VOORZITTER Marc Vijver, Index People DEELNEMERS
Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// RONDE TAFEL ETF's
Joost van Beek, Theodoor Gilissen Bankiers Cees Bezuijen, Vanguard Asset Management Han Dieperink, Rabobank Private Banking Marcel van Ostaden, Lombard Odier Investment Managers Friso Rengers, ING Investment Office Martijn Rozemuller, Think ETF’s Rajiv Silgardo, BMO Global Asset Management Roel Thijssen, First Trust
Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BMO Global Asset Management (Moederbedrijf F&C Netherlands), First Trust, Lombard Odier Investment Managers, Think ETF’s en Vanguard Asset Management.
ETF-INDUSTRIE BLIJFT STERK GROEIEN Door Hans Amesz
De passieve, op basis van marktkapitalisatie samengestelde benchmark doet het op termijn beter dan de overgrote meerderheid van de actieve beleggingsstrategieën. ETF’s (Exchange Traded Funds) proberen daarop in te spelen.
20
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
De term ETF kan door iedereen gebruikt worden. Er bestaat geen bescherming tegen misbruik. Kunnen hierdoor problemen ontstaan? Martijn Rozemuller: ‘ESMA (European Securities and Markets Authority) stelt voor dat als een ETF voldoet aan de UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)-regels, het woord ETF in de naam van het product moet worden gebruikt.’ Friso Rengers: ‘Het zou goed zijn als in de naam tot uiting komt om wat voor soort ETF het gaat.’ Rajiv Silgardo: ‘Het gebruik van ETF’s moet beperkt worden tot zeer specifieke beleggingsproducten die genoteerd en transparant
zijn, waarbij de onderliggende stukken liquide moeten zijn om een efficiënte prijs te krijgen voor de ETF (door middel van arbitrage).’ Cees Bezuijen: ‘De naam van de ETF zou een goede indicatie moeten zijn van wat je koopt. Degenen die ETF’s uitgeven moeten daar goed over nadenken.’ Roel Thijssen: ‘Ik vraag me af of het echt nodig is het woord ETF te beschermen, het is veel wenselijker dat aanbieders een exacte beschrijving kunnen geven van wat een ETF doet en dat de fondsnaam dat helder weergeeft.’
Is er een grens te trekken tussen een actieve en passieve ETF? Marcel van Ostaden: ‘Je moet een onderscheid maken tussen de
> Marc Vijver startte in 1989 op de beurs in Amsterdam en begon in 1993 voor zichzelf. In 2003 werd zijn bedrijf Kweekvijver Groep overgenomen door BinckBank. Vijver is ook oprichter en aandeelhouder van het opleidingsbedrijf EOA. Dit bedrijf leidt van tijd tot tijd professionals in de financiële sector op. Als klant van diverse effecteninstellingen ondervond Vijver dat er maar weinig vernieuwing in de beleggingsbranche te vinden is en dat het klantbelang soms ver te zoeken is. In 2006 besloot hij daarom samen met Reinder Kuperus de vermogensbeheerder Index People op te richten. Vijver neemt op persoonlijke titel ook deel aan beleggingscommissies en stichtingsbesturen.
NUMMER 2 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
21
// RONDE TAFEL ETF's
> Joost van Beek is sinds april 2014 werkzaam bij Theodoor Gilissen Bankiers als Senior Beleggingsanalist, waar hij zich toelegt op de Nederlandse aandelenmarkt. Hij schrijft researchpublicaties ten behoeve van de particuliere klanten. Naast een ruime ervaring als Beleggingsanalist heeft hij negen jaar als Portfoliomanager gewerkt bij Kempen Capital Management. In deze functie was hij onder andere verantwoordelijk voor een aandelenportefeuille die op basis van smart beta (fundamental indexing) werd samengesteld.
alpha- en beta-exposure van een ETF. Vervolgens moet je je afvragen in hoeverre de beta-exposure systematisch, op basis van regels, wordt gemanaged. Als dat het geval is, is de implementatie van de beta passief. Het volgende niveau is of er bovenop de beta nog een component zit om waarde toe te voegen. Als dat zo is, moet dat alpha worden genoemd.’ Han Dieperink: ‘Als je de hele markt koopt, is dat passief. Alpha is timing en dat bestaat niet binnen een ETF.’ Joost van Beek: ‘Als een ETF niet alleen op basis van een volledige replicatie van een index wordt gemanaged, dus iets extra’s toevoegt, is dat actief.’ Rozemuller: ‘Het gaat er bij passief versus actief om of een ETF rulebased is of niet. Er zijn veel verschillende bekende indices, die niet op dezelfde wijze zijn samengesteld. Sommige gebruiken verschillende wegingssystemen. Er bestaat geen eenduidige op marktkapitalisatie gebaseerde wereldindex. Je zou kunnen zeggen dat de MSCI World de benchmark is, maar iemand die geïnteresseerd is in de S&P 500 heeft daar waarschijnlijk een andere mening over.’ Dieperink: ‘Indices zoals de MSCI World en de FTSE World omvatten natuurlijk niet de hele markt. Maar als je naar de tracking error kijkt, het verschil tussen de index en de markt, is die niet zo groot.
