Vysoká škola ekonomická v Praze
Diplomová práce
2014
Iva Kosková
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta mezinárodních vztahů Hlavní specializace: Mezinárodní obchod Vedlejší specializace: Finanční manažer
Název diplomové práce:
Ocenění společnosti PENAM, a.s.
Autor diplomové práce:
Bc. Iva Kosková
Vedoucí diplomové práce:
prof. Ing. Eva Kislingerová, CSc.
Prohlášení
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Ocenění společnosti PENAM, a.s.“ vypracovala samostatně s využitím literatury a informací, na něž odkazuji.
V Praze dne 7. května 2014
Podpis I
Poděkování: Ráda bych touto cestou poděkovala paní prof. Ing. Evě Kislingerové, CSc. za její odborné rady a velice laskavý přístup při vedené mé diplomové práce. II
Název diplomové práce: Ocenění společnosti PENAM, a.s.
Abstrakt: Diplomová práce si klade za cíl stanovení tržní hodnoty podniku PENAM, a.s. k 31. 12. 2012 na základě veřejně dostupných údajů pro potřeby managementu společnosti. Jednotlivé kapitoly práce, které postupně vedou k naplnění stanoveného cíle, obsahují vždy teoretickometodologický aparát a praktickou část. V rámci práce je nejprve provedena analýza makro a mikro prostředí podniku, konkurenční pozice a důkladné zhodnocení jeho finančního zdraví. Na základě stanovených závěrů jsou prognózovány generátory hodnoty, z kterých následně vychází finanční plán pro období let 2013 – 2017. Finanční plán je hlavním podkladem pro stanovení tržní hodnoty podniku výnosovou metodou DCF ve formě entity. Tato hlavní metoda je doplněna metodou tržního porovnání, konkrétně metodou srovnatelných podniků. V závěru je na základě obou metod provedeno souhrnné ocenění podniku.
Klíčová slova: strategická analýza, finanční analýza, generátory hodnoty, oceňování podniku III
Title of the Master´s Thesis: Appraisal of PENAM, a.s.
Abstract: The goal of this diploma thesis is the appraisal of PENAM, a.s., as of 31. 12. 2012 for the needs of its management based on publicly available data. The thesis comprises of six chapters, each of which contains theoretical and practical part. Strategic analysis defines and evaluates the relevant market in which the company operates and it also quantifies the potential of the company to succeed. Financial analysis is aimed at examining the company's financial health. Based on both analysis the main value drivers are assessed, these are the main pillars for structuring the financial plan for the future period 2013 – 2017. The financial plan allows to set the value of the company based on the income approach, specifically by the DCF Entity method. This main valuation method is supplemented by the second method based on the market approach. The final value of the company is determined using the conclusions achieved in both applied methods.
Key words: strategic analysis, financial analysis, value drivers, business valuation IV
Obsah Seznam zkratek ............................................................................................................... 1 Úvod.. ............................................................................................................................. 2 1 Charakteristika podniku PENAM, a.s. ................................................................. 3 1.1 Základní údaje ...................................................................................................... 3 1.2 Historie a současnost ............................................................................................ 3 2 Strategická analýza ............................................................................................... 5 2.1 Teoreticko-metodologická část ............................................................................ 5 2.1.1 Analýza makroprostředí .............................................................................. 5 2.1.2 Analýza mikroprostředí .............................................................................. 6 2.2 Praktická část........................................................................................................ 9 2.2.1 Analýza makroprostředí .............................................................................. 9 2.2.2 Analýza mikroprostředí ............................................................................ 14 3 Finanční analýza ................................................................................................. 21 3.1 Teoreticko-metodologická část .......................................................................... 21 3.1.1 Analýza absolutních ukazatelů ................................................................. 21 3.1.2 Analýza poměrových ukazatelů ................................................................ 22 3.1.3 Bonitní a bankrotní modely ...................................................................... 24 3.2 Praktická část...................................................................................................... 27 3.2.1 Analýza absolutních ukazatelů ................................................................. 27 3.2.2 Analýza poměrových ukazatelů ................................................................ 34 3.2.3 Bonitní a bankrotní modely ...................................................................... 39 3.2.4 Shrnutí finanční analýzy ........................................................................... 42 4 Generátory hodnoty ............................................................................................ 43 4.1 Teoreticko-metodologická část .......................................................................... 43 4.1.1 Tržby ......................................................................................................... 43 4.1.2 Provozní zisková marže ............................................................................ 43 4.1.3 Pracovní kapitál ........................................................................................ 44 4.1.4 Náročnost na investice do dlouhodobého majetku ................................... 45 4.2 Praktická část...................................................................................................... 46 4.2.1 Prognóza tržeb podniku ............................................................................ 46 4.2.2 Prognóza korigovaného provozního výsledku hospodaření ..................... 48 4.2.3 Prognóza vývoje složek pracovního kapitálu ........................................... 51 4.2.4 Prognóza investic do dlouhodobého majetku ........................................... 53 5 Finanční plán ...................................................................................................... 55 5.1 Teoreticko-metodologická část .......................................................................... 55 5.2 Praktická část...................................................................................................... 57 5.2.1 Plán výkazu zisku a ztrát .......................................................................... 57 5.2.2 Plán rozvahy ............................................................................................. 59 5.2.3 Finanční analýza finančního plánu ........................................................... 61 6 Ocenění společnosti............................................................................................ 63 6.1 Teoreticko – metodologická část........................................................................ 63 V
6.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků................................................... 64 6.1.2 Metoda srovnatelných podniků ................................................................. 68 6.2 Praktická část...................................................................................................... 70 6.2.1 Metoda DCF ve variantě FCFF ................................................................ 70 6.2.2 Metoda srovnatelných podniků ................................................................. 74 6.2.3 Souhrnné ocenění ...................................................................................... 78 Závěr. ............................................................................................................................ 78 Použité zdroje ............................................................................................................... 82 Knižní zdroje ............................................................................................................ 82 Internetové zdroje ..................................................................................................... 82 Seznam tabulek ............................................................................................................. 86 Seznam grafů ................................................................................................................ 87 Přílohy .......................................................................................................................... 88
VI
Seznam zkratek A APV BV CK ČPK ČZ DAZ DCF DM DPH DRZ DZ E EBIT EBITDA EV FCF FCFF HDP KBÚ KPVH KPZM KZ K NZ OA PH ROA ROE ROI ROS RZ VK T WACC
aktiva upravená současná hodnota (adjusted present value) účetní hodnota (book value) cizí kapitál čistý pracovní kapitál čistý zisk dílčí absolutní změna diskontované peněžní toky (discounted cash flow) dlouhodobý majetek daň z přidané hodnoty dílčí relativní změna dlouhodobé zdroje čistý zisk po zdanění (earnings) zisk před úroky a zdaněním zisk před úroky, zdaněním a odpisy hodnota podniku (enterprise value) volný peněžní tok (free cash flow) volný peněžní tok do firmy (free cash flow to the firm) hrubý domácí produkt krátkodobé bankovní úvěry korigovaný provozní výsledek hospodaření korigovaná provozní zisková marže krátkodobé závazky celkový kapitál nerozdělený zisk oběžná aktiva pokračující hodnota rentabilita aktiv (return on assets) rentabilita vlastního kapitálu (return on equity) rentabilita vloženého kapitálu (return on investment) rentabilita tržeb (return on sales) relativní změna vlastní kapitál tržby průměrné vážené náklady kapitálu (weighted average cost of capital)
1
Úvod Cílem této seminární práce je stanovení tržní hodnoty společnosti PENAM, a.s. k 31. 12. 2012 pro potřeby managementu společnosti, a to na základě veřejně dostupných údajů. Tržní hodnota bude stanovena na základě dvou oceňovacích metod. První metodou bude výnosová metoda diskontovaných cash flow ve formě entity, druhá metoda, doplňující výnosové ocenění, bude metoda tržní porovnání, konkrétně metoda srovnatelných podniků. Z výsledků obou dvou metod bude stanoveno souhrnné ocenění podniku ke zvolenému datu. Na základě provedeného ocenění bude v závěru práce uvedeno doporučení týkající se budoucího směřování a řízení společnosti. Práce je rozčleněna do šesti kapitol, v jejichž rámci jsou naplňovány dílčí cíle, které na sebe navazují a postupně směřují ke stanovení výsledné hodnoty oceňovaného podniku. Po úvodní kapitole následuje první kapitola, která je zaměřena na charakteristiku podniku, jsou zde uvedeny jeho základní údaje a stručně nastíněna jeho historie a současná situace. Druhá kapitola je věnována strategické analýze, ve které je popsáno jak vnější okolí podniku prostřednictvím PEST analýzy, tak vnitřní prostředí prostřednictvím analýzy SWOT. Na závěr strategické analýzy, která zkoumá celkový výnosový potenciál podniku a jeho konkurenční pozici, je provedena Porterova analýza pěti konkurenčních sil. Třetí kapitola se věnuje finanční analýze na základě veřejně dostupných účetních výkazů z pětiletého období 2008 – 2012. Prostřednictvím analýzy absolutních ukazatelů, analýzy poměrových ukazatelů a vybraných bonitních modelů je prověřováno finanční zdraví podniku a zkoumány předpoklady pro splnění going concern principu. Čtvrtá kapitola je zaměřena na stanovení čtyř základních generátorů hodnoty, kterými jsou prognóza vývoje tržeb, korigovaného provozního výsledku hospodaření, čistého pracovního kapitálu a investic do dlouhodobého majetku, z kterých dále vychází kapitola následující, ve které je sestaven finanční plán pro období let 2013 – 2017 doplněný o jeho stručnou finanční analýzu. V šesté kapitole je provedeno ocenění společnosti na základě dvou různých oceňovacích metod - výnosové metody diskontovaných cash flow a metody tržního porovnání. Na konci kapitoly je zařazeno souhrnné ocenění, které porovnává výsledky obou oceňovacích metoda a s odpovídající argumentací stanovuje výslednou tržní hodnotu podniku PENAM, a.s. pro potřeby managementu. Vedle praktické části je v rámci jednotlivých kapitol uvedena rovněž odpovídající teoreticko-metodologická část, která čtenáře seznamuje se základními pojmy, metodami a postupy, které jsou dále aplikovány v praxi při stanovení hodnoty oceňovaného podniku. Poznatky vyplývající z provedených analýz jsou shrnuty v závěru práce, ve kterém je rovněž uvedeno doporučení ohledně budoucího fungování a řízení společnosti.
2
1 Charakteristika podniku PENAM, a.s. 1.1 Základní údaje Obchodní firma: Sídlo: IČO: Právní forma: Datum zápisu: Základní kapitál: Akcie: Jediný akcionář: Předseda představenstva: Místopředseda představenstva: Člen představenstva: Členové dozorčí rady: Předmět podnikání:
PENAM, a.s. Cejl 38 602 00 Brno 46967851 Akciová společnost 11. srpna 1992 500 000 000,- Kč (splaceno: 100 %) 500 ks akcie na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000 000,- Kč AGROFERT, a.s. Praha 4, Pyšelská 2327/2, PSČ 149 00 Ing. Jaroslav Kurčík Ing. David Huzlík Ing. Josef Červenka Ing. Petra Procházková, Mgr. Libor Němeček, Ing. Milan Šoupal mlynářství pekařství, cukrářství hostinská činnost silniční motorová doprava výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona výroba elektřiny
1.2 Historie a současnost Základy společnosti byly položeny na Moravě roku 1992, kdy se dvanáct mlýnských a pekárenských společností spojilo do jedné s názvem TERO Rosice, s.r.o. Nynější jméno nese společnost od roku 2000, kdy byla k prvnímu lednu tohoto roku přejmenována na základě rozhodnutí valné hromady na PENAM, spol. s r.o. V roce 2004 byla společnost, která v té době patřila k největším tuzemským producentům mlýnských, těstárenských, pekařských a cukrářských výrobků, převzata koncernem AGROFERT HOLDING, a.s., který je v současnosti také jejím jediným vlastníkem. O rok později, v srpnu roku 2005 došlo ke změně právní formy společnosti, a to na akciovou společnost. V roce 2006 došlo k založení dceřiné společnosti PENAM SLOVAKIA, a.s. a podnik se dále rozrůstal díky akvizici 6 pekárensko-mlýnských společností. V roce 2007 začal PENAM expandovat na území Čech, v rámci čehož byly podniknuty některé podstatné kroky. Jednalo se jednak o akvizici pekárny KLS Klimentov, s.r.o. a dále o výstavbu Pekárny Zelená louka v Herinku u Prahy, která zahájila provoz v listopadu téhož roku. V roce 2008 podnik pokračoval v započaté strategii a provedl akvizici dalších tří společností: NOBRS s.r.o. Brněnec (majitele 3
mlýnu Brněnec), PEKAST, spol. s r.o. České Budějovice a Šarišské pekárne a cukrárne na Slovensku. Zároveň došlo k fúzi společnosti Hepek, s.r.o. do mateřské společnosti PENAM, a.s. V roce 2010 se uskutečnil vstup na maďarský trh prostřednictvím převzetím 100% podílu ve společnosti Ceres Sütö ZRt. a v jejím dceřiném podniku Multi Pékség. V současné době představuje PENAM druhou největší pekárenskou společnost v České republice. Produkci zajišťuje prostřednictvím 12 výrobních jednotek a 4 mlýnů. Svými výrobky zásobuje většinu nadnárodních řetězců a současně vlastní 38 vlastních prodejen pečiva. Po odprodeji těstárenské části společnosti v roce 2008 na společnost TERO Rosice, s.r.o. je její portfolio tvořeno z hlavní části pekařskými výrobky, jež tvoří 71% podíl, dále mlýnskými výrobky (26 %) a doplňkově cukrářskými výrobky (3 %). V roce 2011 získala společnost ocenění Český výrobek, které je udělováno a garantováno Potravinářskou komorou a zároveň se umístila v prestižním žebříčku Czech TOP 100. [10] V budoucnosti plánuje společnost další posilování pozic s cílem naplnění dlouhodobé strategie, kterou je stát se jedničkou na mlýnském a pekařském trhu v České republice.
4
2 Strategická analýza 2.1 Teoreticko-metodologická část Následující kapitola bude zaměřena na provedení strategické analýzy, jejímž hlavním úkolem je stanovit celkový výnosový potenciál oceňovaného podniku. Tento celkový výnosový potenciál podniku přitom závisí jednak na vnějším potenciálu, který je determinován šancemi a riziky vyskytujícími se v relevantním podnikatelském prostředí a dále na potenciálu vnitřním, který je určován silnými a slabými stránkami podniku. Důležitým prvkem vnitřního výnosového potenciálu je rovněž stanovení, zda podnik disponuje nějakou konkurenční výhodou.
2.1.1 Analýza makroprostředí Vnější výnosový potenciál podniku závisí na řadě faktorů, které na podnik působí a ovlivňují tak jeho výkonost. Proměnných, které je při oceňování podniku třeba zohlednit existuje celá řada a přístupy ke strategické analýze se u jednotlivých autorů liší. Pro svou práci jsem zvolila využití aparátu PEST analýzy, která jednotlivé ukazatele mající vliv na fungování podniku řadí do čtyřech hlavních skupin.
2.1.1.1 Politické a legislativní prostředí Stabilita politického prostředí je jedním z klíčových faktorů pro úspěšné fungování podnikatelských aktivit. Existence, funkčnost a transparentnost právních norem pozitivně přispívá k rozvoji podnikatelského prostředí, stejně tak jako efektivně fungující justice (vymahatelnost práva apod.) Vedle tuzemských právních norem je nutno posuzovat legislativní a politické prostředí i v kontextu práva evropského, které se tuzemských podniků po vstupu České republiky do Evropské unie rovněž úzce dotýká.
2.1.1.2 Ekonomické prostředí První skupinou jsou ukazatele ekonomického prostředí. Sem patří především tempo růst hrubého domácího produktu, vývoj inflace, vývoj nezaměstnanosti, fiskální politika státu, vývoj úrokových sazeb, vývoj devizových kurzů a monetární politika. Při oceňování přitom nejde o samotnou analýzu makroekonomických ukazatelů, ta je prováděna specializovanými institucemi jako je Český statistický úřad, Česká národní banka apod. Je ale třeba tyto analýzy zahrnout při posuzování jak minulého vývoje výkonnosti podniku, tak při sestavení budoucí prognózy jeho dalšího fungování.
2.1.1.3 Sociální prostředí Sociální a demografické faktory hrají pro podnik významnou roli hned ze dvou hledisek. Prvním hlediskem je hodnocení populace jako představitele pracovní síly – důležité je tedy věkové složení a úroveň vzdělaní obyvatelstva.
5
Druhým aspektem je potom zkoumání sociologických trendů a jejich dopad na spotřebitelské preference. Zde podnik hodnotí především měnící se životní styl, průměrnou výši příjmů, módní trendy apod.
2.1.1.4 Technologické prostředí Změny v technologiích mohou výrazně přispět ke zvýšení kvality produkce podniku a zároveň snížit jeho náklady. Z hlediska podniku je tedy důležité, do kterých oblastí ekonomiky jsou investovány zdroje na výzkum a vývoj ze strany státu a v jaké výši a na jaké úrovni je činnost výzkumu v oblasti nových technologiích u konkurenčních společností, případně u společností vystupujících v roli subdodavatelů.
2.1.2 Analýza mikroprostředí Stejně tak, jako pro analýzu makroprostředí, je možno i pro analýzu mikroprostředí zvolit více přístupů. V této práci bude mikroprostředí prozkoumáno na základě dvou analýz – Porterova modelu pěti konkurenčních sil a SWOT analýzy. [1], [2]
2.1.2.1 Porterova analýza pěti sil Porterův model pěti hybných sil vysvětluje konkurenční prostředí v rámci odvětví prostřednictvím střetu pěti konkurenčních faktorů, jejichž intenzita určuje charakter a potažmo ziskovost odvětví. Obrázek 1: Porterův model pěti konkurenčních sil
Zdroj: http://www.vlastnicesta.cz/metody/porteruv-model-konkurencnich-sil-1/
6
Prvním faktorem je vyjednávací síla odběratelů. Při jejím hodnocení je nejprve důležité rozlišit, zda odběratelé jsou individuální spotřebitelé nebo jiné firmy. Obecně se ovšem dá konstatovat, že hlavními rozhodujícími faktory, které determinují vyjednávací sílu kupujících – a myslíme tím především vyjednávací sílu o ceně - jsou koncentrace odběratelů (extrémním případem by byl monopson), informovanost kupujících o konkurenčních nabídkách (i v rámci zahraničí), unikátnost produktu (s tím související dostupnost substitučních výrobků), objem nákupu kupujících, citlivost na ceny a další. Druhým faktorem je vyjednávací síla dodavatelů. Klíčová je zde dostupnost a cena vstupů, které podnik potřebuje, svou roli hraje samozřejmě i kvalita a flexibilita dodávek. Vyjednávací síla dodavatelů je obdobně jako síla odběratelů závislá na jejich koncentraci – vyšší počet dodavatelských subjektů nejen snižuje závislost na konkrétním dodavateli, ale rovněž ovlivňuje míru jejich vzájemné konkurence - dále pak na diferenciaci vstupů, existenci náhradních vstupů, dopadu cen vstupů na výši nákladů a další. Třetím činitelem je stávající konkurence v odvětví. Při posuzování konkurentů v odvětví je zapotřebí zanalyzovat následující proměnné: počet konkurenčních firem, jakou máme konkurenční výhodu my a jakou ostatní subjekty působící na stejném trhu, dynamika odvětví jako celku a podobně. Důležité je nejen sledování současné pozice konkurentů (finanční kondice, tržního podílu, šíře sortimentu apod.), ale především odhad jejich budoucí strategie, kdy včasná reakce může být pro další fungování podniku klíčová. Čtvrtou konkurenční sílou je hrozba vstupu nových konkurentů do odvětví. V tomto bodě je důležitá především identifikace překážek vstupu, které takovýto vstup znesnadňují. Podle M. Portera se jedná především o úspory z rozsahu, výše vstupní investice (kapitálová náročnost), stupeň diferenciace produktů, přístup k distribučním cestám, opatření ze strany státu apod. Posledním, pátým činitelem je hrozba substitutů. Samozřejmě čím vyšší dostupnost a kvalita a nižší ceny substitutů, tím horší pozice pro podnik nastává. Při stanovení ceny je tak podnik do značné míry ovlivňován působením substitučního efektu na straně poptávky a strategií podniků, které tyto náhradní výrobky produkují. Riziko substituce je možné zmírnit např. poskytováním dodatečných služeb, lepším servisem apod. [1], [4] V 90. letech minulého století se v souvislosti s Porterovým modelem začalo hovořit ještě o další, šesté síle. V praxi se vyskytují dva názory, co je pod touto šestou silou vnímáno – podle profesorů z Yale Brandenburgera a Nalebuffa jsou to strategické aliance, které představují další možnost, jak dosáhnout konkurenční výhody. Strategické aliance získávají konkurenční výhodu díky silnější vyjednávací pozici, snazší expanzi na zahraniční trhy, snížením nákladů, spoluprací v oblasti výzkumu a vývoje a dalším synergickým efektům. Toto pojetí šesté síly se ovšem týká pouze určitých odvětví a větších firem. Jiným pojetím šesté síly je její chápání jako působení vlády a veřejného mínění, které může ovlivňovat i činnost menších firem. Například nedůvěra spotřebitelů vůči čínským průmyslovým výrobkům by se při vstupu např. na evropský trh zajisté podepsala na manévrovacím prostoru čínských firem pro stanovení ceny. [11] 7
Po vyhodnocení jednotlivých konkurenčních sil lze stanovit jakým výnosovým, příp. ztrátovým potenciálem dané odvětví disponuje a na základě toho zvolit odpovídající obchodní strategii podniku.
2.1.2.2 SWOT analýza Analytický nástroj známý pod zkratkou SWOT analýza umožňuje komplexní zhodnocení vnitřních i vnějších faktorů působících na činnost podniku a představuje tak dobře strukturovaný pohled na makro i mikro prostředí sledované v rámci strategické analýzy. Název vychází z počátečních písmen jednotlivých komponent této analýzy – silné stránky (Strenghts), slabé stránky (Weaknesses), příležitosti (Opportunities) a hrozby (Threats). Analýza silných a slabých stránek je zaměřena na posouzení interních faktorů, které jsou bezprostředně navázány na podnik, a ten je může ovlivňovat svým rozhodováním. Jako příklad můžeme jmenovat produktivitu práce, kapitálovou vybavenost, organizační strukturu, výzkum a vývoj, image firmy a výrobku a další. V tomto kroku je zapotřebí nejen identifikovat konkrétní silné a slabé stránky, ale rovněž posoudit jejich důležitost a výkon a podle toho přizpůsobit strategická rozhodnutí. Pokud například soustředíme příliš vysoké náklady na odstranění slabé stránky, jejíž vliv na ziskovost podniku je nízký, je jasné že náklady převýší získaný užitek a takové rozhodnutí nebude správné. Druhá část analýzy je pak zaměřena vně podniku – snaží se identifikovat příležitosti a hrozby, které přichází z okolního prostředí a podnik je nemůže svou činností ovlivňovat. Obojí je nutno posuzovat z hlediska jejich atraktivity, resp. vážnosti a z hlediska pravděpodobnosti, se kterou dané situace nastanou. K příležitostem patří např. hospodářský boom, snížení daňové zátěže, otevření nových trhů, příliv přímých zahraničních investic apod. jako případné hrozby lze označit např. ekonomická recese, růst cen vstupů a mezd, růst konkurence v odvětví, státní regulace, nové substituční produkty apod. Při provádění SWOT analýzy je důležité si uvědomit, že nejde jen o identifikaci aktuálních příležitostí a rizik, ale především o odhad budoucího vývoje, obzvláště v kontextu použití této analýzy při oceňování podniku, které je provedeno na základě sestavení finančního plánu na období budoucích několika (zpravidla pěti) let. [4]
8
2.2 Praktická část 2.2.1 Analýza makroprostředí V mé práci se nejprve soustředím na stanovení vnějšího výnosového potenciálu na základě zkoumání relevantního trhu prostřednictvím PEST analýzy. Při hodnocení vnitřního výnosového potenciálu použiji analýzu SWOT a Porterovu analýzu pěti sil. Výstupy strategické analýzy by měly umožnit zhodnotit perspektivnost podniku z dlouhodobého hlediska, vymezit případná rizika a spolu se závěry z finanční analýzy potom sestavit prognózu vývoje tržeb podniku.
