UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de algemene economie
Leila Demarest onder leiding van Prof. Niko Gobbin
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de algemene economie
Leila Demarest onder leiding van Prof. Niko Gobbin
PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Leila Demarest
WOORD VOORAF Voor het tot stand komen van deze masterproef ben ik dank verschuldigd aan mijn promotor, professor Niko Gobbin, voor zijn inzet bij de begeleiding van dit werkstuk en mijn broer, Boris Demarest, voor het nalezen van de tekst en voor het verzorgen van de opmaak ervan.
I
INHOUDSOPGAVE Woord Vooraf ............................................................................................................................................... I Inhoudsopgave ............................................................................................................................................. II Lijst van tabellen ........................................................................................................................................ IV Lijst van figuren ...........................................................................................................................................V
1. Japanse economische perikelen ................................................................................................................ 1 2. The Lost Decade: 1990-2000 ................................................................................................................... 3 2.1. Macro-economisch overzicht: 1990-2000 ......................................................................................... 3 2.1.1. Evolutie van het Bruto Binnenlands Product ............................................................................. 3 2.1.2. Prijsontwikkeling........................................................................................................................ 5 2.1.3. Werkloosheidsgraad ................................................................................................................... 6 2.1.4. Overheidsfinanciën ..................................................................................................................... 6 2.2. De jaren ‟90: Dubbele crisis .............................................................................................................. 9 2.2.1. Gebarsten zeepbel....................................................................................................................... 9 2.2.2. Crisis van 1997 ......................................................................................................................... 12 2.3. Verklaringen voor de langdurige stagnatie...................................................................................... 13 2.3.1. Fouten van het monetaire en het economische beleid .............................................................. 14 2.3.2. Kenmerken van het financieel systeem .................................................................................... 16 2.3.3. Productiviteitsverlies ................................................................................................................ 17 2.3.4. De liquiditeitsval ...................................................................................................................... 18 2.3.5. Conclusie .................................................................................................................................. 18 3. Onderzoekskader .................................................................................................................................... 20 4. De periode 2000-2010 ............................................................................................................................ 22 4.1. Macro-economisch overzicht: 2000-2010 ....................................................................................... 22 4.1.1. Evolutie van het Bruto Binnenlands Product ........................................................................... 22 4.1.2. Prijsontwikkeling...................................................................................................................... 25 4.1.3. Werkloosheidsgraad ................................................................................................................. 27 4.1.4. Overheidsfinanciën ................................................................................................................... 27 4.2. De periode 2000-2007 ..................................................................................................................... 30 4.2.1. Ontwikkelingen in het monetair beleid .................................................................................... 30
II
4.2.2. Ontwikkelingen in het budgettair beleid .................................................................................. 35 4.2.3. Ontwikkelingen binnen het financieel systeem ........................................................................ 38 4.2.4. Structurele hervormingen in de bedrijfswereld ........................................................................ 43 4.2.5. Conclusie .................................................................................................................................. 46 4.3. Financieel-economische crisis: 2008-2010 ..................................................................................... 47 5. Toekomstperspectieven voor de Japanse economie ............................................................................... 53 5.1. Economische impact van de Great East Japan Earthquake ............................................................. 53 5.2. De Japanse schuldgraad: gevolgen en oplossingen ......................................................................... 54 5.3. De vergijzings- en pensioenproblematiek in Japan ......................................................................... 58 5.4. Conclusie ......................................................................................................................................... 63 6. Algemene conclusie ............................................................................................................................... 65
Bibliografie.................................................................................................................................................... I
III
LIJST VAN TABELLEN Tabel 1: Evolutie landprijzen in zes grote stadsgebieden 1985-2000…………..……..…………………..10 Tabel 2: Kwantitatieve versoepeling: balansdoelstellingen……………………………………………….32 Tabel 3: Rating van de Japanse overheid………………………………………………………………….55
IV
LIJST VAN FIGUREN Figuur 1: Jaarlijkse reële BBP-groei 1980-2000 ........................................................................................... 3 Figuur 2: Outputkloof 1980-2000 ................................................................................................................. 4 Figuur 3: Inflatie 1990-2000 ......................................................................................................................... 5 Figuur 4: Werkloosheidsgraad 1990-2000 .................................................................................................... 6 Figuur 5: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 1990-2000...................................... 7 Figuur 6: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000 .................................................... 7 Figuur 7: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000 .................................................... 8 Figuur 8: Nikkei 225-index 1980-2000, einde periode ................................................................................. 9 Figuur 9: Bank of Japan Official Discount Rate 1983-2000, einde periode ............................................... 14 Figuur 10: Jaarlijkse reële BBP-groei 2000-2010 ....................................................................................... 22 Figuur 11: Outputkloof 2000-2010 ............................................................................................................. 23 Figuur 12: Componenten van het BBP, jaarlijkse percentuele verandering 1995-2009 ............................. 24 Figuur 13: Inflatie 2000-2010 ..................................................................................................................... 26 Figuur 14: Werkloosheidsgraad 2000-2010 ................................................................................................ 27 Figuur 15: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 2000-2010.................................. 28 Figuur 16: Saldo op de betalingsbalans als percentage van het BBP, 1990-2010....................................... 28 Figuur 17: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010 ................................................ 29 Figuur 18: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010 ................................................ 30 Figuur 19: Centrale Bank rentevoeten 2000-2011 (juni) ............................................................................ 31 Figuur 20: Evoluties in de geldmarkt, percentuele verandering 2000-2010 ............................................... 33 Figuur 21: Structureel begrotingssaldo 2000-2010 (begrotingsjaar) ........................................................... 35 Figuur 22: Totale overheidsontvangsten en –uitgaven 2000-2010 (begrotingsjaar) ................................... 36 Figuur 23: Aandeel eigen vermogen op de risicogewogen activa 2000-2009............................................. 39 Figuur 24: Aandeel niet-performante leningen op totale leningen 2000-2009 ........................................... 41 Figuur 25: Aandeel van de private consumptie in het BBP 1990-2010 ...................................................... 51 Figuur 26: Rente op de lange termijn-overheidsobligaties 1990-2010 ....................................................... 56 Figuur 27: Nationale spaarquoten 1996-2009 ............................................................................................. 57 Figuur 28: Levensverwachting bij geboorte 2005-2100 ............................................................................. 59 Figuur 29: Gemiddeld jaarlijks geboortecijfer (geboorten per 1000 inwoners) 2005-2100 ........................ 60 Figuur 30: Gemiddeld jaarlijks netto-migratiesaldo (per 1000 inwoners) 1990-2050 ................................ 60 Figuur 31: Gemiddelde jaarlijkse bevolkingsgroei 2005-2100 ................................................................... 61 Figuur 32: Afhankelijkheidsratio van ouderen 2005-2100 ......................................................................... 62
V
1. JAPANSE ECONOMISCHE PERIKELEN De werking van de Japanse economie en het macro-economisch beleid van het land komen vaak negatief in beeld. Zo horen of lezen we hoe het land te kampen heeft met een uitgeput monetair beleid dat al jarenlang strijd voert tegen hardnekkige deflatie en hoe de overheid zware begrotingstekorten opstapelt en bijgevolg ook de hoogste staatschuld ter wereld torst. Bovendien waarschuwt men ook dat Japan zich zal moeten voorbereiden op de vergrijzing van de bevolking, die snellere en sterkere gevolgen zou hebben dan in andere landen. Recentelijk heeft ook de financieel-economische crisis fel toegeslagen en op 11 maart 2011 troffen een aardbeving en daaropvolgende tsunami het noordoosten van het land. Het algemene beeld dat geschetst wordt, leunt dus dicht aan tegen een doemscenario. De vraag is echter of de situatie echt zo uitzichtloos is als ze lijkt. Het relaas van de Japanse economische problemen start een twintigtal jaar geleden. De jaren ‟90 in Japan staan algemeen bekend als „The Lost Decade‟ of het verloren decennium. De hoge groei van de jaren ‟80 maakte na een vastgoedcrisis in het begin van de jaren ‟90 immers plaats voor aanslepende economische stagnatie. Over de oorzaken en gevolgen van deze langdurige malaise werd reeds veel onderzoek gevoerd. Deze paper wil echter de aandacht vestigen op het daaropvolgende decennium: de jaren 2000. Men kan zich immers de vraag stellen wat er uiteindelijk geworden is van een van de grootste economieën ter wereld na de turbulente periode 1990-2000. Is er zoals sommige commentatoren voorhouden sprake van twee „lost decades‟ of zijn er toch duidelijke trendbreuken waar te nemen? Dit onderzoek stelt zich dan ook tot doel een beeld te scheppen over hoe de Japanse economie er vandaag voor staat. In het bijzonder zullen de volgende algemene onderzoeksvragen behandeld worden: Is de Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien ja, hoe? Welke impact heeft de recente financieel-economische crisis gehad? En wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de economie? De aandacht gaat hierbij naar het monetaire beleid en het economische beleid van de overheid. Later zullen de onderzoeksvragen ook verder verfijnd worden. De studie zal gebruik maken van een literatuuronderzoek.
Vooraleer het onderzoek naar het macro-economische beleid van 2000 tot 2010 aangevat kan worden, is het echter nodig terug te keren naar de beruchte jaren ‟90 in Japan. In het volgende deel van deze paper wordt dan ook de macro-economische situatie in de jaren ‟90 geschetst en wordt stilgestaan bij de verschillende aanwijsbare oorzaken van de stagnatie. Daarna wordt het kader voor het verdere verloop van het onderzoek geschetst. In het vierde deel wordt concreet het macro-economische beleid van 2000 tot 2010 behandeld met het begin van de financieel-economische crisis als breekpunt. In het vijfde deel worden enkele recente thema‟s onderzocht om een duidelijk beeld over de toekomst van de Japanse economie te kunnen schetsen. Hoewel de aardbeving van 11 maart 2011 buiten het tijdskader 2000-2010 valt, wordt er hier voor gekozen kort stil te staan bij de economische gevolgen van deze ramp. In dit deel 1
zullen ook de implicaties van de problematische overheidsfinanciën en de vergrijzings- en pensioenproblematiek behandeld worden.
2
2. THE LOST DECADE: 1990-2000 De discussie over het verloren decennium heeft een tijdlang fel gewoed. In dit hoofdstuk zullen de gebeurtenissen in deze periode beknopt weergegeven worden en zullen de meest relevante verklaringen voor de economische stagnatie besproken worden. Het is echter belangrijk eerst een macro-economisch beeld te scheppen van de jaren ‟90 om te duiden waarom deze periode zo‟n bijzondere trendbreuk vormde voor de Japanse economie. Dit gebeurt in het volgende deel aan de hand van cijfergegevens en grafieken die de evoluties van de voornaamste economische indicatoren in het verloren decennium weergeven.
2.1. MACRO-ECONOMISCH OVERZICHT: 1990-2000 2.1.1. EVOLUTIE VAN HET BRUTO BINNENLANDS PRODUCT De eerste indicator betreft de ontwikkeling van het bruto binnenlands product. De reële BBP-groei maakt onmiddellijk duidelijk dat de jaren ‟90 in Japan een breuk vormden met de hoge groei van de jaren daarvoor. Bovendien is er een discrepantie tussen de Japanse groei en de evoluties binnen andere grote economieën in de wereld zoals Duitsland en de Verenigde Staten.
Figuur 1: Jaarlijkse reële BBP-groei 1980-2000 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
Uit figuur 1 blijkt dat de Japanse reële BBP-groei vanaf 1990 op een lager niveau terechtkomt. Waar in de jaren „80 de gemiddelde groei van het BBP nog zo‟n 4,5 percent bedraagt, is dit in de jaren ‟90 nog slecht 3
1,5 percent. Ook valt af te leiden dat er zich in de jaren ‟90 twee sterke negatieve schokken voordoen. De eerste ontwikkelt zich vanaf 1990 en duwt de economie in een recessie. Na een licht herstel van deze klap, doet zich in 1997 een tweede crisismoment voor, waardoor de Japanse economie een negatieve groei optekent en effectief in een depressie terechtkomt.
De vergelijking kan gemaakt worden met de reële BBP-groei van Duitsland en de Verenigde Staten. In het begin van de jaren ‟90 maken alle drie de landen een economische recessie mee. De voornaamste redenen voor deze recessies kunnen overlappen, maar verschillen ook wel voor de drie landen. Zo is er de aandelencrisis op het einde van de jaren ‟80 in de VS, het einde van de Koude Oorlog, de Eerste Golfoorlog en de gevolgen voor de energieprijzen, de impact van de Duitse hereniging en de vastgoedcrisis in Japan. In de loop van de jaren ‟90 divergeert de Japanse groei wel van die van de andere twee landen. Waar Duitsland en de Verenigde Staten een vrij stabiele positieve groei laten optekenen, heeft Japan te kampen met een trage groei en een depressie vanaf 1997. De Duitse groei bedraagt gemiddeld 2,5 percent en de Amerikaanse groei 3 percent in de jaren ‟90. Daarmee presteren deze economieën beter dan de Japanse, wat toch een contrast toont met de jaren ‟80.
Figuur 2: Outputkloof 1980-2000 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a.
Figuur 2 geeft de outputkloof uitgedrukt als percentage van het potentiële BBP weer. Dit is de afwijking tussen het reëel product en zijn potentieel niveau bij normale bezetting van de productiecapaciteit (Heylen, 2004, p. 6). Bij een positieve outputkloof, wanneer de economie boven het evenwichtsniveau 4
presteert, is er sprake van hoogconjunctuur. Bij een negatieve outputkloof is er dan laagconjunctuur. Van 1988 tot 1992 bevindt de Japanse economie zich in een fase van hoogconjunctuur, maar de positieve outputkloof begint te dalen vanaf 1990. Vanaf 1993 bevindt de Japanse economie zich met een negatieve outputkloof in laagconjunctuur. Deze zal zich ondanks een licht herstel midden jaren ‟90 blijven doorzetten. Ter vergelijking zijn ook hier Duitsland en de Verenigde Staten opgenomen in de grafiek. Dit geeft dezelfde trends aan die reeds uit figuur 1 bleken.
2.1.2. PRIJSONTWIKKELING
Figuur 3: Inflatie 1990-2000 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 1990
1991
1992
1993
1994
1995
Gemiddelde consumptieprijzen
1996
1997
1998
1999
2000
BBP-deflator
Bron: IMF, 2002, p. 36; 2010a.
Figuur 3 geeft de prijsevoluties in Japan weer in de jaren ‟90. Er wordt rekening gehouden met de procentuele verandering van de consumptieprijzen per jaar en de verandering in de BBP-deflator. Door de verschillende berekeningswijzen vertoont de eerste een opwaartse en de tweede een neerwaartse vertekening (IMF, 2004a, p. 8). Shiratsuka (1999) berekende dat de Consumer Price Index in Japan tijdens de jaren ‟90 een opwaartse vertekening van 0,90 percent per jaar vertoonde door de trage aanpassing aan veranderingen in het consumentengedrag. Zowel de gemiddelde consumptieprijzen als de BBP-deflator tonen echter dezelfde trend aan. Vanaf het begin van de jaren ‟90 treedt er desinflatie op die zich gaandeweg in deflatie omzet. Later zal blijken waarom deze evolutie zo‟n belangrijke gevolgen heeft.
5
2.1.3. WERKLOOSHEIDSGRAAD Figuur 4 geeft de werkloosheidsgraden van Duitsland, Japan en de Verenigde Staten in de loop van de jaren ‟90 weer. De aparte evolutie van het Japanse werkloosheidscijfer valt onmiddellijk op. In 1990 bedraagt de werkloosheidsgraad slechts 2,10 percent, maar deze loopt gestaag op tot 4,72 percent in het jaar 2000. Waar de Japanse werkloosheidsgraad in het begin van de jaren ‟90 nog van een opmerkelijk laag niveau is, wordt dit vergelijkbaar en met dat van de Amerikaanse economie aan het eind van het decennium. De evolutie van de werkloosheidsgraad in Duitsland en de Verenigde Staten verloopt echter positief naar het einde van de jaren ‟90 toe, terwijl de Japanse economie net dan met een snelle stijging van de werkloosheid te maken heeft. In vergelijking met andere grote economieën is het dus ook hier duidelijk dat Japan een afwijkende evolutie doorgaat.
Figuur 4: Werkloosheidsgraad 1990-2000 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 1990
1991
1992
1993 Japan
1994
1995
Duitsland
1996
1997
1998
1999
2000
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a; 2011a. .
2.1.4. OVERHEIDSFINANCIËN Uit figuur 5 blijkt de aanzienlijke verslechtering van de overheidsbalans in de loop van de jaren ‟90. Tot 1992 is het begrotingssaldo positief om dan bijna continu te verslechteren tot een deficit van bijna 8 percent van het BBP in 2000. Deze ontwikkeling heeft dan ook een duidelijke impact op de schuldgraad van de Japanse overheid. De Duitse en Amerikaanse overheidsbalansen ondergaan een andere, positievere evolutie.
6
Figuur 5: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 1990-2000 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 -12,00 1990
1991
1992
1993
1994
Japan
1995
1996
Duitsland
1997
1998
1999
2000
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a; OESO, n.d..
Figuur 6: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 1989
1990
1991
1992 Japan
1993
1994
Duitsland
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Verenigde Staten
Bron: IMF 2010a; 2011a. .
7
Figuur 7: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 1989
1990
1991
1992
Japan
1993
1994
Duitsland
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a; 2011a.
Figuren 6 en 7 geven de netto- en brutoschuldgraden weer van de overheden van Duitsland, Japan en de Verenigde Staten. De netto-overheidsschuld is gelijk aan de brutoschuld verminderd met de financiële activa van de overheid (Heylen, 2004, p. 36). In Japan is het opvallende verschil tussen de twee te wijten aan de aanwezigheid van activa binnen de sociale zekerheid en de rol van de overheid in financiële intermediatie (IMF, 2000, p. 24). Over welke van de twee schuldgraden het meest relevant is, bestaat onzekerheid, maar een aantal redenen lijken de brutoschuldgraad belangrijker te maken bij de inschatting van de lasten voor de Japanse overheid (OESO, 2008, p. 82). Ten eerste dienen de activa binnen de sociale zekerheid om aan toekomstige verplichtingen omwille van bevolkingsveroudering te kunnen voldoen. Ten tweede is de kwaliteit van sommige overheidsactiva twijfelachtig. Slechts een derde zou bijvoorbeeld uit liquide instrumenten bestaan. Ten derde houdt geen van beide schuldgraden rekening met mogelijk
bijkomende
verplichtingen,
bijvoorbeeld
door
garanties
op
leningen
aan
quasi-
overheidsinstituties. De werkelijke schulden kunnen zo onderschat worden, waardoor de brutoschuld een realistischer beeld van de verplichtingen weergeeft. Zowel de netto- als de brutoschuldgraad ondergaan echter een sterke opwaartse trend doorheen de jaren ‟90. In overeenstemming met de ontwikkeling van het begrotingssaldo van de overheid vindt er in de eerste jaren nog een daling van de overheidsschuld plaats, maar tegen het jaar 2000 is de nettoschuldgraad opgelopen tot 60 percent en de brutoschuldgraad tot 140 percent van het BBP. Japan eindigt het decennium dan ook met de hoogste overheidsschuld van de drie landen.
8
2.2. DE JAREN ’90: DUBBELE CRISIS In dit onderdeel worden kort de gebeurtenissen tijdens het verloren decennium geschetst. Daarbij wordt een opdeling gemaakt volgens de twee crisismomenten tijdens de jaren ‟90: het barsten van de zeepbel aan het begin van het decennium en de crisis vanaf 1997. Deze twee schokken hadden telkens een sterke economische achteruitgang tot gevolg, zoals reeds uit figuur 1 (p. 3) werd afgeleid.
2.2.1. GEBARSTEN ZEEPBEL Vanaf het eind van de jaren ‟80 vindt in Japan de opbouw van een zeepbel plaats. In de evolutie van de aandelenprijzen en de landprijzen kan de omvang van de bubbel, en de daaropvolgende klap, duidelijk waargenomen worden.
Figuur 8 geeft de ontwikkeling weer van de Japanse aandelenmarkt tussen 1980 en 2000. Reeds vanaf begin 1980 stijgt de Nikkei-225 index. Deze stijging wordt spectaculair vanaf de tweede helft van de jaren ‟80 en in 1989 piekt de index op net geen 40.000 punten. Het betreft een vervijfvoudiging ten opzichte van 1980. Daarna barst de zeepbel en de index daalt met 15.000 punten in het jaar 1990. Bovendien blijft deze doorheen de jaren ‟90 ondanks perioden van licht herstel dalen. Het jaar 2000 wordt afgesloten op ongeveer 14.000 punten.
Figuur 8: Nikkei 225-index 1980-2000, einde periode 45000,00 40000,00 35000,00 30000,00 25000,00 20000,00 15000,00 10000,00 5000,00 0,00
Bron: Global Financial Data in Finfacts, 2005.
9
Een gelijkaardig patroon is terug te vinden bij de landprijzen. Tabel 1 geeft de evolutie weer van de landprijzen in zes grote stadsgebieden zoals opgetekend door het Japan Real Estate Institute. De landprijzen op het einde van maart 2000 worden in de index op 100 gezet. Ook hier valt de sterke stijging van de prijzen op aan het einde van de jaren ‟80. Vooral voor commercieel land is deze ontwikkeling opmerkelijk. Als de prijzen in 1990 en 1995 vergeleken worden, zijn de gevolgen van het barsten van de zeepbel meteen duidelijk. Er heeft een sterke daling plaatsgevonden van de waarde van het land, vooral van het commercieel land. Deze daling zet zich in de loop van de jaren ‟90 ook verder.
Tabel 1: Evolutie landprijzen in zes grote stadsgebieden 1985-2000 Einde maart 2000 = 100 Commercieel Residentieel Industrieel 31 maart 1985 128,9 83,2 77,7 31 maart 1990 502,9 218,8 196,2 31 maart 1995 210,8 125,7 131,8 31 maart 2000 100 100 100 Bron: Japan Real Estate Institute, 2010.
De ineenstorting van de vermogensprijzen had gevolgen voor de bestedingen binnen de economie en voor de financiële instituties (Callen & Ostry, 2003, p. 1; Cargill, Hutchison & Ito, 2000, p. 20; Yoshikawa, 2001, p. 75). Bedrijven die in de jaren daarvoor massaal geleend hadden, kregen te kampen met grote schulden en overtollige capaciteit in het licht van economische vertraging, terwijl banken en andere financiële instituties een verslechtering van hun balansen zagen door de toename van slechte leningen of non-performing loans, de daling in waarde van het onderpand van die leningen en een aantasting van het bankkapitaal. Eerst worden de reële economische gevolgen bekeken, daarna wordt stilgestaan bij de problemen binnen het financieel systeem. De recessie aan het begin van de jaren ‟90 blijkt vooral te wijten aan een terugval in private investeringen (Horioka, 2006, p. 382; Ramaswamy & Rendu, 2000; Yoshikawa, 2001, p. 14). Deze terugval zou ook gedurende het hele decennium een belangrijke factor voor de lange stagnatie zijn. De daling in investeringen kan te wijten zijn aan reële of financiële oorzaken (Motonishi & Yoshikawa, 1999). Ofwel zorgt een verslechtering van toekomstige winstmogelijkheden ervoor dat bedrijven investeringen terugschroeven, ofwel is dit het gevolg van een zogenaamde „credit crunch‟ of kredietcrisis, waarbij banken weigerachtig zijn om nieuwe leningen toe te staan. Motonishi en Yoshikawa (1999) zien vooral de winstgevendheidsfactor spelen in het begin van de jaren ‟90, terwijl een kredietcrisis zich pas vanaf 1997 zou voordoen.
