‘Big Business’ De toegevoegde waarde van beleggen in logistiek vastgoed op basis van het risicorendementsprofiel en de correlatie met andere vastgoedcategorieën
Master Thesis, Master Studies of Real Estate Amsterdam School of Real Estate
Auteur: E-mailadres: Datum: Begeleider:
ir. Marsja Hoogvorst RT
[email protected] augustus 2009 drs. Arthur Marquard
I
II
Voorwoord Dit rapport is het eindproduct van een onderzoek naar beleggingen in logistiek vastgoed. Het onderzoek is uitgevoerd als Master Thesis van de opleiding Master Studies of Real Estate (MSRE) aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE). Het onderzoek is voor diverse partijen die actief zijn in beleggingen in vastgoed interessant, omdat het de toegevoegde waarde van beleggingen in logistiek vastgoed belicht. Hierbij wil ik mijn begeleider van de ASRE, Arthur Marquard hartelijk bedanken voor de enthousiaste manier waarop hij me door het traject heeft geleid. Ook wil ik verschillende collega’s bij DTZ Zadelhoff bedanken. Om te beginnen voor de nuttige tips, maar ook voor contactpersonen voor interviews, het doorlezen van mijn werk en het sparren over het onderwerp van de scriptie. Verder is dank verschuldigd aan alle heren die bereid zijn geweest om medewerking te verlenen aan de interviews: • Frank van Dijk, directeur van ProDelta Real Estate, • Robin von Weiler, mede-oprichter van ProLogis in Europa, • Sander Breugelmans, transaction officer bij AMB Property Europe B.V., • Bram Verhoeven, market officer bij ProLogis in Nederland, • Hans van den Reek, collega van DTZ Zadelhoff, • Raymond Hoogwegt, managing director van Neddex, en natuurlijk aan alle personen die hiervoor niet genoemd zijn, maar me wel in raad en daad hebben bijgestaan tijdens deze toch wel heftige periode. Marsja Hoogvorst Rotterdam, augustus 2009
III
Samenvatting Dit onderzoek betreft een onderzoek naar beleggingen in logistiek vastgoed in Europa. De doelstelling van het onderzoek is om na te gaan of beleggingen in logistiek vastgoed op portefeuilleniveau kunnen zorgen voor een beter rendement en/of een lager risico op basis van de risico-rendementsverhouding van deze categorie en de correlatie met andere beleggingen. Logistiek vastgoed is gedefinieerd als bedrijfsruimte met een minimale vloeroppervlakte van 5.000 m², een minimale vloerbelasting van 2.500 kg/m², een minimale vrije hoogte van 8 meter, voorzien van ten minste één loading dock per 1.500 m². De beleggingsmarkt van logistiek vastgoed is ten behoeve van het onderzoek ingedeeld in de categorieën directe beleggingen, indirecte niet-beursgenoteerde beleggingen en indirecte beursgenoteerde beleggingen. Het rendement van directe beleggingen is bepaald op basis van de gerealiseerde bruto aanvangsrendementen (BAR), voor indirecte beleggingen is het bepaald op basis van de waardestijging. Het risico is de standaarddeviatie die is bepaald op basis van cijfers per kwartaal, om de gevonden data vergelijkbaar te houden met gegevens van de ROZ-IPD index. Uit het onderzoek is naar voren gekomen dat beleggingen in logistiek vastgoed een hoger rendement halen dan beleggingen in andere vastgoedcategorieën. Het risico dat hierbij komt kijken is echter onevenredig hoog, waardoor het op basis van de beschikbare data geen aantrekkelijke categorie is om in te beleggen. Hierbij moet de kanttekening gemaakt worden dat de beschouwingsperiode voor dit onderzoek kort is, omdat logistiek vastgoed pas sinds enkele jaren als afzonderlijke vastgoedcategorie wordt onderscheiden. Bovendien is de beschikbare data beperkt, waardoor de uitkomsten door specifieke kenmerken van de objecten waarvan transacties bekend zijn een hoger risico weergeven dan in werkelijkheid het geval zal zijn. Deze specifieke kenmerken zijn door de veelheid van gegevens in de ROZ-IPD index niet aanwezig. De correlatie met overige vastgoedcategorieën blijkt groot te zijn, waardoor er binnen een vastgoedportefeuille door het toevoegen van logistiek vastgoed weinig aan risicospreiding kan worden gedaan. Wel kan op basis van geografie risico worden gespreid, bijvoorbeeld door te beleggen in objecten in West- en Oost-Europa, omdat deze op basis van de ligging altijd een verschillende functie zullen hebben voor de logistiek. Een andere mogelijkheid is om spreiding in de huurders aan te brengen op basis van de branche waarin deze actief zijn. Winst is er te behalen door te specialiseren in deze beleggingscategorie. Door meer kennis en ervaring kunnen de gebouwen beter worden uitgevoerd conform de wensen van de gebruiker. Een uitgebreider netwerk zorgt ervoor dat kansen eerder worden benut. Op basis van dit onderzoek is het niet goed mogelijk geweest om het effect van logistiek vastgoed op een beleggingsportefeuille aan te geven. De positie ten opzichte van andere categorieën is niet aangetoond. De verwachting dat logistiek vastgoed zich op het gebied van de risicorendementsverhouding tussen kantoren en bedrijfsruimten bevindt is echter ook niet verworpen.
IV
Inhoudsopgave Voorwoord .............................................................................................................................................. III Samenvatting .......................................................................................................................................... IV Inhoudsopgave ........................................................................................................................................ 1 1. 1.1. 1.2. 1.2.1. 1.2.2. 1.2.3. 1.3. 1.3.1. 1.3.2. 1.3.3.
Inleiding ....................................................................................................................................... 3 Aanleiding .................................................................................................................................... 3 Onderzoeksgebied ...................................................................................................................... 3 Onderzoekskader .................................................................................................................... 4 Probleemgebied ...................................................................................................................... 5 Doelstelling en onderzoeksvragen .......................................................................................... 6 Onderzoeksmethoden ................................................................................................................. 6 Literatuuronderzoek ..................................................................................................................... 6 Dataverzameling en analyse ....................................................................................................... 7 Interviews met deskundigen ........................................................................................................ 8
2. 2.1. 2.1.1. 2.1.2. 2.1.3. 2.1.4. 2.2. 2.3. 2.3.1 2.3.2 2.3.3 2.4. 2.4.1. 2.4.2. 2.5. 2.6.
Theoretisch kader ........................................................................................................................ 9 Rendement .................................................................................................................................. 9 Rendement op directe beleggingen ........................................................................................ 9 Rendement op indirecte niet-beursgenoteerd beleggingen .................................................. 11 Rendement op indirecte beursgenoteerde beleggingen ....................................................... 11 Gebruikte methoden voor dit onderzoek ............................................................................... 11 Risico ......................................................................................................................................... 12 Portefeuilletheorie ...................................................................................................................... 12 Risico-rendement verhouding................................................................................................ 13 Diversificatie .......................................................................................................................... 13 Efficient frontier ...................................................................................................................... 14 Smoothing.................................................................................................................................. 14 Begripsbepaling ......................................................................................................................... 14 Toepassing in het onderzoek .................................................................................................... 15 Toepassing van de theorie in het onderzoek ............................................................................ 15 Conclusie ................................................................................................................................... 16
3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.3.1. 3.3.2. 3.4.
Logistiek vastgoed ..................................................................................................................... 17 Gebruikers van logistiek vastgoed ............................................................................................ 17 Ontwikkelingen en trends .......................................................................................................... 18 Logistiek vastgoed in Europa .................................................................................................... 21 Typen distributiecentra .............................................................................................................. 21 Geografische spreiding van distributiecentra ............................................................................ 21 Conclusie ................................................................................................................................... 24
4. Beleggen in logistiek vastgoed .................................................................................................. 25 4.1. De vastgoedbeleggingsmarkt in het algemeen ......................................................................... 25 4.1.1. De cycli op de vastgoedbeleggingsmarkt .............................................................................. 25 4.1.2. De correlatie tussen directe vastgoedbeleggingen en indirecte vastgoedbeleggingen ........ 26 4.2. De huidige marktsituatie op de beleggingsmarkt ...................................................................... 27 1
4.3. Beleggingen in logistiek vastgoed ............................................................................................. 28 4.3.1. Directe beleggingen in logistiek vastgoed ............................................................................. 28 4.3.2. Indirecte beleggingen in logistiek vastgoed ........................................................................... 29 4.4. Conclusie ................................................................................................................................... 31 5. 5.1. 5.1.1. 5.1.2. 5.1.3. 5.1.4. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5.
Prestaties van beleggingen in logistiek vastgoed...................................................................... 34 Transacties van logistiek vastgoed ........................................................................................... 34 Gerealiseerde rendementen op directe beleggingen in logistiek vastgoed .......................... 35 Vergelijking tussen gebouwen <10.000 m² en gebouwen >10.000 m² ................................. 36 Vergelijking tussen hotspots en niet-hotspots ....................................................................... 37 Vergelijking tussen West- en Oost-Europa ........................................................................... 38 Risico van directe beleggingen in logistiek vastgoed ................................................................ 39 Performance van fondsen met logistiek vastgoed..................................................................... 39 Risico van fondsen met logistiek vastgoed ............................................................................... 40 Conclusie ................................................................................................................................... 41
6. Logistiek vastgoed ten opzichte van andere beleggingen ........................................................ 43 6.1. Directe beleggingen in logistiek vastgoed ................................................................................. 43 6.1.1. Risico-rendementsverhouding ............................................................................................... 43 6.1.2. Correlatie met andere beleggingscategorieën ...................................................................... 45 6.2. Conclusie ................................................................................................................................... 46 7. 7.1. 7.2. 7.3. 7.4. 7.5. 7.6.
Visie van deskundigen ............................................................................................................... 48 Beleggers in logistiek vastgoed ................................................................................................. 48 Courantheid van de gebouwen.................................................................................................. 49 Directe beleggingen in logistiek vastgoed ................................................................................. 52 Indirecte beleggingen in logistiek vastgoed ............................................................................... 53 Verhouding West- en Oost-Europa ........................................................................................... 54 Conclusie ................................................................................................................................... 55
8. 8.1. 8.2. 8.3.
Conclusies, aanbevelingen en reflectie ..................................................................................... 57 Conclusie ................................................................................................................................... 57 Aanbevelingen ........................................................................................................................... 61 Reflectie ..................................................................................................................................... 61
Literatuurlijst .......................................................................................................................................... 63 Bijlagen Bijlage A, Top 50 logistiek dienstverleners 2009 Bijlage B, Europese logistieke hotspots Bijlage C, ROZ-IPD reeksen Bijlage D, Vragenlijst ten behoeve van de interviews
2
1.
Inleiding
Dit hoofdstuk is de inleiding op een onderzoek naar beleggen in logistiek vastgoed. Om te beginnen zal in paragraaf 1.1 de aanleiding voor het onderzoek worden beschreven. Hierin wordt tevens het belang van dit onderzoek voor praktijk en theorie aangegeven. Paragraaf 1.2 geeft het onderzoeksgebied aan. Er worden in de gebruikte literatuur verschillende definities van het begrip logistiek vastgoed gehanteerd. Om te beginnen zal aan de hand hiervan de definitie die voor dit onderzoek is gebruikt worden beschreven. Hierna zal ook het onderzoeksgebied worden ingekaderd. Er zijn zeer veel beleggers actief op de markt van het logistiek vastgoed. Om het onderzoek overzichtelijk te houden zal een keuze worden gemaakt van de fondsen en beleggers die binnen dit onderzoek vallen. Hierna kunnen de doelstelling en de onderzoeksvragen die met deze doelstelling samenhangen worden geformuleerd. De onderzoeksmethoden die worden gebruikt komen in paragraaf 1.3 aan de orde. In deze paragraaf wordt aangegeven in welk hoofdstuk bepaalde onderzoeksvragen worden behandeld en welke methoden hiervoor zijn gebruikt. 1.1.
Aanleiding
Het onderzoek van deze Master Thesis zal zich richten op beleggen in logistiek vastgoed. Aanleiding voor dit onderzoek is dat logistiek vastgoed een vrij nieuwe categorie vastgoed is. Voorheen werd logistiek vastgoed onder de categorie bedrijfsruimte/-hallen geschaard, bovendien waren de gebruikers van de logistieke ruimten meestal zelf ook eigenaar van het object. Om die reden is er nog weinig onderzoek gedaan naar hoe beleggingen in logistiek vastgoed zich gedragen, wel is er een duidelijke tendens zichtbaar dat enkele beleggers zich specifiek richten op logistiek vastgoed. Ook binnen de grote makelaarskantoren worden specialistische teams opgericht om relaties te onderhouden en zaken te doen binnen de categorie logistiek vastgoed. Daarnaast leek het in het begin van de kredietcrisis of logistiek vastgoed zich anticyclisch gedroeg. Waar transacties op het gebied van kantoren en winkels afnamen was het aantal transacties van logistiek vastgoed stabiel. Het laatste jaar is echter ook een afname zichtbaar van transacties in deze beleggingscategorie, waardoor er wellicht een andere verklaring moet worden gezocht voor het feit dat logistiek vastgoed in eerste instantie stabiel leek. Het onderzoek is zowel voor de praktijk als voor de theorie van belang. Zoals al eerder aan is gegeven is er nog vrij weinig onderzoek gedaan naar beleggingen in logistiek vastgoed. Het is voor de praktijk van belang dat er inzicht wordt verkregen in de risico-rendementsverhouding van deze vastgoedcategorie en in de correlatie met andere beleggingen. Als deze beide onderdelen in kaart worden gebracht kunnen beleggers het risico van hun beleggingsportefeuille verlagen door het toevoegen van logistiek vastgoed. De risico-rendementsverhouding en correlatie zullen aan de hand van gedane transacties en de performance van fondsen met logistiek vastgoed duidelijk moeten worden. Voor de theorie is het onderzoek van belang, omdat er in het verleden nog weinig analyse is gedaan van beleggingen in logistiek vastgoed. Op basis van data-analyse kunnen voorspellingen worden gedaan over de te verwachten resultaten in de toekomst. 1.2.
Onderzoeksgebied
Het onderzoekskader bestaat uit twee onderdelen. Om te beginnen moet het begrip logistiek vastgoed duidelijk gedefinieerd worden. In de gebruikte literatuur worden verschillende definities gehanteerd. Deze worden kort genoemd, waarna de voor dit onderzoek gehanteerde definitie wordt gegeven. Hierna moet het onderzoeksgebied worden ingekaderd. Er zijn drie soorten beleggingen in logistiek vastgoed mogelijk, directe beleggingen, indirect beursgenoteerde beleggingen en indirect nietbeursgenoteerde beleggingen. Op alle vlakken zijn zeer veel partijen en fondsen actief. Het strekt te ver om al deze partijen en fondsen in dit onderzoek te behandelen. Om die reden zal een selectie
3
worden gemaakt van de voor dit onderzoek meest relevante partijen en fondsen. Dit gebeurt om te beginnen op basis van geografie. Ook grootte speelt een rol bij de selectie. Het probleemgebied geeft de onderdelen aan van beleggen in logistiek vastgoed die in dit onderzoek worden behandeld, namelijk het risico-rendementsprofiel en de correlatie met andere beleggingen. Hierna worden de doelstelling en de onderzoeksvragen die relevant zijn voor dit onderzoek beschreven. 1.2.1.
Onderzoekskader
In de gebruikte literatuur worden verschillende definities van het begrip logistiek vastgoed gegeven. Frans van Toor (2004) definieert logistiek vastgoed als ‘bedrijfsruimte ten behoeve van opslag en distributie met een minimale oppervlakte van 5.000 m², betonvloeren met een minimale vloerbelasting van 3.000 kg/m², een vrije hoogte van minimaal 8 meter, voorzien van goede laad- en losmogelijkheden met loading docks en gelegen in de nabijheid van transportassen.’ (blz. 28) De definitie van DTZ Zadelhoff (mei 2008) vertoont hier grote gelijkenis mee. Als aanvulling wordt een ratio van één loading dock per 750 m² tot 1.000 m² genoemd. (blz. 20). CBRE (2008, (a)) noemt als vereisten om aan de definitie te voldoen alleen een minimaal vloeroppervlakte Van 5.000 m² en een ratio van één loading dock per 1.500m². (blz. 10). Jones Lang Lasalle (2008) maakt in haar definitie onderscheid tussen NDC en EDC, waarbij een NDC in ieder geval 5.000 m² vloeroppervlakte moet hebben en een EDC tussen 10.000 m² en 25.000 m². Ook de vrije hoogte verschilt bij beide, van 10 tot 12 meter bij een NDC en 11 tot 13 meter bij een EDC. De vloerbelasting ligt tussen 2.500 kg/m² en 5.000 kg/m². Er wordt door Jones een ratio van één loading dock per 1.000 m² tot 1.500 m2 gehanteerd bij een normaal distributiecentrum en een ratio van één dock per 500 m2 bij een crossdocking object. Verder wordt een percentage kantooroppervlakte van ongeveer 5% genoemd en besteedt Jones aandacht aan factoren als veiligheid, duurzaamheid, parkeergelegenheid, flexibiliteit en ruimte voor trucks om te manoeuvreren. Capgemini & ProLogis (2006) hanteren niet een dergelijke definitie. Wel komen enkele kenmerken in hun rapport naar voren. Zo worden units tussen 5.000 m² en 10.000 m² bestempeld als ‘gedateerd’ (blz. 21). Waar een logistieke ruimte in ieder geval wel aan moet voldoen is een flexibele, veelzijdige indeling, waardoor verschillende lay-outs voor opslag kunnen worden gebruikt. Verder moet de vrije hoogte in ieder geval 10 meter bedragen en moet er tenminste één loading dock per 1.000 m² aanwezig zijn. De maximale vloerbelasting moet hoog zijn en er moet een sprinkler aanwezig zijn. Als laatst wordt daglichttoetreding genoemd. Enkele gebouwspecificaties die uit de literatuur naar voren komen zijn ook later aan te brengen. Zo kunnen kantoren ingebouwd worden, lichtstraten of kozijnen worden aangebracht, kan een sprinklerinstallatie worden aangelegd en kan een aangrenzend terrein worden verworven ten behoeve van parkeergelegenheid of ruimte om te manoeuvreren. Om de vergelijking met andere soorten vastgoed beter mogelijk te maken wordt ervoor gekozen om een definitie te gebruiken waar ook logistiek vastgoed onder valt dat wellicht niet meer helemaal aan de eisen van deze tijd voldoet. In de ROZ-IPD index worden immers ook kantoorgebouwen vergeleken die op dit moment niet meer op die manier gebouwd zouden worden. Op basis van het bovenstaande wordt voor dit onderzoek de volgende definitie voor logistiek vastgoed gebruikt:
Bedrijfsruimte met een minimale vloeroppervlakte van 5.000 m², een minimale vloerbelasting van 2.500 kg/m², een minimale vrije hoogte van 8 meter, voorzien van ten minste één loading dock per 1.500 m².
4
Nu de definitie van het begrip helder is moet ook het onderzoeksgebied worden gedefinieerd. Om te beginnen gebeurt dit op basis van geografie. Het onderzoek richt zich alleen op logistiek vastgoed in Europa. Hierbij worden de tien landen of clusters van landen geselecteerd die voor beleggingen in logistiek vastgoed het meest van belang zijn, dit zijn: •
Benelux
•
Duitsland
•
Frankrijk
•
Verenigd Koninkrijk
•
Spanje
•
Italië
•
Polen
•
Tsjechië, Roemenië en Hongarije
•
Scandinavië
•
Zwitserland en Oostenrijk
De categorieën indirect beursgenoteerd en indirect niet-beursgenoteerd worden ook op basis van bovengenoemde landen of clusters ingedeeld. Als eerste voorwaarde wordt gesteld dat het betreffende fonds een link heeft met Nederland, dus ofwel genoteerd is aan de AEX index ofwel objecten in Nederland bezit. De beursgenoteerde fondsen die puur gericht zijn op logistiek vastgoed en genoteerd zijn aan een index in één van bovengenoemde landen vallen binnen het kader van dit onderzoek. 1.2.2.
Probleemgebied
Het onderzoek richt zich op twee kenmerken van beleggingen in logistiek vastgoed, te weten het risico-rendementsprofiel en de correlatie met andere beleggingscategorieën. Het in kaart brengen van het risico-rendementsprofiel is van belang om te kunnen meten of de risico-rendementsverhouding in lijn ligt met deze verhouding van andere beleggingscategorieën. Ook moet duidelijk worden waar beleggingen in logistiek vastgoed zich op dit vlak bevinden ten opzichte van andere beleggingen. Wanneer beleggingen in logistiek vastgoed niet in lijn zouden liggen met andere beleggingscategorieën zou dit ofwel betekenen dat er een hoger rendement wordt behaald tegen een lager risico ofwel het tegenovergestelde, een lager rendement met een hoger risico. Vanzelfsprekend zou logistiek vastgoed in het eerste geval een zeer goede belegging zijn en in het laatste geval juist niet. Het plaatsen van beleggingen in logistiek vastgoed ten opzichte van andere categorieën is van belang voor het risicoprofiel van een belegger. Sommige beleggers nemen genoegen met een laag rendement, omdat ze risico-avers zijn. Beleggers die met een hoger risico beleggen verwachten een hoger rendement. Aan de hand van de plaats van dit soort beleggingen kan worden aangegeven voor welk type belegger logistiek vastgoed een aantrekkelijke belegging is. De correlatie met andere beleggingscategorieën is van belang voor risicospreiding. Als blijkt dat logistiek vastgoed een lage of negatieve correlatie heeft met andere beleggingscategorie is dit op portefeuilleniveau gunstig. Door beleggingen in logistiek vastgoed aan een portefeuille toe te voegen 5
kan in dat geval voorkomen worden dat zich uitschieters (naar beneden) voordoen en wordt op die manier dus voorkomen dat er grote verliezen worden geleden. 1.2.3.
Doelstelling en onderzoeksvragen
Er is nog weinig bekend over beleggingen in logistiek vastgoed. Lange tijd werd deze categorie onder bedrijfsruimte geschaard. Ook waren beleggers tot enkele jaren geleden vanwege de specifieke kenmerken van logistiek vastgoed weinig geïnteresseerd om hierin te beleggen. Er heeft een verschuiving plaatsgevonden en de laatste jaren is de interesse in deze categorie toegenomen. Er bestaat onduidelijkheid over de plaats van logistiek vastgoed ten opzichte van andere categorieën. Om een gefundeerde keuze te maken voor een belegging in logistiek vastgoed is het van belang om duidelijkheid te krijgen over het risico-rendementsprofiel en de correlatie met andere beleggingscategorieën. De vraag is in hoeverre een beter presterende beleggingsportefeuille kan worden samengesteld door de beleggingscategorie logistiek vastgoed toe te voegen. De doelstelling van het onderzoek luidt: Het doel van het onderzoek is om na te gaan of beleggingen in logistiek vastgoed op portefeuilleniveau kunnen zorgen voor een beter rendement en/of een lager risico op basis van de risico-rendementsverhouding van deze categorie en de correlatie met andere beleggingen.
Om de doelstelling te realiseren zijn verschillende onderzoeksvragen geformuleerd die zijn onder te verdelen in categorieën. De categorieën waarin de vragen zijn in te delen zijn als volgt: •
Theoretisch kader.
•
Logistiek vastgoed.
•
Beleggingsmarkt en logistiek vastgoed als beleggingscategorie.
•
Prestaties van beleggingen in logistiek vastgoed.
•
Vergelijking van beleggingen in logistiek vastgoed met andere beleggingscategorieën.
De onderzoeksvragen die zijn opgesteld zullen in de volgende paragraaf worden gekoppeld aan de toegepaste onderzoeksmethoden en de hoofdstukken van het rapport. 1.3.
Onderzoeksmethoden
Er zijn in de loop van het onderzoek diverse methoden toegepast. Het theoretisch kader is opgesteld aan de hand van literatuuronderzoek. Hierna is data verzameld en geanalyseerd. De uitkomsten hiervan zijn aan deskundigen voorgelegd om verklaringen te geven en eventueel kanttekeningen te plaatsen bij de uitkomsten van de data-analyse. In de volgende paragrafen worden de onderzoeksvragen gekoppeld aan de onderzoeksmethoden en wordt verwezen naar de hoofdstukken waarin deze worden behandeld. 1.3.1.
Literatuuronderzoek
Het theoretisch deel van het onderzoek is ingevuld door middel van literatuuronderzoek en kan worden onderverdeeld in drie delen. Om te beginnen de begripsbepaling of het theoretisch kader, waarin antwoord wordt gegeven op de onderzoeksvragen: •
Hoe wordt rendement omschreven en hoe kan het gemeten worden? 6
•
Hoe wordt risico omschreven en hoe kan het meetbaar worden gemaakt?
•
Hoe wordt correlatie omschreven en hoe kan het gemeten worden?
In hoofdstuk 2 wordt het theoretisch kader geschept en wordt bovendien beschreven hoe de theorie op dit onderzoek is toegepast. Indien er verschillende methoden zijn om een begrip meetbaar te maken is een keuze gemaakt voor een methode die in dit onderzoek is gebruikt. Deze keuze is uiteraard onderbouwd. Ook wordt relevante aanvullende theorie zoals de moderne portefeuilletheorie en het begrip smoothing in dit hoofdstuk beschreven en wordt de link hiervan met het onderzoek gelegd. De onderzoeksvragen met betrekking tot logistiek vastgoed in het algemeen zijn aan de hand van literatuuronderzoek beantwoord en worden in hoofdstuk 3 beschreven. De literatuur die is gebruikt voor dit hoofdstuk bestaat voornamelijk uit researchrapporten van beleggers of adviseurs op het gebied van logistiek vastgoed. In dit hoofdstuk worden de diverse ontwikkelingen op het gebied van logistieke dienstverlening en het effect hiervan op de vraag naar logistiek vastgoed behandeld. De onderzoeksvragen die in hoofdstuk 3 aan de orde komen zijn: •
Hoeveel m² logistiek vastgoed is er in Europa en waar bevindt het zich?
•
Welke gebruikers bevinden zich op de markt van logistiek vastgoed en welke ontwikkelingen hebben zich op de gebruikersmarkt van logistiek vastgoed voorgedaan?
Vanuit hoofdstuk 3 wordt een directe link gemaakt met hoofdstuk 4 waarin logistiek vastgoed als beleggingscategorie wordt benaderd. Ook voor hoofdstuk 4 is veel gebruik gemaakt van researchrapporten van deskundigen waardoor de informatie zoveel mogelijk up-to-date is, onder andere ten aanzien van de huidige economische crisis. De onderzoeksvragen die in dit hoofdstuk moeten worden beantwoord zijn de volgende: •
Wat zijn algemene ontwikkelingen op de beleggingsmarkt en hoe is de huidige marktsituatie?
