Tijdschrift voor Economie en Management Driemaandelijkse publikatie van de Faculteit der Economische en Toegepaste Economische Wetenschappen van de Katholieke Universiteit te Leuven, uitgegeven in samenwerking met Ekonomika, vereniging van afgestudeerden van de faculteit.
Redactie : Hoofdredacteur: Prof. Filip Abraham Adjunct-Hoofdredacteur: Prof. Ann Gaeremynck Redactiesecretariaat: Tijdschrift voor Economie en Management Redactiesecretariaat * Mevr. Annemie Ronsmans Naarnsestraat 69 B - 3000 Leuven Tel. +32 016132.66.88 * Fax t 3 2 016132.66.98 e-mail:
[email protected] Kernredactie: Guido De Bruyne; Marnik Dekimpe; Jan D'Haene; Dirk Heremans; &f..-: ,-.L":,,.C,.L,,J U V ~ nuiiiiiys, ~ I I I I LGICVYIE; ~ Piet Sercu; Martina Vandebroek; Cynthia Van Hulle; Reinhilde Veugelers en Hans Dewachter N---
Redactieraad: P. Beghin (R.U.Gent); H. Daems (K.U.Leuven); R. De Bondt (K.U.Leuven); M. Dombrecht (Nationale Bank van België); S. Proost (K.U.Leuven); E. Schokkaer? (K.U.Leuven); P. Van Cayseele (K.U.Leuven); W. Vanthielen (L.U.C. Limburg) en J. Vuchelen (V.U.Brussel) Verantwoordelijke uitgever: F. Abraham, Beukenlaan 34, 3001 Heverlee De Redactie beoordeelt de kwaliteit van de bijdragen maar kan niet verantwoordelijk worden gesteld voor de inhoud. The Editorial Board judges the quality of the contributions published but can not be held responsible for their content. Abonnementsvoorwaarden:
(
/
-1
i
Prijs in Euro 28 €
Soort abonnement Prijs 1 100 Bfr Persoonlijk abonnement Studentenabonnement 600 Bfr Institutioneel abonnement 2 000 Bfr (bedrijven, instellingen e d Vla Belaische boekhandel Partner Ondernemingen 1 abonnement 4 abonnementen r ; : : : : : ? 20 000 Bfr 10 abonnementen Via buitenlandse boekhandel Individueel nummer Ekonomika Alumni leden Staff-leden E.T.E.W. Foto kaft: Rik Daze - Wondelgem
60 $ 60500 Bfr 900 Bfr 900 Bfr
125 £ 250 E 500 €
I 1 l
12 € 23 € 23 €
--
I
Ï
i l
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
Investeringen, desinvesteringen, en relocaties door multinationale ondernemingen: een studie van Japanse ondernemingen in Zuidoost Azië* door R. BELDERBOS
René Belderbos KULeuven, Departement Toegepaste Economische Wetenschappen, Vakgroep Bedrijfseconomie en Strategie, Leuven.
ABSTRACT Dit artikel analyseert de omvang en karakteristieken van nieuwe investeringen en desinvesteringen door Japanse multinationale ondernemingen in de elektronica industrie in de landen van Zuidoost Azië. De analyse laat een belangrijke mate van turbulentie in investeringspatronen zien welke veroorzaakt wordt door veranderingen in loonkostenontwikkeling van de verschillende landen en een afnemende concurrentiekracht van Japanse ondernemingen in een aantal productmarkten. De desinvesteringsratio van productievestigingen in de periode 1995-1998 lag gemiddeld op 9 procent, terwijl in de ‘nieuw geïndustrialiseerde landen‘ (Taiwan, Hongkong, Singapore, en Zuid Korea) 14 tot 17 procent van de productievestigingen gesloten werden. Desinvesteringen kwamen minder voor naarmate de investerende onderneming en de vestiging groter waren, de vestiging recenter was, en de onderneming een grotere participatie in de vestiging had. Relocaties van productieactiviteiten maken vooral in een meer recente periode (1999-2002) een belangrijk deel van de desinvesteringen uit, waarbij China het gastland is dat het overgrote deel van de gereloceerde productieactiviteiten aantrekt. De aantrekkingskracht van China en de door continue concurrentiedruk veroorzaakte verdere rationalisatie van productievestingen in de regio, lijken negatieve economische gevolgen te hebben voor landen met een relatief hoog loonkostenniveau (Maleisië) of een verslechterend investeringsklimaat (Indonesië). * De auteur dankt Arthur Zou voor excellente onderzoeksassistentie en Koen De Backer en Reinhilde Veugelers voor commentaar op een eerdere versie.
389
I. INTRODUCTIE Met de voortdurende publieke discussie over de voor- en nadelen van ‘globalisering’ is het gedrag van multinationale ondernemingen (MNOs) in toenemende mate in de belangstelling komen te staan. Een kernvraag is of de activiteiten van MNOs, en dan met name in minder ontwikkelde landen, bijdragen aan de economische ontwikkeling van die landen, dan wel slechts gebruik maken van lokaal aanwezige natuurlijke bronnen en goedkope arbeidskrachten (bijv. Lall (1995)). Positieve effecten treden met name op als MNOs betere technologieën en managementpraktijken introduceren die uiteindelijk ook door lokale ondernemingen kunnen worden overgenomen en tot brede productiviteitsverhoging leiden (Blomström en Kokko (1998)). Minder positieve effecten zijn te verwachten als investeringen niet duurzaam zijn omdat de MNOs fabrieken in de ene locatie sluit en verplaatst naar een andere locatie als daar de omstandigheden (zoals de loonkost) beter zijn. Deze vorm van industriële relocatie door MNOs zal vooral optreden in industrieën met sterke prijsconcurrentie waar de input van minder geschoolde arbeidskrachten in het productieproces belangrijk is. De determinanten en effecten van industriële relocatie uit industriële landen naar ontwikkelingslanden op de economie van de industriële landen is empirisch onderzocht in een aantal studies. Sleuwaegen en Pennings (2001) analyseren de relocatiebeslissingen van industriële activiteiten uit België en vinden dat relocaties het meest voorkomen onder grotere multinationale ondernemingen die arbeidsintensieve productieprocessen gebruiken. De bevindingen voor de effecten van buitenlandse investeringen door multinationale ondernemingen op het aanbod van geschoolde en niet-geschoolde arbeidsplaatsen en de betaalde lonen in industriële landen geven niet direct een eenduidig beeld. Slaughter (2000) vindt geen significant effect van buitenlandse industriële investeringen door Amerikaanse MNOs op de mix van geschoolde en ongeschoolde arbeidsplaatsen in de Verenigde Staten, maar Feenstra en Hanson (1996) vinden daarentegen wel een belangrijke invloed van uitbesteding van productieactiviteiten naar het buitenland op de scholingssamenstelling van werknemers in de Verenigde Staten. Head en Ries (2002) vinden een negatief effect van een toename van werkgelegenheid van Japanse MNOs in Azië (maar niet in Europa en de Verenigde Staten) op het aandeel van productiewerkers in de totale werkgelegenheid door MNOs in Japan.
390
Hoewel er in bovenstaande onderzoeken aandacht is voor de effecten van desinvesteringen en relocaties op de werkgelegenheid in geïndustrialiseerde landen, is er vrijwel geen onderzoek gedaan naar de determinanten en effecten van industriële relocaties en desinvesteringen van MNOs’ in minder ontwikkelde landen.1 Dit laatste onderwerp wordt in dit artikel behandeld. Het artikel beoogt een bijdrage te leveren aan de literatuur door de omvang en karakteristieken van deze desinvesteringen in kaart te brengen voor investeringen van Japanse MNOs in de elektronica sector in de landen van Zuid Oost Azië (de ASEAN landen, de Aziatische NIEs, en China).2 De elektronica industrie is een sector waar prijsconcurrentie en loonkosten een belangrijke rol spelen en waar fabrieken vaak relatief gemakkelijk verplaatst kunnen worden (cf. Belderbos en Sleuwaegen (2003)). De landen van Zuidoost Azië zijn de belangrijkste productie locatie voor MNOs in de elektronica industrie en Japanse ondernemingen zijn met name in deze industrie belangrijke buitenlandse investeerders in verschillende Zuidoost Aziatische landen. Zo namen Japanse dochterondernemingen in 1995 tussen de 30 en 40 procent van de totale werkgelegenheid in de lokale elektronische industrie voor hun rekening in Singapore, Indonesië, de Filippijnen, en Maleisië (Belderbos et al. (2000)).3 Begin 1999 waren een kleine 1900 dochterondernemingen van Japanse ondernemingen in Zuidoost Azië actief in elektronica fabricage (Research Institute for Electronic Industry, 1999). In de late jaren ‘90 hebben twee ontwikkelingen een mogelijk grote impact op de investeringsstrategieën van MNOs in Azië gehad. Ten eerste de Aziatische financiële crisis in 1997-2000 welke de meeste Aziatische landen sterk trof en tot substantiële wijzigingen in wisselkoersen en relatieve loonkosten leidde. Ten tweede de verdere liberalisering van de Chinese economie en de sterk toenemende aantrekkingskracht van China voor buitenlandse investeringen. In dit artikel worden de deinvestingen en relocaties van Japanse productie activiteiten in kaart gebracht door middel van analyse van een zeer volledige databank met informatie over Japanse investeringen in begin 1995 en eind 1998. Op basis van deze gegevens kan inzicht worden gegeven in de omvang en patronen van desinvesteringen en relocaties en kunnen de karakteristieken van duurzame activiteiten vergeleken worden met de karakteristieken van gedesinvesteerde en/of gereloceerde activiteiten. Daarnaast worden ook de ontwikkelingen in nieuwe investeringen bekeken om te kunnen concluderen in welke mate de aantrekkingskracht van de verschillende Aziatische
391
landen is veranderd mede door de toenemende concurrentie met China. Tot slot beschouwt het artikel recente desinvesteringen en relocaties (1999-2002) op basis van eigen dataverzameling (persaankondigingen en artikelen in Japanse zakenkranten) om te bezien in welke mate de ontwikkelingen zich hebben voortgezet. De structuur van het artikel is als volgt. In de volgende paragraaf wordt de databank geïntroduceerd en worden omvang en typen van desinvesteringen en relocaties beschreven. In paragraaf III worden de karakteristieken van desinvesteringen vergeleken met die van blijvende investeringen om inzicht te verkrijgen in de bedrijfsmatige factoren die invloed op de desinvesterings- of relocatie beslissing hebben. Paragraaf IV beschrijft de aandelen van de verschillende landen in nieuwe investeringen 1990-1998 en hun aandelen in werkgelegenheid. In paragraaf V worden recente patronen in desinvesteringen beschreven en paragraaf VI bevat de belangrijkste conclusies.
II. DESINVESTERINGEN EN RELOCATIE VAN ELEKTRONICA PRODUCTIE IN AZIË, 1995-1998 In deze paragraaf worden de typen en omvang van desinvesteringen tussen 1995 en 1998 geanalyseerd. In paragraaf II.B worden enkele karakteristieken van desinvesteringen en relocaties gepresenteerd. Eerst dient de databank beschreven te worden. A. Definities en beschrijving van de databank De data zijn verkregen uit twee uitgebreide onderzoeken onder Japanse elektronica bedrijven uitgevoerd door het Research Institute of Electronic Industry ((1996), (1999)). Het resultaat van dat onderzoek zijn twee databanken met zeer gedetailleerde informatie over Japanse dochterondernemingen actief in elektronica productie in 9 landen in Azië: China, Hongkong, Indonesië, Zuid Korea, Maleisië, de Filippijnen, Singapore, Thailand en Taiwan. In 1998 zijn daar nog Sri Lanka, India, Vietnam en Bangladesh aan toegevoegd. De databank bestrijkt vrijwel alle productie activiteiten in de breed gedefinieerde elektronica industrie (consumenten elektronica, huishoudelijke apparaten, halfgeleiders en componenten, telecommunicatie en computer apparatuur, meetinstrumenten) en de belangrijkste toeleveranciers van deze industrie (plastics en metalen voor elektronicaproducten, glas
392
voor beeldbuizen, etc). De databank voor 1995 bevat gegevens over 1129 investeringen door 438 Japanse ondernemingen. In 1998 waren deze aantallen toegenomen tot 1965 investeringen door 691 Japanse ondernemingen De sterke toename in het aantal dochterondernemingen reflecteert de voortgaande internationalisering van de Japanse ondernemingen als gevolg van het hoge kostenniveau in Japan. Zij is daarnaast voor een deel ook het gevolg van een verbreding van het onderzoek van het instituut waardoor een aantal ondernemingen met vestigingen in Azië voor het eerst in 1998 bevraagd werden.4 De databank gaat uit van de investerende ondernemingen. Als deze een joint venture hebben opgericht in Azië met een andere Japanse onderneming, is er sprake van twee investeringen en dubbele opname van de dochteronderneming in de databank. Bij het analyseren van de karakteristieken van desinvestering is dit een juist perspectief daar iedere investering en desinvestering een afzonderlijke observatie is. Als de effecten van desinvesteringen op de lokale economieën (bijvoorbeeld in termen van werkgelegenheidsverlies) worden beschouwd, dienen de dubbeltellingen uiteraard te vervallen. In totaal waren er in 1995 56 vestigingen met meerdere Japanse investeerders. In de in dit artikel gehanteerde definitie wordt van desinvestering gesproken als een Japanse onderneming in de periode 1995-1998: 1. een kapitaalparticipatie in een in 1995 actieve industriële dochteronderneming beëindigd heeft; 2. een in 1995 actieve industriële dochteronderneming geliquideerd heeft; 3. de productie activiteiten van een in 1995 actieve industriële dochteronderneming beëindigd heeft (de dochteronderneming kan zich dan nog wel bezig houden met distributie activiteiten). De focus is dus op desinvestering van productie activiteiten, en alleen gevallen waarbij de productieactiviteiten volledig worden afgestoten of gesloten worden in beschouwing genomen.5 Binnen de groep van desinvesteringen is er een subgroep van cases waarin kan worden vastgesteld dat de productie activiteiten in de periode werden verplaatst naar een andere locatie. In dit geval spreken we van industriële relocatie. Er werd geverifieerd of tussen 1995 en 1999 desinvesteringen en relocaties plaatsvonden door de databanken van 1995 en 1998 samen te voegen per dochteronderneming. Van de dochterondernemingen in 1995 die niet meer in de 1998 databank waren opgenomen werd onderzocht of in de databank een notitie werd gemaakt ten aanzien van een
393
relocatie of desinvestering (vaak was dit het geval). Ook werden andere bronnen geraadpleegd zoals andere ondernemingsgegevens gepubliceerd door het Research Institute of Electronic Industry (1997-1998) een directory van buitenlandse dochterondernemingen gepubliceerd door Toyo Keizei Inc. (1995-2002) en artikelen gepubliceerd in Japanse zakenkranten en vakbladen gecompileerd door de Nihon Keizai Shimbun. Van de 1129 dochterondernemingen in de databank van 1995, ontbraken er 135 in de databank van 1999. Voor 104 van deze dochterondernemingen kon worden vastgesteld dat het een desinvestering en/of relocatie betrof. In de overige 31 gevallen kon dit niet onomstotelijk worden vastgesteld. Daar deze dochterondernemingen niet als blijvende investering dan wel desinvestering konden worden geclassificeerd, werden ze buiten de desinvesteringsanalyse gelaten. Derhalve worden in de onderstaande paragrafen de karakteristieken geanalyseerd van 1098 industriële dochterondernemingen in 1995, waarvan er 104 in de periode tot 1998 werden gedesinvesteerd. B. Desinvesteringen en relocaties naar type en land van vestiging De 104 vastgestelde desinvesteringen op een totaal van 1098 dochterondernemingen met productie activiteiten impliceert een desinvesteringsratio van 9,4 procent. Dit percentage is goed vergelijkbaar met een eerdere studie naar desinvesteringen door Japanse elektronica ondernemingen in Europa, waar over een periode van 10 jaar (1990-1999) een desinvesterings percentage van 33 werd genoteerd (Belderbos (2003)). In Tabel 1 worden de desinvesteringen onderverdeeld naar type. In 81 gevallen betrof het een sluiting van een fabriek. In 53 van deze gevallen werd de gehele dochteronderneming geliquideerd met een verlies van bijna 22000 arbeidsplaatsen tot gevolg. In een relatief beperkt aantal gevallen (tien) kon er op basis van de beschikbare gegevens vastgesteld worden dat productieactiviteiten waren gereloceerd. Dit waren over het algemeen grotere activiteiten zodat relocaties verantwoordelijk waren voor 7000 verloren gegane arbeidsplaatsen. In 18 gevallen bleef de dochteronderneming actief in niet-productie activiteiten zoals distributie en dienstverlening. Tabel 1 laat ook zien dat in 21 gevallen de desinvestering het terugtrekken van aandelenkapitaal uit de dochteronderneming betrof met verkoop van dit kapitaal aan lokale ondernemingen (7) of andere Japanse ondernemingen (14). In deze gevallen is er vaak geen sprake van arbeidsplaatsen verlies. In twee gevallen kon verder niet goed worden vastgesteld welk type desinvestering het betrof.
394
TABEL 1 Desinvesteringen van dochterondernemingen naar type en omvang, 1995-1998 Desinvestering Type Sluiting fabriek: waarvan: Liquidatie dochteronderneming Sluiting en Relocatie fabriek Sluiting en omzetting naar distributie activiteiten Verkoop aandelenparticipatie: waarvan: Aan Japanse onderneming Aan lokale onderneming Onbekend Totaal
Aantal
Arbeidsplaatsen dochteronderneming
81 53 10
33,930 21,769 7,294
18
4,867
21 14 7
8,551 6,026 2,525
2 104
In welke landen vonden de desinvesteringen plaats? Tabel 2 laat zien dat het vooral de landen met de hoogste arbeidskosten zijn waar de grootste aantallen desinvesteringen plaatsvinden: Singapore (24), Taiwan (20), en Zuid Korea (14). China (16) en Maleisië (14) noteren ook relatief grote aantallen desinvesteringen, maar dit heeft ook te maken met het grotere aantal dochterondernemingen dat gevestigd is in die landen. Een duidelijker beeld ontstaat als het aantal desinvesteringen gerelateerd wordt aan het aantal dochterondernemingen. Dan vinden we het hoogste percentage voor Singapore, waar 19 procent van de dochterondernemingen werd gedesinvesteerd, gevolgd door Hongkong (15), Zuid Korea (14) en Taiwan (14). De laagste percentages worden genoteerd voor Thailand (3) en Indonesië (5). Een Chi-Kwadraat toets verwerpt dan ook de hypothese dat de distributie van desinvesteringen gelijk is over de verschillende landen. Ter illustratie laat Tabel 3 de niveaus en ontwikkeling in de reële loonkosten zien in de verschillende landen tussen 1995 en 1998. De tabel laat de loonkosten (jaarlonen van productie werknemers) in de elektronica industrie uitgedrukt in dollars zien als index ten opzichte van de lonen in Singapore (Singapore =100). De tabel laat duidelijk zien dat Singapore en Hongkong de hoogste loonkosten
395
TABEL 2 Land van vestiging en desinvesteringen, 1995-1998 Land
Desinvestering: Neen (%)
Totaal
Ja (%)
China
228 (93)
16 (7)
244
Hongkong
39 (85)
7 (15)
46
Indonesië
55 (95)
3 (5)
58
Zuid Korea
87 (86)
14 (14)
101
Maleisië
215 (94)
14 (6)
229
Filippijnen
32 (91)
3 (9)
35
Singapore
104 (81)
24 (19)
128
Thailand
107 (97)
3 (3)
110
Taiwan
127 (86)
20 (14)
147
Totaal
994
104
1098
Noot: Chi-kwadraat test op gelijke verdeling desinvesteringen over landen afgewezen (p∞∞<∞ 0,01)
hebben, gevolgd door Zuid Korea (in 1995-1997) en Taiwan. Dit zijn precies ook de landen met de hoogste desinvesteringsratio’s. China en Indonesië hebben daarentegen de laagste loonkosten. Opvallend is ook de ontwikkeling in loonkosten in de periode. Met name in 1998 leidden depreciaties van de munten tot substantieel lagere loonkosten, in vergelijking met Singapore,6 in Thailand, de Filippijnen, Indonesië, en Zuid Korea. Uitzonderingen hierop waren Maleisië, Hongkong, en China, die hun relatieve loonkosten juist zagen stijgen.
396
TABEL 3 Index van jaarloon werknemers in elektronica industrie ten opzichte van Singapore, 1995-1998
Singapore China Hongkong Indonesië Zuid Korea Maleisië Filippijnen Taiwan Thailand
1995
1996
1997
1998
100 3,4 97,4 11,1 84,8 27,0 20,2 74,8 27,0
100 3,2 90,3 9,5 83,8 26,6 16,6 64,6 24,4
100 3,4 100,5 8,5 74,8 26,9 16,2 64,4 23,5
100 4,1 112,6 3,6 52,2 28,7 12,3 59,1 11,7
Bronnen: ILO, Unido
Tabel 4 laat de relocaties onder de desinvesteringen zien, gegroepeerd naar land van vestiging en land van relocatie. Er valt een duidelijk gelijkaardig patroon te onderkennen als bij de desinvesteringen in Tabel 2 de gereloceerde fabrieken staan in landen met relatief hoge arbeidskosten (Taiwan vier maal en Singapore twee maal, Zuid Korea éénmaal) en verplaatsing treedt op naar landen met relatief lage kosten (China zeven maal, Maleisië twee maal, Indonesië éénmaal). Maar het patroon is niet volledig éénduidig. Maleisië is naast bestemming van gereloceerde activiteiten ook verliezer van fabrieken, en ook opvallend is de relocatie van twee grote fabrieken uit de Filippijnen naar China.7 TABEL 4 Fabrieksluitingen: land van desinvestering en land van relocatie, 1995-1998 Land van desinvestering
Aantal relocaties naar: China
Maleisië
Indonesië
Taiwan Singapore Filippijnen Maleisië Zuid Korea
3
1 1
1
Totaal
7
2
1
2 1 1
Totaal 4 2 2 1 1 10
397
III. DESINVESTERINGEN EN ONDERNEMINGSKARAKTERISTIEKEN In deze paragraaf bekijken we de karakteristieken van investerende ondernemingen en hun dochterondernemingen en analyseren we in welke mate er verschillen zijn tussen desinvesterende en nietdesinvesterende ondernemingen. In paragraaf III.A wordt gekeken of er karakteristieken zijn van de investerende onderneming die vaker tot desinvestering leiden, en in paragraaf III.B worden karakteristieken van de dochterondernemingen bekeken. A. Desinvesteringen en karakteristieken van investerende ondernemingen Allereerst is het nuttig de vraag te beantwoorden in welke mate de desinvesteringen gedaan worden door ondernemingen die zich in het algemeen terugtrekken uit Azië, dan wel door ondernemingen welke juist gekenmerkt worden door een toenemende productie activiteit in de regio. Het eerste duidt op en verminderde concurrentiepositie van de Japanse ondernemingen leidend tot sterke rationalisatie van Aziatische productieactiviteiten. Het tweede duidt niet op een verminderde concurrentiepositie maar op een aanpassing van de locatie en productie strategie gekoppeld aan een verdere expansie van productie voor nieuwe producten. In Tabel 5 worden de typen desinvestering gerelateerd aan een mogelijke uitbreidings- of inkrimpingstrategie van de moederonderneming met betrekking tot de Aziatische activiteiten. Van relocerende ondernemingen zou men per definitie minder snel een inkrimping verwachten dan voor ondernemingen die dochterondernemingen sluiten. Dit patroon is echter niet duidelijk kenbaar in de investeringsstrategie van de Japanse MNOs. Onder de ondernemingen die een fabriek sluiten weet bijna 15 procent (17 ondernemingen) de sluiting te compenseren met een nieuwe fabrieksvestiging elders in de regio terwijl bijna een kwart (11 ondernemingen) het totaal aantal productievestigingen in Azië zelfs uitbreidt. Onder de relocerende ondernemingen sluit de helft (5 ondernemingen) ook elders in Azië één of meerdere fabrieken zodat het totaal aantal productievestigingen in de regio toch afneemt. De conclusie is dat de algemene investeringsstrategie voor de Aziatische regio sterk kan verschillen per onderneming. Sommige MNOs hebben een uitgebreide rationalisatie en inkrimping van Aziatische
398
TABEL 5 Desinvesteringen door expanderende of krimpende ondernemingen in Azië Verandering in aantal dochterondernemingen in Azië van desinvesterende ondernemingen Type desinvestering:
Afnemend (%)
Toenemend (%)
Fabriek sluiting
43 (61)
17 (24)
11 (15)
Fabriek sluiting en relocatie
5 (50)
0 (0)
5 (50)
Verkoop aandelenkapitaal aan locale ondernemingen
5 (71)
0 (0)
2 (29)
Verkoop aandelenkapitaal aan Japanse onderneming
11 (79)
3 (21)
0 (0)
Onbekend
1 (50)
1 (50)
0 (0)
65
21
18
Totaal
Geen verandering (%)
productie ondergaan, terwijl andere MNOs fabrieksluitingen gepaard laten gaan met de opening van nieuwe fabrieken elders waar nieuwe producten worden geproduceerd. Tot slot is voor de categorie van desinvesteringen via verkoop van aandelenparticipatie wel een duidelijke dominant patroon van afname in het aantal productiefaciliteiten in Azië zichtbaar. De productielocatie zelf blijft in deze gevallen concurrerend, maar het investerende bedrijf trekt zich terug omdat de locale of een andere Japanse onderneming meer bijdrage kan leveren in management of technologie. In Tabellen 5 en 6 vergelijken we voor gedesinvesteerde en niet gedesinvesteerde dochterondernemingen de karakteristieken van de investerende moederondernemingen. Allereerst kunnen we meer te weten komen over de rol van ondernemingsgrootte (in 1995). Tabel 6 laat zien dat fabrieken in eigendom van klein Japanse ondernemingen (minder dan 100 werknemers) in 28 procent van de gevallen werden gedesinvesteerd in de periode 1995-1998, een aanzienlijk hoger percentage dan het algemene gemiddelde van 9.4 procent. Voor middelgrote ondernemingen (100-500 werknemers) is dit 15 procent, voor
399
grotere ondernemingen (500-1000 werknemers) 8 en voor de allergrootste ondernemingen slechts 5 procent. Deze verschillen in desinvesteringsactiviteit zijn significant: de Chi-kwadraat toests op gelijke verdeling wordt afgewezen op een hoog significantieniveau (p∞∞<∞ 0,01). Deze bevinding correspondeert met eerdere analyse van desinvesteringen door Japanse ondernemingen in Europa (Belderbos (2003)). Grotere ondernemingen hebben vaak een sterkere concurrentiepositie, meer financiële armslag om tijdelijk minder goed presterende dochterondernemingen te tolereren, en de middelen om dochterondernemingen zo mogelijk een ander takenpakket toe te kennen zonder tot sluiting over te gaan. Een andere karakteristiek van de investerende onderneming is het percentage aandelenkapitaal dat de onderneming aanhoudt in de dochter. In het geval van een minderheidsaandeel is de betrokkenheid van de onderneming minder intensief en kan het aandeel vaak relatief gemakkelijk aan de lokale of Japanse partner worden verkocht. Zulke joint ventures worden ook vaak opgezet met een korte termijn perspectief door ondernemingen die eerst via samenwerking met een partnerbedrijf willen leren hoe te opereren in het buitenland. Het complexe management van joint ventures leidt daarnaast vaker tot
TABEL 6 Grootte investerende onderneming en desinvesteringen Aantal werknemers investerende onderneming Minder dan 100 100-500 500-1000 Meer dan 1000 Totaal
Desinvestering: Neen (%)
Ja (%)
66 (72) 218 (85) 107 (92) 603 (95) 994
26 (28) 39 (15) 9 (8) 30 (5) 104
Totaal
92 257 116 633 1098
Noot: Chi kwadraat test op gelijke verdeling desinvesteringen over klassen afgewezen (p∞∞<∞ 0,01).
400
conflicten in de bedrijfsvoering dan bij volle dochterondernemingen (bijv. Benito (1997); Belderbos (2003)). Tabel 7 laat zien dat de desinvesteringsratio onder dochters waarin de ondernemingen een beperkt minderheidsaandeel (onder de 25 procent) hebben inderdaad een stuk hoger ligt (28 procent). Bij een groter minderheidsaandeel is dit ook nog bovengemiddeld (12 procent) maar voor meerderheidsaandelen en volle dochters lager dan gemiddeld, met respectievelijk 5 en 8 procent. De verschillen tussen de percentages zijn sterk significant (p∞∞<∞∞0,01).8 B. Desinvesteringen en karakteristieken van de dochteronderneming Voorts bespreken we de karakteristieken van de dochterondernemingen zelf in relatie tot het percentage desinvesteringen. Allereerst is in eerder onderzoek naar voren gekomen dat de grootte van de dochteronderneming een negatieve correlatie heeft met de kans op desinvestering (Mata en Portugal (2000); Pennings en Sleuwaegen (2000)).
TABEL 7 Aandelenparticipatie (%) en desinvesteringen Omvang aandelenparticipatie van investerende onderneming
Desinvestering:
Totaal
Neen (%)
Ja (%)
Minderheids joint ventures, =∞∞<∞∞25%
59 (72)
23 (28)
82
Minderheids joint ventures, 26-50%
221 (88)
29 (12)
20
Meerderheids joint ventures, > 51 –99%
279 (95)
16 (5)
295
Volledig eigendom (100%)
429 (92)
36 (8)
465
Totaal
988
104
1092
Noot: voor 6 dochterondernemingen was het participatie percentage onbekend. Chi-kwadraat test op gelijke verdeling desinvesteringen over klassen afgewezen (p∞∞<∞∞0,01).
401
Grotere dochterondernemingen zijn in het verleden succesvol gegroeid en zullen waarschijnlijk betere technologische en management capaciteiten bezitten. Daarnaast zijn de uittredingskosten (‘exit cost’) voor de investerende onderneming groter als het een omvangrijke fabriek betreft. De onderneming zal bij een omvangrijke sluiting reputatie verlies kunnen leiden, het is waarschijnlijker dat er hoge kosten aan massaontslag verbonden zijn, en er zullen meer ‘verzonken kosten zijn’ in de vorm van machines en gebouwen die een lage verkoopwaarde hebben. Tabel 8 bevestigt deze resultaten uit eerder onderzoek. Onder dochterondernemingen met meer dan 500 werknemers is het desinvesterings percentage slechts 5 procent, terwijl het 15 procent bedraagt voor vestigingen met minder dan 100 werknemers. Deze verschillen zijn ook significant (p∞∞<∞ 0,01). De literatuur op het gebied van toetreding en performantie van ondernemingen benadrukt dat ondernemingen met meer ervaring een hogere overlevingskans hebben (Geroski (1995); Caves (1998)). Ervaren ondernemingen hebben zich met succes staande kunnen houden in de eerste moeilijke jaren na vestiging en hebben via een leerproces hun productiviteit kunnen verhogen. Bij buitenlandse vestigingen speelt deze ervaring nog een sterkere rol aangezien de investerende onderneming ook
TABEL 8 Grootte van dochteronderneming en desinvesteringen Aantal werknemers dochteronderneming
Desinvestering:
Totaal
Neen (%)
Ja (%)
Minder dan 100
217 (85)
38 (15)
255
100-500
401 (90)
44 (10)
445
> 500
364 (95)
21 (5)
385
Totaal
982
103
1085
Noot: voor 13 dochterondernemingen was het aantal werknemers onbekend. Chi-kwadraat test op gelijke verdeling desinvesteringen over klassen afgewezen (p∞∞<∞∞0,01).
402
moet leren opereren in een nieuwe omgeving en de operaties dient aan te passen aan lokale omstandigheden (Benito (1987); Belderbos (1993)). Echter, het kan ook zo zijn dat ervaren dochterondernemingen meer actief zijn in oudere productmarkten met weinig groeiperspectief en oudere technologie, wat de kans op sluiting weer groter maakt (Li (1995)). Tabel 9 laat de desinvesteringspercentages zien als functie van de ervaring van de dochterondernemingen. Er blijkt een beperkt positieve correlatie tussen ervaring en desinvestering te onderkennen met een stijging van 7 procent voor de pas gevestigde dochters tot 12 procent voor dochterondernemingen met 5-10 jaar ervaring. Echter, het percentage desinvesteringen neemt weer af voor de meest ervaren dochterondernemingen (10 procent) en de verschillen tussen de ervaringsklassen zijn niet significant. Een verklaring voor dit patroon kan zijn dat de ervaring meer de maturiteit van de fabrieken en geproduceerde producten meet (Li (1995)) in de technologisch zeer dynamische elektronicasector. Daarnaast zijn de meest ervaren vestigingen van Japanse ondernemingen in Azië vooral geloceerd in Taiwan en Zuid Korea. Toendertijd waren dit landen met een beter ontwikkelde infrastructuur en binnenlandse vraag in vergelijking met andere Aziatische landen. Nu worden zij echter gekenmerkt door hoge arbeidskosten en minder
TABEL 9 Ervaring van de dochteronderneming en desinvesteringen Aantal jaar dat de dochteronderneming operatief is Minder dan 2 jaar 2-5 jaar 5-10 jaar Meer dan 10 jaar Totaal
Desinvestering: Neen (%)
Ja (%)
241 (93) 185 (92) 292 (88) 274 (90) 992
18 (7) 17 (8) 38 (12) 31 (10) 104
Totaal
259 202 330 305 1096
Noot: voor 2 dochterondernemingen was de vestigingsdatum onbekend. Chi-kwadraat test op gelijke verdeling desinvesteringen over klassen niet.
403
sterke economische groei, terwijl de concurrentie van lokale producenten zodanig is toegenomen dat de Japanse MNOs vaak een onvoldoende sterke concurrentiepositie hebben behouden.
IV. WERKGELEGENHEIDSCREATIE EN NIEUWE INVESTERINGEN PER LAND Een belangrijk aspect van desinvesteringen en relocatie is de impact hiervan op de lokale economieën in Azië. Welke landen verliezen investeringen en werkgelegenheid en welke landen zien de investeringen toenemen? Tabel 2 liet al zien dat in landen met hoge arbeidskosten, zoals Taiwan en Singapore, relatief veel desinvesteringen plaatsvonden in 1995-1998. Voor een compleet beeld moeten we ook patronen van nieuwe investeringen in die periode bekijken en de veranderingen in werkgelegenheid bezien. TABEL 10 Verandering in aantal arbeidsplaatsen 1995 en 1998 per land Aantal dochterondernemingen en aantal arbeidsplaatsen Dochterondernemingen gevestigd in of vóór 1995
China Hongkong Indonesië Zuid Korea Maleisië Filippijnen Singapore Thailand Taiwan Totaal
1995
1998 (A)
114,329 26,701 36,630 42,451 187,463 46,180 50,281 123,006 62,555 689,597
188,846 10,101 51,570 28,519 190,947 53,328 45,077 141,331 56,255 765,974
Nieuwe Alle dochterdochteronder- ondernemingen nemingen in 1998 (A+B) gevestigd 1996-1998 (B) 60,163 2,866 20,544 1,307 6,151 14,939 1,407 29,885 1,418 138,680
249,009 12,967 72,114 29,826 197,098 68,267 46,484 171,216 57,673 904,654
Noot: De gegevens hebben betrekking op het aantal arbeidsplaatsen in dochterondernemingen van Japanse investerende ondernemingen die in beide onderzoeken, 1995 en 1998, bevraagd werden.
