Tijdschrift voor Economie e n Management Vol. XLI. 1;1996
door J. A. MUNSTERS en A. TOURANI M D
I. INEEHDING Beursintroducties zijn internationaal veelvuldig onderwerp van onderzoeli geweest. Daarbij is geconstateerd dat de aandelen die gei'ntroduceerd werden gemiddeld ondergewaardeerd waren. Ondenvaardering bij beursintroducties, het zogenaamde 'underpricing', betekent dat beieggers buitengewone rendementen kunnen behale11door in te schrijven op een introductie. Underpricing wordt uitgedrukt in initieel i-endement, het rendement op de eerste dag van verhandeling. Dit is gen~iddeIdpositief, omdat de eerste slotkoers gemiddeld hoger is dan de ltoers waartegen het aandeei is gelnti-oduceerd. Underpricing is 66nvan de anomalieen die gepaard gaan met beursintroducties. Het onderzoek tot nu toe heeft geen afdoende verlilaring voor underpricing opgeleverd. De percentages underpricing die gemeien ~ i j nvarigreri , bicik iiijseii hndeii. In de 'v7ei.eiiigdc Stater, waar de meeste studies zijn gedaan, worden percentages gevonden van 9,7% tot 16,4.% (o.a. Darken Carter (1993); Ibbotson, Sindelar en Ritter (1958); Miller en Reilly (1987)). Een extreme waarde van 166,695 is gevonden in Maleisig (Dawson (1987)). Voor Wederland zijn de percentages veel lager, varierend van 2,8% tot 7,996 (0.a. Eijgenhuijsen (1989); Huygen en Tourani Rad (1993); Munsters en Touraili Rad (1994); Vdessels (1989) j. Gemitideid xordt weliswaar iinderprici:ig ge-
Limburg Iiistitute of Financial Economics (LIFE). Faculteit der Ecor~omischcWetenscbzppcn, Rijks?:::ive:.sitcit Lim!-erq. N r d e r h n d Met dank sail de referee van het tijdschrift voor het commenraar. '
constateerd, maar dat neemt niet weg dat er ook sprake is van 'overpricing' bij een deel van de onderzochre beursintroducties. Het is derhalve per introductie onzeker of de eerste notering hoger of lager is dan de introd~~ctiekoers. In vervolg op het onderzoek naar underpricing is ook gekeken naar de perfomance van illtroductiefondsen op lange termijn. De beurskoers van het geintroduceerde aandeel zal een periode na introductie niet veel afwijken van de eerste slotkoers, als in de laatste alle koersrelevaiite informatis is vemei-kt. Eel1 prijsafwijkiilg op lange Iermijn is daarom een teken van inefficientie van de markt voor introductiefondsen. Onderzoek naar de performance van introductiefondsen over een periode van drie jaar na introductie laat zien dat deze in vergelijking met de markt slechter presteren. Lange termijn underperformance is de andere anomalie die volgt uit internationaal onderzoek. De underperformance varieert van -3,8% in Frankrijk (Leleux (1993)) tot -29,1% in de Verenigde Staten (Ritter (1991)). De tot nu toe in Nederland gemeten underperformance is niet significant. Die is echter niet over een periode langer dan 24 maanden na introductie gemeten. Hieronder doen wij verslag van onderzoek naar underpricing en lange termijn rendement van introducties op de Amsterdamse effectenbeurs, in de periode 1984 tot en met 1993. Waar een aantal andere Nederlandse studies ophouden bij het vergelijken van underpricing tussen categorieen introducties, gaan wij verder met het zoeken naar verklaring van underpricing met behulp van regressieanalyse. In die analyse testen wij de invloed van een aantal factoren die het risico van de introductie moeteil iveergeueil. De keuze van die factoren is iilgegeven door de theorievorming die uit eerder internationaal onderzoek is ontstaan. De gemiddelde onderwaardering op de eerste dag van verhandeling blijkt in de onderzoeksperiode laag te zijn, namelijk 4,1%, maar wijkt we1 significant af van nul. Het gemiddelde koersverloop op lange termijn verschilt van wat in andere landen is gevonden. De underperformance is 5,2% na drie jaar en gering in vergelijking met buitenlandse studies. D e methode van introductie biedt gedeeltelijk een verklaring voor underpricing. D e analyse van de lange termijn rendementen laat zien dat het risico van introductiefondsen, gemeten naar hun relatie met het marktrendement, hoger is dan het marktrisico.
Het vervolg van dit paper is als volgt ingedeeld. In sectie I1 bespreken we beilrsintroducties algemeen cn in Ncderland. In clatzclfdc dcc! komen theorievorming rond oorzaken van underpricing en lange termijn underperformance aan de orde. Sectie 111 bevat de beschrijving van de data en analysemethode. De resultaten van de analyse koinen naar voren in sectie IV. We sluiten af met enkele conclusies. 11. BEURSINTRODUCTIE Het vrij verhandelbaar zijn op de officiele aandelenmarkt van haar aandelen, heeft voor een onderneming belangrijke voordelen. Hier kunnen we naamsbekendheid noemen alsook betere mogelijkheden in de toekomst kapitaal aan te trekken. Genoteerd zijn op de effectenmarkt brengt ook verplichtingen met zich mee, zoals ten aanzien van de verslaglegging. Naast het aantrekken van kapitaal is een beursintroductie ook een mogelijkheid voor bestaande aandeelhouders om hun aandelen van de hand te doen. Bij een beursintroductie kan het gaan om een ver*handelingvan bestaande aandelen, een herplaatsingvan bestaande aandelen, enlof een emissie van nieuwe aandelen. Verhandeling van bestaande aandelen vindt plaats als deze v66r introductie op de ene markt reeds op een andere aandelenmarkt verhandeld werden en bij introductie verhuiZen naar de nieuwe markt. Herplaatsing en emissie is een ander type beursintroductie. Het gaat dan om geheel nieuwe aandelen (emissie) of om aandelen die voorheen niet vrij verhandelbaar waren (herplaatsing) omdat ze vast in handen waren van grootaandeelhouders. Bij zowel herplaatsing als emissie moet een introductieprijs vastgesteld warden die =p verschi!!ende wijzer, tot stand kar, knmen. nit is een belangrijk aspect van beursintroducties. In Nederland worden drie methoden onderscheidenl Dit zijn de vaste inschrijfprijs, de tendermethode, en de claimemethode. Een vaste inschrijfprijs wordt bepaald door de begeleidende bank en de uitgevende organisatie. De tendermethode werkt met een minimum inschrijfprijs waarop of waarboven beleggers kunnen inschrijven. Zij maken bij inschrijving bekend hoeveel aandelen zij willen kopen tegen welke prijs. De introductieprijs is dan de prijs waartegen alle aandelen geplaatst kunnen worden. Bij de claimmethode worden de aandelen tegen een vaste prijs aangeboden, maar worden alleen toegewezen aan houders van inschrijfrechten, zogenaamde claims. De claims worden verstrekt aan de bestaande aandeelhouders en verhandeld op de beurs tijdens en-
