BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA KÜLKERESKEDELMI FİISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK nappali tagozat tızsde-pénzintézetek szakirány

BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA KÜLKERESKEDELMI FİISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK nappali tagozat tızsde-pénzintézetek szakirány

A közép-kelet-európai országok árszínvonalának felzárkózása az Európai Unió árszínvonalához, és ennek hatása a vállalati szektorra

Készítette: Svoób Ágnes

Budapest, 2008.

Tartalomjegyzék Táblázatjegyzék................................................................................................................. 5 Ábrajegyzék ...................................................................................................................... 6 I. Bevezetés ....................................................................................................................... 7 II. Elméleti megközelítés .................................................................................................. 9 II.1. Árszínvonal............................................................................................................ 9 II.2. Infláció................................................................................................................. 13 II.2.1. Fix árfolyamrendszer esetén......................................................................... 16 II.2.2. Lebegı árfolyamrendszer esetén .................................................................. 18 III. Közép-kelet-európai országok .................................................................................. 22 III. 1. Csehország ........................................................................................................ 25 III.1.1. Árszínvonal ................................................................................................. 25 III.1.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 26 III.2. Lengyelország .................................................................................................... 30 III.2.1. Árszínvonal ................................................................................................. 30 III.2.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 31 III.3. Szlovákia ............................................................................................................ 34 III.3.1. Árszínvonal ................................................................................................. 34 III.3.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 36 III.4. Lettország........................................................................................................... 39 III.4.1. Árszínvonal ................................................................................................. 39 III.4.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 40 III.5. Litvánia .............................................................................................................. 43 III.5.1. Árszínvonal ................................................................................................. 43 III.5.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 44 III.6. Észtország .......................................................................................................... 47 III.6.2. Árszínvonal ................................................................................................. 47 III.6.3. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 48 III.7. Bulgária .............................................................................................................. 51 III.7.1. Árszínvonal ................................................................................................. 51 III.7.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 52 III.8. Románia ............................................................................................................. 54 III.8.1. Árszínvonal ................................................................................................. 54 III.8.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 56 III.9. Magyarország.................................................................................................... 58 III.9.1. Árszínvonal ................................................................................................. 58 III.9.2. Infláció, árfolyam ........................................................................................ 59 IV. Hatás a vállalati szektorra ......................................................................................... 64 IV.1. Infláció hatásai ................................................................................................... 64 IV.2. Az árfolyamváltozás hatásai a vállalatokra........................................................ 65

3

IV.2.1. Árfolyamerısödés hatása exportáló vállalatokra ........................................ 65 IV.2.2. Árfolyamerısödés hatása importáló vállalatokra........................................ 66 IV.2.3. Árfolyamgyengülés hatása exportáló vállalatokra...................................... 67 IV.2.4. Árfolyamgyengülés hatása importáló vállalatokra ..................................... 68 IV.3. Árfolyamkockázat kezelése ............................................................................... 68 IV.4. A Rába Nyrt. devizakitettségének vizsgálata..................................................... 70 IV.4.1. Az eredmény alakulása fedezés nélkül ....................................................... 71 IV.4.1. Az eredmény alakulása természetes fedezés esetén.................................... 73 IV.4.2. Az eredmény alakulása mesterséges fedezés esetén ................................... 77 IV.4.3. Érzékenységi vizsgálat................................................................................ 81 V. Befejezés .................................................................................................................... 83 Irodalomjegyzék.............................................................................................................. 85

4

Táblázatjegyzék 1. táblázat: Árszínvonal Csehországban ......................................................................... 25 2. táblázat: Árszínvonal Lengyelországban .................................................................... 30 3. táblázat: Árszínvonal Szlovákiában ............................................................................ 35 4. táblázat: Árszínvonal Lettországban ........................................................................... 39 5. táblázat: Árszínvonal Litvániában............................................................................... 43 6. táblázat: Árszínvonal Észtországban........................................................................... 47 7. táblázat: Árszínvonal Bulgáriában .............................................................................. 52 8. táblázat: Árszínvonal Romániában ............................................................................. 55 9. táblázat: Árszínvonal Magyarországon....................................................................... 59 10. táblázat: Rába értékesítése ........................................................................................ 70 11. táblázat: Rába árbevétele........................................................................................... 71 12. táblázat: Rába árbevétele (HUF-ban)........................................................................ 72 13. táblázat: Rába költségei............................................................................................. 73 14. táblázat: Rába hitelállománya ................................................................................... 74 15. táblázat: Rába költségei devizanemenként................................................................ 75 16. táblázat: Devizák természetes fedezettsége .............................................................. 75 17. táblázat: Devizák fedezettsége HUF-ban kifejezve (2007. árfolyam) ...................... 76 18. táblázat: Devizák fedezettsége HUF-ban kifejezve (2006. árfolyam) ...................... 76 19. táblázat: Devizák fedezettsége HUF-ban kifejezve (2008. árfolyam) ...................... 77 20. táblázat: Nettó pénzügyi eredmény, Rába................................................................. 78 21. táblázat: Fedezetlen értékesítés ................................................................................. 79 22. táblázat: Mesterséges fedezés (2007. árfolyam) ....................................................... 79 23. táblázat: Mesterséges fedezés (2006. árfolyam) ....................................................... 80 24. táblázat: Mesterséges fedezés (2008. árfolyam) ....................................................... 80 25. táblázat: Érzékenységi vizsgálat ............................................................................... 82

5

Ábrajegyzék 1. ábra: Árszínvonal az EU egyes országaiban ............................................................... 22 2. ábra: Csehország árszínvonala .................................................................................... 25 3. ábra: EUR/CZK........................................................................................................... 26 4. ábra: Cseh infláció....................................................................................................... 27 5. ábra: Lengyelország árszínvonala ............................................................................... 30 6. ábra: EUR/PLK ........................................................................................................... 31 7. ábra: Lengyel infláció ................................................................................................. 32 8. ábra: Szlovákia árszínvonala....................................................................................... 34 9. ábra: EUR/SKK........................................................................................................... 36 10. ábra: Szlovák infláció................................................................................................ 36 11. ábra: Lettország árszínvonala.................................................................................... 39 12. ábra: EUR/LVL......................................................................................................... 40 13. ábra: Lett infláció ...................................................................................................... 41 14. ábra: Litvánia árszínvonala ....................................................................................... 43 15. ábra: EUR/LTL ......................................................................................................... 44 16. ábra: Litván infláció .................................................................................................. 44 17. ábra: Észtország árszínvonala ................................................................................... 47 18. ábra: EUR/ESK ......................................................................................................... 48 19. ábra: Észt infláció...................................................................................................... 48 20. ábra: Bulgária árszínvonala....................................................................................... 51 21. ábra: EUR/BLL ......................................................................................................... 52 22. ábra: Bulgár infláció.................................................................................................. 53 23. ábra: Románia árszínvonala ...................................................................................... 54 24. ábra: EUR/RON ........................................................................................................ 56 25. ábra: Román infláció ................................................................................................. 56 26. ábra: Magyarország árszínvonala.............................................................................. 58 27. ábra: EUR/HUF......................................................................................................... 59 28. ábra: Magyar infláció ................................................................................................ 60

6

I. Bevezetés Vizsgálódásom középpontjába a gyakran európai feltörekvı országokként emlegetett államok árszínvonalait, árfolyamait és inflációs adatait állítottam. Elméleti összefüggések alapján a közös gazdasági integráció következtében az árszínvonalak felzárkózásának kell megtörténnie, hiszen az intenzívebb kereskedelmi kapcsolatok arbitrázslehetıségeket

teremtenek,

amik

kihasználása

végül

az

árszínvonalak

kiegyenlítıdéséhez vezet. Ez a felzárkózás alapvetıen kétféle módon mehet végbe: vagy az infláción, és/vagy pedig az árfolyam felértékelıdésén keresztül. Megvizsgálom, hogy a várakozásoknak megfelelıen történt-e árszínvonal-felzárkózás. Másrészt az árszínvonalak felzárkózása mindenképpen felveti a kérdést, hogy az egyes országokban és idıszakokban milyen tényezıkön keresztül ment végbe a felzárkózás, és ezen belül azt, hogyan alakultak az árfolyamok. A nemzetgazdaság szempontjából az az eset kedvezıbb, amikor az árszínvonal felzárkózása az árfolyam erısödésén keresztül valósul meg alapvetıen, és nem az infláción keresztül. Magas infláció esetén ugyanis számos olyan költség és veszteség jelentkezik, ami kedvezıtlen (reálbérek csökkenése, árak

kiszámíthatatlansága,

inflációs

várakozások,

többlet

kamatköltségek,

kalkulálhatóság kiszámíthatatlansága, stb.). Az árfolyam erısödése azonban a termékeket értékesebbé teszi, hiszen ugyanazon termék ára devizaerısödés esetén a külföldi fizetıeszközben kifejezve magasabb.

Az árfolyamerısödés azonban csak

abban az esetben megalapozott, ha az termelékenységnövekedéssel jár együtt, ugyanis ebben az esetben a magasabb termelékenység hatása ellensúlyozza az árfolyam erısödésének negatív hatását. Abban az esetben ugyanis, ha az erıs árfolyamot magas kamatláb okozza, akkor ez csak ideiglenes tartható, az árfolyam hosszabb távon gyengülni

fog.

A

közép-kelet-európai

országok

többségében

magas

termelékenységnövekedés jellemzı, ezért a devizaerısödés ezen országok esetében megalapozott. Azon országokat vizsgálom, melyek már csatlakoztak az Európai Unióhoz, azonban még nem vezették be a közös valutát. Ebben az esetben az árszínvonal felzárkózása mind az infláción, mind az árfolyamon keresztül megtörténhet. Az eurót még be nem vezetı országok között találhatunk olyanokat, ahol az árfolyam rögzítésre került, tehát ebben az esetben nincs lehetıség az árfolyam változásán keresztül történı felzárkózásra. Ezen országok vizsgálatakor arra is kitérek, hogy mely tényezık indokolták a valutarögzítést és ennek milyen hatása volt. Ugyanígy az egyes országok 7

árszínvonalának felzárkózása mellett a vizsgált tényezık (infláció, árfolyam) alakulásának meghatározóbb okait és összefüggéseit is bemutatom. A dolgozatban megvizsgálom, hogyan hat az elıbb említett tényezık alakulása a vállalati szektorra. Miután általánosan áttekintem, milyen hatásai lehetnek az árfolyamváltozásnak ill. az inflációnak a vállalkozásokra, egy konkrét, jelentıs exportkitettséggel rendelkezı vállalat eredményének alakulásával foglalkozom az árfolyamváltozások függvényében. A Rába Nyrt. mérleg és eredménykimutatása alapján az árfolyamok változásának hatásait vizsgálom, és azt, hogyan hatott ez a vállalat teljesítményére. Ezután egy érzékenységi vizsgálat keretében számszerősítem a vállalat devizakockázatát. Az elemzések elıtt röviden bemutatom az elméleti összefüggéseket, bár nagyobb hangsúlyt fordítok annak gyakorlati vizsgálatára, és ezen összefüggések konkrét példákon keresztül történı vizsgálatára. Az árfolyam és az infláció vizsgálatakor 2008. augusztusig terjedı idıszakot vettem alapul. Az árfolyamok ezután jelentısen ingadoztak a pénzügyi piacokon tapasztalható turbulencia következtében. Ezek említését azonban nem tartom feltétlen szükségesnek, hiszen pénzügyi válságok esetén az árfolyamokat többnyire a pánik irányítja, nem köthetık fundamentális elemekhez.

8

II. Elméleti megközelítés II.1. Árszínvonal A gazdasági integrációk általában, és ezen belül az EU a kereskedelmi korlátok lebontása által a tagok egymás közti intenzívebb kereskedelmi kapcsolatát eredményezi. Az

intenzívebb

kereskedelem

pedig maga

után

vonja az

egyes

országok

árszínvonalainak kiegyenlítıdését az arbitrázstevékenység eredményeként. Ezt a tényt az OECD illetve az Eurostat által publikált, az egyes országok árszínvonalára vonatkozó adatok is alátámasztják, amelyeket a dolgozat késıbbi részeiben részletesen elemzek és bemutatok. Ezen adatok abszolút megbízhatósága azonban véleményem szerint megkérdıjelezhetı, hiszen az alkalmazott módszertan több kérdést vet fel. Az említett szervezetek által publikált adatok sem teljesen konzisztensek egymással, azonban nagyságrendileg

megegyeznek.

Az

alábbiakban

bemutatom

az

árszínvonal

megállapítására használt módszert és szintén itt ismertetem a lehetséges eltérések okait. A kérdés megválaszolására, hogy hogyan mérhetık és hasonlíthatók össze az egyes országokban az árak nincs egyértelmően jó válasz, de egyre pontosabb módszereket dolgoznak ki. Az országon belüli árszínvonal meghatározása is közismerten több problémát vet fel. A historikus árszínvonalakkal való összehasonlítás valamilyen árindex (általában fogyasztói árindex) segítségével történhet. Itt is problémát vet fel azonban, hogy az egyes fogyasztók fogyasztói kosarában szereplı termékek eltérı súllyal jelennek meg, ezért egy országon belül is nehezen határozható meg az árszínvonal tényleges megváltozásának mértéke. Még több probléma jelenik meg a külfölddel történı összehasonlítás esetén. Két vagy több ország árszínvonalának összehasonlításakor a fogyasztói árindexek vizsgálata nyilvánvalóan nem célravezetı, hiszen az egyes országokban úgy alakítják ki az indexáláshoz használatos fogyasztói kosarakat, hogy azok reprezentatívak legyenek az adott társadalom fogyasztói szokásaira. Mivel az egyes országokban a fogyasztás összetétele jelentıs eltéréseket mutathat, ezért nem lenne helyes egy országot drágábbnak feltételezni amiatt, hogy az esetlegesen ott nemzeti szokások miatt jelentkezı fogyasztási cikkek ára magasabb. Néhány módszer kísérletet tett az árak árfolyam segítségével történı átváltására, és ilyen módon határozta meg a kérdéses termékek és szolgáltatások relatív árát. A késıbb

9

elterjedt módszerek szerint azonban csupán az árfolyam vizsgálata az árak összehasonlításához nem elegendı. Erre Schreyer és Koechlin tanulmánya mutatott rá. (Schreyer, Koechlin 2002.) Az árfolyam csak abban az esetben lenne célravezetı, ha olyan

termékek

árának

összehasonlítására

alkalmaznánk,

amelyek

pontosan

ugyanolyanok a két országban, de meglehetısen nehéz lenne két ilyen fogyasztói kosarat találni. Ezek mellett a devizaárfolyam állandó ingadozása is problémákat vet fel. Az OECD és az Eurostat 1980 óta folyamatosan közzétesz vásárlóerı-paritás (PPP) adatokat az árszínvonal mérésének módszereként. Ezek a mutatók 2500 fogyasztói termék és szolgáltatás, 34 különbözı közszolgáltatás, 186 féle gép és 20 építési projekt árát

veszik

figyelembe.

Jelen

dolgozatban

az

egyes

országokra

jellemzı

árszínvonalaknak az EU átlag tükrében meghatározott mértékét használom. Bár az árszínvonal meghatározására jelenleg a PPP módszer a leghatékonyabb, felmerülnek olyan problémák, amik torzulást okozhatnak a kapott értékekben. Az egyik legáltalánosabb probléma, hogy az egyes országokban olyan termékek árát veszik figyelembe, amelyek nem reprezentatívak az adott ország fogyasztási szokásait figyelembe véve, ezért torzító hatásúak, nem pontosak. Általában ezen nemreprezentatív termékek ára magasabb, ezért a nem megfelelı termékkategória kiválasztása magasabb szinten árazhatja be az ország árszínvonalát. A másik probléma az úgynevezett Gerschenkron-hatás. Ez a hatás az árak és a mennyiség közti negatív korreláció eredményeként lép fel. A fogyasztók ugyanis gyorsan reagálnak az árváltozásra, ami befolyásolhatja a fogyasztói kosarak összetételét, ezáltal a jellemzı árszínvonalat. Természetesen mindezek mellett nem szabad elfelejteni, hogy az éves átlagolás is felvet problémákat. Ekkor ugyanis minden ország esetén egy átlagot vizsgálunk, vagyis elképzelhetı, hogy ténylegesen az az árszint egyszer sem fordult elı az év során, amit a számításokhoz használunk, illetve az is elıfordulhat, hogy jelentıs ingadozások történtek az év folyamán, vagy esetleg kiugró adatok jelentkeztek, amik jelentısen befolyásolták az átlagot, ezért lehet, hogy a két ország összehasonlítása pontatlan lesz ezen hatások miatt. Éppen ezért ezeket a mutatókat többnyire becslésként kell kezelnünk. (OECD, 2007.) Bár az adatok nem teljesen pontosak, jól mutatják azt a tendenciát, hogy az árszínvonal az egyes feltörekvı országokban általában felzárkózik az átlaghoz. Könnyen belátható, hogy az EU-ban a kereskedelmi korlátok megszőnésével intenzívebb kereskedésre van lehetıség. Ennek következtében egyrészt növekszik az országok közötti verseny, másrészt a termékek bárki számára könnyebben 10

hozzáférhetıvé válnak más piacokról is. Ennek következtében az áraknak hosszabb távon fel kell zárkózniuk egymáshoz, hiszen az olcsóbb termékek iránt nı a kereslet, ami megemeli az árukat, a drágább termékek kereslete pedig csökken, ami ezen termékek esetében árcsökkenéshez vezet. Különösen erıs ez a hatás azokban az esetekben, ahol közös monetáris unió is létezik. Ilyen esetben nem merül fel az árfolyamváltozás kockázata és költsége sem, tehát elméletileg az egyetlen felmerülı költség a szállítási költség. A jelentıs árkülönbözeteket az arbitrázstevékenység kiegyenlítené mindaddig, amíg a szállítási költséggel növelt ár meg nem egyezik a két országban. Így elméletileg két ország árszínvonalában tartósan nem alakulhat ki a szállítási költségeknél nagyobb árkülönbség monetáris unió esetén. Természetesen a különbség néhány termék természetébıl adódóan ettıl eltérı (pl. gyorsan romló termékek, országspecifikus termékek). Az árszínvonal meghatározásakor azonban a szolgáltatásokat is figyelembe kell venni. Természetesen ezen területeken nem alakulhat ki arbitrázstevékenység a területi jelleg miatt, vagyis ezek a termékek külkereskedelmi forgalomba nem kerülnek (non-tradable goods). Ugyancsak ide tartoznak azokak a termékek, amik jellegüknél fogva nem szállíthatók (pl. ingatlan). Azonban, mint arról a késıbb Balassa-Samuelson hatásként ismert elmélet is tanúskodik, ezen szolgáltatások árszínvonala is fel kell, hogy zárkózzon a külkereskedelmi forgalomba kerülı (tradable) termékek árához, hiszen azokban a szektorokban, ahol nı a termelékenység az intenzívebb kereskedelem miatt, a bérek is emelkedni kezdenek. Egy ország belül azonban nem alakulhat ki tartósan eltérı bérszint, így azokban a szektorokban is nınek a bérek, ahol valódi termelékenységnövekedés nem történik, ezért itt a bérnövekedés inflációs hatású. (Balassa, 1964.) Azon országok kivételt képezhetnek a közös árszínvonalhoz történı felzárkózás alól, akik egy unión kívüli kereskedelmi partnerrel folytatnak nagyon intenzív kapcsolatot. Az ilyen esetekben rövidtávon a kereskedelmi partner árszínvonalához történı konvergálás valószínő. Léteznek egyéb tényezık is, amelyek szerepet játszanak az árszínvonal alakításában. Így ha egy kis, sokat importáló országba érkezı termékek ára emelkedik, jelentısen befolyásolja az árszínvonalat. Emellett a kamatláb megváltozása hatással van a fogyasztásra, így ebben az esetben a kereslet változása okozza az árszínvonal változását. Ezeken túl a hozzáadott érték típusú adók mértéke megjelenik az árszínvonalban, így az eltérı adószint eltérı árszínvonalat eredményez. Ezek a tényezık azonban kifejezésre jutnak az inflációban. (Darvas, Halpern 1998.) 11

Az arbitrázstevékenység az áruk mozgásával egy idıben tıkemozgást is eredményez. Attól függıen, hogy egy országban rögzített vagy lebegı az árfolyamrendszer, az áruk áramlása a devizatartalékok nagyságára és az árfolyamra is hatással lehet. Mivel fix árfolyamrendszer esetén nincs lehetıség arra, hogy a két ország keresztárfolyama

megváltozzon,

ezért

az

alacsonyabb

árszínvonalú

ország

devizatartalékai megnınek, mivel nı a kereslet fizetıeszköze után. Szabad lebegés esetében a keresletnövekedés eredményeként az alacsonyabb árszínvonalú ország devizája erısödni kezd. Mivel a tıke-és a termékáramlás egy idıben zajlik, ezért a termék árának az emelkedése és az árfolyam erısödése együttesen jelenik meg. Így az árszínvonal felzárkózása az infláció és az árfolyam vizsgálatával megállapítható. A dolgozatban bemutatom, hogy az egyes években mennyire játszottak szerepet az egyes tényezık az árszínvonal alakításában. Ehhez kiindulásként az Eurostat által publikált árszínvonal adatot használom. Ezen túl megnézem az egyes országban jellemzı inflációt és devizaárfolyamot. Mint ahogy az elıbb bemutattam, az árszínvonal alakulásában az infláció és az árfolyam játszik szerepet. A vizsgált ország éves inflációjával növekedne az árszínvonala akkor, ha közben az EU-ban nem lenne infláció és nem változna a devizaárfolyam sem. Ha az árszínvonalat P-vel jelöljük, a vizsgált ország inflációját pedig Ivo –val, akkor megállapítható, hogy Pt+1 = P t * I vo t+1 . Ezt az értéket azonban még korrigálni kell az EU inflációjával és az árfolyammal, mivel ezek többnyire változnak. Ha azzal a feltételezéssel élünk, hogy a vizsgált országban és az EU-ban is van infláció, viszont az árfolyamot továbbra is változatlannak tekintjük, akkor az elıbb megállapított összefüggést korrigálni kell az EU infláció mértékével. Ebben az esetben azt kell figyelembe venni, hogy az árszínvonal csak annyival zárkózhatott fel a vizsgált országban, amennyivel inflációja eltért az EU inflációtól, hiszen az ott jelentkezı infláció növelte az ottani árszínvonalat. Így Pt+1 = P t * I jelentkezı inflációt I

EU

vo t+1

/I

EU t+1 ,

ha az EU-ban

–val jelöljük. Azonban még ezt az összefüggést is

módosítanunk kell az árfolyam változásával. Ha az adott évben a vizsgált ország devizája erısödött, vagyis az euróhoz viszonyított keresztárfolyam magasabb lett, akkor ez a százalékban kifejezett változás növeli az árszínvonalat. Ellenkezı esetben, ha az árfolyam gyengül, akkor az csökkenti az árszínvonalat. Ezért az összefüggés ezzel a tényezıvel is korrigálva a következıképpen írható fel, ha az árfolyam változása ∆Fx: Pt+1 = P t * I vo t+1 / I EU t+1 * ∆Fx

12

A dolgozat elsı részében végzett vizsgálatok esetében az infláció alatt a fogyasztói árindex elızı év azonos idıszakához viszonyított adatát értem, hiszen a szakirodalom legtöbbször ezt kezeli inflációs adatként, továbbá az egyes országok sajátosságainak bemutatása is ezen keresztül a legcélravezetıbb.

