MASTER THESIS MSRE GEDRAGSECONOMIE EN DE COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN AMSTERDAM SCHOOL OF REAL ESTATE

GEDRAGSECONOMIE EN DE COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN ! !

MASTER THESIS MSRE AMSTERDAM SCHOOL OF REAL ESTATE

AUGUSTUS 2014

!! AUTEUR: ING. J.P. (JOEY) VAN NIFTRIK

Titel

Gedragseconomie en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen

Ondertitel

Een onderzoek naar irrationeel handelen van vastgoedbeleggers bij de complexgewijze aan- en verkoop van corporatiewoningen.

Auteur Ing. Joey (J.P.) van Niftrik Van der Heijden bouw en ontwikkeling Master of Science in Real Estate (MSRE), 2012 – 2014 Specialisatiemodule

Gebieds- en Vastgoedontwikkeling

[email protected] [email protected]

Amsterdam School of Real Estate Huys Azië Jollemanhof 5 1019 GW Amsterdam

Beoordeling Eerste beoordelaar

drs. A.R. (Arthur) Marquard

Tweede beoordelaar

dr. F. (Fred) Huibers

Datum 14 augustus 2014 01 september 2014 (print)

Figuur 1: 74 woningen Viveste, eerste complexgewijze verkoop corporatiewoningen onder nieuwe circulaire (Capital Value, 2013b)

MASTER THESIS – J.P. VAN NIFTRIK – MSRE 2012-2014

VOORWOORD Wat is de tijd snel gegaan. Op 9 december 2011 liep ik de ASRE binnen voor mijn eerste tentamen Academische vaardigheden. Nu, nog geen drie jaar later, sta ik op het punt om mijn scriptie af te ronden en mijn officiële MSRE-tijd achter mij te laten. Ik kijk terug op een heel plezierige en leerzame tijd in Amsterdam waarin ik veel interessante, nieuwe mensen heb leren kennen. In september 2013 was het dan zover. De modules investeringsanalyse, gebieds- en vastgoedontwikkeling en marktanalyse had ik met succes afgesloten en het eerste college van de scriptiemodule stond genoteerd in de agenda. Met een vaag idee over mijn onderwerp: ‘de woningbeleggingsmarkt’ ging ik deze colleges in. Voor mij was het van belang dat mijn onderwerp nauw aansloot bij de praktijk en de problematiek die ik hierin tegenkom. Om die reden heb ik tijdens de colleges van de scriptiemodule een bezoek gebracht aan onder andere de heer mr. Kees van Harten MRE MRICS, directeur Capital Value. Met hem heb ik gesproken over de woningbeleggingsmarkt, de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen en de actualiteit en problematiek rondom de introductie van de nieuwe circulaire. Ik wil de heer Van Harten hierbij dan ook hartelijk danken voor zijn duwtje dat mij de juiste richting in stuurde. Nu, bijna 12 maanden later, kan ik niet anders dan concluderen dat het onderwerp actueler is dan ooit. De ene complexgewijze verkoop van corporatiewoningen na de andere wordt bekend gemaakt. De interesse van vastgoedbeleggers in woningbeleggingen neemt toe en zelfs buitenlandse beleggers richten de pijlen op de Nederlandse woningmarkt. Ik hoop met deze eerste verkenning van het domein behavioral finance en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen anderen te inspireren om de volgende stap te zetten in deze onderzoeksrichting. Op de eerste plaats wil ik de heren Arno en Herbert van der Heijden bedanken die mij de kans en gelegenheid hebben gegeven om mijn MSRE studie te volgen en tot een succes te brengen. Met de opgedane kennis en ervaring hoop ik in de toekomst mijn steentje bij te dragen aan Van der Heijden bouw en ontwikkeling. Daarnaast wil ik ook de mensen bedanken die een bijdrage hebben geleverd aan deze thesis zoals die nu voor u ligt. Allereerst wil ik mijn begeleider Arthur Marquard bedanken voor zijn uitstekende begeleiding. Arthur heeft mij in het prille begin bijgestaan in de afbakening en keuze voor behavioral finance. Zijn enthousiasme en positieve feedback hebben er mede voor gezorgd dat ik met veel plezier kan terugkijken op het afgelopen onderzoeksjaar. Daarnaast wil ik de hoogleraar Behavioral Finance aan de Universiteit van Brussel de heer Thierry Debels bedanken voor zijn inbreng. Naar aanleiding van zijn boek (Debels, 2006) heb ik een bezoekje gebracht aan de Universiteit van Brussel en met de heer Debels gesproken over Behavioral Finance in het algemeen en de koppeling van dit thema aan mijn onderzoek. Met veel passie heeft hij me verteld over zijn ideeën en ervaringen in relatie tot mijn onderzoek. Zijn input heeft me geholpen om weer een stap te maken in mijn onderzoek. Als laatste wil ik graag van deze gelegenheid gebruik maken om tante Dory te bedanken voor de hulp bij de eindredactie van deze thesis. Zij heeft me geholpen om de kwaliteit van deze thesis te verhogen!

Tot slot wil ik iedereen veel plezier wensen met lezen van deze scriptie. Voor het beantwoorden van vragen hierover houd ik mij graag beschikbaar ([email protected])!

Joey Schaijk, augustus 2014

Pag. 2


MANAGEMENT SAMENVATTING Op 1 oktober 2013 is de nieuwe regelgeving voor de verkoop van corporatiewoningen ingegaan. Dit is de nieuwe circulaire MG 2013-02. Met deze nieuwe regelgeving is de complexgewijze verkoop van te liberaliseren of geliberaliseerde corporatiewoningen voor corporaties minder ingewikkeld geworden. Toenemende belangstelling van commerciële partijen in de woningbeleggingsmarkt maakt dat er een nieuwe dynamiek ontstaat rondom waardebegrippen van corporatiewoningen. Deze moeilijke waardebegrippen en de onbekendheid met dit specifieke beleggingssegment leiden tot de veronderstelling dat beleggers hier irrationeel mee om gaan. De centrale vraag in dit onderzoek is: In welke mate wordt door commerciële partijen (individuen) op een rationele wijze de verborgen reserve in de huur van een te liberaliseren corporatiewoningen meegewogen bij het vaststellen van de prijs voor complexgewijze aankoop van een dergelijk complex? De complexgewijze verkoop van corporatiewoningen zorgt ervoor dat verschillen in kennis, werkwijze en cultuur van de corporatie als verkopende partij en de belegger als kopende partij samen komen bij deze beleggingstransacties. Om inzicht te krijgen in de dynamiek die ontstaat tussen deze twee partijen en hun handelswijze, is het van belang kennis te hebben van de verschillende achtergronden. De Nederlandse woningcorporatie kent een lange geschiedenis die teruggaat tot 1852 bij de oprichting van de eerste woningcorporatie. De meest recente mijlpaal is de introductie van de verhuurdersheffing. In totaal bestaat 43% van de Nederlandse woningvoorraad uit een huurwoning. Hiervan is 72% in handen van woningcorporaties en de overige 28% in handen van overige verhuurders. Deze overige verhuurders zijn in twee groepen te verdelen namelijk de institutionele woningbelegger en de particuliere woningbelegger. Binnen de context is het belangrijkste verschil tussen deze partijen dat met name de institutionele partijen interesse hebben in nieuwbouw en de particuliere partijen meer in bestaande bouw. Met de introductie van de verhuurdersheffing op sociale huurwoningen is er toenemende interesse bij deze twee partijen in te liberaliseren huurwoningen of huurwoningen boven de liberalisatiegrens. Consumenten op de woningmarkt hebben in Nederland keuze uit een drietal markten: de sociale huurwoningen en de geliberaliseerde huur- en koopwoningen. Door maatregelen zoals inkomensafhankelijke huurverhoging bewegen consumenten van de sociale huurwoningen in de richting van de geliberaliseerde huurwoningen. Tevens zorgt de onzekerheid bij koopwoningen zoals stagnatie en dalende LTV er voor dat consumenten van koopwoningen willen bewegen in de richting van de geliberaliseerde huurwoningen. Vanuit het woonakkoord (december 2013) zijn corporaties en beleggers die sociale huurwoningen bezitten, verplicht om verhuurdersheffing te betalen. Deze heffing zorgt ervoor dat corporaties aanvullende behoefte hebben aan liquiditeit. Complexgewijze verkoop van corporatiewoningen draagt bij aan deze behoefte. De nieuwe circulaire ‘MG 2013-02’ speelt in op deze behoefte door onder andere de regelgeving van complexgewijze verkoop van te liberaliseren of geliberaliseerde corporatiewoningen te versoepelen. 1

Vanwege het maatschappelijke karakter van corporaties en de hoeveelheid ‘maatschappelijk geld ’ dat is betrokken bij de realisatie van de corporatiewoningen is de taxatie en verkoop hiervan aan regels gebonden vanuit de overheid. De moeilijkheidsgraad van de waardebegrippen en parameters is vrij ingewikkeld. De volgende waardebegrippen blijken van belang bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen: gerealiseerde huurprijs, maximale huurprijs, leegwaarde, marktwaarde, marktwaarde bij uitponden en marktwaarde bij doorexploiteren. De complexiteit van de waardebegrippen en de verschillen in kennis en cultuur van de betrokken partijen zouden hierbij kunnen leiden tot irrationeel handelen van beleggers. De veronderstelling dat voorgaande kan leiden tot irrationeel handelen van beleggers heeft er toe geleid dat de theorie Behavioral Finance is bestudeerd. Hierbij zijn een aantal cognitief-psychologische begrippen bestudeerd om te kunnen komen tot een afbakening gericht op de centrale onderzoeksvraag. In het kader van de scriptie, haalbaarheid, relevantie en beschikbaarheid van informatie zijn een drietal concepten gekozen die op de geschetste problematiek van toepassing kunnen zijn.

1

Bijvoorbeeld lage grondprijzen, goedkope financiering en andere vormen van staatssteun;

Pag. 3


Het eerste concept is verankering. Dit concept is gericht op de veronderstelling dat individuen zich vasthouden aan een bepaalde waarde. Bij een aanbieding van een complex met corporatiewoningen wordt in deze aanbieding altijd de gerealiseerde huurprijs en de maximale huurprijs genoemd. De eerste geeft inzicht in de huurprijzen op het moment van aankoop en de tweede geeft inzicht in de huurpotentie (verborgen reserve in de huur) die de corporatiewoningen hebben. Het concept verankering richt zich op de invloed van de genoemde soort huurprijs. Voor het verdere onderzoek staat de vraag centraal of het noemen van de verschillende huurniveaus van invloed is op de door beleggers/adviseurs geschatte aankoopprijs van een complex met corporatiewoningen. Het tweede concept is conservatisme. De toenemende interesse van beleggers in corporatiewoningen kan er toe leiden dat deze beleggers zich positioneren in een (voor hen) nieuwe beleggingsmarkt. De keuze voor dit concept is gericht op het vermoeden dat beleggers/adviseurs zich bij het aankopen van corporatiewoningen baseren op de vertrouwde modellen van de kantoren- en bedrijfsruimtemarkt. Zoals de heer Debels aangaf tijdens het interview, kan men niet verwachten dat op het moment dat een individu alle informatie ontvangt, hij/zij ook de juiste keuze maakt. Hierbij kan de vraag gesteld worden of de betrokken individuen voldoende op de hoogte zijn van de verschillen tussen de diverse vastgoedmarkten. Het derde en laatste concept van de afbakening is de expliciteringbias. Dit concept is voor zover bekend nog nooit genoemd in eerdere onderzoeken. Dit concept is samen met de heer Debels tijdens het interview geformuleerd. Het richt zich op de mate van expliciteit van de informatie bij complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. De verschillende huurniveaus (sociale huur, markthuur en maximale huur) in corporatiewoningen zijn van invloed op het bepalen van een aankoopwaarde. Bij een complexgewijze verkoop van corporatiewoningen bevinden deze huurniveaus zich vaak in de dataroom waarbij de markthuur niet wordt verstrekt. Dit concept richt zich op de mate waarin deze verschillende huurniveaus in een aanbieding boven de zeespiegel gebracht moeten worden. Ook wordt expliciet gemaakt wat de invloed is van de diverse niveaus. De aanwezigheid van eerder genoemde concepten is onderzocht met het instrument enquête. De enquête is opgebouwd uit 13 vragen en bestaat voor het grootste deel uit open vragen. De enquête is verzonden aan beleggers en makelaars. In totaal zijn 100 respondenten aangeschreven om deel te nemen aan de enquête. Bij elke vraag is voorafgaand aan de enquête op basis van een volledig rationele benadering een antwoord geformuleerd op de vraag. Bij het analyseren van de antwoorden van de respondenten kan op die manier worden bepaald in hoeverre het antwoord afwijkt van het vooraf geformuleerde (rationele) antwoord. Op basis van de verkregen antwoorden van de respondenten en het verschil met het de rationele antwoorden kan een inschatting gemaakt worden van de mate van irrationaliteit. In totaal hebben 24 respondenten de enquête volledig ingevuld. Gezien het beperkt aantal respondenten is de analyse op kwalitatieve wijze uitgevoerd. Hiervoor zijn diverse methoden en technieken uit de beschrijvende statistiek gebruikt. De resultaten van dit onderzoek dienen dan ook als een eerste indicatie en verkenning in deze combinatie van problematiek. Het antwoord op de centrale vraag luidt: Commerciële partijen laten zich ten minste door het psychologische concept verankering en de expliciteringbias op minder rationele/ irrationele wijze leiden in het bepalen van de beleggingswaarde van een complex corporatiewoningen. Uit het onderzoek is gebleken dat het noemen van verschillende huurniveaus van invloed is op de geschatte aankoopwaarde van een complex met corporatiewoningen. Op het moment dat de genoemde huren gebaseerd zijn op de markthuur die de corporatiewoningen in potentie waard is, ligt de aankoopwaarde gemiddeld 5% hoger dan bij sociale huren. Uit de praktijk blijkt dat de huidige manier van complexgewijze verkoop van corporatiewoningen niet expliciet ingaat op de verschillende huurniveaus; alleen het sociale huurniveau wordt expliciet genoemd. Uit het onderzoek is gebleken dat bij een hogere mate van expliciteit de geschatte aankoopwaarde hoger is dan bij een lage mate van expliciteit. Er zijn diverse suggesties voor verder onderzoek. In het algemeen kan het interessant zijn om een eerste indicatieve conclusie uit dit onderzoek te voorzien van een kwantitatieve analyse. Wellicht zijn daarbij generaliseerbare conclusies te trekken.

Pag. 4


INHOUDSOPGAVE VOORWOORD

2

MANAGEMENT SAMENVATTING

3

1. INLEIDING

7

1.1 AANLEIDING

7

1.2 ONDERWERP

7

1.3 PROBLEEM-, DOEL- EN VRAAGSTELLING

8

1.4 SUBVRAGEN

8

1.5 ONDERZOEKSMETHODE EN –MODEL

9

1.6 LEESWIJZER

9

2. CORPORATIE VERSUS (WONING)BELEGGER

10

2.1 INLEIDING

10

2.2 CORPORATIES EN EEN SOCIAAL/MAATSCHAPPELIJK GEDREVEN STRATEGIE

10

2.2.1 DE HISTORIE VAN DE NEDERLANDSE WONINGCORPORATIE

10

2.2.2 DE OMVANG, STRATEGIE EN CULTUUR VAN DE NEDERLANDSE WONINGCORPORATIE

11

2.3 (WONING)BELEGGERS EN EEN COMMERCIEEL GEDREVEN STRATEGIE 2.3.1 DE INSTITUTIONELE WONINGBELEGGER

12 13

2.3.2 DE PARTICULIERE WONINGBELEGGER

14

2.3.3 STRATEGIE EN CULTUUR VAN DE (WONING)BELEGGER

14

2.4 WONING(BELEGGINGS)MARKT

16

2.4.1 GEBRUIKERSMARKT

16

2.4.2 WONINGBELEGGINGSMARKT

17

2.4.3 WONINGBELEGGINGSMARKT IN INTERNATIONAAL PERSPECTIEF 2.5 WET- EN REGELGEVING

17 18

2.5.1 GEVOLGEN WOONAKKOORD VOOR CORPORATIES

18

2.5.2 STAATSSTEUN BIJ CORPORATIES

18

2.6 ‘MG 2013-02’, DE KOMST VAN EEN NIEUWE CIRCULAIRE

19

2.6.1 COMPLEXGEWIJZE VERKOOP AAN DERDEN: SOCIAAL COMPLEX

20

2.6.2 COMPLEXGEWIJZE VERKOOP AAN DERDEN: GELIBERALISEERD/TE LIBERALISEREN COMPLEX

21

2.7 SAMENVATTING EN CONCLUSIE

21

3. WAARDEBEGRIPPEN

23

3.1 INLEIDING

23

3.2 REGELGEVING BIJ WAARDE(BEGRIPPEN): COMPLEXGEWIJZE VERKOOP (CORPORATIE)WONINGEN

23

3.2.1 CIRCULAIRE ‘MG 2013-02’

23

3.2.2 TAXATIERICHTLIJNEN IPD NEDERLANDSE VASTGOEDINDEX

23

3.2.3 RICS-TAXATIESTANDAARDEN

24

3.3 WAARDEBEGRIPPEN BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP CORPORATIEWONINGEN

25


27

4. BEHAVIORAL FINANCE

28

4.1 INLEIDING

28

4.2 INTRODUCTIE IN BEHAVIORAL FINANCE

28

4.2.1 RATIONELE BENADERING

29

4.2.2 COGNITIEF-PSYCHOLOGISCHE BENADERING

30

4.3 PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN 4.3.1 SUGGESTIE PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN MET BEHULP VAN EXPERTINTERVIEW

36 36

Pag. 5


4.3.2 PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN EN DE MOGELIJKE RELATIE MET COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN

37

4.4 AFBAKENING EN VERANTWOORDING KEUZE PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN

38


39

5. ANALYSE BEHAVIORAL FINANCE BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN

41

5.1 INLEIDING

41

5.2 METHODOLOGIE

41

5.2.1 ONDERZOEKSMETHODIEK: ENQUÊTE

41

5.2.2 RESPONDENTEN EN ONDERZOEKSPOPULATIE

41

5.2.3 IMPLEMENTATIE VAN BEHAVIORAL FINANCE IN ENQUÊTE

42

5.3 ENQUÊTE DEEL A: INTRODUCTIE

42 42

DEEL B: VERANKERING / REFERENTIENIVEAUS

43

DEEL C: CONSERVATISME / STATUS QUO BIAS

44

DEEL D: EXPLICITERINGBIAS

46

6. RESULTATEN: BEHAVIORAL FINANCE BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN

49

6.1 INLEIDING

49

6.2 PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN DEEL A: INTRODUCTIE

49 49

DEEL B: VERANKERING / REFERENTIENIVEAUS

51

DEEL C: CONSERVATISME / STATUS QUO BIAS

53

DEEL D: EXPLICITERINGBIAS

54


57

7. CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN

58

7.1 TERUGKOPPELING VRAAGSTELLING

58

7.2 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN

59

7.3 ADVIES VOOR DE CORPORATIE EN BELEGGER

59

7.4 REFLECTIE EN AANBEVELINGEN VOOR VERDER ONDERZOEK

60

BIBLIOGRAFIE

61

Pag. 6


1. INLEIDING 1.1 AANLEIDING Op 1 oktober 2013 is de nieuwe regelgeving betreffende de verkoop van corporatiewoningen ingegaan (Rijksoverheid, 2013b). Met de intreding van deze nieuwe regelgeving ‘MG 2013-02’ is de oude ‘MG 2011-2’ geheel komen te vervallen. Het kabinet heeft met deze nieuwe regeling de voorwaarden versoepeld waaronder corporaties woningen mogen verkopen. Een gevolg van de invoering van deze regelgeving is dat het voor corporaties gemakkelijker is geworden om geliberaliseerde of nog te liberaliseren woningen te verkopen. Daarnaast heeft het kabinet de regels met betrekking tot de maximale huurgrens en huurverhoging versoepeld (Rijksoverheid, 2013a). De woningbeleggingsmarkt wint de laatste jaren aan populariteit bij zowel particuliere als institutionele beleggers. Deze partijen zijn bereid om nu en in de toekomst fors te investeren in dit segment (Capital Value, 2013a) (Hanff, 2013). Dit segment dankt zijn populariteit onder andere aan een goede risico-rendementsverhouding en een bewezen inflatiehedge (Research Bouwinvest, 2013). Ondanks de goede prestaties van de Nederlandse koopwoningenmarkt in het verleden, is er in de toekomst een stijgende vraag naar (commerciële) huurwoningen te verwachten. Op de koopwoningenmarkt krijgen consumenten te maken met strengere eisen en normen op de financieringsmarkt. Daarnaast krijgen huurders, die momenteel een sociale woning huren, te maken met een inkomensafhankelijke huurverhoging. Dit zijn slechts twee factoren die de woonconsumenten naar het middeldure huursegment doen bewegen (Rabobank, 2013). Een combinatie van bovenstaande wijzigingen en invloeden maakt dat de belangstelling voor de markt in commerciële huurwoningen als beleggingsmogelijkheid behoorlijk aan het groeien is (Vastgoedmarkt, 2013). Deze actualiteit maakt het interessant om de problematiek die zich voordoet bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen nader te onderzoeken.

1.2 ONDERWERP Met de versoepeling van de regelgeving betreffende de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen is het voor zowel institutionele als particuliere partijen aantrekkelijk geworden om deze over te nemen van corporaties. Veel van de woningen in deze complexen worden al geruime tijd verhuurd. Deze woningen zijn vaak onder de markthuur en onder de liberalisatiegrens verhuurd. De oorzaak ligt in het feit dat deze woningen vaak al voor lange termijnen door dezelfde bewoners worden bewoond op basis van een oude woningwaardering. Dit betekent voor de partij die een dergelijk 2 complex overneemt van een corporatie, dat in de huren van het complex nog een aanzienlijk grote verborgen reserve in de huur kan zitten. Door de nieuwe eigenaar kan deze verborgen reserve vaak pas in contante waarde worden omgezet indien er een mutatie plaatsvindt of gedurende een langere periode middels de wettelijke maximale huurverhoging. Het percentage is afhankelijk van een geliberaliseerde of niet-geliberaliseerde woning. Door complexiteit en diversiteit in de waardebegrippen en parameters ontstaat een problematiek met betrekking tot de verborgen reserves en de wijze waarop de verschillende partijen met dit waardebegrip omgaan. In welke mate zijn beleggers zich bewust van deze reserves? In hoeverre zijn deze commerciële partijen bereid om (extra) te betalen voor deze verborgen reserve in de huurprijs van de woningen? In welke mate worden deze verborgen reserves op rationele wijze meegewogen door deze commerciële partijen?

2

Verschil tussen de feitelijke/werkelijke huur en de potentiële markthuur, de verborgen reserve is de opwaartse huurpotentie in corporatiewoningen. Markthuur – werkelijke huur = verborgen reserve. In hoofdstuk 3 zal dit begrip nader worden uitgewerkt en toegelicht aan de hand van de diverse waardebegrippen.

Hoofdstuk: 1. Inleiding

Pag. 7


1.3 PROBLEEM-, DOEL- EN VRAAGSTELLING De probleemstelling van het onderzoek luidt: De nieuwe regelgeving maakt het interessant voor zowel corporaties als beleggers om te liberaliseren corporatiewoningen complexgewijs te verkopen of te kopen. Hierbij speelt de vraag of beleggers op basis van de kennis die ze hebben een goede inschatting kunnen maken van de waarde van een te verkopen corporatiecomplex. De doelstelling van het onderzoek luidt: Het doel van dit onderzoek is corporaties en beleggers handreikingen aan te bieden in de mate waarin beleggers op rationele wijze omgaan met de verborgen reserves in de huurprijs van te liberaliseren corporatiewoningen. De centrale vraag in dit onderzoek is: In welke mate wordt door commerciële partijen (individuen) op een rationele wijze de verborgen reserve in de huurprijs van een te liberaliseren corporatiewoningen meegewogen bij het vaststellen van de prijs voor complexgewijze aankoop van een dergelijk complex?

1.4 SUBVRAGEN Onderstaand zijn de diverse onderzoeksvragen weergegeven in een schema waarbij wordt verwezen naar het hoofdstuk van de beantwoording. Subvraag:

Beantwoord in hoofdstuk:

a)

Hoe ziet het speelveld op de Nederlandse woningbeleggingsmarkt er uit, welke actoren zijn van belang, wie zijn de betrokken partijen en wat is hun achtergrond?

Hoofdstuk 2

b)

Wat is de huidige stand van de regelgeving betreffende de complexgewijze verkoop van te liberaliseren of geliberaliseerde corporatiewoningen aan derden?

Hoofdstuk 2

c)

Welke afbakening van waardebegrippen kan gemaakt worden vanuit de diverse regelgeving in relatie tot corporatiewoningen?

Hoofdstuk 3

d)

Welke waardebegrippen zijn van belang bij de complexgewijze verkoop van te liberaliseren corporatiewoningen en wat maakt deze waardebegrippen zo ingewikkeld?

Hoofdstuk 3

e)

Wat wordt verstaan onder Behavioral Finance en wat kan de invloed zijn op de complexgewijze verkoop van te liberaliseren corporatiewoningen?

Hoofdstuk 4

f)

Welke psychologische concepten uit de Behavioral Finance zouden van invloed kunnen zijn op de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen en bij het waarderen van de verborgen reserves in deze complexen?

Hoofdstuk 4

g)

In hoeverre vinden de veronderstelde psychologische concepten uit deelvraag f empirische ondersteuning naar aanleiding van een kwalitatieve enquête?

Hoofdstuk 6

Tabel 1: Subvragen.


Pag. 8


1.5 ONDERZOEKSMETHODE EN –MODEL Het betreffende onderzoek valt onder de categorie: beschrijvend.

Methoden en technieken

Inleiding

Institutioneel kader

Aanleiding

Achtergrond corporatie en belegger

Waardebegrippen

Behavioral Finance

Analyse

H1

H2

H3

H4

H5

P, D en V

Theoretisch kader

Welke psychologische Hoe ziet het speelveld Welke waardebegrippen concepten uit de op de Nederlandse zijn van belang bij de Behavioral Finance woningbeleggingsmarkt verkoop van te zouden van invloed er uit, welke actoren liberaliseren kunnen zijn bij de zijn van belang, wie zijn corporatiewoningen en verkoop van de betrokken partijen wat maakt deze corporatiewoningen en wat is hun waardebegrippen zo en bij het achtergrond? complex? waarderen van de verborgen reserves in deze complexen?

Enquêtes

Conceptueel model

Resultaten

Resultaten

Aanbevelingen

H6

H7

Tabel 2: Onderzoeksmodel.

1.6 LEESWIJZER Deze paragraaf geeft een overzicht van de structuur, inhoud en resultaten van dit onderzoek. De volgende stappen zijn een chronologische leidraad in dit onderzoek. Wijzigingen in de institutionele context op de woningmarkt hebben gevolgen voor woningbeleggers en woningcorporaties. Deze wijzigingen hebben tot gevolg dat de interesse in middeldure huurwoningen (te liberaliseren/geliberaliseerd) van commerciële beleggers toeneemt en dat complexgewijze verkoop van corporatiewoningen aan deze beleggers voor de hand ligt. De complexgewijze verkoop door corporaties aan commerciële beleggers brengt de verschillen tussen de culturen van beide partijen naar voren. De waardebegrippen met betrekking tot de verkoop van woningen corporatiecomplexen zijn ingewikkeld en bevatten vele parameters. Deze waardebegrippen worden toegelicht om verder inzicht te krijgen in de onderliggende problematiek rondom de verborgen reserves. Deze complexiteit in waardebegrippen en parameters leidt tot de veronderstelling dat er sprake kan zijn van irrationaliteit in het gedrag van beleggers en hun adviseurs/makelaars bij transacties van woningcomplexen. Vanuit deze veronderstelling wordt de theorie Behavioral Finance en een aantal psychologische concepten bestudeerd. Op basis van een expertinterview is een selectie gemaakt van een beperkt aantal psychologische concepten. Met behulp van een enquête wordt vervolgens op een beschrijvende wijze een analyse gemaakt om te zien of de eerdere veronderstelling aansluiten bij de praktijk. Ten slotte wordt antwoord gegeven op de vraag of er enige sprake is van irrationeel gedrag van partijen bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Er wordt een verklaring geboden voor het meewegen van de verborgen reserve in de huren van deze woningen door deze partijen.


Pag. 9


2. CORPORATIE VERSUS (WONING)BELEGGER 2.1 INLEIDING Het doel van dit hoofdstuk is inzage te geven in het speelveld waarbinnen de onderzoeksvraag zich afspeelt. Dit hoofdstuk geeft een beknopte beschrijving van het institutionele kader binnen de onderzoeksvraag. Het is belangrijk om dit institutionele kader weer te geven omdat wijzigingen in deze context er voor zorgen dat beleggers in toenemende mate interesse hebben in te liberaliseren/geliberaliseerde huurwoningen. Ook worden corporaties gestimuleerd om dit segment huurwoningen (complexgewijs) te verkopen. Deze onderzoeksvraag bevat in de basis twee soorten organisaties. Enerzijds is dit de verkopende partij, de corporatie als sociaal maatschappelijk gedreven belegger (paragraaf 2.2). Anderzijds is dit de kopende partij, de commerciële woningbelegger die meer commercieel gedreven is (paragraaf 2.3). In deze twee paragrafen worden in een kort overzicht de kenmerken van beide soorten organisaties toegelicht. De markt waarbinnen dit vraagstuk zich afspeelt, zal in paragraaf 2.4 worden geïntroduceerd en beschreven. Transacties op deze woningbeleggingsmarkt in Nederland vinden plaats binnen een kader van weten regelgeving (paragraaf 2.5). Het slot van dit hoofdstuk is paragraaf 2.6 met daarin verdieping binnen een klein maar belangrijk deel van het institutionele kader ‘MG 2013-02’. De introductie van de nieuwe circulaire ‘MG 2013-02’ is namelijk een kantelpunt gebleken in deze markt.

2.2 CORPORATIES EN EEN SOCIAAL/MAATSCHAPPELIJK GEDREVEN STRATEGIE Het Nederlandse corporatielandschap kent een lange en bewogen geschiedenis. In deze paragraaf wordt op hoofdlijnen inzicht gegeven in de geschiedenis en doelstellingen van de Nederlandse woningcorporatie. Binnen deze context wordt de achtergrond van de corporaties geschetst om op deze wijze inzicht te krijgen in de achtergrond van deze organisaties en hun drijfveren.

2.2.1 DE HISTORIE VAN DE NEDERLANDSE WONINGCORPORATIE De historie van de Nederlandse woningcorporatie voert tot ruim anderhalve eeuw terug. In tabel 3 wordt in vogelvlucht een aantal mijlpalen in de historie van de Nederlandse woningcorporatie weergegeven: Jaar:

Mijlpaal:

Toelichting:

1852

Oprichting eerste woningcorporatie

De eerste corporatie werd in 1852 in Amsterdam opgericht.

1901

Invoering Woningwet

1962

Start verzelfstandigingsproces

De groeiende woningnood na de tweede wereldoorlog zorgde ervoor dat de overheid zich meer en meer ging bemoeien met de corporaties. In 1962 is de commissie de Roos ingesteld die een advies uitbracht om het verzelfstandigingsproces van de corporaties uit te voeren. (Snuverink, 2006)

1989

Oprichting Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW)

De rijksoverheid besloot in 1988 geen nieuwe rijksleningen te verstrekken aan woningcorporaties voor nieuwe projecten. (Snuverink, 2006)

1990

Oprichting Centraal Fons voor de Volkshuisvesting (CFV)

De oprichting van het CFV had ten doel de corporaties gezamenlijk de middelen te laten opbrengen om de financieel zwakkere corporaties te saneren. (Snuverink, 2006)

Hoofdstuk: 2. Corporatie versus (woning)belegger

Pag. 10


1993

Invoering Besluit Beheer Sociale Huursector (BBSH)

De introductie van de BBSH is de grondslag voor het huidige corporatiestelsel. In het BBSH van 1993 zijn een viertal taakvelden omschreven waar corporaties verantwoordelijk voor zijn: 1. Huisvesten van de primaire doelgroep; 2. Huurders betrekken in het beleid en beheer; 3. Zorg dragen voor kwaliteit woningbestand; 4. Waarborgen financiële continuïteit. In 1997 en 2001 zijn hierbij respectievelijk de taken (5) ‘leefbaarheid vergroten’ en (6) ‘bijdragen leveren aan zorg en wonen’, bijgekomen. (Snuverink, 2006)

1995

Invoering bruteringswet

Op de weg naar verzelfstandiging van corporaties zijn met de invoering van deze wet de laatste banden tussen overheid en corporaties doorgesneden. (Snuverink, 2006)

2013

Eerste kamer maakt verhuurdersheffing definitief

De verhuurdersheffing is in 2013 een feit (Aedes, 2013).

Tabel 3: De historie van de Nederlandse woningcorporatie

2.2.2 DE OMVANG, STRATEGIE EN CULTUUR VAN DE NEDERLANDSE WONINGCORPORATIE De corporatiesector in Nederland omvat ongeveer 30% (2,4 miljoen woningen) van de totale woningvoorraad in Nederland. Deze woningen zijn opgedeeld in circa 375 corporaties verdeeld over heel Nederland. Circa 1 miljoen van deze woningen is op basis van het aantal WWS-punten te liberaliseren. Hiermee is aangegeven hoe groot de omvang is van de potentiële woningen waarop deze (context van) problematiek betrekking heeft (CFV, 2013b). In beginsel kan hierbij worden gesteld dat deze woningen enige verborgen reserve in de huur hebben zitten. In het algemeen worden deze woningen nu onder de liberalisatiegrens verhuurd, maar bij deze woningen is het mogelijk de huur naar boven bij te stellen boven de liberalisatiegrens. Dit positieve verschil in de huur is de verborgen reserve in een corporatiewoning.

12% Koopwoningen

31%

57%

Huurwoningen (corporatie) Huurwoningen (overige verhuurders)

Grafiek 1: Woningvoorraad Nederland. Bron: (CBS, 2013) eigen bewerking

De totale balanswaarde van de Nederlandse corporatiesector bedroeg over het boekjaar 2012 circa €129 miljard. Deze 3 balanswaarde is gewaardeerd tegen de volkshuisvestelijke waarde . Indien deze gewaardeerd zou worden op marktwaarde dan zou de totale balanswaarde circa €240 miljard bedragen. Het bestaansrecht van de corporaties op de Nederlandse woningmarkt baseert zich in grote mate op haar maatschappelijke doelstelling: het realiseren en onderhouden van betaalbare en kwalitatief goede huisvesting voor de lagere inkomens en

3

Waardering op basis van bedrijfswaarde met de veronderstelling dat het onroerend goed wordt doorverhuurd gedurende de volledige levensduur van het onroerend goed.


