2,7 2,4 6,1 3,9
Total returns (%) Kwartaal Afgelopen Afgelopen tot nu jaar kwartaal toe 1,0 5,4 6,9 4,2 4,8 9,8 0,5 6,7 9,2 8,4 2,9 18,0
China Brazilië Rusland
732 496 238
-12 30 -30
2,8 3,9 3,5
3,2 -2,3 1,7
12,8 4,5 0,7
9,4 -1,6 -2,0
Energie Basismaterialen
477 444
-18 16
3,4 3,8
-2,4 -2,3
0,8 5,9
-8,4 -5,0
Industrie
253
20
2,0
1,4
4,6
-1,2
308 346 49 1.068 541 291 133
-6 34 18 -10 -16 2 -2
1,5 1,8 1,2 2,7 1,9 3,8 3,4
1,8 1,1 0,0 3,8 2,7 -2,3 1,4
3,5 8,0 6,4 10,1 3,7 1,1 1,5
7,9 24,8 28,0 14,7 12,5 9,6 0,6
Luxe cons. goederen Cons. verbr.art. Gez.h.zorg Fin. sector IT Telecomdiensten Nutsbedrijven
Obligaties US Dollar Amerika’s EMEA Azië
Marktwaarde (USD mld.) 875 427 260 126
Total returns (%) Kwartaal RendeAfgelopen Afgelopen tot nu jaar ment kwartaal toe 4,6 -0,9 3,3 12,8 5,0 -0,9 3,2 11,8 4,1 -0,9 4,2 16,1 3,9 -1,5 2,3 10,4
Staatsobl. Bedr.obl.
450 203
4,4 4,7
-1,5 0,0
3,2 3,5
13,0 11,9
Investment grade High yield
554 321
3,6 6,2
-1,6 0,5
2,4 5,0
10,1 18,2
1.695
4,8
0,8
2,8
10,4
433 540 723
6,5 5,3 3,4
1,0 0,3 1,2
1,2 4,7 2,9
6,0 13,0 14,0
Lokale valuta (staats-papier) Amerika’s EMEA Azië
Alle rendementen in lokale valuta, tenzij anders vermeld. *De relatieve K/W vergelijkt de huidige komende-12-maandse K/W versus het gemiddelde sinds 1987 of versus de vroegst beschikbare gegevens. Bronnen: MSCI, Barclays, J.P. Morgan Asset Management. Cijfers per 15 februari 2013.
10
MARKET
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
INSIGHTS
Figuur 10 | Netto buitenlandse aandelenaankopen voor Japan en Azië USD miljard 20
Japan
15
Azië
10
0 -5 - 10 - 15
Jul 11
Jan 12
Jul 12
Jan 13
NB: Azië omvat Taiwan, Z-Korea, Filippijnen, Thailand, India en Indonesië. Bronnen: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management.
Wat de toekomst betreft, lijkt een correctie te verwachten. Dit gezien de kracht van de marktrally in de afgelopen drie maanden. Terwijl veel Aziatische markten gewaardeerd blijven onder hun tienjarig gemiddelde op basis van koers/boekwaarde, zal de rally weer versterkt moeten worden door verdere verhogingen van de winstverwachtingen. Gezien het feit dat de winstverwachtingen in Azië de macro-economische omgeving nauw volgen, kan maart/april een belangrijk moment worden bij het bepalen van de analistenverwachtingen voor de winsten. De macro-economische cijfers in de eerste twee maanden van het jaar zullen waarschijnlijk worden verstoord door het effect van de Nieuwemaanjaar-vakantie. Als gevolg zullen economen pas in maart een duidelijk beeld krijgen van hoe 2013 is begonnen, want dan zullen ze de cijfers van januari en februari samen kunnen beoordelen. Ook is het de verwachting dat ze hun voorspellingen herzien zodra bedrijven hun winstcijfers en verwachtingen publiceren, laat in het eerste kwartaal. Over het geheel genomen blijven we positief over de vooruitzichten voor Aziatische aandelen, gezien de betere groei en de ruimte voor opwaartse winstherzieningen.
