JOURNAAL. Beleggen onder de huidige bijzondere marktomstandigheden

vba b_eleggingsprofessionals

JOURNAAL

jaargang 31_nummer 124 winter 2015

Beleggen onder de huidige bijzondere marktomstandigheden Zoeken naar evenwicht 9 The Inflation Puzzle 13 Realistische scenario’s in uitzonderlijke economische omstandigheden 17 Blijven we ons gedragen als lemmingen? 27

——INHOUD

——OPINIE

Zoeken naar evenwicht 9 Sander van Ginkel

——PRAKTIJK

The Inflation Puzzle 13 Gerlof de Vrij

Realistische scenario’s in uitzonderlijke economische omstandigheden 17 Michael Langendoen, Loranne van Lieshout en Hens Steehouwer

——INTERVIEW

Beleg zoveel mogelijk in reële activa 22 Jaap Koelewijn

——PRAKTIJK

Beleggen in tijden van lage rente, lage inflatie en lage groei 24 Patrick Dunnewolt

——DOSSIER

Blijven we ons gedragen als lemmingen? 27 Jan Bertus Molenkamp en Alfred Slager

——PRAKTIJK

Search for Yield versus Capital 33 Jasper Hoogenstraaten en Camiel van Roosmalen

——COLUMN

Onbehagen 40 Michael Damm

——OPINIE

Het Lewis Turning Point: draagt China bij aan seculiere stagnatie? 42 Fons Lute

——BOOKREVIEW

‘How the billionaire CEO of SpaceX and Tesla is shaping our future’ 46 Gerard Roelofs

Verder in dit nummer Uit de vereniging Oratie Tom Loonen 4 Anne-Marie Munnik

Curatorium VU-VBA opleiding Investment Management 4 VBA_journaal_Winter_2016_1artwork.pdf

1

10-12-15

10:25

Verslag bijeenkomst Vastgoed: De Nederlandse kantorenmarkt 5 Egbert Nijmeijer

Verslag Dutch Performance Measurement Round Table 7 David Janssen

Strengere regelgeving biedt kansen! 8 Anne-Marie Munnik

——CALL FOR PAPERS In verband met de speciale editie van het VBA Journaal ter gelegenheid van het 55-jarig lustrum is er dit keer geen call for papers.


JOURNAAL nummer 124, winter 2015

Scriptie Samenvatting van RBA scriptie: Market timing using intermarket analysis 38 Huub van Berkel

——EDITORIAL

Beleggen onder de huidige bijzondere marktomstandigheden

Het winternummer van het VBA Journaal heeft als thema ‘Beleggen onder de huidige bijzondere marktomstandigheden’. Het is ruim 7 jaar geleden dat Lehman Brothers failliet ging en we de ergste economische crisis doorgemaakt hebben sinds de jaren dertig. Op nooit vertoonde wijze hebben centrale banken geïntervenieerd in de financiële markten. Nog steeds worden grootschalig obligaties opgekocht. Tegelijkertijd hebben de politiek en toezichthouders gereageerd met een flink aantal nieuwe regels. Deze ontwikkelingen in combinatie met de huidige economische situatie leiden ertoe dat beleggers zich afvragen waar nog rendement te behalen valt, zeker als men naar de volatiliteit in de eerste handelsdagen van het nieuwe jaar kijkt. Hopelijk zal de kortstondige ‘stillegging’ van de Chinese beurs geen teken aan de wand zijn voor wat gaat komen in 2016. De auteurs van dit VBA nummer proberen op hun eigen wijze antwoord op te geven op hoe te beleggen onder de huidige bijzondere marktomstandigheden. Sander van Ginkel schetst een wereldbeeld van aanhoudend economisch herstel, lage inflatie, ruim centrale bank beleid, en stijgende activakoersen dat nog enkele jaren kan aanhouden. Zodra de onderliggende gemene deler van overcapaciteit in productiefaciliteiten en in de arbeidsmarkt verdwijnt verwacht hij dat economieën hun dynamiek geleidelijk weer zullen hervinden en een nieuw ‘regime’ ontstaat. Auteur Gerlof de Vrij probeert de ‘Inflation Puzzle’ te ontleden, door elementen van inflatie te benoemen en haar impact op de waardering van markten en onderliggende beleggingen. Michael Langendoen, Loranne van Lieshout en Hens Steehouwer bekijken het trendmatige verloop van rente, inflatie en economische groei en maken voor de economische duiding hiervan onderscheid tussen ‘secular stagnation’ en de financiële cyclus. Jaap Koelewijn interviewt Chris

van de Ameele over beleggen in reëele activa. Patrick Dunnewolt betoogt dat het concept van The New Neutral beleggers, die moeten opereren in een wereld van lage groei en lage rentes, richting kan geven. Jan Bertus Molenkamp en Alfred Slager stellen vast dat het niet gemakkelijk is om gegeven de huidige situatie precies te zien wat je moet doen als belegger en pensioenfondsbestuurder. Zij pleiten ervoor om buiten gebaande paden te durven denken en de governance van pensioenfondsen zodanig in te richten dat rekening gehouden wordt met menselijk gedrag waarbij ruimte blijft voor gezond verstand. Camiel van Roosmalen en Jasper Hoogenstraaten beschrijven in hun artikel dat als gevolg van regelgeving de optimalisatie van rendement niet langer alleen door traditionele risico-afwegingen wordt bepaald, maar ook door kapitaalvereisten. Dit leidt tot een extra dimensie in de keuzes bij het samenstellen van het beleggingsbeleid voor verzekeraars en pensioenfondsen. Huub van Berkel geeft een samenvatting van zijn prijswinnende VBA scriptie getiteld: ‘Market timing using intermarket analysis’. In zijn artikel ‘Het Lewis Turning Point: draagt China bij aan secular stagnation?’ bespreekt Fons Lute de huidige overgangsfase in China en de bijbehorende uitdaging voor de financiële markten. Als laatste komt aan bod een recensie van de onlangs verschenen biografie van Elon Musk, de belegger, ondernemer en visionair achter PayPal, SpaceX, Tesla en Solar City. De redactie wenst u gelukkig Nieuwjaar en veel beleggingsplezier en hoopt dat u dit nummer interessant vindt en met genoegen leest.

Namens de redactie, Dirk Gerritsen Gerard Roelofs Gerben de Zwart


Nummer 124_winter 2015 3

——UIT DE VERENIGING

Oratie Tom Loonen Op 16 oktober jl. sprak Tom Loonen in de aula van de Vrije Universiteit zijn oratie ‘De beleggingsonderneming als juridisch onneembaar fort’ uit waarmee hij zijn ambt aanvaardde als hoogleraar ‘Effectiviteit van regelgeving bij beleggingsonder nemingen’. Het betreft een hoogleraarschap met een maatschappelijk profiel. Tom Loonen wil hierbij dan ook nadrukkelijk de verbinding leggen tussen ontwikkelingen op het gebied van regelgeving in de financiële sector en de betekenis die dit voor de maatschappij heeft.

— Tom Loonen is kritisch op de verjuridisering van de beleggingsdienstverlening: “De juristen hebben het fort der beleggingsdienstverlening overgenomen”. De beleggingsdienstverlening leunt sterk op vertrouwen en reputatie; twee aspecten die in het recente verleden door de kredietcrisis behoorlijke averij hebben opgelopen. Onderzoek heeft daarbij aangetoond dat er een verschil is tussen vertrouwen op het niveau van de financiële sector als geheel en vertrouwen op het niveau van de adviseur. Zo blijkt het vertrouwen in het systeem laag, terwijl het op individueel niveau aanmerkelijk hoger is. Met nieuwe regelgeving wordt nu gepoogd het vertrouwen in de financiële sector versneld te verhogen. Daarbij heeft niet alleen de wetgever invloed op de wijze waarop beleggingsdienstverlening wordt ingericht met nieuwe weten regelgeving. Ook toezichthouders met pseudoregelgeving, en de rechterlijke macht met civielrechtelijke jurisprudentie en aanbevelingen hebben aanzienlijke invloed. Met deze toenemende juridische verplichtingen staat de centrale taak van beleggingsdienstverlening, een goed financieel-economisch advies, onder druk. Wat zijn de effecten van de toenemende regelgeving? Waaruit bestaat een goed financieel-economisch advies dan eigenlijk en hoe

kan dit weer prevaleren? Met name het verder professionaliseren van de beleggingsdienstverlening en hoe dit vormgegeven zou kunnen worden is een centraal thema in de oratie van Tom. Hij komt dan ook met concrete aanbevelingen voor de sector. Als deeltijd hoogleraar wil hij graag bijdragen aan dit professionaliseringsproces en aan verdere visievorming over de rol van wet-en regelgeving hierin.

Tom Loonen is lid van het dagelijks bestuur van de VU-VBA opleiding Investment Management aan de Vrije Universiteit en daarnaast werkzaam bij Insinger de Beaufort en verbonden als tuchtrechter bij de Tuchtraad Banken. Anne-Marie Munnik

Curatorium VU-VBA opleiding Investment Management — Onder grote dankzegging heeft Robert van der Meer afgelopen september afscheid genomen van het curatorium van de VU-VBA opleiding Investment Management. Robert is sinds de overgang van de IBO naar de VU als uitvoerder van de opleiding in 1999 betrokken geweest. Hij heeft veel betekend voor de verdere professionalisering van de opleiding en in het bijzonder de accreditatie als master of science opleiding in 2010.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 4

Theo van der Nat, hoogleraar Treasury Management, is benoemd als voorzitter ad interim. Afgelopen november hebben twee andere benoemingen plaatsgevonden. Ton Berendsen, Senior Partner Risk Advisory Deloitte, en Jaap van Dam, Managing Director Investment Strategy PGGM, zijn beide toegetreden tot het curatorium.

De overige leden zijn Dirk Broeders (DNB), Alfred Slager (VBA/Tias), Rijnhard van Tets (Laaken Asset Management), Alex Otto (HB Capital) en Anne-Marie Munnik (VBA). Het curatorium houdt toezicht op het kwaliteitsniveau van de opleiding en adviseert daarover aan het bestuur van de opleiding.

Verslag bijeenkomst Vastgoed: De Nederlandse kantorenmarkt De VBA commissie Vastgoed organiseerde op 12 november 2015 haar najaarsseminar met als onderwerp de Nederlandse kantorenmarkt. Ontwikkelaar en belegger OVG Real Estate en advocatenkantoor AKD verwelkomden hiervoor circa veertig VBA-leden en overige gasten in het recent opgeleverde kantoor The Edge aan de Amsterdamse ZuidAs.

— Doel van het seminar was middels een interactief debat de Nederlandse kantorenmarkt vanuit verschillende invalshoeken te belichten. Drie sprekers gaven hun visie op het onderwerp te weten Michiel Brouwer Chief Financial Officer van Spaces, Frank Vellinga Directeur Kantoorbeleggingen by Syntrus Real Estate & Finance en Teun van den Vries CEO van GeoPhy. Een grote diversiteit aan achtergrond dus. Dagvoorzitter Boudewijn Ruitenburg van OVG Real Estate presenteerde drie stellingen om de discussie verder inhoud te geven: 1. Nieuwe technologieën gaan de kantoren markt op zijn kop zetten (disruptive), vergelijkbaar met de impact van Uber op de taximarkt. 2. De beleggingsmarkt voor kantoren zal blijvend beperkt blijven tot de vier grote steden in Nederland. 3. Om als belegger geld te kunnen verdienen aan kantoren zul je zelf een full service office operator in huis moeten hebben. De meeste consensus tussen de drie sprekers en het publiek werd gevonden in stelling 2. Er was veel draagvlak voor de visie dat de Nederlandse kantorenmarkt de komende jaren vooral rendeert in de vier grote steden. En ook binnen de steden Amsterdam, Utrecht, Den Haag en Rotterdam zijn het selecte locaties waar leegstand af zal nemen en huurgroei waarneembaar zal zijn. De beleggers richten zich dus echt op de core-markten en zien weinig toekomst in B-locaties. Over de eerste stelling was meer discussie. GeoPhy toonde in haar presentatie de technologische mogelijkheden om vastgoedmarkten te analyseren en de transparantie van de beleggingsanalyse te vergroten. Gebouwspecifieke informatie, waarderingen en wijzigende marktomstandigheden zijn in toenemende mate ‘real-time’ voor beleggers beschikbaar. Hoewel de meeste aanwezigen de toegenomen transparantie onderschreven was er ook veel discussie of niet-kwantitatieve aspecten van kantorenmarkten uiteindelijk doorslaggevend zijn om te bepalen of een kantoorbelegging uiteindelijk wel of niet interessant is. Zoals Syntrus aangaf is de nuance binnen de besluitvorming vaak van doorslaggevend belang.

Buluitreiking

Op 19 november jl. studeerde de 3e lichting studenten af aan de postgraduate master opleiding Risk Management for Financial Institutions. Met lidmaatschap van de VBA kunnen de afgestudeerde studenten de titel Risk Manager Financial Institutions (RMFI) gaan voeren en worden zij opgenomen in het door de VBA beheerde Register RMFI. VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding. Naam

Bedrijf

J. Bikker (Hans)

De Nederlandsche Bank

J.W. Brinker (John)

Tadas Verzekeringen

Drs. F.J. Konijn RMFI (Frank)

Theodoor Gilissen Bankiers

G.J. Mostert (Gert-Jan)


F. Nijboer RMFI (Ferdinand)

ING

Drs. E. Staal RMFI (Erik)

The Solution Box

Mr. G. Verschuuren EMoC RMFI (Gijs)

Rabobank

Drs. M. van Zeelst RA RMFI (Maarten)

PwC Accountants

_

AGENDA

12 en 19 januari 2016 Cursus PE Gedragsvalkuilen bij beheer en advisering bloot gelegd Theo Kocken en Remco Zwinkels

10

PE

punten

_

opfrisser

9 en 16 februari 2016 Cursus PE Laatste ontwikkelingen op het gebied van portefeuille management: factor investing en smart beta Joop Huij

_

27 mei 2016 55-jarig lustrum VBA Zelf financiële keuzes maken: eigen schuld, dikke bult!? Tropen Instituut te Amsterdam

10

PE

punten




Buluitreiking Op donderdag 27 november jl. studeerde de 14e lichting studenten af aan de postgraduate VU-VBA opleiding Investment Management. Met lidmaatschap van de VBA kunnen de afgestudeerde studenten de titel Register Beleggings Analist (RBA) gaan voeren en worden zij opgenomen in het door de VBA beheerde Register RBA. Huub van Berkel (tweede rij in het midden) is tevens de zesde winnaar van de VBA scriptieprijs. De VBA scriptieprijs wordt met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 euro verbonden. De jury commissie, bestaande uit Robert van der Meer, Willem Boeschoten, Alfred Slager en Bas Bosma, beoordeelde de scriptie “Market timing using intermarket analysis” met als sub-titel “Assessing the information efficiency of the Utilities Sector” van Huub van Berkel als beste over het afgelopen jaar. Volgens de jury getuigt de scriptie van een kritische houding ten aanzien van data-mining en in de gevoeligheidsanalyse ten aanzien van de keuze in handelsdagen, terugkijkperioden en kosten structuur. Hierdoor komen niet alleen de onderzoek resultaten in beter perspectief te staan, maar wordt ook een brug geslagen tussen micro en meso(sector) onderzoek. Dit is voor de beleggingspraktijk hoogst relevant. De jury kende een eervolle vermelding toe aan Bas Leerink voor zijn scriptie, getiteld “Multi-Period Performance Attribution” met als sub-titel “Framework for an Allocation Effect taking Active Weight Drift into Account and an Evaluation of Smoothing Algorithms”. Deze scriptie besteedt aandacht aan het voor de beleggingspraktijk belangrijke onderwerp van performance meting. De analyse toont een nieuwe interessante bevinding in de vorm van de quasi-effecten.

vervolg van pagina 5 Het full-service concept voor kantoren mocht eveneens rekenen op vrij veel draagvlak. Spaces lichtte in haar presentatie de huidige mogelijkheden toe om huurders van kantoorruimte beter te faciliteren. Het concept van full service kantoorruimte waarbij een creatieve kantooromgeving wordt gecreëerd om ondernemerschap en innovatie te stimuleren sluit uitstekend aan bij de behoeften van het midden- en kleinbedrijf. Juist dit deel van het bedrijfsleven maakt de sterkste economische groei door en creëert de meeste nieuwe


VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding. Naam

Bedrijf

H.C.A. van Berkel MSc RBA (Huub)

Mars Nederland

W. Bouwman MSc RBA (Willem)

ABN AMRO Private Banking

Y. El Gartit MSc (Younes)


J.M.C. Habets MSc (Joël)

Mercer

T.M. Ho MSc MRICS RBA (Tsun Man)

Univest Company

Ir. A.H. Kleefsman MSc RBA (Anja)

PGGM

N.M. Kuppens MSc RBA (Nienke)

Robeco

K.S. Liu MSc RBA (Kim)

ABN AMRO

F.P. van der Mark MSc RBA (Friso)

Rabobank

S.A.M. Meuwese MSc RBA (Bas)

ABN AMRO

M.A. Molders MSc RBA (Maarten)

MN

J. Mul MSc RBA (Johan)

APG Asset Management

D.J. Nijdam MSc RBA (Daniël)

APG Asset Management

M.P.M. de Roij MSc RBA (Michiel)

PwC Real Estate Advisory

C.A.H. van Roosmalen MSc RBA (Camiel)

OHV Vermogensbeheer

S. van de Ruit MSc RBA (Sander) C.S.A. van der Salm MSc RBA (Casper)

Leidsche Verzekeringen

R.M.A. Sprokholt MSc RBA (Raymond)

ABN AMRO

Dr. E. Veerman MSc RBA (Enno)

Prominded

M.W. Verschuur MSc CAIA RBA (Merijn)

Blue Sky Group

Mr. J. Wendelgelst MSc RBA (Jeroen)

Wendelgelst Sachse Advocaten Financieel Recht

banen. De vraag naar dergelijke full-service kantoorconcepten is dus niet alleen in Nederland hoog, maar ook in internationale kantoormarkten als London, Stockholm en Parijs. Het full-service concept is dus niet langer een kleine niche segment. Echter, ook voor Spaces geldt dat ze uitsluitend nieuwe locaties openen op de beste kantoorlocaties. Voor de komende jaren voorziet Spaces een forse groei van haar portefeuille. Slotconclusie: richt je als belegger in de Neder landse kantorenmarkt vooral op de beste loca-

ties en creëer hoge kwaliteit kantoorruimte. Dit vergt continue investeringen waar de belegger in zijn lange-termijn rendement calculatie expliciet rekening mee moet houden. Anticipeer verder op nieuwe trends in gebruik van kantoorruimte en inpassing van nieuwe technologieën met vooral veel invloed op hoe we werken. Egbert Nijmeijer

Verslag Dutch Performance Measurement Round Table Voor de zevende keer organiseerde de VBA commissie Investment Performance Management op 18 november 2015 haar jaarlijkse Dutch Performance Measurement Round Table. Ruim dertig professionals op het gebied van performance measurement bezochten deze editie met als thema ‘Rente-overlays: performancemeting, attributie en verantwoording’. Om theorie en praktijk in balans te houden kwamen de sprekers met een verschillend perspectief aan het woord: Jos Mijnarends vanuit de toezichthouder, Erik-Jan van Dijk vanuit de vermogensbeheerder en Arjan Gort vanuit de GIPS standaarden.

— Na het welkomstwoord van dagvoorzitter Lucas Vermeulen, was de eerste beurt aan Jos Mijnarends van DNB. Het onderwerp van zijn presentatie was de verwachting van DNB ten aanzien van de monitoring van rente risico bij pensioenfondsen. Hij benadrukte dat de mate van renteafdekking een verantwoordelijkheid van het pensioenfonds zelf is, waarbij het van cruciaal belang is dat deze aansluit bij de risicobereidheid van de deelnemers. Wat betreft de rapportage van renterisico heeft DNB meer expliciete verwachtingen. Aan de hand van een thema-onderzoek in 2013 en vervolgonderzoeken in 2014 kwam naar voren dat deze rapportage bij meerdere pensioenfondsen onvoldoende detail bevatte voor een adequate monitoring en evaluatie van de effectiviteit van de renteafdekking. Als eerste werd de ex-ante rapportage onder de loep genomen. Belangrijkste aandachtspunten: sluiten de rapportages aan bij de definities uit het beleid? Bijvoorbeeld: wanneer er gestuurd wordt op een afdekkingspercentage in Present Value of Basis Point (PVBP), wordt dit percentage dan ook als zodanig weergegeven? En bevat de rapportage de vooraf gekozen begrenzingen en doelstellingen zodat de actuele posities in dit kader geëvalueerd kunnen worden? Een ander aandachtspunt is het tactische beleid: zijn er tactische afwijkingen van de strategische renterisicopositie zichtbaar? En zo ja, worden deze tactische afwijkingen (en veranderingen daarin) voldoende gemotiveerd?

De ex-post rapportage moet duidelijk maken in hoeverre het gerealiseerde resultaat overeenkomt met de verwachtingen op basis van het renteafdekkingsbeleid en de marktontwikkelingen. Ook hier presenteerde Jos concrete eisen: wordt de resultaatontwikkeling van verplichtingen en beleggingen afzonderlijk weergegeven? Is het resultaat van de verplichtingen gecorrigeerd voor nieuwe opbouw, verrichte pensioenuitkeringen en verzekeringstechnisch resultaat? En wordt het resultaat op de tactische positie uitgesplitst en apart gerapporteerd? Vervolgens was het woord aan overlay manager Erik-Jan van Dijk van Syntrus Achmea die uitlegde hoe hij in de praktijk meet en rapporteert. Aan de hand van een fictief pensioenfonds met een gemiddelde duratie en rente afdekking doorliep hij de verschillende componenten van renterisico en een performance attributie model voor renteoverlays. Al snel kwam een aantal praktische problemen naar voren; hoewel er doorgaans maandelijks over renterisico gerapporteerd wordt, worden de ‘nieuwe’ verplichtingen per maandeinde pas gedurende de daarop volgende maand vastgesteld en vinden derivatentransacties gedurende de maand plaats, tegen andere rentestanden dan de begin- of eindcurves van die maand. Hierop volgde een discussie over het juiste detailniveau. Erik-Jan merkte op dat een

correcte performance attributie het verschil tussen de forward rentecurve van vorige maand en de werkelijke rentecurve van deze maand als input voor het renteresultaat geeft. In de praktijk vinden we echter in vrijwel elke beleggingsrapportage een grafiek of tabel met de veranderingen in de (spot) swapcurve. Wanneer een pensioenfondsbestuurder deze vervolgens gebruikt om waardeveranderingen in beleggingen en verplichtingen te evalueren, neemt hij weliswaar de bulk van het rente effect mee, maar zal hij nooit volledig aansluiten. Waar ligt de grens van precieze en correcte berekeningen enerzijds en overzichtelijke en beknopte stuurinformatie anderzijds? Hierover werd uitgebreid verder gediscussieerd onder het publiek. Als laatste deed Arjan Gort van PGGM verslag van zijn deelname aan de Overlay Strategies Working Group van CFA. Deze werkgroep onderzoekt hoe (eventuele) guidance ten aanzien van performance meting van overlays eruit moet komen te zien. Omdat de working group zelf nog geen officiële resultaten gepresenteerd heeft, deelde Arjan voornamelijk discussie onderwerpen die in de afgelopen periode in de werkgroep aan bod zijn gekomen. Denk hierbij aan: wat is de definitie van een overlay? Hoe nemen we overlays mee in de Assets under Management (AuM) berekening? Hoe gaan we om met carve-outs? Welke metrics worden gebruikt om risico en rendement van een overlay uit te drukken? Al snel werd duidelijk dat de deelnemers hier veel meningen over hebben. Nog duidelijker werd echter dat deze meningen tegelijkertijd ook sterk uiteenlopen! De aanbevelingen en conclusies van de werkgroep worden dan ook met spanning afgewacht. Tijdens deze geslaagde roundtable bleek eens te meer dat performance – in tegenstelling tot sommige andere onderdelen van vermogensbeheer – een wereld van transparantie en niet van geheimen is. Op deze geslaagde middag werd dan ook wederom vrijuit kennis gedeeld tussen alle deelnemers! David Janssen




Strengere regelgeving biedt kansen! Met de introductie van MiFID II krijgen beleggingsondernemingen te maken met stevig aangescherpte regelgeving ten aanzien van de bescherming van de niet-professionele belegger. Hoewel veel regelgeving nog niet gespecificeerd is, zijn beleggingsondernemingen zich hierop wel aan het voorbereiden. Niet alleen beleggingsondernemingen, maar ook de beleggingsprofessional zelf krijgt te maken met nieuwe eisen. Kennis- en vaardighedenvereisten gaan wettelijk vastgelegd en beoordeeld worden, een wezenlijke verandering ten opzichte van de huidige vrijwillige naleving van standaarden die we als marktpartijen onderling hebben afgesproken. Hoe zit dit en zijn beleggingsprofessionals zich voldoende bewust wat dit betekent?

