De stationsomgeving. als beleggingslocatie. Amsterdam School of Real Estate Master Real Estate Masterproof

De stationsomgeving als beleggingslocatie

Amsterdam School of Real Estate

Master Real Estate

2006-2008

Masterproof Auteur: Mr. B. Kuenen

Begeleider ASRE: prof. dr. P. van Gool

telefoon: 06-29598328

Begeleider NS Poort: drs. J.J. Reijnders

Inhoudsopgave 1 Inleiding………………………………………………………………………... 1 1.1 Inleiding 1 1.2 Probleemanalyse 1 1.3 Deelvragen 3 1.4 Doel van het onderzoek 3 1.5 Werkwijze 4 2 De stationsomgeving………………………………………………………….. 2.1 Stationsomgeving en literatuur 2.2 De stationsomgeving volgens NS 2.3 Definitie Stationsomgeving 2.4 Stationstypen 2.5 Resumé

6 6 7 12 13 14

3 NS: strategie en vastgoed …………………………………………………….. 15 3.1 Missie NS 15 3.2 Methoden om de positieve invloed van beleggen in vastgoed op het reizigersbedrijf te meten 18 3.3 Resumé 24 4 Vergelijkingsmethoden binnen de beleggingsmarkten………………………26 4.1 Rendementsvergelijkingen 26 4.2 Risico-rendementsratio’s 29 4.3 Beperkingen van de ‘klassieke’ ratio’s voor vastgoedbeleggingen 32 4.4 Resumé 36 5 Data en selectiemethode………………………………………………………. 38 5.1 Soorten objecten en databron 38 5.2 Samenstelling van een portefeuille: Stationslocatiefonds 39 5.3 Samenstelling van een portefeuille: ROZ/IPD 39 5.4 Selectie van de benchmark 41 5.5 Resumé 42 6 Onderzoek.…………………………………………………………………….. 43 6.1 Portefeuillegegevens 43 6.2 Rendementen 44 6.3 Standaarddeviatie 47 6.4 Sharpe Ratio 48 6.5 De bèta 48 6.6 Treynor Index 49 6.7 Jensen alfa 49 6.8 Beperking van dit onderzoek 50 6.9 Resumé 51 7 Conclusies en aanbevelingen…………………………………………………. 52 7.1 Conclusie 52 7.2 Aanbevelingen 56 Bibliografie………………………………………………………………………. 58

Masterproof Barend Kuenen

MRE 2006-2008

1 Inleiding 1.1

Inleiding

De Nederlandse Spoorwegen (hierna: NS) bezit een grote hoeveelheid vastgoed in Nederland. Dit bezit omvat 4500 hectare grond, 350 stationsgebouwen en 450 opstallen met verschillende andere bestemmingen. De opbrengsten uit het vastgoed genereren momenteel het leeuwendeel van het bedrijfsresultaat van het gehele NS bedrijf. De verhuur van winkels in het station en de exploitatie van gronden en opstallen buiten het station zijn hiermee de ‘cash cows’ van NS. Ondanks het vastgoedbezit dat NS beheert, exploiteert en ontwikkelt, blijft NS bovenal vervoerder van treinreizigers. NS wordt door de politiek en de publieke opinie niet gezien als vastgoedbedrijf. De ‘license to operate’ van NS binnen de vastgoedmarkt is dan ook beperkt. Zij heeft er daarom voor gekozen om haar vastgoedactiviteiten te concentreren op de stationsomgeving. Hier wil NS invloed uitoefenen op de kwaliteit en de kwantiteit van het vastgoedprogramma. Daarmee meent zij een positieve bijdrage te kunnen leveren aan de kwaliteit en de kwantiteit van het reizigersvervoer.

1.2

Probleemanalyse

NS heeft de stationsomgeving voor zichzelf gedefinieerd. Op basis van haar definitie heeft zij vastgesteld dat alle stationsomgevingen samen circa 3500 hectare omvatten. Op dit moment is het aandeel van de grondeigendom van NS in de door haar gedefinieerde stationsomgeving ongeveer 16% (circa 470 hectare van het totaal van 3500 hectare). Binnen dit gebied wil NS invloed uitoefenen. Dit betekent niet dat NS ook van het gehele gebied eigenaar moet te zijn. Gezien het feit dat de genoemde 16% een gemiddelde is, zijn er echter locaties waar het aandeel van NS dusdanig klein is, dat er geen invloed kan worden uitgeoefend. In zulke gebieden, bijvoorbeeld stationsgebied Leiden Centraal, wil NS meer invloed nemen binnen het stationsgebied. NS meent invloed te kunnen hebben op de stationsomgeving door een aantal

activiteiten

te

ontplooien

op

het

gebied

vastgoed,

te

weten:

conceptontwikkeling, gebiedsontwikkeling, projectontwikkeling, locatiemanagement

1


MRE 2006-2008

en beheer. Deze activiteiten worden mogelijk gemaakt of ondersteund door het feit dat NS eigenaar en belegger is in vastgoed in het stationsgebied. In de gebieden waar nu te

weinig

eigendomsposities

zijn,

zullen

ontwikkellocaties

of

bestaande

beleggingsobjecten worden aangekocht. Zo kan NS als eigenaar invloed op de kwaliteit van het gebouw en het gebruik van het gebouw nemen en kan deze kwaliteit en dit gebruik passend worden gemaakt binnen de visie van NS op de totale stationsomgeving. Hiermee wordt ook op de langere termijn de mogelijkheid om invloed uit te oefenen op de stationsomgeving gewaarborgd. NS meent dat dit een positieve invloed heeft op de treinreis, haar ‘core business’. De vastgoedbeleggingen van NS die zij heeft ondergebracht in het ‘Basisfonds Stationslocaties’ genereren een rendement dat elk jaar de kantorenindex van de Raad voor Onroerende Zaken (ROZ) verslaat.1 Dit geeft voeding aan de gedachte dat de stationsomgeving een aantrekkelijker locatie is om in vastgoed te beleggen dan andere locaties. Er zijn echter geen objectieve gegevens voor handen waaruit blijkt dat dit inderdaad het geval is. Binnen een professionele organisatie kan men niet volstaan met gedachten en ‘onderbuikgevoelens’. Als beleggen in de stationsomgeving vanuit de core-business van NS een toegevoegde waarde lijkt te hebben en dit beleggen wellicht ook zelfstandig commerciële kans biedt, dient dit aan de hand van objectieve data te worden vastgesteld. Het is daarom interessant om beide gedachten nader te onderzoeken. Wellicht zijn er objectieve data te vinden voor de stelling dat het beleggen in vastgoed in de stationsomgeving de core business van NS, het reizigersbedrijf, positief beïnvloedt. Bovendien wordt gezocht naar objectieve maatstaven om de aantrekkelijkheid van vastgoedbeleggingen in de stationsomgeving te meten ten opzichte van andere beleggingslocaties. Het doel van deze scriptie is dan ook om een strategisch advies aan NS te kunnen geven ten aanzien van de volgende probleemstelling: 

In hoeverre is de stationsomgeving een aantrekkelijker locatie om in vastgoed te beleggen dan andere locaties en in hoeverre kan dit beleggen een positieve financiële invloed hebben op het reizigersbedrijf van NS.

1

In 2000 heeft NS een fonds opgericht waarin zij voor 51% aandeelhouder is. De overige aandelen zijn in handen van een beperkt aantal institutionele beleggers. Het fonds heeft een omvang van circa €600 mio. Dit vermogen is met name belegd in kantoren. Alle objecten in het fonds bevinden zich in de stationsomgeving.

2

Masterproof Barend Kuenen 1.3

MRE 2006-2008

Deelvragen

Voor het beantwoorden van deze vraagstelling is het nodig de volgende deelvragen te beantwoorden: 

Wat is de definitie van de stationsomgeving?



Welke methoden zijn er om de invloed van vastgoed op de core business van NS te bepalen?



Welke resultaten bieden deze methoden voor het bepalen van de financiële invloed van beleggen op het reizigersbedrijf van NS.



Welke (objectieve) methoden zijn er om de prestaties van beleggingen te vergelijken?



In hoeverre kunnen deze methoden worden gebruikt om de aantrekkelijkheid van vastgoedbeleggingen in de stationsomgeving te vergelijken met andere locaties?



Welke resultaten bieden deze methoden na vergelijking van de verschillende locaties?

1.4

Doel van het onderzoek

In Nederland is weinig of geen onderzoek gedaan naar out- of underperformance van specifieke beleggingslocaties waarbij ook het risico van deze locaties wordt meegewogen.2 Ook voor de stationsomgeving geldt dat er geen specifiek onderzoek is gedaan naar het rendement en het risico van vastgoedbeleggingen op deze locatie. De stationsomgeving wordt in veel analyses van de kantorenmarkt wel onderscheiden (Jones Lang Lasalle (2008), DTZ (2008), Dynamis (2008)). Gegevens over het risico en het rendement van deze locatie ontbreken echter. Uit de literatuur blijkt dat er veel onderzoek is gedaan naar de waardeverschillen van vastgoed op locaties waar de trein stopt en de invloed van het feit dat er een nieuwe openbaarvervoersverbinding ontstaat in een stad (Debrezion, Pels en Rietveld (2007)). Dat een object veel waard is, is echter nog geen garantie voor een goed rendement; het object kan immers ook voor (te)veel geld zijn

2

Een ‘warm pleidooi’ voor gebiedsgericht beleggen wordt gedaan door Bol, Van Stiphout en Elshout (2005).

3


MRE 2006-2008

ingekocht. Over het risico dat wordt gelopen met vastgoed in de stationsomgeving is daarmee evenmin iets gezegd. In dit onderzoek wordt geprobeerd te voorzien in een behoefte van NS om inzicht

te

krijgen

in

de

aantrekkelijkheid

van

de

stationsomgeving

als

beleggingslocatie, mede vanuit het perspectief van haar reizigersbedrijf. Daarnaast wordt geprobeerd de stationsomgeving als separate locatie te vergelijken met andere locaties en daarbij niet alleen het rendement, maar ook het risico van deze locatie mee te wegen in deze vergelijking.

1.5

Werkwijze

Voordat de aantrekkelijkheid van de stationsomgeving als beleggingslocatie verder wordt onderzocht zal eerst gedefinieerd worden welk gebied wordt aangeduid als ‘stationsomgeving’. In hoofdstuk 2 zal de definitie van de stationsomgeving worden vastgesteld door middel van literatuuronderzoek maar ook aan de hand van de definities die NS zelf hanteert. In hoofdstuk 3 zal de strategie van NS in het kort worden beschreven en worden vervolgens een aantal aspecten van deze strategie die relevant zijn voor het onderwerp nader onderzocht. Vervolgens zal worden onderzocht welke methoden er zijn om te bepalen of vastgoed een positieve invloed kan hebben op het reizigersbedrijf van NS. Aan de hand van literatuuronderzoek worden deze methoden onderzocht en of deze invloed inzichtelijk gemaakt kan worden aan de hand van financiële gegevens. Deze methoden zullen aan de hand van de praktijk worden getoetst. Wanneer men wil onderzoeken of beleggen in vastgoed rond stations aantrekkelijker is dan het beleggen op andere locaties, zal er gezocht moeten worden naar een meetinstrument en een referentiekader. In hoofdstuk 4 zal nader worden ingegaan op begrippen als rendement en risico als belangrijkste parameters voor het vergelijken van beleggingsproducten. Voor het onderzoek dient een methode te worden gevonden die geschikt is om het vereiste rendement van een belegging te bepalen ten opzichte van risico dat men met deze belegging loopt. De verschillende methoden om een dergelijk onderzoek te verrichten zullen worden behandeld en worden beoordeeld op hun geschiktheid voor de probleemstelling. Uit deze methoden zal vervolgens een keuze worden gemaakt voor het verdere onderzoek. 4


MRE 2006-2008

In hoofdstuk 5 wordt bepaald hoe de verschillende methoden om de prestatie van een belegging te meten kunnen worden toegepast op vastgoed in de stationsomgeving.

Daarbij

zal

een

portefeuille

worden

samengesteld

van

vastgoedobjecten die zich in de stationsomgeving bevinden. Deze zal worden samengesteld door uit de ROZ/IPD databank die objecten te selecteren, die zich in de gedefinieerde stationsomgeving bevinden. Deze portefeuille zal worden vergeleken met een benchmark van objecten uit die zelfde totale databank en met een portefeuille die bestaat uit alleen objecten buiten de stationsomgeving. In hoofdstuk 6 worden de geselecteerde methoden uit hoofdstuk 4 toegepast op de portefeuille met vastgoed in de stationsomgeving, op de portefeuille met vastgoed buiten de stationsomgeving en op de benchmark van alle objecten. De data en de uitkomsten van de toegepaste methode zullen worden gepresenteerd en geanalyseerd. Het onderzoek zal worden afgerond door een concluderend hoofdstuk waarin antwoord wordt gegeven op de probleemstelling en een strategisch advies wordt geformuleerd voor NS om deze conclusies te verwerken in haar strategische doelstellingen.

5


MRE 2006-2008

2 De stationsomgeving Dit onderzoek is gericht op één type locatie: de stationsomgeving. Voor de afbakening van het verdere onderzoek is het van belang dat duidelijk wordt gedefinieerd wat wordt verstaan onder ‘de stationsomgeving’. Het onderzoek zal dan ook starten bij de beantwoording van die vraag. Allereerst wordt onderzoek gedaan naar de literatuur over de stationsomgeving en de definities die hierin worden verwoord. Vervolgens zal de definitie van de stationsomgeving van NS behandeld worden. Tenslotte zal een definitie worden geformuleerd die relevant is voor dit onderzoek en recht doet aan hetgeen de literatuur en NS als definitie hanteren.

2.1

Stationsomgeving en literatuur

Er is veel geschreven over de stationsomgeving maar hieruit is geen eenduidige definitie van de stationsomgeving naar voren gekomen. De interesse van de schrijver voor een bepaald onderwerp lijkt in belangrijke mate te bepalen hoe de stationsomgeving wordt gedefinieerd. In het kort zijn er vier soorten benaderingen te onderscheiden van het begrip stationsgebied3:

1) De loopafstandbenadering; het stationsgebied is dat gebied dat op loopafstand ligt van het station, vaak een gebied van niet meer dan 500 meter of 10 minuten lopen. 2) De functionele en historische benadering; het stationsgebied is dat gebied dat een directe functionele relatie heeft met het station en omkaderd is door bijvoorbeeld wegen, water of andere objecten. 3) De topografische benadering; Het stationsgebied wordt bij deze methode gedefinieerd vanuit een stadsplattegrond. De plaats en grootte worden bepaald door logische topografische grenzen. 4) De benadering vanuit de ontwikkelpotentie; deze benadering is gericht op dat deel van het gebied rond het station dat kan worden herontwikkeld in relatie tot de openbaarvervoersfunctie van het station.

3

Bertolini en Spit (1998) p. 12

6


MRE 2006-2008

In één volzin weten Bertolini en Spit (1998) al deze benaderingen in elkaar te laten versmelten in hun definitie van de stationsomgeving4:

“All built and open spaces together with activities they host, contained within the perimeter designed by a ‘walkable radius’ centred on the railway station building, as amended to take account of case specific physical-psychological, functional-historical and development features.”

Dit citaat maakt duidelijk dat we in feite bij elke stationsomgeving naar de eigen specifieke verschijningsvorm moeten kijken van het gebied, om na te gaan wat we het stationsgebied noemen. Omdat ook psychologische aspecten een rol spelen (beleving van de ruimte en tijd bijvoorbeeld, zie Gert-Joost Peek en Van Hagen (2006)), is het daarmee eigenlijk aan ieder individu om zijn of haar interpretatie te geven van de stationsomgeving. Elke benadering heeft dus zijn eigen accenten. Geen van de definities is goed of fout. De definitie moet wel bruikbaar zijn voor het gehanteerde doel. Het doel van deze scriptie is om inzichtelijk te maken voor NS of beleggen in de stationsomgeving een aantrekkelijke bezigheid kan zijn. Daarom dient ook te worden onderzocht hoe NS de stationsomgeving definieert.

2.2

De stationsomgeving volgens NS

Door NS is niet gekozen voor vaste maten maar voor een zeer functionele indeling van het begrip stationsomgeving. In feite is de stationsomgeving door NS niet zozeer gedefinieerd maar heeft NS omschreven wat de uitgangspunten zijn voor de fysieke vaststelling ervan. Dit is in de lijn van de definitie die Bertolini hanteert, waarbij het uitgangspunt lijkt te zijn dat elke stationsomgeving door zijn eigen kwalitatieve en fysieke kenmerken wordt bepaald. De visie van NS op stationsgebieden sluit hierop aan en kan als volgt schematisch worden weergegeven.

4

Bertolini en Spit (1998) p. 13

7


MRE 2006-2008

Overig vastgoed (niet-strategisch)

Stationsgebied (strategisch) Stationslocatie Stationscomplex/ transfer

Keten: voorplein, looproutes, fietsenstalling, auto-parkeren, taxi, busstation etc

Afbeelding 2. NS weergave van de diverse verschillende niveaus van de stationsomgeving.

2.2.1 Stationscomplex Het stationscomplex omvat de sporen, de perrons, de overkappingen en het stationsgebouw. Dit is het deel dat een transferfunctie heeft voor de treinreiziger. Dit is het meest beperkte begrip. 2.2.2 Stationslocatie De afbakening van de stationslocatie is al weer wat breder gedefinieerd, maar levert in de praktijk ook nog weinig discussie op. Het betreft het stationscomplex plus alle aan de treinreis gerelateerde functies in de directe omgeving van het stationscomplex; de zogenaamde ‘ketenvoorzieningen’. Dit zijn de voorzieningen voor de trein en het voor en na transport. Stationslocatie omvat concreet de volgende begrippen:  Het stationscomplex  Voorplein  Ketenvoorzieningen, waaronder:

5



fietsenstallingen



auto-parkeren5



taxistandplaats

Zowel garages als (P+R) terreinen, zolang het maar een functie heeft voor het station (er parkeren veel NS klanten).

8

Masterproof Barend Kuenen 

busstation



‘kiss & ride’

MRE 2006-2008

2.2.3 Stationsgebied De afbakening van het stationsgebied is gedaan vanuit de definitie van Bertolini; alles telt. Iedere stationsomgeving is door medewerkers van NS die plaatselijk bekend zijn, beoordeeld en er is op de kaart een lijn getrokken om het station. Met deze lijn is de stationsomgeving gedefinieerd. Bij het trekken van de lijnen van het stationsgebied zijn de volgende beleidskaders meegenomen:  Passend in de strategie van NS (zie hoofdstuk 3)  Logisch samenhangend geheel met de stationslocatie als dominante factor  Van invloed in kwalitatieve zin op de stationslocatie Hierbij is het enige harde gegeven dat het stationsgebied altijd minimaal gelijk is aan de stationslocatie. Daarbuiten zijn er geen harde definities, maar is er wel nog een aantal richtlijnen of ‘spelregels’ van toepassing. Deze spelregels bevatten geen prioritering of hiërarchie:  Beleving van de treinreiziger  Beheersbaar en bereikbaar  Invloed en politiek  Vervoers- en verblijfswaarde

Beleving klant In de strategie van NS is “de reiziger” de klant. Wat in de beleving van de reiziger, komend uit het stationscomplex of vanuit de omgeving, als stationsgebied gezien wordt, is relevant. Zichtlijnen tussen het station en directe omgeving spelen hierbij een belangrijke rol. Zo zal naast het voorplein ook de eerste zichtbare ‘ring’ van bebouwing al snel gevoeld worden als onderdeel van het stationsgebied. Daarnaast is het relevant of de functie van (het object in) de omgeving door de reiziger wordt ervaren als verbonden aan het station. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn bij een complex van vergaderzalen die bij het station liggen en duidelijk bedoeld zijn om met het openbaar vervoer te bereiken (Aristo vergaderzalen zijn zo’n voorbeeld).

9


MRE 2006-2008

Beheersbaar en bereikbaar Het

stationsgebied

is

bij

voorkeur

aaneengesloten

en

beheersbaar.

Het

locatiemanagement kan voor het gehele gebied efficiënt worden gedaan. Het stationsgebied werkt niet als een barrière in de stad maar als verbindende schakel. Waar sprake is van een barrière (de zogenaamde ‘spoorse doorsnijdingen’) zoals in Leiden, wordt het station als zodanig gebruikt tussen twee stadsdelen, de Stadzijde en de Zeezijde. Idealiter vormt het stationsgebied een logische verbinding met het centrum van de stad of een belangrijk stadsdeel. In Maastricht is stations bijvoorbeeld op een ideale manier verbonden met het centrum, in Tilburg is dit bijvoorbeeld niet het geval. Natuurlijke en infrastructurele barrières zoals grote wegen en water dienen over het algemeen als een goede afbakening van het stationsgebied, hoewel een plein tegenover het station gelegen maar gescheiden door een brede weg weer wel als stationsgebied kan worden beschouwd door de visuele verbinding (zichtlijnen).

Invloed en politiek Van belang is dat NS in het kader van haar strategie in het betreffende stationsgebied invloed wil hebben. Dat kan via eigendom of afspraken met andere betrokken partijen, zoals met NS Reizigers, ProRail, gemeente en ondernemers. Het moet duidelijk zijn voor de aandeelhouder van NS, de politiek en het publiek dat de vastgoedactiviteiten van NS gerelateerd zijn aan haar kernactiviteiten: het verzorgen van reizigersvervoer en het creëren van aantrekkelijke stationsgebieden. Draagvlak bij alle belanghebbenden (met name gemeenten) is daarbij een belangrijke voorwaarde.

Vervoers- en verblijfswaarde Het stationsgebied moet een logisch samenhangend geheel zijn waar sprake is van zowel verblijfswaarde (multifunctionele kwaliteit van de directe omgeving van het station, bijvoorbeeld woningen, winkels, kantoren, leisure, scholen et cetera) als vervoerswaarde (kwaliteit van het aanbod aan modaliteiten: HSL, Intercity, lightrail, bus, transferium et cetera). In de literatuur wordt dit ook wel de ‘knoopwaarde’ en ‘plaatswaarde’ genoemd.6 In de onderstaande figuur is de knoopwaarde weergegeven als ‘node’, de plaatswaarde als ‘place’. Een plek is in balans als de knoopwaarde en de

6

Zie bijvoorbeeld: Peek, Bertolini en De Jonge (2007).

10


MRE 2006-2008

plaatswaarde in balans zijn en op een voldoende niveau zitten. Onder een bepaalde waarde is er een (te) sterke afhankelijkheid van de locatie van of de plaats of de knoopfunctie, ‘dependence’. Boven een bepaalde waarde ontstaat vanuit één van de twee waarden een dusdanige druk op de locaties dat sprake kan zijn van een overbelasting, ‘stress’, bijvoorbeeld wanneer de kwantiteit van het vastgoed de capaciteit van het treinverkeer in de weg gaat zitten.

Afbeelding 3. Uit: Peek, Bertolini en De Jonge (2007).

Afbeelding 4. Voorbeeld van gespecificeerde stationsomgeving: Leiden Centraal Station

11


MRE 2006-2008

Definitie Stationsomgeving

In dit onderzoek zal een definitie van de stationsomgeving moeten worden bepaald, die recht doet aan de theorieën ten aanzien van de stationsomgeving, de wensen van NS en de bruikbaarheid voor dit onderzoek. Dit onderzoek is gericht op het vastgoed dat profiteert van het feit dat het bij een station gelegen is. Het betreft de objecten die in de directe invloedssfeer van het station liggen en waarbij verbinding tussen het station en het object zowel psychologisch als feitelijk zeer kort is. De psychologische afstand wordt bepaald door barrières (dijklichaam die verbinding lastig maakt terwijl afstand hemelsbreed kort is) maar ook door de functionaliteit van een gebouw (de Makro in Amsterdam ligt naast station Duivendrecht, maar er is nog nooit een klant van de Makro met de trein gekomen). Op basis hiervan zal dit onderzoek als definitie voor de stationsomgeving hanteren:

Alle gebouwde en onbebouwde ruimte binnen een loopbare en zichtbare afstand vanaf de uitgang(en) van het station, met een door de treinreiziger gepercipieerde fysieke of functionele verbinding met het station.

