Buy Dec 2018 TP (IDR) 83,550 Consensus Price (IDR) 77,479 TP to Consensus Price +7.8% vs. Last Price +25.3%

Gudang Garam Tbk (GGRM) Potensi Kenaikan Pita Cukai yang Lebih Rendah Company Report | Sep 07, 2017

Kinerja Kuartal II 2017 GGRM mencatatkan pertumbuhan penjualan sebesar 6,9% pada kuartal II 2017 dari sebelumnya Rp18,9 triliun pada 2Q16 menjadi Rp20,2 triliun pada 2Q17. Laba GGRM juga meningkat 5% dari sebelumnya Rp1,17 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,23 triliun pada 2Q17. Cukai Rokok Sebagai Beban Pokok Terbesar Kami memperkirakan penjualan GGRM pada tahun 2017 akan meningkat 9% dari Rp76,2 triliun pada 2016 menjadi Rp83,1 triliun pada 2017E. Kenaikan penjualan ini ditopang oleh kenaikan pita cukai rokok sebesar 10% pada tahun 2017. Kami memperkirakan bahwa laba GGRM akan tumbuh 10% dari Rp6,67 triliun pada 2016 menjadi Rp7,37 pada 2017E. Cukai rokok merupakan komponen terbesar atas beban penjualan pokok. Kenaikan cukai rokok yang melebihi angka inflasi akan mempersulit perokok sehingga menyebabkan penurunan penjualan rokok nasional. Kenaikan Cukai Rokok Tahun 2018 Kami memperkirakan bahwa pemerintah hanya akan menaikan cukai rokok pada 2018 sebesar 6% sehingga laba GGRM diperkirakan akan tumbuh 8% menjadi Rp7,9 triliun pada 2018E. Target Harga Rp83.550 Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 18,5x (1SD di atas ratarata 3 tahun di 16,5x) sebagai basis metode valuasi untuk memperoleh target harga. Target harga ini mengimplikasikan P/E 2018E sebesar 20,1x. Saat ini, GGRM diperdagangkan di P/E 2017E sebesar 17,4x. Gudang Garam, Tbk | Summary (IDR bn) 2016/12A 2017/12E Sales 76,274 83,168 Sales growth 8.4% 9.0% EBITDA 12,113 12,728 Net profit 6,677 7,371 EPS (IDR) 3,470 3,831 EPS growth 3.8% 10.4% BVPS (IDR) 20,563 21,754 EBITDA margin 15.9% 15.3% NPM 8.8% 8.9% ROE 17.2% 18.1% ROA 10.6% 11.8% ROIC 12.7% 13.4% P/E 18.4x 17.4x P/BV 3.1x 3.1x EV/EBITDA 11.7x 11.3x DPS (IDR) 2,600 2,600 Dividend yield 4.1% 3.9%

Dec 2018 TP (IDR)

83,550

Consensus Price (IDR) TP to Consensus Price vs. Last Price

77,479 +7.8% +25.3%

Shares data Last Price (IDR) Price date as of 52 wk range (Hi/Lo) Free float (%) Outstanding sh.(mn) Market Cap (IDR bn) Market Cap (USD mn) Avg. Trd Vol - 3M (mn) Avg. Trd Val - 3M (bn) Foreign Ownership

66,700 Sep 06, 2017 81,300/60,000 23.8 1,924 129,250 9,701 1.08 79.1 7.8%

Consumer Goods Cigarettes

Bloomberg Reuters

GGRM IJ GGRM.JK

Joni Wintarja +62 21 797 6202, ext:138 [email protected]

2018/12E 88,654 6.6% 13,570 7,995 4,155 8.5% 23,309 15.3% 9.0% 18.4% 12.7% 14.4% 16.1x 2.9x 10.4x 2,600 3.9%

Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research

Please see the last page for rating criteria & important disclaimer

NH Korindo Sekuritas Indonesia

Buy

2019/12E 95,372 7.6% 14,645 8,707 4,525 8.9% 25,234 15.4% 9.1% 18.6% 13.7% 15.4% 14.7x 2.6x 9.4x 2,600 3.9%

Share Price Performance

Abs. Ret. Rel. Ret.

