vba journaal 21e jaargang najaar 2005 De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9

nummer

vba

3

journaal

21e jaargang najaar 2005

De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9 Economisch Kapitaalbepaling voor Operationeel Risico De theorie en de praktijk 18

9

Grondstoffenaandelen: grondstoffen of aandelen? 26 Sustainability reporting 34 The economics of and trends in securities fraud class action litigation 43

26

33

vba

journaal nr. 3, najaar 2005

Inhoud

Agenda

De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9 In dit artikel betoogd de auteur dat het op dit moment interessant is voor beleggers om een longpositie in te nemen in de volatility van de aandelenmarkt. Belangrijke factoren in dit verband zijn het huidige niveau en de hedging karakteristieken van de volatility. Tevens bespreekt de auteur de verschillende mogelijkheden om een positie in de volatility van de aandelenmarkt in te nemen.

Economisch Kapitaalbepaling voor Operationeel Risico De theorie en de praktijk 18 Met het oog op de implementatie van Bazel II zijn vrijwel alle banken actief bezig met het ontwikkelen van systemen om operationeel risico in kaart te brengen. Deze systemen dienen als basis voor het bepalen van het economisch kapitaal dat hiervoor aangehouden dient te worden. In deze bijdrage bespreekt de auteur zowel de theorie alsook de praktische aspecten van de economisch kapitaalbepaling voor operationeel risico.

Grondstoffenaandelen: grondstoffen of aandelen? 26 Vanwege de gepercipieerde risico’s van termijncontracten wordt door sommigen beweerd dat grondstofaandelen een goed alternatief zijn voor een directe belegging in grondstoffen via een termijncontract. In deze bijdrage heeft de auteur deze stelling aan een empirisch onderzoek onderworpen en komt tot de conclusie dat deze stelling niet wordt gesteund door de beschikbare onderzoeksresultaten.

Sustainability reporting 34 In deze bijdrage geeft de auteur een verslag van de ontwikkelingen op het gebied van sustainability reporting. Onder andere door de toegenomen belangstelling voor SRI thema’s onder beleggers is dit een onderwerp dat voor beleggers aan betekenis wint.

The economics of and trends in securities fraud class action litigation 43 Met name door de vele accounting schandalen van de afgelopen jaren is er meer belangstelling gekomen voor securities fraud class action litigation. In deze bijdrage schets te auteur het proces van class actions, internationale ontwikkelingen op dit gebied en de wijze waarop institutionele beleggers hiermee om dienen te gaan. VBA Journaal is een uitgave van VBABeroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen Herengracht 479 1017 BS Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof.Dr. Ph. Stork

2

Programma VBA oktober 2005 6 oktober 2005

25 oktober 2005 27 oktober 2005

Presentatie AIG “European Private Equity” Rosarium te Amsterdam China presentatie Fortis te Amsterdam TAA seminar “Tactical Asset Allocation” Rosarium te Amsterdam

november 2005 1 november 2005

44e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner 3 en 10 november 2005 Cursus PE Commodities - Jelle Beenen Rosarium te Amsterdam 8 november 2005 Seminar “Alternative Management” Banque Artesia te Amsterdam 16 november 2005 ALM seminar over de houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel Rosarium te Amsterdam 17 november 2005 Cursus PE Behavorial Finance Jenke ter Horst Rosarium te Amsterdam 24 november 2005 Themabijeenkomst Fiduciar Management nadere informatie volgt december 2005 1 december 2005

januari 2006 12 en 19 januari 2006

juni 2006 1 juni 2006

Cursus PE Behavorial Finance Jenke ter Horst Rosarium te Amsterdam

Cursus PE Hedge Funds Mark Geene Rosarium te Amsterdam

Negende Lustrum van de VBA “De toekomst van de financiële industrie in Nederland”

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Redactie Drs. J.L.H. van der Kolk RBA A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. K.P.B. Oldenkamp Drs. A. Ratra RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2005: ¤ 81,35 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2005 VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Zoals de leden hebben kunnen constateren is het programma van permanente educatie van start gegaan. Na jarenlange discussie in de vereniging is het dan eindelijk zover gekomen. Het programma zoals dat is rondgestuurd bestaat uit 3 cursussen van twee dagdelen. In de toekomst zullen we daar waarschijnlijk meer variatie in aan brengen; er zullen cursussen van drie of vier dagdelen volgen, maar ook van één dagdeel. De gekozen onderwerpen zijn door de leden zelf aangedragen. Ook in de komende jaren zal het bestuur open staan voor suggesties van leden voor onderwerpen en organisatie. Binnenkort zal worden opgericht een Curatorium voor de permanente educatie. De cursussen zullen worden ondergebracht bij de Stichting Morreau Instituut. Naar aanleiding van het programma permanente educatie zijn er vele vragen binnengekomen bij het secretariaat. Omdat het ondoenlijk is alle vragen stellers individueel te beantwoorden, zal ik hier op de meeste gestelde vragen ingaan. Het volgen van PE is niet verplicht, maar het bestuur raadt de leden aan regelmatig een cursus te volgen. Bij het niet volgen van PE zal de titel RBA niet verloren gaan. Wel is het bestuur voornemens om bij te houden wie cursussen heeft gevolgd. We sluiten niet uit dat leden die regelmatig cursussen volgen een VBA keurmerk krijgen en dat dit openbaar wordt gemaakt via de web site. Het volgen van een programma van permanente educatie is voor nagenoeg alle beroepsgroepen een normale zaak. Artsen, advocaten en actuarissen hebben een eigen PE programma. In het kader van de aangescherpte eisen rond compliance, integriteit en deskundigheid kan een zichzelf respecterende beroepsvereniging niet zonder PE. De organisatie van de PE zal door ons eigen secretariaat worden verzorgd. Indien noodzakelijk zal het bestuur de bezetting van het secretariaat hiervoor uitbreiden. De cursussen worden in eerste instantie gegeven in het Rosarium, maar andere locaties zijn mogelijk. Opgeven is slechts mogelijk voor een gehele cursus. Een cursus met een collega delen is mogelijk, maar niet wenselijk. Cursusmateriaal wordt uitsluitend verspreid onder deelnemers aan de cursus. Wij wensen iedereen veel succes met het PE programma.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

De Wet Marktmisbruik is van kracht geworden. Dat betekent dat er zwaardere eisen worden gesteld aan analisten en aan analistenrapporten. Doel is belangenverstrengeling te vermijden en transparantie te verbeteren. Alle analistenrapporten moeten vergezeld gaan van de noodzakelijke disclaimer. In eerste instantie beoogde de wetgever de analist hier direct verantwoordelijk voor te stellen, maar er is toch besloten om de werkgever hier als eerste verantwoordelijke voor aan te spreken. Het bestuur van de VBA is echter van mening dat er ook een verantwoordelijkheid ligt bij de analisten zelf. Analisten moeten er ook op toezien dat de weten regelgeving goed wordt toegepast en indien werkgevers onvoldoende medewerking verlenen dan is er een morele verplichting tot melding. Via de websites van AFM en Ministerie van Financiën is de noodzakelijke informatie te vinden. Tot slot zijn er nog twee data om in uw agenda te zetten, te weten 1 november 2005 de 44e jaarvergadering van de VBA en 1 juni 2006 de viering van het 9e lustrum 45 jaar.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Van het secretariaat De VBA is verhuisd! Het nieuwe adres is Herengracht 479, 1017 BS Amsterdam. Het telefoonnummer, faxnummer en e-mail adres zijn ongewijzigd gebleven.

. Van het bestuur Permanente educatie bij de VBA gaat van start! De inschrijving is geopend! De VBA zet een belangrijke stap in de dienstverlening aan haar leden. Het bestuur van de VBA is verheugd dat het in het cursusjaar 2005-2006 zes korte cursussen zal aanbieden. De onderwerpen voor de cursussen zijn gekozen op basis van de door de VBA leden in het voorjaar ingevulde enquête. De volgende zes onderwerpen worden aangeboden: • Commodities 3 en 10 november 2005 • Behavorial Finance 17 november en 1 december 2005 • Hedge Funds 12 en 19 januari 2006 • Derivaten februari 2006 • Risk Management maart 2006 • Asset & Liability april 2006 (onder Management voorbehoud) De cursussen worden gegeven op donderdagmiddagen in het Rosarium in Amsterdam. Alle zes cursussen nemen twee middagen van 13:30 tot 17:30 uur in beslag. Voor de cursussen zijn docenten bereid gevonden die binnen de beroepspraktijk als echte experts gezien worden en waarvan bekend is dat ze deze kennis kunnen overdragen. Het karakter van deze korte cursussen is inleidend. Basiskennis uit de VBA opleiding wordt bekend verondersteld. Het aantal cursisten per cursus wordt beperkt tot maximaal 25 om een gezonde interactie met de docent en medecursisten mogelijk te maken. De docenten zullen cases integreren in het programma. Vooraf aan de cursus ontvangt u een cursusmap met daarin de door de docent gekozen literatuur. Een deel daarvan is bedoeld als naslagwerk, voor een enkel artikel kunt u verzocht worden om dit van tevoren te

4

lezen. U ontvangt deze map twee weken voordat de cursus begint. De docenten worden bij de voorbereiding begeleid door de VBA opdat de kwaliteit van de cursussen in overeenstemming is met de doeleinden van de VBA. Na uw deelname aan de cursus zult u ook gevraagd worden naar uw mening over deze cursus, opdat we er voor zorg kunnen dragen dat de cursussen goed aansluiten bij de verwachtingen van de leden van de VBA. Hieronder treft u voor de eerste drie cursussen korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten. De inschrijving voor deze drie cursussen zijn vanaf nu geopend. De inschrijving voor de laatste drie cursussen begint per 1 november, u ontvangt daarvoor een nieuwe mailing. De prijs per cursus bedraagt 495 Euro voor leden van de VBA, 575 Euro voor leden van de zusterorganisatie NSIP en 750 Euro voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven door een mail te sturen aan [email protected] waarin u uw naam en de cursusnaam vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag. U betaalt deze uiterlijk twee weken voor aanvang van de cursus. Mocht de cursus volgeboekt zijn dan ontvangt u daarvan per omgaande bericht. U kunt uw aanmelding annuleren zonder kosten tot 4 weken voor aanvang. Daarna brengt de VBA de kosten volledig in rekening. Wij vertrouwen er op dat deze belangrijke stap bijdraagt aan verdere professionalisering van de vereniging en bij zal dragen aan de waarde van het VBA lidmaatschap.

1. Refresher course: Commodities Data: 3 en 10 november 2005 van 13:30 tot 17:30 uur Docent: Jelle Beenen (PGGM). In deze cursus van twee middagen wordt een inleiding gegeven in beleggen in commodities. De volgende onderwerpen komen aan bod: a. Wat zijn commodities? b. Hoe en waarom kan er rendement behaald worden uit (passief) beleggen in commodities? c. Wanneer en waarom zijn commodities zinvol in een beleggingsportefeuille? d. Wat is een geschikte benchmark? Marktindices

vba


Verenigingsnieuws

e. Implementatie issues f. Passieve of actieve beleggingsstijl? Beide middagen worden afgesloten met een case. In de eerste case wordt geïllustreerd hoe commodities bijdragen aan een beleggingsportefeuille waarin alleen aandelen en obligaties zijn opgenomen. In de tweede case wordt een vergelijking gemaakt van de rendementsopbouw van verschillende commodities. Na afronding van de cursus heeft u: • een fundamenteel begrip van de plaats van commodities binnen het beleggingsbeleid, en • heeft u inleidende kennis over de implementatie van een belegging in commodities.

In beide middagen wordt gewerkt met cases, waarin u uw eigen handelen en dat van uw medecursisten kunt toetsen op rationaliteit. Er worden een aantal korte praktijk cases besproken waarin beleggers nadrukkelijk geconfronteerd werden met irrationaliteit. Daarnaast zult u een aantal keren worden gevraagd mee te werken aan korte experimenten, die vervolgens zullen worden gekoppeld aan terminologie binnen behavioral finance. Na afronding van de cursus heeft u: • •

een fundamenteel begrip van behavioral finance een goed begrip van de impact van behavioral finance op het beleggingsbeleid een goed overzicht van relevante recente publicaties op het gebied van behavioral finance

• Bij de cursus behoort een reader met een aantal artikelen die u vooraf wordt toegezonden. De docent bij deze cursus is Jelle Beenen. De heer Beenen is hoofd van de Commodities en Quantitative Strategies binnen PGGM Investments.

2. Refresher course: Behavorial Finance Data:

17 november en 1 december 2005, van 13:30 tot 17:30 uur Docent: Jenke ter Horst (KUB) Vanaf de jaren zeventig zijn de eerste scheurtjes ontstaan in ons geloof in efficiënte markten. De onderzoekstak van Finance waarin aandacht gegeven werd aan anomalieën werd in de jaren tachtig bekend onder de naam Behavioral Finance. Daarmee vonden psychologische concepten hun weg binnen Finance en de Beleggingsleer. In deze cursus van twee middagen wordt een inleiding gegeven in Behavioral Finance, en zullen recente publicaties op dit gebied uitvoerig worden besproken. De volgende onderwerpen komen aan bod: a. Wat is behavioral finance? b. Hoe verhoudt behavioral finance zich tot de standaard ‘MPT’ beleggingstheorie? c. Welk beleggingsgedrag vertonen mensen in het algemeen? d. Welke beleggingsgedrag vertoon ik zelf? e. Hoe kan ik behavioral finance gebruiken in mijn beleggingsbeleid? f. De grenzen van arbitrage mogelijkheden.

Bij de cursus behoort een reader met een aantal artikelen die u vooraf wordt toegezonden. De slides van de cursus zullen Engelstalig zijn. De docent bij deze cursus is Jenke ter Horst. De heer Ter Horst is verbonden aan de Universiteit van Tilburg. Hij is gepromoveerd en werkzaam als universitair hoofddocent in het Departement Financiering. Zijn onderzoek richt zich naast behavioral finance ook op hedge funds en beleggingsfondsen.

3. Refresher course Hedge funds Data: 12 en 19 januari 2006, van 13:30 tot 17:30 uur Docent: Mark Geene (MeesPierson) In deze cursus van twee middagen staat het beleggen in hedge funds centraal. De cursus heeft een inleidend niveau. De volgende onderwerpen komen aan de orde: 1. Wat zijn hedge funds? 2. Soorten hedge funds, beleggingsstijlen 3. Risico en rendementskarakteristieken van hedge funds 4. Plaats van hedge funds in een portefeuille, incl. ALM aspecten 5. Constructie van een hedge funds portefeuille – risk management aspecten 6. Due diligence: investment & operational Elke middag wordt afgesloten met een interactieve case.

5

vba


Verenigingsnieuws

Na afloop van deze cursus heeft u een goed begrip van de belangrijkste aspecten bij het beleggen in hedge funds. De docent is Mark Geene, Senior Hedge Fund Analyst & Portfolio Manager bij MeesPierson Fund of Hedge Funds.

. Commissie Asset & Liability Management 16 november 2005 VBA Seminar Houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel In het huidige pensioenstelsel geldt gemiddeld genomen dat men één dag per week voor zijn/haar pensioen werkt. Met de invoering van het nFTK zal de nadruk op korte termijn risicomanagement alleen maar toenemen en zullen pensioenfondsen minder snel in staat zijn om tekorten over een langere periode aan te zuiveren. Bijkomende complicerende factor is de twee werelden van nominale toetsingscriteria enerzijds en reële indexatieambitie anderzijds. De vraag rijst dan ook of het huidige pensioenstelsel en bijbehorende toetsingskader wel houdbaar is.

Seminar Op woensdag 16 november 2005 organiseert de ALM Commissie een seminar onder de titel “Houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel”. Op dit seminar wordt een kort overzicht gegeven van de huidige lopende discussies en aangevuld met technische onderwerpen als Liability Driven Investments en timing van implementatie van renterisicomanagement. Ook komen beleidsmatige onderwerpen als risicodeling, getrapte pensioentoezeggingen en zelfs nieuwe pensioenproducten, zoals ‘esculated anuities’, aan de orde. Sprekers zijn afkomstig uit de commissie aangevuld met ALM-specialisten van Nederlandse pensioenfondsen en adviesbureaus als ook internationale asset managers en herverzekeraars. Het seminar wordt afgesloten met een paneldiscussie met onderwerpen als communicatie over èn uitvoerbaarheid van pensioenen. Het seminar zal plaatsvinden in het Rosarium te Amsterdam, nabij de RAI.

6

. Commissie Vastgoed Is door de toegenomen institutionele belangstelling voor vastgoed in de afgelopen jaren de illiquiditeit nog een issue? Afgelopen jaar heeft een institutionele belegger in Amerika zijn belang in zogenaamde REITs (Real Estate Investment Trusts) binnen een week met $250 miljoen terug gebracht zonder dat sprake was van een markt impact. Een dergelijk transactie zou vier jaar geleden nog een maand in beslag hebben genomen. In juli jongst leden is in de VS een bedrijfsgebouwenportefeuille bestaande uit 200 gebouwen van eigenaar verwisseld. De fondsbeheerder kon de acquisitie financieren uit de bestaande aandeelhouders in het fonds en beleggers die op een wachtlijst stonden. In de negentiger jaren zou een dergelijk transactie nooit hebben kunnen plaatsvinden. Europa loopt enigszins achter, maar vergelijkbare tendensen zijn ook hier te zien. In het Verenigd Koninkrijk is in vijf jaar tijd de secundaire markt voor PUTs (Property Unit trusts) verdubbeld. Dat liquiditeit nog actueel is in de besluitvorming om in vastgoed te beleggen blijkt uit een recent onderzoek naar alternatieve beleggingen van Russell en Goldman Sachs. Uit dit onderzoek blijkt dat 17% van de respondenten niet belegt in vastgoed vanwege de illiquiditeit. Binnen de commissie vastgoed zijn Michiel Dubois, Dirk Brounen en Harm Medendorp bezig om een tweede themabijeenkomst te organiseren. Centraal bij deze thema bijeenkomst staat de liquiditeit van vastgoed. De bijeenkomst zal begin december plaats vinden.

. Commissie Duurzaam Beleggen De commissie duurzaam beleggen heeft op 21 september 2005 een seminar georganiseerd getiteld: “Integrating non-financial / Sustainability analysis in mainstream investing”. De commissie is op dit moment bezig de uitkomsten van deze dag te verwerken. Voor meer informatie, zie www.vbawerkgroepmvb.nl.

vba


Verenigingsnieuws

. Enthousiaste Private Equity professionals gezocht De commissie Alternatieve Beleggingen heeft zich in eerste instantie gericht op het onderwerp hedge funds. In een serie van drie lezingen zijn de volgende onderwerpen behandeld: allocatie, performancemeting en risk management. Nu de eerste cyclus van lezingen over hedge funds achter de rug is, zal de commissie haar werkterrein verplaatsen naar een andere alternatieve belegging: private equity. Hiervoor is zij op zoek naar enthousiaste VBA-leden die actief zijn op dit gebied. Geïnteresseerden worden verzocht dit kenbaar te maken aan Wouter ten Brinke, voorzitter van de commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën. Telefoon: 020 - 5722735 of e-mail: [email protected]

. Commissie Investment Performance Measurement Na de uitgebreide stand van zaken welke de Commissie Investment Performance Measurement (IPM) in het zomernummer heeft gegeven volstaan we deze keer met een korte update. Er zijn vier ontwikkelingen, die alle te maken hebben met de wereldwijde Global Investment Performance Standards (GIPS).

Vertaling van GIPS 2006 Al enkele malen heeft de Commissie melding gemaakt van het feit dat de VBA Performance Presentatie Standaarden 2003 per aanstaande 1 januari komen te vervallen. De Nederlandse performance presentatie standaarden dragen per die datum de naam GIPS. VBA-PPS 2003 was overigens reeds identiek aan GIPS, waarmee we de 1999 versie van GIPS bedoelen. De nieuwe versie van GIPS wordt 1 januari a.s. van kracht. Met deze upgrade is niet alleen sprake van een upgrade van de Nederlandse standaarden, maar vervalt ook de naam VBA-PPS. Omdat zo’n 25 landen de naam van hun lokale standaarden laten vervallen, is per saldo nog slechts sprake van één naam, wat de duidelijkheid ten goede komt. De Commissie legt momenteel de laatste hand aan de Nederlandse vertaling van GIPS 2006, welke zal verschijnen in de vorm van een VBA katern. De vertaling zal ook voor niet-leden verkrijgbaar zijn.