Consumptie door de gezinnen zou een minder belangrijke factor geweest zijn in de economische terugval van de jaren „90 (Horioka, 2006; Ramaswamy & Rendu, 2000), maar aanslepende stagnatie ervan zou wel bijgedragen hebben tot de achteruitgang (Yoshikawa, 2001, p. 16). De zwakke groei van de 10
gezinsconsumptie kan te wijten zijn aan de stagnatie van het beschikbaar inkomen van de gezinnen, negatieve vermogenseffecten door de crash van aandelen- en landprijzen en toenemende onzekerheid over de toekomst, hoewel de spaarquote niet aanzienlijk gestegen is in de jaren ‟90 (Horioka, 2006, pp. 390-395).
Zowel het monetaire als het budgettaire beleid reageerden op de economische crisis. De Bank of Japan verlaagde haar official discount rate zeven keer tussen 1991 en 1993 van 6 percent tot 1.75 percent (Hoshi & Kashyap, 2001, p. 268). Bredere geldaggregaten groeiden echter zwak in deze periode, met een gemiddelde van 1 percent per jaar. Na het barsten van de zeepbel verslechterde de balans van de overheid door verminderde belastingsinkomsten (Ihori, Nakazato & Kawade, 2004, p. 59). Tezelfdertijd nam de druk toe om grotere uitgaven te doen en contracyclische maatregelen te nemen. Vanaf 1992 zou de overheid opeenvolgende budgettaire maatregelen nemen om de economische groei te verhogen (Werner, 2005, p. 39). Over het succes van deze maatregelen bestaat discussie, maar hier wordt later op teruggekeerd.
Zoals reeds gezegd zadelde de crisis financiële instituties in Japan op met balansproblemen door de sterke toename aan slechte leningen. In het begin nam de overheid weinig maatregelen om die problemen aan te pakken vanuit de idee dat de vermogensprijzen terug zouden stijgen en dat de financiële instituties zelf maatregelen dienden te treffen (Cargill et al, 2000, pp. 47-50; Yoshikawa, 2001, p. 75). Ook bankiers en toezichthouders zelf dachten dat de moeilijkheden van tijdelijke aard zouden zijn (Fukao, 2004, pp. 102103). De financiële storm zou echter gedurende heel de jaren „90 woeden.
Een belangrijke voorbeeld betreft de halfslachtige aanpak van de jusen-crisis (Fukao, 2004, pp. 103-104; Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 268-271; Yoshikawa, 2001, pp. 75-76). De jusen waren onafhankelijke hypotheekverstrekkers die na financiële deregulering hun activiteiten zagen overgenomen worden door banken en beslisten leningen aan bedrijven te verstrekken. Ze ontwikkelden zich in de jaren ‟80 sterk in de vastgoedsector. Na het barsten van de vastgoedzeepbel werden de jusen opgezadeld met veel slechte leningen. De overheid moest tussenkomen, maar het zou tot 1995 duren eer de problemen van de baan waren. Er werd immers eerst van uitgegaan dat met een stijging van de vermogensprijzen de crisis opgelost kon raken. Toen dit niet gebeurde, zag de overheid zich genoodzaakt belastinggeld te gebruiken, wat tot felle kritiek van de publieke opinie leidde.
Met de jusen-crisis en een aantal faillissementen van financiële instituties nam de overheid vanaf 1995 wel meer maatregelen om de problemen binnen het financieel systeem aan te pakken (Cargill et al., 2000, pp. 50-53; Yoshikawa, 2001, p. 75). Extra moeilijkheden zouden zich echter voordoen door het wantrouwen op de internationale financiële markten ten opzichte van de Japanse banken (Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 271-275). Vanaf de zomer van 1995 werd immers aan Japanse banken een 11
„Japanpremie‟ gevraagd op de internationale interbankenmarkt, wat hun winstgevendheid verder aantastte.
De crisis binnen het financieel systeem leidde premier Hashimoto ertoe om in november 1996 grote hervormingsplannen aan te kondigen (Cargill et al., 2000, pp. 54-56; Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 289295). De hervorming werd de „Big Bang‟ genoemd naar analogie van de „big bang‟-liberalisering van de financiële markten in het Verenigd Koninkrijk. Het betrof evenwel een graduele implementatie van nieuwe wetgeving om het sterk gereglementeerde Japanse financiële systeem te dereguleren en meer marktgericht te laten werken. Onmiddellijk resultaat was er dan ook niet en vanaf 1997 zou de financiële crisis terug in stroomversnelling raken.
2.2.2. CRISIS VAN 1997 Na licht herstel in het midden van de jaren „90 kwam Japan vanaf 1997 in een economische depressie terecht. Deze had verschillende directe oorzaken. Zo was er de impact van de Aziatische financiële crisis in 1997 die de export onder druk zette (Ito, 2004, p. 20; Yoshikawa, 2001, p. 18). Bovendien had de overheid net in 1997 beslist budgettaire consolidatie voorop te stellen. De consumptietaks werd verhoogd van 3 naar 5 percent, een tijdelijke vermindering van de inkomensbelasting werd opgeheven, sociale zekerheidsbijdragen werden verhoogd en de uitgaven, vooral op het vlak van publieke investeringen, werden verminderd (Cargill et al., 2000, p. 21; Ito, 2004, p. 20; Yoshikawa, 2001, pp. 31-32). Zoals uit figuur 5 (p. 7) is af te lezen leiden deze maatregelen in 1997 inderdaad tot een verbetering van de overheidsbalans. De financiële crisis vanaf november 1997 en de daaropvolgende kredietcrisis hebben echter ook sterke gevolgen gehad voor de economie (Cargill et al., 2000, p. 21; Yoshikawa, 2001, p. 31).
In november 1997 faalden drie belangrijke financiële instituties in Japan: Sanyo Securities, een middelgroot verzekeringsbedrijf, Hokkaido Takushoku, een grote regionale bank en Yamaichi Securities Company, een van de grootste verzekeringsmaatschappijen (Cargill et al., 2000, pp. 23-26; Hoshi & Kashyap, 2001, p. 276). Deze faillissementen zorgden voor verhoogde onrust: de Japanpremie steeg tot ongeveer 100 basispunten, liquiditeit op de interbankenmarkt droogde op en er werden minder leningen verschaft (Cargill et al. , 2000, pp. 58-60; Kanaya & Woo, 2000, pp. 28-31). De overheid reageerde op de crisis met nieuwe wetgeving voor controle in de financiële sector, de verhoging van depositogaranties en kapitaalinjecties in verschillende grote en regionale banken (Kanaya & Woo, 2000, pp. 28-30; Nishimura & Kawamoto, 2004, p. 35). Het publiek toonde echter haar afkeur voor het gevoerde beleid en strafte de regering af in de verkiezingen van 1998 (Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 276-280). De nieuwe premier Obuchi koos voor grote hervormingen in de banksector en massale budgettaire stimulus. Verdere regelgeving
voor
bankfaillissementen
werd
uitgevaardigd
en
herstructureringen,
bijkomende
herkapitalisaties en nationaliseringen vonden plaats (Kanaya & Woo, 2000, pp. 31-33).
12
Ondertussen had vanaf ongeveer 1998, afhankelijk van de gebruikte maatstaf, deflatie zijn intrede gedaan in de Japanse economie. De Bank of Japan hield vanaf 1995 de official discount rate op 0,5 percent, maar sedert de jaren ‟80 was de uncollateralized overnight call rate steeds belangrijker geworden, waardoor die het voorwerp van het monetaire beleid werd halverwege de jaren ‟90 (Werner, 2005, p. 50). Dit is de basisrente die gevraagd wordt wanneer banken die deel uitmaken van het systeem elkaar leningen verstrekken met een korte looptijd, gewoonlijk een looptijd van 1 dag, zonder dat hier onderpand voor nodig is (Global-Rates.com, 2011). In 1995 werd de doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate onder de official discount rate gebracht op 0,47 percent en verdere reducties volgden (Werner, 2005, p. 50). Vanaf februari 1999 werd de call rate verlaagd tot 0,1 percent in wat later de „Zero Intrest Rate Policy (ZIRP)‟ genoemd werd (Bank of Japan, 1999). Het probleem met deflatie blijft echter dat hoewel een nulrente gehanteerd wordt, de reële interestvoeten positief blijven, waardoor de economie onvoldoende gestimuleerd kan worden. De reële interestvoet is immers het verschil tussen de nominale interestvoet en de inflatie. Is er sprake van deflatie of negatieve inflatie dan wordt de reële rente hoe dan ook positief.
Een tweede problematiek valt terug te brengen tot de debt deflation-theorie geïntroduceerd door Irving Fisher (1933, pp. 8-12). Deze stelt dat een economie met veel schuldenaars bij een negatieve schok en vertrouwenscrisis een daling van het prijsniveau zal optekenen door de terugval in de output en de toename aan slechte leningen. De deflatie doet op haar beurt de reële interestvoeten stijgen, waardoor schulden steeds duurder en moeilijker af te betalen worden. Om de schulden af te betalen moeten economische agenten dan ook minder consumeren en investeren. Er wordt bijgevolg een spiraal in gang gezet van deflatie, hogere schulden en alsmaar sterkere economische recessie. Een oplossing zou er dan in bestaan terug inflatie te introduceren in de economie. Deze theorie kan ook op de Japanse case toegepast worden.
2.3. VERKLARINGEN VOOR DE LANGDURIGE STAGNATIE In dit gedeelte worden de verschillende fundamentele verklaringen voor de aanslepende economische problemen tijdens de lost decade besproken. De aangehaalde oorzaken en de discussies hierover worden ingedeeld in vier categorieën. Eerst worden verklaringen aangehaald die te herleiden zijn tot fouten door de beleidsmakers. Vervolgens wordt stilgestaan bij problematische kenmerken van het financieel systeem in Japan. In het derde onderdeel wordt gekeken naar productiviteitsverlies als oorzaak van de stagnatie. Ten slotte wordt het argument van de liquiditeitsval onderzocht.
13
2.3.1. FOUTEN VAN HET MONETAIRE EN HET ECONOMISCHE BELEID Zowel het monetaire beleid als het economisch en budgettaire beleid van de overheid kunnen gefaald hebben tijdens de jaren ‟90. Eerst wordt gekeken naar de kritiek op het beleid van de Bank of Japan. Deze is terug te vinden in drie vormen: de centrale bank heeft de rentevoeten in de jaren ‟80 te laag gehouden en de zeepbel laten opbouwen, na het uitbreken van de crisis heeft ze te lang gewacht met het verlagen van de rentevoeten en ten slotte heeft ze te weinig gedaan om de deflatie te bestrijden.
Figuur 9: Bank of Japan Official Discount Rate 1983-2000, einde periode 7 6 5 4 3 2 1 0 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Bron: OESO, n.d.
Figuur 9 geeft de evolutie weer van de rente van de Japanse centrale bank. Sommigen (Bernanke, 1999, p. 3; Bernanke & Gertler, 2000, pp. 34-44; Fukao, 2004, p. 101) beweren dat de Bank of Japan de rente aan het einde van de jaren ‟80 te laag gehouden heeft, waardoor de snelle stijging van de vermogensprijzen in de hand werd gewerkt. Anderen (Ito, 2004, pp. 22-32; Okina & Shiratsuka, 2002, pp. 35-37; Yoshikawa, 2001, pp 71-74) brengen hier tegenin dat het voor de centrale bank moeilijk was om de vermogensprijzen te stabiliseren terwijl de inflatie van de consumentenprijzen laag bleef. Bovendien zou het moeilijk zijn om in te schatten of de stijging van de vermogensprijzen het gevolg was van de creatie van een zeepbel of een weerslag was van de sterke economie. Een sterker toezichtsbeleid en een aangepast fiscaal beleid zouden dan betere instrumenten zijn geweest om de zeepbel te voorkomen. Ook internationale factoren zouden het losse monetaire beleid kunnen verantwoorden (Okina, Shirakawa & Shiratsuka, 2001, pp. 418-424). Zo zou de lage rente nodig geweest zijn om een recessie die voortkwam uit de appreciatie van 14
de yen te stuiten. Die wisselkoersappreciatie was het gevolg van het Plaza-Akkoord van september 1985 om gecoördineerde interventie in de wisselmarkten te organiseren en de appreciatie van de dollar een halt toe te roepen. Bovendien zouden gebeurtenissen op de internationale financiële markten een verhoging van de interestvoet tegengehouden hebben. Ook het rentebeleid tijdens de crisis wordt echter bekritiseerd. Zo zou het beleid in het begin van de jaren „90 te streng geweest zijn en dus de recessie verder in de hand gezet hebben (Bernanke, 1999, pp. 3-10; Bernanke & Gertler, 2000, p. 44).
De laatste kritiek luidt dat de Bank of Japan te weinig actie ondernomen heeft om de deflatie te bestrijden. De discussie richt zich in het bijzonder op de vraag of de monetaire autoriteit een beleid van inflation targeting had moeten aannemen. Dit houdt in dat de centrale bank een officiële doelstelling voor de inflatie in een bepaalde tijdsperiode aan zichzelf oplegt en dit koppelt aan een transparant en ter verantwoording te roepen beleid (Bernanke & Mishkin, 1997, p. 1). Een belangrijke verdediger van een dergelijke aanpak is Ben Bernanke (n.d.; Bernanke & Mishkin, 1997), de huidige voorzitter van de Federal Reserve Bank, de Amerikaanse centrale bank. In de Japanse context werd een dergelijk beleid verdedigd als een manier om inflatieverwachtingen van economische agenten te beïnvloeden en zo te ontsnappen aan de deflatie in de economie (Cargill et al., 2000, pp. 173-176; Cargill & Guerrero, 2007). Hier worden echter een aantal argumenten tegenin gebracht. Zo zou er twijfel zijn of een beleid van inflation targeting in overeenstemming is met het mandaat van de Bank of Japan (Okina, 1999, p. 164). Bovendien zou het niet duidelijk zijn met welke prijsstijgingen de bank precies rekening moet houden. Het belangrijkste argument lijkt evenwel dat de centrale bank gewoon te weinig instrumenten heeft om een inflatiedoelstelling te bereiken, waardoor ze (verder) aan geloofwaardigheid zou inboeten bij het niet bereiken van het doel (Okina, 1999, p. 165; Ueda, 2001; Werner, 2005, p. 51). Het overheidsbeleid zou in de jaren ‟90 ook een aantal fouten gemaakt hebben. Zo werd bijvoorbeeld de slecht getimede budgettaire consolidatie van 1997 reeds besproken. Ook de aanpak van de financiële crisis kan bekritiseerd worden. De vergelijking kan gemaakt worden met Zweden, dat aan het begin van de jaren ‟90 net als Japan te kampen kreeg met de gevolgen van een gebarsten zeepbeleconomie en een financiële crisis (Svensson, Mabuchi & Kamikawa, 2006, pp. 43-45; Suzuki, 2000, p. 2). De doortastende Zweedse aanpak staat internationaal bekend als een van de best practices en het banksysteem herstelde vlug van de klap, terwijl de Japanse crisis bleef aanslepen. Hier wordt ook kort stilgestaan bij de effectiviteit van het budgettaire beleid van de overheid. Zoals gezegd heeft de Japanse overheid in de jaren ‟90 budgettaire expansie gebruikt als instrument om de economische groei aan te zwengelen. Kuttner & Posen (2001) verdedigen deze Keynesiaanse politiek. Volgens hen hebben de publieke consumptie en de belastingsverminderingen wel degelijk een stimulerend effect gehad. Bijgevolg zouden deze contracyclische maatregelen verder gebruikt kunnen worden. Ihori, Nakazato & Kawade (2004, pp. 60-64) stellen echter dat het Keynesiaanse beleid 15
ineffectief was, omdat publieke investeringen private investeringen tegenhielden door het crowding outmechanisme en de private consumptie slechts weinig stimuleerden. Ook Ramaswamy & Rendu (2000) vinden in hun onderzoek dat de budgettaire expansie weinig effect had op de economische groei. Een van de redenen voor de ineffectiviteit van de budgettaire politiek zou de opkomst van Ricardiaanse equivalentie kunnen zijn. Dit houdt in dat extra uitgaven van de overheid door de gezinnen gecompenseerd worden, omdat zij er van uitgaan dat de uitgaven in de toekomst zullen moeten afbetaald worden met hogere belastingen (Barro, 1974). In de Japanse context is het bestaan van Ricardiaanse equivalentie door bijvoorbeeld Krugman geopperd (1998a, 1998b).
2.3.2. KENMERKEN VAN HET FINANCIEEL SYSTEEM Japans lost decade wordt door sommigen vooral toegeschreven aan enkele problematische kenmerken van het financieel systeem in het land. Hier worden twee aspecten besproken: de leningpraktijken van de Japanse banken en de rol van de overheid in financiële intermediatie. Peek en Rosengren (2005) wijten de economische stagnatie van de jaren ‟90 aan verkeerd leninggedrag door banken. Zij stellen dat het in het eigenbelang is van banken die reeds in moeilijkheden zitten door slechte leningen om bedrijven aan de rand van het faillissement te blijven ondersteunen. Zonder additionele leningen zouden deze bedrijven immers hun interesten niet kunnen afbetalen. Hierdoor zouden de banken zelf nog meer slechte leningen moeten afschrijven en dichter bij het bankroet komen. De praktijk van continue bijkomende leningen wordt evergreening genoemd. Dit leidt echter tot een misallocatie van krediet in de Japanse economie, waardoor de crisis blijft aanslepen.
De incentives voor Japanse banken om blijvend krediet te verschaffen aan slechte bedrijven worden verder beschreven (Peek & Rosengren, 2005). Zo is er niet alleen het eigenbelang van een bank om het faillissement te vermijden, maar zijn er bijvoorbeeld ook sterke relaties tussen banken en sommige bedrijven, omdat ze in dezelfde ondernemingsgroep of keiretsu zitten. De overheid blijft ook niet buiten schot. Er zou immers politieke druk uitgeoefend zijn op banken om bedrijven in nood te ondersteunen, omdat de overheid sluitingen en een stijging van de werkloosheid, evenals verdere bankreddingen, wilde vermijden.
Hoshi en Kashyap (2004) verdedigen een gelijkaardige stelling. Door een slechte regulering van het Japans financieel systeem hebben banken een incentive om bedrijven krediet te blijven verschaffen, ook al is de kans op terugbetaling klein. Het bestaan van „zombiebedrijven‟ die slechts in leven blijven met behulp van permanente ondersteuning, vertraagt evenwel de productiviteitsgroei in de economie, omdat ze nieuwe, potentieel gezonde bedrijven uit de markt verdringen. In verder onderzoek (Caballero, Hoshi & Kashyap, 2008) wordt ook aangetoond dat het bestaan van zombiebedrijven leidt tot verminderde investeringen en werkgelegenheidscreatie door andere bedrijven. 16
Een fundamenteler probleem voor de Japanse financiële instituties zou het gebrek aan winstgevendheid zijn (Fukao, 2004, pp. 106-109). Dit zorgt er namelijk voor dat slechte leningen niet opgevangen kunnen worden. Een verklaring voor de lage winsten zou dan te vinden zijn in de tussenkomst van de overheid in het bank- en financiewezen (Fukao, 2004, pp. 112-114; Hoshi & Kashyap, 2004, pp. 9-13). Zo is de Japan Post de grootste ontvanger van deposito‟s in de wereld en hebben andere overheidsgesponsorde financiële instituties een belangrijk aandeel in de markten voor leningen en verzekeringen. Deze aanwezigheid zou de competitie verstoren en de winstgevende werking van private banken ondermijnen. Dankzij subsidies kunnen overheidsgesponsorde financiële instituties immers lage interestvoeten bieden, waardoor private banken geen andere mogelijkheden zien dan hun rentevoeten te verlagen om klanten aan te trekken.
2.3.3. PRODUCTIVITEITSVERLIES Sommigen schrijven de economische stagnatie van de jaren ‟90 toe aan een verminderde productiviteitsgroei in de Japanse ondernemingen. De voornaamste vertegenwoordigers van deze visie zijn Hayashi & Prescott (2002). Zij stellen dat de crisis binnen het financieel systeem niet de oorzaak is van het verloren decennium gezien grote en kleine ondernemingen wel aan financiering voor hun investeringen konden raken. In de plaats daarvan zien zij een daling van de groeivoet van de totale factorproductiviteit als de belangrijkste verklaring voor de stagnatie. Deze daling, samen met een verkorting van de werkweek, zou de Japanse economie op een lager groeipad hebben gebracht. Griffin & Odaki (2009) bouwen verder op het onderzoek van Hayashi en Prescott en wijzen vooral op de lage productiviteitsgroei binnen bedrijven. Fukao, Inui, Kawai & Miyagawa (2003) analyseren op hun beurt de evolutie van de totale factorproductiviteit, maar stellen een minder sterke daling vast en besluiten dat Hayashi en Prescott de achteruitgang hebben overschat.
In veel sectoren van de Japanse economie zou de productiviteit wel onder internationale maatstaven gelegen hebben, waardoor structurele hervormingen werden aangeraden (Callen & Nagaoka, 2001). Zo zou de flexibiliteit op de arbeidsmarkt bevorderd kunnen worden. Een verklaring voor het verlies aan productiviteit zou immers kunnen zijn dat ondernemingen hun werknemers in dienst bleven houden tijdens de crisis. Een systeem van lifetime employment en lonen op basis van anciënniteit belemmeren dan de arbeidsmobiliteit, terwijl strenge arbeidswetgeving ontslagen van werknemers bemoeilijkt. Ook zou het opstarten van nieuwe ondernemingen aangespoord moeten worden door bijvoorbeeld de administratieve lasten te verminderen. Ten slotte zou ook de aanscherping van het concurrentiebeleid en de promotie van het gebruik van informatietechnologie de productiviteit van de Japanse economie kunnen verbeteren.
17
2.3.4. DE LIQUIDITEITSVAL De laatste problematiek die besproken wordt is die van de liquiditeitsval waarin de Japanse economie zich in de jaren ‟90 zou begeven hebben. De prominentste vertegenwoordiger van deze visie is Paul Krugman (1998a, 1998b). Hij definieert de liquiditeitsval als volgt: “An economy is in a liquidity trap if aggregate demand consistently falls short of productive capacity despite essentially zero short-term nominal interest rates.” (Krugman, 1998a). Het betreft een toestand waarin het monetaire beleid ineffectief wordt omdat de interestvoeten niet onder nul kunnen worden gebracht. Gezien de Japanse rentevoeten dichtbij nul waren, maar de outputkloof, die tevens onderschat zou kunnen worden, negatief bleef, zou dit betekenen dat Japan zich in een liquiditeitsval begaf. Deze doet zich in Krugmans model voor als toekomstige productieve capaciteit lager is dan de huidige productieve capaciteit. De oorzaak hiervan wordt dan tentatief bij demografische ontwikkelingen gelegd: door een dalend geboortecijfer en weinig immigratie zal het arbeidsaanbod krimpen, waardoor de potentiële output in de toekomst lager zou worden.