2.2.1.1 Vymezení v rámci CZ-NACE a základní charakteristika trhu Společnost PENAM a.s. má v obchodním rejstříku zapsáno celkem 6 rozdílných předmětů podnikání. Jelikož ovšem pro vymezování relevantního trhu zpravidla preferujeme pohled na stranu poptávky, jako jeho hlavní podnikatelskou činnost budeme uvažovat pekařství a cukrářství, která je v rámci CZ-NACE klasifikována pod kódem 10.71 – Výroba pekárenských a cukrářských výrobků kromě trvanlivých. [12] Graf 1: Roční spotřeba mlýnských a pekárenských výrobků v kg na obyvatele
Zdroj: Vlastní zpracování na základě dat Českého statistického úřadu
Co se týče základní charakteristiky a vývoje pekárenského trhu, podívejme se nejprve na výše uvedený graf. Z toho grafu je patrné, že v roce 2011 významně stoupla spotřeba pečiva v porovnání s rokem 2010, ve kterém i tento poměrně konzervativní a stabilní trh byl zasažen krizí. Nejvíc přitom vzrostla spotřeba pšeničného pečiva. V roce 2012 došlo k opětovnému propadu spotřeby pekárenských výrobků, a to především ve skupině trvanlivého pečiva (o 2,2, kg), spotřeba chleba poklesla o 1,1, kg a jen nepatrně klesla spotřeba pšeničného pečiva (0,3 kg). Celková spotřeba pečiva na obyvatele byla v roce 2012 106,7 kg za rok. [13]
9
Dlouhodobým trendem na trhu pekárenských a mlýnských výrobků je snižování spotřeby chleba ve prospěch pšeničného pečiva. Tato skutečnost souvisí s trendem snižování počtu členů domácnosti, kdy klesá zájem o celé velké chleby a naopak roste zájem o balené menší chleby či je chléb nahrazován právě zmiňovaným pečivem, které se dá koupit po kusech a lépe tak odpovídá potřebám spotřebitelů. Pro pekárny to znamená do budoucna určitou výzvu, kdy se bude na tyto změněné podmínky nutno adaptovat. Další výzvou je zvyšující se obliba speciálních a bio produktů, jako je celozrnné pečivo a různé chlebové speciality (mrkvový, jablečný atd.), která souvisí s moderním trendem zdravé výživy. Trh s pekárenskými výrobky vykazuje do určité míry prvky sezónnosti; na Vánoce a Nový rok roste zájem o vánočky, veky, čajové a sněhové pečivo, na jaře a v létě potom roste spotřeba pufovaných a kukuřičných chlebíčků a celozrnného pečiva, v období dovolených potom toustového chleba a trvanlivého pečiva. Jedním z nejdůležitějších faktorů utvářejících trend současného trhu je rozmach rozpékání dovezených zmražených polotovarů. Obchodní řetězce tak reagují na přání spotřebitelů mít k dispozici čerstvé pečivo od rána do večera, což dodávky od tradičních pekáren většinou nejsou schopny zajistit. Některé obchodní řetězce, jako například Interspar nebo Globus dokonce zřídily ve svých pobočkách vlastní pekárny, ve kterých pečou čerstvé pečivo vlastní výroby. Tyto skutečnosti představují pro klasické pekárny značná rizika. [14]
2.2.1.2 Politicko-legislativní prostředí Pekařství a cukrářství je řemeslnou živností a způsobilost k jejímu provozování se prokazuje na základě řádně ukončeného učebního oboru pekař, cukrář, kdy se postupuje dle zákona č. 455/1991 Sb., o živnostenském podnikání, v platném znění. Zahájení a ukončení živnosti je nutno ohlásit místě příslušnému živnostenskému úřadu a také Státní zemědělské a potravinářské inspekci. Tento obor je zcela privátní a nalezneme zde všechny formy podnikání, tj. jak fyzické osoby podnikající na základě živnostenského oprávnění, tak i právnické osoby v různých formách (s.r.o., a.s., družstva, v.o.s.). [15] Co se týče národní a zahraniční politické situace, můžeme ji hodnotit jako relativně uspokojivou. Vyspělá demokracie a dlouhodobě stabilizované bezpečnostní poměry země jsou zárukou příznivého podnikatelského prostředí. Na druhé straně zde dochází k relativně častému střídání jednotlivých politických stran, což má za následek časté změny a novelizace legislativních předpisů. Tato skutečnost pro podnikatelské subjekty přináší nutnost tyto změny sledovat a přizpůsobovat se jim a do značné míry tak stěžuje činnost plánování. Frekvence, ale i hloubka nových opatření souvisí také s členstvím České republiky v Evropské unii, kdy je řada opatření přímo související s potravinářským trhem tvořena na nadnárodní úrovni a je třeba je dodržovat. Nejdůležitějším právním předpisem, který je v oboru pekařství, cukrářství nutno dodržovat je zákon o potravinách a tabákových výrobcích č. 1997/110 Sb. Dále je to zákon 10
č. 20/1996 Sb., o péči o zdraví lidu, ve znění pozdějších předpisů a zákon č. 258/2000 o ochraně veřejného zdraví a o změně některých souvisejících předpisů. Neméně důležitou legislativní úpravou je zákon č. 634/1992 o ochraně spotřebitele a zákon č. 22/1997 o technických požadavcích na výrobky. Právě ochrana spotřebitele a také ochrana životního prostředí jsou dvě oblasti, které jsou zejména v posledních letech značně akcentovány a na dodržování všech stanovených hygienických a bezpečnostních předpisů je kladen velký zřetel. Počet norem pokrývající danou oblast je přitom opravdu značný a standardy jsou nastaveny poměrně přísně, často ještě více než v ostatních zemích EU. Důležitou změnu přineslo vydání tzv. hygienického balíčku dne 29. dubna 2004. Jde o trojici nařízení číselné řady 852, 853 a 854, z nichž pro daný obor je nejdůležitější nařízení evropského parlamentu a rady ES č. 852/2004 o hygieně potravin, které vstoupilo v platnost 1. 1. 2006. Podle tohoto nařízení má provozovatel potravinářského podniku povinnost zajistit, aby na všech stupních výroby, zpracování a distribuce byly potraviny pod jeho kontrolou a byly plněny příslušné hygienické požadavky. [15]
2.2.1.3 Ekonomické prostředí Globální ekonomický vývoj posledních let souvisí s celosvětovým propadem HDP a recesí převážné většiny světových ekonomik. Světová finanční krize a následná krize eurozóny přinesla značnou ekonomickou nestabilitu i do České republiky. Po několika letech ekonomického růstu, kdy růst HDP v letech 2005 – 2007 přesahoval 6 % za rok, došlo v roce 2008 k výraznému zpomalení české ekonomiky a tempa růstu HDP (na 2,5 %), a na přelomu 2008/2009 již tuzemská ekonomika vykazovala známky recese. V roce 2009 došlo k poklesu HDP ve srovnání s rokem 2008 o 4,1 %. Negativní vývoj zaznamenaly i další ekonomické ukazatele, kdy v roce 2009 došlo k nárůstu míry nezaměstnanosti o 2,3 procentního bodu (na 6,7 %) a k oslabení kurzu české koruny. Pozitivně byla naopak ovlivněna míra inflace, která v tomto roce dosáhla hodnoty 1 %. V roce 2010 došlo k určitému oživení české ekonomiky, což se projevilo opětovným růstem HDP o 2,2 %, v roce 2011 potom o 1,7 %. V roce 2012 ovšem došlo k opětovnému propadu ekonomiky a hrubý domácí produkt poklesl meziročně o 1,2 %. Hlavní příčinou tohoto poklesu byla klesající domácí poptávka, a to jak spotřebitelská po zboží a službách, tak investiční po fixním kapitálu. Míra nezaměstnanosti v roce 2010 nadále stoupala na hodnotu 7,3 %. Ke zlepšení tohoto ukazatele došlo v roce 2011, kdy došlo k mírnému poklesu na hodnotu 6,7 %, který byl ale následován opětovným růstem na hodnotu 7 % v roce 2012. Na pracovním trhu přetrvávají zhoršené podmínky a růst reálných mezd vykazuje velmi nízké, někdy až mírně záporné, tempo. Velikost reálného disponibilního důchodu a kupní síly obyvatelstva tak klesá. Míra inflace se od roku 2009 postupně zvyšuje, na hodnotu 1,5 % v roce 2010, 1,9 % v roce 2011 a 3,3 % v roce 2012. [17] Postupné oživení probíhá i v ostatních světových ekonomikách, ačkoli obecně situace není příliš příznivá a o stavu před globální finanční krizí se v dohledné době nedá uvažovat. 11
Prostředí na globálních finančních trzích se stále vyznačuje značnou volatilitou a momentálně je velice obtížné predikovat budoucí vývoj. Co se týče zatížení podnikatelů daní z příjmů právnických osob, pohybujeme se se současnou sazbou 19 % kolem průměru Evropské unie. Negativním faktorem je vývoj sazby DPH, kdy se tato neustále zvyšuje. Potraviny jsou zařazeny do snížené sazby DPH, jejíž vývoj zobrazuje níže uvedená tabulka. V následujícím období se přitom počítá s jejím dalším navýšením, a to až na 15 %, výhledově by se potom obě sazby daně měly sjednotit na 17,5 %. [16] Tabulka 1: Vývoj základní a snížené sazby DPH Datum platnosti od – do Základní sazba DPH Snížená sazba DPH 01. 01. 1993 – 31. 12. 1994 23% 5% 01. 01. 1995 – 30. 04. 2004 22% 5% 01. 05. 2004 – 31. 12. 2007 19% 5% 01. 01. 2008 – 31. 12. 2009 19% 9% 01. 01. 2010 – 31. 12. 2011 20% 10% 01. 01. 2011 – 31. 12. 2012 20% 14% Zdroj: http://www.danarionline.cz/blog/detail-prispevku/articleid-824-vyvoj-dph-od-roku-1993-do-roku-2013/
2.2.1.4 Sociální a demografické prostředí Již zmíněná ekonomická recese do značné míry ovlivnila také jednání a preference spotřebitelů. Spotřebitelé se v důsledku výše zmíněných ekonomických faktorů začali orientovat na levnější výrobky a také začali s pekařskými produkty lépe hospodařit v domácnostech. Zákazníci dávají v posledních třech letech přednost levnějším druhům pečiva, jako je klasický konzumní chléb nebo rohlíky a dražší pekárenské výrobky si kupují spíše výjimečně. Dalším trendem, již zmíněným v úvodu strategické analýzy, je zmenšování českých domácností a s tím související klesající zájem o celé velké bochníky a naopak rostoucí poptávka po menších balených chlebech či dokonce po balení obsahující jen několik krajíců. S tímto faktem také souvisí všeobecný pokles spotřeby chleba ve prospěch klasického pečiva, které je možno zakoupit po jednotlivých kusech. V souvislosti se všeobecným trendem zdravého životního stylu, který v posledních letech získává v České republice stále více příznivců, roste zájem také o cereální a bio výrobky, jako je například slunečnicový, jablečný, dýňový nebo mrkvový chléb. Tyto výrobky jsou poptávány především náročnějšími zákazníky s vyšším disponibilním příjmem. Novým pojmem je např. tzv. deginer foods, pod kterým se skrývají výrobky obohacené různými druhy koření, zeleniny, ovoce a cereálii s vysokým obsahem přirozených látek, které mají zdravotně prospěšné účinky. Na vzestupu jsou také tzv. „funkční chleby“, které jsou jak obsahem surovin, tak technologickým zpracováním přizpůsobovány konkrétní skupině spotřebitelů (chleba pro děti, pro sportovce…) nebo mají určité preventivní účinky proti různým nemocen (snížení krevního tlaku, pro diabetiky apod.). 12
Spotřebitelé dále čím dál více upřednostňují regionální původ pečiva a některé obchodní řetězce se snaží jít těmto spotřebitelským preferencím naproti uzavíráním smluv s lokálními dodavateli o zásobování jejich provozoven v daném regionu. V posledních několika letech také výrazně zesiluje trend čerstvosti pečiva. Na tuto poptávku reagují obchodní řetězce doplňováním běžného sortimentu pekáren o rozpékané mražené polotovary, příp. budováním vlastních pekáren (Globus, Interspar). Z průzkumu spotřebitelských preferencí vyplynulo, že čeští zákazníci preferují u pekařských výrobků následující atributy: 53 % čerstvost, 28 % chuť, 9 % vzhled a propečení, 4 % trvanlivost, 3 % složení výrobku a 3 % nutriční hodnotu. Z těchto čísel je zřejmé, proč rozpékané polotovary zažívají momentálně takový boom. Je ovšem otázkou, zda by se čeští spotřebitelé neměli více zaměřit spíše na složení a kvalitu, než na čerstvost a vzhled výrobku. V tomto se snaží napomoci vyhláška ministerstva zemědělství o označování rozpékaných zmražených polotovarů v obchodech, která vstoupila v platnost od 1. srpna 2012. Podle průzkumu Svazu mezi obchodníky se ovšem díky tomuto kroku podíl prodávaného rozpékaného a čerstvého pečiva nezměnil. [14], [18], [19] Níže uvedená tabulka informuje o průměrných ročních výdajích českého spotřebitele za pekárenské výrobky, z čehož vychází věcné vymezení tohoto trhu v ČR. Tabulka 2: Věcné vymezení pekařského trhu ČR Rok
Průměrné roční výdaje na 1 obyvatele ČR za pekárenské výrobky
Počet obyvatel ČR
Věcně vymezený trh ČR celkem
2001 1 937,62 10 206 436 19 776 194 522,32 2002 1 919,94 10 203 269 19 589 613 267,52 2003 2 341,12 10 211 455 23 906 200 683,78 2004 2 289,47 10 220 577 23 399 653 321,31 2005 2 309,92 10 251 079 23 679 151 901,52 2006 2 792,12 10 287 189 28 723 045 576,30 2007 3 793,70 10 381 130 39 382 903 262,13 2008 3 336,34 10 467 542 34 923 289 543,82 2009 2 623,28 10 467 542 27 459 251 707,59 2010 2 787,92 10 506 813 29 292 154 098,96 2011 3 606,70 10 505 445 37 889 946 459,72 Zdroj: Vlastní zpracování na základě dat Českého statistického úřadu
2.2.1.5 Technologické prostředí I trendy v technologii výroby pekařských výrobků podléhají v poslední době nepříznivé ekonomické situaci, kdy se výrobci dostávají pod silný tlak obchodních řetězců, kteří usilují o co nejnižší odbytovou cenu. Výrobci tak například snižují podíl žitné mouky ve prospěch pšeničné chlebové mouky, která je levnější, což sice snižuje cenu, avšak také kvalitu pečeného
13
chleba. Stále častěji výrobci také ustupují od tradiční technologie třístupňového vedení kvasů. Tuto tradiční technologii využívá v současné době dle odhadu Podnikatelského svazu pekařů a cukrářů v ČR pouze asi třetina výrobců. Hlavním důvodem je časová i technologická náročnost metody, která ve srovnání s výrobou chleba z náhražek kvasu s přidáním droždí není tak operativní. Vedle nahrazování klasických technologií těmi moderními je dalším trendem již zmiňovaná výroba pečiva ze zmražených polotovarů. I tyto výrobky mohou být vyráběny s použitím kvásku nebo omládku. Rozpékané pečivo ale rychleji tvrdne, a proto se do něj často přidávají emulgátory a stabilizátory. Dále je vývoj v technologické oblasti spjat například s novými postupy v balení a uchovávání potravin, kdy je možno zajistit jejich delší čerstvost a kvalitu. A samozřejmě je zde také úzká spojitost s dodržováním hygienických norem, k jejichž dosažení je často zapotřebí moderního vybavení. [14], [18] Přesné technické požadavky na výrobky jsou obsaženy ve vyhlášce Ministerstva zemědělství ČR č. 333/97 Sb. ve znění pozdějších předpisů. Výrobky podléhají také vyhlášce Ministerstva zdravotnictví ČR. K zabezpečení bezpečnosti výrobků byla Ministerstvem zemědělství vydána vyhláška č. 147/1998 Sb. o způsobu stanovení kritických bodů v technologii výroby (tzv. HACCP). [15]
2.2.2 Analýza mikroprostředí 2.2.2.1 SWOT analýza Silné stránky Jako silnou stránku společnosti můžeme jistě označit její dlouhotrvající tradici na českém pekařském trhu, na kterém firma v současnosti působí již přes dvacet let. Velmi dobré výsledky dosahuje společnost také, co se týče spontánní znalosti značky, kdy se na základě průzkumu prováděného v prosinci 2011 agenturou GfK, který oslovil reprezentativní vzorek 1 000 respondentů na území celé České republiky, umístila značka PENAM na třetím místě. Tradice a znalost značky pak nepochybně přispívají k důvěře a loajalitě spotřebitelů. [20] Silnou stránkou je rovněž široké portfolio výrobků, které společnost svým spotřebitelům nabízí a pružně tak reaguje na měnící se tržní poptávku. Standardní nabídka pekařských a cukrářských výrobků byla například v roce 2008 v reakci na trend zdravého životního stylu doplněna o řadu výrobků v bio kvalitě. Kromě bio výrobků je k dostání i řada pečiva bezlepkového. Silnou výhodou je i monopol na výrobu toastového chleba, který v České republice peče pouze pekárna PENAM. [21] Další nezpochybnitelnou výhodou je zázemí koncernu AGROFERT, které společnosti PENAM přináší značná pozitiva plynoucí především z využívání synergických efektů skupiny,
14
kdy je díky znalosti navazujícího trhu v produktovém řetězci a vytváření výrobních vertikál dosaženo maximální možné efektivity. K silným stránkám bych dále zařadila vysoký podíl na českém pekařském a mlýnském trhu a propracovanou distribuční síť. Kromě zásobování obchodních řetězců, disponuje společnost i sítí vlastních prodejen vedených pod jménem Maková bába a Pekařství u Golema. V současné době vlastní 45 takovýchto prodejen lokalizovaných zejména na Moravě, kde zákazníkům nabízí vedle klasického sortimentu také možnost objednávek zboží na různé příležitosti, které je vyrobeno dle individuálních přání klienta. Do budoucnosti plánuje společnost další rozšíření těchto pekáren, což by v kontextu podmínek současného trhu mohlo přinést pozitivní efekty. Posledním bodem, který bych v této části ráda zdůraznila, je velmi dobrá marketingová komunikace společnosti. Mimo jiné (kvalitní webové stránky, úspěšný redesign obalů výrobků provedený v roce 2011) se společnost aktivně zapojuje do veřejného dění prostřednictvím pořádání různých eventů. Dnes populární zdravý životní styl byl například vhodně integrován do image firmy, a to nejen přizpůsobením výrobkového portfolia, ale i kampaní „Zhubněte do plavek“, pořádáním akcí zaměřených na pohyb a zdravé stravování, natočením cvičebního DVD ve spolupráci s Hankou Kynychovou atd. V roce 2012 se společnosti podařilo rozvinout spolupráci i s prezidentem výživových poradců Dipl. Ing. Ivanem Machem, CSc. a sdružením Nutris. [23]
Slabé stránky Za slabé stránky společnosti považuji především neefektivní využívání celkových aktiv. Obrat aktiv se dlouhodobě pohybuje kolem hodnoty 1, což je dolní doporučovaná hranice pro tento ukazatel. Nízká hodnota ukazatele je částečně způsobena vysokou kapitálovou náročností investic do výrobních zařízení, částečně ovšem také neefektivním využíváním výrobních kapacit, které činí pouze cca 35 %. Tato informace byla získána na základě osobního rozhovoru s kompetentní osobou působícím v oboru. Tomuto problému se budu věnovat více v podkapitole 3.2.2.4 analýza ukazatelů aktivity.
Příležitosti Jak již bylo několikrát zmíněno, trendy na pekařském trhu se v současné době mění. Spotřebitelé kladou nejvyšší důraz především na čerstvost a v souvislosti se zdravým životním stylem roste obliba speciálních produktů, produktů v bio-kvalitě a také je v této souvislosti zdůrazněn požadavek na minimalizaci „éček“. Pro společnost je klíčové zůstat v tomto smyslu flexibilní a reagovat na měnící se potřeby zákazníků obměnou svého výrobkového portfolia. V tomto ohledu je důležité nejen složení vlastních výrobků, ale příležitostí k zajištění delší trvanlivosti, potažmo zvýšení kvality, jsou rovněž nové trendy v obalových materiálech. Proto je žádoucí spolupracovat v této oblasti s odbornými firmami či univerzitami a využít tak možností, které technologický pokrok (balení do řízené atmosféry apod.) nabízí.
15
Zvyšující se podíl rozpékaného zmraženého pečiva je na jedné straně hrozbou, na druhé straně také příležitostí, pokud se pekárna bude těmto požadavkům schopna přizpůsobit. Společnost PENAM proto do budoucna plánuje zaměřit velkou část aktivit v oblasti výzkumu a vývoje nových produktů právě na hledání možností v oblasti výroby vlastních předpečených výrobků. [22] Příležitosti pro společnost PENAM do značné míry vyplývají ze skutečnosti, že je součástí holdingu AGROFERT. Jednou z hlavních rozvojových strategií potravinářské divize holdingu je růst v pekárenství a díky jeho silné pozici lze do budoucna uvažovat o rozšíření aktivit na další zahraniční trhy. Dobrou výchozí pozici v tomto ohledu nabízí zejména trh německý, který je jedním z klíčových pro zahraniční aktivity AGROFERTU. Společnost v současné době vlastní největšího tamního výrobce dusíkatých hnojiv SKW Piesteritz a společnost Agrofert Deutschland obchodující se zemědělskými a chemickými komoditami. Zajímavou příležitostí se jeví možnost akvizice německého řetězce pekáren Lieken AG, o jehož prodeji bylo rozhodnuto v červnu 2012. Původním vlastníkem řetězce, který je německou pekárenskou jedničkou a jeho produkce je cca pětinásobná v porovnání s produkcí PENAM, byla italská skupina Barilla, která ho získala v roce 2002 prostřednictvím nepřátelského převzetí za 1,8 mld. eur. Pro AGROFERT je odkoupení řetězce Lieken zajímavé ze dvou důvodů – první byl již zmíněn výše, jde o vysoký potenciál, který – přes vysoké daňové zatížení – spatřuje v německém trhu a druhým důvodem je možnost synergických efektů pro pekárenskou sekci holdingu. V tomto ohledu by se jednalo především o technologické know-how, které je v německém závodu na vyšší úrovni. Navíc díky ne příliš příznivé celkové situaci společnosti je bezpochyby dalším plusem příznivá kupní cena. [24]
Hrozby Značné riziko pro podnik přináší nestabilní politické prostředí a s tím související daňová politika. Výše daní se odvíjí od toho, zda daňovou politiku tvoří levicová či pravicová vláda. Společnost je plátcem snížené sazby DPH, jejíž vývoj byl popsán výše, v části PEST analýzy. Do budoucna se uvažuje o sjednocení sazeb DPH, což by v případě snížené sazby daně znamenalo její další navýšení. Tento vývoj se samozřejmě promítá do cen výrobků a způsobuje jejich zdražení, potažmo ztrátu konkurenceschopnosti. Další hrozbu představují obchodní řetězce, které vyvíjejí cenový tlak a navíc společnosti konkurují vlastními pekárnami (Globus, Interpsar) či rozpékáním zmražených polotovarů. Vzhledem k převisu nabídky nad poptávkou je také v jejich možnostech ukončit spolupráci s určitou pekárnou v případě, že dojde k neshodě například ohledně cenových podmínek. Takové ukončení spolupráce by mohlo mít na zisky společnosti významné negativní dopady. Negativním vnějším faktorem je zdražování vstupů, které se kvůli tvrdému konkurenčnímu prostředí obtížně promítá do finálních cen produktů. Jedná se především o ceny obilí, oleje, vajec či energií. V případě PENAMu jsou tyto negativní důsledky do značné míry omezeny díky tomu, že je součástí holdingu AGROFERT, který mu poskytuje významnou konkurenční výhodu spočívající ve vlastní produkci velké části vstupních surovin. Díky silné
16
vyjednávací pozici holdingu a nákupu ve větších objemech může potom u dodavatelů ostatních surovin dosahovat nižších kupních cen.
2.2.2.2 Porterova analýza pěti sil Vyjednávací síla odběratelů V současné době se zhruba dvě třetiny pekařské produkce prodávají prostřednictvím super a hypermarketů nadnárodních obchodních řetězců. Okolo 10-15 % se potom realizuje přes vlastní prodejny (pekařské speciálky) výrobců a již jen zhruba 20 % pekařských výrobků nakupují spotřebitelé na tzv. nezávislém trhu (samoobsluhy, večerky, stánky…). [18] Vyjednávací síla odběratelů je tedy velmi vysoká. Jak je uvedeno výše, hlavními odběrateli jsou obchodní řetězce, které začaly působit na českém trhu koncem devadesátých let, a od té doby jejich vliv stále zesiluje. Společnost PENAM a.s. dodává do provozoven obchodní řetězců převážnou část své produkce, v současnosti se jedná o společnosti Billa, Penny Market, Tesco, Globus, COOP, Spar a Kaufland. [26] Obchodní řetězce vyvíjejí tvrdý tlak na nízké ceny pečiva a zároveň požadují zásobovaní sedm dní v týdnu po celý rok, nejlépe několikrát denně. Klíčoví odběratelé si tak v podstatě diktují podmínky, za kterých jsou ochotni s pekárnou uzavřít spolupráci. Tyto podmínky však bývají značně nevýhodné a často nerespektují měnící se ekonomickou situaci (vzestup cen surovin, energií apod.) Pro obchodní řetězce je důležitá především cena, čímž často trpí kvalita prodávaných výrobků, což je častým předmětem kritiky zástupců oboru. V současné době se některé řetězce přiklání ke spolupráci s regionálními dodavateli čerstvého pečiva. Jako argumenty jsou uváděny spotřebitelské preference, kdy zákazníci upřednostňují pečivo od lokálních pekařů. Důležitější je ovšem samozřejmě fakt, že regionální pekaři jsou ochotni přistoupit na takové podmínky, za kterých by velké pekárny smlouvu neuzavřely. Prvním velkým obchodním řetězcem, který v tomto směru podnikl významný krok, byl řetězec Ahold. V říjnu 2012 se řetězec rozhodl nabízet nejprodávanější čerstvé pečivo pouze od regionálních dodavatelů, a to ve všech prodejnách Albert na území ČR. Regionální výrobci pečiva tak nahradili dodávky od dvou největších českých pekáren – United Bakeries a PENAM. Ty budou nadále zásobovat řetězec baleným a toastovým chlebem, jemným pečivem či některými výrobky privátních značek. Pro PENAM tento krok znamená ztrátu významného odběratele jeho produkce a do budoucna znamená nebezpečí v možném uplatnění stejného přístupu ostatními řetězci. Vyjednávací síla odběratelů v rámci tzv. „nezávislého trhu“, kteří tvoří zhruba 20 % odbytu produkce, je pak samozřejmě výrazně nižší.
Vyjednávací síla dodavatelů V posledních letech dochází k výraznému zdražování hlavních vstupů potřebných pro výrobu pekařských výrobků. Toto zvýšení cen se kvůli konkurenci jen obtížně promítá do ceny finálních produktů. Následující tabulka ukazuje vzestup cen vybraných surovin v roce 2011:
17
Tabulka 3: Vzestup cen vybraných surovin (1Q/2010 vs. 1Q/2011, v %) Surovina vzestup v % pšeničná mouka chlebová 90,70 pšeničná mouka hladká speciál 88,89 žitná mouka 77,08 olej řepkový 72,97 mák na posyp 64,71 máslo 23,53 Zdroj:http://www.pekarnaujahodu.cz/images/aktuality_pdf/pekarna_u_jahodu_hospodarske_noviny_3_5_6_201 1.pdf
Díky tomu, že je PENAM součástí AGROFERTU, je nutno se na dodavatelské poměry dívat v poněkud jiném světle, než by tomu bylo u jiných pekáren. Vlastní produkce vstupních surovin jednotlivými dceřinými společnostmi holdingu přináší velkou konkurenční výhodu. Přímo pod společnost PENAM pak patří 4 mlýny. Na úseku nákupu surovin, obalů a služeb je navíc trvale vyvíjena činnost směřující k harmonizaci dodavatelů, nákupních podmínek, cen a interních procesů nejen v rámci PENAM, a.s. a PENAM SLOVAKIA, a.s., ale i ve skupině Ceres Sütöipari Zárkörüen Müködö Részvénytársaság Maďarsko. [22] Díky této silné vyjednávací síle holdingu je možno dosáhnout významných úspor v celkovém nákladu na suroviny a obaly a také nemalých úspor v nákupu externích služeb. Je tedy možno shrnout, že vyjednávací síla dodavatelů není v tomto případě vysoká.
Konkurence v odvětví Konkurenční prostředí na pekařském trhu v České republice je velice silné. Celkem na českém trhu v současnosti působí 2 500 pekáren, jejichž obrat dosahuje 25 miliard korun ročně. Společnost PENAM a.s. je druhou největší pekárenskou společností na českém trhu a zaujímá zhruba 17% podíl. Nejsilnějším konkurentem je lídr českého pekařského trhu, společnost United Bakeries a.s. Společnost United Bakeries vznikla 14. října 2009 spojením dvou největších českých pekařských skupin Delta Pekárny a Odkolek. Mateřskou společností skupiny United Bakeries je se 100 % akcií společnost European United Bakeries S.A. se sídlem v Lucembursku. V současné době ovládá asi pětinu pekařského trhu v ČR a v roce 2009 se umístila v žebříčku „100 nejvýznamnějších firem ČR“ v oboru Potravinářský a tabákový průmysl na pátém místě s tržbami 4,021 miliard Kč. V roce 2011 došlo k jednání dvou největších pekáren United Bakeries a PENAMu o možném vzájemném sloučení. Touto fúzí by tak vznikl jasný lídr trhu s cca 35% tržním podílem. Spojená pekárenská firma by tak mohla díky výrazně silnější pozici zlepšit podmínky nastavené obchodními řetězci. Díky vysokému tržnímu podílu, který by nově vzniklá společnost dosahovala, se touto transakcí od podzimu 2011 zabýval český Úřad pro ochranu hospodářské soutěže a v dubnu následujícího roku povolil společnosti AGROFERT koupi největších tuzemských pekáren United Bakeries s výhradou, že PENAM bude muset odprodat některé pekárny. Nově vzniklý subjekt měl původně zahrnovat 25 pekáren, podle 18
rozhodnutí ÚOHS měly být ale čtyři pekárny ze skupiny odprodány tak, aby výsledný tržní podíl klesl pod 30 %. V červenci roku 2012 došlo ovšem ke komplikacím, když transakci nepovolil slovenský Protimonopolní úřad. Vůči tomuto zamítavému rozhodnutí, které bylo odůvodněno příliš vysokým tržním podílem nově vzniklé pekárenské skupiny, byl obratem podán ze strany AGROFERTu rozklad. Majitel AGFORERTu, Andrej Babiš, totiž tvrdil, že PMÚ použil při rozhodování nesprávnou metodiku. Mezitím však od smlouvy odstoupil druhý účastník transakce – United Bakeries. Mluvčí United Bakeries Jaroslav Pomp uvedl, že transakce nemohla být dokončena kvůli chybějícímu rozhodnutí antimonopolního úřadu. [27], [28] Další třetinu trhu potom ovládají ostatní průmyslové pekárny, jako jsou např. Michelské pekárny, Nopek Vysoké Mýto atd. Další skupinou konkurentů jsou řemeslné pekárny, které tvoří cca 25 % trhu. V posledních letech stoupá obliba regionálních výrobků a právě řemeslné pekárny nabízí výrobky specifické tvarem, chutí či vzhledem, které odpovídají přáním spotřebitelů z daného regionu. Řemeslné pekárny nejsou tolik závislé na obchodních řetězcích, pokud mají pekárny dostatek vlastních prodejen a přímých zákazníků. Pokud dodávají do supermarketů, jde zpravidla o speciality, u kterých mohou požadovat vyšší cenu. Poslední významnou skupinou konkurentů jsou samotné obchodní řetězce, které nevystupují jen v roli odběratelů, ale díky vlastním pekárnám a rozpékáním mražených výrobků také v roli přímých konkurentů. Jejich podíl na trhu prozatím tvoří necelou desetinu trhu, ale v budoucnosti se pravděpodobně bude zvyšovat, a to především na úkor menších pekáren.