Pag. 11


bijzondere doelgroepen. Dit bestaansrecht voor corporaties is grotendeels geboren uit de Woningwet en is later vertaald in de daarop volgende BBSH. Deze formulering van het bestaansrecht en de daarbij behorende maatschappelijke doelstelling heeft tot gevolg dat 4 Nederlandse corporaties opereren zonder winstoogmerk. Dit zogenaamde “vermogen in dode hand” bij corporaties is een gevolg van het feit dat er geen economische eigenaren zijn en er dus geen externe rendementseis wordt gesteld. Ook het feit dat corporaties goedkoop/goedkoper kapitaal aan kunnen trekken op de financieringsmarkt is hiervan een gevolg. Dit wordt duidelijk zichtbaar gemaakt in grafiek 2. 20 15

Direct rendement (%) corporatiewoningen

10

Indirect rendement (%) corporatiewoningen

5

Totaal rendement (%) corporatiewoningen

0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -5

Grafiek 2: Rendement corporatiewoningen5. Bron: (Amsterdam School of Real Estate, 2013) en (Dekker & Zijlmans, 2013 december)

De corporatiesector en het speelveld waarin zij zich bevindt heeft de laatste jaren diverse veranderingen ondergaan. Vanuit de probleemstelling van dit onderzoek zal verderop in dit onderzoek nader worden ingegaan op de staatssteunregels en verhuurdersheffing. Binnen het kader van dit onderzoek wordt in paragraaf 2.5 nader ingegaan op de staatssteunregels en de verhuurdersheffing. Hierbij wordt tevens aandacht besteed aan de gevolgen hiervan in relatie tot complexgewijze verkoop van woningen.

2.3 (WONING)BELEGGERS EN EEN COMMERCIEEL GEDREVEN STRATEGIE

Institutionele beleggers (leden IVBN) Particuliere en commerciële verhuurders

26%

74%

In deze paragraaf wordt een introductie gegeven van de verschillende soorten woningbeleggers in Nederland. Vanuit de geschetste problematiek uit dit onderzoek is de woningbelegger een mogelijke kopende partij van te liberaliseren corporatiewoningen. Hiermee Grafiek 3: Samenstelling bezit huurwoningen (excl. komen culturen van enerzijds corporaties en anderzijds Corporaties). Bron: (IVBN, 2011) woningbeleggers bij elkaar. Wijzigingen in de institutionele context zorgen ervoor dat de interesse van beleggers in middeldure huurwoningen toeneemt. Dit betekent dat voor een groot deel van de beleggers, woningen en meer specifiek te liberaliseren huurwoningen, een nieuw of groter aandeel in de vastgoedportefeuille innemen. We veronderstellen dat voor de meeste partijen nog onvoldoende bekend is dat corporatiewoningen mogelijk irrationeel of op zijn minst minder rationeel benaderd worden. Ook is nog niet bekend dat dit een nieuw onderdeel wordt van de vastgoedportefeuille. Om die reden wordt in deze paragraaf de achtergrond van deze partijen nader toegelicht.

4

“Vermogen in dode hand is een gangbare uitdrukking voor vermogen dat niet onderworpen is aan de ‘spelregels’ van het reguliere economische proces. Kenmerkend voor vermogen in de dode hand is namelijk dat er geen marktconforme rendementseis op dat vermogen rust.” (Conijn, 2011, p. 21) 5

Gemiddelde direct rendement = 2,77%


Pag. 12


2.3.1 DE INSTITUTIONELE WONINGBELEGGER In Nederland is een relatief klein deel van de huurmarkt in eigendom van institutionele partijen (pensioenfondsen en verzekeraars). Zie hiervoor grafiek 3. De grootste partijen op de Nederlandse markt zijn Syntrus Achmea (30.000 woningen), Vesteda (25.100 woningen), Amvest (17.100 woningen) en Bouwinvest (14.600 woningen). (Savills, 2013) Al deze partijen beleggen namens diverse institutionele partijen in vastgoed. In totaal hebben institutionele partijen € 92,8 mld. belegd in vastgoed (peildatum 31 dec. 2011). Grafiek 5 geeft een overzicht van de wijze waarop de portefeuille is samengesteld bij deze beleggers. Hierin is te zien dat 27% (€ 25 mld.) van het belegde vermogen in vastgoed in woningen is geïnvesteerd. Gemengde vastgoedfondsen (overig); 27%

Woningen; 26%

Logistieke en bedrijfsruimtes; 5%

Winkels; 27%

Kantoren; 15%

Grafiek 4: Samenstelling vastgoedportefeuilles institutionele beleggers. Bron: (Mosselman, 2013 Oktober)

Samenstelling beleggingsportefeuille institutionele beleggers: Vanuit een groter geheel bezien is vastgoed slechts een klein deel van de totale beleggingsportefeuille van institutionele partijen: 100%

Overige beleggingen

90% Leningen op lange termijn

80% 70%

Financiële derivaten

60% 50% 40%

Obligaties en waardepap.op korte termijn

30%

Totaal aandelen en deelnemingen

20% Hypotheken

10% 2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

0%

Direct vastgoed

Grafiek 5: Samenstelling beleggingsportefeuille institutionele beleggers. Bron: (CBS, 2013)

Over het algemeen gaat de voorkeur van institutionele partijen uit naar het verwerven van nieuwbouw. Mede door de lage onderhoudskosten zijn zij hierdoor “verzekerd” van een langdurig stabiel rendement tegen een relatief laag risicoprofiel (Capital Value, 2013a). Grafiek 6 bevestigt deze grotere interesse in nieuwbouw:


Pag. 13


Institutionele beleggers kopen van … Particuliere belegger 8%

Corporatie 12%

Projectontwikkelaar (nieuwbouw) 80% Grafiek 6: Investeringsvolume in woningen door institutionele beleggers. Bron: (DTZ Zadelhoff, 2011 Oktober)

2.3.2 DE PARTICULIERE WONINGBELEGGER De Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt kent een groep vaste woningbeleggers. Hierbij is de laatste tijd sprake van een aantal nieuwe toetreders. Vanuit het institutionele kader speelt de wijziging in de regelgeving hierin een belangrijke rol. Vanuit financieel-economisch perspectief is gebleken dat de Nederlandse woningmarkt een gunstig risicorendementsprofiel heeft. De financiers willen in dit segment van de financieringsmarkt blijven opereren in tegenstelling tot kantoren en bedrijfsruimten. Uit onderzoek van Capital Value is gebleken dat, in tegenstelling tot de institutionele beleggers, de particuliere beleggers voornamelijk willen investeren in bestaande bouw (Capital Value, 2013a). Deze conclusie komt overeen met het onderzoek uit 2011 van DTZ. Hieruit bleek namelijk dat slechts 5% van de aankopen van particuliere beleggers werd gekocht van projectontwikkelaars (nieuwbouw). Zie grafiek 7.

Particuliere beleggers kopen van … 5%

17%

Projectontwikkelaar (nieuwbouw) Corporatie

61%

17%

Particuliere belegger Institutionele belegger

Grafiek 7: Investeringsvolume in woningen door particuliere beleggers. Bron: (DTZ Zadelhoff, 2011 Oktober)

2.3.3 STRATEGIE EN CULTUUR VAN DE (WONING)BELEGGER Zoals uit voorgaande paragrafen blijkt, kan de woningbeleggingsmarkt vanuit verschillende invalshoeken bekeken worden. Er zijn, kijkend naar de woningbeleggers, twee typen te onderscheiden: de institutionele en de particuliere belegger. Ook is er een onderscheid te maken tussen direct en indirect beleggen in vastgoed. Bij een directe vastgoedbelegging is de belegger eigenaar van het vastgoed. Bij een indirecte vastgoedbelegging is de belegger geen eigenaar. Hierbij geldt vaak dat een fonds de eigenaar is van het vastgoed. Door de deelname aan dat fonds heeft de belegger alleen recht op de opbrengsten/rendementen van het vastgoed. In grafiek 2 uit subparagraaf 2.2.2 zijn de rendementen op corporatiewoningen weergegeven. In grafiek 8 worden de rendementen op woningbeleggingen weergegeven. In vergelijking met de rendementen op corporatiewoningen laat deze grafiek de invloed zien op rendementen door het verschil in cultuur en doelstellingen tussen een corporatie en woningbelegger.


Pag. 14


20 15 Direct rendement (%) woningbeleggingen

10 5

Indirect rendement (%) woningbeleggingen

0

Totaal rendement (%) woningbeleggingen

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -5 -10 Grafiek 8: Rendement woningbeleggingen6. Bron: (Amsterdam School of Real Estate, 2013)

Corporatiewoningen laten een gemiddeld rendement zien van 2,77% terwijl de commerciële woningbeleggingen een gemiddeld rendement van 4,24% laten zien. De corporatie opereert zonder winstoogmerk. Zowel de institutionele als de particuliere belegger hanteert een rendementseis met als doel winst te maken. Aan dit principe liggen, vanuit de invalshoek financiële markten, een tweetal theorieën ten grondslag namelijk de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Markowitz 1953 en Capital Asset Pricing Model (CAPM) van Sharpe 1964. In bijlage 1 zijn beide theorieën nader toegelicht. Het gepresenteerde uit de theorie (CAPM) komt overeen met de gunstige risico-rendementsverhouding van woningen zoals toegelicht in paragraaf 2.3.2. Uit onderstaand schema blijkt dat het vastgoedtype woningen ten opzichte van het vastgoedtype kantoren en winkels, een lagere bèta heeft. Conform de theorie en de bijhorende formule, resulteert dat in een lager vereist rendement op het vastgoedtype woningen. Zie tabel 4. Type vastgoedmarkt

R

f

= het risicovrije

rendement

7

betai = het (systematische) marktrisico van de 8 investering i

R m = het

ERi = het vereiste 9

marktrendement

rendement op de 10 investering i

Kantoren

3,0%

0,45

8,4%

5,4%

Winkels

3,0%

0,35

8,4%

4,9%

Woningen

3,0%

0,20

8,4%

4,1%

Tabel 4: Berekening, vereist rendement op basis van verschillende bèta’s.

Bovenstaande wordt tevens bevestigd als de historische rendementen worden vergeleken. Hieruit blijkt eveneens dat de rendementen op woningen achter blijven op die van kantoren en winkels. Dit kan vervolgens verklaard c.q. verantwoord worden door het bijpassende lagere risicoprofiel (lagere bèta) van woningen. Waar beleggers voorheen met name geïnteresseerd waren in commercieel vastgoed kan bij deze verschuivende interesse naar woningvastgoed de vraag gesteld worden of beleggers wel in staat zijn om op basis van bovenstaande risicoperceptie een goede afweging te maken tussen de verschillende vastgoedtypen.

6

Gemiddelde direct rendement = 4,24%;

7

Aanname % risicovrij rendement door auteur;

8

Bron: (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007, p. 53)

9

Bron: (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007, p. 44)

10

Berekening op basis van formule: ER i = R f + beta i * ( R m − R f )


Pag. 15


10 8 6

Kantoren Winkels

4

Woningen 2 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Grafiek 9: Rendement kantoren, winkels en woningen (%). Bron: (Amsterdam School of Real Estate, 2013)

2.4 WONING(BELEGGINGS)MARKT De toenemende interesse van beleggers in het vastgoedtype woningen wordt in deze paragraaf nader toegelicht. De toenemende interesse van beleggers wordt ontleend aan een aantal factoren. In deze paragraaf wordt de woning(beleggings)markt als geheel uiteen gezet vanuit een drietal invalshoeken. In deze subparagraaf wordt als eerste vanuit de gebruikersmarkt (2.4.1)omschreven welke invloeden er aan bijdragen dat de woningbeleggingsmarkt in opkomst is. Hierna zal de woningbeleggingsmarkt (2.4.2) worden beschreven. Vragen die hierbij beantwoord worden zijn: ‘Waarom is deze markt aantrekkelijk voor bepaalde partijen?’ ‘Wat zijn de kenmerken van deze markt?’. Tot slot zal kort de nationale woningbeleggingsmarkt in een internationaal perspectief geplaatst worden (2.4.3). Hierbij wordt een vergelijking gemaakt van de Nederlandse markt met diverse landen.

Woningbeleggingsmarkt

2.4.1 GEBRUIKERSMARKT Diverse effecten vanuit de gebruikersmarkt hebben Koopmarkt: Huurmarkt (onder invloed op de vrije sector huur/woningbeleggingsmarkt. liberalisatiegrens): • Stagenerende koopmarkt; Onderstaand wordt met een illustratie weergegeven • LTV ratio's worden verlaagd; • Inkomensafhankelijke • Stijgende interesse in huren; huurverhoging; welke effecten vanuit de twee verschillende • Verhuurdersheffing; gebruikersmarkten van invloed kunnen zijn op de woningbeleggingsmarkt. De gebruikers die op dit moment een woning bezitten in de sociale huurmarkt (onder de liberalisatiegrens) krijgen te maken met inkomensafhankelijke huurverhoging waardoor een sociale huurwoning op den duur een middeldure Figuur 2: Effecten gebruikersmarkt op woningbeleggingsmarkt. huurprijs krijgt. Daarnaast worden verhuurders “gedwongen” om deze huren te optimaliseren omdat zij verhuurdersheffing moeten afdragen. (Zie paragraaf 2.5 voor verdere achtergrondinformatie.) Op de markt voor koopwoningen zijn ook een aantal effecten te benoemen die enerzijds de huidige kopers doen besluiten te verhuizen naar een huurwoning en anderzijds de toetreders op de koopmarkt doen besluiten te kiezen voor een huurwoning. Voorbeelden hiervan zijn de stagnering in doorstroming op de koopwoningenmarkt en de dalende verkoopprijzen (onzekere tijden). Ook de Loan To Value (LTV) ratio’s dalen waarmee de leencapaciteit verminderd wordt. De komende jaren zal fasegewijs de LTV worden terug gebracht naar 100%. De bankencommissie heeft hierbij het oogmerk dit nog verder te gaan verlagen tot 80% (ABN AMRO, 2013). Bovenstaande effecten doen huidige en/of aspirant kopers en huurders steeds meer besluiten over te stappen op of door te stromen naar een huurwoning. Dit wordt bevestigd in het onderzoek: Cijfers over Bouw en Wonen 2013 (Ministerie van BZK, 2013). Met deze institutionele wijzigingen nadert er een ‘level playing field’ tussen de onderlinge markten (sociale huur, koop en vrije huur). Het belastingvoordeel wordt hierbij in de vorm van renteaftrek op de koopmarkt afgebouwd. Bij de sociale huur wordt de verhuurdersheffing geïntroduceerd.


Pag. 16


Niet alleen de institutionele wijzigingen bieden kansen voor de woningbeleggingsmarkt, ook de demografische cijfers bieden hiervoor een goed fundament. Anno 2010 was er een woningtekort van 1,9%, waarbij de verwachting is dat dit tekort tot 2020 zal oplopen naar 2,7%. De prognose laat zien dat tot 2040 de gewenste woningvoorraad 2,2% gemiddeld achterblijft ten opzichte van de gewenste woningvoorraad. Hierbij dient aangemerkt te worden dat bij deze vraag sterke regionale verschillen zijn. Over het algemeen is de Randstad het meest in trek gevolgd door Utrecht en de Brabantse stedenrij. Bovenstaande combinatie van institutionele wijzigingen en de demografische ontwikkeling bieden dan ook een goed en stevig fundament voor een solide woningbeleggingsmarkt.

2.4.2 WONINGBELEGGINGSMARKT Zoals eerder vermeld en ook zoals toegelicht in paragraaf 2.5 zijn diverse actoren sterk in ontwikkeling. Dit betekent dat de woningbeleggingsmarkt ook in (positieve) ontwikkeling is. Om een duidelijk beeld te krijgen van de woningbeleggingsmarkt is een SWOT-analyse opgesteld. Deze is bijgevoegd in bijlage 2. Met deze SWOT-analyse wordt inzicht verkregen op intern vlak (sterkte en zwakte) en op extern gebied (kansen en bedreigingen) in de woningbeleggingsmarkt. Belangrijke kenmerken die uit deze SWOT naar voren komen zijn het lage risicoprofiel van een woningbelegging, toenemende interesse van beleggers in woningen en het feit dat corporaties te liberaliseren complexen willen verkopen. Voor een compleet overzicht wordt verwezen naar bijlage 2. Deze SWOT-analyse toont aan dat het segment woningbeleggingen in opkomst is en veel potentie in zich heeft.

2.4.3 WONINGBELEGGINGSMARKT IN INTERNATIONAAL PERSPECTIEF Buitenlandse investeerders tonen toenemende interesse in de Nederlandse woningbeleggingsmarkt. Dit blijkt althans uit onderzoek van Capital value (Vastgoedmarkt, 2013b). Om deze bewering enigszins in een context te plaatsen zal in deze paragraaf kort worden stilgestaan bij de positie van de Nederlandse woningbeleggingsmarkt ten opzicht van andere landen. Zoals tevens in subparagraaf 2.4.1 is toegelicht, kent Nederland een goede en stabiele gebruikersmarkt. Lage werkloosheid, een toenemende vraag en behoefte aan woningen dragen hieraan bij. Daarnaast heeft Nederland nog steeds een stabiele economie en behoren we tot ’s werelds meest stabiele en financieel meest gezonde landen. Bouwinvest heeft in haar rapport (Bouwinvest, 2013) de Nederlandse woningbeleggingsmarkt vergeleken met die van andere landen. Hieruit komt naar voren dat Nederland op basis van het rendement, met een horizon van 2001 – 2011, een middenpositie inneemt ten opzichte van andere landen. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de invloeden van de crisis en voornamelijk de daling in het indirecte rendement hierin zijn opgenomen. De verwachting is dat Nederland zich de komende jaren in positieve zin gaat onderscheiden. Savills signaleert ook een aanzienlijke toename in belangstelling onder internationale beleggers (Savills, 2013). Elementen die bijdragen aan de toenemende belangstelling onder internationale beleggers zijn: -

wijziging in de regelgeving en vooral het ‘naderende’ level playing field; het lage risicoprofiel; stabiliteit van de yields ondanks de crisis; positieve en stabiele ontwikkelingen in de huren; gedwongen verkoop van bezit door corporaties.


Pag. 17


2.5 WET- EN REGELGEVING In deze paragraaf wordt specifiek ingegaan op de meest recente wijzigingen in weten regelgeving met betrekking tot de huurwoningenmarkt. Eerst wordt de verhuurdersheffing en de (mogelijke) gevolgen voor corporaties toegelicht, daarna wordt het onderwerp staatssteun in relatie tot het DAEB en niet-DAEB bezit van corporaties toegelicht. Deze wijzigingen in de weten regelgeving zorgen ervoor dat de corporaties worden gestimuleerd om bezit al dan niet complexgewijs te gaan verkopen. Daarnaast zorgt de nieuwe regelgeving met betrekking tot de nieuwe circulaire er met name voor dat specifiek complexen waarvan de woningen zijn te liberaliseren, eenvoudiger kunnen worden verkocht aan beleggers.

2.5.1 GEVOLGEN WOONAKKOORD VOOR CORPORATIES Ten gevolge van het nieuwe Woonakkoord en meer specifiek de introductie van de verhuurdersheffing (die overigens tijdens het schrijven van dit onderzoek op 18 december 2013 door de eerste kamer is goedgekeurd) staat de corporatiesector op een kantelpunt. Op verzoek van de minister (Stef Blok) heeft het CFV een aantal (nieuwe) doorrekeningen gemaakt van de gevolgen van een aantal gewijzigde beleidsuitgangspunten (CFV, 2013b) (CFV, 2013c). Hieruit is gebleken dat het gevolg van de gewijzigde beleidsuitgangspunten, de solvabiliteit van corporaties, zal teruglopen. Hierdoor is aanvullende behoefte aan liquiditeit bij de corporatie. Ook kan de solvabiliteit op een aantal hoofdlijnen worden bevorderd. Dit kan bijvoorbeeld door besparing op onderhouds- en bedrijfskosten, huurverhogingen conform het nieuwe huurbeleid, beperking van nieuwe investeringen en de verkoop van bezit. In het kader van dit onderzoek en de bijbehorende onderzoeksvraag wordt meer specifiek ingegaan op de vraag van de overheid: het financiële effect van 5.000 extra woningverkopen gedurende vijf jaar (CFV, 2013d). Het CFV antwoordt op deze vraag in haar publicatie “Aanvullende berekeningen op eerdere doorrekening van CFV van het woonakkoord” (CFV, 2013c). In dit rapport is een vergelijking gemaakt tussen individuele verkoop en pakketverkoop. Het verschil in de boekwinst tussen beide scenario’s bedraagt circa 850 miljoen euro. De belangrijkste reden hiervoor is dat bij pakketverkoop aan beleggers rekening gehouden moet worden met verkoopprijzen van ca. 65% van de leegwaarde. Bij verkoop aan particuliere huishoudens is dit aanzienlijk hoger: 94%. Hierbij dient aangemerkt te worden dat verkoopprijzen bij individuele verkoop onder druk staan en dat vanuit voorgaande prognoses een daling van gemiddeld meer dan 10% zichtbaar is. Tevens kan hierbij de vraag gesteld worden of in de huidige marktsituatie een individuele verkoop van 5.000 woningen extra aan eigenaar-bewoner reëel en haalbaar is. Daarnaast zal de factor tijd ook een belangrijk verschil geven tussen deze twee scenario’s. Tabel 5 geeft de verschillen (in prognose) weer tussen individuele verkoop en pakketverkoop:

Aantal extra verkoop Aantal jaren Gemiddelde WOZ-waarde Verkoopprijs Verkoopkosten Bedrijfswaarde Boekwinst per woning Boekwinst totaal (in miljoen)

Individuele verkoop 5.000 5 135.000 127.000 10.000 42.000 75.000 1.875

Pakketverkoop 5000 5 135.000 88.000 5.000 42.000 41.000 1.025

Tabel 5: Prognose opbrengst individuele verkoop en pakketverkoop. Bron: (CFV, 2013c)

2.5.2 STAATSSTEUN BIJ CORPORATIES Naast deze belastingmaatregel van de Nederlandse overheid zijn vanaf 2011 staatssteunregels van toepassing op corporaties. Deze maatregel is op last van de Europese commissie in 2009 geïntroduceerd in de vorm van een beschikking. Deze beschikking heeft er toe geleid dat de “Tijdelijke regeling DAEB” in 2011 van kracht is geworden. Deze beschikking van de EU maakt in principe onderscheid tussen twee activiteiten van de corporaties: 1. DAEB en 2. Niet-DAEB. Onderstaand schema koppelt het werkdomein van de corporaties, dat is verankerd in de BBSH, aan de staatssteunregels in DAEB en nietDAEB. In het schema wordt een onderverdeling in drie categorieën gemaakt: 1.

BBSH/DAEB (staatssteun toegestaan);


Pag. 18


2. 3.

BBSH/niet-DAEB (staatssteun niet toegestaan); niet-DAEB (staatssteun niet toegestaan);

BBSH

Europese beschikking staatssteunregels

Categorie 1

! ! ! ! !

Sociale huur Leefbaarheid Wijkaanpak Maatschappelijk vastgoed Tussenvormen

Categorie 2

! ! ! !

Middeldure en dure huur Koopwoningen Commerciële plint Tussenvormen

!

Commerciële projecten

Categorie 3

DAEB

niet-DAEB

Figuur 3: Domein ordening financiering woningcorporaties. Bron: (AEDES, 2011)

De belangrijkste reden om staatssteun bij corporaties in relatie tot de niet-DAEB activiteiten te beperken, is de concurrentieverstoring tussen corporaties en commerciële partijen die geen staatssteun ontvangen. Voorbeelden hiervan zijn institutionele woningbeleggers, particuliere woningbeleggers en projectontwikkelaars. De grootste en belangrijkste bevoordeling van corporaties ten opzichte van marktpartijen is de borging van de financiering onder het WSW. De bevoordeling van corporaties door de financieringen bij WSW uit zich op verschillende manieren. De Nederlandse overheid en gemeenten fungeren als achtervang bij de borging door het WSW. De financieringen zijn relatief eenvoudig beschikbaar en het rentevoordeel op deze financiering bedraagt 0,5% - 1% (Conijn, 2011). In de praktijk zal dit voor corporaties betekenen dat voor alle werkzaamheden in categorie 2 en 3 een commerciële financiering nodig is.

2.6 ‘MG 2013-02’, DE KOMST VAN EEN NIEUWE CIRCULAIRE In deze paragraaf wordt een beknopte weergave gegeven van de nieuwe circulaire. Met de inwerkingtreding van de nieuwe circulaire op 1 oktober 2013 zijn de regels waaronder corporaties woningen mogen verkopen versoepeld. Het doel van het kabinet bij het introduceren van deze nieuwe regelgeving is het verkoopproces voor corporaties te vereenvoudigen en het aankoopproces voor commerciële woningbeleggers te stimuleren. Deze nieuwe circulaire is in de plaats gekomen van de oude circulaire: MG-2011-04. De meest in het oog springende aanpassingen ten opzichte van de oude circulaire zijn: a) b) c) d)

Verkopende corporaties mogen meer dan 10% korting geven aan eigenaar-bewoner; Afhankelijk van het inkomen van de eigenaar-bewoner zijn eigenaar-bewoner verplicht bij een doorverkoop binnen 10 jaar de verkregen korting -/- 10% terug te betalen aan de corporatie (indien inkomen < €38.000); De nieuwe circulaire maakt onderscheid tussen sociale complexen en te liberaliseren complexen; Voorwaarden ten aanzien van verkoop geliberaliseerde / te liberaliseren complexen aan derden (beleggers) zijn versoepeld.

In bijlage 3 is een stroomschema opgenomen waarin de nieuwe circulaire wordt toegelicht aan de hand van de diverse mogelijke scenario’s.


Pag. 19


De nieuwe circulaire met het bijbehorende stroomschema maakt onderscheid in een drietal categorieën. 1) verkoop aan natuurlijke personen voor eigen bewoning, 2) complexgewijze verkoop aan (een) andere corporatie(s) en 3) verkoop aan derden (onder andere beleggers). Onderstaand worden deze drie categorieën toegelicht op basis van de inhoud van de circulaire. Hierbij zal de nadruk op de derde categorie komen te liggen in relatie tot deze context. Ad 1)

Er dient te allen tijde een taxatierapport ten grondslag te liggen aan de verkoop van een eigen woning van natuurlijke personen. Deze taxatie van de marktwaarde is een belangrijk ijkpunt in de gehele verkoopprocedure. Op basis van deze marktwaarde zijn daarna een drietal scenario’s denkbaar. Met de marktwaarde als ijkpunt zijn de volgende scenario’s denkbaar (Rijksoverheid, 2013c):

Verkoopprijs is meer dan 90% van de marktwaarde

Verkoopprijs is minder dan 90% van de marktwaarde maar voldoet aan de regeling vervreemding woongelegenheden

Verkoopprijs is minder dan 90% van de marktwaarde en voldoet niet aan de regeling vervreemding woongelegenheden

Verantwoording achteraf

Verantwoording achteraf

Vooraf voorleggen ter goedkeuring aan minister

Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen een aantal parameters. Dit zijn de verkoopprijs, het percentage van de marktwaarde en het inkomen van de koper c.q. eigenaar bewoner. Zie bijlage 3 voor stroomschema. Tabel 6: Scenario’s bij verkoop aan natuurlijke personen voor eigen bewoning (bewoner/huurder)

Ad 2)

Bij verkoop aan andere corporaties is geen toestemming vereist van de minister (Rijksoverheid, 2013c)

Ad 3)

De derde categorie, verkoop aan derden, is gericht op de complexgewijze verkoop aan beleggers. In tegenstelling tot de overige twee categorieën dient er altijd vooraf toestemming te worden verkregen van de minister. Een belangrijk criterium binnen deze categorie kan gesteld worden in de liberalisatiegrens van het te verkopen complex. Dit criterium wordt beoordeeld op basis van de WWS waardering van de betreffende complexen. Er wordt hierbij dus niet beoordeeld op basis van de feitelijke huurprijs. Indien er sprake is van verkoop van complexen waarbij gemengd bezit (sociaal en geliberaliseerd) voorkomt, wordt op de volgende manier geredeneerd. Indien het aandeel sociaal groter is dan 10%, dient het complex als “sociaal” aangemerkt te worden. Indien er sprake is van een aandeel sociaal dat kleiner is dan 10% dan mag het gehele complex als zijnde geliberaliseerd/te liberaliseren worden behandeld. In verband met de verschillen in regelgeving bij verkoop van een sociaal complex ten opzichte van een geliberaliseerd/te liberaliseren complex zal hierna beide varianten worden toegelicht (Rijksoverheid, 2013c).

2.6.1 COMPLEXGEWIJZE VERKOOP AAN DERDEN: SOCIAAL COMPLEX Bij de verkoop van een sociaal complex is het verplicht voor corporaties om de betreffende woningen eerst aan te bieden aan de zittende huurders/bewoners. Indien er vervolgens sprake is van verkoop aan enkele huurders/bewoners en een geïnteresseerde koper (belegger) die enkel interesse heeft in het totale complex, zal de minister een afweging maken tussen beide belangen. Indien de zittende huurders/bewoners geen belangstelling tonen, dan mag de corporatie de woningen complexgewijs verkopen door middel van een openbare aanbieding. Bij de openbare aanbieding betrokken partijen dient ten minste één corporatie te zijn opgenomen, die tevens in hetzelfde gebied werkzaam is, én het Wooninvesteringsfonds. Leegstaande woningen moeten ten minste voor 90% van de leegwaarde worden verkocht. Indien een dergelijke woning voor minder dan 90% verkocht wordt, dient vooraf toestemming te worden gegeven door de minister. Bij verkoop van verhuurde woningen dient de aankoopprijs ten minste 75% van de leegwaarde te bedragen. Indien de aankoopwaarde minder is dan 75% dan dient ook hiervoor de minister toestemming te geven. Aanvullende voorwaarde bij verkoop onder de 75% van de leegwaarde is dat de koper verplicht wordt tot een exploitatieduur van tenminste 7 jaar en dat voor een periode van 30 jaar een winstdeling met de verkoper (corporatie) overeen is gekomen.


Pag. 20


Deze winstdeling dient voor zowel de verkoper als de koper 50% te bedragen. Tot slot dient de gemeente een positief advies te geven betreffende de verkoop (Rijksoverheid, 2013c).

2.6.2 COMPLEXGEWIJZE VERKOOP AAN DERDEN: GELIBERALISEERD/TE LIBERALISEREN COMPLEX Indien bij een complex minimaal 90% van de woningen aan te merken is als geliberaliseerd of te liberaliseren dan kan een complex worden verkocht aan derden zonder vooraf aan te bieden aan huurders/bewoners. Belangrijkste voorwaarde hierbij is dat de verkoopwaarde te allen tijde 100% van de marktwaarde moet bedragen. In de circulaire wordt aangegeven: “Voor de verkoop van woningen aan derden wordt in principe alleen toestemming gegeven als de woningen voor minstens de marktwaarde worden verkocht.” In de regel zal deze marktwaarde lager zijn dan 90% van de leegwaarde. In afwijking op het artikel 11c van de BBSH, die stelt dat niet mag worden verkocht onder de 90% van de leegwaarde, kan nu door de minister worden besloten dat het mag worden verkocht (Rijksoverheid, 2013c). Hoofdstuk 3 zal nader ingaan op de bovengenoemde waardebegrippen. In de regel zijn de woningen in de categorie “te liberaliseren” voorzien van de grootste verborgen reserve. Deze woningen zijn op dit moment namelijk onder de liberalisatiegrens verhuurd voor een sociale huurprijs. Deze sociale huurprijs kan verhoogd worden naar de markthuur /maximale huur op basis van WWS punten. Deze potentiële huurverhoging is de verborgen reserve in de woningen en kan op verschillende manieren worden ingezet. In hoofdstuk 3 zal nader worden ingegaan op deze verborgen reserve in relatie tot de betrokken waardebegrippen.

2.7 SAMENVATTING EN CONCLUSIE Het doel van dit hoofdstuk is het weergeven van de wijzigingen in het institutionele kader. Hierbij wordt een verantwoording gegeven van de relatie tussen de wijzigingen in het institutionele kader en de gevolgen op de huurwoningenmarkt. Deze gevolgen zijn de toenemende interesse van beleggers in te liberaliseren/geliberaliseerde huurwoningen en de stimulans vanuit de overheid voor corporaties om dit segment huurwoningen (complexgewijs) te verkopen. In deze terugblik zal kort worden teruggegrepen naar de subvragen uit het eerste hoofdstuk. De eerste subvraag luidt: a)

Hoe ziet het speelveld op de Nederlandse woningbeleggingsmarkt er uit, welke actoren zijn van belang, wie zijn de betrokken partijen en wat is hun achtergrond?

De twee belangrijkste partijen in deze context zijn de corporaties en de beleggers. Deze twee partijen komen in dit onderzoek naar voren waarbij enerzijds de corporatie als verkopende partij optreedt en anderzijds de belegger als kopende partij. In Nederland is de woningcorporatie en haar sociale woningbouw een algemeen begrip. De geschiedenis van de woningcorporatie gaat in Nederland dan ook terug tot circa 1852. In dat jaar werd de eerste woningcorporatie opgericht. De meest recente gebeurtenis in de geschiedenis van de woningcorporaties is de invoering van de verhuurdersheffing in 2013. Deze verhuurdersheffing heeft gevolgen voor de gehele corporatiesector. Eén van deze gevolgen is de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen om zodoende liquiditeit vrij te maken voor deze heffing. Dat brengt het onderzoek bij de volgende (kopende) partij, de (woning)beleggers. Met de introductie van de verhuurdersheffing en de nieuwe circulaire ontstaat een toenemende belangstelling van commerciële woningbeleggers voor corporatiebezit. In Nederland zijn de woningbeleggers grofweg in twee groepen te verdelen: de institutionele en de particuliere belegger. Het belangrijkste verschil tussen deze twee is de interesse in nieuwbouw of in bestaande bouw. Naast de hierboven genoemde verhurende partijen is de gebruiker ook een belangrijke partij in het speelveld van de Nederlandse huurwoningenmarkt. Effecten vanuit de sociale huursector zoals inkomensafhankelijke huurverhogingen dragen er aan bij dat er een toenemende vraag ontstaat naar middeldure huurwoningen. Anderzijds werken effecten zoals verlaging van de LTV op de koopwoningenmarkt er ook aan bij dat er een toenemende vraag ontstaat. De tweede subvraag uit het voorgaande hoofdstuk luidt: b)

Wat is de huidige stand van de regelgeving betreffende de complexgewijze verkoop van te liberaliseren of geliberaliseerde corporatiewoningen aan derden?