II.2. Infláció Ebben a részben bemutatom, milyen elméleti magyarázatok léteznek az infláció kialakulására, az egyes országok elemzésekor pedig kitérek arra, hogy a meghatározott idıszakokban az infláció melyik fajtája jelentkezett. A teljesség kedvéért röviden azokról az elméletekrıl is írok, amelyek késıbb már bizonyítottan nem mőködnek. A klasszikus iskola képviselıi szerint az MV=PT1 felfogás alapján, infláció egy gazdaságban akkor jelentkezik, ha a pénzkínálat növekedése meghaladja a termelés bıvülését. Az elmélet hiányosságára már többen is rámutattak, miszerint a fenti képletben a klasszikusok által konstansnak vett tényezık nem azok. Dr. Erıs Gyula tapasztalati értékeket vizsgálva is kimutatta, hogy az infláció ilyenfajta megközelítése nem vezet helyes eredményre. (Erıs,1977.) Keynes elmélete abból indul ki, hogy infláció csakis teljes foglalkoztatás esetén alakulhat ki akkor, ha az aggregált kereslet meghaladja a maximális termelési outputot. Abban az esetben ugyanis, ha az aggregált kereslet úgy növekszik, hogy közben nem a teljes termelıkapacitás kerül kihasználásra, akkor a termelı vállalatok emelik a foglalkoztatottak számát addig, amíg el nem érik a maximális outputot, amelyen túl már plusz munkaerıvel sem lehet többet termelni. Ez az elmélet sokáig igaznak bizonyult, és ezen elv alapján alakult ki a keresletinfláció. Bár már bebizonyosodott, hogy nemcsak ezen a módon alakulhat ki infláció, a keresleti infláció ma is több országban jelen van. A keresleti infláció elmélete a neokeynesianus közgazdászokhoz köthetı. Az infláció jele ebben az esetben közvetlen módon a szállítási késedelmek jelentkezése, a vevık sorban állása. A növekvı keresletet a gyárak a csökkenı készletekkel elégítik ki. A termelés fokozása érdekében pótlólagos munkaerıre van szükség, így csökken a munkanélküliség. Ezzel együtt megjelenik a túlóráztatás, illetve a csökkenı munkakínálat miatt a bérek növekednek. A bérek növekedése tovább gerjeszti az

1

ahol M=forgalomban lévı pénz mennyisége ; V=pénz forgási sebessége ; P=általános árszínvonal ; T=a gazdaságban végbemenı tranzakciók száma

13

inflációs folyamatot, hiszen pótlólagos keresletet vált ki. A keresletinfláció a külkereskedelmi mérleg romlásában is jelentkezik: az import megnı, az export a magas kereslet miatt csökken. Természetesen abban az esetben, ha nem csak belföldön, hanem külföldön is nı a kereslet, akkor az export nem csökken, feltéve, hogy van szabad termelıkapacitás a gyárakban. Abban az esetben, ha a külföldi ár jobban nı, mint a belföldi, akkor a vállalatok inkább az exportot választják a magasabb bevételi lehetıség miatt. Ebben az esetben nem romlik a külkereskedelmi mérleg, viszont kérdés, hogy a belföldi ki nem elégített keresletet importból pótolják-e vagy ez az árak emelkedésében csapódik le tovább fokozva az inflációt. Fontos szerepe van az infláció alakulásában az országra jellemzı árfolyamrendszernek. Fix árfolyamrendszer esetén a valutatartalékok kezdenek csökkeni, míg lebegı árfolyamrendszer esetében az árfolyam leértékelıdik. Ez a fajta infláció gyakran elıfordul az általam elemzett közép-kelet-európai országoknál, ugyanis Lengyelország kivétel kis, nyitott gazdaságokról van szó. Keresletinfláció esetén magas költségvetési deficit, a külsı kereslet emelkedése és a megtakarítási hajlandóság csökkenése fokozza az inflációt. Ezek a tényezık mind jellemzık voltak a vizsgált idıszakban. A munkanélküliség mellett is jelentkezı infláció megkérdıjelezte a keynesi elmélet abszolút megcáfolhatatlanságát. Ekkor terjedt el a költséginfláció elmélete. A költséginflációnak országon belüli és kívüli okai is lehetnek. Országon belüli kiváltó okot jelenthet az oligopóliumok elterjedése. Az oligopóliumok ugyanis akkor is emelhetik az árakat, ha nem jelentkezik keresleti többlet, hiszen a többi vállalat árkövetı magatartásának következtében nem kell tartaniuk a vevık elpártolásától. A bérkövetelések szintén hozzájárulnak a költséginfláció kialakulásához, különösen akkor, ha azt a tényt is figyelembe vesszük, hogy az eltérı termelékenységnövekedést felmutató ágazatok között is hasonló bérszintet várnak el. A költséginfláció külföldrıl származó fajtája az importált infláció, ami fıleg a külföldrıl kapott nyersanyag-, és energiaárak emelkedése miatt jelentkezik. Az infláció egy további fajtáját jelenti az elfojtott infláció, ami manapság már nem jellemzı, hiszen ez a szabályozott árú termékek körében értelmezhetı, amely termékek ára nem emelkedhetett, így nem volt gazdaságos a gyártásuk, aminek következtében kényszerhelyettesítések, illetve kényszer-megtakarítások jelentkeztek, amik a helyettesítı termékek árát növelték. Néhány termék ára (pl. gáz) több országban még ma is szabályozott és jóval a világpiaci ár alatt található. Ezen termékek árát

14

azonban fokozatosan emelik, ami az általam vizsgált régió országaiban jelentısen hozzájárul az infláció emelkedéséhez. Természetesen még manapság is jelentkezik rejtett infláció, mivel egyre szőkebb a standardizált termékek köre, így a termékek árváltozása pontatlanul mérhetı. Ugyanígy nem számszerősíthetı a fekete- ill. szürkegazdaságban jelentkezı áremelkedés. Ezen inflációtól azonban a dolgozatomban eltekintek, hiszen számolásra nem alkalmasak. Ezen túl az inflációra hatással vannak a várakozások is, melyeket a korábbi inflációs adatok és a gazdaságpolitika hitelessége alakít. Mivel az általam vizsgált országok többnyire nyitottak, ezért inflációjukat más országok is befolyásolják. Fix valutaárfolyam esetén más országokban jelentkezı infláció is okozhat áremelkedést. Fix árfolyam esetén ugyanis a külföldi termékek inflációja egy az egyben az importárak növekedését okozza akkor, ha ez a külsı infláció magasabb, mint a belsı. Abban az esetben azonban, ha a külsı infláció alacsonyabb a belsınél, akkor az importárakban ez csökkenést okoz. Az exportoldalnak hasonló hatása van. Ha a külsı infláció magasabb, akkor az export nı, a külkereskedelmi mérleg javul, ami megemeli a belsı árszintet is. Fordított esetben a belsı árak növekedése lelassul. Éppen ezért fix árfolyamrendszer esetén az inflációs ráták konvergálása jelentkezik. Több ország esetében éppen ezért az árfolyam rögzítésére, mint az infláció „ellenszerére” tekintenek, és egy olyan valutához rögzítik a sajátjukat, amely valutára jellemzı infláció alacsony. Ez azonban számos problémát vet fel, amit a késıbbiekben bemutatok. Az árfolyampolitika az infláció befolyásolásának eszközeként használható. Találhatunk olyan országokat, ahol reál-leértékelı politikát folytatnak, vagyis a leértékelés mértéke nagyobb, mint a hazai és a külföldi infláció különbözete. Ezt a leértékelési politikát az export ösztönzésére és az import korlátozására használják, azonban gyorsítja a hazai inflációt. Az infláció fékezésére éppen ezért ezzel ellentétes, reál-felértékelı politikát alkalmaznak. Ez történhet a valutának a hazai és a külföldi infláció különbözetétıl nagyobb mértékben történı felértékelésével, vagy abban az esetben, ha a külsı infláció meghaladja a belsıt, de a különbözetnél csak kisebb mértékő leértékelés történik. (Pl. Magyarországon az árfolyampolitika az egyik legfontosabb inflációcsökkentı eszköz.) Az árfolyam azonban akkor is leértékelıdhet, ha a nominális árfolyam fix. Ha az inflációs ráta alacsonyabb más országokhoz képest, akkor a pénz reálértelemben 15

leértékelıdik, vagyis a reál-árfolyam megváltozásának inflációs hatása van. Mivel az elızıkben bemutatattam, hogy fix árfolyamok esetén az inflációs ráták hosszabb távon konvergálnak, ezért látható, hogy a közeledés reál-felértékelıdéssel illetve reálleértékelıdéssel jár együtt. Nagyon fontos következtetés tehát, hogy csak a reál-leértékelés vált ki inflációs hatást, ugyanis ha a nominális leértékelés igazodik az inflációs ráták különbségéhez, akkor a leértékelés csupán az infláció következménye, ellenkezı esetben azonban annak az oka. Az egyes országok elemzésekor látható lesz, hogy a kormányok gyakran reálfelértékeléssel kívánnak gátat vetni az inflációnak. Ez vagy úgy történik, hogy a valuta nominális leértékelését kisebbre méretezik, mint azt az infláció indokolná, vagy úgy, hogy a nominális árfolyamot szilárdan tartják. Ekkor az importárak lassabban nınek, mint a hazai árszínvonal. Ezt a taktikát azonban általában csak rövid távon alkalmazzák, mert negatív hatással van a kereskedelmi mérlegre. Szintén inflációs hatást vált ki a külkereskedelmi cserearányok romlása. Természetesen ez a hatás annál intenzívebb, minél nyitottabb egy gazdaság. Cserearányromlás alatt adott exportárak melletti importárnövekedést értünk. Tipikusan ez az eset fordul elı a kıolaj árrobbanások idején, amikor a cserearányok drasztikusan romlanak. Az infláció okainak, fajtáinak bemutatása után a fıbb szabályozási lehetıségekkel foglalkozom. Itt fontos megkülönböztetni a fix és lebegı árfolyamrendszer kínálta lehetıségeket.

II.2.1. Fix árfolyamrendszer esetén Számos

érv

szól

fix

árfolyam

alkalmazása mellett.

Egyik

ilyen

a

kiszámíthatóság, stabilitás. A gazdasági kalkulációk során mindig gondot okoz az árak, bérek, költségek változásának számbavétele, amelyen túl lebegı árfolyam esetén még az árfolyam változásának költségeivel is számolni kell. Rögzített árfolyam esetén a kalkulációk megbízhatóbbak, a kereskedelmi kapcsolatok ezért könnyebben tervezhetık és fenntarthatók. A fix árfolyam egyben felelısebb gazdaságpolitikát kíván meg, mert ilyen környezetben az inflációt gerjesztı politika különösen kockázatos; a gyorsuló infláció ugyanis az árfolyam felértékelıdéshez és a folyó fizetési mérleg romlásához vezet.

16

Fix árfolyamrendszer esetén elıször a monetáris politika által nyújtott eszközöket mutatom be. Ha a jegybank restriktív politikát folytat, akkor lehetısége van nyílt piaci mőveletek keretében állampapírokat eladni. Ekkor ezek árfolyama esni kezd, így az értékpapír után fizetett kamat a piaci árhoz viszonyítva magasabb lesz, vagyis a hozam nı. A hozam azért is nı, mert az állampapír eladása csökkenti a pénzkínálatot. Ezen állampapírok nagy részét üzleti bankok vásárolják meg, akik erre szabad tartalékaikat használhatják fel, így emiatt csak kevesebb lehetıségük marad hitelnyújtásra. Így lassul a pénzkínálat növekedése. Abban az esetben, ha a bankok nem rendelkeznek szabad tartalékokkal,

akkor

csak

abban

az

esetben

vásárolhatnak

állampapírt,

ha

jegybankpénzbıl teszik ezt. Erre úgy van módjuk, hogy a nem bankszektortól szereznek pénzt a portfóliójukban szereplı értékpapírok egy részének eladásával. A pénzkínálat ebben az esetben is csökken, és ha nı vagy nem változik a pénzkereslet, akkor a kamatláb növekedni kezd. Ezen túl a kamatnövekedés irányába hat az is, hogy a jegybank kezdi a papírokat olcsóbban adni, hogy az üzleti bankokat ezek megvásárlására késztesse. Fix árfolyamrendszer esetén azonban a hatás nem lesz tartós, ugyanis a tıkeáramlás stabilizálja a kamatszintet. Magas kamatláb esetén ugyanis tıkebeáramlás kezdıdik, ami javítja a tıkemérleget (és így a fizetési mérleget). Közvetett módon ez azt jelenti, hogy a külföldiek azért, hogy portfóliójukban egyre több magas kamatozású papírt tudjanak, saját hazai valutájukért külföldi valutát kezdenek vásárolni, ami ez utóbbi felértékelıdését eredményezi. Amennyiben egy országban fix árfolyamrendszer van, és ezt szeretné is fenntartani, akkor a jegybank külföldi valuta vásárlására kényszerül hazai valuta ellenében, vagyis azt a pénzt, amit az állampapír eladásával kivont a forgalomból, most kénytelen visszahelyezni. Így látható, hogy végül nem változott a pénzkínálat és a kamatláb is visszaállt eredeti helyzetébe. A tıkeáramlás azonban nem teljesen szabad és nem szabad elfeledkezni az egyes országok eltérı kockázatáról sem. Így kisebb kamatkülönbség fix árfolyamrendszer esetén is kialakulhat abban az esetben, ha a kamat nem elég magas ahhoz, hogy az adott kockázati szinten vonzza a befektetıket. Így látható, hogy fix árfolyamrendszer esetén a monetáris politika hatása csak nagyon korlátozott lehet. A valóságban a jegybankok nem tökéletesen fix árfolyamot alkalmaznak, hanem meghatároznak egy ingadozási sávot, amin belül az árfolyam mozoghat. Ez éppen azért alakul így, hogy egy kisebb mértékő kamatváltoztatásnak lehessen tere. Általában megfigyelhetı, hogy az

17

árfolyamok rendszerint a sáv valamelyik széléhez tapadnak. Ennek az az oka, hogy a jegybank mindig a sávszéleken interveniál. Míg a monetáris politika nem célravezetı, addig a fiskális politika önállóan is hatásos lehet. Ha ebben az esetben is egy restriktív politikát vizsgálunk meg, vagyis feltételezzük, hogy az költségvetés egyensúlya javul (akár a kiadások csökkentése, akár az adók növelése révén), akkor az aggregált kereslet csökken. Ha a pénzkínálat nem változik, akkor ez a kamatláb csökkenését eredményezi, aminek nyomán tıkekiáramlás indul az országból, a hazai valuta árfolyama csökkenni kezd. Az elıbb bemutatott logikát követve, ekkor azonban a jegybank beavatkozik, így mind az árfolyam, mind a kamatszint az eredetei állapotba tér vissza. Látható tehát, hogy miközben a kamatszint és az árfolyam nem változott, az aggregált kereslet csökkent. Vagyis fix árfolyamrendszer esetén a fiskális politika célravezetı. Dolgozatomban nem kívánok részletesen foglalkozni a csúszó árfolyamrendszerrel, ami a fix árfolyamrendszer egy speciális fajtája, hiszen az általam vizsgált országok egyike sem alkalmaz ilyen rendszert. II.2.2. Lebegı árfolyamrendszer esetén Lebegı árfolyam esetén az árfolyam alakulását a piaci erık határozzák meg, vagyis

az

árfolyamot

nem

a jegybank

határozza meg. Ha

tiszta lebegı

árfolyamrendszerrıl van szó, akkor a jegybank nem is végez intervenciót. A teljesség kedvéért meg kell említeni azonban, hogy ilyen esetekben is igyekeznek a jegybankok befolyásolni az árfolyam alakulását a kereslet-kínálat gyorsításával illetve lassításával. Az infláció befolyásolásának lehetıségeit vizsgálva azonban tiszta lebegést tételezek fel. Tiszta lebegtetés esetén is elıfordulhat, hogy stabil az árszint és az is, hogy infláció van. Mivel a legtöbb ország ez utóbbi kategóriába tartozik, ezért ezt feltételezve vizsgálom a monetáris- és fiskális politika nyújtotta lehetıségeket. Abban az esetben, ha inflációt tételezünk fel, akkor a korábbiakban bemutatottak miatt az egyensúlyi árfolyam állandóan változik. Amennyiben a kormány a monetáris politika eszközeivel szeretné megfékezni az inflációt, úgy a pénzkínálat korlátozásával a kamatláb emelésére törekszik. Ebben az esetben a nominális kamatláb magasabb lesz, mint a külsı kamatlábszint és a várt évi valutaleértékelıdés összege. Ennek következtében általában megindul a valuta beáramlása, vagyis nı a hazai valuta iránti kereslet és a külföldi valuta kínálata. Így a

18

hazai valuta árfolyama kedvezıbben alakul. Ha azt feltételezzük, hogy a hazai infláció magasabb, mint a külföldi, akkor ez azt fogja jelenteni, hogy a nominális leértékelıdés a kamatláb emelkedése miatt lassúbb, mint amilyen lenne kamatláb-növekedés és restrikció nélkül. Ebben az esetben azonban nehéz nyomon követni, hogyan változik az árfolyam. Mivel a jelenlegi elméleti bemutatásnak ez a célja, ezért célszerő azt a tényt elfogadni, hogy a kamatláb növekedése rendszerint azt hozza magával, hogy a hazai valuta reálértéken felértékelıdik. Ha az árfolyamváltozást nem a külsı és belsı árszint eltérı ütemő változása, hanem árfolyampolitikai intézkedés vagy kamatlábváltozás váltja ki, akkor az árfolyam gyorsabban változik, mint az árszint. Vagyis ha az adott ország korlátozza a pénzkínálatot és így növeli a belsı kamatlábszintet, akkor tıkebeáramlás indul meg, ami a hazai valuta reál-felértékelıdését okozza. Ebben az esetben azonban a jegybank nem interveniál, hiszen nincs fix árfolyamrendszer. Mivel a nominális árfolyamot nem változtatja meg és egy idıben tıkebeáramlás történik, ezért a reál-árfolyam megváltozik. Tehát ebben az esetben már lehetıség van arra, hogy a kamatláb tartósan megemelkedjen. Ennek következtében csökkennek a beruházások és csökken a lakossági fogyasztás. Ennek mértéke attól függ, hogy mennyire emelkedik meg a betéti kamatláb. Így az aggregált kereslet csökken. Ebben az esetben azonban meg kell említeni, hogy míg az árszint megfékezése gazdaságon belüli hatás, addig külsı hatások is jelentkeznek, hiszen az export versenyképessége romlik, az import viszont olcsóbb lesz. Vagyis romlik a külkereskedelmi mérleg, továbbá a hazai termelık számára mind a hazai, mind a külföldi értékesítés nehezebbé válik. Tehát a kamatemelés hatására visszaesı lakossági fogyasztáson túl mérséklıdik az export, vagyis mind a belsı, mind a külsı kereslet megtorpan, ami az aggregált kereslet csökkenését fokozza. Látható tehát, hogy a monetáris politika hatása lebegı árfolyamrendszer esetén igazolható. Természetesen meg kell említeni, hogy a restrikció csak átmeneti hatású lehet, hiszen számos következményt figyelembe kell venni. A restrikció hatására túlkínálat alakulhat ki a belsı piacon. Emiatt lassul az infláció, ami a valuta reál-felértékelıdésének fokozatos megszőnéséhez vezet. Így a külkereskedelmi mérleg javulni kezd. A lassabb árnövekedés miatt a nominális pénzkereslet növekedése is lassabb, ami csökkenı pénzkínálattal párosulva a reál-kamatláb csökkenését okozza. Látható tehát, hogy a restrikció hatására megemelkedett kamatláb csökkenni fog, ha nem válnak állandóvá a restrikciók. Mivel a hazai valuta felértékelıdése miatt a külkereskedelmi mérleg romlott, ezért a hazai valuta leértékelıdésével kapcsolatos várakozások jelennek meg. Ennek hatására a külsı kamatláb és a várt leértékelıdési ráta 19

összege meghaladja a belsı nominális kamatlábszintet. Ennek hatására tıkekiáramlás indul, ami a hazai valuta reál-leértékelıdésével és a külkereskedelmi mérleg javulásával jár. Ez növeli az aggregált keresletet, amit tovább fokoz a kamatok csökkenésébıl származó lakossági fogyasztás emelkedése. Tehát lebegı árfolyamrendszer esetén a monetáris politika átmenetileg jelentısen korlátozza az aggregált keresletet, de idıvel restriktív hatása megszőnik. Fiskális politika esetén, ha ebben az esetben is azt feltételezzük, hogy az restriktív, tehát az állam az adók növelésével vagy a költségvetési kiadások csökkentésével javítja annak egyenlegét, és ilyen módon csökkenti az aggregált keresletet, akkor költségvetési többlet alakul ki, ami a reálkamatlábak csökkenéséhez vezet. Ebben az esetben a belsı nominális kamatláb alacsonyabbá válhat, mint a külsı kamatláb és a várt leértékelıdési ráta összege. Ekkor megindul a tıkekiáramlás. A hazai valuta kezd leértékelıdni. Az export ennek hatására gyorsul, az import lassul. Csökken az aggregált kereslet, de éppen ezért a kamatláb is csökken és a nettó export nı. Ezen utóbbi tényezık aggregált kereslet növelı hatása kompenzálhatja az állami keresletkorlátozás restriktív hatását. Így a költségvetési restrikció hatástalan marad. (Erdıs, 1998.)

