Waardebepaling van hotelvastgoed

“Waardebepaling van hotelvastgoed”

Master Thesis MSRE Opleiding H.S.E.J. Beuken September 2005

Voorwoord De exploitatie van een hotelonderneming en de vastgoedbranche zijn twee verschillende disciplines. Dit is opmerkelijk omdat elke hotelonderneming is gevestigd in een gebouw en er dus altijd een relatie met vastgoed moet zijn. In de vastgoedbranche wordt hotelvastgoed gekenmerkt als exploitatie gebonden vastgoed. Dat betekent dat het hotelvastgoed hoofdzakelijk zijń waarde ontleend aan de exploitatie. Na een speurtocht door de literatuur, publicaties en het Internet blijkt dat er verschillend methodieken bestaan in relatie tot de waardebepaling van hotelvastgoed. Van deze bronnen heb ik dankbaar gebruik gemaakt tijdens het schrijven van deze Master Thesis. Uiteraard wil ik mijn begeleider, meelezers en collega´s bedanken voor hun mentale en inhoudelijke ondersteuning. Rob bedankt voor je nuchtere en deskundige kijk op veel aspecten uit deze Master Thesis en het doorvragen op onderwerpen waardoor een brede kijk op het waarderen van hotelvastgoed tot stand is gekomen. Het schrijven van deze Master Thesis en het succesvol volbrengen van de drie deelopleidingen: Investeringsanalyse, Marktanalyse en Waarderen in de afgelopen jaren was nooit gelukt zonder de mentale ondersteuning en het geduld van mijn gezin, hiervoor wil ik hen hartelijk danken. Hub Beuken Valkenburg aan de Geul September 2005

Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005

Inhoudsopgave. 1.Inleiding 1.1. 1.2. 1.2.1. 1.2.2. 1.3.

Probleemanalyse Probleemstelling Afbakening van het onderzoek Uitgangspunten en criteria Opbouw van Master-Thesis

Pag. 4 5 6 7 7 8

Deel I 2. 2.1. 2.1.1. 2.1.2. 2.1.3. 2.2. 2.3.

Waardebepaling van de onderneming Intrinsieke waarde van de onderneming Wat is de intrinsieke waarde? Berekenen van de intrinsieke waarde De actuele waarderingsgrondslag Evaluatie. Toetsing aan criteria

9 10 10 10 11 12 12

3. 3.1. 3.2. 3.3.

Rentabiliteitswaarde Berekenen van de rentabiliteitswaarde Evaluatie Toetsing aan criteria

14 14 15 16

4. 4.1. 4.2. 4.2.1. 4.3. 4.3.1. 4.3.2. 4.4. 4.5.

Combinatie van intrinsieke en rentabiliteitswaarde Berekening van de combinatie intrinsieke en rentabiliteitswaarde Wat is overwinst? Berekening overwinst Goodwill-methode als controlemiddel Berekening Goodwill Berekening van de goodwill-methode Evaluatie Toetsing aan criteria

17 17 17 18 18 18 19 19 19

5. 5.1. 5.2.

Waardebepaling op basis van x-maal de winst Evaluatie Toetsing aan criteria

20 20 21

6. 6.1. 6.2. 6.3.

Waarde op basis van kapitalisatie EBITDA. Fair market value Evaluatie Toetsing aan criteria

22 22 23 23

7. 7.1. 7.1.1. 7.1.2. 7.1.2.1. 7.1.2.2. 7.1.2.3. 7.1.2.4.

Discounted cashflow methode Berekening van discounted cashflow Berekening verwachte cashflow (FCF) Prognose periode van FCF De prognose periode Ontwikkelen van een strategisch perspectief Vertalen strategisch perspectief naar financiële prognose Controle op consistentie en samenhang

24 24 25 27 27 28 29 32


1

7.1.2.4.1. 7.1.3. 7.1.3.1. 7.1.3.2. 7.1.3.3. 7.1.4. 7.2. 7.3.

Analyse van historische gegevens Disconteringsvoet. Disconteringsvoet (kostenvoet) eigen vermogen Disconteringsvoet (kostenvoet) vreemd vermogen Disconteringsvoet (kostenvoet) totale vermogen Restwaarde Evaluatie Toetsing aan criteria

32 35 36 37 38 40 41 43

8.

Samenvatting en conclusie

44

Deel II 9. 9.1. 9.1.1. 9.1.2. 9.1.3. 9.1.4. 9.2. 9.3.

Waardebepaling hotel vastgoed Waarde vastgoed bekeken vanuit de waarde van de totale onderneming Inventaris Waarde van de onderneming (exploitatie) Werkkapitaal Waarde van het vastgoed Evaluatie Toetsing aan criteria

46 46 46 48 49 49 50 51

10 10.1. 10.2. 10.2.1. 10.2.2. 10.2.3. 10.3. 10.4. 10.5.

Kostenbenadering Kostenbenadering procedure Samenstelling kostenbenadering Vervangingswaarde van de grond Vervangingswaarde van de opstallen Waardevermindering (afschrijving/slijtage/veroudering) Toepassing kostenbenadering Evaluatie Toetsing aan criteria

52 52 53 53 53 54 54 55 56

11. 11.1. 11.2. 11.3. 11.4.

De comparatieve benadering De comparatieve benadering procedure Toepassing van de comparatieve methode Evaluatie Toetsing aan criteria

57 57 57 59 60

12. 12.1. 12.1.2. 12.1.3. 12.1.4. 12.1.5. 12.1.6. 12.2. 12.3.

Inkomstenbenadering Inkomstenbenaderingprocedure BAR-methode NAR-methode ´X-keer-de-huur-methode´ DCF-methode Eindwaarde Evaluatie Toetsing aan criteria

61 61 63 63 64 64 64 65 67

13.

Samenvatting en conclusie

68

14.

Eindconclusie

72


2

Bijlage I Bijlage II Bijlage III Bijlage IV Bijlage V

Berekening goodwill Andere discounted cashflow methodieken Kredietwaardigheid en liquiditeit Ontleden ratio´s Literatuurlijst


73 75 78 81 83

3

1. Inleiding. Bij de waardebepaling van een hotel is nog meer dan bij andere vastgoedobjecten “de waardering van de onderneming” van belang, waarbij het vastgoed een belangrijke rol speelt. Waarde is een subjectief begrip. Het is afhankelijk van vele factoren waarbij mensen een verschillende afweging kunnen maken. Ook bij de waardebepaling van de onderneming als geheel spelen subjectieve factoren een rol en kunnen verschillende uitkomsten het gevolg zijn. Volgens het economische waardebegrip wordt de waarde bepaald door de toekomstige inkomsten die aan een object kunnen worden ontleend. 1 De waardering van hotelbedrijven is in bijna alle gevallen gerelateerd aan een specifiek onroerende zaak, die eigendom is van de hotelondernemer.Waarde is geen constant gegeven maar ontwikkelt zich in de tijd. Als een aspirant-koper belangstelling heeft voor een goed lopend bedrijf zal de (overname)prijs hoog zijn. Hij loopt echter het risico dat na de overname de inkomsten teruglopen en de investeringen niet meer terugverdiend kunnen worden.Een bedrijf zal in de regel nooit in een periode van 5 tot 10 jaar op de top van haar kunnen renderen. 2 Er is vrijwel altijd sprake van fluctuaties en verloop, zodat een of twee topjaren nooit de volledige basis kunnen zijn voor een waardebepaling. De marktwaarde van vastgoed weerspiegelt in eerste aanleg de visie van de markt op de gebruikswaarde van het vastgoed, en niet zozeer een visie op zijn fysieke status. 3 De marktwaarde wordt gebaseerd op prijzen die door vraag en aanbod tot stand komen. De waarde die vastgoed voor een onderneming of voor een ondernemer heeft, kan verschillen van de perceptie die de markt of een bedrijfstak op dat vastgoed heeft. De term marktwaarde wordt zowel in de internationale als in Europese normen gedefinieerd voor de taxatie van materiële activa. De marktwaarde wordt door de European Valuation Standard 2000 (EVS 2000) als volgt gedefinieerd 4 : "Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt overeengekomen voor een vastgoed object tussen een willige koper en een willige verkoper die op gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en waarbij partijen met kennis, voorzichtigheid en zonder dwang handelen”. De marktwaarde wordt door het International Assets Valuation Standards Committee (IVCS) als volgt gedefinieerd 5 : “Marktwaarde is het geschatte bedrag waarvoor een activum op de taxatiedatum na passende marketing door een willige verkoper zou kunnen worden verkocht aan een willige koper door middel van een zakelijke transactie waarbij de bij de transactie betrokken partijen goed geïnformeerd zijn en zorgvuldig en zonder dwang handelen”. De marktwaarde van een hotelaccommodatie wordt bepaald vanuit de going concern gedachte, welke bestaat uit de waarde voor de onderneming (exploitatie), waarde van de inventaris en de waarde van het vastgoed. De marktwaarde wordt vastgesteld door het 1

Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 3 Het geschatte bedrag waarvoor een vastgoedobject op de dag van de waardering zou kunnen worden verhandeld tussen een koper en een verkoper die beiden tot de transactie bereid zijn, onafhankelijk van elkaar zijn, de markt en de heersende omstandigheden naar behoren hebben bestudeerd en terzake kundig, prudent en zonder verplichting of dwang handelen (IVS 2003). 4 Taxatieleer vastgoed 2 / George G.M. ten Have, 2003. 5 Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. 2


4

toepassen van het waarderingsproces. Voor de vaststelling van de marktwaarde kan de taxateur gebruik maken van drie taxatiebenaderingen 6 : 1. De comparatieve benadering 2. De kostenbenadering 3. De inkomstenbenadering Bij toepassing van de comparatieve benadering verzamelt de taxateur informatie over prijzen en waardebepalende factoren van vergelijkbaar vastgoed en corrigeert vervolgens voor de verschillen. De toepassing van de comparatieve benadering wordt bemoeilijkt als er weinig of geen verkoopprijzen zijn van vergelijkbare objecten. Ook is er veelal beperkte informatie voorhanden over de mate waarin correcties moeten worden aangebracht. 7 In de kostenbenadering wordt de waarde gebaseerd op herbouw- of vervangingskosten. 8 De gecorrigeerde vervangingskosten worden gebruikt om de verwachte verkoopprijs te schatten. 9 In de inkomstenbenadering geldt de veronderstelling dat de waarde van vastgoed dat inkomsten genereert, wordt bepaald door de toekomstige kasstromen. 10 1.1. Probleemanalyse. De eigenaar/gebruiker van een hotel dient de waarde te weten van zijn hotelbedrijf, vastgoed en inventaris. Het bepalen van de waarde van onroerend goed op een bepaald tijdstip is regelmatig nodig. Daarvoor bestaan de volgende redenen 11 : • • • •

Voor het bepalen van het vermogen dat in onroerend goed belegd is (balanswaarderingen). Voor het kunnen berekenen van het resultaat en/of rendement behaald op de investering in onroerend goed. Het totale resultaat bestaat immers uit de cashflow in een bepaalde periode plus de waardemutatie van de investering over die periode. Voor het kunnen nemen van een juiste beslissing bij aankoop, renovatie of verkoop van het onroerend goed. Voor het financieren van onroerend goed.

6

Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. Comparable sales method (IVS 2003). Deze waarderingsmethode gaat uit van verkoopprijzen of huursommen van activa die vergelijkbaar zijn met het te verkopen of verhuren activum. De gedachte hierachter is dat de koper voor vastgoed niet meer wil betalen dan hij had moeten betalen voor een soortgelijk vastgoed met een vergelijkbaar gebruiksnut. 8 Cost approach,contractors method (IVS 2003). Deze benadering van de waarde van vastgoed gaat uit van alternatief voor de aankoop van een gegeven object. Er kan een exacte kopie of een equivalent van het aan te kopen object worden gebouwd, dan wel een object van gelijk gebruiksnut oplevert, zonder dat de bouw overmatige kosten met zich meebrengt die het gevolg zijn van vertraging. De schatting wordt gebaseerd op de kosten van nieuwbouw of vervanging, minus het totaal van de (geaccumuleerde0afschrijving en vermeerderd met de waarde van de grond. Bij deze geschatte kosten wordt gewoonlijk een geschatte ondernemingsbonus of een geschatte winst of geschat verlies van de projectontwikkelaar geteld. 9 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 10 Income (Capitalisation) Approach (IVS 2003). Een waarderingsmethodiek die gegevens over inkomsten en kosten met betrekking tot het te waarderen vastgoed met elkaar vergelijkt en vervolgens de waarde van dat vastgoed schat door middel van een kapitalisatieproces.Kapitaliseren legt een verband tussen inkomsten en een sluitend gedefinieerd waardetype door een bedrag aan inkomsten om te rekenen in een geschatte waarde. Daarbij wordt een algemene kapitalisatievoet of rendementpercentage waarin alle risico`s betrokken zijn, toegepast op de inkomsten van een enkel jaar. Verder wordt rekening gehouden met rendements- of disconteringspercentages die maatstaven voor het rendement op investering weerspiegelen en die worden toegepast op een reeks van inkomsten over een prognoseperiode. 11 Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. 7


5

•

•

Voor het kunnen vaststellen van belastingen, heffingen en verdelingvraagstukken. Hierbij kan worden gedacht aan het bepalen van de waarde voor de Wet Waardering Onroerende Zaken (Wet WOZ) voor onder meer de Onroerende Zaak Belastingen (OZB). Verdelingsvraagstukken in verband met echtscheiding en erfrechtelijke verdelingen. Voor de verslaglegging en verantwoording aan externe partijen.

Wanneer een aspirant-koper besluit tot aankoop van een bestaand hotel stuit hij op verscheidene onduidelijkheden en/of risico´s. Verondersteld wordt dat de aspirant-koper een hotel krijgt aangeboden welk qua type aan zijn wensen voldoet en waarvan de verkopende eigenaar ook de exploitant is. De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over het risico en rendement van deze aankoop. De risico´s voor de aspirant-koper bevinden zich allereerst in de exploitatie van het hotel, omdat hieruit uiteindelijk het rendement op eigen (dividend) en vreemd vermogen (financieringslasten) moet worden voldaan. Daarbij is hotelvastgoed veelal minder courant dan het traditionele onroerend goed (zoals kantoorgebouwen, winkels en bedrijfsruimten). Hierdoor is het dus belangrijk om de exploitatierisico´s in kaart te brengen. 12 Op basis van de beoordeling van de exploitatie, de markt en de gebouwkwaliteit zal de koper een gewenst rendement bepalen en dit vertalen naar een prijs die hij maximaal wil betalen. 1.2. Probleemstelling. De centrale probleemstelling is als volgt geformuleerd: “ Welke van de bekende waarderingsmethoden is (zijn) voor hotelvastgoed het meest geschikt en voldoet aan de criteria van de aspirant-koper”? Een hotel kan worden gecategoriseerd als een exploitatiegebonden vastgoed, dat producten creëert en verdeeld vanaf een specifieke locatie. De waardering moet de investeringsstrategie en de rationele van de aspirant-koper reflecteren. In de literatuur worden drie methoden genoemd (kostenbenadering, comparatieve benadering en inkomstenbenadering) om marktwaarde te bepalen. De waarde van een hotel is opgebouwd uit diverse elementen. Namelijk: de waarde van het onroerend goed, de waarde van de inventaris, de waarde van de hotelonderneming (exploitatie). De taxateur identificeert de elementen die betrokken worden in de waardering en welke invloed zij hebben op het waarderingsproces. Heeft de taxateur vastgesteld welke elementen in de waarbepaling zijn inbegrepen, dan wordt een van de drie traditionele waarderingmethodieken – de kostenbenadering, de comparatieve benadering of de inkomstenbenadering - toegepast.

12

Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.


6

1.2.1. Afbakening van het onderzoek. Om een zo duidelijk en volledig mogelijk onderzoek te kunnen verrichten, wordt de bandbreedte beschreven waarbinnen het onderzoek plaatsvindt. Voor het onderzoek wordt verondersteld dat een hotel op de markt wordt aangeboden door de huidige exploitant (eigenaar/ gebruiker) t.b.v. de verkoop. De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over waarde, risico en rendement van deze investering. Hiervoor zal hij een deskundige inschakelen die hem hierin adviseert. In het onderstaande figuur is de bemiddelingsmarkt schematisch weergegeven.

Bemiddelingsmarkt

Makelaar/Taxateur Horeca inventaris

Makelaar/Taxateur Horecabedrijven

Makelaar/Taxateur Onroerend goed

1.2.2. Uitgangspunten en criteria. Vanuit de centrale probleemstelling zijn vier uitgangspunten gedestilleerd. Deze zijn als volgt geformuleerd: A. Bij hotels gaat het om vastgoed dat gebonden is aan een specifieke vorm van exploitatie.Er wordt dan ook uitgegaan van vastgoed, dat althans niet zonder ingrijpende wijzigingen voor andere functies geschikt is. B. De positie van de aspirant-koper is die waarbij hij in het bijzonder geïnteresseerd is in de door hem in de toekomst te realiseren financiële resultaten. C. De aspirant-koper zal geïnteresseerd zijn in een transparante analyse waarbij de verschillende componenten van de waardering worden onderscheiden. D. De methodiek(en) worden getoetst op hun robuustheid, teneinde aansluiting te verkrijgen bij de taxatiepraktijk. Dit leidt tot de volgende criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk moeten maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario´s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.


7

Voor de waardebepaling van het hotelvastgoed “in het bijzonder”, worden de volgende criteria onderscheiden: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom. 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd. 1.3. Opbouw van Master-Thesis. Voorafgaand aan het schrijven van deze Master-Thesis heeft er literatuuronderzoek plaatsgevonden en zijn er diverse websites en publicaties geraadpleegd. Hiervoor wordt verwezen naar de literatuurlijst. Deze Master-Thesis is opgebouwd uit twee delen. In “Deel I” zal ten eerste gekeken worden naar de waarde van de onderneming als geheel. De reden hiervoor is dat een hotelvastgoed een exploitatie gebonden vastgoed is en zijn waarde ontleend aan deze exploitatie. De in de literatuur bekende methodieken voor het waarderen van een onderneming worden in de hoofdstukken 2 t/m 7 beschreven. In “Deel II” wordt onderzoek gedaan naar de vraag hoe de stenen en grond ofwel het onroerende goed te filteren is uit deze totale waarde. Tevens wordt onderzoek gedaan naar de meer traditionele methodieken voor het waarderen van vastgoed en welke van deze het meest voldoen aan de eisen van een aspirant-koper. Aan het eind van ieder hoofdstuk wordt de beschreven methodiek geëvalueerd en getoetst aan de in dit hoofdstuk geformuleerde centrale probleemstelling en daaruit gedestilleerde criteria. De delen I en II besluiten met een samenvatting met als basis de in dit hoofdstuk geformuleerde probleemstelling. Deze Master-Thesis wordt afgesloten met het trekken van een eindconclusie.


8

Deel I. 2. Waardebepaling van de onderneming. De waarde van een onderneming is niet altijd gelijk aan de overnameprijs. Soms is een bedrijf voor de koper van zoń groot strategisch belang dat hij er een zeer hoge prijs voor wil betalen. In de hotelbranche komt vaker het omgekeerde voor. Kopers schatten de afhankelijkheid van de huidige eigenaar – exploitant hoog in, evenals de risico´s van het bedrijf en de bedrijfstak. 13 Dit betekent dat de koper vaak niet zoń hoge overnameprijs wil betalen. Ook kan het voorkomen dat ondernemingen relatief slecht presteren en dat er veel extra (financiële) inspanningen nodig zijn om het bedrijf weer op een acceptabel winstniveau te brengen. De verschillende waarderingsmethodieken geven afwijkende uitkomsten. De grootste afwijkingen ontstaan door het verschil in denken over de toekomstige financieel economische ontwikkeling van het bedrijf en de hoogte van de kapitalisatiefactoren die bij de verschillende methoden gehanteerd worden.De objectieve waarde van een onderneming is niet te bepalen. Hoewel de prijs 14 ontstaat door onderhandelingen, is het noodzakelijk de waarde van het hotelbedrijf bij aankoop vooraf in beeld te brengen. De verkoper zal daar tegenover in de huid van de koper moeten kruipen om zijn koopmotieven te ontdekken en ook vanuit zijn gezichtspunt de waarde bepalen. 15 De meest voorkomende methoden van waardebepaling zijn: • • • • • •

Waardebepaling op basis van intrinsieke waarde. Waardebepaling op basis van rentabiliteitswaarde. Waardebepaling op basis van een combinatie van intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde. Waardebepaling op basis van x-maal de winst. Waardebepaling op basis van kapitalisatie EBITDA. Waardebepaling op basis van discounted cashflow.

13

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001. 14 Waardebepaling Vastgoed / drs. Ing. L.B. Uittenbogaard – drs. G.A. Vos, juni 1996. “ De marktprijs is een afspiegeling van de waarde voor de koper en de waarde voor de verkoper die door onderhandelingen tot stand komt.” 15 Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001.


9

2.1. De intrinsieke waarde van de onderneming. 2.1.1 Wat is de intrinsieke waarde? De intrinsieke waarde is een kwantificering van het reële eigen vermogen van de te waarderen onderneming, zoals dat verkregen wordt door sommering van de waarde van de afzonderlijke activa minus de totale waarde van de passiva. Met andere woorden: de intrinsieke waarde is gelijk aan het surplus van de waarde van de bezittingen boven de schulden, dus het eigen vermogen. Vanuit het gezichtspunt van de aspirant-koper is het gebruik van de intrinsieke waarde in feite op twee aannames gebaseerd, te weten: 1. De potentiële koper verwerft de totale onderneming van de verkoper en daarmee automatisch de zeggenschap over de totale onderneming. 2. De koper heeft de uitdrukkelijke intentie de voor de onderneming normale bedrijfsactiviteiten in de voorzienbare toekomst zonder veel wijzigingen voort te zetten. Bepaling van de intrinsieke waarde gebeurt dus in het kader van een voortzettingsdoelstelling (going concern gedachte). Bepaling van de intrinsieke waarde verschaft de koper inzicht in de omvang, samenstelling en waardering van het tastbare activa- en passivacomplex. Als een potentiële koper plannen heeft om zich in de nabije toekomst bezig te gaan houden met soortgelijke activiteiten als de te kopen onderneming drijft (b.v. soortgelijke produkt-markt-combinaties opzetten), geeft bepaling van de intrinsieke waarde de koper inzicht in de uitgaven die hij moet maken om een soortgelijk middelencomplex op te bouwen. Het zelf opzetten van de activiteiten zal normaliter een (lange) aanloopperiode vergen waarin een verhoogde managementinspanning noodzakelijk is en waarin ervaring moet worden opgedaan. Bovendien krijgt de onderneming te maken met van te voren moeilijk in te schatten opbouwkosten en aanloopverliezen. Het voordeel van het kopen van een onderneming boven het zelf opzetten van de activiteiten is dat de koper direct over de activiteiten "beschikt" en direct profijt (rendement) heeft. Dit kan uit strategisch oogpunt of bij tijdnood zeer wenselijk zijn. Het bepalen van de intrinsieke waarde van een onderneming is voor de potentiële koper dus input in het beslissingsproces van make or buy. Indien de koper uiteindelijk goedkoper en/of beter uit denkt te zijn door de activiteiten zelf op te zetten en tijd en managementcapaciteit hierbij geen kritische factoren vormen, zal hij een navenant lagere prijs bieden voor de onderneming dan de intrinsieke waarde vertegenwoordigt, of van de koop afzien en de activiteiten zelf opstarten. 16 2.1.2. Berekenen van de intrinsieke waarde. Het eigen vermogen wordt vaak gecorrigeerd op een aantal punten, zoals herwaardering minus belastinglatentie van vaste activa op basis van taxatierapporten en correcties voor bepaalde voorzieningen en/of verplichtingen met een fiscaal doel, waarbij de latente belastingverplichting contant gemaakt wordt. 17

16

Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001.

