voorzitter Paul van Aalst, Strategeon Investment Consultancy
Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// Ronde tafel Fixed income
deelnemers Rik Bekkers, Syntrus Achmea Michiel de Bruin, F&C Erwin Deseyn, CapitalatWork Gerard van de Kuilen, Cavani Analyse & Advies David Lloyd, M&G Investments Iwan Lont, Fischer Francis Trees & Watts Gregory Saichin, Pioneer Investments Dick Veldman, Towers Watson Bruus-Jan Willemsen, Blue Sky Group
Kansen en bedreigingen genoeg! Door Erik Hannema
Het gezicht van Europees fixed income is behoorlijk veranderd. Staatsobligaties bleken toch niet zo stevig en ‘bedrijfspapier’ ziet er mooier uit dan ooit. Maar klopt dat wel? Wat betekent de turbulentie in de Eurozone voor deze beleggingscategorie? Waar liggen de kansen, waar de bedreigingen? De experts aan het woord. Laten we beginnen met de huidige stand van zaken ten aanzien van Europees fixed income. Wat zien jullie als de voornaamste mogelijkheden in deze markt? Michiel de Bruin: Het zijn natuurlijk interessante tijden. De Eurozone staat voor grote uitdagingen die het speelveld in hoge mate veranderen. Het is helemaal de vraag welke maatregelen er komen en hoe de markt daar op gaat reageren. Erwin Deseyn: Wij beschrijven het huidige investeringsklimaat in één woord: deleveraging. Daar draait het om in de komende jaren. Een van de grote paradoxen van deze tijd is dat iedereen weet dat we de schuldenlast moeten reduceren en dat niemand het doet. We zien de overheidsschuld nog steeds oplopen. In het gunstigste geval stabiliseren particuliere schulden zich, bedrijven kennen een betere balans. Je kunt stellen dat de schulden niet afbetaald worden wereldwijd en ik denk dat dit de groei in het Westen gaat drukken. 44
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 4 / 2012
De Bruin: Op de middellange termijn verwachten wij dat de core overheidsobligaties een belangrijke investering blijven. Als je naar de laatste paar maanden kijkt, zie je sterke rallies in high yield, credits, maar ook in covered bonds. Swap spreads zijn nog steeds redelijk wijd, zeker aan de korte kant en ik denk dat covered bonds een interessante belegging kunnen blijven, zeker met het oog op de voorgenomen Europese regelgeving. Gregory Saichin: De inflatie zal nog wel een tijd laag blijven in de wetenschap dat niemand het zich kan veroorloven een andere kant op te bewegen. In die context is alles met een beetje risk premium interessant en we weten dat bijna alle bedrijven op dit moment hun coupons nog kunnen betalen. Maar dat gaat uiteindelijk met een grote klap uiteenspatten. Want de prijs die we betalen zal op de midden- en lange termijn een hogere inflatie zijn. De hoeveelheid geld die in de markt is gepompt bij het monetaire optreden, wordt nu gecompenseerd door de lage omloopsnelheid van het geld. Als
die toeneemt, wordt de grote uitdaging voor de monetaire autoriteiten exits te vinden. Het is dus zaak dat iedereen het spel blijft spelen. Heb je het over de kansen, dan is hét probleem dat het absolute rendement is verminderd. We zien niet meer zo veel kwaliteit als een paar jaar geleden. De goede bedrijven deden in 2010 hun herfinanciering. Dus een groot deel daarvan is al weg. Wat overblijft is van mindere kwaliteit. Toch blijven er mooie kansen. De zaak is, te blijven beseffen dat er een hoop papier van matige kwaliteit is. Iwan Lont: Beleggers moeten gaan voor landen met een sterke balans. Als je wat huiswerk doet, vind je die in NoordEuropa. Dan heb je het over Scandinavië. Erg lage schulden, erg triple A. Behoorlijke economische groei, maar niet te veel. Als je wat meer naar het Oosten kijkt, dan zie je landen met sterke groei. Ook in lonen. Ik noem bijvoorbeeld Polen. De opmerking over inflatie beviel me. Het is duidelijk dat de inflatie nog relatief laag blijft in de hele Westerse wereld. Ik zou dan ook beleggen in inflatie-obligaties. Voor Polen is het een goede markt. Je krijgt een premium op de inflatie-
