WAARDEBEPALING VASTGOED

WAARDEBEPALING VASTGOED ENKELE ACTUELE ONTWIKKELINGEN

Onder redactie van: drs. ing. L.B. Uittenbogaard e n drs. G.A. Vos juni 1996

Deze uitgave is een initiatief van de VOGON en is mede mogelijk gemaakt door donaties van: Gemeente belastingen Amsterdam studiecentrum Opleiding Makelaardij (SOM) Stichting Fundatie Bachiene SBV

VOGON Vereniging

van

Onroerend

Goed

Onderzoekers

Nederland

CIP-GEGEVENSKONINKLIJKEBIBLIOTHEEK,DEN HAAG Waardebepaling WaardebepalingVastgoed / onder red. van drs. ing. L.B. Uittenbogaard en drs. G.A.Vos. -Amsterdam, Stichtingvoor Beleggings-en Vastgoeákunde. - 111. - (SBV-reeks ; 9) ISBN 90-73440-09-2 Trefw.:Vastgoed; taxatie.

Copyright O 1996 Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt worden door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke andere wijze ook, zonder voorafgaande toestemming van de Stichting voor Beleggings en Vastgoeákunde, Wibautstraat 129,1091 GL AMSTERDAM. De SBV-boekenreekswordt mogelijk gemaakt dankzijeen bijdrage van de Stichting voor Wetenschappelijk Onderwijs en Onderzoek in de Vastgoedkunde (SWOOV).

De Stichting voorBelegings- en Vatgoedkunde (SBW is in 1989met haar activiteiten gestart en heeft als doelstelling het onderwijs en onderzoek in de vastgoedkunde te bevorderen. Daartoe onderhoudt de SBVaan de Universiteitvan Amsterdam een bijzondere leerstoel Vastgoedkunde.In de SBVparticzperen de Universiteit van Amsterdam, de bedri$stak en de overheid. Tot het werkterrein van de SBV behoren: het organiseren van de postdoctorale opleiding Vastgoedkunde, hetparticzperen in het onderwijsprogramma van de Economische Faculteit van de Universiteit van Amsterdam, het verrichten van onderzoek en het onderhouden van een documentatiecentrum op hetgebied van commercieel onroerendgoed. Daarnaastpubliceert de SBV regelmatig - in de zogenaamde SBV-reeksonderzoeksresultaten en studies omtrent vastgoedvraagstukken. Een lijst van SBV-publikatiesis te verkrijgen bij de SBV;gevestigd op de Wibautstraat 129teAmsterdam, tel: 020 - 668 1129.

Voorwoord pro$ drs. P.P. Kohnstamm . . . . . . . . . . Inleiding drs. ing . L.B. Uittenbogaard 1 1.1 1.2 1.2.1 1.2.2 1.2.3 1.2.4 1.2.5 1.3

2 2.1 2.2 2.3

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .09 ..

Inleiding waarderingsmodellen drs. P.G.M. van Wetten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Waarde en waardebegrippen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Waarderingsmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De comparatieve methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ratiomodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De Contante-Waardemethode (DCF-model) . . . . . . De kostenbenadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De residuele waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conclusies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ontwikkelingen in de taxatieleer G.G.M. ten Have . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 .. Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 .. De 'meervoudige regressie-methode (MRA)' . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 . Verband tussen de NAR-methode en DCF-methode . . . . . . . . . . . . .38 Waarderen in het kader van de ROZ-index drs. A.C. Hord$i . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 .. Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .46 ... De ROZ-IPD-Vastgoedindex en de waarderingsmethode . . . . . . . .47 Bruto versus netto huuropbrengsten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 . De bepaling van markthuren en aanvangsrendementen . . . . . . . . . 49 Interne-Externe Waarderingen en de Frequentie . . . . . . . . . . . . . . . . 50 . Inhoudelijke onderbouwing taxaties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50 . Inzichtelijke financiële onderbouwing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50 . Toegestane taxatie methoden/modellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50 . De conventionele methode, gebaseerd op de BAR/NAR benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 ... De contante waarde methode (CW) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .52 . Aanbevelingen (voor de waarderingsmodellen) . . . . . . . . . . . . . . . . . .53 Uitvoeringsrichtlijnen voor de bepaling van de marktwaarde in verhuurde staat in het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindex . . . 54 Conclusies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59 ..

4

4.1 4.2 4.2.1 4.2.2 4.3 4.3.1 4.3.2 4.3.3 4.4

De waardering van vastgoed-aandelen: van private naar publieke markt dr. P.M.A. Eichholtz en drs. P.R.S. Wittendolp . . . . . . . . . . . . . . . . . . .60 Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 ... De waardering van vastgoedmaatschappijen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 . Intrinsieke waardebenadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .61 . Cash flow benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 .. Beursintroducties van vastgoed-aandelen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .67 De theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .67 .. Introducties van vastgoed-aandelen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 . De Nederlandse praktijk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 .. Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. .3. . De waarde van omgevingskenmerken drs. M.K. Francke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 ... Inleiding en probleemstelling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 .. Methodologische verantwoording . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .75 . Een model zonder omgevingskenmerken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 . Een model met omgevingskenmerken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .79 Vergelijking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .80 .. Gebieden zonder verkoopcijfers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .82 . .. Conclusies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .83 De waarde van grond. bebouwd en onbebouwd pro$ dr. D.B. Needham . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kost, prijs en waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De waarde van het recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Eigendom van onbebouwde grond . . . . . . . . . . . . . . . . . . Erfpacht op onbebouwde grond . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Eigendom van bebouwde grond . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Erfpachtrecht op bebouwde grond . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ten slotte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7

Conclusies en vooruitzichten ... drs. G.A. Vos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .102 Noten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .l10 ... Literatuurlijst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .115 ...

5

Auteurs Inleiding: Drs. ing. L.B. Uittenbogaard Leo Uittenbogaard is directeur van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV) in Amsterdam Drs. P.G.M. van Wetten Paulus van Wetten is als wetenschappelijk medewerker verbonden aan de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV) in Amsterdam G.G.M. ten Have George ten Have is directeur van De Boer Den Hartog Hooft in Amsterdam en auteur van het boek 'Taxatieleer Onroerende Zaken' Drs. A.C. Hordgk Aart Hordijk is van huis uit bedrijfseconoom, heeft een brede onroerend goed ondergrond en is speciaal geïnteresseerd in taxaties en performance meting. Hij is directeur van de Raad voor Onroerende Zaken en manager van de ROZIPD-Vastgoedindex Dr. P.M.A.Eichholtz Piet Eichholtz is als universitair hoofddocent verbonden aan het Limburg Institute of Financial Economics van de Rijksuniversiteit Limburg Drs. P.R.S. Wittendorp Peter Wittendorp is Senior Portfoliomanager Indirect Vastgoed bij PW Pensioenen te Amsterdam Drs. M.K. Fruncke Mark Francke is als modelontwikkelaarwerkzaam op afdeling Modelontwikkeling, Marktinformatie &Analysevan de Gemeentebelastingen Amsterdam. Tevens doet hij promotie-onderzoek naar modelmatige waardering van woningen aan de Vrije Universiteit van Amsterdam, Faculteit Econometrie Dr. D.B. Needham Banie Needham is als Hoogleraar Planologie verbonden aan de Faculteit der Beleidswetenschappen van de Katholieke Universiteit Nijmegen

Conclusies: Drs. G.A. Vos Gerjan Vos is als universitair docent verbonden aan de Faculteit Economie en Econometrie, Vakgroep Financieel Management van de Universiteit van Amsterdam met als specialisme Vastgoedeconomie

VOORWOORD

De Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland (VOGON) heeft het initiatief genomen om een boek te publiceren, waarin de waardebepaling van onroerend goed centraal staat. Dit is de eerste keer sinds de oprichting in 1991 dat onder auspiciën van de VOGON een boek verschijnt. Door het feit dat de SBV een platformfunctie vervult, is ervoor gekozen deze uitgave te laten verschijnen in de SBV-boekenreeks.De aanleiding voor deze publikatie is niet het eerst lustrum van de VOGON, maar het vertrek van prof. dr. B. Kruijt als voorzitter van de VOGON. Hij heeft in 1991 als Hoogleraar Bouwen Vastgoedeconomie aan de Universiteit van Amsterdam en als voorzitter van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV) de aanzet gegeven voor de oprichting van de VOGON, naar het voorbeeld van The Society of Property Researchers in het Verenigd Koninkrijk. De afgelopen jaren heeft hij de VOGON als voorzitter gediend. Nu hij sinds begin 1996 tnet emeritaat is, heeft hij de wens uitgesproken om in de loop van 1996het voorzitterschap over te dragen. Hoewel hij bijna zijn hele werkzame leven in dienst is geweest van universiteiten en gemeenten, is hij sinds zijn benoeming als Hoogleraar Bouw- en Vastgoedeconomie aan de Universiteit van Amsterdam in 1986steeds meer in aanraking gekomen met de marktpartijen. Als eerst voorzitter van de SBV heeft hij van deze publiek-private samenwerking tussen de Universiteit van Amsterdam, het Ministerie van Volkshuisvesting,Ruimtelijke Ordening en Milieu en de vastgoedsector een groot succes gemaakt.

8

Het doet mij ook een groot genoegen dat de uitgave van deze publikatie financieel mogelijk gemaakt is door de samenwerking van een aantal partijen, die zowel nauw met prof. dr. B. Kruijt hebben samengewerkt als ook belang hechten aan de verspreiding van kennis op het gebied van vastgoed. Initiatiefnemersen sponsoren zijn bij elke publikatie en dus ook bij deze uiteindelijk afhankelijk van de inzet, kwaliteit en creativiteit van de auteurs. Naar mijn mening zijn de auteurs er uitstekend in geslaagd om een 'state of the art' op het gebied van vastgoedwaardering te presenteren. Dit onderwerp zal de komende tijd nog verder aan belang winnen nu naast de vastgoedfondsen ook de verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen op uniforme wijze moeten gaan waarderen. De stakeholdersin al deze organisaties vragen om inzicht in de performance van de beleggingen en dit vereist uniformiteit op het gebied van de waardebepaling. Ik verwacht dat dit boek vele lezers zal boeien en zal bijdragen aan de verbreding en verdieping van de kennis op dit segment van de Vastgoedkunde.

proJ drs. P.P. Kohnstamm Hoogleraar Vastgoedkundeaan de Universiteitvan Amsterdam en voorzitter van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde(SBV)

DING DRS. ING.

m0 B. UITENBOGAARD

Waarde, een bron van voortdurende discussie Het waarderen van onroerend goed vormt de laatste jaren in brede kring onderwerp van discussie. Voor een deel is er niets nieuws onder de zon. Een getaxeerde waarde is een zo goed mogelijke benadering van de werkelijke waarde, die voor verschillende interpretaties vatbaar blijft totdat de werkelijke waarde uit een transactie blijkt. Een nieuwe ontwikkeling is wel dat de taxateur en de technieken die hij hanteert ook in de discussie worden betrokken. Niet alleen in de praktijk is dit zichtbaar, maar momenteel wordt internationaal ook veel wetenschappelijk onderzoek op het gebied van 'valuation' verricht. Voor de ontwikkeling die de taxatieleer doormaakt vallen meerdere oorzaken aan te wijzen. In de eerste plaats zijn de tegenvallende marktomstandigheden, met name op de kantorenmarkt, van invloed geweest. In veel landen zijn in het begin van de jaren negentig aanmerkelijkeafwaarderingennoodzakelijk gebleken. Onder deze omstandigheden zijn kritische geluiden over de juiste waarde onvermijdelijk. Temeer doordat er in een neergaande markt weinig transacties plaatsvinden waarop taxaties gebaseerd kunnen worden. Ook de taxateurs - als boodschappers van het slechte nieuws - bleven niet buiten schot. Van hen werd, terecht, verlangd dat zij de waarde die zij afgaven beter onderbouwden. Het gevolg hiervan was dat aanmerkelijkeverschillen in waarderingsmethoden en -technieken en de verschillen in gebruikte informatie aan het licht kwamen. Opdrachtgevers zijn zich hierdoor kritischer gaan opstellen. Voor de Nederlandse situatie is ook de ontwikkeling van de ROZ/IPD-index van belang geweest. De grotere Nederlandse vastgoedbeleggers stellen sinds 1995 informatie over hun vastgoedbezit ter beschikking ten behoeve van een rendementsindexvan verschillende categorieën Nederlands vastgoed.De wijze waarop en de frequentie waarmee gewaardeerdmoet worden vormen de achilleshiel van deze index. Dit vraagstuk heeft dan ook veel aandacht gekregen bij de ontwikkeling van de index.

10

Ook het belang van waardering van beursgenoteerde vastgoedfondsen is begin jaren negentig in een ander licht komen te staan. Als gevolg van de tegenvallende marktomstandigheden konden de meeste Nederlandse vastgoedfondsen niet langer hun open structuur handhaven. Sinds die tijd zijn opvallende verschillen tussen de waarde die aandeelhouders aan deze fondsen toekennen en de intrinsieke waarde die uit de boeken blijkt, eerder regel dan uitzondering. Tot slot valt ook nog de invoering van de wet Waardering Onroerende Zaken (WOZ) te noemen. Deze wet stelt gemeenten verantwoordelijk voor de waardering van onroerend goed ten behoeve van alle belastingen en heffingen waarvoor onroerend goed de grondslag vormt. De wet WO2 stelt strengere eisen aan de waardering van onroerend goed dan tot op heden gebruikelijk was, maar een traditionele waardering van de ruwweg 7,5 miljoen objecten die we in Nederland kennen is onbetaalbaar. Het gevolg is dat het ontwikkelen van waarderingsmodellen voor massa-taxaties actueel is geworden. De bezwaarschriften tegen de vastgesteldewaarden zullen vervolgens de nodige contra-expertises tot gevolg zullen hebben.

Onderzoek Naast de bovenstaande ontwikkelingen in de praktijk is ook het wetenschappelijk onderzoek over het waarderen van onroerend goed in een stroomversnelling gekomen. De zoektocht naar een correcte manier om de waarde van onroerend goed te benaderen kent al een lange traditie. De traditionele waarderingstechnieken zijn al in de vorige eeuw beschreven, maar vormen nog steeds onderwerp van discussie.De meer moderne pogingen hebben betrekking op hypothesen over de factoren die de vastgoedprijzen bepalen. Niet het identificeren van deze factoren is daarbij het probleem, maar de vraag wat de invloed is van elke variabele van een waarderingsmodel is een moeilijke zaak. Een beperking waar onderzoekers tegenaan lopen is het probleem dat het toetsen van deze modellen moeilijk is, omdat onroerend goed zich op een onderhandse markt bevindt waar weinig nauwkeurige informatie over transactieprijzen openbaar is. Het vergelijken van een gerealiseerde transactie met de laatste taxatie voordat het betreffende object op de markt werd aangeboden, is een onmisbare techniek om de nauwkeurigheid van een waarderingsmodel te toetsen. Onderwerp van onderzoek betreft ook de rol van de taxateur. Het gaat daarbij vooral om de vraag in hoeverre de taxateurs de prijsvorming van onroerend goed beïnvloeden. Daarmee samenhangend kan ook de vraag worden opgeworpen in hoeverre taxatie-uitkomsten de selectie van de objecten die worden verhandeld kan beïnvloeden. Formeel geldt het uitgangspunt dat een taxateur de prijs niet mag beïnvloeden maar slechts de markt reflecteert. Het is echter mogelijk om voorbeelden te bedenken waarbij een taxatie die afwijkt van de werkelijke waarde zowel het belang van vastgoedeigenaar als

dat van de taxateur dient. Deze problematiek staat in de financiële literatuur bekend als de 'agent-principal relatie', die al eerder in andere beleggingsmarkten is waargenomen en geanalyseerd.

Actuele ontwikkelingen In dit boek is een zestal bijdragen opgenomen over enkele actuele ontwikkelingen met betrekking tot het waarderen van onroerend goed. Ter introductie gaat P.G.M. van Wetten in op de mogelijkheden en beperkingen van zowel waarderingsmethoden als waarderingsmodellen. Vervolgens stelt G.G.M.ten Have een tweetal ontwikkelingen in de traditionele manier van taxeren aan de orde. Zoals al eerder is vermeld vormt het waarderen van vastgoed een belangrijke pijler van de recent ontwikkelde ROZ/IPD-index. A.C. Hordijk geeft in zijn bijdrage aan hoe voor deze index is omgegaan met het spanningsveld tussen enerzijds de onafhankelijkheidvan taxateurs en anderzijds de noodzaak tot uniformering van waarderingsmethoden.De waardebepaling van aandelen van beursgenoteerde vastgoedfondsenwordt beschreven door P.M.A.Eichholtz en P.R.S.Wittendorp. Met name besteden zij aandacht aan het waarderen bij beursintroductie van een fonds, als er nog geen sprake van marktprijzen is. Met de wet WO2 als katalysator is het vraagstuk van 'mass appraisal' in hoge mate actueel. Een modelmatige aanpak is hiervoor een vereiste, hetgeen veel onderzoeksvragen oproept. Eén daarvan is de invloed van omgevingsfactoren in waarderingsmodellen, die M.K. Francke in zijn bijdrage analyseert. Het uitsplitsen van de waarde van een object in een grondcomponent en een opstalcomponent heeft in het verleden al veel meningsverschillen opgeleverd. Grond en opstal zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Uitsplitsing van beide componenten zou een theoretische vraagstuk zijn, ware het niet dat waardering van erfpachtrechten uitsplitsing vereist. In zijn bijdrage werpt D.B. Needham nieuw licht o p dit vraagstuk. Tot slot trekt G.A.Vos in het laatste hoofdstuk enkele conclusies en geeft een vooruitblik op de ontwikkeling van het vakgebied.

1

GSMODELLEN Ditas.

PAULUSG.M. VAN WEITEN

Dit inleidende hoofdstuk gaat in op de modellen, waarmee de waarde van onroerend goed kan worden bepaald. Nu is 'bepalen' eigenlijk niet het goede woord: de waarde van een onroerend goed is in de regel de onbekende grootheid, zodat beter van taxeren of schatten van de waarde kan worden gesproken. Het waarderingsproces verloopt langs een aantal stappen. Allereerst moeten het doel van de waardebepaling en het te hanteren waardebegrip worden vastgesteld. In paragraaf 1.lblijft die keuze beperkt tot 'marktwaarde' en daaraan gerelateerde begrippen, omdat vooral daar het waarderingsprobleem speelt. Als tweede stap wordt gekeken welke waarderingsmodellen passend zijn bij doel en waardebegrip. In paragraaf 1.2 worden de meestgebruikte waarderingsmodellen kort besproken en hun mogelijkheden en beperkingen. Elk model heeft zijn eigen inputgegevens; de beschikbaarheid en betrouwbaarheid ervan bepalen mede de keuze van het waarderingsmodel. Daarom verdient ook het verzamelen, bewerken en ramen van de benodigde inputvariabelen aandacht. Aan de volgende stappen in het waarderingsproces, waardebepaling en rapportage zal hier verder voorbij worden gegaan. In paragraaf 1.3wordt tot slot een aantal conclusies getrokken.

1.1

Waarde en waardebegrippen

Het schatten van de waarde van een onroerend goed begint met de bepaling welke waarde geschat moet worden. Nu hebben een bijkans eindeloze stoet filosofen,theologen, juristen, politici, taxateurs, economen, fiscalisten en wie al niet, zich gezet aan een omschrijvingvan het begrip 'waarde' en verbijzonderingen daarvan. Zelfs beperkt tot waarde in economische zin zijn nog een ongekend groot aantal omschrijvingen en definities in omloop en een nog groter aantal inmiddels in onbruik geraakt, met als gevolg dat geen enkele term nog waardevrij of neutraal is1.Voorzover het onroerend goed betreft en de waardebepaling ervan, kunnen over het te hanteren waardebegrip drie fundamentele en samenhangende observaties worden gemaakt.

I . Het waarderingsprobleem draait om de 'waarde in de markt'. Niet aan de markt gerelateerde waardebegrippen kennen nauwelijks waarderings- of schattingsproblemen:die waarde is altijd de uitkomst van een strak omschreven berekeningwijze, waarin weinig of geen uit de markt te schatten variabelen voorkomen. Voorbeelden daarvan zijn herbouwwaarde en boekwaarde op basis van historische kosten2.Het waarderingsprobleemspeelt bij de bepaling van de waarde in de markt. Zolang geen transactie heeft plaatsgevonden, is die waarde onbekend en moet geschat worden op basis van aan de markt ontleende variabelen en met behulp van een waarderingsmodel.

2. Waarde issubjectiej pas het milproces maakt eenprijs waarneembaar en

objectiej Een eenduidige begripsomschrijving van 'waarde' is moeilijk te geven omdat waarde subjectief is: de waarde van een goed is gelijk aan het grensnut of marginale nut van dat goed3.Deze subjectieve,strikt individuele waarde hangt af van individuele voorkeuren, de bestaande verdeling van middelen (zoals geld en de hoeveelheid van dat goed of vergelijkbare substituten, waarover een individu al beschikt) en persoonlijke toekomstverwachtingen.Juist omdat de waarde voor de een hoger is dan de waarde voor de ander vinden er transacties plaats, waarbij een prijs tot stand komt tussen die twee waarden in. Waar precies hangt af van de marktcondities, de onderhandelingsmacht van beide partijen en van de verdeling van eventuele transactiekosten. Zo bezien brengt de markt als ideaal waarderingsmodel die subjectieve,onmeetbare en voortdurend veranderende waarderingen samen met als resultaat een objectief meetbare marktprijs. Nu kenmerken onroerend-goedmarkten zich door het geringe aantal transacties van heterogene goederen. De echte, objectieve marktprijs van een onroerend goed is dus onbekend: er kan slechts een marktwaarde worden geschat, zijnde de meest waarschijnlijke transactieprijs, die onder normale omstandigheden gerealiseerd kan worden. Het verschil tussen enerzijds de subjectieve, strikt persoonlijke waarde, die een individu (of individuele instelling) aan het onroerend goed toekent, en anderzijds de geschatte, zo goed mogelijk geobjectiveerde marktwaarde is essentieel bij de waardebepaling van onroerend goed. Dit fundamentele verschil tussen beleggingswaarde en marktwaarde is in de investeringsselectie en in evaluaties over houden/verkopen zelfs tot beslissingscriterium verheven4.Langs dezelfde lijn loopt het soms gemaakte onderscheid tussen indirecte en directe opbrengstwaarde5. Door sornmigen wordt aan onroerend goed (naast een huidige marktwaarde, gebaseerd op recente transacties) ook een 'echte lange-termijnwaarde'of 'onderliggende beleggingswaarde' toegedicht; deze waarde zou intrinsiek zijn en objectief meetbaar. Deze stabiele 'echte waarde' is dan als waarderings-

13

.4

grondslag voor beleggingen te prefereren boven de veel volatielere marktwaarde6,Dit verwarrende concept duikt helaas steeds weer op in de nasleep van een crisis op de vastgoedmarkten, maar husselt het fundamentele verschil tussen subjectieve,individuelebeleggingswaarde enerzijds en geobjectiveerde marktwaarde anderzijds door elkaar. Beleggingswaarde is nu eenmaal een ander concept en zeer bruikbaar, maar voor een ander recept. Bovendien, wie deze misleidende 'objectieve beleggingswaarde' als waarderingsgrondslag gebruikt in plaats van de marktwaarde, meent het duurzaam beter te weten dan de markt en dat is een gevaarlijk uitgangspunt7.

3.In het ruilproces ontmoeten twee benaderingen van waarde elkaar, de kostenbenadering en de opbrengstenbenadering. Dat de waarde van een goed bepaald wordt door de erin opgesloten kosten, lijkt een aantrekkelijkegedachte8,maar is problematisch: een inefficiënt geproduceerd goed zou dan meer waard zijn dan een efficiënt geproduceerde versie. Intuïtief ligt meer voor de hand, dat op een goed functionerende markt kosten en opbrengsten van goederen niet blijvend kunnen verschillen. Sterker nog: dat kan zelfs mathematisch worden bewezen in het neo-klassieke evenwichtsmodel. Volgens dit geïdealiseerde model zal het spanningsveld tussen individuele preferenties en schaarse, alternatief aanwendbare middelen ertoe leiden dat voor alle goederen kostprijs en opbrengst aan elkaar gelijk worden. De onbekende marktwaarde -nu nader te omschrijven als de meest waarschijnlijke opbrenst- kan dus wel worden bepaald via de kostenbenadering, maar in een evenwichtssituatieen voorzover de veronderstellingen van het model geen geweld worden aangedaan. Aan deze beperkende voorwaarden wordt wel eens licht voorbij gegaan. Zo zijn volledige mededinging of homogeniteit niet bepaald kenmerken van onroerend goed. Daar komt nog bij dat de kostprijsbenadering niet per se stoelt op de huidigeevenwichtswaarde tussen opbrengst en kosten, maar op het evenwicht ten tijde van vervaardiging of zelfs concipiëring. Met name bij duurzame goederen als onroerend goed kunnen veranderende preferenties en toekomstverwachtingen tot significante verschillen leiden tussen kostprijswaarde en opbrengstwaarde. Waardebegnppen Al hebben de voorgaande observaties gewezen op het verschil tussen beleggingswaarde en marktwaarde, en op de voorkeur van de geschatte 'opbrengstwaarde' boven de 'kostenbenadering', een duidelijk omschreven waardebegrip heeft dat nog niet opgeleverd. Dat is hard nodig, want onroerend-goedmarkten functioneren niet ideaal. De prijsvorming van infrequent verhandelde, heterogene goederen met hoge transactiekosten is het resultaat van een onderhandelingsproces9.De verkoopopbrengst, c.q. de waarde wordt dus mede bepaald door de heersende marktcondities, de onderhandelingsmacht van beide partijen en van de verdeling van eventuele transactiekosten. Het algemene begrip 'marktwaarde' kan dus nooit meer zijn dan de gesirnu-

leerde uitkomst van een gestandaardiseerde transactie onder gestandaardiseerde marktcondities en gestandaardiseerde posities van participanten, onder uitsluiting van bijzondere omstandigheden op de markt of bij koper of verkoperI0.Deze 'standaardmarktwaarde' laat ruimte voor een aantal verbijzonderde waardebegrippen, die gelden voor bepaalde marktcondities en marktposities en een bepaalde verdeling van de transactiekosten. In Nederland heeft de NVM orde gebracht in het grote aantal waardebegrippen door een aantal begrippen nauwkeurig te definiëren en het gebruik van andere waardebegrippen te ontraden. In de definities van begrippen als onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat, executiewaarde vrij van huur of gebruik, zijn de verschillende marktcondities en onderhandelingsposities terug te vinden". De verdeling van transactiekosten is terug te vinden in de termen Vrij Op Naam en Kosten Koper. Apart moeten nog de twee waardebegrippen van de in 1995 ingevoerde Wet WO2 worden genoemd, die één uniforme waarderingswijze beoogt voor de belastingheffingen door Rijk, gemeenten en waterschappen. De WO2 kent twee toegestane waardebegrippen, de waarde in het economisch verkeer voor courante onroerende zaken en de gecorrigeerde vervangingswaarde voor minder courante objecten, beide onder de ficties van volle en onbezwaarde eigendom en vrij van huur en gebruik. Het voorgaande maakt de noodzaak duidelijk tot het vastleggen van het doel van de taxatie en van het exacte waardebegrip. Daarmee wordt tevens een set aannames over marktcondities en marktposities van spelers vastgelegd, waaronder de waardering geldt. Deze set aannames dient uiteraard de consistentie tussen waarderingen, tussen taxateurs en in de communicatie met gebruikers van de waarderingen.

1.2

Waarderingsmodellen

Om onroerend goed te waarderen is behalve een nauwkeurig omschreven doel en waardedefinitie ook een mathematisch model nodig, waarin de relevant geachte variabelen, gegeven het doel en het waardebegrip, figureren. Om 'marktwaarde' te bepalen12kan een vijftal waarderingsmodellen worden gebruikt: de comparatieve benadering, ratiomodellen, de contante-waardemethode (DCF-modellen), de kostenbenadering en de residuele waarde. Afhankelijk van het exacte waardebegrip moeten op de gevonden marktwaarde nog een aantal bewerkingen worden losgelaten. Op alle financiële markten wordt marktwaarde bepaald door de spelers op de financiëlemarkten op basis van subjectievevoorkeuren (o.a. hun inschatting van de toekomst), die bovendien voortdurend veranderen. Waarderen is het schatten van die onbekende grootheid. De daarbij gebruikte waarderingsmodellen zijn overigens slechts een voor de waardebepaling toepasselijke beschrijving van de werkelijkheid en zeker niet de werkelijkheid zelf. Over

15

16

waarderingsmodellen op financiële markten zijn een aantal opmerkingen te maken13,die met enige aanpassing ook voor waarderingsmodellen voor onroerend goed gelden. 0

a

0

Hoe illiquider de markt hoe noodzakelijker een goed waarderingsmodel is, maar hoe moeilijker de accuraatheid van een waarderingsmodel is te testen. Voorspellen van de absolute waarde is moeilijk; de meest succesvolle waarderingsmodellen op financiële markten leiden de onbekende waarde af relatief ten opzichte van objecten met een bekende prijs. Als twee beleggingen, ongeacht de soort, gelijke verwachte opbrengsten hebben in alle mogelijke scenario's, dan hoort de waarde in theorie ook gelijk te zijn. Kortom: verschillen in disconteringsvoet zijn niet inherent aan de soort belegging, maar het gevolg van verschillen in (zekerheid t.a.v.) opbrengsten onder de verschillende scenario's. een hoger verwacht risico vraagt een hoger verwacht rendement en dus een lagere waarde. Met hoe minder variabelen een model bevredigende uitkomsten genereert, des te beter het model is. Hoe meer modelparameters uit de markt zelf geschat moeten worden, des te meer waarnemingen zijn er nodig en des te instabieler het model wordt: op financiële markten wordt de waarde immers bepaald door mensen met steeds veranderende preferenties en toekomstinschattingen.