Pag. 21


Zoals hiervoor al kort is aangegeven is de introductie van de verhuurdersheffing een belangrijke verandering geweest voor deze context. Dit heeft er namelijk mede voor gezorgd dat corporaties mogelijk delen van hun bezit moet gaan verkopen om zodoende liquiditeit vrij te krijgen om de verhuurdersheffing te kunnen betalen. Een andere belangrijke mutatie is de staatssteunregelgeving. Sinds 2011 is de staatssteun bij niet-DAEB activiteiten van corporaties beperkt. Het oogmerk hiervan is de concurrentieverstoring tussen corporaties en beleggers te verminderen. Het is aannemelijk dat corporaties vanwege een behoefte aan aanvullende liquiditeit hun niet-DAEB bezit op de nominatie plaatsen om te verkopen. De nieuwe circulaire ‘MG 2013-02’ speelt hierop in door de regelgeving betreffende de verkoop van te liberaliseren complexen aan derden te versoepelen. Het zijn deze te liberaliseren complexen die de grootste verborgen reserve in de huur hebben zitten. Dit is het verschil tussen de huidige huur en de huur na liberalisatie ofwel de markthuur. Deze enigszins nieuwe en onbekende markt in te liberaliseren/geliberaliseerde huurwoningen en de complexe regelgeving die hierop van toepassing is, sterkt de veronderstelling dat er sprake kan zijn van irrationaliteit bij beleggers. De onbekendheid van beleggers in de markt samen met de complexe actoren zoals inkomensafhankelijke huurverhoging, maximale huurprijzen en de regelgeving vanuit de circulaire kunnen bijdragen aan irrationeel gedrag van beleggers.


Pag. 22


3. WAARDEBEGRIPPEN 3.1 INLEIDING In dit hoofdstuk wordt een beschrijving gegeven van de diverse waardebegrippen die van toepassing zijn binnen de context van de onderzoeksvraag. Dit is het eerste hoofdstuk binnen het theoretisch kader. Het doel van dit hoofdstuk is aan te tonen welke waardebegrippen van belang zijn bij complexgewijze verkoop, het tonen van de complexiteit van deze waardebegrippen en de daaraan gerelateerde parameters. De centrale vraagstelling is het irrationele gedrag van beleggers. Dit irrationele gedrag houdt wellicht verband met de complexiteit van de waardebegrippen en de onderliggende parameters. Vanuit deze veronderstelling wordt in dit hoofdstuk nader ingegaan op deze waardebegrippen. In eerste instantie zal een afbakening plaatsvinden van de diverse waardebegrippen. Vanuit de regelgeving hieromtrent, zoals de IPD, RICS en de circulaire ‘MG 2013-02’ (paragraaf 3.2) wordt stilgestaan bij deze afbakening van de waardebegrippen en de invloed van het betreffende voorschrift, wet en richtlijn. Tot slot zal op basis van deze afbakening een toelichting worden gegeven op de besproken waardebegrippen en zal tevens worden stilgestaan bij de mate waarin deze van toepassing zijn op complexgewijze verkoop van (corporatie)woningen (paragraaf 3.3). Hierbij worden tevens de parameters benoemd die nodig zijn om op rationele wijze een indicatie te kunnen krijgen van de aanwezige verborgen reserves in de huren zoals bedoeld in de centrale vraag van dit onderzoek.

3.2 REGELGEVING BIJ WAARDE(BEGRIPPEN): COMPLEXGEWIJZE VERKOOP (CORPORATIE)WONINGEN In deze paragraaf zal op basis van de regelgeving een afbakening plaatsvinden van de verschillende waardebegrippen behorende bij de vigerende weten regelgeving. Hierbij zal respectievelijk de nieuwe circulaire ‘MG 2013-02’, IPD en RICS als leidraad dienen in de navolgende subparagrafen.

3.2.1 CIRCULAIRE ‘MG 2013-02’ Vanuit de circulaire worden door de minister diverse voorwaarden gesteld aan het vaststellen van een bepaalde waarde. Zoals in paragraaf 2.6 al is toegelicht zijn er in beginsel vanuit de circulaire een drietal categorieën waaronder corporatiewoningen kunnen worden verkocht: 1) verkoop aan natuurlijke personen voor eigen bewoning, 2) complexgewijze verkoop aan (een) andere corporatie(s) en 3) verkoop aan derden (onder andere beleggers). De minister stelt met name voorwaarden aan de te hanteren waardebegrippen bij categorie 1 en 3 (Rijksoverheid, 2013c). Bij categorie 1 wordt de uiteindelijke verkoopprijs afgezet tegen de waarde vrij van huur en gebruik. In vaktermen wordt deze term ook wel de leegwaarde genoemd (IPD BeNeLux, 2013). Om een dergelijke waarde te verantwoorden en aan te tonen, dient er een gevalideerd taxatierapport te worden opgesteld of een recente WOZ-beschikking te worden afgegeven. Hiermee wordt indirect gesteld dat de leegwaarde gelijk is aan de WOZ-waarde. Indien er sprake is van verkoop in categorie 3 wordt er binnen deze categorie nog onderscheid gemaakt tussen sociale complexen en geliberaliseerde/te liberaliseren complexen. Dit onderscheid wordt gebaseerd op de maximale huurprijs. Bij verkoop van een sociaal complex wordt evenals bij categorie 1 gerefereerd aan verkoopprijs, waarde vrij van huur en gebruik en/of WOZ-waarde. Indien er sprake is van verkoop van een geliberaliseerd/te liberaliseren complex dient de verkoopprijs te worden afgezet tegen de marktwaarde. Hierbij dient de verkoopprijs te allen tijde 100% van de marktwaarde te bedragen.

3.2.2 TAXATIERICHTLIJNEN IPD NEDERLANDSE VASTGOEDINDEX Het doel van de Investment Property Databank (IPD) is het wereldwijd in beeld brengen van vastgoedanalyses in alle soorten en maten. Een kleine selectie van producten die IPD met vaste regelmaat produceert is: IPD Nederlandse jaar corporatie vastgoedindex, IPD Nederlandse jaar vastgoedindex en IPD Nederlandse kwartaal vastgoedindex (IPD, 2013). Om

Hoofdstuk: 3. Waardebegrippen

Pag. 23


deze output te kunnen genereren hebben zij taxatierichtlijnen opgesteld met als doel het verkrijgen van een toetsbare inzichtelijke financiële berekening. De term marktwaarde ligt ten grondslag aan de taxatierichtlijnen van IPD. Vanuit de richtlijnen zijn er een tweetal taxatiemethoden voorgeschreven waarmee deze marktwaarde kan worden bepaald namelijk de inkomstenbenadering (onder andere Bruto Aanvangsrendement (BAR) en Discounted Cashflows (DCF)) en de comparatieve methode/vergelijkingsbenadering. De IPD stelt dat de marktwaarde beredeneerd dient te worden vanuit de toekomstige koper. Hiermee komt de marktwaarde overeen met de waarde kosten koper (k.k.). De IPD stelt bij woningen dat er een tweetal scenario’s dienen te worden doorgerekend, 1) uitpondscenario = marktwaarde bij uitponden en 2) doorexploitatiescenario = marktwaarde bij doorexploiteren. Hierbij geldt dat de hoogste waarde van beide scenario’s gerekend wordt als marktwaarde. Hieronder zullen vanuit: Taxatierichtlijnen IPD Nederlandse vastgoedindex, de twee methodes (BAR en DCF) vanuit de 11 inkomstenbenadering nader worden toegelicht .

BAR WAARDERING Bij een waardering op basis van de BAR of NAR (Netto aanvangsrendement) is de aanname die wordt gedaan van groot belang. Indien er gebruik wordt gemaakt van een BAR/NAR taxatie, dient ter verantwoording hiervan een aantal referentietransacties te worden bijgesloten waaruit blijkt waarop de BAR/NAR is gebaseerd. Tevens dient ter onderbouwing van het verschil tussen de BAR en de NAR een onderbouwing van de exploitatiekosten te worden gegeven. Daarnaast biedt deze taxatiemethode vanuit de richtlijnen van de IPD de mogelijkheid om de marktwaarde te corrigeren met behulp van 12 correctieposten .

DCF WAARDERING Een waardering op basis van de DCF methodiek maakt gebruik van toekomstige kasstromen. Deze wordt in contante waarde omgezet tegen een disconteringsvoet. De minimale termijn die volgens de richtlijnen van de IPD moet worden gehanteerd is 10 jaar. Bij deze taxatiemethode is de parameter disconteringsvoet van groot belang. IPD geeft hierbij een tweetal mogelijkheden: 1) gebaseerd op referentietransacties en 2) risicovrij rendement (10 jaar staatsleningen) plus een risico-opslag die afhankelijk is van het te taxeren onroerend goed. Een andere belangrijke parameter die veel invloed heeft op de marktwaarde is de eindwaarde. IPD stelt hierbij dat deze eindwaarde in de vorm van een exit yield dient te worden onderbouwd met referenties.

3.2.3 RICS-TAXATIESTANDAARDEN De RICS-standaarden zijn gemeengoed onder de taxateurs in Nederland en daar buiten. De standaarden die RICS hanteert, zijn gebaseerd op de International Valuation Standards (IVS). Het doel van de RICS-taxatiestandaarden is dat gebruikers en lezers van de taxaties ervan verzekerd kunnen zijn dat de taxatie voldoet aan de hoogst mogelijke normering en voldoet aan de internationale standaarden. Vanuit deze RICS-standaarden is er tevens een definitie gegeven voor het begrip ‘marktwaarde’: “Het geschatte bedrag waartegen vastgoed tussen een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper na behoorlijke marketing in een zakelijke transactie zou worden overgedragen op de waardepeildatum, waarbij de partijen met kennis van zaken, prudent en niet onder dwang zouden hebben gehandeld.” (RICS, 2012, p. 30)

11

Binnen het kader van dit onderzoek zal deze toelichting zich beperken tot het op hoofdlijnen beschrijven van de methodiek en de betreffende parameters. Inhoudelijk zullen de parameters niet verder worden toegelicht in dit onderzoek. Voor meer informatieve wordt verwezen naar: (IPD BeNeLux, 2013).

12

Zie paragraaf 3.3 voor verdere toelichting


Pag. 24


3.3 WAARDEBEGRIPPEN BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP CORPORATIEWONINGEN Vanuit de regelgeving is een afbakening gemaakt voor de waardebegrippen en parameters die aansluiten bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Met deze verzameling van waardebegrippen, actoren en parameters kan tot slot in deze paragraaf de relatie worden gelegd met de verborgen reserves in de huurprijs van corporatiewoningen en 13 de complexiteit daarvan. Samenvattend zijn de volgende waardebegrippen van belang bij complexgewijze verkoop (corporatie)woningen: a) b) c) d) e) f) g)

Verkoopprijs; Waarde vrij van huur en gebruik / leegwaarde; WOZ-waarde; Maximale huurprijs; Marktwaarde / waarde kosten koper (k.k.); Marktwaarde bij uitponden; Marktwaarde bij doorexploiteren;

Ad a)

Verkoopprijs Dit betreft de uiteindelijk gerealiseerde transactieprijs tussen koper en verkoper. De minister zet uiteindelijk deze gerealiseerde prijs af tegen de leegwaarde.

Ad b)

Waarde vrij van huur en gebruik / leegwaarde (hierna: leegwaarde) Dit is de waarde van een woning of woningcomplex in volledig lege staat, vrij van bewoning en vrij van zakelijke lasten (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). In werkelijkheid wordt deze waarde ook wel de theoretische leegwaarde genoemd omdat bij een woningcomplex de leegwaarde aanzienlijk kan dalen indien alle woningen in het complex tegelijk leeg zouden komen en verkocht moeten worden. De leegwaarde kan worden bepaald aan de hand van de meest recente WOZ-beschikking.

Ad c)

WOZ-waarde Bij deze waarde stellen de IPD en Rijksoverheid dat deze overeenkomt met de leegwaarde van de woning, althans er wordt een WOZ-beschikking toegepast bij het vaststellen van de leegwaarde (IPD BeNeLux, 2013) (Rijksoverheid, 2013c). De WOZ-waarde dient namelijk op dezelfde grondslag gewaardeerd te worden als de leegwaarde. Er wordt gerekend met zogenaamde verkrijgingsfictie (volledig en onbezwaard eigendom) en leegstandsfictie (vrij van eventuele verhuur). Hiermee wordt getracht de waarde in het economisch verkeer te bepalen: de WOZ-waarde (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007).

Ad d)

Maximale huurprijs In de circulaire 2013-02 wordt onderscheid gemaakt op basis van de maximale huurprijs van woningen. Hierbij wordt niet gekeken naar de feitelijke huurprijs. De maximale huurprijs dient te worden berekend op basis van het woningwaarderingsstelsel (WWS). Op grond van deze punten wordt de woning voorzien van een maximale huurprijs (Rijksoverheid, 2013c). Hierbij dient opgemerkt te worden dat de markthuur in de meeste gevallen onder de maximale huurprijs ligt. De maximale huurprijs en markthuur zijn belangrijke parameters bij de berekening van de verborgen reserves. Zie het einde van deze paragraaf voor verdere uiteenzetting.

Ad e)

Marktwaarde / waarde kosten koper (k.k.) De marktwaarde vertegenwoordigt de hoogste taxatiewaarde. Het is de waarde waartegen het betreffende complex van koper naar verkoper kan worden overgedragen in een zakelijke transactie. De randvoorwaarden zoals gedefinieerd in de toelichting van RICS (paragraaf 3.2.3) zijn hierop uiteraard van toepassing. De taxatierichtlijnen van IPD stellen vervolgens dat de marktwaarde gelijk is aan de waarde kosten koper (k.k.): “De marktwaarde betreft, geredeneerd vanuit het perspectief van een toekomstige koper van het object, de koopprijs. Het is dan ook een waarde op basis van ‘kosten koper’.” (IPD BeNeLux, 2013, p. 9)

In bijlage 4 zijn een tweetal methodes (BAR en DCF) om te komen tot een marktwaarde nader toegelicht.

13

volgorde gebaseerd op volgorde zoals gepresenteerd in paragraaf 3.2


Pag. 25


Ad f)

14

Marktwaarde bij uitponden De marktwaarde bij het uitpondscenario is gebaseerd op een beleggingswaarde die een complex kan genereren bij individuele verkoop van diverse woningen. Hierbij dient rekening gehouden te worden met de mutatiegraad, huizenprijsontwikkeling en verkoopmogelijkheden aan de eigenaar/bewoners. Vaak wordt deze marktwaarde tevens aangeduid als een percentage van de leegwaarde, waarbij normaliter de marktwaarde lager is dan de leegwaarde. Aanvullend is hierbij van belang dat (indien van toepassing) een eventuele exploitatieverplichting en/of eis tot winstdeling vanuit de circulaire wordt meegenomen in de waardering. Onderstaand is de formule, die is gebaseerd op de DCF waardering (zie ad. e), uitgeschreven om een betreffende marktwaarde bij uitponden te bepalen: ?

U5 + NH5 EW? !"#$% '()%*+,-./""#-0 = 2 3 <+3 < /'1 + %kk. '1 + r.; '1 + r.? 5 ;

Voor verklaring parameters zie bijlage 4. Ad g)

15

Marktwaarde bij doorexploiteren De marktwaarde bij het doorexploitatiescenario is gebaseerd op de beleggingswaarde die een complex kan genereren indien het complex wordt doorgeëxploiteerd. Hierbij dient in de waardering rekening gehouden te worden met onder andere de markthuurontwikkelingen, rente, maximale huurprijsverhoging en de mutatiegraad. Vaak wordt deze marktwaarde tevens aangeduid als een percentage van de leegwaarde, waarbij normaliter de marktwaarde lager is dan de leegwaarde. Aanvullend is hierbij van belang dat (indien van toepassing) een eventuele exploitatieverplichting en/of eis tot winstdeling vanuit de circulaire wordt meegenomen in de waardering. Onderstaand is de formule, die is gebaseerd op de DCF waardering (zie ad. e), uitgeschreven om een betreffende marktwaarde bij doorexploiteren te bepalen. In tegenstelling tot: ad f, worden hier geen uitpondopbrengsten in meegenomen: +

&'( )*+ !"#$% '0$*%+)%"%)0./""#-0 = 2 3 <+3 < /'1 + %$$. '1 + #.; '1 + #.+ ( ;

Voor verklaring parameters zie bijlage 4. Bovenstaande parameters geven inzicht in de waardebegrippen bij corporatiewoningen en complexgewijze verkoop. Ten aanzien van de verborgen reserves in de huurprijs van corporatiewoningen is het van belang om de maximale huurprijs en de feitelijke (sociale) huurprijs inzichtelijk te hebben. De feitelijke sociale huurprijs komt niet terug in bovenstaande weergave. Met behulp van deze twee parameters kan een inschatting gemaakt worden van de theoretische verborgen reserve: ,ℎ0+#0%)./ℎ0 00#1+#20, #0.0#00 = 3"$)3"%0 **4 ℎ((# − 60)%0%)7$0'.+/)"%0.ℎ((# Deze theoretische verborgen reserve houdt echter nog geen rekening met het marktniveau en marktwerking. Om te kunnen komen tot de werkelijke verborgen reserve dient de volgende vergelijking te worden opgesteld: *0#$0%)7$0 00#1+#20, #0.0#00 = '3"$)3"%0 **4 ℎ((# − /+##0/%)0 ,""# 3"#$%ℎ((#. − 60)%0%)7$0'.+/)"%0.ℎ((# Bovenstaande vergelijking geeft weer dat er diverse parameters nodig zijn om de werkelijke verborgen reserves in de huurprijs van een complex te achterhalen. In bovenstaande vergelijking is nog geen rekening gehouden met de factor tijd c.q. toekomst. Deze factor is wellicht nog wel de belangrijkste factor omdat de verborgen reserve niet zonder reden kan worden verrekend. De factor tijd houdt namelijk verband met de inkomensafhankelijke huurverhoging, bezettingsgraad en

14

In bijlage 5 is een kasstroomschema: Marktwaarde bij uitponden opgenomen.

15

In bijlage 6 is een kasstroomschema: Marktwaarde bij doorexploiteren opgenomen.


Pag. 26


jaarlijkse mutatie. Deze complexiteit en onzekerheid in de parameters sluit aan bij de verwachting dat partijen door deze complexiteit op irrationele wijze omgaan met deze parameters en wijze van berekening.

3.4 SAMENVATTING EN CONCLUSIE Het doel van dit hoofdstuk is de complexiteit van de waardebegrippen en parameters bij complexgewijze verkoop van corporatiewoningen te onderzoeken. Dit doel is gevormd vanuit de veronderstelling dat deze complexiteit in waardebegrippen en parameters zouden kunnen leiden tot eventueel irrationeel gedrag van beleggers. De eerste subvraag uit dit hoofdstuk luidt: c)

Welke afbakening van waardebegrippen kan gemaakt worden vanuit de diverse regelgeving in relatie tot corporatiewoningen?

Vanuit een drietal invalshoeken (circulaire, IPD en RICS) worden er eisen gesteld aan de soorten waardebegrippen en de wijze van berekenen van waardebegrippen bij corporatiewoningen. In eerste instantie geeft de overheid in de circulaire ‘MG 2013-02’ handvaten voor corporaties om bezit te verkopen. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen de verkoop van corporatie aan corporatie en de verkoop van corporatie aan private personen/partijen. Bij verkoop aan private personen zijn de waardebegrippen verkoopprijs, leegwaarde en WOZ-waarde van belang. Bij verkoop aan private ondernemingen, bijvoorbeeld beleggers, zijn de waardebegrippen maximale huurprijs en marktwaarde van belang. Dit laatste begrip ‘marktwaarde’, wordt vanuit de taxatierichtlijnen IPD Nederlandse Vastgoedindex gedefinieerd. Het is van belang dat er vanuit het perspectief van een koper wordt geredeneerd. De IPD stelt dat de marktwaarde van een woningcomplex op twee manieren moet worden berekend. Dit zijn marktwaarde bij doorexploiteren en marktwaarde bij uitponden. De hoogste van deze twee waarden wordt hierbij aangemerkt als zijnde marktwaarde. Om tot deze waarde te komen kan tot slot worden gerekend op twee mogelijke manieren namelijk de BAR waardering en DCF waardering. d)

Welke waardebegrippen zijn van belang bij de complexgewijze verkoop van te liberaliseren corporatiewoningen en wat maakt deze waardebegrippen zo complex?

In relatie tot de complexgewijze verkoop van te liberaliseren corporatiewoningen aan private partijen zoals beleggers, zijn de volgende waardebegrippen van belang. Op basis van de maximale huurprijs wordt een afweging gemaakt of het complex te liberaliseren is of niet. Vervolgens wordt op basis van marktwaarde bij uitponden en marktwaarde bij doorexploiteren bepaald welke van de twee (de hoogste) de marktwaarde vertegenwoordigt. Een te liberaliseren complex corporatiewoningen mag immers alleen voor minimaal de marktwaarde worden verkocht. Zie het stroomschema in bijlage 3 voor meer informatie. De complexiteit van deze waardebegrippen is gelegen in een aantal factoren. Om te komen tot een marktwaarde is allereerst de feitelijke huur van belang. Deze waarde wordt niet in de regelgeving genoemd maar dit is de huur van het pand in huidige staat, de huurpenningen die het complex op het moment van verkopen genereert. Met deze feitelijke huurprijs als een gegeven kan vervolgens een inschatting gemaakt worden van de verborgen reserve. Op twee niveaus is deze verborgen reserve te berekenen: op theoretisch niveau en op praktisch niveau. Het grootste verschil tussen deze twee is dat de praktische verborgen reserve dient te worden gecorrigeerd naar de markthuur. Deze markthuur is ten minste gelijk aan, maar ligt vaak lager dan de maximale huur. Met de feitelijke huur en markthuur kan de verborgen reserve per woning worden berekend. De complexiteit zit vervolgens in de factor tijd en de huurprijsontwikkeling. Ten gevolge van huurverhogingen kan de feitelijke huur worden opgehoogd tot markthuur. Bij een mutatie van huurder kan de huur eveneens worden verhoogd tot de markthuur. Op basis van aannames vanuit het verleden kan worden bepaald wanneer een dergelijke mutatie kan plaatsvinden. Dit verband tussen de verschillende actoren maakt dat de complexiteit in waardebegrippen en meer specifiek de verborgen reserves groot is. Dit kan leiden tot irrationeel gedrag van beleggers.


Pag. 27


4. BEHAVIORAL FINANCE 4.1 INLEIDING Dit hoofdstuk vormt de tweede pijler van het theoretisch kader. Met de gedachte dat de complexiteit in waardebegrippen kan leiden tot irrationeel gedrag bij beleggers wordt in dit hoofdstuk nader ingegaan op het vakgebied en de financieeleconomische stroming Behavioral Finance. Het doel van dit hoofdstuk is te onderzoeken of de complexiteit in waardebegrippen gesteund wordt door deze financieel-economische stroming en een verklaring zou kunnen geven voor irrationeel gedrag hierdoor. In paragraaf 4.2 zal een introductie worden gegeven in Behavioral Finance. In de daarop volgende paragraaf 4.3 wordt op basis van een expertinterview als inventarisatie en de ervaringen uit voorgaande hoofdstukken/paragrafen diverse veronderstellingen gedaan over psychologische concepten die een relatie zouden kunnen hebben met de probleemstelling van dit onderzoek. Tot slot zal in paragraaf 4.4 de definitieve afbakening en argumentatie gegeven worden voor de uiteindelijk gekozen psychologische concepten voor het verdere onderzoek. Deze psychologische concepten dienen vervolgens als afbakening en geven handvaten voor de enquête.

4.2 INTRODUCTIE IN BEHAVIORAL FINANCE In de subparagraaf 2.3.3 zijn een tweetal theorieën toegelicht die als uitgangspunt het rationeel gedrag van beleggers hebben namelijk de MPT en de CAPM. Het fundament van deze rationele theorieën gaat uit van een drietal aannames: 1. 2. 3.

Individuen hebben rationele voorkeuren tussen de verschillende uitkomsten en deze voorkeuren kunnen worden benoemd en gewaardeerd; Maximalisatie van nut en/of winsten; Individuen handelen onafhankelijk van elkaar en handelen op basis van volledige, gelijkwaardige en relevante informatie.

De afgelopen jaren is duidelijk geworden dat een aantal verschijnselen moeilijk tot nauwelijks te verklaren waren op basis 16 van de rationele theorieën. Deze verschijnselen, de zogenoemde anomalieën traden op binnen de verschillende financiële markten. Voorbeelden van deze anomalieën zijn:

Anomalie

Kenmerken

Aandelenkoersen vertonen op de korte termijn een onderreactie; op de lange termijn een overreactie op het nieuws.

Bij een enkel nieuwsbericht reageert de aandelenkoers niet of nauwelijks en bij een reeks nieuwsfeiten wordt de reactie in de perioden na het nieuwsbericht deels geneutraliseerd en afgezwakt.

Overmatig handelen

Gemiddeld handelen beleggers meer in aandelen dan efficiënt zou zijn. De transactiekosten van de handel zijn dan hoger dan het extra rendement dat er uit volgt.

Kuddegedrag, hypes en paniek

Beleggers imiteren elkaar en lopen elkaar na. Hierdoor ontstaat een te sterke positieve reactie op goed nieuws en een overdreven slechte reactie op slecht nieuws.

Aandelenpremiepuzzel

Het verschil tussen aandelen- en obligatierendement is hoger dan rationeel verklaard kan worden (is niet te verklaren aan de hand van modellen).

16

Anomalie = afwijking. Onderzoeksresultaat dat niet ingepast kan worden binnen het ‘paradigma’ van de moderne financiële theorie (Debels, 2006, p. 190).

Hoofdstuk: 4. Behavioral Finance

Pag. 28


Asymmetrie in aan- en verkoop aandelen

Belegger houdt verliezen aandelen te lang in bezit en wil de winstgevende aandelen te lang houden.

Zeepbellen op markt voor onroerend goed

Prijs van onroerend goed stijgt en daalt meer dan een rationeel model zou kunnen verklaren.

Tabel 7: Anomalieën bij financiële markten. Bron: (Prast H. , 2004, p. 10)

Op basis van bovenstaande anomalieën hebben onderzoekers gezocht naar verbeteringen en aanpassingen van de huidige modellen die passen binnen de rationele theorie. Doordat de oplossing niet zozeer in de verbetering van de neoklassieke modellen gezocht moest worden is er in de loop der tijd een aanvullende stroming ontstaan namelijk Behavioral Finance. Binnen deze theoriestroming zijn later tevens aanvullende onderzoeken gedaan. Tabel 8 illustreert de “bouwstenen” binnen de Behavioral Finance:

Behavioral Finance Rationele benadering

Cognitief-psychologische benadering Stroming 1: manier waarop

Reputatiemodellen

Externe effectenmodellen

Watervalmodellen

individu uitkomsten

Stroming 2: manier waarop het individu omgaat met het opzoeken en interpreteren van informatie

waardeert Onderliggende psychologische concepten17: I.Verliesaversie; II.Mentaal boekhouden; III.Verankering (referentieniveaus);

Onderliggende psychologische concepten: IV.Cognitieve dissonantie; V.Conservatisme / status quo bias; VI.Zelfoverschatting; VII.Bevooroordeelde zelfattributie; VIII.Rampbijziendheid; IX.Representativiteitheuristiek.

Tabel 8: Bouwstenen Behavioral Finance (eigen bewerking).

In de volgende twee paragrafen zal nader worden ingegaan op beide benaderingen (rationele en cognitief-psychologische) binnen de Behavioral Finance.

4.2.1 RATIONELE BENADERING De rationele benadering binnen de Behavioral Finance richt zich vooral op het mogelijk verklaren van het gedrag van beleggers vanuit een rationeel oogpunt. Dit heeft geresulteerd in een drietal modellen die erop gericht zijn om onder andere paniek, hypes en kuddegedrag te kunnen verklaren vanuit de eventueel aanwezige informatiebeperkingen. Deze drie modellen zullen hieronder kort worden toegelicht. Deze modellen zijn respectievelijk: reputatie-, externe effecten- en watervalmodellen.

17

De weergegeven psychologische concepten I tm IX zijn op basis van deels eigen bewoording gekozen door auteur. Benaming en betekenis in volgende paragrafen is geformuleerd op basis van de verschillende literatuur (Prast H. , 2004) (Prast H. , 2005a) (Prast H. , 2005b) (Debels, 2006) (Kahneman, 2013).


Pag. 29


REPUTATIEMODELLEN Het reputatiemodel richt zich in eerste instantie op de professionals die actief zijn binnen de verschillende mogelijke financiële markten. Scharfstein en Stein (1990) zijn de grondleggers van dit model en zij veronderstellen dat de beslissingen van professionals niet alleen gericht zijn op het maximale nut maar ook dienen ter verbetering van de eigen reputatie. Het uitgangspunt hierbij is dat het inkomen van de betreffende professional stijgt bij een hogere reputatie. Deze reputatie wordt gemeten ten opzichte van andere concurrenten. Zodra professionals dus afwijkende keuzes maken ten opzichte van de groep of de concurrent(en) en zij maken een foutieve keuze, dan lopen ze het risico dat hun dat worden aangerekend. Zodra professionals meelopen met de groep (kudde) en de keuze bleek fout dan zal dit de betreffende professional nooit als enige worden aangerekend. (Prast H. , 2004)

EXTERNE EFFECTENMODELLEN Het externe effecten model biedt een verklaring voor eventueel optredend kuddegedrag vanuit externe effecten. Hierbij is de redenering dat een eenling in de problemen zou komen als deze niet mee zou gaan met de groep. Het meest bekende en sprekende voorbeeld is de “bank run”. Op het moment dat het gerucht ontstaat dat een bank in liquiditeitsproblemen dreigt te komen en alle rekeninghouders beginnen hun geld op te nemen dan doet de betreffende eenling er verstandig aan om met de kudde mee te bewegen omdat hij anders het risico loopt zijn geld kwijt te raken. (Prast H. , 2004)

WATERVALMODELLEN Dit model legt de nadruk op informatie die mensen of bedrijven ontlenen aan het gedrag van een ander. De veronderstelling bij dit model is dat mensen beperkte informatie hebben. Het gedrag van bijvoorbeeld concurrenten kan dan fungeren als extra informatiebron in de wetenschap dat de mogelijkheid bestaat dat de concurrenten over aanvullende of extra informatie beschikken. Vanuit die redenering kunnen mensen of bedrijven de concurrent “nalopen” omdat zij wellicht over extra informatie zouden kunnen beschikken. (Prast H. , 2004) Onderstaand een voorbeeld ter illustratie. Op basis van zeer goede recensies kies je voor restaurant A aan de Jollemanhof in Amsterdam. Aangekomen op de Jollemanhof blijkt er ook een restaurant B te zitten waar het veel drukker is dan bij restaurant A. Op basis van deze extra informatie besluit je om ook maar naar restaurant B te gaan. De volgende gast die komt aanlopen op de Jollemanhof ziet jou naar binnen gaan bij restaurant B en hij overweegt op basis van diezelfde extra informatie 18 om ook te switchen van restaurant A naar restaurant B. (Prast H. , 2004, p. 19)

4.2.2 COGNITIEF-PSYCHOLOGISCHE BENADERING De theorieën uit de vorige paragraaf bieden vanuit de rationele benadering aanknopingspunten voor de verklaring van kuddegedrag. Onderstaande cognitieve-psychologische benadering belicht de verklaring voor de eerder besproken anomalieën vanuit een irrationeel oogpunt. Deze paragraaf is conform de bouwstenen uit tabel 8 opgebouwd uit een tweetal stromingen. De eerste stroming bevat een drietal psychologische concepten. Deze stroming richt zich vooral op de manier waarop het individu uitkomsten waardeert. De tweede stroming is gebaseerd op de manier waarop bepaalde individuen omgaan met informatieverstrekking en hoe zij bepaalde informatie interpreteren. Deze stroming is uiteengezet in een zestal psychologische concepten. Onderstaand wordt kort stilgestaan bij beide stromingen en worden de psychologische concepten nader toegelicht.

18

Uit het Engels vertaald in eigen bewoording.


Pag. 30


STROMING 1: MANIER WAAROP INDIVIDU UITKOMSTEN WAARDEERT Zoals gezegd richt deze stroming zich binnen de cognitieve-psychologische benadering op de manier waarop een persoon of individu bepaalde uitkomsten waardeert. Het fundament van deze stroming is gebaseerd op de prospect theorie van Kahneman en Tversky. Deze prospect theorie is op verschillende manieren uiteen gezet in de literatuur. Zo schaart Prast (Prast H. , 2004) alle onderliggende concepten onder één noemer, verliesaversie. Hoogleraar Behavioral Finance aan de Universiteit van Brussel Thierry Debels (Debels, 2006) voegt daar in zijn boek het begrip verankering aan toe. In de context van dit onderzoek is ervoor gekozen om het paraplubegrip van Prast in tweeën te splitsen, verliesaversie en mentaal boekhouden en hier het concept verankering aan toe te voegen. Onderstaand wordt respectievelijk verliesaversie, mentaal boekhouden en verankering nader toegelicht.