obligatie ten opzichte van nominaal. Dus als je bereid bent wat liquiditeit in te leveren, dan zou mijn advies zijn: Scandinavië en Oost-Europa. Rik Bekkers: Ik ben het eens met de meeste suggesties, maar wil graag aanstippen dat dit geen nieuwe ideeën zijn. Highyield, Oost-Europa en Scandinavië hebben goed gepresteerd en zagen een grote toestroom aan geld. Er is zeker nog waarde om een deel van de portefeuille van Europa weg te diversifiëren en het is goed om je te realiseren: ‘We are not alone!’ Het probleem ontstaat als de relatieve aantrekkelijkheid verdwijnt. Dan wil je de eerste zijn die afscheid neemt. Sommige grote Europese bedrijven kunnen zich rond de swaprente financieren. Mooie, leuke bedrijven, maar hoeveel waarde zit er voor de belegger nog in? David Lloyd: De mogelijkheden die wij zien, liggen waarschijnlijk meer in de benadering dan in een specifieke, tijdelijke waardering, want we weten dat de economische en politieke situatie turbulent is. We weten dat het uiteindelijke reisdoel niet te voorspellen is, noch de weg ernaartoe. De
> Paul van Aalst studeerde algemene economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. In 1995 promoveerde hij aan diezelfde universiteit op een dissertatie over Asset Liability Management. Sinds 2004 is van Aalst partner bij Strategeon Investment Consultancy B.V. Hij adviseert diverse pensioenfondsen op het gebied van strategie, organisatie, implementatie, governance en monitoring van het beleggingsbeleid. Verder is hij bestuurslid bij 1 pensioenfonds en lid van 7 beleggingscommissies.
NUMMER 4 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
45
// Ronde tafel Fixed income
> Rik Bekkers is sinds 2006 in dienst bij Syntrus Achmea. Sinds november 2007 is hij verantwoordelijk voor het team Vastrentende Waarden, bestaande uit 8 specialisten op het gebied van staatsleningen en bedrijfsobligaties. Van 1989 tot 2006 werkte Bekkers voor AXA Investment Managers Nederland (voorheen Equity & Law) en Allianz Nederland Asset Management (voorheen Holland Beleggingsgroep) als (senior)portfoliomanager Vastrentende Waarden. In deze functie was hij verantwoordelijk voor het beheer van vastrentende waarden portefeuilles ten behoeve van de verzekeringsgelden, beleggingsfondsen (wereldwijd) en bancaire spaarmiddelen.
> Michiel de Bruin is Hoofd Euro Staatsobligaties en sinds maart 2003 werkzaam bij F&C. Hij startte als senior portefeuillemanager vastrentende waarden en kreeg in maart 2006 de leiding over het team. Eerder werkte de Bruin 15 jaar in diverse functies m.b.t. beleggingen in vastrentende waarden, waaronder als Head of Trading bij Deutsche Bank de Bary en co-Head vastrentende waarden bij NIB Capital in Amsterdam. De Bruin is afgestudeerd aan de HTS Amsterdam en behaalde zijn Master of Financial Analyses diploma aan de VU in Amsterdam. Hij staat geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder en Senior Effectenhandelaar bij het Dutch Securities Institute (DSI).
