NIEUWSFLASH De spoken van Bernanke en Draghi, december 2013 E. Van Broekhoven Een analist die ik steeds met grote aandacht volg, Charles Gave, argumenteert eind oktober 2013 dat we dicht bij een beurscrash staan, en zijn kompaan die ook vaak gelijk haalt, Kaletsky, stelt het omgekeerde. Zoals Eugene Fama recent stelde, kun je het niet weten, en is elke bubbel gebaseerd op een grond van waarheid. Misschien oordeelt de markt dat het beleid van Bernanke de zwaarste economische klippen heeft gerond? Het gebeurt wel meer dat achteraf bekeken de markt het duidelijker heeft gezien dan de analisten. De Fransman Gave en de Brit Kaletsky staan samen aan het hoofd van het adviesbureau Gavekal in Hong Kong en ze becommentariëren op meest stimulerende manier de monetaire en financiële actualiteit. Alles samen blijft het vooruitzicht van een economische herleving begin december 2013 bijzonder aarzelend, minder in de VS maar zeker in het Europa van Frankrijk, Spanje en Italië. Waarom de beurzen er dan als de bliksem vandoor stuiven mag Joost weten. Hebben de internationale beleggers een herleving gezien die aan een pessimistische Belgische sterveling ontsnapt? Of beleven we, zoals in 2000 en in 2008, de laatste speculatieve opstoot voor de crash? De beurscrash van 2008-9 was het gevolg van een diepe inzinking van een helemaal uit de bol gegane Amerikaanse huizenmarkt, met ongeloofwaardige volumes en opgeblazen prijzen. Toen de bubbel barstte en de ene Amerikaanse bank na de andere in moeilijkheden bracht, was de reactie van de FED zeker juist, om de geldsluizen open te zetten en de intrestvoeten op de korte termijn terstond naar beneden te brengen. Maar aldra bleek dat zelfs met de intrestvoeten naar nul te brengen, er niet genoeg stimulus op de reële sector tot stand kwam. Om verder te kunnen gaan met een monetair stimulerend beleid, en daar intrestvoeten niet onder nul kunnen zakken, werd een kwantitatieve versoepeling ondernomen, in het Engels “Quantitative Easing (QE)”. 80 miljard dollar nieuw geld werd elke maand door de
FED in omloop gebracht, voor de helft door de aankoop van Federaal Schatkistpapier bij de financiële instellingen, en voor de helft pakketten hypotheekleningen vermoedelijk vooral bij de hypotheekbanken van de overheid Fannie Mae en Freddy Mac. Dit bleek een potent middel om een bodem te leggen onder de financiële markten die zich vrij snel herstelden. Maar dan kwam de vraag naar een vervolgbeleid, dus naar het volgende ‘nummertje’ van Ben’s Federal Reserve, en begon de heibel over het optimale ‘exit’ beleid uit de crash en zware recessie van de Amerikaanse economie die erop volgde. Tegen het advies van menig econoom stelde Bernanke voorop dat de kwantitatieve versoepeling moest worden verder gezet (met QE2, QE3) tot de arbeidsmarkt een duidelijk teken van herleving zou te zien geven, heel concreet tot wanneer de werkloosheid onder een willekeurig gekozen peil (van 7%) zou gedaald zijn. Vele economen waren die mening helemaal niet toegedaan. Zo onder meer schreef de toonaangevende Bank voor Internationale Betalingen (BIS) in Bazel reeds in het jaarverslag over 2011 zeer expliciet dat de intrestvoeten (in 2010) met een 2% moesten worden verhoogd, teneinde een aantal nare gevolgen te voorkomen. Dat advies werd niet gevolgd door de FED noch door de ECB. Deze laatste heeft een volgersrol met minder vrijheidsgraden dan de FED. Er ligt nochtans een duidelijke onderbouw aan deze BIS redenering ten grondslag. Zij gaat terug tot de inzichten van de Zweedse econoom Wicksell. Nog voor de General Theory van Keynes in 1936 verscheen, publiceerde Wicksell in 1935 in London in het Engels zijn handboek, dat stelt dat het evenwicht van de economie rond de gelijkheid tussen sparen en investeren tot stand wordt gebracht door de intrestvoet, die gelijk moest zijn aan de groeivoet van de economie. Bijvoorbeeld, ligt de gemiddelde groeivoet van een economie bij een 2%, met 2% inflatie, situeert dat het streefpunt voor het monetair beleid op een intrestvoet van 4% als gemiddelde. Lager voor kortere looptijden. Lager voor minder riskante, hoger natuurlijk voor riskante kredieten. Gaat de rente op 10 jaar meer dan 2% boven dat peil (dus boven 6% bij 2% inflatie en 2% groei), dan dreigt een recessie, maar dan zal de inflatie ook snel afnemen. Bij oververhitting van de economie kan de centrale bank de korte
rente verhogen, om voor afkoeling te zorgen door de voorraadfinanciering en kredieten op korte termijn te verzwaren, om later natuurlijk de teugels terug te vieren. Dit monetair beleid is afgestemd op de simulering van de investeringen en dus de economische groei. Daar de tewerkstelling tijdens een herneming altijd op de groei achterloopt, en er allerlei andere structurele factoren op de tewerkstelling inwerken, werd met Bernanke’s optie gekozen voor een zeer lang en overdadig geldbeleid. De monetaire stelling van Wicksell behoort tot het standaard instrumentarium van continentaal Europese economen. Voor de USA werd het aangepast aan het lokaal jargon door Professor John Taylor, en zo is het bekend als de 'regel van Taylor'. Met toepassing van die regel moest eens het dieptepunt van de crisis voorbij, de QE interventie verminderd worden en de rente geleidelijk naar 2% hoger worden gebracht. Bernanke zette een spook in de markt door de rente op korte en lange termijn richting nul te blijven drijven. Dat lukte voor de overheidsobligaties, maar al veel minder voor de bedrijfsobligaties van de beste Amerikaanse en Europese ondernemingen die gretige aftrek bleven vinden tegen meer realistische rentes. Zet een hogere rente dan geen rem op de investeringen? Natuurlijk, zal een te hoge rente de investeringen afremmen. Maar anderzijds moet de rente ook hoog genoeg zijn opdat de massa ‘beleggers’ hun geld ter beschikking willen stellen voor investeringen met een langere looptijd. Vandaag de dag zien we dat beleggers hun vrijkomend geld in kas houden. Beleggen op 5 of 10 jaar heeft geen zin tegen een lage intrestvoet van 2,5% bij 2% inflatie, want iedereen beseft dat als de rente later normaliseert de belegger een stevig kapitaalverlies zullen lijden. De feiten geven aan dat de absolute meerderheid van de beleggers hun spaargeld behoudsgezind willen beleggen, maar dat ze het voor een reële rente van 2% ruim ter beschikking willen stellen aan Agenoteerde overheden en aan veilig geachte banken en spaarkassen, waar het kan worden opgehaald door publieke en private investeerders.