404
In Tabel 10 worden de veranderingen in werkgelegenheid weergegeven voor de Japanse investeerders die werden bevraagd in de onderzoeken van 1995 en 1998. Voor deze ondernemingen is een accuraat beeld te geven van het aantal arbeidsplaatsen in de verschillende landen in deze twee jaar. Ondernemingen die alleen in 1998 werden bevraagd blijven in de tabel buiten beschouwing.9 De eerste 2 kolommen laten de groei zien in het aantal arbeidsplaatsen in bestaande dochterondernemingen in 1995. Hieruit blijkt duidelijk dat veel groei wordt gerealiseerd door uitbreiding van activiteiten in bestaande vestigingen. In China bijvoorbeeld steeg de werkgelegenheid in bestaande dochterondernemingen van ruim 114,000 tot een kleine 189,000. Ook in Thailand werd het verlies aan arbeidsplaatsen in gedesinvesteerde dochters ruimschoots gecompenseerd door uitbreidingsinvesteringen in andere bestaande dochterondernemingen: de werkgelegenheid steeg van 123,000 tot meer dan 141,000. Indonesië, Maleisië en de Filippijnen kenden ook een groei, maar alle Aziatische NIEs (Hongkong, Zuid Korea, Singapore en Taiwan) kenden een teruggang. Hoewel deze teruggang in principe gecompenseerd zou kunnen worden door nieuwe werkgelegenheid in additioneel opgerichte dochterondernemingen, blijkt dit niet het geval te zijn. De werkgelegenheid in nieuwe dochterondernemingen (kolom B) bleef in deze landen beperkt tot tussen de 1,000 en 3,000 werknemers, zodat in alle NIEs de totale werkgelegenheid van de investerende ondernemingen terugliep. In de andere landen zorgden nieuw gevestigde dochterondernemingen voor meer substantiële extra werkgelegenheid, vooral in China (60,000), Thailand (een kleine 30,000) en Indonesië (ruim 20,000). Maleisië blijft hierbij duidelijk achter, met slechts 6,000 nieuwe arbeidsplaatsen. In totaal stelden de dochterondernemingen in 1998 meer dan 900,000 personen te werk, waarbij China en Thailand een groeiend aandeel voor hun rekening namen. De NIEs zijn geen aantrekkelijke vestigingsplaats voor elektronicaproductie meer zowel in termen van hun aandeel in de werkgelegenheid in Japanse dochterondernemingen als in absolute zin. Tabel 10 vergeleek de investeringen van een omvangrijke groep Japanse investeerders in de jaren 1995 en 1998. Het is daarnaast interessant om de distributie van investeringen over landen in de tijd te vergelijken en de analyse uit te breiden naar een nieuwe groep ondernemingen die na 1995 voor het eerst in Azië investeerden (dan wel voor het eerst in het onderzoek van 1998 waren opgenomen). Dit kan door in de databanken van 1995 en 1998 gebruik te maken van de
405
406
TABEL 11 Vestiging van nieuwe dochterondernemingen 1990-1998 Land
Aantal nieuwe vestigingen van dochterondernemingen per jaar t/m 1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998*
Totaal
1 0.14
0 0.00
1 1.18
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
1 0.84
3 0.15
China
45 6.22
11 11.70
19 22.35
29 32.95
60 52.63
99 63.06
127 58.80
93 44.08
66 47.83
48 40.34
597 30.69
Hongkong
47 6.50
0 0.00
2 2.35
2 2.27
4 3.51
7 4.46
9 4.17
4 1.90
0 0.00
0 0.00
75 3.86
Indonesië
14 1.94
5 5.32
8 9.41
11 12.50
9 7.89
12 7.64
14 6.48
31 14.69
14 10.14
13 10.92
131 6.74
9 1.24
1 1.06
1 1.18
1 1.14
1 0.88
3 1.91
3 1.39
4 1.90
1 0.72
5 4.20
29 1.49
Zuid Korea
105 14.52
4 4.26
7 8.24
1 1.14
3 2.63
7 4.46
7 3.24
4 1.90
1 0.72
2 1.68
141 7.25
Maleisië
123 17.01
43 45.74
23 27.06
27 30.68
17 14.91
14 8.92
13 6.02
17 8.06
9 6.52
8 6.72
294 15.12
Filippijnen
24 3.32
4 4.26
3 3.53
0 0.00
5 4.39
4 2.55
11 5.09
27 12.80
16 11.59
9 7.56
103 5.30
Singapore
115 15.91
8 8.51
4 4.71
3 3.41
6 5.26
4 2.55
6 2.78
4 1.90
0 0.00
2 1.68
152 7.81
Bangladesh
India
Sri Lanka
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
1 0.72
0 0.00
1 0.05
Thailand
93 12.86
16 17.02
14 16.47
10 11.36
5 4.39
3 1.91
17 7.87
13 6.16
16 11.59
13 10.92
200 10.28
147 20.33
2 2.13
3 3.53
4 4.55
4 3.51
3 1.91
7 3.24
7 3.32
5 3.62
9 7.56
191 9.82
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
0 0.00
1 0.64
2 0.93
7 3.32
9 6.52
9 7.56
28 1.44
Taiwan Vietnam Totaal
723
94
85
88
114
157
216
211
138
119
1945
Noot: Berekend op basis van alle investerende ondernemingen opgenomen in de onderzoeken van 1998 en/of 1995. Voor 41 dochterondernemingen was de vestigingsdatum onbekend. * 1998 en de eerste maanden van 1999.
407
gegevens over het jaar van vestiging. Hierbij is ook uitbreiding mogelijk naar landen in Azië die wel in het latere onderzoek werden opgenomen: India, Bangladesh, Sri Lanka, en Vietnam. Tabel 11 laat het aantal nieuw gevestigde dochterondernemingen en het aandeel van de verschillende landen hierin zien voor de jaren 1990-1998. Het totaal aantal vestigingen schommelde rond de honderd in de jaren 1990-1993 om vervolgens sterk te stijgen tot boven de tweehonderd in 1995-1996. In het eerste jaar van de Aziatische financiële crisis, 1997, daalde dit aantal weer tot 138 om in 1998 (inclusief de eerste 3 maanden van 1999) verder te dalen naar 119. Opvallend is dat de investeringsactiviteit in de jaren van financiële crisis 1997-1998 nog op een relatief hoog niveau is gebleven, boven het niveau in het begin van de jaren ’90. Hoewel de crisis in vele landen tot een grote terugval in het bruto binnenlands product en de binnenlandse vraag leidde, maakten de depreciaties van de valuta de landen wel competitiever als productieplaats voor export gerichte activiteiten. De verdeling van de nieuwe productievestigingen over landen laat grote verschuivingen in aantrekkelijkheid van landen zien over de tijd. Investeringen in China namen vooral toe na 1990 met een piek in de jaren 1994-1995, waarin China rond de 60 procent van de nieuwe vestigingen ontving. China geprofiteerde echter niet verder van de financiële crisis die vooral ASEAN landen en Zuid Korea trof; haar aandeel in 1996-1998 bleef tussen de 40 en 50 procent. Dit heeft ook te maken met de stabiliteit van de Chinese valuta ten opzicht van de Yen en de dollar in 1997-1999 terwijl veel andere valuta deprecieerden. Verschillende ASEAN landen verbeterden hierdoor hun loonkostenpositie ten opzichte van China (zie de loonkostenontwikkeling in Tabel 3). Zuid Korea, Hongkong, en Singapore wisten in de late jaren ’90 vrijwel geen investeringen meer aan te trekken (0-2 procent van het totaal) terwijl zij nog een substantieel aantal investeringen ontvingen in de periode vóór 1990. Taiwan haalt als enige NIE iets hogere percentages (3-4 procent) met een uitschieter in 1998 (8 procent).10 Maleisië ontving een belangrijk aantal investeringen in de periode 1990-1992 maar is sindsdien geen groot gastland meer voor Japanse elektronica fabrikanten met een aandeel van tussen de 6 en 8 procent. Landen die in 1996-1998 wel een groeiend aandeel van de nieuwe investeringen wisten aan te trekken zijn Indonesië, de Filippijnen, en Thailand, met aandelen die boven de 10 procent uitkomen. Vietnam staat na een belangrijke liberalisering te hebben doorgevoerd ook op de kaart van gastlanden voor elektronica investeringen en was
408
verantwoordelijk voor bijna 8 procent van de nieuwe investeringen in 1998. India, Sri Lanka en Bangladesh blijven marginale landen in de investeringsactiviteit van Japanse elektronica ondernemingen.
V. RECENTE ONTWIKKELINGEN IN DESINVESTERINGEN EN RELOCATIES Tot slot rijst de vraag in welke mate de afgetekende patronen van nieuwe investeringen, desinvesteringen, en relocatie zich hebben voortgezet na 1998. Helaas is het gedetailleerde onderzoek waarop de voorgaande tabellen zich hebben kunnen baseren niet nogmaals ondernomen in een recenter jaar. We beschouwen daarom patronen in recente desinvesteringen en relocaties (1999-2003) op basis van eigen dataverzameling middels persaankondigingen, artikelen in Japanse zakenkranten, en andere databronnen over Japanse buitenlandse investeringen om zichtbaar te maken of de ontwikkelingen zich hebben voortgezet. De gevonden aantallen desinvesteringen en relocaties zijn niet volledig omdat niet kan worden nagegaan in welke mate alle desinvesteringen gerapporteerd werden. Maar er is geen reden om aan te nemen dat het gebrek aan volledigheid ook de landenpatronen in desinvesteringen en relocaties beïnvloedt. De dataverzameling leverde gegevens op over 26 desinvesteringen, waarvan 19 relocaties en zeven terugtrekkingen uit productie. De resultaten worden gerapporteerd in Tabel 12 en gedetailleerde gegevens over de desinvesteringen staan beschreven in de Appendix. In tegenstelling tot de gegevens in Tabel 3, bevat Tabel 12 ook gegevens over relocaties waarbij de productie in de bestaande dochterondernemingen afneemt (één of meerder productielijnen worden gereloceerd) maar de algehele productieactiviteit niet wordt afgestoten, zodat een breder beeld van relocatiebewegingen kan worden verkregen. Tabel 12 laat zien dat de trend van relocaties naar China zich heeft voortgezet: 13 van de 19 relocaties betroffen relocaties naar China. Verder is Thailand de bestemming van drie relocaties en Indonesië van twee. Een tegendraadse relocatie is die van de productie van camcorders door Sony vanuit China terug naar Japan. Redenen hiervoor volgens de opgave van Sony zijn de moeilijkheden om productkwaliteit te controleren en te garanderen in China maar ook de verlaging van het importtarief op camcorders in China welke import vanuit Japan weer kosteneffectief maakt. De landen die productie faciliteiten
409
TABEL 12 Aantallen desinvesteringen en relocaties, 1999-2002* Land van desinvestering Taiwan Singapore Maleisië Zuid Korea Indonesië Thailand Hongkong China Totaal
Aantal relocaties naar: China
2 3 5 2 1
Thailand Indonesië
Japan
1
1 1 3
2 4 8 4 1 2 1 4
1
7
26
1 1 2
2
1
13
DesTotaal investeringen/ terugtrekking uit markt
3
2
Noot: gebaseerd op persartikelen en andere databronnen. * inclusief eerste 3 maanden van 2003
verliezen zijn zoals ook in de periode 1995-1998 Taiwan, Zuid Korea, en Singapore. Echter in de recente periode blijkt daarnaast Maleisië de grootste verliezer met zes relocaties. Bij al deze relocaties geven de ondernemingen steevast aan dat de reden voor relocatie de hoge kostenstructuur in het land van vestiging is en het loonkostenverschil met de nieuwe locatie. Zo wordt aangegeven dat de loonkosten in Maleisië 300 dollar per maand bedragen tegenover slechts 200 dollar in Shanghai, terwijl in Thailand ook goedkopere arbeidskrachten beschikbaar zijn dan in Maleisië. Mede hierdoor verloor Maleisië fabrieken van beeldbuizen voor TVs, camera’s, onderdelen van diskettes, airconditioners, computers en wasmachines. Weer tegen deze trend in reloceerde Sony de productie van stereo apparatuur van Indonesië naar Maleisië. Sony besloot alle productieactiviteiten in Indonesië te beëindigen in verband met het verslechterende politiekeconomische klimaat in het land. Concurrent Toshiba concentreerde daarentegen de Aziatische productie van TVs juist in Indonesië en sloot activiteiten in Thailand en Singapore. Opvallend is ook dat op een enkele uitzondering na de gereloceerde activiteiten export intensief zijn.11 Speciaal in het geval van op wereldmarkten (EU, VSA en Japan) gerichte productie maakt de druk van prijsconcurrentie het vaak
410
noodzakelijk voor ondernemingen om steeds de locaties in Azië met de grootste kostenvoordelen te kiezen. Voor activiteiten die zich richten op de binnenlandse markt van het gastland kunnen de voordelen van relocatie minder eminent aanwezig zijn, vanwege de hogere transport, tarief- en coördinatie kosten verbonden aan de import van in andere Aziatische landen geproduceerde goederen. Toch zijn er aanwijzingen dat de op Aziatische markten gerichte productie activiteiten ook gerationaliseerd worden. Zo wordt Thailand de productie basis in Azië voor wasmachines van Matsushita en zal van daaruit de Maleisische markt bediend worden. Dit soort rationalisaties is vooral ook een gevolg van de voortgaande liberalisering van de interne markt in ASEAN landen welke het mogelijk maakt beter te profiteren van schaalvoordelen in productie.12 De ASEAN landen hebben in 1995 afgesproken geleidelijk aan een Aziatische vrijhandelszone, de Asian Free Trade Area (AFTA), te creëren en de interne importtarieven te laten dalen tot tussen de 0 en 5 procent tegen 2003. Deze gemiddelde tarieven op industriële producten waren in 1995 nog substantieel hoger (20-40 procent) in met name Indonesië, Thailand, en de Filippijnen. De buitentarieven voor importen uit niet-AFTA landen blijven wel op het oude hoge niveau, zodat MNOs een incentief hebben de ASEAN markten vanuit één locale productievestiging te bedienen (Konan en Heinrich (2001). De resultaten contrasteren met de bevindingen in een enquête onder Japanse multinationale ondernemingen door de Japan External Trade Organization (JETRO (2002)) in 2001. Daar gaven MNOs aan dat toenemende investeringen in China grotendeels verplaatsingen zijn van productie uit Japan, terwijl fabrieksluitingen en relocaties uit ASEAN landen bijna niet voorkwamen. De gegevens gepresenteerd in dit artikel laten zien dat relocatie wel vaker plaatsvinden maar dat deze met name betrekking hebben op sluiting van een productielijn binnen een vestiging gepaard gaande met schaalverkleining, zonder dat de productie activiteiten volledig worden gestaakt. Van de 13 geïdentificeerde relocaties betroffen er zeven relocaties van productielijnen zonder sluiting van de productievestiging in de ASEAN landen. Tabel 12 vermeldt ook een zevental desinvesteringen die niet verbonden waren aan relocatie. Deze betroffen alle een terugtrekking uit de markt in verband met verminderde concurrentievoordelen van de Japanse onderneming en verminderde vraag voor de producten. NEC sloot een DRAM chip fabriek in Maleisië onder invloed van de
411
toenemende concurrentie van Zuid Koreaanse bedrijven (met name Samsung). Fujitsu’s beperkte concurrentiekracht in hard disk drives leidde tot de verkoop van een fabriek in Thailand aan Western Digital. Hitachi en Victor sloten hun Chinese productiefaciliteiten voor beeldbuis televisies vanwege de betere kostenpositie van lokale Chinese fabrikanten, en concentreerden zich op productie van hoogwaardige TV zoals plasma TVs, LCD TVs, en projectie TVs. Audio fabrikant Akai sloot de fabriek in Hongkong vanwege de inzakkende vraag voor haar producten.
VI. BESLUIT De gedetailleerde gegevens over nieuwe vestigingen, sluitingen en relocaties van productieactiviteiten van Japanse elektronica ondernemingen in Azië laten een belangrijke mate van turbulentie in investeringspatronen zien. Deze wordt veroorzaakt door veranderingen in de aantrekkelijkheid van de verschillende landen als vestigingsplaats voor elektronica productie en toenemende (prijs)concurrentiedruk van andere Aziatische ondernemingen. Van de productievestingen in de Aziatische nieuw geïndustrialiseerde landen (de ‘NIEs’ Hongkong, Singapore, Taiwan, Zuid Korea) werd 14 tot 17 procent gesloten in de bestudeerde periode van vier jaar (1995-1998), terwijl het gemiddelde voor alle vestingen in Zuid Oost Azië op 9 procent lag. Met de Japanse desinvesteringen in de elektronicasector waren meer dan 40,000 arbeidsplaatsen gemoeid. Het verlies aan arbeidsplaatsen in de NIEs kon niet gecompenseerd door nieuwe investeringen, zodat de totale werkgelegenheid in Japanse productievestingen in die landen daalde. Dit beeld contrasteert zeer strek met China, de onbetwiste groeipool in de elektronicasector waar Japanse ondernemingen het aantal arbeidsplaatsen meer dan verdubbelden tot 250,000. Andere landen die een belangrijk aandeel in nieuwe investeringen van Japanse ondernemingen behielden in de periode zijn Thailand, de Filippijnen, en Indonesië, terwijl Vietnam in 1997-1998 voor het eerst een respectabel aantal vestigingen wist aan te trekken. De gedesinvesteerde productievestigingen vertoonden een aantal specifieke karakteristieken, welke overeenkomen met bevindingen uit eerder onderzoek naar desinvesteringen. Desinvesteringen vinden eerder plaats door kleine en middelgrote investerende ondernemingen, als de investering een minderheidsaandeel in een joint ventures betreft,
412
en als de schaal van de dochteronderneming klein is. Recente vestiging en gebrek aan productie ervaring van de dochterondernemingen bleken niet sneller tot desinvestering te leiden. In de elektronica sector met korte levenscycli van producten en snel wisselende locatie voordelen, blijken het eerder de oudere vestigingen te zijn die niet meer concurrerend kunnen opereren. Het aantal desinvesteringen dat identificeerbaar gepaard gaat met relocatie van productie activiteiten naar een ander gastland in Azië was beperkt in de periode 1995-1998, maar recente gegevens laten een groter belang van industriële relocaties in desinvesteringsactiviteit zien. China is dominant als gastland van de gereloceerde productie activiteiten. In vrijwel alle gevallen werd het loonkostenverschil met andere landen in Azië als reden voor de relocatie opgegeven. Opvallend is dat niet alleen de Aziatische NIEs vestigingen aan China verliezen, maar dat de grootste verliezer in de meest recente periode (1999-2002) Maleisië is, dat vanwege relatief hoge loonkosten haar vooraanstaande positie als gastland voor Japanse elektronica investeringen aangetast ziet. De conclusie is dat de contributie van buitenlandse productievestigingen aan de economieën van de ASEAN landen dreigt af te nemen onder invloed van een toenemende concurrentie van China als vestigingsplaats. Hoewel de werkgelegenheidseffecten van relocaties naar China nog relatief beperkt zijn gebleven, neemt het belang van relocaties toe en is het waarschijnlijk dat de ASEAN landen hun aandeel in nieuwe investeringen verder zien afnemen in de nabije toekomst. De ASEAN landen hebben hierop geanticipeerd met de verdere reductie van tarieven voor interne handel binnen de groep ASEAN landen (de Asian Free Trade Area), waardoor zij trachten investeringen in het gebied aantrekkelijker te maken en tegenwicht te bieden aan de aantrekkingskracht van China. Tegelijkertijd ligt het echter voor de hand dat de AFTA een verdere rationalisatie van productie vestigingen teweeg zal brengen in de regio met een concentratie van productie in één of een beperkt aantal vestigingen vanwaar de ASEAN regio bediend wordt (Konan en Heinrich (2002)). Hoewel dit in een positief scenario kan leiden tot productiviteitsverhogende specialisatie van de verschillende ASEAN landen in de productie van verschillende elektronicaproducten in overeenstemming met hun comparatieve voordelen (voor arbeidsintensieve dan wel scholingsintensieve of technologie-intensieve productie), zal de concurrentie tussen de landen onderling in het aantrekken van productievestigingen hierdoor ook
413
verder toenemen. Van de Aziatische NIEs kan verwacht worden dat ze het verlies aan arbeidsplaatsen in productie veroorzaakt door hogere loonkosten weten op te vangen door de ontwikkeling van alternatieve activiteiten. Hongkong en Singapore weten investeringen aan te trekken in gerelateerde activiteiten zoals internationale distributie en transport, Aziatische hoofdkantoren, en vestigingen die zich toeleggen op design en onderzoek en ontwikkeling. Zuid Korea en Taiwan zijn minder afhankelijk van buitenlandse investeringen en hebben sterke lokale ondernemingen die voor een aantal producten op de wereldmarkt beter concurrerend zijn dan Japanse ondernemingen.13 De grootste problemen in de sector zijn te verwachten in landen waar buitenlandse investeringen een belangrijke rol spelen maar die relatief aan aantrekkelijkheid hebben ingeboet: Maleisië vanwege het kostenniveau en Indonesië vanwege een verslechterend politiek economisch klimaat voor buitenlandse investeringen. Deze landen zullen zonder toenemende aandacht in productiviteitsverhogende scholing, respectievelijk verbetering van het investeringsklimaat door een betere bescherming van investeringen en doorzichtige regulering van investeringsvoorwaarden, belang verliezen als productiecentrum voor de elektronicasector.
414
APPENDIX Desinvesteringen en Relocaties van Japanse elektronica ondernemingen in Azië 1999-2002* Jaar
Type
415
Investerende Participatie Naam Onderneming % dochteronderneming
Land van vestiging
Relocatie; naar
1999
Arbeidsplaatsen
F
Akai Electronics
Kong Wah Audio
Hongkong
Nee
1999
P
NEC
70
NEC Semiconductors Malaysia
Maleisië
Nee
1690
2001
V
Casio
100
Casio Malaysia
Maleisië
Nee
2001
P
Fujitsu
70
Fujitsu (Thailand)
Thailand
2001
F
Hitachi
64
Hitachi Consumer Products (MA)
2001
F
Hitachi
93
2001
P
Sharp
2001
F
Fujitsu General
Export (%)
Produkten
Bijzonderheden
Audio
Inzakkende vraag
100
DRAMs
Dalende prijzen, concurrentie Koreaanse bedrijven.
2237
Ja
Calculatoren
Verkocht aan Flextronics, outsouring.
Nee
1092
100
Hard disk drives
Verkocht aan Western Digital. Dalende vraag. Terugtrekking uit HDD markt voor PCs.
Maleisië
China
2500
100
Beeldbuizen
Loonkostenverlaging
Hitachi Consumer Products (S)
Singapore
China
790
95
Beeldbuizen
Loonkostenverlaging
8
SAMPO Taiwan
Taiwan
China
2900
Nee
Satelliet TV receivers
Lagere productiekosten
98
Taiwan Fujitsu General
Taiwan
China
240
Ja
Airconditioner
416
Jaar
Type
Investerende Participatie Naam Onderneming % dochteronderneming
Land van vestiging
Relocatie; naar
Arbeidsplaatsen
Export (%)
Produkten
Bijzonderheden
2001
P
Matsushita Electric
100
Matsushita AirConditioning Corp.
Malaysia
China
1583
100
Airconditioners
Loonkostenverlaging ( $300/maand in Maleisië, $200 in Shanghai)
2002
V
Hitachi
48%
Fujian Hitachi TV
China
Nee
1500
Nee
Goedkope TVs
Terugtrekking markt en focus op hoogwaardige TVs.
2002
F
Hitachi Metal
100%
Hitachi Metals (MA)
Malaysia
China
1300
2002
F
Victor Co.
70%
JVC Fujian Electronics
China
Nee
90
beperkt
TVs
Terugtrekking beeldbuis TVs, focus op plasma TV
2002
F
Victor Co.
55
JVC Wuhan Electronic Industry
China
Nee
130
beperkt
TVs
Terugtrekking uit beeldbuis TVs, focus op plasma TV
2002
P
NEC
80
NEC Home Electronics Malaysia
Malaysia
China
611
100
PCs
Loonkostenverschil
2002
F
Minebea
87
NMB Singapore
Singapore
China
1020
Ja
Meetapparatuur
Loonkostenverschil
2002
F
Seiko Epson
100
Singapore Epson
Singapore
China
100
Scanners
Loonkostenverschil
2002
P
Sony
70
Shanghai Suogang
China
Japan
2997
Nee
Video cameras
Noodzaak productkwaliteit, lagere importtarieven China
Onderdelen Loonkostenverschil diskettes
Jaar
Type
2002
P
Investerende Participatie Naam Onderneming % dochteronderneming Matsushita Electric Ind.
43
Land van vestiging
Relocatie; naar
Arbeidsplaatsen
Matsushita Electric M
Maleisië
Thailand
2511
Export (%)
Bijzonderheden
beperkt Wasmachines Loonkostenverschil
2003
P
Minolta
80
Minolta Malaysia
Maleisië
China
1389
2003
F
Sony
100
P.T. Sony Electronics
Indonesië
Maleisië
1000
2003
F
Citizen Watch
100
Citizen of Korea
Zuid Korea
China, Thailand
150
100
2003
F
Citizen Watch
98
Citizen Precision of Korea
Zuid Korea
China, Thailand
207
0
2003
F, P
Toshiba
NA
Affiliates in several countries
Thailand, Singapore
Indonesië
Noot: Type F=fabrieksluiting, P=sluiting van een productielijn binnen de fabriek, V = verkoop van aandelenparticipatie. * Inclusief eerste 3 maanden van 2003
Produkten
100
Cameras
Loonkostenverschil, volgen van rivaliserende ondernemingen.
CD stereos
Verslechterend investeringsklimaat Indonesië.
Horloges
Productie goedkopere horloges niet meer rendabel in Korea
Horloge Productie onderdelen goedkopere horloges niet meer rendabel in Korea TVs
Concentratie van TV productie in Indonesië
417
NOTES 1. 2.
3.
4.
5.
6. 7. 8.
9.
10.
11.
12. 13.
Uitzonderingen zijn Benito (1997) die desinvesteringen door Scandinavische MNOs in het buitenland analyseert; Mata en Portugal (2001) richten hun analyse op desinvesteringen door buitenlandse MNOs in Portugal. De focus van het artikel is derhalve op productie activiteiten en niet op onderzoeksen ontwikkelingsactiviteiten. De productievestigingen kunnen zich ook met O&O activiteiten bezig houden maar hierover zijn geen systematische gegevens beschikbaar. In Taiwan (9 procent) en Zuid Korea (2 procent) lagen deze percentages substantieel lager vanwege de sterkere positie in de industrie van lokale ondernemingen. In China zijn de inkomende investeringen van ondernemingen uit Taiwan en Hongkong het grootst in omvang, gevolgd door ondernemingen uit de Verenigde Staten en Japan. De ondernemingen die in 1995 werden bevraagd noteerden in 1998 1712 dochterondernemingen, een toename van 40 procent. Onder de nieuw toegetreden ondernemingen zijn daarnaast veel ondernemingen die daadwerkelijk pas na 1995 met hun Aziatische expansie begonnen. Ongeveer een kwart van de groei in het totaal aantal vestigingen is toe te schrijven aan verbreding van de survey. Buiten beschouwing blijven dus sluitingen of relocaties van productiecapaciteit voor specifieke producten zonder dat de bestaande productielocatie geheel wordt gesloten, maar waarbij de vestiging vaak op kleinere schaal blijft produceren. Deze gevallen zijn in de databank moeilijker te traceren. In paragraaf V bekijken we deze gevallen wel voor een recentere periode. Het absolute niveau van de loonkosten in dollars in Singapore bleef ongeveer constant in de periode op rond de 20,000 dollar. Het betreft hier sluiting van twee grote fabrieken van telecom apparatuur door fabrikant Uniden. Merk op dat de relatieve instabiliteit van minderheidsparticipaties ook juist kan leiden tot een volledige overname door de investerende MNO, als deze voldoende kennis heeft verkregen om zelfstandig in het land te opereren. Deze beslissingen tot uitbreiding van de investeringen zijn echter geen onderwerp van analyse in dit onderzoek. Dubbeltellingen die optreden doordat verschillende Japanse investeerders een participatie hebben in dochterondernemingen werden geëlimineerd. Voor 33 bestaande dochterondernemingen zonder nadere arbeidsplaatsen gegevens in 1998 werd verondersteld dat de werkgelegenheid gelijk is gebleven t.o.v 1995. De werkgelegenheidsaantallen voor Taiwan in Tabel 9 laten zien dat dit vooral kleinere productie faciliteiten zijn. De nieuwe vestigingen houden zich voornamelijk bezig met de vervaardiging van hoogwaardig technologische producten zoals kleurenfilters voor LCD productie. In een aantal gevallen, bijvoorbeeld Sampo in Taiwan, leverde de fabriek onderdelen aan lokale assembleerders en is de relocatie een reactie op de verplaatsing van assemblage activiteiten van de eindproducten naar China. Onbekend is of de assemblage activiteiten wel vooral op exportmarkten gericht zijn. De ASEAN landen bestaan uit Indonesië, Maleisië, de Filippijnen, Singapore, Thailand, en Brunei. In 1998 zijn daar Vietnam, Laos, Cambodja, en Myanmar aan toegevoegd. Hoewel deze economieën, net als de Japanse economie, ook te maken hebben met locale (multinationale) ondernemingen die binnenlandse fabrieken sluiten of inkrimpen en activiteiten verplaatsen naar met name China.
418
REFERENTIES Belderbos, René en Leo Sleuwaegen, 2003, Global Manufacturing Investment Strategies: a Structured Decision Making Approach and Product Level Test, Vlerick Working Paper 2003/2, (Vlerick Leuven Gent Management School, Leuven). Belderbos, René, 2003, Antidumping and Tariff Jumping Divestment, Weltwirtschaftliches Archiv/ Review of World Economics 139, 1, 131-160. Belderbos, R., G. Capannelli en K. Fukao, 2001, Backward Vertical Linkages of Foreign Manufacturing Affiliates: Evidence from Japanese Multinationals, World Development 29, 1, 189-208. Belderbos, R.,G. Capannelli en K. Fukao, 2000, Local Procurement by Japanese Electronics Firms in Asia, in T. Ito en A. Krueger, eds., The Role of Foreign Direct Investment in Economic Development, (Chicago University Press and NBER, Chicago), 9-43. Benito, G. R. G., 1997, Divestment of Foreign Production Operations, Applied Economics 29, 1365-1377. Blomstrom, B. en I. Kokko, 1998, Multinational Corporations and Spillovers, Journal of Economic Surveys 12, 3, 247-277. Caves, R. E., 1998, Industrial Organization and New Findings on the Mobility and Turnover of Firms, Journal of Economic Literature 36, 1947-1982. Feenstra, R.C., en G. Hanson, 1996, Globalisation, Outsourcing, and Wage Inequality, American Economic Review 86, 220-245. Geroski, P. A., 1995, What do we Know about Entry?, International Journal of Industrial Organization 13, 421-440. Head, K. en J. Ries, 2002, Offshore Production and Skill Upgrading by Japanese Manufacturing Firms, Journal of International Economics 58, 81-105. Heinrich, Jeffery en Denise Eby Konan, 2001, Prospects for FDI in AFTA, ASEAN Economic Bulletin, 18, 2, 141-160. Japan External Trade Organisation (JETRO), 2002, Jetro White Paper on Foreign Direct Investment 2002, (JETRO, Tokyo). Jovanovic, B., 1982, Selection and the Evolution of Industry, Econometrica 50, 649-670. Lall, Sanjaya, 1995, Industrial Strategy and Policies on Foreign Direct Investment in East Asia, Transnational Corporations, 4, 1-26 Li, J., 1995, Foreign Entry and Survival: Effects of Strategic Choices on Performance in International Markets, Strategic Management Journal 16, 348-362. Mata, J. en P. Portugal, 2000, Closure and Divesture by Foreign Entrants: the Impact of Entry and Post-Entry Strategies, Strategic Management Journal 21, 5, 549-562. Nihon Keizai Shimbun, (various years), Nikkei Weekly, (Tokyo). Nihon Keizai Shimbun, Nikkei News Net, URL: http://www.nikkeieu.com/nni. Pennings, E. en L. I. E. Sleuwaegen, 2000, International Relocation: Firm and Industry Determinants, Economics Letters 67, 182-184. Research Institute of Electronic Industry, 1996, Directory of Japanese Electronics Manufacturers in Asia, (Denshi Keizai Kenkyujo, Tokyo). Research Institute of Electronic Industry, 1999, Directory of Japanese Electronics Manufacturers in Asia, (Denshi Keizai Kenkyujo, Tokyo). Research Institute of Electronic Industry, 1997-1998, Denshi Kiki Buhin Meikah Risuto Joujou Kigyou Hen (Directory of Electronics Equipment and Components Manufacturers), Various Issues, (Denshi Keizai Kenkyuujo, Tokyo). Slaughter, Mathew J., 2000, Production Transfer within Multinational Enterprises and American Wages, Journal of International Economics 50, 449-472. Toyo Keizai Inc., 1995-2002, Directory of Japanese Affiliated Companies Abroad, (Toyo Keizai, Tokyo).
419
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
Indirect Inference for Stochastic Volatility Models via the Log-Squared Observations By G. DHAENE*
Geert Dhaene KULeuven, Departement Economische Wetenschappen. Centrum voor Economische Studiën, Onderzoeksgroep Econometrie, Leuven.
ABSTRACT An indirect estimator of the stochastic volatility (SV) model with AR(1) logvolatility is proposed. The estimator is derived as an application of the method of indirect inference (Gouriéroux, Monfort and Renault (1993)), using an auxiliary SV model that mimics the SV model of interest (which has latent volatility) but is constructed so as to make volatility observable. The resulting estimator works by fitting an AR(1) to the log-squared observations and then applying a simple transformation to the parameter estimates. A closed-form expression for the asymptotic covariance matrix of the estimator is also derived. The estimator is applied to the Brussels All Shares Price Index from January 1, 1980, to January 16, 2003. * I thank the referee for helpful comments. Financial support from FWO research project G.0366.01 is gratefully acknowledged.