Összességében megállapítható tehát, hogy nyitott gazdaságok esetén nincs olyan árfolyamrendszer, ami mind a monetáris, mind a fiskális szabályozás számára kedvezı feltételeket biztosít. Fix árfolyam esetén a monetáris politika nem célravezetı, lebegı árfolyamrendszerben ezzel szemben pont ez az, ami hatásos lehet. Éppen ezért egyik árfolyamrendszer sem abszolutizálható. Azt, hogy éppen az adott állam milyen árfolyamrendszer mellett dönt, attól függ, hogy milyen a gazdasági helyzete, és a nemzetközi

kapcsolatok

fejlesztése

szempontjából

éppen

melyik

tőnik

a

legelınyösebbnek. Fix árfolyamrendszer esetén a külsı aránytalanságok nem az árfolyam változtatásán

keresztül

szőntethetık

meg,

hanem

a

gazdaság

belsı

alkalmazkodóképességének a javításával. Ha az ország külkereskedelmi mérlege deficites, akkor az árfolyamváltoztatás helyett belsı szerkezeti változtatásokat kell végrehajtani. Ezen túl a belsı kereslet visszafogása lehet még hatásos. Azon országok számára, akik valamely gazdasági integrációhoz kívánnak csatlakozni, elınyösebb a fix árfolyamrendszer alkalmazása, mert ez a típus, ahogy korábban bemutattam, készteti az egyes országokat az árstabilitás biztosítására és 20

az inflációs ráták leszorítására. Feltörekvı, gyorsan fejlıdı országoknál a fix árfolyamrendszer és az inflációk leszorítása azonban növekedési veszteséget okoz. Ezért túl hamar nem célszerő fix árfolyamrendszert bevezetni. Természetesen a lebegı árfolyamrendszernek is vannak elınyei. A folyó fizetési mérleg egyensúlya ebben az esetben kis valutatartalékkal is biztosítható. A monetáris restrikció ebben az esetben hatásos, hiszen mint bemutatottam, növekszenek a megtakarítások, és a valuta felértékelıdése következtében a külsı kereslet is csökken. Különös hatásos ez a politika erıteljes expanzió esetén.

Nem tanácsos azonban

restriktív politikát alkalmazni növekvı infláció és alacsony szintő gazdasági teljesítmény esetén, amikor nagy a munkanélküliség, a külkereskedelmi mérleg pedig deficites.

21

III. Közép-kelet-európai országok Jelen fejezetben a közép-kelet-európai országokat vizsgálom meg. Megnézem, hogyan alakult az árszínvonal az egyes országokban az EU átlagához és egymáshoz képest, majd az országokat külön-külön vizsgálva nézem meg, hogy mennyire játszott szerepet az infláció és az árfolyam az árszínvonal felzárkózásában. Az egyes országok elemzésekor arra is kitérek, hogy melyek azok a tényezık, amik az árfolyam ill. az infláció alakulását meghatározták, és ez a két tényezı milyen hatással volt egymásra. Az árfolyam felértékelıdése csak abban az esetben megalapozott, ha ahhoz intenzív termelékenységnövekedés is párosul. Közép-Kelet-Európa vonatkozásában megállapítható, hogy a termelékenységnövekedés nagyobb, mint a fejlett országokban, így ez teret ad az árfolyam felértékelıdésének. Magyarország esetén azonban más a helyzet. Itt a magas kamatok azok, amik hozzájárulnak az árfolyam felértékelıdéséhez. Ez azonban csak ideiglenesen fejt ki ilyen hatást, hiszen ebben az esetben a felértékelıdés nem lesz tartós, az árfolyam hosszabb távon gyengülni fog. 1. ábra Árszínvonal az EU egyes országaiban 120 EU (27 ország)

100

Bulgária Csehország

80

Észtország

%

Lettország

60

Litvánia Magyarország

40 Lengyelország Románia

20 Szlovákia

0 1996

1997

1998

1999

2000

2001 2002 év

2003

2004

2005

2006

2007

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

A fenti ábra azt mutatja, hogy az általam vizsgált országokban hogyan alakult az árszínvonal az egyes években. Minden ország esetében megfigyelhetı a felzárkózás az EU átlaghoz, és az is látható, hogy a közép-kelet-európai országok is közeledtek

22

egymáshoz. Bár mint az elméleti részben is kifejtettem, egy gazdasági integrációhoz való csatlakozás magával vonja az árszínvonalak felzárkózását, nem csupán a csatlakozás utáni években jellemzı ez a folyamat, hiszen a vizsgált országok már a csatlakozás elıtt is jelentıs külkereskedelmi forgalmat bonyolítottak le egymással és az EU-val, ami elkerülhetetlenné tette már az integrációhoz való csatlakozás elıtt is a konvergenciát. Továbbá ezek az országok már a csatlakozás elıtt is kaptak olyan kedvezményeket, amelyeknek kereskedelemösztönzı hatásuk volt.

A vizsgált idıszak kezdetén (1996) a legalacsonyabb árszínvonal Bulgáriában volt megfigyelhetı, itt csupán az EU árak 27,3 %-a volt jellemzı. Nagyon közel volt ehhez az árszínvonalhoz Románia értéke (30%). Ekkor a legmagasabb árak a vizsgált országok közül Lengyelországban voltak megfigyelhetık (50,6%). Ennél csak minimálisan volt alacsonyabb az árszínvonal Észtországban (49,6%). A kiindulási évben a vizsgált országok körében az átlagos árszínvonal 40,57 % volt. Látható tehát, hogy kezdetben az átlag körüli árszínvonal Lettországban (42,8 %), Csehországban (43,8%) és Szlovákiában (40,3%) volt jellemzı. Ennél alacsonyabb érték Litvániát (36,4%), Bulgáriát (27,3%) és Romániát (30%) jellemezte. Lengyelország (50,6%) , Magyarország (44,3%) és Észtország (49,6%) tartozott a magasabb árszínvonalú országok közé. Az eltérés az egyes országok között azonban nem számottevı, az értékek szórása 7,57 %. Az átlagtól Bulgária és Románia volt nagyobb mértékben távol. Ha a kiinduló adatokhoz képest a legutóbbi lezárt év (2007) adatait vizsgáljuk hasonló szempontok szerint, akkor látható, hogy Bulgária maradt a legalacsonyabb árszínvonalú ország. 2007-ben az EU átlag 46%-a volt az ottani árszínvonal. Érdekes azonban, hogy míg kezdetben Bulgáriához nagyon hasonló helyzetben volt Románia, vagyis ebben az országban volt a második legalacsonyabb az árszínvonal, addig 2007ben már itt volt a második legmagasabb (64,7%). Ez 34,7 % felzárkózást jelentett, ami a legmagasabb a vizsgált országok közül. A megfigyelt idıszakról általánosságban elmondható, hogy egy jelentıs felzárkózás ment végbe. 2007-ben az átlag 62,38 % volt, ami azt jelenti, hogy az átlagos felzárkózás 21,81 % volt. Az átlag körüli árszínvonal volt jellemzı Csehországra (62,6%), Lengyelországra (63,4) és Szlovákiára (63%). Az átlagnál magasabb árszínvonal volt jellemzı 2007-ben Észtországban (71,3%), Magyarországon (65,7%), Romániában (64,7%) és Lettországban (65%). Az átlag alatt Bulgária (46%) és Litvánia (59,7 %) tartózkodott. Az átlaghoz képest tehát csökkent a 23

különbség Lengyelországban, nıtt viszont Lettországban és Romániában. 2007-re Bulgária árszínvonala már jelentısen elmaradt a többi országétól. Az országok szórása 2007-ben már csak 6,5% volt, azaz az országok közelebb kerültek egymáshoz az árszínvonal tekintetében. Ha pedig Bulgária nélkül számoljuk az adatok szórását, akkor elmondható, hogy az átlagtól átlagosan 3,12%-ban tértek el az országok. Vagyis látható, hogy az országok mind az EU átlaghoz, mind egymáshoz konvergáltak. A legmagasabb árszínvonal Észtországban alakult ki. A legnagyobb felzárkózást a vizsgált idıszakban a már említett Románia mutatta. Ezeken kívül Lettország, Litvánia, Szlovákia mutatott intenzív felzárkózást. A legalacsonyabb (12,8 %) felzárkózás Lengyelországban volt. Ennek köszönhetı, hogy míg 1996-ban ez az ország számított a régióban a legdrágábbnak, addig 2007-ben már az átlagos érték körül volt. Ezek után érdemes megvizsgálni az egyes országokban lezajlott felzárkózás menetét. A felzárkózás a legegyenletesebb Észtországban volt. Itt az éves átlagos mérték 3,38 % volt 2,37 % szórással. A legvolatilisebb értékekkel Romániában találkozhatunk, ahol eleve magas az éves átlagos felzárkózás mértéke (7,8 %). Emellett a szórás 10,57 %, ami több kiugró értéknek köszönhetı. 2005-ben például a felzárkózás mértéke 25,4 % volt. Bulgária esetében jól mutatja a kezdeti árszínvonal alacsony szintjét, hogy bár évente átlagosan 5,06 % volt a felzárkózás mértéke 6,5 % szórással, 2007-re is a legalacsonyabb árszínvonalú ország maradt. Ez a szórás fıként azért jelentkezik, mert az elsı két vizsgált évben egy nagyobb felzárkózás (24,5 % ill. 10,29 %) volt tapasztalható. Innentıl kezdve egy kiegyensúlyozottabb, kiszámíthatóbb felzárkózás történt jelentısebb kiugrások nélkül. Két olyan év is volt, amikor még kismértékben csökkent is az árszínvonal (2002, 2003). Ezek az adatok azért érdekesek, mert mind a felzárkózás üteme, mind a szórás a második itt a legnagyobb a vizsgált országok körében. A legalacsonyabb éves átlagos felzárkózási ütem Lengyelország esetében jelentkezett (2,35%). Ez nem meglepı, hiszen a vizsgált idıszak kezdetén a legmagasabb itt volt az árszínvonal. A szórás azonban meglehetısen magas volt (7,29%), ami azt jelenti, hogy a felzárkózási pálya nem volt egyenletes. Az emelkedés mértéke több évben is meghaladta a 10 százalékot.

24

III. 1. Csehország

III.1.1. Árszínvonal 2. ábra

Csehország árszínvonala

EU (27 ország) Csehország

120 100 %

80 60 40 20 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 év Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

A felzárkózás évi átlagos üteme 3,4% volt 4,47% szórással. Ahogy látható, 2002-ben volt egy nagyobb mértékő felzárkózás, azt azonban a következı évben egy kisebb visszaesés követte, tehát feltételezhetı, hogy a 2002-es évben volt az érték kiugró, ekkor valamelyik tényezı alakulása különösen kiemelkedett az elızı és következı évekhez képest. Ezután a felzárkózás közel egyenletes volt. Az alábbi táblázat bemutatja, hogyan alakultak a vizsgált tényezık, illetve az utolsó sor tartalmazza az elméleti részben bemutatott számítás alapján kalkulált árszínvonalat. 1.táblázat: Árszínvonal Csehországban

Forrás: saját számítás

25

Amint látható, a két árszínvonal között eltérések mutatkoznak. Ennek oka részben abban keresendı, hogy két teljesen különbözı módszerrıl van szó. Míg az Eurostat adatai alapvetıen fogyasztói kosár-elemzésen alapulnak, addig a kalkulált adatnál csak az inflációs- és árfolyamadatok játszanak szerepet. Természetesen itt sem szabad arról megfeledkezni, hogy bár konkrét számok képezik a számítás alapját, az infláció ebben az esetben is egy konkrét módszertan alapján becsült adat, ami torzító tényezıket tartalmazhat. Látható, hogy az Eurostat által publikált adatok szerint 2002-ben egy jelentısebb felzárkózás történt. Az általam kalkulált adat szerint azonban a felzárkózás csak minimális volt, hiszen az infláció jóval az EU érték alatt alakult, az árfolyam pedig nem erısödött meg olyan mértékben, hogy ekkora felzárkózást indokolt volna. Vagyis semelyik befolyásoló tényezı nem volt kiugró mértékő, így semmi nem indokolt ilyen mértékő felzárkózást. Csehországban jól megfigyelhetı az infláció és az árfolyam együttmozgása. Az árfolyam azokban az években értékelıdött le, amikor az infláció lassult. Az alábbiakban bemutatom az infláció és az árfolyam alakulását, ezek egymásra hatását a vizsgált idıszakban.

III.1.2. Infláció, árfolyam 3. ábra

EUR/CZK 0,045

EUR

0,04 0,035 0,03 0,025 1999.

2000.

2001.

2002.

2003.

2004. év

2005.

2006.

2007.

2008.

Forrás: jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

26

4. ábra Cseho. infláció EU infláció

Cseh infláció 7 6 5 %

4 3 2 1 0 1999

2000

2001

2002

2003

2004 év

2005

2006

2007

2008

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

2000-ben a két árszínvonal-adat hasonló szintet mutatott. Ebben az évben mind az EU, mind Csehország inflációja meglódult, és amint az az inflációs ábrán is látható, különösen az év végére távolodott el nagyobb mértékben egymástól, ami a 2001. év folyamán tovább folytatódott. Ennek oka a részletes fogyasztói index adatokat vizsgálva az élelmiszerek árának növekedésében keresendı, fıleg a hús és a gyümölcsök ára emelkedett (ezekben a csoportokban az infláció 8-13 % között alakult). Az energia ára 11,9 %-kal haladta meg az elızı évit, ami a vizsgált idıszak legjelentısebb emelkedése ezen a területen, ezen belül is különösen a gáz ára mutatott jelentısebb emelkedést (33 %). Különösen nagy problémát jelentett az élelmiszerek árának emelkedése, hiszen ezen termékek a cseh fogyasztói kosarakban nagy arányban vannak jelen. Ebben az esetben részben egy importált inflációról van szó, részben pedig egy keresletinflációról. A cseh jegybank magatartására a magas inflációs adatok következtében ekkor a monetáris túlszigorítás lett jellemzı, a reálkamat elérte a 10 %-ot, ami elindította a dezinflációs folyamatot, nem tett azonban jót a növekedésnek. A magas kamatok természetesen az árfolyamra is hatással voltak, így egy jelentıs felértékelıdés figyelhetı meg ebben az idıszakban. A követı két évben az EU infláció bár kilengéseket mutatott, közel azonos szinten állt, miközben a dezinflációs politikának köszönhetıen a csehországi infláció jelentısen és intenzíven csökkent, alulmúlva ezzel az EU átlagot. A monetáris szigorítás konkrét hatásai: részben az árfolyamerısödés következtében bekövetkezı importált infláció csökkenése, tehát egy költségoldali csökkenés, ezen túl a csupán enyhe konjunktúra következményeként a bérek

27

visszafogása és ezáltal a keresletinfláció visszaszorítása lett. Az erısödés után egy jelentıs korrekció következett. Ebben az esetben jól látható, hogy lebegı árfolyamrendszer esetén az árfolyam felértékelıdése megakadályozhatja az importált infláció elburjánzását. Mindeközben az infláció 2007 végéig egyik hónapban sem haladta meg a 3%-t, ennek közelében mindig sikerült visszaszorítani. 2008-ben azonban egy intenzív emelkedést követıen már a 6%-ot is túllépte. 2008 elején a jegybank kamatemelésekkel próbált ugyan gátat vetni az emelkedı árszínvonalnak, erre azonban a túlzott árfolyamerısödés miatt nem maradt tere, sıt kamatvágásokra kényszerült. Az infláció egyik fı oka ebben az esetben a gáz árának átlagos 10 %-os emelkedése volt. Az árfolyam erısödése ebbıl a szempontból kedvezı lett volna, hiszen importált inflációról van szó, nem szabad azonban elfelejteni a túlzott erısödés exportra káros hatását. Az inflációs adat hatására emelkedtek a kamatemelési várakozások, ezért megugrott az árfolyam, hiszen az utolsó hasonló mértékő inflációs adat 2001 augusztusában jelent meg, amire szintén kamatemeléssel reagált a jegybank, s mint az a fenti ábrán is látható, ez hasonló árfolyamerısödést okozott. 2007 közepétıl újra egy nagyon erıteljes felértékelıdés történt, amit 2008-ban jegybanki kamatvágásokkal sikerült megfékezni. A jegybank célja ezzel a már az ipart is fenyegetı erıs árfolyamnak a gyengítése volt, ezzel azonban további inflációs kockázatokat vállalva. Az infláció, mint az az ábrán is látható rekord magas volt, elsısorban az olaj árának emelkedése miatt. Szükséges volt azonban a lépésre az exportáló cégeket ért profitcsökkenés fokozódásának a további kockázata miatt. Természetesen a túlzottan erıs korona negatív hatással lehet hosszú távon a munkaerıpiacra is. Megjegyzendı azonban, hogy a jegybank nem az árfolyam felértékelıdésének tényével, hanem annak sebességével volt elégedetlen, hiszen alapvetıen a felzárkózás sokkal kedvezıbb, ha az árfolyam felértékelıdésén keresztül megy végbe. A gyors és folyamatos emelkedés mögött néhány elemzı spekulatív okokat is lát, miszerint több nagyvállalat úgy próbált védekezni a korábbi erısödésekkel szemben, hogy jelentıs mértékő koronát vásárolt fel. Ez a tény különösen megalapozottnak tőnik, ha megvizsgáljuk a cseh gazdaság növekedését ebben az idıszakban. Természetesen egyik valuta esetében sem szabad megfeledkezni a dollár gyengülésérıl, ami szintén szerepet játszott az árfolyamok alakításában, bár csak korlátozott mértékben. Ennek oka, hogy a kisebb kockázatot keresı nemzetközi 28

befektetık a térségben a koronát tartalékvalutának tekintették, mivel a gazdaság szilárd. Annak ellenére vonzotta az ország a befektetıket, hogy az állampapírok hozama csekély volt, az alapkamat pedig kisebb az EKB által meghatározottnál.

Ezek alapján összességében megállapítható, hogy az árszínvonal felzárkózása folyamatos volt. Az egyetlen megtorpanás 2003-ban volt, amikor nagyon kedvezı volt az inflációs ráta. Ez bár az árfolyam erısödésével esett egybe. A felzárkózás mértéke azokban az években volt nagyobb, amikor az infláció magasabb volt. Ebbıl is látható, hogyha az árfolyam szempontjából vizsgáljuk a felzárkózást, akkor a magas inflációs környezet egy intenzívebb valutafelértékelıdéssel járt együtt. És ez a felértékelıdés olyan intenzív volt, hogy tovább fokozta a magas infláció által indokolt árszínvonalfelzárkózást. Ez azonban természetes, hiszen ha az árszínvonal felzárkózása az elméleti részben bemutatott okokból megtörténik, akkor egy magasabb inflációs különbség árszínvonalfelzárkóztató hatását egy intenzívebb árfolyamerısödés felerısít. Hosszabb

távon

vizsgálva

a

felzárkózást

megállapítható,

hogy

az

árfolyamfelértékelıdés jelentıs volt. 1999 januárjában az átlagárfolyam 0,02806 EUR/CZK volt, míg 2008 júliusában 0,041176 EUR/CZK, vagyis 46,7 % erısödés figyelhetı meg a vizsgált idıszakban. Az infláció pedig közelíteni kezdett az EU átlaghoz, ami azt jelenti, hogy az árszínvonal felzárkózása egyre inkább a devizafelértékelıdésen keresztül történik, hiszen az azonos inflációk azonos mértékben emelik a két terület árszínvonalát, ami az arányokat nem változtatja meg, így ezen csupán az árfolyamváltozás alakít. Ha az árszínvonal további felzárkózását várjuk és azt, hogy az infláció az EU átlaghoz fog konvergálni (részben a konvergencia kritériumok miatt), akkor hosszabb távon továbbra is a korona erısödése lehet a meghatározó. Természetesen ez ugyanazt a problémát vetheti fel, ami 2008-ban is jelentkezett, hogy az árfolyam már káros exporthatásokat eredményezett, ezért a jegybank kénytelen volt beavatkozni. Ez viszont gondot okoz az infláció leszorításában, így az alacsony inflációs szint nehezen tartható. Ez is jól mutatja a jegybankra nehezedı nyomást az árfolyam és az infláció optimális mértéke közötti egyensúly megtalálásában, ez a téma azonban jelen dolgozat keretében nem tartozik vizsgálataim közé. Csehország jó példája azoknak az országoknak, ahol az árszínvonal felzárkózása kedvezıbb módon, az árfolyam felértékelıdésén keresztül zajlik.

29

III.2. Lengyelország III.2.1. Árszínvonal 5. ábra

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

Lengyelország árszínvonalának görbéjét vizsgálva sokkal nagyobb mozgások tapasztalhatók, mint Csehország esetében. 1999. és 2001. között az árszínvonal nagymértékben felzárkózott, majd közel ugyanennyi idı alatt ismét az eredeti arányokhoz tért vissza. Ezután egy újabb emelkedés következett, ami 2005. után stabilizálódott. Az egész idıszakot tekintve megállapítható, hogy az évi átlagos felzárkózás 2,35 % volt 7,29 % szórással. Érdekes, hogy a vizsgált országok közül Románia után ez volt a második olyan ország, ahol a szórás a legmagasabb volt. Ez fıleg annak köszönhetı, hogy amint az a lentebbi táblázatból is látható, az infláció jelentıs volatilitást mutatott. 2.táblázat: Árszínvonal Lengyelországban

Forrás: saját számítás

30

Csehországhoz hasonlóan Lengyelország is azon országok közé tartozik, ahol az árfolyam felértékelıdése alapvetıen az árfolyam erısödésén keresztül zajlott le. Több olyan év is volt, amikor nem történt felzárkózás, hanem az árszínvonal még távolabb is került az EU átlagtól az elızı évhez képest. Ha megnézzük a táblázatot, akkor jól látható, hogy ezekben az években az alacsony inflációs ráta mellé árfolyamleértékelıdés párosult. Vagyis bár az inflációs ráták különbségével nıtt az árszínvonal, a deviza gyengülése ennél erıteljesebb volt, és ez az árszínvonalak távolodását eredményezte. A legnagyobb változás az elızı évhez képest 2003-ban történt, ekkor is távolodott az árszínvonal az EU átlagtól. Ennek oka jól látható, hiszen az árfolyam leértékelıdésének mértéke közel azonos volt az elızı idıszakhoz viszonyítva, azonban az infláció jelentısen (12%-kal) kedvezıbb volt az elızı évhez képest. Mindeközben az infláció az EU-ban nem változott. Ha összehasonlítjuk az általam kapott számítás eredményeit az Eurostat által publikált adatokkal, akkor látható, hogy jelentısebb eltérés csak a 2004-es adat kapcsán jelentkezett. Az Eurostat adatok alapján ugyanis ekkor még folytatódott a divergencia, az én számításaim szerint azonban egy korrekció történt, és az árszínvonal újra emelkedett, hiszen az infláció jelentısen emelkedett az elızı évhez képest és az árfolyam is erısödött, ami felzárkózást indokol. Ahogy az az alábbi ábrákon is látható, az inflációt sikerült az utóbbi években egy alacsonyabb szintre mérsékelni, miközben az árfolyam látványosan felértékelıdött. Csehországhoz hasonlóan Lengyelország esetében is külön elemzem a két tényezı vizsgált idıszakban jellemzı mozgásait, azok okait. III.2.2. Infláció, árfolyam 6. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

31

7. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

Ha megnézzük a zlotyi árfolyamának alakulását az euróhoz képest, akkor itt is egy emelkedı trendet láthatunk, bár ebben az esetben nem volt olyan egyenletes a felfelé mutató trend, mint Csehország estében. 2 olyan idıszakot tudunk kiemelni, ahol a trendvonaltól jelentıs eltérés történt. Ilyen volt 2000 II. féléve és 2002 II. féléve között, amikor intenzív erısödés volt megfigyelhetı, azonban egy korrekció után visszatért a trendvonalhoz. A gyengülés azonban nem állt meg ennél a pontnál, hanem egészen 2004 I. negyedévéig folytatódott, majd egy újabb korrekció után 2005-ben tért vissza

ismét

a

trendvonalhoz.

