Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra Ekonomiky a Managementu
Vliv finanční a ekonomické krize na vnitřní hodnotu podniku Diplomová práce
Autor:
Pavel Likavec Finanční obchody
Vedoucí práce:
Praha
Ing. Oldřich Knaifl, CSc.
Duben, 2010
Poděkování Panu Ing. Oldřichu Knaiflovi, CSc děkuji tímto za vedení a konzultace v průběhu zpracování diplomové práce.
Anotace práce Cílem diplomové práce je vyhodnotit dopad současné finanční a ekonomické krize na hodnotu podniků. Práce také mapuje dopad krize na ekonomiky států a jejich občanů, zabývá se posouzením dopadu krize na celý trh NYSE a dopadem na vybraný podnik globální korporaci General Electric Company. Metody pro výpočet hodnoty podniku jsou aplikované na finančních datech této korporace s cílem demonstrovat, jak se krize projevila na ukazatelích hodnoty konkrétního podniku. Výsledkem práce je zhodnocení dopadu finanční a ekonomické krize na hodnotu vybraného podniku General Electric Company a hodnotu podniků obecně. Dalším výsledkem práce je doporučení vhodných metod pro výpočet hodnoty podniku a pro výběr podniku pro investici minoritním akcionářem.
Annotation of work The goal of the diploma work is to evaluate the impact of the current financial and economic crisis on the value of companies. The diploma work also maps impact of crisis on the economies of nations and their citizens, evaluates the impact of the crisis on the whole market NYSE and a selected company, the global corporation General Electric Company. Calculation methods for the computation of the company value are applied on financial results of the corporation to demonstrate the impact of the crisis on the indicators of the company value. The result of the diploma work is the evaluation of the impact of crisis on the selected company General Electric Company and the value of the companies generally. Another result of the diploma work is a recommendation of suitable methods for the company value calculation and for the selection of a company as an investment for minority shareholder.
Obsah: ÚVOD _______________________________________________________________________________ 6 1.
METODICKÁ ČÁST _______________________________________________________________ 7 1.1.
1.1.1.
Pojem hodnota podniku ______________________________________________________ 7
1.1.2.
Důvody pro stanovení hodnoty podniku _________________________________________ 8
1.2.
Hodnota podniku na základě analýzy majetku _____________________________________ 9
1.2.1.
Účetní hodnota na principu historických cen ____________________________________ 10
1.2.2.
Likvidační hodnota ________________________________________________________ 11
1.2.3.
Substanční hodnota na principu reprodukčních cen _______________________________ 12
1.2.4.
Substanční hodnota na principu úspory nákladů __________________________________ 14
1.3.
2.
Definice podniku jako předmětu pro stanovení hodnoty______________________________ 7
Hodnota podniku na základě trhu _______________________________________________ 15
1.3.1.
Koncept trţní hodnoty firmy _________________________________________________ 16
1.3.2.
Stanovení hodnoty na základě srovnatelných podniků _____________________________ 22
1.3.3.
Stanovení hodnoty na základě srovnatelných transakcí ____________________________ 24
1.3.4.
Odvození hodnoty na základě údajů o podnicích uváděných na burzu _________________ 25
1.3.5.
Vnitřní hodnota podniku a její ukazatele ________________________________________ 25
1.3.6.
Trţní přidaná hodnota (MVA)________________________________________________ 27
1.3.7.
Vnitřní hodnota firmy (IV) __________________________________________________ 29
1.3.8.
Ekonomická přidaná hodnota (EVA) __________________________________________ 32
1.3.9.
Cash Flow přidaná ekonomická hodnota (CEVA) ________________________________ 34
1.3.10.
Diskontované Cash Flow (DCF) ______________________________________________ 35
1.3.11.
Výnosová hodnota podniku __________________________________________________ 40
1.3.12.
Přidaná hodnota pro akcionáře (SVA) _________________________________________ 41
1.3.13.
Rentabilita čistých aktiv (RONA) _____________________________________________ 41
1.3.14.
Cash Flow rentabilita hrubých aktiv (CROGA) __________________________________ 42
1.3.15.
Cash Flow návratnosti investovaného kapitálu (CFROI) ___________________________ 45
1.3.16.
Nástroje hodnotově orientovaného managementu_________________________________ 45
1.3.17.
Význam finanční analýzy pro stanovení vnitřní hodnoty podniku ____________________ 46
1.3.18.
Uţivatelé výsledků finanční analýzy ___________________________________________ 47
VZNIK FINANČNÍ KRIZE _________________________________________________________ 48 2.1.1.
Monetární systém _________________________________________________________ 49
2.1.2.
Historie hypotečního trhu ___________________________________________________ 53
2.1.3.
Role bank ________________________________________________________________ 54
2.1.4.
Role Fedu (Federal Reserve System) __________________________________________ 56
2.1.5.
Role ratingových agentur ___________________________________________________ 58
2.1.6.
Role hedge fondů__________________________________________________________ 59
2.1.7.
Start krize _______________________________________________________________ 60
2.1.8.
Vliv krize na kapitálové trhy _________________________________________________ 61 4
3.
4.
VLIV FINANČNÍ A EKONOMICKÉ KRIZE NA VNITŘNÍ HODNOTU PODNIKU __________ 62 3.1.1.
Hodnota podniku na základě analýzy majetku ___________________________________ 63
3.1.2.
Účetní hodnota na principu historických cen ____________________________________ 63
3.1.3.
Likvidační hodnota ________________________________________________________ 63
3.1.4.
Substanční hodnota na principu reprodukčních cen _______________________________ 64
3.1.5.
Substanční hodnota na principu úspory nákladů __________________________________ 64
3.1.6.
Hodnota podniku na základě trhu _____________________________________________ 64
3.1.7.
Koncept trţní hodnoty firmy v podmínkách finanční a ekonomické krize ______________ 66
3.1.8.
Stanovení hodnoty na základě srovnatelných podniků _____________________________ 72
3.1.9.
Stanovení hodnoty na základě srovnatelných transakcí ____________________________ 73
3.1.10.
Odvození hodnoty na základě údajů o podnicích uváděných na burzu _________________ 74
3.1.11.
Vnitřní hodnota podniku a její ukazatele ________________________________________ 74
3.1.12.
Trţní přidaná hodnota (MVA)________________________________________________ 78
3.1.13.
Vnitřní hodnota firmy (IV) __________________________________________________ 80
3.1.14.
Ekonomická přidaná hodnota (EVA) __________________________________________ 82
3.1.15.
Cash Flow přidaná ekonomická hodnota (CEVA) ________________________________ 85
3.1.16.
Diskontované cash flow (DCF) _______________________________________________ 86
3.1.17.
Výnosová hodnota podniku __________________________________________________ 87
3.1.18.
Přidaná hodnota pro akcionáře (SVA) _________________________________________ 90
3.1.19.
Rentabilita čistých aktiv (RONA) _____________________________________________ 90
3.1.20.
Cash flow rentabilita hrubých aktiv (CROGA) ___________________________________ 91
VÝSLEDKY _____________________________________________________________________ 92 4.1.1. Posouzení vlivu finanční a ekonomické krize na vnitřní hodnotu podniku vybrané společnosti General Electric Company __________________________________________________________ 92 4.1.2.
Posouzení vlivu finanční a ekonomické krize na vnitřní hodnotu podniků ______________ 93
4.1.3.
Doporučení metod pro výběr podniku na kapitálovém trhu. _________________________ 95
ZÁVĚR _____________________________________________________________________________ 98 Přínos práce pro mne osobně _______________________________________________________ 98
5
ÚVOD Cílem práce je v metodické části popis metod pro stanovení vnitřní hodnoty podniku a v praktické části posouzení vlivu finanční a ekonomické krize na vnitřní hodnotu podniku. Toto téma diplomové práce jsem si vybral proto, ţe v neustále se měnícím prostředí, ve kterém podniky působí, povaţuji za důleţité porozumět zdrojům tvorby hodnoty výrobního podniku a metodám sledování výkonnosti podniku. Ve světě globální ekonomiky, kdy jsou pomocí koncentrace výrob a finančních pák dosahovány stále vyšší úspory z rozsahu, povaţuji za důleţité umět správně stanovit hodnotu podniku při fúzích, prodejích, akvizicích a také v případě akciových společností hodnotu pro akcionáře. Pomocí řady metod stanovení hodnoty výrobního podniku je moţno zjistit dolní a horní mez pro vyjednávání o ceně tak jako i likvidační hodnotu podniku. Metody sledování výkonnosti umoţňují také obzvlášť při porovnání s hodnotami z po sobě jdoucích období určit dynamiku vývoje hodnoty podniku. Stávající ekonomická krize jednoznačně ukázala potřebu sledování a řízení podniku dle jeho výkonnosti, peněţních toků a obzvlášť odolnosti vůči rizikům. Rizika vycházející z makroekonomického vývoje jsou v globalizovaném ekonomickém prostředí významná, a proto se bude práce zabývat i makroekonomickým prostředím a vlivy na ekonomickou činnost podniku. V této oblasti se kromě tradičních ukazatelů, které vycházejí z finančních výkazů a zobrazují výsledky podniku se zpoţděním, začínají prosazovat i ukazatele navázané na nefinanční údaje, které lze získávat průběţně a vyhodnocovat výkonnost podniku v reálném čase i v porovnání s plánem. Pro demonstraci aplikace metod jsem si vybral nadnárodní korporaci, protoţe tato původně čistě výrobní korporace má také značnou část svých aktiv ve finančním sektoru. Diplomovou práci jsem rozdělil do dvou částí, do části teoreticko-metodologické a části praktické. V teoretické části jsou vysvětlena základní východiska a význam finanční analýzy pro řízení podniku, kdo jsou její uţivatelé a je v ní vymezena základní terminologie a základní metody analýzy hodnoty podniku. Na začátku praktické části uvádím popis vzniku finanční krize a její celospolečenské dopady. Na příkladu celého trhu NYSE a jedné nadnárodní korporace pak vliv krize na jednotlivé ukazatele hodnoty podniku.
6
1. METODICKÁ ČÁST Před tím, neţ se začnu věnovat metodám pro stanovení hodnoty podniku, je potřebné mít jasnou představu o tom, co je předmětem stanovení hodnoty a co by mělo být výsledkem, jaké jsou základní hladiny pro stanovení hodnoty podniku. Je nutno také definovat, co je to hodnota podniku a jaké základní kategorie hodnoty je vhodné rozlišovat. Dále je také vhodné rozumět, jaké jsou funkce stanovení hodnoty podniku, jaké jsou pro něj důvody a doporučený postup při stanovení hodnoty podniku.
1.1. Definice podniku jako předmětu pro stanovení hodnoty Pro stanovení hodnoty podniku má největší význam definice uvedená v obchodním zákoníku, která v §5 definuje podnik jako: „ soubor hmotných, jakoţ i osobních a nehmotných sloţek podnikání. K podniku náleţí věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouţí k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu slouţit. Podnik je věc hromadná …“ Na podnik je nutno z ekonomického hlediska pohlíţet jako na funkční celek, který má funkci definovanou například v §2 obchodního zákoníku, kde je uvedeno ţe: „Podnikáním se rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem vlastním jménem a na vlastní odpovědnost za účelem dosaţení zisku“. Tedy soubor majetkových hodnot je podnikem tehdy, pokud plní svůj základní účel, kterým je dosahovat zisku a podle toho lze také odvodit prioritu výnosových metod při ocenění podniku.
1.1.1. Pojem hodnota podniku Jak uvádí zdroj [1] hodnotu v ekonomickém, smyslu chápeme jako vztah mezi určitým subjektem a objektem za předpokladu racionálního chování. Ekonomická hodnota vyplývá ze dvou skutečností hospodářského ţivota: lidské potřeby obecně nemají hranice zdroje k uspokojení lidských potřeb jsou omezeny Ekonomicky pojímaná hodnota určitého statku má dvě základní stránky: schopnost statku uspokojovat lidské potřeby tvoří jeho uţitnou hodnotu, která je pro různé vlastníky různá 7
pokud má statek uţitnou hodnotu a zároveň je k dispozici v omezeném mnoţství, můţe být předmětem směny a má tedy směnnou hodnotu, která vyjádřena v penězích vede k trţní ceně Uţitek můţeme rozdělit na uţitek povahy finanční a uţitek, který ve finanční podobě vyjádřit nelze – společenské postavení, prestiţ, moc atd.. Z praktických důvodů je nutné se orientovat jen na uţitek vyjádřený v penězích. Objektivní hodnota podniku neexistuje. Proč? Je to z důvodu toho, ţe nikoliv dosavadní (minulé) výnosy určují hodnotu podniku, ale hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) převedenými (diskontovanými) na jejich současnou hodnotu. Hodnota není skutečnost, ale odhad pravděpodobné ceny, která by měla být zaplacena. Ekonomický pojem hodnoty odráţí názor trhu na uţitky, avšak musím zdůraznit budoucí, které získá ten, kdo vlastní statek generující tyto uţitky.
Hladiny hodnoty podniku Hladina brutto – jedná se o hodnotu podniku jako celku jak pro vlastníky, tak pro věřitele. Hladina netto – jedná se o hodnotu pro vlastníky podniku, tedy vlastní kapitál, který nemusí vţdy přesně souhlasit s jeho účetním pojetím.
Kategorie hodnoty Kategorie hodnoty vychází z těchto otázek: a) Kolik je ochoten za podnik zaplatit běţný zájemce, tedy kolik bychom mohli dostat na trhu? b) Jakou má podnik hodnotu z hlediska konkrétního kupujícího? c) Jakou hodnotu lze povaţovat za nespornou?
1.1.2. Důvody pro stanovení hodnoty podniku Potřebu stanovení hodnoty podniku můţeme rozlišit podle toho, zda souvisí se změnou vlastnické struktury, či nikoliv. a) Stanovení hodnoty související s vlastnickými změnami, dle zdroje [1] například: koupě a prodej podniku nepeněţitý vklad do obchodní společnosti ocenění v souvislosti s fúzí ocenění v souvislosti s rozdělením společnosti ocenění v souvislosti s nabídkou na převzetí 8
b) Stanovení hodnoty pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám, dle zdroje [1] například: změna právní formy společnosti ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru ocenění v souvislosti se sanací podniku
Přehled metod pro stanovení hodnoty (finanční ocenění) podniku Metody můţeme uspořádat do okruhů podle toho, co je v metodě předmětem analýzy: 1. Stanovení hodnoty na základě analýzy majetku (majetkové ocenění) Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen Likvidační hodnota Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Substanční hodnota na principu úspory nákladů 2. Stanovení hodnoty na základě analýzy trhu (trţní metody) Ocenění na základě trţní kapitalizace Ocenění na základě srovnatelných podniků Ocenění na základě srovnatelných transakcí Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu 3. Stanovení hodnoty podniku na základě generování přidané hodnoty (výnosové metody, cash flow) Metoda trţní přidané hodnoty Metoda zaloţená na vnitřní hodnotě firmy Metoda ekonomické přidané hodnoty Metoda Cash Flow přidané ekonomické hodnoty Metoda přidané hodnoty pro akcionáře Metoda rentability čistých aktiv Metoda rentability hrubých aktiv Metoda Cash flow návratnosti investovaného kapitálu
1.2.
Hodnota podniku na základě analýzy majetku
Za předpokladu pokračování podniku můţe být majetková hodnota dle zdroje [1] zjišťována třemi způsoby v závislosti na přístupu k vlastnímu ocenění jednotlivých poloţek:
9
1. Hodnota zjištěná z ocenění převáţně na bázi historických cen – tento způsob odpovídá účetnímu přístupu 2. Hodnota na bázi reprodukčních cen, které je často označované jako substanční hodnota v uţším smyslu 3. Hodnota na bázi uspořených nákladů
1.2.1. Účetní hodnota na principu historických cen V tomto případě vycházíme především z principu historických cen, tedy za kolik byl majetek skutečně pořízen. Tento princip však často vede zejména u dlouhodobého majetku ke značné odchylce od ekonomické reality avšak s velkou výhodou průkaznosti získaného ocenění. Konkrétní podobou tohoto ocenění podniku je ocenění podle zásad platných pro účetnictví. Na jejich základě je sestavena rozvaha, která je souhrnným vyjádřením účetní hodnoty podniku. Jako hodnota netto zde slouţí vlastní kapitál chápaný jako účetní vlastní kapitál. Z rozvahy, která je povinnou částí účetních výsledků lze získat následující informace: Hodnota majetku podniku: Účetní hodnotu majetku podniku lze odečíst z celkového objemu aktiv (pasiv) k datu ocenění. Hodnota základního kapitálu: Pro kapitálové společnosti vypadá výpočet v závislosti na právní formě: U akciové společnosti je to počet akcií * nominální hodnota akcie U společnosti s ručením omezeným je to součet vkladů společníků Hodnota vlastního kapitálu: Výpočet se provádí podle vztahu: účetní hodnota aktiv (pasiv) – cizí zdroje Účetní hodnota má pro stanovení hodnoty podniku pouze doplňkovou úlohu a slouţí jako: 1. Výchozí informace pro stanovení hodnoty 2. Základna pro stanovení výsledné hodnoty Příčinou nízké vypovídací hodnoty účetního pohledu na hodnotu podniku je především: a) Rozdíl mezi cenou, za kterou byl majetek původně pořízen a jeho „reálnou“ hodnotou k datu stanovení hodnoty b) Skutečnost, ţe aktiva v rozvaze obvykle nezahrnují všechna aktiva, jimiţ podnik disponuje, obvykle nehmotný majetek, jehoţ hodnota tvoří stále větší část podnikových aktiv. 10
1.2.2. Likvidační hodnota Likvidační hodnota podniku je zjišťována pokud nepředpokládáme dlouhodobější existenci podniku, ale naopak uvaţujeme, ţe majetek podniku bude rozdělen, rozprodán případně zlikvidován. Svým způsobem můţe být likvidační hodnota označena i za výnosovou metodu stanovení hodnoty podniku, protoţe hodnota podniku bude dána předpokládanými výnosy z likvidace. V případě likvidace podniku se bude jednat o příjmy z prodeje zmenšené o náklady na likvidaci jednotlivých majetkových poloţek. Stanovení likvidační hodnoty je pak statické a hlavně orientované na moţnosti realizace jednotlivých majetkových poloţek na trhu v určeném časovém intervalu. Likvidace podniku můţe dle zdroje [1] probíhat s různou rychlostí a různou intenzitou. Rychlost je dána časovým obdobím, které bude potřebné pro rozprodej podnikového majetku, a Intenzitou pak rozumíme míru rozdělení podnikového majetku na části, které mohou být rozprodány s co největším výnosem a v nejkratším čase. Podstatné je také skutečnost, zda likvidace podniku probíhá pod vnějším tlakem především věřitelů nebo zda jde o likvidaci převáţně dobrovolnou. Lze přepokládat, ţe likvidační hodnota pod tlakem bude obvykle podstatně niţší, neţ likvidační hodnota za podmínek standardního prodeje řízeného z hlediska výnosnosti. Také v případě, kdy se jedná o prodej staršího a specializovaného majetku platí, likvidační hodnota bývá často nízká a obtíţné ji určit. Výpočet likvidační hodnoty je v principu jednoduchý v praxi je však obtíţný, protoţe je potřebné odhadnout jak rychle a za jakou cenu bude moţné na trhu realizovat majetek určený k prodeji. Z tohoto důvodu není ani likvidační hodnota podniku objektivní hodnotou, ale subjektivní na základě očekávaných budoucích příjmů z prodeje či nákladů na likvidaci majetku.
11
Tabulka 1 – Likvidační hodnota podniku dle zdroje [1] plyne z těchto hlavních veličin:
Vyuţití likvidační hodnoty: 1. V případě ocenění podniků s omezenou ţivotností (například těţební podniky) 2. Pro ztrátové podniky, kde nelze pouţít výnosovou hodnotu 3. Jako odhadu dolní hranice hodnoty podniku 4. Při rozhodování mezi likvidací a sanací podniku 5. Jako měřítko jistoty návratnosti kapitálu investovaného do podniku 6. Pro ocenění neprovozního majetku za účelem prodeje Přesnost výpočtu likvidační hodnoty a podrobnost závisí na účelu, kterému má slouţit a například při rozhodování mezi likvidací a sanací podniku by měla být zjišťována co nejpřesněji.