•
Welke beleggers bevinden zich op de markt van logistiek vastgoed en hoe is hun portefeuille opgebouwd?
•
Hoe is de verhouding direct, indirect niet beursgenoteerd en indirect beursgenoteerd van beleggingen in logistiek vastgoed in Europa?
1.3.2.
Dataverzameling en analyse
De hoofdstukken 5 en 6 bestaan uit data-analyse. In hoofdstuk 5 wordt sec naar de prestaties van de beleggingscategorie logistiek vastgoed gekeken. De onderzoeksvragen die in dit hoofdstuk worden behandeld zijn de volgende: •
Welke transacties hebben zich de afgelopen jaren voorgedaan in logistiek vastgoed? Waar hebben deze transacties zich voorgedaan en welke huurprijzen en rendementen zijn gerealiseerd?
•
Hoe hebben fondsen met logistiek vastgoed de afgelopen jaren gepresteerd? Welke rendementen zijn gehaald en wat is het risico geweest (standaarddeviatie)?
Naast deze onderzoeksvragen zijn enkele kenmerken die vanuit het literatuuronderzoek als onderscheidend zijn genoemd onderzocht. Zo is de invloed van de locatie, de invloed van de grootte en het verschil tussen Oost- en West-Europa onderzocht. De transactiegegevens van directe
7
beleggingen zijn verzameld uit een interne database van DTZ Zadelhoff. De beurskoersen van de beursgenoteerde fondsen zijn gevonden op internet. In hoofdstuk 6 komen de onderzoeksvragen aan de orde waarin beleggingen in logistiek vastgoed worden vergeleken met andere beleggingscategorieën. De onderzoeksvragen die hier betrekking op hebben zijn: •
Wat is de correlatie van logistiek vastgoed met andere beleggingscategorieën?
•
Waar bevindt logistiek vastgoed zich qua risico-rendementsverhouding ten opzichte van andere beleggingen?
Hierbij is gebruik gemaakt van gegevens uit de ROZ-IPD index. 1.3.3.
Interviews met deskundigen
Interviews met deskundige zijn gebruikt om hiaten in het onderzoek te vullen. Door een gebrek aan data zijn enkele uitkomsten niet in lijn met de verwachting of niet goed te onderbouwen. Door deskundigen te interviewen is gezocht naar een verklaring voor de afwijkingen die er tussen de literatuurstudie en de data-analyse waren en voor een verdere onderbouwing van enkele gegevens die in het onderzoek zijn gevonden. In hoofdstuk 7 worden de uitkomsten van de deskundigeninterviews beschreven volgens hetzelfde stramien als waarin de interviewvragen zijn opgesteld.
8
2.
Theoretisch kader
In de doelstelling worden enkele begrippen genoemd die eerst nader gedefinieerd moeten worden voordat er een antwoord kan worden gegeven op de centrale onderzoeksvraag. Het onderwerp van dit onderzoek, logistiek vastgoed, is in het vorige hoofdstuk ingekaderd. In dit hoofdstuk zullen aan de hand van de geraadpleegde literatuur de begrippen rendement (2.1), risico (2.2) worden omschreven. Indien er meerdere methoden zijn om risico of rendement meetbaar te maken wordt een keuze gemaakt voor de bepaling van deze parameters ten behoeve van dit onderzoek. In deze keuze wordt met name gelet op de beschikbare informatie en de meest zuivere manier om rendement en risico te meten. Verder zal in paragraaf 2.3 de moderne portefeuille theorie kort worden behandeld. Hierin komt het begrip correlatie aan de orde. Deze theorie zal later in het onderzoek worden gebruikt om het effect van het toevoegen van logistiek vastgoed aan een portefeuille zichtbaar te maken. In het vervolg van het onderzoek zullen transactiegegevens worden vergeleken met gegevens uit de ROZIPD index, die gebaseerd is op taxatiegegevens. Wanneer eenzelfde object regelmatig wordt opnieuw wordt gewaardeerd treedt smoothing op. Dit begrip wordt in paragraaf 2.4 toegelicht en er wordt een methode beschreven om de taxatiegegevens te ‘unsmoothen’ en op die manier vergelijkbaar te maken met de beschikbare transactiegegevens. In paragraaf 2.5 wordt toegelicht op welke manier de theorie wordt toegepast in het onderzoek. 2.1.
Rendement
Voor de bepaling van het rendement worden er in de verschillende categorieën beleggingsmogelijkheden diverse benaderingen gebruikt. Om te beginnen zal rendement in de categorie directe beleggingen worden beschreven (2.1.1), daarna bij indirecte niet-beursgenoteerde beleggingen (2.1.2) en als laatst bij beursgenoteerde beleggingen (2.1.3). In paragraaf 2.1.4 wordt beschreven welke methoden om het rendement te bepalen voor dit onderzoek worden gebruikt. 2.1.1.
Rendement op directe beleggingen
Voor de waardebepaling van beleggingen in de categorie direct vastgoed worden de volgende begrippen in de literatuur (Van Gool e.a., 2007) gehanteerd: • BAR-/NAR-methode en x-keer de huurmethode • Discounted cashflowmethode • Vervangingskostenmethode BAR-/NAR-methode en x-keer de huurmethode De BAR-methode, de NAR-methode en de x-keer de huurmethode zijn alle aan elkaar gelieerd. De BAR (het bruto aanvangsrendement) wordt bepaald door de volgende formule: Ybar = (BH1 /I) * 100% waarbij: Ybar = het bruto aanvangsrendement (kosten koper) BH1 = de bruto jaarhuur in het eerste exploitatiejaar I = de totale investering (inclusief kosten koper) Voor de bepaling van de NAR (het netto aanvangsrendement) wordt dezelfde formule gehanteerd. Ybar wordt vervangen door Ynar, de NAR en op de bruto jaarhuur in het eerste exploitatiejaar worden de exploitatiekosten die ten koste komen van de eigenaar in mindering gebracht. In formulevorm verhouden BAR en NAR zich als volgt: 9
BAR * (1-ExK) = NAR waarbij: ExK = de exploitatiekosten als gedeelte van de brutohuur De x-keer de huur methode is simpelweg de omgekeerde van de BAR, kortom 1/BAR = x-keer de huur. Discounted cashflowmethode Bij deze methode worden toekomstige opbrengsten en uitgaven contant gemaakt naar de waardepeildatum. Hierbij worden de te verwachten kasstromen gedurende de beschouwingperiode geschat. Vervolgens wordt de eindwaarde van de onroerende zaak in het laatste jaar geschat. Het contant maken gebeurt op basis van een door de markt gewenst rendement (gewenste disconteringsvoet). Bij de waardebepaling wordt onder meer rekening gehouden met onderstaande factoren: • een bepaalde beschouwingperiode • een geschat gemiddeld huurstijgingspercentage • een geschat gemiddeld stijgingspercentage van de exploitatie-uitgaven • de eindwaarde welke is de geschatte opbrengstwaarde aan het einde van de beschouwingperiode Als benadering voor het gewenste rendement wordt doorgaans uitgegaan van het gemiddelde rendement op jongste 10-jarige staatsleningen, verhoogd met een risicopremie voor de categorie vastgoed en een opslag die afhangt van de mate van risico die het getaxeerde object oplevert. De discounted cashflow-methode kan ook omgekeerd worden toegepast. Als de koopsom bekend is kan op basis van de hiervoor omschreven inschattingen van de huurprijsstijging, stijging van de exploitatiekosten en de eindwaarde berekend worden wat het rendement zal zijn van deze belegging binnen de gegeven beschouwingsperiode. In dat geval is er geen sprake van een gewenst rendement, maar is het rendement een gegeven dat kan worden afgeleid uit deze berekening. Dit rendement wordt ook wel aangeduid met de term IRR, internal rate of return. De disconteringsvoet en de BAR en NAR hebben een verband dat door middel van een formule inzichtelijk kan worden gemaakt. Het verband tussen IRR en NAR is als volgt: IRR
= NAR + g
= BAR * (1-ExK) + g
waarbij: g = de groeivoet van huren en waarde Bij de bepaling van de IRR door middel van deze berekening wordt geen rekening gehouden met leegstand, huurincentives, groot onderhoud, yieldveranderingen, leverage en fiscale zaken. Bovendien wordt aangenomen dat het object eeuwigdurend wordt doorgeëxploiteerd en dat er geen restwaarde is. Er wordt verondersteld dat de groei van de huur en de exploitatiekosten gelijk zijn. Vervangingskostenmethode Bij deze methode wordt gekeken naar de herbouwkosten voor het object waarin wordt belegd. Deze worden gecorrigeerd met technische en economische veroudering. Bij deze methode is er echter geen sprake van een rendement dat kan worden berekend op de investering. 10
2.1.2.
Rendement op indirecte niet-beursgenoteerd beleggingen
Ook voor het rendement op indirect niet-beursgenoteerde beleggingen worden diverse begrippen in de literatuur (Van Gool e.a., 2007) beschreven: • het netto huur rendement, berekend als de netto huuropbrengst gedeeld door 1% van de gemiddelde waarde van het onroerend goed in exploitatie. • Het directe beleggingsresultaat per aandeel als percentage van het gemiddelde eigen vermogen per aandeel, de intrinsieke waarde. Dit vormt een maatstaf voor de winst. • Het dividendrendement, berekend als de waarde van het dividend per aandeel over een boekjaar gedeeld door 1% van de gemiddelde beurskoers van dat boekjaar. • Het indirect beleggingsresultaat per aandeel als percentage van de gemiddeld intrinsieke waarde. • Het totaal (beleggings-)resultaat per aandeel als percentage van de gemiddeld intrinsieke waarde. • Het beursrendement. Dit is de procentuele jaarlijkse stijging of daling over een bepaalde periode van de beurswaarde van een aandeel, waarbij uitkeringen zoals dividenden zijn herbelegd, exclusief belastingen. 2.1.3.
Rendement op indirecte beursgenoteerde beleggingen
De in paragraaf 2.1.2 beschreven methoden voor niet-beursgenoteerde beleggingen kunnen ook voor beursgenoteerde beleggingen worden gebruikt. Daarnaast wordt voor beleggingen in aandelen in de literatuur (Ross e.a., 2008) gebruik gemaakt van de begrippen ROE (return on equity), EAR (effective annual rate) en EAY (effective annual yield). Volgens de literatuur is de ROE een boekhoudkundig begrip dat kan worden bepaald met de formule: ROE = netto inkomsten / totaal vermogen De EAR en EAY zijn hetzelfde en worden afgeleid van het annual percentage rate (APR). APR kan worden bepaald met de formule: C0 (1+r/m)
m
De EAR of EAY worden bepaald door de formule: m
(1+r/m) -1 waarbij: C0 = initiële investering m = het aantal investeringen per jaar r = het opgegeven rendement per jaar 2.1.4.
Gebruikte methoden voor dit onderzoek
In veel benaderingen voor de rendementsbepaling komt de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen naar voren. Omdat deze verhouding niet met het resultaat van de belegging te maken heeft maar meer met het resultaat van een bedrijf aan de hand van de strategie van het betreffende bedrijf zijn benaderingen die hiervan uitgaan voor dit onderzoek niet bruikbaar. Een beter gekozen strategie zou een beter rendement op eigen vermogen tot gevolg hebben, maar dit zegt
11
feitelijk niets over de performance van de belegging zelf. De in paragraaf 2.1.3 beschreven rendementsbegrippen zijn slechts boekhoudkundig en om die reden niet bruikbaar voor dit onderzoek. Voor de bepaling van het rendement op directe beleggingen wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van de BAR-methode. De reden hiervoor is dat de BAR een gegeven is dat doorgaans bij transacties bekend wordt gemaakt. De BAR en de koopsom zijn direct met elkaar verbonden en kunnen op het moment dat de transactie plaatsvindt worden bepaald. Bovendien zijn alle parameters in de berekening van de BAR gegeven en niet zoals bij de NAR- of DCF-methode gebaseerd op inschattingen. Hierdoor is de uitkomst zuiver en kunnen transacties onderling beter worden vergeleken. De bepaling van het rendement op beursgenoteerde beleggingen kan gebeuren door middel van de waardegroei van het aandeel en het uitgekeerde dividend. In dit onderzoek zal het rendement op beursgenoteerde beleggingen plaatsvinden door middel van de volgende formule: rendement =
(waarde jaar 1 + uitgekeerd dividend – waarde jaar 0) waarde jaar 0
Voor zover mogelijk zal deze methode ook voor de bepaling van het rendement op nietbeursgenoteerde indirecte beleggingen worden gebruikt voor dit onderzoek. 2.2.
Risico
Voor de risicobepaling wordt door diverse schrijvers (Geltner e.a., 2007; Van Gool e.a., 2007 en Ross e.a., 2008) het begrip standaarddeviatie gebruikt. De standaarddeviatie kan worden omschreven als de gemiddelde afwijking van het gemiddelde, ofwel de spreiding. De standaarddeviatie is de wortel uit de variantie. De variantie wordt bepaald door de afwijking van het gemiddelde van de uitkomsten te kwadrateren en bij elkaar op te tellen. Om het risico van beleggingen in logistiek vastgoed te bepalen moet het langjarig gemiddelde rendement worden bepaald. Dit gebeurt volgens de hierboven beschreven methoden. De afwijking van dit gemiddelde wordt, voor zover mogelijk, per kwartaal bepaald. Dit getal wordt gekwadrateerd. De uitkomsten hiervan worden bij elkaar opgeteld en gedeeld door het totaal aantal uitkomsten. De wortel uit dit getal is de standaarddeviatie en laat het risico van de belegging zien. 2.3.
Portefeuilletheorie
De moderne portefeuilletheorie laat zien hoe een belegger het best zijn vermogen kan spreiden over diverse beleggingsmogelijkheden. Er zijn drie belangrijke punten die in de moderne portefeuilletheorie worden behandeld (Geltner e.a., 2007): 1. het behandelt risico en rendement in een begrijpelijke en geïntegreerde manier; 2. het maakt de parameters risico en rendement die belangrijk zijn om een investeringsbeslissing te nemen meetbaar; 3. dit alles wordt gedaan op portefeuilleniveau, het niveau van het totale vermogen van de belegger. In deze paragraaf wordt kort ingegaan op de moderne portefeuille theorie. De basisbeginselen van beleggen in vastgoed en het opbouwen van een (vastgoed)beleggingsportefeuille worden als bekend verondersteld.
12
2.3.1
Risico-rendement verhouding
De basis van de moderne portefeuilletheorie is het minimaliseren van de volatiliteit van de portefeuille en het maximaliseren van het rendement. Iedere belegger zal de voorkeur geven aan een belegging die een relatief gunstige risico-rendement verhouding heeft. In de onderstaande figuur is dit simpel weergegeven. De lijn geeft een normale risico-rendement verhouding weer van individuele beleggingen. Hierbij staan in de linker onderhoek de risicoloze beleggingen, waar een relatief laag rendement op wordt behaald. Rechtsboven staan de beleggingen die een hoog risico met zich meebrengen, maar waarop ook een hoger rendement wordt behaald. Wanneer we belegging A en B vergelijken met de beleggingen op de lijn met normale beleggingen zal iedere belegger de voorkeur geven aan belegging B, omdat deze tegen een lager risico eenzelfde rendement haalt. A zal daarentegen niet gewild zijn, omdat er bij een hoger risico hetzelfde rendement wordt gerealiseerd.
A
B Risico Rendement
Om de risico-rendementsverhouding van een belegging vast te stellen kan gebruik worden gemaakt van het begrip sharpe-ratio. De sharpe ratio wordt bepaald door het gemiddeld verdiende rendement dat op een belegging is behaald, bovenop het risicovrije rendement, te delen door de standaarddeviatie. In formulevorm: S
=
r - rf σ
2.3.2
Diversificatie
Een welbekende uitdrukking in de beleggingswereld is ‘never put your eggs in one basket’. De moderne portefeuilletheorie maakt het mogelijk om het voordeel van diversificatie voor de risicorendementverhouding in een portefeuille meetbaar te maken. Bovendien biedt het een handvat over hoe het vermogen over de diverse beleggingsmogelijkheden verdeeld moet worden om de meest gunstige risico-rendement verhouding te behalen. Het rendement op diverse beleggingen heeft een zeker verband met elkaar. Correlatie meet de relatie tussen (de prestaties van) twee verschillende beleggingen. Dit is een belangrijk begrip, omdat het de invloed van het toevoegen van een bepaalde belegging aan een portefeuille op die portefeuille laat zien. Om de correlatie te kunnen bepalen moet eerst het begrip covariantie worden geïntroduceerd. De covariantie wordt in een aantal stappen bepaald. Om te beginnen wordt het rendement de beide beleggingen waarvan de correlatie wordt onderzocht bij verschillende scenario’s naast elkaar gelegd. Dit gebeurt door middel van de formule: (RAt – RA) * (RBt – RB) Per scenario worden van twee beleggingen de afwijking van het verwachte rendement met elkaar vermenigvuldigd. Deze uitkomsten worden bij elkaar opgeteld. De covariantie kan worden berekend 13
door de optelsom te delen door het aantal metingen dat is gedaan. Om te komen tot de correlatie tussen beide beleggingen dient de covariantie gedeeld te worden door het product van de standaarddeviatie van de beleggingen. Beleggingen die een correlatie hebben van 1 zullen exact in dezelfde lijn met elkaar bewegen. Beleggingen met een correlatie van -1 bewegen juist volledig tegenovergesteld aan elkaar. Het is voor een belegger nutteloos in de zin van diversificatie om beleggingen met een correlatie van 1 samen in een portefeuille op te nemen, omdat dit geen effect heeft op de risico-rendementsverhouding. 2.3.3
Efficient frontier
De efficiënt frontier laat het voordeel zien van de combinatie van twee beleggingsmogelijkheden voor de risico-rendementsverhouding van een portefeuille. De rode lijn in de onderstaande figuur geeft dezelfde lijn weer als in de figuur in de vorige paragraaf, de lineaire verhouding tussen risico en rendement. De efficiënt frontier laat zien dat een combinatie van verschillende beleggingsmogelijkheden in een portefeuille ervoor zorgt dat er minder risico wordt gelopen en eenzelfde rendement kan worden behaald. Hoe de portefeuille wordt samengesteld is afhankelijk van de voorkeuren voor risico en rendement van de belegger.
Bron: www.krotscheck.net Kanttekening Volgens de moderne portefeuille theorie is de sharpe ratio een afgeleide van de efficient frontier door een risicovolle portefeuille te combineren met een risicovrije asset. Omwille van de leesbaarheid is een beknoptere en eenvoudiger voorstelling van de gebruikte modellen in dit rapport weergegeven en is alleen per vastgoedcategorie een vergelijking gemaakt met de risicovrije rente. 2.4.
Smoothing
In het vervolg van het onderzoek zullen transactiegegevens worden vergeleken met informatie uit de ROZ-IPD index. De ROZ-IPD index is gebaseerd op taxatiegegevens, waarbij zich het verschijnsel smoothing voordoet. Door smoothing zijn taxatiegegevens niet direct vergelijkbaar met transactiegegevens. In deze paragraaf zal eerst het begrip smoothing worden toegelicht, waarna een methode wordt besproken om de taxatiegegevens te unsmoothen en dus vergelijkbaar te maken met de verkregen transactiegegevens. 2.4.1.
Begripsbepaling
Door de lage mate waarin in vastgoed wordt gehandeld worden gegevens met betrekking tot de waarde vastgesteld door middel van taxaties. Bij deze taxaties wordt doorgaans gebruik gemaakt van eerdere taxaties. Om die reden vertoont een taxatie vaak sterke samenhang met het verleden en 14
geeft een vertekend beeld van de werkelijke situatie op de vastgoedmarkt. In een opgaande markt wordt de opgang niet voldoende in de taxatie weergegeven. Een neergang in de markt wordt doorgaans over een langere periode gespreid. Hierdoor worden de resultaten van taxaties afgevlakt ten opzichte van de werkelijke waarde van het onderliggende vastgoed. Effect hiervan is dat het risico van vastgoed op basis van taxaties niet voldoende duidelijk wordt, omdat de standaarddeviatie van de getaxeerde objecten te laag wordt ingeschat. Het bewijs van smoothing is geleverd door de autocorrelatie tussen taxaties in het verleden en taxaties in het heden te bepalen. In tegenstelling tot de autocorrelatie van aandelen en obligaties, die zo goed als gelijk is aan 0, wat er op duidt dat er geen sprake is van smoothing, is de autocorrelatie van taxaties 0,65. (Geltner e.a., 2007) 2.4.2.
Toepassing in het onderzoek
Rothweiler (2006) maakt in zijn onderzoek gebruik van een formule die door Pagliari is opgesteld om taxatiegegevens te unsmoothen. Deze formule luidt als volgt: Vt= α * Mpt + (1 – α ) * Vt-1 waarbij: Vt = de huidige getaxeerde waarde α = de mate waarin nieuwe informatie wordt verwerkt in een taxatie = de huidige geschatte of gerealiseerde transactieprijs Mpt Vt-1 = de vorige getaxeerde waarde Uit bovenstaande formule blijkt dat wanneer α gelijk is aan 1 alle nieuwe informatie wordt gebruikt en er geen sprake zou zijn van smoothing. Uit het onderzoek van Rothweiler blijkt echter dat α niet gelijk is aan 1, maar gemiddeld langjarig eerder in de buurt komt van 0,6. Dit getal en bovenstaande formule zullen in het vervolg van dit onderzoek gebruikt worden om taxatiereeksen te unsmoothen. De formule moet worden herschreven, omdat Mpt in dit geval de onbekende is en voor α een vast getal van 0,6 wordt gehanteerd. In dit onderzoek luidt de formule: Mpt
= 1/0,6 * (Vt - (1-0,6)* Vt-1)
2.5. Toepassing van de theorie in het onderzoek De data-analyse in dit onderzoek zal worden uitgevoerd volgens een aantal stappen: 1. Bepaling van het rendement van beleggingen in logistiek vastgoed. 2. Bepaling van het risico van beleggingen in logistiek vastgoed. 3. Bepaling van het risico-rendementsprofiel van logistiek vastgoed. 4. Bepaling van het effect op een portefeuille door het toevoegen van beleggingen in logistiek vastgoed. In dit onderzoek komen de begrippen risico en rendement aan de orde en is beschreven hoe deze in dit onderzoek worden bepaald. Het rendement van directe beleggingen wordt bepaald aan de hand van de BAR, omdat dit bij de meeste transacties een gegeven is en omdat de BAR niet afhankelijk is van inschattingen van de parameters. Bij indirecte beleggingen wordt gekeken naar de percentuele waardestijging inclusief het uitgekeerde dividend. Het risico wordt bepaald aan de hand van de standaarddeviatie van dit rendement over de periode dat logistiek vastgoed als afzonderlijke beleggingscategorie wordt behandeld of voor zover de data terugvoert. 15
Het risico-rendementsprofiel wordt bepaald door de sharpe ratio te bepalen. Om de sharpe ratio te bepalen wordt de risicovrije rente in mindering gebracht op het berekende rendement en gedeeld door de berekende standaarddeviatie van beleggingen in logistiek vastgoed. De risicovrije rente kan echter niet één op één vergeleken worden met de BAR. De parameter waarmee de risicovrije rente moet worden vergeleken betreft de IRR. Zoals al eerder in dit hoofdstuk is beschreven is er een verband tussen BAR en IRR. De onbekenden in dit verband betreffen de exploitatiekosten en de groeivoet. Om de vergelijking te kunnen maken wordt voor dit onderzoek de groeivoet in alle gevallen gesteld op 2% per jaar, wat ongeveer gelijk is aan de gemiddelde jaarlijkse inflatie, en worden de exploitatiekosten ingeschat op een percentage van 12% van de bruto jaarhuur, wat gebaseerd is op ervaringscijfers uit de praktijk van de auteur. In formulevorm ziet dit er als volgt uit: IRR = 0,88 * BAR + 2% Als laatst worden beleggingen in logistiek vastgoed vergeleken met andere beleggingen en wordt het effect bepaald van het toevoegen van deze belegging aan een portefeuille. Om te beginnen worden taxatiegegevens die gebruikt zijn ge-unsmooth, door middel van de methodiek die in de vorige paragraaf is aangereikt. Het effect van toevoegen van logistiek aan een portefeuille gebeurt door middel van de berekening van de correlatie. 2.6.
Conclusie
In dit hoofdstuk is een antwoord gezocht op drie onderzoeksvragen. Om de beginnen de vraag wat rendement is en hoe het meetbaar kan worden gemaakt. Voor directe beleggingen wordt gebruik gemaakt van het bruto aanvangsrendement (BAR), dat wordt omgerekend om te komen tot de internal rate of return (IRR) van een belegging. Bij indirecte beleggingen wordt het rendement berekend door het stijgingspercentage van de waarde en het uitgekeerde dividend. De toepassing hiervan zal in hoofdstuk 5 gebeuren. Als tweede wordt het begrip risico beschreven en meetbaar gemaakt. Het risico van een belegging wordt uitgedrukt in de gemiddelde afwijking van het gemiddelde. Hoe groter deze afwijking is, des te hoger het risico van een bepaalde belegging is. Het risico wordt uitgedrukt in de standaarddeviatie. Ook de toepassing van risico zal in hoofdstuk 5 van dit rapport plaatsvinden. De laatste onderzoeksvraag die in dit hoofdstuk is behandeld heeft betrekking op het begrip correlatie. Correlatie laat de samenhang tussen twee beleggingsmogelijkheden zien. Ter verduidelijking is de moderne portefeuille theorie aangehaald, waaruit blijkt dat het toevoegen van een beleggingscategorie met een lage correlatie met de rest van de portefeuille, aan een portefeuille, een lager risico met eenzelfde rendement veroorzaakt. Voor directe beleggingen worden transactiegegevens van logistiek vastgoed vergeleken met taxatiegegevens. Taxatiereeksen vertonen smoothing, omdat vorige taxatie worden gebruikt voor huidige taxaties. Door middel van een berekening zijn de taxatiereeksen vergelijkbaar gemaakt met transactiegegevens die zijn gevonden. In hoofdstuk 6 wordt geprobeerd om het effect van het toevoegen van logistiek vastgoed aan een portefeuille in kaart te brengen op basis van de correlatie met andere beleggingscategorieën.
16
3.