De MSCI IMI, die ruim 8.000 aandelen omvat, dekt tot op een paar procentpunten de hele wereldmarkt.’ Van Ostaden: ‘Beleggers moeten het meest nadenken over de beta-exposure van de strategie. De beta-beslissing is zo belangrijk omdat de alpha-component in verhouding maar weinig toegevoegde waarde oplevert. De focus dient gericht te zijn op het construeren van een strategie: wat worden de regionale gewichten, hoe ziet de constructie van de beta er in de regio uit? Dat is van veel meer belang dan het toevoegen van alpha daarbovenop.’ Thijssen: ‘Moet er wel een grens worden getrokken? De huidige evolutie van traditionele (naar marktkapitalisatie gewogen) ETF’s naar niet-traditionele (bijvoorbeeld factor beleggende) ETF’s leidt tot het combineren van passieve en actieve elementen. Je zou kunnen zeggen dat het de voordelen van passief en actief samenvoegt. Hoe definieer je trouwens actief? Actief risico ten opzichte van een op basis van marktkapitalisatie gewogen index?’
De ETF-business groeit de laatste jaren heel hard. Zit daar een natuurlijke grens aan? Dieperink: ‘Allocaties gebaseerd op andere kwalificaties dan het volgen van een index zouden misschien beter voor de markt zijn, maar niettemin geloof ik dat veel beleggers beter af zijn door te investeren in ETF’s. De ETF-business zal dus doorgroeien. Daardoor neemt overigens de concurrentie in de wereld van actieve managers toe, omdat die andere actieve managers te slim af moeten zijn en niet de passieve, die in feite meeliften op de beslissingen van de actieve managers.’ Silgardo: ‘Alles wat je in een ETF doet, is het verpakken van je beleggingsthese of markt of sector en dat in een bepaalde vorm afleveren aan de eindbelegger. Je doet dat in ETF-vorm omdat je denkt dat dat meer efficiënt is. Het klinkt misschien een beetje tegenstrijdig, maar ETF’s kunnen doorgroeien hoewel er een limiet aan indexeren is.’ Van Ostaden: ‘Ik denk dat met name institutionele beleggers steeds meer maatwerk willen hebben. Dat zal een zekere rem op de groei van ETF’s zetten. Uiteindelijk moet een ETF liquide genoeg zijn en er moet voldoende vraag naar zijn.’
22
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
Is het voorstelbaar dat een markt qua liquiditeit getroffen wordt vanwege de groei van ETF’s? Van Beek: ‘Ja, als de omvang van een ETF te groot wordt ten opzichte van de liquiditeit van de onderliggende assets kan dit een negatieve invloed op de liquiditeit en efficiency van dat marktsegment hebben. Bijvoorbeeld bij de minder liquide aandelen in een index.’ Dieperink: ‘Het hangt van de onderliggende markt af. High yield ETF’s zijn bijvoorbeeld een heel liquide categorie. In fixed income is de situatie moeilijker dan in de aandelen. Bij aandelen wordt gewogen naar marktkapitalisatie, dan maakt het nauwelijks uit wat de onderliggende markt is, maar in fixed income is het een belangrijke kwestie, ook omdat de liquiditeit opdroogt vanwege Basel III.’ Thijssen: ‘Die kans is klein. De ETF-industrie bestaat ongeveer vijfentwintig jaar, dus we beschikken over heel wat praktijkvoorbeelden. Tijdens de kredietcrisis bijvoorbeeld bleven ETF’s over het algemeen liquide, dus waren het zelfs onder die omstandigheden goede instrumenten voor fixed income beleggers.’ Bezuijen: ‘Op dit moment is twintig procent van de aandelenmarkt en zes procent van de obligatiemarkt belegd in indexproducten. Een stijgend percentage indexproducten zou volgens velen zorgen voor inefficiënties in de markt. Dit zou betekenen dat actieve managers daarvan kunnen profiteren. Actieve managers hebben daarentegen de laatste jaren te maken gehad met een uitdagende omgeving, waarin het behalen van outperformance zeer moeilijk is gebleken. Ik ben er zeker van dat we met indexproducten nog niet tegen een plafond aanlopen.’
