Het financieren van de herstructurering van verouderde bedrijventerreinen

Het financieren van de herstructurering van verouderde bedrijventerreinen

Amsterdam, september 2009 Afstudeeronderzoek MSRE Maarten de Ruijter

MSRE Master thesis van Maarten de Ruijter: Het financieren van de herstructurering van verouderde bedrijventerreinen

Voorwoord Voor u ligt mijn Master Thesis van de opleiding “Master of Studies in Real Estate”, met specialisatie “Investment”, aan de Amsterdam School of Real Estate. Bij de zoektocht naar een onderwerp heb ik een drietal zaken een rol laten spelen. Ten eerste diende het onderwerp verband te houden met de huidige actualiteit in de vastgoedmarkt en economische omstandigheden als geheel. Ten tweede zocht ik naar een onderwerp waarmee in mijn dagelijkse werkzaamheden veel te maken heb. Hierdoor had ik de mogelijkheid om mij verder te verdiepen in een onderwerp waarmee ik in de toekomst in mijn dagelijkse werkzaamheden concreet iets kan. Een derde vereiste was dat het een onderwerp met toekomstperspectief moest zijn. Een onderwerp waar de komende jaren veel om te doen zal zijn. Op basis van deze drie vereisten kwam ik uit op een combinatie van twee onderwerpen die tot nu toe nooit met elkaar gecombineerd zijn: Gestructureerde financieringsproducten en de problematiek van verouderde bedrijventerreinen. Hoe kan een innovatieve financieringsstructuur bijdragen aan het oplossen van de problematiek van verouderde bedrijventerreinen. Met de keuze van het onderwerp op basis van de bovenstaande vereisten heb ik getracht een (bescheiden) bijdrage te leveren aan de ontwikkeling van zowel de praktijk als de theorie van de vastgoedmarkt. Hierbij wil ik mijn begeleider Hans Op ’t Veld bedanken voor zijn concrete adviezen en de tijd en energie die hij heeft gestoken in de begeleiding van het proces, om tot het eindproduct te komen zoals dat nu voor u ligt. Voor vragen of opmerkingen naar aanleiding van dit onderzoek ben ik bereikbaar op het onderstaande mailadres. Amsterdam, september 2009 Maarten de Ruijter [email protected]


Inhoudsopgave 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Inleiding Aanleiding Doelstelling Centrale vraag Deelvragen De onderzoeksmethode Structuur

2 2.1 2.2 2.3 2.4

Verouderde bedrijventerreinen Een situatieschets van de problematiek Betrokken partijen Analyse van de status quo Beleid en oplossingen

3 3.1

5 5 6 7 7 7 8 9 9 12 15 16

Financieringstheorie: Basistheorie financiering en leverage: 3.1.1 Kapitaalstructuur volgens Modigliani & Miller 3.1.2 Kapitaalstructuur in de reële economie 3.1.3 Weighted Average Cost of Capital (WACC) 3.1.4 Leverage (Hefboomwerking) 3.1.5 Onderscheid tussen eigen vermogen en vreemd vermogen 3.1.6 Recourse versus non recourse 3.1.7 Loan to Value (LTV) 3.1.8 Senioriteit van de lening 3.1.9 Goederenrechtelijke zekerheidrechten 3.2 Verschillende soorten vreemd vermogen 3.3 Mezzanine financiering 3.3.1 Soorten mezzanine financieringen 3.3.2 Mezzanine in de huidige markt

21 21 21 22 24 25 26 28 29 29 29 30 31 34 35

4 4.1 4.2 4.3 4.4

Financiering van de herstructureringsopgave Structuur van de financiering De structuur van de financiering en de positie van betrokken partijen Kansen en bedreigingen Institutionalisering

37 37 42 46 48

5 5.1 5.2 5.3

Samenvatting, conclusies en aanbevelingen Samenvatting Conclusie Aanbevelingen

50 50 53 54

Literatuurlijst

56


1

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt de aanleiding voor dit onderzoek beschreven. Daarna wordt de doelstelling, centrale vraagstelling en bijbehorende deelvragen besproken. Tenslotte wordt de onderzoeksmethode, structuur en opbouw van het onderzoek behandeld.

1.1

Aanleiding

We bevinden ons momenteel in economisch turbulente tijden. De kredietcrisis trof in eerste instantie bancaire instellingen maar inmiddels wordt ook de reële economie hard geraakt. De vastgoedsector vormt hierop geen uitzondering, voornamelijk omdat het een kapitaalsintensieve sector is. Diverse partijen binnen de bedrijfskolom komen in de problemen. Van bouwer tot eindbelegger en van makelaar tot gemeente, iedereen merkt de gevolgen van de crisis. Het belangrijkste gevolg van de kredietcrisis is dat het verkrijgen van vreemd vermogen moeilijker of in sommige gevallen zelfs onmogelijk is geworden. In het geval dat er wel vreemd vermogen kan worden aangetrokken, is dit over het algemeen minder en tegen hogere marges dan men gewend was. Dit effect wordt versterkt door de waardedaling van vastgoed. Hierdoor verslechtert de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen. Om de financiering toch rond te krijgen zal een groter beroep gedaan moeten worden op het eigen vermogen. Dit eigen vermogen is echter kostbaar en schaars waardoor dit vaak geen aantrekkelijke oplossing is. Een goed alternatief zijn financieringsproducten die liggen op de scheidslijn van eigen vermogen en vreemd vermogen. Deze producten kunnen het beschikbare vreemd vermogen en eigen vermogen aanvullen en zorgen voor een betere vermogensstructuur. Deze producten liggen qua risicoprofiel aan de bovenkant van het vreemd vermogen of aan de onderkant van het eigen vermogen. In de onderstaande figuur wordt dit schematisch weergegeven. In Nederland wordt relatief weinig gebruik gemaakt van deze producten.

5


Naast de verslechterde financierbaarheid neemt in het huidige economisch klimaat de vraag naar kantooren bedrijfsruimte af. Hierdoor groeit de leegstand op de kantooren bedrijfsruimtemarkt. De diverse grote makelaarskantoren voorspellen dat de leegstand vooral gaat groeien in het secundaire segment. Dit zijn de bedrijventerreinen die het voor het uitbreken van de crisis al moeilijk hadden. Er is veel langdurige leegstand waar weinig tot niets mee gebeurd en waarvan de verwachting is dat hiermee ook nooit meer iets mee gaat gebeuren. De economisch slechte tijden vergroten dit risico. De overheid is zich al enige jaren bewust van de problemen die langdurige leestand op bedrijventerreinen met zich mee brengt, en heeft sinds 2008 hoge prioriteit gegeven aan de hierdoor ontstane herstructureringsopgave. Het kabinet heeft begin 2008 een Taskforce (her)ontwikkeling Bedrijventerreinen ingesteld. Deze Taskforce heeft een advies uitgebracht over een versnelde uitvoering van de herstructureringsopgave en de financiering daarvan1. Mede op basis daarvan heeft het kabinet €400 miljoen vrijgemaakt om de herstructurering te versnellen. In mijn scriptie ga ik onderzoeken of een innovatieve financieringsstructuur kan bijdragen aan het oplossen van langdurige leegstand en het bevorderen van de revitalisering van bedrijventerreinen met veel langdurige leegstand.

1.2

Doelstelling

Via dit onderzoek wil ik de lezer een beter inzicht verschaffen in de vele financieringsproducten die bestaan naast de standaard leningsvorm, zoals die in de Nederlandse markt veelvuldig wordt gebruikt. Hierbij zal ik in het bijzonder inzoomen op mezzanine financieringen. Ik geef hierbij aan wat de bijbehorende kenmerken van deze financieringsvormen zijn en waarvoor ze gebruikt kunnen worden. Vervolgens maak ik de koppeling tussen dergelijke producten en de al jarenlang spelende problematiek van langdurig leegstaand vastgoed. Hierbij benader ik de genoemde problematiek vanuit de financieringskant: Op welke wijze draagt een creatieve financieringsconstructie bij aan de oplossing van het probleem? Daarbij bespreek ik de diverse actoren die hiermee te kampen hebben en hun positie. De doelstelling van mijn onderzoek is te bepalen op welke wijze een innovatieve financieringsstructuur een bijdrage kan leveren aan het oplossen van het probleem van langdurige leegstand op bedrijventerreinen. Door een grondige analyse van zowel het probleem van langdurige leegstand als de mogelijkheden die mezzanine financiering biedt worden de kansen geïdentificeerd die er op dit terrein liggen.

1

Taskforce (her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008.

6


1.3

Centrale vraag

De centrale vraag van dit onderzoek luidt als volgt: Op welke wijze kan de financieringsstructuur bijdragen aan de haalbaarheid van het revitaliseren van bedrijventerreinen met langdurige leegstand?

1.4

Deelvragen

Globaal valt de centrale vraag van deze thesis uiteen in twee verschillende deelonderwerpen, te weten langdurige leegstand op bedrijventerreinen en financieringsstructuren. De deelvragen zijn op basis van deze twee deelonderwerpen onderscheiden. Langdurige leegstand ► Wat is de basis van het probleem van langdurige leegstand op bedrijventerreinen, waar ontstaat het? ► Waarom zijn ze verouderd en niet up-to-date gehouden, hoe kan het probleem ontstaan? ► Welke problemen komen voort uit langdurige leegstand? ► Welke actoren spelen een rol en wat is hun positie? ► Waarom wordt het probleem niet opgelost? ► Wat is het huidige beleid t.a.v. verouderde bedrijventerreinen en wat kan er aan het probleem gedaan worden? Financieringsstructuren ► Waarom wordt vastgoed gefinancierd met vreemd vermogen? ► Welke vormen van financiering bestaan er en wat zijn hun specifieke eigenschappen? ► Wat is het rendement/risicoprofiel van de betreffende producten? ► Hoe worden ze gebruikt en door wie? ► Welke specifieke producten zijn vanuit de theorie bezien interessant voor welk type belegging? ► Welke mogelijkheden bieden deze producten in de huidige markt?

1.5

De onderzoeksmethode

De problematiek rond langdurige leegstand op bedrijventerreinen wordt onderzocht aan de hand van een literatuur- en praktijkonderzoek. Hierbij worden zowel artikelen in diverse vastgoedvakbladen gebruikt als openbare bronnen op het Internet en wetenschappelijke onderzoeken.

7


De financieringstheorie, de theorie omtrent de diverse soorten financieringsproducten en hun specifieke eigenschappen wordt in kaart gebracht op basis van literatuuronderzoek. Uiteindelijk worden beide onderwerpen gecombineerd in een analyse. Hierbij wordt de praktijk geanalyseerd op basis van de beschikbare theorie.

1.6

Structuur

Deze scriptie bevat vijf hoofdstukken. Schematisch ziet dit er als volgt uit:

Hoofdstuk 1 geeft een inleiding op het onderzoek naar langdurige leegstand op bedrijventerreinen en financieringsstructuren. Daarin komen de aanleiding, de doelstelling, onderzoeksmethoden en de vraagstelling van het onderzoek aan de orde. Hoofdstuk 2 behandelt de problematiek van langdurige leegstand op bedrijventerreinen. Welke partijen zijn hierbij betrokken en wat is hun positie? In dit hoofdstuk wordt een analyse gemaakt waarom de problemen zijn ontstaan en wat het huidige beleid is t.a.v. de problematiek. Hoofdstuk 3 geeft een overzicht van de financieringstheorie en zoomt verder in op gestructureerde financieringsproducten. In hoofdstuk 4 wordt de koppeling tussen de analyse van de praktijk van langdurige leegstand uit hoofdstuk 2 gemaakt met de financieringstheorie uit hoofdstuk 3. Hier wordt onderzocht of de financieringstructuur kan bijdragen aan de oplossing van de problematiek van langdurige leegstand op bedrijventerreinen. In Hoofdstuk 5 worden conclusies getrokken ten aanzien van de onderzoeksvraag en aanbevelingen gegeven voor nader onderzoek.

8


2

Verouderde bedrijventerreinen

In dit hoofdstuk wordt de problematiek van verouderde bedrijventerreinen behandeld. De huidige situatie in Nederland op dit terrein wordt beschreven waarbij de diverse bijbehorende problemen geïdentificeerd worden en de partijen die daarbij betrokken zijn. Vervolgens wordt een analyse gemaakt waarom deze problemen zijn ontstaan en niet worden opgelost. Tenslotte wordt gekeken naar het beleid t.a.v. deze problematiek en de wijze waarop men de problemen probeert op te lossen.

2.1

Een situatieschets van de problematiek

Bedrijventerreinen vervullen een essentiële functie in de Nederlandse economie. Het is echter vaak goedkoper om nieuwe bedrijventerreinen te bouwen, dan oude op te knappen. Hierdoor wordt onnodig veel open ruimte opgeofferd aan nieuwe bedrijventerreinen, terwijl de bestaande terreinen aantrekkingskracht inboeten. Dit is slecht voor de economische en ruimtelijke ontwikkeling van regio’s en steden. Bedrijven lijden onnodig omzetverlies en imagoschade en zien zich soms gedwongen naar nieuwe locaties te verhuizen. Met verrommeling en verlies van open ruimte als resultaat2. In een scenariostudie voor Nederland in 20403 wordt geconcludeerd dat overheden meer moeten anticiperen op een omslag in de behoefte aan bedrijventerreinen die zich op lange termijn gaat voordoen. De behoefte aan nieuwe bedrijventerreinen blijft in alle scenario’s achter bij de huidige trend. Het zijn vooral de omslag in de groei van de beroepsbevolking en de verdienstelijking van de economie die ervoor zorgen dat de behoefte aan bedrijventerreinen en kantoren afneemt. Herstructurering van bestaande bedrijventerreinen wordt daardoor urgenter. Als de uitbreidingsvraag geheel wegvalt, komt er een moment waarop de maatschappelijke baten van nieuwe terreinen niet meer opwegen tegen het risico van toekomstige leegstand en verpaupering. Het kabinet heeft begin 2008 een Taskforce (her)ontwikkeling Bedrijventerreinen ingesteld. Deze Taskforce heeft een advies uitgebracht over een versnelde uitvoering van de herstructureringsopgave en de financiering daarvan4. Mede op basis daarvan heeft het kabinet €400 miljoen vrijgemaakt om de herstructurering te versnellen. Tal van naoorlogse bedrijventerreinen functioneren slecht tot matig en zijn een doorn in het oog van velen. Niet alleen vanwege de verpauperde opstallen, verwaarloosde openbare ruimten en discutabele activiteiten, maar ook omdat de deels leegstaande, ongebruikte bedrijventerreinen veel kostbare ruimte in beslag nemen. Langzamerhand 2 www.vrom.nl/pagina.html?id=38004. 3

Centraal Planbureau, het milieu- en Natuurplanbureau en het Ruimtelijk Planbureau, Welvaart en leefomgeving, een scenariostudie voor Nederland in 2040, 2006. 4 Taskforce (her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008.

