Ronde tafel Emerging markets

voorzitter Thijs Jochems, Tethys Capital deelnemers Claudia Barrulas, Robeco Roland van den Brink, Nyenrode Business University Istvan Fritsche, ING Investment Management Denis Girault, UBP Frans Verhaar, bfinance Han de Vries, Morningstar René van der Zeeuw, APG Asset Management

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel Emerging markets

Deze ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met ING Investment Management, Robeco en UBP.

Opkomende markten nog altijd strategisch onderwogen Door Harry Geels

Institutionele beleggers zijn de laatste jaren meer in opkomende markten gaan beleggen. Tegelijkertijd zien we dat deze beleggingscategorie in meerdere smaken te verkrijgen is. Waar voorheen opkomende markten gelijk werden gesteld aan aandelen (en wellicht aan nog wat staatsleningen), wordt nu ook belegd in bedrijfsleningen, smallcaps en ‘frontier markets’. De vraag is dan of deze ‘nieuwe’ beleggingssegmenten de belegger voordelen bieden in termen van rendement en spreiding. En zo ja, welke segmenten dan? Is BRIC, en dan vooral China, nog steeds het toverwoord? Van belang is verder de vraag hoe het zit met de risico’s van deze categorieën. Met andere woorden, hoe moeten (institutionele) beleggers, mede vanuit het perspectief van het toezichtskader, omgaan met deze in potentie toch risicovollere beleggingscategorie? Genoeg kwesties dus die een belegger in opkomende markten bezighouden en die aan de orde kwamen bij de Ronde Tafel over Emerging Markets.

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2012

Hoe kunnen we opkomende markten definiëren? Denis Girault: Ik zou zeggen: alles wat niet behoort tot de ontwikkelde landen, dus Noord-Amerika, Europa, met uitzondering van Oost-Europa, Japan en Australië en Nieuw-Zeeland, zijn opkomende markten. Wellicht zouden we Singapore en Zuid-Korea ook nog als ontwikkeld kunnen beschouwen. Een meer technische definitie, vanuit het perspectief van een obligatiebelegger, is te kijken naar de spreads van de verschillende landen. In deze definitie zal het universum van opkomende markten beperkter zijn, omdat landen als Brazilië al een spread hebben die aardig lijkt op die van de ontwikkelde landen. Eigenlijk zijn dan de ‘frontier markets’, de echte opkomende markten. Er is dus niet één definitie van opkomende markten, het ligt eraan vanuit welke hoek je ernaar kijkt. René van der Zeeuw: Volgens mij is de eerste definitie in de late jaren tachtig ontwikkeld door Antoin van Agtmael, een

econoom van de Wereldbank. Volgens hem waren opkomende markten landen die onder een bepaalde inkomensgrens leven, potentieel een hoge groei zouden kunnen hebben, maar vanwege een nog niet goed ontwikkeld institutioneel systeem wel een inherent hoog risico kennen. Verder hebben we de MSCI-definitie, die in eerste instantie uitgaat van de Wereldbank-definitie van een grens van inkomen per hoofd van de bevolking van maximaal $12.000 per jaar. MSCI rekent evenwel ook Taiwan en Zuid-Korea tot de opkomende markten hoewel die meer welvaart hebben. Daar valt ook wel wat voor te zeggen, omdat bijvoorbeeld een land als Taiwan nog niet toegankelijk genoeg is. De meeste wetenschappelijke studies, waaronder ook de ALM-studies, zijn ook verricht op basis van de historische data en het universum van de MSCI Emerging Markets index. Claudia Barrulas: We kunnen stellen dat het concept opkomende markten de laatste jaren veranderd is. Een manier van kijken is dat – ondanks dat de fundamenten van opkomende markten sterk zijn verbeterd – ze nog steeds lijden als we

> Thijs Jochems begon in de jaren ‘80 als onroerend goed analist. Vervolgens werd hij bij CLBN aandelenanalist, hoofd research en economisch bureau CLBN, directeur beleggingsfondsen en hoofd institutioneel vermogensbeheer. In 1994 werd hij statutair directeur CLBN, verantwoordelijk voor research en asset management. In 1995 werd hij directeur beleggingen bij Achmea asset management. In 1999 Country manager equities Benelux bij CSFB. In 2002 runde Jochems de European equity business en in 2003 en 2004 reorganiseerde hij Frankrijk. In 2006 werd hij CEO België en NL voor de CS Groep. In april 2009 richtte hij een hedge fund op en vervulde in 2009 - 2011 nog de functie van Senior Advisor voor CS EMEA. Naast zijn bezigheden voor Tethys Capital vervult hij een aantal adviesfuncties bij pensioenfondsen, verzekeraars en family offices.