Is het mogelijk de markt structureel te verslaan? Van Ostaden: ‘Ja, ik denk dat dat kan. Je moet naar de betacomponent van de markt kijken. In de beta van de fixed income strategieën die zijn gebaseerd op de market cap index, zit een hoge risicoconcentratie omdat de beta omhoog gaat in het geval van luchtbellen en omlaag in het geval van crashes. Het is vrij eenvoudig de beta-component dusdanig te herstructureren dat er een betere rendement/risicobalans ontstaat, waardoor het mogelijk is de markt te outperformen in termen van beta.’
Waarom zou de markt dat laten gebeuren? Van Ostaden: ‘De leveranciers van indices zijn investeringsbanken en die hebben er belang bij de index zo samen te stellen dat hij aan hun behoeften, het laten circuleren van kapitaal, voldoet. Als de emittenten van de meeste schuld in de index de hoogste weging hebben, maakt dat het makkelijker de schuld te verkopen.’ Rozemuller: ‘Een onderzoeker van de London School of Economics die uitgebreid onderzoek naar verschillende index methodes heeft gedaan, vertelde me een paar maanden geleden dat hem vaak wordt gevraagd wat de beste manier van indexering is. Dat is volgens hem moeilijk te zeggen omdat het echt afhankelijk is van hoe je naar het tijdskader kijkt, enzovoort. Het is veel makkelijker om te zeggen wat de slechtste manier is, namelijk market cap.’ Silgardo: ‘De passieve, op basis van marktkapitalisatie samengestelde benchmark doet het op termijn beter dan de overgrote meerderheid van de actieve beleggingsstrategieën. Er zijn natuurlijk altijd periodes waarin de ene of andere strategie de markt outperformt, maar op de lange duur doet de brede markt het goed en dat geldt voor bijna alle markten. Het is heel moeilijk om te bepalen welke strategie het de komende twaalf maanden of twee jaren beter zal doen dan de markt.’ Dieperink: ‘Je moet bescheiden zijn wat betreft je bekwaamheid om de markt te verslaan, maar je zou het wel moeten proberen. Het komt maar weinig voor dat we op basis van extreme onder- of overwaardering posities innemen die wellicht in de toekomst goed zullen uitpakken. Nu zou je het erover moeten hebben of je in obligaties met een vrijwel negatief rendement moet investeren. Waarschijnlijk nog niet. In 2008 hadden we de high yield discussie en in het voorjaar van 2000 ging het over dotcomaandelen. Van die ontwikkelingen, die eens in de zoveel tijd voorkomen, kun je in principe profiteren. De rest van de tijd past nederigheid.’ Silgardo: ‘Het gaat altijd om het combineren van beta en alpha. Beta is onvoorwaardelijk, je weet nooit wat ermee gaat gebeuren. Alpha is gebaseerd op deskundigheid, je moet zeer vakbekwaam zijn om consistent alpha te leveren. Beta is gewoon de markt en markten kunnen zich heel onderscheidend en onvoorspelbaar gedragen. Denk aan de herfst van 2014 toen iedereen dacht dat de
> Cees Bezuijen is Senior Business Developer binnen Vanguard Asset Management. Bezuijen begon zijn carrière binnen Vanguard in september 2011. Voordat hij bij Vanguard startte, was hij bijna 14 jaar werkzaam bij KAS BANK, waarvan de laatste 6 jaar als Director Sales and Business Development. In deze rol was hij verantwoordelijk voor Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars. Binnen Vanguard is Bezuijen verantwoordelijk voor de Nederlandse Institutionele markt en representeert hij Vanguard in de Zweedse en Noorse markt. Na zijn HEAO opleiding startte Bezuijen bij Deloitte als accountant.
