UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2013– 2014

Investeren in vastgoedgerelateerde effecten: het verband tussen vastgoedbevaks, vastgoed en de beurs.

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen

Yannick Buijsse Michiel Vlerick onder leiding van Prof. Dr. Dries Heyman

i

Voorwoord Om te beginnen zouden wij graag onze promotor Dries Heyman willen bedanken voor zijn suggesties en begeleiding van deze masterproef. Dankzij zijn inbreng zijn we erin geslaagd om dit onderzoek naar een hoger niveau te brengen. Verder willen wij de universiteit van Gent bedanken voor het beschikbaar stellen van Thomson Reuters Datastream. Yannick Buijsse, Michiel Vlerick, mei 2014

ii

Inhoudsopgave Voorwoord ................................................................................................................................. ii Tabellenlijst ................................................................................................................................ v 1. Inleiding .................................................................................................................................. 1 2. Onderzoeksrelevantie ............................................................................................................ 3 3. literatuur................................................................................................................................. 5 3.1. Kenmerken van een REIT................................................................................................. 5 3.2. Fiscale structuren van REITs ............................................................................................ 6 3.2.1. Australië ................................................................................................................... 6 3.2.2. Duitsland .................................................................................................................. 6 3.2.3. Bulgarije.................................................................................................................... 7 3.2.4. Frankrijk .................................................................................................................... 7 3.2.5. Nederland ................................................................................................................. 8 3.2.6. Canada ...................................................................................................................... 8 3.2.7. Japan......................................................................................................................... 9 3.2.8. Italië .......................................................................................................................... 9 3.2.9. Verenigd Koningrijk ................................................................................................ 10 3.2.10. België .................................................................................................................... 10 3.2.11. Verenigde Staten .................................................................................................. 11 3.3. De opkomst en groei van REITs wereldwijd .................................................................. 11 3.4.1. De invloed van macro-economische variabelen op REITs. ........................................ 14 3.4.2. Schaalopbrengsten ..................................................................................................... 16 3.4.3. Dividendbeleid ........................................................................................................... 16 3.4.4. De relatie tussen kasreserves en overnames ............................................................. 17 3.4.5. Het verband tussen REITs en de Net Asset Value ...................................................... 17 3.4.6. Type vastgoed ............................................................................................................ 18 3.4.7. Het prestatieverschil tussen gespecialiseerde en gediversifieerde REITs ................. 19 3.4.8. De optimale allocatie van direct vastgoed in de portfolio ......................................... 19 3.4.9. De voordelen van gesecuritiseerd vastgoed t.o.v. direct vastgoed ........................... 20 3.5.1. De lange termijnrelatie tussen REITs en de directe vastgoedmarkt .......................... 20 3.5.2. De lange termijnrelatie tussen REITs en de aandelenmarkt. ..................................... 23 iii

3.5.3. Correlatie tussen REITS met de aandelenmarkt en met vastgoed ............................ 23 3.5.4. Volatiliteit van REITs ................................................................................................... 25 4. Conclusie van de literatuurstudie ........................................................................................ 27 5. Beschrijving van de gebruikte data ...................................................................................... 30 6. Hypotheses ........................................................................................................................... 36 7. Methodologie ....................................................................................................................... 39 7.1. Natuurlijk logaritme ...................................................................................................... 39 7.2. Augmented Dickey-Fuller test ....................................................................................... 39 7.3. Testen op coïntegratie .................................................................................................. 40 7.4. Engle-Granger ................................................................................................................ 40 7.5. Johansen test................................................................................................................. 41 7.6. Granger causaliteit ........................................................................................................ 42 7.7. Vector error correction models (VECM) ....................................................................... 42 8. De langetermijnrelaties ........................................................................................................ 44 8.1. Het langetermijnverband tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed .... 44 8.2 Het langetermijnverband tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs ...... 46 8.3 Het langetermijnverband tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs .. 49 8.4 Tussentijdse conclusie: coïntegratie .............................................................................. 52 9. Granger causality .................................................................................................................. 55 10. De correctiesnelheid .......................................................................................................... 62 10.1 Vastgoed en REITS ........................................................................................................ 62 10.2 De prijsindices van REITS en de beurs .......................................................................... 64 10.3 De returnindices van REITs en de beurs ....................................................................... 67 11. De correlaties ..................................................................................................................... 73 11.1. Correlatie tussen vastgoedbevaks en vastgoed .......................................................... 73 11.2. Correlatie tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs............................ 74 11.3 Correlatie tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs ......................... 77 12. Aanbevelingen voor verder onderzoek .............................................................................. 80 13. Besluit ................................................................................................................................. 81 Bibliografie ............................................................................................................................... 87 Bijlage ....................................................................................................................................... 93

iv

Tabellenlijst

1.1. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen vastgoed en REITS per land ............................ 32 1.2. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de dagelijkse prijsindices van de beurs en Reits per land .......................................................................................... Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.2 1.3. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de maandelijkse prijsindices van de beurs en Reits per land......................................................................................................................................... 33 1.4. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de driemaandelijkse prijsindices van de beurs en Reits per land.................................................................................................................................... 33 1.5. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de dagelijkse returnindices van de beurs en Reits per land......................................................................................................................................... 34 1.6. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de maandelijkse returnindices van de beurs en Reits per land......................................................................................................................................... 34 1.7. Gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de driedagelijkse returnindices van de beurs en Reits per land......................................................................................................................................... 35 2.1. Overzicht van de hypotheses die onderzocht worden ................................................................... 37 3.1. Coïntegratie tussen vastgoed en REITs op kwartaalbasis .............................................................. 45 3.2.1. Coïntegratie tussen de prijsindex van de beurs en REITs op kwartaalbasis................................ 47 3.2.2. Coïntegratie tussen de prijsindices van de beurs en REITs op maandbasis ................................ 48 3.2.3. Coïntegratie tussen de prijsindices van de beurs en REITs op dagbasis ..................................... 49 3.3.1. Coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs op kwartaalbasis .......................... 50 3.3.2. Coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs op maandbasis ............................ 51 3.3.3. Coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs op dagbasis ................................. 52 3.4.1. Granger causaliteit tussen de prijsindices vastgoed en REITs op kwartaalbasis ........................ 56 3.4.2. Granger causaliteit tussen de prijsindices van de beurs en REITs op dag-, maand- en kwartaalbasis ......................................................................................................................................... 57 3.4.3. Granger causaliteit tussen de returnindices van de beurs en REITs op dag-, maand- en kwartaalbasis ........................................................................................................................................ 59 4.1. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen vastgoed en REITs ................................ 61 4.2.1. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de prijsindices van de beurs en REITs op dagbasis ............................................................................................................................................ 63 4.2.2. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de prijsindices van de beurs en REITs op maandbasis....................................................................................................................................... 65

v

4.2.3. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de prijsindices van de beurs en REITs op kwartaalbasis .................................................................................................................................... 67 4.3.1. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de returnindices van de beurs en REITs op dagbasis ............................................................................................................................................ 68 4.3.2. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de returnindices van de beurs en REITs op maandbasis....................................................................................................................................... 70 4.3.3. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de returnindices van de beurs en REITs op kwartaalbasis .................................................................................................................................... 71 5.1. De correlaties tussen vastgoed en REITs gebruik makend van driemaandelijkse data ................. 74 5.2.1. De correlaties tussen de prijsindices van de beurs en REITs gebaseerd op dagelijkse data ....... 76 5.2.2. De correlaties tussen de prijsindices van de beurs en REITs gebruik makend van maandelijkse data........................................................................................................................................................ 76 5.3.1. De correlaties tussen de returnindices van de beurs en REITs gebruik makend van dagelijkse data........................................................................................................................................................ 79 5.3.2. De correlaties tussen de returnindices van de beurs en REITs gebruik makend van maandelijksedata .................................................................................................................................. 79 6 Overzicht van alle coïntegrerende relaties ........................................................................................ 86 7.1. Totale marktwaarde van de gebruikte REIT indices ....................................................................... 93

vi

1. Inleiding Voor veel beleggers vormt investeren in vastgoed een interessante belegging. Maar investeren in direct vastgoed brengt enkele nadelen met zich mee. Er is namelijk een hoog startkapitaal vereist, er zijn hoge transactiekosten en onroerende goederen zijn niet erg liquide. REITs1 kunnen hier een oplossing bieden. Het feit dat deze effecten op de beurs verhandeld worden, zorgt ervoor dat ze erg liquide zijn en er een lage transactiekost is. Verder is er een erg laag investeringsbedrag nodig. In deze masterproef wordt onderzocht of REITs gelijkgesteld kunnen worden aan direct vastgoed. Portfoliodiversificatie is één van de belangrijkste aandachtspunten voor beleggers. Indien beleggers te veel in één specifieke activa klasse investeren, is hun portefeuille meer risicogevoelig dan indien er aan risicospreiding werd gedaan door het vermogen te diversifiëren over verschillende domeinen. Indien REITs dezelfde bewegingen volgen als direct vastgoed zal dit een groot effect hebben op de risicogevoeligheid van de portefeuille. Rekening houdend met dit feit is het belangrijk om te weten of er een verband, meer bepaald een langetermijnrelatie, bestaat tussen indirect (REITs) en direct vastgoed. Daarnaast is het ook interessant om te onderzoeken in welke mate REITs en vastgoed, en REITs en de beurs met elkaar gecorreleerd zijn op korte termijn. Doordat dit verband niet eenduidig vaststaat en er in Europa weinig wetenschappelijke literatuur is verschenen die REITs behandelen2, lijkt het ons bijzonder interessant om de relatie tussen vastgoedbevaks en direct vastgoed te onderzoeken. Hierbij gaan we uitgebreid het langetermijnverband na, maar besteden we ook aandacht aan de correlaties op korte termijn tussen REITs en direct vastgoed, en tussen REITs en de aandelenmarkt. In deze paper worden eerst aan de hand van Johansen coïntegratie testen 200 relaties nader bekeken. Ten eerste worden de mogelijke langetermijnrelaties bij de prijsindices van REITs en vastgoed op kwartaalbasis onderzocht. Het langetermijnverband tussen REITs en de beurs is in deze paper uitgebreider onderzocht. We hebben dit nagegaan bij zowel de prijs- als de returnindices van REITs en de beurs. Hierbij is elk verband driemaal onderzocht. Er is namelijk gebruik gemaakt van driemaandelijkse, maandelijkse en dagelijkse data. Deze verbanden zijn in volgende 11 landen onderzocht: België, Nederland, Duitsland, De Verenigde Staten van Amerika, Italië, het Verenigd Koninkrijk, Canada, Bulgarije, Japan, Australië en Frankrijk.

1

Real Estate Investment Trusts Over het langetermijnverband tussen REITs en de beurs in het bijzonder is er weinig onderzoek verricht. 2

1

Daarna is er bij alle bekomen langetermijnrelaties aan de hand van Granger causaliteitstesten onderzocht, welke van de twee variabelen, op de andere een invloed zal uitoefenen. Met andere woorden welke variabele de andere voorafgaat. Nadien is onderzocht of de bekomen langetermijnverbanden ook praktisch bruikbaar zijn voor de gemiddelde belegger. Indien het langetermijnevenwicht maar na vier jaar hersteld is, zien we dit als praktisch onbruikbaar. Gedurende vier jaar kunnen er zich op de vastgoedmarkt, op de beurs of bij REITs zodanig veel gebeurtenissen plaatsvinden, dat een belegger niet enkel op dit langetermijnverband kan steunen om de allocatie van zijn vermogen op te stellen. De foutcorrectie termen die verkregen zijn via vector error correctie modellen, wijzen algemeen gezien op praktisch relevante verbanden. Ten slotte zijn de correlaties tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed 3, en tussen de prijs- en returnindices van REITs en de beurs4 nagegaan. Hieruit blijkt dat vooral vastgoedbevaks en de beurs sterk met elkaar gecorreleerd zijn. De resultaten van ons onderzoek tonen aan dat er wel degelijk een langetermijnrelatie bestaat in bepaalde landen tussen REITs en vastgoed. Daarnaast vinden wij in bepaalde landen ook een langetermijnrelatie tussen REITs en de aandelenmarkt. De resultaten verschillen echter per land. Dit impliceert dat we de relatie tussen REITs met andere activa niet mogen veralgemenen en dat we de relatie afzonderlijk moeten bekijken per land. Met betrekking tot de correlatie, constateren wij dat er een hogere correlatie bestaat tussen REITs en de aandelenmarkt. Voordat we ons onderzoek toelichten, brengen we eerst de structuur van REITs in kaart aan de hand van de literatuur. Doordat REITs in elk land verschillende kenmerken hebben en gebonden zijn aan andere fiscale regels, bespreken wij de fiscale structuur van REITs van elk land die we onderzoeken. Daarna bespreken wij de verschillende factoren die invloed hebben op REITs en bijgevolg ook impact kunnen hebben op de relatie tussen REITs en vastgoed. We sluiten onze literatuurstudie af met een overzicht van de auteurs die reeds eerder de relatie tussen REITs en vastgoed, en tussen REITs en de aandelenmarkt hebben onderzocht. Vooraleer we de literatuurstudie in detail toelichten, willen we eerst de onderzoeksrelevantie van ons onderzoek bespreken.