Egy

jelentıs

árfolyamerısödés

2008-ban

is

megfigyelhetı. Az infláció ezzel szemben egyenletesebben csökkenı tendenciát mutat, bár a 2004-es inflációs adat kiemelkedik a sorból. Az infláció 2007-tıl ismét gyorsul. Amint az ábrán is látható, az infláció 1999 elsı negyedévétıl jelentısen emelkedett. Ennek oka a fogyasztói termékek és szolgáltatások árának emelkedése volt, amit tovább erısített a villamosenergia és az üzemanyagár emelkedése. Az is látható, hogy ebben az idıszakban a zlotyi gyengült. Az árfolyam gyengülése ráadásul fokozta az importált infláció árnövelı hatását. Bár az infláció az 1990-es évek végén is magas volt, 2000-ben rekordnagyságot ért el. Ennek megfékezése érdekében a jegybank folyamatosan növelte a kamatot, ami igen csábító lehetıség volt a befektetıknek kötvények vásárlása. Míg 1999 elején a jegybanki alapkamat 13 %- ról indult, addig folyamatos emelések hatására 2000 augusztusában elérte a 19%-ot, amit csak 2001 márciusában kezdtek újra csökkenteni, miután az infláció mérséklıdött. A kamatok innentıl kezdve folyamatosan csökkentek.

32

A kötvények vásárlása jelentısen felértékelte a zlotyit, ami azonban az infláció csökkenésével és ezzel párhuzamosan a kamatlábak csökkenésével gyengülni kezdett. Ennek részben az az oka, hogy már nem jött jelentıs számú új befektetı a kötvénypiacra, hiszen a hozamok már kevésbé voltak csábítóak, másrészt a befektetık egy részét az is visszatántoríthatta, hogy az inflációcsökkenés következtében gyengült a deviza. Ezt az együttmozgást jól mutatják a fenti ábrák. Az infláció ezután 2003-ig folyamatosan csökkent, 2003. egész évben az EU átlagos infláció alatt volt. Mindeközben az árfolyam a trendvonal alatt is folytatta gyors gyengülését. Ennek az oka a tervezettnél magasabban alakuló költségvetési hiány, ami bizonytalanságot váltott ki, aminek következtében a külföldi befektetık elvesztették bizalmukat. A gyengülés csak 2004-ben állt meg és ekkor kezdett erısödni a zlotyi. Az emelkedés oka ebben az esetben is elsısorban az inflációval van összefüggésben, ugyanis az EU-csatlakozás kapcsán növekvı inflációs nyomás következtében a jegybank kamatot emelt, ami a jó gazdasági eredménnyel párosulva erısítette a zlotyit. 2007-tıl egy újabb gyorsulás figyelhetı meg az inflációban. Ennek oka az EU-beli nyugati piacok konkurenciájának köszönhetı gyors és nagy béremelkedés, az üzemanyagok és élelmiszerek árának drágulása. Ennek megfelelıen az addigi rekord alacsony szintő kamatok (4 %) újabb emelésére volt szükség. A kamatemelés ellenére azonban nem javult jelentısen az inflációs helyzet. Megdrágult azonban a zlotyi, ami miatt további jelentıs kamatemelésre nem lehet már számítani, így az infláció jelenleg gondot okoz Lengyelországban. Lengyelország gazdasági teljesítménye az utóbbi években jól alakult, ezért ha sikerül az inflációt alacsony szinten tartani, akkor a zlotyi árfolyamának további erısödése várható. Ha egymás után vizsgáljuk Lengyelország és Csehország inflációs-

ill. árfolyam

adatait, akkor rengeteg hasonlóságot tapasztalhatunk. Ilyen például az inflációs pálya alakulása, ami részben azért hasonlít nagyban egymásra, mert mindkét országot jelentısen érinti az importált infláció. A deviza esetében mindenképpen gondolni kell a regionális hatásra, hiszen a befektetık általában nem egy országot, hanem egy régiót ítélnek meg és ezen belül diverzifikálják portfólióikat. Vagyis abban az esetben, ha valamelyik deviza iránti kereset megnı, úgy várhatóan a másik iránti kereslet is emelkedik. Bizonytalan- ill. pánikhelyzetben pedig az egész régiót érinti a tıkekivonás.

33

Összességében tehát az látható, hogy az árfolyam felzárkózása itt is jelentıs mértékő volt, 2008-ban pedig egy újabb intenzív felértékelıdési hullám kezdıdött. Ennek oka a már fentebb említett régiós hatás, hiszen a régió valamennyi devizája erısödésnek indult. Ez azonban egy túlzottan erısen árfolyam volt, amit egyik ország esetében sem indokolt a gazdasági teljesítmény, így várható volt a devizák gyengülése. A jelenlegi piaci helyzetben, azonban a devizapiacokon is nagyon erıs a turbulencia, ami a befektetıi pánik következtében jelentıs gyengülést okozott a régió devizáiban, így a lengyel zlotyiban is. Ez a túlzott gyengülés ugyanakkor szintén nem indokolt, csak a pánik a következménye, ezért az árfolyam stabilizálódása és az euró átváltási árfolyam meghatározása egy köztes szinten várható.

III.3. Szlovákia III.3.1. Árszínvonal 8. ábra

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

Szlovákia árszínvonala folyamatosan zárkózott fel az EU átlaghoz. Különösen intenzív volt ez a felzárkózás 2002. után. Az éves átlagos felzárkózási ütem 4,26 % volt 4,66 % szórással.

34

3. táblázat: Árszínvonal Szlovákiában

Forrás: Saját számítás

Szlovákia árszínvonalában 22,22 % emelkedés történt az elmúlt 8 évben. Az azonban könnyedén belátható, hogy a jelenlegi árszint még mindig jóval alacsonyabb az EU átlagánál, ráadásul január 1-jétıl Szlovákiában is bevezetésre kerül az euró. Az euró bevezetéséhez szükséges kritériumok között szerepel az infláció alacsony szinten tartása, amit az utóbbi években sikeresen teljesített az ország, azonban 2007-tıl erısödik az inflációs nyomás. Ez azonban nem jelent még így sem jelentıs eltérést az EU adathoz képest, hiszen ott is egy növekvı inflációval találkozhatunk. Éppen amiatt, hogy az infláció az utóbbi években közelített az EU átlaghoz, az árszínvonal viszont felzárkózott, jól látható, hogy Szlovákia esetében is jelentısen felértékelıdött a valuta, vagyis a felzárkózás ezen a kedvezıbb módon ment végbe.

A csatlakozás utáni

években az országnak meg kell felelnie a maastrichti kritériumoknak, ezen belül az infláció alacsony szinten tartásának. A felzárkózás éppen ezért nehéz lesz, hiszen ez csak az infláción keresztül valósulhat meg. Ennek következtében természetesen növekedési áldozatokra és lassabb árszínvonalfelzárkózásra lehet számítani. A csatlakozás számos elınye mellett ez hátrányt jelent. Amint látható, 1996. és 1999. között az árszínvonal szinte stagnált, alig volt jellemzı felzárkózás. Az emelkedés 1999-ben kezdıdött, 2002-tıl pedig a növekedési pálya meredeksége jelentısen emelkedett. Ez éppen egybeesik az árfolyam felértékelıdésének felgyorsulásával. A növekedés elsı szakaszában Szlovákia magas inflációval küzdött, míg a második szakaszt egy moderált infláció jellemezte. Az árszínvonal a második szakaszban mutatott jelentısebb felzárkózást. Szlovákia esetében is külön megvizsgálom az említett tényezıket.

35

III.3.2. Infláció, árfolyam 9. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés 10. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

Ha a szlovák korona árfolyamának alakulását vizsgáljuk az euróhoz képest, akkor elmondható, hogy egy egyenletes, növekvı pályát követett. A trendvonalhoz nagyon közel helyezkednek el az egyes értékek, jelentıs kilengés nem történt, bár 2007tıl az addigiaknál intenzívebb felértékelıdés indult meg, ami nyilvánvalóan annak a következménye, hogy ebben az idıszakban vált biztossá az euró zónához való csatlakozás közeli dátuma, ami vonzóbbá tette a valutát a befektetık körében. Mindemellett nem szabad elfeledkezni a megfelelı fundamentális tényezıkrıl sem, amik növelik az országba vetett bizalmat. A spekulánsok is elınyben részesítik ezt a valutát, hiszen a kormány saját elmondása szerint is arra törekedett, hogy minél magasabb

átváltási

árfolyamot

tudjon

elérni,

vagyis

a

lehetı

legerısebb

36

valutaárfolyammal szerettek volna csatlakozni, hiszen így lenne a lakosság számára legolcsóbb

az

átállás,

illetve

euróba

átszámított

fizetésük

így

alakulna

a

legkedvezıbben. Másrészt az erıs árfolyam elınyös az árfolyamfelzárkózás szempontjából, hiszen késıbbi árfolyamerısödés már nem lehetséges. Így feltételezhetı volt, hogy az árfolyam erısödésre spekulálni nyereséges lehet. A szlovák korona erısödése azért is elırelátható volt, hiszen az inflációs nyomás növekedett az utóbbi évben, ezért kamatcsökkentés nem volt valószínősíthetı. Az erısödés egyébként Szlovákiában, szemben a legtöbb országgal, nem váltott ki nagy ellenérzéseket az exportırökbıl, hiszen szerintük az euró bevezetése által keletkezı hasznok kompenzálni fogják a jelenlegi veszteségeket, és a magas árfolyam az átállás szempontjából nekik is érdekük. A szlovák kormány éppen ezért az árfolyam erısödését támogatta, és az inflációkezelés eszközeként tekintett rá. A korona megszőnése után azonban megszőnik az árfolyamerısödésnek az inflációt fékezı hatása, ami gondot okozhat. 2008 júliusában határozták meg a végsı átváltási árfolyamot. Szlovákia 30 koronás árat szeretett volna, azonban a Bizottság a döntéskor aktuális 30,126 koronát (0,033 EUR) szavazta meg. Ezután augusztusban az árfolyam kismértékben gyengült, ez azonban nem meglepı, és januárig további gyengülésre is lehet számítani, hiszen a fix átváltási árfolyamot már megállapították, így a befektetık vagy tartják a valutát és januárban átváltják, vagy már most értékesítik. Mivel a rövidtávú koronakamatok az eurókamatok alatt vannak, ezért várhatóan többen az utóbbi lehetıség mellett döntenek. Az inflációs adatokat vizsgálva a grafikonon is látszik, hogy az inflációs minimumot (2%) háromszor sikerült elérni, ezután azonban mindig megemelkedett az árszínvonal, majd egy idı után újra csökkeni kezdett. Így 3 „hullám” rajzolódik ki, azonban ezeknek az emelkedéseknek a maximuma mindig egyre kisebb volt. 2007-ben egy újabb emelkedés kezdıdött. Az elsı „hullám” a tetıpontját 2000 I. negyedévében érte el, amikor az országot alacsony GDP-növekedés (1,4%) és magas államháztartási deficit (12,2 %) jellemezte. A kormány ezután kemény költségvetési politikába, a jóléti kiadásokat lefaragásába kezdett. A megszorítások hatására az infláció radikálisan csökkent egészen 2002 közepéig. 2003-tól azonban megint növekedésnek indult az infláció, amikor újabb reformok zajlottak le. Ekkor ugyanis a kormány adóreformot hajtott végre, aminek keretében növelte a jövedéki adókat, az ÁFA-t és emelte a hatósági árakat, valamint csökkentette a támogatásokat, aminek inflációgerjesztı hatása volt. A béremelések azonban moderáltak voltak, így a fogyasztói árindex visszatért az alacsony szintre. 37

2006-ban elsısorban a magas kıolajárak okoztak inflációt, azonban az erısödı korona ellensúlyozni tudta a külföldrıl eredı áremelkedés egy részét, így az infláció bár jelentıs emelkedett, nem ugrott meg annyira, mint a korábbi években. 2007-tıl az infláció szintén emelkedett. Ez azonban nem sajátos szlovák jelenség, ahogy az ábrán is látható, az európai unió átlaga is közel azonos szintre emelkedett. Ennek oka a globális szinten jelentkezı élelmiszerár-robbanás. Eddig az erıs szlovák korona közre tudott mőködni az infláció elleni harcban. Az árfolyam rögzítésével ez a lehetıség megszőnik, így az infláció további alakulása kérdéses.

Összességében

tehát

Szlovákiáról

is

elmondható,

hogy

jelentıs

árfolyamfelértékelıdés következett be. Történt ez amellett, hogy az árszínvonal továbbra is meglehetısen alacsony maradt az EU-ra jellemzı átlaghoz képest. Szlovákia sikeresen küzdött az inflációval, ennek egyik fı eszközeként az árfolyamot használva. 2009. január elsejétıl Szlovákiában is megszőnik a nemzeti valuta, helyét az euró veszi át. Az átváltási árfolyamot már nyáron meghatározták, így a valuta további erısödése már nem lehetséges. Ebben az esetben a jelenleg is tapasztalható erısödı inflációs nyomás kezelésére a szlovák kormánynak az árfolyampolitika helyett más eszközt kell választania. Mindezek mellett az árszínvonal további felzárkózása sem kerülhetı el, kérdéses azonban ennek az üteme. Amennyiben az árszínvonal a monetáris unióhoz történı csatlakozás után gyorsabban zárkózik fel, akkor az infláció problémát okozhat. Kérdés azonban, hogy a közös valuta bevezetése mennyiben okoz magasabb áruforgalmat Szlovákia és más tagországok között.

38

III.4. Lettország III.4.1. Árszínvonal 11. ábra: Lettország árszínvonala

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

Lettország esetében 2000-ig egy gyorsuló felzárkózás volt megfigyelhetı, majd egy kisebb eltávolodás után újabb felzárkózás indult meg. Az évi átlagos felzárkózási ütem 4 % volt 4,99 % szórással. Ahogy már a bevezetıben is utaltam rá, Lettország azon országok közé tartozik, ahol az árszínvonal a vizsgálat kezdetén az átlaghoz körüli értéket vett fel, és a vizsgált idıszak végén is az átlaghoz nagyon hasonló az árszínvonala, ezért megállapítható, hogy a felzárkózása nem tért el jelentısen a régió többi országától. 4. táblázat: Árszínvonal Lettországban

Forrás: Saját számítás

Az általam kalkulált adatok alapján nem figyelhetı meg az a divergencia, ami feltőnik az Eurostat adatai alapján. A táblázat tanulsága szerint a felzárkózás 2001. kivételével folyamatos volt. Az elsı idıszakban, amikor még nem került rögzítésre a 39

valuta, akkor ennek oka az volt, hogy az infláció az EU átlag körül alakult, egy év kivételével mindig magasabb volt annál, az árfolyam pedig kismértékben erısödött. A rögzítés éveiben az infláció jelentısen megugrott, ezért itt a felzárkózás olyan mértékő volt, amilyet az inflációs különbözetek indokoltak. Az árfolyam rögzítése elıtt, 2001-tıl a felzárkózás évente közel azonos mértékő volt. Ezekben az években közel 5 %- kal zárkózott fel az árszínvonal. A rögzítés után a felzárkózás mértéke hasonlóan alakult, tehát azt nem befolyásolta jelentısen az árfolyam rögzítése. Az egyetlen év, amikor az árszínvonalban divergencia figyelhetı meg, 2001. Ekkor is csak minimálisan tért el az árszínvonal az elızı idıszakhoz képest. Ennek az az oka, hogy az infláció közelebb került az EU átlaghoz az elızı évhez képest, miközben az árfolyamváltozás közel azonos mértékő volt. Összességében tehát megállapítható, hogy az elsı években (azokban, amelyekben történt felzárkózás) az árfolyamon keresztül történt felzárkózás, majd késıbb az infláción keresztül.

III.4.2. Infláció, árfolyam 12. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

40

13. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

A lett deviza árfolyama 2001-ig egy erısen gyengülı tendenciát mutatott, majd 2001-tıl kezdett erısödni egészen 2005-ig, az árfolyam euróhoz rögzítéséig. Amint látható a fenti diagramon, az infláció a rögzítés elıtti években kiegyensúlyozott volt, közel járt az EU átlagához. Az árfolyam erısödésével már elkezdıdött az infláció emelkedése is, ami azonban 2006. után gyorsult fel jelentıs mértékben. Az elsı jelentısebb megugrás az inflációban 2004-ben volt tapasztalható. Ennek oka az árfolyamban megfigyelhetı kisebb leértékelıdés, aminek hatására megemelkedtek az importárak. Ezen túl a szabályozott árakat is emelték. 2005. óta sokat hallani a Lettországban jelentkezı magas munkaerıhiányról. Ennek következtében jelentısen megugrottak a bérköltségek, ami mind a mai napig inflációs nyomást jelent. Az utóbbi években természetesen Lettországban is éreztette hatását az emelkedı energia- és élelmiszerár. 2008-ban a többi tagországhoz hasonlóan itt is lezajlott a jövedéki adók harmonizációja, ami elsısorban a dohánytermékek árát érintette. Ez a magas energia- és élelmiszerárakkal párosulva rekord mértékő inflációt eredményezett. Továbbra is magas az inflációs nyomás, és bár jelenleg a világpiacon csökken az energia ára, a magas inflációs várakozások továbbra is problémát jelentenek elsısorban a már jelenleg is magas bérvárakozások miatt. A vizsgált országok közül Lettország az elsı tehát, ahol a költséginfláció azon fajtája okozza a legjelentısebb problémát, ami belföldrıl származik. Ezen túl a költséginfláció másik fajtája, az importált infláció is megjelent és ez a kettı hatás egymást felerısítve rekordnagyságú inflációt eredményezett. Ráadásul látható, hogy ebben az idıszakban fix árfolyam volt, ami így kizárta annak a lehetıségét, hogy az

41

árfolyam felértékelıdésén keresztül kivédhetı legyen a belföldi nagymértékő áremelkedés. Az infláció csökkenésére ráadásul eddig nem lehetett számítani, hiszen amellett, hogy 2008 áprilisában növelték az áram árát, a gáz árának emelését is kilátásba helyezték. A világpiacon érvényesülı tendencia azonban, miszerint jelentısen csökken a kıolaj ára, kedvezı hatással lehet Lettországra is, hiszen várhatóan ez az árcsökkenés begyőrőzik majd, és így a gázszolgáltatás és energia ára csökkenhet, ami hozzájárulhat az infláció csökkenéséhez. Több közép-kelet-európai országhoz képest azonban itt a magas inflációt magas GDP növekedés kísérte. 2006-ban 11,9 %, 2007-ben pedig 10,2 % volt a GDP növekedés. A bevezetıben említett okokból (amely részben az infláció) a rögzített árfolyammal rendelkezı országokban nagyon szigorú költségvetési politikát kell folytatni, amit a balti államok sikeresen teljesítettek a 2000. évek elején. Lettországban is nagyon kedvezı volt az államháztartás hiánya, aminek fı oka a fix árfolyamrendszerben

keresendı.

A

fegyelmezett

fiskális

politika

mellett

az

államadósság alacsony volt, így a kamatkiadások mérsékeltek maradtak. A lat árfolyamát 1994-tıl az SDR-hez viszonyítva határozták meg. 2004-ben azonban az árfolyamot az euróhoz rögzítették a 2005-ös ERM II csatlakozás miatt. Az SDR-rezsim alatt a valuta ingadozott, azonban egyik véglet sem okozott gazdasági problémát, és az infláció is stabil volt, ezért nem tartottak az euróhoz rögzítés negatív következményeitıl. A rögzítés miatt nem volt arra lehetıség, hogy a valuta árfolyamváltozással reagáljon az inflációs folyamatokra, hiszen azt az SDR aktuális árfolyama határozta meg. Így Lettország nem tudta a külföldi hatásokat kivédeni. Az árszínvonal alakulásából is látható, hogy a vizsgált idıszak kezdetén az EU átlaghoz közeli, de enyhén magasabb infláció mellett gyengülı árfolyam az árszínvonal stagnálását eredményezte, a késıbb erısödı valuta felerısítette a gyorsuló infláció árszínvonalnövelı hatását, így az árszínvonal emelkedésnek indult, majd ez az emelkedés a rögzítés éveiben felgyorsult a még magasabb infláció következtében. Mivel Lettország rögzítette valutáját az euróhoz, ezért a késıbbiekben az infláció nagysága fogja meghatározni a felzárkózás mértékét. A világpiacon csökkenı energiaár következtében esély van az infláció csökkenésére. Abban az esetben azonban, ha ez mégsem következne be és magas marad az inflációs nyomás, akkor kérdéses, hogy fenn tudják-e a tartani a jelenlegi rögzített árfolyamrendszert. 42

III.5. Litvánia III.5.1. Árszínvonal 14. ábra

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

Litvánia esetében a felzárkózás viszonylag egyenletesnek mondható, viszont látható, hogy 2002-ig egy gyorsuló árszínvonalemelkedés volt jellemzı, majd 2002. után már nem volt annyira jelentıs emelkedés, mint a korábbi években, hanem inkább stagnálás volt jellemzı. A viszonylag egyenletes pálya abból is jól látható, hogy a felzárkózás évi átlagos 4,75 %-os mértéke mellett a szórás 5,54 % volt. 5. táblázat: Árszínvonal Litvániában

Forrás: Saját számítás

Lettországhoz hasonlóan Litvániában is rögzített az árfolyam. Az árfolyam euróhoz rögzítésével azonban itt nem emelkedett annyira az árszínvonal, mint Lettországban, aminek az az oka, hogy a felzárkózás ekkor már teljes egészben az infláción keresztül megy végbe, és itt egy valamivel alacsonyabb infláció volt jellemzı. 43

A rögzítést megelızı években is stagnálás figyelhetı meg, ami annak köszönhetı, hogy alacsony inflációs ráta párosult hasonló mértékő árfolyamerısödéssel, így az árszínvonal nem változott jelentısen. Az általam kalkulált és az Eurostat által publikált adatok között az eltérés a rögzítés utáni években volt jelentısebb, azonban a változás iránya Litvánia esetében minden évben megegyezett.