Wat beleidsaanbevelingen betreft raadde Krugman budgettair beleid wegens ineffectiviteit af. Hij zag wel nog een rol weggelegd voor het monetaire beleid. Gezien de nominale rente nauwelijks verder kon zakken, moest de centrale bank zorgen voor inflatie om reële rentes terug negatief te maken. Hiervoor zou ze een beleid van inflation targeting moeten aannemen. Kazuo Ueda (2001), toenmalig lid van de Policy Board van de Bank of Japan, ging akkoord met de idee dat Japan zich in een liquiditeitsval begaf, maar stelde dat het monetaire beleid haar limieten had bereikt. In de plaats daarvan zag hij mogelijkheden voor het budgettaire beleid. Deze discussie is dus terug te brengen naar de argumenten die in 2.3.1. besproken werden.
Er kan echter aan getwijfeld worden of de Japanse economie zich wel in een liquiditeitsval begaf. Gedurende de jaren ‟90 zijn de rentevoeten immers herhaaldelijk verder kunnen dalen, waardoor het moeilijk vol te houden is dat de liquiditeitsval de oorzaak is van het verloren decennium (Werner, 2005, pp. 54-55). Bovendien was er ook geen sprake van continue achteruitgang, aangezien er zich halverwege de jaren ‟90 een licht economisch herstel voordeed (Cargill et al., 2000, pp. 116-123). De recessie van 1997 kan dan toe te schrijven zijn aan andere factoren zoals de budgettaire consolidatie, de sterke aanwezigheid van slechte leningen en een kredietcrisis.
2.3.5. CONCLUSIE Uit het voorgaande blijkt dat er geen sluitende verklaring bestaat voor de economische stagnatie van de jaren ‟90 in Japan. De vier verklaringsmodellen die hier besproken werden, namelijk fouten van het monetaire en het economische beleid, kenmerken van het financiële systeem, productiviteitsverlies en het ontstaan van een liquiditeitsval worden allen gehanteerd én bekritiseerd. Natuurlijk bestaat er ook overlap tussen de verschillende debatten. Zo is het duidelijk dat de discussie over de liquiditeitsval leidt tot de 18
vraag of het monetaire of het budgettaire beleid moet ingrijpen. De effectiviteit van beiden valt dan te betwisten. De verminderde productiviteitsgroei wordt dan weer niet alleen teruggevonden bij Hayashi en Prescott, maar ook bij verklaringen gezocht binnen het financieel systeem. Zo zou de evergreeningpraktijk van Japanse banken leiden tot een slechte allocatie van kredieten en een verminderde productiviteit veroorzaken. Hayashi en Prescott zien de daling van groeivoet van de totale factorproductiviteit echter als onafhankelijk van de crisis binnen het financieel systeem. De fundamentele oorzaak verschilt dus wel bij beide verklaringsmodellen, wat ook gevolgen met zich meebrengt voor de beleidsaanbevelingen. Moet er bijvoorbeeld vooral orde geschept worden binnen het bankwezen of zijn structurele hervormingen binnen de economie prioritair?
Uit de vier besproken verklaringsmodellen kunnen de leidraden voor het onderzoek naar de periode 20002010 gedistilleerd worden. Het spreekt voor zich dat het monetaire en budgettaire beleid bestudeerd zullen worden, maar het is duidelijk dat ook ontwikkelingen binnen het financieel systeem en structurele hervormingen om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen moeten opgevolgd worden. Gezien er nu eenmaal geen eensgezindheid is over de belangrijkste oorzaak van de stagnatie van de jaren ‟90, moeten de verschillende mogelijkheden ook in het daaropvolgende decennium in rekening worden gebracht.
19
3. ONDERZOEKSKADER De algemene onderzoeksvragen die in de inleiding werden vooropgesteld waren de volgende: Is de Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien ja, hoe? Welke impact heeft de recente financieel-economische crisis gehad? En wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de economie? Na het literatuuronderzoek over de jaren ‟90 kunnen deze onderzoeksvragen verder verfijnd worden. De eerste twee vragen zullen behandeld worden in het volgende hoofdstuk. De laatste onderzoeksvraag in het daaropvolgende hoofdstuk. De eerste onderzoeksvraag, namelijk “Is de Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien ja, hoe?” bakent een onderzoek naar de periode 2000-2007 af. De financieel-economische crisis vanaf 2008 vormt dan een breekpunt in de chronologische studie en is het voorwerp van de tweede onderzoeksvraag. Op basis van de leidraden die geïdentificeerd werden na het onderzoek naar de verklaringen voor de langdurige stagnatie in de jaren ‟90 kan de eerste onderzoeksvraag opgesplitst worden in vier deelvragen: -
Wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen in het monetaire beleid en wat was de impact hiervan?
-
Wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen in het budgettaire beleid en wat was de impact hiervan?
-
Wat zijn de voornaamste evoluties binnen het financieel systeem en wat zijn de implicaties hiervan?
-
Welke maatregelen werden genomen om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen en wat was de impact hiervan?
Aangezien er hier voor gekozen wordt een breed perspectief te hanteren, is het duidelijk dat niet alle gebeurtenissen in detail besproken kunnen worden. Wel is het de bedoeling om via het uitlichten van de belangrijkste tendensen in de periode 2000-2007 een algemeen beeld te vormen over de economische situatie in Japan en zo een antwoord te kunnen geven op de vraag of het land hersteld is van de jaren ‟90.
Vervolgens wordt de tweede onderzoeksvraag over de impact van de financieel-economische crisis behandeld. De volgende deelvragen worden dan gesteld: Wat zijn de economische gevolgen van de crisis en wat is de impact van de crisis op het financieel systeem in Japan? Tevens worden de beleidsreacties op de crisis nagegaan: Welke maatregelen werden door het monetaire en budgettaire beleid genomen om de crisis tegen te gaan?
Ten slotte worden de toekomstperspectieven voor de Japanse economie bekeken. Om de derde onderzoeksvraag goed te beantwoorden kan niet alleen met de gebeurtenissen tot 2010 rekening worden gehouden. Eventueel herstel van de crisis kan immers reeds teniet gedaan zijn door de gevolgen van de aardbeving van 11 maart 2011. Daarom werd besloten om ook in te gaan op deze ontwikkelingen. Een 20
volgend aandachtspunt is de financiële situatie waarin de Japanse overheid zich bevindt. Niet alleen de begrotingsvooruitzichten en de schuldgraad zijn hierbij van belang, ook de houdbaarheid van de sociale zekerheid en in het bijzonder van het pensioensysteem is in Japan een heikel thema. Deze zullen dan ook in dit onderdeel besproken worden.
Voor het onderzoek wordt gebruik gemaakt van de beschikbare wetenschappelijke literatuur ter zake. Vooral de studies van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) worden als basis gehanteerd. Ook beleidsdocumenten, officiële aankondigingen en persberichten zullen benut worden.
21
4. DE PERIODE 2000-2010 In dit hoofdstuk worden de eerste twee onderzoeksvragen, die de periode 2000-2010 omvatten, behandeld. Vooraleer het onderzoek naar het macro-economisch beleid van Japan kan aangevat worden is het echter nodig eerst het algemeen economisch kader te schetsen. Net zoals in hoofdstuk over de jaren ‟90 in Japan wordt dus een overzicht gegeven van de evoluties van de voornaamste economische indicatoren. Deze zullen nu wel diepgaander behandeld worden. Ook hier wordt de vergelijking gemaakt met Duitsland en de Verenigde Staten.
4.1. MACRO-ECONOMISCH OVERZICHT: 2000-2010 4.1.1. EVOLUTIE VAN HET BRUTO BINNENLANDS PRODUCT
Figuur 10: Jaarlijkse reële BBP-groei 2000-2010 6,00 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 2000
2001
2002
2003
Japan
2004
2005
Duitsland
2006
2007
2008
2009
2010
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
In figuur 10 valt onmiddellijk de gelijke evolutie van het reëel bruto binnenlands product in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten op. In 2000 ligt de groei vrij hoog, zelf voor Japan dat na het dieptepunt van 1998 economisch herstelde (zie figuur 1, p. 3). In 2001 vindt een globale recessie plaats, waar de Japanse, Duitse en Amerikaanse economieën zich tegen de helft van de jaren 2000 van herstellen. Ten slotte valt de zware impact van de financieel-economische crisis vanaf 2008, en vroeger voor de VS, duidelijk af te lezen. Japan tekent wel de sterkste achteruitgang van de drie landen op. 22
Een verschil met de jaren ‟90 in Japan blijkt hier de sterke gelijkenis met de economische groei in andere grote economieën zoals Duitsland en de Verenigde Staten. De gemiddelde reële BBP-groei in de jaren 2000 is echter zeker zo bedroevend en bedraagt net geen 1 percent. In dit opzicht zou reeds gesproken kunnen worden van een tweede lost decade. Het gemiddelde wordt natuurlijk wel sterk naar beneden getrokken door de felle achteruitgang in 2008 en 2009. Dit beïnvloedt ook de Duitse en Amerikaanse gemiddelde groei van respectievelijk 1,1 en 1,9 percent. Met dit criterium alleen zou dan ook gesteld kunnen worden dat deze twee landen eveneens een lost decade meegemaakt hebben.
Figuur 11: Outputkloof 2000-2010 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 2000
2001
2002 Japan
2003
2004
2005
Duitsland
2006
2007
2008
2009
2010
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
Uit figuur 11 vallen dezelfde tendensen af te lezen: de Japanse conjunctuur is sterk gelijklopend met die van Duitsland en de Verenigde Staten en is onderhevig aan dezelfde schokken. De Japanse economie bevindt zich wel bijna continu in laagconjunctuur in tegenstelling tot de andere landen en maakt in 2009 de zwaarste depressie door.
In dit onderdeel wordt vervolgens verder ingegaan op de verschillende fasen die de Japanse economie doorlopen heeft in de periode 2000-2010: het fragiele herstel aan het eind van de jaren ‟90, de recessie van 2001, de stabiele groei halverwege de jaren 2000 en de klap van de financieel-economische crisis. Deze laatste fase zal later nog meer in detail besproken worden.
23
Het herstel van de Japanse economie deed zich voor na het dieptepunt van 1998 (zie figuur 1, p. 3). Dit herstel was te danken aan een groei in de private investeringen door toegenomen winstgevendheid en vertrouwen en aan een groei in de netto-export (IMF, 2000, pp. 4-6; 2001, p. 4). De verhoogde economische activiteit concentreerde zich vooral in hoogtechnologische sectoren, in het bijzonder die van de informatie -en communicatietechnologie. De stagnatie van de private consumptie in de jaren ‟90 zette zich wel verder door gedrukte lonen en een laag consumentenvertrouwen. Residentiële investeringen leverden een beperkte bijdrage, terwijl publieke investeringen sterk werden teruggeschroefd. Figuur 12 geeft deze evoluties weer.
Figuur 12: Componenten van het BBP, jaarlijkse percentuele verandering 1995-2009 15
10
5
0
-5
-10
-15
-20 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Private Consumptie
Bedrijfsinvesteringen
Netto-export
Residentiële investeringen
Overheidsconsumptie
Publieke Investeringen
IMF, 2000, p. 42; 2005, p. 36; 2008a, p. 30; 2010b, p. 27.
In de tweede helft van het jaar 2000 vertraagde de groei (IMF, 2001, p. 3) en vanaf 2001 maakte de Japanse economie haar derde recessie in tien jaar tijd mee (IMF, 2002, p. 4). Deze werd veroorzaakt door de achteruitgang in de bedrijfsinvesteringen en de netto-export, net de twee componenten die het herstel de jaren daarvoor mogelijk hadden gemaakt, terwijl de private consumptie laag bleef. De recessie van 2001 vormde een onderdeel van een globaal fenomeen. Het openbarsten van de ICT-zeepbel in de 24
Verenigde Staten eind 2000 had immers een impact op belangrijke handelspartners, zoals Japan (OESO, 2001a, p. 1). De crisis leidde tot een sterke achteruitgang in ICT-investeringen en in de wereldhandel in hoogtechnologische producten (OESO, 2001b, pp. 2-4). Bovendien was er de schok van de terroristische aanvallen van 11 september 2001 die de onzekerheid deed toenemen.
Herstel van de recessie gebeurde gradueel, maar vanaf 2004 begon positieve groei duurzaam te lijken (IMF, 2004a, pp. 4-6). Waar de groei initieel gedreven werd door exporten, begonnen gaandeweg ook de bedrijfsinvesteringen en zelfs de private consumptie aan te zwengelen. Ook op wereldschaal was er sprake van een economische expansie (OESO, 2004a). Vanaf 2005 werd gesteld dat Japan de erfenis van de jaren ‟90 achter zich had gelaten (IMF, 2006, pp. 3-4; OESO, 2005a, p. 43). De groei steunde immers op een bredere basis dan voorheen gezien het ook gedreven werd door de binnenlandse vraag, in het bijzonder door de private consumptie en de bedrijfsinvesteringen.
Tot en met 2007 leek Japan nog de fase van economische expansie door te zullen zetten (IMF, 2007a, pp. 3-4; OESO, 2007a, pp. 67-71), hoewel de groei van de private consumptie vertraagde (IMF, 2008a, p. 4). Vanaf de tweede helft van 2008 werd Japan echter beïnvloed door de mondiale financieel-economische crisis (IMF, 2009, p. 4). De export van industriegoederen viel sterk terug, terwijl strengere leningsvoorwaarden en een zwakke arbeidsmarkt de binnenlandse vraag deden afnemen. De terugval in het bruto binnenlands product in de OESO was zelfs groter in die landen die het meest afhankelijk zijn van de groei van hun exporten en waarin industrie een belangrijk aandeel in de output vormt, zoals Japan en Duitsland, dan in de landen die het nauwst verbonden zijn met de crisis binnen het financieel systeem, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (OESO, 2009a, pp. 14-15). Dit is ook af te lezen in figuur 10 (p. 22). In 2010 groeide de Japanse economie terug sterk met bijna 4 percent. Ook hier is het herstel vooral te wijten aan een groei van de exporten, dankzij de sterke vraag in Azië, maar ook de budgettaire expansie leverde een bijdrage (IMF, 2010b, pp. 3-4).
De economische prestaties van Japan in de periode 2000-2010 zijn niet indrukwekkend. Fasen van noodzakelijk herstel werden immers telkens onderbroken door economische recessies. Zowel het herstel als de recessies zijn hoofdzakelijk te verklaren door de afhankelijkheid van de wereldhandel. In welke mate de Japanse economie echter hersteld is van de stagnatie van de jaren ‟90 kan niet afgeleid worden uit de economische groei alleen.
4.1.2. PRIJSONTWIKKELING Uit figuur 13 blijkt dat deflatie sterk aanwezig blijft in de Japanse economie. Tot 2006 vindt er een continue daling van de gemiddelde consumptieprijzen plaats. Vanaf dan is er sprake van een stabiel prijsniveau tot een piek in 2008. Deze sterke inflatie was een mondiaal fenomeen en werd ingevoerd via de stijging van de grondstoffenprijzen. De financieel-economische crisis heeft de gemiddelde 25
consumptieprijzen wel weer doen dalen. De BBP-deflator blijft in tegenstelling tot de gemiddelde consumptieprijzen negatief over heel de periode 2000-2010, hoewel dezelfde trend gevolgd wordt. De recente negatieve schok in de wereldeconomie deed in veel landen logischerwijze het inflatiepercentage zakken. Ook in België was er enkele maanden lang sprake van deflatie. Door de moeilijke geschiedenis van Japan op dit vlak en het broze herstel van een lange periode van prijsdalingen is de terugval door de crisis wel sterker.
Figuur 13: Inflatie 2000-2010
2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Gemiddelde Consumptieprijzen
2006
2007
2008
2009
2010
BBP-deflator
Bron: IMF, 2004a, p. 30; 2006, p. 35; 2010b, p. 27; 2011a.
De inflatie loopt sterk gelijk met de economische groei van een land. Bijgevolg kan de vraag gesteld worden waarom de prijzen niet sneller stegen tijdens de langdurige expansie van 2003 tot 2007 (IMF, 2007a, p. 5). Verschillende verklaringen kunnen hiervoor gegeven worden. Ten eerste is er de outputkloof die lange tijd negatief bleef (zie figuur 11, p. 23). Een tweede factor kan de aanwezigheid van lage inflatieverwachtingen zijn. Japan heeft lange tijd een lage inflatie gekend – in de periode 1980-1994 bedroeg die gemiddeld 2,4 percent- wat zich kan blijven doorzetten in de verwachtingen. Ook continue loonmatiging door herstructurerende bedrijven om kosten te drukken kan meespelen. Ten slotte kan het prijszettingsgedrag van ondernemingen onder druk staan door toegenomen concurrentie in de economie. Feit blijft dat Japan er in de periode van 2000 tot 2010 niet in geslaagd is het deflatiespook te verjagen, waardoor de gevolgen ervan continu blijven wegen op de economie.
26
4.1.3. WERKLOOSHEIDSGRAAD
Figuur 14: Werkloosheidsgraad 2000-2010 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 2000
2001
2002
2003
Japan
2004
2005
Duitsland
2006
2007
2008
2009
2010
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
Figuur 14 geeft de evolutie van de werkloosheidsgraad in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten tussen 2000 en 2010 weer. Het Japanse werkloosheidscijfer neemt in het begin van het decennium verder toe tot een maximum van 5,36 percent in 2002. Vanaf dan daalt de werkloosheid systematisch, wat een logisch gevolg is van de langdurige economische expansie in die periode. De financieel-economische crisis doet de werkloosheidsgraad echter terug stijgen tot net boven 5 percent in 2009 en 2010. Een gelijkaardige trend is aanwezig in de Verenigde Staten en in mindere mate Duitsland, dat langer een stijging van de werkloosheid meemaakt, maar dan blijkbaar niet de negatieve impact van de financieel-economische crisis op de tewerkstelling voelt. Opmerkelijk is wel dat de Japanse economie er niet in geslaagd is de werkloosheid terug te brengen naar het niveau van het begin van de jaren ‟90.
4.1.4. OVERHEIDSFINANCIËN Figuur 15 geeft de overheidsbalans van Japan, Duitsland en de Verenigde Staten in de jaren 2000 weer. Het Japanse begrotingssaldo blijft gedurende heel het decennium negatief. Tot 2003 bedraagt het deficit ongeveer 8 percent van het BBP. Vanaf 2004 vindt er een graduele verbetering van de overheidsbalans plaats, maar de financieel-economische crisis doet het begrotingssaldo vanaf 2008 terug aanzienlijk verslechteren. Ook de overheden van Duitsland en de Verenigde Staten tekenen negatieve
27
begrotingssaldo‟s op in de periode 2000-2010. In vergelijking met deze landen boekt de Japanse overheid wel de zwaarste tekorten. Enkel tijdens de crisis ging de Amerikaanse overheid zwaarder in het rood.
Figuur 15: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 2000-2010 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 -12,00 -14,00 2000
2001
2002 Japan
2003
2004
2005
Duitsland
2006
2007
2008
2009
2010
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
Figuur 16: Saldo op de betalinsbalans als percentage van het BBP 1990-2010 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00
Japan Bron: IMF, 2011a.
Duitsland
Verenigde Staten
28
Een belangrijk verschil tussen de Japanse en Amerikaanse situatie wordt teruggevonden in het saldo op de betalingsbalans, weergegeven in figuur 16. Het Japanse saldo bleef positief gedurende heel de periode 1990-2010, dus ook tijdens de beruchte jaren ‟90. De stelselmatige achteruitgang van de Amerikaanse betalingsbalans daarentegen is een bekend fenomeen. In tegenstelling tot de Verenigde Staten is Japan dan ook veel minder afhankelijk van het buitenland voor de financiering van de uitgaven. Dit impliceert dat Japan toch in dit aspect minder risico‟s loopt. In de algemene problematiek van de „global imbalances‟ bevinden de Verenigde Staten en Japan zich dan ook aan tegenovergestelde zijden.
Ten slotte moet nog de evolutie van de overheidsschuld bekeken worden. Uit figuren 17 en 18 kan afgeleid worden dat de schuldgraad van de Japanse overheid doorheen de jaren 2000 verder is blijven stijgen. Halverwege het decennium kon de schuldgraad wel gestabiliseerd worden en in 2007 was er zelfs sprake van een kleine vermindering. Sindsdien is de schuld echter weer opgelopen. In 2010 bedroeg de netto-schuldgraad bijna 120 percent en de bruto-schuldgraad 220 percent van het BBP. Het is bovendien duidelijk dat de Japanse schuldgraad sedert de jaren ‟90 steeds verder is gaan divergeren van die van Duitsland en de Verenigde Staten. De overheidsschuld van deze landen is gedurende het decennium vrij stabiel gebleven. De stijging van de schuld in de laatste jaren is natuurlijk wel een algemeen verschijnsel.
Figuur 17: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 2000
2001
2002 Japan
2003
2004 Duitsland
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Verenigde Staten
Bron: IMF , 2011a.
29
Figuur 18: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010 250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00 2000
2001
2002 Japan
2003
2004 Duitsland
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
4.2. DE PERIODE 2000-2007 De evoluties van het reëel binnenlands product, de prijsontwikkeling, de werkloosheidsgraad en de overheidsfinanciën doen vermoeden dat de Japanse economie in de jaren 2000 nauwelijks hersteld is van het eerdere decennium. Toch werd tijdens de langdurige expansie van 2003 tot 2007 gesteld dat Japan de erfenis van de jaren ‟90 achter zich had gelaten. Bovendien heeft de financieel-economische crisis bijna alle landen getroffen, waardoor de impact ervan niet geheel aan een specifiek probleem binnen de Japanse economie kan toegeschreven worden. Verder onderzoek is dus nodig om uit te maken in welke mate Japan al dan niet hersteld is van het verloren decennium van de jaren ‟90. Er kunnen immers wel wijzigingen hebben plaatsgevonden in de drijvende krachten achter de stagnatie van die periode. Hier worden eerst de ontwikkelingen in het monetaire beleid onderzocht. Vervolgens wordt gekeken naar het budgettair beleid, de veranderingen binnen het financieel systeem en de herstructurering van de Japanse economie.
4.2.1. ONTWIKKELINGEN IN HET MONETAIR BELEID De Bank of Japan hanteerde vanaf februari 1999 een „Zero Intrest Rate Policy‟ met de uncollateralized overnight call rate op 0,1 percent. In de periode 2000-2007 heeft het monetair beleid wel enkele belangrijke wijzigingen ondergaan. Eerst wordt de rentepolitiek bekeken.