Deze definitie komt in grote lijnen overeen met de definitie van Bertolini die in paragraaf 2.1 is genoemd, maar legt meer nadruk op het feit dat de treinreiziger uiteindelijk bepaalt of er een relatie bestaat tussen een object en het station. Er zijn geen data voor handen die van een object aangeven of de treinreiziger een verband ziet tussen het object en het station. Of dit het geval is zal moeten worden vastgesteld aan de hand van kennis en ervaring maar vooral ook vanuit een klantgerichte benadering van de treinreiziger. In de definitie van Bertolini zijn ook de ontwikkelmogelijkheden een onderdeel. Uiteraard kunnen deze ontwikkelmogelijkheden relevant zijn voor de stationsomgeving. De uiteindelijke keuzes die bij een ontwikkeling worden gemaakt bepalen echter, aan de hand van deze zelfde definitie weer, of de gerealiseerde omgeving tot de stationsomgeving kan worden gerekend. Een zelfstandige betekenis hebben ontwikkelmogelijkheden voor de definitie van de stationsomgeving voor dit onderzoek niet.

12


MRE 2006-2008

In deze definitie zijn ook de criteria uit de omschrijving van de stationsomgeving van NS meegenomen. Er wordt voor dit onderzoek dan ook vanuit gegaan dat de stationsomgeving die door NS is gedefinieerd, voldoet aan de definitie van de stationsomgeving zoals deze voor dit onderzoek is gedefinieerd. Door NS zijn de stationsomgevingen inzichtelijk gemaakt op kaartmateriaal. Een voorbeeld hiervan is afbeelding 4. Van alle 380 stations in Nederland zijn deze kaarten gemaakt. Er is niet bekend welke individuele objecten zich in deze omgeving bevinden. Dit onderzoek zal dus van elk object dat zich binnen een databron bevind, moeten nagaan of dit object zich binnen de lijnen van de kaart bevindt. Om te kunnen bepalen of een object in de stationsomgeving ligt zal dus vrij nauwkeurig bekend moeten zijn waar het object zich bevindt. Er zal gezocht moeten worden naar een onderzoeksmethode die dit inzichtelijk maakt en bovendien praktisch uitvoerbaar is. In hoofdstuk 5 zal hierop nader worden ingegaan.

2.4

Stationstypen

Stationsgebieden verschillen nogal van elkaar; het zal niemand verwonderen dat door een kantoorgebruiker het stationsgebied van Akkrum op een andere manier wordt beoordeeld dan het stationsgebied Amsterdam-Zuid (Zuid-as). Het is daarom relevant om ook inzicht te krijgen, indien de cijfers dit mogelijk maken, in eventuele verschillen

in

aantrekkelijkheid

van

stationsgebieden

als

locatie

voor

vastgoedbeleggingen aan de hand van stationstypen. Het gaat om de volgende door NS vastgestelde stationstypologieën: 

Stationstype 1: zeer groot stations in centrum van grote stad



Stationstype 2: groot station in centrum van een middelgrote stad



Stationstype 3: voorstad station met knoopfunctie



Stationstype 4: station bij centrum kleine stad of dorp



Stationstype 5: voorstad station zonder knoopfunctie



Stationstype 6: station in buitengebied bij kleine stad of dorp

13


MRE 2006-2008

Afbeelding 5. Verschillende stationstypen uit: Van Hagen en De Bruyn (2002)

Dit onderscheid is interessant omdat de stations nogal van elkaar verschillen. Zo zijn stations van het type 5 zelden midden in een multifunctionele omgeving (bijvoorbeeld Nijmegen Dukenburg) en slechts bereikbaar vanuit een zeer beperkt aantal andere stations, terwijl type 2 vrijwel altijd in een multifunctionele omgeving is gelegen en met veel andere stations een directe verbinding heeft. Voor gebruikers van vastgoed voldoen de verschillende stationstypen dus aan heel verschillende vestigingsvereisten. Voor dit onderzoek is relevant dat de stationtypen 1 tot en met 4 over het algemeen een zeer ruim gedefinieerde stationsomgeving kennen, terwijl type 5 en type 6 zeer eng zijn gedefinieerd. Bij deze laatste twee typen stations is de stationsomgeving meestal beperkt tot de hierboven genoemde stationslocatie. We zien bij dergelijke stations door de locale bereikbaarheid met het openbaar vervoer in een aantal gevallen desalniettemin serieuze kantorenlocaties ontstaan. In al die gevallen is ook de snelweg zeer dichtbij. Als interessante categorie worden deze locaties separaat onderzocht. De volledige beschrijving van de verschillende stationstypen is bijgevoegd als bijlage 2.

2.5

Resumé

Er is geen éénduidige definitie van het stationsgebied. Voor deze scriptie is een definitie geformuleerd die aansluit op de perceptie van de treinreiziger en die aansluit op de methode die door NS is gehanteerd om de stationsomgeving inzichtelijk te maken. De stationsomgeving is door NS ruimtelijk inzichtelijk gemaakt op kaarten. Aan de hand van dit kaartmateriaal zal worden bepaald of een vastgoedobject zich in de stationsomgeving bevindt. Bij het vervolgonderzoek zal worden geprobeerd ook een onderscheid te maken tussen de verschillende stationtypen die NS hanteert. Deze blijken zeer verschillend van aard.

14


MRE 2006-2008

3 NS: strategie en vastgoed In het vorige hoofdstuk is al een aantal aspecten van de strategie en de missie van NS aan de orde gekomen. In dit hoofdstuk zal dit nader worden belicht. Vervolgens worden de (on)mogelijkheden onderzocht om de missie van NS te vertalen in objectiveerbare gegevens die inzicht kunnen geven in de financiële toegevoegde waarde van vastgoedactiviteiten voor NS.

3.1

Missie NS

De NS heeft de ambitie om te behoren tot de beste spoorbedrijven van Europa op het gebied van betrouwbaar en klantvriendelijk reizigersvervoer per trein maar ook op het gebied van andere vervoersmodaliteiten. Daarom bundelt NS de inspanningen rond één missie: ‘Meer reizigers veilig, op tijd en comfortabel vervoeren via aantrekkelijke stations.’7

Om dit doel te bereiken beschikt zij onder andere over een onderneming die zich met vastgoed bezig houdt: NS Poort. NS Poort heeft als missie:

‘Stations en stationsgebieden ontwikkelen, exploiteren en beheren om aangename, levendige en duurzame plaatsen voor verblijven, werken en wonen te creëren, zodat onze klanten graag gebruik maken van onze diensten en bedrijven zich rond stations willen vestigen. Wij kunnen dit door onze posities in stationsgebieden, de unieke portfolio van activiteiten en de relatie met het vervoersbedrijf van NS.’ 8

Deze missie is gericht op het regisseren van het vastgoed in de stationsomgeving zodat deze een meerwaarde genereert voor het vervoersbedrijf. Het creëren van een zelfstandige meerwaarde van vastgoed wordt met deze missie niet uitgesloten. De eerste meerwaarde zal in het vervolg de ‘vervoerswaarde’ worden genoemd, de tweede waarde zal ‘vastgoedwaarde’ worden genoemd.

7 8

Zie NS (2006) ‘Visie 2020’. Zie bijvoorbeeld website NS Poort ‘www.NSPoort.nl’.

15


MRE 2006-2008

Vervoerswaarde kan door vastgoedactiviteiten worden gegenereerd wanneer deze activiteiten leiden tot verhoogde opbrengsten in het reizigersvervoer. Het creëren van vastgoedwaarde zal uitvoerig behandeld in de hoofdstukken 4 en 5 voor wat betreft het beleggen in onroerend goed. In dit hoofdstuk zal worden onderzocht in hoeverre vastgoed door kwaliteit of door kwantiteit een bijdrage kan leveren aan de resultaten van het reizigersbedrijf. 3.1.1 Versnellen, veraangenamen, verdichten Het stationsgebied is een plek waar mensen komen omdat ze er moeten zijn, omdat ze er hun reis starten of, omdat ze er moeten overstappen voor een vervolg op hun reis (niet alleen per trein, maar ook met andere modaliteiten). Ze maken daarbij gebruik van de trein vanwege verschillende motieven; comfort en snelheid zijn daarbij belangrijke elementen, maar ook financiële afwegingen of milieuoverwegingen kunnen een rol spelen om gebruik te maken van de trein. De snelheid waarmee men van A naar B kan reizen met de trein en het daarbij behorende voor– en natransport zijn van groot belang voor de keuze die reizigers maken tussen de auto en de trein. Als de ‘deur tot deur’ afstand klein is doordat men dicht bij het station woont maar ook werkt, is men sneller geneigd de trein te nemen. Vastgoed rond stations levert daardoor meer reizigers op. Daarnaast speelt het comfort een rol. Dit comfort wordt door de reis zelf maar ook door de omgeving bepaald. Wanneer een station en zijn omgeving schoon, veilig en aangenaam is, wordt dit positief gewaardeerd door de reiziger. Vastgoed in en rond het station beïnvloedt dus de beleving van comfort van de reiziger. Gert Joost Peek (2005) maakt in zijn dissertatie over synergie op stationslocaties een onderscheid tussen drie factoren die invloed hebben op de waardering van klanten van NS voor hun reis: versnellen, veraangenamen en verdichten. 3.1.2 Versnellen Versnellen betreft het verkorten van de reistijd door de gemiddelde snelheid van de manier waarop een reis wordt afgelegd te verhogen en de wachttijden te verkorten. Voor de auto zou het eerste kunnen gaan om directere verbindingen tussen twee plaatsen en het tweede over de verkorting van de filetijd. Voor de trein bestaat het verhogen van de snelheid eveneens uit directere verbindingen tussen twee plaatsen door nieuwe sporen of door het feit dat een plaats bijvoorbeeld een intercity station 16


MRE 2006-2008

wordt. De wachttijd verkorting betreft uiteraard vertragingen, maar veel belangrijker, de overstaptijd wanneer men van een plaats naar een andere reist. Dit wordt ook wel de transfertijd genoemd. Het verkorten van reistijd is duur. Snellere verbindingen maken vergt ingrijpen in de infrastructuur of in de dienstregeling. Beide aanpassingen zijn extreem kostbaar. De eerste wordt over het algemeen door de overheid bekostigd. Deze investeringen worden gedaan op basis van lange termijnverwachtingen van de groei van reizigers. Het aanpassen van een dienstregeling gebeurt pas als NS meent dat dit rendabel is. 3.1.3 Veraangenamen Het veraangenamen van de reis van de klant heeft een positieve invloed op het oordeel van de treinreiziger, dit zal niet verbazen. Een onderdeel daarvan is dat de reis snel en efficiënt verloopt. Een ander onderdeel er van is dat de klant zich veilig voelt en in een aangename omgeving verkeert. De invloed van een kwalitatief hoogwaardige stationsomgeving op de kwaliteit van de reis is onderzocht. Zo is bijvoorbeeld onderzocht wat de tijdsbeleving is van de kwaliteit van het stations.9 Uit dit onderzoek blijkt dat als een station tochtig en lelijk is de tijd veel langer lijkt te duren dan wanneer deze zelfde tijd wordt beleefd op een fraai en aangenaam station. Men kan zich iets voorstellen bij deze psychologische factor, maar Peek en Van Hagen (2006) zijn hiermee nog een stap verder gegaan. Zij hebben een berekening uitgewerkt van de waarde die door treinreiziger wordt toegekend aan de ‘versnelling’ die kan worden gerealiseerd door een station aangenamer en mooier te maken. De treinreiziger lijkt bereid te zijn om meer te betalen voor een treinkaartje wanneer de reiziger sneller op de plaats van bestemming is, ook als het ‘sneller’ zijn slechts een psychologisch gegeven is. Deze onderbouwing is zeer relevant voor de vraag of vastgoedactiviteiten

kunnen

leiden

tot

opbrengstenverhogingen

bij

het

reizigersvervoer. Dit onderzoek suggereert immers dat dit het geval is. De hierbij gebruikte onderzoeksmethode zal in de volgende paragraaf nader worden toegelicht.

3.1.4 Verdichten Naast het kwalitatieve aspect speelt er ook een kwantitatief aspect in de relatie tussen vastgoed en de opbrengsten van het reizigersbedrijf. De toevoeging van grote 9

Peek en Van Hagen (2001) en Peek en Van Hagen (2006).

17


MRE 2006-2008

hoeveelheden vastgoed aan een stationsomgeving leidt tot een toename van het aantal treinreizen door gebruikers van dit toegevoegde vastgoed. Dit is bijvoorbeeld ook de basis voor de opening van een nieuw station. Men bepaalt aan de hand van ‘kringen’ om het station hoeveel in- en uitstappers het vastgoed in een omgeving zou kunnen opleveren en hoeveel dit netto aan nieuwe reizigers oplevert. Als dit voldoende is om rendabel te kunnen stoppen (‘halteren’ is hier de juiste NS-terminologie) met een trein dan wordt er een nieuw station geopend.10 Als grove maatstaf kan worden gehanteerd dat binnen de stationsomgeving gemiddeld ongeveeer 20% van de arbeidsplaatsen en de woningen dagelijks gebruik maakt van de trein. Bert van Wee (1997) heeft in zijn onderzoek naar kantoren rond het spoor aangetoond dat bedrijfsverplaatsingen van een kantoor buiten het stationsgebied naar een kantoor binnen het stationsgebied, de gebruikers na verloop van tijd overstappen van de auto naar de trein. Dit blijkt echter een zeer langzaam verlopend proces. 11

3.2

Methoden om de positieve invloed van beleggen in vastgoed op het

reizigersbedrijf te meten Zoals hierboven is aangegeven kunnen er drie strategieën worden toegepast om het reizigersbedrijf positief

beïnvloeden:

versnellen,

veraangenamen,

verdichten.

Vastgoedactiviteiten kunnen met name het verdichten en het veraangenamen beïnvloeden. Het kwantificeren van het nut van deze strategieën is een interessante opgave. De schrijvers die hierboven reeds zijn genoemd (Peek, Van Hagen en Van Wee) hebben een aantal methoden ontwikkeld om tot kwantificering te komen. 3.2.1 Kwantificering van ‘veraangenamen’ De door Peek en Van Hagen ontwikkelde methode is gebaseerd op het feit dat een aangename plek lijdt tot een gunstiger tijdservaring. Deze gepercipieerde verkorting van de reistijd waarderen zij door deze te vermenigvuldigen met de waarde van tijd. Om deze tijdservaring te kunnen meten wordt het rapportcijfer van de klanttevredenheidsonderzoeken van NS gebruikt.

10

11

Zie bijlage 1. De berekening geschiedt aan de hand van het zogenaamde ‘Pino’ model. Mogelijk zal dit proces met de toegenomen filevorming sinds zijn onderzoek, inmiddels sneller

verlopen. Een update van dit onderzoek zou dit moeten uitwijzen.

18


MRE 2006-2008

Peek en Van Hagen geven een rekenvoorbeeld dat een goed beeld schets van deze rekenmethode:

‘Wanneer een bepaalde investering op een station leidt tot een stijging van het rapportcijfer ‘kwaliteitsbeleving’ van 6,4 naar 7,1, dan daalt de gevoelstijdsfactor van lopen en wachten op het station (..) van 1,8 naar 1,2. Een verbetering van 0,6. De gevoelstijdwinst van project X is dan bij een gemiddelde overstaptijd van 4 minuten (4 x 0,6) 2,4 minuten. Stel dat het station dagelijks 170.000 reizigers telt, dan leidt de gevoelstijdwinst vermenigvuldigd met de VOT12 tot een gemonetariseerde gevoelstijdwinst van (€7,5/60 x 2,4 x 170.000) afgerond € 50.000,- per dag. Rekenen we over 30 jaar (bijvoorbeeld de levensduur van een stationsgebouw) met een discontovoet van 4% leidt tot een investeringsruimte van afgerond € 200 miljoen.’

Met deze methode kan dus worden gerekend aan de prijs die reizigers ervoor over hebben om deze gepercipieerde versnelling te weeg te brengen. Hoewel dit zeer interessante en ook relevante gegevens zijn, is het een feit dat de prijs van een treinkaartje nog lang niet alleen door de markt wordt bepaald. De politiek heeft een sterke rol bij de bepaling van de prijs van een treinkaartje, niet in de laatste plaats omdat zij enig aandeelhouder is van NS.13 Een serieuze commerciële benadering van dit gegeven leidt dan ook onvermijdelijk tot veel ingewikkelder discussies.14 De vraag is dus wie de 200 miljoen euro zal betalen. Dit staat nog los discussies over de rekenmethode zelf en het feit dat er met het veraangenamen van het station in Den Bosch ook zeer hoger kosten gemoeid zijn geweest (traverse, busstations, voorplein etc.).

12

VOT staat voor ‘Value of time’ zoals deze berekend is door de Adviesraad voor verkeer en vervoer van Rijkswaterstaat. VOT berekeningen geven kengetallen voor het bepalen van de waarde van reistijdwinsten in het personenvervoer uitgedrukt in Euro's. 13 Vrijwel bij iedere prijsverhoging die de NS doorvoert of probeert door te voeren worden er kamervragen gesteld. In 2003 leidde dit zelfs tot een kort geding tussen de Staat, consumentenorganisaties en de NS, waarbij het NS werd verboden een prijsverhoging door te voeren. 14 Dat de publieke opinie wordt bezig gehouden door prijsverhogingen van de NS en daarmee ook de politiek, mag blijken uit imposante reeks publicaties, bijvoorbeeld in het NRC over dit onderwerp. Bijvoorbeeld maar niet uitputtend: Kamer wil geen duurder treinkaartje, Minister is sceptisch (2002) NRC Handelsblad, 29 november, p. 2; Minister mogelijk naar rechter voor lagere prijs NS (2002) NRC Handelsblad, 10 december, p. 3; Minister stelt NS in gebreke (2003) NRC Handelsblad, 7 januari, p. 3; Alberts, J. & K. Berkhout (2003) Geding van staat tegen NS 13 maart (2003) NRC Handelsblad, 27 februari, p. 3; NS: snijden in dienstverlening (2003)

19


MRE 2006-2008

Een andere methode om het veraangenamen te ‘monetariseren’ zoals Peek en Van Hagen dit noemen, is het rekenen aan een verhoogde omzet bij de retail op de stations die gepaard gaat met veraangenamen. Hiervoor zijn door NS aannames gedaan waarbij er vanuit wordt gegaan dat de omzet van winkels stijgt indien men langer op het station verkeert. De aanname die hierop volgt is dat men langer op een station wil verkeren als het een aangenaam station betreft. Beide aannames samen suggereren een verband tussen het veraangenamen van een station en de retailomzet. Harde cijfers hierover ontbreken echter. Wel is er een onderzoek gedaan door Bert Vaessens (2005) waarin hij aantoont dat met name de stations waar ook aandacht is geweest voor veraangenamen een significante stijging laten zien van de retailomzet. In paragraaf 3.2.3. zal hier nader op worden ingegaan. Het veraangenamen van de stationsomgeving heeft ook een positief effect op het vastgoed zelf. Afgezien van het feit dat een kantoorgebruiker of bewoner van zo’n gebied het prettig zal vinden als het gebied er goed uitziet, heeft dit ook een gunstig effect op de retail in het gebied. Ook hier ontbreken echter de harde cijfers. 3.2.2 Kwantificering verdichten Er zijn methoden ontwikkeld door de spoorsector om het aantal reizigers te berekenen dat een (nieuwe) omgeving creëert. De exacte berekening van deze cijfers wordt gezien als bedrijfsgeheim van NS en kan daarom niet in deze scriptie worden behandeld. De algemene uitgangspunten zijn weergegeven in het eerder genoemde Pino-model. Dit model geeft aan dat verdichten rond het station leidt tot meer reizigers in de trein. Het voor- en natransport wordt bekort als men dichterbij het station woont of werkt zodat de reis korter wordt (versnelling). De tijd die nodig is voor het voor- en natransport wordt door reizigers slecht gewaardeerd en wordt ook als ‘traag’ gepercipieerd in de tijdsbeleving. De inkorting hiervan is dus zeer relevant voor de waardering van de treinreis als geheel. Verdichten leidt hierdoor niet alleen tot een verplaatsing van mensen die toch al gebruik maakten van het station, maar ook tot een daadwerkelijke verhoging van het aantal treinreizigers. Bert Wee (1997) heeft door middel van interviews onderzocht wat de gevolgen zijn van het verplaatsen van een kantoor naar een stationslocatie. Hierbij heeft hij werknemers geïnterviewd voor de bedrijfsverplaatsing, een half jaar na de verplaatsing en viereneenhalf jaar na de verplaatsing. Hieruit heeft hij afgeleid welke maatregelen de betrokkenen voor zichzelf hebben genomen naar aanleiding van de verplaatsing; verhuizen, andere baan

20


MRE 2006-2008

zoeken, niets doen of bijvoorbeeld de vervoersmodaliteit wijzigen. Hieruit blijkt dat werknemers in veel gevallen, maar wel op de lange termijn, kiezen voor het openbaar vervoer als alternatief vervoersmiddel. Het verplaatsen van woningen of werkgelegenheid naar de stationgebieden kan dus een positief effect hebben op het aantal reizigers. Dit kan ook gekwantificeerd worden aan de hand van het Pino-model en verfijningen hierop die door de NS worden gehanteerd. Indien er voldoende capaciteit is in de trein en op het spoor, is hier wel een berekening voor te maken. Ook hier weer een rekenvoorbeeld ter verduidelijking. De in dit voorbeeld gehanteerde getallen zijn ontleend aan interne NS documentatie.

Een gemiddelde reiziger levert een bruto resultaat van € 0,11 per kilometer. De gemiddelde reis is 36 km. Een in- of uitstapper levert dan een omzet van €4,-. Als een trein al rijdt, maar (structureel) nog lege zitplaatsen heeft, zijn de kosten van een reis in deze trein gemiddeld € 0,10 (kosten verkoop kaartje, extra gewicht e.d.). Dit betekent dus een netto opbrengst van € 3,90 per klant die een lege stoel vult. In Den Bosch heeft rond het station een sterke verdichting plaats gevonden. De stijging van het aantal reizigers dat specifiek kan worden gerelateerd aan de nieuwe bebouwing rond het station bedraagt 1500 in en uitstappers per dag. Hiervan komt circa 1000 uit Utrecht en 500 uit het zuiden. De lijn Utrecht-Den Bosch is volledig bezet vanuit Den Bosch naar Utrecht maar biedt deze capaciteit ruimschoots van Utrecht naar Den Bosch. De lijn Eindhoven Den Bosch is voor 80% bezet maar biedt nog juist voldoende ruimte voor deze stijging. Hiermee kan worden geconcludeerd dat de verdichting van Den Bosch heeft geleid tot 1500 extra treinreizen met een gemiddelde opbrengst van € 3,90 per dag, 200 dagen per jaar, is € 1,2 mio. per jaar. Uitgezet tegen een discontovoet van 4% over 30 jaar leidt dit tot een waarde van circa € 24 mio.

Uiteraard is dit een wat versimpeld beeld van de werkelijkheid. Wat er mee wordt aangetoond is dat het toevoegen van vastgoed in beginsel dus een toegevoegde financiële waarde heeft voor het reizigersvervoer. Het toevoegen van vastgoed rond het station leidt echter niet altijd tot een verhoging van het resultaat van het reizigersbedrijf. Almere kan hiervoor als beste voorbeeld dienen. Vanuit Almere wordt tijdens de spits massaal naar Amsterdam gereisd met de trein (en de auto). Dit wordt een zogenaamd ‘productiestation’ genoemd; mensen reizen hier vandaan en 21


MRE 2006-2008

niet hier naartoe. In de namiddag vindt logischerwijze de omgekeerde beweging plaats. Het materieel dat voor deze stromen reizigers dient te worden ingezet, rijdt de rest van de dag leeg rond of dient ergens te worden gestald. De hiermee gepaard gaande kosten zijn dusdanig dat deze lijn niet rendabel is. Het toevoegen van woningen rond het station Almere Centrum heeft een positief effect op het aantal reizigers. Dit levert echter nog meer reizigers in de spits richting Amsterdam op, hetgeen tot een nog groter probleem leidt voor het reizigersbedrijf. Dit zelfde geldt vice versa voor locaties die als zogenaamd ‘bestemmingsstation’ worden gekenmerkt, bijvoorbeeld Utrecht Centraal Station. Het toevoegen van kantoren heeft voor het reizigersbedrijf van NS geen of zelfs een negatieve toegevoegde waarde omdat de treinen in de spits naar Utrecht al (meer dan) vol zijn. Vooral in de Randstad is het bovenstaande aan de orde en zal het toevoegen van vastgoed niet zondermeer een positieve financiële invloed op het reizigersbedrijf genereren. Dit gegeven maakt dat de regie van vastgoed rond stations verder gaat dan het creëren van een aangename stationsomgeving; er moeten vastgoedconcepten worden bedacht en gebouwd die ook extra treinreizen genereren buiten de spits. Daarnaast moet bewust gezocht worden naar het creëren van een zogenaamde ‘tegenspits’. Kantoren rond Almere Centrum hebben bijvoorbeeld dit effect. Hetzelfde geldt voor woningen bij Amsterdam Zuid. De kwantiteit van vastgoed leidt dus niet zondermeer tot hogere rendementen van het vervoersbedrijf. Vanuit de regierol van NS kan kwantiteit desalniettemin een belangrijk aspect zijn, mits de capaciteit van het spoor voldoende in de beschouwingen wordt meegenomen. Met name bij de beoordeling of een nieuw station bediend gaat worden speelt dit een rol. Daarnaast staat NS Poort voor de opgaaf om te zoeken naar vastgoed dat een ‘tegenspits’ creëert en bovendien bijdraagt aan een aangename stationsomgeving. In een ideale wereld zouden er dus meer kantoren in Almere moeten worden ontwikkeld en meer woningen bij Amsterdam. Een gebrek aan maakbaarheid van deze wereld staat dergelijke gedachten echter in de weg. Als er voor NS mogelijkheden zijn om bij haar vastgoedontwikkelingen een positieve invloed uit te oefenen op het gebruik van de tegenspits, bijvoorbeeld door het ontwikkelen van een pretpark om de Flevopolder met een aansluiting op de trein, zou zij dit echter niet moeten nalaten.