NUMMER 5 / 2012


33


> Claudia Barrulas is sinds 2012 senior Client Portfolio Manager (CPM) Emerging Markets Equities (EME) bij Robeco. Zij begon haar carrière in 1996 als aandelenanalist en assistent portefeuillemanager European Equities bij ESAF in Lissabon. In 1998 werd ze lid van het institutional salesteam van ABN AMRO in Amsterdam. Voordat ze in 2006 naar London vertrok, waar ze leiding gaf aan het EME CPM-team bij JPMorgan Asset Management, werkte Barrulas bij ABN AMRO Asset Management als productspecialist voor EME.

in een ‘risk-off’-omgeving terecht komen. Traditioneel kijken we bij het onderscheid naar zaken als markttoegang, liquiditeit en mogelijkheden om gemakkelijk valuta’s om te wisselen om te beoordelen of een land ontwikkeld of opkomend of ‘frontier’ is. Maar ik zou ook graag willen praten over sociale verschillen, armoede, politieke onzekerheid en dergelijke. Mijns inziens is er een nieuwe sociale orde aan het ontstaan, waarbij opkomende landen niet per se achterlopen op de ontwikkelde landen. Is er een sociale realiteitsdiscrepantie, een nieuwe wereldorde?

Er is dus niet één definitie van opkomende markten, het ligt eraan vanuit welke hoek je ernaar kijkt.

Han de Vries: Er zijn veel verschillende definities. Wij categoriseren landen op basis van Wereldbank-gegevens over het inkomen per hoofd. We realiseren ons wel dat je dan soms rare situaties krijgt, bijvoorbeeld Quatar, dat in termen van inkomen een heel rijk land is en daarom door ons als ontwikkeld wordt gezien, maar toch door veel andere partijen als frontier markt wordt beschouwd, vooral vanwege de nog vrij onontwikkelde effectenbeurs. Frans Verhaar: Wij houden ons niet zozeer bezig met het bepalen of een land al dan niet opkomend of frontier is. Tenslotte is het een zeer veranderend landschap; wat vandaag opkomend is, kan straks ontwikkeld zijn. Als consultant denk ik dat het zinvol is om te kijken naar de consensus: wat beschouwt de markt als opkomend en frontier? De MSCI- en JPMorgan-definities zijn breed gedragen en voldoen daarom voor veel beleggers. Pensioenfondsen kunnen vervolgens zelf bepalen of ze hun beheerders, die veel dichter op deze markten zitten, de ruimte geven om een afwijkende visie in te nemen en off-benchmark te gaan. Istvan Fritsche: Als obligatiebelegger in opkomende markten worden wij afgerekend tegen de betreffende benchmarks van JPMorgan. Echter, ons landenuniversum bestaat uit ongeveer 65 landen, wezenlijk meer dan het aantal dat door de, wat betreft landen, meest brede EMD-benchmark - JPM EMBI afgedekt wordt. Behalve dat in de laatstgenoemde benchmark frontier-achtige landen, zoals bijvoorbeeld Ghana, Kroatië, Georgië, Pakistan, Vietnam, Sri Lanka en Ivoorkust vertegenwoordigd zijn, laten wij ons als actieve beleggers in een zich evoluerende groeiomgeving niet beperken: er is steeds een zoektocht naar nieuwe, attractieve (off-benchmark) beleggingskansen. Daarnaast bestaan er bepaalde uitsluitingscriteria met betrekking tot landen die door de VN, de VS of de EU uitgesloten zijn, zoals bijvoorbeeld Iran en Noord-Korea. Maar ook dat is een bewegend doel. Kijk naar een land als Irak: hier kon je enige tijd geleden niet in beleggen. Nu zie je daar weer beleggers heen trekken. Nigeria is recent toegetreden tot de benchmark in lokale valuta’s. Roland van den Brink: Ik wil nog twee zaken toevoegen. Ten eerste hoor je in de definities zaken als governance, efficiëntie

34


Nummer 5 / 2012

en transparantie om een onderscheid te maken tussen opkomend en ontwikkeld. Je kunt je afvragen in hoeverre sommige ontwikkelde landen tegenwoordig nog goed aan die criteria voldoen, lees ontwikkeld zijn. Een mooi voorbeeld is ZuidKorea, als je kijkt naar criteria als ratings en governance is het ontwikkelder dan Italië. Ten tweede is het, vanuit het perspectief van de asset allocatie, als we kijken naar de traditionele benchmarks als MSCI en JPMorgan gevaarlijk. De impact van de keuze voor de benchmark en eventuele andere gebruikte criteria, is voor institutionele beleggers op de lange termijn groot. Als we de definities iets anders zouden hanteren, resulteren andere allocaties en dus andere risico’s en rendementen. Niet velen doen daar onderzoek naar.