1.2.3. Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Hodnota podniku na principu reprodukčních cen představuje, kolik prostředků by bylo nutné vynaloţit na opětovné vybudování podniku, který je předmětem stanovení hodnoty. Výsledkem je hodnota - cena, kterou nazýváme substanční hodnotou v uţším slova smyslu. Tato substanční hodnota můţe být chápána a vyčíslována různými způsoby, především rozlišujeme substanční hodnotu brutto a netto. Substanční hodnota brutto = aktuální reprodukční ceny stejného nebo obdobného majetku minus opotřebení. Jedná se tedy o hodnotu opětovného pořízení aktiv podniku. Substanční hodnota netto = substanční hodnota brutto minus cizí kapitál (dluhy). Jedná se tedy o hodnotu vlastního kapitálu. 12
Úplná substanční hodnota = aktuální reprodukční ceny stejného nebo obdobného majetku minus opotřebení avšak včetně reprodukčních cen nehmotného majetku (nehmotný majetek identifikovatelný – patenty, ochranné známky, ale i veškeré know how, vztahy k odběratelům a dodavatelům, organizace v podniku, kvalifikace personálu, pověst podniku a podobně). Tuto hodnotu lze v praxi zjistit jen výjimečně. Neúplná substanční hodnota = úplná substanční hodnota avšak se zahrnutím pouze samostatně vymezitelného a manipulovatelného majetku a to jak hmotného, tak nehmotného. Dalším faktorem, který je nutno při zjišťování hodnoty podniku na bázi reprodukčních cen brát do úvahy, je rozlišení majetku na: majetek nezbytný pro hlavní činnost podniku – majetek provozně nutný majetek provozně nenutný Začlenění majetku podniku do těchto kategorií závisí na záměru investora a proto se můţe lišit v závislosti na jeho investičním záměru, zda například chce pokračovat v hlavní činnosti podniku, a nebo vyuţít jen jeho obchodní značky pro získání většího podílu na trhu. U majetku, který není potřebný k provozu, nemá smysl zjišťovat jeho reprodukční hodnotu, ale naopak jeho likvidační hodnotu, tedy za kolik by jej bylo moţné odprodat. Pokud tedy nebudeme počítat s časovou nebo jinou tísní při případném prodeji nepotřebného majetku, budeme jeho hodnotu stanovovat na úrovni jeho trţní hodnoty. Dalším hlediskem pak můţe být to, zda není majetek nadbytečným z důvodu jeho nevyuţití kvůli menšímu rozsahu výroby. Dalším problematickým místem stanovení reprodukční hodnoty je chápání majetku buďto z hlediska jeho formy nebo uţitku, který tento majetek přináší. Nákladové ocenění tedy můţe mít dvojí podobu: Reprodukční náklady jako náklady na vytvoření majetku se stejnými technickými parametry a z obdobných materiálů Náklady náhrady, které předpokládají vytvoření majetku s podobnou uţitečností, výkonem, ale s pouţitím současných obvyklých materiálů a technologií Význam substanční hodnoty na principu reprodukčních je pro stanovení hodnoty podniku – ocenění – jen omezený. Jeho uplatnění jako snadno reprodukovatelného, metodicky poměrně jednoduchého a objektivizovaného je především při následujících situacích a k účelu: 13
stanovení zastavitelného majetku podniku ocenění podílu na kapitálových společnostech, zejména na společnostech s ručením omezeným doplňkového údaje pro výnosové ocenění, můţe usnadnit odhad potřebných investic a odpisů pro finanční plán součásti odhadu celkové hodnoty podniku při pouţití kombinované metody, při které je hodnota podniku – ocenění – vyvozeno z určité kombinace substanční a výnosové hodnoty; uplatní se také v metodě střední hodnoty a metodě mimořádných čistých výnosů oceňování soukromých praxí metodou trţního porovnání stanovení hodnoty podniku v případě, kdy dochází k zásadnímu zlomu ve vývoji podniku (změna předmětu podnikání) za předpokladu jasného záměru investora; substanční hodnota bude pak slouţit jako subjektivní (investiční) hodnota podniku, nemůţe jít v ţádném případě o trţní hodnotu podniku stanovení hodnoty goodwillu, kde je substanční hodnota zaloţená na reprodukčních nákladech jedním z podkladů; jako goodwill je označován kladný rozdíl mezi výslednou hodnotou podniku - cenou a jeho neúplnou substanční hodnotou stanovení horní meze ocenění podniku pokud bychom byli schopni určit úplnou substanční hodnotu, protoţe při racionálním přístupu by totiţ nikdo nebyl ochoten za podnik zaplatit více, neţ kolik by stálo kompletní vybudování shodného podniku zanesení hodnoty podniku získaného akvizicí do účetních knih odděleně jako majetku oceněného reálnými cenami a zvlášť zaúčtovaného goodwillu
1.2.4. Substanční hodnota na principu úspory nákladů Dle zdroje [1] není pro investora, který se rozhoduje mezi alternativou koupě podniku a vybudování nového podniku, likvidační hodnota a ani substanční hodnota na principu reprodukčních nákladů vyhovující a dostatečnou pro rozhodování. Pokud můţeme vyjít z předpokladu, ţe je známa pravděpodobná úroveň budoucích výnosů, pak hodnota podniku uvaţovaného ke koupi plyne ze schopnosti jeho substance nahradit výdaje spojené s vybudováním nového podniku. Substanční hodnota na principu reprodukčních nákladů poskytuje částečnou informaci, ale nelze z ní vyčíst přímo skutečnou čistou úsporu. Substanční hodnota uspořených nákladů je kvantitativním vyjádřením substitučního efektu majetkové podstaty. Rozhodující je představa investora o budoucím podnikání, která je 14
základem pro odhad investičních výdajů nutných pro vybudování nového podniku se shodnou produkční schopností. Hodnota majetkové podstaty podniku je pak dána schopností nahradit plánované investiční výdaje s přihlédnutím k provozním nákladům. Na rozdíl od metody substanční hodnoty zaloţené na reprodukčních nákladech nedochází u metody úspory nákladů k žádnému izolovanému ocenění jednotlivých položek majetku. Nezjišťujeme tedy přímo hodnotu jednotlivých poloţek, ale pracujeme s peněţními
toky
spojenými
s jednotlivými
majetkovými
poloţkami
s výjimkou
neprovozních aktiv, která by byla opět oceňována na základě moţných výnosů z prodeje (trţními hodnotami). Metoda úspory nákladů je zaloţena na předpokládaném podnikatelském konceptu, který můţe klást v mnohém odlišné nároky na podnikovou substanci. Tím se liší od základního stanovení substanční hodnoty na bázi reprodukčních nákladů. Substanční hodnota na základě úspory nákladů je tedy hodnota podniku odvozená na principech: vazby k budoucnosti stanovení hodnoty (ocenění) podniku jako celku subjektivního přístupu
1.3.
Hodnota podniku na základě trhu
Nejrelevantnějším zdrojem trţní hodnoty podniku je kapitálový trh, kde jsou denně obchodovány podíly akciových společností. Akcie dle zdroje [4] je definována jako podíl na majetku určité společnosti. Kaţdá akciová společnost vydává určitý počet akcií o určité nominální hodnotě (= základní kapitál společnosti). Trţní hodnota akcie je pak dána ohodnocením společnosti kapitálovým trhem dělenou počtem akcií (nijak tedy nesouvisí s nominální hodnotou akcie). Kapitálový trh ohodnocuje společnost na základě očekávaných budoucích plateb (dividend), které by podnik mohl teoreticky vyplatit. Doba drţby akcie je teoreticky nekonečná. Zisky z drţení akcií dle zdroje [4] můţeme dělit na: dividendy - společnost svým akcionářům vyplácí dividendu z části svého hospodářského výsledku (dividendy se vyplácí většinou ročně (Evropa) či čtvrtletně (USA)). Výplata dividendy není nijak zaručená, nicméně větší společnosti se snaţí dodrţovat svoji stabilní dividendovou politiku (pravidelné a neklesající výplaty), protoţe je odrazem finančního zdraví podniku. kapitálový zisk - výnos z prodeje akcie je větší neţ nákupní cena včetně poplatků spojených s transakcí. Tento druh zisku je zajímavější, ale také mnohem 15
rizikovější, potencionální zisk je téměř nepředvídatelný. Na tento druh výnosu se nabalují desítky různých investičních strategií a teorií. výplata likvidačního zůstatku - kaţdý akcionář má právo na výplatu toho, co zbude po vypořádání s věřiteli, kdyţ společnost ukončí svoji činnost. Tato moţnost v ČR je spíše teoretická a není výjimkou, ţe při likvidaci akciové společnosti nejsou uspokojeny ani nároky věřitelů natoţ pak akcionářů Pro investora je však více neţ trţní hodnota společnosti důleţitější odhad vnitřní hodnoty akcie, který v porovnání s trţní hodnotou akcie je vodítkem pro investiční rozhodování. Jak ale uvádí zdroj [5] odhad vnitřní hodnoty akcie je proces, který je zaloţen na relativně malém mnoţství poměrně jednoduchých principů, jejich aplikace v praxi je ale většinou komplikovaná. Přitom míra toho, nakolik odhady fundamentální hodnoty akcie určují její cenu na trhu, je samozřejmě předmětem mnoha názorů - od téměř naprosté ignorance fundamentu technickými investory po ty čistě zaměřené na hodnotové ukazatele. Konečné rozuzlení tohoto problému - tj. vlivu odhadů hodnoty na cenu akcie (či obchodovaných aktiv obecně) však nelze čekat uţ proto, ţe samotný odhad je čistě subjektivní.
1.3.1. Koncept tržní hodnoty firmy Jak uvádí zdroj [5] lze hodnotu společnosti a jejího vlastního jmění v principu odhadnout na základě tří metod: 1. Diskontování cash flow (DCF) 2. Násobky porovnatelných společností, 3. Valuace na principu (reálné) opce Ve srovnání s moţnými variantami DCF a valuací na základě reálné opce je pouţití násobků jako je P/E (CE, FCFe), P/BV, EV/EBITDA (EBIT, FCF) apod. pro odhad hodnoty společnosti a jejích akcií relativně jednoduché, ale pouze velmi hrubé (ignorující většinou specifika společností, vyvstává zde někdy i problém cirkulární reference např. při omezeném počtu společností v jednom sektoru na daném akciovém trhu, či regionu, apod.). Je nutné si přitom uvědomit, ţe velikost daného násobku a hlavní princip této valuace je určen stejnými faktory, jaké vstupují do DCF (současné cash flow, jeho očekávaný růst a riziko) a reálné opce (koncept rizika je u opcí, díky moţnosti, ale ne nutnosti reálnou opci vyuţít, vnímán jinak).
16
Celkový přehled o poměrových ukazatelích a mechanismu jejich fungování lze demonstrovat na následujícím schématu. Obrázek 1 - Koncept hodnoty firmy dle zdroje [5]
17
Kde: EV
hodnota společnosti (Enterprise Value)
Sales
trţby
EBITDA
zisk před úroky, zdaněním a odpisy (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
EBIT
zisk před úroky a zdaněním (Earnings before Interest and Taxes)
FCF
volné peněţní prostředky (Free Cash Flow)
FCFe
volné peněţní prostředky pro vlastníky (Free Cash Flow To Equity)
P
trţní hodnota společnosti (Price)
E
zisk po zdanění, také označován jako NIAT (Earnings; Net Income After Taxes)
D
dividenda
Na obrázku jsou uvedeny poměrové ukazatele EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, P/FCFe, či P/D které jak uvádí zdroj [5] ukazují: kolikrát je hodnota společnosti EV větší, neţ velikost volného cash flow (či zisků na úrovni EBIT a EBITDA) produkovaného touto společností v daném roce, či přímo indikují velikost vlastního jmění na základě násobků P/E, P/FCFe, či P/D (tj. velikost vlastního jmění k volnému cash flow, čistému zisku, či dividendám). Konkrétní velikost daného násobku pak lze odvodit dle zdroje [5] na základě dvou metod, či jejich kombinace: 1. čistě teoreticky na základě předpokládaného růstu a rizikovosti daného cash flow, či zisků, 2. vybráním vzorku obchodovaných společností podobných hodnocené společnosti, kalkulace jejich trhem implikovaných násobků a jejich "nasazení" (tj. kalkulace průměru, či mediánu a jeho moţné úpravy) na společnost hodnocenou (nutno si uvědomit, ţe tyto "odpozorované" násobky jsou ale v principu opět z velké části zaloţeny na oněch výše uvedených fundamentálních proměnných tak, jak je hodnotí investoři na daném trhu se vzorkem porovnatelných společností). Další část popíše principy fungování a pouţívání poměrových ukazatelů P/E (Price to Earnings Ratio) a P/BV (Price to Book Value Ratio).
18
Poměrový ukazatel P/E Jedním z nejčastěji diskutovaných a pouţívaných trţních ukazatelů je poměrový ukazatel P/E. Obecně tento poměr vyjadřuje, kolikrát je současná cena akcie vyšší, neţ současný (nebo budoucí projektovaný) zisk na akcii – doslova kolik jsou investoři ochotni v daný moment zaplatit za tento zisk. To je funkcí třech proměnných: kolik z tohoto zisku bude vypláceno ve formě dividendy (výplatní poměr), jak bude tento zisk růst a jaká je poţadovaná míra návratnosti na danou investici: P/E = výplatní poměr/(r – g) Tato rovnice pak můţe slouţit dle zdroje [5] k odvození jednotlivých v ní obsaţených proměnných: projektujeme-li tři proměnné na pravé straně rovnice a zisk daného roku, můţeme toto pouţít pro odhad férové ceny akcie P, lépe řečeno její vnitřní hodnoty V. Toto v podstatě znamená, ţe si spočítáme vlastní P/E (respektive V/E, kde V je odhadovaná vnitřní hodnota akcie) na základě uvedených proměnných (V = výplatní poměr/(r – g) *E). pouţití pro odhad toho, jaký růst (g) zisků je nyní zabudován v cenách akcie, či akcií na trhu (z rovnice je vyjádřeno g při současných cenách akcií). Tento postup např. obvykle implicitně stojí za komentáři, které upozorňují na příliš vysoké ceny akcií před prasknutím akciových bublin. Např. je-li P/E trhu 20 a předpokládámeli, ţe POR je 20% a r je 10% (investoři poţadují návratnost trhu 10% p.a.), je implikovaný růst zisků společností listovaných na daném trhu 9%. Pokud toto číslo rozloţíme na inflaci (dejme tomu 3%), zbývá nám 6% na průměrný reálný dlouhodobý růst. odvození toho, jaká poţadovaná míra návratnosti je nyní zabudována v cenách akcií na trhu – tj. jaká je tzv. riziková prémie akciového trhu nad bezrizikovou sazbou V tomto případě je z rovnice P/E vyjádřeno r a z něho při dané bezrizikové sazbě rp riziková prémie (r = bezriziková sazba rf + riziková prémie rp). Výše uvedené vyvolává otázku, nakolik se v praxi dá usoudit, zda je určité P/E pozorované u dané akcie, či trhu přiměřené. Následující graf ukazuje změnu P/E v závislosti na odhadované míře růstu zisků a poţadované míře návratnosti - rizikovosti akcie (počítáme pouze se systematickým rizikem, pouţili jsme tři různé bety: 0,8 - pohyby akcií společnosti jsou menší neţ pohyby celého trhu; 1 - akcie se pohybuje stejně jako celý trh; 1,2 fluktuace akcií společnosti je vyšší neţ fluktuace celého trhu): 19
Graf 1 - Závislost P/E na předpokládaném růstu a koeficientu Beta převzato ze zdroje [5]
Dle zdroje [5] graf jednak shrnuje dříve uvedené (P/E roste s poklesem rizikovosti - betou, a se zvyšujícím se předpokládaným růstem), ukazuje ale i široký rozsah výsledných P/E v závislosti na relativně malém intervalu vstupních hodnot rizikovosti a růstu – např. při nejniţší míře rizika (beta = 0,8) a při očekávaném růstu 6 % dosahuje P/E hodnoty 83,33. Na druhém konci stojí P/E rovno 17,24 – při nejniţším očekávaném růstu firmy 3% a nejvyšším riziku (beta 1,2). Co se týče posuzování agregovaného P/E na trhu (tj. beta rovno 1) jsou v závislosti na odhadovaném růstu hodnoty P/E od 20 (růst 3%) do 50 (růst 6%). Přesné odvození „správného P/E“, respektive existence onoho správného P/E (a jakéhokoliv jiného násobku) je iluzí - v praxi lze hovořit pouze o větší, či menší pravděpodobnosti toho, ţe dané P/E, na kterém se akcie obchoduje, je zhruba v souladu s určitou vnitřní hodnotou akcie, či trhu (při kalkulaci P/E pro celý trh). Tato pravděpodobnost je ale stále měřena pouze historickou zkušeností (tj. např. naší historickou zkušeností s tím, jaký byl růst ekonomiky, či zisků společností za posledních X let) a odhady zakládajícími se na teoretických úvahách a modelech.
Poměrový ukazatel P/BV Poměru P/BV - říká, kolikrát je cena akcie (hodnota, pokud je tento násobek pouţíván pro valuaci) vyšší, neţ její účetní hodnota (book value). Nejjednodušším způsobem odhadu vnitřní (ekonomické, fundamentální) hodnoty akcie je přijmout předpoklad, ţe tato se 20
rovná hodnotě účetní, kterou lze snadno zjistit z účetních výkazů dané společnosti. Účetní hodnota má však nízkou vypovídací hodnotu, protoţe reálná hodnota majetku je odlišná od pořizovací a účetnictví nezahrnuje všechna aktiva podniků. Proto je tento přístup přílišným zjednodušením. Na následujících grafech je zobrazen ukazatel P/BV podle sektorů na trhu NYSE Graf 2 - Poměr trţní a účetní hodnoty dle sektorů stav k 31.12.2008 část A, data přebrána ze zdroje [6]
Graf 2 - Poměr trţní a účetní hodnoty dle sektorů část B, data přebrána ze zdroje [6]
Pokud vyloučíme extrémy, jdou hodnoty od 0.21 do 11.34. Příčinou těchto rozdílů je dle zdroje [5] rozdíl mezi historickou – účetní cenou a očekávaným cash flow. Dle zdroje [5] jsou:
21
determinanty účetní hodnoty aktiv veskrze založeny na historii - nákupní, respektive pořizovací cena aktiv a sníţení (účetní ztráta), či zvýšení (účetní zisk) jejich hodnoty. Určitou výjimkou v tomto zpět zaměřeném pohledu jsou opravné poloţky a rezervy, popř. goodwill (badwill), které ale málokdy dostatečně upravují účetní hodnotu všech aktiv na jejich hodnotu ekonomickou. determinanty ekonomické (vnitřní, fundamentální) hodnoty aktiv jsou oproti účetní hodnotě veskrze založeny na očekávání – konkrétně na očekávání cash flow (CF), které budou tato aktiva generovat, a rizikovosti tohoto cash flow (t.j. moţné odchylky od jeho nepravděpodobnější velikosti). Výše uvedené indikuje, proč u některých společností můţe dojít k velkému rozdílu mezi těmito dvěma hodnotami (cena a hodnota akcie a její účetní hodnota) – např. výrazně zhoršený výhled odbytu společnosti (tj. pokles CF) můţe vést k tomu, ţe fundamentální hodnota je hluboko pod hodnotou účetní; naopak společnost s výborným růstovým profilem a ziskovostí má P/BV vysoko nad hodnotou 1, jak je tomu např. v případě mobilních operátorů na rozvojových trzích.
1.3.2. Stanovení hodnoty na základě srovnatelných podniků Při tomto přístupu srovnáváme oceňovaný podnik s podniky, které jsou k určitému období jiţ nějakým způsobem oceněny. Většinou se jedná o situaci, kdy oceňujeme akciovou společnost, jejíţ akcie nejsou obchodovány nebo jejich cenu nechceme nebo nemůţeme z nějakého důvodu pouţít. Pro srovnání pak vybíráme podniky, jejichţ podíly jsou obchodovány na veřejných trzích. Tímto způsobem jsou však bezprostředně oceněny pouze jednotlivé podíly (akcie) těchto podniků. Trţní kapitalizace podniku ale není sama o sobě vyjádřením trţní hodnoty podniku. Dle zdroje [1] je v praxi pouţíván tento postup pro stanovení ceny akcie podniku: 1. Analýza stavu a vývoje národního hospodářství jako celku a to s důrazem na veličiny jako jsou tempo růstu národního produktu, úroková míra, inflace atd., které jsou rámcem pro vlastní stanovení ceny. 2. Analýza stavu a vývoje příslušného odvětví. 3. Analýza celkového stavu a vývoje oceňovaného podniku (vývoj obratu, podíl na trhu, úroveň produktů, postavení v konkurenci). 4. Podrobná finanční analýza oceňovaného podniku. 5. Výběr srovnatelných podniků. Tento krok je povaţován za zvláště obtíţný, neboť do značné míry rozhoduje o výsledku. Vyţaduje proto velké zkušenosti. 22
6. Podrobná analýza srovnatelných podniků a srovnání s podnikem oceňovaným. 7. Výběr vhodných násobitelů (multiplikátorů – resp. poměrových ukazatelů). 8. Volba hodnot násobitelů pro daný případ. 9. Výpočet hodnoty akcie oceňovaného podniku různými metodami. 10. Odvození konečné hodnoty akcie. Podrobná analýza je potřebná především k tomu, abychom věděli, jakými znaky by se měl vyznačovat skutečně srovnatelný podnik. Hledání srovnatelného podniku je asi nejnáročnějším krokem celého ocenění. Volbou srovnatelného podniku vytváříme standard pro vlastní ocenění. Srovnatelnost by se měla týkat především následujících znaků: 1. Odvětví a obor podnikání 2. Vyráběné produkty 3. Srovnatelný objem produkce – velikost podniku 4. Právní forma 5. Struktura financování 6. Základní technologie 7. Struktura dodavatelů a odběratelů 8. Výkonnost 9. Perspektivy Při volbě srovnatelných podniků hledáme kompromis mezi poţadavkem na co největší podobnost a dostatečným počtem podniků pro vlastní srovnání. Doporučuje se pouţít asi 5 aţ 8 srovnatelných podniků. Tyto
podniky
analyzujeme
stejným
způsobem
jako
oceňovaný
a vypracujeme
mezipodnikové srovnání. Jeho hlavním výsledkem by mělo být zjištění: a) Který ze srovnatelných podniků má nejblíţe k oceňovanému b) V jakém vztahu je oceňovaný podniku k souboru podniků srovnatelných, zda je vzhledem k tomuto souboru průměrný, podprůměrný nebo naopak špičkový Pokud nemáme k dispozici data za srovnatelné podniky, můţeme pro zjištění trţní hodnoty podniku pouţít orientační hodnoty násobitelů (resp. hodnoty poměrových ukazatelů např. P/E, P/BV, EC/BV) podle odvětví, které uvádí na svých internetových stránkách zdroj [6] Damodaran Online.
23
1.3.3. Stanovení hodnoty na základě srovnatelných transakcí Při pouţití této metody postupujeme obdobně jako u metody srovnatelných podniků ale s tím rozdílem, ţe počítáme násobitele na základě ceny skutečně zaplacené za srovnatelné podniky, které byly prodány v poslední době. Při aplikaci této metody můţeme získat přímo hodnotu podniku jako celku a to opět podle varianty pouţitého násobitele buď přímo jako hodnotu vlastního kapitálu podniku (při pouţití násobitelů typu equity) nebo jako hodnotu investovaného kapitálu podniku (násobitel typu entity). Násobitelé vyjadřují přímo hodnotu podniku jako násobek ukazatelů za podnik jako celek. Pouţitými ukazateli jsou obvykle: 1. Roční zisk po dani 2. EBIT 3. EBIDT 4. Účetní hodnota vlastního kapitálu 5. Celková hodnota investovaného kapitálu 6. Trţby, nebo další ukazatele například kvantitativní Násobitele jsou v rámci metody srovnatelných transakcí získány z údajů o realizovaných prodejích celých podniků, a proto ceny zaplacené za podniky odráţejí i hodnotu očekávaných synergií. Při volbě hodnoty konkrétního násobitele pak, můţeme postupovat dvěma způsoby: 1. Pouţijeme hodnotu ze souboru srovnatelných podniků 2. Pouţijeme násobitele obvyklé pro určité odvětví avšak jen pro podniky nekotované na trhu (předpokladem je existence rozsáhlé datové základny) Vedle násobitelů ziskových a majetkových se v praxi pouţívají násobitelé mnoţstevní zaměřené na celkovou hodnotu firmy například: 1. hotely – cena jako násobek počtu pokojů 2. poskytovatelé připojení k internetu – cena stanovena dle počtu přípojek V řadě případů je však rozhodující poloţkou hodnoty podniku okruh zákazníků a dobrá pověst, která je předpokladem budoucího trvání podniku a stále či rostoucí hodnoty trţeb. Tento přístup se týká především sluţeb. Proto se napřed stanoví substanční hodnota věcného majetku, ke které se přičte odhad goodwillu stanovený jako součin násobitele a zvoleného ukazatele. Vypočtený základní odhad hodnoty je poté potřebné upravit s ohledem na vliv dalších faktorů majících vliv na hodnotu i na budoucí výnos. Patří k nim zejména: 24
regionální rozdíly konkrétní počet a struktura zákazníků kvalifikace a platy zaměstnanců aktuální poptávka po firmách určitého zaměření
1.3.4. Odvození hodnoty na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Jde o metodu obdobnou metodě srovnatelných podniků, tedy odvození hodnoty akcie podniku podle srovnatelných podniků. V tomto případě je však k dispozici mnohem méně údajů k porovnání a proto má tato metoda obvykle jen podpůrný význam. Dle zdroje [3] je tato skupina metod zaloţena na práci s informacemi kapitálového trhu, kdy je hodnota podniku odvozována přímo z aktuálních trţních cen nebo od trţní kapitalizace srovnatelných transakcí podniků kotovaných na kapitálových trzích, případně srovnáním podle finanční struktury.