— Onder de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) stelt de Europese Securities and Market Authority (ESMA) op hoofdlijnen richtlijnen op voor het vereiste kennisen vaardighedenniveau van medewerkers van beleggingsondernemingen die beleggingsadvies geven of informatie verstrekken over financiële instrumenten. ESMA heeft in april van dit jaar een consultatie paper opgesteld waarop beleggingsondernemingen en andere betrokken partijen konden reageren. Eind december zijn de definitieve richtlijnen gepubliceerd (www.esma.europa.eu/regulation/ mifid-ii-and-investor-protection). Het is nu aan nationale regelgevers in de EU-landen om dit kader te vertalen naar praktische richtlijnen voor kennis en vaardigheden voor de eigen markt. Ze hebben hiervoor tot 1 januari 2017, wanneer de ESMA richtlijnen effectief worden. De ESMA richtlijnen gelden als minimumvereisten. De meeste aandacht zal uitgaan naar die medewerkers die de niet-professionele belegger adviseren of informeren, maar de wettelijke vereisten zullen net zo gelden voor medewerkers die werken bij institutionele beleggers. In Nederland is het Ministerie van Financiën aan zet. Zij buigt zich momenteel over de implementatie in de Nederlandse beleggingssector. Het Ministerie gaat een uitspraak doen over de criteria voor kennis en vaardigheden en de vereiste kwalificatie die medewerkers van beleggingsondernemingen moeten hebben om beleggingsadvies of beleggersinformatie (inzake financiële instrumenten, beleggingsdiensten en ondersteunende diensten) te mogen verstrekken. Zij zal daartoe opleidingen gaan accrediteren. Zij gaat ook een uitspraak doen over hoe de periodieke beoordeling gaat plaatsvinden of medewerkers blijven voldoen aan de kennisen vaardigheden vereisten. Belangrijk is ook welke (onafhankelijke) partij het Ministerie aanwijst om deze beoordeling te doen. Zolang het Ministerie van Financiën haar eigen richtlijnen nog niet heeft opgesteld, is het lastig in te schatten wat de precieze


implicaties gaan worden voor beleggingsondernemingen, haar medewerkers, VBA leden, de VBA als vereniging of de VU-VBA Investment Management opleiding. Wij houden ontwikkelingen nauwgezet in de gaten en zijn in gesprek met betrokken partijen als de AFM en DSI om onze denkbeelden te laten horen. Ook voeren wij overleg met zusterverenigingen in EFFAS verband en met het CFA. Wij menen dat de VBA een sterke propositie voor haar leden, de sector en daarmee voor beleggingsklanten heeft, met een zeer hoogwaardige opleiding en een proces van accreditatie en registratie van permanente educatie inspanningen. De VBA wordt door partijen als een kwalitatief hoogwaardig en onafhankelijk instituut gezien en daarmee als een relevant keurmerk. Dat versterkt ons vertrouwen dat we mede richting kunnen gaan geven aan de praktische implementatie van de ESMA richtlijnen in Nederland en dat onze opleiding en wellicht ook ons permante educatie systeem geaccrediteerd gaan worden. Wij werken momenteel aan een beroeps- en competentieprofiel van de beleggingsprofessional, om pro-actief mee te denken wat de criteria voor de kennis

en vaardigheden voor de beroepsgroep zouden moeten zijn. Dat de beroepsgroep zo heterogeen is, het niveau van vereiste beleggingskennis sterk kan verschillen en er sprake is van veel verschillende specialisaties, maken het opstellen van een beroeps- en competentieprofiel geen sinecure. Maar het zelf nadenken als beleggingsprofessional over welke kennis en vaardigheden je zou moeten hebben, is daarmee des te relevant. Het is dus wachten op de uiteindelijke richtlijnen van het Ministerie van Financiën over de precieze invulling van het ESMA kader. Het betekent in ieder geval een wezenlijke verandering voor de beleggingssector. Iedere beleggingsprofessional gaat te maken krijgen met wettelijke vereisten ten aanzien van kennis en vaardigheden. Misschien voelt het voor leden dat het gedaan is met de “vrijheid blijheid”. De kans die er voor de VBA ligt is een nog bredere erkenning van haar opleiding en vereniging, en daarmee biedt de nieuwe wetgeving een kans voor u als lid van de VBA! Anne-Marie Munnik

Zoeken naar evenwicht Kent u die van de econoom, de belegger en de pensioenfondsbestuurder?

—— “Hoe kunnen we de huidige omstandigheden het beste duiden?”, is de hoofdvraag voor dit artikel. Dat nu hangt sterk af van het perspectief van de bevraagde. De econoom heeft de groei en inflatie continu lager zien uitvallen dan hij verwachtte en hij antwoordt inmiddels dan ook in somber klinkende termen als “New normal” of “Secular stagnation”. De centrale bankier voelde zich hierdoor genoodzaakt de rente tot de “Zero bound” te verlagen en vervolgens het “Unchartered territory” van “Quantitative easing” te betreden, om aan een “Liquidity trap” te ontsnappen. De pensioenfondsbestuurder voelt de “Financial repression” van de “Lower for longer” rente en beraadt zich of hij mee moet gaan met de “Search for yield” in risicovollere beleggingen. Ook de spaarder ziet zijn kapitaal geleidelijk uitgehold worden door een negatieve reële rente en dreigt te vervallen in een “Paradox of thrift”, waarbij hij nog meer gaat sparen om hetzelfde doel te bereiken. Echter, de belegger kijkt eens op zijn koersgrafieken, ziet sinds de krediet crisis gemiddeld boven-historische koersstijgingen, bedankt de centrale bankier en rept over een lange “Sweet spot” en “Goldilocks”. Kortom, de huidige omstandigheden kennen vele verschillende invalshoeken en belevingswerelden. Maar bestaat er ook een gemene deler?

hebben bedrijven als werknemers weinig mogelijkheden om hun prijzen te verhogen.

Auteur Sander van Ginkel1

De overcapaciteit vormt tevens een belangrijke verklaring voor de missende schakel in het economisch herstel; het gebrek aan bedrijfsinvesteringen. Immers, wanneer er al te veel capaciteit bestaat, is er weinig noodzaak deze nog eens uit te breiden, hoe hoog de winsten ook zijn en hoe laag de rente ook staat. Voor huishoudens geldt iets soortgelijks.

Mind the gap De gemene deler waarop veel van deze belevingswerelden zijn terug te voeren, is mijns inziens het fenomeen overcapaciteit; output gaps in economenjargon. Door de diepe recessie in 2008-2009 ontstond daar in ontwikkelde economieën een enorme hoeveelheid van, in zowel de productiefaciliteiten, als de arbeidsmarkten. Deze overcapaciteit nam vervolgens af door het gematigde economische herstel sindsdien, maar dat is een langgerekt, nog onvoltooid proces. Met andere woorden, het gapende gat dat door de kredietcrisis werd geslagen, is nog altijd niet gedicht. De overcapaciteit is daarmee één van de belangrijkste erfenissen van de kredietcrisis. Waarom is dit zo belangrijk? Om te beginnen is de overcapaciteit waarschijnlijk de belangrijkste kracht achter de onderliggende disinflatoire tendens. Door het aanzienlijke overschot aan productiefaciliteiten en arbeidskrachten is mondiaal de concurrentie om afzetmarkten en arbeidsplaatsen groot. Zodoende



——OPINIE Wanneer de lonen slechts beperkt stijgen, remt dit de consumptieve bestedingen. Daarmee remt de overcapaciteit in sterke mate de economische dynamiek. Tegen de achtergrond van een al lage inflatie toen de crisis toesloeg, leidden deze ontwikkelingen ertoe dat centrale banken alles uit de kast moesten halen om deflatie te voorkomen. Nadat zij beleidsrentes naar (bijna) nul procent hadden verlaagd, kochten zij massaal obligaties op, om ook de marktrentes te drukken. Zij zijn hier overduidelijk in geslaagd. Temeer daar de lage bestedingsgroei heeft geleid tot een spaaroverschot, hetgeen de prijs van geld nog eens verder drukte. Kortom, veel van de betitelingen voor de huidige omstandigheden vinden uiteindelijk hun grondslag in het feit dat de economieën nog altijd verwijderd zijn van hun “evenwichtsstaat” van volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid. Naar mijn mening is de cruciale vraag hoe lang dat nog het geval zal blijven.

Definitieve schade? Zo ligt het fenomeen overcapaciteit ook aan de basis van de seculiere stagnatie thesis, welke eind 2013 door de voormalige minister van financiën van de Verenigde Staten Larry Summers, nieuw leven werd ingeblazen en veel voedingsbodem heeft gevonden onder economen. In een seculiere stagnatie zijn de overcapaciteit en resulterende lage groei en inflatie een zich zelf in stand houdende groeiremmende omstandigheid, welke permanent aanhoudt. De nieuwe evenwichtsstaat van de economie (en de rente) ligt dan beduidend lager, als die überhaupt al bereikt kan worden. Summers sprak in eerste instantie over de Amerikaanse economie. Hij constateerde dat deze een sterk negatieve reële beleidsrente nodig heeft om “de besparingen en investeringen in evenwicht te brengen en volledige werkgelegenheid te bereiken”. Het risico in het huidige tijdperk is volgens Summers dat de nominale beleidsrente van de Federal Reserve dicht bij de 0% staat (de “zero bound”), maar de inflatie nog altijd laag is. Hierdoor is het moeilijk de reële rente dusdanig te reduceren dat deze de economie voldoende stimuleert om de overcapaciteit weg te werken en daarmee de inflatie op te drijven. En slaat de inflatie om naar deflatie, dan loopt de reële rente zelfs op naar positief, terwijl deze volgens Summers dus juist negatief zou moeten zijn. Het wordt nog erger. In een seculiere stagnatie wordt uiteindelijk ook de aanbodkant van de economie aangetast. Immers, de investeringen liggen laag en R&D is vaak het eerste slachtoffer van bezuinigingen door bedrijven en overheden, hetgeen de toename van de productiviteit raakt. Bovendien bestaat de kans op zogenaamde hysteresis effecten, waarmee de kwantiteit en de kwaliteit van de factor arbeid wordt aangetast. Wanneer werklozen te


langdurig zonder baan blijven, zullen zij hun vaardigheden verliezen en daarmee minder productief of definitief ‘uit de markt geprijsd’ worden. Dit betekent ook dat de cyclische werkloosheid k ristalliseert tot hogere structurele evenwichtswerkloosheid. Vele miljoenen mensen nemen daarmee definitief afscheid van de arbeidsmarkt. Niet alleen zou dit een aanzienlijk maatschappelijk probleem zijn, ook de afhankelijkheidsratio zou er door verslechteren, hetgeen op de langere termijn de door de vergrijzing al opgerekte sociale voor zieningen ernstig onder spanning zou zetten.

Huidige cyclische groei boven trend pleit tegen seculiere stagnatie Bovendien bemoeilijkt structureel lagere groei en inflatie de nog benodigde schuldsanering. En als de lage inflatie zou omslaan in deflatie, kunnen de schulden onhoudbaar worden. De hoofdsom van de schuld blijft dan gelijk, maar inkomsten en winsten waaruit de rente- en aflossingsverplichtingen moeten worden voldaan, nemen af. Dus hoe meer de deflatie toeneemt, hoe zwaarder de schuldenlast wordt. Zo kan de paradox ontstaan dat hoe meer schulden worden geliquideerd, hoe groter de schuldenlast wordt. Evenwicht wordt dan niet gevonden en kapseizing dreigt. De Amerikaanse – en breder de ontwikkelde – economie(en) vertonen inderdaad diverse kenmerken van een seculiere stagnatie. Velen kampen met lage economische groei, overcapaciteit, beleids rentes van nul procent of zelfs negatief, lage inflatie, geleidelijk oplopende reële rentes en gedaalde productiviteitgroei. Echter, één belangrijke factor pleit tegen een seculiere stagnatie: de cyclische groei ligt in de meeste grote ontwikkelde economieën boven de potentiële (of, trend) groei. Dit is van eminent belang. Het betekent dat de overcapaciteit en werkloosheid in hun geleidelijk dalende trend blijven. De economieën liggen daarom nog altijd op koers naar – uiteindelijk – volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid. Er zijn in hoofdzaak twee krachten welke zorgen voor deze groei-boven-trend: het extreem ruime beleid van centrale banken en een lagere trendgroei.

Balansoefeningen voor een beter evenwicht De enorme balansexpansie van diverse centrale banken, is aan kritiek onderhevig. De milde variant van deze kritiek is dat het beleid simpelweg

ineffectief is. Een zo extreem ruim monetair beleid had allang tot een acceleratie van de kredietverlening, economische groei en inflatie moeten leiden, hetgeen duidelijk niet het geval is. Dit lijkt het ultieme bewijs dat de kwantitatieve verruiming niet werkt, zo luidt de redenering. Een groeiende groep economen gaat nog verder in de kritiek en ziet averechtse effecten. Deze groep bepleit dat de kwantitatieve verruiming slechts leidt tot een verminderde druk tot schuldsanering, structurele hervorming en creatieve destructie, alsmede tot toenemende bubbelvorming in financiële markten, een valutaoorlog en groeiende vermogens- en inkomensongelijkheid onder huishoudens. En inderdaad is de totale schuld in de wereld sinds de kredietcrisis nog eens met ruim 40% opgelopen, blijft veel van de geplande structurele hervorming steken in plannen, ligt dus de productiviteitsgroei laag en zijn waarderingen in activamarkten, wisselkoersvolatiliteit en de Gini coëfficiënt2 fors opgelopen. Echter, hoewel dus deze zorgen op het eerste gezicht valide zijn, kan tevens een veel positievere case gemaakt worden over de effecten van de ruimgeldpolitiek. Het beeld ten aanzien van de schuldposities wordt namelijk anders wanneer de schulden worden afgezet tegen de vermogensposities, in plaats van tegen het BBP of inkomen. Hoewel niet met zekerheid te stellen, heeft het ruime monetaire beleid waarschijnlijk sterk bijgedragen aan de activa inflatie sinds de kredietcrisis. Dit weer heeft de vermogensposities van huishoudens en ondernemingen sterk opgedreven.

Vermogensposities staan ruim boven hun 2008-piek Gecorrigeerd voor de schulden zijn de vermogensposities van huishoudens hun piek van 2008 inmiddels zelfs ver overstegen. En ja, hogere inkomensgroepen profiteren daar verhoudingsgewijs meer van, maar nu de activa inflatie ook toenemend in de onroerend goed markten post vat, spreiden deze vermogenseffecten zich als een olievlek over de bevolking. Daarnaast heeft de extreem lage rente de schuld posities voor alle huishoudens dragelijker gemaakt. Zo zijn de maandelijkse rente- en aflossings verplichtingen van Amerikaanse huishoudens als percentage van hun inkomen tot het laagste niveau van de laatste vier decennia gezakt. Ook voor

huishoudens, overheden en bedrijven in veel andere landen is deze ‘debt service ratio’ gedaald. Ondanks nog lage loonstijgingen, draagt deze combinatie van sterke vermogenstoename en een lagere schuldenlast bij aan een herstel van de consumptie. En gevoegd bij een langzaam helend bankwezen, loopt de krimp van de kredietverlening in ontwikkelde economieën langzaam maar zeker ten einde. Steeds meer banken geven daarbij ook aan dat het ruime geldbeleid van de centrale bank hieraan bijdraagt, via lagere funding kosten. Het herstel van de kredietverlening is nog pril en gematigd, maar de richting is hoopgevend.

Help, lagere potentiële groei… of lagere potentiële groei helpt? Counterintuïtief en paradoxaal helpt nu ook de lagere trendgroei bij het voorkomen van een seculiere stagnatie. Er bestaat vrij brede consensus onder economen dat de potentiële groei van ontwikkelde economieën is afgenomen, als gevolg van de lagere productiviteitsgroei en demografische ontwikkeling. Het resultaat hiervan is echter ook dat de drempel voor above potential growth en het absorberen van de overcapaciteit en werkloosheid dus lager ligt. Waar de potentiële groei in de Verenigde Staten voor de crisis vaak rond de 3%-3,5% werd geschat, ligt deze volgens de meeste economen nu veeleer rond 1,5%-2%. Met andere woorden, de huidige cyclische groei van tussen de 2% en 3% ligt daar nu dus enigszins boven. Voor de EMU wordt ‘potential’ nu berekend op circa 0,75%-1% waartegen de cyclische groei eerder rond 1,5% ligt. In zowel de VS, het VK en Japan daalt dan ook de werkloosheid en begint deze nu langzaam maar zeker het niveau dat historisch gezien correspondeert met “volledige werkgelegenheid” te benaderen. Hoewel er waarschijnlijk in deze landen nog wel sprake is van enige verborgen werkloosheid, kan er ergens de komende jaren enige toename van de loonstijgingen verwacht worden. In de EMU lijkt dit met een werkloosheid van ruim 10% op het eerste gezicht veel minder snel het geval te worden, maar daarbij moet wel bedacht worden dat de structurele werkloosheid ook veel hoger ligt dan in de andere ontwikkelde economieën. Met andere woorden, de afstand tot “volledige werkgelegenheid” is in de EMU waarschijnlijk kleiner dan het overall werkloosheidcijfer doet vermoeden. Ook waar het de overcapaciteit in de productie faciliteiten van het bedrijfsleven betreft, is een positieve ontwikkeling te signaleren. De output gaps zijn inmiddels duidelijk minder groot dan in 2009-2010, net na de kredietcrisis. Ze zijn nog geenszins gesloten, maar ook hier is de richting hoopgevend. Dit staat haaks op de basisaanname van de seculiere stagnatie, welke zoals aangegeven, bepleit dat de economie “nooit” meer een staat van



——OPINIE volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid zal bereiken.

Ondertussen in de financiële markten De financiële markten hebben in de postcrisis periode überhaupt geen beeld van stagnatie laten zien. Praktisch alle activamarkten hebben stevige rendementen getoond, soms zelfs ruim boven historische gemiddelden. Hoe is dit mogelijk tegen zo’n gematigde economische achtergrond? En belang rijker nog, hoe lang is dit nog houdbaar? Waarschijnlijk is het juist de gematigde economische ontwikkeling geweest welke de koersen zo heeft opgedreven. Doordat signalen van oververhitting in de reële economie ver te zoeken waren, konden centrale banken hun ruime geldpolitiek alsmaar uitbouwen. En met het platdrukken van de rentecurve genereerden zij – bewust – een ‘search for yield’ welke ook de koersen van risicovollere activaklassen als aandelen hebben opgedreven. Maar daar eindigt de link tussen zwakke economische omstandigheden en sterke performance in activa markten niet. Continu groeiende (pensioen) besparingen zorgden voor een extra golf te beleggen kapitaal. Bovendien is de lage groei omgeving veel minder negatief gebleken voor het bedrijfsleven dan verwacht. Zo ontnamen de ruime arbeidsmarkten werknemers de mogelijkheid om hogere lonen af te dwingen. Hierdoor zijn de loonkosten per eenheid product laag gebleven. Bovendien zorgde de zoektocht van beleggers naar rendement voor een ruim aanbod van kapitaal voor bedrijven. Zij konden leningen herfinancieren tegen lagere rentes en langere looptijden, en zo de financieringskosten verlagen en hun balansen versterken. Lage loonen financieringskosten hebben in de Verenigde Staten de winstenmarges zelfs naar historische hoogte opgedreven. Daarnaast is er weinig geïnvesteerd vanwege de overcapaciteit en lage vraag. En daardoor bouwden bedrijven weer enorme cashbuffers op. Dit gebeurde ook deels onder druk van aandeelhouders. Behoudend acterende bedrijven werden door de aandeelhouder beloond met hogere koersen. De aandeelhouders werden op hun beurt weer beloond door mee te delen in de hoge cashaccumulatie en koersstijging via onder andere toenemende dividenden.


Geleidelijke verschuiving van risico's Het hierboven omschreven “regime” van – historisch gezien – gematigd, maar aanhoudend economisch herstel, lage inflatie, ruim centrale bank beleid en lage rentes kan nog enkele jaren aanhouden. Dat wil zeggen, zolang de onderliggende gemene deler van overcapaciteit strekt. De meeste calculaties laten zien dat ontwikkelde economieën in dit tempo, vanaf 2017-2018 volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid zullen bereiken. Veel verder lijkt de ‘stagnatie’ niet aan te zullen houden. Het lijkt logisch te verwachten dat economieën dan hun dynamiek geleidelijk weer zullen hervinden. Er zullen dan arbeidstekorten optreden waardoor opwaartse druk op de loonstijgingen en consumptie ontstaat. Bedrijven zullen dan minder onzeker worden over toekomstige consumptieve vraag en capaciteitstekorten nopen dan tot meer bedrijfsinvesteringen.

Vanaf 2017-2018 volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid Dit betekent echter ook dat dan langzaam maar zeker de risico’s naar het andere einde van het spectrum zullen verschuiven. Geleidelijk oplopende inflatoire druk en het perspectief van afremmend beleid van centrale banken zullen dan waarschijnlijk een nieuw ‘regime’ vormen. De econoom krabt dan eens achter zijn oren en vraagt zich af wat hij al die jaren toch over het hoofd heeft gezien. De pensioenfondsbestuurder slaakt een zucht van verlichting omdat hij eindelijk de rente ziet oplopen. Voor de belegger lijkt dan echter het einde van de “Sweet spot” te zijn ingeluid. Maar allen zijn zij het eens dat het is te hopen dat de “Liquidity withdrawal” van centrale banken voldoende gecompenseerd wordt door toenemende “Animal spirits”. Anders kon door sterk oplopende “Risk aversion” de rentestijging weleens van korte duur zijn. Noten 1 Sander van Ginkel is hoofdeconoom bij MN. 2 De Gini coëfficiënt is een maatstaf voor inkomensongelijkheid.

The Inflation Puzzle

—— Inflation plays a major role in the global economy and financial markets. Globally, central banks have

Auteur Gerlof de Vrij1

adopted inflation targeting as their single most important target, having been haunted by periods of hyperinflation and deflation in the past. They flood the markets with liquidity and are willing to risk many unknown and unintended consequences, just to get inflation back in its presumed comfort zone. Are they making a policy mistake and is inflation really that important? How should investors evaluate central banks’ behavior and how should they position their portfolios? Given the liquidity supply should we be afraid of hyperinflation or are authorities just pushing on a string, facing a liquidity/deflation trap? This article aims to address many of the questions surrounding the inflation puzzle, ultimately in search of the best investment strategies that position the portfolio optimally for different inflation regimes. Inflation confusion Do we actually know what inflation is? We have defined proxies for consumer price inflation, but if you ask consumers how they experience inflation, a serious discrepancy often emerges. That is because several items that cannot be measured are being excluded or are perceived more important than they actually are. Perception differs from reality. From a macro perspective, one could argue that CPI is just a part of total inflation, so why not take the much broader defined GDP deflator or focus on a global

measure? For example, Switzerland has had deflation for many years, but it is still one of the most expensive countries in the world due to its strong currency. A new phenomenon is that some items have dropped out of the CPI basket, as they are offered free of charge. For example, taking pictures and sharing them used to be expensive, but the marginal cost has now become negligible. This form of hyperdeflation is certainly invisible in our CPI statistics. Don’t we need to distinguish between good and bad forms of inflation/deflation and only address the harmful aspects?