11
Ten opzichte van aandelen, heeft de vastrentende markt een ingehouden start van het jaar gekend. In de markt voor bedrijfsobligaties, daalde de JP Morgan Asia Credit Index (Jaci) met bijna 1% in januari, maar deze is recent enigszins hersteld. Een sterk emissieschema sinds het begin van het jaar heeft het sentiment bekoeld, ondanks een gestage instroom in fondsen gericht op schuldpapier van opkomende markten. Wat betreft staatsobligaties zijn de yield-curves in de meeste Aziatische landen stabiel sinds het begin van het jaar. Opmerkelijke uitzonderingen zijn economieën met een nauwe band met de Amerikaanse dollar, zoals Hongkong en Singapore, die een stijging van de tienjarige obligatierente kennen in lijn met Amerikaanse staatsobligaties. Ondertussen droeg de renteverlaging met 25 basispunten op 29 januari door de Reserve Bank of India, bij aan een daling van de obligatierente met 20 basispunten op alle delen van de curve.
5
- 20 Jan 11
Vastrentende waarden
Omdat de inflatieverwachtingen waarschijnlijk gunstig blijven voor Azië, althans voor de eerste helft van 2013, zou stabiel monetair beleid moeten bijdragen aan stabiliteit van de obligatierentes. Voor Aziatische bedrijfsobligaties is er nog steeds ruimte voor inkrimping van de rentes, maar deze is wel beperkter. Ruimhartig monetair beleid in de VS, Europa en Japan, en een economische opleving in Azië, zou eraan moeten bijdragen dat deze prettige omgeving voor bedrijfsobligaties intact blijft in 2013.
Stabiel monetair beleid zou moeten bijdragen aan stabiliteit van de obligatierentes.
MARKET
INSIGHTS
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
Valuta’s De toestroom van met QE gevoede dollars moet ervoor zorgen dat de euro sterk blijft en blijft oplopen naar USD 1,40. Echter, als onenigheid binnen de Fed leidt tot een sneller dan verwacht einde van QE, dan zal de euro waarschijnlijk een ommekeer gaan maken in zijn winsten over de afgelopen zes maanden. Een verzwakking van de dollar is ook het grootste obstakel waar de nieuwe Japanse regering voor staat, aangezien die hoopt dat een dalende yen de economische groei en de inflatie zal stimuleren. De yen en de dollar kunnen niet beide verzwakken ten opzichte van elkaar. Tenzij de Bank of Japan het tempo van zijn eigen drukpers flink verhoogt, zal de waardedaling van de yen die we tot nu toe hebben gezien, het einde naderen. Op een handelsgewogen basis is de munt meer gedaald dan hij gedaan lijkt te hebben op nominale basis (zie figuur 11). Een dalende vraag naar “veilige haven”-beleggingen is het primaire risico voor het Britse pond. Hoewel het (tijdelijke?) einde van de het eigen QE-programma van de Bank of Engeland de daling van de munt ten opzichte van de dollar zou moeten beperken, is een doorbraak tot onder de USD 1,50 mogelijk. Wij verwachten echter niet dat de munt zal zakken tot de dieptepunten van 2009 of 2010. Ten opzichte van de euro, zal het Britse pond het waarschijnlijk minder goed doen. De BBP-groei en de rentetarieven zijn ongeveer gelijk, maar omdat beleggers zoeken naar meer rendabele valuta en activa met hogere potentiële rendementen, kan het Britse pond heel goed nog meer terrein verliezen.
De yen en de dollar kunnen niet beide verzwakken ten opzichte van elkaar.
12
Figuur 11 | Wisselkoersen Japan Weaker Currency
JPY per USD JPY REER Gemiddelde REER
150
125
100
75 Dec 87
Sterkere munt Dec 92
Dec 97
Dec 02
Dec 07
Dec 12
Laatste cijfers 15 februari 2013. REER = Real effective exchange rate. Bron: J.P. Morgan Asset Management.