De banken zullen dat spaargeld dan omzetten naar meer risicodragende aanwendingen in de private en publieke bedrijven. Zo zorgen de banken voor ‘financiële intermediëring’, vertrekkend van een normaal geprijsde grondstof. Maar als de financiële intermediairs niet genoeg bieden, krijgen ze geen grondstof, en blijft het geld op korte termijn geparkeerd. Behoedzame beleggers willen hun geld niet voor minder dan 2% reëel voor een langere termijn ter beschikking stellen, en dus komt er door het beleid van Bernanke en van Draghi, vooral veel kort geld ter beschikking. Daar komt bij dat de nieuwe reglementitis allerlei extra beperkingen aan de financiële intermediairs zoals de banken gesteld heeft, zonder de gevolgen daarvan voldoende in te zien. Krediet verschaffen op langere termijn, dus voor commerciële investeringen in de reële sector wordt voor de banken heel duur gemaakt. Dus de lage intrestvoeten van Bernanke en Draghi plus de verkeerd begrepen regulatie creëren het huidig gebrek aan investeringen op midden en lange termijn in Europa en de USA, en belemmeren de zo gewenste herneming. Natuurlijk zijn te hoge intrestvoeten ook te mijden als de pest. Empirisch stelt men vast dat wanneer de intrestvoet op bedrijfsleningen een 2% boven de evenwichtsvoet uitstijgt, de kans op een recessie snel toeneemt en ook een deflatoire druk op de prijzen ontstaat. Het komt er dus op aan het monetair beleid zo te sturen dat de intrestvoeten het Wickselliaans evenwicht realiseren tegen een groei van de economie van 2% a 3%. Dat legt de normale lange rente die compatibel is met economische groei, tussen de 4% en 5%. Hogere groei betekent ook hogere rente. Men zal terecht opmerken dat tegenwoordig de bankkredieten nog altijd lichtjes aangroeien, en dat de lage rente dus toch voor iets goed is. Het is duidelijk dat het kredietvolume stijgt met de inflatie en met het beetje economische reële groei dat er is. En inderdaad, iedere particulier en onderneming met een stevige balans kan tegen zeer lage rente lenen. Dus vertelt een immobiliënpromotor met een doorlooptijd van projecten van zowat een jaar, dat hij nu zowat de helft van zijn vroegere productie gefinancierd en geplaatst krijgt, als hijzelf 50% van het benodigd werkkapitaal inbrengt. Een handelaar kan zijn seizoen aankopen zonder probleem financieren als hij
genoeg eigen middelen inbrengt. Speculanten op de beurs in het bijzonder, en vooral in de Verenigde Staten, zullen gemakkelijk leningen op heel korte termijn verkrijgen voor speculatieve aankopen op de beurs. Maar allemaal moeten ze een heel stevige balans kunnen voorleggen. En alle anderen kunnen naar een hypotheeklening of stevig krediet fluiten, of moeten terecht bij de 3 F’s (Friends, Fool and Family), of bij het ongereguleerde schaduwbankwezen dat nu opbloeit. Toen twee maanden geleden er een aanduiding was dat de monetaire versoepeling ten einde liep, dat heet dan ‘tapering’ in het Amerikaans jargon, leidde dat dadelijk tot massale verkopen in de verst gelegen beurzen, namelijk in Azië. De lange rente schoot terstond naar 4%. Dit deed Bernanke schrikken, en hij loste terug de teugels. Nu Bernanke eerst als adviseur van de Japanse regering en centrale bank in 1995, en nu in de Verenigde Staten getoond heeft hoe een economie met zijn beleid niet herneemt, blijft de vraag hoe men een uitweg gaat vinden uit de situatie die de FED onder zijn leiding gecreëerd heeft, en hoe men de spoken van de langdurige stagnatie zal kunnen verjagen. Vinden de Amerikaanse en Europese centrale bankiers een uitweg zonder een beurscrash en een recessie te veroorzaken? Op dit ogenblik blijken ze de controle over het lange eind van de kredietmarkt van de bedrijven in alle geval kwijt te geraken. Het wordt kantje boordje, en de mogelijkheid van een flinke teruggang van de beurs blijft er mijn inziens inzitten. E. Van Broekhoven