1.2.1 De comparatieve methode Als op alle financiële markten is ook voor de waardering van onroerend goed de comparatieve methode de meest gebruikte. Bij dit waarderingsmodelwordt de waarde van een object afgeleid uit een aantal vergelijkbare objecten, waarvan een recente transactieprijs bekend is. Op basis van een bepaalde rekeneenheid (meestal m2 of m3) worden overeenkomsten en verschillen tussen waarderingsobject en referentieobjecten geanalyseerd en gewaardeerd. Dan worden de bekende transactieprijzen gecorrigeerd voor de verschillen met het waarderingsobject en uit de resulterende waaier van waardes wordt tenslotte de waarde van het object bepaald. De input voor de comparatieve methode bestaat uit een aantal recente transacties onder vergelijkbare omstandigheden van vergelijkbare objecten. De methode vereist dus een redelijk courante markt van vergelijkbaar onroerend goed, zoals vaak opgaat voor woningen, voor gebouwen op bedrijvenparken en voor gelijkvormige bedrijfsruimten. Het antwoord op de vraag wat onder 'aantal' referenties, 'recent' en 'vergelijkbaar' verstaan moet worden, wordt veelal overgelaten aan de deskundigheid van de taxateur. Uiteraard speelt de uitruil tussen taxatiekosten, gewenste accuratesse en beschikbaarheid van

gegevens een rol, maar er wordt verrassend weinig onderzoek naar gedaan. Over de methodologische verantwoording van dataverzameling en databewerking valt evenwel nog het een en ander op te merken. Met welk aantal referentie-objecten volstaan kan worden voor een accuraat resultaat, hangt af van de vergelijkbaarheid van de marktsituatie, de transactiecondities en de vergelijkbaarheid van de objecten. Naarmate er meer verschillen geanalyseerd moeten worden, zullen er meer objecten in de vergelijking betrokken moeten worden. Maar naar het optimale aantal onder verschillende condities is weinig onderzoek gedaan. Ook is de vraag aan de orde, welke referenties genomen moeten worden uit de beschikbare: de vijf meest recente of de drie meest vergelijkbare of een willekeurige steekproef van tien uit de beschikbare populatie referentie-objecten? Wat onder 'recent' moet worden verstaan is evenmin eenvoudig vast te stellen. Dat wordt mede afhankelijk geacht van de (gelijkmatigheid van de) prijsontwikkeling op de markt. In een evenwichtige markt kan namelijk ook met verder in de tijd gespreide data nog het prijssignaal worden geschat door extrapolatie, wat in een volatiele markt niet kan. Dat is echter een omkering van zaken: de waardebepaling draait immers om de schatting van het prijssignaal uit marktgegevens en dan kan dat prijssignaal niet al een rol spelen bij de bepaling wat recent is en wat niet. Bovendien kenmerken marktomslagen zich door een terugval in aantal transacties1*. Tenslotte speelt de mate van benodigde vergelijkbaarheid een rol voor de bruikbaarheid en robuustheid van de comparatievemethode als waarderingsmodel. Daarbij gaat het om de vergelijkbaarheid van: * de transactieomstandigheden: zijn veilingen acceptabele referenties? welke rol speelt de fiscaliteit van koper/verkoper? * de marktsituatie: is er een kopersmarkt of is de markt in evenwicht? * de lokatie: hoe worden de geografische marktgrenzen bepaald, waarbinnen naar referenties wordt gekeken? * de objecten qua ligging, omvang, onderhoud, bouwkundige kwaliteit. In de comparatieve benadering dient ook rekening te worden gehouden met verwachte toekomstige markt- en inkomstenontwikkelingen, met name als de marktomstandigheden snel veranderen. Naast een analyse van recente transacties vraagt dat om een periodieke, systematische analyse van de toekomstige verhuurbaarheid, realiseerbare huurniveau's, te maken kosten en alle overige van belang zijnde voorzienbare ontwikkelingen, die de huidige en toekomstige waarde beïnvloeden. In de comparatieve methode wordt veel overgelaten aan de deskundigheid van de taxateur, dat wil zeggen aan zijn subjectieve waarde-oordeel van de door hem relevant geachte verschillen. Dat werpt de vraag op, hoeveel sub-

17

18

jectiviteit geoorloofd is in het waarderen van die verschillen en wanneer dat gebaseerd moet zijn op multipele-regressie-analyse? Hoe meer verschillen tussen waarderingsobject en referenties, hoe meer variabelen het waardemodel moet bevatten om van de verschilcomponenten het prijssignaal te kunnen schatten. Daarmee kan het relatief eenvoudige comparatieve model evolueren tot een complex geheel van waardebepalende vergelijkingen, waarvan de onderlinge afhankelijkheden en relaties voortdurend moeten worden herijkt15. De voordelen en beperkingen van de comparatieve methode laten zich als volgt samenvatten. De methode is eenvoudig in zijn aanleg met een beperkt aantal variabelen (al kunnen zeer ingewikkelde varianten worden geconcipiëerd), is goed bruikbaar voor courant onroerend goed en bruikbaar voor onroerend goed in eigen gebruik, waar geen inkomstengegevens zijn. Van marktgegevens wordt een zo direct mogelijk gebruik gemaakt zonder gecompliceerde bewerkingen. Niet onbelangrijk is ook dat deze methode met gebruikers gecommuniceerd kan worden, wat met meer ingewikkelde methoden minder lukt. Minder goed leent zich de methode voor minder courant onroerend goed of in sterk volatiele markten. Ten aanzien van de methodologie van gegevensverzameling, gegevensgebruik en gegevensanalyse is nader onderzoek gewenst. Betwijfeld moet worden of met het gebruik van recente marktgegevens een omslag in de markt kan worden gesignaleerd.

1.2.2 Ratiomodellen Wanneer de verschillen tussen transacties te groot worden of de waardebepalende variabelen te ingewikkeld voor het gebruik van de comparatieve methode, worden ratiomodellen gebruikt. Onder ratiomodellen worden de BAR- en NAR-methode verstaan16,waarbij de waarde W van een object wordt bepaald door de lopende bruto (of netto) aanvangshuur H te delen door een Bruto (of Netto) AanvangsRendement,BAR (of NAR):

w=-

%rut0

BAR

netto

of W = ----

NAR

BAR en NAR van een object hangen onder meer af van het marktsegment, de resterende looptijd van het huurcontract, de mogelijke huur- en waardegroei, de kans op leegstand, de lokatie en de kwaliteit van het object, de onderhoudskosten en de verdeling over huurder en eigenaar, etc. De gedachte achter de BAR- en NAR-methode is, dat de verhouding tussen de lopende huur en de prijdwaarde de preferenties en verwachtingen ('sentiment') weerspiegelt van investeerders en beleggers en zich, gegeven het prijsmechanisme op markten, per marktsegment in een nauwe bandbreedte bevindt. Dat maakt BAR

en NAR tot zeer handzame waarderingsmodellen, waarin minder verschilelementen gewaardeerd moeten worden dan in de comparatieve methode. De bandbreedte kan nog worden ingeperkt, wanneer alleen wordt gekeken naar transacties die aan een zekere standaard voldoen; afwijkingen van de standaard leiden dan tot correcties op de gevonden 'standaardwaarde'. Zo kan de waarde van een langer dan gebruikelijk huurcontrant worden bepaald en bij de gestandaardiseerde waarde worden opgeteld. In Nederland hebben ABP en ROZ veel bijgedragen aan de uniformering van de methodiek, met name in de wijze waarop afwijkende omstandigheden in de uiteindelijke waardebepaling tot uitdrukking moeten worden gebracht. Het bepalen van BAR en NAR vereist grote nauwkeurigheid: gezien de eenvoud van het model leiden kleine afwijkingen in BAR en NAR tot grote afwijkingen in de waarde W. De input voor de bepaling van BAR en NAR zijn weer recente transacties van min of meer vergelijkbare objecten onder min of meer vergelijkbare omstandigheden1'. Wat voor de dataverzamelingen databewerking gold bij de comparatieve methode, geldt in verhevigde mate voor de BAR/ NAR-methode. Weliswaar behoeven minder waarde-factoren te worden geschat, maar ook hier blijft veel onduidelijk ten aanzien van methodologie van BAWNAR-bepaling uit marktgegevens. Dat is bezwaarlijk, enerzijds gezien de gevoeligheid van de methode voor afwijkingen in de BAR/NAR en anderzijds omdat de BARíNAR uit min of meer gestandaardiseerdetransacties wordt berekend. Elke afwijking van die standaard zou dus voor een te taxeren object moeten leiden tot een correctie op de waarde, zonder dat duidelijk is hoe zwaar die waardecorrectie moet zijn. Recent blijken opdrachtgeversvoor taxaties zich steeds meer te interesseren voor de modelparameters en de herkomst ervan, d.w.z.voor de methodologische aspecten van de dataverzameling en databewerking, waaruit de modelparameters worden geschat18.Deze interesse geldt overigens alle waarderingsmodellen. De BARAVAR-methodewordt vooral gebruikt,wanneer wel 'market evidence' in de vorm van transacties beschikbaar is, maar toch de comparatievemethode minder geschikt is. Ook voor de BAR/NAR bestaat de input dus uit min of meer vergelijkbare transacties, waarvan de marktsignalen zo zuiver mogelijk worden gebruikt, zonder al te veel bewerkingen en interpretaties. Door de eenvoud van het model en door het optimale gebruik van de meetbare marktsignalen, prijs en lopende huuropbrengst, worden BAR en NAR zeer frequent gebruikt. Niet alleen als waarderingsmodel, maar ook om de markt en het marktsentiment te karakteriseren. Om de BWNAR-methode toe te passen zijn wel gegevens nodig over de lopende inkomsten. Voor objecten in eigen gebruik moeten die eerst worden geschat uit de huuropbrengsten van vergelijkbare objecten.

19

20

Als nadeel van de methode wordt vaak aangevoerd, dat met slechts één jaarinkomsten rekening wordt gehouden. Dat doet niet geheel recht aan het wezen van de methode, namelijk een door de markt toegekend verhoudingsgetal tussen twee meetbare marktgegevens, namelijk lopende inkomsten en prijs. Samengebald per marktsegment zijn in dat verhoudingsgetal zowel het door 'de markt' verlangde looptijdrendement verwerkt als alle verwachtingen die 'de markt' heeft ten aanzien van de opbrengstontwikkeling. Wanneer eenvoudigheidshalve wordt verondersteld dat 'de markt' verwacht dat de inkomsten en waarde van het object elk jaar met een vaste groeivoet g zullen toenemen, dan is de volgende relatie af te leiden tussen gewenst looptijdrendement R, groeivoet g en bruto aanvangsrendement BAR:

Deze relatie geldt voor elke looptijd, van 1jaar tot oneindig. Bij positieve groeivoet g zal het aanvangsrendement dus lager zijn dan het uiteindelijk gewenste rendement. Dan wordt een deel van de rendementsverwachting naar de toekomst verschoven. Bij een verwachte negatieve groei zal BAR groter zijn dan het gewenste rendement. Samenvattendkan worden gesteld, dat BARINAR een optimaal gebruik maakt van twee meetbare marktsignalen: transactieprijs en lopende huur. Een zekere standaardisatie is de enige bewerking en interpretatie die deze gegevens ondergaan. Evenals voor de comparatieve benadering behoeft de methodologie van dataverzamelingen bewerking, met name in de marktsegmentering, verduidelijking en meer eenheid. Wellicht, dat ook hier de ROZ-index uniformering bewerkstelligt.

1.2.3 D e Contante-Waardemethode (DCF-model) De wetenschap beveelt voor de investeringsselectie van (portefeuilles van) ongelijksoortige investeringen sinds jaar en dag de Contante Waarde ofwel Discounted Cash Flow-(DCF-methode) aan op grond van de theoretisch bewijsbare superioriteit van deze methode. De CW/DCF-methode incorporeert immers zowel de tijdvoorkeur van geld, als de risicovoorkeur van de investeerderibelegger en neemt alle toekomstige kasstromen in beschouwing. De methode is dan ook zeer in zwang bij beleggers om hun subjectieve beleggingswaarde te bepalen. In dit model worden voor de beschouwde periode alle toekomstige netto cash flows CFt alsook de opbrengst uit de verkoop in jaar n, RWn geraamd en gedisconteerd tegen de voor de belegger relevante rendementseis, R. De waarde W volgt uit:

Zoals gezegd is deze waarde subjectief. Zowel bij het ramen van toekomstige kasstromen als bij het schatten van de daarbij horende onzekerheid zullen interpretatieverschillen ontstaan. Mensen zijn immers niet gelijk en dus hun 'prospectieve' waardebegrippen ook niet, al zou iedereen over dezelfde informatie beschikken en zich de moeite van een ingewikkelde rekenexercitie getroosten. Alhoewel bij deze theorie nog wel meer praktische kanttekeningen zijn te maken is de achterliggende basisgedachte aantrekkelijk: de waarde van een beleggingsobjectligt voor elke belegger in de toekomst en niet in het (recente) verleden. Het verleden is slechts richtsnoer bij het schatten van die toekomst. De Contante-Waardemethode kan ook worden gebruikt om de marktwaarde van onroerend goed te bepalen, met name inkomstengenererendebeleggingsobjecten, maar dit model is niet zonder problemen". Die betreffen het karakter van de input en de problemen bij het schatten van zoveel benodigde modelparameters uit het daarbij vergeleken beperkte aantal marktsignalen. Allereerst bestaat de input nu niet meer uit de verwachtingen en rendementseis van een individuele belegger, maar uit de verwachtingen van'de markt': over de cash flows en de toekomstige ontwikkeling daarvan en over de toekomstige verkoopopbrengst en last but not least, over het door 'de markt' gewenste rendement. Dat zijn dus wezenlijk andere inputvariabelendan de strikt individueel bepaalde beleggersaannames.Het schatten van de marktverwachtingen voor opbrengsten en kosten over een reeks toekomstige jaren onder een aantal verschillende toekomstscenario's is geen sinecure, gezien het beperkte aantal nu meetbare marktsignalen.Dat geldt ook voor de door de markt te hanteren tijdshorizon. Een en ander vergt een groot aantal marktgegevens, die noodgedwongen een groot aantal jaren moet beslaan. Dat heeft het risico in zich van weinig dynamische lange-termijngemiddelden, die zullen leiden tot eveneens weinig dynamische lange-termijnwaarderingen. Nog moeilijker wordt het met de bepaling van de disconteringsvoet,het door de markt gewenste rendement. Hoe die bepaald moet worden uit markt- en transactiegegevens blijft in handboeken en artikelen opvallend onduidelijk. In de praktijk wordt het rendement op langlopende staatsleningen, opgehoogd met een voor type onroerend goed kenmerkende risico-opslag, als een redelijke schatting beschouwd, maar dat is zacht gezegd twijfelachtig. Zo is de relatie tussen het meetbare rendement op langlopende staatsleningen en het door de markt gewenst rendement op onroerend goed helemaal niet zo eenduidig als deze benadering suggereertz0.Verder is een voor type onroerend goed specifieke risico-opslag vanuit theoretisch oogpunt onzuiver: verschillen in disconteringsvoet zijn namelijk niet inherent aan de soort belegging, maar slechts het gevolg van verschillen in (0n)zekerheid van de toekomstige netto-opbrengsten onder verschillende scenario'sZ1.Ook is het de vraag of een zo belangrijke parameter als de disconteringsvoetniet uit de onroerend-goed-

markt zelf moet worden geschat. De keuze van de lange rente, verhoogd met een vaste risico-opslag,levert in de praktijk een nogal statische disconteringsvoet op, die leidt tot marktwaarderingen, die even weinig beweeglijk zijn als de door beleggers gehanteerde beleggingswaarde. Samenvattend kan worden gezegd, dat het Contante-Waardemodelop het lijf geschreven lijkt voor het bepalen van de marktwaarde van inkomstengenererende beleggingsobjecten. In situaties waar de comparatieve methode of ratiomodellenfalen door een gebrek aan transactiegegevens,ligt het CW-model voor de hand, indien er wel redelijke ramingen voorhanden zijn over de toekomstige opbrengsten en kosten onder verschillende scenario's.Door het grote aantal inputvariabelen kunnen in de waardering vele verschillende toekomstscenario's worden meegenomen. Het generieke probleem met het CW-model is de schatting van het grote aantal benodigde inputvariabelen uit de markt. Dit betekent dat het uiteindelijk beperkte aantal marktsignalen nogal 'overstrekt' moeten worden om alle benodigde variabelen op te leveren. Daarvoor zijn weer lange tijdreeksen nodig, waardoor meer inertie dan goed is in de jaarlijkse taxaties binnen sluipt. Een alternatief, namelijk variabelen schatten met behulp van parameters buiten de onroerend-goedmarkt, is discutabel zolang de relatie tussen die parameters en inputvariabele zwak is, of nog nauwelijks onderzocht.

1.2.4 D e kostenbenadering Bij gebrek aan voldoende marktgegevens, zoals het geval is bij incourant onroerend goed, is de kostenbenadering een voor de hand liggend alternatief om de marktwaarde te bepalen. In de vorige paragraaf is echter gewezen op de valkuil dat deze benadering slechts werkt onder de voorwaarden van het neoklassieke evenwichtsmodel. Ook onder de (juist voor incourant onroerend goed heroïsche) aanname dat zulks het geval is, blijft nog het probleem welke evenwichtsprijs van welk moment via de kostenbenadering wordt bepaald: die van vandaag of van het moment van vervaardigingof zelfs van concipiëring. Naarmate het object ouder is, neemt deze 'ruis' toe. In de kostenbenadering moeten de stichtingskosten van het object volgens de huidige bouwparameters worden bepaald en vervolgens gecorrigeerd voor de technische veroudering, maar ook de functionele veroudering. De Wet WOZ, waar de gecorrigeerde vervangingswaardeis voorgeschreven als waarderingsmodel voor incourante objecten, noemt vier categorieën van functionele verouderingzz: * economische veroudering, tengevolge van de afgenomen vraag naar het betreffende object door technische, economische of maatschappelijke ontwikkelingne; verandering i n bouwwijze, de mate waarin het huidige object niet meer overeenkomt met de manier waarop vergelijkbare objecten momenteel worden gebouwcY3;

0

belemmering in gebruiksmogelijkheden: de mate waarin de normale activiteiten van de gebruiker worden belemmerd door een ondoelmatige inrichting; excessieuegebrmikskosten:naar huidige maatstaven te hoge kosten, die ontstaan door een niet meer volledig functioneel gebouw.

De bepaling van de functionele veroudering is -mede door het beperkte referentiemateriaal- moeilijk en een voortdurende bron van verschillen van inzicht tussen gemeentelijke taxateurs en de door gebruikers ingeschakelde contra-experts. Samengevatwordt de kostenbenadering vooral gebruikt voor het bepalen van de marktwaarde van incourant goed, d.w.z in situaties waarin juist niet voetstoots mag worden aangenomen, dat kostprijs en marktopbrengst naar elkaar tenderen. Als daarvan al sprake zou zijn, geeft dit model een benadering van de marktwaarde ten rijde van de constructie of zelfs concipiëring. Om die reden komt als schatting van de huidige marktwaarde alleen de gecorrigeerde vervangingswaarde in aanmerking, waarop correcties zijn aangebracht niet alleen voor de technische veroudering, maar ook voor de functionele veroudering. Met name deze laatste correctie is een voortdurende bron van verschillen tussen taxateurs.

1.2.5 De residuele waarde De residuele waarde ter bepaling van de grondwaarde is een merkwaardige hybride van twee andere waarderingsmodellen. De residuele waarde wordt namelijk bepaald als het verschil tussen de geschatte opbrengst, c.q. marktwaarde van het totale object en de kostenvan de opstal. Dit model wordt toegepast door projectontwikkelaars ter bepaling van het maximale grondbod en door gemeenten ter bepaling van de waarde van de grond voor de berekening van de erfpacht. Eerder is al gewezen op de theoretische bezwaren, die aan de kostenbenadering kleven. Nu zal in het geval van het grondbod van de projectontwikkelaar tussen realisatie en verkoop van het project weinig tijd verstrijken. Anders is dat bij de bepaling van de erfpacht: voor de bepaling van de waarde van de opstal zou alleen de gecorrigeerde vervangingswaarde in aanmerking komen. Ook indien dat gebeurt, blijft de correctie voor functionele veroudering een bron van geschillen. Deze problemen kunnen uiteraard worden vermeden, indien de waarde van de grond via de comparatieve methode kan worden bepaald2*.Dan zijn wel voldoende recente transacties nodig van vergelijkbarekavels onder vergelijkbare omstandigheden. Dat is meestal niet het geval en moet er geput worden uit een wijder areaal minder recente en minder goed vergelijkbare grondtransacties. Dan wordt het ene schattingsprobleem (de bepaling van de op-

23

24

stalwaarde en dan met name de functionele veroudering) vervangen door een ander (het waarderen van de verschillen tussen referentiekavels en de te waarderen grond). Dat levert niet noodzakelijkerwijze een betere waardebepaling van de grond op.

1.3

Conclusies

Het waarderingsprobleem doet zich in feite alleen voor bij de bepaling van de marktwaarde en kan dan het beste worden geschat als de meest waarschijnlijke verkoopopbrengst. Voorafgaand aan de waardering moeten doel en waardebegrip nauwkeurig vaststaan. Daarmee wordt tevens een set aannames over marktcondities en marktposities van spelers vastgelegd, waaronder de waardering geldt. De vijf beschreven waarderingsmodellen hebben alle hun mogelijkheden en beperkingen. De comparatievemethode en de ratiomodellenmaken optimaal gebruik van een beperkt aantal meetbare, nauwelijks bewerkte en 'verinterpreteerde' marktsignalen. Daarvoor zijn wel veel vergelijkbare transacties nodig, die niet altijd voorhanden zijn. De Contante-Waardemethodehoudt optimaal rekening met toekomstige cash flows en de risico's daarin, maar daarvoor moet een groot aantal te schatten modelparameters uit een beperkt aantal marktsignalen worden geëxtraheerd. Sommige modelparameters moeten noodgedwongen buiten de onroerend-goedmarkten worden geschat, waarbij soms niet-bestaande of niet-bewezen relaties wworden verondersteld. Een en ander kan ertoe leiden dat de DCF-methode minder dynamiek laat zien in de jaarlijks getaxeerde waarden dan overeenkomt met de werkelijkheid en aldus een bron van smoothing vormt. De kostenbenadering is alleen onder beperkende voorwaarden bruikbaar, die uitgerekend voor incourant onroerend goed zelden zullen standhouden. Als de kostenbenadering al wordt gebruikt, dan uitsluitend de gecorrigeerde vervangingswaarde, waarbij de bepaling van de functionele veroudering een voortdurende conflictbron blijft. Bij taxaties wordt veel overgelaten aan de impliciete deskundigheid van de taxateur. Het gebruik van statistische schattingsmethoden zal niet alleen de betrouwbaarheid van de benodigde modelparameterskunnen vergroten, maar ook de deskundigheid van de taxateur expliciet maken. Opdrachtgevers wensen steeds meer inzicht in het gebruikte waarderingsmodel, de gebruikte modelparameters en recent ook in de herkomst van deze parameters, d.w.z.in de methodologische verantwoording van dataverzameling en databewerking van marktgegevens. Uniformering ook op dit terrein kan de kwaliteit en de communiceerbaarheid van taxaties verder vergroten.

GEORGE G.M. TEN m V E

2.1

Inleiding

In de Taxatieleer zijn verschillende taxatiemethoden gangbaar. In het boek Taxatieleer onroerende zaken1heb ik de volgende benaderingen onderscheiden: (i) Comparatieve benadering (ii) Kosten benadering (iii) Inkomstenbenadering (iv) Wettelijke benadering De laatste jaren zijn binnen deze benaderingen de nodige ontwikkelingen te bespeuren die in dit hoofdstuk verder uitgewerkt zullen worden. De te behandelen ontwikkelingen zijn: 1. Binnen de Comparatieve benadering ontstaat een nieuwe methode naast de vergelijkende methode, de huurwaarde methode en de kapitalisatiemethode, namelijk de 'meervoudige regressie-methode'. 2. Binnen de Inkomstenbenadering heeft de ROZ-IPD-index gezorgd voor de nodige aanpassing en verduidelijking van de gebruikte definities. Deze aanpassingen leiden tot wijzigingen in de beschreven NAR-methode en de DCFmethode. Daarnaast laat de StichtingROZ-IPD-index het gebruik van de NAR-methode en de DCF-methode naast elkaar bestaan. Het gebruik van de twee-methoden kan tot de nodige verwarring leiden en we zullen ze dan ook eens naast elkaar moeten zetten.

2.2

26

D e 'meervoudige regressie-methode ( M M ) '

De meervoudige regressie-methode is een statistische analysemethode om de ten opzichte samenhang van tussen meerdere onafhankelijkevariabelen (q,,n) van een afhankelijke variabele (P) te verklaren. Het biedt ons de mogelijkheid om de invloed van een aantal factoren op de prijsvorming te bepalen. Ofwel, deze methode biedt de taxateur de mogelijkheid om op basis van de bij hem bekende informatie uit de data-bank de invloed van de verschillende variabelen op de gerealiseerde prijs te berekenen. In het geval van de taxatie is de waarde de onbekende informatie. Beschikbare gegevens zijn de verkoopprijzen (P) en de karakteristieken van de onroerende zaak (X). De taxateur zal bijvoorbeeld op zoek zijn naar de invloed op de waarde (W) indien het grondoppervlak toeneemt. Met behulp van de regressie-analysekan aangetoond worden of er samenhang is tussen deze twee variabelen. De regressie-analyse geeft aan hoe groot de samenhang is en of er sprake is van een positief dan wel negatief verband. De regressie-analyse is de techniek om te meten hoe groot de invloed is van de ene variabele op de andere. Zodra de taxateur de relatie heeft gevonden kan hij die informatie gebmiken om de waarde van een soortgelijk registergoed te bepalen. Bij de meervoudige regressie-methode wordt ervan uitgegaan dat niet één, zoals in bovenstaande voorbeeld de grondoppervlakte, maar meer variabelen de waarde bepalen. Bijvoorbeeld: de inhoud van de woning, het grondoppervlak, de leeftijd van de woning, de ligging en de staat van onderhoud. Om de gezochte relatie goed te kunnen bepalen zal de taxateur over een groot aantal referentie-objecten moeten kunnen beschikken. Met uitzondering van incourant vastgoed geschiedt het taxeren altijd vanuit een referentiekader waarin het verband is vastgelegd tussen enerzijds de verkoopprijzen (P) en anderzijds de bijbehorende waarde-bepalende factoren of invloeden (X,..").Die waardeparen zijn als het ware de ijkpun-ten voor het gebezigde referentiekader. Toepassing van een taxatiemethode op basis van dat referentiekader zal in het algemeen een taxatiewaarde (W) opleveren die van de verkoopprijs (P) afwijkt. Dit geldt noodzakelijk voor ieder consequent handelende taxateur. Het kan ook niet anders want het is ondoenlijk een ideale taxatiemethode te ontwerpen die precies 'door alle verkooppunten loopt'. Bovendien zit er in de verkoopcijfers een portie 'mis'; er worden nu eenmaal panden te duur gekocht en te goedkoop verkocht. Immers, de doorzichtigheid van de markt is beperkt en de marktvorm heeft zijn specifieke kenmerken. Markt-imperfecties stellen taxateurs voor grote problemen ten aanzien van de simulatie van de transactie-prijzenen hier zal rekening mee gehouden moeten worden.

Abstract gesteld kan het waarderingsproces als volgt worden weergegeven:

W

a b, b, X,

X, Ut

waarde een constante waarde = de functie van P met de variabele X,, met X, constant = de functie van P met de variabele X,, met X, constant = het waarde-bepalende element 1(bijvoorbeeld de grondoppervlakte) = het waarde-bepalende element 2 (bijvoorbeeld de inhoud van de woning) = schattingsfout in P voor observatie t =

=

De vaststelling van a, b en u geschiedt aan de hand van de verkoopprijzen (P) van de referentiepanden met hun bijbehorende set van X. In de traditionele methode is de bovenstaande formulevoor de taxateur meestal een min of meer vaktechnisch en gevoelsmatig referentiekader. In paragraaf 3.1.1.van het boek 'Taxatieleer' is daar al op in gegaan. Een taxateur zal in het algemeen andere informatie gebruiken, dan wel de beschikbare informatie anders rubriceren en van een preferentie voorzien. Een taxateur kan daarbij met meer eigenschappen en vooral specifieke eigenschappen van het complex rekening houden dan een model als het onderhavige. Een model daarentegen is beter in staat het te waarderen vastgoed met andere woningen te vergelijken op grond van kenmerken die zijn opgenomen in het model en is ook veel systematischer geëvalueerd. De methode laat zich het eenvoudigst uitleggen aan de hand van de enkelvoudige regressie-berekening. Daar is immers slechts sprake van één onafhankelijke variabele (P) en één afhankelijke variabele (X). Met behulp van de F-toets of de Chi-kwadraattoets kunt u aantonen of er samenhang is tussen twee variabelen. De correlatiecoëfficiëntgeeft aan hoe groot de samenhang is en of er sprake is van een positief dan wel een negatief verband. In figuur 1 is een spreidingsdiagram getekend. Alle waarnemingen die van belang worden geacht zijn in dit diagram opgenomen. Op de horizontale as staan de verklarende variabelen X en op de verticale as de waarden van de onafhankelijke variabele P. De punten in een spreidingsdiagram zijn dus de waarden van de getallenparen (X en P) van onze datareeks. Door de datawaarden op deze wijze in een spreidingsdiagram te plaatsen krijgen we ten eerste inzicht in het mogelijke bestaan van een samenhang en patroon tussen de twee variabelen en ten tweede. indien er een samenhang bestaat, in wat voor soort lijn of wiskundige formule deze relatie zich het best laat opschrijven.

28

In het onderstaand voorbeeld moeten we de waarde taxeren van een perceel grond. In de data-bank komen we de recent verkochte percelen grond tegen die opgenomen zijn in tabel 1. We hebben de datawaarden uit de tabel 1 in een spreidingsdiagram geplaatst, zoals te zien in figuur 1. Op de horizontale as staat de oppervlakte van de grond (P) en op de verticale as staan de gerealiseerde prijzen (X). Door de puntenwolk loopt de lijn AA'. De waarde van het perceel dat gewaardeerd moet worden is eenvoudig af te leiden van de lijn AA'. Bijvoorbeeld, als de oppervlakte van het te taxeren perceel 1.150m2 groot is, dan kunt u vanaf de Y-as bij de 1.150 m2 een verticale lijn tekenen naar de lijn AA' (de lijn K - L). Zodra u de AA'-lijn raakt tekent u vervolgens een horizontale lijn naar de X-as (de lijn L - M). Op de X-as kunt u dan de taxatiewaarde aflezen, namelijk f 230.000,-.

Tabel 1:Regressie data object 1 2 3 4

5 6 7 8 9 10 11 12 13 (B) 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

oppervlak 1.050 1.075 1.080 1.086 1.094 1.097 1.105 1.125 1.135 1.155 1.160 1.175 1.176 1.187 1.195 1.200 1.211 1.219 1.223 1.230 1.235 1.241 1.250 1.255 1.259

verkoopprijs f 205.000,f220.000,f220.000,f 215.000,f215.000,f 223.000,f220.000,f 230.000,f227.000,f227.000,f 232.000,f240.000,f255.000,f 235.000,f 235.000,f 245.000,f 242.000,f242.000,f 247.500,f246.000,f244.000,f 250.000,f250.000,f 247.500,f 250.000,-

Figuur 1:Puntendiagram van de regressie data

P270~

De regressie-analyse is vergelijkbaar met wat we hier boven in het diagram hebben gedaan. Maar de regressie-analyse is efficiënter en preciezer. De regressie-berekening met één onafhankelijke variabele is als volgt te beschrijven:

W=a+b,(X,)

(2)

Het is een simpel formule voor lijn AA', waar a het snijpunt van de verticaleas is, terwijl b, de helling van de lijn AA' aangeeft. De helling van de AA'-lijn in figuur 1 correspondeert dus met b,. Het grote verschil is evenwel dat de helling van AA' 'op het oog' is getekend, terwijl b, is gecalculeerd. Let u eens op punt B in figuur 1,welke correspondeert met object 13 in tabel l. Dit perceel grond heeft een oppervlak van 1.17'6 en is verkocht voor f 255.000,-. Indien we de AA'-lijn zouden volgen zou de verkoopprijs ongeveer f 235.000,- mogen zijn. Het verschil tussen deze twee bedragen is de schattingsfout e,. Deze schattingsfout neemt een positieve of negatieve waarde aan als de waarneming boven respectievelijk beneden de regressielijnAA' ligt. De regressie-analyse berekent a en b, op een zodanige wijze dat de som van de verschillende schattingsfouten(die ontstaan bij elke waarneming), zo Mein mogelijk is.

Cef=C(Pi-Wi)2

(3)

waar P, de werkelijke verkoopprijs van het object i is en W de geschatte waarde van object i is.

In het gegeven voorbeeld is de regressielijn AA' berekend op:

waar Xi het aantal m2 van de grond vertegenwoordigt. Iedere extra m2 grond wordt dus vermenigvuldigd met de gemiddelde prijs van f 200,0874.De 'constante'f 353,88, is de waarde waarop de verticale as in figuur 1 wordt doorkruist als X = O (niet op de afbeelding te zien, want die begint bij 1.000 m2). Deze vergelijking minimaliseert de som van de kwadraatverschil tussen Pi en Wi;iedere andere vergelijking geeft een grotere som van kwadraat-afwijkingsfout (eiZ).In ons voorbeeld van het te waarderen perceel grond met een oppervlak van 1.150m2geeft de regressieberekening een waarde aan van

Deze uitkomst komt redelijk overeen met de uitkomst van vergelijking op basis van de AA'-lijn uit figuur 1. Hoe goed begroot de regressie-analyse de waarde? In figuur 2 vergelijken we in drie punten-wolken de verkoopprijzen van drie verschillende buurten. Buurt A en B hebben ieder ongeveer dezelfde regressielijn. In buurt A liggen de actuele verkoopprijzen dicht bij de regressielijn, terwijl in buurt B er sprake is van een grotere spreiding. Met andere woorden, de som van de schattingsfouten (som el2)in buurt A is gering en geeft het vertrouwen dat we de regressielijn goed kunnen gebruiken. In buurt B is de som van de schattingsfoutengroter, hetgeen betekent dat de bruikbaarheid afneemt. In buurt C is er geen betrouwbare relatie aangetoond tussen de verschillende waarnemingen en het is dan ook onmogelijk om een regressielijn te tekenen. (C el2)is hier erg groot en w e zullen moeten waarderen op basis van het gemiddelde van de verkoopprijzen. We moeten concluderen dat een regressie-analyse alleen bruikbaar is als de (C e,2)klein is.