9


begint het bij alle betrokken partijen door te dringen dat dit geen wenselijke ontwikkeling is en dat hier zo snel mogelijk iets aan gedaan moet worden. Uit onderzoek is gebleken dat circa 1/3 van het huidige bestand aan bedrijventerreinen verouderd is (zo’n 31.153 ha) en geherstructureerd moet worden5. Het Directoraat Generaal Ruimte (ministerie van VROM) heeft met de provincies werkafspraken gemaakt om een gezamenlijk opgebouwde, uniforme en consistente, landelijke registratie van bedrijventerreinen te onderhouden. Deze registratie is bekend als het Integraal Bedrijventerreinen Informatie Systeem (IBIS). De probleemstelling met betrekking tot verouderde bedrijventerreinen is door de Taskforce als volgt samengevat6: 1. Een kwantitatief en kwalitatief ontoereikende, ruimtelijke planning van bedrijventerreinen, waardoor enerzijds onvoldoende wordt ingespeeld op economische structuurverandering en anderzijds onvoldoende prikkels worden gegeven voor een zuinig ruimtegebruik en behoud en ontwikkeling van landschappelijke kwaliteiten. 2. Een (her)ontwikkeling van bedrijventerreinen die binnen ruimtelijke kaders (c.q. geldende ruimtelijke plannen en regels) onvoldoende stuurt op ontwikkelingstempo, dichtheid en ruimtelijke kwaliteit. 3. Een te trage herstructurering van bestaande bedrijventerreinen, die bovendien deels weer wordt ingehaald door een voortgaand, onvoldoende beheerst proces van veroudering. Belangrijk aandachtspunt hierin is de dominante positie van gemeenten op de grondmarkt voor bedrijventerreinen. Kostbare herstructurering van bedrijventerreinen wordt ernstig bemoeilijkt door de, door concurrentieoverwegingen ingegeven, relatief lage grondprijzen. Hierdoor is het ontwikkelen van nieuwe terreinen vaak goedkoper dan het herstructureren en renoveren van bestaande terreinen. Daarnaast ontbreekt een (secundaire) markt voor bedrijventerreinen, waarop professionele partijen terreinen aanbieden, beheren en zonodig herstructureren7. Vanuit overheidswege is hier weinig aandacht aan besteed bij het zoeken naar oorzaken en oplossingen voor de problematiek rond verouderde bedrijventerreinen. De Taskforce definieert de kern van de problematiek van de verouderde bedrijventerreinen als volgt: 5 Taskforce

(her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008, pp 3. (her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008, pp 24. 7 Taskforce (her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008, pp 25. 6 Taskforce

10


De veroudering bestaat in wisselende mate uit “technische, economische, maatschappelijke of ruimtelijke veroudering, met als gevolg het economisch suboptimaal functioneren van de gevestigde bedrijven, verpaupering of verrommeling van de omgeving, inefficiënt ruimtegebruik, een impuls voor de ontwikkeling van nieuwe uitleglocaties en onveiligheid”. Uit de bovenstaande definitie blijkt dat deze veroudering een van de volgende, of een combinatie van de volgende oorzaken heeft8: ► Het terrein kan door slecht onderhoud en beheer verouderd zijn, zodat het geleidelijk niet meer voldoet aan de eisen die aan het terrein gesteld worden. Dit wordt de technische veroudering genoemd. ► De door de markt aan het terrein gestelde eisen kunnen in de loop van de tijd veranderd zijn, dit is economische veroudering. ► Door nieuwe regelgeving kunnen mogelijkheden op het terrein zijn afgenomen, dit is maatschappelijke veroudering. ► De omgeving van het terrein kan veranderd zijn, als gevolg waarvan conflicten ontstaan tussen het terrein en de omgeving. Dit is ruimtelijke veroudering. Herstructurering van bedrijventerreinen is noodzakelijk doordat bedrijventerreinen verouderd zijn. De definitie van herstructurering, zoals gehanteerd door de Brabantse Ontwikkelingsmaatschappij (BOM), luidt als volgt: Alle eenmalige ingrepen in het bedrijventerrein, die tot doel hebben de veroudering van het terrein als geheel te bestrijden en die niet tot het reguliere onderhoud worden gerekend.9 In aansluiting op de bovenstaande indeling naar de oorzaken van veroudering kan de herstructurering in vier groepen worden ingedeeld10: Facelift Een facelift is een opknapbeurt voor een (deels) technisch verouderd bedrijventerrein. Een facelift moet er voor zorgen dat het bedrijventerrein niet verder verouderd. Vaak kan zo met beperkte middelen het terrein weer up-to-date gemaakt worden en het proces van veroudering gestopt worden. Revitalisering 8

K. Wagenmakers, M. Krikken e.a., Intern Kennisdocument BOM Bedrijventerreinen en BHB, Tilburg, augustus 2006, pp A-3. 9 K. Wagenmakers, M. Krikken e.a., Intern Kennisdocument BOM Bedrijventerreinen en BHB, Tilburg, augustus 2006. 10 Ministerie EZ, VROM en CPB, Veroudering van bedrijventerreinen; Een structuur voor herstructurering.

11


Bij revitalisering wordt door middel van een integrale aanpak het vestigingsklimaat vernieuwd waarbij de bestaande economische functies behouden blijven. De noodzaak voor herstructurering komt hier voort uit (deels) technische, economische en maatschappelijke veroudering Herprofilering Bij herprofilering wordt door middel van een integrale aanpak een andere werkfunctie met een hogere vastgoedwaarde gegeven aan het terrein. De noodzaak voor herstructurering komt voort uit economische, ruimtelijke en maatschappelijke veroudering. Transformatie Bij transformatie is dit economische en ruimtelijke veroudering. Hierbij wordt de functie van het terrein gewijzigd naar een woon- of/en voorzieningenfunctie, zoals wonen, leisure, horeca of retail.

2.2

Betrokken partijen Bedrijven breiden uit, vernieuwen, of verplaatsen zich permanent. Dit is een dynamisch proces dat sterk beïnvloed wordt door de fase van de conjunctuur waar we ons in bevinden. Op deze veranderende behoefte aan ruimte moet permanent worden ingespeeld door de verschillende betrokken partijen. Iedere partij heeft echter zijn eigen specifieke belangen. Zo ligt de prioriteit bij overheden bij het waarborgen van een goed vestigingsklimaat en werkgelegenheid voor de lange termijn. Bij beleggers ligt de prioriteit meer op het veiligstellen van de huurstroom voor de toekomst, terwijl gebruikers de bestaande operatie van het bedrijf goed draaiende willen houden en groei willen realiseren. Bovendien wensen de financiers zoveel mogelijk zekerheid omtrent de aflossing van de lopende financiering te verkrijgen. Er zijn dus verscheidene partijen betrokken met elk hun eigen belangen en prioriteiten. In de praktijk maakt dit van herstructurering van bedrijventerreinen een ingewikkeld proces. Publieke en private belangen lopen vaak niet gelijk op. De bereidheid om zelf te investeren in gebouwen en in openbare ruimte is zowel bij overheid als bij bedrijfsleven niet vanzelfsprekend. Bovendien ontbreekt het vaak aan specifieke deskundigheid die voor een dergelijk proces noodzakelijk is. In het proces is kennis en ervaring nodig van stedenbouwkundige zaken, bodemsanering, publiek-private samenwerking, de inzet en het gebruik van de juiste planologische instrumenten, grondbeleid en kosten en een breed spectrum aan financiële (en financierings-) instrumenten. De belangrijkste betrokken partijen zijn: ► ► ► ►

12

Overheid(zowel lokaal, regionaal als nationaal) Belegger (Eigenaar) Gebruiker Financier


► Gebruikers en beleggers in de directe omgeving Elke betrokken partij heeft zijn eigen specifieke belangen en problemen in een situatie met langdurige leegstand. Hieronder wordt kort aangegeven welke dit zijn. Overheid: ► Leegstand levert verloedering, criminaliteit en een zwak imago op voor het bedrijventerrein en daarmee ook voor de betrokken gemeente of regio; ► Als een neerwaartse spiraal eenmaal is ingezet, wordt het moeilijk deze te stoppen aangezien de gemeente vaak geen eigenaar is en in die zin geen belang heeft. Wanneer bijvoorbeeld een aangrenzend pand leeg komt te staan beïnvloedt dit de uitstraling van alle nabijgelegen panden; ► De lasten voor deze bedrijventerreinen voor bijvoorbeeld infrastructuur en reiniging blijven bestaan, terwijl de inkomsten dalen (zoals lagere OZBinkomsten door afwaardering van panden); ► Het huidige economische klimaat vraagt om bevordering van de werkgelegenheid, zeker in deze sector (architecten, bouwbedrijven, makelaars etc.). Belegger: ► Zonder huurder is er geen kasstroom meer. Deze moet weer op gang komen om de vaste lasten, rente en aflossing (en een eventuele voorziening voor onderhoud) te kunnen voldoen. Kortom het direct rendement moet weer op gang worden gebracht; ► Een leegstaand pand leidt tot imagoschade voor het pand. Hoe langer het pand leeg staat, des te moeilijker de ommekeer te realiseren is voor het betreffende pand. Bovendien zijn er o.a. krakerrisico’s en het risico op beschadiging van de relatie met de bank; ► Het pand levert nu een negatieve bijdrage aan het indirecte rendement van de portefeuille. Deze situatie moet zo snel mogelijk gekeerd worden waardoor waardetoevoeging i.p.v. waardevermindering aan de portefeuille ontstaat (indirect rendement weer op gang brengen). Eigenaar/gebruiker ► Een leegstaand pand leidt tot imagoschade voor de (eigenaar) gebruiker. Bij het verlaten van het pand stopt niet direct de associatie tussen het vertrekkende bedrijf en het pand. Vaak wordt de locatie nog lang geassocieerd met de vorige gebruiker waardoor het bij leegstand een negatief beeld vormt over het bedrijf; ► Indien men eigenaar en gebruiker is van een pand kampt men bij het verlaten van het pand met dezelfde problemen als de hiervoor besproken belegger. Door het gebrek aan kasstroom (van een nieuwe gebruiker)

13


kunnen de lasten niet meer worden voldaan, heeft het pand een negatief effect op de totale bedrijfsvoering en kan het leiden tot imagoschade; ► Bij een eigenaar/gebruiker is de financier van het onroerend goed vaak dezelfde als welke voor haar reguliere activiteiten wordt gebruikt. Door het leegstaande pand kan de relatie met de financier verslechteren. Hierdoor heeft dit ook gevolgen voor de financieringen van de reguliere bedrijfsactiviteiten. ► Vaak dienen panden die in eigendom van eigenaar/gebruikers zijn op bedrijventerreinen tevens als (substantieel) onderdeel van de pensioenvoorziening voor diezelfde eigenaar. Wanneer een dergelijk pand langdurig leeg staat is de eigenaar vaak niet in staat of niet bereidt de nodige investeringen te plegen. Bovendien wordt vaak prioriteit aan andere investeringen of uitgaven gegeven omdat de huurinkomsten pas na pensioendatum noodzakelijk worden. Tegen die tijd is het vaak al te laat en zijn de benodigde investeringen niet meer op te brengen. Financier: ► Voor de financier betekent het leegstaande pand een bijna gegarandeerd probleemgeval in portefeuille. Immers wanneer de kasstroom stil ligt (door gebrek aan huurder), kan de verschuldigde rente en aflossing enkel nog uit eigen middelen van de eigenaar worden verkregen. Zowel in het geval van een belegger als in het geval van een eigenaar/gebruiker stopt de betaling hiervan vaak snel nadat de kasstroom is weggevallen; ► Wanneer de betalingen voor rente en aflossing stoppen zal de financier maatregelen moeten treffen om de hierdoor ontstane schade zoveel mogelijk te beperken en indien mogelijk de eigenaar zijn betalingen zo snel mogelijk te laten hervatten. Dit is vaak een moeizaam, tijdrovend en daardoor kostbaar traject dat door de bijzonder beheer afdeling van de financier moet worden aangestuurd; ► Vaak is de eigenaar naast het stoppen van betalingen voor rente en aflossingen ook gestopt met het betalen van vaste lasten. Hierbij valt te denken aan kosten m.b.t. de brandverzekering, het beheer, reiniging en heffingen en belastingen. De financier zal mogelijk een deel van deze kosten (tijdelijk) voor zijn rekening moeten nemen om verdere schade aan het onderpand en mogelijke risico’s daarop te voorkomen; ► In het uiterste geval zal de financier overgaan tot het uitwinnen van verworven zekerheden. De belangrijkste hiervan is de executieverkoop. Er zijn echter kosten aan het verkoopproces verbonden en een grote mate van onzekerheid t.a.v. de opbrengst waardoor onzeker is of de totale vordering kan worden voldaan uit de executieverkoop. De onzekerheid ten aanzien van de opbrengst komt voort uit de bijzondere omstandigheden waaronder wordt verkocht namelijk: dwang, minder tijd en minder informatie.

14


Gebruikers en beleggers in de directe omgeving ► Een leegstaand pand leidt ook tot imagoschade voor de panden in de directe omgeving. Dit geldt voor zowel de gebruikers als beleggers in de nabijheid van het pand. Zeker wanneer een aantal panden kort na elkaar leeg komen te staan op hetzelfde terrein is het gevaar van een negatieve spiraal groot; ► Panden op bedrijventerreinen zijn vaak omstreeks dezelfde datum in gebruik genomen. Hierdoor hebben huurcontracten vaak eenzelfde looptijd en bestaat het gevaar dat in korte tijd relatief veel leegstand op een bedrijventerrein ontstaat. Hierdoor kan in een korte periode de populariteit en het imago van een bedrijventerrein snel verslechteren. Bovendien kan dit een sneeuwbaleffect creëren waardoor meer leegstand ontstaat.

2.3

Analyse van de status quo Een van de redenen waarom op bedrijventerreinen met veel langdurige leegstand tot nu toe niets gedaan wordt aan de ontstane situatie wordt veroorzaakt doordat er geen partij is die voldoende belang heeft bij een ommekeer van de situatie. Zeker in economisch slechtere tijden bestaat het risico dat er jaren niets gebeurt, wat de situatie alleen maar verslechtert. Gezien de positie van de diverse betrokken partijen (zoals hierboven omschreven) is het verklaarbaar dat er een impasse is. Iedere betrokken partij heeft zo zijn specifieke redenen om niets aan de impasse te doen. De eigenaar (zowel belegger als eigenaar/gebruiker)weigert vaak extra eigen vermogen te steken in het pand vanwege het hoge risico deze investering nooit meer terug te verdienen. Bovendien zijn er vaak betere (en goedkopere) alternatieven en zit vaak al een aanzienlijk deel eigen vermogen in het pand. Daarnaast is het vanuit het oogpunt van risicospreiding vaak niet interessant extra investeringen te doen. Een financier zal terughoudend zijn in het volledig financieren van een renovatie. Het genomen risico van de extra financiering voor renovatie weegt vaak niet op tegen de positieve effecten na renovatie. Vaak hanteert de financier het standpunt dat de eigenaar dit risico zelf zal moeten dragen en het daarom grotendeels met eigen vermogen moet financieren. Gebruikers en beleggers in de directe omgeving voelen wel de nadelen van het leegstaande pand maar zullen zich niet direct geroepen voelen een financiële bijdrage te leveren aan de renovatie van het pand van de buurman. Tenslotte heeft de laatste betrokken partij, de overheid, ook geen direct (financieel) motief voor het steunen van de renovatie. Hoewel de ontstane situatie zal leiden tot lagere Onroerende Zaken Belastingen zal dit nooit opwegen tegen de noodzakelijke investeringen. De overheid heeft echter door haar maatschappelijke rol wel een motief

15


om het proces tot herstructurering en renovatie in gang te zetten en te ondersteunen. Het initiatief om uit de ontstane impasse te komen zal dan ook vaak vanuit de overheid genomen moeten worden. Een reden voor het uitblijven van herstructureringen op bedrijventerreinen met langdurige leegstand is tevens gelegen in de relatief lage grondprijzen voor nieuw uit te geven gronden op bedrijventerreinen. Lokale overheden zijn voor hun inkomsten deels afhankelijk van opbrengsten uit de uitgifte van nieuwe gronden. Daarnaast is het behouden van of aantrekken van werkgelegenheid een belangrijk argument voor een lagere grondprijs. Dit veroorzaakt dat gemeenten onderling gaan concurreren op prijzen voor nieuw uit te geven gronden waardoor een drukkend effect op deze prijzen ontstaat. Hierdoor is nieuwbouw op nieuw uitgegeven grond vaak goedkoper dan het renoveren van bestaande bouw. Het is daarom in veel gevallen financieel niet aantrekkelijk voor een (eigenaar) gebruiker om in het oude pand te blijven. Ondanks het feit dat deze eigenaar mogelijk met een onverkoopbaar pand achterblijft.

2.4

Beleid en oplossingen Bij het oplossen van de problematiek rondom verouderde bedrijventerreinen wordt een indeling naar vier subonderdelen gemaakt: ► ► ► ►

Op regionaal niveau oplossingen zoeken: Bovenregionaal beleid Samenwerking door de verschillende betrokken partijen Verzakelijking van de bedrijfsruimtemarkt De financiële inzet effectief en efficiënt organiseren

Bovenregionaal beleid Om aan te geven hoe lang de problematiek al op de agenda staat wordt verwezen naar een onderzoek van het Centraal Planbureau11. Hierin komt het belang van een bovenregionaal beleid in 1999 al aan de orde: “Voor het realiseren van sociaal economische of regionale doelstellingen zijn subsidies voor bedrijventerreinen nauwelijks effectief. Dergelijke subsidies kunnen leiden tot ongewenste beleidsconcurrentie tussen gemeenten en landen. Ook impliciete subsidies via het niet doorberekenen van alle kosten of het geven van kortingen. Dit leidt tot geringe prikkels voor bedrijven om efficiënt met ruimte om te gaan”. 10 jaar later is deze visie nog steeds actueel. Uit onderzoek van de Nederlandse Vereniging van Bouwondernemers (NVB, 2006)12 blijkt dat vooral de bedrijventerreinen in de stad of aan de rand van de stad te kampen 11 Centraal 12

Planbureau,1999, De grondmarkt. K. Blaauw, Stichting Natuur en Milieu en De Provinciale Milieufederaties, Zuinig op ruimte?, Een provinciale vergelijking van bedrijventerreinen, januari 2007.

