USD

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Hlavní specializace: Bankovnictví a pojišťovnictví

Fundamentální analýza měnového kurzu EUR/USD

Autor diplomové práce: Bc. Václav Ševčík Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Karel Brůna, PhD. Rok obhajoby: 2011

Čestné prohlášení: Prohlašuji, ţe diplomovou práci na téma „Fundamentální analýza měnového kurzu EUR/USD“ jsem vypracoval samostatně a veškerou pouţitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloţeném seznamu. V Praze dne 1. června 2011

Bc. Václav Ševčík

Poděkování: Na tomto místě bych chtěl poděkovat panu doc. Ing. Karlu Brůnovi, PhD., vedoucímu mojí diplomové práce, za odborné vedení práce a za cenné rady, podněty a připomínky, které mi poskytl při jejím zpracování.

Abstrakt Cílem této práce je empirická verifikace fundamentálních teorií determinace měnového kurzu na případě měnového páru EUR/USD. Teoretická část je věnována problematice teorie měnového kurzu, s důrazem na význam měnového páru EUR/USD, a charakteristice významných fundamentálních teorií determinace měnového kurzu. Pozornost bude věnována také metodám analýzy časových řad, které budou vyuţity v analytické části práce. Obsahem analytické části je empirická verifikace příslušných fundamentálních teorií. Na jejich základě jsou vytvořeny ekonometrické modely, které jsou následně testovány prostřednictvím metod lineární regrese a kointegrace. Výsledky daných modelů a jejich vhodnost jsou diskutovány v závěru práce. Klíčová slova: empirická verifikace, fundamentální analýza, měnový kurz, EUR/USD

Abstract The aim of this thesis is empirical verification of the fundamental theory of exchange rate determination in the case of the currency pair EUR/USD. The theoretical part is devoted to the issue of exchange rate theory, with emphasis on the importance of the currency pair EUR/USD and major characteristics of the fundamental theory of exchange rate determination. Attention is also paid to methods of analysis of time series, which will be used in the analytical part. The analytical part is devoted to an empirical verification of the underlying theories. On the basis of these theories are developed econometric models, which are then tested using the methods of linear regression and cointegration. The results of the models and their relevance are discussed in conclusion.

Keywords: empirical verification, fundamental analysis, exchange rate, EUR/USD

Obsah ÚVOD .................................................................................................................................................... 1 1

TEORIE MĚNOVÉHO KURZU A VÝZNAM MĚNOVÉHO PÁRU EUR/USD .......................................... 3 1.1 NOMINÁLNÍ A REÁLNÝ MĚNOVÝ KURZ ..................................................................................................... 3 1.1.1 Nominální kurz ..................................................................................................................... 3 1.1.2 Reálný kurz ........................................................................................................................... 4 1.2 SYSTÉMY MĚNOVÉHO KURZU ................................................................................................................ 4 1.2.1 Měny směnitelné a nesměnitelné ........................................................................................ 5 1.2.2 Vnitřní a vnější směnitelnost ................................................................................................ 5 1.2.3 Trh spotový a termínový ...................................................................................................... 5 1.2.4 Trh valutový a devizový ........................................................................................................ 6 1.3 DEVIZOVÝ TRH – FOREIGN EXCHANGE .................................................................................................... 6 1.3.1 Subjekty devizového trhu ..................................................................................................... 7 1.4 KOTACE MĚNOVÉHO KURZU .................................................................................................................. 8 1.4.1 Kotace jednocestná a dvojcestná ......................................................................................... 8 1.4.2 Kotace přímá a nepřímá ....................................................................................................... 9 1.5 MĚNOVÝ PÁR EUR/USD ..................................................................................................................... 9 1.5.1 Americký dolar ..................................................................................................................... 9 1.5.2 Euro .................................................................................................................................... 10 1.5.3 Význam měnového páru EUR/USD..................................................................................... 10

2

TEORIE DETERMINACE MĚNOVÉHO KURZU ................................................................................ 14 2.1 TEORIE PARITY KUPNÍ SÍLY................................................................................................................... 14 2.1.1 Absolutní verze ................................................................................................................... 14 2.1.2 Relativní verze .................................................................................................................... 16 2.1.3 Příčiny neuspokojivých výsledků empirických testů ........................................................... 16 2.2 MONETÁRNÍ PŘÍSTUP ........................................................................................................................ 18 2.2.1 Monetární model s pružnými cenami................................................................................. 19 2.2.2 Dornbuschův model přestřelování ..................................................................................... 20 2.3 TEORIE PARITY ÚROKOVÉ MÍRY ............................................................................................................ 21 2.3.1 Apreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře ................................................ 21 2.3.2 Depreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře .............................................. 22 2.3.3 Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu...................... 23 2.4 TEORIE PLATEBNÍ BILANCE .................................................................................................................. 24 2.4.1 Platební bilance .................................................................................................................. 25 2.4.2 Platebně bilanční přístup.................................................................................................... 26 2.5 VÝZNAM INVESTIČNÍ POZICE ZEMĚ A ZAHRANIČNÍ ZADLUŽENOSTI ................................................................ 27 2.5.1 Investiční pozice země ........................................................................................................ 27 2.5.2 Zahraniční zadluženost....................................................................................................... 28

3

ANALÝZA EKONOMICKÝCH ČASOVÝCH ŘAD ............................................................................... 30 3.1 EKONOMICKÉ ČASOVÉ ŘADY A JEJICH ČLENĚNÍ......................................................................................... 30 3.2 VLASTNOSTI EKONOMICKÝCH ČASOVÝCH ŘAD ......................................................................................... 31 3.2.1 Stacionarita ........................................................................................................................ 31 3.2.2 Autokorelace ...................................................................................................................... 33 3.3 MODELY ČASOVÝCH ŘAD .................................................................................................................... 33 3.3.1 Model statické lineární regrese .......................................................................................... 33 3.3.2 Model dynamické regrese – autoregresní model rozložených časových zpoždění ............. 35 3.3.3 Kointegrační metoda .......................................................................................................... 35

4

EMPIRICKÁ VERIFIKACE TEORIÍ DETERMINACE MĚNOVÉHO KURZU ........................................... 36 4.1 TEORIE PARITY KUPNÍ SÍLY................................................................................................................... 36 4.1.1 Model parity kupní síly: dlouhodobá rovnováha ................................................................ 37

4.1.2 Empirická verifikace parity kupní síly: dlouhodobá rovnováha .......................................... 39 4.1.3 Model parity kupní síly: krátkodobý vztah ......................................................................... 41 4.1.4 Grafický test parity kupní síly ............................................................................................. 43 4.1.5 Empirická verifikace parity kupní síly: krátkodobý vztah ................................................... 44 4.1.6 Zhodnocení výsledků .......................................................................................................... 45 4.2 TEORIE PARITY ÚROKOVÉ MÍRY ............................................................................................................ 45 4.2.1 Model parity úrokové míry a jeho proměnné ..................................................................... 46 4.2.2 Grafický test nekryté úrokové parity .................................................................................. 49 4.2.3 Empirická verifikace modelu: teorie parity úrokové míry ................................................... 49 4.2.4 Zhodnocení výsledků .......................................................................................................... 51 4.3 MONETÁRNÍ MODEL S PRUŽNÝMI CENAMI ............................................................................................. 51 4.3.1 Model pro monetární přístup ............................................................................................. 51 4.3.2 Empirická verifikace: monetární model.............................................................................. 54 4.3.3 Zhodnocení výsledků .......................................................................................................... 57 4.4 TEORIE PB ...................................................................................................................................... 57 4.4.1 Model platební bilance: krátkodobý vztah ......................................................................... 57 4.4.2 Empirická verifikace modelu: krátkodobý vztah ................................................................ 58 4.4.3 Zhodnocení výsledků .......................................................................................................... 59 4.5 ČISTÁ INVESTIČNÍ POZICE .................................................................................................................... 59 4.5.1 Model čisté investiční pozice: dlouhodobá rovnováha ....................................................... 60 4.5.2 Empirická verifikace modelu: dlouhodobá rovnováha ....................................................... 60 4.5.3 Zhodnocení výsledků .......................................................................................................... 63 4.6 ZAHRANIČNÍ ZADLUŽENOST................................................................................................................. 64 4.6.1 Model zahraniční zadluženosti: dlouhodobá rovnováha ................................................... 64 4.6.2 Empirická verifikace modelu: dlouhodobá rovnováha ....................................................... 64 4.6.3 Model zahraniční zadluženosti: krátkodobý vztah ............................................................. 65 4.6.4 Empirická verifikace modelu: krátkodobý vztah ................................................................ 66 4.6.5 Zhodnocení výsledků .......................................................................................................... 67 ZÁVĚR .................................................................................................................................................. 68 POUŽITÉ ZDROJE ................................................................................................................................. 71

Úvod Problematika pohybu měnového kurzu patří k nejsledovanějším tématům mezinárodních financí. Vysvětlení příčin fluktuace měnových kurzů představuje pro ekonomickou teorii stále nenaplněné výzvy. V té souvislosti vznikla řada přístupů, jejichţ cílem bylo nejen vysvětlit fluktuaci měnových kurzů, ale také předpovědět jejich budoucí vývoj. Tyto přístupy lze v zásadě rozdělit do tří hlavních skupin – fundamentální, fundamentálně-psychologický a technicko-analytický. Nejpropracovanějšími z hlediska ekonomické teorie je fundamentální přístup determinace měnového kurzu, který vysvětluje pohyb měnového kurzu prostřednictvím jiných makroekonomických proměnných, a to na základě ekonometrických modelů odvozených z ekonomické teorie. Snad ţádná jiná makroekonomická proměnná nepodstoupila tolik empirického ověřování jako měnový kurz. Druhý přístup lze označit jako fundamentálně-psychologický, neboť jeho cílem je vysvětlit a předpovědět okamţité reakce měnového kurzu na nejrůznější nejen makroekonomické fundamenty (např. zlato, ropa, akciové indexy, politické události), k čemuţ vedle fundamentálního základu je nutné sledovat psychologické prvky na trzích (davové chování spekulantů atp.). Tento přístup nemá zdaleka tak silné teoretické zázemí, jako předchozí, avšak mezi burzovními analytiky a obchodníky na měnových trzích se těší větší oblibě, neţ sloţité a rigidní ekonometrické modely. Třetí přístup je postaven na zcela jiných předpokladech. Technická analýza se soustřeďuje výhradně na zkoumání minulých a současných cen a dalších údajů z trhu, a to za účelem najít v chování těchto dat určité charakteristické vlastnosti, které by umoţnily předpovědět kurz budoucí. Technická analýza je aplikována především na vysokofrekvenční data. Jelikoţ závěry technické analýzy jsou ve velké míře subjektivní a nemají ekonomický základ, bývá tento přístup často kritizován. Předmětem zájmu této diplomové práce je první přístup. Cílem práce bude testování relevance fundamentálního přístupu v podmínkách současných ekonomik. Na základě vybraných teorií determinace měnového kurzu budou sestaveny ekonometrické modely, jejichţ prostřednictvím bude provedena empirická verifikace těchto teorií. Testování bude realizováno na nejvýznamnějším měnovém páru EUR/USD. Práce je rozdělena na část teoretickou a analytickou. Účelem teoretické části je připravit ekonomický základ, dle kterého budou poté v analytické části testovány 1

jednotlivé modely. První kapitola se zaměří na obecnou teorii měnového kurzu. Budou popsány jednotlivé typy a systémy měnových kurzů, způsob jejich kotace i místo, kde se obchodují. Závěr této kapitoly bude věnován charakteristice měnového páru EUR/USD a jeho významu na devizovém trhu. Následující kapitola představuje důleţitý teoretický základ pro analytickou část, neboť v ní budou charakterizovány vybrané teorie determinace měnového kurzu. Konkrétně se bude jednat o paritu kupní síly, monetární přístup, paritu úrokové míry, teorii platební bilance, analýzu čisté investiční pozice země a vliv zahraniční zadluţenosti. Cílem třetí kapitoly je charakterizovat instrumenty analýzy časových řad, které budou pouţity v analytické části. Jedná se například o problematiku stacionarity a autokorelace časových řad, lineární regresní modely nebo kointegrační metodu. Analytická část práce je koncentrována do kapitoly čtvrté. Na základě teorií determinace měnového kurzu budou vytvořeny ekonometrické modely, jejichţ prostřednictvím proběhne empirická verifikace. Ta proběhne buď v krátkodobém horizontu, kdy budou prostřednictvím regresních modelů zkoumány vztahy mezi změnou měnového kurzu a vysvětlujícími proměnnými, nebo v dlouhodobém horizontu, který se pokusí pomocí kointegrační metody odhalit přítomnost dlouhodobé rovnováhy mezi měnovým kurzem a vysvětlující proměnnou. Pokud testovací kritéria prokáţí vypovídací hodnotu modelu, bude provedena diskuze o hodnotách parametrů modelu ve vztahu k teoretickému základu. Závěr práce bude věnován shrnutí výsledků analytické části práce. V případě jejich neuspokojivosti budou zmíněny příčiny selhávání teorií determinace měnového kurzu.

2

1 Teorie měnového kurzu a význam měnového páru EUR/USD Měnový (devizový) kurz lze charakterizovat jako cenu měnové jednotky jedné země vyjádřenou v měnových jednotkách jiné země, popř. v souboru měn (v měnovém koši).1 Alternativně lze měnový kurz definovat jako numerickou proměnnou, která vyjadřuje kvantitativní vztah dvou měn, jeţ tvoří tzv. měnový pár.2 Měnový kurz patří k nejvýznamnějším makroekonomickým veličinám, neboť zajišťuje vzájemné propojení domácí ekonomiky s vnějším okolím. Vývoj domácí měny vůči zahraničním má vliv nejen na hospodaření státu a korporací, ale také na rozhodování koncových spotřebitelů. I sebemenší kurzový výkyv má bezprostřední dopad na vývoj veškerých cen v tuzemské ekonomice (cenové hladiny), ovlivňuje ekonomické vztahy se zahraničím, neboť působí na export a import, coţ následně ovlivňuje rovnováhu platební bilance. Ekonomové mohou prostřednictvím měnového kurzu provádět srovnání domácích makroekonomických veličin se zahraničními a následně rozhodovat o měnové a fiskální politice.

1.1 Nominální a reálný měnový kurz Měnový kurz lze vyjádřit ve dvou základních formách, jako kurz nominální nebo reálný, přičemţ kaţdý z nich má odlišnou ekonomickou interpretaci. 1.1.1 Nominální kurz Nominální měnový kurz vyjadřuje mnoţství jednotek domácí měny, za které lze získat jednotku příslušné zahraniční měny. Pokud dochází k poklesu hodnoty takto definovaného kurzu, hovoříme o posilování domácí měny nazývaném nominální apreciace, dochází-li naopak k nárůstu hodnoty nominálního měnového kurzu, jedná se o oslabování či nominální depreciaci domácí měny.3 Hodnota nominálního měnového

1

DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 57. TAUŠER, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, str. 7. 3 Vedle depreciace existuje také devalvace měnového kurzu. Zatímco depreciace znamená nárůst nominální hodnoty měnového kurzu v rámci daného oscilačního pásma, devalvace představuje změnu centrální parity. Měna tedy můţe depreciovat, ale nemusí devalvovat. 2

3

kurzu se utváří na devizovém trhu a je platnou pro veškeré transakce k určitému časovému okamţiku. 1.1.2 Reálný kurz Naopak reálný měnový kurz4 není hodnotou trţní, nýbrţ teoretickou. Nejčastěji je počítán jako nominální měnový kurz upravený o inflační diferenciál:

kde

představuje nominální měnový kurz,

reálný měnový kurz a

je

inflačním diferenciálem mezi zahraniční a domácí cenovou hladinou. Na rozdíl od nominálního měnového kurzu, nárůst hodnoty kurzu reálného představuje reálnou apreciaci domácí měny, zatímco pokles depreciaci. Reálný měnový kurz je komplexnější veličinou neţ kurzu nominální. Je vyuţíván k poměřování relací vnitřní a vnější kupní síly domácí měny a je také měřítkem konkurenceschopnosti domácího exportu a zahraničního importu, neboť pracuje jak se změnami cenových hladin v domácí a zahraniční ekonomice, tak také s nominálním měnovým kurzem.5

1.2 Systémy měnového kurzu Aby bylo moţné vyuţívat měnový kurz jako nástroj hospodářské politiky, je nutné v ekonomice kaţdé země zavést určitý soubor pravidel a mechanismů stanovení

4

Česká národní banka doporučuje věnovat větší pozornost reálnému měnovému kurzu: Pro potřeby posouzení kurzových vlivů na mezinárodní obchod je vhodnější zváţit reálný kurz, neţli se soustředit pouze na kurz nominální. Pro jednoduchost si představme, ţe domácí cenová hladina vzroste o 10 %, cenová hladina v zahraničí se nezmění a domácí měna nominálně oslabí o 10 %. Pak bude reálný měnový kurz, tzn. poměr cen doma a v zahraničí, nezměněn, ačkoli došlo k výraznému oslabení domácí měny. Za jinak nezměněných okolností by v naší zjednodušené úvaze tedy nedošlo ke změně poptávky po dovozech v domácí ekonomice a poptávky po vývozech dané ekonomiky v zahraničí. (Česká národní banka [online]) 5 V praxi je dále vyuţíván tzv. nominální efektivní měnový kurz (NEER - Nominal Effective Exchange Rate), jehoţ pomocí lze identifikovat obecný trend vývoje kurzu měny vůči skupině dvou a více zahraničních měn. Například posiluje-li domácí měna vůči měně země A, avšak oslabuje-li vůči měně země B, nelze jednoznačně určit trend vývoje kurzu domácí měny. Nominální efektivní měnový kurz umoţňuje agregovat vlivy měn obou zemí na základě vybraného vzorce do jedné hodnoty, jejímţ prostřednictvím lze identifikovat, zda domácí měna na devizovém trhu posiluje nebo oslabuje. Obvykle se jedná o váţený aritmetický nebo váţený geometrický průměr, přičemţ váha jednotlivých zahraničních měn je posuzována podle podílu na zahraničním obchodu. Reálný efektivní měnový kurz (REER - Real Effective Exchange Rate) upravuje nominální verzi ukazatele o domácí a zahraniční cenové hladiny, tudíţ je zohledněn také prvek inflace.

4

měnového kurzu. Na světě je praktikováno mnoţství systémů měnového kurzu, nicméně pro potřeby této práce se omezím pouze na přehled těch nejdůleţitějších. 1.2.1 Měny směnitelné a nesměnitelné Nejdůleţitějším z hlediska mezinárodního obchodu je členění měn na nesměnitelné a směnitelné. Kurzy nesměnitelných měn nevznikají působením trţních sil, nýbrţ jsou stanoveny administrativně vládou příslušné země. Z toho důvodu nejsou měny těchto zemí obchodovány na devizovém trhu, čímţ dochází k izolaci domácí ekonomiky od okolního světa.6 Nicméně v současnosti je jiţ drtivá většina měn směnitelných, tudíţ jejich kurzy vznikají střetáváním nabídky a poptávky na devizovém trhu. Vliv vlády nebo centrální banky na tvorbu kurzu je v podstatě eliminován. 1.2.2 Vnitřní a vnější směnitelnost Směnitelnost se dále děli na vnitřní a vnější. Měny s vnitřní směnitelností lze obchodovat pouze na domácím devizovém trhu, přičemţ přístup zahraničních subjektů je omezen nebo eliminován.7 Vnější směnitelnost je definována příslušným dokumentem Mezinárodního měnovém fondu,8 jenţ poţaduje směnitelnost měn členských zemí MMF minimálně pro transakce na běţném účtu platební bilance. Je-li daná měna volně směnitelná pro všechny transakce v rámci celé platební bilance, jde o měnu plně směnitelnou.9 1.2.3 Trh spotový a termínový Z hlediska typu transakcí a techniky jejich provádění rozlišujeme devizový trh spotový (promptní) a termínový (derivátový). Na spotovém trhu se obchoduje s aktuálními devizovými kurzy a vypořádání proběhne nejpozději do dvou dnů od sjednání transakce. Termínový trh zahrnuje obchodování širokého spektra finančních derivátů. Vyuţívány jsou buď forwardové kurzy (např. forward rate agreement) nebo speciální oceňovací modely (např. opce). 6

V posledních desetiletích sledujeme trend postupného přechodu většiny zemí na reţim směnitelné měny. Nesměnitelné měny registrujeme v současnosti uţ pouze u zaostalých zemí a diktatur (KLDR, Kuba). Obchodování s těmito měnami probíhá pouze na černém trhu. 7 Pokud domácí subjekty inkasují platby v cizí měně a nenaleznou na domácím devizovém trhu dostatečnou poptávku, pak vstupuje do role protistrany centrální banka jako garant vnitřní směnitelnosti. 8 International Monetary Fund [online]. Articles of Agreement of the International Monetary Fund: Article VIII - General Obligations of Members. 9 TAUŠER, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, str. 22.