3 4

Op kwartaalbasis Gebaseerd op maandelijkse en op dagelijkse gegevens

2

2. Onderzoeksrelevantie Uit de literatuur blijkt dat er vooral aandacht wordt besteed aan het verband tussen REITs en direct vastgoed. Het is belangrijk om dit verband te onderzoeken omdat dit een grote impact kan hebben op het gedrag van investeerders. Dit verband kan namelijk een belangrijke factor zijn voor investeerders die hun vermogen willen spreiden in een portefeuille met meerdere activa. Dit kunnen we staven aan de hand van de onderzochte literatuur. Er is onderzocht dat indien REITs zich meer gedragen als direct vastgoed dan als aandelen, dit gevolgen heeft voor de portfolio diversificatie van de investeerder, namelijk voor het risico en de opbrengsten-structuur van een portfolio van een investeerder. Indien REITs zich meer gedragen als aandelen, dan vergroot dit het beursrisico waar de portefeuille aan bloot staat met het gevolg dat de portefeuille risicovoller is dan gepland (Sebastian & Schätz, 2009). Indien de portefeuille van een investeerder voor de ene helft bestaat uit REITs en voor de andere helft uit aandelen, zal bij de veronderstelling dat de waarde van REITs vooral steunt op het onderliggende vastgoed, bij een negatieve schok op de aandelenmarkt de portefeuille veel minder worden beïnvloed. Uit de literatuur is immers gebleken dat vastgoed diversificatievoordelen oplevert omwille van de lage correlatie met aandelen ((Hoesli, Lekander, & Witkiewicz, 2004), (MacKinnon & Zaman, 2009) & (Brounen, Prado, & Verbeek, 2010) in (Hoesli & Oikarinen, 2012)). Door de literatuur uitgebreid te lezen en te verwerken kwamen we bovendien tot de conclusie dat studies over REITs zich vooral richten op onderzoek in de Verenigde Staten. Het onderzoek naar soortgelijke vennootschappen is in mindere mate bestudeerd in Europa en Azië. Dit is logisch doordat REITs in de Verenigde Staten reeds bestaan van 1960, terwijl de intrede van een fiscale regelgeving in Europa en andere landen een recenter fenomeen is. In Azië kwam er immers pas vanaf 2000 een fiscale REIT structuur. Door het geringe onderzoek zouden wij ons willen focussen op de REITmarkt buiten de Verenigde Staten. Oorspronkelijk wouden wij ons onderzoek richten op België doordat België één van de eerste Europese landen was die een fiscale structuur heeft gecreëerd voor REITs. Om te kijken of ons onderzoek consistent is, leek het nadien ook interessant om ons onderzoek uit te breiden naar verschillende Europese en nietEuropese landen. Doordat er binnen Europa verschillende landen een REIT structuur hebben gecreëerd, werd er een selectie gemaakt waarbij we de landen hebben gekozen waar het meest REITs actief zijn en waarbij REITs gezamenlijk een grote marktkapitalisatie hebben, wat een indicatie is van een actieve REIT-markt. Bovendien hebben we ook verschillende landen opgenomen waar een vastgoedcrisis merkbaar was de afgelopen jaren. Uiteindelijk komen we tot de volgende Europese landen: België, Nederland, Frankrijk, Duitsland, het Verenigd Koningrijk, Italië en Bulgarije. Verder hebben we onze selectie uitgebreid met landen buiten Europa waarin veel REITs aanwezig zijn en die gezamenlijk een grote marktkapitalisatie hebben ten opzichte van de wereldwijde REIT-markt. Ook bij de niet-Europese landen hebben we een aantal 3

landen opgenomen waar een vastgoedcrisis waarneembaar is. Door ons onderzoek uit te breiden naar niet-Europese landen kunnen we bovendien nagaan of ons onderzoek wereldwijd geldig is. Daarnaast is het interessant in het oogpunt van de internationale belegger om te weten of er globale verschillen in de langetermijnverbanden merkbaar zijn. De niet-Europese landen die we in ons onderzoek hebben opgenomen zijn de volgende: Canada, de Verenigde Staten, Japan en Australië. Een reden waarom we niet meer landen hebben kunnen opnemen in ons onderzoek is door het feit dat van sommige landen de dataperiode dermate klein was, dat het ons onderzoek onbetrouwbaar en insignificant zou kunnen maken. Het precieze doel van ons onderzoek is om enerzijds de relatie tussen REITs en direct vastgoed en anderzijds de relatie tussen REITs en de beurs te onderzoeken in de landen die we opnemen in onze steekproef. Dit verband kan zoals eerder vermeld een belangrijke impact hebben op het investeringsgedrag van investeerders en vooral met betrekking tot de diversificatievoordelen of nadelen. Wanneer er namelijk een positieve relatie bestaat tussen REITs en vastgoed, zal de beurskoers van vastgoedbevaks vooral afhangen van hun onderliggende waarde. Dit zou betekenen dat vastgoedbevaks met aandelen combineren zorgt voor een diversificatievoordeel doordat de waarde van vastgoedbevaks wordt bepaald door vastgoed en in mindere mate door de aandelenmarkt. Wanneer er geen relatie zou zijn tussen vastgoed en vastgoedbevaks zou dit betekenen dat de waarde van vastgoedbevaks grotendeels wordt bepaald door veranderingen in de aandelenmarkt. Hier zou de combinatie met aandelen van vastgoedbevaks en andere aandelen minder geschikt zijn doordat het geen diversificatievoordelen oplevert. Zo onderzoeken we voornamelijk of op de lange termijn vastgoed en REITs met elkaar verbonden zijn. Dit is namelijk van groot belang voor portfoliobeheerders die grotendeels een langetermijnvisie hebben. Het lijkt ons bovendien relevant om de relatie tussen REITs en vastgoed te onderzoeken doordat dit van groot belang kan zijn voor zowel investeerders als voor eigenaars van vastgoed.

4

3. literatuur 3.1. Kenmerken van een REIT Real Estate Investment Trust of kortweg REIT vindt zijn oorsprong in de Verenigde Staten5. Het was voor investeerders met een klein kapitaal praktisch onmogelijk om te investeren in grootschalige vastgoedprojecten. Sinds de wet van 1960, de zogenaamde REIT act, is daar verandering in gekomen. Deze wet zorgde voor het ontstaan van REITs (Brounen & de Koning, 2012). Dankzij deze wet werd het voor investeerders met een klein kapitaal toch mogelijk te investeren in vastgoed door het aankopen van aandelen van een REIT. REITs zijn beursgenoteerde bedrijven die in het bezit zijn van vastgoed of vastgoedgerelateerde activa. Deze bedrijven mogen hun uitgekeerde dividenden in mindering brengen van hun belastbaar inkomen. Hierdoor genieten ze in tegenstelling tot andere bedrijven van een belastingvoordeel. Zo kunnen REITs hun gehele belastbaar inkomen uitkeren in de vorm van dividenden zodat ze geen vennootschapsbelastingen op hun inkomen moeten betalen (The National Association of Real Estate Investment Trusts, 2013). Hierdoor vermijden ze grotendeels de dubbele taxatie die wel geldt bij andere bedrijven. Hiermee wordt bedoeld dat inkomensbelastingen niet meer moeten worden betaald door het bedrijf, maar enkel de belegger een belasting zal betalen op de dividenduitkering (Brody, Kahn, & Matuszak, 2009). Om van dat belastingvoordeel te genieten zijn er enkele voorwaarden die verschillend zijn per land die moeten voldaan worden. Zoals uitgelegd in de sectie ‘onderzoeksrelevantie’ nemen we de volgende 11 landen op in ons onderzoek: België, Nederland, Frankrijk, Duitsland, het Verenigd Koningrijk, Italië, Bulgarije, Canada, de Verenigde Staten, Japan en Australië. Ondanks dat REITs in elk land op een gelijkaardige manier opereren zijn er toch fundamentele en grote verschillen. Dit is door het feit dat elk land een eigen fiscale regelgeving heeft, die vaak sterk afwijkt van andere nationale wetgevingen. Om een goed beeld van elk land te hebben, is het van belang dat wij voor elk land de belangrijkste kenmerken van de fiscale regelgeving weergeven. Omdat het niet de essentie is van ons onderzoek, bespreken wij kort de belangrijkste kenmerken per land. Toch is deze bespreking van groot belang doordat het eventuele verschillen in resultaten kan verklaren.

5

In België gebruiken we de term ‘vastgoedbevak’

5

3.2. Fiscale structuren van REITs 3.2.1. Australië In Australië kwam er vrij vroeg een structuur voor REITs, met de eerste beursintroductie op de Australian Stock Exchange in 1971. Daarna is dit aantal gradueel toegenomen. In 2013 waren er 46 beursgenoteerde REITs actief, die samen zorgden voor een marktkapitalisatie van 90 miljard AUD. De wetgeving is zeer beperkt en is amper gewijzigd de laatste jaren waardoor er een verouderde fiscale REIT-structuur bestaat. Zo zijn er geen specifieke regels inzake de rechtsvorm, kapitaalvereisten of wetgevingen die bepalen of een REIT al dan niet beursgenoteerd moet zijn. Wat betreft de belastingen op dividenden, worden geen belastingen ingehouden voor uitkeringen aan Australische aandeelhouders. Voor buitenlandse aandeelhouders is dit wel het geval en bedraagt dit 30 %. Op het deel van het inkomen dat niet wordt uitgekeerd is een REIT onderworpen aan een vennootschapsbelasting van 46,5%. Binnenlandse individuele aandeelhouders betalen op ontvangen dividenden en op meerwaarden van verkoop van aandelen een progressieve belasting die kan oplopen tot 46,5% (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.2. Duitsland Ondanks de eerste REIT in Duitsland in 1973 naar de beurs trok, kwam er pas in 2007 een fiscale wetgeving voor REITs. Voor deze periode waren er dus amper vereisten voor deze soort vennootschappen en konden ze dus ook niet genieten van een belastingvoordeel. Eind 2012 waren er vijf REITs die voldeden aan de Duitse wetgeving met een gezamenlijke marktkapitalisatie van 1,1 miljard euro. Een Duitse REIT is sinds 2007 verplicht te opereren als een naamloze vennootschap met een minimum kapitaal van 15 miljoen euro. Daarnaast mag hun eigen vermogen niet lager zijn dan 45% van de waarde van het geïnvesteerde vastgoed. Betreffende hun aandelen moet 15% vrij verhandelbaar zijn, wat impliceert dat REITs beursgenoteerd moeten zijn. Voor de overige aandelen mag één aandeelhouder niet meer dan 10 % bezitten. Bovendien moeten Duitse REITs minstens 75 % investeren in vastgoed. Daarnaast zijn zij verplicht minstens 90% van hun inkomen uit te keren in de vorm van dividenden. Wanneer zij voldoen aan alle verplichtingen betalen zij geen belastingen meer op hun inkomen. Wat betreft de belastingvereisten voor individuele aandeelhouders, wordt 26,4% reeds ingehouden op bedrijfsniveau. Dit is de enige belastingsvereiste voor individuele aandeelhouders betreffende de ontvangen dividenden of meerwaarden (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