kans op beleidsfouten is reusachtig. Voor mij betekent dat één ding: volatiliteit. Ik verwacht dat volatiliteit helemaal terug komt. In plaats van er bang voor te zijn, neem ik liever het tegenovergestelde standpunt in en beschouw het als hét mechanisme dat je in staat stelt om te kopen en verkopen tegen de door jou gewenste voorwaarden. Wat die voorwaarden zijn, is een kwestie van voorkeur. Deze handel is erg efficiënt, ik denk dat het geen zin heeft om de markt achterna te jagen. Als je denkt dat investment grade credit spreads te krap worden, ga er dan in vredesnaam niet achteraan. Want de kansen komen met de volatiliteit. Bruus-Jan Willemsen: Dat zie ik anders. Wij zijn meer lange termijn beleggers voor pensioenfondsen. Pensioenfondsen kijken wat minder naar de korte termijn volatiliteit, wij zien inflatie als bedreiging. Dus ik ben het met Lont eens dat daar de mogelijkheden liggen voor pensioenfondsen. Zeker op de lange termijn. Fondsen hebben nu misschien niet het geld om nieuwe posities in inflatie-obligaties te nemen vanwege het nieuwe FTK. Maar wij denken dat inflatie-obligaties er voor kunnen zorgen dat je als fonds je lange termijn reële verplichtingen kunt nakomen. Uiteraard zitten die obligaties vooral in de matchingportfolio’s. Voor de returnportfolio’s zijn we meer in high yield en emerging markets belegd, maar wij denken nog steeds dat de Euro high yield markt een geconcentreerdere markt is. Daarom investeren we daar niet veel in. 46
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 4 / 2012
Valt Griekenland weg? En de EU? Wat doen jullie dan? Deseyn: Ik had verwacht dat de Nederlandse verkiezingen volledig in het teken zouden staan van Europa. Maar het was non-existent in de debatten. Dat verraste me. Dat betekent effectief dat we nog steeds een heel eind verwijderd zijn van een break-up. Lloyd: Een van de grootste verrassingen hierin is dat er geen partijen zijn die kabaal maken met de boodschap ‘genoeg!’ Maar ik geloof dat dit eraan komt. Je ziet het in Noord-Europa, Frankrijk en Italië. Het regime waarmee men instemt, is ongelofelijk strikt. In het geval van Frankrijk is dat een economische prestatie leveren waar ze daar nog nooit in geslaagd zijn. En het is niet één jaar of twee, dit gaat over een langere tijd. Als dat indaalt, zal er oproer komen en dat betekent weer een heel nieuw speelveld. De Bruin: Een EU-breuk is niet ons centrale scenario. Natuurlijk, onze politici modderen wat aan en er is scepsis over de afloop, maar ik denk dat lidstaten uiteindelijk hun verantwoordelijkheid nemen. Het blijft belangrijk om in scenario’s te blijven denken. Dus ook: ‘Wat gebeurt er als het niet goed afloopt?’. Bekkers: Griekenland zou er uit kunnen stappen, maar een
totale breuk van de Eurozone zien wij niet gebeuren. Gerard van de Kuilen: Ik zie welke kansen en risico’s wij hebben in onze returnportfolio, maar mijn belangrijkste vraag aan de aanwezige vermogensbeheerders is: wat gebeurt er met onze matchingportfolio bij een break-up? Ons belang ligt vooral in de swap markt en het is maar de vraag of die de rente van de ‘Nederlandse’ valuta zal volgen. Ik heb een aantal investeringsfondsen die wij gebruiken voor matchingportfolio’s. Ik vroeg een paar managers: ‘Wat doe je met het fonds als de Europese Unie uit elkaar valt?’ Niemand kon me daar antwoord op geven. Willemsen: Het is niet ondenkbaar dat Griekenland uit de euro gaat, maar dat risico kunnen we wel dragen. En als de ECB zijn middelen aanwendt, dan zitten we goed. Dat lijkt ons een waarschijnlijker scenario dan een totale desintegratie van de EU. Ik heb geen idee wat er dan gaat gebeuren. Ook wij hebben geen glazen bol. Van de Kuilen: Het gaat niet zozeer om de vraag of we een breuk krijgen, maar ik wil weten wat de gevolgen zouden kunnen zijn. Ik snap dat het erg complex is, maar voorbereid zijn op verschillende scenario’s is iets wat ik verwacht van mijn vermogensbeheerder. Lloyd: Hét grote probleem is het ontstellend aantal scenario’s dat zich kan voordoen. Van elk scenario kan je maar een klein aantal factoren doorrekenen. Waarschijnlijk is het scenario een Griekse exit, dat de ECB zo goed en zo kwaad als het gaat de markt redt en dat we er uiteindelijk uit komen. Maar ook met de minder waarschijnlijke scenario’s moet je rekening houden. Het is een enorm verwarrende en complexe exercitie. Dick Veldman: We hebben nog een lange weg naar herstel te gaan, maar wij denken dat het uiteindelijk gaat lukken. Wel zijn er aanzienlijke staartrisico’s in de markt. Daarvoor adviseren we obligatieportefeuilles, sterk gediversifieerd naar landen, kredietkwaliteit en categorieën, met daarbinnen ondermeer allocaties naar obligaties aan de onderkant van het risicospectrum. Bijvoorbeeld Nederlandse en
Als je bereid bent wat liquiditeit in te leveren, dan zou mijn advies zijn: Scandinavië en Oost-Europa.