22


MRE 2006-2008

3.2.3 Versnellen, veraangenamen, verdichten: Synergie! Bert Vaessens (2005) heeft niet elke strategie afzonderlijk maar ook het effect onderzocht wanneer alle drie de strategieën tegelijk worden ingezet. Vaessens onderzoekt de toepassing van de drie strategieën door te meten in hoeverre sprake is van één van de drie strategieën bij een tiental door hem gekozen stations. Van deze stations meet hij de verdichting (aantal mensen binnen verschillende ringen rond het station), de versnelling (door verbeterde dienstregeling of uitbreiding van het aantal plaatsen dat direct kan worden bereikt, beter voor- en natransport etc.) en de veraangenaming (klantoordeel over reinheid station en omgeving, en oordeel over retailmix en aantal vierkante meters retail op locatie). Vervolgens meet hij het resultaat van deze strategieën door middel van vier parameters: reizigersaantallen, klantwaardering, omzetten stationswinkels en huurprijzen van kantoren rond het station. Bij het bepalen van de resultaten houdt hij rekening met inflatie, groei van het BNP, groei van aantal inwoners van een stad en andere macrofactoren waar geen invloed op is uitgeoefend.

Plaatsen waar alleen versnelling aan de orde is geweest scoren op geen enkel vlak hoger dan de andere onderzochte stations. Wanneer alleen op verdichting wordt gestuurd, beïnvloedt dit de reizigersaantallen sterk. De overige resultaten worden niet of nauwelijks beïnvloed. Opvallend is dat in dat geval ook de retailomzet niet stijgt. Slechts indien wordt gestuurd op alle drie de strategieën, zoals bij Den Bosch en Amersfoort, is sprake van een zeer significante stijging van de retailomzet (30%), maar ook van de huren van kantoren (10%). Aangezien de huren ook de waarde beïnvloeden,

kan

hiermee

gesproken

worden

van

een

zeer

aanzienlijke

waardevermeerdering. Vaessens maakt hiervan geen berekening. Gezien de aannames die in zijn berekeningen zijn verwerkt, lijkt het niet zinvol om een nauwkeurige berekening uit te voeren. Een schetsmatige berekening daarom als voorbeeld voor de orde van grootte van de bedragen waar het over gaat.

In Den Bosch is 3000 m2 retail in het station. Deze ruimten hebben een omzethuur. De huur bedraagt € 200,- p.m2. De waarde van het vastgoed is gerelateerd aan de huur. Bij een BAR van 6% bedraagt de waarde van deze ruimten ca. € 10 mio. Een stijging van de omzet leidt tot een gelijke stijging van de huur, in dit geval 30%,wat op zijn buurt,leidt tot een verhoging van de waarde met 30%. In dat geval bedraagt de 23


MRE 2006-2008

waarde van de verhoogde retailomzet, nog afgezien van daarmee behaalde winsten, meer dan € 3 mio. Het aantal kantoren in de stationsomgeving bedraagt circa 150.000 m2. Uitgaande van een gemiddelde huur van € 130,- p.m2 en een BAR van 7, vertegenwoordigt dit een waarde van ca. € 270 mio. Een verhoging van de huur met 10 % leidt tot een waardevermeerdering van € 27 mio. In totaal dus meer dan € 30 mio .extra waarde voor het vastgoed binnen het stationsgebied. De hierboven genoemde cijfers zijn niet hard, maar voldoende significant om aan te nemen dat inspanningen die leiden tot verdichting, versnelling en veraangenaming leiden tot een waardevermeerdering van het vastgoed op stations. Dit is echter slechts bij een tweetal stations geconstateerd, zodat deze aanname niet zondermeer als juist mag worden bestempeld. Een nader onderzoek dat specifiek is gericht op waardevermeerdering door de toepassing van deze drie strategieën zou uitkomst moeten bieden. De toegevoegde waarde voor het reizigersbedrijf van NS is hiermee niet gegeven, wel de samenhang tussen het reizigersbedrijf en de vastgoedactiviteiten. Bovendien zou men kunnen stellen dat het veraangenamen van de stationsomgeving niet door de reiziger hoeft te worden betaald door middel van een verhoging van de prijs van een treinkaartje, maar door de reiziger (en bezoeker van het station) wordt betaald doordat deze meer uitgeeft aan producten op het station. Hiermee zou overigens wel vast komen te staan dat NS er belang bij heeft om alle activiteiten in één hand te houden, ook de retailexploitatie.

3.3

Resumé

Verdichten heeft een direct effect op het aantal reizigers, maar leidt niet altijd tot een positief financieel effect op het resultaat van NS. Veraangenamen heeft een waarde, maar deze lijkt niet zondermeer te kunnen worden verzilverd door het reizigersbedrijf. Voor versnellen lijkt hetzelfde te gelden. De combinatie van versnellen, verdichten en veraangenamen lijkt een positieve invloed te hebben op de vastgoedwaarde. De methode om dit vast te stellen is nog onvoldoende onderbouwd en slechts in twee steden vastgesteld. NS kan invloed uitoefenen op verdichten en veraangenamen door verschillende

vastgoedactiviteiten,

bijvoorbeeld

door

gebiedsontwikkeling,

conceptontwikkeling, projectontwikkeling en beheer. Door te beleggen in vastgoed kan geprofiteerd worden van waardegroei als deze ontstaat. In de volgende hoofdstukken

zal

onderzoek

worden

gedaan

naar

het

beleggen

in

de 24


MRE 2006-2008

stationsomgeving. Aan slechts een zeer klein deel van de stationsomgevingen is echter de eer te beurt gevallen om onderwerp te zijn van zowel versnellen als verdichten als ook veraangenamen. Deze strategieën worden met dat onderzoek dus niet getest. De sleutelprojecten Arnhem, Breda, Rotterdam Centraal Statioin, Den Haag Centraal Station, Utrecht Centraal Station en Amsterdam Zuid/WTC zullen in 2014 worden opgeleverd. Ook in Gouda, Delft, Zwolle en Tilburg krijgt het stationsgebied een ware ‘facelift’; niet alleen het station maar ook het stationsgebied krijgen te sterke kwaliteitsimpuls en er wordt sterk verdicht. Wellicht dat ook deze locaties

gaan

ondervinden

dat

de

vastgoedwaarde

van

objecten

in

de

stationsomgeving door de verdichting en de veraangenaming sterk stijgt.

25


MRE 2006-2008

4 Vergelijkingsmethoden binnen de beleggingsmarkten In deze scriptie zal vastgoed als beleggingsproduct worden bezien. Dit betekent dat het slechts vanuit het perspectief wordt bekeken van vermogensobject en niet als bedrijfsmiddel. Er zal daarbij alleen gekeken worden naar het direct beleggen in onroerend goed en niet naar indirecte beleggingen. Vastgoedbeleggingen bezitten een aantal eigenaardigheden die ze als belegging anders maken dan bijvoorbeeld aandelen.15 De heterogeniteit, de omvang van losse objecten en het feit dat er geen ‘dagprijzen’ van vastgoed bekend zijn, maken dat vastgoed als een bijzondere beleggingscategorie moet worden gezien. De markt van vastgoed is bovendien niet efficiënt; informatie is duur en niet openbaar. Het vergelijken van vastgoeddata is daardoor lastig en men dient behoedzaam te werk te gaan bij het aggregeren en vergelijken van cijfers. De bijzonderheden van vastgoed hebben niet alleen nadelen; de inefficiëntie van de vastgoedmarkt maakt het ook mogelijk om met kennis van zaken, kansen in de markt te vinden die anderen niet zien. In bijlage 3 is een samenvatting weergegeven van de relevante aspecten van risico en rendement en de economische theorieën die relevant zijn voor dit onderwerp. De lezer die nieuw is in de wereld van vastgoedbeleggingen wordt geadviseerd deze bijlage te lezen als hoofdstuk 4a. In dit hoofdstuk wordt gezocht naar een methode om de aantrekkelijkheid van een (vastgoed)belegging te bepalen. Aan de hand van dit onderzoek worden de methoden gekozen voor het vervolgonderzoek.

4.1

Rendementsvergelijkingen

Een van de methoden om de aantrekkelijkheid van vastgoed te bepalen is het vergelijken van de rendementen van beleggingen. Dit kan en gebeurt ook bij vastgoed. Om daarbij te voorkomen dat appels met peren worden vergeleken vindt benchmarking van deze gegevens plaats binnen een beleggingscategorie, naar objectsoort. Winkels worden dus alleen met winkels vergeleken en kantoren alleen met kantoren. Uiteraard kan dit ook voor de stationsomgeving. De rendementen van objecten in de stationsomgeving kunnen worden vergeleken met rendementen van een 15

Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007) p. 21 en 22.

26


MRE 2006-2008

benchmark. Daarmee kennen we het gemiddelde rendement van de afgelopen jaren van vastgoed in de stationsomgeving ten opzichte van een benchmark. Er bestaat dan echter nog geen inzicht in het risico van deze belegging ten opzichte van dit rendement. Als de stationslocatie werkelijk beschouwd moet worden als interessante beleggingslocatie zal risico echter een elementair onderdeel moeten zijn van het onderzoek. Wanneer alleen het rendement wordt vergeleken wordt dit niet inzichtelijk gemaakt. Deze vergelijking zal zeker worden gemaakt, maar is dus onvoldoende voor een volledige afweging van de aantrekkelijkheid van een belegging. 4.1.1 Waarde Het vergelijken van de waarde van vastgoed op een locatie is ook een manier om een locatie te meten. Er is veel onderzoek gedaan naar de waarde van vastgoed in relatie tot een openbaar vervoersknooppunt.16 De waarde van vastgoed is uiteraard een relevant gegeven maar het zegt op zichzelf echter weinig over het rendement van een object. Een duur object kopen is immers geen garantie voor een hoog rendement. Anders wordt het wanneer er iets wijzigt ten aanzien van het vervoersknooppunt in relatie tot een object. Zo zou het feit dat in Gouda sinds 2007 vier maal per uur een intercity naar zowel Rotterdam als Den Haag vertrekt en een dubbel aantal intercity’s richting Utrecht, een grote invloed kunnen hebben op de beleggingswaarde van kantoren in deze omgeving. Dit is de waardegroei die het indirecte rendement beïnvloedt. Uiteraard is de waardegroei relevant voor de vraag of een object een hoger rendement bezit dan de benchmark. In dit voorbeeld gaat het echter om een incident, niet om een integraal hoger rendement van vastgoed rond stations. Debrezion (2007) geeft in zijn dissertatie een schema weer van een aantal studies naar de waarde van vastgoed in relatie tot de afstand tot een station. Hierin geeft hij weer welke waarde de schrijver toekent aan een bepaalde (eenheid van) afstand tot een station. Ondanks de veelheid aan studies over dit onderwerp is dit niet de manier om de prestatie van een locatie als interessante beleggingslocatie te onderzoeken. De waarde van een object zegt immers niets over de prestatie van deze belegging. Dit wordt anders wanneer men wil zoeken naar nieuwe beleggingskansen. Veranderingen van de frequentie van het openbaarvervoer kunnen groeikansen bieden. De vervoersmarkt lijkt wat dat betreft nog veel inefficiënter dan de vastgoedmarkt, waardoor dit voor

16

Zie bijvoorbeeld G. Debrezion, E. Pels, P. Rietveld (2007).

27


MRE 2006-2008

NS uitstekende kansen biedt. 17 In hoofdstuk 3 kwam bovendien aan de orde dat het beïnvloeden van de stationsomgeving door versnellen, verdichten en veraangenamen toe te passen, tot waardegroei kan leiden.

Afbeelding 6. Uit: Debrezion (2007): lijst met relatie tussen afstand en de impact van treinstations op de waarde van vastgoed door verschillende schrijvers.

4.1.2 Bruto aanvangsrendement Wat voor de waarde van een object geldt, geldt in mindere mate ook voor vergelijkingen van Bruto Aanvangsrendementen (BAR) van vastgoed. Ook de BAR wordt nog al eens gebruikt als vergelijkingsfactor voor locaties. De BAR kan als indicator worden gebruikt voor wat de belegger bereid is te betalen voor de cashflow van het object. Daarnaast wordt de BAR zelfs gebruikt om de waarde van een object te bepalen. In de BAR wordt risico en rendement in beginsel verwerkt. Deze factor bepaalt immers wat de verwachting is ten aanzien van een object voor wat betreft het directe en indirecte rendement. Hoewel in sommige gevallen de BAR meer op onderbuik gevoelens lijkt te berusten dan op harde wetenschap, zou dit in theorie een goed gegeven zijn voor het bepalen van de waarde. Voor de vergelijking van een locatie met een benchmark vormt dit echter een probleem. Als de BAR juist wordt toegepast en ook klopt, zouden de verwachtingen van de markt door de BAR moeten zijn verwerkt in de prijs van een object. De rendementen hoeven hierdoor niet beter of slechter te zijn. De BAR kan wel een graadmeter zijn voor het feit dat men een

17

Dit voorbeeld geeft aan dat de inefficiënte markt een positieve rol kan spelen voor de NS. Zij weet immers wanneer de dienstregeling bij een station veranderd en kan hierop anticiperen door aankoop en verkoop. Risico en rendement kunnen hierdoor worden beïnvloed. Het perspectief van deze studie ligt echter breder dan deze incidenteel profijtelijke voorkennis (die overigens tot juridische en politieke discussie zou kunnen leiden).

28


MRE 2006-2008

bepaalde groei of juist krimp verwacht van het rendement of dat men meent dat de risico’s op een bepaalde locatie groter of juist kleiner zijn. 18 De BAR blijft, ondanks goede en weldoordachte onderbouwingen in grote mate het sentiment van de markt weergeven en is daarbij erg afhankelijk van het moment. Andere methoden om de groei en de toekomstverwachting van een object of een locatie te kunnen bepalen zijn al eerder aan de orde gekomen. Het vergelijken van de BAR in de stationsomgeving met de BAR op overige locaties is geen eenduidige graadmeter voor risico en rendement op de lange termijn en daarmee niet geschikt voor dit onderzoek.

4.2

Risico-rendementsratio’s

Er zijn verschillende ratio’s ontwikkeld om de prestaties van een belegging te meten. Deze kunnen in deze scriptie niet uitputtend worden behandeld. De belangrijkste ratio’s uit de literatuur worden genoemd. Verfijningen van deze ratio’s zijn onderwerp van onderzoek.19 De ratio’s die in de volgende paragrafen zijn omschreven worden ook wel de ‘klassieke’ ratio’s genoemd, omdat deze zijn gebaseerd op het capital asset pricing model (CAPM). In bijlage 3 is deze theorie nader uitgelegd. 4.2.1 Sharpe Ratio De Sharpe ratio wordt berekend door de gemiddelde risico-opslag van een portefeuille te delen door het totale risico, de standaarddeviatie van het rendement (σ). Hoe hoger de waarde van de ratio, des te aantrekkelijker de portefeuille. Deze ratio kan alleen worden gebruikt bij sterk gediversifieerde portefeuilles en is niet geschikt voor de vergelijking van portefeuilles waarin nog specifiek risico aanwezig is. Er wordt dan immers geen vergelijking gemaakt met het risico dat van belang is voor beleggers, namelijk het systematische risico. Dit is echter het enige risico waar beleggers voor willen betalen. In beginsel kan deze ratio dus worden gehanteerd, mits de portefeuille die waarmee we gaan werken groot genoeg is en het specifieke risico is weg gediversifieerd. 18

In feite is dit het principe dat voor elke belegging geldt dat het rendement (r) een resultante is van de verwachte exit yield (y) + de groeifactor (g). Als de groeifactor niet is verwerkt is of onvoldoende verwerkt is in het verwachte rendement bestaat de kans dat sprake is van een ‘koopje’. Dit wordt ook gehanteerd in de eerder genoemde groeimodellen. 19 Hübner (2007) heeft een interessant artikel geschreven over de prestaties van prestatiemetingen. Hierbij wordt een groot aantal ratio’s met elkaar vergeleken.

29


MRE 2006-2008

Sharp ratio = (ri – rf)/σi

Voor deze ratio zijn dus het rendement van de portefeuille (ri), risicovrije rendement (rf) en de standaarddeviatie van de belegging (σi) nodig. Als deze zelfde gegevens beschikbaar zijn voor de benchmark kunnen de ratio’s met elkaar worden vergeleken. Een hogere ratio dan de ratio van de benchmark suggereert aldus een aantrekkelijker belegging. Hierbij is dan dus het totale risico meegenomen en niet alleen het systematische risico. 4.2.2 Treynor Index Deze index kijkt ook naar de aantrekkelijkheid van portfolio’s maar gaat uit van het systematische risico in plaats van het totale risico van de portfolio. Ook voor deze index wordt dus de gemiddelde risico-opslag van een portefeuille genomen, maar dan wordt deze gedeeld door de bèta (β) van de portfolio in plaats van te delen door het totale risico. Deze methode kan in beginsel ook worden gehanteerd voor losse objecten, omdat het de bèta van een object kan hanteren in de vergelijking. De waarde van de bèta van een los vastgoedobject wordt door velen in twijfel getrokken. Paragraaf 4.3 gaat daar nader op in. Deze index kan worden gebruikt om de prestatie van een belegging te meten en te vergelijken. Een hogere waarde dan de benchmark geeft aan dat het om een aantrekkelijker belegging gaat. Deze index kan als volgt worden geschreven. Treynor index = (ri – rf)/βi 4.2.3 Jensen’s alfa De laatste indicator binnen de theorie van het CAPM om de prestatie van een belegging te meten is de zogenaamde Jensen’s alfa. Een positieve alfa is een indicatie dat een belegging een hoger rendement oplevert dan het CAPM model voorspelt. De alfa wordt met name gebruikt om te bepalen wat de waarde is die een portfoliomanager toevoegt of juist onthoudt aan het rendement van een fonds. Met de strategische keuzes die een portfoliomanager maakt bij het samenstellen van zijn portefeuille voor soorten objecten en locaties, kan hij waarde toevoegen of juist laten liggen. Het kiezen voor een bepaalde locatie, de stationsomgeving, is hier een

30


MRE 2006-2008

voorbeeld van. De alfa is dus de maatstaf voor de prestatie. Hierbij kan het volgende voorbeeld worden gegeven:

Het rendement van een fonds in een bepaald jaar is 18% en het risicovrije rendement is 2% (de extra opbrengst is dus 16%). Tijdens dezelfde periode is het rendement van de benchmark van dit fonds 7% (de extra opbrengst is dus 5%). Als de bèta’s van het fonds en de benchmark gelijk zouden zijn is de alfa 16% minus 5% is 11%. Er kan echter ook vergeleken worden terwijl de risico’s niet gelijk zijn. Er wordt dan gecorrigeerd met het verschil tussen de bèta van de belegging en de bèta van de benchmark. Als de bèta van het fonds gelijk is aan 2 en de benchmark de marktportefeuille vertegenwoordigd met een bèta van 1, dan zou het fonds dus een rendement moeten halen gegeven het genomen risico van 2 x 5% = 10% (zie de formule van CAPM voor het vereiste rendement). Omdat de huidige extra opbrengst gelijk is aan 16%, is de alfa van het fonds dus gelijk aan 6%.

Deze ratio lijkt zeer geschikt voor het beoogde doel; het vergelijkt het rendement gerelateerd aan het risico voor een belegging ten opzichte van een benchmark. Als de bèta van de stationomgeving kan worden berekend ten opzichte van de benchmark, kan worden bepaald wat de extra of juist minder opbrengst is ten opzichte van de benchmark. Hierbij wordt dan dus het systematische risico als maatstaf gebruikt. Dit is volgens de CAPM de juiste manier om de objectieve aantrekkelijkheid van een belegging te kunnen bepalen. Om de Jensen’s alfa te kunnen berekenen moet kunnen worden beschikt over: 

het gerealiseerde rendement van de portefeuille (P)



het marktrendement (rm)



Het rendement van een risicovrije belegging (rf)



de bèta van de portefeuille (β)

Met deze gegevens kan de formule van de Jensen’s alfa worden bepaald als: α = Pi - rf + β (rm - rf)

31


MRE 2006-2008

De ‘klassieke’ ratio’s zijn gebaseerd op de moderne portefeuille theorie en de CAPM. Er zijn de nodige bezwaren voor het gebruik van deze theorie. Er zal worden nagaan in hoeverre deze ook voor deze prestatiemetingen gelden.

4.3

Beperkingen van de ‘klassieke’ ratio’s voor vastgoedbeleggingen

De theorie van CAPM gaat uit van een aantal premissen uit die niet in alle gevallen waar zijn, zeker niet als het vastgoedbeleggingen betreft. Door Geltner en Miller (2007), Brown en Matysiak en ook door Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007) wordt gewezen op de beperkingen van het CAPM voor vastgoed en dat de uitgangspunten voor de theorie achter het CAPM slechts gedeeltelijk van toepassing zijn op vastgoed. Anderen menen zelfs dat het model überhaupt geen zinnig middel is.20 Toch is deze methode in een aantal onderzoeken gebruikt.21 De belangrijkste veronderstelling voor het CAPM is dat de markt efficiënt is.22 Dit lijkt bij vastgoed niet het geval: 

Informatie is niet eenvoudig te verkrijgen. Deze is duur en spaarzaam beschikbaar;



Daarmee lijkt niet alle informatie in de prijs van een vastgoedbelegging te zijn verwerkt;



Prijzen worden niet elke dag gemaakt, volgen geen willekeurig patroon en zijn op korte termijn redelijk voorspelbaar.

Daarnaast is het uitsluiten van de specifieke risico’s van vastgoed lastig door het gebrek aan lange historische reeksen en de veelheid van vastgoedobjecten die voor het elimineren van het specifieke risico nodig zijn. De eerder genoemde lange reeksen die zijn opgesteld door Hordijk, De Kroon en Theebe (2004) zijn voor wat betreft de lengte van de reeks voldoende. Deze gegevens zijn echter niet inzichtelijk voor de stationsomgeving als specifieke locatie. Bovendien blijken deze cijfers niet bruikbaar voor het bepalen van een bèta van vastgoed.

20

Bijvoorbeeld Wayne H. Wagner (2004). Anderen menen dat het gebruik van CAPM en de bèta juist wel probate middelen zijn: Fischer Black (1993) en Martin Feinberg en Damir Tokic (2002). 21 Zie bijvoorbeeld Breidenbach, Mueller en Schulte (2006). 22 Er worden in de literatuur vijf veronderstellingen genoemd bijvoorbeeld in Breindenbach, Mueller en Schulte (2006) en McDonald (2005): alle beleggingen zijn verhandelbaar en deelbaar, alle beleggers zijn gericht op winst en zijn risico avers, de markt is frictieloos en alle informatie is voor iedereen beschikbaar, alle beleggers hebben een homogeen beeld over de verdeling van rendement, er bestaat een risicovrije belegging en kunnen geld lenen of uitlenen tegen het risicovrije rendement.

