Macro Visie
Economisch Bureau Macro & Financial Markets Research
Negatieve risico’s nemen af 2 juli 2014 Wij verwachten dat de groei van de wereldeconomie versnelt: In de voorbije maanden zijn diverse horden op de weg naar een overtuigender mondiaal herstel genomen. De zwaarste bezuinigingen zijn achter de rug. De sterke balansposities in de particuliere sector in de ontwikkelde landen suggereren dat de periode van schuldreductie door huishoudens en bedrijven grotendeels voorbij is. Uit recente gegevens blijkt inderdaad dat de economische groei aantrekt en breder gedragen wordt. Bedrijven in ontwikkelde landen nemen weer mensen in dienst en investeren weer, wat positief is voor de export vanuit de opkomende markten. Hoewel we onze mondiale BBP-raming voor 2014 hebben verlaagd, is dit grotendeels ‘achterstallig onderhoud’ na het zeer zwakke eerste kwartaal in de VS, deels als gevolg van het slechte weer. Vanaf het tweede kwartaal wordt een indrukwekkende groeispurt verwacht en dat is terug te zien in onze hogere raming van de gemiddelde economische groei volgend jaar. Negatieve risico’s nemen af: Sommige risico’s voor de mondiale vraag lijken af te zwakken. Volgens recente cijfers wint de economie in China weer aan kracht. Bovendien volgt de overheid bij de hervormingen een zeer evenwichtige aanpak. In China is de schuldenberg hoog genoeg om normaliter de alarmbellen te doen rinkelen. Die schulden luiden echter in de binnenlandse munt en de overheid heeft de mogelijkheden en vuurkracht om de schulden geleidelijk te verminderen. Verder lijkt het minder waarschijnlijk dat een ‘Fed exit’ de markt zal verstoren. De Fed heeft het tempo van de steunaankopen teruggeschroefd, maar beleggers tegelijkertijd ervan verzekerd dat de beleidsrentes voorlopig op het huidige niveau blijven. En dus berusten de financiële markten in de tempering van de stimulering, zijn de rendementen op Treasuries laag, is het beleggerssentiment positief en zijn zelfs de beurzen in de opkomende landen de weg naar herstel ingeslagen. De Fed zal de rente vroeg of laat moeten verhogen. Uit historische gegevens over renteverhogingen door de Fed blijkt dat een sterke economische groei samen kan gaan met monetaire verkrapping. Risico van verloren decennia: Ook in de eurozone zijn de risico’s verminderd maar nog niet verdwenen. Ondanks alle kritiek komen beleidsmakers in de eurozone sneller in actie dan hun Japanse collega’s destijds om de overheidsfinanciën op orde te brengen en de problemen in de bankensector aan te pakken. Het succes van deze maatregelen valt of staat evenwel met de uitvoering. De ECB heeft ook stappen gezet om het financieringsklimaat verder te verbeteren en het deflatierisico te bestrijden. Wij denken dat de inflatie de bodem ongeveer heeft bereikt en vanaf volgend jaar oploopt. De stijging zal echter langzaam gaan en de inflatie blijft zeer laag. Door het economisch herstel en de lagere euro zal de inflatie dichter in de buurt van de prijsstabiliteitsdoelstelling van de ECB komen. Bij een haperend herstel loert echter het gevaar van deflatie.
1
Macro Visie - 2 juli 2014
Inhoudsopgave Wereldeconomie: Negatieve risico’s nemen af
2
Eurozone: Breed pakket maatregelen ECB
4
VS: Kerninflatie neemt toe terwijl groei aantrekt
6
China: De zichtbare hand van de autoriteiten
8
Tabellen
10
Afkortingen
13
2
Macro Visie – Juli 2014
Nick Kounis, tel. 020 343 5616
Wereldeconomie: Negatieve risico’s nemen af Na een aantal jaren van achterblijvende groei, lijkt de wereldeconomie wat aan snelheid te winnen. Factoren die eerder de vraag belemmerden, zwakken af. Ook de risico’s als gevolg van de transitie in China en de vermindering van de ongekende stimulering in de VS, lijken af te nemen. In de EU wordt actie ondernomen om te voorkomen dat Europa het nieuwe Japan wordt. Wel doemt een nieuw risico op in de vorm van hogere olieprijzen door de gebeurtenissen in Irak. De stijging is tot dusver te gering om grote gevolgen te hebben. Al met al denken wij dat de wereldeconomie in het tweede halfjaar en in 2015 gaat versnellen. Inleiding Het pad naar mondiaal economisch herstel gaat niet over rozen. Het is meer een hordeloop dan een 100m sprint. Gelukkig lijkt het erop dat de meeste horden zijn genomen en dat de groei aantrekt. Bovendien zijn de risico’s voor de wereldeconomie – harde landing in China, verstorende ’Fed exit’ – veelal afgenomen. Natuurlijk zijn deze risico’s niet verdwenen en zijn er nieuwe risico’s ontstaan – zoals hogere olieprijzen door geopolitieke spanningen. In dit artikel bespreken we de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de risico’s waarmee die zijn omgeven.
PMI verwerkende industrie Index
65
voor 2014 hebben verlaagd, is dit grotendeels ‘achterstallig onderhoud’ na het zeer zwakke eerste kwartaal in de VS, deels als gevolg van het slechte weer. Vanaf het tweede kwartaal wordt een indrukwekkende groeispurt verwacht en dat is terug te zien in onze hogere raming van de gemiddelde economische groei volgend jaar. Een aantal risico’s neemt af Sommige risico’s voor de mondiale vraag waarvan beleggers ’s nachts niet konden slapen, lijken af te zwakken. China is een goed voorbeeld. Gevreesd werd dat de maatregelen om de economie te hervormen en onevenwichtigheden te corrigeren, zouden leiden tot een abrupte schuldreductie door bedrijven, met een investeringsstop als gevolg. Volgens recente cijfers wint de economie weer aan kracht. Bovendien volgt de overheid bij de hervormingen een zeer evenwichtige aanpak. Men is vastbesloten om de excessen in te tomen, met name in schaduwbankieren en vastgoed, maar anderzijds wil men de groeidoelstelling handhaven. Hiertoe zijn diverse beperkte monetaire en begrotingsmaatregelen aangekondigd. Verder lijkt het minder waarschijnlijk dat een ‘Fed exit’ de markt zal verstoren. De Fed heeft het tempo van de steunaankopen teruggeschroefd, maar beleggers tegelijkertijd ervan verzekerd dat de beleidsrentes voorlopig op het huidige niveau blijven. En dus berusten de financiële markten in de tempering van de stimulering, zijn de rendementen op Treasuries laag, is het beleggerssentiment positief en zijn zelfs de beurzen in de opkomende landen de weg naar herstel ingeslagen.