5

1.2.4 Trh valutový a devizový Obchodování se směnitelnými měnami můţe být realizováno ve formě hotovostních nebo bezhotovostních peněz. Ke směně dvou měn v hotovostní podobě dochází na trhu valutovém. Pro běţného klienta je formou valutového trhu směnárna. Nesrovnatelně větší význam pro tvorbu měnových kurzů a globální ekonomiku vůbec představuje bezhotovostní obchodování, které se odehrává na devizovém trhu. A právě devizovému trhu bude věnován následující text.

1.3 Devizový trh – Foreign Exchange Foreign Exchange neboli zkráceně Forex představuje devizový trh ve formě globální telekomunikační sítě mezi největšími komerčními bankami. Tyto banky vystupují jako tvůrci trhu, coţ znamená, ţe dealeři těchto bank jsou schopní v kaţdém okamţiku kótovat cenu nabídky a poptávky pro danou měnu. Střetáváním nabídky a poptávky jednotlivých dealerů se utváří měnový kurz. Dealeři se nacházejí se v největších světových finančních centrech: New York, Tokio, Hong Kong, Singapur, Frankfurt, Curych a Londýn.10 Zavedení směnitelnosti měn většiny vyspělých zemí a přechod na reţim plovoucího kurzu měly za následek prudký nárůst v obratu měn a zvýšenou volatilitu měnových kurzů. Zvýšená volatilita přilákala na trh spekulanty, coţ vedlo ke vzniku řady nových finančních instrumentů. V důsledku toho došlo v uplynulých desetiletích na devizovém trhu k dramatickému nárůstu objemu obchodů. Tento nárůst shrnuje následující tabulka: Tabulka 1.1: Průměrný denní obrat dle instrumentů 1998 2001 2004 2007 Foreign exchange instruments

1 527

1 239

1 934

3 324

3 981

Spot transactions

568

386

631

1 005

1 490

Outright forwards

128

130

209

362

475

Foreign exchange swaps

734

656

954

1 714

1 765

Currency swaps

10

7

21

31

43

Options and other products

87

60

119

212

207

Zdroj: http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.htm

10

2010

MADURA, J.: Financial Institutions and Markets, str. 417.

6

V současnosti je Forex největším trhem na světě z hlediska denního objemu obchodů. Denní průměrný trţní obrat na Forexu dosáhl v dubnu 2010 čtyř bilionů amerických dolarů, coţ představuje 20% nárůst ve srovnání s rokem 2007.11 Srovnámeli data s rokem 1998, vzrostl trţní obrat dokonce o 161%. Dlouhodobě největší téměř poloviční podíl tvoří deriváty foreign exchange (FX) swaps. Forex nemá ţádné oficiální fyzické centrum, sídlo nebo burzu, proto je svým charakterem označován za mimoburzovní, tzv. OTC (over-the-counter) trh. Funguje na bázi mezibankovního elektronického systému,12 kdy aktuální data jsou soustředěna v databázích renomovaných světových agentur (Reuters, Bloomberg, Tenfore) a prostřednictvím elektronického systému se distribuují do dealingových oddělení největších světových bank. Dalším charakteristickým znakem Forexu je kontinuální obchodování 24 hodin denně 5 dní v týdnu. Obecně lze říci, ţe největší aktivita na trhu probíhá v momentech, kdy se kříţí obchodní hodiny v nejvýznamnějších obchodních centrech. 1.3.1 Subjekty devizového trhu Subjekty obchodující na Forexu zajišťují svojí činností potřebnou likviditu, a to nezávisle na motivech, s nimiţ na trh vstupují. Kaţdý nákupní a prodejní pokyn má větší či menší dopad na formování měnového kurzu. Mechanismus tvorby cen funguje stejně, jako na jakémkoliv jiném trhu. Převyšuje-li poptávka po dané měně její nabídku, respektive pokud na trhu více subjektů tuto měnu nakupuje, neţ prodává, dochází k růstu její ceny vůči ostatním a naopak. Hlavní subjekty na trhu lze rozdělit následujícím způsobem: a) Komerční banky – nejdůleţitější subjekty na trhu. Směny bankovních vkladů denominovaných v různých měnách představují nejobjemnější segment na devizovém trhu. Banky však nefigurují na Forex pouze z důvodu realizace směnných transakcí depozit

svých

zákazníků,

nýbrţ

obchodují

také

mezi

sebou

v rámci

tzv.

mezibankovního trhu.13 Dealeři bank vytvářejí kotace devizových kurzů, které nabízejí dealerům ostatních bank. Konfrontací nabídky a poptávky jednotlivých dealerů dochází 11

Tento nárůst je připisován zejména zvýšené obchodní aktivitě „ostatních finančních institucí“, které se na něm podílely z 85 %. Spolu s touto zákaznickou kategorií stojí za růstem vysokofrekvenční obchodníci, banky obchodující jako klienti největších dealerů a on-line obchodování retailových investorů. (Bank for International Settlements [online]. The $4 trillion question: what explains FX growth since the 2007 survey?) 12 Zatímco v počátcích Forexu byly hlavními prostředky komunikace telefon a fax, v současnosti se jedná v drtivé většině o záleţitost internetu. 13 Subjekty v mezibankovním segmentu jsou označovány za tvůrce trhu (market makers).

7

ke tvorbě veškerých devizových kurzů. Měnový kurz, který vznikne na mezibankovním trhu, je následně s určitou ziskovou přiráţkou14 distribuován na trh klientský, kde obchodují ostatní subjekty. b) Velké korporace – nadnárodní společnosti operující ve více zemích často inkasují nebo provádějí platby v jiné měně, neţ v měně země, kde se nachází sídlo společnosti. c) Nebankovní finanční instituce – deregulace finančních trhů umoţnila těmto institucím rozšířit nabídku sluţeb pro své klienty téměř na úroveň komerčních bank, institucionální investoři (např. penzijní fondy) navíc ve stále větší intenzitě sami obchodují na devizovém trhu. d) Centrální banky – k intervencím na devizovém trhu centrální banky přistupují v zájmu plnění měnové politiky, řízení devizových rezerv či v případě hrozícího útoku na svoji měnu. Přestoţe intervence nebývají zvlášť objemné, mohou mít na trh zásadní dopad. Pro obchodníky na devizovém trhu představují tyto operace signály budoucí makroekonomické politiky dané země.15

1.4 Kotace měnového kurzu Ke stanovení ceny devizového kurzu dochází na měnovém trhu prostřednictvím tzv. kotace. Kotace je cena, za níţ jsou subjekty, operující na měnovém trhu a nacházející se v pozici tvůrců trhu (market makerů), ochotny směnit měny obsaţené v měnovém páru. V rámci teorie měnového kurzu vzniklo několik typů kotací. Zmíníme pouze ty nejvýznamnější, tedy kotaci jednocestnou a dvojcestnou, dále pak kotaci přímou a nepřímou.16 1.4.1 Kotace jednocestná a dvojcestná Méně častou jednocestnou kotaci pouţije tvůrce trhu neboli dealer jedné z bank za podmínky, ţe jej protistrana informuje, zda bude danou měnu nabízet nebo poptávat. Na základě této informace dealer stanoví buď kotaci nabídkovou (bid), za níţ je ochoten měnu od subjektu nakoupit, nebo poptávkovou (ask), za kterou měnu prodává. Dvoucestná kotace je určena tehdy, pokud dealer oznámí pouze nominální hodnotu 14

Dealeři standardně kótují pro měnový pár dvě ceny – BID, za kterou měnu nakupují, a ASK, za kterou ji prodávají. Rozdíl mezi BID a ASK, tzv. spread, tvoří zisk dealera. Spready na mezibankovním trhu bývají zpravidla výrazně niţší neţ na klientském. 15 KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 310. 16 MADURA, J.: Financial Institutions and Markets, str. 418.

8

zamýšlené transakce, avšak nesdělí, zda bude chtít danou měnu nakoupit či prodat. Při dvoucestné kotaci stanovuje dealer obě ceny, přičemţ rozdíl mezi poptávkovou a nabídkovou cenou, tzv. spread, představuje pro jeho banku zisk z vypořádání transakce, zatímco pro protistranu je nákladem na její realizaci.17 1.4.2 Kotace přímá a nepřímá Podle způsobu zápisu měnového kurzu se rozlišuje kotace přímá a nepřímá. Přímá kotace představuje hodnotu zahraniční měny vyjádřenou v jednotkách domácí měny, například z pozice amerického subjektu má 1 EUR hodnotu 1,35 USD. Naopak nepřímá kotace představuje hodnotu domácí měny vyjádřenou v jednotkách cizí měny. V uvedeném příkladu z pozice amerického subjektu má 1 USD hodnotu přibliţně 0,74 EUR.

1.5 Měnový pár EUR/USD Následující text bude věnován charakteristice měnového páru EUR/USD a také měn v tomto páru obsaţených – americkému dolaru a euru. 1.5.1 Americký dolar Americký dolar je nejpouţívanější měnou v mezinárodních transakcích a zároveň představuje jednu z nejdůleţitějších determinant ovlivňujících světovou ekonomiku. Vývoj kurzu dolaru vůči ostatním měnám má bezprostřední vztah k vývoji finančních trhů, rozhodování institucionálních i drobných investorů, k monetární politice zemí celého světa i vývoji cen nejdůleţitějších světových komodit. Ke vzniku dominantního postavení americké měny přispělo několik okolností. Základem pro jeho budování je vznik vedoucího postavení Spojených států jako hlavní ekonomické a politické velmoci v 1. polovině 20. století. S tím souvisel vznik BrettonWoodského měnového systému,18 který zafixoval veškeré měny na americký dolar. 17

Velikost spreadu je u jednotlivých segmentů trhu odlišná. Zatímco na mezibankovním trhu je jeho hodnota minimální, na dalších úrovních vzrůstá v závislosti na velikosti a bonitě klienta, likviditě a volatilitě trhu a řadě dalších faktorů. Vzhledem k maloobchodní povaze valutového trhu, vyšším nákladům a přítomnosti rizika (padělání atp.) mají valutové kurzy spreadové rozpětí výrazně širší. 18 „Nový systém byl v podstatě standardem zlaté devizy z 20. let pouze s tím rozdílem, ţe dolar nemilosrdně odstranil britskou libru z pozice „klíčové měny“. Jedinou klíčovou měnou se tak měl stát dolar, jehoţ hodnota byla stanovena na 1/35 zlaté unce; byl nyní jedinou základní měnou. Další rozdíl spočíval v tom, ţe dolar přestal být pro americké občany směnitelný za zlato. V tomto smyslu pokračoval systém 30. let a dolar zůstal směnitelný za zlato pouze pro zahraniční vlády a jejich centrální banky.“ (ROTHBARD, M. N.: Peníze v rukou státu: Jak vláda zničila naše peníze, str. 95).

9

V rámci hospodářské obnovy poválečné Evropy nastala od 50. let 20. století mohutná expanze amerického kapitálu do západoevropských zemí, tudíţ se v těchto zemích hromadilo enormní mnoţství dolarových zásob. Díky pokračující expanzi trpěla ekonomika USA chronickým deficitem platební bilance, coţ vedlo ke krizi BrettonWoodského měnového systému a nakonec jeho pádu v 70. letech 20. století. V posledních letech se sice spekuluje oslabování pozice amerického dolaru, nicméně pozici hlavní světové měny drţí stále neochvějně. Prvky dominance dolaru lze shrnout následovně: 

dolar je hlavní rezervní měnou



v dolaru jsou vyjádřeny ceny nejdůleţitějších komodit (zlato, ropa)



dolar je oficiální hlavní měnou i v řadě dalších zemí (Ekvádor, Panama)



řada měn je fixována na dolar

1.5.2 Euro Euro je společnou měnou zemí eurozóny19 a druhou nejvýznamnější měnou v mezinárodním měnovém systému. Přestoţe do oběhu bylo zařazeno aţ k 1. lednu 2002, jeho kořeny sahají uţ do prosince roku 1995, kdy Evropský měnový institut vydal dokument „The changeover to the Single Currency“ zabývající se procesem přechodu na společnou měnu. V první fázi (květen 1998) bylo na základě Maastrichtských kritérií vybráno 11 zemí, které splňovaly podmínky vstupu do eurozóny. Ve druhé fázi (leden 1999) bylo euro zavedeno pouze v bezhotovostní formě. Tato fáze byla však pouze přechodná, neboť v poslední fázi (leden 2002) byly emitovány také bankovky a mince, čímţ došlo k plnohodnotnému zavedení eura.20 1.5.3 Význam měnového páru EUR/USD Na obrázku 1.2 je znázorněn graf vývoje čtvrtletních hodnot měnového kurzu EUR/USD od zavedení eura v bezhotovostní podobě (1. čtvrtletí 1999) do konce roku 2010.

19

K 1. červnu 2011 měla eurozóna sedmnáct členských zemí: Belgie, Estonsko, Finsko, Francie, Irsko, Itálie, Kypr, Lucembursko, Malta, Německo, Nizozemsko, Portugalsko, Rakousko, Řecko, Slovensko, Slovinsko a Španělsko. 20 PILBEAM, K.: International finance, str. 436 – 438.

10

Obrázek. 1.1: Vývoj měnového kurzu EUR/USD (1Q 1999 – 4Q 2010) 1.65 1.55 1.45 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 0.85

1Q 2010

1Q 2009

1Q 2008

1Q 2007

1Q 2006

1Q 2005

1Q 2004

1Q 2003

1Q 2002

1Q 2001

1Q 2000

1Q 1999

0.75

Zdroj: Bloomberg

Vývoj měnového kurzu EUR/USD lze označit za vysoce volatilní. Nejniţší hodnoty dosáhl 26. října 2000, kdy se propadl na úroveň 0,8252 EUR/USD. Historicky nejsilnější vůči dolaru bylo euro 15. července 2008, kdy měnový kurz dosáhl hodnoty 1,5990 EUR/USD. Porovnáním obou hodnot zjistíme, ţe během osmi let posílilo euro vůči dolaru o více neţ 90 % svojí hodnoty.21 Význam měnového páru EUR/USD je zřejmý především z průměrných denních obratů zobchodovaných na Forexu. Kvantifikaci těchto dat provádí vţdy jednou za tři roky Bank for International Settlements.22 Na základě výsledků poslední dostupné studie z dubna roku 2010 byl

vytvořen

graf průměrného

denního

obratu

nejobchodovanějších měn (obrázek 1.2):

21

European Central Bank [online]. Euro. Bank for International Settlements [online]. Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2010 - Final results 22

11

Obrázek 1.2: Průměrný denní obrat podle nejvíce obchodovaných měn (duben 2010)

4%

3%

4% US dollar

7%

Euro Yen 49%

11%

Pound sterling Swiss franc

Canadian dollar Australian dollar 22%

Zdroj: http://bis.org/publ/rpfxf10a.xls

Z obrázku je zřejmá dominance dolaru nad ostatními měnami. Téměř 50 % průměrného denního obratu v dubnu roku 2010 bylo zobchodováno s touto měnou. Spolu s eurem tvoří obě měny téměř tři čtvrtiny průměrného denního obratu. Na obrázku 1.3 je znázorněn průměrný denní obrat podle nejvíce obchodovaných měnových párů: Obrázek 2.3: Průměrný denní obrat podle nejvíce obchodovaných měnových párů (duben 2010)

2%

4%

4% 2% EUR/USD

8% 37%

USD/JPY GBP/USD USD/CHF

6%

USD/CAD AUD/USD

6%

USD/SEK EUR/JPY 12%

EUR/GBP EUR/CHF

19%

Zdroj: http://bis.org/publ/rpfxf10a.xls

12

I zde je patrná dominance měnových párů, v nichţ je obsaţen americký dolar. Největší podíl má s 37 % EUR/USD, následovaný 19 % USD/JPY a 12 % GBP/USD. U eura o dominanci řeč být nemůţe. Pomineme-li měnový pár EUR/USD, nachází se další měnový pár s eurem EUR/JPY aţ na sedmém místě s pouhými 4 %.

13

2 Teorie determinace měnového kurzu Následující kapitola charakterizuje nejvýznamnější teorie vysvětlující pohyb měnového kurzu, které představují základ fundamentální analýzy. Vzhledem k záměru této práce bude kladen důraz zejména na faktory, ovlivňující měnový kurz ve středním a dlouhém období. Teorie parity kupní síly pomůţe objasnit vazby mezi měnovým kurzem a vývojem cenových hladin obou zemí, resp. jejich inflačním diferenciálem, zatímco teorie parity úrokové míry se zaměří na vztah mezi měnovým kurzem a úrokovými sazbami obou ekonomik, resp. jejich úrokovým diferenciálem. Monetární přístup vyuţívá jako hlavní determinantu měnového kurzu tempo růstu peněţní zásoby. Platebně bilanční přístup zkoumá dopad změn salda platební bilance na měnový kurz, přístup zaloţený na čisté investiční pozici země analyzuje vliv vývoje čistých zahraničních aktiv a na závěr bude zmíněn také dopad zahraniční zadluženosti na vývoj měnového kurzu Výhodou uvedených teorií je jejich jednoznačná interpretace, nevýhodou pak řada omezujících předpokladů, které z nich dělají pouze modely dosti vzdálené realitě. Na jejich obhajobu je však nezbytné poznamenat, ţe jejich primárním cílem není přesné zachycení stavů či detailní vysvětlení určitých jevů, nýbrţ zjištění základních vztahů.

2.1 Teorie parity kupní síly Teorie parity kupní síly patří mezi nejstarší teorie měnového kurzu. Přestoţe se problematice parity kupní síly v minulosti věnovala řada ekonomů23, o podrobné rozpracování dané problematiky a formulaci moderní verze teorie se aţ ve 20. letech 20. století zaslouţil švédský ekonom Gustav Cassel. Teorie parity kupní síly existuje ve dvou verzích, absolutní a relativní. 2.1.1 Absolutní verze Teorie parity kupní síly v absolutní verzi představuje původní formulaci G. Casella, vycházející ze zákona jediné ceny, dle kterého na dokonale konkurenčním trhu bez dopravních nákladů a trţních bariér musí být identické zboţí prodáváno v různých

23

K její formulaci došlo jiţ v knize A. Marshalla Zásady ekonomie.

