Hotelvastgoed Exploitatie in Eigendom? ‘Sale & Leaseback’, of ‘Sale & Manageback’? Welke strategische keuze voegt de meeste waarde toe aan de onderneming van de hotelketenexploitant?
Management Samenvatting
Masterscriptie – definitieve versie 22 mei 2013 TiasNimbas Business School, Master of Real Estate Tilburg University In association with: Eindhoven University of Technology
Auteur
Alexander Barentsen MBA
Eerste begeleider
Prof. dr. Dirk Brounen Professor of Real Estate Economics TiasNimbas Business School Tilburg University
Tweede begeleider
Ir. Monique H. Arkesteijn MBA Assistant Professor Corporate Real Estate Management and development Department of Real Estate & Housing Faculty of Architecture Delft University of Technology
Onderstaande centrale probleemstelling is in deze scriptie onderzocht: “Kan een hotelexploitant zijn vastgoed het beste zelf in eigendom hebben of zou dit vastgoed het best kunnen worden afgestoten om vervolgens via een huur- en/of managementcontract de exploitatie van het hotel te behouden? Welke keuze voegt de meeste waarde toe aan de onderneming van de hotelexploitant?”. Afgebakend tot hotelketenexploitanten, met vastgoed vooral in eigendom, actief op de Nederlandse markt. Waarde is afgebakend tot aandeelhouderswaarde.
EEN NIEUW / UITGEBREID CONCEPTUEEL MODEL De centrale onderzoeksvraag is een strategische afweging, die elke hotelketenexploitant via een cyclisch en continu strategisch proces moet maken. Om dit strategisch denkproces inzichtelijk te maken wordt op basis van combinaties en aaneenschakeling van bestaande wetenschappelijke modellen en inzichten hoe Corporate Real Estate (“CRE”) aandeelhouderswaarde kan toevoegen in figuur 1 hieronder een nieuw /uitgebreid conceptueel model gepresenteerd.
Vision / Mission Shareholder Return
Lindholm, Gibler & Leväinen (2006)
Share holder Wealth Corporate Strategy
Dividends Capital gains
1 2 3 4
Driving Force Products/Markets Products offered Market Needs Capabilities Technology
1 2 3 4 5
Production capability 5 Method of sale 6 Method of distribution 7 Natural resources Results 8 Size/growth 9 Return/Profit
Competitive forces Threat of new entrance Threat of substitute products Bargaining power of buyers Bargaining power of suppliers Rivalry among competitors
Generic Strategy 1 Cost :Leadership 2 Differentiation Focus
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Strategic Implementation Horizontal diversification Vertical integration Total Quality Management Downsizing / productivity enhancement Major capacity expansion Entry into new markets Divestment of declining businesses Aggressive financial risk Geographic expansion Geographic concentration Product line extension Financial retrenchment by sale of profitable business
Rappaport (1998)
Nourse & Roulac (1993) (applying Porter)
Core competences Resources Capabilities Does the particular Operating decision support corporate strategy?
Rare Valuable imperfectly imitable Heywood & Kenley 2008 (Lewis 1993)
Nourse & Roulac (1993)
1 2 3 4 5 6 7
Sustainable Competitive Advantage Contributions by: Create and retain customers Attract and retain outstanding people Contribute to effective business processes Promote enterprise's values and culture Stimulate innovation and learning Impact core competency Enhance shareholder wealth
Lindholm, Gibler & Leväinen (2006)
Value Added
Valuation Components
Value Drivers (macro)
Is the functional strategy consistent with and refinforcing corporate strategy and sustainable competitive advantage Nourse & Roulac (1993) Roulac (2001)
Value Drivers (micro)
Operating / Management Decisions Operating / Management Decisions to be taken are influenced by other decisions taken or to be taken
Is the particular Operating decision consistent with functional strategy?
Functional strategies
Nourse & Roulac (1993)
Real Estate Operating Decisions
Real Estate strategies
1 Tenancy / Duration Shareholder Value Added
Cash Flow from Operations
1 2 3 4 5 6 7 8
1 Value Growth Duration 2 Ownership rights
2 Sales growth
Market size Market share Sales Mix etc
3 Location
4 Quantity 3 Operating Profit Margin
Staffing levels Wage rate etc
Minimise occupancy cost Increase flexibility Promote HR objectives Promote marketing message Promote sales and selling process Facilitate production, operations, service delivery Facilitate managerial process and knowledge work Capture Real Estate value creation of business Nourse & Roulac (1993)
9 Capture financial value creation of business from real estate 5 Identity / Signage Heywood & Kenley 2008
4 Income Tax rate
Tax effective structures etc
6 Building size / character Per applied real estate strategy all real estate operating / management decisions should be considered
7 Building amenities
5 Capital expenditure
Replacement Plant life Maintenance scale etc
8 Extrerior quality
Nourse & Roulac (1993) 9 Company space
Turnover ratios 6 Working capital investment etc
Discount rate 7 Cost of capital
Cost of Equity Cost of Debt Leverage etc.
All operating / management decisions could separately impact each of the value drivers after Lindholm, Gibler & Leväinen (2006)
10 Mechanical systems
11 Information / communication systems
12 Financing
Debt 13 Control
14 Risk management
Nourse & Roulac (1993) Is the particular real estate operating decision supportive of other functional operating decisions?