17


10

Berekening intrinsieke waarde: Balansposten Vermogen per waarderingsdatum Geschatte waarde vastgoed Bopekwaarde Claim latente Vpb Meer- of minderwaarde Waarde deelnemingen Boekwaarde Meer- of minderwaarde Correctie op voorzieningen Meer- of minderwaarde overige balansposten Intrinsiek waarde

€ € `-/- € € `-/- € `+

€

€ `-/- € `+ € `+/- € `+/- € €

Om tot een goede en faire bepaling van de intrinsieke waarde en het jaarresultaat van een onderneming te komen, moet een algemeen geaccepteerd waarderingsstelsel worden gebruikt dat het beste aansluit bij de doelstellingen van de waardering. 18 Een dergelijk stelsel van afspraken is de “actuele waarderingsgrondslag”. De “actuele waarderingsgrondslag” wordt in de literatuur genoemd als de leidraad voor het bepalen van de intrinsieke waarde. 2.1.3. De actuele waarderingsgrondslag. Voor elk goed (activum) gelden twee waarde-oordelen: 1. De opbrengstwaarde van het goed. 2. De vervangingswaarde van het goed. In de literatuur worden twee soorten opbrengstwaarde onderscheiden 19 , namelijk: de directe en indirecte opbrengst waarde. De directe opbrengstwaarde wordt bepaald door de opbrengst die het goed bij rechtstreekse verkoop oplevert, terwijl de indirecte opbrengstwaarde wordt afgeleid uit de opbrengst van de producten, die (mede) met het activum worden voortgebracht. De directe opbrengstwaarde van een activum is meestal lager dan de indirecte opbrengstwaarde. Algemeen gesteld, is voor de bezitter van het productiemiddel de hoogste opbrengstwaarde (direct of indirect) bepalend voor de waarde die het productiemiddel voor de bezitter vertegenwoordigt. 20 De vervangingswaarde van een goed (activum) wordt afgeleid uit de bedragen die bij vervanging moeten worden besteed aan dat goed, of aan een goed dat dezelfde economische functie heeft. 21 De gedachte die achter de vervangingswaarde schuilt, is dat het goed essentieel is bij de voortzetting van de normale bedrijfsactiviteiten en het goed dus op termijn vervangen zal moeten worden. De theorie van de actuele waarde is als volgt: 22 1. De actuele waarde van een activum is gedefinieerd als een beredeneerde keuze tussen de vervangingswaarde of de (hoogste) opbrengstwaarde van het activum. 18

Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 20 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter 21 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 22 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter 19


11

2. Bij het waarderen gaat het om de waarde van het activum op het moment van waarderen. De vervangingswaarde wordt gedetailleerder behandeld in het hoofdstuk 10 “De kostenbenadering”. 2.2. Evaluatie. De intrinsieke waarde van de onderneming geeft de werkelijke waarde - (een subjectief begrip) - zeker niet weer en wel om de volgende redenen: 23 1. De afzonderlijke activa en passiva worden gewaardeerd zonder rekening te houden met het geheel van de onderneming; het is daarom een puur accountancyanalytisch waardebegrip. Het houdt geen rekening met de werkelijke bedrijfsprocessen. 2. De intrinsieke waarde is niet toekomst georiënteerd maar geeft slechts een momentopname. De methode baseert zich op een balans die in wezen niet meer dan gestold verleden is. Uiteindelijk gaat het om in de toekomst te genereren winsten, niet om een momentopname van een voorraadgrootheid. 3. De intrinsieke waarde zegt niets over de (toekomstige) winstgevendheid van het bedrijf en geeft geen indicatie over welke kasstroom (dividend) er onder normaal (voorzichtig) beleid uit het bedrijf gehaald kan worden of er misschien juist in geïnvesteerd moet worden. 4. De waardering geeft slechts boekhoudkundige informatie (de inkoopwaarde van de activa), voor zover niet aangepast aan de werkelijke waarde, en vertelt niets over de sterke en zwakke punten van een organisatie zoals het personeelsbestand, marktposities, kennis, innovatiekracht, cultuur, etc... Bij deze methode wordt de waarde van de onderneming gelijkgesteld aan de boekwaarde van het eigen vermogen. Tot het eigen vermogen worden gerekend de vermogenscomponenten, ingebracht kapitaal en alle reserves. Indien de actuele marktwaarde van de activa (soms ook de passiva) aanleiding geeft tot wijziging, denk hierbij aan waardestijgingen van grond en gebouwen, wordt de waarde van het eigen vermogen aangepast, onder aftrek van de latente fiscale verplichting die hieruit ontstaat. 2.3. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.

23

Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter


12

Criteria

Methodiek waardebepaling Intrinsieke waarde

1 nee

2 nee

3 nee


4 nee

5 6 nee ja/nee

7 ja

8 ja/nee

13

3. Rentabiliteitswaarde. In tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, is de rentabiliteitswaarde van een onderneming afhankelijk van de in de toekomst door de onderneming te behalen winsten. De rentabiliteitswaarde van een onderneming is gelijk aan de contante waarde van de toekomstig te behalen gemiddelde netto-jaarwinst (winst ná belasting). 24 Bij gebruik van de rentabiliteitswaarde-methode wordt het te kopen bedrijf (i.c. de normale bedrijfsactiviteiten) als een investeringsobject behandeld dat over een (oneindige) periode aan een bepaalde rendementseis moet voldoen. De te hanteren rendementseis kan van koper tot (ver)koper verschillen. De bepaalde rentabiliteitswaarde is voor de potentiële koper (in principe) het maximale bedrag dat hij bereid is te "investeren" waarbij nog net aan zijn rendementseis wordt voldaan. Daarboven wordt niet meer aan zijn rendementseis voldaan, daaronder wel. De koper zal dus beginnen met een lagere bieding dan de door hem bepaalde rentabiliteitswaarde. 25 Voor de verkoper van (een gedeelte van) de onderneming geldt precies het omgekeerde: de door de verkoper bepaalde rentabiliteitswaarde is (in principe) het minimale bedrag dat hij voor de onderneming wil krijgen; hij zal bij de onderhandelingen in eerste instantie dus op een hoger bedrag inzetten. Net als bij het gebruik van de intrinsiekewaarde methode, ligt in het gebruik van de rentabiliteitswaarde de going concern gedachte opgesloten. De waarde van afzonderlijke activa speelt nu echter geen rol; het gaat bij gebruik bij de rentabiliteitsmethode om de onderneming in totaliteit als waardescheppend geheel. De beslissing om de onderneming te (ver)kopen wordt dus als een zuivere en rationeel bepaalde (des)investeringsbeslissing gezien. In tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, geeft de rentabiliteitswaarde echter duidelijk weer dat waardebepaling subjectief is; d.i., de uitkomst van het waardebepalingsproces is afhankelijk van degene die waardeert.26 3.1.Berekenen van de rentabiliteitswaarde. De rentabiliteitswaarde is een toekomst georiënteerde waardebepalingsmethode, wat betekent dat de toekomstige resultaten, uit de normale bedrijfsactiviteiten van de onderneming, geprognosticeerd dienen te worden. Om de toekomstige winsten te voorspellen, wordt bij de rentabiliteitswaarde gebruik gemaakt van informatie over de historische jaarrekeningen. In veel gevallen wordt het genormaliseerde resultaat 27 uit het verleden als schatter voor de toekomstige jaarwinsten genomen. Onder normaliseren wordt hierbij verstaan: "het interpreteerbaar en vergelijkbaar maken van jaarrekeningen". 28 Bij het normaliseren moet de jaarrekening geherformuleerd en gestandaardiseerd worden volgens de algemeen gangbare waarderingsgrondslagen en -normen. 29 Om tot een betrouwbare vaststelling van de rentabiliteitswaarde te komen, zal daarom grotendeels dezelfde analysecyclus gevolgd moeten 24

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001. 25 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 26 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter 27 Voor het bepalen van de rentabiliteitswaarde wordt de winst voor de toekomst voorspeld op basis van de resultaten uit het verleden. De resultaten uit het verleden moeten wel voor een aantal aspecten gecorrigeerd worden ( zoals: afschrijving op goodwill en eenmalige opbrengsten die het resultaat hebben beïnvloed) om tot een zo normaal mogelijke situatie te komen. Dit wordt “het normaliseren van de verlies- en winstrekening” genoemd. 28 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 29 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989.


14

worden als bij het bepalen van de intrinsieke waarde van de onderneming. 30 Een neveneffect van het normaliseren van de jaarcijfers is dat gelijk ook de intrinsieke waarde van de onderneming wordt verkregen. Nadat de gemiddeld te behalen nettowinst is geprognosticeerd, moet deze winst worden gekapitaliseerd. Dit gebeurt tegen de disconteringsvoet die de rendementseis van de (potentiële) (ver)koper op eigen vermogen na belasting weerspiegelt. 31 De kapitalisatieperiode is oneindig. De formule voor het berekenen van de rentabiliteitswaarde luidt als volgt:

Rentabiliteitswaarde =gemiddelde toekomstige nettowinst / rendementseis De te hanteren rendementseis (na belasting) op het eigen vermogen, bestaat uit een nominale rentevoet (als percentage) vermeerderd met een vergoeding (de risicopremie) voor het risico dat over de investering wordt gelopen. 32 De nominale rentevoet is de rente die op langlopende (5 à 10 jaar) staatsobligaties wordt genoten. De risicopremie betreft een opslag voor het risico dat de werkelijke winst niet overeenstemt met de prognoses. Zeer bepalend voor de risicopremie is de kwaliteit van de winst. De kwaliteit van de winst wordt bepaald door de duurzaamheid van de winst (structureel versus incidenteel), de liquiditeit van de winst (welke kasstromen kunnen uit het bedrijf worden gehaald) en de stabiliteit van de winst. De stabiliteit van de winst is afhankelijk van het algemene macro-economische risico, het bedrijfstakrisico en het risico dat is gemoeid met het investeren in het bedrijf zelf. 33 3.2. Evaluatie. De rentabiliteitswaarde-methode is, in tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, een op de toekomst georiënteerde methode en daarom beter geschikt voor het waarderen van ondernemingen. Hoewel zich altijd het vraagstuk voor doet of uitgegaan dient te worden van de gemiddelde winstgevendheid in recent achterliggende jaren, of van de begrote toekomstige winstgevendheid, of juist weer een combinatie van die twee? Er kleven ook aan het gebruik van de rentabiliteitswaarde een aantal grote nadelen en duidelijke bezwaren 34 : 1. De methode houdt geen rekening met de vermogensstructuur van de te waarderen onderneming. 2. De methode houdt geen rekening met de wijze waarop de investering gefinancierd zal worden. 3. De toekomstige nettowinsten worden geprognosticeerd op basis van resultaten uit het verleden. 4. De rentabiliteitswaarde methode werkt met nettowinsten ( na rente en afschrijving) in plaats van met netto-kasstromen. Er wordt dus geen rekening gehouden met

30

Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers. 32 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 33 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 31

34

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001.


15

5. 6. 7. 8.

winstinhoudingen, te verrichten investeringen en aflossing en opname van leningen e.d. (in feite is dit ook al bij punt 1 en 2 gezegd). Er wordt bij de prognose van de toekomstige nettowinsten in de praktijk geen rekening met de inflatie gehouden. Er kan echter verondersteld worden dat de nettowinsten bijna altijd (in enige mate) met de inflatie mee zullen groeien. Verondersteld wordt dat de voor de toekomst geprognosticeerde winst tot in het oneindige op een constant niveau blijft. Dit is zeer onwaarschijnlijk; met de levenscyclus van ondernemingen wordt bijvoorbeeld geen enkele rekening gehouden. Het tijdsaspect van de toekomstig te behalen winsten wordt door de rentabiliteitswaarde berekening versimpeld tot een gemiddeld resultaat in één keer op het tijdstip van aankopen. Er wordt geen rekening gehouden met synergie-effecten die kunnen optreden bij de over te nemen onderneming en de onderneming van de koper.

3.3. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.

Methodiek waardebepaling Rentabiliteitswaarde

Criteria 1 2 nee nee

3 nee


4 nee

5 6 nee ja/nee

7 ja

8 ja

16

4. Combinatie van intrinsieke en rentabiliteitswaarde. Zonder theoretische onderbouwing wordt er in de praktijk vaak door horecamakelaars en adviseurs van uitgegaan dat de waarde ergens moet liggen tussen de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde op basis van het gewogen gemiddelde. Als controlemiddel op deze methode wordt de gecorrigeerde intrinsieke waarde vermeerderd met de gekapitaliseerde overwinst of te wel de goodwill. De intrinsieke waarde is de actuele waarde van de bezittingen minus de actuele waarde van de schulden ( zie hoofdstuk “De intrinsieke waarde van de onderneming”). De waarde voor goodwill ontstaat door overwinst te vermenigvuldigen met een factor voor het verwachte aantal jaren dat de overwinst gehaald wordt. 35 Voor een andere manier voor het berekenen van de goodwill wordt verwezen naar: Bijlage I. 4.1. Berekening van de combinatie intrinsieke en rentabiliteitswaarde. De waarde wordt berekend op basis van het gewogen gemiddelde van de intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde. 36 De wegingsfactoren worden bepaald op basis van “professional judgement”. Een ander manier om de waarde te berekenen voor de combinatie-methode is de intrinsieke waarde te verhogen met de goodwill. De berekening van de goodwill of gekapitaliseerde overwinst wordt behandeld in de volgende paragrafen. 4.2. Wat is overwinst? 37 Er is pas sprake van overwinst nadat de toekomstige winst is verminderd met een tweetal beloningsfactoren. Het gaat daarbij om een beloning voor de ondernemersarbeid en een beloning voor het geïnvesteerde kapitaal. Immers, een normaal rendement kan geen deel uit maken van de overwinst, terwijl een normale arbeidsbeloning ook behoort tot de normale winst en niet tot de overwinst. Nadat de overwinst bekend is wordt deze contant gemaakt. Daartoe dient een schatting gemaakt te worden van het aantal jaren dat de ondernemer profijt heeft van de goodwill. In het algemeen kan gesteld worden dat het aantal nutseenheden van de overgenomen goodwill teniet gaat naarmate de tijd verstrijkt. De gedachte hierachter is dat de overgenomen goodwill wordt vervangen door eigen goodwill van de overnemer. De hoogte van het rentepercentage waartegen de overwinst contant wordt gemaakt is afhankelijk van de inschattingen van de bieder.

35

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001. 36 Belasting magazine januari/februari 2004. “ In de fiscale praktijk wordt, in het voetspoor van de jurisprudentie, vaak een gewogen gemiddelde van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde genomen. Daarbij telt de laagste van beide waarden dubbel. Dit is discutabel. De rentabiliteitswaarde representeert immers het toekomstige winstpotentieel en dat is precies wat de ondernemer interesseert. Bij de intrinsieke waarde wordt het winstpotentieel genegeerd. Dus bij het gewogen gemiddelde van beide waarden wordt de goodwill slechts voor een deel in de waardering meegenomen”. 37 Belasting magazine januari/februari 2004.


17

4.2.1. Berekening overwinst. 38 Verwachte winst = eigen vermogen (EV) * rentabiliteitspercentage (RW %) Genormaliseerde winst =Y Overwinst = (EV * RW %) -/- Y Opmerking: De gebleken overwinst kan het gevolg zijn van uitgestelde investeringen in materiele vaste activa waardoor het bedrijf een hoge winst laat zien en als gevolg daarvan een bovengemiddeld rendement. 39 4.3. Goodwill-methode als controlemiddel. Als controlemiddel op de waardebepaling na toepassing van de combinatie (mix) intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde, wordt de goodwill-methode aanbevolen. Deze methode wordt ook wel de Mobach-methode genoemd. 40 In de literatuur wordt zelfs aangegeven dat de goodwill-methode de voorkeur verdient boven het hanteren van de combinatie (mix) van intrinsiekewaarde en de rentabiliteitswaarde. De reden daarvoor is dat er in theoretisch opzicht weinig zinnigs kan worden opgemerkt over de te hanteren mix ( zie hiervoor eigenschappen van waardebepaling). Dit is voor een kapitalisatiefactor 41 die in een goodwill berekening wordt gebruikt anders. In de methode wordt rekening gehouden met het feit dat de overgenomen goodwill in een bepaalde periode, die de nuttigheidsperiode genoemd wordt, tenietgaat en vervangen wordt door zelfgekweekte goodwill. Daarbij wordt verondersteld dat de overwinst die aan de overgenomen goodwill te danken is, lineair in een aantal jaren daalt. De overwinst wordt berekend na belastingen. 4.3.1. Berekening goodwill. Als aangenomen wordt dat de nuttigheidsperiode van de overgenomen goodwill vijf jaar is, waarbij deze een lineair dalende overwinst genereert, dan kan de volgende formule worden gehanteerd: 38

Voorbeeld Intrinsieke waarde (eigen vermogen): 3.800 Rentabiliteit: Genormaliseerde jaarwinst (Y) na belasting op basis van resultaten uit de laatste jaren van resp. 700, 750, 650: (700+750+650)/3= 700 Verwachte rentabiliteit (winst): 15% van 3.800= 570 Overwinst 130 39

Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. Rapport Waardering van incourante aandelen. Belastingdienst 2003. 41 De formule voor de kapitalisatie factor is [1-/- {(1/n) * a n-i}] / i . Waarbij: “i” is het rentepercentage en “n” het aantal jaren waarin de overwinsten lineair afnemen. Voorbeeld: Nuttigheidsperiode van de overgenomen goodwill is 5 jaar, en het rendement is 8%. De kapitalisatiefactor is dan als volgt te berekenen: 1. Bepaal de waarde van annuïteit voor n=5 en i=8 = 3,99 2. Bereken 1/n van 3,99 of 1/5 = 0,2 * 3,99 = 0.798 3. Bereken 1-/- 0,798 = 0,202 4. Bereken 0,202/0,08 = 2,52 40


18

CW van OW = OW/(1+i) + (0,8*OW)/(1+i)^2 + (0,6*OW)/(1+i)^3 + (0,4*OW)/(1+i)^4 + (0,2*OW)/(1+i)^5 Waarbij: CW = contante waarde; OW = overwinst; i = rentepercentage. 4.3.2. Berekening van de goodwill methode. Waarde =

Intrinsieke waarde +[( Gemiddelde van de genormaliseerde winst over de laatste jaren -/- rendement op eigen vermogen (intrinsieke waarde)) * kapitalistfactor]

4.4. Evaluatie. Hoewel deze methode duidelijke informatie verschaft over wat er aanwezig is in de onderneming is de methode niet toekomst-georiënteerd en geeft het geen indicatie over de winstgevendheid van de onderneming. Bij de berekening en vaststelling van goodwill dienen enkele kanttekeningen te worden geplaatst (zie Bijlage I). Eigenschappen van de waardebepaling op basis van een combinatie van intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde: 1. Beide methoden missen een theoretische onderbouwing. 2. De keuze van de verschillende variabelen is arbitrair. 3. De methode is gemakkelijk te hanteren. 4. Het geeft snel een grove indicatie. 5. Wordt overwegend bij kleine bedrijven toegepast. 6. Veelal wordt de rentabiliteitswaarde iets zwaarder gewogen. 7. Niet toekomst georiënteerd. 8. Geeft geen indicatie over de winstgevendheid van de onderneming. 9. Maakt niet inzichtelijk hoe de “overwinst”tot stand komt. 10. Er zijn diverse methodieken waarop de goodwill wordt berekend die leiden tot verschillende uitkomsten. 11. Investeringsmomenten worden niet meegenomen. 4.5. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.


19

Criteria Methodiek waardebepaling 1 2 Intrinsieke/Rentabiliteitswaarde nee nee Goodwill-methode nee nee

3 nee nee

4 nee nee

5 6 nee ja/nee nee ja/nee

7 ja ja

8 ja ja

5. Waardebepaling op basis van x-maal de winst. Door de eenvoud van de methode bepalen makelaars in de praktijk de waarde regelmatig op basis van x-maal de winst. Deze methode wordt ook wel de “Ratiomethode” genoemd. Waardering op basis van ratio`s kan worden gekarakteriseerd als een inkomstenbenadering met enkele comparatieve elementen.. Een van de maatgevende financiële cijfers (bijvoorbeeld: winst, omzet en cashflow) wordt vermenigvuldigd met een factor die typerend is voor de branche. Meestal wordt de factor afgeleid van de verhoudingen bij vergelijkbare transacties. De hoogte van de discontovoet levert veelal reden tot discussie op. Immers de hoogte van de discontovoet vormt een belangrijke factor bij het bepalen van de waarde van de onderneming. Zij bepaalt de vermenigingsvuldigingsfactor waarmee de winst vermenigvuldigd wordt zodat deze de waarde van het bedrijf op basis van de winstcapaciteit aangeeft. In de praktijk wordt dit probleem op twee manieren aangepakt: 1. Het vraagstuk inhoudelijk vermijden door het hanteren van een ervaringscijfer. 2. De discontovoet in haar samenstellende elementen ontleden en trachten elk van de elementen op een rationele wijze vast te stellen. De eerste manier gaat aan het probleem voorbij en stelt “de markt heeft altijd gelijk”, terwijl de tweede manier het probleem voor elke individuele onderneming tracht op te lossen. 5.1. Evaluatie. Deze ratiomethode biedt een veelvuldig toegepaste, praktische oplossing. Deze methode wordt zo dikwijls gebruikt, omdat zij simpel is. Het is confectie, geen maatkostuum. Bij het hanteren van de ratiomethode geldt onverkort, dat goed gekeken dient te worden hoe de winst wordt bepaald. Eigenschappen van de waardebepaling op x-maal de winst: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Het gebruik van de methode neemt af. Geen theoretische onderbouwing. Deze methode wordt gebruikt bij kleine bedrijven Methode is trend en conjunctuurgevoelig. Geeft geen inzicht in de toekomstig te behalen resultaten. Houdt geen rekening met de vermogenstructuur van de onderneming.


20

5.2. Toetsing aan criteria Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.

Methodiek waardebepaling X-maal de winst

Criteria 1 2 nee nee

3 nee


4 nee

5 nee

6 7 8 nee ja/nee ja/nee

21

6. Waarde op basis van kapitalisatie EBITDA. EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization ofwel winst voor rente, belastingen, afschrijvingen op activa en amortisatie van goodwill). Berekening EBITDA: Omzet -/- Kostprijs omzet = Bruto winst -/- Verkoop- en algemene kosten = EBITDA Voor de bepaling van de marktwaarde van het hotel gaat men uit van de gerealiseerde EBITDA zoals in de jaarrekening vermeld. Hier vertegenwoordigt het de exploitatieinkomsten van het hotel na aftrek van de direct daaraan gerelateerde kosten. Het gaat hierbij dus niet om de financiële positie van de exploitant, maar om de exploitatie zelf. Deze wordt vermenigvuldigd met een factor, die is gebaseerd op transactiegegevens uit het verleden. Deze factor varieert voor hotels van 7 tot 9 voor kwalitatief minder hotels en van 10 tot 12 voor kwalitatief goede hotels. 42 Huizinga onderbouwd de factor waarmee EBITDA wordt vermenigvuldigd, door deze af te zetten tegen de factor die banken hanteren voor de financiering. Hij stelt dat banken financieren tegen 5 tot 7 maal de EBITDA. 43 Deze methode wordt ook wel de “Fair market value”- methode genoemd. 6.1. Fair market value. Deze methode kan gezien worden als een variant op de rentabiliteitswaarde, maar maakt tevens een knipoog naar de discounted cashflow methode. 44 Bij deze methode wordt als bij de rentabiliteitswaarde een verwachte winst berekend. De verwachte winst wordt bepaald in termen van verwachte duurzame cashflow na aftrek van een ondernemersinkomen; dit is de “EBIDT” (Earnings Before Interest, Depreciation and Taxes). Dit bedrag wordt gezien als het maximale bedrag dat beschikbaar is voor rente en aflossing over het geïnvesteerde vermogen (= koopsom). De “waarde” van het bedrijf wordt dan hiervan afgeleid als kapitalisatie van deze winst. Zoals in het voorgaande beschreven wordt deze waarde binnen de resultaat georiënteerde waarderingsmethoden of de inkomstenbenadering, berekend door de winst na belasting te delen door een discontovoet. De discontovoet bij de fair market value – methode wordt op een zodanige wijze bepaald dat er rekening wordt gehouden met de in de branche normatief vereiste vermogensverhouding van eigen en vreemd vermogen 45 , het normatieve vereiste rendement op geïnvesteerd vermogen en de marktrente op bankkrediet. 42

Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003. Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003. 44 www.BIZNIZWEB.nl 45 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Rushmore: “Generally a hostelry investment consist of a large amount of mortgage money (60%-75% of the total investment) and a smaller amount of equity capital (25%-40%)”. en Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003. 43


22

Voor de bepaling van de discontovoet zie paragrafen 7.1.3.; 7.1.3.1.; 7.1.3.2. en 7.1.3.3..

6.2. Evaluatie. De verwachte winst wordt bepaald in termen van verwachte duurzame cashflow na aftrek van ondernemersinkomen; dit is EBITDA. De waarde van het bedrijf wordt dan hiervan afgeleid als kapitalisatie van deze winst. Eigenschappen van de waardebepaling op basis van kapitalisatie EBITDA. 1. Het bepalen van de discontovoet op basis van de in de branche normatief vereiste vermogensverhouding van eigen en vreemd vermogen heeft als voordeel dat bij de waardebepaling rekening wordt gehouden met de “leverage” van vreemd vermogen, op een zodanige wijze dat de financiering van de koopsom van het bedrijf – conform gangbare verhoudingen in de branche – gegarandeerd is. 2. Voorts worden de rendementseisen gebaseerd op de werkelijkheid zoals deze door verschaffers van risicodragend vermogen in de branche, uit de praktijk naar voren komen. 3. Investeringsmomenten worden niet meegenomen. 4. Methode geeft geen inzicht in toekomstige ontwikkelingen. 5. Is gebaseerd op historische cijfers. 6.3. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.

Methodiek waardebepaling Kapitalisatie EBITDA Fair market value

Criteria 1 2 nee nee nee nee

3 nee nee

4 nee nee

5 nee ja

6 7 nee ja/nee nee ja/nee

8 ja ja

Huizinga: “De solvabiliteit, kan genoemd worden als een van de belangrijkste onderdelen binnen de financiële kengetallen. Deze heeft namelijk een zeer sterke relatie met het gewenste rendement dat men zou willen behalen. Voor normen van financiële kengetallen kunnen de navolgende cijfers worden aangehouden. Solvabiliteit: Norm 30-40%”. (zie Bijlage III)


23

7. Discounted cashflow methode. Dit hoofdstuk gaat in op de Discounted cashflow methode. Deze methode, die leidt tot de zogenoemde DCF-waarde, wordt in de literatuur gezien als de enig juiste methode om de waarde van een onderneming vast te stellen. Er zijn verschillende methoden om een bedrijf te waarderen op grond van discounted cashflows. De methoden hebben gemeen dat de waarde van een bedrijf wordt bepaald door het contant maken van de toekomstige kasstromen die door het bedrijf worden gegenereerd. Voor het berekenen van deze contante waarde is informatie nodig over de verwachte (netto) kasstromen en wanneer de kasstromen slechts over een beperkte periode bepaalt kunnen worden, de restwaarde van de onderneming aan het eind van die periode en de disconteringsvoet waarmee de kasstromen en de restwaarde contant worden gemaakt. De wijze waarop deze basisgrootheden worden vastgesteld, onderscheidt de verschillende discounted cashflow methoden van elkaar. Een consistente en veel gebruikte methode voor het berekenen van de waarde van een onderneming op discounted cashflow basis is de tweestaps-methode volgens Prof. Dr. L. Traas. 46 Voor andere methoden voor het waarderen van een bedrijf op basis van discounted cashflows wordt verwezen naar: Bijlage II. 7.1. Berekening van discounted cashflow. Kernpunt van de “discounted cashflow methode” (DCF) is de berekening van de contante waarde van de kasstromen, die in de toekomst vrij komen. Dit is de algemeen gangbare, brancheonafhankelijke benadering bij de selectie van investeringsprojecten. Voor het berekenen van de waarde van een onderneming volgens de discounted cashflow methode, als beschreven in de twee-staps-methode volgens Traas 47 , zijn de volgende gegevens nodig: 1. De verwachte cashflow ( FCF = Free Cashflow) gegenereerd door de activa over een bepaalde periode (prognose periode) en de daarbij behorende disconteringsvoet. 2. De verwachte betalingsverplichtingen voortvloeiend uit de overgenomen schulden en de daarbij behorende disconteringsvoet(en). 3. De restwaarde van de onderneming. Wanneer de bovenstaande elementaire gegevens boven tafel zijn, kan de discounted cash-flow waarde van het bedrijf volgens de twee-staps-methode van Traas worden bepaald door de economische waarde van de schulden (zekere kasstromen) af te trekken van de contante waarde van de cashflows (onzekere kasstromen) vermindert met een

46

Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 47 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989.