Logistiek vastgoed
In dit hoofdstuk worden de diverse ontwikkelingen op het gebied van logistieke dienstverlening en het effect hiervan op de vraag naar logistiek vastgoed behandeld. Dit wordt gedaan aan de hand van de belangrijkste gebruikers van logistiek vastgoed (3.1). Ook worden trends en ontwikkelingen beschreven die van invloed zijn op de vraag naar logistiek vastgoed (3.2). De trends en ontwikkelingen hebben een direct verband met de vraag naar logistiek vastgoed. Dit betreft zowel de kwantitatieve vraag, maar ook de kwalitatieve vraag. Door de veranderende vraag naar logistiek vastgoed is er mogelijk op basis van type logistiek vastgoed diversificatievoordeel te halen voor een belegger. Vervolgens wordt in paragraaf 3.3 een indeling gemaakt naar type distributiecentra en een geografische indeling van logistieke hotspots in Europa. De onderzoeksvraag hoeveel m² logistiek vastgoed er in Europa is en waar het zich bevindt wordt hiermee gedeeltelijk beantwoord. Op basis van geografie is wellicht ook een diversificatievoordeel te behalen binnen de beleggingscategorie logistiek vastgoed. 3.1.
Gebruikers van logistiek vastgoed
Logistiek is de leer van het plannen en effectief en efficiënt uitvoeren van bevoorrading (bron: www.wikipedia.org). Logistiek wordt ook wel gedefinieerd als ‘supply chain’ (van Toor, 2004 en CapGemini ProLogis 2006). De supply chain bestaat uit stromen van goederen, informatie en geld. Het is een keten die bestaat uit bedrijven die ‘van zand tot klant’ goederen en diensten voortbrengen en de onderlinge fysieke, informatie en geldstromen tussen die bedrijven. Binnen deze keten kunnen grofweg vijf partijen worden onderscheiden: 1. Verladers/ producenten, de partijen die goederen produceren en versturen. 2. Logistiek dienstverleners, bedrijven die gespecialiseerd zijn in de uitvoering van transportdiensten in opdracht van bijvoorbeeld producten. 3. Transporteurs, bedrijven die ingezet worden om het fysieke transport uit te voeren. 4. Retailers. 5. Ontvangers, c.q. eindgebruikers/ consumenten. (van Toor, 2004) De gebruikers van logistiek vastgoed vallen binnen de categorieën producenten, logistiek dienstverleners, transporteurs en retailers. Waarbij het bij de categorie retailers nadrukkelijk niet gaat om het vastgoed dat wordt gebruikt om de eindgebruiker/ consument te bereiken (de winkel). Er zijn enkele belangrijke trends gaande bij logistieke bedrijven die indirect van invloed zijn op de vraag naar logistiek vastgoed. Om te beginnen zijn de grote logistieke ondernemingen Europees en intercontinentaal hun netwerken en dienstverlening aan het uitbreiden om aan de eisen van verladers die wereldwijd opereren te voldoen. Ze trachten zogenaamde ‘one-stop-shops’ te creëren om geïntegreerde logistieke diensten en een uitgebreid geografisch bereik te bieden. De uitbreiding vindt voornamelijk plaats door middel van overnames. De deregulatie van de postmarkten heeft ervoor gezorgd dat postbedrijven hun diensten en netwerken uitbreiden door middel van fusies en overnames. Zo heeft Deutsche Post de bedrijven van Gent en Loos, Danzas en DHL onder de vlag DHL samengebracht. NFC Plc en Ocean Group zijn gefuseerd tot Exel. Op dit moment opereren deze samen onder de naam DHL Exel Supply chain, het bedrijf dat in 2006 het Nederlandse bedrijf Pipeline overnam. Het Duitse Schenker kocht de Zweedse onderneming Bilspedition (Scansped). Enkele Franse bedrijven hebben Nederlandse bedrijven overgenomen, zoals Geodis - Vitesse en ND Logistics - van Mierlo. In 2007 heeft Ceva, dat voorheen onder de naam TNT Logistics opereerde het Amerikaanse EGL overgenomen. 17
In de bijlage is een overzicht toegevoegd van de top 50 logistieke dienstverleners 2009. Hierin zien we dat de top 10 bestaat uit wereldwijd opererende bedrijven. Dat de overnames lonen blijkt dat de hiervoor genoemde bedrijven DHL Exel Supply Chain en Ceva Logistics de lijst aanvoeren. De goede ligging voor distributie en de vraag naar ruimte in de Benelux blijkt uit het feit dat enkele bedrijven die alleen in de Benelux werkzaam zijn in de top 20 van deze lijst terug te vinden zijn, TransMission op plaats 11 en Simon Loos op plaats 20. 3.2.
Ontwikkelingen en trends
Er zijn verschuivingen in de logistieke markt zichtbaar die van invloed zijn op de eisen die worden gesteld aan het vastgoed zelf. De belangrijkste ontwikkelingen zullen in deze paragraaf worden beschreven. Hiervoor is gebruik gemaakt van het rapport van CapGemini en ProLogis (2006) en waar nodig een update gemaakt aan de hand van recentere marktonderzoeken. Om te beginnen zijn de opkomende markten in Oost-Europa en Azië grote invloed op de logistieke sector. Er een verschuiving zichtbaar van West- naar Oost-Europa. Eerst zijn productiebedrijven uit kostenoogpunt verhuisd naar Oost-Europa. Vervolgens zijn ook retailers naar Oost-Europa verplaatst. De reden hiervoor is met name de snel toegenomen koopkracht. De logistieke bedrijven volgden vanwege de toegenomen vraag. Het zwaartepunt voor de logistieke sector blijft echter wel WestEuropa. Vanwege kortere levensduur van de producten en in het kader van tijdbesparing worden veel producten in de nabijheid van de consument afgewerkt. Dit proces wordt ook wel Value Added Logistics genoemd. Producten worden aangepast aan lokale markten. Ze worden bijvoorbeeld voorzien van labels of verpakkingen die specifiek zijn het land waarin het product wordt verkocht. Normale distributie zorgt voor een waardetoevoeging van 60% aan een product en VAL voegt slecht 10% aan waarde toe. Er is een verschil tussen grote bedrijven en kleinere distributeurs. De grote bedrijven zetten een regionale distributiestructuur op in Oost-Europa of een Europees distributiecentrum met satellieten voor overslag. Kleinere bedrijven met een Nationaal Distributiecentrum houden hun huidige netwerk en zoeken daarbinnen naar kostenoptimalisatie. De opkomende markten in Azië zorgen met name voor veranderde eisen aan het distributienetwerk. Zo moeten vaarwegen bijvoorbeeld dieper worden, zodat meer producten tegelijk verscheept kunnen worden. Multimodale locaties, waar diverse vervoerstypen samenkomen winnen aan belang. Deze tendens is met name in het havengebied zichtbaar. Door het gebrek aan grond in het havengebied kan hier weinig distributieruimte worden gerealiseerd. Het gevolg hiervan is dat de havens met name als een entree dienen en dat er meer landinwaarts distributiecentra worden gebouwd. Dit is het zogenaamde hub en spoke principe. Er zijn mainports en decentrale zwaartepunten van een lagere orde. Globalisering zorgt ervoor dat de distributiekanalen langer worden, dat planning en uitvoering complexer wordt. Een gevolg hiervan is dat netwerken worden samengevoegd of gedeeld en dat er gezocht wordt naar synergie tussen netwerken en locaties voor distributiecentra. Ook worden meerdere gebruikers in één distributiecentrum samengevoegd. Deze trend, in combinatie met fusies zorgt voor een vraag naar grote distributiecentra van meer dan 40.000 m². Een mismatch ontstaat tussen deze vraag en het aanbod van kleinere distributiecentra 5.000-10.000 m². De steeds grotere volumes die worden vervoerd zorgen ervoor dat de belangrijke havens vollopen. Dit biedt kansen voor de kleinere havens. Een andere tendens die zichtbaar is met betrekking tot Azië is dat bedrijven hun productieactiviteiten terughalen uit China. Zo heeft bijvoorbeeld al 20% van de Duitse bedrijven haar productie uit China teruggehaald. Als oorzaak hiervoor worden enkele redenen aangevoerd: •
De kwaliteit van de producten is onvoldoende.
•
De verkoopwaarde van goederen die niet in China zijn gemaakt ligt hoger.
•
De (loon)kosten stijgen. 18
•
De transportkosten stijgen.
•
De tijd tussen productie en verkoop (6 weken op een containerschip) is te lang.
Alternatieven voor China zijn offshoring, waarbij bedrijven wel in het verre Oosten blijven, maar een nieuwe locatie zoeken met lage lonen, zoals Vietnam of de Filipijnen of near-shoring, waarbij de productie terug wordt gehaald naar Europa naar landen die kunnen concurreren met China, zoals Bulgarije, Roemenië of Oekraïne. Een tweede trend die kan worden onderscheiden is een toegenomen vraag naar service. Dit uit zich met name in een hoge tijdsdruk. Steeds meer klanten verwachten dat een product binnen een dag kan worden geleverd. Een goede infrastructuur is hierbij van groot belang. Het gevolg van een hogere tijdsdruk uit zich voor de logistieke sector in meer pieken in het werk. Ook zijn de werktijden langer, waardoor er vaker in ploegendiensten wordt gewerkt. Duur personeel wordt waar mogelijk vervangen door machines. Verder is er een groeiende behoefte aan flexibiliteit. Met betrekking tot de eisen aan de gebouwen is er een verschuiving zichtbaar naar vraag naar gebouwen met een zogenaamde cross-docking faciliteit. Dit houdt in dat de goederen niet in opslag worden genomen, maar dat de goederen binnen komen, gereed worden gemaakt om te verzenden en niet veel later het gebouw weer verlaten. Door de hoge tijdsdruk nemen interregionale goederenstromen ongeveer 25% van alle goederenstromen voor hun rekening en intraregionaal ongeveer 2/3 hiervan. Ook is er een groeiende vraag naar flexibiliteit vanuit de gebruikers. Op de korte termijn is er vraag naar gebouwen om zogenaamde ‘overflow’, tijdelijke overschotten, op te vangen. Maar ook op de middellange termijn neemt de vraag naar flexibiliteit toe. De reden hiervoor is de snel veranderende vraag van de consument, hierdoor is er een toegenomen onzekerheid en is het moeilijk om voorspellingen voor de toekomst te doen. Voor de gebouwen heeft deze trend als gevolg dat er een verschuiving plaatsvindt van eigendomssituaties naar huursituaties. Ook speelt de locatie van het gebouw in dit geval een minder belangrijke rol. Het maakt niet uit hoe een product de klant bereikt, áls het hem maar bereikt. Toegenomen transportkosten zorgen voor een verschuiving op de logistieke markt. De benzinekosten zijn op dit moment lager dan de afgelopen jaren, maar er moet ook gedacht worden aan verzekeringskosten, belastingen, tijdsduur (manuren) en andere kosten die samenhangen met het transport. De toegenomen transportkosten hebben als gevolg dat logistieke dienstverleners waar mogelijk de distributiekanalen zullen verkorten. Zo wordt er meer van lokaal naar lokaal getransporteerd en krijgen regionale distributiestructuren de voorkeur boven pan-Europese structuren. De focus verschuift van aandacht voor opslagoptimalisatie naar aandacht voor transportkostenoptimalisatie, omdat er op dat punt momenteel meer bespaard kan worden. Verder worden de mogelijkheden van andere manieren van transport dan over de weg onderzocht mede vanwege de steeds verder toenemende filedruk. Treinvervoer wint de laatste tijd weer aan belang en ook de mogelijkheden van short sea shipping worden onderzocht en ondersteund vanuit de EU. Een nadeel van treinvervoer is dat het spoor op dit moment onvoldoende capaciteit heeft om de goederenstroom op te vangen. De waterwegen daarentegen hebben ruim voldoende capaciteit. Short sea shipping is duidelijk in opkomst, met name tussen havens in Europa en niet Europese landen die aan dezelfde zee grenzen. De voordelen van Short Sea Shipping zijn verder dat het een goedkope en betrouwbare manier van distributie is. Daartegenover staan als nadelen van deze manier van transport dat het een complexe logistieke operatie is en het een ouderwets imago heeft. Bovendien is short sea shipping nog niet volledig geïntegreerd in de supply chain. De verwachting is dat er tussen nu en 2020 een toename zal zijn van 50% van goederenvervoer en 35% toename van personenvervoer over zee. 19
De Europese commissie wil het water dat momenteel onderbenut is aanwenden. Er is in 2001 een stuk opgesteld met de naam ‘White paper: European transport policy for 2010; time to decide’. Hierin worden drie doelen omschreven: 1. Het promoten van technische innovatie. 2. Waar mogelijk een verschuiving invoeren naar de minst vervuilende manier van transport. 3. Het promoten van co-modaliteit, dat wil zeggen het efficiënt gebruik maken van diverse manieren van transport in dezelfde keten. In aansluiting op de White Paper is het stuk ‘Keep Europe moving – sustainable mobility in Europe’. De doelen die hierin staan hebben betrekking op de vier aandachtspunten: 1. Mobiliteit: een hoog niveau van mobiliteit moet aan de bewoners en bedrijven in de EU worden aangeboden. 2. Bescherming: van het milieu, energie, minimale eisen aan werkomstandigheden stellen en passagiers beschermen. 3. Innovatie: vergroten van de efficiency en duurzaamheid van de transportsector. 4. Internationale verbindingen maken: de EU moet de wereldleider worden in duurzame oplossingen voor transport, industrie, apparatuur en dienstverlening. Het fundament van het Europese beleid op dit punt is het creëren van een Trans-European Transport Network (TEN-T) programma. Het doel hiervan is om een trans-Europees transport netwerk te realiseren waar spoorwegen, wegen en waterwegen deel van uitmaken. Ook worden items behandeld als bereikbaarheid, verbindingen, multimodale links, grensoverschrijdende verbindingen, vermindering van stagnatie en Galileo, een navigatiesysteem via satelliet. Als laatst is er steeds meer aandacht voor punten als veiligheid en milieu. Multinationals besteden onder druk van klanten, pressiegroepen en regelgeving meer aandacht aan duurzaamheid en bekijken bijvoorbeeld de CO2 impact en onderzoeken milieuvriendelijker logistieke oplossingen. Daarbij komt een zwaardere wet- en regelgeving. Ook de eisen die verzekeringsmaatschappijen stellen zorgen voor aanvullende eisen aan gebouwen. Zo verwachten verzekeraars dat logistieke gebouwen worden uitgerust met sprinkler of in compartimenten worden uitgevoerd. Toekomstverwachting Uit onderzoek van AMB (2009) is gebleken dat er een nauw verband bestaat tussen de handel in goederen en de vraag naar logistiek vastgoed. In de afgelopen 20 jaar is 80% van de verandering is vraag naar logistiek vastgoed te verklaren door verandering in de handel, in de afgelopen 10 jaar is dit zelfs 86% geweest. De groei van het volume van de handel is voor een groot deel te verklaren door het Bruto Nationaal Product (BNP), waarbij het volume van de handel sneller groeide dan het BNP. Door de huidige recessie is de handel sterk afgenomen, maar voor de toekomst wordt een verdere groei verwacht. Het Havenbedrijf Rotterdam sprak in 2007 de verwachting dat de totale overslag van goederen in Rotterdam in 2030 verdubbeld zou zijn ten opzichte van 2007. Naast een toename van de overslag wordt ook een verschuiving verwacht naar het type vervoer. Op dit moment is de verhouding truck, boot, rail respectievelijk circa 60%, 30%, 10%. Naar verwachting zal deze verhouding in 2035 zijn veranderd in respectievelijk 35%, 45% en 20%. In absolute zin betekent dit een verdubbeling van het wegvervoer, een verviervoudiging van het vervoer per boot en een vervijfvoudiging van het treinvervoer. 20
3.3.
Logistiek vastgoed in Europa
In deze paragraaf wordt logistiek vastgoed in Europa in kaart gebracht. Om te beginnen zullen de diverse typen distributiecentra en de verschillende activiteiten die erin plaatsvinden worden behandeld. Vervolgens worden de logistieke hotspots in de landen die deel uitmaken van dit onderzoek in kaart gebracht. Hiervoor is gebruik gemaakt van de European Logistics Hotspots kaart van Capgemini. Deze is als bijlage aan dit rapport toegevoegd. 3.3.1.
Typen distributiecentra
De eindbestemming van goederen is de consument en om die reden zijn veel distributievoorzieningen aanwezig in gebieden waar de koopkracht van de consument het grootst is. Toen de EU begin jaren ’90 de landsgrenzen openstelde was er sprake van sterke centralisatie van de distributiefunctie. De Nationale Distributiecentra (NDC) maakten plaats voor Europese Distributiecentra (EDC), zodat de Europese consument beter en sneller kon worden bediend. In de afgelopen tien jaar zijn decentrale distributiecentra juist weer in opkomst, ten eerste omdat de EU steeds verder is uitgebreid en deze regio niet met één DC kan worden bediend. Een andere reden is de beperkte mate van flexibiliteit, waardoor er minder goed ingespeeld kan worden op veranderende wensen en eisen van consumenten. (bron: DTZ (2008)) Regionale distributiecentra worden gekenmerkt door een hoog servicegehalte. De toenemende afhandeling van retourstromen in deze distributiecentra versterkt de vraag naar service. Retourstromen worden ook wel ‘Reverse logistics’ genoemd en zijn het gevolg van de kortere levenscyclus van producten en de toename van het webwinkelen. In de onderstaande tabel worden de eisen aan een gebouw per type activiteit naar belangrijkheid ingedeeld. Het begrip crossdocking is reeds besproken in paragraaf 3.2. Type activiteit
Loading Docks
Vrije hoogte
Assemblageruimte
Warehousing (traditioneel DC)
+
++
-
Crossdocking
++
+
+
Reverse logistics
-
+
++
bron: DTZ (2008)
3.3.2.
Geografische spreiding van distributiecentra
Op basis de kaart van Europese logistieke hotspots kan het logistieke vastgoed in Europa worden ingedeeld. Opvallend op deze kaart is de hoge dichtheid van hotspots in de Benelux. Er is een duidelijk onderscheid te maken in de functies van de hotspots die in de Benelux liggen. Amsterdam kenmerkt zich door de goede bereikbaarheid met het vliegtuig en is de duurste locatie binnen de Benelux. Rotterdam is met haar grote haven juist over het water goed bereikbaar. In Rotterdam is de petrochemische industrie en opslag van ruwe materialen sterk aanwezig. Amsterdam en Rotterdam zijn de entrees van Nederland en de andere hotspots in Nederland, Breda/Tilburg en Venlo zorgen er respectievelijk voor dat de doorvoer naar België/Frankrijk en Duitsland soepel verloopt. DTZ (2008) voegt aan deze hotspots nog de provincie Utrecht toe als hotspot voor nationale distributie en de regio Arnhem/Nijmegen als inland terminal ten behoeve van Europese distributie. De logistieke activiteiten in Nederland zijn voor het grootste deel op het buitenland gericht (Montanus, 2007), waardoor de opzet van de structuur van het logistieke netwerk in Nederland wordt verklaard. Antwerpen is de entree voor België. Hier is de chemische industrie en de automobielindustrie sterk aanwezig. Doorvoerlocaties in België zijn Gent en Liège. Brussel leent zich meer voor een nationaal distributiecentrum en is de duurste locatie in België. België blijkt een goede vestigingslocatie te zijn. Dit wordt veroorzaakt door de relatief lage huren, de goede bereikbaarheid en een actief beleid van de overheid ten opzichte van partijen die zich in België willen vestigen. 21
In Duitsland liggen de hotspots Düsseldorf/Keulen en Frankfurt het dichtst bij de Benelux en worden geschikt geacht voor zowel een nationaal distributiecentrum als een Europees distributiecentrum. De petrochemische industrie is op beide locaties goed vertegenwoordigd. Hamburg is in het noorden van Duitsland de entree en kenmerkt zich door een sterke aanwezigheid van de scheepsindustrie. Deze locatie is geschikt als regionaal distributiecentrum voor Duitsland en Denemarken en voor een Europees distributiecentrum. München is richting Oostenrijk een goede locatie voor een Europees distributiecentrum. Berlijn is de enige hotspot in de voormalige DDR die wordt aangemerkt als een goede locatie voor een nationaal distributiecentrum. Duitsland is een gewilde vestigingslocatie voor de logistiek. Dit wordt veroorzaakt door de ligging ten opzichte van de Oost-Europese landen die in opkomst zijn. De hotspots in Frankrijk liggen landinwaarts. Parijs is de duurste regio en kenmerkt zich door de aanwezigheid van de luchthaven Charles de Gaulle. Lorainne in het noordoosten is een goede doorvoerplaats richting Duitsland en de Benelux. Lyon dat wat meer ten zuiden van Lorainne ligt kenmerkt zich door zowel de vliegtuig- als de chemische als de auto-industrie. Lyon is een goede locatie voor een Europees en een nationaal distributiecentrum. Het Verenigd Koninkrijk heeft slechts twee logistieke hotspots. Londen is wel de belangrijkste locatie voor logistiek van Europa en direct ook de duurste. De aanwezigheid van de vliegvelden Heathrow en Stansted maken Londen zo gewild als logistieke locatie. Birmingham is meer nationaal gericht. Spanje heeft drie logistieke hotspots. Madrid en Barcelona zijn geschikte locaties voor een regionaal distributiecentrum voor zuidwest Europa. Zaragoza is meer geschikt voor een nationaal distributiecentrum en wordt gekenmerkt door een sterke aanwezigheid van de automobiel industrie. De logistieke hotspots in Italië zijn te vinden in het rijkere noorden van dit land. Turijn is geschikt als regionaal distributiecentrum en wordt gekenmerkt door de aanwezigheid van de automobielindustrie. Milaan kan zowel een regionale als een nationale rol vervullen. Bologna wordt ook geschikt geacht voor een regionale functie waar Rome juist een nationale functie heeft. Polen heeft in het noorden een haven bij Gdansk. Dit is een geschikt locatie voor een nationaal distributiecentrum. Warschau is geschikt als regionaal distributiecentrum voor Oost-Europa en als nationaal distributiecentrum voor Polen net als Poznan. In het cluster Tsjechië, Roemenië en Hongarije zijn zes hotspots aanwezig. Tsjechië huisvest de locaties Praag en Brno, die zowel nationaal als regionaal geschikt zijn als distributiecentrum. In Slowakije ligt het nationaal distributiecentrum Bratislava. Hongarije beschikt over de locaties Boedapest en Székesfehérvár en in Boekarest is een locatie voor een nationaal distributiecentrum voor Roemenië. De uitbreiding van de EU heeft een groei van de logistieke markt tot gevolg gehad. De hiervoor beschreven landen vormen de poort tussen West-Europa en de landen die niet tot de EU horen. Ook de lage lonen in deze landen maken het interessante vestigingslocaties. Daar tegenover staat een infrastructuur die niet optimaal is en een in sommige gevallen instabiele politieke situatie. Scandinavië heeft wanneer Denemarken wordt meegerekend zes hotspots. In Denemarken is dit Kopenhagen dat een haven heeft en als nationaal distributiecentrum voor Denemarken geldt, maar ook als regionaal distributiecentrum richting Zweden. Zweden heeft drie hotspots. Göthenburg en Stockholm zijn nationaal georiënteerd en Malmö regionaal voor de noordelijke landen. Oslo vervuld in Noorwegen dezelfde functie en Helsinki in Finland. Helsinki is een goede doorvoer richting Rusland en de Baltische staten. Zwitserland en Oostenrijk spelen slechts een kleine rol op het gebied van logistieke hotspots binnen Europa en hebben logistieke hotspots die vooral nationaal gericht zijn. In Zwitserland zijn dit Genève en Bern en in Oostenrijk Wenen. 22
Onderstaand zijn tabellen opgenomen met hierin de belangrijkste zeehavens van Noordwest Europa en de belangrijkste luchthaven van Europa. Goederenoverslag in de zeehavens van Noordwest Europa in 2008 (bron:Havenbedrijf Rotterdam (2009) Overslag (in miljoenen tonnen)
Rang
Plaats
1
Rotterdam
421,1
35,1%
2
Antwerpen
189,5
15,8%
3
Hamburg
140,4
11,7%
4
Amsterdam
94,7
7,9%
5
Le Havre
80,1
6,7%
6
Bremen
74,6
6,2%
7
Duinkerken
57,7
4,8%
8
Zeebrugge
41,9
3,5%
9
Wilhelmshaven
40,2
3,3%
10
Zeeland seaports
33,3
2,8%
11
Gent
27,0
2,2%
Totaal
Marktaandeel
1.200,5
Grootste Europese luchthavens op basis van volume goederenoverslag in 2007 (bron:ACI Europe via DTZ (2008)) Overslag (in tonnen vracht)
Rang
Plaats
1
Frankfurt
2.074.000
2
Parijs, Charles de Gaulle
2.053.000
3
Amsterdam
1.610.000
4
Londen, Heathrow
1.314.000
5
Luxemburg
860.000
6
Brussel
762.000
7
Keulen
719.000
8
Luik
490.000
9
Milaan, Malpensa
471.000
10
Madrid
322.000
Factoren die een rol spelen om een logistiek centrum in Europa te vestigen zijn ruimte, groeimogelijkheden, ligging ten opzichte van de afzetmarkt en bereikbaarheid. Ook aanwezigheid van arbeidskrachten en de kosten hiervan en de kosten van het onroerend goed spelen mee. (Montanus, 2007) Wanneer we deze vereisten vergelijken met de beschikbaarheid ervan binnen Europa zien we dat met name Duitsland en Frankrijk voldoende grond beschikbaar hebben. Nederland onderscheidt zich echter door zijn goede ligging en bereikbaarheid. De Oost-Europese landen concurreren met de West-Europese landen door de aanwezigheid van goedkope arbeidskrachten en lagere kosten voor het onroerend goed.
23
3.4.