YTD 1M 5.4% -6.9% -5.0% -7.7%

3M -10.3% -12.4%

12M 3.5% -4.9%

Company Report Sep 07, 2017

Pada kuartal II 2017, GGRM mencatat pertumbuhan penjualan sebesar 6,9% dari Rp18,9 triliun pada 2Q16 menjadi Rp20,2 triliun pada 2Q17. Peningkatan penjualan menyumbang kenaikan laba bersih sebesar 5% dari Rp1,17 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,23 triliun pada 2Q17. Kontribusi terbesar penjualan GGRM berasal dari divisi Sigaret Kretek Mesin (SKM). Divisi SKM mencetak angka penjualan Rp18,1 triliun pada 2Q17 yang meningkat 7% dari angka penjualan Rp17,0 triliun pada 2Q16. Divisi SKM sebagai tulang punggung GGRM berkontribusi 90% terhadap total penjualan. GGRM Sales Trend | 2015 - 2017

GGRM Revenue Breakdown | FY 2017E

Source: Company

Source: Company, NHKS research

Meskipun divisi Sigaret Kretek Tangan (SKT) hanya berkontribusi sebesar 9% terhadap total penjualan, divisi ini pada kuartal II 2017 mencatat pertumbuhan yang lebih tinggi dibandingkan divisi SKM. Penjualan divisi SKT meningkat 11% dari Rp1,65 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,83 triliun pada 2Q17. SKM Sales Trend | 2015 - 2017

SKT Sales Trend | 2015 - 2017

Source: Company

Source: Company

PT NH Korindo Sekuritas Indonesia — Company Research | www.nhsec.co.id

Page 22


Beban cukai merupakan komponen terbesar dalam beban bahan baku penjualan rokok. Terdapat 3 jenis pajak yang dikenakan pada sebatang rokok, yakni cukai rokok, pajak pertambahan nilai, dan pajak rokok daerah. Besaran pajak rokok daerah bersifat tetap, yaitu 10% dari nilai cukai. Sementara itu besaran nilai cukai rokok dan pajak pertambahan nilai diatur oleh pemerintah pusat setiap tahunnya. GGRM COGS Composition | FY 2017E


Pada 2016, cukai rokok SKM meningkat dari Rp415 menjadi Rp480 per batang dan cukai rokok SKT meningkat dari Rp220 menjadi Rp245 per batang. Peningkatan ini merupakan yang tertinggi selama 4 tahun terakhir. Meskipun hal ini membebani GGRM dalam menerapkan pricing strategy, laba GGRM masih dapat tumbuh 3,8% yang didukung oleh kekuatan merek dan loyalitas perokok. Pada 2017, cukai rokok SKM hanya meningkat 10% menjadi Rp530 per batang dan cukai rokok SKT meningkat 8% menjadi Rp264 per batang. Namun kenaikan tarif cukai pada 2017 tidak mampu membantu pemerintah mencapai target pendapatan dari cukai rokok. Hal ini mengakibatkan pemerintah hanya merencanakan kenaikan pendapatan cukai rokok sebesar 0,5% pada anggaran negara 2018. Kami melihat bahwa potensi kenaikan pita cukai rokok tidak akan lebih dari 10%, yang lebih rendah dari perkiraan awal. Hal ini menjadi sentimen positif untuk GGRM. SKM Tier 1 Excise Tax (IDR) | FY 2013 - FY 2017

Source: Ministry of Finance, NHKS research PT NH Korindo Sekuritas Indonesia — Company Research | www.nhsec.co.id

Page 33


Skenario Cukai Rokok 2018 Kami memperkirakan bahwa pada 2018 pemerintah akan menaikkan cukai rokok sebesar 6%. Secara umum rentang kenaikan cukai rokok berada di kisaran 3%-10%. Berdasarkan kisaran kenaikan ini, kami memberikan skenario potensi pertumbuhan EPS dengan besaran perubahan cukai. EPS GGRM diperkirakan akan meningkat 8,5% jika skenario normal dengan kenaikan cukai sebesar 6% berlaku. Hal ini menyebabkan pertumbuhan laba dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp7,9 triliun pada 2018E. 6% Hike 2018 Excise Tax Scenario | FY 2015 - FY 2018E


Sementara itu, EPS GGRM diperkirakan akan meningkat 12% pada 2018E jika skenario agresif dengan kenaikan pita cukai hanya sebesar 3% berlaku. Kenaikan ini akan meningkatkan laba GGRM dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp8,2 triliun pada 2018E. Kemudian, EPS GGRM akan meningkat 4% pada 2018E jika skenario konservatif dengan kenaikan pita cukai sebesar 10% berlaku. Kenaikan ini akan memacu pertumbuhan laba GGRM dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp7,6 triliun pada2018E.

