Faculteit Rechtsgeleerdheid - Masterproef 2009-2010
Regulering van handelsplatformen in Europese kapitaalmarkten.
Auteur Willem-Laurens De Pesseroey Studentennummer: 20044706 Maior sociaal en economisch recht
Promotor Prof. Dr. M. Tison
Commissaris Elke Vandendriessche
0
INHOUDSOPGAVE
INHOUDSOPGAVE .................................................................................................................. 1 VOORWOORD ......................................................................................................................... 3 HOOFDSTUK I. INLEIDING : RATIO LEGIS VAN FINANCIELE REGULERING .......... 6 HOOFDSTUK II: EUROPESE MARKTREGULERING : NAAR EEN GEINTEGREERDE EUROPESE MARKT ................................................................................................................ 9 1. Europese marktregulering in de pre-Mifid periode ............................................................ 9 1.A. Van een strikt nationale aangelegenheid naar een Europese integratie ...................... 9 1.B. De aanloop naar de Mifid-Richtlijn : Financial Services Action Plan ..................... 10 2. De Markets in Financial Instruments Directive ofwel Mifid-richtlijn ............................. 15 2.A. Juridisch kader en Werkingssfeer............................................................................. 15 2.B. Gereglementeerde Markten ...................................................................................... 16 §1. Definitie .................................................................................................................. 16 a. Een multilateraal systeem beheerd door een marktexploitant .............................. 16 b. Financiële instrumenten ....................................................................................... 16 c. Vergunningsvereiste ............................................................................................. 18 §2. Vereisten inzake bedrijfsvoering en eigendomsstructuur ...................................... 18 §3. Organisatorische eisen en belangenconflicten ....................................................... 19 §4.Toelating van financiële instrumenten tot de handel .............................................. 21 §5. Toegang tot de gereglementeerde markt ................................................................ 24 §6. Toezicht op regels die gelden voor gereglementeerde markten ............................. 25 §7. Transparantie van gereglementeerde markten ........................................................ 26 §8. Toepasselijk recht op gereglementeerde markten .................................................. 29 2.C. Geen monopolie meer voor gereglementeerde markten: MTF en Internalisering .. 29 §1. Afschaffing van de Centralisatieplicht ................................................................... 29 §2. Multilaterale Handelsfaciliteit of MTF .................................................................. 32 a) Definitie................................................................................................................ 32 b) MTF‟s : raak- en verschilpunten met een gereglementeerde markt ................... 32 c) Transparantieregels van toepassing op MTF‟s .................................................... 40 §3.Systematische internalisering .................................................................................. 41 a. Definitie ................................................................................................................ 41 b. Transparantieregeling voor systematische internaliseerders ................................ 43 c. Toegang tot de koersen ......................................................................................... 48 § 4. De beleggingsonderneming: een overkoepelend regime ...................................... 49 a. definitie en toepassingsgebied .............................................................................. 49 b. Vergunningsvereiste ............................................................................................. 51 c. Eisen inzake eigendomsstructuur en bedrijfsvoering ........................................... 52 d. Organisatorische eisen en belangenconflicten ..................................................... 54 e. Gedragsregels voor beleggingsondernemingen .................................................... 56 1
e.1. principe van Loyaliteit, Billijkheid en Professionaliteit ................................ 57 e.2. Inform your Customer .................................................................................. 58 e.3. Know your customer (KYC) .......................................................................... 59 e.4. principe van best execution ........................................................................... 62 §5. Resultaat van afschaffing van centralisatieplicht ................................................... 65 2.D. Concrete Mifid-implementatie ................................................................................. 66 §1. België ..................................................................................................................... 66 a. Van de Brugse „Buerse‟ tot de Wet van 2 augustus 2002: Belgische voorgeschiedenis ...................................................................................................... 66 b. Belgische toezichthouder : Van CBF en CDV naar CBFA ................................. 70 c. Belgische decentralisatie ...................................................................................... 71 d. Bijkomende regels van toepassing op MTF‟s ...................................................... 74 d.1. Regels van toepassing op financiële instrumenten toegelaten tot de verhandeling op Alternext, Easynext, Vrije Markt of Trading Facility ............... 75 d.2. Regels van toepassing op Alternext, Trading Facility en Easynext .............. 76 d.3. Regels enkel van toepassing op Alternext..................................................... 77 d.4. Conclusie inzake Belgische MTF‟s............................................................... 79 e. Beleggersbescherming en WHPC ........................................................................ 82 §2. NYSE EURONEXT ............................................................................................... 83 a. ontstaan en structuur ............................................................................................. 83 b. Euronext geharmoniseerd beursreglement ........................................................... 86 §3. Turquoise ................................................................................................................ 97 a. Ontstaan en structuur ............................................................................................ 97 b.Dark Book vs. Lit Book ........................................................................................ 98 c. Toekomst .............................................................................................................. 99 §4. Concretisering van de best execution- plicht : KBC-Orderuitvoeringsbeleid ...... 102 HOOFDSTUK III: VERENIGDE STATEN VAN AMERIKA : Regulation NMS ............. 106 1. Voorgeschiedenis ........................................................................................................... 106 2. Recente marktregulering in de Verenigde Staten van Amerika ..................................... 107 2.A. toezichthouder en regulator: SEC........................................................................... 107 2.B. Regulation NMS ..................................................................................................... 110 §1. Decentralisatie ...................................................................................................... 110 §2. Basisregels Van RegNMS .................................................................................... 112 BESLUIT ............................................................................................................................... 116 BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................... 118 1.Europese regulering......................................................................................................... 118 2. Belgische wetgeving & regulering ................................................................................. 121 3. Rechtspraak .................................................................................................................... 122 4. Rechtsleer ....................................................................................................................... 123
2
VOORWOORD Regulering van handelsplatformen binnen de Europese kapitaalmarkten is een erg complexe materie, die bovendien op het moment van afsluiten van deze Masterproef in volle ontwikkeling is.
De huidige kapitaalmarkten worden gekenmerkt door voortdurend
wijzigende omstandigheden en een hoge mate van volatiliteit. De regulering tracht bij te benen door een snelle opvolging van regels, daarbij wordt gebruik gemaakt van structuren die een hoge mate van flexibiliteit toelaten. De MiFID-richtlijn, die het steunpunt zal worden van de hierna volgende tekst, is pas in 2007 in nationaal recht geïmplementeerd en het is nu reeds ongeduldig wachten op een herziening.
Naast het intrinsiek labiel karkater van de financiële markt dient ook benadrukt te worden dat deze Masterproef wordt geschreven in de directe nasleep van wat voor de kapitaalmarkten als een van de meest ingrijpende gebeurtenissen ooit beschouwd kan worden: de financiële crisis van eind 2008. Dit heeft de roep om bijkomende, strengere regulering en betere bescherming voor de belegger enkel luider gemaakt. Daarnaast zal het vaak onmogelijk zijn om voor de afgelopen jaren sluitende conclusies te trekken over de kapitaalmarkten; wanneer in deze paper gevolgtrekkingen worden gemaakt, in het bijzonder met betrekking tot de implementatie van de Mifid-richtlijn, zal dit steeds onder voorbehoud zijn van de heersende marktsituatie anno 2010.
Er wordt in deze Masterproef getracht een samenvattend en verstaanbaar overzicht te geven van de huidige kapitaalmarktregulering inzake handelsplatformen, en de gevolgen die zij teweegbrengt voor zowel de belegger, de ondernemingen, andere uitgevende instellingen, en de handelsplatformen zelf. In een dergelijke studie is een beschrijvend deel, waar de lezer zal geconfronteerd worden met enkele specifieke regels, onoverkomelijk. Dit wordt echter beperkt door al te technische detailmaatregelen niet op te nemen in de paper, hiervoor verwijzen we de lezer dan ook naar de vermelde bronnen. Het uiteindelijke doel van deze studie is onderzoeken of de huidige regulering erin slaagt om een efficiënte en „beleggersvriendelijke‟ kapitaalmarktmarkt te creëren.
In Hoofdstuk I wordt het belang en de inhoud van financiële regulering gekaderd. Hoofdstuk II bespreekt de huidige Europese regulering inzake handelsplatformen op basis van de 3
MiFID-richtlijn. Hoofdstuk III zal de situatie bespreken in de VSA, enkele belangrijke regels worden besproken en de vergelijking wordt gemaakt met Europa. In mijn besluit zal op basis van de bevindingen in deze studie worden bepaald of de huidige regulering slaagt in haar opzet.
Ik wens van de gelegenheid gebruik te maken om enkele personen te bedanken die een essentiële bijdrage leverden aan het eindresultaat van deze studie. In de eerste plaats prof. Michel Tison die mijn interesse voor kapitaalmarktenrecht aanwakkerde bij de gelijknamige cursus aan de Universiteit Gent. Daarnaast gaf hij mij als promotor enkele handige richtlijnen op een moment dat ik door het spreekwoordelijk bos de bomen niet meer zag. Ik wens ook mijn vrienden en vriendin te bedanken voor elke vorm van steun die zij mij gedurende de laatste maanden boden. Specifieke vermelding verdienen medestudenten Filip Celen en Louis De Groote voor de bijstand tijdens lange nachtelijke schrijfsessies, Charles Gerniers voor de hulp inzake tekstverwerking en Eline Claus voor steun en motivatie. Mijn ouders verdienen een dankwoord voor de materiële en morele steun die zij boden gedurende mijn hele studentenloopbaan, waarvan deze Masterproef het eindresultaat is.
4
5
HOOFDSTUK I. INLEIDING : RATIO LEGIS VAN FINANCIELE REGULERING Binnen de financiële markten dient er een onderscheid gemaakt worden tussen de primaire en secundaire markt. De primaire markt is de markt waarop bedrijven en bepaalde instellingen nieuwe middelen aantrekken door middel van de uitgifte van financiële instrumenten. Dit wordt dan ook de „emissiemarkt‟ genoemd. Regulering omtrent de primaire markt is hoofdzakelijk een prudentiële regulering, bijvoorbeeld door een verplichte openbaarmaking van concrete bedrijfsgegevens in een prospectus.
Financiële handelsplatformen zijn echter actoren die optreden op de secundaire markt. Op deze markt, en via deze handelsplatformen, kunnen beleggers en financiële tussenpersonen de op de primaire markt uitgegeven financiële instrumenten verhandelen. Deze markt wordt daarom ook wel eens de „verhandelingsmarkt‟ genoemd.
Er zijn verschillende redenen waarom financiële regulering op de secundaire markt noodzakelijk is. Ten eerste dient er een zekere organisatie van de markt als dusdanig worden gecreëerd. Er moet een juridisch kader aanwezig zijn dat de handelsplatformen afbakent en in goede banen leidt. Hierbij is een belangrijke rol weggelegd voor marktregulators en – toezichthouders. Zij zullen instaan voor de controle op, en de afdwinging van deze marktregels. Het toezicht gebeurt hoofdzakelijk via nationale bevoegde instanties, maar daarnaast is ook zelfregulering en –toezicht prominent aanwezig bij de regulering van handelsplatformen.
Ten tweede is het noodzakelijk voor een goede werking van de markt om ervoor te zorgen dat de beleggers met kennis van zaken kunnen handelen. Dit houdt vooreerst in dat er informatie dient verstrekt te worden over de staat en evolutie van de genoteerde ondernemingen waarin men zou willen investeren. Hierbij is een grote rol weggelegd voor prudentiële regulering. Ten tweede zal de belegger ook in zekere mate op de hoogte dienen te zijn van de toestand op de secundaire markt. Bepalingen die voor transparantie zorgen zijn onontbeerlijk, al dient te worden benadrukt dat niet ieder marktsysteem in gelijke mate zal voorzien in die transparantie. Welk systeem ook gehanteerd wordt, het is in ieder geval essentieel dat beleggers gelijk worden behandeld. Distorties tussen beleggers dienen immers ten allen tijde vermeden te worden. Indien bepaalde potentiële beleggers op de financiële markt over meer kennis ter zake beschikken dan andere beleggers, zal dit een nefast effect op de prijsvorming hebben. 6
Marktconforme prijsvorming is nu eenmaal een van de belangrijkste functies, zoniet de belangrijkste, van een financieel handelsplatform.
Een derde reden voor financiële regulering ligt in de noodzaak aan vertrouwen op de financiële markt. Het dient te allen tijde vermeden te worden dat potentiële investeerders zouden afgeschrikt worden door vermoedens van fraude, marktmisbruik of -manipulatie. Vertrouwen in de markt dient gezien te worden als gemeen goed. Het is de dubbele eigenschap van een gemeen goed dat ieder individu er gebruik van kan maken zonder de consumptie van een ander individu te beïnvloeden, en indien één individu er gebruik van kan maken, moet iedereen er gebruik van kunnen maken.1 Geen enkele markt kan deze situatie autonoom in stand houden zonder dat regulering hierbij een helpende hand toesteekt. De financiële markt is bovendien een markt waar vertrouwen misschien wel meer bepalend is dan op eender welke andere markt.
Een ander belangrijke bestaansreden van financiële regulering ligt in het vermijden van systeemrisico‟s. Ingrijpende gebeurtenissen, zoals bijvoorbeeld een insolventieprocedure van een financiële actor, kunnen een enorme marktimpact hebben, waarbij het gevaar voor kettingreacties steeds nabij is. Prudentiële regulering legt de participatie op de markt aan banden door onder meer het verplicht stellen van een vergunning, kapitaalvereisten enzovoort. Daarnaast zal de bevoegde toezichthouder de transacties en de eigen reglementen toetsen aan de toepasselijke marktregulering, en optreden in geval van overtreding. De financiële crisis van 2008 toont dat dergelijke systeemrisico‟s anno 2010 zeker niet kunnen worden uitgesloten. Strengere en efficiëntere regulering dringt zich dan ook op en zal één van de grote uitdagingen worden van Europa in de toekomst.
Financiële regulering vindt plaats op verschillende niveaus, traditioneel gezien was de kapitaalmarkt in Europa een strikt nationale aangelegenheid. De laatste decennia echter kan een duidelijke trend tot europeanisering worden vastgesteld, met als doel het creëren van een geïntegreerde Europese financiële markt. We trachten hier een overzicht te brengen van enkele basisregels van de financiële handelsplatformen en de gevolgen die zij teweegbrengen voor de secundaire markt,voor de betrokken uitgevende instelling en voor de belegger.
1
H. DUMEZ en A. JEUNEMAÎTRE, “Financial Regulation: From economic analysis to practical experience” in Financial Markets Regulation, A. JEUNEMAÎTRE (ed.), Basingstoke, Macmillan Press LTD, 1997, p. 4
7
Het vertrekpunt van de studie is de Europese regulering gezien het grote belang dat deze heeft voor de hedendaagse financiële markten. In het hedendaagse financiële landschap, en dan specifiek inzake secundaire marktregulering, spelen nationale bepalingen slechts een bescheiden, marginale rol.
8
HOOFDSTUK II: EUROPESE MARKTREGULERING : NAAR EEN GEINTEGREERDE EUROPESE MARKT
1. Europese marktregulering in de pre-Mifid periode
1.A. Van een strikt nationale aangelegenheid naar een Europese integratie De discussie omtrent een Europese financiële eenheidsmarkt wordt pas concreet in de aanloop naar het Verdrag van Maastricht van 1992. De invoering van een “algehele” interne markt, impliceert immers ook de noodzaak aan financiële integratie. De kapitaalmarkten spelen namelijk een centrale rol binnen het economisch leven, en een gebrek aan eenmaking hiervan zou een werkelijke algemene Europese eenheidsmarkt onmogelijk maken. Daarnaast dient benadrukt te worden dat de Europese eenmaking in de financiële sector nog een zeer lange weg had af te leggen, in vergelijking met vele andere sectoren. Zij bleef immers afgeschermd van de eerste “Europese integratiegolf “ van de jaren „60.2 Een en ander zorgde ervoor dat begin jaren ‟90 van de vorige eeuw, de financiële markten nog steeds een bijna uitsluitend nationaal karakter hadden.
Een eerste belangrijke studie in kader van een Europese integratie wordt gedaan in kader van het zogenaamde “Cecchini Report” van 1988. Dit onderzoek, geleid door Paolo Cecchini, berekent de potentiële groei van het BNP van de Europese lidstaten indien een financiële eenheidsmarkt zou bestaan.3 Deze wordt geraamd op 1,5 procent. Die potentiële economische groei is vooral te verklaren door de verlaging van kosten die zouden worden aangerekend voor financiële diensten en leningen indien deze beter geïntegreerd zouden zijn.
In 1993 wordt een eerste belangrijke Europese Richtlijn uitgevaardigd, namelijk de Investment Service Directive4 ( vanaf nu: ISD-richtlijn). De ISD-richtlijn richt voor het eerst het statuut 2
M. QUINTYN, The Belgian financial sector and 1992: implications and perspectives, in European Financial Integration and Monetary Co-Operation, Brussel, IFR, 1989, p. 63 3
The EU Financial Services Action Plan : A Guide, www.fsa.gov.uk/pubs/other/fsap_guide.pdf, 16-09-2009
4
Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, P.B. L. 11-06-1993, afl. 141, 27-46
9
van een beleggingsonderneming op, en introduceert de notie “gereglementeerde markt”. Het principe van nationale centralisatie blijft bestaan, maar anderzijds wordt wel voorzien in een mogelijkheid om grensoverschrijdend te werk te gaan, en zo dus enige -horizontaleconcurrentie toe te laten.
De ISD-richtlijn heeft een tweevoudig doel. Op het prudentiële niveau, ten eerste, tracht de Richtlijn een principe van wederzijdse erkenning tussen beleggingsvennootschappen en toezichthouders te installeren. Dit wordt in hoofdzaak bewerkstelligd door regulering van het toezicht op die financiële instellingen. Dit zijn voornamelijk zogenaamde core regulations, met name de minimale harmonisering van enkele basisprincipes. De uitwerking werd hoofdzakelijk overgelaten aan de nationale lidstaten. De tweede doelstelling van de Richtlijn bevindt zich op het niveau van de mededinging. Er wordt gestreefd naar een vrije toegang tot de aandelenmarkt en andere financiële markten, om zo een level playing field te creëren. Hiervoor worden hoofdzakelijk regels met betrekking tot de markttoegang en werking van die markten ingesteld. Ook hier is een grote rol weggelegd voor de verschillende toezichthouders , in combinatie met de prudentiële regelgeving.
De Investment Services Directive gaat uit van een functionele aanpak, in plaats van een institutionele aanpak. Dit wil zeggen dat de gelijke behandeling van de verschillende actoren op de financiële markt als essentieel wordt beschouwd, ongeacht de,eventueel verschillende, wettelijke status.5 Toch zal in een later verloop van deze studie blijken dat het zwakke punt van deze ISD-richtlijn net de ongelijke behandeling is van de verschillende handelsplatformen.
In alle Europese landen verandert de beurs fundamenteel ten gevolge van de ISD-richtlijn. Een privatiseringsgolf zorgt voor het verdwijnen van de overheidsconcessies; de beurzen worden commerciële entiteiten. Juridisch wordt dit bewerkstelligd door de omvorming naar vennootschappen (NV‟s). Dit heeft als gevolg dat de beurzen een meer open structuur krijgen, grensoverschrijdende participatie en activiteiten werden hierdoor vergemakkelijkt.
1.B. De aanloop naar de Mifid-Richtlijn : Financial Services Action Plan
5
M.CARDON DE LICHTBUER, “The Investment Services Directive, An Analysis” in Further Perspectives in Financial Integration in Europe, E. Wymeersch (ed.), Berlijn, De Gruyter, 1994, p. 79
10
Op 11 mei 1999 lanceert de Europese Commissie het Financial Services Action Plan (vanaf nu: FSAP)6. Dit actieplan omvat een hele reeks maatregelen teneinde een open Europese financiële markt te creëren. Het FSAP werd uitgewerkt op verzoek van de Europese Raad van Cardiff van juni 1998 en werd aan de Raad van ministers van Financiën, het Europees Parlement en de Europese Raad voorgelegd ter goedkeuring. Het plan omvat 48 maatregelen. Enerzijds betreft het harmoniseringsmaatregelen, en anderzijds maatregelen die de grensoverschrijdende vestiging of dienstverlening mogelijk moeten maken.7 De maatregelen zijn onder meer gebaseerd op de conclusie dat de ISD-richtlijn niet slaagde om een open financiële markt te creëren.
De Commissie achtte het belang van een dergelijk actieplan erg hoog, zoals blijkt uit de persverklaring van Mario Monti, toenmalig lid van de Europese Commissie, verantwoordelijk voor financiële diensten: “De financiële dienstensector van de EU neemt reeds circa 6% van het BBP van de EU voor zijn rekening en verstrekt essentiële financiële producten aan zowel
bedrijfsleven
(investeringskapitaal)
als
gewone
consumenten
(hypotheken, pensioenen, verzekeringen enz.). Met deze mededeling wordt beoogd het effect van de invoering van de euro te versterken door de juiste voorwaarden te scheppen opdat de sector van de financiële dienstverlening de potentiële mogelijkheden die hij met betrekking tot de verdere ontwikkeling en banencreatie in de sector zelf (reeds goed voor 2,45% van de werkgelegenheid in de EU) en in het bedrijfsleven als geheel (via een efficiënte allocatie van kapitaal) te bieden heeft, volledig waar kan maken". 8
Het FSAP werd verder uitgewerkt aan de hand van de zogenaamde Lamfalussy-procedure.
6
Communication of the Commission, Financial Services: Implementing the Framework for Financial Markets: Action Plan, COM (1999) 232, 11 mei 1999 7
E.WYMEERSCH, “Bedenkingen bij enkele recente ontwikkelingen in het financiële toezicht in Europa” in : Financiële Wetgeving, De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, p. 46 8
Ip /98 / 941, 28-10-1998
11
Op 15 februari 2001 bracht een zogenaamd “Raad der Wijzen”, voorgezeten door Baron Alexandre Lamfalussy, een verslag uit over de tekortkomingen in het reguleringsproces met betrekking
tot
de
financiële
sector.
Men
trachtte
de
Europees
toezichts-
en
regelgevingsstructuur te versterken en stroomlijnen. Als oplossing wordt een aanpak voorgesteld die gebruik maakt van regulering op vier verschillende niveaus. Op 23 maart 2001 wordt tijdens de Europese Raad van Stockholm het verslag van de Raad der Wijzen goedgekeurd, inclusief de reguleringsstructuur die een beroep doet op vier verschillende niveaus.
Het eerste niveau bestaat uit kaderwetgeving, in casu behelst dit de traditionele Richtlijnen, die louter de beginselen behandelen, en niet de bijzonderheden. Dit is in tegenstelling tot vroegere Richtlijnen, die wél details behandelden. Naast het uiteenzetten van beginselen, delegeren deze richtlijnen de uitvoering ervan aan reglementaire comités.9 Deze comités, bestaande uit vertegenwoordigers van de nationale bevoegde autoriteiten, staan ook in voor adviesverlening aan de Europese Commissie bij de technische voorbereiding van de uitvoeringsmaatregelen.
In verband met de huidige regulering van de financiële handelsplatformen houdt dit in dat de algemene beginselen worden uiteengezet in een Richtlijn van de Raad en het Europees parlement, goedgekeurd op 21 April 2000, ofwel de Markets in Financial Instruments Directive10 (vanaf nu: Mifid of Mifid-richtlijn). De Mifid- richtlijn is de kern van de huidige marktregulering en regulering inzake beleggingsdiensten, en zal hierna dan ook uitvoerig worden besproken.
De uitvoeringsregelen, ofwel de niveau-2 maatregelen, bevatten gedetailleerde en technische voorschriften.
Op
niveau
2
van
de
Mifid-
reglementering
vinden
we
een
Uitvoeringsverordening11 en een Uitvoeringsrichtlijn12. Niveau-2 maatregelen zorgen ervoor 9
E.WYMEERSCH, Bedenkingen bij enkele recente ontwikkelingen in het financiële toezicht in Europa, Gent, Financial Law Institute, 2004, p. 2 10
Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor
financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, P.B. L. 30-04-2004, afl. 145, 1-44 11
Verordening 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende
12
dat ontwikkelingen op de markt en reglementaire veranderingen op de voet gevolgd kunnen worden.13 De kapitaalmarkt is immers erg complex en wordt gekenmerkt door voortdurend wijzigende omstandigheden en nieuwe marktdeelnemers en producten. Het belang van een hoge mate van flexibiliteit binnen de marktregulering werd benadrukt tijdens de Europese Raad van Stockholm van 2001.14
Level 3-maatregelen bestaan uit initiatieven genomen door de nationale bevoegde toezichthouders opdat de level 1- en 2-maatregelen consistent en tijdig zouden worden geïmplementeerd
in
nationaal
recht.
De
Lamfalussy-
procedure
tracht
een
samenwerkingsstructuur te creëren die bestaat uit de verschillende nationale toezichthouders. Naar aanleiding van het verslag van de Raad der Wijzen werden dan ook twee verschillende comités opgericht.
Het eerste comité is de Committee of European Securities Regulators (vanaf nu: CESR) ofwel Comité van Europese Effectenregelgevers. Zij wordt samengesteld uit vertegenwoordigers van de bevoegde nationale toezichthouders. Dit comité werd opgericht na een beslissing van de Europese Commissie15, op 6 juni 2001. De CESR, gezeteld in Parijs, handelt op onafhankelijke wijze; zij wordt gezien als de link tussen de Europese Commissie en de Lidstaten. Haar rol, uiteengezet in de overwegingen van het Charter of the Comittee of European Securities Regulators16, is drieledig:
het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, P.B. L. 02-09-2006, afl. 241, 1-25 12
Richtlijn van de Commissie 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, PB. L 241 van 2 september 2006 13
Financial Integration in Europe, Europese Centrale Bank, Frankfurt, 2007, p. 55
14
Overweging (66) Mifid
15
Besluit van de Commissie 2001/527/EG van 6 juni 2001 tot instelling van het Comité van Europese effectenregelgevers, PB.L 191, 13 juli 2001, 43-46 16
CESR/08-375d
13
Zij dient ten eerste de coördinatie en samenwerking tussen de Europese effectenregelgevers te verbeteren. Er zullen bijvoorbeeld regels worden vastgesteld omtrent de uitwisseling van informatie tussen de verschillende nationale bevoegde instanties. 17 Daarnaast fungeert de CESR als adviesgroep bij de Europese Commissie wanneer zij uitvoeringsmaatregelen in verband met effecten voorbereidt. Deze taak is dus te situeren op niveau 2 van de Lamfalussyprocedure. Als derde taak staat zij in voor consistente en tijdige implementatie en toepassing van het gemeenschapsrecht in de Lidstaten. Beslissingen genomen in kader van deze bevoegdheid zijn de eigenlijke niveau-3 maatregelen.
De beslissingen van de CESR zijn in geen geval juridisch bindend, en worden gedaan bij gekwalificeerde meerderheid of bij consensus.18 De CESR zal dus vooral op basis van overleg en via de ontwikkeling van operationele mechanismen bijdragen tot het toezicht op en de afdwinging van een financiële eenheidsmarkt.
Naast de CESR wordt in 2001, eveneens ten gevolge van het Lamfalussy- verslag, de „European Securities Committee‟ (vanaf nu : ESC) opgericht.19 Terwijl de CESR een onafhankelijk karakter heeft, kan de ESC gezien worden als een orgaan in de schoot van de Europese Commissie. De ESC, met zetel te Brussel, is in hoofdzaak een adviesorgaan bij beleidskwesties en bij de voorbereiding van wetgevingsvoorstellen van de Europese Commissie. In tegenstelling tot de CESR zal in bepaalde gevallen de ESC ook regelgevend kunnen optreden om de Commissie bij te staan in kader van de te nemen uitvoeringsmaatregelen. De ESC is samengesteld uit regeringsvertegenwoordigers van de Lidstaten. Iedere lidstaat heeft een vast lid en een vervanger. De voorzitter van de ESC is een vertegenwoordiger van de Europese Commissie.20 Bovendien zal de voorzitter van de CESR de vergaderingen bijwonen als waarnemend lid. Dit benadrukt de wisselwerking tussen te twee comités. 17
In kader hiervan dient bijvoorbeeld de Multilateral Memorandum of Understanding on the Exchange of Information and Surveillance of Securities Activities(CESR/05-335) gezien te worden. Deze niet bindende tekst regelt de wijze waarop, in kader van een onderzoek, informatie kan worden overgedragen aan de toezichthouder van een andere lidstaat, nadat deze om bijstand heeft verzocht. 18
Art. 6 CESR-Charter
19
Besluit van de Europese Commissie van 6 juni 2001 tot instelling van het Europees Comité voor het Effectenbedrijf, P.B.L. 13-07-2001, afl.191, 45-46 20
huidige voorzitter, anno 2010, is J. Holmquist en diens vervanger is M. Velentza
14
Zowel de CESR als de ESC werden opgericht conform het comitologiebesluit van de Raad van 28 juni 1999.21 Dit besluit concretiseert de comitéprocedure, hetgeen inhoudt dat de Commissie ,bij de uitvoering van de EG- wetgeving conform artikel 202 van het EG-verdrag, kan worden bijgestaan door verschillende comités. De comités kunnen naargelang het statuut hoofdzakelijk adviserend en regelgevend optreden. Het comitologiebesluit van 1999 werd vervangen door een nieuw besluit in 2006.
Level 4-maatregelen zijn beslissingen van de Europese Commissie met betrekking tot de afdwinging van EU-recht. De Commissie zal immers dienen toe te zien op de tijdige en correcte implementatie in nationaal recht van zowel de vermelde Richtlijnen als Verordeningen. Zij zal daarbij ook dienen toe te zien of er geen ongewenste verschillen kunnen worden vastgesteld bij de nationale implementatie van de Mifid-richtlijn.
2. De Markets in Financial Instruments Directive ofwel Mifid-richtlijn 2.A. Juridisch kader en Werkingssfeer De Mifid-richtlijn (2004/39/EG) vervangt de ISD-richtlijn van 1993. Naar Europees recht vereist de Mifid-richtlijn om geïmplementeerd te worden in nationaal recht door de Lidstaten. De Mifid-richtlijn trad ten volle in werking op 1 november 2007. Dit was ook de uiterste datum waarop de verschillende lidstaten de Richtlijn moesten implementeren in nationaal recht.
De richtlijn 2006/73/EC van 10 augustus 2006 (vanaf nu: Uitvoeringsrichtlijn) werkt de Mifidrichtlijn verder uit aan de hand van organisatorische vereisten en operationele voorwaarden die aan beleggingsondernemingen gesteld worden. Daarnaast is er de verordening 1287/2006/EC van 10 augustus 2006 (vanaf nu: Uitvoeringsverordening), en dus rechtstreeks van toepassing in iedere Lidstaat, die onder meer
verplichtingen stelt aan beleggingsondernemingen en
handelt over markttransparantie en melding van transacties. De uitvoeringsrichtlijn en de verordening vormen samen level twee van de voorheen uiteengezette Lamfalussy-procedure.
Artikel 1,1 van de Mifid- richtlijn bepaalt het toepassingsgebied; de Richtlijn is integraal van toepassing op beleggingsondernemingen en gereglementeerde markten. In volgende paragrafen 21
Besluit 1999/468/EG van de Raad tot vaststelling van de voorwaarden voor de uitoefening van de aan de Commissie verleende uitvoeringsbevoegdheden, P.B. L. 17-07-1999, afl.184, 23-26
15
wordt eerst het statuut van een gereglementeerde markt en de toepasselijke regels besproken, vervolgens worden de handelsplatformen besproken die sinds de Mifid- richtlijn in Europa onbeperkt met hen kunnen concurreren, en daarna zal het algemeen statuut van een beleggingsonderneming nader onderzocht worden.
2.B. Gereglementeerde Markten §1. Definitie Artikel 4, 1 Mifid definieert een gereglementeerde markt als een multilateraal systeem dat door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd wordt, en dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten- binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem- samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt,op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waarvan vergunning is verleend en die regelmatig werkt , overeenkomstig het bepaalde in titel III Mifid.22 a. Een multilateraal systeem beheerd door een marktexploitant De gereglementeerde markt is dus een feitelijk, infrastructureel gegeven; een multilateraal systeem waarlangs transacties worden gesloten, i.e. meerdere koop- en verkoopintenties van zowel een groep kopers als een groep verkopers worden hier samengebracht. De rechtspersoonlijkheid ligt bij de marktexploitant, die steeds een handelsvennootschap is met als maatschappelijk doel het organiseren van één of meer secundaire markten voor financiële markten. Het is echter wel mogelijk dat de gereglementeerde markt de marktexploitant zelf is.23
b. Financiële instrumenten Essentieel in de definitie van een gereglementeerde markt, maar ook in kader van zowat iedere marktregulering, is de notie „financieel instrument‟. De specifieke inhoud van deze term wordt uiteengezet in deel C van Bijlage I van de Mifid- richtlijn. De term „financieel 22
23
Titel III van de Mifid- richtlijn handelt integraal over gereglementeerde markten Art.4,13 Mifid
16
instrument‟ is in ieder geval minder ruim dan de term „beleggingsinstrument‟ zoals gebruikt door de Prospectusrichtlijn.24 Edele metalen en andere grondstoffen worden dus aan het toepassingsgebied van de Mifid- richtlijn onttrokken. De meest bekende financiële producten zijn effecten. Dit zijn alle categorieën van verhandelbare waardepapieren op de kapitaalmarkten, met uitzondering van betaalinstrumenten.25 In hoofdzaak zijn dit aandelen en obligaties, of daarmee gelijk te stellen waardepapieren, of certificaten betreffende deze effecten. Ook alle andere waardepapieren die het recht geven om deze effecten te kopen of verkopen worden als effect beschouwd.
Behalve effecten worden ook rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging en bepaalde opties, futures, swaps en andere derivatencontracten begrepen. Deze laatste categorie zal al dan niet als financieel instrument beschouwd worden afhankelijk van de onderliggende verbintenis.26 Het is ook die laatste categorie die een uitbreiding inhoudt van de definitie van financiële instrumenten ten opzichte van de ISD- richtlijn.
Geldmarktinstrumenten, met uitzondering van betaalinstrumenten zoals bijvoorbeeld chartaal geld of wisselbrieven, zijn ook financiële producten in de zin van de Mifid- richtlijn, voorbeelden hiervan zijn schatkistpapier en depositocertificaten. Ook afgeleide instrumenten voor de overdracht van kredietrisico en financiële contracten ter verrekening van verschillen worden als financieel product beschouwd. Deze laatste twee categorieën zijn een uitstekend voorbeeld van de recente opkomst van complexe financiële producten. Dergelijke financiële spitsvondigheden liggen echter anno 2010 onder vuur naar aanleiding van de rol die zij speelden in de financiële crisis van eind 2008 en zullen in de toekomst dan ook wellicht geconfronteerd worden met bijkomstige regulering.
24
Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, P.B. L. 31-12-2003, afl.345, 64-89 25
Contanten, cheques, wisselbrieven en dergelijke meer worden dus niet geviseerd als zijnde effecten.
26
De opties, futures, swaps of andere derivatencontracten dienen betrekking te hebben hetzij op effecten, valuta, rentevoeten of rendementen, of andere afgeleide instrumenten, indexen of maatstaven; hetzij op grondstoffen; hetzij op klimaatvariabelen, vrachttarieven, emissievergunningen, inflatiepercentages of andere officiële economische statistieken; hetzij op andere derivatencontracten met betrekking tot activa, rechten, verbintenissen, indices en maatregelen dan die vermeld in Deel C en die de kenmerken van andere afgeleide financiële instrumenten bezitten, waarbij o.a. in aanmerking wordt genomen of zij op een gereguleerde markt of MTF worden verhandeld of via erkende clearinghouses, en tevens of er regelmatig sprake is van verzoek om storting van extra zekerheden.