Conclusie
In dit hoofdstuk is een tweetal onderzoeksvragen (gedeeltelijk) beantwoord. Om te beginnen de vraag hoeveel m² logistiek vastgoed er in Europa is en waar het zich bevindt. Er kan op basis van locatie een onderverdeling worden gemaakt in Regionale Distributie Centra (RDC), Nationale Distributie Centra (NDC) en Europese Distributie Centra (EDC). Per land of cluster van landen is aangegeven welke typen distributiecentra zich hier bevinden en op welke locaties. Een exact antwoord op het aantal m² logistiek vastgoed in Europa kan niet worden gegeven. Wel zal in hoofdstuk 4 van de onderzochte beursgenoteerde logistieke bedrijven en fondsen worden aangegeven hoeveel m² logistiek vastgoed zij in Europa bezitten en waar het zich bevindt. De invloed van de gebruikers op de markt van logistiek vastgoed wordt met name veroorzaakt door een groot aantal fusies en overnames die de afgelopen decennia hebben plaatsgevonden. Hierdoor is de schaalgrootte van logistieke dienstverleners toegenomen en hiermee ook de vraag naar grootschaliger logistieke gebouwen. De belangrijkste invloedfactor op de logistieke markt is transport. Enerzijds zijn er de opkomende markten in Oost-Europa en Azië, die veranderde eisen stellen aan het vaarnetwerk en het wegennetwerk. Anderzijds zorgen toenemende transportkosten, toenemende filedruk en de wens om tijd te besparen ervoor dat producten in de nabijheid van hun afzetmarkt worden afgewerkt. Deze VAL zorgt voor een veranderde vraag op het gebied van de gebouwen, waarbij de mogelijkheid tot cross-docking van groot belang is. Ook is er een verschuiving zichtbaar van het type transport, waarbij vervoer per trein en water aan belang winnen. Dit heeft effect op de eisen die aan een vestigingslocatie worden gesteld. Andere invloedsfactoren op de vraag naar logistiek vastgoed zijn de vraag naar flexibiliteit, waardoor veel gebruikers hun vastgoed huren in plaats van in eigendom hebben en de toegenomen aandacht voor veiligheid en milieu, waardoor gebouwen milieuvriendelijker worden gebouwd en worden voorzien van bijvoorbeeld sprinklers en compartimentering. In de data-analyse die in hoofdstuk 5 wordt beschreven en de interviews met deskundigen die in hoofdstuk 7 worden beschreven zullen de uitkomsten van het literatuuronderzoek nogmaals worden aangehaald en zal er een verdieping plaatsvinden. Zo zal het verschil in courantheid, dat door schaalvergroting is ontstaan, tussen gebouwen die kleiner zijn dan 10.000 m² en gebouwen die groter zijn worden onderzocht. Ook het verschil tussen hotspots en niet-hotspots en de noodzaak van een goede bereikbaarheid zullen later in het onderzoek aangehaald worden. Overige onderwerpen, zoals flexibiliteit, het effect van de verschuiving van eigendom naar huursituaties en het belang van duurzaamheid worden later in het onderzoek verder uitgediept.
24
4.
Beleggen in logistiek vastgoed
In hoofdstuk 4 worden beleggingen in logistiek vastgoed beschreven. Ter introductie wordt de vastgoedbeleggingsmarkt in het algemeen beschreven. Er is voorafgaand aan het onderzoek aangenomen dat er een samenhang is tussen vastgoedbeleggingen in het algemeen en beleggingen in logistiek vastgoed. Uit literatuuronderzoek van diverse researchrapporten en de data-analyse en interviews die later in het onderzoek zijn uitgevoerd moet blijken of er inderdaad een samenhang is en hoe deze is. Paragraaf 4.1 behandelt kenmerken van vastgoedbeleggingen in het algemeen. Hier wordt eerst kort ingegaan op de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen: directe, indirect nietbeursgenoteerde en indirect beursgenoteerde beleggingen. De correlatie hiertussen wordt aan de hand van onderzoek van Epra/ Cohen & Steers (2009) beschreven. De uitkomsten hiervan kunnen later in dit onderzoek worden gebruikt om, bij gebrek aan data, conclusies te kunnen trekken. Vervolgens wordt de huidige situatie op de beleggingsmarkt geschetst. In paragraaf 4.3 worden beleggingen in logistiek vastgoed beschreven. Ook bij logistiek vastgoed is er sprake van dezelfde driedeling als bij vastgoedbeleggingen in het algemeen, binnen deze drie typen wordt het kader geschept waar dit onderzoek zich op richt. 4.1.
De vastgoedbeleggingsmarkt in het algemeen
De vastgoedbeleggingsmarkt is onder te verdelen in directe vastgoedbeleggingen en indirecte vastgoedbeleggingen. In de categorie indirecte beleggingen is een onderverdeling te maken in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde beleggingen. Onder beleggingen in direct vastgoed wordt verstaan het vastleggen van vermogen in vastgoed, zodanig dat de belegger rechtstreeks eigenaar is van het vastgoed of eigenaar is van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van dat vastgoed waarbij de belegger en een meerderheidsbelang heeft en de zeggenschap heeft over het management van dat onroerend goed. Beleggingen in indirect vastgoed betreffen beleggingen in aandelen of participaties van vastgoedondernemingen of maatschappen, ook wel onroerend goed of vastgoedfondsen genaamd. (Van Gool, 2007) 4.1.1.
De cycli op de vastgoedbeleggingsmarkt
Uit literatuurstudie (Van Gool in Real Estate Research Quarterly, april 2009) blijkt dat de algemene economie en vastgoed ieder volgens cyclische patronen bewegen. Door diverse economen is geprobeerd om de economische cyclus te verklaren. De belangrijkste is Keynes geweest, die het ontstaan van crises verklaarde door het te veel stimuleren van de industriële activiteit door de monetaire expansie. Kortweg leidde een toename van de hoeveelheid geld tot een toename van investeringen in effecten door speculanten. Hierdoor stegen de beurskoersen, wat ook een stijging van de prijzen van kapitaalgoederen tot gevolg had. Mensen voelen zich rijker wat nog meer speculatie tot gevolg heeft. Conjunctuurgolven ontstaan door fluctuatie in de koopkrachtige vraag, met name die van investeringsgoederen. Door onvolledige informatie en starheden in aanpassingsprocessen werkt het prijsmechanisme niet, waardoor een mismatsch tussen vraag en aanbod ontstaat. De politiek kan maatregelen nemen om de crisis op te lossen, maar eerdere crises leren dat met name tijd nodig is om het vertrouwen terug te krijgen. De cycli van de vastgoedmarkt zijn deels te verklaren door economische cycli en deels door kenmerken die eigen zijn aan de vastgoedmarkt. De economische cyclus heeft invloed op de huurmarkt in de zin dat als er meer geld te besteden is er ook meer m² zullen worden opgenomen en als er minder is de vraag naar ruimte afneemt. De invloed van de economie op de vastgoedbeleggingsmarkt wordt met name uitgeoefend door de rentestand. De verhouding tussen de rente op een belegging in vastgoed en alternatieve beleggingen speelt hierbij een rol. Ook de rente als indicator van de kosten voor een financiering is belangrijk. Vastgoed heeft een aantal kenmerken waardoor de vastgoedcyclus niet gelijk loopt met de economische cyclus. Om te beginnen is er een 25
vertraagde reactie van het aanbod. Dit heeft te maken met de lange ontwikkel- en bouwtijd. Pas wanneer er vraag is wordt een gebouw ontwikkeld. Op het moment dat dit gebouw, jaren later, wordt opgeleverd is de vraag wellicht al verdwenen. Aan de vraagkant is ook een vertraagde reactie zichtbaar. In eerste instantie maken bedrijven een groei door. Als reactie hierop is er een groeiende ruimtevraag, die zich pas later in de tijd manifesteert. De vraag is ook afhankelijk van de huurcontracten die bedrijven hebben en die in sommige gevallen eerst moeten aflopen voordat er wordt uitgekeken naar een andere ruimte. Een derde eigenschap van de vastgoedmarkt is dat er sprake is van zichzelf versterkende processen. Zo neemt de vraag naar vastgoed toe als gevolg van waardestijgingen. In gemengde portefeuilles kan een stijging van de aandelenkoersen een stijging van de vraag naar vastgoed met zich meebrengen. De stijging van aandelen kan er namelijk voor zorgen dat er een onderweging van vastgoed in de portefeuille ontstaat. Een laatste kenmerk van vastgoed is het gebrek aan informatie. Bij aandelen is er doorlopende prijsvorming, omdat er continu in gehandeld wordt. De informatie van vastgoed is beperkt door het gebrek aan transacties en het feit dat geen twee objecten identiek zijn. De daling van de rendementen tot 2007 kan verklaard worden door diverse factoren. Om te beginnen daalde de rente op langlopende staatsleningen spectaculair. Na de barst van de internet bubbel stegen de aandelenkoersen weer. Hierdoor kwamen meer beleggingsmiddelen vrij. ALM studies wezen uit dat er een groter aandeel van de portefeuille in vastgoed moest worden geïnvesteerd. Als gevolg hiervan steeg de vraag naar vastgoed. Door het gebrek aan ontwikkelingen die in de jaren tot 2007 op gang waren gezet was er echter een gebrek aan aanbod. Hierdoor stegen de prijzen van vastgoed en daalden de aanvangsrendementen. Om op de vraag in te spelen werd een groot aantal vastgoedfondsen op de markt gebracht, zowel voor institutionele beleggers als voor particulieren. Deze fondsen hadden een hoge leverage door de lage rente en omdat er makkelijk krediet werd verstrekt. Er ontstonden zogenaamde ‘opportunity funds’ die een hoge leverage hebben. Ook werden er ‘blind pools’ opgericht. Dit zijn fondsen die bij de lancering nog geen vastgoed in portefeuille hebben. Er werden fondsen opgericht die zich als ‘open end’ profileerden om aandeelhouders te trekken. De lage aanvangsrendementen van deze fondsen konden worden gerealiseerd door de lage rente maar ook door de speculatie op huurgroei en waardegroei. Een combinatie van alle factoren uit de economie en kenmerken die vastgoed eigen zijn zorgen voor een crisis op de vastgoedmarkt. Op het moment dat prijsstijgingen gaande zijn gaat men ervan uit dat deze zich doorzetten en stelt men zich hierop in. Op het moment dat de prijsstijgingen stokken heeft dit een crisis als gevolg. 4.1.2.
De correlatie tussen directe vastgoedbeleggingen en indirecte vastgoedbeleggingen
Epra en Cohen & Steers hebben onlang een onderzoek gepresenteerd waarin de correlatie tussen directe vastgoedbeleggingen en indirecte vastgoedbeleggingen is onderzocht. Hierbij zijn in de categorie indirecte vastgoedbeleggingen REIT’s (Real Estate Investment Trust), LPT’s (Listed Property Trust) en andere vastgoedaandelen onderzocht. De categorie direct vastgoed bestaat in dit onderzoek uit directe vastgoedbeleggingen, niet beursgenoteerde closed-end fondsen en nietbeursgenoteerde open-end fondsen. De categorie indirect niet-beursgenoteerde beleggingen blijkt in het onderzoek van Epra onder directe beleggingen gevat te worden. In onderstaand schema is het verschil in indeling tussen het Epra onderzoek en dit onderzoek aangegeven. Belegging
Epra-categorie
Onderzoekscategorie
REIT
Indirect (vastgoed)
Indirect beursgenoteerd
LPT
Indirect (vastgoed)
Indirect beursgenoteerd
Vastgoedaandelen overig
Indirect (vastgoed)
Indirect beursgenoteerd
Niet beursgenoteerde closed-end fondsen
Direct (vastgoed)
Indirect niet-beursgenoteerd
Niet beursgenoteerde open-end fondsen
Direct (vastgoed)
Indirect niet-beursgenoteerd
Directe beleggingen
Direct (vastgoed)
Direct
26
Er zijn over een periode van 23 jaar vergelijkingen gemaakt tussen indirecte vastgoedbeleggingen en directe vastgoedbeleggingen. Hieruit is gebleken dat de performance van indirect vastgoed vooruitloopt op de performance van direct vastgoed. De periode dat indirect vastgoed voorloopt bedraagt gemiddeld ongeveer 6 maanden. De correlatie tussen indirect en direct vastgoed hangt af van de beschouwingperiode. Bij een langere periode correleert indirect vastgoed met direct vastgoed, over een korte periode correleert het juist met aandelen. De verklaring dat het over een langere periode correleert met direct vastgoed kan gevonden worden in het feit dat direct vastgoed het onderliggende bestanddeel is van indirect vastgoed. De lage correlatie tussen indirect en direct vastgoed op de korte termijn kan gevonden worden in het feit dat de prijsvorming van indirect vastgoed efficiënter is. Door de hogere liquiditeit wordt er meer gehandeld in indirect vastgoed. Zo werd van het aantal vastgoedaandelen in de UK in 2007 180% verhandeld en van de directe vastgoedmarkt slechts 8%. De prijstransparantie en de informatievoorziening van indirect vastgoed zijn hoger. De prijs van directe beleggingen in vastgoed wordt vaak gevormd door waarderingen. In de UK wordt 50% van het directe vastgoed door IPD gewaardeerd en in de US 10% door de NCREIF. De vraag is of deze waarderingen altijd juist zijn. Vastgoedobjecten zijn uniek, daardoor is een referentie nooit voor 100% vergelijkbaar met het getaxeerde object. Ook is er geen standaard manier van waarderen. Het komt erop neer dat pas op het moment dat een vastgoedobject verhandeld wordt duidelijk is wat de waarde echt is. De rendementen die worden gerealiseerd op directe en indirecte vastgoedbeleggingen zijn vergelijkbaar. De volatiliteit van indirecte vastgoedbeleggingen blijkt op basis van data-analyse echter veel hoger te zijn dan die van directe vastgoedbeleggingen. Dit betekent hogere pieken en diepere dalen in de performance. Hiervoor is een drietal verklaringen te verzinnen: 1. Het rendement dat op direct vastgoed wordt gehaald is inclusief de leverage. 2. De cyclus van inkomsten, anders dan de huren incl. REIT opbrengsten, is mogelijk korter. 3. Omdat de prijsvorming van direct vastgoed voornamelijk gebaseerd is op taxaties wordt de volatiliteit mogelijk onderschat, omdat er bij taxaties sprake is van smoothing Het rendement van direct vastgoed komt op basis van de beschikbare data in de buurt van het rendement op staatsobligaties. Het is onwaarschijnlijk dat directe beleggingen in werkelijkheid zo weinig risico met zich meebrengen. Zoals al eerder aangegeven zorgt het gebruik van eerdere taxaties ervoor dat de huidige waarde een hoge correlatie heeft met een eerdere waardering heeft. Hierdoor kan de standaarddeviatie niet door van elkaar onafhankelijke gegevens vast worden gesteld. In hoofdstuk 2 is het begrip smoothing reeds behandeld. Uit het onderzoek is gebleken dat beleggers met een portefeuille van direct en indirect vastgoed een aanzienlijk hoger rendement kunnen halen door een variabele portefeuillesamenstelling. Het voordeel kan behaald worden door bij een dieptepunt in de indirecte vastgoedmarkt te investeren in de directe vastgoedmarkt, die kort hierna ook een dieptepunt zal bereiken. Andersom is het rendabel om op de top van de indirecte vastgoedmarkt het directe vastgoed af te stoten en hierdoor te profiteren van een zo hoog mogelijke waardestijging. 4.2.
De huidige marktsituatie op de beleggingsmarkt
Er is een verschil tussen de huidige crisis op de beleggingsmarkt en voorgaande crises. Bij eerdere crises was er eerst een teruggang op de gebruikersmarkt van vastgoed zichtbaar, hierop volgde een teruggang van de beleggersmarkt. De teruggang op de beleggingsmarkt heeft zich binnen de huidige crisis al in 2008 gemanifesteerd. Op de gebruikersmarkten was in 2008 nog geen sprake van een
27
significante teruggang. Er is bijna 1,5 miljoen m² kantoorruimte opgenomen en ongeveer 2,5 miljoen m² bedrijfsruimte. De opname van bedrijfsruimte was in 2008 zelfs één van de hoogste sinds 2000. De economische crisis is veroorzaakt door de kredietcrisis. Financiële instellingen begonnen elkaar te wantrouwen, waardoor er onderling minder makkelijk geld werd geleend. Dit gebrek aan vertrouwen zorgde voor verslechterde financieringsvoorwaarden voor beleggers in direct vastgoed. Beleggers worden verplicht om een groter aandeel eigen vermogen in te brengen dan voorheen. Ook worden er door de banken hogere risico-opslagen in rekening gebracht, waardoor het aantrekken van vreemd vermogen minder aantrekkelijk is geworden. Het gevolg van deze maatregelen is dat beleggers die veel vreemd vermogen gebruikten voor de financiering van hun beleggingen zich uit de markt hebben teruggetrokken. Ook pensioenfondsen investeerden de afgelopen periode niet of weinig in vastgoed. Dit is veroorzaakt door de daling van de beurskoersen. De weging van vastgoed in de portefeuille van pensioenfondsen werd hierdoor te hoog. Open-end fondsen waren zelfs genoodzaakt te sluiten vanwege de te grote uitstroom van liquiditeit. Er is een terugloop van het aantal transacties. Ook de omvang van de transacties die zich voordoen is aanzienlijk kleiner. Waar in 2008 nog enkele portefeuilletransacties zijn geweest, zoals de UnibailRodamco winkelportefeuille en de kantoren en bedrijfsruimte portefeuille van Corio, zijn die in 2009 tot op heden niet geweest. Ook dit gegeven is terug te voeren op de banken. Dergelijke transacties zijn zo omvangrijk dat een bank ze niet alleen kan financieren. Door het gebrek aan onderling vertrouwen tussen banken zijn deze niet meer bereid om samen portefeuillebeleggingen te financieren. De verwachting is wel dat er in 2009 nog enkele portefeuilles op de markt zullen worden gebracht. Dit betreffen portefeuilles van institutionelen die van direct naar indirect vastgoed overstappen en saleand-lease-backtransacties. Ondernemingen die geen financiering bij de bank krijgen proberen op deze manier geld uit de markt te krijgen om de bedrijfsvoering te kunnen financieren. Er is een groot (latent) aanbod van objecten die recent in een portefeuille zijn verworven. Deze portefeuilles zijn geoptimaliseerd en individuele objecten hieruit zullen op de markt komen. De portefeuilles die worden aangeboden zullen naar verwachting in delen worden verkocht, vanwege de moeilijke financierbaarheid. Zoals blijkt uit het voorgaande wordt het transactievolume in 2009 bepaald door de vraag en niet, zoals in het recente verleden, door het (gebrek aan) aanbod. (DTZ Zadelhoff, 2009) 4.3.
Beleggingen in logistiek vastgoed
Beleggingen in logistiek vastgoed zijn te verdelen in directe en indirecte beleggingen. Van de directe beleggingen zal onderzoek gedaan worden op basis van transacties die hebben plaatsgevonden. Alle transacties van logistiek vastgoed die bekend zijn zullen onderwerp zijn van dit onderzoek. Er zijn zeer veel niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen met logistiek vastgoed actief in Europa. Bovendien is er weinig informatie met betrekking tot deze fondsen openbaar. Om die reden is ervoor gekozen om de conclusies met betrekking tot niet-beursgenoteerde fondsen te baseren op algemene gegevens. Deze zullen worden onderbouwd aan de hand van de verbanden die in dit onderzoek zijn gelegd tussen directe beleggingen en beursgenoteerde indirecte beleggingen. Er zijn nauwelijks beursgenoteerde logistieke fondsen actief. Wel is er een handvol in logistiek vastgoed gespecialiseerd beleggers aan de beurs genoteerd. Deze zullen in plaats van de vastgoedfondsen zelf onderwerp zijn van dit onderzoek. 4.3.1.
Directe beleggingen in logistiek vastgoed
Eén van de meest aantrekkelijke kenmerken van Europees logistiek vastgoed is de stabiliteit van de rendementen. De combinatie van weinig ontwikkelingen op risico en een hoog aandeel eigenaargebruikers in deze sector maken dat er minder sprake is van een golfbeweging tussen overaanbod en een gebrek aan aanbod. Vergeleken met kantoren en winkels zijn de aanvangrendementen hoger. Toenemende interesse van beleggers in logistiek vastgoed hebben er echter voor gezorgd dat de 28
verschillen in rendementen tussen kantoren en winkels enerzijds en bedrijfsruimte en logistiek vastgoed anderzijds kleiner worden. Op basis van geografie kan hetzelfde worden gesteld. Het gat tussen de rendementen in Oost-Europa en West-Europa wordt steeds kleiner. Ondanks het verschil in rendementen met andere vastgoedbeleggingen zijn beleggingen in logistiek vastgoed gewild. Op het hoogtepunt van de beleggingsmarkt waren de rendementen in Europa het laagst in het Verenigd Koninkrijk, met Londen als aanvoerder, waar de aanvangsrendementen richting 4% gingen. Op het vasteland van Europa lagen de rendementen hoger, waar Stockholm met 5,75% en Parijs met 5,9% de scherpste rendementen noteerden. De scherpste rendementen in Nederland werden in Amsterdam gerealiseerd en lagen net onder 7%. (DTZ, 2007) De afnemende vraag van beleggers en de terughoudendheid van banken om geld te lenen hebben ook direct hun weerslag op beleggingen in logistiek vastgoed gehad. Een stijging van de aanvangsrendementen zette in de eerste maanden van 2008 voorzichtig in. Na de zomer, toen de financiële crisis om was geslagen in een algemene economische crisis stegen de aanvangsrendementen verder. Ook in het begin van 2009 is deze trend nog niet tot staan gebracht, waardoor de aanvangrendementen terug lijken te keren naar de aanvangsrendementen die werden gerealiseerd voor de ‘boom’ in 2007. Ook het investeringsvolume is in 2008 afgenomen als gevolg van de crisis. In Nederland werd in 2007 EUR 700 miljoen in logistiek vastgoed geïnvesteerd. In 2008 nam dit volume af naar EUR 550 miljoen. Hierbij kan worden opgemerkt dat het grootste deel van deze beleggingen al in 2007 geïnitieerd zijn. In tegenstelling tot de beleggingsmarkt van kantoren waren er in 2008 nog veel beleggers actief aan de koperskant, zoals bijvoorbeeld Deka Immobilien, Garbe, Goodman, Schröders, Achmea en Altera. Na de zomer van 2008 nam zowel het aantal als de grootte van de deals schrikbarend af. (CBRE, maart 2009) Uit het rapport van juli 2009 van CBRE blijkt dat de neergang van de beleggingsmarkt van logistiek vastgoed nog niet tot staan is gebracht. In totaal is in Nederland in de eerste helft van 2009 EUR 184 miljoen belegd, wat minder dan de helft van het beleggingsvolume is dat in de eerste helft van 2008 is gerealiseerd. Door de huidige prijsdaling hebben eigenaren de voorkeur om hun vastgoed te behouden en richten kopers zich op het topsegment in de markt. Hierdoor zijn de aanvangrendementen verder gestegen met ongeveer 40 basispunten in de eerste helft van 2009. Het bruto aanvangsrendement voor de beste objecten op de beste locaties komt hiermee op ongeveer 8,5%. Er ontstaat een steeds groter gat met de aanvangsrendementen op mindere locaties, van minderen gebouwen met een minder goede huursituatie. Deze laatste categorie gebouwen laat BAR’s zien van 10 tot 11%. 4.3.2.
Indirecte beleggingen in logistiek vastgoed
Indirecte beleggingen in logistiek vastgoed kunnen worden onderverdeeld in niet-beursgenoteerd en beursgenoteerde beleggingen. Er zijn in Europa diverse fondsen actief. Sommige fondsen leggen zich toe op beleggingen die binnen de landsgrenzen van één land vallen, anderen spreiden hun beleggingen door heel Europa en sommigen beleggen zelfs buiten de grenzen van Europa. Vanwege het gebrek aan informatie is ervoor gekozen om binnen de categorie beursgenoteerde beleggingen van logistiek vastgoed ook bedrijven die als specialisatie logistiek vastgoed hebben en beursgenoteerd zijn te onderzoeken. Voorwaarde hierbij is wel dat in ieder geval een deel van de portefeuille zich in Europa bevindt. Het gebrek aan informatie heeft ook tot de keuze geleid om geen specifieke niet-beursgenoteerde logistieke fondsen te onderzoeken, maar conclusies met betrekking tot deze categorie af te leiden van gegevens die in dit onderzoek zijn verkregen. Uit het Epra onderzoek dat eerder in dit hoofdstuk is aangehaald is gebleken dat niet-beursgenoteerde fondsen vergelijkbaar zijn met directe vastgoedbeleggingen. Het enige fonds dat beursgenoteerd is is het PEPR I fonds van ProLogis aan de AEX. Verder zijn enkele beleggers in logistiek vastgoed beursgenoteerd aan diverse indices. In het onderzoek wordt nagegaan hoe deze beleggers gepresteerd hebben in vergelijking tot de index waaraan ze genoteerd 29
zijn. De beursgenoteerde logistieke beleggers en/of fondsen die in dit onderzoek aan de orde komen zijn: •
AMB
•
GPT Halverton
•
Goodman
•
ProLogis PEPR I
•
Segro
AMB AMB is opgericht in 1983 en had aanvankelijk een focus op beleggen in kantoren, bedrijfsruimten en winkelcentra namens grote institutionele beleggers. Vanaf 1987 werden de beleggingen in kantoren afgestoten. In 1991 werd het eerste beleggingsfonds gelanceerd. Sinds 1999 zijn ook de beleggingen in winkelcentra afgestoten, waardoor de focus op bedrijfsruimten/logistiek vastgoed kwam te liggen. In 2004 werd het eerste open-end REIT (Real Estate Investement Trust) gelanceerd, AMB Institutional Alliance fund III. Tussen 2004 en 2006 worden projecten door AMB ontwikkeld. Per 31 maart had AMB in bezit of had beleggingen in objecten of ontwikkelingen met een totale oppervlakte van 14,8 miljoen m² verdeeld over de Verenigde Staten, Azië en Europa, bestaande uit: •
12,4 miljoen m² portefeuille in eigen bezit en beheer
•
1,1 miljoen m² van ontwikkelingen
•
0,5 miljoen m² van onlangs opgeleverde ontwikkelingen, beschikbaar voor de verkoop
•
0,7 miljoen m² bestaande uit beleggingen in joint ventures die niet onder eigen beheer staan en die niet vallen binnen de portefeuille die in eigen bezit en beheer is. (bron: www.amb.com)
GPT Halverton GPT Halverton, opgericht in september 2004 en met haar hoofdkantoor in Londen, is actief in zeven Europese landen: Duitsland, Nederland, Luxemburg, Frankrijk, Denemarken, Zweden en Finland. In juli 2007 werd het bedrijf overgenomen door The GPT Group, een Australische vastgoedgroep. GPT Halverton beheert vijf fondsen in de industriële, kantoren- en detailhandelssector, verspreid over Europa, met een totaal beheerd vermogen van € 1,7 miljard. (bron: www.gpthalverton.com) Goodman Goodman is een vastgoedbedrijf dat bedrijfsmatig vastgoed bezit, ontwikkelt en beheert. Er wordt belegd in bedrijventerreinen, kantorenlocaties en opslag- en distributiecentra. Ook zijn er diverse fondsen uitgegeven. Goodman heeft een totaal van EUR 10,5 miljoen aan objecten in eigendom, verdeeld over 391 objecten. Macquarie Goodman Industrial Trust (nu Goodman Industrial Trust) werd in 1995 op de Australische beurs gelanceerd. Door een aantal fusies en overnames werd het al gauw het grootste beursgenoteerde vastgoedbedrijf op het gebied van bedrijfshallen. In 2005 is een aantal overnames gedaan om door te breken op nieuwe markten. Arlington, Eurinpro, Akeler, Rosemound en J-REP zijn overgenomen. De huidige Goodman Group is in 2007 door deze overnames gevormd, uit deze 30
periode is het gegroeid tot één van de grootste internationale spelers op het gebied van bedrijfshallen en fondsmanagement.(bron: www.goodman.com) ProLogis ProLogis is ’s werelds grootste eigenaar, beheerder en ontwikkelaar van distributiefaciliteiten. Opgeteld bezit ProLogis 51 miljoen m² aan bedrijfsruimte in 110 verschillende regio’s verspreid over Noord-Amerika, Azië en Europa. De klanten van ProLogis zijn producenten, retailorganisaties, transportbedrijven, 3PL’s en andere ondernemingen met behoefte aan grootschalige distributiefaciliteiten. Het hoofdkantoor van ProLogis is gevestigd in Denver, Colorado in de Verenigde Staten. (bron: www.ProLogis.com) Omdat dit onderzoek zich richt op beleggingen in logistiek vastgoed en het PEPR I fonds van ProLogis aan de Amsterdamse beurs is genoteerd zal het onderzoek zich alleen bezighouden met dit fonds en niet met het gehele bedrijf ProLogis. Segro Segro is een belegger en ontwikkelaar van flexibele bedrijfsruimte in Europa. Het hoofdkantoor is gevestigd in het Verenigd Koninkrijk. Segro plc is beursgenoteerd aan de London Stock Exchange en aan de Euronext in Parijs. Segro is de grootste aanbieder van flexibele bedrijfsruimte in Europa en één van de grootste REIT van de wereld. Segro heeft ongeveer 1.700 klanten, die actief zijn op diverse terreinen, van kleine tot grote bedrijven, van starters tot globale spelers. Door de jaren heen heeft Segro zich uitgebreid in het Verenigd Koninkrijk en naar België, Tsjechië, Frankrijk, Duitsland, Hongarije, Italië, Nederland, Polen en Spanje. Het bezit is EUR 5,6 miljard waard, verdeeld over 5,1 miljoen m² bedrijfsruimte. De jaarlijkse huur bedraagt EUR 365 miljoen. Segro is ontstaan uit The Slough Trading Company Ltd, een kartel van zakenmannen, dat geleid door Sir Percival Perry en Noel Mobbs in 1923 een stuk land van 243 hectare en 170.000 m² werkplaatsen verwierf aan de Bath Road. Aan het eind van dit hoofdstuk is het bezit van bovengenoemde bedrijven schematisch weergegeven. 4.4.