1.3.5. Vnitřní hodnota podniku a její ukazatele Hodnotově orientovaný management dle zdroje [2] je směr, kterým se vydává řízení podniků z důvodu konkurenčního boje o získání kapitálu na globálním kapitálovém trhu a umisťování akcií na světových burzách. Protoţe investoři a vlastníci vyţadují zúročení vlastního kapitálu dle světových měřítek, jsou manaţeři podniků nuceni orientovat se na hodnotové řízení. Investoři a analytici vyţadují ze strany firem výkonnost srovnatelnou s konkurencí stejně tak jako odpovídající, jasné a jednoznačné informace. Management se proto musí v řízení orientovat na takové hodnoty, podle nichţ firmy hodnotí vnější prostředí. Proto se hodnota pro akcionáře stává nejdůleţitějším kritériem a cílovou hodnotou.
Filozofie
tohoto
přístupu
vychází
z koncepce
ukazatele
návratnosti
investovaného kapitálu (ROI – return on investment) s tím, ţe porovnání celkového uţitku plynoucího akcionářům z konkrétní investice s nákladem na jeho dosaţení dochází buď ke zhodnocení, nebo naopak ke znehodnocení kapitálového vkladu investora. Celkové zhodnocení kapitálové investice za rok lze vyjádřit vzorcem: Rt
Pt
1
Pt
Dt
1
Pt
Kde: Rt
celková rentabilita kapitálového vkladu investora
Pt+1
hodnota kapitálového vkladu investora 25
Pt
hodnota kapitálového vkladu (cena investice na začátku období)
Dt+1
celkový dividendový výnos plynoucí z kapitálového vkladu investora na konci
období Kapitálový trh významně reaguje na celkovou ziskovost jednotlivých akcií, na dividendovou výnosnost a tedy na zhodnocení kapitálu akcionářů, na očekávání budoucí úspěšnosti firmy s přihlédnutím k investičnímu riziku a to tak, ţe promítá tyto skutečnosti do reálné ceny konečných akcií, čímţ dochází i ke zvyšování jejich trţní hodnoty a v návaznosti na to i ke zvyšování trţní hodnoty konkrétní firmy. Přidaná hodnota akcionáře je tedy dána změnou hodnoty investovaného kapitálu za konkrétní období zvýšenou o vyplacené dividendy. Tento koncept lze tedy vyuţít k vyjádření celkové úspěšnosti (finanční výkonnosti) firmy. Míra rizika se promítá do celkové očekávané míry návratnosti investice a lze ji prostřednictvím modelu CAPM vyjádřit jako: re
rf
rm
rf
Kde: re
náklady na vlastní kapitál v %
rf
bezrizikový výnos v %
β
beta koeficient vyjadřující trţní riziko
(rm – rf)
prémie za riziko akcionáře
Povaţuji za vhodné se podrobně věnovat jednotlivým argumentům funkce pro výpočet míry rizika v další kapitole. Aplikace ukazatele přidané hodnoty odstartovala proces orientace na hodnotové řízení podniku zaloţené na tvorbě stále rostoucí hodnoty pro akcionáře. Tato orientace je v anglosaské literatuře nazývána jako Value Based Management, tedy hodnotově orientované řízení. Hodnotově orientovaný management klade důraz na trţní přidanou hodnotu Market Value Added (MVA) a na ekonomickou přidanou hodnotu Economic Value Added (EVA). Vychází z veličin jako zisk, případně peněţní toky, které poměřuje k celkovým vynaloţeným nákladům na kapitál – cost of capital – a tím umoţňuje zjistit, zda dochází k růstu, stagnaci nebo poklesu hodnoty pro akcionáře. Ukazatel zisku je v praxi nahrazován ukazatelem peněţního toku neboli cash flow. Důvodem je především to, ţe v praxi firem existuje rozdíl mezi pohybem hmotných prostředků a jejich peněţním vyjádřením, dále proto ţe existuje časový nesoulad mezi hospodářskými operacemi vyvolávajícími náklady a jejich zachycením v účetnictví, ale hlavně proto, ţe zisk vychází 26
z rozdílů mezi výnosy a náklady, zatímco ukazatel cash flow je zaloţen na příjmech a výdajích, tedy na reálném pohybu peněz, z kterých můţe být vyplacena dividenda nebo zvýšena hodnota podniku formou investice do aktiv. Kategorie hodnota je rozlišována jako ekonomická hodnota, tedy současná hodnota budoucích výnosů a strategická hodnota, tedy reálná opce hodnoty potencionální investice na základě předpokládané úspěšnosti firmy z hlediska strategického plánu představující schopnost managementu realizovat tvorbu hodnoty do budoucna. Odrazem těchto dvou faktorů je trţní pozice ceny akcií, tedy důvěra trhu.
1.3.6. Tržní přidaná hodnota (MVA) Problém rozdílu mezi účetními a reálnými trţními cenami při ocenění aktiv je na první pohled řešitelný u firem, jejichţ akcie jsou obchodovány na finančním trhu. Trţní cena podniku (součin kurzu jedné akcie a počtu emitovaných akcií) se liší od účetní hodnoty podniku vyjádřené (čisté obchodní jmění). Nejlepším indikátorem je dle [2] ukazatel tržní přidané hodnoty market value added, MVA) jako rozdíl současné trţní ceny podniku vyjádřené celkovou hodnotou akcií na burze a účetní hodnotou vloţenou akcionáři do podniku (book value, BV), která vyjadřuje hodnotu skutečně investovaného kapitálu akcionářů. MVA
P
BV
Kde: MVA
trţní přidaná hodnota
P
trţní hodnota akcií (počet akcií
BV
účetní hodnota (vloţeného vlastního kapitálu) firmy
cena jedné akcie na burze)
Dle zdroje [2] lze podíl trţní hodnoty akcií podniku a jejich účetní hodnoty rozloţit do soustavy: P
P
Z
ZUD
A
VK
Z
ZUD
A
VK
Ze soustavy vyplývá, ţe ukazatel P/VK ovlivňují: poměr P/E (VK), tedy poměr trţní ceny a zisku na akcii (Z) poměr čistého zisku a zisku před úroky a zdaněním (ZUD) výnosnost celkových aktiv (A) podíl aktiv (A) na vlastním kapitálu (VK), tzv. finanční páka
27
Problémem zůstává, ţe takto koncipovaný ukazatel lze jen stěţí vztahovat pouze k výkonnosti podniku, protoţe ukazatel zahrnuje i faktory generované trhem. Trh velmi často odráţí přání nebo očekávání investorů, kteří realizují vlastní představu rizika a nikoli moţnosti firmy a jiţ vůbec nemůţe ovlivnit procesy vně firmy. Stává se, ţe přílišné očekávání, podhodnocená cena akcií a slušný výnos mohou zvýšit zájem dalších akcionářů a neúměrně zvýšit cenu akcie, která pak neodráţí reálnou hodnotu firmy a nelze ji proto brát jako kritérium hodnocení podniku. Hodnota přidaná trhem – MVA – vyjadřuje, jak trh aţ do okamţiku, kdy podnik hodnotíme, změnil původní vklad akcionářů. Správná identifikace trţní přidané hodnoty proto vyţaduje analýzu skupiny ukazatelů, které pocházejí nejenom z údajů kapitálového trhu, ale i z podnikového informačního systému. Z tohoto pohledu jsou rozhodující faktory jako je hodnota vlastního kapitálu, čistý zisk po zdanění, rentabilita vlastního kapitálu, kurz akcie, počet akcií a podíl na zisku připadající na jednu akcii. Vzájemné relace a vliv faktorů kapitálového trhu jsou promítnuty do ukazatelů, které jsou shrnuty v následujícím přehledu: Výplatní
Výnosnost
Vyplacená
pom ě r
dividenda
Čistý zisk na 1 akcii
Čistý zisk po zdan ě ní a výplat ě prioritníc h akcií
akcie
Po č et kmenových akcií
Aktiva č ní pom ě r
1 Výplatní
pom ě r
Míra růstu dodatečných investic akcionářů z titulu nevyplaceného zisku ve formě dividend: g
ROE
Vlastní kapitál na akcii
Aktiva ční pom ě r
Vlastní kapitál Po č et vydaných
Dividendov ý výnos
Ukazatel
P / E P rice Earning Ratio
kmenových
Dividenda
akcií
na 1 akcii
Kurz akcie Tržní cena akcie Čistý zisk př ipadající na akcii ( EPS )
Pom ě r tržní hodnoty akcie k úč etní hodnot ě akcie
Kurz akcie Ú č etní hodnota akcie
28
1.3.7. Vnitřní hodnota firmy (IV) Smyslem určení vnitřní přidané hodnoty firmy je stanovit reálný potenciál podniku a případně vyloučit jeho nadhodnocení resp. podhodnocení. Východiskem tohoto přístupu je skutečnost, ţe kaţdý cenný papír má kromě účetní hodnoty a hodnoty trţní, která je dána kurzem cenného papíru, ještě tzv. vnitřní hodnotu (Intristic Value – IV), která je z pohledu investora subjektivní. Cena cenného papíru pak osciluje kolem jeho vnitřní hodnoty, kterou lze stanovit pomocí standardních oceňovacích modelů. V praxi pak mohou nastat tři moţnosti: a) trţní cena cenného papíru je vyšší ne ţ jeho vnitřní hodnota a cenný papír je trhem nadhodnocen b) cena cenného papíru se rovná jeho vnitřní hodnotě a cenný papír je trhem správně oceněn c) cena cenného papíru je niţší neţ jeho vnitřní hodnota a cenný papír je trhem podhodnocen Porovnání aktuální ceny s vnitřní hodnotou pak umoţňuje stanovit investiční potenciál konkrétního cenného papíru, který bude u podhodnoceného vyšší neţ u nadhodnoceného a bude pro investory zajímavější investiční příleţitostí. Cena cenného papíru je dána trhem a její výše kurzem na burze, na kterém se s daným cenným papírem obchoduje. Vnitřní hodnota se stanoví v závislosti na typu cenného papíru. U obligace je to suma diskontovaných výnosů ve formě splátky kupónu a umořovací hodnoty dle vztahu: n
UP n
IV Dl
1
t 1
i
U n
1
i
n
Kde: IVDl
vnitřní hodnota dluhopisu
UP
roční úroková splátka
U
zůstatková umořovací hodnota obligace
i
úroková míra
Vnitřní hodnotu akcie je stanovujeme na základě současné hodnoty příjmu: n
IV A t 1
Dt 1
ip
Pn t
1
ip
n
29
Kde: IVA
vitřní hodnota akcie
D
dvidenda (Dt – dividenda za delší období)
P
cena akcie za n let
i
poţadovaná výnosnost akcie
Za předpokladu drţby akcie v delším období a tempa růstu ceny g aplikací Gordonova modelu to pak bude: IV A
Dt ip
g
Podstata aplikace ukazatelů kapitálového trhu spočívá v tom, ţe dividendové výnosy mohou být v oceňovacím schématu vyjádřeny ziskem na akcii, poměrem ceny a zisku akcie, případně poměrem trţní a účetní ceny akcie. Vztah vnitřní hodnoty akcie (Intristic Value – IV) a vnitřní hodnoty podniku můţeme vyjádřit poměrem očekávaného zisku na akcii k očekávanému poměru ceny k výnosům akcie: IV A
E exp P/E
exp
Kde: Eexp
očekávaný zisk na akcii
(P/E)exp
očekávaný poměr ceny k výnosům (price/earning ratio – P/E)
Vnitřní hodnota akcie je dána vzájemnou relací mezi očekávaným ziskem a rizikem. To znamená, ţe pokud existují dvě akcie se stejným očekávaným ziskem, představují pro investora za jinak nezměněných podmínek stejné riziko vyjádřené ukazatelem P/E. Důsledkem je, ţe v případě zvýšení zisku na akcii se zvýší cena této akcie. Trţní hodnotu firmy lze vyjádřit na bázi ocenění akcií trţní cenou akcie a počtu emitovaných akcií: MV
P
a
Dosazením vnitřní hodnoty akcie IVA namísto ceny, dostaneme vnitřní hodnotu podniku IVP: IV P
IV A
a
Kde: 30
IVP
vnitřní hodnota podniku
a
počet emitovaných akcií
Po nahrazení IVA (vnitřní hodnota akcie) vztahem (E/Rep), který představuje kapitalizaci zisku a tedy očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na konci období, dostaneme vztah: E
IV A
a
rexp
Kde: E
zisk na akcii
a
počet akcií
rexp
poţadovaná výnosnost odráţející rizikovost
Pro výpočet vnitřní hodnoty podniku platí potom odvozený vztah: IV P
Z rexp
Kde: Z
zisk po zdanění běţného roku
rexp
poţadovaná rentabilita podniku
Protoţe čistý zisk lze vyjádřit jako součin vlastního kapitálu a jeho rentability, pak platí: IV P
VK
rsk rexp
Kde: rsk rsk rex p
skutečná rentabilita podniku (vlastního kapitálu) spread mezi skutečnou a poţadovanou rentabilitou, tzv. nadzisk
Vnitřní hodnota podniku – IVP – je kapitalizovaný čistý zisk podniku po zdanění na úrovni poţadované ziskové výnosnosti odpovídající míře rizika. Z předchozích vztahů tedy můţeme odvodit tři kategorie vnitřní hodnoty podniku: I. Přidanou vnitřní hodnotu podniku (Intristic Value Added – IVAP)jako rozdíl mezi vnitřní hodnotou podniku a hodnotou VK upravenou o spread jeho skutečné a očekávané kapitalizace dle vztahu: IVA
P
IV P
VK
rsk rexp
31
II. Nadzisk vyjadřuje zisk z důvodu přidané vnitřní hodnoty a očekávaného zhodnocení vlastního kapitálu dle vztahu: IVA P
rexp
III. Poměr vnitřní hodnoty k účetní hodnotě: IV P VK
1.3.8. Ekonomická přidaná hodnota (EVA) Jak uvádí zdroj [2] cílem zájmových skupin a především akcionářů je maximalizace trţní hodnoty podniku. Investoři tedy vyhledávají takové investiční příleţitosti, které přinesou nejvyšší zhodnocení kapitálu. Koncepce konstrukce ekonomické přidané hodnoty vychází z ukazatele rentability vloţeného kapitálu, kdy se jako vloţený kapitál bere v úvahu celkový investovaný kapitál slouţící k dosaţení výnosů (tedy úvěry) a vlastní kapitál jako generátor tvorby hodnoty firmy. Nejdůleţitějším prvkem, který ukazatel ekonomické přidané hodnoty zavádí do měření výkonnosti je informace o „skutečné ceně vlastního kapitálu“. Promítnutím této ceny do nákladů získáme reálnější pohled na celkový finální efekt na hodnotu podniku. Z rozkladu ukazatele EVA jsou patrné tři moţnosti zvyšování hodnoty firmy: a) změna struktury kapitálu neboli efekt finanční páky b) zvyšování provozního zisku c) sniţování nákladů na kapitál cestou volby levnějšího kapitálu nebo omezování jeho výše přehodnocením a vyloučením neefektivních aktivit Ukazatel EVA tedy zahrnuje dva klíčové prvky řízení a hodnocení úspěšnosti managementu. Jedná se na jedné straně o tvorbu provozního zisku, zahrnujícího v sobě řízení nákladů, tvorbu výkonů a zisku, tedy efektivnosti a na druhé straně efektivnost finančního řízení vyjádřenou alokací kapitálu. Potom můţeme zapsat ukazatel rentability celkového vloţeného kapitálu tímto vztahem: ROIC
NOPAT C
Kde: ROIC
rentabilita celkového investovaného kapitálu
NOPAT
zdaněný provozní hospodářský výsledek (NOPAT – Net Operating Profit After Taxes) 32
C
celkový investovaný kapitál
Ekonomická hodnota je rozdíl mezi celkovým investovaným kapitálem a dosaţeným provozním hospodářským výsledkem po zdanění: EVA
NOPAT
WACC
C
Kde: EVA
ekonomická přidaná hodnota
WACC
váţené kapitálové náklady
WACC – Weighted Average Cost of Capital – představují cenu investovaného vlastního i cizího kapitálu: WACC
rd
1 t
D C
re
E C
kde první z činitelů představuje hodnotu cizího kapitálu sníţeného o finanční páku daňových úroků, druhý z čitatelů představuje náklady na vlastní kapitál. Koeficient rd u cizího kapitálu představuje výši úroku za který je kapitál získán. U vlastního kapitálu představuje koeficient re poţadovanou výnosnost, která se skládá z bezrizikové prémie zvýšené o míru trţního rizika násobenou prémií akcionáře za nesené riziko. O hodnotě EVA platí, ţe pokud: a) EVA > 0 je tvořena nová přidaná hodnota b) EVA = 0 je výnosnost investovaného kapitálu rovna nákladům na jeho pořízení c) EVA < 0 dochází ke zmenšování majetků investorů Konstrukce ukazatele EVA v sobě zahrnuje základní kritéria firemní výkonnosti a důleţité parametry fungování podnikatelského subjektu jako jsou: kapitálová struktura náklady na kapitál alokace vytvořených zdrojů Ukazatel EVA můţeme také vyuţít k hodnocení efektivnosti kapitálové investice a to jako součin rozdílu rentability investovaného kapitálu a průměrných kapitálových nákladů v procentuálním vyjádření a celkového investovaného kapitálu: EVA
ROIC
WACC
C
Poté platí ţe: pomocí ekonomické přidané hodnoty lze vyjádřit zhodnocení investovaného kapitálu ve finančním vyjádření
33
ukazatel čisté současné hodnoty EVA je alternativou ukazatele vnitřního výnosového procenta IRR hodnotu firmy lze chápat nejen jako sumu čisté současné hodnoty budoucích peněţních toků, ale také jako sumu současné hodnoty budoucích EVA V soulad s koncepcí hodnotově orientovaného managementu lze vyjádřit hodnotu firmy jako hodnotu majetkové podstaty zvýšenou o diskontovanou hodnotu budoucích výnosů a vše vyjádřit vztahem: hodnota firmy = hodnota majetkové podstaty + diskontovaná hodnota výnosů = = (současná hodnota investovaného kapitálu + NPVmajetkové podstaty) + n
+ NPV peněžních toků = (NPVC + NPVmajetkové podstaty) + t 1
CF n 1
i
n
Kde: NPVC + NPVmajetkové podstaty
CF n 1
i
hodnota majetku firmy v hodnoceném období čistý peněţní tok za hodnocené období
n
Ukazatel EVA vychází z tzv. ekonomického zisku, který na rozdíl od účetního zisku zohledňuje náklady na vlastní kapitál. Ekonomický zisk je proto niţší, neţ zisk účetní a to o hodnotu nákladů na vlastní kapitál. Skutečná přidaná hodnota, kterou získají vlastníci podniku je pak dána rozdílem mezi účetním ziskem a celkovou výší nákladů na vlastní kapitál. Z toho lze odvodit třetí moţnost vyjádření ekonomické přidané hodnoty: EVA
ROE
rexp
E
Kde rozdíl mezi ROE – rexp představuje rozpětí mezi skutečnou rentabilitou vlastního kapitálu a alternativním nákladem vlastního kapitálu, který se stanovuje vzorcem podle modelu CAMP. Ukazatel EVA můţeme pouţít nejenom při oceňování podniku, ale i při provozním řízení a také při investičním rozhodování. Dále jej můţeme pouţít v propojení s nefinančními ukazateli a v systému multidimenzionálního hodnocení a měření výkonnosti firmy v Balanced Scorecard (BSC).
1.3.9. Cash Flow přidaná ekonomická hodnota (CEVA) Cash flow přidaná ekonomická hodnota (Cash Flow Economic Value Added) je z hlediska měření výkonnosti přesnější ukazatel, kde je místo zisku pouţitý peněţní tok. Hodnota hrubých aktiv je oceněna průměrnými váţenými náklady kapitálu: 34
CEVA
NCF
GA
WACC
Kde: NCF
čisté provozní cash flow
GA
hrubá aktiva
WACC
váţené průměrné kapitálové náklady
Rentabilitu celkového kapitálu (Return on Assets – ROA) můţeme také rozdělit podle části zisku připadajícího státu a věřitelům: ZD
NU
A
A
ZUD
ZD
NU
A
A
A
ROA
Kde: ZD
zisk před zdaněním
NU
nákladové úroky
Dosazením za
ZD A
a
NU A
ROE
v rovnici
Z
ZUD
ZD
A
vyjádříme ROE:
NU U
1
VK
VK
Z
A
A
A
Rentabilitu vlastního kapitálu pak analyzujeme pomocí tří pák, případně analyzujeme riziko provozní páky. Poté můţeme analyzovat bod zvratu a jednotlivé náklady dle druhů.
1.3.10.
Diskontované Cash Flow (DCF)
Diskontované peněţní toky jsou reálným příjmem a tedy i reálným vyjádřením uţitku z drţeného podniku. Podle jejich výše zjišťujeme hodnotu vlastního kapitálu. K výpočtu výnosové hodnoty můţeme přistoupit třemi způsoby: metodou Entity, kdy posuzujeme podnik jako celek metodou Equity, kdy posuzujeme vlastní kapitál metodou Adjusted Present Value, v praxi málo pouţívaná Při pouţití první metody vyjdeme z peněţních toků, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele a jejich diskontováním získáme hodnotu podniku jako celku. Od ní pak odečteme hodnotu cizího kapitálu a získáme tak hodnotu vlastního kapitálu.
35
U druhé metody vyjdeme pouze z peněţních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Jejich diskontováním získáme přímo hodnotu vlastního kapitálu. Třetí metoda je méně obvyklá. Výpočet stanovuje nejdříve hodnotu podniku jako celku avšak za předpokladu nulového zadluţení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Ve druhém kroku se pak odečte cizí kapitál a výsledkem je hodnota vlastního kapitálu.