60 55
Schuldenlast in China
50
% BBP
45 40
250
35
200
30
150 08
09
10 Eurozone
11
12 VS
13
14
China
100 50
Hordeloop In de voorbije maanden zijn diverse horden op de weg naar een overtuigender mondiaal herstel genomen. De zwaarste bezuinigingen zijn achter de rug. De sterke balansposities in de particuliere sector in de ontwikkelde landen suggereren dat de periode van schuldreductie door huishoudens en bedrijven grotendeels voorbij is. Uit recente gegevens blijkt inderdaad dat de economische groei aantrekt en breder gedragen wordt. Bedrijven in ontwikkelde landen nemen weer mensen in dienst en investeren weer, wat positief is voor de export vanuit de opkomende markten. Hoewel we onze mondiale BBP-raming
Consumenten
Centrale overheid
Locale overheid
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0 Bron: Thomson Reuters Datastream, Markit
Bedrijven
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
Maar we moet niet té enthousiast worden Dat de negatieve risico’s zich niet hebben voorgedaan, betekent niet dat dit niet alsnog kan gebeuren. De Fed zal de rente vroeg of laat moeten verhogen en terugdringing van de schuldenlast van bedrijven in China blijft de komende jaren een uitdaging. Er zijn echter redenen om aan te nemen dat
3
Macro Visie – Juli 2014
deze risico’s beheerst kunnen en zullen worden. Bijvoorbeeld de mogelijke renteverhoging in de VS. Uit historische gegevens over renteverhogingen door de Fed blijkt dat een sterke economische groei samen kan gaan met monetaire verkrapping. Zolang de inflatie immers laag blijft, kan de centrale bank de rente op een zodanig tijdstip en in een zodanig tempo verhogen dat de economie er wel bij vaart. Een hogere rente in de VS kan leiden tot volatiliteit van valuta’s van opkomende markten, maar volgens ons blijft dat beperkt omdat de fundamentele situatie in de meeste landen solide is. In China is de schuldenberg hoog genoeg om normaliter de alarmbellen te doen rinkelen. Die schulden luiden echter in de binnenlandse munt en de overheid heeft de mogelijkheden en vuurkracht voor een geleidelijke vermindering ervan.
goedkoper is geworden. Wij denken dat de inflatie de bodem ongeveer heeft bereikt en vanaf volgend jaar oploopt. De stijging zal echter langzaam gaan en de inflatie blijft zeer laag. Door het economisch herstel en de lagere euro zal de inflatie dichter in de buurt van de prijsstabiliteitsdoelstelling van de ECB komen. Bij een haperend herstel loert echter het gevaar van deflatie. Een ander risico is dat de Fed de rente langer laag houdt, zodat de dollar zwak blijft en de euro sterk. De ECB staat klaar om in te grijpen als de risico’s toenemen, maar dat is wellicht te laat om deflatie af te wenden. Stijging olieprijzen nog geen bedreiging Inmiddels is er een nieuw risico aan de horizon verschenen. Door het geweld in Irak, de zesde olieproducent ter wereld, is de vrees voor verstoring van de olietoevoer toegenomen en
Economische groei en monetaire verkrapping in VS
zijn de olieprijzen gestegen. Duurdere olie is meestal nadelig
Kwartaalgroei na toegenomen verwachtingen omtrent renteverhoging
voor de economische groei. Stijgende olieprijzen impliceren immers een vermogensoverdracht van nettoconsumenten van
6
olie naar nettoproducenten. Omdat olieconsumenten hun
5
uitgavenpatroon sneller aanpassen aan hun veranderde
4
inkomsten, zal meestal de vraag afnemen. Uit eerdere
3
ramingen blijkt dat bij een langdurige prijsstijging van USD 10
2
per vat de wereldeconomie 0,3%-punt minder groeit. Gezien
1
de prijsstijging tot nu toe zal het effect op de groei beperkt zijn. Bovendien is het olieaanbod op de wereldmarkt overvloedig.
0 0
1
2
3
4
5
6
% k-o-k geannualiseerd
7
8
9
10
11
12
% j-o-j
Mondiale groeivooruitzichten positief ondanks bijstelling Ten opzichte van onze vorige Quarterly is de raming van de
Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
mondiale BBP-groei voor dit jaar verlaagd. Ook de groei van de wereldhandel is neerwaarts bijgesteld. Deze bijstellingen
Beleidsmakers bestrijden risico van verloren decennia Ook in de eurozone zijn de risico’s verminderd maar nog niet verdwenen. Een zwakke groei, krimpende kredietverlening, angst voor deflatie en een rente van bijna nul roepen herinneringen op aan de sluimertoestand van de Japanse economie vanaf begin jaren negentig. Er zijn echter belangrijke verschillen. Ondanks alle kritiek komen beleidsmakers in de eurozone sneller in actie dan hun Japanse collega’s destijds om de overheidsfinanciën op order te brengen en de problemen in de bankensector aan te pakken. De AQR en stresstests zijn bedoeld om ervoor te zorgen dat banken voldoende kapitaal hebben. De TLRTO’s van de ECB bieden goedkopere, langerlopende financiering. Tot slot vormt het herstel van de markt voor door activa gedekte effecten een extra financieringsbron en biedt het de kans om het aan te houden kapitaal voor kredietrisico te verminderen en activa van de balans te verwijderen. Het succes van deze maatregelen valt of staat met de uitvoering. Hoe dan ook kost het tijd voordat we de resultaten zien. Eurozone kwetsbaar door inflatievooruitzichten De ECB heeft ook stappen gezet om het financieringsklimaat verder te versoepelen en het deflatierisico te bestrijden. De korte rente staat inmiddels bijna op nul, waardoor de euro iets
zijn echter grotendeels retrospectief en hebben met name te maken met het zeer zwakke eerste kwartaal in de VS. De vooruitzichten voor de komende kwartalen zijn echter nog altijd positief. Dit komt tot uiting in onze BBP-raming voor 2015.
BBP-groei in belangrijkste landen – regio´s 2013
2014r
2015r
2,8
1,9
1,8
3,8
-0,6
-0,4
1,3
1,8
1,4
1,5
1,5
1,4
0,3
1,9
3,0
2,8
7,7
7,7
7,5
7,0
4,7
4,5
5,0
5,5
1,0
2,3
2,0
2,5
3,5
1,3
1,0
2,0
1,4
1,2
1,7
2,8
4,5
4,4
4,5
4,8
Wereldwijd
3,0
2,9
3,2
3,8
Wereldhandel
1,9
2,6
3,0
6,0
%
VS Eurozone Japan VK China India Brazilië Rusland Ontwikkeld Opkomend
2012
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
4
Macro Visie – Juli 2014
Aline Schuiling, tel 020 343 5606
Eurozone: Breed pakket maatregelen ECB Begin juni presenteerde de ECB een breed pakket beleidsmaatregelen. De belangrijkste beleidstarieven werden met tien basispunten verlaagd, waardoor de depositorente negatief werd. Verder kondigde de ECB een pakket onconventionele maatregelen aan om het functioneren van het transmissiemechanisme van het monetaire beleid te verbeteren en de kredietverlening door banken te stimuleren. De economie ligt nog steeds op koers voor een gematigd herstel en de inflatie lijkt het laagtepunt te naderen, maar zal dit jaar en ook volgend jaar nog wel ruim onder de doelstelling van de ECB voor prijsstabiliteit liggen. De geldmarktrentes zijn sinds de ECB-maatregelen licht gedaald maar wij zien nog ruimte voor een geringe verdere daling. De obligatierendementen zullen de komende paar maanden waarschijnlijk laag blijven om eind dit jaar en in 2015 geleidelijk te gaan stijgen.