Conclusie
In dit hoofdstuk is om te beginnen de beleggingsmarkt in het algemeen beschreven, waarna de huidige situatie op de beleggingsmarkt in logistiek vastgoed aan de orde is gekomen. Er is gebleken dat vastgoed door een aantal specifieke kenmerken vertraagd reageert op de economische situatie. Logistiek vastgoed bezit dezelfde kenmerken die ervoor zorgen dat het vertraagd reageert op de economische situatie. Door de lange ontwikkeltijd loopt het aanbod achter op de vraag. De ruimtevraag werkt vertraagd door, omdat beslissingen om uit te breiden pas na een groei van het bedrijf worden genomen. Ook het gebrek aan informatie door de lage mate waarin er verhandeld wordt is van toepassing op logistiek vastgoed. De huidige situatie op de beleggingsmarkt in het algemeen en de beleggingsmarkt van logistiek vastgoed zijn vergelijkbaar. Op beide markten is er een afname van het aantal transacties zichtbaar en een toename van de bruto aanvangsrendementen. De verklaring hiervoor is te vinden in het feit dat eigenaren indien mogelijk objecten niet willen verkopen en het feit dat banken zeer terughoudend zijn met het verstrekken van financieringen. De correlatie tussen directe en indirecte vastgoedbeleggingen in het algemeen is onderzocht. Hieruit is gebleken dat op de korte termijn beursgenoteerd vastgoed correleert met aandelen en op de lange termijn met vastgoed. Er is sprake van een vertraging van directe en indirecte niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen ten opzichte van beursgenoteerde vastgoedaandelen. Deze vertraging is 31
ongeveer 6 maanden. Voorlopig wordt er bij dit onderzoek van uitgegaan dat deze correlatie bij beleggingen in logistiek vastgoed vergelijkbaar is. Ook is aangenomen dat directe beleggingen in logistiek vastgoed vergelijkbaar zijn met indirecte niet-beursgenoteerde beleggingen in logistiek vastgoed. Later in het onderzoek wordt dit geverifieerd aan de hand van de interviews met deskundigen. Op de vraag welke beleggers actief zijn op de markt van logistiek vastgoed is in dit hoofdstuk slechts gedeeltelijk antwoord gegeven. Van de beursgenoteerde in logistiek vastgoed gespecialiseerde beleggers is in kaart gebracht hoe groot hun portefeuille is en waar hun bezit zich bevindt. Een verdere typering van de beleggers die actief zijn op de beleggingsmarkt van logistiek vastgoed zal in een later stadium van dit onderzoek aan de hand van deskundigeninterviews plaatsvinden. De vraag met betrekking tot de verhouding tussen direct, indirect niet beursgenoteerd en indirect beursgenoteerd van beleggingen in logistiek vastgoed in Europa is moeilijk te beantwoorden, onder meer omdat sommige directe beleggingen uiteindelijk in een fonds terecht komen.
32
Onderstaand het overzicht van het bezit van de beursgenoteerde bedrijven/fondsen waarnaar in paragraaf 4.3.2 verwezen wordt. Hierin opgenomen zijn ook de projecten in ontwikkeling. Onderaan is aangegeven welk percentage van de gehele portefeuille binnen Europa en dus binnen het kader van dit onderzoek valt. AMB aantal
m²
GPT Halverton
Goodman
%
aantal
EUR (mln)
PEPR I m²
aant.
Segro aant
m²
m²
. Benelux
18
210.717
41%
506
2
60.000
28
4.600.000
610.700
(NL), België n.b. Duitsland
20
347.944
46%
559
2
28.359
26
423.100
17
onbekend
Frankrijk
34
445.729
6%
71
6
103.700
61
1.590.600
630.000
Verenigd
3
45.095
14
781.000
44
784.700
2.600.000
Spanje
4
41.253
1
70.000
13
309.500
onbekend
Italië
1
40.591
18
522.700
113.000
Koninkrijk
Polen
2
170.806
26
494.500
6
1.023.000
Tsjechië,
2
176.000
26
362.400
5
50.500
Roemenië,
(HU),Tsje-
Hongarije
chië n.b.
Scandinavië
7%
84
± 200
1.848.000
(st.)
(m²)
4
130.300
246
5.200.000
Zwitserland, Oostenrijk Totaal
80
818.179
Europa % t.o.v.
5,8%
100%
29
1.390.000
84%
100%
n.b.
n.b.
100%
portefeuille N.B. GPT Halverton bezit naast bedrijfsruimten en logistiek vastgoed ook kantoren en winkels. Er is een berekening gemaakt om tot de waarde in miljoenen EUR en het aantal objecten van logistiek vastgoed te komen, hierbij is ervan uitgegaan dat bedrijfsruimten, kantoren en winkels gelijkmatig over de landen waar GPT werkzaam is zijn verdeeld. Verdeling in m² per land/cluster van GPT Halverton is niet bekend.
33
5.
Prestaties van beleggingen in logistiek vastgoed
In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op een tweetal onderzoeksvragen. Om te beginnen zal in paragraaf 5.1 de vraag welke transacties zich de afgelopen jaren hebben voorgedaan in logistiek vastgoed, waar deze transacties zijn geweest en welke rendementen zijn gerealiseerd. Aan de hand van de definitie van logistiek vastgoed die in de inleiding van dit rapport is gemaakt is gezocht in de transactiedatabases van DTZ Zadelhoff en PropertyNL. Vanuit DTZ in Tsjechië zijn enkele transactiegegevens bekend die zich in dat land hebben voorgedaan. De uitgebreide data-analyse is uitgevoerd aan de hand van de transactiegegevens in Nederland. De gegevens van de transacties in Tsjechië zijn wel gebruikt om een vergelijking tussen Oost- en West-Europa te maken. Uit de theorie is naar voren gekomen dat logistiek vastgoed in de afgelopen jaren een volwassen beleggingscategorie is geworden. Om dit te onderzoeken zijn de gerealiseerde bruto aanvangsrendementen tussen 2004 en 2009 vergeleken. Verder wordt er in de theorie duidelijk onderscheid gemaakt tussen hotspots en niet-hotspots. Van de meeste transacties is bekend in welke plaats ze zich hebben voorgedaan en dus of dit een hotspot of een niet-hotspot betrof. De gerealiseerde bruto aanvangsrendementen van de transacties op hotspots zijn vergeleken met die van niet-hotspots om aan te tonen of de voorkeur ook uit de gerealiseerde aanvangsrendementen blijkt. Uit de theorie is ook gebleken dat er een voorkeur is voor logistieke gebouwen van >10.000 m². Er is een vergelijking gemaakt tussen de transacties van gebouwen kleiner dan 10.000 m² en groter dan 10.000 m² om te zien of gebouwen groter dan 10.000 m² ook op de beleggingsmarkt beter presteren. De laatste vergelijking die is gemaakt betreft die tussen Oost- en West-Europa. Het beperkte aantal transacties in Oost-Europa is vergeleken met de transacties in West-Europa om dat wat in de theorie wordt gesteld aan te tonen, namelijk dat West-Europa een aantrekkelijker markt is voor beleggingen in logistiek vastgoed. Om het risico te bepalen zijn in paragraaf 5.2 de BAR’s volgens de formule IRR = 0,88 * BAR + 2%, die in hoofdstuk 2 is beschreven omgerekend. Hierna is de standaarddeviatie van de afgeleide IRR (internal rate of return) bepaald. De tweede onderzoeksvraag die wordt beantwoord betreft de prestaties van fondsen met logistiek vastgoed. Deze vraag wordt behandeld in paragraaf 5.3. Zoals al eerder is aangegeven zullen nietbeursgenoteerde fondsen slechts in het algemeen worden onderzocht. Van de vijf beursgenoteerde fondsen die binnen het onderzoekskader vallen zijn slechts van drie fondsen gegevens teruggevonden. Het risico van deze fondsen over de periode waarvan gegevens bekend zijn worden bepaald in paragraaf 5.4. 5.1.
Transacties van logistiek vastgoed
Ten behoeve van dit onderzoek zijn transacties van logistiek vastgoed over de periode van 2004 tot het eerste halfjaar van 2009 onderzocht. Het aantal transacties dat bruikbaar is voor dit onderzoek is sterk gereduceerd door het feit dat niet alle benodigde gegevens bekend zijn gemaakt. Zo moest in ieder geval de gerealiseerde BAR bekend zijn. In de onderstaande grafiek staat per jaar het aantal transacties weergegeven dat bruikbaar is en is gebruikt ten behoeve van dit onderzoek.
34
Er is in het aantal transacties per jaar een bepaalde lijn te ontdekken. Vanaf 2004 is er een groeiend aantal transacties van beleggingen in logistiek vastgoed. In 2006 is een duidelijke trendbreuk zichtbaar waar geen verklaring voor te vinden is. Als we ervan uitgaan dat in het tweede halfjaar van 2009 net zoveel transacties plaats zullen vinden als in het eerste halfjaar is ook hier een trendbreuk zichtbaar. Die zou erop wijzen dat ook beleggingen in logistiek vastgoed te lijden hebben onder de economische crisis. De trendbreuk in 2006 buiten beschouwing latend onderbouwen deze gegevens wat uit literatuurstudie al is gebleken, dat er een groeiende interesse is van beleggers om te investeren in beleggingen in logistiek vastgoed, maar dat deze beleggingscategorie ook te lijden heeft onder de economische crisis, waardoor er in 2009 een afname van het aantal transacties is. 5.1.1.
Gerealiseerde rendementen op directe beleggingen in logistiek vastgoed
Uit de literatuurstudie is naar voren gekomen dat beleggingen in logistiek vastgoed aan populariteit hebben gewonnen in de afgelopen jaren. Ook is gebleken dat deze beleggingscategorie is getroffen door de economische crisis. Om deze uitkomsten te onderbouwen zijn de gerealiseerde bruto aanvangsrendementen van beleggingen in logistiek vastgoed onderzocht. De toegenomen populariteit in de afgelopen jaren moet blijken uit sterk gedaalde bruto aanvangsrendementen, terwijl de klap die de crisis uit heeft gedeeld juist gestegen bruto aanvangsrendementen tot gevolg zou moeten hebben. In de onderstaande grafiek staat per jaar de gemiddelde BAR die is gerealiseerd weergegeven. Er is vanaf 2004 tot 2008 een daling van de BAR zichtbaar. In 2009 stijgt de BAR weer. De daling van bijna 3% tussen 2004 en 2008 en van meer dan 1% tussen 2005 en 2008 kan enerzijds verklaard worden door de economische situatie. Ook kan deze verklaard worden door de toenemende interesse om in logistiek vastgoed te beleggen. De buitensporige daling die tussen 2004 en 2005 heeft plaatsgevonden kan, zoals later in dit hoofdstuk zal blijken deels worden verklaard door de grootte van de objecten die in 2004 zijn verkocht en de locatie waar deze gelegen zijn. In 2009 is, net als in het aantal transacties ook in het gerealiseerde aanvangsrendement een trendbreuk zichtbaar. Waarschijnlijk is deze volledig toe te schrijven aan de economische crisis. De uitkomsten van deze analyse onderschrijven kortom datgene wat uit de literatuurstudie is gebleken.
35
In het volgende hoofdstuk zal een vergelijking worden gemaakt met andere beleggingscategorieën. De prestaties van deze (volwassen) beleggingscategorieën zijn niet te danken aan een toenemende populariteit. Uit de vergelijking moet om die reden blijken welke deel van de dalende aanvangsrendementen op beleggingen in logistiek vastgoed toe is te schrijven aan de toegenomen populariteit en welk deel aan andere invloedsfactoren die voor de overige categorieën ook gelden, zoals de economische situatie en rentestand. 5.1.2.
Vergelijking tussen gebouwen <10.000 m² en gebouwen >10.000 m²
Uit literatuurstudie is gebleken dat gebouwen groter dan 10.000 m² couranter zijn dan gebouwen kleiner dan 10.000 m². In beginsel is er vanuit de gebruikers van logistiek vastgoed de wens voor grotere gebouwen. Dit heeft voor de beleggingsmarkt direct het effect op de courantheid, omdat de doelgroep die interesse heeft in grote gebouwen breder is, wat de verhuurbaarheid na expiratie ten goede komt. De transactiegegevens zijn op dit kenmerk verdeeld en met elkaar vergeleken. In 2004 hebben zich geen transacties voorgedaan van objecten groter dan 10.000 m². Om die reden is de vergelijking gemaakt tussen transacties van 2005 tot en met 2009. Van de categorie <10.000 m² zijn 20 transacties bekend en van de categorie > 10.000 m² zijn 28 transacties bekend. Het gemiddeld gerealiseerde bruto aanvangsrendement van gebouwen kleiner dan 10.000 m² is 8,25% tegen 8,09% voor gebouwen >10.000 m². Wanneer de gemiddelden van beide categorieën per jaar met elkaar worden vergeleken is dit verschil nog groter, respectievelijk 8,32% en 7,99%. Dit onderbouwt de voorkeur voor objecten >10.000 m². In de onderstaande grafiek zijn de gerealiseerde bruto aanvangsrendementen van beide categorieën per jaar tegen elkaar uitgezet. In principe neemt een belegger bij de aankoop van een couranter gebouw genoegen met een lager bruto aanvangsrendement. De gegevens van 2009 wijken af van de verwachting. De afwijking van 2009 kan op twee manieren worden verklaard. Om te beginnen door de kredietcrisis. Banken zijn minder geneigd om kredieten te verstrekken, met name grote sommen worden niet of in ieder geval minder snel verstrekt. Dit blijkt ook uit het aantal transacties in 2009 dat groter is dan 10.000 m², slechts 2 tegen 4 <10.000 m². Juist omdat het krediet moeilijker te verkrijgen is en wellicht onder strengere randvoorwaarden is de rendementseis van beleggers op grotere transacties wellicht hoger. Een andere verklaring voor de afwijkende waarden in 2009 is dat de transacties in dat jaar die groter zijn dan 10.000 m² niet gelegen zijn op een logistieke hotspot. Uit de volgende paragraaf zal blijken dat de afwijking hierdoor gedeeltelijk wordt verklaard.
36
5.1.3.
Vergelijking tussen hotspots en niet-hotspots
Vanuit de literatuur blijkt een duidelijke voorkeur voor enkele locaties. Deze worden in de literatuur als logistieke hotspots bestempeld. De hotspots in Nederland zijn de regio’s Amsterdam, Rotterdam, Breda/Tilburg, Venlo, de provincie Utrecht en Arnhem/Nijmegen. In 2004 en 2005 hebben zich geen transacties op logistieke hotspots voorgedaan, daarom is ervoor gekozen om de jaren 2006 tot en met 2009 in deze vergelijking te betrekken. Het aantal transacties van hotspots versus niet-hotspots is in onderstaande grafiek weergegeven.
Het gemiddelde gerealiseerde bruto aanvangsrendement van de onderzochte transacties op hotspots van 2006 tot en met 2009 is 7,69% ten opzichte van 8,11% op niet-hotspots. Bij de vergelijking tussen de gemiddelden van beide categorieën per jaar is dit verschil nog iets groter 7,73% tegenover 8,25%. In onderstaande grafiek is per jaar de gerealiseerde BAR van de transacties op hotspots afgezet tegen de gerealiseerde BAR van transacties op niet-hotspots. Dat de voorkeur voor objecten op hotspots ook geldt op de beleggingsmarkt wordt bevestigd door het feit dat in alle jaren de BAR op de hotspots lager is. Het feit dat beleggers genoegen nemen met een lager rendement duidt erop dat het risico op deze locaties lager wordt ingeschat.
37
5.1.4.
Vergelijking tussen West- en Oost-Europa
Zoals al eerder is aangegeven zijn er te weinig transactiegegevens bekend van beleggingen in logistiek vastgoed in Oost-Europa om daadwerkelijk een data-analyse te kunnen maken. Er zijn slechts zes transacties waarvan de gerealiseerde BAR van bekend is. Van deze transacties is er één in 2005, zijn er twee in 2006 en drie in 2007 gerealiseerd. De transactie in 2005 betrof 52.000 m² dat verkocht is tegen een BAR van 9,1%. Het gemiddelde van de transacties in Nederland waarvan de BAR bekend is in 2005 ligt op 8,41%. De transacties in 2006 hebben een gemiddelde BAR van 7,75% tegen 8,12% BAR voor de transacties in Nederland. Ten slotte is de gemiddelde BAR van de transacties die in 2007 in Tsjechië zijn gerealiseerd 7,21% tegen 7,92% in Nederland. Op basis van deze gegevens wordt het feit dat Oost-Europa steeds populairder wordt onder beleggers en het feit dat de gerealiseerde rendementen tussen Oost- en West-Europa dichter naar elkaar toekomen onderbouwd. Echter, de veronderstelling dat West-Europa als minder risicovol wordt gezien en nog steeds populairder is dan Oost-Europa kan op basis van deze gegevens niet worden aangetoond. De gemiddelde BAR van de transacties in Tsjechië in 2006 en 2007 ligt immers onder die van de Nederlandse transacties. Dit duidt erop dat beleggers genoegen nemen met een lager rendement en de belegging als minder risicovol aanmerken. Alle transacties die bekend zijn van beleggingen in logistiek vastgoed in Tsjechië betreffen logistieke ruimten die groter zijn dan 10.000 m². De beleggingen waar de scherpste rendementen op zijn gerealiseerd zijn bovendien gelegen op hotspots in Tsjechië. Op basis van deze gegevens kan het feit dat de rendementen van de transacties in Tsjechië scherper zijn dan die in Nederland worden verklaard. De analyse van de transacties in Nederland heeft immers aangetoond dat objecten groter dan 10.000 m² een scherper rendement halen dan objecten <10.000 m². Ook is gebleken dat hotspots als minder risicovol worden aangemerkt en hier dus ook een scherper rendement op wordt gerealiseerd. In 2006 hebben zich in Nederland 2 transacties voorgedaan van gebouwen >10.000 m² op een logistieke hotspot. De gemiddeld gerealiseerde BAR van deze transacties is 6,6% en dus lager dan de Tsjechische transacties. In 2007 hebben zich drie dergelijke transacties in Nederland voorgedaan met een gemiddelde BAR van 7,73%. Hier is zelfs na correctie een afwijking tussen Nederland en Tsjechië die aan de hand van de uitkomsten uit het onderzoek tot nu toe niet verklaard kan worden. Uit de interviews met deskundigen moet blijken hoe dit verschil verklaard kan worden.
38
5.2.
Risico van directe beleggingen in logistiek vastgoed
De bruto aanvangsrendementen van de transacties die voor dit onderzoek zijn gebruikt zijn omgerekend tot IRR met de formule die in hoofdstuk 2 al is beschreven. Deze formule luidt: IRR = 0,88 * BAR + 2% Hieruit is naar voren gekomen dat de gemiddeld berekende IRR van de onderzochte transacties is 9,09%. In het volgende hoofdstuk zullen de transacties die zijn onderzocht worden vergeleken met gegevens van de ROZ-IPD index. Deze index is gebaseerd op kwartaalcijfers. Om die reden zijn de gemiddelde rendementen van de onderzochte transacties per kwartaal in kaart gebracht. Het gemiddelde van dit cijfer komt uit op 9,31%. Dit cijfer ligt hoger dan het gemiddelde van alle transacties, omdat meerdere transacties die in één kwartaal zijn gerealiseerd in dit geval slechts één keer meetellen. Onderstaand is per kwartaal de gemiddelde IRR weergegeven. jaar
2004
kwartaal
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
1
0
0
1
1
1
0
1
7
5
6
4
10,92%
10,10%
9,12%
9,00%
9,94%
9,04%
8,52%
8,83%
IRR
10,96%
jaar
2007
2008
Q4
2009
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
3
3
2
1
2
1
5
5
4
2
9,09%
8,62%
9,50%
8,61%
8,49%
10,03%
8,23%
8,31%
9,58%
10,06%
aantal transacties IRR
2006
Q2
aantal transacties
kwartaal
2005
Q1
Q2
De standaarddeviatie is berekend aan de hand van de bovenstaande gegevens en bedraagt 0,81%. Aan de hand van deze gegevens is de sharpe ratio berekend met de formule die in hoofdstuk 2 is beschreven. De sharpe ratio van de gebruikte transactiegegevens is als volgt berekend: S
=
r - rf σ
=
9,31% - 4%
=
6,55
0,81%
Hierbij is uitgegaan van een risicovrije rente van 4%, die gebaseerd is op het gemiddelde rendement op 10-jarige staatsobligaties van december 2006 tot juli 2009 zoals door de ECB is opgesteld. Uit deze berekening blijkt een zeer hoge sharpe ratio, die naar verwachting niet in lijn ligt met de werkelijkheid. De reden hiervoor is dat er voor de berekening te veel (wellicht verkeerde) aannames zijn gedaan. Hierop zal in hoofdstuk 6 worden teruggekomen, daar zal tevens een andere benadering worden gebruikt om op basis van de beschikbare data een realistischer berekening voor de sharpe ratio te maken. 5.3.
Performance van fondsen met logistiek vastgoed
Ten behoeve van dit onderzoek is gezocht naar de beurskoersen van de vijf beursgenoteerde bedrijven of fondsen met logistiek vastgoed. Er zijn slechts van drie hiervan gegevens gevonden. Voor zover mogelijk is gezocht naar de beurskoersen vanaf 1 januari 2004. Van AMB en Segro is dit gelukt, van het PEPR I fonds van ProLogis zijn gegevens gevonden die teruggaan tot 1 januari 2007. AMB is genoteerd aan de NYSE, PEPR aan de euronext Amsterdam en Segro aan de London Stock exchange. Onderstaand is het verloop van de beurskoersen in de hiervoor genoemde periode weergegeven.
39
Bij alle drie is er een stijging van de koers zichtbaar tot halverwege 2007. Op dat moment diende de kredietcrisis zich aan en zijn de koersen naar beneden gegaan. Wat ook bij alle drie de fondsen zichtbaar is is een opleving in het tweede kwartaal van 2009. Van de fondsen is het rendement op jaarbasis bepaald. Hierbij is ervan uitgegaan dat er geen dividend is uitgekeerd. In de onderstaande tabel staat per fonds het rendement per jaar weergegeven, de gegevens zijn verwerkt tot en met 1 juli 2009. Fonds AMB Prologis Segro
5.4.
Jaar 2004
2005
2006
2007
2008
2009
22,42%
22,52%
17,78%
25,49%
13,37%
31,73%
-2,23% -33,11% -37,96%
-59,65% -65,00% -47,06%
-18,70% -17,14% -46,67%
Risico van fondsen met logistiek vastgoed
Om het risico van de beurskoersen vergelijkbaar te houden met het risico van directe beleggingen is per kwartaal het rendement bepaald. Tevens is het gemiddelde hiervan bepaald en is de standaarddeviatie afgeleid. In onderstaande tabel is dit schematisch weergegeven.
40
jaar kwartaal AMB Prologis Segro jaar kwartaal AMB Prologis Segro jaar kwartaal AMB Prologis Segro
2004 Q1
Q2
Q3
Q4
2005 Q1
Q2
Q3
Q4
12,42%
-6,20%
6,32%
9,19%
-7,43%
16,58%
3,21%
10,00%
3,27%
-0,89%
4,60%
17,22%
-10,42%
6,51%
1,31%
12,07%
2006 Q1
Q2
Q3
Q4
2007 Q1
Q2
Q3
Q4
9,09%
-5,74%
8,06%
6,00%
11,54%
-7,76%
9,35%
17,09%
0,34% 3,68% 0,00%
-6,32% -16,13% -23,36%
12,23% -7,69% -14,29%
-7,32% -16,67% -5,56%
2008 Q1
Q2
Q3
Q4
2009 Q1
Q2
0,35% 2,50% 11,76%
-11,19% -14,15% -24,21%
-15,35% -30,68% 4,17%
-46,51% -42,62% -40,00%
-34,78% -60,00% -60,00%
24,67% 107,14% 33,33%
gem.
st. dev -1,02% -7,46% -2,47%
15,86% 42,54% 20,11%
Aan de hand van deze gegevens is de sharpe ratio berekend met de formule die in hoofdstuk 2 is beschreven. De sharpe ratio van de gebruikte gegevens is als volgt berekend: S
=
r - rf σ
Hierbij is uitgegaan van een risicovrije rente van 4%, die gebaseerd is op het gemiddelde rendement op 10-jarige staatsobligaties van de afgelopen jaren. In onderstaande tabel is per fonds de berekende sharpe ratio weergegeven. sharpe ratio AMB Prologis Segro
-0,32 -0,26 -0,32
Er zijn diverse verklaringen voor het feit dat de sharpe ratio van de beursgenoteerde fondsen afwijkt van de sharpe van de directe beleggingen die eerder in dit hoofdstuk is berekend. Om te beginnen zorgen de korte beschouwingsperiode en de economische crisis ervoor dat de uitkomsten van de fondsen negatief zijn. Naar verwachting is dit over een langere periode en in economisch betere tijden positief. Daarbij wordt er in aandelen meer gehandeld dan in direct vastgoed en is de benadering die in paragraaf 5.2 is gekozen om de sharpe ratio voor directe beleggingen te berekenen naar verwachting onjuist. 5.5.