Informatieavond GIPS 2006 voor VBA-leden De Commissie wil de leden van het VBA gelegenheid geven zich verder op de hoogte te laten stellen van de aangescherpte en toegevoegde eisen van GIPS 2006 en daar vragen over te stellen. De bijeenkomst zal naar alle waarschijnlijkheid in de periode december-februari plaatsvinden. De aankondiging zal op de gebruikelijke wijze plaatsvinden.

Wijzigingen in de internationale organisatiestructuur aangaande GIPS De plannen zoals die vorig kwartaal zijn aangekondigd, zijn medio augustus geaccordeerd. Dit betekent dat het oude besluitvormende orgaan, het IPC, is komen te vervallen. In de plaats daarvan komt het Executive Committee (EC), dat nog slechts uit 9 in plaats van 15 personen bestaat. Het mandaat van het EC zal min of meer hetzelfde zijn als dat van het voormalige IPC. Belangrijk is dat er naast, of liever onder het EC het GIPS Council komt. In dit Council hebben alle landen die GIPS hebben geadopteerd zitting. Nederland is één van de leden. Middels het Council is er een veel betere communicatie tussen de lokale sponsoren van GIPS en het besluitnemende lichaam. Het Council heeft een adviserende rol.

Uitbreiding van GIPS Het Investment Performance Council, de besluitnemende instantie achter GIPS, heeft goedkeuring gegeven aan een nieuw Guidance Statement. Het onderwerp van het Guidance Statement betreft “wrap fees”. Uit deze vergoedingen voor vermogensbeheer, die ook wel “all-in fees” of “bundled fees” worden genoemd, worden èn de transactiekosten die met het vermogensbeheer gepaard gaan èn de beheervergoeding betaald. In het bruto rendementsbegrip van GIPS mag de beheervergoeding wel meedoen, maar de transactiekosten mogen dat niet. In die gevallen waar de wrap fee niet is te splitsen in transactiekosten enerzijds en beheervergoeding anderzijds was GIPS niet helder. Het Guidance Statement geeft nu wel duidelijkheid over de handelswijzen. Voor de details verwijzen wij naar “www.cfainstitute.org/cfacentre/ ips/gips/proposedgips_status.html”. Het Guidance statement is per 1 januari 2006 effectief en maakt derhalve per die datum onderdeel uit van GIPS.

7

De wekelijkse boodschappen

Ziet uw vermogensbeheerder deze mogelijkheden ook? Voor meer informatie: 010 - 27 57 111 [email protected] [email protected] [email protected]

www.schroders.com

vba


De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility Inleiding In dit artikel wordt betoogd dat het op dit moment aantrekkelijk is een longpositie in te nemen in de beweeglijkheid van de aandelenmarkten. Deze beweeglijkheid wordt volatility (volatiliteit) genoemd. Er kan onderscheid gemaakt worden tussen realized volatility en implied volatility. Realized volatility heeft betrekking op het verleden en geeft de gerealiseerde beweeglijkheid over een bepaalde periode weer. Deze wordt bepaald door de (geannualiseerde) standaarddeviatie te berekenen van dagelijkse rendementen

Joost van der Kolk Senior investment manager bij Hoogovens Pensioenfonds

over deze periode. Implied volatility heeft betrekking op de toekomst en geeft de verwachte volatility weer over een bepaalde looptijd. Deze kan worden afgeleid uit optieprijzen. Realized en implied volatility hangen in sterke mate met elkaar samen. Zo zorgt een periode van relatieve rust (lage realized volatility) op de aandelenmarkten er in het algemeen voor dat de prijs die beleggers bereid zijn te betalen voor een verzekering tegen koersdalingen (putopties) afneemt en dat andere marktparticipanten (zoals market makers) bereid zijn deze verzekering te verschaffen tegen een lagere premie. Hierdoor dalen de prijzen op de optiemarkten en dus ook de implied volatility. Er zijn twee redenen waarom het momenteel voor een belegger aantrekkelijk is om long volatility te gaan. De eerste is dat het huidige niveau van implied en realized volatilities absoluut gezien laag is. Hierdoor is het neerwaartse risico van een longpositie, in ieder geval in historisch perspectief, beperkt. Daar komt nog bij dat volatility op langere termijn mean reverting is, hetgeen inhoudt dat zij de neiging heeft om op langere termijn naar een gemiddelde te tenderen. Aangezien de huidige volatilities laag zijn, impliceert dit dat het opwaartse potentieel van een longpositie veel groter is dan het neerwaartse risico. De tweede reden is dat een longpositie in volatility een aantrekkelijke hedge kan vormen tegen bepaalde risico’s die beleggers in hun beleggingsportefeuille lopen. In wezen brengt een belegging in de meeste beleggingcategorieën namelijk een short-exposure naar volatility met zich mee. Dit houdt in dat een toenemende onrust (stijgende volatility) op de aandelenmarkten in het algemeen negatief samenhangt met het rendement op de beleggingsportefeuille. Een longpositie in volatility kan dit effect dus mitigeren. Nog relevanter vanuit beleggingsperspectief is dat een longpositie in volatility een zeer goede hedge kan vormen tegen grote drawdowns (cumu-

9

vba


Figuur 1 Verloop van 12-maands realized volatility van de S&P 500 index 40%

30%

20%

10%

de c-7 0 de c-7 de 2 c-7 4 de c-7 de 6 c-7 de 8 c-8 de 0 c-8 de 2 c-8 de 4 c-8 de 6 c-8 de 8 c-9 de 0 c-9 de 2 c-9 de 4 c-9 de 6 c-9 de 8 c-0 de 0 c-0 de 2 c-0 4

0%

latieve verliezen vanaf een voorgaande piek) in de beleggingsportefeuille. Dit is temeer van belang daar de (verwachte) ‘risicopremies’ op de meeste financiële markten op dit moment historisch gezien laag zijn. De waarderingen van high yield bonds en Emerging Market bonds bevinden zich bijvoorbeeld rond historische hoogtepunten, en binnen aandelen lijkt vooral de waardering van Amerikaanse aandelen en bepaalde sectoren (zoals technologie) hoog. De kans op een significante drawdown is dus zeker aanwezig en dit versterkt de aantrekkelijkheid van een longpositie in volatility. Overigens moet benadrukt worden dat hier niet betoogd wordt dat een longpositie in volatility altijd aantrekkelijk is, maar dat dit nu het geval is. Het gaat dus om een tactische aanbeveling. Indien de volatility hoog zou zijn en risicopremies hoog zouden zijn,

Figuur 2 Verloop van de VIX index en de VDAX index 70 60 50 40 30 20 10

jan ju -92 ljan 92 ju -93 l jan-93 ju -94 ljan 94 ju -95 l jan-95 ju -96 ljan 96 ju -97 l jan-97 ju -98 ljan 98 ju -99 ljan 99 ju -00 ljan 00 ju -01 l jan-01 ju -02 ljan 02 ju -03 ljan 03 ju -04 ljan 04 ju -05 l-0 5

0

VIX Index

10

VDAX Index

zou het juist aantrekkelijk zijn om een shortpositie in volatility in te nemen. In overige situaties (bijvoorbeeld lage volatility en hoge risicopremies) is een positie in volatility (long of short) minder aantrekkelijk. In het onderstaande komt eerst het argument dat huidige volatilities in historisch perspectief laag zijn aan de orde, en vervolgens dat een longpositie in volatility een goede hedge kan vormen tegen risico’s in de beleggingsportefeuille. Om de argumenten kracht bij te zetten, zal gebruik worden gemaakt van historische data. Hierna wordt aandacht besteed aan de vraag wat de beste manier is om een pure positie in volatility in te nemen. Tot slot volgen de belangrijkste conclusies en enkele slotopmerkingen.

Huidige volatility is absoluut gezien laag Het lage huidige niveau van volatility kan het best aan de hand van enkele figuren getoond worden. Figuur 1 laat het verloop van de 12-maands realized volatility van de S&P 500 index zien, gebruik makend van dagelijkse slotkoersen van deze index vanaf begin 1970 tot en met 11 augustus 2005. Deze figuur verschaft dus een lange termijn perspectief van (realized) volatility. Uit de figuur komt het mean reverting karakter van volatility duidelijk naar voren. We zien dat perioden van lage volatility worden afgewisseld met perioden van hoge volatility, en dat volatility zich binnen bepaald grenzen beweegt. De maximale waarde van 35,0% werd bereikt na de crash van 1987,1 en de minimale volatility (7,8%) werd eigenlijk in twee perioden gerealiseerd: het einde van 1972 en het einde van 1995. De mediaan van de waarnemingen is 13,8% en het gemiddelde 15,0%. Het huidige niveau (per 11 augustus) van de 12-maands volatility is 10,4% en bevindt zich hiermee in het 21e percentiel van de historische observaties (79% van de observaties zijn hoger). Figuur 2 laat het verloop zien van de VIX index en de (nieuwe) VDAX index vanaf januari 1992. De VIX index is een maatstaf van de implied volatility van S&P 500 opties en de VDAX van opties op de (Duitse) DAX index. Beide indices zijn een maatstaf voor de implied volatility voor de komende dertig (kalender)dagen en nemen zowel at-the-money opties als out-of-themoney opties in beschouwing.2 Uit de figuur blijkt dat de samenhang tussen beide indices groot is, vooral voor wat betreft trendmatige veranderingen in volatility.3

vba


Tabel 1 Historische verdeling van de VIX en de VDAX (2-1-1992 – 11-8-2005) Percentiel Huidig (perc.)

Min.

5e

25e

VIX

12,4 (13e)

9,3

11,6

VDAX

15,0 (23e)

9,4

12,3

50e

75e

95e

14,0

18,5

23,2

31,9

45,7

19,4

15,4

20,9 27,2

46,7

62,6

23,1

Max. Gemiddeld

Uit Figuur 2 blijkt ook het lage niveau van de huidige implied volatility. Dit geldt zowel voor de VIX index als de VDAX index. In Tabel 1 wordt de historische distributie van de VIX en de VDAX weergegeven over deze periode. De huidige stand van de VIX is 12,4 hetgeen betekent dat de verwachte standaarddeviatie van de S&P 500 over de komende dertig dagen gelijk is aan 12,4% op jaarbasis. De VIX bevindt zich hiermee in het 13e percentiel van de historische waarnemingen. De huidige stand van de VDAX is 15,0 en bevindt zich in het 23e percentiel. De mediaan van de observaties is voor de VIX 18,5 en voor de VDAX 20,9, terwijl de gemiddelde niveaus 19,4 respectievelijk 23,1 zijn. Het laagste niveau van de VIX over deze periode was 9,3 en dat van de VDAX 9,4. Maximale niveaus waren 45,7 respectievelijk 62,6. We zien dat deze waarden veel hoger zijn dan de hoogste waarden die bereikt worden door langere termijn realized volatility (Figuur 1). De VIX wordt daarom ook wel gezien als een graadmeter voor angst in de markten (‘fear gauge’): in tijden van stress en onrust kan deze zeer snel oplopen. Het mean reverting karakter van volatility komt ook weer duidelijk uit Figuur 2 naar voren. Grofweg kunnen drie volatility ‘regimes’ onderscheiden worden over deze periode: een rustige periode die liep van begin ’92 tot en met het eerste halfjaar van ’97, aansluitend daarop een zeer volatiele periode die begon met de Aziëcrisis van ’97 en duurde tot ongeveer 2004, en vervolgens weer een rustige periode die tot op de dag van vandaag voortduurt. Om deze mean Tabel 2 12-maands procentuele verandering bij lage en hoge implied volatility (2-1-1992 – 11- 8-2005) Percentiel Min. VIX < 25e perc.

25e

50e

75e

Max.

Gemiddeld

VDAX < 25e perc.

–23% –25%

–1% 10%

14% 30%

31% 54%

166% 242%

17% 40%

VIX > 75e perc. VDAX >75e perc.

–59% –64%

–34% –44%

–17% –29%

1% 1%

84% 103%

–15% –17%

reversion van volatility verder te onderzoeken is bekeken wat de 12-maands procentuele veranderingen van de VIX en de VDAX zijn geweest bij een lage en een hoge beginstand van de volatility. Laag is hierbij gedefinieerd als een observatie lager dan het 25e percentiel en hoog als een observatie hoger dan het 75e percentiel (ex post bepaald). We zouden verwachten dat de 12-maands verandering bij een lage initiele volatility scheef verdeeld is naar rechts en bij een hoge volatility scheef naar links. Tabel 2 toont dat dit inderdaad het geval is voor de VIX en de VDAX. Zo is de maximale stijging bij een lage VDAX 242% en de maximale daling 25%. De mediaan is 30% en het 25e percentiel is nog altijd positief (10%). Bij een hoge VDAX is de mediaan van de 12-maands veranderingen daarentegen -29%, is het 25e percentiel -44% en is het 75e percentiel nog maar net positief (1%). Bij de VIX zien we vergelijkbare uitkomsten. Op grond van het bovenstaande kan geconcludeerd worden (1) dat het huidige niveau van implied en realized volatilities in historische context laag is, en (2) dat het veel waarschijnlijker is dat volatilities vanaf het huidige niveau aanzienlijk gaan stijgen dan dat ze significant gaan dalen.

Volatility als hedge tegen beleggingsrisico’s Correlatiekarakteristieken van volatility Het is algemeen bekend dat aandelenrendementen negatief samenhangen met veranderingen in de volatility. Dit wordt vooral waargenomen bij beurscrashes, welke eigenlijk altijd gepaard gaan met scherpe spikes in volatility. Wat echter minder bekend is, is dat andere markten en beleggingscategorieën ook een negatieve samenhang vertonen met aandelenvolatility. Dit komt naar voren uit Tabel 3, waarin de correlaties vermeld staan van de VIX, de VDAX en een gelijkgewogen combinatie van deze indices met een aantal beleggings(sub)categorieën. Deze correlaties zijn berekend met behulp van maanddata over de periode januari 1992 tot en met juli 2005. De (sub)categorieën zijn: Europese aandelen (MSCI Europe), Amerikaanse aandelen (S&P 500), Aziatische aandelen (MSCI Pacific), Emerging Market aandelen (MSCI Emerging Markets), investment grade obligaties (ML Corporate Master), high yield obligaties (ML High Yield Master) en Emerging Market obligaties (ML Emerging Market Sovereign Plus).4

11

vba


Tabel 3 Correlaties (maanddata: 1992:1 – 2005:7)

VIX VDAX VIX/VDAX

MSCI EUR

S&P 500 MSCI PAC

MSCI EM

IG

HY

EMB

–54% –56% –60%

–61% –55% –63%

–51% –48% –54%

–11% 10% 0%

–37% –36% –40%

–54% –40% –51%

–41% –34% –41%

Verder zijn de correlaties berekend met een iedere maand gerebalancede portefeuille van deze categorieën (behalve investment grade obligaties). Deze portefeuille bestaat voor 25% uit Europese aandelen, 25% uit Amerikaanse aandelen, 20% uit Emerging Market aandelen, 12% uit Aziatische aandelen, 9% uit high yield bonds (HY) en 9% uit Emerging Market bonds (EMB). (De verhouding tussen deze wegingen komt grofweg overeen met de verhouding tussen de wegingen van deze categorieën in de beleggingsportefeuille van Hoogovens). Uit Tabel 3 blijkt dat alle correlaties, behalve de correlaties met investment grade obligaties (IG), negatief zijn. Niet alleen Amerikaanse en Europese aandelen hangen dus sterk negatief samen met volatility, maar ook Emerging Market aandelen en bonds, Aziatische aandelen en high yield bonds. Opvallend is dus dat in wezen alle aandelenmarkten negatief samenhangen met volatility, maar dat bij obligaties onderscheid gemaakt moet worden tussen investment grade obligaties, die geen samenhang vertonen met aandelenvolatility, en de meer risicovolle obligaties (HY en EMB), die wel duidelijk negatief samenhangen met aandelenvolatility. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat een grotere volatility van de meest risicovolle beleggingscategorie (aandelen) in het algemeen gepaard gaat met een lagere bereidheid van beleggers om risico’s te nemen. Hierdoor gaat de hogere aandelenvolatity niet alleen gepaard met dalende aandelenkoersen maar ook met dalende koersen van relatief risicovol-

Portefeuille –63% –58% –66%

le beleggingscategorieën zoals HY en EMB. Bij investment grade obligaties zijn echter twee tegengestelde krachten actief. Aan de ene kant vormen aandelen een buffer in de kapitaalstructuur van ondernemingen en zal een hoger vermeend risico van aandelen tot een hogere credit spread moeten leiden. Aan de andere kant zijn investment grade obligaties relatief veilige beleggingen, waardoor ze juist gevraagd kunnen zijn in tijden van onrust. Deze tegengestelde krachten zouden kunnen verklaren dat er geen duidelijk empirisch verband bestaat tussen aandelenvolatility en investment grade obligaties. Het wordt nog interessanter indien we onderscheid maken tussen stijgende en dalende markten. Zoals blijkt uit Tabel 4 heeft volatility een sterke negatieve correlatie bij dalende markten en een minder sterke negatieve correlatie bij stijgende markten. Het is opvallend dat dit voor alle markten behalve investment grade obligaties geldt en ook in sterke mate voor de portefeuille als geheel. De portefeuille heeft een correlatie van -12% met volatility in positieve maanden en een correlatie van -72% in negatieve maanden. De positieve hedging-karakteristieken van volatility doen zich dus vooral voor wanneer deze het meest nodig zijn (in ieder geval over deze dataset). Om de relatie tussen volatility en de rendementen van markten verder te onderzoeken, is voor iedere markt/categorie een regressievergelijking geschat. De maandelijkse procentuele verandering van vola-

Tabel 4 Correlaties in positieve en negatieve maanden (1992:1 – 2005:7) MSCI EUR

S&P 500 MSCI PAC

MSCI EM

IG

HY

EMB

Portefeuille

VIX/VDAX – markt

–66%

–65%

–44%

–61%

4%

–61%

–64%

–72%

VIX/VDAX + markt

–15%

–22%

–12%

–8%

–1%

–31%

–14%

–12%

12

vba


Tabel 5 Uitkomsten van regressies van % verandering volatility op rendement markten; onderscheid tussen positieve en negatieve markten (1992:1- 2005:7) MSCI EUR

S&P 500 MSCI PAC

MSCI EM

IG

HY

EMB

Coëfficiënt – markt (t-stat)

–3,07 (–10,12)

–3,67 (–10,46)

–1,65 (–5,95)

–1,77 (–8,98)

–0,42 (–0,25)

–5,15 (–5,50)

–2,59 (–7,92)

–3,69 (–11,58)

Coëfficiënt + markt (t-stat)

–1,04 (–3,95)

–1,34 (–4,63)

–0,58 (–2,32)

–0,54 (–3,04)

0,52 (0,56)

–1,33 (–1,97)

–0,71 (–2,22)

–1,31 (–4,66)

Adj. R2

41%

44%

19%

34%

–2%

16%

28%

tility (gelijkgewogen combinatie VIX/VDAX) is geregresseerd op het gelijktijdige rendement van de desbetreffende markt, hierbij expliciet onderscheid makend tussen positieve en negatieve markten.5 Deze vergelijkingen zijn zonder constante geschat. De uitkomsten van de regressies staan in Tabel 5. Uit de tabel blijkt dat de verklaringskracht van de vergelijking in de meeste gevallen redelijk hoog is (zie de adjusted R2’s). Alleen bij investment grade obligaties is sprake van geen enkel verband. In alle andere gevallen is het verband met negatieve rendementen sterker dan dat met positieve rendementen. De t-stats duiden erop dat het verband van volatility met negatieve marktrendementen zeer significant negatief is. De coëfficiënten van positieve rendementen zijn echter ook significant negatief. Laten we de resultaten van de portefeuille er even uitlichten. De relatie tussen het rendement van deze portefeuille en procentuele veranderingen van volatility is op zijn minst redelijk sterk te noemen, gezien Figuur 3 Relatie tussen % verandering van volatility en rendement van de portefeuille (1992:1 –2005:7) 100% % verandering volatility

80% 60% 40% 20% 0%

–20%

–15%

–10%

–5%

0% –20%

5%

10%

Portefeuille

48%

de adjusted R2 van 48%. De coëfficiënt van positieve rendementen is -1,31 en de t-stat is -4,66. Het verband bij negatieve returns is echter veel sterker: een coëfficiënt van -3,69 en een t-stat van -11,58. Dit betekent dat de stijgingen van volatility die in het algemeen gepaard gaan met negatieve rendementen groter zijn dan de dalingen van volatility die gepaard gaan met positieve rendementen. Zo gaat een negatief rendement van deze portefeuille van 5% gepaard met een geschatte stijging van de volatility van 18,5%, terwijl een positief rendement van 5% gepaard gaat met een geschatte daling van de volatility van 6,5%. Figuur 3 geeft dit geschatte verband tussen de procentuele verandering van volatility en het rendement van de portefeuille weer.