Noví potenciální konkurenti Hrozba vstupu nových konkurentů ve smyslu výstavby nové pekárny je v tomto případě velmi nízká. Situace na trhu je totiž v současné době značně nepříznivá a vzhledem k nadbytečným výrobním kapacitám v tomto oboru se výrobcům nedaří dosáhnout takových realizačních cen pekárenských výrobků, které by zaručily úhradu vynaložených nákladů a přiměřený zisk. Výrobci jsou pod silným tlakem obchodních řetězců na co nejnižší ceny, což v kombinaci s rostoucími cenami surovin a energií vede k tomu, že dle odhadu Svazu pekařů a cukrářů skončilo například v roce 2010 devět z deseti pekáren ve ztrátě. Další negativním faktorem, který hovoří v neprospěch vzniku nových subjektů na pekařském trhu, je kapitálová náročnost investice do výrobního zařízení, která navíc v těchto podmínkách nemá příliš dobrou perspektivu na návratnost. Největší hrozbou tak pro společnost PENAM zůstává rostoucí trend importovaných zmražených polotovarů, především z Polska, a jejich rozpékání obchodními řetězci.
19
Substituční produkty Vzhledem ke skutečnosti, že portfolio společnosti PENAM je opravdu široké a nabízí několik řad pečiva, včetně pečiva bezlepkového a pečiva v kvalitě bio, je hrozba v podobě substitučních produktů v podstatě nulová. Z určitého úhlu pohledu bychom snad mohli považovat za substituci domácí pekárny, ovšem i produkty pro výrobu domácího chleba (mouka) můžeme v portfoliu společnosti nalézt. Navíc množství takto vyráběného pečiva je opravdu zanedbatelné.
20
3 Finanční analýza 3.1 Teoreticko-metodologická část Finanční analýza plní v rámci oceňování podniku dvě hlavní funkce. Tou první je prověření finančního zdraví podniku, tzn. analýza historického vývoje finanční situace, jakožto i aktuálního stavu a odhadu vývoje budoucího. Druhou základní funkcí je získat pokud možno co nejvíce poznatků, které se promítnou do sestavení finančního plánu, ze kterého bude následně odvozena výnosová metoda. Klíčová je zejména samotná interpretace jednotlivých ukazatelů, jejichž matematické hodnoty mají samy o sobě pouze omezenou vypovídací schopnost. Akcent by měl být kladen především na souhrnné zhodnocení celkové finanční situace podniku se zohledněním vzájemných vazeb mezi jednotlivými dílčími ukazateli. V rámci finanční analýzy by měla být odhalena možná rizika související s finančními problémy podniku, která by v budoucnu mohla ohrozit jeho budoucí perspektivu. Částečný odhad perspektivnosti podniku byl již vytvořen v rámci strategické analýzy, finanční analýza na tuto část navazuje a měla by podpořit dřívější závěry.
3.1.1 Analýza absolutních ukazatelů Pro provedení finanční analýzy slouží jako hlavní zdroj dat účetní závěrky společnosti. Obsah účetní závěrky je upraven opatřením Ministerstva financí a zahrnuje tři nedílné součásti: rozvahu, výkaz zisků a ztrát a příloha k účetní závěrce. Uvedené účetní výkazy nám poskytují údaje, které nazýváme absolutní ukazatele a jejich horizontální a vertikální analýza tvoří základní východisko finanční analýzy. [1] Pod pojmem horizontální analýza rozumíme sledování vývoje položek finančních výkazů v čase, je tedy zapotřebí mít k dispozici časovou řadu dat za několik minulých období a vyloučit náhodné a mimořádné vlivy, které by zkreslovaly objektivní pohled na finanční kondici podniku. Při horizontální analýze můžeme sledovat jednak absolutní a jednak relativní změny položek v jednotlivých řádcích účetních výkazů a z toho usuzovat na trendy ve finančním vývoji společnosti. Praktickou využitelnost má především srovnání relativních změn. Vedle horizontální analýzy je nedílnou součástí analýzy absolutních ukazatelů jejich vertikální analýza. Ta je založena na procentním rozboru finančních výkazů – poskytuje informaci o procentuálním podílu jednotlivých položek na celku. Na rozdíl od horizontální analýzy se vertikální analýza zabývá jedním obdobím, je ovšem i zde vhodné pracovat s delší časovou řadou a sledovat k jakým trendům dochází např. v nastavení majetkové báze či kapitálové struktury.
3.1.1.1 Bilanční pravidla Kromě horizontální a vertikální analýzy účetních výkazů můžeme na základě absolutních ukazatelů zhodnotit, zda sledovaná společnost dodržuje principy stanovené bilančními pravidly. Tyto pravidla mají výhodu v jasné a srozumitelné interpretaci a slouží jako poměrně rychlý nástroj při zhodnocení finanční stability podniku.
21
Prvním pravidlem je zlaté bilanční pravidlo financování, které dává požadavek na časový soulad struktury aktiv a pasiv – tj. že dlouhodobá aktiva by měla být kryta dlouhodobými pasivy (vlastními nebo cizími dlouhodobými zdroji), a stejně tak krátkodobá aktiva by měla být financována krátkodobými pasivy. Druhým pravidlem je zlaté pravidlo vyrovnání rizika, které stanovuje, že vlastní kapitál by měl být vyšší než kapitál cizí či minimálně ve stejné výši. Toto pravidlo je důležité především z pohledu získávání úvěrů – pokud by výše cizího kapitálu významně převyšovala výši kapitálu vlastního, je logické, že takový subjekt nebude mít od případných věřitelů dostatečnou důvěru pro vložení dalších finančních prostředků. Třetím pravidlem je tzv. pari pravidlo, které upravuje vztah dlouhodobých aktiv a vlastního kapitálu. Toto pravidlo říká, že vlastní kapitál by se měl nanejvýš roven dlouhodobým aktivům, v optimální situaci by měl vlastní kapitál financovat pouze jeho část a zbytek by měly pokrývat cizí dlouhodobé zdroje. Vlastní kapitál je totiž pro firmu nejdražší – jednak při využití cizího kapitálu působí pozitivně využití tzv. daňového štítu, jednak vlastník firmy nese největší riziko (v případě konkursu je uspokojován až jako poslední) a měl by proto být oceněn adekvátním výnosem z vloženého kapitálu. Poslední, čtvrté pravidlo – zlaté poměrové pravidlo – se potom zaměřuje na doporučení v oblasti investic, kdy za optimální považuje situaci, ve které tempo růstu investic ani v krátkém časovém horizontu nepředstihuje tempo růstu tržeb. Dodržování tohoto pravidla funguje pro podnik i jako varování před špatnými investicemi – pokud se investice nepromítly do nárůstu tržeb, je zřejmé, že podnik nezvolil správnou investiční strategii a v budoucnu by se měl vyvarovat opakování stejné chyby. [3], [7]
3.1.2 Analýza poměrových ukazatelů Poměrové ukazatele dávají do vzájemného vztahu údaje z účetních výkazů. Těchto ukazatelů, které lze pro účely finanční analýzy vytvořit je značné množství, a pro větší přehlednost se proto zavádějí soustavy poměrových ukazatelů, ty mohou být pyramidové nebo paralelní. V případě paralelních soustav jsou ukazatele seřazeny do skupin podle obsahové shody popisovaného jevu – nejčastější skupiny poměrových ukazatelů v paralelní sestavě jsou: ukazatele rentability, aktivity, zadluženosti, likvidity a kapitálového trhu. Co se týče pyramidových soustav, ty jsou koncipovány jako rozklad vybraného vrcholového ukazatele, pomocí něhož jsou zkoumány jednotlivé vazby, který tento komplexní ukazatel ovlivňují.
3.1.2.1 Ukazatele rentability Ukazatelé rentability se zaměřují na zhodnocení efektivnosti vložených vstupů – tzn., poměřují výsledek podnikatelské činnosti – zisk vůči určitému vstupu. Do této skupiny ukazatelů patří rentabilita vloženého kapitálu (ROI), rentabilita úhrnných vložených prostředků (ROA), rentabilita vlastního jmění (ROE), rentabilita tržeb (ROS). Důležitým okamžikem je na tomto místě správné vymezení kategorie zisku. Nejvíce komplexní pohled na kategorii zisku je jeho konstrukce v podobě EBIT – earnings before interest and taxes, který v sobě odráží
22
všechny složky efektu dosahované podnikatelskou činností – čistý zisk, daně a zaplacené úroky – tedy efekt generovaný jak pro vlastníky, tak pro stát a věřitele společnosti.
3.1.2.2 Ukazatele aktivity Ukazatelé patřící do této skupiny vypovídají o využití jednotlivých majetkových částí podnikem. K tomu můžeme využít dvou kategorií ukazatelů aktivity – ukazatele počtu obratů a ukazatele doby obratu. Obě kategorie mají obdobnou vypovídací schopnost a poskytují informaci o tom, do jaké míry je kapitál podniku vázán v jeho aktivech. Jednotlivé majetkové části jsou přitom poměřovány s tržbami, případně výnosy (záleží, které z obou kategorií lépe odpovídá podstatě činnosti konkrétního podniku). Při výpočtu počtu obratů je výpočet prováděn obecně jako poměr tržeb (reps. výnosů) a dané majetkové části. Při konstrukci ukazatele doby obratu je poměřována majetková část ku denním tržbám (resp. výnosům). Standardně je při přepočtu používána konvence 360 dní za rok. Patří sem následující ukazatele: obrat aktiv (měřítko celkového využití majetku), obrat dlouhodobého majetku, obrat zásob, doba obratu (splatnosti) pohledávek, doba splatnosti krátkodobých závazků, příp. další. Při vyhodnocení jednotlivých ukazatelů je nutno vzít v úvahu širší souvislosti jako jsou specifika daného odvětví, ale i právní předpisy a zvyklosti dané země. Například při posuzování doby obratu aktiv je nutno zohlednit zvolenou metodu odpisování. V případě doby obratu pohledávek, kdy jde v podstatě o poskytování bezplatného obchodního úvěru, se odráží zvyklosti dané země, které se ve světě liší. Požadovaná obvyklá doba splatnosti, která se liší nejen v rámci zemí ale i v rámci jednotlivých oborů, se přímo promítá do ukazatele doby obratu pohledávek.
3.1.2.3 Ukazatele zadluženosti Skupina těchto ukazatelů poskytuje uživatelům finanční analýzy informaci o míře finančního a věřitelského rizika a jejich hodnoty hrají významnou roli při získávání dodatečných zdrojů pro financování podniku. Základním ukazatelem informujícím o míře finančního rizika je poměr cizích a vlastních zdrojů a za jeho optimální úroveň z hlediska finančního rizika se obvykle považuje poměr 40 % : 60 % (CK : VK). Dalším ukazatelem je poměr celkových cizích zdrojů a celkových aktiv, který informuje o míře věřitelského rizika – říká, jaká majetková základna kryje prostředky vložené do podniku ze strany věřitelů. Třetím ukazatelem zadluženosti je ukazatel úrokového krytí, který slouží jako klíčové měřítko při stanovení ratingu daného podniku. Poskytuje totiž informaci o tom, kolikrát je zisk větší a tedy kolikrát může teoreticky klesnout zisk vygenerovaný podnikem, aby byl podnik stále schopen uhradit úroky, tj. cenu za poskytnutí cizího kapitálu.
23
3.1.2.4 Ukazatele likvidity Tato skupina ukazatelů měří, do jaké míry je podnik schopen dostát svým splatným závazkům. Na tomto místě se posuzuje rozsah likvidních aktiv, které jsou tvořeny hotovostí, pohledávkami a zásobami v poměru ke krátkodobým závazkům. Podnik se přitom snaží optimalizovat hodnoty těchto ukazatelů v určitém rozmezí – příliš nízké hodnoty znamenají ohrožení likvidity podniku, na druhé straně příliš vysoké hodnoty znamenají vysoký objem oběžného majetku, ve kterém jsou vázány zdroje podniku a který neprodukují zisk. Je nutno zohlednit i další faktory jako je stabilita podnikatelského prostředí, používaná technologie, délka výrobního cyklu atd. Do skupiny ukazatelů likvidity patří: běžná likvidita (oběžný majetek/krátkodobé závazky), pohotová likvidita (oběžný majek-zásoby/krátkodobé závazky), okamžitá likvidita (peněžní prostředky/okamžité splatné závazky) a podíl pracovního kapitálu na aktivech. [2], [3], [7]
3.1.3 Bonitní a bankrotní modely Pro vyjádření celkové finanční situace podniku je vhodné doplnit absolutní a poměrové ukazatele o tzv. souhrnné indexy hodnocení podniku. Tyto indexy měří celkovou finančně ekonomickou situaci podniku, kterou vyjadřují jedním číslem. Souhrnné indexy si kladou za cíl překonat určitou subjektivitu při výběru ukazatelů v paralelních soustavách a vytvořit agregovanou charakteristiku výkonnosti podniku. První skupinou jsou tzv. bonitní indikátory, které měří kvalitu podniku podle jeho výkonnosti a jsou určeny především pro vlastníky a investory. Druhou skupinou jsou bankrotní indikátory, které odráží pozici společnosti v ohledu na její schopnost platit své závazky, a jsou tak určeny zejména pro věřitele. Mezi nejznámější indexy souhrnného hodnocení podniku patří Altmanova analýza, index bonity, rychlý Kralickův test, IN indexy, Tafflerův index a další.
3.1.3.1 Altmanova analýza Altmanův model byl zkonstruován v roce 1968 profesorem Altmanem a od té doby byl několikrát upraven a aktualizován. Vztahy pro výpočet Z-skóre (souhrnný výsledek Altmanovy analýzy) byly odvozeny na základě vícenásobné diskriminační analýzy s využitím značného rozsahu dat ze dvou skupin společností – první skupina byla skupina společností nacházející se těsně před bankrotem, ta druhá pak obsahovala naopak společnosti ve výborné finanční kondici. Původní verze Altmanovy analýzy byla určena pro akciové společnosti s veřejně obchodovanými akciemi, v roce 1983 byl pak model upraven i pro subjekty, které nebyly obchodována na kapitálovém trhu.
24
Altmanovo Z-skóre lze spočítat na základě následujícího vzorce: = ,
·
+ ,
·
+ ,
·
+ ,
·
+ ,
·
,
kde X1 je EBIT/celková aktiva, X2 − tržby/celková aktiva X3 − účetní hodnota akcií/účetní hodnota dluhu X4 − zadržené výdělky/celková aktiva X5 − pracovní kapitál/celková aktiva.
Interpretace výsledného získaného čísla je potom následující: Z >3:
podnik je schopen přežít případnou finanční tíseň
1,2< Z < 2,99:
šedá zóna
Z < 1,2:
podnik upadá. [5], [6]
3.1.3.2 Index IN05 Index IN05 byl vyvinut manželi Neumaierovými tak, aby odrážel specifické české prostředí. Stejně jako Altmanova analýza si i tento index klade za cíl vyjádřit pomocí jednoho čísla stav finanční kondice podniku, kromě ohrožení bankrotem se ovšem IN05 zabývá také tím, zda podnik vytváří hodnotu pro akcionáře, čímž odpovídá potřebám nových hodnotových kritérií. Nevýhodou indexu je to, že byl vytvořen teprve v roce 2005 a neexistuje proto takové množství empirických dat potvrzujících jeho úspěšnost jako tomu je u uvedeného Z-score. V roce 2005, kdy byl index vytvořen, byla nicméně provedena studie na vzorku 1526 českých podniků, která prokázala jeho celkovou úspěšnost v hodnocení finančního zdraví podniku ve výši 80 %, což je velmi uspokojivý výsledek. Řada českých ekonomů přikládá indexu IN05 pro podmínky České republiky vyšší význam než Altmanově analýze. Vzorce pro výpočet indexu IN05 je stanoven následovně: = ,
·
+ ,
·
+ ,
·
+ ,
·
+ ,
·
kde X1 jsou Aktiva/Cizí zdroje X2 − EBIT/nákladové úroky X3 − EBIT/aktiva X4 − Výnosy/aktiva X5 − Oběžná aktiva/(Krátkodobé závazky + Krátkodobé bankovní úvěry).
25
,
Stejně jako v případě Altmanovy analýzy, dělí index IN05 na základě vypočtené hodnoty společnosti do tří kategorií. Interpretace výsledků indexu je následující:
IN05>1,60:
podnik na 92% nezkrachuje a na 95% bude tvořit hodnotu
0,90 < IN05 < 1,60: podnik na 50% pravděpodobnost nezkrachuje a na 70% bude tvořit hodnotu Z < 1,2:
podnik na 97% spěje k bankrotu a na 76% nebude tvořit hodnotu.
Uvedené hodnoty byly stanoveny na základě empirického průzkumu provedeného v roce 2005. [5], [29]
26
3.2 Praktická část Jako data pro finanční analýzu byly použity účetní výkazy získané z výročních zpráv společnosti PENAM, a.s. za období let 2008 – 2012. Účetní výkazy ve zkrácené podobě jsou součástí přílohy této práce.
3.2.1 Analýza absolutních ukazatelů V této části bude provedena horizontální a vertikální analýza účetních výkazů za sledované období a popsány nejdůležitější skutečnosti, které z této analýzy vyplývají.
3.2.1.1 Analýza rozvahy – aktiva Tabulka 4: Horizontální analýza aktiv – relativní změna (v %) Rok 2009 Aktiva celkem -5,11% Dlouhodobý majetek -2,22% Dlouhodobý nehmotný majetek 313,84% Dlouhodobý hmotný majetek 0,90% Dlouhodobý finanční majetek -10,44% Oběžná aktiva -8,77% Zásoby -1,48% Dlouhodobé pohledávky 68,50% Krátkodobé pohledávky -10,12% Krátkodobý finanční majetek 124,23% Ostatní aktiva - přechodné účty aktiv -75,01% Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2010 5,33% 16,27% -63,40% -1,31% 55,56% -11,81% 33,20% 12,13% -16,48% 53,87% 9,12%
2011 1,93% -1,63% -12,96% -4,51% 2,25% 9,25% -20,78% 54,93% 9,94% 136,28% 10,96%
2012 -1,36% -0,84% -23,42% 0,19% -1,93% -2,49% 40,66% -0,06% -6,65% -1,97% 60,01%
Tabulka 5: Vertikální analýza aktiv (v %) Rok 2008 Aktiva celkem 100,00% Dlouhodobý majetek 59,18% Dlouhodobý nehmotný majetek 0,16% Dlouhodobý hmotný majetek 38,21% Dlouhodobý finanční majetek 20,81% Oběžná aktiva 40,49% Zásoby 2,83% Dlouhodobé pohledávky 0,04% Krátkodobé pohledávky 37,42% Krátkodobý finanční majetek 0,20% Ostatní aktiva 0,33% Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2009 100,00% 60,98% 0,72% 40,63% 19,64% 38,93% 2,94% 0,07% 35,44% 0,48% 0,09%
27
2010 100,00% 67,32% 0,25% 38,07% 29,00% 32,59% 3,72% 0,07% 28,10% 0,70% 0,09%
2011 100,00% 64,97% 0,21% 35,66% 29,09% 34,93% 2,89% 0,11% 30,31% 1,62% 0,10%
2012 100,00% 65,31% 0,17% 36,22% 28,93% 34,53% 4,12% 0,11% 28,68% 1,61% 0,16%
Graf 2: Vývoj struktury aktiv ve sledovaném období (v tis. Kč.)
Zdroj: Vlastní zpracování na základě na účetní výkazů
Na základě provedené analýzy aktiv můžeme konstatovat, že jejich celková hodnota nejprve klesla v roce 2009 o 5,1 %, postupně v dalších dvou sledovaných letech opět rostla a v posledním roce pětiletého období opět mírně klesla (o 1,36 %) do přibližně stejné nominální hodnoty jako na počátku období. Pokles v roce 2009 byl způsoben především vlivem ekonomické krize a poklesu HDP. Podíl dlouhodobého majetku na celkové bilanční sumě je vyšší než podíl oběžných aktiv, přičemž jeho podíl v průběhu období nadále stoupá. V rámci dlouhodobého majetku přitom dochází k poměrně významnému nárůstu dlouhodobého finančního majetku – z 20,81% podílu na bilanční sumě v roce 2008 na téměř 29% podíl v roce 2012. Dlouhodobý finanční majetek je přitom tvořen téměř výhradně položkou podíly v ovládaných a řízených osobách, položka ostatních dlouhodobých cenných papírů a podílů představuje zanedbatelnou část. Naopak poměr dlouhodobého hmotného majetku vykazuje spíše klesající trend, což signalizuje vyšší hodnotu odpisů než je hodnota čistých investic do dlouhodobého majetku. Podíl dlouhodobého nehmotného majetku se na celkové bilanční sumě podílí pouze nepatrně. Na klesajícím poměru oběžných aktiv na celkových aktivech se podílí zejména položka krátkodobých pohledávek, což se promítá i do ukazatele doby obratovosti pohledávek a ukazatele pohotové likvidity, jak bude dále upřesněno v části věnující se analýze poměrových ukazatelů. Trend klesajícího poměru pohledávek svědčí o dobrém finančním řízení společnosti, kdy jsou minimalizována případná rizika, která souvisejí s pohledávkami po splatnosti. Podíl dlouhodobých zásob nevykazuje zásadnější změny a pohybuje se na úrovni kolem 3-4 %
28
bilanční sumy. Relativně nízký podíl zásob je dán povahou výrobků, které společnost produkuje, což je opět patrno i z ukazatele doby obratovosti zásob, viz dále.
3.2.1.2 Analýza rozvahy – pasiva Nyní následuje analýza pasiv, jejichž vývoj ve sledovaném období byl následující: Tabulka 6: Horizontální analýza pasiv – relativní změna (v %) Rok Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Rezervní fondy a ostatní fondy ze zisku Hospodářský výsledek minulých let Výsledek hospodaření běžného účetního období Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkaz
2009 -5,11% 7,76% 0,00% -1050,28% 16,87% 23,24% -3,25% -17,49% -74,01% 8,23% -26,21% -7,53% 466,67%
2010 5,33% 5,20% 0,00% 94,89% 13,96% 9,45% -30,04% 5,48% -100,00% -11,12% 31,17% -12,65% 235,29%
2011 1,93% 12,10% 0,00% 968,65% 8,57% 11,66% 56,46% -10,80% X -7,26% -10,15% -17,08% -45,96%
2012 -1,36% 7,36% 0,00% 99,45% 12,35% 16,34% -12,25% -15,06% -7,08% -0,60% 2,02% -42,77% -57,79%
Tabulka 7: Vertikální analýza pasiv (v %) Rok Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Rezervní fondy a ostatní fondy ze zisku Hospodářský výsledek minulých let Výsledek hospodaření běžného účetního období Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2008 100,00% 49,01% 18,46% 0,16% 1,67% 23,07% 5,65% 50,99% 1,47% 3,01% 24,47% 22,04% 0,00%
29
2009 100,00% 55,65% 19,45% -1,58% 2,06% 29,97% 5,76% 44,34% 0,40% 3,43% 19,03% 21,48% 0,00%
2010 100,00% 55,58% 18,47% -0,08% 2,23% 31,14% 3,82% 44,40% 0,00% 2,89% 23,70% 17,81% 0,01%
2011 100,00% 61,13% 18,12% 0,65% 2,38% 34,12% 5,87% 38,86% 0,85% 2,63% 20,89% 14,49% 0,01%
2012 100,00% 66,53% 18,37% 0,00% 2,71% 40,24% 5,22% 33,46% 0,80% 2,65% 21,60% 8,41% 0,00%
Graf 3: Vývoj struktury pasiv ve sledovaném období (v tis. Kč)
Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Stejně jako u aktiv zaznamenaly pasiva v rámci zachování bilanční rovnováhy ve sledovaném období nejprve významnější pokles následovaný růstem a opět mírným poklesem v roce 2012. Nominální přírůstek byl za pětileté období 13 366 000 korun, což v relativním vyjádření odpovídá navýšení bilanční sumy v roce 2012 oproti roku 2008 o 0,49 %. Je tedy vidět že poklesy a nárůsty vykazované v minulém období byly vzájemně víceméně vyrovnány a bilanční suma se změnila pouze nepatrně, jak bylo konstatováno již výše v analýze aktiv. Z vývoje struktury pasiv ve sledovaném období lze konstatovat rostoucí podíl vlastního kapitálu na celkovém kapitálu na úkor podílu kapitálu cizího, což dokumentuje i ukazatel Equity Ratio v části poměrových ukazatelů. Z této skutečnosti je zřejmé, že společnost využívá k financování přednostně vlastní zdroje. Je potřeba v této souvislosti ovšem zohlednit související klesající rentabilitu vlastního kapitálu a zvážit, do jaké míry je tento trend pro společnost výhodný s ohledem na možnosti využití daňového štítu. Další významnou skutečností vyplývající z analýzy pasiv je zvyšující se podíl hospodářského výsledku minulých let, kdy podíl na celkové sumě pasiv v pětiletém sledovaném období vzrostl z 23,07 % na 40,24 %. I z tohoto vývoje je zřejmé, že společnost využívá k financování v rostoucí míře interní vlastní kapitál, kdy zadržuje vykázaný zisk. Výsledek hospodaření běžného období nejprve klesá, v roce 2011 potom dochází k výraznému opětovnému nárůstu, a to o 56,5 % vůči předchozímu období, čímž se vykázaný výsledek hospodaření opět dostal na úroveň blížící se předkrizovému období. Tento pozitivní výsledek je ovšem následován opětovným propadem, a to o 12,25 % oproti roku 2011. Co se týče struktury cizího kapitálu, jeho položky nevykazují v průběhu období významnější výkyvy, až na položku bankovních úvěrů, které v průběhu období výrazně klesají (v roce 2012 oproti roku 2008 pokles o 61,7 %). Snižuje se i jejich relativní poměr vůči bilanční 30
sumě, který za sledované období poklesl z 22,04 % na 8,41 %, což souvisí i s poklesem nákladových úroků, viz dále analýza výkazu zisku a ztrát. Také tento fakt potvrzuje preferenci společnosti financování vlastním kapitálem.