kele dagen of weken voorafgaand aan de introductie. De introducties de prijs wadriegen de claims verhandeld worprijs is de vaste p ~ i j plus den. Bij het bepalen van de prijs van het te introduceren aandeel ontstaan er moellljkheden als er geen marktwaarde bekend is. Als een aandeel eerder op een andere markt genoteerd was, kuniien de eerdere lioersen gebruikt worden om de introductieprijs te bepalen. Dit is mogelijk bij een introductie door verhandeling. Dit in iegenstelling tot de introductic van nicuwc aandelen, waarbij de uitgifteprijs bcpaald moet worden door de uitgever. D e uitgevende onderneming laat zich hierbij in de regel adviseren door de bank - de leider van het syndicaat van banken - die de beursintroductie begeleidt, de zogenaamde lead manager. De belegger zal echter zelf een waarde willen bepalen om het besluit tot a1 dan niet aankopen te kunnen nemen. Deze situatie leidt tot problemen als de informatieverstrekking aali de beIegger onvoldoende of onjuist is. Daar komt het probleem bij dat van bedrijven die op de beurs gelntroduceerd worden weinig historische gegevens over de bedrijfsvoering bekend zijn. Dit maakt de prijsbepaling moeilijker en verhoogt daarmee het risico van de introductie. Problemen bij het bepalen van de iiltroductieprijs ontstaail tevens als gevolg van belangentegenstelling. Het belang van de ondernemer is tegengesteld aan het belang van de belegger. De ondernemer wil zoveel mogelijk kapitaal venverven, tenvijl de belegger een zo hoog mogelijk rendement wil behalen. Het eerste kan alleen als de prijs hoog genoeg is, maar ook weer niet te hoog, omdat de introductie dan ondertekend wordt en mogelijk niet doorgaat. Een hoog rendemeilt kan pas behaald worden als de introductieprijs laag gesteld wordt. Met laag wordt bcdccld lzag in verhcnding to: de werkclij'ke waarde vaii het aandeel. D e lead manager, die de onderne~ningadviseert over de hoogte van de introductieprijs, staat daarmee in het spanningsveld dat heerst tussen de onderneming en de belegger. De bank wordt door de onderneming gevraagd voor het binnenhalen van kapitaal. D e belegger daarentegen zal het rendement dat behaald wordt na de beursintroductie in verband brengen met de bank die de introductie begeleidde. Op dezc wijze WO:& de reputatie van de bank als lead manager bepaaid. Deze reputatie kan dus bij zowel een te lage als een te hoge introductieprijs eel1 deuk oplopen. In het geval van een introductie met claimhandel of volgens de tendermethode is dit probleem minder prominent aanwezig omdat de beleggers dan vooraf hull waardering kenbaar hebben kunneii maken.
In die gevallen wordt de introductieprijs mede bepaald door de prijs waartegen claims worden verhandeld of waartegen beleggers hebben ingeschreven. De onderneming en de lead manager krijgen dan een indicatie van hoeveel kapitaal binnengehaald kan worden bij wellte prijs, i.e. hoeveel beleggers bereid zijn aandelen te kopen als een bepaalde introductieprijs wordt gekozen.
A. Oorzakelz van ~~nderpricing In empirisch onderzoek is underpricing in verband gebracht met verschillende, mogelijk verklarende factoren. Deze zijn terug te brengen tot ex ante onzekerlzeid en i n f o m a t i e nsymmetrie. Hoe meer onzekerheid v06r introductie over de waarde van het aandeel, des te meer underpricing wordt er venvacht. Underpricing is dan een compensatie voor de onzekerheid die gepaard gaat met de introductie. Informatie asymmetrie doet zich bij een beursintroductie inogelijk op twee fronten voor. Ten eerste kan het zo zijn dat de te introduceren onderneming niet alle relevante informatie doorspeelt aan de lead manager die het introductiebericht maakt. Als de onderneming informatie die de introductieprijs negatief zou bejinvloeden achterhoudt of met vertraging bekend maakt, zal de introductie onjuist geprijsd zijn. Op de tweede plaats is er asymmetrie in de aanwezigheid van informatie big' het banken-syndicaat enerzijds en de belegger anderzijds. De belegger baseert zijn waardering op de informatie verstrekt middels het prospectus. Mits de belegger er zeker van kail zijn dat alle relevante informatie in de introductieprijs venverkr is, deze dus de werkelijke waarde van het aandeel weergeeft, zal hij inschrijven op de introductie, In het onderzoek is gekeken naar de relatie van underpricing met de volgende factoren:
1. M e t h o d e v a n i n t r o d u c t i e Allereerst maken we onderscheid in introducties met en zonder uitgifte van nieuwe aandelen. Huygen en Tourani Rad (1993) vinden meer underpricing bij introducties met een emissie in vergeiijking met introducties zonder emissie. Het gaat bij een emissie om nieuw kapitaal, dat veelal gelnvesteerd gaat worden in nieuwe projecten. Dit in tegenstelling tot een herplaatsing waarbij geen sprake is van nieuw kapitaal, maar van een kapitaalstroom van de nieuwe naar de oude aandeelhouders. De mogelijkheid bestaat dan echter dat de beursin-
troductie slechts bedoeld is om bestaande aandeelhouders hun bezit te kunneil laten verkopen, iegen een zo hoog mogelijke prijs. De kans op underpricing is dan kleiner dan bij een emissie. Met de analyse testen we de hypothese dat underpricing bij introducties gepaard gaande met emissies hoger is dan voor introducties zonder emissie. Ten tweede is er het onderscheid tussen introducties via een vaste inschrijfprijs enerzijds en introducties via de tender- en claimmethode anderzijds. De tegenstelling tussen beide categorieen is duidelijk. Bij de tender- en claimmethode heeft de belegger reeds zijn waardering van het aandeel kenbaar kunnen maken. De introductieprijs wordt dan bepaald op basis van de inschrijvingen, bij een tender, of door de prijs waartegen claims verhandeld worden, zodat de uiteindelijke introductieprijs niet veel afwijkt van de waardering van de belegger. Dit wordt bevestigd in het Nederlands onderzoek.
2. O m v a n g v a n d e o n d e r n e m i n g l i n t r o d ~ ~ c t i e De relatie van de omvang van een introductie met underpricing loopt via de samenhang van de omvang van de ondernemi~lgmet het risico daarvan. Eijgenhuijsen (1989) bijvoorbeeld, vindt een groter gemiddeld percentage underpricing bij een kleine introductieomvang. Een mogelijke verklaring is dat kleine ondernemingen, met een kleine introductieomvang, een hoger risico kennen en daarom de introductie ervan meer underpricing kent.