NUMMER 2 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
23
// RONDE TAFEL ETF's
> Han Dieperink is Chief Investment Officer bij Rabobank Private Banking. Hij is sinds 1 januari 2010 direct verantwoordelijk voor de afdeling beleggingsstrategie. Deze afdeling houdt zich bezig met beleggingsresearch en het portefeuillebeleid voor Rabobank en Schretlen & Co. Naast het beheren, ontwikkelen en implementeren van beleggingstrategieën, adviseert Dieperink over beleggingstheorieën, stijlen, kwantitatieve strategieën en de ontwikkelingen op de financiële markten. Dieperink was vanaf 1995 werkzaam op de afdeling beleggingstrategie van Schretlen & Co en van 2000 tot 2010 was hij hier Chief Investment Officer. Na zijn studie civiel en fiscaal recht in Leiden is hij enige jaren werkzaam geweest als Officier bij de Koninklijke Marine, waarna hij de overstap maakte naar Schretlen & Co.
rente in de Verenigde Staten omhoog zou gaan en daarop inspeelde door de duration te verkorten. En kijk wat er echt gebeurde.’ Van Ostaden: ‘Je moet aan outperformance denken in termen van risico. Als de markt het significant slecht doet, word je door de risicoconcentratie zwaar getroffen en verlies je kapitaal. Een institutionele belegger denkt in een wereld met historisch lage rentevoeten vooral aan het behoud van kapitaal. Daarom moeten die beleggers erover nadenken hoe ze het risico kunnen spreiden.’ Thijssen: ‘Als met structureel wordt bedoeld continue de markt verslaan, denk ik dat dat niet mogelijk is, maar er zijn wel degelijk beleggingsstrategieën die over langere periodes de markt verslaan. Een actueel voorbeeld zijn sommige multi-factor beleggingsfondsen/ ETF’s die een representatieve naar marktkapitalisatie gewogen index weten te verslaan.’
Wat voor nieuwe ETF’s zullen er komen, bijvoorbeeld in het licht van factor investing? Van Ostaden: ‘Smart beta fixed income ETF’s gaan een grote toekomst tegemoet.’ Rengers: ‘Positief zou zijn als door de ETF-industrie de obligatiemarkt dusdanig wordt geherstructureerd dat er voor iedereen meer liquiditeit is.’ Rozemuller: ‘Er is een gebrek aan transparantie en liquiditeit in de obligatiemarkt omdat de grootste volumes OTC (Over the Counter) worden verhandeld en niet op beurzen. Het is niet de taak van een emittent van ETF’s om daar verandering in te brengen, maar wellicht kan er op bestuurlijk niveau iets aan worden gedaan dat de liquiditeit een issue van de banken is. Het is moeilijker een obligatie-ETF te construeren dan een aandelen-ETF.’
Positief zou zijn als door de ETF-industrie de obligatiemarkt dusdanig wordt geherstructureerd dat er voor iedereen meer liquiditeit is. 24
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
Dieperink: ‘Het probleem is ook dat er op de obligatiemarkt zoveel buy and hold beleggers zijn. Verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, commerciële banken kopen allemaal obligaties. De Europese Centrale Bank is daar nog eens bijgekomen. Het vreemde is dat al deze partijen niet of nauwelijks willen verkopen – driekwart van de obligatiemarkt zit zo bezien op slot – hoewel er sprake is van negatieve rendementen.’ Bezuijen: ‘Het op een andere wijze structureren van een ETF gaat het probleem van de kleinere free-float in de obligatiemarkt niet oplossen.’ Dieperink: ‘De obligatie zou niet OTC verhandeld moeten worden maar op een liquide, transparant platform. Dat is de ideale oplossing.’
Er moeten dus smart products op fixed income komen. Is het mogelijk deze smart of alternatief gewogen indices in een institutionele portefeuille te implementeren? Van Ostaden: ‘Ja. Een institutionele belegger zou over zijn balans moeten nadenken in termen van risicobereidheid. Hoe kan het risicobudget op de meest efficiënte manier gealloceerd worden naar verschillende strategieën en asset classes?’ Silgardo: ‘Je moet beginnen met te vragen waaraan de belegger behoefte heeft. Als de verplichtingen van een pensioenfonds met zes tot zeven procent per jaar toenemen, moet je bedenken hoe je eenzelfde rendement op je beleggingen kunt halen. Je moet beslissen hoe je je risicobudget verdeelt tussen fixed income en aandelen en tussen alpha en beta. Wat wil je bereiken met je assets en hoeveel risico kan je lopen?’
Is de zogenaamde smart-golf meer een reactie op het feit dat actief management terrein verliest ten gunste van indexering dan een gevolg van nieuwe beleggingsinzichten? Van Beek: ‘Als actieve managers teleurstellend presteren qua performance gaan beleggers natuurlijk op zoek naar andere investeringsmogelijkheden. Hoe meer ETF’s er beschikbaar zijn, en
dan met name die die niet puur op basis van marktkapitalisatie wegen, hoe interessanter het is naar dit segment over te stappen.’ Dieperink: ‘Er is zeker sprake van een nieuwe aanval op de actieve industrie. Maar er komt nog iets bij: het analyseren van steeds meer data. Een gedeelte van de beleggingsindustrie kan overgenomen worden door machines. Op een bepaald punt kunnen analisten niet meer naar elk beschikbaar gegeven kijken. Er is al een computer die per credit rekening houdt met 1.100 verschillende data die elke dag worden aangepast. Dat kan een analist onmogelijk doen.’
