voorzitter Rick Di Mascio, Inalytics deelnemers Chris Adolph, Russell Investments Steven Dalzell, Citi Mark Dwyer, BNY Mellon Wilse Graveland, Kempen Capital Management Peter Loehnert, BlackRock John Minderides, State Street Mark Rosenberg, Avida International Ramon Tol, Blue Sky Group Jody Windmiller, JP Morgan
Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// Ronde tafel transitiemanagement
Het inhuren van een transitiemanager bespaart kosten Door Maaike Veen
Steeds meer institutionele beleggers maken gebruik van een transitiemanager bij het overdragen van een beleggingsportefeuille aan een nieuwe fundmanager. Een gesprek over de toegevoegde waarde van transitiemanagers, due diligence, verwarrend jargon en track records. Wat is de toegevoegde waarde van het inhuren van een transitiemanager voordat een nieuwe fundmanager de portefeuille overneemt? Het zijn tenslotte extra kosten. John Minderides: Het is niet optimaal om een portefeuille rechtstreeks over te dragen aan een nieuwe fundmanager zonder tussenkomst van een transitiemanager. Het is misschien mogelijk bij een enkel mandaat, maar als je meerdere mandaten over te dragen hebt met meerdere managers en strategieën, dan heb je centrale coördinatie nodig. Chris Adolph: In de vraag heb je het over het toevoegen van een extra laag aan kosten; ik zou zeggen dat wij als transitiemanagers juist de commissie zo omlaag kunnen brengen dat het waarschijnlijk goedkoper is om een transitiemanager in te huren dan om het over te laten aan de managers zelf. Dus het voegt geen extra laag kosten toe. Je gebruikt juist een 68
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 2 / 2012
transitiemanager om de kosten te drukken ten opzichte van de situatie waarin je de transitie aan de fundmanager over laat. Het gaat om inkoopkracht en onze sector is heel erg competitief. De meeste grote vermogensbeheerders en zakenbanken houden zich bezig met transitiemanagement. De concurrentie heeft de tarieven in de sector omlaag gebracht. De totale vergoeding (inclusief vergoedingen aan derden) die een transitiemanager ontvangt, is doorgaans lager dan de commissie die door brokers aan fundmanagers in rekening wordt gebracht wanneer zij de transactie zelf zouden uitvoeren. Bovendien ontvangen zij een uitgebreide rapportage van de transitiemanager. Mark Rosenberg: Wat erg belangrijk is, is dat fouten worden vermeden. Fundmanagers zijn niet gespecialiseerd in het doen van grote transities. Je wilt niet dat de resultaten worden beïnvloed doordat er een fout gemaakt wordt of omdat er op het verkeerde moment wordt gekocht.
Peter Loehnert: De vaardigheid om complexe portefeuilleherstructureringen efficiënt uit te voeren – ook in woelige marktomstandigheden – is de voornaamste reden waarom onze klanten hun transitiemandaten aan ons toevertrouwen. Klanten willen transparantie en verantwoording. Zij gebruiken een transitiemanager die het proces kan beheren en die zorgt voor een transparante verslaglegging, pre-trade vergelijkingen et cetera. Daarmee zorg je voor verantwoording voor de resultaten gedurende de herstructurering die je anders niet zou hebben. Ik denk dat klanten de toegevoegde waarde van transitiemanagement helemaal niet in twijfel trekken. De belangrijkste vraag die klanten nu bezig houdt is hoe zij de juiste partij selecteren en afdoende due diligence uitvoeren. Ramon Tol: Fundmanagers zijn altijd erg sceptisch geweest over transitiemanagers vanwege de extra kosten. In een aantal gevallen lieten zij de vermogensbeheerder de transitie zelf doen. Als je dan ex-post wilt weten wat de kosten zijn, dan krijg je weliswaar een duidelijk antwoord als het gaat om directe kosten, zoals commissies en belastingen, maar als je vraagt naar cijfers over marktimpact wordt het al een stuk
lastiger voor een vermogensbeheerder. Inzake opportunity kosten tasten vermogensbeheerders meestal helemaal in het duister. Er zit dus een duidelijk voordeel aan het inzetten van transitiemanagers, omdat je zowel vooraf als achteraf een analyse krijgt van de totale transitiekosten, inclusief een attributie naar de onderliggende kostencomponenten. Wij gebruiken transitiemanagers meer en meer. De meeste vermogensbeheerders kunnen niet de juiste verslaglegging leveren en hebben niet de risico-managementinstrumenten om een transitie correct uit te voeren, laat staan dat zij goed kunnen uitleggen wat er gebeurt. En dan heb je ook nog het probleem van incentives. Bij een vermogensbeheerder die de transitie doet, begint de ‘verantwoordelijkheid’ pas na de transitie. Dit wordt ook wel een ‘performance holiday’ genoemd. Steven Dalzell: Een transitiemanager zorgt voor een strak proces gedurende de hele herstructurering. De klant weet precies wat zij kunnen verwachten van een transitiemanager, terwijl een fundmanager -en ik heb dat in een aantal gevallen gezien waarbij de fundmanager de transitie zelf deed- toch een beetje naar eigen inzicht handelde. Zij hadden één oog