24

belastingaftrek voor het anders 48 waarderen van de schuld, vermeerdert met de contant gemaakte restwaarde. In formulevorm ziet het geheel er als volgt uit: Stap 1: DCF waarde van onzekere kasstromen ( economische waarde activa): n (FCFt) RWn DCF = ∑ ----------- + ----------t=1 (1+Ko)^t ( 1+Ko)^n Stap 2: DCF waarde van de zekere kasstromen (economische waarde schulden): n Rt+Aflt DCF = ∑ ------------ -(b*VV) 49 t=1 (1+Kv)^t Waarbij: n = aantal jaren waarover de winsten voorspeld worden FCFt = free cashflow Afst = afschrijvingen in jaar t It = investeringen in duurzame productie middelen en netto werkkapitaal Rt = te betalen rente in jaar t Aflt = aflossingen in jaar t VV = huidige vreemd vermogen exclusief crediteuren Ko = gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (percentage) Kv = kostenvoet van het vreemd vermogen (percentage) b = belastingspercentage RWn = restwaarde in jaar n De maximale biedprijs kan dan worden berekend door Stap 1 te verminderen met Stap 2. In de volgende paragrafen wordt ten eerste de berekening van de verwachte cashflow beschreven, ten tweede de prognose periode, ten derde de disconteringsvoet ten vierde de restwaarde van de onderneming. 7.1.1. Berekenen verwachte Cashflow (FCF). Het berekenen van de free cashflow (vrije kasstromen) is nodig om te zien hoe de onderneming liquide middelen genereert of consumeert. Free cashflow (FCF) is de echte operationele cashflow van een onderneming. 50 Het is de totale cashflow na belastingen die de onderneming genereert, die toekomt aan alle vermogensverschaffers, zowel kredietverstrekkers als aandeelhouders. De cashflow (FCF) wordt berekend door de 48

Het bedrag van de resterende schulden vraagt nog aanpassing. De schulden op de balans worden altijd opgenomen tegen nominale waarde. Er kan echter sprake zijn van relatief dure of goedkope schulden (hoogrentende of laagrentende of zelfs renteloze schulden). De economische waarde zal in dat geval afwijken van de nominale waarde. 49 De term ( b* VV) is de belastingaftrek voor het anders waarderen van de schuld. Dit is gelijk aan het belastingtarief * (Economische waarde schulden -/- Nominale waarde schulden). Zie: Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 50 Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.


25

verwachte jaaromzet te verminderen met de waarschijnlijke kosten exclusief afschrijvingen en rentekosten. Vervolgens worden de noodzakelijke investeringen in materiele en immateriële activa daarvan afgetrokken en de ontvangsten in desinvesteringen erbij geteld. Het kan worden gezien als de cashflow na belastingen die zou toekomen aan de aandeelhouders als de onderneming geen schulden zou hebben.

Berekening van FCF: Operationeel resultaat (EBITDA) -/- belastingen = Netto operationeel resultaat + Afschrijvingen + Mutaties in voorzieningen -/- Investeringen ( In materiele vaste activa en mutaties in werkkapitaal) + Desinvesteringen = Free Cashflow (FCF) Niet eerder beschreven componenten van de FCF zijn: Afschrijvingen = Alle kosten die van EBITDA zijn afgeboekt, die geen uitgaande cashflow inhouden. Mutaties in werkkapitaal = De mutatie in werkkapitaal is het bedrag dat de onderneming heeft geïnvesteerd in operationeel werkkapitaal. Investeringen in vaste activa = Investeringen in vaste activa zijn investeringen in nieuwe en vervangende grond, gebouwen, machines en inventaris. Het bedrag aan investeringen in materiële activa kan herleid worden uit de balans en resultatenrekening als toename van het nettobedrag aan materiele activa plus de afschrijving voor de periode. Controle berekening FCF. FCF gaat naar de vermogens verstrekkers zowel de aandeelhouders (dividend) als de kredietverschaffers (rente en aflossing) of als winstinhouding voor investeringen of inkoop aandelen. Met andere woorden: de totale middelen die worden gegenereerd door de operationele activiteiten van de onderneming moeten gelijk zijn aan de netto betalingen aan kredietverstrekkers en aandeelhouders van de onderneming. Bij een negatieve cashflow moet dit gelijk zijn aan de middelen die door de kredietverstrekkers en de aandeelhouders worden gefourneerd. (bijvoorbeeld door nieuwe leningen of kapitaalstortingen). Dit evenwicht tussen operationele en financieringsstromen dient ter controle van de FCF berekening. 51 Controle berekening FCF: Rentelasten na belastingen + Afname/toename van schulden + Dividenden + Inkoop/uitgifte van aandelen = Free Cashflow (FCF)

51

Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.


26

Afname/toename van schulden = Het saldo van opnames en aflossingen van rentedragende leningen, inclusief kortlopende schulden. Rentelasten na belastingen = Rentelasten na belastingen zijn gelijk aan rentelasten voor belastingen verminderd met de belasting daarover tegen het marginale belastingtarief. Dit tarief moet gelijk zijn aan het tarief dat is gehanteerd voor de belastingcorrectie op EBITDA. Dividenden = Dividenden omvatten alle uitbetaalde dividenden op gewone en preferente aandelen. Dividenden die worden uitgekeerd in aandelen, hebben geen effect op liquide middelen en blijven buiten beschouwing. Inkoop/uitgifte aandelen = De uitgifte en inkoop van aandelen omvat zowel preferente als gewone aandelen en de gevolgen van conversie van obligaties in eigen vermogen. Dit cijfer kan worden berekend aan de hand van de mutatie van het totaal eigen vermogen, plus dividenden, minus nettowinst. 7.1.2. Prognose periode van FCF. De lengte van de evaluatieperiode kan pas worden bepaald na analyse van interne en externe factoren die een grote invloed hebben op de cashflow, zoals al goedgekeurde maar nog niet voltooide investeringsprojecten, de ouderdom van de bedrijfsmiddelen, de looptijd van samenwerkingsverbanden enzovoort. De evaluatieperiode moet een tijdvak beslaan waarbij de expliciete schatting van die cashflow goed te rechtvaardigen is. In de regel is dit een periode van vijf tot tien jaar. 52 Hotels zijn een unieke vorm van vastgoed met ongewone karakteristieken. Om de toekomstige cashflow van een hotel te voorspellen zijn specifieke kennis en data noodzakelijk. In dit hoofdstuk wordt beschreven welke stappen nodig zijn bij het opstellen van prognoses van toekomstige resultaten. Niemand kan de toekomst voorspellen, maar zorgvuldige analyse kan echter leiden tot inzichten over de wijze waarop een onderneming zich ontwikkeld. De sleutel daartoe is het ontwikkelen van een perspectief op hoe de onderneming zal presteren met betrekking de belangrijkste waardebepalende factoren, namelijk groei en rendement op geïnvesteerd vermogen ROIC ( Return On Invested Capital). 53 De volgende stappen worden gezet bij het ontwikkelen van een financiële prognose: 1. Bepaal de periode die de prognose bestrijkt. 2. Ontwikkel een strategisch perspectief op de toekomstige resultaten van de onderneming, rekening houdend met de specifieke eigenschappen van de hotelbranche en sterktes en zwaktes van de onderneming ten opzichte van de concurrentie. 3. Vertaal het strategisch perspectief naar financiële prognoses van de resultatenrekening, de balans, de free cashflow en de waarde bepalende factoren. 4. Controleer de prognose resultaten ( de uiteindelijke ROIC en omzet- en winstgroei) op onderlinge consistentie en samenhang met het strategisch perspectief ( ROIC = Return On Invested Capital = rendement op geïnvesteerd vermogen). 7.1.2.1. De prognose periode. De lengte van de prognose periode moet corresponderen met de tijd van het concurrentie voordeel dat de onderneming heeft. De periode van groei als gevolg van concurrentievoordeel is een belangrijke factor voor het vaststellen van de lengte van de prognose periode. Alleen als een hotelonderneming een concurrentie voordeel heeft kan het management een ROIC ( Return On Invested Capital) verwachten die hoger ligt dan de vermogenskosten. Daarna wordt een globale prognose voor de resterende jaren opgesteld, met daarbij vooral 52

Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.

53


27

aandacht voor een beperkt aantal variabelen, zoals omzetgroei, marges en omzetsnelheid van vermogen. 54 Anders gezegd, gezien de moeilijkheid om cashflows in de verre toekomst te voorspellen, ligt het meer voor de hand de cashflow van de hotelonderneming in twee delen te splitsen 55 . Eerst wordt een gedetailleerde prognose opgesteld voor een beperkte reeks van jaren, waarna de prognose voor de rest van de levensduur wordt vastgesteld. De waarde van een onderneming bestaat uit de contante waarde van de cashflows gedurende een expliciete periode en de restwaarde of verkoopwaarde aan het einde van deze expliciete periode. 56 De expliciete periode moet lang genoeg zijn zodat de onderneming aan het eind daarvan een stabiele toestand heeft bereikt. Deze stabiele toestand heeft de volgende eigenschappen 57 : 1. De onderneming realiseert een constant rendement op alle nieuwe investeringen die worden gedaan tijdens deze periode. 2. De onderneming realiseert een constant rendement over het basisniveau van het geïnvesteerde vermogen. 3. De onderneming heeft een constante groeivoet en herinvesteert elk jaar een vast percentage van de operationele winst in het bedrijf. . 7.1.2.2. Ontwikkelen van een strategisch perspectief. Het ontwikkelen van een strategisch perspectief betekent in essentie het construeren van een plausibel verhaal over de toekomstige resultaten van de hotelonderneming. Zoń verhaal zou er in het kort als volgt uit kunnen zien: “De vraag groeit als gevolg van veranderde externe factoren. Toch zullen de kamerprijzen stabiel blijven vanwege de concurrentie binnen de hotelsector. Gezien de huidige concurrentiepositie van het hotel moet het in staat zijn haar marktaandeel iets te verhogen, hoewel de winstgevendheid onveranderd zal blijven.” Dit verhaal verschaft de context voor de financiële prognose en moet worden gebaseerd op een goed doordachte strategische analyse van de hotelonderneming en de bedrijfstak. De waarde van de onderneming wordt uiteindelijk bepaald door de inschatting van de capaciteit van de onderneming om een rendement te realiseren dat hoger is dan de vermogenskostenvoet en hoe lang ze daartoe in staat is. Concurrentievoordelen die zich laten vertalen naar een positief verschil tussen ROIC en vermogenskostenvoet, kunnen als volgt worden ingedeeld: 1. Het aanbieden van een superieure waarde aan de hotelgast door een combinatie van producteigenschappen waartoe de concurrentie niet in staat is. Deze eigenschappen kunnen zijn extra voorzieningen zoals een sauna, zwembad, golfbaan enzovoort. 2. Het realiseren van lagere kosten dan de concurrentie. 3. Het efficiëntere gebruik van kapitaal dan de concurrentie.

54

Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 56 Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. 57 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 55


28

Een concurrentievoordeel moet uiteindelijk tot uitdrukking komen in een of meer van deze eigenschappen. Als een hotelonderneming zich niet zou onderscheiden van de concurrentie binnen een marktgebied zouden de te realiseren rendementen in gelijke pas lopen met het gemiddelde van de hotelsector. Voor de volledigheid worden hierna drie van deze analytische raamwerken verkort weergegeven. 58 1.Bedrijfstak structuuranalyse Deze analyse kijkt naar de krachten die de winstgevendheid van een sector bepalen. Een viertal krachten bepalen het winstpotentieel van een bedrijfstak, namelijk: 1. 2. 3. 4.

Vervangende producten ( innovatie). Onderhandelingspositie van de klant (vraag en aanbod verhoudingen) Onderhandelingspositie van de leverancier. Barrières met betrekking tot toegang tot de bedrijfstak en vertrek daaruit (ontwikkeling van nieuwe hotels).

2.Klantsegmentanalyse Deze analyse heeft tot doel het potentieel marktaandeel in te schatten, door uitdrukkelijk vast te stellen waarom gasten het ene hotel boven het andere verkiezen. Door klanten te segmenteren volgens zowel klant als product eigenschappen en vervolgens het vermogen van de hotelonderneming om die klanten te bedienen en te vergelijken met dat van de concurrenten, kan een begin worden gemaakt met het vaststellen van de huidige of potentiële concurrentievoordelen. 3.Concurrentie bedrijfssystemenanalyse Analyse van het bedrijfssysteem biedt inzicht in hoe een onderneming een concurrentie voordeel kan behalen. Hiervoor moeten de bedrijfssystemen van de belangrijkste concurrenten (primaire als secundaire concurrentie) in kaart worden gebracht en bepaald: 1. Welke producteigenschappen biedt iedere concurrent ( marktsegment, classificatie, voorzieningen, keten en branding, kwaliteit)? 2. Welke kosten en kapitaal zijn verbonden met het verschaffen van deze eigenschappen (loonkosten, efficiënte benutting van kapitaal, financiering)? 3. Wat zijn de oorzaken van verschillen in prestatie tussen concurrenten (prijsstelling, promotie en verkoopkanalen)? 7.1.2.3. Vertalen van strategisch perspectief naar financiële prognose. Na het ontwikkelen van het strategisch perspectief, kan de vertaling worden gemaakt naar een financiële prognose. De taxateur begint met het maken van een geïntegreerde prognose van de resultatenrekening en de balans. 59 FCF en ROIC kunnen dan worden afgeleid uit de resultatenrekening en de balans. De meeste gebruikelijke methode is om uit te gaan van de 58

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.: De bedrijfstakstructuur-analyse kijkt naar de krachten die de winstgevendheid van een bepaalde sector bepalen. Michael Porter van Harvard University heeft deze modellen uitgewerkt. M. Porter, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors (New York: Free Press, 1980). 59 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.


29

marktvraag. Een op de marktvraag gebaseerde methode begint met de omzet. De meeste andere variabelen (kosten, werkkapitaal) zijn afgeleiden daarvan. 60 Deze prognoses gaan meestal als volgt te werk 61 : • • • •

Construeer de omzetprognose. Basisfactoren hiervoor zijn volumegroei en prijswijzigingen. Bereken de operationele posten, zoals operationele kosten, werkkapitaal en vaste activa, door deze te relateren aan omzet of volume. Bereken het eigen vermogen. Dit is gelijk aan het vermogen van het vorige jaar plus het nettoresultaat en nieuwe uitgifte aandelen, minus dividenden en inkoop aandelen. Bereken de ROIC ratio`s en de daarvan afgeleide subcompenenten om de diverse elementen samen te brengen en als controle op consistentie.

Aandachtspunten bij financiële prognose: Inflatiepercentages. Bij de financiële prognose bestaat de mogelijkheid dat individuele posten gebaseerd zijn op specifieke inflatiepercentages die hoger of lager zijn dan het algemene percentage, maar die moeten wel afgeleid zijn van het algemene percentage. Bijvoorbeeld: De omzetprognose moet een weergave zijn van de groei van het aantal verkochte kamers en de verwachte prijsverhogingen. De verhoging in de kamerprijzen moet vervolgens een reflectie zijn van het algemeen verwachte economisch inflatieniveau, vermeerderd of verminderd met een inflatieverschil voor de groei van de omzet. Stel dat de totale inflatie wordt geschat op 3% en dat een prijsverhoging wordt verwacht van 1% lager dan de inflatie. De kamerprijzen stijgen dan naar verwachting met 2% per jaar. Een jaarlijkse stijging van het aantal verkochte kamers met 2% zou dan leiden tot een omzetgroeiraming van (1,02 * 1,02 – 1,00) of 4% per jaar. Het bovenstaande voorbeeld illustreert dat de taxateur alert moet zijn bij het toepassen van inflatiepercentages en groeiramingen. 62 Levenscyclus. Bij de financiële prognose met betrekking tot de inkomsten en kosten van een hotelonderneming is het mede van belang te weten in welke fase van levenscyclus het hotel zich bevind. Iedere hotelonderneming heeft een specifieke levenscyclus die een beeld geeft van stijging en daling van het inkomen dat kan worden gegenereerd gedurende de economische levenscyclus. Exploitatie gebonden vastgoed bereikt vrij snel zijn volledig economisch potentieel. Dit niveau kan enige tijd worden vastgehouden, waarna door allerlei vormen van achteruitgang, het inkomen genererende vermogen wordt beïnvloed. Hotels kennen in de regel een opstartperiode van 1 tot 4 jaar voordat zij een resultaat bereiken dat een normale financieringen vermogenstructuur oplevert. Gedurende deze periode zal de bezettinggraad langzaam stijgen. In jaar 3 tot 4 van deze opstartperiode zal het hotel een

60

Zie Horeca in Cijfers , Bedrijfschap Horeca en Catering. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.

61

62

Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.


30

gestabiliseerd inkomsten niveau behalen. 63 Dit vertegenwoordigt dan het gemiddelde inkomstenniveau van het hotel. Dit niveau kan gedurende enkele jaren worden overtroffen door concurrentie voordelen, maar zal daarna als gevolg van technische en zowel interne als externe functionele veroudering geleidelijk weer dalen. Deze daling zal zich over de resterende economische levensduur van het hotel doorzetten. De economische levensduur van een hotel kan worden verlengd of verkort afhankelijk van hoeveel de ondernemer wil investeren in onderhoud en upgrading. Door de positie in de levenscyclus vast te stellen kan de taxateur een prognose maken van de inkomsten en kosten in de toekomst. 64 Leve nsscyclus 7000 6000

inkomen

5000 4000

stabiel inkomen

3000 2000 1000 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 jare n

Prognose kosten. Een ander aandachtspunt bij de financiële prognose zijn de kosten. De kosten bestaan uit een variabelen vastdeel. De variabele kosten variëren met de bezettingsgraad, terwijl de vaste kosten bij elke niveau van bezettinggraad gelijk blijven. Vaste kosten zijn: management fees, huur, verzekeringen, rente en aflossing, onroerende zaak belastingen en afschrijvingen. Variabele kosten zijn: administratieve en algemene kosten, marketing, energiekosten, schoonmaakkosten, lonen etc. Een voorbeeld hiervan zijn de schoonmaakkosten, bij een hogere bezettingsgraad zullen meer kamers schoongemaakt moeten worden en daarvoor zijn meer interieurverzorgsters nodig en ergo zullen de loonkosten stijgen. Als de bezettingsgraad stijgt, zullen meer gasten in en uitchecken en dus zal de bezetting van de in- en uitcheck balie hoger zijn, welke meer administratie- en loonkosten met zich meebrengen. De inkoopkosten van de diverse inkomen genererende activiteiten zijn gerelateerd aan de omzet van die activiteiten. Het is zaak voor de taxateur bij de financiële prognose hier voldoende aandacht aan te besteden. In de navolgende grafiek wordt een overzicht gegeven hoe de variabele en vaste kosten zich verhouden tot de bezettingsgraad.

63 64

Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.


31

1000

600 Kosten in €

400

Variabele kosten vaste kosten

200 0 40%

50% Bezettingsgraad

65%

75%

Bij financiële prognoses, waarbij gebruik wordt gemaakt van resultatenrekeningen van vergelijkbare hotelondernemingen, dient de taxateur er op beducht te zijn dat voor verschillen in bezettinggraden correcties worden aangebracht met betrekking tot de variabele kosten. Indien dit wordt nagelaten kan de voorspelling van de FCF van het te taxeren hotel te laag of te hoog uitvallen. 65 Hetgeen weer zijn invloed zal hebben op de uiteindelijke waardering. 7.1.2.4. Controle op consistentie en samenhang. De laatste stap in het prognoseproces is het vaststellen van de FCF en van de belangrijkste waardebepalende factoren voor de resultatenrekening en de balans en vervolgens het beoordelen van de prognose. De prognose dient op dezelfde wijze geëvalueerd te worden als de historische ondernemingsresultaten. 66 7.1.2.4.1. Analyse van historische gegevens. Bij het waarderen van een bestaand hotel is het van belang inzicht te verkrijgen in de historische ontwikkeling van de exploitatie. Een goed begrip van de eerdere resultaten van een onderneming verschaft een noodzakelijk inzicht voor het ontwikkelen en evalueren van voorspellingen van toekomstige resultaten. De analyse van historische resultaten moet zich vooral richten op factoren die het meest bepalend zijn voor de waarde. Dit zijn voornamelijk rendement op geïnvesteerd vermogen en groei. Naast het analyseren van de waardebepalende factoren moet een onderneming ook worden geanalyseerd vanuit het perspectief van kredietwaardigheid en liquiditeit. 67 (Zie bijlage III) Om de exploitatie van het hotel te kunnen analyseren, begint de taxateur met het reorganiseren van de balans en de resultatenrekening (Verlies en Winstrekening) om zo het rendement op geïnvesteerd vermogen en de free cashflow te kunnen schatten. Het resultaat van de herinrichting van de financiële cijfers is de schatting van NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), ofwel het bedrijfsresultaat na belastingen. Op die manier komen we dicht bij een optimale weergave van de ware economische situatie van het bedrijf. 68

65

Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 67 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 68 Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. 66


32

Geïnvesteerd vermogen. De balans van het te waarderen hotel wordt gereorganiseerd om vast te stellen hoeveel vermogen door de eigenaren in de onderneming is geïnvesteerd in operationele activiteiten. Geïnvesteerd operationeel vermogen vertegenwoordigd het bedrag dat is geïnvesteerd in de operationele activiteiten van het hotel. Geïnvesteerd vermogen = Operationeel werkkapitaal + Netto materiele vaste activa + Netto overige activa Operationeel werkkapitaal = operationele vlottende activa minus niet rentedragende kortlopende schulden (crediteuren). Operationeel vlottende activa omvatten alle vlottende activa die gebruikt worden of benodigd zijn bij de bedrijfsactiviteiten, zoals debiteuren en de voorraden. Netto materiele vaste activa = materiele vaste activa na afschrijving = netto grond, gebouwen en inventaris = de boekwaarde van de materiele vaste activa. Netto overige activa = overige operationele activa minus langlopende niet rentedragende schulden die verband houden met de bedrijfsvoering van de onderneming. Balans per 31.12.2004 ( € 1.000,--) Activa Vaste Activa Voorraden Vorderingen

Totaal

Passiva 32.400 Eigen Vermogen 18.000 Achtergestelde lening (13%) 12.600 Andere leningen (12%) Bankcrediet (10%) Crediteuren

10.800 9.000 14.400 18.000 10.800

63.000 Totaal

63.000

Geinvesteerd vermogen (* € 1000,--) Vlottende activa: Vooraden 18.000 Vorderingen 12.600 30.600 Kortlopende schuld: Crediteuren Vaste activa Operationeel geinvesteerd vermogen

10.800 19.800 32.400 52.200

Het geïnvesteerde vermogen kan ook uit de creditkant van de balans worden berekend. Geïnvesteerd vermogen = Eigen vermogen + Vreemd vermogen Eigen vermogen = de optelsom van alle balansposten betreffende gewone aandelen, zoals gestort kapitaal, agio en ingehouden winsten en reserves, en preferente aandelen. Vreemd vermogen = alle rentedragende schulden, zoals langlopende leningen, kortlopende schulden en het korte deel van langlopende schulden.


33

Geinvesteerd vermogen (* € 1.000,--) Eigen vermogen Achtergestelde lening (13%) Andere leningen (12%) Bankcrediet (10%) Geinvesteerd operationeel vermogen

10.800 9.000 14.400 18.000 52.200

Bedrijfsresultaat na belastingen (NOPLAT). NOPLAT is het bedrijfsresultaat minus gecorrigeerde belastingen, waarbij de belastingen zijn omgerekend naar kasbasis. Resultatenrekening 2004 (*€ 1.000,--) Omzet Kostprijs van de omzet Bruto winst Verkoop- en algemene kosten EBITDA Vaste lasten: Afschrijving vaste activa Rentelasten Bedrijfswinst voor belastingen Belastingen (35%) Nettowinst

20000 4000 16000 7520 8480 1280 4500 2700 945 1755

Belasting over EBITDA is gelijk aan de totale winstbelasting gecorrigeerd voor winstbelasting die is toe te rekenen aan rentelasten. De belasting die is toe te rekenen aan de rentelasten wordt berekend door het belastingtarief te vermenigvuldigen met de rentelasten. Berekening belastingen (Adjusted taxes) Winstbelasting volgens resultatenrekening Belasting over rentelasten 4500*35% Belasting over EBITDA

945 1575 2520

De berekening van NOPLAT begint bij EBITDA ( earnings before interest taxes depriciation and amortisation) of wel de bedrijfswinst voor belastingen die een onderneming zou hebben behaald als zij geen rentedragende schulden, geen op materiele vaste activa en geen afschrijving op goodwill zou hebben gehad. Berekenen NOPLAT Omzet Kostprijs verkopen Verkoop- en algemene kosten EBITDA (winst voor belastingen, rente, afschrijving en amortisatie) Afschrijvingen vaste activa EBITA (winst voor belastingen, rente en amortisatie) Belastingen (Adjusted taxes) NOPLAT

20.000 4.000 7.520 8.480 1.280 7.200 2.520 4.680

NOPLAT is ook te bereken van uit het nettoresultaat. Deze controle berekening wordt gemaakt om er zeker van te zijn dat alle elementen voor de berekening van NOPLAT zijn meegenomen.