421
I. INTRODUCTION The phenomenon of volatility clustering is one of the most striking features of financial markets. While short-term returns on financial investment are typically uncorrelated over time and are found to be unpredictable, i.e. have a constant conditional mean given the past observations, there is overwhelming empirical evidence that the return variances are positively autocorrelated and predictable, i.e. the returns have a conditional variance that depends on past observations. Given the fundamental role that return variances and covariances play in portfolio management and asset pricing, it is important to understand their dynamic behaviour. At present, two classes of models have the inherent property of producing time-varying volatility, along with other phenomena often found in financial time series. The most popular of these is the class of (G)ARCH (Engle (1982); Bollerslev (1986)) and E-GARCH models (Nelson (1991)), which have the attractive feature of being easy to estimate. In these models, the return variance is driven by past shocks (essentially, the residuals) in the mean equation. By contrast, in SV models, which were introduced by Clark (1973) and extended by Tauchen and Pitts (1983), the return variance is modeled as a separate stochastic process, thus making the return variance a dynamic latent variable. As a result, SV models are much harder to estimate and have been used much less in applications. Following an important paper by Hull and White (1987), in which SV models appear as discrete time approximations to the continuous time volatility di usions used in option pricing theory, there has been a renewed interest in SV models. Considerable e ort has been devoted to developing feasible techniques for estimating SV models. Taylor (1986) and Melino and Turnbull (1990) proposed GMM estimation based on the moments and autocovariances of the absolute returns. Jacquier, Polson and Rossi (1994), Andersen and Sørensen (1996, 1997) and Andersen, Chung and Sørensen (1999) used Monte Carlo methods to study the properties of these estimators. Other available estimation techniques for SV models include quasi-maximum likelihood (Nelson (1988); Harvey, Ruiz and Shephard (1994);
422
Ruiz (1994)), simulated maximum likelihood (Danielsson and Richard (1993); Danielsson (1994)), simulation-based GMM (Duffie and Singleton (1993)), indirect inference (Gouriéroux, Monfort and Renault (1993); Monfardini (1998)), Markov chain Monte Carlo methods (Jacquier, Polson and Rossi (1994); Kim, Shephard and Chib (1998); Chib, Nardari and Shephard (2002)), efficient method of moments (Gallant, Hsieh and Tauchen (1997); Andersen, Chung and Sørensen (1999)), ML Monte Carlo (Sandmann and Koopman (1998)) and (approximate) maximum likelihood (Fridman and Harris (1998)). With the exception of GMM and quasi-maximum likelihood, all of the existing methods require extensive numerical simulation and/or integration. Furthermore, obtaining accurate standard errors is far from simple, even with GMM (where the usual standard errors are found to be imprecise) or quasi-maximum likelihood (which involves the Kalman filter as an intermediary step in constructing the quasilikelihood). In this paper, a very simple estimator of the basic SV model is presented. In contrast with all existing estimators, closedform expressions for the estimator and its asymptotic variance are obtained. The estimator is obtained by applying the method of indirect inference (Gouriéroux, Monfort and Renault (1993)) to an auxiliary SV model in which volatility is no longer latent, and then inverting the parameter estimates of the auxiliary model back to the parameters of the original SV model. The particular choice of auxiliary model allows all steps required in the indirect inference procedure to be carried out analytically. The basic SV model is presented in Section II, along with its main characteristics. Section III briefly outlines the indirect inference approach and then applies it to the model at hand. In Section IV, the estimation method is illustrated with an application to the Brussels All Shares Price Index. Section V concludes. The more technical derivations are given in the Appendix.
423
II. THE SV MODEL In the basic SV model, the time series |1 > ===> |W is generated by |w = hkw @2 xw > kw+1
w = 1> ===> W> p = + !(kw ) + 2 (1 !2 )yw > 2
k1 Q (> )>
(1) (2) (3)
where xw and yw are standard normal variates, assumed to be mutually independent, independent of k1 and independent across time, where k1 > ===> kW is a latent (i.e. unobserved) time series, and where !> and 2 are parameters.1 In financial applications, |w is typically the return in period w on a financial investment. The essential characteristic of the model is that the variance (i.e. the volatility) of |w is governed by a separate stochastic process, which is given by (2)—(3). To see this more clearly, observe that the independence of xw and yw31 > yw32 > === implies the independence of xw and kw . Therefore, the conditional mean and variance of |w , given kw , are
and
H [|w |kw ] = hkw @2 H [xw ] = 0
(4)
£ £ ¤ ¤ Var [|w |kw ] = H |w2 |kw = hkw H x2w = hkw
(5)
for all w. Note also that |w |kw Q (0> hkw ). Thus, the conditional mean of |w is identically zero, and log (Var [|w |kw ]) = kw , i.e. kw is the log-volatility of |w . The so-called mean equation (1) sets |w equal to a standard normal variate xw times the standard deviation hkw @2 . Equation (2) specifies the log-volatility to be an AR(1) with autoregressive parameter !, unconditional mean and unconditional variance 2 . Equation (3) starts the autoregression of kw by a draw from its stationary distribution. It is assumed that |!| ? 1, thus ensuring that kw (hence also |w ) is 1
It is more p common to parameterise the model in terms of !, = (13!) and $ = 2 (1 3 !2 ). I prefer the parameterisation in terms of !, and 2 for algebraic reasons and because of a parameter invariance result presented below.
424
stationary. The unconditional mean and variance of |w are2 H [|w ] = 0 and
h i 1 2 Var [|w ] = H hkw = h+ 2 =
The latter equation follows the well property that £ k ¤from £ uk ¤ known u u+ 12 u2 2 2 w w =H h for any u. kw Q (> ) implies H h =h This property of the lognormal distribution will be used throughout the paper. The random variables xw and yw are sometimes called mean shocks and volatility shocks, respectively. The presence of a separate stochastic component yw governing volatility (whence the name SV) constitutes the major di erence of SV models relative to GARCH models. The latter class of models replace (2) by a specification in which kw+1 depends on xw (and, possibly, on lags of kw and xw ) rather than on yw . On the other hand, GARCH and SV models do share a number of important properties that are often found in financial time series data. First, there is no serial correlation in |w , since i h Cov [|w > |w3s ] = H [|w |w3s ] = H h(kw +kw3s )@2 H [xw ] H [xw3s ] = 0 for any positive integer s. Secondly, there is serial correlation in |w2 . To see this, note that Cov(kw > kw3s ) = !s 2 , yielding kw + kw3s Q (2> 2 2 (1 + !s )). So, ¤ £ 2 ¤ £ ¤ £ 2 ¤ £ 2 = H |w2 |w3s H |w2 H |w3s Cov |w2 > |w3s i £ ¤ £ h ¤ 2 = H hkw +kw3s H x2w H x2w3s h2+ 2
2
= h2+ (1+! ) h2+ = £ ¤ 2 For positive !, Cov |w2 > |w3s A 0 for any s. Positive serial cor2 relation in |w , coupled with the absence of serial correlation in |w , is called volatility clustering, a phenomenon often observed s
2
A constant can be added to the right hand side of (1) if H [|w ] = 0 is judged to be unrealistic. Equivalently, the time series |w can first be demeaned.
425
in financial time series, where large returns of either sign tend to cluster together, as do small returns of either sign. Thirdly, £ ¤ £ ¤ £ ¤ 2 H |w4 H h2kw H x4w h2+2 · 3 2 = = = 3h A 3> 2 2 2 h2+ h2+ (Var [|w ]) which shows that |w has excess kurtosis. From the point of view of inference, the fundamental problem with the SV model is the latent character of kw , which makes it di!cult to compute the values of the likelihood function and hence to estimate the parameters by maximum likelihood (ML). To see this, write the joint density of |1 > ===> |W and k1 > ===> kW as i (|1 > ===> |W > k1 > ===> kW ) = i (k1 > ===> kW )i (|1 > ===> |W |k1 > ===> kW ) ÃW !Ã W ! Y Y i (kw |kw31 ) i (|w |kw ) = = i (k1 ) w=2
w=1
Now, ¡ ¢31@2 3(k1 3)2 @(2 2 ) h > i (k1 ) = 2 2 £ ¤ 31@2 3[kw 33!(kw31 3)]2 @[2 2 (13!2 )] h > i (kw |kw31 ) = 2 2 (1 !2 ) ´31@2 ³ 2 kw i (|w |kw ) = 2 hkw h3|w @(2h ) = So, i (|1 > ===> |W > k1 > ===> kW ) 1
= (2 )3W (1 !2 )3(W 31)@2 h3 2 × h3
PW
w=1
|w2 @(2hkw )
w=1
kw
PW
2 @(2 2 )3
× h3(k1 3)
PW
2 2 2 w=2 [kw 33!(kw31 3)] @[2 (13! )]
=
The likelihood function is the joint density of the observables |1 > ===> |W as a function of the parameters, i.e. O(!> > 2 ||1 > ===> |W ) = i (|1 > ===> |W ) Z " Z " === i (|1 > ===> |W > k1 > ===> kW ) gk1 === gkW = = 3"
426
3"
Thus, the likelihood function involves a W -dimensional integral. This integral is not known to be expressible in terms of known mathematical functions. At present, numerical evaluation of the exact likelihood function in not feasible, because with the present speed of computers numerical integration is only possible over low-dimensional spaces, whereas in applications W is often large. In the next section, evaluation of the exact likelihood is avoided by recurrence to an auxiliary model which is easy to estimate, and whose parameter estimates can be transformed to yield estimates of !, and 2 .
III. INDIRECT INFERENCE When the parameter vector of a parametric model P is di!cult to estimate by ML, indirect inference (Gouriéroux, Monfort and Renault (1993)) may be a feasible alternative to ML. The method involves the following steps: • Estimate the parameter W of an auxiliary model PD . Let ˆW be the estimate. • Calculate the probability limit of ˆW under P , as a function of . This gives plim ˆW = W = W (). For identification, it is assumed that G = CC 0 W () has full column rank. • For a given non-stochastic positive definite weighting matrix Z , solve ³ ´0 ³ ´ min W () ˆW Z W () ˆW =
ˆ is the indirect estimator of . The solution, , • Calculate the asymptotic covariance matrix ˆ as Y = (G0 Z G)31 G0 Z YW Z G(G0 Z G)31 >
(6)
where YW is the asymptotic covariance matrix of ˆW .
427
Remarks: • The function W (·), sometimes called the pseudo-true value function or binding function, links the parameter W to . It is assumed that W (·) exists, i.e. that it has a well-defined probability limit for all . For identification, W (·) must be injective, so it is required that dim(W ) dim(). • The optimal weighting matrix, which gives the smallest Y , , in which case Y = (G0 Y31 G)31 . is Z = Y31 W W • When dim(W ) = dim(), ˆ does not depend on Z and is equal to W31 (ˆW ), the inverse of the pseudo-true value function at ˆW . In this case, Y = G31 YW (G31 )0 . • The weighting matrix Z and the pseudo-true value function W (·) may be replaced by consistent estimates without ˆ a ecting the asymptotic properties of . Indirect inference will now be applied to estimate the parameter vector = (!> > 2 )0 of model P , wich is defined by (1)—(3). As auxiliary model PD , consider the SV model |w = hkw @2 w > kw+1
p = W + !W (kw W ) + W2 (1 !2W )yw >
k1
Q (W > W2 )>
(7) (8) (9)
where w and yw are mutually independent, independent of k1 and independent across time, yw is standard normal, w is a symmetric Bernoulli variate with Pr[w = 1] = Pr[w = 1] = 1@2, and W = (!W > W > W2 )0 is the parameter vector. The only di erence between this and the original SV model is that the normal variate xw in (1) is replaced with a Bernoulli variate w . The key feature of the auxiliary model is that volatility now is observable, since (7) implies that kw = log |w2 . Thus, ML estimation of W is straightforward. As an alternative to ML estimation, the autoregression p 2 W )+ W2 (1 !2W )yw31 > w = 2> ===> W log |w2 = W +!W (log |w31 (10)
428
can be fitted by (non-linear) least squares. Let ˆW = (!ˆW > ˆW > ˆW2 )0 be the resulting estimator.3 The ML and the non-linear least squares estimators are asymptotically equivalent in this case.4 As W grows large, !ˆW , ˆW and ˆW2 converge to their population counterparts (or probability limits). For an autoregression like (10), the population counterparts are straightforward. The estimator !ˆW is the sample first-order autocorrelation of log |w2 and hence converges to the population first-order autocorrelation. That is, plim !ˆW = !W =
1 > 0
(11)
2 ). It is important to note that, in where m = Cov(log |w2 > log |w3m deriving (11), it was not assumed that (10) is correctly specified. Indeed, from the viewpoint of P , (10) is misspecified, but still we know that !ˆW , being a function of sample moments, converges to the same function of the corresponding population moments. Furthermore, note that the same notation, i.e. !W , has been used for a parameter in a misspecified model and for the probability limit of its estimator. The latter is called the pseudo-true value, to emphasise the fact that the model is - or may be - misspecified. By similar reasoning, ˆW is asymptotically equivalent to the sample mean of log |w2 and hence converges to
plim ˆW = W = p>
(12)
where p = H(log |w2 ), the unconditional population mean of log |w2 . To find the probability limit of ˆW2 in terms of population moments, note that the residual variance of (10) is ˆW2 (1 !ˆ2W ), since yw31 has unit variance by assumption. This residual vari2 ˆW !ˆW (log |w31 ˆW ) and so ance is the sample variance of log |w2 3 Note that the non-linear least squares estimates !ˆW , ˆW and ˆW2 can also be obtained as !ˆW , ˆ W (1 3 !ˆW )31 and $ ˆ W2 (1 3 !ˆ2W )31 , where ˆ W and !ˆW are the 2 (linear) least squares estimates in log |w2 = ˆ W + !ˆW log |w31 + residual, and 2 $ ˆ W is the average of the squared residuals. 4 The only di erence between the two methods is the treatment of the first observation (w = 1). The non-linear least-squares estimator “looses” the first observation (although this can be avoided), while ML exploits the fact that k1 ; Q(W > W2 ). This di erence is negligible as W becomes large.
429
2 )) = Var(log | 2 )(1 converges to Var(log |w2 W !W (log |w31 W w !2W ) = 0 (1 !2W ). Therefore,
plim ˆW2 = W2 = 0 =
(13)
The parameters !W , W and W2 are now to be expressed in terms of !, and 2 , the parameters of P . In view of (1), P implies that log |w2 = kw + log x2w and hence p = + f1 >
0 = 2 + f2 >
1 = ! 2 >
(14)
where, as shown in the Appendix, f1 = H(log x2w ) = 1=270 and
f2 = Var(log x2w ) = 4=935=
Hence, the components of the pseudo-true value function W () are !W = !
2 > 2 + f2
W = + f1 >
W2 = 2 + f2 =
(15)
Solving for !, and 2 (i.e. inverting W (·)) gives ! = !W
W2 > W2 f2
= W f1 >
2 = W2 f2 =
(16)
Substituting !ˆW , ˆW and ˆW2 for !W , W and W2 on the right-hand sides of (16) yields ˆ = W31 (ˆW ). This gives the indirect estimaˆ tors !, ˆ and ˆ 2 , which consistently estimate !, and 2 . No weighting matrix is needed here, because dim(W ) = 3 = dim(). It is worth noting that, while evaluation of the likelihood function of P at di erent values of is not feasible, the pseudo-true value function, which links W to , can be calculated analytically ˆ which and is remarkably simple. Furthermore, the estimator , is derived here as an indirect estimator, can also be viewed as an application of Gallant and Tauchen’s (1996) method for generating moment conditions from the score function of an auxiliary model PD . These moment conditions turn out to be simple to
430
handle analytically under the structural model P , while the likelihood function of P is not tractable. To see this, consider the contribution of observation w 2 to the score function of PD : 3 4 !W (1 !2W )31 W32 (1 !2W )32 (gw !W gw31 )(!W gw gw31 ) E F E F 32 31 E F> (1 + ! ) (g ! g ) W w W w31 W E F C D 1 32 1 34 2 31 2 2 W + 2 W (1 !W ) (gw !W gw31 ) where gw = log |w2 W . Taking expectations under P , equating to zero and solving for , ! and 2 gives (16). A third, and obvious, interpretation of ˆ is as a method of moments estimator. Considering that (14) establishes a direct link between and the population moments = (p> 0 > 1 )0 , one can directly solve (14) to yield !=
1 > 0 f2
= p f1 >
2 = 0 f2 =
(17)
These expressions are equivalent to (16). Substituting sample moments ˆ = (p> ˆ ˆ0 > ˆ1 )0 for population moments on the righthand sides of (17) yields a method of moments estimator of ˆ that is asymptotically equivalent to . The asymptotic covariance matrix Y of ˆ is obtained by applying (18) after calculating the asymptotic covariance matrix YW of ˆW . The latter matrix is found by calculating the asymptotic covariance matrix Y of ˆ and applying the delta method to the transformation $ W .5 6 Let Y (l> m) be the (l> m)-th 5
An asymptotic covariance matrix, say Y , is defined as I limW <" Var[ W (ˆ 3 )]. 6 The intermediary step of deriving Y is not needed in this particular case, since one can apply the delta method directly to the transformation < , which is given by (17). For the sake of illustrating the logic of indirect inference, however, Y will be derived.
431
element of Y . It is shown in the Appendix that 1+! 2 + f2 > 1! 1 + !2 4 Y (2> 2) = 2 + 4f2 2 + f4 f22 > 1 !2 µ ¶ !2 2 Y (3> 3) = 1 + ! + 4 4 + 2f2 (1 + !2 ) 2 + f22 > 1 !2 Y (2> 1) = f3 >
Y (1> 1) =
Y (3> 1) = 0>
µ ¶ 1 + !2 Y (3> 2) = 2! 1 + 4 + 4f2 ! 2 > 1 !2 where and
f3 = H(log x2w f1 )3 = 16=83 f4 = H(log x2w f1 )4 = 170=5=
In view of (11)—(14), the transformation $ W has the Jacobian matrix 3 4 0 1 032 031 CW C = M= 1 0 0 D C 0 0 1 0 4 3 2 2 32 ( 2 + f2 )31 0 ! ( + f2 ) D 0 0 =C 1 0 1 0 and so YW is obtained as MY M 0 . Finally, from (15), 3 C G = 0 W () = C C
432
2 2 +f2
0 0
4 0 !f2 ( 2 + f2 )32 D 1 0 0 1
and the lower triangular elements of Y = G31 MY M 0 (G31 )0 are 3 E E E E E C
4
(13!2 )( 2 +f2 )2 +!2 f4 4
·
·
!2 f3
1+! 2 13! +f2
·
¡ ¢ 2! 2 !2 f4 f22
f3
4 2 2 2 1+! 13!2 +4 f2 +f4 f2
F F F F= F D
2
(18) It is of interest to note that Y does not depend on , and that the asymptotic variances of ˆ and ˆ 2 are unbounded as ! $ 1. The ˆ however, remains bounded as ! $ 1. asymptotic variance of !,
IV. APPLICATION TO THE BRUSSELS ALL SHARES PRICE INDEX Let uw be the return on the Belgian All Shares Price Index between successive trading days w 1 and w, with w 1 ranging from December 31, 1979, to January 15, 2003. The data were taken from Datastream with zero returns removed, as these correspond to non-trading weekdays or, almost certainly, to errors. This yielded a total of W = 5627 non-zero returns, and an av1 P erage yearly (ex-dividend) return equal to 23=04 w uw = 0=0737. P Let u¯ = W1 Ww=1 uw . Descriptive statistics on the daily returns uw , the squared de-meaned returns (uw u¯)2 and the log-squared de-meaned returns log(uw u¯)2 are given in Table 1. Table 1: Descriptive statistics mean std. deviation skewness kurtosis
uw 3=02 × 1034 8=75 × 1033 0=342 12=20
(uw u¯)2 7=66 × 1036 2=89 × 1034 19=80 667=2
log(uw u¯)2 11=45 2=498 1=109 2=522
433
Fitting (10) with |w = uw
1 W
PW
w=1 uw
gives
2 log |w2 = 11=45 + 0=1959(log |w31 + 11=45) p + 6=239(1 (0=1959)2 )ˆ yw31 > 1 PW 2 for w = 2> ===> W , where, by construction, W 31 ˆw31 = 1. The w=2 y 2 indirect estimates of !, and and their standard errors now follow from (16) and (18)7 :
!ˆ = 0=1959
6=239 = 0=937> 6=239 4=935
ˆ = 0=127> st=err=(!)
ˆ = 11=45 + 1=270 = 10=18>
st=err=(ˆ ) = 0=090>
ˆ 2 = 6=239 4=935 = 1=304>
st=err=(ˆ 2 ) = 0=194=
The estimate of !, which is close to but smaller than 1, is in line with estimates that have been reported in the literature. The relatively large standard errors of the estimates result from the fact that ! appears to be close to 1, and from the fact that the indirect estimator exploits only the information contained in the mean, variance and first-order autocorrelation of log |w2 .
V. CONCLUSION Although SV models are notoriously di!cult to estimate, the use of a judiciously chosen auxiliary model and the application of the method of indirect inference yields an estimator and an associated asymptotic covariance matrix that have simple closed-form expressions. Unfortunately, this comes at a price: the resulting estimator is very ine!cient. A preliminary comparison with Monte Carlo results by Jacquier, Polson and Rossi (1994) shows that the standard errors of the estimators presented here may be up to 100 times as large as those of the Markov Chain Monte 7 Standard errors are computed as the square-root of W 3 1 times the appropriate element of Y , with estimates replacing parameters.
434
Carlo estimator (though under unfavourable conditions). Therefore, the exploitation of the additional information contained in higher-order autocorrelations of log |w2 , or in moments and autocorrelations of ||w |, will reduce the variance of the estimator considerably. It is possible to obtain closed-form expressions both for the optimal weighting matrix of the GMM estimator in this context and for its asymptotic covariance matrix. I hope to report on this in the near future. It would be natural to test, for example, whether the AR(1) specification for the log-volatility is not too restrictive, or whether the normality assumption of xw in equation (1) is realistic. While likelihood-based testing methods are presently not feasible, GMMbased methods are relatively straightforward. It is not di!cult to derive moment conditions for an AR(2) specification for logvolatility, hence the standard GMM estimates and standard errors yield a test of the AR(1) specification. Furthermore, assuming that the log-volatility is correctly specified, that kw and xw are independent processes and that xw is i.i.d., the moment conditions derived from the expectation and autocorrelations of |w2 are solely based on the second moment of xw (which equals one, without loss of generality). Adding moments conditions derived from the expectation and autocorrelations of other powers of ||w |, the GMM test for overidentifying restrictions is a test of the normality of xw .
APPENDIX Calculation of c1, …, c4 For any positive integer q, upon substituting w = {2 @2, Z "³ Z "³ ´ ´q 2 2 2 q {2 I1 h3{ @2 g{ = 2 I1 h3{ @2 g{ log {2 log 2 2 2 3" 0 Z " 1 = I (log w)q w31@2 h3w gw 0 ¡ ¢ (q) 12 ¡ ¢ > = 12
435
R" where (q) (}) is the q-th¡derivative of (}) = 0 w}31 h3w gw, the ¢ s gamma function, and 12 = . See Abramowitz and Stegun (1970) for properties and values of the gamma and related functions. Now, Z " ´ ³ 2 (log {2 ) I12 h3{ @2 g{ f1 = Z3" ´³ ´ " ³ 2 2 I1 log {2 h3{ @2 g{ + log 2 = 2 3" ¡ ¢ = # 12 + log 2> where #(}) =
g g}
Z
fq =
log (}), the digamma function. For q = 2> 3> 4, "
(log {2 f1 )q
Z3" " ³
=
2
log {2 #
=
jq (}) =
I1 2
2
q µ ¶ (l) X q (}) l=0
l
´
¡ 1 ¢´q ³
3" ¡ ¢ jq 12 >
where
³
(})
2 @2
h3{
I1 2
´
g{ 2 @2
h3{
g{
(# (}))q3l =
Some tedious but straightforward algebra shows that j2 (}) = # 0 (}) >
j3 (}) = # 00 (}) >
¡ ¢2 j3 (}) = # 000 (}) + 3 # 0 (}) > ¡ ¢ with primes denoting derivatives. Now, # 12 = 2 log 2> ¡ ¢ ¡ ¢ 2 where = 0=5772 is Euler’s constant, # 0 12 = 2 , #00 12 = 14(3), where (3) = is the value of the Riemann zeta ¡ 1=202 ¢ function at 3, and # 000 12 = 4 . It follows that f1 = log 2 = 1=270> f2 = 12 2 = 4=935> f3 = 14 (3) = 16=83>
436
and
f4 = 74 4 = 170=5=
Calculation of Vj The elements of ˆ are the sample mean, variance and first-order autocovariance of log |w2 . Thus, the asymptotic covariance matrix is " X s )] = Cov(w > w3m )> Y = lim Var[ W (ˆ W <"
where
m=3"
4 }w w = C }w2 D }w }w31 3
and
}w = log |w2 f1 =
Write }w as nw + zw , where nw = kw and zw = log x2w f1 . Now, zw and nw have zero mean and are independent, and we have that Cov(nw > nw3l ) = !|l| 2 , Cov(nw nw3l > nw3m ) = 0, and Cov(nw nw3l > nw3m nw3o ) = (!|m|+|l3o| + !|o|+|l3m| ) 4 for any integers l, m and o. Using these properties, the elements of Y are found as Y (1> 1) = =
" X m=3" " X m=3"
Cov(nw + zw > nw3m + zw3m ) {Cov(nw > nw3m ) + Cov(zw > zw3m )} =
1+! 2 + f2 > 1!
437
Y (2> 2) = =
" X m=3" " X m=3"
£ ¤ Cov (nw + zw )2 > (nw3m + zw3m )2 © 2 ) + 4 Cov(nw zw > nw3m zw3m ) Cov(nw2 > nw3m ª 2 + Cov(zw2 > zw3m )
1 + !2 4 + 4f2 2 + f4 f22 > 1 !2 " X Y (3> 3) = Cov[(nw + zw )(nw31 + zw31 )> =2
m=3"
(nw3m + zw3m )(nw3m31 + zw3m31 )] =
" X
{Cov(nw nw31 > nw3m nw3m31 )
m=3"
+ Cov(nw zw31 > nw3m zw3m31 ) + Cov(nw zw31 > zw3m nw3m31 ) + Cov(zw nw31 > nw3m zw3m31 ) + Cov(zw nw31 > zw3m nw3m31 ) + Cov(zw zw31 > zw3m zw3m31 )} µ ¶ !2 2 = 1+! +4 4 + 2f2 (1 + !2 ) 2 + f22 > 1 !2 " X Cov[(nw + zw )2 > nw3m + zw3m ] Y (2> 1) = = Y (3> 1) =
m=3" " X m=3" " X m=3"
= 0>
438
Cov(zw2 > zw3m ) = f3 > Cov [(nw + zw )(nw31 + zw31 )> nw3m + zw3m ]
" X
Y (3> 2) = =
m=3" " X
£ ¤ Cov (nw + zw )(nw31 + zw31 )> (nw3m + zw3m )2 © 2 ) + 2 Cov(nw zw31 > nw3m zw3m ) Cov(nw nw31 > nw3m
m=3"
+2 Cov(nw31 zw > nw3m zw3m )} ¶ µ 1 + !2 4 + 4f2 ! 2 = = 2! 1 + 1 !2
REFERENCES Abramowitz, M. and I.A. Stegun, 1970, Handbook of Mathematical Functions, (Dover Publications, New York). Andersen, T.G., H.-J. Chung and B.E. Sørensen, 1999, Efficient Method of Moments Estimation of a Stochastic Volatility Model: a Monte Carlo Study, Journal of Econometrics 91, 61-87. Andersen, T.G. and B.E. Sørensen, 1996, GMM Estimation of a Stochastic Volatility Model: a Monte Carlo Study, Journal of Business & Economic Statistics 14, 328-352. Andersen, T.G. and B.E. Sørensen, 1997, GMM and QML Asymptotic Standard Deviations in Stochastic Volatility Models: Comments on Ruiz (1994), Journal of Econometrics 76, 397-403. Bollerslev, T., 1986, Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity, Journal of Econometrics 31, 307-327. Chib, S., F. Nardari and N. Shephard, 2002, Markov Chain Monte Carlo Methods for Stochastic Volatility Models, Journal of Econometrics 108, 281-316. Clark, P.K., 1973, A Subordinated Stochastic Process Model with Finite Variance for Speculative Prices, Econometrica 41, 135-155. Danielsson, J., 1994, Stochastic Volatility in Asset Prices: Estimation with Simulated Maximum Likelihood, Journal of Econometrics 54, 375-400. Danielsson, J. and J.F. Richard, 1993, Accelerated Gaussian Importance Sampler with Application to Dynamic Latent Variable Models, Journal of Applied Econometrics 8, Suppl., S153-S173. Duffie, D. and K.J. Singleton, 1993, Simulated Moments Estimation of Markov Models of Asset Prices, Econometrica, 61, 929-952. Engle, R.F., 1982, Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United-Kingdom Inflation, Econometrica 50, 987-1007. Fridman, M. and L. Harris, 1998, A Maximum Likelihood Approach for Non-Gaussian Stochastic Volatility Models, Journal of Business & Economic Statistics 16, 284-291. Gallant, A.R., D.A. Hsieh and G.E. Tauchen, 1997, Estimation of Stochastic Volatility Models with Diagnostics, Journal of Econometrics 81, 159-192. Gallant, A.R. and G.E. Tauchen, 1996, Which Moments to Match? Econometric Theory 12, 657-681. Gouriéroux, C., A Monfort and E. Renault, 1993, Indirect Inference, Journal of Applied Econometrics 8, S85-S118.
439
Harvey, A.C, E. Ruiz and N. Shephard, 1994, Multivariate Stochastic Volatility Models, Review of Economic Studies 61, 247-264. Hull, J. and A. White, 1987, The Pricing of Options on Assets with Stochastic Volatilities, Journal of Finance 17, 281-300. Jacquier, E., N.G. Polson and P.E. Rossi, 1994, Bayesian Analysis of Stochastic Volatility Models, Journal of Business & Economic Statistics 12, 69-87. Kim, S., N.G. Shephard and S. Chib, 1998, Stochastic Volatility: Optimal Likelihood Inference and Comparison with ARCH Models, Review of Economic Studies 45, 361-393. Melino, A. and S.M. Turnbull, 1990, Pricing Foreign Currency Options with Stochastic Volatility, Journal of Econometrics 45, 239-265. Monfardini, C., 1998, Estimating Stochastic Volatility Models through Indirect Inference, Econometrics Journal 1, C113-C128. Nelson, D.B., 1988, Time Series Behavior of Stock Market Volatility and Returns, Ph.D. dissertation, (MIT). Nelson, D.B., 1991, Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: a New Approach, Econometrica 59, 347-370. Ruiz, E., 1994, Quasi-Maximum Likelihood Estimation of Stochastic Volatility Models, Journal of Econometrics 63, 289-306. Sandmann, G. and S.J. Koopman, 1998, Estimation of Stochastic Volatility Models via Monte Carlo Maximum Likelihood, Journal of Econometrics 87, 271-301. Tauchen, G.E. and M. Pitts, 1983, The Price Variability-Volume Relationship on Speculative Markets, Econometrica 51, 484-505. Taylor, S., 1986, Modelling Financial Time Series, (Wiley, Chichester).
440
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
Did Just-In-Time Management Effectively Decrease Inventory Ratios in Belgium?* by R. BOUTE, M. LAMBRECHT and O. LAMBRECHTS
Robert Boute KULeuven, Department of Applied Economics, Leuven.
Marc Lambrecht KULeuven, Department of Applied Economics, Leuven.
Olivier Lambrechts KULeuven, Department of Applied Economics, Leuven.
ABSTRACT It is almost unquestionably accepted by most observers that inventory ratios decreased over time. There are so many Enterprise Resource Planning systems implemented and so many just-in-time ideas successfully introduced in companies that we almost automatically conclude that inventories went down. However, as will be shown in this study, this conclusion is somewhat hasty. Since most inventory reduction and just-in-time principles were introduced somewhere in the early 1980s, we examine whether inventory ratios effectively decreased from this era onwards. We find that finished product inventory ratios did actually not decrease, whereas work-in-process and raw materials inventory ratios did go down in only half of the industrial sectors. This is the main conclusion from our econometric study performed on industry data (15 industrial sectors) during the period 1979-2000. In this paper we focus on the econometric model of our study, we interpret the results and we conclude with a number of managerial insights. * This research contribution is supported by the contract grants G.0051.03 and G.0246.00 of the Research Programme of the Fund for Scientific Research — Flanders (Belgium) (F.W.O.-Vlaanderen).
441
I. INTRODUCTION There is ample anecdotic evidence that inventories went down in the period 1979-2000. In the beginning and mid eighties we experienced the just-in-time revolution, characterized by a strategy to ban inventories, the root cause of all evil. Just-in-time (JIT) can be defined as an integrated set of activities designed to achieve high-volume production using minimal inventories and to eliminate waste in production effort (Chase, Jacobs and Aquilano (2004) and Chary, Herroelen and Lambrecht (1991)). Over the same period we observed that numerous companies introduced Manufacturing Resources Planning (MRP) and more recently, Enterprise Resources Planning (ERP) systems were introduced in many large corporations. The focus on supply chain collaboration is now well accepted and many companies managed to implement leadtime reduction programs. The focus on quality needs no further explanation. High inventory holdings are commonly identified as poor management. All of these operational improvement tools, undoubtedly, must have resulted in less inventories and improved efficiencies. Many handbooks and seminar gurus will paint this rosy picture and illustrate their gospel with appealing examples and successful stories. Moreover, there is a well known theoretical argument why inventory ratios (e.g. Total Inventory / Cost of Goods Sold) must decrease over time: the economic order quantity (EOQ) tells us that inventories change proportionally to the square root of sales. If sales increase by 10%, then the average inventory will increase only by a few percentages, and as a consequence the inventory ratio will decrease. However, as we will argument later on in this text, there are also factors forcing inventory ratios to increase. In this paper we ask about basic patterns observed in inventory holdings. Did inventory ratios actually fall? Was there an equal effect on raw materials, work-in-process and finished goods? In section II we review the literature and summarize the major findings. In section III we present our econometric model and discuss the data used. In section IV we interpret the results and we focus on a number of important managerial insights. In section V we conclude.