30
Figuur 19 geeft de rentevoeten van de centrale banken van Japan, de Eurozone en de Verenigde Staten van januari 2000 tot juni 2011 weer. Voor de Bank of Japan zijn twee rentevoeten opgenomen in de grafiek: de Basic Loan Rate (BLR) - de vroegere Official Discount Rate - en de Uncollateralized Overnight Call Rate (UOCR). In vergelijking met de rentes gehanteerd door de Europese Centrale Bank (ECB) en de Federal Reserve Bank (FED) zijn de rentevoeten van de Bank of Japan bijzonder laag. Dit geeft weer dat een „normaal‟ monetair beleid voor de Japanse centrale bank nooit haalbaar is gebleken sedert het begin van de jaren ‟90 (zie figuur 9, p. 14).
7
6
Figuur 19: Centrale Bank rentevoeten 2000-2011 (juni) Bank of Japan, BLR Bank of Japan, UOCR
5
ECB FED
4
3
2
1
0
Bron: Bank of Japan (n.d.), ECB (n.d.), FED (n.d.).
Op 11 augustus 2000 besloot de Bank of Japan de „Zero Intrest Rate Policy‟ op te heffen en werd de doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate op 0,25 percent gebracht (Bank of Japan, 2000). Er werd daarbij van uitgegaan dat de Japanse economie voldoende hersteld was om de deflatietendens te doen verdwijnen. De daaropvolgende economische achteruitgang dwong de monetaire autoriteit er echter vanaf februari 2001 toe de rentevoeten terug te doen zakken (Bank of Japan, 2001a, 2001b). De uncollateralized overnight call rate werd op nul percent gebracht en de toen nog official discount rate met enkele stappen op 0,1 percent tegen januari 2002. In maart 2001 nam de centrale bank bovendien een beleid van kwantitatieve versoepeling aan, waarbij de balans van de bank het voorwerp van de monetaire politiek werd (Bank of Japan, 2001c). De rentevoeten zouden vervolgens lange tijd aangehouden worden. Op 9 maart 2006 besloot de Bank of Japan dat het kwantitatief versoepelingsbeleid kon opgegeven 31
worden (Bank of Japan, 2006a) en gaandeweg werden ook de rentevoeten verhoogd. Tegen februari 2007 bedroeg de uncollateralized overnight call rate 0,5 percent en de basic loan rate 0,75 percent (Bank of Japan, 2007). Dit zou zo blijven tot de crisis vanaf de tweede helft van 2008 terug een verlaging van de rentevoeten noodzakelijk maakte.
Er wordt nu verder uitleg gegeven over het beleid van kwantitatieve versoepeling gehanteerd door de Bank of Japan. Dit beleid duurde van maart 2001 tot maart 2006. Het werd ingevoerd ten gevolge van de economische vertraging eind 2000 en de vrees voor sterkere deflatie (Bank of Japan, 2001c). Door de balans van de centrale bank als doelstelling van het beleid te stellen en deze te verhogen trachtte de bank voldoende liquiditeit in het financieel systeem te brengen en zo de economie aan te zwengelen en prijsstabiliteit te bereiken. Reeds van in het begin werd gesteld dat het beleid zou aangehouden worden tot de Consumer Price Index stabiel op nul percent bleef of een jaarlijkse stijging zou inhouden. Op 9 maart 2006 werd beslist dat de Japanse economie voldoende hersteld was en de inflatiedoelstellingen bereikt waren (Bank of Japan, 2006a). Kwantitatieve versoepeling werd opgegeven en het beleid richtte zich terug op de uncollateralized overnight call rate. Tegelijkertijd werd wel benadrukt dat lage rentevoeten nog een tijdlang aangehouden zouden worden. Tussen 2001 en 2006 werd de balansdoelstelling van de Bank of Japan stelselmatig verhoogd zoals af te lezen is in tabel 2.
Tabel 2: Kwantitatieve versoepeling: balansdoelstellingen Datum Target 19 maart 2001 5 biljoen yen (van 4 biljoen) 14 augustus 2001 6 biljoen yen 19 december 2001 10 tot 15 biljoen yen 30 oktober 2002 15 tot 20 biljoen yen 1 april 2003 17 tot 22 biljoen yen 30 april 2003 22 tot 27 biljoen yen 20 mei 2003 27 tot 30 biljoen yen 10 oktober 2003 27 tot 32 biljoen yen 20 januari 2004 30 tot 35 biljoen yen 9 maart 2006 Einde kwantitatieve versoepeling en daling balans Bron: Bank of Japan (n.d.).
Na de beëindiging van kwantitatieve versoepeling werd een nieuw kader voor het monetaire beleid uitgetekend (Bank of Japan, 2006b). Voortaan zouden de economische activiteit en de prijzen vanuit twee perspectieven onderzocht worden. Vanuit het eerste perspectief wordt gekeken naar de economische activiteit en de prijsontwikkelingen een tot twee jaar in de toekomst en wordt nagegaan of de meest waarschijnlijke voorspelling in overeenstemming is met duurzame groei onder prijsstabiliteit. Vanuit het tweede perspectief worden op langere termijn de risico‟s voor het monetaire beleid ingeschat. Ook de visie van de centrale bank op prijsstabiliteit werd verhelderd: “It was agreed that, by making use of 32
the rate of year-on-year change in the consumer price index to describe the understanding, an approximate range between zero and two percent was generally consistent with the distribution of each Board member's understanding of medium- to long-term price stability. Most Board members' median figures fell on both sides of one percent” (Bank of Japan, 2006b).
Na de bespreking van het monetaire beleid tijdens de periode 2000-2007 kan overgegaan worden naar de vraag of dit beleid nu effectief was. Uit figuur 13 (p. 26) viel reeds af te leiden dat de gemiddelde consumptieprijzen slechts in 2006 aan inflatie onderhevig waren, wat op zich reeds geen positief beeld schept over de effectiviteit van de monetaire politiek in de strijd tegen deflatie. Een gedetailleerder beeld van de resultaten van het beleid wordt weergegeven in figuur 20. 25
Figuur 20: Evoluties in de geldmarkt, percentuele verandering, 2000-2010 Geldbasis
20
M2+CD's
15
Bankleningen 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
IMF, 2004a, p. 30; 2007a, p. 32; 2010b, p. 27.
De blauwe lijn geeft de evolutie van de geldbasis weer. De sterke stijgingen tussen 2001 en 2005 tonen duidelijk het kwantitatief versoepelingsbeleid van de Bank of Japan. In 2006 wordt de balans van de bank dan weer sterk teruggedrongen. Het bredere geldaggregaat M2+CD‟s reageert echter nauwelijks op de grotere geldbasis in de eerste helft van de jaren 2000 en de toekenning van leningen door banken bleef jarenlang achteruitgaan. Ondanks de grote liquiditeit 33
die de centrale bank verschafte, bleef het effect op de geldmarkt dus klein. Vanaf 2005 worden er wel meer bankleningen toegestaan, maar het is moeilijk dit enkel toe te schrijven aan het monetaire beleid alleen. Het transmissiekanaal van de banksector kan immers ook door de economische groei en door het beleid om orde te scheppen in het financieel systeem, dat verder besproken wordt, verbeterd zijn. Had de Bank of Japan dan ook in de jaren 2000 meer moeten doen om deflatie te bestrijden? Vanuit IMFhoek kwam er vóór de economische heropleving alvast wel kritiek op het beleid van de centrale bank. Zo werd vooral de opvatting binnen de Bank of Japan dat het monetaire beleid haar limieten had bereikt gelaakt (IMF, 2002, pp. 26- 27; 2003, pp. 17-18). De beleidsaanbevelingen van het IMF waren dan de aankondiging van een positieve inflatiedoelstelling gecombineerd met een transparant beleid om de inflatieverwachtingen te beïnvloeden en agressievere kwantitatieve versoepeling. Dit laatste zou ook de Verenigde Staten en Zweden in de jaren ‟30 van deflatie verlost hebben (Baig, 2003). Wel werd gesteld dat de centrale bank door voldoende liquiditeit te verschaffen stabiliteit binnen het financieel systeem heeft kunnen brengen en dat de monetaire politiek ervoor gezorgd heeft dat de deflatie stabiel is gebleven ondanks de economische achteruitgang (IMF, 2002, pp. 26-27; 2003, pp. 17-18).
Uit het voorgaande blijkt dat de discussie over inflation targeting aanwezig bleef in de periode 20002007. De Bank of Japan is een dergelijk beleid echter blijven afwijzen. Het nieuwe beleidskader na de politiek van kwantitatieve versoepeling in 2006 bevat ook geen inflatiedoelstelling. De aankondiging dat de opvatting over prijsstabiliteit een inflatie van nul tor twee percent van de consumentenprijzen inhoudt, is immers geen bindende doelstelling (IMF, 2006, pp. 7-8; OESO, 2006a, p. 47). Bovendien kan dit bereik ook bekritiseerd worden. Zo is de ondergrens van nul percent een vreemde keuze die door zeer weinig centrale banken wordt genomen (OESO, 2006a, pp. 47-48). Opwaartse vertekeningen in de consumptieprijsindex kunnen immers deflatie in een economie verhullen. Het zou daarenboven ook aanbevolen zijn een buffer in te bouwen zodat vraagschokken geen deflatie veroorzaken. Inderdaad blijkt uit figuur 13 (p. 26) dat deflatie opnieuw opgekomen is met de financieel-economische crisis vanaf 2008.
In dit onderdeel werden de belangrijkste ontwikkelingen in het monetaire beleid tussen 2000 en 2007 besproken en geëvalueerd. Zo kan reeds een gedeeltelijk antwoord op de eerste onderzoeksvraag geformuleerd worden. Vanuit het monetaire perspectief blijkt eerder dat Japan niet hersteld is van het verloren decennium van de jaren ‟90. Inflatie deed terug haar intrede vanaf 2006, maar deflatie is lange tijd aanwezig gebleven en het beleid van de Bank of Japan werd nog steeds als te conservatief bestempeld. Door de rentevoeten nog sterker te verlagen en kwantitatieve versoepeling als nieuw instrument in te voeren, heeft de centrale bank wel een stimulerende rol gespeeld. Feit blijft echter dat de resultaten lang uitbleven en dat het monetaire beleid nooit „genormaliseerd‟ is kunnen worden.
34
4.2.2. ONTWIKKELINGEN IN HET BUDGETTAIR BELEID De evolutie van de overheidsfinanciën werd reeds in 4.1.4. besproken. Daar werd geconstateerd dat de Japanse overheid in het begin van de jaren 2000 nog zware begrotingstekorten tot 8 percent van het BBP boekte (zie figuur 15, p. 28). Vanaf 2004 vond er een graduele verbetering van de balans plaats tot het deficit in 2007 nog ongeveer 2 percent bedroeg. De crisis vanaf 2008 bracht terug een sterke achteruitgang van de begrotingscijfers teweeg. De netto- en bruto-overheidsschuld is gedurende het decennium vrijwel continu blijven stijgen (zie figuren 17 en 18, pp. 29-30). In de periode dat de begrotingstekorten werden afgebouwd steeg de schuldgraad wel minder snel en in 2007 werd er zelfs een substantiële verbetering van beide schuldgraden verwezenlijkt. De financieel-economische crisis bracht logischerwijze ook hier verandering in.
Figuur 21 geeft het structureel begrotingssaldo, exclusief de steun aan banken, weer tijdens de periode 2000-2010. Hoewel ook dit saldo negatief blijft, vindt hier eveneens een graduele verbetering van het tekort plaats. De dieptepunten van 2002 en 2003 bedragen 7 percent van het BBP, terwijl dit in 2007 nog maar 3 percent is. In de periode van economische heropleving van 2003 tot 2007 heeft de overheid dus geijverd om het structureel begrotingssaldo te verbeteren. De verbetering van de overheidsbalans is bijgevolg niet enkel te wijten aan cyclische factoren.
Figuur 21: Structureel begrotingssaldo 2000-2010 (begrotingsjaar) 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Bron: IMF, 2006, p. 36; 2010b, p. 28.
35
Figuur 22: Totale overheidsontvangsten en uitgaven 2000-2010 (begrotingsjaar) 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 2000
2001
2002
2003
2004
Totale Ontvangsten
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Totale Uitgaven
Bron: IMF, 2011a.
Figuur 22 toont dan weer een totaalbeeld van de overheidsontvangsten en –uitgaven als percent van het BBP van 2000 tot 2010. De ontvangsten dalen tijdens de recessie in het begin van het decennium, maar stijgen terug in de periode van heropleving. De uitgaven blijven de eerste jaren vrij stabiel om dan vanaf 2004 te verlagen. Bijgevolg evolueren de twee lijnen naar elkaar toe tot 2007, maar ze kruisen elkaar nooit. Vanaf 2008 is er terug een sterke dispersie tussen totale ontvangsten en uitgaven. In de bespreking van de jaren ‟90 in Japan was duidelijk geworden dat het overheidstekort en de schuldgraad reeds spectaculair gestegen waren (zie 2.1.4.). Het hoeft dan ook niet te verbazen dat de overheidsfinanciën ook in het daaropvolgende decennium een belangrijk thema waren. Het economische herstel in Japan vanaf het einde van de jaren ‟90 zou de bereidwilligheid om de overheidstekorten terug te schroeven al in 2000 doen opkomen (IMF, 2000, p. 3). Toch bleek een expansief beleid en een supplementair pakket om de economie te stimuleren noodzakelijk te blijven (OESO, 2001a, p. 55). Vanaf april 2001 werd budgettaire consolidatie door de nieuwe regering van Koizumi als prioriteit naar voren geschoven (OESO, 2001c, p. 10). Een eerste maatregel betrof de plaatsing van een limiet van 30 biljoen yen op nieuwe leningen door de overheid in het begrotingsjaar 2002. Het primair tekort zou ook op middellange termijn een overschot moeten worden. De economische achteruitgang en de sterkere deflatie zouden echter in 2001 extra maatregelen vergen (OESO, 2002a, p. 42) en hoewel de limiet op nieuwe leningen gehaald werd (OESO, 2002b, p. 43), bleef het begrotingsbeleid in 2002 expansief (IMF, 2003, p. 36
6). In 2003 werd dan weer een even groot begrotingstekort als in 2002 opgetekend (IMF, 2004a, pp. 7-8). Een kader voor budgettaire consolidatie op de middellange termijn werd wel opgesteld met als doelstelling een begrotingsevenwicht (exclusief sociale zekerheid) in het begin van de jaren 2010 (IMF, 2003, p. 21).
Vanaf 2004 werden de begrotingstekorten eindelijk afgebouwd (zie figuren 15, p. 28, en 21, p. 35). Zowel een stijging van de ontvangsten als een daling van de uitgaven, vooral in publieke investeringen (zie figuur 12, p. 24) maakten dit mogelijk (IMF, 2004a, p. 11; OESO, 2004a, p. 47). Verdere maatregelen werden ook genomen om de ontvangsten te doen stijgen, zoals de afschaffing van vroegere belastingsverminderingen, de invoering van een bredere basis voor de inkomensbelasting en de indirecte belastingen en een jaarlijkse verhoging van de pensioenbijdragen (OESO, 2005a, pp. 44-45; 2006b, p. 48). De prioriteit van de overheid bleef echter de vermindering van de uitgaven, bijvoorbeeld door de afslanking van de administratie en verdere reducties in publieke investeringen (IMF, 2006, p. 18; 2007a, p. 13). In 2006 werd de doelstelling voor het begrotingsevenwicht op 2011 gebracht, wat duidde op een sterkere consolidatie dan verwacht (IMF, 2006, pp. 11-12).
Hoe kunnen deze budgettaire ontwikkelingen nu geëvalueerd worden? Hier zullen de kritieken vanuit het IMF en de OESO bekeken worden. In het begin van de jaren 2000 waarschuwde het IMF de Japanse overheid nog om de sanering van de overheidfinanciën niet te vroeg in te zetten om het broze economische hestel niet te beschadigen (IMF, 2000, p. 3; 2001, p. 31; 2002, pp. 23-24). Vanaf 2003 komt hier echter verandering in en het IMF zal voortdurend oproepen tot een snellere en meer ambitieuze overheidssanering (IMF, 2003, pp. 21-24; 2004a, pp. 15-18; 2005, pp. 18-22; 2006, pp. 13-18; 2007a, pp. 11-14). Aanbevelingen die gedurende heel deze periode blijven benadrukt worden zijn dan de volgende: verdere besparingen in de publieke uitgaven, in het bijzonder in de publieke investeringen en de administratie, het verhogen van de consumptiebelasting, een bredere basis voor de inkomensbelasting, vooral door de afschaffing van uitzonderingen in het verleden, een herziening van de bedrijfsbelastingen, een efficiëntere belastingsadministratie en hervormingen in de sociale zekerheid. Een belangrijk discussiepunt tussen de Japanse overheid en de IMF-missie gaat juist over de noodzakelijke maatregelen voor budgettaire consolidatie. De overheid blijft uitgavenverminderingen prioritair stellen, terwijl het IMF oproept tot verdere maatregelen om ook de ontvangsten te verhogen. Bovendien worden de begrotingsplannen van de overheid als te vaag beschouwd door de missie van het IMF. De aankondiging van specifieke maatregelen met een timing zou dan de geloofwaardigheid kunnen verhogen. De overheid geeft daarentegen steeds de voorkeur aan een flexibele aanpak die aangepast kan worden aan de economische omstandigheden. Vanuit de OESO is de kritiek gelijkaardig aan die van het IMF (OESO, 2006a, pp. 61-95; 2006b, p. 48; 2007b, p. 74): de Japanse overheid moet een gedetailleerder saneringsplan opstellen en verdere besparingen zijn nodig, maar de ontvangsten moeten zeker ook
37
verhoogd worden. De aanbevelingen van de OESO zijn dan ook dezelfde als die van het IMF (OESO, 2006a, pp. 61-95).
Uit de bespreking van het budgettaire beleid en de kritiek hierop kan een antwoord geformuleerd worden op de onderzoeksvraag van dit onderdeel: Is Japan al dan niet hersteld van het verloren decennium van de jaren ‟90 wat betreft het budgettaire beleid? De conclusie is natuurlijk voorzichtig. Zeker in het begin van de jaren 2000 bleek het overheidsbudget nog noodzakelijk te zijn om de economie te ondersteunen. Deze overtuiging werd gedeeld door de overheid en door het IMF. Voor de periode van economische heropleving van 2003 en 2007 kan echter aangevoerd worden dat de Japanse overheid te weinig heeft gedaan om de begrotingstekorten en de overheidsschuld weg te werken. Hoewel begrip kan opgebracht worden voor de redenering dat het economisch herstel niet mocht onderbroken worden, luiden de kritieken van het IMF en de OESO toch wel een te lange tijd om te miskennen. Hoewel de tekorten en zelfs even de schuldgraad werden teruggebracht in de periode 2003-2007, kan ook worden gesteld dat de sanering strenger kon geweest zijn. Zeker met de financieel-economische crisis vanaf 2008 in het achterhoofd lijken de geleverde inspanningen wat verloren. De Japanse overheid is er dus niet in geslaagd de budgettaire evolutie vanaf de jaren ‟90 fundamenteel van pad te doen veranderen.
4.2.3. ONTWIKKELINGEN BINNEN HET FINANCIEEL SYSTEEM Uit de bespreking van de jaren ‟90 in Japan bleken de problemen binnen het financiële systeem een belangrijke rol te spelen in de economische stagnatie van dat decennium. Na de dramatische ontwikkelingen in november 1997 werden wel heel wat maatregelen genomen om de crisis te bezweren (zie 2.2.2.). Bij de start van het nieuwe millennium zouden de problemen echter nog niet van de baan zijn. Zo deden er zich ook in het begin van de jaren 2000 nog heel wat faillissementen voor van bijvoorbeeld regionale banken en kredietcoöperatieven (IMF, 2002, p. 13; 2004a, p. 9). De Japanpremie op de internationale interbankenmarkt zou wel nagenoeg verdwijnen na maart 1999 (IMF, 2000, p. 15). In dit onderdeel worden de ontwikkelingen binnen de banksector nagegaan. De markt voor verzekeringen wordt bijgevolg buiten beschouwing gelaten. Eerst wordt gekeken naar de status van het eigen vermogen van de Japanse banken. Vervolgens wordt de problematiek van de slechte of niet-performante leningen onderzocht. Ten slotte wordt stilgestaan bij evoluties in de rol van de overheid in financiële intermediatie.
Figuur 23 geeft voor Japan, Duitsland en de Verenigde Staten weer wat de verhouding is van het eigen vermogen van de banken op de risicogewogen activa. De cijfers voor Japan betreffen enkel de grote banken. In de periode van 2000 tot 2009 blijft de kapitaalratio van de banken in alle drie de landen boven de Basel-II minimumnorm van 8 percent, opgesteld in 2004. In 2001 en 2002, de periode van economische recessie, vindt er in Japan wel een sterke daling van de kapitaalratio plaats. Wat echter ook van belang is, is de kwaliteit van het kapitaal in banken. Dit is duidelijk geworden met de financieel-
38
economische crisis vanaf 2008, maar voor de Japanse banken was dit zoals zal blijken al eerder een belangrijk thema.
Figuur 23: Aandeel eigen vermogen op de risicogewogen activa 2000-2009 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000
2001
2002 Japan
2003
2004 Duitsland
2005
2006
2007
2008
2009
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2005, p. 40; 2007b, p. 49; 2010b, p. 29; 2010c, p. 37; 2010d, p. 47.
De herkapitalisaties van de banken aan het einde van de jaren ‟90 zorgden ervoor dat de grote banken in 2000 kapitaalratio‟s van gemiddeld 11,75 percent hadden (IMF, 2000, p. 15). Overheidsgeld was dus een belangrijke factor in het stabiliseren van het eigen vermogen. Ook de regionale banken boekten vooruitgang in het opkrikken van het eigen vermogen, maar de kapitaalratio‟s bleven gemiddeld wel lager dan die van de grote banken en enkelen bleven onder de 8 percent (IMF, 2000, p. 32). Zoals op figuur 23 af te lezen is, kwamen de kapitaalratio‟s van de banken weer onder druk vanaf 2001. Na twee jaren van bescheiden winsten boekten de grote banken weer zware verliezen (Callen & Mühleisen, 2003, pp. 1823). Een deel van deze verliezen werd gemaakt op leningen door de economische achteruitgang, de verminderde waarde van onderpanden en de invoering van striktere standaarden voor de classificatie van leningen. Ook de grote aandelenportefeuilles van banken daalden echter in waarde. Deze verliezen tastten niet alleen de kapitaalratio aan, maar ook de kwaliteit van het kapitaal. Gezien banken niet in staat bleken bijkomend privaat kapitaal aan te trekken, vormden publiek kapitaal en deferred tax assets of uitgestelde belastingsvorderingen bijna het gehele Tier-1- of kernkapitaal. De uitgestelde belastingsvorderingen kunnen afgetrokken worden van toekomstige belastingen, maar zijn dus volledig afhankelijk van onzekere toekomstige winsten van de banken. Ook de regionale banken en kredietcoöperatieven zagen hun kapitaal aangetast. 39
In 2002 boekten de grote banken nog altijd verliezen, terwijl de kapitaalratio verder daalde en de kwaliteit van het kapitaal slecht bleef (IMF, 2003, p. 8). Wel werd in oktober 2002 het Program for Financial Revival (Financial Services Agency, 2002) gelanceerd, waarin maatregelen voor het optrekken van de kapitaalbasis,
zoals
belastingshervormingen,
een
strengere
berekening
van
de
uitgestelde
belastingsvorderingen en controle van de kapitaalratio door externe auditeurs, vooropgesteld werden. Het belang van dit beleid en van de kwaliteit van het kapitaal in de banken kan geïllustreerd worden met de gebeurtenissen binnen de Resona-bankgroep. In mei 2003 bepaalden externe auditeurs dat Resona, de vijfde grootste bankgroep, haar uitgestelde belastingsvorderingen, ongeveer 77 percent van het totale kapitaal, zwaar overschat had (IMF, 2003, p.8; OESO, 2004b, pp. 66-67). De herberekening van de uitgesteld belastingsvorderingen
deed
de
kapitaalratio sterk terugvallen, waardoor
publieke
kapitaalinjecties noodzakelijk bleken. De povere kwaliteit van het kapitaal in de banken hield dus een instabiele situatie in.