32


MRE 2006-2008

Naast het ontbreken van een berekende bèta, speelt de heterogeniteit van vastgoedbeleggingen een belangrijke rol bij de kritiek op de klassieke ratio’s. Alle objecten hebben hun eigen niet diversifieerbare risico (bijvoorbeeld veroudering, slechte locatie, plaatselijke markt is anders dan andere locaties, etc.). Om een redelijk betrouwbare bèta van een portefeuille te kunnen berekenen dient het specifieke risico van objecten zoveel mogelijk te zijn gediversifieerd. Brown en Matysiak (2000) geven aan dat een vastgoedportefeuille pas in voldoende mate gediversifieerd is bij circa 100 tot 200 objecten.23 De meeste portefeuilles zijn niet groter dan 30 panden. Tot het moment dat een portefeuille een omvang van meer dan 100 objecten heeft, zijn de niet diversifieerbare individuele risico’s van de objecten verantwoordelijk voor een groot deel van de variatie op het rendement. Bij 10 objecten laten zij zien dat maar 30 procent van de variatie op het rendement wordt verklaard door de markt. Het overige wordt dus bepaald door de specifieke risico’s van het object. Bij aandelen liggen deze percentages significant hoger. Een tweede probleem met de bèta is dat deze door de tijd verschilt. Ook hier zijn methoden ontwikkeld om deze tijdsafhankelijkheid mee te nemen in een berekening van de bèta. Deze methoden moeten worden gezien als een verfijning van de risicopremie.24 Het achterwege laten van deze verfijning lijkt gerechtvaardigd omdat een vergelijking wordt gemaakt met andere vastgoedbeleggingen die hetzelfde probleem kennen. Een derde probleem met de bèta is dat deze, net als de standaarddeviatie, last heeft van het feit dat voor vastgoed geen dagprijzen kunnen worden bepaald. De bèta zal net als de standaarddeviatie door smoothing en lagging worden beïnvloed en dus minder hoog zijn dan in werkelijkheid het geval is. Volgens Geltner en Miller heeft dit bij vergelijkingen tussen twee portefeuilles van vastgoed die met hetzelfde lagging en smoothing probleem te maken hebben, minder relevant omdat beide cijfers gelijkelijk worden beïnvloed.25 Een vierde probleem is het vaststellen van een bèta in relatie tot de marktportefeuille uit het CAPM. De lange tijdreeksen van 1977 tot 2008 van vastgoed en de rendementen op een fictieve marktportefeuille (bijvoorbeeld het rendement op 23

Brown en Matysiak (2001) p. 339. Een van de methoden is het Generalized Autoregressive Conditionally Heteroscedasticity (GARCH) model. In een artikel van Najand, Lin en Fitzgerald wordt deze methode toegepast op de bèta van real estate investment trusts (REIT’s). 25 Geltner en Miller (2007) p. 669 24

33


MRE 2006-2008

de AEX gedurende dezelfde periode) zouden voldoende moeten zijn om een bèta te berekenen. Hiermee kunnen immers de standaarddeviatie en de correlatie worden berekend van vastgoed ten opzichte van de markt. Brounen en Eichholtz (2003) laten zien dat het berekenen van de correlatie bij Amerikaanse en Britse vastgoedreeksen ondanks het wegnemen van smoothing effecten en ondanks hedging (uitfilteren van kapitaalmarkteffecten) niet leidt tot eenduidige cijfers. De cijfers voor de Nederlandse markt zijn beperkter voor wat betreft aantallen objecten en frequentie van gegevens. Enkele dappere pogingen binnen dit onderzoek om de AEX-index en de historische vastgoedreeksen met elkaar te vergelijken, en zodoende een bèta te bepalen, zijn gestrand door het ontbreken van reële uitkomsten. De uitkomsten vertoonden veel overeenkomsten met de uitkomsten van het onderzoek van Brounen en Eichholz. Deze berekeningen leidden tot uitkomsten met een negatieve correlatie waaruit een bèta kon worden gedestilleerd die nul benaderd. Dit suggereert geen of zelfs een negatieve risico-opslag. Dit lijkt geen vertaling van de werkelijkheid waar wel degelijk een risico-opslag wordt gehanteerd voor vastgoed. Hiervoor lijkt echter een oplossing te zijn. Bij het berekenen van de bèta van de verschillende portefeuilles wordt de standaarddeviatie gebruikt van de portefeuille, de standaarddeviatie van de marktportefeuille en de correlatie van de portefeuille met de markt. De berekening van deze correlatie levert zoals hierboven is omschreven, problemen op. De correlatie met de markt is echter pas relevant als deze (substantieel) anders zou zijn dan de benchmark. Als de rendementsreeksen van de belegging en de benchmark eenzelfde lijn volgen en dus een duidelijke relatie hebben ten opzichte van elkaar, lijkt het reëel te veronderstellen dat de correlatie van verschillende portefeuilles (bijvoorbeeld van vastgoed in de stationsomgeving en een portefeuille van vastgoed buiten de stationsomgeving) met de markt gelijk is. Als de relatie met de markt voor de benchmark en de portefeuille van vastgoed in de stationsomgeving inderdaad gelijk is, wordt het verschil in de bèta tussen de benchmark en de portefeuille van vastgoed in de stationsomgeving slechts bepaald door het verschil in de standaarddeviatie van de portefeuilles. Dit kan worden aangetoond aan de hand van de volgende vergelijkingen. De bèta van vastgoed in het stationsgebied is dan de volgende: Bètastations = (σstations * Cbenchmark/markt)/σm 34


MRE 2006-2008

De bèta van de benchmark kan geschreven worden als: Bètabenchmark = (σbenchmark * Cbenchmark/markt)/σm Omdat beide bèta’s voor een deel uit een gelijke formule bestaan, kan de bèta van een (stations)portefeuille worden geschreven als: Bètastations = Bètabenchmark (σstations/σbenchmark)

Indien een benchmark wordt gebruikt als marktportefeuille in het CAPM is de waarde van deze bèta per definitie 1, zodat de bèta van de stations ten opzichte van de benchmark kan worden bepaald. Uitgangspunt hierbij is dus wel dat de correlatie met de markt het meest betrouwbaar kan worden weergegeven als de correlatie van de markt met de benchmark. Als de correlatie tussen de markt en de benchmark een andere zou zijn dan gaat deze redenering dus niet op.26 De bèta die volgt uit de bovenstaande redenering is dus niet de bèta van vastgoed in de stationsomgeving met de theoretische marktportefeuille die in de CAPM theorie wordt gehanteerd. Om het vereiste rendement van de portefeuille te berekenen dient dan dus ook te worden uitgegaan van het vereiste rendement van de vastgoedbenchmark. Indien vastgoed in de stationsomgeving voldoende gerelateerd is aan vastgoed buiten de stationsomgeving zal de benchmark worden gebruikt als marktportefeuille. Als dit niet het geval is zal in deze scriptie worden uitgegaan van de bèta’s die worden genoemd door Van Gool, Brounen, Jager en Weisz.27 Aan de hand van deze algemene bèta van vastgoed kan dan ook de bèta van vastgoed in de stationsomgeving ten

26

Breidenbach, Mueller en Schulte (2006) gebruiken een gemengde vastgoedportefeuille als marktportefeuille om vervolgens de bèta’s de verschillende soorten vastgoed en vervolgens ook de bèta van een lokale vastgoedportefeuille weer te vermenigvuldigen met de bèta van deze algemenere portefeuille om zodoende het marktrendement op zo een specifieke locale belegging van een bepaalde soort te kunnen bepalen. Zoals is aangetoond kan dit alleen als de correlatie met de markt gelijk is. In alle andere gevallen zou immers een heel andere uitkomst kunnen worden behaald die niet alleen met de standaarddeviatie van het specifieke product samenhangt. Een vermelding van dit fenomeen wordt overigens in genoemd artikel achterwege gelaten. 27 Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007) p.53. Hier worden bèta’s genoemd naar aanleiding van niet nader gedefinieerd Amerikaans onderzoek van 0,45 voor kantoren, 0,35 voor winkels en 0,2 voor woningen.

35


MRE 2006-2008

opzichte van de markt worden bepaald. Dit zijn de meest betrouwbare getallen die kunnen worden gebruikt. 4.3.1 Alternatieve ratio’s Zoals we zagen kennen de klassieke theorieën zoals CAPM hun beperkingen en zijn deze zeker voor vastgoedbeleggingen niet zondermeer toepasbaar. De vraag is echter of er reële alternatieven zijn. In bijlage 3 is een aantal alternatieve theorieën de revue gepasseerd. Zo kan gewerkt worden met theorieën die meer aandacht besteden aan de kansen en niet alleen aan de risico’s en waarbij juist de groeimogelijkheden een belangrijke rol spelen. Op basis van de zogenaamde ‘Sortino ratio’, de ‘Upward potential-ratio’ of de ‘Performance potential-ratio’ kan de prestatie van een belegging worden gemeten. Een objectieve maatstaf is dit echter niet omdat deze net als de theorieën waarop deze ratio’s zijn gebaseerd, gerelateerd zijn aan subjectieve rendementseisen van een belegger. Deze ratio’s zijn voorbeelden van alternatieve ratio’s

waarbij

meer

of

verfijndere

technieken

worden

gehanteerd

voor

prestatiemetingen die aangepast zijn op het gelopen risico.28 De praktische ontwikkeling van deze methoden bevindt zich volgens Geltner en Miller (2007) nog in een ‘embryonical stage’.29

4.4

Resumé

Er is gezocht naar een methode om het stationsgebied te toetsen op zijn aantrekkelijkheid. Niet alle methoden zijn even bruikbaar omdat er onvoldoende aandacht is voor het risico (rendementsvergelijkingen), of omdat de methode niets zegt over het rendement van een belegging (waardevergelijkingen). De ratio’s die zijn gebaseerd op toekomstige kansen lijken zeer interessant. Deze zijn nog onvoldoende uitontwikkeld en moeten geschikt gemaakt worden om ook de stationslocatie als afzonderlijke locatie te kunnen meten.

28

Een hele interessante poging om meer factoren in te brengen in een risico gemeten prestatieonderzoek is gedaan door L.Sala (2004), “risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen”, afstudeerscriptie, Rijksuniversiteit Groningen/Economie. In deze scriptie is aan de hand van interviews geprobeerd een waarde toe te kennen aan bepaalde risico’s om deze vervolgens te vertalen in een ‘risico rating model’. Er werd echter geen enkele correlatie gevonden tussen de rating van de risico’s en het rendement. 29 Geltner en Miller (2007) p. 706.

36


MRE 2006-2008

De klassieke ratio’s zijn geschikt om locaties met elkaar te vergelijken maar er zijn vijf problemen gesignaleerd: 1. De heterogeniteit van vastgoed. Dit kan worden opgelost door een portefeuille met een omvang van meer dan 100 objecten te vergelijken met een portefeuille van tenminste dezelfde omvang. Indien een landelijke gespreide portefeuille wordt vergeleken met een andere landelijke portefeuille (in het zelfde land uiteraard), is hiermee de heterogeniteit voldoende weggenomen. 2. De bèta verschilt door de tijd. Zolang de portefeuilles die worden vergeleken hetzelfde probleem kennen, lijkt dit een minder bezwaarlijk punt. 3. De bèta wordt bepaald aan de hand van getaxeerde waarden van vastgoed die onderhevig zijn aan smoothing en lagging. Ook hiervoor geldt dat indien de portefeuilles die worden vergeleken beide onderhevig zijn aan smoothing en lagging, dit geen bezwaar is voor een vergelijking. 4. Er kan geen bèta worden berekend voor vastgoed in Nederland. Dit bezwaar lijkt te kunnen worden ondervangen indien de correlatie tussen de te vergelijken portefeuilles voldoende is. 5. De markt is inefficiënt. Een van de aspecten hiervan is dat informatie in de vastgoedmarkt kostbaar is en moeilijk te verkrijgen. Indien we vooral professionele beleggers met elkaar vergelijken die in hun eigen thuismarkt opereren zou hiermee als een deel van de informatie inefficiëntie verholpen moeten zijn. Bij dit onderzoek dient er rekening mee te worden gehouden dat CAPM een theorie is, bedoeld om meer inzicht te geven dan er nu is. Er zijn echter beperkingen ten aanzien van deze theorie. De kritische kanttekeningen moeten bij het gebruik van deze theorie uiteraard aan de orde blijven komen. Het gebruik van de klassieke ratio’s en de bèta kan desondanks (meer) objectief inzicht verschaffen in zowel het verschil in rendement als ook het verschil in risico tussen twee beleggingslocaties.

37


MRE 2006-2008

5 Data en selectiemethode Om vastgoed in de stationsomgeving te vergelijken met vastgoed daarbuiten zal een portefeuille worden samengesteld van objecten in de stationsomgeving en een benchmarkportefeuille. Uiteraard dienen van beide portefeuilles de prestaties te kunnen worden bepaald. Aan de hand van de in het vorige hoofdstuk genoemde ratio’s zullen we deze prestatie moeten meten. De voorwaarde die hierbij gesteld moet worden is dat de portefeuilles die worden onderzocht een voldoende omvang bezitten.

5.1

Soorten objecten en databron

Vastgoed is een heterogeen product. Dit maakt het vergelijken van vastgoed lastig. Om zoveel mogelijk van deze heterogeniteit weg te nemen zal slechts één soort objecten moeten worden gekozen om te vergelijken. Rond de grote intercity stations zijn veel objecten gebouwd. De woningen rond stations zijn vooral particuliere koopwoningen. Alleen kantoren zijn in de stationsomgeving in grote hoeveelheden vertegenwoordigd als beleggingsobject.30 Er moet een portefeuille van vastgoed rond Nederlandse stations vergeleken worden met een portefeuille van vastgoed met zoveel mogelijk overeenkomsten. Er is in Nederland maar één plaats waar deze gegevens beschikbaar zijn. Dat is de al eerder genoemde ROZ/IPD. De ROZ/IPD heeft de beschikking over zeer veel data van professionele (institutionele) beleggers. Deze data zijn geschikt gemaakt voor het benchmarken van de opgenomen gegevens. De gegevens worden als voldoende objectief en betrouwbaar gezien. Het aantal kantoorobjecten dat is opgenomen is bovendien groot genoeg om data te kunnen genereren die voldoende betrouwbaar zijn. Een bijkomend voordeel is dat de partijen die zijn aangesloten bij de ROZ/IPD allen professionele

beleggingsinstellingen

zijn

waardoor

bijvoorbeeld

ook

de

informatiesterkte, die wordt gezien als een van de inefficiënte onderdelen van de vastgoedmarkt, vergelijkbaar is. Een portefeuille van kantoren in de stationsomgeving die uit deze databron kan worden samengesteld lijkt dan ook met goede waarborgen

30

Inmiddels worden er meer beleggingsobjecten die in de stationsomgeving gebouwd. Voorbeelden hiervan zijn scholen, met name ROC complexen, stadskantoren en hotels. Hoewel deze objecten interessante beleggingen kunnen zijn, is de vergelijkbaarheid van deze objecten moeilijk door hun specifieke aard en geringe aantal.

38


MRE 2006-2008

omkleed om voldoende vergelijkbaar te zijn. De benchmark zal uit deze zelfde databron worden samengesteld zodat er dan twee goed vergelijkbare portefeuilles ontstaan waarbij het belangrijkste verschil het feit is, dat de objecten uit de stationsomgeving in ander locatiekenmerk bezitten. De locatieheterogeniteit is daarmee een stukje gereduceerd.

5.2

Samenstelling van een portefeuille: Stationslocatiefonds

Het Basisfonds Stationslocaties waarvan NS de asset manager is, zou kunnen worden gebruikt om de prestatie van de stationsomgeving als beleggingslocatie te meten. Deze portefeuille heeft echter twee nadelen. Het eerste nadeel is dat deze portefeuille maar vijftien kantoorpanden omvat. Zoals we zagen is dit veel te weinig om serieuze conclusies te kunnen trekken ten aanzien van het systematische risico van een locatie. Een tweede nadeel is dat de portefeuille vrijwel uitsluitend is verkregen door aankopen van NS zelf; bestaande panden uit de portefeuille van NS en door NS zelf ontwikkelde panden. Dit zou twijfels kunnen geven ten aanzien van de betrouwbaarheid van de rendementsgegevens. Er is gekozen voor een methode waarbij een veel grotere portefeuille kan worden samengesteld van kantoren in de stationsomgeving. Deze portefeuille zullen we in het vervolg de ‘Stationsportefeuille’ zullen noemen. De objecten uit het Basisfonds zijn hierin opgenomen.

5.3

Samenstelling van een portefeuille: ROZ/IPD

In de ROZ/IPD databank bevinden zich circa 1400 kantoorpanden. De ROZ kan in verband

met

de vertrouwelijkheid

van

de

gegevens,

geen

gedetailleerde

objectgegevens verschaffen. Om de prestatie van kantoren in de stationsomgeving te meten, zijn echter geen specifieke objectgegevens nodig. Juist de geaggregeerde gegevens van kantoren in de stationsomgeving zijn interessant voor dit onderzoek. De ROZ heeft zich bereid getoond om de lijst van alle kantoorpanden van haar portefeuille te verstrekken, waarbij per object alleen de volledige postcode is weergegeven. De volledige postcode geeft een goed beeld bij de exacte locatie van een object. De selectie is uitgevoerd door één voor één alle postcodes in te voeren in Google Maps. In dit programma kan op basis van de zes symbolen van een postcode

39


MRE 2006-2008

de locatie van het object met een grote mate van nauwkeurigheid worden vastgesteld. In de meeste gevallen zijn de zes symbolen bij een kantoorpand zelfs uniek.

POSTCODE PLAATSNAAM

PORT.OVERIG

7551 HT

HENGELO

7552 HG

HENGELO

X

7556 BN

HENGELO

X

7556 PE

HENGELO

X

7607 GD

ALMELO

7607 XJ

ALMELO

X

7642 VL

WIERDEN

X

7811 BN

EMMEN

X

7901 AE

HOOGEVEEN

X

8011 BZ

ZWOLLE

X

8011 CS

ZWOLLE

X

8011 CT

ZWOLLE

X

8011CW

ZWOLLE

8011 LD

ZWOLLE

X

8011 XT

ZWOLLE

X

8013 PM

ZWOLLE

X

8017 JZ

ZWOLLE

ST.PORT

STATIONSTYPE

X

2

X

4

5

X

2

X

2

Afbeelding 7. Voorbeeldselectie van lijst van 1500 kantoren uit ROZ/IPD

Deze locaties zijn vergeleken met de kaarten van NS om vast te stellen of een object in de stationsomgeving ligt. De objecten in de stationsomgeving zijn opgenomen in de Stationsportefeuille.

Afbeelding 8. Voorbeeld aanduiding Google.maps van object 8011CW en object 8017 JZ in Zwolle.

40


MRE 2006-2008

De volledige lijst met postcodes, selectie en stationstype aanduiding is bijgevoegd als bijlage 4. De objecten uit het eigen fonds van NS zijn in deze selectie uiteraard opgenomen. Naast het feit dat benoemd is dat een object in de stationsomgeving ligt, is ook een onderscheid gemaakt tussen de verschillende stationstypen. Dit laatste in de verwachting dat ook dit nog enig inzicht zou kunnen verschaffen. Ondanks het feit dat de stationsomgeving eng is gedefinieerd blijkt de Stationsportefeuille een fors aantal panden te omvatten: 135 panden in totaal. Dit aantal waarborgt een voldoende omvang. De spreiding over Nederland lijkt bovendien evenwichtig. Er zijn 15 panden gedefinieerd die rond stationstype 5 gelegen zijn, dichtbij het station, maar niet in de eng gedefinieerde stationsomgeving. Deze zijn (uit nieuwsgierigheid) separaat onderzocht, maar buiten de Stationsportefeuille gelaten en dus opgenomen in de Portefeuille Overig. Bij stationstype 6 zijn in het geheel geen kantoorbeleggingen in de ROZ portefeuille gevonden.

5.4

Selectie van de benchmark

Als benchmark voor de Stationsportefeuille wordt de kantorenportefeuille van de ROZ/IPD gebruikt. Er zou nog de vraag gesteld kunnen worden of de benchmark moet bestaan uit alle kantoren, of alle kantoren die juist niet in de stationsomgeving gelegen zijn. Het verschil wordt daarmee inzichtelijker aangezien de volledige kantorenportefeuille van de ROZ/IPD ook de kantoren in de stationsomgeving omvat. Dit laatste lijkt de meest voor de hand liggende benchmark. Het nadeel van deze benchmark is, dat er geen gebruik gemaakt kan worden van de data van de historische rendementsgegevens van kantoren in Nederland. De keerzijde is dat de Stationsportefeuille 10% van de totale portefeuille omvat en daarmee en substantieel deel van het rendement en het risico bepaald. Er is voor gekozen om voor dit onderzoek van beide portefeuilles de resultaten weer te geven maar voor zowel de Stationportefeuille als de portefeuille met vastgoed buiten de stationsomgeving, de ROZ kantorenportefeuille als benchmark te hanteren. De portefeuille waarin zich alleen panden bevinden die buiten de stationsomgeving liggen wordt ‘Portefeuille Overig’ genoemd. De kantorenportefeuille van de ROZ/IPD zal de ‘ROZ-portefeuille’ worden genoemd. De ROZ-portefeuille omvat 1400 panden, waarvan er 135 in de stationsomgeving liggen, zodat de Portefeuille Overig 1265 panden omvat.

41


MRE 2006-2008

Resumé

Voor de benodigde data zal gebruik worden gemaakt van de databank van de ROZ/IPD. Deze databank geeft betrouwbare gegevens voor het beoogde doel. Uit de ROZ databank zullen slechts de kantoren worden onderzocht. Er is een Stationsportefeuille gecreëerd door van alle kantoren uit de ROZ databank te bepalen of deze zich in de stationsomgeving bevinden of niet. Deze portefeuille wordt vergeleken met de ROZ-portefeuille en met een portefeuille van alle kantoren die zich niet in de stationsomgeving bevinden, de Portefeuille Overig. Deze portefeuilles voldoen voor wat betreft de omvang en het streven naar maximale homogeniteit aan de gestelde eisen.

42


MRE 2006-2008

6 Onderzoek In dit hoofdstuk worden de onderzoeksgegevens weergegeven. Dit gebeurt aan de hand van de methoden die hierboven zijn beschreven. Allereerst worden de rendementen weergegeven en vergeleken met de beide gekozen benchmarks. Vervolgens worden de risico’s weergegeven van de drie portefeuilles. Tenslotte worden de drie gekozen ratio’s van de portefeuilles berekend.

6.1

Portefeuillegegevens

De samengestelde Stationsportefeuille is aangeleverd aan de IPD in Londen. Zij hebben van deze portefeuille een analyse gegenereerd. Er zijn gegevens beschikbaar gesteld voor de periode 1998 tot 2007. 31 Dit is voor een onderzoek naar risico’s een korte tijdsreeks. Bovendien blijken er van de 135 panden maar 93 over te blijven die gemiddeld tijdens de gehele periode opgenomen zijn geweest in de ROZ/IPD. Dit beïnvloedt de betrouwbaarheid van de gegevens. De Stationsportefeuille kan in waarde en aantal, verdeeld over de verschillende stationstypen (zie paragraaf 2.4), als volgt worden weergegeven:

Aantal

Waarde Totaal Weging voor gemiddelde

Stationstype 1

12

439,2

25,6%

Stationstype 2

42

596,4

34,8%

Stationstype 3

18

478,8

27,9%

Stationstype 4

21

201,6

11,8%

Stationsportefeuille

93

1716,0

100%

De totale ROZ kantorenportefeuille bestaat uit de Stationsportefeuille en de Portefeuille Overig samen. Deze bestaat uit 1400 panden, maar ook hiervan bleef maar een deel over. Gedurende de gehele periode bleken er ‘slechts’ 977 panden in de totale portefeuille te zitten die onderzocht konden worden. Nog steeds een aanzienlijk aantal. Met deze gegevens kan de Portefeuille Overig hieronder worden weergegeven. Daarbij is stationstype 5 separaat weergegeven. Zoals eerder vermeld maken deze

31

Deze analyse is bijgevoegd als bijlage 5.

43


MRE 2006-2008

kantoren geen deel uit van het stationsgebied en zijn dus toegevoegd aan de Portefeuille Overig.

Aantal stationstype 5

6.2

Waarde Totaal

Weging

15

147,0

1,3%

Overig

869

11123,2

98,7%

Portefeuille Overig

884

11270,2

100%

Rendementen

Om te beginnen zijn de rendementen onderzocht van de verschillende stationstypen Deze zijn grafisch weergegeven in afbeelding 8. De verschillende typen vertonen de afgelopen tien jaar een vergelijkbaar verloop. Opvallend is de sterke stijging van het rendement in 2007 van stationstype 3. Deze blijkt veroorzaakt te worden door verkopen van objecten, waarbij kennelijk hoge rendementen zijn gehaald.32 Daarnaast is te zien dat type 1 vrijwel ieder jaar als beste presteert. De gegevens van de separate stationstypen zullen gezien het geringe aantal objecten per type in grote mate worden bepaald door het specifieke risico van de verschillende objecten (zie paragraaf 4.3). Dit maakt dat er minder waarde kan worden gehecht aan de specifieke uitkomst per stationstype.