Figuur 4: Prospect theorie, de psychologische waarde van winst en verlies. Bron: (Prast H. , 2005a)

AD I 19) VERLIESAVERSIE: Dit psychologische concept, verliesaversie, dient in deze context tevens als paraplubegrip. Hierover later meer . Het concept verliesaversie is gebaseerd op het feit dat de factor verlies twee keer zo zwaar mee weegt bij individuen dan de factor winst. Dus: €5 verliezen levert twee keer zo veel psychologisch verlies op dan €5 winnen aan psychologische winst. Zie figuur 4. Dit principe kan op verschillende manieren worden geïnterpreteerd. Bij professionele partijen (in deze context de belegger) zal dit er toe leiden dat beleggers op de kapitaalmarkt verliezende assets langer vast zullen houden en de winstgevende assets te snel verkopen. Ten aanzien van risico resulteert dit bij verliesgevende assets in risico zoeken. De belegger zal dus geneigd zijn om verliesgevende assets langer te houden in de hoop dat de asset zal verbeteren. Indien er sprake is van winstgevende assets is de belegger over het algemeen risicomijdend. Dit resulteert in een te snelle verkoop van winstgevende assets. Voorbeeld: Belegger heeft in situatie A de kans van 85% dat hij €4000 kwijtraakt en in situatie B de zekerheid dat hij €3000 kwijtraakt. Het overgrote deel zal hierbij kiezen voor situatie A. Rationeel gezien is het verlies in A groter, 85% x 4000 = 3400. Deze asymmetrische risicohouding geldt niet alleen voor professionals maar ook voor particulieren. Een voorbeeld hiervan is het bruto-netto loon. In situatie 1 maakt de particulier gebruik van een brutoloon waar door middel van premies een bedrag x wordt afgehouden. Dit bedrag x leidt in figuur 4 tot een vermindering in de psychologische waarde. Als in situatie 2 datzelfde bedrag x als verliespost zou worden geprojecteerd op figuur 4 dan ziet men dat de psychologische waarde tot twee keer zo veel aan waarde verliest. Zie ook (Prast H. , 2005b, pp. 14-15) voor verder toelichting op dit voorbeeld. Onder het psychologische concept verliesaversie, schuilen een aantal “subpsychologische concepten”. Zoals vermeld, is in het kader van dit onderzoek gekozen om deze te beschouwen onder dit “parapluconcept”: verliesaversie. Deze subconcepten zijn spijtaversie en het framing-effect. Bij spijtaversie blijkt dat beleggers moeilijk tot beslissingen komen omdat zij hier later mogelijk spijt van krijgen. Een voorbeeld hiervan is als een belegger de keuze krijg tussen a) de zekerheid in het ontvangen van €10.000 of b) bij het niet behalen van de hoofdprijs van €100.000, €15.000 ontvangen als troostvergoeding. Bij dit voorbeeld zullen de meeste

19

Nummering ad I) enzovoorts, conform tabel 8


Pag. 31


beleggers kiezen voor a omdat in situatie b wordt gedacht in termen van verlies van €85.000. Projecteer dit op figuur 4 en het verschil in psychologische waarde in aanzienlijk. Het andere subconcept het framing effect, heeft betrekking op de manier waarop een vraag wordt gesteld of de manier waarop informatie wordt gepresenteerd. Indien er sprake is van een formulering in termen van winst dan heeft dit veel minder invloed en zal men gaan voor zekerheid. Bij formulering in termen van verlies is de invloed op de keuze veel groter en zal de belegger eerder geneigd zijn om risico te nemen.

AD II) MENTAAL BOEKHOUDEN: Het psychologische concept mentaal boekhouden, hangt ook sterk samen met het concept verliesaversie. In deze context en in tegenstelling tot Prast (Prast H. , 2004) is besloten om deze twee concepten apart van elkaar te beschouwen. Uit het vorige concept is al gebleken dat beleggers een asymmetrische risicohouding hebben. Een gevolg hiervan kan zijn dat beleggers diverse keuzeproblemen onderbrengen in aparte entiteiten (boekhoudingen of zelfs BV’s). Zie onderstaand voorbeeld:

Belegger A

Belegger A, woningen BV

Belegger A, kantoren BV

Belegger A, staatsobligaties BV

Figuur 5: Praktijkvoorbeeld Mentaal boekhouden

De vraag is in hoeverre er een wisselwerking is tussen de verschillende BV’s. In subparagraaf 2.4.2 is tevens benadrukt waarom beleggers kiezen voor een spreiding in hun beleggingen. In de praktijk zal het voorbeeld zoals hierboven weergegeven, betekenen dat de staatsobligaties BV met name gebruikt zal worden om risico’s af te dekken en de kantoren BV om rendement te maken. Vanuit een rationeel oogpunt zou dit alles geïntegreerd moeten worden en hierbij rekening worden gehouden met de onderlinge samenhang. Prast stelt dat dit in de praktijk niet gebeurt. (Prast H. , 2004) Gezien vanuit het licht van de verliesaversie kan nog een argument worden genoemd voor het belang van integratie van verschillende boekhoudingen of BV’s. De asymmetrische risicohouding zorgt namelijk voor een andere houding in de risicovollere portefeuille van kantoren BV dan in die van de staatsobligaties BV.

AD III) VERANKERING (REFERENTIENIVEAUS 20): Als beleggers een schatting maken, gebeurt dat vaak op basis van een referentie of herinnering uit het verleden. Op de beurs is dit zeer herkenbaar en verklaart deels de samenhang tussen de prijs van de aandelen op dag 1 en dag 2. Het gaat hierbij om de neiging die beleggers kunnen hebben om hun beslissing te baseren op teveel gebeurtenissen uit het verleden. Niet alleen beleggers hebben deze neiging, ook andere individuen die moeilijke vragen krijgen voorgeschoteld, grijpen iedere kans op een enigszins juist antwoord aan (Kahneman, 2013). Kahneman en Tversky konden het inhoudelijk maar niet eens worden over de psychologische processen achter het effect verankering, of zoals zij dat noemen: referentieniveaus (Kahneman, 2013). Uiteindelijk is in de loop der jaren gebleken dat beiden gelijk hebben gekregen en hiermee dus sprake is van twee systemen binnen dit concept. Het eerste systeem, vanuit de overtuiging van Tversky, is gebaseerd op het feit dat men begint met een bepaalde referentie op een bepaald referentieniveau. Vervolgens maakt het individu een schatting van dit referentieniveau en of dit te hoog of te laag is. Daarna stelt het individu de schatting geleidelijk naar boven of beneden bij. Deze aanpassing van het referentieniveau gebeurt vaak binnen een bepaalde bandbreedte. Door deze zogenaamde onzekerheidsmarge wordt een aanpassing van het referentieniveau vaak vroegtijdig beëindigd (omslagpunt) omdat het individu niet meer zeker weet of de inschatting nog verder moet worden aangepast. Een bekend voorbeeld dat Kahneman geeft in zijn boek is het feit dat

20

Synoniem vanuit boek (Kahneman, 2013)


Pag. 32


mensen die van een snelweg af komen vaak te hard blijven rijden. Dit heeft alles te maken met het feit dat men zich onvoldoende snel kan aanpassen. Het tweede systeem is ontstaan uit vermoedens van Kahneman. Kahneman kon Tversky er maar niet van overtuigen dat verankering een gevolg kon zijn van het zogenaamde priming effect. Later is in diverse onderzoeken hier het bewijs voor verzameld. Het priming effect zorgt er voor dat er door middel van een eerdere suggestie een bepaald idee of onderwerp onbewust wordt geplant in iemands gedachte. Als het individu eerder al in zijn brein in aanraking is gekomen met een bepaalde suggestie of onderwerp, reageert deze sneller op het moment dat het onderwerp opnieuw in een bepaalde situatie naar voren komt. Hoogleraar Behavioral Finance, Thierry Debels maakt in zijn boek (Debels, 2006) binnen dit psychologisch concept 21 22 onderscheid tussen conjunctieve en disjunctieve gebeurtenissen. Hij baseert zich hierbij op de theorie van Kahneman en Tversky. Zij stellen dat de kans op conjunctieve gebeurtenissen wordt overschat en de kans op disjunctieve gebeurtenissen wordt onderschat. Op het moment dat een vraag wordt gesteld wordt er door het brein van het individu een bijpassende aanwijzing aangemerkt. Met deze aanwezig worden er door het brein associaties gemaakt met herinneringen uit het verleden. Door deze associaties is er bij de uiteindelijke schatting sprake van vooringenomenheid. Een voorbeeld dat Kahneman geeft in zijn boek is de vraag of de temperatuur in Duitsland hoger of lager is dan 20 graden Celsius. Bij deze vraag wordt in het brein de suggestie gewekt van 20 graden, waarbij het brein een associatie maakt met zon, zee en strand. Met de vooringenomenheid van zon, zee en strand is het aannemelijker dat men op basis van de gegeven referentie een hogere schatting zal maken.

STROMING 2: MANIER WAAROP HET INDIVIDU OMGAAT MET HET OPZOEKEN EN INTERPRETEREN VAN INFORMATIE In tegenstelling tot de genoemde begrippen uit de eerste stroming vanuit de prospect theorie, draait het binnen deze stroming om de manier waarop individuen omgaan met het opzoeken en interpreteren van informatie. Er is hierbij dus sprake van een tegenhanger van de theorie (MPT en CAPM) waarbij ervan wordt uitgegaan dat alle individuen op een rationele manier informatie interpreteren en opzoeken. Het uitgangspunt bij deze stroming is dat mensen bij het interpreteren of verzamelen van informatie onderhevig zijn aan psychologische invloeden. Voorbeelden hiervan zijn onder andere het gebruik van vuistregels of het hebben van bepaalde vooroordelen. In deze paragraaf zullen de psychologische concepten toegelicht worden ter verklaring van het irrationele gedrag bij het opzoeken en interpreteren van informatie.

AD IV) COGNITIEVE DISSONANTIE: Dit psychologische concept manifesteert zich indien er cognitieve elementen met elkaar in tegenspraak zijn. Hierbij is de dissonantie dus het in tegenspraak zijn met elkaar. Een aantal voorbeelden van cognitieve elementen hierbij zijn overtuiging, informatie en opinie. Festinger (1957) is de grondlegger van dit concept. Hij stelt tevens dat mensen automatisch maar onbewust de neiging hebben om eventuele dissonantie te verminderen. Een voorbeeld: Indien een auto wordt gekocht zal er altijd sprake zijn van een bepaalde overtuiging om voor een bepaald merk en type te kiezen. Het cognitieve element in deze is dan de overtuiging die men heeft van de juistheid aan informatie van het gekochte merk en model. Als er vervolgens sprake is van informatie die het tegendeel bewijst, bijvoorbeeld de gebreken van het gekochte merk en model, zal de koper automatisch dit nieuws negeren en eventuele gebreken bagatelliseren. De koper zal vervolgens proberen de ontstane dissonantie automatisch te verminderen (Prast H. , 2004). De in het voorbeeld ontstane dissonantie kan de koper op verschillende manieren verminderen. In het voorbeeld wordt genoemd dat het nieuws kan worden genegeerd. Andere voorbeelden van deze dissonantievermindering zijn dat de koper op zoek gaat naar informatie die zijn opinie of overtuiging versterkt. Daarnaast kan tevens de relatie gelegd worden met de genoemde modellen vanuit de rationele benadering (zie subparagraaf 4.2.1), namelijk het kuddegedrag. Als er sprake is van

21

“En-en gebeurtenissen” (Debels, 2006, p. 193).

22

“Of-of gebeurtenissen” (Debels, 2006, p. 194)


Pag. 33


dergelijke dissonantie dan zoekt men namelijk ook aansluiting bij gelijkgestemden zodat het enkele individu niet alleen is en met gelijkgestemden zijn of haar opinie kan delen. Binnen het concept kan er eenmaal een kantelpunt optreden. Hierbij zal het individu alle positieve informatie links laten liggen en zich volledig focussen op negatief nieuws die zijn gemaakte fout bevestigt. In de praktijk is gebleken dat een dergelijk kantelpunt plots kan zorgen voor paniek. (Prast H. , 2005a)

AD V) CONSERVATISME / STATUS QUO BIAS: Dit concept bestaat uit twee onderliggende effecten, namelijk conservatisme en de status quo bias. Deze zijn gebaseerd op het feit dat individuen vaak vertraagd nieuwe informatie verwerken. Met name bij conservatisme is gebleken dat in tegenstelling tot een rationele benadering (één waarneming) vanuit de irrationele benadering wel twee tot vijf waarnemingen nodig zijn om verandering aan te brengen. Hierbij is vastgesteld dat naar mate de nieuwe informatie nuttiger is dit concept sterker optreedt. Dit concept wordt in de financiële markten veel gebruikt om onderreacties te verklaren, op veranderingen in aandelen koersen (Prast H. , 2004). Zowel het conservatisme als de status quo bias zorgen ervoor dat individuen geneigd zijn om vast te houden aan gemaakte keuzes. Deze gemaakte keuzes worden als bekend en bestaand ervaren en hierdoor reageren individuen vertraagd op nieuwe omstandigheden. Een concreet voorbeeld hiervan is dat op het moment dat een belegger een alternatieve portefeuille en/of strategie kan kiezen die aansluit of afwijkt van zijn eerder gemaakte keuzes, de belegger waarschijnlijk het alternatief zal kiezen dat zijn huidige strategie bevestigt. De neiging om het afwijkende alternatief te kiezen zal hierbij het grootst zijn. Hierbij valt tevens op te merken dat negativiteit hierin vaak overheerst. Een leuk en zeer treffend voorbeeld geeft psycholoog Paul Rozin: “Één enkele kakkerlak maakt een hele schaal met kersen oneetbaar, maar een enkele kers onze weerzin tegen een schaal kakkerlakken niet vermindert.” (Kahneman, 2013, p. 321)

AD VI) ZELFOVERSCHATTING: Hier wordt het concept zelfoverschatting gebruikt als paraplubegrip voor de concepten zelfoverschatting en overmoed. In de literatuur worden deze dan wel separaat benoemd of onder één concept toegelicht. Veel individuen lijden aan zelfoverschatting. Zij hebben vertrouwen in de eigen bevindingen en overschatten hun eigen capaciteiten. Dit blijkt uit verschillende onderzoeken waarbij de respondenten antwoord moesten geven op een bepaalde vraag waarna zij een inschatting moeten geven van de juistheid van het gegeven antwoord. Prast geeft aan dat de mate van zelfoverschatting uiteen loopt tussen verschillende beroepsgroepen (Prast H. , 2004). Naar mate de schuld eenvoudiger aan een ander toe te schrijven is, zal de mate van zelfoverschatting ook oplopen. Een voorbeeld dat hierbij gegeven wordt is dat van de zakenbankier. Deze kan immers eenvoudig de “schuld” schuiven op tegenvallende economische groei of andere factoren. Tot slot stelt Prast dat bij moeilijke vragen over het algemeen sprake is van zelfoverschatting (Prast H. , 2004) terwijl bij simpele vragen voornamelijk sprake is van zelfonderschatting.

AD VII) BEVOOROORDEELDE ZELFATTRIBUTIE: Het psychologische concept: bevooroordeelde zelfattributie, in literatuur ook wel biased self-attribution genoemd, hangt samen met het voorgaande concept zelfoverschatting. In de tweede alinea van dit concept is al beschreven dat naar mate de schuld gemakkelijk bij een ander is neer te leggen, individuen eerder geneigd zijn tot zelfoverschatting. Het concept bevooroordeelde zelfattributie stelt dat individuen geneigd zijn om bij mislukkingen of falen de schuld op een ander te schuiven. Indien er sprake is van succes zal het individu eerder geneigd zijn om dit succes in grote mate aan zichzelf toe te schrijven. Bij het verwerken van informatie kan bevooroordeelde zelfattributie er toe leiden dat informatie die tegen de mening van het individu indruist, wordt genegeerd en informatie die aansluit bij de mening van het individu wel wordt meegenomen. (Prast H. , 2004)


Pag. 34


AD VIII) RAMPBIJZIENDHEID: Het psychologische concept rampbijziendheid dient tevens als paraplubegrip voor beschikbaarheidheuristiek en drempelheuristiek. Hierbij kan de beschikbaarheidheuristiek leiden tot rampbijziendheid en is het concept drempelheuristiek voor beide van belang. Vanuit deze gedacht zal in eerste instantie het concept beschikbaarheidheuristiek worden toegelicht waarna drempelheuristiek en tot slot het concept rampbijziendheid zal worden toegelicht. Het concept beschikbaarheidheuristiek is geïntroduceerd door Kahneman en Tversky. Op basis van deze introductie definieert Prast dit concept op de volgende manier: “de verwachte kans van een gebeurtenis die volgens een individu afhangt van hoe makkelijk dit individu de gebeurtenis zich kan herinneren” (Prast H. , 2004). Hierbij geeft ze het voorbeeld van de automobilist die zachter en voorzichtiger gaat rijden net nadat hij/zij een ongeluk heeft gezien. Naarmate de tijd vordert zal de automobilist toch weer terug vallen in zijn/haar oude gedrag. Het gevolg hiervan is dat een individu de kans van een bepaalde gebeurtenis baseert op de mate waarin hij zich hiervan een voorbeeld voor de geest kan halen. Oude gebeurtenissen worden hierdoor onderschat en zeer recente gebeurtenissen overschat. Het concept drempelheuristiek wordt door Prast omschreven als een vuistregel die met name door bestuurders wordt gehanteerd bij het toedelen van hun schaarse tijd. Hierbij wordt de verwachte kans op een bepaalde gebeurtenis afgewogen ten opzichte van een bepaalde drempelwaarde. Indien deze verwachte kans zich onder de drempelwaarde bevindt wordt er door de bestuurder geen tijd aan besteed. Hierbij wordt tevens aangegeven dat indien de verwachte kans zal gaan stijgen ten opzichte van de drempelwaarde deze waarschijnlijk niet (snel) zal worden gesignaleerd omdat de betreffende gebeurtenis niet voor handen was. (Prast H. , 2004) Het vooraf genoemde paraplubegrip rampbijziendheid kan gebruikt worden als psychologisch concept waarbij het begrip beschikbaarheidheuristiek en drempelheuristiek worden ondergebracht. Vanuit het concept rampbijziendheid zijn een aantal verschijnselen op zowel de financiële markten als de vastgoedmarkt te verklaren. Het bekendste voorbeeld hiervan is de alsmaar groter wordende vastgoedbubbel als gevolg van de steeds soepeler kredietverstrekking bij banken. Bij een opgaande markt zullen de banken in het kader van concurrentie deze regelgeving alsmaar versoepelen waardoor de kredietverstrekking nog eenvoudiger en ruimhartiger zal worden of wordt. Het slaat volledig de andere kant uit op het moment van een crisis zoals in het jaar 2009, 2010 en verder. “Na” deze crisis worden de banken plots veel strikter in de regelgeving met betrekking tot kredietverstrekking. Kennelijk schatten zij de kans op een volgende crisis en/of crash heel hoog in omdat die nog vrij recent in het geheugen zit. (Prast H. , 2005a) en (Prast H. , 2005b) Volgens Debels (Debels, 2006) treedt dit concept veelal op indien er beslissingen genomen worden over de relatieve 23 frequentie . Als voorbeeld stelt hij hierbij dat indien gevraagd zou worden naar het percentage vrouwelijke dokteren in Nederland, men eerst een voorstelling probeert te maken van alle doctoren die hij/zij gezien heeft waarna hij/zij op basis van deze ervaring hieraan een percentage probeert te koppelen.

AD IX) REPRESENTATIVITEITHEURISTIEK: Het psychologische concept representativiteitheuristiek gaat in de basis over het feit dat individuen van mening zijn “alles” te weten over een bepaald onderdeel terwijl dit in werkelijkheid niet het geval blijkt te zijn. Deze individuen proberen dan een parallel te trekken tussen de situatie waarin zij zich bevinden en gebeurtenissen die zij eerder hebben meegemaakt. Daarnaast is er bij dit concept vaak sprake van individuen die een patroon proberen te zien in een reeks gebeurtenissen die geheel toevallig en/of onafhankelijk van elkaar plaats vonden (Prast H. , 2004). Debels geeft een aantal treffende voorbeelden. Eén ervan betreft het experiment dat twee groepen proefpersonen het volgende dilemma krijgen voorgeschoteld (Debels, 2006, pp. 17-18): “Steve is behulpzaam maar verlegen. Bovendien heeft hij oog voor detail.“ De groepen met proefpersonen moeten op basis van bovenstaande profielschets een keus maken of het persoon met bovenstaand profiel een ingenieur of advocaat is.

23

Indien er sprake is van een bepaalde kans;


Pag. 35


Hierbij krijgt groep 1 de informatie dat dit profiel uit een bestand komt van 100 personen waarvan 70 ingenieurs en 30 advocaten. Groep 2 krijgt hetzelfde persoonsprofiel voorgelegd met de informatie dat het profiel uit een bestand komt met 100 personen waarvan 30 ingenieurs en 70 advocaten. In het experiment kiest groep 1 massaal voor een ingenieur en groep 2 ook voor een ingenieur. Volgens Debels negeren de proefpersonen hierbij de zogenaamde regel van Bayes. Er wordt dus geen rekening gehouden met de belangrijkste informatie, de verhouding tussen advocaat en ingenieur. Deze fout die individuen hierbij maken is gebaseerd op het feit dat zij geen rekening houden met de verhoudingen tussen beide keuzes. In plaats van rationeel (statistisch) te redeneren, redeneert de overgrote groep irrationeel op basis van gevoel met het persoonsprofiel. Een ander voorbeeld door Debels (Debels, 2006) is het feit dat een negatieve omschrijving van een bedrijf altijd zal leiden tot een lagere koersdoelstelling ten opzichte van het bedrijf dat een positieve omschrijving heeft mogen ontvangen. Dit terwijl de omschrijving (positief en negatief) niets zegt over eventuele winsten enzovoorts.

4.3 PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN Vanuit de voorgaande paragrafen is een inventarisatie gemaakt ten aanzien van het bestaan en het onderscheiden van psychologische concepten. Vanuit deze inventarisatie zal in deze paragraaf nader worden ingegaan op eventuele aanwezigheid van deze psychologische concepten bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Deze paragraaf heeft als doel een suggestieve afbakening te creëren en psychologische concepten te benoemen die het irrationele gedrag in relatie tot verborgen reserves bij beleggers zouden kunnen verklaren. In eerste instantie wordt op basis van de voorgaande theoretische verkenning gebruik gemaakt van een expertinterview. Dit expertinterview wordt gebruikt om een eerste suggestie te maken van mogelijke psychologische concepten met betrekking tot de onderzoeksvraag. Tot slot wordt in deze paragraaf op basis van eigen kennis en ervaring van de onderzoeker een verkenning gemaakt van de mogelijke relatie tussen de verschillende concepten en het onderzoeksonderwerp.

4.3.1 SUGGESTIE PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN MET BEHULP VAN EXPERTINTERVIEW Om een eerste suggestie te kunnen geven van psychologische concepten in dit onderzoek heb ik gebruik gemaakt van een expertinterview (zie bijlage 7). Hierbij heb ik gekozen voor het afnemen van een interview bij een specialist op het gebied van Behavioral Finance en de auteur van het boek: Behavioral Finance, Motivatiepsychologie van de Belegger (Debels, 2006), hoogleraar Behavioral Finance Thierry Debels. Met de hulp en expertise van de heer Debels op het gebied van Behavioral Finance is het mogelijk gebleken om niet alleen vanuit het theoretische kader maar ook vanuit de praktijk tot een goede suggestie te komen. Het interview is niet opgezet volgens een bepaald stramien. Het doel van het interview was het achterhalen van de mening van de heer Debels om onderbouwd de aanwezigheid van een (aantal) concept(en) boven tafel te krijgen. In verband met het open karakter van het interview heb ik vooraf onderstaande topics gedefinieerd. In verband met de (veronderstelde) onbekendheid van complexgewijze verkoop van corporatiewoningen bij de heer Debels heb ik ervoor gekozen de geïnterviewde eerst een beknopt inzicht te geven in deze materie en in het doel van de koppeling van de vraagstelling aan Behavioral Finance. De heer Debels heb ik voorafgaand aan het interview geïnformeerd. De notitie die ik heb verzonden aan de heer Debels is opgenomen als bijlage 8. Onderstaande topics hebben tijdens het interview als leidraad gediend: a) b) c) d) e) f) g)

Introductie in doel- en vraagstelling; Introductie in institutionele context van onderzoek; Introductie in toepassing Behavioral Finance in onderzoek; Toelichting mogelijke relatie tussen psychologische concepten (irrationeel gedrag) en complexgewijze verkoop van corporatiewoningen; In een dialoog komen tot eerste suggestie van psychologische concepten in onderzoek; Bevraging praktijkvoorbeelden; Mogelijke vertaalslag van vaststelling psychologische concepten naar onderzoeksmethodiek, voorbeelden uit de praktijk en/of literatuur?;


Pag. 36


h)

Conclusies en bevindingen delen met geïnterviewde.

Aan de hand van het gesprek met de heer Debels heb ik uit het interview een eerste suggestie van in totaal drie psychologische concepten gedestilleerd. Alhoewel meerdere concepten door mij zijn besproken tijdens het interview ligt de nadruk vanuit de visie van de heer Debels op een drietal psychologische concepten a) verankering, b) conservatisme / status quo bias en c) expliciteringbias. De eerste twee concepten verankering en conservatisme / status quo bias heb ik al toegelicht en benoemd in het theoretisch kader van dit onderzoek; dit in tegenstelling tot het concept expliciteringbias. Dit concept is gedurende het interview ontstaan en de benaming hiervan heb ik samen met de heer Debels gekozen. Onderstaand geef ik een toelichting op de gekozen concepten en de veronderstelde relatie tot de problematiek in verborgen reserves. Voor verdere inhoudelijke informatie verwijs ik naar bijlage 7. Verankering: tijdens dit interview heb ik dit concept in relatie tot mijn onderwerp vanuit een tweetal invalshoeken met de heer Debels besproken. Enerzijds zou verankering kunnen verklaren dat individuen te lang vasthouden aan rendementen op andere assets. Anderzijds kun je veronderstellen dat individuen zich (te veel) vasthouden aan de genoemde (feitelijke/sociale) huren in de aanbieding. Bezien vanuit de overlap van de eerste invalshoek met die van het concept conservatisme / status quo bias zou in het verdere onderzoek de nadruk kunnen liggen op het feit dat individuen mogelijk (te veel) vasthouden aan de genoemde (feitelijke/sociale) huren in de aanbieding. De aanwezigheid van irrationeel gedrag in de vorm van verankering kan een verklaring zijn voor de wijze waarop beleggers omgaan met de verschillende huurniveaus van een te liberaliseren complex corporatiewoningen (feitelijke huur, markthuur en maximale huur). Conservatisme / status quo bias: individuen zoeken naar oplossingen binnen bestaande modellen. Als een individu jarenlang succes heeft gehad met bestaande modellen op bijvoorbeeld de kantorenmarkt, dan is dit nog geen garantie dat het model toe te passen is op de woningmarkt. Verandering van deze modellen kan weerstand oproepen bij de individuen. Deze veronderstelling is niet zozeer gebaseerd op de specifieke verborgen reserves maar meer in het algemeen op de woningbeleggingsmarkt. Vanuit diverse actoren ontstaat er toenemende interesse in woningbeleggingen. De vraag die ik me hierbij stel is of deze beleggers het verschil zien tussen de verschillende vastgoedtypen en of zij een woningbelegging in relatie tot risico-rendement wel op waarde schatten. Expliciteringbias: hierbij ben ik van de veronderstelling uitgegaan dat de informatie om een goede inschatting te maken van de verborgen reserves zich als het ware onder de zeespiegel bevindt. Gezien de moeilijkheidsgraad en de onbekendheid is het voor mij een vraag of de mate van informatieverstrekking wel voldoende is. De vraag is of de betreffende individuen wel in staat zijn om zonder extra informatie deze reserves in te schatten. Mogelijk bevindt deze informatie zich te veel op de achtergrond.

4.3.2 PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN EN DE MOGELIJKE RELATIE MET COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN Op basis van de opgedane kennis in het theoretisch kader, praktijkervaring en het expertinterview kan in deze paragraaf een inventarisatie gemaakt worden van alle psychologische concepten en de mogelijke relatie met complexgewijze verkoop van complexen. In tabel 9 is deze inventarisatie weergegeven. In deze tabel worden alle concepten uit het theoretische kader in paragraaf 4.2 besproken, aangevuld met het psychologische concept(expliciteringbias) dat uit het expertinterview naar voren is gekomen. In de volgende paragraaf wordt naar aanleiding van deze verkenning de definitieve keuze verder beargumenteerd. Psychologisch concept

Toelichting

I – Verliesaversie

Factor verlies weegt twee keer zo zwaar als de factor winst. Aparte “boekhouding” voor de verschillende inkomsten en uitgaven.

II – Mentaal boekhouden

III – Verankering


Beslissing baseren op gebeurtenissen uit het verleden.

Mogelijke relatie met complexgewijze verkoop van corporatiewoningen Framing effect: manier waarop complexen worden aangeboden. Samenhang tussen kantoren BV en woningen BV? Is er sprake van asymmetrische risicohouding ten opzichte van beleggingen in kantoren en woningen (zie 4.2.2 Cognitief-psychologische benadering) Zijn beleggers in staat om woningbelegging op waarde te schatten ten opzichte van andere assets, bijvoorbeeld 20x versus 13x?

Pag. 37


IV – Cognitieve dissonantie

Filteren van informatie op basis van voorkeuren.

V – Conservatisme / status quo bias

Vertragend nieuwe informatie verwerken.

VI – Zelfoverschatting

Overschatten van eigen capaciteit en vertrouwen in eigen bevindingen.

VII – Bevooroordeelde zelfattributie

Asymmetrisch toekennen van successen en van mislukkingen.

VIII – Rampbijziendheid

Kans op een gebeurtenis hangt af van de recentheid van een vergelijkbare gebeurtenis.

IX – Representativiteitheuristiek

Toevalligheden worden te hoog op waarde geschat.

Expliciteringbias

Essentiële informatie bevindt zich onder de zeespiegel.

In hoeverre worden woningbeleggers beïnvloed door de feitelijke/sociale huurprijzen vanuit het investment memorandum in relatie tot de koopprijs? De positieve berichtgeving zou invloed kunnen hebben op de toenemende interesse in woningbeleggingen. Hierdoor wordt er wellicht massaal gereageerd op aanbiedingen van woningbeleggingen; bij het zien van rendementen wordt echter afgehaakt. De van oorsprong kantoor belegger houdt vast aan zijn vertrouwde modellen en ideeën. Wellicht is hier een relatie te leggen met de drempelheuristiek (rampbijziendheid). Individuen veronderstellen wellicht dat de door hen gehanteerde vuistregel juist is terwijl dit in het geval van complexgewijze verkoop van corporatiewoningen wellicht niet toereikend is om een juiste afweging te kunnen maken (vele parameters en verborgen reserves van toepassing). Door de aanvankelijk lage rendementen (en de onbekendheid) bij aanvang van aankoop is het betreffende individu wellicht bang voor zogenaamde mislukkingen. Hierbij zou de veronderstelling gemaakt kunnen worden dat woningbeleggingen door hun lage rendement niet in aanmerking komen bij beleggers die gewend zijn aan de rendementen van bv kantoren of bedrijfsruimten. Individuen denken bij hun oordeel “alles” te weten over een eventuele aankoop. Individuen proberen parallellen te trekken met andere referenties (bijvoorbeeld kantoren). Bevindt de informatie waarmee individuen op een goede wijze de verborgen reserve kunnen inschatten te veel op de achtergrond? Moet er in eerste instantie meer informatie over de verschillende huurniveaus worden gegeven?

Tabel 9: Mogelijke relatie tussen psychologische concepten en complexgewijze verkoop van corporatiewoningen (eigen bewerking)

Voorgaande veronderstellingen van mogelijke relaties tussen psychologische concepten en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen zijn naar eigen inzicht van de auteur van dit onderzoek benoemd. Het doel van deze inventarisatie is om de stap te kunnen maken vanuit de theorie (oa. (Prast H. , 2004) (Debels, 2006)) en het expertinterview richting een verklaring voor irrationeel gedrag ten aanzien van de complexgewijze aankoop van corporatiewoningen en hun verborgen reserves. Deze veronderstellingen bieden voor het verdere onderzoek de eerste brug tussen het domein Behavioral Finance en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Vanuit dat oogpunt wordt in de volgende paragraaf nader beargumenteerd welke psychologische concepten in het verdere onderzoek nader worden onderzocht.

4.4 AFBAKENING EN VERANTWOORDING KEUZE PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN In paragraaf 4.2 is een inventarisatie gemaakt van de mogelijke psychologische concepten binnen de Behavioral Finance. Vervolgens is het expertinterview met de heer Debels uit paragraaf 4.3.1 gebruikt als een inventariserend gesprek om vanuit de expertise van deze hoogleraar Behavioral Finance een eerste selectie te maken. In de daarop volgende paragraaf


Pag. 38


is door de auteur van dit onderzoek een relatie gelegd tussen de geïnventariseerde psychologische concepten en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Met gebruikmaking van deze stappen wordt in deze paragraaf de definitieve selectie van psychologische concepten gekozen en beargumenteerd. Bij de beargumentering van de gekozen concepten is het inventariserende gesprek met de heer Debels meegenomen. Ook de relevantie van het concept in relatie tot de onderzoeksvraag, de haarbaarheid van de meting in een enquête en de beschikbaarheid van informatie zijn hierbij meegewogen. Binnen het kader van deze afstudeerscriptie zal het verdere onderzoek zich richten op maximaal drie psychologische concepten. Het eerst gekozen psychologische concept voor het verdere onderzoek is verankering/referentieniveau. Dit concept sluit aan bij de voorkeur van de heer Debels vanuit het expertinterview. De verborgen reserve is het verschil tussen de sociale huurprijs en de markthuur. Dit verschil zit in de verschillende referentieniveaus bij de waardebepaling van corporatiewoningen. Om te onderzoeken of deze referentieniveaus invloed hebben op de geschatte aankoopprijs van een complex is gebruik gemaakt van het onderzoeksmiddel ‘enquête’ . Het concept verankering/referentieniveau is relevant voor de onderzoeksvraag. De verschillende referentieniveaus (huurniveaus in corporatiewoningen) kunnen worden vertaald naar twee verschillende casussen in een enquête en sluiten daarbij aan op de veronderstelde problematiek bij de verborgen reserve. Met behulp van een enquête is deze meting dan ook haalbaar. Aangezien dit fenomeen pas recent is gaan spelen is het gebruik en de beschikbaarheid van gegevens voor een data-analyse niet haalbaar. Het gebruik van een enquête ligt hiermee voor de hand. De keuze voor referentieniveaus sluit eveneens aan op de bevindingen in een onderzoek naar het gebruik van verkeerde referentieniveaus bij woningbeleggers (Seiler, Seiler, & Lane, 2010). Hierbij is op basis van een dataanalyse geconcludeerd dat de woningbeleggers verkeerde referentieniveaus gebruiken bij het bepalen van de beleggingsstrategie. Deze conclusie is gerelateerd aan het gebruik van verkeerde referentieniveaus in relatie tot het breakeven niveau van een woningbelegging en niet zozeer aan verschillende huurniveaus. Het tweede concept dat in het volgende hoofdstuk met een enquête wordt onderzocht is conservatisme. Ook dit concept sluit aan bij de voorkeur van hoogleraar Debels. Het laatste jaar is er een toenemende interesse ontstaan van beleggers in de Nederlandse woningmarkt. Voor veel beleggers is beleggen in de Nederlandse woningmarkt nog onbekend terrein. Beleggers die zich voorheen met name richtten op de bedrijfsruimte-, kantoorruimte- en winkelruimtemarkt, richten zich nu ook op de woningmarkt. Hierbij ontstaat de vraag of deze beleggers in staat zijn om de verschillen in de soorten vastgoed te onderscheiden. Vanuit rationeel oogpunt zijn er verschillen te noemen tussen de diverse markten in mate van risico-rendement. Met behulp van een enquête kan worden achterhaald of individuen in staat zijn deze verschillen te onderscheiden. Vanuit een rationeel oogpunt kan op diverse manieren een vraag of casus worden geformuleerd. Op deze wijze kan uit het antwoord van de respondent worden opgemaakt of de respondent in staat is om het rationele verschil tussen de verschillende vastgoedtypen te onderscheiden. Hoewel dit concept zich niet zozeer richt op een verklaring rondom de problematiek in de verborgen reserves, kan dit concept wel informatie geven over de wijze waarop complexen van corporatiewoningen worden gewaardeerd door de respondenten. Het laatste concept dat in het volgende hoofdstuk wordt onderzocht is de zelfbenoemde expliciteringbias. Ook dit concept is genoemd in het inventariserende gesprek met de heer Debels. Alhoewel dit concept vooralsnog niet wordt genoemd in de literatuur, is toch gekozen om dit concept te onderzoeken. De mate van relevantie van deze bias is erg groot. Deze bias richt zich namelijk op de wijze waarop een complex met corporatiewoningen wordt aangeboden bij beleggers en in de mate waarin de belegger de eerste , algemene informatie (inzicht in de reserves in huren) ontvangt. Op dit moment wordt een complex met corporatiewoningen aangeboden met behulp van een investment memorandum en een achterliggende dataroom. De expliciteringbias richt zich in eerste instantie op het investment memorandum. Met behulp van een enquête en een daarin opgenomen casus kan worden onderzocht bij welk niveau van informatieverstrekking de schatting van de aankoopprijs het hoogste ligt. In de enquête zal de mate van expliciteit met name gerelateerd zijn aan de gegevens waarmee men inzicht kan krijgen in de grootte van de verborgen reserves. Met behulp van een casus waarbij de respondent kan kiezen uit een drietal casussen met elk een ander niveau van informatieverstrekking, kan worden onderzocht of de respondenten gevoelig zijn voor de hoeveelheid . Hiermee kan direct inzicht worden verkregen in de problematiek in verborgen reserves en een achterliggende verklaring worden gegeven.