6

3.2.3. Bulgarije Bulgarije is een land waar veel REITs actief zijn. In 2013 waren er immers 58 REITs die conform waren met de Bulgaarse fiscale wetgeving. Bovendien heerst er een sterke diversificatie tussen de REITs, met ondermeer vennootschappen die zelfs investeren in landbouwgronden. Een fiscale structuur kwam er in 2003 en sindsdien is het aantal REITs gradueel toegenomen met in 2013 een totaal van 58 REITs die beschikten over een gezamenlijke marktkapitalisatie van 1,9 miljard BGN. Als naamloze vennootschap investeren zij uitsluitend in vastgoed, eigendomsrechten, vastgoed in opbouw en zelfs in mortgage-backed bonds (tot 10% van hun activa). Wel is vereist dat zij uitsluitend investeren in Bulgarije. Indien zij tenminste 90 % van hun inkomsten uitkeren in de vorm van een dividend en voldoen aan alle andere vereisten, zijn zij niet gebonden om belastingen te betalen op hun inkomen. Wel is het zo dat er een belasting wordt ingehouden van 5 % bij het uitkeren van dividenden aan aandeelhouders. Voor individuele aandeelhouders is er buiten deze 5 % geen verplichting meer tot het betalen van persoonsbelastingen (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.4. Frankrijk In 2003 kwam er in Frankrijk een fiscale structuur voor REITs. Voordien waren er geen vereisten of regelgevingen voor soortgelijke bedrijven en konden zij dus ook niet genieten van belastingvoordelen. Om voortaan van dat belastingvoordeel te genieten moeten zij voldoen aan een aantal voorwaarden. Zo moet een REIT in Frankrijk opereren als een naamloze vennootschap met een minimum kapitaal van 15 miljoen euro, terwijl zij eveneens beursgenoteerd moeten zijn. Wat betreft de aandelenrestricties, moet minstens 15 % vrij verhandelbaar zijn, waarvan geen enkele aandeelhouder meer dan 2 % van de aandelen mag bezitten. Bovendien mag een groep aandeelhouders of institutionele beheerders niet meer dan 60 % van de stemrechten bezitten. In het totaal mogen maximaal 20% van de investeringen in niet vastgoedgerelateerde activa gebeuren. Daarnaast zijn zij verplicht om 50 % van hun inkomsten uit verkoop van vastgoed en 85 % van hun huurinkomsten uit te keren in de vorm van dividenden. Op uitgekeerde dividenden weerhouden zij 21%, terwijl REITs ook een belasting van 3% betalen op deze uitgekeerde dividenden. Indien Franse REITs voldoen aan alle verplichtingen betalen zij geen inkomensbelasting op winsten die gegenereerd zijn door investeringen in vastgoed. Voor andere activiteiten en andere investeringen zijn zij wel onderworpen aan inkomensbelastingen. Wat betreft de verplichtingen voor de belegger, is er naast de weerhouding van 21%, ook een progressieve belasting op het uitgekeerde dividend die kan oplopen tot 45%. Bovendien moet er ook een sociale bijdrage van 15,5 % betaald worden op het ontvangen dividend. Daarnaast zijn beleggers verplicht om bij de meerwaarde op de verkoop van hun aandelen een belasting te betalen die kan oplopen tot 45%. Wanneer een dividend wordt uitgekeerd aan een buitenlandse 7

belegger, wordt er een belasting van 30% ingehouden (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.5. Nederland In 1969 was Nederland één van de eerste Europese landen waar er een wettelijke regeling kwam voor REITs. Naast een naamloze vennootschap kan een REIT in Nederland ook opereren in de vorm van een privaat bedrijf of een beleggingsfonds, met de vereiste dat het over een minimum kapitaal van 45.000 euro beschikt. Voor beursgenoteerde REITs geldt er dat individuele aandeelhouders niet meer dan 25 % van de aandelen mogen bezitten, terwijl dit voor vennootschappen niet meer dan 45 % mag zijn. In Nederland is men verplicht om het volledige inkomen uit te keren in de vorm van een dividend, tenzij de winst wordt gebruikt om te herinvesteren. Wanneer is voldaan aan alle vereisten, is de REIT niet verplicht tot het betalen van inkomstenbelastingen. Wel wordt bij het uitkeren van het dividend een belasting ingehouden van 15%. Bovendien betalen individuele beleggers die minder dan 5 % van de aandelen bezitten, een belasting van 1.2 % op de winsten die ze ontvangt van een REIT. Aandeelhouders die meer dan 5 % bezitten zijn onderworpen aan een belasting van 25%. Voor buitenlandse individuele investeerders gelden gelijkaardige belastingstarieven (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.6. Canada Een fiscale structuur voor REITs bestaat in Canada sinds 2007. Soortgelijke vennootschappen die reeds voordien bestonden waren amper gebonden aan wettelijke regels, maar konden daarentegen niet genieten van een voordelig belastingtarief. In 2013 waren er 34 beursgenoteerde REITs met een totale marktkapitalisatie van 54 miljard CAD. De kapitaalvereisten hangen af van de beurs waarop de vennootschap is genoteerd. Wel is het zo dat een REIT minstens 150 aandeelhouders moet hebben terwijl er niet meer dan 50 % van de aandelen in bezit mag zijn van buitenlandse beleggers. Om als een REIT beschouwd te worden zijn er ook verplichtingen inzake investeringen in vastgoed. Zo moet minstens 95 % van de inkomsten geïnd worden uit huur, verkoop, huur of dividenden. Een Canadese REIT betaalt geen vennootschapsbelastingen meer op het inkomen dat zij uitkeren. Op het deel van hun inkomen dat ze niet uitkeren, betalen zij een belasting dat varieert van 39 tot 50%. Wat betreft de inhouding van belastingen op dividenden, wordt er voor Canadese aandeelhouders niets ingehouden, terwijl dit voor buitenlandse investeerders 25 % bedraagt. Daarentegen zijn Canadese aandeelhouders verplicht om inkomensbelastingen te betalen op ontvangen dividenden (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013) . 8

3.2.7. Japan Japan kwam in 2000 met een wetgeving voor REITs. Deze vennootschappen kunnen hun activiteiten uitoefenen in de vorm van een vennootschap of als een fonds. Er is geen verplichting om beursgenoteerd te zijn, maar er wordt wel verwacht dat het minimumkapitaal 100 miljoen JPY bedraagt. Wanneer zij genoteerd zijn op de Tokyo Stock Exchange is onder andere vereist dat 70 % van de totale activa is geïnvesteerd in vastgoed. Indien zij voldoen aan alle verplichtingen en als zij 90 % van hun winst uitkeren aan hun aandeelhouders, betalen zij geen vennootschapsbelastingen. Op het overige deel van hun winst dat niet wordt uitgekeerd, betalen zij een vennootschapsbelasting van 39%. Daarnaast wordt er ook een belasting ingehouden door de vennootschap. Deze ingehouden belasting bedraagt vanaf 1 januari 2014 voor zowel binnenlandse als buitenlandse individuele aandeelhouders 20,315 % voor zij die minder dan 3 % van de aandelen bezitten. Voor de individuele aandeelhouders die meer dan 3 % van de aandelen bezitten bedraagt de ingehouden taks 20,40% (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.8. Italië Een Italiaanse structuur voor REITs kwam er in 2007. De introductie kwam er in aanloop van de financiële crisis die er mede heeft voor gezorgd dat er momenteel erg weinig REITs actief zijn in Italië. Hoewel er momenteel maar 2 REITs actief zijn in Italië, hebben zij een gezamenlijke marktkapitalisatie van 6,1 miljard euro. De Italiaanse overheid is van plan om grondige wijzigingen door te voeren om deze markt aantrekkelijker te maken (Frye, 2013). Momenteel moet men opereren als een naamloze vennootschap op een gereguleerde beurs in de Europese unie. Daarnaast mag geen enkele aandeelhouder meer dan 51 % van de stemrechten bezitten. Bovendien moet minstens 35 % van de aandelen direct of indirect in het bezit zijn van aandeelhouders. Betreffende hun investeringen zijn zij verplicht om 80 % te investeren in vastgoedgerelateerde activa. Niet alleen moeten zij 80 % investeren in vastgoed, ook moet 80 % van hun winst minstens uit deze activa komen. Als zij voldoen aan alle verplichtingen en als zij daarbovenop 85 % van hun winst uitkeren als dividend, betalen zij geen vennootschapsbelasting meer op het uitgekeerde deel. Op het overige deel gelden de gewone regels inzake vennootschapsbelasting. Daarnaast wordt er van het uitgekeerde dividend een belasting ingehouden van 20 %. Een individuele aandeelhouder is vrijgesteld van taksen op ontvangen dividenden. Op de meerwaarden op de verkoop van aandelen is hij evenwel onderworpen aan een taks van 20 %, indien hij niet meer dan 2 % van de stemrechten in bezit heeft of 5 % van het kapitaal. Wanneer dit wel het geval is, moeten er op progressieve wijze belastingen worden betaald op de meerwaarden (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013). 9

3.2.9. Verenigd Koningrijk Een fiscale regeling voor REITs in het Verenigd Koningrijk ging van kracht in 2007. Een UK REIT is een vennootschap of een groep van vennootschappen die investeren in vastgoed, maar hierbij het vastgoed niet zelf beheren. Soortgelijke vennootschappen moeten bovendien beursgenoteerd zijn op een erkende gereguleerde beurs. Hierbij moeten minstens 35 % van de aandelen van deze vennootschap vrij verhandelbaar zijn. De kapitaalvereisten hangen bijgevolg af van de beurs waarop de REIT actief is. Een andere financiële vereiste is dat de inkomsten 1,25 maal hoger moet liggen dan de financieringskosten. Daarnaast moeten de activa van een REIT minstens 75 % uit vastgoed bestaan, terwijl minstens 75 % van de opbrengsten uit vastgoed moeten komen. Van de gegenereerde huurinkomsten, moeten ze minstens 90 % uitkeren aan hun aandeelhouders. Wanneer is voldaan aan alle vereisten, betalen zij geen vennootschapsbelastingen op hun huurinkomsten. Voor alle andere inkomsten gelden de gewone belastingregels. Alsook wordt er op bedrijfsniveau een taks ingehouden van 10 tot 20 % op de uitgekeerde dividenden. Daarnaast zijn de individuele binnenlandse aandeelhouders gehouden tot het betalen van een inkomensbelasting op de ontvangen dividenden. Voor buitenlandse aandeelhouders wordt er een taks van 20% ingehouden op de uitgekeerde huurinkomsten. Andere inkomsten zijn voor buitenlandse aandeelhouders niet onderworpen aan een belasting (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.10. België Momenteel zijn er 17 beursgenoteerde REITs in België, ook wel SICAFI of vastgoedbevak genoemd, met een gezamenlijke marktkapitalisatie van ongeveer 6,1 miljard EUR. België introduceerde in 1995 een fiscale structuur voor REITs. Om in België te opereren moet men de vorm aannemen van een naamloze vennootschap of van een beleggingsvennootschap met vast kapitaal. Hoewel in de wetgeving vereist is dat er een minimumkapitaal van 1,2 miljoen EUR aanwezig moet zijn, moet een REIT over een kapitaal beschikken van minimum 15 miljoen EUR wanneer deze op de Euronext gequoteerd is. Wat betreft hun aandelen is vereist dat minimum 30 % vrij verhandelbaar is. Tevens is vereist dat de schuldenratio van een REIT niet meer bedraagt dan 65 %, terwijl de financiële kosten niet hoger mogen liggen dan hun operationeel en financieel inkomen. Naast deze vereisten is een Belgische REIT verplicht om 80 % van hun inkomen6 uit te keren. Wanneer zij voldoen aan alle verplichtingen is een REIT enkel nog verplicht om belastingen te betalen op hun niet-aftrekbare uitgaven andere dan waardeverminderingen en minderwaarden op aandelen. Daarnaast betalen ze nog een

6

Netto resultaat verminderd met hun afbetaalde schulden

10

belasting van 0.0925% op hun Net Asset Value7. De belasting die wordt ingehouden bij het uitkeren van dividenden varieert naargelang bepaalde vereisten tussen de 15 en 25%. Buiten enkele uitzonderingen na, zijn individuele beleggers naast deze roerende voorheffing vrijgesteld van andere belastingen (PricewaterhouseCoopers, 2003) en (KPMG, 2013).