Volatility en drawdowns Het bovenstaande handelde over het verband tussen maandelijkse veranderingen in volatility en maandelijkse returns. Vanuit beleggingsperspectief is het echter belangrijker om te weten hoe volatility zich gedraagt bij grote cumulatieve verliezen van individuele beleggingscategorieën en de gehele portefeuille. Deze cumulatieve verliezen ten opzichte van voorgaande pieken worden drawdowns genoemd. Om het verband tussen volatility en drawdowns te onderzoeken, is van alle categorieën en de portefeuille bepaald in welke periode de maximale drawdown heeft plaatsgevonden en hoe groot deze drawdown was. Vervolgens is berekend hoe groot de procentuele verandering van volatility (VIX/VDAX) over dezelfde periode was. Tevens is de maximale procentuele verandering van volatility (ten opzichte van de volatility aan het begin van de periode) over de drawdown-periode berekend. Hetzelfde is gedaan voor de op één na grootste drawdown.

–40% Rendement portefeuille

13

vba


De drawdowns blijken zich voornamelijk in twee periodes te hebben afgespeeld: augustus 1997 tot oktober 1998 en april 2000 tot april 2003. Zo beleefde de S&P 500 een maximale drawdown van 44% over de periode september 2000 tot en met september 2002 en de MSCI Europe een maximale drawdown van 53% over september 2000 tot en met maart 2003. De verandering van de volatility bedroeg tijdens de eerste periode 185% en tijdens de tweede periode 124%. De maximale verandering ten opzichte van de volatility aan het einde van augustus 2000 werd bij beide drawdowns eind september 2002 bereikt. Het dieptepunt op de Amerikaanse aandelenmarkt (op basis van maandelijkse data) ging dus samen met een piek in volatility. Zonder verder in details te treden, blijkt uit een bestudering van de uitkomsten dat de grootste en één na grootste drawdowns van de

Tabel 6 Grote drawdowns in de portefeuille en veranderingen in volatility (maanddata: 1992:1 – 2005:7) Periode

Rendement portefeuille

% verandering volatility

Maximale % verandering volatility

Maximale drawdown

april 2000 t/m maart 2003

–39%

55%

97%

Eén na grootste drawdown

april 1998 t/m –23% september 1998

100%

101%

Figuur 4 Verloop van waarde portefeuille en volatility gedurende maximale drawdown 250 200 150 100 50

de c-9 fe 9 b0 ap 0 r-0 ju 0 n0 au 0 g0 ok 0 t-0 de 0 c-0 fe 0 b0 ap 1 r-0 ju 1 n0 au 1 g0 ok 1 t-0 de 1 c-0 fe 1 b0 ap 2 r-0 ju 2 n0 au 2 g0 ok 2 t-0 de 2 c-0 fe 2 b03

0

Portefeuille

14

VIX/VDAX

onderscheiden markten/categorieën over deze periode in praktisch alle gevallen gepaard zijn gegaan met grote stijgingen van de volatility.6 In Tabel 6 staan de resultaten van de drawdown-analyse voor de portefeuille die bestaat uit aandelen, high yield bonds en Emerging Market bonds. We zien dat de maximale drawdown van de portefeuille maar liefst 39% bedroeg en dat deze zich voordeed over de periode april 2000 tot en met maart 2003. De procentuele verandering van volatility over deze periode was 55%. We zagen echter al eerder dat het einde van deze periode niet gepaard ging met een piek in volatility, maar dat deze reeds eind september 2002 werd bereikt. Hierdoor is de maximale procentuele verandering van volatility hoger: 97% over de periode april 2000 tot en met september 2002. Dit blijkt ook uit Figuur 4, waarin het verloop van volatility en de portefeuille over de drawdown-periode wordt weergegeven. De reeksen zijn hierin zodanig aangepast dat ze eind maart 2000 een waarde van 100 hebben. De één na grootste drawdown vond plaats gedurende april tot en met september 1998 (Rusland-crisis en blow up van LTCM). Deze bedroeg 23%. De procentuele verandering van volatility was over deze periode 100% en de maximale verandering was 101%. In dit geval eindigde de drawdown dus wel (grofweg) met een piek in volatility. Een kanttekening bij bovenstaande analyse is wel op zijn plaats, en dat is dat de ontwikkeling van (implied) volatility zoals deze bijvoorbeeld wordt getoond in Figuur 4 niet realiseerbaar is voor een belegger. Het is namelijk niet mogelijk om direct in implied volatility te beleggen en te profiteren van een procentuele stijging van een implied volatility met constante looptijd. In de praktijk zullen variance swaps of vergelijkbare instrumenten gebruikt moeten worden indien men wil profiteren van een oplopende volatiliteit. Bij een variance swap is de pay-off gebaseerd op het verschil tussen de realized variance (kwadraat van volatility) over de looptijd van de swap en de implied variance die bij het afsluiten van de swap afgesproken is (zie verder de volgende paragraaf). Omdat de pay-off van deze instrumenten naar alle waarschijnlijkheid een minder goede hedge is tegen drawdowns dan de pay-off van een (hypothetische) positie in implied volatility worden de voordelen van een positie een longpositie in volatility in het bovenstaande vermoedelijk overschat. Vanwege de sterke samenhang tussen implied en

vba


realized volatilities blijft de conclusie dat een longpositie in volatility een aantrekkelijke hedge is tegen grote drawdowns in de beleggingsportefeuille echter gerechtvaardigd.

Wijze van implementatie Laten we ervan uitgaan dat we een zo puur mogelijke longpositie in volatility willen innemen. Hiermee wordt bedoeld dat we met deze positie willen profiteren van een toenemende volatiliteit ongeacht het niveau en het specifieke pad van de aandelenmarkt. Er zijn drie manieren om volatility te spelen: • straddles met deltahedging, • futures op volatility of variance, en • variance swaps. De vraag is nu wat de beste manier is.7

Straddles met deltahedging Bij een (long) straddle worden at-the-money calls en puts gekocht op dezelfde onderliggende waarde met dezelfde looptijd (en dezelfde strike). Om de positie ongevoelig voor marktbewegingen te maken moet bovendien een positie in de futures van de onderliggende index genomen worden. Deze hedge moet voortdurend aangepast worden indien de onderliggende waarde beweegt (de delta’s van de opties veranderen immers). Bovendien moet de hedge aangepast worden vanwege tijdsverloop, omdat delta’s ook veranderen als functie van de tijd. Met een dergelijke positie kan geprofiteerd worden van een werkelijke (realized) volatility die hoger is dan de initiële implied volatility. Het probleem is echter dat de positie niet per se winstgevend is als dit het geval is. De winstgevendheid is namelijk niet alleen afhankelijk van de gemiddelde volatility maar ook van het specifieke pad dat wordt ‘bewandeld’ door de index. De winstgevendheid is namelijk afhankelijk van de gemiddelde volatiliteit maal de gemiddelde gamma. De gamma is de verandering van de delta als de onderliggende waarde beweegt. Deze is hoger als de index zich in de buurt van de strike bevindt en is lager verder van de strike af. De gamma is bovendien afhankelijk van de resterende looptijd. Het specifieke pad bepaalt dus de gemiddelde gamma en daarmee ook de exposure naar volatiliteit. Dit maakt de straddle een ongeschikte kandidaat om puur volatility te spelen.

Volatility en variance futures VIX futures zijn op de CFE (Chicago Futures Exchange) verhandelde contracten met als onderliggende waarde de VIX index. Het contract heeft in wezen betrekking op de forward 30-daags implied volatility van de S&P 500 op de afloopdatum van het contract. Deze futures zijn op zich een aantrekkelijke manier om te profiteren van een sterke stijging van (forward) implied volatility op korte termijn, maar er kleven een aantal nadelen aan. Een belangrijk nadeel is dat de pay-off van de futures onmogelijk is om te hedgen, waardoor de prijsvorming minder transparant en waarschijnlijk minder efficiënt is dan die van variance swaps. Verder zijn alleen korte looptijden beschikbaar en hebben de futures alleen betrekking op korte termijn (30-daags) volatility. Hierdoor is het in de praktijk onmogelijk om middels de futures een positie in langere termijn volatility in te nemen. Het grootste nadeel is echter de beperkte handel in de contracten. Overigens heeft de Eurex recentelijk aangekondigd dat op 19 september 2005 vergelijkbare futures gelanceerd worden op de (nieuwe) VDAX, VSTOXX (implied volatility van Euro Stoxx 50) en de VSMI (implied volatility van Zwitserse SMI). Naast de VIX futures worden op de CFE driemaands S&P 500 variance futures verhandeld. Deze contracten komen in wezen overeen met (forward starting) driemaands variance swaps op de S&P 500. Omdat de pay-off van deze contracten wel te hedgen is met posities in opties of (OTC) variance swaps is de prijsvorming van deze contracten transparanter en waarschijnlijk efficiënter dan die van VIX futures. Nadeel is dat de contracten alleen beschikbaar zijn voor de S&P 500 en dat ze alleen betrekking hebben op driemaands variantie. Net als bij VIX futures is bovendien de liquiditeit van deze contracten zeer laag, zeker vergeleken met de OTC variance swap markt. Om deze redenen zijn volatility en variance futures niet de meest geschikte instrumenten om pure posities in volatility in te nemen. Ze kunnen echter, zeker als de liquiditeit toeneemt, wel een nuttige aanvulling vormen op de beste manier om puur volatility te spelen: variance swaps. Variance swaps Variance swaps zijn OTC contracten waarbij een bepaalde implied variantie over een bepaalde looptijd wordt geruild met de over deze periode werkelijk gerealiseerde variantie. De implied variance die afgesproken wordt, wordt de variance strike genoemd.

15

vba


Bij het aangaan van de swap is er geen cash flow; er is alleen een cash flow bij afloop van het contract. De reden dat de pay-off in termen van variantie is en niet in termen van standaarddeviatie, is dat de eerstgenoemde pay-off gemakkelijker te hedgen is.8 Hierdoor is de bid-ask spread bij een variance swap significant lager dan bij een swap die gebaseerd is op standaarddeviaties (volatility swap). De laatste swap is in de praktijk dan ook bijna uitgestorven. De grootte van een swap wordt afgesproken in termen van vega. Een vega van € 100.000 betekent bijvoorbeeld dat de winst op een longpositie € 100.000 is als de volatility met 1%-punt toeneemt. Gegeven de vega en de strike kan de notional (of nominal) amount berekend worden. Deze notional is het onderliggende bedrag waarbij een 1%-punt volatility stijging een winst betekent op een longpositie die gelijk is aan de vega. De pay-off van een variance swap is dus: de notional x (realized variance minus variance strike). Vanwege de pay-off in termen van variantie is sprake van een convexity-effect, dat gunstig is vanuit het perspectief van een longpositie: de winst bij een realized volatility (standaarddeviatie) die 5%-punt hoger is dan de strike (uitgedrukt in standaarddeviatie) is hoger dan het verlies bij een 5%-punt lagere volatility dan de strike. Variance swaps worden vanaf 1997 verhandeld op de OTC-markt. De handel in deze instrumenten is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Vandaag de dag wordt per week gemiddeld genomen ongeveer $ 25 miljoen vega verhandeld op de variance swap markt, hetgeen aanzienlijk meer is dan (in equivalente termen) in eerdergenoemde futures wordt verhandeld. De markt in variance swaps wordt onderhouden door dealers (grote investment banks) en de meest actieve marktparticipanten zijn hedge funds (bijvoorbeeld volatility arb, convertible arb en statistical arb funds). Verder zijn asset managers, verzekeraars en (op beperkte schaal) pensioenfondsen op deze markt actief. De meest liquide onderliggende indices zijn de indices met de meest actieve optiemarkten, zoals de S&P 500, Euro Stoxx 50, Nikkei, FTSE en DAX, en looptijden variëren van korter dan één maand tot pakweg vijf jaar. De afloopdatum van een swap komt altijd overeen met een optie-expiratiedatum. De bid-ask spread van een swap voor een vega van € 100.000 is ongeveer 0,6%-punt (in termen van volatility), en de kosten zijn dus ongeveer 0,3%-punt. Het is belangrijk om in te zien dat de variance swap niet alleen exposure naar realized volatility geeft,

16

maar ook naar veranderingen in implied volatility. De mark-to-market waardering op enig moment na afsluiten van de swap wordt namelijk bepaald door twee factoren: de tot op dat moment realized variance ten opzichte van afgesproken variance strike en de verandering in implied variance. De wegingen van deze delen zijn proportioneel aan de verstreken respectievelijk resterende looptijd. Indien de implied volatility aan het begin van de looptijd van de swap dus sterk verandert, dan zal dit een groot effect hebben op de waarde van de swap op dat moment, ongeacht de tot dat moment realized volatility. Deze waarde (minus transactiekosten) kan overigens ook daadwerkelijk gerealiseerd worden door een tegengestelde swap met dezelfde afloopdatum aan te gaan. Het bovenstaande samenvattend, kan gesteld worden dat (1) middels de variance swap een pure positie in volatility (eigenlijk: variance) kan worden verkregen, (2) de liquiditeit van het instrument relatief hoog is en de kosten relatief laag zijn, en (3) de variance swap voldoende flexibiliteit biedt ten aanzien van onderliggende indices en looptijden. Deze drie aspecten tezamen maken de variance swap het beste instrument om een pure positie in volatility in te nemen.

Conclusies en slotopmerkingen De volgende conclusies kunnen met betrekking tot volatility worden getrokken: • huidige implied (en realized) volatilities zijn in absolute zin laag, • volatilities zijn op langere termijn mean reverting, • aandelenvolatility hangt in het algemeen negatief samen met alle (risicovolle) beleggingscategorieën, en dus niet alleen met aandelen, • deze correlatie is in het algemeen meer negatief bij dalende markten dan bij stijgende markten, en • een longpositie in volatility is een zeer goede hedge tegen grote drawdowns in de beleggingsportefeuille. Deze aspecten maken een longpositie in volatility op dit moment zeer aantrekkelijk. Het beste instrument om deze longpositie op een zo puur mogelijke wijze te effectueren is de variance swap. Vergeleken met alternatieven zoals volatility futures is de liquiditeit bij de variance swap relatief hoog en zijn de kosten relatief laag. Bovendien biedt

vba


de variance swap voldoende keuzemogelijkheden met betrekking tot onderliggende indices en looptijden.

Noten 1. 2.

Ten slotte nog enkele observaties. Het huidige lage niveau van volatilities hangt waarschijnlijk samen met de huidige lage ex ante risicopremies op de financiële markten in het algemeen. Investment grade, high yield en Emerging Market bond spreads bevinden zich op historisch lage niveaus en de waardering van aandelen is in ieder geval niet laag te noemen. Dit laatste geldt zeker voor Amerikaanse aandelen en bepaalde sectoren. Zowel de lage implied volatility als de lage risicopremies hangen waarschijnlijk samen met het zeer ruime monetaire beleid dat de Fed sinds september 2001 heeft gevoerd. Door dit beleid is goedkope funding mogelijk gemaakt voor risk takers, zoals hedge funds en prop desks, en is de aantrekkelijkheid van risicovolle proposities in het algemeen vergroot (lagere hurdle rate). Hierdoor zijn spreads ingekomen, is de waargenomen volatiliteit gedaald en is de prijs van verzekering tegen koersdalingen, oftewel implied volatility, eveneens gedaald. Implied volatility kan in wezen dus ook als een soort risicopremie worden gezien. Zowel risicopremies van beleggingscategorieën als implied volatilities zijn in deze zienswijze graadmeter van de liquiditeit in het financiële systeem, waardoor het logisch is dat ze ook positief samenhangen (en prijzen dus negatief correleren met volatility). De liquiditeit in het systeem is de afgelopen jaren dus zeer groot geweest. De Fed is echter al sinds juni 2004 bezig om deze terug te brengen en zal hier naar alle waarschijnlijkheid de komende periode mee doorgaan. De korte reële rente is immers nog amper positief. Verder hebben zich op markten de afgelopen periode weinig (of geen) dramatische dalingen voorgedaan, hetgeen niet wil zeggen dat deze zich niet hadden kunnen voordoen (denk bijvoorbeeld aan de impact van een nieuwe catastrofale terroristische aanslag op Amerikaanse bodem). Het scenario van nog veel verder dalende risicopremies en dalende volatility is voor de komende jaren dan ook redelijk onwaarschijnlijk. Waarschijnlijker is het dat risicopremies gemiddeld genomen stijgen en de volatility van markten weer toeneemt. Hierdoor is een longpositie in volatility een aantrekkelijke propositie, zeker ook gezien het lage huidige niveau.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

De maximale éénmaands realized volatility bedroeg maar liefst 99,6%. De oude VDAX index ging uit van een looptijd van 45 dagen en nam alleen at-the-money opties in beschouwing. De berekening is in april 2005 aangepast om deze meer consistent te maken met die van de VIX index. Deutsche Börse heeft ook een historie van de nieuwe VDAX berekend en deze is bijvoorbeeld beschikbaar via Bloomberg (code: V1X index). De correlatie van procentuele veranderingen is op basis van dagdata 38%, terwijl deze op basis van maanddata 68% is. De correlatie van niveaus is zowel op basis van dagdata als op basis van maanddata 86%. De rendementen van de obligatie-indices zijn gehedged naar de euro (voor ’99 de gulden), evenals het rendement van Amerikaanse aandelen. De overige rendementen zijn unhedged. Een regressie is uitgevoerd met twee verklarende variabelen: de eerste variabele is gelijk aan het marktrendement bij negatieve rendementen en anders gelijk aan nul, en de tweede variabele is gelijk aan het marktrendement bij positieve rendementen en anders gelijk aan nul. Investment grade obligaties zijn eigenlijk de enige dissonant in het geheel omdat ze over deze periode geen grote drawdown hebben meegemaakt. De grootste drawdown was 6% over februari 1999 – april 2000. De (maximale) verandering van de volatility over deze periode bedroeg 2% (83%). Andere belangrijke implementatievraagstukken zijn: bepaling van de grootte van de positie en bepaling van onderliggende indices en looptijden. Deze onderwerpen vallen buiten het bestek van dit artikel. De hedge van een variance swap bestaat uit een positie in een reeks opties met dezelfde looptijd als de swap. De (hypothetische) perfecte hedge bestaat uit een continue reeks van out-of-the-money puts, at-the-money opties en out-of-the-money calls, waarbij de weging van iedere optie gelijk is aan één gedeeld door het kwadraat van de uitoefenprijs. In de praktijk zal een dealer proberen de perfecte hedge te benaderen met posities in een beperkt aantal opties.