4.5 SAMENVATTING EN CONCLUSIE Dit hoofdstuk heeft ten doel om als tweede deel van het theoretisch kader de stap te maken naar de geschetste problematiek in de praktijk. De vraag hierbij is of de theorie ondersteuning biedt aan de problematiek rondom de complexe waardebegrippen en of hier een verklaring voor gegeven kan worden. In deze terugblik zal worden terug gegrepen op de


Pag. 39


eerder geformuleerde subvragen om zodoende een heldere afsluiting te creëren van dit hoofdstuk en handvaten te bieden voor het vervolg van dit onderzoek. De eerste subvraag uit dit onderzoek: h)

Wat wordt verstaan onder Behavioral Finance en wat kan de invloed zijn op de complexgewijze verkoop van te liberaliseren corporatiewoningen?

Behavioral Finance is een relatief nieuwe stroming binnen de economie. Voorheen baseerden de belangrijkste economische theorieën zich op een aantal rationele veronderstellingen. In de afgelopen jaren is duidelijk geworden dat een aantal waargenomen verschijnselen nauwelijks of moeilijk te verklaren zijn op basis van deze rationele veronderstellingen. Deze verschijnselen worden in vaktermen ook wel anomalieën genoemd. De nieuwe stroming Behavioral Finance biedt een verklaring voor deze verschijnselen. Deze stroming benadert dit verschijnsel vanuit een irrationele invalshoek; zij hanteert de cognitief-psychologische benadering. Deze benadering geeft verklaringen voor de irrationele of minder rationele wijze waarop individuen bepaalde uitkomsten waarderen en de wijze waarop individuen met bepaalde informatieverstrekking omgaan. Er zijn verschillende veronderstellingen te maken als er met een cognitief psychologische bril wordt gekeken naar het proces rondom de complexgewijze verkoop van te liberaliseren corporatiewoningen. De meeste van deze veronderstelling zijn gebaseerd op het feit dat de beleggers door de relatief nieuwe markt en complexiteit in de (voor hun nieuwe) waardebegrippen irrationeel gedrag vertonen bij het bepalen van de aankoopwaarde van een te liberaliseren complex corporatiewoningen. Deze veronderstellingen bieden aanknopingspunten om in verder empirisch onderzoek na te gaan welke psychologische concepten van toepassing zouden kunnen zijn. i)

Welke psychologische concepten uit de Behavioral Finance zouden van invloed kunnen zijn op de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen en bij het waarderen van de verborgen reserves in deze complexen?

Na verdieping in de literatuur over Behavioral Finance en tijdens het uitvoeren van het interview is gebleken dat de problematiek bij het waarderen van corporatiewoningen wellicht niet alleen gezocht moet worden in de verborgen reserves. Mogelijk speelt ook de onbekendheid met en de complexiteit van dit vastgoedtype, de woningbeleggingsmarkt in het algemeen, een rol. Op basis van de theoretische verkenning en het inventariserende gesprek met de heer Debels is door de onderzoeker een definitieve afbakening gemaakt van de te onderzoeken psychologische concepten. De concepten verankering, conservatisme/status quo bias en expliciteringbias zijn gekozen om verder op aanwezigheid te onderzoeken. Bij de keuze voor deze drie concepten speelt de beschikbaarheid van data en de haalbaarheid van een meting met enquête een belangrijke rol. Het concept verankering zou een verklaring kunnen geven voor het feit dat individuen zich ten onrechte baseren op huren die genoemd worden in de aanbieding. Dit concept kan een verklaring geven voor de wijze waarop beleggers omgaan met de verschillende huurniveaus (feitelijke huur, markthuur en maximale huur) die een te liberaliseren complex in zich heeft. In werkelijkheid zouden deze genoemde huren (bv maximale huurprijs) af kunnen wijken van de werkelijke (sociale) huur. Houden individuen zich aan de genoemde huren? Het concept conservatisme/status quo bias zou aan kunnen geven dat individuen zich baseren op reeds gebruikte modellen zoals die van de kantorenmarkt. De vraag is of deze veronderstelling juist is. Dit concept en de bijbehorende veronderstelling richten zich niet zozeer op de verborgen reserves maar wellicht meer op de onbekendheid en complexiteit van de nieuwe woningbeleggingsmarkt en te liberaliseren corporatiewoningen. Zien de individuen het verschil tussen bijvoorbeeld een kantoorbelegging en een woningbelegging in termen van risico? De expliciteringbias is een nieuw geïntroduceerd begrip. Centraal in dit concept staat de veronderstelling dat achterliggende informatie in de aanbieding niet, of onvoldoende wordt meegewogen door de betreffende individuen. Dit concept kan worden gezien in relatie tot de veronderstelde onbekendheid en complexiteit maar ook in relatie tot de verborgen reserves. Weten de beleggers op welke wijze verborgen reserves en de verschillende huurniveaus zich tot elkaar verhouden? Wat gebeurt er als deze informatie naar de voorgrond wordt gebracht? Heeft dit invloed op de bieding?


Pag. 40


5. ANALYSE BEHAVIORAL FINANCE BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN 5.1 INLEIDING Dit vijfde hoofdstuk is het omslagpunt in dit onderzoek. Vanuit het institutionele kader (hoofdstuk 2) gecombineerd met het ondersteunende theoretisch kader (hoofdstukken 3 en 4) wordt in dit hoofdstuk de vraagstelling in de praktijk getoetst met behulp van een enquête. In paragraaf 5.2 wordt een toelichting gegeven op de toegepaste methodiek. In paragraaf 5.3 wordt de enquête inhoudelijk nader toegelicht alsmede de achterliggende gedachte bij de diverse vragen.

5.2 METHODOLOGIE In dit onderzoek is gekozen voor een uiteenzetting van een digitale enquête. De enquête is opgebouwd in het enquête 24 programma SurveyMonkey en bestaat in totaal uit 13 open en gesloten vragen die grotendeels in willekeurige volgorde zijn opgenomen in de enquête. Deze willekeurige volgorde is van belang met het oog op sociaal wenselijke antwoorden, volgorde effecten en de relatie met de onderliggende psychologische concepten.

5.2.1 ONDERZOEKSMETHODIEK: ENQUÊTE Ondanks het feit dat het niet het doel is van dit onderzoek om met een statistische analyse de resultaten te beoordelen, is toch gekozen voor een enquête. De reden om voor een enquête als onderzoeksmethodiek te kiezen is het grote bereik dat wordt gegenereerd en de relatie met de mogelijke aanwezigheid van biases bij complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Immers als een complex corporatiewoningen wordt aangeboden, wordt dit altijd met een IM en dataroom aangeboden aan potentiële beleggers of diens adviseur (lees: respondenten). De manier van bevragen in een enquête komt overeen met de wijze waarop beleggers en/of adviseurs bepaalde informatie tot zich nemen vanuit een digitaal of papieren aanbieding. Voor dat de enquête definitief aan de respondenten is verzonden, is de kwaliteit van de enquête en de bijbehorende vragen door diverse mensen beoordeeld. Er is voor gekozen om de enquête vooraf door vier personen te laten controleren met ieders een andere invalshoek in expertise. Dit zijn: de heer A. Marqaurd van de Amsterdam School of Real Estate en tevens afstudeerbegeleider met de expertise op het gebied van de wetenschap in het algemeen en de academische randvoorwaarden, hoogleraar Behavioral Finance Thierry Debels van de Universiteit van Brussel en tevens geïnterviewde in dit onderzoek met de expertise op het gebied van Behavioral Finance, de heer H. Meijwaard van woningcorporatie Woonlinie met de expertise in corporatievastgoed en tot slot de heer R. Stroom van Grouwels Vastgoed en bestuurslid Vastgoedbelang met de expertise in woningbeleggingen. Met de aanvullingen en tips van de hierboven genoemden is de kwaliteit van de enquête vanuit de verschillende invalshoeken verbeterd en gewaarborgd. De resultaten van de enquête worden met een beschrijvende analyse op kwalitatieve wijze geanalyseerd in hoofdstuk 6. Deze enquête heeft als doel het institutionele en theoretisch kader als een gesloten geheel af te ronden om vervolgens de besproken veronderstellingen in dit onderzoek te voorzien van empirische gegevens.

5.2.2 RESPONDENTEN EN ONDERZOEKSPOPULATIE Er is voor gekozen de onderzoekspopulatie op te bouwen uit twee verschillende typen professionals. Enerzijds de beleggers die mogelijk rechtstreeks betrokken zijn bij de complexgewijze aankoop van corporatiewoningen en anderzijds de makelaars c.q. adviseurs die een belangrijke rol hebben in de bemiddeling bij complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Reden voor deze aanvulling op de onderzoekspopulatie is een gesprek met de heer Stroom van Grouwels Vastgoed en tevens bestuurslid van Vastgoedbelang namens de Woningbeleggers. Zijn verwachting is dat de respons bij beleggers erg laag zal zijn in verband met de terughoudendheid bij deze partijen in het verstrekken van gegevens.

24

https://nl.surveymonkey.net/

Hoofdstuk: 5. Analyse Behavioral Finance bij complexgewijze verkoop van corporatiewoningen

Pag. 41


De vraagstelling van dit onderzoek richt zich heel nadrukkelijk op de complexgewijze aankoop van corporatiewoningen. Daarnaast richt het theoretische kader Behavioral Finance zich met name op het gedrag van direct betrokkenen (individuen) zoals beleggers en hun adviseurs. Om die reden worden verkopende partijen zoals corporaties, niet betrokken in de onderzoekspopulatie. De enquête is dusdanig ingericht dat voorkennis met betrekking tot Behavioral Finance niet nodig is. Hier zal in subparagraaf 5.2.3 nader worden ingegaan. Er wordt bij het uitzetten van de enquête verondersteld dat de respondenten enige voorkennis hebben van waardebepalingen in vastgoed. Basiskennis in waardebepalingen is bij de geënquêteerden in voldoende mate aanwezig. Er worden circa 100 professionals (beleggers en makelaars cq. adviseurs) benaderd om deel te nemen aan de enquête om te komen tot een gedegen input voor de uiteindelijke analyse. Hierbij wordt de enquête gekoppeld aan hun e-mailadressen. Op deze wijze kan gecontroleerd worden welke personen de enquête hebben ingevuld. De betreffende respondenten zijn gezocht binnen het netwerk van de auteur, research in database recente woningbeleggingstransacties vastgoedjournaal.nl/vastgoedmarkt.nl en Who’s Who (PropertyNL, 2014).

5.2.3 IMPLEMENTATIE VAN BEHAVIORAL FINANCE IN ENQUÊTE Het doel van deze enquête is het meten van eventuele aanwezigheid van psychologische concepten bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Worden de beslissingen van het complexgewijs aankopen van corporatiewoningen op 25 volledig rationele wijze gemaakt of is er wellicht sprake van beperkte rationaliteit ? In hoeverre biedt dit een verklaring voor de problematiek rondom de verborgen reserves? Vanuit het theoretisch kader wordt de aanwezigheid van drie psychologische concepten getoetst in de enquête namelijk verankering / referentieniveaus (deel B), conservatisme / status quo bias (deel C) en expliciteringbias (deel D). In de volgende paragraaf worden deze concepten en de bijbehorende enquêtevragen toegelicht. Daarnaast wordt nader ingegaan op de achterliggende gedachte van de vragen. De meeste vragen hebben namelijk een dubbele bodem waarbij de vraag niet direct onthult wat het eigenlijke doel is van de vraag. Bij elke vraag is op basis van een volledig rationele benadering een antwoord geformuleerd op de vraag. Met behulp van deze rationele antwoorden kan bij het analyseren van de antwoorden van de respondenten worden bepaald in hoeverre het antwoord afwijkt van het rationele antwoord. Op basis van de verkregen antwoorden van de respondenten en het verschil met het de rationele antwoorden kan een inschatting gemaakt worden van de mate van irrationaliteit.

5.3 ENQUÊTE De enquête is opgebouwd uit vier onderdelen en worden op de volgende manier ingedeeld; a) introductie, b) verankering / referentieniveaus, c) conservatisme / status quo bias en d) expliciteringbias. In deze paragraaf worden per onderdeel de opbouw van de enquête en de gekozen vraagstellingen en casussen toegelicht. De enquête is bijgevoegd in bijlage 9.

DEEL A: INTRODUCTIE In deel a van de enquête, de introductie, wordt met een viertal korte vragen met gesloten antwoorden een profielschets van de respondent verkregen. Door de onderdelen leeftijd, type organisatie, ervaring met aankoop van corporatiecomplexen en ervaring in belegging in verschillende typen vastgoed wordt een redelijk beeld van de respondent verkregen. Vraag A 1 = vraag 1 in enquête: Naam van organisatie waarin u werkzaam bent: Vraag A 2 = vraag 2 in enquête: Leeftijd: o o

25

20 – 30 jaar; 31 – 40 jaar;

Bounded rationality


Pag. 42


o o o

41 – 50 jaar; 51 – 60 jaar; 60 jaar en ouder;

Vraag A 3 = vraag 3 in enquête: Type organisatie: o Particuliere belegger; o Institutionele beleggers; o Anders namelijk: Vraag A 4 = vraag 4 in enquête: In welke functie bent u werkzaam binnen uw organisatie? Vraag A 5 = vraag 5 in enquête: Ervaring met aankoop corporatiecomplexen: o o o o o o

Geen; Heel weinig; Weinig; Gemiddeld / neutraal; Veel; Heel veel;

Vraag A 6 = vraag 6 in enquête: Persoonlijk ben ik betrokken bij aan- en verkopen en waardebepalingen van de volgende typen vastgoed (meerdere antwoorden mogelijk); o o o o o o

Winkels; Kantoren; Woningen; Bedrijfsruimte: Indirect vastgoed (fondsen ed.); Overige, namelijk: o …………

DEEL B: VERANKERING / REFERENTIENIVEAUS In het tweede deel (b) van de enquête wordt het concept verankering / referentieniveaus onderzocht. Om dit concept te onderzoeken is gebruik gemaakt van een tweetal casussen. Met behulp van onder andere de referentie-index wordt vervolgens bepaald in hoeverre de respondenten het referentieniveau als inschatting gebruiken. Onderstaand rekenvoorbeeld illustreert de werking van deze referentie-index: “Referentieniveau 1 (ankerpunt) = 1200 en referentieniveau 2 (ankerpunt) = 180. Het verschil tussen referentieniveau 1 en 2 is hiermee 1020. De respondenten die geconfronteerd zijn met het referentieniveau 1 gaven als antwoord 844 en de respondenten die geconfronteerd zijn met het referentieniveau 2 gaven als antwoord 282. Het verschil tussen de antwoorden is hiermee 562. De referentie-index is 562 / 1020 = 55%. Hierbij is 100% gelijk aan het feit dat individuen het gegeven referentieniveau volledig als inschatting gebruiken en 0% als dit referentieniveau totaal genegeerd wordt.” (Kahneman, 2013, p. 131) Om sociaal wenselijke antwoorden te voorkomen, zijn de onderstaande casussen in de werkelijke enquête niet na elkaar in tijd opgenomen. Om verdere sociaal wenselijke antwoorden te voorkomen is een andere formulering gebruikt bij de casus B1 en B2. De input en hoeveelheid informatie die de respondent krijgt¸ is inhoudelijk wel gelijk gebleven. Het doel van deze twee casussen is het meten van aanwezigheid van het concept verankering / referentieniveau. De casussen worden gebruikt om de respondent een referentieniveau te geven. Het eerste getal dat bij de respondent expliciet wordt ingeprent is de huurprijs. In casus B1 worden de lage, sociale huren genoemd als ankerpunt waarna als het ware als aanpassing op dit ankerpunt de markthuren worden genoemd. In casus B2 is het omgekeerd: de markthuren worden als anker opgeworpen waarna de aanpassing naar de werkelijke, lage sociale huren wordt genoemd. Casus B 1 = vraag 10 in enquête:


Pag. 43


Uitgangspunt bij deze vraag is een fictieve gewenste kapitalisatiefactor van 16x de jaarhuur ofwel een BAR van 6,25%. Uw eigen bedrijfsgegevens zijn hierbij dus niet van belang. Corporatie Vesti-B biedt met haar verkopende makelaar een woningcomplex aan in Amstelveen. Het complex is gebouwd in 2003 en bestaat uit 40 wooneenheden. Het complex is geheel verhuurd en kent een mutatiegraad van 4%. Het complex is in zijn geheel te liberaliseren en wordt op dit moment voor 95% onder de liberalisatiegrens verhuurd. De totale huursom bedraagt € 297.600 per jaar. Op advies van een lokale makelaar: Arthur & Thierry Vastgoed worden de markthuren van het complex 16% hoger geschat dan de huidige huursom. De staat van onderhoud is zeer goed te noemen. Wat zou uw eerste inschatting van de verkoop- / aankoopprijs van dit woningcomplex zijn? Casus B 2 = vraag 8 in enquête: Uitgangspunt bij deze vraag is een fictieve gewenste kapitalisatiefactor van 16x de jaarhuur ofwel een BAR van 6,25%. Uw eigen bedrijfsgegevens zijn hierbij dus niet van belang. Een landelijk opererende corporatie wil voor nieuwe investeringen een aantal complexen, complexgewijs verkopen. Één van deze complexen is er één uit Amstelveen. Dit complex is een kleine 11 jaar oud en hierbij is reeds groot onderhoud gepleegd. Over de afgelopen 11 jaar kent het complex circa 18 mutaties, wat neer komt op 4%. De marktconforme huur van dit complex bedraagt € 355.200 per jaar. De werkelijke huren liggen voor het grootste deel nog onder de liberalisatiegrens en bevinden zich op circa 86% van de marktconforme huren. Wat zou uw eerste inschatting van de verkoop- / aankoopprijs van dit woningcomplex zijn? Indien voor beide casussen op rationele wijze de waarde zou worden bepaald zou dit de uitkomst moeten zijn:

Cas us B1

Sociale (jaar)huur € 297.600

Markt (jaar)huur € 345.216

Cas us B2

€ 306.207

€ 355.200

Vers chil :

2,89%

2,89%

KapitalisatieBAR factor 6,25% 16,0 6,25%

Aanname aankoopprijs op basis van sociale huur en BAR € 4.761.600

Aanname aankoopprijs op basis van markthuur en BAR € 5.523.456

€ 4.899.310

€ 5.683.200

2,89%

2,89%

16,0

Figuur 6: Rationele waardebepaling corporatiecomplex B1 en B2 (eigen bewerking)

Bovenstaande waardebepaling is gebaseerd op de berekeningsmethodiek zoals reeds eerder is toegelicht in hoofdstuk 3. Hierbij is op geheel rationele wijze een waardebepaling gemaakt van het complex corporatiewoningen uit casus B1 en B2. Zoals voorgaand vermeld zijn in de casus B1 de sociale (lage) huren verankerd in de casus door deze expliciet te noemen in tegenstelling tot casus B2 waarbij de hogere markthuren worden genoemd. Uit bovenstaande berekening blijkt dat de waardebepaling op basis van sociale huren of markthuren geen invloed heeft op de mogelijke aankoopprijs van het complex. Complex B2 zou bij een compleet rationele overweging een hogere aankoopprijs rechtvaardigen, namelijk een 2,89% hogere aankoopprijs.

DEEL C: CONSERVATISME / STATUS QUO BIAS In deel drie van de enquête (c) wordt het concept conservatisme / status quo bias onderzocht. Dit concept richt zich op de veronderstelling dat individuen te lang vasthouden aan bestaande situaties en/of modellen. In eerste instantie wordt in de enquête ingegaan op de veronderstelling dat kantoorbeleggers zich ten onrechte baseren op modellen en rendementen uit de kantorenmarkt en aan deze “status-quo” vasthouden bij het bepalen van de waarde van een woningbelegging. Hierbij wordt met behulp van het antwoord op vraag A 5 bepaald of er sprake is van conservatisme / status quo bij waardebepalingen van corporatiecomplexen. Evenals bij het voorgaande deel van de enquête (b) zullen onderstaande casussen willekeurig worden verspreid door de enquête om sociaal wenselijke antwoorden zoveel mogelijk te voorkomen. Tot slot wordt in dit deel van de enquête aan de respondenten gevraagd om per vastgoedtype een risicoperceptie te geven. Casus C 1 = vraag 9 in enquête:


Pag. 44


Let op, hett uitgangspunt bij deze vraagstelling is fictief. U kunt zich baseren op het feit dat uw vastgoedonderneming genoegen neemt met een rendement van 5%. De eisen van uw organisatie op dit moment zijn hierbij niet van belang. Het gaat om uw eigen persoonlijke beleving bij onderstaande vraagstelling. U bent zojuist in dienst getreden als CEO van een vastgoedbelegger die belegt in zowat alle verschillende typen vastgoed. Op uw eerste werkdag krijgt u van een van uw managers twee proposities aangeboden. De eerste (A) betreft een kantoorbelegging. De locatie is goed en er is op dit moment geen leegstand in het kantoor. Het rendement van deze belegging is net geen 6%. De andere propositie (B) betreft een aankoop van een te liberaliseren woningcomplex. Ook dit complex heeft op het moment 0% leegstand. Het rendement van deze belegging is circa 5,3%. Naar welke propositie gaat uw u voorkeur uit?

Figuur 7:: Rationele waardebepaling kantoren versus wonen (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007)en en (eigen bewerking)

Op basis van de CAPM theorie uit hoofdstuk 2 is in figuur 7 een volledig rationele afweging gemaakt tussen het vereiste rendement op een kantoor- en woningbelegging. Hierbij is conform deze theorie rekening gehouden met het marktrisico van de betreffende investering. Vanuit een rationeel oogpunt is het interne rendement rendement van een kantoorbelegging en woningbelegging gelijk als het vereiste rendement van een kantoor 6% zou zijn en een woningbelegging 4,88%. Door het lage risicoprofiel rechtvaardigt een woningbelegging dus een lager rendement dan een kantoor belegging. In de casus is het vereiste rendement van de kantoorbelegging nog steeds hoger dan de woningbelegging. Door het lage risicoprofiel van de woningbelegging is het interne rendement op de woningbelegging (4,5% zie geel gekleurd)) groter dan het interne rendement nt op de kantoorbelegging (4,0%). De vraag is of het individu in deze casus ‘blind’ afgaat af op het genoemde rendement en dus vasthoudt houdt aan zijn status-quo (= keuze A) of weegt het individu de mate van risico (kantoren versus woningen) af en maakt deze de keuze k voor de woningbelegging omdat dit in theorie het hoogste rendement heeft (= keuze B). B) Casus C 2 = vraag 7 in enquête: enquête Let op, het uitgangspunt bij deze vraagstelling is fictief. U kunt zich baseren op het feit dat uw vastgoedonderneming genoegen neemt neemt met een rendement van 5%. De eisen van uw organisatie op dit moment zijn hierbij niet van belang. Het gaat om uw eigen persoonlijke beleving bij onderstaande vraagstelling. U bent net een half jaar geleden gestart met een onderneming genaamd: Marquard Vastgoedbeleggingen Vastgoedbeleggingen b.v. Een bevriend makelaar biedt u drie verschillende proposities aan. U mag hierbij aannemen dat het allen A-locaties A betreft en er in geen van de proposities leegstand aanwezig is. U heeft keus uit de volgende aanbiedingen: A. B. C.

Woningcomplex met een rendement van net geen 5%; Woningcomple Winkelbelegging met een rendement van 5,5%; Kantoorbelegging met een rendement van net geen 6%;

Naar welke belegging gaat uw voorkeur uit?


Pag. 45


Casus C 2

Intern vereiste Marktrisico van risicovrije rendement de investering Marktrendement

Vereist rendement

Rf

ERi

betai

Rm

A

Woni ngen

4,0%

0,2

8,40%

4,88%

B

Wi nkel s

4,0%

0,35

8,40%

5,54%

C

Ka ntoren

4,0%

0,45

8,40%

5,98%

Figuur 8: Rationele waardebepaling wonen versus winkels versus kantoren (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007)en (eigen bewerking)

Ook deze casus is conform de casus C 1 gebaseerd op de rationele theorie CAPM. Op basis van de input zoals weergegeven in figuur 8 zijn de “rationele” rendementen van de verschillende typen vastgoed gegeven. De vereiste rendementen verschillen per type vastgoed op basis van de verschillen in de

betai . Er is hierbij geen onderscheid gemaakt tussen de

verschillende vastgoedtypen en het interne rendement. Vanuit een rationeel oogpunt, rekening houdend met het marktrisico, is het interne rendement op de verschillende beleggingen gelijk aan elkaar. Door in deze casus drie gelijkwaardige beleggingen naast elkaar te zetten is het interessant om te zien of individuen wederom ‘blind’ op het hoogste rendement afgaan of dat zij het marktrisico hierbij meewegen. Op basis van de gemaakte keuze in relatie tot de gevraagde argumentatie kan deze respons worden geanalyseerd. Vraag C 3 = vraag 11 in enquête: In onderstaand schema staan vier verschillende vastgoedtypen genoemd. Geef bij ieder vastgoedtype uw perceptie van het risicoprofiel. Hierbij is 1 laag risicoprofiel en 4 hoog risicoprofiel. 1 laag risico

2

3

4 hoog risico

Kantoren Winkels Woningen Hotels en Leisure

26

Tabel 10: Risicoperceptie verschillende vastgoedtypen (eigen bewerking)

Tot slot wordt in dit deel van de enquête gevraagd naar de risicoperceptie van de respondenten bij verschillende typen vastgoed. Hierbij wordt afgegaan op hetgeen in hoofdstuk 2 is besproken. De discussie welk vastgoedtype het laagste risicoprofiel heeft, wordt hierbij buiten beschouwing gelaten.

DEEL D: EXPLICITERINGBIAS In het laatste deel van de enquête (d) wordt onderzocht of het waarderen van corporatiecomplexen door beleggers, wordt beïnvloed door het al dan niet expliciet maken van bepaalde informatie. Zoals reeds aangegeven, komt dit concept deels voort uit het interview met de heer Debels. Het onderzoek en de bijbehorende vraagstelling is hiermee op geheel eigen wijze vorm gegeven. In twee stappen wordt aan de respondenten gevraagd om de vragen te beantwoorden. Casus D 1a = vraag 12 in enquête: Uitgangspunt bij deze vraag is een fictieve gewenste kapitalisatiefactor van 16x de jaarhuur ofwel een BAR van 6,25%. Uw eigen bedrijfsgegevens zijn hierbij dus niet van belang.

26

Is niet toegelicht in hoofdstuk: 2. Corporatie versus (woning)belegger maar is voor de volledigheid toegevoegd.


Pag. 46


De vastgoedadviseur Capital Zadelhoff heeft namens de corporatie Vesti-B een drietal woningcomplexen in de verkoop. U heeft als belegger behoefte aan uitbreiding van uw vastgoedportefeuille en u heeft uw oog laten vallen op één van de drie complexen. U heeft voor u zelf bepaald een minimale kapitalisatie te gebruiken van 18x de jaarhuur. De complexen staan gepresenteerd in een investment memorandum met daarin onderstaande informatie. Aanvullende informatie is verkrijgbaar in de dataroom waar u de beschikking over heeft. Echter als u op basis van onderstaande gegevens een beslissing moet maken naar welk complex gaat uw voorkeur uit? En waarom? Woningcomplex A 50 eenheden; Werkelijke jaarhuur bij verkoop van complex €370.800,-; WWS punten: 8250; Huur op basis van WWS punten: €488.790,-.

Woningcomplex B 50 eenheden; Werkelijke jaarhuur bij verkoop van complex €360.000,-; Een lokale makelaar taxeert de markthuur van het totale complex op €396.000,-; In totaal zit er €36.000,- opwaarts potentieel in de werkelijk huur; Dit is gemiddeld €60,- per maand per woning; WWS punten: 8000; Huur op basis van WWS punten: €473.304,-.

Woningcomplex C 50 eenheden; Werkelijke jaarhuur bij verkoop van complex €367.200,-; WWS punten: 8150.

Tabel 11: Afweging voorkeur aankoop woningcomplex op basis van expliciteit

Op basis van deze eerste vraagstelling wordt onderzocht of beleggers de mate van expliciteit mee laten wegen in hun keuze voor de aankoop van een bepaald woningcomplex. Casus D 1b = vraag 13 in enquête: Uitgangspunt bij deze vraag is een fictieve gewenste kapitalisatiefactor van 16x de jaarhuur ofwel een BAR van 6,25%. Uw eigen bedrijfsgegevens zijn hierbij dus niet van belang. Geef bij alle drie de complexen een aankoopbedrag waarvoor u het betreffende complex zou willen kopen.

Mate van expliciteit Aanta l eenheden Soci a l e huur (op jaa rba s i s ) Ma rkthuur (op jaa rba s i s ) Res erve ma rkthuur ten opzi chte va n s oci a l e huur (op ja arba s i s ) WWS punten tota al Huur op ba s i s va n WWS punten (op jaa rba s i s ) Ka pi ta l i s a ti efactor Aankoopwa a rde (s oci a l e huur * ka pi ta l i s a ti efactor) Meerwa a rde (%) ten opzi chte va n compl ex 2

Complex A Middel

Complex B Hoog

50 € 370.800

Complex C Laag

50 € 360.000 € 396.000

50 € 367.200

8250

€ 36.000 8000

€ 488.790

€ 473.304

16

16

16

€ 5.932.800

€ 5.760.000

€ 5.875.200

3,0%

8150

2,0%

Figuur 9: Berekening aankoopwaarde op rationale wijze met bijbehorende mate van expliciteit.

Op basis van de gegeven aankoopwaardes kan worden onderzocht of de mate van informatie van invloed is op het aankoopbedrag. Rationeel gezien zou complex 1, 3% meer waard zijn dan complex 1 en zou complex 3 2% meer waard zijn dan complex 1. Bij deze berekeningsmethodiek is gebruik gemaakt van de huurkapitalisatie- ofwel de BAR waardering toegepast waarbij de werkelijke huur wordt vermenigvuldigd met de minimaal gegeven huurkapitalisatie factor 16x. De


Pag. 47


aankoopwaarden van de complexen 1, 2 en 3 zullen voor de beoordeling eerst gecorrigeerd worden zodat het vertrekpunt identiek is aan alle complexen. Bijvoorbeeld: Antwoord respondent X: aankoopwaarde complex 1 = € 6.700.000 en aankoopwaarde complex 2 = € 6.600.000. Geldt voor de vergelijking: 6.600.000 / (6.700.000 / (1+3%)) -1 = 1,46%. In bovenstaand voorbeeld is het verschil in de expliciteringfactor middel en hoog dus 1,46%. Een hoger niveau in expliciteit resulteert dus in een stijging in de aankoopwaarde van 1,46%.


Pag. 48


6. RESULTATEN: BEHAVIORAL FINANCE BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN 6.1 INLEIDING In dit hoofdstuk worden de resultaten van de enquête besproken. In totaal is het hoofdstuk verdeeld in een drietal paragrafen waarbij paragraaf 6.2 de kern van dit hoofdstuk vormt. Hierbij worden de resultaten in dezelfde volgorde als in hoofdstuk 5 besproken. De enquête is voor de eerste maal op vrijdag 9 mei om 10.30u verzonden aan in totaal 101 respondenten. Vervolgens is op dinsdag 13 mei om 19.00u een herinnering en verzoek tot invullen van de volledige enquête verzonden aan de respondenten die de enquête vroegtijdig hebben afgebroken en waarvan dus geen volledige enquête is ontvangen. De overige respondenten waarvan nog geen antwoord is verkregen op de enquête hebben op woensdag 14 mei om 7.00u een herinnering ontvangen. Op zaterdagochtend 17 mei om 8.00u is de deadline voor invullen van de enquête bereikt. In totaal hebben 45 respondenten de enquête ingevuld. Hiervan hebben 24 respondenten de enquête volledig ingevuld. Op basis van de resultaten van deze 24 respondenten zal in dit hoofdstuk een eerste voorlopige beschrijvende analyse worden weergegeven. In hoofdstuk 7 wordt verder ingegaan op deze eerste analyse. De overige 21 respondenten die de enquête onvolledig hebben ingevuld, worden geheel buiten beschouwing gelaten. Gezien het beperkte aantal respondenten wordt de analyse op kwalitatieve wijze uitgevoerd en zal er geen inferentiële statistiek worden toegepast. In dit hoofdstuk zijn diverse methoden en technieken gebruikt uit de beschrijvende statistiek om de empirische gegevens te analyseren. De resultaten dienen dan ook te worden aangemerkt als niet generaliseerbaar en zijn een eerste indicatie in de richting van deze problematiek.