Figuur2: Puntenwolk van de verkooppmjzen in buufiA, B en C Buurt A P

Buurt C

Buurt B P

P

De verschillende buurten in figuur 2 geven verschillende puntenwolken, waarbij slechts één onafhankelijke variabele is gebruikt, namelijk de oppervlakte. In buurt A was dit niet zo'n probleem omdat daar (som e:) klein is, maar in buurt B is (som e:) al een stuk groter, terwijl voor buurt C er geen zinvolle regressielijn valt te berekenen. In deze situatie kunnen andere invloeden (onafhankelijke ~ariabelenx,,,,~) bestaan. In de buurt B is de kwaliteit van de grond slechter en er zal op een aantal plaatsen geheid moeten worden, terwijl dit op andere plaatsen in de wijk niet nodig is. Deze verschillen kunnen tot uitdrukking komen in de gerealiseerde prijzen. We zullen nu het aantal onafhankelijkevariabelen (X) moeten uitbreiden, waardoor de meervoudige regressie-analyse ontstaat. Het model wordt dan:

waar X, de fysieke gesteldheid van de bodem representeert. Als we nu opnieuw de berekening maken zullen we a, b, en b, moeten berekenen en wel op een zodanige wijze dat (som ei2)zo minimaal mogelijk is.

TAXES Het bovenstaande proces is in de 'meervoudige regressie-methode' geschikt gemaakt voor computergebruik, bij de NVM bekend onder de naam 'TAXES'. Daarbij zijn de meestal gevoelsmatige referentiekaders van de taxateur omgebouwd in wiskundige technieken. De drie grootheden P, f, en X (waarbij f de verzameling a, b ... inhoudt) laten zich redelijk in wiskundige begrippen vertalen. Het ideaal waarnaar vervolgens gestreefd wordt is dat de wiskundig gehanteerde grootheden een duidelijk correct ingeschatte waarde (W) oplevert. De meervoudige regressie-methode zal dan ook, gebruik makend van de d o r matie P en X, de vorm van f bepalen. Basis voor een waardebepaling van een onroerende zaak is daarbij de definitie van de groep onroerende zaken met vergelijkbare kenmerken in een afgebakende regio, die eenzelfde groep kopers aanspreekt en dus eenzelfde prijsopbouw heeft. Immers, de waarde- en prijsvorming is in grote mate afhankelijk van de vraagen aanbod-situatie op de markt, zowel op een bepaald moment als in de tijd gezien. Afgezien van de bovenstaande elementen om een vergelijk door middel van een regressie-analyse uit te voeren, zal de taxateur uiteraard moeten beschikken over een ruime data-bank. Over het aantal geschikte 'verkopen' dat nodig is om de berekening goed uit te voeren is vooraf niet zo veel te zeggen. De spreiding van het aantal waarnemingen is daarbij ondermeer bepalend. Liggen de waarnemingen over het algemeen dicht bij de regressielijn, dan kan met minder waarnemingen genoegen genomen worden, dan wanneer er veel waarnemingen wat verder van deze lijn af liggen.

31

32

Regio-indeling Gezien de grote onderlinge verschillen tussen de regionale woningmarkten zal met informatie uit kleinere regionale markten gewerkt moeten worden. De indeling in woningmarktgebieden is te bepalen met behulp van: 1. verhuisgegevens van het Centraal Bureau van de Statistiek; 2. de abonnement-codes in het MDC-uitwisselingssysteem;

3. het uitgangspunt dat per regio voldoende marktinformatie beschikbaar moest zijn. Uitgangspunt daarbij is het zoeken naar homogeniteit in prijsklassen en in woningtypen. Het INRO/TNO heeft in opdracht van de NVM een regio-indeling gemaakt waarbij 80 gebieden zijn onderscheiden.

De kennisboom Binnen ieder van de woningmarkt-regio's moet een verdere verfijning aangebracht worden en wel zodanig dat steeds de te taxeren woning in een groep referentiewoningen kan vallen, waarbinnen de woning kan concurreren. Deze indeling in marktsegmenten wordt in de vorm van een 'kennisboom' weergegeven, die voor iedere regio verschillend kan zijn. Deze 'kennisboom' wordt met statistische technieken bepaald met behulp van het regio-bestand in het MDC-uitwisselingssysteem. Het gaat daarbij om de vraag welke variabele (en in welke opdeling) een groep woningen, wat betreft de verkoopprijs, in de meest onderscheidende groepen het meest concurrerend is. Elke zo gevormde groep woningen wordt opnieuw opgedeeld tot er geen opdeling meer mogelijk is. De aldus gevormde 'boom' heeft aan de uiteinden van alle takken een groep woningen staan waarvan de verkoopprijzen niet verder onderscheiden kunnen worden op basis van de in het systeem bekende kenmerken van de woning. Schematisch ziet de 'kennisboom' er als volgt uit: Figuur 3:De kennisboom

De aldus verkregen 'kennisboom' ligt voor een periode van 3 tot 6 jaar vast voor deze regio. De 'kennisboom' behoeft pas aanpassing indien de consumentenvoorkeur zich wijzigt. In de praktijk blijkt dat dit slechts zeer geleidelijk gaat. Dit komt ook omdat de consumentenvoorkeur mede wordt bepaald door het soort aanbod van woningen. Het soort aanbod is daarbij kwalitatief vrijwel stabiel en kan slechts door omvangrijke nieuwbouw of renovaties met kwalitatieve wijzigingen worden beïnvloed. Uit de thans uitgevoerde analyses van de regio's blijkt dat per regio de 'kennisboom' ofwel de consumentenvoorkeur verschilt. Uit de uitgevoerde analyses blijkt dat er een grove relevantie is te geven van de verschillende woningkenmerken. Het volgende schema geeft een beeld van deze analyse:

Figuur 4:Relevantie niveaus I

- postcode

1 - verkooptijd van de referentiewoningen / -

H -

- grondoppervlak

badkamers

type woning

- woonoppervlak -

aantal kamers

Met betrekking tot de 'postcode' is het wellicht voor u interessant te weten dat Nederland is opgedeeld in fijnmazige postcode-gebieden. Iedere straat of zelfs een deel daarvan heeft daarbij een unieke postcode, die overigens wel weer samenhangt met de postcode in de directe omgeving. Ook de verkooptijd van de referentiewoningen is een belangrijk kenmerk. Deze looptijd wordt door de computer in het MDC-uitwisselingssysteem geregistreerd en is de periode tussen het moment van het ter verkoop aanbieden via het uitwisselingssysteem en het moment dat de woning als verkocht wordt geregistreerd.

Referentiewoningen De per regio gevonden 'kennisboom' is vervolgens een belangrijk hulpmiddel bij het vinden van de referentiepanden. Zodra het te taxeren pand wordt ingevoerd zoekt de computer in de 'kennisboom' naar de meest relevante kenmerken (de plaats in de kennisboom). De computer doet dit met behulp van de ingevoerde kenmerken van figuur 4. De aldus gevonden groep relevante kenmerken is vervolgens de basis voor het zoeken naar de referentiepanden in het bestand van het MDC-uitwisselingssysteem.

33

Schematisch volgt het programma TAXES d e volgende procedure:

Figuur5 Procedure bij de waardemng met behulp van TAXES Invoeren van de kenmerken van de te taxeren woning

Tonenvande 'buurwoningen'

Opzoeken van de plaats in de kennisboom

referentiewoningen

+ P -. -

Overeenkomstmaatbepalen

Woningen tonen en mogelijkheid tot verwijderen geven

Tonen groep beste woningen en advies geschatte waarde

Uitdraai taxatierapport

De methode kan opgesplitst worden in de volgende onderdelen:

1. Data invoer Invoeren van de kenmerken van de te taxeren woning. Kenmerken die ingevuld moeten worden zijn onder andere: Straat en nummer, postcode, bouwjaar, inhoud van de woning, type woning, soort huis, type woonkamer, het binnen- en buitenonderhoud,tuinligging (N-Z-O-W), tuindiepte,aantal kamers per verdieping, aantal badkamers met voorzieningen, type keuken, isolatie, garages, dakverdieping en extra's. Het invullen van deze gegevens is niet altijd noodzakelijk,omdat deze veelal al in het systeem aanwezig zijn. In die situatie hoeft de taxateur de gegevens alleen maar te controleren op actualiteit. 2. Het bewerken door het systeem a. selectie kennisboom De computer bepaalt vervolgens in welke regio de woning ligt en neemt daarbij de relevante 'kennisboom'. b. doorlopen van de kennisboom Het systeembepaalt aan de hand van de invoer de groep referentiewoningen door de plaatsbepalingvan de te taxeren woning in de 'kennisboom'. c. selectie referentiewoningen De computer maakt een selectie van de 'bruikbare' referentiewoningen. Alleen die woningen waarvan genoeg gegevens bekend zijn kunnen meedoen aan de waardebepaling. d. uitschieters Uitschieters worden verwijderd. Een woning die in alle opzichten vergelijkbaar is maar bijvoorbeeld een onwaarschijnlijk grote tuin heeft kan een verkeerde invloed hebben op de waardebepaling en wordt dus verwijderd door het systeem. e. score rapport Het systeem zal per referentiewoning vaststellen de mate van overeenkomst met de te taxeren woning. Ze doet dit door aan iedere referentiewoning een rapportcijfer toe te kennen.

j sorteren De geselecteerde en van een cijfer voorziene referentiewoningenworden gesorteerd in volgorde van het rapportcijfer.

g. correcties 1. Met behulp van meervoudige regressie-technieken wordt van een aantal belangrijke kenmerken (zoals onderhoud, aantal kamers, inhoud, grondoppervlak,kwartaal van verkoop, looptijd en dergelijke) de waarde bepaald. Controle op te hoge correlatie, tussen de verklarende variabelen onderling en op de richting van de parameterwaarden, vindt plaats. 2. De prijs van de verschillende referentiewoningen worden gecorrigeerd vanwege de verschillen in kenmerken tussen de te taxeren woning en de referentiewoning. Zo wordt de prijs van de referentiewoning, die precies op de te taxeren woning lijkt maar waarvan het onderhoud buiten minder goed is, verhoogd met de waarde die toegekend wordt aan een dergelijk verschil in onderhoud bij deze groep woningen. 3. Een woning, die volgens de taxateur, niet in de rij van referentiewoningen past, vanwege een kenmerk dat niet bekend is in het systeem (bijvoorbeeld omdat de makelaar weet dat de woning van binnen en buiten geheel zwart is geschilderd, of omdat een deel van de referentiewoningen zeezicht hebben en andere niet), kan de taxateur als referentiewoning uitsluiten van de berekening. De bewerking door het systeem begint dan opnieuw. h. schatting Op deze manier wordt een aantal schattingen gemaakt voor de prijs van de te taxeren woning. Deze prijzen worden (o.a. gewogen met het rapportcijfer) gecombineerd tot één adviesprijs.

3. Weergave Op het scherm worden de referentiewoningen in volgorde van het rapportcijfer getoond en wordt de advieswaarde vermeld. In de tabel met de referentiewoningen staat de meest gelijkende woning bovenaan. Bovenin het scherm staan dezelfde kenmerken van de te taxeren woning. Zo kan de makelaar snel een indruk krijgen welke referentiewoningen een rol hebben gespeeld bij het advies.

Aanvullende mogelijkheden 1. De mogelijkheid bestaat om woningen uit dezelfde straat (4 cijfers en de

eerste letter van de postcode) op het scherm te tonen als vóór-informatie voor de taxateur. Zowel in dit scherm met huurwoningen als in het scherm met referentiewoningen kan (door een klik op de knop van de muis) de volledige set kenmerken van de woning op het scherm worden getoond. 2. Een beter inzicht in de hardheid van de adviesprijs kan worden verkregen

door steeds één kenmerk van de te taxeren woning te wijzigen, Zo kan worden bekeken of en in welke mate de prijs wordt beïnvloed indien de

staat van onderhoud als 'goed' of als 'redelijk' wordt gekwalificeerd en indien er in plaats van een zolder een kamer op de hoogste verdieping zou zijn. Deze mogelijkheid geeft de taxateur de gelegenheid zijn adviespraktijk te verbeteren. Immers, hij kan nu nog beter een inschatting maken van de actuele marktwaarde nadat bijvoorbeeld de staat van onderhoud verbeterd is. Het geeft hem inzicht in de te verwachten meeropbrengst, die dan weer kan worden afgezet tegen de kosten.

3 Alle schermen kunnen uitgeprint worden ter onderbouwing van een taxatie.

Toekomstige opties Q

Uitwerking van een taxatierapport. Omdat de meeste kenmerken reeds bekend zijn in het systeem is het vervolgens eenvoudig de taxatie om te zetten in een taxatierapport. Invoer van taxaties van woningen, zodat deze later weer oproepbaar zijn in een scherm vergelijkbaar met het 'Buurwoningen' scherm.

De praktijk Voor de taxateur die met TAXES werkt zijn er slechts 4 schermen, een Hoofdmenu, een invulscherm, een scherm met Buurwoningen en een scherm met de referentiewoningen en de advies-prijs.In het onderstaand overzicht is het verband tussen de vier schermen weergegeven.

Figuur 6,Menustructuur TAXES

regio keuze

Invulscherm woningkenmerken van de te taxeren woning

Buurwoningen

Adviesprijs en Referentie woningen

37

2.3

38

Verband tussen de NAR-methode en DCF-methode

Er is momenteel een discussie gaande over de vraag of het gebruik van de DCF-methode als taxatiemethode wel bruikbaar is. Met name van de zijde van de institutionele beleggers komt de vraag naar het gebruik van de DCF-methode als waarderingsmodel voor het verhuurde hezit. Deze vraag wordt ingegeven door het algemene beeld in de wereld van de beleggers dat 'de waarde van een goed wordt bepaald door de toekomstige opbrengstmogelijkheden'.

De samenhang tussen methode en motief Om te beginnen is het, essentieel een onderscheid te maken tussen twee taxatie-exercities: 1. het taxeren van de prijs voor welke een onroerende zaak verkocht kan worden in een open markt situatie; dit is de marktwaarde, (open marketvaluation) en; 2. het taxeren van de innerlijke waarde van een onroerende zaak met als doel een investeringsbeslissing te nemen; dit is de investeringsbeoordeling (investmentappraisal) Als het onderscheid tussen de 'marktwaarde' en de 'investeringsbeoordeling' bestaat, dan zal het niemand verbazen dat de analyse-techniekenookverschillen. Het is het object van deze beschouwing om te betogen dat de geëigende taxatietechniek afhangt van het doel van de waardebepaling en verdere in het geval van marktwaarde, dat de geëigende techniek kan afhangen van de kwaliteit van de in het vergelijk te betrekken data. Een geschikt vergelijk kan gemaakt worden met de functie van de makelaar in effecten. Voordat hij een koop-, verkoop- of aanhoud-advies geeft, zal de analist van de effectenmakelaar een fundamentele analyse maken. Hij onderzoekt de waarschijnlijke toekomstige netto-inkomsten van de onderneming gedurende de komende twee of drie jaren en, na de beschouwing over de kwaliteit van de inkomsten en de risico's van de onderneming, maakt hij een oordeel over de innerlijke waarde van de aandelen Als het waarde-oordeel aanmerkelijk boven de op de beurs genoteerde marktwaarde ligt dan geeft hij een koopadvies en als deze beneden de marktwaarde uitkomt dan geeft hij een verkoopadvies. Aan de andere kant, als de klant wil weten hoe hoog de marktwaarde van de aandelen is, zal de effecten-makelaargeen enkele analyse maken, maar eenvoudig de laatst genoteerde beurskoers oproepen op zijn beeldscherm om te zien wat de actuele prijs in de markt is. Misschien is deze vergelijking niet geheel eerlijk, immers de aandelen van een onderneming zijn homogeen, terwijl iedere onroerende zaak uniek en dus

heterogeen is. Een beter vergelijk ontstaat indien het vergelijk getrokken wordt met de effecten-makelaar die een introductie op de beurs zal moeten begeleiden. Hij zal een analyse maken van de prijddividend (P/E) ratio's van soortgelijke ondernemingen en maakt een schatting van de waarde van de te introduceren aandelen door de te verwachten dividend-uitkering te vermenigvuldigen met de herleidde multi-plier. Het taxeren van de marktwaarde van zo'n aandeel is in wezen alleen te doen door een vergelijk te trekken met soortgelijke investeringen. Maar indien een investeringsbeslissinggewaardeerd moet worden, zal een gedetailleerde analyse gemaakt moeten worden van de te verwachten inkomsten en de risico's. Dezelfde principes moeten voor de waardering van onroerende zaken aangehouden worden. Evenals de effecten-makelaar zal de taxateur van onroerende zaken zijn techniek aanpassen aan de doelstellingvan de waardering.

Taxeren voor een investeringsbeslissing In het geval van het waarderen in verband met een investeringsbeslissing zal de taxateur bepaalde onderdelen expliciet moeten maken zoals risico's, huurprijsstijgingen, bouwkostenstijgingen, de fysieke veroudering en dergelijke. Dit impliceert een discounted cash flow (DCF) type van analyse. Discounted cash flow is in wezen een simpel model waarmee de waarde van een investering kan worden berekend door het contant maken van verwachte toekomstige netto-inkomsten met een rendement dat rekening houdt met de kwaliteit (in termen van risico, liquiditeitsgraad en dergelijke) van de investering.

CF* V = CF, ---.+ ---- + (l+i) (l@ -

....... +

CF" (l+i)"

----

Waar: V

= intrinsieke waarde

CF,, CF,, CFn

= verwachte inkomsten in periode

i

=

(5)

1,2, . ., n het gewenste rendement per periode

Op deze betrekkelijk eenvoudige formulering kunnen vervolgens allerleiverfijningen en alternatieven gemaakt worden. Bijvoorbeelti,waarin expliciet staat vermeld hoe de taxateur over de verschillende onderdelen van de inkomstenen uitgavenstroom denkt. Zichtbaar wordt dan de groei van de huur, de huurderving, de afschrijving wegens veroudering, onderhoudskosten, en andere specifieke kosten en inkomsten van het object.

De waardering van de 'Investeringsbeoordeling'is gebaseerd op de opinie van de taxateur over risico, toekomstige groei, en dergelijke, terwijl ingeval van taxatie van de 'marktwaarde'de marktpartijen (evenals op de beurs) deze variabelen als een gegeven van de markt beschouwen.

39

40

De vraag is dan ook of de DCF-methode ook een geschikt model is voor het taxeren van de marktwaarde van vastgoed. Het antwoord op deze vraag zal een keuze moeten inhouden tussen het uitgangspunt: 1.is de uitkomst van de methode een afspiegeling van de markt of, 2. is de uitkomst van de methode een creatie van de waarde als individuele interpretatie. De marktwaarde wordt als volgt gedefinieerd: * Onderhandseverkoopwaarde in verhuurde staat: Deprijs, die bij onderhandse verkoop bij aanbieding in verhuurde staat en op de voor de onroerendezaak meestgeschikte wijze, na beste voorbereiding, door de meest biedendegegadigde, niet zijnde de huurder, zou zijn besteed, waarbij de verschuldigdeoverdrachtsbelasting en/of omzetbelasting alsmede de notariskosten voor rekening van de koper komen.. Het gaat bij de marktwaarde dus niet om de interpretatie van de individuele beslisser, maar om de voorspelling omtrent de reactie van de hoogst biedende. Het is dus van belang te onderzoeken hoe de markt van verhuurde onroerende zaken functioneert.

De marktvorm Er is sprake van een heterogeen oligopolie en oligosonie, ofwel er zijn weinig aanbieders en weinig vragers, terwijl het produkt heterogeen is. Naarmate de omvang van de investering toeneemt, neemt het aantal vragers af. In het meest uiterste geval kan zich een situatie voordoen waarbij er slechts 3 tot 5 partijen in de markt zijn om tot aankoop van een omvangrijk nieuwbouwproject te komen. Deze vragers concurreren met elkaar, omdat over het algemeen iedere partij over een grote hoeveelheid liquiditeit beschikt die voor een investering in aanmerking komt. De aanbieder heeft een uniek produkt te bieden, maar weet ook tegelijk dat als hij het niet verkoopt aan een van het beperkt aantal vragers, dat hij dan met het produkt blijft zitten. De markt is imperfect. Niet alle partijen beschikken op het zelfde moment over de zelfde informatie. Deze imperfectiewordt ingegeven door het heterogene produkt en de concurrentie bij de aanbieders en vragers. Hierdoor ontstaat er een waas van geheimzinnigheid, die de markt imperfect maakt. Daarnaast ge bruikt iedere vrager en aanbieder zijn eigen beslissingsmodel. Uit verschillende onderzoekenzis komen vast te staan dat niet alle beleggers in vastgoed een DCF-model gebruiken bij de aan- en verkoopbeslissing. Deze onderzoeken hebben betrekking op Engeland, Amerika, Australië en Schotland en hoeven niet representatief te zijn voor de Nederlandse situatie. Maar er zijn ook geen indicaties om aan te nemen dat de Nederlandse situatie anders is. Naar schatting gebruikt 50 tot 60 % van de institutionele Nederlandse beleggers de DCF-methode als investeringsbeslissingsmodel,terwijl van de ove-

rige beleggers wordt aangenomen dat zij de DCF-methode niet of nagenoeg niet gebruiken. De gebruikers van de DCF-modellen gebruiken deze niet als het enige model. Ook de NAR-methode wordt uitdrukkelijk gebruikt, terwijl ook de BAR-methode nog veelvuldig voorkomt. Omdat de marktpartijen een diversiteit aan modellen gebruiken is de analyse van de markt, met al zijn beperkte openbare informatie, extra moeilijk. En dan doet zich nog een bijzonderheid voor. Immers, de institutionele beleggers kopen niet of nagenoeg niet van elkaar. Er bestaat een soort denkbeeld dat sls de ene partij besluit tot verkoop dit is ingegeven door een slechte performance-verwachtingvan het object. De andere institutionelemarktpartij koopt dus niet en de verkoper is aangewezen op de korte-termijn-belegger die een totaal andere kijk op vastgoed heeft. De beleggersmarkt bestaat uit verschillende deelmarkten. Een onderscheid in twee deelmarkten is de markt voor de institutionele beleggers en de markt voor de overige beleggers. Hieronder in tabel 2 geven we de verschillende kenmerken:

Markt voor institutionele beleggers aantal beleggers is beperkt geen transacties onderling grote investeringsdrang sterk georienteerd op cash-flow analyse veel kapitaal beschikbaar het aanbod is beperkt geen onderlinge uitwisseling van gegevens O transacties komen vaak tussen koper en verkoper rechtstreeks tot stand er bestaat een waas van geheimzinnigheid 0 overwegend geinteresseerd in nieuw vervaardigd vastgoed voorkeur gaat uit naar grote investenngen ineens e bedrijfsruimten zijn niet gewild winkels zijn door beperkt aantal partijen gewild kantoorcomplexen zijn veel gevraagd kantoorvilla's zqn minder gevraagd

Markt voor overige beleggers aantal kopers is wisselend en afhankelijk van pnjsstelling in pnncipe geen investenngsdrang overwegend geonenteerd op direct rendement het aanbod is wisselend fiscale motieven kunnen een rol spelen transacties komen vaak tot stand via een of meerdere intermediairs gegevens komen meer in de openbaarheid e voornamelijk particuliere beleggers, en soms buitenlandse (met de markt onbekende) beleggers 0 investenngsvolumeper transactie is gen% bedrijfsruimten kunnen winkels zijn zeer gewild kantoorvilla's zqn in trek kantoorcomplexen zijn beperkt gevraagd

41

42

De twee doelgroepen hebben dus een totaal andere signatuur, waardoor er twee deelmarkten ontstaan. De reacties op deze twee markten verschillen behoorlijk. In de markt voor de institutionele beleggers kan de kandidaat koper in concurrentie met een collega zitten waardoor hogere prijzen tot stand komen, terwijl eenmaal gekocht en een poosje geëxploiteerd zal bij aanbieding in de markt er een geheel andere situatie aangetroffen worden. De oorspronkelijke concurrent begeeft zich niet in dit marktsegment van bestaand vastgoed. Verkoop aan een van de overige beleggers is daarvan het gevolg waarbij de vraag niet overeenstemt met het aanbod. Immers, het aanbod heeft alsdan betrekking op grote investeringen en op vastgoedtypes die niet hoog op de prioriteitenlijst van de overige beleggers staan. De prijzen komen dan veel meer op basis van marktsentimenten tot stand.

De modellen Uit de bovenstaande beschouwing is duidelijk geworden dat de marktstructuur van verhuurde onroerende zaken uiterst complex is. Er bestaat niet een markt, maar er is een diversiteit aan markten, het gebodene is heterogeen, de markt is imperfect en de mate van rationalisatie is divers. Binnen deze omstandigheid zal de taxateur zijn weg moeten vinden om een analyse te maken en een waarde te bepalen. Evenals hierboven zou het uitgebreide DCF-model gebruikt moeten kunnen worden voor de waardering van de marktwaarde. Maar in de realiteit moet geconstateerd worden dat het niet eenvoudig is omvast te stellen hoe de marktpartijen denken over de risico's van het object, de groeimogelijkheden, of onderhoudskosten. Ook het feit dat de verschillende beleggers, in het bijzonder in de tweedehandsmarkt, niet bewust met dergelijke variabelen werken maakt een analyse moeilijk. Taxeren van de marktwaarde is dus in belangrijke mate afhankelijk van de ervaringen die de taxateur heeft opgedaan met transacties. Zoals hiervoor is uitgelegd over de effectenmarkt, is het proces van taxatie voor de marktwaarde een proces van vergelijking. Daarom zijn er verschillende concepten uitgewerkt die leiden tot de marktwaarde: 1. De BAR-methode:de bruto-aanvangsrendementsmethodemet vergelijkbare bruto-yield (Ybniro); 2. De NAR-methode: de netto-aanvangsrendementsmethodemet vergelijkbare netto-yield (Yoeno);en 3. De DCF-methode: de discounted cash flow methode met een DCF-yield (YdJ.

Bij de BAR-methode is de waarde te berekenen door de actuele huuropbrengst te delen door een yield (YbrUto).

waar: W H, Ybmto

de marktwaarde van het object in het eerste jaar = de uit de markt herleide bruto-yield. =

= de huur

De analyse van vergelijkbaretransacties zal een yield moeten opleveren, omdat de yield de markt-evidence in zich draagt. De analyse van een verkocht object ziet er als volgt uit:

waar: P

=

de in de marktgerealiseerde prijs voor het vergelijkingsobject

In het geval van de NAR-methode is de waarde gelijk aan de actuele huuropbrengst verminderd met de exploitatiekosten over het eerste jaar en gedeeld door de yield (Yn,,>. In een simpel voorbeeld ziet het model er als volgt uit:

waar: W H, K, Yn,,,

= de marktwaarde van het

object in het eerste jaar = de kosten van exploitatie in het eerste jaar = de uit de markt herleide netto-yield. = de huur

In de yield zitten zonder enige rationalisatie alle componenten die bij de investeringsbeslissingvan vergelijkbare objecten die recentelijk zijn verkocht een rol hebben gespeeld. Het is dus een 'al1 risk yield'. Toch moeten we hier al wel oppassen, want omtrent de op te nemen kosten bestaat een grote variatie. De vaste lasten, onderhoud en beheer behoren meestal tot de geëigende kosten-posten, maar over het opvoeren van de BTW, leegstand, servicekosten, onderhoudsreseveringen enzovoort wordt heel verschillend gedacht. De taxateur zal er dan ook voor moeten waken dat hij bij zijn analyse van de markt op dezelfde wijze te werk gaat als waarop hij zijn taxatie baseert. De yield berekent hij als volgt:

44

In het geval van het DCF-model zal de waarde gelijk aan de contante waarde van de in de toekomst te verwachten netto inkomsten zijn, waarbij rekening wordt gehouden met de periodieke disconteringsvoet (IRR) of wel de yield voor het DCF-model (Y,J. De volgende notering van een onroerend goed ontstaat dan bij een recent verhuurd pand dat is verhuurd tegen de marktwaarde:

CF.

CF.

CP;

Waar: = de marktwaarde W CF,, CF,, CFn = verwachte inkomsten in periode 1,2, .., n = de yield berekend uit DCF-analyses van vergelijkbare transY,& acties Vergelijken we de formule (8) met formule (5) dan valt op dat beide formules er qua structuur het zelfde uitzien, maar dat in de plaats van de i in formule (5) er een Y,, is geplaatst. De uitkomst is dan ook verschillend, namelijk de marktwaarde (W), in plaats van de intrinsieke waarde (V). Formule (5) is gericht op de koop- of verkoopbeslissing, terwijl formule (8) een marktwaarde wil berekenen. De belegger die de koop- of verkoopbeslissing wil maken gebruikt in het DCFmodel een gewenst rendement (i), meestal opgebouwd uit de kapitaalmarktrente verhoogd met een opslagpercentage van 1 à 2%. Maar het gewenste rendement (i) heeft niet of slechts in beperkte mate een relatie met de markt van de onroerende zaken. Ook het feit dat er een opslag van 1 à 2% wordt gebruikt wordt is geen garantie dat het sentiment van de markt voldoende in het rendement is verdisconteerd. En mocht dit (toevallig) wel het geval zijn, dan kan men zich afvragen hoe men aan het opslagpercentage is gekomen. De DCF-yield (Y,d die door de taxateur wordt gebruikt zal afkomstig moeten zijn van analyse van soortgelijke transacties die in het (recente) verleden hebben plaatsgevonden. Al de transacties zullen, evenals bij de BAR- of NARmethode, op een consequente en afhankelijk van het te gebruiken model op soortgelijke manier, geanalyseerd moeten worden, waarbij het resultaat een yield is. Die yield heeft alle elementen van de marketevidence in zich en wordt berekend op basis van de onderstaande formule (8a):

In de vergelijking 8a zijn de jaarlijkse cash flows (CF) bekend verondersteld en de prijs (P) is ook gegeven. Het berekenen van Y,, is een Trial-and-error process. Daarbij wordt een mogelijke waarde ingevuld in de formule en wordt

de som van de contante waarden berekend. De uitkomst kan nu op O uitkomen, groter zijn dan O of kleiner dan 0. Komt de berekening niet op O uit, dan zal het Y,, aangepast moeten worden. Is de uitkomst groter dan 0, dan zal het Y,, lager vastgesteld moeten worden en is de uitkomst kleiner dan 0, dan zal Y,, hoger gesteld moeten worden. Het proces van berekenen gaat door totdat de uitkomst o p O of nagenoeg op O uitkomt. De analyse van gerealiseerde transacties is zowaar geen eenvoudige klus. Immers, als er al transacties bekend zijn, dan beperken de gegevens zich over het algemeen tot de huuropbrengst en de koopsom. In die situatie kan de taxateur dus alleen de BAR-methode gebruiken. Als de taxateur ook over de exploitatiekosten kan beschikken, of omdat hij de informatie op grond van zijn ervaring kan inschatten, kan de waardering ook met behulp van de NARmethode geschieden. Bij de DCF-methode zal de taxateur over nog meer, meestal niet bekende transactiegegevens moeten beschikken. Naarmate de taxateur de marktgegevens met meer aannames analyseert zal de betrouwbaarheid van de uitkomst afnemen. eenvouOp basis van de meest voorkomende data is een bruto-yield (Ybm,o> dig te berekenen, een netto-yield (Ynett>levert al moeilijkheden op, terwijl de DCF-yield (Y,J voorbehouden is aan de deskundige die over alle data kan beschikken.

Conclusie Er bestaat een verschil in benadering en werkwijze van de taxateur, afhankelijk van de taak en opdracht. De essentiële moraal is dat de optimale methode in elk geval afhankelijk is van de vraag of er marktconform gewerkt moet worden of niet. Gaat het om een investeringsbeoordeling dan zal de taxateur uitgaan van zijn eigen beoordeling van de variabelen (groei van de huurwaarde, afschrijvingen,risico's en dergelijke). Maar als het gaat om het vaststellen van de marktwaarde dan is de persoonlijke visie van de taxateur irrelevant. De waardebepaling is dan een taxatie met objectieve gegevens verkregen uit vergelijkbare transacties. Daarbij kan de NAR-methode goed gebruikt worden en is de DCF-methode bruikbaar indien niet het gewenste rendement (i) wordt gebruikt maar een yield (Ydc>die verkregen is uit analyse van marktgegevens. Omdat de gegevens die relevant zijn voor de analyse niet optimaal verkrijgbaar zijn, zal de taxateur met meer aannames gaan werken, waardoor de betrouwbaarheid van de uitkomst minder wordt Daarmee wordt dan ook de DCF-methode minder relevant als taxatiemethode.