3.2.1.3 Analýza výkazu zisků a ztrát Tabulka 8: Horizontální analýza výkazu zisku a ztrát – relativní změna (v %) Rok Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu Zůstatková cena prodaného dl. majetku a materiálu Změna stavu rezerv a opravných položek Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje cenných papírů a podílů Prodané cenné papíry a podíly Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Zvýšení/snížení rezerv a opravných položek ve finanční oblasti Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Finanční výsledek hospodaření Daň z pířjmů za běžnou činnost Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádné výnosy Mimořádné náklady Daň z příjmů z mimořádné činnosti Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
31
2009 1,27% 3,07% -9,30% -14,72% -21,64% 1,92% 5,96% 14,77% 16,38%
2010 -3,19% -12,38% 58,16% -2,03% 3,14% -4,53% -3,85% -9,87% -1,92%
2011 15,51% 14,82% 18,06% 21,14% 27,66% 8,09% -3,03% -1,00% -12,26%
2012 -0,77% -0,43% -2,00% -5,33% -6,40% -2,24% 0,78% 17,28% -5,94%
50,58% 81,76% 40,04%
-64,93% -72,63% -74,08%
-71,47% -73,81% -221,24%
-21,27% -28,60% -37,83%
163,03% 9,27% -3,04% -97,15% -95,28% X -311,55%
-53,45% -47,35% -27,60% -69,77% 36,05% X -55,26%
-44,78% 4,42% 49,15% -100,00% -100,00% X -223,85%
62,24% 126,42% -15,52% X X X -200,00%
-47,58% -30,88% -44,78% -51,74% -62,21% -10,67% 3,02% -100,00% -100,00% -100,00% -100,00% -3,25% -5,97%
-26,32% -47,15% -10,32% 110,55% -44,13% -15,44% -30,04% X X X X -30,04% -27,27%
-13,56% -20,55% 16,82% -31,28% -130,13% 35,86% 56,46% X X X X 56,46% 51,92%
-31,80% -60,54% -36,73% 21,82% 667,15% -18,23% -12,25% X X X X -12,25% -13,43%
Tabulka 9: Vertikální analýza výkazu zisku a ztrát (v %) Rok Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu Zůstatková cena prodaného dl. majetku a materiálu Změna stavu rezerv a opravných položek
2008 26,99% 23,06% 3,92% 100,00% 72,50% 31,42% 22,60% 0,23% 3,32%
2009 32,05% 27,88% 4,17% 100,00% 66,62% 37,55% 28,07% 0,31% 4,54%
2010 31,67% 24,93% 6,73% 100,00% 70,14% 36,60% 27,56% 0,28% 4,54%
2011 30,20% 23,63% 6,56% 100,00% 73,91% 32,65% 22,06% 0,23% 3,29%
2012 31,65% 24,86% 6,79% 100,00% 73,07% 33,72% 23,48% 0,28% 3,27%
2,08% 1,89%
3,68% 4,04%
1,32% 1,13%
0,31% 0,24%
0,26% 0,18%
-1,13%
-1,86%
-0,49%
0,49%
0,32%
0,78% 1,04% 6,33% 0,96% 1,03% 0,00% 0,07%
2,39% 1,34% 7,20% 0,03% 0,06% 0,00% -0,17%
1,14% 0,72% 5,32% 0,01% 0,08% 0,00% -0,08%
0,52% 0,62% 6,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,08%
0,89% 1,48% 5,84% 0,00% 0,00% 0,00% -0,09%
0,34% 1,08% 0,73% 0,17% -0,32% 1,28% 4,73% 0,75% 0,36% 0,08% 0,31% 5,04% 6,40%
0,21% 0,87% 0,47% 0,10% -0,14% 1,34% 5,72% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 5,72% 7,05%
0,16% 0,47% 0,43% 0,21% -0,08% 1,16% 4,08% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,08% 5,24%
0,11% 0,31% 0,41% 0,12% 0,02% 1,30% 5,27% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 5,27% 6,57%
0,08% 0,13% 0,28% 0,15% 0,16% 1,12% 4,89% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,89% 6,01%
Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje cenných papírů a podílů Prodané cenné papíry a podíly Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Zvýšení/snížení rezerv a opravných položek ve finanční oblasti Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádné výnosy Mimořádné náklady Daň z příjmů z mimořádné činnosti Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Z vertikální analýzy výsledku zisků a ztrát je možno konstatovat, že v souladu s hlavním zaměřením podniku, kterým je výrobní činnost, je hlavní část výnosů tvořena vlastními výkony. Tento fakt bude zohledněn i v následující kapitole, kterou je analýza poměrových ukazatelů, kdy do příslušných ukazatelů budou použity právě tyto výnosy, nikoli tržby za prodej zboží, jejichž podíl na celkových výnosech je nižší. V návaznosti na klesající podíl cizích zdrojů financování zmíněných v analýze rozvahy, můžeme i zde konstatovat klesající trend nákladových úroků, a to jak v meziročním srovnání, tak také co se týče jejich podílu na výkonech společnosti. V roce 2009 došlo k navýšení položky
32
osobních nákladů a odpisů. K tomuto navýšení došlo v souvislosti s realizací akvizičního programu, jenž byl započat v roce 2007 a jehož hlavním cílem bylo rozšířit pekařské a mlýnské kapacity v České republice. V průběhu dalších tří let pak obě tyto položky stabilně klesaly a podíl v roce 2012 byl již jen nepatrně vyšší než na začátku období. Ostatní složky výkazu zisků a ztrát nevykazovaly žádné výraznější změny. Graf 4: Vývoj výsledků hospodaření (v tis. Kč)
Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Z výše uvedeného grafu vidíme, že výsledek hospodaření za běžnou činnost vykazoval ve sledovaném období nestabilní vývoj. Mírný nárůst v roce 2009 byl následován výrazným poklesem v roce 2010. V roce 2011 se naproti tomu prudce zvýšil a následoval opětovný pokles zhruba na úroveň roku 2008. Finanční výsledek se na celkovém výsledku podílí pouze zanedbatelně a výsledek hospodaření za běžnou činnost víceméně kopíruje vývoj provozního výsledku.
3.2.1.4 Bilanční pravidla Zlaté bilanční pravidlo Tabulka 10: Zlaté bilanční pravidlo (v tis. Kč) Rok 2008 2009 Dlouhodobý majetek 1 603 187 1 567 620 Dlouhodobé zdroje 1 585 105 1 621 837 Převis DZ nad DM -18 082 54 217 Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2010 1 822 742 1 738 281 -84 461
2011 1 793 046 1 856 143 63 097
2012 1 778 066 1 883 533 105 467
Zlaté bilanční pravidlo, které stanovuje, že dlouhodobá aktiva by měla být kryta dlouhodobými pasivy, se společnosti podařilo splnit v roce 2009, 2011 a 2012. V roce 2008 a 2010 byl zaznamenán převis dlouhodobého majetku nad dlouhodobými zdroji, což bylo zapříčiněno jednak výrazným nárůstem dlouhodobého finančního majetku v těchto letech (rok 33
2008 o 27,3 %, rok 2010 o 55,6 %) a dále pak výrazným poklesem dlouhodobých bankovních úvěrů v roce 2008 (-44,4 %) a poklesem rezerv v roce 2010 na nulovou hodnotu.
Zlaté pari pravidlo Tabulka 11: Zlaté pari pravidlo (v tis. Kč) Rok 2008 2009 Dlouhodobý majetek 1 603 187 1 567 620 Vlastní kapitál 1 327 654 1 430 626 Převis VK nad DM -275 533 -136 994 Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2010 1 822 742 1 505 044 -317 698
2011 1 793 046 1 687 164 -105 882
2012 1 778 066 1 811 328 33 262
Z tabulky číslo 11 je patrné, že po většinu sledovaného období společnost využívala pro financování dlouhodobých aktiv vedle vlastního kapitálu i cizí zdroje. Tato skutečnost je v pořádku, jelikož podle tohoto pravidla by měl být vlastní kapitál nanejvýš roven dlouhodobým aktivům, a to jen tehdy, pokud podnik nevyužívá dlouhodobý cizí kapitál. Toto tvrzení přestává platit až v posledním analyzovaném roce, kdy se hodnota vlastního kapitálu dostává nad hodnotu dlouhodobého majetku. Využití cizího kapitálu k zajištění financování je žádoucí, jelikož vlastní kapitál je pro společnost dražší a nese větší riziko než kapitál cizí. Zmenšení rozdílu hodnoty dlouhodobého majetku a vlastního kapitálu v letech 2009 a 2011 je opět způsobeno především vývojem dlouhodobého finančního majetku, který zaznamenal pokles o 10,4 % v roce 2009 a dále jen mírný nárůst o 2,25 % v roce 2011. Výraznější změna nastala v posledním sledovaném roce, kdy vlastní kapitál převýšil dlouhodobý majetek.
Zlaté pravidlo vyrovnávání rizik Tabulka 12: Zlaté pravidlo vyrovnávání rizik (v tis. Kč) Rok 2008 2009 Vlastní kapitál 1 327 654 1 430 626 Cizí zdroje 1 381 383 1 139 825 Převis VK nad CK -53 729 290 801 Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2010 1 505 044 1 202 318 302 726
2011 1 687 164 1 072 497 614 667
2012 1 811 328 911 025 900 303
Z vyhodnocení třetího bilančního pravidla je patrné, že ve sledovaném období se zvyšovala hodnota vlastního kapitálu oproti kapitálu cizímu. Pravidlo vyrovnávání rizik říká, že vlastního kapitálu by mělo být alespoň tolik jako cizího, a jeho splnění je podstatné především pro získávání úvěrů a dalších cizích zdrojů. V průběhu období můžeme tedy v tomto směru konstatovat pozitivní vývoj.
3.2.2 Analýza poměrových ukazatelů V následující kapitole je provedena analýza nejdůležitějších poměrových ukazatelů. Tyto ukazatele jsou rozčleněny do čtyř skupin, a to na ukazatele rentability, dlouhodobé finanční stability, aktivity a likvidity.
34
3.2.2.1 Ukazatele rentability Tabulka 13: Ukazatele rentability Rok 2008 Rentabilita vlastního kapitálu (z ČZ) 11,52% Rentabilita celkového kapitálu (z EBIT) 8,37% Rentabilita tržeb (z ČZ) 5,04% Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2009 10,34% 7,98% 5,72%
2010 6,88% 5,35% 4,08%
2011 9,60% 7,66% 5,27%
2012 7,85% 6,55% 4,89%
Rentabilita vlastního kapitálu vyjadřuje výnosnost vlastního kapitálu, která je důležitá především z pohledu vlastníků podniku. Hodnota tohoto ukazatele ve sledovaném období klesala až do roku 2010, přičemž tento klesající trend byl zapříčiněn jednak narůstajícím objemem vlastního kapitálu a zároveň klesajícím čistým ziskem. V roce 2011 pozorujeme opětovný nárůst ukazatele, což bylo způsobeno výrazným zvýšením čistého zisku (o 56,46 % oproti předcházejícímu roku). V roce 2012 došlo k opětovnému poklesu čistého zisku, a tedy i rentability vlastního kapitálu. Přes tento veskrze klesající trend jsou hodnoty poměrně vysoké a převyšují ukazatel rentability celkového kapitálu, což lze považovat za uspokojivé, jelikož z pohledu akcionářů je důležité hlavně zhodnocení vlastního kapitálu. Rentabilita celkového kapitálu je považován za vrcholový ukazatel výnosnosti, jelikož udává, kolik korun čistého zisku nám produkuje jedna koruna vloženého kapitálu bez ohledu na to, zda byla investována akcionáři či věřiteli. V tomto případě opět rentabilita ve sledovaném období mírně klesá s následným zlepšením od roku 2011. Popsaný vývoj rentability aktiv je ovlivněn zejména hodnotami EBITu v jednotlivých letech, méně potom vývojem hodnoty celkových aktiv. Rentabilita tržeb kopíruje již výše zmíněný trend. Blok ukazatelů rentability je vhodné doplnit o tzv. Du Pontovu analýzu, která napomáhá identifikovat základní činitele efektivnosti. Du Pont rozklad je v současnosti nejvíce používaným pyramidovým rozkladem, ve kterém je vrcholový syntetický ukazatel rozkládán na jednotlivé analytické ukazatele, mezi kterými existují multiplikativní a aditivní vazby a které vysvětlují a kvantifikují změnu ukazatele vrcholového. Du Pont rozklad vychází z rozkladu rentability vlastního kapitálu, kterou považuje za výsledek působení tří dílčích ukazatelů: rentability tržeb, obratu celkových aktiv a finanční páky (podíl celkových aktiv a vlastního kapitálu). Prostřednictvím logaritmické metody rozkladu jsou pak identifikovány dílčí relativní a absolutní změny vrcholového ukazatele, jak je zobrazeno v níže uvedeném diagramu. Za období 0 je považován rok 2008, za období 1 rok 2012.
35
Obrázek 2: Du Pont analýza ukazatele ROE
Zdroj: Vlastní zpracování
Na základě provedených výpočtů lze konstatovat, že hlavní podíl na poklesu rentability vlastního kapitálu měla změna finanční páky. To souvisí s již zmíněným navyšováním podílu vlastního kapitálu ve financování podniku, zatímco podíl cizího kapitálu v průběhu sledovaných pěti let klesal. Další dva činitelé, tedy ziskovost tržeb a obrat aktiv se na poklesu rentability vlastního kapitálu podílely výrazně méně.
3.2.2.2 Ukazatele dlouhodobé finanční stability Tabulka 14: Ukazatele dlouhodobé finanční stability Rok 2008 Equity Ratio 49,01% Míra zadluženosti 1,04 Celková zadluženost 50,99% Úrokové krytí 6,95 Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2009 55,65% 0,80 44,34% 9,09
2010 55,58% 0,80 44,40% 12,14
2011 61,13% 0,64 38,86% 22,29
2012 66,53% 0,50 33,46% 47,41
Ukazatel Equity Ratio, který vyjadřuje poměr vlastního a celkového kapitálu ve sledovaném období vzrostl o více než 16 procentních bodů. Tento trend hodnotím kladně, jelikož vyšší hodnota tohoto ukazatele svědčí o vysoké stabilitě společnosti a snižuje se tak hrozba jejího úpadku. Na druhé straně je potřeba vzít v úvahu skutečnost, že vlastní kapitál je nejdražším zdrojem financování a rostoucí podíl financování aktiv vlastním kapitálem tak může mít nepříznivé dopady na rentabilitu podniku, což potvrzují závěry uvedené výše. Míra zadluženosti vypovídá o poměru mezi cizím a vlastním kapitálem, v tomto případě jsou ze začátku hodnoty vysoké a cizí kapitál převyšuje kapitál vlastní, což signalizuje nebezpečí ovlivňování podniku osobami stojícími mimo podnik. V průběhu analyzovaných pěti let ale tento ukazatel výrazně poklesl v souvislosti s již zmiňovaným růstem vlastního kapitálu na úkor cizích zdrojů.
36
Celková zadluženost udává, jak velká část cizích zdrojů připadá na 1 Kč celkových aktiv. Stejně jako u předchozích ukazatelů pozorujeme vlivem snižujícího se poměru cizího kapitálu klesající hodnoty, což je pozitivní vývoj především z hlediska věřitelů, kterým se tak snižuje riziko ztrát v případě likvidace společnosti. Z pohledu vlastníků je, jak už bylo zmíněno, třeba optimalizovat tento ukazatel v kontextu působení finanční páky. Ukazatel úrokového krytí informuje o tom, kolikrát zisk před úroky a zdaněním převyšuje placené úroky. Dle ministerstva průmyslu a obchodu je uspokojující hodnota nad 8, což analyzovaná společnost v posledních čtyřech letech bez problému splňuje a v roce 2008 se pohybuje jen lehce pod touto hranicí. Také na vývoji tohoto ukazatele je patrný již několikrát zmiňovaný trend klesajícího podílu cizího kapitálu a z něj placených úroků.
3.2.2.3 Ukazatele likvidity Tabulka 15: Ukazatele likvidity Rok 2008 Běžná likvidita 1,01 Pohotová likvidita 0,94 Okamžitá likvidita 0,01 Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2009 1,06 0,98 0,01
2010 0,91 0,80 0,02
2011 1,09 1,00 0,05
2012 1,15 1,01 0,05
Běžná likvidita vyjadřuje do jaké míry je podnik schopen krýt svůj krátkodobý cizí kapitál (tj. kapitál splatný do jednoho roku) oběžnými aktivy (aktiva, která lze do jednoho roku přeměnit na peníze). Z uvedeného důvodu také do oběžných aktiv v tomto případě nejsou zahrnuty dlouhodobé pohledávky. Doporučené hodnoty pro běžnou likviditu se pohybují v rozmezí <1,6 – 2,5>. Z výše uvedené tabulky je patrno, že společnost PENAM uplatňuje v řízení likvidity agresivní strategii, podle které má být běžná likvidita nižší než 1,6. Zároveň by neměla klesnout pod hodnotu 1, což je sice s výjimkou roku 2010 dodrženo, avšak těsně nad uvedenou hranicí. Agresivní strategie řízení likvidity přináší pro společnost výhody plynoucí z minimálního zadržování kapitálu v oběžném majetku, který sám o sobě neprodukuje zisk. Na druhé straně je takového jednání spojeno s ohrožením likvidity společnosti a mohou si ho dovolit většinou silné společnosti, kterým to umožňuje jejich tržní postavení. V případě PENAMu je tato skutečnost spojena s faktem, že je součástí holdingu AGROFERT, díky čemuž mohou případné problémy s likviditou vypořádány bez významnějších dopadů na dodavatelské a věřitelské vztahy. Doporučené hodnoty pro pohotovou likviditu se pohybují v intervalu <1 – 1,5> a z provedené analýzy vyplývá, že i v tomto případě se společnost pohybovala kolem dolní hranice doporučeného rozmezí. Co se týče analýzy okamžité likvidity, jejíž doporučená hodnota je 0,2, vykazovala společnost v prvních třech letech uspokojivé hodnoty, k patrnějšímu nárůstu došlo v roce 2011 a 2012, což bylo způsobeno významnějším zvýšením krátkodobého finančního majetku
37
Z analýzy ukazatelů likvidity je možné usuzovat na agresivnější finanční řízení výše oběžných aktiv a krátkodobých závazků, kdy nedochází k přebytečnému a neefektivnímu zadržování finančních prostředků, zároveň ale díky členství ve skupině nehrozí problémy s úhradou krátkodobých závazků.
3.2.2.4 Ukazatele aktivity Tabulka 16: Ukazatele aktivity Rok 2008 Obrat aktiv 1,12 Obrat zásob 39,56 Doba obratu zásob 9 Obrat kr. pohledávek 2,99 Doba inkasa kr. pohledávek 121,87 Obrat kr. závazků 3,32 Doba splatnosti kr. závazků 109,94 Čistý pracovní kapitál 12 792 Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
2009 1,01 34,24 11 2,84 128,44 3,53 103,53 62 411
2010 0,94 25,19 14 3,33 109,50 2,77 131,66 -86 630
2011 1,11 38,51 9 3,67 99,38 3,94 92,67 83 934
2012 1,07 25,92 14 3,72 98,00 3,61 101,02 122 925
Obrat aktiv je ukazatelem, který vyjadřuje, kolik prostředků je společnost ročně schopna vygenerovat ze zdrojů, které má k dispozici. V našem podniku se hodnoty pohybují kolem jedné, což je hodnota pod doporučovaným intervalem 1,6 – 3. Průměr oborových hodnot za sektor výroba potravinářských výrobků (v rámci CZ-NACE klasifikováno pod číslem 10) přitom v roce 2012 vykázal hodnotu 1,66. [30]. V tomto ohledu by mělo být prověřena možnost zvýšení využití výrobních kapacit, příp. snížení celkových aktiv, což by přispělo k větší efektivitě využití aktiv ve společnosti. Doba obratu zásob se pohybuje mezi 9 až 14 dny, což jsou hodnoty velmi nízké a souvisí s charakterem vyráběných produktů. Nízké hodnoty svědčí o vysoké efektivitě řízení skladových zásob. Doba splatnosti krátkodobých pohledávek ve sledovaném období klesala, což je vzhledem k proběhlé ekonomické krizi i k neustále se posilující pozice nadnárodních řetězců, jakožto hlavních odběratelů překvapivě pozitivní vývoj. I přes to jsou však hodnoty poměrně vysoké a společnost by měla usilovat o udržení nastoleného klesajícího trendu. Trend splatnosti krátkodobých závazků byl podobně jako u inkasa krátkodobých pohledávek klesající, s výjimkou roku 2010, kdy došlo ke zvýšení doby splatnosti na 132 dní. To bylo zapříčiněno především růstem závazků z obchodních vztahů a zvýšením položky dohadných účtů pasivních. V roce 2011 ukazatel opět poklesl na hodnotu 93 dní a na hodnotu 101 dní v roce 2012. Hodnoty splatnosti krátkodobých závazků až na rok 2010 a 2012 jsou nižší než hodnoty inkasa krátkodobých pohledávek, což obecně není z hlediska likvidity považováno za výhodné. V našem případě tato skutečnost do značné míry souvisí s charakterem fungování společnosti, kdy v rámci holdingu AGROFERT jsou minimalizovány závazky ve skupině vůči sobě navzájem. V rámci skupiny totiž není tvořen tlak na poskytování dodavatelského úvěru jako formu konkurenčního boje. 38
Vývoj čistého pracovního kapitálu, tedy rozdílu oběžných aktiv a krátkodobých zdrojů vykazoval ve sledovaném období rostoucí trend, což bylo zapříčiněno především klesající hodnotou krátkodobých bankovních úvěrů. Jedinou výjimkou byl rok 2010, kdy hodnota čistého pracovního kapitálu dosáhla záporné hodnoty. Tento propad byl způsoben jednak poklesem oběžných aktiv oproti roku 2009 (téměř o 12 %) a výrazným nárůstem krátkodobých závazků z obchodního styku, které vzrostly o více než 31% oproti předcházejícímu roku.
3.2.3 Bonitní a bankrotní modely 3.2.3.1 Altmanova analýza Tabulka 17: Altmanovo Z-score Ukazatel EBIT/A T/A VK/CZ NZ/A ČPK/A Z-score
Váhy
2008
2009
2010
2011
2012
3,107
0,0828
0,0798
0,0535
0,0766
0,0655
0,998
1,3938
1,3045
1,2126
1,4334
1,3893
0,42
0,9611
1,2551
1,2518
1,5731
1,9894
0,847
0,2876
0,3577
0,3500
0,4002
0,4550
0,717
0,0047
0,0243
-0,0320
0,0304
0,0452
2,2990
2,3974
2,1756
2,6899
2,8435
Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Graf 5: Altmanovo Z-score
Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Na základě provedené Altmanovy analýzy můžeme konstatovat, že finanční kondice podniku se celkově ve sledovaném období zlepšovala. Hodnota Z-score se v průběhu pěti let pohybovala v tzv. šedé zóně, to znamená, že finanční stabilita firmy je ohrožena a vyžaduje zvýšenou pozornost, nenachází se však v bezprostředním ohrožení bankrotu. V roce 2012 již ovšem podnik téměř dosáhl horní hranice této šedé zóny, tudíž lze předpokládat, že při zachování nastoleného trendu se v příštím období již dostane do pásma prosperity.
39
Pokud se podíváme na jednotlivé složky Altmanova Z-score vidíme, že nejvýznamnější roli při jeho výpočtu hraje rentabilita aktiv. Její výše sice ve sledovaném období vykazuje mírně sestupný trend, nedochází však k významným absolutním změnám. Růst celkové Z-score je zapříčiněn především ukazatelem podílu vlastního a cizího kapitálu, který za pět let výrazně vzrostl, jak je vidět ve výše uvedené tabulce. Vysoký převis vlastního kapitálu sice bezpochyby přispívá k finanční stabilitě společnosti, zároveň ovšem může negativně ovlivňovat rentabilitu vlastního kapitálu, což je základní hodnotící hledisko pro akcionáře. V tomto ohledu je potřeba zvážit další postup při volbě kapitálové struktury podniku.
3.2.3.2 Index IN05 Tabulka 18: Index IN05 Ukazatel A / CZ EBIT / Nákladové úroky EBIT / A V/A OA / KZ a KBÚ IN05
Váhy
2008
2009
2010
2011
2012
0,13
1,961116
2,255202
2,252022
2,573261
2,988302
0,04
6,872294
9,091533
12,135636
22,293764
47,711765
3,97
0,082834
0,079830
0,053466
0,076555
0,065545
0,21
1,466926
1,397801
1,261744
1,464435
1,421619
0,09
1,011800
1,066518
0,910606
1,095367
1,150446
1,257803
1,363286
1,337368
1,936313
2,959245
Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Graf 6: Index IN05
Zdroj: Vlastní výpočet na základě účetních výkazů
Dle výsledků indexu IN05, kterému, jak již bylo zmíněno, se při hodnocení podniků působících na českém trhu přikládá často větší důležitost než známější Altmanově analýze, se podnik dostal do pásma prosperity již v roce 2011 a v roce 2012 hranici tohoto pásma již významně překonal. Stejně jako v případě Altmanovy analýzy je i při konstrukci indexu IN05 přisouzena nejvyšší váha rentabilitě aktiv. Rozhodujícím činitelem pro viditelný pozitivní trend byl ovšem ukazatel poměřující dosažený EBIT a zaplacené nákladové úroky. Tento ukazatel se nazývá úrokové krytí (interestcoverage) a patří k důležitým charakteristikám zadluženosti
40
podniku a je zohledňován při ratingu v kontextu posuzování bezpečnosti investice do konkrétního podniku. Udává totiž, kolikrát může klesnout zisk, aby byl podnik stále schopen splatit nároky věřitelů. Pokud tedy tento ukazatel nabývá hodnoty 1, znamená to, že všechen efekt, který firma vyprodukuje, je „spotřebován“ platbou úroků věřitelům. Doporučovaná hodnota úrokového krytí se zpravidla uvádí kolem 8. PENAM, a.s. konstantně snižuje podíl cizích zdrojů na financování podniku, jak už bylo několikrát zmíněno. Důležitou složkou cizích zdrojů jsou právě krátkodobé bankovní úvěry, jejichž nominální hodnota poklesla za sledovaných pět let o téměř 200 milionů korun., tj. 45,7 %. Díky tomu se společnosti podařilo razantně snížit výši placených úrokových nákladů a vygenerovaný EBIT v posledních dvou letech jejich výši významně převyšoval.
41
3.2.4 Shrnutí finanční analýzy Na základě provedené finanční analýzy lze konstatovat, že společnosti PENAM, a.s. se celkově nachází v dobré finanční kondici. Výsledky obou analyzovaných modelů souhrnného hodnocení podniku prokázaly, že podnik spěje k prosperitě a při zachování nastoleného trendu se nemusí obávat případného bankrotu. Nejdůležitějším závěrem z analýzy poměrových ukazatelů je jasný trend v postupném zvyšování podílu vlastního kapitálu na financování majetku podniku. Tento fakt sice na jedné straně pozitivně přispívá k vysoké finanční stabilitě společnosti, která zvyšuje její důvěryhodnost v očích věřitelů a obchodních partnerů, na druhé straně se negativně podepisuje na rentabilitě vlastního kapitálu, která v průběhu pětiletého období klesla o pět procentních bodů. Do budoucna by proto bylo vhodné zvážit navýšení podílu cizích zdrojů jakožto levnějšího zdroje financování ve srovnání s vlastním kapitálem. V kontextu rozdělování, resp. zadržování hospodářského výsledku je zapotřebí zohlednit také zvolenou dividendovou politiku společnosti. Jelikož je tato práce zpracovávána pouze na základě veřejně dostupných dat, nemá autorka dostatečné informace k hodnocení nastavení této interní politiky. Lze ale doporučit analýzu, zda by výplata části interního kapitálu akcionářům nebyla vhodnější než jeho zadržení v podniku, zejména pokud společnost nemá investiční příležitosti, jejichž rentabilita je vyšší než náklady obětované příležitosti průměrného akcionáře. Uspokojivých výsledků dosahuje společnost v oblasti řízení likvidity, kdy není držena příliš vysoká úroveň oběžných aktiv, která by zbytečně vázala kapitál bez produkce zisku. Uplatňovaná agresivní strategie je v kontextu členství ve skupině AGROFERT přijatelná a nevytváří nepřiměřená rizika na likviditu společnosti. Ačkoli celkově je společnost finančně zdravá, je nutné sledovat klíčová rizika, která by její stabilitu mohla v budoucnu narušit. Kromě klesající rentability vlastního kapitálu je to především nízká hodnota obratu aktiv, která se pohybuje pod dolní hranicí doporučovaného intervalu. S ohledem na nízké využití výrobních kapacit by bylo vhodné uvažovat o optimalizaci v tomto směru, a nevyužitá aktiva pronajmout příp. odprodat, a tím zvýšit hodnoty tohoto ukazatele.
42
4 Generátory hodnoty 4.1 Teoreticko-metodologická část Generátory hodnoty jsou základní podnikohospodářské veličiny, které mají zásadní vliv na hodnotu podniku a hrají významnou roli při sestavování finančního plánu, který je východiskem pro ocenění podniku při použití některé z výnosových metod. Generátory hodnoty představují právě ty položky finančního plánu, které zásadním způsobem ovlivňují schopnost podniku tvořit volné peněžní toky, potažmo tedy jeho hodnotu. Finanční plán slouží jako detailnější rozpracování těchto položek, díky kterému je umožněno posoudit reálnost projekce generátorů hodnoty. Mezi generátory hodnoty patří: •
tržby a jejich růst
•
provozní zisková marže
•
investice do pracovního kapitálu
•
investice do dlouhodobého provozně nutného majetku
•
diskontní míra
•
způsob financování
•
doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku
Dále jsou podrobněji charakterizovány první čtyři generátory, které budou použity při sestavení finančního plánu:
4.1.1 Tržby Tržby podniku jsou predikovány na základě provedené strategické analýzy, kdy odhadujeme výši našich budoucích prodejů s ohledem na pravděpodobný vývoj tržních podmínek a specifické slabé a silné stránky podniku. Pro predikci je vhodné využít regresní analýzu tržeb v závislosti na určité veličině, jejíž prognózy zpracovávají pověřené instituce. Může jít např. o vývoj HDP, analýzu daného trhu, hodnotu spotřebitelských výdajů apod. Predikce tržeb v závislosti na vývoji tržních podmínek může být dále korigována – omezující podmínkou jsou například kapacitní možnosti podniku či plánované investice a jejich financování.