17

vba


Economisch Kapitaalbepaling voor Operationeel Risico De theorie en de praktijk De financiële wereld ondergaat momenteel een kleine revolutie. Waar gedurende een lange periode iedere gerespecteerde bank naar buiten trad met de kwaliteit van zijn markten krediet risicomanagement, wordt de laatste jaren vooral gesproken over operationeel risicomanagement. Enerzijds bijgekomen van het inzicht dat vrijwel alle grote recente verliezen binnen de bancaire wereld direct of indirect het gevolg zijn van operationele tekortkomingen en anderzijds gedwongen door de vernieuwde Bazel II richtlijnen, hebben zo goed als alle grote zelfrespecterende banken de laatste tijd risicomanagement afdelingen opgericht die zich uitsluitend bezig hou-

Mark Schilstra1 Fortis Bank

den met dergelijke risico’s en zijn er grote budgetten vrijgemaakt om voor 2007 zogenaamd ‘Bazel II compliant’ te zijn. Op het vakgebied dat enige tijd geleden nog vooral werd uitgevoerd door audit, de AOafdeling en een verdwaalde risicomanager waarvan gebleken was dat hij niet kon rekenen, zitten nu hele teams van gespecialiseerde risicomanagers, bijgestaan door natuurkundigen, die ernaar streven ogenschijnlijk volkomen willekeurige gebeurtenissen zo goed mogelijk te modelleren tot verdelingsfuncties van operationele verliezen. Hieruit kan dan een Operationele Value at Risk (VaR) worden afgeleid en aan de hand hiervan het aan te houden economisch kapitaal worden berekend. In dit artikel zal worden aangegeven hoe banken verwacht worden dit kapitaal te berekenen en tevens zal worden aangegeven waar op dit moment de voornaamste knelpunten zitten bij de banken die zich hiermee bezig houden. Hier zal blijken dat het voornaamste knelpunt zit in de hoge betrouwbaarheid waarmee banken conform de Bazel richtlijnen hun cijfers dienen te rapporteren. Door een relatief klein aantal waarnemingen in bepaalde risico categorieën2 en de hoge betrouwbaarheid waarmee gerekend dient te worden ontstaat een schijnveiligheid die bepaald wordt door outliers in de distributie die de uiteindelijke interpretatie van de resultaten geen goed doen. Operationeel Risico heeft de afgelopen jaren snel zijn plaats weten te veroveren binnen de financiële wereld. Doordrongen van het feit dat een groot deel van de recentelijk via de pers bekend geworden verliezen3, in ieder geval deels, het gevolg zijn geweest van operationele tekortkomingen, en de door Bazel opgelegde verplichting tot het aanhouden van kapitaal ter dekking van toekomstige operationele verliezen, is operationeel risico momenteel een hot item in de financiële wereld. Binnen de bancaire wereld is

18

vba


intussen iedere risicomanager bekend met de methodes die markten kredietrisico meten en managen en de industrie houdt zich momenteel bezig met het ontwikkelen van methodes die operationele risico’s in beeld brengen. De grootste financiële debacles die zich de laatste periode hebben afgespeeld kunnen vrijwel altijd worden toegewezen aan een combinatie van markt- of kredietrisico en tekortschietende controlemechanismen (welke een vorm van operationeel risico zijn). Net als bij markten kredietrisico, wordt de financiële wereld op dit moment door de toezichthouders, gedwongen in de richting van betere controlemechanismen. Voor het eerst heeft de Bazel commissie voorgesteld kapitaalseisen te stellen voor operationele risico’s; hierbij gelijktijdig de kapitaalseisen voor markten kredietrisico verlagend. Probleem is echter dat operationele risico’s veel moeilijker zijn te identificeren dan markten kredietrisico’s. Zelfs de exacte definitie van operationeel risico in langere tijd onderwerp van discussie geweest. Na lange tijd negatief gedefinieerd geweest te zijn als “alle niet markten kredietrisico’s” bestaat er nu eindelijk een algemeen geaccepteerde definitie welke operationeel risico definieert als het risico op financiële verliezen die het gevolg zijn van inadequate of falende interne processen, mensen en systemen, of externe gebeurtenissen. Aan de hand van deze definitie zullen banken voor 2007 dienen te voldoen aan deze nieuwe kapitaalseisen zoals die door Bazel zijn opgelegd.

Het Bazel II akkoord In Januari 2001 publiceerde het Bazel Comité van Bank Toezicht een voorstel voor een nieuw Bazel Akkoord (ook wel Bazel II genoemd), dat tot doel had het tot dan toe gebruikte Bazel akkoord uit 1988 te gaan vervangen.4 Dit nieuwe voorstel was gebaseerd op drie wederzijds aanvullende pilaren die banken en toezichthouders in staat zouden moeten stellen de verschillende risico’s die banken lopen beter te evalueren. Deze pilaren zijn als volgt gedefinieerd: Minimale Kapitaalseisen: Net als in het in 1988 door de Cooke commissie gepubliceerde oorspronkelijke Bazel akkoord, welke in 1992 door de aangesloten landen in hun nationale wetgeving is verwerkt, ligt de basis van de Bazel II richtlijnen in het vaststellen van minimale kapitaalseisen waaraan de banken op hun balans dienen te voldoen. Dit kapitaal heeft als doel als buffer te dienen voor toekomstige relatief onwaarschijnlijke verliezen en stelt de bank in staat

op een acceptabele manier te herstellen van een dergelijk verlies. Hoewel het oorspronkelijke akkoord zeer eenvoudig van opzet was5 en zich met name richtte op kredietrisico en de daardoor te lopen verliezen, zijn er nadien een groot aantal vernieuwde versies en toevoegingen gekomen. Zo is het akkoord sinds 1996 uitgebreid met een kapitaalseis voor marktrisico. Hierbij kan gekozen worden tussen een eenvoudige gestandaardiseerde methode gebaseerd op percentages van de marktwaarde van de posities, en een verfijndere, op interne modellen gebaseerde methode (Value at Risk), met een normaal gesproken aanzienlijk lagere kapitaalseis. Sinds 2001 wordt ook gesproken over een kapitaalseis ter dekking van operationele risico’s waaraan vanaf 2007 zal dienen te worden voldoen. Net als bij markten kredietrisico, kan hierbij gekozen worden tussen een eenvoudige methode6 gebaseerd op percentages (van het bruto inkomen) en een geavanceerde methode die naar verwachting een beperking van het kapitaalbeslag oplevert. Deze geavanceerde methode is enerzijds kwantitatief gebaseerd op historische verliescijfers ter bepaling van een VaR en anderzijds kwalitatief gebaseerd is op procesbeschrijvingen en kritische zelf assessments. Controle door de toezichthouder: De tweede pilaar heeft als doel te waarborgen dat banken een efficiënt risico management en een toerijkend kapitaal hebben. Dit is gebaseerd op een viertal principes: Banken dienen mechanismen te hebben om hun risico vast te stellen; de toezichthouder houdt toezicht op de risicovaststelling door de bank en dient gepaste actie te ondernemen indien zij niet tevreden zijn; de toezichthouder controleert of de banken aan de minimale kapitaalsvereisten voldoet en intervenieert in een vroeg stadium om schendingen te voorkomen en; de toezichthouder dient snel en herstellend in te grijpen indien een bank onder de minimale kapitaalseisen zit. Markt Discipline: Uitgedrukt in pagina’s is pilaar 3 duidelijk het meest beknopt weergegeven in het nieuwe operationele risico bouwwerk. Kort gezegd komt het erop neer dat een bank zijn strategieën en processen om operationeel risico te managen, de aard en reikwijdte van zijn rapportages en systemen en de policies om risico te mitigeren dient te openbaren. Daarnaast dient een bank inzage te geven in de aard en grootte van het economisch kapitaal en aan te geven hoe en via welke methode deze berekend is.

19

vba


De economische kapitaalbepaling voor operationeel risico volgens pilaar 1 Pilaar 1 is, zoals hierboven aangegeven, de naam die het vernieuwde Bazel akkoord heeft gegeven aan de set vereisten waaraan het kapitaal van een bank dient te voldoen. Vanaf 2007 zal dus naast kapitaal voor markten kredietrisico op de balans tevens kapitaal dienen te worden aangehouden ter dekking van operationele risico’s. Idee hierbij is geweest het totale kapitaalbeslag gelijk te houden (dit doordat het vereist kapitaal voor markten kredietrisico door geavanceerdere methodes naar verwachting sterk zal afnemen). Probleem is een indicator te vinden die eenvoudig te berekenen is en hoge correlatie heeft met operationeel risico. Daarnaast dient een geavanceerde methode banken een incentive te geven om gedegen onderzoek naar hun operationele risico’s te doen. In de laatste versie van het kapitaalakkoord worden de volgende drie berekeningswijzen besproken: De Basic Indicator Approach: baseert het kapitaalbeslag op een vast percentage (alfa genoemd) van de bruto inkomsten; momenteel geldt hiervoor een percentage van 15%. Of deze indicator een werkelijke indicatie geeft van het operationele risico is uiteraard betwistbaar, maar vooralsnog zijn er weinig alternatieven: Indicatoren gebaseerd op marktwaarden dupliceren het kredietrisico en andere indicatoren zijn moeilijk te bepalen. Hoe hoog de uiteindelijke correlatie is, zal moeten blijken. Intuïtief is de relatie tussen omzet en bijvoorbeeld aantal menselijke fouten aanwezig. Indien we bedenken dat in de eerste Bazel documenten kredietrisico als percentage van

een zogenaamde kredietequivalent (gedefinieerd als vervangingswaarde + potentieel kredietrisico) werd gedefinieerd en marktrisico als percentage van de marktwaarde, dan kunnen we de Basic Indicator Methode beschouwen als een goede eerste stap. De Standardized Approach baseert het vereist kapitaal ook op bruto inkomsten, maakt zoekt differentiatie in verschillende percentages (genaamd betas), voor de business lines. Dit is gebaseerd op de verschillende afhankelijkheden van de business lines naar de drie beschreven risicocategorieën. Zo is bij Commercial Banking kredietrisico de voornaamste risicofactor; daarentegen zullen Investment Banking en Treasury Management grotere exposure naar marktrisico hebben, terwijl voor Retail Brokerage en Asset Managament operationeel risico het grootste risico is; dergelijke onderdelen hebben in theorie geen eigen positie (en dus geen marktrisico) en handelen als tussenpersoon voor investeerders. Hoewel het natuurlijk nooit compleet duidelijk is en bovendien per bedrijf kan verschillen geeft onderstaande grafiek een redelijke indicatie van de mate waarin verschillende business lines blootstaan aan de drie bekende risicocategorieën.7 In de laatste versie van het Bazel II document is gekozen voor percentages (betas) tussen de 12 en 18% van het bruto inkomen als aan te houden kapitaal voor operationeel risico. Wel zal een bank die deze, of de geavanceerde methode, wil gebruiken ter bepaling van de berekening van het economisch kapitaal, dienen te voldoen aan een zevental aanvullende criteria. Deze criteria betreffen een viertal kwalitatieve eisen

Figuur 1: Breakdown Financial Risks Operational Risk

100%

Credit Risk Market Risk

Percentage

80% 60% 40% 20% 0% Commercial Banking

Investment Banking

Treasury Management Business Line

20

Retail Brokerage

Asset Management

vba


die betrekking hebben op de effectiviteit van het risicomanagement en control (onafhankelijk operationeel risicomanagement, procesbeschrijvingen, regelmatige rapportering en audit controles) en een drietal kwalitatieve eisen aangaande rapporteringwijze en validatie (historische database van verliezen bijhouden, geschikte rapporteringsystemen en gedocumenteerde specifieke criteria waarmee business lines worden ingedeeld binnen het standaard framework). De Advanced Measurement Approach (AMA): is ontwikkeld met als idee verschillende geloofwaardige methodes voor de bepaling van operationeel risico te accepteren. Bazel heeft een geraamte voorgesteld waarin de locale toezichthouder de individuele bepalingen van het risico dient te controleren en goed te keuren en hoopt zo dat ‘a thousand flowers may bloom’. Wel geeft Bazel een set criteria waaraan voldaan dient te worden teneinde een methode goedgekeurd te krijgen als geavanceerd. Omdat dus een groot deel van de eisen beschreven zijn, zullen de duizenden bloeiende bloemen in de praktijk allen rozen zijn, maar wellicht in verschillende lengtes en kleuren. Als stimulans voor te banken om over te gaan op een geavanceerde methode, zal een bank naar verwachting (aanzienlijk) minder kapitaal dienen aan te houden ter dekking van het operationele risico. Feitelijk dient een aanpak altijd te bestaan uit een kwantitatief deel van verzamelde historische loss data en een kwalitatief deel, dat onder andere bestaat uit risk self assessments8 (RSA’s), procesbeschrijvingen en Key Risk Indicators9 (KRI’s). Hiermee valt nog een extra op- of afslag te verdienen van maximaal 10% op het aan te houden kapitaal.

Figuur 2: Total Annual Loss 0.03

Probability

0.025 0.02 0.015 0.01 unexpected loss

0.005 0

1

7

13

19

25 31

37

43 49 55 61

expected loss Loss in mln

67 73 79 85 91 99.9 th percentile

97

De bepaling van het economisch kapitaal voor operationeel risico In het laatste Bazel akkoord is in de AMA het vereist economisch kapitaal gedefinieerd als de zogenaamde ‘unexpected loss’ in de verdelingsfunctie van de totale jaarlijkse verliezen. Hierbij wordt gekozen voor een betrouwbaarheidsinterval van 99.9% en een tijdshorizon van 1 jaar. Dit ‘unexpected loss’ is geïllustreerd in figuur 2 en is het verschil tussen het 99.9 de percentiel (ook wel de 99.9% Value at Risk waarde genoemd) en het verwachte verlies in de totale verdelingsfunctie van operationele verliezen. Banken worden geacht voor verliezen kleiner dan het verwachte verlies een voorzieningen aan te houden. Normaal gesproken zullen dit de verliezen zijn met hoge frequentie en lage impact (severity genoemd). Dit soort verliezen worden normaal gesproken in kostenberekeningen meegenomen en gemanaged via interne controles. Verliezen groter dan die in het 99.9-ste percentiel kunnen de bank serieuze schade berokkenen en in theorie zelfs doen failleren. Deze verliezen (ook wel stresswaarden genoemd) zijn per definitie de zeer zeldzame, maar extreem schadelijke gebeurtenissen voor een bank. Een dergelijk groot verlies kan niet volledig door kapitaal worden opgevangen, dat zou eenvoudigweg teveel kapitaal vereisen. Wel dient een bank aan te kunnen tonen dat deze onder controle zijn. Normaal gesproken worden dergelijke risico’s verzekerd bij een externe partij. De ‘unexpected loss’ waarde ten slotte is gedefinieerd als het verschil tussen de het 99.9-ste percentiel en de verwachte waarde in de verdelingsfunctie. Het verschil tussen deze twee waarden dient een bank aan te houden als kapitaal ter dekking van het operationele risico. Dit zijn typisch de gebeurtenissen met lagere frequentie en hogere severity. Normaal gesproken wordt een verdeling als weergegeven in figuur 2 samengesteld uit een verdelingsfunctie die de frequentie van het aantal verliezen weergeeft en een verdelingsfunctie die de severity (dus de omvang) van een verlies bepaalt. Anders gezegd: voor een gegeven operationeel risicotype in een bepaalde business line, construeren we een discrete kansdichtheidsfunctie f (n) die het aantal operationele verliezen n gedurende een jaar bepaalt en een continue conditionele kansdichtheidsfunctie g (x|n) die de severity simuleert gegeven dat er n verliezen zijn in dat jaar. De totale verliesverdeling heeft dan de volgende samengestelde dichtheid:

21

vba


∞

h(x) = ∑ f(n) ⋅ g(x | n) n=0

Hierbij wordt dus de som genomen van n stochastische variabelen g die het verlies voorstellen indien er een verlies plaatsvindt, waarbij n tevens een stochastische variabele is die het aantal verliezen per jaar simuleert. Volgens de huidige Bazel II voorstellen dient een bank die voor de AMA aanpak gekozen heeft voor iedere businessline en risicocategorie een jaarlijkse verliesfunctie te simuleren. Hierbij is men vrij verschillende functionele vormen voor de frequentie en severity verdelingen te gebruiken per business line en risicosoort. Tot slot kunnen deze individuele verdelingen tot een totale verliesfunctie worden geaggregeerd, waarbij tevens rekening wordt gehouden met de correlatie tussen de verschillende verliessoorten en business lines.

De frequentie verdeling In de praktijk komt het bovenstaande er op neer dat op basis van aantallen voorgevallen gebeurtenissen in een bepaalde risicocategorie er een verdelingsfunctie wordt geschat voor de frequentie waarmee bepaalde events (verliezen) plaatsvinden. Op het meest basale niveau kunnen we dit modelleren via een binomiale verdeling B(N,p) waarbij N het totale aantal gebeurtenissen voorstelt die blootstaan aan operationele verliezen gedurende 1 jaar en p de kans op een verlies is. Nadeel van een binomiale verdeling is echter dat het totaal aantal gebeurtenissen N gespecificeerd dient te worden. Bij een kleine p kan de binomiale verdeling dan ook beter benaderd worden door een standaard Poisson verdeling, met een enkele parameter λ welke het verwachte aantal verliezen (Np in het binomiale model) en de variantie voorstelt, en wel als volgt:

Figuur 3: Poisson distribution 0,2

kans

0,15 0,1 0,05 0 0

2

4

6

8

10

12

aantal verliezen

22

n λ ⋅ exp(– λ ) , n = 0,1,2, ... n! Eén en ander kan op eenvoudige wijze worden gesimuleerd en geeft bij een λ van 5 (dus een verwacht aantal verliezen binnen een bepaalde risicocategorie in een business line van 5, bij een variantie van 5) een volgend beeld. (zie figuur 3)

f(n) =

14

16

18

20

De severity verdeling Voordat begonnen wordt met het modelleren van de severity verdeling wordt over het algemeen de veronderstelling gemaakt dat verlies frequentie en severity onafhankelijk zijn. Hoewel natuurlijk duidelijk is dat dit niet het geval is (hoog frequent voorkomende verliezen als settlement fouten zullen over het algemeen een lage impact hebben, en dus een negatieve correlatie impliceren), hoeft dit binnen een business line en risicocategorie niet direct voor problemen te zorgen. Hoog frequent voorkomende risico’s kunnen bijvoorbeeld gemodelleerd worden met een lognormale verdeling. De praktijk wijst echter uit dat severity verdelingen vaak dikstaartig zijn (leptokurtosis >3) en last hebben van scheefheid (naar rechts). In dergelijke gevallen zal een gammaverdeling gebaseerd op 2 parameters beter in staat zijn de severity te beschrijven. Dit kan dan als volgt gebeuren: g( x )=

x

α −1

exp(–x/β )

α β Γ (a)

, x > 0,

met Γ ( ) gelijk aan de gammafunctie In onze analyse hebben we gekozen voor een verliescategorie waarin relatief weinig verliezen op jaarbasis worden verwacht (ongeveer 5), maar waarbij de financiële consequenties redelijk groot zijn (gemiddeld 8 mln. per event). Dit zou bijvoorbeeld de modellering van de categorie ‘externe fraude’ kunnen voorstellen bij een zeer grote multinational; fraude komt niet erg vaak voor (in dit voorbeeld 5 keer per jaar), maar de consequenties per gebeurtenis kunnen erg groot zijn (8 mln per event). In onze simulaties die 5000 trekkingen omvatten, vinden wij een gemiddelde tussen 7.69 mln. en 8.23 mln., bij een variantie tussen de 15.76 en 16.18. Gezien het feit dat een Gamma (4,2) een theoretisch gemiddelde impliceert van 4x2=8 en een variantie van 4 x 22 = 16, lijken deze cijfers acceptabel.

vba


Figuur 4: Gamma (4,2) distribution 0,12

0,08 0,06 0,04 0,02 0 4

6

8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 Loss in mln given event

Tabel 1:

De operationele verliesverdeling: In een laatste stap zal nu uit de bovenstaande frequentie en severity verdeling via Monte Carlo simulatie een totale verliesverdeling dienen te worden gesimuleerd. Dit zal een verdelingsfunctie zoals weergegeven in figuur 2 opleveren. Hierbij zullen steeds de volgende eenvoudige stappen worden doorlopen: 1. Doe een willekeurige trekking uit frequentieverdeling f(n). Dit is stochast 1 en stelt het aantal verliezen voor dat er in een bepaald jaar plaatsvindt We noemen dit n. Gezien onze keus voor de Poisson (5) verdeling, hebben wij een gemiddelde van 5 verliezen per jaar verondersteld. 2. Doe nu n trekkingen uit de severity verdeling: g(x|n). Dit is stochast 2 en stelt de severity voor indien een bepaald verlies plaatsvindt. Dit is dus de conditionele verdeling die aangeeft hoeveel verlies er naar verwachting wordt geleden indien er een verlies plaatsvindt. Gezien de keuze van de severity verdeling, een Gamma (4,2) verdeling, veronderstellen we dus een gemiddeld verlies van 8 mln per gebeurtenis. 3. Sommeer nu het aantal trekkingen uit de severity verdeling; dit is dus een stochastische som van severity’s waarbij gesommeerd wordt over n waarnemingen. Uitkomst hiervan stelt het totale verlies voor in een bepaald jaar. Indien bijvoorbeeld als frequentie 4 is gesimuleerd (dus 4 verliezen per jaar) en als severity 8.1, 7.8, 7.7 en 8.3, dan is het totale operationele verlies dat jaar 8.1 + 7.8 + 7.7 + 8.3 = 31.9 mln. 4. Herhaal stap 1 t/m 3 een groot aantal keren (in ons geval 5000).

f(n)

∑f(n)·g(x|n)

Unexpected Loss

2

(VaR)

0

Percentielwaarde

Probability

0,1

De uitkomst van onze simulaties Doel van de simulatie van een dergelijke verdelingsfunctie van operationele verliezen is de bepaling van de zogenaamde VaR (door Bazel gedefinieerd als het 99.9-ste percentiel in de verdeling) en het daarvan afgeleide aan te houden kapitaal (de VaR minus het gemiddelde van deze verdeling). Op basis van bovenstaande verdelingsfuncties hebben we een groot aantal simulaties van 5000 waarnemingen gedaan. In onderstaande tabel staan de gemiddelden van deze simulaties weergegeven en wordt tevens aangegeven wat bij verschillende percentielwaarden de VaR en bijbehorende unexpected loss waarde is, wat dus het aan te houden kapitaal weergeeft.

in miljoenen Gemiddelde 5.01

39.87

95%

76.10

36.23

Variantie

4.81

392.59

99%

95.08

55.21

Standaard deviatie

2.19

19.81

99.9%

112.86 72.99

Maximum

14

121.26

Minimum

0

0

Skew

0.41

0.59

Kurtosis

0.10

0.29

De eerste kolom f(n) geeft de trekking weer uit de Poisson verdeling met λ gelijk aan 5 en blijkt na een groot aantal trekkingen inderdaad verdeeld te zijn rond een gemiddelde van 5 (verliezen per jaar), bij een variantie van 5. De maximaal gevonden waarde is 14 verliezen, wat overeenkomt met een kans van 0.05%. De tweede kolom Σf(n)·g(x|n) geeft het gesommeerde aantal verliezen aan. De gemiddeld gevonden waarde is hierbij 39.87, wat geloofwaardig is gezien de keuze van de parameters λ = 5, α = 4 en β = 2. (5x4x2=40). Bij de verschillende percentielwaarden komen wij nu uit op een VaR tussen de 76.10 en 112.86, corresponderende met een aan te houden kapitaal tussen de 36.23 en 72.99 (percentielwaarden minus 39.87). Het is echter belangrijk te realiseren dat de parameters van een jaarlijkse verdelingsfunctie van operationele verliezen niet met precisie kun-

23

vba


nen worden geschat; hiervoor is een grote hoeveelheid data nodig die er eenvoudigweg niet is, en er in de nabije toekomst ook niet zal zijn. Operationeel risico zal voorlopig altijd worden gekwantificeerd op basis van beperkte historische verliescijfers, aangevuld met subjectieve data of externe data10, waarvan de relevantie twijfelachtig is. Ook is er, vooral bij grote percentielwaarden sprake van een sterke niet lineaire afhankelijkheid in parameters, wat tot gevolg heeft dat een kleine verandering in de parameters een grote verandering in het aan te houden kapitaal teweeg kan brengen.

De knelpunten Een belangrijk punt bij de bepaling van operationele risico’s is de vraag of operationeel risico wel bepaald kan worden via kapitaalbeslag. Vereist kapitaal heeft normaal bij markten kredietrisico tot doel de kans uit te sluiten dat een bank, voor de volgende reporting periode, insolvent wordt als gevolg van excessieve verliezen op zijn kredieten of door trading activiteiten. De basisveronderstelling is altijd dat geen enkel individueel verlies het gehele kapitaal van de bank kan doen verdampen. Om deze reden worden kapitaalseisen altijd gecombineerd met restricties op grote exposures. Dit kan in de vorm van positie-, scenario en Grieklimieten in het geval van marktrisico en tegenpartijlijnen in het geval van kredietrisico. Een tweede veronderstelling is dat de financiële positie van de bank correct wordt weergegeven in haar administratie. Beide veronderstellingen lijken moeilijk hard te maken in het geval van operationeel risico, vooral in het geval van bijvoorbeeld fraude. Indien we naar de drie methodes van kapitaalseisen kijken, lijkt de Standardized Approach voor een bank geen significante verbetering ten opzichte van de Basic Indicator Approach. Het vereist een aanzienlijke hoeveelheid extra informatie ten opzichte van Basic Indicator Approach, terwijl geen hoop op kapitaalsreductie wordt geboden. Vooralsnog lijkt het dan ook niet geloofwaardig dat banken vrijwillig voor de Standardized Approach kiezen. Op dit moment impliceert bovenstaande methodiek dat de wat kleinere partijen kiezen voor de Basic Indicator Approach, zodat zonder enige vorm van analyse 15% kapitaalbeslag wordt gerekend, terwijl de grotere partijen collectief kiezen voor de Advanced Measurement Approach waarbij een (serieuze) kapitaalreductie wordt verwacht. In het kader hiervan is het wellicht verstandig de Basic Indicator Approach

24

te schrappen en zolang er geen goede maatstaf tot risicodifferentiatie tussen de verschillende business lines is, de zogenaamde betas op 15% te stellen. Hierdoor worden de banken toch gedwongen serieus naar hun operationele risico’s te kijken en kunnen zij niet zonder enige vorm van self assessment voor 15% kapitaalbeslag kiezen. Verder blijft er voorlopig het gegeven van de beperkte hoeveelheid data, met name in categorieën als externe events en fraudes. Binnen de bankenwereld wordt hiervoor de oplossing gevonden door informatie over lossdata (op anonieme basis) via een consortium te delen met andere banken. Nadeel hiervan is echter dat op deze wijze alle deelnemende banken hun vereist kapitaal op gelijke gebeurtenissen baseren en zo in theorie een gelijk kapitaal dienen aan te houden.11 Zelfs indien er een redelijk aantal datapunten gevonden is, rijst de vraag of deze historische gebeurtenissen voorspellende waarden hebben. In het algemeen worden na grote verliezen als gevolg van operationele tekortkomingen maatregelen getroffen die één en ander in de toekomst zal doen voorkomen. Vooralsnog lijkt het dan ook het beste in ieder geval de severity verdeling te baseren op de self assessments12. De (subjectieve) uitkomsten hiervan dienen echter wel zeer nauwkeurig te worden gebacktest via de historische data om de betrouwbaarheid te testen. Daarnaast kan de informatie uit het consortium worden gebruikt als benchmark ter vergelijking met de eigen lossdata. Als laatste is gebleken dat de 99.9% percentielwaarde in de AMA methode op dit moment, gezien de beperkte hoeveelheid data, voor te grote uitschieters in de verdeling zorgt. Diverse banken zullen zelfs gezien hun rating waarschijnlijk naar nog hogere percentielen dienen te kijken, waarbij waarden als 99.97 in zicht komen. Hierbij dient beseft te worden dat dit overeenkomt met het vierde verlies op 10.000 jaar, wat gezien de 2-5 jaars opgebouwde databases vooralsnog voor surrealistische waarden zorgt. Weliswaar zullen de data in de praktijk worden aangevuld via externe data of self assessments, maar gezien het feit dat bovenstaande percentielen ons dwingen data uit de ijstijd te verzamelen, is wellicht een kritische herbespreking van het betrouwbaarheidsinterval op zijn plaats. Conform de berekeningen van de VaR voor Marktrisico, zou een betrouwbaarheidsinterval van 99% voor de meeste banken waarschijnlijk haalbaarder zijn. Vooralsnog zorgen bovenstaande intervallen voor volledig subjectieve inschattingen

vba


van de betreffende managers die bovendien gezien de beperkte hoeveelheid data voorlopig moeilijk te controleren zijn via backtests.

Tot Slot Operationeel risico is een fundamenteel onderdeel van het bankbedrijf en kan vanuit dat oogpunt ook nooit volledig geëlimineerd worden. Het gezamenlijk belang van toezichthouder en banken dient echter te zijn dat dergelijke risico’s worden geïdentificeerd, gemeten, gemonitord en worden beheerst. Onder het bestaande Bazel akkoord dienen banken kapitaal aan te houden op basis van hun kredieten marktrisico, en dient er een ‘buffer’ te zijn voor overige risico’s. Als gevolg van de grote verliezen die er de laatste tijd als gevolg van operationele tekortkomingen geweest zijn, is het begrijpelijk dat Bazel vanaf 2007 vereist dat iedere bank kapitaal dient aan te houden ter dekking van operationeel risico. Dat er in de huidige voorstellen nog enkele zaken zitten die niet erg werkbaar of logisch zijn, is gezien het feit dat dit een eerste opzet is, begrijpelijk; net als bij kredieten marktrisico zullen er nog jaren van verbetering volgen alvorens een voor de verschillende partijen acceptabele situatie wordt bereikt. Het is nu aan de banken om, in overleg met de lokale toezichthouder te komen tot werkbare compromissen waarmee we hopelijk in de toekomst grote operationele verliezen kunnen voorkomen, of in ieder geval de omvang ervan kunnen beperken.

6. Feitelijk zijn er 2 eenvoudige methodes. 7. Grafiek gebaseerd op Robert Ceske; www.netrisk.com; tevens terug te vinden in Jorion, FRM handboek. 8. Dit zijn gestructureerde enquêtes die op subjectieve basis het risico binnen een bepaalde categorie proberen te achterhalen. 9. Dit zijn indicatoren waarmee het management bepaalde risico’s snel en op voorhand kan zien aankomen. Een voorbeeld kan bijvoorbeeld ziekteverzuim zijn. 10. Zo zijn er intussen diverse consortia opgericht van banken die operationele risicodata delen met als doel zo grotere databases te kunnen gebruiken van de risicobepaling; zie bijvoorbeeld www.orx.com. 11. In de praktijk zullen deze data wellicht geschaald worden voor de grootte van een partij. 12. Dit kan uiteraard ook met de frequentie verdeling.

Referenties: Alexander, C, “Operational Risk, Regulation, Analysis and Management”, 1 th edition, Prentice Hall 2003. Matten, C, “Managing Bank Capital, Capital Allocation and Performance Measurement”, 2 th edition, John Wiley and sons, September 2001. Jorion, P, “Financial Risk manager handbook”, 2 th edition, John Wiley and sons, 2003

Noten 1.

2.

3.

4. 5.

De auteur is na enige tijd Trading Analist bij Fortis Bank Global Clearing N.V en Head of Reporting bij Fortis Investment Bank geweest te zijn, momenteel werkzaam als Global Head of Operational Risk voor Securities en Fund Solutions binnen de Merchant Bank van Fortis Bank. Bazel heeft een zevental risicocategorieën gedefinieerd, te weten: externe fraude; interne fraude; veiligheid op de werk-plek; cliënten, producten en bedrijfspraktijk; fysieke schade; bedrijfsverstoring en systeemfouten en executiefouten etc. Denk hierbij aan cases als Barings (1995, 1.3 bln USD), Daiwa (1995, 1.1 bln USD) en recentelijk AIB (2002, 691 mln USD), alle veroorzaakt door Rogue traders in combinatie met slechte controles. De laatste versie van dit voorstel is gepubliceerd in juni 2004. Het oorspronkelijk akkoord telde slechts een dertigtal pagina’s en liet veel ruimte voor lokale toezichthouders.

25

vba


Grondstoffenaandelen: grondstoffen of aandelen? Beleggers raken steeds meer geïnteresseerd in grondstoffen als beleggingscategorie. Verschillende onderzoeken laten zien dat grondstoffen weinig samenhang hebben met traditionele beleggingen en bescherming bieden tegen stijgende inflatie. In de meeste onderzoeken die de voordelen van grondstoffen documenteren wordt gewerkt met termijncontracten. Maar omdat het beleggen via termijncontracten een aantal nadelen heeft, worden de aandelen van bedrijven die actief zijn in de grondstoffenmarkt in de praktijk vaak als alternatief genoemd. In deze bijdrage analyseren we of grondstoffenaandelen inderdaad dezelfde voordelen bieden als termijncontracten. Uit de resultaten blijkt dat grondstoffenaandelen, in tegenstelling tot termijncontracten, primair worden beïnvloed door wat er op de aandelenmarkt gebeurt en dat ze een negatieve samenhang met veranderingen in inflatie hebben. Dit maakt grondstoffenaandelen tot een minder goed alternatief. De keuze van veel (institutionele) beleggers om te beleggen in termijncontracten lijkt daarmee gerechtvaardigd, ook al stelt dit hogere eisen aan risicomanagement en trading.

Inleiding Drs. Evert B. Vrugt1 Onderzoeker bij ABP Vermogensbeheer, [email protected]

Waarschijnlijk aangewakkerd door de recente olieprijsstijgingen raken steeds meer beleggers geïnteresseerd in grondstoffen als beleggingscategorie. Ook het aantal publicaties dat aantoont dat termijncontracten op grondstoffen een waardevolle aanvulling kunnen vormen binnen een meer “traditionele” beleggingsportefeuille groeit gestaag. Wanneer naar historische gegevens wordt gekeken, dan blijkt dat de standaarddeviatie van de rendementen van termijncontracten op grondstoffen vergelijkbaar is met die van aandelen. Echter, door de lage (of zelfs negatieve) correlatie met aandelen neemt het verwachte portefeuillerendement per eenheid risico toe door grondstoffen toe te voegen (zie bijvoorbeeld ook Abanomey en Mathur (2001), Ankrim en Hensel (1993) en Anson (1999)). Grondstoffen blijken beter te renderen wanneer aandelenmarkten het slecht doen (Edwards en Caglayan (2001)) en het algemene financiële klimaat negatief is (Chow, Jacquier, Kritzman en Lowry (1999)), zodat ook in deze perioden de diversificerende werking overeind blijft. Ook bieden grondstoffen, in tegenstelling tot de meeste andere beleggingscategorieën, bescherming tegen (onverwachte) inflatie, zie bijvoorbeeld Bodie (1983), Froot (1995) en Gorton en Rouwenhorst (2004). Deze eigenschap

26

vba


zorgt voor interesse van institutionele beleggers met verplichtingen in reële termen, zoals bijvoorbeeld pensioenfondsen (zie Nijman en Swinkels (2003)).

markt. Als voorbeelden daarvan noemt hij de Canadese nikkelproducent Inco en de Australische mijnbouwconcerns BHP Billiton en Rio Tinto.” (De Telegraaf, 2005)

Om te participeren in de grondstoffenhausse kopen beleggers zelden fysieke grondstoffen, voornamelijk omdat opslag onpraktisch en kostbaar is. Een betere optie is het aangaan van een positie in termijncontracten (futures), waarbij de verplichting wordt aangegaan om een specifieke hoeveelheid van een bepaalde grondstof te kopen (of te verkopen) op een toekomstige datum tegen een van tevoren vastgestelde prijs. Hiermee worden de praktische bezwaren die aan een fysieke belegging in de grondstoffenmarkt kleven weggenomen. Maar aan een positie in termijncontracten zijn ook nadelen verbonden, zeker voor particuliere beleggers. In het algemeen is de liquiditeit het grootste voor termijncontracten die het eerste aflopen en kent een aantal contracten fysieke levering. Hierdoor doet een positie in de termijnmarkt een groot beroep op trading en risicomanagement van beleggers. Immers, zodra de expiratiedatum nadert moeten de oude posities worden gesloten en nieuwe geopend om fysieke levering te voorkomen. Een buy-and-hold strategie voor grondstoffen is dus lastiger te implementeren dan bijvoorbeeld voor aandelen en obligaties. Uit onderzoek van Ernst & Young Actuarissen onder kleinere pensioenfondsen blijkt het volgende:

In deze bijdrage laten we zien dat het rendement van bedrijven uit de grondstoffenindustrie meer wordt bepaald door wat er op de aandelenmarkt gebeurt dan door wat er op de grondstoffenmarkt gebeurt. Daarnaast neemt de waarde van een dergelijke belegging af (in plaats van toe) met stijgingen in inflatie. De eindconclusie luidt dan ook dat beleggers meer aandelen- dan grondstoffenkarakteristieken kopen met een belegging in grondstoffenbedrijven. Een belegging in grondstoffen via de termijnmarkt valt daarom te prefereren.

“Derivaten en alternatieve beleggingen zoals hedge funds hebben zeker nog een dubieuze bijsmaak. Bovendien vinden bestuurders ze gecompliceerd.” (Het Financieele Dagblad, 2003)

Data Voor dit onderzoek is gebruik gemaakt van data van de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) en zijn vijf onderliggende subindices energie, industriële metalen, edelmetalen, agricultuur en vee. De steekproefperiode begint in januari 1970 voor de GSCI en de subindices agricultuur en vee, in februari 1973 voor edelmetalen, in februari 1977 voor industriële metalen en in januari 1983 voor energie. Het einde van de steekproefperiode is december 2004. De GSCI wordt in de praktijk vaak gebruikt als benchmark. Het gewicht van de 25 individuele grondstoffen die de index uitmaken wordt bepaald door hun gewicht in de wereldproductie. Dit zorgt er enerzijds voor dat de GSCI een weging heeft die economisch relevant is, maar anderzijds geeft het een scheve verdeling door het zware gewicht van energie (zie figuur 1). Figuur 1. GSCI subindex gewichten (maart 2005)

Vanwege deze nadelen wordt naast het beleggen via grondstoffenfondsen ook vaak het beleggen in de aandelen van bedrijven die actief zijn in de grondstoffenmarkt als alternatief genoemd. Achterliggende gedachte is dat de bedrijfswinsten en koersontwikkeling van deze bedrijven primair afhangen van bewegingen in de grondstoffenmarkt. Een recent artikel uit de krant illustreert dit: “Een mogelijkheid is om futures te kopen op een bepaalde grondstof, maar daar zijn aanzienlijke risico’s aan verbonden.” Een directeur van een bekende zakenbank “… benadrukt daarom dat het voor de iets minder avontuurlijke belegger beter is om aandelen te kopen van bedrijven die actief zijn op de grondstoffen-

11%

6%

2% 7%

74% Energie Agricultuur

Industriële Metalen Vee

Edelmetalen

Voor dit onderzoek zijn twee soorten GSCI rendementen verzameld: spot en excess. De spotindices reflecteren prijsontwikkelingen van de contracten die het eerste aflopen, terwijl de excess return indices daar-

27

vba


naast ook de discount of premie meenemen wanneer contracten periodiek worden doorgerold. Bij het aangaan van deze posities is geen investering vereist en rendementen zijn boven de risicovrije rente die zou worden ontvangen bij volledig onderpand. Ook zijn de aandelenrendementen van 49 Amerikaanse industrieën van de website van Professor French verzameld2. Alle rendementen worden gemeten in Amerikaanse dollars. Voor ieder van de vijf subindices en de GSCI zelf wordt de correlatie met de 49 aandelensectoren berekend. Omwille van een vergelijkbare basis berekenen we aandelenrendementen boven de risicovrije rente. Tabel 1 geeft de aandelensectoren weer die de hoogste correlaties hebben met procentuele veranderingen in de genoemde grondstoffen spotindices. Uit tabel 1 blijkt dat de aandelensector olie de hoogste correlatie heeft met de GSCI. Gegeven het grote gewicht van energie in de GSCI zoals getoond in figuur 1 wekt dit geen verbazing. Voor wat betreft de eerste drie subindices zijn de resultaten conform verwachting: de aandelensector olie heeft een maximale correlatie met veranderingen in de energie grondstoffenindex (0,42), industriële metalen met de staalsector (0,37) en edelmetalen met goud aandelen (0,66). Voor de subindices vee en agricultuur is geen goed substituut beschikbaar in de aandelenmarkt: maximale correlaties zijn laag en de gevonden relaties zijn niet erg plausibel. Zo heeft agricultuur een maximale correlatie met elektronica aandelen en vee met kleding. In het vervolg van de analyses laten we deze twee sectoren daarom buiten beschouwing. De overblijvende sectoren (energie, industriële metalen en edelmetalen) hebben eind maart 2005 samen een gewicht van circa 83% in de GSCI. Belangrijk is nog om op te merken dat het weglaten van de sectoren vee en agricultuur conservatief is binnen dit onderzoek. Immers, uit de resultaten blijkt dat grondstoffenaandelen meer op aandelen lijken dan op grondstoffen. Deze conclusie wordt alleen maar sterker wanneer we sectoren zouden toevoegen die op voorhand al niet op grondstoffen lijken.