16


hebben met leegstand en veroudering. Provincies kunnen en moeten een belangrijke rol spelen in het beleid t.a.v. bedrijventerreinen. Om de problematiek voldoende aan te pakken is een faciliterende en stimulerende rol echter niet voldoende. Provincies zullen daarvoor ook hun rol als regisseur van de ruimtelijke ordening waar moeten maken. De volgende zaken moeten hierbij centraal staan: ► het verminderen van het huidige overaanbod van bedrijventerreinen; ► de regionale afstemming hiervan; ► het tegengaan van de trek van publiekgerichte en kantoorfuncties uit de steden naar bedrijventerreinen langs de snelwegen buiten de steden; ► het bevorderen van kwaliteit; ► intensivering van het ruimtegebruik; ► focus op hoogwaardige herstructurering. Dit vereist een omslag in het beleid. Aanpak van provincies moet bovengemeentelijk zijn, want de bedrijventerreinenmarkt is regionaal. De uitgifte van grond moet regionaal zijn. Het combineren van nieuwe ontwikkelingen met de herstructurering van bestaande locaties biedt goede mogelijkheden om de onrendabele top van het opknappen van oude terreinen mogelijk te maken. De overheid kan zorgen voor tijdelijke garantie of een lening van de overheid. Hier zal in een later stadium nader op worden ingegaan. Samenwerking door betrokken partijen Omdat vaak de specifieke deskundigheid en de benodigde financiële middelen niet bij één partij (publiek of privaat) aanwezig zijn zal er een partij moeten komen waar deze zaken samenkomen. Een speciaal voor herstructurering opgerichte entiteit vanuit de regio of provincie (vaak als onderdeel van het ontwikkelingsbedrijf) kan de verbindende schakel in het proces en tussen partijen zijn, een herstructureringsbedrijf. In een aantal provincies zijn hier al succesvolle voorbeelden van ontstaan waarvan de meest ontwikkelde de Brabantse Ontwikkelings Maatschappij (BOM) en haar dochteronderneming de Brabantse Herstructureringsmaatschappij voor bedrijventerreinen (BHB)zijn. Deze hebben als primair doel het proces van herstructurering vlot te trekken. Dit kan door partijen bij elkaar te brengen en hierdoor het planvormingsproces op te starten. Daarnaast dient men voor overdracht van kennis en ervaring te zorgen. Tenslotte zal financiële ondersteuning een cruciaal onderdeel moeten uitmaken van het herstructureringsbedrijf. Dit kan op diverse manieren, bijvoorbeeld door middel van financiering of participatie. Hier zal later dieper op worden ingegaan. Verzakelijking van de bedrijfsruimtemarkt Een verzakelijking van de bedrijventerreinenmarkt stimuleert de innovatie en de kwaliteit van zowel bestaande als nieuwe terreinen. Ontwikkeling, beheer en vernieuwing van bedrijventerreinen (als gebied) vormen de kernactiviteit van de

17


aanbieders op deze markt. In Engeland zijn voorbeelden van bedrijventerreinen waar op deze wijze een duurzame kwaliteit van het terrein is gerealiseerd. Een van de oorzaken van het herstructureringsprobleem is dat het eigendom op een bedrijventerrein versnipperd is. Tachtig procent van de bedrijventerreinen is in eigendom van een eigenaar/gebruiker waardoor het eigendom van oudsher zeer versnipperd is. Door een groot aantal eigenaren is het moeilijk om een herstructurering van de grond te krijgen. Door meer eigendom bij (institutionele) beleggers onder te brengen wordt dit voorkomen. Bovendien hebben institutionele beleggers een langere beleggingshorizon waardoor de kans op veroudering door slecht vastgoedmanagement afneemt. Institutionele beleggers zijn ook beter in staat om door portefeuillebeleid specifieke risico’s van een project te managen. Tenslotte is het is essentieel om een betere indruk te krijgen van het verwachte (en vereiste) rendement dat de huidige eigenaren (en gebruikers) op het vastgoed willen behalen. Wanneer het rendement op de reguliere bedrijfsactiviteiten hoger is dan het op vastgoed gerealiseerde rendement kan dit een reden zijn voor verkoop aan een institutionele partij. De verzakelijking van de bedrijventerreinenmarkt zorgt voor een beter parkmanagement met verantwoordelijkheid voor onderhoud van het park als geheel. Een organisatie bewaakt en bevorderd de kwaliteit van het bedrijventerrein op permanente basis. Parkmanagement kan ook gebruikt worden door bedrijven om allerlei diensten gezamenlijk af te nemen zodat een kostenvoordeel bij de leveranciers van deze diensten wordt verkregen. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan beveiligingsdiensten en schoonmaakdiensten. Daarnaast zijn op steeds meer terreinen collectieve voorzieningen voorhanden zoals kinderopvang, een sportschool, een Arbodienst of een restaurant. Parkmanagement kan er voor zorgen dat de aanwas van de herstructureringsopgave beperkt wordt zodat economische stadvernieuwing geen permanent karakter krijgt. Zowel de economische als de technische levensduur kan verlengd worden door institutionalisering van de bedrijfsruimte markt. In een brief aan de minister van VROM pleiten een aantal institutionele vastgoedbeleggers voor een selectievere groei van bedrijventerreinen waardoor de economische levensduur toeneemt 13. De economische levensduur kan verlengd worden door een selectievere groei. Dit wordt bereikt door de vraag en het aanbod van bedrijventerreinen beter met elkaar in evenwicht te brengen. Dit kan door de uitgifte van nieuwe terreinen moeilijker te maken en hogere grondprijzen te vragen als overheid. Hierdoor wordt schaarste gecreëerd met als resultaat dat hergebruik van bestaande terreinen een aantrekkelijker alternatief wordt. De markt voor bedrijventerreinen wordt op deze wijze meer een vervangingsmarkt dan een markt die enkel op uitbreiding is gericht. Daarnaast kan de 13

www.vrom.nl/pagina.html?id=38807.

18


technische levensduur verlengd worden door een professioneler georganiseerd vastgoedmanagement. Naast meer (regionale) regulering op het gebied van ruimtelijke ordening kan meer aan de markt worden overgelaten. Als er behoefte is aan nieuwe terreinen zal de markt reageren en in deze behoefte proberen te voorzien. Zodra er overaanbod is zal de markt geen nieuwe terreinen meer aanbieden. Het door veel gemeenten gebruikte werkgelegenheidsargument gaat niet meer op en verdwijnt als marktverstorende factor. De hierdoor gecreëerde situatie van overaanbod wordt vermeden. Financiële instrumenten om herstructurering te faciliteren Financiële ondersteuning zal een cruciaal onderdeel moeten uitmaken van de herstructureringsopgave. Niet alleen omdat herstructurering niet altijd direct (financieel) rendabel blijkt te zijn maar ook om prikkels te creëren waardoor de herstructureringsopgave versneld wordt uitgevoerd. Er zijn diverse methoden om deze financiële ondersteuning te structureren: ► Grondbeleid: Momenteel bedragen grondkosten gemiddeld slechts 1% van de totale bedrijfsinvestering14. Door bovenregionaal grondbeleid kan de concurrentie tussen gemeenten worden verminderd wat een prijsopdrijvend effect heeft voor de uit te geven gronden. Naast de extra opbrengsten die dit genereert zal het financieel eerder aantrekkelijk worden om bedrijventerreinen te gaan herstructureren in plaats van nieuwbouw. ► Financiering: Door het verstrekken van financiering voor het verwerven van verouderd vastgoed of de renovatie van vastgoed kan herstructurering aantrekkelijker gemaakt worden. Doordat de overheid tegen gunstige voorwaarden geld kan aantrekken kan dit voordeel worden doorgegeven aan een partij die de herstructurering voor zijn rekening neemt. ► Fiscale stimulering en subsidies: Door bijvoorbeeld vrijstelling van overdrachtbelasting of het verstrekken van subsidies voor de verwerving van vastgoed op verouderde terreinen kan herstructurering een aantrekkelijk alternatief zijn. Daarnaast kunnen maatregelen gericht op verruiming van mogelijkheden als het vormen van een herinvesteringreserve, aftrek van kosten voor groot onderhoud en groen beleggen stimulerend werken. ► Erfpacht: Door grond in erfpacht uit te geven heeft de gemeente meer grip op het gebied en stimuleert het een bredere blik op de ontwikkeling van het gebied. Hiermee kan de parkmanagementfunctie op alternatieve wijze worden ingevuld. Deze kan mogelijk deels gefinancierd worden uit de betaalde canon.

14

Taskforce (her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008, pp45.

19


► Verevening: Wanneer een gemeente er voor kiest om een locatie, ondanks een negatief saldo in de grondexploitatie, te gaan (her)ontwikkelen kan het exploitatietekort worden gedekt met het positieve saldo van een andere ontwikkelingslocatie. Een ander alternatief is het koppelen van nieuw uit te geven grond aan het herstructureren van aanliggende gronden of het inzetten van een deel van de winst op nieuw uit te geven bedrijventerreinen voor herstructurering van verouderde terreinen. ► Participatie: Door zelf risicodragend te participeren in een herstructureringstraject wordt een gezamenlijk commitment gecreëerd om het gehele proces tot herstructurering te doorlopen. Een (regionaal) ontwikkelingsbedrijf kan hierdoor kennis opdoen en overdragen aan andere partijen in toekomstige trajecten waardoor een regisseursrol wordt verkregen. De opbrengsten uit participaties kunnen weer worden ingezet voor toekomstige trajecten. De beschikbare middelen kunnen op deze wijze efficiënt worden ingezet en men kan toezicht houden op het verloop van het traject. Door de investering kan een sneeuwbaleffect ontstaan waardoor andere partijen in de omgeving ook besluiten te investeren. In het volgende hoofdstuk wordt nader ingegaan op de financieringstheorie. In hoofdstuk 4 wordt vervolgens onderzocht op welke wijze financiering de herstructurering van verouderde bedrijventerreinen financieel kan ondersteunen. Hierbij wordt onderzocht op welke wijze dit gestructureerd kan worden.

20


Financieringstheorie:

3

In dit hoofdstuk wordt de basis van de financieringstheorie behandeld. Eerst wordt de vraag beantwoord waarom gebruik wordt gemaakt van vreemd vermogen. Vervolgens wordt uiteengezet welke verschillende soorten vreemd vermogen worden onderscheiden en welke bijbehorende specifieke eigenschappen deze producten hebben. Daarna wordt nader ingezoomd op één van de onderscheiden specifieke soorten financiering: de mezzanine financiering. Hier wordt vervolgens gekeken welke eigenschappen deze vorm van financiering heeft, welke subsoorten er worden onderscheiden en in welke situaties deze goed bruikbaar is. Tot slot wordt kort gekeken naar de mogelijkheden die mezzanine financiering in de huidige markt biedt.

3.1

Basistheorie financiering en leverage:

3.1.1 Kapitaalstructuur volgens Modigliani & Miller De basis van de moderne financieringstheorie draait om de vraag of een onderneming zijn totale vermogenskosten positief of negatief kan beïnvloeden door te variëren in de diverse bronnen van financiering. De bovengenoemde bronnen van financiering zijn het totaal aan eigen vermogen en vreemd vermogen. Onder totale vermogenskosten wordt de totale kosten voor de financiering van de onderneming verstaan; zowel eigen vermogen als vreemd vermogen. De onderneming probeert deze vermogenskosten net als alle overige kosten zoveel mogelijk te minimaliseren. Wanneer blijkt dat het variëren tussen de hoeveelheid eigen vermogen en vreemd vermogen de vermogenskosten van de onderneming kan reduceren dan zal hierin een belangrijke taak voor het financieel management van de onderneming zijn weggelegd. Wanneer men uit gaat van een perfect efficiënte economie geldt dat15: 1. het inkomen van de onderneming niet onderhevig is aan belastingheffing; 2. de kapitaalstructuur enkel en alleen bestaat uit aandelen (eigen vermogen) en obligaties (vreemd vermogen); 3. Investeerders homogene voorspellingen maken ten aanzien van het netto bedrijfsresultaat van ondernemingen (volledige informatie); 4. Aandelen verhandeld worden in volkomen efficiënte markten (geen transactie kosten); 5. Faillissementen van bedrijven niet voor komen.

15

Keown, Petty, Scott and Martin,” Foundations of Finance, the logic and practice of financial management”, Prentice Hall International, Inc. (2nd edition, 1998).

21


Nobelprijs winnaars Modigliani & Miller16 beweren in 1958 dat in de (hierboven omschreven) volkomen efficiënte economie, de totale waarde van alle uitstaande aandelen van een onderneming niet wordt beïnvloed door de manier waarop de rechterzijde van de balans wordt ingevuld. Kortom de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen speelt hierin geen rol. Deze bewering staat ook wel bekend als de Modigliani & Miller hypothese (MM theorema) of ook wel de Independence hypothese; de waarde van de onderneming is onafhankelijk van de wijze waarop deze wordt gefinancierd, de kapitaalstructuur. De mate waarin met vreemd vermogen wordt gefinancierd, wordt ook wel leverage genoemd. Des te meer vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen des te hoger de leverage van de onderneming. In dit geval beweren Modigliani & Miller dat de mate van leverage in de onderneming onder de gestelde aannames geen invloed heeft op de waarde van de onderneming. 3.1.2 Kapitaalstructuur in de reële economie Wanneer de aannames t.a.v. belastingen en faillissementen in de volkomen efficiënte markt worden losgelaten, ontstaat een meer genuanceerd beeld van de hypothese van Modigliani & Miller. In een klassiek belastingsysteem is de rente op vreemd vermogen aftrekbaar waardoor het in theorie interessant is voor de onderneming om met zoveel mogelijk vreemd vermogen te financieren. Aan de andere kant neemt het risico met betrekking tot een faillissement toe naarmate meer met vreemd vermogen wordt gefinancierd. Immers hoe groter het percentage aan vreemd vermogen in de onderneming, hoe groter het bedrag dat de verstrekker van het vreemd vermogen kan verliezen in geval van een faillissement. Hierdoor zal de verstrekker van vreemd vermogen een hogere vergoeding eisen voor het verstrekte vreemd vermogen naarmate de leverage toeneemt. Er ontstaat hierdoor een trade-off tussen enerzijds het belastingvoordeel bij meer vreemd vermogen en anderzijds de extra kosten voor het verhoogde risico in geval van een faillissement. Dit wordt ook wel de trade-off theorie of capital structure17 genoemd: men wil extra vreemd vermogen aantrekken tot het moment dat de kosten van extra vreemd vermogen niet meer opwegen tegen het belastingvoordeel van dit extra vreemd vermogen, het marginale voordeel is nul. Bij de keuze ten aanzien van de kapitaalstructuur kunnen ook Agency costs een rol spelen. Dit zijn kosten, (zoals een lagere aandelenprijs) die voortkomen uit mogelijke conflicten tussen managers en investeerders doordat deze twee groepen niet dezelfde

16

Franco Modigliani and Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment,”American Economic Review 48 (June 1958): 261-97; Modigliani and Miller, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review 53 (June 1963): and Merton H. Miller, “Debt and Taxes,” Journal of Finance 32 (May 1977). 17 A. Kraus and R.H. Litzenberger, "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage", Journal of Finance, September 1973, pp. 911-922.