3.2.11. Verenigde Staten In 2013 had de totale Amerikaanse REIT sector een gezamenlijke marktkapitalisatie van 683 miljard USD waarvan 600 miljard USD afkomstig is van beursgenoteerde REITs. De huidige voorwaarden om als een REIT bestempeld te worden in de Verenigde Staten zijn dat REITs minstens 90 % van hun belastbaar inkomen uitkeren in de vorm van een dividend aan hun aandeelhouders. Het minimum aantal aandeelhouders bedraagt 100 waarbij 50 % van de aandelen niet in handen mag zijn van 5 of minder individuele aandeelhouders. Wat het activa betreft moet minstens 75 % geïnvesteerd zijn in vastgoed. De laatste voorwaarde betreffende activa is dat minstens 75 % van het brutoinkomen afkomstig moet zijn van huurinkomsten van vastgoed of inkomsten van vastgoedhypotheken. Wanneer een REIT voldoet aan alle verplichtingen betalen zij enkel vennootschapsbelastingen op hun inkomen dat niet is uitgekeerd. Enkel buitenlandse investeerders zijn gehouden aan de belasting die wordt ingehouden op bedrijfsniveau en varieert van 30 tot 35%. Een binnenlandse aandeelhouder is enkel gehouden tot het betalen van persoonsbelastingen op de ontvangen dividenden en meerwaarden (PricewaterhouseCoopers, 2003), (KPMG, 2013) en (The National Association of Real Estate Investment Trusts, 2013).

3.3. De opkomst en groei van REITs wereldwijd Sinds het ontstaan van REITS in de Verenigde Staten hebben er belangrijke wetswijzigingen plaatsgevonden die aanleiding hebben gegeven tot een betere REIT structuur en een tijdperk met een hogere groei, de zogenaamde New REIT era. Vanaf 1992, het begin van de New REIT era, was er een boost merkbaar in de REIT-sector die werd veroorzaakt door wetswijzigingen. Deze wetswijzingen hadden talrijke beursintroducties tot gevolg (Feng, Price, & Sirmans). Een belangrijke wetswijziging die aan de basis lag van de groei in de Verenigde Staten kwam er in 1986 met de zogenaamde Taks Reform Act. Deze wet liet immers verticale integratie toe, alsook dat REITs intern hun vastgoed konden beheren (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Voor 1986 was het namelijk onmogelijk voor REITs om het vastgoed die ze in hun bezit hadden, actief te beheren. Hun eigendommen werden beheerd door derden, wat vaak leidde tot 7

Activa-schulden

11

conflicten tussen de REIT managers en de beheerders (Brounen & de Koning, 2012). De TRA8 bracht daar verandering in. Deze wet liet immers toe dat REITS zelf hun vastgoed actief mochten beheren en op deze manier hun beleid volledig zelf mochten bepalen (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Mede dankzij deze wetswijziging steeg in de Verenigde Staten de marktkapitalisatie gradueel. In 2006 had de REIT sector een marktkapitalisatie van 400 miljard dollar bereikt. Dit is een sterke groei wetende dat in 1993 dit slechts 26 miljard dollar was (Feng, Price, & Sirmans, 2011). De impulsen van de Amerikaanse overheid leidde tot een beter structuur en hebben de aanleiding gegeven tot een hogere groei. Deze groei werd bovendien in grote mate gestimuleerd door IPO’s (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Vanaf 1992 waren er immers omwille van liquiditeitsproblemen in de commerciële vastgoedsector, vele beursintroducties door REITs. Bedrijven hadden te kampen met financiële problemen vanwege de aanbouw van nieuwe gebouwen waardoor er een overcapaciteit ontstond. Daardoor zochten deze bedrijven financiële middelen op de publieke markt via beursintroducties. Ondanks dat de sector te kampen had met financiële problemen, zagen investeerders toch groeimogelijkheden (Ott, Riddiough, & Yi, 2006). De Amerikaanse markt is sindsdien sterk geëvolueerd met een toename van het aantal REITS. Desondanks er in 1998 REITs verdwenen uit de markt, steeg de marktkapitalisatie met 2006 als hoogtepunt. Een serieuze krimp van de marktkapitalisatie kwam er na 2006 door de vastgoedcrisis en de financiële crisis (Feng, Price, & Sirmans,2011). Opmerkelijk is de stijging van institutionele investeerders als aandeelhouders van REITS en bijgevolg de grote impact van dit soort investeerders op de marktkapitalisatie. Chang, Leung & Wang (1998) deden onderzoek naar het institutionele beheer van REITs. Tussen 1986 en 1992 bedroeg het aandeel van institutionele investeerders in Amerikaanse REITs slechts tussen de 12 % en 14 % (Chan, Leung, & Wang, 1998) in (Crain, Cudd, & Brown, 2000). Door de five-or-fewer regel bleef het aandeel van institutionele investeerders echter nog beperkt. De five-or-fewer regel betekende dat 50 % van de aandelen niet in handen mag zijn van vijf of minder individuele aandeelhouders (The National Association of Real Estate Investment Trusts, 2013). The Revenue Reconciliation Act of 1993 bracht daar verandering in door deze regel aan te passen. Zo werd een institutionele investeerder niet meer gezien als één aandeelhouder maar werden alle begunstigden van die institutionele instelling gezien als individuele aandeelhouders (Crain, Cudd, & Brown, 2000). Zo kon bijvoorbeeld een pensioenfonds voortaan gemakkelijk in REITs investeren doordat ze niet meer werd aanzien als één aandeelhouder. Sindsdien werd immers elke begunstigde van dat pensioenfonds beschouwd als een individuele aandeelhouder (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Het aandeel van institutionele investeerders in REITs steeg hierdoor significant met in 1993 een aandeelhouderschap van 17 % tot 26 % in 1994 en tot maar liefst 30 % in 1995 8

Tax Reform Act

12

(Chan, Leung, & Wang, 1998) in (Crain, Cudd, & Brown, 2000). In 2009 was dit aandeel reeds 64 % (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Chan, Leung, & Wang (1998) in (Feng, Price, & Sirmans, 2011) kwamen ook tot de conclusie dat institutionele investeerders na 1994 meer investeerden in aandelen van REITs dan in aandelen van andere bedrijven. Bovendien was de portfolio van institutionele investeerders meer gediversifieerd door verschillende REITs hierin op te nemen. Below, Stansell, & Coffin (2000) in (Feng, Price, & Sirmans, 2011) onderzochten dat institutionele investeerders meer belegden in grote en meer liquide aandelen van REITs. Dit werd bevestigd door Ciochetti, Craft, & Shilling (2002) in (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Doordat meer institutionele investeerders aandeelhouder worden van een REIT hebben zij ook meer stemkracht en invloed. Er is onderzoek gedaan of er wel degelijk invloed is van institutionele investeerders op het beleid van REITs (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Feng, Ghosh, He, & Sirmans (2010) in (Feng, Price, & Sirmans, 2011) komen tot de conclusie dat institutionele investeerders wel degelijk invloed hebben op een REIT. Zij beïnvloeden het management van REITs door middel van een pay-for-performance compensatie. Indien het management beter presteert, dan wordt dat beloond met hogere lonen of bonussen. Bovendien zijn institutionele beleggers minder actief in REITs indien de prestaties van het management hoog zijn (Feng, Price, & Sirmans, 2011). Ook in Europa is er in de meeste landen een fiscale structuur aanwezig voor REITs. De introductie kwam echter veel later dan in de Verenigde Staten en pas recentelijk hebben sommige Europese landen een structuur uitgebouwd voor REITs. De gesecuritiseerde vastgoedmarkt in Europa werd voordien en nog steeds in grote mate gekenmerkt door REOCs9. In tegenstelling tot REITs herinvesteren REOCs hun gegeneerde winsten terwijl REITs deze door wettelijke verplichting grotendeels uitkeren aan aandeelhouders. Daarnaast zijn REOC’s vrij om te beslissen in welk soort activa ze investeren terwijl REITs ook voor dit aspect afhankelijk zijn van wat de wet voorschrijft. Door hun winsten te herinvesteren hebben REOC’s in principe ook meer groeimogelijkheden en zijn ze hierdoor minder afhankelijk van externe financiering (Niskanen & Falkenbach, 2012). Door hun groeimogelijkheden zouden zij interessanter zijn voor beleggers doordat volgens Delcoure & Dickens (2004) in (Niskanen & Falkenbach, 2012), groei sterk gecorreleerd is met winst voor de aandeelhouders. Echter in het onderzoek van (Niskanen & Falkenbach, 2012) blijkt dat REITs hogere returnopbrengsten halen dan REOC’s, terwijl ze ook meer liquide zijn. In het perspectief van een investeerder is het dus interessanter om te beleggen in REITs. Zeker in tijden van economische crisis met dalende aandelenprijzen, zijn aandelen die liquide zijn erg gewild bij beleggers. Uit onderzoek van (Brunnermeier & Pedersen, 2009), (Garleanu & Pedersen, 2007), (Vayanos, 2004), (Morris & Shin, 2004), (Bernardo & Welch, 2004) en (Gromb & Vayanos, 2002) in (Niskanen & Falkenbach, 2012) is immers gebleken dat in een markt 9

Real estate operating company

13

met dalende aandeelprijzen, aandeelhouders.

liquide

aandelen

geprefereerd

worden

door

Alsook in bepaalde Aziatische landen bestaat er een structuur voor REITs. Het eerste Aziatische land waar een fiscale structuur werd uitgebouwd was Japan en kwam er pas in 2000. Vele Aziatische landen zijn nadien gevolgd, maar de late introductie van REITS in Azië is opmerkelijk. Door een stevige vastgoedcrisis in Azië in de jaren 90, was de stimulatie om de vastgoedsector terug aan te wakkeren meer dan welkom. De komst van REITs kon terug zorgen voor liquiditeit en nieuw kapitaal en zo de vastgoedmarkt terug doen groeien. REITs in Azië zijn een groot succes, met een relatief grote marktkapitalisatie voor de meeste Aziatische REITS gedurende de beginjaren. Dit werd ook mede mogelijk gemaakt na financiële en economische hervormingen die nodig waren na de financiële crisis van 1997. Bovendien zorgde de competitiviteit tussen Aziatische landen er voor om REITs zo aantrekkelijk mogelijk te maken voor beleggers, om op die manier buitenlands kapitaal aan te trekken. Dit was nodig na de kapitaalvlucht die veroorzaakt werd door de financiële crisis (Ooi, Newell, & Sing, 2006). Desondanks de marktkapitalisatie het laatste decennia globaal sterk is toegenomen en in vele landen een structuur voor REITs is opgebouwd, is het zeker niet evident voor REITs om te groeien. Doordat REITs hun belastbaar inkomen grotendeels uitkeren is het voor hen bijna onmogelijk om te groeien uit eigen gegenereerde inkomsten. Daardoor kunnen zij ook geen reserves opbouwen, waardoor zij sterk afhankelijk zijn van investeerders en van hun aandeelhouders (Brounen & de Koning, 2012). REITs verkrijgen voornamelijk kapitaal via uitgifte van aandelen, lange termijnschulden, ingehouden winsten, korte termijnschulden en preferente aandelen. In de tijdsperiode 1981-1999 werden in de Verenigde Staten 84% van de investeringen gefinancierd door aandelen en lange termijnschulden, 7% door ingehouden winsten en het overige door korte termijnschulden en preferente aandelen. In tegenstelling tot industriële bedrijven financieren REITs amper via ingehouden winsten. Dit komt natuurlijk door het feit dat ze het grootste deel van hun belastbaar inkomen moeten uitkeren aan de aandeelhouders (Ott, Riddiough, & Yi, 2006).