45

3

EREN IN WET

ER

V m DE %POZ DRS. &T

3.1

C . %QORDIJK

Inleiding

Al in 1989 zijn er onder leiding van Professor Seyffert pogingen ondernomen om in Nederland tot een vastgoedindex te komen. De toenmalige poging heeft ertoe geleid dat een groot aantal institutionele beleggers heeft meegewerkt aan de totstandkoming van een index onder de auspiciën van de WM-company. Geconstateerd moet worden dat de resultaten ervan niet bruikbaar bleken. Eén van de voornaamste oorzaken was de hantering van verschillende taxatiemethodieken en waarderingsgrondslagen. Eind 1993 is er d.m.v. een ROZ-indexcommissie welke onder leiding stond van de heer Ir. M.T. Kooistra een nieuwe start gemaakt met de totstandkoming van een index. Met name aan het punt van de taxaties is veel aandacht geschonken zoals hieronder wordt beschreven. Het doel van deze bijdrage is om inzicht te geven in de te hanteren taxatierichtlijnen met daarbij de achterliggende redenen. De ROZ-IPD-Vastgoedindex is in eerste instantie bedoeld voor institutionele beleggers die de performance van hun onroerend goed willen meten en vergelijken met een algemene dan wel specifieke benchmark. Deze is samengesteld uit alle objecten van de deelnemers dan wel een specifieke selectie daaruit zoals de categorie kantoren. De ROZ-IPD-Vastgoedindex hoeft echter niet beperkt te blijven tot de instink tionele beleggers maar is in principe bruikbaar voor iedere eigenaar van verhuurd onroerend goed zoals grote ondernemingen, overheidsinstanties, woningcorporaties en (grotere) particuliere beleggers. Er zullen dan zogenaamde 'customised benchmarks' worden ontwikkeld, toegesneden op de specifieke doelgroep. Zo is van woningcorporaties bekend dat die uitgaan van de bedrijfswaarde en niet de marktwaarde zoals de institutionele beleggers. Uitgangspunt voor de benchmark is dat de objecten onderling vergelijkbaar dienen te zijn. In zo'n geval zou voor de woningcorporaties een customised

benchmark worden opgesteld zodanig dat alleen objecten die gewaardeerd zijn op de bedrijfswaarde onderling vergeleken worden en afgezet tegen die benchmark. In het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindex zal periodiek een waardevaststelling/taxatie van de deelnemende objecten plaats dienen te vinden. Nu kunnen taxaties onderling nogal verschillen. De vaststelling van een waarde is mede afhankelijk van het doel waarvoor dit geschiedt. Bovendien bestaan er verschillen in de gedetailleerdheid van onderbouwing en methodiek van taxaties. Hierdoor ontstaat het gevaar dat op deze wijze onvergelijkbaregrootheden in de index terecht komen. Om dit te voorkomen was het in het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindex noodzakelijk om een taxatiemodel voor te schrijven dat zowel intern als extern gevolgd diende te worden. Het model stelt regels met betrekking tot de inhoudelijke onderbouwing en is mede gericht op een toetsbare inzichtelijke financiële berekening. Het taxatiemodel is tot stand gekomen na intensief overleg binnen de toenmalige ROZ index commissie en bet daaraan verbonden en nu nog steeds bestaande deelnemersoverleg van de ROZ-IPD-Vastgoedindex. In het nu volgende zal voor beide organen gemakshalve de term comissie worden gebruikt.

3.2

De ROZ-IPD-Vastgoedindex en de waarderingsmethode

Tijdens de diverse besprekingen van de commissie, zowel intern als extern, is het onderwerp 'waarderingsmethode'uitvoerig aan de orde geweest. Het waarderen van vastgoed staat in het centrum van de belangstelling. De wereldwijde 'vastgoed-crisis'sedert 1990 is hier met name debet aan. De commissie was unaniem van mening dat de keuze van de juiste methode voor waarderen van het vastgoed van cruciaal belang was voor het welslagen van de doelstelling om te komen tot een betrouwbare ROZ-IPD-Vastgoedindex. De commissie heeft geconstateerd dat met name het ontbreken van een eenduidige voorgeschreven methode van waarderen er mede -en wellicht vooralde oorzaak van is geweest, dat het oorspronkelijke initiatief met de ROZ-WMVastgoedindex vanaf het begin tot mislukken gedoemd was. Door middel van een enquête werd ook gevraagd naar de toegepase methode van waarderen bij de individuele deelnemers (institutionele beleggers). Het resultaat was typerend voor de Nederlandse vastgoedwereld: 'het aantal toegepaste waarderingsmethoden is gelijk aan het aantal kerkgenootschappen'.

47

:s

De commissie was unaniem van mening dat, met betrekking tot de waarde voor de ROZ-IPD-Vastgoedindex, gekozen moest worden voor 'marktwaarde in verhuurde staat', zijnde de 'directe opbrengstwaarde' als de enige en juiste ter bepaling van indices voor waardemutaties en indirect rendement. De commissie volgde hiermee de conclusies en aanbevelingen zoals die zijn gedaan door de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde in haar rapport 'Direct en Indirect Onroerend Goed in de Jaarrekening van Nederlandse Beleggingsinstellingen',prof. drs. P.P. Kohnstamm en drs. P.G.M. van Wetten, mei 1992. Deze conclusies en aanbevelingen zijn daarna door velen onderschreven en overgenomen. De commissie wilde niet treden in de eigen veranmoordelijkheden van de institutionele vastgoedbeleger, vooral daar waar het gaat om de eigen keuze voor de methode van waarderen in relatie tot de bedrijfs-policy en het doel. De commissie was echter wel van mening dat voor de ROZ-IPD-Vastgoedindex, de deelnemers voor het waarderen van de in te brengen vastgoedprojekten, allen een gelijke en consistente methode dienden toe te passen. De commissie onderkende het belang van de 'beleggingswaarde' (= indirecte opbrengstwaarde). Voor investerings- en desinvesterings-besluiten is een toekomst gerichte waardering onontbeerlijk. Echter, voor de ROZ-IPD-Vastgoedindex zoals die de commissie voor ogen stond, was de beleggingswaarde niet bruikbaar. Een index behoort gebaseerd te zijn op controleerbare feiten uit heden en verleden. En dat is zelfs met de marktwaarde in verhuurde staat al moeilijk genoeg.

De commissie heeft de wijze van waarderen volgens de methode marktwaarde in verhuurde staat op heldere wijze, als een voor te schrijven raamwerk, nader uitgewerkt. De commissie was zich er terdege van bewust dat dit opgelegde waarderingsmodel/methode voor de diverse deelnemers aanpassingen zou vergen bij het leveren van de jaarlijkse invoergegevens per project. De commissie ging er echter van uit dat de beleggers de noodzaak van een eenduidige en consistente keuze onderschrijven en daarom de 'slag' zouden willen maken, hetgeen ook geschiedde.

3.3

Bruto versus netto huuropbrengsten

Voor de bepaling van het directe rendement van een vastgoedbelegging is, evenals voor de waarderingsmethodiek, een eenduidige berekeningswijze voor bepaling van de netto-huuropbrengsten noodzakelijk (i.v.m.de gewenste kwaliteit van de ROZ-IPD-Vastgoedindex).Daarom zijn over de diverse soorten exploitatiekosten algemeen geldende afspraken gemaakt die door de deelnemers aanvaard zijn (zie uitvoeringsrichtlijn B).

3.4

D e bepaling van markthuren en aanvangsrendementen

De commissie heeft uitvoerig gediscussieerd over een tweetal parameters die van groot belang zijn voor de bepaling van de marktwaarde in verhuurde staat van een vastgoedbelegging,namelijk: de markthuur en het aanvangsrendement (yield) o p een bepaald moment voor het betreffende object. De keuze van de waarden voor beide parameters zal de taxateur bij iedere taxatie uitdrukkellijk moeten vermelden en onderbouwen met controleerbare relevante marktinformatie (zie uitvoeringsrichtlijnen C, D en G). Deze keuze dient zorgvuldig te geschieden. De commissie was geen voorstander van het idee om deze parameters per soort vastgoed en per deelmarkt centraal vast te stellen. De unieke eigenschappen van ieder object in zijn eigen locatie verhinderen, naar de stellige overtuiging van de commissie, deze op zich verleidelijke optie. Bovendien was naar het oordeel van de commissie het gevaar niet denkbeeldig dat de waarde van de parameters een te theoretisch karakter zou aannemen hetgeen strijdig is met het begrip marktwaarde in verhuurde staat. Het was voorspelbaar dat er door het niet centraal vaststellen van deze parameters verschillen zouden ontstaan. Zolang deze verschillen binnen een acceptabele bandbreedte vallen, was dit naar de mening van de commissie geen bezwaar. Dit betekent wel dat na ontvangst van alle invoergegevensvan de deelnemers er een toets door IPD dient plaats te vinden om te grote afwijkingen te identificeren. Indien dit het geval is worden de betreffende invoergegevens door IPD met de betrokken deelnemer besproken en zonodig gecorrigeerd naar waarden binnen de bandbree Het spreekt voor zich dat deze toets en eventuele gesprekken met individuele deelnemers, met alle waarborgen van de vertrouwelijkheid zullen zijn omkleed. Een belangrijke rol spelen ook de interne en externe accountants bij de kwaliteitstoets m.b.t. de toepassing van met name de taxatierichtlijnenalsmede de correctheid en juistheid van de aan te leveren cashflow data. IPD stelde deze eis daar deze controle in de UK door IPD zelf wordt gedaan. Met het Nivra is een standaard accountantsmededeling ontwikkeld welke door de interne en externe accountants wordt gehanteerd. V

Hetschema architektuurvan de infomatiestroomgeefide rolverdeling van de diverse betrokkenen duidelijk aan (zie appendix, achter dit hoofdstuk).

49

3.5

50

Interne-Externe Waarderingen en de Frequentie

Voor de kwaliteit van de waarderingen van het vastgoed, is het naar de mening van de commissie niet essentieel of deze waarderingen extern geschieden door taxateurs, of intern door de eigen organisatie, mits men zich strikt houdt aan de voor de ROZ-IPD-Vastgoedindexafgesproken model van waarderen. De waarde van de ROZ-[PD-Vastgoedindexvalt en staat met de continuïteit De ROZ-IPD-Vastgoedindexmoet jaarlijks worden bepaald en gepubliceerd De waarderingsgegevens dienen daarom jaarlijks te worden aangeleverd.

3.6

Inhoudelijke onderbouwing taxaties

Ten behoeve van de inhoudelijke onderbouwing van de taxaties zijn voorschriften gemaakt (zie uitvoeringsrichtlijnen). Daarnaast is er voor beide methoden een raamwerk/checklist opgezet. Voorts is er een checklist voor accountants opgezet. De checklists beschrijven de toetsingspuntenbij een taxatie. De beleggers moeten over expertise beschikken en bereid zijn om de taxatierapporten inhoudelijk te beoordelen. Deze kwaliteitscontrole is van wezenlijke betekenis voor de kwaliteit van de ROZ-IPD-Vastgoedindex.

3.7

Inzichtelijke financiële onderbouwing

Vrijwel alle beleggers voeren rendementsberekeningen uit met betrekking tot hun onroerend-goedportefeuille. In de taxatierapporten ontbreken financiële onderbouwingen nog vaak. De uitkomsten van de taxaties worden dan, in de context van de ROZ-IPD-Vastgoedindex, oncontroleerbaar en onderling onvergelijkbaar. Dit is de voornaamste reden waarom onroerend goed als asset class met enige achterdocht wordt bekeken. Voor de ROZ-IPD-Vastgoedindex zijn derhalve de volgende punten van belang: a. uniformiteit in berekening (eenduidige waarderingsmethode); b. een duidelijk onderscheid tussen exploitatiekosten en uitgaven welke ge.activeerd (mogen) worden; c. eenduidige definities d. input-vriendelijkheid en doorzichtigheid bij beleidsmatige interpretatie,

3.8

Toegestane taxatie methoden/modellen

In het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindex zijn twee waarderingsmethoden toegestaan: de zogenaamde 'conventionele methode' en de 'contante waarde methode'. De wijze waarop beide methoden financieel moeten worden onderbouwd is aangegeven in paragraaf 11 'Aanbevelingen (voor de waarderingsmodellen)' en paragraaf 12 'Uitvoeringsrichtlijnen',

3.9

D e conventionele methode, gebaseerd op de BARINAR benadering

Deze is gebaseerd op: a. de cashflow geschat op basis van markthuur vermenigvuldigd met verhuurbare meters (WO); b. aftrekposten voor marktconforme eigenaarslasten; c. waardebepaling, via kapitalisatie van de netto aanvangsrendementen van vergelijkbare transacties; d. eventuele correctieposten voor ondermeer aanloopleegstand, voor de contante waarde van het verschil tussen feitelijke huur en markthuur, achterstallig onderhoud, mogelijke toekomstige renovaties etc... Bijgaande tabel geeft gestyleerd weer hoe de financiële opstelling bij de conventionele methode dient te zijn.

Conventionelemethode

p-

--

-

- --

PV huurverschil

De conventionele methode heeft de volgende voordelen: simpel te bepalen; markttechnisch goede vergelijkingsmaatstaf; goed communiceerbaar.

52

De conventionele methode heeft o.a. de volgende nadelen: er is sprake van een discrepantie tussen de NAR bij taxaties en de BAR bij nieuwe investeringen; * wanneer er weinig markttransacties zijn wordt de NAR minder betrouwbaar; er zijn verborgen aannames verstopt in de NAR, met name de aanname van een oneindige huurstroom op het huurniveau ten tijde van de taxatie; er is enige vrijheid om al dan niet correctieposten op te voeren voor bijvoorbeeld een groot verschil tussen markthuur en de contracthuur.

3.10 D e contante waarde methode (CW) Deze methode is gebaseerd op: een spreadsheet met cashflows voor tenminste de komende 10 jaar; e een aanname voor de restwaarde in het laatste jaar; * een als discontovoet te hanteren gewenste internal rate of return (IRR) percentage. Bijgaande tabel geeft gestyleerd weer hoe de financiële opstelling bij de contante waarde methode dient te zijn.

Contante waarde methode

sten markthuur/

De voordelen van deze methode zijn: goed inzicht in het verloop van kosten en opbrengsten in de tijd gezien; * toetsbare resultaten door inzichtelijkheid van de methode; geen 'verborgen' aannames mogelijk.

Nadelen van deze methode zijn: dat er aannames moeten worden gemaakt met betrekking tot de eindwaarde. Deze zijn nog wel eens te optimistisch,hetgeen nauw samenhangt met de verhoudingen tussen de bijbehorende caprate en de caprate in het eerste jaar (de BAR in het eerste jaar is geheel iets anders dan het geëiste rendement); De commissie heeft geen richtlijnen willen verstrekken m.b.t. berekening van de eindwaarden. Dit wordt aan de taxateurs overgelaten.* dat er aannames moeten worden gemaakt met betrekking tot het IRR percentage (niet altijd inzichtelijk).

3.1 1 Aanbevelingen (voor de waarderingsmodellen) In het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindexzijn, zoals reeds eerder genoemd, twee waarderingsmethoden toegestaan; de CW methode en de conventionele methode. De huidige vastgoedpraktijk kent een grote verscheidenheid in toepassing van deze twee methodes. In het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindex is het ondoenlijk om al deze verschillen te willen stroomlijnen. Wel is het zo, dat het aantal vrijheidsgradenbij de taxaties enigszins moet worden ingeperkt en dat de inzichtelijkheid van met name de financiële berekening zo groot mogelijk moet zijn. De aanbevelingen luiden dan ook als volgt: a. het gehanteerde rendementspercentage (IRR en yield) moet gebaseerd zijn op de markt. De onderbouwing moet ingaan op: algemene Onroerende Zaak risico's; specifieke projectrisico's; Deze risico's dienen zoveel mogelijk gekwantificeerd te worden. b. de markthuur moet worden onderbouwd aan de hand van de markt (evidence). Indien te weinig 'evidence' aanwezig is, dient anderszins de markthuur beargumenteerd te worden. (zie uitvoeringsrichtlijn G) c. de opbouw van het bmto netto traject moet inzichtelijk zijn. De diverse kosten dienen te worden uitgesplitst. (vaste en variabele kosten, en met name instandhoudingsonderhoud); (zie uitvoeringsrichtlijn B) d. de geactiveerde uitgaven - tussentijdse investeringen moeten geëxpliciteerd worden; e alle zaken die wezenlijke invloed hebben op de taxatie-uitkomst moeten worden aangegeven (achterstallig onderhoud, renovatiehpgrading etc.); f. standaard definities (zoals aangegeven in de aparte definitielijst) moeten zoveel mogelijk worden gehanteerd.

* S e y f f t , Rz~.st,Den fieijer en Soeter hebben daar i n hun onlangs verschenen boek ' Vastgoedfinancieel aandacht aan geschonken.

54

Verdere voorschriften voor de (financiële) onderbouwing van beide methoden zijn aangegeven onder paragraaf 12 'uitvoeringsrichtlijnen'.

3.12 Uitvoeringsrichtlijnen voor de bepaling v a n de marktwaarde i n verhuurde staat i n het kader van de ROZ-IPD-Vastgoedindex De Stichting ROZ-IPD-Vastgoedindex heeft besloten om zowel in geval van hantering van de conventionele als van de CW methode de richtlijnen aan te geven waarbinnen de financiële onderbouwing moet plaatsvinden.Deze richtlijnen luiden als volgt: A. Keuze van de methode In het voorgaande is al duidelijk geworden dat de conventionele methode niet noodzakelijkerwijs rekening hoeft te houden met op korte termijn te verwachten grote uitgaven voor renovaties c.q. instandhoudingsonderhoud.

De richtlijn is dat: Alleen de BAR/NAR-methode of de DCF-methode zijn toegestaan voor taxaties. Indien er gekozen is voor één van beide methoden dient er naar gestreefd te worden deze methode ook het volgende jaar te gebruiken. De DCF-methode heeft de voorkeur indien, a. er grote investerings-, renovatie- of instandhoudingsonderhoud uitgaven te verwachten zijn tussen n u en 5 jaar (meer dan 35% van de bruto huur op jaarbasis); b. meer dan 50% van de huurcontracten binnen n u en 5 jaar aflopen en er, in het geval van winkels, geen sprake is van individuele winkels; Indien in deze gevallen toch de BAR/NAR-methode wordt toegepast dient deze vergezeld te gaan met een uitgebreide toelichting.

Taxatie en Verlies& Winstrekening (V&W)Effecten

Ter illustratie dient bovenstaand overzicht taxatie en V&W effecten. Het is verdeeld in twee gedeelten (de bedragen zijn in miljoenen guldens). Allereerst de eerste vier regels van de tabel. In het algemeen kan worden gesteld dat in het verleden het al dan niet rekening houden met renovatiekosten en het anticiperen daarop door de taxateur een zaak was waarvan opdrachtgever en taxateur in onderling overleg de richting bepaalden. Zo kon het voorkomen dat een wellicht vrijwel onvermijdbarerenovatie in het taxatierapport alleen werd opgenomen onder de rubriek voorbehouden. Dit nu leek de commissie geen goed idee. Wanneer het voorbeeld verder wordt gevolgd wordt duidelijk waarom. Slechts een gedeelte van de waardevermindering komt ten laste van de index terwijl een ander gedeelte verreweg het meest uitgebreide namelijk 13 miljoen wordt versleuteld via de verlies- en winstrekening en niet noodzakelijkerwijsten laste hoeft te worden gebracht van het betreffende object. Om dit te voorkomen is deze richtlijn opgesteld. Wanneer die wordt gevolgd zou het overzicht er heel anders hebben uitgezien, zie de onderste drie regels van het overzicht. De taxateur anticipeert dan al in jaar twee op een toekomstige renovatie en doet dat nogmaals in jaar drie zodat al een afboekingvan het object plaatsvindt van circa 12 miljoen die eveneens wordt opgenomen in de index. Vervolgens wordt 2x 10 miljoen gerenoveerd en na de renovatie wordt het object in de reguliere portefeuille weer opgenomen tegen een waarde van getaxeerd 35 miljoen. Een additionele 3 miljoen verlies tengevolge van wellicht te lage inschatting van renovatiekosten

danwel veranderende marktomstandigheden komt eveneens ten laste van de index. Het verschil in performance van het object tussen de eerste en de tweede benadering bedraagt in dit geval 13miljoen. Het verheugde de commissie dat alle deelnemers aan de ROZ-IPD-Vastgoedindexunaniem van mening waren dat deze laatste methodiek dient te worden gevolgd door de taxateurs. B. Exploitatiekosten en -opbrengsten Normaliter worden door de taxateur marktconforme inschattingen gemaakt met betrekking tot de exploitatiekosten en -opbrengsten. Het gaat dan om een gemiddeld patroon (op jaarbasis) van bijvoorbeeld onderhoudsuitgaven. Deze inschattingen moeten goed zijn onderbouwd, met name voor wat betreft markthuurontwikkeling en leegstandsinschatting.

De richtlijn is dat de taxateur van alle kosten en opbrengsten een inschatting maakt en eventueel aanvult met nog niet genoemde categorieën kosten of opbrengsten. De inschatting dient gebaseerd te zijn op een gemiddelde van tenminste 5 jaar vooruit. C.Netto (yield) De netto yield is het percentage dat in de taxatie is gebruikt om de bruto kapitaalswaarde te berekenen. (BAR/NAR-taxatie). De vaststellinghiervan wordt als typische verantwoordelijkheid van de taxateurs gezien. De onafhankelijkheid zou bovendien in het geding zijn, wanneer opdrachtgevers yields gaan voorschrijven.

De richtlijn is dat een inzichtelijke onderbouwing van de yield moet worden gegeven. Dit geldt eveneens voor interne taxaties. Tevens dient te worden aangegeven weke yield voorgaand jaar van toepassing was. Wijzigingen dienen gemotiveerd te worden aan de hand van gewijzigde marktomstandigheden, dan wel gewijzigde inzichten op het projectniveau. D.De opbouw van de IRR (vereiste rendement/disconteringsvoetvoor de DCF-

methode) De taxateurs die de contante waarde methode hanteren, gaan uit van een bepaalde opbouw van het vereiste rendement. Doorgaans wordt dit opgebouwd uit het effectieve rendement op staatsleningen plus een opslag, wisselend per onroerend-goedcategorie en een object-specifiek risico.

De richtlijn is dat een inzichtelijke onderbouwing moet worden gegeven bij de opbouw van het gekozen IRR-percentage (disconteringsvoet voor de DCF-methode). Expliciet dient daarbij te worden vermeld, het gekozen percentage waarmee de cashflows contant worden gemaakt, de periode (minimaal 10 jaar) en het rendementspercentage dat ten grondslag ligt aan de berekening van de eindwaarde.

Het totaal moet een rendernentspercentage zijn waarvan aannemelijk gemaakt kan worden dat dat de gevraagde rendementen zijn van de beleggers in die niche voor die soort onroerend goed. E. Rentevoet voor corvectieposten bij de conventionelemethode.

De rentevoet die hiervoor wordt gekozen verschilt nogal. Sommige taxateurs kiezen het gekozen netto rendementspercentage anderen de rente op kort geld.

Het door de Stichting ROZ-Vastgoedindex voor de index van 1994 voorgeschreven disconteringspercentage voor correctieposten bij , procent. BARINAR-taxaties is 7O Toelichting: Het percentage is voorgeschreven om grote verschillen in de gehanteerde percentages te voorkomen. Om onderschatting van de correctieposten te voorkomen is gekozen voor een niet al te hoog percentage van 7%.Dit percentage komt ongeveer overeen met de rente op een staatslening met een looptijd van 3 jaar per ultimo van het jaar. De afwijking van de contante waarde, berekend tegen een constante 7 procent ten opzichte van een percentage gerelateerd aan de geld- en kapitaalmarkt, is voor bedragen in de eerste 5 jaar minder dan 2% en in het tiende jaar maximaal 6,4 procent. Deze laatste afwijking is minder dan verschuiving van de kasstroom van de correctiepost met 1 jaar tot gevolg zou hebben (bijv. van jaar 8,5 naar 9,5 (535 - 49411'535 = *g%).

Berekening contante waarde f 1.000,-

57

F. Leegstand

58

Bij de conventionele methode is het mogelijk om leegstand als kosten in het bruto/netto traject mee te nemen en ook als (contant gemaakte) correctiepost na de waardebepaling. Het is noodzakelijk gebleken om hierin enige uniformiteit aan te brengen.

De richtlijn luidt voor de diverse soorten leegstand als volgt: a. feitelijke leegstand is een cashflow item en heeft als zodanig voor de taxateur alleen informatieve waarde bij de oordeelsvorming. b. structurele leegstand wordt opgenomen in het brutolnetto traject. Het betreft hier leegstand t.g.v. markttechnische omstandigheden. Dit kan zowel gelden voor de markt als geheel (structureel overaanbod) als voor het gebouw in kwestie (moeilijk verhuurbaar door veroudering, lokatie e.d.). c. mutatieleegstand cléénmalig bij vertrek van grote huurder. In dat geval is het een (contant gemaakte) correctiepost na de waardebepaling c2voortdurend bij bijvoorbeeld een kantoor met veel huurders waar altijd wel wat leegstaat. Dan opnemen in het brutolnetto traject. d. aanloopleegstand Dit doet zich voor na gereedkomen van een gebouw dat niet geheel is voorverhuurd. Tot twee jaar na de oplevering kan dit als correctiepost na de waardebepaling worden meegenomen, daarna wordt het structureel (zie b.). G. Vergelijkbaretransacties

In taxatierapporten worden soms wel en soms geen vergelijkbare transacties opgevoerd. Voor kleine marktgebieden of in het geval van geringe beleggingsactiviteitenkan dit een probleem zijn. Toch moeten er aanknopingspunten worden gezocht. De richtlijn is dat minimaal drie referentie-

transacties worden opgegeven voor zowel de markthuren (per m2)als de yield. Van deze referentietransacties dient onderbouwd te worden dat dit vergelijkbare transacties zijn. In het geval van een kleine markt of geringe activiteit mag ook gebruik gemaakt worden van transacties in vergelijkbare steden of transacties uit het verleden (maximaal drie jaar terug met toelichting). Verwijzing naar marktrapporten worden, evenals referentiesltransacties uit de eigen portefeuille, ook als referentie geaccepteerd (mits er aandacht wordt besteed aan vergelijkbaarheid van het marktbeeld en het te taxeren object).

H.Inflatie Taxateurs maken gebruik van veelal verschillende bronnen en dit leidt tot grote inconsistentie (soms 50% verschil in inflatie inschatting).

De richtlijnis dat dit percentage wordt voorgeschreven door de Stichting ROZ-Vastgoedindex. Dit voorgeschreven percentage is gelijk aan het 10 jaars inflatie scenario van het Centraal Plan Buro. Concern richtlijnen zijn ook toegestaan.

3.13 Conclusies Geconstateerd kan worden dat de trend welke is ingezet met de taxatierichtlijnen die golden voor de taxaties van de ABP-portefeuille, door de taxatierichtlijnen voor de ROZ-IPD-Vastgoedindexalleen maar is versterkt. Alle partijen die betrokken zijn bij taxaties van onroerend goed komen meer en meer tot het inzicht dat uniformering van taxatietechnieken en methoden een absolute noodzaak is. Dit is ook de enige manier om het gebrek aan data (met name marketevidence!) in de toekomst beter te kunnen oplossen. Het spanningsveld tussen de DCF enerzijds en de BAR/NAR methode anderzijds wordt door taxateurs in vele gevallen al opgelost door de taxatie volgens beide methoden uit te voeren voorzien van commentaar op een eventueel verschil. Het is de stellige overtuiging van de commissie dat de taxatierichtlijnen zoals verwoord in dit artikel er mede toe bijdragen dat de professionaliteit van de taxatie discipline verder wordt verbeterd.

Architectuur informatiestroom data gebruikers

data extraktie/ aanvulling

verifikatie van data en methode

~roces bewaking

data proces

controlerend accountant

ROZ/stichting

IPD

I

VerantwoordeIijkheid: gebruiker

55

VASTGOEDV NP Ds. PIETM.A. EICHMOLTZ DRS.PETER R.§. W I ~ N D O R P

4.1

Inleiding

In de voorgaande bijdragen is ingegaan op de waardering van direct onroerend goed, waarbij voor diverse doeleinden ook diverse methoden zijn beschreven. In deze bijdrage zal worden ingegaan op de waardering van vastgoedmaatschappijen in het algemeen en op de waardering van deze ondernemingen bij beursintroducties in het bijzonder. Sinds begin jaren '90 komen introducties van vastgoedmaatschappijen steeds vaker voor. Vooral in de Verenigde Staten heeft er de laatste jaren een enorm aantal plaatsgevonden, maar ook in andere landen is er een sterke groei waar te nemen in het aantal beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen. In het licht van de waardering van vastgoedmaatschappijen geeft de introductieprijs van hun aandelen aanleiding tot een nadere analyse. Het is namelijk zeer de vraag of de emissieprijs een redelijke weergave is van de waarde van een onderneming. Beursintroductiebetekent voor eenvastgoedmaatschappij een overgang van de private markt naar de publieke markt. Op de private markt is er relatief weinig openbare informatie voorhanden die voor de waardering nodig is. Op de publieke markt is dat anders. Er is immers doorlopend sprake van een beurskoers, zodat er een doorlopende marktwaardering bestaat van de betreffende maatschappij, en indirect ook van het onroerend goed waarin de onderneming belegt. De overgang van private naar publieke markt is dan ook fundamenteel, hetgeen een reden vormt om juist op dat moment naar de waardering van vastgoedmaatschappij te kijken. Voordat wij overgaan tot het behandelen van de emissiemarkt voor vastgoedmaatschappijen geven we eerst een algemeen overzicht van methoden zoals die tegenwoordig worden gehanteerd voor de waardering van vastgoedmaatschappijen. Pas daarna gaan we in op het prijsgedrag van aandelen bij beursintroducties. We beginnen dit deel met een theoretische uiteenzetting, en be-

spreken vervolgens de empirische resultaten die de literatuur heeft opgeleverd. Dit wordt gevolgd door een overzicht van de recente Nederlandse praktijk inzake deelname aan beursintroducties en enkele conclusies.

4.2

De waardering van vastgoedmaatschappijen

Aandelen van vastgoedmaatschappijen hebben een bijzonder karakter. Niet alleen heeft de koersvorming vaak een voorspellende functie de ten aanzien van de ontwikkelingen op de onroerend-goedmarkten (Gyuorko & Keim, 1993), ook onderscheiden dergelijke aandelen zich vaak door een stabiele ontwikkeling van de winst per aandeel. Dit geldt met name voor maatschappijen die een onroerend-goedportefeuille exploiteren. Voor de waardering van vastgoedmaatschappijen zijn er zeer uiteenlopende methoden. In zijn algemeenheid kan gesteld worden dat er bi j de waardering van vastgoedmaatschappijen sprake kan zijn van zowel een relatieve als een absolute waardering. Onder relatieve waardering kan bijvoorbeeld de waardering van een vastgoedmaatschappijten opzichte van vergelijkbare (lokale) vastgoedmaatschappijen of andere (beursgenoteerde) maatschappijen worden verstaan. De relatieve waardering is vooral van belang voor de aandelenselecties en wordt veel gebruikt bij het beheer van (vastgoed) aandelenportefeuilles. Naast de relatieve waardering kan er ook sprake zijn van een absolute waardering. Hieronder verstaan wij de waarde van een onderneming als de som der bedrijfsonderdelen op basis van de 'going concern' gedachte. Absolute waarderingen zijn vooral relevant bij liquidaties, fusies en overnames, maar ook bij beursintroducties. In de nuvolgende twee paragrafen zal een aantal waarderingsmethoden word en beschreven en zal worden bezien in hoeverre deze methoden geschikt zijn voor een relatieve of een absolute waardering.