III.5.2. Infláció, árfolyam 15. ábra EUR/LTL 0.3 0.29 0.28 0.27 %

0.26 0.25 0.24 0.23 0.22 0.21 0.2 1999.

2000.

2001.

2002.

2003.

2004.

2005.

2006.

2007.

2008.

év

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

16. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

44

Litvánia 2002-ben az árfolyam rögzítése mellett döntött, ami azonban azóta is komoly problémát jelent Lettországhoz hasonlóan. Amint a fenti ábrákon is látható, a rögzítést követıen kismértékben csökkent az infláció, 2004 óta azonban folyamatosan emelkedik, ami problémát okoz. A 2002-2003. kedvezı inflációs adatok az importált infláció mérséklıdésének köszönhetık. Kedvezıbb volt ugyanis ebben az évben az élelmiszerek és mezıgazdasági termékek árának alakulása, ami Litvánia esetében a fogyasztói kosár jóval magasabb százalékát teszi ki, mint a fejlett országok esetében. Ezen túlmenıen meg kell említeni, hogy ebben az idıszakban az országot lanyha konjunktúra jellemezte és ezzel összefüggésben a béremelkedések visszafogása. Ráadásul a nemzeti valuta erısödése is jelentıs szerepet játszik a dezinflációs folyamatban, mert Litvánia esetében is egy nagyon nyitott országról van szó, és az árfolyam volt a monetáris politika legfontosabb beavatkozási területe. A csatlakozás után megerısödı infláció az árak liberalizálásának és az adórendszer változásának is köszönhetı. A többi országhoz hasonlóan a hatósági áras termékek köre itt is az EU átlag felett volt, így ezeknek az áraknak az emelése hozzájárult az infláció emelkedéséhez. Litvánia esetében az EU csatlakozást követı inflációemelkedéshez az is hozzájárult, hogy megindult a munkaerı kiáramlása, ami az erıs gazdasági növekedéssel párosulva leszorította a munkanélküliséget, ami a munkaerıköltség megemelkedésében is jelentkezett. Az olaj- és élelmiszerárak emelkedése 2007-tıl kezdve komoly szerepet játszik az árak emelkedésében. Litvániában a gáz ára még mindig jóval a világpiaci ár alatt van, ami inflációs nyomást rejt. A nominális devizaárfolyamok rögzítését sok állam az infláció megfékezésének legfontosabb eszközeként látja. Litvánia, Lettországhoz hasonlóan ebben az esetben ellenpéldát

nyújt,

és

erısíti

azon

szakértık

véleményét,

akik

szerint

az

árfolyamrögzítésnek az infláció befolyásolásában betöltött szerepe elhanyagolható. Litvánia és Lettország esetében is jól megfigyelhetı a régiós hatás, hiszen inflációs adataik közel azonosan alakultak. A különbség abban rejlik, hogy Litvániában az infláció emelkedése késıbb indult meg, ugyanis a litván valuta felértékelıdése elısegítette a dezinflációs folyamatot, míg Lettország esetében erre nem volt lehetıség. Az inflációs problémák oka is közel azonos. Részben az importált infláció emelkedése, részben pedig az a mindkét országot érintı trend, hogy az EU csatlakozás után a nagyszámú munkaerı-elvándorlás komoly problémát okoz, így a költséginfláció emelkedik. 45

Összességében tehát Lettországról és Litvániáról megállapítható, hogy a vizsgált idıszak kezdetén a felzárkózás nem volt jelentıs, mindkét ország az EU átlaghoz közeli inflációs rátával rendelkezett. Ebben az idıszakban Litvániában az árfolyam felértékelıdése

mellett

jelentkezett

infláció,

Lettország

esetében

azonban

valutagyengülés volt megfigyelhetı. Azzal, hogy mindkét ország az árfolyam rögzítése mellett döntött, vállalta azt a veszélyt, hogy különösen az importált infláció emelkedése egy az egyben megjelenik a belsı árszínvonalban. Természetes azon termékek esetében, ahol a fı kereskedelmi partner egy olyan ország, ahol az infláció a belföldinél alacsonyabb, akkor az importált infláció a belsı infláció csökkenését vonja maga után, ami kedvezı lehet. Látható, hogy Litvánia esetében az árszínvonal felzárkózása akkor volt intenzívebb, amikor még nem történt meg a valuta rögzítése. Ennek az az oka, hogy ebben az idıszakban jelentısen erısödött devizaárfolyama, miközben az infláció folyamatosan az EU átlag alatt volt. A rögzítés utáni években az infláció továbbra is alacsony maradt, és már az árfolyam sem erısödhetett, tehát több olyan év is volt, amikor árszínvonala távolodott az EU árszínvonalához képest. Az utóbbi években vált gyorsabbá ismét a felzárkózás, amikor az infláció növekvı pályára állt. A felzárkózás további sorsa az infláció alakulásától függ, ami a világpiaci árak esésének következtében jó eséllyel mérséklıdni fog.

46

III.6. Észtország

III.6.2. Árszínvonal 17. ábra

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

Észtország a régión belül magasabb árszintrıl indult, majd egy viszonylag egyenletes felzárkózási pályát követve jelentıs mértékben emelkedett az EU átlaghoz viszonyítva. A felzárkózás évi átlagos üteme 3,38% volt 2, 37% szórással. A felzárkózási pálya Észtország esetében volt a legegyenletesebb, itt a legkisebb a szórás a vizsgált országok közül. A vizsgálat kezdetén Észtországban volt a második legmagasabb az árfolyam a régió országai közül, az egyenletes felzárkózás eredményeként pedig itt lett a legmagasabb a vizsgálat végén. 6. táblázat: Árszínvonal Észtországban

Forrás: Saját számítás

47

Észtország esetében is rögzített árfolyam került meghatározásra, amit 1992-ben rögzítettek elıször a német márkához, majd 2004-tıl csatlakoztak az ERM II rendszerhez. Az árfolyam változatlansága miatt a felzárkózás mértéke az inflációs különbségek nagyságát tükrözi. Az észt jegybank elsıdleges célja az árstabilitás biztosítása, ami fix árfolyam mellett és jelentıs importált inflációs nyomás esetén meglehetısen bonyolult. A vizsgált országok közül Észtországban rögzítették elıször az árfolyamot, ezért itt a leghosszabb az a periódus, amikor a felzárkózás kizárólag az infláción keresztül történik. III.6.3. Infláció, árfolyam 18. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés 19. ábra Ész torsz ág infláció

És ztors zág infláció EU infláció

8 7 6

%

5 4 3 2 1 0 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

év

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

48

Észtország azon országok közé tartozik, ahol a gazdasági vezetés az árfolyam rögzítése mellett döntött. 1999. január 1-jén az észt koronát az euróhoz kötötték. Az árfolyam 1999. óta szinte változatlan. Amint az a fentebbi ábrából is látható, 2000-ben az árfolyam kismértékő leértékelésére, majd 2004-ben felértékelésére került sor, és ekkor került vissza az eredeti szintre. 2004. június 28-i hatállyal csatlakozott ugyanis Észtország az ERM-II rendszerhez. Az árfolyamváltoztatás mértéke azonban annyira kicsi volt, hogy az ábrán is jelzett 6 tizedesjegyes árfolyamban ez nem jelenik meg. Mint az elméleti részben is utaltam rá, a legtöbb kormány azért dönt az árfolyam rögzítése mellett, mert így próbálja megfékezni az inflációt. Észtország példáján keresztül jól látható, hogy ez az elv nem igazolja magát, hiszen a fix árfolyam ellenére az infláció nagyon volatilis volt. Az infláció leszorításán túl természetesen más tényezık is motiválják a jegybankokat fix árfolyam bevezetésében, mint például a folyó fizetési mérleg és a nettó devizapozíció javítása. Észtországnak sok gondja van az inflációval; éppen a 2006-os magas adat volt az, ami miatt az EU elutasította euróbevezetési kérelmét, mivel az inflációs ráta meghaladta az EU kritériumot. 1999-tıl az infláció folyamatosan emelkedett és 2001-ben érte el maximumát. A 2001es magas infláció oka elsısorban a dollár erısödésével és az emelkedı olajárakkal magyarázható. Ez is jól mutatja, hogy fix árfolyamrendszer esetén egy külsı ársokk megjelenése azonnal tükrözıdik a belsı árszínvonalban. 2001 és 2003 között az infláció lefelé irányuló tendenciát mutatott. Ezt a dezinflációs folyamatot a fentebb említett külsı áremelı tényezık árának mérséklıdése és megfelelı gazdaságpolitikai döntések alapozták meg. A rögzített árfolyam következménye a kiegyensúlyozott fiskális politika, ami szintén hozzájárult az infláció csökkenéséhez. 2003-ban az infláció csökkent, és amint a fentebbi ábrán is látható, szintje az EU átlag alatt tartózkodott. A 2003. évi kivételesen alacsony infláció átmeneti tényezıkkel magyarázható, csökkentek ugyanis az élelmiszer- és importárak és a szabályozott árak emelése lelassult. Az ezután következı magasabb infláció ezért ezeknek a trendeknek a megfordulásával is magyarázható. 2004–ben emelkedés figyelhetı meg, mert az alapanyagok és üzemanyagok ára megemelkedett. Az üzemanyag árának emelkedése részben egy globális emelkedési folyamat eredménye, emelték azonban a jövedéki adókulcsokat is. A 2007-es kiugróan magas inflációs érték oka elsısorban az importált infláció, hiszen az élelmiszerek és kıolaj drágulása a világpiacon fokozattan csapódott le Észtországon. 49

Ennek oka a már az elméleti részben is említett tény, hogy az importált infláció különösen veszélyes fix árfolyam esetén, hiszen itt az árdrágulás egy az egyben megjelenik az országon belül is, hiszen nincs lehetıség annak árfolyamon keresztül történı tompítására. Ezen túl problémát okozott egy viszonylag nagyobb (20 %) béremelés és az adók növelése. Az élelmiszerár drágulása éves szinten 18,3% volt. Látható, hogy eleinte tehát fıleg a külsı ársokkok és az adók kiigazítása okozott problémát, 2004. után a mögöttes inflációs nyomás is emelkedett, mivel a kereslet élénken

emelkedni

kezdett,

a

gyorsan

szőkülı

munkaerıpiac

pedig

kapacitáskorlátokhoz vezetett. Bár Észtországban 1999-tól a reál GDP nıtt, a munkanélküliség egy magas szinten (10%) rekedt meg. Ez azt mutatja, hogy Észtországban strukturális munkanélküliség jelentkezik. A GDP növekedés egy idı után lassulni kezdett, vagyis a termelékenység már nem nıtt jelentısen, ennek ellenére a bérek növekedése erıteljes maradt, ami hozzájárult egy 2004-es keresletinfláció kibontakozásához.

Az összes balti államban problémát jelentett az importált infláció, amit a fix árfolyamrendszer miatt nem tudtak kivédeni. Emellett minden országnak szembe kellett néznie azzal a problémával, hogy az EU csatlakozás elıtt magas strukturális munkanélküliség volt jellemzı. Az már az EU csatlakozás elıtt is látható volt, hogy a jobb társadalombiztosítási rendszer, a magasabb fizetések és a biztos munkahelyek miatt a lakosok nagy része kész elmenni más EU tagországokba munkát vállalni. A csatlakozás

után

vált

csak

azonban

nyilvánvalóvá,

hogy az

eddig magas

munkanélküliséggel küzdı országoknak ezentúl munkaerıhiánnyal kell szembenézniük, annak minden következményével. Azokban az idıszakokban, amikor a GDP emelkedett, a munkabérek növekedése nem jelentett problémát, hiszen ezt egy valódi termelékenységnövekedés eredményezte. Ekkor is gondot okoztak azonban a termelékenységnövekedést el nem érı szektorokban erısödı bérkövetelések. A valódi problémát azonban a GDP növekedés lassulása okozta, ugyanis a bérkövetelések nem szőntek meg. Észtország esetében a valuta már a vizsgálat elején rögzítésre került, így a vizsgált idıszakban csak az infláción keresztül zárkózhatott fel az árszínvonal.

A

felzárkózás közel egyenletes volt, hiszen az egyes években az infláció nem tért el jelentısen az EU átlagtól. 2004. után kezdett az infláció emelkedni, ekkor egyre jobban eltávolodott az EU átlagától. Ez egy intenzívebb árszínvonalfelzárkózást okozott. Az 50

árszínvonal további alakulása az infláció alakulásától függ majd, abban az esetben, ha sikerül fenntartani a fix árfolyamrendszert, hiszen addig, amíg nem vezetik be az eurót, abban az esetben, ha túl nagy nyomás nehezedik a jegybankra az árfolyamrögzítés miatt, akkor elıfordulhat, hogy kénytelen lesz azt feloldani. Az importált infláció okozta

nyomás

az

energiaár

csökkenése

miatt

mérséklıdhet,

viszont

a

munkaerıhiányból eredı problémák továbbra is gondot jelenthetnek. A jelenleg kibontakozó világgazdasági lassulás miatt azonban a munkahelyek száma csökkenhet, így akár ez a nyomás is mérséklıdhet.

III.7. Bulgária

III.7.1. Árszínvonal 20. ábra

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

1996-ban Bulgária árszínvonala jelentısen alacsonyabb volt az EU átlagnál, de az évi átlagos felzárkózási ütem (5,06 %) itt volt a második legmagasabb. Az értékek szórása 6,5 % volt. Annak ellenére, hogy Bulgária felzárkózási üteme volt a legmagasabb, a vizsgált idıszak végén is jóval alacsonyabb volt az árszínvonal, mint az EU-ban vagy a többi vizsgált országban. Ha pedig megnézzük a dolgozat elején az összesített árfolyamdiagramot, akkor az látszik, hogy sokkal jelentısebb az átlagtól való lemaradása, mint a vizsgálat kezdetén. Mivel 1996-ban az átlagos árszínvonal 40,57 % volt, Bulgária esetében pedig 27,3 %, így összességében 13, 26 % volt az átlagtól való

51

eltérése. 2007-re az átlag emelkedett (62,38 %) Bulgária árszínvonalával együtt (46%). Látható, hogy ekkor az eltérés 16,38 % volt, vagyis lemaradt a többi országhoz képest. Az EU jelenlegi tagjai között Bulgária a legszegényebb, ezért az alacsony árszínvonal indokolt. 7. táblázat: Árszínvonal Bulgáriában

Forrás: Saját számítás

Ha a fenti táblázatban közölt adatokat vizsgáljuk, akkor észrevehetı, hogy az árfolyam rögzítése után (2005) a felzárkózás intenzívebb volt, mint a korábbi években. Látható azonban, hogy jelentıs mozgásokat az árfolyam korábban sem szenvedett el, vagyis a felzárkózás mindkét idıszakban szinte kizárólagosan az infláción keresztül történt meg. Éppen ezért a 2003-ig csökkenı trendet mutató infláció egy lassabb felzárkózást eredményezett, míg ezután az infláció folyamatosan emelkedett, ami gyorsította a felzárkózás ütemét. III.7.2. Infláció, árfolyam 21. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

52

22. ábra Bulgária infláció 18 16 14

%

12 10 8 6 4 2 0 -22001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

év

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

A vizsgált országok közül Bulgária és Románia csatlakozott legkésıbb az Európai Unióhoz (2007.január 1.). Bulgáriában is valutatanács mőködik, vagyis a gazdasági vezetésnek többnyire csak fiskális politikai eszközök állnak rendelkezésére. A valutatanács az árfolyamrögzítés egy speciális esete, ugyanis a monetáris hatóság ebben az esetben nem végez fedezetlen pénzkibocsátást, vagyis minden kibocsátott pénzegység mögött devizafedezetnek kell állnia. Mivel az infláció elsıdleges hajtóereje Bulgáriában a beruházásokból és a magánfogyasztás emelkedésébıl származik, ezért különösen nehéz az infláció elleni harc. Amint az inflációs ábrán is látható, 2001. után dezinflációs folyamat kezdıdött, ami egészen 2003-ig tartott, amikor az infláció szintje a 0 %-ot is elérte egy idıre. A csökkenı infláció oka ebben az esetben részben a kormányzat felelıs fiskális politikája, ami a GDP növekedés kedvezı mértékével (4,9 % ; 4,3 %) párosulva erısítette az ország iránti bizalmat, és az ország makrogazdasági adatai jól alakultak. Ezután emelkedés kezdıdött, aminek az ütemét a 2005 elején jelentkezı kisebb korrekció megtörte. Az emelkedés oka részben az olajár emelkedése volt, részben pedig már azok a várakozások is megjelentek az inflációs adatokban, hogy az EU csatlakozás kapcsán harmonizálni kell az adókat és néhány termék árát. Az infláció jelentısen 2007tıl kezdett emelkedni, ami azonban nem meglepı, hiszen az EU csatlakozást követıen nıttek a fiskális kötelezettségek, az EU harmonizációval kapcsolatban pedig bizonyos termékek ára emelkedni kezdett, valamint tovább javult a befektetıi környezet, ami a csatlakozás elıtt is a fı inflatorikus nyomást jelentette.

53

A balti államokhoz hasonlóan Bulgária esetében is problémát okoz, hogy a munkanélküliség 1 számjegyőre csökkent, és nem kizárt egy munkaerıpiaci kínálati korlát megjelenése, ami a bérek emelkedéséhez vezethet, így egy bérinfláció is erısítené az inflációs folyamatot. Az utóbbi években ráadásul itt is gondot okozott az élelmiszerek és a kıolaj árának emelkedése a világpiacon. Az árszínvonal felzárkózása szinte teljes mértékben az inflációs különbségeken keresztül valósult meg, hiszen az árfolyamban csak nagyon kis mozgások voltak megfigyelhetık. Mivel 2004. után az infláció erıteljesen emelkedni kezdett, az EU-ban viszont nem volt tapasztalható ilyen mértékő emelkedés, ezért a két terület árszínvonala nagyobb mértékben kezdett közelíteni, mint a korábbi években. Ennek ellenére az árszínvonal még a vizsgálat végén is nagyon alacsony maradt mind az EU átlag, mind a többi ország viszonylatában. Mint említettem, jelenleg Bulgáriában a legalacsonyabb az árszínvonal. Az árszínvonal szoros összefüggésben van egy ország gazdasági fejlettségével, így a növekedés ütemétıl függ majd az árszínvonal felzárkózása. Egy gyors növekedés az árszintek gyors konvergenciáját jelentheti. Így az árkonvergencia mindenképpen az alacsony infláció ellen hat.

III.8. Románia III.8.1. Árszínvonal 23. ábra EU (27 ország)

Románia árszínvonala

Románia

120 100

%

80 60 40 20 0 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

év

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

54

Románia a vizsgálat elején Bulgáriához hasonlóan egy nagyon alacsony árszintrıl indult. Ekkor az átlagtól 10,56 %-ban tért el. Ezután egy kisebb mértékő felzárkózás kezdıdött, ami 2004-tıl megélénkült. A felzárkózás olyan intenzív volt, hogy 2007-re már a 3. legmagasabb árszint jellemezte. A felzárkózás évi átlagos üteme 7,8% volt 10,57 % szórással. Az abszolút változás a vizsgált idıszakban 34,7%. 8.táblázat: Árszínvonal Romániában

Forrás: Saját számítás

A táblázat alapján látható, hogy Románia esetében a magas infláció volt az, ami problémát okozott. A felzárkózás azonban akkor indult meg jelentısebben, amikor 2004-ben valutareformot hajtottak végre, és a régi lejt újra cserélték. Ez tulajdonképpen egy mesterséges felértékelés volt, ami továbbra is viszonylag magas inflációval párosulva az árszínvonal nagyobb arányú felértékelıdéséhez vezetett. Az árszínvonal még így is alacsonynak tekinthetı, ráadásul 2007-ben csökkent is 2006-hoz viszonyítva, hiszen az infláció csökkent az elızı évhez képest, így közelebb került az EU átlagához, ezen túl az árfolyam is gyengült, ami fokozta az árszínvonal távolodását az EU átlagtól. Látható, hogy ebben az évben az általam kalkulált és az Eurostat által publikált adatok eltérnek, hiszen az utóbbi szerint egy nagyarányú felzárkózás történt, ami az elıbb említett okokból kifolyólag véleményem szerint nem történhetett meg.

55

III.8.2. Infláció, árfolyam 24. ábra EUR/RON 0.8 0.7

EUR

0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 1999.

2000.

2001.

2002.

2003.

2004.

2005.

2006.

2007.

2008.

év

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

25. ábra Románia infláció

Románia infláció

EU infláció

60 50 %

40 30 20 10 0 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

év

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

A fent ábrázolt árfolyam a RON-ban, vagyis az új valutában van kifejezve. Az összehasonlíthatóság kedvéért a régi valuta árfolyamát, a ROL-t is RON-ban fejeztem ki, olyan módon, hogy az átváltáshoz 1 RON=10 000 ROL árfolyamot használtam, hiszen az új rendszer bevezetésekor ezt az árfolyamot határozták meg. A valutacserére azért volt szükség, mert a ROL nagyon leértékelıdött, a valuta címletei olyan nagyok voltak, hogy használatuk nem volt praktikus, és a felértékelés csak így volt lehetséges. Látható, hogy 1999. óta jelentıs mértékő volt a leértékelıdés, a 2004. utáni felértékelıdés sokkal csekélyebb volt, ráadásul 2008-ban egy újabb gyengülés kezdıdött.