17
c. Vergunningsvereiste
De exploitatie van een gereglementeerde markt is pas mogelijk nadat de bevoegde nationale autoriteit aan de marktexploitant hiervoor een vergunning verleent. Conform de Mifid- richtlijn zal deze nationale autoriteit bij de initiële vergunningverlening zich ervan moeten vergewissen dat zowel de marktexploitant als de gereglementeerde markt minstens voldoet aan de eisen die door de Mifid- richtlijn vooropgesteld zijn. Uiteraard zal ook getoetst worden aan de nationale bepalingen. De bevoegde nationale autoriteit zal op basis van regelmatige controle moeten toezien op de constante naleving van de voorwaarden van initiële vergunningverlening, en zal dan ook de vergunning kunnen intrekken indien de gereglementeerde markt niet meer voldoet aan de voorwaarden waarop de vergunning is verleend. Ook bij ernstige, systematische overtredingen, indien de vergunning werd verworven door middel van valse verklaringen of op enige andere onregelmatige wijze, of op basis van nationale voorschriften die in de intrekking voorzien, kan de vergunning worden ingetrokken.27
Er zijn in België in totaal drie gereglementeerde markten die een vergunning verkregen, uitgebaat door twee marktondernemingen. De marktonderneming “Euronext Brussels NV” exploiteert twee gereglementeerde markten. Ten eerste de markt “Euronext Brussels” en ten tweede de “Markt voor afgeleide producten van Euronext Brussels NV”. De vergunning werd verleend door de Minister van Financiën op advies van de CBFA.28 De andere Belgische marktexploitant is het “Rentenfonds”, die de “gereglementeerde buitenbeursmarkt van de lineaire obligaties, de gesplitste effecten en de schatkistcertificaten” uitbaat. De vergunning werd hier echter niet door de bevoegde minister toegekend, doch door de Regelgever. Bovendien wordt het toezicht op deze gereglementeerde markt uitgeoefend door het „Comité van het Rentenfonds‟ voor rekening van de CBFA.29 §2. Vereisten inzake bedrijfsvoering en eigendomsstructuur
27
Art. 36, 5 Mifid
28
Artikel 16 van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële diensten bepaalt dat een in België gevestigde marktonderneming pas een gereglementeerde markt kan organiseren indien hiervoor voorafgaandelijk een vergunning is verleend door de uitvoerende macht. 29
Art.144 §2 Wet betreffende het toezicht op de financiële diensten van 2 augustus 2002, B.S. 04-09-2002
18
De exploitant van een gereglementeerde markt wordt verplicht om de bevoegde nationale autoriteit in kennis te stellen van de identiteit van de personen die het bedrijf en de werkzaamheden van de gereglementeerde markt feitelijk leiden. Deze personen moeten als voldoende betrouwbaar bekend staan, en over voldoende ervaring beschikken om de gezonde en prudente bedrijfsvoering en exploitatie van de gereglementeerde markt te garanderen, om in aanmerking te komen voor de verlening van een vergunning.
Bovendien moet de exploitant van een gereglementeerde markt de bevoegde nationale autoriteit informeren met betrekking tot de eigendomsstructuur van de marktexploitant en/of de gereglementeerde markt. Deze informatie zal ook openbaar worden gemaakt. Dit heeft als doel om verschillende personen te onderscheiden die invloed van betekenis uitoefenen op het beheer van een gereglementeerde markt. Deze personen dienen immers geschikt te zijn. Dit erg ruim begrip zal eventueel verder worden gespecificeerd in de nationale wetgeving maar zal steeds in concreto dienen beoordeeld te worden door de nationale bevoegde autoriteit. Wijzigingen in zowel de feitelijke leiding, als de zeggenschap over de gereglementeerde markt kunnen door de bevoegde nationale autoriteit worden geweigerd wanneer er objectieve en aantoonbare redenen zijn om aan te nemen dat deze wijzigingen een concrete bedreiging vormen voor de gezonde en prudente bedrijfsvoering en exploitatie van de gereglementeerde markt.30
§3. Organisatorische eisen en belangenconflicten Een gereglementeerde markt moet zich qua organisatie houden aan enkele voorschriften uiteengezet in artikel 39 van de Mifid- richtlijn. Er dient op gewezen te worden dat de Richtlijn met betrekking tot de organisatie van de gereglementeerde erg algemeen blijft. De specificatie van organisatorische regels zal eventueel gebeuren via nationale bepalingen, maar vooral zelfregulering, via een rule book , bekleedt hierbij een belangrijke functie.
De Richtlijn stelt dat een gereglementeerde markt moet maatregelen treffen om de potentiële negatieve gevolgen van belangenconflicten tussen de gereglementeerde markt, de eigenaars of de exploitant ervan, en de goede werking van de gereglementeerde markt duidelijk te onderkennen en aan te pakken.31 Via bepalingen in het rule book, of beursreglement, zal de 30
Art. 37,1 j° art. 38,3 Mifid
31
Art. 39,a Mifid
19
marktexploitant zelf een regeling dienen uit te werken. In tegenstelling tot de regeling inzake belangenconflicten
die
geldt
voor
beleggingsondernemingen,
wordt
de
belangenconflictenregeling voor marktexploitanten van een gereglementeerde markt niet gespecificeerd door de Mifid- uitvoeringsmaatregelen.32 De risico‟s waaraan de gereglementeerde markt is blootgesteld dienen onderkend te worden, en passende maatregelen dienen genomen te worden om deze risico‟s te beperken. Er moeten regelingen getroffen zijn voor een gezond beheer van de technische werking van het systeem. Dit houdt onder meer in dat er doeltreffende preventieve maatregelen dienen genomen worden om risico‟s verbonden aan systeemstoringen te vermijden. De risico‟s die onderkend en aangepakt dienen te worden kunnen enigerlei oorsprong hebben.
Billijke en ordelijke handel dient gegarandeerd te worden door transparante en nietdiscretionaire regels en procedures, inclusief objectieve criteria voor de efficiënte uitvoering van orders. Er dienen doeltreffende regels aanwezig te zijn die een efficiënte en tijdige afhandeling van de volgens haar systemen uitgevoerde transacties garandeert.
Een gereglementeerde markt dient ten tijde van haar vergunningverlening, en vanaf dan voortdurend, over voldoende financiële middelen te beschikken. De criteria die worden aangereikt bij de beoordeling hiervan zijn de aard en de omvang van de op de markt uitgevoerde transacties en het gamma en de graad van de risico‟s waaraan zij is blootgesteld.
De Mifid-richtlijn beperkt zich hier dus tot het opstellen van een beperkt aantal erg ruime regels inzake organisatie, doch in iedere bepaling wordt impliciet benadrukt dat de marktexploitant uiterste nauwkeurigheid aan de dag zal moeten leggen bij de uitwerking van deze algemene principes. Dit verhoogt de mate van flexibiliteit in het reguleringsproces van organisatorische regels. Marktexploitanten zullen snel en efficiënt kunnen reageren op wijzigende omstandigheden, die bijvoorbeeld bijkomende risico‟s teweegbrengen. Anderzijds is er op deze manier een vrij lage harmonisatie inzake organisatie van de gereglementeerde
32
De regeling inzake belangenconflicten voor beleggingsondernemingen wordt uitgebreid behandeld in de Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn. Voor gereglementeerde markten geldt geen vergelijkbare uitvoeringsregeling.
20
markten. Harmonisering kan doorheen de hele Mifid-regulering gezien worden als rode draad. De Mifid-regulering zal echter vaak op basis van andere overwegingen een mindere mate van harmonisering dienen toe te staan. Dit is een voorbeeld waar harmonisering opzij wordt gezet omdat de organisatie van de markten een hoge mate van flexibiliteit vereisen. §4.Toelating van financiële instrumenten tot de handel Alle financiële instrumenten die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten moeten op een billijke, ordelijke en efficiënte wijze kunnen worden verhandeld. Om dit te bereiken dienen de gereglementeerde markten zélf duidelijke en transparante regels vaststellen met betrekking tot de toelating van financiële instrumenten tot de handel.33 Ook dit zal gebeuren in zogenaamde marktreglementen of rule rooks. De marktexploitant heeft in dat opzicht een vrij grote discretionaire bevoegdheid, doch zal volgens de Uitvoeringsverordening 1287/2006/EC steeds enkele criteria in acht dienen te nemen bij haar beslissing. De verspreiding van de aandelen onder het publiek, de bekend te maken informatie conform de Prospectusrichtlijn en de beschikbaarheid voor het publiek van de bedrijfsactiviteiten zullen ten minste in overweging dienen genomen te worden bij de bepaling of de aandelen op een billijke, ordelijke en efficiënte wijze kunnen worden verhandeld.34 Ook met betrekking tot andere categorieën van financiële instrumenten worden bijkomende criteria vastgesteld waarop de marktexploitant minstens een beroep zal moeten doen bij de beslissing of het betreffende instrument al dan niet tot de handel zal worden toegelaten. Kwantitatieve bepalingen worden niet vastgesteld door de Uitvoeringsverordening ; de betreffende marktexploitanten zullen, indien nodig, dergelijke drempels dan ook discretionair kunnen begroten, zolang hierbij geen afbreuk gedaan wordt aan de bepalingen van de Uitvoeringsverordening.
Effecten dienen tevens vrij verhandelbaar te zijn. Zij worden als vrij verhandelbaar beschouwd indien zij tussen de partijen bij een transactie kunnen worden verhandeld en vervolgens zonder enige beperking kunnen worden overgedragen, en indien alle effecten die tot dezelfde categorie
33
34
35
Art. 40,1 Mifid Art. 35,4 Uitvoeringsverordening 1287/2006/EC Art.35,1 Uitvoeringsverordening 1287/2006/EC
21
behoren fungibel zijn.35 Dit laatste houdt in dat de effecten exact dezelfde karakteristieken dienen te hebben.
De gereglementeerde markten zullen regelmatig moeten verifiëren of de toegelaten financiële instrumenten aan de toelatingsvoorwaarden voldoen.36 Bovendien dient de gereglementeerde markt er zelf voor te zorgen, door doeltreffende maatregelen te stellen en te handhaven, dat de tot de handel toegelaten effectenuitgevende instellingen hun uit Europees recht voortvloeiende informatieverplichtingen
nakomen.
Als
belangrijkste
bron
van
deze
Europese
informatieverplichtingen dient de Prospectusrichtlijn37, diens uitvoerende Verordening38 en de Transparantierichtlijn39 vermeld te worden. De marktexploitant zal moeten toezien op de naleving van de nationale implementatiewetten en de rechtstreeks toepasselijke verordeningen inzake informatieplichten.
Een belangrijke regel omtrent de toelating van financiële instrumenten tot de handel ligt vervat in artikel 40,5 van de Mifid-richtlijn: eens een effect tot de handel is toegelaten op een bepaalde gereglementeerde markt, kan dit effect worden toegelaten op iedere andere gereglementeerde markt, en dit zelfs zonder de toestemming van de uitgevende instelling. Deze regel is essentieel in kader van de creatie van een financiële eenheidsmarkt
zoals vooropgesteld door het
Financial Services Action Plan. De aanvankelijke notering van het effect op een gereglementeerde markt van één van de lidstaten zal in een latere fase notering op elk van de gereglementeerde markten in elk van de lidstaten mogelijk maken. Het positief gevolg is tweezijdig; het effect zal op deze wijze aangeboden worden aan een ruimere markt en dus zal het in principe meer verhandeld worden, dit betekent meer liquiditeit op de markt en grotere
36
Art. 40,3 Mifid
37
Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, P.B. L. 31-12-2003, afl.345, 64-89 38
Verordening nr. 809/2004 tot uitvoering van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, P.B. L. 30-04-2004, afl. 149, 1-130 39
Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van de Richtlijn 2001/34/EG, P.B. L. 31-12-2004, afl. 390, 38-57
22
opbrengsten voor financiële instellingen en beleggingsondernemingen. Bovendien zal de spreiding van het effect over verschillende gereglementeerde markten de concurrentie bevorderen, wat in het voordeel zou moeten zijn van de belegger. Scepsis aanvaarden dat de spreiding over verschillende markten wellicht de liquiditeit bevordert op de markt40, doch plaatst daar een kanttekening bij; de liquiditeit is veel meer gefragmenteerd dan voorheen. Dit zou dan in het nadeel van de
particuliere belegger zijn, die niet over technologische
hulpmiddelen beschikt om deze te consolideren.41
De enige voorwaarden die gesteld worden, is dat de bepalingen van de voorheen vermelde Prospectusrichtlijn worden nageleefd, en dat de uitgevende instelling wordt ingelicht door de gereglementeerde markt die de effecten verhandelt. Er dient nog op gewezen te worden dat de uitgevende instelling ten opzichte van een gereglementeerde markt die haar effecten zonder toestemming tot de handel heeft toegelaten, niet rechtstreeks gehouden is tot de, op Europees recht gegronde, informatieplicht.42
Indien een financieel instrument niet meer aan de voorheen uiteengezette regels van de gereglementeerde markt voldoet, kan de marktexploitant de verhandeling van dit instrument opschorten, of dit instrument van de handel uitsluiten. Het financieel instrument kan dan respectievelijk tijdelijk of permanent , niet meer verhandeld worden op de betreffende gereglementeerde markt. De uitsluiting of opschorting door de marktexploitant is echter niet toegelaten indien dit de belangen van de beleggers, of de ordelijke werking van de markt aanzienlijk zou kunnen schaden. Deze beoordeling zal gebeuren in concreto, aangezien geen objectieve maatstaf van aanzienlijke schade wordt aangereikt.
De beslissing tot uitsluiting of opschorting dient openbaar gemaakt te worden, en de bevoegde nationale autoriteit dient hierover geïnformeerd te worden, die op haar beurt de bevoegde autoriteiten daarvan in kennis zal dienen te stellen. Naast de marktexploitant, kan ook de
40
De termijn die anno 2010 verstreken is sinds de inwerkingtreding van de Mifid-richtlijn is echter te kort om sluitende gevolgtrekkingen te maken. 41
K. LAUWERS, Alternatieve handelsplatformen, vloek of zegen?, http://www.veb.net/content/HoofdMenu/Home/Nieuwsoverzicht/artikelen/Alternatievehandelsplatformenvloeko fzegen.aspx, 14-09-2009 42
Cf. supra
23
bevoegde nationale autoriteit zélf beslissen om de handel van een financieel instrument op te schorten, of het financieel instrument van de handel uit te sluiten.43
Ook deze beslissing dient door de autoriteit openbaar gemaakt te worden, en zal dienen medegedeeld te worden aan de autoriteiten van de overige lidstaten. Zij, op hun beurt, zullen de opschorting of uitsluiting van het financiële instrument eisen op de onder hen ressorterende gereglementeerde markten of MTF‟s tenzij dit de belangen van de beleggers of de ordelijke werking van de markt aanzienlijk zou kunnen schaden.44 Op dit vlak worden de markten afgestemd op elkaar, de opschorting of uitsluiting in een één gereglementeerde markt zou in een Europese eenheidsmarkt geen nut hebben indien de andere markten dit instrument bleven verhandelen. Bovendien wordt hier de principiële gelijkwaardigheid van de verschillende handelsplatformen, in casu MTF‟s en gereglementeerde markten, die door de Mifid-richtlijn in het leven werd geroepen, bevestigd. §5. Toegang tot de gereglementeerde markt Een gereglementeerde markt dient op objectieve criteria gebaseerde, transparante en nietdiscriminerende regels vast te stellen, en te handhaven, met betrekking tot de toegang tot, of het lidmaatschap van de gereglementeerde markt. Deze regels zullen worden uiteengezet in het rule book van de betreffende marktexploitant.
Deelnemers
of
leden
van
een
gereglementeerde
markt
zijn
doorgaans
beleggingsondernemingen, en kredietinstellingen, doch ook andere, deskundige betrouwbare personen die over toereikende bekwaamheden en bevoegdheden beschikken, en die over voldoende financiële middelen beschikken voor de rol die zij moeten vervullen, rekening houdend met de verschillende financiële regelingen die eventueel werden vastgelegd ter garantie van een adequate afwikkeling van transacties, kunnen worden toegelaten door de gereglementeerde markt, indien deze adequate organisatorische regelingen hebben getroffen. 45 De marktexploitant dient de nationale bevoegde autoriteit hierover periodiek in te lichten, door
43
Art.50 lid 2,j) en k) Mifid
44
Art. 41, 2 Mifid
45
Art. 42,3 Mifid
24
middel van een lijst van leden en deelnemers van de gereglementeerde markt.46 Deze lijst dient niet openbaar gemaakt te worden aan het beleggerspubliek.
Artikels 19, 21 en 22 van de Mifid-richtlijn stellen enkele gedragsregels in die gelden voor beleggingsondernemingen, in de relatie met de cliënt.47 De Mifid-richtlijn verklaart uitdrukkelijk dat deze bepalingen steeds van toepassing zijn op de leden of deelnemers van een gereglementeerde markt, wanneer zij in naam van hun cliënten de orders van die cliënten op een gereglementeerde markt uitvoeren.48 Dit houdt dus een verruiming van het toepassingsveld van de betreffende artikelen in, aangezien leden of deelnemers van de gereglementeerde markt niet per se beleggingsondernemingen zijn. A contrario, verklaart hetzelfde artikel dat deze bepalingen niet van toepassing zijn bij transacties tussen leden of deelnemers van de gereglementeerde markt onderling. Men kan dus een medelid of -deelnemer van de gereglementeerde markt in het kader van de bepalingen in casu nooit als een cliënt beschouwen. §6. Toezicht op regels die gelden voor gereglementeerde markten Zoals reeds blijkt uit voorgaande paragrafen, is de gereglementeerde markt zelf gehouden tot het opstellen van een vrij groot aantal specifieke regels omtrent haar eigen werking. Deze zelfregulering volstaat echter niet; de marktexploitant dient er ook zélf op toe te zien dat deze regels voortdurend worden nageleefd. Naast inbreuken op deze regels, dient de marktexploitant ook toe te zien op handelsvoorwaarden die de ordelijke werking van de markt verstoren, en gedragingen die op marktmisbruik kunnen wijzen. Indien een van deze gedragingen wordt geconstateerd, is de marktexploitant verplicht om de bevoegde nationale autoriteit hiervan onmiddellijk in kennis te stellen. In het geval van marktmisbruik zal de marktexploitant bovendien volledige medewerking dienen te verlenen aan de bevoegde nationale autoriteit.49 50
46
Art. 42,7 Mifid
47
Cf. infra
48
Art. 42,4 Mifid
49
Cf. infra
50
Art. 43 Mifid
25
Daarnaast zullen de regels die in nationaal recht zijn vervat steeds onder het toezicht vallen van de bevoegde nationale autoriteit. De naleving van de Mifid-richtlijn zal dan ook in sterke mate afhankelijk zijn van het toezicht van deze nationale autoriteiten op de implementatiewetten. §7. Transparantie van gereglementeerde markten Transparantie van de markt is een erg bepalende factor voor het gedrag van investeerders op de kapitaalmarkten. Vooral wat betreft de verplichting tot pre-trade transparantie is de Mifidrichtlijn innoverend geweest ten opzichte van diens voorhanger, de ISD-richtlijn. Verbeterde transparantie was dan ook een van de hoofddoelen bij de uitwerking van een nieuwe regeling van beleggingsdiensten en gereglementeerde markten.51
Er dient een onderscheid gemaakt te worden tussen transparantie voor de handel ( pre-trade transparantie) en transparantie na de handel ( post-trade transparantie). Pre-trade transparantie betreft de beschikbaarheid van informatie over uitstaande orders en prijzen op de verschillende handelsplatformen vooraleer investeerders hun orders indienen. Post-trade transparantie is de beschikbaarheid van informatie over uitgevoerde transacties.52
Wat betreft pre-trade transparantie stelt de Mifid-richtlijn dat gereglementeerde markten minstens de actuele bied- en laatprijs, en de diepte van de markt tegen deze prijs, van de tot de handel toegelaten aandelen moet bekend maken.53 De biedprijs is de prijs die de belegger wenst te betalen om het financiële instrument te verwerven. De laatprijs is de prijs waaraan de verkoper zal verkopen. Het verschil tussen beide, namelijk de spread, kan dan ook steeds makkelijk worden becijferd. De diepte van de markt is een belangrijk gegeven voor de potentiële belegger. Hiermee wordt de zogenaamde liquiditeit van een financieel instrument aangetoond. Het toont aan hoeveel kopers, respectievelijk verkopers er zullen zijn voor dat instrument, tegen een bepaalde prijs. Het is een vuistregel dat een hogere mate van liquiditeit in principe een lage spread zal creëren. Deze pre-trade transparantieverplichting wordt verder 51
O.m. art. 4.2 van het Advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité over het Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, en tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad, P.B. L. 16-09-2003, afl. 220, 1-5 52
H. DEGRYSE, Mifid, competitie op financiële markten en toezicht, Leuven, Onderzoekseenheid Centrum voor Economische Studiën, 2008, p. 8 53
Art. 44,1 Mifid
26
gespecificeerd in de uitvoeringsverordening 1287/2006. Een ordergedreven platform 54 dient het geaggregeerde aantal orders en het daarmee overeenkomende geaggregeerde aantal aandelen op elk koersniveau openbaar te maken voor de beste vijf bied- en laatkoersen. Indien het een prijsgedreven handelsplatform55 betreft, dient de beste bied- en laatkoers van elke marketmaker56 voor het bepaalde aandeel openbaar gemaakt te worden samen met de volumes die bij deze koersen horen.57
Deze verplichtingen dienen ook nagekomen te worden door de marktexploitant of beleggingsonderneming die een MTF uitbaat, voor zover het gaat om aandelen die op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, waarover verder meer.
De bevoegde nationale autoriteit kan de gereglementeerde markt vrijstellen van de genoemde verplichtingen die voortvloeien uit de pre-trade transparantie, op basis van het marktmodel of de soort en de omvang van de orders, indien het gaat om transacties met een omvang die aanzienlijk is in vergelijking met de normale omvang van de markt voor het aandeel of de aandelencategorie in kwestie.58 De ratio legis van deze vrijstelling is te vinden in het feit dat een dergelijke omvangrijke transactie een sterke marktimpact kan hebben; de prijs van het aandeel, en de diepte van de markt tegen die prijs, kan op een danige wijze beïnvloed worden, dat deze niet meer representatief zou zijn, ten opzichte van de prijs en diepte van de markt die op een normale markt zou tot stand gekomen zijn. Bovendien worden deze transacties geacht te zijn verricht door professionele cliënten, die aldus geen bescherming behoeven.
54
Dit is een systeem dat door middel van een orderboek en een handelsalgoritme zonder menselijk ingrijpen continu verkoopsorders matcht met overeenkomstige aankooporders op basis van de beste prijs. (Bijlage II, tabel I bij Verordening 1287/2006) 55
Een systeem waarin transacties worden gesloten op basis van vaste koersen die continu beschikbaar worden gesteld voor de deelnemers en waarin marketmakers de koersen op een zodanig niveau dienen te handhaven dat er een evenwicht bestaat tussen, enerzijds, de behoeften van leden en deelnemers om op commerciële schaal te handelen en, anderzijds, het risico waaraan de marketmaker zich blootstelt 56
Cf. infra
57
Art. 17,2-3 Uitvoeringsverordening 1287/2006/EC
58
Art.44,2 Mifid
27
Wat
een
transactie
van
aanzienlijke
omvang
is
wordt
geconcretiseerd
in
de
Uitvoeringsverordening 1287/2006. De beoordeling gebeurt op basis van het bedrag van de transactie in Euro, in verhouding tot de gemiddelde dagomzet59:
Tabel 1
Orders van aanzienlijke omvang in verhouding tot de normale marktomvang (in EUR) | Klasse in termen van gemiddelde dagomzet (GDO) | GDO < 500000 | 500000 ≤ GDO < 1000000 | 1000000 ≤ GDO < 25000000 | 25000000 ≤ GDO < 50000000 | GDO ≥ 50000000 | Minimumomvang van een order dat wordt aangemerkt als een order van aanzienlijke omvang in verhouding tot de normale marktomvang | 50000 | 100000 | 250000 | 400000 | 500000 |
Deze tabel dient begrepen te worden als volgt: wanneer de gemiddelde dagomzet kleiner is dan €500 000, zal een order boven €50 000 worden beschouwd als een order van aanzienlijke omvang, wanneer de gemiddelde dagomzet gelegen is tussen €500 000 en €1 000 000 zal een order als van aanzienlijke omvang beschouwd worden wanneer deze groter is dan €100 000 enzovoort.
Na de handel dient de gereglementeerde markt minimum de prijs, de omvang en het tijdstip van de uitgevoerde transacties openbaar te maken. De openbaarmaking dient te gebeuren binnen een tijdsspanne die real-time zo dicht mogelijk benadert.60 In geen geval mag de tijd tussen uitvoering van transactie en bekendmaking drie minuten overschrijden. Dit geldt echter niet voor transacties die gebeuren buiten de normale handelstijden; zij zullen bekend gemaakt dienen te worden voor de opening van de volgende handelsdag op de gereglementeerde markt.61 Er dient op gewezen te worden dat voornoemde regels eveneens van toepassing zijn op MTF‟s en beleggingsondernemingen die systematisch internaliseren.
59
Bijlage II, tabel 2 van Uitvoeringsverordening 1287/2006
60
Art. 45,1 Mifid
61
Art.29,2 Uitvoeringsverordening 1287/2006
28
Met betrekking tot de post-trade transparantie is, in tegenstelling tot de pre-trade transparantie, een definitieve vrijstelling niet mogelijk. De gereglementeerde markt kan wel toestemming verkrijgen van de bevoegde nationale autoriteit om de openbaarmaking van de gegevens tijdelijk op te schorten. Deze uitgestelde openbaarmaking kan enkel verantwoord worden op basis van de soort en de omvang van de transactie. Indien het gaat om transacties waarvan de omvang aanzienlijk is in verhouding tot de normale omvang van de markt voor het aandeel of de aandelencategorie in kwestie zal tijdelijke opschorting kunnen toegelaten worden. De toestemming van de nationale bevoegde autoriteit zal voorafgaand aan de transactie verkregen dienen te worden, en er zal duidelijke informatie hieromtrent aan de marktdeelnemers en het publiek dienen verstrekt te worden.62 Via welk middel deze informatie verstrekt dient te worden, wordt nergens gespecificeerd door de Mifid-regulering. Het lijkt dus te volstaan dat de informatie bijvoorbeeld louter op de website van de marktexploitant beschikbaar is, zonder in de algemene overeenkomst vermeld te worden. §8. Toepasselijk recht op gereglementeerde markten De verhandeling van financiële instrumenten die plaatsvindt op een gereglementeerde markt valt onder de toepassing van het recht van de lidstaat van herkomst van de gereglementeerde markt. Ook de vergunningverlening zal via de bevoegde nationale autoriteiten van dat rechtsstelsel gebeuren. De lidstaat van herkomst wordt door de Mifid-richtlijn gedefinieerd als de lidstaat waar de statutaire zetel van de gereglementeerde markt is gelegen of, indien deze overeenkomstig de wetgeving van deze lidstaat geen statutaire zetel heeft, de lidstaat waar het hoofdkantoor van de gereglementeerde markt is gelegen.63
2.C. Geen monopolie meer voor gereglementeerde markten: MTF en Internalisering §1. Afschaffing van de Centralisatieplicht Eén van de belangrijkste innovaties van de Mifid-richtlijn ten opzichte van de ISD-richtlijn is de invoering van een principiële gelijkwaardigheid tussen drie verschillende financiële 62
Art.45,2 Mifid
63
Art. 4,lid 1,20),b. Mifid
29
handelsplatformen. Waar vroeger een monopolie kon bestaan ten voordele van de gereglementeerde markten, zijn deze nu genoodzaakt concurrentie te dulden van twee andere handelsplatformen, en dit op gelijke voet van elkaar. De Mifid-richtlijn introduceert en definieert immers zowel „Mulitilaterale Handelsfaciliteiten‟ (Multilateral Trading Facilities of MTF‟s), als „Systematische Internalisering‟ (in-house matching). De Europese Commissie achtte het bestaan van concentratieregels niet verenigbaar met de creatie van een Europese financiële eenheidsmarkt. Op basis van deze regels werden immers na de invoering van de ISD-richtlijn sterk verschillende nationale marktsystemen uitgebouwd. Bovendien waren de concentratieregels een bron van oneerlijke concurrentie voor niet-gereglementeerde markten.64
Voorheen konden lidstaten immers opteren om al dan niet een centralisatieplicht in te voeren, hetgeen een verplichting inhield voor de financiële tussenpersoon om de orders van cliënten uit te voeren op een gereglementeerde markt . België en Frankrijk zijn voorbeelden van lidstaten waar tot vlak voor de invoering van de Mifid-richtlijn nog steeds een monopolie bestond ten voordele van gereglementeerde markten. Deze protectionistische regel wordt dus opgeheven door de Mifid-richtlijn. Het toelaten van meerdere handelsplatformen met eenzelfde doel, namelijk het uitvoeren van transacties in financiële instrumenten65, en het creëren van gelijkaardige regels op hen van toepassing, is concurrentie- en innovatiebevorderend, en is erop gericht efficiënte, transparante en geïntegreerde financiële markten te waarborgen. 66 Dit is dan ook één van de hoekstenen van de Mifid-richtlijn.
Er zijn dus drie georganiseerde markten of systemen volgens Mifid; de gereglementeerde markt, MTF‟s en systemen uitgebaat door systematische internaliseerders. Naast deze systemen is er ook nog steeds de mogelijkheid om Over The Counter (vanaf nu: OTC) te handelen. OTCuitvoering betekent dat de orders worden uitgevoerd door een beleggingsonderneming of kredietinstelling anders dan op een van de voornoemde systemen, namelijk door zich tegenpartij te stellen van hun cliënten of door orders van hun cliënten onderling te matchen. 67
64
A. VAN CAUWENBERGHE, Het reglementaire financiële landschap voor de Europese financiële markten na MIFID, Gent, Financial Law Institute, 2007, p.4 65
Overweging (5) Mifid
66
L.VAN BEVER, “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo , 2005, p. 235 67
A.VAN CAUWENBERGHE, Het reglementaire financiële landschap voor de Europese financiële markten na
30
Deze transacties worden veelal gekenmerkt door hun onregelmatig en ad hoc karakter, en door een grotere omvang dan de standaard marktomvang.
68
Ondanks de niet-behandeling door
Mifid is OTC erg belangrijk in de verhandeling van financiële instrumenten. Niet minder dan 30-40 procent van de totale verhandeling in Europa zou OTC gebeuren.69
De afschaffing van de centralisatieplicht creëert een meer open en gevarieerde markt, op deze manier tracht de Mifid-regulering de orders te kanaliseren op één van de drie erkende handelsplatformen, weg van de niet-gereguleerde, niet-transparante OTC-verhandeling. Er zijn immers een aantal risico‟s verbonden aan de uitvoering Over The Counter. Deze onderlinge verhandeling zorgt voor de versnippering van liquiditeiten op de markt. De belegger die de orderuitvoering OTC wenst te doen dient te beseffen dat er dus geen prijsvorming plaatsvindt zoals op een multilateraal handelsplatform, waar op basis van de afweging tussen vraag en aanbod van een groep kopers respectievelijk verkopers de correcte prijs zal bepaald worden. Dit principe geldt zowel bij een ordergedreven systeem als voor een prijsgedreven systeem. Bovendien zal er steeds een zeker „tegenpartijrisico‟ aanwezig zijn bij OTC-uitvoering van de order.70 Bij transacties op een gereglementeerde markt of MTF zijn er steeds tussenpersonen die instaan voor de zogenaamde clearing en settlement ( respectievelijk verrekening en vereffening). Eerst worden de wederzijdse schulden en schuldvorderingen vastgelegd (clearing), daarna worden de schulden betaald en de schuldvorderingen ontvangen (settlement). Clearingpartijen zullen vaak optreden als „centrale tegenpartij‟, waarbij ze zowel schuldenaar als schuldeiser zijn bij de transactie. Dit betekent dat het tegenpartijrisico wordt uitgesloten, tegenpartijen van de transactie zijn dus niet op de hoogte van elkaars identiteit. Indien een van de partijen faalt in de uitvoering van zijn verplichting zal het de centrale tegenpartij zijn die het risico draagt. Deze kan zich echter wel indekken door zekerheden op te vragen.
MIFID, Gent, Financial Law Institute, 2007, p. 5 68
Overweging (53) Mifid
69
FESE Position on Dark Pools and Broker Crossing Networks, 12-02-2010, http://www.fese.be/_mdb/news/FESE%20Position%20on%20Dark%20Pools%20and%20Broker%20Crossing% 20Networks.pdf ( 08-04-2010) 70
inSight Januari 2010, Over de toonbank of via de beurs?, www.euronext.com/editorial/wide/editorial-174823-
NL.html (04-03-2010)
31
Bovendien is OTC niet gereglementeerd. De Mifid-richtlijn besteedt er geen specifieke aandacht aan, en er zijn geen concrete regels inzake toezicht.
De OTC-verhandeling is met andere woorden een risicovolle handelswijze. De niettransparante prijsvorming kan echter gezien worden als een mes dat snijdt aan twee kanten; de prijs kan zowel hoger dan wel lager zijn dan de prijs die zou zijn tot stand gekomen op een multilaterale markt. Dit is dan ook eerder in het voordeel van professionele beleggers die met volledige kennis van zaken en juiste inschatting van bestaande risico‟s zich op de OTC-markt kunnen begeven, en desgevallend transacties kunnen uitvoeren tegen voor hen betere condities. Dit lijkt echter moeilijk te verwezenlijken door een niet-professionele belegger. §2. Multilaterale Handelsfaciliteit of MTF a) Definitie De Mifid-richtlijn definieert een MTF als een door een beleggingsonderneming of een marktexploitant geëxploiteerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten - binnen dit systeem en volgens nietdiscretionaire regels - samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit overeenkomstig het bepaalde in titel II Mifid .71 Een MTF en een gereglementeerde markt bestrijken dezelfde gorganiseerde-handelsfuncties72. De kernregulering omtrent transparantie en organisatie die geldt voor een MTF 73 is dan ook identiek aan die van een gereglementeerde markt.74 b) MTF‟s : raak- en verschilpunten met een gereglementeerde markt De definities van een MTF en een gereglementeerde markt leunen sterk aan bij elkaar. Het betreft beide een multilateraal systeem, hetgeen veronderstelt dat de transacties normaliter plaatsvinden tussen een groep potentiële kopers en een groep potentiële verkopers. Bovendien 71
Art.4, 15 Mifid
72
Overweging (6) Mifid
73
Art. 26-31 Mifid
74
Art. 43-46 Mifid
32
kan op een MTF exact dezelfde financiële instrumenten verhandeld worden als op een gereglementeerde markt. Een MTF dient ook, net zoals een gereglementeerde markt een rule book op te stellen. Deze regels dienen niet-discretionair te zijn. Dit betekent dat deze regels, eenmaal opgesteld, aan de beleggingsonderneming geen enkele mogelijkheid mogen laten om de interactie tussen de intenties te beïnvloeden.75
Toch zijn er een aantal fundamentele verschillen vast te stellen. In tegenstelling tot een gereglementeerde markt kan een MTF ook door een beleggingsonderneming geëxploiteerd worden. Gereglementeerde markten daarentegen, worden steeds beheerd door een marktexploitant. MTF‟s kunnen dan ook zelf kiezen of zij gereguleerd worden als een gereglementeerde markt of als een beleggingsvennootschap. Zij zullen veelal kiezen voor het soepelere regime van een beleggingsvennootschap.76 Marktexploitanten dienen volgens artikel 5,2 van de Mifid-richtlijn geen vergunning als beleggingsonderneming te ontvangen alvorens een MTF uit te baten.77 Bovendien vereist de oprichting van een gereglementeerde markt een vergunning als dusdanig, terwijl de uitbating van een MTF steeds mogelijk is wanneer een vergunning werd gekregen als beleggingsonderneming.