——PRAKTIJK

Sources of inflation Relative price changes don’t matter for inflation as a whole. Underneath the surface of a price index, lots of changes can happen without affecting the overall inflation number. The focus here is only on inflation itself and the main causes of significant changes. A first cause of inflation can be the money supply that outpaces demand. If the printing press runs freely, one would expect that the value of money erodes and, therefore, the general price level will rise. There is much less attention to this idea today than there was during the 1980’s when Milton Friedman, monetarism and the quantity theory of money were mainstream. The reason is that it has been difficult to find evidence of a stable relationship as the stability of money demand and/or velocity have been hard to prove. Additionally, the financial economy has grown enormously and its capacity to absorb money has blurred the relationship even further. For a country coping with a current account deficit, inflation can be caused by currency depreciation. If competitiveness is a problem, an easy way out for a country is to cheapen the currency, as it immediately restores export prices to international levels. Obviously, one needs to pay a price for this. The stronger the drop of the currency, the higher the imported inflation push will become, ultimately risking an inflation/depreciation spiral. Resorting to competitive depreciation is a sign of ignoring the deeper cause of domestic overspending and it feeds inflation.

Deflation caused by technological progress should not be feared by central banks nor investors An undisciplined government can be another cause of inflation. Collecting taxes is more popular than keeping government spending in check and since value added tax (VAT) was first introduced in 1954 in France, it has globally become ever more popular to increase its level. In most European countries VAT is running at 20% or higher. Dispersion in global inflation has dropped as trade amongst countries has progressed. For global inflation to rise, one needs either a cost push, like an oil supply shock as experienced in the 1970’s, or a prolonged period of global economic growth, running above its potential. Deflation on the other hand, can be caused by most of the above factors, simply by just mirroring the argument. A special deflationary push can come from an economic depression. Normally this results from an excessive overhang of supply that follows after a bust in housing and/or the equity market. In history, depressions have been triggered by wars as well. A special deflation factor in the past has been globalization, for instance when cheap Chinese resources became available to the global economy. A country can also be trapped in a fixed or joint exchange rate regime. The euro project is going


through a deflationary bust with most of the burden located in the periphery. As the core countries in the Eurozone have inflation under control, the peripheral countries, who used to be able to adjust their currency periodically, will now have to accomplish a real depreciation. Within a single currency zone, this can only be achieved by deflation to restore competitiveness.

“Inflation is taxation without legislation” (Milton Friedman)

Innovation and productivity gains are another important source of deflation. The more productivity increases, the cheaper a product can become. By moving more and more towards digitalization, we experience an unprecedented growth in non-material wealth, often at a near zero marginal price. The weightless economy is growing fast and the old economy measures have difficulty in capturing this. If, for instance, worldwide communication through calls, video or chat gets offered for free, what will it do to economic growth, jobs and inflation? A high quantity multiplied by a price of zero will not get included in national production statistics. It will most likely show up as stagnating or diminishing growth with a deflationary undertone. Fighting this form of deflation by continuously increasing liquidity is unlikely to be the right answer. In assessing whether inflation/deflation is good or bad, the source of it matters a great deal. Deflation caused by productivity gains is not disruptive to economic activity, so there is no need to fight it. If Germany would allow inflation to run double its 2% target, it would facilitate relative price adjustments within the Eurozone and relieve the periphery of a bad form of deflation. Also, many have argued that the rise in energy prices has been a driver behind a long overdue search for sustainable alternatives. Is it better to trust the efficiency of the economy and financial markets to set prices or is it better to rely on the judgements of policy makers? Time will tell, but most of the time, the markets cannot be manipulated for too long.

Money illusion Most people suffer from money illusion as they typically focus at nominal instead of real prices. Steady nominal values get eroded by inflation. A 7% inflation rate will halve the real value of money in about 10 years’ time. At 2.5%, about 25% of value gets lost in the same time span. As financial market professionals, we all look at equity market indices. We chart them over long periods and compare past levels with those of today. Especially if the dividend yield is excluded, we focus on a purely nominal chart. Mid 2015, the S&P500 index traded at about 20% above its earlier peak level of

1500 in 2000. However, adjusted for US inflation over those 15 years it actually trades at the same level. In real terms, the price of the US equity market as measured by the S&P500 has not risen at all. Money illusion can also be easily exploited by governments. For instance, by not adjusting tax brackets, the income tax rises every year as the real level at which higher taxes get paid decreases every year. There has never been a protest or demonstra tion in the streets to object to this type of policy, as the majority of people simply won’t notice.

Inflation and asset allocation Building a portfolio that stands up to both deflationary and inflationary forces is a challenge. Most asset allocators do not want to be dependent on having the right inflation forecast as predicting the inflation regime 5 years from now is close to impossible. On the other hand, the outcome in its extreme is either inflation or deflation and a hedge against either one of them is directional in nature. The combination of a duration and an inflation hedge simply results in costs only, as the levered positions offset each other. Obviously, this should be avoided. Index linked bonds offer insurance against unexpected inflation. However, two opposing factors largely explain the returns of ILB’s: inflation and duration exposure. The relationship between inflation and real yields is not always clear. In a deflationary recession, central banks steer real yields into negative territory, leading to positive ILB returns based on duration, but the inflation protection component generates negative returns. If inflation rises and central banks start to fight it, they will push the real yield up. This will imply a very negative return on ILB’s due to the duration impact, which will overwhelm the inflation protection component of the return. As a result, from an absolute return perspective, ILB’s as inflation protection instruments make very little sense. Therefore, ILB’s should not be part of an asset mix. There are many other assets that are assumed to protect against inflation. Commodities were broadly adopted around 2000 as an inflation hedge with a positive expected return. Back tests incorporating the 1970’s have showed a negative correlation of commodities to both equities and bonds. In that period, when oil and other commodities rose, inflation edged up, leading to a fast rise in bond yields and a hit to equities as profits got squeezed and economies stagnated. The expected return on commodities was broken down in the spot return, backwardation and a cash yield, which were all assumed to be positive over the long haul. However, money market rates came down to ever lower levels, backwardation got eroded by the massive entry of institutional money and spot prices started to hesitate after the super cycle of 2001 to 2008, caused by the rise of China and the preceding underinvestment in manufacturing and infrastructure capacity. Also, the correlation of commodities with bonds and equities started to change. Rising commodities since 2000 were mainly seen as a sign of solid world economic growth, underpinning equity markets,

which as a result led to a positive correlation between equites and commodities. After 2008, rising commodity prices were also seen as a threat to global growth, making the chance of prolonged stagnation higher. Central banks, therefore, changed their reaction function and responded no longer to commodity price increases as an upwards threat to inflation, but much more as a reason to stay dovish for longer. This changed the correlation between commodities and bonds. The low cash return, the loss of backwardation rewards and the change in correlation has reduced the attractiveness and popularity of commodities as an asset class.

Inflation linked bonds have little to no ability to offer inflation protection as its duration counteracts its inflation insurance Gold is often seen as a reliable hedge against inflation, but I seriously doubt that. Gold has functioned as the monetary base over prolonged times in history, but we now live in a regime of fiat money. Gold has no yield, storage of physical gold comes at a cost and futures are normally in contango. Gold is still held by central banks, but officially it does not fulfill a role anymore. Gold can act as a protection to fear. During the deflation shock of 2007 and 2008, gold rose considerably, but not due to inflation fear. A main reason is that gold is an alternative to cash, especially when the yield on cash is low, as the relative cost of holding gold improves. Gold can be attractive as a defensive asset class, but the link to inflation is questionable. On top of that, it exhibits an equity-like volatility, which contradicts its safe haven perception. Another form of inflation protection can be found in assets where the cash flow generation has a direct link to inflation. Real estate is popular as rents are often indexed to CPI, infrastructure such as toll roads often get tariffs adjusted automatically or index linked bonds. However, again practical experience differs significantly from theory. Real estate proves to be very cyclical and higher inflation and mortgage rates will typically bite into affordability and cause lower occupancy and falling real estate prices. In a recession, traffic slows down and toll income will fall due to lower volume. Regarding corporate ILB’s, one should expect a recession to increase the credit risk of those bonds, which counteracts the gains made from the inflation protection component. Real estate and infrastructure are relatively illiquid asset classes and illiquidity is very cyclical by nature. This will greatly outweigh the benefit of cash flows that are linked to CPI. Correlations to inflation depend on the time horizon considered. The longer the horizon, the more likely it becomes that equities and real assets are good hedges against inflation as the underlying cash flows will ultimately keep up with a higher price level. The source of inflation also determines



——PRAKTIJK which hedge is effective. Commodities are seen as a good hedge, but it will completely fail if, for example, inflation rises due to VAT hikes. From a strategic perspective, inflation/deflation only matters if it moves to the tails, so well below 0% or well above 5%. All variations within that range are more tactical in nature. Only outside of this range, deflation and inflation can get embedded and spiral out of control, thereby eroding investor confidence. Following a deflation bust, most people will want to protect themselves against deflation and almost no-one will buy inflation insurance, while obviously the lower the inflation rate, the higher the probability of upside surprises. Market participants tend to anchor and extrapolate. In 1982 everyone feared inflation, while today everyone fears deflation.

Overlay strategies An assessment of asset classes does not exhaust all possibilities to achieve more robustness to tail outcomes in inflation. A globally diversified asset mix for instance will have sizeable currency exposures and a decision to hedge or not can considerably change the sensitivity of an asset mix to inflation. After a commodity boom, commodity based currencies, like those of Canada, Australia, New Zealand or emerging currencies like those of Brazil, Russia or South Africa will most likely have become very expensive. The commodity tailwind will have boosted economic performance, which combined with rising yields will have ignited the currency carry trade to uncomfortable valuation levels. A recession, commodity bust or emerging market cool down will send these currencies lower, implying hedging will prevent losses. Vice versa, being an investor based in these currency areas, the absence of a hedge will help.

The sum of a deflation and an inflation hedge is transaction costs If protection against deflation is needed, one should close the duration gap between assets and liabilities, especially if a regulator imposes a nominal framework on a pension fund and liabilities are marked-to-market. Falling bond yields will then boost the present value of future liabilities and insulation can only be achieved through a duration overlay. In an asset only world, running leveraged bond exposure will protect the portfolio against a deflation bust. For this reason, risk parity strategies are amongst today’s survivors. For a pension fund that marks to market its liabilities, the less obvious, but much better, protection against inflation is to lower or completely remove the duration hedge. Rising inflation and yields will immediately translate into a lower present value of liabilities, thereby lifting or stabilizing the funding ratio. There will be no other strategy that will offset the impact of higher inflation more than this, especially given the starting point where we are today,


with nominal and real yields near all-time lows. For the same reason, risk parity strategies are likely to suffer, as they are geared towards a deflation outcome. Another powerful, but more indirect way, to manage inflation sensitivity is through dynamically adding an inflation swap overlay to the portfolio. However, as touched upon before, combining a duration and inflation swap overlay does not make sense, as the two are almost complete opposites. It would even be more fruitful to recognize that one does not need inflation and deflation protection all the time. One would like to protect against a tail event, for instance inflation below 0% or above 5%, as is where it starts to hurt growth dynamics and a global assets. Only then profits get squeezed and central banks will pursue a more aggressive stance. Why protect yourself against inflation and pay insurance premiums over the full spectrum? Currently we are in an environment where global policy makers fiercely try to bring inflation back to life. If they succeed, one could argue that a rise of inflation towards approximately 4% should be welcomed by asset allocators. This is what is called reflation, it is getting rid of deflation scare; it would be good for most asset classes like equities, real estate and many other alternative assets. It would also help central banks to normalize monetary policy. A bear market in safe haven bonds would be very likely, but after the repricing, bonds would represent much more value. This again brings forward the important take-away that safe haven bonds at today’s valuation are the most vulnerable asset class when inflation returns.

Summary and Conclusions Inflation plays a vital role in both the real economy and in financial markets. Central banks have defined it as their prime target. There are many things unknown about inflation. For instance: what is the best definition; what are the root causes; are there good and bad forms of inflation and deflation; and what is the optimal inflation rate? How will the rise of the “weightless economy” alter more traditional assessments of CPI? Inflation drives bond as well as equity returns and through Purchasing Power Parity, currencies get anchored by it. In its extremes, inflation or deflation can start to dominate both the economy and markets and fear for these extremes has triggered asset allocators to pay a lot of attention to this phenomenon, mostly to find out that there are few possibilities to manage the risk of deflation or inflation. In my opinion, the impact of inflation on a longterm portfolio is not to be feared; only in the tails does it really starts to matter. This calls for a dynamic approach to inflation and deflation protection. The inflation puzzle is made of many pieces and exploring this puzzle from different perspectives is absolutely worthwhile. Noot 1 Gerlof de Vrij is Chief Investment Officer at Blenheim Capital Management B.V.

Realistische scenario’s in uitzonderlijke economische omstandigheden

—— Het is inmiddels ruim 7 jaar geleden dat Lehman failliet ging en dat we de ergste economische crisis

beleefden sinds de jaren dertig van de vorige eeuw. Op nooit eerder vertoonde wijzen hebben centrale banken ingegrepen in de financiële markten. Nog steeds worden op grote schaal obligaties opgekocht. Het herstel van de economie is tot op heden uitermate kwetsbaar. Veel beleggers stellen zich de vraag wat de gevolgen zijn van de huidige bijzondere marktomstandigheden voor de financiële markten. In dit artikel bekijken wij deze vraag vanuit een langetermijn perspectief. Is de huidige situatie inderdaad uitzonderlijk of kunnen we deze (deels) duiden op basis van het verleden? Wat is echt anders en wat heeft dit voor implicaties? Wat voor consequenties heeft dit voor beleggers zoals pensioenfondsen en voor ALM-modellering van scenario’s?

Historisch perspectief Bij het duiden van economische omstandigheden en het maken van inschattingen voor de toekomst, is het belangrijk om eerst vast te stellen in welk aspect men is geïnteresseerd. Langetermijnontwikkelingen worden bijvoorbeeld door andere “krachten” gedreven dan kortetermijnontwikkelingen op de financiële markten. Een gangbaar onderscheid betreft het afzonderlijk

Auteurs Michael Langendoen (l) Loranne van Lieshout (m) Hens Steehouwer (r)

denken over langetermijn trendmatige ontwikkelingen en middellangetermijn conjuncturele afwijkingen. In het beroemde werk van Burns en Mitchell (1946) worden conjunctuurcycli (“business cycles”) geacht een lengte te hebben tussen de 1 en 12 jaar. Ontwikkelingen in economieën en financiële markten van langere lengten kunnen als trendmatig worden aangeduid. Een overzicht van de in de literatuur geïdentificeerde cycli en hun



——PRAKTIJK Figuur 1 Trendmatige ontwikkeling van rente, groei en inflatie

14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% –2,0%1910 –4,0% –6,0%

1925

1940

1955

1970

1985

2000

2015

Wereldwijde rente_trend Wereldwijde groei_trend Wereldwijde inflatie_trend Toelichting bij figuur 1 Figuur 1 toont het trendmatige verloop van de wereldwijde groei, inflatie en rente vanaf 1900 tot en met augustus 2015. Hierbij is een Principale Component Analyse (PCA) gebruikt om het gezamenlijke gedrag van meerdere tijdreeksen terug te brengen tot een kleinere set van “onderliggende” factoren. Deze factoren zijn die lineaire combinaties van de tijdreeksen die het grootste deel van het gezamenlijke gedrag van de tijdreeksen beschrijven. Precies gezegd toont de figuur de geannualiseerde trendmatige componenten van (benaderingen van) de yield op een wereld obligatie index, de 8-jaars reële economische (log) groei in ontwikkelde landen en de 8-jaars (log) inflatie in ontwikkelde landen. De trend component bestaat hierbij uit alle fluctuaties met een lengte langer dan 16 jaar, een ruime bovengrens voor wat nog als conjunctuur kan worden aangeduid. Een observatiefrequentie van (minimaal) eens per 8 jaar is nodig om fluctuaties van 16 jaar en langer goed te kunnen observeren.

lengte is te vinden in paragraaf 2.2 van Steehouwer (2005). Sommige van deze cycli vallen binnen de genoemde range van 1 tot 12 jaar, anderen hebben een langere lengte. Hoewel er over de conjuncturele situatie van dit moment veel valt te zeggen, focussen we ons in deze bijdrage op een trendmatig analyse van de huidige economische omstandigheden. We hebben hiertoe de trendmatige componenten geanalyseerd van 125 historische tijdreeksen – gemeten vanaf 1900. Met behulp van filter en principale component technieken komen uit deze analyse intuïtief aansprekende drijvers van langetermijn ontwikkeling naar voren: (1) rente, (2) groei en (3) inflatie. Figuur 1 toont het trendmatige verloop van deze drie tijdreeksen vanaf 1900 tot en met augustus 2015. Wat leert figuur 1 ons? In de eerste plaats zegt zij ons iets over de huidige situatie vanuit een trendmatig perspectief bezien. De waardes per augustus 2015 bedragen 2,0% voor de (“wereld”) rente, 0,5% voor de (“wereld”) groei en 1,5% voor de (“wereld”) inflatie. Voor rente en groei zijn dit de laagste waardes over de afgelopen 100 jaar, voor inflatie vertoonde alleen de jaren ’30 een lager niveau. Op deze wijze bezien is de huidige situatie dus uitzonderlijk te noemen, zij is nog “nooit” eerder voorgekomen. In de tweede plaats kunnen wij de historische trendmatige ontwikkelingen uit deze grafiek analyseren. Als we uitgaan van de assumptie dat historische data ons iets kunnen leren over de toekomst, ook voor dit soort langetermijn trendmatige ontwikkelingen, dan kunnen we deze informatie als één van de elementen gebruiken om inschattingen over de toekomst te maken. Een diepere analyse2 van deze data – inclusief historische data voor andere variabelen – levert de volgende waardevolle inzichten:


• rente, groei en inflatie zijn op de lange termijn positief met elkaar gecorreleerd; • rente, groei en inflatie zijn belangrijke drijvers van de trendmatige ontwikkelingen in andere belangrijke variabelen als aandelenrendementen, grondstofprijzen, volatiliteiten, enzovoort; • gemiddeld hebben rente, groei en inflatie ongeveer 25 jaar nodig om een ander trendmatig niveau te bereiken, en • dergelijke transities worden door groei “geïnitieerd” (grote innovaties, structurele hervormingen, enzovoort) en gemiddeld gezien volgt zo’n 10 à 15 jaar later inflatie en nog weer eens 5 jaar later de rente. Het duurt dus enkele jaren voordat marktpartijen een ander inflatieniveau “verdisconteren” in de rente. Als we iets willen zeggen over de toekomstige ontwikkeling van deze variabelen kunnen we de trendmatige ontwikkeling doortrekken naar de toekomst. Het is echter ook zinvol om vanuit een economisch perspectief te beoordelen of er sprake zal zijn van een voortzetting van de huidige trend, een terugkeer naar een historisch niveau (“mean reversion”) of een transitie naar een nieuw niveau. De volgende paragraaf beschrijft gangbare opvattingen over de stand van de economie vanuit een langetermijn perspectief.

Zelfs in de huidige uitzonderlijke financieel/ economische situatie, kunnen historische verbanden inzicht geven in de toekomst Economische duiding In de voorspelling van toekomstige trendmatige economische ontwikkelingen zijn twee populaire opvattingen van belang. De eerste opvatting gaat ervan uit dat de lage rente en economische groei structureel zijn. Deze visie werd door Larry Summers (2013) verwoord via de term “secular stagnation”. De tweede opvatting legt de nadruk op de invloed die monetaire autoriteiten hebben op rente en groei. Het huidige lage niveau is in deze visie niet per se een structureel fenomeen, maar wordt vooral veroorzaakt door de combinatie van de financiële crisis en een verruimend monetair beleid. Deze visie wordt uiteengezet door Borio (2012) en duiden we als de “financiële cyclus”.

Secular stagnation Secular stagnation duidt op een trendmatig lagere economische groei en lage – zelfs negatieve – reële rentes, gecombineerd met lage inflatie. Er zijn

verschillende mogelijke oorzaken te benoemen die tot een structureel lagere groei zouden kunnen leiden: • een lagere bevolkingsgroei betekent minder vraag naar nieuwe producten en arbeid; • minder technologische ontwikkeling vermindert de productiviteitsgroei van arbeid en kapitaal; • meer ongelijkheid in inkomen en vermogen leidt tot afnemende vraag, aangezien mensen met een hoger salaris een relatief kleiner deel van hun inkomen uitgeven, of • de toenemende vraag van centrale banken naar “safe assets”, waardoor de vergoeding hiervoor steeds lager wordt. Ervan uitgaande dat secular stagnation een probleem is, kunnen volgens Teulings e.a. (2014) twee typen maatregelen een oplossing bieden: 1) preventie en 2) symptoombestrijding. Ten eerste kan de poten tiële langetermijn groei worden verhoogd via structurele hervormingen in o.a. onderwijs en arbeidsmarkt. Ten tweede kan de rente verder worden verlaagd in combinatie met het stimuleren van een hogere inflatie, waardoor de reële rente lager wordt. Het doorbreken van het nulniveau van de rente hoeft hierbij geen belemmering te vormen. De vraag is in hoeverre deze maatregelen nog het gewenste effect hebben en op de langere termijn geen financiële instabiliteit creëren. Critici van secular stagnation, zoals Mokyr (2014), betwijfelen de aanname van minder technologische ontwikkeling. Zij beargumenteren dat er geen reden is om te veronderstellen dat er in de toekomst minder innovaties zullen zijn dan in het verleden. Sterker nog, veel van de huidige technologische ontwikkelingen worden wellicht niet goed meegerekend in de gehanteerde productiviteitsmaatstaven, die nog veelal op “oude” economie zijn gericht.

Financiële cyclus Volgens Borio (2012) wordt de reële rente enerzijds beïnvloed door de centrale bank, welke de korte rente op de curve bepaalt, en anderzijds door de financiële markten die een visie voor de langere rente op de curve weergeven. De huidige rente is hierdoor een samenspel tussen het beleid van de centrale bank en de overtuiging van de financiële markten. Het beleidsmodel van centrale banken is gebaseerd op diverse output variabelen zoals werkloosheid, potentiële productie en de huidige rente. De toekomstvoorspellingen voor deze variabelen zijn erg modelafhankelijk. Borio (2012) beweert dat het huidige beleidsmodel van centrale banken stuurt op te onzekere variabelen en op te korte termijn, gericht op de conjunctuurcyclus. Het mee nemen van variabelen uit de financiële cyclus geeft duidelijker de stand van de economie en financiële markten weer. De financiële cyclus wordt gevormd door een combinatie van risicoperceptie, waarderingen en kredietverstrekking. Deze cyclus vertaalt zich in “booms” en “busts”. Tijdens de boomfase is sprake

van een lage risicoperceptie en hoge mate van kredietverstrekking. De prijzen van financiële assets – zoals vastgoed – stijgen en de schulden nemen toe ten opzichte van het nationaal product. De boom wordt gevolgd door een bust waarin de prijs van de beleggingen ineenzakt. De cumulatieve opbouw van schuld, samen met de misallocatie van kapitaal, kan voor een langere tijd zorgen voor balansherstel en uitstel van investeringen. De lengte en omvang van financiële crises hangen grotendeels af van beleidsmaatregelen. Hierbij kan worden gedacht aan financiële, monetaire en reëel economische maatregelen. Zo kan de lengte en omvang van de financiële cyclus groter worden door financiële liberalisatie, ruim monetair beleid en globalisatie van de reële economie. Drehman e.a. (2012) onderzocht de lengte van de cyclus voor zes financiële variabelen in zeven landen. De lengte van de gemiddelde cyclus sinds 1960 is 16 jaar, echter cycli die piekten na 1998 kennen een gemiddelde lengte van 20 jaar. Daarnaast toont onderzoek aan dat de productiviteit van een economie voor een lange periode lager kan worden in de nasleep van een financiële crisis. De trend van steeds lager wordende reële rentes geeft dus niet per se alleen de onderliggende macro-economische trend weer, maar beïnvloedt deze ook. Een lage rente omgeving kan hierdoor ook de input zijn voor booms en busts. De mate van leverage, welke afhankelijk is van de hoogte van de reële rente, kan de uitslagen van financiële cycli vergroten en de economie weg drijven van een duurzaam groeipad.