3.4.1. De invloed van macro-economische variabelen op REITs. In de literatuur is onderzoek gevoerd en vastgesteld dat vastgoed kan gebruikt worden als een middel voor inflatiehedging. Doordat REITs zich toeleggen op investeringen in vastgoed zou men er dus van kunnen uitgaan dat ook REITs een ideaal middel zijn om zich te beschermen tegen inflatie. Desondanks waren diverse studies er van overtuigd dat REITs en inflatie een negatief verband hebben (Gyourko & Linneman, 1988), (Goegel & Kim, 1989), (Titman & Warga, 1989), (Park, Mullineaux, & Chew, 1990), (Chen et al., 1990), (Liu et al., 1997) in (Glascock, Lu, & So, 2000)). Dit zou impliceren dat REITs sterk 14

verschillend zijn van vastgoed en zich dus eerder gedragen als aandelen. Een mogelijk verklaring dat REITs en vastgoed verschillen is volgens Glascock, Lu, & So (2002) waarschijnlijk te wijten aan de efficiëntie van REITs. Zij kunnen immers sneller en efficiënter reageren op veranderingen in de economie dan vastgoed. Glascock, Lu, & So (2002) hebben dit negatieve verband tussen inflatie en opbrengsten van REITs verder onderzocht en nagegaan of dit effect werd beïnvloed door macroeconomische variabelen. Zij kwamen tot de conclusie dat het negatieve verband vooral te wijten was door veranderingen in het monetair beleid. Daarmee bevestigen zij het onderzoek van Darrat & Glascock (1989), namelijk dat inflatie zorgt voor een verandering in het monetair beleid door de rente, meer bepaald de FFR10, te wijzigen. Volgens Darrat & Glascock (1989) hebben renteveranderingen als gevolg van inflatie, invloed op de REIT opbrengsten. In het onderzoek werd ook rekening gehouden met de relatie tussen industriële productie en REIT opbrengsten. De industriële productie beïnvloedt echter niet de REIT opbrengsten. Het verband met macro-economische variabelen en REITs werd ook door Ewing en Payne (2005) onderzocht. Hun doel was nagaan wat het effect is van onverwachte veranderingen van macro-economische variabelen op de opbrengsten van REITs. De variabelen die ze onderzochten waren de default risk premium, inflatie, economische groei en het monetair beleid. Via een vector autoregressie model gingen ze eerst het verband na tussen de variabelen en de opbrengsten van REITs. Uit deze tests is gebleken dat vooral het monetair beleid en de default risk premium, een grote invloed hebben op de opbrengsten van REITs. De andere twee variabelen blijken een mindere invloed te hebben. Daarna gingen ze via generalized-impulse-respons (GIR) functies onderzoeken wat het effect is van veranderingen van deze variabelen op de opbrengsten van REITs. Uit de resultaten van de GIR blijkt dat een hogere onverwachte default risk premium in de bedrijvensector, REITs aantrekkelijker maken om in te investeren. Een onverwachte stijging in de inflatie of een stijging van het BBP lijdt dan weer tot lagere opbrengsten van REITs. Ook is gebleken dat een onverwachte stijging van de Federal Fund Rate11 leidt tot een daling van de opbrengsten van REITs. Dit betekent dus dat de FED12 de opbrengsten van REITs sterk kan beïnvloeden (Ewing & Payne, 2005). Ook Chang (2011) beweert dat de FED met de FFR een grote rol kan uitoefenen op de opbrengsten van REITs. Zowel onverwachte als verwachte monetaire beslissingen hebben een impact op de opbrengsten van REITs. Volgens het onderzoek van Chang (2011) is dit effect echter groter bij onverwachte beslissingen. Hij toont ook aan dat het 10

Federal Fund Rate.

11 Rente die banken betalen om elkaar geld te lenen. 12 Federal Reserve Bank 15

effect van deze onverwachte beslissingen op de opbrengsten van REITs groter is wanneer de markt minder presteert (Chang, 2011).

3.4.2. Schaalopbrengsten Ambrose, Highfield, & Linneman (2005) vinden een direct verband tussen de winstgevendheid (ROE13) en de grootte van de REIT. Er zijn dus positieve schaalopbrengsten, wat betekent dat REITs met een kleine marktkapitalisatie die groeien, efficiënter worden. Dit betekent dat grote REITs relatief gezien lagere kosten en dus ook een grotere winstmarge hebben. Daarnaast hebben REITs met een grote marktkapitalisatie een lager systematisch risico en een lagere kapitaalkost (bvb. Weighted avarage cost of capital). Natuurlijk zijn grotere REITs niet altijd competitiever en efficiënter dan hun kleinere concurrenten. Het bestuur zal hierbij ook een invloed hebben (Ambrose, Highfield, & Linneman, 2005). Een goed voorbeeld hiervan is het feit dat fusies van REITs die niet in dezelfde regio opereren, negatief onthaald worden door de aandeelhouders (Campbell, Ghosh, & Sirmans, 2001) in (Ambrose, Highfield, & Linneman, 2005). De opbrengsten van REITs worden dus in grote mate ook bepaald door het management. Volgens Sirmans, Friday, & Price (2006) in Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011) hebben naast het management, ook de kosten die verbonden zijn aan schulden, een grote invloed op de opbrengsten van REITs. Dit impliceert dat deze factoren de relatie tussen vastgoed en REITs eveneens kunnen beïnvloeden (Sirmans, Friday, & Price (2006) in Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011)). Anderson, Fok, Springer, & Webb (2002) hebben ook onderzoek gevoerd naar de schaalopbrengsten en efficiëntie van REITs. In hun onderzoek besluiten ze dat REITs technisch inefficiënt zijn door een slechte benutting van hun kosten en er niet in slagen hun activiteiten uit te oefenen met constante schaalopbrengsten. Verder vinden Anderson, Fok, Springer, & Webb (2002) dat een goed intern beleid de efficiëntie verhoogt, terwijl een hogere schuldratio de kostenefficiëntie verlaagt. Indien de onderneming kiest om zich meer te concentreren in één type vastgoed dan zal dit zorgen voor een efficiënter gebruik van de kosten, maar hierdoor dalen de uitbreidingskansen en zal er dus ook minder gebruik worden gemaakt van schaalopbrengsten (Anderson, Fok, Springer, & Webb, 2002).

3.4.3. Dividendbeleid Uit het onderzoek van Hardin & Hill (2008) blijkt dat REITs een dividendbeleid hanteren dat als doel heeft de agency kosten die verband houden met het eigen vermogen en de schulden te verlagen. Daarnaast gebruiken ze een dividendbeleid waardoor de kans dat ze hun dividend in de toekomst moeten verlagen kleiner zal zijn (Hardin & Hill, 2008). 13 Return on Equity. 16

REIT managers proberen bovendien te zorgen dat de operationele cash flow voldoende is om naast de normale dividenduitkeringen ook te kunnen voldoen aan bijkomstige dividenden, om op deze manier makkelijker toegang te krijgen tot de kapitaalmarkten. Om hun kapitaalkosten te verminderen keren REITs meer dividenden uit of kopen ze eigen aandelen in, om zo de koers van hun aandeel te ondersteunen. Dit heeft als gevolg dat aandelen van REITs aantrekkelijker worden waardoor ze makkelijker beroep kunnen doen op de kapitaalmarkten (Bradley, Capozza, & Seguin, 1998) in (Hardin & Hill, 2008). Als we kijken in termen van marktwaarde bestaat er geen sterke statistische relatie tussen het uitgekeerde dividend en Tobin’s Q14 (Wang, Erickson, & Gau, 1993) in (Hardin & Hill, 2008). Echter bestaat er wel een inverse relatie tussen ROA15 en het uitgekeerde dividend (Wang, Erickson, & Gau, 1993) en (Ghosh & Sirmans, 2006) in (Hardin & Hill, 2008). Om de agency kosten te drukken maken REITs ook gebruik van kredietlijnen bij banken. Deze kredietlijnen garanderen immers liquiditeit. Daarnaast is er hierdoor een financiële controle van banken op REITs. Zij moeten immers rendabel genoeg zijn om hun verplichtingen na te komen bij het aangaan van de kredietlijn (Hardin & Hill, 2008).

3.4.4. De relatie tussen kasreserves en overnames Ghosh, Petrova & Xiao (2012) tonen aan dat REITs met hogere kasreserves en een laag percentage insider ownership16 sneller overnames doen. Een laag percentage insider ownership en overtollige kasreserves zullen bijdragen tot een grotere bedrijfswaarde van REITs. Het gebruik van overtollige kasreserves voor overnames van REITs die in dezelfde sector opereren, wordt dus goed onthaald door investeerders (Ghosh, Petrova, & Xiao, 2012). Dit moet natuurlijk genuanceerd worden, want managers met grote cash flow reserves zullen sneller onnodige overnames begaan. Dit komt doordat de grootte van hun loon mede bepaald is door de grootte van het bedrijf dat ze managen (Jensen, 1986) in (Ghosh, Petrova, & Xiao, 2012). De bevindingen van Harford (1999) bewijzen deze stelling, namelijk dat aandeelhouders sceptisch staan tegenover bedrijven met grotere kasreserves die onnodige overnames realiseren (Harford, 1999) in (Ghosh, Petrova, & Xiao, 2012).

3.4.5. Het verband tussen REITs en de Net Asset Value Een interessante invalshoek in de literatuur waar weinig onderzoek is naar gedaan, is de relatie tussen REITs en vastgoed op basis van de Net Asset Value. De NAV per aandeel van REITs geeft in principe de waarde van het vastgoed die deze REITs in bezit hebben per aandeel weer. De NAV wordt immers berekend door van de activa de schulden af te

14

Tobin’s Q heeft de verhouding weer tussen marktwaarde en de waarde van de activa van een bedrijf 15 Return on assets. 16 de mensen die er werken zijn ook aandeelhouders

17

trekken. Doordat de activa van REITs grotendeels zijn opgebouwd uit vastgoed, geeft dit in principe een correcte weergave van de waarde van het vastgoed dat in het bezit is van een REIT. Interessant is om te kijken of de prijs van een REIT hoger of lager is dan de NAV. Hieromtrent bestaan er twee theorieën. De eerste theorie die het verschil verklaart tussen aandeelprijzen van REIT en hun NAV is de noise theory. Deze theorie verklaart dat de afwijkingen van de beurskoersen van REITs met hun NAV veroorzaakt worden door het beleggerssentiment. Wanneer beleggers immers pessimistisch zijn over REITs, verkopen zij hun aandeel waardoor de aandeelprijs van REITs zal dalen en waardoor deze lager dan de NAV zal liggen. Het omgekeerde is van toepassing indien beleggers optimistisch zijn over REITs. De tweede theorie met betrekking tot de afwijking van aandeelprijzen van REITs en hun NAV is de information theory. Hierbij is een afwijking van de NAV te wijten aan het feit dat REITs informatie en kenmerken van vastgoed sneller verwerken dan direct vastgoed. Bij deze theorie voorspelt een daling van aandeelprijzen van REITs een krimp in de vastgoedmarkt. Er zal dus na verloop van tijd niet enkel een daling zijn van de aandeelprijzen, maar doordat het vastgoed in waarde daalt, zal de NAV bijgevolg ook in waarde dalen (Clayton & MacKinnon, 2000). Clayton & MacKinnon, (2000) besluiten dat beleggers een hogere liquiditeitspremium gaan eisen ten opzichte van de NAV indien vastgoed niet liquide is. Volgens de auteurs is vastgoed illiquide wanneer de prijzen laag zijn. Premiums ten opzichte van de NAV hangen dus in grote mate af van de liquiditeit van vastgoed. Bijkomstig onderzoek van Clayton & MacKinnon (2002) toont bovendien aan dat de premium ten opzichte van de NAV een positief verband heeft met de grootte, schuldenratio en de liquiditeit van de REIT.

3.4.6. Type vastgoed Voor appartementen is aangetoond dat wanneer deze door een REIT worden beheerd, zij meer huuropbrengsten opleveren dan wanneer deze door andere institutionele of grote investeerders beheerd worden (Hardin, Hill, & Hopper, 2009). Een mogelijke verklaring kan zijn dat REITs beter het marktaanbod en de marktvraag kunnen inschatten en zo de huurprijs beter kunnen aanpassen. Dit kan de oorzaak zijn waarom REITs meer willen betalen voor het verwerven van vastgoed dan andere investeringsgroepen. Het type eigendom die REITs in hun bezit hebben, heeft dus een invloed op de prestaties (Hardin, Hill, & Hopper, 2009). Brady & Conlin (2004) voeren een gelijkaardig onderzoek om te kijken welke eigendommen van REITs de prestaties bevorderen. In hun onderzoek testen ze dit specifiek op hotelaccommodaties. Zij komen tot de conclusie dat hotels die eigendom zijn van REITs wel degelijk beter presteren door hogere inkomsten te genereren. Desondanks wordt deze prestatie niet beïnvloedt door het management of andere 18

factoren, maar ligt dit louter aan het type vastgoed die in het bezit is van REITs. Dit komt ondermeer doordat REITs in het bezit zijn van kwaliteitsvolle hotels die vanwege hun aard hogere opbrengsten genereren dan minder kwaliteitsvolle hotels. Zij komen dus tot de conclusie dat het beheer van REITs geen effect heeft op de opbrengsten, maar dat de hogere opbrengsten louter worden veroorzaakt door het aankopen van accommodaties die hogere opbrengsten voortbrengen. Een verklaring hiervoor is ondermeer dat in de hotelsector de prestaties vooral afhankelijk zijn van het type vastgoed en de kwaliteit die met de hotelketen gepaard gaat. Deze resultaten wijken sterk af van de paper van Hardin, Hill, & Hopper (2009) en is grotendeels te verklaren door het verschil in type vastgoed.