Zijn we dan geen gevangenen van de benchmarks? Kunnen we als institutionele beleggers dan niet beter verschillende groepen opkomende markten onderscheiden? En wat betekent een eventuele herpositionering dan voor de historische data die we gebruiken, in bijvoorbeeld ALM-studies? Girault: Ik denk niet dat we gevangenen zijn van de benchmarks. Je moet een ‘tool’ hebben om je eigen resultaten mee te vergelijken en om je risicomanagement mee te doen. Obligatie-indices wordt vaak tegengeworpen dat ze meer alloceren naar landen met de hoogste schuld. Benchmarks hebben voor- en nadelen. Er zijn ook formules waarbij we een plafond leggen in termen van een maximale allocatie naar een bepaald land. Van der Zeeuw: Als onze cliënten vragen om toegang tot opkomende markten zijn er twee vragen. Ten eerste: hoe doen we dat zo efficiënt mogelijk. Ten tweede: hoe doen we dat zo slim mogelijk? We gaan met onze cliënten in discussie: welke exposure willen we nu precies? Waarde, groei, frontier markets, speciale regio’s als Zuid-Oost Azië? Frontier markets kunnen bijvoorbeeld vanuit risicomanagementperspectief een goede ‘diversifier’ in de portefeuille zijn. Als we beter weten wat de sponsor precies zoekt, is de vraag inderdaad of de historie van de standaardbenchmarks een goede richtlijn voor de toekomst is. Overigens, als we in discussie gaan met

onze sponsors is de boodschap ook dat we niet te slim moeten willen zijn. Dus wijk ook weer niet te veel van de benchmarks af, maar implementeer ‘smart’ . Fritsche: Het moet inderdaad een discussie over de toekomst zijn. En daarbij zijn de historische rendementscijfers niet altijd een goede richtlijn. EMD is een goed voorbeeld van een beleggingscategorie die het de afgelopen jaren ontzettend goed gedaan heeft, zelfs beter dan welke andere beleggingscategorie ook. Wat betreft de toekomst denk ik dat we nog steeds met aantrekkelijke rendementsverwachtingen kunnen rekenen, maar waarschijnlijk ook weer niet zo goed als de afgelopen tien jaren. Wereldwijd zijn pensioenfondsen wat betreft hun EMD-allocatie nog steeds zwaar onderbelegd. In de wereldwijde obligatiebenchmarks wordt EMD eveneens met circa 6% sterk ondervertegenwoordigd. Als je naar bijvoorbeeld bbp zou kijken, dan zou EMD zelfs zo’n 35%-allocatie moeten krijgen in een gediversifieerde obligatieportefeuille. Dat is voor institutionele beleggers, in termen van risico, waarschijnlijk nog iets te veel van het goede. Echter, wij zien al enkele voorbeelden van middelgrote pensioenfondsen in de Skandinavische regio, die rond de 20% strategisch in EMD belegd zijn. Verhaar: Soms moeten we inderdaad wel verder kijken dan de gebaande paden. Er is namelijk veel ontwikkeling gaande op het gebied van benchmarks. MSCI bijvoorbeeld heeft onlangs een index voor ‘developed markets’ ontwikkeld waarbij de weging is gebaseerd op de economische exposure in opkomende markten. Westerse bedrijven die zeer afhankelijk zijn van de omzet in opkomende markten zijn daarin goed vertegenwoordigd. Door te beleggen in ontwikkelde landen koop je daarmee exposure in opkomende markten.