II. LITERATURE REVIEW There are a lot of papers dealing with the question whether inventories went down, especially focusing on the before/after JIT introduction
442
effect. Balakrishnan, Linsmeier and Venkatachalam (1996) conclude that JIT had no effect on reported return on assets. Huson and Nanda (1995), however, conclude that JIT adopters decreased inventories. Sakakibara, Flynn, Schroeder and Morris (1997) found mixed evidence. The three studies mentioned are all based on relatively small samples of firms, surveys of managers or questionnaire studies. So, caution is needed and the results are hard to generalize. It is possible to study the problem at the industry level or at the firm level. Our study, reported in this paper, is on the industry level; consequently we use aggregate industry level data published in the national statistics. The best known study on the industry level was published by Rajagopalan and Malhotra (2001) focusing on the U.S. manufacturing sector. They used the two-digit SIC code comprising 20 manufacturing industry sectors during the period 1961 to 1994. They found that raw material and work-in-process inventories did decrease in a majority of the two-digit industry sectors. Finished goods inventories decreased in some industry sectors, increased in a few others but did not show a significant trend in more than half of the sectors. The analysis provides in other words a somewhat mixed picture about the results of the U.S. manufacturing inventory-reduction efforts. In this paper we repeat the same study for the Belgian industrial sector. Rajagopalan and Malhotra (2001) also study whether greater improvement was seen in the post-1980 period as compared with the pre-1980 period. 1980 is seen as a momentum for inventory reduction due to the introduction of JIT. Amazingly enough, total manufacturing inventory ratios did not improve at a higher rate during the post-1980 period as compared with the pre-1980 period in any of the inventory categories. For certain industrial sectors however, we do observe a greater improvement. An analogue study was done by Ginter and La Londe (2001). They came to the conclusion that the finished goods inventory ratio (finished goods inventories over cost of goods sold) increased in seven of the fourteen industries studied (namely apparel, chemicals, electrical/medical equipment, food products, furniture/home furnishings, medical products and other consumer packaged goods). They observed decreased inventory levels for raw materials and work-in-process in a large majority of industries. Finally we would like to review an excellent study by Chen, Frank and Wu (2003) based on firm level data. They analysed balance sheet data from 6077 manufacturing firms (USA) over a twenty-year period
443
(1981-2000). A key metric the authors use is inventory days. It measures the length of time that goods are held. Inventory days, IDi,t of firm i in year t is: ID i,t =
Inventory i,t × 365 days (Cost of Goods Sold)i,t
Replacing Inventoryi,t (firm i’s inventory in year t) with raw material inventory, work-in-process inventory or finished goods inventory in the above equation gives measures of how long each of these components of inventory are being held. The main conclusion from their analysis is that inventories did fall (we give the overall industry numbers, not differentiated by sector). In 1981 the median of inventory days was about 98 days (3,72 inventory turns per year). By 2000 this had fallen to a median of 80 days (4,56 turns per year). Raw material accounted for 35 days (median) in 1981 and dropped to 27 days. Work-in-process came from 23 days to 9 days. Finished goods dropped from 32 days to 30 days (not statistically significant). We again can conclude that finished goods inventories seem to be hard to manage. A major improvement can be found in work-in-process. We observe minor improvements in the management of raw materials. A detailed analysis of individual industries will give a more differentiated picture. Another interesting metric is AIDi,t denoting abnormal inventory days of firm i in year t. It measures the extent to which a firm’s inventory deviates from the industry norm. It is defined as: AIDi,t =
ID i,t - mean( inventory days of firm i' s industry in year t ) standard deviation( inventory days of firm i' s industry in year t )
If AIDi,t∞ >∞∞0 then in year t, firm i is holding inventory longer than other firms in the same industry. If AIDi,t∞ <∞ 0 then the opposite is true. Chen, Frank and Wu (2003) relate the above metric to the financial performance of the firm. If firms reduce inventories, can we then conclude that the financial position will improve? The authors conclude after extensive analysis that inventory does not seem to matter much for the market-to-book ratio. However, firms with abnormally high inventories do have poor stock returns over time. More surprising,
444
firms with the lowest levels of inventory did not have good performance either. This may mean that the super lean companies operate in commodity type of businesses with low profit margins. This argument was raised by Oliver and Hunter (1994) who argue that lean businesses operate in sectors where the competition is stiffer and hence profit margins are lower.
III. EVOLUTION OF INVENTORY RATIOS IN THE BELGIAN MANUFACTURING SECTOR In this section we report on the Rajagopalan and Malhotra methodology applied to the Belgian manufacturing sector. We chose to use sector level data simply because of data availability. The data were obtained from the National Bank of Belgium and we therefore adopted their definition of industrial sectors. This definition is based on the NACE-70 classification until 1995 and afterwards on the NACE-BEL classification. This change does not affect the results for the sectors we analysed; it only means that we had to be careful in collecting the data. We defined three main sectors “non-energetic minerals & chemicals”, “metal processing & optics” and “other manufacturing sectors”. These main sectors can be further split up in sub-sectors, which can be analysed separately. Non-energetic minerals & chemicals are split up in iron & steel, non-ferro metals, non-metallic minerals and chemicals. For the metal processing & optics sector, we only consider electronics & ICT. The “other manufacturing sectors” consist of food & tobacco, textile, apparel, wood & furniture, paper & printing and rubber & plastics. Finally, we also analyse the total manufacturing sector as a whole. This results in 15 sectors, including different levels of aggregation. In order to analyse the evolution of the inventory ratios over time (raw materials, work-in-process, finished goods and total inventory), we estimate the following regression equation for each inventory ratio and for each sector: (Inventory ratio)t = b0 + b1 ≈ time + b2 ≈ (output growth)t or yt = b0 + b1 ≈ t + b2 ≈ ogt + et
445
A common finding in time series regressions is that the residuals et are correlated with their own lagged values, which is known as autocorrelation or serial correlation. An appropriate method for removing serial correlation is to create an autoregressive moving average model in the disturbances (see Hanke and Reitsch (1998) and Verbeek (2000)). In our case, a first order autoregressive term suffices in the majority of the regression models and in some cases an additional moving average term is required to have white noise residuals. As dependent variable we use inventory ratios (see Table 1). It is clear that we cannot use absolute values of inventory in euro; instead we have to use relative measures because this corrects for inflation and sector size. The raw material inventory ratio is quite obvious (changes in prices of raw materials will not affect the analysis because we use ratios). In the work-in-process inventory ratio we use the coefficient of 0,5 for the value added. Although this coefficient is commonly used, it is quite arbitrary, but this poses no problem since we use the same factor in all years and we are more interested in comparisons over time within an industry rather than across sectors. In the finished goods inventory ratio we use value added + material cost instead of the more classical cost of goods sold. Value added is defined as value of shipments minus material cost. The denominator of the finished goods inventory ratio is in other words equal to value of shipments. This way we take into account that it may be justified to hold higher
TABLE 1 Inventory ratios Inventory Type
Ratio
Raw Materials
inventory raw materials material cost
Work In Process
inventory work in process material cost + 0,5 × value added
Finished Goods
inventory finished goods material cost + value added
446
inventories for goods with higher profit contributions. We also introduced a fourth ratio, which refers to the total inventory position. The total inventory ratio equals: inventory raw materials, work in process and finished goods material cost + value added
As independent variables we use time and output growth (representing the growth of the sector). The use of time is obvious since we are interested in the rate of change in inventory ratios over time. The second independent variable (output growth) is included to correct for the impact of economic swings. This variable is measured as the percentage change in the value of shipments (output) in a sector from year (t∞∞–∞∞1) to t. When output growth is high, companies will experience high demands, depleting the inventory and consequently the inventory ratio will be lower. We expect that inventory ratios should be negatively correlated with growth rates. There may be other variables that have an impact on the inventory ratios, such as export activity, level of outsourcing, product variety, etc. However, since our main objective is to study whether the time trend is a significant factor in the inventory evolution, we decided not to include these additional variables in our regression model. The results of the regression analysis for raw materials, work-inprocess, finished goods and total inventory for Belgian manufacturing sectors (the sector names are followed by the National Bank codes) are given in Table 2. In case the evolution is statistically significant, it is followed by the significance level at which the null hypothesis of no significant evolution (H0:∞∞b1∞ =∞ 0) is rejected. In Figures 1 through 4 we graphically represent the evolution of inventory ratios for four sectors (iron & steel, chemicals, food & tobacco and textile). We refer to Lambrechts (2003) for the complete data set. In Figure 5 we plot the total inventory ratio for the six sectors showing a significant (throughout the text we interpret at 0,1 level, unless mentioned otherwise) decrease in total inventory holdings: other manufacturing sectors, food & tobacco, textile, wood & furniture, paper & printing and rubber & plastics. We observe a positive trend for the apparel sector and for the remaining sectors no significant trend was detected.
447
448
TABLE 2 Regression results for raw materials, work in process, finished goods and total inventory for Belgian manufacturing sectors Raw materials time
output growth
work in process time
output growth
finished goods time
total inventory
output growth
time
output growth
–∞0,016****
0,0025
–∞0,0391*
TOTAL MANUFACTURING SECTOR (PU290)
–∞0,0011
–∞0,0125
0,0014
–∞0,0180
–∞0,0001
non-energetic minerals & chemicals (PU2311)
–∞0,0012*
–∞0,0353*
0,0002
–∞0,0064
0,0000
–∞0,025**
–∞0,0003
–∞0,0421**
iron & steel (PU2303)
0,0012
–∞0,099***
0,0040**
0,0290
0,0000
–∞0,0375**
0,0093
–∞0,101***
non-ferro metals (PU2304)
0,0012
–∞0,0038
–∞0,0032
–∞0,071***
–∞0,0024
–∞0,0029
–∞0,059****
–∞0,0138
–∞0,0012
–∞0,039***
non-metallic minerals (PU2302)
–∞0,0053** –∞0,0395*
chemicals (PU2312)
–∞0,0009*
–∞0,0354**
–∞0,0065
–∞0,0557
–∞0,001***
–∞0,0009
0,0000
0,0017*** –∞0,0327 –∞0,0008
–∞0,0104** –∞0,0008**
metal processing & optics (PU2511)
0,0023
–∞0,0031
0,0022
–∞0,0735
–∞0,0001
–∞0,0087
0,0050
–∞0,0712*
electronics & ICT (PU2611)
0,0000
0,0516
–∞0,0011
0,0229
–∞0,001***
0,0091
0,0016
0,0550
other manufacturing sectors (PU2850)
–∞0,002****
0,0135
–∞0,001****
0,0033
0,0000
–∞0,0101
–∞0,002****
0,0058
food & tobacco (PU270)
–∞0,001****
0,0217*
–∞0,001**** –∞0,0004
0,001****
–∞0,0086
–∞0,0006**
0,0022
textile (PU2801)
–∞0,003****
0,0012
–∞0,0004
–∞0,0005
–∞0,0007**
apparel (PU2802)
0,0044
0,0056
0,0005
–∞0,0055
0,0000
–∞0,0023
wood & furniture (PU2803)
–∞0,0009
–∞0,021***
0,0004
–∞0,0162*
–∞0,0010*
paper & printing (PU2811)
–∞0,003****
–∞0,0001
–∞0,0121
–∞0,002****
rubber & plastics (PU2301)
–∞0,002**** –∞0,0271**
–∞0,001***
–∞0,0114
–∞0,002**** –∞0,0151
*
0,0442**
0,1 level, ** 0,05 level,*** 0,01 level, **** 0,001 level
–∞0,001**** –∞0,015*** –∞0,001****
0,0048
–∞0,001**** –∞0,0001
–∞0,015**** –∞0,003**** –∞0,0045 0,0017*** –∞0,0053 –∞0,0270 0,0372*
449
FIGURE 1 Evolution of inventory ratios for the iron & steel sector
FIGURE 2 Evolution of inventory ratios for the chemicals sector
FIGURE 3 Evolution of inventory ratios for the food & tobacco sector
450
FIGURE 4 Evolution of inventory ratios for the textile sector 0,2 0,18
raw materials
inventory ratio
0,16 0,14 0,12 0,1
work in process
0,08 0,06 0,04
finished goods
0,02
20 00
19 97
19 94
19 91
19 88
19 85
19 82
19 79
0
time
FIGURE 5 Evolution of total inventory ratios for 6 manufacturing sectors
Let’s further interpret the results. If we look at the total manufacturing industry, we did not observe a significant trend for any of the inventory ratios. These results are not in line with the Rajagopalan and Malhotra (2001) study (who did observe a decrease in raw materials and work-in-process). The raw material inventory ratio significantly decreases in eight sectors and we observe a decrease in work-in-process inventories in
451
six sectors. As expected, the finished goods segment is not performing very well. Only four sub-sectors (chemicals, textile, electronics & ICT and rubber & plastics) show a significant decrease. Overall we can conclude that we observe the same patterns as in Rajagopalan and Malhotra (2001), but the number of Belgian manufacturing sectors in the category “statistically significant decrease” is smaller compared to the U.S.A. This could be due to the higher export orientation of the Belgian economy, a factor causing inventories to increase. At first sight, this seems to be a disappointing performance. Indeed, there is still plenty of room for improvement, but we must interpret the results with care. This will be done in the next section.
IV. INTERPRETATION OF THE RESULTS AND A NUMBER OF MANAGERIAL INSIGHTS In this section we will speculate on potential causes of the mixed picture of the state of inventory reduction we observed both in the U.S. and in the Belgian study. In doing this, we will often refer to phenomena on the firm level. If we summarize the effect of these phenomena per sector (as we did in our sectoral analysis) there will obviously exist some form of aggregation bias. Good and bad performing firms partially cancel out. Therefore, it might well be that our findings on a sector level are even more explicit on the firm level. Let’s start with a general remark. MRP and ERP systems are meant to lower the inventory investments, to free cash for other uses, etc. According to our experience, we believe that managers are somewhat overoptimistic concerning the potential savings. Reducing inventories is much more than installing a piece of software; the whole incentive system has to change as well. A number of operational metrics, used to measure performance, do not go in the same direction. Obtaining high utilization rates on equipment and people is still a dominating performance criterion, no need to say that inventory reduction requires in many cases just the opposite. Revenue enhancing strategies require higher availability of products, more product variety and fast response, which may cause inventories to increase. Cost reduction programs on the other hand will focus on high utilizations (which means more waiting) and outsourcing to low wage regions, resulting in inventory increases. A good inventory strategy has to balance both views. Inventory holdings are not always bad, inventories do have a return as well.
452
We have to develop a profit view of inventory management and not just a cost view. We also observe that “crude inventory” policies are used in many companies, while there are so many powerful tools to better determine e.g. lot sizes, that unfortunately did not find their way to implementation. We either observe a statistically significant increase or no trend in finished goods inventories in a number of sectors (see e.g. the food industry). Schonberger (2001) analysed 585 companies in 18 countries and found among other things that highly finished goods inventory intensive businesses turn out to be among the worst performing sectors as measured by trends in inventory turnover. How come we observe increased finished goods inventories? Let’s analyse the finished goods inventory ratio (Finished Goods Inventory / Value of Shipments) for the Belgian wholesaling and retailing sector. The results are given in Table 3. We observe a significant decrease in finished goods inventories for retailing and no significant trend in the wholesale sector (we analyse the period 1978-2000). One possible interpretation is that retailers managed to push the inventory upstream to wholesalers and manufacturers. The finished goods inventory ratio for retailing was 11,39% in 1978 and went down to 9,62%; wholesalers on the other hand have an average ratio of only 8,17%, which is slightly lower, probably due to less variety in the assortment. More customer service means more finished goods inventories, especially in an environment characterized by a tremendous increase in product variety. In many industries, we are facing an explosive growth in the number of new product introductions. Companies want to avoid the commodity trap and therefore explore new markets and increase product variety. According to theory this results in higher inventory ratios (especially finished goods). The revenue enhancing strategy requires buffered production systems. This is an example of TABLE 3 Regression results for the finished goods inventory ratio for the Belgian wholesaling and retailing sector
RETAIL WHOLESALE *
Time
Output Growth
–∞0,0007*** –∞0,0004
–∞0,0056 –∞0,0170
0,1 level, ** 0,05 level,*** 0,01 level, **** 0,001 level
453
what we mentioned before: inventories do have a return as well. Therefore, the disappointing results obtained from our study do not necessarily mean that operations managers did a bad job. Avoiding the commodity trap also means that we will have to face more demand uncertainty, it becomes harder to forecast sales, etc. More uncertainty and more variability automatically means more buffers (see Lambrecht (2003)). The strategy to focus on core competencies led many companies to increase the level of outsourcing. In Table 4 we show the degree of outsourcing for the 15 sectors studied. For every sector, we measure the ratio: Amount Outsourced (materials+services) / Value of Shipments. We observe a higher degree of outsourcing for all sectors except for chemicals. On average 75% of the value of shipments is outsourced. Contract manufacturing is becoming very popular in certain industries and more and more companies relocate their operations to low wage countries. This strategy inevitably results in loosening the just-in-time principles. We are facing longer (and sometimes more variable) lead times, since products have to be shipped over long distances requiring more coordination in the supply chain. All this will result in additional TABLE 4 Outsourcing in Belgian manufacturing sectors
TOTAL MANUFACTURING SECTOR (PU290) non-energetic minerals & chemicals (PU2311) iron & steel (PU2303) non-ferro metals (2304) non-metallic minerals (PU2302) chemicals (PU2312) metal processing & optics (PU2511) electronics & ICT (PU2611) other manufacturing sectors (PU2850) food & tobacco (PU270) textile (PU2801) apparel (PU2802) wood & furniture (PU2803) paper & printing (PU2811) rubber & plastics (PU2301)
454
1980
1990
2000
69,59% 69,98% 69,64% 78,77% 56,87% 71,77% 62,98% 55,59% 74,18% 80,89% 67,63% 68,38% 64,23% 64,25% 66,81%
71,83% 68,75% 66,81% 79,13% 63,68% 68,80% 70,20% 66,81% 76,04% 80,80% 70,17% 75,67% 71,07% 67,81% 71,46%
75,41% 72,20% 74,47% 82,56% 67,20% 71,56% 73,19% 69,71% 78,11% 81,28% 73,74% 80,43% 74,52% 70,86% 77,09%
stocks. Add to that the strong export orientation of the Belgian economy. For a number of industries, higher exports mean less frequent deliveries and consequently higher finished product inventories.
V. CONCLUSION Anecdotal evidence suggests that inventory ratios undoubtedly decreased in all sectors of the economy. Especially the manufacturing industry must be flagship of this efficiency improvement. This conjecture is not confirmed if we analyse the inventory holdings in greater detail. In this paper we report on an econometric study of the Belgian manufacturing sector. The results are encouraging but we get a mixed picture, since the inventory reductions are limited to a number of sectors, and the finished goods inventory ratio did overall not decrease. A similar conclusion was obtained by U.S. researchers. What does that mean? Does it mean that operations managers did not manage their businesses properly? This conclusion would be far too brutal and totally unjust. The business strategy and the business model pursued by many companies include forces that potentially may increase inventory ratios. Increased product variety, commodity trap avoiding, outsourcing and contract manufacturing, profit enhancing strategies all have a potential to increase stocks. With roughly the same inventory holdings (and sometimes less) we do more and consequently the operations efforts contribute to the business model. This is the positive interpretation of our study. Of course we can still improve, we have to develop inventory management tools to better manage inventories in an international environment, with innovative products in uncertain and rapidly changing business conditions and develop performance measures that fit the business strategy. REFERENCES Balakrishnan, R., Linsmeier, T. and Venkatachalam, M., 1996, Financial Benefits from JIT Adoption, Accounting Review 71, 183-205. Chary, S.N., Herroelen, W.S. and Lambrecht, M.R., 1991, The JIT Gospel, Tijdschrift voor Economie en Management 36, 3, 369-386. Chase, R., Jacobs, F. and Aquilano, N., 2004, Operations Management for Competitive Advantage, (McGraw-Hill Irwin). Chen, H., Frank, M. and Wu, O., 2003, The JIT Revolution. What Actually Happened to the Inventories of American Companies Between 1981 and 2000, Working Paper, (University of British Columbia), 38 pp.
455
Ginter, J. and La Londe, B., 2001, A Historical Analysis of Inventory Levels: An Exploratory Study, The Supply Chain Management Research Group, (The Ohio State University), working paper. Hanke, J. and Reitsch, A., 1998, Business Forecasting, Sixth Edition, (Prentice Hall). Huson, M. and Nanda, D., 1995, The Impact of Just-In-Time Manufacturing on Firm Performance in the US, Journal of Operations Management 12, 297-310. Lambrecht, M., 2003, Handboek Productie-en Voorraadbeheer, (Wolters Plantyn). Lambrechts, O., 2003, Studie van de voorraadevolutie in België, (Faculteit Economische en Toegepaste economische Wetenschappen, Leuven). Oliver, N. and Hunter, G., 1994, The Financial Impact of Japanese Production Methods in UK Companies, Research Papers in Management Studies, (University of Cambridge). Rajagopalan, S. and Malhotra, A., 2001, Have U.S. Manufacturing Inventories Really Decreased? An Empirical Study, Manufacturing & Service Operations Management 3, 14-24. Sakakibara, S., Flynn, B., Schroeder, R. and Morris, W., 1997, The Impact of JIT Manufacturing and its Infrastructure on Manufacturing Performance, Management Science 43, 1246-1257. Schonberger, R., 2001, Let’s Fix It! Overcoming the Crisis in Manufacturing, (Free Press/Simon & Schuster). Verbeek, M., 2000, A Guide to Modern Econometrics, (John Wiley & Sons).
456
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
Ethisch investeren: aarzelend tussen groei en kwaliteit door L. VAN LIEDEKERKE
Luc Van Liedekerke KULeuven, Centrum voor Economie en Ethiek, Leuven en UA, Centrum voor Ethiek, Antwerpen.
ABSTRACT Volgens bepaalde schattingen wordt in de VS ongeveer één dollar op acht ethisch geïnvesteerd. In Europa bereiken we zelfs niet 1%. Dit verschil heeft te maken met een strengere invulling van de notie ‘ethische investering’ in Europa en de relatieve afwezigheid van de institutionele belegger in de Europese context. Stilaan komt hier echter verandering in, de markt voor ethische investeringen groeit en ook de grote spelers lanceren ethische fondsen of ethische indexen. Dit gaat echter gepaard met een relatieve uitholling van het concept en een gebrekkige transparantie met betrekking tot de onderzoeksmethodologie die gehanteerd wordt om ethische van niet ethische investeringen te onderscheiden. De Europese markt staat op dit moment voor een dilemma tussen groei naar Amerikaans model of vasthouden aan strenge selectiecriteria en het risico lopen immer marginaal te blijven.
457
I. INLEIDING Ethisch investeren is een kameleon. Het verschijnt onder diverse namen als duurzaam investeren of sociaal verantwoordelijk beleggen; namen die verwijzen naar een breed scala aan investeringsinstrumenten.1 Nergens is die diversiteit zo groot als in de VS. Wanneer gezegd wordt dat in de VS één dollar op acht ethisch geïnvesteerd wordt, dan moeten we daar erg voorzichtig mee omspringen.2 Die dollar kan immers zowel geïnvesteerd worden in een onderneming omdat ze uitblinkt in gelijkberechtiging van homoseksuelen, als in een onderneming omdat ze uitblinkt in het niet gelijkberechtigen van homoseksuelen. De enorme discrepantie tussen de hoeveelheid geld die ethisch belegd wordt in de VS en in mindere mate in de UK en de marginale hoeveelheden die op het Europese vasteland belegd worden, moet dan ook in eerste instantie verklaard worden vanuit een zeer diverse invulling van de notie ‘ethiek’ of indien u verkiest ‘duurzaamheid’.3 Dit belet echter niet dat vandaag en in de overzienbare toekomst ethisch beleggen in eerste instantie een Angelsaksische aangelegenheid is. Maar het oude continent beent bij, en het is deze evolutie die ik hier willen toelichten. Deze inleidende tekst probeert een momentopname van de ethische investeringsbeweging te maken. Waar staan we, wat zijn recente verschuivingen en welke pijnpunten komen naar boven. Onze conclusie zal zijn dat op het Europese vasteland ethisch investeren een kruispunt bereikt heeft. Ofwel evolueert het in de richting van de Amerikaanse markt en staan we voor een periode van sterke groei, ofwel blijft men vasthouden aan duidelijke waarden met het risico van immer marginaal te blijven. We starten echter met een kort stukje geschiedenis.
II. DRIE TYPES ETHISCHE INVESTERINGSFONDSEN Ethisch investeren heeft Angelsaksische en religieuze wortels.4 Reeds tijdens de 19de eeuw zullen in de VS Quakers en Methodisten ageren tegen bedrijven die op een of andere wijze betrokken waren in alcohol productie of slavernij. Anderzijds zijn deze religieuze bewegingen niet te benauwd om deel te nemen aan het marktgebeuren, integendeel. Wanneer rond 1920 de Amerikaanse beurs een opgaande
458
beweging maakt, ontstaat vrijwel automatisch de uitdaging om een deel van deze economische groei mee te pikken, zonder tegelijk zijn religieuze moraal te verloochenen. Als antwoord hierop verscheen in 1928 het eerste ethische investeringsfonds. Dit fonds vertaalde zijn religieuze moraal in het afwijzen van zogenaamde sin stocks, waarbij de zonde er vooral in bestond dat men schade berokkende aan het goddelijk gegeven lichaam. Alcohol was zo’n zondig gegeven, maar ook gokken of in het algemeen alle activiteiten die tot gewelddadigheid voerden. Ethische investeringsfondsen van de eerste generatie worden gekenmerkt door deze negatieve benadering waarbij men op basis van een lijst van ‘zonden’ specifieke bedrijven of zelfs hele sectoren zal uitsluiten. Ook vandaag nog wordt een negatieve benadering gehanteerd waarbij de lijst van zonden blijft uitbreiden: bewapening, nucleaire energie, dierenproeven, genetisch gemanipuleerd voedsel etc.. Een tweede generatie ethische investeringsfondsen hanteert niet enkel uitsluitingscriteria maar gaat actief op zoek gaan naar bedrijven die uitblinken in een of andere activiteit, zoals bijvoorbeeld het gelijkberechtigen van vrouwen of minoriteiten. Ook dit type fondsen blijft een belangrijke rol spelen in de (Amerikaanse) ethische beleggingsmarkt. Uit dit type fondsen ontstond uiteindelijk een derde generatie ethische investeringsfondsen, die streeft naar een zo volledig mogelijk profiel van een bedrijf en op basis hiervan een selectie doorvoert. Klassiek zal die doorlichting drie terreinen bestrijken: het economische, het sociale en het milieuaspect. De wijze waarop die aspecten gecontroleerd worden en de concrete lijst van criteria kan echter sterk verschillen van fonds tot fonds, maar daarover meer in punt 6. Het is deze derde generatie fondsen die momenteel de markt voor ethische beleggingen domineert.5 In het algemeen kunnen we stellen dat ethisch investeren een stuk professioneler geworden is, enerzijds omdat marktprofessionelen zich voor het fenomeen gaan interesseren zijn en hierin een mogelijke nichemarkt zagen, anderzijds omdat de vele NGO’s die bij het fenomeen betrokken waren zelf een stuk professioneler geworden zijn. De laatste jaren merken we dat zowel de NGO’s als de marktprofessionelen gaan samenklitten in grotere groepen die onderling informatie uitwisselen en hun dienstverlening afstemmen op marktprofessionelen.6 Ook ethisch investeren ontsnapt uiteindelijk niet aan de schaalvergroting die financiële markten de voorbije decennia meegemaakt hebben.
459
III. MARKTVOLUME EN GROEI IN EUROPA: ENKELE CIJFERS Er bestaat nogal wat uiteenlopend cijfermateriaal omtrent de markt voor ethisch investeren, maar over alle data heen zijn er twee zaken die naar voren springen: • Ethisch investeren blijft in termen van geïnvesteerde volumes een marginale aangelegenheid. • Het is een groeimarkt, zelfs op een moment dat heel wat kapitaal de beurs ontvlucht. Tabel 1 geeft het procentueel aandeel van ethisch fondsen tegenover alle (UCITS) fondsen voor de belangrijkste Europese landen.7 Tabel 2 volgt de recente groei van ethische investeringsfondsen voor de belangrijkste Europese markten. Tabel 3 geeft geaggregeerde volumes en groeicijfers voor Europa. Het volume aan ethische investeringen blijft in Europa beperkt tot een paar tienden van een procent – marginaal dus – maar de groei is wel opvallend. Er zijn wel duidelijke verschillen tussen landen onderling. Italië en Zweden, relatieve voorlopers op het vlak van ethisch beleggen, verteren het negatieve beursklimaat erg slecht en gaan duidelijk achteruit. België en recent ook Frankrijk, relatieve nieuwkomers, doen het daarentegen goed. In beide landen is dat voor een groot stuk toe te schrijven aan de actieve opstelling van één dominante partner: Arese in Frankrijk en Ethibel (en Cordius) in België.8 Deze groepen, elk met een relatieve monopoliepositie op hun lokale markt, hebben sterke invloed gehad op de visibiliteit van de notie ethisch beleggen.9 Een eerste doorbraak kwam er op het moment dat lokale banken bereid waren ethische produkten via hun kantorennetwerk te verdelen onder hun klanten. Dit bracht de notie ‘ethisch beleggen’ dichter bij het grote publiek. Maar de grotere bekendheid heeft niet onmiddellijk geleid tot een doorbraak in termen van de hoeveelheid geld die ethisch belegd wordt. Wellicht is hiervoor een tweede stap nodig: de intrede van grote institutionele beleggers. Precies hierin verschilt de Amerikaanse markt sterk van de Europese.10
460
TABEL 1 % Ethische fondsen tov alle (UCITS) fondsen in belangrijkste Europese markten (2001 QII)
%
Duitsland
Frankrijk
Italië
UK
Nederland
België
Zwitserland
Totaal
0,10
0,13
0,43
1,03
1,45
1,47
1,47
0,43
Bron: SiRi groep/ Avanzi 2001 TABEL 2 Volume ethische investeringen voor belangrijkste Europese landen (miljoen €) Duitsland
Frankrijk
Italië
UK
Nederland
België
Zwitserland
194 837
106 1.917
2.297 1.843
4.603 5.911
916 1.684
512 1.416
1.124 1.368
1999 2001 (QII)
Bron: SiRi groep/ Avanzi 2001 TABEL 3 Volume en groeivoet voor Europese fondsen (miljoen €) (2001, QII)
Ethische Fondsen Alle UCITS fondsen
461
Bron: SiRi groep/ Avanzi 2001
1999
2001 (QII)
Groei (%)
11.136 3.233.000
15.137 3.632.200
+35,9 +12,3
IV. ETHISCH INVESTEREN EN DE FINANCIËLE WETENSCHAPPEN Financiële wetenschappers besteden relatief weinig aandacht aan ethisch investeren, voor hen is het een randverschijnsel. Dit is jammer omdat ethische portfolio’s interessante uitgangspunten kunnen zijn om theoretische problemen waar financiële wetenschappers al jarenlang mee worstelen te bestuderen. Een doorsnee ethische portfolio zal bijvoorbeeld meestal een ondervertegenwoordiging kennen in termen van grote bedrijven, een relatief hoge koers/winst (price/earnings) en price/book verhouding vertonen, en relatief meer ‘excellente’ bedrijven bevatten. Van daaruit kan je problemen zoals grootte effect of ‘excellentie’ effect bestuderen. Ook het oude probleem van markt-efficiëntie kan vanuit ethische portfolio’s bestudeerd worden.11 Ter illustratie behandelen we hierna kort het belang van ethisch investeren voor het capital asset pricing model (CAPM). Wie gelooft in CAPM moet er tegelijk van overtuigd zijn dat ethische portfolio’s op lange termijn gemiddeld slechter zullen presteren dan de markt, vermits die ethische portfolio een subset is van de markt. Hoe efficiënter de markt hoe sterker dit verschil naar boven moet komen. In realiteit merken we hier echter niets van. Men zou kunnen betogen dat de afwezigheid van een diversificatie-effect te verwachten is vermits het meestal volstaat om een voldoende toevallig gekozen selectie van de marktportfolio te nemen om het diversificatieeffect te laten verdwijnen. Maar dit argument gaat niet op voor ethisch gescreende portfolio’s aangezien de ethische filter allesbehalve een toevalskarakter vertoont. De Domini Social Index bijvoorbeeld, zowat de oudste brede aandelenindex in de SRI geschiedenis, heeft een substantiële exposure ten aanzien van de olieprijs; enerzijds omdat de energiesector sterk ondervertegenwoordigd is, en anderzijds omdat de retail sector oververtegenwoordigd is en die sector dan weer een negatieve druk ervaart bij stijgende olieprijzen. Een andere hypothese wordt geleverd door Moskowitz die reeds in 1972 betoogde dat ethische portfolio’s beter zullen presteren dan de markt omdat ze een vorm van informatie bevatten waarvoor de markt zelf ten onrechte niet gevoelig is. Er zijn daarbij talrijke argumenten aangevoerd die een band tussen ethische screening en betere financiële performantie zouden kunnen onderbouwen. We vermelden hier een paar hypothesen die in de literatuur opduiken.
462
• Sociaal verantwoordelijk gedrag is een indicator van managementcompetentie. Waddock en Graves (1997a) is een voorbeeld van een empirische studie die deze idee probeert te ondersteunen. • Er is nogal wat materiaal dat erop wijst dat bijvoorbeeld een actieve milieupolitiek die hoog scoort in termen van duurzaamheid – en daarom een bedrijf in ethische portfolio’s situeert – tegelijk ook voordelig is in termen van operationele kosten op lange termijn. Dit vertaalt zich dan in een hogere return voor het aandeel. Russo (1997) analyseert deze relatie. • Sociaal verantwoordelijk gedrag kan aanzien worden als een signaal van vroeger of toekomstig financieel succes. De vrije kasmiddelen die daarmee samenhangen zouden managers niet enkel afleiden naar aandeelhouders en dividenden, maar gediversifieerd investeren in bijvoorbeeld klantenrelaties of relaties met werknemers die het imago van het bedrijf helpen opkrikken. Het zou daarbij vooral gaan om investeringen die relatief makkelijk omkeerbaar zijn zoals bijvoorbeeld eenmalige giften, of een milieuproject met een afgelijnde tijdshorizon. Een ethisch raster zou dit signaal relatief makkelijker oppikken dan andere actieve beheersmethoden. • Extra investeren in relaties met werknemers zal door ethische screening van bedrijven opgepikt worden. Tegelijk zullen deze investeringen de werknemersmoraal en de loyauteit opkrikken, wat dan resulteert in meer productieve werknemers. Kurtz en Luck (2002) volgen bijvoorbeeld de return voor een groep bedrijven uit de 100 best companies to work for en stellen dat voor de periode 1984-2002 deze bedrijven duidelijk beter presteren. De meeste empirische studies vinden deze effecten niet terug en besluiten dat ethische portfolio's niet beter of slechter presteren dan de markt.12 Met andere woorden, de Moskovitz positie wordt evenmin als de strikte CAPM hypothese ondersteund door de cijfers. De puzzel blijft dus overeind, en het is zelfs mogelijk dat beide hypothesen kloppen. Naast het probleem van marktefficiëntie zijn er verschillende andere financieel theoretische problemen in verband met ethisch investeren die tot nu toe onbeantwoord blijven. We vermelden er hier kort een vijftal die stuk voor stuk een eigen onderzoeksdomein kunnen vormen: 1. Efficiëntie grenzen: Hoe ziet de efficiënte grens eruit voor een ethisch investeerder? En hoe verhoudt die grens zich tot de
463
2.
3.
4.