4.2.1 Intrinsieke waardebenadering Jarenlang was het in Nederland gebruikelijk om bij de analyse van vastgoedmaatschappijen vooral te kijken naar de intrinsieke waarde van een onderneming. De onroerend-goedportefeuille (de activa van de onderneming) wordt gewaardeerd tegen de actuele waarde, met over het algemeen het uitgangspunt dat er zowel willige kopers als verkopers in de markt zijn. Indien een analist of portefeuillebeheerder een schatting maakt van de intrinsieke waarde van een onderneming wordt doorgaans als volgt te werk gegaan. Na analyse van het jaarverslag en na kennis te hebben genomen van de beleidsvoornemens van het management van de onderneming wordt bezien hoe de waarde van de bestaande portefeuille en de in ontwikkeling zijnde

61

62

projecten zich zou kunnen gaan ontwikkelen in het komende jaren. Uit de voorspelling van de waarde-ontwikkeling van de portefeuille, gecombineerd met een voorspelling van het balansbeleid van de onderneming, is het verwachte eigen vermogen af te leiden en dus ook de intrinsieke waarde per aandeel . Echter, zonder kennis van de onroerend-goedmarkten waarop de onderneming opereert, heeft de beschreven analyse weinig zin. Tegenwoordig ligt het accent in Nederland bij analyses minder op de intrinsieke waarde dan voorheen. De nadruk die vroeger op de intrinsieke waarde werd gelegd, werd ingegeven door het feit dat de Nederlandse maatschappijen een (semi) open-einde structuur kenden. Hierbij werden door de ondernemingen met een dergelijke structuur aandelen uitgegeven of ingenomen tegen of rond de intrinsieke waar de. In september 1990 verlieten de meeste vastgoedmaatschappijen deze structuur en kozen ze voor de gesloten-einde optie. Analyses hadden tot die tijd vooral het doel om de toekomstige intrinsieke waarde te schatten, omdat deze laatste voorspellingswaarde zou hebben voor de toekomstige beurskoers. Tegenwoordig worden door Nederlandse analisten en portefeuillebeheerders nog steeds analyses gemaakt van de intrinsieke waarde, waarbij het belang dat aan dergelijke analyses wordt toegekend aanzienlijk is afgenomen. In het Verenigd Koninkrijk, maar ook in Verre Oosten wordt nog steeds gekeken naar de intrinsieke waarde van vastgoedmaatschappijen. Echter, daar de ondernemingen in de genoemde landen geen open-einde structuur kennen, is vooral het verschil van de beurskoers en d e intrinsieke waarde relevant. Dit verschil, in het Nederlands disagio of agio genoemd, wordt dan vervolgens gebruikt om de relatieve aantrekkelijkheid van een onderneming weer te geven. Heeft een onderneming een groter disagio dan vergelijkbare ondernemingen, dan zou deze onderneming relatief aantrekkelijk zijn en zou het aandeel een grote kans op koersstijging hebben. Naast het gebruik voor relatieve waardering kan intrinsieke waardebenadering ook gebruikt worden voor een absolute waardering. Vooral in het geval van beursintroducties, waarbij de geïntroduceerde onderneming nog geen 'track record' heeft opgebouwd kan het zinvol zijn om de activa van de onderneming, het onroerend goed, te waarderen en te bezien of de onderneming met een disagio of een agio wordt geëmitteerd. Na de eerste handelsdag na een emissie blijkt doorgaans hoe de waardering van de onderneming is geweest, waarbij de aanname geldt dat de aandelenmarkten een zekere mate van efficiëntie vertonen in de prijsvorming. Ook bij liquidaties is het natuur lijk van belang om te weten wat de onderliggende waarde van een onderneming is, en derhalve is de intrinsieke waarde benadering ook in die situatie van groot belang. Een nadeel van de intrinsieke waardebenadering is dat er geen rekening kan worden gehouden met de kwaliteiten van het management. Een vastgoed-

maatschappij is meer dan alleen een verzameling van onroerend-goedobjecten. Het management kan aan de onroerend-goedportefeuille waarde toevoegen, maar het kan er ook waarde aan onttrekken. Een vastgoedmaatschappijmoet dan ook meer gezien worden als een 'on-going business enterprise' dan als een verzameling onroerend-goedobjecten. Toch blijft de intrinsieke waardebenadering met enige onduidelijkheden omgegeven. Nederlandse beleggers plaatsen volgens van Go01 (1 9931 hun vraagtekens bij de waardering van vastgoedmaatschappijen. Veranderingen van waarderingsgrondslagen en extra ahaarderingen die de laatste jaren hebben plaatsgevonden, hebben hier alle aanleiding toe gegeven. Maar ook taxaties in perioden van zeer weinig transacties en dus een geringe hoeveelheid 'market evidence' geven aanleiding tot onzekerheid omtrent de juistheid van de taxatie. Een stijging van de intrinsieke waarde zou echter kunnen wijzen op het ontstaan van positievere verwachtingen ten aanzien van huur- en waardeontwikkeling van de onroerend- goedportefeuille, welke echter nog niet in de gerealiseerde cash flow tot uitdrukking zijn ge bracht. Geconcludeerd kan worden dat de intrinsieke waardebenadering zeker een methode is die bij de waardering van vastgoedmaatschappijen betrokken dient te worden. Echter, gezien de uiteenlopende waarderingsgrondslagenvan deze ondernemingen dient de intrinsieke waarde toch met enige omzichtigheid benaderd te worden. Een tekortkoming is dat de intrinsiekewaardebenadering zeer gericht is op de onroerend-goedmarkt, terwijl de aandelen van vastgoedmaatschappijen op een beurs genoteerd zijn en veelal qua aantrekkelijkheid dienen te concurreren met andere aandelen. De intrinsieke waardebenadering is vanuit een dergelijke optiek minder geschikt voor een vergelijking met andere aandelen of beleggingscategorieën.

4.2.2 Cash flow benadering In tegenstelling tot de intrinsieke waardebenadering sluit de cash flow meer aan bij de waarderingsmethoden zoals die voor gewone aandelen worden gebruikt worden. Bovendien sluit de cash flow benadering aan bij de gedachte dat vastgoedmaatschappijen gewone ondernemingen zijn die uit de normale bedrijfsvoering, het verhuren van ruimte gedurende een bepaalde tijdseenheid, een bepaalde kasstroom weten te genereren. In ieder geval gaan waarderingsmethoden op basis van een kasstroom uit van de aanname dat de (verwachte) koers van een aandeel gezien kan worden als de contante waarde van toekomstige kasstromen. Dit impliceert dat toekomstige winsten per aandeel geschat dienen te worden. In deze paragraaf zal een aantal methoden beschreven worden waarmee een aandeel op basis van een bepaal de verwachte kasstroom gewaardeerd kan worden.

63

Het dividend disconteringsmodel

64

Het principe van het dividend disconteringsmodel is eenvoudig: alle toekomstige dividenden die een onderneming aan haar aandeelhouders betaalt, worden contant gemaakt tegen een bepaalde disconteringsvoet, waarbij de levensduur van de onderneming oneindig wordt ver ondersteld. Voor de disconteringsvoet wordt meestal de kapitaalmarktrente gehanteerd (bijvoorbeeld de rente op 10 jarige staatsleningen) plus een risico-opslag. In de praktijk, maar ook in de literatuur wordt voor de risico-opslag veelal een vast percentage gehanteerd. De risico-opslag kan worden bepaald door factoren als de finan cieringsstructuur, het emissiebeleid, de ondernemingsfilosofie en -strategie, liquiditeit van het aandeel, maar ook het dividendbeleid of de bedrijfsorganisatie. Dit soort factoren leiden in de re gel tot een bepaalde risicoperceptie die wordt gekwantificeerd middels een risico-opslag. Ten aanzien van toekomstige dividendbetalingenkunnen verschillende aannames worden gehanteerd. Een algemeen gebruikte aanname is dat de toekomstige dividendbetalingen met ee n constante factor zullen groeien in de tijd. Dit is het groeimodel van Gordon (zie bijvoorbeeld Fairfield, 1994).Andere variaties op dit thema betreffen de zogenaamde twee- en driestaps modellen, waarbij de toekomstige dividendbetalingen in een aantal perioden worden opgedeeld. Deze perioden onderscheiden zich door een verschillend groeipercentage (veelal een steeds afnemend percentage naarmate de tijd vordert). In zijn meest elementaire vorm kan het model van Gordon op de volgende wijze worden weergegeven: P = D/(r-g)

(1)

waarbij P de juiste koers van het aandeel is, D het huidige dividend, r de gebruikte disconteringsvoet en g de veronderstelde groeivoet van het dividend. Volgens het principe van dit model zijn die ondernemingen het meest aantrekkelijk waarvan het positieve verschil tussen de uitkomst van het model en de huidige beurskoers het grootst is. Dat het model tekortkomingen heeft lijkt duidelijk. Het model staat of valt b ij de gemaakte aannames. Onze ervaringen met het Gordon model zijn dat de verschillendevarianten doorgaans geen wezenlijk betere resultaten opleveren dan het basismodel. De koerdwinst verhouding Een andere applicatie van het dividend disconteringsmodel is de koers/winst verhouding. Voordat deze besproken wordt, leggen we eerst de relatie met het bovenstaande model. De koers/winst verhouding kan analoog aan Leibowitz en Kogelman (1990) worden afgeleid uit (l):

waarin y de uitbetalingsratiovoorstelt: het dividend per aandeel gedeeld door de winst per aandeel, en E de winst per aandeel. Vervolgens kan (2) worden herschreven tot

De koers/winst verhouding wordt dus beïnvloed door de uitbetalingsratio en de winstgroei van een onderneming. Over het algemeen zijn de uitbetalingsratio's van verschillende vastgoedmaatschappijen binnen een land min of meer gelijk aan elkaar. Tussen landen vallen er echter grote verschillen te constateren, die veelal te herleiden zijn tot verschillen in fiscale structuren of de aard van de activiteiten, zoals projectontwikkeling versus vastgoed exploiteren. Overigens, in landen als de VS is het niet gebruikelijk om naar de winst te kijken. De vastgoedmaatschappijen in de VS, de Real Estate Investment Trusts of REITs betalen meer dividend uit dan de winst. Dit heeft, vereenvoudigd weergegeven, de volgende achtergrond. Het onroerend goed in portefeuille wordt namelijk niet jaarlijks geherwaardeerd middels taxaties, maar op de balans geactiveerd tegen aankoopwaarde en vervolgens afgeschreven. Deze afschrijvingen worden vervolgens in mindering gebracht op de huurinkomsten. Een deel van de afschrijvingen wordt echter middels dividend uitbetaald aan de aandeelhouders. Dit heeft tot gevolg dat een koers/winst verhouding niet veel zegt, maar dat de cash flow van de ondernemingen relevanterwordt, Daarom hanteert men in de VS een soort koerdcash flow verhouding in plaats van een koerdwinst verhouding. Aangezien de uitbetalingsratio'svan verschillende ondernemingen in een bepaald land niet ver uiteenlopen is het dus de verwachte winstgroei van een onderneming die doorslaggevend is. De praktijk laat echter zien dat verwachtingen en realisaties niet altijd identiek zijn. Er kunnen zogenaamde 'earnings surprises' optreden die de koersen kunnen beïnvloeden Dit effect is recentelijk door Dreman en Berry (1995) en Brown (1996) gedocumenteerd. Voor de relatieve waardering op basis van koerdwinst verhouding kan dan de vraag worden gesteld of ondernemingen met een hoge of juist met een lage koers/winst ratio aantrekkelijk zijn. De perceptie is dat ondernemingen met een hoge koers/winst verhouding sneller groeien dan de concurrenten. Blijkt de groei echter tegen te vallen, dan vindt er veelal een contractie van de verhouding plaats. Wil een onderneming een hoge koerdwinst verhouding handhaven dan zal de ondernemmg projecten moeten zien te vinden of de bezettingsgraad van de portefeuille zodanig laten toenemen dat bovengemiddelde resultaten worden behaald. Empirisch onderzoek wijst echter op betere rendementen voor aandelen met lage dan met een hoge koers/winst verhoudingen. Een recent onderzoek op dit terrein door Hash e.a. (1996) voor Amerikaanse REITs laat een gemengd beeld zien. In de appartementensector deden de ondernemingen met een lage koers/winst verhouding het in 1994 en 1995relatief goed. Voor winkel-REITs waren de resultaten in 1994 minder eenduidig en in 1995 zelfs precies omgekeerd. Deze resultaten geven in ieder geval aan dat de koers/winst verhou-

65

66

ding niet de enige ratio is die beschouwd dient te worden bij de waardering van ondernemingen. Het belang dat analisten en portefeuillebeheerdershechten aan de koers/winst verhouding blijkt onder andere uit het gegeven dat de meeste effectenbanken een of andere applicatie van deze methode gebrulken voor de waardering van vastgoedmaatschappijen.De koers/winst verhouding is het meest geschikt voor de relatieve waardering van bestaande beursgenoteerde ondernemingen. Voor een absolute waardering bij beursintroducties kan de verhouding moeilijk gebruikt worden.

Het dividendrendement Een andere variabele waar doorgaans veel waarde aan wordt gehecht is het dividendrendement. De achtergrond hierachter is vrij elementair. Zoals eerder werd genoemd kent een onderneming een bepaalde dividendpolitiek, waaruit volgt dat op basis van de winst of cashflow een bepaalde uitbetalingsratio wordt gehanteerd. Hieruit volgt dan een bepaald bedrag dat de onderneming voornemens is uit te k eren aan haar aandeelhouders. Dorsman (1988) stelt dat indien ondernemingen een bepaalde dividendpolitiek voeren dit betekent dat er van een dividendwijziging een bepaalde signaalwerking zou kunnen uitgaan die relevant zou kunnen zijn voor de aandeelhouders. De gedachte hierachter is dat een verhoging in principe een positief signaal is en een verlaging in principe een negatief signaal en dat deze signalen zullen leiden tot koersaanpassingen. Dorsman vond bijvoorbeeld voor de Amsterdamse beurs dat wanneer bij winstdaling of een nauwelijks veranderde winst het dividend wordt verhoogd, de kans groot is dat de winst over het volgende (boek)jaar zal toenemen. Daarnaast bleek dat het beschikbaar komen van informatie omtrent dividenduitkeringen leidt tot koersaanpassingen. Naast het informatie aspect speelt dat vastgoedmaatschappijen, met name in Noord Amerika en Europa, doorgaans relatief hoge uitbetalingsratio's, maar ook relatief hoog dividend rendement kennen. Dit laatste kan herleid worden tot het feit dat de winsten of cash flows van de vastgoedmaatschappijen in de genoemde gebieden doorgaans minder snel groeien dan bij andere beursgenoteerde ondernemingen. Hierdoor zullen de aandeelhouders een hoger dividendrendement eisen. Dit heeft vervolgens weer tot gevolg dat het relatieve belang van het dividend bij vastgoedmaatschappijen groot is. Voor een relatieve waardering van vastgoedmaatschappijen is het dividend zeer goed te gebruiken. Na een analyse van de kwaliteit van de winst, waaruit dient te blijken of het laatst uitgekeerde dividend te handhaven of zelfs te verhogen is, kunnen vastgoedmaatschappijen onderling vergeleken worden en kan een relatieve rangorde van aantrekkelijkheid worden vastgesteld.

Het dividendrendement wordt vaak beoordeeld in vergelijking met de rente. Een veel gebruikte vergelijking is de zogenaamde 'yield gap', het verschil tussen de lange rente en het dividendrendement. Hiermee wordt feitelijk de aantrekkelijkheid van het aandeel ten op zichte van de rente weergegeven. Het lijkt ons echter zinvoller om de gehele sector van beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen ten opzichte van de rente te beschouwen dan een individuele onderneming. Voor <:enabsolute waardering zegt het dividendrendement niet erg veel, maar voor een relatieve waardering bij bijvoorbeeld een beurs introductie heeft het wel betekenis. Echter, bij beursintroducties worden, voor zover van toepassing, alleen historische dividendbetalingen genoemd en geen verwachtingen over dividenduitkeringen. Het is dus aan de belegger om op basis van zijn marktkennis een analyse te maken van de verwachte dividendontwikkeling.

4.3

Beursintroducties van vastgoed-aandelen

Zoals we in de inleiding al opmerkten is het de vraag of aandelen bij beursintroducties wel op de juiste manier gewaardeerd worden. In het algemeen stijgen aandelen op de dag van hun beursintroductie zeer sterk in prijs. Ibbotson, Sindelar en Ritter (1994) rapport eren voor de Amerikaanse aandelenmarkt in een breed opgezet empirisch onderzoek bijvoorbeeld een gemiddeld rendement van 16% op de eerste handelsdag. Andere onderzoekers hebben vergelijkbare resultaten gevonden, ook voor andere landen dan de Verenigde Staten. De hoge initiële rendementen bij beursintroducties betekenen dat de introductieprijs van aandelen structureel te laag wordt gekozen. Dat is vreemd, want ondernemingen die naar de beurs gaan hebben er juist alle belang bij om een zo hoog mogelijke prijs voor de aandelen te krijgen, en dat geldt ook voor de banken die de introducties begeleiden, want hun beloning is doorgaans gekoppeld aan het b innengehaalde vermogen. De schijn wordt gewekt dat beursgenoteerde maatschappijen en hun bankiers te goed zijn voor de nieuwe aandeelhouders.

4.3.1 De theorie Er bestaat een aantal interessantetheoretische verklaringen voor dit fenomeen. De meest populaire is gebaseerd op de zogenaamde 'winner's cum& (Ling and Ryngaert, 1995). Voor deze verklaring zijn twee veronderstellingen nodig. Ten eerste moet er onzekerheid zij n over de werkelijke waarde van de geïntroduceerde aandelen, en ten tweede moeten verschillende beleggers verschillende informatie hebben over die waarde, Als er in die situatie een beursintroductie plaatsvindt, zullen de goed geïnformeerde beleggers daar

67

6s

alleen op inschrijven als het aandeel relatief laag geprijsd is. Indien het te hoog geprijsd is, zullen ze het niet kopen. De slecht geïnformeerde beleggers zullen daarentegen op alle aandelen evenveel inschrijven. Zij zullen daardoor relatief veel van de te hoog geprijsde aandelen in portefeuille krijgen, en relatief weinig van de aantrekkelijkste aandelen. Met andere woorden: zij hebben last van de 'winner's curse', en zullen dermate lage rendementen behalen bij beursintroducties dat zij daar op den duur niet meer aan zullen mee doen. Hierdoor zullen beursintroducties vaker mislukken. Om dat te voorkomen worden aandelen bij beursintroducties gemiddeld te goedkoop verkocht, zodat de minder geïnformeerde beleggers gecompenseerd worden voor de 'winner's CU&, en zich blijven inschrijven bij beursintroducties. Een andere verklaring voor de te lage prijs van aandelen bij beursintroducties kijkt vooral naar de rol van de begeleidende banken (Tinic, 1988). Deze banken hebben een sterke prikkel om ervoor te zorgen dat die introducties niet mislukken. Een mislukking zou zeer slecht zijn voor hun reputatie, en zou er voor zorgen dat het voor hen moeilijker wordt om toekomstige introducties te begeleiden'. Bovendien dreigen er bij mislukking eisen voor schadevergoedingen. Bij het bepalen van de uitgifteprijs zullen banken dus de neiging hebben om relatief lage prijzen te adviseren, omdat die de kans op mislukking verlagen. Een derde verklaring kijkt juist naar de ondernemingen die aandelen uitgeven (Welch, 1989). Ook die bedrijven willen liever niet dat introducties mislukken, omdat een mislukking slecht is voor hun reputatie op de kapitaalmarkt. Als zulke bedrijven ook in de toekom st aandelen willen uitgeven, zou dat problemen kunnen opleveren. Om dat te voorkomen, hebben ook de uitgevende bedrijvende dus een prikkel om de uitgifteprijs lager te stellen dan de werkelijke waarde, waardoor er een gemeenschappelijk belang tussen begeleidende banken en uitgevende ondernemingen lijkt te bestaan om de uitgifteprijs niet te hoog te stellen. Het is van belang om hier op te merken dat al deze verklaringen tegelijkertijd kunnen gelden, en dat zij wellicht ieder een stukje van de puzzel vormen.

4.3.2 Introducties van vastgoed-aandelen Empirisch onderzoek naar het gedrag van vastgoed-aandelen bij beursintroducties is van relatief recente datum. Het verrassende is dat de eerste studies resultaten vonden die exact tegengesteld waren aan de resultaten van studies voor de aandelenmarkt in het algemeen. In plaats van het gebruikelijke sterk positieve rendement op de eerste handelsdag vonden Wang, Chan en Gau (1992) een negatief rendement van 3,8%voor Amerikaanse vastgoedmaatschappijen gedurende de periode 1971-1988. Zij vonden ook dat deze

nieuwe vastgoedmaatschappijen in de volgende 120 handelsdagen nog verder terrein verloren ten opzichte van bestaande vastgoedmaatschappijen. De deelname van institutionele beleggers aan deze beursintroducties was gering. Drie maanden na de beursnotering was gemiddeld 10% van de aan delen in handen van institutionele beleggers. Daaruit concludeerden Wang, Chan en Gau dat Amerikaanse vastgoedmaatschappijen zich vooral richtten op relatief slecht geïnformeerde aandeelhouders. Tot het begin van de jaren '90 was dit inderdaad het geval. Amerikaanse vastgoedmaatschappijen werden gezien als een passief beleggingsmiddel dat lange-termijnbeleggingen in onroerend goed voor particuliere aandeelhouders mogelijk maakte. Ze beheerden doorgaans portefeuilles die zowel naar regio als naar vastgoed-type gediversificeerd waren, en die vrij stabiel waren van samenstelling (Gyourko , 1994). Het management van die portefeuilles was doorgaans uitbesteed. Vastgoedmaatschappijen in Amerika boden dus een produkt aan dat ideaal geschikt was voor beleggers die zelf niet de kennis en het vermogen hadden om een optimaal gespreide vastgoedportefeuille op te bouwen. Amerikaanse institutionele beleggers waren dan ook nauwelijks geïnteresseerd in vastgoedmaatschappijen. Dat veranderde na 1990.De Amerikaanse markt voor vastgoed-aandelen werkt sindsdien fundamenteel anders dan daarvoor, en wordt gekenmerkt door een sterk gewijzigde strategie van de vastgoedmaatschappijen. Het management wordt nu in eigen hand gehouden, en de meeste ondernemingen die nu een beursnotering hebben zijn sterk gespecialiseerd, zowel wat betreft vastgoedtype als regio. Op deze manier kan het management zijn gespecialiseerdekennis veel beter benutten, en profiteren van eventuele inefficiënties op de directe vast goedmarkten door gebruik te maken van private informatie. Het management van de fondsen voegt nu dus in veel sterkere mate waarde toe aan het vastgoed dan daarvoor het geval was. Mede als gevolg van de gewijzigde strategie vertonen institutionele beleggers in Amerika veel meer belangstelling voor de aandelen van vastgoedmaatschappijen dan voor 1990.Ling en Ryngaert (1995) rapporteren dat institutionele beleggers aan het eind van het eerste kwartaal na de introductie nu gemiddeld meer dan 40% van de aandelen van vastgoedmaatschappijen in hun portefeuilles hebben. De indirecte vastgoedmarkt in de Verenigde Staten heeft derhalve een ontwikkeling doorgemaakt van een situatie waarin de waardering van de vastgoed-aandelen relatief eenvoudig was, naar een situatie waarin dit veel gecompliceerder is. Het waarderen van vastgoed is immers gemakkelijker dan het waarderen van vastgoed plus management. Bovendien heeft de toegenomen belangstelling van institutionele beleggers in vastgoed-aandelen gezorgd

69

70

voor meer heterogeniteit iri de mate waarin beleggers geïnformeerd zijn. Met andere woorden, het lijkt erop dat de Amerikaanse markt voor vastgoed-aandelen sinds de jaren '90 perfect beantwoordt aan de omstandigheden waarin de 'winner'scurse' geldt. Naar aanleiding van de geschetste ontwikkelingen hebben Ling en Ryngaert (1995) dan ook voor de periode 1991-1994opnieuw het gedrag van vastgoedaandelen bij beursintroductie onderzocht. Hun hypothese was dat de gewijzigde omstandigheden ervoor hebben gezorgd dat beursintroductiesvan vastgoed-aandelen nu meer lijken op die van gewone aandelen, en te laag geprijsd zijn. Zij vinden inderdaad dat de prijs van vastgoed-aandelen op de dag van de introductie met gemiddeld 3,6% omhoog gaat. Dit is precies tegengesteld aan de bevindingen van Wang, Chan en Gau (1992) voor de periode voor 1990. Bovendien is de gevonden prijsverhoging positief gecorreleerd met het niveau van de belangstelling van institutionele beleggers en met de onzekerheid omtrent de waarde van de betreffende vastgoedmaatschappijen. Deze resultaten geven aan dat de 'winner'scurse' inderdaad een belangrijke rol speelt bij beursintroducties van vastgoedmaatschappijen.

4.3.3 De Nederlandse praktijk In deze paragraaf zal worden onderzocht of Nederlandse beleggers hebben deelgenomen aan de recente hausse van beursintroducties van Amerikaanse vastgoedmaatschappijen. In dit onderdeel zal worden bezien of bepaalde groepen van Nederlandse beleggers eerder bereid zijn posities in te nemen in Amerikaanse vastgoed-aandelen dan andere groepen. Daarnaast wordt analoog aan Ling en Ryngaert geanalyseerd of er sprake is geweest van een succesvolle plaatsing van de enige beursintroductie van een vastgoedmaatschappij in Nederland in de jaren '90. Dit laatste betreft de introductie van Rodamco Retail Nederland NV.

Deelname aan de introductie van REITs In de onderstaande tabellen is een overzicht gegeven van een korte verkenning die wij hebben gedaan bij één van de grootste 'underwriters' van introducties van vastgoed-aandelen in de Verenigde Staten2.De eerste twee jaar voorafgaande aan de hausse van 1993werd er niet deelgenomen door Nederlandse beleggers. Dit is waarschijnlijk te herleiden tot het feit dat er weinig marketing inspanningen zijn verricht door de emissiessyndicatenin Nederland. Dit is ook te zien in de participaties van Nederlandse beleggers in de emissiemarkt. Opmerkelijk is dat de banken, gevolgd door de onafhankelijke vermogensbeheerders het meest actief zijn geweest in de emissiemarkt en verzekeringsmaatschappijen nauwelijks deelnemen. Dit is wellicht terug te voeren op de samenstelling van de beleggingsmix; meer in vastrentende dan zakelijke waarde. Overigens gaf navraag bij de 'underwriter' aan dat de 'syndicaten desks' van

de banken de eerste deelnemers aan initiële emissies waren en dat in een later stadium, met name in 1994, ook de vermogensbeheer afdelingen deelnamen aan de emissiemarkt. De vraag of bepaalde groepen van Nederlandse beleggers tot de 'informed investors' behoren en andere groepen niet valt, gezien het vertrouwelijke karakter van deelname informatie niet te beantwoorden. Dus of de zogenaamde ' winner'scurse' van toepassing is op de geplaatste aandelen is niet te achterhalen. Naast de deelname hebben wij ons ook afgevraagd of er sprake was van een voorkeur voor emissies met een grote of kleinere marktkapitalisatie. De uitkomsten lijken aan te geven dat er een lichte voorkeur bestaat bij beleggers voor grotere emissies, hoewel een significantie toets niet uit te voeren is. De uitkomsten geven echter wel een indicatie: Uit de steekproef kan worden geconcludeerd dat de banken en de onafhankelijk vermogensbeheerders voorop lopen waar het gaat om de participatie in de emissiemarkt van vastgoedmaatschappijen. Daarnaast geven de uitkomsten aan dat er een lichte voorkeur is voor grotere emissies.

Vraag 1. Hoe groot waren de emissies i n REES waarbij u leider was van het emissiesyndicaat?

P-&--+-j - * * - + < U$100 mln

U$l00-250 mln U$250-500 d n . >U$500 d n .

Vraag 2. HoeveelverschillendeNederlandse institutionele beleggers namen deel aan de genoemde beursintroducties, gerangschikt naar categorie?

~.

3 2

4

1

1

1

3

1

2

Type: 1 = pensioenfondsen, 2 = verzekeraars, 3 = banken, 4 = onafhankelijke vermogensbeheerders.

71

72

Vraag3. Wat was defrequentie van deelname aan emissies van de verschillende categorieën Nederlarzdse institutionele beleggers? Tabel3 Type

/ < U$100 mln. I U$100-250 mln. / U$250-500 rnln.1 >U$500 d n 11/213

1411

]2[?[41

1991 1992

6

1 2 1995

6 2

3 2

1

1

6

1

4

Type 1 = pensioenfondsen, 2 = verzekeraars, 3 = banken, 4 = onafhankelijke vermogensbeheerders

De emissiemarkt in Nederland De laatste jaren hebben er bijzonder weinig emissies plaatsgevonden in Nederland. De enige emissie die de laatste jaren heeft plaats gevonden is het afscheiden van Rodamco Retail Nederland NV uit Rodamco NV. Zoals de naam al aangeeft is Rodamco Retail een vastgoedmaatschappij die voornamelijk winkels en winkelcentra exploiteert. In mei 1994 heeft de onderneming drie miljoen nieuwe aandelen uitgegeven en een beursnotering aangevraagd. Binnen het kader van deze bijdrage kunnen we nu de vraag stellen of er sprake was van een succesvolle emissie vanuit de optiek van de belegger. Om te kunnen bepalen of een emissie succesvol was is het van belang te weten ho e de relatieve performance van de geïntroduceerde maatschappij zich verhield tot de rest van de markt. De eerste handelsdag van Rodamco Retail vond echter geen prijsstijging van het aandeel plaats. Het aandeel sloot onveranderd op de uitgiftekoers van f 98,-. In tabel 4 staat een overzicht gegeven van de relatieve performance3van de onderneming gedurende de eerste 101 handelsdagen.

Uit de tabel kan geconcludeerd worden dat er sprake is geweest van een succesvolle introductie. Na 101handelsdagen sloot de koers van Rodamco Retail op f 99,- en realiseerde een rendement van ruim 1%terwijl de markt een negatief rendement van 11% realiseerde. Dit is opmerkelijk gezien het feit dat de aandelen 5% boven hun intrinsieke waarde zijn geïntroduceerd. Blijkbaar was de markt van mening dat het aandeel een hoger premie verdiende dan

waar het mee geïntroduceerd was. Bij dit laatste dienen we een kanttekening te plaatsen. Gezien het beperkte transactievolume van het aandeel en het feit dat een groot deel van de aandelen van de onderneming in beperkte handen was, is er aanleiding om te veronderstellen dat hier wellicht sprake is van een zekere mate van inefficiënte prijsvorming. Bovendien kan niet geconcludeerd worden dat het gebruik van een minder actief emitterende bank zoals de Robecobank, leidt tot weinig succesvolle emissies. Dit laatstt: in tegenstelling tot de genoemde empirische studies op dit terrein. Aangezien dit de enige emissie is geweest gedurende de eerste helft van de jaren '90 kunnen er geen definitieve conclusies getrokken worden.

4.4

Conclusie

Het waarderen van de aandelen van vastgoedmaatschappijenis gecompliceerd, en dat geldt vooral bij hun introductie op de beurs. Op dat moment gaan de aandelen van een private, waar weinig publieke informatie voorhaden is, naar een publieke markt. Op die publieke markt is er sprake van een doorlopende marktwaardering, zodat er in ieder geval altijd een indicatie is van de waarde van het aandeel. Aandelen worden daar gewaardeerd door de dividenden te verdisconteren, of door te kijken naar de koerdwinst verhouding of het dividendrendement. Bij de introductie van aadelen blijkt dat er doorgaans sprake is van te lage prijzen, en derhalve van hoge initiële rendementen. Voor vastgoed-aandelen gold dat aanvankelijk niet, maar recent empirische materiaal voor de VS geeft aan dat ook zij nu hoge rendement en kennen in de periode na introductie. Het koersverloop van Rodamco Retail, het enige recente Nederlandse voorbeeld van een beursintroductie van een vastgoedmaatschappij vertoond eenzelfde ontwikkeling. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat lage emissieprijzen ervoor zorgen dat emissies een grotere kans van slagen hebben. Ook is het mogelijk dat de hoge prijzen de minder geïnformeerde beleggers compenseren voor hun 'winner'scursd. Vooral die laatste verklaring wordt door de empirische literatuur ondersteund.

73

5

DE

E VAN OM

DRS.

5.1

Inleiding en probleemstelling

Een gemeente heeft in het kader van de Wet Waardering Onroerende Zaken (Wet WOZ) als taak de waarde in het economische verkeer van onder andere woningen te bepalen. Dit betekent dat een gemeente voor alle woningen een verkoopprijs moet voorspellen. Een van de belangrijkste factoren die de verkoopprijs van een woning bepaalt, is de locatie. Bij de voorspelling van een verkoopprijs moet dus, naast de objectkenmerken, rekening worden gehouden met de invloed van de omgeving. Er zijn vele omgevingskenmerken aan te wijzen die bijdragen tot de verschillen tussen buurten en die dus tot verschillen in verkoopprijzen van woningen kunnen leiden, zoals het percentage openbaar groen en criminaliteit. Het is mogelijk om in een model de verkoopprijs van een woning te verklaren uit zowel objectkenmerken als omgevingskenmerken. Dit artikel onderzoekt in welke mate een statistische verklaring van de verschillen tussen gebieden bijdraagt tot een betere voorspelling van verkoopcijfers. Daartoe worden de schattingsresultatenvan twee modellen met elkaar vergeleken, namelijk een model waarin per gebied een constante die de invloed van de omgeving weergeeft, is opgenomen (geen verklaring) en een model waarin omgevingskenmerken zijn opgenomen (wel een verklaring). Beide modellen bevatten dezelfde objectkenmerken.

Het vervolg van dit artikel bestaat uit 5 paragrafen. De volgende paragraaf geeft een theoretische onderbouwing van de gebruikte methode (de vergelijkingsmethode) en beschrijft de dataverzameling. Paragraaf 3 gaat in op het model zonder omgevingskenmerken. In paragraaf 4 komt het model aan de orde waarin wel omgevingskenmerkenzijn opgenomen. De daarop volgende paragraaf vergelijkt deze twee modellen. In paragraaf 6 wordt ingegaan op gebie-

den waarin geen woningen zijn verkocht. Tot slot volgen enige concluderende opmerkingen.