Relatie met grondstoffen en aandelen Zoals in de inleiding genoemd is, zijn de belangrijkste redenen voor het toevoegen van grondstoffen aan een beleggingsportefeuille:

28

Tabel 1. Maximale correlatie tussen spotindices en aandelensectoren Grondstoffen- Aandelensector sector

Correlatie Periode

GSCI

Olie

0,38

1970:1 – 2004:12

Energie

Olie

0,42

1983:1 – 2004:12

Industriële Metalen

Staal

0,37

1977:2 – 2004:12

Edelmetalen

Goud

0,66

1973:2 – 2004:12

Agricultuur

Electronica 0,15

1970:1 – 2004:12

Vee

Kleding

1970:1 – 2004:12

0,15

1.

lage correlatie met andere beleggingscategorieen. 2. positieve samenhang met veranderingen in inflatie. We gaan na of grondstoffenaandelen deze gewenste eigenschappen ook bezitten en derhalve kunnen worden geïnterpreteerd als goed alternatief voor termijncontracten. Bij deze analyse concentreren we ons niet op verschillen in rendement, al laten Gorton en Rouwenhorst (2004) zien dat (ook) hier grote verschillen zijn tussen aandelen en termijncontracten. Om de eerste eigenschap te onderzoeken, schatten we de volgende twee vergelijkingen: (1) Rit = b0 + b1Rit-spot + ut (2) Rit = b0 + b1Rit-spot + b2Rmt + ut Hierbij is Rit het marktwaarde gewogen rendement van aandelen (boven de risicovrije rente) of termijncontracten in sector i over maand t, Rit-spot het rendement in de spotmarkt voor sector i over maand t, Rmt het marktwaarde gewogen rendement op de aandelenmarkt (boven de risicovrije rente) over maand t en ut een storingsterm. We berekenen het rendement van de aandelenmarkt als geheel (Rmt ) zonder de sector die we analyseren daarin mee te tellen. Hiermee voorkomen we dat we een sector deels door zichzelf verklaren3. Tabel 2 vat de resultaten samen. Uit tabel 2 komt een verschillend beeld naar voren voor energie en industriële metalen aan de ene kant en edelmetalen aan de andere.

vba


Resultaten voor energie en industriële metalen Uit tabel 2 blijkt dat veranderingen in spotprijzen van energie de variatie in het rendement van aandelen uit de oliesector slechts voor 18% kunnen verklaren. Het resultaat voor industriële metalen is met 20% vergelijkbaar. In beide gevallen leidt het toevoegen van de aandelenmarkt als factor tot een sterke toename in verklaringskracht naar respectievelijk 48% en 65%. Daarnaast is de aandelenmarkt factor significant met een t-waarde van 9,36 voor energie en 20,85 voor industriële metalen. Voor de termijncontracten liggen de resultaten anders. De variatie in spotprijzen verklaart de variatie in termijncontracten voor 94% in het geval van energie en 93% voor industriële metalen. De positieve constante term voor energie termijncontracten reflecteert het feit dat deze markt in het verleden vaak in backwardation was. Het sluiten van posities in contracten die afliepen en het aangaan van (lager geprijsde) nieuwe contracten leverde per saldo een positief rendement op. Voor industriële metalen was

dit effect licht negatief. Voor de termijncontracten leidt de aandelenmarktfactor niet tot een toename in verklaringskracht en is niet significant verschillend van nul. De aandelenmarkt heeft dus geen relatie met een belegging via termijncontracten, maar speelt daarentegen een grote rol bij een belegging via aandelensectoren. Tabel 2 toont verder dat een 1% toename in spotprijzen van energie leidt tot een rendement van 0,23% voor aandelen uit de oliesector. Gebruik makend van de theoretische resultaten van Frisch en Waugh (1933) voor partiële regressies kan deze 0,23% worden uitgesplitst in een direct effect van 0,26% en een indirect effect van -0,03%. Het indirecte effect loopt via de negatieve relatie tussen de aandelenmarkt als geheel en veranderingen in energie spotprijzen (-0,06%) en de bèta van de oliesector (0,59). Een toename van 1% in spotprijzen van industriële metalen leidt tot een toename van 0,48% van staalaandelen. Dit effect kan vervolgens worden uitgesplitst in een direct effect van 0,30% en een indirect effect

Tabel 2. Regressie Resultaten Voor iedere sector geeft de eerste kolom de resultaten weer van de regressie Rit = b0 + b1Rit-spot + ut, terwijl iedere tweede kolom de resultaten weergeeft van de regressie Rit = b0 + b1Rit-spot + b2Rmt + ut. Standaardfouten zijn gecorrigeerd voor autocorrelatie en heteroskedasticiteit middels de methode van Newey en West (1987). De rij P(b1=1) geeft de p-waarden weer van een Wald-test of het totale effect gelijk is aan 1. Energie

Industriële Metalen

Edelmetalen

Aandelensectoren Constante t-waarde

0,68 2,90

0,24 1,13

0,16 0,51

–0,44 –1,95

0,09 0,24

–0,22 –0,59

Spot t-waarde

0,23 5,36

0,26 10,58

0,48 5,95

0,30 7,00

0,91 6,35

0,89 6,45

Rm t-waarde P(b1=1) R2

0,59 9,36 0,00 0,18

0,48

1,08 20,85 0,00 0,20

0,62 5,53

0,65

0,54 0,32

0,39

Termijncontracten Constante t-waarde

0,41 1,79

0,41 1,85

-0,13 -0,86

-0,10 -0,67

-0,52 -12,75

-0,53 -12,72

Spot t-waarde

0,98 52,54

0,98 54,62

1,01 44,51

1,02 42,56

0,99 175,57

0,99 176,74

Rm t-waarde P(b1=1) R2

-0,01 -0,30 0,19 0,94

0,94

-0,05 -1,75 0,72 0,93

0,00 0,49 0,13 0,99

0,93

29

0,99

vba


van 0,18% via de bèta van 1,08 en een reactie van de aandelenmarkt op veranderingen in spotprijzen van industriële metalen van 0,16%. Middels een Wald-test toetsen we of een 1% verandering in spotprijzen ceteris paribus leidt tot een 1% verandering in de respectievelijke aandelensectoren en termijncontracten. Voor zowel de aandelensector olie (p-waarde: 0,00) als staal (p-waarde 0,00) kunnen we deze hypothese verwerpen. Voor termijncontracten in deze sectoren daarentegen zijn we niet in staat om deze hypothese te verwerpen bij gebruikelijke significantie niveaus (p-waarden respectievelijk 0,19 en 0,72). Een 1% stijging in de prijzen van deze grondstoffen leidt dus niet tot een 1% stijging van deze aandelensectoren, terwijl dat wel voor de termijncontracten geldt.

Resultaten voor edelmetalen Voor wat betreft energie en industriële metalen kan de variatie in grondstoffenprijzen slechts een relatief klein deel van de totale aandelensector variatie verklaren. De aandelenmarkt draagt meer bij aan de verklaringskracht en een belegging in deze sectoren lijkt meer op een aandelenbelegging dan op een grondstoffenbelegging4. Voor edelmetalen verschillen de resultaten enigszins. Hier lijkt de aandelenmarkt wat minder bij te dragen aan de verklaring van de variatie in deze sector wanneer de prijzen van edelmetalen reeds in beschouwing zijn genomen. De aandelenmarkt is overigens nog wel significant in het twee-factor model. Voor edelmetalen termijncontracten wordt 99% van de variatie in rendement verklaard door variatie in onderliggende spotprijzen. De aandelenmarkt voegt hierbij als factor wederom niets toe. De negatieve constante term weerspiegelt dat deze markt in het verleden vaak in contango was, waarbij het doorrollen van contracten per saldo tot een lager rendement heeft geleid. Een 1% toename in de spotprijzen van edelmetalen leidt tot een rendement van 0,91% op een belegging in de aandelen van goudbedrijven. Dit totale effect bestaat uit een direct effect van 0,89% en een indirect effect van 0,02% dat afkomstig is van de reactie van de aandelenmarkt als geheel op veranderingen in spotprijzen (0,03%) en een bèta van 0,62. Middels een Wald-test kunnen we niet verwerpen dat veranderingen in spotprijzen één-op-één worden overgebracht in veranderingen in aandelenprijzen (p-waar-

30

de: 0,54). Voor de termijncontracten wordt dezelfde hypothese ook niet verworpen (p-waarde: 0,13).

Onverklaarde variatie Voor alle drie de aandelensectoren kan een deel van de variatie in rendementen worden verklaard door variatie in onderliggende spotprijzen en fluctuaties van de aandelenmarkt als geheel. Daarnaast blijft echter nog een relatief groot gedeelte van de variatie in het rendement onverklaard: 52% voor energie, 35% voor industriële metalen en 61% voor edelmetalen. Termijncontracten zijn een veel zuiverder instrument om exposure naar de grondstoffenmarkt te krijgen. Variatie in spotprijzen verklaart hier tussen de 93% (industriële metalen) en 99% (edelmetalen) van het rendement op termijncontracten. De niet-verklaarde variatie is een resultante van verschillen in prijzen wanneer contracten worden doorgerold. Grondstoffen als bescherming tegen stijgende inflatie Om het effect van veranderingen in inflatie op rendementen in de termijnmarkt en de aandelenmarkt te meten, schatten we de volgende vergelijking: (3) Rit = b0 + b1Δπt + ut Hierbij is Rit weer het marktwaarde gewogen rendement van een aandeel (boven de risicovrije rente) of een termijncontract in sector i over maand t, Δπt de verandering in de jaar-op-jaar Amerikaanse (core) inflatie over maand t en is ut een storingsterm5. Figuur 2 geeft de geschatte coëfficiënten grafisch weer. Figuur 2 toont dat het rendement van aandelen in alle drie de sectoren negatief is wanneer de inflatie toeneemt. Overeenkomstig de resultaten van Bodie (1983), Froot (1995) en Gorton en Rouwenhorst (2004) is het rendement op een positie in termijncontracten daarentegen positief wanneer de inflatie toeneemt. Gebruik makend van de Seemingly Unrelated Regressions techniek kunnen we formeel verwerpen dat de inflatie-bèta’s van termijncontracten en aandelensectoren aan elkaar gelijk zijn voor industriële metalen (p-waarde: 0,01) en edelmetalen (p-waarde: 0,04), maar niet voor energie (p-waarde: 0,29). Uit deze resultaten blijkt dat de eerder gedocumenteerde bescherming tegen veranderingen in inflatie opgaat voor termijncontracten, maar niet voor aandelen-

vba


Figuur 2. Inflatiegevoeligheid van grondstoffen termijncontracten en aandelen

Tabel 3. Rendementen in positieve en negatieve maanden voor de aandelenmarkt

%#&*

Aandelensectoren

%#&%

Rm positief

%#%*

Rm positief

Rm negatief

Energie

%#%%

2,28%

"%#%* "%#&%

Termijncontracten

Rm negatief -1,53%

0,36%

P(Diff > 0): 0,00 :cZg\^Z

>cYjhig^aZBZiVaZc 6VcYZaZchZXidgZc

P(Diff > 0): –

Industriële metalen

:YZabZiVaZc

IZgb^_cXdcigVXiZc

3,89%

–4,81%

1,42%

P(Diff > 0): 0,00

sectoren. Hierbij moet overigens worden opgemerkt dat de inflatie-protectie eigenschappen van grondstoffen kunnen veranderen indien grondstoffen een minder belangrijke rol in de economie gaan spelen in de toekomst. De in figuur 2 gedocumenteerde inflatiebescherming kan met name voor beleggers met verplichtingen in reële termen, zoals pensioenfondsen, een belangrijk argument vóór termijncontracten zijn. Vanuit Europees perspectief moeten we hierbij overigens nog wel rekening houden met veranderingen in de wisselkoers en de Europese inflatie.

Stijgende en dalende aandelenmarkten Edwards en Caglayan (2001) en Chow, Jacquier, Kritzman en Lowry (1999) laten zien dat grondstoffen zelfs goed renderen wanneer de aandelenmarkt het niet goed doet. We analyseren het rendement van termijncontracten en aandelensectoren wanneer de aandelenmarkt het als geheel slecht doet. Hiertoe splitsen we de historische dataset in maanden waarin het rendement van de aandelenmarkt positief was en maanden waarin het rendement negatief was. Ook hier laten we de sector die we analyseren buiten beschouwing bij het berekenen van het marktrendement als geheel. Tabel 3 toont het maandrendement van aandelensectoren (boven de risicovrije rente) en termijncontracten in deze perioden. Tabel 3 toont het rendement van aandelensectoren en termijncontracten onder verschillende marktcondities. Ook wordt middels een t-toets formeel getest of het rendement gedurende positieve aandelenmarkt maanden significant hoger is dan tijdens negatieve maanden (rekening houdend met eventuele verschillen in risico). Voor wat betreft de

1,90%

–1,25% P(Diff > 0): 0,00

Edelmetalen 2,77%

–2,01% P(Diff > 0): 0,00

0,14%

0,16% P(Diff > 0): –

termijncontracten is alleen het rendement van industriële metalen significant lager wanneer de aandelenmarkt negatieve rendementen laat zien. Voor zowel energie als edelmetalen is het rendement van termijncontracten hoger wanneer de aandelenmarkt in mineur is. Voor alle aandelensectoren daarentegen is het rendement significant lager wanneer de aandelenmarkt als geheel een negatief rendement behaalt. Dus waar termijncontracten op energie en edelmetalen hun diversificerende werking gedurende negatieve maanden behouden, presteren aandelensectoren slecht wanneer het sentiment negatief is6.

Robuustheid Op basis van de resultaten uit de vorige paragraaf concluderen we dat grondstoffenaandelen niet dezelfde voordelen bieden in een portefeuille als termijncontracten. Het is echter mogelijk dat grondstoffenaandelen op een wat langere termijn sterker samenhangen met grondstoffenprijzen. Om dit te onderzoeken worden vergelijkingen (1) en (2) met overlappende jaar- en 5-jaar data geschat. De resultaten zijn vergelijkbaar voor wat betreft de jaardata. Wanneer 5-jaar data worden gebruikt is het belangrijkste verschil dat de aandelenmarkt niet langer significant is voor de aandelensector edelmetalen. Ook zijn 10 MSCI World sectoren (in Amerikaanse dollars) in plaats van de gebruikte 49 Amerikaanse aandelensectoren bekeken. De gevonden samenhang tussen de rendementen van deze aandelensectoren en spotrendementen was lager dan voor de Amerikaanse sectoren.

31

vba


Conclusies7 Beleggen in de grondstoffenmarkt via termijncontracten heeft een aantal nadelen, waardoor in de praktijk vaak wordt geadviseerd om te beleggen in de aandelen van bedrijven uit de grondstoffenmarkt. Achterliggende gedachte is dat de winsten en koersontwikkeling van deze bedrijven voornamelijk worden gedreven door prijsveranderingen in de grondstoffenmarkt. In deze bijdrage wordt aangetoond dat grondstoffenaandelen meer op aandelen lijken dan op grondstoffen. Middels een belegging in grondstoffenaandelen wordt significante gevoeligheid verkregen naar de aandelenmarkt als geheel, terwijl rendementen op termijncontracten niet samenhangen met de aandelenmarkt. Daarnaast bieden grondstoffenaandelen geen bescherming tegen stijgingen in inflatie: zij hebben een negatieve samenhang, terwijl termijncontracten juist een positieve samenhang vertonen. Tot slot renderen grondstoffenaandelen significant slechter wanneer de aandelenmarkt het als geheel slecht doet. Behoudens industriële metalen is voor termijncontracten het omgekeerde het geval en termijncontracten bieden derhalve ook meer diversificatie-voordelen in dalende aandelenmarkten. De keuze van veel (met name institutionele) beleggers om termijncontracten te gebruiken lijkt hiermee gerechtvaardigd, ondanks de hogere eisen die dit stelt aan risicomanagement en trading.

Noten 1. Deze bijdrage is op persoonlijke titel geschreven. Met dank aan Frank Brouwer, Rob van den Goorbergh, Joost van der Kolk, Roderick Molenaar, Hans de Ruiter, Pieter-Jelle van der Sluis, Jan Vrugt, Marijke Vrugt, Victor Zanting en cursisten van het VBA college van 29 maart 2005 voor correcties, suggesties en/of nuttig commentaar. 2. Deze reeksen worden veel gebruikt in andere onderzoeken en zijn beschikbaar op: http://mba.tuck.dartmouth.edu/ pages/faculty/ken.french/. 3. Wanneer we deze correctie niet maken, dan is het belangrijkste verschil in de analyse dat aandelen uit de oliesector (nog) sterker samenhangen met de aandelenmarkt als geheel. 4. Dit wordt nog verder onderstreept wanneer we naast de aandelenmarkt ook de Fama en French (1993) factoren SMB en HML meenemen. Deze factoren zijn voor alle drie de aandelensectoren significant en verhogen de R2. Voor de termijncontracten is dit niet het geval. 5. De core inflatie reeks bevat geen prijzen van energie en voedsel. Wanneer we alle items meenemen, dan zijn de

32

resultaten voor wat betreft de termijncontracten op energie sterker, op industriële metalen zwakker en op edelmetalen ongeveer gelijk. De aandelensectoren bieden in dat geval echter wat meer (maar nog steeds insignificante) bescherming tegen stijgingen in inflatie. Andere specificaties zouden naast het niveau van de inflatie een splitsing kunnen maken tussen verwachte en onverwachte inflatie. 6. De resultaten zijn vergelijkbaar wanneer we alleen de 10% slechtste aandelenmarkt maanden analyseren. 7. We merken op dat meer “sophisticated” aandelenportefeuilles wellicht tot betere resultaten leiden. Denk hierbij bijvoorbeeld aan long-short portefeuilles waarin het aandelenrisico is geëlimineerd.