3% Hike 2018 Excise Tax Scenario | FY 2015 - FY 2018E

10% Hike 2018 Excise Tax Scenario | FY 2015 - FY 2018E




Page 44


Multiple Valuation Forward P/E band | Last 3 years

Dynamic Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research


Rating and target price update Target Price Revision

Date 01/12/2017 04/06/2017 05/18/2017 09/07/2017

Rating Buy Buy Buy Buy

Target Price 78,125 (Dec 2017) 79,450 (Dec 2017) 85,550 (Dec 2017) 83,550 (Dec 2018)

Last Price 63,150 67,700 70,100 66,700

Consensus 77,998 77,269 77,068 77,479

vs Last Price +23.7% +18.6% +22.0% +25.3%

vs Consensus +0.2% +2.8% +11.0% +7.8%

Source: NHKS research, Bloomberg

Analyst Coverage Rating

Closing and Target Price

Source: Bloomberg


NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings 1. 2.

Period: End of year target price Rating system: Based on a stock’s absolute return from the date of publication  Strong Buy: high conviction Buy rated stocks  Buy: greater than 15%  Hold: between -15% and +15%  Sell: less than -15%


Page 55


Summary of Financials GGRM Summary Last Price (IDR) Target Price (IDR) Analyst: Joni Wintarja

September 6, 2017 Dec 2018 Rating:

66,700 83,550 Buy

INCOME STATEMENT in IDR Bn Sales Growth (% y/y)

2016/12A 76,274 8.4% (59,657) 16,617 21.8% (6,589) 10,028 13.1% 2,086 12,113 15.9% (1,191) 8,931 (2,258) 4 6,677 3.8% 8.8%

Cost of Sales Gross Profit Gross Margin

Opera ti ng Expens es EBIT EBIT Margin Depreci a ti on EBITDA EBITDA Margin Interes t Expens es EBT Income Ta x Mi nori ty Interes t Net Profit Growth (% y/y) Net Profit Margin

2017/12E 83,168 9.0% (65,018) 18,150 21.8% (7,558) 10,593 12.7% 2,135 12,728 15.3% (706) 9,876 (2,504) (1) 7,371 10.4% 8.9%

2018/12E 88,654 6.6% (69,328) 19,327 21.8% (8,056) 11,270 12.7% 2,300 13,570 15.3% (598) 10,661 (2,665) (1) 7,995 8.5% 9.0%

2019/12E 95,372 7.6% (74,581) 20,791 21.8% (8,667) 12,124 12.7% 2,521 14,645 15.4% (501) 11,610 (2,903) (1) 8,707 8.9% 9.1%

2018/12E 1,801 2,613 35,744 40,847 21,743 639 63,229 1,299 14,029 1,148 1,904 18,380 44,849

2019/12E 1,811 2,680 35,735 40,909 22,374 639 63,921 1,398 10,973 1,236 1,762 15,369 48,553

PROFITABILITY & STABILITY

Cash Conversion Cycle Pa r Va l ue (IDR) Tota l Sha res (mn) Sha re Pri ce (IDR) Ma rket Ca p (IDR tn)

BALANCE SHEET In IDR bn Ca s h Recei va bl es Inventori es Total Current Assets Net Fi xed As s ets Other Non Current As s ets Total Assets Pa ya bl es Tota l Debt

Other Current Liab.

Other Non Current Li a b. Total Liabilities Shareholders' Equity

2016/12A 1,595 2,090 37,545 41,933 20,499 520 62,952 1,118 19,753 767 1,749 23,387 39,564

2017/12E 1,610 2,565 35,891 40,743 21,113 639 62,494 1,218 16,734 1,077 1,607 20,638 41,857

2016/12A 6,677 735 (1,825) 6,938 (2,335) (2,226) (5,003) (808) (5,842) (1,130)

2017/12E 7,371 2,135 1,616 11,122 (2,749) (3,009) (5,003) (3,019) (8,098) 15

2018/12E 7,995 2,300 238 10,533 (2,930) (2,633) (5,003) (2,706) (7,708) 191

% 92.3 3.3 1.4 0.7

2018/12E 18.4% 12.7% 14.4% 31.3% 12.7% 5,003 3.9% 62.6% 31.3% 31.3% 23.8% 70.9% 22.2% 144.2% 247.9% 26.8% 10.9% 192.1 500 1,924 66,700 128.3