5.2

Methodologische verantwoording

De meest gangbare methode om de verkoopprijs van een woning te voorspellen is in de waarderingsliteratuurl de vergelijkingsmethode. Deze methode verklaart de verschillen in verkoopprijzen uit verschillen in de kenmerken van de woningen en hun omgeving. Daarnaast wordt rekening gehouden met het tijdstip van verkoop. Een theoretische rechtvaardiging voor de vergelijkingsmethodewordt gegeven in de hedonistische theorie2,waarin heterogene goederen worden opgevat als een bundeling van karakteristieken.De waardering van deze bundeling karakteristieken komt tot uiting in de verkoopprijzen. De prijs van een woning is een functie van zijn kenmerken. De coëfficiënten van de kenmerken kunnen worden opgevat als marginale prijzen. De gebruikte dataverzameling bestaat uit 5719 verkopen van meergezinswoningen in Amsterdam vanaf 1991 tot en met het derde kwartaal van 1994. Voor alle verkopen is nagegaan of ze onder normale marktomstandigheden zijn gerealiseerd3.De objectkenmerken staan weergegeven in tabel 1. Voorts wordt gebruik gemaakt van een opdeling van Amsterdam in ongeveer 350 buurten. De grenzen van de buurten worden op een natuurlijke wijze gevormd door water, parken, hoofdstraten, e.d. De gebruikte dataverzameling bevat verkopen in 176 verschillende buurten. De omgevingskenrnerken zijn gebaseerd op bovenstaande buurtindeling en staan vermeld in tabel A4.

5.3

Een model zonder omgevingskenmerken

Het is mogelijk om in één model de verkoopprijzen van woningen te vergelijken op grond van zowel de kenmerken van woningen en hun omgeving, als het tijdstip van verkoop. Voor de eenvoud is dit in twee stappen opgedeeld. Allereerst wordt per groep woningen de prijsontwikkeling bepaald. De verkopen worden vervolgens gecorrigeerd voor de prijsontwikkeling5.Uiteindelijk vindt een vergelijking van de gecorrigeerde verkoopcijfers plaats op grond van object- en omgevingskenrnerken. Het model zonder omgevingskenmerken (model 1) bestaat uit alleen objectkenmerken. In tabel 1 staan de gebruikte objectvariabelen vermeld. De betekenis van de meeste variabelen spreekt voor zich. Enige toelichting vereisen de variabelen die te maken hebben met de ouderdom en de woningdelen. Er is een verschil gemaakt tussen woningdeel A en woningdeel B. Een woning kan namelijk bestaan uit bijvoorbeeld een benedenverdieping en een bewoon-

75

76

bare kelder. Beide delen leveren dan een verschillende bijdrage aan het verkoopcijfer. Van woningen die voor 1900 gebouwd zijn, is niet bekend hoe oud deze zijn. Het is echter voor woningen die binnen het centrum liggen waarschijnlijker dat het een monument betreft, dan voor woningen die buiten het centrum liggen. Als oplossing voor dit probleem wordt een onderscheid gemaakt tussen woningen die binnen en buiten het centrum liggen.

Tabel 1: Definities van variabelen

m92

1/

Onafbankelzike variabelen

1

Ajhankelijke variabele

~e verkoopprij;in duizenden guldens gecorngeerd naar prijspeildatum 1-1-1992 -

1

ouwjaar voor 1900 enp uiten centrum, 0 anders -- - ariabele, 1als bouwjaar voor 1900 en ning in centrum, O anders --

----

-

OUD0045

---

-

-

LIFT p

--

-

jfervoor de kwaliteit van een woning, ON

p

-

-

-

--

-. -

Om de invloed van de omgeving op een verkoopcijfer op te nemen, wordt per buurt een constante in de te schatten vergelijking opgenomen. De invloed per buurt op het verkoopcijfer wordt in het vervolg de buurtfactor genoemd.

Het model ziet er dan als volgt uit ln(VK92)

=

BUURTFACTOR + IS,ln(OPPWONA + G,OPPWONB + G,OPPSUIN)

+

Deze vergelijking heeft de natuurlijke logaritme van het verkoopcijfer als onafhankelijke variabele. De reden voor het kiezen van deze specificatie is dat hierdoor de relatieve verschillen tussen voorspelde en gerealiseerde verkoopcijfers worden geminimaliseerd. Een complicerendefactor bij het schatten van vergelijking (1) is de niet-lineaire vorm van de oppervlakten. Het is echter eenvoudig deze vergelijking te lineariseren6.De vergelijking heeft dan een standaard lineaire vorm, namelijk

waarbij ln(VK92) van woning i in buurt j Yi,j a, buurtfactor voor buurt j verklarende variabelen van woning i in buurt j x.. X"' coëfficiënten van de objectkenmerken E storingsterm voor woning i in buurt j, N(O,fl2)

-

Dit is een zogenaamd fkedeffects modeldat kan worden geschat met lineaire regressie7.De schatting van de buurtfactor is het gemiddelde verkoopcijfer per buurt gecorrigeerd voor de gemiddelde objectkenmerken per buurt. In de ene buurt kunnen immers de woningen gemiddeld groter zijn dan de andere. De schatting van de buurtfactor kan geschreven worden als

waarbij de schatting van de buurtfactor, a, a. het gemiddelde verkoopcijfer voor buurt j de gemiddelde van de objectkenmerken van buurt j x. d de schatting van 15 De betrouwbaarheid van de schatting van de buurtfactor a,is voor het grootste deel afhankelijk van het aantal verkoopcijfers.Naarmate het aantal verkoopcijfers in een buurt groter is, zal de betrouwbaarheid van de schatting van aj in het algemeen toenemen.

77

78

Voor enkele buurten staan de schattingen van de buurtfactoren in tabel 2 vermeld. In deze tabel is duidelijk af te lezen dat de betrouwbaarheid van de buurtfactor toeneemt (de standaarddeviatie neemt dan af) als het aantal verkopen in een buurt groter is. De verhouding tussen de buurtfactoren geeft aan wat de prijsverhoudingen zijn tussen de verschillende buurten als alle andere waardebepalende factoren, die vermeld staan in tabel 1,gelijk worden gehouden. Op grond van de schattingen geldt dat de waarde van een identieke woning in de duurste buurt (470, in Amsterdam-Zuid) ongeveer 3.7 maal8 de waarde is in de goedkoop ste buurt (945, in Amsterdam-Zuidoost). Hierbij moet worden opgemerkt dat het verschil ook nog mede veroorzaakt kan worden door objectkenmerken die niet in het model zijn opgenomen.

Tabel 2: Buurtfactoren in model 1 (zonder verklaring) buurtfactor

-

-

-

2 " 0 . _--

--

0.369 .

0.967

sdev

t-waarde

0 193 O 121 0.110

-0 168 1.780 . 3 287

O 077 0.075 -. 0079 - _ 1 3 6074 - .-

6.400 4 904 -1 9 5 13 064

P

O.7f120.070 _ -0.245 _ 1-0769 -_ _

g45

1-

34

-

-

-3 554

24

P--

-

27 _ _ _

42

P

~

--

1°5--_ -_ _

p

-

-

--

G -.

11 363

-

.

aantal

--

28--

--

De schattingsresultaten van de objectkenmerken staan weergegeven in tabel B. De coëfficiënt voor de oppervlakte, IJ, kan als volgt geïnterpreteerd worden: als de oppervlakte met 10% toeneemt, dan neemt de waarde met ongeveer 8% toe. De oppervlakte is in dit geval gedefinieerd als OPPWONA + 0.8226*OPPWONB+ 0.1094*OPPTUIN(zie tabel B). De waarde van een woning neemt dus minder dan lineair toe met de oppervlakte van de woning. Voor een toename van de kwaliteit en onderhoud met 10%geldt dat de waarde met respectievelijk 3% en 2% toeneemt. Een woning die met een lift bereikt kan worden, is 4% meer waard dan een woning die niet met een lift bereikt kan worden en een woning die aan een gracht ligt, is 11% meer waard dan een woning die niet aan een gracht ligt. Verder blijkt dat een woning met een bouwjaar van voor 1900 in het centrum ongeveer 6% meer waard is dan een vergelijkbare woning buiten het centrum.

5.4

Een model met omge~in~skenmerken

In het model inclusief omgevingskenmerken,model 2, wordt aan vergelijking (2) nog een vergelijking toegevoegd. Dit levert het volgende stelsel van vergelijkingen op,

waarbij z. omgevingskenrnerken voor buurt j y] coëfficiënten van de orngevingskenmerken q, storingsterm voor buurt j, q, - N(O,T') De vergelijkingen (2) en (4) vormen samen een hiërarchisch model. Schattingen van dit model kunnen worden verkregen met behulp van Maximum Likelihood technieken9. Er kan worden afgeleid dat de schattingen van de buurtfactoren gebaseerd zijn op twee informatiebronnen.Enerzijds is de schatting afhankelijk van de gemiddelde verkoopprijs per buurt gecorrigeerd voor de bijdrage van de objectkenmerken, zoals uiteengezet is in paragraaf 3. Anderzijds is de schatting gebaseerd op het model van de omgevingskenmerken, vergelijking (4). De uiteindelijke schatting van de buurtfactor is gebaseerd op een gewogen gemiddelde van beide bronnen van informatie, waarbij de wegingsfactor afhangt van de betrouwbaarheid. In de tabel A staan de orngevingskenmerken, de zl's, die uiteindelijk in het model zijn opgenomen. Het model gebruikt dezelfde objectgegevens als die in vergelijking (1) zijn opgenomen. Naast de omgevingskenmerken uit tabel A zijn aanvankelijk ook nog andere in het model opgenomen, zoals de gemiddelde vestigingsduur van de hoofdbewoner, het gemiddelde inkomen, het percentage woningen in de vrije sector, de gemiddelde leegstand en het percentage openbaar groen. De schattingen van de coëfficiënten voor deze kenmerken zijn in het ene geval voorzien van een verkeerd teken, in het andere geval zijn de kenmerken niet significant. Dit laatste wordt mede veroorzaakt door het verschijnsel van multicollineariteit.Voor het voorspellen van de buurtfactor veroorzaakt multicollineariteit in het algemeen geen probleem, maar wel voor het 'verklaren' van de verschillen. Hierbij moet worden opgemerkt dat de gebruikte kenmerken uitsluitend statistisch als 'verklaring' mogen worden gezien. In de literatuur is overigens geen consensus aanwezig over welke orngevingskenmerken werkelijk van invloed zijnlO. In tabel C staan de schattingen van model 2 (inclusief omgevingskenmerken). Als de resultaten van dit model vergeleken worden met het model zonder

79

80

omgevingskenmerken,dan blijkt dat de coëfficiënten van de objectkenrnerken vrijwel ongewijzigd zijn. De geschatte spreiding T voor de vergelijking met de omgevingskenmerken bedraagt ongeveer 17%. Dit betekent dat de voorspelling van een buurtfactor in buurten zonder verkopen een spreiding van 17% heeft. In tabel 3 staan voor de al eerder genoemde buurten voor het model inclusief de omgevingskenrnerkende buurtfactoren vermeld. De betrouwbaarheid van de schatting van de buurtfactor neemt, net zoals in het model zonder omgcvingskenmerken, toe met de toename van het aantal verkoopcijfers per buurt.

Tabel3 Buurtfactoren in model2 (met verklaring)

5.5

Vergelijking

In deze paragraaf worden de geschatte buurtfactoren van de twee modellen naast elkaar geplaatst1'.De geschatte buurtfactoren kunnen niet zonder meer met elkaar vergeleken worden, omdat de schattingen van de coëfficiënten van de objectkenmerken in beide modellen niet precies aan elkaar gelijk zijn. b, b, -

x

schatting van objectkenrnerken volgens model 1 schatting van objectkenmerken volgens model 2 gemiddelde objectkenmerken in buurt j

Om buurtfactor 1 en 2 met elkaar te kunnen vergelijken, is een correctiefactor afgeleid. De correctiefactor per buurt bedraagt ('Xlb,-'Xlbl).De correctiefactor is dus de gemiddelde bijdrage van de objectkenmerken per buurt volgens model 1 minus de gemiddelde bijdrage van de objectkenmerken volgens model 2.

Tabel 4: Verschillen in buurtfactoren buurt

bf,

cor. factor

cor. bf,

bf,

verschil A(bf,-cor.bf,)

model

aantal

In tabel 4 staan de schattingen van de buurtfactoren volgens model 1e n 2 vermeld met daarbij de correctiefactor.In de eerste kolom staat de geschatte buurtfactor (bf,) volgens model 1 vermeld. De volgende kolom bevat de correctiefactor. De gecorrigeerde correctiefactor (cor.bf,) is buurtfactor 1 minus de correctiefactor. De gecorrigeerde buurtfactor van model 1 wordt in de kolom verschilvergeleken met de buurtfactor van model 2 @f,). Duidelijk is dat naarmate het aantal verkoopcijfers in een buurt toeneemt, het verschil tussen beide modellen kleiner wordt en zelfs te verwaarlozen is. Zelfs in het geval van 4 verkopen in een buurt bedraagt het verschil slechts 3%. Ook voor de niet getoonde buurten geldt dat het verschil tussen beide modellen klein is. Het kleine verschil tussen beide modellen laat zich als volgt verklaren. De schatting van buurtfactor 2 is bij benadering een gewogen gemiddelde van de gecorrigeerde buurtfactor 1en een schatting op basis van de omgevingskenmerken. Deze laatste schatting staat in de kolom model en is berekend als 0.4949 0.0172*AFSTAND - 0.0009*VANDA+ 0.0219*WD(zie tabel C). De spreiding van deze schatting bedraagt 17%. De spreiding van de gecorrigeerde buurtfactor 1 is veel kleiner, zeker als in een buurt veel woningen zijn verkocht. De schatting van de buurtfactor 2 wordt dus gedomineerd door deze schatting. De conclusie is dan ook dat het opnemen van omgevingskenmerken voor buurten waarin woningen zijn verkocht nauwelijks een betere schatting van de buurtfactor oplevert. De statistische verklaring van de verschillen tussen de buurten heeft voor deze buurten geen toegevoegde waarde ten opzichte van model 1.

81

5.6 82

Gebieden zonder verkoopcijfers

Voor de Wet WOZ is het noodzakelijk om verkoopcijfers te voorspellen voor geheel Amsterdam. In een groot aantal buurten in Amsterdam vinden echter nooit verkopen plaats. Het voorspellen van verkoopcijfers wordt daardoor ernstig bemoeilijkt. Dit wordt met name veroorzaakt door het feit dat deze buurten voornamelijk uit sociale woningbouw bestaan. De vrije sector bestaat in Amsterdam uit slechts 10% van de totale woningvoorraad. Het model zonder omgevingskenmerken is voor buurten waarin geen woningen zijn verkocht, onbruikbaar.Voor de voorspelling van verkoopcijfers in deze buurten moet dan gebruik gemaakt worden van het model met omgevingskenmerken. De voorspellingen van de buurtfactoren voor buurten waarin geen woningen zijn verkocht, zijn dan gebaseerd op schattingen voor de invloed van de omgevingskenmerken op verkoopcijfers voor buurten waarin wel verkopen zijn gerealiseerd. De betrouwbaarheid van de voorspelling is gering. De voorspelde buurtfactor heeft een standaardfout van 17%. In figuur l wordt getoond in welke buurten de verkoopcijfers van meergezinswoningen geconcentreerd zijn. De geblokte vlakken zijn buurten waarin zich geen meergezinswoningen bevinden. De witte vlakken geven buurten aan waarin wel meergezinswoningen aanwezig zijn, maar waar geen verkopen beschikbaar zijn. In de andere vlakken is het aantal verkopen ten opzichte van het aantal meergezinswoningen in de buurt afgezet. Duidelijk is af te lezen dat de verkopen zich concentreren in bepaalde buurten. Bijvoorbeeld in Amsterdam-Zuidoost worden slechts in drie buurten woningen verkocht. Voor de grote witte gebieden in Amsterdam-Noord geldt dat daar slechts weinig meergezinswoningen voorradig zijn. Een andere oplossing om gebieden zonder verkopen toch van een locatiefactor te voorzien, is het introduceren van ruimtelijke correlatiestructuren. Hierbij wordt verondersteld dat verschillende buurten elkaar beïnvloeden. Hoe groter de afstand tussen de gebieden is, hoe kleiner de invloed wordt. Een voordeel van deze methode is dat de invloed van de omgeving op het verkoopcijfer niet ophoudt bij de buurtgrenzen. Op de technieken van ruimtelijke correlatie wordt niet nader ingegaan1'. Door de geïsoleerde ligging van Amsterdam-Zuidoost biedt het introduceren van ruimtelijke correlatie in dit gebied geen oplossing voor het schatten van buurtfactoren. De conclusie is dat voor het voorspellen van de buurtfactor van buurten waarin geen woningen zijn verkocht, een model waarin omgevingskenmerken zijn opgenomen, noodzakelijk is. Ondanks de geringe betrouwbaarheid van de voorspelling van de buurtfactor geeft het model waarin omgevingskenmerken zijn opgenomen een mogelijkheid een uitspraak te doen over invloeden van de omgeving op het verkoopcijfer.

Figuur I: Verkochtemeetgezinswoningen in deperiode 91-1t/m 94-111

5.7

Conclusies

Op basis van gemiddelde verkoopcijfers per gebied zijn invloeden van de omgeving op een verkoopcijfer eenvoudig vast te stellen. Er wordt daarbij rekening gehouden met het feit dat woningen per gebied van elkaar verschillen, bijvoorbeeld dat in het ene gebied woningen gemiddeld groter zijn dan in het andere. De verschillen tussen de gecorrigeerdegemiddelde verkoopcijfersper gebied geven dan aan wat de invloed van de omgeving op het verkoopcijfer is. In het model waarin omgevingskenmerken zijn opgenomen, wordt een verHaring gezocht voor de verschillen tussen gebieden. Een aantal omgevingskenmerken is bij het opnemen in een model significant.Deze kenmerken geven een statistische verklaring van de verschillen tussen de gebieden.

84

Opmerkelijk is dat deze verklaring nauwelijks helpt bij het voorspellen van verkoopcijfers in gebieden waarin enige woningen verkocht zijn. Het model waarin geen omgevingskenmerken zijn opgenomen, voorspelt de verkoopcijfers in deze gebiedenvrijwel even goed. Het is dus in dit geval niet noodzakelijk de verschillen tussen gebieden te verklaren. Deze verklaring is echter wel noodzakelijk voor gebieden waarin geen woningen zijn verkocht. Het model waarin de omgevingskenmerken zijn opgenomen, biedt ondanks de geringe verklaringskracbt,wel de mogelijkheid om in deze gebieden verkoopcijfers te voorspellen. Ondanks het feit dat er geen verkoopcijfers zijn aan te wijzen in de directe omgeving van de te waarderen woning, is de voorspelling wel degelijk gebaseerd op verkoopcijfers De invloed van de omgeving wordt op een indirecte manier uit verkoopcijfers afgeleid.

Appendix Tabellen TabelA: Omgevingsvariabelenper buurt variabele AFSTAM) VANDA

1 1

WD

omschrijving afstand tot centrum vandalisme, aantal geregistreerdevernielingen van lantaarnpalen, ruiten e.d. %wd stemmen bij de gemeenteraadsverkiezingenvan 1990

Tabel B: Schattingsresultaten objectkenmerken model zonder omgevingskenmerken schatting

sdev

t-waarde

1113-

o 0086

96 122843- 8 - -7- - 2. r -10 5322 ---

0 0659 O 0125 O 0208 O 0171 0 0l%9 O 0006 ---

--

P

-9 4586 -9 9932

p

p p

LIFT

- --

Jsw

-

P

-

0.0093 __ -0 0107 -

.

- -

p -

O 29% 0 2108 - .-. -

-?o-

--

p

P

OW2 O O310 -

p

7 0 ~ o o

- -

--

-

Tabel C: Schattingsresultaten objectkenmerken model met omgevingskenmerken

-

CONSTANE AFSTAND -VANDA - VVD --

O 4969 0 0J72-

-

p P

o T

O 1811 O 1666

-

-

-00009-- _ 0.0219-

-

1

:@?i -

O 0002

[email protected]

-

7 1627__ . -. -9J8A -_ -46306 - _ . 12 0 2 3 1

P

Appendix Tijdscorrectie van verkoopcijfers De stijging en daling van de verkoopcijfers in de loop der tijd is een complicerende factor. Er zijn twee mogelijkheden om rekening te houden met het prijsverloop,namelijk het verkooitijdstip als verklarende variabele in het model opnemen of de verkoopcijfers vooraf corrigeren voor het prijsverloop van de woningen. Om redenen van eenvoud is hier de laatste methode toegepast. De prijsontwikkeling kan per buurt verschillen. Hiermee is rekening gehouden door naast een algemene prijsontwikkeling hiervan per buurt een afwijking te modelleren. Met het schattingsresultaatkunnen alle woningen die op een willekeurig tijdstip zijn verkocht, herleid worden tot een prijspeildatum. De meest gebruikte methode om de prijsontwikkeling van woningen te bepalen is het berekenen van een voortschrijdend gemiddelde. Hierbij wordt geen rekening gehouden met het feit dat de woningen in het algemeen niet onderling vergelijkbaar zijn. Het is bijvoorbeeld heel goed mogelijk dat in een jaar een bepaald type woning over- of ondervertegenwoordigd is. Om aan dit probleem tegemoet te komen wordt ieder verkoopcijfer gedeeld door de taxatiewaarde van de woning13.Op deze manier wordt gecorrigeerd voor de kwantitatieve en kwalitatieve verschillen die er tussen woningen bestaan. Het model houdt dus rekening met de verschillen tussen woningen en lokale prijsontwikkelingen.

waarbij de natuurlijke logaritme van de verkoopprijs gedeeld door de taxatiewaarde van woning i op tijdstip t in buurt j de algemene trend op tijdstip t dt b1.t de trend in buurt j op tijdstip t Verondersteld wordt dat zowel de algemene trend als de lokale trend een random walk volgen. Deze specificatie legt niet van tevoren een specifieke structuur op aan de trend. Dit flexibele formaat maakt het mogelijk de prijsontwikkeling in een periode van afwisselende prijsstijging en prijsdaling te beschrijven. Schattingen van de trend in een bepaalde buurt, dt + bJXt worden verkregen met behulp van het Kalman FilterI4.Een voorbeeld van een prijsstijging voor een bepaalde buurt in Amsterdam voor de periode januari 1991 tot en met het derde kwartaal 1994 is afgebeeld in figuur 2. In deze figuur geeft de lijn de prijsontwikkeling weer en de twee stippellijnen de 95% betrouwbaarheidsintervallen. Op de horizontale as staat de tijd in jaren vermeld. De verticale

87

88

as geeft de prijsstijging weer met januari 1992 als basisjaar (=100). Nadat de prijsontwikkeling per buurt is bepaald, worden de verkoopprijzen gecorrigeerd naar de prijspeildatum. De gecorrigeerde verkoopcijfers kunnen vervolgens onderling vergeleken worden op grond van hun object- en omgevingskenmerken.

Figuur I : Pmjsontwikkeling Meergezinswoningen in deperiode 1991-1994 voor buu?? 441

tijd

E VAN GROND, BEBO

6.1

EN

Inleiding

Het komt vaak voor dat onbebouwde grond moet worden gewaardeerd, want hij wordt vaak verhandeld. Dat het de praktijk in Nederland is dat het merendeel van de bouwgrond door gemeenten wordt verkocht doet hier niets van af. Die grond kan toch worden gewaardeerd en er is geen reden waarom de waarde anders moet zijn als de gemeente hem verkoopt dan als een andere dat doet. Weliswaar staat het de gemeente vrij om de grond te (willen) verkopen tegen een prijs anders dan wat hij waard is: maar de waarde is toch objectief vast te stellen. Sommige gemeenten geven onbebouwde grond uit niet in eigendom maar in erfpacht1. Dan doet de vraag zich voor: tegen welke prijs? Ook in dit geval kan grond worden gewaardeerd. Grond die in erfpacht voor bepaalde duur is uitgegeven kan na afloop van het overeenkomst weer worden uitgegeven. Als het bouwwerk op de grond blijft staan, dan is het bebouwde grond die wordt uitgegeven. Ook in dit geval is het nodig om de grond te waarderen. Het komt nauwelijks voor dat bebouwde grond wordt verkocht los van het daarop staande bouwwerk. Toch wordt ook hiervan de waardebepaling in deze bijdrage besproken. Dit dient namelijk als voorbereiding op de waardebepaling van bebouwde grond die in erfpacht wordt uitgegeven. Dit zijn de vier waarderingsvraagstukken die in deze bijdrage worden behandeld. In alle vier de gevallen worden dezelfde principes toegepast: een onderscheid tussen kost, prijs en waarde * de waarde wordt bepaald door de waarde van het recht dat wordt verhandeld. Wanneer deze principes op de waardebepaling van het eigendomsrecht op onbebouwde grond worden toegepast zijn de daaraan ontleende methoden betrekkelijk onomstreden. Dat geldt niet voor de waarde van het erfpacht-

90

recht op onbebouwde grond. En het geldt nog minder voor de waarde van bebouwde grond, hetzij verkocht hetzij in erfpacht uitgeven. De methoden voor deze laatste worden besproken in het licht van het klassieke leerboek van Alfred Marshall en van een recente uitspraak van het Gerechtshof.

6.2

Kost, prijs en waarde

Het verschil tussen kost en waarde had onomstreden moeten zijn, maar bij grond wordt dat soms niet gemakkelijk geaccepteerd. De reden is dat grond (als oppervlak) als een 'geschenk van de natuur' kan worden gezien, en als zodanig kosteloos. Moet hij dan niet kosteloos ter beschikking worden gesteld, met name aangezien grond een onmisbare input is bij twee levensvoorwaarden, nl. voedsel en huisvesting? Het antwoord hierop is: als iemand zijn grond kosteloos (of beneden de werkelijke waarde) ter beschikking wil stellen, dan staat dat hem vrij. Maar dat doet er niets van af, dat de desbetreffende grond een waarde heeft: de ontvanger verkrijgt om niets (of beneden de werkelijke waarde) een perceel die een geldelijke waarde wel heeft3. Als het een wijd verspreide praktijk is dat grond beneden zijn waarde wordt verkocht (c.q. in erfpacht uitgegeven), dan kan dat verschil blijven bestaan. Bij vele goederen is het zo dat, bij verkoop beneden de waarde, de vraag naar dat goed stijgt,meer wordt gebruikt,waardoor de waarde daalt.Bij grond wordt dat proces vaak geblokkeerd door de ruimtelijke ordening en andere overheidsbeleid. Maar zelfs zonder overheidsbemoeienis op de grondmarkt kan het proces van aanbodvergroting van grond of onroerend goed worden belemmerd. Dat ligt deels aan de lange produktietijd van onroerend goed, deels aan het feit dat grond wordt gevraagd met bepaalde eigenschappen (zoals nabijheid van infrastructuur of van het stadscentrum) terwijl grond met juist die eigenschappen niet zomaar kan worden geproduceerd4,In hedendaagse economische termen: grond heeft een lage prijselasticiteit van aanbod. Hierdoor is het mogelijk dat grond tegen een prijs beneden zijn waarde wordt verhandeld en dat het verschil tussen prijs en waarde blijft bestaan. Als een aanbieder probeert de volle waarde te realiseren en concurrerende aanbieders beneden de waarde blijven verkopen, dan koopt niemand van die ene aanbieder. Hieruit volgt dat een analyse van transactieprijzen niet altijd een geschikte methode is om de waarde van grond te taxeren. Vele jaren lang hebben vele gemeenten bij het uitgeven van grond in eigendom en erfpacht het principe van kostendekkende prijzen toegepast. Bij erf-

pacht is het de praktijk geweest dat de canon bepaald werd door de combinatie van de gemaakte kosten en een zgn. canonpercentage waarin opgenomen de kosten van administratie en geldlening. Dit kan zelfs leiden tot uitgifteprijzen (c.q. erfpachtcanons) die hoger liggen dan de waarde van de grond (zie verder hieronder).

6.3

De waarde van het recht

Grond is een kapitaalgoed, waar verschillende soorten rechten aan kunnen worden gehecht. Wat wordt gewaardeerd is niet zozeer 'de grond', eerder een bepaald recht op grond. De twee in Nederland meest voorkomende rechten (afgezien van bij agrarische gronden) zijn eigendomsrecht en erfpachtsrecht. Uitgangspunt bij de waardering van een recht is de uitspraak 'Value is determined as the present worth of rights to future benefits arising from ownership' Gaffe, Sirmans, 1989, blz.5). De waardering van grond betekent derhalve het identificeren van het recht dat moet worden gewaardeerd, de waarde van de netto opbrengsten die hieruit voortvloeien en het tot de waarderingsdatum verdisconteren van die netto opbrengsten. Deze methode heeft het verdienste dat de 'vruchten' van het recht eerst moeten worden vastgesteld.Zelfs bij het meest omvattende recht - eigendom - zijn de rechten lang niet onbeperkt. Met name bij grond is dit een belangrijke constatering, want zaken als de ruimtelijke ordening kunnen de rechten van de eigenaar, en daarom de 'vruchten', aanzienlijk inperken. De waarde van het eigendomsrecht van een perceel grond is sterk afhankelijk van de bestemming die het bestemmingsplan daarop legt. Wij zullen zien dat de waarde van het erfpachtsrecht uit de waarde van het eigendomsrecht kan worden afgeleid, waardoor erfpacht een mindere waarde heeft, omdat de eigenaar van dat recht meer beperkt is dan de eigenaar van het eigendomsrecht. Voor deze bijdrage kunnen de volgende soorten rechten op grond worden onderscheiden: eigendom van onbebouwde grond 8 erfpachtsrecht op onbebouwde grond eigendom van bebouwde grond (los van de opstal die daarop staat) erfpachtsrecht op bebouwde grond.

6.4

Eigendom van onbebouwde grond

Bij de waardering van dit recht is het principe eenvoudig: waaruit bestaan de opbrengsten die uit het recht voortvloeien?wat is de waarde van die opbrengsten?welke uitgaven zijn nodig om deze opbrengsten te realiseren? wat is de contante waarde van de opbrengsten en uitgaven?

93

92

Het antwoord op de vraag: waaruit bestaan de opbrengsten? is altijd afhankelijk van het perceel zelf en de omstandigheden erbij. Als voor het perceel het vigerende bestemmingsplan de bestemming detailhandel vaststelt, dan bestaat de opbrengsten uit het verkopen van het perceel aan een ontwikkelaar die daar een winkelcentrum op gaat bouwen, of uit het verkopen van het voltooide winkelcentrum aan een belegger, of uit de huren bij het exploiteren van dat winkelcentrum. Als het perceel weiland en heel afgelegen en slecht ontsloten is, dan bestaan de opbrengsten uit de pacht aan agrariërs, want niemand zou de bestemming 'detailhandel' willen realiseren. Ook het bepalen van de waarde van de opbrengsten is van de omstandigheden sterk afhankelijk. De bestemming 'kantoor' levert meer per vierkante meter grond op dan de bestemming 'wonen'. De bestemming 'kantoor' levert meer op in Amsterdam Zuid dan in Nijmegen. De bestemming 'kantoor' levert meer op als op het perceel 20.000 vierkante meter kan worden gebouwd dan 10.000 vierkante meter5. De uitgaven die nodig zijn om deze opbrengsten te realiseren zijn, bij stedelijk grondgebruik, voornamelijk bouwkosten. Hierbij moeten worden geteld de kosten van professionele diensten (de architect, bouweconoom, enz.), de leges voor de bouwvergunning e.d., de rentekosten. De opbrengsten komen naar binnen en de kosten gaan uit op bepaalde tijdstippen t,, t,, t,, etc. De waarde van het recht wordt getaxeerd op een bepaald tijdstip T. Het is noodzaak om de geschattewaarden van opbrengsten en uitgaven te verdisconteren tot tijdstip T. Een disconteringsvoet wordt gebruikt,waarin met de rentevoet bij een risicoloze lening rekening wordt gehouden, evenals met een opslag die het risico in dit geval aangeeft6. Deze waarderingsmethode heet de 'residuele methode'. Deze naam verwijst naar de theorie waarbij de waarde van grond gelijk is aan 'het residu' dat overblijft nadat de uitgaven zijn afgetrokken van de opbrengsten. Deze theorie is niet altijd onomstreden geweest. Al genoemd is het intellectuele en morele probleem dat sommigen hebben gehad met het gegeven dat een 'geschenk van de natuur' toch een prijs kan hebben. Enigszins anders is de moeite met het accepteren dat grond een prijs kan hebben die permanent hoger dan zijn produktiekosten ligt. In de loop der jaren hebben economen voor deze problemen oplossingen gevonden, ten eerste in een bijzondere theorie over pachtprijzen van grond, vervolgens in het incorporeren van deze bijzondere theorie in een algemene theorie over 'rents and quasi-rents' (centraal hierin staat de prijselasticiteit van het aanbod), tegenwoordig in een theorie over de waarde van kapitaalgoederen. De waarde van een kapitaalgoed wordt bepaald door de netto opbrengsten uit dat goed, niet door de produktiekosten: de waarde van grond wordt bepaald door wat je ermee kunt doen, niet door wat het kost om die grond ter beschikking te stellen.