Duitse staatsobligaties en een allocatie naar non-Euro AAAstaatsobligaties als extreme risk hedge. Lont: Het wordt bij een desintegratie zaak belangrijk cash collateral te krijgen. Geen obligaties, want dat kan perifeer zijn. En ervoor zorgen dat je cleart met een clearing house om het tegenpartij-risico te verminderen. Deseyn: Het grootste risico voor mij met het huidige renteniveau is: hoe ga je die passiva matchen met het huidige niveau van Bunds of Nederlandse staatsobligaties? Ik zit in het bestuur van een beleggingscomité van een verzekeraar. Wij zien dat als de rente de komende 3/4 jaar op dit niveau blijft, we in de problemen komen met de contracten. Van de Kuilen: Verzekeraars geven rendementsgaranties af, pensioenfondsen niet. De rentedaling die we gehad hebben, is
> Erwin Deseyn heeft 21 jaar ervaring in vermogensbeheer. Na ervaringen in private banking en na het oprichten van een family office, heeft hij zich in 1999 aangesloten bij CapitalatWork en heeft daar het obligatiebeheer uitgebouwd. Sinds April 2012 is Deseyn Chief Investment Officer en verantwoordelijk voor het uitstippelen van het beleggingsbeleid voor de private en institutionele klanten van CapitalatWork.
NUMMER 4 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
47
// Ronde tafel Fixed income
> Gerard van de Kuilen heeft na zijn studie econometrie gewerkt als hoofd ALM van Fortis Bank Nederland en AMEV Nederland en als Group Investment Officer van AXA Verzekeringen. In 2005 heeft hij Cavani Analyse & Advies opgericht. Hij adviseert en verzorgt opleidingen op het gebied van balansbeheer en ALM, is lid van een aantal visitatiecommissies en van een beleggingscommissie. Daarnaast is van de Kuilen bestuurslid van Pensioenfonds AXA Verzekeringen en voorzitter van de Raad van Toezicht van pensioenfonds SPT.
een probleem. Maar als de rente laag blijft, hoeft ook slechts een lage rekenrente te worden bijgeschreven.
Terug naar de financiële markten. Over de credit markten. Hoe is de situatie daar? Saichin: Punt een: ik denk niet dat een rating nog iets toevoegt. Dat zegt niets meer. Generali in Italië vraagt om een lening van 5 miljard om te overleven en toch blijft hun rating intact. Punt twee: wij zien volop mogelijkheden voor diversificatie in deze markt. Beleggers gaan steeds meer van de gebaande paden af. Meer in emerging market- en high-yield obligaties. Ten aanzien van Europees fixed income zie ik dat balansen er steeds beter uitzien. Bedrijven zijn goed bestuurd tijdens deze cyclus, ze hebben al hun huiswerk gedaan. Natuurlijk is er beperkte groei, maar verder zit het wel goed. Veel bedrijven hebben hun marges behouden dankzij herstructurering. Als belegger investeer je in een schuldenklasse die
Traditionele marktgewogen benchmarks en indelingen naar categorieën zijn niet langer optimaal om het kredietrisico te beheersen.
nog steeds in goede gezondheid verkeert, waarvan de meeste uitgevende bedrijven nog steeds de uitbetaaldatum halen en de coupons kunnen uitkeren. Deseyn: Het interessante is dat door te investeren in Amerikaanse of Europese ondernemingen je ook in opkomende landen belegt. Als je een bundel Siemens koopt, dan zit je al voor 30% in Azië. Dus ik denk dat je bij Europese bedrijfsobligaties vaak ook een dekking krijgt tegen langzame groei in Europa. Effectief zijn die balansen in uitstekende staat, beter dan ooit. Veldman: Wij waarderen corporate credit momenteel ook als relatief aantrekkelijk. Onze observatie is dat de structuur van de corporate bond markt sinds 2008 is veranderd, met als gevolg dat de liquiditeit sterk is verminderd. Als reactie hierop is de liquiditeitspremie in de markt toegenomen. Een hogere, blijvende liquiditeitspremie maakt deze categorie aantrekkelijk voor lange termijn beleggers. Deseyn: Wat beleggers niet over het hoofd moeten zien, is dat een bedrijf en een land weinig invloed op elkaar hoeven te hebben voor beleggers. Was je bijvoorbeeld aandeelhouder van Volkswagen vóór de Tweede Wereldoorlog, dan was je na de oorlog nog steeds aandeelhouder van een succesvol bedrijf. Het vasthouden aan deze papieren was een goede keuze, terwijl Duitse Bunds je volledig hadden geruïneerd. Er kan dus een default van een land zijn zonder dat de nationale bedrijven daar last van hebben. Dus nogmaals: het is verstandiger je te verstoppen in bedrijfsobligaties in bijvoorbeeld Spanje of Italië dan in hun staatsobligaties. Bekkers: De markt voor bedrijfsleningen is aantrekkelijk, maar naarmate de spreads steeds krapper worden, is een goede sector- en naamselectie steeds belangrijker.