In discussies met de sponsors wordt er met betrekking tot risico altijd gesproken in termen van volatiliteit, maar wat te zeggen van de andere vormen van risico, zoals liquiditeit en governance? Barrulas: Wat we zien is dat in tijden van crises EMD niet meteen meer op dezelfde schaal gedumpt wordt als in het

> Roland van den Brink RBA AAG heeft 25 jaar lang gewerkt voor pensioenfondsen, met als voornaamste aandachtgebieden de beleggingsstrategie en de implementatie van nieuwe beleggingsstrategieën. Van den Brink is in deeltijd verbonden aan Nyenrode Business Universiteit en daarnaast werkzaam bij TrigNum. Hij was een van de eerste investeerders in China (€ 140 mln) met als resultaat een verdrievoudiging van het geïnvesteerde bedrag. Van den Brink studeerde Wiskunde en Natuurkunde.

NUMMER 5 / 2012


35


> Istvan Fritsche is Client Portfolio Manager EMD bij ING Investment Management. Fritsche houdt zich bezig met de klanten marktdialoog gerelateerd aan de beleggingscategorie EMD en de EMD beleggingsportefeuilles van ING IM. Voordat hij bij ING IM in dienst trad, werkte hij in diverse functies voor Goldman Sachs, J.P. Morgan Asset Management, Blue Bay Asset Management en ING IM in Londen, Frankfurt en Den Haag. Fritsche heeft Politieke Wetenschappen (Internationale Betrekkingen), Filosofie en Economie aan de J.W. Goethe Universiteit in Frankfurt gestudeerd. Fritsche is Chartered Alternative Investments Analyst (CAIA) charterholder.

verleden. Ondanks dat we in een risicomijdende marktomgeving zitten is de instroom van geld in opkomende markten de laatste drie jaar gestegen, ook dit jaar weer. Het basis idee is dat opkomende markten tegenwoordig beter gepositioneerd zijn, in termen van ‘fundamentals’, liquiditeit en governance. Politieke risico’s zijn natuurlijk nog wel aanwezig. Wat betreft aandelen beleggen we bijvoorbeeld nog steeds niet in landen als Venezuela en Argentinië. Voor EMD zijn de yields hier overigens wel aantrekkelijk. Girault: Beleggers, zowel institutionele als particuliere beleggers, zijn de laatste twee jaar wat betreft opkomende markten van een opportunistische allocatie naar een strategische allocatie gegaan, zeker wat betreft EMD; bij aandelen zie je regelmatig nog wel een meer speculatieve manier van beleggen, waarop de ‘bets’ op verschillende landen en regio’s van tijd tot tijd verandert. De gestage instroom van beleggingsgeld, door de meer strategische benadering van beleggers, zorgt voor een beter fundament of grond voor beleggen in opkomende markten. We staan overigens nog steeds niet waar we moeten staan: veel beleggers zijn strategisch gezien nog steeds onderwogen. Fritsche: Eens, als belegger zou je strategisch gezien zowel aandelen als obligaties uit opkomende landen in je portefeuille moeten hebben. Beide beleggingscategorieën zijn fundamenteel gezien nog steeds goedkoop. Voor wat betreft risico’s, kan liquiditeit inderdaad voor sommige segmenten van EMD onder bepaalde marktomstandigheden beperkter zijn. Maar het feit dat wij als EMD-aanbieder onze klanten dagelijkse liquiditeit aanbieden, toont aan dat ook dit risico in principe controleerbaar is. Barrulas: Helaas zitten we in een systeem waarin we op de korte termijn worden geleid, of beter, beperkt worden door benchmarks, terwijl we als beleggers juist op lange termijn waarde moeten creëren. In de opkomende markten zit veel langetermijn-waardepotentie en op de korte termijn kunnen ze nog weleens fluctueren, wat bij een relatief hoge allocatie naar opkomende markten, bij tijd en wijle leidt tot ‘underperformance’. En dat moet dan weer uitgelegd worden.