Potentiële opname eerste TLTRO’s % BBP
5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 GR ES PT AT
IT
NL
IE
EZ FR
FI
DE BE
Potentiële initiële opname van TLTROs (% BBP) Bron: Thomson Reuters Datastream
ECB komt met breed pakket verruimende maatregelen De ECB verlaagde op 5 juni de refirente en de depositorente met tien basispunten. De refirente bedraagt nu 0,15% en de depositorente is negatief (-0,10%). Tijdens de persconferentie liet ECB-president Mario Draghi doorschemeren dat de rente niet verder wordt verlaagd. De ondergrens is volgens hem nu bereikt. De ECB maakte ook een pakket onconventionele maatregelen bekend om het functioneren van het transmissiemechanisme van het monetaire beleid te verbeteren en de kredietverlening door banken te stimuleren. Via gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO’s) kunnen banken in een eerste ronde een bedrag gelijk aan 7% van hun per 30 april 2014 uitstaande zakelijke en particuliere kredietportefeuille (exclusief hypotheken) lenen bij de ECB tegen een rente van 0,25% (refi plus opslag van 10%). Daarna kan ieder kwartaal tot juni 2016 extra geld worden geleend onder bepaalde voorwaarden. Onder de eerste TLTRO kan in totaal circa EUR 400 mld opgenomen worden. Dit is ongeveer 4% van het BBP van de eurozone, maar het percentage wisselt sterk per lidstaat (zie grafiek). Naast de TLTRO’s besloot de
ECB de voorbereidingen voor een aankoopprogramma van door banken uitgegeven effecten op onderpand van activa (ABS) te versnellen. Dit kan de ABS-markt nieuw leven inblazen, banken ertoe aanzetten om nieuwe leningen te verstrekken en hen helpen hun balans te verkorten. Verder besloot de ECB om de volledige toewijzing (onbeperkte liquiditeit tegen geschikt onderpand) van basisherfinancieringstransacties te verlengen van medio 2015 tot eind 2016. Tot slot is de wekelijkse sterilisatie van het SMPprogramma (d.w.z. de neutralisatie van de via dit programma geïnjecteerde liquiditeit) opgeschort. Hierdoor neemt de overtollige liquiditeit in de eurozone toe. Gematigde groei zet door Na een groei van 0,3% in het vierde kwartaal van 2013 steeg het BBP van de eurozone in het eerste kwartaal van dit jaar met 0,2%. De oorzaak van de lichte teruggang moet worden gezocht in de zachte winter: hierdoor daalde de energieproductie en -consumptie scherp. Ook de vertraging van de Amerikaanse en Chinese economie speelde een rol. Wij denken dat de groei in het tweede kwartaal aanzienlijk is versneld, niet alleen door een inhaalslag na het zwakke eerste kwartaal maar ook omdat de fundamentele situatie langzaam verbetert. In de meeste landen is de correctie van de huizenprijzen het dieptepunt gepasseerd, terwijl de werkloosheid daalt (zij het vaak vanaf zeer hoge niveaus) of stabiliseert en de financiële omstandigheden ruimer worden. Verder zou de stijging van de mondiale vraag onder aanvoering van de VS het herstel moeten steunen. Het tempo van het herstel zal echter geremd worden door de nog altijd zwakke arbeidsmarkt, de balansverkorting door banken en de kracht van de euro. Wij verwachten dat de groei in het tweede halfjaar uitkomt op ongeveer 0,3-0,4% kwartaal-op-kwartaal om vervolgens in 2015 wat aan vaart te winnen. Inflatie lijkt het laagtepunt te naderen De inflatie is sinds begin dit jaar gedaald tot 0,5% j-o-j in juni. In de meeste perifere eurolanden was de inflatie in de voorbije maanden negatief of bijna nul. Wij denken dat het laagtepunt nu bijna is bereikt. Het precieze verloop hangt af van de energieprijzen, die sinds kort sterk fluctueren. Als in de komende paar weken de olieprijzen weer terugvallen, dan zal het inflatiecijfer van juli volgens ons het keerpunt markeren. De inflatie zal echter slechts heel langzaam omhoog kruipen en pas in 2015 duidelijker toenemen. In ieder geval zal de inflatie dit jaar en volgend jaar zeer ruim onder de norm van de ECB blijven liggen. De binnenlandse neerwaartse druk blijft aanwezig als gevolg van de overcapaciteit op de arbeidsmarkt, die de loonstijging en dus de diensteninflatie beperkt. Daar staat tegenover dat enkele mondiale desinflatoire krachten beginnen te verflauwen. Zo zijn de mondiale prijzen van industrieproducten in de eerste maanden van dit jaar opgelopen, nadat deze in 2012 en 2013 fors waren gedaald. In
5
Macro Visie – Juli 2014
combinatie met een daling van de euro kan dit zich vertalen in hogere invoerprijzen. Bovendien vertonen de voedselprijzen op de wereldmarkt een stijgende lijn en dit zal op termijn ook zichtbaar worden in de detailhandelsprijzen. De PMI’s voor juni bevestigen onze visie dat de inflatie het laagtepunt nadert: de index voor zowel input- als outputprijzen stijgt sterk. Opmerkelijk is dat de prijscomponent van de PMI voor de dienstensector, die doorgaans sterk wordt bepaald door de loonstijging, ook steeg (van 48,2 naar 49,3). Dit kan erop duiden dat de inflatie niet alleen onder invloed van de internationale ontwikkeling van voedsel- en energieprijzen kentert maar dat ook binnenlandse desinflatoire krachten langzaam afzwakken.
De rendementen op tienjarige Duitse staatsobligaties (Bunds) zijn na de ECB-maatregelen ook gedaald; de verwachtingen voor de korte rente zijn immers naar beneden bijgesteld, terwijl de financiële markten de mogelijkheid lijken in te prijzen dat de ECB uiteindelijk overgaat tot grootschalige kwantitatieve verruiming (QE). Dit laatste is niet ons basisscenario omdat de ECB deze weg duidelijk niet wil inslaan zolang het economisch herstel aanhoudt. Wij verwachten dat de obligatierendementen voorlopig nog laag blijven. Later dit jaar en volgend jaar zullen zij gaan oplopen, wanneer de markten de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming weer uitprijzen, het economisch herstel verder gestalte krijgt en de inflatie langzaam oploopt. De EUR/USD daalde na de maatregelen van de ECB maar door de gematigde toon van Fed-voorzitter Yellen bleef het verlies van de euro beperkt. Wij denken dat de euro veel meer terrein tegenover de dollar zal moeten prijsgeven in de laatste maanden van dit jaar en begin volgend jaar. Hoofdoorzaak is de sterkere economische groei in de VS dan in de eurozone, terwijl de Fed naar verwachting veel eerder de monetaire teugels zal aanhalen dan de ECB.
Kerninflatie, lonen en werkloosheid % j-o-j
% beroepsbevolking (invers)
4
6 7
3
8 9
2
10
Liquiditeitsoverschot en korte rente
11
1
%
12 0
13 99
01
03
Loonkosten (l.a.)
05
07
09
Kerninflatie (l.a.)
11
1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Jan-12
13
Werkloosheid (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Rente blijft laag, euro gaat dalen Het brede pakket ECB-maatregelen heeft de geldmarktrentes en de impliciete geldmarktrentes in futures gedrukt. In een interview met een Nederlands dagblad op 21 juni liet ECBpresident Draghi doorschemeren dat de verlenging van onbeperkte liquiditeit tot eind 2016 ook als een signaal moest worden gezien dat de rente langer laag zou blijven. Wij denken dat de korte rente nog wat verder naar beneden kan, waarbij een EONIA van nul of nog iets lager mogelijk is, terwijl de driemaands Euribor kan dalen tot rond 0,1%.
800 600 400 200 0 Jul-12
EONIA (l.a.)
Jan-13
Jul-13
3m euribor (l.a.)
Jan-14
Jul-14
Liquiditeitsoverschot (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Hoofdindicatoren economie eurozone
BBP (% k-o-k) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%) per ultimo Beleidsrente 3m interbancaire rente 10jr staatsobligaties EUR/USD
14Q1 0,3 0,8 11,9
14Q2 0,2 0,7 11,7
14Q3 0,5 0,5 11,6
14Q4 0,4 0,5 11,5
15Q1 0,4 0,6 11,3
0,25 0,3 1,9 1,38
0,25 0,3 1,6 1,38
0,15 0,2 1,3 1,37
0,15 0,1 1,5 1,35
0,15 0,1 2,0 1,25
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
BBP Particuliere consumptie Investeringen Totale binnenlandse vraag Uitvoer Invoer Inflatie Werkloosheid (%) Overheidssaldo (% BBP) Lopende rekening (% BBP)
(% j-o-j tenzij anders vermeld) 2013 2014 2015 -0,4 1,3 1,8 -0,6 0,6 1,0 -2,8 2,8 3,8 -0,8 0,4 0,4 1,5 4,0 5,9 0,4 3,8 5,5 1,3 12,0 -3,0 2,6
0,6 11,6 -2,6 2,8
0,9 11,1 -2,0 2,9
6
Macro Visie – Juli 2014
Peter de Bruin, tel. 020 343 5619
VS: Kerninflatie neemt toe terwijl groei aantrekt Door de strenge winter en de negatieve bijdragen van voorraadvorming en netto-handel kromp de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal. Een flinke inhaalslag in het tweede kwartaal ligt echter voor de hand. Daarbij komt dat de fundamentele situatie verder is verbeterd: het bezuinigingstempo is scherp gedaald, het herstel van de arbeidsmarkt is versneld en de bestedingen nemen toe nu huishoudens hun financiën steeds beter op orde hebben. Bedrijven gaan waarschijnlijk de komende kwartalen meer investeren, gesteund door hogere winsten en een gezondere economie. En tot slot verbeteren de cijfers voor de huizenmarkt. Tegen deze achtergrond zal de Fed de kwantitatieve verruiming verder terugschroeven. Gegeven de kracht van het herstel denken wij dat de rente vanaf medio 2015 iets meer zal worden verhoogd dan de markten nu inprijzen.