34

Controle berekening Netto winst Rentelasten na belasting 4500*(1-0,35) NOPLAT

1755 2925 4680

Nu we NOPLAT en het geïnvesteerde operationele vermogen hebben vastgesteld, kunnen we het rendement op het geïnvesteerde vermogen (ROIC) berekenen. ROIC wordt gedefinieerd als: ROIC = NOPLAT / Geïnvesteerd operationeel vermogen. Bij de evaluatie van de prognose kunnen de volgende vragen worden gesteld: • • •

Zijn de resultaten van de onderneming in termen van waardebepalende factoren consistent met het beleid van de onderneming en de concurrentieontwikkelingen binnen de sector? Is de omzetgroei consistent met die van de sector? Als de omzet sneller groeit dan de sector als geheel, welke concurrenten verliezen dan marktaandeel? Zullen ze terug vechten? Heeft de onderneming de middelen om zoń omzetgroei te realiseren? Is het rendement op vermogen consistent met concurrentiestructuur binnen de sector? Als toegangsbarrières verdwijnen, zakt dan het rendement niet? Als klanten meer invloed krijgen, dalen dan de marges? Of omgekeerd, als de positie van de onderneming binnen de bedrijfstak sterker wordt, neemt het rendement dan niet toe? Hoe zullen rendement en groei eruitzien in vergelijking met concurrenten?

Een hulpmiddel bij de evaluatie van de prognose is de ROIC ontleden en het ontwikkelen van ratio´s, teneinde een perspectief op de prestaties van de onderneming te ontwikkelen. 69 Voor een gedetailleerde beschrijving van ratio´s wordt verwezen naar: Bijlage IV. 7.1.3. Disconteringsvoet. Het totale vermogen van een onderneming bestaat uit een deel vreemd vermogen en een deel eigen vermogen. Aan allebei de soorten vermogen zijn kosten verbonden. Voor de onderneming zijn de kosten equivalent aan de vergoeding die vermogensverschaffers op het door hen ter beschikking gestelde vermogen eisen (na belasting). Per vermogenssoort worden andere vergoedingen geëist. Zo zal voor kort vreemd vermogen een andere vergoeding gelden dan voor langlopend vreemd vermogen of aandelenkapitaal. Aan de hand van de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen en de per vermogenscategorie geldende kosten, kan de gewogen gemiddelde kostenvoet van een onderneming worden bepaald. Deze gewogen gemiddelde kostenvoet is de disconteringsvoet die voor het disconteren van de onzekere kasstromen gebruikt moet worden. De disconteringsvoeten zijn afhankelijk van het risico dat met het ter beschikking stellen van het vermogen is gemoeid. 70 Voor de bepaling van de gewichten moeten in principe de marktwaarden (niet de boekwaarden!) van de verschillende vermogenscategorieën worden gebruikt. 71 69

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 70 Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. 71 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. Traas: “De aldus berekende vermogenskosten behoren bij de verhouding eigen:vreemd vermogen gebaseerd zijn op economische waarden en niet op boekwaarden (balanswaarden). Daarmee wordt recht gedaan aan de eis uit


35

7.1.3.1. Disconteringsvoet (kostenvoet) eigen vermogen. Over het eigen vermogen, het geld dat langdurig en risicovol te beschikking wordt gesteld, word door de koper ook een bepaald rendement verwacht. Omdat eigen vermogen risicovoller is dan vreemd vermogen zullen de vermogenskosten voor eigen vermogen gewoonlijk bestaan uit kosten voor vreemd vermogen verhoogd met en risicopremie. Deze risicopremie is mede afhankelijk van de volgende factoren: 72 1. 2. 3. 4. 5.

Toetredingsdrempels in de branche. Trendgevoeligheid. Directe concurrenten. Verkoopbaarheid van het bedrijf. Risicospreiding over activiteiten binnen de onderneming.

Het risico dat met de investering in het eigen vermogen van een onderneming is gemoeid, kan in twee soorten worden gesplitst, namelijk: 1. Het algemene of systematische risico. Dit is het macro-economische risico waaraan elke onderneming onderhevig is en waardoor het reële (na inflatie) rendement wordt beïnvloed. Belangrijke macroeconomische factoren die het systematische risico bepalen zijn bijvoorbeeld de hoogte van de reële en nominale rente, de industriële productie, de energieprijzen, etc. Alle ondernemingen in een land zijn in meer of mindere mate aan het macro-economische risico onderhevig. Per onderneming verschilt de gevoeligheid voor macro-economische factoren. 2. Het specifieke risico. Het specifieke risico is het gedeelte van het totale (met de investering gemoeide) risico dat niet te verklaren valt uit het systematisch risico. Het specifieke risico van een onderneming is afhankelijk van het zittende management, het marketingbeleid, het specifieke productbeleid van de onderneming, etc... Het rendementsrisico dat men loopt door deel te nemen (te investeren) in het eigen vermogen van een onderneming, kan worden gekwantificeerd in de variantie van het op de investering (het kopen van de onderneming) te behalen rendement. 73 Een gedeelte van deze variantie de financieringstheorie dat “marktwaarden” en niet ”boekwaarden” de basis dienen te vormen voor de berekening van de “cost of capital”. 72 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 73 P.A.C. Tazelaar, Risico als maat voor rendement, Delft 2002. Het risico wordt tot uitdrukking gebracht in een statistische maatstaf: de variantie of de standaarddeviatie. Een voorbeeld: Stel dat er een 50% kans bestaat op een rendement van 20% en 50% kans op een rendement van –10%. Het gemiddeld verwachte rendement bedraagt dan: (50%*20%)+(50%*-10%)= 5%. Maar hoe groot is nu het risico dat de uitkomst zal afwijken van het verwachte rendement van 5%? Daartoe moet eerst worden vastgesteld hoe groot de afwijking in de onderscheiden scenario`s is ten opzichte van de gemiddelde uitkomst. In dit geval: 20% - 5% = 15% -10% - 5% = -15% Om te voorkomen dat de verschillen tegen elkaar wegvallen, wordt de uitkomst eerst gekwadrateerd en vervolgens vermenigvuldigd met de kans dat het scenario zich voordoet, dus: (50%*(15%)²) + (50%*(-10%)²) = 225. Dit wordt aangeduid als de variantie. De standaarddeviatie is dan de wortel uit de variantie, of √ 225/2 of √ 112,5 = 15% Het verwachte rendement bedraagt 5%, terwijl er een risico bestaat dat het rendement 15% hoger of lager zal uitkomen.


36

(risico) wordt veroorzaakt door de gevoeligheid van de betreffende onderneming voor het systematische risico. De rest van de variantie is specifiek voor de onderneming. Het specifieke risico kan door diversificatie volledig worden geëlimineerd. 74 Voor de bepaling van de vermogenskostenvoet eigen vermogen bestaat omvangrijke literatuur. De vermogenskostenvoet eigen vermogen is het moeilijkst te bepalen omdat deze niet direct valt af te lezen uit de markt. In de literatuur (Brearly&Myers, 1999; Copeland&Weston, 1992) wordt voor het berekenen van de vermogenskostenvoet aangeraden het capital asset pricing model (CAPM) of het arbitrage pricing model (APM) te gebruiken. Het CAPM stelt dat de opportunity-kostenvoet van eigen vermogen gelijk is aan het rendement op risico vrije effecten (staatsobligatie) plus het systematische risico (bèta) van de onderneming vermenigvuldigd met de marktprijs van risico (marktrisicopremie). 75 Met behulp van het volgende model (een uitwerking van het Capital Asset Pricing Model) kan het voor een bepaalde onderneming verwachte (d.i. het geëiste) rendement op het eigen vermogen worden uitgerekend: E(Rj) = Rf + [E(Rm) – Rf ] ßj De gepresenteerde vergelijking wordt de Security Market Line genoemd. In het model is E(Rj) het voor fonds j verwachte rendement en E(Rm) het voor de totale markt verwachte gemiddelde rendement. De term Rf is de aanduiding voor het risicovrije rendement (de risicoloze rente) dat op eersteklas staatsobligaties (looptijd 5 à 10 jaar) behaald kan worden. De ß-factor 76 is de maatstaf voor de gevoeligheid van (het rendement van) de onderneming voor het systematische risico. Als bijvoorbeeld op de beurs de koers van het marktgemiddelde (de marktindex) met 3 punten daalt en de bèta van een fonds 2 is, dan zal de koers van het fonds met 6 punten dalen want het fonds is 2x zo gevoelig voor het systematische risico (ßfactor is 2) als de marktportefeuille. Het verschil tussen het verwachte marktrendement Rm en het risicovrije rendement Rf wordt de risicopremie voor het marktrisico genoemd. De kostenvoet van het eigen vermogen, i.c. het geëiste rendement, is gelijk aan het via de Security Market Line te berekenen verwachte rendement op het eigen vermogen van de te waarderen onderneming. 77 7.1.3.2. Disconteringsvoet (kostenvoet) vreemd vermogen. De verwachte betalingsverplichtingen, de op schulden te betalen rente en de aflossingen, zijn zeker en dienen daarom verdisconteerd te worden tegen de kostenvoet voor vreemd vermogen. De disconteringsvoet voor de zekere cashflow (vreemd vermogen) dient te worden gesteld op de rentevoet die de koper zelf, na overname, zou moeten betalen als hij schulden zou aangaan 74

Portefeuilletheorie Harry Markowitz 1952. Mastering Investing 2002, James Pickford. Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers. 76 De maatstaf voor de gevoeligheid van een onderneming voor het systematische risico wordt aangeduid met de ß-factor van de onderneming. De ß-factor is ondernemingsspecifiek. De formule voor de berekening van de ßfactor luidt als volgt: ß= COV (Rj,Rm) / VAR(Rm) Hierbij geeft Rj het over fonds j behaalde (te behalen) rendement en Rm het behaalde (te behalen) rendement op de marktportefeuille. COV=covariantie (product van de standaarddeviatie van twee objecten) VAR = variantie zie noot 71. 77 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter, Risico als maatstaf voor rendement / P.A.C. Tazelaar MRE, 2002. 75


37

met dezelfde looptijdkarakteristieken als de in de over te nemen onderneming aanwezige schulden. Na de overneming zijn de schulden van de overgenomen onderneming in feite de schulden van de koper geworden. De koper moet in beginsel de met die schulden verbonden betalingsverplichtingen nakomen. Voor de koper is dit een last. De omvang van de last is gelijk aan het bedrag aan vreemd vermogen dat de koper, bij de op het moment van overname bestaande marktomstandigheden, zou kunnen opnemen als hij zich zou verplichten tot eenzelfde patroon van betalingen aan geldgevers als de over te nemen onderneming moet nakomen. Dit betekend dat de disconteringsvoet gelijk kan worden gesteld aan de marktrente en wel de marktrente die geldt voor het betreffende schuldtype. Renteloze schulden zoals crediteuren, blijven buiten beschouwing voor de berekening van de WACC = Weighted Average Cost of Capital = gewogen gemiddelde vermogenkostenvoet) ter voorkoming van inconsistentie en voor de eenvoud van de waardebepaling. Renteloze leningen hebben wel een kostenvoet, maar de kosten worden verondersteld te zijn opgenomen in de operationele kosten van de onderneming. 78 Voor de disconteringsvoet van het vreemd vermogen van de over te nemen onderneming, moet de rendementseis die geldt voor het vreemd vermogen van de eigen onderneming (i.c. de potentiële koper) worden genomen. Als het vreemd vermogen bestaat uit een combinatie van langlopend en kortlopend vreemd vermogen, moet een gewogen gemiddelde worden genomen. 79 Het gemiddelde, over beide soorten vreemd vermogen genomen rendementseis, wordt dan berekend op basis van het aandeel (percentage) van beide vermogenscategorieën in het totale vreemd vermogen (exclusief de crediteuren). Bij de bepaling van de rendementeis voor het vreemd vermogen van een onderneming, moet gekeken worden naar de hoogte van de rentes die de koper op vreemd vermogen moet betalen wanneer hij op het huidige moment leningen zou aangaan. De hoogte van de kostenvoet van het vreemde vermogen is afhankelijk van de hoeveelheid vreemd vermogen waarmee een onderneming is gefinancierd. Een hoger percentage vreemd vermogen betekent een grotere kans dat de onderneming niet meer aan zijn aflossingsverplichtingen en/of rentebetalingen kan voldoen; de schuldeisers zullen dan navenant hogere rentes vragen waardoor de kostenvoet stijgt. 80 7.1.3.3. Disconteringsvoet (kostenvoet) totale vermogen. Het totale vermogen, tegen marktwaarden, waarmee een onderneming wordt gefinancierd, of zal gaan worden gefinancierd, bestaat uit een portie eigen vermogen (het aandelenkapitaal) en een portie vreemd vermogen. De kostenvoet van dit totale vermogen is een gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van het eigen en het vreemd vermogen. De hoogte van deze kostenvoet, varieert met de verhouding tussen het eigen en het vreemd vermogen. De gewogen gemiddelde kostenvoet wordt gebruikt om de onzekere kasstromen in de DCFformule te disconteren. 81 Zoals eerder besproken dienen bij de uiteindelijke waardebepaling de FCF´s van de expliciete prognose en van de FCF´s na de prognoseperiode de contante waarde worden berekend. Dit wordt gedaan tegen de vermogenskostenvoet van de twee toekomstige cashflows, namelijk de zekere cashflow: rente en aflossingsbetalingen, de onzekere cashflow: rendement 78

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 79 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 80 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 81 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989.


38

op eigen vermogen en de eindwaarde. Voor elke van die cashflows zal dus de relevante vermogenskostenvoet moeten worden vastgesteld. Zowel de kredietverstrekkers als de verstekkers van eigen vermogen verwachten een bepaalde vergoeding voor de oppertunity kosten van hun investering in een specifieke onderneming, in de plaats van het investeren in een andere onderneming met een vergelijkbaar risicoprofiel. De WACC is de disconteringsvoet van geld die wordt gehanteerd om de verwachte toekomstige FCF om te rekenen naar de contante waarde voor alle investeerders. Het belangrijkste principe is dat de berekening van de WACC consistent moet zijn met de complete waarderingsmethode en de definitie van de te disconteren cashflow. 82 Ten behoeve van deze consistentie moet de calculatie van de vermogenskostenvoet: 83 1. Gebaseerd zijn op een gewogen gemiddelde van de kosten van alle vermogensbronnen, aangezien de FCF geldmiddelen weergeeft die aan alle vermogenverschaffers toekomen. 2. Berekend worden na belasting, aangezien de FCF ook na belasting is. 3. Nominale rendementsvoeten hanteren die zijn opgebouwd uit reële rentevoeten en verwachte inflatie. 4. Een correctie bevatten voor het systematische risico (marktrisico) dat iedere vermogenverschaffer draagt. 5. Een weging bevatten van de marktwaarde van elk financieringselement, aangezien marktwaarden een weergave zijn van de werkelijk economische aanspraak van elk soort uitstaande financiering. Er zijn drie samenhangende stappen bij het bepalen van de disconteringsvoet of WACC: 1. Het ontwikkelen van marktwaarde wegingen voor de vermogenskostenstructuur. 2. Het berekenen van de kostenvoet van Vreemd Vermogen. 3. Het berekenen van de kostenvoet van Eigen Vermogen. De formule voor het berekenen van de WACC na belastingen is: WACC = Rvv * (1- BT) (VV/TV) + Rev * (EV/TV) Waarbij:

Rvv Rev BT VV EV TV

= rendement op vreemd vermogen = rendement op eigen vermogen = belasting tarief = vreemde vermogen = eigen vermogen = totaal vermogen

Een wezenlijk onderdeel van de twee-staps methode van Traas 84 is het bepalen van de toekomstige gewenste vermogensverhouding van de over te nemen onderneming. Deze 82

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 83 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 84 Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989., Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter


39

toekomstige vermogensverhouding kan sterk verschillen van de huidige financieringsverhouding als de koper van plan is de onderneming financieel te herstructureren. Het verbeteren van de vermogensverhouding kan belangrijke kostenbesparingen opleveren, zodat hiermee rekening moet worden gehouden bij het vaststellen van de waarde die een onderneming voor de (potentiële) koper heeft. 7.1.4. Restwaarde. De restwaarde aan het eind van de periode waarvoor de kasstromen nauwkeurig kunnen worden vastgesteld kan op verschillende manieren worden bepaald. Een veel gebruikte methode is de rentabiliteitswaarde berekening, omdat men veronderstelt dat het bedrijf zich na vijf jaar (expliciete periode) weer stabiel gaat gedragen. 85 Om de waarde van een onderneming te bepalen zouden eigenlijk de cashflows tot in het oneindige contant moeten worden gemaakt. Dit is echter onmogelijk. Daarom zal de restwaarde, de waarde van de onderneming na de evaluatieperiode, moeten worden berekend. Deze wordt berekend door de FCF in het laatste jaar van de evaluatie periode te kapitaliseren. De FCF wordt dan verondersteld constant te zijn. De prognoseperiode voor de FCF zal zoals eerder is besproken bij voorkeur niet langer moeten zijn dan het aantal jaren waarover het nog zinvol is, gezien de onzekerheid, een enigszins gedetailleerde prognose te maken. Aangezien de te kopen onderneming in beginsel een onbeperkte levensduur heeft, zal aan het einde van de prognoseperiode een eindwaarde resteren. Zoals eerder besproken, kan de verwachte FCF van een onderneming worden opgedeeld in twee periodes. De waarde van een onderneming kan daardoor als volgt worden gedefinieerd. 86 Waarde = CW van FCF`s tijdens de prognose periode + CW van FCF`s na prognose periode (restwaarde). Waarbij: CW= contante waarde Het gebruik van een formule voor de restwaarde maakt het niet nodig de FCF van de onderneming in detail te ramen over een lange periode. De berekening moet zorgvuldig plaats vinden omdat deze component een hoog percentage van de totale waarde uitmaakt.87 Voor het berekenen van de restwaarde wordt gebruik gemaakt van een eenvoudige formule die al lang bekend is in de financieringsliteratuur. De formule is afgeleid door FCF´s tot in de eeuwigheid te extrapoleren en die te disconteren tegen WACC, met daarbij de volgende vereenvoudigde aannames: 1. De onderneming realiseert een gelijkblijvende marge en een gelijkblijvende vermogensomzetsnelheid en daarvoor een gelijkblijvend rendement op het geïnvesteerde vermogen ( ROIC = EBITA/Omzet * Omzet/Geïnvesteerd vermogen). Met andere woorden het aan het eind van de prognoseperiode in de onderneming aanwezige totale vermogen, dit netto resultaat in de toekomst steeds zal blijven opleveren.

85

Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. 86 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 87 Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.


40

2. Omzet en NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) groeien in een gelijk tempo en de onderneming pompt ieder jaar hetzelfde percentage van de bruto cashflow terug in het bedrijf. Met andere woorden de afschrijvingen zijn gelijk aan de vervangingsinvesteringen. 3. De onderneming realiseert een gelijkblijvend rendement op alle nieuwe investeringen. Ofwel het rendement is precies gelijk aan de rentabiliteitseis van de koper over nieuwe investeringen na de prognoseperiode (ROIC=WACC). De formule voor een eeuwige cashflow is: 88 Restwaarde = FCF(eerste jaar na expliciete periode) / WACC De achterliggende gedachte is dat bij hotelbedrijven een hoge concurrentiegraad verwacht kan worden. Het rendement op nieuwe investeringen zal op den duur de gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet benaderen, naarmate de overwinst wordt weggeconcurreerd (ROIC = WACC). Tengevolge van de vereenvoudigde aannames is FCF=NOPLAT. FCF = NOPLAT -/- afschrijvingen + investeringen Investeringen = Afschrijvingen of (-/- plus + = 0) De formule kan ook worden geschreven als: Restwaarde = NOPLAT (eerste jaar na expliciete prognose) / WACC. 89 7.2. Evaluatie. De waardebepaling op basis van de discounted cashflow methode vindt plaats op basis van de toekomstige (onzekere) netto vrijkomende kasstromen van de onderneming. Voor deze analyse wordt de toekomst van de onderneming gesplitst in een toekomst op middellange termijn en een “eeuwigdurende”vervolgperiode. In de “geplande toekomst” wordt een strategisch plan tot uitvoer gebracht. De financiële consequenties voor de eerste periode zijn nauwkeurig omschreven. Nadat voldoende marktinformatie is verzameld en schattingen gemaakt zijn met betrekking tot bezettingsgraad en gemiddelde kamerprijs, kan de omzet in verkochte kamers en andere inkomens gerelateerde activiteiten worden vastgesteld. Als dit is afgesloten kan een begin worden gemaakte met het prognosticeren van de omzet- en kostenstructuur van het te taxeren hotel. Het maken van een financiële prognose voor de toekomst is geen sinecure en dient met de grootste zorgvuldigheid plaats te vinden. In de eerste plaats dienen de historische resultaten geanalyseerd te worden. Ten tweede zal een strategisch perspectief ontwikkeld moeten worden. De keuze van de prognose termijn en de strategische uitgangpunten met betrekking tot groei en rendement in relatie tot de concurrentie binnen de sector en de sector zelf zijn van essentieel belang om te komen tot een consistente en geïntegreerde financiële prognose. Bij een prognose van de te verwachten resultaten in de toekomst van een bestaande hotelonderneming kan men veelal leunen op de historische resultaten. Deze prognose zal een afspiegeling moeten zijn van de resultaten behaald in het verleden en de verwachtingen van de toekomst. Hierbij wordt rekening gehouden met het toekomstige kapitaalbeslag door investeringen in activa en werkkapitaal en vrijval van middelen uit hoofde van afschrijvingen en winstgeneratie. Dit is de periode waarin de meerwaarde van de onderneming wordt waargemaakt. De aldus vastgestelde netto kasstroom wordt contant gemaakt op basis van een discontovoet, welke gebaseerd is op de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, uitgaande 88

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 89 Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.


41

van een bepaalde rendementseis op het eigen vermogen, een gewenste vermogenssamenstelling en de financieringseis van de verschaffers van vreemd vermogen. Daarnaast wordt een eindwaarde toegekend aan de onderneming voor de periode die na de overzienbare toekomst volgt. Voor deze periode wordt gesteld dat uit hoofde van concurrentiekrachten, het rendement van de onderneming (ROIC) gelijk te stellen is aan de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). Voor deze periode is geen sprake van overwinst capaciteit. Bij deze methode wordt expliciet gekeken naar de toekomstige cashflow die voorvloeit uit de implementatie van de strategische plannen. Wanneer de discounted cashflow methode wordt gebruikt, wordt verondersteld dat de over te nemen onderneming wordt voortgezet (going concern). Dit impliceert dat het bij de eigenaar gaat om een gewone investering. De discounted cashflow methode waardeert de onderneming op dezelfde manier als gebruikelijk is bij (duurzame) productiemiddelen in de investeringsleer. 90 Hierdoor kan men het investeren in een onderneming vergelijken met andere investeringsmogelijkheden. De verkoper weet door het berekenen van de waarde van de onderneming op basis van de discounted cash-flow methode wat de waarde van het bedrijf is, wanneer hij besluit het te continueren. Voor de koper geeft het aan wat de waarde van het bedrijf is, wanneer hij besluit het bedrijf te kopen en het vervolgens op dezelfde of andere wijze voortzet. De effecten van bijvoorbeeld management wijzigingen, synergie of reorganisaties kunnen in de cashflow berekening worden meegenomen. Eigenschappen van waardebepaling op basis van DCF-methode: 91 • • • • • • • • • • • •

Er is een grote detail- en feitenkennis nodig van het te waarderen bedrijf. Een disconteringsvoet met kleine afwijkingen heeft een sterk afwijkende waarde tot gevolg. De toekomstige ontwikkelingen spelen een grote rol. De berekeningen sluiten aan bij de investeringstheorie. Er wordt allen gekeken naar de cashflows. Er wordt rekening gehouden met investeringen. Uitermate geschikt voor grotere hotels. De methodiek gaat uit van prognoses van in de toekomst te behalen financiele resultaten en maakt deze prognoses inzichtelijk. De methodiek maakt het mogelijk strategieën en scenario`s op inzichtelijke wijze in de waardering te betrekken. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. De methodiek is theoretisch in de literatuur onderbouwd. De methodiek wordt in de praktijk steeds vaker toegepast.

90

Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001.

91


42

7.3. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.