Is the particular real estate strategy supportive of other functional strategies? Nourse & Roulac (1993)
Nourse & Roulac (1993)
Other Functional Operating Decisions
Rappaport (1998)
Nourse & Roulac (1993)
Other Functional strategies Nourse & Roulac (1993), Lindholm (2006) Value chain Support activities Firm infrastructure Human Resource Management Technology development Procurement Primary activities Inbound logistics Operations Outbound logistics Marketing & Sales Service Porter (2004)
Figuur 1: Nieuw / uitgebreid conceptueel model – CREM in strategisch raamwerk (Barentsen, 2013) NB-1: Grijze vlakken zijn bouwstenen model Lindholm, Gibler & Leväinen (2006) NB-2: Verder gebaseerd op Nourse & Roulac (1993), Rappaport (1998), Roulac (2001), Porter (2004), Heywood & Kenley (2008), & Würdemann (2012a)
1
Met behulp van dit model kan voor elke strategische vastgoedkeuze ten opzichte van de voorhanden zijnde alternatieven in afstemming met de bedrijfsvisie en missie, de bedrijfsstrategie, ‘Core Competences’ en ‘Competitive Advantage’, de diverse functionele strategieën en de diverse al genomen of te maken strategische managementbeslissingen worden bepaald hoe via het beïnvloeden van specifieke waardedrijvers, ‘Value Drivers’ aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. Het model combineert een business perspectief met een financieel perspectief, wat leidt tot een kapitaalmarktperspectief. Met behulp van het model kan één aspect van het model, bijvoorbeeld een strategische vastgoedkeuze, in isolatie geëvalueerd worden, zodat het relatieve belang van dit aspect binnen de context van het model getest kan worden. Uit de afgenomen interviews blijkt dat de beantwoording van de diverse vragen consistent is met de logica van het model, waarmee de validiteit van het model bevestigd kan worden. Het structureel doorlopen van een strategisch en cyclisch denkproces stelt de onderneming in staat elke strategische keuze bewuster en gestructureerder te maken. Deze focus leidt tot toegevoegde waarde op zich. Elke keuze, die consistent afgestemd is op de bedrijfsstrategie, de functionele strategieën, en de al genomen strategische keuzes in een context van de drijfveren van aandeelhouderswaarde zou tot aandeelhouderswaarde moeten leiden. Het in deze scriptie gepresenteerde nieuwe / uitgebreide conceptueel model heeft tot doel een hulpmiddel hierbij te zijn. De onderzoeksvraag is met behulp van het ontwikkelde model getest op een steekproef van hotelketenexploitanten, met hotelvastgoed in eigendom, actief op de Nederlandse markt. De steekproef is gebaseerd op de top 10 hotelketens samengesteld door Horwath (2011) op basis van aantal hotels en kamers. Vijf van de zes benaderde op de Nederlandse markt actief zijnde hotelketenexploitanten met vastgoed in eigendom (83% van de steekproef opgenomen hotelketens en 87% van de in de steekproef opgenomen hotels) heeft aan de interviews meegewerkt. Hiermee is 37% van de in Nederland als onderdeel van een hotelketen geëxploiteerde hotels via de interviews gedekt. Van de ene hotelketen, die niet gereageerd heeft op het verzoek tot een interview is via een alternatieve secundaire bron voldoende informatie beschikbaar. Hiermee komt het dekkingspercentage van het onderzoek op 42% van de in Nederland als onderdeel van een hotelketen geëxploiteerde hotels. Via de interviews is tevens het ontwikkelde model gevalideerd.
HOTELVASTGOED IS CORPORATE REAL ESTATE Corporate Real Estate (“CRE”) is het bedrijfsmatig vastgoed dat aan de onderneming ten dienste staat, waarbij dit in eigendom verworven, gehuurde of geleased vastgoed primair als kapitaalintensief bedrijfsmiddel wordt gezien (Keeris, 2001). Corporate Real Estate Management (“CREM”) wordt door Keeris (2001) omschreven als “het management van een bedrijfsvastgoedportefeuille door het afstemmen van deze portefeuille en de bijbehorende faciliteiten op de behoefte van het primaire bedrijfsproces ten behoeve van een optimale bijdrage aan het prestatieniveau van de betreffende onderneming”. Hotelvastgoed behoort tot de categorie Corporate Real Estate vanwege het feit dat hotelvastgoed een primair bedrijfsmiddel is, dat een wezenlijk onderdeel vormt van de geleverde gastvrijheid en de beleving van de hotelgast, en daarmee direct bijdraagt aan de omzet- en rendementspotentie van de onderneming. De Property, Plant & Equipment (“PPE”)-ratio’s van de deelnemende hotelketenexploitanten, die dit wilden delen, zijn in alle gevallen hoger dan 40% en daarmee significant hoger dan de door de Würdemann (2012a) gerapporteerde gemiddelde PPE-ratio van 28% van de bedrijven opgenomen in de S&P Global 1200. Twee respondenten, met een groot deel van hun hotelvastgoed in eigendom, rapporteren respectievelijk 80% en 90% materiële vaste activa als percentage van totale activa. Dit hoge percentage, waarin naast hotelvastgoed ook inventaris en inrichting opgenomen is, onderstreept dat hotelvastgoed voor de Nederlandse hotelketenexploitanten een belangrijk onderdeel van hun bedrijfsvoering is en strategische aandacht rechtvaardigt. Drie van de zes hotelketenexploitanten in de steekproef hebben dit ook onderkend en geaccepteerd en behandelen hun CRE strategisch, waarvan twee door de bewuste keuze het hotelvastgoed in eigendom te blijven exploiteren en één door de bewuste strategische keuze dat CRE juist niet noodzakelijk is voor haar op haar distributiesysteem gebaseerde business model en op basis hiervan de strategische keuze gemaakt heeft het eigendom van hotelvastgoed te minimaliseren. Twee respondenten zitten in de ‘Depressie’-fase van CREM-ontwikkeling, want zijn genoodzaakt (een deel) van hun CRE aan te wenden als bron van liquide middelen, aangezien deze op een andere manier op dit moment niet beschikbaar zijn, terwijl naar eigen zeggen, dit op lange termijn niet leidt tot maximalisatie van aandeelhouderswaarde.