> Rick di Mascio oprichter en CEO van Inalytics, een bedrijf dat gespecialiseerd is in het identificeren van beleggingsvaardigheden van fundmanagers voor beleggers. In de dertig jaar voorafgaande aan zijn eigen onderneming, werkte Di Mascio in verschillende senior functies als fundmanager voor de pensioenregelingen van de Britse mijnbouwers die een belegd vermogen hebben van 30 miljard euro, Goldman Sachs en IMIGest. Di Mascio was voorzitter van de T-Charter Group toen deze werd opgericht en gelanceerd. De T-Charter Group werd opgericht om de transparantie en standaarden binnen de transitiemanagement sector te verbeteren.
NUMMER 2 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
69
// Ronde tafel transitiemanagement
> Chris Adolph werkt sinds 2009 bij Russell als Head of Transition Management – EMEA. Naast het managen van transitie events is Adolph ook medeverantwoordelijk voor business growth en development in EMEA. Hij heeft ruim 20 jaar ervaring in investment management, de laatste 10 jaar in transitiemanagement. Voor zijn rol bij Russell leidde hij het UBS transitieteam, na vier jaar gewerkt te hebben bij State Street in de rol van senior transitiemanager.
> Steven Dalzell is vanaf 2010 werkzaam bij Citi als Hoofd Transition Management voor EMEA. Voor Citi werkte Dalzell 14 jaar bij BlackRock, waarvan de laatste 6 jaar als Director van het Transition Management team. In deze baan was hij verantwoordelijk voor relationship management voor institutionele cliënten in EMEA en gaf hij leiding aan het trading en analytics team. Dalzell heeft meer dan 16 jaar ervaring in banking en investment management. Hij heeft een Master in Accounting en Finance behaald aan de Universiteit van West Engeland, is gecertificeerd voor Investment Management en is ingeschreven in de registers van de FSA.
op de resultaten van het fonds. De transitie duurde een stuk langer; zij probeerden de markt te timen et cetera. De transitie was niet zo snel afgerond als had gemoeten en dat kost ook performance. Jody Windmiller: De kosten en risico´s worden niet altijd helder geïdentificeerd, zoals bijvoorbeeld ‘opportunity risk’. Dit is het risico (of de kosten) van een vertraging (in de migratie) naar een target portefeuille. Hoe meer tijd het kost om naar de target portefeuille te migreren, des te groter het risico dat investeringsrendement wordt misgelopen. Een transitiemanager wordt ingehuurd om zo efficiënt mogelijk een migratie uit te voeren met het doel het risico te minimaliseren zonder onnodige marktverstoring. Het is de taak van een fondsmanager om een mandaat uit te voeren en rendement te realiseren. Het migreren van een portefeuille die zij zullen aannemen, hoeft niet per se hun expertise te zijn. Wilse Graveland: Het begint allemaal met de benchmark als je praat over transparantie en kosten. Hoe meet je de kosten, hoe meet je dat de handelstransacties goed zijn uitgevoerd en dat het risico lager is? Ik denk dat het zowel voor de transitiemanager als de fundmanager belangrijk is om eerst vast te stellen wat de benchmark is en hoe alle handelstransacties transparant gemaakt kunnen worden ten opzichte van die benchmark. Adolph: Incentives zijn bepalend voor het gedrag. 70
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 2 / 2012
Uiteindelijk moet je als partij goed kijken wat de prikkels zijn voor degene die de transitie uitvoert. En vaak is het zo dat de bestaande manager en de nieuwe manager niet geprikkeld worden om het op dezelfde manier te doen als een onafhankelijke transitiemanager. Mark Dwyer: Bij een transitiemanager is er geen sprake van een performance holiday. Wij hebben een totale verantwoordelijkheid voor de transitie en klanten zien daar de waarde van in. Windmiller: En wij hebben de capaciteit om te zorgen voor een goede verslaglegging. De fondsmanager heeft niet noodzakelijkerwijs de systemen om daadwerkelijk het resultaat van de transitie te meten. Adolph: Ik zie dat steeds meer vermogensbeheerders bereid zijn om ja te zeggen tegen een transitiemanager: ‘We krijgen liever een schone portefeuille die wij dan zelf kunnen opbouwen’.