36


Nummer 5 / 2012

Moeten we prestaties dan niet beoordelen over veel langere timeframes dan zeg twaalf maanden? En zo ja, hoe krijgen we dat voor elkaar? De Vries: Ik denk dat educatie het beste is. Leer mensen dat beleggen iets is voor de lange termijn. Dit geldt zeker voor opkomende markten, waarbij beleggers hard geraakt kunnen worden op de korte termijn, met grote verschillen in prestaties tussen de verschillende opkomende markten. Verhaar: Aan een allocatie naar opkomende markten ligt vaak een strategische langetermijnvisie ten grondslag. Je moet dan proberen de verleiding te weerstaan om hierover op korte termijn conclusies te trekken. Een ander verhaal is de invulling van de beleggingscategorie. Je mag de beheerder wel degelijk afrekenen op behaalde prestatie. Een bijkomende praktische vraag is hoeveel beslissingsbevoegdheid je wilt delegeren naar een vermogensbeheerder. Vaak zie je dat institutionele beleggers wat betreft opkomende markten zowel in aandelen als obligaties beleggen, maar moeite hebben om de tactische call te maken. Hoe ga je dan het mandaat inrichten? Laat je de beheerder het tactische beleid tussen aandelen en obligaties voor zijn rekening nemen en hoe comfortabel voel je je daarbij als belegger? Girault: Ik zie ook verschillen per land. Kleine landen staan meer open voor beleggen in het buitenland, dus ook opkomende markten, dan grote landen. Grote landen lijken altijd sneller argwanend ten opzichte van het buitenland. De Vries: Dit kan ik onderschrijven. We zien bijvoorbeeld dat beleggers in de Verenigde Staten veel conservatiever zijn met het alloceren naar buitenlandse markten, en zeker naar opkomende landen, dan Nederlandse beleggers. Van der Zeeuw: Ik ben het eens met de timeframe. Beleggers moeten voor de lange termijn de liquiditeitspremie van opkomende markten binnen kunnen halen. Maar het is ook een kwestie van kosten. Beleggen in opkomende markten is een kostbare aangelegenheid en tradingkosten van ruim 1% maken allocatiewijzigingen naar markten duur. Ik denk dat de meeste

institutionele beleggers zeker goed belegd zijn in opkomende markten. De vraag wat precies de juiste allocatie zou moeten zijn, is lastig. Die hangt ook af van de overtuiging van de sponsoren, de dekkingsgraad, kosten en dergelijke. Fritsche: Ik denk dat er nu een ‘regime shift’ aan het plaatsvinden is. De wereld ziet er nu heel anders uit dan voor 2008. In de komende vijf tot tien jaar zal de allocatie naar opkomende markten blijven groeien. EMD is bij uitstek een beleggingscategorie die een middellange en lange termijn horizon beloont. Ik denk dat veel pensioenfondsen deze feiten al op hun netvlies hebben. Of ze daadwerkelijk ook allen beseffen dat deze beleggingscategorie de ‘early movers‘ bevoorrecht, dat waag ik echter te betwijfelen. Verhaar: Wij observeren de laatste jaren inderdaad een grote vraag onder onze klanten naar opkomende markten in zowel aandelen als obligaties. Ondanks het feit dat men zich afvraagt of dit wel het goede moment is om in te stappen blijft de beleggingscategorie enorm populair. Van den Brink: Als de toezichthouder werkelijk om governance en de echte risico’s zou geven, en als je mee zou gaan in de stelling dat ontwikkelde landen niet zo goed meer zijn in governance en dat de risico’s hier, mede door de schuldencrisis, sterk toenemen, dan moet je de belangrijke vraag stellen: hoe gaan we hier mee om? Mogelijk zijn opkomende markten dan wel de uitkomst. Ik vraag me af waarom toezichthouders bij fondsen doorvragen wat voor risico’s er in het huidige systeem van de zogenaamd ontwikkelde wereld allemaal zijn. Een renteschok, het uiteenvallen van de euro, een verdieping van de bankencrisis: de staartrisico’s zijn hier wellicht groter dan in opkomende markten.

Dat is een goed moment om eens onderscheid te maken tussen bijvoorbeeld de BRIC’s en de rest. Of moeten we een ander onderscheid maken? Van den Brink: BRIC was op zichzelf een interessant thema. Maar de BRIC’s hebben zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld. Er komt nu een hele nieuwe reeks landen opzetten. Ik

Kleine landen staan meer open voor beleggen in het buitenland dan grote landen.

denk ook dat sectorbeleggen in opkomende landen steeds populairder gaat worden. Er zijn sectoren waar waarde zit, en sectoren waar dat minder het geval is. Fritsche: BRIC is nog steeds een thema, en China blijft een belangrijke component binnen deze groep. Chinese obligaties zijn relatief gezien momenteel minder aantrekkelijk gezien de lage yields. De vraag is dan hoe je aansluit op het groeiverhaal van China, via welke instrumenten en type aandelen. Wij participeren in het geval van China via de valuta-appreciatie of via bedrijfsleningen van sterke bedrijven. Naarmate de groei doorgaat zullen we meer verbeteringen van ratings van landen

> Denis Girault is co-head van Emerging Markets Fixed Income in Zurich en werkt sinds 2007 bij UBP. Daarvoor was hij director Debt Origination bij Barclays Capital in Hong Kong. Hij heeft ook voor Merrill Lynch in Hong Kong gewerkt, waar hij verschillende posities bekleed heeft in risico management en debt origination. In New York en vervolgens in Hong Kong was Girault een research credit analyst bij BZW. Hij begon zijn loopbaan bij Moody’s Investors Service in New York. Girault heeft meer dan 20 jaar ervaring in de financiële sector.