22


zijn (en daardoor niet dezelfde belangen hebben)18. De belangrijkste agency costs zijn hier het Asset Substitution Effect en Free Cash Flow effect. “Free Cash Flow” definieert Jensen19 als volgt: ‘Free Cash Flow is cash flow in excess of that required to fund all projects that have positive net present value when dicounted at the relevant cost of capital.’ Jensen stelt dat een substantiële hoeveelheid “Free Cash Flow” binnen de onderneming kan leiden tot misdraging van het management en slechte beslissingen voor de aandeelhouders van de onderneming. Het management heeft een incentive om Free Cash Flow te gebruiken in het eigen belang (voor zaken zoals nieuwe kantoor inrichting, etentjes etc.) in plaats van extra dividend uitkeringen aan de aandeelhouders. Daar heeft het management immers geen belang bij. Volgens Jensen leidt een hogere leverage tot meer discipline bij het management doordat de rente op het vreemd vermogen vast ligt en betaald dient te worden waardoor er zo minder “Free Cash Flow” over blijft om aan te wenden voor zaken die enkel het eigen belang dienen. Meer vreemd vermogen kan aldus gebruikt worden om de controle over het management te behouden. Een andere vorm van Agency Costs bij de keuze van de kapitaalstructuur is het “Asset Substitution Effect”. Dit effect geeft aan dat er ‘conflict of interest’ is tussen de aandeelhouders en de verstrekkers van vreemd vermogen. Wanneer de leverage binnen de onderneming toeneemt, is het voor de aandeelhouders interessant om risicovollere projecten te ondernemen doordat de upside van het project volledig naar de aandeelhouder gaat terwijl de downside grotendeels naar de verstrekker van het vreemd vermogen gaat. Door voor een kapitaalstructuur met een hogere leverage te kiezen kan de risicobereidheid van de aandeelhouders en het management van de onderneming toenemen. De “Pecking Order Theorie” die in 1984 door Stewart C. Myers and Nicolas Majluf20 werd ontwikkeld zegt dat een onderneming voor de inrichting van de kapitaalstructuur een voorkeurshiërarchie hanteert. Deze hiërarchie is gebaseerd op de weg van de minste weerstand en de minste inspanningen voor het management. In eerste instantie heeft de onderneming een voorkeur voor interne financiering door middel van ingehouden bedrijfswinsten. Wanneer deze niet meer beschikbaar is, heeft men een voorkeur voor extern aan te trekken vreemd vermogen en als laatste voor het 18

19

20

Keown, Petty, Scott and Martin,”Foundations of Finance, the logic and practice of financial management”, Prentice Hall International, Inc. (2nd edition, 1998), pp 15-16. Jensen, Michael C. (1986). "Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers", American Economic Review 76(Mei 1986): 323–329.. S.C. Myers and N. Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13 (1984), pp. 187–221.

23


aantrekken van eigen vermogen. De wijze van financieren zou hiermee de mate waarin de onderneming in staat is financiering aan te trekken weerspiegelen. Indien extern vermogen wordt aangetrokken, is kennelijk geen interne financiering meer mogelijk. Bovendien kan men concluderen dat financiering d.m.v. het aantrekken van vreemd vermogen niet meer haalbaar is indien er eigen vermogen wordt aangetrokken door de onderneming. Daarnaast zijn de kosten verbonden aan interne financiering laag. De kosten voor het aantrekken van vreemd vermogen zijn hoger en de kosten van eigen vermogen liggen daar weer boven. Voor investeerders is het dan ook een slecht teken wanneer de onderneming nieuw eigen vermogen aantrekt. Hierbij moet worden opgemerkt dat in de huidige (extreme) marktomstandigheden de situatie soms anders ligt. De kosten van vreemd vermogen zijn momenteel hoog ten opzichte van de kosten van eigen vermogen. Daarnaast is de beschikbaarheid van vreemd vermogen zeer beperkt. Hierdoor wordt momenteel in een aantal gevallen eerst gekeken naar het aantrekken van eigen vermogen in plaats van vreemd vermogen en gaat de “Pecking Order Theorie” niet op. 3.1.3 Weighted Average Cost of Capital (WACC) Wanneer een project op zichzelf winstgevend is, is de consequentie van de MM hypothese dat, de toevoeging van vreemd vermogen het rendement voor de aandeelhouders kan verhogen. Het belangrijkste van deze theorie is dat de basis van het creëren van aandeelhouderswaarde voort komt uit goede investeringsbeslissingen en niet door bekwame financieringsbeslissingen21. Enkel wanneer de investeringsbeslissing waarde toevoegt kan een financieringsbeslissing waarde toevoegen. De financieringsbeslissing kan dus een verschil maken. Hieronder zien we dat dit sterk afhankelijk is van de belastingstatus van de investeerder. De weighted average cost of capital (WACC) is de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet van een onderneming. De WACC is het minimale rendement dat een onderneming op zijn activiteiten moet maken om zijn verstrekkers van eigen vermogen en vreemd vermogen te kunnen betalen. De WACC wordt berekend door de kosten van elk van deze twee vermogenstypes te wegen naar het aandeel dat elk vermogenstype in de totale bedrijfsfinanciering heeft. Door het gewogen gemiddelde te nemen is te zien hoeveel de onderneming moet betalen op elke euro die het financiert. Dit kengetal wordt door het management van de onderneming vaak gebruikt om te beoordelen of uitbreidingsplannen en overnames financieel haalbaar zijn. In formule ziet dit er als volgt uit:

21

G.R. Brown and G.A. Matysiak, Real estate investment, A capital market approach, Prentice Hall (2000), pp.167-169.

24


ö æ E ö æ D * Re ÷ + ç * Rd ÷ * (1 - Tc) WACC = ç ø èE+D ø èE+D Waarin: Re = Kosten van het Eigen Vermogen (de dividendbetaling aan aandeelhouders) Rd = Kosten van het Vreemd Vermogen (het rentebedrag dat over leningen betaald moet worden) E = Marktwaarde van het Eigen vermogen D = Marktwaarde van het Vreemd Vermogen Tc = Percentage vennootschapsbelasting Indien gebruik wordt gemaakt van andere soorten eigen vermogen of vreemd vermogen (zoals convertibles, preferred equity en mezzanine financiering) dienen deze ook in de formule te worden opgenomen. De formule wordt dan verlengd met een extra term voor bijvoorbeeld de mezzanine financiering. De formule zal er dan als volgt uit komen te zien: E D M æ ö æ ö æ ö WACC = ç * Re ÷ + ç * Rd ÷ * (1 - Tc) + ç * Rm ÷ èE+D+M ø èE+D+M ø èE+D+M ø Hierbij is: Rm = kosten van de mezzanine M = Marktwaarde van de Mezzanine Afhankelijk van het type mezzanine financiering en het fiscale regime dient de formule verlengd te worden met een correctie voor vennootschapsbelasting (de factor (1-Tc) zoals ook van toepassing is bij het vreemd vermogen). Uit de bovenstaande formule blijkt direct het belang van belastingen bij de keuze van de kapitaalstructuur. 3.1.4 Leverage (Hefboomwerking) Een onderneming gebruikt leverage om het rendement op het eigen vermogen te laten toenemen. Indien een onderneming een groter rendement op haar activiteiten (return on assets) maakt dan de kosten van het vreemd vermogen neemt het rendement op het eigen vermogen toe door gebruik te maken van vreemd vermogen. Met andere woorden hogere leverage (hogere ratio vreemd vermogen t.o.v. eigen vermogen) is profijtelijk. In formule form ziet dit er als volgt uit: Als ROA > VVi

VVi

ROE

ROA = return on assets (rendement op activiteiten)

25


ROE = return on equity (rendement op het eigen vermogen) VVi = rente op vreemd vermogen VV/EV = een ratio die de mate van leverage aangeeft. Het hierboven omschreven effect werkt tweezijdig. Wanneer het rendement op activiteiten afneemt tot een niveau onder het rente niveau op vreemd vermogen neemt door een hogere leverage het rendement op eigen vermogen af. Ditzelfde geldt voor een stijging van de kosten van vreemd vermogen tot boven het niveau van het rendement op haar activiteiten; ook dan zal het rendement op het eigen vermogen lager uitvallen. Uit bovenstaande blijkt dat door een toename van de leverage de volatiliteit van het rendement op het eigen vermogen toeneemt. 3.1.5 Onderscheid tussen eigen vermogen en vreemd vermogen Het belangrijkste onderscheidt tussen eigen vermogen en vreemd vermogen is22: 1. Een verstrekker van vreemd vermogen heeft over het algemeen geen eigendomsbelang in de onderneming in tegenstelling tot de verstrekker van eigen vermogen. Daardoor heeft de verstrekker van vreemd vermogen normaal gesproken geen stemrecht. De verstrekker van vreemd vermogen beschermt zijn belangen daarom door middel van de geldleningovereenkomst. 2. Het betalen van rente op geldleningen wordt door het bedrijf volledig beschouwd als operationele kosten en is volledig aftrekbaar voor de belastingen. Het betalen van rente aan crediteuren vindt plaats voordat de grondslag berekend wordt waarover men vennootschapsbelasting heft. De betalingen van dividend aan de aandeelhouders wordt echter bepaald nadat de grondslag waarover vennootschapsbelasting wordt geheven is vastgesteld. Hierdoor kan vreemd vermogen gebruikt worden om de belastingdruk te verminderen. Het gebruik van vreemd vermogen wordt dus direct gesubsidieerd door de overheid. 3. Uitstaand vreemd vermogen is een schuld voor het bedrijf. Wanneer niet aan de verplichtingen wordt voldaan hebben de crediteuren een directe claim op de bezittingen van het bedrijf. Dit kan uiteindelijk leiden tot liquidatie of faillissement van de onderneming. Daarom is één van de kosten van het aantrekken van vreemd vermogen de mogelijkheid van “financial failure”, wat niet van toepassing is op het aantrekken van eigen vermogen. Een sterk versimpelde balans (bedragen in miljoenen €) van een vastgoed belegger ziet er als volgt uit: 22 Ross,

26

Westerfield, Jaffe & Jordan, Modern Financial Management, McGraw-Hil (8th edition), pp 410-412 .


Activa

Passiva

Vastgoedbeleggingen

90

Eigen vermogen

20

Overige

10

Vreemd vermogen

80

Totaal

100

Totaal

100

Op de linkerzijde van de balans staan de vastgoedbeleggingen en overige posten. Op de rechterkant van de balans (van een vastgoedbelegger) staat het eigen vermogen en het vreemd vermogen. Indien de kapitaalstructuur van de onderneming wordt gewijzigd heeft dit gevolgen voor het rendement op het eigen vermogen van de onderneming. Hieronder wordt dit effect (sterk versimpeld) weergegeven in een voorbeeld. Hierbij is geen rekening gehouden met de stijgende kosten van vreemd vermogen bij hogere leverage (door het toegenomen risico voor de geldverstrekker) en het grotere belastingvoordeel bij gebruik van meer vreemd vermogen. Als uitgangssituatie wordt de hierboven gegeven balans aangehouden (20% eigen vermogen). Daarnaast wordt verondersteld dat het rendement op de vastgoedbeleggingen 10% is (in dit geval €9 miljoen). De kosten van vreemd vermogen zijn 5%. In het bovenstaande geval is met 80% vreemd vermogen gefinancierd en bedragen deze kosten €4 miljoen. Als uitgangspunt is gehanteerd dat de kosten van vreemd vermogen de enige kosten van de onderneming zijn. Het totale rendement komt hierdoor uit op €5 miljoen (€9 miljoen minus € 4 miljoen). Het rendement op eigen vermogen is €5 miljoen / €20 miljoen = 25%. Situatie 1 (50% eigen vermogen): In deze situatie wordt een eigen vermogen van €50 miljoen verondersteld (en derhalve ook een vreemd vermogen van €50 miljoen). De kosten van het vreemd vermogen bedragen € 2,5 miljoen (5% van €50 miljoen). Het rendement ziet er nu als volgt uit: €9 miljoen – €2,5 miljoen = € 6,5 miljoen. Het rendement op het eigen vermogen wordt nu: €6,5 miljoen / €50 miljoen = 13%. Doordat er gebruik is gemaakt van minder vreemd vermogen is het rendement op het eigen vermogen gedaald. Situatie 2 (10% eigen vermogen): In deze situatie wordt een eigen vermogen van slechts €10 miljoen verondersteld (en derhalve een vreemd vermogen van €90 miljoen). De kosten van het vreemd vermogen bedragen € 4,5 miljoen (5% van €90 miljoen). Het rendement op de

27


beleggingen ziet er nu als volgt uit: €9 miljoen – €4,5 miljoen = € 4,5 miljoen. Het rendement op het eigen vermogen wordt nu: €4,5 miljoen / €10 miljoen = 45%. Doordat er gebruik is gemaakt van meer vreemd vermogen is het rendement op het eigen vermogen fors gestegen ten opzichte van de uitgangssituatie. In de onderstaande grafiek worden de resultaten weergegeven: Leverage & ROE 90% 80%

Return on Equity

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0%

10%

20%

30%

40%

50% Leverage

60%

70%

80%

90%

100%

Simpel gezegd is het eigen vermogen van een vastgoed belegger het verschil tussen de huidige markt waarde van het vastgoed en hetgeen de belegger nog verschuldigd is aan zijn financiers. Het is het totale bedrag dat de belegger zou ontvangen nadat hij het vastgoed zou verkopen en al zijn schulden zou aflossen.

Het vreemd vermogen en eigen vermogen is verder op te delen in verschillende categorieën. Het onderscheidt in de verschillende categorieën komt voort uit het verschil in risicoprofiel. Men kan stellen dat het risico gelijk is aan de mate waarin zekerheid wordt verschaft of het geïnvesteerde/geleende geld weer terug komt. De zekerheidspositie speelt hierin een cruciale rol. 3.1.6 Recourse versus non recourse Een belangrijk onderscheid t.a.v. de zekerheidspositie van een verstrekker van vreemd vermogen is of er sprake is van recourse danwel non recourse. Dit onderscheidt heeft te maken met de dekking van de verstrekte financiering. Welke bezittingen kan een geldverstrekker uitwinnen in het geval de leningnemer niet aan zijn verplichtingen voldoet. In beide gevallen gaan we uit van de situatie dat de lening is verstrekt met als onderpand het vastgoed (hypothecaire zekerheid). Wanneer een leningnemer niet meer aan zijn verplichtingen voldoet, kan de geldverstrekker in beide gevallen het onderpand uitwinnen om zijn geld terug te krijgen. Wanneer dit is gebeurd en er nog een restschuld overblijft komt het verschil tussen een recourse en non-recourse financiering tot uitdrukking. In geval van non-recourse heeft de geldverstrekker geen enkele mogelijkheid zijn restschuld op de leningnemer te verhalen. In het geval van een recourse financiering heeft de geldverstrekker deze mogelijkheid wel. Hiervoor kan de geldverstrekker andere bezittingen en inkomsten van de leningnemer aanspreken.

28


Leningnemers hebben hierdoor altijd een voorkeur voor non-recourse financieringen terwijl geldverstrekkers altijd een voorkeur voor recourse financieringen hebben. Gevolg hiervan is dat de rentevergoeding op een non recourse financiering over het algemeen hoger ligt dan die op een recourse financiering. 3.1.7 Loan to Value (LTV) De waarde van het onderliggende vastgoed t.o.v. de totale lening, de loan-to-value, is een ander onderscheidt dat een belangrijke rol speelt bij het categoriseren van de diverse soorten vreemd vermogen. In formule vorm: LTV= lening / waarde van het onderliggende vastgoed Een hogere LTV zorgt voor een hogere risicoperceptie van de financiering. Immers een hogere LTV ratio maakt dat een relatief kleinere daling van de waarde van het onderliggende vastgoed er al voor zorgt dat de financiering niet meer kan worden terugbetaald door middel van verkoop van het vastgoed (tegen marktwaarde). Hierdoor zal bij verkoop niet de gehele hoofdsom kunnen worden terugbetaald en blijft een restschuld bestaan. 3.1.8 Senioriteit van de lening In het algemeen termen wordt met de “senioriteit van de lening” de eventuele voorkeurspositie ten opzichte van andere geldverstrekkers aangeduid23. Nauw verband hiermee heeft de term “subordinated” of achtergesteld. Wanneer de leningnemer in gebreke blijft moeten de houders van de “subodinated-positie” (achtergestelde) voorrang verlenen aan de andere geldverstrekkers bij hun verhaalsrechten. Normaalgesproken kunnen de achtergestelde geldverstrekkers pas verhaal halen indien de overige geldverstrekkers zijn gecompenseerd. Bovendien kan vreemd vermogen niet worden achtergesteld ten opzichte van eigen vermogen. 3.1.9 Goederenrechtelijke zekerheidrechten24 Een belangrijk onderscheidt tussen de verschillende soorten vreemd vermogen uit zich in de zekerheidspositie. Aangezien we het hier hebben over zekerheidsrechten die verbonden zijn aan goederen (in dit geval onroerend goed) spreken we hier over goederenrechtelijke zekerheidsrechten. Vaak wordt in het spraakgebruik ook de term zakelijke zekerheidsrechten gebruikt. De belangrijkste twee rechten in dit verband zijn 23 24

Ross, Westerfield, Jaffe & Jordan, Modern Financial Management, McGraw-Hil (8th edition), pp 410-412. F.J.M. de Kousemaeker & M.A.J.C.M. van Agt, Praktijk aspecten vastgoed, Wolters Noordhof Groningen-Houten (7e druk), pp 197.