6.2 PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN BIJ COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN In deze paragraaf zal per vraag conform de volgorde van het voorgaande hoofdstuk worden ingegaan op de verkregen resultaten. De vragen worden niet herhaald in deze paragraaf maar slechts benoemd. Voor inhoudelijke informatie over de vraagstelling wordt verwezen naar paragraaf 5.3 of bijlage 9.

DEEL A: INTRODUCTIE Vraag A 1 = vraag 1 in enquête. Het antwoord op deze vraag is niet verplicht gesteld aan de respondenten. Om een algemeen beeld te krijgen en enige mate van anonimiteit in de enquête te integreren, is ervoor gekozen om het geven van een antwoord op deze vraag vrij te laten. Bekende namen in de woningbeleggingsmarkt aan de beleggerszijde die hebben deelgenomen aan de enquête zijn onder andere: Dela Vastgoed, Altera Vastgoed, Amvest, Dennenborgh Group, Bouwinvest, Bouwfonds REIM en MN Services. Aan de advieszijde van de woningbeleggingsmarkt zitten ook een aantal bekende namen zoals: Jones Lang Lasalle, CBRE, ABC Capital, Grontmij Capital Consultants en Buy2Let Nederland. Vraag A 2 = vraag 2 in enquête. Onderstaande diagram laat zien dat de leeftijd van de respondenten nogal uiteen loopt. Het merendeel van de respondenten heeft een leeftijd van tussen de 41 en 50 jaar. Dit impliceert dat het grootste deel van de respondenten aanzienlijke werkervaring heeft.

Hoofdstuk: 6. Resultaten: Behavioral Finance bij complexgewijze verkoop van corporatiewoningen

Pag. 49


4% 0% 20 – 30 jaar 21%

31 – 40 jaar 41 – 50 jaar

50%

25%

51 – 60 jaar 60 jaar en ouder

Grafiek 10: Opbouw leeftijd respondenten.

Vraag A 3 = vraag 3 in enquête. enquête Het type organisatie waarbij de respondenten werkzaam zijn, zijn is enigszins verdeeld. Het grootste deel (42%) bestaat uit makelaars c.q. adviseurs. Deze groep respondenten wordt gevolgd door 7 particuliere beleggers en 5 institutionele beleggers. De overige twee typen organisaties bestaan uit een ontwikkelende aannemer en een asset manager in het beheer van fondsen (CBRE).

Particuliere belegger

8% 29%

Institutionele belegger Makelaar cq. adviseur

42% 21%

Anders, namelijk

Grafiek 11: Type organisatie respondenten.

Vraag A 4 = vraag 4 in enquête. enquête Op basis van de verkregen antwoorden uit de enquête zijn de functies in een viertal groepen te verdelen zoals onderstaande diagram laat zien.. Het merendeel van de respondenten bestaat uit directieleden en management. Vanuit het perspectief van de vraagstelling is het interessant om juist deze doelgroepen vertegenwoordigd te zien in de enquête. Zij zijn immers degenen die aanbiedingen van corporatiecomplexen of andere type woningbeleggingen vaak in eerste instantie krijgen voorgelegd. 4%

25% 29%

Adviseur Directie Management

42%

Acquisitie

Grafiek 12: Functiegroepen respondenten.

Vraag A 5 = vraag 5 in enquête. enquête


Pag. 50


Meer dan de helft van de respondenten heeft aangegeven redelijke tot heel veel ervaring te hebben met complexgewijze aankoop van corporatiewoningen.. Van de respondenten heeft 13% aangegeven nog nooit in aanraking te zijn gekomen met het complexgewijs aankopen pen van corporatiewoningen. corporatie Dit zegt vooralsnog niets over de ervaring in woningbelegging. woningbelegging Zie hiervoor de volgende vraag.

Geen 8% 13%

4%

Heel weinig Weinig

25% 25% 25%

Neutraal Veel Heel veel

Grafiek 13: Ervaring met complexgewijze aankoop corporatiewoningen corporatie van respondenten.

Vraag A 6 = vraag 6 in enquête. enquête 120,0%

Alle respondenten hebben aangegeven betrokken te zijn bij het aankopen van het vastgoedtype Woningen. In relatie tot deel C van de enquête waar nader zal worden ingegaan op het concept conservatisme / status quo bias is het van belang te weten in hoeverre zij ook betrokken zijn bij aankoop van andere assets, zoals kantoren. Uit de verkregen gegevens blijkt dat slechts twee respondenten uitsluitend ervaring hebben met woningen. De overige respondenten hebben ervaring in meerdere vastgoedassets.

100,0% 100,0% 80,0% 60,0%

54,2%

54,2% 37,5%

40,0%

20,8% 20,0% 0,0% Winkels

Kantoren

Woningen

Bedrijfsruimte

Indirect vastgoed (fondsen ed.)

Grafiek 14: Ervaring in aan- en verkoop van verschillende typen vastgoed respondenten.

DEEL B: VERANKERING / REFERENTIENIVEAUS EFERENTIENIVEAUS Het doel van dit deel van de enquête is om te achterhalen of het ankerpunt/referentieniveau in de vraagstelling van invloed is op de uitkomst van een waardeschatting. In casus B1 is het ankerpunt van de vraagstelling de feitelijke “lage” huur. In de casus B2 wordt het ankerpunt hoger ingezet namelijk amelijk het geadviseerde niveau van de markthuren. Indien de vraagstelling volledig rationeel zou worden benaderd, benaderd dan zou de casus van B2 een waardesprong van 2,89% mogen hebben in de aankoopprijs rijs ten opzichte van casus B1. In deze subparagraaf wordt nader op de empirische waarneming van deze waardesprong ingaan. Casus B 1 = vraag 10 in enquête en Casus B 2 = vraag 8 in enquête. In totaal hebben 24 respondenten zowel antwoord gegeven op de vraag van casus B1 als op de vraag van casus B2. De uitkomst van de analyse van deze vraagstelling is interessant. Hieruit blijkt namelijk dat de casus B2 2 met als ankerpunt de markthuur over ver het algemeen hoger gewaardeerd wordt dan de rationeel veronderstelde waardesprong van 2,89%. In theorie zou de waarde van casus B2 slechts 2,89% meer waard mogen zijn dan het complex in casus B1. Figuur 10 geeft de resultaten weer vanuit de enquête. Hierbij wordt het gemiddelde gemiddelde en de mediaan gegeven waarbij het gemiddelde een waardesprong van 7,86% (bijna 5% meer waarde dan in rationele zin) laat zien en een mediaan van 5,35% (bijna 2,5% meer waarde aarde dan in rationele zin). Daarnaast kan worden verondersteld dat beleggers (+5,57%) zich in het algemeen iets meer laten beïnvloeden door een hoger ankerpunt dan de adviseurs (+3,97%).(Zie (+3,97 figuur 10 voor nadere toelichting.) In bijlage 10 is een uitgebreide matrix opgenomen waarin alle gegevens van de respondenten zijn opgenomen en geanalyseerd.


Pag. 51


Ankerpunt 1 = sociale huur

Ankerpunt 2 = markthuur

Vraag 10 - CASUS B1

Vraag 8 - CASUS B2

Verschil = Empirisch op basis empirisch Rationeel verschil van vraag 8 en 10 rationeel

Analyse resultaten algemeen: Gemi ddel de Me dia a n

€ 4.630.705 € 4.611.456

€ 4.982.347 € 5.000.000

2,89% 2,89%

7,86% 5,35%

4,97% 2,46%

Gemi ddel de Me dia a n

€ 4.588.095 € 4.600.000

€ 4.956.286 € 5.000.000

2,89% 2,89%

8,46% 4,17%

5,57% 1,28%

Gemi ddel de Me dia a n

€ 4.701.721 € 4.700.000

€ 5.025.783 € 5.000.000

2,89% 2,89%

6,86% 6,00%

3,97% 3,11%

Analyse resultaten beleggers:

Analyse resultaten makelaars cq. adviseurs:

Figuur 10: Vergelijking waardesprong empirisch versus rationeel.

Figuur 10 geeft een indicatie van de verkregen gegevens. Onderstaande boxplot gaat nog verder in op die verkregen gegevens en is een weergave van de waargenomen waardesprongen. Deze boxplot geeft een visuele weergave van de waarnemingen. Hierbij zijn de volgende parameters van belang: -

Minimale waardesprong = Kwartiel 25% = Mediaan = Kwartiel 75% = Maximale waardesprong =

-6,52% 1,91% 5,35% 18,07% 23,4%

Rationele waardesprong =

2,89%

Boxplot: Waardesprong bij verankering / referentieniveaus 25,00% Kwartiel 25%

20,00% 15,00%

Spreiding, laagste waarde:

10,00% Rationele waardesprong =2,89%

Mediaan 5,00% Spreiding, hoogste waarde:

0,00%

Kwartiel 75%

-5,00% -10,00% Grafiek 15: Boxplot empirische resultaten psychologisch concept: Verankering / referentieniveaus

De laatste stap in deze analyse is het bepalen van de referentie-index. De vaststelling van deze referentie-index is gebaseerd op de toelichting door Kahneman (Kahneman, 2013, p. 131). In onderstaand voorbeeld is in stappen toegelicht hoe de referentie-index wordt berekend. 1.

In eerste instantie wordt het verschil (X) tussen ankerpunt 1 (A1) en ankerpunt 2 (A2) uitgerekend en aangeduid in een percentage;

89 8;

− 1 = :;


Pag. 52


2.

Het antwoord van de respondenten op casus B2 (AA2) wordt met 2,89% afgewaard om op deze wijze een gelijke waarde te creëren die kan worden vergeleken met de antwoorden op casus B1 (AA1). Deze gecorrigeerde waarde (AA2cor) wordt bij iedere respondent berekend en dient als input voor het antwoord van ankerpunt 2 in de volgende stap;

3.

889 ';;9,=>%.

= ??2/+#;

Bij alle antwoorden van de respondenten is het verschil tussen het antwoord van ankerpunt 1 en het gecorrigeerde antwoord van ankerpunt 2 berekend (Y). Dit verschil wordt evenals het verschil tussen de ankerpunten uit stap 1 aangeduid in percentages;

4.

889ABC 88;

= D;

Met deze uitkomst is de laatste stap te maken om de referentie-index (REF) te bepalen;

E F

= G)H;

Met bovenstaande berekeningswijze is de referentie-index van de empirische analyse vastgesteld op gemiddeld 25%. Deze referentie-index is berekend op basis van het gemiddelde van alle respondenten. Conform de veronderstelling van Kahneman kan bij een referentie-index van 100% worden gesteld dat de respondenten het gegeven ankerpunt volledig als referentieniveau gebruiken. Indien de referentie-index 0% bedraagt kan worden verondersteld dat het gegeven ankerpunt totaal genegeerd wordt.

DEEL C: CONSERVATISME / STATUS QUO BIAS Dit deel van de enquête moet helderheid geven in onder andere de risicoperceptie van beleggers. Komt deze overeen met een rationele benadering? De veronderstelling dat beleggers mogelijk te lang vasthouden aan bestaande modellen (status quo) zoals kantoorbeleggingen dient als uitgangspunt voor dit deel van de enquête. In onderstaande drietal vragen is een eerste inzicht verkregen in de risicoperceptie en eventueel aanwezige status quo bij de respondenten. Casus C 1 = vraag 9 in enquête. In deze vraag is het doel te achterhalen of de respondenten kiezen voor een hoger rendement op basis van een eerste indicatie van het rendement of dat zij hierbij rekening houden met het risico op de belegging. Uit de verkregen gegevens blijkt dat alle respondenten unaniem zijn. Een woningbelegging met een rendement van 5,3% heeft de absolute voorkeur ten opzichte van een kantoorbelegging met een rendement van 6%. Het verschil is naar verwachting te klein om in de risicovollere asset kantoren te beleggen. Een belangrijke veronderstelling die hierbij gedaan mag worden, is het feit dat de respondenten in de context (kantoor + 0,7% rendement) van deze vraagstelling risico/rendement verhouding mee laten wegen in de voorkeur voor beleggingstype.

Antwoord opties: Propos i ti e A, ka ntoor Propos i ti e B, woni ngen Aanta l res pondenten di e vra a g hebben bea ntwoord Aa nta l res pondenten di e vra a g hebben overges l agen

Reacties % 0,00% 100,00% 24 0

Reacties aantal 0 24 24 0

Figuur 11: Empirisch resultaat vraag 9

De vraag is waar het omslagpunt dan in empirisch opzicht ligt. Een interessante vervolgvraag in verder onderzoek kan zijn bij hoeveel extra rendement beleggers geïnteresseerd zouden zijn in kantoren ten opzichte van woningen. Wat is dan in de ogen van de respondenten de benodigde risico-opslag om een kantoorbelegging te kunnen vergelijken met een woningbelegging? Een andere interessante vraag die hierbij gesteld kan worden, is in hoeverre het concept rampbijziendheid hier nog een rol kan spelen. Zijn de respondenten wellicht op dit moment erg sceptisch over kantoren omdat de herinnering aan de kantorencrisis nog vers in het geheugen zit? Casus C 2 = vraag 7 in enquête. In deze casus werden vanuit theoretisch oogpunt drie identieke beleggingen gepresenteerd. Op basis van een risico-afslag in verband met het marktrisico is in theorie het intern vereiste risicovrije rendementen bij alle beleggingen hetzelfde.


Pag. 53


Opvallend is dat het overgrote deel van de beleggers kiest voor de woningbelegging met het laagste rendement. Uit de argumentatie van de respondenten blijkt dat zij over het algemeen kiezen voor de woningbelegging omdat dit de meest gunstige risico – rendement verhouding heeft. Termen als laag risicoprofiel, zekerheid, goed toekomstperspectief en beste risico – rendement verhouding komen het meest voor in de argumentatie van deze vraag.

Antwoord opties: Woni ngbel eggi ng met een rendement va n net geen 5% Wi nkel bel eggi ng met een rendement va n 5,5% Ka ntoorbel eggi ng met een rendement va n net geen 6% Aanta l res pondenten di e vraa g hebben bea ntwoord Aa nta l res pondenten di e vra ag hebben overges l a gen

Reacties % 87,50% 12,50% 0,00% 24 0

Reacties aantal 21 3 0 24 0

Figuur 12: Empirisch resultaat vraag 7.

Vraag C 3 = vraag 11 in enquête. enquête Bovenstaande vragen zijn vanuit een casusbenadering voorgelegd aan de respondenten. Deze laatste vraag in het kader van het psychologische concept conservatisme /status quo bias gaat in op de risicoperceptie van de respondenten in relatie rel tot de verschillende vastgoedtypen.

30 25 20

1 = laag risicoprofiel

15

2 3

10

4 = hoog risicoprofiel 5 0 Kantoren

Winkels

Woningen

Hotels en Leisure

Grafiek 16:: Risicoperceptie verschillende vastgoedtypen respondenten.

Overduidelijk is dat het vastgoedtype woningen door de respondenten is aa aangemerkt ngemerkt met het laagste risicoprofiel. De respondenten merken woningen uitsluitend aan met een laag en redelijk laag risicoprofiel. Het vastgoedtype kantoren wordt gezien als het vastgoedtype met het hoogste risicoprofiel. Rampbijziendheid zou hierbij een rol kunnen spelen evenals bij casus C1/vraag 9.

DEEL D: EXPLICITERINGBIAS Dit deel van de enquête is gericht op de expliciteringbias. Zoals eerder in het onderzoek al aangegeven is deze bias op initiatief van de auteur samen met hoogleraar Behavioral Finance Thierry Debels geïntroduceerd. Dit deel van de enquête is gericht op de vraag of de respondenten de mate van expliciteit laten meewegen in hun keuze voor een complex. De vervolgvraag is wat de financiële gevolgen zijn in relatie tot de mate van expliciet maken van informatie.

Casus D 1a = vraag 12 in enquête. enquête Deze vraag schetste een drietal te verkopen woningcomplexen waarbij in de vraagstelling onderscheid is gemaakt in de mate van expliciteit in de informatie: A. B.

Woningcomplex A heeft een gemiddelde mate van expliciteit – gemiddelde hoeveelheid informatie; Woningcomplex B heeft een hoge mate van expliciteit – hoge hoeveelheid informatie;


Pag. 54


C.

Woningcomplex C heeft een lage mate van expliciteit – weinig informatie;

8% 46% 46%

Woningcomplex A Woningcomplex B Woningcomplex C

Grafiek 17: Voorkeur oorkeur respondenten op basis van expliciteit;

Grafiek 17 laat zien dat in eerste instantie de respondenten voor het grootste deel kiezen voor één van de twee complexen met de hoogste expliciteit, dus met de grootste hoeveelheid informatie. Nr.

1

2

3 4 5

6

7

8

Argumenten van respondenten bij woningcomplex A: Mate van expliciteit = gemiddeld. Veel potentie voor het verhogen van de huur volgens de WWS punten;

Argumenten van respondenten bij woningcomplex B:

Argumenten van respondenten bij woningcomplex C:

Mate van expliciteit = hoog.

Mate van expliciteit = laag.

Huurpotentie;

Verhouding max redelijk ten opzichte van de werkelijke huur ligt het minst ongunstig. Complex 2 heeft een markhuur die circa 75.000 onder de max redelijke huur ligt wat duidt op een minder aantrekkelijke aantrekk locatie. De informatie is in beginsel te beperkt om tot een bieding te komen. De locatie is bepalend!

Meeste potentieel, na aanpassing is BAR 7,3% meeste WWS punten; Hoogste opwaartse potentieel bij mutatie; Hoogste huurwaarde potentieel; Hoogste punten;

Zekere groeimogelijkheden in huur. Bij uitponding op gelijke grond rendement het grootst; Belangrijk is te weten wat de daadwerkelijk huurpotentie is , de markthuur-huur; markthuur Vanwege het opwaartse potentieel;

Waarschijnlijk het complex waar de appartementen net iets beter zijn en waar gevoelsmatig meeste potentie in zit; Beste woningen adhv punten. complex b is markthuur lager dan liberalisatiegrens; Onderhandelingsruimte, mogelijke upside.

Keuze maken tussen A en B. Gezien de beschikbare gegevens lijkt het erop dat bij woningcomplex 2 (of B) de markt de huurverhoging kan accepteren. Het feit dat het puntenaantal bij A hoger is wil niet zeggen dat je een hogere huurprijs kunt realiseren waarbij er dus risico op leegsta ontstaat; leegstand Vanwege de potentie;

Bij 2 is bekend dat er huurpotentieel is, bij de andere complexen is de markhuur onduidelijk, daardoor meer onzekerheid. Alle opties zitten boven liberalisatiegrens, dus markthuur belangrijk; Minder risico's;

Tabel 12:: Argumenten van respondenten bij woningcomplex A, B en C.


Pag. 55


Opvallend aan de argumenten van woningcomplex A is het argument “hoogst aantal punten”. Het argument om te kiezen voor complex A is het feit dat dit het hoogst aantal punten heeft. Bij complex A is niet gesproken over de markthuur ofwel welke huur de betreffende markt zou accepteren. Dit betekent een feitelijke afslag op de huur op basis van WWS punten. Vanuit empirisch oogpunt en op basis van enkel de argumenten blijkt dat door de respondenten hieraan niet of nauwelijks waarde wordt gehecht. Casus D 1b = vraag 13 in enquête. Vraag 13 in de enquête diende als vervolgvraag op vraag 12. De woningcomplexen verschillen onderling in waarden als deze waarde volledig rationeel wordt benaderd. Om tot rationele vergelijking te kunnen komen, zijn de antwoorden van de respondenten bij woningcomplex A en C gecorrigeerd met respectievelijk -/-3% en -/-2%. Deze rationele correctie is terug te zien in figuur 13. Woningcomplex A Rationeel

€ 5.760.000

€ 5.932.800

Woningcomplex B € 5.760.000

Woningcomplex C € 5.875.200

€ 5.760.000

Gegeven waa rde Gegeven waa rde Gegeven wa arde res pondenten Woningcomplex A minus res pondenten res pondenten Woni ngcomplex C minus Woningcomplex A rationele correctie -/- 3% Woningcomplex B Woningcomplex C ra tionele correctie -/-2% € 129.301.542 € 125.535.478 € 127.197.142 € 127.323.142 € 124.826.610

Tota al Gemiddeld

€ 5.877.343

€ 5.706.158

€ 5.781.688

€ 5.787.416

€ 5.673.937

Mediaa n

€ 5.900.000

€ 5.728.155

€ 5.750.000

€ 5.875.100

€ 5.759.902

-€ 53.842

€ 21.688

Afwi jking gemi ddelde ten opzichte va n ra tionel e waarde

-€ 86.063

Figuur 13: Vergelijking waardering woningcomplexen op basis van expliciteringbias.

Na de toegepaste rationele correctie (zie bijlage 11 voor complete berekening) kunnen de onderlinge uitkomsten met elkaar vergeleken worden. De uitkomst is zeer interessant te noemen. Bij de eerste vraag (12) waren de voorkeuren voor woningcomplex A en B nog gelijk verdeeld. Uit de analyse van deze cijfers blijkt dat de respondenten gemiddeld meer betalen voor woningcomplex B dan voor de andere complexen, terwijl de waarde vanuit rationeel perspectief na de correctie identiek is!

Rationeel Lage expliciteit (C ) Gemiddelde expliciteit (A) Hoge expliciteit (B)

€ 5.760.000 € 5.673.937 € 5.706.158 € 5.781.688

Grafiek 18: Vergelijking waardering woningcomplexen tussen rationele waarde en naar rato de mate van expliciteit.

Met deze empirische bevinding kan een eerste veronderstelling gedaan worden dat een bieding in de praktijk hoger uit zou kunnen vallen op het moment dat er meer informatie expliciet naar voren wordt gebracht en/of wordt samen gevat. Voorzichtig zou hierbij een relatie gelegd kunnen worden met het eerder beschreven concept verankering/ referentieniveaus. In de vraagstelling van woningcomplex B wordt namelijk de markthuur genoemd terwijl bij de andere complexen alleen de sociale huur en bij A de huur op basis van punten genoemd wordt. Wellicht houden de respondenten vast aan deze markthuur omdat in de praktijk de gegeven sociale huur zal worden opgehoogd naar de markthuur. De huur op basis van WWS zal worden verlaagd naar de markthuur. Deze laatste suggestie is slechts een gedachte en kan niet worden onderbouwd op basis van de verkregen gegevens.


Pag. 56


6.3 SAMENVATTING EN CONCLUSIE In hoofdstuk 5 heeft de dataverzameling plaatsgevonden. In dit hoofdstuk is een analyse gemaakt van de verkregen resultaten. Met behulp van een beschrijvende analyse met een kwalitatief karakter is geprobeerd om op basis van de verkregen resultaten voorlopige conclusies te trekken. De subvraag in dit hoofdstuk: j)

In hoeverre vinden de veronderstelde psychologische concepten uit deelvraag f empirische ondersteuning naar aanleiding van een kwalitatieve enquête?

Vanuit het theoretische kader zijn drie psychologische concepten gekozen voor een empirische analyse. Deze concepten zijn respectievelijk verankering, conservatisme/status quo bias en expliciteringbias. De eerste veronderstelling uit het theoretisch kader met betrekking tot het concept verankering / referentieniveaus wordt ondersteund door de enquête. In de enquête zijn twee casussen voorgelegd waarbij de ene werd voorzien van een laag ankerpunt (sociale huur) en de andere casus van een hoog ankerpunt (potentiële markthuur). Het resultaat hiervan is dat respondenten de casus waarbij een hoge huur wordt genoemd ook daadwerkelijk hoger waarderen. De respondenten waarderen gemiddeld de casus met het hoge ankerpunt op deze wijze 5% hoger dan de casus met het lage ankerpunt. Grafiek 15 visualiseert deze conclusie uitermate duidelijk. De referentie-index bedraagt 25%. Hiermee kan gesteld worden dat er enige sprake is van verankering in een schaal van 0% tot 100%. Een andere veronderstelling is gebaseerd op de theorie rondom het conservatisme / status quo bias. Middels drie vragen is onderzocht of de respondenten er zich van bewust zijn dat de verschillende typen vastgoed enkel op basis van rendement vergeleken kunnen worden. De stelling vooraf is: houden de respondenten te lang vast aan bestaande modellen? Na analyse van de verkregen antwoorden kan vastgesteld worden dat hiervan absoluut geen sprake is onder de respondenten. Gezien de omvang van deze steekproef kan dit niet worden veralgemeniseerd. Uit het onderzoek blijkt dat de respondenten zich bewust zijn van de verschillen in onder andere risico tussen woningen en andere vastgoed assets. Het laatste concept vanuit de voorgaande veronderstelling is de zelfbenoemde expliciteringbias. Het onderzoek ten aanzien van dit concept richt zich op een drietal gradaties in mate van expliciteit: hoog, middel en laag. De gradatie ‘hoog’ bevat de meeste informatie en’laag’ de minste informatie. In eerste instantie gaat de voorkeur voor het grootste deel uit naar de casus met middel-expliciteit en hoog-expliciteit. Uit de argumentatie blijkt dat over het algemeen de keus niet gebaseerd lijkt op de hoeveelheid informatie. De drietal gradaties in expliciteit zijn voorzien van een casus waarbij de respondenten wordt gevraagd om een waarde te geven aan de complexen. Uit analyse van de resultaten blijkt dat de hoeveelheid informatie -hoe meer informatie (hogere expliciteit) hoe hoger de aankoopprijs wordt ingeschat en van invloed kan zijn op gewenste aankoopprijs. Hoewel de verschillen minimaal te noemen zijn (enkele percentages) is dit een eerste constatering op basis van deze gegevens. Aanvullend dient hierbij opgemerkt te worden dat er een mogelijke relatie gelegd kan worden tussen deze expliciteringbias en het concept verankering. Mogelijk wordt de genoemde markthuur in het complex met de hoogste expliciteit als ankerpunt gebruikt in de waardering. De complete dataset die is verkregen naar aanleiding van de verzonden enquête is bijgesloten in bijlage 12.


Pag. 57


7. CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN Dit hoofdstuk gaat in op de verkregen conclusies naar aanleiding van dit onderzoek. In eerste instantie zal vanuit de centrale onderzoeksvraag antwoord worden gegeven op de gestelde vraag uit het eerste hoofdstuk. In paragraaf 7.2 worden een aantal concrete conclusies omschreven en beargumenteerd. Tot slot zal kort worden teruggekeken op het afgelopen jaar waarbij een enkele aanbeveling wordt gegeven voor eventueel verder onderzoek.

7.1 TERUGKOPPELING VRAAGSTELLING In het eerste hoofdstuk van dit onderzoek is een centrale onderzoeksvraag omschreven. Met behulp van een aantal deelvragen kan in deze conclusie antwoord worden gegeven op deze centrale vraag. De overige deelvragen zijn conform tabel 1 in hoofdstuk 1 reeds in de voorgaande hoofdstukken beantwoord. De centrale onderzoeksvraag luidt:

In welke mate wordt door commerciële partijen (individuen) op een rationele wijze de verborgen reserve in de huur van een te liberaliseren corporatiewoningen meegewogen bij het vaststellen van de prijs voor complexgewijze aankoop van een dergelijk complex? Het onderzoek heeft uitgewezen dat de respondenten zich niet altijd op rationele wijze laten leiden in het bepalen van de waarde van een complex. Er is dus sprake van enige mate van irrationaliteit of anders gezegd minder mate van rationaliteit. Om meer grip te krijgen op “Bounded Rationality” is het theoretisch irrationele domein (Behavioral Finance) verkend. Deze verkenning heeft in eerste instantie plaats gevonden op basis van literatuuronderzoek. Hierna is een degelijke onderbouwing gemaakt en suggesties gedaan voor verder empirisch onderzoek. Dit onderzoek heeft er toe geleid dat de centrale vraag op de volgende manier kan worden beantwoord: Commerciële partijen laten zich ten minste door het psychologische concept verankering en de expliciteringbias op minder rationele/ irrationele wijze leiden in het bepalen van de beleggingswaarde van een complex corporatiewoningen. De verborgen reserve in huren van corporatiewoningen zorgen voor een ingewikkeld en moeilijk vatbaar begrip in het kader van waardering van corporatiewoningen. Er blijft altijd een bepaalde onzekerheid rondom deze reserve en de manier waarop en het tijdspad waarin deze reserve in contante waarde wordt omgezet. Naar verwachting zorgt deze complexiteit en waarschijnlijk ook onbekendheid er voor dat op basis van irrationele verwachtingen een aanname wordt gedaan. Het onderzoek toont aan dat vanuit ten minste een tweetal invalshoeken deze irrationele handeling(en) aannemelijk zijn. Deze invalshoeken zijn psychologische concepten die een verklaring geven voor irrationeel gedrag. De eerste invalshoek is het concept verankering/referentieniveaus. De verkoopprijs wordt positief beïnvloed door het noemen van de fictieve huur in de informatie aan de koper. Onder de fictieve huur wordt verstaan de huur die in potentie in het complex aanwezig is. Deze conclusie zou in de dagelijkse praktijk kunnen worden geïntegreerd door aanpassingen van investment memoranda en de daarbij behorende communicatie in het algemeen. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de vragen in de enquête op basis van schattingen en vuistregels zijn beantwoord. In vergelijking met de praktijksituatie zal de eerste schatting door betrokkenen op dezelfde wijze worden gedaan. Bij concrete interesse waarbij een onvoorwaardelijke bieding wordt gedaan, is de vraag op welk moment in het biedingsproces er op meer rationele wijze en gedetailleerder (dan vuistregels) zal worden berekend. De vraag blijft in hoeverre de mate van irrationaliteit een rol zal blijven spelen. De tweede invalshoek is een psychologisch concept dat door de auteur van dit onderzoek is vorm gegeven samen met de expert Thierry Debels. De zogenaamde expliciteringbias biedt een onderbouwing voor de mate van expliciteit van een aanbieding. Uit dit onderzoek komt naar voren dat hoe explicieter hoe hoger de aankoopprijs is. De mate van expliciet maken is hierbij gebaseerd op de hoeveelheid informatie die wordt gegeven bij het verkooptraject. Vanuit de praktijk zou dit betekenen dat op het moment dat een investment memorandum meer informatie bevat de aankoopprijs hiermee omhoog zou gaan. Interessant hierbij is dat vanuit de verkregen argumentatie van de respondenten dit nauwelijks wordt genoemd als argument.

Hoofdstuk: 7. Conclusie en aanbevelingen

Pag. 58


7.2 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN Ondanks het feit dat het complex met corporatiewoningen op het moment van verkoop sociale huren heeft, is de invloed van de genoemde huur in de aanbieding (ankerpunt/referentieniveau) van invloed op de aankoopprijs. In een aanbieding kunnen verschillende huren worden genoemd van het betreffende corporatiecomplex. In feite is de feitelijke sociale huur het vertrekpunt waarbij deze in positieve zin kan worden gecorrigeerd naar de markthuur. Deze geeft aan wat de huur in potentie zou kunnen zijn/worden na maximalisatie van dit nut. De maximale WWS huur geeft hierbij aan wat de kwaliteit van de woningen is. In principe kan op twee manieren worden gecorrigeerd. Enerzijds is dit door de sociale huur (referentieniveau) als uitgangspunt te nemen met daarbij opgeteld de positieve marge ten opzichte van de markthuur. Anderzijds kan de markthuur verminderd met de negatieve marge tot sociale huur gecorrigeerd worden. Zoals Kahneman tevens benoemt in zijn boek is deze correctie op het referentieniveau het middel voor individuen om te komen tot een antwoord. Zoals blijkt uit het onderzoek is bij een hoog referentieniveau de waarde het hoogst. Concreet zouden in de praktijk voortaan aanbiedingen van woningcomplexen in het investment memorandum kunnen worden voorzien van een advies van een lokale makelaar omtrent de markthuren. Commerciële partijen houden niet vast aan bestaande modellen waardoor deze vertraagde aanpassing niet van invloed is op de aankoopprijs. In tegenstelling tot de eerste veronderstellingen is gebleken dat de betrokken respondenten zich uitermate bewust zijn van de verschillen tussen woningbeleggingen en andere vastgoedbeleggingen. Respondenten zijn zich bewust van de verschillen tussen de diverse vastgoedtypen. In de gepresenteerde casussen is gebleken dat de verschillen in rendement op de verschillende vastgoedtypen te klein zijn gebleken om het bijkomende risico af te dekken. Dit onderzoek beperkt zich tot de aanwezigheid van het concept conservatisme / status quo bias. Hierbij kan de vraag worden gesteld in hoeverre dat de constatering die is gedaan, wordt beïnvloed door het concept rampbijziendheid. Zouden commerciële partijen negatief worden beïnvloed in hun keuze door het feit dat de kantorenmarkt in een diepe crisis verkeert? Naar gelang er meer informatie expliciet wordt genoemd in de aanbieding heeft dit een positieve uitwerking op de aankoopprijs. Een aanbieding van een woningcomplex bestaat normaliter uit twee verschillende lagen in informatie. In eerste instantie is het investment memorandum de eerste informatie die wordt verkregen door de geïnteresseerde commerciële partij. Bij voldoende interesse kan toegang worden verkregen tot de dataroom waarin een enorme hoeveelheid informatie over het betreffende complex is opgenomen. In de praktijk omvat een investment memorandum zeer beperkte informatie. In de enquête zijn een drietal casussen voorgelegd, waarbij de hoeveelheid van de meest summiere casus overeenkomt met die van een investment memorandum. Hieruit is gebleken dat naar mate er meer informatie wordt genoemd de eerste schatting van de aankoopprijs wordt beïnvloed door de gegeven hoeveelheid informatie. Het doel van een investment memorandum is een eerste informatieverstrekking. Door dit memorandum te voorzien van extra informatie zoals: markthuren noemen, expliciet maken van de reserve en de WWS huren noemen, kan een positieve invloed hebben op de eerste schatting van de aankoopprijs. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat bij het verstrekken van te veel informatie dit een negatieve invloed kan hebben op de prijs en interesse van commerciële partijen.