Zou het beter zijn als iedereen een vaste commissie zou rekenen voor transities? Tol: Voorheen waren verschillen in tarieven (lees commissie) groot. Door toegenomen concurrentie liggen die nu sowieso al dichter bij elkaar. Belangrijk in dit verband te melden is dat wij bij het inhuren van een transitiemanager niet alleen kijken naar transitiecommissie, maar we beoordelen de
transitiemanager ook op de transparantie van de handelsstrategie en de toelichting daarop. Gaat hij bijvoorbeeld crossen? Zo ja, hoeveel en waarom? Het gaat veel meer om de strategie en de toelichting daarop dan om de transitiecommissie. Dit wordt ons inziens steeds belangrijker.
Wat zijn zaken die je als belegger absoluut moet weten van de transitiemanager als het over due diligence gaat? Rosenberg: Wij komen meestal in aanraking met transitiemanagement als een pensioenfonds een andere fiduciair manager zoekt. Wij doen dan een tender voor een fiduciair manager en voor een transitiemanager. Natuurlijk doen wij onderzoek naar competenties en ervaringen en checken wij referenties. Je kijkt onder andere hoe transitieteams zijn samengesteld, wie de managers zijn, hoe groot de teams zijn en hoe de rapportage eruit ziet. Wij vragen naar een dummy verslag en wij vragen hen hoe zij een bepaalde dummy portfolio zouden uitvoeren.
onze klanten en hun adviseurs. Wij willen allemaal het risico verlagen, niet alleen het opportunity risk, maar ook het reputatierisico. Dat kan alleen door een strikte due diligence. Adolph: Due diligence houdt niet op bij de aanstelling van een transitiemanager, maar dient het hele transitieproces te omvatten, zodat klanten het gehele proces en de complexiteit ervan begrijpen. Als ik kijk naar het gebrek aan vragen die gesteld worden, vraag ik mij af of dat zo is. Een vraag als ‘Heb je je handelsstrategie moeten aanpassen vanwege gebeurtenissen in de markt?,’ zou je bijvoorbeeld verwachten van iemand die begrijpt wat er gebeurt tijdens een transitie. Het feit dat je zo’n vraag niet krijgt, geeft aan dat klanten het niet altijd volledig begrijpen. Dalzell: Ik vind het prettig als klanten een tijdje bij ons aan de desk komen zitten. Begrijpen zij alles wat wij doen? Nee, maar zij krijgen wel een veel beter beeld dan als zij slechts naar een vragenlijst kijken. Ik denk dat klanten 98 procent kunnen volgen van wat wij doen als zij met ons meekijken.
Minderides: Uiteindelijk tellen de resultaten. Due diligence is erg moeilijk, maar helpt je om te bepalen of je goede resultaten zult behalen. Maar de due diligence zou eigenlijk tot doel moeten hebben hoe je er daadwerkelijk voor zorgt dat de resultaten worden behaald met het minst mogelijke risico. Ik denk dat het er in het due diligence proces ook om gaat te evalueren of er risico’s kleven aan het inhuren van een transitiemanager.
Tol: Due diligence van een transitiemanager gaat bij ons bijna net zo als de due diligence van een gewone vermogensbeheerder. Een belangrijke bouwsteen die wij bij de due diligence van een transitiemanager missen, is een database met historische transitieresultaten. Er zou een database moeten komen waarin institutionele beleggers de historische resultaten van transitiemanagers kunnen bekijken. Net zoals bij de beoordeling van vermogensbeheerders gebruikt wordt!