56

Az infláció tekintetében ezzel szemben sokkal egységesebb a kép. Amint látható, Románia sikeresen küzd az inflációval és a 2000-es évek elején jellemzı rekord magas inflációs rátákat sikerült 10 % alá szorítania. Ez az érték természetesen még mindig magas, és a jegybank célkitőzése ennek a mértéknek a csökkentése. Az inflációs pálya tekintetében a fordulópont 2000-ben következett be. Ekkor ugyanis választásokat tartottak, és a hatalomra került kormány a gazdaság fejlesztését óvatos makrogazdasági politika és strukturális reformok megvalósításával kívánta elérni. Ekkor 3 évi recessziót követıen a gazdaság újra növekedési pályára állt, erısödött a külsı pozíciója és megindulhatott a dezinflációs folyamat. A kormány 2000 végére az inflációt nagyobb mértékben szerette volna csökkenteni, azonban számos olyan elıre nem látható tényezı jelentkezett, amik megakadályozták ezt. Ilyen volt az olaj árának emelkedése, a szárazság miatt megugró élelmiszerárak, a valuta gyengülése és a bérek emelkedése. Ezután az inflációt sikerült tovább csökkenteni a szigorú fiskális politikának köszönhetıen, és arról sem szabad elfeledkezni, hogy az IMF ekkor nyújtott támogatást az ország fiskális és folyó fizetési mérleg deficitének finanszírozására. 2007 elején még mérséklıdött az infláció, ugyanis az EU csatlakozás következtében nıtt az importverseny az élelmiszerpiacon, aminek árleszorító hatása volt. Ezután azonban emelkedés kezdıdött. A 2007-es emelkedéshez az élelmiszerek árának gyors emelkedése járult hozzá. Továbbá akkor és most is problémát jelent a bérek gyors emelkedése. A bérek emelkedése egyébként 2007. elıtt is jellemzı volt, azonban akkor a közkiadások mindig a tervezett szint alatt maradtak, így sikerült megfékezni az infláció megugrását, azonban 2007-ben magasabb lett az államháztartási hiány a tervezethez képest. A GDP növekedés jelentıs volt az utóbbi évben, azonban ennek egy nagy része a magánfogyasztás bıvülésével magyarázható, ami inflációgerjesztı. A lej árfolyama 2005-ig folyamatosan gyengült, majd erısödni kezdett. Ez az erısödés segített az infláció leszorításában, ugyanis a lej gyengülése az infláció gyorsulása felé hatott a magas importkeresleten keresztül. Ez azonban lökést adott az egyébként is növekvı belsı keresletnek, ezzel inflációs nyomást okozva. A régió legtöbb országához hasonlóan Romániában is jelentısen megnıtt a nem kormányzati hitelek állománya, aminek inflációgerjesztı hatása van. Az árfolyam folyamatosan gyengült annak ellenére, hogy az infláció csökkent. Ennek az az oka, hogy az infláció még így is magas maradt, így nem élénkült a bizalom az ország iránt, ami nem alakított ki keresletet a lej iránt. Az erısödés a valutacsere után kezdıdött, amikor a bizalom megerısödött az ország irányába. Az árfolyam 57

erısödésének irányába hat az utóbbi években tapasztalható inflációnak köszönhetı kamatemelések sorozata, ami alapján a kötvényhozamok megemelkedtek, keresletet teremtve a lej iránt.

Összességében tehát megállapítható, hogy a valutacseréig folyamatosan gyengülı lej magas inflációval párosult, vagyis ebben az esetben az infláció volt az, ami elsısorban befolyásolta az árszínvonal felzárkózását. Ezután az inflációt azonban sikerült visszaszorítani, miközben az árfolyam emelkedett, vagyis itt már elsısorban az árfolyamon keresztül történt felzárkózás. Ha a felzárkózás mértékét vizsgáljuk, akkor megállapítható, hogy ez utóbbi esetben volt élénkebb, vagyis akkor, amikor a felzárkózás fıleg az árfolyamon keresztül történt.

III.9. Magyarország III.9.1. Árszínvonal 26. ábra

Forrás: Eurostat adatok alapján saját szerkesztés

Magyarország már a vizsgálat elején is azon országok közé tartozott, ahol az árszínvonal magasabb volt a régióra jellemzı átlagnál. Ekkor itt az átlagosnál kb. 3 %kal volt magasabb az árszínvonal. Ezután a felzárkózás évi átlagos üteme 3,74 % volt 4,09 % szórással. A vizsgált országok közül 2007-ben itt volt a második legmagasabb

58

az árszínvonal. 2001-ben indult egy jelentısebb felzárkózás, ami csak azután kezdett lassulni, hogy csökkent az infláció. Az árszínvonal csak abban az évben csökkent az elızı évhez képest, amikor az infláció a legközelebb állt az EU átlaghoz. Az árszínvonal csökkent, hiszen az árfolyam kismértékben leértékelıdött. A legnagyobb felzárkózás pedig akkor történt, amikor az infláció magas volt és az árfolyam erısödött. Ennek oka, hogy az árfolyam erısödése fokozta az infláció hatását. 9. táblázat: Árszínvonal Magyarországon

Forrás: Saját számítás

III.9.2. Infláció, árfolyam 27. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

59

28. ábra

Forrás: Jegybanki adatok alapján saját szerkesztés

A vizsgált országok körébıl Magyarország mind az árfolyam, mind az infláció tekintetében kiemelkedik. Az árfolyam tekintetében az látható, hogy nagyon volatilis volt és a trendvonal alapján látható, hogy nem állapítható meg egyértelmő erısödés. 2008-ban az árfolyam jelentısen erısödött, aztán gyengülni kezdett, azonban egyik állapot sem tekinthetı reálisnak. 2008 nyarán a forint már túlzottan erıs volt, amit az ország makrogazdasági helyzete nem indokolt. Az azt követı gyengülés pedig a világpiaci válság következménye, amikor általános volt a pánikhangulat a befektetıi körökben, ráadásul a gyengülést kihasználva spekulatív támadás is indult a valuta ellen. Az infláció 1999 elsı félévében mérséklıdött, majd a második félévben emelkedni kezdett. Az árszínvonal ekkor annak ellenére emelkedett, hogy a belsı termékek és szolgáltatások ára mérséklıdött. Ennek oka, hogy átalakult a gyógyszertámogatási rendszer, és jelentısen drágult az energiahordozók ára. Ekkor a forint is folyamatosan gyengült, ami még inkább növelte az importárakat. 2000-ben szintén az olajársokk okozott problémát és az élelmiszerek árának további növekedése, ugyanis Magyarország esetében ezek a termékek jóval nagyobb súllyal szerepelnek a fogyasztói kosárban, mint az EU-ban, ezért ez a jelenség különösen kedvezıtlenül érintette Magyarországot. Belsı oka is volt azonban ekkor az inflációnak: a piaci szolgáltatások árai nagymértékben emelkedtek. Ebben az évben is jelentısen gyengült az árfolyam, ami nem tett jót az inflációnak. 2001. volt az elsı olyan év, amikor jelentısebben csökkent az infláció. Ugyanebben az évben kezdett erısödni a forint is. Az infláció csökkenése annak

60

köszönhetı, hogy megállt az élelmiszerek árának növekedése, az eddig problémát jelentı szolgáltatások ára pedig csökkent. 2002-ben az infláció folytatta csökkenı pályáját. Ez egy erısödı árfolyammal párosult, a forint az év végén már súrolta az ingadozási sáv erıs felét. A kedvezı inflációs adat oka, hogy az importált infláció már nem okozott problémát, mert bár a kıolaj ára a világpiacon továbbra is némi növekedést mutatott, az árfolyamerısödés ellensúlyozta ennek negatív hatását. Ráadásul a tartós fogyasztási cikkek körében az árak csökkentek. Ebben az évben az árfolyam olyan mértékben erısödött, amit a nemzeti bank már aggasztónak tartotta, ezért az alapkamat csökkentésére került sor. A kamatcsökkentésre az is okot adott, hogy a csatlakozási folyamat kedvezı állása miatt a kockázati prémiumok csökkentek. A kamatcsökkentésre az év végén került sor, ami után a forint tovább erısödött, az infláció pedig nem emelkedett egészen 2003 elsı feléig. Az árfolyam már 2003 elején jelentısen gyengülni kezdett. 2003-ban a magyar gazdaságban súlyos egyensúlytalanságok jelentkeztek. Lassult a növekedés, romlott a külsı- és belsı egyensúly, valamint nıtt az eladósodottság. A forint gyengülése miatt immár kamatemelésre volt szükség. A köztisztviselık bérét évközben emelték, ami közre játszott a 2. félévben kibontakozó inflációban. A fogyasztói csoportok többségében csökkentek az árak, a szeszesital, dohánytermékek és a háztartási energia árában volt jelentısebb emelkedés. Ami azonban az inflációnak meglehetısen rosszat tett az a gyengülı árfolyam, ami emelte az importtermékek (és így a gáz) forintban kifejezett árát. A forint gyengüléséhez ekkor a kedvezıtlen makrogazdasági adatok miatti bizonytalanság mellett a januári spekuláció is hozzájárult, a jegybank ugyanis leértékelte a forint középárfolyamát, ami azt az érzést keltette a befektetıkben, hogy nem elkötelezett az erıs forint iránt, így érdemes lehet gyengülésre spekulálni. 2004-ben kezdett az infláció újra csökkenni, ami egészen 2006 elejéig tartott. Az infláció ebben az idıszakban annak ellenére csökkenni tudott, hogy növekedtek az adók, az elızı évi béremelés pedig továbbra is nyomást okozott. A dezinflációs folyamat oka az erıs árfolyam, valamint a lakossági fogyasztás alacsony szintje volt. Az erıs árfolyam oka pedig a magas kamat, ami rövid távon képes inflációt csökkenteni, de az okozott veszteségek és az egyéb egyensúlytalanságok elıbb-utóbb újból inflációban törnek majd felszínre. Az árfolyam 2004-ben emelkedett, ami azonban nem a jó fundamentumoknak, hanem alapvetıen a pozitív befektetıi hangulatnak tudható be. A kisebb gyengülés éppen az egyensúlyi adatok kedvezıtlen alakulása miatt történt, a befektetık 61

szkeptikusak voltak a konvergenciafolyamattal kapcsolatosan. Alapvetıen a hazai kamatok csökkenése a kockázat csökkenését jelentette a befektetık szemében, ami növelte a keresletet a valuta iránt. A rövid emelkedést a forint árfolyamában 2005-ben korrekció követte, ami egészen 2006 közepéig tartott. A valuta ekkor tudott csak újra erısödni. A 2006-ban megugró infláció oka elsısorban a szeptemberben életre hívott adókiigazító csomag volt. Mindezek mellett az infláció emelkedésében külsı tényezık is szerepet játszottak, ugyanis egy újabb ársokk jelentkezett, ami egy gyengébb árfolyam mellett fokozottan jelentkezett az inflációs rátában. A világpiaci ár emelkedésének hatására emelkedtek a főtési díjak, de a 2006-os inflációban jelent meg a végrehajtott ÁFA csökkentés hatása is, ami azonban csökkentette annak mértékét. A 2007-ben folytatódó infláció oka továbbra is az energia árának drágulása, hiszen ebben az évben az energiaárak 26,4%-kal emelkedtek. Ezen túl emelkedett az élelmiszerek, szolgáltatások ára is. Jellemzı volt ezen túl a bérek szándékos elinflálása, a reálbérek csökkenése ugyanis kedvezıen hat a költségvetési hiányra. Egy idı után az inflációs várakozások beépültek az emberek gondolataiba, így ez gátat vetett az infláció nagyobb mértékő csökkenésének. 2008-ban az infláció kismértékben csökkent a vizsgált idıszakban, aminek elsıdleges oka a nagyon erıs árfolyam és egyszeri tételek kifutása. Az árfolyam a februári sáveltörlés után kezdett ilyen mértében erısödni, ez azonban már nem tett jót az exportnak, így bár az inflációt sikerült megtámasztani, az exportoldalról jelentkezı nyomás miatt nem volt ideális ez a magas árfolyam. 2008 ıszén a forint jelentıs gyengülésen ment keresztül, ami azonban, ahogy már utaltam rá, a piacokon jelentkezı pánik következménye, ezért az árfolyam hosszabb távú alakulása lehet majd iránymutató. Simor András, az MNB elnöke maga is hangsúlyozta, hogy szerencsésebb lenne, ha Magyarország az árfolyamon keresztül zárkózhatna fel az EU árszínvonalához, és nem az infláción keresztül, ez azonban egyelıre kérdéses. Amint láttunk, az árfolyam felzárkózásba kezdett, és a régión belül egy viszonylag magas szinten állt be. Ezzel párhuzamosan az árfolyam alig erısödött, a vizsgálat legtöbb évében azonban magas volt az infláció, tehát eddig elsısorban az infláción keresztül történt a felzárkózás. Az ország inflációs adatainak bemutatásából is látszik, hogy egy nagyon nyitott országról van szó, ahol az importált termékek árának változása különösen meghatározó. Nincs ez másként azonban a környezı országokban sem, amint azonban látható volt, ott 62

az árfolyam erısödésével ezt a hatást kivédték. Abban az esetben tehát, ha sikerül egy erısödı árfolyamot elérni, ez a hatás jól kezelhetı. Az árfolyam azonban csak abban az esetben erısödhet tartósan, ha megnı a valuta iránti kereslet, vagyis az országnak bizalmat kell teremtenie a befektetık körében jó makrogazdasági adatokkal, magas növekedési rátával és alacsony inflációval. Az országba érkezı termékek származási helye különösen fontos, ha az importált inflációt vizsgáljuk. Abban az esetben, ha a termékek olyan helyrıl származnak, ahol az infláció alacsony, ott az import a belföldi árra kedvezı hatással van.

A vizsgált idıszak legnagyobb részében az árfolyam gyengült az elızı idıszakhoz viszonyítva, vagyis ezek az adatok az árszínvonal felzárkózását lassították. Az elsı idıben kifejezetten magas infláció volt jellemzı az országra, vagyis itt egy kompenzációs hatás érvényesült, az inflációs különbségeknél kisebb mértékben zárkózott fel az árszínvonal. Azokban az években, amikor a gyengülı árfolyam csökkenı inflációval párosult, akkor az árszínvonal még csökkent is az elızı idıszakhoz képest. Mivel Magyarország esetében mind az inflációs, mind az árfolyamadatok nagy volatilitást mutattak, ezért a felzárkózás nem volt egyenletes.

63

IV. Hatás a vállalati szektorra A dolgozat elızı részében azzal foglalkoztam, hogy az egyes országokban az árszínvonal felzárkózása inkább az infláción, vagy inkább az árfolyamon keresztül történt. Mint többször említettem, a felzárkózás kedvezıbb esetben az árfolyamon keresztül történik, hiszen az infláció számos költséget és veszteséget okoz. A dolgozat jelenlegi részében azt vizsgálom, hogyan hat az árfolyam változása a vállalati szektorra és a gazdaságra. Valóban jobban jár-e a gazdaság, ha az árfolyama erısödik és az infláció alacsonyabb szinten marad. Ebben a fejezetben megkísérlem összefoglalni azokat a negatív és pozitív hatásokat, amik az infláció ill. az árfolyamerısödés kapcsán a vállalatoknál jelentkeznek.

Külön bemutatom egy exporttal és egy importtal

foglalkozó vállalat esetében, hogy mik azok a hatások, amiket számukra a konvergencia eredményez.

IV.1. Infláció hatásai Az infláció számos módon hat a gazdaságra és a nemzetgazdasági szereplıkre. Ebben a részben azonban csak azokkal a hatásokkal foglalkozom, amik közvetlenül érintik a vállalatokat. Természetesen az infláció a költségek és a bevételek oldalán is megjelenik. Költségoldalon számítani lehet az alapanyagok és a munkaerı költségének növekedésére. Ha azt feltételezzük, hogy a bérek követik az árak emelkedését, akkor a vállalat át tudja hárítani a költségek emelkedésébıl eredı plusz költségeit a fogyasztókra, hiszen ık beépítik ezt az emelkedést várakozásaikba, és még a rugalmas termékek esetében is elfogadják az áremelkedés ezen szintjét. Abban az esetben, ha béremelkedés nem történik, akkor egyrészt a vállalat költségei is kevésbé nınek, másrészt az árrugalmas termékek esetében a kínálat csökkenhet. Érdekesebb azonban ennél az infláció hatása azon vállalatok esetében, akik export vagy import tevékenységet folytatnak, ennek vizsgálatára a következıkben kerül sor.

64

IV.2. Az árfolyamváltozás hatásai a vállalatokra Alapvetıen abból az esetbıl indulok ki, amikor a nemzeti valuta erısödik, hiszen a konvergenciafolyamatból ez következik. Elıbb egy exporttal, majd egy importtal foglalkozó vállalat esetét tekintem át.

IV.2.1. Árfolyamerısödés hatása exportáló vállalatokra Úgy gondolom, ebben az esetben is meg kell különböztetni azokat a vállalatokat, akik alapvetıen hazai alapanyagokból készített termékeket értékesítenek külföldön, és azokat, akik az alapanyagot is külföldrıl szerzik be. Természetesen azonban itt sem lehet egyértelmő határvonalat húzni, hiszen elıfordulhat, hogy bár az alapanyagokat egy cég hazai piacról szerzi, azonban ezek is import útján kerültek az országba. Ha elıször azzal a feltételezéssel élek, hogy egy vállalat az alapanyagokat hazai piacról szerzi, akkor a beszerzést nem érinti az árfolyamváltozás, vagyis input oldalon nem történik költségemelkedés. Ha feltételezzük továbbá, hogy a vállalat az elızı idıszakhoz képest nem kíván emelni haszonkulcsán, akkor az értékesítendı termék ára az elıállítási költség + haszonkulcs. Ekkor a termékek belföldi ára nem változik. Abban az esetben, ha a deviza az elızı idıszakhoz képest 10 %-kal felzárkózott, vagyis ennyivel lett erısebb, az azt jelenti, hogyha a vállalat külföldi (az exportpiacok) valutájában kifejezett árát nem változtatja meg, akkor a hazai valutában kifejezett ár alacsonyabb lesz, így 10 % vesztesége keletkezik, vagyis éppen annyi, amennyi a valutafelértékelıdés mértéke. Ebben az esetben a külföldi versenyképessége megmarad, a hazai valutában kifejezett költségek azonban nem változnak, azokat továbbra is ki kell fizetnie, így ez a 10 % veszteség a haszonkulcs rovására megy. Az alkalmazott árképzési politikától függıen tehát a haszon egy része veszik el. Azért, hogy a haszonkulcsok ne változzanak, a vállalatoknak lehetıségük van az árdrágulást

a

külföldi

vevıkre

áthárítani.

Ebben

az

esetben

egy

10%-os

valutafelértékelıdés esetén a külföldi pénzben kifejezett ár szintén 10%-kal drágul. Ekkor azonban romlik a külföldi versenyképességük, hiszen más országok esetében, ha

65

nem történt felzárkózás, akkor ık továbbra is alacsonyabb áron tudják kínálni termékeiket, amelyek a hazai vállalat termékeivel versenyeznek. Az elıbb leírt folyamatot azonban véleményem szerint szükséges az inflációval korrigálni.

Ha feltételezzük ugyanis, hogy belföldön van infláció, akkor az

anyagköltség és a bérköltségek is ezzel arányosan nınek, tehát feltételezhetıleg az elızı idıszakhoz viszonyított ár az infláció körüli százalékkal lesz magasabb. Tehát a külföldre kerülı termék árában megjelenik ez az infláció is, ezért ha magas inflációs ráta mellett történik árfolyamfelértékelıdés, akkor különösen kedvezıtlen az exportırre nézve. Természetesen külföldön is jelentkezik infláció2, ami részben mérsékli ezt a hatást. Azaz a hazai exportır versenyképessége a külföldi és belföldi infláció különbözetével romlik illetve javul, de az árfolyamváltozás ezt a versenyképességet erısödés esetén rontja, gyengülés esetén javítja. Ha a konvergenciafolyamatokat általában tekintjük, akkor az látható, hogy az infláció az EU átlaghoz közeledik, vagyis az inflációs ráták nem okoznak versenyképességi problémákat, emellett erısödik az árfolyam, ami azt jelenti, hogy elsısorban az árfolyam erısödése fogja meghatározni a külsı versenyképességet. A konvergenciafolyamat vége természetesen a közös valuta, ami ezt a jellegő problémát megszünteti. Az

árfolyamkockázat

profitabilitása

is

kérdésessé

megjelenésével

az

válik,

sokszor

hiszen

elıre a

megkötött

szerzıdések

nagyobb

beszerzések

vonatkozásában a szerzıdéseket évekre elıre külföldi valutában kötik.

IV.2.2. Árfolyamerısödés hatása importáló vállalatokra Azon vállalatok esetében, akiknek az import a fı tevékenysége, az árfolyam erısödése kedvezıen hat. Ebben az esetben ugyanis, ha külföldrıl a termékek azonos áron érkeznek külföldi valutában kifejezve, akkor a belföldi valutában áruk olcsóbb lesz. Ebben az esetben a vállalat csökkentheti a termékek árát, amibıl versenyelınye származik, de ez véleményem szerint nem a legjobb döntés, hiszen a valuta ingadozása miatt az árfolyam erısödhet is rövid idın belül, ami újra áremelésre kényszerítheti a vállalatot, ami kiszámíthatatlanná teheti a keresletet a termék iránt, és így a vállalat bevételeit. Elıfordulhat azonban, hogy az erıs versenyhelyzet miatt mindenképp

2

Amikor a dolgozatban külföldi inflációról beszélek, akkor feltételezem, hogy a társaság a külföldi piacokon az ottani infláció mértékével növeli árait.