2019/12E 18.6% 13.7% 15.4% 31.4% 13.7% 5,003 3.9% 57.5% 22.6% 22.6% 18.4% 76.0% 17.2% 135.4% 300.7% 33.0% 13.3% 178.3 500 1,924 66,700 128.3

Shareholders Surya duta Inves ta ma Surya mi tra Kus uma Fi l Li mi ted Va ngua rd Group

2016/12A 18.4x 3.1x 1.6x 4.9x 11.7x 14.1x 141,168 11.2% 15.5% 3,470 3,470 20,563 39,642 2,600

Pri ce /Ea rni ngs Pri ce /Book Va l ue Pri ce/Sa l es PE/EPS Growth EV/EBITDA EV/EBIT EV (IDR bn) Sa l es CAGR (3-Yr) EPS CAGR (3-Yr) Ba s i c EPS (IDR) Di l uted EPS (IDR) BVPS (IDR) Sa l es PS (IDR) DPS (IDR)

2017/12E 17.4x 3.1x 1.5x 1.7x 11.3x 13.5x 143,446 8.5% 10.9% 3,831 3,831 21,754 43,225 2,600

2018/12E 16.1x 2.9x 1.4x 1.9x 10.4x 12.5x 140,549 8.0% 7.5% 4,155 4,155 23,309 46,076 2,600

2019/12E 14.7x 2.6x 1.3x 1.7x 9.4x 11.3x 137,484 7.7% 9.3% 4,525 4,525 25,234 49,567 2,600

2018/12E

2019/12E

DCF, RIM & EVA 2019/12E 8,707 2,521 134 11,361 (3,152) (3,293) (5,003) (3,056) (8,058) 10

OWNERSHIP By Geography Indones i a Uni ted Sta tes Luxembourg Bri ta i n

2017/12E 18.1% 11.8% 13.4% 31.3% 11.8% 5,003 3.9% 67.9% 40.0% 40.0% 28.6% 67.0% 26.8% 154.6% 214.1% 21.9% 8.5% 205.9 500 1,924 66,700 128.3

VALUATION INDEX

CASH FLOW STATEMENT In IDR bn Net Income Deprec & Amorti za ti on Chg. In Worki ng Ca pi ta l CFO Ca pex CFI Di vi dends Pa i d Net Borrowi ng (PMT) CFF Net Changes in Cash

2016/12A 17.2% 10.6% 12.7% 31.2% 10.6% 5,003 4.1% 74.9% 49.9% 50.1% 33.3% 62.8% 31.4% 163.7% 193.8% 17.0% 7.4% 232.9 500 1,924 63,900 122.9

ROE ROA ROIC EBITDA/Equi ty EBITDA/As s ets Ca s h Di vi dend IDR bn) Di vi dend Yi el d (%) Pa yout Ra ti o (%) DER Net Gea ri ng Ca pi ta l i za ti on Ra ti o Equi ty Ra ti o Debt Ra ti o Fi na nci a l Levera ge Current Ra ti o Qui ck Ra ti o Ca s h Ra ti o

% 69.3 6.3 1.0 0.8

2016/12A DCF (IDR bn) NOPAT +Depr./Amor. -CAPEX -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. (Unl evered) FCFF WACC Cos t of Debt (Ta x Adj.) Cos t of Equi ty (COE) WACC (%) RIM Sprea d (FROE-COE) (%) Res i dua l Income (IDR bn) Equi ty Cha rge EVA Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) ROIC-WACC (%) EVA (IDR mn)

2017/12E

7,492 735 (2,335) (1,825) 4,066

7,907 2,135 (2,749) 1,616 8,909

8,453 2,300 (2,930) 238 8,061

9,093 2,521 (3,152) 134 8,596

8.1% 9.5% 9.3%

7.8% 11.5% 11.1%

7.9% 11.5% 11.2%

7.9% 11.5% 11.2%

8.0% 3,054 3,623

7.1% 2,810 4,561

7.6% 3,169 4,826

7.9% 3,536 5,171

58,569 3.5% 2,023

59,317 2.2% 1,320

58,591 3.3% 1,908

58,877 4.2% 2,474

DISCLAIMER

This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom. All rights reserved by PT NH Korindo Sekuritas Indonesia


Page 66

Buy Dec 2018 TP (IDR) 83,550 Consensus Price (IDR) 77,479 TP to Consensus Price +7.8% vs. Last Price +25.3%

Recommend Documents