Metoda Entity Východiskem ve všech třech metodách je cash flow a prognóza jeho vývoje. V běţném finančním plánu máme k dispozici cash flow na úrovni: provozní cash flow investiční cash flow finanční cash flow celkový cash flow Pro potřeby stanovení hodnoty však nemůţeme pouţít přímo ani jednu z těchto hodnot, ale musíme stanovit tzv. Free Cash Flow (FCF) – volné cash flow, tedy prostředky, které je moţno vzít z podniku, aniţ bude narušen jeho provoz a vývoj. FCF počítáme dle následující tabulky:
36
Tabulka 2 – Výpočet Free Cash Flow Položka + Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi - Upravená daň z příjmů = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních + Odpisy + Ostatní náklady započtené v provozním výsledku, které nejsou výdaji v běţném období - Ostatní výnosy započtené v provozním výsledku, které nejsou příjmy v běţném období = Předběţný peněţní tok z provozu - Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) - Investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) = Volný peněžní tok (FCF) Hodnotu podniku poté určíme pomocí výrazu: n
Hodnota
podniku
FCF t (1
ik )
t
t 1
Kde: FCFt
Free Cash Flow v roce t
ik
kalkulovaná úroková míra
n
počet let předpokládané existence podniku
Kalkulovaná úroková míra – v praxi se kalkuluje obvykle jako průměrný výnos státních obligací k datu ocenění a riziková přiráţka za: malou likviditu 2 – 3% citlivost na ekonomický cyklus 1 - 7%, tato krize bude mít zřejmě dopad na obvyklou výši této přiráţky technologická rizika 1 – 10% politická rizika 1 – 10% měnová rizika pro investice v zahraničí 0 – 25% V praxi předpokládáme, ţe podnik bude trvat nekonečně dlouho. Pro delší období je ale nemoţné plánovat peněţní toky pro jednotlivá léta. Proto se pouţívá dvoufázová metoda výpočtu, kde v první fázi kalkulujeme hodnotu dle prognózy peněţního toku a v druhé fázi kalkulujeme pokračující hodnotu dle následujícího výrazu:
37
T
Hodnota
podniku
FCF t (1
ik )
PH
t
(1
t 1
ik )
T
Kde: T
délka první fáze v letech
PH
pokračující hodnota
ik
kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných váţených nákladů kapitálu
Pro druhou fázi uvaţujeme stabilní a vytrvalý růst volného peněţního toku. Pokračující hodnotu můţeme kalkulovat na: A. Bázi diskontovaných peněţních příjmů dle: Gordonova vzorce Faktorů tvorby hodnoty nebo B. Pokračující hodnoty zaloţené na Likvidační hodnotě Substanční hodnotě Trţní hodnotě Price to Earnings Trţní hodnotě Price to Book Value Účetní hodnotě Pokračující hodnota dle Gordonova vzorce, který je běţně pouţíván pro oceňování akcií na základě dividend: Pokra č ující hodnota v čase T
FCF T ik
1
g
Kde: T
poslední rok prognózovaného období
ik
průměrné náklady kapitálu = kalkulovaná úroková míra
g
předpokládané tempo růstu volného peněţního toku během celé druhé fáze, tj. do nekonečna
Do výpočtu dle tohoto vzorce je potřeba pouţít odhad volného cash flow z posledního roku, pro který je k dispozici plán. Pokud předpokládáme nulové tempo růstu, jedná se vlastně o výpočet věčné renty. Pokračující hodnota dle vybraných Faktorů tvorby hodnoty, kterými jsou korigovaný provozní výsledek hospodaření sníţený o upravené daně a očekávaná rentabilita čistých investic:
38
KPV Pokra č ující hodnota
T
1
ik
1
g r1
g
Kde: KPVT+1
korigovaný provozní výsledek dle tabulky 4 po upravených daních v prvním roce po uplynutí období prognózy
Aby rostla hodnota podniku pro majitele je nutné, aby čisté investice měli větší rentabilitu neţ stávající čímţ dojde v konečném důsledku i k růstu peněţního toku čímţ se zvýší rentabilita vlastního kapitálu. Při neustálém růstu podniku však dochází k poklesu tempa růstu dle zákona klesajících mezních příjmů a tak se v praxi můţeme setkat i s třífázovým modelem výpočtu pokračující hodnoty, který se snaţí postihnout různé fáze vývoje podniku.
Metoda Equity Tato metoda se od předchozí liší ve dvou parametrech a to: způsobem výpočtu volných peněţních toků pouţitou diskontní mírou Tabulka 5 – Výpočet volného cash flow Položka + Odpisy - Upravená daň z příjmů + Ostatní náklady započtené v provozním výsledku, které nejsou výdaji v běţném období - Ostatní výnosy započtené v provozním výsledku, které nejsou příjmy v běţném období - Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) - Investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) = Předběţný peněţní tok z provozu na úrovni podnikatelské jednotky, tj. Entity - Úroky z cizího kapitálu sníţené o daňový štít - Splátky úročeného cizího kapitálu + Nově přijatý úročený cizí kapitál = Volný peněžní tok na úrovni vlastního kapitálu - Equity (FCFE) Tyto peněţní toky poté diskontujeme pouze náklady vlastního kapitálu, které jsou stanoveny pro danou míru zadluţení. Výsledkem je výnosová hodnota vlastního kapitálu. Hodnotu podniku netto poté vypočítáme na základě věčné renty nebo Gordonova modelu: 39
T
Hodnota
podniku
FCFE
(1
ik )
t
FCFE
T
ik
g
t 1
1
(1
ik )
T
Kde: ik
kalkulovaná úroková míra na úrovni nákladů vlastního kapitálu při konkrétní míře zadluţení
g
předpokládané tempo růstu FCFE ve druhé fázi horizontu budoucích let
1.3.11.
Výnosová hodnota podniku
Výpočet hodnoty je zaloţen na upravených výsledcích hospodaření, tedy na rozdílu výnosů a nákladů. Účetní výsledky hospodaření jako východisko jsou pouţívány proto, ţe se povaţuje za obtíţné promítat do hodnoty podniku přímo investiční výdaje a okamţik, kdy nastanou a ţe tyto výdaje jsou promítnuty do výsledku hospodaření prostřednictvím odpisů. Dále můţeme kalkulovat hodnotu podniku analytickou a nebo paušální metodou.
Analytická metoda Analytická metoda předpokládá trvalou existenci podniku a vstupem do výpočtu je řada budoucích odnímatelných čistých výnosů. Pro dvoufázovou metodu uplatníme vzorec: T
Hodnota
podniku netto
NI
T
(1
ik )
CNI
t
ik
t 1
(1
ik )
T
Kde: NI
Net Income – čistý výnos
CNI
Constant Net Income – trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu
T
délka období, pro které je moţno odhadnout čistý výnos (tj. délka první fáze)
ik
kalkulovaná úroková míra
Paušální metoda Jádrem stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku je stanovení trvale odnímatelného čistého výnosu na jehoţ základě vypočítáme výnosovou hodnotu podniku dle vzorce: Hodnota
podniku netto
CNI ik
Kde: CNI
Constant Net Income – trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu stanovená ve stálých cenách
ik
kalkulovaná úroková míra očištěná o inflaci, tedy reálná úroková míra 40
Při pouţití paušální metody nezohledňujeme růst podniku. Proto na výsledek můţeme nahlíţet jako na dolní hranici hodnoty podniku. Je samozřejmé, ţe pokud dojde k poklesu čistého výnosu, který lze odejmout, aniţ by se narušila schopnost podniku produkovat výnosy dojde i poklesu hodnoty vlastního kapitálu a naopak.
1.3.12.
Přidaná hodnota pro akcionáře (SVA)
Přidaná hodnota pro akcionáře (Shareholder Value Added – SVA) můţe být stanovena odečtením cizích zdrojů, které představují úročené dluhy od současné hodnoty budoucích provozních peněţních toků zvýšených o zůstatkovou hodnotu firmy na konci hodnoceného období a zvýšenou dále o hodnotu neprovozních aktiv, jimiţ jsou drţené majetkové podíly (cenné papíry): n
OCF
SVA t
1
1
i
n n
RV
NAV
D
Kde: OCFn
provozní peněţní toky
RV
zůstatková hodnota firmy na konci období
NAV
hodnota neprovozních aktiv
D
úročené dluhy
1.3.13.
Rentabilita čistých aktiv (RONA)
Dalším hodnotově orientovaným ukazatelem je ukazatel rentability čistých aktiv (Return on Net Assets – RONA). RONA
NOPAT
NOPAT
T
NA
T
NA
Kde: NOPAT
provozní hospodářský výsledek po zdanění
NA
Net Assets, čistá aktiva (součet stálých aktiv v zůstatkových účetních hodnotách a čistého pracovního kapitálu)
T
trţby
Ukazatel vyjadřuje podíl provozního zisku ke stálým aktivům v zůstatkových cenách (očištěných o hodnotu opotřebení, která jiţ byla přenesena prostřednictvím odpisů do provozního cash flow) a zvýšených o čistý pracovní kapitál.
41
Tento ukazatel je analogický k ukazateli EVA s tím rozdílem, ţe v ukazateli přidané hodnoty rozdíl mezi provozním hospodářským výsledkem zdaněným a průměrnými váţenými náklady kapitálu (WACC) komponovaný z pasivních poloţek cizího dlouhodobého kapitálu a vlastního kapitálu představoval nově přidanou hodnotu. U ukazatele RONA měříme rentabilitu zdaněného provozního hospodářského výsledku a výrobních vstupů vyjádřených pomocí aktiv (stálá aktiva a čistý pracovní kapitál, tedy dlouhodobě vázané prostředky). Jedná se o jeden pohled na tu samou realitu vyjádřený ze dvou stran rozvahy.
1.3.14.
Cash Flow rentabilita hrubých aktiv (CROGA)
Dalším ukazatelem, který pouţívá peněţní toky je ukazatel cash flow rentabilita hrubých aktiv (Cash Return on Gross Assets – CROGA). Ukazatel CROGA má tvar: CROGA
OATCF GA
Kde: OATCF
operating after taxes cash flow – provozní cash flow po zdanění (zisk + odpisy)
GA
gross assets – stálá provozní aktiva v pořizovacích cenách + provozní kapitál
Pro zjištění čistého provozního cash flow se pouţívá výpočet dle tabulky 3 a pro zjištění hodnoty gross assets – hrubých aktiv pak výpočet dle tabulky 4:
42
Tabulka 3 - Výpočet čistého provozního cash flow Provozní hospodářský výsledek - Trţby z prodeje investičního majetku + Zůstatková cena prodaného investičního majetku - Trţby z prodeje materiálu + Prodaný materiál Neprovozní a mimořádné operace
Prodej investičního majetku má mimořádný charakter
Prodej materiálu má mimořádný charakter
- Zúčtování opravných poloţek
Skutečnosti vedoucí k tvorbě opravných poloţek mají přechodný charakter, proto
+ Tvorba opravných poloţek
jsou náklady a výnosy s jejich tvorbou a výnosem vyloučeny Jednorázové odpisy při fyzické likvidaci IM
- Ostatní výnosy neprovozního charakteru Odpis a výnosy z odepsaných pohledávek
+ Ostatní náklady neprovozního charakteru Provozní položky z HV z finančních a mimořádných operací
+ Výnosy nepatřící účetně do provozního HV, Kurzové zisky a ztráty provozního charakteru (např. vznikající při prodeji výrobků a sluţeb které mají provozní charakter nebo při nákupu materiálu) - Náklady nepatřící do provozního HV, které mají provozní charakter
Sluţby banly - úroky Zákonem stanovená sazba daně. Je však vhodné, aby byla fixována pro účely řízení provozního podniku v daném období, aby nedocházelo k výkyvům ukazatelů CROGA
- Daň ze zisku
a CEVA vlicem změn v daňových zákonech a aby bylo moţné identifikovat vliv provozu společnosti na daný ukazatel
Úprava o nepeněžní položky
+ Odpisy
Pouze odpisy z pouţívaných aktiv, nikoliv jednorázové odpisy z titulu vyřazení dosud neodepsaných aktiv
- Zúčtování rezerv + Tvorba rezerv
+ Dlouhodobé pronájmy a leasing Čisté provozní cash flow
43
Tabulka 4 - Ukazatel hrubá aktiva Položka
Poznámka
Dlouhodobý hmotný a nehmotný majetek v pořizovací ceně + Dlouhodobý hmotný majetek v pořizovací ceně + Dlouhodobý nehmotný majetek v pořizovací ceně + Dlouhodobý najatý majetek v pořizovací ceně + Pracovní kapitál + Pohledávky
Pouze se vztahem k provozní činnosti
- Krátkodobé závazky
Pouze se vztahem k provozní činnosti
+ Zásoby + Ostatní čistá aktiva
- Ostatní pasiva
Náklady příštích období Příjmy příštích období Dohadné účty aktivní Kurzové rozdíly aktivní Výdaje příštích období Výnosy příštích období Dohadné účty pasivní Kurzové rozdíly pasivní
Hrubá aktiva
Tak, jako v ukazateli Rentabilita čistých aktiv (RONA) jde o ukazatel poměrový, kde je v čitateli provozní zdaněný cash flow a ve jmenovateli jsou stálá provozní (hrubá) aktiva, ale na rozdíl od ukazatele RONA v pořizovacích cenách zvýšených o čistý pracovní kapitál. Hodnocení dle ukazatele CROGA je přísnější vzhledem k pouţití ukazatele peněţních toků namísto provozního zisku, který sice vychází z ukazatele provozního zisku, ale s vyloučením neprovozních a mimořádných operací. Variantou k ukazateli CROGA je ukazatel CROIGA (Cash Return on Inflation – Adjusted Gross Assets) neboli výnosnost peněţního toku měřená k hrubým aktivům upraveným o inflační změnu jejich hodnoty, který je ještě přísnější, neţ CROGA a lze ho úspěšně pouţít při hodnocení návratnosti investic nebo při oceňování firmy.
44
1.3.15. Cash Flow návratnosti investovaného kapitálu (CFROI) Tento ukazatel je nejpřísnějším zaloţeným na principu vnitřního výnosového procenta investice (Cash Flow Return On Investment – CFROI). Ukazatel je zaloţen na principu čisté současné hodnoty (net present value) a má tvar: IN
CF 1
RVndA t
CFROI
1
CFROI
n
Nebo také na principu vnitřního výnosového procenta (internal return rate): n
CFROI
CF n
IN t
1
1
i
t
Kde: IN
kapitálový výdaj, hodnota brutto investice
CF
brutto cash flow z provozovaných aktiv
RVndA
zůstatková hodnota neodepisovaných aktiv
i
úroková míra nebo vnitřní výnosové procento
n
doba ţivotnosti aktiv
Kapitálový výdaj resp. hrubá aktiva jsou podobně jako u ukazatele CROIGA upravena o inflaci a sníţená o koncovou hodnotu z prodeje neodepisovaných aktiv (tedy například pozemky – finanční majetek + oběţná aktiva + ostatní čistá aktiva). Doba ţivotnosti odepisovaných aktiv je váţeným aritmetickým průměrem ekonomické doby ţivotnosti odepisovaných aktiv kde váhami jsou pořizovací ceny. Ukazatel je moţné pouţít také jako rozpětí (spread) k váţeným průměrným nákladům kapitálu (WACC). Poté má tvar podobný jako ukazatel ekonomické přidané hodnoty (EVA): CFROI
spread
CFROI
WACC
V případě kladného výsledku dochází k zhodnocování majetku pro akcionáře – je tvořena nová přidaná hodnota, v případě záporného výsledku dochází k znehodnocování vloţeného majetku akcionářů.
1.3.16.
Nástroje hodnotově orientovaného managementu
Všechny uvedené nástroje hodnotově orientovaného managementu jsou zaloţeny na finančních ukazatelích, a proto v sobě nesou znaky finančních nástrojů se všemi důsledky. Přestoţe nejsou schopny měřit a postihnout klíčové nefinanční jevy, které předcházejí finančním výsledkům, dávají jasný přehled o vývoji finanční situace firmy, coţ nutí 45
všechny zájmové skupiny a především pak management jednat racionálně a orientovat se na generování rostoucí hodnoty. S propojením se systémy nefinančních ukazatelů pak roste srozumitelnost finančních ukazatelů, je moţné identifikovat klíčové výkonnostní faktory a skrze ně poté ovlivnit prostřednictvím operativního řízení výkonnost firmy s dopadem na finanční výsledky.
1.3.17. Význam finanční analýzy pro stanovení vnitřní hodnoty podniku Finanční analýzu chápeme jako část finančního řízení podniku, při které se rozebírají a hodnotí dosavadní výsledky podnikatelské činnosti. Finanční analýza pracuje s daty z finančních výkazů účetnictví (rozvaha, výkaz zisků a ztrát, přehled o peněţních tocích), které vzájemně poměřuje a rozšiřuje tak jejich vypovídací schopnost. Jejím cílem je zjištění finanční situace a také samozřejmě odhalení příčin zhoršení či zlepšení, které by se měl podnik pokusit v následujícím období cíleně ovlivňovat. Důleţité je uvědomit si, ţe finanční analýza sice rozebírá minulost, ale činí tak především pro potřeby budoucnosti. Jejím hlavním úkolem je zajištění informací pro rozhodování o budoucím vývoji. Jedním z výsledků finanční analýzy je pak zjištění, zda se hodnota podniku ve sledovaném období oproti předchozímu zlepšila, zhoršila či zůstala stejná. Pro plánování budoucího vývoje podniku je také důleţité získat informaci jaký, dopad na hodnotu podniku budou mít plánované změny ve výrobě, distribuci a marketingu a podle tohoto dopadu doporučit nebo zamítnout jejich realizaci. Dalším logickým krokem je pak provádění hodnocení úspěšnosti realizace plánovaných změn s ohledem na jejich přínos pro hodnotu podniku. Jedním ze základních požadavků kladených na analýzu je komplexnost – posouzení všech aspektů podnikové činnosti, které jsou vzájemně propojené a navzájem se ovlivňují, často i protichůdně. Také je nutné brát zřetel na rozdílné preference jednotlivých uţivatelů finanční analýzy (vlastníků podniku, manaţerů, akcionářů, bank, obchodních partnerů apod.). Jedná se tedy o sloţitý proces posuzování majetkové, hospodářské a finanční situace podniku, který pomáhá k dosaţení hlavního cíle podnikání – zhodnocení vloţeného kapitálu a růstu hodnoty podniku. Dalším požadavkem je soustavnost provádění finanční analýzy – hodnocení vnitřní hodnoty podniku. Pro veřejnost je nejdostupnější finanční analýza podniku jako celku za jedno hospodářské období dnes obvykle zveřejňovaná pomocí internetu. Pro kvalitní rozhodování manaţerů je však potřeba častější periodicita hodnocení v podrobnějším členění a hlavně posuzování změny výkonnosti podniku v čase, analýza příčiny změn, 46
analýza
úspěšnosti
nebo
selhání
opatření
přijatých
v
minulosti.
V současné
makroekonomické situaci také zjišťování míry souvislostí mezi makroekonomickými daty a výkonností podniku. Cílem je tedy zhodnotit vývoj vnitřní hodnoty podniku, který vypovídá i o jeho finančním zdraví. Tento pojem můţeme chápat jako uspokojivou finanční situaci podniku, tedy schopnost podniku naplňovat smysl své existence, a to jak v současnosti, tak v budoucnosti. Finanční zdraví záleţí hlavně na výnosnosti, ovšem musíme brát v potaz také riziko. Důleţitý je i předpoklad dlouhodobé likvidity.
1.3.18.
Uživatelé výsledků finanční analýzy
Finanční situace podniku je důleţitá pro mnoho subjektů. Kaţdý z nich preferuje jiné hodnoty podle svého vztahu vůči podniku. Finanční analýza se liší podle toho, zda se jedná o interní analýzu nebo externí, tedy podle toho, kdo ji provádí a také podle toho jaká data má k dispozici. Externí analýza vychází z veřejně dostupných informací, především z účetní uzávěrky. Interní
analýza
můţe
čerpat
z podrobnějších
údajů
finančního,
manaţerského
a vnitropodnikového účetnictví, které není obvykle dostupné pro subjekty vně podniku. Interní analýza je prováděna průběţně v průběhu celého roku. Uţivateli finanční analýzy jsou zejména: Manaţeři Investoři Banky a jiní věřitelé Obchodní partneři Zaměstnanci Státní orgány Konkurence
47
2. VZNIK FINANČNÍ KRIZE Dle zdroje [7] se velmi často uvádí, ţe příčinou krize jsou investice do riskantních hypoték, finanční deriváty, nedostatek finanční regulace a další příčiny. Další zdroj [8] uvádí, ţe Finanční krize nestandardních hypoték (tzv. sub-prime hypoték) začala ve Spojených státech amerických v roce 2006. Půjčky se poskytovaly vypůjčovatelům s nedostatečnou úvěrovou historií, kteří by za normálních podmínek nesplnili poţadavky na poskytnutí standardní hypotéky. Pokles cen domů v USA bohuţel způsobil, ţe mnozí majitelé těchto nemovitostí nebyli schopni dostát svým finančním závazkům při poţadavku na dorovnání hodnoty úvěru a proto na trhu sub-prime hypoték prudce vzrostl počet případů zabavení majetku. Pro některé významné hypoteční věřitele tyto okolnosti znamenaly ukončení podnikání nebo vyhlášení úpadku. Proč ale vlastně byly poskytovány půjčky vypůjčovatelům s nedostatečnou úvěrovou historií, kteří by za normálních podmínek nesplnili poţadavky na poskytnutí standardní hypotéky? Odpověď na tuto otázku mi dala kniha autora G. Edwarda Griffina s názvem The Creature from Jekyll Island, která se zabývá vznikem FEDu (Federal Reserve System) – zdroj [22]. Autor ve své knize vysvětluje motivy pro vznik FEDu ale hlavně fungování FEDu ve spolupráci s politiky, centrálních vlád, bank a jejich působení na trh. Další velmi cenné informace o příčinách krizí jsou uvedené ve zdroji [25], který se zabývá ekonomikou jako celkem a věnuje se analýze dopadu obchodních deficitů USA. Cena aktiv a tedy i podniků je dána mnoţstvím peněz v ekonomice a proto povaţuji za nezbytné zabývat se nejdříve současným monetárním systémem a mechanismy jeho fungování.
48
2.1.1. Monetární systém Pro současný monetární systém je typické, ţe měna není podloţena reálným aktivem. Graf 11 – Globální mnoţství peněz v oběhu 1970 – 2009 zdroj [24]
Státy mají centrální banky ať uţ ve svém, nebo v soukromém vlastnictví. Rozpočty států nejsou vyrovnané a k jejich vyrovnávání slouţí emise dluhopisů. Toto je jen popis, ale měli bychom se ptát proč. Popis by svým rozsahem mohl překročit zbytek diplomové práce, ale přesto mi to nedá, abych se nepokusil vysvětlit souvislosti a motivy jednotlivých účastníků systému.
Proč vznikl FED? Dle zdroje [22] byl vznik FEDu odpovědí na krizi bankovního systému v roce 1907, která byla odstartována pádem banky United Copper Company a následným panickým výběrem peněz z bank. Na rozdíl od Evropy, nebyla v USA v té době centrální banka. Protože se americká veřejnost obávala finanční síly koncentrované do velkých bank, byl na pokyn vlády, za účelem rozbití peněžního kartelu velkých bank, vytvořen FED. Zde zdroj [22] uvádí velmi zajímavou informaci a to, ţe návrh na zákon tvořili po devět dnů v absolutním utajení na ostrově Jekyll Island členové významných finančních rodin (JP Morgen, William Rockefeller, Henry Davidson – senior partner JP Morgan, senátor Nelson Aldrich plným jménem Nelson Aldrich Rockefeller – obchodní partner JP Morgan a zároveň tchán J. D. Rockefellera juniora a dědeček Nelsona Rockefellera, A.P. Andrew sekretář ministerstva financí, Frank A. Vanderlip prezident Citibank od roku 1909 do roku 49
1919, Paul Warburg, který přinesl znalost bankovního systému v Evropě). Majetek, který ovládali ať uţ přímo nebo nepřímo představoval jednu čtvrtinu světového bohatství. Představitelé největších finančních kartelů, vlastně konkurenti se sešli, aby vytvořili zákon, který nakonec vedl k jejich ještě větší síle a ještě vyšším ziskům. Senátor Nelson Aldrich, předseda monetární komise, poté předloţil zákon kongresu, který jej v roce 1913 schválil. Systém, který vytvořili, existoval v Evropě uţ od šestnáctého století. Zajímavé je, ţe popudem k vyhlášení nezávislosti spojených států amerických bylo zvýšení daní, které mělo slouţit právě ke splácení dluhů Bank of England.