Het filteren van data naar frequenties biedt de mogelijkheid om scenariosets te maken waarin verschillende economische wereld beelden voorkomen Uit de meest recente financiële crisis is een balansrecessie ontstaan. Doordat bedrijven via deleveraging balansherstel toepassen, ontstaat er geen normale recessie die alleen door de conjunctuur gedreven wordt. Monetair beleid wordt in effectief, omdat er geen vraag is, zelfs niet bij lage rentes. Sterker nog: monetaire verruiming vertraagt en vergroot enkel de bust. Er moet sprake zijn van kredietloos herstel waarbij banken niet veel meer krediet gaan verlenen, zoals bijvoorbeeld in de jaren negentig in Scandinavië is toegepast. De autoriteiten hebben in dit voorbeeld snel balansherstel afgedwongen door tijdelijk eigenaar te worden van financiële instellingen, slechte leningen af te schrijven en overtollige capaciteit te verminderen.



——PRAKTIJK verschillende componenten, zoals ook door Borio (2012) en Steehouwer (2005) toegepast. Figuur 2 geeft een voorbeeld waarin historische data van de US rente is gedecomponeerd in een langetermijn trend (vergelijkbaar aan de trend in figuur 1), een business cycle component en een kortetermijn component. Zowel de trendcomponent als de business cycle vertonen een duidelijke daling. De maandcomponent kan – vanuit het oogpunt van een langetermijn belegger – gezien worden als “ruis”.3

Figuur 2 Frequentiedecompositie historische rente via filtering

Decompositie 10-jaars rente US

16% 12% 8% 4%

Totaal

Trend

Business Card

jan-15

jan-10

jan-05

jan-00

jan-95

jan-90

jan-85

jan-80

jan-75

–4%

jan-70

0%

Maand

Toelichting bij figuur 2 Figuur 2 toont een decompositie van de US 10-jaars rente naar verschillende frequenties. De historische data (donkerblauwe lijn) is gedecomponeerd in een langetermijn trend (grijze lijn), een middellangetermijn ofwel business cycle component (lichtblauwe lijn) en een kortetermijn ofwel maandcomponent (groene lijn). De grijze lijn, lichtblauwe lijn en groene lijn vormen samen de donkerblauwe lijn.

Koo (2011) onderschrijft hetzelfde beeld. In een bust waarin de private sector bezig is met balansherstel, is er geen ruimte voor monetaire maatregelen. Vooral overheidsuitgaven kunnen de economie draaiende houden. Pas na deleveraging, wanneer er weer vraag naar krediet is, kan monetair beleid weer effectief zijn.

Scenario modellering Hoe kunnen we nu de bevindingen uit de trend analyse op historische data combineren met de macro economische ontwikkelingen zoals beschreven in de vorige paragraaf? Bij het maken van strategische keuzes is het immers van belang om een zo goed mogelijke inschatting te maken van mogelijke toekomstpaden en de onzekerheid hieromheen. De historische analyse heeft ons geleerd dat er bepaalde langetermijn verbanden en volgordelijkheden bestaan tussen de variabelen groei, rente en inflatie. Daarnaast laat de historische analyse zien dat er transities mogelijk zijn in het trendmatige niveau van deze variabelen. De economische duiding heeft ons geleerd aan wat voor type transities we kunnen denken voor de toekomst. Bovendien is de impact van het toekomstige beleid van centrale banken duidelijk geworden. Voor institutionele beleggers die hun beleggingsbeleid mede baseren op ALM-analyses, zijn de scenario’s die als input worden gebruikt voor deze analyses van cruciaal belang. Wij formuleren hieronder twee belangrijke aanbevelingen voor deze scenariosets. Ten eerste moeten de scenario’s die worden gebruikt voor de ALM-analyses rekening houden met mogelijke structurele wijzigingen in de economische variabelen. Dit betekent dat de onderliggende modellen ook de langetermijn trendmatige bewegingen moeten meenemen. Een goede manier om dit te doen is via het filteren van data naar


Vervolgens kan per component een model worden geschat, waardoor zowel de korte- als de langetermijn dynamiek van variabelen behouden blijft. Figuur 3 geeft hiervan een voorbeeld. De scenario’s voor de US rente zijn opgebouwd uit een trendcomponent, een business cycle component en een maandcomponent. Met rood en blauw zijn twee scenario’s weergegeven die een ander wereldbeeld weerspiegelen. De blauwe lijn kan worden gezien als “secular stagnation”, waarin de rente langdurig laag blijft. De rode lijn kan worden gezien als een reguliere financiële cyclus, waarin de rente langzaam terugkeert naar een hoger niveau. Door de opsplitsing naar verschillende frequenties komen beide wereldbeelden voor binnen deze scenarioset. Zonder deze opsplitsing zouden de scenario’s veel sneller terug gaan naar hun langetermijn gemiddelde (vergelijkbaar met de business cycle component).

Een gestructureerd proces van scenario generatie helpt om betere strategische beslissingen te nemen en hierover beter verantwoording af te leggen Ten tweede moet in de scenario’s rekening worden gehouden met elementen die niet in de historische data aanwezig zijn, maar wel de toekomst bepalen. Omdat ze niet gebaseerd zijn op historische data zijn deze elementen subjectief en spreken we over ‘views’ of visie. Hoewel veel pensioenfondsen een zo “neutraal” mogelijke visie willen hanteren bij het vaststellen van hun strategie, is het onontkoombaar om een bepaalde mate van visie te definiëren. Denk hierbij aan een langetermijn visie over de toekomstige economische groei. Hiervan kan worden verwacht dat deze lager is dan historisch, vanwege de lagere bevolkingsgroei. Op korte termijn kan worden gedacht aan een visie op het beleid van centrale banken en de impact hiervan op o.a. rentes. In figuur 3 wordt de langetermijn visie zichtbaar in het

Figuur 3 Opbouw rentescenario’s op basis van verschillende frequenties

Trendcomponent

Business Cycle component

10%

4%

8%

2%

6%

0%

4%

–2%

2% 0%

0

10

20

30

–4%

0

10

Maandcomponent

30

20

30

10-jaars rente US

4%

10% 8%

2%

6%

0%

4% 2%

–2% –4%

20

0% 0

10

20

30

–2%

0

10

Toelichting bij figuur 3 Figuur 3 toont de verdeling van mogelijke toekomstscenario’s voor de US 10-jaars rente voor de komende 30 jaar. De verdeling is opgebouwd uit de verdelingen voor de onderliggende frequenties ‘trend’, ‘business cycle’ en ‘maand’. De som van de eerste drie figuren vormen samen de laatste figuur. De input voor het model is alleen de historische data en een gemiddelde langetermijn waarde voor de rente. De informatie in de historische data is leidend voor hoe de overgang van de huidige situatie naar de langetermijn waarden verloopt, zowel qua verwachting als in termen van onzekerheid.

niveau waarnaar het gemiddelde scenario convergeert. Iemand die sterk gelooft in secular stagnation zal bijvoorbeeld het langetermijn niveau van de rente naar beneden bijstellen. Hierdoor wordt de kans op secular stagnation verhoogd, zonder dat de mogelijkheid van een terugkeer naar een hoger langetermijn renteniveau wordt uitgesloten. De kortetermijn visie wordt zichtbaar in het pad dat het gemiddelde scenario volgt naar het langetermijn gemiddelde. Iemand die gelooft dat centrale banken hun verruimende beleid nog lange tijd voortzetten zal bijvoorbeeld het pad van rente stijging wat vertragen.

Conclusie Op basis van een analyse van historische data is de huidige financieel/economische situatie als

Referenties —Borio, C. (2012), The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?, BIS Working Papers 395 —Drehmann, M., C. Borio and K. Tsatsaronis (2012): Characterising the financial cycle: Don’t lose sight of the medium term!, BIS Working Papers 380 —Burns, A.F. and W.C. Mitchell (1946), “Measuring business cycles”, New York: National Bureau of Economic Research —Richard C. Koo, (2011), The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics, Nomura Research Institute —Mokyr, J. (2014), Secular Stagnation? Not in your life, Hoofdstuk 6 in “Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures”, Centre for Economic Policy Research —Steehouwer, H. (2005), Macroeconomic Scenarios and Reality: A Frequency Domain Approach for Analyzing Historical Time Series

uitzonderlijk te benoemen. Er zijn echter wel his torische verbanden te vinden die ook voor de toekomst realistisch lijken. Bij het construeren van economische scenario’s ten behoeve van ALManalyses is het belangrijk om mogelijke transities naar een ander economisch wereldbeeld mogelijk te maken. Het filteren van data naar verschillende frequenties helpt om een scenarioset te construeren waarin verschillende economische wereldbeelden voorkomen. Daar waar de historische data onvoldoende informatie biedt voor de toekomst, kan gebruik worden gemaakt van visies op de economische variabelen. Dit leidt tot een gestructureerd proces van scenariogeneratie en stelt pensioenfondsen niet alleen in staat om betere strategische beslissingen te nemen, maar ook om hierover beter verantwoording af te leggen naar de achterban.

and Generating Scenarios for the Future, Free University of Amsterdam (gratis download van http://dare.ubvu.vu.nl/ handle/1871/9058). —Summers, L (2014), Reflections on the ‘New Secular Stagnation Hypothesis’, Hoofdstuk 1 in “Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures”, Centre for Economic Policy Research —Teulings, C. and R. Baldwin (2014), Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures”, Centre for Economic Policy Research Noten 1 Drs. Michael Langendoen MSc RE is Consultant bij Ortec Finance, drs. Loranne van Lieshout RBA is Senior Consultant bij Ortec Finance en Dr. Hens Steehouwer is Head of Research bij Ortec Finance. 2 Concreet is hier in de eerste plaats gekeken naar de traditionele (auto- en kruis)cor relatie structuur van de data op een 8 jaars

observatiefrequentie. In de tweede plaats is de dynamiek van een Vector AutoRegressief (VAR) model van orde 1 op een 8 jaars observatiefrequentie bestudeerd met behulp van Spectraal Analyse methoden welke de correlaties verder kunnen ontleden in een “absolute” samenhang enerzijds en lead-lag relaties (verschuivingen in de tijd) anderzijds. Als input voor de analyse hebben 140 financieel economische tijdreeksen gediend vanaf 1900 tot nu. Uit een PCA analyse (inclusief Varimax rotatie methoden) blijkt dat rond de 80% van de (trendmatige) variantie van deze reeksen verklaard kan worden uit 3 factoren die sterk lijken op rente, groei en inflatie. 3 Voor kortetermijn beleggers of beleggers met actieve dynamische strategieën kan de maandcomponent juist belangrijke empirische kenmerken (“stylized facts”) als return reversal en momentum beschrijven.



——INTERVIEW

Beleg zoveel mogelijk in reële activa

——

Hoe moet je beleggen in een klimaat dat zich kenmerkt door overliquiditeit van het financiële systeem, een extreem lag rente en instabiele koersen? We spraken met Chris van den Ameele. Hij was jarenlang beleggingsadviseur en zag hoe de particulier steeds meer in standaardproducten moest gaan beleggen. Hij geeft zijn persoonlijke visie op een alternatieve aanpak. Zijn conclusie is dat in een systeem waarin er veel liquiditeit ongebruikt blijft, de kans op bubbels toeneemt. Hij geeft op persoonlijke titel een aantal suggesties hoe je daarmee om moet gaan.

Auteur Jaap Koelewijn

Leg je visie eens aan ons uit. Ik beleg sinds 1989, voornamelijk voor particuliere klanten, en kleine institutionele beleggers. Met die klanten probeer je zo goed mogelijk aansluiting te vinden bij hun ideeën en je probeert de kennis daarvoor aan te leveren. Gaandeweg zagen we in dat we voor de particuliere belegger veel meer naar de institutionele kant moesten gaan. Qua producten was er vroeger een beperkte beleggingsruimte. Daarna kwamen er meer mogelijkheden, zoals hedgefondsen. Na 2000 – eigenlijk al na 1995 –, zie je dat er een versnelling komt in het koerspatroon van aandelen. Op de een of andere manier lijkt het erop dat toen al de hefboom werking ging toenemen en er versneld in aandelen kon worden belegd. Er kwamen veel hedgefunds, er werden meer producten ontwikkeld met leverage voor particulie ren, denk maar aan de turbo’s. Eigenlijk sinds 2001 zagen we dat de begrotingstekorten van alle landen opliepen en dat de monetaire economie en de reële economie uit de pas gingen lopen. Sinds centrale banken met QE begon nen, zien we de overliquiditeit en de volatiliteit toenemen. Toen ik begon bij ABN AMRO in 1989 was goud een normaal onderdeel van de portefeuilletheorie. Alle banken belegden in goud. En eigenlijk is dat helemaal uit het beeld verdwenen. We gingen nog meer in aandelen, met een voorkeur voor snelgroeiende bedrijven. Je kunt je nu afvragen of dat niet de spuigaten uitloopt. Als je een stukje reserve wilt inbouwen in je portefeuille, kun je dat doen door te spreiden in aandelen maar je kunt ook denken aan iets wat al 3000 jaar zijn waarde heeft bewezen: een andere monetaire unit, een spaarpot en een rekeneenheid, met wel de mogelijkheid om die even uit het financiële systeem te halen. Daar zijn fysiek goud en zilver heel geschikt voor.


Sinds Cyprus zijn we ons er heel erg van bewust dat de bail-in ook toegepast kan worden. Sinds dit jaar werkt de resolution mechanism van de Europese Bankenunie. Dat betekent dat de Europese Centrale Bank direct grip kan hebben op de banken. Als een bank onder-gekapitaliseerd is zouden ze die kunnen herkapitaliseren en dan staat de klant achteraan. Ondertussen gaat de ondersteuning van de markten door, vanaf 2008 eerst voornamelijk uit Amerika, daarna ook vanuit Europa. Draghi heeft ook gezegd, zeker begin 2015: “whatever it takes”, dat wil zeggen: we zullen die markten nog meer ruimte geven. Dat betekent dat er veel geld naar de markten gaat, maar dit gaat niet naar het MKB. Of het blijft bij de banken ergens onderweg hangen of het ver dwijnt in de financiële markten. Dat zou wel eens kunnen betekenen dat je de prijzen van je assets enorm aan het opblazen bent. Kijk naar obligaties: ongeveer de helft van alle uitstaande staatsleningen heeft een negatieve rente of dichtbij nul. Het nieuwe normaal. De obligatiemarkt is oververhit en ook de aandelen waren dat tot voor kort. De financiële economie raakt steeds meer losgezongen van de reële. Dat vind ik gevaarlijk. Hoe moet je in zo’n ontregelde wereld beleggen? Hedgefunds en private equity zijn instrumenten die je kunt toepassen, maar ze zijn niet voor iedereen geschikt. Uiteraard wel voor de meer professionele belegger. Maar soms blijken goede hedgefunds toch een black box. Ze maken gebruik van leverage, maar zijn uiteindelijk net zo hard af te rekenen als de aandelen- en obligatiemarkten in zwaar weer verkeren. Het is niet zo dat als de aandelen mogelijkerwijs geconfronteerd worden met een enorme crash, dat hedgefunds daar met 10% uit gaan springen. Het is bijna het tegenovergestelde: je zult ze eenzelfde percentage zien gaan verliezen. Zijn er alternatieven om te beleggen? De markt is met heel veel nieuw geld ondersteund. De Amerikaanse studentenleningen staan op een toppunt met boven de 1 biljard uitstaande leningen. De financieringen zoals hypotheken zijn heel hoog, mensen zitten nog steeds met hoge privéschulden. Ergens hangt er nog steeds een zwaard van Damocles qua schulden boven ons hoofd, we blijven de markten maar ondersteunen, maar het verdwijnt niet in de reële economie.

Wil je als belegger een alternatief hiervoor vinden, dan kun je beginnen met eigendom. Wat is mijn eigendom en in hoeverre ben ik afhankelijk van het financiële systeem? Wij noemden dat vroeger het stapelrisico. Als u zich gaat indenken hoeveel u afhankelijk bent van het financiële systeem dan heeft u aan twee handen vingers tekort. Denk aan verzekeringen, salaris, de bank, hypotheek en beleggingen. Alles zit vast aan dat financiële systeem. Dat is niet zo als iets volledig in uw eigendom is, een huis bijvoorbeeld, goud of zilver, een auto, een boerderij met grond, etc. Dus volledig eigendom is heel belangrijk. Dat verliezen we nog al eens uit het oog. Bij de fondsenindustrie kan het voorkomen dat een deel van je portefeuille beleend wordt voor dekkingsmogelijkheden bij andere beleggers.

Reële activa zijn een beleggingsthema Als je die risico’s meeweegt, wil je eigenlijk dat jouw beleggingen en die van je klanten ook van jou blijven en niet gebruikt kunnen worden door de banken voor hun eigen boek. Dat was voor 2008 natuurlijk wel. Zakelijk bankieren en privé bankieren was bij de meeste banken één grote pot. Ik geloof dat de banken in 2008 daarvoor terecht op de vingers zijn getikt, omdat men het geld van particulieren ook voor zakelijke financieringen en voor hedgefunds gebruikt heeft. De vraag is of u als spaarder uw geld bij dit soort activiteiten wilt zien terechtkomen. In ieder geval wilt u een keuze hebben. Als het wordt uitgezet in riskante leningen wilt u een hoger rendement hebben. Dat zou toch logisch zijn? Die keuze heeft u tot nu toe niet. U belegt bij een bank en u vertrouwt daarop, maar u weet niet wat de bank ermee doet. Dus is het van belang dat je gaat letten op eigendom. Dat lijkt geen beleggingsthema, maar dat is het eigenlijk wel. Als er nog een keer iets gebeurt in het financieel systeem, kan ik er dan vanuit gaan dat mijn geld bij de bank veilig is? Is het van mij? Dat is één van de issues. Volgens mij kun je dat nauwelijks meer beleggen in fysiek goud en zilver. Dat klopt. U kunt ook bijna geen cash meer ophalen bij de bank. Het wordt allemaal digitaal. Het geld bij de bank is in principe van u. U leent het aan de bank. We noemen het met zijn allen spaargeld of deposito’s, maar het is een lening aan de bank. Het is nog steeds mogelijk om goud aan te kopen en het ergens fysiek te laten opslaan. Bij fondsen of ETF’s is er weer sprake van indirect bezit. Natuurlijk zie ik ook wel in dat het geen makkelijke exercitie is, maar ik wil er wel op wijzen dat het grote publiek nauwelijks nog in de gaten heeft waar hun geld blijft. Zolang het systeem blijft draaien, is het geen probleem. Maar als het vastloopt, dan kun je geen kant meer uit.

Chris van de Ameele Chris van de Ameele is CEO van Andreas Capital S.A. in Larochette, Luxemburg. Hij werkte 22 jaar in diverse functies bij ABN AMRO private banking. Sinds vijf jaar werkt hij voor vermogensbeheerders/ family offices in Luxemburg. In dit interview geeft hij zijn persoonlijke visie.

Het klinkt interessant, maar fysieke activa renderen niet, en het is maar de vraag of auto’s en kunst tijdens een crisis te gelde gemaakt kunnen worden. Dat is waar. Bovendien zie je dat de mogelijkheden beperkt zijn. Maar er zijn wel alternatieven. Je kunt ook in goudmijnen beleggen of in junior-mijnaandelen in plaats van direct in goud. Die worden nu tegen een enorme discount aangeboden, want ze liggen stil. Dat zijn interessante alternatieven, met een hoog risico, dat wel. Daarnaast denk ik niet dat je alles in fysieke activa kunt beleggen. Maar je zou als thema wel kunnen uitgaan van het begrip bezit. Als ik een individueel aandeel koop in een bedrijf, dan heb ik een stukje van dat bedrijf. Als je je hypotheek aflost, dan heb je het huis zelf. Daarmee heb je ook je lasten verlaagd. Kortom, mijn idee is dat je zoveel mogelijk dicht bij reële assets moet zitten en weg moet proberen te blijven van gekunstelde producten die gebruik maken van een hefboom.



——PRAKTIJK

Beleggen in tijden van lage rente, lage inflatie en lage groei Beleggers moeten opereren in een wereld van lage groei en lage rentes. Het concept van The New Neutral kan hen hierbij richting geven.

——

Auteur Patrick Dunnewolt1

De wereldwijde macro-economische vooruitzichten worden op dit moment voor een belangrijk deel bepaald door de wisselwerking tussen drie verschijnselen die zich in overvloedige vorm voordoen. Het zijn wat onze economisch adviseur Joachim Fels ‘the three gluts’ noemt: de overvloedige besparingen, het grote olie-aanbod en de ruime geldvoorraad. Het begrip verwijst naar de term ‘global savings glut’ (wereldwijd spaarverschot) die tien jaar geleden werd geïntroduceerd door toenmalig president van de Federal Reserve, Ben Bernanke. Hij gaf ermee aan dat een wereldwijd overschot van spaartegoeden gepaard met een verminderde investeringsbehoefte een drukkend effect heeft op de langetermijnrente. Tien jaar later is deze onbalans alleen nog maar groter geworden; vrijwel iedereen wil sparen en bijna niemand wil investeren. Daar zijn uiteen lopende redenen voor: • Een historische factor: de financiële crisis werpt een lange schaduw over consumptie-, spaar- en investeringsgedrag. • Een demografische factor: mensen in ontwikkelde economieën hebben een langere levens verwachting en willen daarom meer vermogen


opbouwen om voor een langere periode van hun pensioen te genieten. Aan consumptie in de toekomst wordt mogelijk zelfs meer belang gehecht dan aan consumptie in het heden. • De inkomensongelijkheid neemt toe, en de rijken sparen meer dan de armen. • Technologische ontwikkelingen: veel nieuwe sectoren hebben een lage kapitaalbehoefte, en nieuwe ‘ontwrichtende’ technologieën zorgen ervoor dat investeerders in traditionele sectoren

huiverig zijn om kapitaal te verstrekken voor de lange termijn, bang dat hun plannen doorkruist worden door de concurrentie van een nieuwkomer die snel en met ‘ontwrichtende’ business modellen de markt op gaat. • Toen in 2013 het afbouwen van de monetaire versoepeling in de VS werd aangekondigd, stroomde er veel kapitaal weg uit opkomende markten, die vervolgens probeerden om de import van kapitaal te beperken en investeringen drastisch te verminderen. Waarschijnlijk gaan deze landen in belangrijke mate bijdragen aan het wereldwijde spaaroverschot. Een reden daarvoor is dat tragere groei (denk aan China), en recessie (Rusland, Brazilië) de import afremmen en daardoor bijdragen aan grotere overschotten op de lopende rekening. Een andere reden is dat de kapitaalvlucht uit deze landen, inclusief China, lijkt toe te nemen. Door deze factoren heeft de mondiale economie te lijden gehad van een gebrek aan zowel investeringen als consumptieve vraag. Het spaaroverschot is hardnekkig en zal in de nabije toekomst waarschijnlijk nog verder groeien. Dit kan uiteindelijk tot tragere groei leiden. Het grote olieaanbod – de tweede ‘glut’ – remt de groei van het spaaroverschot enigszins doordat het inkomen van olieproducenten, die een grote neiging hebben om te sparen, verplaatst naar consumenten, die meer geneigd zijn hun inkomen te besteden. De derde ‘glut’, de grote geldvoorraad, wordt versterkt door hoe de overvloedige besparingen en het grote olieaanbod op het beleid van de centrale banken uitwerken. Het spaaroverschot dwingt de centrale banken al langere tijd om de reële rente richting – bij voorkeur zelfs onder – het evenwichts niveau van de negatieve reële rente te duwen. Ze doen dit door een ‘nulrente’ of zelfs een negatieve beleidsrente, zoals Zwitserland en Zweden. Ook hanteren ze ‘forward guidance’ (het vooraf communiceren van de overwegingen voor rentestappen) en kwantitatieve verruiming. Doordat het olie-overschot de algemene inflatie en inflatieverwachtingen tijdelijk drukt, zien de centrale banken zich genoodzaakt hun beleidsinspanningen nog verder te intensiveren. Hierdoor ontstaat de verwachting dat in de komende tijd nog meer monetaire versoepeling aangekondigd zal worden, vooral in China en in grote grondstofproducerende landen. De ruime geldvoorraad, die nu al toeneemt doordat grote spelers als de ECB en de Japanse Centrale Bank hun opkoopprogramma’s uitvoeren, zal daardoor nog verder aanzwellen.