29


het hypotheekrecht en het pandrecht. Hier wordt volstaan met een korte toelichting op twee belangrijke eigenschappen van het hypotheekrecht: het recht van parate executie en de rang van de hypotheek. Het recht van parate executie houdt in dat de hypotheekhouder (geldgever), in geval van verzuim door de geldnemer, het recht heeft het onderpand in het openbaar ten overstaan van een notaris mag verkopen om zo zijn vordering voldaan te krijgen. In de leningdocumentatie en hypotheekakte wordt aangegeven wanneer sprake is van verzuim en wanneer de geldgever gebruik mag maken van zijn recht tot parate executie. Een hypotheek wordt gevestigd bij een notariële akte. De notaris geeft vervolgens, in de zogenoemde notarisverklaring, aan de hypotheekhouder (geldgever) een garantie ten aanzien van de rechtsgeldige vestiging van het hypotheekrecht met de daarbij behorende rangorde. Daarna biedt de notaris een afschrift (uitreksel) van de akte ter inschrijving in de openbare registers (kadaster) aan de bewaarder van deze registers aan. Deze zorgt vervolgens voor de inschrijving in het register. In principe worden hypotheken onderling gerangschikt op basis van de datum van inschrijving. Waardoor de oudste hypotheek meteen de eerste hypotheek is. De tweede hypotheekhouder staat veel zwakker dan de eerste. Hij heeft weliswaar het recht van parate executie, maar de eerste hypotheekhouder kan de executie overnemen en zich bij voorrang verhalen. De tweede hypotheekhouder zal zich dan tevreden moeten stellen met het restant en in geval van een tekort toch royement van zijn inschrijving moeten verlenen. Het is overigens met medewerking van alle overige hypotheekhouders ook mogelijk in rang te wisselen.

3.2

Verschillende soorten vreemd vermogen

Een onderscheidt in de verschillende soorten vreemd vermogen wordt hoofdzakelijk gemaakt op basis van het risicoprofiel. Vier van de belangrijkste elementen zijn hierboven reeds behandeld: 1. Recourse of non recourse 2. LTV ratio 3. Senioriteit van de lening 4. Goederenrechtelijke zekerheidsrechten In de theorie wordt geen eenduidig onderscheidt gemaakt in verschillende groepen vreemd vermogen. Soms wordt er volstaan met een onderscheidt in twee categorieën: senior en mezzanine. Hierbij ligt de nadruk op het verschil in dekking en achterstelling. Sterk gesimplificeerd: senior financieringen zijn altijd volledig gedekt door hypothecaire zekerheid en nooit achtergesteld terwijl voor mezzanine altijd een beperking voor één van beide genoemde eigenschappen geldt. Een meer nauwkeurige indeling is een onderscheidt in drieën:

30


► Senior financieringen (ook wel A-note) ► Junior financieringen (ook wel B-note) ► Mezzanine financiering (ook wel C-note) Senior financieringen Dit zijn financieringen die een hogere senioriteit in de financieringsstructuur van de geldnemer hebben dan achtergestelde financieringen. Theoretisch gezien is dit de sterkste positie binnen de financieringsstructuur. In het geval de geldnemer failliet gaat worden senior financieringen eerst terugbetaald voordat andere crediteuren terug worden betaald. Junior financieringen In de financieringsstructuur van de geldnemer heeft de verstrekker van deze financiering een lagere prioriteit dan de verstrekker van de senior financiering. In geval van een faillissement van de geldnemer is de verstrekker van deze financiering afhankelijk van hetgeen er nog resteert in de boedel nadat de verstrekker van de senior financiering volledig is terugbetaald. Mezzanine financieringen De verstrekker van de mezzanine financiering heeft een nog lagere prioriteit in de kapitaalstructuur van de geldnemer dan de verstrekker van de junior financiering. De mezzanine financier heeft geen directe dekking door middel van een hypotheek om zijn geld terug te krijgen, hij heeft echter vaak andere zekerheden ingebouwd. Hier wordt in de volgende paragraaf uitgebreid bij stilgestaan. In de onderstaande tabel wordt het onderscheidt tussen de drie verschillende types vreemd vermogen aangegeven op basis van het vier belangrijkste elementen die het risicoprofiel bepalen zoals hierboven geïdentificeerd. Type: Senior Loans

Recourse Zowel recourse als non recourse

LTV Tot 65% á 70%

Senioriteit Geen achterstelling

Junior Loans

Vaak recourse

Vanaf 65% á 70% tot 80% á 85%

Achtergesteld t.o.v. senior loan

Mezzanine

Meestal full recourse

Vanaf 80% á 85% tot 90% á 95%

Achtergesteld bij junior en senior

3.3

Zekerheden Altijd hypotheek recht, meestal 1e in rang Altijd hypotheekrecht, meestal 2e in rang Vaak geen hypotheekrecht

Mezzanine financiering

Een mezzanine financiering is wat het woord mezzanine al doet vermoeden een tussenvorm. Mezzanine is een tussenvorm tussen vreemd en eigen vermogen. Over

31


het algemeen is dit een financiering met een hoog risicoprofiel die achtergesteld is bij het senior gedeelte van de financiering25 (zoals uit de bovenstaande tabel blijkt). Door de achtergestelde positie ontvangt de geldverstrekker een hogere rente dan op de senior financiering. Immers in geval van faillissement wordt eerst de senior financiering afgelost en is daardoor de kans kleiner dat de mezzanine financiering volledig wordt afgelost. In aanvulling hierop heeft men soms de mogelijkheid de financiering om te zetten in aandelenkapitaal waardoor men extra rendement kan genereren. Dit gebeurd door middel van een warrant of optie en maakt mezzanine financiering aantrekkelijk voor investeerders. Het geeft een mezzanine financiering de bescherming van vreemd vermogen met het rendement van eigen vermogen. In vastgoed financieringen worden mezzanine leningen vooral verstrekt aan ontwikkelaars om als aanvullende financiering te dienen bij projectontwikkeling (meestal in gevallen waarin de noodzakelijke inbreng van eigen vermogen, naast de eerste hypotheek of de projectfinanciering, groter is dan 10%). Vaak dienen de aandelen van de ontwikkelaar als dekking van dit soort leningen (in plaats van het ontwikkelen vastgoed zoals bij een traditionele hypothecaire financiering). Hierdoor kan de verstrekker van de financiering in geval van verzuim sneller uitwinnen dan in geval van een reguliere hypothecaire financiering. De standaard uitwinningprocedure bij het verzuim op een reguliere hypothecaire financiering kan snel meer dan een jaar bedragen terwijl de uitwinningprocedure bij aandelen vaak binnen een aantal maanden geregeld kan zijn. De belangrijkste kenmerken van mezzanine financiering op een rijtje: ► Achtergesteld t.o.v. senior financieringen ► Hoger risico profiel dan senior financieringen ► Hoger rendement dan senior financieringen ► Gebruikt om inzet van schaars eigen vermogen te beperken ► Heeft eigenschappen van zowel vreemd vermogen als eigen vermogen Gebruik van mezzanine financiering: ► Bij snel groeiende bedrijven ► Bij ontwikkelaars ► Bij projecten waar op korte termijn een waardegroei wordt verwacht Structuur van mezzanine financiering Mezzanine financieringen worden op diverse wijzen gestructureerd. De structuur is sterk afhankelijk van het doel van de specifieke transactie en de bestaande kapitaalstructuur van het bedrijf. Er zijn twee basisvormen: ► Achtergestelde leningen 25

http://www.preconstructionprograms.com/real_estate/mezzanine_financing.php.

32


► Preferente aandelen De verstrekker van een mezzanine financiering eist een bepaald rendement op z’n financiering. Dit rendement komt over het algemeen uit vier verschillende bronnen (vaak een combinatie van meerdere van deze bronnen) 26: ► Arrangement fee Bij het sluiten van de transactie wordt vaak een arrangement fee in rekening gebracht. Deze vergoeding is voornamelijk voor het compenseren van gemaakte kosten en om de cliënt een incentive te geven om de transactie te sluiten en niet zozeer voor het verkrijgen van rendement. ► Contante rentebetalingen De contante rentebetaling is gebaseerd op de uitstaande hoofdsom van de financiering en kan zowel vast als variabel (EURIBOR) zijn. Meestal wordt deze rentebetaling maandelijks of per kwartaal aan de geldverstrekker overgemaakt door de geldnemer. ► “PIK rente” “PIK rente” staat voor “Payable in Kind”. Dit houdt in dat de rente wordt opgerold in de financiering. De rente die over een bepaalde periode zou moeten worden betaald wordt niet in rekening gebracht maar bij de hoofdsom opgeteld. Aan het einde van de looptijd van de financiering wordt de hoofdsom en alle verschuldigde rente over de totale looptijd afgelost. ► Aandelenbelang Vaak gaat de betaling van rente bij een mezzanine financiering samen met een aandelenbelang in de vorm van een warrant (optie) of een mogelijkheid tot conversie (zoals bij een converteerbare obligatie; financiering omzetten in aandelenkapitaal). Deze component in de structuur geeft de mezzanine financier de mogelijkheid zijn rendement op de financiering te verhogen maar zal altijd samengaan met een rentebetaling danwel “PIK rente” en in sommige gevallen beide. Eventueel worden bovenstaande elementen nog aangevuld met een exit fee. Dit is een vergoeding die door de geldnemer betaald moet worden bij het aflossen van de financiering. Vaak wordt dit gezien als het achteraf betalen van de arrangement fee. Voor de geldnemer is dit aantrekkelijk omdat hij op deze wijze zijn schaarse eigen vermogen gedurende de looptijd van het project kan inzetten. Nadat het project gereed is (en verkocht) heeft de geldnemer meer ruimte om aan zijn verplichtingen te voldoen. Soms wordt ook een deel van de “PIK rente” als exit fee gestructureerd. Omdat een mezzanine financier een relatief hoge vergoeding op zijn financiering vereist is het vaak onmogelijk om dit rendement ieder maand (of kwartaal) volledig in 26

http://en.wikipedia.org/wiki/Mezzanine_capital.

33


contanten te krijgen. De cash positie van de geldnemer staat dit meestal niet toe en in het geval het wel kan belast dit de cash positie dusdanig, waardoor dit niet wenselijk is. Daarom wordt in een mezzanine structuur vaak gekozen voor een combinatie van contante rente betalingen, “PIK” rente en een aandelenbelang. Hierdoor wordt de compensatie van de financier deels uitgesteld tot de datum van aflossing van de financiering of de datum van verkoop. 3.3.1 Soorten mezzanine financieringen Op basis van het bovenstaande kunnen er drie typen mezzanine financieringen worden onderscheiden27. Hieronder worden deze beschreven beginnend bij die met de meeste eigenschappen van vreemd vermogen en eindigend met die met de minste eigenschappen van vreemd vermogen. ► Traditionele mezzanine (straight debt) Dit is de meest voorkomende soort mezzanine financiering. Vaak gebruikt bij vastgoed waar geen directe aanleiding is om grote verschillen in waarde te verwachten. Hier wordt geen gebruik gemaakt van eventuele aandelenbelangen. Dit is de meest simpele vorm van mezzanine financiering. De geldgever versterkt een achtergestelde financiering tot circa 85% LTV, heeft geen aandelenbelang in de vennootschap van de geldnemer noch enige inspraak in het management hiervan. Het vereiste rendement op een dergelijke financiering bedraagt, afhankelijk van de LTV, het type project en sterkte van de geldnemer, circa 9-13%. ► Participatie lening28 Wanneer de geldnemer op zoek is naar een hogere financiering en bereidt is hiervoor een groter deel van de cash flow of een aandelenbelang af te staan kan men gebruik maken van een meer hybride vorm van financiering; de participatie lening. De geldnemer kan hierdoor een financiering van circa 90% LTV verkrijgen. Hiervoor moet hij wel een deel van zijn verwachte rendement opgeven. De geldverstrekker neemt meestal genoegen met een iets lagere contante rentevergoeding maar krijg daarvoor extra rendementsmogelijkheden door het verkregen aandelenbelang. In totaal zal deze verwachte vergoeding hoger zijn dan bij een traditionele mezzanine financiering gezien het hogere risicoprofiel. Meestal ligt het vereiste totaal rendement zo rond de 15-18%. Een participatie lening kan ook gestructureerd worden als een converteerbare lening. Hierbij krijgt de geldgever de optie om (een deel van) de hoofdsom om te zetten in een aandelenbelang tegen een meestal vooraf vastgestelde prijs. 27 28

http://www.preconstructionprograms.com/real_estate/mezzanine_financing.php. Fisher, J.D. and Webb, R.B. (1994), “Hybrid mortgages: a blend of debt and equity”, Real estate Finance, Vol. 11 No2, pp.36.

34


► Preferred equity29 Nog een stap verder en nog maar één stap verwijderd van puur eigen vermogen ligt preferred equity. Hierbij krijgt de mezzanine verstrekker een groter aandelenbelang, meer zeggenschap en meer controle dan bij een participatie lening het geval is. De relatie tussen de houder van de reguliere aandelen en de preferred equity-houder wordt vastgelegd in een participatieovereenkomst of een joint venture. Hierin worden afspraken gemaakt over de verhouding tussen de verschillende aandeelhouders en hun rol. Over het algemeen houden investeerders er niet van zeggenschap en controle over te dragen, echter wanneer dit de inbreng van eigen vermogen kan reduceren is men bereidt dit toch te doen. Vanuit het gezichtspunt van de mezzaninefinancier is het een aantrekkelijke positie; men heeft immers meer zeggenschap, een hoger rendement en de mogelijkheid het project over te nemen indien de cliënt in verzuim geraakt. Hier staat een hoger risico tegenover door de hogere LTV en de gelimiteerde inbreng van eigen middelen door de investeerder. Hierdoor zou de investeerde minder gecommitteerd kunnen zijn. Wanneer het project verkocht wordt krijgt de verstrekker van preferred equity zijn financiering (aandelen) afgelost voordat de investeerder zijn geld krijgt. 3.3.2 Mezzanine in de huidige markt Ook in de huidige turbulente tijden van kredietcrisis zijn mezzanine producten interessant. Door de kredietcrisis is zowel het interbancaire geldverkeer als het verstrekken van kredieten aan (vastgoed)bedrijven dramatisch afgenomen. In de gevallen dat er nog krediet wordt verschaft, zijn de banken over het algemeen voorzichtiger. Er wordt dus t.o.v. de waarde minder vreemd vermogen (debt) verstrekt (lagere leverage). Hierdoor zijn beleggers genoodzaakt een groter deel eigen vermogen in te brengen. Door gebruik te maken van mezzanine producten kunnen beleggers de inleg van eigen vermogen alsnog reduceren. Hierdoor kunnen beleggers dit schaarse en dure eigen vermogen inzetten tegen hogere rendementen en hogere groei van de portfolio (geldt ook onder normale marktomstandigheden). Zeker met het oog op de naar verwachting stijgende rendementen in de huidige vastgoedmarkt kan het interessant zijn op deze wijze een “oorlogskas” aan te leggen. Vijf belangrijke mogelijkheden die mezzanine financiering (ook) in de huidige markt biedt:

29

M. Zukerman, Mezzanine Financing: Cheap equity for the well-financed developer, The real estate finance journal/fall 2000), pp 43.

35


► Aanleggen van een “oorlogskas” voor distressed assets die op de markt komen. Op deze manier kan worden geanticipeerd op een waardedaling van het vastgoed om zo op de bodem van de cyclus nieuwe projecten te verwerven; ► Banken zijn voorzichtiger met het verstrekken van financieringen met een hoge LTV. Hierdoor ontstaat bij veel beleggers een gat in de financieringsstructuur wanneer geherfinancierd moet worden; ► Wanneer projectontwikkelaars ontwikkelingen die reeds zijn verhuurd niet verkocht krijgen kunnen deze tijdelijk als belegging aangehouden worden door middel van een mezzanine financiering. Zo kunnen de ontwikkelaars alsnog middelen vrijmaken voor nieuw te ontwikkelen vastgoed; ► Voor vastgoed waarvan de cash flow nog niet stabiel en optimaal is. Dit kan doordat er bijvoorbeeld gerenoveerd moet worden, er substantiële leegstand of huurpotentie is (huurinkomsten < huurwaarde). De investeerder die deze mogelijkheid tot waardecreatie ziet kan de investering d.m.v. een mezzanine financiering realiseren; ► De overheid heeft aangegeven de duurzaamheid van vastgoed te willen verhogen. Bovendien willen de Ministers van VROM en Economische Zaken in dit kader prioriteit geven aan het herstructureren van verouderde bedrijventerreinen. Mezzanine financiering kan hierbij een hulpmiddel zijn. In deze scriptie wordt ingegaan op de laatst genoemde mogelijkheid m.b.t. verouderde bedrijventerreinen. In hoofdstuk 2 is dieper ingegaan op de problematiek omtrent verouderende bedrijventerreinen. In hoofdstuk 4 wordt bekeken hoe de financieringsstructuur een bijdrage kan leveren aan een effectieve oplossing van dit probleem door hiervoor op efficiënte wijze middelen in te zetten.