66

szükséges az árakat csökkenteni. Abban az esetben, ha a vállalat úgy dönt, hogy nem csökkenti a termék árát, akkor nyeresége nı. Természetesen 2 dologról itt sem szabad megfeledkezni. Az egyik az, hogy a vállalat természetes vagy mesterséges módon fedezheti kockázatát. Természetes fedezés esetén nem keletkezik nyeresége erısödés esetén sem. Abban az esetben, ha mesterséges módon került sor fedezésre, akkor a vállalat még veszteséget is szenved, hiszen a treasury mőveletekért fizetni kell. Természetesen ez azonban nem tekinthetı valódi veszteségnek, inkább csak egy elsüllyedt költségnek, hiszen elıre nem láthatja az árfolyam alakulását. A másik tényezı, amit figyelembe kell venni, ebben az esetben is az infláció. Abban az esetben, ha a külföldi infláció kisebb a belföldinél, akkor a terméket az importáló cég az elızı idıszakhoz képest, külföldi valutában kifejezve drágábban kapja, amit azonban az árfolyamerısödés kompenzál, így az árfolyamváltozás és az infláció különbségével lesz csak olcsóbb a termék. A belföldi infláció miatt azonban ı ezt magasabb áron adhatja tovább, vagyis ténylegesen az inflációs különbségek és a százalékban kifejezett árfolyamváltozás különbségének megfelelı nyereségre tesz szert, hiszen az inflációs különbség ebben az esetben pozitív. Abban az esetben, ha a külföldi infláció magasabb a belföldinél, akkor a vállalat nyeresége kisebb lesz, mint amit az árfolyamváltozás indokolna, hiszen a külföldi termékek árdrágulása ebben az esetben csak részben hárítható át a fogyasztókra versenyképességi problémák miatt. Az elızı fejezetben látható volt, hogy a legtöbb ország esetében gondot okozott az importált infláció. Ennek az oka, hogy a külföldi infláció ezen termékek körében magas volt, amit a hazai fogyasztóknak is meg kellett fizetniük, emelve ezzel a belföldi inflációt is. Sok ország esetében azonban kedvezı volt, hogy ez erısödı árfolyammal párosulva kevésbé súlyos hatást fejtett ki.

IV.2.3. Árfolyamgyengülés hatása exportáló vállalatokra Az árfolyam gyengülése esetén az exportáló cégeknek kedvez a helyzet, hiszen hazai valutában kifejezve többet kapnak ugyanazon termékért, mint korábban. A termék árát ekkor csökkenthetik versenyelıny megszerzése céljából, azonban a termékek árának csökkentése a fentebb említett ok miatt nem célszerő. Az árakat nem csökkentı

67

vállalat nyeresége nı, feltéve, hogy nem fedezte kockázatát, mert ebben az esetben az árfolyamváltozásból semmilyen haszna nem származik. Ebben az esetben 2 tényezıt érdemes figyelembe venni. Az egyik az infláció, a másik pedig az export importtartalma. Abban az esetben, ha a belföldi infláció magasabb a külföldinél, akkor az inflációs különbségek csökkentik az árfolyamgyengülésbıl származó nyereséget. Ebben az esetben tehát alacsonyabb lesz a vállalat nyereségének növekedése, mint az árfolyamváltozás, méghozzá az inflációk különbségével. Ellenkezı esetben, vagyis ha a külföldi

infláció

magasabb,

akkor

az

árfolyamnyereségnél

magasabb

nyereségnövekedés várható az inflációk különbségével. Amint említettem, fontos az export importtartalma is. Azon exportáló vállalatok esetében ugyanis, ahol az alapanyag alapvetıen importból származik, a gyengülés kedvezıtlen, hiszen többet kell fizetni az importált termékért. Ezért abban az esetben, ha az importtermékek ára emelkedik, akkor ez elviszi a nyereség egy részét.

IV.2.4. Árfolyamgyengülés hatása importáló vállalatokra Importáló vállalatok számára az árfolyam gyengülése kedvezıtlen, hiszen ugyanazért a termékért többet kell fizetni. Ebben az esetben átháríthatják a plusz költségeket a fogyasztókra vagy veszteségként szenvedhetik el. Nyilvánvalóan túl nagy mértékő gyengülés esetén az áthárítás elkerülhetetlenné válik. Természetesen itt is szükséges az inflációval történı korrekció. Ha a külföldi infláció alacsonyabb a hazainál, akkor a vállalat vesztesége megegyezik az árfolyamváltozás és az inflációk (belföldi-külföldi) különbségével. Ellenkezı esetben a veszteség nagyobb lesz, mint ami az árfolyamváltozásból következne, méghozzá az inflációk különbségével.

IV.3. Árfolyamkockázat kezelése A dolgozat elızı fejezetében is utaltam rá, hogy több országban az árfolyam már annyira megerısödött, hogy az exportırök érdekében kellett kamatvágásokkal

68

visszafogni. Túl erıs árfolyam esetén ezért a jegybank már beavatkozik.3 Természetesen maguknak a vállalatoknak is van lehetıségük arra, hogy az árfolyamváltozás kockázatát kivédjék, amelyre mind a tızsdén, mind pénzintézeteken keresztül lehetıségük van. A bankok által nyújtott treasury szolgáltatást épp az árfolyamkockázatok kivédésére alakították ki. Magyarországon fıleg a nagyobb vállalatok azok, akik igénybe vesznek ilyen

jellegő

szolgáltatásokat.

Nagyon

sok

KKV

azonban

védtelen

az

árfolyammozgások ellen. Magyarországon az utóbbi években több olyan tanácsadó cég jött létre, akik a KKV-kat segítik az árfolyamkockázattal kapcsolatos tanácsadás és árfolyamkezelés területén. Ezek a cégek arra alapozták tevékenységüket, hogy statisztikai adatok szerint az árfolyamkockázatot fedezı vállalkozások aránya nagyon alacsony. 2002-ben 6 %, 2003-ban pedig 10 % volt. (MNB, 2005.) Az MNB 2005-ben készített egy felmérést, ami a KKV-kat vette górcsı alá. Bár a felmérés 3 éve készült, az arányok jól mutatják a magyar KKV-k helyzetét. A felmérés szerint a KKV-k 29 %- ának nincs árfolyamkitettsége. 43%-nak van kitettsége, azonban nem fedezi azt. A kockázatukat nem fedezı vállalkozások esetében ennek oka legtöbb esetben (29%) a kockázat alábecsülése. A többi vállalkozás azért nem fedezi kockázatát, mert költségesnek tartja, illetve rugalmasan reagálná le. Látható tehát, hogy 2005-ben a KKV-k 28%-a élt valamilyen természetes vagy mesterséges fedezeti lehetıséggel, és ebbıl csak 4 % volt az, aki valamilyen pénzügyi mővelettel. A többiek csak természetes, egymást kiegyenlítı hatásokra építettek, vagyis úgy próbálták strukturálni kiadásaikat és bevételeiket, hogy azok azonos idıpontban és pénznemben jelentkezzenek. Treasury szolgáltatások területén a paletta jóval szélesebb, mint a tızsdei ügyleteknél, azonban a vállalatok mindkét megoldást ritkán alkalmazzák. Jóllehet az árfolyamkockázat kezelése a tızsdén olcsóbb, azonban sokkal rugalmatlanabb, hiszen egyszerő devizapozíciók kötésére van csak lehetıség meghatározott napokra. Ezzel szemben a bankokon keresztül bármely értéknapra köthetı szerzıdés, és jóval szofisztikáltabb eszközöket kínálnak. Nagyon sok vállalat kényszerült az utóbbi években hitelfelvételre, és a felvett hitel nagy része devizahitel volt. Ez egy olyan újabb kockázatot jelent a vállalatoknak, ami közvetetetten kapcsolódik a mőködésükhöz. A devizahitelek azon exportáló vállalatok számára, akiknek bevételei azonos devizában keletkeznek természetes 3

Meg kell jegyezni, hogy a jegybank elsıdleges célja az árstabilitás biztosítása, ezért a vállalatok támogatása csak másodlagos. A kamatdöntések motivációja elsısorban az árstabilitás megırzése.

69

fedezést jelentenek, így számukra ez kifejezetten kedvezı. Az elmúlt években azonban tendencia lett, hogy az alacsonyabb kamatozású devizákban adósodtak el azok a vállalatok is, akiknek bevételei forintban keletkeznek. Forinterısödés esetén nekik kifejezetten kedvezıen alakult a törlesztés, azonban a forint jelentıs gyengülése mellett ez komoly veszteséget jelent.

IV.4. A Rába Nyrt. devizakitettségének vizsgálata Mindenképpen hasznosnak találom egy konkrét példán keresztül is megvizsgálni a fent említett hatásokat. Az elemzéshez kiválasztottam egy céget, ami jelentıs exporttevékenységet

folytat,

és

több

szcenáriót

vizsgálok

meg

a

vállalat

vonatkozásában. Mivel a nyereség és az árbevétel alakulása nem csak az árfolyamoktól függ (piacok beszőkülése, termék minıségének romlása, rossz üzletpolitika), ezért olyan módon nincs lehetıség vizsgálatra, hogy az egyes években megvizsgálom a nyereség és az árfolyam alakulását, és ezek között korrelációt vizsgálok. Vizsgálódásaimat a Rába Nyrt. nyilvános adatai alapján végzem. Az alábbi táblázatban foglaltam össze, hogy 2000. után az árbevétele milyen forrásokból származott. 10. táblázat: Rába értékesítése 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

belföld

22 680 539

14 420 416

12 464 989

16 165 114

18 034 492

19 099 467

23 031 513

export

34 605 388

24 982 679

19 211 049

23 991 383

29 297 203

31 211 262

35 225 459

összesen 57 285 927

39 403 095

31 676 038

40 156 497

47 331 695

50 310 729

58 256 972

Forrás: Rába éves jelentések alapján saját szerkesztés

Amint látható, az exportbevétel minden esetben meghaladta a hazai értékesítést. Éppen ezért a Rába árbevétele forintban kifejezve jelentısen függ az árfolyamtól. Ezt a kockázatot azonban a cég több módon kezeli. Részben diverzifikációval, vagyis míg korábban az értékesítés döntıen dollárban zajlott, addig mára már az euró is jelentıs arányban jelen van értékesítési portfóliójában. A Rába az euró alapú elszámolást évrıl évre egyre több partnerével alkalmazza, hiszen ebben az esetben természetes fedezés alakul ki, vagyis az európai és orosz piac felé nyitásnak köszönhetıen az euróban kifejezett export és import egy része kiegyenlíti egymást. Ezen túl fedezeti ügyletekkel is próbál védekezni, valamint olyan szerzıdéseket köt a partnereivel, amelyben az

70

árfolyamkockázat egy részét megosztja velük. Ennek a kockázatkezelésnek az az eredménye, hogy árfolyamváltozás esetén az üzemi eredmény és a pénzügyi eredmény aránya változik a profiton belül. Részletesen a legutóbbi éves jelentésben közzétett adatokat vizsgálom, amelyek 2007. évre vonatkoznak. Mint említettem a Rába bevételei több pénznemben keletkeznek. A fı értékesítési piacokat és az innen származó bevételeket táblázatban foglaltam össze. 11. táblázat: Rába árbevétele

PIAC

ÁRBEVÉTEL

USA

81 millió USD

EU

46,6 millió EUR

HU

23 milliárd HUF

FÁK

27,1 millió EUR

EGYÉB

7,3 millió USD

PÉNZNEM

ÖSSZESEN

USD

88,3 millió

EUR

73,7 millió

HUF

23 milliárd

Forrás: 2007.évi jelentés alapján saját szerkesztés

A Rába esetében a költségek legnagyobb része forintban keletkezik, vagyis a kiadások-bevételek esetén többnyire nem érvényesül természetes fedezés. Elıször azt vizsgálom meg, hogy a természetes fedezés ill. ennek hiánya mennyire mutatkozik meg az eredményben.

IV.4.1. Az eredmény alakulása fedezés nélkül Az elsı esetben azt vizsgálom meg, hogyan alakulhat az árbevétel és az eredmény abban az esetben, ha nincs semmilyen fedezés, vagyis minden költség forintban keletkezik és a vállalat nem köt fedezeti ügyleteket. Ebben az esetben elıször forintosítani kell a bevételeket, amit 3 árfolyamon teszek meg. Az egyik a 2007-re jellemzı átlagár, a másik az egy évvel korábban (2006.) jellemzı árszint, míg a harmadik eset a 2008. évi átlagár.4 Vagyis a Társaság 2007. évi bevételét vizsgálom 2007-es, 2006-os és 2008-as átlagárfolyamon. 4

A 2008-as átlagár a vizsgálat befejezéséig terjedı idıszakra vonatkozik.

71

Ezek az árfolyamok rendre:

2006

2007

2008

HUF/USD

209,79

182,72

163,34

HUF/EUR

264,64

251,04

247,94

Ezen logika alapján a következı árbevétel adatok látszanak: 12. táblázat: Rába árbevétele (HUF-ban)

2006-os ár

2007-es ár

2008-as ár

HUF (USD bevétel)

18,524,457,000 16,134,176,000 14,422,922,000

HUF (EUR bevétel)

19,503,968,000 18,501,648,000 18,273,178,000

HUF ÖSSZESEN

23,000,000,000 23,000,000,000 23,000,000,000 61.028.425.000 57.635.824.000 55.696.100.000 Forrás: Saját számítás

Mindhárom esetben valós árfolyamokat használtam, ezért mindhárom szcenárió reális. Ebbıl is látható, hogy fedezés nélkül mekkora kockázatnak van kitéve a cég. Ha feltételezzük, hogy kiadásai forintban keletkeznek, hiszen azt az esetet vizsgáljuk, amikor semmilyen természetes fedezés sincs, akkor a 2007-ben felmerült 45 959 809 Ft-os költséget fixnek tekinthetjük. Ha ezzel az összeggel csökkentjük az árbevételt, akkor az alábbi bruttó eredményeket kapjuk (A 2007-es bruttó eredmény 2006-os, 2007-es, 2008-as átlagárfolyamon):

bruttó eredmény

2006-os ár 2007-es ár 2008-as ár 15.068.616.000 11.676.015.000 9.736.291.000

Ezek alapján látható, hogy ha a vállalat teljesítménye semmit nem változott, akkor csupán az árfolyamváltozás miatt 5 332 325 000 Ft-tal romolhat az eredménye.

A Rába is belátta, hogy árfolyamkitettsége nagyon magas, ezért mint már korábban is említettem, többféle módon fedezi kockázatát. Ezek között mind a természetes, mind a mesterséges fedezés eszközei fellelhetık.

72

IV.4.1. Az eredmény alakulása természetes fedezés esetén Nyilvánvalóan az lenne a legoptimálisabb megoldás, ha a Rába természetes módon fedezhetné le összes kockázatát, hiszen ebben az esetben költségek nélkül védhetık ki a veszteségek. Ez úgy lenne lehetséges, hogy minden kiadását olyan valutában keletkezteti, amilyenben bevételei keletkeznek. Ennek irányába a Rába tett lépéseket, bár az könnyen belátható, hogy a természetes fedezés teljesen nem mőködik, hiszen az alapanyagok származási helye, a gyártási folyamat, a bevételek nem pontos elırejelezhetısége mind nehézzé teszik ezt. A Rába Magyarországon gyárt, ezért bérköltségei mindenképpen forintban merülnek fel. Ugyanez a helyzet a mőködési és operatív költségekkel is. Ezekben az esetekben tehát csak úgy lehetne védekezni természetesen módon, ha ennek megfelelı nagyságú bevételt forintban keletkeztetne. 2007-ben a Rába esetében a következı kiadások jelentkeztek: 13. táblázat: Rába költségei HUF értékesítés közvetlen költsége 45.959.809.000 értékesítési és marketing költségek 1.316.869.000 általános és igazgatási költségek 9.603.276.000 egyéb 1.376.657.000 Forrás: 2007. évi beszámoló alapján saját szerkesztés

Az általános és igazgatási költségekrıl feltételezhetı, hogy ezek forintban keletkeztek. Az értékesítési és marketing költségek szintén feltételezhetıen forintban merülnek fel a gépipari sajátosságok miatt, hiszen itt nincs szükség magas költségekkel járó ügynöki és marketingtevékenységre. Feltételezhetıen tehát a közvetlen költségek azok, ezek közül is elsısorban az alapanyagköltség az, ami keletkezhet több devizában. De a közvetlen költségek közé tartozik a munkabér is, aminek pénzneme forint. Tehát azzal a feltételezéssel élek, hogy csak az anyagköltség az, ami nem tisztán forintban keletkezik. Ennek mértéke pedig 37 733 387 000 forint, vagyis 20 523 224 000 forint kiadás jelentkezik biztosan forintban. Ezt szembeállítva a forintbevétellel az látható, hogy a fedezés megtörtént, a különbség csak kb. 3 milliárd forint, de ekkor még nem számoltunk az alapanyag- illetve a hitelköltségekkel.

73

A vállalat a kockázat fedezése érdekében az elmúlt évben több devizanemben tartott hitelt. Abban az esetben, ha fedezni szeretné a kockázatát, akkor a hitelek devizanemének igazodni kell a bevételek devizaneméhez. Táblázatban foglaltam össze a 2007-es hitelállományt és ezek százalékos megoszlását. 14. táblázat: Rába hitelállománya EUR USD HUF összesen

HUF % 8,455,807,000 73.98342 2,951,631,000 25.82506 21,889,000 0.191516 11,429,327,000 100 Forrás: 2007. évi jelentés alapján saját szerkesztés

Ha ezeket összevetjük az árbevétel devizanemenkénti megoszlásával, akkor látható, hogy bár az árbevétel legnagyobb része forintban képzıdött, a hitelnek csak töredéke ilyen. Ennek több oka is lehet. Ha nem a fedezeti szempontokat vizsgáljuk, akkor mindenképp meg kell említeni, hogy a forinthitel kamata jóval magasabb a devizahitelnél, ha pedig a vállalatnak devizában keletkeznek a bevételei, akkor nem éri meg ezt a magasabb kamatot választani, hiszen a kockázata kisebb. Másrészt, ahogy korábban láthattuk, a forintbevételek bár magasak, a költségek legnagyobb része is forintban képzıdik, ezért nem marad erre a célra szabad eszköz. A dollár esetében az látható, hogy az ilyen devizában denominált hitel aránya kb. megegyezik az árbevétel dollárban befolyó arányával. Az euró esetében a hitel aránya sokkal magasabb az árbevétel arányánál. A devizahitel csupán 1 év árbevételére nyújthat fedezést. Arra vonatkozóan sajnos nem rendelkezem adatokkal, hogy a kiadások devizanemenkénti megoszlása pontosan milyen volt. Amint azt már korábban is bemutattam, nagyjából az anyagköltségek azok, ahol eltérı devizanemek jöhetnek szóba, amelynek nagyságát pontosan ismerjük (37 733 387 000 Ft). Az anyagköltségek közé tartozik az olaj és energia ára is. Bár ezeket a vállalat ténylegesen forintban fizeti, hiszen feltételezhetı, hogy ezeket ı is magyar közüzemektıl vásárolja, ezen anyagok ára dollárhoz kötött, vagyis követi ennek árfolyamát. Vagyis amikor arra vonatkozóan próbálok becslést adni, hogy milyen arányban lehetnek jelen az egyes devizanemek a költségekben, akkor az ilyen módon felmerült költségeket úgy vettem, mint amik dollárban merülnek fel, hiszen ha elfogadjuk, hogy ezek ára ezt az árfolyamot követi, akkor tulajdonképpen az átváltási kockázat megszőnik, hiszen adott esetben, ha az

74

energiáért többet kell fizetni a dollár erısödése miatt, akkor a befolyó dollár forintban kifejezett értéke is magasabb lesz. Vagyis a két tényezı ellensúlyozza egymást. Becsléseim szerint az alapanyagköltség a következıen oszlik meg az egyes devizák között: 50 % dollárban, 30% forintban, 20 % pedig euróban merül fel. Ezeket a számokat különbözı elemzések és vezetıi nyilatkozatok alapján feltételezem. Ha azt vizsgáljuk, hogy a költségek megoszlása hogyan hat az árbevételre árfolyamváltozás esetén, akkor a következı módszer használható: Megvizsgáltam már az árbevétel alakulását mindhárom szcenárió alapján, most pedig ugyanilyen költségszerkezetet feltételezve átértékelem a költségek nagyságát az árfolyamoknak megfelelıen. Mivel alapvetıen a 2007-es év adatait vizsgálom, ezért elıször a 2007-es árfolyamon végzem el a vizsgálatot. Mivel forintban ismertek a költségek és a jellemzı árfolyamok, ezért könnyedén meghatározható, hogy az anyagköltség valutanemeként mekkora volt. Mivel említettem, hogy a többi költség forintban merült fel, ezért a forintra esı anyagköltséget ezzel az összeggel növelni kell. Így a következı eredményre jutunk: 15. táblázat: Rába költségei devizanemenként USD EUR HUF

anyagköltség egyéb költség összesen 103 254 671 103 254 671 0 30 061 653 30 061 653 0 31 843 240 100 11 320 016 100 20 523 224 000 Forrás: Saját számítás

Mivel jelen esetben a természetes fedezés nagyságát és annak hatékonyságát vizsgálom, ezért a kapott költségértékeket össze kell vetni az árbevétellel. Az anyagköltségen kívüli költségek közül nem vettem figyelembe a mérlegben „nettó egyéb ráfordítások” kapcsán felmerült költségeket, hiszen ehhez nettó egyéb bevételek tartoznak, én azonban csak az árbevételt számítom, így nem lenne helyes a költségeket ezzel a tétellel növelni. 16. táblázat: Devizák természetes fedezettsége

USD EUR HUF

anyagköltség egyéb költség 103 254 671 0 30 061 653 0 11 320 016 100 19 146 567 000

fedezés összesen árbevétel mértéke (%) 103 254 671 88 300 000 85,5167123 30 061 653 73 700 000 245,1628315 30 466 583 100 23 000 000 000 75,49254842 Forrás: Saját számítás

75

Ebben az esetben az látható, hogy a dollár esetében a bevételek a kiadások kb. 85,5 %-át fedezik, vagyis árfolyamkockázat a maradék rész esetében áll fenn. Természetesen ez nem teljesen reális, hiszen a kiadások és bevételek ellenkezı idıben jelentkezhetnek, ami további kockázatot rejt, de amennyiben teljesül a lejárati összhang, annyiban a kockázat mértéke így határozható meg. Az euró az a deviza, amiben a vállalat jóval több bevételt, mint kiadást realizál, és ha összevetjük ezt az elıbbi, a hitelszerkezet vizsgálatának eredményeivel, akkor látható, hogy az euróhitelnek az oka az alacsonyabb költségek mellett valószínőleg a természetes fedezés is volt, hiszen ebben a devizából keletkezik jelentıs többlet. Mivel célom az árfolyamkockázatból származó többletbevétel ill. -kiadás számszerősítése természetes fedezés esetén, ezért megvizsgálom, hogy mekkora a nem lefedezett különbség a bevételek és kiadások között. Ezeket aktuális árfolyamértékén forintban kifejezem, így látható, hogy az ilyen módon számított eredményre mekkora hatása van az árfolyamnak ilyen mértékő természetes fedezés esetén. 17. táblázat: Devizák fedezettsége HUF-ban kifejezve (2007. árfolyam)

USD EUR HUF összesen

kiadás bevétel 103 254 671 88 300 000 30 061 653 73 700 000 30 466 583 100 23 000 000 000

bevétel-kiadás HUF -ban kifejezve -2 732 517 500 10 954 970 600 -7 466 583 100 755 870 000 Forrás: Saját számítás

bevétel-kiadás -14 954 671 43 638 347 -7 466 583 100

Ahhoz, hogy összehasonlítható eredményeket kapjak, ugyanezt a számítást elvégzem 2006-os és 2008-as árfolyamértéken is, vagyis azt vizsgálom, hogyan alakult volna ugyanez az eredmény akkor, ha 2007-ben a 2006-os ill. a 2008-as átlagárfolyam jellemzı.