Literatuur Abanomey, W.S. en I. Mathur (2001), International Portfolios with Commodity Futures and Currency Forward Contracts, Journal of Investing, Fall, p. 61-68 Ankrim, E.M. en C.R. Hensel (1993), Commodities in Asset Allocation: a Real-Asset Alternative to Real Estate?, Financial Analyst Journal, May-June, p. 20-29 Anson, M.J.P. (1999), Maximizing Utility with Commodity Futures Diversification, Journal of Portfolio Management, Summer, p. 86-94 Bodie, Z. (1983), Commodity Futures as a Hedge Against Inflation, Journal of Portfolio Management, Spring, p. 12-17 Chow, G., E. Jacquier, M. Kritzman en K. Lowry (1999), Optimal Portfolios in Good Times and Bad, Financial Analysts Journal, May/June, p. 65-73 Edwards, F.R. en M.O. Caglayan (2001), Hedge Fund and Commodity Investments in Bull and Bear Markets, Journal of Portfolio Management, Summer, p. 97-108 Fama, E.F. en K.R. French (1993), Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, nr. 33, p. 3-56 Financieele Dagblad, Pensioenfondsen mijden derivaten en ‘hedge funds’, 3-11-2003 Frisch, R. en F.V. Waugh (1933), Partial Time Regressions as Compared with Individual Trends, Econometrica, nr. 1, p. 387-401 Froot, K.A. (1995), Hedging Portfolios with Real Assets, Journal of Portfolio Management, Summer, p. 60-77 Gorton, G. en K.G. Rouwenhorst (2004), Facts and Fantasies about Commodity Futures, NBER working paper, nr. 10595 Newey, W. en K. West (1987), A Simple Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix, Econometrica, nr. 55, p. 703-708 Nijman, T.E. en L.A.P. Swinkels (2003), Strategic and Tactical Allocation to Commodities for Retirement Savings Schemes, CentER Discussion Paper, nr. 20 Telegraaf, Grondstoffen mogen niet ontbreken bij de belegger, 22-3-2005

vba


Sustainability reporting This article gives an overview of developments in sustainability (also labelled corporate social responsibility) reporting, a topic that is of clear interest to investors. Retail social investors are looking for more information from companies through for example sustainability reports (Haigh, 2005). And a recent international survey showed that most investors and financial research and rating agencies found these reports useful for their professional work (Pleon, 2005); the overwhelming majority also thought that it would make sense to make such reporting mandatory, and favoured external verification and further standardisation through global guidelines. With growing attention to socially responsible investments, also on the part of institutional investors, and the emergence of a range of sustainable indices, the quest for information as contained inter alia in sustainability reports can only be expected to increase further. The article will first briefly indicate how accountability on social and environmental issues started, already in the 1970s when social reports were published. Subsequently, more detailed trends and their peculiarities are given for the period from the early 1990s onwards, based on longitudinal research in which the author has been involved. In addition to data on the extent of sustainability reporting, some attention will also be paid to (regulatory) drivers and motivations for reporting as well as trends in report types and contents. The final section briefly discusses sustainability reporting in the financial sector where interesting developments have taken place in recent years.

Ans Kolk Full professor of sustainable management at the University of Amsterdam Business School

33

vba


Trends in reporting Reporting related to the social and environmental aspects of business first received considerable academic and managerial interest in the 1970s. In this “first wave”, a number of companies in the US and Western Europe adopted practices of so-called social reporting and accounting, defined at the time as “the identification, measurement, monitoring and reporting of the social and economic effects of an institution on society”, “intended for both internal managerial and external accountability purposes” (Epstein et al. 1976, p. 24). In the US, Ernst & Ernst surveys tracked developments in the course of the decade, which showed that, by 1978, 90% of the Fortune 500 companies reported on social performance in their annual reports. The amount of social information they published was rather limited, however, frequently less a quarter of a page or less. In Europe, social reporting occurred most frequently in Germany, the Netherlands and France (US Department of Commerce 1979). Compared to the US, European reports focused more on employee matters and less on local community and environmental impacts, and contained more quantitative information. Overall, however, this phenomenon lasted less than a decade; in the 1980s, social reporting lost momentum (Dierkes and Antal 1986). It turned out that social reporting was not institutionalized, with interest fading away both internally, within organizations, and externally, in the realm of wider societal attention and at the level of governments. As a result of recession and unemployment, attention shifted more to the economy, market-oriented policies emerged and accountability on social and environmental issues apparently became less important. Social reporting declined, and only a small number of companies continued to show activities. The 1970s movement for accountability, which was largely initiated by academics, quickly followed by a few accounting professionals, did lead to the emergence of several reporting/accounting models and standards (e.g. Epstein et al, 1976; Dierkes and Antal, 1986), but not many people currently interested in the topic seem to know about this all. In the late 1980s, reporting on non-financial issues re-emerged, but this time with a particular focus on environmental issues and with most attention being paid to external, accountability dimensions, influenced by pressure from non-governmental organisations (NGOs). First-moving companies in this “second

wave” included Eastman Kodak and Norsk Hydro, which both published an environmental report in 1989. Since then, this practice has grown substantially, particularly in the form of separate reports. Data on more than a decade of corporate reporting practices have been compiled by KPMG in surveys held every three years since 1993 (KPMG 1993, 1997, 1999, 2002, 2005).1 Figure 1 shows the percentages for the largest 100 companies in a considerable number of countries that were included several times. Not all countries were covered each year, but nevertheless the figure gives a good insight in overall tendencies plus the differences between countries. Overall, a steady increase in reporting can be observed, from 13% in 1993 to 41% in 2005. In 2002, the figures included, for the first time, a substantial number of sustainability reports, which refer to social responsibility as well (KPMG 2002). This tendency has further increased in 2005 (see below). Figure 1 (see page 35) demonstrates that, while sustainability reporting has increased overall in the past decade, there are also clear differences between the countries. Some early movers are lagging behind in more recent years (most notably Norway, Sweden, Denmark), while others have followed the general patterns, though sometimes with higher percentages and growth rates (Netherlands, Finland). In recent surveys, the UK has consistently been among the countries where a high percentage of non-financial reports has been published. The only country that has scored higher in 2002 and 2005 is Japan, where reporting has really taken off at a tremendous speed. Corporate reporting in Belgium has traditionally not been very common. This was the case in other countries as well, but there the past few years have seen a considerable increase. Notable in this respect are Southern European countries, Australia, and particularly Canada, France and South Africa. Whereas the number of banks and insurance companies that publishes a sustainability report has increased significantly in recent years, traditionally the industrial, more ‘polluting’ sectors have been most active in this regard. Research on the largest 250 multinationals (the Global Fortune 250) shows that in the financial sector, 57% published a report in 2005 (this was 25% in 2002, and 17% in 1999). Overall percentages in these years were 64%, 50% and 37% (Kolk 2003, KPMG 2005). This shows not only the fact that the financial sector is almost catching up,

34

vba


Figure 1 Sustainability reporting in various countries in 1993, 1996, 1999, 2002, 2005 (in %) (in years in which a country was not included in the survey, the % is set at 0) Total

2005

Germany

2002 1999

Sweden

1996

United Kingdom

1993

Norway Denmark Netherlands Belgium Finland France Spain Italy Australia Japan South Africa Canada United States 0

10

20

30

but also that percentages for these Fortune Global 250 companies are higher than the figures reported above. Reporting is more common in the case of these large multinationals in view of their higher visibility and impact. Besides financial companies, other sectors which have traditionally reported less than average are trade and retail, services, and communications and media, but it must be noted that significant increases can be observed in recent years. This means that differences with (traditionally high reporting) sectors such as chemicals and pharmaceuticals, computers and electronics, autos, utilities, and oil and gas, are decreasing. With regard to the developments at the country level, the Fortune Global 250 research confirms the tendencies noted in figure 1. The trends can be analysed more accurately, however, because of the availability of panel data. Compared to the sets of top 100 companies in the different countries, which change

40

50

60

70

80

90

per survey, the largest multinationals of the Fortune list have been scrutinised for their reporting behaviour in 1999, 2002 and 2005. This showed that reporting increased significantly overall, but particularly in France (where 94% of the multinationals reported in 2005, while it was 39% in 2002 and 17% in 1999), the UK (100% in 2005, from 71% and 57% respectively), Germany (86% in 2005; previously 57% and 52%) and Japan (74%; from 65% and 43%). Although with a smaller number of companies in the Fortune Global 250, the Netherlands also scored high with 94% in 2005. Lagging behind were US (44%) and South Korean (17%) companies.

Drivers and motivations The situation in the different countries can be linked to the level of regulatory and societal attention. This involves legislation on environmental and social reporting, in force in a few countries, and more

35

vba


importantly, other forms of government encouragements of such types of disclosures, for example through the publication of official reporting guidelines (Kolk, 2003, 2005; KPMG, 2005). An overview for a range of countries can be found in table 1. It must be noted that regulation has merely been an indirect stimulus, however, because direct requirements to publish separate corporate reports have been lacking in many cases (both the Danish and the Dutch

laws focus on the site level). Nevertheless, it is obvious that for example French legislation has been a direct driver for increased reporting: it raised companies’ awareness of the importance of accountability on environmental and social issues. Likewise, the publication of reporting and accounting guidelines in Japan has played a large role in stimulating the publication of such reports in this country.

Table 1 Overview of government sustainability reporting requirements and explicit encouragement Country/ region Australia

Reporting legislation

Denmark

• publication of environmental report at the site level

Netherlands Spain

(1996) • reporting on environmental issues in annual report (2001) publication of environmental report at site level (1999) reporting on environmental issues in annual report (1998) reporting on environmental issues in annual report (1999)

Norway Sweden

France Belgium

reporting on environmental issues in annual report (1999), plus subsequent extensions to social issues related to (financial) products

• reporting on environmental issues at site level (1990) • reporting on environmental issues in annual report (1999) reporting on environmental and social issues in annual report (2002) only in Flemish part: publication of environmental report at site level (1996)

Germany

Austria UK

Government encouragement

explicit support for Eco-Management and Audit Scheme (EMAS), a voluntary management system which includes compulsory environmental reporting support for EMAS review of company law in the direction of requirement to publish a statutory operating and financial review that includes environmental and social issues

• threats and appeals to publish environmental reports

• environmental reporting guidelines (Department of Environment)

EU

• EMAS (voluntary management system with compulsory environmental reporting)

• recommendation on environmental and social disclosure in annual reports Japan

• initiatives to encourage sustainability reporting • guideline for environmental reporting (Ministry of the Environment)

• guideline for environmental performance indicators (Ministry of the Environment)

• environmental accounting guidebooks (Ministry of the Environment)

• environmental reporting guidelines (Ministry of Economy, Trade and Industry) Source Kolk, 2005, p. 161; adapted and updated

36

vba


Table 1 does not include a range of other voluntary guidelines that have emerged over the years in different countries, issued by other (‘non-government’) organisations at the national level. Examples include employers’ organisations’ standards for reporting in South Africa and Norway, guidelines for reporting and assurance as developed by a range of national accounting and standards boards (in the Netherlands by the Raad voor de Jaarverslaggeving and NIVRA). Securities and exchange commissions in some countries also set standards for disclosure, as do other bodies that implement international accounting standards. There is a movement towards stricter requirements in many areas following accounting scandals in the past few years (and Sarbanes-Oxley). Voluntary sustainability reporting and assurance guidelines are also being developed by a range of other organisations (for an overview, see KPMG, 2005), the most well-known is the Global Reporting Initiative (see below). In addition to regulation and related incentives, companies can have a range of other reasons for

Table 2 Companies’ motivations for reporting or non-reporting Reasons for reporting

• Enhanced ability to track progress against specific targets • Facilitating the implementation of the environmental strategy • Greater awareness of broad environmental issues throughout the organiza• • • • •

tion Ability to clearly convey the corporate message internally and externally Improved all-round credibility from greater transparency Ability to communicate efforts and standards License to operate and campaign Reputational benefits, cost savings identification, increased efficiency, enhanced business development opportunities and enhanced staff morale

Reasons for not reporting

• Doubts about the advantages it would bring to the organization • Competitors are neither publishing reports • Customers (and the general public) are not interested in it, it will not increase sales

• The company already has a good reputation for its environmental performance

• There are many other ways of communicating about environmental issues • It is too expensive • It is difficult to gather consistent data from all operations and to select correct indicators

• It could damage the reputation of the company, have legal implications or wake up ‘sleeping dogs’ (such as environmental organizations) Source Compiled from Sustainability/UNEP (1998)

publishing a sustainability report (or not). Table 2 lists various motivations, compiled from in a study by Sustainability and UNEP in which reporters and non-reporters were interviewed. Besides internal, sometimes company-specific, reasons, societal aspects, such as credibility and reputation play an important role. Apparently, for an increasing and substantial number of companies, the arguments in favour of reporting prevail over those against. This applies in particular to the largest, most visible multinational companies. Obviously, since this list of reasons was compiled, around 1998, the situation has changed to some extent. The fact that competitors are neither publishing reports becomes, with increasing numbers, less relevant; in fact, it is the other way around: as more and more companies in certain sectors publish reports, a bandwagon effect further strengthens this tendency. Moreover, while it continues to be difficult to gather consistent data, selection of indicators has been facilitated by the publication of guidelines and formats. In addition to the ones mentioned in table 1, especially the international multistakeholder Global Reporting Initiative is notable with its extensive guidelines to improve the “quality, rigor, and utility of sustainability reporting” (GRI, 2002, p. 1). A growing number of companies refers to the GRI as having inspired their reporting. Slightly over half (52.5%) of the Fortune Global 250 in the 2005 survey mentioned GRI in the report. This does, however, not mean that companies follow the guidelines strictly, fully or consistently – they frequently take some components of the extensive set. In 2005, 29% of the reports was specific about what parts of GRI were used and 6% declared to be in accordance with GRI. Companies sometimes also use the GRI guidelines to select the issues they include in their reports; this applied to 40% of the Fortune Global 250, and it turned out to be the most frequently mentioned tool to do this (‘stakeholder consultation’ in general was second with a score of 20%). Another way is which GRI turns out to play some role is in external verification; 9% mentioned that the guidelines were part of this in one way or the other.

Report types and contents In spite of growing attention to standardisation, a wide variety of reports can still be noted, with substantial differences in titles, length, approach, scope,

37

vba


depth and contents. Some straightforward developments are notable, however. A clear tendency is that environmental reporting has broadened to an inclusion of social, and sometimes also financial, issues. This is a fairly recent development, since in 1999, such ‘broader’ reports were still rather exceptional. In 2002, the percentage of ‘pure’ environmental reports published by the largest 250 multinationals declined to 71% (from 98% in 1999); in 2005 it fell to 13%. Of the broader reports, the overwhelming majority currently combines environmental and social information with some data on economic aspects (although it must be noted that the amount of economic data is usually rather limited still). But companies are clearly moving in the direction of sustainability reporting (sometimes also called ‘triple bottom line’ reporting), about the social, environmental and financial situation. An interesting new phenomenon is that some companies integrate a sustainability section in their annual (financial) report. Of the 2005 Fortune Global 250, 20% followed this path, while another 54% published a separate sustainability report. It must be noted, however, that ‘sustainability’ reporting (whether separate or included in annual reports) still tends to focus largely on the more ‘traditional’ reporting topics: those related to health and safety (usually included in environmental/HSE reports), employee relationships (which some companies address in internal social reports), and philanthropy and charitable contributions (frequently covered in community reports). The most common performance indicators included in reports also largely relate to environment, health and safety (accident/injury frequency), community spending and the composition of the workforce. Especially Japanese companies stand out in this respect because they very frequently include environmental costs and benefits in their reports. A recent study showed that 75% of large Japanese multinationals mentioned explicit environmental accounting indicators in their report, while this was just below 30% for their US and European counterparts (Kolk, 2005). This reflects the Japanese traditional orientation on environment (and driven by government guidelines, also on the accounting of it), as well as the tendency for US and European companies to take a broader sustainability orientation in reporting. As shown in table 3, there is – besides this distinction between Japan on the one hand, and US/Europe

38

on the other – another aspect that characterises the European approach to reporting in particular: the external (voluntary) verification. European companies are relatively most active in requesting third parties to check the reliability of their reports (this applied to 45% in the 2005 Global Fortune 250). This type of external legitimacy is apparently seen as less necessary or appropriate in Japan (24%), and definitely least in the US (3%). On average, almost a third of the reports is verified. Table 3 Different approaches to sustainability reporting across regions Approach to reporting Report verification by third parties

Internal environmental accounting orientation

More external, broader sustainability orientation

Japan

US

Infrequent Frequent

Europe

Source Kolk, 2005, p. 159

Overall, there is a proliferation of types of reports, with companies using their websites more than before. An example of the latter is the inclusion of the summary of an assurance statement in the report, with reference to the company website for the full version. Some companies issue several reports, for example, a corporate social responsibility report plus an health, safety and the environment report; or information in their annual report plus a HSE report; or even an environmental and a sustainability report, sometimes added with information on their websites. A few companies (continue to) publish separate social and environmental reports. This development shows that there are clearly different views on what the most appropriate way of communicating is, which is reflected in divergent forms, titles and contents of reports. This, however, also increases complexity for stakeholders since not all companies are clear about what kind of reports they have, and with which purpose. One might even suggest that some companies just ‘go with the flow’, and publish a particular type of report without having thought through what the exact purpose and target group would be, and how this fits into in a clear and easily understandable approach for (particular groups of) stakeholders. In their reports, companies pay much attention to stakeholders, mentio-

vba


ning their key stakeholders (which usually includes shareholders/investors), a stakeholder dialogue and getting feedback from them, also in the selection of reporting topics. This does not mean, however, that this is a structured or systematic approach to stakeholder engagement; the 2005 survey showed that this is much less common. It is also difficult for companies because of the diverse needs, expectations and interests of the whole range of stakeholder groups (including shareholders/investors). A final interesting trend is increasing attention to governance and legal issues. The majority of the reports in the 2005 survey (61%) had a section on corporate governance (this obviously applies to the annual reports, but also to many separate sustainability reports). This is a large difference compared to 2002. It must be noted that many of the corporate governance sections just summarise the ‘regular’, general governance topics (i.e. not at all related to sustainability, or just very marginally in one sentence related to transparency and accountability). There are, however, also interesting examples where companies already link it to sustainability. How sustainability is structured and who is finally responsible for it is included in nearly a third of the reports. Interesting is that some companies have cautionary statements about the nature of the information in the sustainability report (for example, a note on forward-looking statements). Attention to governance and legal aspects reflects the developments after the Enron, Ahold, Parmalat, WorldCom and other affairs, and the rules and regulations adopted subsequently. These scandals have also had an impact on the codes of ethics. Not only do most companies (67%) refer to (or include) their code of ethics (code of conduct, business principles), but many have also revised their code recently and explicitly mention this. Moreover, 29% of the reports include information on a whistleblower, ombudsman or other independent function. It is interesting to note that a number of aspects related to corporate governance are mentioned as frequently by Japanese companies as by European and US companies, or even more. This applies to the inclusion of a corporate governance section in the sustainability report (Japan: 64%; Europe: 70%; US: 46%); reference to codes of ethics (73%, 71% and 63% respectively); and the existence of a whistleblower mechanism (52%, 20% and 31%). Ethics, accounting and internal control scandals in Japan in recent

years have certainly played a role in this regard; some Japanese companies also refer to their own deficiencies in the past. It can be expected that the topic of corporate governance in relation to sustainability will become more important, also in reporting, in coming years, in which investor pressure can be expected to play a role. In the financial sector itself, where sustainability reporting has taken off recently, there are interesting developments as well, as the final section will briefly indicate.

Developments in the financial sector Behind the overall increase in sustainability reporting in the financial sector, as mentioned above, lies a strong difference per region. European financial companies (especially those from the UK, the Netherlands and Switzerland) are very active, their US and Japanese counterparts considerably less. Notable is also that among these large banks and insurance companies, verification is an exclusively European phenomenon (with percentages similar to the overall one); no financial companies from other regions have done the same so far. What is interesting with regard to growing reporting in the financial sector, is that these companies have undergone a tremendous ‘mind shift’ in the past decade. They initially perceived the environment largely in a process-oriented manner, focusing on their own relatively small footprint in terms of energy, water, transport and material usage. Over time, however, pressurised by NGOs on international project finance in particular, they started to realise that more attention to their products was required, and to the environmental, social and also economic (poverty/development) implications of their core activities. Some banks and insurance companies also discovered, relatively early, the risks (and market opportunities) related to climate change. This movement away from a more reactive process approach has been accompanied by increased transparency and accountability, and international cooperation, for example, through the UNEP Finance Initiative, and with the GRI to develop a financial services sector supplement to the guidelines. It has led to a substantial growth in the number of sustainability reports published by banks and, to a somewhat lesser extent, insurance companies. Reporting (and activities) have so far merely concentrated on the following elements of the financial sector’s portfolio.