36


4

Financiering van de herstructureringsopgave

In dit hoofdstuk wordt gezocht naar een wijze waarop de in het vorige hoofdstuk behandelde theorie behulpzaam kan zijn bij de herstructurering van bedrijventerreinen. Hierbij wordt geanalyseerd welke financieringsstructuur en bijbehorend product het beste aansluit bij de herstructureringsopgave. De voor- en nadelen van de gekozen oplossing worden voor alle betrokken partijen geanalyseerd. De bijbehorende kansen en bedreigingen worden hierbij belicht. Voor de bedreigingen wordt gezocht naar aanvaardbare alternatieven. Tenslotte worden de mogelijkheden voor institutionalisering verkend.

4.1

Structuur van de financiering

Om een passende structuur voor de financiering van de herstructureringsopgave te bepalen is het belangrijk om te kijken naar de financiële eigenschappen van de betrokken partijen en de financiële eigenschappen van een herstructureringsopgave. Bij de laatste is een belangrijk element de waardeontwikkeling van het vastgoed. Vaak vertegenwoordig de grond een onevenredig deel van de waarde bij potentiële herstructureringsprojecten, terwijl de waarde van de opstal een relatief klein deel van de totale waarde uitmaakt. De toegevoegde waarde van de financiering zal hoofdzakelijk tot uitdrukking komen in een hogere waarde van de opstal. In hoofdstuk 2 zijn de diverse partijen die betrokken zijn bij herstructurering geïdentificeerd: overheid, belegger, (eigenaar) gebruiker, financier en tenslotte gebruikers en beleggers in de directe omgeving. De laatste groep wordt in deze context buiten beschouwing gelaten, zij zijn voor de financiering van de herstructureringsopgave geen betrokken partij. De overheid en/of financier treden op als geldverstrekkende (aanbiedende) partij. De belegger en (eigenaar)/gebruiker treden op als vrager van financiering. Hieronder zullen de verschillende elementen van de financieringsstructuur worden besproken aan de hand van de positie die de diverse betrokken partijen innemen. Hoogte van de financiering De eigenaar/gebruiker of de belegger heeft een voorkeur voor een zo hoog mogelijke financiering. In het ideale geval is de hoogte van de financiering gelijk aan de totale kosten van de renovatie. Hierdoor kan het schaarse en dure eigen vermogen voor alternatief gebruik beschikbaar blijven. Bovendien wordt de blootstelling aan het objectspecifieke risico op deze wijze niet vergroot. De geldverstrekkende partij zal daarentegen dit risico (deels) bij de eigenaar/gebruiker of belegger willen neerleggen. Wanneer het gaat om een eigenaar/gebruiker of al verhuurd beleggingsobject is het risico voor de financier kleiner, waardoor een hogere financiering kan worden verstrekt. Immers de kasstroom komt direct na de renovatie weer op gang waardoor meer zekerheid omtrent de betaling van rente en aflossing is.

37


Een financiering tot 100% van de renovatiekosten vormt een grotere stimulans voor het opstarten van het herstructureringsproces voor de eigenaar/gebruiker of belegger. Het risico van de herstructurering komt hierdoor echter voor een onevenredig deel bij de financier te liggen. Daarom ligt de ideale hoogte van de financiering in de praktijk onder deze 100% van de renovatiekosten. Met als resultaat dat beide partijen worden aangezet tot een efficiënt en effectief proces. Voor de eigenaar/gebruiker die bereidt is afstand te doen van zijn eigendom kan saleand-lease-back een aantrekkelijk alternatief zijn voor bovengenoemde financiering. Rendement op de financiering en timing van betalingen door de geldnemer Voor het rendement op de financiering zijn twee zaken van belang: de hoogte van het rendement en de timing van de betalingen. In hoofdstuk 3 is reeds besproken dat het rendement van de financiering kan voortkomen uit een viertal bronnen: arrangement fee (of exit fee), contante rente betalingen, PIK rente en aandelen belang. Voor het bepalen van de meest passende structuur van een financiering is het belangrijk om de positie van de betrokken partijen te analyseren. De overheid heeft als geldverstrekkende partij hoofdzakelijk een maatschappelijk belang bij het verstrekken van financiering en niet zozeer een rendementsbelang. Ten aanzien van het te behalen rendement op de financiering kan geconcludeerd worden dat deze indien mogelijk kostendekkend moet zijn, een hoger rendement is niet strikt noodzakelijk. De financier is daarentegen een marktpartij met een commerciële doelstelling waarbij het rendementsbelang voorop staat. Er is echter ook een andere motivatie voor de te verstrekken financiering. Indien de huidige situatie verslechtert, kan dit leiden tot het stoppen van de betalingen voor rente en aflossing en vervolgens tot bijzonder beheer activiteiten. Door het verstrekken van een financiering kan revitalisering plaatsvinden en wordt verslechtering van de situatie voorkomen. Daardoor worden de kosten van bijzonder beheer activiteiten en imagoschade voorkomen. Het bovenstaande kan voor de financier een reden zijn om genoegen te nemen met een beperkt rendement op de financiering. Het risicoprofiel van de financiering is hoog doordat een kasstroom ontbreekt of op korte termijn eindigt. Hierdoor moet normaal gesproken een fors rendement op de financiering worden betaald in de vorm van een hoge rentevergoeding. In een eigenaar/gebruiker situatie is het risico beperkter. Immers de eigenaar/gebruiker heeft een direct belang bij een snel en succesvol renovatietraject zodat de reguliere bedrijfsactiviteiten niet in gevaar komen. Dit reduceert het door de financier vereiste rendement op de financiering.

38


In de situatie waarin het object in eigendom is bij een belegger ligt dit anders. Zeker wanneer nog geen huurder voor de periode na de renovatie is gevonden. Het risico ligt hier hoger waardoor een hoger rendement op de financiering wordt vereist. Om een acceptabel rendement op de financiering te verkrijgen is een exit fee of aandelen belang een mogelijkheid. Voordeel hiervan is dat de timing van de betalingen beter past bij de beschikbaarheid van middelen bij de geldnemer. Indien het herstructureringsproces succesvol verloopt, is er immers weer een huurder met bijbehorende kasstroom. Bovendien drukt het gebruik van beide genoemde vormen van vergoeding de rentevergoeding gedurende de looptijd. Hierdoor is deze ook geschikt in een eigenaar/gebruiker situatie. Een financieringsstructuur gebaseerd op een combinatie van PIK rente met een exit fee of aandelen belang is het meest passend bij herstructurering. Deze structuur sluit het beste aan bij de beschikbaarheid van middelen. Dit geldt voor zowel de eigenaar/gebruiker situatie als de situatie waarin een belegger eigenaar is van het vastgoed. Looptijd financiering Over het algemeen is de doorlooptijd van een renovatie (facelift) of revitaliseringproject per object relatief kort. Afhankelijk van de grootte van het object moet rekening worden gehouden met een doorlooptijd van 1 á 2 jaar. De looptijd van de financiering dient hierop te worden afgestemd. Bij volledige transformatie of herprofilering is de doorlooptijd langer. Deze is sterk afhankelijk van de grootte van de herstructureringsopgave en kan daardoor sterk variëren. Daarom worden deze hier verder buiten beschouwing gelaten. Bij een renovatie of revitaliseringtraject kan in het geval van een eigenaar/gebruiker de looptijd gelijkgesteld worden aan de duur van de renovatie. Beide partijen hebben een belang bij een snel en effectief herstructureringsproces. De financier wil zijn geld zo snel mogelijk terug. De eigenaar/gebruiker wil zo snel mogelijk zijn reguliere bedrijfsactiviteiten voortzetten. In een situatie waarbij het om een beleggingsobject gaat is in de meest ideale situatie reeds vooraf een huurovereenkomst met een toekomstige huurder gesloten. De belegger kan hierdoor aan specifieke eisen van de nieuwe huurder voldoen en daardoor maatwerk leveren. Bovendien heeft de investeerder de zekerheid dat na renovatie de kasstroom direct op gang komt. Hierdoor kan de looptijd met meer zekerheid worden ingeschat. Indien nog geen toekomstige huurder geïdentificeerd is voordat het renovatieproces start betekent dit meer onzekerheid voor de financier. Deze zal daarom een hogere vergoeding voor de financiering vragen (als hij al bereidt is deze te verstrekken). De

39


belegger wenst in dit geval meer flexibiliteit ten aanzien van de looptijd van de financiering zodat hij enige tijd heeft om een huurder te vinden. Een looptijd die overeenkomt met de ingeschatte duur van het renovatietraject plus een optie tot eenmalige verlenging biedt hier uitkomst. Indien de belegger aan het einde van het renovatietraject geen huurder heeft gevonden, krijgt deze hierdoor meer mogelijkheden om alsnog een huurder te vinden. Een optie tot verlenging van bijvoorbeeld een half jaar kan hier uitkomst bieden. Indien de zekerheid van een toekomstige huurder ontbreekt, is een financier mogelijk niet bereidt een financiering te verstrekken. De overheid is hierdoor de enige overgebleven partij om alsnog een financiering te verstrekken. De overheid zal dit onder de genoemde voorwaarden ten aanzien van de looptijd doen. Kortom, de looptijd van de financiering kan beperkt blijven tot de duur van de renovatie (1 á 2 jaar) met eventueel een optie tot verlenging. Aflossingsstructuur Voor de aflossingsstructuur gelden dezelfde argumenten als voor de rente betalingen. De geldnemer zal niet de middelen en de wens hebben om tussentijds af te lossen. Dit geldt voor zowel een belegger als een eigenaar/gebruiker. Gezien de beperkte looptijd van de financiering zal dit ook geen probleem zijn. Een bullet structuur is de meest voor de hand liggende financieringsstructuur bij herstructurering. Bij een bullet of balloon structuur vindt geen tussentijdse aflossing plaats. Aan het einde van de looptijd wordt de totale hoofdsom terugbetaald. Vanuit de geldverstrekker zal dit gezien de korte looptijd niet snel tot onoverkomelijke bezwaren lijden. Uitbetaling van de financiering (tranchering) Een renovatie of revitaliseringtraject is qua financieringsbehoefte goed te vergelijken met de bouw van een nieuw object. Voordat de renovatie begint is een begroting gemaakt van de totale kosten waarmee de financieringsbehoefte is vastgesteld. De totale financieringsbehoefte is echter niet direct benodigd bij start van de renovatiewerkzaamheden. De projectontwikkelaar of aannemer die belast is met de renovatie zal in termijnen factureren. Pas op het moment dat deze facturen zijn ontvangen door de geldnemer zal hij een verzoek tot uitbetaling doen. Een financier zal pas tot uitbetaling overgaan als hij kopieën van de facturen in zijn bezit heeft en ter plekke heeft waargenomen dat de werkzaamheden daadwerkelijk zijn verricht. De financier zal een bouwbegeleidingsbureau of opzichter inschakelen om te controleren of de werkzaamheden daadwerkelijk zijn uitgevoerd. Om de situatie werkbaar te houden zal een maximaal aantal tranches worden vastgesteld. Bij projecten bouwfinancieringen is het gebruikelijk dit maximum zo vast

40


te stellen dat eens per 2 á 3 maanden een uitbetalingverzoek kan worden ingediend. Een vergelijkbare structuur is ook in het geval van herstructurering en renovatie het meest geschikt. Voor dit element van de structuur is irrelevant welke partijen betrokken zijn. De eigenaar/gebruiker, belegger, financier en overheid zullen geen bezwaar hebben met een dergelijke structuur. De geldnemer wil zo flexibel mogelijk zijn in de timing van een nieuwe op te nemen tranche. De geldgever wil dit beperken om het werkbaar te houden. Zekerheden Het belangrijkste zekerheidsrecht dat een financier vereist voor het nakomen van aangegane verplichtingen door de geldnemer is het hypotheekrecht. Bij financiering van een herstructurering zijn er twee specifieke gevallen te onderscheiden. In het eerste geval is de financier van de herstructurering dezelfde als de bestaande financier in het tweede geval is dit niet zo. In het eerste geval volstaat een verhoging van de eerste hypotheek. In het tweede geval wordt een tweede hypotheek overeengekomen. Bij een tweede hypotheek is de positie van de hypotheekhouder zwakker dan bij een eerste hypotheek. De tweede hypotheekhouder heeft het recht van parate executie maar is hierbij achtergesteld ten opzichte van de eerste hypotheekhouder. Het aangaan van een tweede hypotheek is vaak via een “material adverse clausule” door de eerste hypotheekhouder verboden. Voor het aangaan van een tweede hypotheek is daarom vrijwel altijd toestemming benodigd van de bestaande financier (eerste hypotheekhouder). Alleen bij uitdrukkelijke toestemming mag een tweede hypotheek op hetzelfde registergoed worden aangegaan door de geldnemer. Zoals al besproken, heeft ook de bestaande financier een belang bij renovatie, waardoor het verkrijgen van deze toestemming mogelijk moet zijn. Een herstructurering waarbij een belegger nog geen toekomstige huurder heeft geïdentificeerd vraagt om meer aandacht voor de zekerheidspositie van de financier. Zeker wanneer de bestaande financiering hoog is ten opzichte van de waarde van het onderliggende object. De financier vereist in dit geval aanvullende zekerheden. Indien het gaat om een belegger kan dit vormgegeven worden door de verpanding van de aandelen van de belegger of hypothecaire zekerheid op andere panden die de belegger in eigendom heeft. In het geval het om een eigenaar/gebruiker gaat kan het gaan om verpanding van de aandelen in de vennootschap waarin de eigenaar/gebruiker zijn reguliere bedrijfsactiviteiten verricht. Naast de verpanding van aandelen zijn er de volgende andere mogelijkheden ter vergroting van de zekerheidspositie van de financier:

41


► Borgstelling, medeschuldenaarschap of (bank)garantie van de geldnemer, gelieerde partijen of derden; ► Verpanden van het ontwerp door de architect met bijbehorende bouwtekeningen. (Hierdoor kan bij uitwinning gebruik gemaakt worden van al bestaande ontwerpen en tekeningen waardoor het opnieuw maken hiervan vermeden wordt); ► Verpanden bouwdepot en bouw- aannemingsovereenkomst; ► Verpanding van de aandelen van de vennootschap van de belegger of eigenaar/gebruiker; ► Verpanding van de verzekeringspolis. Samengevat ziet de ideale financieringsstructuur voor herstructureringstrajecten er als volgt uit: Structuurelement Hoogte financiering Rendement Betalingen Looptijd Aflossing Tranchering Zekerheden

Ideale structuur +/- 90% á 100% van de renovatiekosten 10-15% totaal rendement PIK rente + exit fee of aandelen belang Gelijk aan renovatieperiode (+ eventuele periode voor verhuur) Bullet structuur (einde looptijd) en geen tussentijdse aflossingen Ter hoogte van op dat moment gedane uitgaven aan renovatie 2e hypotheek, verpanding van bouwdepot en bouwovereenkomst + eventuele aanvullende zekerheden

Op basis van de bovenstaande tabel kan het financieringsproduct dat het beste aansluit bij de bovengenoemde elementen worden geselecteerd. Uit het gehele spectrum van financieringsproducten blijkt de mezzanine financiering het beste naar voren te komen. Het overgrote deel van de genoemde elementen komt hierin terug. Binnen de mezzanine financiering zijn zoals in hoofdstuk 3 beschreven verschillende typen te onderscheiden. Hieronder wordt eerst een omschrijving van de typische structuur van een mezzanine financiering voor herstructurering gegeven. Vervolgens is een analyse gemaakt van de voordelen van een dergelijke structuur voor de betrokken partijen.