5.
efficiëntiegrens voor niet ethisch gescreende portfolio’s? Eén voorbeeldstudie is deze van D’Antonio, Johnson en Hutton (2000) die stelt dat voor de periode 1990-1997 de ex-post efficiëntiegrens van de ethische portfolio die van de marktportfolio domineert voor convexe, concave en neutrale allocatiestrategieën. Families van ethische variabelen: Bij ethische screening van bedrijven zijn de resultaten voor verschillende ethische variabelen dikwijls sterk verbonden. Bedrijven die makkelijk vrije cash delen, zullen veelal ook relatief hoge R&D uitgaven vertonen. Wie sterk presteert op de variabele arbeidsveiligheid heeft dikwijls ook lage absentiegraden. Factoranalyse zou toelaten om dergelijke variabelen te bundelen en bedrijven met gelijkaardige ethische profielen bij elkaar te brengen. Men zou kunnen nagaan in hoeverre bepaalde groepen variabelen meer of minder impact hebben op de financiële prestaties. Eventueel is het resultaat van dergelijk onderzoek op te nemen in een actief beheerde portfolio. Waddock en Graves (1997b) is een poging in die richting. Voorspelling van ethisch gedrag: De lijst van bedrijven in ethische portfolio’s is relatief stabiel en zeker een stuk stabieler dan de lijst van ‘excellente’ of ‘most admired’ bedrijven. Die stabiliteit zou kunnen toelaten om het toekomstig gedrag van het bedrijf te voorspellen, en indien ethische bedrijven anders presteren dan de markt, dan kan die informatie gebruikt worden in een beleggingsstrategie. Kapitaalkost: In de VS is ethisch investeren duidelijk geen marginaal fenomeen (cijfers lopen uiteen van 7 tot 13% van de markt). Bedrijven die zonder moeite ethische rasters overleven zouden kunnen beroep doen op een potentieel grotere groep investeerders en zouden daarom een relatief lagere kapitaalkost hebben. Anderzijds zou dit zich ook moeten vertalen in meer inspanningen om de ethische investeerder aan te trekken en uiteindelijk dus in gedragsverandering van de bedrijven zelf, wat finaal de hele doelstelling is achter ethisch investeren. In hoeverre klopt dit verhaal? Vast rentende activa: Onderzoek naar ethisch investeren is tot nu toe vooral of vrijwel exclusief toegespitst op aandelenportfolio’s. Maar ethische rasters worden ook gebruikt voor vast rentende activa. Hier zijn de verschillen tussen de ethische gescreende en niet ethisch gescreende portfolio’s meestal groter omdat grote bedrijven die erg actief zijn in het uitgeven van obligaties relatief ondervertegenwoordigd zijn in ethische portfolio’s. Obligatie portfolio’s zijn
464
daarom wellicht een stuk handiger om puzzels in verband met ethisch investeren te bestuderen dan aandelenportfolio’s.
V. INSTITUTIONELE INVESTEERDERS IN AANTOCHT? Eén resultaat dat uit het hierboven aangehaald empirisch werk naar voren springt is dat het obstakel ‘winst’ of ‘financiële return’ uiteindelijk geen reden kan zijn om niet te investeren in ethische portfolio’s. Iedereen zou zich vrij moeten voelen om de stap te zetten. En het lijkt er sterk op dat particulieren zowel als institutionele investeerders ook werkelijk plannen in die richting hebben. Een enquête uitgevoerd in oktober 2001 onder marktprofessionelen levert in dit verband interessant materiaal.13 De belangrijkste bevindingen zijn: • 92% van de populatie gelooft dat ethisch investeren een sterke groeimarkt is. • 64% gelooft dat de ontwikkeling van die markt zal leiden tot een wijziging in het investeringsgedrag van zowel particuliere als institutionele beleggers. • 91% meent dat deze wijziging in beleggingsstrategie impact zal hebben op het sociaal en milieugedrag van bedrijven. • 48% van de aangesproken financiële instellingen bieden op dit moment ethische producten aan of zijn van plan dit in de nabije toekomst te doen. De meerderheid van deze producten is gericht op de particuliere belegger maar ook de institutionele belegger wordt meer en meer geviseerd. Marktprofesionelen registreren duidelijk een verhoogde interesse. Uit andere enquêtes blijkt dat ook de individuele belegger zoekt naar een mogelijkheid om ethisch te investeren.14 Tenslotte is er ook vanuit politieke hoek enige zachte druk op institutionele beleggers gekomen om meer aandacht te besteden aan ethisch investeren. Zowel in Duitsland, Engeland, Frankrijk als België wordt van institutionele beleggers verwacht dat zij hun politiek ten aanzien van ethisch beleggen (waarom doen ze het of waarom doen ze het niet) nader toelichten. Een Europees initiatief op dit vlak kan bijna niet uitblijven. En toch, ondanks al deze interesse zowel vanuit vraag als aanbodzijde, en ondanks de voorzichtige politieke druk in de richting van ethisch beleggen merken we nog geen echte beweging op de markt
465
zelf. Zoals hierboven reeds aangegeven blijven de geïnvesteerde volumes miniem. Wat weerhoudt de particuliere en vooral de institutionele belegger? Er zijn hiervoor ongetwijfeld verschillende redenen, maar één van de belangrijkste redenen lijkt me van financiële aard. Om dit nader toe te lichten keren we nog even terug naar de financiële kenmerken van ethische portfolio’s. In Tabel 5 en 6 kijken we naar rendement en risicoprofiel van drie ethische indexen, de Dow Jones Sustainability Global Index (DJSGSI), TABEL 5 Vergelijking en rendement van duurzame indices met hun benchmarks (1996 – 2000) Gemiddeld jaarlijks rendement in % Duurzame index (Benchmark)
Gemiddelde jaarlijkse volatiliteit (standaarddeviatie in %)
Duurzame Benchmark Duurzame Benchmark index index
DJSGI (DJGI World) DSI 400 (S&P 500) Ethibel (MSCI World)
25,1 35,0 29,9
21,6 33 23
20,0 16,2 24,5
16,8 13,0 14,8
TABEL 6 Sharpe ratio Duurzame Benchindex mark DJSGI (DJGI World) DSI 400 (S&P 500) Ethibel (MSCI World)
Jensen Systema- Tracking error (%) maatstaf tisch risico a
b
19962000
okt 1999okt 2000
0,30
0,26
0,002
1,016 (*)
5,2
7,0
0,45
0,44
0,001
1,036 (*)
3,4
5,0
0,34
0,29
0,004
1,056 (*)
6,0
9,5
(*) significante coëfficiënt (betrouwbaarheid van 95%) Bron: KBC Economisch Financiële Berichten, jrg. 56, nr. 3, p. 9.
466
de Domini Social Index (DSI)en de Ethibel index.15 Deze worden telkens naast een niet gescreende portfolio geplaatst die als benchmark gehanteerd wordt. We vermelden daarbij enkele populaire maatstaven van return enerzijds en risicoprofiel anderzijds. De stelling die we hierboven poneerden, namelijk dat gecorrigeerd voor risico ethische indexen gelijkaardige returns bieden als niet ethisch gescreende indexen, wordt hier bevestigd. Maar toch moet het risicoprofiel de institutionele belegger zorgen baren. Met een tracking error die voor de periode 1999-2000 oploopt tot 9% zit die institutionele belegger in een lastig parket.16 Wie als fondsenbeheerder opgezadeld wordt met een portfolio die potentieel zo erg uit de hand kan lopen weet dat zijn positie niet veilig is. Maar de terughoudendheid ten aanzien van ethisch investeren hoeft niet enkel met individuele schrik of onwil te maken te hebben. Het risicoprofiel van een ethische portfolio is soms gewoon niet verenigbaar is met de regels waaraan die portfolio eventueel wettelijk onderworpen is. Voor een pensioenfonds bijvoorbeeld is de stabiliteit van het fonds de eerste belangrijke waarde, zowel vanuit een wettelijk als vanuit een ethisch oogpunt. Men speelt hier immers met de toekomst van mensen. Je kan natuurlijk gaan sleutelen aan het risicoprofiel van de ethische portfolio. Dit zal betekenen dat je zoekt naar extra bedrijven, dat je probeert om sectoren die nu uit de boot vallen alsnog in de selectie te betrekken.17 Hoe dan ook, een en ander zal neerkomen op een aanpassing in de screening. Maar daarmee verschuift natuurlijk tegelijk de term ‘ethisch’ of ‘duurzaam’. En hier stuiten we op het dilemma waar we in de inleiding op alludeerden. Of je gaat de selectie ruimer en ceteris paribus dus ook minder streng maken waarbij je inboet op de ethische kwaliteit van de portfolio, of je legt je neer bij het bestaande risicoprofiel met als resultaat dat institutionele beleggers blijven aarzelen en ethisch investeren in de marginaliteit blijft hangen. Het lijkt me dat minstens in de Angelsaksische wereld er reeds enige tijd voor de eerste optie gekozen werd, terwijl men op het oude continent nog even aarzelt.
VI. EEN METHODOLOGISCH KLUWEN Hoe zal een ethisch fonds zijn kandidaten selecteren? Het antwoord op deze vraag verschilt sterk van fonds tot fonds.18 In eerste instantie
467
is er het in de inleiding reeds aangehaalde onderscheid tussen eerste, tweede en derde generatie fondsen. Maar ook binnen derde generatie fondsen zijn er sterke verschillen. Je kan de gebruikte methoden opdelen in een drietal types benaderingen: een relatieve, een absolute en een adviesvorm. • De relatieve of ‘best in class’ benadering. Het einddoel bij deze benadering is het selecteren van de X % best presterende bedrijven volgens een bepaalde lijst van criteria. Meestal zal de selectie sectorieel georganiseerd worden, eventueel aangevuld met een geografisch criterium. Bijvoorbeeld: de 10% best presterende bedrijven uit de Europese energiesector. Belangrijke voorbeelden van deze benadering zijn DJSGI en FTSE4Good. Het nadeel van deze methode is dat de 10% beste bedrijven uit een sector daarom nog niet behoorlijk hoeven te presteren vanuit een ethisch of duurzaam standpunt. • De absolute benadering: De absolute benadering volgt de weg van de klassieke financiële ratingbureau’s en zal een absolute score toekennen aan elk bedrijf dat doorgelicht wordt. Er wordt daarna meestal een minimumscore gedefinieerd waaraan een bedrijf dient te voldoen om in aanmerking te komen voor een ethisch register of een ethisch fonds. Het Duitse Oekom Research bijvoorbeeld hanteert een letterscore: A, B, C, D, gecombineerd met een +/– of ~ (neutraal) en stelt als limiet dat een bedrijf minstens een C+ dient te halen om in aanmerking te komen voor een ethisch fonds.19 Op deze manier schakelt Oekom Research het probleem uit dat samenhangt met een relatieve benadering. Wanneer een sector in zijn geheel slecht presteert zal de hele sector gewoon uit de selectie verdwijnen. • De adviesbenadering: Het eigene aan deze benadering is dat het finale advies doorheen een groep van (externe, onafhankelijke) experten gaat die dan een advies voor of tegen selectie uitbrengen. Ethibel is een typevoorbeeld van deze benadering. Enerzijds hanteert deze screeningorganisatie een best in class benadering waarbij in principe geen sectoren uitgesloten worden. In tweede instantie echter zal het oordeel van het research team voorgelegd worden aan een groep externe experten die een finaal advies uitbrengen omtrent de aanvaardbaarheid van de selectie. Hier kan in principe een probleem van transparantie ontstaan omtrent de criteria die door de experten in kwestie gehanteerd worden om een bedrijf al of niet te aanvaarden.
468
Naast deze methodologische verschillen bestaan er tussen de actoren in de ethische beleggingswereld ook belangrijke verschillen in: • De lijst van criteria waarop getoetst wordt. • De diepgang en kwaliteit van de controle. • De opvolging van de controle achteraf. Uit deze methodologische diversiteit volgt dat er belangrijke verschillen zijn in de kwaliteit en aard van ethische selectie, kwaliteitsverschillen die voor de ethische investeerder, en soms zelfs voor de aanbieder van ethische fondsen niet altijd even transparant zijn. Een voorbeeld: de FTSE4Good. In het landschap van de ethische investeringen is de lancering van de FTSE4Good door FTSE ongetwijfeld een belangrijke ontwikkeling gebleken. Het doorlichtingswerk voor deze index wordt geleverd door EIRIS, een Britse screeningorganisatie met een behoorlijke reputatie. Aan het lanceren van dit beleggingsinstrument is een uitgebreide consultatieronde voorafgegaan in de wereld van ethische investeerders in verschillende landen.20 En toch roept het eindresultaat op velerlei vlakken vragen op. Ik vermeld een aantal mogelijke mankementen van de screeningsmethode. • Van een bedrijf wordt verwacht dat het milieumanagement volgens een zestal normen gevoerd wordt. Maar om geselecteerd te worden volstaat het dat een beperkt deel van de activiteiten (20%), volgens die normen gevoerd wordt. En wat met die overige 80%? • Wanneer een bedrijf minder dan 20% van de aandelen bezit in een ander bedrijf, dan worden de activiteiten van dit dochterbedrijf niet doorgelicht. • Bij de vorming van het oordeel wordt vooral gelet op de formele kant van de bedrijfsvoering (de managementsystemen) en in mindere mate op de reële resultaten. • Belangrijker dan de feitelijke handelingen van het bedrijf is de vooruitgang die het bedrijf maakt (in eerste instantie in zijn managementsystemen). Het is de trend die beslissend is voor de uiteindelijke selectie. Maar zijn de feitelijke resultaten niet veel belangrijker? Een dief die van twee diefstallen per maand evolueert naar één diefstal per maand blijft uiteindelijk nog steeds een dief. Gelijkaardige problemen doen zich ook voor met betrekking tot de Dow Jones Sustainability Index. De selectie gebeurt hier bijvoorbeeld vrijwel uitsluitend op basis van een vragenlijst die naar de aangezochte
469
bedrijven doorgestuurd wordt. Maar niet alle bedrijven antwoorden, en de antwoorden zelf worden slechts in beperkte mate op hun betrouwbaarheid gecontroleerd. Een onderzoek uitgevoerd door Avanzi omtrent de criteria die Europese ethische investeringsfondsen hanteren levert dan weer merkwaardige resultaten op.21 Zo onderzoekt slechts 30% van alle fondsen gegevens omtrent corporate governance, en degenen die het doen zijn bijna allemaal Brits (met uitzondering van België en Zwitserland waar dit criterium ook een rol speelt). En dit ondanks alle aandacht die het corporate governance thema de laatste jaren gekregen heeft! Vanuit het oogpunt van de consument (de ethische investeerder) verschijnen dergelijke methodologische zwaktes bij de samenstelling van een ethische portfolio als een ernstige bedreiging. Tot nu toe is de consument zich daar echter nauwelijks van bewust en kunnen aanbieders hun ethische producten verkopen zonder al te veel inzage te moeten geven in de gehanteerde methodologie. Sterker nog, zoals hierboven reeds gesteld, de aanbieders hebben niet zelden zelf geen helder zicht op selectieprocedure en selectiecriteria. Dit is niet zonder gevaar. De consument die achteraf moet ontdekken dat wat zij of hij als duurzame, ethische of sociaal verantwoorde investering selecteerde – en waar eventueel een meerkost voor diende betaald te worden in termen van bijvoorbeeld hogere beheerskosten22 – uiteindelijk niet zo duurzaam of ethisch blijkt te zijn, die consument voelt zich bekocht. Dit soort van kortsluitingen kan ontstaan bij elke vorm van beleggen, maar is wellicht nog gevaarlijker wanneer er beroep gedaan wordt op de edele bedoelingen van de consument. Edele bedoelingen zijn immers uiterst kwetsbaar, misbruik ervan leidt vrijwel onvermijdelijk tot cynisme (denk bijvoorbeeld aan het geval van altruïstische giften die achteraf misbruikt blijken te zijn) en kan het vertrouwen in de markt van ethische beleggingen danig ondergraven. Vanuit economisch oogpunt kan je stellen dat in zijn huidige toestand de markt voor ethische beleggingen gevoelig is voor een adverse selection mechanisme. Drie factoren spelen hierin een rol: 1. De investeringsbeslissing van de consument wordt mede bepaald door de ethische kwaliteit van de portfolio. 2. Het is in het belang van de aanbieder om foute of vertekende informatie te geven omtrent de ethische kwaliteit van een portfolio. 3. Er bestaat een informatieasymmetrie tussen consument en aanbieder met betrekking tot de ethische kwaliteit van de portfolio.
470
We lichten deze drie factoren kort even toe. 1. We weten uit surveys dat de consument die ethisch belegt of sterke interesse daarin vertoont, in eerste instantie kijkt naar de return van zijn belegging – en zelden bereid is daarop in te leveren – en in tweede instantie naar de ethische kwaliteit van het product. Met andere de ethische kwaliteit van de portfolio speelt wel degelijk een rol in het keuzeproces.23 2. Elke aanbieder die institutionele investeerders in de markt wil betrekken zal zoals betoogd werd in punt 5 moeten inbinden op de ethische kwaliteit van zijn portfolio. Bovendien hangt er ook een kostprijs vast aan de kwaliteit van de ethische informatie, een kostprijs die weegt op de return van de portfolio, terwijl de consument nu net niet bereid is financiële opbrengst in te leveren voor ethische kwaliteit. Een ‘handige’ aanbieder zal daarom al vlug geneigd zijn om de kosten voor ethische screening te drukken, maar tegelijk zijn product blijven aanprijzen als de ultieme duurzame investering. 3. Tenslotte werd in punt 6 aangegeven dat de informatiestroom tussen aanbieder en consument omtrent de ethische kwaliteit van het product op dit moment een ondoorzichtig kluwen is. De informatieasymmetrie is met andere worden duidelijk aanwezig, alleen is die consument zich daar op dit moment nog niet echt van bewust. Eenmaal dat bewustzijn groeit – en daarvoor volstaan één of twee goed uitgesmeerde schandalen in de aard van: ‘ethisch fonds promoot flagrant onethisch bedrijf’ – en het adverse selection mechanisme komt in actie.
VII. UITWEGEN EN VOORSTELLEN VOOR EUROPA Als we deze dreiging willen bezweren moeten we sleutelen aan één of meerdere van de bovenstaande factoren. Factor één en twee kunnen we gerust uitsluiten, blijft over de derde factor, de informatieasymmetrie.24 Er zijn verschillende manieren om hier iets aan te doen. Ethibel heeft bijvoorbeeld het Ethibel label gecreëerd dat een bepaalde kwaliteit van de ethische screening van de portfolio garandeert. Finansol is een gelijkaardig label in Frankrijk. Maar deze labels blijven een erg marginale aangelegenheid en bovendien zal een wildgroei van labels de transparantie van de markt niet onmiddellijk verhogen. Een parallelle situatie was aanwezig in de markt voor bio-voedsel, die op
471
een bepaald moment ook door allerlei kwaliteitslabels overspoeld werd. Een zeker overheidsingrijpen lijkt hier, net zoals in het geval van de biolabels, wenselijk. De overheid kan daarbij opteren om een minimuminhoud op te leggen aan elk beleggingsproduct dat zich als ethisch wil aanprijzen. Er zijn dan natuurlijk onmiddellijk ook controleorganen vereist die deze minimale inhoud dienen na te gaan. Dit is al bij al een vrij ambitieuze opgave waarvan het succes niet gegarandeerd is, o.a. omdat het bepalen van een minimuminhoud bij een ethische portfolio een allesbehalve vanzelfsprekende aangelegenheid is. Men kan ook opteren voor een zelfregulerende sector, maar dit vooronderstelt wellicht een iets homogenere sector dan we tot nu toe constateren. Of je kan de huidige situatie behouden en de controletaak overlaten aan de consument zelf, daarin geholpen door het spel van de concurrentie tussen de aanbieders van het product. Je kunt die consument wel een handje helpen door grotere transparantie op te leggen. Dit is wellicht een iets makkelijkere piste die vrij snel te implementeren valt. Transparantie is dan nodig met betrekking tot een hele serie aspecten zoals: • Welke criteria worden gehanteerd bij screening van bedrijven en op welke wijze wordt de informatie hieromtrent opgevraagd en verwerkt. • Is er opvolging omtrent de ethische kwaliteit van de geselecteerde bedrijven, en hoe is die opvolging georganiseerd? • Wat is het eigen statuut van de ethische beleggingsorganisatie? Gaat het om een onafhankelijke instelling, zijn er duidelijke banden met andere groepen, eventueel bedrijven, etc. • Hoe wordt het ethisch fonds beheerd en welke criteria heeft dit fonds gebruikt bij de samenstelling van zijn portfolio. • Eenmaal het fonds samengesteld, is het dan achteraf nog mogelijk dat bedrijven uitgesloten worden omwille van wijzigingen in hun ethische kwaliteit? • Wie betaalt het ethisch selectiebureau? Het bedrijf dat toestemt in een selectieprocedure of de aanbieder van fondsen? Dit zijn slechts een paar prangende vragen die elke ethische investeerder aanbelangen en die al te dikwijls nog in het duister blijven hangen. De sector zelf kan hier nog belangrijke inspanningen leveren en eventueel dient de overheid richtinggevend op te treden. Een tweede vraag is op welk niveau dit overheidsoptreden dient gesitueerd te worden. Is dit een nationale kwestie of een supra-nationale
472
kwestie? Op dit moment zijn het vooral nationale overheden die sporadisch initiatieven nemen in verband met ethisch investeren. Maar gegeven de schaalvergroting in de sector en het samenklitten van steeds grotere groepen lijkt het me aangewezen dat Europa hier de bakens uitzet. Ik vermeld een aantal aspecten die vanuit Europa kunnen aangekaart worden. • Het in kaart brengen van het kluwen van ethische investeringsmogelijkheden en ethische labels, en daarin duidelijke minimale grenzen trekken omtrent wat van een ethisch financieel product mag verwacht worden.25 • Het bepalen van een minimale informatieplicht van de aanbieder van ethische investeringen ten aanzien van zijn cliënt. Dit naar analogie met reeds bestaande regels voor andere financiële producten.26 • Een indirecte maatregel die potentieel erg grote impact kan hebben op de markt voor ethisch investeren is het uitbreiden van de informatieplicht naar beursgenoteerde bedrijven in de richting van sociale en ecologische balansen. Het ontbreken hiervan bemoeilijkt vandaag in grote mate het selectieproces. De dataset waarop de selectie steunt zou hiermee verrijkt en gehomogeniseerd worden. • Institutionele investeerders aansporen om open kaart te spelen met betrekking tot ethisch investeren. Dit naar analogie met bestaande nationale maatregelen in Australië, Duitsland, Engeland, België en Denemarken. • Het aansporen van banken en andere potentiële aanbieders van ethische producten om vrijwillige charters te ondertekenen zoals het UNEP charter waarin de bankpolitiek ten aanzien van duurzaam investeren onder de loep genomen wordt. Dit kan de druk tot een ruimer aanbod ethische investeringsfondsen enkel verhogen. • Research ondersteunen die de markt voor ethische investeringen en de concepten waarop het steunt zoals duurzaam ondernemen in kaart brengt. Niet onbelangrijk is daarbij het ondersteunen van onderzoek naar de financiële eigenschappen van ethisch investeren en het methodologisch kader waarin selectie plaatsvindt. • Onderzoek zou zich tegelijk dienen te vertalen in bewustmakingscampagnes ten aanzien van cruciale spelers op het terrein. Nogmaals, het kan niet de bedoeling zijn van regulerende inspanningen om tot een homogeen ethisch beleggingsproduct te komen.
473
De diversiteit die we vandaag in de markt voor ethische beleggingen terugvinden is immers een directe weerspiegeling van het morele pluralisme in onze liberale samenlevingen. Een homogeen product staat daar haaks op. Tegelijk heeft het morele pluralisme dat de moderne samenleving kenschetst ons echter nooit belet om op zoek te gaan naar een basisconsensus. Een parallel probleem in de wereld van de bedrijfsethiek bijvoorbeeld is de enorme diversiteit aan morele codes voor bedrijven. Met enige overdrijving kunnen we stellen dat er wellicht evenveel verschillende bedrijfscodes als bedrijven zijn. Dit belet echter niet dat men tegelijk streeft naar een consensusopinie omtrent een aantal essentiële gedragslijnen. Zo zal de Internationale Arbeidsorganisatie (ILO) zijn gedragsregels voor de sociale politiek van bedrijven terugbrengen tot een viertal principes. Deze principes vinden we op hun beurt terug in talrijke andere gedragscodes van internationale organisaties (OESO richtlijn voor multinationals, Global Compact initiatief van de VN, etc) en in codes die uitgaan van de private sector. Deze principes die uitkristaliseren na lang overleg tussen partners van allerlei slag krijgen langzamerhand het statuut van een soort moreel minimum op het vlak van de sociale politiek van bedrijven. Vanuit die basisconsensus kan diversiteit groeien. Dergelijke internationaal ondersteunde rock-bottom ervaringen van een ethisch minimum voor bedrijven, vormen een uitstekende referentie voor het bepalen van minimale criteria waaraan een ethische of duurzame belegging dient te voldoen. Het internationale karakter van de criteria en de betrokkenheid van allerlei stakeholders bij het tot stand komen van de criteria, verleent bovendien een aspect van universaliteit aan de criteria en die universaliteit kan op haar beurt gebruikt worden als legitimatie voor de morele waarde van de keuze die men maakt.
VIII. BESLUIT Ethisch investeren is ontstaan vanuit de overtuiging dat er een ethisch deficit in de markt schuilt. Kort door de bocht: vanuit het besef dat winst alleen niet genoeg is. Ook vandaag wordt deze beweging nog steeds gedragen door deze morele overtuiging. Niet iedereen hoeft het daarmee eens te zijn – wie gelooft in een shareholder filosofie zal dit overigens vurig bestrijden – maar een steeds grotere groep beleggers blijkt niet ongevoelig voor dit argument. Voor verschillende Europese
474
landen geldt dat bij gelijke financiële prestaties bijna de helft van alle beleggers naar ethische beleggingsproducten wil uitwijken. Ook marktprofessionelen tonen een stijgende interesse in deze niche markt en dit vertaalt zich in een toenemende druk om verder te groeien. Om te groeien en vooral om de institutionele belegger over de streep te halen dienen ethische beleggingsproducten zich echter beter te diversifiëren, vooral sectorieel en geografisch. Dit wil zeggen: meer bedrijven toelaten tot de selectie. Maar dit dreigt het originele concept uit te hollen. De selecterende blik wordt minder kritisch, de lijst van criteria korter of de operationalisering ervan twijfelachtig zoals het voorbeeld van de FTSE4Good duidelijk aantoonde. Resultaat: de ethische consument krijgt een kat in een zak. Ethisch beleggen staat voor een dilemma: groeien en zijn morele inhoud zien verwateren of idealistisch vasthouden aan gestrenge criteria en immer marginaal blijven. Momenteel heeft de druk om te groeien duidelijk de overhand. Maar om deze groei veilig te stellen dient men te waken over de ethische kwaliteit van de beleggingsproducten. Doet men dat niet, dan komt vrijwel onvermijdelijk de dag waarop de ethisch bewogen consument de waarheid achterhaalt en gekrenkt in zijn moreel engagement de hele ethische investeringsbeweging ontgoocheld de rug toekeert. NOTES 1. 2. 3.
4.
5.
6.
Hoewel ook het Angelsaksische taalgebied verschillende concepten hanteert – elk met hun eigen nadruk – is Socially Responsible Investment (SRI) toch de standaardterm geworden. Cijfers van het Social Investment Forum (www.socialinvest.org). Zelfs het berucht ‘vice fund’, dat zich specialiseert in beleggingen in alles wat enigszins onethisch klinkt zoals bewapening, pornografie enz, en overigens een uitstekende resultatenrecord kan voorleggen, ook dit fonds behoort tot de ‘ethisch’ gescreende fondsen. Ethisch investeren zal zijn religieuze wortels pas ontgroeien tijdens de anti-Vietnam beweging van de jaren 60 toen ook niet religieuze groepen kapitaal als drukkingswapen begonnen te ontdekken. Het is echter tot op vandaag het geval dat religieuze bewegingen een belangrijk deel (een derde tot de helft) van de Amerikaanse markt voor ethische investeringen bestrijken. Soms maakt men een onderscheid tussen derde en vierde generatie fondsen. Een vierde generatie wordt dan gedefinieerd als een derde generatie fonds waar een actieve bevraging van alle mogelijke stakeholders die in de buurt van het bedrijf komen aan toegevoegd wordt. Die stakeholdersdialoog wordt door vierde generatie fondsen als een essentiële verruiming gezien van het bronnenmateriaal waarop de uiteindelijke selectie zal steunen. Zie hieromtrent ook de website van Ethibel, www.ethibel.org. De intrede van grote spelers in de markt wordt gesymboliseerd door de lancering van ethische indices door Dow Jones en FTSE. Een typevoorbeeld van een NGO bij ons
475
7. 8. 9.
10.
11. 12.
13.
14.
15. 16.
17. 18.
ten lande die stukken professioneler is gaan werken is Ethibel. Wat jarenlang een éénmanszaak was, is nu uitgegroeid tot een kleine KMO met een twintigtal werknemers. Via het SiRi netwerk heeft het partners in talrijke Europese en niet-Europese landen waardoor een betere en snellere uitwisseling van informatie mogelijk wordt. UCITS staat voor ‘Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities’. Sinds december 2002 is Arese van het toneel verdwenen en opgegaan in Vigeo. Het initiatief hiertoe kwam vanuit de Franse vakbonden, die Vigeo willen omtoveren tot een marktleider voor Europa op het vlak van CSR en SRI. Duitsland ondersteunt op negatieve wijze deze stelling. Het land wordt gekenmerkt door een grote verscheidenheid aan organisaties die op een of andere wijze betrokken zijn bij ethisch investeren, en dit zonder een duidelijke marktleider. Tegelijk merken we dat deze potentieel erg grote markt volstrekt onderontwikkeld blijft op het vlak van ethisch investeren. Het VK bevindt zich ergens tussenin, vanaf 1999 merken we daar de eerste schuchtere intrede van institutionele beleggers. Dit vertaalt zich onmiddellijk in een toename van de geïnvesteerde volumes van £22.7 miljard in 1999 naar £224.5 miljard eind 2001 (Sparkes (2002)). Een goede inleidende tekst hierop is Loyd Kurtz (1997). Deze discussie is allesbehalve afgerond. Sommigen houden hardnekkig vast aan de overtuiging dat de risk-return prestatie van ethische portfolio’s beter is dan die van de markt (ethiek rendeert!), maar methodologisch meer verfijnde studies zoals Gregory (1997) of Bauer, Koedijk en Otten (2002) vinden geen verschil Deze laatste studie noteert wel een learning effect bij ethische fondsen. Een probleem met al deze studies is dat ze meestal steunen op US data, en dat er specifiek met betrekking tot het Europese vasteland er relatief weinig research te vinden is. The European Survey on socially responsible investment and the financial community. Enquête omtrent ethisch investeren uitgevoerd voor CSR Europe en Euronext van 19 tot 24 oktober 2001, bij 105 analysten en 197 fondsenbeheerders in 9 verschillende Europese landen. Het onderzoek werd uitgevoerd door Taylor Nelson Sofres. Resultaten zijn te vinden op de website van CSR Europe www.csreurope.org. Voor Frankrijk, niet bepaald een voorloper wat ethisch investeren betreft, toont een andere studie van Taylor Nelson Sofres, (studie voor Topcom, 15 januari 2001) aan dat 77% van de aandeelhouders het belangrijk vindt om in sociaal verantwoordelijke bedrijven te kunnen investeren, en dat 56% ook werkelijk van plan is te investeren in ethische fondsen. Let wel, de Ethibel index die we hier hanteren is een typeportefeuille door KBC samengesteld op basis van het toen bestaande Ethibel register en verschilt van de pas in juni 2002 gelanceerde Ethibel Sustainability Index (ESI). Eén van de problemen bij het vergelijken van ethische indexen is de keuze van de benchmark. Zeker in het geval van de Ethibel index is het absoluut niet voor de hand liggend om een passende benchmark aan te duiden, en de tracking error van 9% is dan ook wellicht in eerste instantie te wijten aan een niet passende benchmark. Momenteel vertoont de Ethibel Sustainibility Index een tracking error van 5 tot 6%, wat nog steeds een stuk hoger ligt dan de 2 tot 3% van de DJGSI. Zo zal DJGSI bijvoorbeeld een ‘target market cap’ van 20% per industriegroep zetten, wat minstens voor een aantal sectoren impliceert dat je nauwelijks tot niet om de grote bedrijven heenkan. Sommige actoren in de wereld van het ethisch investeren zullen geen eigen selectie naar voren brengen maar zich beperken tot het leveren van informatie. Een typevoorbeeld is EIRIS. Deze Londense organisatie beperkt zich tot het leveren van informatie omtrent een lijst van 2500 bedrijven die allen op een 350 verschillende indicatoren getoetst worden. Op basis van deze informatie kan de cliënt zelf zijn ‘ethische’ portfolio samenstellen. Voor meer info zie www.eiris.org. Bij ons hanteert
476
19.
20.
21. 22.
23.
24.
25.
26.
Stock at Stake, een commerciële afsplitsing van Ethibel, overigens dezelfde benadering. Oekom Research hanteert tegelijk een absolute en een best in class benadering. Enerzijds dient een bedrijf minstens een C+ te halen, maar niet alle C+ bedrijven worden noodzakelijk geselcteerd, als tweede criterium geldt namelijk dat het bedrijf tot de 5% beste uit zijn sector dient te behoren. Voor meer informatie zie www.oekom.de. Hierbij werd gepeild naar een lijst van indicatoren en naar een aangepaste onderzoeksmethodologie. De lijst van indicatoren omtrent al of niet ethisch handelen van ondernemingen is in grote mate een samenraapsel van wat een aantal internationale organisaties en NGO’s als gedragsrichtlijnen voor (multinationale) ondernemingen lanceren (OESO lijst, ILO, UN en allerlei gedragscodes van verschillende groepen zoals bv. Business Roundtable). Meer informatie omtrent dit onderzoek op www.sricompass.org/trends De verschillen in de markt van ethische fondsen kunnen aardig oplopen. Een voorbeeld: voor de 19 ethische fondsen in Frankrijk die beroep doen op Arese voor de selectie van bedrijven is de gemiddelde kost ‘intrede + beheer voor 1 jaar + uitrede’ 4,4%. De spreiding is echter groot, van 1% tot 8% en dit voor een portfolio waarvan de kwaliteit van ethische selctie niet verschilt vermits ze allen teruggrijpen naar Arese. Er is op dit moment relatief weinig bekend omtrent het profiel van de ethische belegger, marketingstudies hieromtrent zijn eerder schaars en summier. Een uitzondering is Barry (1991), uit deze studie blijkt dat de ethische investeerder relatief jong en goed opgeleid is en ethisch investeert uit overtuiging, maar niet bereid is in te boeten op return. Ethiek wordt door die consument vooral sociaal en/of ecologisch ingevuld. Factor 1 kunnen we uitsluiten omdat indien de consument geen belang meer hecht aan de ethische kwaliteit van de portfolio de markt voor ethisch beleggen zo ie zo verdwijnt. Factor 2 kunnen we uitsluiten op basis van de klassieke economische vooronderstelling van gerichtheid op eigenbelang. Zolang ethiek een verkoopsargument blijft zal de aanbieder opportunistische trekjes vertonen bij het verstrekken van informatie omtrent de ethische kwaliteit van de portfolio. Dit soort realisme is overigens ook niet vreemd aan ethiek. Het is precies omdat de ethicus ervan overtuigd is dat mensen geneigd zijn zich opportunistisch te gedragen dat ethiek van belang is. Vanuit de onafhankelijke onderzoeksinstituten is er momenteel een eerste schuchtere poging lopend waarbij men probeert vrijwillige richtlijnen op te stellen zowel met betrekking tot de aard van de data die gehanteerd worden in het beoordelen van bedrijven, als met betrekking tot de onderzoeksmethode en de interne en externe controle hierop. Met de Eurosif Transparancy Guidelines is er op vlak van transparantie een eerste stap genomen. Dit initiatief gaat uit van een aantal onafhankelijke screeningbureau’s en is volstrekt vrijwillig. We merken wel dat bijvoorbeeld in de Nederlandse markt deze richtlijnen snel een marktnorm worden en ook door de bancaire wereld ondersteund worden.