3 . L e a d manage: Waar de invloed van de lead manager op de mate van underpricing is onderzocht, is gevonden dar bij introducties onder begeleiding van prestigieuze banken er sprake is van minder underpricing. Ook hier wordt een relatie gelegd met risico. Als de prestigieuze banken namelijk aalldelenintroducties verkiezen van ondernemingen met minder risico, kan dat de mindere mate van underpricing veroorzaken in plaats van het prestige van de bank. In het model van Carter en Manaster (1990) kiest de uitgevende ondernerning een prestigieuze bank als lead manager om daarmee de markt te laten zien dat de onderneming weinig risicovol is. Omdat de gereputeerde banken goed in staat zijn het risico van de onderneming vast te stellen en beursintroducties van risicovolle ondernemingen te rnijden, kunnen zij hun klanten minder underpricing bieden. De vaste keu7e voor een methnde van introductie kan ook de oorzaak zijn van verschil in underpricing
tussen banken. De keuze voor methode hoeft niet 10s te staan van het prestigieuze karakter van een bank. D e reputatie van een bank speelt nog op eel1 andere wijze een rol. Banken die met eilige regelmaat onderneminger, naar de beurs brengen, bouwen een reputatie op met betrekking tot de prijsstelling van i~ltroducties.De reputatie van de bank die als lead manager optreedt, is gevormd op basis van de inate van underpricing bij voorgaande door de bank begeleidde beursintroducties. Als beleggers wetell welke bank de beursintroductie begeleidt, kunnen zij ilun veiwachtingen len aanzien van de prijsstelling bepalen op basis van de reputatie van de bank. Deze reputatie strekt zich verder uit tot de informatieverstrekking in onder meel- het prospectus. Als eel1 lead manager een goede reputatie heeft op het gebied van prijsstelling en informatieverstrekking bij introducties wordt onzekerheid ten aanzien van de werkelijke waarde van de onclerneming weggenomen, wat tot minder underpricing Leidt. 4. T h e winner's curse
D e beleggers die inschrijven op de introductie zijn te verdelen in degenen die zich informerell en degenen die dat weinig of niet doen. Het deel dat zich we1 informeert weet zo of een introductie juisr geprijsd is of niet. Geinformeerde beleggers schrijven alleen in op introducties die in vergelijking met de werkelijlie waarde laag geprijsd zijn. Dat betekene dat de niet-gcnnformeerde beleggers ill verhouding rneel inschrijven op introd~actiesdie jtej hoog geprijsd zijn. Zij krijgen cius vaker de aandelen toegewezen die na introductie slecht presteren. Dit wordt 'the winner's curse' genoemd. Volgens Rock (1986) is underpl-icing een compensatie voor de niet-gemformeerde belegger voor deze 'bias' in toewijzing. Underpricing is in dit geval een gevolg van informatie asymmetrie onder beleggers. Echter, als introducties ondergewaardeerd worden, trekt dit meer geinformeerde beleggers aan, wat de 'bias' juist in de hand werkt. Het is daarenboven nog de vraag of niet-geinformeerde beleggers ondenvaardering herkennen en in reactie hierop meer inschrijven.
5. Verzekering tegen juridische kosten Een andere mogelijke oorzaak van underpricing is een vorm van verzekering tegen juridische kosten. De informatie over het te introduceren bedrijf, die met het introductiebericht wordt verstrekt, draagt
de garantie van de lead manager. Beleggers gaan ervan uit dat deze gegevens juist zijn. Dat geldt althans voor de beleggers die zich niet extra informeren buiten het introductiebericht, omdat het vergaren van de extra informatie meer kost dan het bij belegging mogelijk oplevert. De afhankelijkheid voor de belegger van de informatieverschaffing door de lead manager, houdt in dat de laatste bij het verstrekken van onjuiste informatie het risico loopt hiervoor juridisch aansprakelijk gesteld te worden. Hier wordt een reden in gezien, voor banken, om enige mate van underpricing te hanteren om zich te 'verzekeren' tegen het moeten maken van kosten voor rechtszaken en tegen aantasting van de reputatie van de bank (Tiniq (1988)). De Vereniging voor de Effectenhandel heeft in 1993 het uitvoeren van een due diligence onderzoek bij beursintroductie verplicht gesteld. De op basis van het onderzoek verkregen informatie dient de bank om de inhoud van het prospectus te verifieren. De bank is daarmee niet gevrijwaard van enige verantwoordelijkheid voor de iilhoud van het prospectus. De beslissing over aansprakelijkheid voor het onder verantwoordelijkheid van de lead manager uitgegeven prospectus ligt bij de rechter.
6. Signalling De thcoric achter signalling ~ilodcllcnis dat '... the issuer signals thc tmz value of ihe firm by offering shares at a d i ~ ~ o ~and i i by i ietaining some of the shares of the new issue in his personal portfolio' zoals Grinblatt en Hwang (1989) stellen. Door aandelen aan te bieden onder de werkelijke waarde lopen bestaande aandeelhouders direct kapitaal mis. Dit kunnen zij zich alleen permitteren als zij weten dat dit verlies later goed gemaakt wordt door bij een volgende herplaatsing een hogere prijs te kunnen vragen. Dat kan alleen als de koers van het aandeel is gestegen in reactie op goede prestaties van de onderneming. Aldus signaleert een zekere mate van underpricing en het behoud van aandelen door de zittende aandeelhouders dat de onderneming goede vooruitzichten heeft. De aandeelhouders van ondernemingen met slechte vooruitzichten kunnen het zich niet permitteren om eenzelfde signaal bij introductie af te geven, omdat de te verwachten prestaties na introductie daar geen aanleiding toe geven.
B. De after-market Meer inzicht in de efficientie van de prijsvorming op de kapitaalmarkt kan vcrkregen worden door het koersverloop op lange termijn, de after-market, te vergelijken met de koersen op de eerste dag van notering. In een efficiente markt wordt de bij introductie beschikbare koersrelevante informatie snel in de eerste beurskoersen verwerkt. De prijs die tot stand koint in de after-market wijkt dan niet of nauwelijks af van de introductieprijs. Dit verondersteid dar er na introductie geen informatie vrijkomt die aanleiding geeft tot een drastische koersverandering. Het bekijken van de performance in de aftermarket is zinvol in de discussie rond de oorzaken van underpricing. Als de buitengewone rendementen op lange termijn negatief zijn, kunnen beleggers te optimistisch zijn geweest over toekomstige prestaties op het moment van introductie. Er hoeft dan geen sprake te zijn geweest van bewuste ondenvaardering. Onderzoek ir, Nederland wijst op underperformance van introductiefondsen op een termijn van CCn tot en met 12 maanden. De underperformance is niet statistisch significant zodat het geen empirisch bewijs levert tegen een efficiente after-market. In sommige buitenlandse studies wordt we1 significantie gemeten (zie Ritter (1991); Levis (1993) en Keloharju (1993)). De studies in de Verenigde Staten wijZen uit dat de underperformance zich concentreert rond relatief jonge bedrijven in een groeifase en bedrijven die ge'introduceerd zijn in jaren van grote aantallen introducties en hoge percentages underpricing, zogenaamde 'hot markets'. Dat is consistent met de gedachte dat beursintroducties van bedrijven die van een gunstig beursklimaat wilien profiieren, samengaan mer meer underpricing. Daarurn prcsteren die slechter op lange termijn. De relatie van underperformance met de leeftijd van de geintroduceerde bedrijven ligt in de mate waarin jonge bedrijven onbekend zijn bij beleggers. Van bedrijven die langer bestaan is bij beleggers meer bekend, ondanks het ontbreken van een beursnotering. Door Dark en Carter (1993) wordt bovendien een relatie gelegd met de informatieverstrekking ten tijde van de beursintroductie. Volgens hen zijn de lead managers in een hot market minder kieskeurig in de keuze van bedrijven die zij naar de beurs brengen. Tegelijkertijd wordt door beleggers genoegen genomen met gebrekkige informatie. Dan neemt de kans toe dat de waardering in de after-market afwijkt van de waardering bij introductie.