Het concept ‘The New Neutral’ Een veel lagere wereldwijde groei, minder inflatie en lagere rente dan in voorgaande cycli, veroorzaakt door het wereldwijde spaaroverschot, de vergrijzing en de relatief lage productiviteitsgroei – dat zijn de elementen die ten grondslag liggen aan het concept ‘The New Neutral’. Het concept New Neutral, in 2014 door PIMCO geïntroduceerd, gaat uit van een wereld waarin economieën in de wereld op verschillende snelheden groeien, waarbij die verschillende groeitempo’s convergeren naar een gematigd groeiniveau, en waar de verwachting aan is gekoppeld dat de monetaire beleidsmakers de kortetermijnrente in de komende drie tot vijf jaar op een niveau zullen houden dat lager ligt dan in de periode vóór de financiële crisis gebruikelijk was. The New Neutral was een logisch vervolg op ‘The New Normal’, dat PIMCO in 2009 introduceerde als een concept waarbij de wereldeconomie groeide met twee snelheden en in het herstel tegenwind te verduren kreeg door het afbouwen van schulden. De New Neutral verfijnt deze theorie en maakt hem toepasbaar op een wereld met verschillende groeitempo’s en convergentie naar een trend van lagere wereldwijde groei, waarbij landen en bedrijven schulden dragen, maar voornamelijk dankzij de steun van historisch lage beleidsrentes.

New Neutral omarmd Sindsdien zijn de achterliggende ideeën van The New Normal en The New Neutral omarmd door beleidsmakers en in sommige gevallen zelfs ingeprijsd in de financiële markten. Janet Yellen, voorzitter de Federal Reserve, zei in maart 2015 op de onderzoeksconferentie ‘The New Normal for Monetary Policy’: “Het reële evenwichtsniveau van de ‘federal funds rate’ ligt op het moment een stuk lager dan het historisch gemiddelde. Het zal naar verwachting in de loop der tijd slechts geleidelijk toenemen naarmate de verschillende tegenslagen die het economisch herstel hebben afgeremd verder afnemen.” Met de term ‘evenwichtsniveau van de federal fund rate’ verwijst Yellen naar de ‘neutrale’ monetaire beleidsrente. Dat ook op de financiële markten de verwachtingen zijn bijgesteld over het niveau tot waar de Fed de rente zal verhogen, valt te zien aan de impliciete yield op het eurodollar-futurescontract voor december 2018. In januari 2014 wees deze indicator op een rente van 4%, in lijn met het ‘old neutral’ idee dat de Fed het beleid vast zou moeten leggen op een renteniveau dat gelijk is aan de som van de inflatiedoelstelling van 2% en de ‘old neutral’ reële rente van een geschatte 2%. Sindsdien is de yield op het eurodollar-futurescontract voor december 2018 echter gedaald naar 2,5%.



——PRAKTIJK

Rol van de centrale banken Op 22 mei zei Janet Yellen dat wanneer het proces van renteverhogingen eindelijk aanvangt het enkele jaren zou kunnen duren voordat de Federal reserve de rate hike cycle zal hebben voltooid. De Fed wil ook graag zijn balans inkrimpen, door toe te staan dat door hypotheek gedekt waardepapier vooruit wordt betaald, en door staatsobligaties te laten aflopen zonder ze door nieuwe aankopen op de secundaire markt te vervangen. Maar de balans van de Fed werkt niet met een automatische piloot. Het doel van de Fed is het ondersteunen van economische groei en de inflatie naar de 2% target te brengen. Het liefst doet de Fed dit tegelijkertijd met het inkrimpen van zijn balans terwijl hij de korte termijnrente stapsgewijs normaliseert. Maar als het verkleinen van de balans ertoe leidt dat de yield op langlopend waardepapier sterk stijgt, dan lijkt het waarschijnlijk dat de Fed het tempo van de balansverkleining bijstelt, om de doelstellingen van het dubbele mandaat niet in gevaar te brengen. In de eurozone en Japan zal de inflatie waarschijnlijk voorlopig niet in de buurt komen van de inflatiedoel van 2%, en blijft de neutrale reële beleidsrente op de middellange termijn negatief. Het heeft er alle schijn van dat de ECB en de BOJ bereid zijn om hun onconventionele monetaire beleid voort te zetten zolang als nodig is om zo dicht mogelijk bij hun inflatiedoel te komen.

Conclusie We zullen nog wel enige tijd in een New Neutralomgeving opereren, waarin centrale banken de beleidsrente op veel lagere niveaus handhaven dan vóór de crisis gebruikelijk was. Centrale banken ontwikkelen zich gaandeweg van een bron van endogene stabiliteit in de markten tot een bron van een zekere exogene instabiliteit. De wil om volatiliteit te onderdrukken is er wel, maar de mogelijk heden hiertoe zijn sterk afgenomen. Een al te groot


vertrouwen in centrale banken versus begrotingsen structuurbeleid heeft geleid tot een wig tussen marktwaarderingen en fundamentals. Beleggers dienen hier rekening mee te houden bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles, en extra aandacht besteden aan de correlatie tussen risico posities en stress-tests. De buitengewone beleidsmaatregelen van centrale banken hebben deels gewerkt doordat zij toekomstig rendement naar voren hebben gehaald. Dat rendement is inmiddels verwerkt in de huidige prijzen: sinds de financiële crisis hebben de meeste beleggingsklassen buitengewoon hoge rendementen laten zien. door de huidige waarderingen en de lang aanhoudende lage langetermijnrente zijn de verwachte rendementen van de meeste beleggingscategorieën beperkt. Onder deze omstandigheden zal de alpha die vermogensbeheerders kunnen genereren een nog belangrijker rol spelen voor het totaalrendement. Voor betere beleggingsresultaten dienen beleggers zich te richten op de volgende vier punten: verbreden van je beta; tactisch opereren binnen en tussen beleggingscategorieën; alpha toevoegen door beleggingen met een structurele risicopremie en relatieve-waardestrategieën; portefeuilles zorgvuldig opbouwen, waarbij veel aandacht wordt besteed aan risicobeheersing en de dynamiek die liquiditeit te zien geeft. Wie de flexibiliteit heeft om van de beste wereldwijde kansen op het gebied van alpha gebruik te maken, zal waarschijnlijk goed beloond worden in de omstandigheden van de New Neutral. Er zullen zich bijvoorbeeld instapmogelijkheden aandienen door de verwachte volatiliteit, die ontstaat door de beperkte liquiditeit door de steviger gekapitaliseerde financiële sector. Noot 1 Mr. Patrick Dunnewolt, directeur PIMCO Benelux.

Blijven we ons gedragen als lemmingen?

—— Beleggers worden regelmatig met lemmingen vergeleken. Grote woelmuizen die zich bij een onduidelijke hindernis massaal in de afgrond werpen. Maar wat als de hindernissen duidelijk zijn, wat dan te doen? Met een te lage rente, te hoge aandelenwaardering en te grote afhankelijkheid van centrale bankiers staan beleggers voor een grote uitdaging: doen wat goed is vanuit de fiduciaire zorgplicht, en het risico lopen van de groep lemmingen weg te breken? Deze uitdaging blijkt moeilijker dan gedacht, maar de belegger kan met enkele eenvoudige ingrepen de weg naar de afgrond vermijden.

Lemmingen Het aantal lemmingen schommelt erg, vooral onder invloed van het aantal roofdieren. Hermelijnen vinden lemmingen bijvoorbeeld niet te versmaden. Het ene jaar kan het zo slecht met de lemmingen gesteld zijn dat ze gevaarlijk dicht in de buurt van uitsterven komen, om de jaren daarna weer zo in aantal te groeien dat er sprake is van overbevolking. Grote aantallen lemmingen gaan in dat geval op trektocht, op zoek naar nieuwe leefgebieden. En op die trektochten stuiten ze regelmatig op obstakels. Ze

Auteurs Jan Bertus Molenkamp (r), Alfred Slager (l)1

komen bijvoorbeeld weleens een rivier tegen, een berg of een afgrond. En bij hun pogingen zulke obstakels te overwinnen, sneuvelen dan vele lemmingen. Dit noemen we in andere woorden lemmingen- of kuddegedrag. Echter, niet alles is wat het lijkt – een mooi verhaal wordt soms eerder geloofd dan de feiten. Waar komt de mythe van de lemmingen vandaan? De lemmingmythe is hardnekkig. Eeuwen geleden gingen al verhalen rond over deze knaagdieren. Zo zouden



——DOSSIER ze volgens Scandinavische overlevering spontaan uit de lucht komen vallen. Dat de mythe ook vandaag de dag nog altijd leeft, is voor een groot deel te wijten aan Disney. Volgens het natuurwetenschapsblad Quest2 bracht filmmaker Disney in 1958 de Oscarwinnende natuurdocumentaire “White Wilderness” uit. Spraakmakend is de scène uit deze film waarin massa’s lemmingen uit vrije wil van een klif springen, in een poging om de poolzee over te zwemmen, hun dood tegemoet. Later zou blijken dat de documentairemakers de waarheid naar hun hand hadden gezet. Om te beginnen was deze lemmingsuïcide gefilmd in Canada. De lemmingen die daar van nature leven, staan in tegenstelling tot Scandinavische lemmingen helemaal niet bekend om hun massale trektochten. Een saillant detail is echter dat de lemmingen in de film niet uit zichzelf naar beneden waren gesprongen. Ze bleken door de filmmakers over het randje te zijn geduwd, want dat leverde betere beelden op. Dit is een typisch voorbeeld van een ‘behavioral bias’: mensen hebben een voorliefde voor een goed oorzaak-gevolg verhaal boven de objectieve maar saaiere feiten.

“Gegeven de huidige inzichten kan ik wel stellen dat er sprake was van groepsdenken en kuddegedrag” Markten zijn ook erg aan schommelingen onderhevig. Gegeven de huidige marktbewegingen is het niet moeilijk om de volgende crisis te voorspellen. De Europese Centrale Bank helpt hier aan mee: de rentes worden naar nul procent bijgesteld door het op grote schaal inkopen van staatsobligaties. Beleggers hebben vervolgens hun toevlucht gezocht in de aandelenmarkten, en toen dat niet voldoende bleek in de “search for yield”, op indrukwekkende schaal illiquide beleggingen opgekocht. Het resultaat is dat beleggers nu met lage verwachte risico premies moeten werken, voor sommige categorieën is deze zelfs nul. Immers, waar moet een belegger heen met zijn geld als je geen rente meer krijgt? Er komt weer een moment waarop we met elkaar ontwaken en beseffen dat zowel obligaties, alsook de aandelen vele malen te duur zijn. Met andere woorden: de rente zal op enig moment weer stijgen, en illiquide beleggingen zullen op een gegeven moment hard dalen. Dat zal een schok teweegbrengen op de (aandelen)markten. Een aanvullende voorspelling is ook niet lastig om te maken. De centrale banken zullen op een gegeven moment waarschijnlijk beleidsaanpassingen doorvoeren. Geschiedenis leert dat dit eerder schoks gewijs dan geleidelijk gaat; beleggers moeten in zeer


korte tijd, en op een pijnlijke manier, hun portefeuilles en verwachtingen aanpassen. Dit roept een eenvoudige vraag op: als de bovenstaande schokken aannemelijk zijn, wat zouden redenen voor bestuurders zijn om hier misschien wel bewust van te zijn, maar er in het beleid geen rekening mee te houden? Dit artikel werkt deze vraag verder uit. Om te beginnen wordt de “impact” van de schokken verder uitgewerkt door de horizon naar 2025 te verschuiven, en terug te blikken op de effecten hiervan. We beargumenteren dat de grootte en impact, meer dan in het verleden op minder begrip van deelnemers zal stuiten, omdat de verwachtingen over de fiduciaire verantwoordelijkheid structureel aan het veranderen zijn. Beslissers kunnen de toekomstige schokken niet beïnvloeden, maar wel de impact van toekomstige schokken op hun eigen beleggingsorganisatie beïnvloeden; de zogenaamde “Circle of Influence” van managementgoeroe Steven Covey. Dit artikel sluit daarom af met vier oplossingsrichtingen die binnen handbereik van bestuurders liggen om zo het lemmingengedrag en andere ongewenste gedragingen tegen te gaan.

De parlementaire enquête naar het pensioendebacle in 2025 Als deze aanpassingen te schoksgewijs plaatsvinden, zullen ze vragen oproepen bij deelnemers en politici. De vragen die dan worden gesteld zijn vilein in hun eenvoud: kunt u als belegger of fiduciair uitleggen waarom uw pensioenfonds nog obligaties in portefeuille had terwijl u daar geen vergoeding voor kreeg? Iedereen kon toch aan zien komen dat de rente een keer omhoog zou gaan? Kunt u uitleggen waarom u in aandelen belegde terwijl iedereen kon zien dat die veel te duur waren? Het vergt weinig fantasie om de contouren van de volgende parlementaire enquête te schetsen. Deze gaat niet over banken dit keer maar over pensioenfondsen en hoe onverantwoordelijk die hebben gehandeld. Zie kader 1. Wat kunnen we hiervan leren? Enerzijds gaat deze enquête over de beleggingsinhoudelijke kant. De vragen die gesteld kunnen worden zijn op te splitsen in vragen naar de in verwachting nominale verliezen en vragen naar de in verwachting reële verliezen (koopkracht). Daarnaast kan geleerd worden van de continue verandering in beoordelingscriteria gebaseerd op maatschappelijke tendensen. Beiden zullen we hier achtereenvolgens bespreken.

Kun je gegarandeerd (nominaal) verlies bij aankoop van beleggingen uitleggen? Is het over tien jaar uit te leggen aan deelnemers, dat (een deel van) hun verplichtingen zijn ingekocht tegen een nominale rente van kleiner dan nul? Dit terwijl de rente dan op drie procent staat en vrijwel elke econoom je, met de kennis van achteruitkijken, kan uitleggen dat de situatie in het tweede decennium van de 21e eeuw duidelijk uitzonderlijk was en dat dit soort situaties zich nooit over een lange

Kader 1 Snapshot uit de parlementaire enquête commissie ‘Pensioen Verdampt’ in 2025

Vraag 32 “Geachte directeur van de DNB, is het waar dat u als instelling de pensioenfondsen heeft gedwongen tot het inkopen van beschermingsconstructies en obligaties tegen die onwaarschijnlijk lage rentes in de jaren 2010-2020?” Antwoord: Het enige dat wij hebben gedaan is er op wijzen dat als pensioenfondsen bepaalde beloften aan hun deelnemers deden, dat ze die dan ook konden financieren. En dat betekende dat ze in kas moeten hebben, wat ze in de toekomst uit moeten betalen.

eriode kunnen voordoen. En dat ieder weldenkend p mens dat ook toen wel had kunnen bedenken… Deze voortschrijdende kennis staat dan ook nog los van de massale waardevernietiging, die de pensioenfondsbalansen zullen meemaken. Iedereen herinnert zich nog de uitspraak van het ABP “Het ABP is nog nooit zo rijk geweest”.3 Nu, als de rente van één naar drie procentpunt stijgt over de hele curve, met een duratie van de verplichtingen van het pensioenfonds van twintig jaar, dan zijn deze verplichtingen ruim 40% in waarde gedaald, maar ook de beleggingen die daar tegenover staan. Als men uitgaat van zo’n 1.250 miljard euro (bron: DNB, juni 2015) zou van het totale Nederlandse pensioenvermogen grofweg 300 miljard verdampt kunnen zijn onder aanname van een renteafdekking van 60%.4 Renteafdekking matigt de invloed op de dekkingsgraad van een pensioenfonds. Als een pensioenfonds niet voor 100% is afgedekt voor rente risico en de rente stijgt dan zal de dekkingsgraad zelfs omhoog gaan. Dit is echter een doekje voor het bloeden: in reële termen gaat een fonds ruim achteruit in de verwachte pensioenbetalingen.

Kun je gegarandeerd koopkrachtverlies bij aankoop van beleggingen uitleggen? Is het uit te leggen aan deelnemers over tien jaar, dat hun verplichtingen zijn ingekocht tegen een negatieve reële rente? Dit betekent dat de inflatie niet goedgemaakt kan worden en je dus per definitie minder koopkracht hebt aan het einde. Oftewel: is uitgelegd aan de deelnemers in die tijd (lees 2016) dat ze nu al gegarandeerd een lagere levensstandaard inkopen en dat vanwege de lange looptijd dit niet gaat om enkele procenten minder koopkracht, maar om tientallen procenten minder koopkracht. Om dit nog even met cijfers te duiden. Stel dat de duratie van verplichtingen van een pensioenfonds 20 jaar is en dat is ingekocht tegen negatieve reële rente van –0,5 procent. Over 10 jaar veronderstellen we een reële rente van 1%. Dan betekent dit een opportunity loss van 30% reële koopkracht. Er valt het nodige af te dingen op deze berekeningen op de achterkant van een envelop, maar de keuzes en orde van grootte van mogelijke verliezen is aannemelijk. Kortom, deze enquête is verre van

Vraag 33 “Dat is toch een zeer kortzichtige aanpak als je niet precies weet hoe de toekomst er uitziet?” Antwoord: Pensioenfondsen mochten best afwijken in hun beleid, als ze dat maar duidelijk konden uitleggen. Ik moet echter bekennen dat vrijwel alle pensioenfondsen hetzelfde beleid hebben aangehouden. Gegeven de huidige inzichten kan ik wel stellen dat er sprake was van groepsdenken en kuddegedrag.

ondenkbeeldig. Een belegger of fiduciair wordt geacht om met portefeuilleconstructie een zo robuust mogelijke, gespreide portefeuille op te stellen, in het belang van haar deelnemers, en tegen lage acceptabele kosten. De verantwoordelijkheden en toetsing betreffen vooral processtappen: de fiduciair kan niet worden afgerekend op de feitelijke uitkomst, wel op het proces.

Schuivende panelen De vraag is echter of de fiduciair op het proces blijft worden beoordeeld. Momenteel vinden drie veranderingen plaats die het waarschijnlijk maken dat de uitkomst bepalender wordt, en daarmee verklaart waarom het lemmingengedrag eerder geïnstitutionaliseerd dan tegengegaan wordt.

De denkfout die echter snel gemaakt is dat we door goede governance onzekerheid kunnen managen De eerste verandering is de structureel toenemende risicoaversie van deelnemers. De beleggingen zijn in de afgelopen decennia enorm in waarde toegenomen, maar daarmee ook de mate van risicoaversie. Enerzijds komt dit door het absolute vermogenseffect. Niet alleen pensioenvermogen is toegenomen, ook de andere besparingen van huishoudens, en de waarde van huizenbezit. In landen waar er sprake is van inkomens- en vermogensontwikkeling neemt de tolerantie voor neerwaartse schokken af en daarmee de risicoaversie toe. Het is logisch dat dit met enige vertraging in portefeuillebeleid verwerkt wordt.5 Met andere woorden: een belegger zal altijd te risicovol beleggen in de ogen van de deelnemers en daarmee de maatschappij, hoe goed zijn risicoborging ook is. Ten tweede wordt kennis van het proces belangrijker gevonden dan kennis van de financiële markt.



——DOSSIER Er is een bovenmatig sterke nadruk op governance. Frijns benadrukt dit in een analyse 5 jaar na het verschijnen van het rapport met zijn naam, waarin het falende risicomanagement en governance van de pensioenbeleggers wordt geanalyseerd. In 2010 werden de volgende problemen geconstateerd: de risk appetite van veel fondsen leek op elkaar en was niet afgestemd op de samenstelling en wensen van de deelnemer, pensioenbestuurders leken vooral georiënteerd op het aansturen van de beleggingen en niet het aansturen van de balans, en pensioenbestuurders leken (on)bewust keuzes te maken over alternatieve beleggingen of actief management die sterker door de belangen van de vermogensbeheerder gedreven leken dan door de belangen van het pensioenfonds.6 Anno 2015 valt vast te stellen dat de aansturing, de “governance” in de ogen van het publiek het meest zichtbare element, alle aandacht krijgt. Hierachter zit een macro “belief” dat door politiek en toezichthouders gedeeld wordt, maar zelden wordt uitgesproken: als het (beslissings)proces maar goed ingericht is, dan maakt het feitelijk niet uit welke beleggingskeuze er gemaakt wordt. Een goed proces is bepalender voor een goed resultaat dan een goede beleggingsvisie. Dit hangt ook samen met het eerste punt van risicoaversie. De denkfout die echter snel wordt gemaakt is dat we door goede governance onzekerheid kunnen managen. Het zou weleens precies andersom kunnen zijn zoals econoom Bookstaber7 heeft aangegeven: als je kijkt welk dier overleeft over de afgelopen miljoenen jaren dan kom je uit bij de kakkerlak, misschien niet verheffend, maar wel leerzaam. Dit beestje heeft een zeer simpel risicomanagementsysteem: zodra iets op hem afkomt gaat hij er vandoor. Meer niet. Denk eens na over de snelheid van deze ‘governance’ versus de huidige situatie voor pensioenbeleggers. Zie kader 2.

Ten derde vindt een verschuiving plaats en wordt de fiduciaire verantwoordelijkheid steeds meer met terugwerkende kracht bekeken. Als de publiciteit rondom toezichthouders en Raden van Advies goed wordt geanalyseerd, dan lijken beslissers steeds minder aangesproken te worden of ze het proces ex-ante goed hebben ingericht, maar steeds meer of het ex-post de meest acceptabele keuze was, gezien het resultaat. Dat maakt het voor de beslisser steeds lastiger om een goede afweging te maken. De onderstaande tabel, overgenomen uit Mauboussin8 geeft het probleem aan: Goed resultaat

Slecht resultaat

Goed idee

Succes vieren!

Risico dat de fiduciair het idee in de verantwoording “externaliseert”, door externe tegenvallers aan te wijzen.

Slecht idee

Risico dat de fiduciair het slechte idee “internaliseert”; met terugwerkende kracht was het slechte idee nog niet zo slecht.

Terecht dat het slecht uitpakt.

Een beslisser zal, met deze keuzematrix in gedachte, de afweging maken wat bepalend is voor een goed resultaat. Vanuit die optiek zijn slechte ideeën ook aannemelijk om toe te passen. Dit verklaart waarom bestuurders in seminars kunnen ageren tegen het renteafdekkingsbeleid in het algemeen, maar het wel toepassen op hun eigen fonds.

Kader 2 Goede governance is niet gelijk aan veel governance

Afgelopen jaren zijn meerdere governancemaatregelen genomen. Te denken valt aan inspraak van gepensioneerden, verantwoordingsorgaan, visitatiecommissies, deelnemersraad of de instelling van Raden van Toezicht. De vraag is of dit altijd leidt tot een betere governance, en nog belangrijker, een beter rendement en een robuustere, toekomstbestendige organisatie. Onderzoek hiernaar heeft niet plaatsgevonden. Hieronder wordt in de grafiek stilistisch weergegeven

dat er een verband bestaat tussen governance en rendement. Als er geen/nauwelijks governance is, is het risico op een ongeluk behoorlijk; dit leidt tot een lager rendement. Als er heel veel aan governance gedaan wordt, gaan de kosten van governance steeds hoger worden, zonder dat de effectiviteit van de governance toeneemt. Het streven is om een goede balans in de (hoeveelheid) governance aan te brengen zodat governance effectief wordt.