In de meeste ETF’s wordt veelvuldig gehandeld. Is dat goed of slecht voor de industrie? Rozemuller: ‘Veel handel zorgt voor een comfortabel gevoel bij beleggers: zij moeten ervan overtuigd zijn dat ze snel en gemakkelijk uit kunnen stappen, ook als ze dat nu helemaal niet willen. Als je bijvoorbeeld jaarlijks aan fine-tuning of herweging wilt doen, is het prettig toegang te hebben tot liquiditeit. Vergeleken met een indexfonds kan een ETF veel transparanter zijn waar het bijvoorbeeld transactiekosten betreft.’ Rengers: ‘Er zijn goede en slechte indexfondsen en ETF’s. Ook de transparantie is verschillend. Je kunt geen algemeen geldende uitspraken over de beste buy-hold-exit-resultaten doen.’ Silgardo: ‘In tegenstelling tot indexfondsen zijn ETF’s voor veel verschillende soorten beleggers geschikt om in te investeren. Dat wil zeggen dat de ETF een structuur heeft die al het geld kan absorberen. In die zin zijn ETF’s meer efficiënt in het dragen van de kosten voor het uitvoeren van de strategie. Er is één strategie, één custodian, één fondsaccountant, één auditor en de pool van kapitaal wordt groter en groter.’ Rengers: ‘Volgens Bloomberg is het verschil in efficiëntie tussen de meest succesvolle, zeer liquide ETF en een even succesvol indexfonds op dezelfde index over verschillende periodes nihil. We hebben het dan over de S&P 500 aandelenindex.’ Thijssen: ‘Naar welke cijfers verwijs je dan? Naar mijn ervaring kan het juist uitmaken of je langere of kortere periodes hanteert en
bovendien is het erg afhankelijk van welke kosten er worden meegenomen, denk aan transactiekosten binnen en buiten het fonds, fees, enzovoort. Tot slot, helaas wordt een NAV (Net Asset Value) met prijs/ koers vergeleken en andersom.’
De kosten van ETF’s nemen sneller af dan die van indexfondsen. Waarom is dat zo? Van Ostaden: ‘In ETF’s bestaat een enorme concurrentie. Er komen veel nieuwe aanbieders op de markt en dat gaat door.’ Rengers: ‘Als ETF’s goedkoper worden, worden indexfondsen ook goedkoper.’ Bezuijen: ‘Je kunt niet per definitie zeggen dat een ETF altijd goedkoper is dan een indexfonds. Je moet naar de verschillende klanten, verschillende share classes, assets under management kijken. Een institutionele belegger of een bank kan goede prijzen bedingen en zeker indexfondsen vinden die goedkoper zijn dan ETF’s. Zowel ETF’s als fondsen zijn goede bouwstenen voor de portefeuille van klanten en onder andere kosten bepalen waar de klant voor kiest. Wij zijn groot voorstander van zo laag mogelijke kosten voor de belegger.’
> Marcel van Ostaden is Head of Sales Benelux bij Lombard Odier Investment Managers. Hij is eindverantwoordelijk voor alle bestaande en nieuwe institutionele relaties van Lombard Odier in Nederland. Van Ostaden is sinds 2012 werkzaam bij Lombard Odier. Hiervoor was hij werkzaam bij BlackRock waar hij tevens verantwoordelijk was voor institutionele relaties.
NUMMER 2 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
25
// RONDE TAFEL ETF's
> Friso Rengers is Investment Manager bij ING Investment Office. Hij selecteert beleggingen en beheert de modelportefeuilles van ING Private Banking en Beleggen. Hiervoor was hij Fondsbeheerder bij Primaco Capital. Rengers is tevens Fondsbeheerder en Analist bij ABN AMRO Asset Management geweest, nadat hij zijn carrière begon als Analist bij de Rabobank.
Rengers: ‘Sommige kosten zijn al zo laag dat het kostenaspect eigenlijk irrelevant wordt. Wij zijn veel meer geïnteresseerd in structuur en risico van de belegging.’
feit dat je in een dividendbelastingstrategie verwikkeld bent en de klant dus per saldo minder dividend ontvangt. Dat kwalificeert zich ook als kosten vind ik.’