14

zemích za stejnou cenu, vyjádříme-li tuto cenu ve stejné měně.24 Platnost tohoto vztahu je zajišťována prostřednictvím zboţové arbitráţe.25 Po skončení první světové války většina světových měn ztratila směnitelnost za zlato, tudíţ nebylo zřejmé, jakým způsobem by měly být stanoveny měnové kurzy. Dle Cassela dlouhodobě rovnováţný měnový kurz odpovídá poměru cenových hladin obou zemí. Příčinou kolísání měnového kurzu dle této teorie jsou monetární faktory. Teorie parity kupní síly představuje pouze specifickou verzi kvantitativní teorie peněz.26 Mnoţství peněz ve vnitřním oběhu jednotlivých zemí by mělo být určeno výší jejich cenových hladin, které následně určují hodnotu měnových kurzů. V té souvislosti však Cassel upozorňuje také na vliv diskontních sazeb.27 Zatímco zákon jedné ceny uvaţuje pouze individuální zboţí, teorie parity kupní síly je aplikována na celkovou cenovou hladinu, coţ je součet cen veškerého zboţí ve spotřebním koši. Absolutní verze teorie parity kupní síly je tedy zobecněním zákona jediné ceny pro veškeré ceny v dané ekonomice. Absolutní verzi lze vyjádřit na základě následujícího funkčního vztahu:

Rovnováţný stav mezi domácí cenovou hladinou (PD) a cenovou hladinou v zahraničí (PF) je zajišťován prostřednictvím měnového kurzu (ERPPP), a to za předpokladu dokonalé zboţové arbitráţe. Poměr mezi trţním měnovým kurzem (ER) a měnovým kurzem odvozeným podle absolutní verze teorie parity kupní síly (ERPPP) je definován jako ukazatel ERDI (Exchange Rate Deviation Index):

Pokud je absolutní verze parity kupní síly relevantní teorií pro odvození rovnováţné hodnoty měnového kurzu, měly by koeficienty ERDI oscilovat okolo 24

KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 370. Pokud je cena určitého zboţí v jedné zemi vyšší neţ ve druhé, budou ekonomické subjekty nakupovat toto zboţí ve druhé zemi a prodávat jej v první. Následkem toho se ve druhé zemi zvýší poptávka po tomto zboţí, coţ vede v růst jeho ceny aţ do chvíle, kdy se cena vyrovná té v první zemí. Arbitráţní zisk pak bude nulový. 26 HOLMAN, R.: Dějiny ekonomického myšlení, str. 317. 27 Podle Cassela primární příčinou hyperinflace v mnoha zemích po první světové válce byla neschopnost centrálních bank zvýšit ve vhodnou chvíli diskontní sazby (CASSEL, G.: Money and foreign exchange after 1914, str. 189). 25

15

hodnoty 1. Pokud se hodnota ukazatele výrazně liší, můţe to signalizovat nesplnění předpokladů teorie, nemoţnost na základě dostupných dat paritu kupní síly změřit nebo existenci dalších proměnných, které není teorie schopná postihnout. 2.1.2 Relativní verze Relativní verze teorie parity kupní síly představuje dynamický pohled na měnový kurz. Rovnováţný měnový kurz je determinován inflačním diferenciálem, jinými slovy relativní změna kurzu se přizpůsobuje rozdílnému vývoji inflace ve srovnávaných zemích:

kde

představuje trţní měnový kurz ve výchozím období , který splňuje podmínku

rovnováţného kurzu, relativní verze parity kupní síly,

rovnováţný kurz v období

propočtený podle

míru inflace v domácí zemi za období aţ

míra inflace v zahraničí za období aţ

a

.

Při niţších mírách inflace lze uvedený vztah aproximovat na výpočet rovnováţné relativní změny měnového kurzu

jako rozdílu míry inflace v domácí a zahraniční

ekonomice:

Relativní verze bere v úvahu transmisní mechanismus, ve kterém rychlejší inflace v domácí zemi ve srovnání se zahraničím má za následek ztrátu konkurenceschopnosti v mezinárodním obchodě. Sníţení tempa růstu exportu a zvýšení tempa růstu importu28 vedou k deficitu výkonové bilance a následně k depreciaci měnového kurzu domácí měny na novou rovnováţnou úroveň.29 2.1.3 Příčiny neuspokojivých výsledků empirických testů Empirické výzkumy teorie parity kupní síly dlouhodobě vykazují neuspokojivé výsledky. Příčinu lze hledat mimo jiné v řadě omezujících předpokladů, které v reálném hospodářství nelze splnit. Koncept uvaţuje pouze dokonale konkurenční trhy a homogenitu výrobků, nepřipouští existenci neobchodovatelného zboţí, vyţaduje

28 29

V situaci, kdy všechny základní ekonomické agregáty rostou. MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 182 – 184.

16

pruţnost cen a mezd v obou směrech, abstrahuje od existence dopravních a transakčních nákladů. Neuspokojivé výsledky empirických verifikací lze vysvětlit následujícími důvody: a) statistické problémy – rozdílné sloţení spotřebních košů ve srovnávaných ekonomikách b) existence dopravních nákladů a cel c) nedokonalá konkurence d) rozdíly mezi trhem zboţí a kapitálu – koncept je zaloţen na zboţové arbitráţi, ale neuvaţuje tok kapitálu e) rozdílná produktivita vlivem existence neobchodovatelného zboţí30 Poslední bod z daného výčtu si vzhledem ke svojí závaţnosti zaslouţí bliţší pozornost. Balassův-Samuelsonův teorém zkoumá příčiny rychlejšího růstu cen v sektoru neobchodovatelných statků, neţ v sektoru obchodovatelných statků. Jelikoţ v méně rozvinutých zemích je pracovní síla levnější a zároveň je v těchto zemích ve větší míře vyuţívána k produkci neobchodovatelných statků, jsou neobchodovatelné statky relativně levnější v rozvojových zemích neţ ve vyspělých. Důsledkem toho je, ţe čím vyšší podíl neobchodovatelných statků má daná rozvojová země, tím vyšší je rozdíl v úrovních cenových hladin, převedených do stejné měny, oproti vyspělým zemím. Tento fakt má negativní vliv především na testování parity kupní síly mezi vyspělou a rozvojovou ekonomikou.31 Teorie parity kupní síly je uţitečná při odhadu dlouhodobých trendů měnových kurzů a můţe poskytnout uţitečné informace o dlouhodobé rovnováze. Není však příliš úspěšná při odhadu změn měnových kurzů v krátkodobém a střednědobém horizontu u široce obchodovaných měn. V krátkém období můţe být platná v případě, ţe je v dané zemi vysoká inflace aţ hyperinflace, kdy výrazný a vytrvalý nárůst cen překrývá ostatní faktory.32 Rozklad Bretton-Woodského měnového systému přispěl k výrazné liberalizaci mezinárodního obchodu. Uvolnění trţních bariér a toku kapitálu mezi vyspělými ekonomikami bylo doprovázeno prudkým nárůstem volatility měnových kurzů.33 Za 30

PILBEAM, K.: International finance, str. 139 – 143. KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 387 – 388. 32 JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 585 – 586. 33 V letech 1980 – 1985 např. americký dolar zpevnil vůči jenu o 30 %, proti německé marce dokonce o 76 %, a to i přesto, ţe míra inflace byla v USA vyšší neţ v Japonsku a Německu (DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 89 – 90). 31

17

těchto okolností teorie parity kupní síly zaloţená na toku zboţí a vývoji cenových hladin obchodovatelného zboţí přestala být akceptována jako hlavní směr determinace měnového kurzu.

2.2 Monetární přístup 70. léta 20. století znamenala pro teorii měnového kurzu zcela převratné období. Ať uţ se jednalo o uvolnění kapitálových toků nebo o rozpad Bretton-Woodského měnového systému, který vedl k přechodu měnových systémů většiny vyspělých zemí na floating. Hlavním ekonomickým směrem se stal monetarismus. Změny se udály také v měnové politice centrálních bank, které zavedly cílování peněţní zásoby. A právě tato změna vedla ke vzniku monetárního přístupu k determinaci měnového kurzu. Monetární modely jsou zaloţené na předpokladu, ţe měnové kurzy se vytvářejí prostřednictvím vyrovnání celkové nabídky s celkovou poptávkou po národních měnách kaţdé země. Nabídka peněz je zcela nebo částečně řízena centrální bankou dané země a poptávka po penězích je pevnou a předpověditelnou funkcí několika klíčových proměnných.34 Přestoţe monetárních modelů determinace měnového kurzu existuje mnoho a kaţdý z nich má specifické předpoklady, lze identifikovat určité společné znaky pro všechny: a) peněţní nabídka a poptávka po penězích představují klíčové faktory determinace měnového kurzu b) domácí a zahraniční finanční aktiva (dluhopisy) jsou perfektními substituty, tj. kapitál je dokonale mobilní (dochází k okamţitému přizpůsobení stavu skutečného stavu poţadovanému) a investoři jsou indiferentní k měně, v nichţ jsou aktiva denominována, a k zemi, ze které aktiva pocházejí. Z předpokladu ad b) vyplývá, ţe za výše uvedených podmínek vţdy platí podmínka nekryté úrokové parity.35 Monetární modely zdůrazňují vliv měnové politiky na měnové kurzy a varují před nadměrnou expanzí, která můţe vést k oslabení dané měny. V následujícím textu bude věnována pozornost dvěma základním verzím, modelu s pruţnými cenami a modelu přestřelování.

34 35

JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 587. VEJMĚLEK, J.: Fundamentální přístup k determinaci měnového kurzu, str. 22.

18

2.2.1 Monetární model s pružnými cenami Monetární model s pruţnými cenami (flexible–price monetary model) vychází z předpokladu platnosti teorie parity kupní síly v dlouhém i krátkém období. Ta je zajištěna za podmínek úplné pruţnosti cen a mezd v krátkodobém i dlouhodobém horizontu, plné mobility kapitálu a existence dokonalé substituce mezi domácími a zahraničními aktivy. Při naplnění těchto podmínek se cenová hladina v dané zemi okamţitě přizpůsobuje změnám v nabídce peněz nebo poptávce po penězích, coţ vede k odpovídající změně měnového kurzu tak, aby byla zachována parita kupní síly.36 Následující text se bude věnovat odvození základní rovnice modelu s pruţnými cenami. Měnový kurz (

) je v dlouhodobé rovnováze, pokud jeho hodnota je určena

poměrem cenových hladin domácí (

) a zahraniční ekonomiky (

):

Nyní vyjádříme domácí cenovou hladinu jako vztah peněţní nabídky ( poptávky po penězích ( , závislé na domácí úrokové míře ( ( ):

) a

) a reálném důchodu

37

Nabídka peněz je exogenní veličinou. Její vývoj je determinován politikou centrální banky. Funkční vztah

transformujeme do výpočtového tvaru. Po

úpravách a logaritmování definujeme funkci domácí poptávky po penězích tímto způsobem:38 ,

kde

Pro potřeby dalších výpočtů zlogaritmujeme také rovnici parity kupní síly:

Pokud stejným způsobem jako domácí definujeme zahraniční cenovou hladinu a oba výpočty dosadíme do rovnice parity kupní síly v logaritmickém tvaru, dostaneme rovnici vyjadřující monetární model s pruţnými cenami v „redukovaném tvaru“:

36

PILBEAM, K.: International finance, str. 175. KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 373. 38 VEJMĚLEK, J.: Fundamentální přístup k determinaci měnového kurzu, str. 23. 37

19

Rovnice modelu indikuje několik důleţitých vztahů mezi měnovým kurzem na levé straně a jeho potenciálními determinantami na straně pravé: a) vliv diferenciálu domácí a zahraniční peněžní nabídky na měnový kurz – relativní nárůst domácí peněţní nabídky vede k ekvivalentní depreciaci domácí měny, zatímco nárůst zahraniční peněţní nabídky vede k ekvivalentní apreciaci domácí měny (např. 10% nárůst domácí peněţní nabídky vede k okamţitému zvýšení cen o 10 %, coţ má za následek v zájmu zachování parity kupní síly 10% depreciaci měny) b) vliv diferenciálu domácího a zahraničního národního důchodu na měnový kurz – relativní nárůst domácího národního důchodu zvýší transakční poptávku po penězích, coţ při konstantní peněţní zásobě a úrokové míře vyústí v pokles domácích den, čímţ dojde k apreciaci měnového kurzu c) vliv diferenciálu domácích a zahraničních úrokových sazeb na měnový kurz – relativní růst domácí úrokové míry vede ke sníţení poptávky po penězích, coţ způsobí depreciaci domácí měny39 V analytické části práce bude provedena empirická verifikace modelu na měnovém kurzu EUR/USD a vstupních proměnných z ekonomik USA a eurozóny. 2.2.2 Dornbuschův model přestřelování Monetární model s nepruţnými cenami (Dornbuschův model přestřelování, sticky–price monetary model) se pokouší vyřešit největší slabinu modelu s pruţnými cenami neboli předpoklad platnosti parity kupní síly v dlouhém i krátkém období. Předpokládá její platnost pouze v dlouhém období, zatímco v krátkém období dochází pravidelně k „přestřelování“ měnového kurzu. Krátkodobé odchylky měnového kurzu od rovnováţného stavu model vysvětluje následovně. Přistoupí-li centrální banka ke změně měnové politiky, můţe následně dojít ke krátkodobému vychýlení měnového kurzu ve větší míře, neţ by měla být reakce z dlouhodobého hlediska na základě parity kupní síly. Příčinou je fakt, ţe ceny finančních aktiv reagují na změnu měnové politiky rychleji neţ ceny statků a sluţeb.40 Ceny na trhu zboţí a mzdy na trhu práce nejsou dostatečně pruţné, aby dokázaly okamţitě reagovat na neočekávané změny v měnové politice, a k jejich změně dochází 39 40

PILBEAM, K.: International finance, str. 153 – 154. JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 588.

20

aţ s určitým zpoţděním. Dalším problémem je jejich nepruţnost směrem dolů. V dlouhodobém horizontu však dochází k přizpůsobení těchto cen v souladu s paritou kupní síly. Jelikoţ tento model nebude předmětem empirické verifikace, není nutné provádět na tomto místě jeho odvození.41

2.3 Teorie parity úrokové míry V souvislosti s uvolněním mobility kapitálu v 70. letech 20. století řada ekonomů obrátila svoji pozornost místo trhu zboţí, na jehoţ bázi je vytvořena koncepce parity kupní síly, na trh finančních aktiv. Vznikl nový koncept parity úrokové míry, který se zabývá otázkou, jaký je vzájemný vztah mezi úrokovou mírou a měnovým kurzem. V následujícím textu budou představeny dvě základní hypotézy studující reakci měnového kurzu na změnu úrokové míry a následně také syntéza obou těchto hypotéz. 2.3.1 Apreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře První přístup je zaloţen na hypotéze o apreciaci měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře. Dojde-li k nárůstu domácí úrokové míry ceteris paribus, racionálně uvaţující investoři re-alokují svůj kapitál ze zahraničních aktiv do domácích, neboť jim nyní nabízejí vyšší očekávanou výnosnost. Zvýšená poptávka po domácích aktivech vede ke zvýšené poptávce po domácí měně na devizovém trhu, coţ se projeví ve zhodnocení měnového kurzu. Hypotéza vychází z rovnice nekryté úrokové parity převedené do následujícího tvaru:

kde

a

jsou domácí a zahraniční úroková míra,

hodnotou spotového kurzu v čase domácí úrokové míry ( spotového kurzu (

je očekávanou

je spotový kurz v čase . Nárůst hodnoty

a

) za jinak neměnných okolností vede ke sníţení hodnoty

), neboli k apreciaci domácí měny. Základním předpokladem této

hypotézy je tudíţ neměnnost ostatních veličin, tj.

41

, resp.

Mechanismus modelu přestřelování je detailně popsán v ekonomické literatuře (např. PILBEAM, K.: International finance, str. 154 – 158).

21

2.3.2 Depreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře Druhým přístupem je hypotéza o depreciaci měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře. Teorie parity úrokové míry vychází z teze, ţe za předpokladu dokonalé mobility kapitálu usilují investoři o dosaţení stejných výnosů ze svých aktiv, ať jsou denominována v kterékoliv měně. Pokud dojde ke zvýšení domácí úrokové míry ceteris paribus, musí být tato změna kompenzována znehodnocením domácí měny, aby došlo k vyrovnání výnosnosti investic do aktiv denominovaných v různých měnách. Měnové kurzy se tedy mění z důvodu zachování rovnováhy na trhu kapitálu.42 Hypotéza opět vychází z rovnice nekryté úrokové parity, avšak upravené do této podoby:

kde

představuje očekávanou změnu spotového kurzu za období

aţ

.43

Pokud je zahraniční úroková sazba dostatečně nízká44, lze rovnici nekryté úrokové parity aproximovat následovně:

Z uvedeného vzorce vyplývá podmínka nekryté úrokové parity: očekávaná změna spotového kurzu by se měla přibliţně rovnat rozdílu mezi domácí a zahraniční úrokovou mírou, tj. úrokovému diferenciálu. Zde se však nabízí zcela zásadní otázka: jak bude na změnu úrokového diferenciálu reagovat aktuální spotový kurz

? Vyvolá růst domácí úrokové míry

depreciaci domácí měny také v rámci aktuálního kurzu, nebo jenom u očekávaného kurzu? Odpověď na tuto otázku se snaţí nalézt dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu, který zároveň představuje syntézu obou výše zmíněných hypotéz.

42 43 44

MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 145 – 147. Očekávaná změna spotového kurzu vychází z následujícího vztahu: Tak, aby jmenovatel

konvergoval k 1.

22

2.3.3 Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu45 Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu existuje v několika modifikacích. Následující text bude věnován modelu s exogenní úrokovou mírou bez rizikové prémie.46 Podmínka teorie parity úrokové míry je v modelu zajištěna předpokladem nulové domácí a zahraniční inflace. Model je znázorněn na obrázku 2.1: Obrázek 2.1: Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu

E(er)

B

P

A

IRD

IRF

Zdroj: MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice

Počáteční stav se nachází v čase v bodě P, kdy úrokový diferenciál mezi domácí a zahraniční úrokovou mírou je roven nule, stejně jako hodnota očekávané změny spotového kurzu. V čase

dochází ke zvýšení domácí úrokové míry, coţ má za

následek kladný úrokový diferenciál a přesun do bodu A. Růst domácí úrokové míry vyvolá v čase

v souladu s prvním hypotézou zvýšení poptávky po domácích

aktivech, která za tohoto stavu nabízejí vyšší výnos. Zvýšení poptávky po domácích aktivech je doprovázeno nárůstem poptávky po domácí měně, coţ má za následek tlak

45

Tamtéţ, str. 150 – 153. Dále existuje například model s endogenní úrokovou mírou bez rizikové prémie, ze kterého je odvozen mezinárodní Fisherův efekt, model s exogenní úrokovou mírou a endogenní rizikovou prémií nebo model s centrální bankou cílující inflaci (MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 150 – 159). 46

23

na apreciaci domácí měny a přesun z bodu A směrem nahoru.47 Tento posun se zastaví v bodě B, v němţ začnou investoři očekávat depreciaci domácí měny. Situaci v bodě B lze označit za krátkodobou rovnováhu. Z dlouhodobé perspektivy by však mělo dojít ke znehodnocení domácí měny a návratu do bodu P, tj. měla by se naplnit očekávání z bodu B. Model však jiţ nenabízí vysvětlení, v jakém okamţiku k tomuto obratu dojde. Spouštěcím impulsem můţe být opětovný pokles domácí úrokové míry nebo moment, kdy začnou spekulanti uzavírat své otevřené dlouhé pozice v domácí měně. Dynamický model tedy předpokládá platnost obou hypotéz (z oddílů 2.3.1 a 2.3.2), avšak v odlišných časových obdobích. Zatímco platnost první hypotézy je předpokládána v krátkém období, druhá hypotéza se prosazuje z dlouhodobého hlediska. Na závěr je nutné definovat omezující předpoklady, jimiţ je podmíněna platnost nekryté úrokové parity: a) dokonalá mobilita kapitálu – investoři mohou okamţitě a bez omezení měnit sloţení svého investičního portfolia mezi domácími a zahraničními aktivy b) ekvivalentní rizikovost domácích a zahraničních aktiv – pokud by tento poţadavek nebyl splněn, rizikově averzní investoři by poţadovali vyšší očekávané zhodnocení u rizikovějšího aktiva, čímţ by došlo k narušení nekryté úrokové parity c) domácí a zahraniční aktiva jsou dokonalými substituty – tato podmínka vyplývá z předchozích dvou48

2.4 Teorie platební bilance Teorie parity kupní síly se zabývá výhradně toky obchodovatelného zboţí a sluţeb. Bilance zboţí a sluţeb (výkonová bilance) je však pouze jedním ze sald platební bilance. Pro objektivní zachycení vlivu toků zahraničních měn na měnový kurz je vzhledem k liberalizaci trhu vhodnější přístup zaloţený na analýze platební bilance jako celku.