Methodiek waardebepaling Discounted cashflow

Criteria 1 2 ja ja

3 ja


4 ja

5 ja

6 ja

7 ja

8 ja

43

8. Samenvatting en conclusie. De intrinsieke waarde is de waarde van de onderneming, gebaseerd op het vermogen dat in de onderneming aanwezig is op basis van de actuele waarde. De intrinsieke waarde wordt afgeleid uit de verslaglegging van de onderneming en heeft een retrospectief karakter. Het is de saldopost of restpost van bezittingen en schulden, Vaak staan niet alle bezittingen en schulden voor de juiste waarde op de balans.De intrinsieke waarde geeft eigenlijk een indicatie van het bedrag dat nodig is om een vergelijkbare onderneming op te bouwen op basis van investeringen uit het verleden. De intrinsieke waarde is op hoofdlijnen vrij eenvoudig vast te stellen. De methode wordt vaak toegepast bij kleine ondernemingen. Is bij het bepalen van de intrinsieke waarde de balans het aanknopingspunt, bij de bepaling van de rentabiliteitswaarde is de resultatenrekening, en dan met name de winst van de onderneming, het uitgangspunt. Voor het bepalen van de rentabiliteitswaarde wordt de winst voor de toekomst voorspeld op basis van resultaten uit het verleden. De resultaten uit het verleden moeten wel voor een aantal aspecten worden gecorrigeerd om een zo normaal mogelijke situatie te verkrijgen. De methode wordt vaak apart toegepast, of als onderdeel van een mix met de intrinsieke waarde. Bij de waardebepaling op basis van een combinatie van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde (of mix) wordt de intrinsieke waarde gecorrigeerd naar gelang de rentabiliteit van de onderneming. Hoe goed de intrinsieke waarde of de rentabiliteitswaarde ook berekend is, kunnen zowel de verkopende en als de kopende partij van mening zijn dat beide waarden niet juist zijn en de waarde van de onderneming ergens in het midden moet liggen. Hieruit kan dan ook worden geconcludeerd dat de mix van de methoden niet is aan te merken als een onderbouwde methodiek, maar veel meer een compromis is. De goodwill-methode kan gebruikt worden als controlemiddel op een waardering die is gedaan met een mix van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde. Het uitgangspunt is daarbij dat de goodwill-methode een meer te beredeneren uitkomst geeft omdat er een gefundeerd oordeel gegeven kan worden over de gehanteerde variabelen zoals: de normatieve rendementseis en kapitalisatiefactor. Bij de toepassing van de x-maal de winst methode en kapitalisatie van de EBITDA, welke kunnen worden omschreven als ratiomethode of multipliermethoden wordt de waarde afgeleid uit verhoudingen van gerealiseerde transacties. Uitgangspunt van deze methode is dat de kengetallen van de te waarderen onderneming worden vergeleken met die van andere bedrijven binnen de branche.De vergelijkbaarheid van de ondernemingen is niet altijd goed onderbouwd, omdat er vaak sprake is van zeer diverse ondernemingen die niet een-op-een vergelijkbaar zijn. Het aantal correcties dat dient te worden toegepast om ondernemingen vergelijkbaar te maken zijn vaak divers en groot in aantal. Bij deze methoden wordt geen rekening gehouden met vermogensverhouding van vreemd vermogen en eigen vermogen. Een andere variant hierop is de “Fair market value”, hierbij wordt bij de bepaling van de disconteringsvoet rekening gehouden met de in de branche normatief vereiste vermogensverhoudingen van vreemd vermogen eigen vermogen. De economische waarde volgens de Discounted cashflow (DCF) methode wordt niet berekend aan de hand van de winst maar aan de hand van de toekomstige cashflow van de onderneming. De “winst” is een boekhoudkundig begrip dat eenvoudig te beïnvloeden en te manipuleren is. De cashflow echter is minder goed te manipuleren. De cashflow is namelijk gebaseerd op de echte kasstromen binnen de onderneming. De DCF-methode vergt zorgvuldige en uitgewerkte(=onderbouwde) prognoses van de toekomstige cashflows.Het waarderen van de onderneming volgens de DCF-methode is niet eenvoudig. Het vereist inzicht in de activiteiten van de onderneming en in de kansen en de bedreigingen van die onderneming. In de literatuur wordt deze methode gezien als de enig juiste methode voor het waarderen van ondernemingen.


44

Conclusie: Zoals in de “Inleiding” onder de paragraaf “Uitgangspunten en criteria” is gesteld dat de aspirant-koper in het bijzonder geïnteresseerd is in de door hem in de toekomst te behalen financiële resultaten en daardoor belang heeft bij een transparante analyse waarbij de verschillende componenten van de waardering worden onderscheiden. Wanneer een aspirant-koper besluit tot aankoop van een bestaand hotel stuit hij op verscheidene onduidelijkheden en/of risico`s. De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over het risico en rendement van deze aankoop.De risico`s voor de aspirant-koper bevinden zich allereerst in de exploitatie van het hotel, omdat hieruit uiteindelijk het rendement op eigen (dividend) en vreemd vermogen (financieringslasten) moeten worden voldaan. Een hotel kan worden gecategoriseerd als een exploitatiegebonden vastgoed. De waardering moet de investeringsstrategie en de rationele van de aspirant-koper reflecteren. In dit onderzoek zijn de diverse waarderingmethodieken voor de totale onderneming onder de loep genomen en beoordeeld op de volgende criteria: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast. Het resultaat van dit onderzoek is weergegeven in de volgende matrix.

Criteria waardebepaling totale onderneming Methodiek waardebepaling 1 2 3 4 5 6 7 8 Intrinsieke waarde nee nee nee nee nee ja/nee ja ja/nee Rentabiliteitswaarde nee nee nee nee nee ja/nee ja ja Intrinsieke/Rentabiliteitswaarde nee nee nee nee nee ja/nee ja ja Goodwill-methode nee nee nee nee nee ja/nee ja ja X-maal de winst nee nee nee nee nee nee ja/nee ja/nee Kapitalisatie EBITDA nee nee nee nee nee nee ja/nee ja Fair market value nee nee nee nee ja nee ja/nee ja Discounted cashflow ja ja ja ja ja ja ja ja Hieruit kan worden geconcludeerd dat de waardebepaling op basis van de discounted cashflow het meest voldoet aan de criteria, de investeringsstrategie en de rationele van de aspirant-koper.


45

Deel II. 9. Waardebepaling hotel vastgoed. Nadat de waarde van de totale hotelonderneming is vastgesteld, dient de waarde van het vastgoed hieruit te worden geïsoleerd. In het volgende hoofdstuk wordt deze methode beschreven. Daarna worden de drie traditionele taxatiemethodieken zoals in de “Inleiding” vermeld beschreven nl.: 1. De inkomstenbenadering; 2. De kostenbenadering; 3. De comparatieve benadering. 9.1. Waarde vastgoed bekeken vanuit de waarde van de totale hotelonderneming. Zoals eerder vermeld is de waarde van een hotel opgebouwd uit diverse elementen namelijk: de waarde van onroerende zaak, de waarde van de inventaris, de waarde van de hotelonderneming (exploitatie). In de meeste gevallen is een hotel net als ander vastgoed een samenstelling van een gebouw en de daarbij behorende ondergrond. De grondkosten bedragen 10-15% van de totale waarde. 92 Een hotel is een uniek vastgoed dat elementen bevat die niet in ieder inkomsten genererend vastgoed voorkomen. Deze karakteristieken beïnvloeden de risico`s en de rendementen van een investering in een hotel en bepalen het bijzondere karakter van dit soort vastgoed. 93 Bij de waardering van een hotel, moet de taxateur definiëren welke elementen in de uiteindelijke waarde zijn opgenomen. Als het doel van de waardering is (zoals in deze MasterThesis) het taxeren van het vastgoed, moeten correcties worden aangebracht om de inventaris, de waarde van de onderneming(exploitatie) en de kosten van inventaris en werkkapitaal van de totale waarde te scheiden. Al deze elementen beïnvloeden het risico, de inkomsten en de waarde van een hotelbedrijf. 9.1.1. Inventaris. De inventaris (ook wel genoemd furniture, fixtures, and equipment (FF&E)), bestaan voornamelijk uit meubilair voor gastenkamers, restaurant en lounge; keukeninrichting; uitrusting van de balie en administratie. In totaal kan de inventaris 10-15% van de totale waarde van een hotel bedragen. 94 Kosten voor FF&E Type hotel

€/m2 BVO prijspijl 1999

Budget hotels Middenklasse hotels Luxe hotels

200 - 250 400 - 450 500 - 650+

Bron: Huygen, 2004

Deze FF&E of inventaris is essentieel voor de exploitatie en de kwaliteit bepaald mede de classificatie van een hotel. De inventaris van een hotel is blootgesteld aan intensief gebruik en moet dan ook regelmatig worden vervangen. De levensduur van deze onderdelen is afhankelijk van hun kwaliteit, duurzaamheid en gebruik. De levensduur van de inventaris en keukeninrichting kan volgens onderzoek gesteld worden op respectievelijk 5 en 10 jaar. 95 92

Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 94 Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003. 95 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 93


46

De periodieke vervanging van FF&E is essentieel voor het behoud van kwaliteit, imago en inkomsten van het hotel. Deze kosten van verbruik worden niet meegenomen in de resultatenrekening van het hotel, maar ze hebben wel een effect op de cashflow, dus de taxateur moet rekening houden met een reservering voor vervanging. Voor de berekening van deze reservering kan worden uitgegaan van een lineaire afschrijving of als percentage van de omzet. Bij een schatting op basis van de lineaire afschrijving worden de toekomstige vervangingskosten gedeeld door de gemiddeld gewogen levensduur. Als alternatieve berekening voor de vervangingsreserve kan worden uitgegaan van een percentage van de omzet waarbij zowel de kwaliteit van het hotel (average room rate) als het gebruik (bezettingsgraad) in aanmerking wordt genomen. Dit percentage ligt tussen de 4 – 5% van de omzet. 96 In sommige gevallen is het bij een waardering noodzakelijk de inventaris af te splitsen van de totale waarde. Deze splitsing is bijvoorbeeld vereist in situaties bij een financiering waarbij de geldverstrekker de inventaris niet als onderpand van de financiering accepteert. Een methode om dit te doen is door dat deel van de inkomsten van de onderneming die kunnen worden toegekend aan de inventaris vast te stellen. Hiervoor zijn twee berekeningen nodig waarbij ten eerste de vervangingsreserve wordt vastgesteld en ten tweede het rendement op de huidige in het bedrijf aanwezige inventaris. Voorbeeld van berekening van de vervangingsreserve: Lineaire basis Aantal m2 BVO Kosten FF&E 2.000 € 400,-Gemiddelde levensduur: 8 jaar Jaarlijkse vervangingsreserve: € 100.000,--

Totale kosten € 800.000,--

Een hotel wordt niet iedere 5 of 10 jaar gesloten en de inrichting totaal vervangen. Het vervangen van inventaris is een continu proces. De reserveringskosten hebben een minimum positie en het toevoegen van rente is niet significant. Het vaststellen van de reservering voor FF&E door middel van een periodieke kasstroom (PMT) is dan ook niet nodig. 97 Percentage van de omzet Totale omzet € 2.500.000

FF&E in % omzet 4%

Vervangingsreserve € 100.000,--

Voor de berekening in een percentage van de omzet is marktinformatie voorhanden. In managementcontracten wordt meestal een clausule opgenomen die de hoogte van de vervangingsreserve voor inventaris bepaald. De hoogte van het bedrag wordt gebaseerd op een percentage van de omzet. In franchiseovereenkomsten wordt deze bepaling ook meestal opgenomen. 98

96

Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 98 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 97


47

Voorbeeld van berekening van het rendement op de huidige aanwezige inventaris: Rendement op inventaris. Aantal m2 BVO Waarde FF&E Totale waarde 2.000 € 300.-€ 600.000,-De waarde van de huidige aanwezige inventaris kan worden getaxeerd door een makelaar/taxateur van horeca-inventaris. De waarde voor FF&E wordt ook wel vastgesteld door de boekwaarde te corrigeren voor inflatie. 99 In de literatuur 100 wordt gesteld dat de rendementseis op inventaris een reflectie is van de financieringskosten bij het verwerven van deze inventaris. Financieringskosten van inventaris liggen 2 tot 5% hoger dan financieringskosten van hotel vastgoed, welke het risico weergeven dat gemoeid is met investeren in inventaris. Financieringen van inventaris komen niet vaak voor en hierdoor ontbreekt adequate marktinformatie met betrekking tot rendementeisen. Het gebruiken van de huidige rentetarieven voor financiering van hotelvastgoed resulteren waarschijnlijk in een onderwaardering van deze inventaris. Maar deze data zijn wel beschikbaar en zijn te onderbouwen met marktinformatie. In het voorbeeld wordt voor de eenvoud van de berekening uitgegaan van een rendementseis van 10%. Inkomsten toe te rekenen aan inventaris: € 600.000,-- * 10% = € 60.000,-Totale deel van de FCF toe te rekenen aan de FF&E (inventaris): Vervangingsreserve: € 100.000,-Rendement op inventaris: € 60.000,-Totaal € 160.000,-9.1.2. Waarde van de onderneming (exploitatie). Een hotelonderneming is een arbeidsintensieve verkooporganisatie die afhankelijk is van de acceptatie door klanten en een goed management. Om de onderneming(exploitatie) af te splitsen is een moeilijke zaak omdat het moeilijk te bepalen is waar de grens moet getrokken worden tussen het inkomen dat wordt toegekend aan het vastgoed en de onderneming. In een waardering van de totale onderneming is de exploitatie hiervan een onderdeel en wordt niet afgesplitst van het vastgoed. Zoals eerder vermeld is een hotel een arbeidsintensieve verkooporganisatie. Een ander aspect van de ondernemingswaarde is het feit dat een hotelonderneming voordeel behaald uit een franchiseovereenkomst of managementcontract 101 . Hotels aangesloten bij een keten zullen een hogere waarde hebben dan een hotel dat niet is aangesloten bij een hotelmerk. De toegevoegde waarde hiervan is uitsluitend toe te rekenen aan de exploitatie. De theoretische onderbouwing is dat een professionele manager wordt aangesteld om de dagelijkse bedrijfsvoering van een hotel uit te voeren en de eigenaar een passieve rol vervult. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de inkomsten die de onderneming (exploitatie) genereert toekomt aan de manager in de vorm van een management fee. 102 Door het management fee af te trekken van de gestabiliseerde FCF, wordt een deel van de FCF van het ondernemingsgedeelte geïsoleerd. Een additionele correctie moet worden gemaakt als het

99

Property Management (2004), Volume 22, nr. 5. The valuations of intangibles for hotel investments. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 101 Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004. 102 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 100


48

hotel deel uitmaakt van een keten. Hiervoor dient een extra aftrek te worden toegepast voor de franchise fee. De franchise fee wordt berekend als een percentage van de kameromzet. De franchise fee ligt in range van 3% - 4% van de kameromzet. Management fee`s liggen in de range van 2% - 4% van de totale omzet. Het management fees van grote ketens en nationaal bekende management organisaties variëren tussen 4% en 8% van de totale omzet. Voorbeeld van de berekening van de FCF die is toe te kennen aan de onderneming: 103 Management nationale keten. Totale Omzet € 2.500.000,--

Management fee 5%

Onafhankelijk management met franchise. Totale Omzet Management fee € 2.500.000,-3% Kamer omzet € 1.450.000,-3,5% Totaal

FCF onderneming € 125.000,-FCF onderneming € 75.000,-€ 50.000,-€ 125.000,--

9.1.3. Werkkapitaal. In de meeste gevallen zijn voorraden en werkkapitaal niet begrepen in de vaststelling van de marktwaarde van hotels. Bij de overdracht worden de voorraden door de koper verkregen in een onderhandse transactie. Het werkkapitaal wordt door de verkoper onttrokken en door de koper vervangen. Dit proces herhaalt zich ieder keer dat het hotel van eigenaar wisselt en het resultaat is dat het geld geïnvesteerd in werkkapitaal steeds wordt hersteld. 104 Rushmore(1987) argumenteert dat werkkapitaal niet bestaat voorzover het hotels betreft. Hij beweert dat informatie uit de branche laat zien dat: 105 “Almost every hotel operates at a negative current ratio, which means the current assets are less than the current liabilities. Essentially, hotel owners finance their current assets with their accounts payable, therefore, allocating a return on a nonexistent of working capital is not appropriate.” 9.1.4. Waarde van het vastgoed. Nadat de delen van FCF die aan de inventaris en de onderneming(exploitatie) kunnen worden toegekend zijn vastgesteld, worden deze gekapitaliseerd tegen de gewogen gemiddelde kostenvoet (WACC). 106 De waarde van de totale onderneming wordt dan verminderd met de aldus verkregen waarde van de inventaris en de onderneming. Het restant is dan de waarde van het hotelvastgoed. Als controle middel op de aldus vastgestelde waarde kan de kostprijsdekkende huur berekend worden. Dit is de minimale huur die gevraagd moet worden om een investering in een vastgoedobject rendabel te maken. 107 Deze huur kan dan ter vergelijking afgezet worden tegen de geldende markthuur of de huur vastgesteld op basis van de normcijfers, zoals een percentage van de omzet.

103

Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 105 Property Management (2004), Volume 22, nr. 5. The valuations of intangibles for hotel investments. 106 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 107 Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997. 104


49

9.2. Evaluatie. Bij het berekenen van de waarde van het vastgoed vanuit de totale onderneming, stuit de taxateur op een aantal problemen.Een hotelonderneming bestaat uit het vastgoed, de inventaris en de onderneming. Hierbij dient de waarde van de inventaris en de onderneming van de totale waarde worden afgesplitst. Al deze elementen beïnvloeden het risico, de inkomsten en de waarde van een hotelbedrijf. Een methode om de waarde van de inventaris vast te stellen is door dat deel van de inkomsten van de onderneming die kunnen worden toegekend aan de inventaris te bepalen. Hiervoor zijn twee berekeningen nodige waarbij ten eerste de vervangingsreserve wordt vastgesteld en ten tweede het rendement op de huidige in het bedrijf aanwezige inventaris. Om de onderneming(exploitatie) af te splitsen is een moeilijke zaak omdat het lastig te bepalen is, waar de grens moet getrokken worden tussen het inkomen dat wordt toegekend aan het vastgoed en de onderneming. In een waardering van de totale onderneming is de exploitatie hiervan een onderdeel en wordt niet afgesplitst van het vastgoed. Een ander aspect van de ondernemingswaarde is het feit dat een hotelonderneming voordeel behaald uit een franchiseovereenkomst of managementcontract. Hotels aangesloten bij een keten zullen een hogere waarde hebben dan een hotel dat niet is aangesloten bij een hotelmerk. De toegevoegde waarde hiervan is uitsluitend toe te rekenen aan de exploitatie. De theoretische onderbouwing is dat een professionele manager wordt aangesteld om de dagelijkse bedrijfsvoering van een hotel uit te voeren en de eigenaar een passieve rol vervult. Hieruit wordt geconcludeerd dat de inkomsten die de onderneming (exploitatie) genereert toekomen aan de manager in de vorm van een management fee. Door het management fee af te trekken van de gestabiliseerde FCF, wordt dat deel van de FCF van het ondernemingsgedeelte geïsoleerd. Nadat de delen van FCF die aan de inventaris en de onderneming(exploitatie) zijn vastgesteld, worden deze gekapitaliseerd tegen de gewogen gemiddelde kostenvoet (WACC). De waarde van de totale onderneming wordt dan verminderd met de aldus verkregen waarde van de inventaris en de onderneming. Het restant is dan de waarde van het hotelvastgoed. Als controle middel op de aldus verkregen waarde kan de kostprijsdekkende huur worden berekend en worden vergeleken met de gezien de exploitatie minimaal te berekenen huur.


50

9.3. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom. 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.

Methodiek waardebepaling Afsplitsing van onderneming

Criteria waardebepaling hotelvastgoed 1 2 3 4 5 6 7 ja ja ja ja ja ja ja/nee


8 ja

51

10. Kostenbenadering. De kostenbenadering is gebaseerd op het principe van substitutie en de aanname dat een geïnformeerd koper voor een hotelvastgoed niet meer wil betalen dan de productiekosten van een vervangend vastgoed met gelijk gebruiksnut. De kostenbenadering wordt vooral toegepast bij de ontwikkeling van een nieuw object. Bij toepassing van de kostenbenadering, wordt de marktwaarde vastgesteld door het berekenen van de huidige vervangingskosten, waarna een aftrek wordt toegepast voor de geaccumuleerde afschrijvingen en vermeerderd met de waarde van de grond. Bij deze geschatte kosten wordt een geschatte winst van de ontwikkelaar geteld. 108 10.1. Kostenbenadering procedure. Bij de waardebepaling door middel van de kostenbenadering worden de volgende stappen doorlopen: 109 1. Stel de grondwaarde vast. Dit wordt gewoonlijk gedaan aan de hand van de comparatieve benadering. 110 2. Stel de reproductiekosten of de vervangingkosten van een nieuw gebouw vast. De reproductiekosten zijn de kosten die nodig zijn om een exacte replica van het te waarderen vastgoed te produceren. De vervangingskosten zijn de kosten die nodig zijn voor de productie van een gebouw met hetzelfde nutsgebruik als het te waarderen gebouw. Bij gebruik van de reproductiekosten, ontstaan problemen bij de vaststelling van de kosten als het een oud en functioneel verouderd gebouw betreft. Zulk een gebouw zou vandaag de dag niet gebouw worden en informatie met betrekking tot bouwkosten zijn niet voorhanden. Bij toepassing van de vervangingswaarde kan er een probleem ontstaan bij de vaststelling van het type gebouw met hetzelfde gebruiksnut. Omdat bij de toepassing van de vervangingswaarde de functionele veroudering in de constructie wordt geëlimineerd, is een correctie voor functionele veroudering dan ook niet van toepassing. Voor de vaststelling van de reproductiekosten kunnen drie methodieken worden gebruikt. 111 De bouwdeelkostenmethode op basis van: onderdelen, elementen en materialen, uren, winst en risico. 3. Stel de waardevermindering vast die veroorzaakt wordt door a) fysieke veroudering, b) functionele veroudering, en c) externe veroudering. Hierbij dient ook de infrastructuur te worden betrokken. 4. Verminder de reproductiekosten van een nieuw gebouw met de geaccumuleerde waardevermindering. 5. Vermeerder de onder 4 gevonden waarde met de grondwaarde om te komen tot de geschatte waarde van het te waarderen vastgoed. Voornamelijk geldt deze benadering voor weinig actieve markten. Wanneer de kosten benadering wordt gebruikt om vastgoed te waarderen in markten waar actief wordt gehandeld en ontwikkeld, ziet de kostenbenadering er in formulevorm als volgt uit: Marktwaarde vastgoed = grondwaarde + reproductiekosten 112 (of: vervangingskosten) van de opstal als was die nieuw + ontwikkelaarvergoeding -/- geaccumuleerde waardevermindering van de opstal. 113 108

Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. 110 Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. 111 Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. 112 Exact duplicaat. 109


52

10.2. Samenstelling kostenbenadering. De kostenbenadering of vervangingswaardemethode bestaat uit drie hoofdonderdelen, namelijk: 114 1. De vervanging van de grond, 2. De vervanging van de opstallen en 3. De correctie wegens technische en functionele veroudering 10.2.1. Vervangingwaarde van de grond. 115 De berekening van de vervangingswaarde gaat uit van de investering die gedaan moet worden ter vervanging van het te taxeren vastgoedobject. Daarbij wordt rekening gehouden met de locatie, oppervlakte van de kavel of toegestane grootte van het object en de planologische bestemming. Als vervangingwaarde van de grond wordt onder meer gekeken naar uitgifte prijzen die de gemeente hanteert voor grond met de betreffende bestemming op een vergelijkbare locatie. Voor de vervangingswaarde zijn de gemeentelijke uitgifteprijzen van grond niet de enige maatstaf. Als op de markt gronden met dezelfde bestemming worden verkocht, dan wordt de marktwaarde van die gronden mede in het vergelijk betrokken. Voor de bepaling van de grondwaarde moet aangenomen worden dat er een bouwvergunning is om de bestaande gebouwen te kunnen vervangen, eventueel door een modern substituut. Wanneer het gebouw ook geschikt gemaakt is voor anderen in de vastgoedmarkt, kan de waardering relatief eenvoudig zijn. Anders wordt het wanneer het gebruik zeer specifiek is en niet door anderen in de vastgoedmarkt gebruikt kan worden. Er kan ook verschil bestaan tussen onbewerkte en onbebouwde grond en de huidige bebouwde locatie in de manier waarop de volledige potentiële ontwikkelings- of gebruikswaarde wordt benut. De taxateur kan dit meewegen door rekening te houden met het tekortschieten in potentieel gebruiksnut, of te bepalen hoe de veroudering van de opstal doorwerkt in de grondwaarde.Voor de waardering van de grond kan men aansluiting zoeken bij markttransacties van vergelijkbare grond. Men kan ook de residuele methode toepassen 116 . Wanneer ouder vastgoed gelegen is in een dichtbebouwd deel van een stad, kan het moeilijk zijn de prijs van een vacant stuk grond vast te stellen. 117 10.2.2. Vervangingswaarde van de opstallen. 118 De vervangingswaarde van de opstallen wordt berekend met behulp van de bouwdeelkostenmethode of de retrospectieve methode. 119 Deze methoden leveren inzicht in de actuele bouwkosten en de kosten die toegekend kunnen worden aan terreinvoorzieningen en eventuele gebouwgebonden installaties en voorzieningen. De bouwkosten van de opstallen betreffen de actuele bouwkosten, waarbij rekening wordt gehouden met de actuele bouwmethoden. Die actuele bouwkosten moeten wel in overeenstemming zijn met de gebruikerseisen van de eigenaar/gebruiker. Tot de opstallen worden gerekend het casco of ruwbouw, de afbouw en vaste inrichting, de infrastructuur, en de overige kosten zoals honorarium van de architect, renteverliezen tijdens de bouw, kosten van bouw begeleiding en de bouwleges. 113

Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. 115 Ten Have 2002. 116 Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. 117 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 118 Ten Have 2002. 119 Het verleden in beschouwing nemend. 114