Als we kijken naar de classificeringen. Zijn er nieuwe initiatieven? Veldman: Wij zijn hier mee bezig geweest en we zijn van mening dat de traditionele marktgewogen benchmarks en 48
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 4 / 2012
indelingen naar categorieën niet langer optimaal zijn om het kredietrisico te beheersen. Wij werken met klanten aan benchmarks die niet langer gebaseerd zijn op marktwegingen. Daarnaast ontwikkelen we nu classificaties die de ontwikkeling van de kredietkwaliteit beter reflecteren. Een voorbeeld hiervan is het werken met allocaties naar Investment Grade Sovereign Credit en tegelijkertijd de ontwikkeling van een passende benchmark.
Willemsen: Dat begrijp ik. Maar je kunt ook een contract met je vermogensbeheerder overeenkomen waarin je bepaalt wát de beleggingsvrijheid is. Daar heb je in principe geen benchmark voor nodig. Want waarom zou je een portefeuille elke maand herijken met een benchmark? Dat is niet altijd nodig. Daarom zien wij pensioenfondsen in hun matchingportefeuilles afstappen van benchmarks. De matching van de lange termijn pensioenverplichting is hun uitgangspunt en niet de benchmark.
Lloyd: Ik ben het volledig eens met Veldman. Hoewel het even kan duren tot formele mechanismen zoals benchmarks er zijn, denk ik dat het gedrag van de beleggers al verandert. De oude regels en onderscheiden verdwijnen. Wat wij zien, zijn mandaten waar geen benchmark meer is. Of mandaten waar de benchmark specifieke onderdelen uitsluit. We zien ook dat het mandaat ingrijpend verandert. Dus de benchmark mag dan ongewijzigd blijven, de vrijheid van de manager groeit. Dat betekent meer comfort voor beleggers. Voor mij hebben benchmarks maar één duidelijk doel: assetmanagers laten demonstreren hoe goed ze zijn.
Lloyd: Ik denk niet dat we het hele concept overboord moeten gooien, maar wij zien meer en meer benchmarks die uitgebreid doorgesproken worden met cliënten.
De Bruin: Wij zien nog steeds interesse in benchmarks als graadmeter. Het is voor de pensioenbesturen prettig een houvast te hebben, een kader om binnen te werken. Dat zorgt voor transparantie. De resultaten van de manager zijn goed meetbaar. Er valt dus ook nog steeds iets vóór het aanhouden van een benchmark te zeggen. Maar tegelijkertijd zien ook wij een grotere vraag naar specifieke benchmarkoplossingen.
Veldman: Dat lijkt me een goede zaak. Als je kijkt naar het verleden, dan werd in een ALM-studie de toegevoegde waarde van een bepaalde beleggingscategorie onderzocht, waarbij de bijbehorende benchmark veelal een gegeven was. Nu is er een discussie: ‘Wat is een passende benchmark en is dit de meest efficiënte?’ Het streven naar een efficiënte benchmark is belangrijk. Immers, hoe inefficiënter, hoe eenvoudiger outperformance door een vermogensbeheerder wordt. Ook vanuit het oogpunt van kosten is dat een belangrijk aspect. Beter passief beheer tegen lage kosten met een efficiënte benchmark, dan actief beheer tegen hoge kosten met een inefficiënte benchmark. Het is goed om dit met klanten te bespreken. Dat hadden we jaren geleden moeten doen. Bekkers: Wij hebben de standaard benchmarks verlaten. De afgelopen jaren hebben we een hoge mate van maatwerk
> David Lloyd trad in 2006 in dienst bij M&G als Hoofd Institutional Portfolio Management van het vastrentende waarde team. Hiervoor werkte Lloyd bij Merrill Lynch Investment Managers (MLIM) als Hoofd van het Global Bond team. Hij was verantwoordelijk voor alle in London beheerde global portfolio’s, alsmede voor het fondsbeheer voor MLIM’s institutionele global bond cliënten. Daarvoor werkte hij bij AMP Asset Management / Henderson Global Investors, Crown Agents Asset Management en Eagle Star Insurance Ltd. Lloyd behaalde een MBA bij de Open University Business School.