47

Apreciace domácí měny, neboli sníţení hodnoty , vede za předpokladu očekávané změny spotového kurzu. 48 PILBEAM, K.: International finance, str. 149 – 151.

24

k růstu

2.4.1 Platební bilance Platební bilance je statistickým výkazem centrální banky či jiné státní instituce. který systematicky zachycuje veškeré ekonomické transakce se zahraničím za určité časové období. Platební bilance se skládá ze tří základních částí:49 

běžný účet platební bilance – zaznamenává veškeré transakce týkající se exportu a importu zboţí a sluţeb, importu a exportu důchodů, čisté příjmy z dividend a úroků atd.



kapitálový účet platební bilance – zanedbatelná část zachycující toky nejrůznějších dotací a investičních pobídek



finanční účet platební bilance a devizové rezervy – zachycuje veškeré transakce týkající se přímých a portfoliových investic, vklady na běţných účtech v zahraničních bankách a naopak, přičemţ devizové rezervy se pro analytické účely vykazují odděleně, neboť představují vyrovnávací sloţku salda celkové platební bilance50

Strukturu platební bilance a vliv jednotlivých poloţek na saldo platební bilance zobrazuje tabulka 2.1:51 Tabulka 2.1: Položky platební bilance a jejich vliv na platební bilanci Kredit Debet 1. Běžný účet Zboží

Export

Import

Služby

Export

Import

Důchody

Import

Export

Nekapitálové transfery

Import

Export

Přímé investice

Import

Export

Portfoliové investice

Import

Export

Finanční deriváty

Import

Export

Ostatní (dluhový) kapitál

Import

Export

Chyby a omyly

Import

Export

Saldo výkonové bilance

Saldo běžného účtu 2. Kapitálový účet 3. Finanční účet

Saldo celkové platební bilance

49

JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 620. WITZANY, Jiří. International Financial Markets, str. 25 – 26. 51 DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 23. 50

25

Změna devizových rezerv

Snížení

Zvýšení

Zdroj: DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance

Jelikoţ v systému pohyblivých měnových kurzů saldo celkové bilance zpravidla osciluje kolem nuly, je nutné v zájmu objektivního vysvětlení pohybu měnového kurzu sledovat i kumulativní salda platební bilance a jejich jednotlivé poloţky. Na základě analýzy klíčových kumulativních sald platební bilance (výkonová bilance běţného účtu, základní bilance, bilance finančního účtu) a dílčích sald (zejména bilance výnosů) lze vyvodit potenciální dopady na měnový kurz. 2.4.2 Platebně bilanční přístup Platebně bilanční přístup analyzuje vztah mezi celkovým saldem platební bilance a měnovým kurzem na základě následujícího funkčního vztahu:

kde relativní změna měnového kurzu ( ) je funkcí celkového salda platební bilance (

). Jestliţe je saldo platební bilance určité země aktivní, poptávka po její měně na

devizovém trhu roste a její kurz se zhodnocuje. Naopak pasívní saldo platební bilance vyvolává poptávku této země po devizách a vede ke znehodnocení jejího kurzu.52 Tento vztah je však značně teoretický, neboť předpokládá, ţe centrální banka nerovnováhu platební bilance vyrovnává kurzovými intervencemi v systému pevného kurzu. Pokud centrální banka neintervenuje, pak se většinou celkové saldo platební bilance blíţí nule. Z toho důvodu je v podmínkách ekonomik s pohyblivým měnovým kurzem a neintervenujícími bankami vhodnější zaměřit se na analýzu běžného účtu platební bilance. Na aktivech bilance běţného účtu vystupují pohledávky za zahraničními subjekty a drţba zahraničního majetku domácími subjekty, na pasivech pak závazky domácích subjektů vůči zahraničním a drţba majetku na domácím území zahraničními subjekty. Pokud je běţný účet v přebytku, můţe docházet ke zvýšení zahraničních pohledávek, sníţení zahraničních závazků nebo můţe být akumulován prostřednictvím drţby zahraničního majetku. V případě přebytku je situace zrcadlově opačná. Je-li saldo

52

DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 106.

26

běţného účtu platební bilance nulové, hovoří se obvykle o ekonomické rovnováze platební bilance, potaţmo o vnější rovnováze dané ekonomiky.53

2.5 Význam investiční pozice země a zahraniční zadluženosti Dle funkčního vztahu uvedeného v předchozí kapitole by se dalo usuzovat, ţe pro vyjádření vlivu stavu platební bilance na měnový kurz je dostačující analyzovat časové řady příslušného salda platební bilance a měnového kurzu. Při naznačeném postupu však existuje riziko zkreslení výsledků. Teorie platební bilance totiţ představuje pouze tokový přístup, neboť pracuje s mezinárodními toky zboţí, sluţeb a kapitálu a jejich vlivem na devizovou nabídku a poptávku. Například vysoký deficit běţného účtu nemusí nutně znamenat depreciaci měnového kurzu v případě nízkého zahraničního zadluţení, pokud budou zahraniční subjekty nadále ochotny dané zemi poskytovat úvěry nebo pokud do ní budou proudit přímé zahraniční investice. Z toho důvodu je nutné srovnávat toková data i se stavovými. K tomuto účelu slouţí stavové bilance investiční pozice země a zahraniční zadluţenosti. 2.5.1 Investiční pozice země Investiční pozice země zachycuje celkovou finanční pozici tuzemské ekonomiky vůči zahraniční. Lze ji definovat jako přehled stavů finančních aktiv a závazků všech sektorů tuzemské ekonomiky (vládního, bankovního včetně centrální banky) ve vztahu k zahraničí k určitému datu. Údaje investiční pozice, tj. finanční aktiva a závazky jsou sledovány odděleně a jejich rozdíl představuje výsledné saldo investiční pozice.54 Investiční pozice země nevychází ze salda celkové bilance, nýbrţ je účetně propojena se saldem běţného účtu. Na rozdíl od běţného účtu však navíc vykazuje u aktiv a pasiv změny jejich trţních cen a také kurzové zisky a ztráty. Struktura poloţek bilance investiční pozice odpovídá tokovým poloţkám finančního účtu a změně stavu devizových rezerv ve výkazu platební bilance (viz tabulka 2.2).

53 54

MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 18 – 19. JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 624.

27

Tabulka 2.2: Investiční pozice země Pasiva

Aktiva Přímé investice v zahraničí

Přímé investice v domácí ekonomice

Portfoliové investice

Portfoliové investice

Finanční deriváty

Finanční deriváty

Ostatní investice

Ostatní investice

Rezervy centrální banky Saldo investiční pozice Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/investicni_pozice/ip_usd.htm

Metodika vykazování platební bilance a investiční pozice je standardizována prostřednictvím 5. Edice Manuálu Mezinárodního měnového fondu.55 Investiční pozici a zahraniční zadluţenost domácí ekonomiky vůči nerezidentům vykazuje tuzemská centrální banka na základě vlastních údajů a údajů získávaných od obchodních bank, vládních institucí, obchodníků s cennými papíry a podniků.56 2.5.2 Zahraniční zadluženost Součástí investiční pozice země je druhý důleţitý stavový výkaz zvaný zahraniční zadluţenost země. Jedná se o přehled finančních závazků domácí ekonomiky vůči zahraničí, avšak pouze dluhového charakteru (závazky se smluvně určenou dobou jejich splatnosti, za kterou náleţí věřiteli výnos ve formě úroku). Dle definice Mezinárodního měnového fondu hrubé zahraniční zadluţení k určitému časovému okamţiku představuje celkové mnoţství těch aktuálních běţných, nikoliv podmíněných závazků, u nichţ je vyţadována splatnost jistiny a/nebo úroku dluţníkem v určitém čase v budoucnosti a které dluţí rezidenti dané země nerezidentům.57 Do výkazu se tedy nezaznamenávají investice do majetkových cenných papírů – přímé investice, portfoliové investice a účasti. Jednotlivé poloţky opět odpovídají těm ve finančním účtu platební bilance. Na závěr uvedeme přehled zemí s nejvyšší zahraniční zadluţeností:

55

viz Balance of Payments Manual. viz Investiční pozice a zahraniční zadluţenosti, str. 1. 57 viz External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users, str. 2. 56

28

Tabulka 2.3: Přehled zemí s nejvyšší zahraniční zadlužeností

Zdroj: https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2079rank.html

29

3 Analýza ekonomických časových řad Před provedením empirické verifikace teorií determinace měnového kurzu je ţádoucí stručně charakterizovat vybraná témata analýzy ekonomických časových řad. Cílem této kapitoly je stručná specifikace nástrojů a analytických metod, které budou vyuţity při empirické verifikaci teorií.

3.1 Ekonomické časové řady a jejich členění „Časová řada jsou věcně a prostorově srovnatelné hodnoty pozorování (měření) jisté veličiny (ukazatele), které jsou jednoznačně uspořádány ve směru rostoucího času. Časovou řadu s počtem pozorování n můţeme zapsat jako posloupnost y1, y2, …, yn v čase t1, t2, …, tn neboli yi v čase ti, kde ti = t1 + (i – 1) ∆ti, i = 1, …, n. Hodnota ∆ti představuje délku časového kroku, s níţ bylo prováděno pozorování. Většinou se měření ukazatele y provádí v ekvidistantních intervalech času, pak časový krok je konstantní a můţe se označit jako ∆t. Tímto krokem můţe být hodina, den, měsíc, čtvrtletí, rok atd.“58 Ekonomická časová řada představuje řadu hodnot jistého věcně a prostorově vymezeného ekonomického ukazatele, která je uspořádána ve směru rostoucího času, tj. od minulosti do budoucnosti. Analýza ekonomických časových řad je souborem metod určeným k popisu chování časových řad a následně také ke tvorbě předpovědí jejich budoucího vývoje. Základním úkolem je sestavení jednoduchého modelu schopného předpovědět, interpretovat a testovat hypotézy spojené s ekonomickými daty.59 Podle rozhodného časového hlediska rozlišujeme časové řady intervalové a okamžikové. Hodnoty intervalových časových řad závisí na délce časového intervalu sledování, tudíţ jejich prostřednictvím sledujeme tokové ukazatele. Okamţikové časové řady jsou řadami ukazatelů, jejichţ hodnoty se vztahují k určitému časovému okamţiku. Jedná se o stavový ukazatel nezávislý na délce časového intervalu sledování. V analytické části této práce budou pouţity jak okamţikové časové řady (indexy spotřebitelských cen, úrokové sazby, měnový kurz), tak také intervalové časové řady (HDP, čistá finanční aktiva, zahraniční zadluţení).

58

BUDÍKOVÁ, M.; KRÁLOVÁ, M.; MAROŠ, B.: Průvodce základními statistickými metodami, str. 259. 59 ENDERS, W.: Applied econometric time series, str. 1 – 2.

30

Podle délky intervalu sledování hodnot rozlišujeme časové řady dlouhodobé, které shromaţďují hodnoty v ročních a delších časových periodách, časové řady krátkodobé, které sledují data v úsecích kratších jednoho roku, a časové řady vysokofrekvenční, které sledují hodnoty v periodách kratších jednoho týdne. Empirická verifikace bude pracovat výhradně s daty krátkodobými. Podle druhu sledovaných ukazatelů rozlišujeme časové řady absolutních ukazatelů a časové řady odvozených charakteristik. Těmi mohou být například relativní přírůstky, aritmetické průměry atp.60

3.2 Vlastnosti ekonomických časových řad Teorie časových řad nabízí rozsáhlé mnoţství charakteristik, jimiţ lze danou řadu precizně popsat.61 V následujícím textu rozebereme pouze ty, které se bezprostředně týkají analytické části této práce a které budou důleţité pro interpretaci výsledků empirické verifikace. 3.2.1 Stacionarita Časová řada je striktně stacionární, pokud je její pravděpodobnostní chování invariantní vůči posunům v čase. Jelikoţ tento předpoklad je obtíţně ověřitelný, byla zavedena méně omezující slabá stacionarita časové řady, kterou lze charakterizovat následovně: Je dán stacionární proces

, načeţ kaţdou náhodnou veličinu

lze popsat základními charakteristikami: 1) střední hodnotou:

2) rozptylem: 3) kovarianční funkcí, která charakterizuje lineární vztah mezi nahodnými veličinami

a

:

4) korelační funkcí:

60

ARLT, J.; ARLTOVÁ, M.: Ekonomické časové řady, str. 11 – 12 a HINDLS, R.; HRONOVÁ, S.; SEGER, J.: Statistika pro ekonomy, str. 246 – 250. 61 Jedná se například analýzu trendové sloţky, testování sezónnosti, heteroskedasticity, linearity atp.

31

Časová řada je slabě stacionární, pokud pro uvedené charakteristiky platí: 1) střední hodnota je v čase konstantní: , 2) to samé platí i pro rozptyl: 3) kovarianční funkce závisí pouze na časové vzdálenosti náhodných veličin: 4) to samé platí i pro funkci korelační: 62

Stacionarita časové řady je nezbytným předpokladem při empirické verifikaci krátkodobých vztahů. Pokud se proměnná v nestacionární časové řadě dočasně odchýlí od trendu, ovlivní to jeho dlouhodobou úroveň. Nestacionární časové řady nevykazují na rozdíl od stacionárních ţádnou jednoznačnou tendenci k návratu ke konstantní hodnotě či danému trendu. Navíc mohou přinést značně zkreslené výsledky. Velké mnoţství časových řad ekonomických ukazatelů je nestacionární, proto bylo nutné definovat způsob, jak nestacionární časovou řadu transformovat na stacionární. Nejjednodušší metodou je diferencování neboli rozdíl sousedních hodnot v dané časové řadě:

Prostřednictvím této operace sice zpravidla dojde ke stacionarizaci dané časové řady, avšak zároveň tato řada ztratí část své informativní hodnoty týkající se dlouhodobého trendu. Z toho důvodu bude při empirické verifikaci pouţito stacionárních časových řad pouze pro empirickou verifikaci krátkodobých vztahů, zatímco

u

testování

dlouhodobé

rovnováhy

bude

pouţito

časových

řad

nestacionárních.63 Zatímco u stacionárních časových řad se vliv šoku z minulého období časem postupně vytrácí, u řad nestacionárních se projevuje neustále.64

62

ARLT, J.; ARLTOVÁ, M.; RUBLÍKOVÁ, E.: Analýza ekonomických časových řad s příklady, str. 85. Pouţití nestacionárních časových řad umoţňuje a vyţaduje kointegrační metoda, o níţ bude pojednáno v dalším textu. 64 ARLT, J.: Časové řady typu I(0) a I(1), str. 1. 63

32

Pokud lze časovou řadu stacionarizovat diferencováním, svědčí to o přítomnosti jednotkového kořene v autoregresním operátoru.65 Stacionarita časových řad nebo jejich modelů bude v této práci testována prostřednictvím testu jednotkového kořene v podobě rozšířeného Dickey-Fullerova testu (ADF-test). 3.2.2 Autokorelace Druhou důleţitou vlastností, která můţe negativně ovlivnit výsledky empirické verifikace, je autokorelace časové řady. Ekonomické časové řady se obvykle vyznačují silnou korelovaností v čase. To znamená, ţe hodnota proměnné v současnosti můţe být ovlivněna hodnotami té samé proměnné v časových zpoţděních.66 Před vyjádřením autokorelační funkce je nutné definovat autokovarianční funkci pro zpoţdění

jako:

Autokorelační funkce pro zpoţdění

je pak definována jako: 67

Autokorelace je neţádoucí zejména při analýze vícerozměrných časových řad, neboť jejím vlivem mohou být výsledky analýzy značně zkreslené. Řešení pro odstranění autokorelace je podobné jako u stacionarizace. Opět je moţné pouţít např. 1. diferenci, která vliv předchozích hodnot dané časové řady eliminuje. Přítomnost autokorelace v časové řadě nebo modelu lze ověřit na základě příslušného testového kritéria (nejčastěji se pouţívá Durbin-Watsonovo kritérium) nebo graficky prostřednictvím grafu korelace reziduí.

3.3 Modely časových řad Po otestování vlastností časových řad a jejich případné úpravě zahájíme samotný proces empirické verifikace. V následujícím textu budou stručně charakterizovány modely, které budou při empirické verifikaci pouţity. 3.3.1 Model statické lineární regrese

65

CIPRA, T.: Finanční ekonometrie, str. 353. Pokud úroková sazba v čase byla 5 % a v čase její hodnota v čase se bude blíţit 5 %, neţ např. 3 %. 67 Tamtéţ, str. 329. 66

33

byla 5,1 %, je mnohem pravděpodobnější, ţe

Cílem regresní analýzy je kvantitativní popis vztahů mezi ekonomickými veličinami neboli proměnnými. Změny hodnot jedné proměnné se pokouší vysvětlit změnami hodnot jiné, přičemţ vztah mezi proměnnými by měl být podloţen ekonomickou teorií.68 Model statické lineární regrese lze formálně vyjádřit následujícím vztahem: , Uvedená vysvětlujících

rovnice

vyjadřuje

proměnných

závislost

(

vysvětlované ).

) kvantifikují intenzitu této závislosti,

(

Neznámé

proměnné parametry

( )

na

modelu

je úrovňová konstanta a

nesystematická (náhodná) sloţka. Odhady neznámých parametrů v regresních modelech budou v této práci prováděny prostřednictvím metody nejmenších čtverců (Ordinary Least Squares – OLS).69 Cílem této aproximační metody je nalezení takového vyrovnání měření, aby součet druhých mocnin chyb nalezeného řešení byl minimální, jinými slovy aby součet čtverců odchylek byl nejmenší.70 Podle hodnot parametrů z dynamické regrese určujeme, zda empirická verifikace ověřila platnost teorie či nikoliv. Analýze hodnot parametrů modelu však musí předcházet několik kroků: 

ověření statistické významnosti jednotlivých parametrů na základě testování kritického oboru



zhodnocení vysvětlující schopnosti modelu prostřednictvím koeficientu determinace



otestování přítomnosti autokorelace reziduí pomocí D-W kritéria a grafu reziduí

Pokud se prokáţe statistická významnost parametrů, vysvětlující schopnost modelu je dostatečná a rezidua nejsou korelovaná, můţeme zahájit analýzu hodnot regresní parametrů. V opačném případě je nutné model dynamizovat.

68

CIPRA, T.: Finanční ekonometrie, str. 31. Vzhledem k tomu, ţe odhady regresních parametrů prostřednictvím metody nejmenších čtverců, ADFtesty, DW kritérium nebo koeficient determinace nebudou prováděny manuálně, nýbrţ prostřednictvím statistického programu GiveWin, není pro potřeby této práce nezbytně nutné věnovat se detailnímu popisu této statistické metody. Bliţší informace o metodě nejmenších čtverců lze nalézt například v TSAY, Ruey S. Analysis of financial time series nebo CIPRA, T.: Finanční ekonometrie. 70 SCHAUER, P.: Metoda nejmenších čtverců, str. 1. 69

34

3.3.2 Model dynamické regrese – autoregresní model rozložených časových zpoždění Autoregresní model rozloţených časových zpoţdění (ADL) je dynamizovaným tvarem lineárního regresního modelu, který obsahuje vysvětlující i vysvětlovanou proměnnou v jednom či více zpoţděních. Dynamický model pro jednu vysvětlovanou a jednu vysvětlující proměnnou lze vyjádřit následovně:

Výhodou modelu dynamické regrese je to, ţe minimalizuje moţnost zkreslení výsledků vlivem autokorelace. 3.3.3 Kointegrační metoda Kointegrační metoda umoţňuje identifikaci dlouhodobého vztahu mezi nestacionárními časovými řadami. Základní myšlenkou je existence určité dlouhodobé rovnováhy mezi proměnnými, jejichţ vztah je ekonomicky zdůvodněný. Přestoţe v krátkém období zaznamenávají tyto řady odklon od dlouhodobého vývoje, existuje určitá mez, za kterou tato krátkodobá odchylka jít nemůţe. Pokud taková mez existuje, jsou časové řady kointegrované. Kointegrace má zásadní vliv na interpretaci výsledků regresního modelu nestacionárních časových řad. „Regrese obsahující integrované časové řady má smysl pouze tehdy, jsou-li tyto časové řady kointegrované. Test kointegrace časových řad je tedy současně metoda pro odlišení mezi pravou regresí a regresí zdánlivou.“71 Z toho vyplývá, ţe přestoţe mohou být koeficienty v regresním modelu nestacionárních časových řad statisticky významné, nemusí se nutně jednat o regresní vztah. Na závěr uvedeme případ, kdy je kointegrace prokázána: Jestliţe jsou časové řady proměnných vstupujících do modelu integrovány řádu I(1), musí být rezidua z tohoto modelu stacionární, tedy integrována řádu I(0), aby byla prokázána přítomnost kointegrace.