39

vba


Regarding project financing worldwide, this has involved the Equator Principles, an industry-wide initiative to determine and manage environmental and social risks (and level the playing field) in the case of larger projects. In credits, micro-credit lending, which used to be largely outside the scope of large banks, is currently receiving more attention. This is part of a broader movement which sees access to capital for small entrepreneurs as important for reducing poverty and furthering development. A third, and more well-known field is sustainable asset management, which has traditionally been most important in the US, but is increasing in Asia and Europe as well. Apart from these three areas, sustainability in relation to mainstream asset management, retail banking, credits and insurance has received far less attention. This means that, overall, sustainability will continue to present challenges for the financial sector, also because of ongoing stakeholder (NGO) pressure. The fact, however, that sustainability reporting by financial companies themselves is increasing may also stimulate further disclosure by companies in other sectors (expecially their clients) as the financial sector will start to perceive it as normal business practice and request such information.

Concluding remarks In the period of almost a decade in which I have investigated environmental and, later, sustainability (also labelled corporate social responsibility) reporting, large changes have taken place. This includes the ongoing strong growth in the number of reports published (recently also in the form of sustainability sections in annual reports), especially by the largest multinational companies. The widened reporting scope and contents, from environmental (or HSE) to social and also some financial information can be seen throughout. It seems to be a considerable challenge still in Japan, where environmental reporting and accounting has rapidly taken root in the 21st century, but where a real broadening to include (international) social issues is much more in the initial stages than in Europe and the US. The environmental accounting approach, on the other hand, is less common in Europe and the US. In addition to Japan, France has also seen considerable increases in reporting, stimulated by government legislation on the inclusion of environmental and social information in annual reports. While Scandinavian companies were amongst the first that adopted

40

reporting to a considerable extent, this first-mover advantage in terms of numbers has disappeared. The Netherlands has been part of the overall movement towards increased reporting and verification, with some companies helping to set trends, while others merely follow. US companies were very active in the beginning, but this lead later declined due to fear of litigation and a cost-compliance orientation, which has reduced eagerness to report (and verify). In recent years, UK companies have consistently been in the front, also in terms in verification. While industrial, more polluting companies have traditionally been most active in reporting, sustainability reporting in the financial sector has increased rapidly in the past few years. This has particularly been the case in Europe; much less in Japan and US. Sustainability reporting by banks, and to a lesser extent insurance companies, reflects their move away from their own internal ‘footprint’ to a first consideration of the environmental, social and economic dimensions of their core activities (risks and opportunities related to climate change, micro credits, project financing, sustainable asset management). In addition to financial and legal issues, corporate governance in relation to sustainability is a new phenomenon in reporting, in all sectors, and across all countries (although cultural perceptions of the meaning of governance and compliance differ considerably). This is likely to increase in the next few years, also under the influence from investors. Proliferation of reporting, in different formats and types, using a range of sources (paper and electronic), implies a multiplication of data available. While laudable in itself, it is not always certain that this also increases relevance and informativeness to readers; instead, in some cases, it may have become even more difficult. For companies, standardisation and the use of guidelines has worked to some extent, but it can also make it more complicated because of increasing requirements (lists of performance indicators and key aspects) and expectations, and the amount of work involved in collecting, compiling and communicating. How to make sense of it all is thus a key question, also for investors, in what no doubt will continue to be a dynamic field.

Notes 1.

The author has been involved in the 1999, 2002 and 2005 surveys, with special responsibility for the research on the Fortune Global 250 companies.

vba


References

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time online custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse

Dierkes, M. and Antal, A.B. (1986). Whither corporate social reporting: is it time to legislate? California Management Review, XXVIII(3), 106-21. Epstein, M., Flamholtz, E. and McDonough, J.J. (1976). Corporate social accounting in the United States of America: state of the art and future prospects. Accounting, Organizations and Society, 1(1), 23-42. Global Reporting Initiative (2002). Sustainability reporting guidelines. Boston: GRI. Haigh, M. (2005). What counts in social investment: evidence from an international survey. Advances in Public Interest Accounting Journal, forthcoming. Kolk, A. (2003). Trends in sustainability reporting by the Fortune Global 250’. Business Strategy and the Environment, 12(5), 279-91. Kolk, A. (2005). Environmental reporting by multinationals from the Triad: convergence or divergence? Management International Review, 45, 2005/1, 145-166. KPMG (1993). KPMG International survey of environmental reporting, n.p. KPMG (1997), International survey of environmental reporting 1996. Stockholm KPMG (1999), KPMG International survey of environmental reporting 1999. The Hague KPMG (2002). KPMG International survey of corporate sustainability reporting 2002. De Meern. KPMG (2005). KPMG International survey of corporate responsibility reporting 2005. Amsterdam. Pleon (2005). Accounting for good: the global stakeholder report 2005. Amsterdam/Bonn. Sustainability/UNEP (1998). The non-reporting report. London. US Department of Commerce, 1979. Corporate social reporting in the United States and Western Europe. Washington: Task Force on Corporate Social Performance.

• Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactiekosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

EGON TIBBOEL / TELEFOON 020 557 5324 / [email protected] WWW.KASBANK.COM

41

vba


The economics of and trends in securities fraud class action litigation In the US, class action litigation has long been a common method for people to seek redress when they have been injured in a common manner by common defendants. This also applies to shareholders. In response to the many accounting scandals of the past five years, a large number of accounting-related securities class action lawsuits have been filed. This year, US$ 6 billion is expected to be awarded to investors in US companies, as a result of settlements relating to companies such

Hans de Ruiter, senior portfolio manager ABP Investments

as Worldcom, McKesson and Adelphia. The biggest settlements over the past few years include Cendant (US$ 3.5 billion), Worldcom (US$ 2.6 billion), Lucent Technologies (US$ 517 million) and Raytheon (US$ 460 million)1. Given the economic significance of the settlements in securities class actions it is worth addressing the issue. In the next sections we will start off with a short description of the class action process as it operates in the US, followed by a brief overview of the major trends. Then we will discuss the different forms of (proposals for) class action litigation outside the US, followed by a discussion of how pension funds should deal with class action litigations as part of their corporate governance policies. We will end this article with a discussion of the pros and cons of being a lead plaintiff.

The process of class action litigations In the US, securities class actions are usually initiated by large institutional investors who suffered a loss on a particular stock or by specialist law firms, which typically pocket 25 percent of any settlement they secure (given the size of the settlements over the past few years, most law firms have had to trim their share of the pie). Normally one of the investors, who have suffered the biggest loss, takes the lead in the class action by taking the role as lead plaintiff. This follows from the Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA) of 1995. The ‘lead plaintiff appointment’ provision of the PSLRA in 15 USCS §78u-4(a)(3), provides that within 60 days after the publication of the filing notice of the initial securities class complaint, any person or group of persons who are members of the proposed class may apply to the court to be appointed as lead plaintiff. The court shall appoint

42

vba


as lead plaintiff the member or members of the class that the court determines to be most capable of adequately representing the class members’ interests. In determining the ‘most adequate plaintiff’, the PSLRA provides that the presumptively most adequate plaintiff is the investor with the largest financial interest2. Under US law, all investors who held stock during the qualifying period automatically become members of the class action and are entitled to collect their share of any awarded damages. Shareholders do not have to spend a dollar or appear in court; they simply have to register to receive an award. There may be situations in which an investors thinks that his interests are better served outside the class. In that case he has to file a request at the court to opt out of the class. This way the investor retains the right to start his own lawsuit (we will discuss the pros and cons of being a lead plaintiff later). To claim part of a settlement, investors must contact the claims administrator, who is appointed by the court after a settlement is announced. Once the settlement is agreed, investors have 90 days to register a claim or lose their entitlement. After registration of their claim, investors are sent forms that they have to fill out and return to the administrator (these forms contain information on the position in the stock during the qualifying period and the loss suffered on the position). For institutional investors it is common that they outsource all these activities to specialized firms like for example IRSS.

Figure 1: Federal Filings 1991 – 2004 600

number of claims

500 400 300 200 100 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Standard Filings

Laddering Cases

Analyst Cases

Mutual Fund Cases

Source: NERA Economic Consulting, Recent Trends in Securities Class Action Litigation: Bear Market Cases Bring Big Settlements, February 2005

Trends in shareholder class action litigation in the US Given the increased media attention for class actions over the past few years, it seems as if the number of class actions has increased significantly. This is, however, not the case. Figure 1 presents an overview of the number of federal filings over the period 1991 – 2004. If we would leave out the 303 laddering cases (cases against IPO’s – generally against companies and their underwriters that allocated shares in ‘hot’ IPOs in exchange for excessive and undisclosed commissions, and for investor guarantees to purchase additional shares in the after-market) in 2001, the 54 cases against financial analysts in 2002/03, and the 39 cases against mutual funds in 2003/04, we find that the number of filings has actually been rather stable over time. Some people were expecting a rise after the implementation of Sarbanes-Oxley (SOX), since it extends the statute of limitations to two years (from one year) after the discovery of a violation and to five years after its occurrence (from three years). As noted before, the heightening of public anger at firms following the accounting scandals of Enron, Worldcom, Global Crossing and others has had little if any impact on the number of filings. What has changed, though, is the median investor loss over the past years. Figure 2 shows the median investor loss over the period 1991 – 2004. Since 1996 there has been a substantial increase in the median loss (by focussing on the median loss instead of the average loss we reduce the upside bias resulting from a few large cases, e.g. Enron and Worldcom). Interestingly, the sharp increase in investor losses has not been followed by a comparable increase in the size of the settlements. Over the period 1991 – 2002 the median ratio of settlements to investor losses fell from about 5% to around 2%. Although the recovery rates seem quite low – and falling – one has to bear in mind that especially over the past five years, recovery rates tend to be understated. First, the legally compensable loss is typically substantially less than the investor losses relative to the S&P 5003. And second, since many shareholders eligible to claim under the class settlement agreement do not do so, those investors who file claims typically get twice their pro rata share of the settlement amount (most settlements are fixed in

43

vba


(x US$ 1 million)

Figure 2: Investor Losses and Settlements, 1991 – 2004 400

8.0%

350

7.0%

300

6.0%

250

5.0%

200

4.0%

150

3.0%

100

2.0%

50

1.0%

0

0.0% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Median Investor Loss (lhs)

Median Ratio of Settlement to Investor Losses (rhs)

Source: NERA Economic Consulting, Recent Trends in Shareholder Class Action Litigation: Bear Market Cases Bring Big Settlements, February 2005.

value and distributed pro rata to shareholders filing claims). In so far these non-claiming investors include institutional investors we can question their fiduciary responsibility; we will come back on that later. Another interesting trend is the growing number of class action settlements that have included corporate governance reforms in the settlement terms. Examples include the settlements of Honeywell, Mattel and Sprint. In the settlement terms of Honeywell it was stated that measures needed to be taken to ensure the independence of outside auditors and the board of directors. The settlement of Sprint included a term that reduced directors’ terms to one year from three years. The corporate governance reforms included in the settlement terms of Mattel were not disclosed. A last trend worth mentioning is the growing number of institutional investors that require executives to take their responsibility and pay portions of settlements out of their own pockets. This was the case with the settlements of Enron and Worldcom, which we see as a positive development, since in the current situation, damages are paid by the shareholders (damages reduce the firm’s free cash flow; even when part of the damages are covered by D&O insurance – which excludes cases of fraud – this will lead to higher insurance premiums, the burden of which will be on the shareholders).

44

Developments on forms of class action litigation outside of the US4 In the Dutch legal system we also have class action litigation. Since the beginning of August 2005 we have a new law – known as the Wet Collectieve Afhandeling Massaschade – that makes a settlement binding for all members of a class who do not specifically opt out from a settlement. Recently, the new law was applied in the ‘Dexia-aandelenlease’ case. In 2004, France began contemplating legislation that will allow class action lawsuits to proceed in French courts. The initiative came from France’s President, Jacques Chirac. A formal proposal is not yet submitted to the French parliament but it is expected before the end of the year. There are indications that the German government is considering an American style of class actions in response to a growing number of corporate frauds (given the upcoming elections it is rather uncertain whether steps in this direction will be taken in the coming years, if ever). An important trigger was the recent litigation against Deutsche Telekom. In that case, some 15,000 individual claims were filed with a court. Because German law requires that each case be litigated separately, claims of this type, which are becoming more commonplace, will need to be managed more effectively and more efficient, otherwise the German legal system will end up in an unprecedented logjam of cases. In 2000 the UK introduced possibilities for group litigation. Unlike the US, this system is based on an ‘opt-in’ principle, which means that no investor is a class member unless he explicitly notifies the administrator that he wants to be included in the class. Australia has a similar ‘group litigation’ system. Similar developments as in The Netherlands, France and Germany, are going on in Italy, Sweden, Finland, Norway and South Korea. In spite of the possibility for a growing number of investors to start a class action lawsuit in their own country, it is to be expected that most investors will have a preference for the US, as settlements in the US are more generous than in most other countries.5

Class action litigation and corporate governance Class action lawsuits are filed against companies, their directors and/or officers because of alleged breaches of fiduciary duties to shareholders. In such cases where it has suffered damages, an investor

vba


has a claim with a certain value that can be considered an asset. Good governance requires institutional investors, including pension funds, to take all reasonable steps to realize such a claim, as it follows directly from their fiduciary duty. A study by Cox & Thomas (2002) shows that only 28% of institutional investors actually filed claims in class action settlements in the US. This number is very low considering that in 2004, securities fraud class action settlements produced about US$ 5.5 billion in cash to be distributed to defrauded investors. Pullen (2005) estimates that on average between US$ 1 billion and US$ 2 billion is left on the table due to institutional investors who do not claim their settlement monies. The money that’s left on the table by European institutional investors is even worse. According to Tucker (2005), more than US$ 2.4 billion that had been awarded to European investors in US companies – or 95% of the total – went unclaimed. In January 2005, in a landmark case, policyholders filed a US$ 2 billion damages claim against 44 US mutual funds, including Merrill Lynch and Janus, for allegedly failing to file class action claims to recover settlements money for the funds’ shareholders. The courts have yet to rule on whether they had a fiduciary duty to file class action claims. Irrespective of the ruling in this case, the issue served as a reminder of the risks involved in not acting.

Lead Plaintiff and opt-out considerations In case an institutional investor has suffered a significant loss, it may consider to take the role of lead plaintiff. Being a lead plaintiff as an institutional investor has some pros and cons. A first advantage is that in cases where an institutional investor acts as lead plaintiff, awarded damages are about 20% higher than in case of an individual acting as lead plaintiff (conform the findings of Cox and Thomas, 2005). Secondly, institutional investors typically pay lower attorney fees than individual plaintiffs. The standard fee in securities cases is around 30 percent, however large institutional investors usually are able to bring down that cost substantially. Obviously, this is in the interest of all class members. The two advantages just described focus on the general benefits of an institutional lead plaintiff over an individual lead plaintiff. In addition to that we like to mention two advantages that an institutional investor can captu-

re by becoming lead plaintiff. First, it may be beneficial for the institution’s image in the market. Acting as lead plaintiff is deemed to be one of the easiest, least time-consuming and least expensive ways of being an activist. Second, it has been shown that expected revenues for the lead plaintiff are normally higher than for the ordinary class members. There are, however, also some drawbacks of being a lead plaintiff. First, acting as a lead plaintiff may involve certain reputational risks. If the class is not going well and the lead plaintiff is receiving a lot of negative media attention, this may hurt the institution’s reputation. Second, being a lead plaintiff can lead to trade restrictions. It sometimes happens that lead plaintiffs get information that is not publicly available, which prohibits him from trading in the firm’s securities. Third, monitoring the class action, which is a prime task of the lead plaintiff, can be relatively costly and time-consuming. Fourth, a lead plaintiff will be the fiduciary of the class for purpose of conducting the case. This merely means that the lead plaintiff must make decisions concerning the case with the best interests of the class members in mind. The lead plaintiff cannot just pursue its own interests. This can be a problem in case the various class members have different interests. A pension fund, as a long-term investor, may want the firm to improve its governance structure, whereas another (private) investor is only interested in a maximum recovery, irrespective of the interests of current and future shareholders. Finally, a lead plaintiff can be subject to discovery. This usually requires the production of the file regarding the investment in question. For most institutions this is a small amount of documents. However, the person or people responsible for the investment will usually have to give a deposition about their reasons for making the investment. This is the primary inconvenience of serving as lead plaintiff. Before opting for lead plaintiff an institutional investors has to make his own cost-benefit analysis taking into account all issues discussed above. Sometimes an investor’s interests are better served outside the class. In that case he has to request the court to opt out of the class. Opting out typically can be beneficial if: • the investor’s interests do not align with the interest of other members of the class;

45

vba


•

the investor has a basis to fear that the lead plaintiffs and lead counsel for the class do not have his best interests at heart; the investor has a separate claim which is not covered by the class complaint; ‘the class’ made disadvantageous arrangements respecting fees and expenses; there are unusual facts that suggest a benefit to independent non-class litigation.

• • •

Conclusions In this article we have discussed the process of class action litigations. As we have shown it is not very difficult or time consuming to become a class member. Even more, given the significant destruction of shareholder value due to accounting fraud that we have seen over the past five years, there is plenty of reasons to pay attention to and have a policy on securities class action litigation. We also noticed that from a corporate governance perspective institutional investors have a fiduciary obligation to realize any claims that result from securities class actions. If they do not act properly, they leave money on the table that belongs to their clients. For certain institutional investors, especially the bigger ones, it might under certain conditions be interesting to take the role of lead plaintiff. Usually there are some economic benefits that a lead plaintiff can realize and it may also be beneficial for the institution’s reputation. However, there are also costs and risks involved, with the main risk being reputational risk (in case the class action leads to a disappointing result). An institutional investors should therefore, balance all pros and cons before deciding on its role in a class action.

Noten 1.

NERA Economic Consulting, Recent Trends in Shareholder Class Action Litigation: Bear Market Cases Bring Big Settlements, February 2005. 2. The lead plaintiff provision was adopted in order to encourage institutional investors to become the class’ representatives with the expectation they would actively monitor the conduct of a securities fraud class action so as to reduce the litigation costs. In a recent paper Cox and Thomas (2005) have examined, whether institutional investors are indeed a more effective monitor of securities class actions. They found that institutional investors more frequently act as lead plaintiff since the introduction of the PSLRA, although their focus is mainly on the

46

bigger cases. They also found that the presence of an institutional lead plaintiff is positively correlated to the size of the settlements. 3. This was especially the case in the bear market of 20002002. During that time there was a significant performance difference between the S&P 500 and the Nasdaq. Of course, this contributes to the losses suffered by investors in Tech stocks. 4. This section is partly based on the Schiffrin & Barroway Bulletin, Spring 2005. 5. Obviously, this only applies to stocks that have a listing in the US.

Literature Buckberg, E., T.S. Foster, R.I. Miller and A. Werner, Recent Trends in Securities Class Action Litigation: Will Enron and Sarbanes-Oxley Change the Tides?, NERA Economic Consulting, June 2003 Buckberg, E., T. Foster, R. Miller and S.Plancich, Recent Trends in Securities Class Action Litigation: Bear Market Cases Bring Big Settlements, NERA Economic Consulting, February 2005 Check, D.J., Governments around the world consider and develop forms of class action litigation, S&B Bulletin, Spring 2005 Cox, J.D., R.S. Thomas, Leaving Money on the Table: Do Institutional Investors Fail to File Claims in Securities Class Actions?, Washington University Law Quarterly, No. 80, p. 855-81, 2002 Cox, J.D., R.S. Thomas, Empirically Reassessing The Lead Plaintiff Provision: Is the Experiment Paying Off?, Vanderbilt University Law School, Working Paper 05-21, 2005 Tucker, S., Time to claim your slice of the pie, Financial Times, 19 May 2005

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. J.K.H. van Dam RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. W.L.M. Schapendonk RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Mevr. R. van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Mevr. Drs. W.E. Nieuwenhuizen, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. R. Snoeker, voorzitter Programmacommissie Dhr. N.D. van Geest RBA, voorzitter Commissie Regelgeving Drs. W.L.M. Schapendonk RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. J.S.A. van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. C.E. Kortleve, voorzitter Commissie Beleggingsproces Drs. H.J. van Hoos RBA, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. W.B. ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Mevr. Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. R.J.E. Satumalaij RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. J.B. de Kempenaer, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Coördinator van bovenstaande 11 commissies Dhr. D. Wenting, AAG RBA Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

47

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 21e jaargang najaar 2005 De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9

Recommend Documents