Alle

Stations

portefeuille 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 jaren

Weging

Type 1

12,5 14,9 13,0 12,6 8,9

8,3

5,5 10,4 13,0 16,4 11,55

25,6%

Type 2

9,9

15,5 12,8 8,6

9,4

3,5

6,4

6,2 12,6 12,8

9,77

34,8%

Type 3

10,7 12,9 10,5 7,7

8,6

3,1

3,0

8,2

7,7 19,4

9,18

27,9%

Type 4

12,7

11,0 9,6

9,1

6,2

6,4 10,3 8,6 12,2

9,56

11,8%

Totaal

11,1 13,9 12,0 9,5

9,0

4,9

5,2

9,5

8,3 10,9 15,5 10,04 Gemiddelde

32

In de periode 1998-2006 hebben in de Stationsportefeuille weinig verkopen plaatsgevonden. De waarden zijn dus voornamelijk tot stand gekomen door middel van taxaties. Smoothing en lagging kunnen een deel van dit verschil verklaren.

44


MRE 2006-2008

rendement Stationsgebied per stationstype 22 20 18

rendement

16 14

type 1

12

type 2 10

type 3

8

type 4

6 4 2 0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

jaar

Afbeelding 8. Rendementreeks stationstypen 1 t/m 4 1998-2007.

De Portefeuille Overig kan voor wat betreft het rendement als volgt worden weergegeven.

Portefeuile Overig

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Alle

Weging

stationstype 5

12,9 17,3 20,8 11,0 5,2

1,9

1,4

5,8 14,7 12,7 10,37

1,3%

Overig

14,4 15,1 14,8 10,9 7,5

4,5

5,0

6,5 11,2 11,8 10,17

98,7%

Totaal

14,4 15,1 14,9 10,9 7,5

4,5

5,0

6,5 11,2 11,8 10,17

Wat bij deze portefeuille opvalt, is dat stationstype 5 veel volatieler (hogere standaarddeviatie) lijkt dan het andere deel van de portefeuille. Het aantal waarnemingen in deze portefeuille (15) maakt het ook hier niet mogelijk een betrouwbare uitspraak te doen over de locaties bij dit stationstype.

45


MRE 2006-2008

rendement Portefeuille Overig per type 22 20 18

rendement

16 14 12

type 5

10

overig

8 6 4 2 0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

jaar

Afbeelding 9. Rendement Portefeuille Overig met onderscheid voor kantoren rond stationstype 5.

Vervolgens is het totaal rendement uitgerekend van de gehele Stationsportefeuille aan de hand van een gewogen bijdrage van de verschillende stationstypen (afbeelding 8). Van de Portefeuille Overig zijn de rendementsgegevens gecombineerd met de gewogen gegevens van stationstype 5 (afbeelding 9). De rendementen van de ROZ kantorenportefeuille zijn een gewogen combinatie van de twee portefeuilles. De rendementsreeksen van het totale rendement van de drie portefeuilles zijn in afbeelding 10 weergegeven. Opvallend is dat de eerste vier jaren de rendementen sterk achterblijven bij de benchmarks. Na 2002 verandert dit en laat de portefeuille hogere of gelijke rendementen zien. De resultaten in 2007 zijn significant hoger dan de benchmarks. Zoals eerder vermeld zijn deze voornamelijk gehaald door verkopen. Dit blijft een opvallend gegeven.

46


MRE 2006-2008

rendementsvergelijking totale portefeuilles 22 20 18

rendement

16 14 12

Overig

10

ROZ Stat. gebied

8 6 4 2 0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

jaren Afbeelding 10. Rendementsvergelijking van de Portefeuille Overig (incl. kantoren rond stationstype 5), de Stationsportefeuille

(alle

stationstypen)

en

de

totale

ROZ-portefeuille

(Portefeuille

Overig

Stationsportefeuille tezamen) over de periode 1998-2007.

6.3

Standaarddeviatie

Van de verschillende portefeuilles is de standaarddeviatie berekend. Deze is nodig voor de berekening van de Sharpe ratio. De standaarddeviatie van de rendementen van de verschillende portefeuilles over de periode 1998-2007 is in onderstaande tabel weergegeven.

Portefeuille

Aantal objecten

Standaard Deviatie


93

3,45

Portefeuille Overig

869

3,8

ROZ kantorenportefeuille

962

3,75

De in de figuur afgebeelde cijfers geven een beeld dat niet overeenkomt met de standaarddeviatie die voortvloeit uit veel langere reeksen.33 Hieruit blijkt dat de standaarddeviatie van kantoren rond 6 procent ligt in plaats van rond 4 procent. De

33

Zie bijlage 6. In deze bijlage zijn de rendementsreeksen weergegeven van kantoren vanaf 1977 en een standaarddeviatie. Deze laatste is unsmoothed en over een periode van 30 jaar vastgesteld op 6,8.

47

en


MRE 2006-2008

gepresenteerde cijfers zijn echter niet ontdaan van smoothing of lagging effecten maar het resultaat van de relatief korte rendementsreeksen hierboven. Binnen de periode van 1998 tot 2007 hebben zich bovendien weinig extreme marktontwikkelingen voor gedaan. Wat dat betreft zou de huidige kredietcrisis wellicht meer inzicht geven als de gevolgen hiervan voor kantoorbeleggingen vertaald zijn in de rendementscijfers. Wat verder opvalt, is dat de drie portefeuilles elkaar niet ver ontlopen voor wat betreft de standaarddeviatie. De Stationsportefeuille heeft een (weinig significante) lagere standaarddeviatie.

6.4

Sharpe Ratio

Met behulp van de bovenstaande gegevens kan de Sharpe ratio worden berekend van de drie portefeuilles. Hierbij is het risicovrije rendement bepaald op 3,5%.

Portefeuille

Ri - Rf

Standaard Deviatie Sharpe Ratio


6,5

3,45

1,89

Portefeuille Overig

6,7

3,80

1,76


6,7

3,75

1,77

In de tabel is te zien dat de Sharpe ratio voor de Stationsportefeuille de hoogste waarde weergeeft. Dit geeft aan dat de stationsomgeving volgens deze ratio een betere rendement-risico verhouding bezit. In de Sharpe ratio is echter het totale risico meegewogen en niet alleen het systematische risico. Het systematische risico wordt weergegeven door de bèta.

6.5

De bèta

Er kan geen betrouwbare bèta van kantoren in relatie tot een markportefeuille worden berekend. We zagen eerder dat de bèta van de stationsomgeving ook kan worden bepaald in relatie tot de ROZ-portefeuille, mits kan worden aangenomen dat de factor Ckantoren/m/σm voor beide portefeuilles dezelfde is. Daarom is de correlatie bepaald tussen de Stationsportefeuille en de ROZ-portefeuille. Deze bedraagt 0,88 zodat gesproken kan worden van een zeer hoge correlatie. Deze correlatie is echter niet zo

48


MRE 2006-2008

hoog als de Portefeuille Overig. Deze en de ROZ-portefeuille hebben een correlatie van 0,998. Ondanks het feit dat de correlatie van de Stationsportefeuille niet de 1 benaderd, zal worden aangenomen dat de factor Ckantoren/m/σm voor beide portefeuilles gelijk is. Een betrouwbaarder methode om de bèta van vastgoed te bepalen lijkt vooralsnog niet voorhanden (zie par. 4.3). De ROZ-portefeuille wordt als marktportefeuille gehanteerd zodat deze een bèta heeft van 1. De bèta’s van portefeuilles kunnen dan worden bepaald.

Portefeuille

Bêta


0,92

Portefeuille Overig

1,013


1

De bèta van de Stationsportefeuille is gunstiger dan de bèta van de benchmark en de Portefeuille Overig.

6.6

Treynor Index

De Treynor index is met behulp van het bovenstaande bepaald op:

Portefeuille

Bèta

Ri - Rf

Treynor Index


0,920

6,5

7,1

Portefeuille Overig

1,013

6,7

6,6


1

6,7

6,7

Bij de Treynor index zien we hetzelfde als bij de Sharpe ratio. De Stationsportefeuille bezit een hogere waarde, zodat deze als aantrekkelijker kan worden beschouwd.

6.7

Jensen alfa

Wanneer de bovengenoemde data worden verwerkt in de vergelijkingsmethode van Jensen, zien we het volgende beeld:

49


MRE 2006-2008

Portefeuille

Vereist E(r) CAPM Prestatie (P) Jensen alfa (α)


9,51

10,03

0,52

Portefeuille Overig

10,26

10,17

-0,09

ROZ kantorenportefeuille 10,15

10,15

0,00

Met bovenstaande gegevens kan worden geconstateerd dat ondanks het lagere gemiddelde rendement dat de Stationsportefeuille de afgelopen jaren heeft gegenereerd, er toch sprake is van een alfa van de Stationsportefeuille. Het vereiste rendement van de Stationsportefeuille is 9,51%. Het behaalde rendement van 10,03% is dus 0,5% hoger. De Portefeuille Overig scoort, logischerwijze lager, aangezien de benchmark een alfa kent van 0 en de gunstige score van de stationsomgeving ten koste gaat van het rendement van de Portefeuille Overig.

6.8

Beperking van dit onderzoek

Zoals eerder is aangegeven, is CAPM niet een onbetwiste theorie. In hoofdstuk 4 is een aantal beperkingen genoemd van de theorie en de daarmee samenhangende parameters en ratio’s. Met name de bèta levert voor vastgoedanalyses de nodige problemen op. Dit onderzoek blijkt (net) niet te voldoen aan het vereiste van 100 of meer objecten voor de Stationsportefeuille. In de analyse van het risico van deze portefeuille zal zich daardoor nog objectgebonden risico bevinden. Daarnaast is de periode kort en daarom minder betrouwbaar. Het is niet mogelijk gebleken om een bèta uit te rekenen, deze suggereerde het ontbreken van een risico-opslag voor vastgoed in Nederland. Er is daarom gekozen voor een alternatief, namelijk het uitgangspunt dat de correlatie met de marktportefeuille voor de alle onderzochte portefeuilles gelijk is. Deze aanname is gedaan op basis van het feit dat de correlatie tussen de Stationsportefeuille en de ROZ portefeuille 0,88 is. Dit is een hoge correlatie, maar is niet gelijk aan 1. Toch lijkt dit de meest reële benadering van de bèta van deze portefeuilles; alternatieven bieden geen zuiverder beeld. Het feit dat dit een landelijk onderzoek is, onder gelijk geïnformeerde beleggers van een zeer groot aantal objecten op specifieke plaatsen, maakt dat dit onderzoek toch een belangrijke informatiebron kan zijn voor beleidsbeslissingen en het afwegen van kansen.

50


MRE 2006-2008

Resumé

De verschillende stationstypen laten een verschillend rendement zien en ook een verschil in standaarddeviatie. De verschillende stationstypen kunnen echter slecht worden vergeleken doordat de separate stationstypen een te klein aantal objecten omvatten. De totale Stationsportefeuille behaalt tot 2002 een lager rendement dan de benchmark en de Portefeuille Overig. Hierna is er een stijgende lijn zichtbaar. Deze reeks is echter te kort om hier conclusies aan te verbinden. De standaarddeviatie van de Stationsportefeuille is lager dan van de Portefeuille Overig. Deze lagere waarde leidt tot een hogere Sharpe ratio. De bèta van de Stationsportefeuille is bepaald aan de hand van de veronderstelling dat deze dezelfde marktcorrelatie heeft als de gehele ROZ kantorenportefeuille. Dit leidt tot een lagere bèta. Deze lagere bèta leidt tot een hogere Treynor index. Wanneer de bèta wordt gebruikt om de Jensen alfa te bepalen, blijkt dat de Stationsportefeuille ondanks zijn lagere rendement, beter scoort dan de Portefeuille Overig. Waar de Portefeuille Overig een (minimale) negatieve alfa behaalt, ziet de Stationsportefeuille een positieve alfa van 0,5% meer rendement dan vereist door CAPM. Op basis van de ‘klassieke’ ratio’s kan geconstateerd worden dat de stationsomgeving vanuit het perspectief van kantoorbeleggingen aantrekkelijker is dan andere locaties. Dit onderzoek heeft beperkingen. Deze zijn vooral gelegen in het ontbreken van een gecalculeerde bèta en de relatief korte tijdreeks. Toch geeft het onderzoek een inzicht in het verschil in rendement en risico tussen de verschillende locaties en kan daarom bruikbaar zijn in het maken van beleid en het bepalen van kansen in de markt.

51


MRE 2006-2008

7 Conclusies en aanbevelingen 7.1

Conclusie Dit onderzoek is gericht op het bepalen van de aantrekkelijkheid van de

stationsomgeving als beleggingslocatie voor NS in vergelijking met andere beleggingslocaties. Het onderzoek is gestart bij de stationsomgeving, die kan worden gedefinieerd. Er blijkt geen éénduidige definitie te zijn. De definities zijn bovendien niet concreet genoeg voor dit onderzoek. NS heeft de stationsomgeving ook ruimtelijk inzichtelijk gemaakt. Aan de hand van kaartmateriaal kan worden bepaald of een vastgoedobject zich in de stationsomgeving bevindt. De volgende deelvraag is gericht op de invloed van beleggen in de stationsomgeving op het reizigersbedrijf van NS. Zowel de kwaliteit als de kwantiteit van vastgoed in de stationsomgeving blijken invloed te hebben op het reizigersbedrijf van NS. Een aangename stationsomgeving leidt tot een subjectieve verkorting van de reistijd. Het aantal reiziger stijgt met de verdichting rond stations. Het is dus zinvol om invloed te hebben op de kwaliteit van vastgoed in de stationsomgeving. Aan deze verkorting van de reistijd kan bovendien een waarde worden gekoppeld. Deze waarde laat zich echter niet direct vertalen in de mogelijkheid om de prijs van een treinkaartje te verhogen. Hierdoor is de waarde van deze reistijdverkorting niet concreet financieel te verzilveren voor het reizigersbedrijf. De stations waar naast versnellen en verdichten ook iets is gedaan aan het aangenamer maken van het station, laten wel een hogere retailomzet zien en hogere kantoorhuren. Deze hogere retailomzet en hogere huren hebben (positieve) invloed op de waarde van het vastgoed. Voor een nadere toets van deze waardevermeerdering is meer onderzoek vereist. De kwantiteit van vastgoed beïnvloedt het aantal reizigers dat in- en uitstapt op een station. Meer vastgoed leidt tot meer treinreizigers. De capaciteit van het reizigersvervoer wordt echter beperkt door de capaciteit in de spits. De toevoeging van vastgoed in een stationsomgeving die leidt tot een verhoging van het aantal reizigers in de spits, hoeft daarom niet altijd tot meer opbrengsten bij het reizigersbedrijf te leiden. Beleggen is een manier om te profiteren van waardevermeerderingen in de stationsomgeving die veroorzaakt worden door versnellen, veraangenamen en verdichten. Door te ontwikkelen, vastgoedconcepten aan te passen op de wensen van 52


MRE 2006-2008

de treinreiziger en door beheer van vastgoed kan invloed genomen worden op deze drie aspecten. Met beleggen kan op zichzelf weinig worden beïnvloed behalve een blijvende kwaliteit van de omgeving. Het beleggen in vastgoed in de stationsomgeving is nader onderzocht om te bepalen of het vastgoed ook zonder te kijken naar de toegevoegde waarde voor het reizigersbedrijf

een

interessante

belegging

is.

Bij

het

vergelijken

van

vastgoedbeleggingen in de stationsomgeving met een benchmark, moet geprobeerd worden om zoveel mogelijk specifieke risico’s van het vastgoedbeleggingen gelijk te houden en alleen de locatie te laten veranderen. Gezien de heterogeniteit van vastgoed is dit niet zondermeer mogelijk. We kunnen dit echter wel benaderen door een portefeuille met een omvang van meer dan 100 objecten te onderzoeken. Wanneer daarbij een database met beleggers met een vergelijkbare informatiekracht wordt gehanteerd van één objectsoort in Nederland, verspreid over Nederland, zijn een aantal heterogene elementen uitgeschakeld. Met het effect van smoothing en lagging blijkt geen rekening te hoeven worden gehouden wanneer twee portefeuilles worden vergeleken die dezelfde effecten kennen. Het is niet haalbaar gebleken om de bèta van vastgoed in Nederland ten opzichte van een marktportefeuille, bijvoorbeeld de AEX, vast te stellen met een betrouwbare uitkomst. Uit de formule van de bèta blijkt echter dat als de correlatie tussen een portefeuille en zijn benchmark groot is en beide een zelfde correlatie tot de markt hebben, de bèta van de benchmark op 1 kan worden gesteld. De bèta van de te vergelijken portefeuille kan dan aan de hand van de standaarddeviatie van de benchmark en de standaarddeviatie van de portefeuille worden bepaald. Zo kan ook het vereiste rendement van de te onderzoeken portefeuille met CAPM worden bepaald. Vervolgens is onderzocht welke methode kan worden gehanteerd om de aantrekkelijkheid van een belegging te meten. Niet alle methoden zijn even bruikbaar omdat er onvoldoende aandacht is voor het risico (rendementsvergelijkingen), of omdat

de

methode

niets

zegt

over

het

rendement

van

een

belegging

(waardevergelijkingen). Op basis van de CAPM theorie zijn een aantal ratio’s ontwikkeld, die de prestatie van een belegging kunnen meten. De Sharpe ratio kan de prestatie meten van een belegging maar meet daarbij ook het specifieke risico van een belegging. De Treynor index hanteert wel het systematische risico als uitgangspunt net als de Jensen alfa. Deze laatste lijkt de meest aantrekkelijke vergelijkingsmethode

53


MRE 2006-2008

omdat hiermee een helder beeld kan worden geschetst van het verwachte rendement in verhouding tot het risico. Alle drie de methoden zijn gebruikt bij het onderzoek. Naast de klassieke theorieën blijken er ook groeimodellen als theoretische basis

te

kunnen

dienen

voor

het

vergelijken

van

de

prestaties

van

vastgoedbeleggingen. Deze theorieën blijken voor een vergelijking tussen de stationsomgeving en andere locaties minder geschikt omdat criteria worden gehanteerd waarmee deze locaties zich niet onderscheiden. Deze modellen zouden geschikt gemaakt moeten worden voor een vergelijking van de stationsomgeving met andere locaties om bruikbaar te zijn. Dit valt buiten het bereik van dit onderzoek. Om de stationsomgeving als aantrekkelijke beleggingslocatie te onderzoeken is een portefeuille samengesteld van kantoren die zich in deze omgeving bevinden: de Stationsportefeuille. Hiervoor zijn de postcodes van de kantoren uit de ROZ databank geselecteerd die in de door NS inzichtelijk gemaakte stationsomgeving liggen. De ROZ/IPD kantorenportefeuille voldoet als databron aan de gestelde voorwaarden: de gegevens

zijn

van

professionele

vastgoedbeleggers

met

een

vergelijkbare

informatiekracht, het betreft één objectsoort en de objecten zijn verspreid over heel Nederland. Van de 1400 panden uit de ROZ kantorenportefeuille blijkt zich bijna 10% in de stationsomgeving te bevinden. De Stationsportefeuille bestaat hierdoor uit 135 panden. De portefeuille met objecten buiten de stationsomgeving, de Portefeuille Overig, bestaat uit 1265 panden. Hiermee lijkt een voldoende omvang van de portefeuille geborgd te zijn. Bij de analyse van de portefeuilles is echter gebleken dat er maar 93 panden resteren die gemiddeld gedurende de hele tijdreeks in de Stationsportefeuille

aanwezig

waren.

Dit

brengt

de

omvang

van

de

Stationsportefeuille onder het gewenste aantal van tenminste 100 objecten. De Portefeuille Overig omvat voor de lange tijdreeks een gemiddeld aantal van 869 objecten, hetgeen ruim voldoende is voor betrouwbare cijfers. De tijdreeks waarvan gegevens zijn verstrekt loopt van 1998 tot en met 2007. Voor een onderzoek naar de prestatie van een belegging waarbij ook het risico wordt meegewogen is deze periode kort. Het onderscheid tussen verschillende stationstypen blijkt te leiden tot dusdanig kleine portefeuilles per stationstype dat geen waarde kan worden gehecht aan de verschillen tussen rendement en standaarddeviatie van deze typen. De totale Stationsportefeuille blijkt tot 2002 een lager rendement dan de benchmark en de Portefeuille Overig te hebben behaald. Hierna is er een stijgende lijn 54


MRE 2006-2008

zichtbaar. Deze reeks is echter te kort om hier conclusies aan te verbinden. De standaarddeviatie van de Stationsportefeuille is lager dan van de Portefeuille Overig. Deze lagere waarde leidt tot een hogere Sharpe ratio. Op basis van deze ratio heeft de Stationsportefeuille een gunstiger rendement-risico verhouding. De bèta van de Stationsportefeuille is bepaald aan de hand van de veronderstelling dat deze dezelfde marktcorrelatie heeft als de gehele ROZ-portefeuille. Dit is aannemelijk gemaakt door de hoge correlatie tussen de ROZ-portefeuille en de Stationsportefeuille. Dit leidt tot een lagere bèta voor de Stationsportefeuille. Deze lagere bèta leidt tot een hogere Treynor index. Op basis van deze index heeft de Stationsomgeving dus een gunstiger rendement-risico verhouding. Ook wanneer de bèta wordt gebruikt om de Jensen alfa te bepalen, blijkt dat de Stationsportefeuille ondanks zijn lagere gemiddelde rendement, beter scoort dan de Portefeuille Overig. Aan de hand van de bèta van de portefeuilles kan het vereiste rendement worden berekend van de verschillende portefeuilles. Waar de Portefeuille Overig een (minimale) negatieve alfa behaalt, ziet de Stationsportefeuille een positieve alfa van 0,5% meer rendement dan vereist door CAPM. De Stationsportefeuille scoort aan de hand van de Jensen alfa dus goed ten opzichte van de Portefeuille Overig. De drie ‘klassieke’ ratio’s tonen aan dat kantoorbeleggingen in de Stationsomgeving beter presteren in hun rendement-risico verhouding. Het rendement van kantoren in de stationsomgeving blijkt lager te mogen zijn dan het rendement van kantoren op andere locaties omdat de bèta van deze locatie lager is. Het aantal observaties en de relatief korte tijdreeks voldoen echter niet volledig aan de gestelde randvoorwaarden. Het verschil tussen de Stationsportefeuille en de Portefeuille Overig kan daarom niet als een ‘hard’ gegeven worden gezien. Voorzichtigheidshalve wordt dan ook geconcludeerd dat kantoorbeleggingen in de stationsomgeving een marktconform rendement behalen. De vraag is in hoeverre het beleggen in vastgoed in de stationsomgeving aantrekkelijker is dan op andere locaties en in hoeverre dit beleggen een positieve financiële invloed heeft op het reizigersbedrijf van NS. De klant van NS waardeert een prettige omgeving. De reiziger ervaart door een aangename omgeving, de wachttijd als korter en de reis dus als sneller. Vastgoed levert, mits de capaciteit van het treinvervoer in de spits dit aankan, door kwantiteit een bijdrage aan het resultaat van het reizigersvervoer.

55


MRE 2006-2008

Vanuit het perspectief van een objectieve belegger is de stationsomgeving een aantrekkelijke plaats om te beleggen. De rendementen staan in een gunstige verhouding tot het risico en zijn wellicht zelfs gunstiger dan op basis van dit risico verwacht mag worden. De stationsomgeving is vanuit objectief financieel perspectief dus ook voor NS een aantrekkelijke plaats om in te beleggen. Hiermee genereert zij een marktconform rendement, neemt zij invloed op de stationsomgeving en kan daarmee de stationsomgeving beïnvloeden voor wat betreft de kwaliteit van de bebouwing. In de visie en strategie van NS lijkt het beleggen in vastgoed rond stations dan ook goed te passen. Hierbij kan zij haar kennis op het gebied van mobiliteit gebruiken om kansen in de beleggingsmarkt (vroeg)tijdig te signaleren en gebruik te maken van de inefficiëntie van de vervoersmarkt en daarmee, voor deze locaties, ook van de inefficiënte van de vastgoedmarkt.