53

Bij de kostenbenadering wordt de vervangingswaarde vastgesteld van een moderne, gelijksoortige opstal. Het gaat er dan niet om een gebouw neer te zetten érgens in de toekomst´, maar om de herbouwkosten te berekenen om het gebouw gebruiksklaar te hebben op het tijdstip van de waardering. De kostenschatting kan gebaseerd zijn op een schatting van de reproductiekosten of die van vervangingskosten. De reproductiekosten zijn de kosten om een echte replica te vervaardigen van de bestaande constructie, waarbij hetzelfde ontwerp en vergelijkbare bouwmaterialen zijn toegepast. Een schatting van de vervangingskosten gaat uit van een constructie met een vergelijkbaar gebruiksnut, waarbij ontwerp en materialen worden toegepast die tegenwoordig worden gebruikt. 120 De reproductie- of vervangingskosten omvatten directe en indirecte kosten (inclusief een winstopslag voor de aannemer) en een ondernemersbeloning (ontwikkelingsvergoeding). 10.2.3. Waardevermindering (afschrijving/slijtage/veroudering). 121 De schatting van de waardevermindering is een precaire aangelegenheid en maakt de vervangingswaardemethodiek zeer kwetsbaar. Zowel bij de vaststelling van de technische veroudering, maar nog meer bij de bepaling van de functioneel-economische veroudering treden in de praktijk onoverkomelijke problemen op. 122 Subjectieve elementen sluipen makkelijk in de waarderingen. Hotels zijn bijzonder gevoelig voor fysieke veroudering, functionele veranderingen en oncontroleerbare externe factoren. In sommige gevallen zijn hotels al onderhevig aan functionele en externe veroudering voor dat de bouw compleet is. Het waardeverlies door het verouderingsproces is moeilijk te kwantificeren. 123 Functionele en economische waardevermindering is moeilijk te kwantificeren en te kwalificeren. Bij de taxatie van de waardevermindering wordt wel onderscheid gemaakt tussen wel en niet op te heffen waardevermindering. Een waardevermindering kan worden opgeheven wanneer de waardetoename de kosten evenaart of overtreft. Dit is een economische afweging. Achteruitgang of veroudering die kan worden opgeheven zijn die element die economisch kunnen worden gecorrigeerd, zoals schilderwerk en verouderd sanitair. Elementen die niet kunnen worden opgeheven zijn die, welke niet fysiek kunnen worden vervangen of die economisch niet haalbaar zijn, zoals externe veroudering. Een zinvolle praktische afbakening tussen de verschillende soorten waardevermindering (technisch, functioneel, economisch en externe) is niet te maken. 124 10.3. Toepassing kostenbenadering. De kostenbenadering of de vervangingswaardemethode wordt zelden gebruikt om de waarde van een bestaand hotel vast te stellen. Een belangrijke reden waarom deze methode niet wordt toegepast is dat de onderliggende aannames niet de investering rationele van hotelvastgoed kopers weergeven. 125 Hotels zijn inkomsten genererend vastgoed of exploitatiegebonden vastgoed die verworven worden om inkomsten cq. winsten te genereren. Vervangings- of reproductiekosten hebben weinig invloed op het investeringsbeleid van de koper die primair geïnteresseerd is in het rendement op geïnvesteerd vermogen. Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. Zie Futher Reading, Opleiding Waarderen 2004, Incourant vastgoed, Hfst. 13 en 14 uit Property valuation, the 5 methods, D.Scarret. 121 Fiscaal afschrijven op commercieel vastgoed, Mr. T.M. Berkhout MRE 1996. Zie Berkhout 2002. Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 122 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 123 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 124 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 125 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 120


54

De kostenbenadering kan van belang zijn bij het bepalen van de haalbaarheid van een te ontwikkelen hotel. 126 Als de kostenbenadering in samenhang wordt toegepast met de inkomstenbenadering, kan met de kostenbenadering de economische haalbaarheid worden getoetst. Als de waarde verkregen door toepassing van de inkomstenbenadering hoger is dan of gelijk aan de vervangingswaarde plus grondwaarde, is het object economisch haalbaar. Is de waarde via de kostenbenadering lager dan de waarde die verkregen is door middel van de inkomstenbenadering, zullen investeerders het project cancelen, de kapitaalskosten verminderen dan wel verlagen, of hun rendementeis naar beneden bijstellen. In internationale waarderingsstandaarden wordt gesteld dat de vervangingswaardeberekeningen moeten voldoen aan de toets van toereikende winstgevendheid. 127 De waarde moet als het ware geschraagd worden door de winstgevendheid van het actief. 128 De kostenbenadering wordt derhalve geconfronteerd met de toekomstige geldstromen door middel van een discountend cashflow berekening. 10.4. Evaluatie. De kostenbenadering is wellicht de meest moeilijke toepasbare methodiek van de drie traditionele waarderingsmethodieken. De methodiek wordt toegepast in die situaties dat er weinig of geen marktinformatie beschikbaar is voor de toepassing van de inkomstenbenadering of de comparatieve benadering. De methodiek wordt toegepast voor specifiek vastgoed, kerken, openbare gebouwen etc., omdat de andere benaderingen moeilijk zijn toe te passen. De toepassing van de methode geeft de investeerder de mogelijkheid om een ´build versus buy´ beslissing te nemen, of om de haalbaarheid van een renovatie of herontwikkeling te bepalen De kostenbenadering of vervangingswaardemethodiek is conceptueel gezien niet of nauwelijks gerelateerd aan de markt, maar aan kosten. De methodiek wordt toegepast wanneer er weinig of geen marktgegevens voorhanden zijn, zoals in het geval van specifiek en incourant vastgoed. Dit vastgoed wordt zelden of nooit op een (open) markt verhandeld tenzij als onderdeel van de verkoop van het bedrijf waar het vastgoed deel van uitmaakt. Wanneer er een actieve tweedehandsmarkt bestaat, zijn er voldoende marktgegevens van vergelijkbaar (gebruikt) vastgoed voorhanden en heeft het de voorkeur de waardering hierop te baseren. Potentiële kopers verdisconteren in hun bod dat zij geen nieuw, modern vastgoed kopen, maar een gebruikte zaak. Waarde en kosten zijn in beginsel grootheden die niets met elkaar te maken hebben. Een hotelvastgoed kan in de visie van een koper meer waard zijn dan de prijs die hij er voor betaald. Hij schaft het vastgoed immers aan om er rendement mee te behalen. Een prijs op een markt hoeft in veel gevallen niet de waarde of het nut voor een specifieke onderneming of een specifieke ondernemer weer te geven. Het vervangingprincipe schept een theoretisch verband tussen kosten en waarde. Dit principe maximeert de waarde tot de kostprijs van een vervangend object met een gelijkwaardig gebruiksnut. De proef op de som voor de vervangingswaardetaxatie is de profit test aan de hand van de DCF-methodiek. Met deze test wordt vastgesteld of de toekomstige geldstromen de getaxeerde vervangingswaarde wel dekken. Er zijn een aantal beperkingen bij de toepassing van de kostenbenadering. Een van de beperkingen bij de toepassing van de kostenbenadering is de veronderstelling dat kosten minus geaccumuleerde waardevermindering gelijk is aan waarde. Zelfs bij nieuw

126

Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004. Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 128 Adequate profitability (IVS 2003) Als een activum is gewaardeerd naar de gecorrigeerde vervangingswaarde,zal de leiding van de entiteit de toereikende rentabiliteit hanteren om te beoordelen of de entiteit de geschatte gecorrigeerde vervangingswaarde kan dragen. 127


55

ontwikkelt vastgoed hoeft dit niet het geval te zijn. 129 In sommige gevallen kan de marktwaarde hoger of lager zijn dan de reproductiekosten. Dit kan het geval zijn als de locatie niet optimaal wordt gebruikt (best use) of als de markt in evenwicht is 130 en er op dat moment geen vraag is naar additioneel hotelvastgoed. Ten Have: 131 “Een ander probleem bij de veronderstelling dat kosten gelijk zijn aan de marktwaarde is dat kosten moeilijke accuraat zijn te meten. Als diverse aannemers een offerte wordt gevraagd kunnen deze schattingen van de bouwkosten nog al variëren. Tevens kan de door de taxateur gekozen methode voor extra problemen zorgen”. Nog een probleem bij de toepassing van de kostenbenadering is de schatting van waardevermindering. Waardevermindering bij de kostenbenadering is het waardeverlies tussen een nieuw en gebruikt vastgoed en omdat de schatting van waardevermindering subjectief is, is het onderhevig aan substantiële fouten. 132 De identificatie van de verschillende soorten afschrijving is een kant van het probleem, maar het op de juiste manier meten is de grootste tekortkoming van de kostenbenadering. De toepassing van de kostenbenadering dient dan ook beperkt worden tot relatief nieuw vastgoed dat nog niet onderhevig is aan substantiële functionele of economische veroudering. 9.5. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom. 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.

Methodiek waardebepaling Kostenbenadering

Criteria waardebepaling hotelvastgoed 1 2 3 4 5 6 7 nee nee nee nee nee ja/nee ja/nee

8 ja

129

Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. Urban Economics and Real Estate Markets / Denise Dipasquale – William C. Wheaton, 1996. 131 Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. 132 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. 130


56

11. De comparatieve benadering. De comparatieve methode ( Market Comparison Approach) is gebaseerd op de aanname dat een geïnformeerd koper voor een vastgoed niet meer wil betalen dan de waarde van een bestaand hotelvastgoed met hetzelfde nutsgebruik. Bij de toepassing van deze methodiek, wordt de marktwaarde vastgesteld door vergelijking van verkoopprijzen van vergelijkbaar hotelvastgoed. Voor verschillen worden de nodige correcties aangebracht.Deze verschillen kunnen bestaan uit het moment van verkoop, de locatie, de constructie, de lay-out, voorzieningen, grootte van het vastgoed, of externe economische factoren. 133 11.1. De comparatieve benadering procedure. Bij toepassing van de comparatieve benadering worden de volgende stappen doorlopen: 134 1. Onderzoek de markt naar vergelijkbare objecten, waarvan bruikbare data voorhanden zijn. 2. Kwalificeer de vergelijkbare data naar voorwaarden, verkoopcondities en bruikbaarheid. 3. Vergelijk de omstandigheden in relatie tot tijd, locatie, fysieke karakteristieken, verkoopcondities en financiering. 4. Houdt rekening met de verschillen tussen de vergelijkbare objecten en het te waarderen object. Het effect op de verkoopprijs van elke vergelijkbaar object moet worden vastgesteld, om de individuele marktindicatoren voor het te waarderen object te bepalen. 5. Formuleer door middel van deze analyse een opinie over de marktwaarde van het te waarderen object. Omdat de transacties die geselecteerd zijn een grote invloed hebben op de waardebepaling, dient het marktonderzoek zorgvuldig en degelijk te zijn. Voorzover het de verkoopprijzen betreft dienen de financiering, onderhandelingspositie, kennis van koper en verkoper en andere belangrijke factoren van de transactie te worden onderzocht. Deze factoren zijn net zo belangrijk als de fysieke karakteristieken van het vastgoed bij het bepalen van de vergelijkbaarheid. In essentie zoekt de taxateur naar de marktimperfecties die het verschil aangeven tussen de verkoopprijs en de marktwaarde van een vergelijkbaar object. Door de geselecteerde objecten te vergelijken met het te waarderen object, kan de taxateur alle belangrijke verschillen vaststellen. Dit vormt de basis voor de correcties die worden toegepast op de vergelijkbare objecten om een indicatie te geven van de marktwaarde van het te waarderen object. Na het in overweging nemen van alle factoren, formuleert de taxateur een opinie over de waarde van het waarderen object.

11.2. Toepassing van de comparatieve methode. De betrouwbaarheid van de comparatieve benadering is afhankelijk van drie factoren: 1. Beschikbaarheid vergelijkbare transacties op het moment van waardering. 2. Verificatie van transacties. 3. De graad van vergelijkbaarheid, hoeveel en welke correctie moeten worden gedaan voor de verschillen in het te waarderen vastgoed en het vergelijkbare vastgoed.

133 134

Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.


57

Bij het waarderen van verblijfsaccommodaties of hotelvastgoed, is het correctieproces vaak moeilijk en wordt niet ondersteund door marktinformatie. De via marktinformatie verkregen kapitalisatie factoren die soms door taxateurs worden gebruikt, hebben dezelfde tekortkomingen die inherent zijn aan de comparatieve benadering. In feite is de betrouwbaarheid van de comparatieve benadering, als kapitalisatie factoren worden gebruikt die verkregen zijn uit niet onderbouwde marktinformatie: “het hanteren van ervaringscijfers”, erg laag. 135 Niet alleen is de betrouwbaarheid van dergelijke taxaties erg laag, maar er wordt ook voorbij gegaan aan de typische investeringsanalyse die kopers van hotelvastgoed maken. Aan de comparatieve benadering wordt bij hotelvastgoed waarderingen zelden een groot gewicht toegekend, hoogstens kan het een bandbreedte aangeven, waarbinnen de waarde vastgesteld door middel van de inkomstenbenadering zich bevindt. 136 De comparatieve benadering geeft een indicatie van de verwachtingen van en het verwachte rendement van de “typische” koper van hotelvastgoed. Dit beslissingproces wordt gereflecteerd in de marktprijs van recente transacties. 137 De grootste beperking van de comparatieve benadering is het gebrek aan vergelijkbare transacties. De taxateur moet kunnen beschikken over een adequaat aantal transacties om de waarde te kunnen vaststellen. Daar geen twee hotels exact gelijk zijn, zal hij voor de verschillen moeten corrigeren om de definitieve waarde vast te stellen. In het algemeen zijn er vijf categorieën van correcties: 1. Tijd. Omdat transacties in het verleden liggen moet gecorrigeerd worden voor het tijdsaspect. Welke aspecten zijn er in de betreffende tijdspanne gewijzigd? Zijn er nieuwe hotels bijgebouwd? Is de vraag naar hotels veranderd? Hoe hoog was het inflatiepercentage over deze periode? De waarde van het hotelvastgoed wordt door al deze factoren beïnvloed. Voor welke prijs zou het hotel kunnen worden verkocht, als al deze factoren in overweging worden genomen? 2. Locatie. De locatie van een hotel heeft een grote invloed op de waarde. Betere zichtbaarheid, meer parkeerplaatsen. Als het vergelijkbare hotel in hetzelfde marktgebied of wijk ligt zijn geen correcties nodig. Is dit niet het geval dan dient er een vergelijking te worden gemaakt van de voordelen en nadelen van elk marktgebied. Er dienen dan correcties worden aangebracht die deze verschillen reflecteren. 3. Financiering. De manier van financiering kunnen een significante invloed hebben op het gedrag van kopers en de verkoopprijs in de markt. Bijvoorbeeld als de verkoper meefinanciert door middel van een achtergestelde lening. Tevens is het belangrijk te weten welk type van financiering beschikbaar is op het moment van waarderen, evenals de financieringsvoorwaarden van het vergelijkbare hotel. 4. Verkoopcondities. De taxateur moet er zeker van zijn dat de koper en verkoper gemotiveerd zijn door normale marktomstandigheden. Factoren zoals inventaris begrepen in de verkoopprijs, ander samenwerkingverband, andere franchise, sterkere dan normale onderhandelingspositie, dwang en een slecht geïnformeerde koper of verkoper kunnen de vergelijkbare transactie onbruikbaar maken. 5. Fysieke karakteristieken. Deze categorie van correcties omvat vele factoren zoals de omvang van het gebouw, het aantal kamers, leeftijd van het vergelijkbare object, groter restaurant, kleinere lounge, binnen- of buiten zwembad, hogere kwaliteit inrichting en de grootte van het perceel.

135

Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990 137 Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. 136


58

Dit zijn slechts een aantal van de potentiële verschillen die voor correctie in aanmerking komen om door middel van de vergelijkbare transacties de marktwaarde van het waarderen hotelvastgoed vast te stellen. Voor andere correcties valt te denken aan exploitatie gerelateerde factoren zoals gemiddelde kamerprijs en bezettingsgraad. De potentiële koper zal zich de vraag stellen: “Voor welke prijs zou het vergelijkbare object verkocht zijn als het gelijk was aan het te waarderen object?” 11.3 Evaluatie. De betrouwbaarheid van de comparatieve methode is afhankelijk van drie factoren: 1. Beschikbaarheid van vergelijkbare verkoopprijzen. 2. Verificatie van verkoopprijzen. 3. De mate van vergelijkbaarheid, zoals de hoeveelheid van correcties die toegepast moeten worden voor de verschillen tussen het te waarderen object en het vergelijkbare object. De comparatieve methode is goed bruikbaar voor het waarderen van homogeen vastgoed, zoals woningen en grond, waarbij het aantal correcties gering is en eenvoudig te berekenen. Voor grotere en meer complexe vastgoed objecten, zoals kantoorgebouwen, winkelcentra en hotels zijn de toe te passen correcties voor verschillen vaak groter in aantal en moeilijker in te schatten. Bij het waarderen van hotels kan daarbij gedacht worden aan: andere samenwerkingsverbanden, betere zichtbaarheid, meer parkeerfaciliteiten, groter restaurant en kleinere lounge, aanwezigheid van een zwembad, een hogere kwaliteit meubilair etc. Dit zijn slechts een aantal van de vele potentiële correcties die nodig zijn om de verkoopprijs van een vergelijkbaar object te vertalen in een marktwaarde van het te waarderen object. Aan de comparatieve methode wordt bij het waarderen van een hotel zelden een substantieel gewicht toegekend. Wel kan deze methode een bandbreedte aangeven, om de waarde verkregen via inkomstenbenadering te toetsen. De grootste beperking van de comparatieve benadering is het niet beschikbaar zijn van voldoende vergelijkbare transacties. 138 Zelfs als deze kunnen worden gevonden, kunnen er veranderingen hebben plaatsgevonden die de vergelijkbaarheid van deze transacties beperkt of minder bruikbaar maakt. Marktcondities kunnen zijn gewijzigd door een stijging of daling van vraag een aanbod op de hotelmarkt. Bijvoorbeeld, is het verstandig een hotel dat een jaar gelegen is verkocht als vergelijking te gebruiken als de exploitatie kosten door wijziging van wetgeving of ander oorzaken zijn gestegen? In dit geval is het moeilijk te bepalen welk soort van correctie voor dit verschil moet worden toegepast. Een andere beperking van de comparatieve benadering is dat ze is gebaseerd op prijzen en trends uit het verleden. Het corrigeren hiervan om de huidige marktcondities weer te teven is moeilijk. Gezien het feit dat niet altijd voldoende transacties beschikbaar zijn of dat door de taxateur vergelijkingen worden gebruikt die minder bruikbaar zijn, is de waardebepaling naar huidige marktcondities door middel van de comparatieve methode beperkt. 139 De comparatieve benadering verwijderd (houdt geen rekening) met de vooroordelen die een bepaalde koper heeft ten opzichte van toekomstige inkomstenstijgingen of dalingen en de IRR (Internal Rate of Return). 138

Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. Zie ook: Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. 139


59

11.4 Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom. 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.

Methodiek waardebepaling Comparatieve benadering

Criteria waardebepaling hotelvastgoed 1 2 3 4 5 6 7 nee nee nee nee nee ja/nee ja


8 ja

60

12. Inkomstenbenadering. De inkomsten kapitalisatiemethode zet de verwachte toekomstige inkomsten die voortvloeien uit het in eigendom hebben van vastgoed om in een schatting van de huidige waarde. 140 Deze benadering wordt bij voorkeur toegepast bij waarderingen van hotels, welke onderhevig zijn aan relatief hoge risico`s en worden verworven met het doel inkomsten en rendement te genereren. De onderliggende factoren bij de waardering door middel van de inkomstenkapitalisatie methode zijn onderbouwd met marktinformatie. De inkomstenkapitalisatie methode bestaat uit drie stappen: 1. Voorspel de kasstromen voor een aantal jaren. 2. Stel de kapitalisatiefactor of disconteringsvoet vast. 3. Pas de juiste kapitalisatie en/of disconteringsprocedure toe. In het hoofdstuk “Waardebepaling van de onderneming” zijn de diverse inkomstenbenaderingen besproken die betrekking hebben op het waarderen van de totale onderneming. In dit hoofdstuk wordt de toepassing van de inkomstenbenadering bekeken vanuit de inkomsten die het vastgoed genereert als vastgoed. Met andere woorden de huurwaarde of huuropbrengsten die het vastgoed kan genereren. De doelstelling van kopers van vastgoed is om hun vermogen te vergroten door investeringen. 141 Waarde wordt gedefinieerd als de contante waarde van de verwachte toekomstige kasstromen die voortvloeien uit het in eigendom hebben van vastgoed. Het bedrag dat de koper bereid is te investeren om een vastgoed te verwerven omvat zowel de jaarlijkse kasstromen als de eindwaarde/restwaarde aan het einde van de exploitatieperiode. De definitie van waarde kan als de volgende vergelijking worden weergegeven: I W = --R Waarbij: W = waarde I = verwachtte inkomsten R = rendement 12.1. Inkomstenbenadering procedure. De stappen die doorlopen worden bij inkomstenbenadering zijn de volgende: 142 1. Stel de bruto kasstroom vast. De huurwaarde kan worden bepaald aan de hand van het procentuele aandeel van de omzet dat de exploitant aan huur zou kunnen betalen. 143 Dit wordt ook wel aangeduid als de “Bedrijfseconomische huurwaarde”. 144 Hierbij wordt uitgegaan van exploitatie om de waarde van het onroerend goed te bepalen. Het bedrijfschap Horeca en Catering geeft in haar publicaties hiervan een indicatie, onder de noemer “kapitaalslasten bij huur” als zijnde huur gebouwen.(vb.8-12%) Bij het voorhanden zijn van huurtransacties wordt de huurwaarde vastgesteld op basis van vergelijkbare objecten. Voor het vast stellen van een huurwaarde wordt bij het ontbreken van hoteltransacties een hotel nog al eens vergeleken met een 140

Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. 142 Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. 143 Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990. 144 www.horecastartersloket. nl , Waardebepaling van een horecabedrijf. 141


61

2. 3.

4.

5.

kantoorgebouw. Onderzoeken (Huygen, 2004) 145 laten zien dat ondanks dat hotels en kantoren in het algemeen gelijksoortige conjuncturele marktbewegingen vertonen, bevinden zij zich in totaal verschillende markten. Kantoren en hotels zijn beide inkomen genererende vastgoedobjecten maar opereren in verschillende branches. Een kantoor wordt verhuurd voor 5 of 10 jaar, terwijl een hotelkamer van dag tot dag verhuurd wordt en daardoor een geheel andere omzet en kostenstructuur heeft, tevens is het risico voor een hotel groter. Voor de vaststelling van de markthuurwaarde wordt middels een correctie op markthuurwaarde per vierkante meter voor kantoren een vertaalslag gemaakt naar een markthuurwaarde voor hotels.Deze correctiepost is zeer subjectief en kan slechts hoog zelden worden onderbouwd met marktreferenties. Schat de exploitatiekosten en trek die af van de bruto kasstroom. Schat de resterende economische levensduur en het patroon van de geprojecteerde inkomstenstroom. Hotelvastgoed heeft een specifieke levensduurcyclus die de stijgingen en dalingen van netto kasstromen gedurende de economische levensduur laat zien. Inkomsten genererend vastgoed bereikt zijn volledige economische potentie vrij snel. Dit niveau kan enige jaren worden vastgehouden, maar zal dan geleidelijk dalen als gevolg van allerlei vormen van achteruitgang die de inkomensstromen van het vastgoed uithollen. 146 Bepaal de kapitalisatiefactor of rendement. De te hanteren kapitalisatiefactor wordt vastgesteld aan de hand van gerealiseerde transacties. Bij het hanteren van een kapitalisatiefactor of rendement op basis van transacties doen zich dezelfde problemen voor als bij de comparatieve benadering. Het vast stellen van de kapitalisatiefactor aan de hand van referenties voor kantoren is nog lastiger. Selecteer een methode om de waarde te bepalen via de inkomstenbenadering.

De basis van de inkomstennadering is de huurwaardekapitalisatie methode. De huurwaarde wordt vermenigvuldigd met een kapitalisatiefactor of door een rendement gedeeld. In de eerste twee stappen wordt de netto kaststroom vastgesteld. Stap drie geeft aan dat de economische levensduur en het patroon van de kasstromen moet worden vastgesteld voor er een keuze wordt gemaakt met betrekking tot de kapitalisatie methode. In stap vier wordt de kapitalisatiefactor vastgesteld. Er worden twee traditionele methoden gebruikt om de kapitalisatiefactor vast te stellen. 147 De eerste methode bepaald de kapitalisatiefactor of rendement uit verkoop transacties. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de vergelijking W = I / R. Als het rendement (R) wordt verkregen uit marktinformatie, is het van het grootste belang dat de vergelijkbare objecten in hoge mate vergelijkbaar zijn wat betreft leeftijd, locatie, kwaliteit, onderhoudstoestand en andere significante factoren. Bij transacties die op of omtrent hetzelfde tijd plaatsvinden, zijn de marktomstandigheden en financieringscondities nagenoeg gelijkwaardig. Een tweede methode om het rendement vast te stellen is de zogenaamde “band of investment” of gewogen gemiddelde kostenvoet van vreemd en eigen vermogen. Deze methode houdt rekening met het vereiste rendement op vreemd vermogen en het gewenste rendement op eigen vermogen. Het vreemde en eigen vermogen worden gewogen naar het aandeel dat zij bijdragen aan de totale waarde. In formulevorm kan dit worden weergegeven als: R = VV/W* (Rvv) + EV/W* (Rev) Waarbij: R = rendement 145 146 147

Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.