Een ander belangrijk verschil tussen een MTF en een gereglementeerde markt ligt in het feit dat er bij een MTF geen „kwaliteitscontrole‟ aanwezig is bij de toelating van een financieel instrument tot het handelsplatform.78 De definitie van een gereglementeerde markt stelt immers uitdrukkelijk dat de financiële instrumenten zijn toegelaten tot de handel volgens de regels en de systemen van de markt, en dit in tegenstelling tot de definitie van een MTF. Echter, ook een MTF is verplicht om zelfregulerend op te treden, door een zogenaamd rule book op te stellen. Beleggingsondernemingen of marktexploitanten die een MTF uitbaten dienen immers transparante en niet-discretionaire regels en procedures vaststellen die een billijke en ordelijke handel garanderen. Ze moeten objectieve criteria voor de efficiënte uitvoering van orders vastleggen en criteria aan de hand waarvan wordt vastgesteld welke financiële instrumenten via 75
D. BUSCH, & C.M. GRUNDMANN- VAN DE KROL, Handboek beleggingsondernemingen, Mechelen, Kluwer, 2009, p.72 76
P.R. WOOD, Regulation of international finance, Londen, Thomson, 2007, p.132
77
Er dient wel te zijn vastgesteld dat de bepalingen ex. Hoofdstuk I Mifid zijn nageleefd, m.u.v. artikel 11 en 15.
78
D. BUSCH, D.R. DOORENBOS, N. LEMMERS, R.H. MAATMAN, M.P. NIEUWE WEME, W.A.K. RANK, Onderneming en Financieel Recht, Deventer, Kluwer, 2007, p. 145
33
hun systemen kunnen worden verhandeld, alsook objectieve criteria op basis van dewelke toegang tot de faciliteit wordt verschaft. Deze verplichting is veel minder zwaar dan diegene die rust op een gereglementeerde markt bij de toelating van financiële instrumenten tot de handel. 79
Wellicht het allerbelangrijkste verschil tussen een MTF en een gereglementeerde markt, en wellicht vaak dé doorslaggevende reden voor een emittent om voor verhandeling op een gereglementeerde markt, dan wel voor verhandeling op een MTF te kiezen, is de niettoepasselijkheid van een aantal Europese regelgevingen.
Wat betreft financiële instrumenten die toegelaten zijn op MTF doch niet op een gereglementeerde markt dient niet voldaan te worden aan de prospectusplicht zoals uiteengezet in Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat moet gepubliceerd worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (vanaf nu: Prospectusrichtlijn). Een emittent zal dus moeten voldoen aan heel wat meer juridische vereisten indien hij zijn financieel instrument genoteerd wenst te zien op een gereglementeerde markt. Dit veroorzaakt logischerwijze meer kosten, en zal dus, zeker voor kleinere ondernemingen, een belangrijke factor zijn in de overweging of al dan niet beroep gedaan wordt op een gereglementeerde markt, dan wel op een MTF. De lagere kostprijs is echter niet het enige relevante gevolg van de niet-onderwerping aan de Prospectusrichtlijn. Eenmaal goedgekeurd wordt de prospectus immers vereenzelvigd met een zogenaamd „Europees paspoort‟. Dit „Europees paspoort‟ - een van de belangrijkste elementen in het FSAP80-
zorgt ervoor dat de uitgevende instelling de financiële instrumenten kunnen
aanbieden in iedere Lidstaat. Met andere woorden zal het Europees paspoort toegang tot een grotere markt, en dus meer potentiële beleggers bieden. Bovendien verschaft een prospectus heel wat relevante financiële en niet-financiële informatie met betrekking tot de uitgevende instelling. Het dient immers de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de rechten welke aan deze effecten
79
80
Art. 14 j° art. 40 Mifid zie vorig
34
verbonden zijn.81 De inhoudelijke vereisten, samen met de vormvereisten, zorgen er dus voor dat de belegger op basis van de prospectus ten volle een oordeel kan vellen over de wenselijkheid van de investering. Dit zal dan ook in principe het transactievolume van financiële instrumenten van prospectusplichtige emittenten positief beïnvloeden. Wat betreft financiële instrumenten enkel genoteerd op een MTF zal een belegger het vaak moeilijker hebben om dezelfde informatie te verkrijgen; het vertrouwen van de belegger, en dus het aantal transacties zal dan ook vaak lager ligger op omwille van de moeilijkheid om informatie te bekomen.
Eveneens niet-toepasselijk op emittenten van financiële producten op een MTF is de transparantieregeling als uiteengezet in de Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van de Richtlijn 2001/34/EG (de Transparantierichtlijn).
Uitgevende instellingen op een gereglementeerde markt zijn krachtens de Transparantierichtlijn gebonden door een doorlopende informatieplicht aan de beleggers. Naast periodieke verslagen, zoals jaarlijkse, halfjaarlijkse en tussentijdse verklaringen82, is zij eveneens verplicht om relevante informatie met betrekking tot bepaalde gebeurtenissen op ieder moment bekend te maken. Zo dient de verwerving of overdracht van belangrijke deelnemingen bekend gemaakt worden door de emittent83. Bovendien is de uitgevende instelling verplicht om houders van tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten effecten specifieke informatie te verschaffen over de effecten, de vergaderingen en dergelijke meer.
Het is niet correct te stellen dat een MTF helemaal niet onderworpen is aan enige vorm van transparantie, doch de publicatieplichten zullen steeds minder streng zijn dan bij de toepassing van de Transparantierichtlijn. Ook hier kan geconcludeerd worden dat de al dan niet onderwerping aan dit regime zekere implicaties heeft voor de uitgevende instellingen, die
81
Art. 5,1 Prospectusrichtlijn
82
Art.4-6 Transparantierichtlijn
83
Art.9-16 Transparantierichtlijn
35
kunnen meespelen in de overweging of tot een gereglementeerde markt dan wel een MTF wordt toegetreden, of bij de beweging van een gereglementeerde markt naar een MTF. Analoog met de Prospectusrichtlijn kan het voordeel van de notering op een gereglementeerde markt, en dus onderwerping aan de Transparantierichtlijn, gevonden worden in het grotere vertrouwen in hoofde van de beleggers. De strengere publicatieplichten zullen daarentegen wel een grote extra kost creëren voor de uitgevende instelling op een gereglementeerde markt. Daarnaast zal het bekendmaken van informatie een delicate evenwichtsoefening inhouden: de onderneming zal immers op de voet worden gevolgd door aandeelhouders en houders van andere financiële instrumenten die liever geen daling in winst per aandeel of de koers zullen zien. Deze vermeende performance dwang kan op termijn de financiële gezondheid van een onderneming nadelig beïnvloeden.84 Een en ander kan er voor zorgen dat er een beweging weg van de gereglementeerde
markten
publicatieverplichtingen
die
ontstaat.
Uitgevende
voortvloeien
uit
instellingen
zowel
de
zullen
de
Prospectusrichtlijn
strenge als
de
Transparantierichtlijn gaan vermijden door toe te treden tot een MTF in plaats van een gereglementeerde markt. Die vraag werd in 2008 gesteld en beantwoord door de Europese Commissie in een verslag omtrent de Transparantierichtlijn.85
De Commissie acht het wel degelijk mogelijk dat ten gevolge van de strenge verplichtingen een beweging ontstaat weg van de gereglementeerde markten, naar de niet-gereglementeerde markten. Het zou echter de grootste invloed heb bij nieuwe uitgevende instellingen; bedrijven die tot op heden nog niet genoteerd zijn, doch dit in de toekomst wel van plan zijn. Deze bedrijven zouden sneller tot een niet-gereglementeerde markt stappen op basis van de strenge verplichtingen op een gereglementeerde markt.
De Commissie, en daarvoor doet ze een beroep op empirische vaststelling, acht de beweging van een bedrijf dat reeds genoteerd is op een gereglementeerde markt naar een nietgereglementeerde echter minder waarschijnlijk. De kosten die de strengere verplichtingen inzake transparantie op een gereglementeerde markt met zich meebrengen zouden volgens de vaststellingen van de Commissie niet de grootste beweegreden zijn in de keuze tussen een niet-
84
M. RILA, Beleggen met technische analyse stap-voor-stap, Rijswijk, Uitgeverij Elmar, 2001, p. 32
85
Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted on a regulated market, Commission Working Document, Brussel, 10-12-2008, p.37
36
gereglementeerde of een gereglementeerde markt. De termijn waarin de Commissie deze vaststellingen maakt wordt echter door bepaalde rechtsleer niet gekwalificeerd als een „lange ervaringstermijn‟.86 Gezien het groeiende belang van kostenbesparing in de bedrijfseconomie anno 2010 kan deze vaststelling binnen enkele jaren misschien wel achterhaald zijn.
Eerste empirische vaststellingen staven wel de beweging richting niet-gereglementeerde markten, althans in België. In 2009 hebben drie nieuwe bedrijven hun intrede gedaan op Euronext Brussel. Slechts één onderneming, biofarmabedrijf Movetis koos voor een notering op de gereglementeerde markt Eurolist. Twee andere bedrijven kozen voor een notering op een MTF; ontwikkelaar van dermatologische producten Auriga noteert op de Vrije Markt, en investeringsvennootschap Sica Invest noteert op Alternext.
Een andere reglementering waaraan een MTF niet onderworpen is, in tegenstelling tot een gereglementeerde markt is de Verordening 1606/2002 van het Europees Parlement en de Raad betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen. Deze Verordening verplicht emittenten op een gereglementeerde markt om vanaf het boekjaar 2005 dezelfde internationale standaarden voor de jaarrekening te gebruiken, om zo de financiële informatie te harmoniseren en een hoge mate van vergelijkbaarheid te introduceren. Ook deze Verordening werd opgesteld ter uitvoering van het FSAP.87 De internationale standaarden worden opgesteld door het International Accounting Standards Board (of IASB). Een op een gereglementeerde markt genoteerd bedrijf zal bij diens financiële rapportering de „internationale standaarden voor financiële vastlegging‟ (of „IFRS-boekhoudnormen‟) dienen te respecteren. Uitgevende instellingen op een MTF zijn niet gehouden tot naleving van de IFRSboekhoudnormen. Opnieuw is dit een kostenbesparende factor voor de uitgevende instelling op een MTF. De vergelijkbaarheid van financiële informatie die voortvloeit uit de IFRSboekhoudnormen is echter erg belangrijk is om investeerders aan te trekken, en dus lijkt de invoering van een financiële rapportering conform de IFRS-normen ook voor een bedrijf dat genoteerd is op een MTF een interessante keuze.
86
D. BUSCH & C.M. GRUNDMANN- VAN DE KROL Handboek beleggingsondernemingen, Mechelen, Kluwer, 2009, p. 73 87
Cf. supra
37
De Europese regelgeving inzake marktmisbruik zoals uiteengezet in de Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie88 (vanaf nu : Richtlijn Marktmisbruik) is eveneens niet van toepassing op financiële instrumenten louter genoteerd op een niet-gereglementeerde markt. De Richtlijn Marktmisbruik kwam er eveneens ten gevolge van het FSAP. Onder marktmisbruik wordt dus zowel handel met voorwetenschap, als marktmanipulatie begrepen. Marktmisbruik schendt de integriteit van de financiële markten en schendt het vertrouwen van de belegger in effecten en derivaten.89 De richtlijn is van toepassing op alle financiële instrumenten die genoteerd zijn op een gereglementeerde markt in één van de Lidstaten, of op instrumenten waarvoor toelating tot de handel op een dergelijke markt is aangevraagd. 90 Het toepassingsgebied van de Richtlijn Marktmisbruik is dus niet beperkt tot enkel transacties op een gereglementeerde markt. Ook transacties op een MTF vallen onder het toepassingsgebied van de Richtlijn indien het betreffende financiële instrument eveneens is genoteerd op een gereglementeerde markt. Zoniet zouden de bepalingen inzake marktmisbruik met betrekking tot een op een gereglementeerde markt genoteerd financieel instrument al te makkelijk omzeild kunnen worden door analoge notering op een MTF. De Richtlijn Marktmisbruik is echter niet van toepassing op financiële instrumenten die genoteerd zijn op een MTF, doch niet op een gereglementeerde markt.
Dit wil echter niet zeggen dat wat betreft financiële instrumenten louter genoteerd op een MTF pogingen tot marktmisbruik vrij spel krijgen. De Mifid-richtlijn bepaalt immers dat beleggingsondernemingen die een MTF exploiteren dienen toe te zien op de transacties die via hun systemen worden uitgevoerd. Op deze wijze dienen ze in de eerste plaats na te gaan of geen inbreuken worden vastgesteld op het eigen rule book,
doch ook opdat
handelsvoorwaarden die de goede werking van de markt zouden kunnen verstoren of handelingen die wijzen op marktmisbruik kunnen worden onderkend. Bovendien is de marktexploitant of beleggingsonderneming die een MTF uitbaat verplicht om telkens wanneer marktmisbruik kan vermoed worden, de bevoegde nationale autoriteit in kennis te stellen, aan
88
P.B. L. 12-04-2003, afl.96, 16-25
89
overweging (2) Richtlijn Marktmisbruik
90
Art. 9 Richtlijn Marktmisbruik
38
deze autoriteit alle relevante informatie over te brengen en volledige medewerking te verlenen in kader van het onderzoek en de vervolging.91 Deze regeling is exact overgenomen van de regeling die geldt voor een marktexploitant van een gereglementeerde markt. 92 De verplichtingen die krachtens Europees recht gelden met betrekking tot financiële instrumenten genoteerd op een MTF, in casu artikel 26 van de Mifid-richtlijn, zijn uiteraard veel minder streng dan deze die gelden voor een marktexploitant van een gereglementeerde markt.
De laatste communautaire regelgeving die enkel van toepassing is op emittenten genoteerd op een gereglementeerde markt is de Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod.93 Opnieuw betreft het een Richtlijn die rechtstreeks ontstaan is in kader van het FSAP. Deze Richtlijn tracht aandeelhouders,
werknemers
en
andere
belanghebbenden
te
beschermen
bij
een
grensoverschrijdend overnamebod. Zo dient er onder meer specifieke informatie aan de aandeelhouders worden verschaft over de verrichte biedingen, en zal de Richtlijn trachten om de hervormingen van een onderneming te stroomlijnen. Dit zorgt voor meer rechtszekerheid ten behoeve van de onderneming en meer concreet, de houders van effecten van die onderneming. Dit wordt onder meer bewerkstelligd door bescherming van de minderheidsaandeelhouders en de regel dat een „billijke prijs‟ dient geboden te worden.94 Ondanks een resem beschermingsmaatregelen zal de onderneming die genoteerd is op een gereglementeerde markt met een constante dreiging van een overname dienen te leren leven.
Samengevat kan gesteld worden dat de voornoemde communautaire regelgevingen steeds een aanzienlijk hogere kost zal veroorzaken voor de emittenten van financiële instrumenten op een gereglementeerde markt. De uit deze regels
voortvloeiende verplichtingen, zorgen er a
contrario voor dat er meer transparantie ontstaat en dus meer vertrouwen in de uitgevende instelling kan gesteld worden, hetgeen de verhandeling van effecten en dus de liquiditeit op de markt, ten goede zal komen. Bovendien verleent een notering op een gereglementeerde markt status aan een onderneming en zal deze voor een grotere –gratis- publiciteit zorgen.
91
art. 26 lid 1-2 Mifid
92
Vergelijk artikels 26 en 43 Mifid
93
P.B. L. 30-04-2004, afl.142, 12-23
94
de „billijke prijs‟ dient betaald te worden in geld, in effecten, of in beide. Lidstaten kunnen via bepalingen van nationaal recht wel bepalen dat er altijd tenminste een prijs in geld wordt geboden.
39
De beslissing of een beroep wordt gedaan op een gereglementeerde markt dan wel een MTF zal dan ook in sterke mate worden genomen op basis van de afweging tussen deze voor- en nadelen. Een onderneming die louter de nadruk legt op kostenbeperking zal waarschijnlijk meer geneigd zijn om een beroep te doen op een MTF. Een instelling die echter beroep wil doen op een grotere markt en bereid is om aan de strengere vereisten te voldoen, zal voordeel halen uit het grotere vertrouwen in hoofde van de beleggers indien het noteert op een gereglementeerde markt. c) Transparantieregels van toepassing op MTF‟s Zoals reeds uiteengezet bij het regime van de gereglementeerde markt dient er een onderscheid gemaakt te worden tussen pre-trade en post-trade transparantie (respectievelijk transparantie voor en na de handel).95 Wat betreft aandelen die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn
toegelaten,
gelden
dezelfde
pre-trade
transparantieverplichtingen
voor
de
beleggingsonderneming of marktexploitant die een MTF exploiteert, als deze die gelden in het regime van de gereglementeerde markt.96
De transparantieverplichtingen gelden dus niet voor bijvoorbeeld obligaties of afgeleide financiële instrumenten. Wat betreft aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt ontstaat er, door de gelijke transparantieverplichtingen, een zogenaamd level playing field, waar MTF‟s en gereglementeerde markten onderling, en op gelijke basis, kunnen concurreren.
Volledig parallel aan de gereglementeerde markt is de mogelijkheid van de nationale bevoegde autoriteit om de beleggingsonderneming of marktexploitant vrij te stellen van de pre-trade transparantieverplichtingen indien het gaat om transacties met een omvang die aanzienlijk is in vergelijking met de normale omvang van de markt voor het aandeel of de aandelencategorie in kwestie. Deze bepaling speelt een erg belangrijke rol in het financiële landschap na de invoering van de Mifid-richtlijn, meer bepaald staat zij het bestaan toe van zogenaamde dark pool-MTF‟s, waarover verder meer. 95
Zie vorig
96
Ten minste de actuele bied- en laatprijzen, en de diepte van de markt tegen deze prijzen dienen openbaar gemaakt te worden.
40
Voor verdere uitleg omtrent transparantie wordt dan ook verwezen naar de behandeling hiervan bij het hoofdstuk over de gereglementeerde markten. Ook de post-trade transparantie op een MTF is immers gelijk aan die van een gereglementeerde markt, althans voor aandelen die zijn toegelaten op een gereglementeerde markt.97 Met betrekking tot andere financiële instrumenten is er geen enkele transparantieregeling opgesteld door de Mifid-richtlijn. De nietgereglementeerde markten die dergelijke instrumenten wensen te verhandelen zullen dit vooral door zelfregulering dienen te ondervangen, maar ook nationale bepalingen kunnen bijkomende regels stellen. In ieder geval zal er op dit vlak geen Europese harmonisatie kunnen worden vastgesteld.
De verplichting tot openbaarmaking door de beleggingsondernemingen of marktexploitanten, geldt echter niet voor handelstransacties op een MTF die volgens de systemen van een gereglementeerde markt openbaar worden gemaakt.98 Wanneer de openbaarmaking wordt uitbesteed aan een gereglementeerde markt zal er uiteraard van de MTF geen gelijktijdige publicatie verwacht worden.
Ook de regeling van uitstel van openbaarmaking van de post-trade gegevens is identiek overgenomen van het regime voor gereglementeerde markten, wat betreft aandelen toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. §3.Systematische internalisering a. Definitie Met systematische internalisering, ofwel inhouse-trading, bedoelt men de handelswijze waarbij een beleggingsonderneming frequent op georganiseerde, regelmatige en systematische wijze voor eigen rekening en buiten een gereglementeerde markt of een MTF, transacties uitvoert op order van cliënten.99 Het is fundamenteel dat de beleggingsonderneming handelt als tegenpartij. De uitwerking van deze definitie omvat een reeks van erg technische specificaties.
97
Openbaarmaking van de prijs, de omvang en het tijdstip van de transacties
98
Art.30,1 Mifid
99
Art.4, 7 Mifid
41
Essentieel in deze definitie is de notie “frequent op georganiseerde, regelmatige en systematische wijze...”. Dit vereist enige specificatie, die in casu gebeurt door de invoering van enkele criteria in de Uitvoeringsverordening 1287/2006. Vooreerst dient de activiteit een wezenlijke zakelijke rol voor de onderneming te vervullen en verricht worden volgens nietdiscretionaire regels en procedures. Overweging (15) van de Uitvoeringsverordening 1287/2006 specificeert wat een „wezenlijke zakelijke rol‟ juist inhoudt; de activiteit dient een significante bron van inkomsten dan wel een significante bron van kosten te zijn. Er dient hierbij rekening te worden gehouden met de mate waarin de activiteit afzonderlijk wordt uitgeoefend of is georganiseerd. Er wordt verwacht dat de activiteit minstens een zekere betekenis in de totale onderneming heeft. De geldelijke waarde is hiervoor zeker een van de criteria die in acht dienen genomen te worden.
Bovendien dient de activiteit doorlopend te zijn en op regelmatige basis beschikbaar zijn voor de cliënten. Transacties met een afzonderlijk, niet frequent karakter zullen dus nooit in aanmerking komen als systematische internalisering; zij zullen dan beschouwd worden als transacties Over The Counter. Een georganiseerde en systematische handelwijze houdt in dat de activiteit dient te worden verricht door personeel of door middel van een geautomatiseerd technisch systeem dat voor dat doel is bestemd, ongeacht of dat personeel of dat systeem uitsluitend voor dat doel wordt ingezet. 100
Meestal zal dit laatste bewerkstelligd worden op basis van een automatisch, computergestuurd systeem. In tegenstelling tot een gereglementeerde markt en een MTF is een systeem van systematische internalisering bilateraal.
Met uitzondering van Groot-Brittannië, waar niet minder dan acht beleggingsondernemingen gevestigd zijn die een beroep doen op systematische internalisering101, zijn er binnen de EG heel weinig systematische internaliseerders. In totaal zijn er anno 2010 slechts twaalf , waarvan het grootste deel dus in Groot-Brittannië gevestigd is.102 Er is één systematisch internaliserende 100
Art.21 Vo 1287/2006
101
De betreffende beleggingsondernemingen zijn : Goldman Sachs International, Knight Equity Markets International Limited, Nomura International Plc, Citigroup Global Markets Limited, Citigroup Global Markets U.K. Equity Limited, UBS Ltd, UBS AG (London Branch) en Credit Suisse Securities Europe Ltd. 102
www.mifiddatabase.cesr.eu
42
beleggingsonderneming in Nederland (ABN Amro N.V.), één in Frankrijk (BNP Paribas Arbitrage) en twee in Denemarken (Danske Bank en Nordea Bank Danmark A/V). De oorzaak van het geringe succes van systematische internalisering is te vinden in de zware organisatorische verplichtingen die rusten op de beleggingsonderneming, en de kosten die zij op hun beurt teweegbrengen. Wanneer financiële instrumenten op niet systematische wijze worden verhandeld zullen de beleggingsonderneming immers ontsnappen aan deze regels. Het is mijn inziens dan ook noodzakelijk om in de toekomst deze grote grijze zone weg te werken die daardoor heerst tussen systematische internalisering en OTC-verhandeling. b. Transparantieregeling voor systematische internaliseerders De Mifid-Richtlijn is wat betreft de regulering van systematische internaliseerderds vrij beperkt, in vergelijking met gereglementeerde markten en MTF‟s. De Mifid-Richtlijn beperkt zich hoofdzakelijk tot een specifieke transparantieregeling.
Met betrekking tot pre-trade transparantie dienen beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling een vaste koers openbaar te maken van de tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten aandelen die zij systematisch afhandelen, én „waarvoor een liquide markt bestaat‟. Elke koers dient vaste bied- en laatprijzen te omvatten, die de heersende marktsituatie weergeeft.103 Opmerkelijk is de regel die stelt dat deze verplichting ook geldt voor leden of deelnemers van een gereglementeerde markt of MTF die bilateraal transacties uitvoeren die niet onder de toepassing van een gereglementeerde markt noch een MTF vallen, indien aan de voorwaarden van de Mifid-richtlijn is voldaan.104 Dit betreft dus transacties die niet op een van de drie erkende Mifid-handelsplatformen plaatsvinden. Zij zullen dus, indien het liquide aandelen betreft, een vaste koers dienen openbaar te maken. Deze regel is noodzakelijk om te vermijden dat leden van een gereglementeerde markt of MTF zich aan de transparantieplicht zouden onttrekken door bilaterale transacties af te sluiten. De Mifid-richtlijn roept als het ware een fictie in het leven die deze personen, althans wat betreft transparantie, onder het toepassingsgebied van systematische internalisering brengt.
103
Art. 27,1 Mifid
104
overweging (49) Mifid
43
Wat betreft niet-liquide aandelen maakt de beleggingsonderneming enkel koersen bekend op vraag van hun cliënten.105 Een aandeel wordt beschouwd als liquide indien het dagelijks verhandeld wordt, indien de waarde van de vrij verhandelbare106 aandelen niet kleiner is dan 500 miljoen euro, én indien de gemiddelde dagelijkse aantal transacties in het aandeel niet kleiner is dan 500, of de gemiddelde dagomzet voor het aandeel niet kleiner is dan 2 miljoen euro.107
108
Het Comité van Europese Effectenregelgevers (CESR) publiceert een lijst van alle
liquide aandelen. De transparantieplicht is bovendien afhankelijk van de grootte van de markt109 De transparantieplicht geldt immers niet voor beleggingsondernemingen die uitsluitend werken met een transactieomvang boven de standaard marktomvang. In de tweede bijlage bij de uitvoeringsverordening 1287/2006 wordt de standaard marktomvang bepaald op basis van een indeling in klassen naargelang de gemiddelde waarde van de transacties: Tabel 2 Standaard marktomvang(in EUR) Klasse in termen van de gemiddelde waarde van de transacties (GWT) | GWT < 10000 | 10000 GWT < 20000 | 20000 ≤ GWT < 30000 | 30000 ≤ GWT < 40000 | 40000 ≤ GWT < 50000 | 50000 ≤ GWT < 70000 | 70000 ≤ GWT < 90000 | enz. | Standaard marktomvang | 7500 | 15000 | 25000 | 35000 | 45000 | 60000 | 80000 | enz. |
Deze tabel dient als volgt begrepen te worden : Voor een markt waarin de gemiddelde waarde van transacties kleiner is dan 10 000€ wordt de standaard marktomvang bepaald op 7500€, indien de gemiddelde waarde van transacties tussen 10 000 en 20 000€ ligt, is de standaard marktomvang 15 000€ enzovoort. 105
Art.27,1 Mifid
106
Voor de berekening van de waarde van vrij verhandelbare aandelen worden alle deelnemingen die meer dan 5 % van de totale stemrechten van de uitgevende instelling vertegenwoordigen, buiten beschouwing gelaten, tenzij een dergelijke deelneming in het bezit is van een instelling voor collectieve belegging of een pensioenfonds.(art. 22,4 Uitvoeringsverordening 1287/2006) 107
Art. 22 Uitvoeringsverordening 1287/2006/EC
108
Wat betreft de laatste twee voorwaarden, kan een lidstaat voor aandelen waarvoor hij de meest relevante markt is, bij kennisgeving specificeren dat aan beide voorwaarden moet zijn voldaan. 109
De markt voor elk aandeel bestaat uit alle orders die in de Europese Unie met betrekking tot dat aandeel worden uitgevoerd, m.u.v. opdrachten van een omvang die in vergelijking met de normale marktomvang voor dat aandeel aanzienlijk is.
44
De beleggingsonderneming kan zelf kiezen voor welke transactieomvang zij een koers vermelden, doch deze kan nooit groter zijn dan de standaard marktomvang, zoals vastgelegd door bovenstaande tabel. De omvang waarvoor de vermelde prijs geldt, wordt de noteringomvang genoemd.
De beleggingsonderneming dient orders met betrekking tot aandelen die zij systematisch intern afhandelt uit te voeren tegen de op het tijdstip van ontvangst van de order afgegeven prijzen. Deze regel geldt in principe zowel voor professionele, als voor niet-professionele beleggers. Voor niet-professionele beleggers kan hiervan niet worden afgeweken. In gerechtvaardigde gevallen, en onder bepaalde voorwaarden110 kunnen orders die ontvangen worden van professionele beleggers worden uitgevoerd tegen betere prijzen. Uitvoering tegen een minder goede prijs zal slechts mogelijk zijn indien het transacties betreft waarbij uitvoering in verscheidene effecten onderdeel van één transactie is, of indien het een order betreft waaraan andere voorwaarden dan een prijs verbonden zijn.111 Deze andere voorwaarden kunnen bijvoorbeeld betrekking hebben op snelheid van uitvoering, beperking van marktimpact of waarschijnlijkheid van uitvoering.
Stel dat een order wordt ontvangen van een cliënt, waarvan de omvang groter is dan de noteringomvang
(maar
kleiner
dan
de
standaard
transactieomvang),
en
de
beleggingsonderneming is bereid het gedeelte dat de noteringomvang te boven gaat uit te voeren, zal dit moeten gebeuren tegen de afgegeven prijs. Zoals reeds vermeld zullen meestal koersen openbaar gemaakt worden voor verschillende transactievolumina. Indien de omvang van een order tussen twee openbaargemaakte volumina invalt, zal de uitvoering moeten gebeuren tegen een van de afgegeven prijzen .112De beleggingsonderneming kan uiteraard ook beslissen om een dergelijke transactie niet uit te voeren.
De specifieke pre-trade transparantieregels die gelden voor beleggingsondernemingen die een beroep doen op systematische internalisering zijn te wijten aan de risicopositie die deze 110
Mits deze prijs valt binnen een openbaar gemaakt prijsbereik dat de marktsituatie benadert, en mits de orders een grotere omvang hebben dan de gebruikelijke orderomvang van een niet-professionele belegger. 111
Art.27,3,4e alinea Mifid
112
Art. 27 Mifid
45
innemen door bindende koersen openbaar te maken.113 In tegenstelling tot de marktexploitant/ beleggingsonderneming
van
een
gereglementeerde
markt
of
MTF,
is
de
beleggingsonderneming hier namelijk de tegenpartij, en dus automatisch ook risicodragende partij van de transactie.
Naast de verplichting tot openbaarmaking van de zogenaamde quotes zoals hierboven beschreven, zal de beleggingsonderneming die beroep doet op systematische internalisering, zogenaamde „limietorders‟ die niet onmiddellijk worden uitgevoerd, dienen openbaar te maken, tenzij de cliënt uitdrukkelijk andere instructies geeft.114 De openbaarmaking dient te gebeuren op zodanige wijze dat andere marktdeelnemers daar makkelijk toegang tot kunnen krijgen. Veelal zal dit gebeuren door de order door te geven aan een gereglementeerde markt en/of een MTF.115 Deze regeling geldt eveneens enkel voor aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt
Een limietorder is een order om een financieel instrument tegen de opgegeven limietkoers of tegen een betere koers en voor een gespecificeerde omvang te kopen of te verkopen.116 Met andere woorden : persoon A wenst X aantal aandelen te kopen tegen prijs Y, of een prijs die lager is dan Y, maar nooit hoger. Indien hij wenst te verkopen geldt het omgekeerde. Limietorders zijn erg belangrijk voor de markten omdat zij hen liquiditeit verschaffen. Zonder de openbaarmaking zouden bij niet-uitvoering de limietorders, en dus liquiditeit, worden weerhouden aan de markten. Door de openbaarmaking kunnen ze overgenomen en uitgevoerd worden door andere handelsplatformen, en blijft de liquiditeit binnen de markt. Bovendien zal dit concurrentiebevorderend werken; de beleggingsonderneming zal haar uiterste best doen om de limietorder uit te voeren, zoniet zal zij dit order uit handen dienen te geven ten voordele van andere handelsplatformen.
113
A., VAN CAUWENBERGHE, Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFID, Gent, Financial Law Institute, 2008, p. 6 114
Zie art. 22,2 Mifid
115
Art. 22,2 in fine Mifid stelt dat de lidstaten kunnen besluiten dat een beleggingsonderneming deze verplichting moet naleven door de limietorder van de cliënt aan een gereglementeerde markt en/of een MTF door te geven. 116
Art.4, 16 Mifid
46
De post-trade transparantieverplichtingen bij internalisering houdt in dat tenminste de omvang, de prijs en het tijdstip van de transactie openbaar gemaakt wordt. Dit geldt enkel voor aandelen die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. De openbaarmaking dient zo snel mogelijk te gebeuren, en in principe steeds binnen de 3 minuten.117 De beleggingsonderneming kan kiezen via welke weg zij de informatie bekend maakt. Ze kan dit doen door middel van de voorzieningen van eender welke gereglementeerde markt of MTF die het desbetreffende instrument tot de handel heeft toegelaten, of door op de diensten van een derde beroep te doen, of tenslotte door middel van eigen regelingen.118
De volledige transparantieregeling voor systematische internaliseerders, zowel met betrekking tot pre- als post-trade informatie, geldt dus enkel voor aandelen. Voor andere financiële instrumenten zoals aandelen die enkel genoteerd zijn op een MTF, of complexe financiële producten zoals derivaten, zal er zeker inzake post-trade informatie, bijzonder weinig transparantie aanwezig zijn op de markt.
Wat betreft de pre-trade transparantieverplichtingen lijken er geen problemen te zijn met betrekking tot systematische internalisering. De post-trade transparantie is echter wel problematischer. De markt is namelijk erg gefragmenteerd bij systematische internalisering; de handelsvolumes worden immers vaak gespreid over meerdere handelsplatformen. Daarnaast wordt de post-trade informatie afkomstig van beleggingsondernemingen die een beroep doen op systematische internalisering via erg diverse kanalen bekend gemaakt. Dit is een tekortkoming van de Mifid-richtlijn. De oplossing zou kunnen zijn om deze informatie te consolideren, naar het voorbeeld van de VS, dat via het National Market System (NMS) alle handelsplatformen verbindt aan een netwerk dat zowel pre- als post-trade informatie doorverwijst naar een exchange.119 De Mifid-richtlijn laat nochtans de mogelijkheid voor een beleggingsonderneming die beroep doet op systematische internalisering om gebruik te maken van de infrastructuur van een gereglementeerde markt bij de openbaarmaking van zowel preals post-trade gegevens. De gereglementeerde markt is echter niet verplicht om de systematische internaliseerder toegang te verschaffen tot diens voorzieningen. De overweging
117
cf. supra
118
Art.28 Uitvoeringsverordening 1287/2006
119
Dit is het equivalent van een gereglementeerde markt zoals door de Mifid-richtlijn gedefinieerd.
47
dient wel te gebeuren op basis van redelijke commerciële voorwaarden en op nietdiscriminerende basis. 120
In Europa is met andere woorden een verder optreden vereist, aangezien op deze manier nog veel informatie verloren gaat, ondanks strikte Mifid-regels met betrekking tot post-trade transparantie. Op dit moment wordt het probleem ondervangen door private ondernemingen die
via
dure
consolidatiesystemen
deze
diensten
aanbieden
aan
belanghebbende
ondernemingen. Ook marktexploitanten zelf gaan bepaalde geconsolideerde informatie aanbieden aan professionele beleggers of aan personen die op hun beurt de data verkopen. De verkoop van data is enerzijds een oplossing voor het probleem, maar anderzijds houdt dit een algemene Europese consolidatie tegen; de praktijk van verkoop van marktdata is intussen zodanig ingeworteld in het Europees systeem dat het moeilijk zal zijn om een systeem te promoten dat een einde zal maken aan de grote commerciële belangen. c. Toegang tot de koersen Beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling moeten net zoals een MTF en een gereglementeerde markt, over duidelijke normen beschikken wat betreft de toegang tot hun koersen. Ze kunnen de toegang tot hun koersen beperken tot uitsluitend professionele of uitsluitend niet-professionele beleggers.121
Beleggingsondernemingen mogen op basis van hun commercieel beleid op objectieve wijze bepalen aan welke beleggers zij toegang tot hun koersen verlenen. Er worden enkele criteria aangereikt die een weigering of verbreking van die toegang rechtvaardigen; zoals kredietwaardigheid van de belegger, het tegenpartijrisico en de definitieve afwikkeling van de transactie.122 Deze opsomming is niet-limitatief; iedere overweging die de toets van objectiviteit en niet-discriminatie doorstaat, en gebaseerd is op het commercieel beleid, kan een grond zijn voor het niet-aangaan of verbreken van zakelijke betrekkingen.