PII. DATA E N ANALYSEMETHODE D e data voor het onderzoek dat wij uitvoerden hebben betrekking op introducties op de Amsterdamse effectenbeurs in de periode 1984 lot en met 1993. Illtroducties op zowel de Parallelmarkt als de Officiele Markt zijn in aanmerking genomen. De Parallelmarkt was de 'tweede' markt voor ondernemingen die te klein waren voor de Officiele Markt. De minimale om.7ang vonr de Officlkle Markt was fSO miljoen. In oktober 1994 is de Parallelmarkt opgeheven. D e fondsen die daar genoteerd waren zijn overgestapt naar de Officiele Markt waarbij de o~nvangsvereisteverlaagd is naar f 10 miljoen. Het gaat in de steekproef om industriele en andere, niet financiele ondernemingen. Voor het vaststellen van de steekproef zijn de introducties op de Officiele Markt van fondsen die overstapten van de Parallelmarkt buiten beschouwing gelaten. De data zijn mede afkomstig van de introductieberichten, maar niet van alle introducties in de onderzoeksperiode kon het introductiebericht verkregen worden. Uiteindelijk resteert een steekproef van 65 fondsen. D e bronnen voor beurskoersen zijn Datastream en de Bfficiele Prijscourant. Om de koersen voor marktbewegingen te corrigeren is de CBS Herbeleggingsindex genomen. Dit is een index waarin het relatieve aandeel van elk fonds op elk tijdstip gelijk is aan het aandeel van dat fonds in de waarde van de aandelenmarkt van de Pamsterda~nseEffectenbeurs (zie Bos (1594)). In de index zijn aile gewone aandelen van in Amsterdam genoteerde Nederlandse nv's opgenomen, exclusief beleggingsinsteilingen, vastgoedfondsen en houdstermaatschappijen. Per 1 december 1993 waren dat er 133. De koersen zijn gecorrigeerd voor contante dividenden. Met de analyse toetsen we de volgende hypotheses. D e veronderstellingen ten grondslag aan de hypotheses zijn besproken onder de oorzaken van underpricing. Alle geven een veronderstelde richting aan de invloed op underpricing. We testen of beursintroducties gepaard gaande met een emissie van aandelen meer underpricing late11zicn dan introducties zonder emissie. Daarvoor gebruiken we de dummy-variabele UITG die waarde 1 heeft in het geval dat bij de introductie een emissie plaatsvond en waarde 0 als dat niet het geval was. De dummy-variabele VAST gebruiken we voor het toetsen van de vraag of introducties via de methode van vaste inschrijfprijs leiden tot meer underpricing dan intro-
ducties volgens de tender- en claimmethode. VAST heeft waarde 1in het geval van een vaate inschrijfpl-ijs en waarde G in elk ander gcval. De hypothese dat een grotere omvang van de onderneming of introductie leidt tot minder underpricing testen we met de variabele MARKT. Dat heeft de volgende reden. MARKT is een dummyvariabele die waarde 1 heeft als de introductie op de Parallelmarkt plaatsvond en waarde 0 als dat op de Officiele Markt was. Deze variabele correleert sterk met de marktwaarde van de geintroduceerde onderneining en de inarktwaardc van de bij introductic aangebodcn aandelen. De correlatiecoefficienten zijn -.3346 en -.3749 voor de waarde van de onderneming respectievelijk introductie, en significant bij een overschrijdingskans van.001. De ondernemingen die op de Parallelmarkt ge'introduceerd werden, waren dus kleiner dan de ondernemingen die hun weg vonden naar de Officiele Markt. We kunnen daarom MARKT gebruiken als proxy voor omvang van onderneming en introductie. De variabele LFT geeft de leeftijd van de geintroduceerde onderneming in jaren. Hiermee testen we of jongere ondernemingen bij introductie meer underpricing laten zien. We zien leeftijd daarbij als een proxy voor risico - een lagere leeftijd betekeilt een hoger risico. Of beursintroducties onder begeleiding van een presitigieuze lead manager minder underpricing geven dan onder begeleiding van een nietprestigieuze lead manager, testen we met de dummy-variabele LM. Deze heeft waarde 1 als er sprake is van een prestigieuze lead manager en waarde 0 als dat niet het geval is. De banken uit het zogenaamde klaverblad2 zien wij als de prestigieuze lead managers. Deze hadden in de onderzoeksperiode een marktaandeel van bijna 70%. De er;aring die daarmee bij die banken aamvezig is, z a a k t hen tot de prestigieuze in onze steekproef. D e variabele leeftijd en de proxy voor omvang van de onderneming, de markt van introductie, zijn benaderingen voor het risico van de introductiefondsen. De keuze voor de lead manager is ook een benadering voor risico. Dat ligt in de mogelijkheid dat de prestigieuze lead managers kiezen voor minder risicovolle introducties. De veronderstelling dat hoe meer ervaren een lead manager is des te minder aanleiding er is tot het venvachten van juridische aansprakelijkheid wordt met behulp van de keuze voor de lead manager ook getest. De hypothese daarbij is dat als er minder aanleiding tot het venvachten van juridische kosten is, er minder underpricing gemeten wordt. De situatie in Nederland is echter zodanig - geen verleden van banken
die aansprakelijk gesteld werden - dat wij niet venvachten dat juridische kosten een invioedrijke roi speien. In hoeverre informatie asymmetrie een rol speelt - gevoeld wordt door beleggers - kunnen we testen met de keuze voor lead manager. Wij gaan er daarbij vanuit dat naarmate de lead manager prestigieuzer is informatie asymmetrie minder aanwezig is. Daarom zal er dan minder underpricing gemeten worden. Ook met behulp van de markt waarop de introductie plaatsvindt, kunnen we testen in hoeverre informatie asy~nmetrieeen rol speeli. Aan de inhoud van de prospectussen die bij introducties op de Parallelmarkt werden uitgegeven, werden namelijk veel minder strenge eisen gesteld dan aan de inhoud van de prospectussen bij introducties op de Officiele Markt. Introducties op de Parallelmarkt zullen daarom volgens veronderstelling meer underpricing laten zien. De introductieprijzen met bijbehorende indexwaarden, i.e. de prijzen op tijdstip t=O, zijn voor de verschillende methoden van beursintroductie anders bepaald. Voor de introducties via vaste inschrijfprijs is de introductieprijs de prijs die in het introductiebericht is gepubliceerd en de bijbehorende indexwaarde de slotnotering op de laatste dag vo6r verschijnen van het introductiebericht. Bij introducties via de tendermethode is de introductieprijs de prijs die na het sluiten van de inschrijving en voor de dag van introductie door onderneming en lead manager is bepaald en gepubliceerd. De bijbehorende indexwaarde is de slotnotering op de laatste dag waarop beleggers ltunnen inschrijven op de introductie. De introductieprijs bij de claimmethode is de inschrijfprijs uit het prospectus vermeerderd met het gewogen gemiddelde van de prijs waartegen de claims zijn verhandeld in de dagcn voor dc introductie. Het gemiddelde van de indenwardeii van diezelfde dagen is de bijbehorende marktindex. Underpricing wordt uitgedrukt in initieel rendement. Het abnormale rendement voor fonds i (AR,,,) is als volgt bepaald:
ARi,t = "i, t - "m,t waarbij r , , het rendement is, behaald met fonds i, in periode t en is r,,, het marktrendement van die periode3. Het initieel rendement van fonds i, IR,,, is het rendement op de eerste dag van verhandeling, behaald door beleggers die ingeschreven hebben op de introductie van fonds i, gebaseerd op de eerste slotkoers en gecorrigeerd voor het marktrendement als in formule (1).