Loehnert: Het is absoluut cruciaal om een grondige due diligence uit te voeren. Wij moedigen klanten altijd aan om managers te bezoeken. Iedereen kan een mooie presentatie maken en een RFP invullen, maar het is belangrijk om een kijkje te nemen achter de schermen en vast te stellen hoe het team echt werkt met diepgaande vragen zoals: ’Hebben zij daarwerkelijk goede trading- en risicobeheerssystemen?’ ‘Hoe groot is het team?’ ‘Hebben zij effectieve toegang tot een wijd netwerk van tegenpartijen?’ Enzovoort. Wij nodigen consultants ook uit om met ons mee te kijken op kantoor, om transities te monitoren. Wij willen transparant en open zijn. Dat is ook wat klanten zoeken. Wij zitten op dezelfde lijn als
Krijgen klanten mogelijk betere due diligence in de onderhandelingsfase over het contract, de TMA, dan tijdens de RFP (Request for Proposal)? Ik denk dat klanten de TMA’s die zij ondertekenen niet begrijpen. Windmiller: Dat is een behoorlijk zwaar statement. Wiens verantwoordelijkheid is het om de cliënt te informeren over wat zij ondertekenen? In onze ervaring zien we vaak externe juristen en consultants die de klanten ondersteunen met specialistisch advies.
> Mark Dwyer is Managing Director en Head of EMEA voor Mellon Transitiemanagement, werkend vanuit London. Hiervoor was hij MD bij Askari Risk Management waar hij organisaties met een complex beleggingsproces en/of complexe derivatenstructuren een risicomanagement- en portfolio construction tool aanbood. Hij is tevens Executive Director bij UBS geweest en Director bij Cater Allen. Dwyer heeft 22 jaar beleggingservaring, heeft vele artikelen over Transitiemanagement geschreven en wordt vaak aangehaald in tijdschriften en publicaties.
NUMMER 2 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
71
// Ronde tafel transitiemanagement
Graveland: Wij als fiduciair manager nemen deze taak over. Het selecteren van een transitiemanager is zeer vergelijkbaar met de selectie van de beste vermogensbeheerder. Het gaat meer om de saaie aspecten dan om meer de sexy factoren bij een actieve manager. Het gaat met name om het vooraf en achteraf monitoren van juridische en operationele risico’s en de uiteindelijke executie. Het is meer vergelijkbaar met de selectie van een passieve manager. Di Mascio: Ik zie heel veel verschillende TMA’s en ik kan je verzekeren dat er geen uniformiteit is. De taal is duister. Zij worden meer geschreven om de transitiemanager te beschermen dan om de klanten te beschermen en klanten begrijpen niet wat zij tekenen. Dit is een groot probleem in onze industrie. Dalzell: Wij zien steeds meer klanten hun eigen contracten opstellen. Adolph: Wat wij gewoonlijk opstellen is geen TMA, maar een Investment Management Agreement (IMA) met bepaalde clausules die specifiek zijn voor transitiemanagement. Als wij het zo zouden zien, dan zou dat voor iedereen voor een hoop helderheid zorgen.
Klanten willen graag track records zien van transitiemanagers. Hoe kijken jullie daar tegen aan? Graveland: Het gaat meer om de cultuur en om hoe een team in de toekomst werkt -is hetzelfde team er nog steeds?- dan dat het gaat om het historische track record, dat vaak niet wordt gepubliceerd en slecht controleerbaar is. Dat is een aanvulling binnen de due diligence. Dwyer: Ik denk dat klanten het belangrijk vinden om de historische resultaten van transitiemanagers te zien. Maar we moeten terug naar de fundamentele factoren: het transitieproces zelf. Dat is zeer complex en er gelden geen simpele antwoorden op complexe problemen. Wat je moet doen als je werkelijk wilt onderzoeken hoe je transitiemanager heeft gepresteerd en wat hij voor jou kan betekenen, is kijken naar de kwaliteit van de informatie die zij verschaffen. En investeer tijd om die informatie echt te begrijpen. In de T-Charter staan alle vragen die je moet stellen. Je bestudeert de informatie die je krijgt en stelt vervolgens de juiste vragen aan de transitiemanager; bijvoorbeeld over hoe zij aan hun schattingen voor risico’s en dergelijke zijn gekomen. Door zulke vragen te stellen, krijg je hele hoogwaardige informatie. Je moet ook de parameters begrijpen die zij in hun statistische modellen gebruiken.
> Wilse Graveland trad in 2004 bij Kempen Capital Management in dienst. Als Senior Fiduciair Manager is Graveland verantwoordelijk voor strategisch beleid, met een specialisatie in Liability Driven Investments (LDI). Ook is hij fiduciair manager voor een aantal pensioenfondsen. Graveland is afgestudeerd in Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, met specialisaties in strategie en investments. Graveland is tevens in het bezit van een master titel rechten, behaald aan de Open Universiteit Nederland.