Proč byl vzniku FEDu výhodný právě pro banky? Vznik FEDu byl výhodný pro banky tím, že umožňoval vypůjčit mnohem větší objem peněz, než by jinak bylo z důvodu nutnosti držení rezerv v každé jedné bance možné. Systém niţších rezerv, umoţňujících daleko větší multiplikační efekt, neţ v minulosti umoţnil a umoţňuje poskytnout celosvětově mnohem více úvěrů. Dopady činnosti organizace, která byla vytvořena za účelem stabilizace ekonomiky, však způsobují pravý opak.
Proč byl vzniku FEDu výhodný pro politiky? Politici mají sklon utrácet více peněz, neţ se vybere na daních. Pokud by měli zvýšit daně, nebyli by příště zvoleni. FED tak jako centrální banky v Evropě a i Evropská banka je pro politiky výhodná, protože umožňuje kreaci ničím nepodložených peněz v míře, která neodpovídá hospodářskému růstu. Zrušení zlatého standardu Británií v roce 1931 a pád Bretton Woodského systému v roce 1971 umoţnil neomezenou kreaci peněz. Největší moc však mají ti, kteří mohou ovládat množství peněz v ekonomice a jejich cenu prostřednictvím úrokových sazeb.
Co způsobují nově přidané peníze? Nově přidané peníze do systému, které nejsou podloţeny odpovídajícím růstem produktu, skončí na účtech bank. Poté mohou být pouţity k úvěrování a tím způsobí růst objemu poskytnutých úvěrů a růst zisků bank. Díky multiplikačnímu efektu roste nabídka úvěrů, a protoţe je vyšší, neţ poptávka, klesají úrokové sazby. Peníze přidané do ekonomiky způsobují poptávku, která je vyšší, neţ moţný růst produktu, takţe dojde k vyrovnání růstem cenové hladiny - inflaci. Dochází ke zvyšování cen aktiv, pozemků a budov a tedy i podniků. Protiopatření centrálních bank, tedy růst sazby, za kterou si mohou od centrální banky vypůjčit komerční banky, vede k růstu sazeb pro podniky a 50
domácnosti a v případech, kdy podniky negenerují dostatečný zisk pro pokrytí zvýšených nákladů a domácnosti nemají dostatečný příjem, dochází k jejich bankrotům. Pokud objem nesplácených úvěrů překročí míru rezerv vytvořených v bance, musí banka poţádat o prostředky centrální banku. Pokud ani centrální banka nemá dostatek prostředků a o nově emitované dluhopisy uţ nemá nikdo zájem, musí poţádat o pomoc Mezinárodní měnový fond (obdoba centrálních bank, ale pro státy). V USA došlo k razantnímu nárůstu zadluţení, protoţe se prodej nově emitovaných dluhopisů podařil. V Argentině se situaci pokoušeli řešit tiskem nových peněz, coţ bylo úspěšné do doby, neţ došel papír. Situace bank v USA (v dubnu 2010 i v Irsku) se řeší tak jako v České republice odkupem ztrátových pohledávek státem, nebo organizací ve vlastnictví státu k tomu účelu vytvořenou
Kdo zaplatí ztráty? Nově přidané peníze sniţují kupní sílu stávajících peněz a dochází tak ke skrytému zdanění těch, kteří drţí majetek ve formě peněz. Dochází k nárůstu nákladu na úroky, které musí být placeny. Dochází také k chudnutí střední třídy a přerozdělení majetku směrem k vyšším vrstvám. Niţší třída je jiţ nyní čistým příjemcem daní. Vyšší třída dokáţe pokrýt náklady daňové optimalizace a podnikatelské subjekty se přesouvají do daňových rájů.
Někteří si naivně myslí, ţe ztráty zaplatí stát. Ztráty zaplatí jeho daňoví poplatníci, tedy občané. Ţivot na dluh se nevyplácí nikomu. V případě USA je situace stejná, i kdyţ s výhradou toho, ţe dolar je pouţíván jako rezervní měna i jako hlavní měna pro obchod s komoditami. Ztráty je tak moţno do určité míry externalizovat.
51
Proč se občané nebouří? Protože jejich úroveň znalostí fungování ekonomiky a hlavně monetárního systému je žalostně malá. Proto také mohou ve volbách vítězit politici, jejichţ program znamená riziko pro budoucnost České republiky jako nezávislého a prosperujícího státu. Zajímají se o ni spíše ti, kteří mají majetek ve finanční podobě, těm kteří hospodaří od výplaty k výplatě, je to jedno. Nejsem si jist, jestli výuka finanční gramotnosti zaváděná nyní na našich školách, neskončí jen u výpočtu úroku z hypotéky. Jazyk vytvořený centrálními bankéři je občanovi nesrozumitelný a obvykle chybí vysvětlení, jaké má opatření centrální banky dopad na ţivotní úroveň a úspory řadového občana. Zasedání centrálních bankéřů jsou neveřejná a ani z nich není poskytován záznam. Toto platí jak pro USA, tak pro Českou republiku. Doporučuji si poslechnout alespoň záznamy z tiskových konferencí k rozhodnutím rady ČNB na stránkách České národní banky. Dále pak pečlivé studium tabulkových příloh a porovnání růstu agregátů M1 a M2 oproti růstu reálného HDP. Rovněţ postavení ČNB v českém právním řádu je unikátní, například bez moţnosti kontroly Nejvyšším kontrolním úřadem.
52
Vyústění krize? Obvyklé moţnosti známe z historie. Může jím být revoluce, válka nebo také měnová reforma. Vţdyť jen v naší republice měnil v minulém století majetek své vlastníky třikrát, měnové reformy byly čtyři, první po vzniku republiky, druhá jako výsledek vstupu německých vojsk na naše území, třetí jako výsledek řízení ekonomiky komunistickým reţimem. Čtvrtá změna souvisela s rozpadem Československa. Další byla inflační daň zaplacená za deregulaci ekonomiky a odkup ztrátových pohledávek bank před jejich privatizací. Tento český „bailout“ předběhl dokonce i USA. Hmatatelným důsledkem krize je zatím přerozdělování majetku mezi sociálními třídami směrem nahoru a vyšší míra zdanění formou nepřímých daní. Do budoucna očekávám, ţe tento proces ještě nabude na intenzitě.
2.1.2. Historie hypotečního trhu Odpověd na předchozí otázku můţeme nalézt v zajímavé sérii dokumentů popisujících historii peněz autora ekonoma a historika Nialla Fergusona dostupných na internetu – viz zdroj [9]. Autor se v dokumentu vrací aţ do třicátých let minulého století kdy jen téměř 2/5 domácností vlastnilo byty a domy, ve kterých bydleli. Toto bylo zaloţeno na britském modelu vlastnictví majetku elitami. Revoluce, která vytvořila demokracii zaloţenou na vlastnictví majetku, vzešla z velké světové krize v roce 1929 a ze strachu z nastolení komunismu. Menšina, která si mohla dovolit půjčit si na svůj domov, neměla díky krizi na splátky hypoték, zatímco zbytek se potýkal s platbou nájemného. Nejvíce se krize projevila v Detroitu, kde Ford Motor Company propustila polovinu dělníků a druhé polovině sníţila platy o 50 procent. Při následných protestech bylo zastřeleno 5 dělníků a jejich pohřbu se zúčastnilo 60 000 lidí, kteří zpívali Internacionálu. Tato revoluční situace postavila proti sobě vlastníky Ford Motor Company a bývalé zaměstnance bez majetku a celá společnost uvaţovala o spravedlnosti společenského uspořádání. Zatímco v jiných zemích došlo k obratu k extrémním nebo totalitárním reţimům, v Americe byl odpovědí na depresi vládní program New Deal Rooseveltovy administrativy přinášející myšlenku demokracie zaloţené na vlastnictví majetku, který byl perfektním opatřením proti rudé revoluci. Tento program odměňoval Američany za to, ţe se staly vlastníky majetku. Federální orgány začaly poskytovat prostřednictvím nově zaloţené federální národní hypoteční asociace „Fannie Mae“ úvěry s nízkými úrokovými sazbami fixovanými na 20 nebo 30 let. Toto umoţnilo mnoha Američanům koupit si dům a na hypotečních splátkách platit méně, neţ 53
kolik dosud platili za nájemné. To, ţe se vláda zaručila za úvěry, přineslo další boom v desetiletích po druhé světové válce. Jak autor uvádí na příkladu Detroitu, kde byla vystavěna téměř dva metry vysoká zeď okolo čtvrti v centru s převáţně bílým obyvatelstvem umoţňující ţádat federální orgány o zvýhodněné úvěry na výstavbu, ne kaţdý byl pozván ke vlastnictví majetku. Naproti tomu pro čtvrti s afroamerickým obyvatelstvem nebyly tyto zvýhodněné úvěry poskytovány, protoţe nebyli povaţováni za dostatečně kreditní. Tento systém zavedl segregaci podle kreditu v praxi však vlastně podle barvy pleti, coţ byl důsledek federální politiky. Federální úřady měly zpracované mapy s vyznačením oblastí obydlených afroameričany, kde byly poskytovány úvěry se znatelně vyšší úrokovou sazbou. Tímto byli tito vlastně vyloučeni ze společnosti vlastnící majetek. V roce 1967 se majetek v Detroitu ocitl v plamenech. Pět dnů trvající vzpoura proti ekonomické diskriminaci nebyla zaměřená proti lidem, ale proti majetku. Vyloučení minorit z demokracie zaloţené na vlastnictví bylo rychlou cestou k problémům. Avšak pokud z těchto nespokojenců uděláte vlastníky majetku, mohou se dokonce změnit v konzervativce. Šedesát let poté, co byla vystavěna zeď v Detroitu, deklaroval v říjnu 2002 prezident George W. Bush: „We want everybody in America to own their own home“. Povzbuzení poskytovatelé půjček uvolnili úvěrové standardy a začali nabízet úvěry i těm, jejichţ kredit byl pochybný. No income? No Job? No Asset? V tom případě jste perfektním kandidátem pro „NINJA loan“. Tyto úvěry se však velmi lišily od starých úvěrů se sazbou fixovanou na 30 let. Nové úvěry měly kratší dobu fixace a mnohdy s moţností splácet jen úrok z úvěru, coţ je činilo mnohem citlivější na růst úrokové sazby a tedy moţnost prodlení plateb půjček. Toto uvolnění podmínek umoţnilo vytvořit milion a půl nových vlastníků bydlení do roku 2005 z minorit. Přístup ke kapitálu pro poskytovatele půjček ze zdrojů Fed (Federal Reserve System) byl poskytován na základě hodnocení, jehoţ součástí bylo i procento poskytnutých půjček afroameričanům. I toto opatření administrativy přispělo k nárůstu půjček poskytovaných „sub-prime“ klientům.
2.1.3. Role bank Bankovní sektor je významnou součástí celého ekonomického systému. Jeho nestabilita by výrazně narušila fungování ostatních sektorů ekonomiky, a proto podléhá přísné regulaci. Jednou z povinností obchodních bank je dodrţovat tzv. pravidla kapitálové přiměřenosti, která bankám stanovují povinnost udrţovat výši rizikové expozice v určitých mezích vzhledem k vlastnímu kapitálu banky. Jinými slovy při dané výši vlastního kapitálu se 54
banky mohou vystavit riziku pouze do stanoveného limitu. Do výpočtu celkové rizikové expozice banky vstupují veškerá její aktiva upravená o rizikový koeficient, který závisí na předpokládané rizikovosti kaţdé konkrétní poloţky aktiv. Relativně nízkou míru rizikovosti mají například nakoupené státní obligace, naopak poskytnuté úvěry patří k aktivům s nejvyšší mírou rizika. Aby banky těmto poţadavkům při vyšších úrovních rizikovosti svého portfolia vyhověly, mají teoreticky dvě moţnosti. Buď mohou provést navýšení svého vlastního kapitálu (např. emisí nových akcií), čímţ ovšem sníţí rentabilitu vlastního kapitálu, nebo musí míru rizika, vůči němuţ jsou vystaveny, sníţit. Třeba tím, ţe riziková aktiva z rozvahy převedou do podrozvahy. Americké banky tento převod uskutečňovaly zaloţením tzv. speciálních účelových jednotek – anglicky Special Purpose Entity (SPE) nebo také Special Purpose Vehicle (SPV). Jestliţe banka potřebovala svoji rozvahu „očistit“, převedla neţádoucí pohledávky na tyto subjekty. S jejich využitím banky mohly podstupovat mnohem vyšší míru kreditního rizika, než jim už tak uvolněná pravidla, umožňující rozhodnutím SEC (Security Exchange Commission) z roku 2004 zvětšit podíl závazků vůči kapitálu z hodnoty 12:1 na 30:1 nebo i více, dovolovala. Investiční banka Lehman Brothers operovala před bankrotem s pákou 44:1.
Role CDO Významnou roli v procesu očišťování rozvah sehrály zajištěné úvěrové obligace (úvěrové deriváty) – Collateralized Debt Obligations (zkráceně CDO). Banky z rizikových úvěrových pohledávek vytvářely „balíčky“, které na SPE převáděly. SPE byly správcem těchto pohledávek a vytvářely na ně derivátové instrumenty (CDO). Tyto instrumenty pak byly děleny tak, ţe část z nich mohla být klasifikována investičním stupněm „AAA“ a posléze mohly být rozprodány investorům (jiným bankám, pojišťovnám, fondům aj.) po celém světě.
55
Obrázek 2 – Schéma vzniku Collatarel Debt Obligation, převzato ze zdroje [12]
Rolí CDO bylo jejich prodejem přenést veškerá rizika z úvěrových pohledávek na investory. SPE od investorů vyinkasovaly hotovost (úvěry v balíčku tak byly naráz proplaceny) a zavázaly se vyplácet investorům úrokové platby po celou dobu ţivotnosti CDO podle toho, jak budou dluţníci úvěry splácet. Pokud dluţníci tyto úvěry nespláceli, úrokové platby byly vypláceny pouze v omezené míře (popř. vůbec) a ztráty z úvěrů se tak přesunuly na investory do CDO, kteří mnohdy ani nevěděli co je vlastně podkladovým aktivem těchto instrumentů. To vše vysvětluje laxnost obchodních bank v procesu poskytování úvěrů. Tím, ţe rizika z nich plynoucí převedly s vyuţitím CDO na jiné subjekty, ony samy měly malý zájem na jejich skutečném splacení a ochotně půjčovaly i méně bonitním úvěrovým ţadatelům. Tento model byl funkční jen po tu dobu, kdy úrokové sazby byly nízké, lidé měli práci a ceny nemovitostí rostly.
2.1.4. Role Fedu (Federal Reserve System) Dle zdroje [10] spadají povinnosti Fedu do čtyř hlavních oblastí: vedení národní měnové politiky ovlivňováním monetárních a úvěrových podmínek v ekonomice ve snaze o dosaţení maximální zaměstnanosti, stabilních cen a umírněných dlouhodobých úrokových sazeb 56
dohlíţení a regulace bankovních institucí k zajištění bezpečnosti a zdraví národního bankovního a finančního systému a k ochraně úvěrových práv spotřebitelů udrţování stability finančního systému včetně systémových rizik, které mohou vzniknout na finančních trzích poskytování finančních sluţeb depozitáře institucím, vládě a zahraničním oficiálním institucím včetně provozu národního platebního systému Jak se můţeme dočíst v prvním bodu, dosahování maximální zaměstnanosti, stabilních cen a umírněných dlouhodobých úrokových sazeb je povinnost Fedu, avšak zlepšení v jedné oblasti například zaměstnanosti lze dosáhnout jen za cenu zhoršení v oblasti jiné, například stabilitě cen. Po odeznění technologické bubliny, která splaskla v roce 2000 a po teroristických útocích 11. září 2001 se Fed v čele s Alanem Greenspanem rozhodl stlačit a drţet sazby na nízké úrovni, aby udrţel v ekonomice téměř plnou zaměstnanost po recesi v roce 2001 – viz graf 3. Takto nastavené nízké sazby vedly k úvěrovému boomu a umoţnily poskytovat hypoteční úvěry i méně bonitním klientům. To umoţnilo, aby se v USA a i v jiných částech světa rozvinula realitní resp. investiční bublina. Sám Alan Greenspan řekl:“Základní zdrojem finančních krizí je neuhasitelná schopnost lidských bytostí při konfrontaci s dlouhými obdobími prosperity předpokládat, že tato období budou stále pokračovat." Nízko nastavené úrokové sazby však tento předpoklad ještě umocnily a ţivot na dluh se díky nim stal výhodný. Graf 3 - Vývoj základní úrokové sazby Americké centrální banky, přebráno ze zdroje [11]
57
Spotřeba domácností a vysoká ţivotní úroveň nejen v USA, ale i v Japonsku a Kanadě byla financovaná úvěry a také z úspor jak ukazuje graf 4. Pokles reálných příjmů vedl v USA k čerpání úvěrů k udrţení vysoké ţivotní úrovně. Domy byly pouţívány jako bankomaty. Graf 4 - Míra úspor domácností převzata ze zdroje [13]
2.1.5. Role ratingových agentur "Ratingové agentury selhaly v tom, ţe se nechaly strhnout trhem a včas nepřišly s varováním před riziky rostoucími ve finančním sektoru. Střet zájmů, kdy agentura hodnotí nějaký instrument a je zároveň placena jeho emitentem vede k vydávání ratingových ohodnocení v rozporu s realitou. Dalším problémem byla také sloţitost finančních produktů, která začala být na hodnotící agentury příliš," uvádí analytik Patria Finance Tomáš Vlk. Patril Nacher uvádí další příklad někdy aţ komického přístupu ratingových agentur: „Ratingové agentury ocení určité cenné papíry AAA, banky je pak nakoupí a mají v portfoliu a ty samé ratingové agentury jim hrozí, ţe jim sníţí rating, protoţe mají právě tyto cenné papíry ve svém portfoliu.“ Zkušenost s tímto přístupem má i ředitel banky KBC André Bergen: „Jsme vydáni na milost tomu, co ratingová agentura řekne. Ve čtvrtém kvartálu 2008 jsem v celém portfoliu CDO neměl ţádný problematický případ. A byl jsem 58
přinucen loni odepsat 1,7 miliardy eur. Před rokem bylo 92% z našich CDO cenné papíry ohodnocené nejvyššími známkami. A ocenění dělaly tytéţ ratingové agentury, které v současné době toto portfolio sráţejí.“ Ratingové agentury, v případě Collateral Debt Obligation, zakládají svá rozhodnutí na škodném průběhu minulých období. Škodní průběh se však díky rostoucím cenám domů neustále zlepšoval a tak ratingové agentury čím dál tím velkoryseji ohodnocovaly hypoteční obligace. Ceny domů však rostly díky stále větší ochotě bank půjčovat do doby zvratu, kdy hodnota záruky začala klesat a s tím i ochota bank k půjčkám. I když ratingové agentury nejsou hlavním viníkem krize, jejich podíl na ní je významný. Co jim lze vytknout i dnes jsou nekompetentní prohlášení, které vyvolávají nejistotu na trhu. Ve snaze o větší transparentnost práce ratingových agentur zavedla Evropská unie svým nařízením ze dne 22 dubna 2009 nová pravidla pro činnost agentur. Budou muset zveřejňovat informace o tom, jaké modely a metodiky při vytváření ratingů pouţily. Změny by také měly zabránit i případným střetům zájmu mezi hodnocenými organizacemi a agenturami. Jednotliví analytici agentur se tak budou muset při delší spolupráci se subjektem měnit, aby se nenarušila jejich nezávislost. Věřme, ţe tato nová pravidla přinesou zlepšení práce ratingových agentur.
2.1.6. Role hedge fondů I kdyţ myšlenka hedgeových fondů vznikla uţ v polovině minulého století, skutečný boom zaţívají aţ v posledních 20 letech spolu s rozvojem nových informačních technologií. První hedge fondy vznikly k zajištění rizika proti poklesu ceny akcií. Historie a pád Lehman Brothers posunul tyto instrumenty do mnoţiny rizikových investic. Jak moc mohou potíţe hedgeových fondů trhy ovlivnit, se investoři přesvědčili jiţ v roce na podzim roku 1998, kdy americká centrální banka ze strachu před negativní řetězovou reakcí na burze odstartovala záchrannou akci. V té době musely investiční banky zaplatit 3,65 miliardy dolarů, aby zachránily zajišťovací fond Long Term Capital Management před krachem. Od té doby však počet hedgeových fondů tak jako jimi spravovaný majetek několikanásobně vzrostl. Aby dosáhly zisky, musí vyuţít ohromné finanční páky aţ 1:30. Šéf americké centrální banky, Alan Greenspan, opakovaně varoval, ţe hedge fondy musí kvůli niţším výnosům z dluhopisů riskovat stále více. Niţší výnosy však byly zapříčiněné právě americkou centrální bankou a její politikou nízkých úrokových sazeb.
59
Hedge fondy doplácejí zčásti na to, ţe, podobně jako jiní investoři, vloţily prostředky do aktiv spojených s americkým hypotečním trhem. To je nutí nyní rozprodávat aktiva, coţ tlačí ceny akcií a dalších aktiv dolů, a tím zvyšuje ztráty celého odvětví. To je podle týdeníku Economist typické pro finanční nákazu, kterou nyní finanční sektor trpí. Fondům přitíţilo také to, ţe regulační úřady v řadě vyspělých zemí po zářijovém bankrotu banky Lehman Brothers zakázaly prodávat nakrátko akcie finančních firem, coţ omezilo moţnosti vydělat na poklesu akcií. Skutečně hlavní příčinu nebývalého propadu hedge fondů však vidí týdeník Economist v hromadném odchodu jejich vlastních klientů; to je vlastně důsledkem minulého úspěchu a expanze fondů. Kvůli tomuto hromadnému odchodu klientů dokonce řada fondů zmrazila výplaty svým klientům, coţ jen podpořilo paniku na finančních trzích. Bankrot hedge fondu díky vysoké finanční páce o objemu zainvestovaných prostředků působí dominový efekt na finančních trzích.
2.1.7. Start krize Pád investiční banky Lehman Brothers znamenal opravdový počátek finanční krize a to z důvodu odmítnutí pouţití peněz daňových poplatníků USA na její záchranu. Vláda USA na radu investiční banky Goldman Sachs, která se tímto zbavila konkurenta, odmítla pomoc a finanční trhy zachvátila panika. Vláda chtěla ušetřit, ale tento její rozsudek smrti znamenal, že nikdo si na trhu nemůže být jistý. Dnes se objevují i názory, ţe tento pád byl vyvolán organizovaně za účelem očištění bank od ztrátových aktiv a další koncentrace kapitálu do velkých bank.