Met het bepalen van het initieel rendement op deze wijze, vindt geen correctie voor systematisch risico plaats. in andere studies heeft correctie hiervoor we1 plaatsgevonden. Daarbij is het systematisch risico bepaald met de beta-coefficient over de eerste jaren na introductie. Bepaien van een beta zoals dat gedaan wordt voor beursfondsen kan voor introductiefondsen niet plaatsvinden, simpelweg omdat er geen beurskoersen beschikbaar zijn van v60r de introductie. Onderzoek naar het risico van introductiefondsen middels het bepalen van beta's na introductie, heeft tot nu toe geen eensluidend resultaat opgeleverd. Wet is daarom niet ongebruikelijk te veronderstellen dat de beta voor introductiefondsen gelijk is aan &in,zoals wij ook doen. De berekening van het rendement in de after-market gaat als volgt verder. Het gemiddelde abnormale rendement van de periode t volgend op de introductie (AR,) is:
AR,
1
=
- C AR,, n i - ~
waarbij n het aantal fondsen in de steekproef is in periode t na introductie. Wet CAR,,, is de sommatie van de gemiddelde maandelijkse abnormale rendementen. De berekening daarvan is:
waarbij lnaand q de eerste maand is van de periode waaroverAK, gesommeerd wordt en maand s de laatste. In deze analyse is voor een maand van verhandeling 21 beursdagen genomen. Het CAR,,, over de eerste maand (CAR,,,) is exclusief het rendemeilt op de eerste dag, IR,. De termijn waarover CAR,,, berekend wordt, is drie jaar, in maandelijkse rendementen (q= l, s=1,2, ...,36). Deze wijze van berekenen veronderstelt dat elke maand beleggingen gelijk verdeeld zijn over de fondsen in de portefeuille. Dat betekent dat in elke maand volgend op een maand waarin een fonds uit de portefeuille verdwijnt, de daardoor vrijgekomen gelden gelijk worden verdeeld over de resterende fondsen.
De invloed van verschillende factoren op het initieel rendement word1 onderzochr met behuip van regressieanaiyse. Daarbij wordt eeii Ordinary Least Squares procedure gebruikt om het volgende lineaire model te schatten:
waarin p, de constant term is, p, de regressiecoefficient behorende bij factor i (i=1,2,..,k; k is aantal factorenj, en E de error term. E e n ~ e l f de procedure wordt ook gebruikt met het lange termijn rendement als afhankelijke variabele. In de regressievergelijking voor verklaring van het initieel rendement vormen de methode van introductie (VAST), leeftijd van de onderneming (LFT), keuze voor de lead manager (LM) en de markt van introductie (MARKT) de onafiankelijke factoren. De factor of een introductie we1 of niet gepaard ging met een uitgifte van nieuwe aandelen (UITG) is niet terug te vinden in de vergelijking vanwege een significante correlatie met de keuze voor de lead manager. In combinatie met de andere factoren heeft de keuze voor de lead manager meer verklarende waarde dan we1 of geen uitgifte, zoals blijkt uit geschatte vergelijlungen die hier niet gepresenteerd zullen worden. In de regressievergelijking voor verklaring van het lange termijn rendement laten we buiten beschouwing of een introductie ging via een vaste inschrijfprijs of volgens een andere methode. Die factor heeft dan relevantie verloren omdat het lange termijn rendement bezien wordt vanaf de eerste slotkoers. Op dat moment heeft de methode van introductie theoretisch geen invloed meer op het koersverloop. De invioed die het heeft op het iniiieei rcndemeat is in de ecrste slotkoers venverkt. Met de analyse van de lange termijn rendementen testen we eerder of er sprake is van een overreactie door beleggers. Daarvoor moeten we het initieel rendement (IR) als verklarende variabele meenemen in onze analyse. Een significant positieve of negatieve relatie van IR met het lange termijn rendement duidt op een overreactie aan de kant van beleggers op het moment van introductie. Als er sprake is van een efficiente markt voor beursintroducties zal het rendement in de after-market niet significant van de eerste slotkoers afwijken. De lange termijn rendementen waarvoor verklaring gezocht wordt, zijn 'raw returns'. Deze zijn niet gecorrigeerd voor het marktrende-
ment. In plaats daarvan voeren we het rendement op de marktindex (INDEX) op als een van de verklarende variabelen. Daarinee bepalen we tevens een maatstaf voor het risico van introductiefondsen. De regressiecoefficient bij de variable INDEX geeft de relatie van het rendement op introductiefondsen met het marktrendement. In het lange termijn model is risico ooli geldig als mogelijk verklarende variabele. Daarom handhaven we bij de lange termijn analyse de variabelen leeftijd, lieuze voor de lead manager ell markt van introductie als proxies voor risico. W-e verwachteil dat leeftijd en de keuze voor een prestigieuze lead manager een positieve invloed hebben op het rendement. Van de omvang van de onderneming venvachten we een eveneens positieve invloed. Dat zou betekenen dat het lange termijn rendement van introducties op de Officiele Markt zich gunstiger ontwilikeld dan van introducties op de Parallelmarkt. De bij de variabele MARKT behorende regressiecoefficient zal daarom ilegatief moeten zijn.