4.1.2 Provozní zisková marže Druhým generátorem hodnoty je provozní zisková marže, která měří poměr korigovaného provozního výsledku hospodaření před daněmi ku celkovým tržbám. Výpočet korigované provozní marže probíhá z korigovaných provozních zisků – KPVH. Tato položka je definována jako čistý operační zisk před daní. V této fázi do výpočtu nezohledňujeme odečet odpisů, jelikož ty jsou analyzovány až v souvislosti se čtvrtým generátorem hodnoty, tedy investicemi do dlouhodobého majetku. Po sestavení tohoto čtvrtého generátoru je možno následně dopočítat přesnější vyjádření ziskové marže po odpisech a po dani. 43
Pro plánování provozní ziskové marže je možno využít dva přístupy, a to prognózu shora a zdola. Základním přístupem je prognóza ziskové marže shora, pro co nejpřesnější stanovení její výše je však vhodné provést obě prognózy nezávisle na sobě a jejich výsledek pak vzájemně sladit. Prognóza shora vychází z minulého vývoje ziskové marže, která je posouzena v souvislosti s faktory, které ji ovlivňují (např. konkurenční pozice podniku) a na základě takovéto analýzy je proveden odhad jejího budoucího vývoje. Na základě provedeného odhadu získáme korigovaný provozní výsledek jako součin prognózovaných tržeb a odhadnuté ziskové marže. Tento základní přístup pak může být doplněn o prognózu zdola, při které nejprve sestavíme prognózu hlavních provozních nákladových položek, které jsou dále doplněné o méně významné nákladové položky, příp. výnosy. Následně dopočítáme korigovaný provozní zisk jako rozdíl provozních výnosů a nákladů. Z takto získaného zisku a dříve naprognózovaných tržeb pak dopočteme ziskovou marži. Výsledky obou přístupů se od sebe budou velmi pravděpodobně lišit, je tedy nutné postupnou úpravou nalézt takové hodnoty jednotlivých proměnných, aby si výsledky obou prognóz vzájemně odpovídaly. Tak získáme prognózu ziskové marže, která bude dobře odrážet jednak tržní postavení podniku a zároveň bude obsahovat plán nákladových položek důležitý pro sestavení plánované výsledovky. [2]
4.1.3 Pracovní kapitál Smyslem třetího generátoru je stanovení náročnosti růstu výkonů společnosti na pracovní kapitál. Jednotlivé složky pracovního kapitálu přitom není vhodné plánovat pouze na základě jejich tempa růstu v minulosti. Při plánování budoucí výše těchto složek je potřeba přihlédnou jednak k objemu plánovaných výkonů (v závislosti na prognózovaných tržbách) a dále k ostatním faktorům ovlivňujícím jejich růst, případně pokles (např. požadovaná hodnota likvidity, doba splatnosti pohledávek a závazků apod.) Při sestavování prognózy pracovního kapitálu vycházíme z odlišného pojetí tohoto ukazatele, než jak byl definován v části finanční analýzy. První důležitou modifikací je odečet neúročeného cizího kapitálu od oběžných aktiv namísto kapitálu krátkodobého. Rozhodujícím hlediskem je zde tedy nikoliv doba splatnosti kapitálu nýbrž fakt, zda jsme schopni stanovit náklady na tento kapitál. Výši pracovního kapitálu stanovíme na základě následujícího výpočtu: Pracovní kapitál = Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky – Neúročené závazky + Ostatní aktiva (Časové rozlišení aktiv) – Ostatní pasiva (Časové rozlišení pasiv) Další doporučenou modifikací je zohlednění pouze těch veličin, které jsou z hlediska činnosti podniku považována za provozně nutná – tedy nezbytná k zajištění základní podnikatelské činnosti podniku. K rozlišení provozně nutných a nenutných aktiv je však 44
zapotřebí disponovat detailnějšími informacemi, které není možno z veřejně dostupných dat získat. Pro účely této práce budou z tohoto důvodu všechna aktiva nadále považována za provozně nutná. [2], [3]
4.1.4 Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Také v případě čtvrtého generátoru budeme uvažovat pouze investice do provozně nutného dlouhodobého majetku. Plánování investic je značně komplikované a vyžaduje podrobnou analýzu rozvojových potřeb podniku a k učinění co nejpřesnějších odhadů je vhodné konzultovat budoucí investiční záměry přímo s odborníky z konkrétního podniku. Rovněž v případě prognózy investic se bude vycházet z minulého vývoje závislosti investičního majetku na výkonech. Jelikož se ale investice nevyvíjejí tak plynulým způsobem jako např. zisková marže či pracovní kapitál, je jejich plánování obtížnější než v předchozích případech. Investice by navíc v ideálním případě měly zahrnovat nejen investice do dlouhodobého majetku, ale rovněž investice do výzkumu a vývoje a lidského kapitálu. Existují v zásadě tři možné přístupy k plánování investiční náročnosti. Tím prvním je globální přístup, který je vhodný v případě, že investice do dlouhodobého majetku mají veskrze průběžný charakter. Východiskem je zde poměr přírůstku provozně nutného dlouhodobého majetku a přírůstku tržeb, příp. korigovaného provozního zisku v minulých letech. Na základě prognózy učiněné v rámci prvního generátoru potom dopočteme pravděpodobné přírůstky dlouhodobého majetku v budoucím období. Druhou metodou je přístup podle hlavních položek, ve které jsou hlavním zdrojem prognózy podnikové investiční plány s konkrétními projekty (ideálně doplněné o analýzu efektivnosti). Třetí možností je přístup založený na odpisech, kdy jsou plánované investice posuzovány v relaci k odpisům. Pro naplnění going concern principu musí platit obecný předpoklad, že výše investic je rovna alespoň výši odpisů. Pokud jsou investice nižší, než je úroveň odpisů, je tento princip v případě většiny podniků ohrožen. I zde můžeme přirozeně najít výjimky, například pokud je vývoj podniku založen na investicích do nehmotného majetku. Vždy je nutno posuzovat získané hodnoty v souvislosti se konkrétními specifiky oceňovaného podniku. Prognóze investic by při aplikaci výnosových metod měla být věnována dostatečná pozornost, jelikož fakt zda podnik dokáže generovat prostředky na investice, které zajistí jeho přežití, je základním předpokladem pro naplnění going concern principu, na kterém jsou výnosové metody obecně založeny. [2]
45
4.2 Praktická část 4.2.1 Prognóza tržeb podniku Jako výchozí krok pro plánování tržeb podniku v budoucím období byla použita regresní analýza tržeb podniku v období let 2008 – 2012 v závislosti na vývoji HDP (v běžných cenách). Údaje o HDP byly získány z informací zveřejňovaných Českým statistickým úřadem. Na tržby společnosti je i nadále nahlíženo ve smyslu výkonů, jak již bylo zdůvodněno v podkapitole analýza výkazu zisků a ztrát (hlavní část výnosů je tvořena právě vlastními výkony). Graf: Regresní analýza výkonů na HDP
Regresní analýza výkonů na HDP 3 200,0
Výkony mil. Kč
3 100,0 3 000,0
y = 5,4542x - 17972 R² = 0,6918
2 900,0 2 800,0
Výkony
2 700,0
Lineární (Výkony)
2 600,0 2 500,0 2 000,0 2 500,0 3 000,0 3 500,0 4 000,0 HDP mld Kč b.c. Zdroj: Vlastní zpracování na základě dat ČSÚ, výročních zpráv
V rámci testování byla spočtena jak lineární tak logaritmická funkce regresní závislosti dosažených výkonů na HDP. Lineární funkce přitom poskytla vyšší míru závislosti z hlediska hodnoty koeficientu determinace než funkce logaritmická, a proto byla vybrána jako relevantnější. Jak zobrazuje výše uvedený graf, dosazením hodnot do funkce lineární regrese byla získána funkce y = 5,4542x – 17972. Statistika R2= 0,69 se nazývá koeficient determinace a vyjadřuje, jak velkou část z celkové variability hodnot vysvětlované proměnné se podařilo zvoleným modelem vysvětlit. Zvolený model závislosti tržeb na hrubém domácím produktu tedy v tomto případě vysvětluje zhruba 70 % z celkové variability tržeb. [10] Z předchozí zjištěné charakteristiky i při pouhém porovnání tempa vývoje výkonů společnosti v minulosti a vývoje HDP můžeme konstatovat, že jejich výše byla ovlivněna nejen vývojem celé ekonomiky charakterizované právě HDP, ale do značné míry také událostmi, které zasáhly do činnosti podniku a které byly analyzovány v části strategické analýzy. Takovou významnou skutečností nesouvisející s vývojem ekonomiky jako celku bylo například ukončení spolupráce ze strany obchodního řetězce Ahold v roce 2012, které negativně ovlivnilo vývoj tržeb podniku i přes růst hrubého domácího produktu české ekonomiky.
46
Vzhledem k uspokojivé výši zjištěného koeficientu determinace byla jako výchozí krok pro prognózu tržeb podniku v budoucím období použita lineární funkce závislosti na HDP. Prognóza vývoje HDP byla převzata z údajů zveřejňovaných Českou národní bankou. Vzhledem k dalším skutečnostem, které ovšem významně ovlivňují vývoj tržeb podniku a které byly popsány v části strategické analýzy, byly hodnoty tempa růstu tržeb, potažmo jejich výše autorkou upraveny tak, aby plánovaný vývoj co nejvíce odrážel všechny relevantní skutečnosti. Výslednou prognózu tržeb zobrazuje následující tabulka: Tabulka 19: Prognóza vývoje tržeb v letech 2013-2017 HDP (mil. Kč, b.c.)
Výkony (tis. Kč)
Minulost
Rok
HDP (lineární fce)
Prognóza
2008 3 848 411 3 035 650,0 2009 3 758 979 2 588 774,0 2010 3 790 880 2 536 128,0 2011 3 823 401 3 072 260,0 2012 3 845 926 2 908 428,0 2013 3 795 929 2 960 779,7 2014 3 879 439 3 034 799,2 2015 3 988 064 3 141 017,2 2016 4 103 718 3 244 670,7 2017 4 226 829 3 342 010,9 Zdroj: Vlastní zpracování na základě dat z www.cnb.cz a účetních výkazů
Tempo růstu
-14,7% -2,0% 21,1% -5,3% 1,8% 2,5% 3,5% 3,3% 3,0%
V ohledu na pravděpodobnou akvizici německé pekárenské jedničky Lieken AG holdingem AGROFERT, jejíž proces byl započat již v druhé polovině roku 2012 a s jejímž dokončením se počítá na začátku roku 2013, byl pro rok 2013 naplánován růst tržeb v hodnotě 1,8 %, ačkoli prognóza vývoje ekonomiky hovoří o poklesu HDP ve výši -1,3 %. Právě plánovaná akvizice největší německé pekárny přinese ale velmi pravděpodobně pozitivní efekty i do činnosti společnosti PENAM, a tím přispěje ke zvýšení tempa růstu tržeb. Pozitivní synergické efekty pro pekárenskou sekci holdingu budou působit jednak ve smyslu přílivu technologického i organizačního know-how, který napomůže zefektivnění procesů, a také, a to z hlediska tržeb především, dojde k posílení pozice vůči odběratelům. Díky vstupu na německý trh prostřednictvím akvizice společnosti s tak silnou pozicí, jakou má na tamním trhu Lieken, se pro PENAM zřetelně zlepší vyjednávací pozice o podmínkách a cenách dodávek ve vztahu k nadnárodním obchodním sítím, neboť AGROFERT se tímto stává také nadnárodní. V dalších letech je pak počítáno s ročním růstem tržeb v rozmezí 2,5 – 3,5 %. Tento růst do jisté míry kopíruje předpokládaný vývoj HDP. Hodnoty vypočtené na základě rovnice získané lineární regresí závislosti tržeb na HDP byly upraveny směrem dolů v souladu s principem zachování opatrnosti.
47
4.2.2 Prognóza korigovaného provozního výsledku hospodaření Tabulka 20: Vývoj KPVH a KPZM (v tis. Kč) Rok 2008 Provozní výsledek hospodaření 192 149 Tržby z prodeje DM a materiálu 63 200 ZC prodaného DM a materiálu 57 492 Odpisy 100 932 KPVH před odpisy 287 373 Výkony 3 035 650 KPZM 9,47% Zdroj: Vlastní zpracování na základě účetních výkazů
2009 186 305 95 169 104 500 117 468 298 065 2 588 774 11,51%
2010 134 888 33 374 28 602 115 215 259 434 2 536 128 10,23%
2011 201 183 9 520 7 490 101 084 297 495 3 072 260 9,68%
Provozní výsledek hospodaření ve sledovaném období nevykazoval jednoznačný trend, kdy v roce 2009 a 2010 v souvislosti s globální ekonomickou krizí postupně klesal, v roce 2011 pak díky oživení ekonomiky zaznamenal prudký nárůst a v posledním sledovaném roce opět poklesl. Tento vývoj v podstatě kopíroval vývoj položky výkonů. Pro získání korigovaného provozního výsledku hospodaření je nutné provést úpravu provozního výsledku. Takto upravený výsledek hospodaření by neměl obsahovat žádné jednorázové položky, které nemají trvalý charakter, jelikož hodnota podniku je odvozena pouze od výsledků, která je firma schopna generovat na trvalé bázi. Dále je nutné provést úpravu o ty výnosové a nákladové položky, které nejsou spojeny s provozně nutným investovaným kapitálem. Jelikož z nedostatku informací nebylo možné provést rozdělení aktiv na provozně nutná a provozně nenutná, omezuji tuto úpravu na položky tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu a zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu. Pro výpočet korigované provozní ziskové marže (KPZM) ještě upravíme KPVH o odpisy, které přičteme zpět. Po předchozích úpravách je možno přistoupit k výpočtu provozní ziskové marže, a to jak poměr korigovaného provozního výsledku hospodaření a tržeb. Z údajů uvedených v tabulce je patrné, že provozní zisková marže poměrně výrazně vzrostla v roce 2009, tento nárůst byl zapříčiněn mírným nárůstem korigovaného provozního výsledku hospodaření a zároveň poměrně významným poklesem tržeb. V dalších třech letech pak zisková marže postupně klesala. V příštím období lze zpočátku očekávat opětovný mírný nárůst provozní ziskové marže, a to ze dvou hlavních důvodů. Oba přitom vycházejí ze skutečnosti, že společnost je součástí silného koncernu, jehož pekárenská divize neustále rozšiřuje své činnosti i mimo národní trh. Prvním efektem tohoto počínání je posílení vyjednávací pozice vůči odběratelům, jak již bylo zmíněno výše. Druhým důvodem pro očekáváný nárůst je výhoda pramenící z uplatňované harmonizace na úseku nákupu surovin, obalů a služeb pro pekárenskou a mlýnskou divizi. Prostor pro dosahování úspor díky této harmonizaci se po akvizici německé pekárenské jedničky dále rozšíří. Po stabilizaci nové situace, kterou přinese plánovaná akvizice, předpokládám ustálení výše provozní ziskové marže, pokud nenastane nějaká významná 48
2012 169 961 7 495 5 348 95 079 263 010 2 908 428 9,04%
skutečnost, ať už v pozitivním či negativním smyslu. Pro poslední tři roky je tedy výše provozní ziskové marže ponechána na jednotné úrovni 10,26 %. Výše korigovaného výsledku hospodaření je dopočtena z plánované výše ziskové marže a z tržeb prognózovaných v prvním generátoru. Tabulka 21: Prognóza provozní ziskové marže shora (v tis. Kč) Rok 2008 2009 KVPH před odpisy 291 045 308 032 Výkony 2 960 780 3 034 799 KPZM 9,83% 10,15% Zdroj: Vlastní zpracování na základě účetních výkazů
2010 322 268 3 141 017 10,26%
2011 332 903 3 244 671 10,26%
2012 342 890 3 342 011 10,26%
V druhém kroku přistoupíme k prognóze ziskové marže zdola. V rámci této prognózy budeme postupně plánovat jednotlivé výnosové a nákladové položky, mající vliv na vývoj obchodní marže a přidané hodnoty. K tomu, abychom jejich vývoj mohli co nejpřesněji naplánovat, musíme nejprve zaměřit naši pozornost na jejich vývoj v minulosti. V níže uvedené tabulce je uvedeno, jak se tyto položky podílely v jednotlivých letech na tržbách společnosti (výkony se tedy rovnají 100 %). Tabulka 22: Prognóza provozní ziskové marže zdola Rok 2008 2009 Výkony 3 035 650 2 588 774 Výkonová spotřeba 72,50% 66,62% Tržby za prodej zboží 26,99% 32,05% Náklady na prodané zboží 23,06% 27,88% Osobní náklady 22,60% 28,07% Daně a poplatky 0,23% 0,31% Ostatní provozní výnosy 0,78% 2,39% Ostatní provozní náklady 1,04% 1,34% Zdroj: Vlastní zpracování na základě účetních výkazů
49
2010 2 536 128 70,14% 31,67% 24,93% 27,56% 0,28% 1,14% 0,72%
2011 3 072 260 73,91% 30,20% 23,63% 22,06% 0,23% 0,52% 0,62%
2012 2 908 428 73,07% 31,65% 24,86% 23,48% 0,28% 0,89% 1,48%
Průměr 2 828 248 71,25% 30,51% 24,87% 24,75% 0,27% 1,14% 1,04%
Následující tabulka zobrazuje prognózu vývoje výnosů a nákladů vstupujících do korigovaného provozního výsledku hospodaření pro období let 2013 – 2017. Tabulka 23: Plánovaný vývoj KPVH (v tis. Kč) Rok 2008 Výkony 2 960 780 Výkonová spotřeba – podíl 72,70% Výkonová spotřeba 2 152 487 Tržby za prodej zboží - podíl 31,39% Tržby za prodej zboží 929 389 Náklady na prodané zb. – podíl 24,87% Náklady na prodané zb. 736 346 Osobní náklady – podíl 23,48% Osobní náklady 695 191 Daně a poplatky – podíl 0,30% Daně a poplatky 8 882 Ostatní provozní výnosy – podíl 0,83% Ostatní provozní výnosy 24 574 Ostatní provozní náklady – podíl 1,04% Ostatní provozní náklady 30 792 Zdroj: Vlastní zpracování na základě účetních výkazů
2009 3 034 799 72,50% 2 200 229 31,39% 952 623 24,87% 754 755 23,31% 707 412 0,35% 10 622 0,83% 25 189 1,04% 31 562
2010 3 141 017 72,50% 2 277 237 31,39% 985 965 24,87% 781 171 23,20% 728 716 0,35% 10 994 0,83% 26 070 1,04% 32 667
2011 3 244 671 72,50% 2 352 386 31,39% 1 018 502 24,87% 806 950 23,20% 752 764 0,35% 11 356 0,83% 26 931 1,04% 33 745
2012 3 342 011 72,50% 2 422 958 31,39% 1 049 057 24,87% 831 158 23,20% 775 347 0,35% 11 697 0,83% 27 739 1,04% 34 757
Nejvýznamnější nákladovou položkou je výkonová spotřeba, která v sobě zahrnuje spotřebu materiálu a energie a služby. Pokud se podíváme na její minulý vývoj, zjistíme, že v posledních dvou letech se její podíl na výkonech poměrně výrazně zvýšil. S již zmiňovanou harmonizací v oblasti nákupních podmínek očekávám opětovný mírný pokles v prvních dvou plánovaných letech a nadále udržování stabilního poměru vzhledem k výkonům po zbytek plánovaného období. Položky vstupující do obchodní marže, tedy tržby za prodané zboží a náklady na prodané zboží jsou plánovány na základě jejich průměrného podílu na výkonech, přičemž u tržeb za prodané výrobky je průměr vypočten z posledních čtyř let, jelikož rok 2008 se od tohoto průměru odchyloval o více než čtyři procentní body směrem dolů, což by výsledný průměr snižovalo a plánované tržby za prodej zboží by byly zbytečně podhodnoceny. Co se týče osobních nákladů, v prvních dvou letech lze očekávat mírný pokles jejich podílu na celkových výkonech, jelikož jedním z dílčích cílů společnosti pro budoucí období je zvyšovat produktivitu práce, čemuž by mělo napomoci i nové technologické a organizační know-how získané díky akvizici vyspělejšího německého řetězce. Od roku 2015 jsou potom osobní náklady plánovány již ve stabilní výši. Naopak v případě daní a poplatků je počítáno s jejich nárůstem v roce 2013 a v roce 2014, a to ve spojitosti s plánovaným zvyšováním daně z přidané hodnoty. Potraviny spadají do snížené sazby DPH, která by v roce 2013 měla stoupnout ze současných 14 % na 15 % a dále se počítá se sjednocením obou sazeb na jedinou hodnotu, a to ve výši 17,5 %. [16] 50
Položky ostatních provozních výnosů a nákladů byly ponechány pro celé plánované období ve výši jejich průměrného podílů na výkonech za období minulé, pouze u položky ostatních provozních výnosů nebyl do průměru započítán rok 2009, jelikož se významněji odlišoval a docházelo by tedy opět ke zbytečnému zkreslení. Je samozřejmě potřeba jednotlivé položky následně upravit tak, abychom mohli obě prognózy provozní ziskové marže vzájemně sladit a dostali jsme tak shodný korigovaný provozní výsledek hospodaření před odpisy a daněmi. To potvrzuje níže uvedená tabulka, kde je z naplánovaného KVPH a výkonů dopočtena zisková marže, která se shoduje se ziskovou marží plánovanou shora. Tabulka 24: Prognóza provozní ziskové marže zdola – dokončení (v tis. Kč) Rok 2013 2014 KVPH před odpisy 291 045 308 032 Výkony 2 960 780 3 034 799 KPZM 9,83% 10,15% Zdroj: Vlastní zpracování na základě účetních výkazů
2015 322 268 3 141 017 10,26%
2016 332 903 3 244 671 10,26%
2017 342 890 3 342 011 10,26%
4.2.3 Prognóza vývoje složek pracovního kapitálu Analýza jednotlivých složek čistého pracovní kapitálu v období let 2008- 2012 byla již provedena v kapitole finanční analýza. Následující tabulka znovu shrnuje jednotlivé složky pracovního kapitálu v minulém období, které budou sloužit jako východisko pro plán do budoucna. Prognóza budoucího vývoje čistého pracovního kapitálu bude provedena na základe ukazatelů aktivity a okamžité likvidity. Tabulka 25: Upravený čistý pracovní kapitál v období 2008 – 2012 (v tis. Kč) Rok Zásoby Doba obratu zásob Krátkodobé pohledávky Doba obratu kr. pohledávek Krátkodobý finanční majetek Okamžitá likvidita Časové rozlišení aktiv % z tržeb Krátkodobé závazky (neúročené) Doba splatnosti kr. závazků Časové rozlišení pasiv % z tržeb Upravený ČPK Zdroj: Vlastní zpracování
2008 76 732 9 1 013 595 122 5 481 0,01 9 000 0,30% 662 925 80 15 0,000% 441 868
2009 75 597 11 910 999 128 12 290 0,01 2 249 0,09% 489 148 69 85 0,003% 511 902
2010 100 693 14 760 850 110 18 911 0,02 2 454 0,10% 641 636 92 285 0,011% 240 987
2011 79 772 9 836 497 99 44 683 0,05 2 723 0,09% 576 500 68 154 0,005% 387 021
2012 112 209 14 780 890 98 43 804 0,05 4 357 0,15% 588 173 74 65 0,002% 353 022
Doba obratu zásob se v minulém období pohybovala v intervalu 9 až 14 dní, přičemž nelze vypozorovat jednoznačný trend. Doby obratu zásob jsou obecně poměrně nízké, což
51
souvisí s charakterem prodávaných výrobků. Do budoucna předpokládám snahu o efektivní řízení výše zásob a postupné snižování doby obratu. V případě doby inkasa krátkodobých pohledávek lze pozorovat jednoznačně klesající trend s výjimkou roku 2009, kdy došlo k přechodnému zvýšení. Tento vývoj hodnotím velmi pozitivně, především s ohledem na stále silnější vyjednávací pozici nadnárodních obchodních řetězců jako hlavních odběratelů. S dalším posílením pozice společnosti PENAM očekávám další postupné snižování doby obratu pohledávek, ne již však v tak rychlém tempu jako doposud. Průměrná hodnota okamžité likvidity v pětiletém sledovaném období činila 0,03. V následujících letech ponechávám hodnotu likvidity v intervalu <0,02 – 0,04> s tím, že se hodnoty budou postupně snižovat až na úroveň roku 2010. Velmi nízké hodnoty okamžité likvidity jsou v souladu s agresivním přístupem společnosti v oblasti řízení likvidity, která byla podrobněji komentována v části finanční analýzy. Doba splatnosti krátkodobých závazků nevykazovala oproti době inkasa pohledávek jednoznačný trend, je ale patrná tendence ke snižování doby splatnosti, což souvisí se strategií koncernu snižovat hodnotu závazků ve skupině. Jak již bylo zmíněno v části finanční analýzy velká část dodavatelských vztahů společnosti je tvořena vztahy ve skupině a do budoucna proto předpokládám, že se hodnota závazků bude ještě dále snižovat. Časové rozlišení aktiv i pasiv bylo ponecháno na průměrné hodnotě předchozího období let 2008 – 2012. Z uvedených plánovaných veličin je vypočten upravený čistý pracovní kapitál, který pro další období vykazuje rostoucí trend. Tabulka 26: Prognóza upraveného čistého pracovního kapitálu v období 2013 – 2017 (v tis. Kč) Rok Zásoby Doba obratu zásob Krátkodobé pohledávky Doba obratu kr. pohledávek Krátkodobý finanční majetek Okamžitá likvidita Časové rozlišení aktiv % z tržeb Krátkodobé závazky (neúročené) Doba splatnosti kr. závazků Časové rozlišení pasiv % z tržeb Upravený ČPK Zdroj: Vlastní zpracování
2013 105 452 13 786 837 97 38 763 0,05 4 145 0,14% 592 156 73,0 118 0,00% 342 923
2014 99 774 12 806 508 97 37 671 0,05 4 249 0,14% 606 960 73,0 121 0,00% 341 121
52
2015 86 055 10 826 131 96 21 328 0,03 4 397 0,14% 593 781 69,0 126 0,00% 344 005
2016 80 006 9 844 503 95 13 431 0,02 4 543 0,14% 577 818 65,0 130 0,00% 364 534
2017 82 406 9 869 838 95 13 402 0,02 4 679 0,14% 595 153 65,0 100 0,00% 375 073
4.2.4 Prognóza investic do dlouhodobého majetku Poslední generátor hodnoty potřebný pro sestavení finančního plánu je plán investic do dlouhodobého majetku. Aby tato prognóza byla co nejpřesnější, budeme plánovat zvlášť jednotlivé majetkové části, a to nehmotný majetek, stavby a samostatné movité věci. První možností postupu při plánování investic je stanovení koeficientu investiční náročnosti, neboli náročnosti růstu tržeb na investice a růst dlouhodobého majetku, a to na základě historických dat. Při výpočtu tohoto koeficientu se však vyskytly hned dva problémy – tím prvním byl záporný přírůstek tržeb, kdy mezi lety 2008-2012 došlo k jejich poklesu o 127 222 tis. Kč. Druhým problémem je fakt, že přírůstek majetku, který je vypočten z investic netto v jednotlivých letech, byl pro stavby záporný a pro nehmotný majetek sice celkově kladný, ale jen díky výraznějšímu nárůstu nehmotného majetku v roce 2009, kdy společnost díky provedeným akvizicím získala goodwill oceněný v této výši. V dalších třech letech vykazovaly netto investice do nehmotného majetku již záporné přírůstky. Jedinou složkou dlouhodobého majetku, která vykazovala, až na výjimku roku 2011, stabilní růst netto investic, byly samostatné věci movité. Uvedené závěry shrnuje níže uvedená tabulka. Tabulka 27: Výpočet investiční náročnosti růstu tržeb (v tis. Kč) Rok 2008 2009 Přírůstek tržeb za období Nehmotný majetek Stav ke konci roku 4 459 18 453 Odpisy 13 588 Investice netto 13 994 Investice brutto 27 582 Přírůstek majetku (netto) Stavby Stav ke konci roku 709 433 686 463 Odpisy 35 346 Investice netto -22 970 Investice brutto 12 376 Přírůstek majetku (netto) Samostatné věci movité Stav ke konci roku 235 093 249 597 Odpisy 74 843 Investice netto 14 504 Investice brutto 89 347 Přírůstek majetku (netto) Zdroj: Vlastní zpracování na základě účetních výkazů
2010
2011
2012 -127 222
6 754 13 478 -11 699 1 779
5 879 2 679 -875 1 804
4 502 3 590 -1 377 2 213 43
664 339 33 871 -22 124 11 747
630 849 36 400 -33 490 2 910
611 102 33 895 -19 747 14 148 -98 331
259 638 63 062 10 041 73 103
247 603 58 952 -12 035 46 917
269 662 57 567 22 059 79 626 34 569
Druhou možností doporučovanou odbornou literaturou je plánování investic s ohledem na podnikové investiční plány, kde jsou analyzovány jednotlivé projekty. Tyto interní zdroje ovšem nejsou pro účely této diplomové práce k dispozici. Pro plánování investic jsem proto zvolila následující postup. Z informací dostupných ve výročních zprávách společnosti a z dalších veřejně přístupných informačních zdrojů vyplývá, 53
že společnost v nejbližší době neplánuje žádné velké investiční projekty. Koncern AGROFERT původně plánoval výstavbu zcela nové pekárny u Bratislavy, pokud by se nepodařilo dokončit převzetí konkurenční United Bakeries. Nejbližší pekárna PENAM Slovakia je totiž vzdálena 25 kilometrů od Bratislavy a její kapacita je nedostatečná. Společnost tak musí slovenskou metropoli zásobovat i ze vzdálenějších pekáren. Investiční záměry holdingu dále zahrnovaly výstavbu nové pekárny u Budapešti. Z těchto plánů avšak později sešlo a společnost od výstavby nových provozů ustoupila. Výsledky potravinářských firem na Slovensku vykázaly totiž v roce 2012 velmi špatné výsledky, situace v Maďarsku není o moc lepší. Pekárenský průmysl není v současnosti rentabilní a proto ani pro společnost PENAM a.s. nelze v České republice očekávat v nejbližší době uskutečnění významnějších investičních projektů. [31], [32] Do pekárenské divize společnosti PENAM náleží pekárny v Herinku, v Českých Budějovicích, v Klimentově, v Třebíči, v Rosicích, v Brně, v Břeclavi, v Prostějově, ve Sviadnově, v Olomouci, v Ostravě-Martinově, v Šumperku a ve Zlíně. [10]. Ačkoli v minulém období vykázala společnost záporný přírůstek netto investic do staveb a téměř nulový do nehmotného majetku, pro příští období předpokládám jejich mírný nárůst, jak zobrazuje níže uvedená tabulka. Na rozdíl například od pekárny v Herinku, která je plně robotizovaná a patří k nejmodernějším ve střední Evropě, jsou totiž některé provozy na Moravě již zastaralé a v budoucnu bude třeba zajistit jejich obnovu k zajištění dalšího fungování. Co se týče samostatných věcí movitých, i zde bude do budoucna potřeba provést obnovovací investice na provozním úseku, které budou souviset i s plánovaným novým technologickým know – how, proto plánuji tempo netto investic vyšší, než tomu bylo v minulém období. Tabulka 28: Prognóza investic na období let 2013 – 2017 (v tis. Kč) Rok Nehmotný majetek Stavby Samostatné věci movité Přírůstek tržeb za období Investice za rok celkem Zdroj: Vlastni zpracování
Plánovaná náročnost 2,5% 13,6% 27,2%
Investice za období 9 531 51 847 103 695
Investice za rok 1 906 10 369 20 739 381 231 33 015
Výše uvedená tabulka udává velikost investic v plánovaném období. K zajištění předpokládaného přírůstku tržeb, který je pro rok 2013 – 2017 plánován na 381 231 000 Kč počítám s netto investicemi ve výši 103 695 000 Kč za rok, které budou tvořeny investicemi do nehmotného majetku a staveb a z největší části do samostatných věcí movitých. Koeficienty investiční náročnosti jsou stanoveny expertním odhadem na základě skutečností zjištěných ve výročních zprávách společnosti o budoucím směřování podniku a na základě provedené strategické analýzy a odpovídají předpokladu uvedenému v zadání práce, který stanovuje zpracování práce na základě veřejně dostupných dat. Pro preciznější plánování investic by samozřejmě bylo vhodné mít k dispozici vnitropodnikové investiční plány, které společnost ovšem považuje za příliš citlivé informace a nebyly pro účely práce poskytnuty.