Deze waardebepalingsmethode is nu vrij algemeen geaccepteerd, al zijn er verschillen in de manier waarop zij wordt toegepast. Rekenmodellen die deze theorie op grondwaarde toepassen zijn te vinden in Rust et al. (1995, hoofdstuk 7).

6.5

Erfpacht op onbebouwde grond

De methode om de waarde van het erfpachtrecht op onbebouwde grond te bepalen is in principe precies hetzelfde als bij het eigendomsrecht. De kernvraag is: wat is 'the present worth of rights to future benefits arising from ownership' van dat recht? Een antwoord is te vinden volgens dezelfde weg als bij het eigendomsrecht. Waaruit bestaan de opbrengsten die uit het erfpachtrecht voortvloeien?Wat is de waarde van die opbrengsten? Welke uitgaven zijn nodig om deze opbrengsten te realiseren?Wat is de contante waarde van die opbrengsten en uitgaven? Echter, in plaats van het toepassen van deze methode komt het vaker voor dat de waarde van het erfpachtrecht uit de waarde van het eigendomsrecht wordt afgeleid.Als dat laatste wel bekend is, dan kan zij worden aangepast om met verschillen tussen de twee soorten rechten rekening te houden. Erfpachtrecht is altijd beperkter dan het eigendomsrecht en al is de aard van de beperkingen grotendeels van de inhoud van het erfpacht-overeenkomst afhankelijk, kunnen de beperkingen in drie soorten worden ingedeeld: beperkingen op het gebruik van de grond (bovenop de beperkingen die voor het eigendomsrecht gelden) beperkingen op het kunnen genieten van eventuele waardevermeerderingen bij verandering van gebruik of bestemming van de grond beperkingen op de periode waarin van de (netto) opbrengsten uit het erfpachtrecht kan worden genoten. De gevolgen van deze beperkingen op het waardeverschil tussen eigendom en erfpacht hangen af van: de grootte van de geldelijke gevolgen van de beperking het tijdstip waarop de beperking zich voordoet. Het is meestal dat laatste dat telt. Ervan uitgaande dat de wens om het gebruik of de bestemming van de grond te veranderen zich pas tientallen jaren na uitgifte voordoet (b.v. pas na 30 jaar), is op het tijdstip van uitgifte de contante waarde van de geldelijke gevolgen van die beperking klein. Hetzelfde geldt als het erfpacht 50 jaar of langer duurt, wat meestal het geval is. Dan (mits op de erfpachter niet veel meer beperkingen op het gebruik van de grond berusten dan op de eigenaar) is de waarde van het erfpachtrecht bijna hetzelfde als de waarde van het eigendomsrecht.

92

94

Wat duidelijk moet zijn is dat de waarde van het erfpachtrecht nooit groter dan de waarde van het eigendomsrecht kan zijn. Toch hanteren sommige verpachters betalingsmethoden die dit resultaat niet garanderen. De gemeente Amsterdam kan dienen als voorbeeld. Wanneer zij grond in erfpacht uitgeeft, dan geeft zij de erfpachter de keuze uit een viertal betalingsmethoden: a) het betalen van een jaarlijkse canon, die gedurende de erfpachtperiode van 50 jaar gelijk blijft b) het betalen van een jaarlijkse canon, die gedurende de erfpachtperiode van 50 jaar om de vijf jaar aan de inflatie wordt aangepast. De zgn. aanvangscanon is lager dan bij betalingsmethode (a) c) het kopen van het recht voor 50 jaar door het betalen van een bedrag ineens (afkoopsom), waarbij de afkoopsom ontleend is aan de aanvangscanon d) het kopen van het recht voor 100 jaar door het betalen van een bedrag ineens (afkoopsom), waarbij de afkoopsom 25% hoger is dan bij methode (C>

Vanwege de methoden die de gemeenten Amsterdam toepast hoeven de contante waarde van (a), (b) en (c) op het tijdstip van de uitgifte niet gelijk uit te vallen, al is de waarde het recht in alle drie de gevallen hetzelfde (de waarde kan niet van de betalingsmethode afhangen!). Welke van de drie contante waarden het dichtst bij de waarde van het eigendomsrecht komt, hangt van de hoogte van de aanvangscanon af. Bij methode (a) is dit de grondwaarde vermenigvuldigd door een zgn. canonpercentage, dat gelijk is aan het rentevoet van een langlopende staatslening vermeerderd met een risicopremie van 2%. Dit canonpercentage ligt rond het niveau van een onderhandse lening om onroerend goed te kopen zonder aflossing. Hierdoor betaalt de erfpachter bij betalingsmethode (a) ongeveer hetzelfde als iemand die het eigendomsrecht koopt. Of de afkoopsom voor 50 jaar de waarde van het eigendomsrecht benadert is afhankelijk van de relatie tussen de afkoopsom en de aanvangscanon. Als die afkoopsom inderdaad ongeveer hetzelfde bedraagt als de waarde van het eigendomsrecht, dan is het niet te rechtvaardigen dat de afkoopsom voor 100 jaar 25% meer bedraagt: dan betaalt de erfpachter meer dan de eigenaar! In het verleden (en mogelijk steeds bij de gemeente Amsterdam) is er veel verwarring geweest bij het denken over de waardering van het erfpachtrecht. Opvallend is dat betalingsmethoden zijn gehanteerd, waardoor de erfpachter aanzienlijk meer betaalde dan de koper van het eigendomsrecht. Dit werd gerechtvaardigd met het argument: de erfpachter betaalt een jaarlijkse canon, de waarde van de canon wordt bepaald door de waarde van het jaarlijkse nut

- 1 - 1 -

..-

I-.

I."

van het gebruiken van de grond, als de waarde van dit nut stijgt vanwege toenemende grondwaarde of inflatie dan moet de hoogte van de canon ook stijgen. Als dit ertoe leidt dat de erfpachter meer betaalt dan de koper, dan ligt dit aan het feit dat de koper te weinig betaalt. Deze redenering kan niet kloppen. Onze uitleg begint met de waardebepaling van het eigendomsrecht. Dit is gelijk aan de contante waarde van de opbrengsten uit het (netto? jaarlijkse nut bij het gebruiken van de grond. Wanneer er transacties plaats vinden en het eigendomsrecht wordt verhandeld, komt er een prijs tot stand, waarin eventuele stijgingen van dit nut zijn verdisconteerd. Als men dit niet veronderstelt, dan gaat men er van uit dat de markt zeer irrationeel werkt. De verpachter moet veronderstellen dat in de marktprijs verwachtingen over grondwaardevermeerderingeninderdaad verdisconteerd zijn. Dan moet de verpachter geen canon of afkoopsom laten betalen, die tot een hogere prijs voor het erfpachtrecht leidt dan voor het eigendomsrecht. Is de waardebepaling van het eigendomsrecht op onbebouwde grond onomstreden, dit is beslist niet zo bij de het erfpachtrecht op onbebouwde grond. Het bovenstaande maakt dat overduidelijk. De waardebepalingsmethode die wij hier voordragen is op dezelfde principes gebaseerd als de methode voor het eigendomsrecht en verdient, derhalve, te worden overgenomen. Deze methode tezamen met de vergelijking met hoe de gemeente Amsterdam de waarde van het erfpachtrecht bepaalt staat uitgebreid aangegeven in Ankum et a1.(1994).

6.6

Eigendom van bebouwde grond

Dit waarderingsvraagstuk scheidt de wereld van vastgoeddeskundigenin twee. De waardebepalingsmethode die hier wordt voorgesteld biedt een derde mogelijkheid aan. Eerst de huidige tweespalt. Het vraagstuk wordt gewoonlijk benaderd als volgt. Er staat een 'object', een bestaand gebouw (of bestaande opstal? op een perceel grond. De waarde van het object kan worden getaxeerd (zie b.v. hoofdstukk 1 in dit boek?. Deze waarde kan worden beschouwd als bestaande uit twee delen: één deel voor de grond, het andere deel voor de opstal. De vraag wordt dan gesteld: hoe is de totale waarde in deze twee delen te splitsen? Eén methode gaat uit van de theorie dat de prijs van grond een residu is. De waarde van het gehele object wordt getaxeerd evenals de waarde van de opstal. Deze laatste wordt afgetrokken van de eerste: het residu geeft de waarde van de grond aan. Hierdoor kan de waarde van de bebouwde grond lager komen te liggen dan de waarde van dat perceel als bouwgrond. De redenering hierachter is dat de waarde van de grond bepaald wordt door hoe hij wordt ge-

95

96

bruikt, waardoor het mogelijk is dat verouderde opstal de waarde van de grond kan drukken beneden de oorspronkelijke waarde. Een methodisch probleem bij deze waardebepaling is: hoe kan de waarde van bestaande opstal worden getaxeerd? Als antwoord hierop worden de bouwkosten berekend als ware precies diezelfde opstal opnieuw gebouwd, waarna dat bedrag wordt verminderd om met depreciatie rekening te houden. Erg bevredigend is dat niet. (Deze methode is uiteengezet in Kruijt et al. 1992, blz. 67 et seq.)' De andere methode zegt: niet de waarde van de grond maar van de opstal is een residu. Uitgangspunt is dat grond ten alle tijden haar waarde behoudt (c.y. wordt bepaald door de gebruiksmogelijkheden als onbebouwde grond). Als in de loop der tijd de waarde van het gehele object daalt, dan is dit aan de waarde van de opstal toe te schrijven.De redenering hierachter is dat er geen reden is om een waardedaling aan de grond toe te schrijven. Een bijkomstig voordeel is dat de noodzaak om de waarde van verouderde opstal te taxeren (een moeilijk vraagstuk, zie boven) wordt vermeden. (Deze methode is uiteengezet in Rust, 1966,blz.53.) Bij deze tweede methode krijgt de bebouwde grond de prijs in zijn alternatieve aanwendingswaarde toebedeeld, dat wil zeggen alsof de grond onbebouwd was. Hier zijn twee varianten van: de onbebouwde grond met hetzelfde gebruik en dezelfde bestemming als bij de bebouwde grond geldt; of de onbebouwde grond in zijn 'highest and best use'. Dat laatste kan tot een veel hogere waarde leiden (b.v. op het perceel staan woningen, de grond wordt getaxeerd alsof hij voor kantoren mocht worden gebruikt). In beide gevallen is de volgende uitspraak van Ankum (1969, blz.183) van toepassing: dat wanneer de aanwendingsrichting van een goed eenmaal vaststaat, dan spelen de alternatieve opbrengsten bij de bepaling van de waarde daarvan geen rol meer. Gevolgtrekking hiervan is, dat bij de waardebepaling van bebouwde grond de vraag voorop moet worden gesteld: wat is de aanwendingsrichtingvan dat perceel? Mag de opstal dat erop staat worden gesloopt? Zo ja, waarmee mag zij worden vervangen? En - wanneer het de gemeente is die de grond in eigendom heeft - wat wil de gemeente dat met het bestaande gebouw gebeurt? Om met dit soort vraag rekening te houden moeten wij temg naar het door ons genomen uitgangspunt dat het een recht is dat moet worden getaxeerd. Wij willen de waarde van het eigendomsrecht op bebouwde grond taxeren apart van de waarde van het recht bij de opstal die erop staat. Hiervoor werkt het verhelderend als wij ons voorstellen dat de eigenaar van het ene recht anders is dan de eigenaar van het andere. (Is dat in de praktijk niet zo, dan geniet de ene eigenaar de waarde van beide rechten bij elkaar,) De eigenaar van het recht om het gebouw te exploiteren kan geen eigendomsrecht op dat gebouw hebben, slechts een erfpacht- of huurrecht.

Nu kan de waarde worden besproken in termen van (netto) opbrengsten, wat overeenkomt met onze methode voor onbebouwde grond. Bovendien kunnen wij nu gebruik maken van de gedachten van een van de coryfeeën van de economische wetenschappen, Alfred Marshall (1842-1924)R. 'The rent of a house (or other building) is a composite rent, of which one part belongs to the site and the other to the buildings themselves' (book V, chap. XI, para.7). En: 'The rent of the property at any future time is the sum of its annual site value and the annual value of the building' (appendix G, para.2). '.. there may appear to be some contradiction in the statement that a thing is yielding at the Same time two rents: for its rent is in some sense a residual income after deducting the expenses of working it; and there cannot be two residues in regard to the same process of working and the Same resulting revenue. But when the thing is composite, each of its parts (nadruk DBN) may be capable of being so worked as to yield a surplus of revenue over the expenses of working it. The corresponding rents can always be distinguished analytically, and sometimes they can be separated commercially.' (V, Xi, para. 7). Voor ons belangrijk is de vraag: hoe kunnen in de praktijk deze twee waarden worden onderscheiden?

Marshall geeft een definitie van 'site value'. 'The site value of any piece of building land is that which it would have if cleared of buildings and sold in a free market. The annual site value - to use a convenient though not strictly correct form of speaking - is that incorne which that price would yield at the current rate of income.' (V, Xi, para.1) Deze definitie lijkt in te houden dat 'site value' onder alle omstandigheden kan worden getaxeerd en dat het onafhankelijk is van de ouderdom of bouwkundige toestand van de opstal (afgezien van de mogelijkheid dat ouderdom of toestand de sloopkosten zouden kunnen beïnvloeden). 'The annual value of the building is cornrnonly,though perhaps not with strict propriety, called the (annual) building value or the building rent of the house' (app.G, para. 2). Vervolgens: 'As time goes on . .. . the total annual value of the property at a later date consists of its annual site value, together with profits on the costs of building a house giving accommodation equally desirable at that date with the existing house.' Dit suggeert dat het niet alleen de waarde van de grond is die te taxeren is (zie boven) maar ook de waarde van de opstal. Deze laatste is gelijk aan de netto opbrengsten van het bouwen van een opstal die huisvesting geeft 'equally desirable at that date'. Dat houdt in het berekenen van de 'replacement value of the structure', rekening houdend met veroudering enz.

9"

98

Dat wil zeggen: bebouwde grond heeft een waarde gelijk als hij onbebouwd was maar aan dezelfde beperkingen onderhevig (gebruik, bestemming, etc). De opstal geeft opbrengsten gelijk aan het rendement uit een investering in opstal die gelijke huisvestingsdienstenaanbiedt (wat impliceert dat bestaande opstal minder opbrengt dan nieuwe: depreciatie moet worden toegepast). Optellen van beide deel-waarden moet hetzelfde bedrag opleveren als bij het apart taxeren van het object als geheel. Marshall echter zegt verder: 'But al1 this is subject to the dominant condition that the genera1 character of the house has remained appropriate to its site: if it has not, no precise statement as to the relation between total value, site value and building value can be made' (app.G para. 2). In een voetnoot (V, X, para. 7) geeft Marshall zijn mening over de verdeling van de waarde tussen grond en opstal wanneer aan de 'dominant condition' niet wordt voldaan. 'It will be borne in mind that if a house is not appropriate to its site, its aggregate rent will not exceed its site rent by the full building rent which the house would command on an appropriate site'. Dit impliceert dat bebouwde grond altijd de waarde heeft van onbebouwde grond (met dezelfde bestemming en hetzelfde gebruik) en dat de waarde van de opstal een residu is. Hierin kunnen wij Marshall niet langer volgen. Ten eerste omdat deze redenering tegenstrijdig is met ons uitgangspunt dat het het recht is dat moet worden gewaardeerd. Het eigendomsrecht op bebouwde grond is nl. veel beperkter dat op onbebouwde grond. De rechten van de gebruiker van de opstal kunnen immers niet worden weggedacht: deze drukken, derhalve, de waarde van het eigendomsrecht op de grond. En ten tweede omdat het consequent toepassen van zijn redenering wanneer niet aan de 'dominant condition' wordt voldaan tot absurde uitkomsten leidt, die wellicht door Marshall niet te voorzien waren. Een paar cijfervoorbeelden maken dit duidelijk. Stel, er is een kantoorgebouw van 6000 vierkante meter. Bij de stichting in 1980 bedroegen de kosten c.q. waarden: bouwkosten f 16.500.000;waarde object f 19.500.000;waardoor de waarde van de grond (is het residu) f 3.000.000. Het object wordt in 1995 getaxeerd en tussen 1980 en l995 is er geen inflatie geweest. De opstal wordt over 30 jaar lineair afgeschreven: de waarde na 15 jaar wordt getaxeerd op f 8.250.000.Ter illustratie maken wij de omstandigheden niet 'dominant' en wel op twee aparte manieren. Omstandigheid A: sinds 1980 is de infrastructuur bij de lokatie sterk verbeterd, waardoor de lokatie zeer in trek is gekomen. De markthuur is hierdoor gestegen (reëel). Ai is het object 15 jaar oud, heeft het toch een waarde van

f 20.000.000.De oorspronkelijke waarde van het perceel (3.000.000)plus de gedeprecieerde waarde van de opsta1 (8.250.000) geven een bedrag (11.250.000) dat ver onder de huidige waarde van het geheel ligt. Omstandigheid B: sinds 1980 zijn vele kantoren gebouwd op aantrekkelijker lokaties, waardoor het object nauwelijks te verhuren is. De marktwaarde is getaxeerd op f 8.000.000.Nogmaals, de opsomming van de gelijk gebleven waarde van het perceel en de gedeprecieerde waarde van het perceel is lang niet gelijk aan de huidige waarde van het geheel. Geen van de twee methoden voor het taxeren van bebouwde grond waarmee deze paragraaf is begonnen bieden bevredigende uitkomsten bij deze beslist niet onrealistische omstandigheden. De methode 'grond is residu' geeft de uitkomsten: bij omstandigheid A, huidige waarde grond is f 11.750.000, een waarde stijging van bijna 400%;bij omstandigheid B, huidige waarde grond is (-)f 250.000. De methode 'opstal is residu' geeft de uitkomsten: bij omstandigheid A, huidige waarde opstal f 17.000.000(d.w.z. een appreciatie eerder van een depreciatie); bij omstandigheid B, huidige waarde opstalf 5.000.000. Marshall kunnen wij volgen wanneer zijn waarderingsmethoden voor grond en opstal afzonderlijk tot een optelsom leiden gelijk aan de waarde van het object als geheel. Wanneer dat niet het geval is, dan gaan wij niet verder met Marshall dan zijn uitspraken: als de opstal niet langer voor zijn perceel geschikt is 'no precise statement as to the relation between total value, site value and building value can be made' (app.G, para.2) en 'there is nothing but higgling and bargaining to settle how much of the excess of the value of the two together over that which the site has for other purposes shall go to the owner of the latter' (V, X, para.7). De bovenstaande redenering kan als volgt worden samengevat.Om de waarde van het eigendomsrecht op bebouwde grond te taxeren, worden de volgende stappen genomen: a) de waarde van het eigendomsrecht op die grond wordt getaxeerd als was de grond onbebouwd maar aan dezelfde beperkingen onderhevig b) de nieuwbouwkosten bij het vervangen van de opstal worden berekend en vervolgens gewijzigd om met depreciatie rekening te houden C)de waarden uit stappen (a) en (b) worden opgeteld d) de waarde van het gehele object wordt getaxeerd e) indien de waarde uit (d) gelijk is aan de waarde uit (c), dan geeft stap (a) de waarde van het eigendomsrecht op de bebouwde grond f) zo niet, dan moet de waarde uit stap (d) op een andere manier worden verdeeld tussen grond en opstal. Dit zal 'higgling and bargaining' inhouden en onvermijdelijke willekeur. Ten Have (1992) biedt hier een methode voor9: een andere methode wordt hieronder (erfpachtrecht op bebouwde grond) aangeboden.

95

6.7

lQO

Erfpachtrecht op bebouwde grond

Gewoonlijk wordt de waarde van het erfpachtrecht op onbebouwde grond aan de waarde van het eigendomsrecht op die grond ontleend (zie boven). Hetzelfde geldt voor de waarde van het erfpachtrecht op bebouwde grond: uitgangspunt is de waarde van het eigendomsrecht op diezelfde grond. Door dit te zeggen is, echter, het waardebepalingsprobleem lang niet opgelost, want er is geen overeenstemming over de bepaling van de waarde van dat eigendomsrecht (zie hierboven). Maar het probleem gaat niet weg, want in de pruktijk moet dit recht worden getaxeerd, nl. wanneer een erfpachtrecht wordt heruitgegeven. Hoe werkt men in de praktijk? De eerste stap is het taxeren van de waarde van het eigendomsrecht op het perceel, alsof het onbebouwd was maar aan dezelfde beperkingen betreffende gebruik, bestemming, etc onderhevig. De tweede stap houdt de beslissing in: wordt deze volle waarde in rekening gebracht, of een mindere?De gemeente Den Haag vermindert het volle bedrag met een forfaitair 45W0.Dat dit arbitrair is kan niemand ontkennen. Toch is deze praktijk door recente jurispmdentie ondersteund. De ondersteuning kwam uit een onverwachte hoek. Overeenkomstig haar waardering liet de gemeente Den Haag een overdrachtsbelastingbetalen gelijk aan 55% van de volle waarde. De belastingdienst nam hier geen genoegen mee, zich baserende op het wettelijke voorschrift, dat bij een waarde die hoger is dan de prijs, de overdrachtsbelastingverschuldigd is over die hogere waarde. En de hogere waarde is, stelde de belastingdienst, de waarde van onbebouwde grond. Tegen dit standpunt van de belastingdienst is in beroep gegaan en op 8 nov 1995 gaf het Gerechtshof uitspraak. Dit luidt, dat de waarde van de grond in bebouwde staat ongeveer 60% van de waarde in onbebouwde staat bedraagt, vanwege het niet optimaal kunnen benutten van de heruitgegeven grond: * doordat er een opstal op staat en doordat die opstal minder aan de eisen van de tijd voldoet en doordat het transformeren van bebouwde grond in een onbebouwd kavel kosten met zich brengt (Informatie uit VastGoedMarkt, 1995,22/11, blz.56.) Dit geeft duidelijkheid op t.én punt: de waarde van bebouwde grond is minder dan van onbebouwde grond. Conclusies over de waarde van een erfpachtrecht op bebouwde grond volgen hier niet direct uit. Want de uitspraak van het Gerechtshof maakt geen onderscheid tussen de waarde van het eigendomsrecht en van het erfpachtrecht.

Wellicht is dit onderscheid in de meeste gevallen toch niet belangrijk. Indien de erfpachtrecht op bebouwde grond een lange duur heeft (b.v. 50 jaar), dan heeft dat recht een waarde nauwelijks beneden de waarde van het eigendomsrecht. Gezien de willekeur van de forfaitaire vermindering met 40%, worden weinige erfpachters ernstig benadeeld als de waarde van hun recht gelijk met de waarde het eigendomsrecht wordt gesteld.

6.8

Ten slotte

He is merkwaardig dat in dit land onenigheid over zoveel aspecten bij de waardering van grond bestaat, gezien de zeer actieve rol die gemeenten op de grondmarkt spelen. De noodzaak aan onomstreden waardebepalingsmethoden is des te hoger wanneer gemeenschapsgeld in het geding is. Wellicht is deze situatie te verklaren uit het feit dat decennia lang het handelen in bouwgrond een ambtelijk aangelegenheid is. Af en toe worden de politieke gemoederen verhit en tegenstanders verschansen zich achter politieke stellingnamen eerder dan economische principes. Langzaamaan komt de overeenstemming er wel. Dit is er nu al met betrekking tot de waarde van het eigendomsrecht op onbebouwde grond. Het is er nog niet betreffende het erfpachtsrecht op onbebouwde grond: naar onze mening ligt die niet aan de moeilijkheden bij de toepassing van economische principes maar aan de stelligheid waarmee gevestigde belangen worden behartigd. Wanneer het om de waarde van bebouwde grond gaat kan dit verwijt niet worden gelegd: de economen zijn er nog niet uit!Voorlopig moeten wij kunnen volstaan met een uitspraak van het Gerechtshof.

101

7

CONCLUSESEN VOORUITZICHTEN DRS.GERJAN A. VOS

Lange tijd is taxeren van vastgoed geen controversieel onderwerp geweest. In de inleiding van dit boek zijn enkele trends genoemd die de discussie over de waardebepaling weer in het centrum van de belangstelling plaatsen. In Nederland zijn dat de totstandkomingvan de ROZ-IPD index, de nieuwe WOZ en meer algemeen de tegenvallende marktomstandigheden voor o.g. beleggingen waardoor het vertrouwen in de taxatie-uitkomsten verminderde. De bijdragen in deze bundel tonen duidelijk aan dat het waarderingsproces zich ontwikkelt in antwoord op de behoeften die zich in de taxatiepraktijk voordoen. Hierin komt ook de diversiteit in de taxatiemethoden naar voren, hoewel er ook vele overeenkomsten zijn. In dit afsluitende hoofdstuk proberen we enkele gemeenschappelijke thema's en discussiepunten te belichten over het taxatieproces.

Waardedefinities en waarderingsmethoden Taxateurs gaan uit van waardedefinities en gebruiken methoden voor de implementatie van een waardering. Daarbij wordt een rekenvorm geconstrueerd die alle relevante variabelen combineert en die de aannamen van de definitie weerspiegelen. In de hoofdstukken van deze bundel komen de volgende waardedefinities en methoden aan de orde. waarde concepten transactiewaarde individuele waarde . . p ~ ~ d ~ n i ~ - t i e s t i e s ~ & a r k t w a a r d e- intrinsieke waarde

I

/

-

--

-

-

-

waarderuigsmethoden

IL--

-

l

residuele waarde

--

--

comparatieve benadering - hedonistische b e d -

1

-

- investeringswaarde - gomg-concern waarde - contante waarde benadermg - inkomstenkapitalisatie(BARINAR) - kostenbenadering - residuele benadering

.-

1

1

I / /

-

In de bijdrage van Van Wetten wordt ingegaan op de verschillende waarderingsmethoden. Het is duidelijk dat de methoden voor vastgoedtaxaties niet op zichzelf staan. Zowel de comparatieve, de hedonistische en de contantewaarde bepaling van cash flows vinden we terug in de literatuur over het waarderingsproces op financiële markten. De wijze waarop de kostenbenadering toegepast wordt is discutabel en leidt er toe dat deze methode meer als een accountantsbenadering gezien moet worden voor incourant o.g., in plaats van een marktwaardebepaling. Voor de residuele methode geldt dat deze dezelfde nadelen in zich draagt als daarbij de kostenbenadering wordt gebruikt voor de depreciatie van de opstal. Bij een schatting van de marktwaarde met de kostenmethode dienen alle elementen van de methode afgeleid te zijn uit de empirie van de markt. Slechts in dat geval zal de uitkomst een correcte schatting zijn van de marktprijs. Als echter subjectieve inputs (bijv kostenkengetallen of verwachte waardegroei) gehanteerd worden is de uitkomst de waarde voor een specifieke gebruiker en hoeft niet gelijk te zijn aan de marktprijs. Het onderscheid tussen marktelementen en niet-marktelementen in de kostenbenadering is analoog aan het verschil tussen prijs en waarde (subjectief). Dit geldt ook voor de prijsvorming van grond indien een gemeente het aanbod van bouwgrond nagenoeg beheerst. De vraag-aanbod verhoudingen op de grondmarkt zijn dan niet direct van invloed op de residuele waarde van grond maar worden meer bepaald door de prijsstelling van de overheid. Die marktwerking is wel aanwezig bij de uiteindelijke prijsvorming op de o.g. markt De combinatie van een onvolkomen grondmarkt en een vrije o.g. markt zal bij een overschot aan bouwgrond een prijsdrukkend effect hebben, waardoor de marktwaarde van de grond onder de residuele grondwaarde zal liggen. De les voor de kostenmethode is, dat deze ook valide kan zijn voor courant o.g. mits er uitsluitend van informatie uitgegaan wordt (bijv. over diverse vormen van depreciatie van gebouw en lokatie) die gebaseerd is o p marktwaardering. Hetzelfde geldt voor de residuele methode en de vraag die Needham daarbij stelt, hoe de waarde van een object moet worden ontleed naar grond en opstal. Een op de empirie van de markt gebaseerde waardering van beide onderdelen zal het gestelde probleem grotendeels oplossen. In dit opzicht ligt er nog een flink stuk informatieverzameling van taxateurs en sommige gemeentelijke grondbedrijven voor de boeg. Voor de analyse van een inkomsten-producerend vastgoedobject is de contante-waarde methode (CW) het dominante theoretische model, d.w z biedt de meeste mogelijkheden voor analyse en informatieverzameling.Deze methode kent twee belangrijke toepassingen: de schatting van een waarde en de schattingvan de inkomstenkapitalisatiefactor.Op basis van schattingen over de toekomstige netto-huurinkomsten en een individueel bepaalde disconteringsvoet kan een waarde geschat worden. Wijkt deze waarde af van de marktprijs dan is dit een indicatie dat de prijs in de richting van deze waarde zal bewegen. Het CW model kan ook omgezet worden in een verhoudingsgetal, door de marktprijs te delen door de initiële huurinkomsten hetgeen de

10:

multiplier of huur-kapitalisatiefactor weergeeft waartegen het object verkoopt in de markt. Het aanvangsrendement dat marktpartijen verlangen is simpel de inverse hiervan. Wellicht het meest interessant van de CW methode is, dat het de verwachtingen over impliciete variabelen die een gegeven marktprijs van het object rechtvaardigen expliciet maakt. De taxateur kan de methode gebruiken om de impliciete verwachtingen over huurgroei, markt-disconteringsvoet. eindwaarde of aanvangsrendement te ontdekken op basis van gerealiseerde verkopen. Deze 'market evidence' kan vervolgens als inputwaarden gebruikt worden bij een volgende taxatie. De keuze van een taxatiemethode wordt echter ook gestuurd door beschikbare informatie. In dat opzicht constateert Ten Have dat de CW methode in de Nederlandse praktijk nog slechts weinig toepassing vindt voor taxatiedoeleinden vanwege de ontbrekende data. De verdienste van deze benadering wordt echter wel door hem onderkend. Dit blijkt ook uit de bijdrage van Hordijk over de ROZ-IPD index waarbij de CW methode een van de toegestane waarderingsmethoden is. Hierbij doet zich echter een belangrijk discussiepunt voor (zie Ten Have) waarop in het vervolg nog verder wordt ingegaan.

Objectieve en subjectieve waarde Het is duidelijk dat het concept van de marktprijs de basis vormt voor de waardering in alle hoofdstukken. Onder waardebepaling wordt doorgaans verstaan het vaststellen van de prijs van een zaak die op een bepaald moment op een markt verkregen kan worden in een transactie. Dit komt overeen met de begrippen taxatie en marktwaarde die in Nederland aangeduid wordt met 'onderhandse verkoopwaarde-. Opvallend is het grote belang dat enkele auteurs hechten aan het onderscheid tussen prijs en waarde (zie ook Van Wetten). Immers niet elke waardering is een taxatie. Voor een individu die het object analyseert kan de waarde afwijken van de marktwaarde door persoonlijke factoren waardoor het object meer of minder nuttig is. Een waarde kan dus subjectief en objectief bepaald worden. De economische theorie herkent alleen de marktprijs als een objectieve waarde (market evidence). Daarnaast bestaan subjectieve waarden van individuen, die voor een bepaald individu de maximale prijs aangeeft bij het bieden in de markt. De marktprijs is dus gelegen in een brede set van mogelijke waarden toegekend door marktpartijen. 'ren Have maakt onderscheid tussen geschatte marktprijs en de investeringswaarde, Eichholz en Wittendorp tussen de marktprijs bij de introductie van o.g. aandelen en de intrinsieke of going-concernwaarde. Bij een verschil tussen marktprijs en de subjectieve waardeschatting komt de relatieve waarde van het aandeel of o.g. object tot uitdrukking (over- of onderwaardering). Ten Have ziet de essentiële taak van de taxateur in het schatten van de marktprijs (marktwaarde) in tegenstelling tot het maken van een subjectieve waardeschatting waarin het expliciete doel van de opdrachtgever is meegenomen. Het is opvallend dat het begrip marktwaarde wel goed gedefinieerd is in de

Nederlandse praktijk maar de subjectieve waardebegrippen zijn dat niet. Om de consistentie van waarderingen en de communicatie met opdrachtgevers te bevorderen verdient het aanbevelinghet subjectievewaardebegrip te fomaliseren in een definitie, zodat de daarin opgenomen voorwaarden gereflecteerd worden in de uitkomst van deze waardebepaling.