71

ARLT, Josef. Časové řady typu I(0) a I(1). Acta oeconomica pragensis [online], str. 4.

35

4 Empirická verifikace teorií determinace měnového kurzu V této kapitole proběhne empirická verifikace teorií determinace měnového kurzu, které byly charakterizovány v kapitole 2. Na úvod zmíníme několik důleţitých informací: 

předmětem testování bude měnový kurz EUR/USD



preferovaná frekvence dat je čtvrtletní



testované období bude od 1. čtvrtletí 1999 do posledního čtvrtletí 2010



při empirické verifikaci budeme jako domácí označovat ekonomiku USA



analýza časových řad bude provedena prostřednictvím analytického software GiveWin a jeho modulu PcGive.

4.1 Teorie parity kupní síly Koncept parity kupní síly sice patří mezi nejčastěji zmiňované teorie determinace měnového kurzu, avšak v podmínkách současných ekonomik je jeho vyuţitelnost v praxi mizivá. Příčinou je zejména řada omezujících předpokladů, které však v reálném světě nelze naplnit (existence obchodních bariér, existence nedokonalé konkurence, neobchodovatelné zboţí atd.). Problematické uplatnění teorie parity kupní síly je způsobeno také ryze statistickými důvody. Statistické metody například nedokáţou postihnout inovace výrobků.72 I empirickou verifikaci modelu parity kupní síly doprovází řada nejasností. Klíčovou otázkou je volba cenových indexů, které by co nejpřesněji vystihovaly úroveň cenových hladin sledovaných zemí. K dispozici jich je celá řada73, avšak ţádný z nich nelze povaţovat za precizního reprezentanta úrovně cen v dané zemi. Veškeré indexy jsou pouze určitým výběrovým vzorkem, tudíţ nedokáţou pojmout veškeré ceny v dané ekonomice. Při srovnávání cenových hladin více zemí působí potíţe také fakt, ţe metodika výpočtu je v kaţdé ekonomice odlišná.74

72

VEJMĚLEK, J.: Fundamentální přístup k determinaci měnového kurzu, str. 16. Patří mezi ně například deflátor HDP, index cen průmyslových výrobců, index cen zemědělských výrobců, index cen stavebních prací a stavebních objektů, index exportních cen atd. 74 Tamtéţ, str. 17. 73

36

Empirická verifikace teorie bude provedena jak v dlouhodobém horizontu, kdy bude testována existence dlouhodobého rovnováţného stavu mezi měnovým kurzem a cenovými indexy, tak také v krátkodobém horizontu, kde bude cílem zachycení závislosti mezi změnami měnového kurzu a inflačním diferenciálem, případně jejich zpoţděnými hodnotami. Zatímco cílem analýzy dlouhodobého vztahu bude potvrzení nebo vyloučení existence kointegračního vztahu zajišťujícího dlouhodobou rovnováhu, verifikace v krátkodobém horizontu identifikuje nebo naopak zamítne existenci kauzálního vztahu mezi změnami vysvětlující a vysvětlované proměnné prostřednictvím regresního modelu. Před realizací empirické verifikaci je nutné charakterizovat oba ekonometrické modely a také proměnné do nich vstupující. 4.1.1 Model parity kupní síly: dlouhodobá rovnováha Empirická verifikace dlouhodobé rovnováhy teorie parity kupní síly bude vycházet z následujícího funkčního vztahu:

Do modelu tedy vstupují tři proměnné – měnový kurz a indexy cenové hladiny domácí (americké) a zahraniční (eurozóny). Za reprezentativní cenové indexy budou zvoleny indexy spotřebitelských cen – pro americkou ekonomiku Consumer Price Index (CPI) a pro eurozónu Monetary Union Index Of Consumer Prices (MUICP). CPI je index spotřebitelských cen měřící cenovou hladinu spotřebního zboţí a sluţeb v USA.75 Index sleduje změny cen širokého spektra výrobků a sluţeb (potraviny, doprava, zdravotní péče, vzdělání atd.).76 Data jsou publikována na konci kaţdého měsíce americkým úřadem Bureau Of Labour Statistics (BLS) ve formě absolutní hodnoty indexu a procentuální změny meziroční a meziměsíční. Index CPI představuje jeden z nejsledovanějších makroekonomických ukazatelů, neboť jeho vývoj je jedním z barometrů úspěšnosti americké ekonomiky. MUICP je indexem spotřebitelských cen pro země eurozóny. Jedná se o zkrácenou verzí hlavního indexu spotřebitelských cen nazývaného HICP (Harmonized

75

CPI je obecným názvem pro index spotřebitelských cen v ekonomické teorii, nicméně stejně se nazývá index spotřebitelských cen pro USA. V této práci bude pod zkratkou „CPI“ uváděn výhradně cenový index americké ekonomiky. 76 Aktuální statistiky indexu CPI a podrobné členění jeho jednotlivých sloţek lze nalézt v pravidelném bulletinu BLS (Bureau of Labor Statistics [online]).

37

Index Of Consumer Prices), který je vyuţíván pro měření souhrnné inflace zemí Evropské unie.77 Data o indexu MUICP publikuje Eurostat na konci kaţdého měsíce ve formě bleskového odhadu, který je vytvořen vyuţitím čerstvých odhadů z jednotlivých ekonomik a aktuálních cen energií. V drtivé většině případů dochází k naplnění těchto odhadů.78 Vývoj obou indexů a měnového kurzu EUR/USD je znázorněn na obrázku 4.1: Obrázek 4.1: Vývoj cenových indexů CPI a MUICP a měnového kurzu EUR/USD 1.65 220 1.55

200

1.45

180

1.35

160

1.25

140

1.15

120

1.05

100

CPI MUICP EURUSD

80

0.85

3Q 2010

1Q 2010

3Q 2009

1Q 2009

3Q 2008

1Q 2008

3Q 2007

1Q 2007

3Q 2006

1Q 2006

3Q 2005

1Q 2005

3Q 2004

1Q 2004

3Q 2003

1Q 2003

3Q 2002

1Q 2002

3Q 2001

1Q 2001

3Q 2000

1Q 2000

3Q 1999

0.75 1Q 1999

60

0.95

Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

Hodnoty cenových indexů se nacházejí na levé svislé ose, hodnoty měnového kurzu EUR/USD na pravé. Hodnoty obou indexů se značně odlišují, coţ je mimo jiné zapříčiněno také faktem, ţe zatímco index MUICP má svoji referenční bázi v roce 2005, index CPI jiţ v období 1982-84. Všechny uvedené proměnné byly implementovány do funkčního vztahu uvedeného na začátku této kapitoly, čímţ vznikl následující ekonometrický model:

přičemţ proměnné v modelu mají následující význam: 

– měnový kurz EUR/USD v čase

77

Index je počítán na základě harmonizovaného přístupu podle jednotného souboru definic. Index v sobě zahrnuje, podobně jako americký CPI ceny potravin, alkoholu, tabáku, oblečení, bydlení, vybavení domácností, zdravotní péče, dopravy, komunikací, rekreací, kultury, vzdělání, hotelů, restaurací atd. 78 Eurostat [online]. HICP methodology.

38



– úrovňová konstanta



– koeficient vyjadřující dlouhodobý vztah měnového kurzu EUR/USD k diferenciálu cenových indexů CPI a MUICP



– hodnota indexu CPI v čase

 

– hodnota indexu MUICP v čase – náhodná sloţka

Platnost relativní verze teorie parity kupní síly v „silné“ formě z hlediska dlouhodobé rovnováhy je prokázána v případě, ţe koeficient

. Při splnění této

podmínky by byl vývoj měnového kurzu plně determinován vývojem diferenciálu cenových indexů.79 Pravděpodobnost platnosti silné formy teorie je v praxi velmi malá, z toho důvodu bude testována alespoň relevance její „slabé“ formy. Ta je prokázána tehdy, pokud koeficient

. Potvrzení slabé formy teorie by znamenalo, ţe mezi měnovým

kurzem EUR/USD a diferenciálem cenových indexů USA a eurozóny existuje pozitivní závislost. 4.1.2 Empirická verifikace parity kupní síly: dlouhodobá rovnováha Prvním krokem empirické verifikace je testování stacionarity obou časových řad, neboť metodu kointegrace lze pouţít pouze u řad nestacionárních a stejného řádu. Nejprve prostřednictvím testů jednotkového kořene analyzujeme časové řady ve výchozím tvaru. Pokud se neprokáţe jejich stacionarita v základních úrovních, pouţijeme 1. diference. Výsledné hodnoty zobrazuje tabulka 4.1: Tabulka 4.1: ADF test: dlouhodobá rovnováha

úrovně

-1,153

-1,719

1. diference

-6,841

-8,626

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -3,58 pro 1% hladinu významnosti a -2,93 pro 5% hladinu významnosti.

Obě časové řady jsou v základních úrovních nestacionární, neboť v obou případech jsou úrovně testované statistiky vyšší, neţ kritické hodnoty. Ke stacionarizaci dojde po jejich diferencování. V první diferenci jsou jiţ obě testované statistiky niţší neţ kritické hodnoty, tudíţ vyhovují podmínkám pro pouţití kointegrační metody. 79

Nutno poznamenat, ţe potvrzení silné formy teorie by bylo velice překvapivé. V takovém případě by neexistovaly transakční náklady, importní cla, výrobky by byly homogenní atd.

39

Následuje provedení regresní analýzy. Jejím cílem bude zjistit, zda a v jaké míře existuje závislost měnového kurzu EUR/USD na diferenciálu cenových indexů CPI a MUICP v dlouhém období. Nejprve bude zkoumána statická regrese modelu, která testuje vztah časových řad ukazatelů ve stejném období. Prostřednictvím metody nejmenších čtverců byly získány následující výsledky: Tabulka 4.2: Statická regrese: dlouhodobá rovnováha

Coefficient Std. error -3,67129

0,5225

2,50212

0,2684

t-value

t-prob

R2

-7,03

0,000

0,5177

9,32

0,000

0,6539

2

DW = 0,607, R = 0,6539

Jak úrovňová konstanta, tak regresní koeficient jsou v modelu statisticky významné. Hodnota koeficientu

je výrazně vyšší neţ nula, coţ lze vysvětlit

působením dalších faktorů (pravděpodobně významná vnější nerovnováha). Potenciální vliv diferenciálu cenových indexů je však eliminován úrovňovou konstantou, která má naopak značně zápornou hodnotu. Z toho důvodu výsledky nejsou v souladu s poţadavky silné ani slabé verze teorie. Dalším váţným nedostatkem modelu je autokorelace reziduí, kterou indikuje hodnota DW kritéria a také následující grafický test: Obrázek 4.2: Autokorelace reziduí: statické regrese

Vzhledem k přítomnosti autokorelace reziduí je nutné model dynamizovat přidáním zpoţděných proměnných, neboť regrese vyjádřená ve statickém modelu můţe být zdánlivá nebo mohou být parametry statisticky nevýznamné například vlivem jiných významných proměnných. Dynamický model absolutní verze parity kupní síly lze vyjádřit v tomto tvaru:

40

Koeficient hodnotě v čase

vyjadřuje závislost měnového kurzu EUR/USD v čase t na své a koeficient

závislost měnového kurzu EUR/USD v čase t na

hodnotě diferenciálu cenových indexů CPI a MUICP v čase

.

Regresní analýza byla opět provedena prostřednictvím metody nejmenších čtverců. Maximálním zpoţděním bylo zvoleno čtvrté představující předchozí rok. Výsledky dynamického modelu shrnuje následující tabulka: Tabulka 4.3: Dynamická regrese: dlouhodobá rovnováha

Coefficient Std. error

t-value

t-prob

R2

-0,280533

0,7107

-0,395

0,696

0,0046

0,975858

0,1791

5,45

0,000

0,4663

-0,106836

0,2547

-0,419

0,678

0,0051

0,105042

0,2781

0,378

0,708

0,0042

-0,0927720

0,1958

-0,474

0,639

0,0066

-0,371849

0,5695

-0,653

0,518

0,0124

0,370209

0,5853

0,633

0,531

0,0116

-0,545141

0,5984

-0,911

0,369

0,0238

0,325916

0,5854

0,557

0,581

0,0090

0,444872

0,5123

0,868

0,391

0,0217

DW = 2,05, R2 = 0,9040

Jedinou statisticky významnou proměnnou modelu je první zpoţdění měnového kurzu EUR/USD. Jeho vysvětlující schopnost je však pouze necelých 47 %. U dalších proměnných nebyla prokázána jakákoliv závislost. Model

dynamické

regrese

nepotvrdil

přítomnost

dlouhodobého

vztahu

zaloţeného na teorii parity kupní síly, ba dokonce vyloučil jakoukoliv závislost měnového kurzu EUR/USD na diferenciálu cenových indexů CPI a MUICP. 4.1.3 Model parity kupní síly: krátkodobý vztah Relativní verze teorie parity kupní síly nezkoumá vztah měnového kurzu a diferenciálu cenových indexů v absolutním vyjádření, nýbrţ jejich relativních změn mezi zvolenými obdobími. Ekonometrický model pro verifikaci krátkodobé závislosti bude vycházet z následujícího funkčního vztahu: 41

Vývoj inflačního diferenciálu a mezičtvrtletních změn měnového kurzu EUR/USD od roku 1999 do roku 2010 je znázorněn na obrázku 4.3: Obrázek 4.3: Vývoj inflačního diferenciálu a změn měnového kurzu EUR/USD 0.05

0.15

0.1

0.03

0.05 0.01 0 -0.01 -0.05 -0.03

-0.1

infdif eurusd

-0.15 1Q 1999 3Q 1999 1Q 2000 3Q 2000 1Q 2001 3Q 2001 1Q 2002 3Q 2002 1Q 2003 3Q 2003 1Q 2004 3Q 2004 1Q 2005 3Q 2005 1Q 2006 3Q 2006 1Q 2007 3Q 2007 1Q 2008 3Q 2008 1Q 2009 3Q 2009 1Q 2010 3Q 2010

-0.05

Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty

Hodnoty inflačního diferenciálu (infdif) se nacházejí na levé svislé ose, hodnoty změn měnového kurzu EUR/USD (eurusd) na pravé. Existenci určitého krátkodobého vztahu z tohoto grafu odvodit nelze. Zaujmout můţe reakce inflačního diferenciálu a měnového kurzu ve třetím čtvrtletí roku 2008, tedy během propuknutí finanční krize. U obou došlo ke strmému propadu. Z grafu je dále zřejmá stacionarita obou časových řad. Její přítomnost je však nutné prokázat na základě příslušného testu. Z funkčního

vztahu

vznikne úpravou o

ekonometrický model:

přičemţ proměnné v modelu mají následující význam:

42

vstupní

proměnné následující





– relativní změna kurzu EUR/USD mezi obdobími

a

neboli

– úrovňová konstanta



– mezičtvrtletní změna indexu CPI mezi obdobími a



– mezičtvrtletní změna indexu MUICP mezi obdobími a



– koeficient vyjadřující závislost změny měnového kurzu EUR/USD v následujícím období na inflačním diferenciálu indexů CPI a MUICP



– náhodná sloţka

Platnost krátkodobého vztahu zaloţeného na paritě kupní síly v „silné“ formě je prokázána v případě, ţe koeficient

. Jelikoţ platnost silné formy je stejně jako u

dlouhodobého vztahu nepravděpodobná, bude testována také platnost „slabé“ formy. Ta je prokázána tehdy, pokud koeficient

. Pokud je růst cenové hladiny v americké

ekonomice vyšší neţ v ekonomice eurozóny, mělo by dojít k růstu hodnoty měnového kurzu EUR/USD (depreciaci amerického dolaru vůči euru) a naopak. 4.1.4 Grafický test parity kupní síly Před empirickou verifikací modelu bude proveden tradiční grafický test relativní verze parity kupní síly. Ten porovnává mezičtvrtletní změny měnového kurzu a inflační diferenciál. Pokud by měla platit relativní verze parity kupní síly v silné formě, musely by veškeré napozorované body leţet na přímce 45°. Výsledek jsou znázorněn na obrázku 4.4: Obrázek 4.4: Grafický test parity kupní síly 0.1 eurusd 0.08 0.06 0.04 0.02 infdif

0 -0.1

-0.05 -0.02 0

0.05

-0.04 -0.06

-0.08 -0.1 Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty

43

0.1

Jestliţe bychom činili závěry pouze na základě napozorovaných hodnot grafického testu, pak v tomto případě nelze identifikovat existenci vztahu mezi změnami měnového kurzu a inflačním diferenciálem. Hodnoty jsou nepravidelně rozmístěny podél osy změny měnového kurzu. Na přímce 45° leţí pouze malý zlomek všech hodnot. Nutno poznamenat, ţe grafický test představuje značně zjednodušený způsob ověření teorie. Preciznější data budou získána z empirické verifikace, na jejím základě se také rozhodne o potvrzení nebo zamítnutí dané teorie. 4.1.5 Empirická verifikace parity kupní síly: krátkodobý vztah Na úvod empirické verifikace bude podobně jako při verifikaci dlouhodobého vztahu otestována stacionarita časových řad prostřednictvím testu jednotkového kořene. Výsledné hodnoty zobrazuje následující tabulka: Tabulka 4.4: ADF test: krátkodobý vztah

úrovně

-7,217

-8,512

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,61 pro 1% hladinu významnosti a -1,95 pro 5% hladinu významnosti.

Z tabulky je zřejmé, ţe obě časové řady jsou v základních úrovních stacionární, neboť v obou případech jsou úrovně testované statistiky niţší, neţ kritické hodnoty, tudíţ není nutné provádět jejich transformaci. Cílem regresní analýzy je zjistit, zda a v jaké míře existuje závislost změny měnového kurzu EUR/USD na inflačním diferenciálu USA a eurozóny. Nejprve pouţijeme statickou regresi modelu testující vztah časových řad ukazatelů ve stejném období. Prostřednictvím metody nejmenších čtverců byly získány následující výsledky: Tabulka 4.5: Statická regrese: krátkodobý vztah

Coefficient

Std. error

t-value

t-prob

R2

0,00704278

0,008170

0,862

0,393

0,0162

-0,480030

0,6714

-0,715

0,478

0,0112

DW = 2,09, R2 = 0,0112

Z výsledků vyplývá, ţe mezi měnovým kurzem a inflačním diferenciálem neexistuje vazba ani v krátkém období. Koeficient

není v modelu statistický

významný, navíc jeho hodnota je záporná a vysvětlující schopnost minimální. Hodnota DW kritéria se blíţí číslu 2, tudíţ rezidua tohoto modelu by neměla být autokorelovaná. To potvrzuje také grafický test na obrázku 4.5:

44

Obrázek 4.5: Autokorelace reziduí: statická regrese

Jelikoţ rezidua ze statické regrese nejsou autokorelovaná, dynamizace modelu nemá své opodstatnění. Testování krátkodobého vztahu lze tedy ukončit se závěrem, ţe nebyla prokázána závislost změny měnového kurzu na inflačním diferenciálu. 4.1.6

Zhodnocení výsledků

Empirická verifikace modelu teorie parity kupní síly neidentifikovala závislost měnového kurzu na diferenciálu spotřebitelských cen. Při testování dlouhodobého vztahu byla sice ve statické regresi identifikována statistická významnost diferenciálu cenových indexů. Vzhledem k přítomnosti autokorelace reziduí však bylo nutné daný model dynamizovat. Dynamická regrese odhalila pouze závislost měnového kurzu a jeho změn na svém prvním zpoţdění. Příčiny neuspokojivých výsledků lze hledat buď v neplatnosti teorie parity kupní síly v podmínkách reálných ekonomik, nebo v nevhodném výběru vysvětlujících proměnných. Zvolené cenové indexy nemusí být vhodnými reprezentanty vývoje cenových hladin v USA a eurozóně. Vzhledem k nízkým koeficientům determinace lze předpokládat, ţe měnový kurz je ovlivňován jinými determinantami. Ty se pokusí identifikovat následující modely.