Rozemuller: ‘Voordat de race naar de bodem (zero costs) begon, was het behalen van extra rendement door securities lending niet zo belangrijk. Maar inmiddels is in sommige gevallen het inkomen uit securities lending hoger dan dat uit management fees. Waar het einde zich bevindt, hangt af van de wijze waarop je kijkt naar de structuur zelf. Als je alle dingen die verborgen zitten in de structuur bij elkaar optelt, kun je pas zien wat de werkelijke kosten zijn.’
Moet bij de berekening van de performance van een index of ETF ten opzichte van een benchmark worden uitgegaan van netto- of brutobelasting?
Thijssen: ‘De beheerfees van diverse traditionele ETF’s zijn de afgelopen jaren substantieel verlaagd, waarbij voor sommige ETF’s slechts een beheerfee van enkele basispunten wordt gehanteerd. Ik vraag me af of dat wel goed is, in de zin dat het ook van belang is een financieel gezonde ETF-industrie te houden: kwaliteit heeft een prijs, dat is in bijna elke industrie zo.’ Bezuijen: ‘Inderdaad, zero costs is geen optie. De kosten voor het managen van een fonds of een ETF zijn namelijk ook niet nul. Het combineren van opbrengsten – performance of securities lending – met Total Expense Ratio geeft niet de gewenste transparante informatie voor de klant.’ Rozemuller: ‘Onlangs zag ik in een advertentie staan dat een bepaalde emittent van ETF’s de markt outperformde vanwege securities lending. Dat is in wezen valse voorlichting want de meeste opbrengsten van securities lending zijn te danken aan het
Rozemuller: ‘Je moet uitgaan van de bruto dividend benchmark, omdat een gedeelte van de opbrengst gewoonweg aan het dividendlek te danken is. Als je de ETF beschouwt als toegang tot de markt, moet je een en ander vergelijken met directe toegang tot de markt, dus met het direct kopen van aandelen, waardoor je eventueel teruggave van de dividendbelasting kunt claimen.’ Bezuijen: ‘Als de industrie niet tot eenduidige maatstaven voor kostenvergelijking kan komen, zou de toezichthouder ervoor kunnen zorgen dat de kosten van indexfondsen en ETF’s vergelijkbaar zijn. Het zou niet nodig moeten zijn voor beleggers om onder de motorkap te moeten kijken wat daar eventueel nog verborgen zit.’ Rengers: ‘Er zijn nogal wat ETF’s die niet optimaal efficiënt zijn om in en uit te stappen. Voor de transparantie van een ETF zou het helpen om deze spread (in- en uitstapkosten) een getal te geven, bijvoorbeeld het gemiddelde van de afgelopen dertig dagen of zoiets. Als je hier geen informatie over hebt, zou je de verkeerde transactiebeslissing kunnen nemen.’
> Martijn Rozemuller is Managing Director en Oprichter van Think ETF’s, de eerste Nederlandse aanbieder van ETF’s. Rozemuller is in 1995 afgestudeerd als Technisch Bedrijfskundige aan de Universiteit Twente. Na zijn studie is Rozemuller als Market Maker gaan werken voor het Nederlandse handelshuis Optiver, waar hij na drie jaar Partner werd. Zowel bij Optiver als privé deed Rozemuller goede ervaringen op met ETF’s. Vooral de transparantie, kostenvoordelen en verhandelbaarheid van ETF’s spraken hem aan. Wel zag hij nog mogelijkheden om de structuur van de ETF te verbeteren en zo ontstond in 2007 het idee voor Think ETF’s, waarvan Rozemuller sinds de oprichting Managing Director is.
26
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
> Rajiv Silgardo is CFA, MBA/Co-CEO bij BMO Global Asset Management Inc -(BMO). Hij heeft meer dan 30 jaar vermogensbeheerervaring en werkte voorafgaand aan zijn carrière bij BMO, veertien jaar bij Barclays Global Investors Canada Limited (onder andere als voorzitter, CEO en CIO). Silgardo is Lid van de Raad van Bestuur van de Canadese Exchange Traded Fund Association. In 2008 werd hij uitgeroepen tot één van de 10 meest invloedrijke mensen in de Canadese beleggingssector. Silgardo heeft een Master Communicatie behaald aan de Universiteit van Delhi, een MBA van de Universiteit North Carolina en is CFAgeregistreerd.