Vanaf 2003 zou de financiële sector zich weer herstellen. De economische heropleving zorgde ervoor dat banken terug winsten konden boeken en de kapitaalratio‟s werden verhoogd (IMF, 2004a, p. 8; 2005, pp. 9-10). Ook de kwaliteit van het kapitaal verbeterde en het aandeel van uitgestelde belastingsvorderingen werd afgebouwd, hoewel deze in 2005 nog ongeveer een vierde van het Tier-1-kapitaal uitmaakten. Tegen 2006 waren de vooruitzichten voor de banksector positief en werd ook een meer expansief beleid gevoerd (IMF, 2006, p. 21). Zoals in figuur 20 (p. 33) valt af te leiden stijgen ook de bankleningen terug halverwege de jaren 2000. In het Program for Further Financial Reform (Financial Services Agency, 2004) gelanceerd in december 2004 blijft het kapitaal van de banken wel een aandachtspunt, maar de klemtoon ligt toch vooral op de verdere expansie en de competitiviteit van de Japanse banksector.
Nu wordt gekeken naar de evolutie van de slechte leningen van Japanse banken. Figuur 24 geeft het aandeel van niet-performante leningen op de totale leningen van banken in Duitsland, Japan en de Verenigde Staten van 2000 tot 2009 weer. Ook hier wordt voor Japan enkel rekening gehouden met de grote banken. In het begin van de jaren 2000 ligt het aandeel van niet-performante leningen in Japan duidelijk veel hoger dan in Duitsland en de VS. Na de piek van 8,5 percent in 2001 daalt het aandeel van slechte leningen in Japanse banken wel fel. In 2004 gaat het nog over 3 percent, maar de daling zet zich gestaag voort en in 2007 staan de Japanse en Amerikaanse banken op gelijke voet met een aandeel van minder dan 1,5 percent. Vanaf dan stijgt het percentage terug ten gevolge van de crisis.
40
Figuur 24: Aandeel niet-performante leningen op totale leningen 2000-2009 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2000
2001
2002
2003
Japan
2004 Duitsland
2005
2006
2007
2008
2009
Verenigde Staten
Bron: IMF, 2005, p. 40; 2007b, p. 49; 2010b, p. 29; 2010c, p. 37; 2010d, p. 47.
Aan het begin van de jaren 2000 was reeds vooruitgang geboekt in de versterking van de balansen van de grote Japanse banken na massale afschrijvingen tijdens de jaren ‟90 (IMF, 2000, pp. 15-33). Het aandeel van de slechte leningen bleef wel aandacht vereisen, terwijl de reductie ervan traag verliep (IMF, 2001, p. 15). Zoals gezegd zorgde de economische achteruitgang en de invoering van strengere regels voor de classificatie van leningen echter weer voor een sterke stijging van niet-performante leningen in 2001 (Callen & Mühleisen, 2003, p. 22). Bovendien werd er lange tijd door zowel private analisten als de IMFmissie aan getwijfeld of de ware toedracht van het slechte leningenprobleem wel gekend was (Callen & Mühleisen, 2003, pp. 23-24; IMF, 2000, p.15; IMF, 2001, p. 15;. IMF, 2002, pp. 17-18). Veel leningen konden immers niet-performant zijn, maar anders geclassificeerd worden. Dit waren dan bijvoorbeeld de leningen die „aandacht vereisten‟. Bijgevolg zouden ook de provisies van banken om verliezen op leningen op te vangen onvoldoende kunnen blijken.
Het Program for Financial Revival (Financial Services Agency, 2002) van oktober 2002 concentreerde zich sterk op de problematiek van de niet-performante leningen van banken. De afbouw hiervan werd als prioritair gezien om het Japanse financiële systeem te herstellen. Later werd ook de doelstelling aangekondigd om de ratio van niet-performante leningen van grote banken te halveren tot ongeveer 4 percent tegen maart 2005 (IMF, 2003, p. 12). Dit zou gebeuren aan de hand van gerechtelijke procedures om faillissementen te regelen, informele schuldenregelingen en de verkoop van slechte leningen aan herstructureringsfondsen zoals de Resolution and Collection Corporation (RCC) (Callen & Mühleisen, 41
2003, p. 27). Dit is een overheidsagentschap dat opgericht werd in april 1999 om slechte leningen van hypotheekverstrekkers, banken en kredietcoöperatieven over te kopen en dat gefinancierd wordt met overheidsobligaties (Kang, 2003, p. 66). In 2002 werd aan de RCC meer macht gegeven om slechte leningen over te nemen (Kang, 2003, p. 67; OESO, 2002c, p. 82). Aangezien de RCC eerst geen verliezen mocht boeken, werden sterke prijsverminderingen gevraagd aan de banken voor hun slechte leningen, waardoor deze niet geneigd waren te verkopen. Een nieuwe wet maakte het echter mogelijk om aan een „eerlijke marktwaarde‟ te kopen. Bovendien mochten ook slechte leningen van gezonde financiële instituties gekocht worden. In deze periode werd ook de controle op banken verhoogd en werden de standaarden voor de classificatie van leningen en voor de aanleg van provisies aangescherpt (Callen & Mühleisen, 2003, pp. 27-30).
Dat de doelstelling om het aandeel van niet-performante leningen in grote banken te halveren tegen maart 2005 ruimschoots gehaald werd, blijkt uit figuur 24. Ook wat betreft het wegwerken van slechte leningen boekte de banksector immers vanaf 2003, geholpen door de economische groei, vooruitgang (IMF, 2004a, pp. 8-9; 2005, pp. 9-10; 2006, p.5). Regionale banken bleven wel achterlopen, maar slaagden er ook in hun aandeel aan slechte leningen te verminderen. Tegen 2007 leek het probleem van niet-performante leningen bijgevolg grotendeels van de baan.
Ten slotte moet nog de rol van de overheid in financiële intermediatie onderzocht worden. In 2.3.2. werd immers gesteld dat een fundamenteel probleem van de Japanse bankensector de lage winstgevendheid was. Dit zou dan te wijten zijn aan de aanwezigheid van overheidsgesteunde financiële instituties die de competitie verstoren en ervoor zorgen dat private banken lage interestvoeten moeten aanbieden om klanten aan te trekken. In de periode 2000-2007 zou de winstgevendheid van de banken een aandachtspunt blijven. Na verliezen in 2001 en 2002 zouden de Japanse banken terug winsten boeken, maar deze bleven laag ondanks het economische herstel (IMF, 2002, p. 13; 2003, p. 8; 2005, p. 9; 2007a, p. 21). In vergelijking met andere landen verdienden Japanse banken minder op de rentemarge en hadden ze minder niet-rentegerelateerde inkomsten. Wat de winstgevendheid betreft hebben er zich bijgevolg geen grote veranderingen voorgedaan.
De vraag welke ontwikkelingen er geweest zijn op het vlak van publieke financiële intermediatie kan eigenlijk kort beantwoord worden: er hebben zich weinig veranderingen voorgedaan. Concrete hervormingsplannen voor publieke financiële instituties zouden pas vanaf halverwege de jaren 2000 opgesteld worden (IMF, 2005, p.9). Wel werd er beslist om de Japan Post in verschillende stappen te privatiseren tegen 2017 (OESO, 2005b, p. 20). De start van dit proces vond plaats in 2007 met de splitsing in vier aparte entiteiten. Tegelijkertijd werden ook doelstellingen opgesteld om de rol van andere overheidsgesteunde financiële instituties in de economie te verminderen (IMF, 2006, p. 23). Zo zou bijvoorbeeld de ratio van leningen door deze instellingen op het BBP gereduceerd worden en zouden er 42
privatiseringen en fusies plaatsvinden. Deze plannen kunnen echter pas een impact hebben buiten de periode 2000-2007 die hier bekeken wordt. Is het financiële systeem in Japan nu hersteld van de turbulente jaren ‟90? Het antwoord lijkt eerder positief. Na een herneming van de crisis aan het begin van de jaren 2000 ten gevolge van de economische recessie blijken de Japanse banken vanaf 2003 hun posities substantieel verbeterd te hebben. De kapitaalratio‟s stegen tijdens de periode 2003-2007, terwijl ook de kwaliteit van het kapitaal erop vooruit ging, en de slechte leningen werden drastisch afgebouwd. Op het vlak van publieke financiële intermediatie werd er wel weinig verandering geconstateerd en de winstgevendheid in de banksector bleef laag. Er kan echter ook aangevoerd worden dat Amerikaanse en Europese banken zich niet noodzakelijk in een betere positie bevonden, ook al was dit nog niet geweten. Bijgevolg kan geconcludeerd worden dat de Japanse banksector het verloren decennium toch grotendeels achter zich heeft kunnen laten.
4.2.4. STRUCTURELE HERVORMINGEN IN DE BEDRIJFSWERELD In 2.3.3. werd besproken hoe een daling van de productiviteitsgroei in de Japanse economie aan de basis kon liggen van de stagnatie in de jaren ‟90. Het feit dat het belangrijke artikel van Hayashi en Prescott in 2002 verscheen, geeft reeds weer dat de discussie over de Japanse productiviteit en manieren om deze te verhogen zeker ook in de jaren 2000 actief was. Hayashi en Prescott constateerden een daling van de groeivoet van de totale factorproductiviteit in de jaren ‟90, maar besteden zelf weinig aandacht aan de beleidsmaatregelen die nodig zouden zijn om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen. Andere studies zouden hier wel op in gaan. Het is echter zo dat de discussie over de productiviteit kan gekaderd worden in een meer algemeen debat over de nodige structurele hervormingen om de economische groei in Japan te verhogen. Vaak worden aspecten van de financiële wereld, bijvoorbeeld de privatisering van overheidsgesteunde financiële instituties, hier ook in onder gebracht. Aangezien financiële ontwikkelingen in het vorige onderdeel besproken werden, wordt hier geconcentreerd op de bedrijfswereld, wat ook de beperking in de titel verklaart.
Vanuit het IMF (Callen & Nagaoka, 2001) en de OESO (2004b, pp. 107-183) gebeurden omvattende studies naar de nodige structurele hervormingen in Japan. De twee instellingen promoten gelijkaardige veranderingen. Een eerste aanbeveling betreft de flexibilisering van de arbeidsmarkt. Zo zou de lage arbeidsmobiliteit verhoogd moeten worden door verloning op basis van anciënniteit te veranderen, een betere verspreiding van informatie over vacatures te verzorgen en bedrijfspensioenen overdraagbaar te maken. Tegelijkertijd zou ook de strenge arbeidsbescherming afgebouwd moeten worden en zouden de restricties op tijdelijke werkkrachten opgeheven moeten worden. Er wordt ook gepleit voor deregulering en het verhogen van de concurrentie binnen de economie. Bovendien zou Japan zich meer moeten openstellen voor internationale concurrentie.
43
De beleidsmakers in Japan trokken eveneens de kaart van structurele hervormingen. De regering van premier Koizumi, die aantrad in 2001, zou hiervan een prioriteit van het economische beleid maken (IMF, 2001, p. 3; OESO, 2001c, p. 10). Bijgevolg werd ook een omvattend plan uitgetekend voor de herstructurering van de economie (Cabinet Office, 2001). Hier wordt gekeken naar de aanbodzijde van de economie, waar een aantal belangrijke veranderingen in het vooruitzicht werden gesteld. Zo zou privatisering gepromoot worden door subsidies voor publieke instellingen te verminderen en zouden vrije marktprincipes geïntroduceerd worden in domeinen als gezondheidszorg en onderwijs. Ook zou de Fair Trade Commission versterkt worden om de concurrentie binnen de economie te verhogen en zou het gebruik van ICT gestimuleerd worden. Bovendien werd in 2001 een Council for Regulatory Reform met vertegenwoordigers uit de private sector opgericht om de regering te ondersteunen bij de hervorming van reguleringen die als belastend voor de economische groei werden beschouwd (Cabinet Office, 2011a). Een leidraad van de raad is dat alles dat aan de private sector overgelaten kan worden, zo veel mogelijk aan de private sector overgelaten moet worden (Council for Regulatory Reform, 2001) Ten slotte kan nog opgemerkt worden dat ook de Bank of Japan het belang van structurele hervormingen benadrukte. Tijdens de economische recessie in 2001 stelde de centrale bank in haar berichtgeving immers dat duurzaam herstel van de economie enkel kon met dergelijke veranderingen (2001b; 2001c; 2001d). De hervormingsplannen van de regering Koizumi werden dan ook aangemoedigd.
Over de jaren heen zouden een aantal belangrijke hervormingen worden doorgevoerd in het kader van privatisering, deregulering, het concurrentiebeleid en het arbeidsmarktbeleid. Zo werd het mogelijk gemaakt dat publieke dienstverlening meer aan de private sector overgelaten kon worden (Council for the Promotion of Regulatory reform, 2005) en werden publieke ondernemingen voor het onderhoud van de snelwegen meer geprivatiseerd (IMF, 2004b, p. 64). Ook in deregulering werd vooruitgang geboekt. Om de toetreding van nieuwe bedrijven te bevorderen werd bijvoorbeeld de minimumkapitaalvereiste voor de oprichting van ondernemingen afgeschaft (Council for the Promotion of Regulatory reform, 2005). Een belangrijke ontwikkeling betreft de oprichting van Special Zones for Structural Reform vanaf 2003 (IMF, 2004b, p. 64; OESO, 2005b, p. 156). In deze zones wordt op lokaal vlak de regelgeving versoepeld om de economische groei te bevorderen. Het is de bedoeling om zo specifieke nieuwe regelgeving uit te testen om nadien eventueel op nationaal niveau te implementeren. Bovendien kan concurrentie gecreëerd worden tussen lokale overheden om de regelgeving verder te versoepelen en bedrijven aan te trekken. Sedert 2003 zijn reeds 910 structurele hervormingszones opgericht en sommige initiatieven werden ook op nationaal vlak geïmplementeerd (Cabinet Office, 2011b). De regelgeving betreft domeinen als gezondheidszorg, onderwijs, industrie en toerisme. Op het vlak van concurrentiebeleid werd de Fair Trade Commission versterkt door haar onafhankelijkheid te bevorderen en haar werkmiddelen te verhogen
(IMF,
2004b,
pp.
65-66).
De
energiesector
werd
geliberaliseerd
en
in
de
telecommunicatiesector werd de toetreding van nieuwe aanbieders vergemakkelijkt. Wat het arbeidsmarktbeleid betreft werden een aantal maatregelen genomen zoals de versoepeling van restricties 44
op de aanwerving van tijdelijke werkkrachten en de verduidelijking van de ontslagregeling en werden de bedrijfspensioenen meer overdraagbaar gemaakt om de arbeidsmobiliteit te verhogen. Ook na 2007 was het de bedoeling om door te zetten met de structurele hervormingen (IMF, 2007a, p. 26).
Hier kan ook stilgestaan worden bij het verloop van bedrijfsherstructureringen in de periode 2000-2007. In 2.3.2. werd immers besproken hoe het leninggedrag van banken tot het bestaan van zombiebedrijven kan leiden die hinderlijk zijn voor het ontstaan van nieuwe, gezonde bedrijven en zo de productiviteit in de economie te ondermijnen. Ook deze problematiek was in de jaren 2000 nog aanwezig. In het begin van het decennium waren er immers nog veel bedrijven met te veel kapitaalgoederen, te veel schulden en overbodige tewerkstelling, waardoor de werking van gezondere bedrijven werd geschaad (IMF, 2002, pp. 20-21). Het herstructureringsbeleid van de overheid was nauw verbonden met de afbouw van slechte leningen en gebeurde via gerechtelijke of informele schuldenregelingen of via herstructurering opgelegd door de Resolution and Collection Corporation. In 2003 werd er ook een Industrial Revitalization Corporation of Japan opgericht om bedrijven te ondersteunen in herstructureringen (IMF, 2003, p. 16). Net zoals in de banksector zou de situatie voor de bedrijfswereld vanaf 2003, de periode van economisch herstel, substantieel verbeteren (IMF, 2004a, p. 9; 2005, p. 8). De loonkosten, kapitaalgoederen en de schulden van ondernemingen werden afgebouwd en de winstgevendheid steeg terug. In 2007 werd ook de Industrial Revitalization Corporation of Japan ontbonden na terugtrekking uit het laatste gesteunde bedrijf (Deposit Insurance Corporation of Japan, 2007).
In de periode 2000-2007 werd in Japan werk gemaakt van structurele hervormingen en de herstructurering van bedrijven om de productiviteit in de economie te verhogen. Het is echter niet eenvoudig om dit beleid te evalueren. Hervormingen zouden immers moeten leiden tot een hogere groei, maar dit kan slechts op middellange termijn plaatsvinden. Wel leidde de herstructurering van bedrijven, samen met het economische herstel, tot een gezondere bedrijfswereld. Het IMF en de OESO blijven in deze periode wel pleiten voor snellere en meer diepgaande structurele hervormingen in Japan (IMF, 2002, pp. 21-23; 2003, p. 16; 2004a, p. 18; 2005, p. 15; 2006, pp. 19-20; 2007a, p. 23; OESO, 2005b, pp. 73101). Zo wordt steeds de noodzaak benadrukt van verdere privatisering, deregulering, flexibilisering van de arbeidsmarkt en hogere concurrentie. De productiviteit in de Japanse economie zou midden jaren 2000 ook nog steeds van een laag niveau zijn (OESO, 2005b, p. 148). De aanbevolen maatregelen klinken natuurlijk vertrouwd. In veel landen vinden immers privatisering en deregulering plaats. Over de effectiviteit van dergelijk beleid bestaat echter dikwijls nog debat. Vandaar dat er hier voor gekozen wordt geen harde conclusies te trekken uit de kritiek van het IMF en de OESO.
In dit onderdeel werden de belangrijkste ontwikkelingen om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen besproken. Daarbij kwamen structurele hervormingen en de herstructurering van bedrijven aan bod. De evaluatie van deze ontwikkelingen is echter moeilijk. Wat bedrijfsherstructureringen betreft vindt 45
er vanaf 2003 wel vooruitgang plaats en samen met de financiële wereld leek ook de bedrijfswereld zich te herstellen in de periode 2003-2007. Op het gebied van structurele hervorming werden er maatregelen genomen, maar deze kunnen ook als onvoldoende beschouwd worden. Hoe dan ook bleef de productiviteit in Japan laag. De conclusie blijft dan ook dubbel: enerzijds heeft de bedrijfswereld zich hersteld, anderzijds werd misschien te weinig gedaan om een hoger productiviteitsniveau te bereiken.
4.2.5. CONCLUSIE In dit onderdeel van het onderzoek werd geprobeerd een antwoord te vinden op de eerste onderzoeksvraag, namelijk “Is de Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien ja, hoe?”. Dit gebeurde aan de hand van een analyse vanuit vier perspectieven: het monetaire beleid, het budgettaire beleid, de ontwikkelingen binnen de financiële sector en de productiviteit van de Japanse economie. Door de resultaten van deze vier analyses samen te brengen wordt nu getracht een duidelijk antwoord te formuleren op de onderzoeksvraag.
De ontwikkelingen in de periode 2000-2007 kunnen eigenlijk onderverdeeld worden in twee fasen. De eerste loopt van 2000 tot 2002, de tweede van 2003 tot 2007. In het begin van de jaren 2000 zetten de tendensen van het verloren decennium van de jaren ‟90 zich gewoon verder. Dit bleek reeds uit het macro-economisch overzicht met de recessie vanaf 2001, de verdere stijging van de werkloosheidsgraad en de sterkere deflatie. Het monetair beleid nam in deze periode wel maatregelen om de achteruitgang tegen te gaan, zoals de verdere verlaging van de rentevoeten en de introductie van kwantitatieve versoepeling, maar deze leken in deze eerste jaren weinig verbetering te brengen. De overheid zag zich dan weer genoodzaakt om de economie blijvend te ondersteunen met het budgettaire beleid, waardoor grote begrotingstekorten en schulden werden opgestapeld. Ook bleek de banksector verder in de problemen te komen met een stijging van slechte leningen, een daling van de kapitaalratio en een verslechtering van de kwaliteit van het kapitaal. De toestand van de bedrijfswereld bleef in deze periode ongezond en een beleid van structurele hervormingen kwam pas uit de startblokken. Het verbaast dan ook niet dat er, wanneer er gesproken wordt over de lost decade in Japan, hier vaak ook het begin van de jaren 2000 wordt bijgerekend.
De periode 2003-2007 is dan de periode van economisch herstel, die begint met een stijging van de exporten, maar later ook gesteund wordt door de binnenlandse vraag, zoals bleek uit het macroeconomisch overzicht. Ook vanuit de vier perspectieven van het onderzoek in dit onderdeel valt het herstel van de Japanse economie op. De deflatietendens neemt af vanaf 2003 en in 2006 doet inflatie haar intrede, waardoor de centrale bank het beleid van kwantitatieve versoepeling opheft en de rentevoeten wat verhoogt. De overheid kan in deze periode bovendien haar tekorten afbouwen en de schuldgraad stabiliseren. Ook de banksector en de bedrijfswereld verbeteren hun posities. Structurele hervormingen worden verder gezet, maar zoals gezegd is de impact hiervan moeilijk in te schatten. In deze periode lijkt 46
Japan zich bijgevolg hersteld te hebben van de jaren ‟90. Dit is dan te wijten aan de economische groei, maar ook het beleid, zoals de maatregelen genomen door de centrale bank en door de overheid om de positie van banken en ondernemingen te verbeteren, leverde een bijdrage.
Toch kunnen ook bedenkingen geplaatst worden bij het herstel in de periode 2003-2007. Zo bleef het monetair beleid aan kritiek onderhevig en zette inflatie zich uiteindelijk pas vanaf 2006 in. Het budgettaire beleid had meer op besparingen gericht kunnen zijn, waardoor meer vooruitgang geboekt zou zijn in het afbouwen van de staatsschuld. De positie van de banksector is moeilijk te vergelijken met die van andere landen, maar wat de productiviteit van de Japanse economie betreft bleef deze van een relatief laag niveau. Bijgevolg zou ook gesproken kunnen worden van een broos herstel van het verloren decennium. Vandaar dat de financieel-economische crisis vanaf 2008 een grote impact kan gehad hebben. Dit wordt nagegaan in het volgende deel van het onderzoek.