4.2 Teorie parity úrokové míry Empirická verifikace teorie parity úrokové míry si klade za cíl ověřit, zda pro změnu měnového kurzu EUR/USD platí hypotéza o apreciaci domácí měny (USD) při vyšší domácí (americké) úrokové sazbě neţ zahraniční (eurozóny) jako důsledek vyšší 45

očekávané výnosnosti z domácích aktiv, nebo naopak zda dojde za těchto podmínek k její depreciaci, aby byla dodrţena nekrytá úroková parita a zachována rovnost výnosnosti z domácích a zahraničních aktiv. Cílem modelu nebude nalezení dlouhodobého rovnováţného stavu (ekvilibria), nýbrţ vysvětlení krátkodobých reakcí změny měnového kurzu na úrokový diferenciál. Z toho důvodu bude nutné, aby analyzované časové řady byly stacionární. Kointegrační analýza aplikována nebude. 4.2.1 Model parity úrokové míry a jeho proměnné Ekonometrický model pro empirickou verifikaci bude vycházet z následujícího funkčního vztahu:

Problematickým prvkem daného funkčního vztahu pro realizaci empirické verifikace je očekávaná změna kurzu

. Prvek očekávání lze z modelu

odstranit v souladu s teorií racionálních očekávání přijetím následujícího předpokladu:

tj. předpoklad naplnění kurzových očekávání, pokud nedojde k náhodnému šoku

.80

Pokud tento předpoklad zahrneme do původního funkčního vztahu a zavedeme vstupní proměnné, vznikne následující ekonometrický model:

přičemţ proměnné v modelu mají následující význam: 

– relativní změna kurzu EUR/USD mezi obdobími

a

neboli

( představuje počet čtvrtletí)  

– úrovňová konstanta – mezibankovní úroková sazba LIBOR pro tříměsíční dolarové závazky v čase



– mezibankovní úroková sazba LIBOR pro tříměsíční eurové závazky v čase

80

MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. str. 148.

46



– koeficient vyjadřující závislost změny měnového kurzu EUR/USD v následujícím období na úrokovém diferenciálu referenčních úrokových sazeb LIBORUSD a LIBOREUR



– náhodná sloţka

Před dalším postupem je však nutné přijmout ještě jeden omezující předpoklad. Ten souvisí s nejistotou ohledně reakce aktuální hodnoty měnového kurzu Od této chvíle budeme předpokládat, ţe hodnota měnového kurzu v čase

. se nemění,

jinými slovy vývoj úrokových sazeb můţe mít dopad pouze na budoucí hodnotu měnového kurzu v čase

.

Klíčovým parametrem modelu je koeficient

, jehoţ hodnota rozhodne, kterou

z výše uvedených hypotéz lze označit za platnou. Pokud koeficient

, je hodnota

měnového kurzu v následujícím období determinována první hypotézou (vyšší úroková sazba LIBOR pro USD neţ pro EUR vede k apreciaci amerického dolaru vůči euru), jeli koeficient

, mělo by v následujícím období dojít k depreciaci amerického dolaru

vůči euru v souladu s druhou hypotézou. Za referenční proměnné pro empirickou verifikaci teorie byly zvoleny tříměsíční úrokové sazby LIBOR (London Interbank Offered Rate), které jsou kótovány jak pro americký dolar, tak také pro euro. LIBOR představuje referenční výpůjční úrokovou sazbu, za níţ jsou nejvýznamnější banky na londýnském měnovém trhu připraveny nabídnout úvěr ostatním. Všechny tyto banky musejí být členem British Bankers‘ Association, která je za výše sazeb zodpovědná. Kaţdý pracovní den zasílají obchodníci těchto referenčních bank do příslušné agentury odhady úrokových sazeb, za které je jejich banka ochotna v daném dni půjčit. Po odstranění čtvrtiny nejniţších a nejvyšších hodnot je ze zbývajících vytvořen průměr, který představuje výslednou sazbu pro daný den. Sazba LIBOR je kalkulována v deseti světových měnách, navíc pro kaţdou měnu je stanoveno patnáct sazeb dle trvání půjčky (od overnight aţ po dvanáctiměsíční). Význam úrokových sazeb LIBOR dokládá i fakt, ţe v roce 2008 byly jejich prostřednictvím sjednány kontrakty o celkové výši přibliţně 300 bilionů amerických dolarů, coţ představuje 45 000 amerických dolarů na kaţdého obyvatele planety.81

81

MACKENZIE, Donald. London Review of Books [online]. What’s in a Number? Donald MacKenzie on the Importance of Libor.

47

Vývoj těchto úrokových sazeb navíc bezprostředně ovlivňuje úrokové sazby bankovních produktů (spoření, hypotéky, úvěry).82 Vývoj mezičtvrtletní změny měnového kurzu EUR/USD a úrokového diferenciálu tříměsíčních úrokových sazeb LIBOR pro americký dolar a euro je znázorněn na obrázku 4.6: Obrázek 4.6: Vývoj změny měnového kurzu EUR/USD a úrokového diferenciálu 0.15

0.1

0.05

0

-0.05

eurusd

-0.1

irdif 3Q 2010

1Q 2010

3Q 2009

1Q 2009

3Q 2008

1Q 2008

3Q 2007

1Q 2007

3Q 2006

1Q 2006

3Q 2005

1Q 2005

3Q 2004

1Q 2004

3Q 2003

1Q 2003

3Q 2002

1Q 2002

3Q 2001

1Q 2001

3Q 2000

1Q 2000

3Q 1999

1Q 1999

-0.15

Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty

Z grafu je zřejmé, ţe obě časové řady kolísají kolem nuly, coţ poukazuje na jejich stacionaritu. Porovnáním grafu vývoje změny měnového kurzu s grafem vývoje úrokového diferenciálu nelze identifikovat přítomnost vztahu mezi těmito proměnnými. Z obrázku by se dal učinit závěr, ţe hodnota měnového kurzu v následujícím čtvrtletí je vůči vývoji úrokových sazeb a jejich diferenciálu indiferentní. Aby však mohla být tato domněnka potvrzena nebo vyvrácena, je nutné provést empirickou verifikaci prostřednictvím analýzy časových řad.

82

Global-Rates.com [online]. LIBOR - current LIBOR interest rates.

48

4.2.2 Grafický test nekryté úrokové parity Před empirickou verifikací modelu bude proveden tradiční grafický test nekryté úrokové parity. Ten porovnává změny měnového kurzu mezi obdobími

a

s

hodnotou úrokového diferenciálu v čase . Platnost nekryté úrokové parity by byla potvrzena tehdy, pokud by se napozorované hodnoty nacházely na linii 45°. Grafický test shrnuje obrázek 4.7: Obrázek 4.7: Grafický test: nekrytá úroková parita 0.1 eurud 0.08 0.06 0.04 0.02 irdif

0 -0.1

-0.05 -0.02 0

0.05

0.1

-0.04 -0.06 -0.08 -0.1 Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty

Jelikoţ většina napozorovaných hodnot neleţí ani se neblíţí linii 45°, nepodařilo se prostřednictvím grafického testu prokázat platnost nekryté úrokové parity. Rozmístění jednotlivých pozorování spíše naznačuje, ţe by linie měla mít negativní sklon. Od grafických metod, které jsou značně zjednodušené a závěry z nich intuitivní, přistoupíme k empirické verifikaci prostřednictvím ekonometrického modelu. 4.2.3 Empirická verifikace modelu: teorie parity úrokové míry Jelikoţ v případě teorie parity úrokové míry testujeme krátkodobý vztah, je ţádoucí, aby analyzované časové řady byly stacionární. Prvním krokem empirické verifikace bude tudíţ testování stacionarity časových řad vstupních proměnných, tj. změny měnového kurzu a úrokového diferenciálu. Výsledky testu jednotkového kořene zobrazuje následující tabulka:

49

Tabulka 4.6: ADF test: parita úrokové míry

úrovně

-7,217

-1,982

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,62 pro 1% hladinu významnosti a -1,95 pro 5% hladinu významnosti.

Časové řady obou proměnných jsou v základních úrovních stacionární, neboť úrovně testované statistiky jsou vyšší, neţ kritické hodnoty. Časová řada úrokového diferenciálu (irdif) je stacionární pouze na 5% hladině významnosti, coţ však nebrání jejímu pouţití do testovaného modelu. Jelikoţ obě časové řady jsou stacionární v souladu s předpoklady verifikace krátkodobých vztahů, můţe být otestován model statické regrese teorie parity úrokové míry. Prostřednictvím metody nejmenších čtverců byly získány následující výsledky: Tabulka 4.7: Statická regrese: parita úrokové míry

Coefficient

k

Std. error

t-value

t-prob

R2

0,00765032

0,007980

0,959

0,343

0,0200

-0,815548

0,5553

-1,47

0,149

0,0457

DW = 2,22, R2 =0,0457

Z výsledků vyplývá, ţe v modelu statické regrese neexistuje mezi změnou měnového kurzu a úrokovým diferenciálem ţádný vztah. Koeficient

není v modelu

statistický významný a i kdyby byl, jeho vysvětlující schopnost je minimální. DW kritérium je blízko hodnotě 2, autokorelace reziduí by tudíţ neměla být přítomna. Toto tvrzení dokládá grafický test na obrázku 4.8: Obrázek 4.8: Autokorelace reziduí: statická regrese

Rezidua modelu statické regrese nejsou autokorelovaná, a proto dynamizace modelu nemá své opodstatnění. Testování krátkodobého vztahu lze tedy ukončit se 50

závěrem, ţe nebyla prokázána závislost změny měnového kurzu na úrokovém diferenciálu. 4.2.4 Zhodnocení výsledků Neuspokojivé výsledky empirické verifikace mohou být zapříčiněny několika faktory. Úrokový diferenciál pravděpodobně není schopen relevantně postihnout tok kapitálu, neboť neuvaţuje další náklady spekulantů (např. rizikovost). Moţným vysvětlením můţe být také to, ţe tříměsíční úrokové sazby nemodelují celou výnosovou křivku. Navíc se jedná pouze o mezibankovní depozita, nikoliv veškerá aktiva. Dalším důvodem můţe být intervenční politika centrálních bank, zejména pak jejich zásahy od propuknutí hospodářské krize v roce 2008. Fed i ECB sníţily úrokové sazby na minimální hodnoty, nikoliv však za účelem ovlivnění vývoje měnového kurzu EUR/USD. Příčinu nepřesvědčivých výsledků lze hledat také v nevhodné volbě modelu. Jednorovnicový lineární model nemusí být optimální metodou pro empirickou verifikaci teorie. Problémem mohou být také omezující předpoklady modelu, týkající se konstantní aktuální hodnoty kurzu a eliminace prvku očekávání.

4.3 Monetární model s pružnými cenami Monetární model s pruţnými cenami kombinuje kvantitativní teorii poptávky po penězích s teorií parity kupní síly. Největším problémem modelu je předpoklad platnosti parity kupní síly, který v posledních desetiletích není splněn ani v rámci dlouhého období.83 4.3.1 Model pro monetární přístup Zatímco v předchozí kapitole byl ověřován vztah proměnných v krátkodobém horizontu,

následující

text

bude

věnován

testována

dlouhodobá

rovnováha.

Ekonometrický model pro empirickou verifikaci monetárního přístupu bude vycházet z rovnice monetárního modelu s pruţnými cenami v redukovaném tvaru:84

83 84

COPELAND, L. S.: Exchange rates and international finance, str. 174. Odvození tohoto vztahu proběhlo v oddíle 2.2.1.

51

Do rovnice implementujeme vstupní proměnné a upravíme ji na následující ekonometrický model:85

přičemţ proměnné v modelu mají následující význam: 

– bazický index měnového kurzu EUR/USD v čase

(báze 1.

čtvrtletí 1999)  

– úrovňová konstanta – bazický index monetárního agregátu (M1) USA v čase

(báze 1.

čtvrtletí 1999) 

– bazický index monetárního agregátu (M1) eurozóny v čase

(báze

1. čtvrtletí 1999) 

– bazický index HDP USA v čase (báze 1. čtvrtletí 1999)



– bazický index HDP eurozóny v čase (báze 1. čtvrtletí 1999)



– bazický index úrokové sazby LIBOR pro dolarové závazky v čase (báze 1. čtvrtletí 1999)



– bazický index úrokové sazby LIBOR pro eurové závazky v čase (báze 1. čtvrtletí 1999)



– koeficient vyjadřující závislost bazického indexu měnového kurzu EUR/USD na diferenciálu bazických indexů M1 USA a eurozóny



– koeficient vyjadřující závislost bazického indexu měnového kurzu EUR/USD na diferenciálu bazických indexů HDP USA a eurozóny



– koeficient vyjadřující závislost bazického indexu měnového kurzu EUR/USD na diferenciál bazických indexů úrokových sazeb LIBOR pro USD a EUR



– náhodná sloţka

Platnost monetárního modelu s pruţnými cenami bude prokázána v případě, ţe odhadované koeficienty budou mít následující znaménka:

. Index

měnového kurzu EUR/USD by měl být v pozitivní závislosti na diferenciálu indexů monetárních agregátů a diferenciálu indexů úrokových sazeb a v negativní závislosti na

85

Na rozdíl od výchozího vztahu nebyla v případě tohoto modelu provedena logaritmická transformace, a to ze dvou důvodů. V případě pouţití této transformace by se změnila interpretace regresního parametru (jednalo by se o koeficient elasticity). Druhým důvodem je subjektivní názor autora této práce, ţe u časových řad bazických indexů není logaritmická transformace nezbytná.

52

diferenciálu indexů hrubého domácího produktu, to vše pro ekonomiky USA a eurozóny. Nyní stručně charakterizujeme makroekonomické proměnné vstupující do modelu. Úrokovým sazbám LIBOR byla věnována pozornost jiţ v empirické verifikaci parity úrokové míry. Dále do modelu vstupují monetární agregát M1 a hrubý domácí produkt. Peněžní agregát M1 představuje nejuţší měřítko nabídky peněz v ekonomice. Zahrnuje pouze nejlikvidnější formy peněz, coţ jsou hotovostní oběţivo, běţné vklady nebo cestovní šeky nebankovních subjektů.86 Uţší agregát M1 namísto širší verze M2 byla zvolen cíleně, neboť intervence centrálních bank se do něj promítají mnohem zřetelněji,87 tudíţ bude lépe vyjadřovat změnu peněţní zásoby. M1 je publikován týdně a měsíčně centrálními bankami (v našem případě Fed a ECB). Hodnota hrubého domácího produktu (HDP) je souhrnem veškeré produkce realizované firmami, neziskovými organizacemi, orgány státní správy a domácnostmi vytvořené během daného období, přičemţ produkce se odehrává na ekonomickém teritoriu daného státu. Ukazatel je publikován čtvrtletně nebo ročně, ve výjimečných případech měsíčně.88 V USA jej zveřejňuje úřad Bureau of Economic Analysis a v Evropě Eurostat. Prostřednictvím HDP se často srovnává úroveň kvality ţivota ve vybraných zemích. Vývoj všech proměnných modelu od roku 1999 do konce roku 2010 je znázorněn na následujícím obrázku:

86

Federal Reserve Bank of New York [online]. The Money Supply. V agregátu M2 tvoří měnová báze pouze zlomek celkového mnoţství peněţní nabídky. 88 LEQUILLER, F.; BLADES, D.: Understanding National Accounts [online]. 87

53

Obrázek 4.9: Vývoj bazických indexů monetárního modelu eurusd usm1 eum1 ushdp euhdp uslib eulib

2.5

2

1.5

1

0.5

3Q 2010

1Q 2010

3Q 2009

1Q 2009

3Q 2008

1Q 2008

3Q 2007

1Q 2007

3Q 2006

1Q 2006

3Q 2005

1Q 2005

3Q 2004

1Q 2004

3Q 2003

1Q 2003

3Q 2002

1Q 2002

3Q 2001

1Q 2001

3Q 2000

1Q 2000

3Q 1999

1Q 1999

0

Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty

Z grafu bazických indexů lze vysledovat například signifikantní nárůst peněţní zásoby v eurozóně (eum1), díky čemuţ došlo v daném období k nárůstu diferenciálu indexů monetárních agregátů. Zda bude mít tato skutečnost vliv i na empirickou verifikaci modelu, zjistíme v následujícím textu. 4.3.2 Empirická verifikace: monetární model Prvním krokem empirické verifikace bude i v případě monetárního modelu testování stacionarity jednotlivých časových řad prostřednictvím testu jednotkového kořene. Výsledné hodnoty zobrazuje následující tabulka: Tabulka 4.8: ADF test: monetární model

úrovně

0,4880

3,554

-1,120

-0,8605

1. diference

-6,845

-2,666

-4,492

-3,838

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,61 pro 1% hladinu významnosti a -1,95 pro 5% hladinu významnosti.

Z uvedených hodnot vyplývá, ţe všechny časové řady jsou integrovány řádu jedna, tj. I(1), neboť v základních úrovních jsou nestacionární. Základní úrovně testované statistiky jsou vyšší neţ kritické hodnoty a k jejich stacionarizaci dojde 54

ve všech případech v prvních diferencích, kdy jsou jiţ testované statistiky niţší neţ kritické hodnoty. Pouţití nestacionárních časových řad v tomto monetárním modelu nepředstavuje problém, neboť bude testována dlouhodobá rovnováha. Případná diference časových řad by omezila jejich vypovídací schopnost. Navíc nestacionarita časových řad je základním předpokladem pouţití kointegrační metody. Stejně jako u empirických verifikací předchozích modelů bude i v případě monetárního nejprve provedena statická regrese za účelem získání odhadu parametrů vysvětlujících proměnných. Výsledky získané metodou nejmenších čtverců jsou shrnuty v následující tabulce: Tabulka 4.9: Statická regrese:monetární model

t-value

t-prob

R2

Coefficient

Std. error

1,02950

0,01615

63,8

0,000

0,9893

-0,124111

0,02857

-4,34

0,000

0,3002

-0,793659

0,05403

-14,7

0,000

0,8306

0,0203824

0,01834

1,11

0,272

0,0273

2

DW = 1,77, R = 0,9632

Z výsledků statické regrese vyplývá, ţe index měnového kurzu EUR/USD je závislý pouze na diferenciálech indexů monetárních agregátů a hrubých domácích produktů, neboť odhady jejich parametrů jsou statisticky významné. Naopak odhad parametru diferenciálu indexů úrokových sazeb není statisticky významný. Úrokový diferenciál tedy nemá na vývoj měnového kurzu vliv ani v monetárním modelu. V zájmu co nejpřesnějšího odhadu parametrů statisticky nevýznamný odhad z modelu odebereme. Redukovaný monetární model statické regrese má následující parametry: Tabulka 4.10: Statická regrese: redukovaný monetární model

t-value

t-prob

R2

Coefficient

Std. error

1,02125

0,01438

71,0

0,000

0,9912

-0,126641

0,02855

-4,44

0,000

0,3042

-0,786365

0,05377

-14,6

0,000

0,8262

DW = 1,71, R2 = 0,9521

Po dosazení odhadů parametrů do ekonometrického modelu získáme následující vztah pro výpočet indexu měnového kurzu:

55

Přestoţe byla prokázána statistická významnost dvou ze tří parametrů a daný model má vysoký koeficient determinace (

), nelze výsledky povaţovat za

příliš uspokojivé. Znaménko koeficientu

je záporné, coţ nekoresponduje

s předpoklady modelu. Pokud tedy dojde k nárůstu peněţní nabídky v USA vyšší neţ v eurozóně, mělo by dojít navzdory předpokladům k apreciaci americké měny vůči euru. Na druhou stranu koeficient Hodnota úrovňové konstanty

je záporný, coţ je v souladu s poţadavky teorie. je logicky blízká číslici 1, neboť model pracuje

s bazickými indexy. Prostřednictvím grafického testu ověříme autokorelaci reziduí modelu statické regrese: Obrázek 4.10: Autokorelace reziduí: statická regrese

Grafický test vyloučil moţnost autokorelace reziduí, čímţ lze potvrdit relevanci modelu statické regrese. Vzhledem k tomuto faktu a vysokému koeficientu determinace není nutné testovat dynamizovaný model. Na závěr regresní analýzy otestujeme stacionaritu reziduí dynamického modelu, aby bylo moţné identifikovat případný kointegrační vztah: Tabulka 4.11: ADF test: rezidua

rezidua úrovně

-5,900

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,61 pro 1% hladinu významnosti a -1,95 pro 5% hladinu významnosti.