> Iwan Lont CFA, is Portfolio Manager voor het Global Rates team in Londen van FFTW, een investment partner van BNP Paribas Investment Partners. Voordien was Lont bij Fortis Investment Management verantwoordelijk voor inflation-linked strategieën en Head of Rates voor Lombard Odier Darier Hentsch en Portfolio Manager voor het Hoogovens Pensioenfonds in Beverwijk. Hij heeft 13 jaar beleggingservaring. Lont heeft een masters in financiële analyse, econometrie en economie en is gecertificeerd EFFAS Financial Analyst en CFA Charterholder.
NUMMER 4 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
49
// Ronde tafel Fixed income
> Gregory Saichin is sinds 2000 werkzaam bij Pioneer Investments als hoofd Emerging Markets & High Yield Fixed Income. Met een achtergrond in Emerging Markets Debt heeft Saichin zich sinds 2000 verder gespecialiseerd in European en Emerging Markets High Yield als een aparte asset class. Voordat Saichin bij Pioneer begon werkte hij bij Deutsche Morgan Grenfell en Chemical Bank in Londen. Hij begon zijn carrière bij Citibank in Mexico als Corporate Banker na het behalen van zijn MBA in 1988 bij Wharton.
> Dick Veldman is sinds 1 mei 2009 werkzaam als senior investment consultant binnen Towers Watson. Hij maakt deel uit van het implementatieteam. Het implementatieteam ondersteunt cliënten (pensioenfondsen alsook niet-pensioenfondsen in Nederland en de rest van Continentaal Europa) bij alle aspecten van het implementeren, monitoren en zo nodig bijsturen van beleggingsportefeuilles. Veldman is als vaste adviseur verbonden aan beleggingscommissies van meerdere Nederlandse pensioenfondsen. Hij heeft een langjarige ervaring op het gebied van institutioneel portefeuille beheer en heeft daarnaast de opleidingen tot Register Beleggingsanalist (RBA) en Financial Risk Manager (FRM) met succes doorlopen.
gezien op dat gebied. We kunnen alles bouwen, natuurlijk. Het is erg klantgericht nu. Over het algemeen zien we een beweging richting de kernlanden, met behoud van een gedeelte periferie. Met een vaste weging naar landen of gewogen naar BBP, gebouwd naar de specifieke eisen die pensioenfondsen aan de portfolio’s stellen. Nu de bouwstenen er zijn, is het gemakkelijk voor klanten om veranderingen door te voeren en beter in te spelen op de toekomst. Daarnaast hebben we onderzoek gedaan naar risico-parameters als benchmark. Hoeveel risico ben je bereid te nemen versus de verplichtingen in je matchingportfolio? Het draait dan niet om de vraag of je Duitsland of Nederland in je portfolio hebt; de discussie beweegt zich op een meer fundamenteel niveau. De cliënt geeft risicodoelen aan en aan de hand daarvan bouwen wij een passende portfolio. Van de Kuilen: Dat doet inderdaad meer recht aan de verschillende risicocategorieën, maar het is rekenkundig lastig.