54
5
Finanční plán
5.1 Teoreticko-metodologická část Finanční plán tvoří nezbytnou součást ocenění pří použití všech výnosových metod a jeho sestavení je proto zapotřebí věnovat patřičnou pozornost. Finanční plán je zpravidla sestavován managementem společnosti jako součást podnikového plánu, který je tvořen několika vzájemně provázanými plány (plány prodeje, produkce, kapacit, pracovních sil, peněžních toků a dalších). Podle časového úseku lze finanční plánování rozdělit na podrobné, které je využíváno při tvorbě krátkodobých finančních plánů a hrubé plánování, které se uplatní při tvorbě dlouhodobých výhledů. Sestavený finanční plán by měl logicky reflektovat vazby podchycené v plánu podnikatelském, a proto je při jeho sestavování v rámci oceňování vhodné konzultovat jeho podobu s pracovníky společnosti. Není ovšem vhodné jednoduše přebrat finanční plán sestavený managementem, a to zejména v případě, kdy účelem ocenění je zjistit tržní nebo objektivizovanou hodnotu podniku. Takový postup by byl přijatelný snad v případě zjišťování investiční hodnoty, kde by záviselo na postoji investora. Finanční plán tvoří především plánovaný výkaz zisku a ztrát a plánovaná rozvaha. Oba tyto účetní výkazy přitom není potřeba sestavovat v jejich plné verzi, pro účely ocenění postačí zkrácená podoba. Časový horizont finančního plánu pro účely ocenění by měl být minimálně tři roky, lepší je však sestavit finanční plán na období pěti budoucích let. Tvorba finančního plánu následuje na základě prognózy generátorů hodnoty provedené v předchozí kapitole. Díky čtyřem uvedeným generátorům je již v této fází možno sestavit kostru finančního plánu, kterou budou tvořit: • • • •
Tržby z prodeje hlavních produktů podniku Provozní zisk a hlavní provozní nákladové položky Předpokládaná výše oběžných aktiv a závazků Předpokládaná výše dlouhodobého majetku
Dále je třeba zabývat se ostatními položkami finančních výkazů, zejména v souvislosti s budoucí kapitálovou strukturou podniku – plánovaný růst tržeb a investic musí nalézt svůj odraz v patřičném financování. Je tedy nutné propočítat potřebu dodatečných finančních zdrojů, a to jak cizích, tak vlastních. S tím souvisí i problematika volby diskontní míry, která v sobě odráží náklady na kapitál. Pokud bylo na začátku provedeno rozdělení aktiv a pasiv na provozně nutná a nenutná, je nyní vhodné položky nesouvisející s hlavním provozem podniku zahrnout do finančního plánování tak, aby byla co nejpřesněji zachycena předpokládaná budoucí finanční pozice podniku. Oceňovatel by však měl stále mít na paměti, které položky majetku, výnosů a nákladů souvisí přímo s hlavním provozem podniku a které se týkají neprovozní části a ve finančním plánu to patřičně zvýraznit. Pro účely této práce tento krok odpadá, protože všechna aktiva jsou 55
považována za provozně nutná. Ke zvýšení přesnosti plánu je rovněž vhodné zohlednit dividendovou politiku podniku. Výplata dividend, resp. podílů na zisku však přímo neovlivňuje výslednou hodnotu ocenění. Pro kompletní sestavení plánovaných účetních výkazů je nutné doplnit několik méně významných položek, které nemají výraznější vliv na hodnotu ocenění. Právě z toho důvodu volíme při jejich prognóze méně náročné postupy. Jednou z možností je ponechání jejich výše na konstantní úrovni (současné nebo průměrné v minulém období), příp. zvolíme jejich nulovou hodnotu. Týká se to např. položek časového rozlišení, nákladových rezerv či opravných položek. Další možností je zvolit metodu procentního podílu na tržbách, která položky plánuje na základě jejich procentuálního poměru k tržbám v minulosti (uvažuje se zpravidla průměrný poměr z analyzovaného minulého období). Samozřejmě tato metoda je postavena na značně zjednodušujícím předpokladu, že náklady a ostatní majetkové části podniku se vyvíjejí ve stále stejném poměru vzhledem k tržbám. Jako aproximace pro méně významné položky účetních výkazů je však tato metoda přípustná. Důležitým principem pro sestavování finančního plánu je tzv. princip permanentnosti. Tento princip klade požadavek na průběžnou aktualizaci finančního plánu v závislosti na změnách nastalých jak v makro tak mikroprostředí podniku. K datu uvedenému v oceňovacím posudku by měly být ve finančních plánu zahrnuty všechny významné skutečnosti, které jeho tvorbu ovlivňují. Dodržování toho principu je obzvlášť v dnešním turbulentním prostředí podstatné. Dalším principem, který je pro zvýšení důvěryhodnosti vhodné do finančního plánu zahrnout je princip variantnosti, který klade důraz na to, aby byl podnik připraven jak na optimistickou, tak pesimistickou verzi budoucího scénáře. Při tvorbě finančního plánu je tedy často vypracována jak jeho optimistická, tak pesimistická varianta. Sestavený finanční plán je vhodné podrobit následné finanční analýze, která by měla zhodnotit, zda plánované hospodaření podniku odpovídá závěrům, které byly učiněny ve strategické a finanční analýze. Důležité je porovnání trendů, které podnik vykazoval v minulosti s jejich budoucí prognózou. Poměrové ukazatele by měly do budoucna vykazovat hodnoty odpovídajícímu nastolenému trendu, pokud není uvažována nějaká radikálnější změna ve fungování společnosti. Díky provedené finanční analýze lze zhodnotit přiměřenost sestaveného finančního plánu a také nám napomůže identifikovat případná rizika v podobě nízké likvidity či vysoké zadluženosti, která se následně odrazí při stanovování diskontní míry. [2], [1], [9]
56
5.2 Praktická část V následující kapitole budou sestaveny pro forma účetní výkazy, a sice výkaz zisku a ztrát a rozvaha, pro budoucí období let 2013 – 2017. Při sestavování plánu boudou použity především závěry a výpočty, které byly učiněny v páté kapitole Generátory hodnoty, a dále bude zohledněny informace získané ve strategické a finanční analýze.
5.2.1 Plán výkazu zisku a ztrát Plán výkazu zisku a ztrát vychází z prognózy tržeb podniku a z plánu korigovaného provozního zisku provedených v kapitole generátorů hodnoty. Odpisy jsou pro celé období stanoveny jako procentuální podíl odpisů k dlouhodobému hmotnému a nehmotnému majetku v roce 2012. Výnosové úroky jsou ponechány ve výši posledního roku. Nákladové úroky jsou spočteny jako 1,63 % krát výše bankovních úvěrů v daném roce, přičemž hodnota 1,63 % je podíl nákladových úvěrů a bankovních úvěrů v roce 2012. Ostatní finanční náklady a ostatní finanční výnosy jsou potom stanoveny jako průměr let 2008 – 2012. Daňová sazba byla pro celé predikované období ponechána na úrovni 19 %.
57
Tabulka 29: Plánovaný výkaz zisků a ztrát (v tis. Kč) Rok Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy dl. nehmotného a hmotného majetku Tržby z prodeje dl. majetku a materiálu Zůstatková cena prodaného dl. majetku a materiálu Změna stavu rezerv a opravných položek v provozní oblasti a komplexních nákladů příštích období Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Korigovaný provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje cenných papírů a podílů Prodané cenné papíry a podíly Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Zvýšení/snížení rezerv a opravných položek ve finanční oblasti Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Finanční výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádný výsledek hospodaření Daň z pířjmů za běžnou činnost Výsledek hospodaření za účetní období Zdroj: Vlastni zpracování
2013 929 389 736 346 193 043 2 960 780 2 152 487 1 001 336 695 191 8 882 98 248 0 0
2014 952 623 754 755 197 869 3 034 799 2 200 229 1 032 439 707 412 10 622 101 417 0 0
2015 985 965 781 171 204 794 3 141 017 2 277 237 1 068 574 728 716 10 994 104 585 0 0
2016 1 018 502 806 950 211 553 3 244 671 2 352 386 1 103 837 752 764 11 356 107 754 0 0
2017 1 049 057 831 158 217 899 3 342 011 2 422 958 1 136 952 775 347 11 697 110 923 0 0
0
0
0
0
0
24 574 30 792 192 797 0 0 0 0
25 189 31 562 206 616 0 0 0 0
26 070 32 667 217 683 0 0 0 0
26 931 33 745 225 149 0 0 0 0
27 739 34 757 231 967 0 0 0 0
2 348 3 740 13 187 4 197 7 598 200 395 0 38 075 162 320
2 348 3 740 13 187 4 197 7 598 214 214 0 40 701 173 513
2 348 3 740 13 187 4 197 7 598 225 281 0 42 803 182 478
2 348 3 740 13 187 4 197 7 598 232 747 0 44 222 188 525
2 348 3 740 13 187 4 197 7 598 239 566 0 45 518 194 048
58
5.2.2 Plán rozvahy Níže uvedení tabulka zobrazuje predikci zkrácené podoby rozvahy (část aktiva) na období 2013 – 2017. Tabulka 30: Plánovaná aktiva (v tis. Kč) Rok Aktiva celkem Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Ostatní aktiva - přechodné účty aktiv Zdroj: Vlastní zpracování
2013 2 792 962 1 858 329 6 408 1 017 206 834 714 933 084 113 564 1 997 786 837 30 686 1 549
2014 2 929 398 1 970 641 8 314 1 048 315 914 012 947 531 108 089 1 997 806 508 30 937 11 226
2015 3 069 183 2 095 057 10 220 1 079 423 1 005 413 963 306 111 872 1 997 826 131 23 306 10 820
2016 3 204 442 2 233 640 12 127 1 110 532 1 110 981 959 681 97 785 1 997 844 503 15 396 11 122
2017 3 369 827 2 383 307 14 033 1 141 640 1 227 634 979 146 100 718 1 997 860 682 15 748 7 374
Z tabulky je patrné, že v průběhu prognózovaného období dochází k nárůstu bilanční sumy aktiv z cca 2,8 mld. v roce 2013 na 3,37 mld. v roce 2017. Na tomto růstu se podílí jak růst dlouhodobého majetku, tak oběžných aktiv, ten ovšem v menší míře. Plán dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku je převzat z prognózy investic do dlouhodobého majetku. Co se týče dlouhodobého finančního majetku, ten v minulém období rostl průměrně o 6,07 % ročně. V prvním plánovaném roce je ponecháno meziroční tempo růstu 6 %, do budoucna je pak prognózován nárůst tohoto tempa postupně z 9,5 % v roce 2014 až na 10,5 % v roce 2017. Do budoucna lze totiž očekávat vyšší nárůst dlouhodobého finančního majetku jako prostředku pro zhodnocení finančních prostředků, které společnost bude generovat. Položky oběžných aktiv jsou převzaty z prognózy třetího generátoru hodnoty, jejich hodnoty jsou podrobněji okomentovány v příslušné kapitole. Dlouhodobé pohledávky byly ponechány na hodnotě mediánu vypočteného z hodnot v letech 2008-2012.
59
Následuje plán pasiv: Tabulka 31: Plánovaná pasiva (v tis. Kč) Rok Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Rezervní fondy a ostatní fondy ze zisku Hospodářský výsledek minulých let Výsledek hospodaření běžného účetního období Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Zdroj: Vlastní zpracování
2013 2 792 962 1 936 314 500 000 0 73 649 1 200 345 162 320
2014 2 929 398 2 070 740 500 000 0 73 649 1 323 578 173 513
2015 3 069 183 2 211 079 500 000 0 73 649 1 454 952 182 478
2016 3 204 442 2 357 164 500 000 0 73 649 1 594 989 188 525
2017 3 369 827 2 508 495 500 000 0 73 649 1 740 798 194 048
856 530 21 750 67 636 584 044 183 100 118
858 536 21 750 63 356 590 331 183 100 121
857 978 21 750 59 347 593 781 183 100 126
847 149 21 750 55 591 586 708 183 100 130
861 232 21 750 52 074 604 309 183 100 100
Základní kapitál, rezervní fondy a ostatní fondy ze zisku jsou ponechány na úrovni roku 2012. Kapitálové fondy vykazovaly v minulosti značně nejednoznačný trend, zároveň se podílely na bilanční sumě pouze nepatrně, proto ponechávám jejich výši na nulové úrovni. Hospodářský výsledek minulých let je vypočten jako součet hospodářského výsledku minulých let předchozího roku a výsledku hospodaření běžného období, od kterého je následně odečtena hodnota předpokládané výplaty dividend a také hodnota investic pro daný rok. Z důvodu nedostupnosti informací o plánované dividendové politice, je výše plánovaných dividend odhadnuta na základě dat z minulého obdob. Stanovení výše vyplácených dividend bylo provedeno na základě vztahu: nerozdělený výsledek hospodaření minulých let = nerozdělený výsledek hospodaření minulých let ke konci minulého roku + Výsledek hospodaření za běžné období z minulého roku – Dividendy a podíly na zisku vyplacené v běžném roce. Průměrná hodnota v minulém období přitom činila 2,6 % z výsledku hospodaření za běžné období z minulého roku, tato hodnota je ponechána i pro první plánovaný rok, dále je výplata dividend navýšena na 3,5 % v roce 2014 a 5 % od roku 2015 dále. Výsledek hospodaření je převzat z výkazu zisku a ztrát. Co se týče cizích zdrojů, rezervy jsou ponechány na úrovni posledního roku. Dlouhodobé závazky se vyvíjí v souladu s trendem minulého období, kdy stabilně klesaly průměrným ročním tempem 6,33 %. Vývoj krátkodobých závazků je přezvat z plánu čistého pracovního kapitálu, stejně jako vývoj ostatních pasiv. Z minulostního vývoje bankovních úvěrů a výpomocí je patrno, že společnost jejich výši postupně snižovala, a to průměrným ročním tempem 20,01 %. Vzhledem k dostatečné výši vlastních zdrojů si může společnost dovolit v tomto trendu pokračovat, je ale zřejmé, že tato strategie bude mít negativní dopady na rentabilitu s ohledem na stále nižší využití daňového štítu.
60
5.2.3 Finanční analýza finančního plánu 5.2.3.1 Ukazatele rentability Tabulka 32: Ukazatele rentability v letech 2013 – 2017 Rok Rentabilita celkového kapitálu z EBIT Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita tržeb Zdroj: Vlastní zpracování
2013 7,31% 8,38% 5,48%
2014 7,44% 8,38% 5,72%
2015 7,46% 8,25% 5,81%
2016 7,38% 8,00% 5,81%
2017 7,22% 7,74% 5,81%
Rentabilita celkového kapitálu, počítána z ukazatele EBIT, se v prognózovaném období pohybuje v rozmezí 7,22 – 7,46 %, přičemž dochází k jejímu nárůstu oproti roku 2012, kdy činila 6,55 %. Mírný nárůst pokračuje až do roku 2015, pak dochází k poklesu, nicméně v celém období vykazuje rentabilita celkového kapitálu uspokojivé stabilní výše, kdy průměr je o 0,18 procentního bodu vyšší než průměr v období minulém. Vývoj rentability vlastního kapitálu (počítáno z čistého zisku) vykazuje ve srovnání s rentabilitou celkového kapitálu horší výsledky, kdy dochází k jejímu postupnému snižování. Na druhé straně tento pokles není nijak razantní, průměrná výše je o 1,09 procentního bodu nižší, než tomu bylo v přecházejícím období. V posledních dvou letech se však již významně přibližují hodnoty obou rentabilit, což pro akcionáře není příznivý signál a do budoucna bude pravděpodobně potřeba učinit potřebné kroky ke zvýšení rentability vlastního kapitálu. Rentabilita tržeb v průběhu celého plánovaného období pozvolným tempem stabilně roste až na hodnotu přes 5,8 %, což je při naplnění očekávaného finančního plánu velmi uspokojivý vývoj.
5.2.3.2 Ukazatele likvidity Tabulka 33: Ukazatele likvidity v letech 2013 - 2017 Rok Běžná likvidita Pohotovostní likvidita Okamžitá likvidita Zdroj: Vlastní zpracování
2013 1,21 1,07 0,04
2014 1,22 1,08 0,04
2015 1,24 1,09 0,03
2016 1,24 1,12 0,02
2017 1,24 1,11 0,02
Ukazatele všech tří druhů likvidity vykazují v prognózovaném období stabilní hodnoty s ohledem na období minulé a průměrné hodnoty se jen nepatrně odchylují od průměrů v období 2008 - 2012. To lze hodnotit kladně, jelikož je zachována konzistentnost ve strategii řízení složek pracovního kapitálu bez nějakých výraznějších změn, které by ohrožovaly solventnost či naopak způsobovaly neefektivní využití prostředků společnosti. Jak už bylo zmíněno v části finanční analýzy, společnost uplatňuje agresivní přístup v oblasti řízení likvidity.
61
5.2.3.3 Ukazatele zadluženosti Tabulka 34: Ukazatele zadluženosti v letech 2013 – 2017 Rok Equity Ratio Míra zadluženosti Celková zadluženost Dlouhodobá zadluženost Úrokové krytí Zdroj: Vlastní zpracování
2013 69,33% 0,44 30,67% 2,42% 54,58
2014 70,69% 0,41 29,31% 2,16% 58,28
2015 72,04% 0,39 27,95% 1,93% 61,24
2016 73,56% 0,36 26,44% 1,73% 63,23
2017 74,44% 0,34 25,56% 1,55% 65,06
Ukazatel Equity Ratio v období let 2013 – 2017 stoupá a následuje tak trend let 2008 – 2012. Je tedy patrné, že poměr vlastního kapitálu na celkové bilanční sumě je stále vyšší, a to na úkor kapitálu cizího. Tento trend sice přispívá ke stabilitě společnosti, avšak negativně působí na klíčový ukazatel rentability vlastního kapitálu. Míra zadluženosti naopak dále klesá, stejně tak jako celková zadluženost. Tento vývoj je pozitivní především z pohledu věřitelů společnosti, jelikož svědčí o nízké závislosti podniku na cizích zdrojích. Pro společnost to znamená jednoduchý přístup k dodatečným cizím zdrojům v budoucnu v případě potřeby, na druhé straně však také omezený prostor pro využití finanční páky. Klesající tendencí se do budoucna vyvíjí také dlouhodobá zadluženost, jejíž už tak nízká hodnota dále klesá až na 1,55 % v roce 2017. Ukazatel úrokového krytí mnohonásobně překračuje doporučované hodnoty a svědčí o minimálním podílu placených nákladových úroků na dosahovaném zisku před úroky a zdaněním (EBIT).
5.2.3.4 Ukazatele aktivity Tabulka 35: Ukazatele aktivity v letech 2013 – 2017 Rok Obrat aktiv Obat zásob Doba obratu celkových zásob Obrat kr. pohledávek Doba obratu kr. pohledávek Obrat kr. závazků Doba splatnosti kr. závazků Zdroj: Vlastní zpracování
2013 1,06 26,07 14,00 3,76 97,00 3,69 99,04
2014 1,04 28,08 13,00 3,76 97,00 3,73 97,93
2015 1,02 28,08 13,00 3,80 96,00 3,84 95,17
2016 1,01 33,18 11,00 3,84 95,00 4,01 91,03
2017 0,99 33,18 11,00 3,88 94,00 4,01 91,03
Co se týče ukazatelů aktivity, odkazuji na podkapitolu 5.2.3, ve které byla jejich prognóza popsána v souvislosti s jejich dalším využitím při sestavování finančního plánu. Komentář si tedy zaslouží pouze obrat aktiv, který v uvedené podkapitole zahrnut není, a který v plánovaném období nabývá podobných hodnot jako v období uplynulém, tedy kolem jedné. Tato hodnota však tvoří spodní hranici, které by tento ukazatel měl dosahovat a je tedy žádoucí přijmout opatření k jeho zlepšení.
62
6 Ocenění společnosti 6.1 Teoreticko – metodologická část Pro oceňování podniku existuje v současnosti několik základních přístupů, které jsou dále rozpracovány do jednotlivých modelů a metod. Volba té které oceňovací metody závisí především na účelu ocenění. Vhodné je přitom použít alespoň dvě oceňovací metody, jejichž výsledky jsou posléze vzájemně porovnány na základě cíle ocenění a také ve vztahu k přijatým předpokladům a vstupním parametrům, které determinují kvalitu ocenění. Nedílnou součástí oceňovacího posudku je datum, ke kterému je výsledné ocenění zpracováno. Zejména v současné době, kdy se ekonomické prostředí vyznačuje značnou volatilitou, je důležité dodržovat princip permanentnosti, to znamená pravidelná aktualizace výpočtů, pokud doje ke změně některého ze základních předpokladů na kterých je ocenění založeno, a to jak v makro tak mikro okolí podniku. Jednotlivé oceňovací metody lze rozdělit do třech základních skupin, které jsou založeny na rozdílných principech a jejich využití je vždy potřeba posoudit ve vztahu k cíli oceňování. Přehled základních oceňovacích metod je následující: 1. Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění) • Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen • Substanční hodnota na principu reprodukčních cen • Substanční hodnota na principu úspory nákladů • Likvidační hodnota • Majetkové ocenění na principu tržních hodnot 2. Ocenění na základě analýzy výnosů • Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) • Metoda kapitalizovaných čistých výnosů • Kombinované výnosové metody • Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) 3. Ocenění na základě analýzy trhu • Ocenění na základě tržní kapitalizace • Ocenění na základě srovnatelných podniků • Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu • Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Samostatnou skupinou je oceňování reálných opcí. Reálné opce nejsou novou metodikou ale rozšiřují stávající modely (především výnosové) o hodnotu flexibility, kterou je právo společnosti na pozdější rozhodnutí na základě dodatečných informací z externího okolí
63
podniku. V současnosti je tento přístup rozpracováván především na teoretické rovině, nicméně do budoucna se počítá s jeho častějším využitím v praxi. Ačkoli se uvedené metody od sebe liší, hlavní části oceňovacího postupu by měly být provedeny při uplatnění každé z nich. V závislosti na konkrétní zvolené metodě se pak liší zejména rozsah, hloubka a váha jednotlivých kroků ocenění. Strategická analýza tvoří základní východisko pro ocenění podniku a měla by být provedena vždy bez ohledu na volbu metody. Finanční analýza rovněž tvoří integrální součást oceňovacího posudku, při použití některé z majetkových metod ji bude nicméně přikládán o něco menší důraz než při metodách výnosových. Dalším krokem, který by měl být součástí každé oceňovací metody (s výjimkou likvidační metody), je rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná. Tento krok však naráží na problém nemožnosti provést toto rozdělení v případě oceňování pouze na základě veřejně dostupných dat. [2] Pro účely této diplomové práce byly vybrány dvě metody, na základě nichž bude provedeno výsledné ocenění hodnoty podniku. První metodou bude výnosová metoda diskontovaných peněžních toků a druhou metoda na základě analýzy trhu, konkrétně metoda srovnatelných podniků. Další teoretický výklad proto omezuji na hlubší analýzu právě těchto dvou metod.
6.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) patří, jak již bylo zmíněno v předchozím přehledu, do skupiny metod výnosových a je v současnosti nejpoužívanější metodou v této skupině. Vychází z předpokladu, že hodnota podniku je určena očekávánými peněžními toky jakožto reálným vyjádřením užitku plynoucího pro jeho majitele. Metoda diskontovaných peněžních toků se používá ve třech variantách, jejichž společným cílem je stanovení hodnoty vlastního kapitálu k určitému datu. Jednotlivé varianty se od sebe tedy liší nikoli svým cílem, nýbrž postupem výpočtu. Tyto varianty jsou následující: • • •
metoda entity, metoda equity, metoda APV.