NUMMER 5 / 2012


37


> Frans Verhaar is director bij investment consultancy firma bfinance. Na ruim 6 jaar bij ING Investment Management maakte hij in 2007 de overstap naar Londen waar hij als Senior Associate in het research team van bfinance institutionele beleggers uit Europa en Noord-Amerika adviseerde op het gebied van portfolio management en manager selectie. In 2010 werd Frans gepromoveerd tot Director en verhuisde hij naar Nederland alwaar hij het Nederlandse kantoor van bfinance opende. Verhaar is een CFA en CAIA Charterholder en studeerde Financiële Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit. Verhaar is tevens bestuurslid van de CFA Society of the Netherlands.

en bedrijven zien. De sterke convergentietrend van ratings in de opkomende markten die we het afgelopen decennium hebben gezien, zal waarschijnlijk niet in die mate doorzetten. Het zijn namelijk relatief gezien eenvoudigere stappen om van BB (onder investment grade) naar BBB (investment grade) te komen dan een goede rating te behouden of om je rating van BBB naar A te verbeteren. Van der Zeeuw: BRIC is inderdaad nog steeds niet over. China blijft interessant voor de lange termijn, want er is structureel hogere groei en die blijft. De vraag is natuurlijk wel of we economische groei vertaald krijgen in hogere aandelenrendementen. Dat verwachten we wel, maar naast China zijn er ook andere opkomende landen die structureel hogere groei laten zien. Van den Brink: Helaas is er niet altijd een link tussen economische groei en beleggingsrendementen. De vraag is: wie krijgt de delen van de groei? In opkomende markten kan de politiek bepalen wie de ‘goodies’ krijgt. Bij opkomende markten is het van groot belang te kijken hoe het politieke systeem in elkaar zit en hoe de politiek de groei verdeelt. Met de aantredende vijfde generatie leiders in China zijn daar de signalen duidelijk positief.

Hoe kunnen we het beste in opkomende markten beleggen? Verhaar: De meeste beleggers hebben meer beleggingen in opkomende markten dan ze zich realiseren. Denk aan een bedrijf als Unilever dat een groot gedeelte van de omzet en winst uit opkomende markten haalt. Barrulas: Eens, een recent ander voorbeeld is Nike, dat met resultaten naar buiten kwam die beneden verwachting waren doordat de groei in China tegenviel. We leven in een geglobaliseerde wereld, of we dit nu willen geloven of niet. Als China vertraagt, dan hebben daar de grondstoffenexporteurs over de hele wereld last van. Met een Large Cap Equitybeleggingsfonds bouw je dus ook al een goede exposure naar opkomende markten op.

38


Nummer 5 / 2012

De Vries: Het werkt ook de andere kant op. Kijk naar een bedrijf als Samsung dat het grootste gedeelte van zijn omzet in ontwikkelde landen maakt. De vraag is of het ‘gelinkt zijn’ van de meeste landen in de wereld geen invloed zou moeten hebben op onze benchmarks. Je zou beleggingsfondsen naar drie oriëntaties kunnen opsplitsen: beleggingsfondsen met een focus op energie en grondstoffen, met een focus op exporterende bedrijven en met een focus op kleinere lokaal opererende bedrijven. De laatste beleggingsfondsen hebben vaak een heel andere samenstelling van bedrijven, vaak gericht op de lokale consument. Een belegger in opkomende markten zou zich wellicht beter kunnen focussen op deze bedrijven, want het is vaak de exposure naar binnenlandse vraag die beleggers in opkomende markten daadwerkelijk zoeken. Van der Zeeuw: Dat is zeker een uitdaging. Voorheen stapten we in de opkomende markten vanwege de lage correlatie. Maar de correlatie tussen ontwikkelde en opkomende markten is de laatste jaren opgelopen van 0,5 naar bijna 0,9 en dit zal waarschijnlijk zo blijven. De vraag is dan waar we dan nog kunnen schuilen. Dat zouden inderdaad de Small Caps uit de opkomende markten of wellicht ook de frontier markets kunnen zijn, hoewel ook hier de correlatie hoger is dan we zouden willen, waardoor het diversificatiepotentieel beperkt is. Er zit ook een hoge ‘beta play’ in deze segmenten. Het jaar 2008 toont aan dat deze segmenten ook hard geraakt werden. Niet vanwege het groeiverhaal, maar vanwege beperkte liquiditeit. De Vries: Maar dat geldt eigenlijk ook voor EMD. Dat werd ook hard geraakt in bijvoorbeeld 2011, toen de eurocrisis weer oplaaide. Fritsche: EMD werd in 2011 en in 2012 niet overal hard geraakt. De valuta’s zijn de meest liquide instrumenten om een visie op opkomende markten mee uit te drukken. Bij risico-aversie kan men vandaag de dag observeren dat beleggers niet hun aandelen of obligaties uit de opkomende markten verkopen, maar in de Amerikaanse dollar vluchten, als het ware een hedge implementeren door hun valuta’s van de opkomende markten te verkopen. Zodra het marktsentiment positief wordt, zoals in het eerste kwartaal van