Rendement

Figuur 1 Rendement op governance (bron: Kempen Capital Management)

Governance


Gedrag als belangrijke variabele Eigenlijk vallen heel veel van onze acties terug te voeren op een aantal menselijke gedragingen. Deze gedragingen houden ons af van met een ‘koel hoofd’ beleggen. Er wordt vaak gesproken van de zeven (hoofd)zonden van beleggers. Zonder ze allemaal in extenso te bespreken zullen we er een paar uitlichten waar we wel degelijk mee te maken hebben. Angst en hebzucht zijn altijd de krachten waar je rekening mee dient te houden. Het eerste leidt tot het nemen van te weinig risico op momenten dat dat niet hoeft. Hebzucht is typisch een karakterisering van de laatste fase in opgaande markten waarbij iedereen nog even de laatste basispunten wil binnentikken. Kuddegedrag (‘lemmingen’) is alomtegenwoordig. Dit heeft diepe wortels en zoals Keynes het al eens heeft geformuleerd: ‘Worldly wisdom teaches it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally’9. De moderne vertaling van deze uitspraak is ‘Management At Risk’: als je niet meegaat in dit gedrag dan is er een gerede kans dat je het niet overleeft als manager. In de huidige context gaat het over de ‘search for yield’ waarin iedereen dezelfde kant opgaat. Dit zou je nog kunnen verbinden met de zonde van kortzichtigheid: we zijn geneigd een zwaarder gewicht toe te kennen aan de korte horizon dan aan de lange horizon. Ook zelfoverschatting is een van de hoofdzondes. In de huidige context zou dit overeen kunnen komen met een te groot geloof in de werking van governance en een te groot geloof in de werking van wiskundige modellen. Ongeduld is eveneens een zonde en zou teruggevonden kunnen worden in de ‘beleggingsdwang’ die pensioenfondsen kennen. “De ALM studie/het beleid schrijft voor dat we 30% aandelen moeten hebben.” Ja, maar wat als aandelen naar verwachting niet genoeg opbrengen versus het risico wat je daar mee loopt, wat één van de uitgangspunten was van de analyse die achter het beleid zit?

risicopremie, maar dit gebruiken om extreme situaties op het spoor te komen. Oftewel ruis van signaal blijven onderscheiden. Gedisciplineerd verwachte risicopremies analyseren en hier een beslissingsraamwerk op bouwen is een aanpak. Het woord risicopremie zegt het al: het is een premie voor de risico’s die je loopt. Het is niet voldoende dat een risicopremie groter is dan 0. De Sharpe ratio van een aandelenbelegging met een risicopremie van 1% versus een obligatie met een rente van 0,5% is niet gunstig. Je zult een minimale extra vergoeding moeten eisen voor het risico wat je loopt (hurdle rate). De aanpak om hier mee om te gaan is simpel maar wellicht niet eenvoudig: blijf altijd de analyses maken en betrek daarbij zowel rendement als risico en wees gedisciplineerd in de afwegingen.

Oplossingsrichting 2: Een rem op leverage en daarmee hebzucht In de meeste crises speelt leverage een grote rol.10 Nu is deze leverage bij pensioenfondsen vaak te vinden in de matchingportefeuille waarin gewerkt wordt met swaps. Voor deze swaps moet onderpand geleverd kunnen worden. Als de rente omlaag gaat moet de tegenpartij (bank) aan het pensioenfonds obligaties leveren. Als we niet voldoende buffer hiervoor hebben aangelegd (voldoende staatsobligaties van hoge kwaliteit in de portefeuille gegeven de hoeveelheid swaps) is het mogelijk dat andere onderdelen van de portefeuille omgezet moeten worden in staatsobligaties. Dit kan betekenen dat er aandelen verkocht moeten worden om uiteindelijk het onderpand te leveren; vele andere categorieën zijn niet liquide genoeg om op korte termijn om te zetten in staatsobligaties. Dit scenario lijkt zeer op de financiële crisis van 2008-9 waarin aandelen verkocht moesten worden om de valutahedges te financieren.

Wat is het anker waar je je aan vast moet houden in deze tijd?

Praktische oplossingsrichtingen De dilemma’s voor bestuurders en pensioenbeleggers vaststellen is relatief makkelijk, het benoemen van oplossingsrichtingen is echter moeilijker. We doen toch een poging en benoemen er vier.

Oplossingsrichting 1. Beslissingsraamwerk tegen kortzichtigheid Dit artikel betoogde aan het begin dat aannames over het beleggingsraamwerk uit het lood geslagen zijn. Maar wat is dan het anker waar je je aan vast moet houden in deze tijd? Uiteindelijk is de enige verstandige manier om gedisciplineerd naar verwachte rendementen op een langere horizon te blijven kijken. Je moet hier niet op willen handelen bij elke verandering van een procentpunt in de

Veel pensioenfondsen hebben het hele fonds in principe als onderpand gegeven voor de swaps die ze aangaan. Bij een rentehedge met swaps of repo’s kun je werken met maatwerkfondsen waarin je een extra schil introduceert die je kan beschermen tegen een aantal rentescenario’s. Het fondsvermogen is niet langer geheel onderpand; extra onderpand wordt bij sterke lange rentebewegingen (rente omhoog) gevraagd en deze kun je wel of niet storten. Dit is een bescherming tegen extreme scenario’s die goed te operationaliseren is. De les is überhaupt om de gevoeligheid van het pensioenfonds voor rentestijgingen (zowel kort als



——DOSSIER lang) goed in de gaten te houden. Bepaal wat je minimaal wenst aan te kunnen. Stel dat je met je pensioenfonds slechts 1% rentestijging aan kan voordat je beleggingen moet verkopen om te voldoen aan de onderpandverplichtingen dan zou het advies zijn om hier wat aan te doen.

Oplossingsrichting 3. Illiquide beleggingen als nieuw kuddegedrag temperen Illiquide beleggingen: in het laatste jaar voor de crisis in 2008 is een record instroom in illiquide beleggingen geweest. Op de top is hier ingestapt tegen, op dat moment nog positief lijkende yields. De waardering in de eerste jaren na een crisis zijn nog redelijk, maar het is aannemelijk dat in de jaren daarna weer negatieve(re) aanpassingen plaatsvinden. Dit proces is net voor een aantal illiquide categorieën zo’n beetje afgerond. Nu staan we weer aan de vooravond van zo’n periode van grote instroom in illiquidere beleggingen. Voorbeelden zijn dat er recordbedragen klaar staan om in private equity geïnvesteerd te worden; Amerikaanse Endowments die veel ervaring in deze categorie hebben zijn nu actief bezig om hun wegingen te verlagen (lees; er worden even geen nieuwe commitments gedaan; bestaande programma’s worden gehouden en kunnen hun rendement nog steeds opleveren). We weten dat er veel regulering is bijgekomen die de liquiditeit in het systeem niet ten goede komt. Denk bijvoorbeeld aan de geringere capaciteit van banken en verzekeraars om risico’s te absorberen. Zodra markten gaan draaien dan zal het erg hard kunnen gaan; maar waarschijnlijk wel onder zeer lage liquiditeit. De grote vraag is natuurlijk hoe je hier mee om moet gaan of zelfs gedwongen wordt hiermee om te gaan. Praktisch betekent dit dat er limieten moeten worden gesteld aan de hoeveelheid illiquiditeit in de portefeuille, met daarnaast minimale eisen ten aanzien van het rendement dat je extra wilt halen boven liquide categorieën.

Oplossingsrichting 4. Inertie in besluitvorming voorkomen en angst geen kans geven We zijn van nature enorm geneigd tot inertie, niet handelen als de situatie niet helemaal zeker is. Een voorbeeld: een pensioenfonds hanteert een staffel om het matchingspercentage mogelijk aan te passen

Noten 1 De auteurs schrijven op persoonlijke titel. Jan Bertus Molenkamp is hoofd klantoplossingen bij Kempen Capital Management en Alfred Slager is hoogleraar bij TIAS School for Business and Society en bestuurder bij pensioenfonds SPH. 2 Berry Overvelde, 20 juni 2013, “Lemmingen plegen massaal zelfmoord – Fabeltjeskrant”, Quest.nl, http://www.quest.nl/artikel/ lemmingen-plegen-massaal-zelfmoordfabeltjeskrant


als de rente onder 1% komt. Op het moment dat de rente daaronder schiet vindt er veel discussie plaats, en besluit het bestuur uiteindelijk om niets te doen. Het is echter niet scherp waarom niet. Door de afspraak iets anders te maken namelijk “het pensioenbestuur dient een beslissing te nemen en zal goed moeten motiveren waarom zij het matchingspercentage niet aanpast”, krijg je een heel andere dynamiek waarbij je zeer goed moet motiveren waarom je iets niet doet. Dit helpt om de discussie scherp te krijgen zonder dat dit noodzakelijkerwijze tot ja of nee dwingt en hiermee wordt inertie tegengegaan.

Conclusie Laten we niet met elkaar zeggen dat het gemakkelijk is om gegeven de huidige situatie precies te zien wat je moet doen. Dat zou overigens ook zelfoverschatting zijn, één van de hoofdzonden in beleggingen. Vanuit een niet ondenkbare toekomstige situatie bezien, observeren we meerdere uitdagingen, zowel in het governance denken als in het gedrag van ons als (pensioen) beleggers. Zijn de toekomstige problemen allemaal onvermijdbaar? Een deel zullen we niet kunnen vermijden, maar wat we kunnen doen is een scherp oog houden voor de manier waarop onze beslissingen worden beïnvloed door ons gedrag. De oplossing die wij zien is om de governance zodanig in te richten dat rekening gehouden wordt met ons gedrag. Overigens betekent dit niet een governancemodel waarbij allerlei lijstjes worden afgevinkt, maar een kader waarbinnen gezond nadenken wordt bevorderd omdat de geschiedenis zich nu eenmaal niet herhaalt. Of, zoals Mark Twain volgens de overlevering zei: “History doesn’t repeat itself but it does rhyme”. Naast een aantal observaties hebben we ook een aantal praktische suggesties gedaan voor het omgaan met de huidige vraagstukken van lage rente en risicopremies. Als we kunnen bijdragen aan een beleggingsproces met degelijke afwegingen en meer rekening houden met onze eigen menselijke natuur, neemt het risico weer wat af dat we met z’n allen als lemmingen in de afgrond springen. De enige echt benadeelde is dan de filmregisseur die zijn thema voor een nieuwe Oscarwinnende film over lem mingen niet kan gebruiken. Hiermee valt dan te leven.

3 O.a. in interview met Joop van Lunteren en Xander den Uyl, Binnenlandsbestuur.nl, 1 oktober 2010. 4 Pensioenfondsen zijn gemiddeld niet voor 100% afgedekt. De afdekking per pensioenfonds is heel verschillend. 5 Slovic, 1993, geciteerd in Kramer, R. M. (1999). Trust and Distrust in Organizations: Emerging Perspectives, Enduring Questions. Annual Review of Psychology, 50(1), 569-598. 6 Commissie Frijns, Pensioen: “Onzekere zekerheid” Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer; Een analyse van het

beleggingsbeleid en het risicobeheer van de Nederlandse pensioenfondsen, 19 januari 2010 7 Uit R. Bookstaber, “A demon of our own design”, John Wiley & Sons, 2007 8 Mauboussin, M. J. (2008). More than you know. Columbia University Press. 9 Keynes, J.M. 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, Book 4, Chapter 12, Section 5, p. 158 10 Zie bijvoorbeeld Friedmand, J. (ed), 2011, What Caused the Financial Crisis, University of Pennsylvania Press.

Search for Yield versus Capital

—— De huidige situatie op de financiële markten zorgt voor een uitdagende zoektocht naar rendement

voor institutionele beleggers. Verzekeraars en pensioenfondsen hebben verplichtingen naar hun cliënten toe en dienen een rendement te realiseren dat hen in staat stelt aan deze verplichtingen te voldoen. Dit alles wordt geacht te gebeuren binnen de grenzen van hun risicobereidheid en beschikbaar kapitaal. Daarom wordt door deze beleggers doorlopend gestreefd naar een optimale balans tussen rendement, risico en vereist kapitaal. Rendement voor institutionele beleggers is in deze verhouding geen overbodige luxe, maar een must in verband met langlopende verplichtingen waaraan vaak ook nog eens de doelstelling ten grondslag ligt om beschermd tegen inflatie te zijn. Het doel van dit artikel is om na te gaan hoe verschillende beleggingscategorieën presteren ten opzichte van het vereist kapitaal behorende bij de betreffende belegging. Hiertoe wordt in dit artikel allereerst een beeld geschetst van de huidige niveaus van rente en credit spreads. Deze zijn bepalend voor het verwachte rendement op staats- en bedrijfsobligaties en vormen de traditionele beleggingscategorieën voor verzekeraars en pensioenfondsen. Daarna zal worden ingegaan op de regelgeving voor verzekeraars en pensioenfondsen en de

Auteurs Camiel van Roosmalen (r) Jasper Hoogenstraaten (l)1

vereisten ten aanzien van vereist kapitaal. Tot slot worden een aantal specifieke beleggingscategorieën besproken en onderzocht hoe deze zich binnen het genoemde speelveld van rendement en kapitaal verhouden ten opzichte van staats- en bedrijfsobligaties.

Huidige situatie Het aanvangsrendement van vastrentende waarden is inmiddels al meerdere jaren relatief laag te noemen. Tot op heden is dat echter geen belemmering



——PRAKTIJK Figuur 1 Ontwikkeling risicovrije rente 1999-2015 (bron: Bloomberg)

30-jaars rente

10-jaars rente

5

4

01 -0 7-1

3

01 -0 7-1

2

01 -0 7-1

1

01 -0 7-1

01 -0 7-1

01 -0 7-0 9 01 -0 7-1 0

01 -0 7-0 7 01 -0 7-0 8

01 -0 7-0 5 01 -0 7-0 6

01 -0 7-0 3 01 -0 7-0 4

01 -0 7-9

01 -0 7-0 1 01 -0 7-0 2

7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

9 01 -0 7-0 0

Risicovrije rente

Ontwikkeling risicovrije rente Zero Swap Rate

1-jaars rente

Figuur 2 Ontwikkeling credit spread en corporate yield 1999-2015 (bron: Bloomberg)

BOFA ML Eur Corp Index

Figuur 2 toont een dalende credit spread over de periode 1999 – 2015 met uitzondering van een piek in de credit spread in de periode van de kredietcrisis in 2008 en 2009 en een piek in de periode van de eurocrisis in 2011 en 2012. De totale corporate yield voor Europese Investment Grade bedrijfsobligaties is afhankelijk van zowel de rente als credit spreads en toont derhalve een sterk dalende trend over de afgelopen jaren met een piek van ruim 7% in 2008 tot een laagste punt van zo’n 1% in 2015. De huidige lage niveaus van de rente en rendementen op staats- en bedrijfsobligaties lijken als gevolg van het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank de komende periode aan te houden. Dit vormt een uitdaging voor verzekeraars en pen sioenfondsen, die veelal in vastrentende waarden beleggen en rendement nodig hebben om aan hun verplichtingen te voldoen. Een hoger verwacht rendement is theoretisch haalbaar door meer risico te nemen in de vorm van JOURNAAL 34

5 -0 7-1

4 -0 7-1

01

3 01

2

-0 7-1 01

1

-0 7-1 01

0

-0 7-1 01

-0 7-1

9 01

8

-0 7-0 01

-0 7-0 01

-0 7-0 7

6

Corporate yield (o.b.v. BOFA ML Eur Corp index)

gebleken voor mooie beleggingsresultaten. Zowel het renteniveau als de kredietopslag (‘credit spread’) zijn de afgelopen jaren namelijk steeds verder gedaald met een waardestijging van vastrentende waarden tot gevolg. De ontwikkeling van de risicovrije rente en de credit spread worden geïllustreerd in respectievelijk Figuur 1 en 2.


01

5

-0 7-0 01

-0 7-0 01

-0 7-0 4 01

2

-0 7-0 3 01

1

-0 7-0 01

-0 7-0

-0 7-0 01

-0 7-9 01

01

0

7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

9

Spread boven risicovrije rente

Ontwikkeling credit spread en corporate yield European Investment Grade Corporate Bonds

zakelijke waarden, sub-investment grade vastrentende waarden of illiquide beleggingen. Vanuit het toezicht op verzekeraars en pensioenfondsen gelden echter eisen aan de hoeveelheid aan te houden kapitaal voor dergelijke beleggingen. Daarnaast kennen met name zakelijke waarden en sub-investment grade beleggingen een volatiel karakter en daarmee geen stabiele basis voor beleggingsrendementen. Bovendien lenen deze categorieën zich minder goed voor gedegen liquiditeitsplanning en beheersing van renterisico in geval van langlopende verplichtingen, die tegen een risicovrije curve worden gewaardeerd. Illiquide beleggingen resteren als een interessante mogelijkheid om een hoger rendement te genereren. Afhankelijk van de mate van illiquiditeit ontvangt de belegger een extra opslag ten opzichte van vergelijkbare titels die wel verhandelbaar zijn. Aangezien verzekeraars en pensioenfondsen voornamelijk lange termijn verplichtingen hebben, is het voor hen mogelijk interessant dergelijke beleggingen tot het einde van de looptijd aan te houden en de illiquiditeitspremie op te strijken. Daarentegen geldt dat deze beleggingen lastig te waarderen zijn en wijzigingen in het beleggings beleid, die snel uitgevoerd moeten worden, bemoeilijkt worden wanneer een substantieel deel van de portefeuille in illiquide beleggingen is belegd.

Wet- en regelgeving: Solvency II en FTK Voor verzekeraars en pensioenfondsen geldt stringente weten regelgeving gericht op het waarborgen van een beheerste en integere bedrijfsvoering en een sterke solvabiliteit. Dit toezicht is sterk aan verandering onderhevig en wordt in toenemende mate mede gebaseerd op de risico’s in de beleggingsportefeuille. Voor verzekeraars geldt vanaf 1 januari 2016 toezicht conform Solvency II, een Europees toezichtkader. Voor pensioenfondsen geldt het Financieel Toetsingskader (FTK) wat in bijgewerkte vorm van toepassing is per 1 januari 2015. In beide stelsels zijn er eisen voor de hoeveelheid aan te houden kapitaal. Voor verzekeraars geldt onder Solvency II een zogenoemde Solvency Capital Requirement (SCR) welke de hoeveelheid kapitaal representeert die voldoende zou moeten zijn om de risico’s van de betreffende verzekeraar op te vangen met een betrouwbaarheidsinterval van 99,50%. Voor pensioenfondsen geldt een zogenoemd Vereist Eigen Vermogen (VEV), die de hoeveelheid kapitaal vertegenwoordigt, welke voldoende zou moeten zijn om de risico’s van het betreffende fonds op te vangen met een betrouwbaarheidsinterval van 97,50% over de periode van een jaar. Zowel in de SCR als in de VEV wordt er rekening gehouden met risico’s voortkomend uit de beleggingsportefeuille. Deze risico’s worden gekwanti ficeerd middels voorgeschreven schokken op het belegd vermogen dat blootstaat aan het betreffende risico. Een overzicht van de betreffende schokken is opgenomen in Tabel 1. Tabel 1 toont zwaardere kapitaaleisen voor markt risico’s voortkomend uit de beleggingsportefeuille onder Solvency II voor verzekeraars dan onder het FTK voor pensioenfondsen. Dit volgt deels uit het gekozen betrouwbaarheidsinterval wat onder Solvency II hoger is dan onder het FTK (99,50% versus 97,50%). Dit is terug te zien in de voorgeschreven schokken voor de verschillende risico’s, welke onder Solvency II zonder uitzondering hoger zijn. Daarnaast valt op dat de voorgeschreven schok op aandelen onder Solvency II een ‘symmetrisch dempingsmechanisme’ kent wat is gebaseerd op 3-jaars gemiddelde dagkoersen. Dit dempings mechanisme varieert van –10% tot +10% en resulteert in een hogere voorgeschreven schok op aandelen in geval van gestegen beurskoersen en een lagere voorgeschreven schok op aandelen in geval van gedaalde beurskoersen. Daarnaast valt op dat ook de aangenomen correlaties tussen rente, aandelen en spread lager zijn onder FTK. Dit lijkt in lijn met de veronderstelling dat correlaties hoger zijn in geval van crisissituaties, die behoren bij een groter betrouwbaar heidsinterval.

Tabel 1 Overzicht kapitaaleisen onder Solvency II en FTK (bron: Triple A – Risk Finance)

Overzicht marktrisico’s en kapitaaleisen Solvency II – SCR

FTK – VEV

Solvency II curve incl. UFR

DNB curve incl. UFR

Schok (down) 10 jaar: 31%

Schok (down) 10 jaar: 25%

Schok ‘Global’: 39% + dempingsmechanisme

Schok ‘Mature Markets’: 30%

Schok ‘Other’: 49% + dempingsmechanisme

Schok ‘Emerging Markets’: 40%

Spreadrisico

Schok o.b.v. rating en looptijd

Schok op basis van rating

Rating A, looptijd 7 jaar: 10,50%

Rating A: 130 bps

Vastgoedrisico

Schok ad 25%

Schok ad 15%

Valutarisico

Schok ad 25%

Schok ad 15%

Correlaties

Rente <> Aandelen: 50%

Rente <> Aandelen: 40%

Rente <> Spread: 50%

Rente <> Spread: 40%

Aandelen <> Spread: 75%

Aandelen <> Spread: 50%

Renterisico Aandelenrisico

Verder geldt dat bovenstaande marktrisico’s onderdeel vormen van een groter geheel aan risico’s zoals operationele, zorg-, schade-, leven- en tegenpartij risico’s. Middels een voorgeschreven correlatiestructuur leidt dit tot een totale hoeveelheid vereist kapitaal. De bijdrage van marktrisico’s aan deze SCR of VEV is derhalve afhankelijk van de specifieke situatie per partij en is voornamelijk afhankelijk van de gekozen beleggingen en de omvang van overige risico’s. De uitdaging is om doorlopend afwegingen te maken ten aanzien van de samenstelling van de beleggingsportefeuille en de hoeveelheid kapitaal, die hier tegenover dient te staan.

Beleggingscategorieën Teneinde rendement te optimaliseren binnen de grenzen van de risicobereidheid en het beschikbaar kapitaal kunnen verscheidene beleggingscategorieën worden overwogen. In dit gedeelte van het artikel worden de verschillende beleggingscategorieën onderzocht bij de optimalisatie tussen rendement en kapitaalbeslag onder Solvency II. Er is gekozen voor Solvency II, aangezien dit een grotere mate van diepgang en zwaardere kapitaaleisen kent dan het FTK. De impact van de hoeveelheid aan te houden kapitaal op het rendement is onder Solvency II derhalve groter dan onder het FTK. In dit artikel wordt met name gekeken naar het netto verwacht rendement wat in dit artikel wordt berekend over het totaal van het aan te houden kapitaal en het belegd vermogen. Meer vereist kapitaal leidt op deze wijze tot een lager netto rendement. Dit kan worden geïllustreerd met een fictief voorbeeld. Stel dat EUR 100 belegd wordt in een categorie met een kapitaalbeslag van 50%. Naast de belegde EUR 100 euro rekenen we derhalve EUR 50 vereist kapitaal. Deze specifieke beleggingscategorie kent een verwacht rendement van 10%. Er dient echter 50 euro voor te worden gereserveerd, waarover geen additioneel rendement verondersteld wordt. Het bruto rendement is in dit voorbeeld derhalve gelijk aan 10% (namelijk EUR 10 rendement



——PRAKTIJK Yield ten opzichte van kapitaalbeslag

(Netto) yield % NL len Staa (st On inge tsaat de n sga rha ran nds AA tie ) Be dri RM jfs BB B ob S BB lig ed ati rijf e s sob lig ati PP es Sl Hy en po ing the e n ke n( Dir NH e G) ct BB Va Be stg dri o jfs ed Be ob dri lig jfs a len tie s ing en (N Zo R) rgv ast A g o T CC ed 1O CB bli ga ed tie rijf s sob lig OE a tie CD s Aa nd ele Pri n vat ee qu ity

16 14 12 10 8 6 4 2 0

Kapitaalbeslag

Yield

60 50 40 30 20 10 0

Kapitaalbeslag %

Figuur 3 Yield in relatie tot kapitaalbeslag (bron: OHV Vermogensbeheer)

Netto yield

op EUR 100 belegd vermogen) en het netto rendement gelijk aan 6,7% (namelijk EUR 10 rendement op EUR 100 belegd vermogen en EUR 50 vereist kapitaal). Deze vergelijking wordt voor iedere beleggingscategorie gemaakt teneinde vast te kunnen stellen welke categorieën een interessante balans tussen verwacht rendement en vereist kapitaal kennen. In Figuur 3 is ons belangrijkste resultaat van de analyse van verwacht rendement versus vereist kapitaal per beleggingscategorie weergegeven. Bij de onderstaande analyse dient opgemerkt te worden dat in dit artikel het daadwerkelijke risico niet wordt meegenomen. Hoewel het vereist kapitaal weliswaar grotendeels op het risico is gebaseerd, zijn er verschillende punten waarop daadwerkelijk risico en kapitaaleisen uit elkaar lopen. Een voorbeeld hiervan betreft Europese staatsobligaties waarvoor het standaard model van Solvency II geen kapitaalvereiste kent voor spreadrisico. Aangezien deze obligaties wel degelijk spreadrisico kennen, kan niet zondermeer worden uitgegaan van kapitaalbeslag als benadering voor daadwerkelijk risico. Daarnaast geldt als kanttekening dat binnen de opgenomen beleggingscategorieën een breed palet aan individuele instrumenten bestaat. Er wordt in dit artikel bij elke beleggingscategorie uitgegaan van de meest gangbare en in de markt waarneembare karakteristieken. Verder zijn de rendementen gebaseerd op historische rendementen, rendementen waarneembaar in de markt of op specifieke indices. Daar waar de rendementen gebaseerd zijn op historische rendementen, kan het rendement meer zeggen over de specifieke periode dan het instrument in het algemeen.