Metoda DCF entity je základní výnosovou metodou, která nahlíží na podnik jako celek a v prvním kroku zjišťuje jeho hodnotu odvozenou od diskontovaných peněžních toků, které podnik tvoří jak pro vlastníky, tak věřitele. Od takto vypočtené hodnoty (hodnoty brutto) poté v druhém kroku odečítá hodnotu úročeného cizího kapitálu, kterým podnik disponuje ke dni ocenění, díky čemuž je spočtena hodnota netto, tedy hodnota vlastního kapitálu. Metoda DCF equity pracuje od začátku pouze s volnými peněžními toky pro vlastníky a jejich diskontováním stanovuje hodnotu vlastního kapitálu dané společnosti. Stejně jako
64
metoda DCF entity patří k hojně využívaným oceňovacím metodám v českém i mezinárodním prostředí. Metoda DCF APV je naproti tomu využívána v podstatně menším měřítku. Její výpočet následuje ve dvou krocích, přičemž v prvním je zjišťována hodnota podniku za předpokladu nulového zadlužení a současná hodnota daňových úspor z úroků. Od součtu těchto dvou položek se potom odečítá hodnota úročeného cizího kapitálu k oceňovacímu dni. Pro účely této diplomové práce bude použita metoda diskontovaných cash flow ve formě entity. Tato metoda tedy pracuje s volnými peněžními toky, které společnost tvoří na úrovni podniku jako celku, tedy pro vlastníky (většinou ve formě dividend) a věřitele (ve formě splátek úvěrů a úroků). Volnými peněžními toky se přitom rozumí ty toky, které lze z podniku odebrat, aniž by byl ohrožen jeho budoucí vývoj. V této souvislosti se také běžné používá zkratka FCFF (free cash flow to the firm), neboli volné peněžní toky do firmy. Volné cash flow se na úrovni entity vypočte na základě následujícího vzorce: Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi − Upravená daň z příjmů = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních + Odpisy + Ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období = Předběžný provozní tok z provozu − Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) − Investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) = Volný peněžní tok (FCF). [2] Pro diskontování vypočteného volného peněžního toku je dále zapotřebí stanovit diskontní míru. Pro zvolenou variantu DCF entity je diskontní míra stanovena na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu – WACC. WACC představují průměrnou míru nákladovosti na kapitál podniku při zohlednění nákladů kapitálu cizího i vlastního. Vzorec pro výpočet WACC je následující: =
·
−
·
+
·
kde nCK je očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku, d = sazba daně z příjmu, CK = tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku, nVK = očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení podniku, VK = tržní hodnota vlastního kapitálu, K = celková tržní hodnota investovaného kapitálu. 65
Výsledná hodnota WACC je tedy závislá jednak na ceně za použití kapitálu věřitelů (se zohledněním daňového štítu), dále na požadovaném výnosu akcionářů a konečně na kapitálové struktuře podniku. Nejsprávnější postup pro určení vah jednotlivých složek je vyjádření tržních hodnot vlastního jmění a cizích zdrojů na celkové hodnotě podniku. Tento postup je ovšem použitelný pouze v prostředí vyspělých kapitálových trhů a v České republice jsou tak v praxi využívány zejména hodnoty účetní. Co se týče stanovení nákladů na cizí kapitál, zde vyjdeme z váženého aritmetického průměru efektivních úrokových sazeb, které podnik platí za poskytnutí cizího kapitálu. Do cizího kapitálu přitom zahrnujeme následující položky: dluhopisy (obligace), dlouhodobé bankovní úvěry, běžné bankovní úvěry, finanční výpomoci a mimobilanční položky. Do cizího kapitálu nezahrnujeme rezervy a nezpoplatněné cizí zdroje, tedy především krátkodobé závazky z obchodního styku. U bankovních úvěrů se v praxi využívá faktická úroková míra placená podnikem – pokud jde o pevnou sazbu, pak se jedná o vážený aritmetický průměr, pokud je úrok vázán na vývoj sazby PRIBOR nebo LIBOR je výpočet o něco složitější a je potřeba znát ratingové hodnocení podniku a vývoj základních makroekonomických veličin. V případě, že společnost využívá k financování dluhopisů, vycházíme z výnosu obligace do doby splatnosti. Stanovení nákladů na vlastní kapitál je podstatně složitější. Náklady na vlastní kapitál není možno vyjádřit tak explicitně jako náklady na kapitál cizí, jelikož kromě výplaty dividend s vlastním kapitálem žádné přímé náklady spojeny nejsou. Chápeme je ve smyslu alternativních nákladů, tedy nákladů obětované příležitosti investora. Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál existuje několik metod, nejznámější a nejpoužívanější je model oceňování kapitálových aktiv – CAPM. Ten počítá náklad na vlastní kapitál podle následujícího vzorce: =
+ ·
! −
kde "# je bezriziková výnosnost, β – koeficient vyjadřující míru tržního rizika prostřednictvím poměření citlivosti akcie na změny tržního portfolia, rm - rf – prémie za systematické tržní riziko. Pro stanovení bezrizikové míry se v české praxi většinou využívá výnosnost desetiletých státních dluhopisů, které jsou považovány za velice málo rizikové cenné papíry. Prémii za systematické tržní riziko neboli rizikovou prémii trhu je možno vypočíst buď na základě historických dat z kapitálových trhů nebo použít výstupy specializovaných ratingových agentur či databázi prof. Aswatha Damodarana. [2], [8] Koeficient beta je jediným faktorem, který se přímo váže ke konkrétnímu podniku a vyjadřuje závislost mezi výnosy daného cenného papíru, popř. daného odvětví oproti
66
výnosnosti tržního portfolia reprezentovaného vhodným tržním indexem. V zásadě mohou nastat následující situace, od kterých se pak odvíjí výše výnosové přirážky: β > 1 cenný papír má tendenci obecné pohyby trhu zesilovat, β = 1 pohyb cenného papíru koreluje s pohybem trhu jako celku, β < 1 a > 0 cenný papír má tendenci obecné pohyby trhu zeslabovat, β = 0 bezrizikový cenný papír (stabilní výnos), β < 0 cena cenného papíru se pohybuje proti obecnému pohybu trhu. [3] Koeficient beta je možno stanovit třemi variantami, a to na základě historických dat, metodou analogie nebo na základě analýzy působících faktorů. Tyto propočty ovšem v našem prostředí naráží na problém nedostatečné rozvinutosti kapitálového trhu, a proto jsou obvykle využívány hodnoty stanovené specializovanými institucemi pro konkrétní obor, do kterého spadá oceňovaný podnik, na základě dat evropských či amerických akciových trhů. Tyto hodnoty je pak dále nutné upravit o vliv kapitálové struktury konkrétního podniku na základě následujícího vzorce: $ %
&'
=
( $ %
&'
+
−
·
kde βleveraged je beta koeficient včetně finanční páky, βunleveraged - beta koeficient bez finanční páky, CK – cizí kapitál, kapitál věřitelů, VK – vlastní kapitál, kapitál akcionářů d – daňová sazba. Po stanovení diskontní míry můžeme již přejít k samotnému stanovení hodnoty podniku, kterou zde chápeme jako výnosovou hodnotu investovaného kapitálu. Hodnotu podniku lze chápat buď jako součet upraveného pracovního kapitálu a dlouhodobých aktiv (pohled ze strany aktiv) nebo jako součet vlastního a úročeného cizího kapitálu (pohled ze strany pasiv). Pro stanovení hodnoty podniku metodou DCF se využívá dvou nebo třífázový model. Třífázový model je vhodný zejména pro podniky, které se nacházejí ve fázi rychlého růstu a stabilizace podmínek nastane až za dlouhé období. Pro stabilní, etablované podniky je vhodnější model dvoufázový, který bude použit i v této diplomové práci. Dvoufázový model člení budoucnost, jak název napovídá, do dvou fází. První fáze je vymezena délkou časového horizontu, pro který je sestavován finanční plán, obvykle tedy trvá tři až pět let. Druhá fáze se potom chápe jako období od konce první fáze do nekonečna, je označována jako pokračující hodnota a je to současná hodnota očekávaných peněžních toků od konce první fáze do nekonečna. Vzorec pro výpočet hodnoty brutto podle dvoufázové metody je následující: 0
)* = + -1
, ,,+ + ./ 67
2) + ./ 0
kde: Hb je hodnota podniku brutto T − délka první fáze v letech, PH − pokračující hodnota, ik − kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladu kapitálu. Pokračující hodnota je tedy právě hodnota společnosti od konce první fáze do nekonečna a pro její výpočet je nejčastěji využíván tzv. Gordonův růstový model, který je vyjádřen následujícím vzorcem: 2) =
, ,,03 , ,,0 · + ' = ./ − ' ./ − '
kde: PH je pokračující hodnota, T − délka první fáze v letech, ik − kalkulovaná úroková míra g − tempo růstu. [2] Při výpočtu pokračující hodnoty je potřeba mít na paměti, že právě hodnota druhá fáze tvoří hlavní část výsledné hodnoty ocenění. Velmi důležité je zde především stanovení růstového koeficientu g. Obvykle se používá expertní odhad v závislosti na skutečnostech zjištěných ve strategické a finanční analýze, tento odhad by se přitom měl pohybovat v intervalu od nuly po růst HDP národního hospodářství, jelikož se nepředpokládá, že podnik by mohl dlouhodobě dosahovat růstu vyššího než je růst HDP. [33]
6.1.2 Metoda srovnatelných podniků Metoda srovnatelných podniků patří do skupiny oceňovacích metod založených na analýze trhu, konkrétně do její podskupiny, kterou jsou metody tržního porovnání. Tato metoda oceňuje podniky, jejichž akcie nejsou obchodovány na burze, a to jejich porovnáním se srovnatelnými podniky, jež jsou obchodovány na kapitálových trzích. Stejně jako v případě metod výnosových, je i zde nejprve nutné zmapovat stav a vývoj makro i mikroprostředí podniku a zhodnotit jeho finanční kondici. Po získání těchto informací je zapotřebí vybrat srovnatelné podniky, což je klíčový okamžik ovlivňující kvalitu výsledného ocenění. Výběr srovnatelný podniků provádíme na základě jejich srovnání s podnikem oceňovaným na základě několika hledisek, která uvedu v praktické části kapitoly. V praxi je někdy obtížné najít dostatečný počet podniků, které by zároveň vykazovaly vysokou míru podobnosti s cílovým podnikem, doporučované množství srovnatelných podniků pro použití této metody se pohybuje v rozmezí 6 – 8. [1] Po výběru srovnatelných podniků je potřeba provést výběr násobitelů. Hodnotu akcie potom určíme jako násobek zvolené vztahové veličiny a daného násobitele. Násobitel tedy
68
vypočteme jako poměr tržní ceny a určité vztahové veličiny. Násobitele můžeme roztřídit do skupin buď podle způsobu vyjádření tržní ceny akcie v násobiteli, nebo podle vyjádření vztahové veličiny. Při použití prvního kritéria rozlišujeme úroveň: •
Equity value neboli hodnota vlastního kapitálu na akcii,
•
Enterprise value neboli hodnota podniku jako celku na akcii. V případě zohlednění kritéria vyjádření vztahové veličiny rozlišujeme:
•
Násobitele výnosové – vztahová veličina je zisk za běžné období, EBIT, EBITDA, cash flow, příp. tržby
•
Násobitele majetkové – vztahová veličina je účetní hodnota vlastního kapitálu, příp. účetní hodnota vlastního a úročeného cizího kapitálu.
Pro ocenění metodou srovnatelných podniků se nejčastěji používají následující násobitele:
o
o o
4& / - &$(
677/ &$( Úč - í ;7 0 ž í ;7
Úč - í ;7
& &/5.
7-& %$&<- í;7 /&=.-á$( & &/5..
7-& %$&<- í;7 & 5.@í;7 /&=.-á$( & &/5.. 7-& . % <-7%& é;7 /&=.-á$( & &/5..
& &/5.
.
o
0 ž í ;7
o
0ž í ;7
7-& %$&<- í;7 & 5.@í;7 /&=.-á$( & &/5.. B6 0 & &/5..
7-& %$&<- í;7 & 5.@í;7 /&=.-á$( & &/5.. 0 ž*C & &/5..
Při volbě násobitelů je potřeba vždy respektovat vzájemnou provázanost čitatele a jmenovatele zlomku, což je vidět i z výše uvedených příkladů – pokud provádíme ocenění na úrovni equity, pak při výnosovém přístupu používáme jako vztahovou veličinu zisk nebo cash flow, při majetkovém přístupu poměřujeme tržní a účetní hodnotu vlastního kapitálu. Na úrovni enterprise value potom při výnosovém přístupu je ve jmenovateli uveden EBIT, EBITDA nebo tržby, v případě použití majetkového násobitele poměřujeme tržní a účetní hodnotu celkového investovaného kapitálu. [2]
69
6.2 Praktická část 6.2.1 Metoda DCF ve variantě FCFF Pro ocenění společnosti PENAM, a.s. jsem jako hlavní oceňovací metodu zvolila výnosovou metodu diskontovaných cash flow ve formě entity. Ocenění bude provedeno na základě dvoufázového modelu, přičemž první fáze bude zahrnovat období, pro které je vypracován finanční plán, tedy období let 2013 – 2017, druhá fáze potom období od konce roku 2017 do nekonečna. Výpočet volného peněžního toku pro akcionáře a věřitele podniku, který je základním východiskem pro zvolenou metodu DCF entity, je proveden na základě výpočtu uvedeného výše v teoreticko – metodologické části. Tabulka 36: Výpočet FCFF (v tis. Kč) Rok KPVH Upravená daň KPVH po zdanění Odpisy Předběžný CF z provozu Investice do DM Investice do uprav. ČPK FCFF Zdroj: Vlastní zpracování
2013 192 797 36 631 156 165 98 248 254 413 -131 262 1 952 125 103
2014 206 616 39 257 167 359 101 417 268 775 -134 431 -8 261 126 083
2015 217 683 41 360 176 323 104 585 280 909 -137 600 -12 469 130 840
2016 225 149 42 778 182 371 107 754 290 125 -140 769 -3 590 145 766
2017 231 967 44 074 187 894 110 923 298 817 -143 938 -2 029 152 850
Korigovaný provozní výsledek hospodaření pro plánované pětileté období byl převzat z plánovaného výkazu zisku a ztrát a upraven o plánovanou daň, která je na celé období prognózována ve stabilní výši 19 %. Odpisy byly rovněž převzaty z plánovaného výkazu zisku a ztrát. Úprava KPVH o ostatní náklady započtené v provozním výsledku hospodaření, které ale nejsou výdaji v běžném období, nebyla provedena, jelikož tyto náklady při dostupných informacích nebylo možné identifikovat. Předběžný peněžní tok z provozu byl dále upraven o investice, které jsou podmínkou dosažení určité výše peněžních toků v budoucnosti, tj. investice do pořízení dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku a do upraveného čistého pracovního kapitálu. Ty byly převzaty z třetího a čtvrtého generátoru hodnoty. Vzhledem k tomu, že ke KPVH přičítáme v druhém kroku výpočtu odpisy, byly v případě investic do dlouhodobého majetku do výpočtu použity propočty investic brutto. Je vidět, že plánovaný volný peněžní tok pro vlastníky a akcionáře bude v následujícím pětiletém období stabilně růst.
6.2.1.1 Výpočet nákladů na kapitál Jak již bylo zmíněno výše, diskontní míru při použití metody DCF entity stanovíme na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC), které odpovídají příjmům, které investoři očekávají ze svých investic do podniku a tomu odpovídajícímu riziku.
70
Tabulka 37: Náklady na cizí kapitál (v tis. Kč) Rok Cizí kapitál Celkový kapitál nCK 1-d CK/K nCK·(1-d)·(CK/K) Zdroj: Vlastní zpracování
2013 183 100 2 119 414 2,04% 0,81 0,0864 0,14%
2014 183 100 2 253 840 2,04% 0,81 0,0812 0,13%
2015 183 100 2 394 179 2,04% 0,81 0,0765 0,13%
2016 183 100 2 540 264 2,04% 0,81 0,0721 0,12%
2017 183 100 2 691 595 2,04% 0,81 0,0680 0,11%
Pro výpočet nákladů cizího kapitálu se v tomto případě do položky cizího kapitálu nezahrnují neúročená pasiva, jako jsou například závazky vůči dodavatelům nebo rezervy. Náklady na cizí kapitál jsou vypočteny jako poměr placených nákladových úroků a úročených cizích zdrojů. Při výpočtu nákladů cizího kapitálu je důležité zohlednit také daňový štít, díky kterému společnost realizuje úsporu na daních tím, že nákladové úroky zahrnuje do daňové uznatelných nákladů a tím snižuje vykázaný zdanitelný zisk. Do výpočtu se tato skutečnost promítne výrazem (1-d), kde d je předpokládaná daňová sazba ve výši 19 %. Tabulka 38: Náklady na vlastní kapitál (v tis. Kč) Rok Vlastní kapitál Celkový kapitál rf Bunl Bl rm-rf nVK VK/K nVK·(VK/K) Zdroj: Vlastní zpracování
2013 1 936 314 2 119 414 2,82% 0,74 0,7967 8,36% 9,48% 0,9136 8,66%
2014 2 070 740 2 253 840 2,82% 0,74 0,7930 8,36% 9,45% 0,9188 8,68%
2015 2 211 079 2 394 179 2,82% 0,74 0,7896 8,36% 9,42% 0,9235 8,70%
2016 2 357 164 2 540 264 2,82% 0,74 0,7866 8,36% 9,40% 0,9279 8,72%
2017 2 508 495 2 691 595 2,82% 0,74 0,7838 8,36% 9,37% 0,9320 8,73%
Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál je použit model CAPM. Bezriziková úroková míra rf je v tomto případě stanovena na 2,82 %, a to na základě údajů poskytovaných Českou národní bankou o průměrné výnosnosti desetiletých státních dluhopisů. [34] Hodnota koeficientu βunl (tedy nezadlužené β) je stanovena na základě údajů pro příslušný trh (Food Processing) pro rok 2012 z databáze prof. Damodarana, a to na hodnotu 0,74 pro celé plánované období. [35] Z této hodnoty je následně proveden propočet na β zadluženou na základě vzorce, který uvádím výše v teoretické části kapitoly. Hodnota tržní rizikové prémie rm-rf je rovněž stanovena na základě údajů z databáze prof. Damodarana, a to jak součet rizikové prémie trhu, která činí pro rok 2012 7,08 % a rizikové prémie České republiky, která je pro rok 2012 stanovena na 1,28 %. Výsledná hodnota tržní rizikové prémie pro plánované období je tedy 8,36 %. [35]
71
Hodnota re, tedy nákladů vlastního kapitálu při dané úrovni zadlužení podniku, je vypočtena jako součet bezrizikové úrokové míry, zadlužené β a tržní rizikové prémie. Z obou uvedených tabulek vidíme, že zatímco náklady cizího kapitálu posupně během plánovaného období klesají, náklady vlastního kapitálu rostou, což souvisí s již několikrát zmiňovaným trendem rostoucího poměru vlastního kapitálu na financování podniku. Na základě předchozích výpočtů je následně stanovena hodnota průměrných vážených nákladů kapitálu, které v průběhu let 2013 – 2017 na základě provedených prognóz mírně porostou. Tabulka 39: Výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu Rok WACC Zdroj: Vlastní zpracování
2013 8,80%
2014 8,82%
2015 8,83%
2016 8,84%
2017 8,85%
6.2.1.2 Výpočet hodnoty 1. fáze Hodnota první fáze ocenění je stanovena jako součet diskontovaných volných peněžních toků za prognózované období let 2013 – 2017, přičemž jako diskontní míra jsou použity průměrné vážené náklady kapitálu vypočtené v předchozí podkapitole. Tabulka 40: Výpočet hodnoty 1. fáze ocenění (v tis. Kč) Rok FCFF DCF Hodnota 1. fáze
2013 125 103 114 980
2014 126 083 106 480
2015 130 840 101 514 526 898
2016 145 766 103 882
2017 152 850 100 041
Zdroj: Vlastní zpracování
6.2.1.3 Výpočet pokračující hodnoty Pro výpočet pokračující hodnoty podniku je nezbytné určit růstový koeficient g. V tomto případě jsem koeficient tempa růstu zvolila na hodnotu 2,2 %. Hlavním argumentem pro stanovení této hodnoty byly prognózy tempa růstu HDP České republiky dle údajů poskytovaných Českou národní bankou. Tyto prognózy počítají s meziročním poklesem o 1, 3 % v roce 2013, v dalším období však již predikují stabilní růst v rozmezí <2,2 % - 3 %>. [36]. Pokud dále zohledníme závěry učiněné ve strategické analýze, které potvrzují silnou pozici oceňované společnosti na českém pekárenském trhu a perspektivu díky zázemí silného koncernu, považuji hodnotu 2,2 % za přiměřenou. Po stanovení růstového koeficientu lze přistoupit k výpočtu pokračující hodnoty a následně hodnoty podniku ve druhé fázi, přičemž se stále pohybujeme v hodnotách brutto.
72
Tabulka 41: Výpočet hodnoty 2. fáze ocenění (v tis. Kč) FCFFt+1 růstový koeficient g PH Hodnota 2. fáze Zdroj: Vlastní zpracování
156 212 2,20% 2 365 361 1 551 207
V následující tabulce je potom vypočtena celková hodnota společnosti metodou DCF ve variantě entity, a to jako součet první a druhé fáze ocenění (hodnota brutto). Hodnota netto je zjištěna po odečtení úročeného cizího kapitálu k 31. 12. 2012. Tabulka 42: Celková brutto a netto hodnota podniku k 31. 12. 2011 (v tis. Kč) Hodnota brutto Úročený cizí kapitál ke konci roku 2012 Hodnota netto Zdroj: Vlastní zpracování
2 078 105 228 897 1 849 208
Provedenými výpočty byla zjištěna provozní hodnota brutto společnosti PENAM, a.s., která dle výnosové metody DCF entity ke dni 31. 12. 2011 činí 2 078 105 Kč. Tato hodnota vyjadřuje celkovou hodnotu podniku, tj. jeho aktiv, ve smyslu investovaného kapitálu, tedy již očištěná o neúročený cizí kapitál. Pokud chceme získat výslednou hodnotu vlastního kapitálu, je třeba provést úpravu této hodnoty o hodnotu úročeného cizího kapitálu ke dni ocenění. (Dále je třeba provést úpravu o hodnotu aktiv, která nejsou provozně nutná, tuto úpravu ovšem v této práci z nedostatku informací o provozně nutných a nenutných aktivech provádět nemohu). Po odečtení cizího úročeného kapitálu dostáváme provozní hodnotu netto ke dni 31. 12. 2011 ve výši 1 849 208 Kč.
73
6.2.2 Metoda srovnatelných podniků Vzhledem k faktu, že společnost PENAM, a.s., která je předmětem ocenění, není obchodována na burze, nelze její hodnotu získat přímo z dat kapitálového trhu. Společnost proto bude oceněna metodou srovnatelných podniků, která patří do metod tržního porovnání, jak je uvedeno výše v přehledu oceňovacích metod. Prvním krokem je vyhledání srovnatelných podniků. Zde vyjdeme z databáze profesora Aswatha Damodarana, který k sestavování svých databází čerpá data primárně z organizací Morningstar, Bloomberg a Capital IQ. Relevantní pro účely tohoto ocenění je databáze mapující evropské podniky s akciemi obchodovanými na burze a působící v oboru food processing. Jelikož tento obor zahrnoval ke konci roku 2012 164 podniků, byl dále výběr zúžen pouze na podniky působící v pekárenství, a to na základě dat získaných z databáze společnosti Bloomberg. Při výběru srovnatelných podniků je třeba brát ohled na devět kritérií srovnatelnosti, kterými jsou: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.
odvětví a obor podnikání vyráběné produkty právní forma velikost struktura financování základní technologie struktura dodavatelů a odběratelů výkonnost perspektivy. [2]
Díky výše provedenému výběru podniků bylo naplněno kritérium odvětví a oboru podnikání, na základě stručného zmapování webových stránek jednotlivých podniků můžeme považovat za splněné rovněž kritérium druhé. Právní forma jednotlivých společností je modifikovaná v závislosti na zemi, ve které má společnost obchodní sídlo, nicméně vzhledem k tomu, že jsou všechny vybrané společnosti obchodovány na burze a jejich jmění je tedy rozděleno na akcie, můžeme považovat za splněné rovněž třetí kritérium. Srovnání struktury financování bude provedeno na základě ukazatele book debt to equity ratio. Ten poměřuje hodnotu účetního dluhu podniku vůči účetní hodnotě vlastního jmění, přičemž do hodnoty účetního dluhu zahrnuje dlouhodobé a krátkodobé úročené cizí zdroje. Hledisko výkonnosti bude vyjádřeno prostřednictvím ukazatele ROE, tedy rentability vlastního kapitálu, který je důležitým ukazatelem finanční výkonosti firmy, jelikož říká, nakolik je firma profitabilní tedy dokáže zhodnotit kapitál, který do společnosti vložili akcionáři. Zbývajícími čtyřmi hledisky srovnatelnosti se vzhledem k nedostatku informací v této práci nemohu dále zabývat. Pro analýzu používané technologie, strukturu dodavatelů a odběratelů a perspektivy jednotlivých podniků by bylo zapotřebí podrobnějších interních informací a také analýz jednotlivých národních trhů, což by přesahovalo rámec této práce.
74
Tabulka 43: Soubor srovnatelných podniků v oboru pekárenství Společnost ARYZTA AG Finsbury Food Group plc Stelios Kanakis Industrial and Commercial SA Nutriart S.A. Karamolengos Bakery Industry S.A. Lotus Bakeries NV Oylum Sinai Yatirimlar Anonim Sirketi Zdroj: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Země Švýcarsko Velká Británie Řecko Řecko Řecko Belgie Turecko
ROE 18,54% 52,88% 6,14% -26,40% 0,00% 26,15% -2,53%
Book debt to equity ratio 63,55% 78,16% 11,43% NA 148,76% 30,21% 1,73%
Uvedená tabulka obsahuje sedm společností podnikajících v pekárenském oboru v evropském regionu, jejichž akcie jsou obchodovány na burze. Nyní je zapotřebí zabývat se dvěma vybranými kritérii srovnatelnosti (struktury financování a výkonnosti). K tomu je zapotřebí zjistit hodnoty obou kritérií u oceňované společnosti za posledních pět let, které zobrazuje další tabulka. Tabulka 44: Hodnoty kritérií výkonnosti a zadluženosti u oceňovaného podniku Kritérium ROE Book debt to equity ratio Zdroj: Vlastní zpracování
Hodnota 8,90% 29,12%
Hodnoty obou kritérií byly spočteny jako jejich průměr za období let 2008 – 2012. Jak je patrné z obou uvedených tabulek, srovnatelné hodnoty prvního kritéria vykazují pouze dvě společnosti, a to ARYZTA AG a Stelios Kanakis Industrial and Commercial SA. Přijatelné přitom považuji odchýlení se od referenční hodnoty o ± 10 procentních bodů. Co se týče druhého kritéria, za srovnatelný lze za uvedeného předpokladu považovat pouze jediný podnik, Lotus Bakeries NV. Jak je vidět, ze skupiny pekárenských společností v evropském regionu, které mají současně akcie obchodované burze, nesplňuje ani jedna zároveň kritérium výkonnosti a zadluženosti. Proto soubor podniků bude v dalším kroku rozšířen na celý sektor food processing v souladu s členěním profesora Damodarana, regionálně bude opět výběr omezen na evropský trh. Tato skupina zahrnovala ke konci roku 2012 164 podniků. Po nastavení filtru na dvě zmíněná kritéria zůstalo ve výběru 9 podniků, které uvádí další tabulka. Filtry byly nastaveny o zmíněných ± 10 procentních bodů od průměrné hodnoty dosahované v letech 2008 – 2012 oceňovaným podnikem, přičemž dolní hranice u rentability vlastního kapitálu byla nastavena na hodnotu 5 %, hodnoty pohybující se pod touto hranicí považuji za nevyhovující z důvodu příliš nízké finanční výkonnosti podniku
75
Tabulka 45: Soubor srovnatelných podniků v odvětví food processing Společnost Země Associated British Foods plc Velká Británie Suedzucker AG Německo L.D.C. S.A. Francie Unibel S.A. Francie Fromageries Bel Francie Ebro Foods SA Španělsko LŠnnen Tehtaat Oyj Finsko Eurogerm S.A Francie Miko NV Belgie Zdroj: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
ROE 9,93% 17,35% 9,22% 8,80% 9,27% 10,74% 5,05% 9,49% 8,66%
Book debt to equity ratio 23,34% 33,82% 21,28% 25,39% 28,41% 25,96% 33,65% 23,31% 24,39%
Pro ocenění použijeme tři násobitele, a to dva výnosové (P/E, EV/EBITDA) a jeden majetkový (P/BV). Hodnoty těchto tří ukazatelů u srovnatelných podniku jsou uvedeny v tabulce. První násobitel porovnává tržní cenu akcie a zisk na akcii, přičemž zisk je zde uvažován jako čistý zisk po zdanění. Druhý násobitel dává do poměru tržní hodnotu vlastního a cizího kapitálu (enterprise value) a zisk před úroky a zdaněním. Poslední, majetkový násobitel udává vztah mezi tržní a účetní cenou akcie. P/E ratio je nejznámějším a nejvíce používaným násobitelem. Násobitel EV/EBITDA je vhodný pro srovnávání společností, které mají odlišnou strukturu zadlužení, ale především pro podniky, které působí v různých daňových režimech, což je právě tento případ. Navíc eliminuje odlišnou politiku odpisování, díky čemuž lze konstatovat, že je nejméně náchylný ke zkreslení. P/BV ratio je nejdůležitějším majetkovým násobitelem, který umožňuje rychlé srovnání výkonnosti podniku s konkurencí a je důležitý pro investiční rozhodování. Tabulka 46: Hodnoty vybraných násobitelů u srovnatelných podniků Společnost Associated British Foods plc Suedzucker AG L.D.C. S.A. Unibel S.A. Fromageries Bel Ebro Foods SA LŠnnen Tehtaat Oyj Eurogerm S.A Miko NV Medián Variační koeficient Zdroj: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Země United Kingdom Germany France France France Spain Finland France Belgium
P/E 22,24 16,58 11,60 12,84 13,09 15,27 15,80 22,85 11,52 15,27 25,39%
EV/EBITDA 9,11 7,05 3,55 3,53 5,42 10,19 9,71 9,34 4,84 7,05 36,59%
P/BV 1,98 1,54 1,10 0,74 1,19 1,44 0,66 2,25 1,06 1,19 37,81%
Pro soubor vybraných podniků bylo dále provedeno statistické zhodnocení sourodosti souboru, a to prostřednictvím variačního koeficientu. Variační koeficient je podílem směrodatné odchylky a střední hodnoty a udává, z kolika procent se směrodatná odchylka podílí na aritmetickém průměru. Variační koeficient je bezrozměrná veličina, která se udává 76
v procentech a obecně platí, že hodnoty nad 50 % již signalizují vysokou rozptýlenost hodnot v souboru. Hodnoty u třech uvedených násobitelů se pohybují v rozmezí <25 % - 40 %>, což je přijatelné, nicméně při stanovení výsledné hodnoty násobitele, kterou bude vynásobena vztahová veličina oceňovaného podniku, je v tomto případě vhodnější dát přednost mediánu před aritmetickým průměrem, jelikož ten nepodléhá zkreslení vlivem extrémních hodnot v souboru. Hodnoty mediánu jednotlivých násobitelů tedy nyní vynásobíme relevantními vztahovými veličinami, jejich hodnoty pro oceňovaný podnik jsou uvedeny níže. Jelikož jednotlivé násobitele jsou vztaženy k roku 2012, je i hodnota vztahových veličin uvažována v hodnotě, kterou vykazovaly k 31. 12. 2012, aby byla zachována provázanost dat použitých k finálnímu výpočtu tržního ocenění. Tabulka 47: Hodnoty vztahových veličin u oceňovaného podniku (v tis. Kč) Vztahová veličina E BV EBITDA Zdroj: Vlastní zpracování
142 133 1 811 328 273 521
Po vynásobení vybraných násobitelů odpovídajícími vztahovými veličinami získáme hodnotu podniku brutto. Pro zjištění hodnoty podniku netto, tedy hodnoty vlastního jmění, je ještě zapotřebí odečíst výši úročeného cizího kapitálu k 31. 12. 2012. Tabulka 48: Dílčí odhady hodnoty oceňovaného podniku (v tis. Kč) Ukazatel Brutto hodnota P/E 2 170 037 EV/EBITDA 1 929 018 P/BV 2 153 456 Zdroj: Vlastní zpracování
Netto hodnota 1 941 140 1 700 121 1 924 559
Díky použití třech různých multiplikátorů jsme získali tři dílčí odhady hodnoty podniku. Nyní je potřeba přiřadit jednotlivým násobitelům odpovídající váhy. Výsledná hodnota podniku potom bude váženým aritmetickým průměrem dílčích odhadů. Pro stanovení těchto vah není exaktně stanovený postup a záleží na konkrétním posouzení. Obecně je ale výnosovým multiplikátorům přiřazována vyšší váha než těm majetkovým. Pro svou práci jsem zvolila následující váhy násobitelů: • • •
P/E – 50 % EV/EBIT – 30 % P/BV – 20 %
77
Podle obvyklých uzancí jsem přisoudila vyšší váhu oběma výnosovým multiplikátorům, přičemž vyšší váhu jsem přiřadila ukazateli P/E ratio, a to díky nižší hodnotě variačního koeficientu značící větší sourodost souboru. )= = , ·
+ , ·
+ , ·
.