7.2

Aanbevelingen

Er zijn in dit onderzoek een aantal zaken geconstateerd die op basis van de methode en de gegevens niet kunnen leiden tot duidelijke conclusies. Toch is een aantal van deze punten zeer relevant voor NS. De eerste interessante constatering is het feit dat het rendement van de Stationportefeuille vanaf 2002 een stijgende lijn vertoont ten opzichte van de benchmark. Dit zou kunnen duiden op een tendens dat het rendement van objecten in de stationsomgeving (nog) aantrekkelijker wordt. Deze waarneming van

groei

kan

onvoldoende

worden

onderzocht

met

de

gekozen

vergelijkingsmethoden. De groeimodellen die zijn onderzocht (in hoofdstuk 4a) kunnen dit mogelijk wel inzichtelijk maken en verdienen daarom meer aandacht. Hoewel deze modellen zich volgens bepaalde schrijvers nog in een ’embryonaal stadium’ bevinden, zouden deze voor de stationsomgeving toch nader dienen te worden onderzocht. Door aanpassing van de groeimodellen aan de criteria die groei veroorzaken in de stationsomgeving, zoals de groei van het aantal reizigers door congestie van de Nederlandse wegen, rekeningrijden, verbeterde dienstverlening van NS en de behoefte van werknemers om op een bereikbare, multifunctionele plek te werken, kunnen deze geschikt gemaakt worden voor dit doel. Het onderzoek dat is gedaan naar de combinatie van versnellen, verdichten en veraangenamen zou bij deze

56


MRE 2006-2008

groeimodellen een rol kunnen spelen. De sleutelprojecten zouden daarbij als voorbeeld kunnen dienen. Een tweede constatering is dat ondanks het feit dat er geen harde gegevens voor handen zijn om de meerwaarde van vastgoed voor het reizigersbedrijf van NS te bepalen meer aandacht uit zou moeten uitgaan naar de unieke combinatie van vastgoed en mobiliteit die NS te bieden heeft. De stationsomgeving kan voor gebruikers van vastgoed mogelijk nog veel aantrekkelijker worden gemaakt als vestigingslocatie. Hierdoor kan de aantrekkelijkheid van de stationsomgeving als beleggingslocatie ook toenemen. NS moet daarvoor actief op zoek naar het benutten van haar unieke vastgoedpositie door proposities te formuleren waarbij vastgoed en mobiliteit worden gecombineerd. Er moet gezocht worden naar manieren om gebruikers van vastgoed in de stationsomgeving te laten reizen op momenten buiten de spits zodat de capaciteit van het treinvervoer optimaal kan worden benut. Daarnaast kan de wens van bedrijven en werknemers om duurzaam te ondernemen leiden tot een voorkeur voor de huisvesting van een bedrijf op een locatie die op een duurzame manier kan worden bereikt. Ook de congestie van Nederland helpt bij de aantrekkelijkheid van de stationsomgeving als vestigingslocatie. Deze kansen moeten worden opgepakt. Door het gebruik van de groeimodellen kunnen deze gegevens mogelijk ook leiden tot een objectief meetbare rendementsvereiste. Tenslotte zou ook meer aandacht moeten uitgaan naar het effect van de strategie van ‘veraangenamen’. Hierbij moet niet alleen het effect voor de tijdsbeleving van de treinreiziger nader worden onderzocht, maar vooral ook het effect ervan op de retailomzet in het station. Hiermee zou een rekenkundige basis kunnen ontstaan investeringen die gerechtvaardigd door de stijging van de retailomzetten in het statin en bovendien de reistijd voor de treinreiziger verkorten. Gezien het feit dat NS de gehele keten bezit die profiteert van deze kwaliteitsverbetering lijkt zo een onderzoek hoog op de prioriteitenlijst te moeten staan. Door een actieve strategie die gericht is op de unieke positie van NS binnen het reizigersvervoer en de vastgoedmarkt, kan wellicht over een aantal jaren worden geconcludeerd dat vastgoedbeleggingen ook werkelijk een financiële bijdrage leveren aan het reizigersvervoer, maar ook dat het reizigersvervoer een bijdrage levert aan het aantrekkelijke rendement van vastgoedbeleggingen in de stationsomgeving.

57


MRE 2006-2008

Bibliografie 

L. Bertolini (1998). (her)ontwikkeling van stationslocaties: knooppunten en brandpunten in gelijke tred. Stedebouw en Ruimelijke Ordening, 1998, nr 4, p 4-9.



L. Bertolini en T.J.M. Spit (1998). Cities on rails, the redevelopment of railway station areas. London. E. & F.N Spon.



Fischer Black (1993). Bèta and Return “announcements of the ‘death’ of bèta seem premature.”. The journal of portfolio management, 1993 fall nr. 1, p. 818.



Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Alan J. Marcus (2007). Fundamentals of corporate finance. New York: McGraw-Hill Irwin, fifth edition.



Manuel Breidenbach, Glenn R. Mueller, Karl-Werner Schulte (2006). Determining real estate bètas for markets and property types to set better investment hurdle rates. The journal of real estate portfolio management, 2006 Jan.-Apr. nr. 1, p. 73-80.



D. Brounen en P.M.A. Eichholtz (2003). Property, common stock, and property shares. Journal of portfolio management, 2003 September, p. 129137.



N. Bol, P. van Stiphout en M. Elshout (2007). Gebiedsgerichte beleggers scoren beter dan sectorgerichte. Real Estate Magazine, Jubileum editie, februari 2007, p. 36-41.



J. Clayton, D. Geltner, S.W. Hamilton (2001). Smoothing in commercial property valuations: evidence from appraisals. Real Estate Economics, 2001 fall, vol. 29, nr. 3, p. 337-360.



Jacqueline.Y. Constandse (2002). Beoordeling van stationslocaties in Amsterdam vanuit een marketing perspectief. Afstudeerscriptie. Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde.



G. Debrezion (2007). Railway impacts on real estate prices, dissertatie, Vrije Universiteit van Amsterdam.



G. Debrezion, E. Pels, P. Rietveld (2007). The impact of railway stations on residential and commercial property value : a meta analysis. The journal of real estate finance and economics, 2007 August nr. 2, p. 161-180.

58

Masterproof Barend Kuenen 

MRE 2006-2008

Piet M.A. Eichholtz (1997). A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628-1973, Real Estate Economics, 1997, 2, p. 175-192.



Martin Feinberg, Damir Tokic (2002). Bèta and return: one-day effect. Journal of asset management, 2002 July nr. 1, p. 67-72.



Elizabeth Fitzgerald, Crystal Y. Lin, Mohammad Najand (2006). The conditional CAPM and time varying risk premium for equity REITs. The journal of real estate portfolio management, 2006 May-August nr. 2, p. 167-175.



David Geltner, Norman G. Miller, P.M.A. Eichholtz, Jim Clayton (2007). Commercial real estate analysis and investments. Mason: Thomson SouthWestern. Second edition, first edition 2000.



Susanne Gerritsen (2006). Schrijfgids voor economen. Bussum: Coutinho (derde, herziene druk, eerste druk uit 1998.



Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007). Onroerend Goed als belegging. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff, vierde, herziene druk, eerste druk uit 1993.



M. van Hagen en M. de Bruijn (2002). Typisch NS. Ieder station zijn eigen rol. CVS.



C.J.G.M. Hendriks, M.van Bergen (red.) (2002). Performancemeting en Benchmarking, Deventer: Kluwer, tweede herziene druk, eerste druk uit 1999.



F.L.P. Muller (2004). De historische ROZ/IPD Vastgoedindex nader bekeken. In C.J.G.M. Hendriks, F.L.P. Muller (red.), Vastgoedbeleggingen Deel B. Deventer: Kluwer, 285-306.



A.C. Hordijk (2005). Kritiek Keeris op de ROZ/IPD historische tijdreeksen. SerVicE Magazine, maart 2005, p. 44-45.



A.C. Hordijk, H.M. de Kroon, M.A.J. Theebe (2004). Long-run series for the European Continent: 25 years of Dutch Commercial Real Estate. Journal of real estate portfolio management. 2004, September, nr. 3, p. 217-230.



Georges Hübner (2007). How do performance measures perform? The journal of portfolio management, 2007 summer, nr. 4, p. 64-74.



W. Keeris (2005). Het probleem bij geconstrueerde historische tijdreeksen. SerVicE Magazine, maart 2005, p. 41-43.

59


MRE 2006-2008

W. Keeris, R. van Polanen Petel (2006). Vastgoedbeleggingen benchmarken op rendementen én risico. Property research quarterly, 2006, December, jaargang 5 nr. 4, p. 16-23.



W. Keeris, R. Langbroek. (2008). Ratio’s voor een betere beeldvorming van het rendement/risico-profiel. Property research quarterly, 2008, Juni, jaargang 7 nr.2, p. 20-27.



Erik van Langeveld (2000). Een vastgoedfonds als locatiefonds. Afstudeerscriptie. Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde.



Annelies Luijten, Anja Manuel, Hans Ouwerkerk, Jan Rutten, Annelies Janssen (2007). Stationslocaties: kathedralen van de nieuwe tijd. Uitgave Ministerie van Volkshuisvesting Ruimtelijke Ordening en Milieubeheer.



G. Marcato and T. Key (2007). Smoothing and implications for asset allocation choices. Model selection or Calibration. The journal of portfoliomanagement, 2007, September, special issue, p. 86-99.



John F. McDonald (2005). The Q theory of investment, the capital asset pricing model and real estate valuation : a synthesis. Journal of real estate literature, 2005 nr. 3, p. 271-286.



F. Merks, A.A.P. Fouchier (2005). Welke stationslocatie is een eersteklas plaats voor beleggers?. SerVicE magazine, 2005 juni nr. 3, p. 23-25.



C.C.R.M. Meuwissen (2004). Stationslocaties : interessant voor bedrijven?. Afstudeerscriptie. Amsterdam School of Real Estate, Univiversiteit van Amsterdam.



Camelia Mulders-Kusumo (2007). Railway stations, centres and markets. Change and stability in patterns of urban centrality. Dissertatie. Technische Universiteit Delft.



H. Murat Celik, Ugur Yankaya (2006). The impact of rail transit investment on the residential property values in developing countries: The case of Izmir Subway, Turkey. Property management, 2006 nr. 4, p. 369-382.



Gert-Joost Peek (2006). Locatiesynergie. Een participatieve start van de herontwikkeling van binnenstedelijke stationslocaties. Dissertatie. Technische Universiteit Delft. Delft. Eburon.

60


MRE 2006-2008

Gert-Joost Peek, Mark van Hagen (2001). Synergie op stationslocaties : Investeren in kwaliteit geeft meerwaarde. Stedebouw en ruimtelijke ordening, 2001 nr. 4, p. 48-53.



Gert-Joost Peek, Mark van Hagen (2006). Maak het snel mooier!: Tijdwaardering als maat voor investeringen in infrastructuurprojecten. Nova terra, 2006 juni nr. 2, p. 31-35.



Gert-Joost Peek, Luca Bertolini, Hans De Jonge (2007). 'Gaining insight in the development potential of station areas: A decade of node-place modelling in The Netherlands'. Planning, Practice and Research, 21:4, 443 – 462.



R. van Polanen Petel (2005). Benchmarken op rendement en risico. Afstudeerscriptie. Technisch Universiteit van Eindhoven.



Lisette Sala (2005). Risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen. Afstudeerscriptie. Rijksuniversiteit Groningen.



Ola Sinoo (2006). Het benchmarkinstituut voor vastgoed van Nederland worden. Vastgoed, 2006 januari nr. 1, p. 16-18.



A.J.J. Teuben, R.L. Voskamp (2005). Rendement onderscheidende eigenschappen voor kantoorlocaties. SerVicE magazine, 2005 December nr. 1, p. 19-22.



Wayne H. Wagner (1994). Ten myths and twenty years of bètas : real investors do not live by CAPM rules. The journal of portfolio management, 1994 Fall nr. 1, p. 79-82.



Sebastiaan Th. de Wilde (2006). Rail Estate. Multiple use of space and railway infrastructure. Dissertatie. Technische Universiteit Delft. Utrecht: Movares Nederland B.V.



Bert Vaessens (2006). Synergie op stationslocaties. Afstudeerscriptie. Universiteit van Utrecht.



Bart van Wee (1997). Kantoor naar het spoor. De invloed van bedrijfsverplaatsingen naar openbaar- vervoerknooppunten op de personenmobiliteit. Dissertatie. Universiteit van Amsterdam.



Ivo de Wit (2007). Performance and performance drivers in global property markets. Dissertatie. Universiteit Maastricht.

61


BIJLAGE 1

MRE 2006-2008

NS Commercie BPO/ProRail Spoorontwikkeling

maart 2006

ten behoeve van externe communicatie

PINO, Prognosemodel In-&uitstappers voor Nieuw te Openen stations. PINO is het nieuwe model van ProRail en NS gezamenlijk voor het schatten van het vervoer op nieuw te openen statons. PINO behoort tot de kringenmethoden. Deze verschillen van landelijke verkeers-en vervoersmodellen. De kringenmethoden focussen in detail op één specifiek station en zijn voedingsgebied. Het eerste kringenmodel ontstond in de jaren zeventig en werd een paar keer verbeterd. Na 1992 zijn NS en ProRail daarmee een eigen weg ingeslagen. Nu is het beste van de ProRail- en van de NS-methode met de laatste inzichten verenigd in PINO, de gezamenlijke methode van NS en ProRail. Met PINO kunnen we voor een te openen station X een schatting maken van: 1. het totaal aantal in-/uitstappers op een werkdag 2. het aantal nieuwe in-/uitstappers per werkdag 3. het aantal gederfde treinreizigers per werkdag als gevolg van een grotere reistijd van doorgaande reizigers door de opening van station X. De basis van PINO ligt in praktijkwaarnemingen. Hoe dichter inwoners bij het station wonen (herkomst), en hoe dichter bij het station werknemers of scholieren werken c.q. onderwijs volgen (bestemming), hoe meer zij per trein reizen. PINO maakt daarbij onderscheid tussen 2 typen stations, nl. voorstadstations (liggen binnen 5 km van IC-stations) en overige stations. Uit de praktijk blijkt namelijk, dat het invloedsgebied - het gebied waaruit het station zijn reizigers betrekt – van deze typen verschilt. Voorstadstations hebben een kleiner invloedsgebied en een minder intensief treingebruik dan andere stations. De vertaling van de praktijk naar de input voor PINO vindt plaats door het aantal inwoners, arbeiders en scholieren in te voeren per (hemelsbrede) afstandsklasse van 500 meter (0-500m, 500-1000m, enz), de zogenaamde kringen. Vervolgens voeren we per inwoner, arbeider of scholier als maat voor de vervoerwaarde een ritproductiefactor in. Deze neemt met een reductiefactor af, naarmate de kring verder van het station ligt. Daarna wordt de ritproductiefactor vermenigvuldigd met de frequentiefactor. Deze is een maatstaf voor de geboden vervoerskwaliteit. In of bij de 4 grote steden is het aantal ritten per persoon groter dan buiten de Randstad. Er wordt daarom onderscheid gemaakt in een aantal verschillende ‘verstedelijkings’-gradaties, die van invloed zijn op de ritproductiefactor. Tenslotte worden concurrentie en/of feeder van bus/tram/metro in de opstelling van de vervoerschatting meegenomen. Voor de schatting van het aantal nieuwe reizigers speelt de ligging van het te openen station ten op zichte van bestaande stations een rol. De schatting van het aantal gederfde reizigers is afhankelijk van het aantal doorgaande reizigers in de op het nieuwe station stoppende treinen.


BIJLAGE 2

MRE 2006-2008


BIJLAGE 3

MRE 2006-2008


MRE 2006-2008

4a Beleggingstheorie 4.1

Risico en rendement

Risico en rendement worden gezien als de kernbegrippen van prestatiemeting.1 Het rendement geeft de groei weer, de standaarddeviatie van een belegging wordt gezien als eenheid voor risico. Hoge gemiddelde rendementen gaan vaak gepaard met hoge risico’s. Lage gemiddelde rendementen kennen meestal lage risico’s. Uiteraard is dit slechts als gemiddelde waar; op verschillende momenten kan dit zeer verschillend uitpakken. Onroerend goed wordt gezien als een belegging met een relatief laag risico en redelijke rendementen. In dit hoofdstuk zullen we nader ingaan op deze rendementen en deze risico’s, uiteraard in relatie tot de gewenste prestatiemeting van de stationsomgeving ten opzichte van andere locaties.

4.2

Rendement

Het rendement op een (vastgoed)belegging wordt bepaald door het directe en het indirecte rendement. Het indirecte rendement heeft betrekking op de waardegroei, het directe rendement ziet op de jaarlijkse inkomsten minus de kosten in relatie tot de investering. De rendementen van direct vastgoed worden in Nederland gemeten door de ROZ/IPD. Deze gegevens zijn vanaf 1995 verzameld bij de partijen die zijn aangesloten bij de ROZ/IPD en daarbij hun gegevens ter beschikking stellen. Bovendien heeft de ROZ een onderzoek gedaan naar de rendementen van vastgoed teruglopend tot 1977. Dit onderzoek is gedaan aan de hand van historische transactiegegevens.2 De gegevens zijn getoetst op betrouwbaarheid door Muller (2004) en door hem als zeer betrouwbaar bestempeld.3 Als we van een locatie zouden willen weten wat het rendement is op de beleggingen op deze locatie, kunnen de rendementen van het vastgoed worden gewogen. Vervolgens kunnen deze dan worden vergeleken met de rendementen van 1

Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007) p. 42. Hordijk, De Kroon, Theebe (2004). Nog een onderzoek naar de historische rendementen dat niet onvermeld mag blijven is het historische onderzoek naar de Herengracht in Amsterdam, dat een nog veel langere tijdreeks kent (1628-1973) van Eicholz (1997). 3 Hierop is in SerVice Magazine een polemiek(je) ontstaan waarbij Keeris meent dat Muller ongelijk heeft en Hordijk weer reageert dat Keeris ongelijk heeft. Keeris (2005) en Hordijk (2005). 2

1


MRE 2006-2008

vastgoed dat zich op andere locaties bevindt (mits uiteraard dezelfde uitgangspunten worden gehanteerd). Daarbij wordt dan gekeken naar zowel de waardegroei van het object ten opzichte van de benchmark als naar het directe rendement in vergelijking tot de benchmark.

4.3

Risico

Het vergelijken van rendementen van vastgoedbeleggingen is gerechtvaardigd als al de vergeleken objecten heterogene producten zouden zijn. We zagen dat dit juist niet het geval is. Bovendien richt dit onderzoek nu juist op de vraag of een van die heterogene aspecten van vastgoed, namelijk de locatie, een factor is die meeweegt in het rendement en het risico. Het probleem dat zich daarmee voordoet is dat de objecten dus eigenlijk niet meer te vergelijken zijn binnen één beleggingscategorie. En wanneer men twee verschillende soorten beleggingen wil vergelijken zal men ook moeten kijken naar de verschillen in risico’s. Als de risico’s hoger of lager zijn mag immers ook een daaraan gerelateerd verschil in rendement verwacht worden. De risico’s van een belegging kunnen worden bepaald aan de hand van de standaarddeviatie. Deze maakt inzichtelijk wat de afwijking is van het rendement van een vastgoedbelegging ten opzichte van het gemiddelde rendement. Dit is niet de enige maatstaf voor risico. Bovendien blijken er een aantal haken en ogen te zitten aan het gebruik van deze maatstaf voor onroerend goed. Deze zullen we nader onderzoeken. Als we een locatie onderzoeken op het rendement dat deze locatie genereert zouden we dus eveneens het risico moeten laten meewegen. Er is een aantal theorieën dat een indicatie geeft voor de samenhang tussen risico en rendement.

4.4

De Moderne Portefeuilletheorie

Hoewel wordt aangenomen dat het beleggen in onroerend goed een relatief veilige beleggingsvorm is, wordt ook deze beleggingsvorm geraakt door veranderingen in de markt en risico’s van het object zelf. Om deze risico’s enigszins te spreiden zal een nadenkende belegger al snel tot de conclusie komen dat hij niet al zijn geld in één beleggingsproduct moet stoppen, maar zijn kansen (en de risico’s) moet spreiden over verschillende producten. Voor direct vastgoed geldt dat de ondeelbaarheid van

2


MRE 2006-2008

vastgoed en de grote bedragen die per object nodig zijn, het lastig maken om deze spreiding te realiseren. Voor de logische gedachte van het spreiden van risico’s is een belangrijke theoretische onderbouwing gegeven door Markovitz met zijn moderne portefeuilletheorie. Deze theorie kijkt niet zozeer naar de losse beleggingsproducten maar naar de markt als geheel van risico’s en kansen. De moderne portefeuilletheorie gaat er vanuit dat niet alle beleggingen perfect aan elkaar zijn gecorreleerd. Iedere belegging heeft zijn eigen risico of standaarddeviatie, maar deze reageren niet hetzelfde op één gebeurtenis. Doordat de beleggingen niet volledig zijn gecorreleerd is het totale risico van een portefeuille waarin twee beleggingen zijn opgenomen lager dan het gewogen gemiddelde van de individuele standaarddeviaties. Dit is ook het geval binnen de verschillende categorieën vastgoed; de standaarddeviatie van de Nederlandse onroerend goed markt is kleiner dan die van de gewogen individuele deelmarkten zoals kantoren, winkels of woningen.4 De gegevens ten aanzien van de standaarddeviatie worden uiteraard sterk bepaald door de gehanteerde statistische gegevens. Afhankelijk van de periode waarover gegevens verzameld zijn, kunnen de uitkomsten behoorlijk verschillen. Daarnaast is het slechts een methode om naar het verleden te kijken en zegt het niet over de rendementen en risico’s voor de toekomst. Voor vastgoed geldt bovendien dat de risico’s worden bepaald op basis van een beperkte hoeveelheid gegevens (er zijn immers geen dagprijzen). Bovendien worden de waarden van vastgoed bepaald door middel van taxaties en niet door middel van verkoopprijzen. Doordat deze taxaties niet veel vaker dan tweemaal per jaar worden uitgevoerd is een deel van de grilligheid van de markt er al uit. Dit wordt ‘smoothing’ genoemd; het afvlakken van de standaarddeviatie. Daarmee hangt samen een ander begrip, namelijk ‘lagging’. Vastgoed wordt getaxeerd aan de hand van referenties. Een eerdere taxatie of transactie is mede bepalend voor de getaxeerde waarde van een object. Hiermee worden veranderingen in de markt vertraagd. Dit wordt bedoeld met het begrip ‘lagging’.5 De wetenschap heeft ook voor dit fenomeen een oplossing gezocht. Er zijn

4

Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007) p. 46. In dit verband maakt het zelfs verschil of dezelfde of een andere taxateur verantwoordelijk is voor de eerdere taxatie. Als de taxateur dezelfde is, is het verband tussen de eerdere taxatie groter dan bij een andere taxateur. Zie Clayton, Geltner en Hamilton (2001). 5

3


MRE 2006-2008

diverse methoden om dit smoothing effect uit de cijfers te halen.6 In het eerder aangehaalde onderzoek van Hordijk, De Kroon en Theebe (2004) is vastgesteld dat de standaarddeviatie van vastgoed in Nederland met 25 procent verhoogd zou moeten worden om het effect van smoothing te corrigeren. Hiermee dient in het vervolg van dit onderzoek rekening te worden gehouden. De moderne portefeuille theorie is met name relevant om te bepalen in hoeverre onroerend goed kan bijdragen aan diversificatie binnen een totale beleggingsportefeuille. De moderne portefeuille theorie is geen methode voor het vergelijken van verschillende soorten objecten binnen een vastgoedportefeuille of voor het vergelijken van locaties binnen de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt.

4.5

Capital Asset Pricing Model

Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) borduurt voort op de moderne portefeuilletheorie. Dit model verfijnt het begrip risico, de standaarddeviatie, en onderscheidt in dit risico twee elementen. Het eerste risico element is het systematische of marktrisico. Het tweede element is het specifieke risico. Deze theorie gaat er vanuit dat het specifieke risico van een belegging door diversificatie kan worden opgelost. Het marktrisico daarentegen wordt in deze theorie als een niet diversifieerbaar risico van beleggen gezien. Dit onderscheid is van belang omdat een belegger dus geen waarde zal toekennen aan het diversifieerbare risico (geen risico opslag). Het risico ten opzichte van de marktportefeuille is dus het enige risico dat wordt beloond met een hogere of lagere rendementseis. Dit rendement is volgens deze theorie altijd gerelateerd aan de correlatie van het rendement van het beleggingsobject en het rendement van de marktportefeuille. De hoogte van dit rendement wordt bepaald uit de risicopremie die gevraagd word ten opzichte van het risicovrije rendement van beleggingen. Dit kan als volgt in een formule worden weergegeven: E(ri) = rf + β (rm - rf)

Hierbij is: E(ri) het verwachte rendement van de belegging. 6

Deze worden bijvoorbeeld beschreven in een artikel van Marcato en Key (2007) en in Geltner en Miller (2000) p. 661.