Aandelen Voor de categorie aandelen is uitgegaan van aandelen genoteerd in landen aangesloten bij de OECD. Het verwachte rendement is gebaseerd op de STOXX Europe 600 index. Onder Solvency II geldt een kapitaalbeslag van 39% met een eventuele correctie voor de eerder genoemde demping. Daarmee is ondanks de forse kapitaaleisen nog een relatief hoog verwacht netto rendement van


toepassing voor dit type aandelen. Indien het aanwezig kapitaal dit toelaat en het renterisico op andere wijze kan worden beheerst is dit derhalve een mogelijk interessante categorie.

Bedrijfsobligaties Voor deze categorie zijn bedrijfsobligaties geanalyseerd met de volgende kredietkwaliteitsklassen: AA, BBB, BB en CCC. De bedrijfsobligaties met een rating van BB en CCC zijn te bestempelen als High Yield obligaties. Daarnaast zijn achtergestelde obligaties van banken onderzocht, zogenaamde Additional Tier 1 (AT1) obligaties. De rendementen voor bedrijfsobligaties zijn gebaseerd op waarnemingen in de markt. Bedrijfsobligaties kennen ondanks een groot kapitaalbeslag tevens het hoogste netto rendement. Voor AA obligaties geldt het laagste netto rendement voor zowel obligaties met een korte als lange duratie. De AT1 obligaties kennen eveneens een relatief hoog netto rendement. Aangezien dit obligaties zijn van banken met doorgaans een solide solvabiliteitspositie lijken deze obligaties een gunstige verhouding te kennen tussen risico, kapitaal en rendement. Deze categorieën lijken derhalve voornamelijk interessant voor verzekeraars met relatief kortlopende verplichtingen of als aanvulling op een portefeuille met langlopende verplichtingen, die reeds op een andere wijze worden afgedekt.

Leningen Binnen de categorie leningen zijn verschillende varianten geanalyseerd. Een populaire vorm van leningen waarin institutionele beleggers momenteel beleggen zijn onderhandse leningen. De debiteuren op deze leningen zijn instellingen met een staats garantie of een impliciete staatsgarantie, zoals gemeenten, ziekenhuizen en woningbouwverenigingen. Het rendement van de onderhandse leningen is gebaseerd op wat er in de Nederlandse markt aan onderhandse leningen aanwezig is (Bloomberg: OHVA). Deze leningen worden door de kopers vergeleken met staatsleningen en bieden een extra rendement van ongeveer 0,4%. PPS leningen zijn projecten met volledige of gedeeltelijke overheids garantie. Deze leningen zijn er bijvoorbeeld bij zorginstellingen, woningbouwcorporaties, nuts bedrijven, decentrale overheden en multinationals. Tot slot is er de categorie bedrijfsleningen zonder credit rating. Dit is een brede categorie, die varieert van bedrijven die net te klein zijn voor de openbare obligatiemarkt via MKB tot bedrijven die via crowdfunding geld lenen. De geprognotiseerde rendementen zijn gebaseerd op de analyses van fonds managers. Nederlandse staatsleningen zijn gebaseerd op marktverwachtingen en kennen het laagste verwacht netto rendement, terwijl bedrijfsleningen het hoogste netto rendement hebben. De financiering van bedrijven lijkt daarmee interessant voor verzekeraars en pensioenfondsen, waarmee een alternatief voor het bancaire kanaal mogelijk zou kunnen zijn.

Vastgoed De volgende beleggingen in vastgoed zijn geanalyseerd: direct vastgoed, hypotheken met NHG, zorgvastgoed en met hypotheken gedekte obligaties (RMBS). Deze typen vastgoedbeleggingen kennen kasstromen bestaande uit rente, huur en aflossing. Huren kennen een inflatiecomponent waarmee inflatierisico deels kan worden ondervangen. Hypotheken kennen bovendien een dubbele bescherming, namelijk die van de debiteur en die van het onderpand. Tot slot bestaan meer specifieke categorieën zoals zorgvastgoed, waarin een brug wordt geslagen tussen zorginstellingen en institutionele beleggers. De rendementen zijn gebaseerd op de analyses van fondsmanagers en de markt. Zorgvastgoed is een relatief nieuwe beleggingscategorie, waardoor er geen solide historisch rendement voor beschikbaar is. Beleggingen in direct vastgoed en zorgvastgoed lijken interessante alternatieven voor aandelen, gezien de relatief hogere verwachte rendementen, stabiele kasstromen en relatief lage kapitaalvereisten. Beleggingen in hypotheken kennen lagere verwachte rendementen, maar ook fors lagere kapitaalvereisten en een mogelijkheid tot het afdekken van renterisico’s van langer lopende verplichtingen. Deze categorie lijkt daarmee met name interessant voor partijen met langer lopende verplichtingen als alternatief voor obligaties met hogere krediet kwaliteitsklassen.

Private equity Tenslotte zijn beleggingen middels private equity geanalyseerd. Het verwachte rendement wordt benaderd door de Major market listed private equity index (LPX). Hoewel deze categorie het hoogste kapitaalbeslag heeft, is het verwachte rendement dermate hoog dat tevens het verwacht netto rendement het hoogst uitkomt. Hierbij dient opgemerkt te worden dat deze verwachte rendementen gelden voor verrekening van eventuele kosten welke in het geval van private equity investeringen aanzienlijk kunnen zijn. Dergelijke beleggingen lijken derhalve met name geschikt voor portefeuilles waarbij een hoog verwacht rendement wordt nagestreefd en een hoge beschikbaarheid van kapitaal en een hoge risicobereidheid geldt.

Conclusie Dit artikel biedt handvaten in de uitdagende zoektocht naar rendement voor institutionele beleggers, die rekening dienen te houden met vereisten ten aanzien van aan te houden kapitaal vanuit Solvency II en het FTK. Door de balans tussen rendement en kapitaalvereisten concreet naar de huidige markt te vertalen, ontstaat een beter inzicht in het netto rendement van de verschillende beleggingscategorieën, waarbij rekening wordt gehouden met de kosten voor het aan te houden kapitaal. Op basis van bovenstaande resultaten komt naar voren dat de volgende categorieën mogelijk attractief zijn op basis van het netto rendement na een correctie voor kapitaalbeslag:

• Hoog rendement: private equity, OECD aandelen en bedrijfsobligaties met een CCC rating kennen een hoog kapitaalbeslag, maar tevens een hoog verwacht rendement waardoor het netto rendement nog altijd het hoogst is van de onderzochte categorieën. • Gunstige verhouding tussen rendement en kapitaal: indien gekeken wordt naar categorieën met een beperkter kapitaalbeslag geldt dat vooral AT1 obligaties, bedrijfsleningen zonder credit rating en zorgvastgoed een relatief hoog verwacht rendement kennen ten opzichte van het vereist kapitaal. Het verschil tussen bruto en netto rendement na correctie voor kapitaalbeslag is voor deze categorieën derhalve beperkt. • Laag kapitaalbeslag: tot slot geldt voor de volgende categorieën (afgezien van staatspapier) het laagste kapitaalbeslag: onderhandse leningen, AA bedrijfsobligaties, RMBS beleggingen en NHG hypotheken. Aangezien hier nog altijd een hoog netto verwacht rendement geldt bij langere looptijden lijkt hier een interessante balans te zijn tussen laag kapitaalbeslag en relatief hoge rendementen. Voor verzekeraars en pensioenfondsen geldt dat iedere situatie om een specifieke oplossing vraagt waarbij naast rendement en kapitaalbeslag tevens het risicoprofiel en de risicobereidheid in ogenschouw dienen te worden genomen. Daarbij zal naast de mate van volatiliteit van rendementen tevens worden gekeken naar gedegen liquiditeitsplanning en beheersing van renterisico in geval van langlopende verplichtingen. De analyses in dit artikel laten zien dat als gevolg van regelgeving de optimalisatie van rendement niet langer alleen door traditionele risico-afwegingen wordt bepaald, maar ook door de uitwerking van kapitaalvereisten. Dit leidt tot een extra dimensie in de keuzes bij het samenstellen van het beleggingsbeleid. Voetnoten 1. De verwachte rendementen zijn gebaseerd op verwachtingen per december 2015. 2. Bij het bepalen van de rendementen en kapitaalvereisten is een duratie genomen van vijf jaar. Noten 1. Camiel van Roosmalen MSc RBA werkt bij OHV Vermogensbeheer en is verantwoordelijk voor Institutioneel Vermogensbeheer en drs. Jasper Hoogenstraaten werkt bij Triple A als Risk Finance Managing Consultant.



——SCRIPTIE

Samenvatting van RBA scriptie: Market timing using intermarket analysis –Assessing the information efficiency of the Utilities Sector Auteur Huub van Berkel1

een potentieel langdurige onderrendement, investeerders dienen comfortabel te zijn met het concentratierisico, en de praktische uitvoering is van cruciaal belang voor het succes van deze strategie op de lange termijn. Alleen wanneer een belegger in staat is om efficiënt te handelen en de handelskosten laag kan houden, kan overrendement worden bereikt.

Utiliteitsbedrijven (of nutsbedrijven)2 krijgen over het algemeen niet de meeste aandacht van investeerders. Deze specifieke sector van de aandelenmarkt is sinds tijden verbonden aan de spreekwoordelijke “wezen en weduwen” welke op zoek zijn naar veilige en stabiele dividendeninkomsten, en de gevoeligheid voor de rente brengt de sector in haar gedrag dichter bij obligaties dan de meer cyclische marktsectoren. Het zijn echter precies deze kwaliteiten waardoor de utiliteitssector een cruciaal onderdeel kan zijn in een ‘market timing strategy’ – althans volgens Bilello en Gayed, zoals beschreven in hun, door de Market of Technicians Association gelauwerde, artikel; An Intermarket Approach to Beta Rotation: The Strategy, Signal, and Power of Utilities (2014). De auteurs stellen dat de relatieve prijs van de utiliteitssector versus de bredere aandelenmarkt, vanwege het hoge dividend, de lage beta (correlatie met marktrendement) en de relatieve ongevoeligheid voor cycliciteit, voorspellende kracht heeft en als ‘leading indicator’ kan dienen over de richting van de bredere aandelenmarkt. Zij testen of de informatie welke de relatieve prijs biedt efficiënt te exploiteren valt met behulp van een model welke ze classificeren als de beta rotatie strategie. Door vergelijking van de relatieve historische prijsniveaus wordt de strategie continu blootgesteld aan aandelen, met positionering naar enerzijds de utiliteitssector van de S&P500 of anderzijds de gehele S&P500, op basis van ‘lead-lag’ dynamiek. Wanneer de utiliteitssector relatief beter presteert dan de bredere aandelenmarkt voor een voorgaande periode van 4 weken, dan wordt er naar de utiliteitssector gepositioneerd voor de komende week, en visa versa wanneer de bredere aandelenmarkt relatief beter presteert. Dit proces wordt iedere week herhaald, en de allocatie wordt daarmee iedere week herzien. De strategie legt hiermee een link tussen momentum en rotatie-strategieën, en meso-economie onderzoek. De backtest-resultaten van deze beta rotatie strategie voor een periode van


juli 1926 tot juli 2013 zijn bijzonder goed, met een geannualiseerd overrendement van 4,2% versus de bredere aandelenmarkt. Mijn scriptie verifieert de resultaten van de beta rotatie strategie door middel van uitgebreide robuustheid en ‘out-of-sample’ tests, en gaat dieper in op de “intermarket” (of meso-economie) relaties door toepassing van de beta rotatie strategie op de andere aandelensectoren en op de publieke onroerend-goed markt. De resultaten laten zien dat een beta rotatie strategie een belegger inderdaad kan helpen om haar portefeuille beter te positioneren. Hoewel overrendement ten opzichte van de aandelenmarkt niet is bewezen, voornamelijk als gevolg van trans actiekosten en correctie voor datamining, biedt deze strategie wel belangrijke signalen over de marktvolatiliteit en extreme marktbewegingen. Een investeerder zal tenminste door het gebruik van deze beta rotatie strategie defensief gepositioneerd zijn tijdens een neergaande markt. Er zijn echter een aantal overwegingen voor investeerders om rekening mee te houden alvorens over te gaan tot implementatie van het theoretische model; er is een lange investeringshorizon noodzakelijk vanwege

Het onderzoek wijst uit dat ook de prijsrelatie tussen de bredere aandelenmarkt met andere (vooral lage beta) aandelen- en onroerend-goed sectoren kan worden benut met dezelfde beta rotatie strategie. Ergo, de utiliteitssector is niet helemaal uniek en het zijn vooral de bijzondere eigenschappen (hoge dividendinkomsten en relatieve ongevoeligheid voor cyclische gedrag) van de sectoren met een lage beta versus de bredere aandelenmarkt welke de beta rotatie strategie succesvol maken. Dit is ook een indicatie dat de beta rotatie strategie efficiënter kan worden uitgevoerd, zoals bijvoorbeeld door middel van integratie van meerdere relaties in de meso-economie in het model en door gebruik van ‘long’ en ‘short’ positionering. Al met al blijkt de informatie-efficiëntie van relaties in de meso-economie een toe gevoegde waarde te zijn voor het handels arsenaal van een investeerder. Een dynamisch allocatiebeleid in lijn van de beta rotatie strategie rationale kan leiden tot een hoger (voor risico gecorrigeerd) rendement. Daarnaast kan het lage beta en ‘leading indicator’ gedrag dienen als een waarschuwing voor stijgende volatiliteit in de markt en een voorspeller zijn van grotere kans op een extreme staart evenement. Literatuur —Bilello, C. V. and Gayed, M.A., 2014: An intermarket approach to beta rotation: The strategy, signal, and power of utilities. 2014 Charles H. Dow Award Winner. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2417974 Noten 1. Huub van Berkel MSc RBA is Investment Project Manager bij Mars Nederland BV. 2. Nutsbedrijven genereren inkomsten door de productie, distributie en transport van elektriciteit, water en gas.



——COLUMN

Onbehagen

——

Afgelopen weekend keek ik met mijn kinderen voor een vijftiende keer naar de verfilming van Tolkiens’ meesterwerk “The Lord of the Rings”. Een gezinstraditie. De film slaagt er als geen ander in om spanning en enthousiasme af te wisselen met gevoelens van naderend onheil en onbehagen. Een voorbeeld hiervan volgt uit de quote; “The ground shakes, drums... drums in the deep. We cannot get out”. Ik laat u alleen met de gedachte waar precies in de film de quote thuishoort. Maar ik wil graag dat u het gevoel van onbehagen, van naderend onheil vasthoudt.

…Dan voelt u wat ik voelde toen ik luisterde naar het verhaal van Dick Hokenson. Hokenson (Evercore ISI Global Demographics Research Team) is specialist in duiden van het effect van bevolkingsontwikkeling op de reële economie en financiële markten. Midden in het grootste opkoopprogramma van staatspapier ooit, met als doel de geldhoeveelheid uit te breiden om de inflatie aan te jagen, signaleert Hokenson structurele macro trends die allen doen neigen tot deflatie van prijzen in de wereldeconomie. Als belangrijkste oorzaken: het aantal mensen op aarde, de goederen die zij vragen, de wereldwijde arbeidsproductiviteit, veranderingen in het productieproces en tot slot de geldhoeveelheid en omloopsnelheid hiervan. De conclusie van zijn betoog: “inflatie blijft weg doordat een vergrijzende wereldbevolking andere kapitaalgoederen koopt bij een hogere arbeidsproductiviteit en een lagere vraag naar geld”. We lopen de argumenten eens langs. En passant benoemen we wat problemen die dit oplevert voor pensioenfondsen.


“Rupsje Nooitgenoeg” heeft genoeg? Hokensons bewering omtrent een afvlakkende groei in de bevolking in alle wereldregio’s1 wordt ondersteund door cijfers van het IMF (2013). Hierdoor vertraagt een belangrijke motor van de groei, (uitbreiding) in de vraag naar goederen en treedt een verandering in die vraag op. De naoorlogse Babyboom generatie had “alles” nodig; infrastructuur, huizen, goederen. De vraagstijging in de naoorlogse decennia was zó sterk dat het aanbod niet genoeg mee kon groeien. In macro economische termen: de vraagcurve verschoof sneller dan de aanbodcurve. Gevolg was sterk stijgende prijzen en dus inflatie. De jongere generaties nemen deze kapitaalgoederen over wat de groei van de economie nauwelijks prikkelt. 2 De vraag die voortkomt uit de resterende groei van de (ook ouder wordende) bevolking kan worden bijgehouden door de productie capaciteit en de stijgende arbeidsproductiviteit.

Hokenson signaleert daarnaast dat productieprocessen structureel worden ingericht op minder energieverbruik en minder grondstoffen verbruik. Voorbeeld hiervan is de geheugenchip industrie. Investeringen zorgen voor geheugen en processorchips die minder ruimte (en grondstoffen) vragen, hogere snelheid en capaciteit leveren bij een lager energieverbruik. Hier gaan prijzen niet van stijgen, in tegendeel. De wereldwijde arbeidsproductiviteit stijgt daarbij. Niet alleen door snuggere productieprocessen maar ook doordat productieprocessen worden teruggehaald uit voormalig lage lonenlanden naar westerse landen waar lonen nu gelijk liggen en scholing en beter passende arbeidscultuur tot een hogere productiecapaciteit leiden. Fisher – Draghi: 1-0 Maar hoe zit dat dan met die euro’s die middels opkoopprogramma’s in de markt zijn gebracht? Voor de beeldvorming: de FED

heeft sinds 2009 haar balans door het opkopen van MBS’en en het uitgeven van T-Bonds 4,5 keer opgeblazen tot $4,5 triljard. Als u bedenkt dat ook de bij de FED gestalde deposito’s met gelijke tred gestegen zijn dan snapt u dat hier geen prijsstijgingen uit voort gaan komen. De Japanse centrale bank heeft sinds 2013 de in omloop zijnde geldhoeveelheid verdubbeld, met als doel de al sinds midden jaren 90 stagnerende groei en hardnekkige deflatie te keren respectievelijk de nek om te draaien. Geduld is een oosterse deugd, maar ik zie niets gebeuren. De ECB heeft sinds september 2014 in totaal bijna een triljard euro aan obligaties opgekocht en liquiditeiten in de markt gebracht. Sinds 2010 wordt er door deze drie centrale banken gewezen op de inflatie die als gevolg van hun (massieve) geldcreatie zou gaan ontstaan. We zitten nu in 2016. Er is geen sprake van inflatie van enige naam. Nada. Een belangrijke verklaring hiervoor is dat een andere grootheid in de inflatievergelijking (verkeersvergelijking) van Fisher3 de omloopsnelheid van geld al vijftien jaar op een rij afneemt. Dit kan nare gevolgen hebben: “If the money velocity declines rapidly during an expansionary monetary policy period, it can offset the increase in money supply and even lead to deflation instead of inflation. 4 Dan krijg je zomaar deflatie. En dat kan lang duren, blijkt uit het verleden. This time is not so different In David Hackett Fisher’s “The Great Wave: Price Revolutions and the Rhythm of History” wordt de geschiedenis van prijzen van grondstoffen en consumentengoederen in Europa sinds ongeveer 1200 beschreven. Hacket beschrijft en verklaart langjarige plateaus van gelijkblijvende en soms dalende prijzen uit positieve en negatieve feedback loops waarin culturele, economische, sociale, wetenschappelijke, artistieke, religieuze gebeurtenissen met elkaar verbonden zijn. Dat is nog eens een bredere verklaring dan “geldpomp aan en wachten tot de inflatie komt”. Een dergelijk non-flatie plateau ontstaat na een periode van relatief sterke prijsstijgingen (zoals in Europa en de VS sinds de 70’er jaren), waarop een daling volgt. Inflatie, deflatie en dan een plateau. Dus. Het lijkt dan ook niet terecht om centrale banken “de schuld” te geven van de lage rente. De geschiedenis zit vol met “centrale ban-

ken-achtige” gebeurtenissen die ervoor hebben gezorgd dat de rente niet aan de verwachtingen (wensen!) voldeed. “Racing to zero” Het gevolg van de door Hokenson genoemde deflatieneiging is een aanhoudend neerwaartse druk op de rente op kapitaalmarkten. Deze neerwaartse rentebeweging is zoals we weten al sinds midden jaren ’90 gaande. Even zo lang praten we al in termen dat “de rente nu echt niet lager zal worden”, “de rente zal terugkeren naar het lange termijn gemiddelde van 6%, (later: 5%, 4%”, enzovoorts). En verdorie, hij doet het maar niet. Volgens Hokenson is er geen reden te veronderstellen dat deze trend voor de kortere rentetarieven halt houdt bij de 0% en hij voorziet voor de komende jaren geen reden voor een structurele opleving van de rente. Drums, drums in the deep. De kat, de hond, de regen en de drup Een aanhoudend lage rente is voor alle beleggers lastig; dat geldt ook voor pensioenfondsen. De risicovrije basis rendeert niet meer en is door het “upside risk” feitelijk ook niet echt risicovrij. Omgekeerd zal het risico benodigd om een verwacht rendement te halen dat gelijk ligt aan dat van een portefeuille vóór de grote rentedaling hoger moeten zijn. Om een gelijk rendement te halen moet gebruik worden gemaakt van risicovollere categorieën. De hogere volatiliteit die hiermee samenhangt kan op korte termijn leiden tot negatieve uitschieters. Wellicht wordt hierdoor zelfs voor sommige fondsen de voor korting geldende “kritische dekkingsgraad” doorbroken. Het geldende financiële toetsingskader waarbinnen deze dekkingsgraad is gedefinieerd wordt door sommige pensioenfondsen niettemin als knellend ervaren. Vreemd als je beseft dat DNB in dit toetsingskader de ruimte biedt om een kunstmatig hoge UFR van 3,2% te hanteren waar een marktrente van 1,8% logisch zou zijn.5 Zonder deze UFR zouden fondsen wellicht nu al moeten korten. Vertrouwen op hoge beleggingsrendementen lijkt door de lage rendementen op de “risicovrije asset” dan ook gevaarlijk. Alleen rekenen op een hogere rente (wat om een hoekje de problemen van fondsen kan verminderen) lijkt als we Hokenson volgen ook geen verstandige

strategie: hoe lang moet je wachten en wat gebeurt er met de andere asset klassen als de rente inderdaad gaat stijgen? De oplossing voor deze problemen bij pensioenfondsen schuilt niet in de beleggingshoek maar in het voorwaardelijk of minder hoog maken van de ambitie of het langdurig fors verhogen van de premie. Auw. Gandalf Stormcrow Ik zie de twijfel op uw gezicht. “Damm, jij moest toch niets van visies op de rente hebben”? Dat klopt. Maar de gedachte van Hokenson en het IMF zijn met feiten onderbouwd en klinken plausibel. Ze verdienen het dus om explicieter opgenomen te worden in de “Grote Set van Enge Scenario’s” die risico / balansmanagers van financiële instellingen gebruiken om de effecten van mogelijke toekomstscenario’s te onderzoeken. Ik kom ze daar nog te weinig tegen. Maar het is ook een gezond tegengeluid om te laten horen in het koor van mensen die beweren dat de rente “alleen nog maar omhoog kan”. En eerlijk gezegd snijden de argumenten die ik daarvoor hoor (terugkeer naar lange termijn gemiddelden, inflatie) minder hout dan het mes van Hokenson. Niet leuk? Jammer dan, maar je mag het niet negeren. Aan het eind van deze column wil ik daarom afsluiten met een andere quote uit “The Lord of the Rings” waar ik het verhaal ook mee begon. “Why should I welcome you, Gandalf Stormcrow? Your ill news is an ill guest.” Tsja. Dat is de rol van een risicomanager. Michael Damm

Noten 1 Zie: IMF Working paper september 2013: “Shock from Graying: Is the Demographic Shift Weakening Monetary Policy Effectiveness”. 2 Daarbij verandert de vraag langzaam van op “ijzer, hout, grondstoffen en plastic” gebaseerde fysieke producten naar “zorg en beleving” georiënteerde producten. 3 Fisher vergelijking: (Geldhoeveelheid x Geldomloopsnelheid = Prijzen x Transactievolume): (MxV=PxT). 4 Posted by: Armstrong Economics, June 2015. 5 Vaak wordt vergeten dat de toezegging om in de toekomst pensioenen uit te keren in belangrijkste mate onvoorwaardelijk zijn. Dat betekent dat de huidige waarde van deze verplichtingen met een risicovrije rente moet worden berekend. Voor de indexatie van deze verplichtingen kan dit anders liggen. Die kunnen voorwaardelijk zijn en dus afhangen van beleggingsprestaties.