2
BEANTWOORDING CENTRALE ONDERZOEKSVRAAG De vraag, welke keuze de meeste waarde toevoegt: het vastgoed in eigendom te behouden, of het te verkopen om het via een huurcontract of een managementcontract te blijven exploiteren, kan niet eenduidig beantwoord worden. Dit hangt af van de specifieke omstandigheden en doelstellingen van de betreffende onderneming. In een efficiënte vastgoedmarkt zou het op de lange termijn echter geen financieel verschil moeten maken of het vastgoed in volledig eigendom of via een huurcontract wordt geëxploiteerd (Hordijk, 2006). Alle alternatieven hebben hun eigen voor- en nadelen. In het geval van eigendom zijn de belangrijkste voordelen de absolute controle over het vastgoed, de vergrote leencapaciteit van de onderneming en de mogelijkheid te profiteren van de waardeontwikkeling van het vastgoed. Hier staat tegenover dat door de kapitaalsintensiteit, grotere operationele en financiële ‘leverage’ het bedrijfsrisico groter is. Het belangrijkste nadeel van exploitatie via een huurof een managementcontract is het verlies van controle over het vastgoed en de beslissing benodigde investeringen hierin te doen terwijl het vastgoed zelf een belangrijk onderdeel van het operationele proces is. Het is echter mogelijk om een huur- of managementcontract zo op te stellen dat de nadelen van deze vorm grotendeels vervallen, wat de hierboven genoemde stelling van Hordijk (2006) bevestigt. Het is echter belangrijk niet uit het oog te verliezen dat wanneer het contract te complex wordt dit op zich zelf risicoverhogend kan zijn door het beperken van de praktische uitvoerbaarheid van het contract. Het combineren van vastgoedeigendom en exploitatie verhoogt de volatiliteit, en daarmee het risico van de kasstromen (Mueller & Anikeeff, 2001). Hoe groter het belang van het vastgoed voor de onderliggende exploitatie des te groter is deze volatiliteit en daarmee het risico, waardoor het voor risico gecorrigeerde rendement relatief laag is. Een ander nadeel van vastgoedeigendom is het verslechteren van balansratio’s. Het hogere percentage rentedragend vreemd vermogen, de hogere financiele ‘leverage’ heeft het effect dat elke verandering in rendement, negatief of positief, een grotere invloed heeft op het rendement van eigenvermogen dan bij een lagere ‘leverage’. Deze grotere volatiliteit maakt dit meer ge’leverage’de bedrijf risicovoller, wat een negatief effect heeft op de waardering op de aandelenmarkten (Nappi-Choulet & Liow, 2008). Dit wordt bevestigd door de resultaten van afgenomen interviews. De keuze voor het combineren van ‘Eigendom & Exploitatie’ van hotelvastgoed leidt volgens alle respondenten tot het laagste voor risico gecorrigeerde rendement. Dit zou betekenen dat deze keuze ook tot de laagste toegevoegde aandeelhouderswaarde ten opzichte van de overige twee onderzochte exploitatievormen zou moeten leiden. Ondanks het negatieve effect op aandeelhouderswaarde en het lage voor risico gecorrigeerde rendement kan CRE echter toch in eigendom worden gehouden wanneer totale controle van het vastgoed van strategisch belang voor de primaire processen is of wanneer in het vastgoed een strategische functie wordt gehuisvest (Nappi-Choulet & Liow, 2008). Ook dit wordt bevestigd door de resultaten van de interviews. Vier van de zes hotelketens uit de steekproef geven aan dat ‘Eigendom & Exploitatie’ de meeste aandeelhouderswaarde op lange termijn creëert. Twee vanwege het feit dat de locatie, het vastgoed zelf en de specifieke investeringen hierin van groot strategisch belang zijn voor het bereiken van ‘Competitive Advantage’, waardoor maximale controle over het vastgoed belangrijk is en twee vanwege het feit dat de primaire processen zich in het vastgoed afspelen en dat een excellente executie van deze processen het daadwerkelijke risico verlaagt. De ‘Driving Force’, de drijfveer achter het business model en strategie, is van bepalende invloed op de keuze voor de exploitatievorm. Alle respondenten gaven aan dat hun primaire of secundaire ‘Driving Force’, de ‘Method of Distribution’ was. Hierin is het distributiesysteem de basis van het business model, dat draait om het optimaliseren van dit systeem, qua locaties en/of IT-infrastructuur, zodat de markt de via het systeem aangeboden producten kan afnemen. Geen van de respondenten gaf aan dat het hiervoor noodzakelijk is het vastgoed in eigendom te hebben. Vier respondenten gaven aan dat met distributiesysteem vooral het reserveringssysteem werd bedoeld, waarmee de omzet voor de hotelexploitatie werd gegenereerd. Drie van de respondenten geven aan dat dit reden is het hotelvastgoed af te stoten. Één gaf aan dat specifiek de locaties zelf werden bedoeld en dat, hoewel niet strikt noodzakelijk, het vanwege de extra controle over het vastgoed het daarom de voorkeur had het vastgoed in eigendom te blijven exploiteren. Één respondent gaf bovendien aan dat de huidige continuïteitsproblemen de ‘Driving Force’ tijdelijk van ‘Method of Distribution’ naar ‘Return/Profit’ heeft doen gaan en dat dit een reden was kapitaal vrij te maken via een ‘Sale & Leaseback’-constructie.