72
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 2 / 2012
> Peter Loehnert is Director bij BlackRock’s Transition Management Group en is verantwoordelijk voor de Client Strategy in de regio continentaal Europa. Loehnert heeft jaren ervaring met het werken voor Nederlandse Transition Management cliënten. Samen met zijn team bij BlackRock, adviseert hij internationale cliënten bij het efficiënt implementeren van portefeuille herstructurering, met een specialisatie voor het leveren van maatwerk transitieoplossingen door gebruik te maken van meerdere activaklassen. Loehnert heeft een Finance master behaald aan de Frankfurt School of Finance and Management en is lid van de Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) vereniging.
> John Minderides trad in 2012 bij State Street in dienst als hoofd van de Portfolio Solutions business in EMEA en heeft 25 jaar ervaring als professionele belegger. Voorheen was Minderides Managing Director en Global Head of Transition Management bij JP Morgan. Voordat hij in 2004 bij JP Morgan begon, had hij een portfolio handels-en onderzoeksafdeling bij ITG. Van 1993 tot 2000 werkte hij bij Barclays Global Investors als hoofd Transition Management, Asset Allocation en afgeleide strategieën. Minderides heeft een BSc Wiskunde en Natuurkunde en een Masters Degree in de Experimentele Space Physics.
Adolph: Zo’n database werkt niet hetzelfde als het vergelijken van een vermogensbeheerder met zijn benchmark om te kijken wat zijn track record is geweest. Het is belangrijk om dat verschil te begrijpen. Ervan uitgaande dat een database voor transitiemanagers waardevolle informatie kan toevoegen, denk ik dat het belangrijk is om te weten hoe een transitiemanager historisch heeft gepresteerd in vergelijking met zijn pre-transition estimates, echter je moet ook naar kwalitatieve factoren als ervaring kijken. Wat zegt het bijvoorbeeld als een transitiemanager niet erg happig is om je die historische informatie te verschaffen? Veel partijen zijn nog steeds niet bereid om dat te doen. Als zij open zouden zijn over hun resultaten, dan zou de discussie over een database vanzelf overgaan. Openheid helpt ons allemaal.
Wat vinden jullie van de T-Charter? Is het een verbetering? Dalzell: De T-charter is een uitstekende gids voor best practises, ofschoon niet wijd overgenomen. Uit een recent onderzoek bleek dat minder dan 25% van de klanten zegt dat de T-charter hen heeft beïnvloed in de manier waarop zij zaken doen met transitiemanagers. Ik denk dat elke klant elementen van de T-charter in zijn proces zou moeten incorporeren, maar begrijp ook dat wij sommige klanten niet de norm willen voorschrijven. Windmiller: Ik denk dat de T-Charter een positieve invloed heeft op onze sector. Klanten beginnen de juiste vragen te stellen. Aan ons wordt altijd gevraagd in hoeverre wij de T-Charter naleven en klanten willen dat wij onze pre- en
post-trade resultaten in het T-Charter format zetten, zodat zij makkelijk de gerealiseerde resultaten met pre-trade (voorspelde) resultaten kunnen vergelijken. Tol: Dat is een interessant punt. Wij willen ook graag dat onze transitiemanagers de T-Charter naleven. De meesten doen dat ook, maar je moet helaas toch vaak vragen om de oplevering van de pre-transitie analyse conform het T-Charter format. Dat verbaast me. Adolph: Wij als onderschrijvers van de T-Charter zouden managers daartoe kunnen aansporen. Er is een hoop verbeterd, maar ik denk dat wij als groep pro-actiever zouden kunnen zijn om de T-Charter relevanter te maken voor onze klanten. Minderides: De T-Charter is nog niet universeel omarmd. Ik heb onlangs een online toolkit voor pensioenfondsbestuurders voltooid. In totaal elf modules over hoe je een pensioenfonds moet besturen, alle bestuurders moeten dit doen, maar er wordt bijna niets gezegd over transitiemanagement. Rosenberg: Dat is ook onze ervaring. Een deel van de pensioenfondsbestuurders kent het concept van transitiemanagement niet echt.