60
2.1.8. Vliv krize na kapitálové trhy Dle zdroje [14] netrvalo ani hodinu a investoři do amerických akcií byli dohromady chudší o tři sta miliard dolarů. Pád začal toto pondělí (15 září 2008) úderem deváté hodiny newyorského času, kdy se otevřela tamní burza. Index Dow Jones spadl za celý den o 504 bodů (4,4 %). To uţ měly za sebou propady i trhy v Evropě a některé burzy v Asii. Peklo rozpoutala jediná informace: investiční banka Lehman Brothers poţádala v pondělí ráno o ochranu před věřiteli, jinými slovy stojí před bankrotem. K tomu se ještě přidalo bleskové převzetí dalšího investičního giganta Merrill Lynch bankou Bank of America. Graf 5 - Hlavní akciové indexy trhů v USA od 12.9.2008 do 3.10.2008
61
3. VLIV FINANČNÍ A EKONOMICKÉ KRIZE NA VNITŘNÍ HODNOTU PODNIKU Tato krize má na vnitřní hodnotu podniků dopad větší, neţ předešlé. Toto je způsobeno tím, ţe řada podniků vyuţívá k navýšení rentability vlastního kapitálu stále větší objem kapitálu cizího, vyšší finanční páku. V období levných cizích zdrojů podniky a korporace expandovaly na domácích a zahraničních trzích a zároveň zvyšovaly svůj zisk operacemi na finančních trzích a také podnikáním ve finančním sektoru například pro poskytování úvěrů na své vlastní produkty a posléze podnikáním v bankovnictví. Příkladem takové korporace je společnost General Electric Company, která prodávala své divize ze sektorů tradiční výroby s cílem přesunu získaných prostředků do sektorů s vyšší mírou zhodnocení vlastního kapitálu. Veškerá data v diplomové práci pro tuto společnost jsou pro rok 2009 za třetí čtvrtletí. Akvizice podniků financovaná jeho dalším zadluţením (například Burger Kings) připomíná privatizaci podniků v České republice v devadesátých letech. Graf 6 – Zadluţení domácností, podniků a rozpočtu v České republice v období 2001 aţ 2009, data přebrána ze stránek www.cnb.cz
62
Z grafu je patrný pokles úvěrů pro podniky, který znamená pokles investic do výroby. I v České republice vidíme nevyuţité výrobní a administrativní prostory a pokles prodejů. Nárůst poměru úvěrů celkem k HDP z hodnoty 61% v roce 2002 na hodnotu 108% v roce 2009 způsobuje, ţe ekonomická situace českých podniků, domácností a státu bude mnohem více citlivá na pohyb úrokových sazeb. Tato „financializace“ ekonomiky vede k větší citlivosti na dostupnosti úvěrů a úrokových sazeb. Aplikace ekonomického pravidla mezního příjmu pro cizí kapitál bez bezpečnostního polštáře zavedla řadu podniků z reálné ekonomiky k bankrotu. I kdyţ jsou sazby drţeny stále na nízké úrovni, pokles prodejů vedoucí k výpadku trţeb vedl k zápornému cash flow a k neodvratnému bankrotu. Další test odolnosti podniků a domácností přijde, pokud dojde k razantnímu zvýšení sazeb. Zatím jen k diskuzi dané zvýšení inflačního cíle na 4%, představitelem MMF, je toho předzvěstí. Období ekonomického růstu taţeného úvěry se mění na kontrakci a s tím spojené problémy veřejných financí. Situace v České republice připomíná situaci v USA. Zadluţenost domácností a podniků roste jak v absolutním, tak v relativním měřítku vůči HDP, ale podniky jsou mnohem více schopny objem úvěrů stlačit, neţ domácnosti, kterých se zefektivnění výroby v podnicích dotkne zpravidla sníţením nebo úplným výpadkem příjmů.
3.1.1. Hodnota podniku na základě analýzy majetku Mohli bychom předpokládat, ţe hodnota podniku zjištěná na základě analýzy majetku se vlivem krize změní minimálně. To však neplatí pro podniky, v jejichţ rozvahách jsou majetkové účasti, finanční produkty a s rostoucími pohledávkami po lhůtě splatnosti.
3.1.2. Účetní hodnota na principu historických cen Na hodnotu podniku na principu historických cen nemá současná ekonomická situace prakticky žádný vliv. Má vliv spíše na moţnost pouţití účetní hodnoty podniku na principu historických cen jako spolehlivého ukazatele minimální hodnoty podniku. Často se ale můţe obchodovat podnik i pod touto účetní hodnotou v případě nejistoty ohledně kvality pohledávek nebo jejich zajištění. Toto platí zejména pro finanční sektor.
3.1.3. Likvidační hodnota Likvidační hodnota podniku se vlivem finanční a ekonomické krize snížila. Důvody pro sníţení jsou zejména: 1) Rostoucí nabídka podniků v likvidaci 63
2) Pokles poptávky po podnicích 3) Draţší finanční zdroje na nákup podniků díky vyšší rizikové přiráţce 4) Tlak na vyšší rychlost prodeje související s klesajícími cenami na trhu 5) Tlak na rychlost prodeje ze strany věřitelů související s nejistotou na trhu 6) Počátek likvidace aţ kdyţ je podnik předluţen (Insolvence, Bankrot, Konkurz)
3.1.4. Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Substanční hodnota podniku na principu reprodukčních cen se vlivem krize snižuje také vlivem poklesu cen na trzích výrobních prostředků, tedy: v menší míře poklesem cen pozemků poklesem cen nemovitostí poklesem cen stavebních prací a materiálů poklesem cen práce Protiváhou je moţný růst ceny kapitálu potřebného k financování vybudování podniku. Pokles substanční hodnoty podniku v důsledku krize není tak markantní, jako pokles trţní hodnoty podniku a je dán všeobecným poklesem cenové hladiny na trhu výrobních prostředků.
3.1.5. Substanční hodnota na principu úspory nákladů Substanční hodnota na základě úspory nákladů jako hodnota podniku odvozená na principu vazby k budoucnosti je ovlivněna krizí, která vyvolává nejistotu ohledně výše budoucích trţeb a výše budoucí marţe, tak jako výše investičních nákladů nutných k vybudování nového podniku. Vliv krize tedy spočívá ve větší míře rizik a tedy obtížnějšímu výběru správné varianty na základě kalkulace. Z těchto důvodů vyvolává krize nejistotu investorů ohledně investování obecně a komplikovanější rozhodování mezi investicí formou koupě podniku nebo vybudování nového podniku. Rozhodování je závislé na predikci vývoje ekonomického cyklu, správném stanovení v jaké fázi ekonomického cyklu se ekonomika nalézá a mělo by být zaloţeno na kalkulaci variant moţného budoucího vývoje.
3.1.6. Hodnota podniku na základě trhu Na kapitálovém trhu mohou být realizovány transakce denně v neomezeném objemu. Proto poskytuje nejaktuálnější informaci zaloţené na důvěře či nedůvěře investorů v ekonomiku a budoucí zisky z drţení podílů na akciových společnostech. A to přesto, ţe investoři 64
mnohdy nemají informace o interních záměrech podniku. Finanční krize se proto nejprve projevila na tržním ocenění podniků a poté v podobě ekonomické krize na snížené dividendě, sníženém a mnohdy i záporném zisku připadajícím na akcii a tím klesající vnitřní hodnotě podniku. Dopad krize na podniky je závislý na sektoru a tak zatímco podniky ve finančním sektoru jsou příjemci státních záchranných balíčků, podniky v sektorech povaţovaných za stabilní mohou v době krize dokonce zvyšovat svoji trţní hodnotu. Dopad krize na zisky z drţení akcií: dividendy – pokles nebo zastavení výplaty dividend u podniků v sektorech ohroţených krizí, naopak vzestup nebo stabilita v sektorech tradiční ekonomiky Tabulka 6 – Vybrané podniky trhu NYSE a jejich dividenda
kapitálový zisk – nyní ve srovnání s obdobím před krizí ztráta, řada titulů má trţní ocenění na úrovni 25% hodnoty před krizí, sektory tradiční ekonomiky jsou stabilnější a mohou i růst v případě přílivu zákazníků z ekonomických důvodů. Tabulka 7 - Vybrané podniky trhu NYSE a cena jedné akcie
výplata likvidačního zůstatku – tím, ţe se podniky dostávají vlivem krize do problémů s cash flow, je výplata podílu na likvidačním zůstatku ještě více v teoretické rovině, neţ před vypuknutím krize
65
Tabulka 8 – Vybrané podniky, které nepřeţily krizi
Pro investora v době krize je nejdůleţitější, aby nedocházelo k poklesu vnitřní hodnoty podniku. Indikátory poklesu nebo růstu hodnoty akcie je vývoj ukazatelů, na jejichţ základu stojí koncept trţní hodnoty firmy.
3.1.7. Koncept tržní hodnoty firmy v podmínkách finanční a ekonomické krize V této části se zaměřím na vývoj jednotlivých ukazatelů v podmínkách finanční a ekonomické krize a dopad jejich vývoje na trţní hodnotu podniku. V následujícím obrázku je zobrazen vývoj jednotlivých ukazatelů u podniku, který působí v odvětví postiţeném krizí. Obrázek 3 – Ukazatele a hodnota podniku v podmínkách krize
Závaţnost dopadu krize na podnik závisí na: odvětví, ve kterém podnik působí 66
schopnosti managementu reagovat rychle a efektivně na změny vyvolané krizí výši provozní páky podniků – čím vyšší, tím je podnik vystaven vyššímu riziku při poklesu trţeb výši finanční páky – zvyšování rentability vlastního kapitálu pouţitím cizího kapitálu tak jako dosahování úspor z rozsahu pomocí fúzí a akvizic financovaných cizím kapitálem, který při růstu úrokových sazeb nad sníţenou rentabilitu aktiv působí opačně a vede ke sniţování rentability aktiv
Poměrový ukazatel P/E – dopad krize na trh NYSE Na poměrovém ukazateli P/E můţeme rozpoznat ochotu investorů v čase konjunktury investovat do podílů společností s poměrně vysokou hodnotou P/E, zatímco v čase vypuknutí krize a s tím související paniky a nedůvěry na kapitálových trzích nevede ani niţší hodnota P/E k zájmu investorů. Jak je vidět na následujících grafech řada sektorů ekonomiky na trhu USA zaznamenala pokles ukazatele P/E. mezi koncem roku 2008 a 2006. Přes celkový pokles tržní hodnoty má finanční a ekonomická krize vliv na preferenci investorů, která se opět přesouvá do sektorů tradiční ekonomiky. Tato situace je obdobou splasknutí bubliny na technologických trzích. Záhy na to však byla nastartovaná nová bublina na trzích realit a s ním souvisejícím trhem finančních instrumentů.
67
Graf 7 – Změna poměru Price to Earnings 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část A, data pro graf přebrána ze zdroje [6]
Graf 7 - Změna poměru Price to Earnings 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část B
Na grafech je patrné, ţe u více než tří čtvrtin sektorů obchodovaných na trhu USA došlo ke snížení hodnoty ukazatele P/E. Pokles sektoru Cable TV lze přičíst větší oblibě satelitního vysílání a dopadu krize na spotřebitele USA omezující své náklady na bydlení tak jako velmi přehnanému poţadavku zaplatit v roce 2006 neuvěřitelný 182 násobek budoucích výnosů. Propad sektoru Precious Metals je více překvapivý, ale s ohledem na P/E v roce 2006 ve výši 174 je pokles P/E na hodnotu 60 nutnou korekcí vedoucí k o něco rozumnější ceně za budoucí výnosy i kdyţ návratnost takovéto investice je velmi dlouhá. Pomoci ji můţe poptávka po drahých 68
kovech a jejich rostoucí ceny v době nejistoty, lze však tvrdit, ţe jakmile se propad ekonomiky zastaví, dojde i k zastavení růstu cen na trhu drahých kovů. Překvapivé je, ţe u sektoru Bank došlo k minimálnímu poklesu ukazatele P/E. Další zajímavostí je nárůst ukazatele u sektoru Auto Parts, kde došlo k nárůstu, přestoţe sektor Auto & Truck vykazuje pokles. Zřejmě se očekává vyšší poptávka po dílech vzhledem k tomu, ţe jak spotřebitelé, tak podniky odkládají nákup nových vozidel a budou tedy potřebovat náhradní díly na udrţení stávajících v provozu. Velký nárůst vykázal také sektor výroby elektrických energií – Power těţící ještě z vysoké ceny na trhu komodit a očekávané poptávce po „zelených technologiích“ k výrobě elektrické energie. Strmý nárůst sektoru Wireless Networking je dán hluboce zápornou hodnotou ukazatele v roce 2006.
69
Poměrový ukazatel P/BV– dopad krize na trh NYSE Změna poměrového ukazatele P/BV dle sektorů nám tedy můţe poskytnout lepší orientaci, neţ ukazatel P/E, kde dochází vlivem krize jak ke změně Price, tak i Earnings. Pokud nedochází vlivem záporného cash flow k ničení hodnoty firmy prodejem aktiv k doplnění cash flow, neměla by se book value nijak dramaticky měnit. Na následujících grafech je zobrazena změna poměrového ukazatele P/BV podle sektorů na trhu USA mezi koncem roku 2008 a začátkem roku 2007. Graf 8 - Změna poměru Price to Book Value 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část A, data pro graf přebrána ze zdroje [6]
Graf 8 - Změna poměru Price to Book Value 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část B
Na grafech je patrné, že změna ceny na kapitálovém trhu měla vliv na pokles ukazatele mezi roky 2008 a 2006 ještě na větší počet sektorů, než u ukazatele P/E. 70
Toto můţeme vysvětlit tím, ţe Book Value je mnohem stabilnější, neţ Earnings, které reagují rychle na pokles trţeb. Největší pokles ukazatele zaznamenal sektor Air Transportation a i naši spotřebitelé, kteří měli zakoupené letenky u společnosti SkyEurope zaznamenali ztráty, kdyţ tento nízkonákladový letecký dopravce ukončil činnost. Významný pokles ukazatele P/BV zaznamenaly také Investiční fondy a to jako důsledek nedůvěry v kvalitu jimi spravovaných aktiv. Také společnosti působící v energetickém sektoru zaznamenaly pokles z hodnoty ukazatele P/BV 21,85 v roce 2006 na hodnotu 2,07 v roce 2008. Pokles byl vyvolán třetinovou hodnotou sektoru na trhu ale také zároveň vzestupem Book Value v tomto sektoru taţeném zřejmě přílivem investic do tohoto sektoru způsobeným vysokou cenou energetických komodit a tím pádem kratší předpokládanou návratností investic. Na opačném konci ţebříčku změny stojí společnosti působící v sektoru Publishing, který zaznamenal kromě více neţ dvojnásobného růstu trţní hodnoty významný pokles v hodnotě Book Value. Dalším zajímavým sektorem z pohledu změny hodnoty ukazatele je sektor Building Materials. Zde je změna způsobena tím, ţe sektor v roce 2006 jako celek vykazoval zápornou Book Value a tím pádem tedy i zápornou hodnotu ukazatele P/BV a tak i přes pokles trţní hodnoty sektor z důvodu změny Book Value na kladnou hodnotu vykázal růst. Třetím sektorem, který vykázal růst je překvapivě sektor Insurance, který vykázal růst hlavně v hodnotě trţní kapitalizace. V souvislosti s problému pojišťovny AIG je to překvapivé, na druhé straně poptávka po pojištění rizik v době recese roste.
71
3.1.8. Stanovení hodnoty na základě srovnatelných podniků Finanční krize vnesla větší volatilitu a tak se tato metoda v podmínkách ekonomické a finanční krize potýká s větším stupněm volatility na trzích a také s různými dopady krize na jednotlivé regiony, země, ekonomické sektory a hlavně na jednotlivé podniky. Dle zdroje [1] je v praxi pouţíván tento postup pro stanovení ceny akcie podniku: 1. Analýza stavu a vývoje národního hospodářství jako celku a to s důrazem na veličiny jako jsou tempo růstu národního produktu, úroková míra, inflace atd., které jsou rámcem pro vlastní stanovení ceny – Tyto veličiny jsou v podmínkách krize obtíţněji predikovatelné a na jejich vývoj má vliv národohospodářská politika v konkrétní zemi i v okolních státech více, neţ v situaci ekonomického růstu 2. Analýza stavu a vývoje příslušného odvětví – Krize má různý dopad na ekonomická odvětví, u některých podniků můţe vést tento dopad aţ k jejich likvidaci a k přesunu výroby do zemí s levnějšími výrobními náklady. Národohospodářská politika také můţe zasáhnout diferenciovaně do situace v jednotlivých odvětvích na úkor jiných. 3. Analýza celkového stavu a vývoje oceňovaného podniku (vývoj obratu, podíl na trhu, úroveň produktů, postavení v konkurenci) – Analýzy v podmínkách krize klade nároky na zkušenosti analytika, který by neměl podléhat všeobecným náladám jak přehnaně pozitivním, tak i negativním 4. Podrobná finanční analýza oceňovaného podniku – Tato je v podmínkách krize velmi důleţitá, posouzení finančního zdraví a cash flow podniku s ohledem na rizika bankrotu 5. Výběr srovnatelných podniků. Tento krok je povaţován za zvláště obtíţný, neboť do značné míry rozhoduje o výsledku. Vyţaduje proto velké zkušenosti. V krizi hrozí, ţe do výběru by mohl být zahrnut podnik, jenţ zanedlouho zbankrotuje, coţ by na oceňovaný podnik mohlo mít negativní vliv. 6. Podrobná analýza srovnatelných podniků a srovnání s podnikem oceňovaným. Zde se stává problémem aktuálnost údajů ze srovnatelných podniků. Zveřejňování hospodářských výsledků jednou za rok je nedostačující pro zorientování se ve vývoji srovnatelných podniků. Hospodářské výsledky také nemusí být plně odpovídající a bývají také někdy zkreslovány na základě přání managementu.
72
7. Výběr vhodných násobitelů (multiplikátorů – resp. poměrových ukazatelů). Vhodnější bude pouţívat násobitele odvozené z hodnoty vlastního kapitálu, důleţité je vyloučit mimořádné operace z výsledku hospodaření například prodeje majetku. Volba období pro stanovení hodnoty tak, aby odráţelo aktuální stav ekonomiky a odvětví. 8. Volba hodnot násobitelů pro daný případ. Zde je nutno zváţit časový úsek, z kterého pouţijeme hodnoty pro výpočet tak, abychom vhodně zohlednili dopad krize na podnik. Zde krize vnáší nejistotu ohledně volby časového úseku, který by bylo vhodné zahrnout do výpočtu. 9. Výpočet hodnoty akcie oceňovaného podniku různými metodami. 10. Odvození konečné hodnoty akcie s přihlédnutím k recesi a následnému oţivení ekonomiky po krizi. Pokud nemáme k dispozici data za srovnatelné podniky, můţeme pro zjištění trţní hodnoty podniku orientační hodnoty násobitelů (resp. hodnoty poměrových ukazatelů např. P/E, P/BV, EC/BV) podle odvětví, které uvádí na svých internetových stránkách zdroj [6] Damodaran Online. Tento zdroj však obsahuje data s roční periodicitou a tak je nezbytné si vyhledat aktuální zveřejněné výsledky srovnávaných podniků, které jsou podniky kotovanými na trzích USA obvykle zveřejňovány čtvrtletně. Krize přinesla u některých společností omezení uveřejňování výsledků ze čtvrtletních na roční s negativním dopadem na vnímání takovéto společnosti a její budoucnosti trhem a akcionáři.
3.1.9. Stanovení hodnoty na základě srovnatelných transakcí V podmínkách finanční a ekonomické krize je výběr srovnatelných transakcí ještě náročnější disciplínou, protože mnoho transakcí je vynucených ekonomickou situací podniků a podmínkami na trhu a tak je počet srovnatelných transakcí v podmínkách krize ještě méně. Mnohé transakce ve finančním sektoru byly spíše záchranného charakteru za podpory vlády jednotlivých ekonomik. V sektoru výroby automobilů můţeme sledovat prodeje částí velkých automobilek čínskému kapitálu. Například prodej výroby automobilů Hummer koncernem GM čínské strojírenské firmě Sichuan Tengzhong Heavy Industrial Machinery. Obecně se velké korporace a podniky snaţí zbavit výrob, které mají niţší přidanou hodnotu produkce a doplnit si tímto způsobem kapitál. To vede k vyšší nabídce na trhu podniků a ke snížení ceny, na kterou má také vliv požadavek investorů na rychlejší návratnost kapitálu související s vyšším rizikem. 73
Z prostředí české ekonomiky je nám příkladem pokus o prodej společnosti ČSA ze sektoru nejvíce postiţeného krizí, kde jediný zájemce, který zůstal v privatizačním tendru konsorcium Unimex - Travel Service nabídl jednu miliardu korun. Zdůvodnění nabídky konsorcia dle zdroje [16] je: „Jsme přesvědčeni, ţe nabídka konsorcia na převzetí ČSA za 1 miliardu korun byla v kontextu s miliardovými ročními ztrátami ČSA, miliardovými půjčkami a potřebou splatit v následujících 10 letech více neţ 14 miliard korun z leasingových splátek, nabídkou vysoce nadstandardní“
3.1.10. Odvození hodnoty na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Jde o metodu obdobnou metodě srovnatelných podniků, tedy odvození hodnoty akcie podniku podle srovnatelných podniků. V tomto případě je však k dispozici mnohem méně údajů k porovnání a proto má tato metoda obvykle jen podpůrný význam. Navíc ochota investorů zaplatit za podnik na trhu více, neţ je hodnota podílu prudce klesla a podniky musí být rády, pokud se jim emisi akcií vůbec podaří upsat. Vliv finanční krize můžeme sledovat na řadě neúspěšných primárních veřejných nabídek akcíí – IPO (Initial public offering). Například i z působení v české ekonomice známá německá stavební společnost Hochtief byla neúspěšná při pokusu o získání jedné miliardy euro úpisem nových akcií viz zdroj [15]. Podniky, které nejsou úspěšné při pokusu o doplnění kapitálu, poté sahají k prodeji aktiv k doplnění cash flow. Za tato aktiva však získávají méně prostředků, neţ v období před krizí.
3.1.11.