Doorgrondt de cliënt het concept of lopen we over een tijd weer tegen nieuwe problemen aan? Bekkers: Ja. Klanten snappen het concept steeds beter. Saichin: Mijn ervaring is dat de klanten nog steeds vooral kijken naar rating en het vermijden van volatiliteit. Terwijl wij weten dat de rating niet zo veel hoeft te zeggen. Dus ik denk dat er een grote discrepantie is tussen de verwachtingen van 50
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 4 / 2012
de klant en de mogelijkheid die aan de hand van zijn eisen waar te maken. Willemsen: Ik ben bang dat hoe ingewikkelder deze concepten worden, hoe meer onvoorziene omstandigheden hieruit voort komen. Net als inderdaad de ratings, dat concept leek simpel en eenvoudig totdat... Deseyn: Er is een tendens om vooral in de Verenigde Staten op een meer fundamentele manier over risico te praten. Exact weten in welke cashflows je belegt met je fixed income. Niets over correlaties of volatiliteit. Die laten ze vallen. Ik denk dat het veel met 2007 en 2008 te maken heeft toen we zagen dat correlaties plots veranderden en het geld weg was. De les is dat het moeilijk is je portfolio exclusief op modellen en paramaters te baseren. We moeten iets meer terug naar de basis. Saichin: Als je als belegger naar de lange termijn kijkt en op de korte termijn de volatiliteit kan accepteren, dan zoek je een manager die je binnen het mandaat een bepaalde vrijheid geeft. Iemand die zorgt dat vanuit fundamenteel perspectief de portefeuille op orde is. Wat er halverwege gebeurt, daar zit de crux. Namelijk dat de perceptie van risico door de markt uiteindelijk de waardering van de portefeuille bepaalt. Een goed voorbeeld is onze high yield portfolio 2008-2009. Deze was nog onder de liquidatiewaarde van de eigenlijke bedrijven geprijsd. Terwijl de portfolio uiteindelijk slechts een 2% gerealiseerde default had en niet de door de markt ingeprijsde 60.
Dat gebeurt in extreme situaties en het lijkt me niet te voorkomen. Anders gezegd: als je als klant een beheerder zoekt die je aanstelt voor de lange termijn dan kun je zeggen: ‘Ik verwacht een volledige due diligence van alle obligaties die worden gekocht en dat de beheerder de overall kwaliteit bewaakt. En ik maak me geen zorgen wanneer de markt, om bijvoorbeeld redenen van liquiditeit, het risico tijdelijk hoger inschat.’ Dat kan gewoon. De Bruin: Interessant dat je dat zegt. Ik zie dat ook bij credits ontwikkelen. Wij noemen dat een ‘buy and watch’- concept. Daar is meer interesse voor. Dus fundamenteel aankoop voor aankoop, lijn voor lijn analyseren en een scenario-analyse daarop leggen. Een centraal en een risico scenario, zodat bij bepaalde triggers namen worden verkocht of veranderd. Dat is iets wat aan de creditkant echt in opkomst is. Lloyd: Dit is haast terug naar het ouderwetse investeren en ik zie het ook toenemen. Ik denk dat het kan helpen bij het beantwoorden van dé vraag van de kredietcrisis: ‘Begrijp je alles wat je bezit?’. Nu is het nog steeds zo dat mensen vertrouwen putten uit de wetenschap dat het risico in hun portfolio 42 is, iets dat totaal nietszeggend is.
Je kunt stellen dat diversificatie weer helemaal terug is. Dat wordt in mijn ogen weer hét speerpunt.
Hoe gaan de veranderingen in het toezicht en de regelgeving het speelveld veranderen?
dergelijk nominaal raamwerk. Dat doet een overheid: om één probleem op te lossen, maakt ze er twee problemen bij.
Willemsen: We zagen de rente natuurlijk al stijgen en de curve steiler worden sinds de discussie hier in Nederland op gang kwam. Dus ik vermoed dat een aantal pensioenfondsen hun portfolio’s al hebben aanpast aan mogelijk nieuwe regelgeving. Misschien verkopen ze hun swaps al gedeeltelijk, hetgeen een verklaring kan zijn voor de ontwikkeling van de curve. Eén ding is zeker, er is veel onzekerheid over de toekomstige regelgeving. Een links of rechts kabinet kan een wereld van verschil betekenen.
Van de Kuilen: Het spanningsveld tussen regelgeving en economische realiteit wordt door de voorgestelde regels groter. Dat beïnvloedt de markt natuurlijk. Maar hoe het uiteindelijk allemaal uitpakt, is moeilijk te voorspellen. De onrust zal in ieder geval niet afnemen.