Hoe kunnen wij het kennisniveau verbeteren? Rosenberg: Het kennisniveau onder pensioenfondsbestuurders moet echt verder omhoog. Die kant gaat het uit in Nederland onder druk van meer wet- en regelgeving. NUMMER 2 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
73
// Ronde tafel transitiemanagement
>Mark Rosenberg is Managing Partner van Avida International, een onderneming die pensioenfondsbestuurders adviseert over de inrichting en aansturing van het vermogens- en risicobeheer en verbeterprogramma’s implementeert. Avida International helpt bestuurders ‘in control’ te zijn en kostenefficiënt de pensioenfondsdoelstellingen te realiseren. Vermogensbeheer, risk management, governance en verandermanagement hebben in zijn vorige functies altijd een centrale rol gespeeld. Voor Rosenberg zich aansloot bij Avida heeft hij bestuursfuncties vervuld bij Schretlen & Co en Theodoor Gilissen Bankiers.
> Ramon Tol is afgestudeerd econoom (UVA) met als specialisatie financiering en kwantitatieve economie. Tol werkt vanaf Februari 2000 bij Blue Sky Group en is verantwoordelijk voor de monitoring en selectie van de aandelenmanagers. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor het implementeren en evalueren van aandelentransities. Over deze onderwerpen spreekt hij regelmatig op congressen en seminars. Tol is co-auteur van twee artikelen in de Journal of Portfolio Management inzake 130-30 strategieën.
Consultants en vermogensbeheerders zouden ook meer voorlichting moeten geven. Graveland: Meer transparantie over kosten zal helpen. Dan weten bestuurders welke kosten precies met een transitie gepaard gaan. Een transitie kan hetzelfde kosten als een jaar aan managementfees.
afgesproken lijst met termen en definities waar iedereen zich aan houdt, zou goed zijn voor de klanten. In zijn algemeenheid ligt de nadruk nu op volledige transparantie van kosten. We worden vaak gevraagd om een complete ‘audit trail’ te laten zien van alle transacties met ‘time stamping’. Omdat wij onze eigen infrastructuur gebruiken voor de uitvoering, kunnen wij een maximaal inzicht geven in onze transactiedata.
Tol: Ik denk dat het een hoop zou schelen als iedereen dezelfde terminologie zou gebruiken. Transitiemanagers gebruiken verschillende termen voor dezelfde begrippen. Sommigen hebben het over directe versus indirecte kosten, anderen over expliciete versus impliciete kosten. Voor bijvoorbeeld opportunity kosten worden verschillende termen gebruikt. Een collega keek eens naar een pre-trade analyse en vroeg zich af wat precies onder’ slippage costs’ wordt verstaan. Misschien kunnen wij in de T-Charter definities vaststellen voor bepaalde technische begrippen in de transitiemanagementwereld en die naleven.
Loehnert: Concurrentie tussen de aanbieders zal ook helpen. Sommigen hebben een betere compliance infrastructuur en bieden meer transparantie. Wij zien klanten dan ook voor zulke aanbieders kiezen. Bij ons is het aantal klanten dat uitnodigingen heeft geaccepteerd voor werkbezoeken verdrievoudigd. Wat betreft de T-Charter, ik denk dat het goed is als er industrienormen zijn. Daar moeten wij aan blijven werken. Een van de oplossingen kan zijn om klanten daarin meer inspraak te geven.
Rosenberg: Maar er staan al definities in de T-Charter.
Minderides: De T-Charter heeft in de afgelopen zes, zeven jaar bijgedragen aan het creëren van transparantie, discussie en opleiding en het creëren van standaardisatie.
Tol: Het vervelende is dat ze dus klaarblijkelijk niet consistent worden toegepast. Transitiemanagers geven vaak toch de voorkeur aan hun eigen terminologie (marketing?) en dat kan leiden tot misverstanden en onduidelijkheid bij de klant. Windmiller: Een klant met kennis is een betere klant. Wij geven over het algemeen een lijst met definities voor de termen die wij in onze rapportages gebruiken. Een 74
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 2 / 2012
Waar vindt de innovatie plaats? Windmiller: Wij differentiëren ons als aanbieder niet in de standaardisatie van de verslaggeving, maar in de discussie rond de migratie, de performance attributie en in de verklaring over de resultaten.