consumptieve bestedingen. Verder herstelt de arbeidsmarkt zich in versneld tempo: tussen maart en mei bedroeg de banengroei gemiddeld 234,000; fors sterker dan in de maanden daarvoor. De dalende werkloosheid begint zich ook steeds meer te vertalen in loongroei. Het is dus niet verwonderlijk dat wij positief zijn over de inkomensontwikkeling. Tot slot is door de stijgende huizenprijzen en aandelenkoersen het nettovermogen van huishoudens met nog eens met USD 1,5 biljoen toegenomen in het eerste kwartaal. De totale stijging sinds begin 2013 komt hiermee op USD 8 biljoen (bijna 50% van het BBP). De noodzaak voor huishoudens om te sparen neemt hiermee dan ook verder af.
Amerikaanse economie kromp in het eerste kwartaal … De Amerikaanse economie was door een aantal factoren in het eerste kwartaal veel zwakker dan verwacht. Ten eerste ging de consument door het koude weer minder de deur uit om te winkelen. Hierdoor was de groei van de totale consumptie met 1,0% lager dan de 3,3% in het vierde kwartaal van 2013. Het slechte weer drukte ook de bedrijvigheid in de (woning)bouw en remde de investeringen. Ten tweede volgde na de voorraadvorming in heel 2013 een voorraadcorrectie, die in het eerste kwartaal 2014 1,7 pp van de groei af haalde. Ten derde ging door een negatieve bijdrage van de nettohandel 1,5 %-punt groei verloren. Door al deze factoren kromp het BBP met 2,9% op jaarbasis, na een groei van 2,6% in het laatste kwartaal van 2013.
250
… maar zal in het tweede kwartaal aanzienlijk opveren Alle seinen staan echter op groen voor een inhaalslag in het tweede kwartaal. De inkoopmanagersindex voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector steeg in mei opnieuw, waardoor de samengestelde index uitkwam op 56,2. Dit niveau kwam in het verleden overeen met een BBP-groei van circa 4%. Ook de ‘hardere’ cijfers duiden op een scherp groeiherstel in het tweede kwartaal. In de drie maanden tot en met mei stegen de consumptieve uitgaven met 2,4% (geannualiseerd) wat beter is dan de 1% groei die we in het eerste kwartaal zagen. Bovendien investeren bedrijven weer meer gezien de maandelijkse leveranties van kapitaalgoederen en wijzen de cijfers voor in aanbouw genomen woningen op een sterke opleving in de bouw. Fundamentele situatie duidt op meer consumptie ... Naast deze inhaalslag zou ook de verbeterende fundamentele situatie het herstel moeten ondersteunen. Om te beginnen wordt er minder hard bezuinigd (circa 0,5% van het BBP in 2014 tegen 1,8% in 2013) en dat is gunstig voor de
Maandelijkse banengroei duizenden
300
200 150 100 50 0 Jan 13
Jul 13
Jan 14
Bron: Thomson Reuters Datastream
… meer investeringen ... De investeringsperspectieven blijven ook gunstig. Weliswaar zijn de bedrijfswinsten met 9,1% gedaald (niet geannualiseerd) in het eerste kwartaal maar dit komt hoofdzakelijk door bijzondere statistische factoren en veel minder door de economische zwakte. Kijkend naar de trend van de inflatie en de arbeidskosten per eenheid product denken wij dat er ruimte is voor een verdere verbetering van de winstmarges in de komende maanden. Belangrijker is echter dat de economische situatie verbetert: dit zal het vertrouwen van ondernemers versterken en daarmee hun bereidheid om te investeren. ... en meer woningbouw ... Ook op de huizenmarkt nemen wij bemoedigende tekenen waar. Zoals gezegd, worden er meer woningen in aanbouw genomen. Dit aantal moet volgens ons stijgen tot circa 1,3 – 1,4 miljoen per jaar om de bevolkingsgroei op te vangen. Met ongeveer 1 miljoen woningen in mei is er nog volop opwaarts potentieel (30% à 40%) in de komende jaren. De woningvoorraad is bovendien nog altijd krap. Ondanks een toename van het aantal bestaande woningen dat in april en mei te koop stond, ligt de doorlooptijd voor de verkoop van de volledige woningvoorraad met 5,6 maanden ruim onder de
7
Macro Visie – Juli 2014
historische grens van 8 maanden die het verschil tussen stijgende en dalende huizenprijzen markeert. Vermoedelijk zullen de prijzen dit jaar echter wel iets minder hard stijgen dan de 13% van vorig jaar, maar zij zullen de consumptie ongetwijfeld blijven ondersteunen.
verklaarde zij dat de recente stijging van de inflatie voor een groot deel als ruis moest worden gezien en dat de inflatiedruk waarschijnlijk bescheiden blijft. De aanzienlijke overcapaciteit op de arbeidsmarkt speelt hierbij volgens haar een belangrijke rol. Yellen herhaalde dat de daling van de werkloosheid voor een deel komt doordat ontmoedigde werklozen zich hebben laten uitschrijven en dus geen deel meer uitmaken van de beroepsbevolking. Wanneer de economie verder aantrekt, keren zij mogelijk terug op de arbeidsmarkt. Er zijn evenwel tot nu toe geen tekenen dat dit gebeurt en er lijkt dus niet veel overcapaciteit in de arbeidsmarkt aanwezig te zijn. Hoewel de PCE-kerninflatie (de favoriete inflatie maatstaf van de Fed) tot nu toe minder hard is gestegen dan de CPI-kerninflatie, toont ook deze een stijgende lijn. Wij denken dat de PCE-kerninflatie in het eerste kwartaal van 2015 een niveau van 2% zal bereiken. Gezien de recente ontwikkeling zal bovendien de werkloosheid in het eerste kwartaal van 2015 waarschijnlijk op 5,5% uitkomen. Dit is de langetermijn-evenwichtswaarde volgens de Fed. We denken dan ook dat de Fed haar dubbelmandaat waarschijnlijk begin volgend jaar realiseert. Dit zou dan voor FOMC-leden reden moeten zijn om de rente vanaf medio 2015 te gaan verhogen tot 1,5% eind dat jaar.