A számítás eredménye 2006-os árfolyamértéken: 18. táblázat: Devizák fedezettsége HUF-ban kifejezve (2006. árfolyam)

USD EUR HUF összesen

kiadás bevétel 103 254 671 88 300 000 30 061 653 73 700 000 30 466 583 100 23 000 000 000

bevétel-kiadás HUF -ban kifejezve -3 137 340 446 11 548 452 118 -7 466 583 100 944 528 571 Forrás: Saját számítás

bevétel-kiadás -14 954 671 43 638 347 -7 466 583 100

76

A számítás végeredménye jól mutatja az árfolyamkockázat jelentıségét, hiszen az eredmény jelentısen emelkedett. Az látható, hogy változatlan bevétel és kiadás mellett, abban az esetben, ha a forint gyengül a dollárral szemben 14,8 %-ot, az euróval szemben pedig 5,4 %-ot, akkor az a Rába esetén az eredmény 1,25 -szeresére emelkedik. Ez a szám jól tükrözi, hogy az exportáló vállalatok esetén mennyire kedvezı hatása lehet a hazai valuta gyengülésének.

2008 átlagában 2007-hez képest a forint erısödött mind a dollárral, mind az euróval szemben. A számítást ezekkel az árfolyamokkal végezve a következı eredményre jutottam: 19. táblázat: Devizák fedezettsége HUF-ban kifejezve (2008. árfolyam)

USD EUR HUF összesen

kiadás bevétel 103 254 671 88 300 000 30 061 653 73 700 000 30 466 583 100 23 000 000 000

bevétel-kiadás HUF -ban kifejezve -2 442 695 974 10 819 691 725 -7 466 583 100 910 412 650 Forrás: Saját számítás

bevétel-kiadás -14 954 671 43 638 347 -7 466 583 100

Érdekes, hogy a forint erısödésének ellenére a vállalat eredménye kedvezıbb lett, mint a 2007-es árfolyamértékekkel. Amint látható, az euróbevételek forintban kifejezve jelentısen csökkentek, de ugyanakkor csökkent a dollárköltségek forintban kifejezett értéke is az erısödés miatt. Ennek oka, hogy a forint a dollárral szemben nagyobb mértékben (11,86) erısödött, mint az euróval szemben (1,25). Tehát ebben az esetben kedvezı finanszírozási struktúrát jelentett a meglévı diverzifikálás, mivel az a külföldi deviza gyengült jelentısebben, amiben a kiadásoknak egy jelentısebb része realizálódik.

Tehát természetes fedezéssel a vállalat eredménye kb. 755 és 944 millió forint között alakult, vagyis az ingadozási sáv kb. 189 millió forint.

IV.4.2. Az eredmény alakulása mesterséges fedezés esetén Természetes fedezés mellett a vállalatnak lehetısége van mesterséges módon is fedezni kockázatát. Amint látható volt, a természetes fedezést nem lehet pontosan 77

kalkulálni és ennek nem áll fenn mindig a lehetısége sem. Éppen ezért ajánlott vagy a tızsdén, vagy bankokon keresztül fedezni az árfolyamkockázatot. Abban az esetben, ha egy vállalat fedezi azt, akkor kivédheti a negatív hatásokat, ugyanakkor az is elıfordulhat, hogy nyeresége keletkezett volna az árfolyamváltozásból, mint azt a korábbi számítások is bizonyítják. A Rába határidıs pozíciókkal védekezik az árfolyamkockázat ellen, azonban nem fedezi teljes mértékben azt. A fedezeti mőveletek eredménye a mérlegben a pénzügyi bevételek és ráfordítások sor alatt található. Az évközi gyorsjelentésekben is megjelennek ezek a sorok, azonban ezek értékelésével óvatosan kell bánni, hiszen ezek tartalmazzák még az elızı év december 31-i nem realizált árfolyamnyereségek feloldását is, melyek rendre negatív tételek. Ezért ezen költségek és bevételek vizsgálatakor az éves beszámolók nyújtanak pontos adatot. 2007-ben a Rába euró és dollár származékos ügyleteket kötött, a dollárra összesen 554 069 000 forint értékben, míg euróra 382 707 000 forint értékben. Amint látható, dollárra magasabb érékben kötöttek ügyletet. Ennek oka, hogy az elızı idıszak alapján várható volt, hogy a dollárral szemben a forint jelentısebb elmozdulásokat produkál, vagyis nagyobb kockázatot rejtett. Érdemes megvizsgálni a nettó pénzügyi eredmények pontos alakulását. 20. táblázat: Nettó pénzügyi eredmény, Rába

Kamatbevétel Származékos ügyletek realizált nyeresége Származékos ügyletek nem realizált nyeresége Árfolyamnyereség Osztalékbevétel Egyéb PÉNZÜGYI BEVÉTELEK ÖSSZESEN Kamatráfordítás Származékos ügyletek realizált vesztesége Árfolyamveszteség Egyéb PÉNZÜGYI RÁFORDÍTÁSOK ÖSSZESEN NETTÓ PÉNZÜGYI BEVÉTEL

2006. december 31. 162 892 3 724 168 1 889 667 1 656 293 4 995 90 136 7 528 151 -804 670 -767 779 -1 431 167 -161 538 -3 165 154 4 362 997

ezer Ft 2007. december 31. 272 069 294 247 936 776 1 148 738 4 995 12 881 2 669 706 -881 074 -65 656 -1 169 994 -34 418 -2 151 142 518 564

Forrás: Saját számítás

78

Dollárra 2006-ban 6 540 100 000 forint értékben történt kötés, euróra pedig 500 434 000 forint értékben. Vagyis látható, hogy a következı évhez képest a dollárra jóval magasabb szintő kötés történt. Ennek köszönhetıen a származékos ügyletek nyeresége kedvezıbben alakult. Az árfolyamok kapcsán 2006-ban a vállalatnak összesítve nyeresége képzıdött, vagyis a fedezetlen pozíciók többletbevételt eredményeztek a forint gyengesége miatt. Ehhez képest 2007-ben a forint erısebb volt, ami kedvezıtlenül hatott a jövedelmezıségre és természetesen ez a fedezetlen pozíciókban is megjelenik. A következıkben azt vizsgálom meg, hogyan alakult volna a mesterséges fedezés eredménye, ha az árfolyam a 2006-ban ill. a 2008-ban jellemzı lett volna 2007ben. Amint az elızı számításokból látható volt, a Rába általam kalkulált lefedetlen értékesítéshez kapcsolódó eredménye a következı volt: 21. táblázat: fedezetlen értékesítés

USD EUR HUF összesen

kiadás bevétel 103 254 671 88 300 000 30 061 653 73 700 000 30 466 583 100 23 000 000 000

bevétel-kiadás -14 954 671 43 638 347 -7 466 583 100

Forrás: Saját számítás

Azt vizsgálom meg, hogyha ezen a természetes fedezésen felül a Rába a fentebb említett összegekre köt fedezeti ügyletet, akkor hogyan alakult volna a jövedelme. Elsı esetben a 2007-es árfolyam hatását vizsgálom. 22. táblázat: Mesterséges fedezés (2007. árfolyam)

Forrás: Saját számítás

A táblázat kiadás-bevétel oszlopa a természetesen módon nem fedezett összegeket mutatja. Ezeket az összeget még csökkenteni kell a mesterségesen fedezett pozíciók nagyságával, és így válik láthatóvá a ténylegesen árfolyamkockázatnak kitett devizák nagysága. Ezeket elıször 2007-es árfolyamon fejeztem ki. Így látható, hogy a 79

fedezetlen pozíciók értéke forintra átszámolva 927 millió forintot tett ki. Ugyanezt a számítást végzem el elıbb 2006-os majd 2008-as árfolyamokon. Értelemszerően a fedezetlen pozíciók devizában kifejezett értéke nem változik meg, csak a forintban kifejezetteké. Az eredmény a következı: 2006-os árfolyamértéken: 23. táblázat: Mesterséges fedezés (2006. árfolyam)

Forrás: Saját számítás

Látható, hogy ebben az esetben a forintban kifejezett összeg magasabb lett, és mivel itt eredményrıl van szó, vagyis az érték pozitív, ezért ebben az esetben a vállalat kedvezıbb helyzetbe került volna. 2008-as árfolyamértéken: 24. táblázat: Mesterséges fedezés (2008. árfolyam)

Forrás: Saját számítás

A Rába a forint erısödése ellenére kedvezıbb helyzetbe került volna, mint a 2007-es árfolyamértéken, hiszen mint már korábban említettem, a dollárral szembeni erısödés jóval erıteljesebb volt, ami a költségoldalt kedvezıen érintette. Összességében tehát látható, hogy abban az esetben, ha a vállalat mesterséges módon is fedezi kockázatát ilyen mértékben, akkor a vizsgált évek árfolyamváltozásai mellett az eredmény kb. 250 000 000 forinttal változhat. Természetesen meg kell említeni, hogy a mesterséges fedezés jár némi költséggel, azonban a fentebbi számításoknál ezzel nem kalkuláltam, hiszen akármekkora is a tényleges árfolyam, ez nem befolyásolja a treasury ügyletek költségét, így ez mindhárom kalkulált eredményt azonos mértékben csökkenti.

80

Összefoglalva tehát a számítások tapasztalatát, a következık állapíthatók meg: A Rába 2007-ben 28-32-40 %-ban realizált USD-EUR-HUF bevételt. Abban az esetben, ha egy ekkora vállalat nem él az árfolyamkockázat fedezésének semmilyen eszközével, akkor az árbevétel 9,25%-a is keletkezhetett volna veszteségként azonos teljesítmény esetén, csupán az árfolyamkockázat miatt a 2006-os és 2008-as árfolyamértékeken számolva. Kockázatfedezésre a vállalat több eszközt is használt. Így hiteleit különbözı devizanemekben denominálta, méghozzá a legmagasabb arányt euróban ért el. Ez az a deviza, amiben a bevételek és kiadások különbözete a legmagasabb, vagyis ebbıl a valutából keletkezik a legtöbb tartaléka. Euró esetében a bevétlek/kiadások aránya 245,5 %-os. Dollár esetében ugyanez 85,5 %, míg forint esetében 75,5 %. Abban az esetben, ha egy bizonyos mértékő természetes fedezést alkalmaznak, vagyis az adott valutában bevétel és kiadás is képzıdik, akkor a fedezetlen összegek forintban kifejezett értéke kb. 189 millió forint ingadozást mutat, ami az árbevétel 0,3 %-a. Mesterséges fedezés esetén ugyanez az összeg 250 millió forint, ami az árbevétel 0,4 %-a.

IV.4.3. Érzékenységi vizsgálat A dolgozat végén érzékenységi vizsgálatot végzek. Megvizsgálom, hogyan változna a Rába eredménye, ha a dollár ill. az euró 10 % elmozdulást produkálna azonos ill. ellenkezı irányba. Így összesen 9 eset különböztethetı meg.

Az alábbiakban bemutatom azt a sorrendet, ami a Rába eredményének a változását mutatja.

0 = Az árfolyam a 2007-es átlagárfolyamhoz képest nem változik. ↓ = Az árfolyam a 2007-es átlagárfolyamhoz képest 10 %- kal gyengül. ↑ = Az árfolyam a 2007-es átlagárfolyamhoz képest 10 %-kal erısödik.

81

25. táblázat: Érzékenységi vizsgálat

EREDMÉNY

EURÓ VÁLTOZÁS

DOLLÁR VÁLTOZÁS

(e HUF) 1

2 124 140

↑

↓

2

1 851 367

↑

0

3

1 578 115

↑

↑

4

1 029 122

0

↓

5

919 093

↓

↓

6

755 870

0

0

7

646 320

↓

0

8

482 618

0

↑

9

373 068

↓

↓ Forrás: Saját számítás

A táblázat esetén a kiinduló érték a 2007-re jellemzı átlagos dollár- ill. euróárfolyam. Amint látható, a legkedvezıbben akkor alakulna a vállalat eredménye, ha a dollár 10%kal gyengülne, az euró pedig ugyanennyivel erısödne. Ez azért kedvezı, mert ebben az esetben a költségek 10 %-kal csökkentek, a bevételek viszont ennyivel növekedtek forintban kifejezve. Ebbıl következik, hogy a legkedvezıtlenebb eset pedig az, ha a devizák épp a másik irányban változnak meg. Ebben az esetben az eredmény a legjobb eredmény csupán 17,5 %- a. Ebbıl is látszik, hogy mekkora a vállalat devizakitettsége.

82

V. Befejezés Dolgozatom témájává a feltörekvı európai államok vizsgálatát választottam. Ezen belül a dolgozat elsı részében az egyes országok árszínvonalának felzárkózásával foglalkoztam.

A vizsgálat elején bemutattam, hogy mik azok a

tényezık, amelyeken keresztül a felzárkózás végbe mehet (infláció, árfolyam), és meghatároztam egy összefüggést, amelynek segítségével a két tényezı és az elızı idıszakra jellemzı árszínvonal alapján meghatározható az aktuális árszínvonal. A közép-kelet-európai országok esetében az árszínvonalnak az EU átlagához való felzárkózása jellemzı folyamat volt, ami nem meglepı, hiszen gazdasági integrációk esetében ez törvényszerőség. Az egyes országokban azonban nem volt azonos a felzárkózás üteme. Jól tükrözi ezt, hogy míg 1996-ban Románia és Bulgária hasonlóan alacsony árszínvonallal rendelkezett, addig 2007-ben Bulgária elszakadt a többi országtól, a legalacsonyabb árszínvonallal rendelkezett, Románia viszont az egyik legmagasabb árszínvonalú ország lett a vizsgált országok közül. Ezek után konkrétan megvizsgáltam, hogy az árszínvonalak felzárkózása milyen tényezıkön keresztül történt meg. Voltak olyan országok (Csehország, Lengyelország, Szlovákia), ahol az árfolyam jelentısen megerısödött, így ott a kedvezıbb módon történt a felzárkózás. Ezen országok esetében az árfolyam felértékelıdése magas termelékenységnövekedéssel

járt

együtt,

vagyis

ez

a felértékelıdés

valóban

megalapozott volt. Ezek az országok sikeresen kezelték az inflációt, és az utóbbi években közel mozgott árindexük az EU átlagához. Azon országok esetében, ahol a devizafelértékelıdés csak a magas kamatok következménye volt, és nem járt együtt nagy termelékenységnövekedéssel, ott a deviza felértékelıdése nem volt tartós, az árfolyam gyengülni kezdett. Egyes országok (köztük Magyarország) esetében az árfolyam nem erısödött jelentısen, hanem ebben az esetben a felzárkózás az infláción keresztül történt.

Olyan országok (Lettország, Litvánia, Észtország, Bulgária) is

találhatók a vizsgált régióban, akik az árfolyam rögzítése mellett döntöttek. A rögzítés elınyei közt megjelenik az infláció alacsony szinten tartása is, abban az esetben, ha a valutát egy alacsony inflációjú valutához rögzítik és a két terület között intenzív a kereskedelmi kapcsolat. Az általam vizsgált országok esetében ez az elıny nem jelentkezett, ugyanis általában az volt tapasztalható, hogy az árszínvonal felzárkózása azokban az években, amikor a valuta még nem volt rögzített, az árfolyam felértékelıdésén keresztül történt. A magas termelékenységnövekedés itt is megalapozta 83

az árfolyamfelértékelıdést, azonban itt a túlzott termelékenységnövekedés inflációt is okozott, hiszen munkaerıkínálati korlát jelentkezett, ami költséginflációhoz vezetett. Azokban az években azonban, amikor a valuta már rögzített volt, akkor nem is volt lehetıség az árfolyamon keresztül felzárkózni, azonban ezekben az években nagyon megugrott az infláció, így a felzárkózás üteme nem lassult. A dolgozat késıbbi részében az egyes tényezık vállalatokra gyakorolt hatásával foglalkoztam. Megvizsgáltam általánosan, hogyan hat a vállalat eredményére az infláció ill. az árfolyamváltozás. Külön foglalkoztam exportáló ill. importáló vállalatokkal. A hazai exportır versenyképessége a külföldi és belföldi infláció különbözetével romlik illetve javul, de az árfolyamváltozás ezt a versenyképességet erısödés esetén rontja, gyengülés esetén javítja. Importáló vállalatok esetében azonban az árfolyamerısödés kedvezı. Ezután egy konkrét vállalat (Rába Nyrt.) adatait vizsgáltam meg. Arra tértem ki, hogyan alakult volna a vállalat jövedelmezısége abban az esetben, ha 2007-ben 2006. ill. 2008. átlagárfolyama lett volna jellemzı. A vizsgálat során látható volt, hogy a vállalat árfolyamkitettsége jelentıs. Ezt a kitettséget azonban a Rába részben természetes módon fedezi, vagyis bevételei és kiadásai egy része azonos devizában keletkezik. Ezen túl eladósodottsága is részben olyan devizákban történt, amelyekben bevételei keletkeznek. A természetes fedezés azonban nem lehet tökéletes, ezért a vállalat mesterséges módon is fedezi kockázatát a tızsdén keresztül. Ennek köszönhetıen jelentısen csökken árfolyamkockázata. A dolgozatban kiszámítottam, hogy abban az esetben, ha a vállalat csak természetes módon, illetve ha mesterséges módon is fedezi a kockázatát, akkor az árfolyamváltozás következtében mennyire romolhatott volna az eredménye, ha 2006-os ill. 2008-as árfolyamértéken kalkulálom a 2007-es árbevételt. Az

érzékenységi

vizsgálat

eredménye

is

jól

mutatja

a

vállalat

árfolyamkitettségét. Mivel kiadásai legnagyobb részben dollárban keletkeznek, ezért számára a dollár gyengülése kedvezı, míg az euró esetében fordított a helyzet. A bevételek kapcsán itt az euró erısödése kedvez a Rábának, hiszen ebben az esetben forintban kifejezett bevételei magasabbak lesznek. Tehát a Rába eredményére nagy hatással van az árfolyamok változása. A Rába esetében azonban magas a termelékenységnövekedés, így ez kompenzálni tudja az árfolyamváltozás esetleges negatív hatásait. Általában is igaz, hogy a vizsgált országokban az egyes vállalatok magas termelékenységnövekedése tette lehetıvé az árfolyamok felértékelıdését. 84

Irodalomjegyzék 1. Balassa B.: The Purchasing Parity Doctrine: A Re-Appraisal Journal of Political Economy, 1964.

2. Bodnár K. : A hazai kis- és középvállalatok árfolyamkitettségének vizsgálata kérdıívesfelmérés eredményei alapján MNB Szemle, 2006. 3. Clarida R. , Waldman D.: Is bad news about inflation good news for the exchange rate? Columbia University, 2005.

4. Darvas Zs.- Halpern L.(szerk.) : Árfolyamelmélet Osiris Kiadó, Budapest, 1998.

5. Darvas Zs.–Szapáry Gy.: A nemzetközi pénzügyi válságok tovaterjedése különbözõ árfolyamrendszerekben Közgazdasági szemle, XLVI. évf., 1999. november

6. Dornbush R.: Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of political Economy, 1976.

7. Erdıs T. : Infláció Akadémiai Kiadó, 1998., Budapest

8. Erdıs T.: Növekedési potenciál és gazdaságpolitika Akadémiai Kiadó, 2006., Budapest

9. Erıs Gy.: Árszínvonal, árfolyam, infláció Erıs Gyula Alapítvány, 1998., Budapest

10. Jarocinski M.: Nominal and real convergence in Spain, Portugal and Greece Studies & Analyses CASE No. 256

11. Mundell R.A. : Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates.

85

Canadian Journal of Economic and Political Sciences, 1963.

12. Mussa M.: The Exchange Rate, the Balance of Payment, and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating. Scandinavian Journal of Economics, 1976.

13. Nilson J.: Price convergence in the EMU Uppsala Universitet, 2007.

14. Osakwe P., Schembri L. : Currency Crises and Fixed Exchange Rates in the1990s. Bank of Canada Review, Autumn 1998.

15. Pelkman J., Gros D., Ferrer J.N. : Long- Run Economic Aspects of the European Union’s Eastern Enlargement WRR Scientific Council for Government Policy, 2000.

16. Rogers J., Hufbauer G., Wada E. : Price level convergence and inflation in Europe Institute for International Economics, 2001.

17. Samuelson P.: Theoritical Notes on Trade Problems Review of Economics and Statistics, 1964.

18. Schreyer P., Koechlin F.: Purchasing Power Parities: Measurment and Uses OECD Statistics Briefs No. 3, March

19. Wisniewski A. : A visegrádi országok felkészültsége a GMU csatlakozásra. Közgazdasági Szemle, LII. évf., 2005. szeptember

20. Rába Nyrt. éves jelentése, 2006. 21. Rába Nyrt. éves jelentése, 2007. 22. Rába Nyrt. nagyedéves 2008. évi gyorsjelentései

23. http://epp.eurostat.ec.europa.eu 24. http://www.oecd.org

86

25. http://www.cnb.cz/en/ 26. http://www.nbp.pl 27. http://www.nbs.sk/INDEXA.HTM 28. http://www.bank.lv/lat/main/all/ 29. http://www.lb.lt/home/default.asp?lang=e 30. http://www.eestipank.info/frontpage/et/ 31. http://www.bnb.bg/ 32. http://www.bnro.ro/def_en.htm 33. http://www.mnb.hu/Engine.aspx

87