4.3. FINANCIEEL-ECONOMISCHE CRISIS: 2008-2010 In dit onderdeel worden de gevolgen van de mondiale financieel-economische crisis op Japan nagegaan. Eerst wordt de impact op de reële economie bekeken. In het macro-economisch overzicht (zie 4.1.) werden de zware gevolgen van de crisis reeds duidelijk, maar deze worden nu meer in detail besproken. Vervolgens worden de gevolgen voor de financiële wereld nagegaan. Deze volgorde kan merkwaardig lijken, maar is in de Japanse context, zoals zal blijken, verantwoord. Na deze bespreking worden de beleidsreacties op de crisis bestudeerd. Zowel de Bank of Japan als de overheid namen immers maatregelen om het financieel systeem te stabiliseren en om de economie te ondersteunen. Ten slotte wordt het herstel van de crisis bekeken en wordt de uiteindelijke impact van de schok op de Japanse economie geëvalueerd.
Reeds eind 2007 begon de economische expansie in Japan te vertragen (OESO, 2009b, pp. 22-24). De groei in de jaren daarvoor was vooral afhankelijk geweest van de exporten en de bedrijfsinvesteringen, terwijl de groei van de private consumptie beperkt bleef. De vertraging van de wereldhandel in 2007 had dan ook een negatieve invloed op de Japanse economie. De vraag vanuit de Verenigde Staten viel terug en later ook die vanuit Azië en de rest van de wereld, waardoor de exporten daalden. De hoge grondstoffenprijzen verminderden de winstgevendheid van bedrijven en wogen ook op de private consumptie. De recessie in Japan vond bijgevolg al plaats in de eerste helft van 2008. De tweede en ergste fase van de recessie zette zich echter in na de val van Lehman Brothers in september 2008 (Cabinet Office, 2009a, p.1).
47
Na de „Lehman schok‟ maakte Japan een sterke economische achteruitgang mee (Cabinet Office, 2009a, p. 4; IMF, 2009, pp. 4-6; OESO, 2009b, pp. 24-27). Een belangrijke oorzaak hiervan was de drastische daling van de export. Dit was te wijten aan de teruggevallen buitenlandse vraag , vooral naar auto‟s en ICT-producten die een belangrijk aandeel van de Japanse export vormen, maar ook de appreciatie van de yen deed de handelsbalans verslechteren. Door de verminderde vraag van het buitenland, maar in mindere mate ook van het binnenland, vielen de bedrijfsinvesteringen eveneens terug. Het ondernemersvertrouwen daalde sterk, bedrijven, vooral KMO‟s, kregen te kampen met striktere kredietvoorwaarden en het aantal faillissementen steeg. De toenemende werkloosheid, de daling van de arbeidsuren en de groeiende onzekerheid tastten op hun beurt de private consumptie aan. In figuur 12 (p. 24) zijn de daling van de netto-export, de bedrijfsinvesteringen en de private consumptie duidelijk af te lezen.
Dat de crisis een zware impact had op Japan blijkt onmiddellijk uit de cijfergegevens. Het bruto binnenlands product daalde immers sterk met 1,2 percent in 2008 en 6,3 percent in 2009 (zie figuur 10, p. 22). De werkloosheid steeg van een minimum van 4 percent in 2007 tot 5 percent in 2009 en 2010, waarmee wel nog onder de piek van 2002 wordt gebleven (zie figuur 14, p. 27). Vanaf 2009 deed ook de daling van de consumentenprijzen terug haar intrede met bijna 1,5 percent (zie figuur 13, p. 26). Dit valt te verklaren door de sterk negatieve outputkloof, -8 percent in 2009 (zie figuur 11, p. 23), de daling in de grondstoffenprijzen en de reeds aanwezige lage inflatietrend in Japan (IMF, 2010b, p. 5). De terugval na de economische expansie van 2003-2007 lijkt bijgevolg groot.
Het financiële systeem in Japan werd eveneens geraakt door de crisis, hoewel de directe impact van de mondiale financiële chaos op de banksector beperkt bleef omwille van verschillende redenen (OESO, 2009b, pp. 48-52). Ten eerste waren de Japanse banken in de jaren daarvoor nog aan het herstellen van de vorige crisis door hun kapitaalbasis te versterken en hun aandeel van niet-performante leningen af te bouwen, waardoor ze niet zo sterk bezig waren met financiële innovaties. Ze hielden slechts een kleine hoeveelheid subprime-gerelateerde effecten aan en waren minder betrokken bij originate and distributeactiviteiten. Ten tweede had er in Japan geen snelle opbouw van de huizenprijzen plaatsgevonden zoals in veel andere geïndustrialiseerde landen. Na het barsten van de zeepbel aan het begin van de jaren ‟90 waren de onderliggende landprijzen eigenlijk blijven dalen tot ze stabiliseerden in 2006. Vanaf 2008 zette de daling zich wel terug verder. Ten slotte is de bonuscultuur minder sterk aanwezig in de Japanse banksector.
De banken in Japan zouden wel verliezen boeken door de daling van de aandelenprijzen ten gevolge van de crisis en door toegenomen kosten op leningen door de economische recessie, die het kredietrisico voor banken verhoogde door de negatieve impact op hun schuldenaars, de ondernemingen (Bank of Japan, 2009a, pp. 12-16; IMF, 2009, pp. 20-22; OESO, 2009b, pp. 52-54). Ook de niet-rentegerelateerde inkomsten daalden. Bijgevolg maakten de banken in 2008 terug verliezen. De ratio van slechte leningen 48
in grote banken steeg terug tot ongeveer twee percent halverwege 2009, terwijl de ratio voor regionale banken wat terugviel tot onder 4 percent, voornamelijk door een versoepeling van de classificatiestandaarden voor leningen (Cabinet Office, 2009a, p. 11; IMF, 2010b, p. 18). De kapitaalratio‟s van banken bleven vrij robuust gedurende de crisis. Tegen het einde van 2008 bedroeg de ratio 11,9 percent voor grote banken en 10,7 percent voor regionale banken (Bank of Japan, 2009b, p. 7). Het Tier 1-kapitaal bleef stabiel op 7,75 percent gedurende 2008 door het aantrekken van bijkomend privaat eigen vermogen en in de eerste helft van 2009 werd dit verder opgetrokken tot 9 percent (IMF, 2009, p. 20; 2010b, p. 19).
Door het terugschroeven van leningen omwille van de verslechterde situatie voor de banksector kan de economische achteruitgang versterkt worden. Wat de Japanse banken betreft namen tijdens de crisis de leningen aan grote bedrijven toe zolang deze een beroep deden op indirecte financiering wegens de slechte werking van de markt voor commercial paper en obligaties ten gevolge van de crisis (Bank of Japan, 2009a, pp. 8-9; IMF, 2010b, p. 19). De leningen aan kleine en middelgrote ondernemingen namen wel af. De procyclische dynamiek tussen de banksector en de reële economie vond dus wel plaats.
De Bank of Japan ondernam vanaf de herfst van 2008 op 3 vlakken acties om de crisis tegen te gaan: verlaging van de rentevoeten, maatregelen om de stabiliteit binnen de financiële markten te vrijwaren en stappen om de financiering voor bedrijven te vergemakkelijken (Bank of Japan, 2011a). Op 31 oktober 2008 werd de doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate van 0,5 naar 0,3 percent gebracht. De basic loan rate werd verlaagd van 0,75 percent naar 0,5 percent. Een verdere verlaging volgde op 19 december 2008. De doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate werd 0,1 percent, de basic loan rate werd 0,3 percent. Deze rentevoeten zijn tot op heden nog van toepassing. Om de stabiliteit in de financiële markten te bewaren werden verschillende maatregelen genomen, zoals de uitbreiding van het onderpand dat door de centrale bank aanvaard wordt, een verhoging van de aankoop van Japanse overheidsobligaties, de introductie van nieuwe en de uitbreiding van bestaande faciliteiten en operaties in samenwerking met andere centrale banken. Om de financiering van bedrijven te ondersteunen werden een aantal maatregelen genomen, zoals de uitbreiding van aanvaarde bedrijfsschulden als onderpand en de rechtstreekse aankoop van commercial paper en bedrijfsobligaties. De meeste van de genomen maatregelen op dit vlak zijn wel niet langer van toepassing sinds 2009 of 2010. Om de banken verder te ondersteunen werd tevens beslist om aandelen van financiële instituties over te kopen. De verhoging van de balans van de Japanse centrale bank door deze maatregelen is wel relatief laag gebleven, zeker in vergelijking met de ECB, de FED en de Bank of England (IMF, 2009, p. 17).
De Japanse overheid nam net zoals de centrale bank verschillende maatregelen om het financiële systeem te stabiliseren en de economie te ondersteunen. Reeds in augustus 2008 werd beslist om in het kader van de economische vertraging en de hoge prijsstijgingen stimulerende maatregelen in te voeren (Cabinet 49
Office, 2008a). Na het verder uitbreken van de crisis werden in opeenvolgende beleidspakketten bijkomende stappen ondernomen vanuit de doelstelling om de economie binnen drie jaar te herstellen (Cabinet Office, 2008b; 2008c, 2009b, 2009c). Om de financiële crisis te bezweren werd bijvoorbeeld nieuwe regelgeving ingevoerd om banken van publiek kapitaal te kunnen voorzien als dit nodig zou blijken. Voorts werden de standaarden voor het noodzakelijke eigen vermogen versoepeld en werden ook de
overheidsgaranties
op
bankaandelen
uitgebreid.
De
gezinnen
werden
ondersteund
via
belastingsverlagingen en bijkomende bijdragen. De werkloosheid werd bestreden door financiële voordelen te bieden aan bedrijven om werknemers in dienst te houden, werkplaatsen te creëren en een actiever arbeidsmarktbeleid te voeren. Bovendien werden maatregelen genomen om de participatie van vrouwen op de arbeidsmarkt te bevorderen. De bedrijfswereld werd geholpen via maatregelen om de financiering van ondernemingen te vergemakkelijken en via belastingsverlagingen. Vooral de financiering van KMO‟s werd ondersteund via overheidsgaranties op leningen. Ook de leningen aan bedrijven door publieke financiële instellingen werden uitgebreid. Verder werden ook investeringen in groene technologie aangemoedigd en werden publieke werkzaamheden uitgevoerd. Deze maatregelen hadden een zware impact op de overheidsbalans. Het tekort steeg in 2008 naar 4 percent van het BBP en in 2009 en 2010 bedroeg het ongeveer 10 percent. De netto-schuldgraad steeg dan ook naar 120 percent in 2010 en de bruto-schulgraad steeg tot 220 percent. Dit is natuurlijk te wijten aan de hogere kosten, de teller, maar ook aan het lagere BBP, de noemer. De doelstelling uit 2006 om een primair overschot in 2011 te bereiken werd dan ook opgeschoven (OESO, 2009b, p. 83).
Het economisch herstel in Japan zette zich in vanaf ongeveer de tweede helft van 2009 (IMF, 2010b, p. 4; OESO, 2009c; 2010). Vooral een stijging van de exporten, geleid door de grote vraag vanuit Azië en in het bijzonder China, lag aan de basis hiervan, maar ook de private consumptie groeide, ondersteund door het budgettaire beleid van de overheid. De werkloosheidsgraad nam bovendien geleidelijk af. De banksector bleef stabiel en de leningsvoorwaarden voor grote bedrijven, maar ook voor KMO‟s, verbeterden gradueel (Bank of Japan, 2010a). Door de uitgevoerde kapitaalverhogingen zouden de banken ook een nieuwe economische achteruitgang kunnen weerstaan, hoewel de kapitaalbasis van de Japanse banken nog verbeterd moet worden, zeker in het licht van de Basel III-normen. Ook de aandelenportefeuilles van de banken zouden nog afgebouwd moeten worden en de winstgevendheid zou moeten stijgen. In 2009 boekten de Japanse banken wel al terug winsten (IMF, 2010, p. 18). Deflatie bleef echter aanwezig in de economie. De Bank of Japan nam in oktober 2010 wel een beleid van Comprehensive Monetary Easing aan (Bank of Japan, 2010b). Daarbij werd de doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate tussen 0 en 0,1 percent gehouden en werd gesteld dat deze zero interest rate policy aangehouden zou worden tot prijsstabiliteit, volgens de nog onveranderde opvatting van de bank, bereikt was. Bovendien werd een Asset Purchase Program opgericht, waarbij de bank effecten kan opkopen voor kwantitatieve versoepeling. Ook de overheid maakte van deflatiebestrijding een prioriteit (Cabinet Office, 2010a). 50
De financieel-economische crisis betekende voor Japan alleszins een zware economische achteruitgang, een aanzienlijke verslechtering van de overheidsbalans en een terugkeer van deflatie. Ook de banksector werd geraakt, maar de situatie is niet zo dramatisch geworden als na het barsten van de zeepbel aan het begin van de jaren ‟90. Dezelfde probleempunten als vóór de crisis blijven wel aanwezig: de ondermaatse kwaliteit van het bankkapitaal en de lage winstgevendheid van de banksector. De Japanse afhankelijkheid van de export werd met de crisis wel in vraag gesteld en zowel het IMF en de OESO als de Japanse overheid gingen de groei van de private binnenlandse vraag als noodzakelijk beschouwen voor duurzame economische groei (Cabinet Office, 2010b, p. 3; IMF, 2009, pp. 3-4; OESO, 2009b, pp. 21-43). De private consumptie in Japan is laag in vergelijking met andere landen van de G7. Figuur 25 vergelijkt het aandeel van de private consumptie in het BBP in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten. De Amerikaanse private consumptie vormt een aanzienlijk deel van het BBP, terwijl de Japanse lange tijd de laagste blijft. Het Duitse aandeel verschilt in de periode 2000-2010 niet zoveel van het Japanse, maar ook daar is de groei van de binnenlandse vraag een thema voor het IMF (IMF, 2010c, p. 3).
Figuur 25: Aandeel van de private consumptie in het BBP 1990-2010 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: OESO, n.d.
Om de private consumptie te verhogen benadrukken het IMF en de OESO structurele hervormingen (IMF, 2010e, pp. 32-43; OESO, 2009b, pp. 21-43). De oorzaak voor de lage consumptie zou de stagnatie van de lonen zijn. Daar zijn verschillende mogelijke redenen voor. Zo is er bijvoorbeeld een duale arbeidsmarkt in Japan, ontstaan door de toename van niet-reguliere werknemers die minder loon 51
ontvangen en minder sociale bescherming genieten, of de lage productiviteitsgroei in de dienstensector. Een flexibelere arbeidsmarkt, met minder bescherming voor reguliere werknemers zou dan aanbevolen zijn. Tegelijkertijd kan een hogere productiviteitsgroei in de dienstensector bevorderd worden door bijvoorbeeld meer concurrentie te creëren en de regelgeving te veranderen.
In de New Growth Strategy van de Japanse overheid is het aanzwengelen van de binnenlandse vraag een belangrijke doelstelling, te verwezenlijken door bijvoorbeeld het stimuleren van de tewerkstelling en de arbeidsmarktparticipatie, het promoten van (groene) technologische ontwikkeling, het faciliteren van de opstart van nieuwe bedrijven en de versterking van de sociale zekerheid om zorgen hierover bij de bevolking weg te nemen (Cabinet Office, 2010b). Ook gezonde overheidsfinanciën zijn een cruciaal onderdeel van de strategie. Opvallend is wel dat er afgestapt wordt van het beleid van privatisering en deregulering gericht op productiviteitsverhoging van de jaren daarvoor. Het ontstaan van de problematische duale arbeidsmarkt wordt er dan ook aan toegeschreven. De nieuwe aanpak van de overheid valt te verklaren door de politieke machtswissel in Japan ten voordele van de sociaaldemocraten.
De Japanse overheid staat na de financieel-economische crisis voor de moeilijke taak om de overheidsfinanciën te saneren en tegelijkertijd de binnenlandse vraag te stimuleren om economische groei te garanderen. De nieuwe aanpak van de overheid moet dan zijn nut bewijzen, maar het beleid zal in de eerste plaats nog moeten uitgevoerd worden. De strijd tegen deflatie moet eveneens terug gevoerd worden, maar de Bank of Japan voert een agressiever beleid dan eind de jaren ‟90. In het volgende gedeelte wordt nader stilgestaan bij de implicaties van de budgettaire situatie van de Japanse overheid. Eerst wordt echter gekeken naar de economische gevolgen van de aardbeving van 11 maart 2011.
52
5. TOEKOMSTPERSPECTIEVEN VOOR DE JAPANSE ECONOMIE In dit gedeelte van het onderzoek wordt de derde onderzoeksvraag behandeld, namelijk “Wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de Japanse economie?” In het vorige hoofdstuk werd duidelijk dat er in Japan na de financieel-economische crisis reeds sprake was van economisch herstel, dankzij de export en budgettaire stimulus, maar dat deflatie terug opdoemde en de reeds problematische overheidsfinanciën verslechterden. Op 11 maart vond echter in het noordoosten van Japan een aardbeving plaats, de Great East Japan Earthquake genoemd, die een zware tsunami veroorzaakte, evenals een nucleaire crisis. Om een toekomstbeeld voor de Japanse economie te schetsten is het bijgevolg nog nodig de economische impact van deze ramp na te gaan. Vervolgens wordt nader stilgestaan bij de budgettaire situatie van de overheid die in de loop van het onderzoek reeds meermaals als problematisch werd bestempeld. Hier zullen de gevolgen van de overheidstekorten en de schuldgraad besproken worden, waarbij in het bijzonder de vraag gesteld wordt of er in Japan ook een publieke schuldencrisis zoals in Europa dreigt. Daarna wordt gekeken naar de mogelijkheden om de overheidsfinanciën te saneren. Ten slotte wordt ook de vergrijzings- en pensioenproblematiek in Japan besproken.
5.1. ECONOMISCHE IMPACT VAN DE GREAT EAST JAPAN EARTHQUAKE De aardbeving van 11 maart 2011 en de daaropvolgende tsunami en nucleaire crisis betekenden zowel een aanbod- als een vraagschok voor de Japanse economie (Cabinet Office, 2011c, p. 1). Langs aanbodzijde was er de schade aan de kapitaalgoederen in de getroffen gebieden, de onderbreking van toeleveringsketens en verminderde productie en export door de beperkte elektriciteitsbevoorrading. Langs vraagzijde woog het verminderde consumentenvertrouwen op de private consumptie en was er ook internationaal de negatieve impact van de bezorgdheid om radioactieve straling. De getroffen regio telt voor 2,5 percent van de totale economie, wat minder is dan bij de aardbeving bij Kobe in 1995 (Cabinet Office, 2011d, p. 3). De schade aan de infrastructuur is wel groter (IMF, 2011b). Wat de macroeconomische impact betreft, wordt verwacht dat de ramp een minder sterke achteruitgang dan de „Lehman Shock‟ van september 2008 zal inhouden (Cabinet Office, 2011d, p. 17).
Het economisch herstel na de financieel-economische crisis werd onderbroken door de aardbeving, maar er wordt verwacht dat de economie terug sterk zal groeien vanaf de tweede helft van 2011 met de normalisering van de toeleveringsketens en uitgaven aan reconstructiewerken (IMF, 2011c, pp. 3-5). Voor 2011 voorspelt het IMF een economische achteruitgang van 0,7 percent van het BBP. In 2012 zou de groei 2,9 percent kunnen bedragen door het herstel van de export en daaropvolgend de binnenlandse vraag, terwijl de reconstructie voortgezet wordt. De inflatie in 2011 en 2012 wordt voorspeld nul percent te bedragen, maar de kerninflatie, zonder voedsel- en energieprijzen, zou negatief blijven door de negatieve outputkloof. Het IMF benadrukt wel dat de voorspellingen met veel onzekerheid gepaard gaan,
53
aangezien niet geweten is hoe vlug de toeleveringsketens en de elektriciteitsbevoorrading zich zullen herstellen en in welke mate de private vraag positief zal reageren.
Voor de overheidsfinanciën betekenen de gevolgen van de natuurramp weer een achteruitgang. Het IMF schat dat de budgettaire kosten over verscheidene jaren tussen 2 en 4 percent van het BBP kunnen oplopen (IMF, 2011b). In mei nam de overheid reeds maatregelen ten bedrage van 0,8 percent van het BBP om de schade aan de infrastructuur te herstellen, gevolgd door een tweede pakket maatregelen in juli voor 0,4 percent van het BBP. Bijkomende stappen worden later in het jaar verwacht. Het begrotingstekort zou daarbij oplopen tot 10,5 percent in 2011. De overheid zelf benadrukt het noodzakelijke herstel van de economie op korte termijn, maar blijft wel bij de New Growth Strategy, aangepast om de gevolgen van de ramp in rekening te brengen, om een duurzame groei in de toekomst te verzekeren (Cabinet Office, 2011c). Hiervoor blijft ook de sanering van de overheidsfinanciën op middellange termijn benadrukt worden. De Bank of Japan verschafte als reactie op de aardbeving extra liquiditeit aan banken in getroffen gebieden (Bank of Japan, 2011b) en verhoogde de aankoop van effecten met 5 biljoen yen in het Asset Purchase Program, waardoor het totaal op 40 biljoen yen kwam (Bank of Japan, 2011c). Dit heeft de interestvoeten helpen dalen en de aandelenprijzen doen stijgen (IMF, 2011c, p. 13). Het financieel systeem zou bovendien vrij stabiel gebleven zijn (IMF, 2011c, pp. 16-17). Grote banken hadden immers weinig blootstelling aan de getroffen gebieden. Enkele regionale banken hadden dit wel, maar die vormen geen risico voor het systeem op zich.
Zonder uitspraak te doen over het humanitaire drama van de aardbeving van 11 maart, de tsunami en de nucleaire crisis, lijkt de economische impact ervan geen belangrijke trendbreuk in te zetten voor de Japanse economie. Economisch herstel zou zich reeds in de tweede helft van 2011 inzetten, hoewel hier onzekerheid mee gepaard gaat, terwijl de klap van de financieel-economische crisis zwaarder wordt ingeschat. Het overheidsbeleid blijft gericht op de hervorming van de economie om een duurzame groei te garanderen. Voor budgettaire consolidatie betekent de ramp wel weer uitstel. Hoe zwaar dit de Japanse staat kan aangerekend worden, wordt in het volgende onderdeel besproken.