3.4.7. Het prestatieverschil tussen gespecialiseerde en gediversifieerde REITs Volgens Benefield, Anderson, & Zumpano (2009) is er een significant verschil in de prestaties tussen gespecialiseerde en gediversifieerde REITs. Wanneer een REIT meer dan 75 procent van zijn portfolio geïnvesteerd heeft in één bepaald type vastgoed, dan zien Benefield, Anderson, & Zumpano (2009) dit als een gespecialiseerde REIT. De conclusie van deze paper is dat de prestaties van een REIT sterk afhankelijk zijn van de algemene marktcondities. Zo presteren gediversifieerde REITs beter indien de markten het goed doen terwijl gespecialiseerde REITs betere resultaten realiseren wanneer de markten onderpresteren.

3.4.8. De optimale allocatie van direct vastgoed in de portfolio Hoesli, Lekander, & Witkiewicz (2004) onderzochten de voordelen die een investeerder verkrijgt door direct vastgoed in zijn portefeuille, die bestaat uit verschillende soorten activa, op te nemen. De bestudeerde periode begint in 1987 en eindigt in 2001. Doordat de paper onderzoek voert met betrekking tot een internationale portefeuille, wordt ook het effect van het hedgen van wisselkoersrisico’s in acht genomen. Indien de opbrengsten niet gehedged worden, zou tussen de 5% en 15% van de portfolio moeten bestaan uit vastgoed. Het opnemen van binnenlands vastgoed zou het risiconiveau van deze portfolio met minstens 5% tot 10% doen verlagen. Indien men zou investeren in internationaal vastgoed bedraagt de reductie van het risico zelfs 10% tot 20%. Het optimale gewicht van direct vastgoed bedraagt dan rond de 15%. Indien de opbrengsten gehedged worden, bedraagt de optimale allocatie tussen 15% en 25%, dit zorgt ervoor dat het risico van de portfolio tussen de 10% en 20% verlaagd is. De relatieve toewijzing tussen binnenlands vastgoed en internationaal vastgoed verschilt van land tot land en is

19

afhankelijk van de keuze om het wisselkoersrisico al dan niet te hedgen (Hoesli, Lekander, & Witkiewicz, 2004).

3.4.9. De voordelen van gesecuritiseerd vastgoed t.o.v. direct vastgoed Investeren in direct vastgoed vereist niet enkel een relatief hoog kapitaal, daarnaast zijn er ook moeilijkheden betreffende de liquiditeit. Bovendien zijn er grote informatiekosten en toenemende transactiekosten verbonden met investeren in direct vastgoed. Een alternatieve oplossing zou beleggen in gesecuritiseerde REITs kunnen zijn. Hierbij heb je naast het voordeel dat je vastgoed in je portefeuille opneemt, ook de voordelen van liquiditeit, transparantie en management van het vastgoed (Sebastian & Schätz, 2009). Gesecuritiseerd vastgoed is een manier voor private investeerders om met een klein bedrag te investeren in de vastgoedmarkt. Echter wordt beursgenoteerd vastgoed niet enkel beïnvloed door het onderliggende vastgoed, maar ook door het beursklimaat en het huidige economische nieuws. Hierdoor bestaat het risico dat REITs vooral gedreven worden door de gebeurtenissen op de aandelenmarkten ondanks dat de waarde van de REIT vooral afhangt van de waarde van het onderliggende vastgoed en de huurinkomsten. (Sebastian & Schätz, 2009).

3.5.1. De lange termijnrelatie tussen REITs en de directe vastgoedmarkt Direct vastgoed levert volgens verschillende onderzoeken diversificatievoordelen op in een aandelenportfolio vanwege de lage correlatie ((Hoesli, Lekander, & Witkiewicz, 2004), (MacKinnon & Zaman, 2009) & (Brounen, Prado, & Verbeek, 2010) in (Hoesli & Oikarinen, 2012)). Indien de waarde van REITs afhangt van hun onderliggende waarde namelijk vastgoed, dan zou dit impliceren dat REITs opnemen in de beleggingsportfolio eveneens diversificatievoordelen zal opleveren. Li, Mooradian, & Yang (2009) in (Oikarinen, Hoesli, & Serrano, 2011) hebben de relatie tussen vastgoed en REITs onderzocht en constateerden dat er Granger causaliteit aanwezig is, waarbij REITs de vastgoedindices voorafgaan. Echter hebben ze het langetermijnverband tussen REITs en vastgoed niet onderzocht. Dit is nochtans van groot belang omwille van het feit dat vastgoed een langetermijninvestering is en dit implicaties heeft voor portfoliobeheerders met een langetermijnvisie. In het onderzoek van Hoesli & Oikarinen (2012) is nagegaan of er op lange termijn een verband bestaat tussen direct en gesecuritiseerd vastgoed. Zij maken echter geen gebruik van algemene indices, maar gebruiken data die is aangepast naargelang het type vastgoed die een REIT bezit. De reden waarom ze sectordata gebruiken, is doordat REITs zich vaak focussen op een bepaald type vastgoed, terwijl een algemene vastgoedindex de opbrengsten weergeeft 20

van verschillende types vastgoed. Daarnaast nemen ze belangrijke macro-economische factoren op, die een impact kunnen hebben op vastgoed en de aandelenmarkt. De resultaten van hun onderzoek tonen aan dat er een verband bestaat tussen direct vastgoed en REITs op lange termijn in zowel de Verenigde Staten als in het Verenigd Koningrijk in de periode tussen 1991 en 2010. Zij concluderen dat wanneer beide activa van elkaar afwijken, het lange termijnevenwicht na ongeveer drie jaar wordt bereikt. REITs en vastgoed zijn dus volgens deze auteurs op lange termijn goede substituten voor elkaar. Hoewel op korte termijn er een sterker verband bestaat tussen REITs en aandelen, is het lange termijnverband tussen REITs en vastgoed van groter belang voor portfolio managers die eerder een lange termijn visie hanteren. Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011) voeren een gelijkaardig onderzoek uit in de Verenigde Staten. Zij maken daarentegen gebruik van algemene return indices door te werken met de NAREIT-index die dient als algemene index voor REITs en de NCREIFindex die de algemene index van vastgoed weergeeft. Hun resultaten zijn echter consistent met de resultaten van Hoesli & Oikarinen (2012). Zij komen eveneens tot de conclusie dat er coïntegratie bestaat tussen vastgoedindices en REIT-indices in de Verenigde Staten in de periode tussen 1977 en 2008. Bovendien komen zij ook tot de bevinding dat veranderingen in REIT-indices, veranderingen in vastgoedindices voorafgaan. Dit impliceert dat vastgoedindices evolueren naar het langetermijnevenwicht na veranderingen in REIT-indices. Door dit causaal verband kan men in principe ook de vastgoedprijzen voorspellen bij een afwijking van het langetermijnevenwicht. Uit hun onderzoek is dus gebleken dat vastgoedschokken zich eerst voordoen op de REIT markt en daarna pas op de directe vastgoedmarkt. Dit wordt ook bevestigd door Yavas & Yildirim (2011) en Hoesli & Oikarinen (2012). Een verklaring hiervoor is dat de gesecuritiseerde vastgoedmarkt efficiënter is doordat ze meer liquide is. Bovendien zijn er lagere transactiekosten en is ze transparanter dan de directe vastgoedmarkt. Dit heeft als resultaat dat de NCREIF-index de NAREIT-index opvolgt (Barkham & Geltner, 1995) in (Oikarinen, Hoesli, & Serrano, 2011) en impliceert dat de opbrengsten van vastgoed voorspeld kunnen worden aan de hand van de bewegingen van REITs. Myer & Webb (1993) voerden onderzoek tussen REITs en vastgoedindices in de Verenigde Staten. Zij vonden echter geen Granger causaliteit tussen individuele REITs17 en vastgoedindices in de periode 1978-1990. Dit wordt enigszins bevestigd door Newell & Chau (1996). Zij vinden geen eenduidige conclusie met betrekking de Granger causaliteit tussen individuele REITs en de vastgoedindices in Hong Kong. Daarnaast vinden Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011) geen coïntegratie tussen de aandelenmarkt met REIT- of vastgoedindices op lange termijn. Dit impliceert dat REITs en vastgoed substituten zijn in een portfolio met een langetermijnvisie. Een onderzoek van Wang (2001) komt tot een gelijkaardige conclusie in het Verenigd Koningrijk in de 17

Niet opgenomen in een algemene REIT-index

21

periode 1977-1993. Nishigaki (2007) deed ook onderzoek naar de relatie tussen REITs en vastgoed in de Verenigde Staten in de periode 1980-2006. Hij concludeerde dat op de lange termijn er een verband bestaat tussen de REIT- en huisprijzen. Meer bepaald dat wanneer de huisprijzen dalen, dit op de lange termijn, ook zal resulteren in lagere REIT prijzen. Daarnaast deed Nishigaki (2007) ook onderzoek met betrekking tot de relatie met inflatie. Hij concludeerde dat wanneer er inflatiestijging is, dit resulteert in lagere opbrengsten voor REITs. Deze negatieve relatie tussen inflatie en REITs bevestigt dus het eerder beschreven onderzoek van Glascock, Lu, & So (2002). Een minder recent onderzoek van Ong (1995) in Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011) beweert dan weer dat er geen coïntegratie aanwezig is tussen vastgoed en REITs in Singapore. De relatie tussen vastgoed en REITs is dus niet in verscheidende landen aanwezig. Een mogelijke verklaring zou zijn dat elk land verschillende aandelenmarkten, REIT structuren en types vastgoed heeft. Daardoor zullen de eigenschappen van elk land de relatie tussen vastgoed en REITs verklaren. Zoals blijkt uit onderzoek van Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011) en Hoesli & Oikarinen (2012) leiden REITs de directe vastgoedmarkt. Dit impliceert dat de directe vastgoedmarkt zich aanpast na veranderingen op REITs. Deze relatie wordt bevestigd door Morawski, Rehkugler, & Füss (2008). Dit kan volgens de auteurs dan weer leiden tot de mogelijkheid om aan arbitrage te doen. In het geval de opbrengsten van REITs hoog zijn, zou een investeerder in direct vastgoed kunnen investeren. Doordat de vastgoedmarkt zich pas na lange termijn aanpast, impliceert dit dat er weinig of geen arbitrage is. Dit komt waarschijnlijk doordat de praktische toepassing hiervan niet vanzelfsprekend is. Investeren in direct vastgoed is immers tijdrovend en daarnaast is er een hoog kapitaal vereist. Een andere mogelijke verklaring hiervan is de onwetendheid van de belegger, die niet op de hoogte is van arbitragemogelijkheden (Morawski, Rehkugler, & Füss, 2008). Verder vinden Morawski, Rehkugler, & Füss (2008) dat investeren in gesecuritiseerd vastgoed op de korte termijn niet gelijk is aan investeren in direct vastgoed. De korte termijnfluctuaties zijn vooral afhankelijk van het sentiment van de investeerders. Hoe langer de termijn, hoe hoger de invloed van het onderliggende vastgoed. Met andere woorden zijn de opbrengsten van REITs die men enkele jaren in de portfolio opneemt, gelijk aan de opbrengsten die de investeerders zouden verkrijgen indien ze zouden investeren in het onderliggende directe vastgoed. Indien men lange termijninvestering investeert in REITs, kan men REITs classificeren als vastgoed, waardoor investeerders kunnen beschikken over dezelfde diversificatievoordelen als een investering in direct vastgoed. Sebastian & Schätz (2009) deden eveneens onderzoek naar het verband tussen de aandelen-, vastgoedmarkt en REITs. Dit deden ze door macro-economische variabelen, meer bepaald inflatie, economische groei en beslissingen omtrent het monetair beleid 22

op te nemen in hun onderzoek. Zij concluderen dat op de lange termijn de gesecuritiseerde vastgoedmarkt gecoïntegreerd is met de directe vastgoedmarkt in zowel de Verenigde Staten als het Verenigd Koningrijk. Dit heeft als gevolg dat langetermijninvesteringen in REITs, de portfolio diversificatie gunstig beïnvloeden, doordat ze gelijkaardige karakteristieken bezitten als direct vastgoed. Bovendien hebben REITs een grotere transparantie en zijn ze meer liquide ten opzichte van direct vastgoed. Naast al deze voordelen is er bovendien ook een team van professionals aanwezig die alle investeringen opvolgt. Daarbij moet wel de kanttekening gemaakt worden dat hoewel volgens de auteurs, REITs en vastgoed met elkaar gecoïntegreerd zijn , de gevonden foutcorrectie termen insignificant waren (Sebastian & Schätz, 2009).