7.3 ADVIES VOOR DE CORPORATIE EN BELEGGER Bij de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen kan met een hogere informatiedichtheid een hogere aankoopprijs worden bereikt door een corporatie. Een corporatie kan bij het opstellen of laten opstellen van een verkoopbrochure voor complexgewijze verkoop van corporatiewoningen rekening houden met de voorkeur voor informatiedichtheid die is gemeten bij beleggers. Uit de enquête is namelijk gebleken dat beleggers bij een hogere explicitering ofwel informatiedichtheid bereid zijn om meer te betalen voor een complex. Uiteraard dienen vraagtekens gesteld te worden bij het generaliseren van deze resultaten. Op


Pag. 59


basis van de verkregen resultaten is gebleken dat zowel beleggers als hun adviseurs een hogere aankoopwaarde toekennen aan een complex bij een hogere mate van expliciteit ofwel informatieverstrekking. Schat de aankoopwaarde van een te liberaliseren complex met corporatiewoningen vanuit de werkelijk aanwezige huren. Beleggers die interesse tonen in corporatiewoningen worden met behulp van diverse flyers, brochures en datarooms geïnformeerd over verschillende huurniveaus die een corporatiewoning in zich heeft. De huren verschillen in theorie (maximale huur op basis van punten) vaak van de huren in de praktijk (werkelijk, sociale huren). Het advies is om bij het bepalen van een aankoopwaarde altijd te vertrekken vanuit de werkelijke huren. Vervolgens kan bij nader onderzoek worden onderzocht in welke mate, in wat voor tijdsbestek en op welke wijze de sociale huur kan worden verhoogd richting de maximale huur.

7.4 REFLECTIE EN AANBEVELINGEN VOOR VERDER ONDERZOEK Dit onderzoek lijkt een eerste brug te slaan tussen het domein Behavioral Finance en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Voor zover bekend is er niet eerder onderzoek gedaan naar de specifieke combinatie tussen deze twee onderdelen. De actualiteit naar aanleiding van de nieuwe circulaire heeft er mede voor gezorgd dat gedurende dit onderzoek het thema woningbeleggingen steeds meer aandacht heeft gekregen. Deze opvatting wordt ondersteund door het laatste onderzoek van Capital Value (Capital Value, 2014). Het rapport van Capital Value uit 2013 is één van de eerste stappen van deze organisatie in de woningbeleggingsmarkt. Hierna is deze beleggingsmarkt in een stroomversnelling geraakt. Het irrationele gedachtegoed van Behavioral Finance biedt handvaten voor een interessante ontmoeting tussen de psychologie en de complexgewijze verkoop van corporatiewoningen. Dit onderzoek kan daarbij worden gezien als een eerste verkenning van deze mogelijke ontmoetingen. In vervolgfases kunnen stappen gezet worden voor verder onderzoek. Interessante aspecten die nader kunnen worden onderzocht zijn in het algemeen de kwantitatieve onderbouwing van deze eerste verkenningen. Om de conclusies en bevindingen te kunnen veralgemeniseren, dient de steekproefgrootte aanzienlijk te worden uitgebreid. Advies hierbij is om in het onderzoek de focus te versmallen tot één psychologisch concept waarbij aan dat ene aspect aanzienlijke waarde kan worden gehecht door de betreffende onderzoeker. Vanuit een eerste veronderstelling is een suggestie door de auteur gedaan dat commerciële partijen niet in staat zouden zijn om het verschil tussen beleggingen in verschillende vastgoedtypen te bepalen. Uit dit onderzoek is gebleken dat de respondenten geen voorkeur hebben voor kantoorbeleggingen ten opzichte van woningbeleggingen. Interessant hierbij zou kunnen zijn te onderzoeken waar het omslagpunt ligt. Anders gezegd: ‘Met welke risico-opslag op het rendement verkiezen commerciële partijen kantoren boven woningen als zijnde belegging?’ Zoals reeds aangegeven in de vorige paragraaf heeft het onderzoek zich deels gericht op de aanwezigheid van conservatisme / status quo bias. De woningmarkt werd in alle gevallen verkozen boven de kantorenmarkt. In hoeverre zou hier het concept rampbijziendheid een rol spelen? Zouden commerciële partijen negatief worden beïnvloed in hun keuze door het feit dat de kantorenmarkt in een diepe crisis verkeert? Dit zou een interessante brug kunnen zijn tussen Behavioral Finance en de vastgoedmarkt in het algemeen. De laatste conclusie is gerelateerd aan de expliciteringbias. Dit nieuwe psychologische concept is niet eerder genoemd in een onderzoek laat staan dat deze is onderzocht. Interessante vervolgvraag zou in een praktisch onderzoek kunnen worden vormgegeven. Aan de hand van uitgebreidere praktijk casussen kan verder inzicht worden verkregen in de aanwezigheid van dit concept. Het huidige onderzoek is in die zin enigszins beperkt omdat de aanbieding van een corporatie complex niet in de volledige context is nagebootst (investment memorandum + dataroom).


Pag. 60


BIBLIOGRAFIE ABN AMRO. (2013). Woningmarktmonitor: Het tij op de woningmarkt keert. Amsterdam: ABN AMRO. AEDES. (2011). Domein en financiering. Den Haag: AEDES. Aedes. (2013, November 12). Dossier: Verhuurdersheffing. Opgeroepen op December 07, 2013, van Aedes, vereniging van woningcorporaties: http://www.aedes.nl/content/dossiers/Verhuurdersheffing.xml Amsterdam School of Real Estate. (2013, November 12). Vastgoedmonitor. Opgeroepen op December 21, 2013, van Amsterdam School of Real Estate Vastgoedmonitor: http://asre.databank.nl/ Arnhem, P., Berkhout, T., & Have, G. (2013). Taxatieleer vastgoed 1. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers. Bouwinvest. (2013). Nederlandse huurwoningen: private huursector als eerste uit dal. Amsterdam: Bouwinvest. Brounen, D., Gool, P., Jager, P., & Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers. Capital Value. (2013a). De woning(beleggings)markt in beeld. Utrecht: Capital Value. Capital Value. (2014). De woning(beleggings)markt in beeld. Utrecht: Capital Value. Capital Value. (2013b, December 02). Eerste complexgewijze verkoop onder nieuwe regelgeving door Viveste. Opgeroepen op Juni 03, 2014, van Capital Value. Specialist in woningbeleggingen: http://www.capitalvalue.nl/nl/nieuws/eerstecomplexgewijze-verkoop-onder-nieuwe-regelgeving-door-viveste?news_id=125& CBRE. (2013). The Netherlands Residential Marketview (Autumn 2013). Amsterdam: CBRE. CBS. (2013, September 27). Beleggingen van institutionele beleggers. Opgeroepen op December 23, 2013, van CBS: http://statline.cbs.nl/StatWeb/publication/?DM=SLNL&PA=70645ned&D1=11-13,16-19&D2=0&D3=08,13,18,23,28,33,38,43,48&HDR=T&STB=G1,G2&CHARTTYPE=0&VW=T CBS. (2013, Juni 21). Woningvoorraad naar eigendom; regio. Opgeroepen op December 07, 2013, van CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek: http://statline.cbs.nl/StatWeb/publication/?DM=SLNL&PA=71446NED&D1=05&D2=0&D3=l&HDR=T,G2&STB=G1&VW=T CFV. (2013c, Juni 20). Aanvullende berekeningen op eerdere doorrekening van CFV van het woonakkoord. Opgeroepen op December 13, 2013, van Centraal Fonds Volkshuisvesting: http://www.cfv.nl/media_dirs/11076/media_files_data/aanvullende_berekeningen_op_eerdere_doorrekening_van_cfv_va n_het_woonakkoord.pdf CFV. (2013d, Mei 17). Brief CFV aan BZK inzake verzoek om aanvullende berekening huurbeleid en verhuurderheffing. Opgeroepen op December 13, 2013, van Rijksoverheid.nl: http://www.rijksoverheid.nl/bestanden/documenten-enpublicaties/kamerstukken/2013/06/20/brief-cfv-verzoek-aanvullende-berekening-huurbeleid-en-verhuurderheffing/bijlagebrief-cfv-dd-28-maart-bzk-inz-verzoek-aanvullende-berekening-huurbeleid-en-verhuurdersheffing.pdf CFV. (2013b, Februari 27). Doorrekening bijgesteld huurbeleid en effecten verhuurdersheffing. Opgeroepen op December 12, 2013, van Centraal Fonds Volkshuisvesting: http://www.cfv.nl/media_dirs/11076/media_files_data/brief-overdoorrekening-woonakkoord.pdf CFV. (2013b). Jaarverslag 2012: Toezicht door financiële risicoanalyses en interventie. Baarn: Centraal Fons Volkshuisvesting. CFV. (2013a). Sectorbeeld 2013. Centraal Fonds Volkshuisvesting. Baarn: Centraal Fonds Volkshuisvesting. CFV. (2012a). Sectorbeeld voornemens woningcorporaties prognoseperiode 2012-2016. Baarn: CFV. Conijn, J. (2011). De Vastgoedlezing 2011: Woningcorporaties op een kruispunt. Amsterdam School of Real Estate. Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate.

Hoofdstuk: Bibliografie

Pag. 61


Debels, T. (2006). Behavioral Finance: Motivatiepsychologie van de belegger. Apeldoorn: Garant-Uitgevers n.v. Dekker, K. d., & Zijlmans, O. (2013 december). Direct rendement op historisch hoog niveau. Vastgoedmarkt , 54-55. DTZ Zadelhoff. (2011 Oktober). Zekerheid gezocht: De Nederlandse markt voor woningbeleggingen. Amsterdam: DTZ Zadelhoff. Gool, P. v., Brounen, D., Jager, P., & Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen: Noordhoff Uitgevers. Hanff, P. (2013, februari). Beleggers willen 2 miljard euro investeren in onzekere markt. Vastgoedmarkt , p. 35. IPD BeNeLux. (2013). Taxatierichtlijnen IPD Nederlandse Vastgoedindex. Almere: IPD. IPD. (2013). Real Estate indices and Data: Netherlands. Opgeroepen op December 28, 2013, van IPD: http://www.ipd.com/indices/index.html?country=Netherlands IVBN. (2011). IVBN visie: op de huurwoningenmarkt. Voorburg: IVBN. Kahneman, D. (2013). Ons feilbare denken. Amsterdam: Uitgeverij Business Contact. Marquard, A. (2013). Basissyllabus module 1 - Inleiding Beleggingsanalyse. Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate. Ministerie van BZK. (2013). Cijfers over Wonen en Bouwen. Den Haag: Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties. Mosselman, M. (2013 Oktober). Samenstelling en rendement van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles. Voorburg: IVBN. Prast, H. (2005a). Emotie-economie: de mythe van de persoonlijke financiële planning. Tijdschrift voor Politieke Ekonomie jaargang 27 , 4-25. Prast, H. (2005b). Emotie-economie: de mythe van de persoonlijke financiële planning. Tilburg: Departement Financiering Universiteit van Tilburg. Prast, H. (2004). Psychology in financial markets : an introduction to behavioural finance. Amsterdam: NIBE-SVV. PropertyNL. (2014). 2014 Who's Who. Amsterdam: PropertyNL BV. Rabobank. (2013). Anders wonen: Naar een werkende woningmarkt. Utrecht: Rabobank. Research Bouwinvest. (2013). Nederlandse huurwoningen: private huursector als eerste uit dal. Amsterdam: Bouwinvest. RICS. (2012). RICS-taxatiestandaarden. London: irrv. Rijksoverheid. (2013a, 03 15). Huurprijsbeleid voor de periode 1 juli 2013 tot en met 30 juni 2014. Opgeroepen op 10 05, 2013, van Rijksoverheid: http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/huurwoning/documenten-enpublicaties/circulaires/2013/03/15/huurprijsbeleid-voor-de-periode-1-juli-2013-tot-en-met-30-juni-2014.html Rijksoverheid. (2013b, 09 24). MG 2013-02 Circulaire verkoop corporatiewoningen. Opgeroepen op 10 05, 2013, van Rijksoverheid: http://www.rijksoverheid.nl/documenten-en-publicaties/circulaires/2013/09/24/mg-2013-02-circulaireverkoop-corporatiewoningen.html Rijksoverheid. (2013c, Oktober 1). Verkoopregels woningcorporaties. Opgeroepen op December 24, 2013, van Rijksoverheid: http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/woningcorporaties/verkoopregels-woningcorporaties Savills. (2013). Spotlight: Residential market in The Netherlands. Amsterdam: Savills Research. Seiler, M. J., Seiler, V. L., & Lane, M. (2010). Mental Accounting and False Reference Points in Real Estate Investment Decision-Making. Norfolk: Journal of Behavioral Finance.


Pag. 62


Shapiro, E., Mackmin, D., & Sams, G. (2013). Modern Methods of Valuation. Abingdon, Oxon, UK: Routledge. Snuverink, H. (2006). Verzelfstandigingsproces bij woningcorporaties: de geschiedenis. Quintis. Vastgoedmarkt. (2013, 10 09). Blok: beleggersinteresse in middensegment huurmarkt. Opgeroepen op 10 15, 2013, van Vastgoedmarkt.nl: http://www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2013/10/09/Blok-beleggersinteresse-in-middensegmenthuurmarkt Vastgoedmarkt. (2013b). Vastgoedmarkt trekt weer aan. Vastgoedmarkt oktober , 35.


Pag. 63

Deze Master Thesis is mede tot stand gekomen dankzij de Amsterdam School of Real Estate (www.asre.nl) en Van der Heijden bouw en ontwikkeling (www.vd-heijden.nl).

GEDRAGSECONOMIE EN DE COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN ! !

BIJLAGEN

MASTER THESIS MSRE AMSTERDAM SCHOOL OF REAL ESTATE

AUGUSTUS 2014

!! AUTEUR: ING. J.P. (JOEY) VAN NIFTRIK

OPGENOMEN BIJLAGEN:

Bijlage 1: Moderne portefeuille theorie en Capital Asset Pricing Model Bijlage 2: SWOT-analyse woningbeleggingsmarkt Bijlage 3: Stroomschema verkoopregels Bijlage 4: Toelichting op BAR en DCF waardering Bijlage 5: Marktwaarde bij uitponden, kasstroomschema bij DCF waardering Bijlage 6: Marktwaarde bij doorexploiteren, kasstroomschema bij DCF waardering Bijlage 7: Expertinterview tbv afbakening psychologische concepten Bijlage 8: Notitie ten behoeve van introductie afstudeeronderwerp aan de heer T. Debels Bijlage 9: Enquête Bijlage 10: Analyse verankering / referentieniveaus Bijlage 11: Analyse Expliciteringbias Bijlage 12: Dataset Enquête

BIJLAGE 1: MODERNE PORTEFEUILLE THEORIE EN CAPITAL ASSET PRICING MODEL

MODERNE PORTEFEUILLE THEORIE (MPT) MARKOWITZ 1953 Harry Markowitz is de grondlegger van de moderne portefeuilleleer. In 1953 publiceerde hij een artikel (Portfolio Selection) wat gericht is op de diversificatie cq. spreiding van beleggingsproducten. Ofwel: “leg nooit al je eieren in één mandje”. De kern van deze theorie is gebaseerd op de samenhang tussen de verschillende beleggingsproducten in de portefeuille. Onderstaande vergelijkingen geven een heldere en beknopte weergave van de traditionele denkwijze, waarbij enkel het gemiddelde (verwachte) rendement en het gewicht van de belegging wordt meegewogen. Versus de additionele denkwijze van Markowitz waarbij als aanvulling op de traditionele denkwijze de parameters risico en de correlatie tussen de beleggingen worden meegewogen (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, Onroerend goed als belegging, 2007, p. 47). Traditionele denkwijze: ER p = X 1 * R1 * X 2 * R 2 Verklaring parameters:

ER p = het verwachte portefeuillerendement;

X 1&2 = het gewicht van belegging 1 en 2 in de portefeuille als % van het totaal; R1&2 = het gemiddelde verwachte rendement van belegging 1 en 2. Additionele denkwijze Markowitz (MPT):

σ p = ( X12 *σ12 + X 2 2 *σ 2 2 + 2 * ( X1 * X 2 * ρ1,2 *σ1 *σ 2 ))

Verklaring parameters:

σ

p

= het verwachte portefeuillerisico uitgedrukt in standaarddeviatie

σ 1&2 = standaarddeviatie van belegging 1 en 2 ρ 1, 2 = de correlatie tussen de rendementen van belegging 1 en 2 Door deze laatste denkwijze en theorie van Markowitz is het mogelijk voor beleggers om een portefeuille samen te stellen welke door de spreiding van de beleggingen een optimale verhouding tussen het risico en rendement heeft. De onderlinge samenhang, of beter gezegd een onvolledige samenhang zorgt hierbij voor deze optimale prestatie. Een illustrerend voorbeeld: Als de portefeuille enkel bestaat uit aandelen in een paraplu fabrikant is het risico in de zomer “erg” groot op een faillissement. Echter door het spreiden van deze belegging door bijvoorbeeld het opnemen van aandelen van een parasollen fabrikant in de portefeuille. Wordt het risico beperkt en acteren beide aandelenpakketten als een soort van buffer voor de ander (Marquard, 2013).

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) SHARPE 1964 Op basis van de voorgaande theorie van Markowitz heeft Sharp in 1964 het model van Markowitz naar een hoger niveau gebracht. Deze theorie gaat uit van een bepaalde marktportefeuille. Deze marktportefeuille is de ideale verhouding tussen risico en rendement. Deze mix van risico en rendement geeft bij een gegeven rendement het laagst mogelijke risico en bij het hoogst mogelijke rendement het laagst mogelijke risico. Het grootste onderscheid tussen het CAPM en de MPT is het onderscheid in risico. Het CAPM gaat namelijk uit van een risicocomponent bestaande uit twee onderdelen: het systematische ofwel het marktrisico en het specifieke risico. Van deze laatste risicocomponent wordt gesteld dat deze niet noodzakelijk is en door middel van diversificatie kan worden

geëlimineerd. Het component marktrisico kan niet worden geëlimineerd en hierbij wordt dan ook gesteld dat deze inherent 1 is aan beleggen. Binnen de kaders van de CAPM theorie wordt het component marktrisico aangeduid als bèta . Onderstaande formule laat zien welke parameters op welke manier betrokken worden in de berekening. Met behulp van deze formule kan tevens een vergelijking worden gemaakt ten opzichte van de formules uit de MPT:

ER i = R f + beta i * ( R m − R f ) Verklaring parameters:

ERi = het vereiste rendement op de investering i R f = het risicovrije rendement

betai = het (systematische) marktrisico van de investering i (zie ook voetnoot voor toelichting op bèta) R m = het marktrendement

1

“De bèta van een investering is gelijk aan de verhouding tussen de covariantie tussen het historische rendement van de investering met de markt enerzijds en de variantie met het marktrendement anderzijds. De covariantie is een functie van de standaarddeviatie van de investering en de correlatie met de markt, terwijl de variantie de gekwadrateerde uitkomst van de standaarddeviatie vertegenwoordigt. Een hoge standaarddeviatie van de investering, een hoge correlatie met de markt en een lage variantie van de markt verhogen de bèta van de investering.” (Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007, p. 53)

BIJLAGE 2: SWOT-ANALYSE WONINGBELEGGINGSMARKT

SWOT-ANALYSE WONINGBELEGGINGSMARKT

Sterkte !

Intern

! ! !

! ! ! !

Levensduur langer ten opzichte van andere assets zoals kantoren en bedrijfsruimte (Bouwinvest, 2013); Lage exit yield (Bouwinvest, 2013); Gespreid huurderrisico (Bouwinvest, 2013); Hoge liquiditeit, verkoop aan particulieren en als pakket aan belegger en/of corporatie (Bouwinvest, 2013); Hoge bezettingsgraad (94,8% - 97,6%) (Savills, 2013); Huren zijn stabiel en laten positieve ontwikkelingen zien (Savills, 2013); Stabiel direct rendement met inflatie-hedge (Savills, 2013); Laag-risico beleggingsproduct (Savills, 2013);

Kansen ! !

Extern

!

! ! !

Veel opstart van nieuwe projecten gericht op middeldure huur (CBRE, 2013); Verhuurdersheffing, level playing field met huur- en koopsector; Stijgende interesse, 2013 ten opzichte van 2012 een stijging van 36% in transacties (Savills, 2013); Moment om in te stappen, veel potentie in indirect rendement (Savills, 2013); 2 Corporaties (54% ) wil complexgewijs verkopen (Capital Value, 2013a); Beleggers willen (2 mld.) investering in woningbeleggingsmarkt (Capital Value, 2013a);

Zwakte ! Instabiel indirect rendement (Savills, 2013); ! Relatief laag direct rendement (Amsterdam School of Real Estate, 2013);

Bedreigingen ! Verhuurdersheffing, aanvullende kosten indien woningen verhuurd onder liberalisatiegrens; ! Woningbeleggingsmarkt afhankelijk van prijsniveau om in te stappen; ! Grondprijzen te hoog voor middeldure huurwoningen (IVBN, 2011); ! Fiscale bevoordeling sociale huur- en koopmarkt;

Tabel 1: SWOT-analyse woningbeleggingsmarkt. Diverse bronnen, eigen bewerking.

2

Onderzoek gebaseerd op informatie voor de inwerkingtreding van de nieuwe circulaire;

BIJLAGE 3: STROOMSCHEMA VERKOOPREGELS

BIJLAGE 4: TOELICHTING OP BAR EN DCF WAARDERING

TOELICHTING OP BAR EN DCF WAARDERING Onderstaand zijn de tweetal methodes BAR en DCF nader in formulevorm toegelicht. BAR waardering:

 MH t =1  Marktwaard e =  ± C  /(1 + % kk ) BAR   Verklaring parameters:

MH = Bruto markthuurwaarde

t = Periode BAR = Bruto Aanvangsrendement

C

= Correctieposten

%kk

= percentage kosten koper

DCF waardering: `n  U + NH t EWn   /(1 + %kk ) Marktwaarde = ∑  t + 1 (1 + r ) n  t =1  (1 + r )

Verklaring parameters:

n

= Aantal termijnen

U

= Uitpondopbrengsten in jaar 1

t = Periode

NH

r

= Netto huuropbrengsten in jaar t

= Disconteringsvoet

EW

= Eindwaarde op tijdstip n

%kk

= percentage kosten koper

BIJLAGE 5: MARKTWAARDE BIJ UITPONDEN, KASSTROOMSCHEMA BIJ DCF WAARDERING

Onderstaand is een indicatief kasstroomschema opgenomen van een waardering van een complex van corporatiewoningen volgens het scenario uitponden. Het schema is fictief en dient ter verduidelijking van de kasstromen bij het betreffende scenario.

Kasstroomschema uitponden € 8.000.000

€ 6.000.000

€ 4.000.000

€ 2.000.000

€0

1

2

3

4

5

6

7

€ -2.000.000

€ -4.000.000

€ -6.000.000

€ -8.000.000

€ -10.000.000

€ -12.000.000 Complexgewijze aankoop corporatiewoningen

Huuropbrengsten

Exploitatiekosten

Uitpondopbrengsten

Uitpondkosten

Eindwaarde cq restwaarde

Grafiek 1 van de bijlage: Kasstroomschema uitponden

8

9

10

BIJLAGE 6: MARKTWAARDE BIJ DOOREXPLOITEREN, KASSTROOMSCHEMA BIJ DCF WAARDERING

Onderstaand is een indicatief kasstroomschema opgenomen van een waardering van een complex van corporatiewoningen volgens het scenario doorexploiteren. Het schema is fictief en dient ter verduidelijking van de kasstromen bij het betreffende scenario.

Kasstroomschema doorexploiteren € 20.000.000

€ 15.000.000

€ 10.000.000

€ 5.000.000

€0

1

2

3

4

5

6

7

€ -5.000.000

€ -10.000.000

€ -15.000.000 Complexgewijze aankoop corporatiewoningen

Huuropbrengsten

Exploitatiekosten

Eindwaarde cq restwaarde

Grafiek 2 van de bijlage: Kasstroomschema uitponden

8

9

10

BIJLAGE 7: EXPERTINTERVIEW TBV AFBAKENING PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN

EXPERTINTERVIEW TBV AFBAKENING PSYCHOLOGISCHE CONCEPTEN Interviewer:

Joey van Niftrik

Geïnterviewde:

Thierry Debels

Datum en tijdstip:

07-03-2014 aanvang 11.00u tot 12.15u

Locatie:

Vrije Universiteit Brussel, Campus Etterbeek, Pleinlaan 2 te Elsene

Op vrijdag 7 maart 2014 heb ik in het kader van mijn master thesis een interview afgenomen bij de heer Thierry Debels werkzaam aan de Vrije Universiteit Brussel. Het doel van dit interview was een inventarisatie te maken van psychologische concepten welke een mogelijke verklaring zouden kunnen geven voor de problematiek in verborgen (huur) reserves in corporatiecomplexen. De insteek van dit interview was ongestructureerd en op basis van de vooraf gedefinieerde topics is het gesprek met de heer Debels aangegaan. Deze topics zijn weergegeven in hoofdstuk 4. In deze bijlage is een verslag opgenomen van het betreffende interview, gezien het ongestructureerde karakter van het interview is getracht in deze notitie enige structuur aan te brengen in de verkregen informatie. 1)

2) 3)

In eerste instantie zal worden stilgestaan bij de aanleiding van mijn onderzoek en de context waarbinnen het onderzoek plaatsvindt. Het doel hiervan is om de heer Debels enig inzicht te geven in de onbekende materie voor hem inzake de complexgewijze verkoop van corporatiecomplexen. Voorafgaand aan het interview is de heer Debels voorzien van een notitie om inzicht te krijgen in het afstudeeronderwerp. Een kopie hiervan is bijgevoegd, zie: Bijlage 8: Notitie ten behoeve van introductie afstudeeronderwerp aan de heer T. Debels. In de kern van dit verslag zal nader worden ingegaan op de geadviseerde concepten door de heer Debels. Hierin wordt met argumenten de voorkeur uitgesproken voor een drietal psychologische concepten. Tot slot zal worden stilgestaan bij de vormgeving van het feitelijke onderzoek. Hoe kunnen de vragen (enquête) worden geformuleerd en op welke wijze kan een representatief antwoord worden verkregen van de respondenten.

1) Aanleiding en inleiding De volgende onderwerpen zijn in de toelichting gesproken met de heer Debels. Voor verdere inhoudelijke informatie wordt verwezen naar hoofdstuk 1 tot en met 4 van dit onderzoek. -

Probleemstelling; Woningbeleggingsmarkt in relatie tot andere vastgoedbeleggingsmarkten en de gebruikersmarkt; MG 2013-02, toelichting op de nieuwe circulaire; Toelichting op waardebegrippen en bijhorende regelgeving; Introductie in behavioral finance in relatie tot het onderzoek;

2) Afbakening psychologische concepten in relatie tot de problematiek in verborgen (huur)reserves in corporatiecomplexen Voorafgaand aan dit interview is door de onderzoeker een inventarisatie gemaakt van psychologische concepten in het theoretisch kader. Met het interview worden argumenten verkregen voor het verdere onderzoek en de toepassing van de verschillende psychologische concepten. Op basis van de gegevens en gedurende het interview heeft de heer Debels zijn voorkeur uitgesproken voor de volgende drie concepten: a) verankering, b) conservatisme / status quo bias en c) 3 expliciteringbias . Onderstaand zal de voorkeur gedurende het interview voor deze drie concepten nader worden toegelicht. a)

Verankering Bij aanvang van het interview en na introductie van het onderwerp en vraagstelling was het concept verankering het eerste wat de heer Debels noemde. Verankering zou een belangrijke rol kunnen spelen bij de verklaringen rondom de problematiek omtrent de verborgen reserves. Het concept verankering zou vanuit twee verschillende invalshoeken kunnen worden verklaard. Beiden kunnen in de vorm van een enquête getracht worden te achterhaald. De eerste invalshoek is vanuit een andere asset, bijvoorbeeld de kantorenmarkt. Houden individuen (verankeren) zich te lang vast aan de rendementen die zij behalen op andere assets? De heer Debels stelt dat deze bias in meerdere concepten terugkomt. Enerzijds is deze te verklaren aan de hand van het concept verankering, terwijl dit ook zou kunnen worden verklaard op basis van het concept conservatisme / status quo bias. Vanuit dit laatste concept wordt in het volgende deel hier nader op in gegaan. De andere invalshoek is geformuleerd vanuit de vraagprijs met de daarbij behorende feitelijke huren van een dergelijke complex. Met andere woorden, verankeren individuen zich bij de verkoop van een complex “te veel” aan de vraagprijs in relatie tot de genoemde huren? Dit terwijl op de achtergrond (dataroom), andere informatie beschikbaar is waarmee de verborgen reserve kan worden achterhaald en geëxpliciteerd. Een bekend voorbeeld is het onderzoek waaruit bleek dat particulieren zich irrationeel baseren op de vraagprijs van een woningen. In dit voorbeeld staan twee identieke woningen te koop waarbij woning 1 een vraagprijs heeft van € 250.000 en woning 2 een vraagprijs van € 300.000. Het resultaat van dit onderzoek is dat woning 2 met een hogere prijs werd verkocht dan woning 1.

b)

Conservatisme / status quo bias Het volgende psychologische concept waarvan wordt verondersteld dat deze aanwezig is bij de verkoop van corporatiecomplexen is het concept conservatisme / status quo bias. Zoals reeds in de vorige toelichting besproken kan dit concept een verklaring geven voor het feit dat beleggers zich ten onrechte baseren op bijvoorbeeld de kantoren- en/of bedrijfsruimtemarkt. De heer Debels stelt dat binnen dit concept beleggers geneigd zijn om naar oplossingen te zoeken met het gebruik van bestaande modellen. Hierbij zou de toepassing van bijvoorbeeld bestaande kantoormodellen ontoereikend zijn. Een rationele verklaring hiervoor is terug te vinden in hoofdstuk 2. Daarnaast is de weerstand die individuen hebben tegen verandering een belangrijk argument voor dit concept. Een voorbeeld welke gegeven is door de heer Debels gedurende het interview waarmee dit nader kan worden toegelicht: “Indien mensen een erfenis erven waarbij een aandelen portefeuille is opgenomen zullen zij de samenstelling van deze portefeuille nagenoeg nooit veranderen. Terwijl als zij met eigen geld een aandelenportefeuille moeten samenstellen zal de samenstelling nooit hetzelfde zijn.” In deze gedachte zou een verklaring kunnen worden gezocht in het feit dat de beleggers wellicht te veel in oude patronen vastzitten. Het model wat zij al jaren toepassen in de kantorenmarkt en zich daarin ook reeds heeft bewezen is namelijk niet één-op-één toe te passen in de woningbeleggingsmarkt. Hierbij geeft de heer Debels tot slot aan dat men niet kan verwachten dat individuen die informatie ontvangen altijd de juiste beslissing nemen.

c)

3

Expliciteringbias In aanvulling op de onderzochte concepten uit hoofdstuk 4 is gedurende het interview een aanvullend psychologisch concept geformuleerd. Dit concept zal verder in het onderzoek de expliciteringbias worden genoemd. De heer Debels geeft gedurende het interview aan dat dit wellicht de belangrijkste factor zou kunnen zijn op zoek naar de problematiek in de verborgen reserves. Hierbij stelt hij dat individuen zich enkel baseren op

Eigen benaming na dialoog Thierry Debels en Joey van Niftrik

feiten die zij kennen. Wellicht moet hierbij de term en achterliggende informatie over de verborgen reserves in huren van corporatiecomplexen nader worden geëxpliciteerd. In de praktijk wordt gedurende een verkoopproces van een corporatiecomplex het complex in de markt gezet middels een zogenaamd: Investment Memorandum (IM). Echter bevat een IM vaak alleen informatie betreffende 4 het bouwjaar, adres, WOZ-waarde en huren per maand/jaar . Geïnteresseerde partijen kunnen zich vervolgens aanmelden om in de dataroom de onderliggende informatie in te zien. Deze onderliggende informatie bestaat vervolgens uit onder andere WWS punten per woning, GBO, mutatiegraden afgelopen jaren, jaarlijkse lasten, energielabel enzovoorts. De informatie om een goede inschatting te kunnen maken van de verborgen reserves lijkt hierbij in de dataroom voldoende aanwezig. Het enige belangrijke onderdeel wat lijkt te ontbreken is een advies voor marktconforme huren. Zie ook onderstaande toelichting op berekening verborgen reserve: Theoretische huur op basis van WWS – correctiefactor (WWS huur naar marktconforme huur) - feitelijke huur = verborgen reserve De heer Debels geeft in het interview aan dat deze informatie zich als het ware onder de zeespiegel bevindt. De informatie is aanwezig maar wordt niet geëxpliciteerd. Er wordt vanuit gegaan dat de beleggers in staat zijn om op basis van de gegevens een inschatting te maken van de verborgen reserves, maar is dat terecht? De heer Debels stelt hierbij tevens dat een vaak gemaakte fout is dat wij aannemen dat individuen als rationele individuen handelen en daarbij automatisch aannemen dat individuen weten hoe zij met de verborgen reserve om moeten gaan. Echter heeft de heer Debels bij deze aanname grote twijfels. Een ander aspect binnen deze expliciteringbias is een verlengstuk van het genoemde bij b) conservatisme / status quo bias, namelijk de risicofactor van woningbeleggingen in relatie tot andere vastgoedbeleggingen. Zoals bij b) toegelicht is in hoofdstuk 2, de rationele verklaring gegeven waarom woningbeleggingen een lager rendement rechtvaardigen ten opzichte van bijvoorbeeld kantoren. Ook deze risicofactor en achterliggende context wordt in aanbiedingen van corporatiecomplexen niet nader geëxpliciteerd.

3) Vertaalslag naar onderzoek en bijbehorende methodieken Tot slot is in het interview stilgestaan bij het bepraten van de diverse onderzoeksmogelijkheden. De heer Debels geeft aan tevens de voorkeur te geven aan een onderzoeksvorm in enquêtes. Belangrijke aandachtspunten bij deze onderzoeksvorm en de voorliggende probleemstelling: -

Uitgangspunt is hypothese, deze hoeft per definitie niet te worden bewezen. Neutraal standpunt innemen; Argumentatie bij de antwoorden vragen aan respondenten; Vragen in de vorm van simpele casussen en respondent laten kiezen welke casus de hoogste waarde vertegenwoordigt; Indien gebruik wordt gemaakt van twee verschillende vragen waarbij bv de expliciteringfactor op waarde dient te worden geschat, is het belangrijk dat de gehele vraagstelling identiek is met uitzonder van hetgeen wil worden onderzocht.

De heer Debels geeft aan dat de vragenvorm op twee verschillende manieren ingevuld zou kunnen worden. 1) Twee enquêtes, groep 1 met expliciteringfactor en groep 2 zonder expliciteringfactor. Of 2) Één enquête waarbij een casus met expliciteringfactor en een casus zonder expliciteringfactor wordt voorgelegd.

4

Informatie per e-mail verkregen van drs. Jens van den Hasenbroek, Capital Value.