62

VV = vreemd vermogen EV = eigen vermogen W = waarde Rvv = rendement vreemd vermogen Rev = rendement eigen vermogen Opmerking: De fiscaliteit met betrekking tot de renteaftrek is buiten beschouwing gelaten. Om aan de rendementeisen van vreemd vermogen en eigen vermogen te voldoen, zal de koper de prijs betalen, die wordt verkregen door de netto inkomsten te delen door de gewogen gemiddelde kostenvoet. In stap vijf wordt de toe te passen taxatie methodiek geselecteerd. Voor het bepalen van de marktwaarde worden de volgende methodieken gebruikt: • • •

Eenvoudige kapitalisatie methoden: BAR-methode; NAR-methode. De x-keer-de-huurmethode. De DCF- (discounted cashflow) methode.

12.1.2. BAR-methode. De Bruto AanvangsRendement (BAR)-methode houdt in dat de marktwaarde van een object wordt bepaald door de bruto aanvangshuur in de markt op jaarbasis van een object te kapitaliseren door deze huur te delen door een rendement (BAR). In formulevorm ziet de methode er als volgt uit: Marktwaarde = Bruto markthuur / BAR (markt). Het bruto-aanvangsrendent wordt, zoals eerder gezegd, bepaald uit brutoaanvangsrendementen van recente transacties in min of meer dezelfde markt inzake soortgelijke objecten. 148 Bij het waarderen van objecten met een nog lopend huurcontract dienen correcties te worden aangebracht voor het verschil in bruto markthuur en bruto huuropbrengsten. Tevens dienen correcties te worden aangebracht voor achterstallig onderhoud en kosten koper. De in de markt bekende BAR-en zijn vaak vrij op naam. De formule wordt dan als volgt herschreven: 149 Marktwaarde = [(BHmarkt/BARmarkt) -/- CW(markthuur-contracthuur) -/-CW (achterstallig onderhoud) -/-overige correcties ] / (1+ kosten koper) 12.1.3. NAR-methode. De Netto AanvangsRendement-methode (NAR-methode) is een uitgebreidere versie van de BAR-methode. De exploitatielasten van een gebouw worden namelijk ook in aanmerking genomen. Deze methode komt overeen met de BAR-methode met dien verstande dat niet de

148 149

Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.


63

bruto markthuur in de berekening wordt betrokken maar de netto markthuur, zijnde bruto markthuur minus exploitatielasten. 150 In formulevorm ziet de methode er als volgt uit: Marktwaarde = (Bruto marktthuur -/- Exploitatielasten) / NAR (markt) of Marktwaarde = Netto markthuur / NAR (markt) 12.1.4. ´X-keer-de-huurmethode´. Deze simpele methode is in feite een omgekeerde versie van de BAR-methode. Bij deze methode wordt de marktwaarde bepaald door de bruto contract huur te vermenigvuldigen met een kapitalisatiefactor. 151 In formulevorm ziet deze methode er als volgt uit: Marktwaarde = Bruto contracthuur * Kapitalisatiefactor. 12.1.5. DCF-methode. De discounted cashflow (DCF-)methode komt er op neer dat de waarde van een object wordt bepaald door de geraamde toekomstige kasstromen van dit object, zoals de eindwaarde, contant te maken. De disconteringsvoet wordt afgeleid uit recente transacties van vergelijkbare objecten. Bij deze methode wordt de waarde berekend als de contante waarde van de toekomstige kasstromen rekening houdend met de samengestelde rentevoet en een aantal termijnen. Daarbij bestaan de kasstromen uit de netto huren en de in de toekomst te realiseren netto opbrengst bij verkoop. 152 In formulevorm ziet de contante-waardeberekening er als volgt uit: n

W=∑ t=1

NH

----(1+i)^t

EW

+ -----(1+i)^n

Waarbij: W = contante waarde = marktwaarde NH = nettohuur huuropbrengst n = aantal temijnen (jaren, maanden, kwartalen) i = disconteringsvoet t = 1……n EW = eindwaarde op tijdstip n 12.1.6. Eindwaarde. Het schatten van de eindwaarde is uiterst lastig. De eindwaarde kan op tal van manieren worden bepaald, bijvoorbeeld als volgt: 153 •

De grond-opstal methode. Deze methode gaat ervan uit dat de waarde op lange termijn gerelateerd is aan de inflatie, waarbij de opstal als eindig wordt beschouwd.

150

Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. 152 Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. 153 Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997. 151


64

• • • •

De waardeontwikkelingsmethode. Bij deze methode wordt verondersteld dat grond en opstal gezamenlijk een aan de inflatie relateerde ontwikkeling hebben. De huidige-waarde-methode. Deze methode maakt een vergelijking met soortgelijk, maar al oudere gebouwen. De aanvangrendement-methode. Bij deze methode wordt de marktwaarde op het eind van de beschouwingsperiode berekend volgens de klassieke makelaarsmethodiek (BAR- , en NAR-methode ,Exit Yield). De rendementswaarde-methode. Bij deze methode wordt de restwaarde bepaald met behulp van de DCF-waarde ofwel contante waarde van de daarop volgende periode.

12.2. Evaluatie. De inkomstenbenadering/huurwaardekapitalisatie methode kan worden toegepast bij alle vastgoed dat inkomsten genereert. Informatie met betrekking tot rendementen die door kopers van vastgoed worden gewenst kunnen worden verkregen door marktonderzoek of door toepassing van diverse methoden van rendementsamenstelling. 154 Traditioneel wordt door de taxateur een inschatting gemaakt van de netto inkomensstroom en het van toepassing zijnde rendement op basis van een marktanalyse, waarna de marktwaarde wordt vastgesteld. Bij de inkomstenbenadering kan sneller ingespeeld worden op gewijzigde marktfactoren dan bij de kostenbenadering en de comparatieve benadering. Omdat de twee laatstgenoemde benaderingen gestoeld zijn op historische data, geven zij de wijzigingen in financiering, inkomsten, kosten en waardestijging niet weer. Bij de toepassing van de inkomstenbenadering is het mogelijk de nodige correcties aan te brengen in inkomsten en kosten zodra zij bekend zijn. Als de comparatieve benadering wordt gebruikt om het rendement vast te stellen, worden de veranderingen in marktverwachtingen niet weergegeven. 155 Voor het bepalen van de marktwaarde is bij al deze methoden op de een of andere wijze een comparatief element ingebouwd. Het grootste probleem bij de “comparatieve benadering” vormt de vergelijking met recent verhandeld soortgelijk vastgoed in min of meer dezelfde markt. Onroerend goed is immers een heterogeen product en weinig liquide, waardoor een adequate vergelijking niet zonder meer mogelijk is. Vergelijking is pas goed mogelijk, indien de taxateur gebruik maakt van informatie over transacties die in het recente verleden hebben plaatsgevonden. Naarmate het object minder courant is, zal het vinden van vergelijkingsobjecten moeilijker zijn. Een van de belangrijkste beperkingen van de inkomstenbenadering is het vaststellen van de kapitalisatiefactor of rendement. Bij het vast stellen van de kapitalisatiefactor door middel van een analyse van recente transacties komen een aantal vragen naar voren: • • • • •

154 155

Is de verkoopprijs gebaseerd op huuropbrengsten of huurwaarde? Is de koper beïnvloed door factoren zoals extra belastingvoordeel? Heeft het vastgoed achterstallig onderhoud? Is er bij de transactie sprake van een willige koper en een willige verkoper, en zijn beiden geïnformeerd over alle omstandigheden? Is het vergelijkbare object, gelijkwaardig in de zin van grootte, locatie en marktomstandigheden?

Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.


65

Het is voor de taxateur zelden mogelijk om genoeg informatie te verkrijgen over de verkoop van het vergelijkbare object om op die basis een kapitalisatiefactor of rendement vast te stellen die de huidige marktomstandigheden weergeeft. 156 Een ander probleem bij het vast stellen van de kapitalisatiefactor of rendement is het verloop van de waardeverandering. De belangrijkste beperkingen van huurwaardekapitalisatie ( BAR-methode) zijn: • • • • •

Bij te weinig marktinformatie wordt de methode onbetrouwbaar. Er wordt in beginsel uitgegaan van een oneindige huurstroom waarbij er in theorie geen verschil zit tussen de groeivoet van de huur en die van andere cashflows,zoals de eindwaarde. Het betreft een momentopname; de op één tijdstip geldende brutohuur wordt gebruikt. Er dienen correcties te worden gemaakt voor over- en onderhuur en exploitatiekosten bijvoorbeeld: voor te verwachten groot onderhoud. Er is weinig vrijheid om al dan niet correctieposten op te voeren.

Bij de NAR-methode vormt de bepaling van het netto-aanvangsrendement voor een extra probleem. De exploitatiekosten van in de markt verhandelde objecten zijn meestal niet bekend en moeten derhalve worden geraamd. De NAR-methode, hoewel die meer precies is, wordt in de praktijk minder toepast dan de BAR-methode. Bij de ´X-keer-de-huur-methode´ wekt men in de regel met huuropbrengsten en wordt er geen rekening gehouden met verschillen tussen de markthuur en de contracthuur. Deze methode is veel onnauwkeuriger dan de BAR-methode. De DCF-methode is in het gebruik verfijnd en specifiek aangepast aan de waardebepaling van vastgoed. Bij het waarderen van hotels betreft deze benadering een discontering procedure.In de literatuur heeft inkomstenbenadering de voorkeur bij inkomsten genererend of exploitatiegebonden vastgoed, daar het de investering rationele en strategie van de geïnformeerde koper het beste benadert. Zo worden de determinanten van de netto huur meestal apart berekend. Daarbij kan dan rekening gehouden worden met de huurstroom van jaar tot jaar. Bij huurovereenkomsten die gebaseerd zijn op een vast deel en variabel deel afhankelijk van de omzet is het dan mogelijk een raming van de opbrengsten te maken.Verder kunnen de onderhoudskosten van jaar tot jaar nauwkeurig worden opgenomen, waaronder een bedrag voor renovatie en grootonderhoud in een bepaald jaar. Met indexatie en groei respectievelijk daling van huren en prijsstijgingen van kosten kan rekening worden gehouden. De disconteringsvoet wordt afgeleid uit recente transacties van vergelijkbare objecten. Dit gebeurt door de DCF-waarde van die objecten gelijk te maken aan de bekende marktwaarden door middel van het veranderen van de disconteringsvoet. De belangrijkste beperkingen van de DCF-methode zijn: 157 • • •

156 157

Het bepalen van de disconteringsvoet. Er moet een samenhangende toekomstvisie voor handen zijn met redelijke ramingen van de opbrengsten en de kosten. De methode leidt al snel tot uitkomsten die losstaan van recente marktontwikkelingen. BAR-en van recente transacties in vergelijkbaar onroerend kunnen wel vertaald worden in een door `de markt gehanteerde`discontovoet, maar daarvoor moeten wel

Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.


66

• •

tal van veronderstellingen worden gemaakt, omdat men vaak niet alle details van de betreffende objecten kent. 158 Er zijn relatief meer input variabelen dan bij de BAR-methode en die zijn – zoals reeds aangegeven – vaak lastig te bepalen. Het bepalen van de eindwaarde is een vraagstuk op zich.

12.3. Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom. 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.

Methodiek waardebepaling Inkomstenbenadering: BAR-methode NAR-methode X-keer-de-huur-methode DCF-methode

Criteria waardebepaling hotelvastgoed 1 2 3 4 5 6 7 nee nee nee ja

nee nee nee ja

nee nee nee ja

nee nee nee ja

ja ja ja ja

ja/nee ja/nee ja/nee ja

ja ja ja ja

8 ja ja ja/nee ja

158

Van Gool e.a.: “Er is een verband tussen het gewenste rendement over de looptijd van de exploitatie en het brutoaanvangsrendement. Daarbij spelen de groeivoet van de huren, kosten en waarde, alsmede het bruto-nettotraject (b/n)een grote rol. Wanneer namelijk wordt verondersteld dat de (huur)inkomsten, de kosten en de waarde van het object elk jaar met een vaste groeivoet (g) zullen toenemen, dan is de volgende relatie af te leiden tussen bruto-aanvangsrendement (BAR markt), het gewenste looptijdrendement ® en de groeivoet (g). BAR markt * (b/n) = R – g ofwel R = BAR markt * (b/n) + g Waarbij: (b/n) = Bruto markthuur/ Netto markthuur. Bij een positieve groeivoet g zal het uiteindelijke gewenste rendement groter zijn dan het brutoaanvangsrendement gecorrigeerd voor het bruto-nettotraject”.


67

13. Samenvatting en conclusie. Bij het berekenen van de waarde van het vastgoed vanuit de totale onderneming, stuit de taxateur op een aantal problemen. Een hotelonderneming bestaat uit het vastgoed, de inventaris en de onderneming. Hierbij dient de waarde van de inventaris en de onderneming van de totale waarde worden afgesplitst. Al deze elementen beïnvloeden het risico, de inkomsten en de waarde van een hotelbedrijf. Een methode om de waarde van de inventaris vast te stellen is door dat deel van de inkomsten van de onderneming die kunnen worden toegekend aan de inventaris te bepalen. Hiervoor zijn twee berekeningen nodige waarbij ten eerste de vervangingsreserve wordt vastgesteld en ten tweede het rendement op de huidige in het bedrijf aanwezige inventaris. Om de onderneming(exploitatie) af te splitsen is een moeilijke zaak omdat het lastig te bepalen is waar de grens moet getrokken worden tussen het inkomen dat wordt toegekend aan het vastgoed en de onderneming. In een waardering van de totale onderneming is de exploitatie hiervan een onderdeel en wordt niet afgesplitst van het vastgoed. Een ander aspect van de ondernemingswaarde is het feit dat een hotelonderneming voordeel behaald uit een franchiseovereenkomst of managementcontract. Hotels aangesloten bij een keten zullen een hogere waarde hebben dan een hotel dat niet is aangesloten bij een hotelmerk. De toegevoegde waarde hiervan is uitsluitend toe te rekenen aan de exploitatie. De theoretische onderbouwing is dat een professionele manager wordt aangesteld om de dagelijkse bedrijfsvoering van een hotel uit te voeren en de eigenaar een passieve rol vervult. Hieruit wordt geconcludeerd dat de inkomsten die de onderneming (exploitatie) genereert toekomen aan de manager in de vorm van een management fee. Door het management fee af te trekken van de gestabiliseerde FCF, wordt dat deel van de FCF van het ondernemingsgedeelte geïsoleerd. Nadat de delen van FCF die aan de inventaris en de onderneming(exploitatie) zijn vastgesteld, worden deze gekapitaliseerd tegen de gewogen gemiddelde kostenvoet (WACC). De waarde van de totale onderneming wordt dan verminderd met de aldus verkregen waarde van de inventaris en de onderneming. Het restant is dan de waarde van het hotelvastgoed. Als controle middel op de aldus verkregen waarde kan de kostprijsdekkende huur worden berekend en worden vergeleken met de gezien de exploitatie minimaal te berekenen huur. Bij het gebruik van de kostenbenadering stelt de taxateur de huidige reproductiekosten vast van het gebouw en verminderd deze met het waardeverlies ontstaan door achteruitgang en veroudering.Hierbij wordt dan de waarde van de grond opgeteld. Van de drie methodieken, is de kostenbenadering waarschijnlijk de minst betrouwbare om de waarde van een hotelvastgoed te bepalen. Een andere reden waarom de kostenbenadering zelden wordt gebruikt voor de waardering van hotelvastgoed is dat onderliggende aannames niet de rationele van een aspirant-koper van een hotel weergeven. Hotels zijn inkomstengenerende objecten waarmee de aspirant-koper winst of rendement in de toekomst wil verkrijgen. Reproductiekosten hebben weinig of geen relatie tot de waarde van een hotel. De kostenbenadering heeft geen basis voor het waarderen van een hotelonderneming, welke gerelateerd is aan het inkomsten genererend vermogen en niet aan de kosten. De kostenbenadering of vervangingswaardemethodiek is conceptueel gezien niet of nauwelijks gerelateerd aan de markt, maar aan kosten. De methodiek wordt toegepast wanneer er weinig of geen marktgegevens voorhanden zijn, zoals in het geval van specifiek en incourant vastgoed. Dit vastgoed wordt zelden of nooit op een (open) markt verhandeld tenzij als onderdeel van de verkoop van het bedrijf waar het vastgoed deel van uitmaakt. Wanneer er een actieve tweedehandsmarkt bestaat, zijn er voldoende marktgegevens van vergelijkbaar (gebruikt) vastgoed voorhanden en heeft het de voorkeur de waardering hierop te baseren.


68

Potentiële kopers verdisconteren in hun bod dat zij geen nieuw, modern vastgoed kopen, maar een gebruikte zaak. Waarde en kosten zijn in beginsel grootheden die niets met elkaar te maken hebben. Een hotelvastgoed kan in de visie van een koper meer waard zijn dan de prijs die hij er voor betaald. Hij schaft het vastgoed immers aan om er rendement mee te behalen. Een prijs op een markt hoeft in veel gevallen niet de waarde of het nut voor een specifieke onderneming of een specifieke ondernemer weer te geven. Het vervangingprincipe schept een theoretisch verband tussen kosten en waarde. Dit principe maximeert de waarde tot de kostprijs van een vervangend object met een gelijkwaardig gebruiksnut. Bij het toepassen van de comparatieve benadering, baseert de taxateur de marktwaarde op actuele verkoopprijzen van vergelijkbare hotels. Hierbij worden correcties gemaakt voor de verschillen in locatie, grootte, onderhoudstoestand en andere voorzieningen.Deze methode geeft een betrouwbare indicatie van de marktwaarde als voldoende informatie aanwezig is van vergelijkbare objecten. De in de vergelijking betrokken objecten moeten vergelijkbaar zijn met betrekking tot samenwerkingsverbanden, grootte, locatie en manier van exploiteren, zodat een minimum aan correcties noodzakelijk is. Bij waardering met de gebruikmaking van de comparatieve methode dient de taxateur zich ervan te verzekeren dat de componenten van vergelijkbaarheid ( bv. grond, gebouw, en exploitatie) gelijk zijn aan het te waarderen object. De betrouwbaarheid van de comparatieve methode is afhankelijk van drie factoren: 1. Beschikbaarheid van vergelijkbare verkoopprijzen. 2. Verificatie van verkoopprijzen. 3. De mate van vergelijkbaarheid, zoals de hoeveelheid van correcties die toegepast moeten worden voor de verschillen tussen het te waarderen object en het vergelijkbare object. De comparatieve methode is goed bruikbaar voor het waarderen van homogeen vastgoed, zoals woningen en grond, waarbij het aantal correcties gering is en eenvoudig te berekenen. Voor grotere en meer complexe vastgoed objecten, zoals kantoorgebouwen, winkelcentra en hotels zijn de toe te passen correcties voor verschillen vaak groter in aantal en moeilijker in te schatten. Bij het waarderen van hotels kan daarbij gedacht worden aan: andere samenwerkingsverbanden, betere zichtbaarheid, meer parkeerfaciliteiten, groter restaurant en kleinere lounge, aanwezigheid van een zwembad, een hogere kwaliteit meubilair etc. Dit zijn slechts een aantal van de vele potentiële correcties die nodig zijn om de verkoopprijs van een vergelijkbaar object te vertalen in een marktwaarde van het te waarderen object. Aan de comparatieve methode wordt bij het waarderen van een hotel zelden een substantieel gewicht toegekend. Wel kan deze methode een bandbreedte aangeven, om de waarde verkregen via inkomstenbenadering te toetsen. De inkomstenbenadering heeft in veel gevallen de voorkeur bij het waarderen van inkomstengenerend of exploitatiegebonden vastgoed. Bij deze methodiek wordt de marktwaarde vastgesteld door de kasstromen te kapitaliseren tegen een rendement dat zowel de vermogenskosten als het risico reflecteert. Voor het bepalen van de marktwaarde is bij de traditionele makelaarsmethoden (huurwaarde kapitalisatiemethode) op de een of andere wijze een comparatief element ingebouwd. Het grootste probleem bij deze “comparatieve benadering” vormt de vergelijking met recent verhandeld soortgelijk vastgoed in min of meer dezelfde markt. Onroerend goed is immers een heterogeen product en weinig liquide, waardoor een adequate vergelijking niet zonder meer mogelijk is. Vergelijking is pas goed mogelijk, indien de taxateur gebruik maakt van informatie over transacties die in het recente


69

verleden hebben plaatsgevonden. Naarmate het object minder courant is, zal het vinden van vergelijkingsobjecten moeilijker zijn. De DCF-methode is in het gebruik verfijnd en specifiek aangepast aan de waardebepaling van vastgoed. Zo worden de determinanten van de netto huur meestal apart berekend. Daarbij kan dan rekening gehouden worden met de huurstroom van jaar tot jaar. Bij huurovereenkomsten die gebaseerd zijn op een vast deel en variabel deel afhankelijk van de omzet is het dan mogelijk een raming van de opbrengsten te maken.Verder kunnen de onderhoudskosten van jaar tot jaar nauwkeurig worden opgenomen, waaronder een bedrag voor renovatie en grootonderhoud in een bepaald jaar. Met indexatie en groei respectievelijk daling van huren en prijsstijgingen van kosten kan rekening worden gehouden. De disconteringsvoet wordt afgeleid uit recente transacties van vergelijkbare objecten. Dit gebeurt door de DCF-waarde van die objecten gelijk te maken aan de bekende marktwaarden door middel van het veranderen van de disconteringsvoet. Conclusie: In dit onderzoek zijn de diverse waarderingmethodieken voor het hotelvastgoed onder de loep genomen en beoordeeld op de volgende criteria. Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd. Het resultaat van dit onderzoek is weergegeven in de volgende matrix.

Methodiek waardebepaling Afsplitsing van onderneming Kostenbenadering Comparatieve benadering Inkomstenbenadering: BAR-methode NAR-methode X-keer-de-huur-methode DCF-methode

Criteria waardebepaling hotelvastgoed 1 2 3 4 5 6 7 ja ja ja ja ja ja ja/nee nee nee nee nee nee ja/nee ja/nee nee nee nee nee nee ja/nee ja nee nee nee ja

nee nee nee ja

nee nee nee ja

nee nee nee ja

ja ja ja ja

ja/nee ja/nee ja/nee ja

ja ja ja ja

8 ja ja ja ja ja ja/nee ja

Op basis van de centrale probleemstelling en de uitgangspunten en criteria die hieruit zijn geformuleerd, kan de conclusie worden getrokken dat de inkomstenbenadering en vooral de DCF-methode de meest geschikte methode is bij het waarderen van hotelvastgoed voor een


70

aspirant-koper. De methodiek waarbij de waarde van het vastgoed wordt afgesplitst van de waarde van de totale onderneming is theoretisch nagenoeg gelijkwaardig aan de discounted cashflow methode. Deze methoden geven het beste de investeringsstrategie en rationele van de aspirant koper weer.


71

14. Eindconclusie. Voor de eindconclusie is gekeken naar de mate waarin in dit onderzoek antwoord wordt gegeven op de probleemstelling in zijn geheel. Daaruit is op te maken dat de waarde van een hotelvastgoed niet bepaald kan worden door de toepassing van één waarderingsmethodiek. Om de aannamen binnen de variabelen goed te kunnen onderbouwen, is het noodzakelijk dat voor de vaststelling van de waarde, ook de marktsituatie wordt geanalyseerd, evenals de kwaliteiten van de exploitatie. De kwaliteiten van de exploitatie worden geanalyseerd op basis van de analyse van historische cijfers. Deze analyse is de basis voor het prognosticeren van toekomstige resultaten. Het waarderen van een hotel is specialistenwerk. De keuze van de waarderingsmethodiek is van belang voor de betrouwbaarheid van de waardering. Er bestaat voor de waardebepaling van een hotelvastgoed niet één voorgeschreven methode. De waarde van een hotel is nauw verbonden met de exploitatie die hierbinnen plaatsvindt. Voor de waardebepaling van hotels is de methode op basis van inkomstenbenadering het meest zuivere. Binnen de inkomstenbenadering zijn diverse methodieken te onderscheiden, ieder met hun eigen specifieke eigenschappen en gebreken. De DCF-methode met betrekking tot de waardering van de totale onderneming en van het vastgoed kan beschouwd worden als de meest geschikte manier van waarderen. Deze methodiek geeft het meest de rationele weer van een aspirant-koper met betrekking tot risico en rendement.