120
Art. 44,1 j° 45,1 Mifid
121
Overweging (50) Mifid
122
Art.27,5 Mifid
48
§ 4. De beleggingsonderneming: een overkoepelend regime a. definitie en toepassingsgebied We zijn hiervoor reeds ingegaan op enkele specifieke regels met betrekking tot de uitbating van een MTF en systematische internalisering. Hierna gaan we verder in op regels die van toepassing zijn voor alle beleggingsondernemingen, en zodoende relevant zijn zowel bij de uitbating van een MTF, als bij systematische internalisering. Zoals blijkt uit de definities van zowel een MTF als systematische internalisering, is het juridisch kader van een beleggingsonderneming immers essentieel. Systematische internalisering is namelijk enkel mogelijk door een geregistreerde beleggingsonderneming. Zoals reeds vermeld zal ook een MTF meestal worden uitgebaat door een beleggingsonderneming, tenzij de MTF
heeft
gekozen voor het strengere regime van een gereglementeerde markt, of in het geval van een bestaande marktexploitant die naast een gereglementeerde markt ook een MTF wenst uit te baten.
Volgens de Mifid-richtlijn is een beleggingsonderneming iedere rechtspersoon wiens gewone beroep of bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten van een of meer beleggingsdiensten voor derden en / of het uitoefenen van één of meer beleggingsactiviteiten. Beleggingsdiensten en -activiteiten worden gedefinieerd aan de hand van een verwijzing naar de bijlagen bij de Mifid-richtlijn.123 Het exploiteren van multilaterale handelsfaciliteiten is één van de beleggingsdiensten en -activiteiten.124 Ook het handelen voor eigen rekening valt hieronder125, hetgeen ervoor zorgt dat beleggingsondernemingen, wanneer zij een beroep doen op systematische internalisering, een beleggingsdienst of -activiteit verrichten.
Onder specifieke voorwaarden kan een lidstaat toestaan om ook een onderneming die geen rechtspersoon is te beschouwen als een beleggingsonderneming. Er wordt vereist dat het geldende rechtssysteem voor deze ondernemingen een gelijkwaardige bescherming aan de belangen van derden biedt, als zou worden geboden door een rechtspersoon. Een tweede voorwaarde is dat dergelijke ondernemingen onderworpen zijn aan een gelijkwaardig
123
Deel A van bijlage I j° deel C van bijlage I
124
Bijlage I, deel A, (8) Mifid
125
Bijlage I, deel A, (3) Mifid
49
prudentieel toezicht, aangepast aan hun rechtsvorm.126 In beperkte gevallen kan zelfs een natuurlijke persoon, onder het toepassingsgebied van de Mifid-richtlijn, beschouwd worden als een beleggingsonderneming.
Artikel 2 van de Mifid-richtlijn stelt enkele vrijstellingen in. Bepaalde personen vallen in geen geval onder het toepassinggebied van een beleggingsonderneming: onder meer instellingen voor
collectieve
beleggingen127
(ICB‟s)
en
pensioenfondsen
alsook
personen
die
beleggingsdiensten als incidentele activiteit verrichten in kader van een beroepswerkzaamheid, indien de geldende wettelijke of bestuursrechtelijke voorschriften, of de beroepscode, het verrichten van dergelijke diensten niet uitsluit. Deze laatste bepaling onttrekt onder meer advocaten uit de toepassingssfeer van de Mifid-richtlijn. Personen die uitsluitend beleggingsdiensten verrichten voor hun moederonderneming, hun dochterondernemingen of andere dochterondernemingen van hun moederbedrijf vallen evenmin onder het Mifidtoepassingsgebied. Dit is belangrijk voor grote ondernemingen met een aparte interne financiële bedrijfsafdeling. Evenzeer zal subsidiair beleggingsadvies, dit is beleggingsadvies dat slechts als bijkomstig kan beschouwd worden ten opzichte van een andere dienstverlening die niet onder de toepassing van de Mifid-richtlijn valt, niet onder de toepassing van deze richtlijn vallen.128
Een lidstaat beschikt in bepaalde gevallen over de mogelijkheid om personen zelf vrij te stellen van de toepassing van de bepalingen in de Mifid-richtlijn. Hiervoor wordt verwezen naar artikel 3 van de Mifid-richtlijn.129 126
Dit is de zogenaamde facultatieve nationale
Art. 4, 1, 1Mifid
127
De deelbewijzen van deze instellingen voor collectieve beleggingen worden beschouwd als financieel instrument, en vallen dus wel onder de toepassing van de specifieke Mifid-bepalingen. 128
Ook indien als tegenpartij wordt opgetreden bij transacties uitgevoerd door overheidsinstellingen die zich met de overheidsschuld bezighouden of door leden van het Europees stelsel van centrale banken in het kader van uitoefening van hun taken overeenkomstig het EU-Verdrag en de Statuten van het Europees stelsel van centrale banken en van de Europese centrale bank dan wel in het kader van de uitoefening van vergelijkbare taken uit hoofde van nationale bepalingen zal de Mifid-richtlijn niet van toepassing zijn. 129
Deze zogenaamde facultatieve vrijstellingsmogelijkheid kan enkel toegepast worden indien de persoon in kwestie aan bepaalde voorwaarden voldoet; hij mag immers geen aan diens cliënten toebehorende gelden en/of effecten aanhouden. Evenmin mag hij beleggingsdiensten verrichten, met uitzondering van het ontvangen en doorgeven van orders in effecten en rechten van deelneming in een instelling voor collectieve belegging en het geven van beleggingsadvies dat omtrent deze financiële instrumenten wordt verstrekt. Hij mag deze orders ook enkel doorgeven aan beleggingsondernemingen, kredietinstellingen, diens bijkantoren, instellingen voor collectieve belegging en beleggingsmaatschappijen met vast kapitaal, in de zin van de Richtlijn77/91/EEG.
50
vrijstellingsmogelijkheid.
In
geen
geval
echter
zal
een
marktexploitant
of
een
beleggingsonderneming die een MTF beheert of een beroep doen op systematische internalisering aan het toepassingsgebied van de Mifid-richtlijn onttrokken worden.
Het gevolg van zowel de verplichte als de facultatieve vrijstelling is de niet-toepassing van de bepalingen van de Mifid-richtlijn en diens uitvoeringsmaatregelen, maar evenzeer de niettoekenning van het zogenaamde “Europese paspoort”. Dit Europese paspoort is één van de hoekstenen van de Mifid-richtlijn in diens grensoverschrijdend concurrentiebeleid, en zorgt ervoor dat beleggingsondernemingen wederzijdse erkenning genieten in elk van de Lidstaten van de EER. b. Vergunningsvereiste In ieder geval vereist de erkenning als beleggingsonderneming een voorafgaande goedkeuring door de bevoegde nationale autoriteit door middel van een vergunning. Dit is een essentieel aspect van de prudentiële Mifid-regulering. Deze vergunning zal pas verleend worden indien de bevoegde nationale autoriteit ervan overtuigd is dat aan alle toepasselijke voorschriften van de Mifid-richtlijn is voldaan.130 In die vergunning dient worden vermeld welke beleggingdiensten en/of activiteiten de beleggingsonderneming in kwestie mag verrichten. Ook de nevendiensten die mogen worden verleend zullen vermeld dienen te worden. Een vergunning voor uitsluitend nevendiensten is onmogelijk. Dan zou immers niet meer voldaan zijn aan de definitie van een beleggingsonderneming. De enige procedure om het bestaande takenpakket uit te breiden is een verzoek tot uitbreiding van de initiële vergunning.
Het is de plicht van de bevoegde nationale autoriteiten om passende methoden uit te werken om te controleren dat de beleggingsondernemingen doorlopend voldoen aan de initiële vergunningsvereisten. Beleggingsondernemingen zullen in ieder geval voldoende transparant dienen te zijn ten opzichte van de nationale bevoegde instanties. De Mifid-richtlijn stelt daarnaast minstens een meldingsplicht vast in hoofde van de beleggingsonderneming; in het geval van een materiële wijziging van de voorwaarden voor initiële vergunningverlening zal dit
130
Art.7,1 Mifid
51
aan de bevoegde nationale autoriteit gemeld dienen te worden.131 Het is dan ook deze autoriteit die de vergunning kan intrekken na een ernstige en systematische overtreding van één van de bepalingen vastgesteld overeenkomstig de Mifid-bepalingen, of telkens wanneer, bijkomstige, nationale bepalingen in de intrekking voorzien.132 De Mifid-richtlijn voorziet niet in een regeling voor verval van de vergunning, doch nationale bepalingen kunnen dit wel invoeren. Hierdoor verliest de beleggingsonderneming haar vergunning, bijvoorbeeld na het verstrijken van een bepaalde termijn, of na een bepaalde gebeurtenis, zonder dat de bevoegde autoriteit de vergunning actief zal moeten intrekken.
Iedere lidstaat moet een register opstellen waarin alle erkende
beleggingsondernemingen
worden vermeld, inclusief informatie over de diensten en activiteiten die elk van deze ondernemingen mag verrichten. Deze lijst is te consulteren door het publiek, in de meeste gevallen op de website van de bevoegde nationale autoriteit.133 c. Eisen inzake eigendomsstructuur en bedrijfsvoering Personen die het beleid van de beleggingsonderneming daadwerkelijk bepalen dienen over dezelfde kwalificaties te beschikken als zouden zij een gereglementeerde markt leiden. 134 In tegenstelling tot een gereglementeerde markt zal een beleggingsonderneming in principe steeds dienen geleid te worden door twee personen, die beide dienen te beantwoorden aan de vereiste kwalificaties. Uitzonderingen zijn echter mogelijk, maar zullen steeds gespecificeerd dienen te worden door nationale regulering. Het regime van de beleggingsonderneming is, in vergelijking met dat van een gereglementeerde markt, eveneens strenger wat betreft aandeelhouders en vennoten met gekwalificeerde deelnemingen.135
131
Art.16 Mifid
132
Intrekking van de vergunning is overeenkomstig art. 8 Mifid-richtlijn ook mogelijk wanneer binnen een termijn van 12 maanden geen gebruik wordt gemaakt van de vergunning, of gedurende 6 maanden geen beleggingsdiensten of –activiteiten werden verricht. Ook indien de vergunning werd verworven door valse verklaringen of door andere onregelmatigheden, of indien niet meer voldaan wordt aan de voorwaarden waarop de vergunning is verleend kan de vergunning worden ingetrokken. 133 In België wordt de lijst van beleggingsondernemingen bekend gemaakt op basis van artikel 53 van de Wet van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen , de lijst is te consulteren op : http://www.cbfa.be/nl/bo/li/html/bo1_li.asp, 18-04-2010 134 Voldoende betrouwbaar en over de vereiste ervaring beschikken om de gezonde en prudente bedrijfsvoering van de beleggingsonderneming te garanderen. 135
Vergelijk art. 10 & art. 38 Mifid
52
Zoals reeds besproken, dient de gereglementeerde markt enkel informatie te verstrekken over die aandeelhouders die in een positie verkeren om invloed van betekenis op het beheer uit te oefenen. Bij de beleggingsonderneming wordt iedere aandeelhouder geviseerd die een gekwalificeerde deelneming bezit. Dit is een ruimer begrip dan een deelneming die de mogelijkheid inhoudt om een invloed van betekenis uit te oefenen op de bedrijfsvoering. Ook aandeelhouders die 10% of meer van het kapitaal of van de stemrechten136 bezitten, maar feitelijk geen invloed van betekenis op het beheer kunnen uitoefenen, zullen aan de geschiktheidsvoorwaarde moeten voldoen. De nationale autoriteiten zullen ingelicht moeten worden over de identiteit en het bedrag van de deelneming van die personen, alvorens deze hen een vergunning als beleggingsonderneming kunnen verlenen. De beoordeling in concreto gebeurt net zoals bij de gereglementeerde markt op basis van de geschiktheid om een “gezonde en prudente bedrijfsvoering” te garanderen.137
Naast de beoordeling a priori, vóór de vergunningverlening,
zal iedereen die een
gekwalificeerde deelneming wenst te verwerven of af te stoten in een bestaande beleggingsonderneming, hiervan de bevoegde nationale autoriteit dienen in kennis te stellen. Anders dan in het regime van een gereglementeerde markt, is iedereen die wenst de grens van 20%, 33% of 50% van de totale stemrechten of aandelen te bereiken, overschrijden of onderschrijden, gehouden tot kennisgeving aan de bevoegde nationale autoriteit. Dit geldt ook indien een persoon de beleggingsonderneming wenst in te lijven als zijn dochteronderneming, of wenst de beleggingsonderneming, die zijn dochteronderneming is, af te stoten.138
Indien de verplichtingen inzake voorafgaande kennisgeving niet worden nagekomen, maar ook indien de uitgeoefende invloed een gezonde en prudente bedrijfsvoering alsnog zou belemmeren, moet de bevoegde nationale autoriteit passende maatregelen treffen, zoals het aanvragen van rechterlijke bevelen, het treffen van sancties tegen de bestuurders, en de schorsing van de uitoefening van stemrechten. Er dient op gewezen te worden dat de Mifidrichtlijn enkel “passende” maatregelen verplicht stelt. Welke maatregelen uiteindelijk worden 136
Zie Richtlijn 2001/34/EG van het Europees parlement en de Raad van 28 mei 2001betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en deinformatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd, P.B. L. 06-07-2001, afl.184,1 137
Art.10,1 Mifid
138
Art. 10,3 Mifid
53
genomen, zal afhangen van de nationale invulling van dat begrip. Indien een deelneming wordt verworven, ondanks het bezwaar van de bevoegde nationale autoriteit, zoals hierboven beschreven, zal onverminderd andere te treffen sancties, de uitoefening van de betrokken stemrechten worden geschorst of zullen de uitgebrachte stemmen nietig verklaard kunnen worden.139 Voor deze inbreuk stelt de Mifid-richtlijn dus wél twee concrete maatregelen in, de nationale wetgeving kan daarnaast bijkomende sancties instellen. d. Organisatorische eisen en belangenconflicten Zoals een gereglementeerde markt gehouden is tot het opstellen van regelingen met betrekking tot belangenconflicten, zal ook iedere beleggingsonderneming dergelijke organisatorische of administratieve regelingen dienen op te stellen140. Er is echter een verschil in benadering. Terwijl bij de regeling van de gereglementeerde markt vooral wordt gefocust op het behoud van de goede werking van de markt, stelt de Mifid-regulering bij de beleggingsonderneming de belangen van de cliënten voorop. Hier komt een ander kernaspect van de Mifid-richtlijn naar boven, namelijk de beschermde positie van de belegger bij het uitoefenen van beleggingsactiviteiten. Hier wordt verder op ingegaan in volgende paragrafen. Bij deze regeling is de status van de belegger irrelevant, of hij nu een professionele belegger is, een nietprofessionele belegger of een in aanmerking komende tegenpartij, hij zal steeds beschermd worden door de regeling inzake belangenconflicten.141
Er dient een regeling opgesteld te worden om belangenconflicten te vermijden tussen enerzijds de onderneming sensu lato142 en anderzijds de plicht van de onderneming tegen diens cliënt. Ook belangenconflicten tussen twee verschillende cliënten van de onderneming dient te worden geviseerd. De opstelling van een dergelijke regeling tot onderkennen en voorkomen van belangenconflicten volstaat echter niet. Telkens wanneer de eigen regeling ontoereikend is om redelijkerwijze te mogen aannemen dat de belangen van de cliënt niet zullen worden geschaad, 139
Art.10,6 Mifid
140
Vergelijk art.13&18 Mifid met art. 39 Mifid
141
Overweging (25) van Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn. 142
Ook de belangen van bepaalde personen die verbonden zijn met de onderneming of de groep waarvan de onderneming deel uitmaakt zullen geviseerd worden.
54
zal de beleggingsonderneming op heldere wijze de algemene aard en/of de bronnen van belangenconflicten bekend dienen te maken aan de cliënt. Dit dient te gebeuren alvorens de beleggingsonderneming zaken doet voor rekening van die cliënt.143
Dit betekent echter niet dat de beleggingsonderneming kan verzaken aan diens plicht ex. artikel 13,3 van de Mifid-richtlijn om administratieve en organisatorische maatregelen te treffen ter preventie van de schadelijke gevolgen van belangenconflicten. Louter de nadruk leggen op openbaarmaking is dus niet toegelaten.144
De lidstaten zijn verantwoordelijk om te bepalen in welke gevallen er sprake is van een belangenconflict dat de belangen van de cliënt zou kunnen schaden. De uitvoeringsrichtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 stelt echter een aantal situaties voorop, die de lidstaten minimum in acht dienen te nemen:
a) de onderneming (...) kan financieel gewin behalen of een financieel verlies vermijden ten koste van de cliënt; b) de onderneming (...) heeft een belang bij het resultaat van een ten behoeve van de cliënt verrichte dienst of een namens de cliënt uitgevoerde transactie, dat verschilt van het belang van de cliënt bij dit resultaat; c) de onderneming (...) heeft een financiële of andere drijfveer om het belang van een andere cliënt of groep cliënten te laten primeren op het belang van de cliënt; d) de onderneming (...) oefent hetzelfde bedrijf uit als de cliënt; e) de onderneming (...) ontvangt van een andere persoon dan de cliënt voor een ten behoeve van de cliënt verrichte dienst een inducement in de vorm van gelden, goederen of diensten dat verschilt van de gebruikelijke provisie of vergoeding voor deze dienst, of zal een dergelijke inducement ontvangen.
Deze opsomming is echter niet-limitatief; de nationale wetten, de bevoegde toezichthouder, of de marktexploitant/beleggingsonderneming zelf, kunnen steeds bijkomende criteria vaststellen.
143
Zie art.18,2 Mifid
144
Overweging (27) Uitvoeringsrichtlijn 2006/73/EC
55
Een beleggingsonderneming kan beslissen om een beroep te doen op derden voor de uitvoering van operationele taken. Zo kan bijvoorbeeld een MTF of een beleggingsonderneming die beroep doet op systematische internalisering in kader van zijn transparantieverplichtingen beroep doen op de faciliteiten van een gereglementeerde markt. Ook wanneer beroep gedaan wordt op aparte clearing- en settlement-organisaties is dit een voorbeeld van deze praktijk. In dergelijke gevallen zal de beleggingsonderneming redelijke maatregelen moeten treffen om het operationeel risico niet onnodig te vergroten. De Mifid-richtlijn stelt dus niet dat er geen bijkomend risico mag ontstaan, zij laat wel ruimte om deze uitbesteding aan een redelijkheidstoets te onderwerpen. Bovendien mag de uitbesteding geen wezenlijke afbreuk doen aan de kwaliteit van haar interne controle en aan het vermogen van de toezichthouder om te controleren of de onderneming alle verplichtingen nakomt.145 Externe en interne transparantie dient dus te allen tijde behouden te worden.
Een andere regel die de bescherming van de cliënt vooropstelt, is wanneer de beleggingsonderneming financiële instrumenten of gelden aanhoudt van de cliënt, zij adequate regelingen ter vrijwaring van de rechten van de cliënt zal moeten opstellen. Er dient met name vermeden te worden dat de rechten van de cliënt met betrekking tot diens financiële instrumenten, of diens gelden, in het gedrang komen bij een eventuele insolventieprocedure van de beleggingsonderneming. De aan de cliënt toebehorende gelden mogen in geen geval voor eigen rekening worden gebruik.146 De nationale regelgeving kan bijvoorbeeld verplichten dat de gelden op een derdenrekening worden geplaatst. In tegenstelling tot gelden kunnen financiële instrumenten wel door de beleggingsonderneming voor eigen rekening worden gebruikt, doch enkel onder de voorwaarde dat de cliënt hiermee heeft ingestemd.147 e. Gedragsregels voor beleggingsondernemingen Inhoudelijk spitst de Mifid-richtlijn zich toe op twee verschillende materies; financiële markten ( of orderuitvoering) en beleggingsdiensten. De grens is echter niet absoluut; ook het uitbaten van een MTF of het systematisch intern afhandelen van transacties is een beleggingsdienst, net
145
Art. 13,5 Mifid
146
Tenzij de cliënt een kredietinstelling is.
147
Zie art.13, 7-8 Mifid
56
zoals het uitvoeren van een order.148 Toch is het voornamelijk het eerste facet dat voorwerp is van verdere studie in deze thesis. Er zijn namelijk enkele beleggingsdiensten zoals vermogensbeheer, of beleggingsadvies, die weinig te maken hebben met orderuitvoering. De gedragsregels voor beleggingsondernemingen zijn echter essentieel, zowel bij de regulering van financiële markten als bij de verlening van andere beleggingsdiensten. Gemeenschappelijk uitgangspunt is immers de bescherming van de belegger.
De eerste regelgeving omtrent gedragsregelen ter bescherming van de belegger vindt men terug in Groot-Brittannië in 1986. De „Financial Services Act‟ is te beschouwen als één van de eerste financiële wetgevingen van de moderne tijd.149Het bevatte regels over hoe financiële instellingen zich dienden te gedragen ten opzichte van de cliënt-belegger. Bovendien voerde het de mogelijkheid in om maatregelen te treffen door de toezichthouder, of via de rechtbank.
Later werden gelijkaardige bepalingen opgenomen in de ISD-richtlijn van 1993. Het betroffen vaak algemene beginselen, die verder te verfijnen waren door de lidstaten, alhoewel ze meestal letterlijk werden overgenomen. De Mifid-regulering nam daarom het heft zelf in handen en verfijnde de gedragsregels nu zélf. Zowel via level I ( de Mifid-richtlijn), als level II ( Richtlijn 2006/73/EG) worden gedragsregels bepaald en verfijnd door de Raad en de Commissie. Enkele specifieke, voor de financiële handelsplatformen relevante gedragsregels worden hierna besproken. Er dient benadrukt te worden dat de best execution- plicht de grootste impact uitoefent op het gedrag van ondernemingen bij orderuitvoering. Deze wordt hier dan ook het meest uitvoerig besproken, en zal in een later hoofdstuk bovendien worden geconcretiseerd aan de hand van een voorbeeld. e.1. principe van Loyaliteit, Billijkheid en Professionaliteit Een beleggingsonderneming dient zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van haar cliënten. Dit is de algemene gedragsregel waarmee beleggingsondernemingen rekening dienen te houden. Het is een zogenaamde „blanco-norm‟, waarbij de Mifid-richtlijn zeer vaag blijft. Op deze manier kan opgetreden worden tegen allerlei
148
Zie vorig
149
Ondertussen gewijzigd door de Financial Services and Market Act van 2000.
57
gedragingen die niet specifiek voorzien worden door de Mifid-richtlijn of enige andere regulering, maar toch de belangen van de cliënten kunnen schaden.
Een leemte in zowel de Mifid-richtlijn als de Uitvoeringsrichtlijn is de vraag via welke weg deze bepalingen afdwingbaar zijn. De intrekking van de vergunning door de bevoegde nationale autoriteit is de enige maatregel waarin wordt voorzien, doch dit is enkel toegelaten indien er een ernstige en systematische inbreuk kan worden vastgesteld. 150 Over de privaatrechtelijke
gevolgen,
dus
wat
de
belegger
kan
ondernemen
tegen
de
beleggingsonderneming indien hij benadeeld wordt door een inbreuk op de gedragsregels, wordt met geen woord gerept. Dit wordt volledig overgelaten aan de lidstaten, die hetzij via wetgeving, hetzij via rechtspraak, dit probleem zullen dienen op te lossen. Dit lijkt een sterke tekortkoming van de Mifid-richtlijn. Vanuit het standpunt van de particuliere belegger kan dit namelijk als een bepalende factor worden gezien om al dan niet een transactie uit te voeren via een bepaalde beleggingsonderneming. In een markt met een sterke Europese ambitie kan een dergelijke graad van rechtsonzekerheid eigenlijk niet getolereerd worden. Bovendien kan dit de concurrentie aanzienlijk verstoren.
Indien bijvoorbeeld nationale implementatiewetten
hieromtrent een erg uiteenlopende regeling treffen, kan dit afbreuk doen aan de bedoeling van Mifid om een level playing field te creëren. e.2. Inform your Customer Alle verstrekte pre-contractuele informatie aan cliënten, of potentiële cliënten , moet correct, duidelijk en niet-misleidend zijn. Ook de concretisering van de best execution plicht in het orderuitvoeringsbeleid is hieraan onderhevig, waarover verder meer. Dit geldt bijvoorbeeld ook voor reclame, en bovendien moeten dergelijke mededelingen als zodanig herkenbaar zijn.
Er dient informatie verstrekt te worden over de beleggingsonderneming zélf en haar diensten, de financiële instrumenten en beleggingsstrategieën, de plaatsen van uitvoering en de kosten en bijbehorende lasten.151
150
Art. 8,d Mifid voorziet in de intrekking van de vergunning door de bevoegde nationale autoriteit indien de voorwaarden voor de bedrijfsuitvoering van beleggingsondernemingen, en de gedragsregels zijn een deel van deze voorwaarden, op ernstige en systematische wijze worden overtreden. 151
Art. 19,3 Mifid
58
Belangrijk is dat deze informatie wordt verstrekt in een begrijpelijke vorm, en dat de cliënt, rekening houdend met de aard en risico‟s van de beleggingsdienst en het financieel instrument, in staat is met kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen. Een gestandaardiseerde vorm is dus toegelaten. De postcontractuele informatieplicht houdt in dat de beleggingsonderneming na iedere transactie een verslag dient over te maken aan de cliënt, zowel met vermelding van de kosten als de geleverde diensten.152 Dit verslag moet op een duurzame drager zijn, wat betekent dat bijvoorbeeld een telefonisch verslag niet zal volstaan. Bovendien dient er door de beleggingsonderneming een individueel dossier worden aangelegd met de tussen de onderneming en de cliënt overeengekomen documenten waarin de rechten en plichten van elk der partijen wordt beschreven.153 Dit document heeft niet enkel een administratieve functie, het zal ook de basis zijn inzake bewijsvoering wanneer een geschil is gerezen tussen de partijen. e.3. Know your customer (KYC) Dit principe wordt gevestigd onder Artikel 19, 5 e.v.
van de Mifid-richtlijn. De
beleggingsonderneming is verplicht een zeker kennis te verkrijgen van de cliënt alvorens deze beleggingsdienst kan worden verstrekt. De inhoud van deze actieve onderzoeksplicht is echter afhankelijk van wie cliënt/ tegenpartij is én van de aard van de beleggingsdienst. Beleggingsadvies en vermogensbeheer behoren strikt gezien niet tot het toepassingsgebied van deze thesis, doch verdienen voor de volledigheid eveneens een korte behandeling hier. Vooreerst worden de cliënten/tegenpartijen opgedeeld in drie categorieën154: als eerste heb je de zogenaamde „in aanmerking komende tegenpartij‟. Bondig samengevat zijn dit vooral
152
Art.40,4 Verordening 2006/73/EG vermeldt 15 zaken die steeds dienen vermeld te worden in het verslag
153
Art. 19,7 Mifid
154
Zie ook overweging (31) Mifid
59
andere financiële instellingen.155 Deze tegenpartijen hebben in principe geen nood aan bescherming, en worden dan ook aan het toepassingsgebied van deze bepalingen onttrokken.156
De tweede categorie betreft de professionele cliënten. Zij hebben de nodige ervaring, kennis en deskundigheid om zélf beleggingsbeslissingen te nemen en de door hen gelopen risico‟s adequaat in te schatten.157 Het betreft vooral bepaalde financiële instellingen en grote ondernemingen.
De derde categorie van cliënten is een restcategorie; diegenen die niet als in aanmerking komende tegenpartij of professionele cliënt te beschouwen zijn, en dus personen die wél volledige bescherming genieten. Er dient nog benadrukt te worden dat deze indeling in categorieën niet absoluut is. Je kan namelijk, als cliënt of tegenpartij verzoeken om in een hogere of lagere categorie geplaatst te worden.
De reden om via een zogenaamde opt-down in een lagere categorie geplaatst te worden, ligt in de grotere bescherming die de cliënt dan geniet. Bijvoorbeeld wanneer de cliënt zichzelf niet in staat acht de risico‟s adequaat in te schatten of te beheren. Een opt-up, dit is een wijziging van de restcategorie naar de categorie van de professionele cliënt, of van de categorie van professionele cliënt naar de categorie van in aanmerking komende tegenpartij, creëert meer risico, doch in ruil daarvoor, is een grotere potentiële winstvorming mogelijk, gezien de grotere vrijheid die wordt geboden. Dit is slechts toegelaten mits voldoende kennis en ervaring kan aangetoond worden.
Naast de indeling van de cliënten/tegenpartijen, hangt de bescherming door Mifid ook af van de onderliggende activiteit. De eerste categorie betreft vermogensbeheer en beleggingsadvies. Hierbij is de bescherming het grootst. In kader van deze activiteiten mag een financieel product
155
Beleggingsondernemingen, kredietinstellingen, verzekeringsondernemingen, ICB‟s en de beheermaatschappijen daarvan, pensioenfondsen en de beheersmaatschappijen daarvan, en andere krachtens communautaire wetgeving of het nationale recht van een lidstaat vergunninghoudende of gereglementeerde financiële instellingen,(...) vrijgestelde ondernemingen, nationale regeringen en hun diensten, centrale banken en supranationale organisatie. 155
156
Art.24,1 Mifid Bijlage II Mifid
60
of beleggingsdienst slechts worden aangeboden indien deze geschikt is voor de cliënt. Indien niets op maat van de cliënt wordt gevonden, zal er ook niets mogen aangeboden worden. De volgende voorwaarden dienen vervuld te zijn alvorens een transactie kan doorgaan158
1. De transactie dient te voldoen aan de beleggingsdoelstellingen van de cliënt. 2. De cliënt kan de met de transactie samenhangende beleggingsrisico‟s financieel dragen. 3. De cliënt heeft de nodige kennis en ervaring om te begrijpen welke risico‟s zijn verbonden aan de transactie of het beheer van de portefeuille.
In het geval van een professionele cliënt wordt vermoed dat de tweede en derde voorwaarde vervuld is. Er is dus een vermoeden dat een professionele cliënt de beleggingsrisico‟s niet enkel begrijpt, doch ook financieel kan dragen.
De tweede categorie van activiteiten is de zogenaamde execution only; het louter uitvoeren van orders van cliënten en/of het ontvangen en doorgeven van deze orders. In dit geval is volgens de Mifid-richtlijn de beleggingsonderneming niet gehouden tot bescherming van de cliënt. Dit geldt echter enkel met betrekking tot niet-complexe financiële producten, die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. 159Opnieuw is de derde categorie een restcategorie. Het betreft geen vermogensbeheer of beleggingsadvies, doch ook geen loutere uitvoering. In deze gevallen dient de beleggingsonderneming alle informatie in te winnen met betrekking tot diens ervaring en kennis om te beoordelen of het product of de te verrichten dienst passend is.160 Deze toets is minder streng dan de toets die dient te gebeuren bij vermogensbeheer of beleggingsadvies. Het is immers hoofdzakelijk een negatieve plicht; de beleggingsonderneming zal de klant moeten waarschuwen indien de dienst of het product niet passend is. De klant kan dit naast zich neerleggen, en tegen het advies van de beleggingsonderneming in handelen. Dit is niet mogelijk in het kader van vermogensbeheer en beleggingsadvies.
158
Art. 35 Uitvoeringsrichtlijn 2006/73/EG
159
Of op een gelijkwaardige markt van een derde land . Een gelijkwaardige markt is een markt die voldoet aan voorschriften die gelijkwaardig zijn aan de voorschriften in Titel III Mifid. (Art.19,6, 2elid Mifid) 160
Art.19,5 Mifid
61
e.4. principe van best execution Dit principe is zoals vermeld, de gedragsregel met het grootste belang bij de uitvoering van orders. Bovendien is het één van de steunpilaren geworden van de Mifid-reglementering .161 Artikel
21
van
de
Mifid-richtlijn
verplicht
de
lidstaten
om
te
bepalen
dat
beleggingsondernemingen bij het uitvoeren van orders alle redelijke maatregelen moeten nemen om het best mogelijke resultaat voor hun cliënten te behalen. Deze verplichting geldt echter niet indien door de cliënt een specifieke instructie wordt gegeven. In dat geval is de beleggingsonderneming verplicht de specifieke instructie uit te voeren zonder meer.
De werkelijke inhoud van deze verplichting hangt volledig af van wat juist begrepen dient te worden onder de term „best mogelijke resultaat‟ of „optimale uivoering‟. Factoren waarmee rekening dient gehouden te worden zijn de prijs, de transactiekosten, de snelheid van uitvoering, de waarschijnlijkheid van uitvoering, de omvang en aard van transactie, en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten. Alhoewel de (netto) prijs aanzien kan worden als belangrijkst element, zorgt deze laatste bepaling toch voor een zeer uitgebreide, weinig concrete, omschrijving. Rekening houdend met de snelle opvolging van technologische en reglementaire ontwikkelingen op de markt is het een goede zaak dat de Mifid-richtlijn hier een vrij grote mate van flexibiliteit toelaat. Op deze manier zal de beleggingsonderneming in staat zijn om een steeds betere praktische invulling te geven aan het begrip „optimale uitvoering‟.
De concretisering van de best execution- plicht ligt dus grotendeels in handen van de beleggingsonderneming
zelf.
Zij
worden
immers
verplicht
om
een
zogenaamd
orderuitvoeringsbeleid op te stellen. Dit document bevat voor elke klasse van financiële instrumenten informatie over de verschillende plaatsen waar de beleggingsonderneming de orders van haar cliënten uitvoert, en zal de factoren concretiseren die de keuze van de plaats van
uitvoering
beïnvloeden.
De
cliënt
dient
vooraf
in
te
stemmen
met
het
orderuitvoeringsbeleid,162 dat zoals reeds vermeld, voorwerp is van de informatieplicht van de beleggingsonderneming.
161
Andere pijlers van Mifid zijn transparantie en concurrentiebevordering
162
Art. 21, 2-3 Mifid
62
De
Uitvoeringsrichtlijn
2006/73
/EG
stelt
bovendien
criteria
vast
die
de
beleggingsonderneming tenminste in acht dient te nemen bij de bepaling van het relatieve gewicht van elk van de door Mifid vooropgestelde factoren. Die criteria zijn: de kenmerken van de cliënt163, de kenmerken van de order van de cliënt, van de financiële instrumenten die het voorwerp zijn van de order, en de kenmerken van de plaatsen van uitvoering waar deze order kan worden geplaatst.164
Wat betreft de transactiekosten dient bij de beoordeling ook rekening gehouden te worden met de eventuele impact van de transactie op de markt. Deze impact dient steeds zo klein mogelijk gehouden te worden. Stel dat een professionele belegger bijvoorbeeld 1 % van de totale hoeveelheid van een bepaald financieel instrument wenst te kopen op een bepaald handelsplatform. De redelijk te verwachten marktimpact van deze transactie is dat de prijs sterk zal stijgen aangezien de vraag plots enorm groot is. De beleggingsonderneming die deze transactie uitvoert zal deze bijvoorbeeld dienen te spreiden over meerdere transacties, al dan niet op verschillende handelsplatformen. Een ander aspect van de transactiekosten is de spread, dit is het verschil tussen bied- en laatprijs.165 Deze kan met betrekking tot hetzelfde financiële instrument namelijk sterk variëren op de verschillende handelsplatformen. De beperking van spreads is één van de hoofddoelen van het concurrentiebevorderend beleid van de Mifidrichtlijn.
Indien de cliënt een niet-professionele belegger betreft, dient volgens de uitvoeringrichtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 in principe enkel rekening gehouden te worden met de prijs van het financiële instrument en de uitvoeringskosten. Andere factoren zoals snelheid, waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, omvang en aard van de order, markteffect en eventuele andere impliciete transactiekosten mogen alleen voorrang krijgen boven de directe prijs- en kostenoverwegingen voor zover ze ertoe bijdragen dat voor de niet-professionele cliënt het best mogelijke resultaat wordt behaald gelet op de totale tegenprestatie.166 Dit kan mijn inziens beschouwd worden als een weerlegbaar vermoeden; enkel in concrete gevallen, 163
Hoofdzakelijk betreft het de vraag of het een professionele dan wel een niet-professionele cliënt betreft.