... resulterend in een langere periode van sterkere groei Al met al lijken wij af te stevenen op een langere periode van boventrendmatige groei. Volgens ons zal het herstel pas eind 2015 wat aan kracht verliezen, wanneer een hogere rente en een duurdere dollar, doordat de Fed haar zeer ruime beleid beëindigt, de vraag wat zal drukken. Vanwege de onverwachte zwakte in het eerste kwartaal hebben wij onze prognose voor de economische groei in heel 2014 verlaagd van 2,7% naar 1,8%. Wij blijven echter optimistisch voor de rest van 2014 en voor 2015: volgens ons zal de groei versnellen tot gemiddeld 3,8% in 2015. Dit is hoger dan de consensusverwachting. Kerninflatie loopt op Doordat het economisch herstel doorzet, neemt de inflatiedruk geleidelijk toe. De totale CPI-inflatie is door de gestegen energie- en voedselprijzen versneld van 1,1% in februari naar 2,1% in mei, terwijl de kerninflatie in deze periode toenam van 1,6% naar 1,8%. Dit komt voor een groot deel door de stijgende huren. Verder is aan de dalende trend van goederenprijzen een einde gekomen; deze stijgen zelfs licht, geholpen door de oplopende invoerprijzen. Tot slot neemt ook de diensteninflatie toe in lijn met de geleidelijk krapper wordende arbeidsmarkt.
Rendementen op Treasuries en USD gaan stijgen Hiermee zetten wij in op een steiler rentetraject dan de financiële markten op dit moment inprijzen. Dit verklaart ook waarom wij denken dat de tienjaarsrente vanaf eind 2014 gaat stijgen. De komende maanden zullen de rentes waarschijnlijk nog op en neer blijven bewegen, maar de financiële markten zullen, bij een doorzettend krachtig economisch herstel en een geleidelijk aanwakkerende inflatie, in toenemende mate meer renteverhogingen gaan inprijzen, met name eind 2014 en in 2015. Dit zal dan de tienjaarsrente en de koers van de dollar tegen het einde van het jaar opdrijven.
Fed realiseert dubbelmandaat begin 2015 In juni besloot de Fed haar aankoopprogramma’s met nog eens USD 10 miljard te verminderen naar USD 35 miljard. Als gevolg van het onverwacht zwakke eerste kwartaal stelde het FOMC de BBP-prognose voor 2014 naar beneden bij. Toch is de raming van de werkloosheid ook verlaagd. De aanhoudende daling van de werkloosheid heeft de FOMC-leden dan ook verrast. Tegen deze achtergrond hebben de FOMCleden hun verwachtingen voor het belangrijkste beleidstarief, de federal funds-rente, verhoogd van 1% naar 1,125% voor 2015. Tijdens de persconferentie na afloop van de vergadering bleef voorzitter Janet Yellen zich echter gematigd opstellen. Zo Hoofdindicatoren economie VS 14Q4 4,0 2,3 5,9
15Q1 4,0 2,3 5,6
per ultimo Beleidsrente 0,25 0,25 0,25 0,25 3m interbancaire rente 0,2 0,2 0,3 0,3 10jr staatsobligaties 2,72 2,5 2,8 3,1 EUR/USD 1,38 1,37 1,35 1,30 USD/JPY 105 102 105 110 GBP/USD 1,66 1,67 1,67 1,65 Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
0,25 0,5 3,4 1,25 112 1,58
BBP (% k-o-k, geannualiseerd) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%)
14Q1 -2,9 1,4 6,7
14Q2 3,4 2,0 6,3
14Q3 4,0 2,0 6,1
BBP Particuliere consumptie Investeringen Totale binnenlandse vraag Uitvoer Invoer Inflatie Werkloosheid (%) Overheidssaldo (% BBP) Lopende rekening (% BBP)
(% j-o-j tenzij anders vermeld) 2013 2014 2015 1,9 1,8 3,8 2,0 2,3 3,6 2,9 3,9 9,2 1,7 2,0 4,2 2,7 3,3 5,6 1,4 4,8 7,7 1,5 7,4 -4,1 -2,4
1,9 6,2 -2,6 -2,6
2,1 5,2 -2,4 -2,9
8
Macro Visie – Juli 2014
Maritza Cabezas, tel 020 343 5618
China: De zichtbare hand van de autoriteiten In de voorbije maanden hebben de Chinese autoriteiten op meerdere fronten het schaduwbankieren en de schulden van lokale overheden aangepakt. Het effect hiervan op de economische bedrijvigheid was in het eerste kwartaal merkbaar. Beleidsmakers namen ter compensatie gerichte maatregelen en deze lijken effect te sorteren. Er tekent zich een verschuiving af van het schaduwbankwezen naar transparantere vormen van kredietverlening. De economie lijkt intussen te stabiliseren, gesteund door exportgroei. Wij handhaven daarom onze prognose van een BBP-groei van 7,5% in 2014 en 7% in 2015, maar signaleren wel risico’s ten aanzien van het tempo van de schuldafbouw. Economie stabiliseert dankzij gerichte maatregelen… Toen in de loop van het eerste kwartaal duidelijker werd dat de Chinese economie aan het afkoelen was, kwam de overheid met een aantal maatregelen. Omvangrijke stimulering was geen optie, dus werden er gerichte maatregelen genomen, zoals de versnelde uitvoering van infrastructurele projecten en gerichte steun voor de vastgoedmarkt en lokale overheden. De eerste tekenen van stabilisatie werden zichtbaar in de PMI’s. De verbetering manifesteerde zich over een breed front, waarbij de exportorders het sterkste herstel lieten zien. De cijfers voor mei bevestigden dit beeld: de detailhandelsomzet en de industriële productie verbeterden en de investeringen in vaste activa daalden slechts marginaal. Het groeitempo ligt echter nog wel onder het niveau van 2012 en 2013.
Economische bedrijvigheid China % j-o-j
25 17.3 17.2
% j-o-j
15.0 15 10
… en exportgroei De exportgroei herstelde zich in april en mei, gesteund door met name een sterkere vraag uit de VS en de eurozone. De export naar Aziatische landen daalt nog steeds maar dit komt vermoedelijk door te hoge gerapporteerde cijfers begin vorig jaar voor de handel met vooral Hongkong. Deze vertekening zal de komende tijd uit de vergelijkingsbasis wegvallen. De importgroei was de laatste maanden zwak maar de oorzaak moet veeleer gezocht worden in het beleggerssentiment dan in de binnenlandse vraag. De markten kwamen immers door specifieke gebeurtenissen onder druk. Zo kon de leverancier van zonne-energie Chaori Solar in maart de rente op zijn obligaties niet betalen en loopt er een onderzoek naar frauduleuze praktijken met metaalgrondstoffen in Qingdao. Door dit onderzoek staat de vraag naar metaal onder druk.
Exportgroei China
20.7 19.6
20
injectie van RMB 540 mld. Verder is besloten om het kredietaanbod te vergroten door bepaalde posten uit de teller van de ratio kredieten/deposito's weg te laten, zoals leningen van internationale instellingen. Ook zijn er maatregelen genomen om het effect dat het aan banden leggen van het schaduwbankieren heeft op de vastgoedsector, te verminderen en tegelijk de overgang naar een transparantere kredietverstrekking door banken te bevorderen. Een ruimere hypotheekverlening door banken aan starters op de woningmarkt, in combinatie met prijsverlagingen door vastgoedontwikkelaars, zal de huizenverkopen naar verwachting een flinke impuls geven. En tot slot mogen tien lokale overheden, die in sommige gevallen voor hun kredietverlening sterk van schaduwbanken afhankelijk waren, meer obligatieleningen uitschrijven.