Conclusie
In dit hoofdstuk zijn twee onderzoeksvragen behandeld. De eerste onderzoeksvraag heeft betrekking op directe beleggingen in logistiek vastgoed. De transacties waarvan de gerealiseerde BAR, de locatie en de grootte van het object bekend waren zijn onderworpen aan een data-analyse. Er zijn vanaf 2004 tot 2009 in totaal 55 transacties gevonden die zijn geanalyseerd. Gegevens die uit de literatuurstudie naar voren zijn gekomen zijn gecontroleerd aan de hand van deze transacties. Om te beginnen duidt een groeiend aantal transacties per jaar op een groeiende interesse vanuit beleggers om te investeren in logistiek vastgoed. De trendbreuk in 2009 op dit vlak laat zien dat ook logistiek vastgoed lijdt onder de kredietcrisis. Ook de gerealiseerde bruto aanvangsrendementen bevestigen de groeiende populariteit van logistiek vastgoed tot de kredietcrisis, ze daalden tot 2009 en zijn in 2009 gestegen. Gebouwen <10.000 m² zijn vergeleken met gebouwen >10.000 m², waaruit naar voren is gekomen dat beleggers een lager bruto aanvangsrendement over hebben voor grotere gebouwen. Verder is er een 41
vergelijking gemaakt tussen gebouwen op hotspots en niet-hotspots, waaruit bleek dat gebouwen op hotspots als minder risicovol worden gezien, wat tot uiting komt in een lager bruto aanvangsrendement. Uit de vergelijking tussen enkele transacties die in Tsjechië zijn gedaan en de onderzochte transacties in Nederland is tot op zeker hoogte gebleken dat Nederland (West-Europa) aantrekkelijker is om te beleggen in logistiek vastgoed dan Tsjechië (Oost-Europa). Hier wijkt de beschikbare data echter enigszins af van de verwachting die uit de literatuurstudie was ontstaan. Om die reden zal hier bij de interviews met deskundige extra aandacht aan worden besteed. Het rendement van de transacties is omgerekend naar een IRR. Deze is bepaald op 9,31%. De standaarddeviatie is bepaald op basis van gemiddelde rendementen per kwartaal, om hem vergelijkbaar te maken met de gegevens van de ROZ-IPD index en bedraagt 0,81%. De sharpe ratio is bepaald op basis van een risicovrije rente van 4% en bedraagt 6,55. Er zijn gegevens gevonden van drie fondsen die deel uitmaken van het onderzoek, AMB, PEPR I (van ProLogis) en Segro. Hieruit is gebleken dat de rendementen tot de kredietcrisis in 2007 hoog waren, hierna hebben de fondsen een negatief rendement gehaald. Sinds enkele maanden is er bij alledrie een opleving zichtbaar. Van de fondsen is ook per kwartaal het behaalde rendement bepaald en zijn de standaarddeviatie en sharpe ratio afgeleid. Hieruit zijn de volgende uitkomsten naar voren gekomen: st. dev AMB Prologis Segro
15,86% 42,54% 20,11%
sharpe ratio -0,32 -0,26 -0,32
42
6.
Logistiek vastgoed ten opzichte van andere beleggingen
In dit hoofdstuk worden beleggingen in logistiek vastgoed vergeleken met andere beleggingsmogelijkheden. Aan de hand van gegevens met betrekking tot het risicoprofiel en de correlatie met andere beleggingsmogelijkheden wordt bekeken of beleggingen in logistiek vastgoed van toegevoegde waarde zijn voor een vastgoedportefeuille. De reeksen van de ROZ-IPD index zullen aan de hand van de formule Mpt = 1/0,6 * (Vt - (1-0,6)* Vt-1) die in hoofdstuk 2 is beschreven worden ‘ge-unsmooth’ en worden vergeleken met de transactiegegevens die in hoofdstuk 5 zijn geanalyseerd. Zoals in hoofdstuk 5 al is beschreven zijn de gewenste gegevens van de beursgenoteerde logistieke beleggers/fondsen van slechts drie bedrijven beschikbaar. Daar komt bij dat de data van één fonds slechts teruggaat tot 2007 en dat van Segro geen gegevens zijn gevonden van de index waar het aan genoteerd staat. De gegevens van AMB gaan over een langere termijn terug, maar van de index waaraan het genoteerd staat zijn slechts gegevens tot 2007 gevonden. Om die reden is ervoor gekozen geen verdere data-analyse van de beursgenoteerde fondsen uit te voeren. 6.1.
Directe beleggingen in logistiek vastgoed
Om de prestaties van logistiek vastgoed te vergelijken met andere vastgoedcategorieën is gebruik gemaakt van de reeksen van de ROZ-IPD index. De ROZ-IPD index onderscheidt de vastgoedcategorieën: •
Winkels
•
Kantoren
•
Woningen
•
Bedrijfsruimten
•
Gemengd gebruik/overig
Er is een vergelijking gemaakt met de 12-maands voortschrijdende totaalrendementen die zijn gerealiseerd. Het totaalrendement betreft zowel het directe rendement, dus de inkomsten die zijn gerealiseerd, als het indirecte rendement, de waardestijging. Door middel van de formule Mpt = 1/0,6 * (Vt - (1-0,6)* Vt-1) zijn de reeksen ge-unsmooth. Deze gegevens zijn als bijlage opgenomen. 6.1.1.
Risico-rendementsverhouding
Per vastgoedcategorie is aan de hand van de beschikbare cijferreeksen over de periode waarover transactiegegevens van beleggingen in logistiek vastgoed zijn onderzocht het gemiddelde totaalrendement en de standaarddeviatie bepaald. Hiervan is de sharpe ratio afgeleid. In onderstaande tabel zijn deze gegevens schematisch weergegeven. Categorie
Gemiddeld rendement
Standaarddeviatie
Sharpe
Winkels
11%
4,33%
1,61
Kantoren
6,8%
5,02%
0,57
Woningen
8,2%
5,37%
0,79
Bedrijfsruimten
8,5%
4,95%
0,91
10,1%
3,46%
1,76
Gemengd
Uit deze gegevens blijkt dat over de beschouwingsperdioe van 2004 tot 2009 de categorieën winkels en gemengd een beter rendement hebben behaald dan logistiek vastgoed. De categorieën kantoren, woningen en bedrijfsruimten scoorden echter een lager rendement. De standaarddeviatie voor alle 43
categorieën is hoger dan de standaarddeviatie die voor logistiek vastgoed is berekend, waardoor de sharpe voor alle categorieën lager is. Kanttekening Het verschil kan enerzijds verklaard worden door het feit dat logistiek vastgoed werkelijk minder risicovol is als belegging. Er dient bij deze vergelijking echter een hele grote kanttekening te worden geplaatst, omdat voor de omrekening van de BAR naar IRR voor beleggingstransacties van logistiek vastgoed gebruik is gemaakt van een vast percentage voor de groeivoet van 2%. Hierdoor zijn extreme waardestijgingen en dalingen niet verwerkt in de IRR die is berekend. Zoals uit de litaratuurstudie is gebleken zijn de aanvangsrendementen voor logistiek vastgoed op A1 locaties in het afgelopen jaar gestegen van ongeveer 6,5% naar 8%. De waardedaling die dit tot gevolg heeft kan worden berekend aan de hand van de volgende formule: 1/8%-1/6,5%
Waardedaling =
=
18,75%
1/6,5% Aan de hand van bovenstaande gegevens is geprobeerd om via een andere benadering de waardefluctuaties een grotere invloed te laten uitoefenen op de uitkomsten van de transacties van logistiek vastgoed. Het totaalrendement is opgedeeld in direct en indirect rendement. Zoals uit de ROZ-IPD reeksen is gebleken heeft het indirecte rendement een veel grotere invloed op de veranderingen in het totaalrendement dan het directe rendement. Aan de hand van de gerealiseerde bruto aanvangsrendementen is met de bovenstaande formule berekend wat de waardeverandering per kwartaal is geweest. Indien er in een bepaald kwartaal geen transacties bekend zijn is ervan uitgegaan dat er geen waardeverandering is geweest. De waardeveranderingen per kwartaal zijn vervolgens omgerekend naar waardeverandering per jaar, op basis van voortschrijdende waardeveranderingen. Om die reden zijn er van de transacties pas per 2005 gegevens bekend. Voor het directe rendement is gebruik gemaakt van het gemiddelde van de overige categorieën, ook per jaar op basis van voortschrijdende veranderingen. De reden voor de keuze van een gemiddelde van alle categorieën is omdat uit de gegevens tot nu toe blijkt dat het totaalrendement van logistiek vastgoed ligt rond het gemiddelde van de vastgoedcategorieën in de ROZ-IPD index. In de onderstaande tabel staan de uitkomsten van deze rekenexercitie. Logistiek Totaal rendement Indirect rendement Direct rendement
mrt-05 7,1 0,4 6,7
jun-05 17,4 10,7 6,7
sep-05 32,5 25,8 6,7
dec-05 32,4 25,8 6,6
mrt-06 34,1 27,5 6,5
jun-06 8,5 2,0 6,5
Logistiek Totaal rendement Indirect rendement Direct rendement
mrt-08 9,8 3,4 6,4
jun-08 14,5 9,3 5,2
sep-08 -14,1 -17,6 3,5
dec-08 18,6 20,4 -1,8
mrt-09 -0,2 4,8 -5,0
jun-09 -21,5 -14,5 -7,1
sep-06 7,4 1,1 6,4
dec-06 15,5 9,2 6,3
gem 10,8 6,4 4,4
mrt-07 8,6 2,4 6,2
jun-07 18,2 12,0 6,2
sep-07 12,5 6,4 6,1
dec-07 -7,0 -13,0 6,1
st dev. 14,6 12,8 4,2
Op basis van deze gegevens is het gemiddelde rendement van logistiek vastgoed bepaald op 10,8% en de standaarddeviatie op 14,6%. De sharpe die hieruit volgt is 0,47. Voor de andere categorieën zijn dezelfde gegevens bepaald over de periode van 2005 tot 2009, deze zijn opgenomen in onderstaande tabel. Categorie
Gemiddeld rendement
Standaarddeviatie
Sharpe
Winkels
11,2%
4,75%
1,51
Kantoren
7,2%
5,50%
0,58
Woningen
8,4%
5,93%
0,75
Bedrijfsruimten
8,6%
5,45%
0,85
10,3%
3,78%
1,67
Gemengd
44
Uit deze berekening blijkt dat het rendement van logistieke beleggingen gunstig is, alleen winkels scoren beter. Het risico is echter veel hoger dan bij de overige categorieën. Waar de standaarddeviatie bij de overige categorieën niet boven 6% uitkomt is dit bij beleggingen in logistiek vastgoed bijna 15%. Hierdoor is de sharpe van logistiek vastgoed minder gunstig dan alle andere vastgoedcategorieën. In de onderstaande grafiek is duidelijk de afwijking van beleggingen in logistiek vastgoed zichtbaar.
Bij deze benadering moet echter ook een kanttekening worden geplaatst. De gegevens van de ROZIPD reeks zijn namelijk gebaseerd op een veel grotere hoeveelheid referentietaxaties dan het aantal transacties van beleggingen in logistiek vastgoed dat voor dit onderzoek is gebruikt. Hierdoor zijn factoren die het rendement vertekenen, zoals de locatie en de oppervlakte wel uit de ROZ-IPD reeks gefilterd, maar niet uit de transactiegegevens. Het risico dat voor de logistieke beleggingen uit deze berekening is gebleken is naar verwachting hoger dan het werkelijke risico. Daarbij komt dat een beschouwingsperiode van 4 jaar, zeker gezien de grote schommelingen van de afgelopen jaren, erg kort is. 6.1.2.
Correlatie met andere beleggingscategorieën
Om de correlatie met andere vastgoedcategorieën te kunnen bepalen zijn de reeksen van rendementen per kwartaal naast elkaar gelegd. In de onderstaande grafiek is dit weergegeven.
45
Ook op dit punt is het moeilijk om de vergelijking te kunnen maken, omdat er met betrekking tot het indirecte rendement op logistieke beleggingen te veel aannames zijn gedaan in dit onderzoek. Dit blijkt uit het feit dat er bij alle overige categorieën van 2004 tot en met 2007 een stijging van het rendement zichtbaar is, waar het bij logistiek daalt. Na 2007 dalen de rendementen van de overige categorieën, waar deze voor logistieke beleggingen stabiel zijn of toenemen. Deze verschillen kunnen voor het grootste deel worden toegeschreven aan waardeveranderingen, aangezien uit de ROZ-IPD reeksen blijkt dat het directe rendement veel stabieler is. Ook in dit geval is de vergelijking nogmaals gemaakt, maar dan op basis van de rendementen die zijn berekend in de vorige paragraaf. Onderstaand is deze vergelijking grafisch weergegeven.
De correlatie met alle andere categorieën is bepaald en in onderstaande tabel weergegeven. correlatie met winkels correlatie met kantoren correlatie met woningen correlatie met bedrijfsruimten correlatie met gemengd gebruik/overig
0,50 0,32 0,46 0,50 0,43
Hieruit blijkt dat de correlatie van logistiek vastgoed met winkels en bedrijfsruimten het hoogst is, 0,5. Gezien het feit dat logistieke objecten lange tijd onder bedrijfsruimten zijn geschaard is dit verklaarbaar. De correlatie van logistiek vastgoed met alle vastgoedcategorieën is positief, waardoor er slechts in beperkte mate risicospreiding kan worden behaald door het toevoegen van logistiek vastgoed aan een portefeuille. Gelet op de waarden van logistiek vastgoed die zijn weergegeven in de bovenstaande grafiek zal de correlatie naar verwachting nog hoger zijn wanneer er meer transactie- of taxatiegegevens van logistieke objecten bekend zouden zijn, omdat de extreme pieken en dalen die zichtbaar zijn in de grafiek hierdoor verdwijnen. Zoals in de vorige paragraaf reeds is beschreven worden de pieken en dalen namelijk niet alleen veroorzaakt door veranderingen in rendementen, maar ook omdat de basis van de rendementen die zijn bepaald afwijkt door de locatie of de grootte van het onderliggende object. 6.2.
Conclusie
In dit hoofdstuk zijn twee onderzoeksvragen behandeld. Vanwege gebrek aan data zijn er wel antwoorden gevonden op de onderzoeksvragen, maar zijn deze antwoorden naar verwachting niet volledig zuiver. De eerste onderzoeksvraag betreft de correlatie van logistiek vastgoed met andere beleggingscategorieën. Uit de data-analyse is gebleken dat de correlatie met alle overige vastgoedcategorieën positief is. De verwachting is dat de correlatie nog hoger uit zal komen wanneer 46
onzuiverheden uit de transactiegegevens die zijn gebruikt worden gefilterd. De hoge correlatie met andere vastgoedcategorieën zorgt ervoor dat er weinig risicospreiding kan worden behaald door logistiek vastgoed aan een beleggingsportefeuille toe te voegen. De vraag waar logistiek vastgoed zich ten opzichte van andere vastgoedcategorieën bevindt qua risico-rendementsverhouding geeft naar verwachting door de onzuiverheden en de korte beschouwingsperiode die is gehanteerd ook een vertekend beeld. Er zijn twee methoden gebruikt om de risico-rendementsverhouding van logistiek vastgoed te bepalen. Bij de eerste methode is uitgegaan van een stabiele groeivoet en zijn de gegeven bruto aanvangsrendementen van de gebruikte transacties omgerekend naar IRR (internal rate of return). Hieruit kwam echter een extreem hoge sharpe ratio, die een zeer laag risico uitdrukt. Uit de reeksen van de ROZ-IPD index is gebleken dat de fluctuatie van het totaalrendement voor een substantieel deel wordt veroorzaakt door waardestijgingen en dalingen. Om die reden is een tweede methode gebruikt om de risicorendementsverhouding van logistiek vastgoed te bepalen. Hierbij is ervan uitgegaan dat het directe rendement gelijk is aan het gemiddelde van alle categorieën uit de ROZ-IPD index en dat de waardefluctuatie een afgeleide is van het verschil in BAR per kwartaal. Hieruit is naar voren gekomen dat het rendement van beleggingen in logistiek vastgoed ten opzichte van andere categorieën hoog is, maar dat het risico in verhouding hoger is. Hierdoor is de sharpe ratio lager dan alle andere categorieën en de risico-rendementsverhouding op basis van de beschikbare gegevens ongunstig. De verwachting is dat de uitkomsten niet volledig juist zijn, omdat beleggers anders geen groeiende interesse zouden tonen in beleggingen in logistiek vastgoed. Om die reden zal hier bij de interviews met deskundigen nogmaals aandacht aan worden besteed. Door het gebrek aan data wijken de uitkomsten naar verwachting af van de werkelijkheid. Het effect van toevoegen van logistiek vastgoed aan een beleggingsportefeuille is op basis van deze data dan ook niet in te schatten.
47
7.
Visie van deskundigen
Uit voorgaande hoofdstukken is gebleken dat door een gebrek aan data enkele uitkomsten van de data-analyse niet in lijn zijn met de verwachting die vanuit het literatuuronderzoek is ontstaan of niet goed te onderbouwen zijn. Door deskundigen te interviewen is gezocht naar een verklaring voor de afwijkingen die er tussen de literatuurstudie en de data-analyse waren en voor een verdere onderbouwing van enkele gegevens die in het onderzoek zijn gevonden. Ten behoeve van de interviews met deskundigen is één vragenlijst opgesteld die aan alle deskundigen is voorgelegd. Deze vragenlijst is als bijlage aan het rapport toegevoegd. De geïnterviewden zijn allen bijna dagelijks bezig met beleggingen in logistiek vastgoed, echter wel vanuit verschillende invalshoeken. Frank van Dijk is directeur van ProDelta Real Estate, een ontwikkelaar van en directe belegger in logistiek vastgoed. Robin von Weiler is de oprichter van ProLogis in Europa, Bram Verhoeven is werkzaam als market officer bij ProLogis in Nederland. ProLogis is ontwikkelaar van en belegger in logistiek vastgoed. Het PEPR I fonds van ProLogis is beursgenoteerd, het PEPR II fonds is niet beursgenoteerd. Sander Breugelmans is werkzaam als transaction officer bij AMB Property Europe B.V. AMB is ook ontwikkelaar van en belegger in logistiek vastgoed. De beleggingen van AMB in Europa zijn ondergebracht in een niet-beursgenoteerd fonds. Hans van den Reek is als beleggingsmakelaar bij DTZ Zadelhoff onder meer actief op het gebied van logistiek vastgoed. Raymond Hoogwegt is managing director van Neddex. Neddex initieert en beheert beleggingsproducten in commercieel vastgoed in Nederland en andere Europese landen en heeft onlangs nog twee logistieke objecten verworven ten behoeve van een fonds. Neddex belegt niet alleen in logistiek vastgoed, maar ook in andere sectoren. De interviewvragen zijn onder te verdelen in verschillende categorieën. Om te beginnen is er een vraag gesteld over de beleggers die actief zijn op het gebied van logistiek vastgoed en hoe hun risicoprofiel is. De uitkomst hiervan wordt in paragraaf 7.1 beschreven. Vervolgens zijn er enkele vragen met betrekking tot de courantheid van logistieke gebouwen gesteld. De uitkomsten hiervan zijn opgenomen in paragraaf 7.2. In de interviewvragen is er net als in de rest van het onderzoek onderscheid gemaakt tussen directe (7.3) en indirecte beleggingen (7.4) in logistiek vastgoed. Omdat er onvoldoende data beschikbaar was met betrekking tot beleggingen in logistiek vastgoed in OostEuropa is in de interviews extra aandacht aan besteed aan de verhouding tussen Oost- en WestEuropa, de uitkomsten hiervan staan in paragraaf 7.5. 7.1.
Beleggers in logistiek vastgoed
Op de vraag wat voor soort beleggers actief zijn op het gebied van beleggingen in logistiek vastgoed zijn uiteenlopende antwoorden gegeven. Om te beginnen is het verschil genoemd tussen beleggers die gespecialiseerd zijn op het gebied van logistiek vastgoed en beleggers die beleggingen in logistiek vastgoed als onderdeel hebben, maar ook beleggen in andere beleggingscategorieën. Er zijn op basis van risicoprofiel drie typen beleggers te noemen, core, value-added en opportunistic. Core houdt in dat er een laag risico is en genoegen wordt genomen met een lager rendement, value-added heeft een hoger risicoprofiel en daarmee gepaard gaand een hogere rendementseis, opportunistic heeft een hoog risicoprofiel en een hoge rendementseis. Core beleggingen op het gebied van logistiek vastgoed zijn bijvoorbeeld objecten die op een mainport (Schiphol of het Rotterdamse havengebied) gelegen zijn en langjarig verhuurd zijn aan een stabiele huurder, zoals bijvoorbeeld DHL. Value-added beleggingen liggen ten opzichte van core beleggingen op minder goede locaties (bijvoorbeeld Limburg, Arnhem-Nijmegen) of zijn minder goed verhuurd. Een voorbeeld van opportunistic beleggingen zijn leegstaande objecten. Een hoog rendement wordt behaald als de belegger in staat is om het object vervolgens langjarig te verhuren. Gespecialiseerde beleggers kunnen vanwege hun kennis iets meer risico nemen, omdat ze beter op de hoogte zijn van de eisen die gebruikers aan een gebouw stellen en vanwege hun netwerk, waardoor een leegstaand gebouw sneller verhuurd wordt. 48
De rendementseis voor logistiek vastgoed is hoger dan bij kantoren en winkels, omdat er bij de andere categorieën meer beleggers actief zijn, meer gebruikers zijn en de markt transparanter is. Ook hebben de geïnterviewden onderscheid gemaakt tussen beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde beleggers, C.V.’s en particulieren die beleggen in logistiek vastgoed. De beursgenoteerde beleggers richten zich voornamelijk op de core-categorie en hebben een voorkeur voor grote objecten, omdat de kosten in verhouding lager zijn. C.V.’s en particulieren zullen eerder beleggen in value-added of opportunistic beleggingen. C.V.’s en particulieren zouden ook als één categorie kunnen worden genoemd, omdat een C.V. in feite een groep particulieren is die samen in een object belegt. Deze categorie heeft een voorkeur voor relatief kleine objecten. De reden hiervoor is dat logistieke objecten in verhouding tot andere categorieën (kantoren, winkels, woningen) relatief groot zijn en daarom al snel over-rated zijn in een portefeuille. Dit is ook direct de reden dat er relatief weinig C.V.’s en particulieren actief zijn binnen de categorie logistiek vastgoed. Door de huidige economische situatie zijn de fondsen niet actief, ontwikkelingen zijn gestopt en bestaande gebouwen worden verkocht om te deleveragen. Hier spelen beleggers op in die veel eigen vermogen hebben en wel de mogelijkheid hebben om deze ‘koopjes’ te verwerven. In het onderstaande schema zijn op basis van de diverse antwoorden en naar inzicht van de auteur de beleggers die actief zijn in logistiek vastgoed, hun risicoprofiel en het soort objecten waarin ze inversteren weergegeven.
7.2.