3
De keuze het hotelvastgoed in eigendom te blijven exploiteren of om ‘Sale & Leaseback’- of ‘Sale & Manageback’transacties aan te gaan is afhankelijk van het type aandeelhouder, de locatie, de grootte en de faciliteiten van het hotel, en de fase van de vastgoedcyclus, maar ook van de fiscale voor- en nadelen gerelateerd aan de verkoop van het vastgoed. Dit betekent dat de keuze afhankelijk is van eerder gemaakte andere strategische keuzes en dat de nieuwe keuze dus met eerdere keuzes moet worden afgestemd, zoals het nieuwe / uitgebreide conceptueel model (Figuur 1 hierboven), in navolging van Nourse & Roulac (1993) ook aangeeft. Een strategische keuze leidt alleen tot toegevoegde waarde wanneer (Louko, 2004): 1. 2. 3.
de beslissing de bedrijfskosten verlaagt en het bedrijfsrisico onder invloed van de beslissing niet verhoogt; de beslissing het bedrijf minder risicovol maakt vanuit het perspectief van de aandeelhouders, terwijl tegelijkertijd de kosten niet hoger worden; de beslissing kapitaal beschikbaar maakt voor investering in projecten met een rendement, dat hoger is dan de huidige WACC (Weighted Average Cost of Capital).
De ‘Sale & Leaseback’-transactie verlaagt het risico, bij gelijkblijvende kosten. De ‘Sale & Manageback’-transactie verlaagt zowel de kosten als het risico. Dit wordt bevestigd door de interviews, waarin alle vijf respondenten aangeven, dat de ‘Sale & Manageback’-transactie het hoogste voor risico gecorrigeerde rendement oplevert, direct gevolgd door (in vier gevallen) de ‘Sale & Leaseback’-transactie. De markt voor ‘Sale & Manageback’-transacties wordt in Nederland echter klein geacht, vanwege het beperkte aantal hotels, dat qua grootte wat betreft kamers of omzetvolume, groot genoeg is om in absolute termen een voldoende managementvergoeding op te leveren. Ook is er vanwege het feit dat het operationeel risico vooral bij de eigenaar van het hotelvastgoed en niet bij de exploitant ligt weinig animo bij investeerders via deze constructie hotelvastgoed te verwerven. De ‘Sale & Leaseback’ is een instrument om fondsen te genereren om elders te investeren, uitstaande leningen af te lossen en/of terug te geven aan aandeelhouders. (Hordijk, 2006). Ook Rutherford (1990) en Rodriguez & Sirmans (1996) schrijven dat de theorie suggereert dat huurcontracten en financiering via vreemd vermogen als substituten van elkaar beschouwd zouden moeten worden. Brounen, Verschoor & Würdemann (2012) schrijven ook dat financiële theorie de waarde van een bedrijf niet beïnvloedt. De transactie is slechts een uitwisseling van de verkoopprijs voor een overeenkomstige serie toekomstige huurbetalingen. Zij stellen dat het belang van het vastgoed voor het bedrijf door de transactie onveranderd blijft. Rodriguez & Sirmans (1996) concluderen dat potentiële ‘Sale & Leaseback’transacties moeten worden geëvalueerd op basis van het relevante fiscale regiem. De beslissing om te huren of in eigendom te houden kan bijvoorbeeld genomen worden op basis van het verschil in belastingvoordeel tussen de aftrekbaarheid van huurkosten ten opzichte van de aftrekbaarheid van afschrijvingkosten van het specifieke object. Dit wordt door alle respondenten bevestigd. Ook zij zien ‘Sale & Leaseback’- en ‘Sale & Manageback’-constructies als een financieringsmethode. Het vrijgekomen kapitaal wordt aangewend voor aflossing van financiering, uitkering aan aandeelhouders, investering in het distributiesysteem, investering in overblijvend hotelvastgoed en uitvoering van de groeistrategie. Het hierboven genoemde derde criterium om waarde te creëren was het kunnen investeren van het vrijgekomen kapitaal in projecten met een rendement hoger dan de WACC van de onderneming. Voor twee respondenten is dit niet zo en zij kiezen voor de combinatie van ‘Eigendom & Exploitatie’. Voor twee respondenten is dit wel zo en zij kiezen daarom voor het afstoten van hotelvastgoed. In één geval definitief om te groeien via ontwikkeling van het franchisesysteem en de herinvestering van het kapitaal in het hiervoor benodigde distributiesysteem. In het andere geval om de snelle groei van de onderneming via ontwikkeling van het distributiesysteem en het toevoegen van nieuwe locaties aan de hotelketenexploitatie mogelijk te maken. In de twee overige gevallen is echter geen beter renderend investeringsproject voor handen, maar bevindt de onderneming zich in de zogenaamde ‘Depressie’-fase van CREM-ontwikkeling en is daarom genoodzaakt (een deel) van het CRE aan te wenden als bron van liquide middelen, omdat deze op een andere manier op dit moment niet beschikbaar zijn, terwijl naar eigen zeggen, dit op lange termijn niet leidt tot maximalisatie van aandeelhouderswaarde. In dit geval voegt de strategische keuze voor ‘Sale & Leaseback’- en ‘Sale & Manageback’ geen waarde toe en is slechts een financieringsmethode en een substituut voor financiering via vreemd vermogen.