BIJLAGE 8: NOTITIE TEN BEHOEVE VAN INTRODUCTIE AFSTUDEERONDERWERP AAN DE HEER T. DEBELS

NOTITIE TEN BEHOEVE VAN INTRODUCTIE AFSTUDEERONDERWERP AAN DE HEER T. DEBELS ONDERWERP: PROBLEMATIEK ONDERZOEK JOEY VAN NIFTRIK KOPPELEN AAN BEHAVIORAL FINANCE Datum:

25-02-2014

Auteur:

Joey van Niftrik

Afstudeerbegeleider:

Arthur Marquard (Amsterdam School of Real Estate)

Verzonden aan:

De heer T. Debels

ONDERWERP Met de versoepeling van de regelgeving betreffende de complexgewijze verkoop van corporatiecomplexen is het voor commerciële partijen, institutioneel of particulier, aantrekkelijk(er) geworden om deze complexen over te nemen van corporaties. Veel van de woningen in deze complexen worden al geruime tijd verhuurd. Doordat deze woningen al tijden door dezelfde bewoners worden bewoond en vaak op basis van een oude woningwaardering, zijn deze woningen vaak onder de markthuur en onder de liberalisatiegrens verhuurd. Voor de partij die een dergelijk complex overneemt van een corporatie, betekent dit dat in de huren van het complex nog een aanzienlijk grote verborgen reserve in de huur kan zitten. Deze verborgen reserve kan door de nieuwe eigenaar vaak pas contant gemaakt worden indien er een mutatie plaats vindt, of gedurende een langere periode middels de wettelijke maximale huurverhoging (% afhankelijk van geliberaliseerde of niet-geliberaliseerde woning). Binnen dit kader ontstaat een “problematiek” met betrekking tot het waardebegrip, verborgen reserve en hoe de verschillende partijen met dit waardebegrip omgaan. In welke mate zijn beleggers zich bewust van deze reserves? In hoeverre zijn deze commerciële partijen bereid om (extra) te betalen voor deze verborgen reserve? In welke mate worden deze verborgen reserves op rationele wijze meegewogen door deze commerciële partijen?

VRAAGSTELLING De voorlopige vraagstelling ten tijde van het interview luidt: In welke mate wordt door commerciële partijen (beleggers) op een rationele wijze de verborgen reserve in de huur van corporatiecomplexen meegewogen bij het vaststellen van de beleggingswaarde voor verwerving van een dergelijk complex?

DOEL VAN HET INTERVIEW Vanuit diverse literatuur (Prast H. , 2004) (Debels, 2006) is een inventarisatie en groepering gemaakt ten aanzien van het bestaan en het onderscheiden van psychologische concepten. Vanuit deze inventarisatie zal in dit hoofdstuk nader worden ingegaan op de toepassing van deze psychologische concepten bij de verkoop van corporatiecomplexen. Dit hoofdstuk heeft als doel een verdere afbakening te creëren in het onderzoek en een enkele psychologische concept(en) te destilleren uit de eerdere groepering van psychologische concepten. Om te komen tot een selectie van (een) psychologische concept(en) is het voornemen om in dit onderzoek gebruik te maken van een expertinterview (De heer T. Debels) om met behulp van deze kennis te komen tot een optimale selectie van psychologische concepten welke navolgend zullen worden onderzocht.

BIJLAGE 9: ENQUÊTE

1. Naam van organisatie waarin u werkzaam bent (antwoord niet verplicht):

Page 1

*2. Leeftijd 20 – 30 jaar 31 – 40 jaar 41 – 50 jaar 51 – 60 jaar

60 jaar en ouder

Page 2

*3. Type organisatie waarin u werkzaam bent Particuliere belegger

Institutionele belegger Makelaar cq. adviseur Anders, namelijk

Page 3

4. In welke functie bent u werkzaam binnen uw organisatie?

Page 4

*5. Wat is uw ervaring met de aankoop van corporatiecomplexen Geen

Heel weinig

Weinig

Neutraal

Veel

Heel veel

Page 5

*6. Persoonlijk ben ik betrokken bij aan- en verkopen en waardebepalingen van de

volgende typen vastgoed (meerdere antwoorden mogelijk) Winkels

Kantoren

Woningen

Bedrijfsruimte


Overige (geef nadere toelichting)

Page 6

*7. Let op, het uitgangspunt bij deze vraagstelling is fictief. U kunt zich baseren op het

feit dat uw vastgoedonderneming genoegen neemt met een rendement van 5%. De eisen van uw organisatie op dit moment zijn hierbij niet van belang. Het gaat om uw eigen persoonlijke beleving bij onderstaande vraagstelling.

U bent net een half jaar geleden gestart met een onderneming genaamd: Marquard Vastgoedbeleggingen b.v. Een bevriend makelaar biedt u drie verschillende proposities aan. U mag hierbij aannemen dat het allen A-locaties betreft en er in geen van de proposities leegstand aanwezig is. U heeft keus uit de volgende aanbiedingen, naar welke belegging gaat uw voorkeur uit? Woningbelegging met een rendement van net geen 5% Winkelbelegging met een rendement van 5,5%

Kantoorbelegging met een rendement van net geen 6%

Argument:

Page 7

*8. Uitgangspunt bij deze vraag is een fictieve gewenste kapitalisatiefactor van 16x de

jaarhuur ofwel een BAR van 6,25%. Uw eigen bedrijfsgegevens zijn hierbij dus niet van belang.

Een landelijk opererende corporatie wil voor nieuwe investeringen een aantal complexen, complexgewijs verkopen. Één van deze complexen is er één uit Amstelveen. Dit complex is een kleine 11 jaar oud en hierbij is reeds groot onderhoud gepleegd. Over de afgelopen 11 jaar kent het complex circa 18 mutaties, wat neer komt op 4%. De marktconforme huur van dit complex bedraagt € 355.200 per jaar. De werkelijke huren liggen voor het grootste deel nog onder de liberalisatiegrens en bevinden zich op circa 86% van de marktconforme huren. Wat zou uw eerste inschatting van de verkoop- / aankoopprijs van dit woningcomplex zijn?

Page 8

*9. Let op, het uitgangspunt bij deze vraagstelling is fictief. U kunt zich baseren op het

feit dat uw vastgoedonderneming genoegen neemt met een rendement van 5%. De eisen van uw organisatie op dit moment zijn hierbij niet van belang. Het gaat om uw eigen persoonlijke beleving bij onderstaande vraagstelling.

U bent zojuist in dienst getreden als CEO van een vastgoedbelegger welke belegt in zowat alle verschillende typen vastgoed. Op uw eerste werkdag krijgt u van een van uw managers twee proposities aangeboden. De eerste (A) betreft een kantoorbelegging. De locatie is goed en er is op dit moment geen leegstand in het kantoor. Het rendement van deze belegging is net geen 6%. De andere propositie (B) betreft een aankoop van een te liberaliseren woningcomplex. Ook dit complex heeft op het moment 0% leegstand. Het rendement van deze belegging is circa 5,3%. Naar welke propositie gaat uw voorkeur uit? Propositie A, kantoor

Propositie B, woningen

Page 9

*10. Uitgangspunt bij deze vraag is een fictieve gewenste kapitalisatiefactor van 16x

de jaarhuur ofwel een BAR van 6,25%. Uw eigen bedrijfsgegevens zijn hierbij dus niet van belang.

Corporatie Vesti-B biedt met haar verkopende makelaar een woningcomplex aan in Amstelveen. Het complex is gebouwd in 2003 en bestaat uit 40 wooneenheden. Het complex is geheel verhuurd en kent een mutatiegraad van 4%. Het complex is in zijn geheel te liberaliseren en wordt op dit moment voor 95% onder de liberalisatiegrens verhuurd. De totale huursom bedraagt € 297.600 per jaar. Op advies van een lokale makelaar: Arthur & Thierry Vastgoed worden de markthuren van het complex 16% hoger geschat dan de huidige huursom. De staat van onderhoud is zeer goed te noemen. Wat zou uw eerste inschatting van de verkoop- / aankoopprijs van dit woningcomplex zijn?

Page 10

*11. In onderstaand schema staan vier verschillende vastgoedtypen genoemd. Geef

bij ieder vastgoedtype uw perceptie van het risicoprofiel. 1 = laag risicoprofiel

2

3

4 = hoog risicoprofiel

Kantoren Winkels Woningen Hotels en Leisure

Page 11



De vastgoedadviseur ASRE Capital heeft namens de corporatie Vesti-B een drietal woningcomplexen in de verkoop. U heeft als belegger behoefte aan uitbreiding van uw vastgoedportefeuille en u heeft u oog laten vallen op één van de drie complexen. U heeft voor u zelf bepaald een minimale kapitalisatie te gebruiken van 18x de jaarhuur. De complexen staan gepresenteerd in een investment memorandum met daarin onderstaande informatie. Aanvullende informatie is verkrijgbaar in de dataroom waar u de beschikking over heeft. Echter als u op basis van onderstaande gegevens een beslissing moet maken. Naar welk complex gaat uw voorkeur uit? En waarom? Woningcomplex 1 - 50 eenheden;; - Werkelijke jaarhuur bij verkoop van complex €370.800,-;; - WWS punten: 8250;; - Huur op basis van WWS punten: €488.790,-. Woningcomplex 2 - 50 eenheden;; - Werkelijke jaarhuur bij verkoop van complex €360.000,-;; - Een lokale makelaar taxeert de markthuur van het totale complex op €396.000,-;; - In totaal zit er €36.000,- opwaartse potentieel in de werkelijk huur;; Dit is gemiddeld €60,- per maand per woning;; - WWS punten: 8000;; - Huur op basis van WWS punten: €473.304,-. Woningcomplex 3 - 50 eenheden;; - Werkelijke jaarhuur bij verkoop van complex €367.200,-;; - WWS punten: 8150. Woningcomplex A

Page 12

Woningcomplex B Woningcomplex C

Argument



Geef bij alle drie de complexen een (schatting) van het aankoopbedrag waarvoor u het betreffende complex zou willen kopen. Woningcomplex A Woningcomplex B Woningcomplex C

Page 13

Hartelijk dank voor uw kostbare tijd!!

Page 14

BIJLAGE 10: ANALYSE VERANKERING / REFERENTIENIVEAUS

Analyse verankering / referentieniveaus Ankerpunt 1 = sociale huur

Respondent-ID Respondentnummer 3253209215 3248849732 3247792277 3243019988 3242181328 3240287192 3238338741 3238128105 3238096206 3248172919 3248124870 3247794800 3242874912 3242543283 3242254988 3240188027 3238487670 3238394424 3238299110 3238104459 3238098902 3238097635 3238096561 3238095142

1 2 6 7 11 12 16 18 23 3 4 5 8 9 10 13 14 15 17 19 20 21 22 24

Soort organisatie Adviseur Adviseur Adviseur Adviseur Adviseur Adviseur Adviseur Adviseur Adviseur Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger Belegger


Vraag 10 - CASUS B1 Vraag 8 - CASUS B2 Rationeel verschil € 5.000.000 € 5.900.000 2,89% € 4.622.912 € 4.840.000 2,89% € 4.700.000 € 5.000.000 2,89% € 4.350.000 € 5.000.000 2,89% € 4.100.000 € 4.000.000 2,89% € 4.342.579 € 4.692.050 2,89% € 5.500.000 € 5.600.000 2,89% € 5.000.000 € 5.300.000 2,89% € 4.700.000 € 4.900.000 2,89% € 4.600.000 € 4.750.000 2,89% € 5.000.000 € 5.000.000 2,89% € 3.850.000 € 4.750.000 2,89% € 4.570.000 € 5.450.000 2,89% € 3.600.000 € 3.670.000 2,89% € 4.800.000 € 4.900.000 2,89% € 4.600.000 € 4.300.000 2,89% € 4.500.000 € 5.500.000 2,89% € 4.200.000 € 5.000.000 2,89% € 4.251.428 € 5.074.285 2,89% € 5.200.000 € 6.150.000 2,89% € 4.750.000 € 4.500.000 2,89% € 4.800.000 € 5.000.000 2,89% € 4.500.000 € 5.000.000 2,89% € 5.600.000 € 5.300.000 2,89%

Ankerpunt 1 = sociale huur Vraag 10 - CASUS B1

Verschil = Empirisch op basis empirisch van vraag 8 en 10 rationeel 18,00% 4,70% 6,38% 14,94% -2,44% 8,05% 1,82% 6,00% 4,26% 3,26% 0,00% 23,38% 19,26% 1,94% 2,08% -6,52% 22,22% 19,05% 19,35% 18,27% -5,26% 4,17% 11,11% -5,36%

15,11% 1,81% 3,49% 12,05% -5,33% 5,16% -1,07% 3,11% 1,37% 0,37% -2,89% 20,49% 16,37% -0,95% -0,81% -9,41% 19,33% 16,16% 16,46% 15,38% -8,15% 1,28% 8,22% -8,25%

* Gecorrigeerd antwoord casus B 2 omdat deze in werkelijkheid ook een verhoging van waarde zou hebben van 2,89% Verschil tussen antwoord Ankerpunt 1 = sociale Ankerpunt 2 = markthuur - Verschil tussen ankerpunt Correctie antwoord casus ankerpunt 1 en ankerpunt Kolom1 huur - CASUS B1 CASUS B2 1 en ankerpunt 2 B2* 2 Referentie index € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.734.279 14,69% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.704.053 1,76% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.859.559 3,39% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.859.559 11,71% € 297.600 € 355.200 19,35% € 3.887.647 -5,18% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.560.259 5,01% € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.442.706 -1,04% € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.151.132 3,02% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.762.368 1,33% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.616.581 0,36% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.859.559 -2,81% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.616.581 19,91% € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.296.919 15,91% € 297.600 € 355.200 19,35% € 3.566.916 -0,92% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.762.368 -0,78% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.179.221 -9,15% € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.345.515 18,79% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.859.559 15,70% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.931.757 16,00% € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.977.257 14,95% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.373.603 -7,92% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.859.559 1,24% € 297.600 € 355.200 19,35% € 4.859.559 7,99% € 297.600 € 355.200 19,35% € 5.151.132 -8,02%

75,88% 9,07% 17,54% 60,52% -26,76% 25,90% -5,38% 15,62% 6,86% 1,86% -14,51% 102,87% 82,18% -4,75% -4,05% -47,26% 97,08% 81,14% 82,68% 77,23% -40,94% 6,41% 41,28% -41,41%


Vraag 8 - CASUS B2 Rationeel verschil

Verschil = Empirisch op basis empirisch van vraag 8 en 10 rationeel

Referentie index

Analyse resultaten algemeen:

Analyse referentie-index algemeen: Gemiddelde Mediaan

€ 4.630.705 € 4.611.456

€ 4.982.347 € 5.000.000

2,89% 2,89%

7,86% 5,35%

4,97% 2,46%

Gemiddelde Mediaan

€ 4.588.095 € 4.600.000

€ 4.956.286 € 5.000.000

2,89% 2,89%

8,46% 4,17%

5,57% 1,28%

Gemiddelde Mediaan

€ 4.701.721 € 4.700.000

€ 5.025.783 € 5.000.000

2,89% 2,89%

6,86% 6,00%

3,97% 3,11%

Analyse resultaten beleggers:

Gemiddelde Mediaan

€ 4.842.402 € 4.859.559

24,96% 12,34%

Gemiddelde Mediaan

€ 4.817.072 € 4.859.559

27,99% 6,41%

Gemiddelde Mediaan

€ 4.884.618 € 4.859.559

19,92% 15,62%

Analyse referentie-index beleggers:

Analyse resultaten makelaars cq. adviseurs:

Analyse referentie-index makelaars cq. adviseurs:

BIJLAGE 11: ANALYSE EXPLICITERINGBIAS

Analyse expliciteringbias 3% Respondent-ID Verzamelprogramma-ID Type Reactie20 3,253E+09

52613091 Adviseur

Woningcomplex A

3,248E+09 3,248E+09 3,248E+09 3,243E+09

52613091 52613091 52613091 Adviseur 52613091

Woningcomplex A Woningcomplex A Woningcomplex A Woningcomplex A

Argument Woningcomplex A veel potentie voor het verhogen van de huur volgens de WWS punten € 6.200.000 meeste potentieel. na aanpassing is BAR 7,3% meeste wws pnt € 6.674.400 hoogste opwaartse potentieel bij mutatie. € 5.850.000 € 6.300.000 Hoogste huurwaarde potentieel € 4.449.600

3,24E+09

52613091 Adviseur

Woningcomplex A

hoogste punten

3,238E+09

52613091

Woningcomplex A

Waarschijnlijk het complex waar de appartementen net iets beter zijn en waar gevoelsmatig meeste potentie in zit

3,238E+09 3,238E+09 3,249E+09

52613091 Adviseur 52613091 52613091 Adviseur

Woningcomplex A Woningcomplex A Woningcomplex B

beste woningen adhv punten. complex b is markthuur lager dan liberalisatiegrens. onderhandelingsruimte, mogelijke upside huurpotentie

3,248E+09

52613091

Woningcomplex B

3,243E+09 3,242E+09 3,242E+09 3,238E+09

52613091 52613091 52613091 Adviseur 52613091

Woningcomplex B Woningcomplex B Woningcomplex B Woningcomplex B

3,238E+09 3,238E+09

52613091 Adviseur 52613091

Woningcomplex B Woningcomplex B

3,238E+09 3,238E+09 3,238E+09

52613091 52613091 52613091 Adviseur

Woningcomplex B Woningcomplex B Woningcomplex B

3,243E+09 3,238E+09

52613091 Adviseur 52613091

Woningcomplex C Woningcomplex C

Zekere groeimogelijkheden in huur. Bij uitponding op gelijke grond rendement het grootst Belangrijk is te weten wat de daadwerkelijk huurpotentie is , de markthuur-huur Vanwege het opwaartse potentieel Keuze maken tussen A en B. Gezien de beschikbare gegevens lijkt het erop dat bij woningcomplex 2 (of B) de markt de huurverhoging kan accepteren. Het feit dat het puntenaantal bij A hoger is wil niet zeggen dat je een hogere huurprijs kunt realiseren waarbij er dus risico op leegstand ontstaat. Vanwege de potentie Bij 2 is bekend dat er huurpotentieel is, bij de andere complexen is de markhuur onduidelijk, daardoor meer onzekerheid. Alle opties zitten boven liberalisatiegrens, dus markthuur belangrijk. Minder risico's Verhouding max redelijk ten opzichte van de werkelijke huur ligt het minst ongunstig. Complex 2 heeft een markhuur welke circa 75.000 onder de max redelijke huur ligt wat duidt op een minder aantrekkelijke locatie. De informatie is in beginsel te beperkt om tot een bieding te komen. De locatie is bepalend!

Rationele correctie Woningcomplex A

Totaal

Woningcomplex B

Woningcomplex C

€ 6.019.417

€ 6.000.000

€ 6.170.000

€ 6.049.020

€ 6.480.000 € 5.679.612 € 6.116.505 € 4.320.000

€ 6.480.000 € 5.650.000 € 5.900.000 € 4.320.000

€ 6.609.000 € 5.750.000 € 6.000.000 € 4.406.400

€ 6.479.412 € 5.637.255 € 5.882.353 € 4.320.000

€ 5.932.800

€ 5.760.000

€ 5.760.000

€ 5.875.200

€ 5.760.000

Hoge expliciteit (B)

€ 5.781.688

€ 6.189.000

€ 6.008.738

€ 5.976.000

€ 6.033.000

€ 5.914.706

Gemiddelde expliciteit (A)

€ 5.706.158

€ 6.303.600 € 6.500.000 € 5.760.000

€ 6.120.000 € 6.310.680 € 5.592.233

€ 5.400.000 € 6.500.000 € 5.590.000

€ 6.242.400 € 6.600.000 € 5.700.000

€ 6.120.000 € 6.470.588 € 5.588.235

Lage expliciteit (C ) Rationeel

€ 5.673.937 € 5.760.000

€ 5.000.000

€ 4.854.369

€ 5.000.000

€ 5.000.000

€ 4.901.961

€ 5.695.000 € 7.000.000 € 5.000.000 € 6.500.000

€ 5.529.126 € 6.796.117 € 4.854.369 € 6.310.680

€ 5.644.000 € 7.100.000 € 5.500.000 € 6.800.000

€ 5.640.000 € 6.600.000 € 4.850.000 € 6.000.000

€ 5.529.412 € 6.470.588 € 4.754.902 € 5.882.353

Rationeel

€ 7.500.000 € 5.750.000

€ 7.281.553 € 5.582.524

€ 7.300.000 € 5.750.000

€ 7.400.000 € 5.750.000

€ 7.254.902 € 5.637.255

€ 5.900.000 € 5.500.000 € 5.900.000

€ 5.728.155 € 5.339.806 € 5.728.155

€ 5.900.000 € 5.580.000 € 5.750.000

€ 5.900.000 € 5.500.000 € 5.875.000

€ 5.784.314 € 5.392.157 € 5.759.804

€ 4.100.000 € 5.297.142

€ 3.980.583 € 5.142.856

€ 4.000.000 € 5.297.142

€ 4.125.000 € 5.297.142

€ 4.044.118 € 5.193.276

€ 5.760.000

Woningcomplex B € 5.760.000

€ 5.875.200

€ 5.932.800

Woningcomplex C € 5.760.000

Gegeven waarde Gegeven waarde Gegeven waarde respondenten Woningcomplex A minus respondenten respondenten Woningcomplex C minus Woningcomplex A rationele correctie -/- 3% Woningcomplex B Woningcomplex C rationele correctie -/-2% € 129.301.542 € 125.535.478 € 127.197.142 € 127.323.142 € 124.826.610

Gemiddeld

€ 5.877.343

€ 5.706.158

€ 5.781.688

€ 5.787.416

€ 5.673.937

Mediaan

€ 5.900.000

€ 5.728.155

€ 5.750.000

€ 5.875.100

€ 5.759.902

-€ 53.842

€ 21.688

Afwijking gemiddelde ten opzichte van rationele waarde

Lage expliciteit (C )

Gemiddelde expliciteit (A)

Woningcomplex A Rationeel

2% Rationele correctie Woningcomplex C

-€ 86.063

Hoge expliciteit (B)

€ 5.760.000

€ 5.673.937

€ 5.706.158

€ 5.781.688

BIJLAGE 12: DATASET ENQUÊTE

Printdatum: 30-5-2014

DATASET ENQUÊTE Verzonden: Sluiting enquête: Opgesteld door:

9-5-2014 16-5-2014 J. van Niftrik

Aantal Respondentnr. Startdatum Einddatum Type organisatie vooraf

1 3253209215 16-5-2014 16-5-2014 Adviseur

2 3248849732 14-5-2014 14-5-2014

3 3248172919 14-5-2014 14-5-2014

4 3248124870 14-5-2014 14-5-2014

5 3247794800 14-5-2014 14-5-2014

Adviseur

6 3247792277 14-5-2014 14-5-2014 Adviseur

Van der Heijden bouw en ontwikkeling

7 3243019988 12-5-2014 12-5-2014

MN

41 – 50 jaar Anders, namelijk bouw en ontwikkeling

31 – 40 jaar Institutionele belegger

41 – 50 jaar Makelaar cq. adviseur


management

directeur

Acquisiteur

eigenaar

Weinig Winkels Kantoren Woningen

Geen

Veel Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte

Heel weinig Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte

Waardevast

JLL

dela vastgoed

Vraag 2 Vraag 3 Vraag 3, anders namelijk:




Vraag 4

adviseur

Verantwoordelijk voor woningbeleggingsteam

Vraag 5

Weinig

Veel

Woningen

Woningen

Kantoren Woningen Bedrijfsruimte

9 3242543283 12-5-2014 12-5-2014

10 3242254988 12-5-2014 12-5-2014

Adviseur

Mike Janssen beheer taxatie ABC Capital beleggingspanden

Vraag 1

8 3242874912 12-5-2014 12-5-2014

CBRE Global Investors

11 3242181328 12-5-2014 12-5-2014

12 3240287192 10-5-2014 10-5-2014

Adviseur

Adviseur

Buy2Let Nederland

Janus makelaardij

FIT Ingenieurs B.V.

41 – 50 jaar Anders, namelijk asset manager

41 – 50 jaar Particuliere belegger




Vastgoedanalist woningbeleggingen

Fund Manager

Directeur

partner / directeur

Makelaar taxateur

Directeur

Heel veel

Neutraal

Neutraal

Woningen

Woningen

Geen Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte Indirect vastgoed (fondsen ed.)

Neutraal Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte

Neutraal Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte


Vraag 6

Woningen Indirect vastgoed (fondsen ed.)

Tevens commerciële ruimten "in de plint" maar hoofdzakelijk woningen Woningbelegging met een Woningbelegging met een Winkelbelegging met een rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van 5,5%

Vraag 7

gegeven kantoor + woningrendement is te laag, winkels zou kunnen

Vraag 7, argument

Vraag 8 Vraag 9 Vraag 10 Vraag 11 Vraag 12

Vraag 12, argument

Vraag 13 A Vraag 13 B Vraag 13 C

Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5%

Kantoren Winkels Woningen Hotels & Leisure

€ 5.900.000 € 4.840.000 € 4.750.000 Propositie B, woningen Propositie B, woningen Propositie B, woningen € 50.000.000 € 4.622.912 € 4.600.000 4 = hoog risicoprofiel 3 3 3 3 2 1 = laag risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 2 3 2 3 Woningcomplex A Woningcomplex B Woningcomplex A

veel potentie voor het verhogen van de huur volgens de WWS punten

€ 6.200.000 € 6.000.000 € 6.170.000

Bestand: 20140524 DATA ENQUETE Tabblad: DATA VERZAMELING

meeste potentieel. na aanpassing is BAR 7,3% meeste wws pnt

huurpotentie

€ 5.760.000 € 5.590.000 € 5.700.000

€ 6.674.400 € 6.480.000 € 6.609.000

risicoprofiel laag.

€ 5.000.000 € 4.750.000 Propositie B, woningen Propositie B, woningen € 5.000.000 € 3.850.000 4 = hoog risicoprofiel 3 3 3 1 = laag risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 4 = hoog risicoprofiel 3 Woningcomplex B Woningcomplex A

laag risico van toekomstig leegstand en marktschommelingen in huurprijzen

€ 5.000.000 € 5.000.000 € 5.450.000 Propositie B, woningen Propositie B, woningen Propositie B, woningen € 4.700.000 € 4.350.000 € 4.570.000 4 = hoog risicoprofiel 3 3 3 2 2 1 = laag risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 3 3 3 Woningcomplex A Woningcomplex C Woningcomplex B Verhouding max redelijk ten opzichte van de werkelijke huur ligt het minst ongunstig. Complex 2 heeft een markhuur welke circa 75.000 onder de max redelijke huur ligt wat duidt op een minder aantrekkelijke locatie. De informatie is in beginsel te beperkt om tot een bieding te komen. De locatie is bepalend!

Zekere groeimogelijkheden in huur. Bij uitponding op hoogste opwaartse gelijke grond rendement het potentieel bij mutatie. grootst

€ 5.000.000 € 5.000.000 € 5.000.000

€ 5.850.000 € 5.650.000 € 5.750.000

Laag risico, goed toekomstperspectief

€ 6.300.000 € 5.900.000 € 6.000.000

€ 4.100.000 € 4.000.000 € 4.125.000

Belangrijk is te weten wat de daadwerkelijk huurpotentie is , de markthuur-huur

€ 5.695.000 € 5.644.000 € 5.640.000

Niet te beantwoorden, keuze afhankelijk ook van land, regio en demografie € 3.670.000 € 4.900.000 € 4.000.000 Propositie B, woningen Propositie B, woningen Propositie B, woningen € 3.600.000 € 4.800.000 € 4.100.000 4 = hoog risicoprofiel 2 4 = hoog risicoprofiel 3 3 3 1 = laag risicoprofiel 2 2 3 4 = hoog risicoprofiel 3 Woningcomplex A Woningcomplex B Woningcomplex B

€ 4.692.050 Propositie B, woningen € 4.342.579 4 = hoog risicoprofiel 3 2 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex A

Hoogste huurwaarde potentieel

hoogste punten

€ 4.449.600 € 4.320.000 € 4.406.400

Vanwege het opwaartse potentieel

€ 7.000.000 € 7.100.000 € 6.600.000

€ 5.000.000 € 5.500.000 € 4.850.000

€ 5.932.800 € 5.760.000 € 5.875.200

Pagina 1 van 2

Printdatum: 30-5-2014

DATASET ENQUÊTE Verzonden: Sluiting enquête: Opgesteld door:

9-5-2014 16-5-2014 J. van Niftrik

Aantal Respondentnr. Startdatum Einddatum Type organisatie vooraf

13 3240188027 10-5-2014 14-5-2014

14 3238487670 9-5-2014 9-5-2014

15 3238394424 9-5-2014 9-5-2014

16 3238338741 9-5-2014 9-5-2014

17 3238299110 9-5-2014 14-5-2014

Adviseur

18 3238128105 9-5-2014 9-5-2014

19 3238104459 9-5-2014 9-5-2014

20 3238098902 9-5-2014 9-5-2014

21 3238097635 9-5-2014 9-5-2014

22 3238096561 9-5-2014 9-5-2014

Adviseur

23 3238096206 9-5-2014 9-5-2014 Adviseur

Vraag 1

Movement real estate

Movement

Orangerock Vastgoed bv

Grontmij Capital Consultants Altera Vastgoed NV

Vraag 2 Vraag 3 Vraag 3, anders namelijk:






41 – 50 jaar Anders, namelijk adviseur voor beleggers



Vraag 4

Dga

directie

als enig verantwoordelijke voor het vastgoed

Vastgoedadviseur

Asset manager

senior advisor

manager Verwerving

director Woningbeleggingen Associate Director

directeur

Vastgoedanalist woningbeleggingen

Vraag 5

Veel Winkels Kantoren Woningen

Weinig Winkels Kantoren Woningen

Weinig Winkels

Weinig

Veel Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte

Veel

Veel

Heel veel

Woningen

Weinig Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte Indirect vastgoed (fondsen ed.)

Neutraal

Woningen

Geen Winkels Kantoren Woningen Bedrijfsruimte

Woningen

Woningen

Woningen

Woningen

Vraag 6

Vraag 7

Winkelbelegging met een rendement van 5,5%

Vraag 7, argument

Moet wel waarde kunnen toevoegen

Vraag 8 Vraag 9 Vraag 10 Vraag 11 Vraag 12

Kantoren Winkels Woningen Hotels & Leisure

€ 4.300.000 Propositie B, woningen € 4.600.000 4 = hoog risicoprofiel 2 2 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex A

Vraag 12, argument

kan geen antwoord geven. ligging, onderhoud, leeftijd bewoners etc zijn van groter belang dan deze factoren. en 18x is niet van deze tijd. koop nu onder de 14,5x!!

Vraag 13 A Vraag 13 B Vraag 13 C

XXX XXX XXX

Bestand: 20140524 DATA ENQUETE Tabblad: DATA VERZAMELING

Winkelbelegging met een rendement van 5,5%

€ 5.000.000 € 5.600.000 Propositie B, woningen Propositie B, woningen € 4.200.000 € 5.500.000 4 = hoog risicoprofiel 3 3 3 1 = laag risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 3 3 Woningcomplex A Woningcomplex A

Waarschijnlijk het complex waar de appartementen net iets beter zijn en waar gevoelsmatig meeste potentie in zit

€ 6.500.000 € 6.800.000 € 6.000.000

CBRE

Mulleners Vastgoed

ABC Capital


31 – 40 jaar 20 – 30 jaar Anders, namelijk Makelaar cq. adviseur Particulier belegger en ontwikkelaar


midden management Neutraal Winkels Kantoren Woningen Indirect vastgoed (fondsen ed.)

Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een Woningbelegging met een rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5% rendement van net geen 5%

beste rendementsrisico verhouding € 5.500.000 Propositie B, woningen € 4.500.000 4 = hoog risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 1 = laag risicoprofiel 2 Woningcomplex B

24 3238095142 9-5-2014 9-5-2014

€ 6.189.000 € 5.976.000 € 6.033.000

zekerheid

€ 5.074.285 Propositie B, woningen € 4.251.428 4 = hoog risicoprofiel 4 = hoog risicoprofiel 2 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex C

€ 6.150.000 Propositie B, woningen € 5.200.000 4 = hoog risicoprofiel 3 1 = laag risicoprofiel 3 Woningcomplex A

Keuze maken tussen A en B. Gezien de beschikbare gegevens lijkt het erop dat bij woningcomplex 2 (of B) de markt de huurverhoging kan accepteren. Het feit dat het puntenaantal bij A hoger is wil niet zeggen dat je een hogere huurprijs kunt realiseren waarbij er dus risico op leegstand ontstaat.

beste woningen adhv punten. complex b is markthuur lager dan liberalisatiegrens.

€ 6.303.600 € 5.400.000 € 6.242.400

€ 5.300.000 Propositie B, woningen € 5.000.000 3 2 1 = laag risicoprofiel 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex B

€ 5.297.142 € 5.297.142 € 5.297.142

€ 7.500.000 XXX € 7.300.000 XXX € 7.400.000 XXX

€ 4.500.000 Propositie B, woningen € 4.750.000 4 = hoog risicoprofiel 3 2 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex B

€ 5.000.000 Propositie B, woningen € 4.800.000 3 3 1 = laag risicoprofiel 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex B

Va\nwege de potentie

Bij 2 is bekend dat er huurpotentieel is, bij de andere complexen is de markhuur onduidelijk, daardoor meer onzekerheid. Alle opties zitten boven liberalisatiegrens, dus markthuur belangrijk.

€ 5.750.000 € 5.750.000 € 5.750.000

€ 5.900.000 € 5.900.000 € 5.900.000

€ 5.000.000 Propositie B, woningen € 4.500.000 4 = hoog risicoprofiel 3 1 = laag risicoprofiel 2 Woningcomplex B

€ 5.500.000 € 5.580.000 € 5.500.000

Uitgaande van een bruto aanvangs rendement gaat mijn voorkeur uit naar woningen

risicoprofiel

€ 4.900.000 Propositie B, woningen € 4.700.000 4 = hoog risicoprofiel 2 1 = laag risicoprofiel 2 Woningcomplex B

€ 5.300.000 Propositie B, woningen € 5.600.000 3 2 1 = laag risicoprofiel 4 = hoog risicoprofiel Woningcomplex A

Minder risico's

onderhandelingsruimte, mogelijke upside

€ 5.900.000 € 5.750.000 € 5.875.000

€ 6.500.000 € 6.500.000 € 6.600.000

Pagina 2 van 2

Deze Master Thesis is mede tot stand gekomen dankzij de Amsterdam School of Real Estate (www.asre.nl) en Van der Heijden bouw en ontwikkeling (www.vd-heijden.nl).

MASTER THESIS MSRE GEDRAGSECONOMIE EN DE COMPLEXGEWIJZE VERKOOP VAN CORPORATIEWONINGEN AMSTERDAM SCHOOL OF REAL ESTATE

Recommend Documents