Van Ostaden: ‘Een langetermijnbelegger zal niet al te frequent in- en uitstappen. Liquiditeit is belangrijk maar dat moet niet overschat worden, want je wilt niet elke dag handelen. Bovendien kost dat geld en kosten zijn belangrijk. In de huidige turbulente markten is risicoconcentratie echter het belangrijkste om over na te denken.’ Rozemuller: ‘De meeste emittenten en market makers zijn in staat en bereid een goed overzicht van al de verschillende aspecten van prijsvorming te verstrekken.’ Thijssen: ‘Het gaat hier eigenlijk weer over transparantie van kosten, benchmarking et cetera. De ETF-industrie heeft transparantie hoog in het vaandel staan en daarmee ook andere beleggingsproducten, zoals beleggingsfondsen, min of meer gedwongen transparanter te worden. Het verbaast me al jaren dat notabene de ETF-industrie zoveel vragen over zich afroept; de aandacht voor de ETF-industrie is in feite verbazingwekkend want de mutual fund business is nog steeds goed voor ongeveer negentig procent van de markt.’ Rozemuller: ‘Het is inderdaad verbazingwekkend dat de mutual fund business negentig procent van de AUM (Assets Under Management) heeft, maar als je naar de nieuwe inflows kijkt, is het plaatje anders, in de zin dat verreweg het meeste nieuwe geld naar passief gaat. De jaarlijkse inflows zijn kennelijk veel kleiner dan de totale AUM, dus het duurt jaren voordat er een soort evenwicht komt.’
Welke factoren beïnvloeden de handel in ETF’s? Silgardo: ‘Je moet nooit een open marktorder voor een ETF afgeven. Institutionele beleggers begrijpen dat wel, maar particuliere beleggers moeten een limiet bepalen.’ Bezuijen: ‘De liquiditeit van een ETF wordt vooral bepaald door de liquiditeit van de onderliggende waarden. Dan is het mogelijk tien, twintig keer het dagelijks volume van een ETF te verhandelen omdat de onderliggende liquiditeit daartoe de mogelijkheid biedt. Laten we ook niet vergeten dat een ETF een open-ended structuur kent, en er te allen tijde participaties in de ETF kunnen worden gecreëerd.’ Rozemuller: ‘Bij een ETF gaat het inderdaad om de onderliggende liquiditeit. Wij zijn zes jaar geleden begonnen en in het begin waren onze ETF’s klein. Als toen iemand naar de omvang had gekeken, zou hij misschien hebben gedacht dat daar nauwelijks in te handelen viel, ook al omdat er ook OTC-transacties zijn. Maar, en dat ziet vrijwel niemand, een ETF met een AUM van honderd miljoen, die wereldwijd heeft geïnvesteerd in 250 van de grootste aandelen, kan zomaar ineens van honderd tot 600 miljoen gaan zonder een rimpeling in de markt te veroorzaken. Vanwege de onderliggende liquiditeit van deze aandelen is dat geen probleem.’ Van Ostaden: ‘Dat je geen omvang nodig hebt, is ook de reden waarom er zoveel nieuwe ETF’s op de markt komen en er zoveel concurrentie is.’
> Roel Thijssen is Head of First Trust ETFs EMEA. First Trust heeft een lange termijn track record in multi-factor investing. Voorheen was Thijssen Managing Director bij BlackRock iShares en gaf hij leiding aan de iShares business in de Benelux en het Midden-Oosten. Voordat de fusie met BlackRock plaatsvond was Thijssen Senior Director of Business Development bij Barclays Global Investors, waar hij zich focuste op strategische institutionele accounts. Na het afronden van zijn studie economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam nam hij deel aan de management traineeship bij ABN AMRO Bank, waarna hij aan de slag ging als Equity Analist. Hij heeft zo’n twintig jaar aan ervaring in investment management. NUMMER 2 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
27
// RONDE TAFEL ETF's
Thijssen: ‘Hoewel voor een ETF geldt dat die zo liquide is als de onderliggende index/markt, voelen veel beleggers er, om begrijpelijke traditionele redenen, niet veel voor in een fonds te investeren dat maar heel weinig beleggers heeft en nog jong is. Maar ik hoor van steeds meer risk management teams van banken dat ze hier onderscheid in gaan maken tussen beleggingsfondsen en ETF’s waar mogelijk.’