4
De op komst zijnde veranderingen in IFRS IAS 17, lease accounting, waardoor de waarde van het operationele huurcontract geactiveerd moet worden en ook de huurverplichtingen op de balans moeten worden vermeld, met als gevolg het toenemen van het balanstotaal van de onderneming, waardoor balansratio’s vergelijkbaar worden met de situatie van volledig eigendom, heeft alleen invloed op de verplicht onder IFRS rapporterende beursgenoteerde bedrijven, die hierdoor een grotere voorkeur krijgen voor de keuze ‘Sale & Manageback’, huurcontracten verder gaan flexibiliseren en gaan verkorten en wanneer hun business model dit toelaat de nadruk op groei via franchising vergroten. Geen van de niet-beursgenoteerde hotelketenexploitanten rapporteert vrijwillig onder IFRS, waardoor zolang de Nederlandse boekhoudregels, zoals bepaald door BW2, Titel 9, IFRS niet volgen, de boekhoudmethodiek niet van invloed is op de keuze voor de exploitatievorm van het hotelvastgoed.
CONCLUSIE De vraag, welke keuze de meeste aandeelhouderswaarde toevoegt: het vastgoed in eigendom te behouden of het te verkopen om het via een huurcontract of een managementcontract te blijven exploiteren, kan niet eenduidig beantwoord worden. Het antwoord hangt af van de ‘Driving Force’ van de betreffende onderneming, de doelstellingen van de aandeelhouders, de relevante specifieke fiscale situatie en van de specifieke omstandigheden, bij voorbeeld de beschikbaarheid van financiering voor de kernactiviteiten van de onderneming. Deze keuze moet daarom cyclisch via een strategisch denkproces gemaakt worden. Er kan echter gesteld worden dat de keuze voor ‘Eigendom & Exploitatie’ de meeste aandeelhouderswaarde toevoegt wanneer de locatie, het vastgoed zelf en de specifieke investeringen hierin van groot strategisch belang zijn voor het bereiken van ‘Competitive Advantage’, waardoor maximale controle over het vastgoed belangrijk is en/of wanneer de primaire processen zich in het vastgoed afspelen en dat via een excellente executie van deze processen het daadwerkelijke risico verlaagd wordt, in combinatie met het niet voorhanden zijn van alternatieve investeringsprojecten, passend binnen de doelstellingen van de aandeelhouder en met een rendement hoger dan de WACC van de onderneming. Wanneer er wel alternatieve investeringsprojecten met een rendement hoger dan de WACC van de onderneming voor handen zijn is de keuze voor een ‘Sale & Manageback’-transactie, indien deze beschikbaar is in de markt, het meest aandeelhouderswaarde toevoegend, gevolgd door de keuze voor de ‘Sale & Leaseback’-transactie. In het laatste geval is het zaak de huurverplichting te flexibiliseren en te relateren aan de omzet en/of het resultaat. Deze conclusie wordt in hoofdlijnen ongenuanceerd samengevat in de vorm van onderstaand stroomschema (figuur 2).
Uitgangspunt
Hotelvastgoed in Eigendom & Exploitatie
Strategisch Keuzeproces ter maximalisatie van de toegevoegde aandeelhouderswaarde van hotelvastgoed in Eigendom & Exploitatie
Cyclisch doorlopen strategisch proces
Controle over locatie, vastgoed en specifieke investeringen hierin van groot strategisch belang voor het bereiken van 'Competitive Advantage'?
Ja
Financiering voor continuiteit kernactiviteiten beschikbaar?
Hotelvastgoed in Eigendom en Exploitatie behouden
Ja
Nee
Nee
Nee Alternatieve investeringsprojecten beschikbaar? -met rendement hoger dan WACC van de onderneming -passend binnen doelstellingen aandeelhouder -financiering kernactiviteiten beschikbaar
Strategische Keuze
Ja
'Sale & Manageback'
Ja
Transactie beschikbaar in de markt?