2012, wordt deze hedge weer teruggedraaid. Investment grade-staatsobligaties en bedrijfsobligaties doen het ondanks risico-aversie zeer goed. Het investment grade-segment van staatsobligaties in harde valuta’s lijkt ‘safe haven’-karakteristieken te krijgen. Je moet dus onderscheid maken tussen de verschillende EMD-segmenten. Girault: Klopt, er zijn bij EMD steeds meer strategieën mogelijk, bedrijfsobligaties, zoals genoemd, maar daar binnen ook weer het onderscheid tussen credits en high yield. Bedrijfsobligaties zijn vooral interessant vanwege de nog altijd goede mogelijkheden voor ‘rating upgrades’, omdat bedrijven in opkomende markten niet de structurele problemen die de ontwikkelde landen teisteren, hebben. Als er een structureel probleem met een land, en dus met de staatsleningen van dat land, is, dan is dat vaak niet zomaar op te lossen. Bedrijfsleningen zijn wat dat betreft ‘flexibeler’. Verhaar: Een aanvullende uitdaging is dat, juist vanwege de beperktere liquiditeit in opkomende markten, beleggingsstrategieën sneller hun capaciteitsplafond raken. Veel succesvolle strategieën zijn inmiddels ook gesloten wat het vinden van goede beheerders er niet eenvoudiger op maakt.

In opkomende markten kan de politiek bepalen wie de ‘goodies’ krijgt.

Wat is, binnen het huidige toezichtskader, nu het beste strategische en tactische advies? Van den Brink: Een belegger moet zich eerst afvragen wat de werkelijke allocatie naar opkomende markten is. Dat betekent dat hij moet uitrekenen hoeveel exposure de gebruikte benchmarks van de ontwikkelde landen, en eventueel de actieve portefeuille die daarvan afwijkt, al naar opkomende markten hebben. Ik denk dat veel beleggers een verrassing te wachten staat. Als je een preciezere inschatting hebt van de allocatie moet de belegger zich afvragen of hij daar tevreden mee is. Verhaar: Aansluitend moet een belegger zich afvragen welke additionele risico’s de diverse beleggingscategorieën met zich meebrengen en welk rendement er vereist is om hiervoor gecompenseerd te worden. Daarnaast moet de belegger zich uiteraard ook comfortabel voelen bij de verschillende geïdentificeerde risico’s.

Van der Zeeuw: Het gaat vooral ook om het langetermijnverhaal. Heb vooral een strategische visie. Tactisch moet je contrair opereren, dus instappen op ‘dips’ in de beleggingscategorieën waarin je voor de lange termijn gelooft. Girault: We geloven dat bedrijfsleningen een redelijk veilige ‘bet’ zijn, en dan vooral de ‘investment grades’. Dit segment is ook makkelijker in te passen in een portefeuille van een institutionele belegger die bijvoorbeeld een grens legt bij bepaalde ratingniveaus, bijvoorbeeld vanwege Solvency II. Barrulas: Kijk ten eerste goed naar wat de eindklant zelf over de toekomst van bepaalde delen van de opkomende markten

> Han de Vries is fondsanalist bij fondsbeoordelaar Morningstar. In deze rol analiseert en beoordeelt hij in Nederland verkrijgbare beleggingsfondsen. Hij richt zich voornamelijk op aandelenfondsen van Nederlandse, Belgische en Luxemburgse fondshuizen. Emerging Markets fondsen behoren onder andere tot zijn specialismen. De Vries heeft een master in business behaald aan de Macquarie University Sydney.