4


MRE 2006-2008

rf is het risicovrije rendement β is de relatie van het beleggingsproduct met de markt; het systematische risico rm is het rendement van de marktportefeuille

Bèta kan als volgt worden geschreven: βi = (σm * σi * Cim)/σm²

of eenvoudiger βi = (σi * Cim)/σm Waarbij: σi de standaarddeviatie is van de belegging Cim de correlatie van de belegging met de markt σm de standaarddeviatie van de markt.

Uit de formulering van de bèta blijkt het feit dat de risicopremie niet alleen wordt bepaald door de eigen standaarddeviatie maar ook door zijn correlatie met de markt. Een lage correlatie met de markt kan ondanks een hoge standaarddeviatie dus toch leiden tot een lage bèta met een daaraan gekoppelde lagere rendementseis voor dat beleggingsproduct. Dit model is dus in beginsel geschikt voor het berekenen van het rendement dat een objectieve belegger zou toekennen aan een bepaalde belegging op basis van het (systematische) risico van deze belegging. Het vergelijkt verschillende beleggingen nog niet, maar kan als uitgangspunt dienen voor een dergelijke vergelijking.

4.6

Andere methoden om (vereiste) rendementen te bepalen

4.6.1 Weighted average cost of capital In beginsel wordt slechts waarde toegevoegd aan een bedrijf als het rendement hoger is dan de gemiddelde kapitaalkosten, de Weighted Average Cost of Capital (WACC). Als het rendement op een investering hoger is dan de WACC zal de netto contante

5


MRE 2006-2008

waarde van een investering groter of gelijk zijn aan nul, zodat dus waarde wordt toegevoegd aan het bedrijf. Het bepalen van het vereiste rendement op vastgoed zou kunnen worden bepaald met de weighted average cost of capital (WACC). Deze WACC is echter voor elk bedrijf verschillend. Hiermee wordt dus een subjectief criterium toegevoegd aan de vraag of een vastgoedbelegging interessant is. Bovendien dient deze WACC ook voor de specifieke investering relevant te zijn. NS heeft als core-business het vervoeren van treinreizigers. Het gebruiken van de WACC van een bedrijf dat vastgoedbeleggingen niet als core business heeft, is dus geen juiste methode voor dit onderzoek. Er wordt immers gepoogd een objectieve meting te doen naar de aantrekkelijkheid van een beleggingslocatie. 4.6.2 Minimal accepted return en Target return Door Keeris en Langbroek (2008) is in de lijn van het bovenstaande betoogd dat pas sprake kan zijn van een waardecreërende belegging wanneer het rendement de WACC overtreft. Hieruit zou een minimale rendementseis moeten voortvloeien, de minimal accepted return (MAR). De Target Return (TR) komt volgens hen voort uit het streven om dat minimale niveau te overtreffen voor het creëren van toegevoegde waarde. Het risico wordt vervolgens bepaalt door het risico dat de MAR en de TR niet worden gehaald. De risicomaatstaf wordt zo gebaseerd op door de belegger zelf te bepalen rendementseisen. Deze methode lijkt in zekere zin op de WACC aangezien ook daar de rendementseis zelf bepaald wordt. Deze methode lijkt dan ook aan dezelfde kritiek onderhevig als de WACC methode, zeker voor een bedrijf dat vastgoed niet als core business heeft. Deze methode zal verder buiten beschouwing worden gelaten.7 4.6.3 Groeimodellen Naast de risico benadering aan de hand van de regressie van historische rendementsgegevens, is er ook een benadering mogelijk die kijkt naar de

7

Interessant is nog wel om op te merken dat deze methode vervolgens op basis van de MAR en TR met name gaat kijken naar de kansen die een belegging biedt om de MAR en de TR te halen en een deviatie van het gemiddelde alleen beschouwd wanneer sprake is van een risico en niet wanneer er sprake is van een kans. Zie een zeer interessante scriptie die dit verder uitdiept; R. van Polanen Petel (2005), “Benchmarken op rendement en risico”. Afstudeerscriptie Technische Universiteit Eindhoven/ Vastgoedbeheer.

6


MRE 2006-2008

groeimogelijkheid van vastgoed en niet alleen naar de relatieve risico’s. Er zijn grofweg drie methoden die in de literatuur genoemd zijn: 1. Gordon growth model. 2. Two-stage growth model 3. Periodic growth model De modellen zoeken naar een rendementseis op basis van de verwachte groei van het rendement en de waarde van een object of aandeel. Het verschil tussen de drie modellen is dat de eerste zich richt op een continue groeifactor. Het tweede model richt zich op een fasegewijze groei (eerst g1 en vervolgens g2). Het derde model gaat er vanuit dat groei niet continu is maar telkens na bepaalde periodes plaatsvindt (huurherziening bijvoorbeeld). Deze methoden worden door de Wit (2006) gebruik om verschillende landen en steden met elkaar te vergelijken. Daarvoor lijken de methoden uitermate geschikt. Voor een vergelijking van een locatie die in elke stad voorkomt, de stationslocatie, zijn de methoden minder geschikt. Om de groeifactor te berekenen wordt namelijk uitgegaan van werkeloosheidscijfers, Bruto Nationaal Product (BNP), inflatie en rentekosten. Voor zover deze factoren al differentieerbaar zijn voor steden, zijn deze in ieder geval niet onderscheidend tussen de stationslocatie in een stad en de overige locaties in een stad. Een vergelijking van de stationsomgeving met overige locaties is hiermee dus niet mogelijk. Een ander nadeel is dat voor deze vergelijking voor elke locatie voldoende objecten nodig zijn om een vergelijking te kunnen maken om er voor te zorgen dat de resultaten niet alleen door enkele objecten wordt bepaald. De heterogeniteit van vastgoed speelt daar dan weer een te grote rol. In de vorm waarin ze in de literatuur worden gehanteerd zijn deze methoden dus minder geschikt voor de beantwoording van de centrale vraag. Het zou zeer interessant kunnen zijn om rendementsverwachtingen van juist de stationsomgeving te bepalen aan de hand van groeifactoren. Er zou dan eerst een onderzoek gedaan moeten worden naar de factoren die groei voor de stationsomgeving bepalen. De congestie van de Nederlandse wegen wellicht? De komst van de HSL? Ook de zogenaamde punctualiteit van de trein zou een factor kunnen zijn? Wellicht dat deze modellen geschikt gemaakt kunnen worden door dergelijke factoren te onderzoeken. Dit valt echter buiten het bereik van deze scriptie.

7


MRE 2006-2008

Conclusie

Wanneer we de vraag willen beantwoorden of vastgoed op een stationslocatie een interessante belegging is, zijn risico en rendement de belangrijkste factoren om te onderzoeken. De moderne portefeuille theorie maakt inzichtelijk dat beleggingen niet perfect aan elkaar gecorreleerd zijn en dat het zin heeft om in meer dan een soort belegging te investeren. De CAPM theorie maakt duidelijk dat niet het totale risico van een belegging interessant is voor het bepalen van het vereiste rendement op deze belegging maar dat slechts het systematische, niet diversifieerbare risico wordt gewaardeerd door een hogere of lagere rendementseis. Hierbij is de bèta van een belegging de bepalende factor voor het risico en het rendement. Met de CAPM theorie kan bepaald worden wat het vereiste rendement zou moeten zijn van een belegging. Hiervoor is het nodig om de bèta van deze belegging te kennen. Vastgoed bezit een aantal eigenschappen, die het gebruik van CAPM bemoeilijken. Vooral is het lastig om een betrouwbare bèta te genereren. Voor dit onderdeel lijken er echter oplossingen te zijn bij het vergelijken van vastgoed. Er zijn meer methoden om het vereiste rendement van een belegging te bepalen. Deze lijken echter alle minder geschikt dan CAPM. Er zullen wel een aantal uitgangspunten moeten worden gewaarborgd. De belangrijkste is dat een portefeuille wordt onderzocht van meer dan honderd objecten. Bovendien dient zoveel mogelijk homogeniteit in de portefeuille te worden gezocht. Indien dit in voldoende mate mogelijk is, kan CAPM een geschikte methode zijn om inzicht te verschaffen in het vereiste rendement voor beleggingen in de stationsomgeving. In het volgende hoofdstuk zullen we nagaan hoe een prestatiemeting kan worden verricht.

8


BIJLAGE 4

MRE 2006-2008

POSTCODE 1000 XX 1011 DK 1011 NJ 1012 GL 1012 LN 1012 NL 1012 NM 1013 BG 1013 NH 1014 AG 1014 BA 1014 BT 1015 BE 1015 BT 1016 DE 1016 DK 1016 DW 1016 GD 1016 GV 1017 AZ 1017 BT 1017 CJ 1017 HK 1017 HS 1017 MA 1017 ND 1017 WT 1017 ZP 1018 DD 1018 TX 1018 VN 1018 VR 1018 XA 1019 BM 1019 GM 1024 KB 1025 EX 1025 XE 1033 DA 1042 AX 1043 AA 1043 AJ 1043 AP 1043 CB 1043 DE 1043 DG 1043 DJ 1043 DK 1043 DL 1043 DP 1043 EC 1043 EJ 1043 GK 1043 NZ 1051 LH

PLAATSNAAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM sloterdijk AMSTERDAM sloterdijk AMSTERDAM sloterdijk AMSTERDAM sloterdijk AMSTERDAM sloterdijk AMSTERDAM sloterdijk AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 1055 EK 1055 JE 1055 RW 1059 CM 1059 GL 1061 AG 1061 AZ 1062 DB 1062 EA 1062 HK 1062 XD 1063 KP 1066 HM 1066 JR 1068 ER 1068 LD 1071 DV 1071 LL 1071 LN 1071 RZ 1071 XA 1071 ZB 1072 AB 1073 AT 1073 TB 1074 BA 1075 AE 1075 AG 1075 AH 1075 BE 1075 BG 1075 CX 1075 EH 1075 HJ 1075 HH 1075 HM 1075 HP 1076 AT 1076 AZ 1076 DA 1076 DE 1076 EE 1076 GR 1076 KZ 1077 AB 1077 KW x 3 1077 NR x 3 1077 WV x 3 1077 WZ x 3 1077 XV x 3 1077 XW x 3 1077 XZ 1077 ZW 1077 ZX 1077 ZZ

PLAATSNAAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM zuid AMSTERDAM zuid AMSTERDAM zuid AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM zuid

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 1078KL 1079 LH 1079 LK 1079 MB 1081 AP 1081 AS 1081 CN 1081 JJ 1081 JK 1081 KJ 1081 JJ 1082 GD 1082 GG 1082 GR 1082 GT 1082 KX 1082 LC 1082 LK 1083 BA 1083 CL 1083 CM 1083 CN 1083 CW 1083 GB 1083 GH 1083 GM 1083 GR 1083 GV 1083 HA 1083 HC 1083 HH 1083 HJ 1083 HK 1083 HL 1083 HN 1083 HP 1091 GL 1091 GM 1096 BC 1096 CJ 1096 EA 1096 EE 1096 HW 1097 DN 1097 DP 1097 JB 1101 AA 1101 AK 1101 BE x 3 1101 BK x 3 1101 BM x 3 1101 BN 1101 BS 1001 BT x 3 1101 CA

Pagina 1

PLAATSNAAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM Bijlmer AMSTERDAM AMSTERDAM AMSTERDAM ZO AMSTERDAM ZO AMSTERDAM Bijlmer AMSTERDAM AMSTERDAM ZO AMSTERDAM AMSTERDAM ZO AMSTERDAM ZO AMSTERDAM

STATIONSPORT. STATIONSTYPE

x

3

x

3

POSTCODE 1101 CC 1101 CD 1101 EB 1102 BR 1102 CT 1103 TV 1105 AG 1105 BE 1105 BJ 1112 AP 1112 TA 1112 XB 1112 XL 1112 XN 1117 BB 1117 BM 1117 BR 1117 CE 1117 CJ 1117 CL 1117 EE 1118 AA 1118 BG 1118 CE 1118 CS 1118 DB 1119 EC 1118 EE 1118 LM 1119 NR 1119 NW 1119 NZ 1119 PA 1119 PE 1119 PP 1119 PV 1171 PK 1171 PL 1175 RH 1181 GG 1181 GV 1181 GZ 1181 NB 1181 NZ 1181 VX 1182 GP 1182 HL 1183 AG 1183 AS 1183 AT 1183 AV 1183 DJ 1185 LN 1185 MC 1185 XE

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE AMSTERDAM ZO 1185 XR AMSTERDAM 1185 ZP AMSTERDAM 1185 ZR AMSTERDAM 1186 AA AMSTERDAM 1186 PA AMSTERDAM 1187 KL AMSTERDAM 1188 KG AMSTERDAM ZO 1199 DG AMSTERDAM ZO 1211 BD DIEMEN 1211 BG DIEMEN 1211 PA DIEMEN 1213 NP DIEMEN 1213 NS DIEMEN 1213 NV LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PA LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PB LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PC LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PD LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PE LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PG LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 PH LUCHTHAVEN SCHIPHOL x 1 1213 PJ LUCHTHAVEN SCHIPHOL x 1 1213 PK LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1213 VB LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1217 JN LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1217 JP LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1217HN LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1217JC LUCHTHAVEN SCHIPHOL 1273 NA SCHIPHOL RIJK 1276 KG SCHIPHOL RYK 1276 KS SCHIPHOL RYK 1276 LJ SCHIPHOL RYK 1311 RZ SCHIPHOL RYK 1311 RZ SCHIPHOL RYK 1314 BA SCHIPHOL RYK 1314 BC BADHOEVEDORP 1314 SK HAARLEMMERMEER 1315 AZ LIJNDEN 1315 BP AMSTELVEEN 1315 EZ AMSTELVEEN 1315 GP AMSTELVEEN 1315 JA AMSTELVEEN 1315 KE AMSTELVEEN 1316 BP AMSTELVEEN 1322 BJ AMSTELVEEN 1322 CE AMSTELVEEN 1332 AH AMSTELVEEN 1333 HA AMSTELVEEN 1354 AB AMSTELVEEN 1354 LH AMSTELVEEN 1381 CP AMSTELVEEN 1381 MZ AMSTELVEEN 1382 JZ AMSTELVEEN 1382 LX AMSTELVEEN 1401 DE

PLAATSNAAM AMSTELVEEN AMSTELVEEN AMSTELVEEN AMSTELVEEN AMSTELVEEN AMSTELVEEN AMSTELVEEN AMSTERDAM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HILVERSUM HUIZEN HUIZEN HUIZEN HUIZEN ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE ALMERE-HAVEN ALMERE-HAVEN WEESP WEESP WEESP WEESP BUSSUM

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 1404 JD 1411 DC 1411 DD 1411 GE 1412GD 1431 GD 1431 VK 1438 BA 1441 MR 1441 RS x 2 1442 BX 1506 CH 1506 CK 1506 EB 1506 JB 1506 MA 1507 EH 1507 HK 1521 RN 1601 AM 1625 HV 1704 AC 1784 BC 1812 RB 1816 MB 1816 MT 1816 NH 1817 BH 1817 MN 1823 DL 1824 DX 1941 JA 1942 AK 1966 XA 2011 AK 2011 LM x 2 2011 MH 2012 DD 2012 HS 2012 WS 2014 HT 2015 CP 2031 BT 2034 MA 2034 MB 2035 BA 2035 EW 2035 LC 2037 AA 2101 HL 2105 ME 2105 PG 2130 XX x 4 2131 HE 2131 WT

Pagina 2

PLAATSNAAM BUSSUM NAARDEN NAARDEN NAARDEN NAARDEN AALSMEER AALSMEER OUDE MEER PURMEREND PURMEREND PURMEREND ZAANDAM ZAANDAM ZAANDAM ZAANDAM ZAANDAM ZAANDAM ZAANDAM WORMERVEER ENKHUIZEN HOORN HEERHUGOWAARD DEN HELDER ALKMAAR ALKMAAR ALKMAAR ALKMAAR ALKMAAR ALKMAAR ALKMAAR ALKMAAR noord BEVERWIJK BEVERWIJK HEEMSKERK HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HAARLEM HEEMSTEDE HEEMSTEDE HEEMSTEDE HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP


x

4

x

4

x

4

x

4

x

2

x x

5 4

x x

2 2

POSTCODE 2132 BJ 2132 DH 2132 HA 2132 HB 2132 HC 2132 HE 2132 HG 2132 HH 2132 HJ 2132 HK 2132 HM 2132 HP 2132 HR 2132 HZ 2132 JA 2132 JC 2132 JD 2132 JE 2132 JG 2132 JH 2132 JJ 2132 JK 2132 JM 2132 LN 2132 MJ 2132 MK 2132 MS 2132 NA 2132 NC 2132 WT 2132 XX 2134 XX 2215 KC 2253 XS 2264 TK 2265 AN 2266 DA 2266 JT 2266 JZ 2266 KA 2273 BZ 2273 JE 2273 VB 2275 AZ 2281 XA 2282 JD 2282 MZ 2283 VJ 2285 VL 2286 LH 2288 BA 2288 BG 2288 DC 2288 ED 2288 EG

PLAATSNAAM HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP HOOFDDORP VOORHOUT VOORSCHOTEN LEIDSCHENDAM LEIDSCHENDAM LEIDSCHENDAM LEIDSCHENDAM LEIDSCHENDAM LEIDSCHENDAM VOORBURG VOORBURG VOORBURG VOORBURG RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH)

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 2288 EH 2288 EK x 3 2288 EL x 3 2288 GD 2288 GG 2288 GM 2289 CC 2289 CH 2289 CX 2289 DA 2289 CC 2312 AM 2312 AV 2312 AZ 2313 DH 2316 XB 2316 XD 2316 XG 2316 ZB 2316 ZV 2321 JZ 2332 AA 2332 KG 2333 CM 2333 XX 2404 BE 2405 WB 2406 BZ 2407 BH 2491 AC 2492 JP 2511 AA 2511 CA 2511 CB 2511 CH 2511 CJ 2511 CS 2511 CW 2511 DC 2511 EG 2511 EM 2511 VB 2511 VW 2511 XX 2511CB 2512 BL 2512 CB 2512 GN 2513 AB 2513 AC 2513 BW 2513 EA 2514 AB 2514 AD 2514 AE

PLAATSNAAM RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) RIJSWIJK (ZH) LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN LEIDEN ALPHEN A/D RIJN ALPHEN A/D RIJN ALPHEN A/D RIJN ALPHEN A/D RIJN DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DENHAAG

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 2514 AK 2514 AP 2514 AT 2514 BA 2514 EA 2514 EB 2514 GC 2514 HD 2514 JA 2514 JD 2514 JH x 2 2514 JK x 2 2514 JL x 2 2514 JP 2514 LN 2514 HG 2516 AC x 2 2516 BA 2516 BC 2516 BE 2516 BZ 2517 AE 2517 AG 2517 AN x 2 2517 AS 2517 GK 2517 JL 2517 JR 2517 JS 2517 JV 2517 JW 2517 KC 2517 KH 2517 KL 2517 KM 2517 KM 2517 KN 2517 KP 2517 KV 2517 KW 2517 KX 2517 KZ 2517 SC 2517 SK 2518 AD 2521 CA 2521 CP 2522 CD 2524 AK 2544 EA 2544 EZ 2552 AE 2552 GS 2566 AB 2571 AA

Pagina 3

PLAATSNAAM DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG


POSTCODE 2582 NE 2585 CD 2585 DB 2585 GB 2586 BK 2586 HM 2587 CA 2591 TV 2591 XR 2591 XR 2592 CL 2593 AJ 2593 BJ 2593 BM 2593 CE 2593 HT 2593 HW 2593 CE 2593 HW 2594 AC 2594 AD 2594 AG 2594 AH 2594 AN 2594 AV 2595 AA 2595 AK 2595 AL 2595 AR 2595 BL 2595 CL 2595 TM 2595 WP 2595 XT 2596 BA 2596 BC 2596 HL 2596 XL 2597 AW 2611 BM 2611 SJ 2616 LR 2623 AA 2623 EW 2625 NV 2628 VK 2701 AG 2711 DZ 2711 ED 2711 EP 2711 ER 2711 EW 2711 GZ 2711 JV 2711 PW

PLAATSNAAM DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DENHAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DENHAAG DENHAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DEN HAAG DELFT DELFT DELFT DELFT DELFT DELFT DELFT ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 2713 HA 2713 HB 2713 HG 2713 HH 2713 HX 2715 CA 2718 AA 2718 RP 2718 RR 2718 SB 2718 SC 2718 SG 2718 TE 2719 AB 2719 BL 2719 DA 2719 EA 2719 EG 2719 EJ 2719 EK 2719 EN 2719 EP 2719 ER 2722 EA 2723 RC x 2726 JE 2801 AK 2801 HX 2802 BE 2803 HG 2803 MC 2803 PB 2803 PC 2803 PE 2803 PK 2803 PT 2803 PV 2803 PW 2803PB x 2803PZ 2804 PK 2804 VJ 2805 PK 2806 AS 2904 EP 2905 AX 2905 TX 2907 BD 2907 CK 2908 AA 2908 AH 2908 BG 2908 LC 2908 LH 2908 LP

PLAATSNAAM ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER ZOETERMEER GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA GOUDA CAPELLE CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 2908 LT 2909 LC 2909 LE 2909 LK 2910 XX 2914 KM 2922 EN 2982 CM 2984 AW 2984 BL 2984 BM 2986 JA 2991 CM 2991 CT 2991 LC 2991 LE 2991 LJ x 4 2991 XR x 4 3000 XX x 4 3011 AD x 4 3011 AG x 4 3011 AJ x 4 3011 AL 3011 BN 3011 EA 3011 ED x 2 3011 EN 3011 GJ 3011 GW 3011 JJ 3011 MZ 3011 TA 3011 TH 3011 VH 3011 WJ 3011 WN 3011 WS 3011 XC 3011 XD 3011 XG 3011 XZ 3011 ZP 3011XB 3012 AA 3012 AC 3012 BL 3012 CA 3012 CR 3012 CW 3012 EM 3012 EN 3012 GH 3012 HB 3012 KA 3012 KC

Pagina 4

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL CAPELLE A/D IJSSEL DEN BOSCH NIEUWERKERK A/D IJSSEL KRIMPEN A/D IJSSEL RIDDERKERK RIDDERKERK RIDDERKERK RIDDERKERK RIDDERKERK BARENDRECHT BARENDRECHT BARENDRECHT BARENDRECHT BARENDRECHT III BARENDRECHT ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM

POSTCODE 3012 KE 3012 KJ 3012 KL 3012 KM 3012 KN 3012 KP 3012 LB 3012 NC 3012 NJ 3012AC 3013 AB 3013 AL 3013 BR 3013 CK 3014 DA 3014 DB 3014 EA 3015 EK 3015 LD 3016 BA 3016 BB 3016 BE 3016 CJ 3016 CK 3016 CL 3016 DS 3024 EA 3024 EJ 3029 AK 3029 BH 3032 AD 3032 AJ 3032 AW 3033 AG 3033 BR 3034 CJ 3037 XC 3039 AJ 3041 JA 3044 AG 3044 AS 3047 AT 3061 CH 3062 AG 3062 CE 3062 MA 3062 MB 3062 ME 3063 AN 3063 GG 3065 DC 3065 SC 3065 WB 3067 GC 3067 GK

PLAATSNAAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM ROTTERDAM

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 3067 KX 3067 LX 3067 NW 3067 TZ 3068 AV 3068 AZ 3068 JK 3071 JV 3072 AP 3072 MD 3077 RD x 1 3078 AJ 3079 CN x 1 3079 DC 3083 BB 3083 BD 3083 CW 3085 BA 3088 GA 3088 GB 3088 GC 3089 JK 3111 AJ 3112 NB 3112 NC 3112 HJ 3116AD 3125 AE 3125 BE 3131 CN 3161 BB 3161 GH 3161 WE 3191 EM 3194 DD 3195 HD 3195 ND 3201 EL 3201 EN 3206 AE 3208 KJ 3208 RC 3311 GM 3311 GR 3311 GT 3311 HK 3311 JG 3311 JN 3311 JW 3311 JX 3311 KB 3318 LA 3332 EX 3341 GA 3352 TH