D e marktwaarde van de geintroduceerde ondernemingen, gebaseerd op de eerste slotkoers, is gemiddeld F1 324 miljoen. Met bij introductie aangeboden aandelenkapitaal had gemiddeld een marktwaarde van Fl. 96 rniljoen en vertegenwoordigde gemiddeld 37,8% van de totale waarde van de onderneming. Van alle introducties vend 61,5% plaats op de Parallelmarl
lands situatie. In Tabel 1 staan ook de verschillen in initieel rendernent tussen de categorieen voor markt van introductie, lead manager en methode van introductie. De verschillen in initieel rendement zijn zoals venvacht. We zien een hoger initieel rendement voor introducties op de Parallelrnarkt in vergelijking met de Officiele Markt. Voor introducties door prestigieuze, klaverblad lead managers is het initieel rendement lager dan voor introducties door niet-klaverblad lead managers. Introducties met uitgifte van nieuwe aandelen laten een hoger initieel rendement zieil dan introducties via alleen herplaatsing. Een significant verschil in gemiddeld initieel rendement wordt alleen gevonden voor introducties viavaste inschrijfprijs ten opzichte van de tender- en claimmethode en verhandelingen. Invloeden op het initieel rendement worden nu verder geanalyseerd met behulp van regressieanalyse. In het model zijn de variabelen VAST, EFT, LM en MARKT opgenomen. In aBbel2 (zie Appendix) staan de resultaten van de regressieanalyse. Significante invloed op het initieel rendernent wordt alleen gemeten voor de variabele VAST. Dat wil zeggen dat introducties via vaste inschrijfprijs gemiddeld een hoger initieel rendement hebben dan introducties via de tender- of claimmethode. Het bevestigd dat de iilvloed die beleggers hebben op de prijs voor de dag van introductie via tenders of claims, leidt tot een kleinere prijsafwijking in vergelijking met de vaste inschrijfprijs, waarbij die invloed ontbreekt. De tekens van de regressiecoefficienten zijn overeenkomstig de verwachtingen. Zoals verondersteld leidt een hogere leeftijd, een grotere omvang en de keuze voor een prestigieuze lead manager tot een lager initieel rendement. Het is evenwel niet van significante invloed. -. We kunnen derhaive conciuderen dat onlvang en ieeftijd van de onderneming geen verklaring bieden voor underpricing. De hypothese dat een grotere omvang tot minder underpricing leidt moeten we verwerpen. Dat geldt ook voor de veronderstelling dat een hogere leeftijd leidt tot minder underpricing. De keuze voor een prestigieuze danwel niet-prestigieuze lead manager biedt evenmin enige verklaring. We moeten de hypothese dat begeieiding door een prestigieuze lead manager leidt tot minder underpricing venverpen. De verwachting van juridische kosten, gebaseerd op de keuze voor lead manager, speelt in Nederland blijkbaar geen rol. Anders gezegd, de kans hierop is zo klein dat hiermee geen rekening wordt gehouden. Een andere coilclusie is dat prestigieuze lead managers niet beter in staat zijn de waarde van de onderneming
te bepalen dan andere lead managers dat zijn, noch dat zij kiezen voor introducties van minder risicovolle bedrijven. De enige bevestiging die aldus wordt gevonden is dat introducties met vaste inschrijfprijs een hoger initieel reildement kci~nen. Nu kijken we naar de lange termijn. Over de eerste drie jaar na introductie zijn de ~naandelijksecumulatieve abnormale rendementen (CAR,,,) bepaald. Het verloop in lange termijn rendement staat in Tabel3 (zie Appendix). Wat opvalt is de underperformance van de introductiefondsen, ai vanaf de eerste rnaand. Een significante underperformance zien we na de eerste en tweede maand, evenals na de 13e tot en met de 20e maand. In vergelijliing met buitenlandse studies is de overall underperformance van -5,2% na 36 maanden gering. Een verschil met die studies is ook dat het rendement niet geleidelijk afneemt gedurende de drie jaar, maar na 15 maanden het dieptepunt van 11,9% bereikt, waarna het weer geleidelijk toeneemt. Het probleem bij deze analyse is dat er in drie jaar tijd situaties kunnen ontstaan bij individuele bedrijven die ten tijde van de introductie niet te voorzien waren, maar we1 een sterk positief of negatief effect op de koers hebben. In de steekproef zitten gee11fondsen met een uitzonderlijli hoog of laag rendement voor enige maand4. Met behulp van regressieanalyse is geprobeerd enige verklaring te vinden voor de overall negatieve lange termijn prestatie. De resultaten hiervan staan in Tabel4 (zie Appendix). keeftijd noch omvang van de geintroduceerde onderneming noch de keuze voor de lead manager heeft een significante invloed op het rendement na 66n, twee of drie jaar. De hypothese dat hogere leeftijd, grotere omvang en keuze voor een prestigieuze lead manager een beter lange termijn rendement tonen, moet worden venvorpen. Het iilitieei rendement biedt evenmin een significante verklaring voor de hoogte van het lange termijn rendement. De waardering in de after-market wordt dus niet be~nvloeddoor de waardering op de dag van introductie. Een significante invloed wordt alleel1 gemeten voor het marktrendeinent (INDEX). De bijbehorende coefficient is groter dan & h .Dit duidt op een risico voor introductiefondsen dat hoger is dan voor de gehele rnarkt. We zouden dail echter een lange termijn rendement verwachten dat hoger is voor introductiefondsen dan voor de markt. We zien het tegenovergestelde. Door het lange terlnijn rendement op introductiefondsen niet te corrigeren voor systematisch risico schatten we de underperformance van introductiefondsen voorzichtig in. Deze zou dus groter kunnen zijn.
Een significant positieve of negatieve afwijking van nu1 voor het lange termijn rendement is bewljs van inefficientie van de aandeienmarkt waar het gaat om de waardering van introducties. Het is een indicatie voor het bestaail van een overreactie op het moment van introductie. De resultaten van dit onderzoek wijzen in de richting van overoptiinisme bij beleggers ten tijde van beursintroducties. We zien een significant van nu1 afwijkend buitengewoon rendement de eerste en tweede maand en van 13 tot en met 20 maanden na introductie. Uit de regressieresultaten iezeil we af dat het initieel rendernent (HR) eeil negatieve invloed op het Iange termijn rendement heeft na twee en na drie jaar. Volgens dat resultaat heeft een hoger initieel rendenlent geleid tot eel1 grotere negatieve correctie in de after-market. Echter, de invloed van IR is niet significant. We kullnen daarom op basis van bet regressieresultaat niet concluderen dat er sprake is van inefficigntie in de markt voor beursintroducties.