164
Art. 44 Richtlijn 2006/73/EG
165
Zie vorig
166
Overweging (67) Uitvoeringsrichtlijn 2006/73/EG
63
wanneer de niet-professionele cliënt duidelijk te kennen geeft, of uit de omstandigheden duidelijk blijkt, dat andere factoren in overweging dienen genomen te worden, zal de beleggingsonderneming hiermee rekening dienen te houden.
Het betreft immers in principe transacties met een kleinere omvang, die normaal gezien geen impact op de markt zullen uitoefenen. Samengevat is voor de niet-professionele belegger de beste monetaire waarde doorslaggevend. Het begrip “optimale uitvoering” of best execution uit de Mifid-richtlijn wordt met andere woorden, in het geval van een niet-professionele belegger, verengd door haar uitvoeringsrichtlijn. De diversificatie in behandeling van de verschillende categorieën beleggers benadrukt het belang van de voorheen besproken Know Your Customerregels. De beleggingsonderneming zal met grote zorg dienen te bepalen in welke categorie de belegger wordt geplaatst, aangezien het onderscheid professionele / niet-professionele belegger sterke implicaties kan hebben bij de orderuitvoering.
In deze bepalingen komt de principiële gelijkwaardigheid van de financiële handelsplatformen tot uiting. Een beleggingsonderneming zal bij de uitvoering van orders niet enkel rekening dienen te houden met de omstandigheden op de gereglementeerde markten, doch zal ook MTF‟s en internalisering moeten in acht nemen bij de uitvoering van de transactie. Uiteindelijk zal de cliënt nieuwe handelsplatformen opnemen in zijn executiebeleid.167
In praktijk is het echter onrealistisch om een besluit te nemen op basis van vergelijking van alle financiële handelsplatformen. Het orderuitvoeringsbeleid dient daarom ten minste te bepalen welke plaatsen van uitvoering de beleggingsonderneming in staat stellen om het best mogelijke resultaat te behalen. De best execution- plicht houdt dus geen resultaatsverbintenis in om voor elk order het beste resultaat te behalen.
Indien het orderuitvoeringsbeleid de mogelijkheid biedt om transacties uit te voeren buiten een gereglementeerde markt of MTF, zal de beleggingsonderneming hiervoor een voorafgaande goedkeuring dienen te verkrijgen van de cliënt, hetzij via een clausule in de algemene overeenkomst, hetzij voor iedere transactie afzonderlijk.168De loutere vermelding in het 167
A. VAN CAUWENBERGHE, Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na Mifid, Gent, Financial Law Institute, 2008, p. 7 168
Art.21,3, derde lid Mifid
64
orderuitvoeringsbeleid dat er beroep kan gedaan worden op systematische internalisering volstaat dus niet als kennisgeving aan de cliënt. In latere alinea‟s zal een specifiek orderuitvoeringsbeleid worden besproken.
§5. Resultaat van afschaffing van centralisatieplicht
Zoals blijkt uit bovenstaande grafiek169 hebben gereglementeerde markten een aanzienlijk deel van hun marktaandeel inzake handelsvolumes moeten prijsgeven ten voordele van MTF‟s. Gereglementeerde markten, of RMs in de grafiek, behouden wel de leiderspositie met de helft van alle transacties in financiële instrumenten. Van alle transacties in financiële instrumenten zal slechts 2 procent worden verhandeld via systematische internalisering. Het feit dat er weinig systematische internaliseerders op de Europese markt aanwezig zijn zal daar zeker niet vreemd aan zijn. Daarnaast valt op dat OTC verhandeling een erg grote rol speelt binnen de Europese kapitaalmarkten. Mifid slaagt voorlopig niet in het kanaliseren van orders: een groot deel van
169
FESE Position on Dark Pools and Broker Crossing Networks, 12-02-2010, http://www.fese.be/_mdb/news/FESE%20Position%20on%20Dark%20Pools%20and%20Broker%20Crossing% 20Networks.pdf ( 08-04-2010)
65
de liquiditeit op de markt bevindt zich namelijk buiten de drie erkende handelsplatformen. Een toekomstige regulering zal dus maatregelen moeten opstellen die OTC verhandeling minder aantrekkelijk maakt, waardoor liquiditeit wordt geconsolideerd en de –particuliere- belegger betere voorwaarden zal verkrijgen op de markt. Het zijn namelijk hoofdzakelijk institutionele beleggers die kunnen genieten van voordelen van verhandeling op de OTC-markt.
2.D. Concrete Mifid-implementatie §1. België De Mifid-regulering is tot op datum van schrijven de laatste stap in de europeanisering van de kapitaalmarkten. Deze richtlijn werd in zowat alle Lidstaten vrijwel letterlijk geïmplementeerd in nationaal recht, hetgeen tot een relatief hoge graad van harmonisering heeft geleid binnen de Europese markt.170 Toch is het nuttig om te focussen op bepaalde regulering van één Lidstaat. In bepaalde gevallen kan een Lidstaat namelijk eigen regulering toevoegen aan de Mifidregulering of zullen Mifid-bepalingen nationale concretisering behoeven. Na een korte bespreking van de voorgeschiedenis van de Belgische kapitaalmarkten, zullen enkele concrete vraagstukken worden beantwoord die rechtstreeks of onrechtstreeks te maken hebben met de implementatie van de Mifid-richtlijn in Belgisch Recht. a. Van de Brugse „Buerse‟ tot de Wet van 2 augustus 2002: Belgische voorgeschiedenis De eerste beurzen waar financiële instrumenten171 werden verhandeld dateren reeds van de middeleeuwen. De Nederlanden speelden daarbij een belangrijke rol. In het Brugge van de veertiende eeuw werden hoofdzakelijk wissels verhandeld in de herberg van de familie Van der
170
In België is de implementatie van de Mifid-richtlijn hoofdzakelijk terug te vinden in de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten en in de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, zoals gewijzigd door het k.b. van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (B.S. 31-05-2007). De implementatie van de Mifid-uitvoeringsrichtlijn 2006/73/EG is hoofdzakelijk terug te vinden in het k.b. van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (B.S.18-06-2007), alsook door het reglement van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen van 5 juni 2007 betreffende organisatorische vereisten voor instellingen die beleggingsdiensten verstrekken (goedgekeurd bij k.b. van 19 juni 2007, B.S. van 27 juni 2007) 171
We gebruiken deze term om een zekere continuïteit te creëren in de terminologie, doch er dient benadrukt te worden dat dit een recente term is waarvan de inhoud vaak wijzigde.
66
Buerse. De regulering was louter gebaseerd op gewoonterecht. 172 Het belang van Brugge als financieel centrum verwaterde in de 16e eeuw echter ten voordele van Antwerpen. De naam “beurs” bleef behouden. In de 16e eeuw werd in Antwerpen een beursgebouw opgetrokken. Naast de goederen- en wisselhandel, zoals dat reeds op de Brugse Beurs gebeurde , was nu ook handel in obligaties aan toonder mogelijk. Er werd in Antwerpen pas gehandeld in aandelen vanaf de 18e eeuw.
De Beurs van Brussel werd, in 1801, net zoals andere beurzen in het toenmalige Franse Rijk, gesticht door Napoleon Bonaparte. De aanwakkering van de kapitaalmarkten was een van de facetten van Napoleons kapitalismestimulerend beleid. De Beurs van Brussel kende oorspronkelijk nog concurrentie van de beurs van Antwerpen, maar werd vanaf ca. de tweede helft van de 19e eeuw toch gaandeweg het Belgische financiële centrum. De belangrijkste figuur op de beurs was de effectenmakelaar; deze was de enige persoon die openbare effecten mocht verhandelen. Voor eigen rekening handelen was echter niet toegelaten, de effectenmakelaar was dus steeds een tussenpersoon.
De regulering werd aanvankelijk gekenmerkt door een sterke controle door de overheid, doch dit werd enige tijd later weer herzien. Deze slingerbeweging creëerde een grote mate van rechtsonzekerheid en de uiteindelijk lage graad van reglementering zorgde voor frauduleuze praktijken.173
Het belang van die Beurs dient echter gerelativeerd te worden door het beperkte aantal beursnoteringen tot het jaar 1873. In dat jaar wordt de verplichte toelating van NV‟s door Koninklijk Besluit afgeschaft. Deze vrije oprichting leidt tot een erg sterke groei van het aantal NV‟s in België, gevolgd door een sterke toename in het aantal beursnoteringen. Pas in 1935 ontstaat er enige bijkomende reglementering omtrent het statuut van effectenmakelaar
174
, dit
bleef echter zeer beperkt en was eigenlijk louter een eerste poging om te reageren op de 172
D. HEIRBAUT, Een beknopte geschiedenis van het sociaal, het economisch, en het fiscaal recht in België, Gent, Academia Press, 2009, p. 123 173
D. HEIRBAUT, Een beknopte geschiedenis van het sociaal, het economisch, en het fiscaal recht in België, Gent, Academia Press, 2009, p. 123 174
Koninklijk Besluit nr. 84 van 30 januari 1935
67
internationale beurscrash door middel van regulering van de kapitaalmarkten. De periode tot 1990 wordt eigenlijk gekenmerkt door bijzonder weinig marktregulering.
Tot 1990 bestond er op de markt van financiële handelsplatformen min of meer een monopolie voor de Beurs van Brussel; de Beurs verkreeg van de overheid een concessie om de handel te centraliseren, waarin een belangrijke rol was weggelegd voor de zogenaamde wisselagenten. De
wisselagenten
oefenden
hun
beroep
uit
in
persoonlijke
naam,
of
via
een
personenvennootschap met onbeperkte aansprakelijkheid. Vanaf 1988 kon echter ook gebruik gemaakt worden van een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid.175
De wet van 4 december 1990 kan gezien worden als de eerste grote hervormingsgolf. Er ontstaan nieuwe actoren op de financiële markt, zoals het „Interventiefonds voor de Beursvennootschappen‟ dat naast prudentieel toezicht op beursvennootschappen ook verantwoordelijk
is
voor
eventuele
tegemoetkomingen
aan
cliënten
indien
de
beursvennootschappen niet konden voldoen aan diens professionele verplichtingen. Bovendien wordt de rol van de effectenmakelaars, de nieuwe benaming voor wisselagenten, geprofessionaliseerd. Zij worden immers verplicht om hun activiteit uit te oefenen in de vorm van een beursvennootschap. Die beursvennootschappen blijven echter, zoals de wisselagenten voorheen, houder van het bemiddelingsmonopolie op de beurs.176
Het monopolie van de Brusselse Beurs blijft bestaan, en wordt zelf versterkt, aangezien enkele kleine beurzen verdwijnen. De centralisatie is dus absoluut, en de overheid verleent nog steeds een concessie. Bovendien krijgen vanaf nu kredietinstellingen de mogelijkheid om zich te gaan begeven op de beurs. Zij doen dit door aandelen te gaan verwerven in de bestaande beursvennootschappen. Het monopolie van de effectenmakelaars, de vroegere wisselagenten, brokkelt daardoor al snel sterk af, en de vroege vormen van branchevervaging op de kapitaalmarkt wordt hier reeds zichtbaar.
175
A.VAN CAUWENBERGHE, “De Beursvennootschappen”, in De hervorming van de financiële markten en bemiddelaars, J.-F. Tossens (ed.), Brussel, Bruylant, 1997, p. 40 176
M.TISON, “De Bescherming van de beleggers - toestand de lege lata en de lege ferenda” in De hervorming van de financiële markten en bemiddelaars, J.-F. Tossens (ed.), Brussel, Bruylant, 1997, p. 671
68
De ISD-richtlijn van 1993 creëert een tweede Belgische hervormingsgolf. De Belgische wetgever reageert op deze richtlijn door middel van een nieuwe wet, die quasi de volledige inhoud van de Wet 1990 opzij zet, inclusief het uitgewerkte statuut van beursvennootschappen. De Wet van 6 april 1995 inzake de secundaire markten, het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs177 introduceert de term “gereglementeerde markt” in het Belgische financiële recht, in overeenstemming met de ISDrichtlijn. Opnieuw wordt krachtens deze wet het toezichtsregime gewijzigd; de toezichtstaken die toebehoorden aan het Interventiefonds werden overgedragen aan de „Commissie voor Bank- en Financiewezen‟ of CBF.178
Beursvennootschappen
verliezen
het
monopolie
van
uitvoering
van
beursorders.
Kredietinstellingen dienen niet langer aandelen te verwerven van beursvennootschappen om toegang tot de beurs te verkrijgen, zij kunnen nu rechtstreeks lid worden van de beurs. Een en ander was het gevolg van de Europese regulering die ook kredietinstellingen rechtstreekse toegang tot een gereglementeerde markt verschafte.179 Dit had als gevolg dat vanaf 1995 een duidelijke tendens tot vermindering van het aantal beursvennootschappen kon geconstateerd worden.180 Vanaf 2 augustus 2002 is er een derde hervormingsgolf in de Belgische wetgeving. De “Wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten” anticipeerde reeds op de naderende Mifid-richtlijn, en zorgde voor enkele cruciale wijzigingen in de Belgische financiële wereld. Essentieel is de verdere uitwerking van het begrip “beleggingsonderneming”. Deze term kwam reeds voor in de wet van 6 april 1995, doch dit was louter een overkoepelende term
voor
zowel
kredietinstellingen,
beursvennootschappen,
vennootschappen
voor
vermogensbeheer en deze voor makelarij in financiële instrumenten.181 De wet van 2 augustus 177
Inmiddels wijzigde het opschrift naar : Wet inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 178
K.B. van 22 December 1995 inzake de overdracht aan de Commissie voor het Bank- en Financiewezen van de aan het Interventiefonds van de beursvennootschappen verleende controlebevoegdheden, B.S. van 6 januari 2006 179
Art. 15, 3 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, P.B. L. 11-06-1993, afl. 141, 27-46 180
Jaarverslag 1994/1995 CBF, op http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbf_1994-1995.pdf (08-03-2010)
181
H. DE MUYNCK, Beleggingswezen in België, Gent, Academia Press, 2003, p. 140
69
2002 werd in 2007 verfijnd door een KB die de omzetting van de Mifid-richtlijn in Belgisch nationaal recht invoert. Waar mogelijk werd de Mifid-richtlijn in deze wet letterlijk overgenomen. b. Belgische toezichthouder : Van CBF en CDV naar CBFA Zoals de naam van de Wet van 2002 reeds laat vermoeden is de hervorming van het toezicht op de financiële sector essentieel. Voorheen waren twee verschillende toezichtsorganen, elk afzonderlijk en met onderscheiden bevoegdheden, actief in de financiële sector. De CBF was verantwoordelijk voor de financiële producten, terwijl de CDV toezicht hield op de sector van verzekeringen. Sinds de Wet 2002 smelten de CDV en CBF samen tot een overkoepelend orgaan; de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen, afgekort de CBFA, met maatschappelijke zetel te Brussel. De wetgever wilde hiermee reageren op de branchevervaging die reeds geruime tijd de kop opstak in de financiële wereld. Kredietinstellingen gingen bijvoorbeeld verzekeringsproducten aanbieden, en verzekeringsondernemingen gingen zich meer en meer bezighouden met financiële producten.182
De fusie wordt definitief bewerkstelligd door het K.B. van 25 maart 2003 tot uitvoering van artikel 45, §2, van de wet van 2 augustus 2002. De CBFA krijgt in de Wet 2002 enkele nieuwe bevoegdheden toegewezen. Zij is onder meer bevoegd voor het toezicht op de naleving van de regels die de bescherming van de belangen van de belegger beogen bij verrichtingen in financiële instrumenten en toe te zien op de goede werking, de integriteit en de transparantie van de markten voor financiële instrumenten. Dit toezicht strekt zich uit tot de werking van de gereglementeerde en andere secundaire markten (MTF‟s en systematische internalisering) en de marktondernemingen die deze markten organiseren, als tot de effectenmakelaars, de verrekenings- en vereffeningsinstellingen, maar ook iedere transactie in financiële instrumenten, en de gedragsregels die hierbij gelden.
183
Dit is conform het belang dat in de
Mifid-richtlijn wordt toegekend aan toezicht en controle door de nationale bevoegde instanties.
Een Belgische marktonderneming zal volgens art. 5 van de Wet 2002 een rule book moeten opstellen, dat eigen marktregels bevat. Deze marktonderneming zal de naleving daarvan zélf 182
D. VAN GERVEN, “Een eerste evaluatie van de Wet van 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, Tijdschrift Financieel recht 2004, nr. 4, p. 838 183
Art. 33 Wet van 2 augustus 2002
70
dienen te controleren en inbreuken dienen te bestraffen volgens artikel 4,2° van de Wet 2002. De rol van de CBFA is hierin beperkt tot het toezicht op de regels die tot de openbare orde behoren. 184 Zij zal deze reglementen wel a priori dienen goed te keuren.185 c. Belgische decentralisatie In de oorspronkelijke tekst van de Wet van 2002 was er nog steeds sprake van een centralisatieplicht, die bemiddelaars verplicht om orders van cliënten steeds uit te voeren op een gereglementeerde markt. Artikel 11 van de Wet 2002 gaf de Koning namelijk de bevoegdheid om de centralisatieplicht in te voeren. Deze bepaling was echter irrelevant, want de centralisatieplicht werd reeds in 1995 in het Belgisch recht186 ingevoerd, en sindsdien niet meer afgeschaft.
Conform de door Mifid vooropgestelde openstelling van de markt werd deze in 2007 bij koninklijk besluit187 opgeheven. Sindsdien ontstonden dan ook Mifid-conforme MTF‟s in België, naast de reeds bestaande gereglementeerde markten.
Volgens artikel 3, §1, 3e lid van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, wordt de lijst van de Belgische gereglementeerde markten bekend gemaakt in het Belgisch Staatsblad. Er dient eveneens een lijst van multilaterale handelsfaciliteiten geëxploiteerd door Belgische marktondernemingen bekend gemaakt te worden.188
184
D. VAN GERVEN, Een eerste evaluatie van de Wet van 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten., Tijdschrift Financieel recht 2004, nr. 4, p. 840 185
Art. 5,§3 van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en financiële diensten. 186
Art. 37 van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs 187
K.B. van 27 April 2007, B.S. 31-05- 2007
188
art. 44, 3e lid van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs.
71
De lijsten kunnen ook steeds geraadpleegd worden op de website van de CBFA 189. De absolute afschaffing van de centralisatieplicht in België is vanzelfsprekend, gezien de inwerkingtreding van de Mifid-richtlijn in 2007. Toch blijft er nog een restant van de Belgische protectionistische pre-Mifid regulering aanwezig in de Wet van 2 augustus 2002. Artikel 24 van die wet legt de onderhandse verhandeling van financiële instrumenten tussen Belgische beleggers, die genoteerd zijn op een Belgische gereglementeerde markt, en uitgegeven door een Belgische emittent, aan banden. Bij deze transacties zal immers steeds een beroep moeten gedaan worden op een gekwalificeerde tussenpersoon,190 in casu een beleggingsonderneming. Deze zogenaamde „commissionairsdwang‟ vindt zijn bestaansrecht in de bescherming van de belegger. Die gekwalificeerde tussenpersonen zijn immers gebonden door de gedragsregels inclusief het principe van best execution.
Dit is een voorbeeld van nationale regulering die bijkomstige regels inzake financiële transacties stelt. Dit zijn namelijk Over The Counter- transacties, die zoals gezien niet onder het toepassingsgebied van de Mifid-richtlijn vallen. Door een beleggingsonderneming in te schakelen bij de OTC-transactie zorgt de Belgische wetgever alsnog dat de Mifid-bepalingen inzake bescherming van de belegger ten volle zullen worden toegepast. Keerzijde van deze grotere mate van beleggersbescherming is dat bijkomende, strengere regulering om aandelen te verhandelen de liquiditeit op de markt zou kunnen inperken. Anno 2010 zijn in België naast twee gereglementeerde markten, ook 5 MTF‟s gevestigd : Alternext,Vrije Markt, Easynext, Trading Facility en Publieke Veilingen. De 5 Belgische MTF‟s worden geëxploiteerd door de marktonderneming Euronext Brussels NV. De 3 MTF‟s Vrije Markt, Alternext en Easynext zijn vrij gelijkaardig. Ze verhandelen Belgische en buitenlandse aandelen die niet op een gereglementeerde markt zijn genoteerd. Deze MTF‟s bewijzen reeds hun belang voor onder meer KMO‟s en startende vennootschappen, die van een minder zwaar gereguleerd kader gebruik kunnen maken om geld
189
www.cbfa.be
190
Deze verplichting is niet van toepassing op : occasionele verrichtingen tussen particulieren, overdrachten van financiële instrumenten waaraan tenminste 10 procent van de stemrechten van de betrokken onderneming of het betrokken organisme zijn verbonden, overdrachten van stemrechtverlenende financiële instrumenten tussen ondernemingen waartussen nauwe banden bestaan, verrichtingen tussen compartimenten van eenzelfde instelling voor collectieve belegging
72
op te halen bij het publiek. Deze MTF‟s hebben op zijn minst een evenknie in elk van de andere Euronext-landen.
De Publieke Veilingen is een MTF waar effecten worden verhandeld die niet zijn gereglementeerd op een gereglementeerde markt, en die slechts periodiek functioneert. In principe vindt zij twee keer per week plaats, één dag voor obligaties en andere vastrentende effecten, en één dag voor andere effecten.191 Bijzonder aan deze MTF is dat de verhandeling bij veiling plaatsvindt. Hierbij is de centrale figuur de veilingmeester. Hij bepaalt de prijs van de transactie, hetzij op basis van de laatste koers, hetzij op basis van een indicatieve koers. Hij kan daarnaast ook weigeren om een transactie te laten doorgaan indien hij de koers als duidelijk onredelijk beschouwt. Het minder gereglementeerde karakter van een MTF leent zich in casu perfect om een alternatief verhandelingssysteem te creëren.
Trading Facility werd in 2001 gecreëerd om tegemoet te komen aan zogenaamde dual listings. Dit houdt in dat zij fungeert als een „spiegel‟ voor financiële instrumenten die reeds in het buitenland worden verhandeld op een gereglementeerde markt. Vroeger was het de gewoonte dat financiële instrumenten genoteerd werden op diverse markten in verschillende landen. Technologische ontwikkelingen en de toetreding van België tot Euronext zorgde er echter voor dat de belegger makkelijker en goedkoper transacties kon voeren op een buitenlandse gereglementeerde markt. Dit creëerde op de Brusselse beurs een vlucht van buitenlandse emittenten192, die niet langer de zware kosten wensten te dragen die gepaard gingen met de notering op verschillende gereglementeerde markten. Om hieraan tegemoet te komen werd Trading Facility opgericht, een handelsfaciliteit waar de uitgevende instellingen aanvankelijk geen enkele verplichting hadden ten opzichte van de Belgische beurs. 193 Na de implementatie van de Mifid-richtlijn werd Trading Facility behouden, zij het onder het officieel statuut van een MTF. Anno 2010 kan het belang van Trading Facility gerelativeerd worden: er worden slechts aandelen van 5 ondernemingen aangeboden.194 Dit zijn wel aandelen die traditioneel veel verhandeld worden op de Belgische markt. 191
Rule 2 Organisatienota van de markt van Openbare Veilingen, Euronext Brussels, 01-11-2007, http://www.euronext.com/fic/000/028/617/286179.pdf (17-03-2010) 192
Tussen 1995 en 2005 werden 96 schrappingen vastgesteld op Euronext Brussel.
193
“Buitenlandse aandelen ontvluchten de beurs”, De Tijd, 11-02-2005
194
Bombardier, Chevron Corp., Morgan Chase, Nestlé en Volvo
73
d. Bijkomende regels van toepassing op MTF‟s In België maakt de Wet betreffende het toezicht op de financiële sector en financiële diensten van 2 augustus 2002 het mogelijk om via uitvoeringsbesluiten alsnog bepaalde regels die in principe enkel van toepassing zijn op een gereglementeerde markt, naar analogie toepasselijk te verklaren op MTF‟s. Volgens artikel 15 van voornoemde wet kan de Koning op advies van de CBFA regels vaststellen met betrekking tot de organisatie en de werking van en het toezicht op in België gevestigde MTF‟s. Deze door de Koning vastgestelde regels kunnen onder meer betrekking hebben op mechanismen en procedures ter voorkoming en opsporing van marktmisbruik, alsook in verband met de bekendmaking van informatie betreffende vraag en aanbod (pre-trade transparantie), uitgevoerde transacties (post-trade tranparantie) en de transactiemeldingen aan de CBFA. Dit impliceert dat bijvoorbeeld de regels voortvloeiend uit de Richtlijn Marktmisbruik of de Transparantierichtlijn toepasselijk kunnen verklaard worden op MTF‟s. De Koning kan deze regels bepalen voor bepaalde types van markten, of voor een of meer individuele markten. Ook in specifieke artikels van de Wet 2002 wordt de mogelijkheid ingebouwd om het betreffend artikel volledig of gedeeltelijk toepasselijk te verklaren op emittenten waarvan financiële instrumenten zijn toegelaten tot de verhandeling op een MTF, zoals dat is gebeurd met betrekking tot de bekendmaking van voorkennis.195 Zoals in voorgaande alinea‟s uiteengezet zal de beslissing om over te gaan tot notering op een MTF in plaats van op een gereglementeerde markt, vaak gebeuren op basis van kostenbesparende overwegingen. Indien een Lidstaat beslist om toch een aantal regels van communautaire oorsprong toepasselijk te verklaren op MTF‟s kan de vraag gesteld worden of de grenzen tussen een MTF en een gereglementeerde markt niet al te zeer vervagen. De kern van het onderscheid tussen een MTF en een gereglementeerde markt ligt immers in de mate van regulering waaraan hoofdzakelijk de emittenten van de financiële instrumenten worden onderworpen. We trachten dit hier te onderzoeken aan de hand van de Belgische situatie.
Het Koninklijk Besluit tot vaststelling van het regime inzake marktmisbruik voor bepaalde multilaterale handelsfaciliteiten van 17 maart 2008 geeft uitvoering aan de Wet van 2 augustus
195
Art.10§6 Wet van 2 augustus 2002
74
2002, en meerbepaald aan artikel 15196; 25,§3,1°197; 39,§2,1°198 en 40,§4,1°. Dit besluit werd echter opgeheven door het „Koninklijk Besluit houdende nadere regels voor bepaalde multilaterale handelsfaciliteiten van 21 augustus 2008‟ 199(vanaf nu: KB 21 augustus 2008). Dit K.B. strekt ertoe om zoals het vorige K.B. alle of een deel van de preventieve en repressieve regels inzake marktmisbruik toepasselijk te verklaren op welbepaalde MTF‟s. Het toepassingsgebied is echter ruimer want ook de gerelateerde regels inzake transactiemeldingen worden toepasselijk verklaard op welbepaalde MTF‟s. Er worden vier van de vijf Belgische MTF‟s geviseerd in dit besluit: Alternext , Easynext, Vrije Markt en Trading Facility. d.1. Regels van toepassing op financiële instrumenten toegelaten tot de verhandeling op Alternext, Easynext, Vrije Markt of Trading Facility Personen die valse of misleidende aanwijzingen geven over hetzij het aanbod, de vraag, de koers of het transactievolume van een financieel instrument genoteerd op één van deze vier MTF‟s zullen naar analogie met een gereglementeerde markt strafrechtelijk vervolgd kunnen worden. Dit geldt ook wanneer door de specifieke gedraging200 de activiteit op de markt, de koers en het transactievolume van het financieel instrument of het niveau van een marktindex kunstmatig of abnormaal wordt beïnvloed of zou kunnen worden beïnvloed. 201
Ook het strafrechtelijk verbod ex. artikel 40 van de Wet van 2 augustus 2002 dat geldt voor bepaalde202 personen met voorkennis om het financieel instrument waarop deze voorkennis 196
Cf. supra
197
Dit artikel breidt het toepassingsgebied van de verbodsbepalingen ex. Art. 25,§1 Wet 2002 uit tot financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt of op enige andere markt of alternatief verhandelingsysteem bedoeld in artikel 15 en door de Koning aangeduid op advies van de CBFA, of waarvan de toelating tot de verhandeling op een dergelijke markt of systeem wordt aangevraagd(…) 198
Artikel 39,§2,1° Wet 2 augustus 2002 maakt het mogelijk om via K.B. bepaalde MTF‟s aan te duiden waar de bestraffing met een gevangenisstraf van één maand tot twee jaar en met een geldboete van 300 euro tot 10 000 euro voor het plegen van marktmisbruik van toepassing is. Deze straf is gelijk aan deze die geldt met betrekking tot financiële instrumenten op een gereglementeerde markt. 199
B.S. 27-08-2008
200
De geviseerde gedragingen zijn uitvoering van transacties, plaatsen van orders en verspreiden van informatie, ook een poging van één van deze activiteiten is naar analogie strafbaar. 201
Art.39,§2,1° van de Wet 2 augustus 2002, j° art.9 K.B. van 21 augustus 2008
202
Enkel de zogenaamde primaire en secundaire insiders vallen onder dit strafrechtelijk verbod: primaire insiders zijn personen zoals bijvoorbeeld managers of bestuurders, die de informatie uit primaire bron zijn te weten
75
betrekking heeft te verkrijgen of te vervreemden, of een poging hiertoe, geldt voor financiële instrumenten genoteerd op een van de vier MTF‟s. Het is diezelfde personen met betrekking tot deze financiële instrumenten ook verboden de voorkennis mede te delen of aan te bevelen om de financiële instrumenten waarop de voorkennis betrekking heeft te verkrijgen of te vervreemden.203 d.2. Regels van toepassing op Alternext, Trading Facility en Easynext Naast het repressief strafrechtelijk regime dat in voorgaande paragraaf beschreven werd, geldt voor deze drie MTF‟s eveneens de administratieve regeling inzake marktmisbruik, vervat in artikel 25§1 van de wet van 2 augustus 2002. Deze administratieve regeling bestaat uit een drieledig verbod. Deze verbodsbepalingen zijn van toepassing op iedereen die over voorkennis beschikt, en weet of zou moeten weten dat het voorkennis betreft. Dit is een veel ruimer toepassingsgebied dan het strafrechtelijk regime ex. artikel 40 van dezelfde wet. Vooreerst is er het verbod om te handelen, dit is het verkrijgen of vervreemden van de betreffende financiële instrumenten, of een poging hiertoe. Een persoon die over voorkennis beschikt en bijvoorbeeld van oordeel is dat het aangewezen is om diens financiële instrumenten van de hand te doen, zal dit pas kunnen doen op het moment dat de betreffende informatie openbaar gemaakt wordt, vanaf dan is er geen sprake meer van misbruik van voorkennis. Daarnaast zal een emittent op Alternext, Trading Facility of Easynext gebonden zijn door het zogenaamde tipping-off verbod. Hij mag deze informatie aan niemand anders mededelen, tenzij dit strikt noodzakelijk zou zijn voor de uitoefening van zijn beroep.204 Ten derde is het verboden om derden rechtstreeks of onrechtstreek aan te bevelen om transacties te doen, i.e. verkrijgen of vervreemden van de betreffende financiële instrumenten op één van de MTF‟s.
Een andere bepaling die normaal enkel van toepassing is op transacties in financiële instrumenten die tot de handel zijn toegelaten op een gereglementeerde markt is de transactiemeldingsplicht ex. artikel 49 e.v. van het „Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten‟. Krachtens artikel 11 van het K.B. van 21 augustus 2008 zullen ook transacties in gekomen, secundaire insiders kregen de informatie van de primaire insiders terwijl ze weten of moesten weten dat het voorkennis betreft 203
Art.40§1-4 van de Wet 2 augustus 2002, j° art.10 K.B. van 21 augustus 2008
204
Voor meer uitleg: zie arrest van 22 novemver 2005 van het Hof van Justitie, Gr Øngaard en Bang, C-384/02
76
financiële instrumenten genoteerd op Alternext, Trading Facility en Easynext het voorwerp zijn van melding aan de CBFA. Dit is echter een verplichting die rust op de financiële tussenpersonen, in hoofdzaak Belgische kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, en niet op de emittenten van de financiële instrumenten. Dit is dus een maatregel die geen directe meerkost oplevert voor de emittent. De CBFA zal echter wel beschikken over de bijzonderheden van iedere transactie, waardoor enige vorm van marktmisbruik kan onderkend worden. De melding dient de naam en de aantallen van de gekochte of verkochte instrumenten te bevatten, alsook de hoeveelheid, de datum en het uur van de transactie, de prijs van de transactie en identificatie van de betrokken beleggingsondernemingen of kredietinstellingen.205 d.3. Regels enkel van toepassing op Alternext Artikel 10 van de Wet 2002 wordt grotendeels206 toepasselijk verklaard op Alternext. Hierdoor zullen ook emittenten van financiële instrumenten die toegelaten zijn tot de verhandeling op Alternext verplicht zijn om voorkennis die rechtstreeks op hen betrekking heeft, volgens de regels zoals deze gelden voor financiële instrumenten genoteerd op een gereglementeerde markt, onmiddellijk openbaar te maken. De emittenten op Alternext dienen een lijst van insiders, dit zijn alle personen die bij hen werkzaam zijn en op regelmatige of incidentele basis toegang hebben tot voorkennis, bekend te maken. Leidinggevende personen en personen die nauw met hen gelieerd zijn zullen de CBFA in kennis dienen te stellen van transacties voor eigen rekening in financiële instrumenten van de emittent. 207
Ook het K.B. van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt208 wordt gedeeltelijk van toepassing verklaard op financiële instrumenten genoteerd op Alternext.209 Dit K.B. geldt als uitvoeringsbesluit van de Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten
205
206
Art. 52 K.B. 3 juni 2007, B.S. 18-04-2007 Met uitzondering van §2 vierde lid, en §§3,4 en 5.
207
Art.6-7 K.B. 21 augustus 2008
208
B.S. 3 december 2007
209
De toepasselijke artikels worden uiteengezet in art.4, tweede lid K.B.21 augustus 2008.
77
tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen 210. Deze wet, op haar beurt, geeft uitvoering aan de Transparantierichtlijn. Zo zullen uitgevende instellingen op Alternext gehouden zijn tot bepaalde informatieverstrekking aan de aandeelhouders, zullen zij een jaarlijks en halfjaarlijks financieel verslag dienen openbaar te maken uiterlijk vier maanden na de afsluiting van het boekjaar en dergelijke meer.
Inzake het halfjaarlijks financieel verslag dient wel nog vermeld te worden dat emittenten die op Alternext genoteerd zijn, over een ruimere termijn beschikken om deze openbaar te maken dan emittenten genoteerd op een gereglementeerde markt.211 De emittenten op Alternext zijn ook vrijgesteld van de openbaarmaking van zogenaamde tussentijdse verklaringen, die emittenten van financiële instrumenten op een gereglementeerde markt tweemaal per jaar dienen openbaar te maken, telkens tussen het jaarlijks en halfjaarlijks financieel verslag. 212 Niet alle artikels van het K.B. worden van toepassing verklaard maar er kan wel gesteld worden dat de essentiële bepalingen van dit K.B. –en dus eveneens essentiële bepalingen van de communautaire Transparantierichtlijn- van toepassing verklaard worden op emittenten genoteerd op Alternext.
Ook de regeling in verband met de verplichte kennisgeving en openbaarmaking van belangrijke deelnemingen die geldt voor emittenten op een gereglementeerde markt, zoals vastgesteld door de „Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen‟ en diens uitvoeringsbesluit213 is grotendeels214 van toepassing op uitgevende instellingen waarvan de aandelen tot de verhandeling op Alternext zijn toegelaten. Zowel de vernoemde wet als het Koninklijk Besluit gelden -eveneens- als uitvoeringsmaatregelen van de Transparantierichtlijn.