4.2

De structuur van de financiering en de positie van betrokken partijen

Elk afzonderlijk geval waar herstructurering noodzakelijk is, zal vragen om een specifieke aanpak. Daarom is het onmogelijk om te spreken van een generieke

42


methode voor de financiering van de herstructurering. Om toch te komen tot een meer algemene structuur op basis waarvan de voor- en nadelen voor de betrokken partijen kunnen worden geanalyseerd zijn een aantal uitgangspunten gehanteerd. Hierbij is gekozen voor de in financieringstermen moeilijkste uitgangssituatie. Hierin is de eigenaar van het onroerend goed een belegger en treed de gemeente op als financier (bij gebrek aan bereidwillige financier). Daarnaast is als uitgangspunt gehanteerd dat het pand leeg is en nog geen nieuwe huurder is gecontracteerd voor na de renovatie. De gemeente verstrekt bijvoorbeeld een mezzanine financiering ter grootte van de totale renovatiekosten aan de belegger. Daarbij gelden de volgende condities: ► PIK rente, de rente wordt opgerold in de financiering (dus geen rente gedurende de looptijd); ► geen aflossing gedurende de looptijd (bullet structuur); ► de belegger is verplicht de totale financiering te gebruiken voor de renovatie; ► uitbetaling van de financiering geschiedt in een aantal tranches. Deze lopen synchroon met de renovatiekosten van de belegger (geen voorfinanciering van de kosten voor de belegger); ► De looptijd is de renovatieperiode + (te bepalen) marketingperiode (nieuwe huurder vinden). De positie van betrokken partijen De gekozen structuur van de mezzanine financiering heeft bepaalde voor- en nadelen voor alle betrokken. Hieronder zijn deze voor- en nadelen opgesomd en geanalyseerd. Voordelen voor de overheid Een voordeel in deze structuur is dat gemeenten en andere overheidsinstanties zeer voordelig financiering kunnen aantrekken. Onder de huidige marktomstandigheden kan een gemeente geld aantrekken tegen een rente van circa 4%. In de hierboven omschreven structuur bedraagt het rendement op een gemiddelde mezzanine financiering ongeveer 10% - 15%. Hierdoor zit er een forse risicopremie op de financiering. De opbrengsten van succesvol afgeronde projecten zorgen ervoor dat eventuele probleemgevallen worden goedgemaakt. Een ander voordeel is dat in de beschreven structuur er sprake is van een relatief korte looptijd. Dit reduceert het risico en zorgt ervoor dat het traject relatief eenvoudig is te monitoren. Over het algemeen zijn renovatie- of herstructureringsprojecten vrij overzichtelijke en kortlopende projecten. In 1 á 2 jaar kan het gehele traject doorlopen worden. Bovendien is een herstructureringsproces eenvoudiger te managen als mezzanine financier dan wanneer men volledig eigenaar zou zijn. Men staat meer op afstand, draagt niet het volledige risico en de verantwoordelijkheid voor het project waardoor

43


het ook minder managementintensief is. Het risico in deze structuur is beperkt tot de hoogte van de financiering. Wanneer het object volledig verworven wordt om vervolgens te renoveren is dit risico veel groter. Het commitment van de andere betrokken partijen is groter dan in het geval van volledige verwerving. De betrokken partijen, in dit geval de (reguliere) financier en de belegger hebben immers beiden nog een financieel belang bij een goede afloop. Bij volledige verwerving is dit niet het geval. Doordat alle betrokken partijen hetzelfde doel nastreven is het proces eenvoudiger te monitoren en begeleiden door de overheid. De aflossing van de financiering na afloop van het renovatie/revitaliseringproject komt voort uit herfinanciering bij de bank of verkoop. Hierdoor is ook de belegger in staat zijn eigen vermogen weer vrij maken en garandeert de overheid zich van aflossing van de financiering. Door de beschreven structuur kan met beperkte middelen een relatief groot resultaat worden bereikt. Het pand is immers al gefinancierd met eigen vermogen van de belegger en vreemd vermogen van de bestaande financier. De overheid maakt als het ware gebruik van deze bestaande structuur. Hierdoor is, in vergelijking met volledige verwerving van het object, hetzelfde resultaat bereikt met minder middelen. Een bijkomend voordeel is dat de economie in moeilijke tijden direct wordt gestimuleerd op de plaatsen waar het hard nodig is zonder dat het per saldo geld kost (sterker nog: het levert vaak geld op!). De gehele bedrijfstak profiteert, van bouwbedrijf tot architect en van makelaar tot schilder. Bovendien zijn er aanzienlijke tweederonde effecten zoals: hogere OZB-inkomsten, meer werkgelegenheid in de gemeente zowel direct (tijdens de renovatie) als indirect (na renovatie zit er een huurder in die werkgelegenheid biedt). Nadelen voor de overheid Een nadeel voor de overheid is dat haar zeggenschap beperkt is in deze structuur. De overheid verkrijgt niet het volledige eigendom maar is slechts financier. Hierdoor is het moeilijker om in te grijpen wanneer het revitaliseringproces niet verloopt zoals de overheid wenst. Daarnaast zal het op bezwaren stuiten dat de overheid een financieringsrisico op een private belegging loopt. Indien het traject niet verloopt als gepland kan dit voor politieke problemen zorgen. Voordeel voor de belegger In het specifieke geval dat hierboven is omschreven is geen extra input van eigen vermogen benodigd (overheid financiert alle renovatiekosten). In andere gevallen is een beperkte inbreng van extra eigen vermogen nodig. Hierdoor kan de belegger zijn

44


beschikbare middelen voor andere doeleinden inzetten. Dit biedt kansen ten aanzien van risicospreiding en het streven naar meer rendement. Momenteel zit het eigen vermogen “opgesloten” in het vastgoed. Het pand is onverkoopbaar doordat het leeg staat of slecht verhuurd is. Na renovatie bestaat de mogelijkheid eigen vermogen uit het project te halen door verkoop. Verkoop van een goed verhuurd project is makkelijker dan een langdurig leegstaand object. De verkoopbaarheid van zijn belegging verbetert zonder dat de belegger er zelf direct middelen voor hoeft vrij te maken. Na afronding van de renovatie/revitalisering kan d.m.v. herfinanciering een deel van het eigen vermogen weer worden vrijgemaakt en ingezet worden voor nieuwe business opportunities. De waarde van het pand is immers gestegen (aangenomen dat er een nieuwe huurder is gevonden) waardoor een hogere financiering tegen gunstigere voorwaarden kan worden verkregen. Het is hierdoor mogelijk om een deel van het eigen vermogen uit het project vrij te maken. Een bijkomend voordeel voor de belegger is gelegen in het toegenomen vertrouwen. Doordat de overheid nauw betrokken is bij het traject, zal bij de financier het vertrouwen in een goede afloop toenemen. Hierdoor kan een onaangenaam bijzonder beheer traject de belegger bespaard blijven. Nadelen voor de belegger De belegger krijgt (tijdelijk) te maken met een extra stakeholder. De belangen van de belegger liggen niet altijd parallel met de belangen van de andere stakeholder, de overheid. Een ander nadeel komt voort uit de risicoverdeling. Doordat het een financiering betreft en geen participatie blijft het volledige risico bij de belegger. De kosten van de financiering moeten door de belegger gedragen worden. Indien er geen huurder na de renovatie wordt gevonden moet de financiering worden afgelost uit eigen middelen, de belegger loopt het gehele risico. Voordeel voor de financier (van het verouderde object) In het bovenstaande geval treedt de overheid op als geldverstrekker. De financier profiteert hiervan zonder zelf extra middelen beschikbaar te stellen. Voor de financier betekent het leegstaande pand een bijna gegarandeerd probleemgeval in portefeuille. Immers wanneer de kasstroom stil ligt (door gebrek aan huurder), kan de verschuldigde rente en aflossing enkel nog uit eigen middelen van de eigenaar worden verkregen. Een “onvermijdelijke” bijzonder beheer klant met bijbehorende kosten en risico’s wordt door toedoen van de overheid alsnog vermeden.

45


Wanneer de belegger en financier gezamenlijk succesvol door het revitaliseringtraject komen zal dit de relatie versterken. Deze verstrekte relatie kan zich in de toekomst uiten in meer gezamenlijke business opportunities. In het bovenstaande geval treedt de overheid op als financier van de renovatie waardoor dit effect minder groot zal zijn dan in het geval de reguliere financier dit doet. Op het moment dat de renovatie of revitalisering afgerond is zal de belegger mogelijk willen verkopen of herfinancieren. In beide gevallen liggen er mogelijkheden voor de financier om de (her)financiering te verstrekken. Nadelen voor de financier (van het verouderde object) Voor de financier geldt hetzelfde als voor de belegger, hij krijgt er een extra stakeholder bij. Hij krijgt (tijdelijk) te maken met de overheid als stakeholder waarvan de belangen niet altijd parallel lopen met zijn eigen belangen. Een bijkomend nadeel voor de bestaande financier is gelegen in de toegenomen verplichtingen van de geldnemer. Indien het renovatietraject niet succesvol verloopt zit de belegger nog dieper in de problemen dan hij initieel al zat. Dit kan ten koste gaan van zijn betalingsgedrag. Het aangaan van het renovatietraject betekend automatisch het aangaan van meer financiële verplichtingen waarvan het de vraag is of de belegger deze allemaal kan nakomen. Het maakt hierbij niet uit of deze verplichtingen bij de overheid of een commerciële financier zijn aangegaan.

4.3

Kansen en bedreigingen

Kansen die deze oplossing biedt: Door gebruik te maken van mezzanine financiering kan een versnelling plaatsvinden in het oplossen van de herstructureringsopgave. De renteopbrengsten van de verstrekte financieringen kunnen gebruikt worden voor nieuwe revitaliseringprojecten. Hierdoor kan een sneeuwbal effect gecreëerd worden. Doordat gebruik wordt gemaakt van mezzanine financiering blijven meerdere partijen betrokken bij de herstructurering. Daarbij hebben alle betrokkenen een gezamenlijk belang, namelijk dat de herstructurering zo snel en goed mogelijk verloopt. Hierdoor worden niet alleen de financiële lasten voor de overheid beperkt. Het biedt ook de kans om het commitment van alle betrokken voor het project te behouden. Hierdoor is het proces eenvoudiger te managen en monitoren voor de overheid. Alle stakeholders streven naar hetzelfde doel. Het gebruik van mezzanine financiering biedt de kans op efficiëntere besteding van middelen. Met minder middelen wordt hetzelfde bereikt. Doordat niet het volledig eigendom verkregen wordt zijn minder middelen benodigd. Daarnaast verhoogt dit de

46


snelheid van de uitvoering aangezien geen onteigening of aankoopprocedures nodig zijn. Bovendien kan deze structuur met relatief weinig middelen zorgen voor een impuls voor een moeizaam lopende lokale economie. Een herstructureringstraject zorgt voor een enorm multipliereffect in de lokale economie. Van architect tot aannemer en van makelaar tot schilder alle partijen binnen de bedrijfskolom profiteren. Dit kan extra werkgelegenheid creëren op zowel korte als lange termijn. Bedreigingen voor de gekozen oplossing, problemen waar men op gaat stuiten Het zal in het huidige economische klimaat moeilijk zijn nieuwe huurders te vinden. Hier staat tegenover dat het tijd vergt voordat het eerste project klaar is en er daardoor een kans is dat tegen die tijd de economie weer is aangetrokken en een huurder eenvoudig gevonden wordt (anticyclisch investeren). Bovendien kan men indien het traject in een vroegtijdig stadium is ingezet (bijvoorbeeld bij aflopende en al opgezegde huurcontracten) tegemoet komen aan wensen van een potentiële huurder. Doordat de huurder invloed kan uitoefenen op de renovatie kan maatwerk worden afgeleverd wat de aantrekkingkracht van het pand vergroot. Hoe ziet het risico (aan het einde van de looptijd van de financiering) eruit voor de overheid indien geen huurder wordt gevonden? Indien er geen huurder gevonden wordt is de kans groot dat de eigenaar van het object zal stoppen met het betalen van rente en aflossing. De financier rest dan niets anders meer dan te proberen via het uitwinnen van verworven zekerheden het verstrekte geld terug te krijgen. Afhankelijk van de verworven zekerheden betekent dit bijvoorbeeld dat door middel van executoriale verkoop gelden teruggekregen worden. Indien de overheid de financier is betekend dit ook een kans om op deze wijze meer grip op het gebied te krijgen (d.m.v. het verwerven van het eigendom). Daardoor kan alsnog sturing aan het revitaliseringproces worden gegeven door de overheid. Misbruik van de regeling? Door alle partijen bij het project betrokken te houden wordt misbruik voorkomen. Een voordeel van het gebruik van mezzanine financiering is dat alle partijen betrokken blijven bij het project. De belegger heeft eigen vermogen in het project zitten, de financier vreemd vermogen en de gemeente (in geval deze de mezzanine financiering verstrekt) aanvullend vreemd vermogen. Alle partijen streven ernaar hun inleg ooit weer terug te krijgen waardoor commitment ontstaat. Bovendien zal een belegger, door alle andere belangen die hij bij de betreffende gemeente/provincie heeft, deze niet tegen zich in het harnas willen jagen.

47


Managementintensiteit voor de gemeente, hoe het project te monitoren? Het ontwikkelingsbedrijf van de gemeente (indien beschikbaar) lijkt het meest voor de hand liggende instituut om het proces te monitoren. Voor gemeenten zonder ontwikkelbedrijf is een overkoepelende provinciale aanpak het meest voor de hand liggend. Dit kan door het opzetten van een regionaal ontwikkelingbedrijf, een trend die al is waar te nemen in de praktijk. In bijvoorbeeld Noord Brabant, Limburg, Overijssel en Noord Holland zijn dergelijke instanties op regionaal niveau actief. Hoe kan een gemeente beoordelen welke projecten wel en welke niet in aanmerking komen voor de regeling? Om deze reden is gezamenlijk optrekken met de bank en belegger een veiliger alternatief. Zij hebben er geen belang bij om het traject op te starten als er geen reële kans van slagen is. Daarnaast kan een regionaal ontwikkelingsbedrijf hier een taak vervullen. Doordat zij dagelijks met dergelijke projecten te maken heeft is voor het ontwikkelingsbedrijf relatief eenvoudig in te schatten wat de kans van slagen van een project is. Politieke weerstand (gemeenschapsgeld)?

tegen

“beleggende/financierende”

overheidsinstanties

Gemeenten en provincies participeren momenteel ook al in revitalisatie- en renovatietrajecten (zie Noord Brabant BOM/BHB). Het is een efficiëntere manier van het inzetten van middelen doordat voor hetzelfde eindresultaat minder kapitaal benodigd is ten opzichte van volledige aanschaf. Bovendien is het enige andere alternatief subsidie. Hiervan zijn de kosten vele malen hoger.

4.4

Institutionalisering

In eerste instantie zal er een voorbeeldfunctie uitgaan van de mezzanine financieringen die door overheden worden verstrekt. Wanneer provincies en gemeenten op grotere schaal mezzanine financiering gaan verstrekken, wordt een track record op dit gebied opgebouwd. Op basis daarvan kunnen de mogelijkheden voor institutionalisering worden onderzocht. Een van de alternatieven die hierbij kan worden onderzocht is het creëren van een fonds. De basis van het fonds kan opgezet worden door de verstrekte financieringen van overheden te bundelen in een fonds. De opbrengsten van deze financieringen vloeien in het fonds. Institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) kunnen vervolgens aandelen in het fonds (en daarmee in de opbrengsten van het fonds) kopen. De gelden waarmee deze beleggers zich inkopen kunnen weer gebruikt worden

48


voor het verstrekken van nieuwe financieringen. Door het creëren van een fonds wordt tevens risicospreiding voor de verschillende deelnemende overheidsinstanties en beleggers gecreëerd. Mogelijk zal het fonds op termijn zelfs zonder financiering van de gemeente kunnen bestaan. Wanneer de rendementen aantrekkelijk genoeg zijn voor beleggers en er daardoor genoeg geld beschikbaar is in het fonds kan de overheid zich terug trekken als financier. Belangrijk is dat er strakke richtlijnen worden opgesteld voor de te verstrekken financieringen in het fonds zodat helder is waar de belegger in investeert. Gezien de aantrekkelijke rendementen op mezzanine financieringen kan het een aantrekkelijke investering zijn. Daarnaast is door het committent van lokale overheden het risico aanvaardbaar geworden. In de huidige markt zijn fondsen van mezzanine financieringen een zeer gewilde beleggingscategorie bij institutionele beleggers. Als variant hierop zou ook de eerste hypotheekhoudende financier kunnen participeren in de financiering of het fonds. Door de betrokkenheid van de overheid heeft de financier meer zekerheid. Door te participeren in het fonds heeft de financier het voordeel van risicospreiding t.o.v. een rechtstreekse (verhoging van de) financiering. Een andere variant is dat de belegger zelf ook participeert in het fonds. Het grote verschil van deze constructie ten opzicht van het verstrekken van extra eigen vermogen zit hem in de zekerheidspositie en het risico voor de belegger. Door te participeren in het fonds profiteert de belegger van risicospreiding.