MARKET
INSIGHTS
Strategisch kwartaalvooruitzicht | 1e kwartaal 2013
Dan Morris, executive director, is een strategisch specialist gericht op de mondiale markten en is verantwoordelijk voor het leveren van marktanalyses en inzichten aan klanten in Europa, het Midden-Oosten en Afrika. Hij is vaak te zien bij CNBC, Bloomberg en andere TV-zenders en wordt vaak geciteerd in de pers. Voordat hij bij J.P. Morgan Asset Management in dienst trad, was hij Senior Equity Strategist bij Lombard Street Research. Voor die tijd was Dan lid van het Institutional Investor-ranked portefeuillestrategieteam van Banc of America Securities in New York. Dan begon zijn carrière met het volgen van de LatijnsAmerikaanse aandelenmarkten bij BT Alex. Brown en Dresdner Kleinwort Benson. Hij heeft een MBA van de Wharton School en een Masters in International Relations van de John Hopkins’ School of Advanced International Studies. Zijn bachelor in wiskunde behaalde hij aan het Pomona College. Dan is tevens CFA-charterholder.
Dit is een document voor promotionele doeleinden. De visies hierin moeten dan ook niet worden beschouwd als advies of aanbeveling om beleggingen of belangen te kopen of te verkopen. Het is volledig ter beoordeling van de belegger of hij vertrouwt op de informatie in dit document. Alle research in deze publicatie is verkregen door J.P. Morgan Asset Management, die op basis daarvan voor eigen doeleinden actie kan hebben ondernomen. De resultaten van dergelijke research worden als aanvullende informatie beschikbaar gesteld en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met de standpunten van J.P. Morgan Asset Management. Alle voorspellingen, cijfers, opinies, verklaringen van financiële marktontwikkelingen en beleggingstechnieken en -strategieën zijn, tenzij anders weergegeven, die van J.P. Morgan Asset Management per de datum van dit document. Ze worden geacht nauwkeurig te zijn op het moment van schrijven, maar zijn niet noodzakelijk allesomvattend en de nauwkeurigheid kan niet worden gegarandeerd. Ze kunnen zonder verwijzing of kennisgeving aan u worden gewijzigd. Houd er rekening mee dat de waarde van beleggingen en het inkomen daaruit kan fluctueren al naar gelang de marktomstandigheden en fiscale regels. De mogelijkheid bestaat dat beleggers niet het volledige bedrag van hun oorspronkelijke belegging terugkrijgen. Schommelingen in de wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, koers of inkomsten uit het product (de producten) of de onderliggende buitenlandse beleggingen. In het verleden behaalde resultaten en inkomsten bieden geen garantie voor het toekomstige rendement. Er is geen garantie dat voorspellingen ook daadwerkelijk uitkomen. Hoewel het streven is om de beleggingsdoelstelling van het beleggingsproduct (of de producten) te bereiken, is er geen garantie dat deze doelstellingen zullen worden gehaald. J.P. Morgan Asset Management is de handelsnaam van de vermogensbeheeractiviteiten van JPMorgan Chase & Co. en zijn filialen wereldwijd. Als u telefonisch contact opneemt met J.P. Morgan Asset Management dient u er rekening mee te houden dat de telefoongesprekken kunnen worden opgenomen en gevolgd voor juridische, veiligheids- en trainingsdoeleinden. U dient er tevens rekening mee te houden dat de uit de gesprekken met u voortkomende informatie en gegevens worden verzameld, opgeslagen en verwerkt door J.P. Morgan Asset Management, in overeenstemming met het privacybeleid van de Europese registratieautoriteit (EMEA). Dit kunt u raadplegen via de volgende website: http://www.jpmorgan.com/pages/privacy. Het kan zijn dat het product in uw jurisdictie niet over een vergunning beschikt of dat het aanbieden ervan aan beperkingen onderhevig is. Het is de verantwoordelijkheid van de belegger om zichzelf op de hoogte te stellen van de wetten en regelgeving van de betreffende jurisdictie en deze na te leven. We raden beleggers aan om voorafgaand aan iedere beleggingsbeslissing advies over de regelgeving en juridisch en fiscaal advies in te winnen over de gevolgen van een belegging in het product (of de producten). Aandelen of andere belangen mogen niet direct of indirect worden aangeboden aan of gekocht worden door mensen met de Amerikaanse nationaliteit. Uitgegeven door JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, European Bank & Business Centre, 6 route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Groothertogdom Luxemburg, R.C.S. Luxemburg B27900, maatschappelijk kapitaal EUR 10.000.000. LV – JPM5722 | 02/13
13