Nee
'Sale & Manageback'transactie uitvoeren
'Sale & Leaseback'transactie
Figuur 2: Samenvattend stroomschema strategisch keuzeproces exploitatievorm hotelvastgoed
5
BIJDRAGE EN RELEVANTIE De bijdrage van het onderzoek is dat hotelvastgoed en de exploitatie hiervan in de context van de Corporate Real Estate literatuur geplaatst wordt en dat aan de hand hiervan bestaande wetenschappelijke modellen hoe Corporate Real Estate en het management hiervan aandeelhouderswaarde toevoegen aan de onderneming, doorontwikkeld worden tot een nieuw / uitgebreid conceptueel model. Hiermee kan de vraag welke keuze de meeste aandeelhouderswaarde toevoegt gestructureerder en met meer zekerheid beantwoord worden en kan daarmee behulpzaam zijn voor hotelexploitanten, die overwegen hun vastgoed al dan niet af te stoten. Het structureel doorlopen van een strategisch cyclisch denkproces stelt de onderneming in staat elke strategische keuze bewuster te maken. Deze focus leidt tot toegevoegde waarde op zich. Elke keuze, die consistent afgestemd is op de bedrijfsstrategie, de functionele strategieën, en de reeds genomen strategische keuzes in een context van de drijfveren van aandeelhouderswaarde zou tot aandeelhouderswaarde moeten leiden. Het in deze scriptie gepresenteerde nieuwe / uitgebreide conceptueel model heeft tot doel een hulpmiddel hierbij te zijn. De bijdrage is verder dat via dit model een kwalitatieve holistische manier van het toetsen van een aantal mogelijke strategische vastgoedkeuzes ten opzichte van elkaar gepresenteerd wordt. Deze manier van besluitvorming zou een alternatief kunnen zijn voor het vaak ontbreken van harde en toekomstig gerichte data benodigd om een kwantitatieve afweging te maken, of zou een aanvulling op deze kwantitatieve analyse kunnen zijn.
6
LITERATUUR Ali, Z., McGreal, S., Adair, A., & Webb, J.R. (2008). Review articles: Corporate real estate strategy: A conceptual overview. Journal of Real Estate Literature, 16(1), 3-6,8-13,15-21. Opgehaald 5 januari 2013 van http://search.proquest.com/docview/200001880?accountid=14338 Bekke ter, T. (2012). Andere tijden, veranderde eisen. (MRE Master’s Thesis, TiasNimbas, Tilburg, Nederland). Ter beschikking gesteld door auteur. rd
Blumberg, B., Cooper, D., & Schindler, P. (2011). Business Research Methods 3 European Edition. Meadenhead, Berkshire, England: McGraw-Hill Education. Bol, N.J.T. (2009). Wetenschappelijke bouwstenen. Real Estate Magazine, juni, 50-51. Brounen, D., & Eichholtz, P. M. A. (2005). Corporate real estate ownership implications: International performance evidence. Journal of Real Estate Finance and Economics, 30(4), 429-445. doi: http://dx.doi.org/10.1007/s11146-005-7015-5 Brounen, D., Verschoor, W., & Würdemann, W. (2012). Corporate Real Estate Acceptance. (Working Paper, TiasNimbas, Tilburg, Nederland). Opgehaald 25 januari 2013 van http://feweb.uvt.nl/pdf/brounen/CREM2012.pdf Buijssen, J.P. (2001). Corporate Real Estate: shareholder value of noodzakelijk kwaad. (Bewerking van MRE scriptie, Master’s Thesis, Amsterdam School of Real Estate, Amsterdam, Nederland). Opgehaald 26 januari 2013 van http://www.vastgoedkennis.nl/docs/publicaties/Corporate_real_estate_shareholder_value.pdf CB Richard Ellis. (2008). Understanding hotels in the Netherlands. Amsterdam, Nederland: CB Richard Ellis. De Vries, J. (2007). Presteren door vastgoed, onderzoek naar de gevolgen van vastgoedingrepen voor de prestatie van hogescholen. Delft, Nederland: Eburon Academic Publishers.
De Jonge et al. (2009). DAS Framework – Corporate Real Estate Management: Chapter 5: Methods of designing an accommodation strategy (parts) version 26-01-2009. Delft, Nederland: TU Delft, Faculty of Architecture, Department Real Estate & Housing. Den Heijer, A. (2011). Managing the university campus, information to support real estate decisions. Delft, Nederland: Eburon Academic Publishers.