NUMMER 5 / 2012


39


> René van der Zeeuw RBA, is Managing Director Equities bij APG Asset Management, verantwoordelijk voor de aandelenbeleggingen in Emerging Markets. Sinds 2008 is Van der Zeeuw werkzaam bij APG, nadat hij drie jaar werkzaam was bij Dresdner VPV als hoofd beleggingen. Daarvoor heeft hij 17 jaar gewerkt bij Robeco alwaar hij sinds 1993 medeleiding heeft gegeven aan het Emerging Markets team, laatstelijk als Head of Emerging Markets Equity Investments en Hoofd Europese Aandelenbeleggingen. Van der Zeeuw is Register Beleggings Analist en afgestudeerd aan de HES ‘J van Zwijndregt’ in 1988.

denkt en wat zijn verwachtingen zijn in termen van rendement en risico. Het managen van de verwachtingen is altijd belangrijk. Er zijn verder genoeg inefficiënties te benutten, vooral bij de frontier markets en Small Caps, met name als de belegger een wat langere horizon durft te hebben. De Vries: Belangrijk is de goede beleggers of beleggingsfondsen te selecteren. Let daarbij vooral op de kwaliteiten en ervaring van het team en of ze de lokale taal en regelgeving goed beheersen, dat is vooral in opkomende markten van belang, anders kun je snel voor verrassingen komen te staan.

Fritsche: Nu er steeds meer segmenten binnen het beleggen van opkomende markten zijn ontstaan, wordt de vraag steeds belangrijker in welke segmenten men hoeveel en wanneer belegt. Waar voorheen meestal een ‘naïeve’ strategische beslissing werd genomen om in opkomende markten te beleggen, worden vandaag de dag meer ontwikkelde strategische inzichten toegepast en zijn nu ook de tactische visies op de verschillende segmenten in belang toegenomen. Sommige beleggers zouden bijvoorbeeld aan een ‘blended strategie’ kunnen denken, waarbij ze een bepaalde belegger aanstellen die niet alleen strategisch maar ook tactisch kan navigeren tussen de verschillende segmenten. «

Conclusie Beleggen in opkomende markten is populair. De fundamenten zijn

Beleggen in opkomende markten gaat gepaard met hogere

over het algemeen goed: hogere groei en een betere verdeling

volatiliteit. En dat is juist een ‘straffactor’ in ons huidige

van de welvaart, vooral door het ontstaan van een middenklasse.

toetsingskader. Daarmee wordt een wat hogere allocatie naar

Tegelijkertijd wordt er gewerkt aan transparantie en governance.

opkomende markten belemmerd en dat terwijl op de lange

Als we kijken naar maatstaven als bbp zouden veel beleggers een

termijn, en daar zijn alle deelnemers van de Ronde Tafel het

hogere allocatie naar opkomende markten moeten hebben, zo

over eens, het groeiverhaal van opkomende markten positief is.

werd verschillende malen door de deelnemers van de Ronde Tafel

De eventuele strategische onderweging in opkomende markten

naar voren gebracht. Veel institutionele beleggers zijn strategisch

is dus niet zomaar rechtgetrokken. De toezichthouders zouden

gezien onderwogen. Tegelijkertijd werd echter opgemerkt dat ook

echter ook eens naar andere risico’s moeten kijken. De (staart)

veel aandelen uit de ontwikkelde markten al exposure hebben

risico’s in het westen zouden door de euro- en schuldencrisis

naar de opkomende markten. Een van de deelnemers suggereerde

en de enorme geldcreatie weleens veel groter kunnen zijn, zo

dat de belegger het nodige huiswerk zou moeten doen ten

werd gesteld. Een van de deelnemers denkt dat ‘investment

aanzien van de vraag wat nu zijn werkelijke exposure naar

grade’ bedrijfsobligaties een redelijk veilige ‘bet’ vormen om de

opkomende markten is. De allocatie van de gemiddelde belegger

allocatie naar opkomende markten te verhogen.

zou weleens hoger kunnen zijn dan menigeen denkt.

40


Nummer 5 / 2012

Ronde tafel Emerging markets

Recommend Documents