13.6
10.3 9.7 8.7 8.8
11.9 12.5
60
30
5 0
Industriële productie Dec-12
Investeringen vaste activa Dec-13
Apr-14
Detailhandelsverkoop Mei -14
Bron: Thomson Reuters Datastream
0
-30 08
09
10 EU
De gerichte maatregelen omvatten een versnelling van de investeringen in spoorwegen en sociale woningbouw. Verder verlaagde de Chinese centrale bank (PBoC) de kapitaalreserveratio voor banken om zo de kredietverstrekking aan de landbouwsector en het midden- en kleinbedrijf te stimuleren. De verlagingen in april en juni leverden in totaal circa RMB 200 mld aan liquiditeit op, terwijl een eerdere systeembrede verlaging met 50 basispunten al had gezorgd voor een liquiditeits-
11
12
VS
Totaal
13
14
Bron: Thomson Reuters Datastream
Hervormingen gaan nog door De Chinese autoriteiten besteden veel aandacht aan beleid om de economie op het gewenste groeipad te houden en hierin zal de komende maanden waarschijnlijk geen verandering komen. De overheid probeert een wanordelijke vastgoedcorrectie te
9
Macro Visie – Juli 2014
voorkomen en beschikt volgens ons over de middelen om de economie, indien nodig, te steunen. Wanneer de economie in het tweede halfjaar stabiliseert en de economische groei dankzij vooral een krachtige buitenlandse vraag dus minder een directe bron van zorg is voor de beleidsmakers, zal de aandacht meer verschuiven naar andere structurele hervormingen, zoals de verstedelijking en de geleidelijke liberalisering van de kapitaalrekening. Sinds de presentatie van de ‘nieuwe urbanisatie’ gericht op kleine en middelgrote steden heeft het Nationaal Comité voor Hervormingen erop aangedrongen dat het proces versneld wordt en dat de beperkingen voor migratie van het platteland naar de steden aangepakt moeten worden. Wij denken dat deze nieuwe urbanisatie de vastgoedsector op de lange termijn een impuls zal geven. De meeste analisten onderkennen het nijpende woningtekort in middelgrote en kleinere steden, maar ook in de vier grootste steden en de categorie direct daaronder is het woningaanbod nog altijd te laag in verhouding tot de vraag. Voor de liberalisering van de kapitaalrekening zijn sinds het Nationaal Volkscongres in maart maatregelen aangekondigd, waaronder de verruiming van de bandbreedte waarbinnen de koers van de RMB mag fluctueren, en de kapitaalliberalisering in de Shanghai Vrijhandelszone in het kader van een pilot. Sinds in maart voor het eerst gesproken werd over liberalisering van de depositorente, is er echter niets gebeurd. Naarmate de financiële hervormingen verder van de grond komen, lijkt een opener kapitaalrekening onvermijdelijk te worden. Hoewel men nu nog voorzichtig te werk gaat, denken wij dat de internationalisering van de RMB en de zoektocht naar een hoger rendement buiten het bankwezen (gezien de lage depositorente) uiteindelijk voldoende druk zullen creëren om het proces te versnellen. De RMB-markt wordt langzaam volwassen, maar de structuur van de markt is niet gediversifieerd genoeg. Een geleidelijke liberalisering van de kapitaalrekening zal van essentieel belang zijn om de markt in omvang en diepte te laten groeien.
aflossingsverplichtingen. Lokale overheden staan bloot aan het risico dat het doorrollen van schulden en de uitgifte van nieuwe obligatieleningen niet aangevuld worden met maatregelen om bepaalde taken over te hevelen naar de centrale overheid. Dit zou de druk op hun uitgaven verlichten. Een ander risico is dat deze maatregelen gepaard gaan met een beperking van de begrotingsruimte van lokale overheden. Cruciaal is hoe de inperking van het schaduwbankwezen uitwerkt op de vastgoedmarkt. Vastgoedontwikkelaars moeten zich aanpassen aan de beperkte beschikbaarheid van krediet. Als gerichte maatregelen een verdere verslechtering van de vastgoedmarkt niet kunnen voorkomen, dan is het maar de vraag hoe dit doorwerkt in de economie. Wij voorzien geen huizenmarktcrisis, maar de vastgoedsector is goed voor 25% van de totale investeringen in vaste activa in China en 12,7% van het BBP. De vertraging van de vastgoedmarkt zal dan ook een substantieel effect hebben. Wij gaan ervan uit dat een ruimer monetair beleid, in combinatie met prijsverlagingen door vastgoedontwikkelaars, de markt zal steunen maar dan nog voorzien wij in het beste geval een stabilisatie. De komende tijd zal de vastgoedmarkt niet de motor van de economie zijn. En dan de schuldenlast van staatsbedrijven. Het kwetsbaarst zijn bedrijven met overcapaciteit (mijnbouw, staal en cement). De tot nu toe genomen maatregelen zijn gericht op beheersing van het liquiditeitsrisico en beperking van de risico’s van nieuw krediet. Het probleem van de kwaliteit van bestaande kredieten kan echter niet eindeloos vooruitgeschoven worden. Omdat de Chinese economie inmiddels veel groter is en de potentiële groei afneemt, is de strategie om via groei de schuldenlast terug te dringen deze keer mogelijk niet de juiste oplossing. Op de korte termijn worden de autoriteiten heen en weer geslingerd tussen schuldafbouw en het afwenden van een scherpe economische vertraging. Daarmee lijkt volatiliteit onvermijdelijk. Op de lange termijn zullen de hervormingen de kans op duurzamere economische groei vergroten. Hoofdindicatoren economie China