REFERENTIES Barry, N.R., Dennis, M.S. en Shani, D., 1991, Social Issues and Socially Responsible Investment Behavior: a Preliminary Investigation, The Journal of Consumer Affairs 25, 2, 221-234. Bauer, R., Koedijk, K. en Otten, R., 2002, International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style, Life Working Paper 02.59, (Maastricht University, Maastricht). Benijts, T., De Vylder, G., Lagae, W., 1998, Ethisch beleggen: naar een doorbraak?, (Garant, Leuven), 118 p.
477
D’Antonio, L., Johnson, T. en Hutto, B., 2000, Socially Responsible Investing in the Context of Aset Alocation, Journal of Investing 8, 3, 280-287. DiBartolemeo, D. en Kurtz, L., 1999, Explaining and Controlling the Returns of Socially Screened Portfolio’s, Northfield Information Services, de paper is elektronisch beschikbaar op www.northinfo.com/papers. Gregory, A., Matatko, J. en Luther, R., 1997, Ethical Unit Trust Financial Performance: Small Company Effects and Fund Size Effects, Journal of Business Finance and Accounting 24, 5, 705-724. KBC Economisch Financiële berichten, 2001, 56, 3, 1-12. Kurtz, L., 1997, No Effect or No Net Effects? Studies in the Field of Socially Responsible Investing, The Journal of Investing, Winter, 37-49. Kurtz, L. en Luck, C., 2002, An Attribution Analysis of the 100 Best Companies to Work for in America, (Northfield information services), de presentatie van deze paper is elektronisch beschikbaar op www.northinfo.com/papers/yosemite.html Mills, J., Cocklin, C., Fayers, C. en Holmes, D., 2001, Sustainability, Socially Responsible Investment and the Outlook of Investment Professionals in Australia, Greener Management International 33, 2, 31-44. Moskowitz, M., 1972, Choosing Socially Responsible Stocks, Business and Society 12, 1, 17-28. Rosen, B.N., Sandler, D.M. en Shani, D., 1991, Social Issues and Socially Responsible Investment Behavior: a Prelimary Empirical Investigation, The Journal of Consumer Affairs 25, 2, 221-234. Russo, M.V. en Fouts, P.A., 1997, A Resource Based Perspective on Corporate Environmental Performance and Profitability, Academy of Management Journal 40, 3, 533-540. Sparkes, R., 2002, SRI: A Global Revolution, (John Wiley and Sons, Londen). Waddock, S.A. en Graves, S.B., 1997a, Finding the Link between Stakeholder Relations and Quality of Management, Journal of Investing 5, 4, 320-331. Waddock, S.A. en Graves, S.B., 1997b, The Corporate Social Performance – Financial Performance Link, Strategic Management Journal 18, 4, 303-319. REFERENTIEWEBSITES www.socialinvest.org U vindt op deze site cijfermateriaal omtrent de omvang van de markt voor ethisch investeren in de VS plus heel wat additionele informatie. http:www.enn.com/sri Het Environmental News Network volgt de milieukant van ethisch investeren en geeft meer praktische info voor de ethische belegger omtrent fondsen, en relevante rapporten. www.socialfunds.com Dit is een Amerikaanse portaalsite waarin een zeer volledige lijst van alle ethische fondsen terug te vinden is met allerlei cijfermateriaal eromheen (performance, screening methodes, etc). De betaalversie van deze site laat de individuele investeerder toe zelf zijn ethische portfolio te vormen op basis van een lijst van selectiecriteria. www.kld.com KLD research en Analytics is de website van de Domini 400 Social Index, de eerste referentie-index voor ethische beleggingen. Ondertussen zijn daar de KLD Broad Market Social Index en KLD Large Cap Social Index bijgekomen. Daarnaast bevat de site heel wat informatie omtrent fondsen en instrumenten om fondsen te vergelijken. www.sustainabilityindex.com Dit is de website van de Dow Jones Sustainability World Indexes (DJSI World), een familie van ethische referentieindexen die snel uitgegroeid is tot referentiepunt voor ethische indices.
478
www.sristudies.org Dit is een wetenschappelijk georiënteerde website die een zeer uitgebreide bibliografie bevat van alle min of meer wetenschappelijke literatuur omtrent ethisch investeren. De lijst wordt geregeld aangevuld en is ongetwijfeld de meest extensieve bibliografie van dit moment. www.eiris.org Ethical Investment Research is een van de belangrijkste onderzoeksgroepen in verband met ethisch investeren in Europa. De website volgt de Europese en in het bijzonder de Engelse markt van nabij en bevat alle recente ontwikkelingen. www.csreurope.org Een door de Europese gemeenschap ondersteund (referentie)platform van talrijke grote en minder grote Europese bedrijven omtrent CSR dat tegelijk heel wat info bevat omtrent SRI. www.eurosif.org De European Sustainable and Responsible Investment Forum (Eurosif) is een door de Europese gemeenschap ondersteund platform omtrent SRI met heel wat landspecifieke informatie.
479
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
Maatschappelijke stemmingen als determinant van consumentenvertrouwen en politiek vertrouwen door S. VAN
DE
WALLE en J. K. KAMPEN1
Steven Van de Walle KULeuven, Instituut voor de Overheid – Afdeling Bestuur en Overheidsmanagement, Leuven.
Jarl K. Kampen KULeuven, Instituut voor de Overheid – Afdeling Bestuur en Overheidsmanagement, Leuven.
ABSTRACT Social Mood as Determinant for Consumer Confidence and Political Trust This study compares evolutions in consumer confidence and political trust in 11 European countries from 1985 to 2003. Both indicators tend to show a remarkable convergence. Belgium is the only country where we did not at first find the expected relation, but the relation reappeared once a period of extremely low political trust (1997-1998) was excluded. Specific crises in the economic or political subsystem thus seem to undermine the relation between consumer confidence and political trust. Our results suggest that political trust indicators contain more than a mere evaluation of the political situation, and that consumer confidence is composed of more than just economic evaluations or expectations. We thus claim that both indicators should not be considered as reflections of their respective societal subsystems (economy/politics). Consumer confidence and political trust are both reflections of a social mood, what explains their convergence.
481
I. INLEIDING Consumentenvertrouwen meet het vertrouwen dat consumenten hebben in de evolutie van de economische situatie. Politiek vertrouwen meet het vertrouwen van de burger in de overheid. Tot zover de conventionele benadering. Het opmerkelijke is dat we enerzijds meer en meer zien dat politologen en sociologen naar economische grondslagen van politiek vertrouwen gaan zoeken, terwijl economen meer en meer aandacht krijgen voor sociologische, psychologische en politieke factoren bij het verklaren van consumentenvertrouwen. Er blijkt een relatie te bestaan tussen de manier waarop de overheid de economie beheert en de perceptie bij burgers over het functioneren van de democratie (Andersen en Guillory (1997)). Het is echter niet duidelijk hoe ver de impact van economische factoren reikt: beïnvloeden ze de beoordelingen van de huidige politieke machtshebbers, dan wel die van het politiek systeem als geheel (Kornberg en Clarke (1992), Clarke et al; (1993), Huseby (2000)). Kornberg en Clarke vinden dat beoordelingen over hoe de overheid de economie heeft beheerd weinig verband toont met politiek vertrouwen (Kornberg en Clarke (1994)). Kuechler’s onderzoek (1991) toont een samenhang tussen de staat van de economie (werkloosheid en inflatie) en tevredenheid met de werking van de democratie, maar voegt eraan toe dat deze samenhang verre van perfect is en dat andere -politieke- factoren een rol spelen. Op geaggregeerd niveau lijkt vertrouwen het sterkst af te nemen in een periode vóór een economische recessie (Holmberg (1999)). Een verbetering van de economische situatie leidt tot meer steun voor de partijen die aan de macht zijn, maar leidt niet tot meer steun voor politieke partijen in het algemeen (Hetherington (1999)). Anderen daarentegen vinden dat een slechte economische situatie invloed heeft op de beoordeling van politici in het algemeen (Kornberg en Clarke (1992)). In de VS heeft de economische situatie geen effect op de parlementsverkiezingen, maar wel op de presidentsverkiezingen, met dien verstande dat dit effect niet voor alle economische indicatoren geldt (Himmelberg en Wawro (2001)). Er blijkt niet zomaar een éénduidig verband te bestaan tussen een reeks macro-economische indicatoren en politiek vertrouwen. Wat in één land wel opgaat, gaat niet op in een ander (Huseby (2000)). Wat kenmerkend is aan dit soort onderzoek is dat bijna uitsluitend zgn. objectief meetbare macro-economische indicatoren worden gebruikt,
482
maar perceptie-indicatoren vrij weinig worden gebruikt. Er bestaat nog onzekerheid over de aard van de te gebruiken economische indicatoren: Wat goede economische prestaties zijn is deels een keuze (Miller and Listhaug (1999)) en het is tevens niet duidelijk of het macro-economische factoren zijn die een rol spelen, dan wel beoordelingen van de persoonlijke economische situatie, en of deze beoordelingen betrekking hebben op het verleden of op verwachtingen voor de toekomst (Himmelberg en Wawro (2001); Anderson en Guillory (1997)). Aan de andere kant zien we dat economisten zich vaak baseren op politieke indicatoren bij het verklaren van economische evoluties. We hebben het hier vooral over het verklaren van de hoogte van het consumentenvertrouwen. Uiteraard zoeken economisten in de eerste plaats naar banden tussen de hoogte van het consumentenvertrouwen en economische ontwikkelingen, die zich zowel in het heden als in de toekomst situeren. Ontwikkelingen in de beurzen veroorzaken in de meeste Europese landen veranderingen in het consumentenvertrouwen (Jansen en Nahuis (2003)), terwijl deze ontwikkelingen op de beurs op hun beurt weer worden beïnvloed door politieke gebeurtenissen, zoals verkiezingen (Vuchelen (2003)). Vuchelen (1995) ziet politieke gebeurtenissen weerspiegeld in het consumentenvertrouwen. Bij het verklaren van het consumentenvertrouwen wordt daarenboven nog een onderscheid gemaakt tussen de verwachte evoluties in de eigen economische situatie en die van het land (Bechtel et al. (1993)). Als er blijkbaar gelijkenissen bestaan tussen de determinanten van consumentenvertrouwen (economische ontwikkelingen, politieke gebeurtenissen) en die van politiek vertrouwen, dan kunnen we ook veronderstellen dat er een vrij sterke band zal bestaan tussen het consumentenvertrouwen en het politiek vertrouwen.
II. ONDERZOEK NAAR DE SAMENHANG TUSSEN CONSUMENTEN EN POLITIEK- OF BURGERVERTROUWEN In eerder onderzoek werd reeds aangetoond dat er blijkbaar een sterke samenhang bestaat tussen de indicator van het consumentenvertrouwen, en het vertrouwen in de overheid zoals gemeten door de driemaandelijkse peiling van de krant ‘La Libre Belgique’ (LLB) (Van de Walle et al. (2003)). We repliceren onze bevindingen in Figuur 1.
483
FIGUUR 1 Samenhang tussen politiek- en consumentenvertrouwen in België (gestandaardiseerd)
Dit is uiteraard een heel opmerkelijke bevinding, omdat er toch altijd vanuit werd gegaan dat de indicatoren betrekking hadden op een verschillend subsysteem van de maatschappij (politiek en economie). Misschien is deze samenhang toeval. Omwille van die reden besloten we om de analyse uit te breiden naar alle Europese landen, en na te gaan of een dergelijk verband ook daar waarneembaar is. Onmiddellijk worden we geconfronteerd met de zoektocht naar geschikte data. De metingen van consumentenvertrouwen werden reeds vrij vroeg op Europese schaal geharmoniseerd. Sporadisch vinden we kleine afwijkingen terug tussen de Europese norm en individuele landen, of wordt de samenstelling van de indicator van het consumentenvertrouwen licht gewijzigd. Deze wijzigingen hebben echter meestal een vrij beperkt gevolg. Op haar website biedt de Europese Commissie de indicatoren voor het consumenten- en ondernemersvertrouwen sinds 1985 aan. De index van het consumentenvertrouwen wordt samengesteld op basis van vier indicatoren verzameld via de (maandelijkse) consumentenenquêtes: • Verwachtingen financiële situatie gezin in de komende 12 maanden • Verwachtingen economische situatie van het land in de komende 12 maanden • Verwachtingen werkloosheid in komende 12 maanden • Verwacht spaargedrag in komende 12 maanden
484
De situatie is niet zo rooskleurig voor de metingen van het politiek vertrouwen. In ons Belgisch voorbeeld beschikken we over data uit een driemaandelijkse opiniepeiling sinds maart 1982. Op Europees vlak bestaan dergelijke gedetailleerde tijdsreeksen niet, en de graad van harmonisering van vertrouwensmetingen is heel beperkt. In sommige landen is het mogelijk een vrij gedetailleerde tijdsreeks samen te stellen (Weil (1989)), in andere gebeurden metingen slecht heel sporadisch. We zijn dus gedwongen uit te kijken naar een alternatief, wat we vinden in de Eurobarometers van de Europese Commissie. In deze Standaard Eurobarometers (EB), die meestal twee maal per jaar worden afgenomen in de hele EU bij een representatief staal in elke lidstaat, wordt geregeld een vraag gesteld naar de tevredenheid met de werking van de democratie. Respondenten kunnen zich uitspreken als heel tevreden, eerder tevreden, niet erg tevreden en helemaal niet tevreden. We werden geconfronteerd met problemen in onze data voor de lente van 1996. Vooral in Italië, Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Griekenland blijkt deze meting sterk af te wijken. Een afdoende verklaring vinden ligt niet voor de hand. In Nederland woedde in elk geval een scherpe discussie over de rol van de Nederlandse blauwhelmen in Srebrenica. Maar daarmee wordt de situatie niet verklaard. Vandaar dat we de kwaliteit van de data hebben gecontroleerd. De cijfers uit de lente van 1996 komen uit de Eurobarometer 44.3 OVR, die afwijkt van de gewone standaard eurobarometers. In deze Eurobarometer werd de vraag naar tevredenheid met de werking van de democratie vooraf gegaan door een vraag naar de tevredenheid met het eigen familiaal leven, daar waar anders de vragen naar tevredenheid met de werking van de democratie meestal voorkomen in de buurt van vragen rond politiek. In EB 44.3 OVR zal bij de evaluatie van de democratie dus worden gerefereerd naar het antwoord op de voorafgaande vraag. Het is dus te verwachten dat respondenten de werking van de democratie negatiever zullen inschatten dan het eigen familieleven. Het absolute tevredenheidsniveau in de vraag naar het familieleven zal dus wel degelijk een rol spelen in uitspraken over de werking van de democratie. De Eurobarometer trends zoals weergegeven op Gesis (www.gesis.org) geven de meting van 44.3OVR wel weer als deel van de trend, maar vermelden wel dat de vraagcontext afwijkend is, zonder echter toe te voegen dat deze context zo’n sterk effect heeft. De cijfers voor 1996 worden dan ook weggelaten uit het onderzoek, wat helaas tot gevolg heeft dat we geen
485
enkele meting overhouden voor 1996, en slechts één enkele in 1995. De vraag werd voor het eerst gesteld in 1973 (Eurobarometer ECS73). Omdat de cijfers voor het consumentenvertrouwen pas vanaf 1985 echt algemeen beschikbaar en vergelijkbaar zijn, nemen we de vertrouwenscijfers vóór deze datum niet op in de analyse. Kunnen we een vraag die peilt naar de ‘tevredenheid met de werking van de democratie’ zomaar gebruiken als indicator voor het politiek vertrouwen? De discussies hierover in de politiek-sociologische literatuur deden hele bossen sneuvelen (Bouckaert et al. (2002)). De Eurobarometer ‘tevredenheid met democratie’ vraag bevat twee dimensies: een cognitieve, die de huidige werking evalueert, en een eerder affectieve, namelijk de steun voor het huidige politiek systeem, i.c. de democratie (Kuechler (1991)). Een dergelijke cognitieve evaluatie van het systeem werd door Easton (1965) niet onderscheiden in zijn politieke systeemtheorie. Antwoorden op een dergelijke vraag lopen de kans beïnvloed te zijn door een korte-termijn evaluatie van het beleid in plaats van een beoordeling van de werking van het systeem weer te geven (Holmberg (1999)). Aan de ene kant staan hen die stellen dat een klassieke politieke vertrouwensindicator en ‘tevredenheid met de werking van de democratie’ verschillende zaken meten, zoals Citrin die stelt dat politiek wantrouwen niet noodzakelijk een uiting is van de wens het politieke systeem te wijzigen (Citrin (1974)). Aan de andere kant staan hen die stellen dat ‘tevredenheid met de werking van de democratie’ en ‘vertrouwen in de overheid’ beide indicatoren zijn van eenzelfde onderliggend concept (Kaase (1999)). Een laatste opmerking heeft betrekking op het woord ‘democratie’. Wanneer inwoners van Centraal- en Oost Europa kort na de val van het communisme werd gevraagd naar hun tevredenheid met de werking van de democratie, dan zal hun referentiepunt West-Europa zijn geweest. West-Europeanen daarentegen zullen bij hun beoordeling van de democratie de vergelijking hebben gemaakt met een ander democratisch ideaalbeeld. Tevredenheid met de werking van de democratie bevragen in Duitsland is volgens Fuchs (1999) irrelevant, aangezien de nazi-geschiedenis ervoor heeft gezorgd dat het woord democratie erg geladen is, waardoor bij de Duitsers de drempel om toe te geven dat men niet tevreden is met de werking van de democratie erg hoog ligt. Toch blijft ook de mogelijkheid bestaan dat men tegelijkertijd de democratische waarden ondersteunt én heel kritisch is over manier waarop deze democratie op dit moment werkt (Easton (1965), (1975)).
486
Ondanks de tekortkomingen van de indicator blijft het de enige geharmoniseerde, stabiele, vergelijkbare en regelmatig herhaalde vertrouwensmeting op Europees vlak.
III. EEN COMPARATIEVE STUDIE Bedoeling van de analyse is na te gaan of het in België gevonden verband tussen vertrouwen in de overheid en consumentenvertrouwen veralgemeenbaar is naar andere Europese landen. We beperken onze analyse tot de landen die voor 1995 lid werden van de EU. Finland, Zweden en Oostenrijk worden niet in de analyse opgenomen omdat we in deze landen slechts over 11 metingen van de tevredenheid met de werking van de democratie beschikken, daar waar we in de andere landen over 30 of meer meetpunten beschikken. In Luxemburg beginnen de metingen naar het consumentenvertrouwen pas vrij recent (2002). Ook Luxemburg wordt daarom niet meegenomen in de analyse. Blijven dus 11 landen over. We namen ook de EU-gemiddelden mee op ter illustratie, waarbij echter rekening moet worden gehouden dat deze gemiddelden niet alleen werden berekend op basis van de 11 landen in de analyse. De politieke vertrouwenscijfers van de EB worden naast de consumentenvertrouwenscijfers gelegd van de maand waarin de EB dataverzameling werd beëindigd. Ook in de VS bestaat een lange traditie in het meten van vertrouwen in de overheid (National Election Study) en van consumentenvertrouwen. We beschikken over consumentenvertrouwensindicatoren die vergelijkbaar zijn vanaf januari 1978 (Curtin and The University of Michigan (2003)). De politieke vertrouwensmetingen startten in 1958, maar worden helaas maar om de twee jaar uitgevoerd. Dit zorgt ervoor dat het moeilijk is gedegen analyse van de Amerikaanse situatie te maken. Naar analogie met de index van het consumentenvertrouwen gebruiken we ook voor onze indicator van tevredenheid met de werking van de democratie een gebalanceerde schaal in plaats van het percentage vertrouwenden (European Commission (2003)). Deze wordt als volgt samengesteld: (PPi∞∞+∞∞1⁄2∞Pi)∞∞–∞∞(1⁄2∞Mi∞∞+∞∞MMi), waarbij PPi, Pi, Mi en MMi respectievelijk de percentages zeer tevreden, tamelijk tevreden, niet zo tevreden en helemaal niet tevreden respondenten weergeven.
487
TABEL 1 Correlaties tussen ‘tevredenheid met democratie’ en consumentenvertrouwen in 11 Europese landen.
NL BE DK DE2 EL ES FR IE IT PT UK EU3
Index v/h consumenten vertrouwen
p
N
Verwachting financiële situatie gezin komende 12 maanden
p
N
.48 .32 .68 .61 .59 .61 .43 .73 .78 .69 .67 .62
.005 .076 .000 .000 .000 .000 .015 .000 .000 .000 .000 .000
(32) (32) (32) (31) (32) (29) (32) (32) (32) (29) (32) (31)
.72 .44 .76 .61 .57 .64 .34 .80 .79 .79 .73 .74
.000 .013 .000 .000 .001 .000 .055 .000 .000 .000 .000 .000
(32) (32) (32) (31) (32) (29) (32) (32) (32) (29) (32) (31)
(Pearson correlaties4)
De samenhang tussen de tevredenheid met de werking van de democratie en de index van het consumentenvertrouwen is consequent hoog en bijna overal significant, met uitzondering van Frankrijk en België (Tabel 1). De correlaties worden zelfs nog groter wanneer we in de plaats van de index van het consumentenvertrouwen de vooruitzichten op de financiële gezinssituatie in beschouwing nemen. Het verband bestaat ook voor wat betreft de geaggregeerde cijfers voor de EU. Hoewel een ‘index’ van het consumentenvertrouwen wordt geconstrueerd, is het moeilijk vol te houden dat de samenstellende indicatoren unidimensioneel zijn (Bechtel et al. (1993)). We geven ook de correlaties weer tussen politiek vertrouwen en de verwachte financiële situatie van het gezin, aangezien deze correlatie bijna consequent de hoogste is van de vier samenstellende indicatoren van de index van het consumentenvertrouwen met politiek vertrouwen. Nochtans blijkt uit een regressie van de vier samenstellende factoren op de index dat de verwachte financiële situatie van het gezin in de komende 12 maand
488
één van de zwakste coëfficiënten is in de index van het consumentenvertrouwen. Vooral de verwachte werkloosheid in de komende twaalf maanden heeft een sterke invloed op de index van het consumentenvertrouwen, maar deze factor vertoont dan weer in een hele reeks landen geen samenhang met het politiek vertrouwen. Dit lijkt te suggereren dat niet zozeer de macro-economische gegevenheden en verwachtingen van invloed zijn in de vorming van het politieke vertrouwen, maar wel de micro-economische verwachtingen. In Frankrijk is het verband niet significant. Een scatterdiagram onthult dat de recentste tevredenheidsmeting een duidelijke outlier is in het geheel van metingen, wat duidt op een piek in het politiek vertrouwen in de lente van 2003, een piek die zich trouwens inpast in een vrij consequent stijgende tendens, die echter bij de daaraan voorafgaande meting (november 2002) zeker niet zo uitgesproken was. Kenmerkend aan deze periode is dat het politieke vertrouwen heel hoog ligt, terwijl het consumentenvertrouwen zich op een dieptepunt bevindt. Duidelijke redenen voor het hoge politieke vertrouwen zijn er niet, maar de mobilisatie tijdens de presidentsverkiezingen om de verkiezing van Le Pen te vermijden en een eventueel ‘rallying around the flag’ effect als gevolg van het Franse verzet tegen de interventie in Irak zijn mogelijke verklaringen. Wat opvalt is dat de Belgische cijfers de enige zijn waar géén verband is terug te vinden. Nochtans toonden we hierboven aan de hand van de vertrouwenscijfers van La Libre Belgique dat er wél een verband bestaat tussen vertrouwen in de overheid en consumentenvertrouwen. Het is net deze observatie die ons ertoe aanzette de samenhang tussen politiek- en consumentenvertrouwen te onderzoeken. Hoe dit ontbreken van samenhang verklaren? Laat ons de beoordeling van de werking van de democratie in België eens in detail bekijken (Figuur 2). Heel opvallend in deze cijfers is de ineenzinking van de tevredenheid in 1997-1998. Dit is niet verwonderlijk, aangezien België in die periode werd geconfronteerd met de Dutroux-crisis. Op 20 oktober 1996 vond de witte mars plaats, en in maart 1997 begin de dataverzameling voor EB 47.1. De dataverzameling in 1998 gebeurde in de periode twee weken vóór tot 10 dagen na de ontsnapping van Marc Dutroux (23 april 1998). We kunnen spreken van uitzonderlijke gebeurtenissen, met een nooit geziene impact op het politiek vertrouwen. Wellicht verstoort een crisis van een dergelijke omvang, die bovendien duidelijk is gerelateerd
489
FIGUUR 2 Tevredenheid met de werking van de democratie in België (% tevreden)
aan de politiek, de samenhang met het consumentenvertrouwen. Indien deze stelling klopt, dient de band tussen vertrouwen in de overheid en consumentenvertrouwen opnieuw te verschijnen wanneer de periode 1997-1998 niet in de analyse wordt opgenomen. Uiteraard speelt dit effect ook in de opiniepeilingen van ‘La Libre Belgique’, maar aangezien we daar over meer meetpunten beschikken, is het effect van de metingen in de nasleep van de Dutrouxcrisis heel wat beperkter. De Pearson correlatie tussen consumentenvertrouwen en tevredenheid met de werking van de democratie wordt nu 533∞∞(p∞∞=∞∞.003. N∞∞=∞∞29). Het verband verschijnt wel degelijk terug zoals voorspeld, maar blijft toch heel zwak. We zouden kunnen proberen nog meer effecten van specifieke gebeurtenissen uit de data te filteren, maar dan daalt het aantal meetpunten zodat een gedegen analyse niet meer mogelijk is. Bovendien is een dergelijke beslissing erg arbitrair: welke gebeurtenissen beschouwen we als ‘uitzonderlijk’ en welke niet? Volledigheidshalve moet de cosmetische oplossing die we hebben toegepast op de Belgische cijfers worden veralgemeend naar de andere landen in de studie. Dit vereist echter een diepgaand onderzoek naar politieke crises in EU landen, iets wat buiten het bestek van deze studie valt.
490
IV. DISCUSSIE EN CONCLUSIE We onderzochten de samenhang tussen consumenten- en politiek vertrouwen in 11 EU landen. Er blijkt een vrij sterke samenhang te zijn, behalve in België. Wanneer echter een alternatieve politieke vertrouwensindicator wordt gebruikt, dan sluit ook België zich aan bij de algemene conclusies. De uitzondering voor België lijkt te wijten aan het extreem lage politiek vertrouwen in de nasleep van de Dutrouxcrisis. Eens deze crisis wordt geïsoleerd verschijnen de verwachte verbanden opnieuw. Eerder onderzoek stelde dat het consumentenvertrouwen blijkbaar wordt beïnvloed door politieke gebeurtenissen, maar ook dat burgers rekening houden met economische performantie bij het vormen van een politieke vertrouwensopinie. Consumenten- en politiek vertrouwen zijn dus geen resp. economische en politieke sectorspecifieke indicatoren. De sterke samenhang tussen beide indicatoren suggereert dat het niet de indicatoren onderling zijn die elkaar beïnvloeden, maar dat beide vertrouwensindicatoren blijkbaar een expressie zijn van een onderliggend gevoel. We kunnen ze dan ook beschouwen als ‘social mood’ indicatoren. Ze meten beide een maatschappelijk gevoel, een zeker optimisme of pessimisme dat leeft in de maatschappij. Ze blijven uiteraard ook verbonden met evoluties en gebeurtenissen in hun eigen specifieke sector (macro-economische evoluties en politieke evoluties). De analyse dient dan ook verder uitgebreid te worden zodat economische indicatoren kunnen worden opgenomen in het model. Verder dient ook rekening te worden gehouden met eventuele vertragingseffecten in de causale relaties en met seizoensschommelingen in de data. Bij deze bemerkingen worden we in elk geval geconfronteerd met het feit dat de kwantiteit en regelmaat van de politieke vertrouwensdata heel wat onvolmaakter is dan het geval is voor de consumentenvertrouwensmetingen. Het geheel suggereert dat we consumenten- en politiek vertrouwen geenszins louter mogen beschouwen als evaluaties van resp. economische en politieke factoren. Nee, we dienen eerder te stellen dat de maatschappelijke stemming die zij meten aan de basis ligt van economische of politieke evoluties. Evaluaties van de huidige situatie blijven echter ook belangrijk. Bepaalde gebeurtenissen of feitelijkheden dwingen de indicatoren soms terug naar hun specifieke subsysteem dat ze normaal worden verondersteld te meten. Een politieke crisis als
491
de Dutroux-zaak zorgt voor een ineenzinking van het politiek vertrouwen, maar heeft blijkbaar toch een aanzienlijk kleiner effect op het consumentenvertrouwen. Soms worden de indicatoren dus gereduceerd tot indicator van het specifieke maatschappelijke subsysteem waarvoor ze staan (economie/politiek), en geven ze een evaluatie weer van de performantie in dit specifieke subsysteem. Bij afwezigheid echter van uitgesproken politieke of economische crises zijn zowel politiek- als consumentenvertrouwen een uiting van een onderliggende maatschappelijk stemming of social mood. Diepgaand onderzoek naar de invloed van ‘crisissen’ op de vertrouwensindicatoren in de Europese landen is echter vereist om hierover verder uitsluitsel te krijgen. Onze stelling verklaart ineens ook waarom er samenhangen gevonden worden tussen maatschappelijk optimisme, sociaal-economische toekomstverwachtingen en vertrouwen (Jacobs et al. (2003)) of tussen sociaal kapitaal, onveiligheidsgevoelens en vertrouwen (Elchardus et al. (2003)). Onze bevindingen tonen dat de recente evolutie om over ‘verzuring’ te gaan spreken in plaats van over ‘politiek wantrouwen’ of ‘kloof tussen burger en politiek’ een veel correctere weergave is van de werkelijkheid. Net zoals consumentenvertrouwen niet uitsluitend een indicatie geeft over de economische situatie, bewijze de recente ‘ontdekking’ van gevoelsinflatie door de Nationale Bank (Nationale Bank van België (2002)), zo is ook politiek vertrouwen meer -veel meer- dan een evaluatie door de burger van het politieke bedrijf. Maatschappelijk stemmingen bestaan niet geïsoleerd, en hoewel veel onderzoek bestaat naar de samenhangen tussen de uitingen van dergelijke stemmingen, weten we bitter weinig over de oorzaken ervan. Het is echter een feit waarmee rekening dient te worden gehouden, getuige Huseby’s bevinding (2002) dat de niveaus van tevredenheid met de democratie wel sterk blijken te fluctueren, maar dat de tendensen toch sterk gelijkend zijn in de Europese landen. Ook de beslissing om een Europese ‘Economic Sentiment Indicator’ te distilleren uit de bestaande indicatoren van ondernemers- en consumentenvertrouwen lijkt een uiting van een dergelijk aanvoelen. NOTEN 1. 2.
De auteurs danken Geert Bouckaert en de anonieme reviewer(s) voor hun commentaren. Voor Duitsland heeft van 1985 tot de lente van 1990 de indicator van het politiek vertrouwen enkel betrekking op West-Duitsland. Vanaf de herfst van 1990 heeft deze op
492
3.
zowel voormalig Oost- als West-Duitsland betrekking. Deze verandering heeft uiteraard enige impact op de resultaten. EU gemiddelden van zowel politiek- als consumentenvertrouwen worden telkens berekend op basis van alle landen die in dat jaar deel uitmaken van de EU, en niet alleen op basis van de landen die we in onze analyse hebben meegenomen.
4.
Pearson correlatie:
REFERENTIES Anderson, C.J. and Guillory, C.A., 1997, Political Institutions and Satisfaction with Democracy: a Cross-National Analysis of Consensus and Majoritarian Systems, American Political Science Review 91, 66-81. Bouckaert, G., Van de Walle, S., Maddens, B. and Kampen, J. K., 2002, Identity vs. Performance: an Overview of Theories Explaining Trust in Government, Second report “Quality and Trust in Government”. (Public Management Institute, Leuven). Bechtel, G.C., Vanden Abeele, P. and DeMeyer, A.M., 1993, The Sociotropic Aspect of Consumer Satisfaction, Journal of Economic Psychology 14, 615-633. Citrin, J., 1974, Comment: the Political Relevance of Trust in Government, American Political Science Review 68, 973-988. Clarke, H.D., Dutt, N. and Kornberg, A., 1993, The Political Economy of Attitudes toward Polity and Society in Western European Democracies, The Journal of Politics 55, 9981021. Curtin, Richard T. and The University of Michigan, Surveys of Consumers. http://www.sca.isr.umich.edu/ 22/08/2003. Easton, D., 1965, A Systems Analyis of Political Life, (Wiley, New York). Easton, D. 1975, A Re-Assessment of the Concept of Political Support, British Journal of Political Science 5, 434-457. Elchardus, M., Smits, W. and Kuppens, T., 2003, Bedreigd, kwetsbaar en hulpeloos: onveiligheidsgevoel in Vlaanderen, 1998-2002, in Administratie Planning en Statistiek, ed., Vlaanderen Gepeild, (Ministerie van de Vlaamse Gemeenschap, Brussel), 99-136. European Commission, 2003, The Joint Harmonised EU Programme of Business and Consume Surveys: User Guide. Fuchs, D., 1999, The Democratic Culture of Unified Germany, in P. Norris, ed., Critical Citizens: Global Support for Democratic Governance, (Oxford), 123-145. Hetherington, M.J. 1999, The Effect of Political Trust on the Presidential Vote, 1968-96, American Political Science Review 93, 311-326. Himmelberg, C.P. and Wawxro, G., 2001, Is All Politics Local? National Elections and Local Economic Conditions, July 13. Holmberg, S., 1999, Down and Down We Go: Political Trust in Sweden, in Norris, P., ed., Critical Citizens: Global Support for Democratic Governance, (Oxford University Press, Oxford), 103-122. Huseby, B.M., 2000, Government Performance and Political Support: a Study of How Evaluations of Economic Performance, Social Policy and Environmental Protection Influence the Popular Assessments of the Political System, (Institutt for Sosiologi og Statsvitenskap, Trondheim). Jacobs, D., Janssens, M. and Swyngedouw, M., 2003, Optimisme en pessimisme in Vlaanderen. Op zoek naar determinanten van algemene en persoonlijke toekomstverwachtingen, in Administratie Planning en Statistiek, ed., Vlaanderen Gepeild, (Ministrie van de Vlaamse Gemeenschap, Brussel), 199-229. Jansen, W.J. and Nahuis, N.J., 2003, The Stock Market and Consumer Confidence: European Evidence, Economics Letters 79, 89-98.