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE ROTTERDAM 3402 BS ROTTERDAM 3431 HA ROTTERDAM 3431 HK ROTTERDAM 3431 HR ROTTERDAM alexander x 3 3431 JB ROTTERDAM 3431 JP ROTTERDAM 3431 JS ROTTERDAM 3432 GA ROTTERDAM 3432 GH ROTTERDAM 3432 GL ROTTERDAM 3432 NA ROTTERDAM 3432 ZE ROTTERDAM 3432 ZT ROTTERDAM 3432 ZV ROTTERDAM 3433 PE ROTTERDAM 3434 EW ROTTERDAM 3434 KK ROTTERDAM 3435 RG ROTTERDAM 3435 RX ROTTERDAM 3436 ZZ ROTTERDAM 3438 MR ROTTERDAM 3439 ME SCHIEDAM 3439 ML SCHIEDAM x 3 3439 MN SCHIEDAM x 3 3439 MR SCHIEDAM x 3 3439 MS SCHIEDAM 3442 AC SCHIEDAM 3446 AH SCHIEDAM 3447 GE VLAARDINGEN 3447 GG RHOON 3447 GM RHOON 3447 GN RHOON 3447 GS ROTTERDAM 3447 GV HOOGVLIET ROTTERDAM 3447 GW PERNIS 3454 PV ROTTERDAM 3454 WZ SPIJKENISSE 3511 BG SPIJKENISSE 3511 BK SPIJKENISSE 3511 BS SPIJKENISSE 3511 BT SPIJKENISSE 3511 CD DORDRECHT 3511 CE DORDRECHT 3511 CW DORDRECHT 3511 DA DORDRECHT x 2 3511 DT DORDRECHT x 2 3511 DZ DORDRECHT 3511 ED DORDRECHT x 2 3511 EP DORDRECHT 3511 ER DORDRECHT 3511 EW DORDRECHT 3511 GB ZWIJNDRECHT 3511 GC HENDRIK IDO AMBACHT 3511 GD PAPENDRECHT 3511 GG

Pagina 5

PLAATSNAAM IJSSELSTEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN NIEUWEGEIN WOERDEN WOERDEN WOERDEN WOERDEN WOERDEN WOERDEN WOERDEN WOERDEN WOERDEN DE MEERN DE MEERN UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT


x x

1 1

x x x x x x

1 1 1 1 1 1

POSTCODE 3511 HG 3511 LH 3511 MJ 3511 ML 3511 SB 3511 SV 3511 GC 3512 BR 3512 DR 3513 ER 3521 AH 3521 AM 3521 AN 3521 AP 3521 BJ 3521 CB 3524 ZH 3525 AA 3525 AG 3526 AB 3526 KK 3526 KP 3526 KR 3526 KS 3526 KV 3526 LB 3526 XC 3526 KP 3527 BJ 3527 GA 3527 GV 3527 HS 3527 HT 3527 JP 3527 KT 3527 KV 3527 LA 3527 WX 3528 AD 3528 BE 3528 BJ 3528 BK 3528 BM 3533 JE 3533 JG 3533 JM 3533 JZ 3542 AD 3542 AW 3542 CE 3542 DN 3542 DP 3542 EA 3542 EB 3542 ED

PLAATSNAAM UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT MAARSSENBROEK MAARSSEN

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 3542AW 3543 BT 3543 DP 3543 EE 3544 DP 3545 DP 3546 DP 3547 DP 3561 GE 3561 GG x 1 3561 PE x 1 3562 AB x 1 3562 LC x 1 3562 GB x 1 3563 AS x 1 3563 AT 3563 AV 3563 AW 3571 AX 3581 BH 3581 CG 3582 AC 3583 AM 3584 AA 3584 BA 3584 BB 3584 BH 3584 BJ 3584 BK 3584 BM 3584 BN 3584 BP 3584 BS 3584 BT 3584 BW 3584 BA 3584 BB 3584 BL 3584 BR 3584 BX 3603 CM 3605 KZ 3606 AK 3606 AT 3621 BS 3701 AK 3701 HL 3701 HM 3701 HR 3701 HS 3701 VT 3702 AA 3703 CJ 3704 GB 3704 HA

PLAATSNAAM UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT overvecht UTRECHT overvecht UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT UTRECHT MAARSSEN MAARSSENBROEK MAARSSEN UTRECHT BREUKELEN ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 3704 HD 3704 HE 3705 LZ 3706 BR 3707 NH 3708 AG 3708 JA 3723 BG x 5 3723 MB x 5 3731 GE 3741 EH 3741 LR 3741 LS 3743 EX 3743 KE 3744 MA 3769 AD 3769 AL 3771 MT 3792 NG 3800 XX 3811 HN 3811 HR 3811 LP 3811 LS 3811 MD 3811 MH 3811 ND 3812 GV 3812 RJ 3813 GV 3814 CC 3816 VV 3817 BA 3818 LE 3818 LH 3821 AB 3821 AH 3821 AJ 3821 AL 3821 AM x 4 3821 BB 3821 BM 3821 BR 3821 BT 3823 LJ 3823 LL 3824 MN 3824 MT 3831 NN 3833 AM 3833 LA 3833 LB 3833 LC 3833 LD

Pagina 6

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST ZEIST BILTHOVEN BILTHOVEN DE BILT BAARN BAARN BAARN BAARN BAARN BAARN SOESTERBERG SOESTERBERG BARNEVELD BARNEVELD AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT x 2 AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT x 2 AMERSFOORT x 2 AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT SCHOTHORST x 5 AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT AMERSFOORT LEUSDEN LEUSDEN LEUSDEN LEUSDEN LEUSDEN LEUSDEN

POSTCODE 3833 LE 3840 ZZ 3841 GA 3901 HA 3905 KV 3905 KX 3905 KZ 3905 PD 3905 PT 3941 JM 3971 PK 3971 PP 3971 PK 3971 PP 3972 LB 3981 GJ 3991 SX 3992 AE 3992 AF 3992 AG 3992 AK 3992 DH 3994 DB 3994 DG 3995 AA 3995 AW 3995 AX 3995 EJ 3995 GA 4001 BH 4003 BW 4003 AZ 4003 BV 4131 NJ 4131 NM 4131 PN 4141 DC 4141 HB 4201 GD 4205 AB 4205 LA 4207 HA 4207 HB 4207 HE 4331 JR 4334 CH 4337 NA 4381 WB 4382 AC 4382 LG 4461 HP 4462 DZ 4462 GL 4532 AG 4538 AR

PLAATSNAAM AMERSFOORT HARDERWIJK HARDERWIJK VEENENDAAL VEENENDAAL VEENENDAAL VEENENDAAL VEENENDAAL VEENENDAAL DOORN DRIEBERGEN DRIEBERGEN DRIEBERGEN DRIEBERGEN DRIEBERGEN BUNNIK HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN HOUTEN TIEL TIEL TIEL TIEL VIANEN UT VIANEN VIANEN LEERDAM LEERDAM GORINCHEM GORINCHEM GORINCHEM GORINCHEM GORINCHEM GORINCHEM MIDDELBURG MIDDELBURG MIDDELBURG VLISSINGEN VLISSINGEN VLISSINGEN GOES GOES GOES TERNEUZEN TERNEUZEN

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 4611 AN 4611 BB 4611 BC 4611 MK 4701 AT 4703 AV 4703 BV 4707 CH 4811 AG 4811 AL 4811 AS 4811 BB 4811 DH 4811 GX 4811 TJ 4811 VX 4811 XD 4811 AS 4811 KC 4814 AB 4814 ND 4816 EM 4817 BL 4817 HW 4817 HX 4817 NL 4818 CP 4818 SJ x 4 4822 NH 4822 NJ 4822 XX 4822 XZ 4822 ZX 4823 AD 4823 AE 4824 AL x 4 4824 EH x 4 4824 GM 4837 BN x 4 4901 HN 4901 KX 4903 SC 5017 JZ 5026 RB 5026 RH 5037 AC 5037 DA 5038 CG 5038 CH x 5 5038 CE x 4 5041 DS x 4 5142 CA 5211 AP 5211 BM 5211 RX

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE BERGEN OP ZOOM 5211 VZ BERGEN OP ZOOM x 4 5211 WW BERGEN OP ZOOM 5211 XX BERGEN OP ZOOM 5211 DE ROOSENDAAL EN NISPEN 5211 TW ROOSENDAAL 5212 XA ROOSENDAAL 5215 EK ROOSENDAAL 5215 MN BREDA x 2 5215 MV BREDA x 2 5215 MX BREDA x 2 5216 EW BREDA x 2 5216 HE BREDA 5216 PA BREDA 5216 PD BREDA 5216 PP BREDA 5216 PC BREDA 5216 PD BREDA x 2 5216 PR BREDA 5216 PS BREDA 5223 GS BREDA 5223 MA BREDA 5223 XX BREDA 5231 GS BREDA 5231 GT BREDA 5232 BC BREDA 5232 BX BREDA 5232 CE BREDA 5232 JE BREDA Prinsenbeek 5 5233 VG BREDA Prinsenbeek 5 5237 MK BREDA 5241 GN BREDA 5248 JT BREDA 5301 DB BREDA 5301 LB BREDA 5341 GL BREDA 5342 AT BREDA 5342 AV BREDA 5374 BS BREDA 5401 HX OOSTERHOUT 5503 LA OOSTERHOUT 5507 SK OOSTERHOUT 5611 AD TILBURG 5611 AL TILBURG 5611 AZ TILBURG 5611 BK TILBURG 5611 CC TILBURG 5611 ED TILBURG x 2 5611 GB TILBURG x 2 5611 HD TILBURG x 2 5611 KZ TILBURG 5611 NB WAALWIJK 5611 NC DEN BOSCH x 2 5611 NE DEN BOSCH x 2 5611 NT DEN BOSCH 5611 PA

Pagina 7

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DENBOSCH DENBOSCH x 2 DEN BOSCH S HERTOGENBOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DENBOSCH DENBOSCH DENBOSCH DENBOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH x 2 DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH S-HERTOGENBOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH DEN BOSCH ROSMALEN ROSMALEN ZALTBOMMEL ZALTBOMMEL OSS OSS OSS SCHAIJK UDEN VELDHOVEN VELDHOVEN EINDHOVEN x 2 EINDHOVEN x 2 EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN x 2 EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN EINDHOVEN

POSTCODE 5611 ZD 5611 ZS 5611 ZX 5611 NC 5612 AM 5612 AN 5612 HA 5612 HB 5612 HZ 5612 LR 5612 LV 5613 BB 5615 PA 5615 RZ 5616 PB 5616 RM 5616 VC 5616 VD 5622 AC 5627 GB 5631 ES 5651 CD 5651 LX 5652 AB 5652 AH 5652 AW 5652 XR 5653 MA 5657 AA 5657 DA 5657 DB 5657 DV 5657 EA 5657 EB 5657 GB 5664 GM 5684 PH 5692 EA 5692 ED 5692 EK 5692 EL 5692 EN 5701 KX 5701 PE 5701 PH 5751 BE 5911 GT 5911 HT 5913 AN 5914 BC 6001 GS 6041 GJ 6041 GL 6131 AP 6131 BK

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE EINDHOVEN 6166 GR EINDHOVEN 6211 AL EINDHOVEN x 2 6211 CJ EINDHOVEN 6211 SV EINDHOVEN 6211 XX EINDHOVEN 6211 NE EINDHOVEN 6212 AD EINDHOVEN 6221 AE EINDHOVEN 6221 BD EINDHOVEN 6221 BL EINDHOVEN 6221 BT EINDHOVEN 6221 JD EINDHOVEN 6221 KV EINDHOVEN 6221 KX EINDHOVEN 6221 XX EINDHOVEN 6221 BL EINDHOVEN 6224 CC EINDHOVEN 6224 JX EINDHOVEN 6225 XR EINDHOVEN 6225 XS EINDHOVEN 6225 XT EINDHOVEN 6225 XW EINDHOVEN 6229 BL EINDHOVEN 6229 EN EINDHOVEN 6229 ES EINDHOVEN 6229 GA EINDHOVEN 6229 GD EINDHOVEN 6229 GK EINDHOVEN 6229 GS EINDHOVEN 6229 GV EINDHOVEN 6229 GW EINDHOVEN 6400 XX EINDHOVEN 6411 BP EINDHOVEN 6411 BW EINDHOVEN 6411 CH GELDROP 6411 HG BEST 6411 HP SON EN BREUGEL (EINDHOVEN) 6411 JK SON EN BREUGEL (EINDHOVEN) 6411 KC EINDHOVEN 6411 LK SON EN BREUGEL 6411 LN SON EN BREUGEL 6411 ND HELMOND 6411 NK HELMOND x 4 6411 NP HELMOND x 4 6411 NS DEURNE 6411 NX VENLO 6411 GT VENLO 6412 EX VENLO 6419 DJ VENLO 6431 KM WEERT 6461 CA ROERMOND x 2 6511 EV ROERMOND x 2 6511 TD SITTARD 6512 AB SITTARD 6512 AN

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE GELEEN 6522 AD MAASTRICHT 6524 GM MAASTRICHT 6524 SN MAASTRICHT 6533 AA MAASTRICHT 6537 KT MAASTRICHT 6538 SW MAASTRICHT 6538 SX MAASTRICHT 6538 SZ MAASTRICHT x 2 6538 XX MAASTRICHT 6538SW MAASTRICHT x 2 6546 BC MAASTRICHT 6711 PZ MAASTRICHT 6712GJ MAASTRICHT 6714 BS MAASTRICHT 6716 AE MAASTRICHT 6717 LM MAASTRICHT 6717 LV MAASTRICHT 6717 VE MAASTRICHT 6721 ZE MAASTRICHT 6811 AA MAASTRICHT 6811 AD MAASTRICHT 6811 AE MAASTRICHT 6811 DG MAASTRICHT 6811 GT MAASTRICHT 6811 JB MAASTRICHT 6811 JZ MAASTRICHT 6811 LL MAASTRICHT 6811 LT MAASTRICHT RANDWIJCK x 5 6811 LW MAASTRICHT 6811 LZ MAASTRICHT RANDWIJCK x 5 6811 AA HEERLEN 6824 BC HEERLEN 6824 BE HEERLEN 6824 BH HEERLEN 6824 BJ HEERLEN 6825 BA HEERLEN 6825 MH HEERLEN 6826 DW HEERLEN 6828 HV HEERLEN x 2 6831 EX HEERLEN x 2 6831 HZ HEERLEN 6835 GL HEERLEN x 2 6842 CT HEERLEN x 2 6842 CV HEERLEN 6843 NZ HEERLEN 6862 AH HEERLEN 6871 ZA HEERLEN x 2 6881 NK HEERLEN 6882 GA HOENSBROEK 6883 AB KERKRADE 6883 AW NIJMEGEN 6883 AX NIJMEGEN 6883 JM NIJMEGEN x 2 6901 DS NIJMEGEN x 2 6902 PT

Pagina 8

PLAATSNAAM STATIONSPORT. STATIONSTYPE NIJMEGEN x 2 NIJMEGEN NIJMEGEN NIJMEGEN NIJMEGEN NIJMEGEN DUKENBURG x 5 NIJMEGEN DUKENBURG x 5 NIJMEGEN DUKENBURG x 5 NIJMEGEN NYMEGEN DUKENBURG x 5 NIJMEGEN EDE GLD centrum x 5 EDE EDE EDE EDE EDE wageningen x 2 EDE BENNEKOM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM x 2 ARNHEM x 2 ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM VELPERPOORT x 5 ARNHEM ARNHEM VELPERPOORT x 5 ARNHEM VELPERPOORT x 5 ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM ARNHEM OOSTERBEEK RENKUM VELP VELP GLD VELP RHEDEN VELP VELP ZEVENAAR ZEVENAAR

POSTCODE 7001 CB 7001 DP 7001 DZ 7005 BA 7005 BK 7101 EZ 7204 JN 7241 CJ 7311 AG 7311 JT 7311 ML 7311 SW 7311 SX 7321 CT 7321 CT 7322 AG 7322 AJ 7323 RW 7331 AE 7331 BK 7411 KC 7411 TE 7413 AP 7417 DE 7418 AD 7418 AZ 7418 ET 7511 AE 7511 AK 7511 DV 7511 HJ 7511 JD 7511 JE 7511 JM 7511 JP 7513 AB 7521 AG 7521 PH 7521 PL 7521 PR 7521 PV 7551 HT 7552 HG 7556 BN 7556 PE 7607 GD 7607 XJ 7642 VL 7811 BN 7901 AE 8011 BZ 8011 CS 8011 CT 8011 CW 8011 LD

PLAATSNAAM DOETINCHEM DOETINCHEM DOETINCHEM DOETINCHEM DOETINCHEM WINTERSWIJK ZUTPHEN LOCHEM APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN APELDOORN DEVENTER DEVENTER DEVENTER DEVENTER DEVENTER DEVENTER DEVENTER ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE ENSCHEDE DRIENERLO ENSCHEDE DRIENERLO HENGELO HENGELO HENGELO HENGELO ALMELO ALMELO WIERDEN EMMEN HOOGEVEEN ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 8011 XT 8013 PM 8017 JD 8017 JJ 8017 JK x 5 8017 JN 8017 JV 8017 JW 8017 JX x 2 8017 JZ 8017 ZA 8017JV 8021 DA 8021 EV 8024 AH 8025 AV 8025 AZ 8025 BA x 2 8025 BB x 2 8025 BC 8025 BE x 2 8025 BJ 8025 BT 8031 AZ 8031 BA 8031 DX 8032 DZ 8032 JX 8041 AM 8041 BD 8043 EB x 2 8043 EC x 2 8043 LT 8043 LV 8200 AB 8223 AM 8224 AC 8232 DN 8232 JN x 5 8232 PH x 5 8441 AT x 2 8442 BM 8442 CJ 8531 HE 8601 JV x 4 8603 AA 8607 AV 8911 AD 8911 AG x 5 8911 BN 8911 BS 8911 HH 8911 MA x 2 8912 AA 8913 CK

PLAATSNAAM ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE ZWOLLE LELYSTAD LELYSTAD LELYSTAD LELYSTAD LELYSTAD LELYSTAD HEERENVEEN HEERENVEEN HEERENVEEN LEMMER SNEEK SNEEK SNEEK LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN

STATIONSPORT. STATIONSTYPE POSTCODE 8913 CZ 8913 HA x 2 8918 CT x 2 8932 NP 8932 PJ 8938 AL 9202 PE 9202 PE 9301 BB x 2 9301 LJ 9401 LA 9402 XB 9405 TA 9411 KT 9673 GP 9679 HZ 9711 AA 9711 BA 9711 BL 9711 LG 9711 WX 9712 GH 9712 GW 9712 GZ 9712 HX 9712 JX 9718 AT 9718 CW 9718 TA 9721 AA 9721 AM 9721 SW 9723 AS 9723 ZS 9723 TE 9725 AC 9725 AG x 4 9725 AK x 4 9726 AC x 4 9726 CW x 4 9726 DD 9727 KB 9728 KB 9728 BM 9728 EA 9728 JR 9728 NS x 2 9728 PP x 2 9742 NA 9751 SZ 9781 NR 9861 AA

Pagina 9

PLAATSNAAM LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN LEEUWARDEN DRACHTEN DRACHTEN RODEN RODEN ASSEN ASSEN ASSEN BEILEN WINSCHOTEN SCHEEMDA GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN GRONINGEN HAREN (GN) BEDUM GROOTEGAST


x

4

x

2

x

4


BIJLAGE 5

MRE 2006-2008


BIJLAGE 6

MRE 2006-2008

Unsmoothing of historic time serie - All property investments Vertrouwensfactor

Vertrouwensfactor vanaf 1994

1,000 (=gesmooth)

0,390

Vertrouwensfactor vanaf 1977

Totaal rendement

Vertrouwensfactor

0,5

0,405

gesmooth Year

CG 1976

Index value level 100,0

1977

17,7%

117,7

1978

9,6%

129,0

1979

2,3%

132,0

1980

8,3%

143,0

1981

-5,9%

134,6

1982

-1,9%

132,0

1983

-3,9%

126,9

1984

-6,8%

118,3

1985

-5,3%

112,1

1986

0,0%

112,1

1987

-3,1%

108,6

1988

1,1%

109,8

1989

0,9%

110,9

1990

5,5%

116,9

1991

1,6%

118,8

1992

0,5%

119,4

1993

1,1%

120,7

1994

-5,0%

114,7

1995

3,3%

118,6

1996

4,5%

124,0

1997

5,5%

130,8

1998

7,4%

140,4

1999

9,4%

153,7

2000

11,2%

170,8

2001

5,9%

181,0

2002

2,6%

185,7

2003

1,1%

187,7

2004

1,7%

190,9

2005

4,2%

198,9

2006

6,6%

212,0

5,8%

224,3

2007

stdev average

CG

5,5% 2,8%

Index value level

CG

100,0

17,7% 9,6% 2,3% 8,3% -5,9% -1,9% -3,9% -6,8% -5,3% 0,0% -3,1% 1,1% 0,9% 5,5% 1,6% 0,5% 1,1% -5,0% 16,3% 6,4% 7,0% 10,3% 12,6% 13,9% -2,3% -2,6% -1,2% 2,6% 8,1% 10,3% 4,6% 6,7% 3,3%

117,7 129,0 132,0 143,0 134,6 132,0 126,9 118,3 112,1 112,1 108,6 109,8 110,9 116,9 118,8 119,4 120,7 114,7 133,5 142,1 152,0 167,7 188,9 215,1 210,2 204,8 202,2 207,5 224,4 247,6 258,9

Index value level

CG

100,0

17,7% 9,6% 2,3% 8,3% -5,9% -1,9% -3,9% -6,8% -5,3% 0,0% -3,1% 1,1% 0,9% 5,5% 1,6% 0,5% 1,1% -5,0% 15,6% 6,3% 6,9% 10,2% 12,5% 13,7% -1,8% -2,3% -1,1% 2,6% 7,9% 10,1% 4,6% 6,6% 3,3%

Index value level

17,7%

117,7

129,0

9,6%

129,0

132,0

2,3%

132,0

143,0

8,3%

143,0

134,6

-5,9%

134,6

132,0

-1,9%

132,0

126,9

-3,9%

126,9

118,3

-6,8%

118,3

112,1

-5,3%

112,1

112,1

0,0%

112,1

108,6

-3,1%

108,6

109,8

1,1%

109,8

110,9

0,9%

110,9

116,9

5,5%

116,9

118,8

1,6%

118,8

119,4

0,5%

119,4

120,7

1,1%

120,7

114,7

-5,0%

114,7

132,6

11,7% 5,8% 6,5% 9,3% 11,5% 12,9% 0,7% -0,7% -0,4% 2,3% 6,7% 9,0% 5,0% 6,1% 3,1%

128,1

141,0 166,0 186,7 212,3 208,5 203,7 201,5 206,7 223,0 245,6 256,9

1

unsmooth 0,5

24,7% 16,0% 8,7% 14,6% 0,8% 5,4% 4,0% 0,9% 2,4% 7,5% 4,7% 8,3% 8,5% 13,6% 9,9% 8,3% 8,7% 2,6% 10,8% 11,7% 12,4% 14,3% 16,0% 17,3% 11,7% 8,7% 7,1% 7,7% 10,0% 12,2% 11,0% 5,2% 9,7%

24,7% 16,0% 8,7% 14,6% 0,8% 5,4% 4,0% 0,9% 2,4% 7,5% 4,7% 8,3% 8,5% 13,6% 9,9% 8,3% 8,7% 2,6% 19,2% 12,9% 13,3% 16,2% 18,1% 19,0% 6,5% 5,4% 5,6% 8,3% 12,5% 14,6% 10,2% 5,9% 10,0%

100,0

117,7

150,7

IR

135,5 144,2 157,6 175,7 198,4 199,7 198,3 197,5 202,0 215,5 234,9 246,7

6,9% 6,4% 6,4% 6,2% 6,7% 7,4% 7,9% 7,6% 7,7% 7,5% 7,8% 7,2% 7,6% 8,1% 8,3% 7,8% 7,5% 7,6% 7,5% 7,1% 6,9% 6,9% 6,6% 6,1% 5,8% 6,1% 6,0% 6,0% 5,8% 5,6% 5,2% 0,8% 6,9%

275,0

Index Value Level

250,0 225,0

Smoothed CG

200,0

Unsmoothed CG 1994

175,0

Unsmoothed CG 1976

150,0

Unsmoothed CG 0,5

125,0 100,0 75,0 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

-5,0% -10,0% -15,0%

Smoothed CG

Unsmoothed CG 1994 Unsmoothed CG 1976 Unsmoothed CG 0,5

De stationsomgeving. als beleggingslocatie. Amsterdam School of Real Estate Master Real Estate Masterproof

Recommend Documents