Risico’s voor de vooruitzichten De initiatieven van de overheid om de risico’s van de forse kredietgroei in het schaduwbankwezen te verminderen, hebben bijgedragen aan een groeivertraging van de totale kredietverlening. Banken hebben hun gedrag veranderd: zij worden voorzichtiger in hun faciliterende rol voor schaduwbankieren via onder meer trustleningen. De gevolgen van de afzwakkende kredietgroei in het schaduwbankwezen doen zich met name voelen bij vastgoedontwikkelaars, lokale overheden en staatsbedrijven met een zware schuldenlast. De overheid staat voor de uitdaging om het proces van schuldafbouw in ordelijke banen te leiden. Op dit moment zijn berichten over faillissementen zeldzaam: lokale overheden rollen hun schulden deels door naar eind 2014 en vastgoedgerelateerde trustfondsen komen vermoedelijk pas in 2015 onder druk door
2011
2012
2013
2014e
2015e
BBP (% j-o-j)
9,3
7,7
7,7
7,5
7,0
Inflatie (% j-o-j)
5,5
2,6
2,6
2,5
2,8
Overheidssaldo (% BBP)
-1,1
-1,6
-1,8
-2,0
-2,5
Overheidsschuld (% BBP)
15,2
14,7
15,5
20,0
17,6
Lopende rekening (% BBP)
2,0
2,5
2,1
1,5
1,0
Investeringsquote (% BBP)
46
46
47
46
46
Savingsquote (% BBP)
50,2
50,1
49,9
49,1
48,0
USD/CNY (ultimo)
6,30
6,29
6,10
6,1
6,2
EUR/CNY (ultimo)
8,18
8,29
8,41
7,9
7,4
Overheidssaldo en lop. rekening voor 2014 en 2015 zijn afgeronde getallen
Bron: EIU, ABN AMRO Economisch Bureau
10
Macro Visie – Juli 2014
Ramingen hoofdindicatoren 2-7-2014
BBP (% j-o-j)
Inflatie (% j-o-j)
Werkloosheid (%)
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
VS
2,8
1,9
1,8
3,8
2,1
1,5
1,9
2,1
8,1
7,4
6,2
5,2
Japan
1,4
1,5
1,5
1,4
-0,1
0,4
2,5
1,7
4,3
4,0
3,6
3,5 11,1
Eurozone
2015E
-0,6
-0,4
1,3
1,8
2,5
1,3
0,6
0,9
11,3
12,0
11,6
Duitsland
0,9
0,5
2,1
2,3
2,0
1,5
1,0
1,3
6,8
6,9
6,6
6,4
Frankrijk
0,4
0,4
0,8
1,4
2,0
0,9
0,8
0,9
9,8
10,3
10,5
10,2
Italië
-2,4
-1,8
0,3
0,8
3,3
1,3
0,3
0,1
10,7
12,2
13,0
13,3
Spanje
-1,6
-1,2
1,1
1,7
2,5
1,4
0,1
0,7
24,8
26,1
25,0
24,0
Nederland
-1,6
-0,7
0,5
1,5
2,8
2,6
0,5
1,0
5,3
6,7
7,1
6,9
België
-0,1
0,2
1,4
1,7
2,6
1,2
0,9
1,3
7,7
8,4
8,5
8,3
0,7
0,4
1,6
1,8
2,6
2,1
1,6
1,8
4,4
4,9
4,9
4,8
Finland
-1,0
-1,4
0,1
1,2
3,2
2,2
1,2
1,4
7,7
8,2
8,6
8,5
Griekenland
-7,0
-3,9
0,3
3,0
1,0
-0,9
-2,1
-0,9
24,1
27,2
26,2
25,2
Portugal
-3,2
-1,4
1,0
1,8
2,8
0,3
-0,4
0,5
15,9
16,5
15,0
14,5
0,2
-0,3
1,9
2,5
2,0
0,5
0,1
0,3
14,7
13,1
11,6
11,0
VK
0,3
1,9
3,0
2,8
2,8
2,5
1,6
1,7
8,0
7,5
6,7
6,0
Zweden
1,3
1,3
2,7
3,0
1,6
0,2
0,4
1,8
8,0
8,2
7,8
7,6
-0,4
0,4
0,8
1,5
2,4
0,8
1,0
1,7
6,0
5,7
5,4
5,3
Zwitserland
1,0
1,7
2,0
2,2
-0,7
-0,2
0,5
0,8
2,9
3,2
3,1
3,0
Noorwegen
3,3
2,0
2,3
2,5
0,6
2,0
2,0
2,3
3,1
3,5
3,5
3,5
Canada
1,8
2,0
2,2
2,8
1,6
1,0
2,4
2,6
7,2
7,0
6,8
6,5
Australië
3,6
2,8
3,0
2,7
1,8
2,5
2,7
2,7
5,4
5,9
6,2
6,0
Nieuw Zeeland
2,5
2,7
3,7
2,4
1,0
1,6
2,0
2,0
7,3
6,0
5,0
4,9
Wereld
3,0
2,9
3,2
3,8
3,9
3,8
3,9
3,7
1,9
2,6
3,0
6,0
2015E
Oostenrijk
Ierland
Denemarken
Wereldhandel
Lopende rekening (% BBP)
Begrotingssaldo (% BBP)
Overheidsschuld (% BBP)
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
-2,8
-2,4
-2,6
-2,9
-6,8
-4,1
-2,6
-2,4
70
72
74
74
Japan
1,1
0,7
0,1
0,3
-8,7
-9,3
-8,4
-6,7
217
225
230
233
Eurozone
VS
1,8
2,6
2,8
2,9
-3,7
-3,0
-2,6
-2,0
91
93
93
92
Duitsland
7,0
7,4
7,1
6,8
0,1
0,0
0,1
0,3
81
78
76
73
Frankrijk
-2,2
-1,6
-2,1
-2,0
-4,9
-4,3
-3,8
-3,0
91
94
96
96
Italië
-0,3
1,0
1,2
1,5
-3,0
-3,0
-3,0
-2,5
127
133
134
133
Spanje
-1,2
0,8
1,6
2,2
-10,6
-7,1
-5,8
-4,5
86
94
98
102
8,9
10,2
9,8
10,0
-4,0
-2,3
-2,7
-2,1
71
74
74
74
-1,9
-1,9
-1,0
-0,7
-4,1
-2,6
-2,7
-2,2
101
101
102
101 78
Nederland* België Oostenrijk
2,4
2,7
2,9
3,2
-2,6
-1,5
-2,7
-1,5
74
75
79
Finland
-1,4
-0,8
-0,5
-0,3
-1,8
-2,1
-2,4
-2,1
54
57
61
63
Griekenland
-2,4
0,8
1,1
0,6
-8,1
-15,7
-2,0
-1,1
157
175
177
172
Portugal
-2,2
0,4
1,1
1,3
-6,4
-4,9
-4,2
-3,0
124
128
128
127
4,4
6,6
6,2
5,9
-8,2
-7,2
-4,8
-3,0
117
124
119
117
-3,2
-2,1
-2,4
-2,5
-6,1
-6,4
-5,3
-4,3
89
95
97
99
Ierland VK
Bron Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
* Overheidsschuld Nederland in % niet-gereviseerd BBP
11
Macro Visie – Juli 2014
2-7-2014
BBP (% j-o-j)
Inflatie (% j-o-j)
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
2015E
Opkomend Azië
6,1
6,1
6,1
6,0
4,3
4,3
3,8
4,2
Opkomend Europa
2,1
1,7
1,6
2,7
6,4
5,2
5,6
5,1
Latijns-Amerika
2,8
2,4
1,9
3,0
8,1
8,6
12,2
9,6
Midden-Oosten / Noord-Afrika
1,8
1,7
3,1
3,7
8,2
13,3
8,7
7,8
Opkomende markten totaal
4,5
4,4
4,5
4,8
5,7
6,0
5,9
5,5 0,9
Eurozone
-0,6
-0,4
1,3
1,8
2,5
1,3
0,6
VS
2,8
1,9
1,8
3,8
2,1
1,5
1,9
2,1
Wereld
3,0
2,9
3,2
3,8
3,9
3,8
3,9
3,7
China
7,7
7,7
7,5
7,0
2,6
2,6
2,5
2,8
India
4,7
4,6
5,0
5,5
9,7
10,0
8,5
7,5
Turkije
2,1
4,0
3,0
4,0
8,9
7,5
8,5
7,0
Rusland
3,5
1,3
1,0
2,0
5,1
6,8
6,5
5,5
Brazilië
1,0
2,3
2,0
2,5
5,4
6,2
6,2
5,9
Opkomende markten
Lopende rekening (% BBP)
Begrotingssaldo (% BBP)
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
2015E
1,1
1,5
1,5
1,0
-2,3
-2,5
-2,5
-2,5
Opkomend Europa
-0,9
-1,5
-1,5
-1,5
-1,7
-2,0
-1,0
-2,0
Latijns-Amerika
-1,6
-2,5
-2,5
-2,5
-2,6
-2,5
-3,5
-3,0
Midden-Oosten / Noord-Afrika
9,3
6,0
5,0
4,5
2,4
0,0
-1,0
-1,0
Opkomend Azië
Eurozone VS
1,8
2,6
2,8
2,9
-3,7
-3,0
-2,6
-2,0
-2,8
-2,4
-2,6
-2,9
-6,8
-4,1
-2,6
-2,4
Opkomende markten* China
2,5
2,0
1,5
1,0
-1,6
-2,0
-2,0
-2,5
India
-4,9
-2,5
-2,5
-3,5
-4,9
-5,0
-5,0
-5,0
Turkije
-6,1
-8,0
-6,0
-6,0
-2,1
-1,0
-3,0
-2,5
Rusland
3,6
1,5
1,5
1,0
-0,1
-0,5
-0,5
-0,5
Brazilië
-2,4
-3,5
-3,5
-4,0
-2,4
-3,0
-4,0
-3,5
* 2014 en 2015 voor de lopende rekening en b egrotingssaldo zijn afgerond Bron: Thomson Reuters Datastream, EIU, ABN AMRO Economisch Bureau
Lees meer van het Economisch Bureau op: https://insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
12
Macro Visie – Juli 2014
Rentevoorspellingen 2-7-2014
Officiële beleidsrente (%, eindejaar)
3m interbank rente (%, eindejaar)
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