5.2. DE JAPANSE SCHULDGRAAD: GEVOLGEN EN OPLOSSINGEN De Japanse netto-schuldgraad steeg in 2010 tot 120 percent van het BBP en de bruto-schuldgraad tot 220 percent. Door de financieel-economische crisis en de aardbeving van 11 maart 2011 zal de overheid bovendien de volgende jaren nog grote begrotingstekorten maken, waardoor de schuld verder zal oplopen. In Europa heeft de hoge staatsschuld in bepaalde landen reeds een publieke schuldencrisis teweeggebracht. De lidstaten van de Europese Unie zijn reeds tussengekomen in Griekenland, Ierland en Portugal, maar de crisis lijkt vooralsnog niet bezworen. Ook Spanje, Italië en België zouden verder in het vizier van de financiële markten kunnen komen. Bijgevolg kan de vraag gesteld worden of ook in Japan
54
een crisis dreigt door de hoge overheidsschuld. Om dit te beantwoorden wordt eerst gekeken naar de rating voor Japanse overheidsobligaties en de rentevoeten die de staat betaalt. Vervolgens worden de mogelijkheden om de overheidsfinanciën te saneren verder bestudeerd.
Tabel 3: Rating van de Japanse overheid Rating Fitch AAMoody's Aa2 Standard & Poor's AA-
Outlook Negatief Negatief Negatief
Bron: Ito & Ujikane, 2011; Keatinge, 2011; Whipp, 2011a, 2011b.
Tabel 3 geeft de rating voor de Japanse overheidsschuld weer zoals ze bepaald wordt door de drie grootste ratingbureaus, Fitch, Moody‟s en Standard & Poor‟s. Ook de outlook voor de rating werd opgenomen. Een negatieve outlook betekent dat er een kans bestaat dat de rating op korte termijn naar beneden wordt bijgesteld. De hoogste rating die gegeven wordt is de triple A rating, waarbij de kans op terugbetaling door de schuldenaar zeer groot is. De Amerikaanse en Duitse federale overheid hebben deze rating. De Japanse overheid krijgt van Fitch en Standard & Poor‟s de vierde hoogste rating en van Moody‟s de derde hoogste (Ito & Ujikane, 2011; Whipp, 2011a, 2011b). In de eerste helft van 2011 gebeurden een aantal neerwaartse aanpassingen door de ratingbureaus. Standard en Poor‟s verlaagde de rating van AA naar AA- en daarna de outlook van stabiel naar negatief, Fitch deed hetzelfde, terwijl Moody‟s enkel de outlook voor de Aa2 rating negatief stelde (Ito & Ujikane, 2011; Keatinge, 2011; Standard & Poor‟s, 2011; Whipp, 2011a, 2011b). De redenen voor deze aanpassingen waren dezelfde: de verslechtering van de overheidsfinanciën door de financieel-economische crisis en de aardbeving van 11 maart 2011 en de voorspelling van verdere tekorten en de verdere stijging van de schuldgraad in de toekomst. Bovendien wordt de schuldpositie van de overheid verder ondermijnd door deflatie, zou het de overheid ontbreken aan een geloofwaardige strategie om de schulddynamiek om te keren en zou de politieke situatie hervormingen om tekorten in te dijken moeilijk toelaten.
Een lagere rating kan betekenen dat de overheid een hogere rentevoet zal moeten betalen op overheidsobligaties, omdat beleggers een hogere risicopremie eisen. Dit zou dan de kosten voor de overheid verhogen en de budgettaire situatie verder verslechteren, wat een negatieve spiraal kan ontketenen zoals bijvoorbeeld in Griekenland. Figuur 26 geeft de rentevoeten weer op de lange termijnoverheidsobligaties van Japan, Duitsland en de Verenigde Staten. Twee zaken vallen op: de algemene daling van de rentevoeten en de zeer lage rente die de Japanse overheid moet betalen.
55
Figuur 26: Rente op de lange termijnoverheidsobligaties 1990-2010 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: OESO, n.d.
In 1990 bedroeg de rente op Japanse lange termijn-overheidsobligaties 7 percent, maar deze daalde sterk in de volgende jaren. Vanaf 2000 blijft de rente tussen 1 en 1,75 percent. De rentevoeten voor Amerikaanse en Duitse overheden, staten met triple A rating, blijven dalen in de tijd, maar zijn wel van een hoger niveau dan de Japanse. De overheid kan zich in Japan bijgevolg goedkoop financieren. Daar zijn een aantal redenen voor (IMF, 2009b, p. 9). Ten eerste kan de Japanse staat een beroep doen op de grote hoeveelheid spaargeld opgebouwd door de gezinnen om de publieke schuld te financieren. Ten tweede hebben binnenlandse investeerders een voorkeur voor binnenlandse beleggingen, de „home bias‟, waardoor de Japanse overheid weinig afhankelijk is van buitenlandse financiering. Ten derde zijn er grote institutionele investeerders zoals de Japan Post en het nationale pensioenfonds die aanzienlijke hoeveelheden Japanse overheidsobligaties aanhouden.
De goedkope financiering van de overheidsschuld kan wel in het gedrang komen (IMF, 2009b, pp. 1214). Hervormingen in de financiële sector hebben er immers voor gezorgd dat grote investeerders als de Japan Post en het nationale pensioenfonds niet langer verplicht zijn zoveel te beleggen in Japanse overheidsobligaties, waardoor ze in andere beleggingen kunnen investeren. Ook private investeerders zouden hun home bias kunnen verliezen en meer winstgevende buitenlandse beleggingen opzoeken. Bovendien is er de daling van de nationale spaarquote in Japan die de financiering van de schuld door de gezinnen, direct maar ook indirect via banken en verzekerings- en pensioenfondsen, ondermijnt.
56
Figuur 27: Nationale spaarquoten 1996-2009 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Japan
Duitsland
VS
Bron: OESO, n.d.
Figuur 27 geeft de nationale spaarquoten weer van Japan, Duitsland en de Verenigde Staten in de periode 1996-2009. Dit is het percentage van het beschikbaar inkomen dat gespaard wordt door de gezinnen. In 1996 bedroeg de spaarquote in Japan nog bijna 11,5 percent. Deze daalt drastisch in de daaropvolgende jaren en bedraagt in 2008 nog slechts 2,3 percent. In Duitsland en de Verenigde Staten vindt deze evolutie niet of niet zo sterk plaats. De daling in Japan is voornamelijk te wijten aan het ouder worden van de bevolking (Braun, Ikeda & Joines, 2009; IMF, 2009b, pp. 12-13). Een oudere bevolking betekent immers dat meer mensen zich in een fase van ontsparen in hun leven bevinden, waardoor de nationale spaarquote daalt.
De mechanismen die de rente op Japanse overheidsobligaties laag houden kunnen afbrokkelen, maar voorlopig lijken ze nog stand te houden. De recente rating- en outlookverlagingen door de ratingbureaus zouden althans niet zoveel effect hebben gehad (Ito & Ujikane, 2011; Whipp, 2011a, 2011b; Whipp & Dickie, 2011). Toch blijft het belangrijk voor de Japanse overheid om op termijn de schuldgraad af te bouwen. Vandaar dat nu gekeken wordt naar de mogelijkheden voor de Japanse staat om de overheidsfinanciën te saneren.
Er lijkt alleszins ruimte te bestaan in Japan om de uitgaven van de overheid te verlagen en de inkomsten te verhogen. Zo telden de publieke investeringen nog altijd voor 4 percent van het BBP in 2008, ondanks een jarenlange afbouw, wat boven het OESO-gemiddelde van 3,3 percent lag (OESO, 2009b, pp. 89- 92). 57
Met de financieel-economische crisis zou dit bedrag ook meer stijgen dan in andere landen. Een hernieuwde reductie van de publieke investeringen -na de reconstructie van de aardbeving en tsunamikan de uitgaven voor de overheid bijgevolg drukken. Ook de inkrimping van het overheidsapparaat en de verhoging van de efficiëntie ervan kan hiertoe bijdragen. Om de inkomsten van de overheid te vergroten kan de consumptiebelasting, de BTW, verhoogd worden en kan een bredere basis voor de persoonlijke inkomstenbelasting ingevoerd worden (IMF, 2011c, pp. 8-12; OESO, 2008, pp. 97-107: 2009b, pp. 9294). De BTW in Japan behoort immers tot de laagste in de OESO, uitgezonderd de Verenigde Staten waar er geen BTW gehanteerd wordt, en de persoonlijke inkomstenbelasting kent vele uitzonderingen en verminderingen. De bedrijfsbelasting kan dan weer gereduceerd worden om de economische groei aan te zwengelen. Eigenlijk zijn de mogelijkheden om de overheidsfinanciën te saneren grotendeels dezelfde als deze die in de periode 2003-2007 aangeraden werden door het IMF en de OESO.
Het snoeien in de uitgaven en de verhoging en hervorming van de belastingen kan natuurlijk moeilijk in te voeren zijn. In juni werden hervormingen om de begrotingstekorten af te bouwen tegengehouden door interne conflicten binnen de regerende Democratic Party of Japan over het aftreden van premier Naoto Kan en door de oppositie in het Japanse parlement, de Diet (Dickie, 2011a). Later werd wel een akkoord bereikt om de consumptiebelasting in fasen te verhogen van 5 naar 10 percent tegen halverwege het decennium (Dickie, 2011b). De implementatie hiervan blijft echter onzeker door de instabiele politieke situatie in Japan. Er kan bijgevolg wel ruimte bestaan om de schuldgraad af te bouwen, maar de nodige beslissingen zullen nog genomen en uitgevoerd moeten worden.
De Japanse overheid kan voor de begrotingstekorten beroep doen op stabiele binnenlandse financiering en betaalt hiervoor een lage rente. Een lagere rating heeft niet onmiddellijk gevaarlijke gevolgen voor de rente op overheidsobligaties en een publieke schuldencrisis dreigt vooralsnog niet. Op termijn kunnen de mechanismen die de rente laag houden wel verdwijnen, waardoor de sanering van de overheidsfinanciën nodig blijft. Hier zullen politiek moeilijke beslissingen voor genomen moeten worden, maar uitstel kan de schuldenpositie van de overheid onhoudbaar maken. De macro-economische terugslag van sterkere budgettaire inspanningen kan dan ook een zwaardere impact hebben op de economie. Een belangrijke bijkomende reden om werk te maken van de sanering is de vergrijzing in Japan en de gevolgen hiervan voor de sociale zekerheid. Deze worden besproken in het volgende gedeelte.
5.3. DE VERGIJZINGS- EN PENSIOENPROBLEMATIEK IN JAPAN De veroudering van de bevolking is zeer sterk in Japan. Dit zal aangetoond worden met gegevens over de levensverwachting bij geboorte, het geboortecijfer, het netto-migratiesaldo, de bevolkingsaangroei en de ouderen afhankelijkheidsratio. De gegevens zijn afkomstig van de United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division. Voor de voorspellingen wordt de assumptie van
58
gemiddelde vruchtbaarheidsgraden gebruikt. Andere vruchtbaarheidsgraden of verdere veranderingen in de loop van de jaren, bijvoorbeeld in het migratiebeleid, kunnen natuurlijk afwijkingen van de gehanteerde voorspellingen teweeg brengen.
De bevolkingsveroudering kent een aantal oorzaken. De hoge levensverwachting bij geboorte is hier een van. Figuur 28 toont de levensverwachting in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten van 2005 tot 2100. Er wordt geen opdeling gemaakt naar geslacht. De levensverwachting stijgt in alle drie de landen, maar blijft continu hoger in Japan. In de periode 2005-2010 heeft Japan met bijna 83 jaar zelf de hoogste levensverwachting ter wereld. Een tweede oorzaak van de bevolkingsveroudering is het lage geboortecijfer in Japan. Dit wordt weergegeven in figuur 29. Japan heeft momenteel een geboortecijfer van 8,6, wat een van de laagste ter wereld is. Dit zou nog verder dalen tot 2035 en dan terug stijgen. Duitsland kent ook een
hoge levensverwachting en een laag geboortecijfer. Ook daar is
bevolkingsveroudering een belangrijk thema. In de Verenigde Staten is dit een minder sterk fenomeen. Ten slotte groeit de bevolking in Japan nauwelijks aan door immigratie. Figuur 30 toont het nettomigratiesaldo, het verschil tussen immigratie en emigratie, van 1990 tot 2050. Het Japanse saldo blijft over het algemeen lager dan dat van Duitsland en de Verenigde Staten.
Figuur 28: Levensverwachting bij geboorte 2005-2100 95 90 85 80 75 70
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
59
Figuur 29: Gemiddeld jaarlijks geboortecijfer (geboorten per 1000 inwoners) 2005-2100 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
Figuur 30: Gemiddeld jaarlijks nettomigratiesaldo (per 1000 inwoners) 1990-2050 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
60
De hoge levensverwachting, het lage geboortecijfer en het lage netto-migratiesaldo hebben tot gevolg dat er een toenemend aandeel van ouderen in de bevolking ontstaat en dat het bevolkingsaantal in Japan zal beginnen dalen. Figuur 31 toont de negatieve bevolkingsgroei in Japan vanaf 2010. De Duitse bevolking neemt ook af, maar de daling is minder sterk en minder langdurig. In de Verenigde Staten zou het bevolkingsaantal blijven stijgen. Figuur 32 toont de ouderen afhankelijkheidsratio van 2005 tot 2100. Dit is hier het aantal 65-plussers, de afhankelijke ouderen, op het aantal mensen tussen 20 en 64 jaar, die als onafhankelijk worden bestempeld gezien ze een inkomen kunnen verdienen. In 2010 bedraagt de ratio 38,3 percent voor Japan, wat de hoogste ter wereld is. Dit zou verder stijgen tot een piek in 2055 met 76.8 percent. Vanaf dan daalt de ratio weer. In Duitsland en de Verenigde Staten zal ook een stijging plaatsvinden maar later en minder sterk. Een ouderen afhankelijkheidsratio van 75 percent betekent dat er tegenover elke 65-plusser 1,3 personen tussen 20 en 64 zijn. Een hoge ratio heeft bijgevolg ernstige gevolgen voor de sociale zekerheid in een land, gezien het groot aantal uitkeringsgerechtigden tegenover mensen die bijdragen leveren. Er is enerzijds de pensioenproblematiek, maar anderzijds ook de toenemende kosten in de gezondheidszorg door de bevolkingsveroudering. Hier wordt enkel naar het pensioensysteem in Japan gekeken.
Figuur 31: Gemiddelde jaarlijkse bevolkingsgroei 2005-2100 1,000 0,800 0,600 0,400 0,200 0 -0,200 -0,400 -0,600
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
61
Figuur 32: Afhankelijkheidsratio van ouderen 2005-2100 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
Het wettelijk pensioensysteem in Japan is een repartitiestelsel dat verder aangevuld kan worden met private pensioenplannen (IMF, 2004b, pp. 51-54; 2008b, p. 18). Zowel verzekerings- als herverdelende aspecten maken er deel van uit. De twee voornaamste programma‟s binnen het wettelijk pensioensysteem zijn de Employee Pension Insurance (EPI) en het National Pension (NP). De Employee Pension Insurance geldt voor werknemers in de private sector. De werknemers en werkgevers betalen premies en het uitgekeerde pensioen is afhankelijk van de vroegere bijdragen. Het National Pension levert een vaste pensioenuitkering. Participatie is verplicht voor iedereen tussen de 20 en 60 en uitbetalingen gebeuren vanaf de leeftijd van 65. De verzekerden kunnen opgedeeld worden in drie categorieën. De eerste categorie bestaat uit werklozen en zelfstandigen die een vaste bijdrage tot het pensioenprogramma leveren. De tweede categorie bestaat uit werknemers die onder het EPI-programma vallen. Naast het pensioen afhankelijk van de betaalde premies onder EPI, krijgen zij een vaste bijdrage van het NP. Onder de laatste categorie vallen de niet-werkende echtgenoten/s van werknemers onder EPI. Zij krijgen een pensioen zonder premies te betalen. Het pensioen voor de laatste twee categorieën wordt gefinancierd met bijdragen van werkgevers van EPI-verzekerden.
Door de afnemende bevolkingsgroei en economische groei zijn sinds 1986 reeds een aantal hervormingen doorgevoerd in het wettelijk pensioensysteem (IMF, 2004b, p. 61). Premies moeten bijvoorbeeld langer betaald worden om recht te hebben op een volledig pensioen, de uitkeringen werden verminderd en de indexatie gebeurt niet langer op basis van de lonen, maar volgens de Consumer Price Index. In 2004 62
werden weer belangrijke veranderingen ingevoerd (IMF, 2004b, p. 54; OESO, 2009b, pp. 84-85). De bijdrage van werknemers aan het EPI-programma zou verhoogd worden van 13,58 percent van het loon naar 18,3 percent tegen 2017. Ook de bijdragen aan het NP zouden verhoogd worden in dezelfde periode. De pensioenuitkeringen zouden verlaagd worden door ze niet langer aan te passen aan de evolutie van de consumentenprijzen, maar een macro-economische indexatie toe te passen die rekening houdt met het aantal personen dat een bijdrage levert en met de levensverwachting. Dit zou echter pas ingevoerd worden als de Consumer Price Index 1,7 percent boven het niveau van 2005 komt. De bijdrage van de overheid aan het NP werd verhoogd van 1/3 naar 1/2 van de uitkeringen tegen 2009 en ten slotte zouden de reserves gradueel afgebouwd worden tot ze het niveau van de jaarlijkse pensioenuitgaven bereiken. Met deze hervormingen zou het wettelijk pensioensysteem houdbaar moeten blijven tot 2105. Dit blijft natuurlijk afhankelijk van de gehanteerde economische en demografische voorspellingen, wat betekent dat verdere hervormingen nog nodig zouden kunnen zijn. Voorlopig lijkt het wettelijk pensioensysteem in Japan houdbaar, maar er zijn ook andere thema‟s die aandacht verdienen, zoals de intergenerationele ongelijkheid, de ondermijning van het pensioensysteem door het toenemend aantal mensen die beslissen niet te participeren en de belemmering voor vrouwen om te participeren op de arbeidsmarkt door de pensioenregeling voor echtgenotes van werknemers onder het EPI-programma (IMF, 2008b, pp. 21-22). De houdbaarheid van het pensioensysteem betekent ook niet dat de sociale zekerheidskosten voor de overheid niet zullen oplopen. Zo stijgt bijvoorbeeld de bijdrage van de overheid aan het National Pension. De recente beslissing om de consumptiebelasting in verschillende fasen te verhogen zou ook rechtstreeks dienen om de oplopende welvaartskosten te financieren (Dickie, 2011b).
5.4. CONCLUSIE In dit laatste gedeelte van het onderzoek werd een antwoord gezocht op de derde onderzoeksvraag, namelijk “Wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de Japanse economie?”. Door de gevolgen van de aardbeving van 11 maart 2011, de implicaties van de overheidsfinanciën en de vergrijzings- en pensioenproblematiek te bestuderen kan hier nu een antwoord op geformuleerd worden. De aardbeving, tsunami en nucleaire crisis hebben het economisch herstel in Japan na de financieel-economische crisis onderbroken. De klap wordt echter niet zo zwaar als de crisis zelf ingeschat en hernieuwd herstel zou zich vanaf de tweede helft van 2011 inzetten, hoewel hier ook onzekerheid over bestaat. De uitdaging voor de overheid blijft grotendeels dezelfde als vóór de aardbeving: de Japanse economie op een duurzaam groeipad brengen door de binnenlandse vraag te stimuleren. Op korte termijn is ook de reconstructie na de natuurramp nodig. Voorlopig lijkt het herstel in Japan wel afhankelijk te blijven van de export. Een tweede grote uitdaging voor de overheid is dan de sanering van de overheidsfinanciën. In Japan dreigt niet onmiddellijk een publieke schuldencrisis, maar een geloofwaardige strategie om de tekorten in te
63
dijken en de schuld af te bouwen blijft nodig. Hier bestaan ook mogelijkheden voor, bijvoorbeeld door de verhoging van de belastingen. Budgettaire ruimte zal bovendien nodig zijn, aangezien de bevolkingsveroudering de kosten voor de sociale zekerheid doet oplopen. Het wettelijk pensioensysteem lijkt volgens de laatste demografische en economische vooruitzichten wel houdbaar. Tot slot blijft het belangrijk om rekening te houden met de politieke context in Japan. Belangrijke hervormingen zijn nodig in de toekomst, maar veel beslissingen moeten nog genomen worden.
64
6. ALGEMENE CONCLUSIE In dit besluit van het onderzoek naar het macro-economisch beleid in Japan van 2000 tot 2010 worden de voornaamste conclusies ervan chronologisch overlopen en samengebracht. Eerst wordt nog eens kort stilgestaan bij de jaren ‟90 in Japan. Vervolgens worden de periode 2000-2007 en de impact van de financieel-economische crisis besproken. Ten slotte worden ook de meest recente toekomstperspectieven voor de Japanse economie weergegeven. De jaren ‟90 in Japan, bekend als de Lost Decade, werden gekenmerkt door een trage gemiddelde economische groei. Dit vormde een contrast met de hoge groei van de jaren daarvoor en met de ontwikkelingen in andere geïndustrialiseerde landen. Bovendien deed deflatie haar intrede in de economie aan het einde van het decennium. De directe oorzaak van de economische achteruitgang is het barsten van een vastgoedzeepbel aan het begin van de jaren ‟90. De lange duur van de stagnatie kan echter aan andere factoren te wijten zijn. Zo kunnen fouten toegeschreven worden aan de rentepolitiek van de centrale bank tijdens de vastgoedcrisis en aan het beleid in de strijd tegen deflatie. De overheid zou dan weer de financiële crisis te lang hebben laten aanslepen en over de effectiviteit van de massale budgettaire stimulus bestaat ook onzekerheid. Door de slechte financiële positie waarin de banken zich bevonden is het mogelijk dat zij bedrijven aan de rand van het bankroet bleven ondersteunen om zelf geen verdere verliezen te moeten lijden. Dit zou tot een slechte allocatie van middelen geleid kunnen hebben wat de productiviteit binnen een economie aantast. Ook los van de financiële crisis zou de groei van de totale factorproductiviteit in de economie vertraagd kunnen zijn. Ten slotte is het ook mogelijk dat de Japanse economie zich in een liquiditeitsval bevond.
De macro-economische ontwikkelingen in de periode 2000-2010 zijn zeker niet positief te noemen. De gemiddelde economische groei in Japan was zelfs lager dan in de jaren ‟90, maar toonde nu wel overeenstemming met die van Duitsland en de Verenigde Staten. Het globaal beeld wordt evenwel negatief beïnvloed door de recessies vanaf 2001 en 2008. Eigenlijk zijn de economische ontwikkelingen in Japan tijdens de jaren 2000 op te delen in drie fasen: het doorwerken van de lost decade tot 2002, het economisch herstel van 2003 tot 2007 en de fase van de financieel-economische crisis.
In het begin van de jaren 2000 wordt Japan na een korte expansie opnieuw getroffen door een negatieve schok in 2001. De groei vertraagt sterk en de werkloosheid blijft verder stijgen. Ondanks bijkomende maatregelen door de Bank of Japan neemt ook de deflatie licht toe. De overheid ziet zich genoodzaakt verdere budgettaire stimulusmaatregelen in te voeren en zet daarmee de tendens van grote begrotingstekorten en een oplopende schuldgraad sedert de jaren ‟90 verder. De banksector komt opnieuw in de problemen met dalende kapitaalratio‟s en een toename van slechte leningen en ook in de
65
bedrijfswereld zijn de problemen niet van de baan. In deze eerste fase is Japan dus duidelijk nog niet ontsnapt aan het verloren decennium.