210
B.S. 12-06-2007
211
Art.4,§1,°3, 4e lid KB 21 augustus 2008.De termijn voor emittenten waarvan de finaciële instrumenten zijn genoteerd op een gereglementeerde markt bedraagt slechts twee maanden. 212
Art. 14§1 K.B. 14 november 2007
213
K.B. van 14 februari 2008 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen, B.S. 04-03-2008
214
Artikelen 3, behoudens §1,2° en 3°; 4; 6 tot 16, 17 behoudens het vierde lid, 23, 24 en 26 tot 28 van de wet van 2 mei 2007 en artikelen 3 tot 28 van het K.B. 14 februari 2008
78
d.4. Conclusie inzake Belgische MTF‟s Er kan vastgesteld worden dat de Belgische uitvoerende macht heel wat strengere verplichtingen oplegt aan bepaalde MTF‟s. Vooral Alternext, en in mindere mate ook Easynext en Trading Facility, zijn op een aantal vlakken volledig gelijkgesteld aan een gereglementeerde markt. Emittenten op de Vrije Markt daarentegen kennen als bijkomende regulering enkel een beperkt aantal bepalingen inzake marktmisbruik. Emittenten wiens financiële instrumenten genoteerd zijn op Alternext zullen aan het grootste aantal verplichtingen dienen te voldoen. Vooral de informatieplichten zullen sterk doorwegen voor een uitgevende instelling.
De vraag dient gesteld te worden wat dan nog het verschil is tussen een notering op een gereglementeerde markt en de notering op een MTF als Alternext. De gelijkstelling van de MTF‟s met een gereglementeerde markt is , zelfs bij Alternext, echter nooit volledig. Ook niet met betrekking tot marktmisbruik en transparantie. Er zijn bijvoorbeeld nog een aantal verplichtingen inzake transparantie, uiteengezet in de Transparantierichtlijn en diens nationale implementatiewetten, die niet van toepassing zijn op de betreffende MTF‟s, hetzelfde geldt voor marktmisbruik. Bovendien zijn er nog een aantal regelingen van communautaire oorsprong die enkel van toepassing zijn op emittenten op een gereglementeerde markt. Uitgevende instellingen op een MTF dienen immers niet te voldoen aan de prospectusplicht, ze zijn niet gebonden door de regeling inzake het openbaar overnamebod noch zijn ze verplicht om de IFRS-boekhoudnormen te gebruiken. Een MTF als Alternext kan dus geklasserd worden als een „semi-gereglementeerde‟ markt.
Het grootste voordeel van een notering op een MTF, namelijk de aanzienlijk lagere kosten voor de uitgevende instelling, wordt dus door de Belgische uitvoerende macht voor een groot deel weggewerkt. Er kan uiteraard wel geopperd worden dat a contrario emittenten kunnen genieten van een groter vertrouwen in hoofde van de belegger. Een MTF dient echter principieel makkelijker zijn om toe te treden, waardoor onder meer kleinere, minder kapitaalkrachtigere bedrijven een manier wordt aangeboden om gefinancierd worden door het grote publiek. Op een MTF waar geen bijkomende regelgeving geldt, zal de emittent in zekere mate zelf kiezen welke informatie publiek wordt gemaakt. Het zal echter in het voordeel zijn van de emittent om vertrouwen te creëren in hoofde van de belegger via informatieverstrekking en transparant beleid, indien ze dit niet doen zal er weinig liquiditeit aanwezig zijn op de markt.
79
Als voorbeeld kan de Vrije Markt worden genomen. Zoals gezien is dit een weinig gereglementeerde MTF. De Vrije Markt kampt echter met een kwalijk imago. Het werd recent niet enkel geteisterd door een aantal faillissementen, zoals bijvoorbeeld kristalproducent „ValSaint-Lambert‟ in 2008, de MTF kampt bovendien met een bijzonder lage liquiditeitsgraad. Dit houdt in dat er erg weinig effecten verhandeld worden. Grootste oorzaak is de noncommunicatie van heel wat genoteerde bedrijven. „Slechts twee bedrijven scoren goed voor communicatie‟ aldus Gert De Mesure in een artikel in De Tijd.215
216
De lage mate waarin
verhandeld wordt zal bovendien leiden tot een hogere spread, hetgeen de liquiditeit op de markt nog zal verminderen.
Ook Alternext kende voor de introductie van bijkomende regulering heel wat problemen inzake liquiditeit. In 2007 werden zij geconfronteerd met een terugval in het gemiddeld dagvolume van 70% ten opzichte van het jaar ervoor. Ook hier was dit voor een groot deel te wijten aan gebrekkige communicatie uitgaande van de genoteerde ondernemingen.
De uitbreiding van het toepassingsgebied van de voormelde (communautaire) regelgevingen op bepaalde MTF‟s lijkt me een erg protectionistische maatregel van de Belgische uitvoerende en wetgevende macht, doch zoals blijkt uit de voorbeelden van de Vrije Markt en de situatie waarin Alternext verkeerde vóór de bijkomende reglementering werd ingevoerd, is het wel een oplossing om een efficiëntere markt te creëren, waarin de belegger een groter vertrouwen heeft en er dus meer liquiditeit aanwezig zal zijn en lagere spreads zullen worden gevraagd. Bovendien wordt er een zeker tussenstadium gecreëerd; waar vroeger de keuze lag tussen reglementering of niet-reglementering, kan nu ook gekozen worden voor zogenaamde semigereglementeerde markten zoals Alternext.
Het is in ieder geval een tegengewicht voor de recente tendens om niet-gereglementeerde markten te verkiezen boven gereglementeerde markten. Wanneer het verschil aan regulering tussen een MTF en een gereglementeerde markt wordt beperkt, zal ook de lagerekostenoverweging op basis van dewelke naar een MTF werd gestapt minder sterk doorwegen. Zo zijn er anno 2010 slechts 12 emittenten die een beroep doen op Alternext. Bovendien werd in februari 2010 voor de eerste keer vastgesteld dat een Belgische onderneming, de specialist in 215
“Vrije Markt profiteert niet van beursrally l Index van 27 kleine bedrijven noteert 11 procent onder globaal”, De Tijd, 03-11-2009 216
De ondernemingen in kwestie, die wel goed scoorden waren New Tree en Proximedia.
80
online betaaldiensten
Rentabiliweb, de
overstap maakte van Alternext
naar
een
gereglementeerde markt, in casu Eurolist. Het is niet ondenkbaar dat de strengere regulering op Alternext de beslissing om over te stappen naar Eurolist heeft vereenvoudigd; de overstap van een semi-gereglementeerde markt naar een gereglementeerde MTF is immers niet meer zo groot als voorheen. De toekomst van de niet- of nauwelijks gereglementeerde MTF‟s ligt in de handen van de genoteerde ondernemingen zelf. De bedrijven dienen te beseffen dat het belang van communicatie en transparantie erg groot is. De huidige gebrekkige informatieverstrekking, het imagoprobleem en lage liquiditeit zal echter in de nabije toekomst maatregelen vereisen. Indien deze niet worden getroffen door de betrokken ondernemingen zullen bijkomende regels zich opdringen, hetzij van overheidswege, hetzij door Euronext Brussel of via geharmoniseerde Euronext regels die betrekking hebben op MTF‟s.
Er dient wel benadrukt te worden dat voor de ondernemingen genoteerd op nietgereglementeerde markten, en dan vooral in het geval van de Vrije Markt, het aspect notering wellicht belangrijker is dan het aspect van de verhandeling. Dit ligt in lijn met de dubbele functie die de Euronext Brussel zichzelf aanmeet met betrekking tot de aandelenhandel. Ten eerste dient zij voor een liquide en transparante prijsvorming te zorgen voor zogenaamde „steraandelen‟, dit zijn in België voornamelijk de aandelen van bedrijven die tot de Bel-20 Index behoren. De handel in deze aandelen, genoteerd op een gereglementeerde markt, zal gekenmerkt worden door een erg liquide karakter; zij worden op frequente basis verhandeld, hetgeen een lage spread,en in het algemeen, lagere transactiekosten zal teweegbrengen. De tweede functie van de handelsplatformen die onder Euronext ressorteren is een lokale functie. In casu betekent dit dat Belgische bedrijven de kans moeten worden geboden om genoteerd te worden, specifiek zullen niet-gereglementeerde MTF‟s een belangrijke rol spelen om beginnende of kleinere bedrijven zoals KMO‟s deze kans te gunnen. Ondanks erg lage verhandelingsvolumes zal op basis van de notering op zijn minst aan de aandeelhouders een referentieprijs van hun aandelenpakket worden geboden.217
217
“Euronext cruciaal voor overleven Brusselse beurs”, De Tijd, 06-11-2008
81
e. Beleggersbescherming en WHPC De bescherming van de belegger kan gezien worden als een leidraad doorheen de hele Mifidregulering.
De
Richtlijn
creëert
een
open
markt,
waarbinnen
de
verschillende
handelsplatformen kunnen opereren. De vrijheid van deze handelsplatformen zal echter steeds beperkt worden door bepalingen die de belegger in een beschermde positie plaatsen. Naast de bepalingen afkomstig van de Mifid-regulering zullen ook nationale regels de positie van de belegger bepalen. Deze nationale regels zullen, zoals de hiërarchie der rechtsnormen dat voorschrijft, niet strijdig kunnen zijn met de Europese regels, in casu de beleggersbescherming zoals uiteengezet in de Mifid-regulering.
Dit belet de lidstaten dus niet om via nationale wetgeving of uitvoerende maatregelen bijkomstige regels op te stellen om de belegger bescherming te bieden. In België kan verwezen worden naar de toepassingverklaring van de Wet van 14 juli 1991 op de handelspraktijken en de bescherming en voorlichting van de consument218 (vanaf nu: WHPC ).
Oorspronkelijk werden effecten en andere financiële instrumenten van het toepassingsgebied van de WHPC onttrokken. Artikel 1, in fine WHPC stelt namelijk expliciet dat deze wet niet van toepassing is op “effecten en andere financiële instrumenten bedoeld in de wetgeving betreffende de financiële transacties en financiële markten”. Ook de rechtspraak bevestigde dit door onder meer een stakingsvordering ex. WHPC niet-toepasselijk te verklaren bij een verbintenis om effecten te
plaatsen. 219
Er werd in de WHPC wel ruimte gelaten om bij wijze van KB, sommige bepalingen van de WHPC en onder de te bepalen voorwaarden, toch toepasselijk te verklaren op voornoemde effecten en andere financiële instrumenten. Van deze mogelijkheid werd gebruik gemaakt door het Koninklijk Besluit van 5 December 2000.220 Sindsdien is de WHPC gedeeltelijk van toepassing op financiële producten. Hierdoor zijn alle transacties van deze producten in België
218
B.S. 29-08-1991
219
Voorz. Kh. Antwerpen, 16 juli 1998, T.B.H. 1998, 68
220
K.B. waarbij sommige bepalingen van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, van toepassing worden verklaard op financiële instrumenten, effecten en waarden , B.S. 03-01-2000
82
onderworpen aan de WHPC, ook deze waarbij geen dienstverlening wordt verstrekt. Ook de kenmerken van het product, in casu het financieel instrument,
dienen te stroken aan de
bepalingen ex WHPC. 221
De WHPC werd in 2010 echter vervangen door de Wet betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming.222 De nieuwe tekst sluit effecten en andere financiële instrumenten eveneens uit van de toepassing van deze wet. Ook nu kan de Koning bepaalde regels wel toepasselijk verklaren op financiële instrumenten.
223
Voorlopig is er nog geen dergelijk
uitvoeringsbesluit vastgesteld, waardoor geen bijkomende beleggersbescherming wordt geboden langs deze weg. De noodzaak hiervan is dan ook kleiner dan ten tijde van het K.B. van 5 december 2000, gezien de grote mate van beleggersbescherming ingevoerd door de implementaie van de Mifid-regulering.
§2. NYSE EURONEXT a. ontstaan en structuur Euronext vindt zijn oorsprong in 2000 ten gevolge van een fusie tussen marktexploitanten van België 224
( Brussels Exchange) , Frankrijk ( Paris Bourse) en Amsterdam (Amsterdam
Exchange). Hierdoor ontstond een fusiebeurs in de vorm van een Naamloze Vennootschap naar Nederlands Recht, met een grensoverschrijdende structuur, doch met afzonderlijke nationale markten. Begin 2002 trad zowel de Portugese beurs Bolsa de Valores de Lisboa e Porto (ofwel BVLP), als de Londense opties- en futuresbeurs LIFFE225 toe tot de Euronext-holding. Vanaf 2002 zijn de Euronext markten van Parijs , Lissabon, Brussel en Amsterdam geïntegreerd in een gemeenschappelijk platform, hetgeen betekent dat er nog steeds sprake is van verschillende nationale markten, maar zij maken nu gebruik van dezelfde verhandelingsmechanismen door
221
C. VAN ACKER, “De Wet op Handelspraktijken en beleggersbescherming”, in Bescherming van de Belegger en de E-Belegger M. TISON(ed.), Brussel, Bruylant, 2002, p. 24 222
B.S. 12-04-2010
223
Art. 3§1 Wet betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming
224
225
In België werd de fusie goedgekeurd via K.B. van 17 september 2000, B.S. 20-09-2000 London International Financial Futures and Options Exchange
83
middel van een uniformisering van de IT-platformen. Men spreekt van een fusie, doch juridisch gezien betreft dit een „moeder-dochter‟-structuur, met 5 nationale markten .226 Het voordeel voor de belegger is te vinden in het feit dat hij nu makkelijk en goedkoper toegang heeft tot alle genoteerde financiële instrumenten genoteerd op één van de Euronext markten. De verschillende marktexploitanten die overkoepeld worden door Euronext N.V. baten zowel gereglementeerde markten als MTF‟s uit.
In 2006 startten de besprekingen tussen Euronext en de New York Stock Exchange (vanaf nu: NYSE). Dit leidde tot de overname van de aandelen van Euronext door NYSE. De fusie werd bewerkstelligd op basis van een aantal beweegredenen in hoofde van NYSE. Vooreerst was het een uitgelezen kans voor NYSE om risicospreiding te creëren. De aggregatie leidt immers tot een markt met een enorme omvang, verspreid over twee continenten. Een andere troef kan gevonden worden in de uitstekende technische handelsfaciliteiten die Euronext te bieden had. De technische systemen van NYSE waren namelijk onderontwikkeld in vergelijking met die van Euronext. De derde beweegreden was de aanwezigheid van een derivatenmarkt in de schoot van Euronext, namelijk „Euronext.Liffe‟. Derivaten kennen in de VSA een grote belangstelling. De Chicago Board of Exchange (CBOE) bijvoorbeeld is de grootste optiebeurs ter wereld.227 Tot voor kort was het echter niet de gewoonte in de VS dat aandelenbeurzen zich begaven op de markt van derivaten. Van deze zienswijze werd echter afgestapt eind 2005 na de fusie van NYSE met „Archipelago‟, een elektronisch handelssysteem gespecialiseerd in derivaten en Over The Counter- handel. Naar aanleiding van deze fusie werd bovendien de structuur en het statuut van NYSE grondig gewijzigd; voor het eerst was NYSE een publieke onderneming. Door de fusie met Euronext beschikt NYSE direct over een erg ontwikkelde derivatenbeurs op de Europese markt. 228
De schaalvergroting zou voor meer liquiditeit moeten zorgen binnen NYSE Euronext, wat op haar beurt zou moeten leiden tot snellere uitvoering van de orders tegen een betere prijs. Ook voor Euronext was een fusie of overname geen verrassing. In 2005 stond Euronext erg dicht bij de overname van de London Stock Exchange, nadat het de biedstrijd gewonnen had van de 226
H. DE MUYNCK, Beleggingswezen in België, Gent, Academia Press, 2003,p. 151
227
S.A. COHEN, Beleggen, het complete handboek, Amsterdam, Business Contact, 2007, p. 138
228
inSight Euronext, periodieke nieuwsbrief, april 2007, jaargang 7, p.4
84
Deutsche Börse. De aandeelhouders beslisten er echter anders over.229 Er waren in 2005 ook besprekingen tussen Euronext en Deutsche Börse omtrent een eventuele fusie.
Dit illustreert de recente expansiedrang in hoofde van de grote financiële actoren. Dankzij de Mifid-regulering kan de markt een nieuwe structuur aannemen, waarin het belang van grensoverschrijdende handel aanzienlijk groter is geworden dan voorheen. In een dermate grotere markt zijn schaalvoordelen dan ook essentieel in de strijd om marktaandeel en liquiditeit. Fusies en overnames zijn het middel bij uitstek om dit snel en efficiënt te verkrijgen. Deze trend zal mijn inziens verder gezet worden. Het landscha van kapitaalmarkten, nog niet zo lang geleden gekenmerkt door nationale fragmentatie, zal in de toekomst geleid worden door een beperkt aantal multinationale bedrijven en structuren. Dit is in eerste instantie een goede zaak voor de belegger. Deze zal immers kunnen genieten van betere transparantie, lagere transactiekosten en mogelijkheid tot internationale en zelfs intercontinentale transacties. Het is echter de taak van Europa om, in de toekomst, via aangepaste regulering toe te zien op de marktmacht die deze bedrijven verwerven. Met een oligopolistische structuur van de kapitaalsmarkt bestaat immers het gevaar dat de concurrentiële voordelen, aanvankelijk gecreëerd door de Mifid-regulering, teniet zullen worden gedaan.
Zoals reeds vermeld worden heel wat voordelen gecreëerd door de schaalvergroting die is ontstaan naar aanleiding van Euronext. Voor de Brusselse beurs kan alvast worden vastgesteld dat de grensoverschrijdende Euronext structuur een levensnoodzakelijke stroom aan liquiditeiten verschaft. In een land als België dat traditioneel beschouwd wordt als „risicoschuw‟ is het belang van buitenlandse beleggers erg groot. Om dit aan te tonen citeren we Bruno Colmant, voormalig topman van Euronext Brussel, in een interview230 met De Tijd eind 2008 :
“Meer dan de helft van de trading in Brussel komt uit Londen. Mochten we niet bij Euronext gezeten hebben en alleen op een Belgisch aandeelhouderschap kunnen rekenen, dan had de Brusselse beurs waarschijnlijk niet meer bestaan.” 229
Ook de overname van 15% van de aandelen van LSE door het Amerikaanse Nasdaq speelde mee in de beslissing van Euronext om niet over te gaan tot de overname. 230
“Euronext cruciaal voor overleven Brusselse Beurs”, De Tijd, 06-11-2008
85
b. Euronext geharmoniseerd beursreglement Zoals reeds uiteengezet zijn marktexploitanten van een gereglementeerde markt verplicht om met betrekking tot bepaalde materies, zelfregulerend op te treden via zogenaamde Rule Books. We gaan hierna in op het specifieke geharmoniseerde marktreglement zoals dat anno 2010 van toepassing is op de markten van Euronext.
Het Rule Book van Euronext is opgedeeld in twee delen: enerzijds is er het geharmoniseerde deel, dit zijn regels van toepassing op alle (gereglementeerde) markten die onder Euronext ressorteren, inclusief de Londense opties- en futuresbeurs; anderzijds is er een nietgeharmoniseerd deel, met verschillende, in omvang beperktere, reglementen voor zowel de markten van Euronext Amsterdam, Euronext Brussels, Euronext Paris en Euronext Lisbon.
Deze reglementen bevatten een groot aantal marktregels: regels omtrent de organisatie van de handel en omtrent de organisatie van de leden, maar ook gedragsregels en regels die gelden voor de leden en maatregelen die gelden in geval van overtreding. Het merendeel van de regels die toepasselijk zijn op de gereglementeerde markten van Euronext worden op geharmoniseerde wijze bepaald, vandaar ook het grote belang van deze reglementen.
De meest recente geharmoniseerde marktregels van toepassing op Euronext zijn gebundeld in „Boek I : geharmoniseerde marktregels‟, dat in werking getreden is op 22 februari 2010. Deze regels gelden als suppletief recht voor alle markten die onder Euronext ressorteren. Indien er discrepanties zijn tussen het toepasselijke nationaal recht en het geharmoniseerde beursreglement zal het nationaal recht voorrang krijgen. In se zijn dit immers contractuele normen overeengekomen tussen de marktonderneming en haar leden. Toch is er geen sprake van een zuiver contractueel karakter van deze regels; deze zullen immers goedgekeurd dienen te worden door de nationale bevoegde instantie.231 De sanctionering in geval van inbreuken op, of niet-naleving van deze contractuele regels gebeurt in principe ook door de marktexploitant 231
In België bijvoorbeeld dienen de marktregels en alle wijzigingen ervan volgens artikel 5,§3 van de Wet van 2 augustus 2002 vooraf goedgekeurd te worden door de CBFA. De goedkeuring zal dan ook worden bekend gemaakt op de website van de CBFA.
86
zelf.232 Vaak zijn echter ook heel wat regels wettelijk opgelegd. Met betrekking tot deze regels is dan ook
administratieve sanctionering door de nationale bevoegde instantie of
strafrechtelijke vervolging via de nationale rechtbanken mogelijk.
Boek I van de Euronext-reglementen vangt aan met een regeling omtrent het lidmaatschap. Om lid te worden van één of meer van de Euronext markten dient een aanvraag ingediend te worden die slechts zal worden goedgekeurd indien de instelling aan bepaalde voorwaarden voldoet.233 De goedkeuring gebeurt door de relevante Euronext marktexploitant. Verkregen lidmaatschap bij een bepaalde Euronext marktexploitant impliceert niet dat je ook lid bent bij de andere Euronext markten. Het lidmaatschap wordt opgesplitst in lidmaatschap voor de Euronext effectenmarkten en de Euronext derivatenmarkten. Lidmaatschap van de effectenmarkten bij een Euronext marktexploitant impliceert ook dat er transacties kunnen verricht worden op de derivatenmarkt van de marktexploitant. Omgekeerd geldt dit niet; indien een lid van de Euronext derivatenmarkt transacties wenst te doen op de effectenmarkt zal hij een schriftelijke aanvraag tot uitbreiding van diens lidmaatschap moeten indienen bij de betreffende marktexploitant.
234
Wanneer de niet-geharmoniseerde reglementen dit toelaten,
kan een lid zich zowel op de gereglementeerde markt(en) begeven als op MTF‟s.
De
marktexploitant heeft bovendien een discretionaire bevoegdheid om het lidmaatschap al dan niet toe te kennen.
De instellingen die lid kunnen worden zijn in de eerste plaats Europese beleggings-of kredietinstellingen met een nationale vergunning, doch ook andere organisaties die niet onder het toepassingsgebied van de Mifid-richtlijn vallen kunnen lid worden indien zij toestemming of vergunning verkregen van de bevoegde nationale instantie om op de markt actief te zijn. 235
Zij dienen bovendien „voldoende zakenkundig‟ zijn. Nergens wordt deze laatste term
gespecificeerd. Dit zal dan ook eerder een beoordeling van de instelling in concreto inhouden.
232
Zie verder
233
Boek I :geharmoniseerde regels, 9 februari 2010, 2201/01, http://www.euronext.com/fic/000/055/290/552904.pdf, 13-04-2010 234
Art. 2601/1 Euronext Rule Book I
235
Indien de vergunning of toestemming niet vereist is door de nationale regulering zal de instelling moeten aantonen dat zij deskundig en betrouwbaar is.
87
De kandidaat-leden dienen daarnaast over voldoende middelen te beschikken naargelang de rol die zij wensen te vervullen. Opnieuw zal een toetsing in concreto gehanteerd dienen te worden bij gebrek aan een objectieve maatstaf. Instellingen die echter een vergunning verkregen van een nationale bevoegde autoriteit, en dit betreft de meerderheid van de leden, zullen conform het Europees en nationaal recht reeds aan bepaalde kapitaalvereisten voldoen.
Natuurlijke personen of eenmanszaken komen in geen geval in aanmerking om lid te worden van een effectenmarkt volgens het geharmoniseerde Euronext reglement. A contrario kan een natuurlijke persoon of eenmanszaak wel lid worden van een Euronext derivatenmarkt. Dit is in overeenstemming met de Mifid-richtlijn die ruimte laat om een natuurlijke persoon in bepaalde omstandigheden ook als beleggingsonderneming te beschouwen.236
Ook het personeel en de medewerkers van de instelling moeten aan enkele kwalitatieve eisen beantwoorden; zij dienen voldoende gekwalificeerd en ervaren zijn om adequate interne procedures en controlemaatregelen te implementeren. Ze dienen bovendien hetzij het Engels, hetzij een taal van de markt waarvan zij wensen lid te worden, te beheersen. De personen die verantwoordelijk zijn voor de handelsactiviteiten uitgevoerd op één van de Euronext markten237 moeten voldoende opgeleid en volledig bekend zijn met de toepasselijke regels en verschillende verhandelingprocedures.
Eenmaal lid zijn er bovendien nog een aantal doorlopende plichten van de leden ten opzichte van de betreffende Euronext markt.238 Ten alle tijde moeten de regels die voortvloeien uit het Rule Book of andere overeenkomsten239 worden nagekomen. Ook moet ieder lid toestaan dat Euronext of diens vertegenwoordigers tijdens de normale bedrijfstijden onderzoek ter plaatse verricht in elk van de vestigingen van het lid. Euronext zal ook steeds op de hoogte dienen gebracht te worden van wijzigingen in de bedrijfsstructuur of andere omstandigheden die van 236
Art. 4 Mifid
237
Een zogenaamde Responsible Person of een verantwoordelijke persoon is een persoon die als zodanig door het Lid is aangewezen en door de relevante markt is ingeschreven. 238
Zie Art. 2401 van Rule Book I voor alle dertien plichten die de leden voortdurend dienen na te komen.
239
De toelatingsovereenkomst, de gebruiksovereenkomst en de licentieovereenkomst en eventuele andere overeenkomsten.
88
invloed zijn op de rechtsvorm, organisatie of handelsactiviteiten van het betreffende lid. Ook indien de onderneming betrokken raakt in enige vorm van insolvabiliteitprocedure zal ze de betrokken marktonderneming hiervan op de hoogte dienen te stellen. Op basis van deze doorlopende informatieplichten is de Euronext marktonderneming in staat om indien nodig gepaste maatregelen te treffen. Zo kan zij bijvoorbeeld beslissen om de verhandeling van de financiële instrumenten op te schorten, tot er meer duidelijkheid is omtrent de situatie van de emittent.
Er zijn drie manieren waarop het Euronext-lidmaatschap kan worden stopgezet, al dan niet met een definitief karakter: opzegging, schorsing en beëindiging.240 Opzegging impliceert dat er een einde wordt gemaakt aan de lidmaatschapsovereenkomst op initiatief van het lid zelf. Aangezien een onmiddellijke beëindiging van het lidmaatschap nefaste gevolgen kan hebben voor diens cliënten of een nadelige impact op de markt kan uitoefenen, wordt aan de schriftelijke opzegging geen directe gevolgen toegekend. De marktexploitant zal de opzegging schriftelijk dienen te bevestigen, waarbij deze een datum zal bepalen waarop de opzegging van kracht zal gaan. Het gevolg van de opzegging van het lidmaatschap is een definitief einde van de overeenkomst.
Ook de marktexploitant kan de overeenkomst beëindigen, men spreekt van een opschorting indien het lidmaatschap slechts tijdelijk geen uitwerking kent; men blijft echter wel aansprakelijk voor de verplichtingen als lid241, indien dit een permanent karakter heeft, is er sprake van beëindiging. Het geharmoniseerde Euronext reglement bepaalt in welke gevallen de opschorting of beëindiging mogelijk is. Deze lijst is limitatief. Het is niet opmerkelijk dat Euronext zichzelf de vrijheid ontneemt om naar goeddunken de overeenkomst stop te zetten. Zoals vermeld kan een beëindiging van lidmaatschap de markt aanzienlijk verstoren en kan dit daarenboven erg nadelig zijn voor de cliënten van het betreffende lid. Bovendien is gezien de aard van de transacties die plaatsvinden op de financiële markt enige rechtszekerheid omtrent het lidmaatschap in hoofde van een lid onontbeerlijk.
240
Art.2.8 Euronext Rule Book I
241
Waaronder betaling van vergoedingen en kosten die verschuldigd zijn.
89
Beëindiging of schorsing omwille van de niet-nakoming van een van de verplichtingen van een lid is enkel mogelijk indien rekening wordt gehouden met de duurzaamheid of de ernst van de desbetreffende gebeurtenis. Hiermee is een willekeurige beëindiging dus uitgesloten. Andere redenen voor de marktexploitant om tot de beëindiging over te gaan is de ontbinding van het lid, de faillietverklaring of een andere insolventieprocedure. Om een overzichtelijke markt te garanderen kan het lidmaatschap ook beëindigd worden indien niet is aangevangen met handelen in een periode van drie maande na toelating als lid, of indien er geen handelsactiviteiten werden uitgeoefend gedurende een doorlopende periode van zes maanden.
Naast de zojuist uiteengezette regels omtrent het lidmaatschap, zijn er in het geharmoniseerde Rule Book een groot aantal regels vastgesteld omtrent de verhandeling van effecten 242 en derivaten.243 Zoals reeds vermeld kunnen de Euronext markten opgesplitst worden in enerzijds effectenmarkten en anderzijds derivatenmarkten. Welke verhandelingregels van toepassing zijn hangt dan ook af van welke financiële instrumenten worden verhandeld. Opmerkelijk is dat een niet-gereglementeerde markt niet onder de definitie valt van een Euronext effectenmarkt volgens het geharmoniseerde Euronext Rule Book. De geharmoniseerde regels met betrekking tot de verhandeling van effecten zijn dus niet toepasselijk op MTF‟s. Anders is het gesteld met de definitie van een derivatenmarkt; deze laat immers wel ruimte voor de toepassing van de geharmoniseerde regels op Euronext MTF‟s die derivaten verhandelen. 244 Er zijn echter tot op heden geen Euronext MTF‟s die beschouwd kunnen worden als een derivatenmarkt. De regels die gelden voor de MTF‟s worden dan ook op niet-geharmoniseerde wijze bepaald via afzonderlijke organisatorische notities.245
Anno 2010 zijn er 4 gereglementeerd effectenmarkten aanwezig binnen de Euronext structuur : Euronext Amsterdam, Euronext Brussel, Euronext Paris en Euronext Lisbon. Er zijn zes
242
Rule Book I, Hoofdstuk 4: Rules voor de verhandeling van effecten.
243
Rule Book I, Hoofdstuk 5 : Rules voor de verhandeling van derivaten.
244
Art. 1.1 Rule Book I definieert een Euronext Effectenmarkt als een gereglementeerde markt voor effecten die door een Euronext marktexploitant wordt gehouden. Een Euronext Derivatenmark is iedere markt, met inbegrip van een Gereglementeerde Markt, voor derivaten die door een Euronext marktexploitant wordt gehouden. 245
Bijvoorbeeld de „Organisatienota van de Vrije Markt, MTF georganiseerd door Euronext Brussel‟ van 1 januari 2009, te consulteren op: http://www.euronext.com/fic/000/045/085/450859.pdf
90
gereglementeerde derivatenmarkten:
Euronext Amsterdam Derivatives Market,
Euronext
Brussels Derivatives Market, Euronext Lisbon Futures and Options Market, MONEP, MATIF246 en de London International Financial Futures and Options Exchange. Sinds de fusie met de Londense derivatenmarkt wordt de groep van
zes Euronext derivatenmarkten
aangeduid als de Euronext Liffe markten.
Het derde luik van het geharmoniseerde Rule Book bevat regels omtrent de notering van effecten op de markt; op basis van welke criteria toelating tot notering wordt verkregen en welke doorlopende verplichtingen rusten op de emittenten.247 Er is van notering sprake indien de betreffende marktexploitant het effect tot de handel van de Euronext effectenmarkt toelaat. Meestal gebeurt dit op vraag van de emittent zelf, doch dit kan ook op initiatief van de marktonderneming, de emittent zal dan wel vooraf dienen geïnformeerd te worden.
Meestal zal de toelating tot notering dus verlopen via een aanvraagprocedure. De aanvraag tot notering dient volgens het geharmoniseerde reglement een aantal zaken te bevatten, doch er kan geen sprake zijn van een geharmoniseerd formalisme. Er wordt immers een ruime bevoegdheid gelaten aan de marktexploitanten om zelf bepaalde formele en materiële eisen te stellen aan de potentiële emittenten bij hun aanvraag tot notering. De aanvraag zal sowieso dienen bekend gemaakt te worden door de marktexploitant. Op deze manier wordt reeds voor het moment van notering tegemoetgekomen aan de noodzaak van transparantie. Beleggers dienen niet enkel ingelicht te worden over reeds genoteerde ondernemingen, ook ondernemingen die zich in de toekomst mogelijks op de secundaire Euronext markt zullen begeven verdienen reeds aandacht van de beleggers. Een eerste publiek aanbod (Initial Public Offer of IPO) zal immers steeds een zekere impact hebben op de waarde van het effect.
De marktexploitant heeft een discretionaire bevoegdheid om de aanvraag op grond van eender welke reden te weigeren. Het geharmoniseerde Rule Book stelt twee redenen voor op basis van dewelke de notering kan worden geweigerd, doch deze opsomming is dus niet-limitatief. In elk geval kan de aanvraag geweigerd worden indien de marktexploitant van mening is dat de
246
MATIF en MONEP zijn de derivatenmarkten in de schoot van Euronext Paris.
247
Rule Book I, Hoofdstuk 6: Toelating tot de notering en doorlopende verplichtingen voor Issuers.
91
toelating van de effecten tot de handel schadelijk kan zijn voor de eerlijke, ordelijke en efficiënte werking of reputatie van de markt.
Een andere gegronde reden tot weigering is indien de marktexploitant oordeelt dat een effect reeds is toegelaten tot de notering op een andere markt en dat de emittent niet voldoet aan de verplichtingen die voortvloeien uit deze toelating tot de notering. Het reglement laat dus ook toe dat de beoordeling gebeurt op basis van notering op een niet-Euronext markt. De bevoegdheid om een aanvraag te weigeren is dus vrij groot. Er rust op de marktexploitant louter een motiveringsplicht . De reden die de marktexploitant opgeeft zal echter wel voor de bevoegde nationale rechtbank kunnen getoetst worden conform de nationale wetgeving en regulering.
Bovendien zijn er een aantal vereisten waaraan de emittent en de uit te geven effecten dienen te voldoen. De emittent moet over een bepaalde rechtspositie en rechtsvorm beschikken conform de toepasselijke nationale regulering, bovendien moet ze voldoen aan de vereisten van de bevoegde nationale toezichthouder en dienen adequate procedures van kracht te zijn betreffende de afwikkeling van transacties. Dit laatste impliceert onder meer dat er een zogenaamde clearing-overeenkomst zal moeten gesloten worden conform Rule Book I of II.248
De effecten dienen vrij verhandelbaar en overdraagbaar te zijn, moeten rechtsgeldig zijn uitgegeven en binnen een zelfde categorie van effecten mag geen verschil vastgesteld worden tussen de rechten die aan ieder effect verbonden zijn. Deze regels strekken ertoe de belegger te beschermen en een hoge graad van rechtszekerheid te verschaffen omtrent de effecten die het voorwerp zijn van de transactie.
De aanvraag tot notering dient betrekking te hebben op alle effecten van dezelfde categorie die zijn uitgegeven tot op het moment van de notering, en de effecten die men op dat moment van plan is om uit te geven. Een onderneming kan dus niet beslissen om slechts een deel van de effecten van eenzelfde categorie te laten noteren op een gereglementeerde Euronext markt. De verplichte notering van die effecten betekent uiteraard niet dat alle effecten per se op de markt zullen komen. In het geval van aandelen dient ten minste 25% van het geplaatste kapitaal die
248
Zie Rule Book I, Rule 2502 voor de regeling inzake clearingovereenkomsten.