493
Kaase, M. 1999, Interpersonal Trust, Political Trust and Non-Institutionalised Political Participation in Western Europe, West European Politics 22, 1-21. Kornberg, A. and Clarke, H.D., 1992, Citizens and Community: Political Support in a Representative Democracy. Kornberg, A. and Clarke, H.D., 1994, Beliefs about Democracy and Satisfaction with Democratic Government: the Canadian Case, Political Research Quarterly 3, 537-564. Kuechler, M., 1991, The Dynamics of Mass Political Support in Western Europe: Methodological Problems and Preliminary Findings, in Reif K. and Ingelhart, R., eds., Eurobarometer: the Dynamics of European Public Opinion: Essays in Honour of JacquesRené Rabier, (Macmillan, Houndmills), 275-293. Miller, A.H. and Listhaug, O., 1999, Political Performance and Trust, in P. Norris, ed., Critical Citizens, (Oxford University Press, Oxford), 204-216. Nationale Bank van België, 2002, De aanpassing van de prijzen aan de overgang op de Euro, Economisch Tijdschrift 8, 61-68. Van de Walle, S., Kampen, J. K., Bouckaert, G. and Maddens, B., 2003, Stereotype beelden over ambtenaren en overheidsdiensten: zesde rapport burgergericht besturen: kwaliteit en vertrouwen in de overheid, (Instituut voor de Overheid, Leuven). Vuchelen, J., 2003, Electoral Systems and the Effects of Political Events on the Stock Market: the Belgian Case, Economic and Politics 15, 85-102. Weil, F.D. 1989, The Sources and Structure of Legitimation in Western Democracies: a Consolidated Model Tested with Time-Series Data in 6 Countries since World War II, American Sociological Review 54, 682-706.
494
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
Organisaties als systemen van attributen door G.W.J. HENDRIKSE
George W.J. Hendrikse Erasmus Universiteit Rotterdam Rotterdam School of Management, Faculteit Bedrijfskunde, Rotterdam.
ABSTRACT Organisaties zijn complexe entiteiten die keuzen dienen te maken ten aanzien van accounting, financiering, logistiek, marketing, en personeelsbeleid. Dit artikel is gericht op de afstemming van deze keuzen. Organisaties worden hiertoe geconceptualiseerd als systemen van attributen, zoals het marketingbeleid en financiering, waarbij afstemming tussen de attributen gelegen kan zijn in het uniforme compensatie principe of het principe van de orthogonaliteit. Tenslotte wordt op een aantal aspecten van systeemverandering ingegaan.
495
I. INLEIDING Organisaties zijn complexe mechanismen voor het coördineren en motiveren van de activiteiten van mensen. Deze activiteiten worden in organisaties ontplooid op diverse terreinen als accounting, financiering, logistiek, marketing, en personeelsbeleid. Elk van deze terreinen vergt de nodige specialistische kennis om de betreffende materie te beheersen, maar uiteindelijk dient er ook afstemming tussen deze activiteiten plaats te vinden om tot een coherente organisatie te komen. Coherentie is nodig om uiteindelijk de diverse activiteiten tot waarde te brengen. Afstemming∞∞/∞∞coördinatie heeft betrekking op het gezamenlijke karakter van de diverse activiteiten van organisaties. De afstemming tussen die verschillende activiteiten vormt een belangrijke taak voor het management, hetgeen al in de klassieke management definities van Drucker en March en Simon wordt weerspiegeld. Drucker (1946) schrijft: ‘Management science is the science of the coordination of activities and processes, decision making in organizations, and optimal use of scarce resources (human and financial capital, materials, equipment) in order to reach favorable outcomes (products and services, employment, profit) for the organization’. Bijna vijftig jaar later karakteriseren March en Simon (1993) organisaties als: ‘… systems of coordinated action among individuals and groups whose preferences, information, interests, or knowledge differ’. Coherentie∞∞/∞ afstemming∞∞/∞ coördinatie heeft echter weinig aandacht gekregen in de economische theorievorming. De afgelopen 30 jaar heeft de nadruk gelegen op motivatie problemen in de vorm van belangentegenstellingen tussen de betrokken partijen. Prominente voorbeelden zijn de principaal-agent theorie en de transactiekostentheorie. De aandacht gaat daarbij veelal uit naar een probleem betreffende een bepaalde activiteit. Bijvoorbeeld, de principaal-agent theorie richt zich op de intensiteit van de prikkels om te investeren, terwijl de transactiekosten theorie ingaat op de problemen betreffende specifieke investeringen. Organisaties dienen echter met een veel rijker palet van problemen om te gaan dan het formuleren van prikkels om te investeren en het voorkomen van hold-up. Dit artikel is gericht op de afstemming∞∞/∞ coördinatie∞∞/∞ coherentie van de diverse activiteiten van organisaties. Milgrom en Roberts (1990) geven het begrip coördinatie een precieze invulling door organisaties te conceptualiseren als systemen van attributen. Een attribuut is daarbij een activiteit of aspect van een organisatie, zoals het marketingbeleid,
496
de verhouding eigen∞∞/∞ vreemd vermogen, centrale of decentrale besluitvorming, en het open of gesloten zijn van communicatiekanalen. Centraal staat de relatie tussen de verschillende attributen. Het zal blijken dat het met deze benadering mogelijk is om problemen met zowel elkaar versterkende als tegenwerkende attributen in organisaties aan de orde te stellen. De bijdrage van dit artikel is dat uit het grote aantal toepassingen op het terrein van organisaties als systemen van attributen een aantal afstemmingsprincipes zijn gedestilleerd. In paragraaf II wordt uit de doeken gedaan op welke wijze een organisatie kan worden gekarakteriseerd als een systeem van attributen. Vervolgens wordt gedefinieërd en geïllustreerd wat afstemming∞∞/∞ coördinatie concreet inhoudt. Paragraaf III formuleert twee principes die aan de afstemming tussen attributen ten grondslag kunnen liggen. Paragraaf IV gaat in op diverse aspecten van systeemverandering. Paragraaf V besluit met een conclusie. II. COMPLEMENTARITEIT De organisatie als een systeem van attributen wordt weergegeven met een coördinatie probleem (Hendrikse (2003)). De attributen kunnen elkaar versterken, maar dan dienen ze wel op elkaar worden afgestemd. Karakteristiek voor coördinatieproblemen is dat de betrokken partijen weliswaar een gezamenlijk belang nastreven, maar dat de één niet weet wat de ander gaat doen. Dit kan tot afstemmingsproblemen leiden, hetgeen nu met een voorbeeld zal worden toegelicht. Een aantal jaren geleden berichtte het NRC Handelsblad onder de kop ‘Boeing in het rood door vergrote produktie’ dat de grootste vliegtuigfabrikant ter wereld in de problemen was gekomen. Boeing kreeg met een dermate grote stroom orders te maken dat de productieafdeling niet in staat bleek te zijn om aan de leveringstermijnen in de diverse contracten te voldoen. Hierdoor diende ofwel dure additionele productiecapaciteit te worden ingekocht, ofwel substantiële contractuele boetes te worden betaald. Een belangrijke oorzaak voor de grote stroom orders waren de (te) succesvolle inspanningen van de marketingafdeling nadat een beloningensysteem was ingevoerd dat elke extra order met een forse bonus honoreerde. Figuur 1 geeft de situatie bij Boeing gestileerd weer. Er is sprake van een beslissing omtrent de omvang van de bonus voor de marketing medewerkers, L(aag) of H(oog), en een beslissing omtrent de omvang
497
FIGUUR 1 Marketing en productie bij Boeing Capaciteit
N
G
L
(2,2)
(2,-1)
H
(1,3)
(5,5)
Bonus
van de capaciteit door de produktie afdeling, N(ormaal) of G(root). De bevrediging∞∞/∞∞uitbetaling is weergegeven met (x,y), waarbij x de opbrengst voor de marketing medewerkers en y de opbrengst voor de blazers. Bijvoorbeeld, (1,3) houdt in dat de marketing medewerkers 1 en de productie medewerkers 3 verdienen wanneer de marketing afdeling H kiest en de productie afdeling N. Er zijn twee aantrekkelijke uitkomsten en twee slechte uitkomsten. De goede uitkomsten Laag,Normaal en Hoog,Groot zijn ook allebei een Nash-evenwicht1. Zowel de marketing afdeling als de produktie afdeling heeft unilateraal namelijk geen enkele prikkel (in termen van uitbetalingen) om in één van die situaties een andere beslissing te nemen.2 De uitkomsten Laag,Groot en Hoog,Normaal zijn allebei geen Nash-evenwicht omdat elke afdeling zijn keuze wil wijzigen, gegeven de beslissing van de andere afdeling. De situatie waarin Boeing terecht is gekomen, dat wil zeggen H,N, is vanuit de optiek van meerdere evenwichten te verklaren. De marketing richt zich op het evenwicht H,G, terwijl de produktie afdeling zich richt op het evenwicht L,N. Het voorbeeld van Boeing en de voorbeelden in de volgende paragrafen hebben met elkaar gemeen dat de verschillende attributen van een organisatie elkaar productiever kunnen maken. Er is sprake van synergie en alles hangt met elkaar samen. Synergie wordt tegenwoordig complementariteit genoemd (Milgrom en Roberts (1990)). Complementariteit houdt in dat een verhoging van het niveau van het ene attribuut het aantrekkelijker maakt om het niveau van het andere attribuut te verhogen. Met andere woorden, veranderingen zijn complementair wanneer de som van de waarde van afzonderlijke veranderingen minder is dan wanneer veranderingen gezamenlijk plaatsvinden. Veranderingen in complementaire activiteiten hebben derhalve slechts het gewenste effect wanneer beide activiteiten worden veranderd. Complementariteit is van toepassing op zowel activiteiten als op instrumenten voor prestatieprikkels.
498
III. AFSTEMMINGSPRINCIPES In het bovenstaande is aangegeven dat afstemming∞∞/∞ coördinatie wordt weergegeven met een evenwicht in een coördinatieprobleem. Aan de (waarde van) afstemming tussen attributen kunnen bepaalde economische principes ten grondslag liggen. In deze paragraaf komen het uniforme compensatie principe en het principe van orthogonaliteit aan de orde. A. Uniforme compensatie principe Niet alleen een organisatie kan worden opgevat als een systeem van attributen, doch ook functies die personen in organisaties bekleden kunnen op deze wijze worden geconceptualiseerd. Neem aan dat er sprake is van een functie (of organisatie) met meerdere taken (of attributen). Als taken goed te scheiden zijn, dan is het uit de principaalagent theorie bekend dat de taak waarvan de output goed kan worden gemeten een beloningsstructuur zal hebben met een forse stukloon component. De reden is dat het niveau van de output in dergelijke omstandigheden een goede indicator vormt van de geleverde inspanning, hetgeen precies is wat de werkgever wil belonen. Als de taken echter moeilijk te scheiden zijn, dan leidt een beloningssysteem met een forse stukloon component voor alle taken er toe dat nauwelijks aandacht∞∞/∞∞inspanning zal worden besteed aan de moeilijk meetbare taken. Taken die meetbaar zijn en financiëel worden beloond krijgen te veel aandacht en verdringen daarmee de aandacht voor de moeilijk meetbare taken. Er is derhalve sprake van contractuele externaliteiten. Om er nu voor te zorgen dat aan alle taken voldoende aandacht wordt besteed, zal de beloningsstructuur voor alle taken minder sterk op output worden gebaseerd. Holmstrom en Milgrom ((1991), (1994)) hebben dit resultaat formeel uitgewerkt en de naam ‘uniforme compensatie principe’ gegeven. Enkele slecht observeerbare taken zorgen er dus voor dat alle taken gezamenlijk minder sterk op basis van stukloon worden gebaseerd dan wanneer de taken afzonderlijk zouden worden uitgevoerd. Dit resultaat zal nu worden toegelicht met het cluster van attributen behorende bij een fysio-therapeut. De functie van een fysio-therapeut heeft een aantal attributen, zoals de keuzevrijheid ten aanzien van de uitvoering van taken, de mate waarin beloningen worden gebaseerd op meetbare prestaties en het eigendom over de activa waarmee wordt
499
gewerkt. Als voor de eenvoud wordt aangenomen dat voor elk van deze drie attributen (keuzevrijheid taken, prestatie afhankelijke beloningen, eigendom activa) wordt aangenomen slechts twee waarden mogelijk zijn (Klein-Groot, Laag-Hoog, Nihil-Volledig), dan zijn er acht organisatievormen mogelijk. Figuur 2 geeft dit weer. De inrichting van de organisatie rond een fysiotherapeut werkzaam in een ziekenhuis is anders dan die van een zelfstandige fysiotherapeut. De fysiotherapeut in het ziekenhuis is werknemer, over werkmethoden∞∞/∞∞-tijden en te gebruiken apparatuur beslist in principe de werkgever, en meestal wordt een salaris betaald dat nauwelijks gerelateerd is aan het aantal behandelingen dat op een dag wordt uitgevoerd. Dit is invulling KLN, hetgeen is aangegeven met I in Figuur 2. Een zelfstandige fysiotherapeut is eigen baas, schaft zijn eigen apparatuur aan, bepaalt zijn eigen werkmethode en dagindeling, en verdient een inkomen op basis van het aantal behandelingen dat wordt uitgevoerd. Dit is invulling GHV, hetgeen is aangegeven met VIII in Figuur 2. De waarde van de invulling van een attribuut in een cluster∞∞/∞ systeem hangt af van de invulling van de andere attributen omdat er sprake is van contractuele externaliteiten. Slechts de invullingen I en VIII vormen afgestemde∞∞/∞ coherente clusters van attributen betreffende de organisatie van de functie van de fysio-therapeut. De andere zes invullingen∞∞/∞∞combinaties vallen af op basis van het uniforme compensatie principe als niet levensvatbaar. De invullingen∞∞/∞∞beheersstructuren III en VII zijn niet levensvatbaar. Het is niet verstandig om een fysiotherapeut in een ziekenhuis (N) te betalen op basis van het aantal behandelingen (H) omdat dat ten koste zou gaan van moeilijk meetbare activiteiten als goed onderhoud van en zorgvuldig omgaan met apparatuur. Dit zou problemen kunnen geven omdat niet de fysiotherapeut, maar het ziekenhuis de eigenaar van de apparatuur is. Voor een zelfstandige fysiotherapeut (V) vormt betaling op basis van het
FIGUUR 2 Acht mogelijke invullingen van de functie van de fysiotherapeut
Takenvrijheid Stukloon Eigendom
500
I
II
III
IV
V
VI
VII
VIII
K L N
K L V
K H N
K H V
G L N
G L V
G H N
G H V
aantal verrichtte prestaties (H) geen probleem voor goed onderhoud van apparatuur omdat de fysiotherapeut eigenaar is van de apparatuur. Een vast salaris (L) voor een zelfstandige fysiotherapeut (V) is daarentegen niet wenselijk omdat dan waarschijnlijk te veel aandacht zou worden besteed aan onderhoud van apparatuur en te weinig aan zorg voor patiënten. De beheersstructuren II en VI zijn derhalve niet stabiel, dat wil zeggen vormen geen evenwicht. Sterkere prestatieprikkels lijken in een dergelijke situatie aangewezen. Ten aanzien van het aspect takenvrijheid is het niet verstandig om een fysiotherapeut verbonden als werknemer aan een ziekenhuis (N) een grote vrijheid te laten ten aanzien van aanwezigheid (G). Dit gaat ten koste van de uitvoering van allerlei moeilijk meetbare activiteiten die belangrijk zijn voor het functioneren van de organisatie. De beheersstructuren V en VII zijn derhalve niet stabiel. Tenslotte, beheerstructuur IV is niet stabiel omdat waardevolle, moeilijk meetbare, activiteiten als goed onderhoud niet aan bod kunnen komen. Het voorbeeld van de fysiotherapeut illustreert ook een aantal andere inzichten. Het biedt ondersteuning voor de uitspraak dat ‘There is no one best way to organize’. Rechten en plichten van werkgever en werknemer verschillen aanzienlijk per organisatievorm∞∞/∞ beheersstruktuur. Dit betekent echter niet dat zomaar alles stabiel zal zijn. Twee van de acht mogelijkheden blijken slechts een evenwicht te kunnen vormen, waarbij de specifieke situatie uiteindelijk bepalend is voor welke mogelijkheid het meest wenselijk is. Daarnaast illustreert dit voorbeeld dat deze benadering breekt met de symmetrische benadering van intra- en interorganisatorische relaties door Alchian en Demsetz (1972), hetgeen een gevolg is van het volledige contracten perspectief in hun analyse. Interne organisaties zijn een wereld op zichzelf. Tenslotte, het bovenstaande voorbeeld illustreert dat de systeem-van-attributen-visie op organisaties een integratie tussen de volledige en onvolledige contracten theorie inhoudt. De aandacht richt zich namelijk op de externaliteiten tussen het ontwerp van optimale beloningssystemen, een onderwerp in de volledige contracten theorie, en de toewijzing van eigendomsrechten, een onderwerp in de onvolledige contracten theorie. B. Het principe van orthogonaliteit Problemen in organisaties hebben vaak te maken met informatie. Er kan sprake zijn van asymmetrische informatie, de verkeerde informatie,
501
of een gebrek aan informatie. De wijze waarop organisaties zich kunnen structureren om het genereren van verkeerde informatie zo veel mogelijk te voorkomen staat nu centraal. Geen enkele organisatiestructuur is neutraal in de verwerking van informatie, omdat het opdelen en combineren van informatie een verlies aan informatie met zich meebrengt. Elke structuur van informatieverwerking genereert derhalve onvermijdelijk een bepaalde vertekening in de informatievoorziening. In het ontwerp van een organisatie dient men op dergelijke vertekeningen te anticiperen en maatregelen te treffen om hier mee om te gaan. De praktijk om verscheidene informatiesystemen naast elkaar te gebruiken kan in dit licht worden gezien (Arrow (1997)). Hierdoor wordt de bijziendheid die de inrichting van het ene attribuut met zich meebrengt gecompenseerd door de inrichting van het andere attribuut. Dit inzicht zal nu worden geillustreerd met de keuze van organisatiestructuur en accounting systeem. Informatie wordt in een organisatie gegenereerd door zowel de organisatiestructuur als het accounting systeem. Hammond (1994) beweert dat zij complementair zijn. Om zo veel mogelijk verschillende informatie te genereren dient de grondslag voor de attributen organisatiestructuur en accounting systeem in een organisatie niet hetzelfde te zijn. Met een voorbeeld zal dit inzicht worden geïllustreerd. Neem aan dat een organisatiestructuur kan worden gebaseerd op producten, dat wil zeggen een divisionele structuur, of op functies als marketing, productie en logistiek, dat wil zeggen een functionele structuur. Dezelfde keuzemogelijkheden zijn beschikbaar voor het accountingsysteem. Hammond beweert dat efficiënte organisaties nooit zowel de organisatiestructuur als het accounting systeem op dezelfde grondslag hebben gebaseerd. Stabiele organisaties hebben slechts één van de twee attributen op produkten gebaseerd, terwijl het andere attribuut op functies is gebaseerd. Figuur 3 vat de complementariteit tussen de keuze van organisatiestructuur en accounting systeem op de gebruikelijke wijze samen. Er zijn slechts twee afgestemde systemen van attributen, waarbij het gemeenschappelijke element is dat de inhoud van de informatiestromen haaks∞∞/∞∞orthogonaal op elkaar staan. De reden voor de orthogonaliteit van de organisatiestructuur en het accountingsysteem is als volgt. Het hoofd van een productdivisie in een divisionele organisatie is op de hoogte van de winstgevendheid van een product, maar kan de redenen hiervoor niet achterhalen wanneer het accountingsysteem ook is gebaseerd op produkten. De discussies omtrent de karakteristieken van de produkten van de
502
FIGUUR 1 Marketing en productie bij Boeing Accounting systeem
Productgeoriënteerd
Functioneelgeoriënteerd
Organisatiestuctuur Divisioneel Functioneel
X X
onderneming zullen in deze organisatie plaatsvinden in divisies, in plaats van tussen divisies. De bijziendheid die een divisionele organisatiestructuur veroorzaakt door een focus op produkten wordt slechts gecompenseerd door het accountingsysteem te oriënteren op functies. Vergelijkbaar, een functionele organisatiestructuur genereert het meeste informatie wanneer het wordt gecomplementeerd met een accountingsysteem dat is gebaseerd op produkten. IV. SYSTEEMVERANDERING Tot nu toe heeft de afstemming tussen attributen centraal gestaan. Het bleek dat er steeds meerdere stabiele systemen van attributen zijn. De aantrekkelijkheid van een afgestemd systeem wordt bepaald door externe factoren als de omvang van de markt (IV.A) of de stabiliteit van de omgeving (IV.B). Dit kan er toe leiden dat een overgang van het ene stabiele systeem naar het andere gewenst is, hetgeen verscheidene transitievraagstukken met zich meebrengt (IV.C). A. Omvang van de markt In de twaalfde eeuw waren er twee handelsgebieden rondom de Middellandse zee: Noord Afrika en een gebied met Genua als centrum (Greif (1993), (1994)). De Maghribi handelaren domineerden Noord Afrika. De Maghrib geeft het westen van de moslimwereld aan. De Maghribi handelaren waren afstammelingen van Joodse handelaren die het politiek onstabiele Bagdad van de tiende eeuw verlieten voor Noord Afrika. Handel was gebaseerd op informele relaties, waarbij het multilaterale reputatiemechanisme een rol speelt. Overtredingen van de gemeenschappelijke code werden collectief gestraft, hetgeen in
503
lijn is met de Islamitische cultuur. Het vooruitzicht dat slecht gedrag het einde van alle toekomstige handelsactiviteiten zou betekenen was een voldoende stok achter de deur om informele afspraken na te komen. Het sociale en commerciële netwerk genereerde voldoende informatie om fraude te ontdekken en bekend te maken. Deze handhavings- en communicatietechnologie brengt met zich mee dat nieuwe handelaren slechts uit de lokale gemeenschap werden gerecruteerd. Het was een gesloten gemeenschap met een horizontale structuur. Elke Maghribi handelaar was zowel groothandelaar als vertegenwoordiger. Handel was derhalve informeel en werd bezegeld met een handdruk. Handelaren uit Genua waren ook actief rondom de Middellandse zee. Zij gebruikten formele contracten die werden ondersteund door enerzijds de overheid en anderzijds bilaterale reputaties. Hun cultuur was individualistisch, hetgeen spoorde met het Christelijke geloof. Vertegenwoordigers kwamen hun afspraken met groothandelaren na in dit handelssysteem omdat het anders het einde van de relatie betekende. Het juridische systeem droeg er zorg voor dat afspraken werden vastgelegd, benadeelde partijen schadeloos werden gesteld, en oplichters werden gestraft. Deze individualistische orientatie genereerde een verticale sociale structuur met twee groepen: groothandelaren en vertegenwoordigers. Er was sprake van een open gemeenschap in de zin dat buitenstaanders eenvoudig werden opgenomen in het handelssysteem van Genua. De enige vereiste voor het succes van buitenstaanders was dat zij goed dienden te functioneren in bilaterale relaties binnen het formele juridische systeem. Figuur 4 vat de twee afgestemde systemen van attributen weer. Li (1999) vergelijkt de kosten van deze twee handelssystemen, waarbij de kosten bestaan uit de kosten van de waarnemings- en handhavingstechnologie. De waarnemingstechnologie dient om misbruik op te sporen en te communiceren, terwijl de handhavingstechnologie sancties oplegt. Het handelssysteem van de Maghribi heeft lage vaste kosten, omdat de relaties al bestaan door de opvoeding in de gemeenschap. De marginale kosten zijn echter hoog omdat elke nieuwe relatie een investering vergt in het opbouwen van een reputatie. Ze nemen ook toe omdat nieuwe handelspartners steeds minder bekend zijn. Het handelssysteem van Genua heeft hoge vaste kosten omdat wetgevende en juridische instituties dienen te worden opgezet en geloofwaardigheid dient te worden bewerkstelligd. De marginale kosten zijn echter laag en vrijwel constant omdat nieuwe partijen eenvoudig kunnen worden opgenomen wanneer het handelssysteem eenmaal is gevestigd.
504
FIGUUR 4 Twee afgestemde handelssystemen in de twaalfde eeuw Attribuut Orientatie Reputatie mechanisme Overeenkomsten Samenleving Sociale structuur Functies
Handelssysteem Maghribi Handelssysteem Genua Collectivistisch Multilateraal Informeel Gesloten Horizontaal Homogeen
Individualistisch Bilateraal Formeel Open Vertikaal Gedifferentieerd
De voorspelling is derhalve dat kleine gemeenschappen een informeel systeem zullen hebben, terwijl grote gemeenschappen worden bestuurd door een officiëel systeem. B. Stabiliteit van de omgeving Een onderneming dient haar strategie en organisatie op elkaar af te stemmen. Bekende voorbeelden van strategieën zijn kostenleiderschap, differentiatiestrategie, en focusstrategie (Porter (1980)). Het succesvol ten uitvoer brengen van een strategie vereist een organisatorisch ontwerp dat er op is toegesneden. Saloner e.a. (2001) onderscheiden twee typen organisaties. De ‘exploiteerder’ is gericht op continue, incrementele verandering om het bestaande concurrentievoordeel te handhaven. Een dergelijke organisatie past goed bij een strategie van lage kosten. De ‘exploreerder’ probeert een nieuw concurrentievoordeel te creeren door voortdurend nieuwe mogelijkheden of posities uit te proberen. Saloner e.a. (2001) onderscheiden drie attributen van organisaties: de mate van interdependenties tussen de diverse activiteiten van de onderneming, het gedeelte van de middelen die buiten de kernactiviteiten wordt aangewend, en de mate waarin veranderingen centraal worden geleid. Deze attributen van de organisatie dienen te worden afgestemd met de strategie van de onderneming. Bijvoorbeeld, de strategie van het bedienen van individuele klanten vereist een hoge mate van interdependentie omdat het meestal just-in-time produktie vergt. Een lage mate van interdependentie wordt geassocieerd met exploreerders. Het tweede attribuut, het gedeelte van de middelen die buiten de kernactiviteiten wordt aangewend, wordt laag ingevuld voor exploiteerders om incrementeel leren te bevorderen, terwijl exploreerders
505
werknemers de ruimte geven om te experimenteren buiten de gebaande paden. De investeringen buiten de kernactiviteiten worden vaak organisatorische slack genoemd. Merk op dat dergelijke activiteiten enige mate van onafhankelijkheid van de andere activiteiten met zich meebrengen. Tenslotte, exploiteerders worden gekarakteriseerd door centrale sturing. Dit is ook wenselijk wanneer veranderingen in het ene onderdeel veranderingen vereisen in andere onderdelen. Exploreerders bloeien niet op met centrale sturing. De richting van verandering is minder duidelijk en onafhankelijke onderzoeksrichtingen dienen te worden toegelaten. Figuur 5 vat het bovenstaande samen. De efficiëntie van een afgestemd systeem hangt af van de omgeving. Het exploiteerder systeem van attributen is efficiënt in stabiele omgevingen, zoals volwassen bedrijfstakken. De concurrentie is meestal fel in dergelijke omgevingen, hetgeen de onderneming dwingt om haar producten voortdurend te veranderen om de concurrenten voor te blijven. Het exploreerder systeem van attributen is efficiënt in snel veranderende omgevingen, zoals in nieuwe markten of het op een nieuwe wijze aanwenden van de bestaande middelen. C. Transitie Een goed organisatorisch ontwerp vereist consistentie∞∞/∞ coherentie, dat wil zeggen dat de verschillende attributen elkaar versterken. In dit artikel hebben we nu al vele voorbeelden gezien waaruit blijkt dat er niet een superieur ontwerp is. Er zijn meerdere evenwichten. De omgeving FIGUUR 5 Exploiteerder en exploreerder profielen (Saloner, e.a. (2001) p112) Attributen
Exploiteerder
Exploreerder
Interdependenties tussen eenheden
Sterke koppeling
Zwakke koppeling
Discretionary resources
Geen organisatorische slack
Substantiele organisatorische slack
Leergedrag
Incrementeel binnen het aangegeven domein
Buiten het aangegeven domein
Aansturing nieuwe activiteiten
Gecentraliseerd
Gedecentraliseerd
506
van de organisatie kan zodanig zijn gewijzigd dat een overgang van het ene coherente systeem van attributen naar het andere gewenst is. Complementariteit houdt in dat de overgang van het ene naar het andere afgestemde systeem van attributen weinig baat heeft bij een verandering van slechts één attribuut. Het systeem raakt daardoor uit balans en het totale resultaat is zelfs veel slechter dan de oorspronkelijke situatie. Complementariteit lijkt ook in te houden dat ‘Big Bang’, alles-ofniets, verandering gewenst is. Soms is dit duidelijk. Bijvoorbeeld, als de Britten zouden overstappen op de continentale verkeersregels, dan is het geen goed idee om dit geleidelijk te doen, bijvoorbeeld door de personenauto’s al dit jaar te laten overgaan op de nieuwe regels en de vrachtauto’s pas volgend jaar. Toch komt in allerlei situaties geleidelijke, moeizame verandering voor. Dit kan ingegeven zijn door het belang van additionele informatie (Dewatripont en Roland (1997)), of omdat sommige attributen nu eenmaal langzamer zijn te veranderen dan anderen. Dit laatste zal nu worden toegelicht met een voorbeeld betreffende de invoering van nieuwe informatietechnologieën. Computers worden vaak slechts geassocieerd met cijfers, maar hun rol is veelomvattender wanneer organisaties en markten worden gezien als informatieverwerkers. Computers bieden de mogelijkheid om de kosten van coördinatie, communicatie en informatieverwerking drastisch te verlagen. Figuur 6 geeft het effect weer van de invoering van IT-apparatuur op de verscheidene attributen van de organisatie van een producent van medische producten (Brynjolfsson and Hitt (2000)). Een externe factor die belangrijke wijzigingen heeft ondergaan is de prijs van informatietechnologie. De kosten zijn in een paar decennia met 99.9% gedaald. Ondanks deze kostendaling, en de massale invoering van deze technologieën, is het effect lange tijd nauwelijks in de productiviteitsstatistieken terug te vinden geweest. De beroemde uitspraak van Solow (1992) ‘You can see the computer age everywhere except in the productivity statistics’ getuigt hiervan. De omslag van de ‘traditionele’ naar de ‘nieuwe’ fabriek kan echter vele jaren in beslag nemen, omdat een belangrijk deel van de waarde van informatietechnologieën is gelegen in het faciliteren van complementaire organisatorische investeringen met betrekking tot bedrijfsprocessen en werkpraktijken. Alle andere attributen dienen te worden aangepast, waarbij nieuwe processen, procedures, en organisatiestructuren dienen te worden ontwikkeld. De moeilijkheid hierbij is dat de traditionele werkpraktijken en instituties zijn ontstaan in een tijd dat de kosten van
507
FIGUUR 6 Attribuut keuzen in de ‘traditionele’ en ‘nieuwe’ fabriek (Brynjolfsson en Hitt (2000) p27) ‘Traditionele’ fabriek
‘Nieuwe’ fabriek
Toegespitste apparatuur
Flexibele computer- gestuurde apparatuur
Grote voorraden
Kleine voorraden
Loon gekoppeld aan produktie
Vaste salarissen
Produktievoortgang is heilig
Goede produktie staat voorop
Kwaliteitsinspecties achteraf
Kwaliteitsverantwoordelijkheid bij uitvoerders
Inputs intern gemaakt
Alle materialen ingekocht
Nauw afgebakende functies
Flexibele verantwoordelijkheden
Machines bepalen fabrieksindeling
Werkeenheden bepalen fabrieksindeling
Gesalarieerde werknemers besluiten
Alle werknemers dragen ideeen aan
Alleen ondergeschikten voeren uit
Managers kunnen inspringen
Functionele groepen werken onafhankelijk
Concurrent engineering
Verticale informatie stromen
Lijn rationalisatie
Verscheidene management lagen (6)
Weinig management lagen (3-4)
communicatie-apparatuur en computers relatief hoog waren. Verandering is derhalve moeilijk, vooral omdat IT samen dient te gaan met het ontwikkelen van software, data verzamelen en invoeren, nieuwe bedrijfsprocessen implementeren, en opleiding van personeel. De resultaten van afstemming worden pas na vele jaren zichtbaar. V. CONCLUSIE Een goed functionerende organisatie vereist organisatorische consistentie en coherentie. Dit begrip is concreet gemaakt door organisaties als systemen van attributen, en functies als systemen van taken, te conceptualiseren. De samenhang/synergie tussen de attributen
508
is ingevuld met het complementariteitsconcept. Voorbeelden van afstemmingsprincipes die complementariteit bewerkstelligen zijn (de contractuele externaliteiten in) het uniforme compensatie principe en het principe van de orthogonaliteit. Een implicatie van het bovenstaande is dat ‘There is no one best way to organize’. De context is bepalend voor welke configuratie efficiënt is, hetgeen inhoudt dat niet altijd en overal hetzelfde type organisatie efficiënt zal zijn. Dit wil echter niet zeggen dat er voor elke invulling van de attributen wel ooit en ergens een context zal zijn zodanig dat deze combinatie efficiënt zal zijn. Er is namelijk slechts een beperkt aantal evenwichten. Dit leidt direct tot de tweede implicatie. Het bovenstaande houdt in dat het in het algemeen een slecht idee is om een aantrekkelijke invulling van een attribuut (‘best practice’) in de ene organisatievorm te combineren met een aantrekkelijke invulling van een ander attribuut (‘best practice’) in een andere organisatievorm. Door in een goed werkende organisatie een attribuut van de organisatie te veranderen, zonder de invulling van de andere attributen te wijzigen, zal een drastische vermindering in het functioneren van de organisatie als geheel plaatsvinden. Bijvoorbeeld, het beste van Japan en het beste van de Verenigde Staten leidt niet tot een superieur systeem, maar tot een ramp (Aoki (1990) en Taylor en Wiggins (1997)). Dit inzicht wordt ondersteund door vele empirische studies, zoals de hervorming van de oost-europese, socialistische samenlevingen (Gates, e.a. (1996)), bedrijven die marktconforme prikkels willen introduceren, overheden die bedrijfsmatig willen gaan werken, organisaties die informatietechnologieën willen invoeren (Brynjolfsson en Hitt (1995)), bedrijven die zich willen gaan concentreren op enkele kernactiviteiten (van Oijen (1997)), land- en tuinbouw coöperaties die meer vraaggeoriënteerd willen gaan opereren (Hendrikse en Veerman (1997)), hervormingen in het personeelsbeleid (Ichniowski, e.a. (1997)). Een derde implicatie is dat een geleidelijke overgang van het ene coherente systeem naar een ander coherent systeem sterk wordt afgeraden. De reden voor een ‘Big-Bang’ transitie is dat tijdens het overgangsproces de potentiële synergie tussen de diverse attributen niet tot waarde wordt gebracht. Dit betekent echter niet dat een ‘Big-Bang’ transitie in een oogwenk geschiedt. Case studies met betrekking tot de invoering van nieuwe informatie – en communicatietechnologieën tonen aan dat het wel 5-10 jaar duurt voordat de productiviteitswinsten duidelijk worden.