3.5.2. De lange termijnrelatie tussen REITs en de aandelenmarkt. Onderzoek van Glascock, Lu & So (2000) dat loopt van 1972 tot 1996, onderzoekt het verband tussen REITs, aandelen en obligaties. Hun onderzoek toont aan dat REITs vanaf 1992 meer gecoïntegreerd zijn met aandelen en zich minder gedragen als obligaties. Dit impliceert dat REITs en aandelen voor 1993 een verschillende ‘asset pricing’ structuur hadden. Een mogelijke verklaring volgens Glascock, Lu & So (2000) is, dat dit komt door het feit dat REITs minder passief zijn geworden na 1992. Ook de invloed van institutionele investeerders op REITs speelt hierbij een rol. Verder vinden ze dat REITs vanaf 1992 niet meer gecoïntegreerd zijn met inflatie terwijl dit voor 1992 wel nog het geval is. Westerheide (2006) onderzoekt eveneens het verband tussen de aandelenmarkt en REITs tussen 1990 en 2004. Hij constateert dat REITs niet gecoïntegreerd zijn met de aandelenmarkt. Westerheide (2005) vond enkel voor Australië een significant evenwicht. Hierbij moet wel gezegd worden dat de error correctie term van het error correctie model, die de snelheid van het aanpassingsvermogen weergeeft, insignificant is. Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011) vinden eveneens geen coïntegratie tussen de Amerikaanse aandelenmarkt met REIT- of vastgoedindices op de lange termijn.

3.5.3. Correlatie tussen REITS met de aandelenmarkt en met vastgoed Pavlov & Wachter (2011) maken gebruik van Moody’s/REAL Commercial Property Price indices (CPPI) om een portfolio te maken die overeen komt met het vastgoedtype die de REIT in zijn portfolio heeft. Aan de hand daarvan onderzoeken de auteurs of er een verband bestaat tussen REITs en het onderliggende vastgoed. Pavlov & Wachter (2011) vinden enkel een sterk positieve band tussen de opbrengsten van direct vastgoed en REITs die opereren in de kantorenmarkt. In de segmenten van de detailhandel, 23

appartementen en de industrie is er geen sterke correlatie gevonden. Een mogelijke verklaring die de auteurs hiervoor vinden, is dat tijdens hoogconjunctuur alle REITs goed bestuurd worden en dus de invloed van het management miniem is. In laagconjunctuur daarentegen zullen REITs met een goed management beter presteren dan REITs die beheerd worden door een minder adequaat management. Het beleid van een goed management zorgt ervoor dat REITs toch goed presteren in tijden van lagere groei en dalende vastgoedprijzen. Dit zorgt ervoor dat het verband tussen de REITs en het onderliggende vastgoed verzwakt wordt. Pagliari, Scherer, & Monopoli (2005) in Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011) vinden dan weer dat het opbrengstenverschil tussen direct en indirect vastgoed in de V.S. gedaald is doordat de REIT markt geëvolueerd is. De REIT markt is volwassen geworden, waardoor zij beter de beschikbare informatie weerspiegelt en dus efficiënter zijn onderliggende waarden reflecteert. Uit de overige literatuur is gebleken dat de gelijktijdige correlatie tussen gesecuritiseerd vastgoed en direct vastgoed eerder laag is (Mueller & Mueller, 2003), (Brounen & Eichholtz, 2003) in Oikarinen & Hoesli (2012). Uit onderzoek is immers gebleken dat er eerder correlatie bestaat tussen de aandelenmarkt en REITs (Goetzmann & Ibbotson, 1990), (Ross & Zisler, 1991), (Myer & Webb, 1994) in Oikarinen & Hoesli (2012). Dit impliceert dat de opbrengsten REITs een gelijkaardig patroon vertonen als de aandelenmarkt op de korte termijn. Onderzoek van Chong, Miffre en Stevenson (2009) toont aan dat de correlatie tussen REIT opbrengsten en aandeelopbrengsten in de periode 1990-2005 sterk gestegen is, terwijl de correlaties tussen obligaties en grondstoffen sterk is afgenomen. Dit duidt aan dat REITs en aandelen gelijkenissen vertonen, wat er volgens de auteurs voor zorgt dat REITs en aandelen combineren in een aandelenportfolio, de portfoliodiversificatie niet ten goede komt (Chong, Miffre, & Stevenson, 2009). De correlatie tussen vastgoed en REITs is echter niet onderzoekt door Chong, Miffre & Stevenson (2009). Zij vonden echter wel dat de correlatie tussen obligaties en grondstoffenindices sterk is gedaald vanaf de jaren 90. Dit biedt mogelijkheden voor portfolio beheerders door REITs te combineren met obligaties of grondstoffenindices. Daarnaast vonden Chong, Miffre & Stevenson (2009) dat de correlatie tussen de verschillende activa stijgt in tijden dat er op de obligatie- en aandelenmarkt een hoge volatiliteit merkbaar is. Dit is echter de periode waarin investeerders het meest op zoek zijn naar diversificatiemogelijkheden. Daarnaast vonden de onderzoekers dat de correlaties tussen REITs met staatsobligaties en grondstoffen daalt wanneer er een hoge volatiliteit waarneembaar is. Wanneer intresten volatiel zijn of wanneer er zich hoge prijsveranderingen voordoen bij grondstoffen, investeert een belegger omwille van diversificatievoordelen beter in REITs. Ambrose, Lee, & Peek (2007) voeren ook onderzoek naar de correlatie tussen REITs en de aandelenmarkt. Zij concluderen dat wanneer REITs worden toegevoegd aan een algemene beursindex, de correlatie tussen deze REITs en aandelen verhoogt. Dit heeft 24

ook effect op REITs buiten de index, doordat er eveneens een verhoogde correlatie ontstaat tussen deze REITs en de algemene beursindex. Dit bevestigt grotendeels het onderzoek van Oppenheimer & Grissom (1998). Zij tonen dat in de periode van 1989 tot 1995, REIT prijzen beïnvloedt worden door de aandelenmarkt. Bovendien is dit verband sterker tussen REITs en aandelen van bedrijven met een kleine marktkapitalisatie. De correlatie tussen beide indices impliceert dat REITs geen bescherming bieden tegen inflatie. Clayton & MacKinnon (2001) voerden eveneens onderzoek naar het verband tussen REITs, de aandelenmarkt, obligaties en de vastgoedmarkt. Zij komen tot de conclusie dat in de periode van 1978 tot 1998 er hoge correlatie waarneembaar is tussen REITs en obligaties en tussen REITs en aandelen. De opbrengsten van REITs zijn dus gevoelig aan veranderingen in obligaties en aandelen. In deze periode is er weinig of geen verband te merken tussen REITs en vastgoed. Wel moet gezegd worden dat het verband tussen REITs en aandelen volgens de auteurs de laatste jaren afneemt en dat de correlatie tussen REITs en vastgoed sterker wordt vanaf de jaren 90. Vanaf dan zijn REITs dus eerder de waarde van hun onderliggende vastgoed gaan weergeven. Dit toont aan dat de correlatie tussen deze verschillende activa cyclisch van aard is. Naast aandeelmarkten zijn immers ook vastgoedmarkten cyclisch van aard (Lizieri et al. 1998) in (Sebastian & Schätz, 2009). In hoog- of laagconjunctuur kan de structuur van de markt dus veranderen en bijgevolg zal ook de relatie tussen REITs met de verschillende soorten activa aangetast worden. Zoals eerder beschreven vonden Sebastian & Schätz (2009) een langetermijnverband tussen REITs en vastgoed. Zij komen tot dezelfde conclusie als Morawski, Rehkugler & Füss (2008), namelijk dat op korte termijn de relatie tussen vastgoed en REITs nihil is. REITs zullen hier dus eerder worden beïnvloed door de correlatie met de aandelenmarkt. Daarnaast vinden Sebastian & Schätz (2009) dat de vastgoedsector in de V.S. meer wordt beïnvloed door de macro economie dan dit het geval is in het V.K. Dit komt doordat de V.S. relatief gezien een hogere BBP groei heeft, terwijl de interesten laag waren. Er werden bijgevolg meer leningen voor vastgoed aangegaan wat leidde tot een hogere vraag naar vastgoed en resulteerde in hogere vastgoedprijzen (Sebastian & Schätz, 2009). De significante impact van de macro-economische variabelen op vastgoed in de V.S. hebben waarschijnlijk ook een impact op de relatie tussen REITs en vastgoed.

3.5.4. Volatiliteit van REITs Hoesli & Serrano (2007) voeren onderzoek naar de volatiliteit van REITs ten opzichte van de aandelenmarkt. Zij constateren dat de bèta’s18 van REITs in het merendeel van de 18 Hoe hoger de bèta’s, hoe hoger de volatiliteit van het activa ten opzichte van de aandelenmarkt 25

onderzochte landen19 gedaald zijn met uitzondering van Nieuw Zeeland en Duitsland. Een mogelijke oorzaak hiervan is dat de markt van gesecuritiseerd vastgoed volwassen is geworden en zorgt voor een vermindering van de asymmetrische informatie en een lagere inschatting van het risico door investeerders. Volgens Hoesli & Serrano (2007) zijn bovendien de opbrengsten van gesecuritiseerd vastgoed positief verbonden, dus gecorreleerd, met de aandelenmarkt en direct vastgoed en bestaat er een negatief verband met obligaties. De aandelenmarkt heeft bovendien een grotere impact op de variantie van REITs in vergelijking met de vastgoedmarkt. De mate waarin de variantie van gesecuritiseerd vastgoed door de verschillende activa klassen wordt beïnvloed hangt bovendien af van het bestudeerde land. In Australië zal de variantie van REITs vooral door de variantie van de aandelenmarkt beïnvloedt worden, terwijl in Frankrijk de bèta’s van REITs vooral door variantie van obligaties worden beïnvloed en minder door direct vastgoed. Een groot deel van de variantie van REITs wordt echter niet verklaard door de aandelenmarkt, vastgoed of door obligaties maar wordt dus eerder verklaard door het bedrijfsspecifiek risico. Clayton & Mackinnon (2003) beweren dat de volatiliteit en dus het risico van REITs vooral afhankelijk is van de beursindices van grote ondernemingen20, gevolgd door de beursindices van kleine ondernemingen en dan door obligaties. Volgens hen heeft ongesecuretiseerd vastgoed maar een klein effect op de volatiliteit van REITs. Vanaf de jaren 90 verandert dit grotendeels en verklaart vastgoed voor grote mate de volatiliteit van REITs. Als ze hun resultaten onderverdelen op basis van marktkapitalisatie wordt de volatiliteit van REITs met een kleine marktkapitalisatie vooral gedreven door small cap aandelen maar ook door vastgoed. Dit is mogelijk het gevolg van de institutionalisering van het beleid van grote REITs in het begin van de jaren 90 (Clayton & Mackinnon, 2003).