92
alle aandelen vertegenwoordigt in handen zijn van het publiek. 249 Ook indien na de initiële notering effecten worden uitgegeven van dezelfde categorie als diegenen die reeds zijn toegelaten tot de notering, dient de onderneming een aanvraag tot notering in te dienen voor de additionele effecten.250 Er dient benadrukt te worden dat gedeeltelijke notering van effecten van dezelfde categorie wel mogelijk is op MTF‟s die onder Euronext ressorteren.
Er worden nog een aantal specifieke eisen gesteld die verbonden zijn aan een bepaald type effect, of aan bepaalde emittenten. Bedrijfsobligaties komen bijvoorbeeld pas in aanmerking voor notering op een Euronext markt indien zij samen een nominale waarde vertegenwoordigen van 200 000 euro. Bovendien kan de marktexploitant eisen dat er beroep wordt gedaan op een ratingburau om de kredietwaardigheid van de onderneming in te schatten, of dat een derde partij garant staat voor de totale som. Daarnaast zijn er nog enkele specifieke noteringvereisten voor warrants en voor effecten die uitgegeven zijn door beleggingsfondsen251en trackers252.
Het Rule Book bepaalt daarnaast dat er via een zogenaamde notitie (ofwel Notice), uitgaande van de betreffende marktexploitant, bijkomende noteringvereisten kunnen gesteld worden voor iedere andere categorie van verhandelbare effecten. De marktexploitant kan ook zelf bepalen dat er geen andere dan de in het geharmoniseerde Rule Book vermelde effecten zullen worden toegelaten tot notering.
De notering van het effect kan eveneens beëindigd worden op twee manieren; op initiatief van de marktexploitant, of op initiatief van de uitgevende instelling. Het geharmoniseerde Rule Book stelt een aantal reden voorop op basis van dewelke er een einde kan worden gemaakt aan de notering door de marktexploitant.253 Deze opsomming is echter niet-limitatief. De marktexploitant kan te allen tijde en op basis van geëigende gronden aan de notering een einde 249
Dit geldt niet indien, gezien het grote aantal effecten in dezelfde categorie en de mate van spreiding onder het publiek, de markt kan functioneren met een lager percentage. Dit percentage mag niet lager zijn dan 5% en dient een waarde te vertegenwoordigen van ten minste vijf miljoen euro berekend op basis van de uitgifteprijs. 250
Dit dient volgens Rule 61002/1 te gebeuren van zodra zij zijn uitgegeven in het geval van een openbare uitgifte van effecten, en in andere gevallen, binnen de 90 dagen na de uitgifte. 251
Verwachte marktkapitalisatie van de effecten van minimum 5 miljoen euro en voldoende spreiding van de effecten onder het publiek, i.e. 25%. 252
Een tracker is een instelling voor collectieve belegging (of ICB).
253
Rule 6905/1 Rule Book I
93
brengen. Wat juist dient begrepen te worden onder geëigende gronden wordt niet gespecificeerd, doch het is duidelijk dat dit opnieuw vatbaar is voor een erg ruime interpretatie en dus de marktexploitant over een erg ruime bevoegdheid beschikt om de notering al dan niet te beëindigen. Een beslissing tot beëindiging van de notering zal echter nooit een onmiddellijke uitwerking krijgen, aangezien dit steeds zal dienen te gebeuren conform de procedure uiteengezet in Rule 6905/2. De emittent beschikt namelijk over het recht om alvorens de beslissing uitwerking krijgt, gehoord te worden. Bovendien is een overgangsperiode aangewezen in functie van de markt, een onverwachte en directe beëindiging van de notering zou de werking van de markt al te zeer kunnen verstoren.
De discretionaire bevoegdheid voor de marktexploitant is echter niet absoluut aangezien er steeds beroep kan worden aangetekend tegen de beslissing tot beëindiging uitgaande van de marktexploitant. Dit beroep wordt ingesteld bij de bevoegde nationale rechtbank of bij de bevoegde autoriteit, zoals vastgesteld in de nationale wetgeving. Het beroep kan zowel betrekking hebben op de formele onregelmatigheid van de procedure of op de materiële onrechtmatigheid van de beslissing, alhoewel dit laatste erg moeilijk zal zijn.
Het vierde luik van het geharmoniseerde marktreglement bevat gedragsregels die gelden voor alle leden van een Euronext markt.254 Het merendeel van de leden zal reeds via het statuut van beleggingsonderneming gebonden zijn door de gedragsregels die voortvloeien uit de Mifidrichtlijn. Daarom, in tegenstelling tot het relatief algemene karakter van de Mifidgedragsregels, tracht de geharmoniseerde Euronext reglementering meer specifieke gedragsregels op te stellen.255 Dit is volledig overeenkomstig de bedoeling van de Mifidrichtlijn.
Er zijn toch enkele algemene bepalingen opgenomen in het Rule Book die vrij parallel lopen met bepaalde Mifid-gedragsregels; er geldt een algemene verplichting tot integriteit, eerlijke handel en zorg. Deze gedragsregel geldt als zogenaamde blanco-norm, en is te vergelijken met de algemene Mifid-gedragsregel van loyaliteit, billijkheid en professionaliteit. Dit kan geïnterpreteerd worden als een versterking van de gemeenrechtelijke zorgvuldigheidsplicht. 254
Hoofdstuk 8 : gedragsregels, Rule Book I
255
De gedragsregels ex. Mifid zijn daarenboven veel specifieker dan de gedragsregels die onder de ISD-richtlijn van toepassing waren.
94
Daarnaast geldt er een verbod op bedrieglijke of misleidende gedragingen, dat vrij gelijkaardig is aan de regeling inzake marktmanipulatie en –misbruik, zoals gespecificeerd door de Richtlijn Marktmisbruik. De herhaling van deze principes in het geharmoniseerde reglement benadrukt niet enkel het belang dat wordt gehecht aan deze bepalingen, doch zorgt er ook voor dat de leden die niet onder de toepassing van de Mifid-richtlijn en/of Richtlijn Marktmisbruik vallen, niet ontsnappen aan deze - voor de markt onontbeerlijke - gedragsregels.
Een opvallende regel is de meldingsplicht ten opzichte van de Euronext marktexploitant. Iedere zaak waarvan redelijkerwijs te verwachten valt dat zij voor de Euronext marktexploitant van belang is in de context van haar relatie met het betreffende lid dient onmiddellijk gemeld te worden. Het spreekt voor zich dat dit een zeer uitgebreide meldingsplicht impliceert. Bovendien geldt er inzake marktmanipulatie of –misbruik een gelijkaardige meldingsplicht; indien een lid inzicht heeft gekregen in dergelijke handelingen door een klant of door een verantwoordelijke persoon van het lid zelf, is het lid verplicht dit te melden aan de Euronext marktexploitant. Deze bepaling is niet onlogisch gezien het lid uiteindelijk ten aanzien van de marktexploitant de verantwoordelijkheid draagt voor alle zaken gedaan in zijn naam, ongeacht of deze zijn gedaan namens een cliënt.256 Het zal dan ook in het belang zijn van het lid dat dergelijke praktijken zo snel mogelijk aan het licht komen, voor er enige schade is berokkend aan de marktexploitant of de markt an sich.
Daarnaast is een lid verplicht om een handboek op te stellen dat interne controlemaatregelen bevat die het mogelijk maken om na te gaan of zij voortdurend voldoet aan de bepalingen die voortvloeien uit het geharmoniseerde Euronext reglement. De controlemaatregelen dienen ook toezicht uit te oefenen op en maatregelen te treffen met betrekking tot de mogelijke risico‟s.257 elke order ontvangen van een cliënt dient bovendien onmiddellijk geregistreerd te worden met tijdsaanduiding en andere bijhorende details.258 Deze informatie zal steeds gedurende 5 jaar bewaard
dienen
te
worden.
De
bewaring
van
deze
informatie
zal
bepaalde
onderzoeksprocedures vergemakkelijken, bijvoorbeeld in kader van een onderzoek naar 256
Rule 8104/2 Rule Book I
257
Rule 8106/4 Rule Book I stelt een aantal maatregelen voorop waardoor de risico‟s beheerd kunnen worden, en die steeds in het handboek van het lid vermeld dienen te worden. 258
Deze tijdsaanduiding mag niet handgeschreven zijn. De andere details die vermeld dienen te worden zijn terug te vinden in Rule 8301/3.
95
marktmisbruik. De informatie kan ook dan ook indien nodig door de bevoegde autoriteit worden opgevraagd. Niet alle informatie zal immers op permanente basis worden overgedragen aan de bevoegde autoriteiten.259
Het laatste deel van het geharmoniseerde Rule Book behandelt de maatregelen die kunnen worden genomen in geval van overtreding van de regels door een Euronext-lid .260 Overtredingen door leden van een van de LIFFE A&M -markten worden echter onttrokken aan het toepassingsgebied van dit hoofdstuk. De regels die gelden bij overtredingen gepleegd door leden op een LIFFE A&M -markt wordt dan ook op niet-geharmoniseerde wijze bepaald.
Maatregelen worden in principe pas genomen na een periode waarin onderzoek wordt verricht naar de vermeende overtreding. Daarbij zal ook het lid worden gehoord en zal een zogenaamd inventariserend gesprek worden gehouden, waar beide partijen verdere vragen kunnen stellen over en reageren op de vermeende overtreding. In bepaalde gevallen kunnen maatregelen genomen worden zonder deze onderzoeksfase af te wachten. Deze onmiddellijke maatregelen zijn enkel te verantwoorden wanneer de overtreding een bedreiging vormt voor de betrouwbaarheid of de veiligheid van de markten.
De drie mogelijke maatregelen zijn herstel, opschorting of beëindiging van het lidmaatschap. Herstel kan in de eerste plaats worden geëist in natura: het lid kan verplicht worden om binnen een bepaalde termijn zijn verplichtingen alsnog na te komen. De termijn is te bepalen door de betreffende Euronext marktexploitant. Er kan ook herstel bij equivalent worden geëist; het te betalen bedrag wordt in principe bepaald volgens een in een notitie bekend gemaakte schaal en ligt tussen 500 en 250 000 euro. Indien de marktexploitant echter kan bewijzen dat de werkelijke geleden schade duidelijk hoger ligt dan 250 000 euro kan een onbeperkte schadevergoeding worden geëist. De schade die in acht dient genomen te worden is enkel de directe schade. Indien er echter opzet of grove nalatigheid kan bewezen worden zal de gehele schade in aanmerking komen. In dat geval zal ook indirecte schade, zoals bijvoorbeeld te wijten aan imagoverlies, een grond zijn voor schadeloosstelling. Herstel bij equivalent kan ook nog na een beëindiging of opzegging van het lidmaatschap worden gevorderd.
259
Zie vorig
260
Hoofdstuk 9, Maatregelen in geval van overtreding van de Rules, Rule Book I.
96
Naast het herstel kan ook het lidmaatschap tijdelijk worden opgeschort (maximum 6 maanden) of definitief worden beëindigd. Beide sancties zijn te combineren met herstelmaatregelen, zowel in natura of bij equivalent. De beslissing van de Euronext marktexploitant dient niet gepubliceerd worden, doch zij kan beslissen om dat wel te doen. Het geharmoniseerde Rule Book beschouwt de volledige of gedeeltelijke publicatie van de beslissing namelijk als een bijkomende maatregel die kan worden genomen na een inbreuk op de regels.
Het is opvallend dat in de bepalingen van het geharmoniseerde Rule Book vaak expliciet een bevoegdheid wordt toegekend aan de afzonderlijke marktexploitanten om de regels te specificeren of zelf bijkomstige, strengere, regels te stellen. De geharmoniseerde bepalingen zijn meestal vrij vaag en ruim omschreven, zodat verdere specificatie noodzakelijk is. Bovendien heeft de marktexploitant een bijna discretionaire bevoegdheid inzake lidmaatschap. Het lijkt dan ook niet het doel van Euronext om een absolute harmonisatie in te voeren op basis van dit Rule Book. Het zijn de afzonderlijke marktexploitanten die via de uitwerking van deze minimale harmonisatie, in combinatie met de niet-geharmoniseerde regels, de karakteristieken zullen bepalen van de Euronext markten. Absolute harmonisatie zou nochtans tal van, veelal organisatorische, voordelen bevatten voor de Euronext-holding. Een geconsolideerd handelsplatform als Euronext is echter steeds gebonden door de verschillende nationale wetten, bovendien dienen de beursreglementen steeds goedgekeurd te worden door de nationale bevoegde instanties. De graad van harmonisering die mogelijk is binnen deze structuur is dan ook rechtstreeks afhankelijk van de graad van harmonisering binnen de Europese financiële markt. Daarnaast dient benadrukt te worden dat een verregaande harmonisatie steeds in bepaalde mate afbreuk zal doen aan de flexibiliteit van de regulering, i.e. de mogelijkheid om adequaat te reageren op wijzigende omstandigheden. Er zal dan ook steeds een uitgebreide overweging dienen gemaakt worden bij de opstelling van nieuwe geharmoniseerde Euronext reglementen.
§3. Turquoise a. Ontstaan en structuur Turquoise is een pan-Europese MTF die in 2008 werd opgericht door negen Europese en Amerikaanse banken; BNP Paribas, Société Generale, Citigroup, Crédit Suisse Group, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch (anno 2010 in handen van „Bank of America‟), 97
Morgan Stanley en UBS. Turquoise valt onder het toezicht van de Financial Services Authority, de Britse financiële toezichthouder, en dus is de Mifid-Richtlijn toepasselijk. Van deze MTF werd bijzonder veel verwacht aangezien deze banken samen instaan voor ongeveer de helft van alle handel in aandelen.261 b.Dark Book vs. Lit Book Turquoise onderscheidt zich door het unieke systeem van een geïntegreerde markt met zowel een lit book als een dark book.
Dit vereist enige toelichting; een dark book of dark pool is een handelsplatform waar de mogelijkheid wordt geboden aan institutionele beleggers om grote hoeveelheden financiële instrumenten anoniem te verhandelen. Deze handelswijze heeft als grote voordeel dat de marktimpact van deze transacties geminimaliseerd wordt. Een Dark pool was oorspronkelijk een Amerikaans fenomeen. In Europa bestaan zij intussen
enige tijd in de vorm van
zogenaamde crossing networks, waarover verder meer.
De laatste jaren ontstonden echter heel wat nieuwe dark pools, voornamelijk in de schoot van MTF‟s. Zo kwam ook NYSE Euronext begin 2009 op de markt met een dergelijk platform onder de naam „SmartPool‟. De reden hiervoor is te vinden in de Mifid-regulering. Alhoewel Mifid nooit expliciet deze dark pools behandelt, maken deze wel handig gebruik van het statuut van een MTF ,en dan in het bijzonder, de mogelijkheid tot vrijstelling van pre-trade transparantie voor transacties van aanzienlijke omvang.262 Zoals reeds vermeld nemen niet alle dark pools de vorm aan van een MTF. Een crossing network is een dark pool die wordt uitgebaat door een kredietinstelling of beleggingsonderneming op basis van OTC verhandeling. Via een dergelijk automatisch multilateraal netwerk worden vaak erg grote orders uitgevoerd buiten een gereglementeerde markt of MTF om.
Op deze manier ontsnappen de kredietinstellingen en beleggingsondernemingen aan de toepassing van de specifieke Mifid-bepalingen. Een situatie die dus feitelijk hetzelfde inhoudt, 261
H. DEGREYSE, MiFID: Competitie op financiële markten en toezicht, Leuven, Onderzoekseenheid Centrum voor Economische Studiën, 2008, p. 10 262
Cf. supra
98
wordt op twee verschillende wijzen behandeld. De vrijstelling van transparantie betekent immers niet dat deze MTF‟s geheel aan de toepassing van de Mifid-richtlijn ontsnappen. Een dark pool in de vorm van een MTF is weliswaar vrijgesteld van bepaalde pre-trade transparantieplichten, doch zij is voor het overige gebonden door de bepalingen van de Mifidrichtlijn. Inzake crossing networks is er zo goed als geen transparantie, er zal slechts informatie bekend gemaakt worden op vraag van de cliënt of op basis van de overeenkomst met de betrekkende dark pool- uitbater. In het kader van eerlijke concurrentie en correcte prijsvorming is het aangewezen om deze discrepantie weg te werken.263 De Mifid-richtlijn heeft deze problematiek echter over het hoofd gezien. Dit is verbazingwekkend; alhoewel de precieze omvang niet exact te bepalen is, staat het vast dat de uitvoering van orders via crossing networks een aanzienlijk deel uitmaakt van de totale OTC verhandeling van financiële instrumenten. Het kanaliseren van orders naar erkende handelsplatformen (gereglementeerde markt, MTF of systematische internalisering) was één van de doelstellingen van de Mifidrichtlijn. Een, al dan niet gedeeltelijke, gelijkschakeling van crossing networks en MTF‟s zou niet alleen eerlijkere concurrentie creëren, het zou ook het marktaandeel van de OTCuitvoering aanzienlijk inperken.
Verwacht wordt dat de herziening van de Mifid-richtlijn die wellicht eind 2010 zal worden voorgesteld alvast rekening zal houden met de positie van deze vorm van dark trades. Eventueel kan de CESR, zonder de herziening van de Mifid-richtlijn af te wachten, in de nabije toekomst reeds maatregelen vooropstellen. c. Toekomst Turquoise bestaat dus uit een combinatie van een dark pool in de vorm van een MTF en een open orderboek . Begin 2009 werd bovendien in de schoot van Turquoise een netwerk opgezet in de vorm van een onafhankelijke gecentraliseerde infrastructuur, die de liquiditeit op de verschillende dark pools zou samenbrengen. Toenmalig topman van Turquoise Eli lederman over dit project dat „The Turquoise dark aggregation service‟ werd gedoopt:
“Many of the most sophisticated trading firms have developed internal dark pools to make their operations more efficient and to improve execution 263
FESE Position on Dark Pools and Broker Crossing Networks, 12-02-2010, http://www.fese.be/_mdb/news/FESE%20Position%20on%20Dark%20Pools%20and%20Broker%20Crossing% 20Networks.pdf (08-04-2010)
99
quality. Our independent, centralised infrastructure offers a meeting point for otherwise fragmented liquidity and a place where institutional size trades will execute securely.(…) The dark pool aggregation service represents a significant addition to Turquoise‟s existing business, and we expect that it will attract interest across the European trading community.”264
In december 2009 komt Turquoise voor 60 % in handen van de London Stock Exchange Group plc (LSE). LSE creëert door middel van deze overname een fusie tussen Turquoise en Baikal. Deze laatste is een dark pool in de schoot van LSE. De fusie was in zekere zin opmerkelijk aangezien Baikal in 2008 gecreëerd werd door LSE om concurrentie te bieden tegen de opkomende concurrentie van markten als Turquoise. De nieuwe MTF behoudt de naam Turquoise. De fusie zou in de eerste plaats schaalvoordelen teweeg brengen, die op hun beurt een belangrijke daling van de kosten zouden creëren. Deze besparing was primordiaal, want ondanks een relatief groot potentieel marktaandeel, was Turquoise tot op heden nog niet winstgevend geweest.265Door de verliezen die Turquoise had geleden gebeurde de overdracht van aandelen dan ook kosteloos. Bovendien zal de infrastructuur en verhandelingtechnologie van LSE worden toegevoegd aan Turquoise. Op deze manier krijgt de London Stock Exchange opnieuw een iets groter marktaandeel en verstevigt het zijn positie ten opzichte van grootste concurrent NYSE Euronext, zowel op de markt van zogenaamde lit orders als dark orders. De fusie tussen Baikal en Turquoise werd afgerond in januari 2010.
In maart 2010 stapten nog eens drie investeringsbanken in het kapitaal van Turquoise : Barclays, JP Morgan Cazenova en Nomura. Deze laatste investeringsbank is niet enkel de grootste klant van de London Stock Exchange, het is ook eigenaar van Chi-X en NX MTF. ChiX is als MTF met het grootste marktaandeel de grootste concurrent voor Turquoise; in 2009 nam Chi-X ongeveer 5% van de totale orders in financiële instrumenten voor zijn rekening,266
264
Turquoise to launch dark pool aggregation service in 2009, 22-12-2008, http://www.tradeturquoise.com/press/Launch_of_Turquoise_Dark_Pool_Aggregation_Service.pdf ( 07-04-2010) 265
Turquoise leed in 2008 een verlies voor belasting van £15,7 miljoen.
266
FESE Position on Dark Pools and Broker Crossing Networks, 12-02-2010, http://www.fese.be/_mdb/news/FESE%20Position%20on%20Dark%20Pools%20and%20Broker%20Crossing% 20Networks.pdf ( 08-04-2010)
100
bovendien bezit Chi-X een marktaandeel van 30%van de totale orders in dark pools.
267
NX
MTF is louter een dark pool, uitgebaat door een MTF. Oorspronkelijk was deze dark pool een crossing network, doch Nomura was in januari 2010 de eerste bank die de omvorming naar een MTF bewerkstelligde, de onzekerheid omtrent het bestaan van crossing networks in de toekomst zal wellicht een belangrijk motief geweest zijn.
Het lijkt er dus op dat Turquoise, althans voorlopig, door de London Stock Exchange gered is van een vroege ondergang. De oorspronkelijke strategie van een innovatieve MTF met zowel een geïntegreerd dark book als een lit book wordt langzaam verlaten. Turquoise lijkt enkel nog slaagkans te kennen als dark pool dankzij de fusie met Baikal. Het valt af te wachten of Turquoise zich alsnog kan transformeren tot een winstgevende MTF, doch een en ander zal afhangen of er al dan niet Europese regulering komt die de crossing networks aan banden legt. Deze structuren bieden immers stevige concurrentie aan MTF-dark pools als Turquoise. Deze MTF‟s kennen bovendien een zware reguleringslast, die de concurrentiepositie nog meer aantast. Wellicht is de allerbelangrijkste aspiratie van de Mifid-richtlijn het creëren van een zogenaamd level playing field, een plaats waar op basis van gelijke positie en behandeling op de markt de concurrentiële krachten de marktvoorwaarden bepalen. In deze context is de MifidRichtlijn er , alvast voorlopig, niet in geslaagd om dit te bewerkstelligen.
Een andere vaststelling die kan worden gemaakt uit het Turquoise-verhaal is dat MTF‟s het behoorlijk moeilijk hebben om een permanente, bestendige plaats te veroveren binnen de kapitaalmarkt. MTF‟s komen in directe concurrentie met gereglementeerde markten, en ze zijn er bovendien in geslaagd om een relatief groot marktaandeel van hen af te snoepen op basis van lagere transactiekosten en commissies. Hier wordt meteen de achilleshiel van de huidige MTF‟s blootgelegd; hun marktpositie is ontstaan ten gevolge van een agressief prijsbeleid, hetgeen ervoor zorgt dat vele MTF‟s, zoals Turquoise, tot op heden nog niet winstgevend zijn geweest. Het is dan ook de uitdaging voor de MTF‟s om in de nabije toekomst op een andere manier dan louter via prijsbeleid, concurrentie te bieden aan de gereglementeerde markten.
267
R. SCHULTES, Banking trio joins cast of Turquoise backers, 08-03-2010, www.efinancialnews.com (07-042010)
101
§4. Concretisering van de best execution- plicht : KBC-Orderuitvoeringsbeleid
Hierna bespreken we de concretisering van de best execution- plicht in een specifiek geval, meerbepaald het orderuitvoeringsbeleid van KBC Bank268 (hierna KBC) van 2010.269
Het KBC orderuitvoeringsbeleid gaat van kracht met ingang van 1 april 2010, en geldt als bijlage bij het „Reglement Transacties Financiële Instrumenten KBC Bank NV‟. Het KBCorderuitvoeringsbeleid neemt in exacte bewoordingen de beoordelingsfactoren over die de Mifid-regulering vooropstelt inzake best execution, inclusief de criteria op basis van dewelke KBC het relatieve gewicht van deze factoren zal bepalen, zoals door de uitvoeringsrichtlijn bepaald.270 Zowel voor professionele als niet-professionele cliënten wordt in principe het grootste gewicht toegekend aan de prijs en kosten van de transactie271, doch er kunnen steeds omstandigheden zijn onder dewelke de andere factoren een groter gewicht kunnen krijgen voor de uitvoering van orders. Het orderuitvoeringsbeleid stelt dat dit het geval kan zijn voor orders boven de standaard marktomvang en voor orders in illiquide financiële instrumenten. Geen van de twee termen wordt gespecificeerd door KBC dus is het logisch dat de interpretatie van de Mifid- uitvoeringsverordening zal dienen gevolgd worden voor de toepassing van deze bepaling.272 Dit zijn slechts twee voorbeelden; KBC kan steeds, wanneer zij van oordeel is dat ze daarmee handelt in het beste belang van de cliënt, andere factoren in acht nemen bij de uitvoering van de order.
268
269
KBC BANK N.V., Brussel, CBFA inschrijvingsnummer 26 256 online te consulteren op: http://kbc-pdf.kbc.be/uploadpdf/reg_fin_trx_CW1967N1.pdf
270
De factoren die in het KBC-orderuitvoeringsbeleid in acht genomen worden zijn de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de omvang, de aard van het order en andere voor de uitvoering relevante aspecten. Om het relatieve gewicht van deze factoren te bepalen neemt KBC de volgende criteria in aanmerking: de kenmerken van de cliënt, waaronder zijn indeling in de categorie retail- dan wel professionele cliënt; de kenmerken van het order van de cliënt; de klasse van financiële instrumenten waarop het order betrekking heeft; de kenmerken van de plaatsen van uitvoering waar het order kan worden geplaatst. 271
Voor niet-professionele cliënten zal de prijs inclusief kosten in principe de enigste factor zijn, wat betreft professionele cliënten in principe de meest belangrijke. 272
Tabel 3 van de tweede bijlage bij de uitvoeringsverordening 1287/2006 bepaalt wat onder een standaard marktomvang dient begrepen te worden. Artikel 22 van diezelfde verordening bepaalt wat een liquide aandeel is. Zie tabel 1 en 2 van deze studie
102
Het orderuitvoeringsbeleid van KBC bevat voor elke klasse van financiële instrumenten informatie over de verschillende plaatsen van uitvoering waarnaar KBC orders kan sturen en de factoren die de keuze van plaats van uitvoering beïnvloeden. Als bijlage bij het orderuitvoeringsbeleid is een lijst van de voornaamste plaatsen van uitvoering waarop KBC beroep doet om haar best execution- plicht na te komen. Deze lijst is uitdrukkelijk nietexhaustief. KBC kan onder bepaalde omstandigheden beroep doen op een plaats van uitvoering die niet is opgenomen in het orderuitvoeringsbeleid. Telkens wanneer KBC van oordeel is dat de principes en methodes beschreven in het orderuitvoeringsbeleid niet tot het beste resultaat zullen leiden, kan zij op een andere wijze handelen. Dit betekent dat het KBCorderuitvoeringsbeleid een leidraad is, die in principe steeds zal gevolgd worden. KBC Bank heeft zich wel expliciet het recht voorbehouden om op een bijna discretionaire wijze van dit beleid af te wijken. De enige overweging die genomen dient te worden is het beste belang van de cliënt. Deze relatief hoge mate van flexibiliteit is logisch, gezien de beoordeling van „het beste belang‟ eigenlijk als een beoordeling in concreto beschouwd kan worden.
KBC zal, bij de overweging van de order conform de best execution- voorwaarde, rekening houden met de drie Mifid-handelsplatformen. Uitvoering van de order zal dus mogelijk zijn op zowel een gereglementeerde markt, een MTF als op basis van systematische internalisering. Zoals voorheen reeds besproken zal de loutere vermelding in het orderuitvoeringsbeleid dat een beroep kan worden gedaan op systematische internalisering niet volstaan. Via de algemene overeenkomst, of voor iedere transactie afzonderlijk, zal KBC de goedkeuring van de cliënt hiervoor dienen ontvangen te hebben.273 KBC kan de order ook doorgeven aan een marktmaker, een transferagent of een andere liquiditeitsverschaffer. Dit zijn instellingen of personen die veelal als tussenpersoon op een prijsgedreven markt zullen fungeren bij de orderuitvoering.274 Ook entiteiten,gesitueerd buiten de Europese Economische Ruimte (EER), die een soortgelijke functie uitoefenen zullen in overweging genomen worden bij de orderuitvoering van KBC, bijvoorbeeld een Amerikaanse exchange, die in sterke mate het evenbeeld is van een Europese gereglementeerde markt. Niet minder dan 14 van de 40 voornaamste
plaatsen
van
uitvoering
van
het
KBC
orderuitvoeringsbeleid
zijn
handelsplatformen gelokaliseerd buiten de EER. Dit toont aan dat de verhandeling van financiële instrumenten anno 2010 een sterk wereldwijd karakter vertoont. 273
Art.21,3, derde lid Mifid
274
Een transferagent zal als tussenpersoon optreden bij transacties inzake ICB‟s. Deze beleggingsfondsen zijn echter aan het toepassingsgebied van Mifid onttrokken en zullen hierna niet meer behandeld worden.
103
De orders zullen in principe rechtstreeks worden uitgevoerd op de gereglementeerde markt of MTF. Indien KBC Bank echter geen lidmaatschap bezit van de betreffende markt zal zij het order kunnen doorgeven aan een derde marktdeelnemer of een andere entiteit van de KBCgroep. De uitvoering van de order kan gebeuren op basis van een specifieke dan wel een algemene instructie. Bij een specifieke instructie bepaalt KBC Bank de plaats van uitvoering. Bij een algemene instructie wordt het order doorgegeven zonder meer. KBC Bank zal zich wel dienen te vergewissen dat de uitvoering van de order door de derde marktdeelnemer of andere KBC- entiteit conform haar eigen orderuitvoeringsbeleid gebeurt. KBC Bank zal slechts een beroep doen op systematische internalisering indien zij daarvoor een uitdrukkelijke toestemming heeft verkregen van de cliënt. Dit is niet meer dan een herhaling van een Mifidprincipe; de toestemming wordt niet gegeven door de loutere aanvaarding van dit orderuitvoeringsbeleid.
In het geval van aandelen, certificaten van aandelen of andere rechten gaat KBC ervan uit dat de thuismarkt in principe het beste resultaat zal opleveren in termen van prijs en kosten. De thuismarkt is de gereglementeerde markt (of MTF) waar het instrument het eerst werd toegelaten tot de verhandeling. De orders kunnen ook op een andere gereglementeerde markt of MTF worden uitgevoerd indien de betreffende markt in principe het beste resultaat oplevert inzake prijs en kost, of indien op de thuismarkt niet voldoende liquiditeit is te vinden. Er zal ook op een andere liquide markt of MTF beroep gedaan worden indien de thuismarkt zich niet binnen het aanbod van KBC bevindt of als het betrokken instrument niet meer is genoteerd op de thuismarkt. Voor Belgische niet-beursgenoteerde effecten zal een beroep gedaan worden op de MTF Openbare Veiling. Er wordt geen melding gemaakt van systematische internalisering. Dit houdt echter niet tegen dat ten gevolge van een specifieke toestemming, gegeven door de cliënt, een order in aandelen zal worden uitgevoerd via systematische internalisering.
Ook obligaties en geldmarktinstrumenten zullen in regel worden uitgevoerd op de thuismarkt, indien daar niet voldoende liquiditeit te vinden is zal beroep worden gedaan op een andere gereglementeerde markt of MTF.
Pas in derde instantie, wanneer geen enkele van deze
markten voldoet aan de liquiditeitsvereiste, zal een beroep worden gedaan op systematische internalisering.275
275
Ook hiervoor zal de expliciete toestemming van de cliënt dienen gegeven te worden.
104
Marktenzaalproducten zijn voornamelijk derivaten276 die niet genoteerd zijn op een MTF of gereglementeerde markt. KBC bank zal bij de OTC verhandeling van deze instrumenten via de nodige procedures garant staan voor een correcte en marktconforme prijszetting. Die procedures worden niet openbaar gemaakt. KBC stelt dat de cliënt verschillende instellingen zal contacteren om een prijs te vragen en impliceert dus dat naast de interne modellen de concurrentiële werking de prijszetting marktconform zal houden.
Wat betreft genoteerde derivaten zal KBC enkel specifieke instructies aanvaarden van de cliënt. Hierdoor onttrekt KBC orders met betrekking tot genoteerde derivaten aan haar eigen best execution – plicht. KBC haalt als reden aan dat anno 2010 beursgenoteerde derivaten, voornamelijk opties en futures, niet fungibel zijn en dat ze zijn onderworpen aan verschillende regels en reglementeringen. Dit zorgt ervoor dat derivaten genoteerd op de ene markt, niet per se gelijk zijn aan derivaten genoteerd op een andere markt. Hieruit kan worden vastgesteld dat de lage graad van harmonisering de handel van deze financiële instrumenten belemmert. Een cliënt kan bij transacties met betrekking tot genoteerde derivaten niet rekenen op de best execution plicht die normaal zou rusten op KBC Bank. De huidige Mifid-regulering faalt in die zin dat potentiële liquiditeit aan de markt wordt ontnomen op basis van een te lage graad van harmonisering.
276
O.m. opties, futures, swaps, termijncontracten en combinaties daarvan die betrekking hebben op effecten, valuta, rentevoeten of rendementen, financiële indexen en grondstoffen
105
HOOFDSTUK III: VERENIGDE STATEN VAN AMERIKA : Regulation NMS Zoals de Mifid-regulering sinds kort het landschap van de handel in financiële instrumenten in Europa bepaalt, wordt in de VSA de zogenaamde Regulation NMS gezien als belangrijkste bron van dergelijke regulering. Alhoewel de vergelijking vaak wordt gemaakt, zijn de verschillen legio. Niet in het minst worden discrepanties bepaald door de verschillende heersende filosofie die aan de marktregulering ten grondslag ligt. De financiële regulering in Europa wordt traditioneel gekenmerkt door strenge controle en regulering, terwijl in de V.S.A. een zekere “laissez-faire” benadering werd gehanteerd.277 Deze houding in de V.S.A. concretiseert zich voornamelijk door het grote belang van zelfregulering. Het is ironisch dat uitgerekend de Europese regulering in de laatste jaren een tendens kent naar zelfregulering, terwijl binnen de Amerikaanse regulering een omgekeerde beweging kan worden vastgesteld. Er kan dus worden vastgesteld dat de beide systemen in zeker opzicht naar elkaar toegroeien. Om tot een juist inzicht te komen in de Amerikaanse regulering is eerst een beknopte voorgeschiedenis aangewezen.
1. Voorgeschiedenis
De eerste regulering omtrent de verhandeling van financiële instrumenten vindt plaats in 1792 te New York. Vierentwintig bemiddelaars of brokers komen samen om tot een overeenkomst te komen hoofdzakelijk omtrent de minimale aan te rekenen commissie bij de verhandeling van financiële instrumenten aan het publiek en omtrent de regels inzake overdracht van eigendom van deze instrumenten. Bovendien werden de voorwaarden vastgelegd die van toepassing waren bij de handel tussen deze brokers onderling. Deze overeenkomst was de directe aanleiding voor een nieuwe formele overeenkomst in 1817 die voorzag in de oprichting van de „New York Stock and Exchange Board‟, later werd de naam ingekort tot „New York Stock Exchange‟.278
277
MARENZI, O., “Reg NMS vs. MiFID”, 2006, Advanced Trading, www.advancedtrading.com (03-03-2010)
278
Cf. supra
106
Naast de sterke inkrimping van de overheidsschuld in de jaren 1820, waren twee gebeurtenissen in de jaren 1830-1840 essentieel in de evolutie van de reglementering omtrent de handel in financiële instrumenten in de V.S.A. Ten eerste werden de bestaande investeringsbanken, die tot dan toe in handen waren van Europese bankiers, vervangen door Amerikaanse banken, hetgeen meer vrijheid creëerde voor de Amerikaanse bankiers om eigen specifieke reglementering te ontwikkelen. De tweede gebeurtenis die een grote impact had op de verhandeling van financiële instrumenten, en dus ook de directe aanleiding was van reglementering, was de ontdekking van goud.279
De eigenlijke moderne marktregulering in de V.S. kent echter zijn oorsprong in de beurscrash van 1929. Als na de instorting van de Amerikaanse bankwereld in 1933 wordt gezocht naar de oorzaken komt men al snel bij de effenmarkten terecht. De Senate Banking Committee concludeerde dat beleggers incorrect werden ingelicht omtrent de gevaren en risico‟s van beleggingen in effecten.280 Dit leidde tot onverantwoordelijk speculatiegedrag. Daarnaast waren misbruiken als koersmanipulatie al te vaak aanwezig op de markt. Een en ander zorgde voor een stroomversnelling in het Amerikaanse financiële reguleringsproces.