Courantheid van de gebouwen
Uit literatuurstudie en data-analyse is gebleken dat er een verschil is in courantheid van gebouwen op hotspots versus niet-hotspots en een verschil tussen gebouwen <10.000 m² en >10.000 m². Bij de deskundigen is hiervoor naar een verklaring gezocht. Er wordt in de literatuur onderscheid gemaakt in verschillende typen distributiecentra, regionale distributiecentra (RDC), nationale distributiecentra (NDC) en Europese distributiecentra (EDC). Wat echter niet uit de literatuur naar voren komt is het verschil in courantheid van de verschillende typen. Duurzaamheid wordt in de literatuur als aandachtspunt genoemd, het effect van duurzaamheid op de courantheid van een gebouw blijkt hier 49
niet uit. Dit kon vanwege de beperkte gegevens ook niet uit de data-analyse worden afgeleid. Bij kantoorgebouwen is het algemeen bekend dat een ouder gebouw stukken minder courant is, daarom is er een vraag gesteld met betrekking tot het effect van de ouderdom van een logistiek gebouw op de courantheid. Hotspots versus niet hotspots In de literatuur worden Amsterdam, Rotterdam, Breda-Tilburg, Venlo, de regio Utrecht en ArnhemNijmegen als hotspots in Nederland genoemd. De data-analyse heeft aangetoond dat de populariteit van de hotspots zich in een lager bruto aanvangsrendement vertaalt. Niet alle geïnterviewden vinden de locaties die in de literatuur als hotspots worden aangemerkt ook echt hotspots. In Venlo worden op dit moment geen transacties gedaan, maar voor de crisis was deze locatie volgens enkele geïnterviewden te hoog gewaardeerd. Er werden en worden lagere huren betaald dan op de echte hotspots, maar de aanvangsrendementen waren vergelijkbaar, waardoor het volgens de deskundigen aantrekkelijker is om op een echte hotspot te beleggen. De regio Utrecht en Arnhem-Nijmegen zijn voornamelijk nationaal gericht en wellicht om die reden minder aantrekkelijk voor internationale beleggers. Er is ook opgemerkt dat het stempel ‘hotspot’ in het voordeel werkt van een locatie, omdat beleggers er vanwege dit stempel liever beleggen. Amsterdam (Schiphol) en Rotterdam worden door iedereen als hotspots erkend. Het verschil in basispunten met niet-hotspots wordt door de meeste geïnterviewden op 100 basispunten ingeschat. Het feit dat er minder beleggers actief zijn zorgt er op dit moment voor dat het verschil tussen hotspots en niet-hotspots groter wordt. Beleggers die nog wel kunnen en willen investeren kunnen hogere eisen stellen en doen dit onder meer op het gebied van de locatie waar een object gelegen is. Zoals in de vorige paragraaf al is beschreven hebben de beursgenoteerde logistieke beleggers een voorkeur voor de echte hotspots. De geïnterviewden van AMB en ProLogis hebben ook aangegeven dat deze bedrijven in principe alleen op de mainports willen beleggen. Particuliere beleggers investeren ook op andere locaties, maar hebben daar wel een andere rendementseis. Bereikbaarheid en transport winnen volgens de geïnterviewden aan belang. Zoals ook al uit de literatuur naar voren is gekomen nemen de kosten voor transport toe, waardoor dit deel van het logistieke proces steeds meer aandacht krijgt. Hierdoor stellen logistieke dienstverleners hogere eisen aan de vestigingslocatie. Het belang van multimodaliteit van locaties neemt volgens de geïnterviewden toe. Bij voorkeur is de locatie zowel over de weg als per trein en boot bereikbaar. De Rotterdamse haven en Schiphol zullen om deze reden hun stempel als hotspot behouden. Grootte van de gebouwen Uit het literatuuronderzoek is gebleken dat gebouwen kleiner dan 10.000 m² als minder courant worden gezien dan gebouwen groter dan 10.000 m². De data-analyse onderschrijft dit. Ook de geïnterviewden hebben een duidelijke voorkeur voor gebouwen groter dan 10.000 m². In basispunten uitgedrukt wordt gesproken over een verschil van 50 tot 100 basispunten. Een voordeel van grotere gebouwen is dat de exploitatiekosten voor de eigenaar relatief lager zijn, waardoor de cashflow hoger is. De acquisitiekosten van een groter gebouw zijn in verhouding lager. Ook is er vanuit de gebruikers een trend naar schaalvergroting zichtbaar, omdat ze door clustering van de activiteiten minder m² nodig hebben en er ook in de processen kosten kunnen worden bespaard. Hierdoor is de doelgroep voor gebouwen >10.000 m² groter. Er worden wel voorwaarden aan de gebouwen gesteld. Zo is flexibiliteit een belangrijk onderwerp. Een gebouw moet in delen verhuurbaar zijn, waardoor de gebruiker binnen het gebouw kan uitbreiden of inkrimpen. De front-breedte verhouding moet gunstig zijn, waardoor er voldoende loading docks kunnen worden aangebracht. Kleinere beleggers hebben vanwege de financierbaarheid nog wel een voorkeur voor kleinere gebouwen, maar zullen hierbij een andere rendementseis hanteren. De grote beursgenoteerde ontwikkelende beleggers ontwikkelen geen gebouwen <10.000 m² en investeren er zelden in. 50
NDC, EDC en RDC In de literatuur wordt verschil gemaakt tussen het nationaal distributiecentrum (gericht op het land waarin het gelegen is), het Europees distributiecentrum (centraal voor meerdere landen) en het Regionaal distributiecentrum (regionaal met een hoog service-gehalte). Omdat de gebruikers van deze distributiecentra verschillend zijn was de verwachting vooraf dat er mogelijk een verschil is in de courantheid van de objecten en het mogelijk is om risicospreiding te realiseren door in de diverse typen te beleggen. Volgens de deskundigen is er op basis van gebouwspecificaties weinig verschil tussen de diverse typen. Een gebouw dat op dit moment als EDC wordt gebruikt zou volgens hen zonder aanpassingen ingericht kunnen worden als NDC. Het onderscheid tussen de typen ligt voornamelijk in de locatie waar ze gelegen zijn. NDC’s liggen vooral centraal in het land, EDC’s richting de grenzen en de RDC’s vooral op niet-hotspots. Dit verschil is in de vorige paragraaf behandeld. Er is over het algemeen wel verschil in grootte van de objecten, waarbij RDC over het algemeen kleiner zijn en, zoals al eerder behandeld minder courant. Er is vanuit de grote beleggers een voorkeur voor EDC’s, omdat deze doorgaans gehuurd worden door grote internationale partijen. Duurzaamheid Duurzaamheid is tegenwoordig voor veel spelers op de vastgoedmarkt een aandachtspunt. Uit de literatuur blijkt dat duurzaamheid ook op de logistieke markt is doorgedrongen. Volgens de geïnterviewden is de aandacht voor duurzaamheid van de logistieke gebouwen beperkt. De winst op het gebied van duurzaamheid kan met name behaald worden in de gebouwinstallaties. Ten opzichte van kantoorgebouwen is het aandeel installaties in logistieke gebouwen laag. Bovendien zijn dit installaties, zoals sprinklers, waar op het gebied van duurzaamheid niet veel te winnen valt. Duurzaamheid in de zin van energiezuinigheid is wel een aandachtspunt. Door de locatiekeuze kan op energie worden bespaard door kortere transportlijnen. Gebruikers moeten zelf ook aandacht aan energiebesparing schenken door bijvoorbeeld deuren dicht te houden. De aandacht van de beleggers voor duurzaamheid is beperkt, omdat duurzaamheid (nog) niet wordt vertaald in een hogere huurprijs. Alle geïnterviewden verwachten wel dat duurzaamheid in de toekomst belangrijker word. Vanuit de gebruikers worden steeds meer eisen gesteld met betrekking tot duurzaamheid. Als de eigenaren hierop inspelen is de doelgroep voor hun gebouwen breder en zijn de gebouwen dus couranter. Bij de ontwikkeling van nieuwe gebouwen wordt nu al aandacht besteed aan duurzaamheid, zoals het gebruik van ‘grijs’ water, goede isolatie en een betere detaillering. Enkele geïnterviewden noemen het gebruik van de daken van logistieke gebouwen voor het plaatsen van zonnepanelen. Ouderdom Bij kantoorgebouwen is het algemeen bekend dat een ouder gebouw stukken minder courant is. Uit de interviews is gebleken dat ook bij de categorie logistiek vastgoed nieuwere gebouwen couranter zijn. Hiervoor worden twee verklaringen gegeven. Ten eerste het feit dat nieuwere gebouwen beter aan de eisen van deze tijd voldoen. 10 jaar geleden werd genoegen genomen met een vrije hoogte van minder dan 8 meter en een maximale vloerbelasting van 2.500 kg/m². De minimale vereisten die op dit moment worden gesteld zijn een vrije hoogte van minstens 10 meter en een vloerbelasting van 2.5003.500 kg/m². Ook zijn er toegenomen eisen met betrekking tot het aantal loading docks en truck courts. In sommige gevallen wordt genoegen genomen met een minder functioneel gebouw, omdat er op een bepaalde locatie geen functioneler aanbod is. Een voorbeeld hiervan is het Eemhavengebied in Rotterdam. Deze gebouwen dateren van eind jaren ’80, begin jaren ’90 en zijn minder functioneel, maar door de locatie toch makkelijk verhuurbaar. Vanuit de kleinere beleggers wordt als tweede motivatie het naderende onderhoud aangevoerd waarvoor reserveringen moeten worden gedaan. Het 51
effect van de leeftijd op de courantheid van het gebouw is bij logistiek minder sterk dan bij kantoren. Ten eerste omdat er minder kosten zijn bij een wisseling van huurder en ten tweede omdat logistieke gebouwen vaker single-tenant zijn en de huurder zorgzamer is op het gebouw dan in het geval van multi-tenant. 7.3.
Directe beleggingen in logistiek vastgoed
In deze paragraaf worden de uitkomsten van de interviewvragen met betrekking tot directe beleggingen in logistiek vastgoed beschreven. Het is gebleken dat er veel beleggers zijn die zich specialiseren in beleggingen in logistiek vastgoed. Hierdoor kan alleen op basis van geografie worden gediversificeerd. De vraag is of dit voldoende is om risico te spreiden. Verder worden de uitkomsten van de vragen behandeld die betrekking hebben op de verhouding van logistiek vastgoed met andere typen vastgoed. Hieruit moet blijken hoe de correlatie is met andere typen vastgoed. Als laatst wordt het effect van de ontwikkeling waarbij de voorkeur van logistieke dienstverleners om hun gebouwen te huren in plaats van in eigendom te hebben beschreven. Risicospreiding Omdat veel beleggers in logistiek vastgoed zich specialiseren op deze categorie is risicospreiding schijnbaar alleen te realiseren op basis van geografie. Een aantal geïnterviewden geeft aan dat dit een goede manier is om risico te spreiden. Anderen geven aan dat beleggers in logistiek vastgoed niet alleen spreiden op geografie, maar ook spreiding aanbrengen in de huurders van hun objecten. Wanneer deze in verschillende branches actief zijn wordt het risico geringer. Door enkele geïnterviewden is opgemerkt dat wanneer je je als belegger specialiseert je een voorsprong hebt op de niet gespecialiseerde beleggers op basis van kennis, ervaring en een uitgebreider netwerk. Bovendien hebben grote beleggers, zoals pensioenfondsen, een voorkeur voor gespecialiseerde beleggers. Als particulier is het altijd aan te raden om op een andere manier spreiding aan te brengen in de portefeuille en niet alleen te beleggen in logistieke fondsen. Correlatie met andere vastgoedbeleggingen In het begin van de crisis werden nauwelijks of geen transacties gedaan van andere beleggingscategorieën, terwijl er nog wel transacties van logistieke objecten plaatsvonden. Later is ook het aantal transacties van logistieke objecten sterk teruggelopen, waardoor er wellicht alleen sprake is van een vertraging ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Om die reden is de vraag gesteld in hoeverre beleggingen in logistiek vastgoed zich anticyclisch gedragen of dat er een vertraging is ten opzichte van andere vastgoedbeleggingscategorieën. De deskundigen hebben unaniem geantwoord dat beleggingen in logistiek vastgoed zich niet anticyclisch gedragen. De verklaring voor het doorlopen van transacties in het begin van de crisis moet gezocht worden in het feit dat er enkele transacties in de pijplijn zaten die toen nog werden gedaan. Een mogelijke andere verklaring die is gegeven is een vertraging van beleggingen in logistiek vastgoed ten opzichte van andere categorieën, omdat deze beleggingsmarkt minder transparant is. Enkele geïnterviewden geven daarentegen juist aan dat beleggingen in logistiek vastgoed vroeg-cyclisch zijn. De reden hiervoor is dat er in de logistieke processen sneller wordt geschakeld, de productie wordt in een tijd van recessie teruggeschroefd. Ook nieuwbouwontwikkelingen kunnen sneller een halt toe worden geroepen. De bouwtijd van logistieke gebouwen is relatief korter, waardoor er nu al bijna niets meer wordt gebouwd, terwijl sommige kantoorgebouwen nog moeten worden afgebouwd. Door de crisis zijn de aanvangsrendementen van alle beleggingscategorieën gestegen. De vraag is gesteld of stijging van de aanvangsrendementen van logistieke objecten in lijn ligt met die van andere vastgoedcategorieën. Door enkele geïnterviewden is geantwoord dat de logistieke beleggingsmarkt nog geen volwassen markt is en daardoor heftiger reageert op de crisis. Anderen geven echter aan dat het inmiddels wel een volwassen markt is en dat de stijging in basispunten ongeveer gelijk is aan 52
de stijging van kantorenbeleggingen. De stijging van de aanvangsrendementen wordt door de meeste geïnterviewden ingeschat tussen 100 en 150 basispunten. Door sommigen is aangegeven dat de bodem op dit punt bijna is bereikt. Op dit moment is voornamelijk de beleggingsmarkt getroffen, men verwacht nog een klap op de huurdersmarkt, waardoor naar verwachting de huurprijzen in de toekomst zullen dalen. Toekomstverwachting logistieke beleggingsmarkt Er is een duidelijke tendens zichtbaar dat gebruikers van logistiek vastgoed hun gebouwen gaan huren. De geïnterviewden beamen deze tendens en geven aan dat bijna alle gebouwen bij grote logistieke dienstverleners van de balans zijn afgehaald. Hierdoor ontstaan meer beleggingsmogelijkheden. Anderzijds kunnen korter lopende huurovereenkomsten ervoor zorgen dat beleggingen in logistiek vastgoed een minder stabiele belegging zijn, omdat de huurders minder vast zitten aan hun gebouw. Aan de deskundigen is gevraagd wat hun verwachting is ten aanzien van het risico van beleggingen in logistiek vastgoed. Alle geïnterviewden zijn positief over de toekomst van beleggingen in logistiek vastgoed. De wereldhandel groeit sneller dan de economie. De vraag naar logistieke ruimte hangt direct samen met de wereldhandel, waardoor naar verwachting de vraag naar logistiek vastgoed alleen maar toe zal nemen. Daarbij wordt de bredere doelgroep die wil huren als positief gezien. De ontwikkelaars besteden meer aandacht aan de courantheid van een gebouw en de bruikbaarheid voor een andere huurder na expiratie. Ook het feit dat de beleggingsmarkt van logistiek vastgoed een volwassen markt is geworden zorgt ervoor dat risico’s kleiner zijn. De kortlopende huurcontracten worden niet door alle deskundigen als bedreiging gezien. Verhuizen is erg kostbaar, waardoor naar verwachting veel huurders na expiratie door zullen huren. Bijkomende kans is dat de huurprijs dan mogelijk naar boven wordt bijgesteld. In de huidige tijd vormt expiratie wel een bedreiging, omdat de huurprijzen onder druk staan. 7.4.
Indirecte beleggingen in logistiek vastgoed
Er zijn twee interviewvragen aan de deskundigen voorgelegd met betrekking tot indirecte beleggingen in logistiek vastgoed. De eerste vraag heeft betrekking op de verhouding tussen directe beleggingen, indirecte niet-beursgenoteerde beleggingen en indirecte beursgenoteerde beleggingen. In hoofdstuk 4 zijn de uitkomsten uit het onderzoek van Epra met betrekking tot de correlatie tussen deze typen beleggingen besproken. Hieruit is gebleken dat niet-beursgenoteerde fondsen een grotere correlatie hebben met directe beleggingen vanwege de intransparantie en de beperkte mate waarin gehandeld wordt. Beursgenoteerde fondsen lopen voor op de markt van de directe beleggingen en nietbeursgenoteerde fondsen en volgen op de korte termijn de aandelenmarkt, maar op de lange termijn de vastgoedmarkt. Aan de deskundigen is gevraagd of dit ook geldt voor de beleggingsmarkt van logistiek vastgoed. De deskundigen zijn het hiermee eens. Fondsen die aan de beurs genoteerd zijn verwerken de informatie uit de markt sneller en worden beïnvloed door beurssentiment. Hierdoor is er een grotere fluctuatie zichtbaar. Niet beursgenoteerde fondsen hebben minder last van de waan van de dag, omdat er langduriger processen moeten worden doorlopen voordat beslissingen kunnen worden genomen. Door die vertraging blijken sommige beslissigen uiteindelijk niet nodig te zijn, waar ze bij beursgenoteerde fondsen al verwerkt zijn. Het onderliggende vastgoed wordt door de deskundigen wel als stabieler bestempeld. Voor dit onderzoek kan bij gebrek aan data gebruik worden gemaakt van deze informatie om conclusies te trekken, met name voor de niet-beursgenoteerde indirecte beleggingen in logistiek vastgoed. De tweede vraag over indirecte beleggingen in logistiek vastgoed gaat over problemen die zijn ontstaan met vastgoedbeleggingsfondsen en C.V.’s. Het lijkt of er op dit punt minder problemen zijn bij logistiek vastgoed dan bij andere beleggingscategorieën. Evenmin spelen de problemen bij gerenommeerde aanbieders van CV’s. Volgens de geïnterviewden is de eerste verklaring hiervoor dat er minder C.V.’s met logistiek vastgoed zijn door de grootte van de beleggingen. De problemen 53
worden niet geweten aan het product, in dit geval dus logistiek vastgoed, maar aan de manier waarop sommige C.V.’s zijn opgezet. Volgens geïnterviewden ontstaan de problemen als de CV’s niet voldoende transparant zijn, gefinancierd worden met een hoog percentage vreemd vermogen en de kostenstructuur, waaronder fee voor de fondsmanagers, te hoog zijn. Daarbij zijn er dan bij het opzetten van deze C.V.’s ook nog verkeerde aannames gedaan over huurstijgingen en de exitwaarde van het vastgoed. Bovendien komen de problemen met C.V.’s eerder naar buiten, doordat de gevolgen eerder merkbaar zijn. Bij de niet-beursgenoteerde fondsen zijn er doorgaans minder snel problemen, omdat er relatief veel eigen vermogen in wordt gestoken en het risico dat er bijgestort moet worden daardoor kleiner is. Dankzij het schaalvoordeel dat deze fondsen hebben zijn problemen die gepaard gingen met afwaarderingen en lagere huurstromen opgevangen door objecten af te stoten. 7.5.
Verhouding West- en Oost-Europa
Uit de literatuurstudie is gebleken dat er verschillen zijn tussen beleggingen in logistiek vastgoed in West- en Oost-Europa. Er zijn echter weinig transactiegegevens bekend van beleggingen in OostEuropa. Daarbij komt dat uit de literatuur blijkt dat West-Europa aantrekkelijker is om te beleggen in logistiek vastgoed, maar dat de transacties die bekend zijn dit niet onderbouwen. Om die reden is ervoor gekozen om enkele interviewvragen aan de verhouding tussen West- en Oost-Europa te wijden. Voorkeur voor beleggingen in West-Europa Zoals in de inleiding al is aangegeven blijkt uit de literatuur dat West-Europa de voorkeur geniet boven Oost-Europa op het gebied van beleggingen in logistiek vastgoed. Uit de data-analyse is echter gebleken dat er in Oost-Europa (zelfs na correctie voor de locatie en de grootte) scherpere aanvangsrendementen zijn gerealiseerd. De geïnterviewden vinden allen dat West-Europa aantrekkelijker is om te beleggen in logistiek vastgoed dan Oost-Europa. De beleggingsmarkt van logistiek vastgoed in West-Europa is (bijna) volwassen, terwijl hier in Oost-Europa geen sprake van is. De aanwezigheid van mainports in West-Europa werkt als voordeel, waar Oost-Europa meer gebruikt wordt om goederen door te voeren. Bovendien wordt opgemerkt dat de infrastructuur in West-Europa stukken beter is dan in Oost-Europa. De lagere aanvangsrendementen die in Oost-Europa zijn gerealiseerd worden door de deskundigen verklaard omdat er sprake was van schaarste. Banken wilden graag investeren in logistiek vastgoed, maar er was nauwelijks aanbod. Er is inmiddels veel bijgebouwd en verworven op basis van speculatie. Door alle voornoemde factoren wordt er tijdens de huidige crisis harder gecorrigeerd in Oost-Europa, aanvangsrendementen zijn hier al met 2,5% tot 3% toegenomen. Hier komt bij dat het aanvangsrendement slechts een momentopname is. Door het overaanbod dat in Oost-Europa is ontstaan zijn de huren gedaald, waardoor het rendement op de lange termijn in West-Europa aantrekkelijker is. Verhouding rendementen tussen Oost- en West-Europa Door de toenemende welvaart van Oost-Europa en de verschuiving van vestigingsplaatsen (omdat de belangrijkste locaties vol zijn) zal Oost-Europa aantrekkelijker worden om te beleggen. Aan de deskundigen is de vraag gesteld of zij verwachten dat de rendementen van Oost- en West-Europa in de toekomst naar elkaar toe zullen komen. De meesten antwoordden dat de rendementen in economisch betere tijden al dichter naar elkaar toe zijn gekomen en dat door de huidige crisis de verschillen juist groter worden. Als verklaring hiervoor wordt het feit dat er te veel is gebouwd in OostEuropa aangevoerd. Een tweede verklaring is het gebrek aan buffers in Oost-Europa, waardoor er in crisistijd geen geld meer wordt uitgegeven. Door gebrek aan beschikbare locaties in West-Europa bestaat de mogelijkheid dat rendementen hier scherper worden vanwege een dalend aanbod aan beleggingsmogelijkheden. Aan de deskundigen is 54
gevraagd wat hun verwachting is op dit punt. Zij geven aan dat de beleggingsmarkt van logistieke objecten in West-Europa een volwassen markt is. Hierdoor verwachten zij dat de rendementen van deze categorie in West-Europa stabiel zullen blijven en mee gaan bewegen met andere beleggingscategorieën. De hoogte van de rendementen wordt naar verwachting met name afhankelijk van de economische situatie, de financierbaarheid en de rentestand. Een deskundige heeft wel aangegeven dat hij verwacht dat het verschil tussen A- en B-locaties zal toenemen, maar eerder in de zin dat de rendementen op B-locaties in de toekomst minder scherp zullen zijn. Risicospreiding op basis van geografie De beleggingen in West- en Oost-Europa vertonen meer gelijkenis met elkaar. Hierdoor zou in de toekomst wellicht minder kunnen worden gespreid op basis van geografie. Aan de deskundigen is gevraagd hoe zij hier tegenaan kijken. Zij zijn van mening dat er altijd een verschil zal blijven bestaan tussen Oost- en West-Europa. De economieën lopen wel meer naar elkaar toe door een stijgend welvaartsniveau in Oost-Europa. De logistieke stromen zullen altijd blijven verschillen door de ligging. In West-Europa zijn de mainports gelegen, dit zal de entree voor Europa blijven. Oost-Europa is door de centrale ligging meer een doorvoer voor de logistiek. Als het in de toekomst nodig blijkt zullen beleggers ook elders gaan investeren om risicospreiding op basis van geografie te behouden. 7.6.
Conclusie
Er zijn diverse beleggers actief op het gebied van logistiek vastgoed. Deze kunnen om te beginnen worden verdeeld in gespecialiseerde beleggers en niet-gespecialiseerde beleggers. Op basis van risicoprofiel kunnen de beleggers worden onderverdeeld in core, value-added en opportunistic. De grote beursgenoteerde beleggers hebben doorgaans een lager risicoprofiel en vallen binnen de categorie core, net als niet-beursgenoteerde grote beleggers. C.V.’s en particuliere beleggers nemen een hoger risico en hebben hiermee gepaard gaand een hogere rendementseis. Grote beleggers hebben een voorkeur voor grotere gebouwen op A-locaties, waarbij de C.V.’s en particulieren kiezen voor kleinere gebouwen op minder goede locaties. Objecten op hotspots zijn couranter dan objecten op niet-hotspots. Hierbij scoren Schiphol en de Rotterdamse haven het best. Door een verschuiving van de wensen van logistieke gebruikers en de relatief lagere kosten is er een voorkeur om te beleggen in gebouwen >10.000 m². Als voorwaarde wordt wel genoemd dat deze gebouwen flexibel moeten zijn. Kleine beleggers zullen om te voorkomen dat de categorie logistiek vastgoed over-rated wordt eerder in kleinere gebouwen investeren. Andere invloedsfactoren voor de courantheid zijn duurzaamheid en ouderdom van de objecten. Duurzaamheid wint steeds meer aan belang, de verwachting is dat dit in de nabije toekomst tot uiting komt in de courantheid, omdat gebruikers voorwaarden stellen op dit punt. Nieuwere gebouwen scoren beter, omdat ze beter aan de huidige wensen en eisen voldoen, bijvoorbeeld op het gebied van vrije hoogte, maximale vloerbelasting en aantal loading docks. Beleggingen in logistiek vastgoed blijken zich volgens de uitkomsten van de interviews niet anders te gedragen dat beleggingen in andere vastgoedcategorieën. Ze worden in tegenstelling tot de aanname die vooraf werd gedaan als vroeg-cyclisch bestempeld, omdat er eerder geschakeld wordt in logistieke processen. Ook de verschillen tussen directe en indirecte beleggingen blijken voor deze categorie hetzelfde te zijn. De toekomstverwachtingen zijn positief, omdat er door de groeiende goederenstroom een groeiende vraag naar logistieke ruimten zal ontstaan. Bovendien wordt de logistieke beleggingsmarkt door de geïnterviewden als (bijna) volwassen gezien. De logistieke beleggingsmarkt in Oost-Europa is minder volwassen dan die in West-Europa. Hierdoor is het risico in Oost-Europa groter. Dit blijkt uit de reactie op de huidige economische crisis, die veel heftiger is in Oost-Europa dan in West-Europa. In de afgelopen jaren is veel gebouwd in Oost-Europa, waardoor er op dit moment geen sprake is van schaarste, maar eerder van een overaanbod. Door de 55
schaarste zijn er scherpe aanvangsrendementen gerealiseerd, die op dit moment flink worden gecorrigeerd. Op dit moment worden de huren in Oost-Europa door het overaanbod naar beneden bijgesteld, waardoor het rendement over de gehele investeringsperiode minder aantrekkelijk is. De verwachting is dat de verschillen tussen Oost- en West-Europa blijven bestaan, omdat de mainports in West-Europa liggen en Oost-Europa een doorvoerfunctie heeft.
56
8.
Conclusies, aanbevelingen en reflectie
Het doel van het onderzoek was om aan te tonen of logistiek vastgoed op portefeuilleniveau kan zorgen voor een beter rendement en/of een lager risico op basis van de risico-rendementsverhouding en de correlatie met andere beleggingen. De belangrijkste uitkomsten van het onderzoek zijn in onderstaand schema weergegeven. Onderwerp
Uitkomst
Rendement
Op logistiek vastgoed wordt een hoger rendement gehaald dan op overige vastgoedcategorieën.
Risico
Het risico van logistiek vastgoed is, gekeken naar de standaarddeviatie die uit de data-analyse naar voren is gekomen, hoger dan overige vastgoedcategorieën.
Risicorendementsverhouding
Op basis van het onderzoek blijkt de risico-rendementsverhouding van beleggingen in logistiek vastgoed minder gunstig dan van overige vastgoed(beleggings)categorieën.
Risicospreiding
Risicospreiding kan mede door de hoge correlatie met overige vastgoedcategorieën en het feit dat veel beleggers in logistiek vastgoed zich in deze categorie gespecialiseerd hebben vooral worden bereikt door geografische spreiding.
Specialisatie in beleggen in logistiek vastgoed
Door te specialiseren ontstaat een voorsprong op basis van kennis, ervaring en netwerk, waardoor een belegger beter kan presteren dan niet gespecialiseerde beleggers in logistiek vastgoed.
Beschikbare data
Door een gebrek aan data kunnen de prestaties van logistiek vastgoed onvoldoende door middel van cijfermateriaal in kaart worden gebracht.
Toekomstverwachting
De beleggingsmarkt in logistiek vastgoed is (bijna) volwassen, waardoor hij in de toekomst meer met de (golf)bewegingen van overige vastgoedcategorieën zal meegaan. Op basis van de verwachtingen ten aanzien van de wereldhandel is nog wel een toename van de vraag naar logistiek vastgoed te verwachten.
In dit hoofdstuk zullen eerst de conclusies die zijn getrokken op basis van de diverse onderzoeksvragen worden behandeld. Hierna worden aanbevelingen gedaan ten aanzien van de manier waarop een belegger logistiek vastgoed aan een portefeuille kan toevoegen, de manier waarop data met betrekking tot deze beleggingscategorie in kaart kan worden gebracht en mogelijk vervolgonderzoek. Als laatst vindt een reflectie plaats, voornamelijk om aannames die niet zijn aangetoond inzichtelijk te maken. 8.1.