Wij deden onderzoek naar underpricing en de lange termijn rendementen van introductiefondsen in Nederland. Overeenkomstig uitgebreid onderzoek dat plaatsvond in andere landen villden wij een positief buitengewoon rendement op de eerste dag van verhandeling. Voor beursintroducties in de periode 1984-1993 is het percentage underpricing van 4,1% significant afwljkend van nul. Introducties die plaatsvinden via vaste ilxchrijfprijs laten een significant hoger initieel rendelnent zien dan iiltroducties via de tender- en claimmethode of verhandelingen. Wij stellen lange termijn underperformance vast iil Nede~Eand,zoals dat o s h eldils is gimetzii. Hct rcndcmcn: ap een termijn van 66n en twee nlaanden en na 13 tot en met 20 maanden na introductie is significant lager dan het inarktrendement over dezelfde periode. Na drie jaar is het lange termijn relldelnent -5.2%. De underperforrnance van de introductiefondsen duidt op ovenvaardering door beleggers ten tijde van introductie, hoewel we dit met de regressieanalyse niet ltunnen bevestigen. Uit de regrzssieanalyse voor ve~klaringvail de lange terlrnijn rendementen blijkt het risico van introductiefondsen hoger te zijn $an van de anarkt als geheel. Dat leiden we af uit de relatie van het rendement op de marktindex met het rendement op introductiefondsen. De coefficient die de relatie aangeeft is groter dan 66n. In onze analyse hebben we proxies voor risico genomen waarvan we geen signi-
ficante invloed op het rendement hebben kunnen vinden. We vinden we1 een relatie van het rendement op introductiefondsen met het marktrendement die aantoont dat risico een rol speelt bij de waardering van beursintroducties. Deze studie geeft gemiddelde uitkomsten. Elke beursintroductie moet echter afzonderlijk gewaardeerd worden. De kans dat een aandeel op de eerste dag van verhaildeling in waarde stijgt, is duidelijk aanwezig, afgaande op het bewijs voor het wereldwijd voorkomen van underpricing. Deze constatering is voer voor de belegger die wordt aangetroldten door komende beursintroducties. Allicht zijn zij niet zeker van een positief initieel rendement. Door de anomalie, naast underpricing, van lange termijn underperformance, krijgt de belegger echter evenmin een indicatie van de termijn waarop hij de aandelen moet vasthouden mocht op de eerste dag onvoldoende rendement worden behaald.
TABEL l Iizztzeel rendemen l oljemll en per markt, leud nzanuger etz methode van inflod~lctze De t-test voor het totaal toetst de nulhypothese dat het initieel rendement gelijk is aan nul. Voor de verschillende categorieen toetst de t-test de nulhypothese dat het gemiddelde initieel rendernent voor beide categorieen gelijk is. Initieel rendement TOTAAL MARICT Officiele Markt Parallelrnarkt LM Prestigieuze lead manager Niet prestigieuze lead managelc VAST Vaste inschrijfprijs Tender- en clairnrnethode UITG Uitgifte van aandelen Geen uitgifte van aandelen
a significant op het 5 % niveau b significant op het 1% niveaiu
Standard error
t-test
De variabele VAST heeft de waarde 1 als de introductie plaatsvond met vaste inschrijfprijs en waarde 0 in alle andere gevallen. De variabele LFT is de leeftijd van de gei'ntroduceerdc onderneming in jaren. LM herft de waanle 1 als er sprake is van een prestigieuze lead manager en waarde 0 als dat niet zo is, en MARKT heeft de waarde 1 als de introductie op de (Officiele) Parallelmarkt plaatsvond en waarde 0 als dat op de Officiele Markt was. In de tabel staan de regressiecoefficienten met daar onder tussen haakjes de t-waarden. N is het aantal waarnemingen op basis waarvan de vergelijking bepaald is. De F-test toetst de nulhypothese dat alle coefficienten behorendc bij de verklarende variabelen - in Ben ~lergzlijkinggelijk zijn aan nul.-
Regressie
fin
a. significant op het 10%lliveau b. significant op het 5% niveau
B,
h,
8,
0,
N
ddi. R2
F-test
TABEL 3 Ln:zgc tcnnijn i ~ c n i ~ d c ~ ~ z c i ~ t e i ~ Voor de berekening van rendementen op lange tennijn waren 63 waarnemingen beschikbaar. ECn maand is 21 dagen van verhandeling, tenzij van een fonds de notering voonijdig was opgeheven. In dat geval is het rendement voor de laatste maand van verhandeling berekend over de dagen dat het fonds nog genoteerd was. N is het aantal waamemingen. AR, is berekend volgens formule (2) en CAR,,, is berekend volgens formule (3). De t-test toetst de nulhypothese dat CAR,,, gelijk is am nul. De t-waarde wordt berekend als
-
-
volgt: t CAR,,,. fi l csd, waarbij n het aantal waamemingen is encsd [ t . var + 2 . (t - l ) . cov]In waarbij t de maand is, var de gemiddelde (over 36 maanden) cross-sectional variantie en cov de eerste orde autocovariantie van de AR. reeks. t
N
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36
63 63 63 63 62 62 62 62 62 62 61 61 61 60 60 59 59 59 59 59 58 58 57 57 57 57 57 56 56 56 56 56 55 54 54 54
a . significant op het 5% niveau b. significant op het 1% niveau
AR
CAR,.
-.033 -.W1
-.033 -.034 -.029 -.030 -.033 -.032 -.026 -.035 -.M2 -.042 -.053 - .070 -.089 -.l11 -.l19 -. 103 -.099 -. 112 -. 105 -.l11 -.l01 -.093 -.081 -.061 -.063 -.082 -.082 -.063 -.059 -.072 -.058 -.058 -.063 -.079 -.053 -.052
,004 -.001 -. 002 ,000 .006 -.009 -.007 -.001 -.010 -.017 -.020 - .022 -.008 .016 ,003 -.012 ,007 - ,007 ,010 ,008 ,012 ,019 -.001 -.019 ,000 .019 .004 -.013 ,014 ,001 -.005 -.016 ,026 ,002
t-test
-2.402b -1.757" -1.245 -1.116 -1.067 -.g64 -.725 -.904 -1.017 -.979 -1.154 -1.452 -1.791" -2.128" -2.196" -1.829" -1.714" -1.868" -1.706" -1.770" -1.554 -1.395 -1.173 -.875 -.876 -1.120 -1.097 -.818 -.755 -.g12 -.727 - ,705 -.752 -.g23 -.613 -.586
TABEL 4 Regressiea~zulysevoor verklali~zglunge terrnijn rsndenzerzt De afhankelijke variabele r, is de 'raw return' berekend als volgt: (P, - P,)/P,, waarbij P, dc koers aan het einde van de periode is en P, de eerste slotkoers. Indien een fonds binnen t6n van de periodes van 12 maanden van de markt is verdwenen, is het rendement voor die periode bepaald tot cn met de laatste dag van verhandeling. De variabele INDEX is in het model opgenomen. Dit is het rendement (raw return) op de CBS Herbeleggingsindex over dezelfde periode als waarover r, berekend is. De variabele LFT is de leeftijd van de gei'ntroduceerde onderneming in jaren. LM heeft de waarde 1 als er sprake is van een prestigieuze lead manager en waarde 0 als dat niet zo is, en MARKT heeft de waarde 1 als de introductic op de (Officiele) Parallelmarkt plaatsvond en waarde 0 als dat op de Officiele Markt was. De variabele IR is het initieel rendement. In de tabel staan de regressiecoefficienten met daaronder Nssen haakjes de t-waarden. N is het aantal waarnemingen op basis waarvan de vergelijking bepaald is. De F-test toetst de nulhypothese dat alle coefficienten behorende bij de verklarende variabelen in een vergelijking gelijk zijn aan nul.