Lont: Ik zie een normalisatie van de curve, zeker richting het 20-jaars punt en langer. We krijgen weer een normale rendementscurve en dat lijkt me een gezonde ontwikkeling. Natuurlijk, indexatie wordt een probleem binnen een
Dan de toekomst van de Europese markt. Welke segmenten zullen daar deel van uitmaken, welke niet? Welke bedreigingen zijn er? Saichin: Ik zie een schitterende toekomst voor corporate debt. Natuurlijk zolang de Euro overeind blijft. Dus ik zou zeggen dat de markt voor leningen, herfinancieringen van
> Bruus-Jan Willemsen werkt sinds 2005 bij Blue Sky Group als Senior Portfolio Manager Fixed Income. Hij is verantwoordelijk voor de intern beheerde fixed income portefeuilles en het treasurybeleid. Verder maakt hij deel uit van het team dat verantwoordelijk is voor de tactische asset allocatie. Voor Blue Sky Group werkte Willemsen achtereenvolgens bij het Ministerie van Financiën en SPF Beheer. Hij studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Tilburg en is Register Beleggingsanalist (RBA).
NUMMER 4 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
51
// Ronde tafel Fixed income bedrijven nu al aantrekkelijk is. Hoezeer, dat moeten de komende jaren uitwijzen. Managers bekijken de wereld bottom-up, klanten top-down. We moeten ergens in het midden uitkomen en cliënten ervan overtuigen dat ze met het kopen van een Spaanse bedrijfsobligatie maar een beperkt stukje ‘Spanje’ kopen en beschermd zijn tegen de problemen in het land.
Willemsen: Het hangt er maar net vanaf hoe lang het duurt voordat het scenario van Lont zich gaat voltrekken. Dat kan wel vijf of tien jaar duren. Als de vermindering van schulden niet doorzet, dan kan het wel tien jaar duren. Het zou me niet verbazen als de inflatie de komende vijf jaar laag blijft. We hebben gemiddeld 25% van de gehele portefeuille belegd in inflatie-obligaties, wat dus relatief veel is.
De Bruin: Corporates hebben gezonde balance-sheets en gelimiteerde aandeelhoudersfocus, dat is gunstig voor de obligatie-investeerder. Maar ik zie met name vraag aan de korte kant. Ik vermoed dat er minder vraag naar langlopend papier zal zijn. Ook door ontwikkelingen op de yield curve.
Veldman: Nog een belangrijk aspect, is de mogelijke invloed van central clearing. Wij denken dat de introductie van central clearing de toekomstige samenstelling van obligatieportefeuilles zal kunnen beïnvloeden. Denk daarbij aan een toename van het belang van cash. «
Lont: Ik denk dat we er ons allemaal van bewust zijn dat centrale banken en overheden geen enkele fout kunnen maken. Zelfs de kleinste misstap kan voor de inflatie grote gevolgen hebben. Als ze even wachten tot economieën daadwerkelijk op gang zijn, dan zal de inflatie stijgen. Gezien deze ontwikkelingen zou ik zeker wat verplaatsen naar inflatieobligaties. Je kunt stellen dat diversificatie weer helemaal terug is. Dat wordt in mijn ogen weer hét speerpunt. Niet alleen voor krediet, maar voor alles.
Wij denken dat de introductie van central clearing de toekomstige samenstelling van obligatieportefeuilles zal kunnen beïnvloeden.
Conclusie De turbulentie in de Eurozone dicteert (uiteraard) het speelveld
niet te druk en hoeveel waarde is er nog? De sprekers signaleren
voor Europees fixed income. Hoe de situatie zich zal ontwikkelen,
dat hun klanten steeds meer diversifiëren in hun portfolio’s. De
blijft koffiedik kijken voor de aanwezigen. Over één aspect zijn ze
sterke emerging markets en het falen van de ratings, bewijzen dat
het eens: de hoeveelheid geld die in het systeem wordt gepompt,
het tijd wordt nieuwe, meer efficiënte benchmarks te ontwikkelen.
gaat onherroepelijk voor complicaties zorgen. Inflatiestijging ligt
Ook mandaten worden volgens de aanwezigen meer en meer
op de loer, maar zolang niemand zich daadwerkelijk een stijging
maatwerk. De toekomst blijft onzeker: bedrijfsschuldpapier wordt
kan veroorloven, zal deze wel uitblijven. Er zijn volop kansen voor
een schitterende toekomst voorspeld, maar alles staat of valt bij
de fixed income belegger. Met name aan de bedrijvenkant gloort
het succes van de maatregelen van de Europese regeringsleiders.
hoop. Balansen zien er beter uit dan ooit, maar wordt de handel
Een misstap kan de inflatie opdrijven.
52
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 4 / 2012