——OPINIE

Het Lewis Turning Point: draagt China bij aan seculiere stagnatie? De vertraging van de economische groei in China baart de financiële markten zorgen

——

Auteur Fons Lute1

Al enkele jaren is het duidelijk dat de sterkste groei van China achter ons ligt en dat de jaren van 10% groei niet meer zullen terugkeren. Een lange periode van industrialisatie en verstedelijking verliest momentum en daarmee is een einde gekomen aan de forse groei van de investeringen in infrastructuur en onroerend goed. Toch is het pas recent dat financiële markten zich grote zorgen maken over minder groei in China. Voor de wereldeconomie komt een groeivertraging in China niet goed uit, omdat dit het matige conjunctuurherstel verder vertraagt. Het keerpunt van Lewis Vanuit wetenschappelijke hoek is er al jaren discussie over het pad waarlangs de Chinese economie zich verder zal ontwikkelen. Er is veel aandacht voor wat bekend staat als ‘het keerpunt van Lewis’. Dat gaat over een Nobelprijs winnend economisch groeimodel voor ontwikkelingslanden, dat door professor Arthur W. Lewis in 1954 is beschreven. Ondanks de sterk gewijzigde economische dynamiek gelden zijn observaties nog steeds. In essentie komt de theorie erop neer dat landen die migreren van een agrarische naar een industriële economie zeer hoge groei ervaren door een


combinatie van een hoog arbeidsaanbod en hoge marginale productiviteit per werknemer. De marginale arbeidsproductiviteit is hoog doordat de arbeidsproductiviteit in de agrarische sector laag is waardoor elke overheveling van arbeid naar de nieuwe industriële sector zich vertaalt in een hoge marginale arbeidsproductiviteit. Dat is vooral zo wanneer de lonen in de industrie nog laag zijn. Samen met flinke investeringen verklaart het de oorzaak van de hoge economische groei die wij jarenlang in China hebben gezien. Naarmate het proces van industrialisatie vordert neemt de marginale arbeidsproductiviteit af.

Veel wijst erop dat China dit stadium heeft bereikt. Ten eerste is het resterende arbeid surplus in de agrarische sector fors geslonken, na jarenlange migratie van arbeiders uit de agrarische sector op het platteland naar de industrie in en rondom steden. Ten tweede heeft China enkele jaren achter de rug waarin de reële lonen sterk zijn gestegen. Grafiek 1 toont een decompositie van de gerealiseerde economische groei in China, verdeeld over bijdragen dankzij de inzet van kapitaal en arbeid en door productiviteitstijging. Hieruit valt duidelijk af te lezen hoe de economische groei in China vanaf 2000 voornamelijk is geschraagd door toevoeging van meer kapitaal en veel minder door grotere arbeidsmigratie. Het keerpunt van Lewis manifesteert zich in de meest recente periode: er wordt meer kapitaal toegevoegd dat minder productiviteitswinst oplevert. Zodoende leidt de marginale toevoeging van kapitaal tot negatieve kapitaal opbrengsten, wat zichtbaar is onder andere in de Chinese onroerendgoedmarkt, in de basisindustrie en in de bankensector. Dit is kenmerkend voor het keerpunt van Lewis en het is, in het licht van ervaringen in andere landen, op lange termijn eerder positief dan negatief.

De economie van China heeft rond 2011 het Lewis Turning Point bereikt

Grafiek 1 Bronnen van de groei in China

12 10 Labor

Percent

8 6

Capital

4 2

Productivity

0 1980-1990

1990-2000

2000-2010

2008-2011

Bron: Zheng Liu (2015) Grafiek 2 China in de voetsporen van Japan en Zuid-Korea?

14

Korea 1970s

12

Japan 1960s

10 Real GDP growth (%)

De lonen stijgen sneller dan de arbeidsproductiviteit en de marginale arbeidsproductiviteit in de industrie daalt naar het lage niveau in de agrarische sector. Het keerpunt van Lewis treedt vervolgens op wanneer het surplus van werknemers in de agrarische sector uitgeput raakt. Arbeidskrachten worden schaarser, wat de lonen in de industrie sneller doet stijgen dan de arbeidsproductiviteit. Dit maakt exportgoederen duurder en remt de exportmogelijkheden. De kapitaalinvesteringen, die door vertragingseffecten nog altijd hoog zijn, zijn niet langer winstgevend. Vanaf dat moment neemt de economische groei af. Sparen loont niet meer en de tot dan toe hoge spaarquote daalt om ruimte te maken voor meer consumptie.

China 1980s

8

1980s 2014

6

1970s 2014

4 2 0

2014 –2 0

5

10 15 20 25 Real GDP per capital: 2005 US$ (thousands)

30

35

Bron: Zheng Liu (2015)

regio’s veel later in het veranderingstraject geraken. De academische consensus is daarom dat er sprake zal zijn van een Lewis Turning Period in plaats van een Point (zie o.a. Cai en Zhu, 2012). Zoals grafiek 2 laat zien treedt China hiermee in de voetsporen van Japan en Korea.

De gewijzigde omstandigheden geven de economie een prikkel om zich aan te passen. Dat leidt tot een ander groeimodel: dat van het postindustriële tijdperk. In de overgang dalen de hoge gezinsbesparingen om ruimte te maken voor meer consumptie. De intussen bereikte hogere scholingsgraad leidt tot meer innovatie en helpt om de arbeidsproductiviteit te verhogen. De middenklasse breidt zich uit.

De tekens in de grafiek laten de gemiddelde verhouding zien tussen BBP groei en het reële inkomen per inwoner gedurende opeenvolgende decennia. Dit is gedaan voor Japan, Korea en China; landen die na elkaar aan een groeispurt beginnen en die vervolgens in andere groeifasen terecht zijn gekomen. De vloeiende lijn geeft het geschatte verband tussen alle waargenomen punten weer. Uit deze schatting valt af te lezen dat er sprake zal zijn van een geleidelijk afnemend groeipad.

Gezien de omvang van China zal het keerpunt van Lewis een relatief lange periode in beslag nemen waarbij bepaalde regio’s vooruitlopen en andere

Het is belangrijk te onderkennen dat in de groeifase na het keerpunt van Lewis de sterkste toename van het BBP per inwoner plaats vindt. Dat lijkt



——OPINIE tegenstrijdig maar is het niet. Die fase gaat namelijk onder andere gepaard met meer innovatie en een sterke toename van het belang van de dienstensector. Daarbij wordt meer geavanceerde technologie ingezet die nodig is om de arbeidsproductiviteit een nieuwe impuls te geven. De toename daarvan faciliteert de hogere reële lonen die tot de verdere welvaartstijging leiden. Zo leidt een minder sterke toename van het arbeidsaanbod in combinatie met hogere arbeidsproductiviteit tot een hoger inkomen per inwoner, terwijl de geaggregeerde economische groei minder hoog is. Dat is het proces van economische transitie dat in grafiek 2 empirisch wordt onderbouwd. Het dateren van het Lewis Turning Point voor China blijft overigens lastig. Cai en Zhu (2012) stellen dat China rond 2010 in deze fase terecht is gekomen. Das en N’Daiye (2013) voorspellen echter dat dit pas rond 2020 het geval zal zijn. Cai Fang (2012) wijst op de veranderingen die zich voltrekken in de omvang van de beroepsbevolking in landelijke en stedelijke gebieden. Als gevolg van de demografische samenstelling van de beroepsbevolking in stedelijke gebieden krimpt daar de beroepsbevolking. Wanneer de afname minder kan worden opgevangen door verdere migratie van agrarische arbeidskrachten zullen de lonen in stedelijke gebieden stijgen. Afgaand op de prognose van Hu (2009) is dit nu actueel – zie grafiek 3. Het is consistent met het veronderstelde optreden van het Lewis Turning Point. De opkomst en de verdere groei van de middenklasse in China is een factor van belang voor de wereldeconomie. In het postindustriële tijdperk zal het BBP per inwoner verder stijgen van de circa $ 9.000 nu naar zo’n $ 25.000 rond 2030 (zie: Cai and Zhu, 2012). Ter vergelijking: in de VS ligt het rond $ 55.000. In het recente Global Wealth Report 2015 van Credit Suisse wordt gerapporteerd dat, gemeten naar vermogensbezit, op dit moment 102 miljoen Chinezen tot de middenklasse behoren (Credit Suisse, 2015). Daarmee is de middenklasse in

Grafiek 3 Verandering van de beroepsbevolking in landelijke en stedelijke gebieden

Working population (thousand)

20.000

China nu al groter dan die in de Verenigde Staten, die 92 miljoen mensen telt. China is in dit opzicht veelbelovend, omdat de omvang van de middenklasse nu nog geen 10% van de bevolking omvat tegenover 30% in de VS.

Hoewel nu nog minder dan 10% van de beroepsbevolking is de middenklasse in China in opkomst. Verdere groei ervan ligt voor de hand Gezien de omvang van het land staat de overheid voor een enorme taak dit overgangsproces in goede banen te leiden. Tot nu toe lukt dat aardig, al lijkt het niet altijd en overal te slagen. De Chinese economie bevindt zich in een overgangsfase die de overheid noopt om te sturen met beleidsinstrumenten die men nog niet eerder heeft ingezet. Het voeren van wisselkoersbeleid is daarvan een voorbeeld. Medio december 2015 kondigde de centrale bank van China aan dat zij de wisselkoers niet langer uitsluitend aan de Amerikaanse dollar zal blijven koppelen. Het duidt op de bereidheid nieuwe wegen in te slaan in het macro-economische beleid.

Implicaties voor financiële markten Voor financiële markten is de overgangsfase een uitdaging. Het is een ontwikkeling die met de nodige horten en stoten gepaard gaat. Daarbij hoort onzekerheid over de effectiviteit van maatregelen die de Chinese overheid neemt om de economie te sturen. Het groeipad van de Chinese economie is minder goed voorspelbaar en er treden neveneffecten op voor andere landen die zich lastig laten voorspellen. Grondstoffenleveranciers zijn in deze fase minder nodig. De verdere toename van het BBP per inwoner die in het verschiet ligt, biedt kansen voor ondernemingen, zowel in China als daarbuiten. Beleggers hebben in deze overgangsfase minder houvast aan traditionele ijkpunten en dat kan leiden tot hogere volatiliteit in financiële markten, wanneer nieuwe economische data voor verwarring zorgen. In de situatie waarin de basisindustrie aan belang inboet, hoeven bijvoorbeeld de elektriciteits productie en het goederenvervoer per rail niet meer de betrouwbare alternatieve groei-indicatoren te zijn die zij altijd waren.

16.000 12.000 8.000 4.000 0 –4.000 –8.000

Rural Bron: Hu (2009)


Urban

2050

2047

2044

2041

2038

2035

2032

2029

2026

2023

2020

2017

2014

2011

2008

2005

2002

–12.000

Een groeiende middenklasse wil toegang tot luxegoederen uit het buitenland en dat zal leiden tot een groter importlek dan het land gewend was. In deze post-industrialisatiefase verandert de samenstelling van de importvraag. Er zal minder vraag zijn naar

basisgrondstoffen, zoals olie en koper, en meer vraag naar auto’s, kleding, high-end cosmetica maar ook naar kapitaalgoederen die hoogwaardiger productie mogelijk maken. Als gevolg daarvan zal de import meer uit andere landen komen dan voorheen. Daarvan profiteren de hoogontwikkelde landen en ondervinden opkomende landen juist nadeel. Terwijl de financiële markten in het najaar van 2015 het ergste vreesden, zal de uitwerking van de transitie eerder positief zijn dan negatief. De import richt zich op producten die China in het binnenland (nog) niet zelf kan produceren en heeft een naar verhouding hoge toegevoegde waarde voor de leveranciers. Dat grondstoffenleveranciers veel geld hebben verdiend aan de almaar stijgende vraag vanuit China betekent niet dat hun winstgevendheid zo hoog was. De hogere grondstoffenprijzen reflecteerden immers toenemende schaarste en leidde tot hogere exploratiekosten en daardoor niet per se tot hogere winstmarges. Ondanks het feit dat de Chinese overheid zich op grote schaal bedient van digitale bedrijfsspionage in het buitenland, lijkt het uitgesloten dat men alle toekomstige vraag zelf zal kunnen produceren. Dan wordt ook de wisselkoers een belangrijker wapen voor de overheid om de importneiging te sturen. In dat licht gezien kan de recente stap naar flexibilisering van de yuan als een voorteken worden gezien voor een meer actief wisselkoersbeleid. Pinto (2015) wijst erop dat dit pas effectief kan zijn bij goed functionerende financiële markten in het binnenland en dat het zonder dit vereiste uitermate risicovol is de wisselkoers als instrument te gebruiken. China is daar naar zijn mening duidelijk nog niet aan toe. Zo leidt de transitie die China doormaakt tot diversiteit in effecten voor toeleveranciers. De grondstoffenleveranciers raken een deel van een markt kwijt die niet zal herstellen. Dat komt hard aan in die landen die in de afgelopen 10 tot 15 jaar wel hebben geprofiteerd van de grote vraag naar grondstoffen, maar verzuimd hebben de economische diversificatie te vergroten. Landen met een eenzijdige aanbodstructuur zoals Brazilië, Nigeria, Venezuela en Turkije vallen daardoor ten prooi aan de ‘Dutch disease’: hoge sociale uitgaven en afhankelijkheid van import goederen gekoppeld aan lagere exportgroei. Met deze landen komt het niet snel goed. De opkomst van een middenklasse die ook in deze landen is ontstaan, keert zich waarschijnlijk snel tegen de huidige machthebbers doordat hun welvaart op de tocht komt te staan. Geraadpleegde literatuur — Cai, Fang, 2012, Demographic Transition, Demographic Dividend, and Lewis Turning Point in China, Institute of Population and Labor Economics, Chinese Academy of Social Studies — Cai, Wanhuan and Andong Zhu, 2012, The Lewis Turning Point in China and its Impacts on the World Economy, AUGUR Working Paper (WP#1), February 2012 — Credit Suisse Research Institute, 2015, Global Wealth Report 2015, Zürich, October 2015 —Das, Mitali and Papa N’Diave, 2013, Chronicle of a Decline Foretold: Has China Reached the Lewis Turning Point?, International Monetary Fund, Working Paper 26, January 2013

Het is een economisch machtige groep die beter beleid wil dan de regering haar kan bieden. We zien het op dit moment gebeuren in Brazilië en het kan leiden tot een politieke machtsverschuiving, onder druk van een ontevreden geworden electoraat. Dit lot is minder waarschijnlijk voor landen die de Dutch disease voorkomen hebben. In het licht van de discussie over secular stagnation lijkt het overdreven om te denken dat een trager groeiend China aan dat fenomeen een belangrijke bijdrage zal leveren. China bevindt zich in de Lewis Turning Period en zal de wereldeconomie en internationaal opererende ondernemingen nog goede diensten gaan bewijzen. Beleidsmatig is dit voor de Chinese autoriteiten een lastige overgangsperiode en hun vermogen om dit in goede banen te leiden wordt danig op de proef gesteld. Yang Yao (2015) meent dat de bijdrage van China aan de groei van de wereldeconomie in de nabije toekomst beperkt zal zijn. Naar mijn mening is dat echter eerder cyclisch dan langdurig.

Opkomende landen die de goede jaren niet hebben gebruikt om de economie te diversifiëren zullen getroffen worden door de transitie van de Chinese economie China stevent af op houdbare groei van zo’n 6% per jaar. Natuurlijk is dat minder dan de 10% die lange tijd werd bereikt maar het gaat te ver om hierin een bijdrage aan een wereldwijde “secular stagnation” te zien. Wel leidt het tot andere handelsrelaties dan voorheen. De importvraag zal verschuiven van grondstoffen naar producten met hogere toegevoegde waarde. Dat bevoordeelt hoogontwikkelde economieën en is een nadeel voor grondstofrijke opkomende economieën. Samengevat is China op weg naar verdere verhoging van het BBP per inwoner en daar vaart de wereldeconomie wel bij.

—Hu, Ying, 2009, Predictions on Working Age Population of Rural and Urban China, unpublished memo – grafiek op pagina 4 is overgenomen uit Fang Cai (2012) —Lewis, Arthur W., 1954, Economic Development with Unlimited Supplies of Labor, Manchester School of Economic and Social Studies, vol XXII (May), pp. 139–91 —Pinto, Brian, 2015, Hello China, meet Diaz-Alejandro! Interpreting the recent yuan devaluation, Brookings Future Developments blogs, 24 August 2015, www.brookings.edu/ blogs —Yang, Yao, 2014, A New Normal, but with Robust Growth: China’s Growth Prospects in the Next 10 Years, Peking University, in

Think-Tank 20: Growth, Convergence and Income Distribution: The Road from the Brisbane G-20 Summit, November 2014 —Zheng, Liu, 2015, Is China’s Growth Miracle Over?, Economic Letter 2015-26, Federal Reserve Bank of San Francisco, August 10, 2015 Noot 1 Fons Lute is managing director in het OCIO team bij BlackRock Solutions in Londen. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel en vertegenwoordigt niet de visie van BlackRock.



——BOOKREVIEW

‘How the billionaire CEO of SpaceX and Tesla is shaping our future’ Review door Gerard Roelofs

Auteur: Ashlee Vance Uitgever: Random House UK, mei 2015, 391 bld. ISBN 9780753555637

Geboren in Zuid-Afrika, Elon Musk is de ondernemer, investeerder en visionair achter PayPal, SpaceX, Tesla, Solar City en meer recentelijk Hyperloop. Musk wil de planeet redden; mensen moeten de mogelijkheid krijgen om naar Mars te gaan. In de tussentijd wil hij door bureaucratie verlamde en door regels ingedutte industrieën ontwrichten, elk onderdeel van de waardeketen verbeteren en geld verdienen. Iedereen moet weten wat ie doet en waarom ie het doet. Gek of visionair? Waarschijnlijk beide, maar duidelijk zijn hang naar perfectie en innovatie, opoffering en totale overtuiging, liefde voor technologie en de bereidheid om alles maar dan ook alles te verliezen op weg naar zijn einddoel. Volledige zelfoverschatting en arrogantie of gewoon dieper inzicht in de materie dan wie dan ook? Mensen over de klif heen jagen zonder scrupules of het haast onmogelijke uit ze halen? Waarschijnlijk ook weer beide.

Momenten van reflectie sommen mijn leerpunten op: Risico management. Standaardgedachtes als risico is de kans op een event keer de uitkomst van dit event. Of: door diversificatie verminder je het totale risico van je (bedrijven)portefeuille. Of: risico wordt gekenmerkt door een verzameling van uitkomsten die al dan niet een bekende kansfunctie vormen. Dit geldt allemaal niet voor Elon Musk, op geen enkele manier. Zoals velen weten stamt het woord risico af van ‘risicare’ oftewel ‘durven’. Het kan tegenvallen maar het kan ook zeker meevallen en afhankelijk van visie, inzicht, geluk of manipulatie kunnen uitkomsten ook daadwerkelijk in je voordeel werken. Het lijkt erop dat Musk zoveel inzicht heeft in de materie – zoveel meer dan anderen – en bereid is om hier helemaal voor te gaan, dat “andere uitkomsten” gewoon niet zullen uitkomen. Wellicht een naïeve manier om naar het begrip risico te kijken, maar toch.

Musk arriveerde in de US in 1992 zonder een cent op zak te hebben en zette Zip2 op, een voorloper van Google en Yelp. Mid 90er jaren verkocht hij het bedrijf voor USD 307m en werd multimiljonair op zijn 27e. Na hier en daar wat playboy-activiteiten zette hij X.com op, hetgeen overging in PayPal. De verkoop van PayPal aan Ebay maakte van Musk een miljardair. Hierna volgden SpaceX – de eerste private raketbouwer –, Tesla – de elektronische autofabrikant –, SolarCity – de batterij producent – en recentelijk Hyperlook – een kruising tussen een ‘trein en tube’ om passagiers van LA naar Silicon Valley te schieten.

De kunst van innovatie. Het hele boek is doorwrocht van voorbeelden die leiden tot efficiency. Musk wil niet afhankelijk zijn van cross border outsourcing, maar probeert alle componenten zelf beter, sneller en kost efficiënter te maken en in de tussentijd bedrijfsprocessen te optimaliseren. Een en ander leidt wel tot 20-urige werkdagen en burn-outs van employees en ‘het is nooit goed genoeg’ attitudes van Musk.

Musk heeft een fortuin van USD 15bn vergaard, maar denkt er geen seconde over na om te stoppen. Op weg naar dit fortuin heeft ie talloze keren langs de afgrond gebalanceerd maar door een haast megalomane wil en overtuigingskracht heeft ie er keer op keer voor gezorgd dat zijn bedrijven leidend werden in hun sectoren. Als Bill Gates en Steve Jobs een kind zouden krijgen, dan zou de jongen waarschijnlijk Elon Musk heten. Musk wordt gezien als de ‘next best thing after Jobs’, maar het boek gaat niet voorbij aan zijn haast autistische manier van opereren. Je haat de man of je bent overtuigd van zijn visie en mogelijkheid om de wereld ten goede te veranderen. Ik behoor bij de laatste groep.


Waarom zou iemand je volgen? Musk heeft duidelijk visie, heeft kennis van zaken op elk onderdeel van productie, heeft een onnavolgbare overtuigingskracht die steeds net op tijd leidt tot de benodigde funding en inzet. Pure inzet. Hiertegenover staan een ziekelijke hang naar perfectie, horkerigheid, ongevoeligheid, een haast paranoïde gevoel dat ie moet overleven en zijn concurrenten letterlijk kapot moet maken. ‘He doesn’t take prisoners, maar levert wel. Velen willen hier zich bij aansluiten. Een boek om te lezen.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Prof.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitter Drs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeester Drs. Bas Bosma Drs. Gerben Jorritsma RBA Melinda Rook MSc

——COLOFON

VBA Journaal is een uitgave van VBA beleggings professionals. Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar. Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn Adjunct Hoofdredacteur Dr.ir. Gerben de Zwart CFA Redactie Drs. Huub van Capelleveen Dr. Dirk Gerritsen Drs. Ernst Hagen Dr. Jan Jaap Hazenberg RBA Mr.drs. Manon Hosemann Ronald Kok MSc RBA Arianne Leuftink Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Auteursinstructie zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl Fotografie en illustraties Fotopersbur0 Dijkstra Max Kisman Redactieadres & opgave advertenties VBA – Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementen VBA Gustav Mahlerplein 109-111 1082 MS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2016: € 53 inclusief btw en verzendkosten Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2015 VBA beleggingsprofessionals

Tuchtcommissie Drs. Berry Debrauwer, voorzitter Commissie van Beroep Mr. Peter Wortel, voorzitter Kascommissie Henk Vierhout RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Webredactie Drs. Frank Dankers RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Eric Mathijssen, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer, voorzitter Commissie Verantwoord Beleggen Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter Commissie Private Equity Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Eelco Ubbels RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Marieke van Kamp MSc, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Hans Volberda MM, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Erwin Jager CFA CIPM, voorzitter Commissie Behavioral Economics Drs. Erik Aalbers RBA, voorzitter Commissie Ethiek en Integriteit Dr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Erwin Jager CFA CIPM VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Erwin Jager CFA CIPM Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management Prof.Dr. M. van der Nat (voorzitter 'ad interim') Effas Training and Qualification Commission Drs. Anne-Marie Munnik RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving vacant VBA vertegenwoordiging in DSI Melinda Rook MSc Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

VBA_journaal_Winter_2016_1artwork.pdf

1

10-12-15

10:25

JOURNAAL. Beleggen onder de huidige bijzondere marktomstandigheden

Recommend Documents