Vnitřní hodnota podniku a její ukazatele
Hodnotově orientovaný management je směr, kterým se vydává řízení podniků z důvodu konkurenčního boje o získání kapitálu na globálním kapitálovém trhu a umisťování akcií na světových burzách. Přes veškerou snahu managementu podniků přinesla krize investorům v řadě případů znehodnocení jejich investic. Celkové zhodnocení kapitálové investice za rok lze vyjádřit vzorcem: Rt
Pt
1
Pt
Dt
1
Pt
Kde: Rt
celková rentabilita kapitálového vkladu investora
Pt+1
hodnota kapitálového vkladu investora
Pt
hodnota kapitálového vkladu (cena investice na začátku období)
74
Dt+1
celkový dividendový výnos plynoucí z kapitálového vkladu investora na konci období
Pokud aplikujeme výše uvedený vzorec na příkladu společnosti General Electric Company s dlouholetou tradicí na americkém trhu a s velkým podílem finančních aktivit v různém časovém období dostaneme zcela odlišné výsledky i v závislosti na vývoji kurzu CZK/USD z pohledu investora z České republiky. Obrázek 4 – Vývoj kurzu měnového páru CZK/USD od 1.1.2005 do 31.3.2009
Krizové období 31.12.2007 – 31.3.2009 investice v USD Rt
Pt
1
Pt
Dt
1
10
37
Pt
5
0 . 31
37
68 . 7 %
Krizové období 31.12.2007 – 31.3.2009 investice v CZK dle kurzu ČNB Rt
10 * 20 . 565
37 * 18 . 078 37 * 18 . 078
22 . 505
0 . 31 * 5
64 %
Na dvou výpočtech můžeme zaznamenat dopad krize jako znehodnocení vkladu investora v USD o v prvním případě 68,7 % a v druhém případě díky vzestupu kurzu koruny o 64%. V obou případech, pokud by se jednalo o investované celoţivotní úspory mající za cíl zajistit investorovi budoucí výnosy za účelem zajištění se pro neproduktivní věk, má krize významný negativní dopad na budoucí ţivot drobných investorů. Na stránkách money.cnn.com můţeme najít mnoho příběhů obyčejných lidí, kterým krize zasáhla do ţivota. Odkládají odchod do důchodu, protoţe výnosy z jimi drţených 75
akciových podílů prudce klesly a ani prodej podílů díky ceně, která je často na 25% hodnoty z období před propuknutím krize jim nezajišťuje klidné a důstojné stáří. Období před krizí 1.1.2005 - 31.12.2007 investice v USD Rt
37
36 . 5
3
0 . 22
4
0 . 25
4
0 . 28
36 . 5
0 . 31
9 .8 %
Období před krizí 1.1.2005 – 31.12.2007 investice v CZK dle kurzu ČNB Rt
37 * 18 . 078
36 . 5 * 22 . 365
( 3 0 . 22
4 0 . 25
36 . 5 * 22 . 365
4 0 . 28
0 . 31 ) 18 . 078
10 . 1 %
V období třech let před krizí byl výnos pro investora v USD 9.8%, tedy ročně nijak velmi výrazných 3.26%, ale vzhledem k dlouholeté tradici tohoto titulu povaţovaného za titul s nízkým rizikem a pravidelnosti vyplácení dividend solidní výnos. Pro investora v CZK však je výsledek –10.1% zcela opačný. Investor vystavený kursovému riziku zaznamenal znehodnocení jeho vkladu ještě před nástupem krize. Ani pro ty, jejichţ příjem je vyplácen v USD není tato situace příznivá. Znamená, ţe za své příjmy nakoupí reálně méně. Kapitálový trh významně reaguje na celkovou ziskovost jednotlivých akcií, na dividendovou výnosnost a tedy na zhodnocení kapitálu akcionářů. Na příkladu společnosti General Electric Company si můţeme demonstrovat také dopad nedostatku kapitálu pro financování aktivit firmy související s nezdarem umístění korporátních obligací na podzim roku 2008. Kapitál byl doplněn úpisem nových akcií a také úpisem preferovaných akcií. Cituji ze zdroje [17]: GE Announces Common Stock Offering; Warren Buffett Announces Investment In GE Wednesday, 1 Oct 2008 01:44pm EDT GE announced plans to offer at least $12 billion of common stock to the public. The underwriters will have a 30 day option to purchase shares representing an additional 15% of the offering amount from GE to cover over allotments, if any. In addition, GE announced that it has reached agreement to sell $3 billion of perpetual preferred stock in a private offering to Berkshire Hathaway, Inc. The perpetual preferred stock has a dividend of 10% and is callable after three years at a 10% premium. In conjunction with this offering, Berkshire Hathaway will also receive warrants to purchase $3 billion of common stock with a strike price of $22.25 per share, which is exercisable at any time for a five year term. Goldman, Sachs & Co. is the bookrunner for the transaction. GE expects
76
that Banc of America Securities, LLC, Citi, Deutsche Bank Securities, J.P. Morgan and Morgan Stanley will be added as additional bookrunners. Úpis nových akcií za 12 miliard dolarů znamená sám o sobě niţší výnosy připadající na jednu akcii. Jako ještě horší zpráva pro stávající akcionáře je úpis preferovaných akcií za 3 miliardy dolarů s dividendou ve výši 10%, o které si standardní akcionář můţe nechat jen zdát. Jako další riziko pro stávající akcionáře lze hodnotit warrant na koupi podílu ve společnosti General Electric Company, který může být uplatněn kdykoliv v průběhu dalších pěti let s garantovanou cenou 22.25$ za akcii. Vyšší náklady na financování, niţší trţby, navýšení kapitálu společnosti a vyšší ztráty finanční divize společnosti vedly ve výsledku ke snížení čtvrtletní dividendy na 0.10$ na akcii. Míra rizika se promítá do celkové očekávané míry návratnosti investice a lze ji prostřednictvím modelu CAPM vyjádřit jako: re
rf
rm
rf
Kde: re
náklady na vlastní kapitál v %
rf
bezrizikový výnos v %
β
beta koeficient vyjadřující trţní riziko
(rm – rf)
prémie za riziko akcionáře
Koeficient beta vyjadřující trţní riziko zaznamenal dle zdroje [6] u společnosti General Electric Company změnu z hodnoty 0,68 k 31.12.2006 na hodnotu 1,01 k 31.12.2008. Jedná se o tříletý regresní koeficient a jeho změna na hodnotu 1.01 znamená, ţe změna ceny akcie společnosti General Electric Company v období let 2006 aţ 2008 prakticky kopíruje změnu na celém trhu. Na následujícím obrázku můţeme vidět porovnání s indexem S&P 500, kde cena akcie společnosti General Electric Company je o 54% níţe oproti úrovni z roku 2006 a o 24% níţe neţ index trhu S&P 500. Hodnota koeficientu se můţe lišit v závislosti na délce období, ve kterém je hodnocen a na pouţití indexu trhu nebo ekonomickém sektoru oproti kterému se provádí regresní porovnání.
77
Obrázek 5 – Vývoj ceny akcie společnosti General Electric Company v porovnání s indexem trhu S&P 500 v období 2006 aţ 2008
3.1.12.
Tržní přidaná hodnota (MVA)
Tržní přidaná hodnota se vlivem finanční a ekonomické krize od počátku roku 2007 do konce roku 2008 snížila v řadě odvětví, zároveň však došlo ke zvýšení v sektorech tradiční ekonomiky. V samotném roce 2008 došlo dle zdroje [18] k propadu v hodnotě trţní kapitalizace o 32 biliónu dolarů. Na následujícím grafu se jako nejvíce postiţený sektor ukazuje sektor finančních sluţeb. Tento sektor se jako první zasaţený krizí potýká zároveň s největším dopadem nedůvěry investorů k tomuto odvětví. Tato nedůvěra se pak promítá do poklesu trţního ocenění tohoto sektoru. Splasknutí bubliny na trhu energetických komodit se promítlo do propadu trţní kapitalizace sektorů energií a dodavatelů prostředků jejich výroby – sektor Electrical Equipment a Power.
78
Graf 9 - Změna Market Value Added 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část A, data pro graf přebrána ze zdroje [6]
Naproti tomu můţeme pozorovat přesun zájmu investorů do sektorů tradiční ekonomiky, které jsou povaţovány za bezpečnější. Jsou to sektory výroby potravin, drogerie a léčiv, tedy sektory, jejichţ výkonnost je povaţována za nezávislou na ekonomickém cyklu. Velká změna v sektoru Insurance je nárůstem poptávky po pojištění rizik v souvislosti s podnikáním v podmínkách větší nejistoty. Graf 9 - Změna Market Value Added 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část B
79
Trh tedy odráţí přání investorů, kteří chtějí minimalizovat rizika svých investic. Po splasknutí technologické bubliny a nyní i bubliny realitní je příklon investorů k tradičním, na ekonomickém cyklu nezávislým sektorům racionální. Společnost McDonald's Corporation známá i z našeho trhu dokonce zvýšila objem vyplácených dividend v krizovém roce 2008 na 1.62$ z hodnoty 1.5$ v roce 2007. V roce 2009 pak tato společnost vyplatila dividendu ve výši 2.05$. Tato poptávka investorů však vede u těchto sektorů k nárůstu poměrových ukazatelů P/BV a P/E na hodnoty, které indikují spíše překoupení těchto sektorů a jsou vysoko nad průměrem celého trhu.
3.1.13.
Vnitřní hodnota firmy (IV)
Smyslem určení vnitřní přidané hodnoty firmy je stanovit reálný potenciál podniku a případně vyloučit jeho nadhodnocení resp. podhodnocení. Vnitřní hodnota, která je z pohledu investora subjektivní, je v době nejistoty investorem stanovována velmi obtíţně. Díky finanční a ekonomické krizi firmy omezují či úplně ruší výplatu dividend. Řada firem také hledá investora a tak se cena řídí spíše nabídkou ceny odkupu. Vnitřní hodnotu akcie je stanovujeme na základě současné hodnoty příjmu: n
IV A t 1
Dt 1
ip
Pn t
1
ip
n
Kde: IVA
vnitřní hodnota akcie
D
dividenda (Dt – dividenda za delší období)
P
cena akcie za n let
i
poţadovaná výnosnost akcie
Pokud aplikujeme tento vzorec na hodnoty roku 2007 společnosti General Electric Company s poţadovanou výnosností 5% a záměrem investovat na období pěti let s předpokládaným prodejem akcie za stejnou cenu po pěti letech: n
IV A t 1
1 . 12 1
0 . 05
37 5
1
0 . 05
5
33 . 84 $
vyjde nám, ţe ocenění akcie trhem je vyšší, 37 > 33.84 a námi požadovaný výnos ve výši 5% nelze dosáhnout. Pokud aplikujeme tento vzorec na hodnoty roku 2009 s poţadovanou výnosností 5% a záměrem investovat na období pěti let s předpokládaným prodejem akcie za stejnou cenu po pěti letech: 80
n
IV A t 1
0 .4 1
15 . 34
0 . 05
5
1
0 . 05
5
13 . 75 $
vyjde nám, ţe ocenění akcie trhem je i na závěr roku 2009 – cena 15.34 je z 28.12.2009 vyšší, 15.34 > 13.75 a námi požadovaný výnos ve výši 5% nelze dosáhnout. Přes problémy společnosti General Electric Company a všeobecně vyšší míru rizika je výnosnost tohoto titulu pro investora stále na úrovni 3%, ne však pro investora, který investoval při ceně vyšší, neţ je cena na trhu nyní a zároveň potřebuje svojí investici zrealizovat. Za předpokladu drţby akcie v delším období a tempa růstu ceny g aplikací Gordonova modelu to pak bude: IV A
Dt ip
g
Gordonův model je pouţitelný pouze pro ohodnocování těch akcií, jejichţ růstová míra není vyšší neţ růstová míra celé ekonomiky – nejlépe se hodí pro ty akciové podniky, které se nachází ve fázi dospělosti, přičemţ současně vyplácejí volné cash-flow ve formě dividend. Gordonův model je velmi jednoduchým přístupem, ale je značně citlivý na vstupní výdaje, které se týkají růstové míry – vychází se zde z předpokladu, ţe má společnost konstantní očekávanou míru růstu dividend. Růst dividend je však u řady sektorů závislý na ekonomickém cyklu a většina firem také prochází ţivotním cyklem, ve kterém je jejich růst nelineární. Růstová míra je zpravidla vyšší v počátečních fázích ţivotního cyklu a později postupně klesá. Je proto vhodnější pouţít vícestupňové dividendové diskontní modely, avšak ani ty v prostředí velké nejistoty nejsou řešením. Pro výpočet vnitřní hodnoty podniku nezávislým na kapitálovém trhu můţeme pouţít tento vztah: IV P
Z rexp
Kde: Z
zisk běţného roku po zdanění
rexp
poţadovaná rentabilita podniku
Zisk připadající na jednu akcii v roce 2007 společnosti General Electric Company byl dle zdroje [19] 2.18$. Dosazením do vzorce s volbou poţadovaného výnosu ve výši 5%:
81
IV P
Z
2 . 18
rexp
0 . 05
43 . 6 $
Porovnáním s takto vypočtenou hodnotou byla tržní cena 37$ v roce 2007 přiměřená. Zisk připadající na jednu akcii v prvních devíti měsících roku 2009 společnosti General Electric Company byl dle zdroje [20] 0.73$. Dosazením do vzorce s volbou poţadovaného výnosu ve výši 5% a odhadem zisku za celý rok ve výši : IV P
Z
0 . 97
rexp
0 . 05
19 . 4 $
Také v tomto případě je současná tržní cena 15.34 ze dne 28.12.2009 pod kalkulovanou vnitřní hodnotou na základě zisku připadajícího na jednu akcii.
3.1.14.
Ekonomická přidaná hodnota (EVA)
Ukazatel EVA tedy zahrnuje dva klíčové prvky řízení a hodnocení úspěšnosti managementu. Jedná se na jedné straně o tvorbu provozního zisku, zahrnujícího v sobě řízení nákladů, tvorbu výkonů a zisku, tedy efektivnosti a na druhé straně efektivnost finančního řízení vyjádřenou alokací kapitálu. Ukazatel rentability celkového vloţeného kapitálu můţeme vyjádřit tímto vztahem: ROIC
NOPAT C
Kde: ROIC
rentabilita celkového investovaného kapitálu
NOPAT
zdaněný provozní hospodářský výsledek (NOPAT – Net Operating Profit After Taxes)
C
celkový investovaný kapitál
K 31.12.2006 měla společnost General Electric Company celkový investovaný kapitál dle zdroje [21] ve výši 696 683 milionu dolarů. Net Earnings byly dle zdroje [19 ]ve výši 20 742 milionu dolarů. Dosazením do vzorce nám vyjde ROIC ve výši 2.97%, coţ nelze povaţovat za hodnotu, která by byla lákavá pro investory. ROIC
NOPAT
20 742
C
696 683
2 . 97 %
Ke konci roku 2009 na základě výsledků za první tři čtvrtletí roku 2009 byl celkový investovaný kapitál ve výši 787 846 milionů dolarů dle zdroje [20] a Net Earnings 8 012 milionů dolarů, zjednodušeně přepočteno na celý rok na hodnotu 10 682 milionů dolarů. 82
ROIC
NOPAT
10 682
C
787 846
1 . 36 %
Z výsledků je patrné, že rentabilita celkového investovaného kapitálu v roce 2009 ke třetímu čtvrtletí klesla vlivem krize o více než 54% oproti stavu na konci roku 2006. Na sníţení mají podíl zejména niţší výnosy. Ve finančních výkazech se jiţ objevil i vliv výplaty dividend pro drţitele preferovaných akcií za tři kvartály roku 2009 ve výši 225 milionů dolarů. Ekonomická hodnota jako rozdíl mezi celkovým investovaným kapitálem a dosaţeným provozním hospodářským výsledkem po zdanění: EVA
NOPAT
WACC
C
Kde: EVA
ekonomická přidaná hodnota
WACC
váţené kapitálové náklady
WACC – Weighted Average Cost of Capital – představují cenu investovaného vlastního i cizího kapitálu: WACC
rd
1 t
D C
re
E C
kde první z činitelů představuje hodnotu cizího kapitálu sníţeného o finanční páku daňových úroků, druhý z čitatelů představuje náklady na vlastní kapitál. Koeficient rd u cizího kapitálu představuje výši úroku za který je kapitál získán. U vlastního kapitálu představuje koeficient re poţadovanou výnosnost, která se skládá z bezrizikové prémie zvýšené o míru trţního rizika násobenou prémií akcionáře za nesené riziko. Tabulka 9 – Vývoj hodnoty WACC společnosti General Electric Company od roku 2006
83
WACC byla dle výpočtu nejvyšší v roce 2007 kdy uţ panovaly obavy o osud finančních společností spojených s finančním sektorem. Společnosti se jako celku daří snižovat průměrné kapitálové náklady, ale pro akcionáře není dobrá zpráva, že i za cenu snižování výnosnosti vlastního kapitálu, která klesá z 9.49% v roce 2006 na 8.21% v roce 2009. Hodnota efektivní daňové sazby se v roce 2009 je ponechána ve stejné výši jako v roce 2008. Nyní, kdyţ máme vypočtenu hodnotu WACC můţeme přistoupit k výpočtu hodnoty EVA jako
rozdílu
mezi
celkovým
investovaným
kapitálem
a dosaţeným
provozním
hospodářským výsledkem po zdanění. Tabulka 10 – Vývoj hodnoty EVA společnosti General Electric Company od roku 2006
V tabulce vidíme dopad krize na tvorbu hodnoty zejména v roce 2009. Pokles prodejů zboží, služeb a finančních služeb spolu s nárůstem ztrát z odpisu pohledávek způsobil v součtu nejnižší tvorbu hodnoty v roce 2009 a tak akcionáři mohou počítat s dividendou a jen s malým růstem hodnoty jejich podílu ve společnosti. Hodnota kapitálu je včetně závazků k dodavatelům a státu. Ukazatel EVA vychází z tzv. ekonomického zisku, který na rozdíl od účetního zisku zohledňuje náklady na vlastní kapitál. Ekonomický zisk je proto niţší, neţ zisk účetní a to o hodnotu nákladů na vlastní kapitál. K 31.12.2006 měla společnost General Electric Company Net Earnings ze stálých operací dle zdroje [19 ]ve výši 19 380 milionu dolarů a výplata dividend byla ve výši 10 420 milionu dolarů. EVA
19 380
10 585
8 795 mil $
Ke konci roku 2009 na základě výsledků za první tři čtvrtletí roku 2009 dle zdroje [20] můţeme odhadnout hodnoty Net Earnings ze stálých operací ve výši 10 916 milionů dolarů a výplatu dividend odhadnutou na celý rok ve výši 10 328 milionu dolarů. EVA
10 916
10 328
588 mil $
Pokles tvorby hodnoty z 8 795 milionů dolarů v roce 2006 na hodnotu 588 milionu dolarů tedy o 93.3% v roce 2009 je ohromující. Svůj podíl na něm má i zvýšení 84
výplatního poměru v roce 2009 na téměř 70% z hodnoty 51.5% v roce 2006 a 52.8% v roce 2007.
3.1.15.
Cash Flow přidaná ekonomická hodnota (CEVA)
Podívejme se nyní, jak by dopadlo hodnocení dle přesnějšího ukazatele CEVA, kde je místo zisku pouţitý peněţní tok. Hodnota hrubých aktiv je oceněna průměrnými váţenými náklady kapitálu: CEVA
NCF
GA
WACC
Kde: NCF
čisté provozní cash flow
GA
hrubá aktiva
WACC
váţené průměrné kapitálové náklady
Tabulka 11 – Vývoj hodnoty CEVA společnosti General Electric Company od roku 2006
Hodnocení společnosti dle přesnějšího ukazatele CEVA ukazuje, že dochází ke zmenšování této hodnoty a ukazuje také na zvýšenou potřebu v roce 2008 a 2009 doplnit kapitál. Rentabilitu celkového kapitálu (Return on Assets – ROA) můţeme také rozdělit podle části zisku připadajícího státu a věřitelům: ROA
ZD
NU
A
A
Kde: 85
ZD
zisk před zdaněním
NU
nákladové úroky
Tabulka 12 – Vývoj ukazatele ROA společnosti General Electric Company od roku 2006
I v hodnotě ukazatele ROA přinesla krize pokles rentability aktiv. Dosazením za
ZD A
a
NU A
ROE
v rovnici
ZUD
ZD
NU
A
A
A
Z
ZUD
ZD
A
vyjádříme ROE:
NU U
1
VK
VK
Z
A
A
A
Tabulka 13 – Vývoj ukazatele ROE společnosti General Electric Company od roku 2006
Také v ukazateli ROE dochází po roce 2007 ke zhoršení.
3.1.16.
Diskontované cash flow (DCF)
Diskontované peněţní toky jsou reálným příjmem a tedy i reálným vyjádřením uţitku z drţeného podniku. Podle jejich výše zjišťujeme hodnotu vlastního kapitálu. K výpočtu výnosové hodnoty můţeme přistoupit třemi způsoby: metodou Entity, kdy posuzujeme podnik jako celek metodou Equity, kdy posuzujeme vlastní kapitál metodou Adjusted Present Value, v praxi málo pouţívaná
86
Tato metoda se opírá o plán a predikci budoucích odnímatelných peněţních toků. Protoţe si je netroufnu plánovat, nebudu ani tuto hodnotu kalkulovat. Krize přinesla velkou nejistotu pro plánování budoucích peněžních toků obzvlášť na delší období.
3.1.17.
Výnosová hodnota podniku
Výpočet hodnoty je zaloţen na upravených výsledcích hospodaření, tedy na rozdílu výnosů a nákladů. Účetní výsledky hospodaření jako východisko jsou pouţívány proto, ţe se povaţuje za obtíţné promítat do hodnoty podniku přímo investiční výdaje a okamţik, kdy nastanou a ţe tyto výdaje jsou promítnuty do výsledku hospodaření prostřednictvím odpisů. Dále můţeme kalkulovat hodnotu podniku analytickou metodou a nebo paušální metodou.
Analytická metoda Analytická metoda předpokládá trvalou existenci podniku a vstupem do výpočtu je řada budoucích odnímatelných čistých výnosů. Pro dvoufázovou metodu uplatníme vzorec: T
Hodnota
podniku netto
NI
T
(1
ik )
t
t 1
CNI ik
(1
ik )
T
Kde: NI
Net Income – čistý výnos
CNI
Constant Net Income – trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu
T
délka období, pro které je moţno odhadnout čistý výnos (tj. délka první fáze)
ik
kalkulovaná úroková míra – v praxi se kalkuluje obvykle jako průměrný výnos státních obligací k datu ocenění a riziková přiráţka za: malou likviditu 2 – 3% citlivost na ekonomický cyklus 1 - 7%, tato krize bude mít zřejmě dopad na obvyklou výši této přiráţky technologická rizika 1 – 10% politická rizika 1 – 10% měnová rizika pro investice v zahraničí 0 – 25%
Tato metoda se také opírá o plán a predikci budoucích odnímatelných peněţních toků. Protoţe si je netroufnu plánovat, nebudu ani tuto hodnotu kalkulovat.
87
Paušální metoda Jádrem stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku je stanovení trvale odnímatelného čistého výnosu na jehoţ základě vypočítáme výnosovou hodnotu podniku dle vzorce: Hodnota
podniku netto
CNI ik
Kde: CNI
Constant Net Income – trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu stanovená ve stálých cenách
ik
kalkulovaná úroková míra očištěná o inflaci, tedy reálná úroková míra
Při pouţití paušální metody nezohledňujeme růst podniku. Proto na výsledek můţeme nahlíţet jako na dolní hranici hodnoty podniku. Je samozřejmé, ţe pokud dojde k poklesu čistého výnosu, který lze odejmout, aniţ by se narušila schopnost podniku produkovat výnosy, dojde i poklesu hodnoty vlastního kapitálu a naopak. Pokud budeme uvaţovat trvale odnímatelný čistý výnos ve výši 50% a reálnou úrokovou míru v rozpětí od 3% do 9% dostaneme hodnotu podniku v rozpětí od 49 092 milionů dolarů do 374 467 milionu dolarů. Tabulka 14 – Výnosová hodnota společnosti General Electric Company od roku 2006
88
Graf 10 - Výnosová hodnota společnosti General Electric Company od roku 2006
Na grafu 10 můžeme odečíst 7.62 krát nižší hodnotu společnosti General Electric Company pro požadovanou reálnou úrokovou míru 9% a výnos v roce 2009 oproti hodnotě z vrcholného roku 2007 a požadované reálné úrokové míře 3%. I kdybychom ponechali úrokovou míru na 3% je hodnota podniku stanovená na základě výnosů díky jejich propadu v roce 2009 o 61% nižší, než v roce 2007. Problém pouţití této metody spočívá v prudké změně výnosů, které byly způsobeny krizí. Rozkolísání výnosů podniků se obvykle řeší jejich zprůměrováním, ovšem krize nepřinesla řadě podniků jen rozkolísání výnosů, ale jejich prudký pokles a tak pouţití průměru pro demonstraci změny hodnoty nepovaţuji za vhodné. Stanovení dalšího parametru – kalkulované úrokové míry - povaţuji za ještě obtíţnější. Můţeme vyjít ze stávajícího stavu inflace, úročení dlouhodobých státních dluhopisů a odhadu rizikové přiráţky. Krize rozkolísala i tyto vstupy a tak i ve volbě těchto parametrů panuje větší míra nejistoty budoucího vývoje, neţ v době před krizí.