Jelikoţ rezidua modelu statické regrese jsou stacionární, tj. I(0), existuje mezi časovými řadami vstupních proměnných kointegrační vztah. Z toho vyplývá, ţe mezi indexem měnového kurzu EUR/USD a diferenciály indexů peněţní nabídky a hrubého domácího produktu existuje dlouhodobý rovnovážný vztah.

56

4.3.3

Zhodnocení výsledků

Empirická verifikace monetárního modelu s pruţnými cenami potvrdila existenci dlouhodobého vztahu mezi měnovým kurzem EUR/USD a diferenciály peněţní nabídky a hrubého domácího produktu. Třetí vysvětlující proměnná modelu, diferenciál úrokových sazeb LIBOR, na měnový kurz vliv nemá, neboť jeho koeficient nebyl v modelu statisticky významný. Výsledek empirické verifikace však nelze povaţovat za uspokojivý, protoţe parametr nejdůleţitější vysvětlující proměnné modelu, diferenciálu monetárních agregátů, vyšel v rozporu s teorií záporný.

4.4 Teorie PB Jak jiţ bylo odůvodněno v kapitole 2.4, bude empirická verifikace realizována nikoliv na bázi celkových sald platební bilance, nýbrţ prostřednictvím sald běţného účtu. 4.4.1 Model platební bilance: krátkodobý vztah Při empirické verifikaci krátkodobého vztahu budeme předpokládat funkční vztah mezi změnou měnového kurzu (

) a změnami sald běţného účtu platební bilance

zemí, jejichţ měny jsou zastoupené v tomto měnovém páru (

:

Daný funkční vztah převedeme do ekonometrického modelu pro vyjádření krátkodobého vztahu a dosadíme příslušné proměnné:

kde koeficient

vyjadřuje závislost změny měnového kurzu EUR/USD na změně salda

běţného účtu platební bilance USA, zatímco koeficient

vyjadřuje závislost změny

měnového kurzu EUR/USD na změně salda běţného účtu platební bilance zemí eurozóny. Připomeňme, ţe veškeré změny jsou mezičtvrtletní. Stanovení předpokládaných hodnot parametrů

a

je velmi nejednoznačnou

záleţitostí. Záporné saldo běţného účtu platební bilance nemusí ntuně znamenat pro danou ekonomiku negativum. Je nutné znát bliţší podrobnosti o tom, jakým způsobem je toto saldo vyrovnáno. Nicméně pro potřeby modelu se dopustíme zjednodušení a budeme předpokládat, ţe nárůst záporného salda běţného účtu platební bilance je pro 57

danou zemi negativní zprávou, tudíţ by měl vést k oslabení domácí měny vůči zahraniční. Platnost této úvahy bude prokázána tehdy, pokud bude pro odhady parametrů modelu platit následující:

a

.

4.4.2 Empirická verifikace modelu: krátkodobý vztah Jelikoţ v případě teorie parity úrokové míry testujeme krátkodobý vztah, je ţádoucí, aby analyzované časové řady byly stacionární. Prvním krokem empirické verifikace bude testování stacionarity časových řad vstupních proměnných, tj. změny měnového kurzu a změn sald běţného účtu platební bilance obou ekonomik. Výsledky testu jednotkového kořene zobrazuje následující tabulka: Tabulka 4.12: ADF test: krátkodobý vztah

úrovně

-7,217

-6,236

-7,255

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,61 pro 1% hladinu významnosti a -1,95 pro 5% hladinu významnosti.

Časové řady všech proměnných jsou dle očekávání stacionární v základních úrovních, neboť úrovně testované statistiky jsou vyšší, neţ kritické hodnoty. Z toho důvodu mohou být bez nutnosti jakýchkoliv úprav pouţity do modelu statické regrese. Výsledky získané prostřednictvím metody nejmenších čtverců shrnuje tabulka 4.13: Tabulka 4.13: Statická regrese: krátkodobý vztah

Coefficient

Std. error

t-value

t-prob

R2

0,00495769

0,008276

0,599

0,552

0,0081

0,0350687

0,05033

0,697

0,490

0,0109

0,000687435

0,002604

0,264

0,793

0,0016

DW = 2,09, R2 = 0,0118

Z výsledků vyplývá, ţe v modelu statické regrese neexistuje mezi změnou měnového kurzu EUR/USD a změnou sald platební bilance USA a zemí eurozóny ţádný vztah. Ani jeden z koeficientů není v modelu statistický významný. To vše při velmi nízkém koeficientu determinace. DW kritérium je blízko hodnotě 2, autokorelace reziduí by tudíţ neměla být přítomna. Toto tvrzení dokládá grafický test na obrázku 4.11:

58

Obrázek 4.11: Autokorelace reziduí: statická regrese

Grafický test prokázal, ţe rezidua modelu statické regrese nejsou autokorelovaná, a proto dynamizace modelu nemá smysl. Empirická verifikace krátkodobého vztahu mezi změnou měnového kurzu a změnami sald platební bilance neprokázala závislost mezi těmito proměnnými. 4.4.3

Zhodnocení výsledků

Empirická verifikace krátkodobého vztahu mezi změnou měnového kurzu EUR/USD a změnami sald běţného účtu platební bilance USA a eurozóny neprokázala existenci závislosti mezi těmito proměnnými. Vzhledem k extrémně nízkým hodnotám koeficientu determinace lze usuzovat, ţe zvolený model není vhodný pro vysvětlení tohoto vztahu, nebo je čtvrtletní frekvence příliš nízká.

4.5 Čistá investiční pozice Původním záměrem empirické verifikace čisté investiční pozice bylo testování dlouhodobé rovnováhy i krátkodobého vztahu. Nicméně americký úřad Bureau for Economic Analysis zveřejňuje údaj o čisté investiční pozici země pouze s roční frekvencí, tudíţ pro testování jsou k dispozici pouze roční data. Vzhledem k tomu, ţe jeden rok je příliš nízká frekvence pro ověřování krátkodobých vztahů, budeme se věnovat testování dlouhodobého vztahu. S nízkou frekvencí dat však souvisí i druhý problém. Jelikoţ byla evropská měna zavedena na devizový trh aţ v roce 1999, je testovaný soubor ročních dat velmi malý. I

59

přes tento nepříznivý fakt se pokusíme provést empirickou verifikaci alespoň z dlouhodobého hlediska. 4.5.1 Model čisté investiční pozice: dlouhodobá rovnováha Při empirické verifikaci dlouhodobé rovnováhy budeme předpokládat funkční vztah mezi měnovým kurzem (

) a hodnotou čisté zahraniční investiční pozice zemí,

jejichţ měny jsou zastoupené v tomto měnovém páru (

:

Daný funkční vztah převedeme do ekonometrického modelu pro vyjádření dlouhodobé rovnováhy a dosadíme příslušné proměnné:

kde koeficient

vyjadřuje dlouhodobý vztah mezi měnovým kurzem EUR/USD a

čistou zahraniční investiční pozicí USA, zatímco koeficient

vyjadřuje dlouhodobý

vztah mezi měnovým kurzem EUR/USD a čistou zahraniční investiční pozicí zemí eurozóny. Při určování předpokládaných hodnot koeficientů vycházíme z předpokladu, ţe dlouhodobý růst čisté investiční pozice je pro danou zemi pozitivem, tudíţ by měl vést k posílení domácí měny vůči zahraniční. Platnost této úvahy bude prokázána tehdy, pokud bude pro odhady parametrů modelu platit následující:

a

.

4.5.2 Empirická verifikace modelu: dlouhodobá rovnováha Také u modelu čisté investiční pozice bude nejprve provedeno testování stacionarity jednotlivých časových řad prostřednictvím testu jednotkového kořene. Výsledné hodnoty zobrazuje tabulka 4.14: Tabulka 4.14: ADF test: dlouhodobá rovnováha

úrovně 1. diference

1,074

0,2315

1,521

-2,576

-4,206

-2,028

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,91 pro 1% hladinu významnosti a -1,98 pro 5% hladinu významnosti.

Z uvedených hodnot vyplývá, ţe všechny časové řady jsou integrovány řádu jedna, tj. I(1), coţ je zároveň splnění poţadavku pro následné pouţití kointegrační metody. 60

Nejprve je však nutné podobně jako u předchozích modelů otestovat model statické regrese za účelem získání odhadu parametrů vysvětlujících proměnných. Výsledky shrnuje tabulka 4.15: Tabulka 4.15: Statická regrese: dlouhodobá rovnováha

Coefficient Std. error

t-value

t-prob

R2

0,983826

0,09883

9,95

0,000

0,9253

0,0654900

0,07214

0,908

0,390

0,0934

-0,322280

0,07291

-4,42

0,002

0,7095

2

DW = 0,64, R = 0,8367

Výsledky statické regrese naznačují přítomnost dlouhodobého vztahu mezi měnovým kurzem EUR/USD a čistou investiční pozicí zemí eurozóny, neboť oba odhady parametrů jsou statisticky významné. Naopak odhad parametru čisté investiční pozice USA statisticky významný není. V zájmu co nejpřesnějšího odhadu parametrů statisticky nevýznamný odhad z modelu odebereme. Redukovaný model statické regrese je zobrazen v tabulce 4.16: Tabulka 4.16: Statická regrese: redukovaná dlouhodobá rovnováha

t-value

t-prob

R2

Coefficient

Std. error

0,909192

0,05432

16,7

0,000

0,9689

-0,268403

0,04194

-6,40

0,000

0,8198

DW = 1,01, R2 = 0,8190

Po dosazení odhadů parametrů do ekonometrického modelu vznikne následující vztah:

Dříve neţ bude zhodnocena výše parametrů modelu, je nutné provést grafický test reziduí, neboť nízká hodnota DW kritéria naznačuje přítomnost autokorelace reziduí v modelu:

61

Obrázek 4.12: Autokorelace reziduí: statické regrese

Vzhledem k přítomnosti autokorelace reziduí je nutné model dynamizovat přidáním zpoţděných proměnných, neboť regrese vyjádřená ve statickém modelu můţe být zdánlivá nebo mohou být parametry statisticky nevýznamné například vlivem jiných významných proměnných. Dynamický model lze vyjádřit v tomto tvaru:

Koeficient

vyjadřuje závislost měnového kurzu EUR/USD na své hodnotě

v předchozím roce, koeficient

závislost měnového kurzu EUR/USD v čase t na

hodnotě čisté investiční pozice zemí eurozóny v čase

a koeficient

závislost

měnového kurzu EUR/USD v čase t na hodnotě čisté investiční pozice USA v čase , přičemţ

představuje jeden rok. Výsledky modelu dynamické regrese shrnuje

tabulka 4.17: Tabulka 4.17: Dynamická regrese

Coefficient Std. error

t-value

t-prob

R2

0,116156

0,2919

0,398

0,711

0,0381

0,765888

0,2558

2,99

0,040

0,6915

0,0520282

0,06266

0,830

0,453

0,1470

-0,158636

0,05441

-2,92

0,043

0,6800

-0,363042

0,08450

-4,30

0,013

0,8219

0,426019

0,1356

3,14

0,035

0,7116

DW = 2,13, R2 = 0,9590

62

Z výsledků dynamické regrese vyplývá, ţe měnový kurz EUR/USD by mohl být v dlouhodobém vztahu se svojí hodnotou z předchozího roku, s hodnotou čisté investiční pozice USA z předchozího roku, se současnou hodnotou čisté investiční pozice eurozóny a s hodnotou tohoto ukazatele v předchozím roku. Odhady parametrů vyjmenovaných proměnných jsou statisticky významné. V zájmu co nejpřesnějšího odhadu parametrů statisticky nevýznamné odhady z modelu odebereme. Redukovaný model má následující parametry: Tabulka 4.18: Dynamická regrese po redukci

Coefficient Std. error

t-value

t-prob

R2

0,804100

0,06026

13,3

0,000

0,9674

-0,167844

0,03906

-4,30

0,005

0,7547

-0,331251

0,06624

-5,00

0,002

0,8065

0,449323

0,07796

5,76

0,001

0,8470

2

DW = 2,33, R = 0,9352

Dosadíme-li parametry do modelu dynamické regrese, vznikne následující vztah:

Na závěr regresní analýzy otestujeme stacionaritu reziduí dynamického modelu, aby bylo moţné identifikovat existenci kointegračního vztahu: Tabulka 4.19: ADF test: rezidua

rezidua úrovně

-3,570

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,91 pro 1% hladinu významnosti a -1,98 pro 5% hladinu významnosti.

Jelikoţ rezidua modelu statické regrese jsou stacionární, tj. I(0), existuje mezi časovými řadami vstupních proměnných kointegrační vztah. Z toho vyplývá, ţe mezi měnovým kurzem EUR/USD a hodnotami čisté investiční pozice USA v prvním zpoţdění a zemí eurozóny v současnosti a prvním zpoţdění můţe existovat dlouhodobý rovnovážný vztah. 4.5.3

Zhodnocení výsledků

Empirická verifikace zaloţená na ukazateli čisté investiční pozice sice prokázala na základě kointegrační metody existenci dlouhodobého vztahu. Tento výsledek je však nutné brát s velkou rezervou, neboť testovaný vzorek byl vlivem nedostatku dat značně omezen.

63

Hodnoty parametrů vyšly v souladu s předpoklady. V dlouhodobém horizontu by tak měnový kurz EUR/USD měl být v negativní závislosti na hodnotě čisté investiční pozice USA zpoţděné o jedno období a v pozitivní závislost na hodnotě čisté investiční pozice zemí eurozóny ve stejném a zpoţděném období.

4.6 Zahraniční zadluženost Před provedením empirické verifikace vztahu měnového kurzu a zahraniční zadluţenosti je nezbytné zmínit problém s dostupností dat ukazatele zahraniční zadluţenosti. Americká Bureau of Economic Analysis začala tento údaj oficiálně zveřejňovat aţ od 1. čtvrtletí 2003, ECB dokonce aţ od 1. čtvrtletí 2006. Z toho důvodu budou testována pouze čtvrtletní data od roku 2006 do roku 2010. 4.6.1 Model zahraniční zadluženosti: dlouhodobá rovnováha Při empirické verifikaci dlouhodobé rovnováhy budeme předpokládat funkční vztah mezi měnovým kurzem (

) a zahraniční zadluţeností zemí, jejichţ měny jsou

zastoupené v tomto měnovém páru (

:

Daný funkční vztah převedeme do ekonometrického modelu pro vyjádření dlouhodobé rovnováhy a dosadíme příslušné proměnné:

kde koeficient

vyjadřuje dlouhodobý vztah mezi měnovým kurzem EUR/USD a

zahraniční zadluţeností USA, zatímco koeficient

vyjadřuje dlouhodobý vztah mezi

měnovým kurzem EUR/USD a zahraniční zadluţeností zemí eurozóny. 4.6.2 Empirická verifikace modelu: dlouhodobá rovnováha Nejprve provedeme test stacionarity všech časových řad do modelu vstupujících. Výsledné hodnoty zobrazuje tabulka 4.20:

64

Tabulka 4.20: ADF test: dlouhodobá rovnováha

úrovně

0,2113

2,926

1,119

1. diference

-4,185

-1,759

-2,982

2. diference

-

-4,527

-

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,70 pro 1% hladinu významnosti a -1,96 pro 5% hladinu významnosti.

Všechny časové řady jsou nestacionární v základních úrovních. Po provedení 1. diference dojde ke stacionarizaci časových řad měnového kurzu EUR/USD a zahraniční zadluţenosti eurozóny, tudíţ obě jsou integrovány řádu I(1). Problém představuje časová řada zahraniční zadluţenosti USA, k jejíţ stacionarizaci dojde aţ ve 2. diferenci, je tedy integrována řádu I(2). Vzhledem k tomu, ţe podmínkou kointegrační metody je, aby byly všechny časové řady integrovány stejného řádu, nelze v tomto případě danou metodu pouţít. Testování dlouhodobé rovnováhy jsme nuceni ukončit, neboť dané časové řady nesplňují příslušné podmínky. 4.6.3 Model zahraniční zadluženosti: krátkodobý vztah Empirická verifikace krátkodobého vztahu mezi změnou měnového kurzu a zahraniční zadluţenosti je v našem případě komplikována faktem, ţe časové řada zahraniční zadluţenosti USA je integrována jiného řádu neţ ostatní. Z toho důvodu bude nutné zakomponovat do krátkodobého vztahu pro tuto proměnnou 1. diferenci změny. Ekonometrický model pak bude v následujícím tvaru:

kde koeficient

vyjadřuje závislost změny měnového kurzu EUR/USD na změně

změny zahraniční zadluţenosti USA, zatímco koeficient

vyjadřuje závislost změny

měnového kurzu EUR/USD na změně zahraniční zadluţenosti zemí eurozóny. Připomeňme, ţe veškeré změny jsou mezičtvrtletní. Při určování předpokládaných hodnot koeficientů vycházíme z předpokladu, ţe nárůst zahraniční zadluţenosti je pro danou zemi negativní zprávou, tudíţ by měl vést k oslabení domácí měny vůči zahraniční. Platnost této úvahy bude prokázána tehdy, pokud bude pro odhady parametrů modelu platit následující:

65

a

.

4.6.4 Empirická verifikace modelu: krátkodobý vztah V návaznosti na předchozí diskuzi bude nejprve otestována stacionarita časových řad změn jednotlivých proměnných. Výsledky shrnuje tabulka 4.21: Tabulka 4.21: ADF test: krátkodobý vztah

úrovně

-4,367

-1,764

-2,865

-

-4,427

-

1. diference

Kritické hodnoty pro ADF test jsou: -2,70 pro 1% hladinu významnosti a -1,96 pro 5% hladinu významnosti.