Wat is de grootste bedreiging voor de ETF sector? Rozemuller: ‘Afgezien van de onderlinge concurrentie zie ik niet veel problemen.’ Bezuijen: ‘Een potentieel risico is de sterke toename van producten waarvan niet duidelijk is wat zij eigenlijk doen. Er worden talloze initiatieven genomen, waarvan sommige beklijven en andere niet. Het zou heel duidelijk moeten zijn voor welke oplossingen de producten staan, en daar moeten wij als sector over waken.’ Rengers: ‘Als er ETF’s worden geïntroduceerd waarvan niet duidelijk is wat ze doen en er gaat iets mis, kunnen die voor schandalen zorgen. Daar lijdt de hele sector onder.’ Van Beek: ‘Smart beta of alternatieve indexering is niet zo eenvoudig te managen. Dat is veel gecompliceerder dan beleggers denken. Een bedreiging is ook dat de liquiditeit in bepaalde segmenten van de markt opdroogt door bijvoorbeeld externe ontwikkelingen.’ Thijssen: ‘Ik denk dat de industrie, die inmiddels drie biljoen dollar groot is en elke dag rijper wordt, ook toekomstige crashes te boven zal komen. Ik heb een andere zorg, namelijk dat onze klanten, de beleggers, ontevreden zijn over het rendement, de service en zich dus afvragen of ze voldoende waar voor hun geld krijgen. Als wij als industrie, van aanbieders tot adviseurs, onze klanten niet voldoende tevreden kunnen houden, dan verliezen we die. Door
technologische ontwikkelingen kunnen beleggers steeds beter zelf beleggen (execution only) dan wel via andere nieuwe aanbieders/ technologieën goedkoop hun weg vinden, ook al is beleggen met onvoldoende kennis niet eenvoudig en risicovol.’ Silgardo: ‘Waar ik me een beetje zorgen over maak, is dat als beleggers het woord ETF horen, ze wellicht denken dat het om een eenvoudige indexstrategie gaat. Dat ze voor aankoop van een ETF geen huiswerk hoeven te maken. Dat kan tot gevolg hebben dat beleggers op het verkeerde moment in de verkeerde ETF zitten.’ Dieperink: ‘Er zijn drie risico’s. Het eerste is dat je gebeten wordt door de slang die je niet ziet. Daar is weinig aan te doen. Het tweede is dat er niet langer in ETF’s wordt geïnvesteerd maar in aandelen en obligaties omdat dat, met behulp van computers, heel efficiënt kan. Het derde risico is de liquiditeit. Die is weliswaar uitstekend, maar komt voor een groot deel van specialisten die zeer veel handelen, de zogenoemde high frequency traders. Het probleem van deze huizen is dat ze heel veel computer-programmahandel doen. Dit gecombineerd met de reusachtige omvang van ETF’s, kan hackers/ terroristen aantrekken om het hele financiële systeem te gronde te richten. Als je verwoesting wilt aanrichten, moet je hier toeslaan. Waarschijnlijk wordt dit risico onderschat.’ Van Ostaden: ‘Er is een risico dat beleggers niet meer gaan investeren in liquide maar in illiquide instrumenten omdat daar de premie veel hoger is. Er is ook het risico dat ETF’s ineens niet meer zo transparant blijken te zijn als aanvankelijk gedacht. En natuurlijk het gevaar van een schandaal of zoiets, waardoor de ETF-sector een slechte reputatie krijgt.’ «
Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel ETF's vonden? Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl
Conclusie Een ETF verpakt een beleggingsthese of markt of sector en levert die in een bepaalde vorm aan de eindbelegger af. Er wordt van uitgegaan dat de ETF-vorm meer efficiënt is. Aanbieders van ETF’s zouden precies moeten aangeven wat een ETF doet en dat in de fondsnaam tot uitdrukking dienen te brengen. Er moet onderscheid worden gemaakt tussen de alpha- en beta-exposure van een ETF. Bij passief versus actief gaat het erom of een ETF rule-based is of niet. Veel beleggers zijn beter af door te investeren in een ETF, waardoor de ETF-business verder zal doorgroeien. Hoe meer ETF’s er beschikbaar komen hoe interessanter het is
28
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
om naar dit segment over te stappen. Veel handel zorgt voor een comfortabel gevoel bij beleggers: zij moeten ervan overtuigd zijn dat ze snel en gemakkelijk uit kunnen stappen. De beheerfees van diverse traditionele ETF’s zijn de afgelopen jaren substantieel verlaagd, waarbij voor sommige ETF’s slechts een beheerfee van enkele basispunten wordt gehanteerd. Beleggers moeten niet denken dat het bij een ETF slechts om een eenvoudige indexstrategie gaat en dat ze voor de aankoop van een ETF geen huiswerk hoeven te doen. Smart beta of alternatieve indexering is niet zo eenvoudig te managen. Dat is veel gecompliceerder dan beleggers denken.