89
3.1.18.
Přidaná hodnota pro akcionáře (SVA)
Přidaná hodnota pro akcionáře (Shareholder Value Added – SVA) můţe být stanovena odečtením cizích zdrojů, které představují úročené dluhy od současné hodnoty budoucích provozních peněţních toků zvýšených o zůstatkovou hodnotu firmy na konci hodnoceného období a zvýšenou dále o hodnotu neprovozních aktiv, jimiţ jsou drţené majetkové podíly (cenné papíry): n
OCF
SVA t
1
1
i
n n
RV
NAV
D
Kde: OCFn
provozní peněţní toky
RV
zůstatková hodnota firmy na konci období
NAV
hodnota neprovozních aktiv
D
úročené dluhy
Také tato metoda se opírá o plán a predikci budoucích odnímatelných peněţních toků, navíc ještě o predikci zůstatkové hodnoty firmy a neprovozních aktiv. Protoţe si je netroufnu plánovat, nebudu ani tuto hodnotu kalkulovat. Specifikem společnosti General Electric Company je přítomnost Investičních instrumentů v aktivech. Tyto investiční instrumenty však přinášejí společnosti zatím nerealizovanou účetní ztrátu. Za první tři měsíce roku to byla ztráta ve výši 728 milionu dolarů.
3.1.19.
Rentabilita čistých aktiv (RONA)
Dalším hodnotově orientovaným ukazatelem je ukazatel rentability čistých aktiv (Return on Net Assets – RONA). RONA
NOPAT
NOPAT
T
NA
T
NA
Kde: NOPAT
provozní hospodářský výsledek po zdanění
NA
Net Assets, čistá aktiva (součet stálých aktiv v zůstatkových účetních hodnotách a čistého pracovního kapitálu)
T
trţby
90
Tabulka 15 – Vývoj ukazatele RONA společnosti General Electric Company od roku 2006
Propad zisku v roce 2009 přinesl také propad v ukazateli RONA. I v tomto ukazateli můţeme pozorovat vrchol ekonomického cyklu v roce 2007.
3.1.20.
Cash flow rentabilita hrubých aktiv (CROGA)
Dalším ukazatelem, který pouţívá peněţní toky je ukazatel cash flow rentabilita hrubých aktiv (Cash Return on Gross Assets – CROGA). Tento ukazatel pouţitím peněţních toků je také přísnější tak, jako ukazatel CEVA. Ukazatel CROGA má tvar: CROGA
OATCF GA
Kde: OATCF
operating after taxes cash flow – provozní cash flow po zdanění (zisk + odpisy)
GA
gross assets – stálá provozní aktiva v pořizovacích cenách + provozní kapitál
Tabulka 16 – Vývoj ukazatele CROGA společnosti General Electric Company od roku 2006
Tak, jako i v ostatních ukazatelích má i na tento ukazatel krize vliv. Dopad na Net Cash Flow má zejména snížení výnosů.
91
4. VÝSLEDKY 4.1.1. Posouzení vlivu finanční a ekonomické krize na vnitřní hodnotu podniku vybrané společnosti General Electric Company Hodnocení dopadu finanční a ekonomické krize na příkladu společnosti General Electric Company jsem provedl podle různých hodnotících metod. Některé metody vzhledem k velikosti společnosti a nedostupnosti plánů nebylo moţné aplikovat a tak uvádím hodnocení dopadu slovně. Pro ukazatele vnitřní hodnoty podniku je proveden výpočet pro metody, k jejichţ výpočtu je moţné získat hodnoty z veřejně dostupných zdrojů. Tabulka 17 – Hodnoty společnosti General Electric Company od roku 2006
Na výsledcích různých metod pro stanovení hodnoty podniku můţeme pozorovat vrchol ekonomického cyklu v roce 2007 a zároveň slabé zotavení v roce 2009. Hodnoty poměrových ukazatelů vyjadřují fakt, ţe nedůvěra investorů stále převaţuje. Klesající procentní hodnoty výnosnosti aktiv a vlastního jmění, tak jako rentabilita čistých aktiv a cash flow rentabilita čistých aktiv nám ukazují, ţe krizi nemá tato nadnárodní korporace za sebou a při budoucím vzestupu nákladů na cizí zdroje se můţe dostat do váţných problémů – viz záporná přidaná ekonomická hodnota cash flow. To bude mít dopad na cenu a výnosy pro drţitele akcií a vysvětluje poptávku po dalším kapitálu. 92
Dopad finanční a ekonomické krize na tuto korporaci je značný a představuje riziko i pro samotnou existenci podniku, protože cash flow z ekonomické činnosti je záporné a k získání prostředků muselo být zvýšeno vlastní jmění.
4.1.2. Posouzení vlivu finanční a ekonomické krize na vnitřní hodnotu podniků Dopad finanční a ekonomické krize na hodnotu podniků spočívá především ve zvětšení rozdílů mezi podniky. Na jedné straně pozorujeme krachující podniky, na druhé straně růst výnosů podniků nezávislých na ekonomickém cyklu. Ke snížení tržní hodnoty podniků došlo v sektorech ekonomiky závislých na ekonomickém cyklu a vyrábějících nebo poskytujících zbytné zboţí a sluţby. Naopak podniky v sektorech, jejichž produkce je nezávislá na ekonomickém cyklu, vykázaly růst tržní hodnoty na základě přesunu investorů nebo zákazníků. Finanční krize: spouští první fáze finanční krize byla rostoucí úroková sazba (související s neustále rostoucím mnoţstvím peněz na trhu vyvolávajícím inflaci), která prostřednictvím zvýšených splátek úvěrů dopadla na platební schopnost obyvatelstva USA a podniků operujících s velkou finanční pákou. Fondy a banky závislé na úhradě jimi poskytnutých úvěrů začaly mít problémy s likviditou, které vedly ke krachů, akvizicím a státní pomoci. Došlo k zpřísnění podmínek financování pro podniky i občany ze strany bank´, které situaci ještě zhoršuje. ve druhé fázi jako ekonomická krize projevující se poklesem tržeb pak na podniky s malou provozní pákou. Tyto se snaţí sníţit náklady, to však má dopad na obyvatelstvo, kterému se sniţují příjmy, coţ vede k dalšímu poklesu trţeb podniků. ve třetí fázi krize způsobila výpadek příjmů státních rozpočtů, zvýšené sociální transfery a další nárůst zadlužení států. čtvrtá fáze je teprve před námi, můţeme očekávat zpomalení ekonomiky z důvodu vyššího zdanění na uhrazení zadluţení států a také zdanění formou inflace, protoţe státy opět emitovaly velké množství ničím nekrytých peněz a protoţe tato forma zdanění není tak citlivě vnímána obyvatelstvem. Dalším dopadem je strukturální změna ekonomik. Bankroty podniků, které nedokáţou drţet krok s producenty z Číny bankroty nebo pád trţní hodnoty podniků vyrábějících luxusní zboţí. Novou snahu o přesun výrob do oblastí s ještě niţšími náklady na pracovní
93
sílu – Indie, Afrika. V USA a UK pak další růst tržního podílu velkých bank, které přebírají menší zkrachovalé banky, kterým nebyla poskytnuta pomoc. Z pohledu sektorů kapitálového trhu NYSE jsou poraženými sektor letecké dopravy, investiční fondy, výroba a distribuce energie. Zatímco v sektorech letecké dopravy a investičních fondů pozorujeme krachy nebo převzetí silnějšími podniky, u sektoru energií se jedná spíše o splasknutí bubliny. Vítěznými sektory jsou sektory výroby potravin, nápojů, drogerie a léků, tabákový průmysl, tedy ty, jejichţ trţby nejsou závislé na ekonomickém cyklu. Při psaní diplomové práce jsem se kromě dopadu finanční a ekonomické krize zabýval také tím, čím jsou vlastně krize způsobeny. Velké výkyvy v ceně peněz způsobují nafukování bublin, k jejichţ splasknutí dochází po sérii zvyšování sazeb. Tyto výkyvy v ceně jsou však způsobeny posedlostí vlád stimulací ekonomiky prostřednictvím expanzivní fiskální a expanzivní monetární politiky, která dává bankám obrovské zdroje volných a levných peněz, které neodpovídá růstu HDP, vede k převisu nabídky peněz, poklesu sazeb a k realizaci investic, které by se jinak neuskutečnily. Následně dochází k růstu HDP, inflaci, poté k růstu sazeb a nakonec ke splasknutí bubliny. Následně nastoupí monetární politika, která se zlevněním peněz nebo dokonce jejich „tištěním“ snaţí o nastartování poptávky, čímţ se zakládá na další bublinu. Přebytečné kapacity, likvidita a ztráta koupěschopnosti obyvatelstva však směřuje ekonomiku spíše do deflace. Dalším efektem je přerozdělení majetku. Po privatizaci zisků přichází socializace ztrát.
94
Obrázek 6 – Ekonomický cyklus dle zdroje [23]
Pro stanovení fáze ekonomického cyklu je nutné sledovat změnu mnoţství peněz v ekonomikách (emise dluhopisů), objem nových úvěrů obyvatelstva, podniků a státu (růst, pokles) cenu peněz – sazbu (růst, pokles), hospodaření státu a čisté investice (domácí zahraničí). Ty jsou lepším a předstihovým vodítkem, neţ procento růstu HDP. Z představy, ţe cena aktiv můţe jen růst, který řada obyvatel, podniků i politiků nabyla, nás krize vrací zpět na zem. Je nutno odlišit růst ceny aktiv nominální vyvolaný větším mnoţstvím peněz v ekonomice a reálný způsobený růstem produktivity. Také sledování politiky MMF a centrálních bank je velmi dobrým vodítkem pro predikci budoucího Další literatura zabývající
se
Finanční
krizí
a
ekonomikou
obecně
je
uvedena
ve
zdrojích [25], [26] a [27].
4.1.3. Doporučení metod pro výběr podniku na kapitálovém trhu. Protoţe na kapitálovém trhu, pokud pominu trh český, jsou kotovány tisíce podniků, je situace pro investora dosti nepřehledná. Obvyklá je orientace dle známosti značky nebo preference určitých odvětví. Jak však vybrat ten správný podnik pro investici? Ţádná metoda nám nedá ten správný cit pro vybraný podnik. Mnohé se však můţeme naučit zkoumáním investic, které učinili známí úspěšní investoři. Napoví nám jak sektory, tak i výši výnosu, který investoři povaţují za dostatečně lákavý pro uskutečnění investice 95
vzhledem k vloţenému kapitálu. Zajímat bychom se měli také o to, jakých podílů se tito investoři zbavují. Neměli bychom ale slepě kopírovat počínání velkých investorů, protoţe růst hodnoty jejich investic je často způsoben jen přílivem investic těch, kteří se domnívají, ţe se jim tímto podaří dosáhnout vyšších výnosů. Před výběrem konkrétního podniku se doporučuji zabývat stavem ekonomiky země, ve které podnik vyrábí a zároveň stavem ekonomiky země, kde realizuje většinu své produkce. Stav veřejných financí je také důleţitý pro moţné riziko zvýšení daňové zátěţe a tím pádem sníţení kupní síly resp. trţeb. Stav ekonomiky, veřejných financí a vymahatelnost práva má vliv na hodnotu kaţdého podniku. Vymahatelnost práva je pak významná pro minoritní akcionáře. Poté doporučuji se zabývat porovnáním sektorů ekonomiky nejen mezi sebou, ale také vývojem v čase. Zde je dobrým vodítkem ukazatel P/BV a P/E, kde by měli investoři zvolit odvětví, která nejsou překoupena a s ohledem na korelaci jejich výnosů a trţního ocenění s ekonomickým cyklem. Pro investory s vyšší odolností vůči riziku lze doporučit sektory ekonomiky, které jsou díky krizi podhodnoceny, ale po stabilizaci ekonomiky budou opět výnosné. Jako výchozí metodu pro výběr konkrétního podniku doporučuji použít ROE – Return on Equity v kombinaci s metodou CEVA zobrazující schopnost podniku generovat cash flow na základě své ekonomické činnosti. Důleţité je zpracovat analýzu za delší období pro zjištění trendu na základě ukazatelů. Ve finančních výkazech povaţuji poté za potřebné zjistit, zda podnik neplatí významnou část svých zisků jako dividendu majitelům preferovaných akcií. V případě amerických společností je také důleţité podívat se na velikost nákladů na penzijní a zdravotní program zaměstnanců, jaký mají trend a v jaké procentuální výši jsou v porovnání s výnosy. U společnosti General Electric Company byly náklady za prvních devět měsíců roku 2009 ve výši 702 milionu dolarů pro penzijní plány a 1 194 milionu dolarů pro zdravotní a ţivotní pojištění zaměstnanců, kteří jsou jiţ v důchodu. Tyto náklady sniţují hodnotu Net Earnings o 23,16%. Náklady na výplatu podílu majitelům preferovaných akcií jsou ve výši 2.14%.
96
Dalším zkoumaným údajem musí být rozhodně poměr cizích zdrojů ke vlastním a náklady na tyto zdroje. Stabilita výplaty dividendy, případně její růst a výplatní poměr pro dividendu by měl být ve středu zájmu dividendových investorů. Moţná opomíjeným faktorem je chování společnosti vůči svým akcionářům, zákazníkům, zaměstnancům a médiím. Doporučuji se podívat i na to, jakým způsobem v minulosti management podniku zvládal krizové situace. Pro investora z České republiky do zahraničních akcií je situace sloţitější vlivem kurzového rizika, které je významné.
97
ZÁVĚR Přínos práce pro mne osobně Psaní diplomové práce mne zavedlo přes různé typy hodnot podniků, fáze ekonomického cyklu aţ k monetární politice a veřejným rozpočtům také z důvodu faktu, ţe s takovou celosvětovou krizí jsem se já ani moji rodiče ve svém ţivotě ještě nesetkali. Přínosným a zároveň znepokojujícím zjištěním pro mne je, jak velkou moc mají peníze a jejich mnoţství a tím i cena v ekonomikách celosvětově. Ještě větším přínosem je pro mne pak poznání, jak devastující dopad má kolísání mnoţství a ceny peněz v ekonomice na ţivoty obyčejných lidí po celém světě a jak velkým problémem je uchování v minulosti vybudovaných hodnot. Nyní není moţné ani uchovat odměnu vyplacenou za práci odvedenou v nedávné minulosti. Viděno tímto úhlem pohledu, investice do podniku formou akciového podílu nepřináší jistotu uchování hodnot a doprovází ji mnoho mikroekonomických a v souvislosti s krizí ještě více makroekonomických rizik. S těmito riziky však metody pro oceňování podniků přímo nekalkulují, mohou však být zahrnuta do rizikové prémie. K jejímu stanovení je však zapotřebí pochopení fungování globalizované ekonomiky a globalizovaných finančních trhů. Ani v České republice jsme se nevyhnuli expanzivní fiskální politice a růstu agregátu M2. Dle Ministerstva pro místní rozvoj vzrostla nominální cena metru čtverečního uţitkové plochy objektu k bydlení z hodnoty 14 772 Kč v roce 2000 hodnotu 22 534 v roce 2008 tedy o více neţ 65%. Protoţe cena nemovitostí nebyla a není zahrnuta do spotřebního koše, mohla se bublina nafouknout právě zde. To vše mne vede k dalšímu zájmu o studium a poznání pozadí ekonomického dění a k nevyhnutelnosti přeměny rodinných úspor na reálná aktiva.
98
Seznam použité literatury [1] MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku. 1. vyd. Praha : Ekopress, s. r. o., 2003. 402 s.. ISBN 80-86119-57-2. [2]MARINIČ, Pavel. Plánování a tvorba hodnoty firmy. 1 .vyd. Praha : Grada Publishing, a. s., 2008. 240 s. ISBN 978-80-247-2432-4 [3] KISLINGEROVÁ, Eva.: Oceňování podniku. 2. přepracované a doplněné vyd. Praha : C.H.Beck a.s., 2001. ISBN 80-7179-529-1. [4] MIRFIN invest, s.r.o., Mělník, Dykova 725 ČR [cit. 2009-10-20]. Akcie, burzy & investování. Dostupný z WWW:
[5] Patria Online, a.s. Praha 1, Jungmannova 745/24 ČR, [cit. 2009-10-20]. Odhad hodnoty akcie. Dostupný z WWW: [6] Damodaran Online, New York University, USA, [cit. 2009-10-30]. Data trhu USA. Dostupný z WWW: [7] Štěpán Pírko, Colosseum, a.s. Londýnská 730/59, 12000, Praha 2, ČR, [cit 200911-15]. Nesmyslnost záchran aneb Kdy krize skončí?. Dostupný z WWW: [8] European Commission, 170 Rue de la Loi/Wetstraat, Brusel, Luxemburg, [cit 2009-11-15]. Krize nestandardních hypoték v USA – týká se i Evropy?. Dostupný z WWW: [9] Niall Ferguson, PBS Digital Television, USA, [cit 2009-11-15]. The ascent of money episode 3 Risky business. Dostupný z WWW: [10] Federal Reserve System, Washington, DC 20551, USA, [cit 2009-11-17], Dostupný z WWW: [11] Federal Funds Rate, HSH Associates Financial Publisher, 237 West Parkway, Pompton Plains, NJ 07444, USA, [cit 2009-11-22], Dostupný z WWW: [12] Noel Watson Consulting LTD., UK, [cit 2009-11-22], Dostupný z WWW: [13] Organization for Economic Cooperation and Development, Paris, France, [cit 2009-11-22], Dostupný z WWW: [14] peníze.cz, a.s., Klimentská 1208/12, Praha 1, ČR, [cit 2009-12-13], Dostupný z WWW: 99
[15] Fusion Media Ltd, P.O. Box 146, Road Town, Tortola, British Virgin Islands, [cit 2009-12-24], Dostupný z WWW: [16] Neris s.r.o., Opletalova 5 110 00 PRAHA 1, ČR, [cit 2009-12-24], Dostupný z WWW: [17] The Reuters Bldg., Canary Harf, London E14 5EP, United Kingdom, [cit 200912-28], Dostupný z WWW: [18] Fio, burzovní společnost, a. s., V Celnici 1028/10, Praha 1, ČR, [cit 2009-12-29], Dostupný z WWW: [19] General Electric Company, Fairfield, CT, USA, [cit 2009-12-29], Dostupný z WWW: [20] General Electric Company, Fairfield, CT, USA, [cit 2009-12-29], Dostupný z WWW: [21] General Electric Copany, Fairfield, CT, USA, [cit 2009-12-29], Dostupný z WWW: [22] G. Edward Griffin. The Creature from Jekyll Island. 1. vyd. : American Media, 1994, 608 s.. ISBN 0912986166, Autorovo stránky dostupné z WWW: [23] http://www.photocache.com/, [cit 2010-02-07], Dostupný z WWW: [23] John J. Xenakis, 100 Memorial Drive Apt 8-13A, Cambridge, MA 02142, USA, [cit 2010-02-07], Dostupný z WWW: [24] Harley G. Hunter, [cit 2010-03-13], Dostupný z WWW: [25] Richard Duncan. The Dollar Crisis. 6. vyd. Singapore : John & Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd., 2005. 324 s.. ISBN 978-0-470-82170-1. [26] Foster John Bellamy, Magdoff Fred. Velká finanční krize - Příčiny a následky. 1. vyd. Praha : Grimmus, s. r. o., 2009. 240 s.. 978-80-902831-1-4. [27] Karel Marx. Kapitál. 4. vyd. Praha : Nakladatelství Svoboda, 1953. 836 s.
100
Seznam tabulek Tabulka 1 – Výpočet likvidační hodnoty podniku Tabulka 2 – Výpočet Free Cash Flow Tabulka 3 – Výpočet čistého provozního cash flow Tabulka 4 – Ukazatel hrubá aktiva Tabulka 5 – Výpočet volného cash flow Tabulka 6 – Vybrané podniky trhu NYSE a jejich dividenda Tabulka 7 - Vybrané podniky trhu NYSE a cena jedné akcie Tabulka 8 – Vybrané podniky, které nepřeţily krizi Tabulka 9 – Vývoj hodnoty WACC společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 10 – Vývoj hodnoty EVA společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 11 – Vývoj hodnoty CEVA společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 12 – Vývoj ukazatele ROA společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 13 – Vývoj ukazatele ROE společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 14 – Výnosová hodnota společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 15 – Vývoj ukazatele RONA společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 16 – Vývoj ukazatele CROGA společnosti General Electric Company od roku 2006 Tabulka 17 – Hodnoty společnosti General Electric Company od roku 2006
Seznam obrázků Obrázek 1 – Koncept hodnoty firmy Obrázek 2 – Schéma vzniku Collatarel Debt Obligation Obrázek 3 – Ukazatele a hodnota podniku v podmínkách krize Obrázek 4 – Vývoj kurzu měnového páru CZK/USD od 1.1.2005 do 31.3.2009 Obrázek 5 – Vývoj ceny akcie společnosti General Electric Company v porovnání s indexem trhu S&P 500 v období 2006 aţ 2008 Obrázek 6 – Ekonomický cyklus Obrázek 7 – Kondratěvovy cykly Počet mrtvých na 10 000 obyvatel
101
Seznam grafů Graf 1 - Závislost P/E na předpokládaném růstu a koeficientu Beta Graf 2 - Poměr trţní a účetní hodnoty dle sektorů stav k 31.12.2008 Graf 3 - Vývoj základní úrokové sazby Americké centrální banky Graf 4 - Míra úspor domácností Graf 5 - Hlavní akciové indexy trhů v USA od 12.9.2008 do 3.10.2008 Graf 6 – Zadluţení domácností, podniků a rozpočtu v České republice v období 2001 aţ 2009 Graf 7 - Změna poměru Price to Earnings 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů Graf 8 - Změna poměru Price to Book Value 31.12.2008 – 1.1.2007 Graf 9 - Změna Market Value Added 31.12.2008 – 1.1.2007 dle sektorů část A Graf 10 - Výnosová hodnota společnosti General Electric Company od roku 2006 Graf 11 – Globální mnoţství peněz v oběhu 1970 - 2009
102
Prohlášení: Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou resp. diplomovou práci zpracoval samostatně s pouţitím uvedené literatury.
V Jamném dne 4.4.2008
Pavel Likavec