2015E
VS
0,25
0,25
0,25
1,50
0,3
0,2
0,3
1,7
Japan
0,10
0,10
0,10
0,10
0,2
0,1
0,2
0,2
Eurozone
0,75
0,25
0,15
0,15
0,2
0,3
0,1
0,2
VK
0,50
0,50
0,75
2,00
0,5
0,6
1,0
2,2
Zweden
1,00
0,75
0,50
1,50
1,3
0,8
0,8
1,5
Denemarken
0,20
0,20
0,20
1,20
0,2
0,2
0,5
0,5
Zwitserland
0,00
0,00
0,00
0,00
0,1
0,0
0,0
0,0
Noorwegen
1,50
1,50
1,75
2,25
1,8
1,5
2,0
2,8
Canada
1,00
1,00
1,00
1,50
1,0
1,1
1,2
1,7
Australië
3,00
2,50
2,50
3,00
3,2
2,6
2,7
3,2
Nieuw Zeeland
2,50
2,50
3,75
4,50
2,7
2,7
4,0
4,7
10jr staatspapier (%, eindejaar)
Spread versus 10j Duits staatspapier (% pt)
2012
2013
2014E
2015E
2012
2013
2014E
2015E
VS
1,6
3,0
3,1
3,8
0,7
0,5
0,4
0,3
Frankrijk
Japan
0,8
0,6
0,9
1,1
3,2
2,3
1,5
1,2
Italië
Eurozone (Dtld)
1,3
1,9
1,8
2,4
4,0
2,2
1,2
0,8
Spanje
VK
1,8
3,0
3,2
3,9
0,2
0,3
0,2
0,2
Nederland
Zweden
1,5
2,5
2,2
2,8
0,7
0,6
0,4
0,3
België
Denemarken
1,4
2,1
2,9
2,9
0,4
0,3
0,2
0,2
Oostenrijk
Zwitserland
0,5
1,0
1,0
1,4
0,2
0,2
0,2
0,2
Finland
Noorwegen
2,1
3,0
3,0
3,5
10,6
6,5
4,3
3,3
Griekenland
Canada
1,8
2,8
2,7
3,3
5,7
4,1
2,0
1,5
Portugal
Australië
3,3
4,3
4,0
4,6
3,3
1,7
0,9
0,6
Ierland
Nieuw Zeeland
3,5
4,7
4,8
5,5
Wisselkoers (versus USD, eindejaar)* 2012
2013
2014E
Wisselkoers (versus EUR, eindejaar)* 2015E
USD USD/JPY
2012
2013
2014E
2015E
1,32
1,38
1,30
1,20
EUR/USD
107
139
143
144
EUR/JPY
78
98
110
120
USD/EUR
0,76
0,73
0,77
0,83
GBP/USD
1,63
1,66
1,65
1,60
0,81
0,83
0,79
0,75
EUR/GBP
USD/SEK
6,50
6,35
6,5
6,7
8,58
8,75
8,5
8,0
EUR/SEK
USD/DKK
5,66
5,41
5,8
5,9
7,46
7,31
6,9
6,8
EUR/DKK
USD/CHF
0,91
0,91
1,0
1,1
1,21
1,25
1,3
1,3
EUR/CHF
USD/NOK
5,77
5,88
6,0
6,3
7,34
8,10
7,8
7,5
EUR/NOK
USD/CAD
0,99
1,07
1,2
1,2
1,31
1,47
1,5
1,4
EUR/CAD
AUD/USD
1,04
0,89
0,9
0,8
1,27
1,55
1,5
1,5
EUR/AUD
NZD/USD
0,82
0,82
0,8
0,8
1,61
1,68
1,6
1,5
EUR/NZD
Opkomende markten USD/CNY
6,29
6,10
6,1
6,2
8,29
8,41
7,9
7,4
EUR/CNY
USD/INR
53,07
54,07
63
65
69,96
74,50
82
78
EUR/INR
USD/TRY
1,78
2,14
2,2
2,2
2,35
2,94
2,9
2,6
EUR/TRY
USD/RUB
30,37
32,73
36
36
40,04
45,10
46
43
EUR/RUB
USD/BRL
2,04
2,34
2,5
2,5
2,69
3,23
3,3
3,0
EUR/BRL
* cijfers voor 2014 en 2015 zijn afgerond
Bron Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
13
Macro Visie – Juli 2014
Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP
bruto binnenlands product
LTRO
driejarige lening van de ECB aan het bankwezen
BoE
Bank of England (centrale bank)
BoJ
Bank of Japan (centrale bank)
mld
miljard
BRIC
Brazilië, Rusland, India en China
m-o-m
maand op maand – vergeleken met voorgaande maand
CPI
consumentenprijsindex
MBS
hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities)
DBI
Directe buitenlandse investeringen
EC
Europese Commissie
OECD
Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
EFSF
European Financial Stability Facility
EONIA
Euro OverNight Index Average – eendaagse rente in de eurozone
OMT-programma
opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB
EU
Europese Unie
OPEC
Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen
Euribor
Euro InterBank Offered Rate – interbancaire rente
PBoC
People’s Bank of China (centrale bank)
pep
per eenheid product
OESO
ECB
Europese Centrale Bank
Fed
Federal Reserve (centrale bank VS)
Fiscal cliff (VS)
Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden
FOMC
Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee)
Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector
Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI
Purchasing Managers’ Index – inkoopmanagersindex
PPI
producentenprijsindex
r.a.
rechteras
Refi-rente
herfinancieringsrente – belangrijkste beleidsrente van de ECB
Repo
Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs
Reverse repo
zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper
HICP
harmonised index of consumer prices – geharmoniseerde consumentenprijsindex
Ifo
Institut für Wirtschaftsforschung
IMF
Internationaal Monetair Fonds
saar
j-o-j
jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder
seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden
Treasuries
Amerikaanse staatsobligaties
Kerninflatie
inflatie exclusief voedsel- en energieproducten
Vix-index
index die de volatiliteit op financiële markten meet
k-o-k
kwartaal op kwartaal – vergeleken met voorgaande kwartaal
WPI
Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex)
k-o-k, op jaarbasis
geannualiseerd
ytd
year to date – ontwikkeling van begin van het jaar tot heden
l.a.
linkeras
14
Macro Visie – Juli 2014
Land
Landcode
Muntcode
Italië
IT
EUR
Japan
JP
JPY
Letland
LV
EUR
Luxemburg
LU
EUR
China
CN
CNY
Malta
MT
EUR
Hongkong
HK
HKD
Nederland
NL
EUR
India
IN
INR
Oostenrijk
AT
EUR
Indonesië
ID
IDR
Portugal
PT
EUR
Zuid-Korea
KR
KRW
Slovenië
SI
EUR
Malaisië
MY
MYR
Slowakije
SK
EUR
Pakistan
PK
PKR
Spanje
ES
EUR
Philipijnen
PH
PHP
Singapore
SG
SGD
Denemarken
DK
DKK
IJsland
IS
ISK
Noorwegen
NO
NOK
Koninkrijk
GB
GBP
Zweden
SE
SEK
Zwitserland
CH
CHF
Zuid-Afrika
ZA
ZAR
Canada
CA
CAD
Staten
US
USD
Argentinië
AR
ARS
Brazilië
BR
BRL
Colombia
CO
COP
Chili
CL
CLP
Ecuador
EC
USD
Mexico
MX
MXN
Taiwan, Province
of
China
TW
TWD
Thailand
TH
THB
Australië
AU
AUD
NZ
NZD
Verenigd
NieuwZeeland
Bulgarije
BG
BGN
Hongarije
HU
HUF
Kroatië
HR
HRK
Kazachstan
KZ
KZT
Litouwen
LT
LTL
Moldavië
MD
MDL
Oekraïne
UA
UAH
Oezbekistan
UZ
UZS
Polen
PL
PLN
Roemenië
RO
RON
Rusland
RU
RUB
Servië
RS
RSD
Tsjechië
CZ
CZK
Turkije
TR
TRY
Eurozone
EZ
België
BE
EUR
Cyprus
CY
EUR
Duitsland
DE
EUR
Estland
EE
EUR
Finland
FI
EUR
Frankrijk
FR
EUR
Griekenland
GR
EUR
Ierland
IE
EUR
Verenigde
Paraguay
PY
PYG
Peru
PE
PEN
Uruguay
UY
UYU
Venezuela
VE
VEF