Waarderingsmethoden Eenzelfde nuancering treffen we aan bij de toegepaste waarderingsmethoden die gebruikt kunnen worden voor een subjectieve waardeschatting en een marktwaardebepaling. Omdat beleggers voor een investeringswaardebepaling vaak de contantewaarde methode hanteren doet dit bij Ten Have de vraag opkomen of in de Nederlandse praktijk het gebruik van deze methode wel geschikt is voor het schatten van de marktprijs. De CW berekening is een van de waarderingsmethoden is voor de ROZ-IPD index. Een rationeel argument voor het gebruik van een willekeurige waarderingsmethode is of het model het gedrag weergeeft van marktpartijen. Het taxatieproces dient immers het gedachtenproces van kopers en verkopers in de markt te reflecteren en daarmee hun mogelijke biedingen. In dat opzicht zouden we mogen concluderen dat het CW model een valide benadering van de marktwaarde is, omdat blijkbaar beleggers deze berekening hanteren bij hun beslissingen. Iets anders is volgens Ten Have of de methode juist wordt toegepast. Hij ziet grote praktische problemen bij toepassing van de CW methode voor de marktwaardebepaling in de Nederlandse praktijk. Een van de kritische variabelen in het CW model is namelijk de keuze van de disconteringsvoet.Voor een taxatie zou deze disconteringsvoet gelijk moeten zijn aan de op dat moment geldende 'disconteringsvoet van de markt', hetgeen in overeenstemming is met de aanbevelingen voor taxaties van de ROZ-IPD index. Volgens Ten Have is deze disconteringsvoet in de huidige praktijk onbekend en toepassing van deze benadering voor de marktprijs kan daardoor leiden tot onbetrouwbare taxaties. Taxateurs dienen eerst uit een analyse van vergelijkbare transacties met de netto-contantewaardebepaling de disconteringsvoet die de marktevidence in zich draagt af te leiden, alvorens de CW methode bij hun taxaties toe te passen. Dit soort analyses worden echter nog maar weinig toegepast mede door de beperkte marktinformatie van objecten. De aanbeveling van de ROZ-IPD voor dit probleem is de suggestie om de markt-disconteringsvoet te simuleren door hiervoor de lange rente op staatsleningen te nemen met een object-specifiekerisico-opslag. Het probleem komt dan neer op het schatten van de op dat moment geldende risico-opslag voor o.g. Dit is echter een subjectief proces en vormt de kern van de kritiek op de CW methode van taxeren. Over de risicoopslag van vastgoed is voor Nederlands o.g. nog weinig onderzoek gedaan (Kruijt, 1994). Kruijt is de eerste geweest die op basis van een aanvangsrendement-methode tot een serie risicopremies komt voor eersteklas kantoorruimten op de Nederlandse markt in de periode 1774-1794. Op grond van het

l0j

106

onderzoek komt hij tot de conclusie dat in de praktijk sterk wordt afgeweken van de waarderingsnorm dat de markt-disconteringsvoetgelijk moet zijn aan het rendement op staatsleningen plus een risicopremie van 2%. De gemid-. delde premie in zijn onderzoek bedraagt 1,36%.Hoewel op de aannamen in dit onderzoek wel het een en ander valt af te dingen geeft het een indicatie over de praktijk op de kantorenmarkt in Nederland. Het verschaft echter geen beeld voor andere soorten onroerend goed. De vraag komt op of bovenstaand spanningsveld veel of weinig afbreuk doet aan de waardebepaling van de ROZ-IPD. Uit de bijdrage van Hordijk valt af te leiden dat taxaties voor de o.g.-index op consistentie worden beoordeeld en er bij grote afwijkingen een terugkoppeling is met de betreffende institutionele belegger. Bovendien is er voor de belegger een controlemogelijkheid door te taxatieuitkomst te vergelijken met de uitkomst van de conventionele taxatie-methode (BAWNAR). In de literatuur is over dit onderwerp door Baum en Crosby (1992) gesteld dat indien er geen grote afwijking bestaat tussen de gesimuleerde disconteringsvoet en de actuele markt-disconteringsvoet, de marktwaardeschatting niet sterk zal verschillen van de werkelijke marktprijs. Immers bij een gegeven marktwaarde (bijv. verkregen met de conventionele methode) vertaalt een te hoog ingeschatte disconteringsvoet zich in een hogere huurgroeiverwachting, waardoor de te zware discontering wordt opgeheven. Met andere woorden de afwijking van de taxatieuitkomst als gevolg van een subjectief bepaalde disconteringsvoetis beperkt ten opzichte van een subjectief bepaald aanvangsrendement Bovenstaande kanttekeningen laten uiteraard onverlet de grote betekenis van de ROZ-IPD index als stimulatorvoor een grotere professionaliteit van het taxeren en het beschikbaar komen van meer marktinformatie. Immers de gegevens van de ROZ-IPD index maken het o p den duur juist mogelijk de risicoopslag voor Nederlands o.g. te berekenen, hetgeen het taxeren zal vereenvoudigen. Bovendien heeft het tot gevolg dat er frequenter getaxeerd zal worden, waarmee de index tot een katalysator voor taxerend Nederland is geworden

Huurinkonistenkapitalisatie De meerderheid van taxateurs en aandelenanalisten waarderen door de inkomstenkapitalisatietoe te passen. De aanvangsrendementbenadering(BAR/ NAR) is hier een vorm van. Taxateurs gaan hierbij uit van simulatie of van marktvergelijking. Bij simulatie (in de literatuur bekend als yield construction) bestaat een grote variatie in benaderingen om de kapitalisatiefactorvast te stellen. Meestal wordt een groot aantal factoren bediscussieerd die de multiplier beïnvloeden maar laten de weging daarvan over aan de analist of taxateur. Met het CW model kunnen alternatieve groeipatronen van de geldstroom, zonodig voor verschillende perioden, in het waarderingsmodel, en in de multiplier, worden opgenomen. Een bekende vergelijking van yield simulatie is :

y = k + r - g ; waarbij y = yield (BAR of NAR), r = risicopremie en g = de mate van huurgroei. Deze groei-expliciete yields blijken vaak te subjectief bevonden te worden. Taxateurs prefereren de marktvergelijkingwaarbij yield analyse plaatsvindt, door de verhouding tussen inkomsten en verkoopprijzen van vergelijkbare objecten te analyseren om daarmee de markwaarde van een taxatieobject te vinden. De weging van verschillende elementen is door vergelijking impliciet opgenomen in het kapitalisatiefactor. Hedonistische benadering Een andere benadering van vergelijken waarbij de marktpreferenties wel expliciet worden gewogen is de hedonistische prijsvormingsmethode.De techniek om dit te doen is de cross-section regressie-analyse die de gewichten berekend die de markt plaatst op een set van hypothetische variabelen van de marktprijs. Het gebruik van deze techniek ter bepaling van de determinanten van onroerend goed is populair sinds de jaren 60 en wordt ook gebruikt voor het verband tussen specifieke economische variabelen en de koers-winstverhouding van aandelenprijzen. Het succes van deze modellen is gelegen in het bepalen van de marktprijs uit een gelijktijdig effect van meerdere variabelen die zich op een bepaald moment voordoen. Veelal kan meer dan 80%verklaard worden van de verschillen in vastgoedprijzen. De bijdrage van Marc Francke in dit boek laat zien dat deze taxatiemethode succesvol is ingeval data van veel verkopen aanwezig zijn. Voor 'mass appraisal' is het een geaccepteerd taxatietechniek. De methode blijkt voorts uiterst nuttig om de bijdrage van de lokatie in de prijs van onroerend goed te voorspellen zelfs indien weinig of geen verkoopcijfersbeschikbaar zijn in een bepaald gebied. Hieruit blijkt dat deze de taxatiemethode zich aan kan passen aan de mate waarin data beschikbaar zijn en dient als zodanig als een veelbelovende benadering gezien te worden. In ieder geval verdient de toepassing van de multiple regressiemethode voor het taxeren van vastgoed zeker een grotere toepassing in de Nederlandse praktijk, ook buiten het kader van de W.O.Z. Bovengenoemd type regressiemodellen zijn minder geschikt voor het selecteren van onder- of overgewaarderde objecten omdat de marktpreferenties in de tijd veranderen en daarmee de gewichten van de variabelen. Ook kunnen er effecten zijn van specifieke factoren de niet in het model worden gevangen. Enkele auteurs besteden aandacht aan specifieke marktfactoren als element in het prijsvormingsproces Het taxeren van een object of de ernissieprijs van een aandeel wordt sterk beïnvloed door het sentiment van de relevante (groep) marktpartijen waarvan men verwacht dat die actief in de markt zijn (Eichholz/Wittendorp). Bij beursintroducties van vastgoedfondsen heeft dit meestal tot gevolg dat bewust de marktprijs lager wordt gesteld dan de maximale marktwaarde teneinde de kans van de transactie(s) te vergroten. Ook Ten Have stelt dat de taxatieuitkomst van de prijs afhankelijk is van het type beleggingsmarkt, waarop een van elkaar verschillend marktgedrag, preferenties en sentiment van marktpartijen kan worden waargenomen.

10:

108

Verwachte ontwikkelingen In de inleiding van dit boek werd gesteld dat het waarderen van onroerend goed een voortdurende bron van discussie is. Dit wordt vooral veroorzaakt door een tweetal marktimperfecties:het gebrek aan betrouwbare data en de vraag of de markt efficiënt is, d.w.z. of de beschikbare informatie snel verwerkt wordt in de prijzen. Over laatste kan alleen een antwoord worden ge geven door empirisch onderzoek dat echter in Nederland nog nauwelijks is verricht. Het data probleem is bekend maar de situatie verbetert.Inforrnatîeverspreiding als gevolg van de ROZ-IPD index cn de W.O.Z.is onderweg en vonnt nu al een rijk veld voor discussie en het verkrijgen van consensus over definities en methoden. Waarderingsmodellen op portefeuilleniveau zullen een grvtere toepassing verkrijgen. Hiermee zal onder meer de risicopremie van Nederlands o.g. berekend kunnen worden waaraan in de taxatiepraktijk grote behoefte bestaat. Ongetwijfeld zullen deze ontwikkelingen ten goede komen aan een consistent en accuraat taxatieproces en het nut vergroten van taxaties voor cliënten. Het zal ook het vertrouwen in de taxatieprofessiedoen toenemen. De bijdragen illustreren een potentieel voor verbetering in theorie en praktijk. Ter voorkoming van verwarring en inconsistentie lijkt een formele definitie van het individuele waardebegrip dringend noodzakelijk. De veranderingen in methodologie wordt gestimuleerd door samenwerking van opdrachtgevers, taxateurs en academici. Te verwachten is dat de analyse van het taxeren met behulp van de contante-waarde-methode en de cross-section regressie-analyse een bredere acceptatiezal verkrijgen in de taxatiepraktijk, mits goed toegepast. De kostenbenadering blijft een belangrijke rol als controlemiddelspelen naast andere taxatietoepassingen. Voorzover de kostenmethode gebruikt gaat worden voor marktwaarderingen zal een grotere integratie met marktinformatie tot stand gebracht moeten worden (in de plaats van technische normen). Over de residuele grondwaarde is in Nederland een grotere consensus ontstaan over de methodiek en wordt er minder gewerkt met normprijzen. Voor de waardebepaling van bebouwde grond is volgens Needham nog flink wat ontwikkelingswerk te doen, bijvoorbeeld door een empirische analyse van gehanteerde prijzen, met name wanneer deze marktprijzen zijn. Door verkoop van woningen door woningbouwcorporatieszal het probleem van te weinig verkoopcijfers in bepaalde gebieden kleiner worden. Een grote uitdaging ligt open voor het vinden van verklarende omgevingsvariabelenals bijdrage in de voorspelling van de marktprijs. Deze zoektocht heeft (ook in internationale literatuur) nog niet tot vruchtbare resultaten geleid. Gezien het toenemend belang van indirect vastgoed zal het waarderen van vastgoedaandelen in het algemeen en in het bijzonder voor emissies aan belang blijven winnen. Naast waarderingsmethoden voor aandelen is een groeiende wisselwerking te verwachten met de waarderingssmethoden van direct vastgoed omdat analisten 'door het aandeel heen' de achterliggende activa willen beoordelen. Een gemeenschappelijk thema in de discussie over het taxatieproces is de rol van

uiformatie. Een van de belangrijkste ideeën in de moderne economische theorie is dat prijzen alle beschikbare informatie reflecteren. De kwestie of taxaties een goede benadering zijn voor prijzen komt neer of de informatieset die gebruikt wordt voor de prijsvorming in de markt dezelfde is als de informatieset die gebruikt wordt voor taxaties. Als die hetzelfde is, is er geen fundamenteel probleem om taxaties te gebruiken voor marktprijzen. De rol van de taxateur is daarom vooral ook gelegen in het verzamelen van informatie voor de markt. Meer nog dan voor onderzoek geldt dat het vak taxeren vooral door verbetering van de informatievoorziening op een hoger peil moet worden gebracht.

iO!

hfdst 1

*

'

Ook neutraal ogende begrippen als 'waarde in het economischeverkeer' en 'ruilwaarde' zijn nauw omschreven binnen respectievelijk de Wet WO2 en de Klassieke Economische School. Het is dan ook nauwelijks te vermijden dat een waardebegrip in deze inleiding soms een andere lading heeft dan elders wel eens is omschreven. Herbouwwaarde wordt berekend uit publicatiesvan de Vereniging van Brand-assuradeuren of 'Misset's taxatieboekje'.Bij de waardering van duurzame produktiemiddelen op basis van historische kosten gaat het om de wijze waarop de historische kostprijs boekhoudkundig wordt toegerekend aan de verschillende produktiejaren. De boekwaarde, berekend volgens een vaste formule uit de bekende kostprijs, de afschrijvingsperiode, de afschrijvingsmethodeen eventueel een geschatte restwaarde, geeft in feite aan welk bedrag nog ten laste gebracht moet worden van toekomstige omzetten. Het punt dat hier gemaakt wordt, is dat deze waarde geen enkele relatie heeft met de waarde die dat onroerend goed op de markt heeft en meer een rekenkundige exercitie is met constanten dan een waardeschatting uit marktvariabelen. D. McKnight, 1994,The value theory of the Austrian School, TheAppraisal Joumal, July 1994, p.465-469. In dit artikel wordt gewezen op de bruikbaarheid van de neo-klassieke waardebenadering en de gevolgen voor de verschillende waarderingsmodelllen voor onroerend goed. Een belegging komt voor verwerven, c.q. aanhouden in aanmerking, wanneer de individueel bepaalde beleggingswaarde groter is dan de bekende verwervingskosten, c.q. verkoopopbrengst danwel bij ontstentenis daarvan een schattingvan de meest waarschijnlijke opbrengstwaarde. Zie voor een toepassing voor onroerend goed: A.J.Jaffe en C.F.Sirmans, 1995, Fundamentals of real estate investment, third edition, Prentice-Hall. P. van Gool, R. M. Weisz en P.G.M.van Wetten, 1993, Onroerendgoedals belegging,Stenfert Kroese. Zie bijvoorbeeldJ. Ryan, 1992,Market value: a refocus, TheAppraisal Journat, Fa11 1992, p. 560-563; zie ook A.E. Baum en B.D. McGregor, 1992, The initial yield revealed: explicit valuations and the future of property investment,Journal ofProperty Valuation andlnvestment, Vol.10. No.4. Zie onder andere K.M. Lusht, 1993, Future directions in real estate research, JoumalofProperty Valuation andInvestment, Vol.11 No.4, p.327-337; en Philip White, 1995,A note on 'The initial yield revealed: explicit valuations and the future of property investment,Joumalofl-roperty Valuation and Investment, Vo1.13 no.3, p.53-58.De discussie is overigens dezelfde als de lang geleden besliste discussie over de 'objectieve gebruikswaarde'van Adam Srnith met alle daaraan klevende problemen en de subjectieve gebruikswaardevan de neo-klassieken.

Dit idee komt overeen met het waardebegrip van de Klassieke Economen, zoals Srnith en Ricardo. De prijsvorming van frequent verhandelde homogene goederen verloopt als een n:n-transactie;voor hetzelfde goed zijn gelijktijdig een aantal aanbieders en een aantal kopers actief, waardoor de prijs een soort 'communis opinio' weerspiegelt. De prijsvorming voor onroerend goed verloopt via langdurige onderhandelingen tussen één verkoper en één koper (P. van Gool, R.M.Weisz en P.G.M. van Wetten, 1993, Onroerendgoed als belegging, Stenfert Kroese). Zie bijvoorbeeld de definities 'open market value' door de RICS in Engeland (1995) en van 'rnarket value' door the Appraisal Institute in de VS.. Zie ook een artikel van Mary Lou Downie, 1995, Commercial Property Valuation Methods in European Countries,gebaseerd op de (binnenkort verschijnende) vergelijkende studie voor Europa van A. Adair, M.L. Downie, S. McGreal en G. Vos, European Propeily Valuation:Theoy andpractice, Londen. Dat bij een onroerend-goedcrisis altijd onrust ontstaat over de waarderingen kan mede verklaard worden door de dan groeiende discrepantie tussen veronderstelde standaard en actuele marktsituatie. Voor een uitgebreide beschrijving zij verwezen naar G.G.M. ten Have, 1992, Taxatieleeronroerende zaken, Stenfert Kroese. Niet aan de markt gerelateerde waardebegrippen kennen hun strikt eigen berekeningswijzen, waarop hier verder niet wordt ingegaan. In tegenstelling tot fundamentele modellen zoals de natuurkunde die kent, is een waarderingsmodel een zogeheten fenomenologisch model: een modelmatige beschrijving van een niet direct waarneembare grootheid in de vorm van een (voor het doel toepasselijke) afspiegeling van de werkelijkheid [E. Derman, 1996, Valuing models and modelling value, TheJournalof PortfolioManagement, Spring 1996, p.106-1141. J.E.Janssen, B. Kruijt en B. Needham, 1992, ïhe Honeycomb cycle in real estate, SBV Zie bijvoorbeeld B.A. Newsome en J. Zietz, 1992,Adjusting comparable sales using multiple regression analysis, AppraisalJournal,Januari 1992,p. 129-135 of M.W. Galleshaw, 1992,Appropiate uses of economic characteristics in the sales comparison approach, AppraisalJournal,januari 1992, p. 91-98. Dergelijke stelsels zouden wel eens ongevoeliger kunnen zijn voor marktomslagen dan hun eenvoudiger tegenhangers. Bij toename van het aantal componenten neemt immers de kans af dat elk prijssignaal een omslag genereert. De kapitalisatiemethode wordt hier niet apart genoemd, omdat de kapitalisatiefactor K de inverse is van BAR: W = K * H en dus K = l/BAR. Daarom wordt deze methode door sommigen meer gezien als een comparatieve methode dan een inkomstenmethode. Zie bijvoorbeeld de taxatierichtlijnen van de ROZ in het kader van de waarderingen voor de ROZ-IPD-index. Deze toegenomen interesse van opdrachtgevers in het hoe en waarom is ook een van de conclusies van het spraakmakende Engelse Mallinson-rapport [RICS,1994, n e Mallinson Report,-nepresident k workingparty orz commercialpropertyualuationsl.

11:

R.L. Jefferies, 1995, DCF ualuation calculations andpresentation in valuation reports, paper presented at 'The Cutting Edge' RICS Proerty Research Conference,University of Aberdeen, september 1995. 20 Sterker nog: mede aan het feit dat de rendementen op onroerend goed en staatsleningen nauwelijks correleren, dankt onroerend goed zijn positie in beleggingsportefeuilles. Z' E. Derman, 1996,Valuing models and modelling value, Joumal ofPo&folio Management, Spring 1996,p. 106-114 22 I. Sikkel, 1996, Bepaling van degecorrigeerdevervangingswaarde voor de Wet WOZ,afstudeeropdrachtT.U. Delft 23 De overgespecificeerde kantoorgebouwen met excessieve stichtingskosten uit het einde van de jaren '80 in bijvoorbeeld Londen zijn daarvan een heel recent en illustratief voorbeeld. 2"WN . J.. Rust, 1996,Methode voor berekening waarde grond vaak gebaseerd op onzin, VastGoedMarkt,23-2-1996. l9

112

hfdst 4 Underwriters met een slechte reputatie begeleiden in het algemeen de kleinere introducties, en krijgen lagere underwriting spreads . Bovendien leidt hun bemoeienis bij introducties tot geringe belangstelling van institutionele beleggers. Onze dank gaat uit naar Merrill Lynch voor het beschikbaar stellen van gegevens inzake emissies van REITs De relatieve performance is gemeten tegen een mandje van een aantal Nederlandse vastgoedmaatschappijen, te weten Rodamco,VIB, Wereldhave, VastNed Retail, VastNed Office/Industrial, Schroders International Properîy Fund en Rodamco Retail. 18

hfdst 5 Z

'

Zie bijvoorbeeld Ten Have (1992) Zie Rosen (1974) De Waarderìngsinstructie 1995 geeft aan welke verkopen gebruikt mogen worden voor de vaststelling van de waarde in het economische verkeer. Uitgesloten zijn onder andere verkopen binnen een familie, verkopen van woningen in bewoonde staat en verkopen waarbij er sprake is van subsidie. De tabellen aangeduidt met een letter staan in de appendix 'Tabellen'. De methode volgens welke de prijsontwikkelingis bepaald, staat beschreven in de appendix 'Tijdscorrectie van verkoopcijfers' In de buurt van 0 geldt benadering ln(1 + p) = p Zie bijvoorbeeld Greene (1993) en Judge (1985) Dit getal wordt als volgt berekend: exp(buurtfactor duurste buurt -.buurtfactor goedkoopste buurt) = exp (1.075 - -0.245) = 3.74 De schattingsmethode die hier is gebruikt is een empirisch-Bayesiaanse. Deze wordt onder andere uiteengezet in Bryk en Raudenbush (1992). Een volledige Bayesiaanse methode wordt genoemd in O'Hagan (1994).

l1

l3

l*

Zie hiervoor Dubin (1992) Als het hiërarchische model met een random effects model in plaats van het f k e d effects modelwordt vergeleken, liggen de resultaten van beide modellen nog dichter bij elkaar . Dit wordt nader uitgewerkt door bijvoorbeeld Can (1992) en Dubin (1992) De taxatiewaarde heeft betrekking op de prijspeildatum 1januari 1992 in het kader van de Onroerende-zaakbelasting. Zie bijvoorbeeld Harvey (1989)

hfdst 6

3

*

"ji

Het uitgeven van grond in erfpacht is niet voor gemeenten en andere overheidsinstanties weggelegd. Ook particulieren mogen dat doen. Een meer genuanceerde versie van deze redenering gaat als volgt. Grond is een onmisbare input voor twee levensvoorwaarden, en ook voor andere maatschappelijk gewenste doeleinden zoals werkgelegenheid. Daarom moet grond zo goedkoop mogelijk worden aangeboden. Wat moet tellen zijn de kosten, niet de waarde. Wat bij deze redenering vaak ontbreekt is een antwoord op de vraag: wat te doen als grond een waarde heeft die lager dan de kosten is! Als een gemeente zoiets doet, met als doel bepaalde gewenste activiteiten te bevorderen (zoals het aanbieden van arbeidsplaatsen of sociale woningen) dat kan zij ook anti-speculatiebedingen opleggen om te voorkomen dat de ontvanger het voordeel verzilvert door de grond door te verkopen. De huidige grondprijstheorie is ontstaan uit een worsteling met dit gegeven. Met name Ricardo (1817) heeft daar een oplossing voor aangeboden in die gevallen waarbij het aanbod van agrarische grond door zijn vruchtbaarheid wordt beperkt. Dit heeft tot de theorie van 'ground rents' of pachtprijzen geleid. Soms wordt grond voor commerciële doeleinden uitgegeven tegen prijzen die uitgedrukt worden niet per vierkante meter grond maar per vierkante meter binnenruimte. Voor het ruimtelijke beleid kan dit onwenselijk zijn, omdat het geen financieel prikkel voor intensief grondgebruik geeft: maar dat is geen waarderingsvraagstuk! Sommigen geven er de voorkeur aan om uitsluitend in reële termen te waarderen. Dat wil zeggen, in guldens met een contante waarde. Eventuele inflatie wordt genegeerd. Dan wordt de reële rentevoet opgenomen in de disconteringsvoet, niet de nominale. Dit is een methodologisch punt, dat relevant is voor alle waarderingsvraagstukken, niet alleen de waardering van grond. (Zie b.v. hoofdstuk ??? in dit boek.) In dit verband zou het interessant zijn om onderzoek te doen naar gevallen waarin de gemeente Amsterdam opstalrechten heeft verkocht onder art.24 van de voorwaarden van erfpacht voor industriële doeleinden. zijn prof. Max Neutze, van de Australian National University, bijzonder dankbaar voor deze suggestie. Hier gebruikt is de 8' druk van 'The principles of economics', Macmillan, London, 1920. De eerste druk dateert uit 1890.

11:

Ten Have redeneert (blz. 379): 'het hanteren van een waardebestanddeel van de grond gelijk aan de uitgifteprijs van onbebouwde grond (is) ontoelaatbaar'. In plaats daarvan stelt hij voor (blz. 378-380): e bepaal de vervangingswaarde van het object. Deze is gelijk aan de som van de waarde van het onbebouwde perceel in die lokatie en met die bestemming en dat gebruik (= m); en de nieuwboukosten van de opstal gedeprecieerd vanwege fysieke, functionele en externe veroudering (= n). Dit geeft de vervangingswaarde op een bepaald tijdstip t. Hieruit kan worden afgeleid de waarde-verhoudinggrond (m/[m+nl=x%)tegenover opstal (100-Y&) op dat tijdstip bepaal de marktwaarde van het gehele object op tijdstip t (=Y) de waarde van de bebouwde grond = Y*x O' De door de gemeente Amsterdam gehanteerde methode was niet overzichtelijk - zie Ankum et al, 1992,blz.34.

hfdst 2 George G.M. ten Have, Taxatieleer onroerende zaken, ISBN 90-207-2272-7, Stenfert Kroese 1. McIntosh, R, 1993, Discounted Cash Flows, there current Use, The Valuer and

Land Economics: May, pp 407-411,430; 2. Crosby, Kishore and Dorniny, 1995, Property Investment Analysis, Routlegde, London; 3 Tomasson, G. and Zucchiatti, G,, 1993, What Growth Rate is Proper for Use in DCF Analysis?,Canadian Appraiser, Vol. 37, Issue 4. pp 26-27; 4. MacKenzie, B., 1993, Discounted Cash Flow Analysis: Tests of Reasonableness, The Appraisal Journal, January, pp 138-143

hfdst 3 Fisher J.D. Geltner D.M., Webb R.B., 'Value indices of commercial real estate: a comparison of index construction methods', Journal ofReal Estate Finance andEconomics, 9: pp 137-164,(1994) Artikelen m.b.t. ABP taxaties in VastGoedMarkt van mei en oktober 1993 ROZ-IPD-Vastgoedindex:richtlijnen voor de accountants Vastgoed financieel door Ir W.N.J. Rust, Prof. Ir F. Seyffert, Ir A.C. den Heijer en Drs Ing. J.P. Soeter (1995)

hfdst 4 Brown, L.D., 'Analyst Forcasting Errors and Their Implications for Security Analysis: An Alternative Perspective', FinancialAnalystsJoumal, JanuaryFebruary 1996,40-47. Dorsman, A.B., Dividend en Dividendpolitiek, Leiden/Antwerpen 1988 Dreman, D.N. en M.A. Berry, 'Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect', FinancialAnalysts Journal, July-August 1995, 21- 30. Einhorn, S.G. en P. Shangquan, 'Using the Dividend Discount Model for Asset Allocation', FinancialAnalysts Journal, May-June 1984, 30-32. Fairfield, P.M., 'P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends', Financial Anahsts Journal, July-August 1994, 23-31.

116

Hash, S., M. Giliberto, D. Fletcher en S. Sy, 1996-AnnualReview and Outlookfor REIE, Out of the Dog House?, Lehman Brothers, Janu ary 1996. Gooi, P. van, 'Intrinsieke Waarde versus CashFlow', VogonJournaal, December 1993, 13-14. Gyourko, J., 'The Long-Run Prospects of the REIT Market', RealEstate Review, Spring 1994,42-46. Gyuorko, J. & R.B. Keim, 'Risk and Return in Real Estate: Evidence from a Real Estate Stock Index', Financial AnalystsJournal, Sept ember-Oktober 1993, 39-46 . Ibbotson, R.,J.L. Sindelar and J.R. Ritter, 'The Market s Problem with the Pricing of Initial Public Offerings', JournalofApplied ColporateFinance, 1994,66-74. Leibowitz, M.L. en S. Kogelman, 'Inside the P/E Ratio: the Franchise Factor', FinancialAnalystsJournal, November-December 1990, 17 -35. Ling, D.C. and M. Ryngaert, Valuation Uncertainty,Institutional Involvement, and the Underpricingof IPOs: %e Case of REITs, worki ng paper University of Florida,June 1995. Tinic, S.M., 'Anatomy of Initial Public Offerings of Comrnon Stock', Journal of Finance 43, 1988, 789-822. Wang, K., S.H. Chan en G. Gau, 'Initial Public Offerings of Equity Offerings: Anomalous Evidence Using REITs',Journal of Financial Economics 31,1992, 381-410. Welch, I., 'Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings', JournalofFinance 44, 1989, 42 1-449.

hfdst 5 Bryk, A.S. and Raudenbush, S.W, 1992, Hierarchical linearmodels. Applications and Data Analysis Methods, Sage Publications, Newbury Park, CA. Can, A., 1992, Hedonic housingprice models, Regional Science and Urban Economics 22, 453-474, North-Holland Dubin, R.A., 1992, Spatial autocorrelation and neighborhood quality, Regional Science and Urban Economics 22,433.-452, North-Holland Francke, M.K., 1994, De waarde van woningen: een overzicht van de Amsterdamse woningmarkt voor meergezz'nswoningen in deperiode 1985 tot en met 2992, doctoraalscriptie, Vrije Universiteit Amsterdam

Francke, M.K., 1995, De waardering van woningen, een modelmatige aanpak, Gemeentebelastingen Amsterdam Greene, W.H., 1993, EconometricAnalysis, MacMillan Publishing Company, New York Harvey, A.C., 1989, Forecasting, structural time series models and the Kalman filter, Cambridge University Press Judge, G.G., Hill, R.C., Griffiths, W.E., Lutkepohl, H., Lee, T., 1985, ïhe theoy andpractice of econometrics,Wiley O'Hagan, A., 1994, Kendalés aduanced theoy of statistics, Volume2B, Bayesian

Inference Rosen, S., 1974, Hedonic Prices and implicit markets:Product differentiation in pure competition,Journal of Political Economy 72, 34-55 Ten Have, G.G.M., 1992, Taxatieleeronroerendezaken, Stenfert Kroese, Leiden/ Antwerpen Waarderingskamer, 1995, Waarderingsintructie 1995.Regels voor de onderbouwing en de uitvoering van de waardebepaling naar waardepeildatum I januari 199j in het kader van de Wet WOZ,Ze herziene druk, Kluwer, Deventer

hfdst 6 ling, een analyse van

Ankum, L.A., B. Kruijt, D.B. Needham, L.B. Uittenbogaard, Waardebepaling erfpachtrecht,Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam, 1994. Jaffe, A.J., C.F. Sirmans, Fundamentals of real estate development, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1989 Kruijt, B., B. Needham, T. Spit, Economischegrondslagen vangrondbeleid, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam, 1992 (2e druk) Marshall, A., Tbeprinciples of economics, Macmillan, London, 1920 Ricardo, D., ïheprinciples ofpolitical economy and taxation, 1817 Rust, W.N.J.,Methode voor berekening waarde grond vaak gebaseerd op onzin, in VastGoedMatt,1966,23/2

11'

Rust. W.N.J., F. Seyffert, A.C. den Heijer,J.P. Soeter, Vastgoedfznancieel, Management Studiecentrum,Vlaardingen, 1995 Ten Have, G., Taxatieleer onroerendgoed, Stenfert Kroese, Leiden, 1992

hfdst 7 Baum A, Crosby N, Propefly investmentappraisal. - London : Routledge, 1988. Kruijt B, 'Een nieuw risicobegrip'. - In : VOGONJoumzaal,1995, no.lO(februari). Kruijt B, A new concept of risk :the capatalisation rate and real estate investment. Amsterdam : Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV), 1994.