Langdurig economisch herstel zet zich in vanaf 2003 en duurt tot 2007. In deze periode is er sprake van stabiele, positieve groei en een dalende werkloosheidsgraad. De deflatie neemt ook af en vanaf 2006 is er terug sprake van een stijging van de gemiddelde consumentenprijzen. De overheid slaagt er in deze periode ook in de begrotingstekorten af te bouwen. De banksector herstelt zich sterk met de stijging van de kapitaalratio‟s, de verbeterde kwaliteit van het kapitaal en de substantiële afbouw van slechte leningen, terwijl ook de bedrijfswereld zich gaandeweg in een gezondere positie begeeft. De overheid onderneemt in deze periode ook een structureel hervormingsbeleid, gekenmerkt door privatisering en deregulering, om de productiviteit in de economie te verhogen. De resultaten hiervan zijn evenwel moeilijk in te schatten. De Japanse economie lijkt in deze fase ontsnapt te zijn aan de problemen sinds de jaren ‟90, hoewel een aantal elementen, zoals de lage inflatie en het blijvend begroringstekort, het herstel broos doen blijven.
In de financieel-economische crisis vanaf 2008 wordt Japan hard getroffen door de zware terugval in de export en de gevolgen hiervan voor de bedrijfsinvesteringen en de private consumptie. Deflatie doemt terug op en de werkloosheid stijgt. De centrale bank en de overheid zien zich dan ook genoodzaakt ondersteunende maatregelen te nemen en de begrotingstekorten en schuldgraad lopen sterk op. De banksector was niet direct betrokken bij de subprime-crisis, maar boekte wel verliezen door de impact van de recessie op de leningen en door dalende aandelenprijzen. Toch bleef de banksector als stabiel beschouwd worden. De financieel-economische crisis in Japan lijkt bijgevolg geen terugkeer naar de jaren ‟90. Wel moet de strijd tegen deflatie terug aangevat worden en moet de sanering van de overheidsfinanciën uiteindelijk ingezet worden. Een belangrijke ontwikkeling is dat met de crisis de exportgeleide economische groei in Japan in vraag gesteld wordt. Om de binnenlandse vraag te stimuleren introduceert de overheid een nieuwe strategie gericht op de verhoging van de tewerkstelling en de arbeidsmarktparticipatie en de versnelling van technologische ontwikkeling. Daarmee krijgt het beleid een andere richting dan in de periode 2003-2007. De marktgerichte politiek van privatisering en deregulering wordt immers afgewezen. De implementatie van de nieuwe strategie moet echter nog grotendeels gebeuren en de effectiviteit zal nog moeten blijken. Het herstel van de crisis in 2010 blijkt alleszins opnieuw vooral te danken aan de export.
Recentelijk deden er zich in Japan nog belangrijke ontwikkelingen voor. Begin 2011 werd het land getroffen door een aardbeving, een daaropvolgende tsunami en een nucleaire crisis. Dit onderbrak het economisch herstel sinds 2010 door de verminderde productie omwille van materiële schade, onderbroken toeleveringsketens en elektriciteitsonderbrekingen, en door de verminderde consumptie en export. Een heropleving wordt verwacht in de tweede helft van 2011, maar de kosten voor de overheid 66
lopen wel op. Dit kan belangrijk zijn, gezien een aantal ratingbureaus de rating en outlook voor de Japanse overheid verlaagd hebben in 2011. Voorlopig kan de overheid voor haar tekorten beroep doen op stabiele binnenlandse financiering tegen een lage rente, maar hier kan op termijn verandering in komen. Budgettaire consolidatie op middellange termijn blijft dus nodig in Japan, zeker ook met de oplopende kosten in de sociale zekerheid door bevolkingsveroudering. De sanering van de overheidsfinanciën, evenals de implementatie van de nieuwe economische strategie van de overheid blijven echter afhankelijk van de politieke krachten in Japan.
67
BIBLIOGRAFIE Baig, T. (2003). Monetary Policy in a Deflationary Environment. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival (pp.207-223). Washington, D.C.: International Monetary Fund. Bank of Japan (n.d.). Statements on Monetary Policy. Geraadpleegd op 23 juni via
http://www.boj.
or.jp /en/mopo/mpmdeci/state_2011/index.htm/ Bank of Japan (1999, 21 september). On the Current Monetary Policy. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_1999/k990921a.htm/ Bank of Japan (2000, 11 augustus). Change of the Guideline for Money Market Operations. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2000/
k000811.htm/ Bank of Japan (2001a, 9 februari). Improvements in the Way of Liquidity Provision and Reduction in the Official Discount Rate. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/ announcements/release_2001/k010209b.htm/ Bank of Japan (2001b, 28 februari). Change in the Guideline of Money Market Operations and Reduction in the Official Discount Rate. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http:// www.boj.or.jp/en/announcements/release_2001/k010228a.htm/ Bank of Japan (2001c, 19 maart). New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2001/ k010319a.htm/ Bank of Japan (2001d, 14 augustus). Change in the Guideline of Money Market Operations. Geraadpleegd
op
10
juli
via
http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2001/
k010814.htm/ Bank of Japan (2006a, 9 maart). Change in the Guideline for Money Market Operations. Geraadpleegd op 24 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2006/k060309.htm/ Bank of Japan (2006b, 9 maart). The Introduction of a New Framework for the Conduct of Monetary Policy. Geraadpleegd
op
24
juni
2011
via
http://www.boj.or.jp/en/announcements/
release_2006/ k060309b.htm/ Bank of Japan (2007, 21 februari). Change in the Guideline for Money Market Operations. Geraadpleegd op 24 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2007/ k070221.pdf Bank of Japan (2009a). Financial System Report March 2009. Geraadpleegd op 15 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr09a.htm/ Bank of Japan (2009b). Financial System Report September 2009. Geraadpleegd op 15 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr09b.htm/
I
Bank of Japan (2010a). Financial System Report September 2010. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr10b.htm/ Bank of Japan (2010b, 5 oktober). Comprehensive Monetary Easing. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2010/k101005.pdf Bank of Japan (2011a). The Bank of Japan's Policy Measures during the Financial Crisis. Geraadpleegd op 15 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/mopo/outline/cfc.htm/ Bank of Japan (2011b, 28 april). Establishment of "Principal Terms and Conditions for the FundsSupplying Operation to Support Financial Institutions in Disaster Areas" and "Temporary Rules regarding the Eligibility Standards for Debt of Companies in Disaster Areas". Geraadpleegd op 26 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2011/rel110428c.pdf Bank of Japan (2011c, 14 maart). Enhancement of Monetary Easing. Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2011/k110314a.pdf Barro, R.J. (1974). Are government bonds net wealth? Journal of Political Economy, 82 (6), 1095117. Bernanke, B.S. (n.d.). Inflation Targeting. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via
http://www.nber.org/
reporter/winter99/bernanke.html Bernanke, B.S. & Mishkin, F.S. (1997). Inflation Targeting: a New Framework for Monetary Policy? NBER Working Paper Series. Working Paper 5893. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/w5893.pdf Bernanke, B.S. (1999). Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis? Institute for International Economics Special Report 13: Japan‟s Financial Crisis and its Parallels. Geraadpleegd
op
26
mei
2011
via
http://www.surlytrader.com/wp-content/uploads/
downloads/2010/08/bernanke_paralysis.pdf Bernanke, B. & Gertler, M. (2000). Monetary Policy and Asset Price Volatility. NBER Working Paper Series. Working Paper 7559. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.hilbertcorporation.com.ar/mpaapv.pdf Braun, R.A., Ikeda, D. & Joines, D.H. (2009). The saving rate in Japan: Why it has fallen and why it will remain low. International Economic Review, 50 (1), 291-321. Caballero, R.J., Hoshi, T. & Kashyap, A.K. (2008). Zombie lending and depressed restructuring in Japan. American Economic Review, 98 (5), 1943-1977. Cabinet Office (2001). Structural Reform of the Japanese Economy: Basic Policies for Macroeconomic Management. Geraadpleegd op 10 juli 2011 via http://www.mofa.go.jp /policy/economy/japan/ reform-m.html Cabinet Office (2008a). Comprehensive Immediate Policy Package: Easing Public Anxiety. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2008/ 0918summary-english. pdf
II
Cabinet Office (2008b). Economic Policy Package: Measures to Support People‟s Daily Lives. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2008/ 081201outline-english. pdf Cabinet Office (2008c). Summary of the “Economic Policy Package: Measures to Support People‟s Daily Lives”. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2008/ 081224summary-english.pdf Cabinet Office (2009a). Annual Report on the Japanese Economy and Public Finance 2009: Summary Geraadpleegd
op
15
juli
2011
via
http://www5.cao.go.jp/keizai3/2010/0723wp-keizai/
summary.html Cabinet Office (2009b). Summary of the “Policy Package to Address Economic Crisis”. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2009/0420summary-english.pdf Cabinet Office (2009c). Emergency Economic Countermeasures for Future Growth and Security. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2009/ 091228_emergency_economic.pdf Cabinet Office (2010a). The Three-Step Economic Measures for the Realization of the New Growth Strategy: Emergent Action to Currency Appreciation and Deflation. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2010/2010esp2.pdf Cabinet Office (2010b). On the New Growth Strategy. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www.meti.go.jp/english/policy/economy/growth/report20100618.pdf Cabinet Office (2011a). Council for Regulatory Reform. Geraadpleegd op 10 juli 2011 via http://www8.cao.go.jp/kisei/en/ Cabinet Office (2011b). Special Zones for Structural Reform. Geraadpleegd op 11 juli 2011 via http://www.cao.go.jp/en/minister/specialzones.html Cabinet Office (2011c). The Guideline on Policy Promotion for the Revitalization of Japan. Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai/bousai/pdf/shishin-english.pdf Cabinet Office (2011d). Economic Impact of the Great East Japan Earthquake and Current Status of Recovery. Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www.kantei.go.jp/foreign/incident/pdf/ 20110530_Economic_Impact.pdf Callen, T. & Ostry, J.D. (2003). Overview. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival (pp.1-13). Washington, D.C.: International Monetary Fund. Callen, T. & Nagaoka, T. (2001). Structural Reforms, Information Technology and medium-term growth prospects. In IMF, Japan Selected Issues. Geraadpleegd op 30 mei 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=15545.0 Callen, T. & Mühleisen, M. (2003). Current Issues Facing the Financial Sector. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival (pp.17-42). Washington, D.C.: International Monetary Fund.
III
Cargill, T.F., Hutchison, M.M. & Ito, T. (2000). Financial Policy and Central Banking in Japan. Cambridge (Mass.): MIT Press. Cargill, T.F. & Guerrero, F. (2007). Japan‟s deflation: a time-inconsistent policy in need of an
inflation
target. International Finance, 10 (2), 115-130. Council for Regulatory Reform (2001). First Report Regarding Promotion of Regulatory reform: Introduction. Geraadpleegd op 10 juli via http://www8.cao.go.jp/kisei/en/011211report/0.html Council for the Promotion of Regulatory Reform (2005). Achievements. Geraadpleegd op 11 juli 2011 via http://www.cao.go.jp/en/reform/achievements.html Deposit Insurance Corporation of Japan (2007). Industrial Revitalization Corporation of Japan. Geraadpleegd op 11 juli 2011 via http://www.dic.go.jp/IRCJ/en/index.html Dickie, M. (2011a, 20 juni). DPJ rifts delay plan for fiscal reforms. Financial Times. Geraadpleegd op 22 juli
2011 via http://www.ft.com/intl/cms/s/0/21d52244-9b39-11e0-a254-00144feabdc0.
html#axzz1TEKECXdS Dickie, M. (2011b, 30 juni). Japan agrees to double consumption tax. Financial Times. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/intl/cms/s/0/8d562d68-a31f-11e0-a9a4-00144feabdc0. html#axzz1TEKECXdS ECB (n.d.). Key Interest Rates. Geraadpleegd op 23 juni via http://www.ecb.int/stats/monetary/ rates/html/index.en.html FED
(n.d.).
Intended
Federal
Funds
Rate.
Geraadpleegd
op
23
juni
via
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm#2008 en http://www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/openmarket_archive.htm Financial Services Agency (2002). Program for Financial Revival: Revival of the Japanese Economy through Resolving Non-Performing Loans Problems of Major Banks. Geraadpleegd op 7 juli 2011 via http://www.mofa.go.jp/policy/economy/japan/program0210.html Financial Services Agency (2004). Program for Further Financial Reform: Japan‟s challenge: Moving toward a Financial Services Nation. Geraadpleegd op 7 juli 2011 via http://www.fsa.go.jp/ news/newse/e20041224-2.pdf Finfacts (2005). The Nikkei 225 Index Performance. Geraadpleegd op 24 mei 2011 via http://www.finfacts.com/Private/curency/nikkei225performance.htm Fisher, I. (1933). The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica, 1 (4), 337-357. Fukao, K., Inui, T., Kawai, H. & Miyagawa, T. (2003). Sectoral Productivity and Economic Growth in Japan, 1970-98: An Empirical Analysis Based on the JIP Database. Geraadpleegd op 29 mei 2011 via http://hi-stat.ier.hit-u.ac.jp/research/discussion/2003/pdf/D03-19.pdf Fukao, M. (2004). Japan‟s Lost Decade and its Financial System. In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and prospects for recovery (pp.99-118). Malden (Mass.): Blackwell Publishing.
IV
Global-Rates.com (2011). BoJ overnight call rate - Japanese central bank‟s interest rate. Geraadpleegd op 28 juli 2011 via http://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-bank-japan/ boj-interest-rate.aspx Griffin, N.N. & Odaki, K. (2009). Reallocation and productivity growth in Japan: revisiting the lost decade of the 1990s. Journal of Productivity Analysis, 31 (2), 125-136. Hayashi, F. & Prescott, E.C. (2002). The 1990s in Japan: A Lost Decade. Review of Economic Dynamics 5 (1), 206-235. Heylen, F. (2004). Macro-economie. Antwerpen: Garant. Horioka, C. Y. (2006). The causes of Japan‟s „lost decade‟: the role of household consumption. Japan and the World Economy, 18 (4), 378-400. Hoshi, T. & Kashyap, A. (2001). Corporate Financing and Governance in Japan. Cambridge (Mass.): MIT Press. Hoshi, T. & Kashyap, A.K. (2004). Japan‟s financial crisis and economic stagnation. The Journal of Economic Perspectives, 18 (1), 3-26. Ihori, T., Nakazato, T. & Kawade, M. (2004). Japan‟s Fiscal Policies in the 1990s. In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and
prospects
for recovery (pp.59-72). Malden (Mass.): Blackwell Publishing. IMF (2000). Japan: Staff Report for the 2000 Article IV Consultation. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via http://www.imf.org/external/country/JPN/index.htm?pn=22 IMF (2001). Japan: 2001 Article IV Consultation -- Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussions. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2001/cr01144.pdf IMF (2002). Japan: 2002 Article IV Consultation--Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=16013.0 IMF (2003). Japan: 2003 Article IV Consultation--Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2003/cr03281.pdf IMF (2004a). Japan: 2004 Article IV Consultation-Staff Report; Staff Supplement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=17624.0 IMF (2004b). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 11 juli 2011 via http://www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/2004/cr04247.pdf IMF (2005). Japan: 2005 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Supplement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2005/cr05273.pdf
V
IMF (2006). Japan: 2006 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Supplement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2006/cr06275.pdf IMF (2007a). Japan: 2007 Article IV Consultation - Staff Report; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/ 2007/cr07280.pdf IMF (2007b). United States: 2007 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 6 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2007/cr07264.pdf IMF (2008a). Japan: 2008 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08253.pdf IMF (2008b). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 25 juli 2011 via http://www.imf.org/external/ pubs/ft/scr/2008/cr08254.pdf IMF (2009). Japan: 2009 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http:// www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09210.pdf IMF (2009b). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/2009/cr09211.pdf IMF (2010a). World Economic Outlook Database April 2010. Geraadpleegd op 18 mei 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2010/01/weodata/index.aspx IMF (2010b). Japan: 2010 Article IV Consultation - Staff Report; Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/external/ pubs/ft/scr/2010/cr10211.pdf IMF (2010c). Germany: 2010 Article IV Consultation-Staff Report; Public Information Notice on the Executive Board Discussion; and Statement by the Executive Director for Germany. Geraadpleegd op 6 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr1085.pdf IMF (2010d). United States: 2010 Article IV Consultation-Staff Report; Staff Statement; and Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 6 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr10249.pdf IMF (2010e). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/2010/cr10212.pdf IMF (2011a). World Economic Outlook Database April 2011. Geraadpleegd op 16 juni 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/weodata/index.aspx IMF
(2011b).
IMF
Executive
Board
Concludes 2011
Article IV
Consultation
with
Japan.
Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www.imf.org/external/np/sec/pn/2011/pn1190.htm
VI
IMF (2011c). Japan - 2011 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Supplement; Public Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 25 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11181.pdf Ito, A. & Ujikane, K. (2011, 27 april). Japan Rating Outlook Lowered to Negative by S&P on Quake Rebuilding Costs. Bloomberg. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.bloomberg.com/ news/2011-04-27 /japan-debt-outlook-cut-to-negative-by-s-p-as-quake-rebuilding-adds-todebt.html Ito, T. (2004). Retrospective on the Bubble Period and its Relationship to Developments in the 1990s. In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and prospects for recovery (pp.17-34). Malden (Mass.): Blackwell Publishing. Japan Real Estate Institute (2010). Urban Land Price Index: Six Large City Areas. Geraadpleegd op 24 mei 2011 via http://www.reinet.or.jp/en/ Kanaya, A. & Woo, D. (2000). The Japanese Banking Crisis of the 1990s: Sources and Lessons. IMF Working Paper. Geraadpleegd op 5 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/ wp/2000/wp0007.pdf Kang, K. (2003). The Resolution and Collection Corporation and the Market for Distressed Debt in Japan. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival (pp.65-79). Washington, D.C.: International Monetary Fund. Keatinge, C. (2011, 27 mei). Japan‟s Credit Outlook Lowered to Negative at Fitch Amid Rising Debt Level. Bloomberg. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.bloomberg.com/news/ 2011-05-27/japan-outlook-revised-from-stable-to-negative.html Krugman, P. (1998a). Japan‟s Trap. Geraadpleegd op 27 mei 2011 via http://web.mit.edu/krugman/ www/japtrap.html Krugman, P. (1998b). It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap. Brookings Papers on Economic Activity, 1998 (2), 137-205. Kuttner, K.N. & Posen, A.S. (2001). The Great Recession: lessons for macroeconomic policy from Japan. Brookings Papers on Economic Activity, 2001 (2), 93-185. Motonishi, T. & Yoshikawa, Y. (1999). Causes of the Long Stagnation of Japan during the 1990s: Financial or Real? Journal of the Japanese and International Economies, 13 (3), 181–200. Nishimura, K.G. & Kawamoto, Y. (2004). Why Does the Problem Persist? „Rational Rigidity‟ and the plight of Japanese Banks. In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and
prospects for recovery (pp.35-58). Malden (Mass.): Blackwell
Publishing. OESO (n.d.). Statistical Compendium. Geraadpleegd op 29 mei 2011 via http://search.ugent.be/ meercat/x/databases-view?q=%22Business%2C+Economy+and+Management%22&start =3&filter=&sort=&rec=dbs01%2C001250531 OESO (2001a). Economic Outlook 69. VII
OESO (2001b). Economic Outlook 70. OESO (2001c). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2002a). Economic Outlook 71. OESO (2002b). Economic Outlook 72. OESO (2002c). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2004a). Economic Outlook 75. OESO (2004b). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2005a). Economic Outlook 78. OESO (2005b). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2006a). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2006b). Economic Outlook 80. OESO (2007a). Economic Outlook 81. OESO (2007b). Economic Outlook 82. OESO (2008). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2009a). Economic Outlook 85. OESO (2009b). OECD Economic Surveys: Japan. OESO (2009c). Economic Outlook 86. Okina, K. (1999). Monetary Policy under Zero Inflation: A Response to Criticisms and Questions Regarding Monetary Policy. Monetary and Economic Studies. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me17-3-6.pdf Okina, K., Shirakawa, M. & Shiratsuka, S. (2001). The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan‟s Experience in the Late 1980s and the Lessons. Monetary and Economic Studies. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/ me19-s1-14.pdf Okina, K. & Shiratsuka, S. (2002). Asset Price Bubbles, Price Stability, and Monetary Policy: Japan‟s Experience. Monetary and Economic Studies. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me20-3-2.pdf Peek, J. & Rosengren E.S. (2005). Unnatural selection: perverse incentives and the misallocation of credit in Japan. The American Economic Review, 95 (4), 1144-1166. Ramaswamy, R. & Rendu, C. (2000). Japan‟s Stagnant Nineties: A Vector Autoregression Retrospective. IMF Staff Papers, 47 (2), 259-277. Shiratsuka, S. (1999). Measurement Errors in Japanese Consumer Price Index. Working Papers Series Research Department (WP-99-2), Federal Reserve Bank of Chicago. Geraadpleegd op 20 juni 2011
via
http://wwws.chicagofed.org/digital_assets/publications/working_papers/1999/
wp99_02.pdf
VIII
Standard & Poor‟s (2011, 27 januari). Ratings On Japan Lowered To 'AA-'; Outlook Stable. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/ ?assetID=1245286301728 Suzuki, K. (2000). Rethinking Japan's Bad Loan Management: Implications from a Comparison with the Swedish Case. European Institute of Japanese Studies. Geraadpleegd op 27 mei
2011 via http://swopec.hhs.se/eijswp/papers/eijswp0093.pdf Svensson, T., Mabuchi, M. & Kamikawa, R. (2006). Managing the bank-system crisis in coordinated market economies: institutions and blame avoidance strategies in Sweden and Japan. Governance: An International Journal of Policy, Administration, and Institutions, 19 (1), 43-74. Ueda, K. (2001). Japan‟s Liquidity Trap and Monetary Policy. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2001/ko0112a.htm/ United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011). World Population Prospects: The 2010 Revision. Geraadpleegd op 25 juli 2011 via http://esa.un.org/ unpd/wpp/index.htm Werner, R.A. (2005). New Paradigm in Macroeconomics: Solving the Riddle of Japanese Macroeconomic Performance. New York: Palgrave Macmillan. Whipp, L. (2011a, 22 februari). Moody‟s cuts Japan debt outlook to negative. Financial Times. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/cms/s/0/ 7d59d0a4-3e2f-11e0-99ac-00144feabdc0.html#axzz1Ega66PiR Whipp, L. (2011b, 22 april). Fitch warns Japan about debt rating. Financial Times. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/intl/cms/s/0/3c650e10-4dfd-11df-b437-00144 feab49a. html#axzz1SkPudEH5 Whipp, L. & Dickie, M. (2011, 27 januari). S&P downgrades Japan on debt worries. Financial Times. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/cms/s/0/ 095efb70-29f3-11e0-997c-00144feab49a.html#axzz1Ega66PiR Yoshikawa, H. (2001). Japan‟s Lost Decade. Tokyo: The International House of Japan.
IX