49


5

Samenvatting, conclusies en aanbevelingen

In dit hoofdstuk wordt het antwoord gegeven op de centrale vraag uit het eerste hoofdstuk. Daartoe wordt eerst een samenvatting van het onderzoek gegeven. Op basis daarvan worden conclusies en aanbevelingen gedaan voor toepassing in de praktijk.

5.1

Samenvatting

De doelstelling van het onderzoek is om te bepalen op welke wijze een innovatieve financieringsstructuur een bijdrage kan leveren aan het oplossen van het probleem van langdurige leegstand op bedrijventerreinen. De centrale vraag van dit onderzoek luidt dan ook: Op welke wijze kan de financieringsstructuur bijdragen aan de haalbaarheid van het revitaliseren van bedrijventerreinen met langdurige leegstand? Om een goed antwoord op deze vraag te kunnen geven is het onderzoek opgesplitst in twee verschillende deelonderwerpen: langdurige leegstand op bedrijventerreinen en financieringsstructuren. Langdurige leegstand op bedrijventerreinen De overheid heeft aangegeven de duurzaamheid van vastgoed te willen verhogen. Bovendien willen de ministers van VROM en Economische Zaken in dit kader prioriteit geven aan het herstructureren van verouderde bedrijventerreinen. Het kabinet heeft begin 2008 een Taskforce (her)ontwikkeling Bedrijventerreinen ingesteld. Deze Taskforce heeft een advies uitgebracht over een versnelde uitvoering van de herstructureringsopgave en de financiering daarvan. Veel naoorlogse bedrijventerreinen kampen met dezelfde problemen: veel leegstand, verpauperde opstallen, verwaarloosde openbare ruimten, discutabele activiteiten en onveiligheid. Deze bedrijventerreinen nemen veel kostbare ruimte in beslag en zijn slecht voor de economische en ruimtelijke ontwikkeling van steden en regio’s. De basis van het probleem ligt bij het gemeentelijk grondbeleid. Grondprijzen worden kunstmatig laag gehouden vanuit concurrentieoverwegingen. Lokale overheden zijn voor hun inkomsten deels afhankelijk van opbrengsten uit de uitgifte van nieuwe gronden. Daarnaast is het behouden van of aantrekken van werkgelegenheid een belangrijk argument voor een lagere grondprijs. Hierdoor is het ontwikkelen van nieuwe terreinen vaak goedkoper dan het herstructureren en renoveren van bestaande terreinen. Daarnaast ontbreekt een (secundaire) markt voor

50


bedrijventerreinen, waarop professionele partijen terreinen aanbieden, beheren en zonodig herstructureren. Een van de redenen waarom op bedrijventerreinen met veel langdurige leegstand tot nu toe niets gedaan wordt aan de ontstane situatie wordt veroorzaakt doordat er geen partij is die voldoende belang heeft bij een ommekeer van de situatie. De belangrijkste betrokken partijen zijn: de overheid, beleggers, (eigenaar) gebruikers, financiers, en gebruikers en beleggers in de directe omgeving. Zoals in hoofdstuk 2 beschreven staat kan het oplossen van de problematiek rondom verouderde bedrijventerreinen op vier onderdelen plaatsvinden: ►

Op regionaal niveau oplossingen zoeken. Provincies zullen hun rol als regisseur van de ruimtelijke ordening waar moeten maken. Een bovengemeentelijke aanpak moet de standaard worden.

►

Samenwerking door de verschillende betrokken partijen. Een regionaal herstructureringsbedrijf (als onderdeel van een ontwikkelingsbedrijf) kan de verbindende schakel in het proces en tussen partijen zijn.

►

Verzakelijking van de bedrijfsruimtemarkt. Door meer eigendom van (institutionele) beleggers wordt de innovatie en kwaliteit van zowel bestaande als nieuwe terreinen bevordert. Hierdoor kan de economische en technische levensduur van terreinen worden verlengd.

►

De financiële inzet effectief en efficiënt organiseren. Dit is van belang omdat herstructurering niet altijd direct (financieel) rendabel is en er prikkels gecreëerd moeten worden waardoor de herstructureringsopgave versneld wordt uitgevoerd.

Er zijn diverse instrumenten om deze financiële ondersteuning te structureren: Grondbeleid, fiscale stimulering en subsidies, erfpacht, verevening, participatie en financiering. In het kader van dit onderzoek is de nadruk op de laatste gelegd. Financieringsstructuren In theorie worden er drie verschillende typen vreemd vermogen onderscheiden: senior, junior en mezzanine. In de Nederlandse vastgoedmarkt wordt hoofdzakelijk gebruik gemaakt van senior financieringen. Het gebruik van junior financieringen is minder gebruikelijk en het gebruik van mezzanine financiering komt maar zelden voor. Mezzanine financiering wordt hoofdzakelijk gebruikt bij snel groeiende bedrijven, ontwikkelaars en bij projecten waar op korte termijn een waardegroei wordt verwacht.

51


Er worden drie typen mezzanine financieringen onderscheiden: mezzanine, participatie leningen en preffered equity.

traditionele

Door gebruik te maken van mezzanine producten kunnen beleggers de inleg van eigen vermogen reduceren. Hierdoor kunnen beleggers dit schaarse en dure eigen vermogen inzetten tegen hogere rendementen en hogere groei van de portfolio. Daarnaast biedt het de mogelijkheid tot vergroting van de risicospreiding in de portefeuille en verbetering van de kapitaalsstructuur van de onderneming. In hoofdstuk 3 zijn er vijf belangrijke mogelijkheden voor toepassing mezzanine financiering (in de huidige markt) geïdentificeerd: ► ► ► ► ►

Opbouwen van een “oorlogskas” Herfinanciering van bestaande leningen met hoge leverage Timing van verkopen bij ontwikkelaars Financieren van vastgoed met ongerealiseerde waardepotentie Herstructurering van bedrijventerreinen

De bovenstaande toepassingen sluiten goed aan bij de eigenschappen van mezzanine financiering, zoals een korte looptijd, een hoger risico-rendement-profiel en beperktere zekerheden ten opzichte van senior leningen. De financiering van de herstructureringsopgave Om een passende structuur voor de financiering van de herstructureringsopgave te bepalen zijn de financiële eigenschappen van de betrokken partijen en de financiële eigenschappen van een herstructureringsopgave onderzocht. Hierbij zijn de volgende financiële eigenschappen onderzocht: hoogte van de financiering, rendement op de financiering, looptijd van de financiering, aflossingsstructuur, timing van betalingen en zekerheden. Op basis van de onderzochte eigenschappen ziet de meest financieringsstructuur voor de herstructureringsopgave er als volgt uit: Structuurelement Hoogte financiering Rendement Betalingen Looptijd Aflossing Zekerheden

passende

Ideale structuur +/- 90% á 100% van de renovatiekosten 10-15% totaal rendement PIK rente + exit fee of aandelen belang Gelijk aan renovatieperiode (+ eventuele periode voor verhuur) Bullet structuur (einde looptijd) en geen tussentijdse aflossingen 2e hypotheek, verpanding van bouwdepot en bouwovereenkomst + eventuele aanvullende zekerheden

De hierboven omschreven financieringsstructuur vertoond veel overeenkomsten met de structuur van een mezzanine financiering. Elk afzonderlijk geval waar

52


herstructurering noodzakelijk is, zal echter vragen om een specifieke aanpak. Daarom is het onmogelijk om te spreken van een generieke methode voor de financiering van de herstructurering. Per geval zal er een op maat gemaakte oplossing dienen te komen. De bovenstaande structuur kan hierbij richtinggevend zijn. De financiering kan zowel door de bestaande financier (1e hypotheek), een derde financier of de overheid verstrekt worden. Belangrijke voordelen van het gebruik van herstructurering van bedrijventerreinen zijn: ► ► ► ► ►

mezzanine

financiering

bij

de

versnelling in het oplossen van de herstructureringsopgave; vergroting van het commitment van alle betrokken partijen; korte looptijd zorgt voor risicoreductie; efficiëntere besteding van middelen; multipliereffect in de lokale economie.

Aandachtspunten bij het gebruik van mezzanine financiering zijn: ► ► ► ► ►

aantrekken nieuwe huurders in het huidige economische klimaat; risicoverdeling tussen de verschillende betrokken partijen; zeggenschap tussen de betrokken partijen; managementintensiteit; selectiecriteria voor projecten die hiervoor in aanmerking komen.

In het geval de overheid de verstrekker van de mezzanine financiering is zijn er daarnaast nog de volgende aandachtspunten: ► misbruik van de regeling; ► politieke weerstand tegen “beleggende/financierende” overheidsinstanties.

5.2

Conclusie Op basis van het bovenstaande kan de conclusie worden getrokken dat een mezzanine financiering een ondersteunende rol kan vervullen in het herstructureringsproces en de haalbaarheid van een herstructurering vergroot. Het kan als vliegwiel zorgen voor een versnelling van de herstructureringsopgave. Bijkomend voordeel is dat het in het huidige economische klimaat met relatief weinig middelen een groot effect op de lokale economie kan hebben. Om optimaal effect te hebben moet voldaan worden aan een aantal essentiële randvoorwaarden. De belangrijkste randvoorwaarde hierbij is een meer restrictief grondbeleid. Dit draagt bij aan een betere bewustwording van de problemen en kosten die verouderde bedrijventerreinen met zich meebrengen, en de gevolgen van te lage

53


grondprijzen voor nieuw uit te geven gronden. Grondprijzen zullen stijgen waardoor de opbrengsten van afgenomen gronduitgiften worden gecompenseerd. De beschikbare ruimte zal intensiever gebruikt worden waardoor meer ruimte over blijft voor alternatieve doeleinden. Dit heeft positieve effecten op de leefomgeving en het milieu. Door een restrictiever grondbeleid neemt de economische levensduur van bedrijventerreinen toe waardoor dit een interessanter beleggingscategorie voor institutionele beleggers wordt. Het eigendom van het onroerend goed op bedrijventerreinen is hierdoor minder versnipperd wat positieve gevolgen heeft voor het parkmanagement van het gehele terrein. Een andere randvoorwaarde voor het succesvol herstructureren van bedrijventerreinen is het verbeteren van de samenwerking tussen de diverse partijen. De aanpak van provincies moet bovengemeentelijk zijn, want de bedrijventerreinenmarkt is regionaal. De uitgifte van grond moet regionaal plaatsvinden. Bovendien dient het om een locatie te gaan die in de markt als (potentieel) gunstig te boek staat en waarbij herstructurering hoge prioriteit van de lokale overheid heeft gekregen.

5.3

Aanbevelingen

Restrictiever grondbeleid Belangrijkste aanbeveling, en basis voor een beter functioneren van de bedrijfsruimtemarkt, is een restrictief grondbeleid. De grondprijzen op bedrijventerreinen zullen hierdoor stijgen met als gevolg dat herontwikkeling eerder rendabel is. Dit dient het vertrekpunt te zijn om de herstructureringsopgave te lijf te gaan. Op basis hiervan kunnen ondersteunende maatregelen zoals het gebruik van mezzanine financiering de herstructurering van verouderde bedrijventerreinen versnellen. Nader onderzoek naar het effect van een algemene grondprijsverhoging zal moeten uitwijzen of aan een dergelijke verhoging ook nadelige effecten vastzitten en of dit zorgt voor een beperking van het huidige overschot aan bedrijfsruimte. Maak institutionalisering mogelijk Wanneer mezzanine financiering door provincies en gemeenten op grotere schaal worden verstrekt in herstructureringstrajecten kan een track record op dit gebied worden opgebouwd. Op basis daarvan kunnen de mogelijkheden voor institutionalisering worden onderzocht. Een van de alternatieven die hierbij kan worden onderzocht is het creëren van een fonds (zoals in hoofdstuk 4 is beschreven). Op termijn zal de rol van de overheid als verstrekker van mezzanine financieringen hierdoor kunnen worden overgenomen door institutionele beleggers. Onderzoek het waarde-effect van renovatie en revitalisering

54


Om het risicoprofiel van een mezzanine financiering te beoordelen moet de waarde na renovatie worden bepaald. In het geval het een beleggingsobject betreft zijn een aantal verschillende scenario’s denkbaar. Deze variëren in het wel of niet vinden van een huurder, de termijn waarop dit gebeurt en het huurniveau. Op basis van deze scenario’s kan een inschatting worden gemaakt van het risico voor de verstrekker van de financiering. Onderzoek naar de waarschijnlijkheid van de verschillende scenario’s en de variatie die dit teweegbrengt in de toekomstige waarde zal waardevol zijn in dit kader. Maak de bedrijfsruimtemarkt aantrekkelijker voor institutionele partijen In hoofdstuk 2 is al geconcludeerd dat een verzakelijking van de bedrijfsruimtemarkt kan bijdragen aan het voorkomen van de toekomstige veroudering op bedrijventerreinen. Daarom is het belangrijk om deze markt voor institutionele beleggers aantrekkelijker te maken. De eerder genoemde wijziging van het grondprijsbeleid is hierbij als belangrijke voorwaarde genoemd door institutionele partijen. Nader onderzoek moet worden verricht naar de wijze waarop de markt voor institutionele beleggers aantrekkelijker kan worden gemaakt. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan de verplichting om parkmanagement voor bedrijventerreinen in te stellen. Gebruik synergie tussen de kantorenmarkt en de bedrijfsruimtemarkt Op de kantorenmarkt is de laatste jaren sprake van grote leegstand. Bovendien zal deze in de komende periode alleen maar toenemen. Ook hier is sprake van grote hoeveelheden verouderde kantoorruimte die waarschijnlijk nooit meer gebruikt zal worden. Door te kijken naar de verschillen en overeenkomsten tussen de problematiek bij verouderde bedrijventerreinen en de kantorenmarkt kunnen beide markten profiteren van gebruikte oplossingen in de betreffende markten. Het gebruik van mezzanine financieringen zal in veel gevallen ook bij verouderde kantoren toegevoegde waarde hebben.

55


Literatuurlijst Boeken

► Brown, G.R. and Matysiak, G.A., Real estate investment, A capital market approach, Prentice Hall (2000), pp.167-169. ► De Kousemaeker, F.J.M. & Van Agt, M.A.J.C.M., Praktijk aspecten vastgoed, Wolters Noordhof Groningen-Houten (7e druk), pp 197. ► Keown, Petty, Scott and Martin,”Foundations of Finance, the logic and practice of financial management, Prentice Hall International, Inc. (2nd edition, 1998), pp 15-16. ► Ross, Westerfield, Jaffe & Jordan, Modern Financial Management, McGraw-Hil (8th edition), pp 410-412 . Artikelen

► Blaauw K., Stichting Natuur en Milieu en De Provinciale Milieufederaties, Zuinig op ruimte?, Een provinciale vergelijking van bedrijventerreinen, januari 2007. ► Centraal Planbureau, De grondmarkt, 1999. ► Centraal Planbureau, het milieu- en Natuurplanbureau en het Ruimtelijk Planbureau, Welvaart en leefomgeving, een scenariostudie voor Nederland in 2040, 2006 ► Fisher, J.D. and Webb, R.B. (1994), Hybrid mortgages: a blend of debt and equity, Real estate Finance, Vol. 11 No2, pp.36. ► Jensen, Michael C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review 76(Mei 1986): 323–329. ► Kraus, A. and Litzenberger, R.H., A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, Journal of Finance, September 1973, pp. 911-922. ► Ministerie EZ, VROM en CPB, Veroudering van bedrijventerreinen; Een structuur voor herstructurering. ► Merton H., Miller M.H., Debt and Taxes, Journal of Finance 32 (May 1977).

56


► Modigliani, F. and Miller M. H., The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review 48 (June 1958): 26197. ► Modigliani, F. and Miller, M. H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review 53 (June 1963). ► Myers, S.C. and Majluf, N., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13 (1984), pp. 187–221. ► Taskforce (her) ontwikkeling bedrijventerreinen, Kansen voor kwaliteit, 9 september 2008, pp 3, 24, 25, 45 ► Wagenmakers, K., Krikken M. e.a., Intern Kennisdocument Bedrijventerreinen en BHB, Tilburg, augustus 2006, pp A-3.

BOM

► Zukerman, M., Mezzanine Financing: Cheap equity for the well-financed developer, The real estate finance journal/fall 2000), pp 43. Internet

► http://en.wikipedia.org/wiki/Mezzanine_capital. ► http://www.preconstructionprograms.com/real_estate/mezzanine_financing ► http://www.vrom.nl

57

Het financieren van de herstructurering van verouderde bedrijventerreinen

Recommend Documents