Výsledná netto hodnota vlastního kapitálu hodnota vypočtená na základě metody srovnatelných podniků je 1 865 518 000 tis. Kč.
6.2.3 Souhrnné ocenění Výsledné hodnocení podniku určíme na základě dvou dílčích ocenění, které jsme získali prostřednictvím použití výnosové metody DCF entity a metody tržního porovnání. Tyto dílčí hodnoty jsou následující: • •
výnosové ocenění metodou DCF entity: 1 849 208 000 Kč, ocenění metodou srovnatelných podniků: 1 865 518 000 Kč.
Lze konstatovat, že metoda srovnatelných podniků generuje vyšší tržní hodnotu oceňovaného podniku, avšak tuto metodu považuji za metodu doplňkovou, proto výslednou hodnotu podniku PENAM, a.s. k 31. 12. 2012 stanovuji na 1 849 208 000 Kč. Tento závěr činím především z důvodu nedokonalého evropského kapitálového trhu a dále z toho důvodu, že data za srovnatelné podniky byla čerpána se vztahem na celý obor food processing, což dle mého názoru může vést k dalším nepřesnostem. Na druhé straně hodnota vypočtená metodou srovnatelných podniků převyšuje hodnotu generovanou výnosovým oceněním o pouhých 16 310 000 Kč, což považuji za velmi uspokojivý výsledek coby podpůrný argument pro metodu výnosovou. Tuto finální stanovenou hodnotu je ještě potřeba posoudit s ohledem na účetní hodnotu vlastního kapitálu, která ke konci roku 2012 činí 1 811 328 000 Kč. Je patrné, že účetní hodnota je nižší než hodnota výnosová, podnik je tedy prosperující, což opět potvrzuje vhodnost výnosové metody jako základní metody pro ocenění. Účetní hodnota vlastního kapitálu by pak měla tvořit dolní hranici výsledného ocenění.
78
Závěr Cílem zpracované diplomové práce bylo stanovení tržní hodnoty společnosti PENAM, a.s. k 31. 12. 2012 pro potřeby managementu společnosti. Stanovení tržní hodnoty oceňovaného podniku bylo provedeno na základě dvou různých oceňovacích metod pro zajištění větší objektivity a přesnosti výsledku. Těmito metodami byla výnosová metoda diskontovaných cash flow ve formě entity a metoda srovnatelných podniků. Předpokladem práce, který je zapotřebí vzít při čtení práce v úvahu je, že obě oceňovací metody byly zpracovány na základě veřejně dostupných dat. V ohledu na provedenou strategickou analýzu můžeme konstatovat, že společnost zaujímá na českém pekárenském trhu silné postavení a se 17% podílem představuje druhého nejsilnějšího hráče na trhu. Současná situace ovšem přináší některé rizikové faktory, se kterými se bude nutno v budoucnosti vypořádat. Jde zejména o zdražování vstupních surovin a energií, růst sazby DPH, vysokou vyjednávací sílu obchodních řetězců coby klíčových odběratelů a v neposlední řadě trend obliby rozpékaného pečiva. Na druhé straně má společnost řadu silných stránek, díky kterým má předpoklady dalšího perspektivního vývoje. K těmto patří například dlouhá tradice na českém trhu, široké portfolio výrobků, propracovaný marketing a také zázemí jejího jediného akcionáře, holdingu AGROFERT. Právě díky tomu lze s ohledem na současnou strategii holdingu, kterou je expanze na zahraniční pekárenské trhy, včetně rozsáhlého trhu německého, konstatovat značnou konkurenční výhodu společnosti v podobě synergických efektů. Ty se týkají jednak technologického a organizačního know how, dále pak silnější pozice coby dodavatele ve vztahu k obchodním řetězcům a v neposlední řadě prováděné harmonizace na úseku nákupu surovin, obalů a služeb. Závěry učiněné ve finanční analýze vypovídají o dobré finanční kondici podniku. Toto tvrzení lze konstatovat jednak díky pozitivnímu vývoji bilančních pravidel, a dále díky převážně kladným výsledkům analýzy poměrových ukazatelů. Společnost PENAM, a.s. vykazuje velmi dobré hodnoty především, co se týče ukazatelů dlouhodobé finanční stability, což souvisí do značné míry se zvyšujícím se podílem vlastního kapitálu ve financování podniku. Ukazatelé rentability vykazovaly ve sledovaném období mírně klesající trend, který byl částečně zapříčiněn ekonomickou krizí ve sledovaném období, přesto ale stále dosahují jejich hodnoty uspokojivé úrovně. Dobrých výsledků dosáhla společnost rovněž v řízení likvidity, kde je patrný její agresivnější přístup, který přispívá k vyšší efektivitě využívání položek oběžných aktiv a zároveň je díky zázemí koncernu přijatelný z hlediska solventnosti. Slabším místem jsou ukazatele aktivity, kdy je negativním zjištěním jednak delší doba inkasa krátkodobých pohledávek oproti době úhrady krátkodobých závazků po většinu sledovaného období, a dále pak nízká hodnota obratu aktiv, která se pohybuje na dolní hranici doporučeného intervalu. Na závěr finanční analýzy bylo zdraví podniku prověřeno dvěma bonitními modely, přičemž oba shodně potvrdily jeho zlepšující se finanční kondici. Hlavním bodem pro sestavení finančního plánu se stala prognóza tržeb podniku, ke které byla v prvním kroku použita regresní funkce závislosti na HDP, získané hodnoty byly poté
79
upraveny vzhledem k závěrům učiněným ve strategické analýze ohledně budoucích perspektiv společnosti. Z prognózy tržeb dále vycházel plán korigovaného provozního výsledku hospodaření a korigovaní provozní ziskové marže, v rámci čehož jsem pro větší přesnost zvolila prognózu ziskové marže shora i zdola. Třetím pilířem pro finanční plán bylo sestavení prognózy jednotlivých složek pracovního kapitálu, kde jsem navázala na nastolené trendy s přihlédnutím na skutečnosti popsané ve strategické analýze. Posledním, čtvrtým východiskem pro finanční plán byla prognóza investic do dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku. Investice do dlouhodobého majetku jsem oproti minulému období navýšila tak, aby byl do budoucna zachován going concern princip. Z výše uvedených dílčích plánů byl v šesté sestaven plánovaný výkaz zisků a ztrát a rozvaha pro období let 2013 – 2017. Oba tyto výkazy byly podrobeny následné finanční analýze, která potvrdila trendy minulostního období. Pro ocenění společnosti byla jako první použita metoda diskontovaných čistých cash flow ve formě entity. Pro výpočet hodnoty podniku byl použit dvoufázový model, který je vhodný pro stabilní podniky s perspektivou růstu. I zde se potvrdil rostoucí podíl financování vlastním kapitálem, kdy náklady na vlastní kapitál postupně rostou, zatímco náklady na cizí kapitál klesají. Tento trend není pro hodnotu společnosti příznivý, jelikož vlastní kapitál je obecně považován za nejdražší zdroj financování a díky tomu rostou i celkové vážené náklady kapitálu. Pozitivní vývoj naproti tomu vykázal plánovaný volný peněžní tok do firmy, který by měl v budoucím období stabilně růst. Na základě výnosové metody byla vypočtena jak hodnota brutto (tedy hodnota celkových aktiv společnosti), která činí 2 078 105 Kč tak netto (hodnota vlastního kapitálu), odpovídající hodnotě 1 849 208 000 Kč. Druhou metodou byla metoda srovnatelných podniků stanovující hodnotu podniku na základě dat z kapitálových trhů, tedy na základě srovnatelných podniků, jejichž akcie jsou obchodovány a je tak známa jejich tržní hodnota. Výběrový srovnatelných podniků byl proveden na základě stanovených kritérií srovnatelnosti, kterými bylo především odvětví, právní forma, výnosnost a zadluženost. Pro podniky, které v uvedených kritériích vykazovaly uspokojivou míru srovnatelnosti s oceňovaným podnikem, byly vybrány tři násobitele, na jejichž základě byly provedeny dílčí odhady hodnoty podniku. Pomocí variačního koeficientu u jednotlivých násobitelů byla zhodnocena sourodost vybraného souboru podniků. To bylo zohledněno ve volbě vah jednotlivých dílčích odhadů, ze kterých byla vypočtena výsledná netto hodnota podniku na základě tržního porovnání, která činí 1 865 518 000 Kč. V souhrnném ocenění jsem dala přednost hodnotě podniku, kterou poskytla metoda výnosová. Důvodem byla především větší přesnost dat použitých v této metodě, kdy výnosová metoda lépe odrážela specifické finanční ukazatele podniku jakožto i jeho makro a mikro prostředí. V případě druhé oceňovací metody předpokládám větší zkreslení vlivem nejednotných podmínek v rámci evropského trhu i v rámci odlišností jednotlivých společností v odvětví. Na druhé straně tržní hodnota vypočtená druhou oceňovací metodou převyšovala hodnotu výnosové metody o necelý jeden procentní bod, což lze považovat za velmi dobrý podpůrný argument pro metodu DCF entity. 80
Po srovnání s účetní hodnotou vlastního kapitálu, která ke konci roku 2012 činila 1 811 328 000 Kč, jsem došla ke zjištění, že tržní hodnota společnosti, kterou poskytla výnosová metoda, je sice vyšší, což poukazuje na prosperující podnik, nicméně rozdíl v obou hodnotách není dostatečně vysoký. Přes pozitivní závěry učiněné jak ve strategické, tak finanční analýze by tedy bylo žádoucí přijmout určitá opatření ke zvýšení tržní hodnoty podniku. V prvé řádě bych doporučila optimalizaci výrobních kapacit, resp. jejich vyšší využití. Jak již bylo zmíněno, obrat celkových aktiv se pohybuje na velmi nízké úrovni, proto by byl vhodné nevyužité kapacity pronajmout, příp. odprodat. To by se promítlo i do snížení hodnoty obnovovacích investic, což by navýšilo volný peněžní tok do firmy. Dále bych doporučila nenavyšovat již dále podíl vlastního kapitálu na financování podniku, který sice činí společnost nezávislou na vnějších zdrojích, navyšuje ale průměrné vážené náklady kapitálu. Vyšším zapojením cizích zdrojů by navíc bylo možno více využít možností finanční páky a zvýšit tak rentabilitu vlastního kapitálu. Podnik navíc mnohonásobně převyšuje ukazatel přiměřeného kapitálového krytí, takže vyšší využití cizích zdrojů by jeho existenci nijak neohrozilo.
81
Použité zdroje Knižní zdroje 1. KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2. doplněné a přepracované vydání. Praha: C.H. Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1 2. MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku. 2 vydání. Praha: Ekopress, 2007. ISBN 97880-86929-32-3 3. KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance. 3 přepracované a rozšířené vydání. Praha: C. H. Beck, 200. ISBN 978-80-7400-194-9 4. VEBER, J. a kol. Management: základy, moderní manažerské přístupy, výkonnost a prosperita. 2. aktualizované vydání. Praha: Management Press, 2009. ISBN 978-80-7261200-0 5. SYNEK, M. Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2003. ISBN 80-245-0603-3 6. SYNEK, M. a kol. Podniková ekonomika. 4. přepracované vydání. Praha: C. H. Beck, 2006. ISBN 80-7179-892-4 7. KISLINGEROVÁ, E., HNILICA, J. Finanční analýza – krok za krokem. Praha. C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 8. MAŘÍK, M., MAŘÍKOVÁ, P. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Praha: Oeconomica, 2007. ISBN 978-80-245-1242 9. GRUNWALD, R., HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Praha: Oeconomica, 2004. ISBN 80-245-0684-X. 10. HINDLS, R., HRONOVÁ S., SEGER,J. Statistika pro ekonomy. Praha: Professional Publishing, 2001. ISBN 80-86419-26-6
Internetové zdroje 10. PENAM, a.s. Historie a současnost. [online] [citováno 2014-1-10] Dostupné z www:
11. BusinessVize. Porterova analýza 5 sil vám prozradí, co ovlivní váš business. [online] [citováno 2014-1-20] Dostupné z www:
82
12. Český statistický úřad. Klasifikace ekonomických činností (CZ-NACE). [online] [citováno 2014-1-27] Dostupné z www: 13. Český statistický úřad. Spotřeba potravin 2012. [online] [citováno 2014-2-9] Dostupné z www: 14. Retail Info. Chléb nadále prohrává s pečivem. [online] [citováno 2014-2-11] Dostupné z www: 15. Hospodářská komora České republiky. Oborová příručka, živnost pekařství, cukrářství. [online] [citováno 2014-2-11] Dostupné z www: 16. Daňaři online. Vývoj DPH od roku 1993 do roku 2013. [online] [citováno 2014-2-15] Dostupné z www: 17. Český statistický úřad. Makroekonomické ukazatele národního hospodářství. [online] [citováno 2014-2-18] Dostupné z www: 18. Retail Info. Vývoj pekařského trhu za posledních 20 let. [online] [citováno 2014-2-18] Dostupné z www: 19. JAPEK s.r.o. Novinky. [online] [citováno 2014-2-24] Dostupné z www: 20. United Bakeries. Nejznámější značky pečiva: Delta a Odkolek. [online] [citováno 2014-228] Dostupné z www: 21. PENAM, a.s. Značka PENAM přichází na trh s novou řadou biopečiva. [online] [citováno 2014-2-28] Dostupné z www: 22. Ministerstvo spravedlnosti. PENAM, a.s. -Výroční zpráva 2011. [online] [citováno 20143-2] Dostupné z www:
83
23. PENAM, a.s. Aktuality. [online] [citováno 2014-3-8] Dostupné z www: http://www.penam.cz/cs/svet-penam/press-aktuality/>
<
24. Patria.cz. Babišův Agrofert vstupuje na německý trh, koupí řetězec pekáren Lieken. [online] [citováno 2014-3-10] Dostupné z www: 25. Hospodářské noviny. Pekárny prodělávají, ceny drtí konkurence. [online] [citováno 20143-12] Dostupné z www: 26. Ihned.cz. Chování obchodních řetězců připomíná terorismus, myslí si Babiš. Zlobí se kvůli pečivu. [online] [citováno 2014-3-14] Dostupné z www: 27. United Bakeries. Společnost. [online] [citováno 2014-3-17] Dostupné z www: 28. Ihned.cz. Babiš expanduje na potravinářském trhu, kupuje pekárny United Bakeries. [online] [citováno 2014-3-17] Dostupné z www: 29. BusinessVize. IN05 – Bankrotní index z Česka, který funguje na české firmy. [online] [citováno 2014-3-21] Dostupné z www: 30. MPO. Finanční analýza podnikové sféry se zaměřením na konkurenceschopnost sledovaných odvětví za rok 2012. [online] [citováno 2014-3-28] Dostupné z www: 31. TÝDEN.cz. Pokud Babiš neolvádne United Bakeries, postaví u Bratislavy obří pekárnu. [online] [citováno 2014-4-5] Dostupné z www:
84
32. SMEsk. Miliardář Babiš nepostaví pri Bratislave novú pekáreň. [online] [citováno 20144-5] Dostupné z www: 33. MAŘÍK, M., MAŘÍKOVÁ, P. Rentabilita investic a pokračující hodnota při oceňování podniku. [online] [citováno 2014-4-15] Dostupné z www: 34. Česká národní banka. Výnosy státních dluhopisů (měsíční průměr). [online] [citováno 2014-4-22] Dostupné z www: 35. Damodaran Online. The Data Page. [online] [citováno 2014-4-24] Dostupné z www: 36. Česká národní banka. Prognóza HDP. [online] [citováno 2014-4-25] Dostupné z www:
85
Seznam tabulek Tabulka 1: Vývoj základní a snížené sazby DPH ........................................................ 12 Tabulka 2: Věcné vymezení pekařského trhu ČR ........................................................ 13 Tabulka 3: Vzestup cen vybraných surovin (1Q/2010 vs. 1Q/2011, v %) ................... 18 Tabulka 4: Horizontální analýza aktiv – relativní změna (v %) ................................... 27 Tabulka 5: Vertikální analýza aktiv (v %) ................................................................... 27 Tabulka 6: Horizontální analýza pasiv – relativní změna (v %) .................................. 29 Tabulka 7: Vertikální analýza pasiv (v %) ................................................................... 29 Tabulka 8: Horizontální analýza výkazu zisku a ztrát – relativní změna (v %) ........... 31 Tabulka 9: Vertikální analýza výkazu zisku a ztrát (v %)............................................ 32 Tabulka 10: Zlaté bilanční pravidlo (v tis. Kč) ............................................................ 33 Tabulka 11: Zlaté pari pravidlo (v tis. Kč) ................................................................... 34 Tabulka 12: Zlaté pravidlo vyrovnávání rizik (v tis. Kč) ............................................. 34 Tabulka 13: Ukazatele rentability ................................................................................ 35 Tabulka 14: Ukazatele dlouhodobé finanční stability .................................................. 36 Tabulka 15: Ukazatele likvidity ................................................................................... 37 Tabulka 16: Ukazatele aktivity..................................................................................... 38 Tabulka 17: Altmanovo Z-score ................................................................................... 39 Tabulka 18: Index IN05................................................................................................ 40 Tabulka 19: Prognóza vývoje tržeb v letech 2013-2017 .............................................. 47 Tabulka 20: Vývoj KPVH a KPZM (v tis. Kč) ............................................................ 48 Tabulka 21: Prognóza provozní ziskové marže shora (v tis. Kč) ................................. 49 Tabulka 22: Prognóza provozní ziskové marže zdola .................................................. 49 Tabulka 23: Plánovaný vývoj KPVH (v tis. Kč) .......................................................... 50 Tabulka 24: Prognóza provozní ziskové marže zdola – dokončení (v tis. Kč) ............ 51 Tabulka 25: Upravený čistý pracovní kapitál v období 2008 – 2012 (v tis. Kč) ......... 51 Tabulka 26: Prognóza upraveného čistého pracovního kapitálu v období 2013 – 2017 (v tis. Kč) ...................................................................................................................... 52 Tabulka 27: Výpočet investiční náročnosti růstu tržeb (v tis. Kč) ............................... 53 Tabulka 28: Prognóza investic na období let 2013 – 2017 (v tis. Kč) ......................... 54 Tabulka 29: Plánovaný výkaz zisků a ztrát (v tis. Kč) ................................................. 58 Tabulka 30: Plánovaná aktiva (v tis. Kč) ..................................................................... 59 Tabulka 31: Plánovaná pasiva (v tis. Kč) ..................................................................... 60 Tabulka 32: Ukazatele rentability v letech 2013 – 2017 .............................................. 61 Tabulka 33: Ukazatele likvidity v letech 2013 - 2017 ................................................. 61 Tabulka 34: Ukazatele zadluženosti v letech 2013 – 2017 .......................................... 62 Tabulka 35: Ukazatele aktivity v letech 2013 – 2017 .................................................. 62 Tabulka 36: Výpočet FCFF (v tis. Kč) ......................................................................... 70 Tabulka 37: Náklady na cizí kapitál (v tis. Kč) ............................................................ 71 Tabulka 38: Náklady na vlastní kapitál (v tis. Kč) ....................................................... 71 Tabulka 39: Výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu .................................... 72 Tabulka 40: Výpočet hodnoty 1. fáze ocenění (v tis. Kč) ............................................ 72 Tabulka 41: Výpočet hodnoty 2. fáze ocenění (v tis. Kč) ............................................ 73
86
Tabulka 42: Celková brutto a netto hodnota podniku k 31. 12. 2011 (v tis. Kč) ......... 73 Tabulka 43: Soubor srovnatelných podniků v oboru pekárenství ................................ 75 Tabulka 44: Hodnoty kritérií výkonnosti a zadluženosti u oceňovaného podniku ...... 75 Tabulka 45: Soubor srovnatelných podniků v odvětví food processing ...................... 76 Tabulka 46: Hodnoty vybraných násobitelů u srovnatelných podniků ........................ 76 Tabulka 47: Hodnoty vztahových veličin u oceňovaného podniku (v tis. Kč) ............ 77 Tabulka 48: Dílčí odhady hodnoty oceňovaného podniku (v tis. Kč) .......................... 77
Seznam grafů Graf 1: Roční spotřeba mlýnských a pekárenských výrobků v kg na obyvatele............ 9 Graf 2: Vývoj struktury aktiv ve sledovaném období (v tis. Kč.) ................................ 28 Graf 3: Vývoj struktury pasiv ve sledovaném období (v tis. Kč) ................................. 30 Graf 4: Vývoj výsledků hospodaření (v tis. Kč)........................................................... 33 Graf 5: Altmanovo Z-score .......................................................................................... 39 Graf 6: Index IN05 ....................................................................................................... 40
Seznam obrázků Obrázek 1: Porterův model pěti konkurenčních sil ........................................................ 6 Obrázek 2: Du Pont analýza ukazatele ROE ................................................................ 36
Seznam příloh Příloha 1: Rozvaha ve zkráceném tvaru 2008 – 2012 – aktiva (v tis. Kč) ................... 88 Příloha 2: Rozvaha ve zkráceném tvaru 2008 – 2012 – pasiva (v tis. Kč) ................... 88 Příloha 3: Výkaz zisku a ztrát ve zkráceném tvaru 2008 – 2012 (v tisk. Kč) .............. 89
87
Přílohy Příloha 1: Rozvaha ve zkráceném tvaru 2008 – 2012 – aktiva (v tis. Kč) Rok Aktiva celkem Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Ostatní aktiva - přechodné účty aktiv Zdroj: Účetní výkazy PENAM, a.s.
2008 2 709 052 1 603 187 4 459 1 035 043 563 685 1 096 865 76 732 1 057 1 013 595 5 481 9 000
2009 2 570 536 1 567 620 18 453 1 044 341 504 826 1 000 667 75 597 1 781 910 999 12 290 2 249
2010 2 707 647 1 822 742 6 754 1 030 699 785 289 882 451 100 693 1 997 760 850 18 911 2 454
2011 2 759 815 1 793 046 5 879 984 208 802 959 964 046 79 772 3 094 836 497 44 683 2 723
2012 2 722 418 1 778 066 4 502 986 098 787 466 939 995 112 209 3 092 780 890 43 804 4 357
2011 2 759 815 1 687 164 500 000 18 068 65 551 941 572 161 973 1 072 497 23 406 72 641 576 500 399 950 154
2012 2 722 418 1 811 328 500 000 99 73 649 1 095 447 142 133 911 025 21 750 72 205 588 173 228 897 65
Příloha 2: Rozvaha ve zkráceném tvaru 2008 – 2012 – pasiva (v tis. Kč) Rok Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Rezervní fondy a ostatní fondy ze zisku Hospodářský výsledek minulých let Výsledek hospodaření běžného úč. obd. Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Zdroj: Účetní výkazy PENAM, a.s.
2008 2 709 052 1 327 654 500 000 4 284 45 330 625 100 152 940 1 381 383 39 859 81 430 662 925 597 169 15
88
2009 2 570 536 1 430 626 500 000 -40 710 52 977 770 393 147 966 1 139 825 10 358 88 131 489 148 552 188 85
2010 2 707 647 1 505 044 500 000 -2 080 60 375 843 227 103 522 1 202 318 0 78 327 641 636 482 355 285
Příloha 3: Výkaz zisku a ztrát ve zkráceném tvaru 2008 – 2012 (v tisk. Kč) Rok Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu Zůstatková cena prodaného dl. majetku a materiálu Změna stavu rezerv a opravných položek v provozní oblasti a komplexních nákladů příštích období Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje cenných papírů a podílů Prodané cenné papíry a podíly Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Zvýšení(+)/snížení(-) rezerv a opravných položek ve finanční oblasti Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Finanční výsledek hospodaření Daň z pířjmů za běžnou činnost Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádné výnosy Mimořádné náklady Daň z příjmů z mimořádné činnosti Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním Zdroj: Účetní výkazy PENAM, a.s.
2008 819 222 700 172 119 050 3 035 650 2 200 852 953 848 685 930 6 884 100 932
2009 829 622 721 642 107 980 2 588 774 1 724 561 972 193 726 778 7 901 117 468
2010 803 118 632 338 170 780 2 536 128 1 778 761 928 147 698 831 7 121 115 215
2011 927 672 726 047 201 625 3 072 260 2 270 679 1 003 206 677 689 7 050 101 084
2012 920 544 722 955 197 589 2 908 428 2 125 248 980 769 682 994 8 268 95 079
63 200
95 169
33 374
9 520
7 495
57 492
104 500
28 602
7 490
5 348
-34 420
-48 202
-12 496
15 150
9 419
23 555 31 636 192 149 29 058 31 175 0
61 957 34 569 186 305 827 1 470 0
28 841 18 201 134 888 250 2 000 0
15 926 19 006 201 183 0 0 0
25 838 43 033 169 961 0 0 0
2 113
-4 470
-2 000
2 477
-2 477
10 313 32 653 22 039 5 184 -9 715 38 808 143 626
5 406 22 571 12 169 2 502 -3 671 34 668 147 966
3 983 11 929 10 913 5 268 -2 051 29 315 103 522
3 443 9 477 12 749 3 620 618 39 828 161 973
2 348 3 740 8 066 4 410 4 741 32 569 142 133
22 861 11 072 2 475 9 314 152 940
0 0 0 0 147 966
0 0 0 0 103 522
0 0 0 0 161 973
0 0 0 0 142 133
194 223
182 634
132 837
201 801
174 702
89