Detlefsen, H. & Glodz, M. (2013). Hotel Management Contracts: Historical Trends. Chicago, VS: Hospitality Valuation Systems. Opgehaald 11 maart 2013 van: http://www.hvs.com/article/6212/historical-trends-hotelmanagement-contracts/?campaign=email 7
Driessen, B.M., & Kempen, C.M.C. (2007). Hotels en vastgoed – de visie van hotelexploitanten. Den Haag, Nederland: Invast BV. Driessen, B.M., & Wubs, N.M. (2007). Hotels en vastgoed – de visie van beleggers. Den Haag, Nederland: Invast BV. Eijnatten, van, F.M. (2010). Een bedrijfskundig Methodologisch Kader voor Real Estate Managers en Professionals Mini Lecture 6. College Dictaat, 25 november 2010, Module Bedrijfskunde A, MRE programma. Tilburg, Nederland: TiasNimbas Business School. Fisher, L.M. (2004). The wealth effects of sale and leasebacks: New evidence. Real Estate Economics, 32(4), 619-643. Opgehaald 24 februari 2013 van http://search.proquest.com/docview/211153559?accountid=14338
Gool, P. van, Brounen, D., Jager, P. & Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging. Houten, Nederland: Noordhoff Uitgevers. Hamel, G., & Prahalad, C.K. (1996). Competing for the future. Bosten, MA, USA: Harvard Business School Press. Heezen, A.W.W., Ammeraal, T. (2010). De financiële functie: Vermogensmarkt en ondernemingswaarde. Groningen, Nederland: Noordhoff. Heywood, C.,& Kenley, R. (2008). The sustainable competitive advantage model for corporate real estate. Journal of Corporate Real Estate, 10(2), 85-109,145. Opgehaald 27 januari 2013 van http://search.proquest.com/docview/233381589?accountid=14338 Hordijk, P.C. (2006). The added Financial value of corporate real estate in the U.K. (Master’s Thesis, University of Amsterdam, Amsterdam, Nederland). Opgehaald 24 februari 2013 van http://www.vastgoedkennis.nl/docs/scripties/AddedFinValCRE.pdf
Horwath HTL. (2011). De opmars van hotelketens: Nederlands ketenhotelaanbod in kaart gebracht. Hilversum, Nederland: Horwath HTL. th
Horwath HTL. (2012). Hosta 2012: The Benelux Hotel Industry, 35 edition. Hilversum, Nederland: Horwath HTL. Horwath HTL. (2012). Hotelvastgoed markt: contractvormen. Op 21 december 2012 verkregen van: http://www.horwathhtl.nl/nederlands/nederlandsHTL/Publications/Statistics/documents/Contractvormenind eHotelvastgoedmarkt.pdf IFRS-normen. (2012, november 7). Wikipedia, de vrije encyclopedie. Opgehaald 9 maart 2013 van //nl.wikipedia.org/w/index.php?title=IFRS-normen&oldid=33506047.
8
ING Economisch Bureau. (2007). Hotelvastgoed, Thema studie: vastgoed in eigendom, lust of last? Amsterdam, Nederland: ING Economisch Bureau. Jansen, R. (2008). Europese hotels als alternatieve beleggingscategorie. (Master’s Thesis, Technische universiteit, faculteit Bouwkunde, Real Estate Management & Development, Eindhoven, Nederland). Opgehaald 26 december 2012 van http://www.vastgoedkennis.nl/docs/scripties/Jansen-Ronald.pdf. Keeris, W.G. (2001). Vastgoedbeheer Lexicon, begrippen – omschrijving – toelichting, 2e druk. Groningen, Nederland: Wolters-Noordhoff. KPMG. (2011). KPMG Jaarboek externe verslaggeving 2011/2012. Nederland: Kluwer. Krumm, P.J.M.M., Vries, de J. (2003). Value creation through the management of corporate real estate. Journal of Property Investment & Finance, 21(1), 61-72. Opgehaald 25 februari 2013 van http://search.proquest.com/docview/212897116?accountid=14338 Lindholm, A., Gibbler, K. M., & Leväinen, K.I. (2006). Modeling the value-adding attributes of real estate to the wealth maximization of the firm. The Journal of Real Estate Research, 28(4), 445-475. Op 21 december 2012 verkregen van http://search.proquest.com/docview/200291899?accountid=14338 Lindholm, A. (2008). Identifying and measuring the success of corporate real estate management (Doctoral dissertation, Helsinki University of Technology, Helsinki, Finland). Opgehaald 27 januari 2013 van https://aaltodoc.aalto.fi/bitstream/handle/123456789/4433/isbn9789512293605.pdf?sequence=1 Lindner, F. (2012). Interview Maik Willems, Bastion Hotel Groep. Hospitality Management, (5), 36-39.