2. Recente marktregulering in de Verenigde Staten van Amerika 2.A. toezichthouder en regulator: SEC In Europa wordt het toezicht door de Mifid-richtlijn in de eerste plaats gedelegeerd aan de nationale lidstaten, die elk op vrij gelijkaardige wijze één, of soms meerdere281 autoriteit(en) bevoegd hebben verklaard om toezicht uit te oefenen op de naleving van Europese en nationale regulering. Bovendien zal ook de marktexploitant of beleggingsonderneming zélf dienen toe te zien op de naleving van de eigen reglementen, en eventuele inbreuken onmiddellijk melden aan de bevoegde autoriteit. Naast deze toezichtfunctie zullen deze nationale of deelstatelijke 279
E.I. ALTMAN, Handbook of Financial Markets and Institutions, New York, John Wiley & Sons, 1987, Chapter 9, p. 11 280
J.R. MACEY, G.P. MILLER, R.S. CARNELL, Banking Law and Regulation, New York, Aspen Publishers, p.20 281
Zie bijvoorbeeld Duitsland, dat voor iedere deelstaat een bevoegde toezichthouder heeft ingesteld. Voor de tien huidige gereglementeerde markten zijn immers niet minder dan negen verschillende toezichthouders bevoegd.
107
autoriteiten ook een belangrijke rol spelen in de creatie van regulering. Zij zullen immers functioneren als adviesorgaan inzake marktregulering. Op Europees vlak gebeurt dit via level 3 van de Lamfalussy- procedure.
Het belangrijkste regulering- en toezichtorgaan in de V.S.A. is de United States Securities and Exchange Commission (ofwel SEC). De SEC werd opgericht in 1934 door de Securities Exchange Act van 1934, ten gevolge van de beurscrash in 1929 en de zware recessie die daarop volgde. Plots was immers duidelijk geworden dat het gebrek aan beursregulering nefaste economische gevolgen kon hebben. Samen met de Securities Act van 1933 werd door middel van de Securities Exchange Act de basis gelegd om twee belangrijke principes in de Amerikaanse marktregulering in te voeren: transparantie en gedragsregels.282
Voortaan waren de financiële tussenpersonen (de zogenaamde brokers & dealers)283 en de aandelenbeurzen wettelijk verplicht om te handelen in het belang van de belegger. Bovendien werden bedrijven die een beroep deden op het publiek spaarwezen door middel van een aandelen- of obligatie-uitgifte voortaan verplicht om bepaalde informatie bekend te maken over het eigen bedrijf, de financiële instrumenten en de risico‟s die met de investering waren gemoeid. De regulering werd uiteraard verder uitgewerkt en verfijnd door latere wetten, doch de transparantie en bescherming van de belegger zoals uiteengezet in de twee vermelde Acts is nog steeds van toepassing in de V.S.A. Bovendien gelden deze twee principes nog steeds als de basis van de Amerikaanse marktregulering. Ook de huidige Europese regulering hecht veel belang aan beide basisregels.
De SEC is naast toezichthouder ook het belangrijkste regulerend overheidsorgaan inzake verhandeling van financiële instrumenten. Dit is een verschil ten opzichte van vele Europese landen. Zoals reeds vermeld spelen de bevoegde toezichtorganen wel een rol in het regulerend proces, doch veelal enkel als adviesorgaan. In België bijvoorbeeld, met betrekking tot nationale regels, heeft de CBFA weliswaar een belangrijke adviserende functie, doch de kern van deze regulering ontstaat in het parlement of via uitvoerende maatregelen. Alhoewel zij een zeker
282
“The Investor‟s Advocate: How the SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and Facilitates Capital Formation”, http://www.sec.gov/about/ whatwedo.shtml, 04-03-2010 283
Een broker handelt voor rekening van de cliënt, een dealer handelt voor eigen rekening.
108
invloed zal uitoefenen, is het dus niet in de schoot van de CBFA dat de formele regulering ontstaat. De SEC daarentegen zal regulerend optreden inzake de uitgifte van financiële instrumenten, daarnaast zal zij bepalen welke informatie aan de belegger dient verstrekt te worden door de emittenten, en zal zij de kernregulering omtrent markten en beleggingsondernemingen, zogenaamde brokerage firms, vastleggen. Zoals reeds gezegd bekleedt zelfregulering een belangrijke functie in de Amerikaanse regulering. Terwijl de SEC voornamelijk principes en richtlijnen vastlegt, zal de implementatie hiervan worden uitgevoerd door de sector zelf.284 Zogenaamde Self Regulatory Organizations (zelfregulerende organisaties ofwel SRO‟s) staan in voor de uitwerking van regels op hen van toepassing. De uitgewerkte regelingen zullen weliswaar onderworpen worden aan toezicht door de SEC. De belangrijkste SRO is anno 2010 wellicht de Financial Industry Regulatory Authority ofwel FINRA. Deze zelfregulerende organisatie is ontstaan in 2007 na een fusie tussen de SRO van de New York Stock Exchange en de National Association of Securities Dealers (NASD). Door de fusie ontstond een SRO die bevoegd is voor elk van de zowat 4750 brokerage firms in de V.S.285 Deze consolidatie zou leiden tot de afschaffing van dubbele en soms zelf tegenstrijdige regulering van toepassing op een groot aantal brokerage firms. Ook voor de belegger zou deze fusie voordelig kunnen zijn, een gestroomlijnde regelgeving zou een verlaging van kosten teweeg brengen.286 De consolidatie kan gekaderd worden in de reeds vermelde tendens tot meer regulering in de V.S.A. Alhoewel de bevoegdheid formeel nog steeds in de schoot van de onafhankelijke SRO‟s ligt, zal ten gevolge van de consolidatie beter en efficiënter toezicht kunnen uitgeoefend worden door de gouvernementele SEC. In de V.S.A. worden de principes uiteengezet door de SEC, en werken de SRO‟s de regulering verder uit. In Europa is het de Raad en het Europees Parlement die conform de Lamfalussyprocedure richtlijnen uitvaardigt, vervolgens worden op niveau 2 door de Europese Commissie meer gedetailleerde maatregelen vastgesteld. Ook de Lidstaten kunnen dan nog kiezen om 284
E.I., ALTMAN, Handbook of Financial Markets and Institutions, New York, John Wiley & Sons, 1987, Chapter 9, p. 19 285
“About the Financial Regulatory Authority”, http:/www.finra.org/aboutFINRA/index.htm( 14-04-2010)
286
“SEC Approves One Watchdog For Brokers Big And Small”, 27-7-2007, The Washington Post ( 05-04-2010)
109
verder te specificeren of al dan niet strengere maatregelen in te voeren. De structuur van regulering in de V.S.A., en meer specifiek, de opsplitsing van algemene principes en detailmaatregelen, is dus in zekere zin te vergelijken met de Europese situatie. Deze tweeledige structuur is noodzakelijk om adequaat te reageren op evoluties in de markt. Indien immers zou gekozen worden voor slechts één bevoegd orgaan, waarbij de principes en de detailmaatregelen zouden worden geïntegreerd, zou men een log beslissingsapparaat creëren. Gezien de snelle ontwikkelingen in de kapitaalmarkt, bijvoorbeeld de recente opkomst van allerlei complexe financiële producten en technologische ontwikkelingen, is dit uiteraard ongewenst.
2.B. Regulation NMS §1. Decentralisatie In de V.S.A. is er nooit sprake geweest van concentratieregels. Historisch is dit een belangrijk verschil ten opzichte van de Europese markten, waar wel concentratieregels werden toegelaten. Deze discrepantie is echter weggewerkt door de Mifid-richtlijn, die concentratieregels afschafte, zoals voorheen uiteengezet. Toch is de situatie niet volledig gelijk te stellen. Terwijl in Europa in het post-Mifid tijdperk drie officiële handelsplatformen worden erkend (gereglementeerde markt, MTF en systematische internalisering) is het onderscheid in de V.S.A. slechts tweeledig. Enerzijds zijn er de exchanges, dit zijn handelsplatformen die in grote mate gelijk te stellen zijn met de Europese gereglementeerde markten. Voor de hand liggende voorbeelden zijn de New York Stock Exchange (ofwel NYSE), en de NASDAQ Stock Exchange. De prijsvorming op deze twee exchanges verschilt echter van de meeste Europese gereglementeerde markten. De Euronext effectenmarkt bijvoorbeeld, is een volledig ordergedreven systeem , waar de koers rechtstreeks wordt bepaald door de vraag en het aanbod. De koers wordt vastgelegd op die prijs waartegen het grootste volume financiële instrumenten kan worden verhandeld. Het voordeel van een dergelijk systeem is dat een grote mate van pre-trade transparantie kan opgelegd worden. NASDAQ is echter een prijsgedreven systeem. In een dergelijk systeem is er een grote rol weggelegd voor zogenaamde marketmakers. Dit zijn tussenpersonen die zelf de bied- en laatprijs met betrekking tot een financieel instrument bepalen. Deze werkwijze garandeert liquiditeit, aangezien de marketmakers steeds nieuwe prijzen kunnen bekendmaken tot op het moment dat er een transactie kan plaatsvinden. Het nadeel is echter de weinige transparantie op de markt. Limietorders zijn immers enkel zichtbaar voor de marketmaker. Daardoor kan de mate van liquiditeit op de markt slechts in mindere mate worden beoordeeld. De New York 110
Stock Exchange is hoofdzakelijk een ordergedreven systeem, doch maakt ook in beperkte mate gebruik van market makers, zij het onder de naam specialists. Het tweede handelssysteem in de V.S.A. wordt beheerst door de zogenaamde Alternative Trading Systems (ofwel ATS). Het statuut van een ATS komt in grote mate overeen met de Europese MTF‟s. De Alternative Trading Systems kwamen pas op de voorgrond in de jaren ‟90 van de twintigste eeuw, doch boden reeds zeer snel, en in aanzienlijke mate, concurrentiële weerstand aan de traditionele aandelenbeurzen. Vooral prijsgedreven systemen als NASDAQ kennen grote concurrentie van zogenaamde Electronic Communications Networks (ofwel ECN‟s).287 Dit zijn bepaalde ATS‟s die louter op basis van elektronische verhandeling functioneren. De reden hiervoor is te vinden in het feit dat de beleggers via de ATS‟s de tussenkomst van de marketmakers uitsluiten, en zo het risico op een te grote spread vermijden.288 Specifieke regulering volgde dan ook snel; in 1998 werd de zogenaamde Regulation ATS goedgekeurd. Verschil met de Europese MTF‟s is onder meer te vinden bij de regulering van dark pools. Deze worden in de V.S.A. immers steeds gecategoriseerd als Alternative Trading System. Zoals voorheen uiteengezet, is een Europese dark pool niet per se een MTF. Het concept van systematische internalisering is niet gereguleerd als zodanig door de SEC. Een vergelijkbare praktijk zal dan ook worden beschouwd als Over The Counter-handel, tenzij deze handel via een exchange verloopt.289 In 1975 werd op vraag van de Amerikaanse Congress de SEC opgedragen om het grote aantal individuele markten in financiële instrumenten te verbinden via één nationaal systeem : het National Market System (ofwel NMS).
De creatie van NMS bracht de tot dan toe erg
gefragmenteerde markt onder in één nationaal systeem. Voorheen was de markt weinig overzichtelijk; financiële instrumenten waren vaak genoteerd op verschillende platforms tegen een verschillende prijs. Ten gevolge van NMS werd de verschillende platforms gebundeld binnen één nationaal systeem, met regels die gelden voor het gehele systeem. De financiële 287
ECN‟s hebben een marktaandeel van 40% in aandelen verhandeld op NASDAQ, terwijl ze slechts een marktaandeel van 2% bezitten in aandelen verhandeld op NYSE. 288
H.DEGRYSE, MiFID: Competitie op financiële markten en financieel toezicht, Leuven, K.U. Leuven, 2008, p.6 289
T. BOSKOVIC CERRUTI T., M. NOEL., Comparing European and U.S. Securities Regulations, MiFID versus Corresponding U.S. Regulations, Washington D.C., World Bank Publications, 2010, hoofdstuk 2, p. 11
111
markt werd ordelijker, er ontstond meer transparantie, meer concurrentie tussen de verschillende handelsplatformen en dus betere voorwaarden voor de belegger,in de zin van lagere transactiekosten en kleinere spreads. In 2005 wordt een nieuwe regelgeving, de zogenaamde Regulation NMS ( ofwel RegNMS), goedgekeurd. Deze nieuwe set van regels tracht de Amerikaanse markt in financiële instrumenten te moderniseren en aan te passen aan de snel wijzigende context; vooral de opkomst van allerlei elektronische handelssystemen was de aanleiding van deze regulering. Opnieuw kan dit als een voorbeeld beschouwd worden van de recente tendens tot meer regulering in de V.S.A. Regels die vroeger al dan niet werden ingesteld door de SRO‟s worden nu algemeen toepasselijk verklaard op alle exchanges en Alternative Trading Systems die onder NMS ressorteren. RegNMS kende dan ook heel wat tegenstand, niet in het minst geleid door exchanges als NASDAQ die louter werken op basis van een elektronisch handelssysteem. §2. Basisregels Van RegNMS RegNMS werd ondergebracht in sector 11A van de reeds vermelde Securities Exchange Act van 1934. Er zijn enkele regels die gezien worden als de basisprincipes van de Regulation NMS. De zogenaamde sub-penny rule, ofwel regel 612 van RegNMS, bepaalt dat het interval tussen twee quotes van een effect die ressorteert onder NMS niet kleiner mag zijn dan 0,01$. Dit geldt niet voor de effecten waarvan de notering gedaald is onder 1$, de zogenaamde penny-stocks. Voor deze effecten geldt een minimumverschil tussen twee quotes van 0,0001 $. Deze regel werd ingevoerd om een meer transparante en efficiëntere prijsvorming te creëren op de markt, maar ook om de uitgebrachte limietorders te beschermen.290 Limietorders werden voorheen immers vaak tenietgedaan door middel van een order dat slechts in verwaarloosbare mate hoger was dan de limietorder (de zogenaamde stepping-ahead praktijk ). In Europa is een dergelijke algemene regel onbekend. Beleggingsondernemingen of marktexploitanten mogen in principe elk order accepteren en publiceren, ongeacht het eventueel minimale verschil met voorgaande orders. Dit zou wel kunnen ingevoerd worden via marktreglementen. Een tweede essentieel verschil ten opzichte van Europa ligt in de post-trade transparantieregels die gelden voor niet-gereglementeerde markten. Meer bepaald in de wijze waarop de post-trade data wordt bekendgemaakt. Zoals reeds gezien gelden in Europa zowel voor MTF‟s als 290
SEC, 17 CFR Parts 200, 201, 230, 240, 242,249, en 270, RIN 3235–AJ18, 29-06-2005
112
beleggingsondernemingen die systematisch een beroep doen op internalisering, bepaalde posttrade transparantieplichten. De Mifid-Richtlijn laat de keuze aan de marktexploitant of beleggingsonderneming hoe ze deze informatie openbaar maken. In de VSA gelden eveneens post-trade transparantieverplichtingen voor de financiële tussenpersonen (brokers en dealers), doch RegNMS bepaalt specifiek de wijze waarop deze informatie dient bekendgemaakt te worden. Brokers en Dealers zijn volgens regel 601 en 603 van RegNMS verplicht om de relevante informatie door te geven aan een gereglementeerde markt of exchange. Op deze manier wordt de informatie geconsolideerd, en is de belegger in staat om zijn transacties beter te beoordelen, en zijn portefeuille beter te spreiden. Deze geconsolideerde datastroom was reeds in 1975 de kern van het National Market System. Europa snakt naar een dergelijke consolidatieregeling, de post-trade gegevens van MTF‟s en systematische internaliseerders zijn immers anno 2010 over de markt verspreid. Er valt dan ook te verwachten dat bij een herziening van de Mifid-richtlijn enige vergelijkbare regeling in overweging zal
worden genomen. Tegenstand kan echter verwacht
worden van
beleggingsondernemingen in Europa die tot op heden commerciële belangen hebben bij de verkoop van post-trade data. Deze praktijk is in de V.S.A. enkel onder strikte voorwaarden toegelaten.291 Een andere belangrijke regel is de Order Protection Rule , uiteengezet in regel 611 van RegNMS. Deze regel zorgt ervoor dat orders van beleggers steeds tegen de beste prijs dienen te worden uitgevoerd, rekening houdende met alle handelsplatformen die tot de NMS behoren. Dit geldt enkel voor zogenaamde geautomatiseerde orders, dit zijn orders
die via een
geautomatiseerd systeem zijn doorgegeven en dus onmiddellijk uitvoerbaar en toegankelijk zijn. De verplichte uitvoering aan de beste prijs geldt dus niet voor manuele orders, bijvoorbeeld orders verricht op de beursvloer.292 Deze orders kunnen dus ook worden uitgevoerd op basis van andere criteria, zoals bijvoorbeeld de impact op de markt. Dit betekent dat de handelsplatformen verplicht zijn om de geautomatiseerde order door te geven aan een concurrerend platform indien zij deze zelf niet kan uitvoeren aan de beste prijs. 293
Dit impliceert uiteraard een onderlinge uitwisseling van informatie tussen de diverse
292
In tegenstelling tot Europa worden in de V.S.A. nog regelmatig orders verricht op de beursvloer.
293
G. PETRELLA, MiFID, RegNMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States, Florida, Catholic University, 2009, p.9
113
handelsplatformen. Deze regel kwam er niet enkel ter bescherming van de belegger, doch ook ter bescherming van limietorders. Verplichte uitvoering tegen de beste prijs zal ervoor zorgen dat slechts een minimaal aantal limietorders aan de markt zal worden ontzegd. Dit is een regel die zeer sterk overeenkomt met de best execution plicht zoals in de Mifidrichtlijn bepaald is. Toch zijn er enkele belangrijke verschilpunten aan te merken. In Europa zijn het niet de handelsplatformen die de verantwoordelijkheid dragen om na te gaan of de order tegen de beste voorwaarden wordt uitgevoerd; deze verantwoordelijkheid ligt bij de beleggingsonderneming die de order van de cliënt ontvangen heeft. In plaats van op basis van onderlinge uitwisseling van informatie, zal deze beoordeling gebeuren op basis van de criteria die uiteengezet worden in het orderuitvoeringsbeleid.294 Zoals reeds vermeld worstelt Europa tot op dit moment met een erg gefragmenteerde data-output. Het orderuitvoeringsbeleid kan dan ook onmogelijk garanderen dat een vergelijking wordt gemaakt van alle handelsplatformen die onder MIFID ressorteren. Dankzij de consolidatie via NMS is dit in Amerika wel realistisch. Bovendien is het regime van RegNMS louter gebaseerd op de vergelijking van de prijs, terwijl onder toepassing van de Mifid-richtlijn ook andere criteria worden aangereikt om de best execution- plicht te beoordelen. Echter, voor niet-professionele beleggers geldt ook in Europa de prijs als bepalende factor. Een andere basisregel van RegNMS is Regel 610, ofwel de Acces Rule. Deze regel zorgt ervoor dat brokers of dealers toegang krijgen tot de noteringen van de verschillende handelsplatformen. Dit dient samen gelezen te worden met de Order Protection Rule, uiteengezet in voorgaande alinea. Dankzij de toegang tot iedere markt, kunnen de transacties worden uitgevoerd aan de laagste prijs, overeenkomstig Rule 611 van RegNMS. In casu wordt de toegang verzekerd via verschillende private verbindingen tussen de handelsplatformen. In tegenstelling tot één collectief netwerk hebben deze diverse verbindingen als voordeel dat er steeds kan ingespeeld worden op de meest recente technologische ontwikkelingen.295
294
Cf. supra
295
SEC Release No. 34-50870; File No. S7-10-04, RIN 3235-AJ18, 01-11-2005, http://www.sec.gov/rules/proposed/34-50870.htm#III, 09-04-2010
114
Er wordt dus voor gezorgd dat er steeds toegang dient verleend te worden aan personen die een order willen uitvoeren op een bepaald handelsplatform. Dit zou echter weinig efficiënt zijn indien het betreffende handelsplatform hiervoor een disproportionele commissie zou kunnen vragen. De maximale commissie die een handelsplatform kan vragen, of kan toestaan om te vragen, is dan ook nominaal beperkt; per effect mag niet meer dan 0,003$ aangerekend worden om toegang te verkrijgen tot de notering. Deze regel zorgt ervoor dat de gepubliceerde prijzen een waarheidsgetrouw beeld geven van de uiteindelijke aan te rekenen prijs. Tegenstanders van deze regel opperen dat dit een onrechtmatige overheidsinmenging inhoudt, concurrentiële krachten zouden immers volstaan om de hoogte van de commissies in te perken. De SEC wilde echter vermijden dat bepaalde handelsplatformen erg lage noteringen zouden publiceren, en zo op basis van de Order Protection Rule de transacties naar zich toe zouden trekken, terwijl ze de lage quotes dan zouden compenseren door een hoge commissie.
115
BESLUIT In het inleidend deel van deze studie werden enkele redenen opgesomd die aan de regulering van kapitaalmarkten ten grondslag kunnen liggen. De Mifid-richtlijn tracht voornamelijk een efficiënte en stabiele markt te creëren, zonder afbreuk te doen aan een sterke bescherming van de belegger.
Europa lijkt door middel van de Mifid-richtlijn een antwoord te kunnen geven aan de razendsnelle evoluties die zich binnen de kapitaalmarkt voordoen. Er ontstaan nieuwe producten, nieuwe markten, en dit allemaal binnen een context die meer en meer een internationale dimensie vertoont. Dankzij de verschillende Lamfalussy- niveaus is er een sterke dynamiek aanwezig en wordt het reguleringsproces gekenmerkt door een grote potentiële flexibiliteit.
De Mifid-richtlijn slaagt er alvast in om een meer efficiënte markt te creëren. Door het toelaten van meerdere handelsplatformen is de concurrentie op de markt sterk toegenomen. De impact van deze concurrentie is nu reeds sterk zichtbaar: er is een regelrechte prijzenoorlog ontstaan tussen voornamelijk gereglementeerde markten en MTF‟s. De belegger zal transacties kunnen verrichten tegen betere voorwaarden, dit betekent voornamelijk dat hij uiteindelijk een lagere prijs zal dienen te betalen. Aan de andere kant betekent dit wel dat een handelsplatform kleinere marges zal moeten tolereren en dus een groter marktaandeel zal moeten verwerven om dezelfde winsten te behouden. Dit vereist in de toekomst bijkomende maatregelen om de concurrentie te behouden, handelsplatformen zullen immers genoodzaakt zijn om via fusies en overnames allerhande schaalvoordelen te creëren.
In deze studie zijn echter een aantal tekortkomingen van de Mifid-richtlijn aan het licht gekomen. OTC verhandeling bijvoorbeeld zal niet aan belang verliezen indien geen bijkomende regulering wordt opgesteld inzake crossing networks. De handel in afgeleide producten vereist meer harmonisering wil zij competitief zijn. Daarnaast zal bijkomende regulering dienen te voorzien in een consolidatie van informatie, te vergelijken met de regeling in de V.S.A. Ondanks deze, en andere vastgestelde tekortkomingen, kan de Mifidrichtlijn beschouwd worden als een essentiële stap in de opbouw van een Europese financiële eenheidsmarkt. Waar enkele decennia geleden louter sprake was van nationale markten is de europeanisering intussen sterk doorgedrongen. 116
Het is normaal dat bij regulering van dergelijke omvang en complexiteit enkele groeipijnen kunnen worden vastgesteld. Bovendien is het onmogelijk om bij een dergelijke regulering te voldoen aan ieders belangen. Het creëren van een volledig efficiënte markt, waar tegelijk wordt beantwoord aan de wensen van de beleggers, de ondernemingen en andere actoren op de markt is immers een utopie. Deze zal slecht kunnen benaderd worden door middel van een moeilijke evenwichtsoefening waarbij rekening dient gehouden te worden met verschillende belangengroepen. Immers, wat een goede zaak ik voor de particuliere belegger is dat niet per se voor de institutionele belegger of de ondernemingen. De Mifid-richtlijn slaagt mijn inziens goed in deze afweging. Alhoewel de belegger een beschermde positie wordt geschonken, zijn er voldoende regels die institutionele beleggers en ondernemingen ruimte laten om te bewegen op de kapitaalmarkt.
Daarnaast is wat vandaag efficiënt is, morgen wellicht inefficiënt. Vanuit dat standpunt is geen enkele regeling perfect. De Mifid- richtlijn heeft alvast de contouren uitgetekend voor een sterke en efficiënte Europese markt, met sterk verlangen kijkt deze auteur dan ook uit naar de toekomstige inkleuring hiervan.
117
BIBLIOGRAFIE
1.Europese regulering - Adviezen en Communicatie Advies van de Europese Centrale Bank van 20 februari 2004 op verzoek van de Raad van de Europese Unie inzake een voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van de Richtlijnen 73/239/EEG, 85/611/EEG, 91/675/EEG, 93/6/EEG en 94/19/EG van de Raad en van de Richtlijnen 2000/12/EG, 2002/83/EG en 2002/87/EG van het Europees Parlement en de Raad met het oog op de instelling van een nieuwe comitéstructuur voor financiële diensten, P.B. L. 06-03-2004, afl. 058, 23-25
Advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité over het "Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, en tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad, P.B. L. 16-09-2003, afl. 220, 1-5
Communication of the Commission, Financial Services: Implementing the Framework for Financial Markets: Action Plan, COM (1999) 232, 11-05-1999
- Besluiten
Besluit 1999/468/EG van de Raad tot vaststelling van de voorwaarden voor de uitoefening van de aan de Commissie verleende uitvoeringsbevoegdheden, P.B. L. 17-07-1999, afl.184, 23-26
Besluit 2001/527/EG van de Commissie van 6 juni 2001 tot instelling van het Comité van Europese effectenregelgevers, P.B. L 13-07-2001, afl. 191, 43-44
118
Besluit 2001/528/EG van de Commissie van 6 juni 2001 tot instelling van het Europees Comité voor het Effectenbedrijf, P.B.L. 13-07-2001, afl.191, 45-46
- Richtlijnen
Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, P.B. L. 11-06-1993, afl. 141, 27-46
Richtlijn 2001/34/EG van het Europees parlement en de Raad van 28 mei 2001betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en deinformatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd, P.B. L. 06-07-2001, afl.184,1 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, P.B. L. 12-04-2003, afl.96, 16-25
Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, P.B. L. 31-12-2003, afl.345, 64-89
Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, P.B. L. 30-04-2004, afl.142, 12-23
Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, P.B. L. 30-04-2004, afl. 145, 1-44
Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen
119
waarvan effecten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van de Richtlijn 2001/34/EG, P.B. L. 31-12-2004, afl. 390, 38-57
Richtlijn 2006/73/EG van de Europese Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn van 2 september 2006, P.B. L. 02-09-2006, afl. 241, 26-58
- Verordeningen
Verordening 1606/2002 van het Europees Parlement en de Raad betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen, P.B. L. 11-09-2002, afl. 243, 1-4
Verordening 809/2004 tot uitvoering van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, P.B. L. 30-04-2004, afl. 149, 1-130
Verordening 1287/2006/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, P.B. L. 02-09-2006, afl. 241, 1-25
-Geharmoniseerde Reglementen
Euronext Boek I : geharmoniseerde regels, 9 februari 2010, 2201/01, http://www.euronext.com/fic/000/055/290/552904.pdf
120
2. Belgische wetgeving & regulering
- wetgeving
van 14 juli 1991 op de handelspraktijken en de bescherming en voorlichting van de consument, B.S. 29-08-1991 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 29-04-1995
Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 04-09-2002
Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, B.S. 12-06-2007
Wet betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, B.S. 12-04-2010
-Koninklijke Besluiten
K.B. waarbij sommige bepalingen van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, van toepassing worden verklaard op financiële instrumenten, effecten en waarden , B.S. 03-01-2000
K.B. van 25 maart 2003 tot uitvoering van artikel 45, §2, van de wet van 2 augustus 2002, B.S. 31-03-2003
K.B. van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten , B.S. 31-05-2007
K.B. van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, B.S. 18-04-2007 121
K.B. van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 0312-2007
K.B. van 14 februari 2008 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen, B.S. 04-032008 K.B. houdende nadere regels voor bepaalde multilaterale handelsfaciliteiten van 21 augustus 2008, B.S. 27-08-2008
- Reglementen
Reglement van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen van 5 juni 2007 betreffende organisatorische vereisten voor instellingen die beleggingsdiensten verstrekken (goedgekeurd bij k.b. van 19 juni 2007, B.S. 27 juni 2007)
Reglement Transacties Financiële Instrumenten KBC Bank NV, http://kbcpdf.kbc.be/uploadpdf/reg_fin_trx_CW1967N1.pdf
Organisatienota van de Vrije Markt, MTF georganiseerd door Euronext Brussel van 1 januari 2009, http://www.euronext.com/fic/000/045/085/450859.pdf
3. Rechtspraak Arrest van 22 novemver 2005 van het Hof van Justitie, GrØngaard en Bang, C-384/02
Voorz. Kh. Antwerpen, 16 juli 1998, T.B.H. 1998, 68
122
4. Rechtsleer
- Handboeken ALTMAN, E.I., Handbook of Financial Markets and Institutions, New York, John Wiley & Sons, 1987
BOSKOVIC T.,
CERRUTI T., NOEL M., Comparing European and U.S. Securities
Regulations, MiFID versus Corresponding U.S. Regulations, Washington D.C., World Bank Publications
BUSCH, D.,GRUNDMANN- VAN DE KROL, C.M., Handboek beleggingsondernemingen, Mechelen, Kluwer, 2009
BUSCH,D., DOORENBOS,D.R., LEMMERS, N., MAATMAN, R.H.,NIEUWE WEME, M.P.,RANK, W.A.K., Onderneming en Financieel Recht, Deventer, Kluwer, 2007
CARDON DE LICHTBUER, M., “The Investment Services Directive, An Analysis”, in Further Perspectives in Financial Integration in Europe, WYMEERSCH, E (ed.)
COHEN,S.A., Beleggen, het complete handboek, Amsterdam, Business Contact, 2007
DEN BOON, T., Zakenwoordenboek Beurstaal, Antwerpen, L.J. Veen, 2000
DEGRYSE, H., Mifid, competitie op financiële markten en toezicht, Leuven, 2008
DUMEZ, H., en JEUNEMAITRE, A., “Financial Regulation: From economic analysis to practical experience”, in Financial Markets Regulation, JEUNEMAÎTRE, A. (ed.), Macmillan Press LTD, 1997
DE MUYNCK, H., Bank- en Beurswezen in België, Gent, Academia Press, 1998 123
DE MUYNCK, H., Beleggingswezen in België, Gent, Academia Press, 2003
HEIRBAUT, D., Een beknopte geschiedenis van het sociaal, het economisch en het fiscaal recht in België, Gent, Academia Press, 2009
MACEY, J.R., MILLER, G.P., CARNELL, R.S., Banking Law and Regulation, New York, Aspen Publishers, 2001
PERRY, J.,The Financial Services and Markets Act: a Practical Legal Guide, Sweet and Maxwell, Londen, 2001
PETRELLA, G., MiFID, RegNMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States, Florida, Catholic University, 2009
QUINTYN, M., The Belgian financial sector and 1992: implications and perspectives, , in European Financial Integration and Monetary Co-Operation, IFR, Brussel
RILA M., Beleggen met technische analyse, stap-voor-stap, Rijswijk, Uitgeverij Elmar, 2001
TISON M., De Bescherming van de beleggers - toestand de lege lata en de lege ferenda, in : De hervorming van de financiële markten en bemiddelaars, J.-F. Tossens, Bruylant, Brussel, 1997 VAN ACKER, C., De Wet op Handelspraktijken en beleggersbescherming, in Bescherming van de Belegger en de E-Belegger, M. Tison, Bruylant, Brussel, 2002
VAN BEVER, L., Financiele Wetgeving, De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005
124
VAN BEVER, L., “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2”, in: Financiële wetgeving, de tussenstand 2004,VAN BEVER, L.(ed.), Kalmthout, Biblo, 2005
VAN CAUWENBERGE, A., Het reglementaire financiële landschap voor de Europese financiële markten na MIFID , Gent, Financial Law Institute, 2007
VAN CAUWENBERGHE A., “De Beursvennootschappen”, in De hervorming van de financiële markten en bemiddelaars, J.-F. Tossens, Brussel, Bruylant, 1997
VAN GERVEN, D., “Een eerste evaluatie van de Wet van 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, Tijdschrift Financieel recht 2004, nr. 4
WOOD, P.R., Regulation of international finance, Londen, Thomson, 2007
WYMEERSCH, E.,”Bedenkingen bij enkele recente ontwikkelingen in het financiele toezicht in Europa”, in : Financiële Wetgeving, De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005
- Artikels en andere bijdragen “About the Financial Regulatory Authority”, http:/www.finra.org/aboutFINRA/index.htm “Alternatieve handelsplatformen, vloek of zegen?”, LAUWERS,K., http://www.veb.net/content/HoofdMenu/Home/Nieuwsoverzicht/artikelen/Alternatievehandels platformenvloekofzegen.aspx, 14-09-2009 “Banking trio joins cast of Turquoise backers”, SCHULTES, R., www.efinancialnews.com
“Buitenlandse aandelen ontvluchten de beurs”, De Tijd, 11-02-2005 “Een eerste evaluatie van de Wet van 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en 125
de financiële diensten”,VAN GERVEN, D., Tijdschrift Financieel recht 2004, nr. 4, p. 838
“Euronext cruciaal voor overleven Brusselse beurs”, De Tijd, 06-11-2008
“FESE
Position
on
Dark
Pools
and
Broker
Crossing
Networks”,
http://www.fese.be/en/?inc=news&id=131
“Over
de
toonbank
of
via
de
beurs?”,
inSight
Januari
2010,
www.euronext.com/editorial/wide/editorial-174823-NL.html
“Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted on a regulated market”, European Commission Working Document, 1012-2008, Brussel. “SEC Approves One Watchdog For Brokers Big And Small”, 27-7-2007, The Washington Post ( 05-04-2010)
“SEC Release No. 34-50870”; File No. S7-10-04, RIN 3235-AJ18, 01-11-2005, http://www.sec.gov/rules/proposed/34-50870.htm#III, 09-04-2010
“The Investor‟s Advocate: How the SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and Facilitates Capital Formation”, http://www.sec.gov/about/ whatwedo.shtml
“Turquoise to launch dark pool aggregation service in 2009”, 22-12-2008, http://www.tradeturquoise.com/press/Launch_of_Turquoise_Dark_Pool_Aggregation_Service. pdf “Vrije Markt profiteert niet van beursrally l Index van 27 kleine bedrijven noteert 11 procent onder globaal”, De Tijd, 03-11-2009
126
- Websites
www.advancedtrading.com
www.cbfa.be
www.cboe.com
www.detijd.be
www.efinancialnews.com
www.euronext.com
www.fese.be
www.finra.org
www.fsa.gov.uk
www.mifiddatabase.cesr.eu
www.minfin.nl
www.sec.gov
www.tradeturquoise.com
127
Gent, 17 mei 2010
128