509
NOTES 1.
2.
Om te voorspellen wat er gaat gebeuren wordt de notie van een Nash-evenwicht gebruikt. Een Nash-evenwicht is een situatie waarin voor iedere speler geldt dat zijn keuze zijn uitbetaling maximaliseert, gegeven de keuze van de andere spelers. Er is sprake van een coördinatieprobleem wanneer er meer dan één Nash-evenwicht is (Hendrikse (2003)). In dit voorbeeld is het evenwicht (Hoog,Groot) aantrekkelijker dan het evenwicht (Laag,Normaal). Dit is echter niet cruciaal. Als (2,2) bijvoorbeeld vervangen zou worden door (7,7), hetgeen een zekere mate van monopoliemacht zou kunnen weergeven, dan blijft er sprake van een coördinatie probleem met dezelfde twee evenwichten. Empirisch werk dient de hoogte van de getallen te bepalen.
REFERENTIES Alchian, A. and H. Demsetz, 1972, Production, Information Costs, and Economic Organization, American Economic Review 62, 5, 777-95. Aoki, M., 1990, Toward an Economic Model of the Japanese Firm, Journal of Economic Literature 28, 1, 1-27. Arrow, K.J., 1997, Invaluable Goods, Journal of Economic Literature 35, 2, 757-765. Brynjolfsson, E. and L.M. Hitt, 2000, Beyond Computation: Information Technology, Organizational Transformation and Business Performance, Journal of Economic Perspectives 14, 4, 23-48. Dewatripont, M. and G. Roland, 1997, The Virtues of Gradualism and Legitimacy in the Transition to a Market Economy, Economic Journal 102, 411, 291-300. Drucker, P., 1946, Concept of the Corporation, (John Day). Gates, S., P. Milgrom en J. Roberts, 1996, Complementarities in the Transition from Socialism: a Firm-Level Analysis, in McMillan, J. en B. Naughton, eds., Reforming Asian Socialism: the Growth of Market Institutions, (University of Michigan Press). Greif, A., 1993, Contract Enforceability and Economic Institutions in Early Trade: the Maghribi Traders’ Coalition, American Economic Review 83, 3, 525-548. Greif, A., 1994, Cultural Beliefs and the Organization of Society: a Historical and Theoretical Reflection on Collectivist and Individualist Societies, Journal of Political Economy 102, 5, 912-950. Hammond, T.H., 1994, Structure, Strategy, and the Agenda of the Firm, in Rumelt, R.R. en D.E. Schendel, eds., Fundamental Issues in Strategy, (Harvard Business School Press, Boston) 97-154. Hendrikse, G.W.J., 2003, Economics en Management of Organizations, (McGraw-Hill). Hendrikse, G.W.J. en C.P. Veerman, 1997, Marketing Cooperatives as a System of Attributes, in G. van Dijk en J.Nilsson, eds, Strategies and Structures in the Agro-food Industries, (Van Gorcum). Holmström, B. en P.A. Milgrom, 1991, Multitask Principal - Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design, Journal of Law, Economics, and Organization 7, 24-51. Holmström, B. en P.A. Milgrom, 1994, The Firm as an Incentive System, American Economic Review 84, 4, 972-991. Ichniowski, C., K. Shaw en G. Prennushi, 1997, The Effects of Human Resource Practices on Productivity: a Study of Steel Finishing Lines, American Economic Review 87, 3, 291-313. Li, S., 1999, The Benefits and Costs of Relation-based Governance: an Explanation of the East Asian Miracle and Crisis, (City University of Hong Kong, Hong Kong).
510
March, J.G. en H.A. Simon, 1993, Organizations Revisited, Industrial and Corporate Change 2, 3, 299-316. Milgrom, P.A. en J. Roberts, 1988, Communication and Inventory as Substitutes in Organizing Production, Scandinavian Journal of Economics 94, 154-179. Milgrom, P.A. en J. Roberts, 1990, The Economics of Modern Manufacturing: Technology, Strategy, and Organization, American Economic Review 80, 4, 511-528. NRC Handelsblad, Greenspan: grote fusies geen gevaar, 17 juni 1998. Porter, M.E., 1980, Competitive Strategy, (Free Press). Solow, R.M., 1987, We’d Better Watch Out, New York Times Book Review, july 12, 36. Saloner, G., A. Shephard, en J. Podolny, 2001, Strategic Management, (John Wiley & Sons, New York). Taylor, C.R. en S.N. Wiggins, 1997, Competition and Compensation: Supplier Incentives Under the American and Japanese Subcontracting Systems, American Economic Review 87, 4, 598-618. van Oijen, A.A.C.J., 1997, Besturing door het Hoofdkantoor en Diversificatie, (NUGI).
511
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
EINDVERHANDELINGEN
The CAPM, the Fama-French Model and the Vassalou Model: a Comparison for the United Kingdom Hans NAUDTS (K.U.Leuven, Handelsingenieur (2003)) Promotor: Prof. Dr. Hans Dewachter Werkleider: Marco Lyrio Is the CAPM dead? What is the underlying theory of the Fama-French three factor model? Are there alternative models with both theoretical foundation and empirical success? Our thesis makes a contribution to the ongoing debate in asset pricing. In the literature study the reader is introduced to the field of asset pricing. Recent research is discussed that tries to fix the CAPM or tries to give a theoretical underpinning for the Fama-French model. Specific attention is given to the two-factor model of Vassalou (2003) which includes a factor that contains news about future GDP growth. Vassalou claims that her model scores well on theory and empirics. In the empirical part the CAPM, the three-factor model of Fama-French and the two-factor model of Vassalou are compared. 25 Fama-French portfolios are constructed for this purpose. The dataset used comprises between 254 firms in 1973 and 1043 firms in 2003 listed in the United Kingdom. To proxy for the unobservable news about future GDP growth Vassalou (2003) uses a mimicking portfolio technique developed by Lamont (2001). In this work the same approach is followed. However, in stead of using GDP as the dependent variable we use the first principal component of a factor decomposition on the real activity. Our results are largely in line with the findings of Fama and French (1993) for the USA. The Fama-French model outperforms the CAPM and no evidence against the Fama-French model is found. This makes the assumption put forward in some literature that the Fama-French results are due to data mining improbable. The mimicking portfolio for news about future GDP growth, used by Vassalou, proves to be powerless in explaining the variance of the 25 excess portfolio returns. Our factor decomposition approach, that seems to be new in this field of asset pricing, has more success. A portfolio that mimics the news about future real activity growth contains extra explanatory value above the market portfolio. In comparison with the Fama-French three-factor model, the improved Vassalou
513
version is less powerful. Moreover, if the mimicking portfolio is included, as a fourth factor, in the Fama-French three-factor model the mimicking portfolio loses most of its ability to price excess returns. Therefore we cannot conclude that the Vassalou (2003) model is supported by our data. Further research should try to find out whether a portfolio that proxies for the news about future real activity growth improves the Vassalou (2003) results for the USA. REFERENCES Fama, Eugene and Kenneth R. French, 1993,Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33, 3-56. Lamont, Owen, 2001, Economic Tracking Portfolios, Journal of Econometrics 105, 161184. Vassalou, Maria, 2003, News Related to Future GDP Growth as a Risk Factor in Equity Returns, Journal of Financial Economics 68, 47-73.
Een empirische studie naar de afwijkingen tussen de werkelijke en de theoretische optieprijzen op de Brussels Exchanges Derivatives Anneleen CORNIL (KULeuven, Handelsingenieur (2003)) Promotor: Prof.Dr. Nancy Huyghebaert Werkleider: Frederiek Schoubben Opties zijn een zeer interessant beleggingsinstrument. Door hun asymmetrisch patroon beperken ze het verlies en laten ze zeer veel ruimte voor winst. Opties worden bij uitstek gebruikt om risicoposities in te dekken. Het is helemaal niet eenvoudig om de prijs van een optie te schatten. Goede schattingen van de optieprijzen laten immers toe om de juiste opties te kopen of te verkopen en op die manier je positie in te dekken en winst te maken. Eén van de theoretische modellen die toelaten om een optieprijs te berekenen, is het Black&Scholes model, dat werd ontwikkeld in 1973. Vermits er bepaalde assumpties worden verondersteld bij het gebruik van dit model en de variabele volatiliteit moeilijk te schatten is, zullen er afwijkingen optreden ten opzichte van de werkelijke optieprijs. In deze thesis wordt nagegaan welke de significante factoren zijn die de afwijking bepalen. Door dan de verschillende significante factoren van de optiepremie te berekenen, kan de grootte van de afwijking tussen de theoretische prijs, berekend met het Black&Scholes model, en de werkelijke optieprijs nagegaan worden. Op die manier kan men proberen de werkelijke optieprijs te voorspellen en zo winsten te genereren op de optiebeurs. In empirisch onderzoek van deze thesis, gebaseerd op data afkomstig van de Brussels Exchanges Derivatives, is gebruik gemaakt van zowel de historische als de impliciete standaarddeviatie als schatter voor de volatiliteit bij de berekening van de theoretische optieprijs. De gemiddelde relatieve voorspellingsfout voor de callopties waarbij de theoretische optieprijs gebaseerd is op de historische standaarddeviatie is beduidend hoger dan die
514
van de callopties waarbij de theoretische optieprijs gebaseerd is op de impliciete volatiliteit. De empirische studie geeft voor de putopties éénzelfde beeld weer. Vele factoren zoals de “dividend yield”, de risicovrije rente, de volatiliteit en de vijf Griekse letters die het risico van een optie meten hebben een positieve of negatieve impact op de grootte van deze “pricing error” of de relatieve voorspellingsfout. Doordat gebruik wordt gemaakt van een “option pricing” model voor Europese opties om de theoretische prijs te berekenen voor Amerikaanse opties wordt verwacht dat de “dividend yield” een impact heeft op de grootte van de relatieve voorspellingsfout. Uit het empirische onderzoek bleek dat er inderdaad een verband is tussen de “dividend yield” en de relatieve voorspellingsfout. De richting van dit verband was positief voor callopties en negatief voor putopties. De resterende looptijd in jaren is positief gecorreleerd met de “dividend yield”. Uit het empirische onderzoek blijkt inderdaad dat de significante tekens voor de resterende looptijd in jaren dezelfde zijn als voor de “dividend yield”. Er wordt een positief verband verwacht tussen de risicovrije rente en de relatieve voorspellingsfout voor de callopties en een negatief verband voor de putopties. Een stijgende risicovrije rentevoet gaat immers meestal samen met dalende aandelenkoersen en dus een kleinere (grotere) vraag naar callopties (putopties). Deze callopties (putopties) zijn dan minder goed (beter) geprijsd waardoor de werkelijke optieprijs wellicht minder goed (beter) overeenstemt met de theoretische optieprijs. De parameterschatting voor de risicovrije rente is steeds positief in het empirisch onderzoek en dit voor zowel de call- als de putopties. Tussen de volatiliteit en de relatieve voorspellingsfout wordt een negatief verband verwacht. Indien de volatiliteit groot wordt, gaat de volatiliteit mogelijks groter zijn dan de werkelijke volatiliteit van de optie; daardoor is de modelprijs wellicht te hoog. De afwijking tussen de werkelijke en de theoretische optieprijs gaat dan afnemen; vandaar dus het negatieve verband tussen de volatiliteit en de relatieve voorspellingsfout. In het empirisch onderzoek zien we dit negatief verband bevestigd. De tekens van de parameterschattingen van de resterende looptijd in jaren, de “dividend yield”, de risicovrije rente en de volatiliteit zijn dus over het algemeen zoals verwacht. Deze parameters zijn echter niet de enige drijvende krachten achter de “option mispricing”. De vijf Griekse letters geven de gevoeligheid van de optiepremie weer, de grootte van het risico dat met die bepaalde optie kan ingedekt worden. De delta, de theta, de vega en de rho van een optie zijn de ratio’s van de verandering in de optieprijs ten opzichte van de verandering in respectievelijk de aandelenkoers, de tijd, de volatiliteit van het onderliggend actief en de interestvoet. De vijfde Griekse letter, de gamma van een optie, is de ratio van de verandering in de delta ten opzichte van de verandering in de aandelenkoers. Het is aan de belegger om het risico van zijn positie binnen aanvaardbare grenzen te houden door te beleggen in de meest aangewezen opties. Het empirische onderzoek gaat uit van de assumptie dat voor opties die een groter risico indekken de marktspelers mogelijks bereid zijn een meerprijs ten opzichte van de Black&Scholes prijs te betalen. Zowel de delta als de rho zijn voor call- en putopties respectievelijk positief en negatief. Voor de callopties uit het empirisch onderzoek komt naar voor dat de delta en de rho een negatieve impact hebben op de grootte van de relatieve voorspellingsfout, terwijl er voor de putopties een significant positief verband
515
wordt vastgesteld tussen de relatieve voorspellingsfout en zowel de delta als de rho. Dat is tegen de verwachtingen in. Er werd immers, uitgaande van de hierboven aangenomen assumptie, een positief verband verwacht voor de callopties en een negatief verband voor de putopties. De impact die de theta uitoefent op de relatieve voorspellingsfout is tegen de verwachtingen in positief, vermits de theta voor zowel call- als putopties negatief is. Ook het verband tussen de vega en de relatieve voorspellingsfout strookt niet met de assumptie die in het empirische onderzoek werd aangenomen. Uit de empirische studie komt naar voor dat de vega, die positief is voor call- en putopties, voor beide soorten opties een negatieve rol speelt in de grootte van de afwijking tussen de werkelijke en de theoretische optieprijs. Enkel de parameterschattingen van de gamma stroken met de assumptie dat voor opties die een groter risico indekken de marktspelers mogelijks bereid zijn een meerprijs ten opzichte van de Black&Scholes prijs te betalen. De gamma die zowel voor call- als putopties positief is, heeft een positieve impact op de grootte van de afwijking tussen de werkelijke en de theoretische optieprijs. Op basis van de empirische resultaten zijn de marktspelers waarschijnlijk bereid om een meerprijs te betalen voor opties die het risico indekken dat weerspiegeld wordt door de gamma.
516
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIX, 3, 2004
BOEKBESPREKINGEN
Managing Buyer-Supplier Relations The Winning Edge through Specification Management Rajesh NELLORE (Routledge, London – New York (2001) – ISBN 0 415 25303 9) Rajesh Nellore is a practising manager active in the automotive industry. In this book he addresses the role of specifications in product development. The author draws from his own experience in the automotive industry and applies standard coding techniques on interviews with hundreds of professionals within the area purchasing and engineering. The insights derived from this research are linked to existing frameworks within supplier management and are extensively illustrated with examples and short case studies from the automotive and aircraft industry. In the first chapter an overview is presented of common theoretical themes addressed in the sparse literature on specification management. The second chapter explores the meaning of term specification and at the same time, introduces and elaborates on some of the most common hypotheses throughout the book: the specifications and the process of establishing them should be adapted to the type of purchases and the capability of the supplier. The third chapter stresses the importance of a common vision throughout the company for managing the specification process with each category of suppliers: partner, mature, contractual and child suppliers. Next, the findings from a survey illustrate the main problems perceived by suppliers in the specification process and based on these insights, the author proposes a rather exploratory framework of the factors that the buyer and supplier “may consider in order to improve the development process”. In the fifth chapter, the specification processes of two companies are compared and a general model for specification development is deduced from these insights. In the sixth and seventh chapter, different specification types and processes are related to different procurement situations and product types. A matrix is developed, presenting the desired form of specification with respect to the dimensions “potential for competitive edge” and “degree of strategic vulnerability”. Further, a differentiated approach to specification management in terms of responsibilities is proposed with respect to a well known distinction of purchase types: bottleneck, strategic, non-critical and leverage purchases. The rationale behind these models is basically the same as explained in chapter two of the book and relies on the level of specification required for each supplier type to deliver a product as needed by the manufacturer. Chapter eight argues that contracts should be in line with the presented vision on specifications since they are needed to validate the specifications. The ninth chapter investigates more
517
closely the role of system suppliers and how they should be managed. To illustrate the difference with other types of suppliers, once more, an overview of different types of suppliers and the level of specification needed for each type is presented. A last chapter about digital procurement provides an interesting overview of current issues and developments in procurement. However, the link with the main topic of this book, specification management, remains largely unexplored. Except for the theoretic overview, all chapters are revised versions of published articles written by the author and several co-authors. This results in a fragmented overall structure with overlaps and a lack of general structure and coherence. While each article takes on a slightly different approach to study specifications, the basic hypothesis and conclusion stays the same throughout the book: specification management is a tool for shaping supplier relationships in product development and should therefore be consistent with the type of relationship required for both strategic and operational purposes. A valuable contribution is the extension of a portfolio model that guides purchasing managers in determining the right specification type and process for each outsourcing problem. Although the vast majority of the examples and case studies are taken from the automotive industry, these practical illustrations constitute the main strength (and content) of this book. It provides purchasing and engineering professionals with a rich analysis of how this industry manages the specification process and the problems encountered when the importance of specifications for supplier relations is neglected. Bart VAN DOVEREN KULeuven Departement Toegepaste Economische Wetenschappen Investment Management Stephen LOFTHOUSE (John Wiley & Sons (2001) – ISBN 0 471 49237 X) Stephen Lofthouse heeft een rijk gevulde ervaring in vermogensbeheer met – als meest recent – de rol van Executive Chairman bij James Capel Fund Managers. Gegeven het scepticisme dat in de City of London bestaat ten opzichte van alles wat met ‘Modern Portfolio Theory’ te maken heeft, is het enigszins verwonderlijk dat de eerste hoofdstukken een bondig maar gedetailleerd overzicht geven van de basisbeginselen van modern vermogensbeheer zoals de portefeuillediversificatie van Markowitz, het Capital Asset Pricing Model van Sharpe en de Arbitrage Pricing Theory van Ross. Zelfs de meest recente ideeën rond behavioural finance (dat – in tegenstelling tot de voorgaande theorieën – ervan uitgaat dat de belegger niet zuiver rationeel handelt) worden op een klare en vlot leesbare wijze uiteengezet. Natuurlijk draait de ganse vermogensbeheer-industrie rond de vraag of de markt al dan niet efficiënt is (i.e. of het mogelijk is aandelen te vinden die niet correct door de markt gewaardeerd zijn). Als actieve belegger heeft Lofthouse een
518
uitgesproken mening maar deze belet hem niet de argumenten pro- en contra op een duidelijke en evenwichtige manier aan bod te laten komen. Hij heeft een goede feeling voor de vele fouten die in empirische studies kunnen gemaakt worden en geeft hiervan een vrij volledig overzicht. De verschillende waarderingsmechanismen voor aandelen (Dividend discount model, P/E\ratios…) worden op een eenvoudige maar accurate manier besproken en zelfs technische analyse krijgt een plaatsje onder de zon. Daarnaast wordt er ruim aandacht besteed aan het onderscheid tussen groei en ‘value’ aandelen en het cyclisch gedrag van beide categorieën. Ook de academische ‘anomalieën’ zoals het januari-effect of het small-cap effect worden bevattelijk samengevat. Voor de volledigheid worden ook een aantal hoofdstukken gewijd aan de obligatiemarkten, internationale portefeuillediversificatie en (tactische en strategische) asset allocatie. Hoewel ook deze onderwerpen grondig en op een gefundeerde manier worden behandeld, is het wel duidelijk dat zij een ‘aanvulling‘ zijn op de eerste editie van het boek dat de titel ‘Equity Investment Management’ droeg. Dit is een aangenaam boek om lezen. Het situeert zich ideaal tussen de ‘academische’ en ‘praktijk’ literatuur: Alle academische theorieën komen aan bod maar worden besproken vanuit het oogpunt van praktische relevantie. Voor iemand die op de hoogte wil komen van het huidig academisch denken en haar relevantie voor de praktijk, zonder zich door een uitzichtloze reeks van vergelijkingen en afleidingen te moeten werken, is dit een aanrader. Constant BECKERS KULeuven Departement Toegepaste Economische Wetenschappen Handbook of International Banking Andrew W. MULLINEUX and Victor MURINDE (Edward Elgar (2003) – ISBN 1 84064 093 6) Het ‘Handbook of International Banking’ (met als editors Andrew Mullineux en Victor Murinde van de University of Birmingham) geeft een breed overzicht van ontwikkelingen in het domein van internationaal bankieren en de globalisering van financiële instellingen. Het is een verzameling van niet minder dan 26 papers die kunnen ingedeeld worden in vier deelgebieden: (1) internationaal bankieren, (2) structuur van bankmarkten en performantie van banken, (3) bankrisico’s en bankregulering en (4) internationale financiële architectuur. In het eerste deel wordt een hoofdzakelijk historisch en beschrijvend overzicht gegeven van de internationalisering van het bankwezen. De auteurs behandelen de alternatieve theorieën ter verklaring van de internationalisering van het bankwezen en de diverse types van organisatiestructuur van internationaal opererende banken. Het tweede deel bevat diverse bijdragen die gerelateerd zijn met de functies van banken in een economie en met de marktstructuur van het bankwezen. Enkele bijdragen bieden een analyse van de marktstructuur van de bankmarkten in de Eurozone en de competitive uitdagingen voor de banken. Er zijn een tweetal surveys van het bestaande onderzoek rond operationele efficiëntie van banken en
519
de rol van universele banken. Twee eerder losstaande papers behandelen ‘free banking’ en de specifieke kenmerken van Islamitisch bankieren. Via een paper over de technieken die gehanteerd worden bij de financiering van de internationale handel komt men tenslotte tot twee bijdragen over wisselkoersen. De eerste is een macroeconomische paper die een comparatieve analyse biedt van een currency board, de tweede presenteert een overzicht van analysetechnieken bij de wisselkoershandel in banken. Het derde deel bevat eveneens een amalgaam van bijdragen rond bancaire crisissen en de regulering van het internationale bankwezen. Enkele papers geven een overzicht van recente financiële crisissen en de lessen die daaruit kunnen getrokken worden voor de regulering van banken. Bijzondere aandacht gaat naar de zwakke incentives die uitgaan van diverse types regulering, vooral in de emerging markets. Andere bijdragen analyseren de bestaande regulering van banken, o.m. in de Verenigde Staten, bespreken o.m. de rol van depositogarantie en gaan na welke mechanismen kunnen gehanteerd worden bij de regulering van en het toezicht op internationale bankgroepen. Ook de uitdagingen voor de regulering en supervisie van complexe financiële dienstverleners (integratie van banken, verzekeraars, investment banks en beurshandel) komen aan bod. Enkele meer analytische stukken behandelen modellen voor het inschatten van landenrisico’s en de determinanten van bankfalingen. Twee bijdragen handelen over het thema van internationale kapitaalstromen; ze onderzoeken respectievelijk de determinanten van kapitaalvlucht en de rol van banken bij het witwassen van criminele geldstromen en de macroeconomische impact hiervan. In een vierde deel worden enkele aspecten van de internationale financiële architectuur behandeld. De institutionele vormgeving van een moderne centrale bank wordt behandeld rond het probleem van tijdsinconsistentie en de afweging tussen flexibiliteit en geloofwaardigheid. In de voorstellen tot hervorming van het globale financiële systeem komt steeds het IMF in beeld. Twee papers behandelen de uitdagingen voor het IMF en de rol van deze instelling in de toekomstige architectuur. Tenslotte is er een bijdrage over de onderhandelingen in het kader van de GATS omtrent de vrijmaking van het wereldwijde financieel verkeer en de impact daarvan op de ontwikkelingslanden. De meeste bijdragen in het boek zijn gebaseerd op bestaand werk van de auteurs rond de behandelde thema’s. Vandaar dat de meerderheid van de papers is opgevat als een grotendeels beschijvend overzicht van de theoretische en empirische kennis van het onderwerp. Slechts enkele papers pogen op een meer formele manier een analysekader te schetsen. In enkele papers presenteren de auteurs de summiere resultaten van eigen empirisch werk. Het boek is derhalve eerder een overzicht van bestaande kennis eerder dan een aanzet tot diepere analyse van de behandelde onderwerpen of het uittekenen van een onderzoekskader voor verder theoretisch of empirisch onderzoek. Door het brede gamma van behandelde onderwerpen kan men het boek opvatten als een survey van de state-of-the-art in internationaal bankieren. Maar het is geen ‘handbook’ in de traditie van een rigoureus en in een formeel kader gegoten overzicht van de analytische denkkaders in een vakgebied. Daarvoor is de diversiteit van de thema’s te groot en meteen ook de samenhang tussen de deelpapers ietwat gebrekkig. Het boek is derhalve vooral nuttig voor masterstudenten en praktijkmensen
520
uit de banksector en de financiële toezichtshouders die op zoek zijn naar een toegankelijk overzicht van een breed gamma van topics in internationaal bankieren. Rudi VANDER VENNET Universiteit Gent What Self-Made Millionaires Really Think, Know & Do: A Straight-Talking Guide to Business Success and Personal Riches. Richard DOBBINS and Barrie O. PETMAN (Capstone Publishing Limited (2002) 308 pp – ISBN 1-84112-020-0) Aan een boek waarvan de auteurs zich op de binnenflap beschrijven als ‘financial guru’ als ‘having made his first million in management development’ en ‘having the distinction of having recently turned down an offer of 12 million for his stake in one business’ begin je met een heel gezonde dosis scepticisme. En toch… Het boek leest als een receptenboek van de verschillende stappen die moeten doorlopen worden voor het ontwikkelen van een succesvolle business. Alles begint natuurlijk met een goed idee en het eerste hoofdstuk geeft een aantal tips om creatief te denken. Alhoewel dit een vrij hoog LSP-gehalte heeft (herinnert U zich dat nog?) zitten er wel een aantal bruikbare suggesties in. Het tweede hoofdstuk leidt ons dan naar het zetten van objectieven. Hierbij worden een aantal ‘wetten’ uit de mouw getoverd zoals de ‘law of attraction’. Deze stelt blijkbaar dat er een bijna magnetische kracht bestaat die de informatie, omstandigheden en mensen aantrekt die in harmonie staan met onze gedachten. Dit is het ‘new age’ hoofdstuk waarbij het beheersen van positieve, harmonieuze gedachten tot een beter (en succesvoller) leven leidt. De titel van het hoofdstuk is ‘ You can have it if you want it’. Na het idee en de objectieven volgt de strategie. Hierbij spelen begrippen zoals specialisatie, differentiatie, segmentatie en concentratie een centrale rol. Ook het mission en vision statement en de Boston Matrix passeren de revue. Dan volgt het serieuze werk met de marketing en sales. Er wordt raad gegeven hoe je betere presentaties kan geven en onwillige (potentiële) klanten kan overtuigen. Er is ook een apart hoofdstuk over onderhandelen. Daarna bloedt het boek langzaam dood met nog een aantal beschouwingen over leiderschap en time management. Ik begon aan dit boek in de vaste overtuiging dat ik niet voorbij de eerste 30 bladzijden zou raken, gezien de indruk van ‘gehypte common sense’. Nochtans heb ik het uitgelezen, weliswaar onder een Provençaalse olijvenboom met een glaasje Cote du Rhone naast me. Ieder hoofdstuk is doorspekt met een aantal (soms gevatte) citaten en uitspraken die het lezen vergemakkelijken. Het boek is ook erg repetitief (een aantal raadgevingen komt verschillende malen voor), zonder dat dit al te storend overkomt. Het is natuurlijk zinloos te verwachten dat je een beter, succesvoller ondernemer kan worden op basis van dit boek. Nochtans zit er voldoende stof voor nadenken in om dit als lichte vakantieliteratuur te omschrijven, met als bijkomend voordeel dat je de hoofdstukken niet allemaal of in volgorde hoeft te lezen om
521
er iets uit op te steken. Je komt gegarandeerd met een aantal goede voornemens terug. Constant BECKERS KULeuven Departement Toegepaste Economische Wetenschappen Review of: Business Darwinism: Adaptive Strategies for the Information Age Eric A. MARKS (Wiley (2002) – ISBN 0-471-43441-8) This book brings together a number of ideas all related to the survival of companies in the information age. As such it is about strategy for e-business and information technology, but also about the history of information technology, the links between survival of the fittest in living organisms and business, and many other issues, including IT architecture. The author exposes his idead in 9 chapters. The first chapter introduces a “novel” paradigm: business leaders should invest more in information technology and realise that the new value driver is Information Mastery. The second chapter reviews the major technology trends in the dispersion of information. The third chapter argues that Darwinism also is a powerful theory in explaining business species. In the fourth chapter, the author then argues why the fittest for the future will not be the business organisation that handles information delivery as in the Industrial Age, but on the contrary the one which is congruent to the new paradigm. The fifth chapter then provides an inventory of approaches to IT management, and shows how an IT architecture should be designed to cope with the often quickly changing needs of the business. Chapter six adapts the Hamel business modelling methodology by introducing the information-based business modelling concept. Chapter seven, eight and nine respectively put these ideas in a larger context, provide examples and look into the future. The book certainly containcs a few controversial ideas. But also sometimes ideas are presented as if they are novel although they circulate already for some time. As an example, take the claim that IT should not be seen as a service platform for supporting the core business activities, but instead as a genuine element of competitive advantage. A few years ago, these views could be read in consulting literature and the discussion in general whether services are here for facilitating industrial production and trade or the reverse is a very old issue, which hasn't (and probably will not be) settled. The controversial ideas are more worthwhile mentioning. The question however is: are they true? Again as an example, consider the point where the author argues that IT should be used to create asymmetric information. But IT typically is used in banks, insurance companies a.s.o. to solve problems of asymmetric information, in addition to other means such as the micro-economic tools of contract theory, see Degryse and Van Cayseele (1998). More-ovr, by monopolising information, one could destroy the possibility of succesfully invading the
522
population, a crucial feature in Darwinian dynamics, see Samuelson (2002) for the technical details. In addition, it is well-known that putting property rights on information can be difficult, and certainly that it could be welfare reducing. Many of the concerns raised by the author however are to the point, for example his concern that the folding back of the IT sector is taken as evidence for not investing in a lerger brain to body ratio in the corporate part of the economy. It is therefore a pity that no trouble was taken to link these claims to existing scientific evidence. Economic science has procided over the last two decades many articles precisely substantiating or refuting these and related propositions. In this respect, it is noteworthy that the author quotes Bruce Henderson of The Boston Consulting Group at the start of the first chapter. Henderson claims that: “Darwin is probably a better guide to business competition than economists are”. Alas for mister Henderson and his likes, Darwin himself acknowledges the influence of Malthus and the classical economists on his work, especially in the formation of his theory of natural selection, see Samuelson (2002). REFERENCES Degryse, H. and P. Van Cayselle, 1998, Informatie en de rol van financiële intermediatie, in R. De Bondt en R. Veugelers, Informatie en kennis in de economie, (Information and Knowledge in the Economy), Vereniging voor Economie, 23ste Vlaamse Wetenschappelijk Economisch Congres, (Leuven), 463-478. Marks, E., 2002, Business Darwinism, Adaptive Strategies for the Information Age, (Wiley), 270. Samuelson, L., 2002, Evolution and Game Theory, Journal of Economic Perspectives 16, 47-66.
Patrick VAN CAYSEELE K.U.Leuven Centrum voor Economische Studiën
523
Guidelines for authors 1. Articles for publication must be sent in triplicate to: Tijdschrift voor Economie en Management Journal for Econorny and Management Prof. F. Abraham C/OMs. Annemie Ronsmans RedactiesecretariaaffEditorial Secretariat Naamsestraat 69 3000 Leuven Belgium Articles published elsewhere wil1 not be accepted. 2. The editor-in-chief wil1 appoint a referee to assess each article submitted. Contacts on îhis matter wil1 proceed via the editoïial secretariat. 1 Tnutr i n i h i r h h-\in hnnn rlafipiti\,nlir ~ c r n n t n r lfnr i i c t ho nrnsantnri / n ". ,", nilhlirstinn m .,,-.-.. accordance with the guidelines issued by the editorial secretariat, and must be submitted as follows. The text must clearly show the author's name and contact details so that al1 particulars can be published correctly; Articles must be submitted on diskette and in a format which can be processed in iviS Word; One printed version must be included (printed one side only); Figures and tables should be printed on separate sheets, with the title of the figure or table at the top and details of the article (name of author and title) on the reverse of each sheet; = The text may be submitted Sy e-mail to
[email protected] ""1II"II
% l a * "
U V < ,I,L.L.<,
L.IC.lrLIY
,d\-UI1-.LL1-.,,
-I
4. Every article must contain a full introduction and conclusion with summary, so that the essence and relevance of the subject matter, as wel1 as the contributions made by the authors, can be conveyed to the reader clearly, digestibly and concisely. An abstract should also be included of a maximum of 150 words in both the Dutch and English languages.
5. Appendices are grouped together at the end of the text. 6. Notes should be kept to a minimum and should be numbered consecutively. They are grouped together at the end of the text, following any Appendices. 7. The list of References is compiled alphabetically and placed at the end of the text (after any notes). The conventions for References are the Same as those which apply for the "European Economic Review". References in the text should be shown as in the following examples: Exarnple : "As argued by Goidfeld and Quandt (1973) ..." or "These decision tables (see Verhelst (1980)).. ." For books : Verhelst, M., 1980, De praktijk van beslissingstabellen (Kluwer, Deventer, Antwerp). [use any book title in English] For periodicals: Goldfeld, S. and Quandt, R.E., 1973, A Markov Model for Switching Regressions, Journal of Econornetrics 1, 3-1 5. For collected works: Taylor, B., 1970, Financing Tables and the Future, in Taylor, B. ed., Investment Analysis and Portfolio Management (St. Martin's Press, New York), 378-386.
8. Authors wil1 receive a first **galley proof for correction. Additional corrections to the proofs (i.e. corrections which amount to deviations from the submitted text) wil1 result in additional costs being charged to the author. 9. The spelling used in Dutch-language articles is the preferred spelling (voorkeurspelling). The spelling used in English-language articles is British English.
10. Any article not meeting the above instructions wil1 be returned for reworking.