Liow, K.H, & Nappi-Choulet, I. (2008). A combined perspective of corporate real estate. Journal of Corporate Real Estate, 10(1), 54-67. Opgehaald 5 januari 2013 van http://search.proquest.com/docview/233379044?accountid=14338 Louko, A. (2004). Competitive advantage from operational corporate real estate disposals. International Journal of Strategic Property Management, 8(1), 11-24. Opgehaald 24 februari 2013 van http://search.proquest.com/docview/205492041?accountid=14338 Manning, C., & Roulac, S.E. (2001). Lessons from the past and future directions for corporate real estate research. The Journal of Real Estate Research, 22(1), 7-57. Retrieved from http://search.proquest.com/docview/200288613?accountid=14338 Mintzberg, H., & Lampel, J. (1999). Reflecting on the strategy process. MIT Sloan Management Review, 40(3), 21-30. Retrieved from http://search.proquest.com/docview/224965534?accountid=14338
9
Muller, G.R., & Anikeef, M.A. (2001). Real estate ownership and operating businesses: Does combining them make sense for REITs? Journal of Real Estate Portfolio Management, 7(1), 55-65. Opgehaald 5 januari 2013 van: http://search.proquest.com/docview/197812602?accountid=14338 Nijhoff, M. (2000). Lees maar, er staat niet wat er staat – een keuze uit gedichten. Amsterdam, Nederland: Ooievaar. Nourse, H. O. (1990). Corporate real estate ownership as a form of vertical integration (abstract only). Real Estate Review, 20(3), 67-67. Opgehaald 5 januari 2013 van http://search.proquest.com/docview/216008858?accountid=14338 Nourse, H.O. (1994). Measuring Business Real Property Performance. Journal of Real Estate Research, 9(4), 431 – 444. Opgehaald 10 maart 2013 van http://aux.zicklin.baruch.cuny.edu/jrer/papers/pdf/past/vol09n04/v09p431.pdf Nourse, H.O. & Roulac, S.E. (1993). Linking real estate decisions to corporate strategy. Journal of Real Estate Research. 8(4): 475 - 494 http://econpapers.repec.org/article/jreissued/v_3a8_3an_3a4_3a1993_3ap_3a475-494.htm Otus Analytics. (2012). Otus Hotel Brand Database Overview report: Europe 2012: executive summary. Op verzoek verkregen via email op 14 maart 2013 van Sarah Sangster van Hotel Analyst, http://www.hotelanalyst.co.uk/ Pernsteiner, C., & Gart, A. (2000). Why buyers pay a premium for hotels. Cornell Hospitality Quarterly, 41(5), 72-77. http://search.proquest.com/docview/209702865?accountid=14338 Park, A., & Glascock, J. L. (2010). The performance impact of strategic corporate real estate in franchise organizations. Journal of Corporate Real Estate, 12(2), 81-95. doi: http://dx.doi.org/10.1108/14630011011049531 Parrino, R. (1997). Spinoffs and wealth transfers: The Marriott case. Journal of Financial Economics, 43, 241 – 274. Porter, M.E. (2004). Competitive Advantage: creating and sustaining superior performance. New York, USA: Free Press. Prahalad, C.K. (1993). The role of core competencies in the corporation. Research Technology Management, 36(6), 4040. Retrieved from http://search.proquest.com/docview/213812510?accountid=14338 Prahalad, C.K., & Hamel, G. (1990, May-June). The Core Competence of the Corporation. Harvard Business Review. Retrieved from http://www.theclci.com/resources/10hbr-corecompetence.pdf on 11-3-2012.
Rappaport, A. (1998). Creating shareholder value: a guide for managers and investors. New York, USA: The Free Press.
Rodriguez, M., & Sirmans, C.F. (1996). Managing Corporate Real Estate: Evidence from the Capital Markets. Journal of Real Estate Literature, 4(1), 13-33. Opgehaald 26 februari 2013 van http://sbuweb.tcu.edu/mrodriguez/research/ReviewJREL.pdf
10
Roulac, S.E. (2001). Corporate property strategy is integral to corporate business strategy. The Journal of Real Estate Research, 22(1), 129-152. Opgehaald 5 januari 2013 van http://search.proquest.com/docview/200273445?accountid=14338 Rushmore, S. (1994). Investment today: who needs an asset manager. Lodging hospitality, January, 20. Rutherford, R. C. (1990). Empirical evidence on shareholder value and the sale-leaseback of corporate real estate. AREUEA Journal, 18(4), 522-522. Opgehaald 24 februari 2013 van http://search.proquest.com/docview/211124093?accountid=14338 Seiler, M.J, Chatrath, A., & Webb, J.R. (2001). Real asset ownership and the risk and return to stockholders. The Journal of Real Estate Research, 22(1), 199-212. Retrieved from http://search.proquest.com/docview/200301476?accountid=14338 Vermeulen, M. & Wieman, M. (Eds). (2010). Handboek Vastgoedmanagement. Groningen, Nederland: Noordhoff Uitgevers. Wetgeving op de jaarrekening. (2012, november 3). Wikipedia, de vrije encyclopedie. Opgehaald 9 maart 2013 van //nl.wikipedia.org/w/index.php?title=Wetgeving_op_de_jaarrekening&oldid=33449763 Würdemann, W. (2012a). Corporate Real Estate Performance: Added Value measured. (Master’s Thesis, TiasNimbas Business School & Bradford University School of Management, Tilburg, Nederland). Verkregen 25 januari 2013 e
in concept via Prof Dr. D. Brounen (1 Begeleider) & 25 april 2013 (definitieve versie) via ir. M. Arkesteijn MBA e
(2 begeleider)
Würdemann, W. (2012b). Corporate Real Estate Performance: Added Value measured - Summary. (Master’s Thesis, TiasNimbas Business School & Bradford University School of Management, Tilburg, Nederland). Verkregen 25 e
april 2013 (definitieve versie) via ir. M. Arkesteijn MBA (2 begeleider) Zeckhauser, S., & Silverman, R. (1983). Rediscover your company's real estate. Harvard Business Review, 61, 111-111. Op 23 december 2012 Verkregen van http://search.proquest.com/docview/227747827?accountid=14338
11
12