72

Bijlage I. Berekening goodwill. Goodwill is het verschil tussen de zichtbare vermogenswaarde van de overgenomen onderneming of activa en de daadwerkelijke betaalde (hogere) overdrachtsprijs.Anders gezegd is goodwill de gekapitaliseerde overwinst die kan worden gerealiseerd. Overwinst is het verschil tussen het gerealiseerde resultaat en het (geobjectiveerde) resultaat zoals dit door een vergelijkbaar hotel gemiddeld gerealiseerd zou moeten kunnen worden. 159 Het is in de loop der jaren veelal een standaard formulering bij de overname- of vraagprijs geworden: “inventaris en goodwill”of “onroerende zaak inclusief inventaris en goodwill”. Zowel ten aanzien van de vraagprijs als de uiteindelijke overdrachtsprijs is lang niet altijd een splitsing aan te brengen tussen materiele vaste activa en goodwill. De betaling van goodwill is bij aankoop van een hotelbedrijf bijna een vertrouwd verschijnsel geworden. Er bestaat echter onduidelijkheid over de definitie en de berekening van goodwill. Veelal wordt een relatie gelegd met de naamsbekendheid, klantenkring, product of locatie van het hotelbedrijf waar de overnemende of kopende partij van kan profiteren. Naast goodwill kan er ook sprake zijn van badwill, ofwel de situatie waarin aftrek wordt toegepast op het saldo aan vermogensbestanddelen voor onderrentabiliteit. Bij en uitsplitsing van de koopprijs wordt deze korting vaak gepresenteerd als “nog te betalen reorganisatiekosten”, omdat pas na deze investeringskosten een meer acceptabel rendement gerealiseerd kan worden. Goodwill wordt door horecamakelaars 160 berekend op basis van de exploitatie zoals deze tot op heden is gevoerd.Bij het berekenen van de goodwill zijn er een drietal factoren welke de basis voor de berekening vormen. 1. De overwinst. ( Bij meewerkende zelfstandigen na correctie voor het ondernemersinkomen). 2. De levensduur van het bedrijf. Achterliggende gedachte hierbij is dat een langere levensduur van een onderneming aangeeft dat er vraag naar het geboden product is, evenals dat er sprake is van goed ondernemerschap. Hierbij worden de volgende Levensduur 0-5 jaar 6-10 jaar 11-15 jaar 16-20 jaar >20 jaar wegingsfactoren gebruikt:

Factor 1 2 3 4 5

3. Brutowinstpercentage. Het gerealiseerde brutowinstpercentage wordt gerelateerd aan het normpercentage dat voor soortgelijke bedrijven van toepassing is en jaarlijks door het bedrijfschap Horeca en Catering wordt gepubliceerd. De achterliggende gedachte hierbij is dat een percentage gelegen om en nabij de gepubliceerde norm aangeeft dat er sprake is van een goede prijs/kwaliteitsverhouding. Een voorbeeld: Overwinst Levensduur Gerealiseerd brutowinstpercentage Norm brutowinstpercentage

€ 30.000 7 jaar 60% 64%

Waarde goodwill = € 30.000 * 2 * 60/64 = € 55.000

159

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001. 160 Door horecamakelaars gebruikte methodiek.


73

Bij de berekening en vaststelling van goodwill dienen enkele kanttekeningen te worden geplaatst.De koper is in het geval van een hogere overdrachtsprijs bereid meer te betalen dan de reële waarde van de verschillende vermogensbestanddelen, omdat hij meer voordeel verwacht te behalen dan een normaal vermogensrendement. Het enkele feit dat een hotelbedrijf zich onderscheid door de goede naam, product of locatie is op zich nog onvoldoende reden om “overwinst”te veronderstellen. Er zijn meer dan genoeg voorbeelden van bedrijven met een uitstekende naam en kwalitatief sterk product, die echter geen bijzonder rendement opleveren ( bijvoorbeeld omdat huurlasten of personeelskosten te hoog waren) waardoor geen reden bestond om goodwill te betalen.161

161

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001.


74

Bijlage II. Andere discounted cashflow methodieken. Economic-profit-methode. Een ander waarderingkader om de waarde van een onderneming te bepalen is het economische-winst-model (economic profit ofwel EP). 162 In dit model is de waarde van de onderneming gelijk aan het geïnvesteerde vermogen, plus een opslag die gelijk is aan de contante waarde van de waarde die per jaar wordt gecreëerd. Het concept van economic profit gaat minstens terug tot 1890 toen de econoom Alfred Marschall schreef: “Wat overblijft van zijn (eigenaar) winst na aftrek van rente over zijn vermogen tegen het huidige tarief, kan het resultaat genoemd worden van zijn onderneming”. 163 Marschall stelde dat de waarde die een onderneming creëert in een bepaalde periode (de economic profit ofwel EP) niet alleen rekening dient te houden met de kosten die het in de financiële administratie boekt, maar ook met de oppertunity-kosten van het vermogen dat in het bedrijf wordt gestoken. Economic profit meet de waarde die binnen een onderneming wordt gecreëerd in een specifieke periode en wordt als volgt gedefinieerd: Economic profit=Geïnvesteerd vermogen * (ROIC-WACC) Met andere woorden, economic profit is gelijk aan de spread tussen het rendement op het geïnvesteerde vermogen (ROIC) en de vermogenskostenvoet (WACC), vermenigvuldigd met het bedrag aan geïnvesteerd vermogen. Een andere manier om economic profit te definiëren is de bedrijfswinst na belastingen, verminderd met de kosten van het vermogen dat de onderneming gebruikt. Economic profit=NOPLAT – Vermogenskosten =NOPLAT – (Geïnvesteerd vermogen * WACC) De economic profit – methode stelt dat de waarde van een onderneming gelijk is aan het bedrag aan geïnvesteerd vermogen, gecorrigeerd met een opslag of korting die gelijk is aan de contante waarde van de voorspelde economic profit: Waarde=Geïnvesteerd vermogen+Contante waarde van toekomstige economic profit De redenering hierachter is: Wanneer de winst van een onderneming elk jaar precies gelijk zou zijn aan de WACC, zou de contante waarde van de toekomstige free cashflows precies gelijk zijn aan het geïnvesteerde vermogen.De onderneming is dan evenveel waard als op het moment van de oorspronkelijke investering. Een onderneming is meer of minder waard dan haar geïnvesteerd vermogen, in zoverre dat zij meer of minder verdiend dan haar WACC. De premie of de korting in relatie tot geïnvesteerd vermogen moet gelijk zijn aan de contante waarde van de toekomstige economic profit van de onderneming. Een voordeel van het economische - winst - model ten opzichte van het DCF- model is dat economic profit een nuttige maatstaf is om inzicht te krijgen in het resultaat van een onderneming in een bepaald jaar, terwijl free cashflow dat niet is.Het heeft bijvoorbeeld geen zin om de progressie van een onderneming te volgen door werkelijke en toekomstige free 162

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. 163 Alfred Marschall, Principles of Economics.


75

cashflows met elkaar te vergelijken aangezien free cashflow in enig jaar bepaald wordt door investeringen in vaste activa en werkkapitaal die gedaan kunnen worden, maar net zo goed achterwege kunnen blijven. Managers kunnen de free cashflow in een bepaald jaar beter laten ogen ten koste van duurzame waardecreatie door investeringen eenvoudig uit te stellen. Market Value Added methode. Market Value Added (MVA) 164 is het verschil tussen de marktwaarde van een onderneming en het geïnvesteerde vermogen. Met andere woorden, MVA is de premie die de markt toekent aan een onderneming bovenop het geïnvesteerde vermogen, gebaseerd op de verwachtingen van toekomstige EVA`s. EVA of economic value added: “EVA is based on something we have known for a long time: what we call profits, the money left to service equity, is not profit at all. Until a business returns a profit that is greater than its cost of capital, it operates at a loss. Never mind that it pays taxes as if it had a genuine profit. The enterprise still returns less to the economy than it devours in sources….. Until then it does not create wealth; it destroys it” 165 Met andere woorden EVA is gelijk aan economic profit. Economic profit is de winst die wordt gemaakt bovenop de opportunity costs. EVA=NOPAT - (k * Capital) Waarbij: NOPAT = k= Capital =

Operationele winst na belastingen maar voor kosten van financiering en na afschrijving. 166 ( Net Operating Profit After Taxes) Gemiddeld gewogenkostenvoet (WACC). Totaal geïnvesteerd vermogen minus afschrijving.

EVA kan ook worden uitgedrukt als: EVA = (r-k) * Capital Waarbij r het rendement op geïnvesteerd vermogen is, dat kan worden berekend als volgt: Rendement op geïnvesteerd vermogen (Return on capital) = NOPAT/CAPITAL In dit model is de waarde van de onderneming gelijk aan het geïnvesteerde vermogen plus MVA ( contante waarde van de toekomstige EVA`s). Firm value = PV of future free cash flows = Invested capital + PV of future EVA`s Er kunnen zich twee scenario`s voordoen. Ofwel de marktwaarde van het geinvesteerde vermogen is hoger dan het geinvesteerde vermogen dat inhoud dat de MVA positief is, of de marktwaarde is lager dan het geïnvesteerd vermogen. In het eerste scenario, wordt er vanuit gegaan dat het rendement op geïnvesteerd vermogen groter is dan de vermogenskosten.Het gevolg hiervan is dat de marktwaarde hoger wordt vastgesteld dan het geïnvesteerde 164

Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. Peter Drucker, The Information Executives Truly Need (1995) 166 De gedachte hierachter is dat de bezittingen die in de onderneming worden verbruikt moeten worden vervangen voordat de investeerder een rendement verkrijgt op zijn investering. Dus afschrijving wordt beschouwd als een economische kostenpost. 165


76

vermogen.Maar in het tweede scenario wordt aangegeven dat het geëiste rendement niet wordt gehaald. In feite wordt hier hetzelfde doel bereikt als bij een contante waarde analyse voor een individueel object. Adjusted-Present-Value-Model (APV). Dit model voor waardebepaling stoelt op de conclusies uit de Modigliani-Miller theorieën over vermogensstructuur die rond 1960 werden ontwikkeld. 167 Deze theorieën laten zien dat in een wereld zonder belastingen de ondernemingswaarde van een bedrijf (het totaal van vreemd en eigen vermogen) los staat van de vermogensstructuur (ofwel het bedrag aan vreemd ten opzichte van eigen vermogen).De logische gevolgtrekking is dat de waarde van een onderneming niet beïnvloed hoort te worden door hoe het vermogen wordt opgedeeld (tussen vreemd en eigen vermogen en eventuele andere aanspraken). 168 De betekenis van deze theorieën voor de waardebepaling in een belastingvrije wereld is dat de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet gelijk blijft ongeacht de vermogensstructuur van de onderneming. Dit moet wel zolang de totale waarde constant blijft en de free cashflow per definitie onafhankelijk is van de vermogensstructuur. Het gevolg is dat vermogenstructuur waarde alleen kan beïnvloeden via belastingen en tekortkomingen en storende invloeden van de markt. Dus, de waarde van een onderneming wordt geheel en al bepaald door de rendementsen risicokarakteristieken van het onderliggende object of onderneming. Het APV-model waardeert een onderneming allereerst tegen de vermogenskostenvoet, ervan uitgaande dat de vermogenstructuur vrij is van vreemd vermogen.Ook unlevered cost of equity (Ku) genoemd. WACC = Ku – Kvv (VV/TV) BT Ku = WACC +Kvv (VV/TV) BT Waarbij: BT = belasting tarief In het DCF Model is bij de berekening van de van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, rekening gehouden met het fiscale voordeel van de aftrekbaarheid van de rente op vreemd vermogen door de kosten van vreemd vermogen hiermee te verminderen. In het APV-model wordt het fiscale voordeel van de rente die een onderneming betaalt geschat door de toekomstige belastingbesparing contant te maken. n FCFt RW n Bpt RW(Bpt) Waarde (APV-model) = ∑ --------+ ---------+ ∑ ------------ + -----------t=1 (1+Ku) ^t (1+Ku) ^n t=1 (1+Ku) ^t (1+Ku) ^n waarbij Bpt = belastingbesparing in jaar t. RW= Restwaarde RW(Bpt)= Restwaarde belastingbesparing

167

Voor verdere informatie over Miller-Modigliani-theorieen en de APV- methode zie Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers. 168 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.


77

Bijlage III. Kredietwaardigheid en liquiditeit. De laatste stap in de analyse van historische resultaten is het verkrijgen van een inzicht in de gezondheid van een onderneming van uit het perspectief van kredietwaardigheid. Het gaat hier niet om waardecreatie zelf, maar om hoe de onderneming haar waardecreatie financiert. 169 De vragen die hierbij gesteld worden zijn: 1. Genereert de onderneming inkomsten of besteedt zij vermogen? 2. Welk deel van het geïnvesteerde vermogen komt van kredietverstrekkers in plaats van aandeelhouders? 3. Hoe robuust is de vermogenstructuur? Aangezien deze Master-Thesis zich niet bezig houdt met kredietanalyse, worden een aantal belangrijke maatstaven die gehanteerd worden voor het analyseren van de financiële gezondheid, slechts summier behandeld. Rentedekking. De rentedekking – het bedrag aan winst dat beschikbaar is om de rentelasten te betalen – is een maatstaf voor de financiële buffer van de onderneming. Het biedt een indicatie hoe ver de bedrijfswinst kan dalen voor een onderneming in de problemen raakt bij de financiering van haar schulden. De dekking wordt algemeen aangegeven als EBITA gedeeld door de som van de rentelasten. Schuld versus totaal geïnvesteerd vermogen. Schuld versus totaal geïnvesteerd vermogen meet de afhankelijkheid van de onderneming van vreemd vermogen. Hoewel schulden fiscale voordelen hebben, kunnen ze ook leiden tot vermindering van de flexibiliteit van een onderneming aangezien schuldeisers terugbetalingen verwachten volgens een vast tijdschema, terwijl de onderneming grote vrijheid heeft in het uitkeren van dividend aan aandeelhouders. Rentedragende schulden worden algemeen gemeten in relatie tot het totaal geïnvesteerd vermogen, uitgedrukt zowel in boekwaarde als marktwaarde. Investeringsvoet. De investeringsvoet is de verhouding van investeringen tot beschikbare middelen. Dit kan worden uitgedrukt op nettobasis (Netto Investeringen / NOPLAT) of brutobasis (Bruto Investeringen / Bruto Cashflow). Deze ratio laat zien of een onderneming meer geld besteedt dan ze genereert ( bij een investeringsvoet van >1) of dat zij extra cashflow genereert (<1) die aan investeerders ten goede kan komen in de vorm van rentelasten, dividenden en schuldaflossing etc. Dividenduitkeringratio. De dividenduitkeringratio is het totale gewone dividend, gedeeld door de winst die beschikbaar is voor de gewone aandeelhouder. Er wordt een beter zicht verkregen op de financiële situatie van de onderneming als we de uitkeringsratio relateren aan de investeringsvoet. Wanneer een onderneming een hoge dividenduitkeringratio heeft en een investeringsvoet van >1, moet ze geld lenen om een negatieve FCF te financieren en rente en 169

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.


78

dividend te betalen.Aan de andere kant is een onderneming met een positieve cashflow en een laag dividend waarschijnlijk bezig haar schulden te reduceren. Hierdoor wordt het fiscale voordeel op haar schuldposities verminderd. Het bedrijfschap Horeca en Catering heeft in 2004 een onderzoek gedaan naar het financiële rendement van hotels. In het monitoren van rendement maakt het gebruik van omzet- en kostenstatistieken van het CBS en het eigen panelonderzoek ( Horeca Analyse Systeem). Voor het analyseren van de kredietwaardigheid en liquiditeit is dit belangrijke informatie. In het navolgende worden de diverse begrippen beschreven en de hieruit gecreëerde kengetallen en ratio`s gepresenteerd. 170 Solvabiliteit. De bank beoordeeld of een bedrijf een buffer heeft om een periode van tegenspoed te doorstaan aan de hand van solvabiliteit. De solvabiliteit is de verhouding tussen het eigen vermogen en het totale vermogen en geeft aan in welke mate de onderneming afhankelijk is van geld van anderen. Solvabiliteit = Eigen Vermogen / Totaal vermogen Om bij de bank een lening te krijgen is minimaal een solvabiliteit gewenst van ca. 25%. Een gezond bedrijf heeft tegen over elke euro eigen vermogen niet meer dan twee euro vreemd vermogen staan (solvabiliteit van 33%). Uit het onderzoek blijkt dat de solvabiliteit de laatste jaren ligt tussen de 20 en 30%. 171 De spreiding rond het gemiddelde is echter groot. Solvabiliteit Jaar Gemiddeld 1995 19,5 1996 21,1 1997 25,8 1998 24,6 1999 25,8 2000 25,6 Bron: bedrijfschap Horeca en Catering

Zoals uit het onderzoek blijkt is de solvabiliteit in de periode 1995 – 2000, bij een opgaande economie, gestegen. Dit is deels toe te rekenen aan verbeterde winsten (toevoeging aan het eigen vermogen) en deels door wijziging in het bedrijvenbestand. Kapitaalkrachtige bedrijven overleven in de concurrentiestrijd. De tegenhanger van de solvabiliteit is de Debt Ratio. Debt Ratio = Vreemd Vermogen / Totale Vermogen = 100% - Solvabiliteit Liquiditeit. Daarnaast is het van belang om te weten in hoeverre een hotelbedrijf de korte termijn verplichtingen kan nakomen. De graadmeter hiervoor is liquiditeit, de ruimte die resteert als van de waarde van de vlottende activa de korte termijn schulden worden afgetrokken. Dit is ook de financiële speelruimte om op onverwachte kansen in te spelen. Liquide middelen zijn meteen beschikbaar om schulden af te lossen. Maar ook andere vlottende activa zoals 170 171

Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.


79

debiteuren en voorraden kunnen op korte termijn te gelde worden gemaakt. In dit verband worden twee ratio`s gebruikt als indicatie voor liquiditeit. Liquid Ratio = Liquide Middelen / Kortlopende schulden Current Ratio = Totaal Vlottende Activa / Kortlopende schulden Vlottende activa = Liquide middelen, voorraden en debiteuren. Een andere ratio is de Quick Ratio, waarbij de voorraden niet worden meegeteld. Voorraden zijn namelijk niet altijd eenvoudig liquide te maken. In de bedrijfsvergelijking van het Horeca Analyse Systeem wordt de Current Ratio gebruikt als maat voor de liquiditeitspositie.

Financiele kengetallen Onderdeel Norm ROIC > gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet Solvabiliteit 30 - 40% Investeringsvoet < 1 Debt Ratio 70 - 60% Liquiditeit >0 Current Ratio > 100% Voorraadtermijn >14 en < 30 dagen Crediteurentermijn < 60 dagen Debiteurentermijn zo kort mogelijk

Evaluatie. Hoewel het verleden geen garantie is voor de toekomst is het van belang voor de aspirantkoper van een hotelonderneming om inzicht te hebben in de financiële prestaties van het over te nemen bedrijf. Kantekeningen dienen geplaatst te worden bij alle kengetallen die gebaseerd zijn op boekhoudkundige balansen. In de waardering van de activa zit een subjectief element en de afschrijvingspolitiek verschilt van bedrijf tot bedrijf. Ondergewaardeerde activa betekenen verborgen reserves, een kengetal als omloopsnelheid komt er dan positief uit. ROIC is een beter analytisch middel om de prestaties van een onderneming te begrijpen dan andere rendementscriteria, zoals rendement op eigen vermogen, omdat het gericht is op de echte operationele prestatie van de onderneming. Rendement op eigen vermogen vermengt de operationele prestaties met de vermogensstructuur. Dat maakt vergelijking met andere bedrijven in de hotelsector of trendanalyse minder zinvol. Daar het onmogelijk is een alles omvattend overzicht te geven van de historische resultaten worden hierna enkele zaken genoemd die een inzicht verschaffen in de financiële prestaties. Aanbevelingen: • • •

Kijk zover mogelijk terug in het verleden. Dit helpt om te bepalen of de onderneming en de bedrijfstak de neiging hebben om telkens naar een bepaald prestatie niveau terug te keren en of de korte termijntrends leiden tot permanente breuken met het verleden. Onderzoek de operationele prestaties zo zorgvuldig mogelijk. Als zich radicale veranderingen voordoen in het prestatieniveau, stel dan de oorzaak van de verandering vast en bepaal of die echt is of alleen maar een boekhoudkundig effect en of de verandering blijvend is.


80

Bijlage IV. Ontleden ratio`s. Zoals eerder in hoofdstuk “Analyse Historische gegevens”werd beschreven wordt ROIC gedefinieerd als: ROIC = Geïnvesteerd operationeel vermogen/NOPLAT Aangezien NOPLAT uitgedrukt kan worden als EBITA * (1- belastingtarief), kan ROIC berekend worden als ROIC voor belastingen ( op basis van EBITA in plaats van NOPLAT), gecorrigeerd voor belastingen: ROIC = (EBITA/Geïnvesteerd operationeel vermogen) * ( 1-belastingtarief). Wanneer we EBITA en geïnvesteerd vermogen relateren aan omzet krijgen we de volgende vergelijking: EBITA/Geïnvesteerd vermogen = (EBITA/Omzet) * (Omzet/Geïnvesteerd vermogen) ROIC voor belastingen kan dus gesplitst worden in twee componenten: 1. Operationele marge (EBITA/Omzet) meet hoe effectief de onderneming de omzet naar winst vertaalt. 2. Vermogensomzetsnelheid (Omzet/Geïnvesteerd vermogen) meet hoe effectief de onderneming haar geïnvesteerd vermogen benut. Elk van deze componenten kan weer worden ontleed in subcomponenten, waarbij de diverse kosten soorten of vermogenscomponenten gerelateerd worden aan omzet. Als de factoren berekend zijn die de waarde in het verleden hebben bepaald, worden de resultaten geanalyseerd door te zoeken naar vaste patronen en die te vergelijken met andere hotelbedrijven. 172 In het navolgende organigram worden de ratio`s : kosten verhoudingen tot omzet en investeringsverhouding tot de omzet schematisch weergegeven.

ROIC

Belastingtarief over EBITA

ROIC voor belasting

EBITA/Omzet

Omzet/Geïnvesteerd vermogen

Kostprijs verkopen/omzet

Verkoop en beheerkosten/omzet

Afschrijvingen/Omzet

Operationeel werkkapitaal/ omzet

Vaste activa/omzet

Overige activa/omzet

172

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.


81

De analyse van historische cijfers kan ook worden gedaan op basis van landelijke gemiddelden, waarbij verschillen moeten worden onderzocht. Via het Horeca Analyse Systeem onderzoekt het bedrijfschap Horeca en Catering de omzet- en kostenstructuur van horecabedrijven. 173 Indicatie omzet-kostenstructuur (In % van de omzet), 2004 Hotel-C-R Luxe Hotel Congres hotel Hotel-garni zelfstandigen buiten loonlijst (FTE): omzetniveau x € 1000: Omzet totaal omzet maaltijden/spijzen omzet dranken

1 975 100 45 24

0 1.750 100 37 16

0 3.500 100 37 16

2 300 100 9 4

28 3

41 6

29 18

84 3

Inkopen totaal inkoop maaltijden/spijzen *) inkoop dranken *) inkoop overige activiteiten *)

19 - 22 30 - 34 23 - 27 8

16 - 18 30 - 34 24 - 28 20

17 - 19 29 - 33 21 - 24 17

5-6 38 - 41 34 - 37 20

Personeelskosten

38 - 41

41 - 44

40 - 43

11 -14

Overige exploitatiekosten huisvesting en inventaris verkoopkosten algemene kosten

17 - 20 7 - 11 2-4 5-7

18 - 21 8 - 12 3-5 4-7

17 - 20 7 - 10 3-6 4-7

28 - 33 11 - 17 3-6 9 - 14

Huur gebouwen, afschrijvingen en interest Kapitaalslasten bij huur Kapitaalslasten eigendom

11 - 23 7 - 17

11 - 23 8 - 18

11 - 24 7 - 17

16 - 29 12 - 24

0 - 13

-1 - 13

-2 - 15

20 - 41

omzet logies omzet overige horeca-activ.

Netto Bedrijfsresultaat **)

Bron: Horeca Analyse Systeem (bedrijfschap Horeca en Catering) *) in % van de betreffende omzet **) voor aftrek inkomen zelfstandigen

173

Horeca in cijfers 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. & Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.


82

Bijlage V. Literatuurlijst. Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992. Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990. Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002. Taxatieleer vastgoed 2 / George G.M. ten Have, 2003. Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003. Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004. Risico als maatstaf voor rendement / P.A.C. Tazelaar MRE, 2002. Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000. Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000. Waardebepaling Vastgoed / drs. Ing. L.B. Uittenbogaard – drs. G.A. Vos, juni 1996. Risicoanalyse bij projectontwikkeling / Ellen Gehner, 2003. Urban Economics and Real Estate Markets / Denise Dipasquale – William C. Wheaton, 1996. Bouwen aan rendement, Vastgoed binnen de beleggingsportefeuille / Huib Boissevain, 2002. Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001. Risicoanalyse van Vastgoed / mr. T.M. Berkhout MRE, 1997. Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004. Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.


83

Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001. Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers. Mastering Investing 2002, James Pickford. How to Perform An Economic Feasibility Study of a Proposed Hotel/Motel, Stephen Rushmore, CRE, 1986. Fiscaal afschrijven op commercieel vastgoed, Mr. T.M. Berkhout MRE 1996. Futher Reading, Opleiding waarderen 2004, Incourant vastgoed, Hfst. 13 en 14 uit the 5 methods, D. Scarrett

Publicaties. Horeca in cijfers 2003, bedrijfschap Horeca en Catering. Horeca in cijfers 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering 2001. Rabobank Cijfers & Trends 2004/2005. Horeca a la Carte 2004, Cijfers & Trend, bedrijfschap Horeca en Catering. Aanbod van Hotels en Pensions in Nederland 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. Slapen in de Nederlandse horeca 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. Trendrapport Rendement 2002, bedrijfschap Horeca en Catering. Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. Benelux-Hotelclassificatie, bedrijfschap Horeca en Catering. Kerncijfers, Toerisme & Recreatie 2004. Kompas voor beleid, Horeca 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. Kompas voor beleid, Contractcatering 2003, bedrijfschap Horeca en Catering. Horeca Analyse Systeem, Uw rendement verdient het, bedrijfschap Horeca en Catering. De Thermometer 2003, bedrijfschap Horeca en Catering. Hosta 2004, The Benelux Hotel Industry, Horwarth Consulting. Hosta 2003, Twenty-sixth Edition, Horwarth Consulting.


84

Belasting magazine, januari/februari 2004. Rapport Waardering van incourante aandelen. Belastingdienst 2003.

Internet Sites. www.BHenC.nl www.cbs.nl www.hotelsterren.nl www.kijkophorecaomzet.nl www.ih.ra.com www.hsmai.nl www.holland.com www.horecaomzet.nl www.horeca.pagina.nl www.bedrijfsovername.nl www.horeca.org.nl www.horwarth.nl www.hvs-international.com www.cpb.nl www.biznizweb.nl


85


86


87

Waardebepaling van hotelvastgoed

Recommend Documents