Tol: Ik denk dat innovatie onder andere plaatsvindt in de toelichting van de ex-post resultaten en met name waarom die afwijken van de pre-transitie-analyse. Waarom zijn de resultaten zoals ze zijn? Waarom heb je voor een bepaalde executiestrategie gekozen? Wat waren de marktomstandigheden die de transitie beïnvloed hebben? Transparantie en toelichting op resultaten staan centraal en worden steeds belangrijker. Dwyer: Een deel van die innovatie wordt gedreven door onze klanten wier portefeuilles steeds complexer worden als zij hun assetallocatie aanpassen. Zij zoeken daarin de grenzen op en dat is een uitdaging voor ons. Hoe kunnen wij ervoor zorgen dat als onze klanten complexe beleggingsstructuren opzetten, wij de instrumenten hebben om op een gecontroleerde manier hun portefeuilles af te bouwen als de assets in een andere alternatieve asset class moeten worden ondergebracht? Wij zullen moeten innoveren om de oplossingen te vinden voor de alsmaar complexere structuren van onze klanten. Graveland: Ik denk dat transparantie kan helpen, zoals bijvoorbeeld door central clearing van derivaten. De derivatenmarkt is niet erg transparant en er gaan een hoop kosten gepaard met beleggen in die markt. Het vergelijken van prijzen is nu erg moeilijk aangezien onderpandvoorwaarden en tegenpartijrisico’s verschillen. Standaardisatie zou helpen om prijzen te vergelijken en om een daling van de kosten in gang te zetten. Training kan ook bijdragen aan het verbeteren van de transparantie.
Hoe kunnen jullie over derivatenmarkten, waar veel transacties over de counter gaan, rapporteren dat jullie tegen de beste prijs hebben gehandeld? Adolph: Time stamping zodat je in ieder geval kunt laten zien wanneer een transactie is uitgevoerd. Als het gaat om benchmarken: het vergelijken van de gerealiseerde prijs met andere quotes die je misschien hebt gekregen. Soms, binnen bepaalde transitiemodellen, heb je alleen inzicht in de prijs van je eigen tegenpartij. Als je met meerdere tegenpartijen werkt, kun je hun prijzen tenminste vergelijken. Vergelijkingsmateriaal is erg belangrijk.
Windmiller: Laat de prijs zien van de transactie, het tijdstip en wat wij ‘cover price’ noemen, ofwel andere prijzen in de markt die op hetzelfde tijdstip gerealiseerd zouden kunnen zijn. Hiermee kun je laten zien dat je tegen de beste prijs hebt gehandeld. Graveland: Wij vinden het heel moeilijk om een transitiemanager te vinden in de derivatenmarkt, want als je een grote partij in die markt bent, dan maak je de markt op dat moment. Dan kun je je met elke willekeurige tegenpartij vergelijken, maar dit zegt niet veel over de kwaliteit van executie. Het is dus belangrijk om te weten wat de transactiekosten zijn, maar vooral of de marktprijs in grote mate is beïnvloed door de uitgevoerde transacties. Daarnaast is de vertrouwelijkheid met betrekking tot tegenpartijvoorwaarden een lastig punt. In de aandelen- en obligatiemarkten zie ik de toegevoegde waarde van een transitiemanager, maar bij derivaten is het in onze ervaring zeer moeilijk transitiemanagers met de juiste vaardigheden te vinden.
Wat doe je dan in die gevallen? Wie doet dan de transacties voor je? Handel je dan zelf? Graveland: Als fiduciair manager gaan wij dan tussen de nieuwe en de oude manager in staan en zullen wij het transitieproces coördineren en monitoren. Aangezien de transitie onderdeel is van de fiduciaire opdracht hebben wij zowel belang bij goede executie door de oude als nieuwe manager en is de vertrouwelijkheid met betrekking tot tegenpartijvoorwaarden een minder lastig punt. Loehnert: In de vastrentende markten kunnen transitiemanagers het meest van elkaar verschillen. Je moet zorgen voor drie dingen. Ten eerste dat je gebruik maakt van een platform met meerdere tegenpartijen, verschillende brokers. Ten tweede moet je een pure agent zijn en geen belangenconflicten hebben en tenslotte heb je schaal nodig om inkoopkracht te hebben. Minderides: Iedereen heeft belangenconflicten, het gaat erom hoe je daarmee omgaat. Mifid 2 komt eraan en gaat daarover en zal in de komende jaren ook bijdragen aan de discussie
> Jody Windmiller begon bij J.P. Morgan in 2008 met tien jaar ervaring in transitiemanagement, opgedaan bij UBS en Deutsche Asset Management. Voor die tijd werkte Windmiller als portfoliomanager voor grote Europese en Amerikaanse vermogensbeheerders, waar zij passive en enhanced passive strategieën implementeerde voor zowel aandelen als vastrentende waarden. Windmiller heeft veel ervaring met kwantitatieve analyse, risicomanagement en derivaten. Zij behaalde haar bachelor’s in economie cum laude aan Cornell University. Windmiller haalde een MBA aan de New York University Stern School of Business.