V souladu s předpoklady jsou stacionární pouze časové řady změny měnového kurzu a změny zahraniční zadluţenosti eurozóny. Časová řada změny zahraniční zadluţenosti USA je stacionární aţ v 1. diferenci. Prostřednictvím metody nejmenších čtverců byl testován model statické regrese, a to s následujícími výsledky: Tabulka 4.22: Statická regrese: krátkodobý vztah

Coefficient Std. error

t-value

t-prob

R2

-0,0137352

0,007718

-1,78

0,095

0,1743

0,145567

0,3435

0,424

0,678

0,0118

0,912696

0,1395

6,54

0,000

0,7406

v modelu

je

DW = 1,5, R2 = 0,8788

Jedinou

statisticky

významnou

proměnnou

koeficient

neboli závislost změny měnového kurzu na změně zahraniční zadluţenosti zemí eurozóny. Jelikoţ úrovňová konstanta ani koeficient

nejsou statisticky významné, byl

model redukován následujícím způsobem: Tabulka 4.23: Statická regrese: krátkodobý vztah po redukci

Coefficient Std. error 0,835107

t-value

0,1237

t-prob 6,75

0,000

R2 0,7168

DW = 1,4, R2 = 0,8568

Dosadíme-li hodnotu koeficientu do ekonometrického modelu, získáme následující vztah:

Před zhodnocením výsledků modelu je nutné ověřit, zda nejsou rezidua modelu autokorelovaná: 66

Obrázek 4.13: Autokorelace reziduí: statická regrese

Grafický test prokázal, ţe rezidua modelu statické regrese nejsou autokorelovaná. Dynamizace modelu by v tomto případě nepřinesla ţádné dodatečné informace a není nutné ji realizovat. Model statické regrese identifikoval závislost změny měnového kurzu na změně zahraniční zadluţenosti zemí eurozóny. Překvapivá je však hodnota regresního parametru, která je navzdory předpokladům kladná, ba dokonce se blíţí 1. Nárůst zahraniční zadluţenosti zemí eurozóny by tedy měl mít za následek posílené eura vůči americkému dolaru. Zůstává však otázkou, jakým způsobem tento vztah ekonomicky odůvodnit. 4.6.5

Zhodnocení výsledků

Empirická verifikace dlouhodobého vztahu mezi měnovým kurzem EUR/USD a zahraniční zadluţeností USA a eurozóny nemohla být provedena, neboť časové řady nesplňují základní poţadavek kointegrační metody, neboť nejsou integrovány stejného řádu. Testování krátkodobého vztahu mezi proměnnými odhalilo závislost změny měnového kurzu na změně zahraniční zadluţenosti eurozóny. Hodnota regresního parametru je ale kladná, coţ vzbuzuje pochybnosti o relevanci výsledného modelu. Nepříznivý vývoj některého z ukazatelů tuzemské ekonomiky by teoreticky i logicky měl vést spíše k oslabení domácí měny vůči zahraniční.

67

Závěr Diplomová práce „Fundamentální analýza měnového kurzu EUR/USD“ měla za cíl empiricky verifikovat vybrané teorie determinace měnového kurzu. Testování bylo realizováno na nejvýznamnějším měnovém páru EUR/USD, frekvence dat byla čtvrtletní a testované období od prvního čtvrtletí roku 1999 do posledního čtvrtletí roku 2010. Výjimku tvořilo testování vlivu čisté investiční pozice, kde byla k dispozici pouze data s roční frekvencí, a vlivu zahraniční zadluţenosti, kde byla k dispozici data aţ od prvního čtvrtletí 2006. Spojené státy americké byly pro potřeby analytické části práce uvaţovány jako domácí ekonomika, zatímco země eurozóny jako zahraniční. Empirická verifikace byla realizována ve dvou horizontech, v krátkodobém a dlouhodobém. U některých teorií bylo moţné a logické provést testování pouze v jednom časovém rámci. Cílem empirické verifikace v dlouhém období bylo ověřit přítomnost určitého dlouhodobého rovnováţného stavu, k níţ měnový kurz a vysvětlující proměnné konvergují. K tomuto účelu bylo vyuţito modelu lineární statické regrese nestacionárních časových řad. Přítomnost dlouhodobého vztahu pak potvrdila nebo vyvrátila kointegrační metoda. Empirická verifikace v krátkém období se soustředila na testování závislosti mezi změnou měnového kurzu a změnou vysvětlujících proměnných. Opět bylo vyuţito modelu statické lineární regrese, avšak s tou podmínkou, ţe časové řady vstupující do modelu musely být stacionární. U nestacionárních časových dat by při zkoumání krátkodobých vztahů pravděpodobně vyšly zkreslené hodnoty odhadů regresních parametrů. U modelu byla dále testována přítomnost autokorelace reziduí. V případě jejího potvrzení bylo nutné model dynamizovat. Prostřednictvím modelu ADL byly testovány i zpoţděné hodnoty měnového kurzu a vysvětlovaných proměnných. Na základě výsledných hodnot regresních parametrů bylo moţné posoudit, zda tyto hodnoty potvrzují či vyvracejí platnost verifikované teorie. Jako první byla testována teorie parity kupní síly v relativní verzi. Ověřován byl jak dlouhodobý vztah mezi měnovým kurzem EUR/USD a cenovými indexy CPI a MUICP, tak také krátkodobý vztah mezi změnami těchto veličin. Dlouhodobý regresní model musel být z důvodu přítomnosti autokorelace reziduí dynamizován o zpoţděné proměnné. Jelikoţ ţádný z odhadů parametrů diferenciálu cenových indexů nebyl statisticky významný, platnost teorie nebyla v dlouhodobém horizontu prokázána. 68

Podobným výsledkem skončila také empirická verifikace krátkodobého vztahu, neboť ţádný z regresních koeficientů nebyl statisticky významný. Platnost teorie parity kupní síly nebyla potvrzena v dlouhém ani krátkém období. Následně byla testována platnost parity úrokové míry. Vzhledem k charakteru funkčního vztahu byla testována pouze platnost v krátkém období mezi změnou měnového kurzu EUR/USD a úrokovým diferenciálem. Za reprezentanty úrokových sazeb byly vybrány referenční úrokové sazby 3M LIBOR, které jsou kótovány pro závazky v amerických dolarech i eurech. Ţádný z odhadů parametrů regresního modelu neprokázal platnost dané teorie, tudíţ změna měnového kurzu není determinována úrokovým diferenciálem. Třetí ověřovanou teorií byl monetární přístup k měnovému kurzu v podobě monetárního modelu s pružnými cenami, jehoţ hlavním smyslem je vyjádření vlivu peněţní zásoby na měnový kurz. Za představitele peněţní zásoby byl pro obě ekonomiky zvolen monetární agregát M1. Model lineární regrese dále obsahoval diferenciály ukazatele hrubého domácího produktu a úrokových sazeb obou ekonomik. Statistická významnost byla evidována u diferenciálu peněţních zásob a hrubého domácího produktu. Jelikoţ vstupní časové řady jsou integrovány řádu (1) a rezidua tohoto modelu jsou stacionární, došlo tímto ke splnění podmínky pro existenci kointegrace časových řad. Mezi měnovým kurzem, diferenciálem domácí a zahraniční peněţní zásoby a diferenciálem domácího a zahraničního produktu existuje dlouhodobý rovnováţný stav. Problémová je však hodnota parametru diferenciálu peněţních zásob, která je záporná, coţ je v rozporu s teorií. Vliv diferenciálu úrokových sazeb nebyl prokázán ani v tomto modelu, z čehoţ by se dalo usuzovat, ţe tříměsíční úrokové sazby nemodelují celou výnosovou křivku. Následně byla testována relevance teorie platební bilance, nikoliv však na úrovni celkového salda platební bilance, nýbrţ prostřednictvím salda běţného účtu platební bilance,

neboť

v podmínkách

ekonomik

s pohyblivým

měnovým

kurzem

a

neintervenujícími centrálními bankami je to vhodnější. Testován byl pouze krátkodobý vztah, přičemţ výsledky byly podobně jako u předchozích krátkodobých testování velmi neuspokojivé. Ţádný z odhadů parametrů nebyl statisticky významný a koeficient determinace byl minimální. Změny sald běţného účtu platební bilance obou ekonomiky nemají vliv na změnu měnového kurzu. Při empirické verifikaci vlivu čisté investiční pozice země vznikl problém s nedostatkem dat, jelikoţ americký úřad Bureau of Economic Analysis zveřejňuje tento 69

údaj pouze jednou ročně. U dat s roční frekvencí by testování krátkodobých vztahů nemělo smysl. Z toho důvodu byla ověřována pouze dlouhodobá rovnováha. Vzhledem k přítomnosti autokorelace reziduí bylo pouţito dynamického modelu, který prokázal statistickou významnost čisté investiční pozice obou zemí. Jelikoţ rezidua z tohoto modelu byla stacionární, došlo ke splnění podmínek kointegrace. Také hodnoty parametrů vyšly v souladu s teorií. Přesto je nutné brát tento výsledek s rezervou, neboť se jednalo pouze o roční časové řady od roku 1999. Na závěr byla provedena empirická verifikace vlivu zahraniční zadluženosti na měnový kurz. Zde bylo opět nutné učinit omezení v rozsahu testovaných dat, neboť ECB data zahraniční zadluţenosti zveřejňuje aţ od roku 2006. Testování dlouhodobého vztahu nebylo moţné realizovat, neboť časové řady nebyly integrované stejného řádu, tudíţ nebyl splněn základní poţadavek kointegrační metody. Verifikace krátkodobého vztahu odhalila statisticky významnou závislost změny měnového kurzu EUR/USD na změně zahraniční zadluţenosti eurozóny. Hodnota regresního parametru je však kladná, coţ by znamenalo, ţe nárůst zahraniční zadluţenosti zemí eurozóny by vedl k posílení eura vůči dolaru. Výsledky empirických verifikací jednotlivých teorií determinace měnového kurzu nelze označit za příliš uspokojivé. U většiny regresních parametrů nebyla prokázána jejich statistická významnost v modelu, a pokud ano, tak jejich hodnota nekorespondovala s předpoklady teorie. Příčin neuspokojivých výsledků můţe být celá řada. Vzhledem k tomu, ţe většina uvedených teorií má svůj původ hluboko ve dvacátém

století,

je

vysoce

pravděpodobné,

ţe

v

podmínkách

současného

globalizovaného světa jiţ nemohou obstát. Navíc tyto teorie nedokáţou zohlednit fakt, ţe aktuální měnový kurz nezávisí pouze na současných a minulých hodnotách, ale také na očekávaných budoucích hodnotách. Prvek očekávání se významně spolupodílí na vysoké volatilitě měnových kurzů. Na neuspokojivých výsledcích můţe mít podíl také nevhodná volba modelu. Lineárně regresní model, jehoţ parametry jsou počítané prostřednictvím metody nejmenších čtverců, představuje značné zjednodušení a nebere v úvahu specifické vlastnosti jednotlivých časových řad.

70

Použité zdroje Tištěná literatura ARLT, Josef; ARLTOVÁ, Markéta. Ekonomické časové řady. Praha : Professional Publishing, 2009. 290 s. ISBN 978-80-86946-85-6. BEDNAŘÍK, Radek. Makroekonomické dopady role dolaru v mezinárodním měnovém systému. Praha : Národohospodářský ústav Josefa Hlávky, 2009. 97 s. ISBN 978-8086729-52-7. BRÁZDIK, František. Macroeconomic stability : transition towards the nominal exchange rate stability. Praha : CERGE-EI, 2008. 48 s. ISBN 978-80-7343-168-6. BUDÍKOVÁ, Marie; KRÁLOVÁ, Marie; MAROŠ, Bohumil. Průvodce základními statistickými metodami. Praha : Grada, 2010. 272 s. ISBN 978-80-247-3243-5. CIPRA, Tomáš. Finanční ekonometrie. Praha : Ekopress, 2008. 538 s. ISBN 978-8086929-43-9. CLARK, Peter; BARTOLINI, Leonardo; BAYOUMI, Tamim. Exchange rates and economic fundamentals : a framework for analysis. Washington : International Monetary Fund, 1994. 26 s. ISBN 1-55775-451-9. COPELAND, Laurence S. Exchange rates and international finance. Harlow : Financial Times : Prentice-Hall, 2000. 493 s. ISBN 0-201-39850-8. DEMJAN, Valér; IŢIP, Ronald; MORAVČÍK, Martin. Pravda a mýty o forexe. Bratislava : TRIM S&P, s.r.o., 2011. 231 s. ISBN 978-80-970630-9-2. DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. Praha : Management Press, s.r.o., 2007. 487 s. ISBN 978-80-7261-170-6. EDEN, Benjamin. A Course in Monetary Economics : Sequential Trade, Money, and Uncertainty . Malden : Blackwell, 2005. 408 s. ISBN 0-631-21566-2. ENDERS, Walter. Applied econometric time series. Hoboken : Wiley, 2004. 460 s. ISBN 0-471-23065-0. GOLDBERG, Michael D.; FRYDMAN, Roman. Macroeconomic fundamentals and the DM/$ exchange rate : temporal instability and the monetary model. Wien : Oesterreichische Nationalbank, 2001. 33 s. HINDLS, Richard; HRONOVÁ, Stanislava; SEGER, Jan. Statistika pro ekonomy. Praha : Professional Publishing, 2003. 415 s. ISBN 80-86419-52-5. HOLDENOVÁ, Jeanne S. Nástin americké ekonomiky. Vídeň : Informační agentura Spojených států, 2002. 212 s.

71

HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. Praha : C. H. Beck, 2001. 544 s. ISBN 80-7179-631-X. JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika. Praha : Grada, 2004. 742 s. ISBN 80-2470769-1. KRUGMAN, Paul R.; OBSTFELD, Maurice. International Economics : Theory & Policy. Boston : Addison Wesley, 2006. 680 s. ISBN 0-321-31154-X. KUBIŠTA, Václav. Mezinárodní měnové vztahy. Praha : Oeconomica, 2007. 83 s. ISBN 978-80-245-1182-5. MADURA, Jeff. Financial Institutions and Markets. Mason : South-Western/Cengage Learning, 2010. 714 s. ISBN 978-1-4390-3887-1. MANDEL, Martin; TOMŠÍK, Vladimír. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha : Management Press, s.r.o., 2008. 367 s. ISBN 978-80-7261-185-0. MENNIS, Edmund A. How the economy works : an investor’s guide to tracking the economy. New York : New York Institute of Finance, 1999. 268 s. ISBN 0-7352-00769. PILBEAM, Keith. International finance. Basingstoke : Palgrave Macmillan, 2006. 497 s. ISBN 1-4039-4837-2. TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. Praha : Oeconomica, 2007. 162 s. ISBN 978-80-245-1165-8. TSAY, Ruey S. Analysis of financial time series. Hoboken : Wiley, 2005. 605 s. ISBN 0-471-69074-0. VEJMĚLEK, Jan. Fundamentální přístup k determinaci měnového kurzu. Praha, 2003. 114 s. Dizertační práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. WITZANY, Jiří. International financial markets. Praha : Oeconomica, 2007. 179 s. ISBN 978-80-245-1274-7. ŢAMBERSKÝ, Pavel; TAUŠER, Josef. Ekonomie měnového kurzu I. Praha : Oeconomica, 2003. 60 s. ISBN 80-245-0637-8.

Internetové zdroje ARLT, Josef; ARLTOVÁ, Markéta; RUBLÍKOVÁ, Eva. Analýza ekonomických časových řad s příklady [online]. Praha : VŠE v Praze, 2002 [cit. 2011-06-01]. Dostupné z WWW: < http://nb.vse.cz/~arltova/vyuka/crsbir02.pdf >. ARLT, Josef. Časové řady typu I(0) a I(1). Acta oeconomica pragensis [online]. 1998, 6, [cit. 2011-06-01]. Dostupný z WWW: < http://nb.vse.cz/~arlt/publik/A_CRTI0I1_98.pdf >. ISSN 0572-3043. 72

Balance of Payments Manual [online]. Washington : International Monetary Fund, 2004 [cit. 2011-06-01]. Dostupné z WWW: < http://www.imf.org/external/pubs/ft/bopman/bopman.pdf >. Bank for International Settlements [online]. 2010 [cit. 2011-06-02]. The $4 trillion question: what explains FX growth since the 2007 survey?. Dostupné z WWW: < http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1012e.htm >. Bank for International Settlements [online]. 2010 [cit. 2011-06-02]. Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2010 - Final results. Dostupné z WWW: < http://bis.org/publ/rpfxf10t.htm >. Bloomberg.com [online]. 2011 [cit. 2011-06-05]. Dostupné z WWW: < http://www.bloomberg.com >. Bureau of Labor Statistics [online]. 2011 [cit. 2011-06-03]. Http://www.bls.gov/cpi/. Dostupné z WWW: < http://www.bls.gov/cpi/ >. CASSEL, Gustav. Money and foreign exchange after 1914 [online]. New York : Macmillan, 1922 [cit. 2011-06-01]. Dostupné z WWW: < http://openlibrary.org/books/OL6459973M/Money_and_foreign_exchange_after_1914 >. Central Intelligence Agency [online]. 2010 [cit. 2011-06-05]. The World Factbook. Dostupné z WWW: < https://www.cia.gov/library/publications/the-worldfactbook/rankorder/2079rank.html >. Česká národní banka [online]. 2011 [cit. 2011-06-02]. Nominální a reálný měnový kurz. Dostupné z WWW: < http://www.cnb.cz/cs/faq/nominalni_realny_kurz.html >. Česká národní banka [online]. 2011 [cit. 2011-06-05]. Investiční pozice v USD. Dostupné z WWW: < http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/investicni_pozice/ip_usd.htm >. European Central Bank [online]. 2011 [cit. 2011-05-30]. Statistical Data Warehouse. Dostupné z WWW: < http://sdw.ecb.europa.eu/ >. European Central Bank [online]. 2011 [cit. 2011-06-02]. Euro. Dostupné z WWW: < http://www.ecb.int/euro/intro/html/index.cs.html >. Eurostat [online]. 2011 [cit. 2011-05-30]. Statistics. Dostupné z WWW: < http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/themes >. Eurostat [online]. 2011 [cit. 2011-06-03]. HICP methodology. Dostupné z WWW: < http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/HICP_methodology >. External Debt Statistics : Guide for Compilers and Users [online]. Washington : International Monetary Fund, 2003 [cit. 2011-06-01]. Dostupné z WWW: < http://www.imf.org/external/pubs/ft/eds/Eng/Guide/file2.pdf >. 73

Federal Reserve Bank of New York [online]. 2008 [cit. 2011-06-03]. The Money Supply. Dostupné z WWW: < http://www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed49.html >. Forex Market Hours [online]. 2006 [cit. 2011-06-02]. Dostupné z WWW: < http://http://www.forexmarkethours.com/ >. Global-Rates.com [online]. 2011 [cit. 2011-06-03]. LIBOR - current LIBOR interest rates. Dostupné z WWW: < http://www.global-rates.com/interest-rates/libor/libor.aspx >. International Monetary Fund [online]. 2011 [cit. 2011-05-30]. Data and Statistics. Dostupné z WWW: < http://www.imf.org/external/data.htm#data >. International Monetary Fund [online]. 2011 [cit. 2011-06-02]. Articles of Agreement of the International Monetary Fund: Article VIII - General Obligations of Members. Dostupné z WWW: < http://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/aa08.htm >. LEQUILLER, François; BLADES, Derek. Understanding National Accounts [online]. Paris : Economica, 2006 [cit. 2011-06-03]. Dostupné z WWW: < http://www.oecd.org/dataoecd/37/12/38451313.pdf >. ISBN 92-64-02566-9. MACKENZIE, Donald. London Review of Books [online]. 2008 [cit. 2011-06-03]. What’s in a Number? Donald MacKenzie on the Importance of Libor. Dostupné z WWW: < http://www.lrb.co.uk/v30/n18/donald-mackenzie/whats-in-a-number >. OECD [online]. 2011 [cit. 2011-05-30]. Statistics. Dostupné z WWW: < http://www.oecd.org/document/0,3746,en_2649_201185_46462759_1_1_1_1,00.html >. ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu : Jak vláda zničila naše peníze [online]. Praha : Liberální institut, 2001 [cit. 2011-06-02]. Dostupné z WWW: < http://www.libinst.cz/etexts/rothbard_penize.pdf >. ISBN 80-86389-12-X. SCHAUER, Pavel. Metoda nejmenších čtverců. In Doplňkové texty BB01 [online]. Brno : VUT Brno, 2007 [cit. 2011-06-01]. Dostupné z WWW: < http://fyzika.fce.vutbr.cz/doc/vyuka_schauer/metoda_nejmensich_ctvercu.pdf >.

74