rr = Jo + J,INDEX T e m i j n t in maanden 12
+ @FT + J&M + J P A R K T + J,IR
80
h,
fi2
83
84
U,
N
adj. R2
F-test
-.l16 (-.59)
1.265 (3.76)'
2.577E-04 (.14)
.064 ( 4
-.011 (-.08)
,005 (.01)
63
.l34
2.929b
a. significant op het 1 0 % niveau b. significant op het 5 % niveau c. significant op het 1 % niveau
i. D e reeds enige malen bi] einissles eil nitroductles toegepaste lnethode van book-buii-
ding' lijkt op de tenderrnethode en wordt hier niet apart besproken. 2. Tot het klaverblad behorcn de banken ABN en Aniro Bank, hun respectievelijke toenmalige dccl1te1-sBanl; Mees en Hope cii Pierson. Heldring en Pierson en di: ~xitfusie ontstane ba~ilcenABN A M R O Bank en Mees Pierson. 3. IHet reiidernent r i s berekend 21s volgt: (P, - P,.,)/P,, waarbij P de prijs van het aaiideel respectievelijk cle indexwiaai.de is. 4. D e meest extreme waarde voor cen inriandelijks A R , is 116.4 % in maand 21. l K k E R h N 7 1b'S
Alien. F. and Faulhaber. G.R., 1989, Signaliiig by Underpricing in the :PO Market, Jo~irii~ii of Fir:iir~cinlEcorlonzics 23, 2. 303-323. Beatty. R.P. and Rirter. J.K., 1986. investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Jh~irriiilof Firii~iicinlEcoiioiizics 15. 1. 213-232. Bos. J.W.D.. 1994, De n i e ~ ~ wAmsterdam e EOE-index, Ecoiiomisc!~ Stiitistisclze Bericlrteii 79. 19-21. Bronckers, I\/I. en Harenberg. J.J.. 1993; Introducties op de officiele parallelmarkt. Ecorloiizi~clzSliitistische Berichtei: 78, 129-133. Carter. R.B. and Manaster, S.. 1990. Initial Public Offerings and Undelwriter Reputation. Joi~rilnlof Fiimi~ce45.1045-1067. Dark, EH.and Carter. R.B., 1993, Effects of Differential Lnformatio~ion the After-market Valuation of Initial Public Offerings, Jorir.iiir1of Eco17omics nrld Bl~siizess45, 375-392. Dawson, S.I\/I.,1987. Secondary Stocli Mzrket Performance of Initial Public Offers. Hong Kong, Singapore and Malaysia, .Ioui.i~nlof Bzisiizcs: Fii:iir?ce c;i~dAcct~zii;tirzg 14. 65-76. Eijgenhuijsen. H.G, 1989. P,andele~iiniroductiesop de Amsterdamse effectenbeurs en her verschijnse! 'Underpricing'. in Dorsman. A.B.. Eijgenhuisen; W.G.. Koelewijn. 3. en Visser, I<., Het finaliciele systeem in ontwikkeling. (Stenfert Kroese, Leiden). 159-175. Eijgenhuijsen, H.G. and Buijs. P., 1993, initial Public Offerings in the l\ietherlands 19821991: an Analysis of Initial Returns and Long Run Performance, (Vrije Universiteit Amsterdam). Grinblatt. M. atid Hwang. C.Y., 1989, Signaling and the Pricing of New Issues. .iouri7nl of .Fii'i2iii~ce44.393-43C. Huygen, I G . en Tourani Rad. A.. 1993. Beursintroducties op de Nederlandse aandelenmarlit, EcoironziscJ~Sl/itisiisclie Rerichteri 76. 428-434. Ibbotson. $?..G.. Siiidelar. J.1,. e!! Ritta-. I.?. .. i988.initit11 Public Offerings, .Jo~ir.r~nI ofA!>plied Coipornre Firznizce l. 2, 37-45. ~ ~ e l o h a r jM.. u , 1993, The Winner's Curse. Legai Liability. ancl the Long-run Price Perfor~ i Fii~ni7cinl il Ecoi~onzics34. 2 , 251mance of Initial Public Offerings in Finland, . J o ~ ~ r i of 275. Leleux, E., 1993, Venture Capital and Corporate Monito~-ing:Evidence from the Frencll Initial Public Offerings Market, (niet gepubliceerd). Levis, M.. 1990. The Winner's Curse Problem. Interest Costs and tile Uilderpricing of Iniiial Public Offerings. The Ecc>iion~ii .Toiii?ial, 100. 76-89, Levis, ivl., 1993, The Long-Run Perform;:nce of initial Public Offerings: the VK Experienh%iriigcillc:i!, 32, 1. 28--1.1. ce 19SO-1988, iiii~ni~cinl ~ I c C u i ~ l i ~ eP., s s1993; . Market Zial~atiiinof LiliLia; Public Ofl'i'zrings in I-Ioiig i
Ritter. J.R.. 1991. The Long-Run Periormarce of Initial Public Offeiings, Joliv~nlof Fiilance 46, 3-27. Rock. K.. 1986. Why New Issues are Uilderpriced, .To~ii?znlof Fiirniicicil Ecoiion~ics15, 1. 187-212. Tinis, S.M., 1988. Analonly of Initial Public Offerings of Cornmoll Stock..iozirilnl ofFijini~ci74.3. 789-827. '/an liulle, C.. Casselman, M. and Iinam. M . 0 . ; 1993. Initial Public Offeriligs in Belgium: Theory and Evidence. Tijijdschrift i,oorEcoi~on~ie ell ~w~li~ciger~zer~r 38. 355-423. Welch. I.. 1989. Seasoned Offeriiigs, Imitatioil Costs, and the Underpricing of I ~ ~ i t iPual blic Offerings, hrii77nl of Fiizni~ct,41, 121-419. Wessels. R.E., 1989, The Market for IPOs: an Analysis of the Anlsterdani Stocli Exchange (1QR2-i987). in Guimaraes e.a.. ed.. A Reappraisal of the Efficiency of Financial Markets, (Springer Verlag. Berlijn). 323-345.