NUMMER 2 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
75
// Ronde tafel transitiemanagement over transparantie, pre-trade, post-trade, derivaten, swaps en de valutamarkten. In obligatiemarkten vindt de institutionele handel vaak vertrouwelijk plaats tussen twee principals. Dan kun je noodzakelijkerwijze niet verwachten dat je dezelfde prijs krijgt als in de retailmarkt. Adolph: Als je transparantie wilt, zorg er dan voor dat je als transitiemanager zelf geen tegenpartij bent, want dan heb je een belangenconflict. Ik ben het ermee eens dat iedereen bepaalde belangenconflicten heeft en dat het erom gaat hoe je daarmee omgaat. Maar ik zou nogmaals willen benadrukken dat incentives het gedrag sturen. Je kunt je business zo structureren dat je bepaalde activiteiten niet uitvoert. Graveland: Ik denk dat een transitiemanager de meeste waarde kan toevoegen bij een illiquide asset class en wanneer benchmarking goed mogelijk is.
Is het onderscheid tussen het agency en het investment banking model nog steeds belangrijk? Rosenberg: Het is een belangrijk verschil. Maar er zitten twee kanten aan, omdat je als principal misschien betere handelsmogelijkheden hebt. Het hangt er ook van af welke transacties je moet doen. De meeste van onze klanten vragen naar de agency oplossing. Dalzell: Ik denk dat er een groot verschil zit tussen de ‘buy’ en de ‘sell side’ transitiemanagers, maar ik durf te stellen dat het
zelfs belangrijker is voor klanten om te weten hoe hun orders precies worden uitgevoerd. Waar begint de order en waar eindigt die als de order offshore gaat of naar de Verenigde Staten voordat de order terugkomt? De klant moet de levenscyclus van een order begrijpen van begin tot eind, ongeacht de transitiemanager die hij heeft. Daarom is het belangrijk om de trading desk te hebben gezien. Windmiller: Ik denk dat er niet meer zo´n groot verschil is tussen de ‘buy’ en ‘sell side’. Er heeft een wederzijdse overdracht van vaardigheden plaatsgevonden. Het is belangrijker om een goede due diligence uit te voeren en het business model van een transitiemanager te begrijpen en je te realiseren dat deze voor liquiditeit in de markt zorgt. Dalzell: Uiteindelijk zijn wij deels fundmanager, deels een uitvoerende agent. Loehnert: Dit onderscheid blijft essentieel. Executie is heel belangrijk, maar het gaat werkelijk om de toegang tot verschillende tegenpartijen en het beheren van risico gedurende de executie. Het gaat om de combinatie van de juiste handelsstrategie, waarbij je gebruik maakt van meerdere tegenpartijen en risicomanagement. Adolph: Het gaat om de vraag welke afspraken je maakt met je klant; daar moet je je op concentreren. Het gaat mijns inziens minder om het onderscheid tussen ‘buy-side’ of ‘sellside’, maar om de contracten die je als klant met de transitiemanager afsluit. «
Conclusie Het inhuren van een transitiemanager brengt aanvankelijk extra
voeren, laat staan dat zij goed kunnen uitleggen wat er plaatsvindt.
kosten met zich mee, maar bespaart uiteindelijk kosten, zeggen
En dan heb je ook nog het probleem van incentives’, vat een
transitiemanagers. In de afgelopen jaren zijn hun tarieven
deelnemer de voordelen samen.
bovendien duidelijk afgenomen. ‘Er zit dus een duidelijk voordeel aan het inzetten van transitiemanagers, omdat je een goed
Een goede due diligence is uiterst belangrijk en de T-Charter
overzicht krijgt van de kosten en attributie van een transitie.
helpt beleggers bij het stellen van de juiste vragen aan de
Wij gebruiken transitiemanagers meer en meer. Fundmanagers
transitiemanager. De sector erkent dat het nog steeds veel kan
kunnen niet de juiste verslaglegging leveren en hebben niet de
verbeteren als het gaat om transparantie en het gebruik van
risicomanagementinstrumenten om een transitie correct uit te
eenduidige technische termen.
76
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 2 / 2012