Conclusie
Er zijn drie onderzoeksvragen met betrekking tot begripsbepaling en de manier waarop deze begrippen in het onderzoek zijn toegepast. De eerste vraag behandelt het begrip rendement. In dit onderzoek zijn directe beleggingen in logistiek vastgoed en indirecte beleggingen in logistiek vastgoed onderzocht. De bepaling van het rendement is voor beide anders. Van de directe beleggingen wordt bij een transactie een bruto aanvangsrendement (BAR) gerealiseerd. Om het rendement vergelijkbaar 57
te maken met de gegevens van overige vastgoedcategorieën die uit de ROZ-IPD index zijn verkregen moet de BAR worden omgerekend naar de internal rate of return (IRR). In eerste instantie is dit gedaan op basis van een formule waarin de groeivoet en de exploitatiekosten als constanten zijn aangenomen. Tijdens de data-analyse is echter gebleken dat het totaalrendement op een belegging voor een groot deel afhankelijk is van het indirecte rendement, de waardegroei- of daling. Om die reden is gezocht naar een manier om de groeivoet als variabele in te voeren. Dit is gebeurd door de gerealiseerde BAR’s met elkaar te vergelijken. Bij indirecte beleggingen wordt het rendement berekend door het stijgingspercentage van de waarde en het uitgekeerde dividend. Het risico van een belegging is het tweede begrip dat onderzocht is. Voor alle beleggingen die zijn onderzocht is het risico uitgedrukt in de standaarddeviatie, de gemiddelde afwijking van het gemiddelde. De sharpe ratio is in het onderzoek ingevoerd, omdat deze inzicht geeft in de risicorendementsverhouding van een belegging. Het laatste begrip dat ten behoeve van dit onderzoek verklaard is betreft het begrip correlatie. De correlatie laat de onderlinge samenhang van twee beleggingsmogelijkheden zien. Het toevoegen van een belegging met een lage correlatie met de beleggingen die zich in een portefeuille bevinden zorgt voor risicospreiding. In dit onderzoek is de correlatie bepaald van beleggingen in logistiek vastgoed met andere vastgoedbeleggingsmogelijkheden. De gegevens van beleggingen in logistiek vastgoed zijn transactiegegevens, de overige gegevens betreffen taxatiegegevens. De taxatiegegevens zijn ten behoeve van de vergelijking ge-unsmooth. De vraag hoeveel m² logistiek vastgoed er in Europa is en waar het zich bevindt is slechts gedeeltelijk beantwoord. Er kan op basis van locatie een onderverdeling worden gemaakt in Regionale Distributie Centra (RDC), Nationale Distributie Centra (NDC) en Europese Distributie Centra (EDC). Per land of cluster van landen is aangegeven welke typen distributiecentra zich hier bevinden en op welke locaties. De belangrijkste logistieke hotspots blijken zich rond havens en luchthavens te bevinden. De Benelux en vooral Nederland bezitten een groot aantal logistieke hotspots. Logistieke hotspots in Oost-Europa blijken vaak een meer regionale functie te vervullen en als doorvoer te fungeren. Een volgende onderzoeksvraag betreft de gebruikers die actief zijn op de logistieke markt en de invloed die zij hebben op de vraag naar logistiek vastgoed. Er zijn de afgelopen decennia veel fusies en overnames geweest, waardoor de schaalgrootte van logistieke bedrijven is toegenomen. Door centralisatie van hun activiteiten is er steeds meer vraag naar grootschalige logistieke centra. Een andere belangrijke invloedfactor op de logistieke markt is transport. Dit bleek al uit het feit dat veel logistieke hotspots zich op mainports bevinden. Enerzijds zijn er de opkomende markten in OostEuropa en Azië, die veranderde eisen stellen aan het vaarnetwerk en het wegennetwerk. Anderzijds zorgen toenemende transportkosten, toenemende filedruk en de wens om tijd te besparen ervoor dat producten in de nabijheid van hun afzetmarkt worden afgewerkt. Deze VAL zorgt voor een veranderde vraag op het gebied van de gebouwen, waarbij de mogelijkheid tot cross-docking van groot belang is. Ook is er een verschuiving zichtbaar van het type transport, waarbij vervoer per trein en water aan belang winnen. Dit heeft effect op de eisen die aan een vestigingslocatie worden gesteld, multimodale locaties worden steeds populairder. Ook zijn de vraag naar flexibiliteit, waardoor veel gebruikers hun vastgoed huren in plaats van in eigendom hebben en de toegenomen aandacht voor veiligheid en milieu, waardoor gebouwen milieuvriendelijker worden gebouwd en worden voorzien van bijvoorbeeld sprinklers en compartimentering als aandachtspunten gevonden. Voordat een antwoord logistiek vastgoed zich onderzocht. Vastgoed vertraagd reageert op
kon worden gegeven op de specifieke vraag hoe de beleggingsmarkt van gedraagt is eerst de algemene beleggingsmarkt en de huidige marktsituatie in het algemeen bezit een aantal kenmerken die ervoor zorgen dat het de economische situatie. De eerste oorzaak betreft de lange ontwikkeltijd, 58
waardoor het aanbod achter loopt op de vraag. Het gebrek aan informatie en een vertraging in de informatieverwerking in de prijs door een beperkt aantal transacties dat gedaan wordt zorgt ook voor een vertraging. Op de vastgoedbeleggingsmarkt is er een afname van het aantal transacties zichtbaar en een toename van de bruto aanvangsrendementen. De verklaring hiervoor is te vinden in het feit dat eigenaren indien mogelijk objecten niet willen verkopen en het feit dat banken zeer terughoudend zijn met het verstrekken van financieringen. Deze kenmerken zijn ook op logistiek vastgoed van toepassing. De correlatie tussen directe en indirecte vastgoedbeleggingen in het algemeen is onderzocht. Hieruit is gebleken dat beursgenoteerd vastgoed op de korte termijn correleert met aandelen en op de lange termijn met vastgoed. De verklaring voor de correlatie op de korte termijn met aandelen is de hoge mate waarin vastgoedaandelen worden verhandeld. De correlatie met directe vastgoedbeleggingen op lange termijn wordt gegeven door het feit dat vastgoed het onderliggende bestanddeel is van de aandelen. Er is sprake van een vertraging van directe en indirecte niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen ten opzichte van beursgenoteerde vastgoedaandelen. Deze vertraging is ongeveer 6 maanden. De vraag welke beleggers actief zijn op de markt van logistiek vastgoed is door middel van de interviews met deskundigen beantwoord. In het onderstaande overzicht is het type beleggers en hun risicoprofiel grafisch weergegeven.
Van de beursgenoteerde bedrijven met bezit in Europa is onderzocht hoe groot het bezit is en waar het zich bevindt. Hieruit is gebleken dat er een focus is op West-Europa en dat het bezit zich vooral op de mainports bevindt. De verhouding tussen directe en indirecte beleggingen in logistiek vastgoed is niet duidelijk geworden. Wel is gebleken dat de beleggingsmarkt van logistiek vastgoed steeds volwassener wordt en het aantal beleggingsmogelijkheden toeneemt, omdat eigenaar-gebruikers in veel gevallen het vastgoed van de balans afhalen door sale-and-lease-back transacties. Op basis van de gegevens die uit de literatuurstudie zijn gevonden is uiteindelijk de data-analyse uitgevoerd. Om te beginnen zijn transacties van logistiek vastgoed onderzocht. Er zijn 59
transactiegegevens gevonden van objecten die tussen 2004 en 2009 zijn verkocht. Van 55 transacties waren de BAR, locatie en grootte van het object bekend. Uit de data-analyse is gebleken dat er een groeiende vraag is naar beleggingen in logistiek vastgoed, maar dat er in 2009 door de kredietcrisis een terugval is geweest in het aantal beleggingen. De BAR’s zijn door de jaren gedaald, maar door de kredietcrisis weer gestegen. Verder is gebleken dat beleggers bereid zijn een lagere BAR te betalen voor objecten groter dan 10.000 m² en voor objecten die gelegen zijn op hotspots. Hierbij scoren Schiphol en de Rotterdamse haven in Nederland het best. Voor de gebouwen groter dan 10.000 m² is het belangrijk dat ze flexibel indeelbaar zijn, zodat in delen kan worden bijgehuurd of afgestoten. In Tsjechië zijn BAR’s gerealiseerd die scherper zijn dan BAR’s in West-Europa. De verklaring hiervoor is de groeiende vraag en het gebrek aan aanbod waar de afgelopen jaren sprake van is geweest. Het aanbod overtreft op dit moment de vraag, waardoor de BAR’s in Oost-Europa meer zijn gestegen dan in West-Europa. Bovendien zijn de huurprijzen daar gedaald, waardoor het rendement over de gehele looptijd minder gunstig is dan bij beleggingen in West-Europa. Het rendement is op twee manieren bepaald. Conform de methode met een vaste groeivoet en een vast percentage exploitatiekosten blijkt een gemiddeld rendement van 9,31%, een standaarddeviatie van 0,81% en een sharpe van 6,55. Wanneer het indirecte rendement wordt afgeleid van de waardegroei via de BAR wijken deze gegevens af. Het rendement is volgens deze methode bepaald op 10,8%, de standaarddeviatie op 14,6% en de sharpe op 0,47. Deze uitkomsten zijn alleen gebaseerd op de transactiegegevens van transacties die in Nederland zijn gedaan. Er zijn gegevens gevonden van drie fondsen die deel uitmaken van het onderzoek, AMB, PEPR I (van ProLogis) en Segro. Hieruit is gebleken dat de rendementen tot de kredietcrisis in 2007 hoog waren, hierna hebben de fondsen een negatief rendement gehaald. Sinds enkele maanden is er bij alledrie een opleving zichtbaar. Als laatst is de vergelijking gemaakt van beleggingen in logistiek vastgoed met beleggingen in andere vastgoedcategorieën. Door middel van data-analyse is hiervoor alleen gebruik gemaakt van de gegevens die van directe beleggingen zijn gevonden, omdat er van de fondsen te weinig gegevens beschikbaar waren om een goede vergelijking te kunnen maken. De rendementen die zijn afgeleid van de waardegroei zijn gebruikt voor deze vergelijking. Uit de data-analyse is gebleken dat de correlatie met alle overige vastgoedcategorieën positief is. De verwachting is dat de correlatie nog hoger uit zal komen wanneer onzuiverheden uit de transactiegegevens die zijn gebruikt worden gefilterd. Uit de interviews met deskundigen is gebleken dat beleggingen in logistiek vastgoed cyclisch zijn, wat een hoge correlatie met andere vastgoedcategorieën bevestigd. De hoge correlatie met andere vastgoedcategorieën zorgt ervoor dat er weinig risicospreiding kan worden behaald door logistiek vastgoed aan een beleggingsportefeuille toe te voegen. De laatste vraag betreft de verhouding van logistiek vastgoed qua risico-rendementsprofiel ten opzichte van andere beleggingsmogelijkheden. Op basis van de data-analyse blijkt dat dit ongunstig is, omdat beleggingen in logistiek vastgoed een hoog risico en een in verhouding lage sharpe ratio hebben. Op basis van de interviews met deskundigen kan echter worden geconcludeerd dat de risicorendementsverhouding in lijn ligt met die van andere vastgoedcategorieën. Het rendement dat op logistiek vastgoed wordt behaald is hoger dan van andere vastgoedcategorieën, maar hier gaat ook een hoger risico mee gepaard. De logistieke beleggingsmarkt is (bijna) volwassen, waardoor er waarschijnlijk geen grote verschuiving meer zal plaatsvinden in het risico-rendementsprofiel. Het aantal beleggingsmogelijkheden van logistiek vastgoed zal in de toekomst toenemen, omdat de goederenstroom meer groeit dan de economie. Hierdoor bestaat de mogelijkheid dat het risico verder afneemt.
60
8.2.
Aanbevelingen
Uit het onderzoek is naar voren gekomen dat het toevoegen van logistieke beleggingen aan een vastgoedportefeuille door de hoge correlatie weinig effect heeft op het risico en het rendement. Er kan echter wel op geografie worden gespreid, omdat de markten in West- en Oost-Europa van elkaar verschillen. In West-Europa zijn de mainports gelegen, terwijl in Oost-Europa goederen worden doorgevoerd. Op basis van de onderzoeksresultaten kan worden aanbevolen om risicospreiding te realiseren door in objecten in West- en Oost-Europa te beleggen. Een andere manier om beter te presteren dan andere beleggers in logistiek vastgoed kan worden bereikt door te specialiseren in deze vastgoedcategorie. Dit voordeel wordt niet behaald door het onderliggende vastgoed, maar door de manier waarop een bedrijf opereert. Beleggers die zijn gespecialiseerd hebben een voorsprong op het gebied van kennis met betrekking tot technische specificaties die van belang zijn voor een logistiek object en kunnen hierdoor beter inspelen op de wensen van de gebruikers. Door specialisatie worden voordelen behaald door het netwerk dat een belegger heeft opgebouwd. Een voorbeeld van een voordeel van een goed netwerk is dat leegstaande gebouwen sneller worden verhuurd. Als laatst heeft specialisatie als voordeel dat grote beleggers, zoals pensioenfondsen er de voorkeur aan geven om te beleggen in een fonds van een gespecialiseerde belegger. Zowel de doelgroep van de huurders van gebouwen, als van investeerders in de fondsen is door specialisatie dus breder. Een aanbeveling om uitbreiding van de beschikbare data met betrekking tot deze vastgoedcategorie te realiseren is om logistiek vastgoed als aparte categorie in de ROZ-IPD index op te nemen en de grote logistieke beleggers aan de ROZ-IPD index deel te laten nemen. Dit bevordert de beschikbaarheid van data en zal er naar verwachting op de korte termijn voor zorgen dat logistiek vastgoed makkelijker vergelijkbaar is met andere vastgoedcategorieën. Het onderzoek is door het gebrek aan data voor een groot deel een kwalitatief onderzoek geworden. Vervolgonderzoek zou zich meer moeten richten op het kwantitatieve deel van dit onderwerp. Het is aan te raden om over enkele jaren, wanneer de beleggingsmarkt in logistiek vastgoed voor een langere tijd als volwassen is aangemerkt en er meer en betere data beschikbaar is, kwantitatief onderzoek uit te voeren. Naast het gebrek aan data dat dit onderzoek bemoeilijkte heeft ook de korte beschouwingsperiode ervoor gezorgd dat de uitkomsten van de data-analyse onzuiver zijn. 8.3.
Reflectie
Vooraf zijn met betrekking tot dit onderzoek enkele aannames gedaan. Bijvoorbeeld het feit dat beleggingen in logistiek vastgoed anti-cyclisch zou zijn. Dit is een aanname die op basis van de uitkomsten verworpen is. Een andere aanname met betrekking tot het risico-rendementsprofiel van beleggingen in logistiek vastgoed ten opzichte van de overige vastgoedcategorieën is echter niet aangetoond met dit onderzoek. Naar verwachting verhoudt logistiek vastgoed zich volgens onderstaand schema tot de overige categorieën.
61
De overige categorieën zijn op basis van eerdere onderzoeken op een lineaire lijn die een stijgend rendement ten opzichte van een stijgend risico weergeeft ten opzichte van elkaar gepositioneerd. Deze verhoudingen zijn niet uit dit onderzoek naar voren gekomen door de beperkte beschouwingsperiode. Logistiek vastgoed is op basis van gerealiseerde BAR’s tussen kantoren en bedrijfsruimte op de lijn geplaatst. De reden dat logistiek vastgoed op de lijn is geplaatst en niet er onder, zoals de uitkomsten van de data-analyse van dit onderzoek deden veronderstellen is voor de hand liggend. Wanneer logistiek vastgoed een onevenredig hoog risico zou hebben ten opzichte van het rendement dat erop behaald kan worden zouden beleggers niet in deze categorie geïnteresseerd zijn.
62
Literatuurlijst AMB Property Corporation, Research. The Long-term prospects for global trade and industrial real estate demand; an analysis of a trade-based investment strategy in the midst of global economic crisis, juni 2009 Brown & Matysiak, Real estate investment, 2000 Capgemini Nederland B.V. & ProLogis, Warehousing space in Europe: meeting tomorrow’s demand, maart 2006 CBRE, Understanding Logistics property in the Netherlands, 2008 (a) st
CBRE, Netherlands logistics, 1 half 2008, 2008 (b) CBRE, Market View Dutch logistics, Maart 2009 CBRE, Market View Dutch logistics, Juli 2009 DTZ Zadelhoff, Zonder financiering geen markt, januari 2009 DTZ Zadelhoff, Safe Haven; de Nederlandse markt voor distributiecentra, mei 2008 DTZ Zadelhoff, Motorways of the sea II, European Logistics report, 2007 Epra/ Cohen & Steers Capital Management, Listed Property Performance as a predictor of direct real estate performance, maart 2009 Geltner e.a., Commercial real estate analysis and investment, 2007 Gool, van, ‘Hoe cycli te verklaren’, Real estate research quarterly, april 2009 Gool, van, Onroerend goed als belegging, Vierde druk, 2007 Havenbedrijf Rotterdam, Jaarverslag 2008, maart 2009 Jones Lang Lasalle, Dutch Warehousing Market Bulletin 2008, juni 2008 Ross e.a., Modern financial management, 2008 Rothweiler, S., Measuring risk for private property funds, maart 2006 Toor, F. van, Logistiek vastgoed; een analyse van de beleggingsmarkt voor opslag- en distributiecentra in Nederland, 2004 Digitale bronnen www.amb.com www.fd.nl www.gpthalverton.com www.goodman.com www.logistiek.nl www.ProLogis.com 63
www.segro.com www.wikipedia.org
64
Bijlagen Bijlage A, Top 50 logistiek dienstverleners 2009 Bijlage B, Europese logistieke hotspots Bijlage C, ROZ-IPD reeksen Bijlage D, Vragenlijst ten behoeve van de interviews
65
ALL PROPERTY STANDING INVESTMENT 12 mnds voortschrijdend gem Totaal Rendement Standing Investments Winkels unsmoothed
st. dev.
sharpe
mrt-04 9,4 9,4
jun-04 9,7 9,9
sep-04 10,0 10,1
dec-04 10,2 10,4
mrt-05 11,1 11,7
jun-05 12,0 12,6
sep-05 12,8 13,4
dec-05 13,4 13,7
mrt-06 13,8 14,1
jun-06 14,1 14,3
sep-06 14,4 14,6
dec-06 14,9 15,3
mrt-07 14,8 14,6
jun-07 14,3 14,1
sep-07 13,9 13,7
dec-07 13,6 13,3
mrt-08 12,6 11,9
jun-08 11,8 11,3
sep-08 10,4 9,4
dec-08 5,5 2,2
mrt-09 3,3 1,9
jun-09 0,8 -0,8
11,0
4,33
1,61
Kantoren unsmoothed
5,3 5,3
5,4 5,4
5,4 5,5
5,5 5,5
5,7 5,9
6,1 6,4
6,5 6,8
7,0 7,3
8,2 9,1
9,3 10,1
10,4 11,2
11,4 12,1
11,8 12,0
11,8 11,9
11,9 12,0
12,0 12,0
10,9 10,1
9,6 8,7
7,3 5,8
0,8 -3,5
-1,8 -3,6
-3,9 -5,2
6,8
5,02
0,57
Woningen unsmoothed
7,2 7,2
7,3 7,4
7,4 7,5
7,6 7,7
8,3 8,7
8,9 9,3
9,5 10,0
10,1 10,4
12,2 13,7
11,9 11,6
11,5 11,3
11,3 11,1
9,2 7,8
9,4 9,5
9,6 9,7
9,8 9,9
14,4 17,5
13,0 12,1
10,8 9,4
5,4 1,8
-2,3 -7,5
-3,8 -4,8
8,2
5,37
0,79
Bedrijfsruimten unsmoothed
6,7 6,7
7,3 7,7
7,9 8,3
8,4 8,8
8,7 8,9
9,5 10,0
10,3 10,8
11,2 11,8
12,0 12,6
12,3 12,5
12,6 12,8
12,7 12,7
13,0 13,2
12,5 12,2
12,1 11,8
11,6 11,3
9,8 8,6
8,8 8,1
7,6 6,8
2,2 -1,4
0,0 -1,5
-3,2 -5,4
8,5
4,95
0,91
Gemengd Gebruik / Overig unsmoothed
9,8 9,8
9,4 9,1
9,0 8,8
8,7 8,4
9,5 10,0
10,2 10,8
11,0 11,5
11,8 12,4
12,1 12,3
12,4 12,6
12,7 12,9
12,9 13,1
13,1 13,3
13,1 13,0
12,9 12,7
12,6 12,4
12,5 12,4
11,1 10,1
10,2 9,6
5,7 2,6
3,9 2,6
2,4 1,4
10,1
3,46
1,76
Mpt = 1/0,6 * (Vt - (1-0,6)* Vt-1)
Algemene vragen Wat voor soort beleggers zijn actief op het gebied van beleggingen in logistiek vastgoed. Hoe is bijvoorbeeld hun risicoprofiel? Courantheid van de gebouwen Uit data-analyse is naar voren gekomen dat er doorgaans een lager bruto aanvangsrendement (BAR) wordt gerealiseerd op gebouwen die gelegen zijn op zogenaamde logistieke hotspots (in Nederland zijn dit Amsterdam, Rotterdam, Breda-Tilburg, Venlo, regio Utrecht en Arnhem-Nijmegen) dan op niethotspots. Onderschrijft u dit en wat is uw inschatting van het verschil in BAR in basispunten? Denkt u dat dit onderscheid groter wordt nu er steeds meer aandacht komt voor bereikbaarheid en transport? Er worden verschillende typen logistieke centra onderscheiden. Het nationaal DC (gericht op het land waarin het gelegen is), het Europees DC (centraal voor meerdere landen) en het Regionaal DC (regionaal met een hoog service-gehalte). Is er een verschil in courantheid van deze gebouwen? Is de verhouding eigenaar-gebruiker ten opzichte van belegger-logistieke huurder voor deze categorieën gelijk? Is er risicospreiding te behalen door te beleggen in verschillende typen distributiecentra? Uit het literatuuronderzoek en uit de data-analyse is naar voren gekomen dat logistieke gebouwen kleiner dan 10.000 m² als minder courant worden bestempeld. Dit uit zich bijvoorbeeld in een hogere rendementseis. Onderschrijft u het feit dat gebouwen >10.000m² couranter zijn en wat is uw inschatting van het verschil in BAR in basispunten ten opzichte van gebouwen <10.000m²? Is de aandacht voor duurzaamheid al doorgedrongen tot de categorie logistiek vastgoed? Uit zich dit in de courantheid van gebouwen die duurzamer zijn gebouwd? Wat is het effect van de leeftijd van een gebouw op de courantheid ervan? Hoeveel basispunten verschil is er bijvoorbeeld tussen een splinternieuw gebouw en een gebouw van 10 jaar oud op dezelfde locatie? Directe beleggingen in logistiek vastgoed Voor de risicospreiding is het goed diversificatie aan te brengen in een portefeuille. Er zijn veel beleggers in logistiek vastgoed die zich specialiseren in deze categorie. Is diversificatie op basis van geografie wel voldoende? In hoeverre gedragen beleggingen in logistiek vastgoed zich anticyclisch? In het begin van de crisis droogden beleggingen in andere categorieën, zoals kantoren en winkels, op terwijl er nog wel transacties van beleggingen in logistiek vastgoed plaatsvonden. Gedragen beleggingen in logistiek vastgoed zich anticyclisch of is er alleen een vertraging ten opzichte van andere beleggingen? Als dit laatste het geval is, hoe is deze vertraging te verklaren? Er is een tendens zichtbaar dat meer gebruikers van logistiek vastgoed hun gebouwen gaan huren. Enerzijds komen er op deze manier meer beleggingsmogelijkheden. Aan de andere kant kan een gevaar hiervan zijn dat logistiek vastgoed een minder stabiele belegging wordt. De reden hiervoor is dat de gebruikers minder ‘vast’ zitten aan hun gebouw. Blijven beleggingen in logistiek vastgoed wel stabiel of neemt het risico hierdoor toe? Hoe verhouden beleggingen in logistiek vastgoed zich ten opzichte van andere beleggingscategorieën op het gebied van risico? Wat is bijvoorbeeld de gemiddelde stijging van de BAR in het afgelopen jaar geweest en hoe verhoudt die zich tot de stijging van de BAR van kantoren of winkels?
Indirecte beleggingen in logistiek vastgoed Uit het onderzoek is naar voren gekomen dat er een bepaalde correlatie is tussen directe beleggingen, niet beursgenoteerde fondsen en beursgenoteerde fondsen. Er is gebleken dat nietbeursgenoteerde fondsen een grotere correlatie hebben met directe beleggingen vanwege de intransparantie en de beperkte mate waarin gehandeld wordt. Beursgenoteerde fondsen lopen voor op de markt van de directe beleggingen en niet-beursgenoteerde fondsen en volgen op de korte termijn de aandelenmarkt, maar op de lange termijn de vastgoedmarkt. Gaat dit ook op voor beleggingen in logistiek vastgoed? Over vastgoedbeleggingsfondsen en C.V.’s verschijnen regelmatig persberichten met betrekking tot problemen die zijn ontstaan. Bijvoorbeeld dat ze beleggers hun inleg niet meer terug kunnen betalen. Door de manier waarop deze fondsen zijn opgezet zijn hier problemen ontstaan of zullen deze naar verwachting gaan ontstaan. Is dit bij de logistieke fondsen ook het geval? Zo niet, waarin onderscheiden logistieke fondsen zich van andere vastgoedfondsen? Verhouding West- en Oost-Europa Volgens de literatuurstudie is West-Europa aantrekkelijker voor beleggingen in logistiek vastgoed dan Oost-Europa. Bent u het hiermee eens? Hoe is het te verklaren dat de transacties die bekend zijn van Oost-Europa dit niet onderbouwen? Door de toenemende welvaart van Oost-Europa en de verschuiving van vestigingsplaatsen (omdat de belangrijkste locaties vol zijn) zal Oost-Europa aantrekkelijker worden om te beleggen. Denkt u dat de rendementen van Oost- en West-Europa dichter naar elkaar toe komen? Een andere mogelijkheid is dat ook de rendementen van beleggingen in West-Europa scherper worden, omdat het aanbod van beleggingsmogelijkheden kleiner wordt. Wat is uw verwachting op dit punt? Het feit dat beleggingen in West- en Oost-Europa meer gelijkenis met elkaar vertonen is niet goed voor de risicospreiding op basis van geografie. Denkt u dat er in de toekomst minder op basis van geografie kan worden gespreid op risico door dit gegeven?