19 Australië, België, Canada, Frankrijk, Duitsland, Hong Kong, Italië, Japan, Nederland, Nieuw Zeeland, Singapore, Spanje, Zweden, Zwitserland, het V.K. en de V.S. 20

Ondernemingen met een grote marktkapitalisatie

26

4. Conclusie van de literatuurstudie De laatste decennia was er een massale introductie van REITs wereldwijd. Naast de talrijke invoeringen van fiscale wetgevingen voor REITs, was er ook een graduele stijging van de marktkapitalisatie waarneembaar. Doordat REITs bijna uitsluitend vastgoedgerelateerde investeringen doen, zou er bovendien ook een relatie waarneembaar moeten zijn met hun onderliggende waarde. Dit is echter niet zo evident doordat REITs beursgenoteerd zijn en dus hun waarde sterk kan afhangen van de beurs en andere factoren. Doordat REITs immers beursgenoteerd zijn, heeft het aandeelhoudershap van een REIT ook invloed op de prestaties en de werking. Zo blijkt uit de literatuur dat er een stijging is van het aantal institutionele beheerders die aandelen van REITs bezitten (Chan, Leung, & Wang, 1998) in (Crain, Cudd, & Brown, 2000). Door deze stijging hebben zij bijgevolg ook een hogere invloed op het management van REITs. Daarnaast is er ook een invloed van macro-economische variabelen. Zo is immers bewezen door Glascock, Lu & So (2002), dat er een negatief verband bestaat tussen REITs en inflatie. Een mogelijke verklaring volgens Glascock, Lu & So (2002) is te wijten aan de efficiëntie van REITs en dat zij sneller en efficiënter reageren op vastgoed. In de literatuur is ook gebleken dat REITs onderling van elkaar verschillen. Volgens Benefield, Anderson, & Zumpano (2009) is er immers een verschil in de opbrenstenstructuur tussen gespecialiseerde en gediversifieerde REITs. Daarnaast is er volgens Ambrose, Highfield & Linneman (2005) een verband tussen de winstgevendheid en de grootte van de REIT. Niet alleen de grootte van een REIT heeft invloed op REITs, bovendien heeft volgens Ambrose, Highfield & Linneman (2005) en Sirmans, Friday en Price (2006) in Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011) ook het management en de kosten verbonden aan schulden een impact op REITs. Verder blijkt uit de literatuur dat het type eigendom die REITs in hun bezit hebben een invloed heeft op de prestaties. Zo blijken appartementen die worden beheerd door REITs meer opbrengsten te genereren (Hardin, Hill, & Hopper, 2009). Een interessante invalshoek is de relatie tussen de Net Asset Value en de aandeelprijs van een REIT. De Net Asset Value van een REIT weerspiegelt immers de waarde van het vastgoed dat in het bezit is van een REIT. Echter wijkt de aandeelprijs vaak af van de NAV per aandeel. Dit is volgens Clayton & MacKinnon (2002) ofwel te wijten aan het beleggerssentiment ofwel doordat REITs sneller informatie verwerken (Clayton & MacKinnon, 2002). Naar de relatie tussen NAV en de aandeelprijs is echter weinig onderzoek gevoerd. Wel is aangetoond door Clayton & MacKinnon (2000) dat het verschil tussen aandeelprijs en NAV beïnvloedt wordt door de grootte van de REIT, schuldenratio en de liquiditeit van de REIT.

27

Zoals blijkt uit de literatuur worden REITs door verschillende factoren beïnvloedt, deze factoren kunnen een impact hebben op de relatie tussen vastgoed en REITs. Daarnaast heeft elk land een andere structuur voor REITs wat bijgevolg ook een impact kan hebben op het verband tussen REITs en vastgoed. De relatie tussen vastgoed en REITs is dan ook niet eenduidig in de literatuur vastgesteld. Volgens divers onderzoek in de literatuur levert vastgoed diversificatievoordelen op in een aandelenportfolio vanwege de lage correlatie met aandelen ((Hoesli, Lekander, & Witkiewicz, 2004), (MacKinnon & Zaman, 2009) & (Brounen, Prado, & Verbeek, 2010) in (Hoesli & Oikarinen, 2012). Morawski, Rehkugler, & Füss (2008) en Sebastian & Schätz (2009) vinden dan weer dat er een sterke correlatie is tussen REITs en de aandelenmarkt en bijgevolg REITs waarschijnlijk afhankelijk zijn van het beleggerssentiment op korte termijn. Mueller & Mueller (2003), Brounen & Eichholtz (2003) in Oikarinen & Hoesli (2012) tonen aan dat de gelijktijdige correlatie tussen REITs met direct vastgoed eerder laag is, terwijl Goetzmann & Ibbotson (1990), Ross & Zisler (1991), Myer & Webb (1994) in Oikarinen & Hoesli (2012) aantonen dat er vooral correlatie is tussen de aandelenmarkt en REITs. Eveneens Chong, Miffre en Stevenson (2009) komen tot de conclusie dat de correlatie met REITs en aandelen sterk gestegen is. Daarnaast vinden ze dat de relatie van REITs met obligaties en tussen REITs en grondstoffenindices sterk is afgenomen, dit schept diversificatievoordelen. Ook Ambrose, Lee & Peek (2007) vinden sterke correlatie tussen REITs en aandelen. Oppenheimer & Grissom (1998) bevestigen dit verband en verklaren bovendien dat deze relatie groter is tussen REITs en aandelen van bedrijven met een kleine marktkapitalisatie. Als we kijken naar de correlatie tussen vastgoed en REITs, vinden Pavlov & Wachter (2011) dat er enkel tussen REITs en appartementen correlatie aanwezig is. Voor de andere vastgoedklassen vonden de auteurs echter geen verband met REITs. Pagliari, Scherer, & Monopoli (2005) in Oikarinen, Hoesli, & Serrano (2011) concluderen dan weer dat er amper verschillen zijn tussen vastgoed en REITs. Eveneens vinden Clayton & MacKinnon (2001) dat vanaf de jaren 90 er een sterkere correlatie merkbaar is tussen vastgoed en REITs en dat ze vanaf deze periode eerder hun onderliggende waarde weerspiegelen. Dit toont aan dat de correlatie tussen deze verschillende activa cyclisch van aard is. Naast aandeelmarkten zijn immers ook vastgoedmarkten cyclisch van aard (Lizieri et al, 1998) in (Sebastian & Schätz, 2009). In hoog- of laagconjunctuur kan de structuur van de markt dus veranderen en bijgevolg ook de relatie tussen REITs met de verschillende soorten activa. Interessant is om te kijken of er een gelijke trend waarneembaar is tussen REITs en vastgoed op de lange termijn. Indien REITs en vastgoed immers gecoïntegreerd zijn met elkaar, dan zouden zij substituten van elkaar zijn in een portfolio met een langetermijnvisie. Hoesli & Oikarinen (2012), Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011), Nishigaki (2007), Sebastian & Schätz (2009) & Wang (2001) vinden coïntegratie tussen 28

REITs en vastgoed in de Verenigde Staten. Hoesli & Oikarinen (2012) onderzoeken dit ook voor het Verenigd Koningrijk en vinden een gelijkaardig resultaat. Onderzoek van Ong (1995) vindt echter geen coïntegratie tussen beide activa in Singapore. Eveneens Hoesli & Oikarinen (2012) beweren dat er geen coïntegratie is tussen vastgoed en REITs in Australië. We merken op dat coïntegratie niet in elk land consistent is. Dit is waarschijnlijk een indicatie dat de relatie in elk land verschillend is. Daarnaast vinden Oikarinen & Hoesli (2012) en Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011) dat veranderingen in REITs de vastgoedbevaks voorafgaan. Dit wordt bevestigd door Yavas & Yildirim (2011). Een verklaring hiervoor is dat de gesecuritiseerde vastgoedmarkt efficiënter is doordat ze meer liquide is. Bovendien zijn er lagere transactiekosten en is ze transparanter dan de directe vastgoedmarkt (Barkham & Geltner, 1995) in (Oikarinen, Hoesli, & Serrano, 2011). In de literatuur is de coïntegratie tussen REITs en aandelen eveneens onderzocht. Westerheide (2006) onderzoekt dit verband in 8 landen en merkt enkel coïntegratie tussen REITs en aandelen in Australië. Glascock, Lu & So (2000), voeren ook onderzoek met betrekking tot de coïntegratie van REITs met de aandelenmarkt en obligaties. Zij concluderen dat vanaf 1992 REITs sterker gecoïntegreerd zijn met aandelen. Opmerkelijk in de literatuur is dat er zowel bij correlatie en coïntegratie geen eenduidig verband bestaat tussen REITs en vastgoed. Een verklaring hiervoor is dat deze relatie eerder tijdsgebonden is en dit ook verschillend is per land. In ons onderzoek gaan wij de relatie tussen vastgoed en REITs opnieuw onderzoeken waarbij wij 11 landen opnemen in ons onderzoek. Hierdoor kunnen we kijken of de relatie consistent is, terwijl dit eveneens van groot belang is voor een internationale belegger.

29

5. Beschrijving van de gebruikte data Zoals uitgelegd in de sectie onderzoekrelevantie hebben we een selectie van zowel Europese landen als niet-Europese landen opgenomen in ons onderzoek. Hierbij hebben we gekeken in welke landen er veel REITs aanwezig zijn en waar een groeiende marktkapitalisatie waarneembaar is. Dit toont immers aan dat er een actieve REIT-markt aanwezig is. Doordat we het verband nagaan tussen vastgoed en REITs leek het ook relevant om landen op te nemen waar een vastgoedcrisis waarneembaar was. Uiteindelijk komen we tot de volgende landen: België, Nederland, Frankrijk, Duitsland, het Verenigd Koningrijk, Italië, Bulgarije, Canada, de Verenigde Staten, Japan en Australië. Desondanks de focus van ons onderzoek ligt op Europa, kunnen we door de vele opgenomen landen, gespreid over heel de wereld, nagaan of ons onderzoek globaal consistent is. Terwijl dit ook interessant is in het oogpunt van een internationale belegger. In ons onderzoek gaan we ondermeer het langetermijnverband en de correlatie na tussen direct vastgoed en REITs in de landen die we willen onderzoeken. Voor dit deel van ons onderzoek maken we voor vastgoed gebruik van indices die opgesteld zijn door Oxford Economics. Deze indices geven van elk land afzonderlijk de gemiddelde huisprijs weer en dienen in ons onderzoek als proxy voor direct vastgoed. De perioden van deze indices lopen vanaf het eerste kwartaal van 1980 tot het laatste kwartaal van 2014. We maken hierbij gebruik van data op kwartaalbasis. We vermelden hierbij dat hoewel de indices zijn opgesteld door Oxford Economics, we de indices via de databank Thomson Reuters Datastream hebben kunnen verkrijgen. Voor de variabele ‘REITs’ hebben we gebruik gemaakt van de REIT indices opgesteld door Thomson Reuters. Doordat onze vastgoedindices enkel zijn opgesteld op kwartaalbasis maken wij voor onze REITindices ook gebruik van deze perioden. De periode waarover deze index loopt is verschillend per land wat ook logisch is doordat een fiscale structuur voor REITs niet in elk land gelijktijdig is ingevoerd. De startdatum van de gekozen periodes is het moment waarbij de vastgoedindex en de REIT index starten met elkaar te overlappen. In tabel 1.1. kan een overzicht teruggevonden worden van de gebruikte perioden per land. Voor elk index is de looptijd van de index langer dan 10 jaar. Dit is ook belangrijk zodat we genoeg waarnemingen hebben waardoor ons onderzoek significant en betrouwbaar is. We merken wel op dat dit niet het geval is voor Bulgarije waar de looptijd van de data 7 jaar is. Toch nemen wij dit land op in ons onderzoek doordat het één van de weinige OostEuropese landen is waar er vele REITs aanwezig zijn. Door een Oost-Europees land op te nemen in ons onderzoek kunnen we ook nagaan of de resultaten consistent zijn met andere landen in Europa. We vermelden ook dat, ondanks Datastream niet alle REITs opneemt in hun index, het ons toch een goede algemene proxy lijkt voor REITs gezien de grote marktkapitalisatie van elke index (bijlage 1). Voor dit deel van ons onderzoek maken we enkel gebruik van prijsindices doordat het praktisch onmogelijk is om een vastgoedindex op te stellen waarbij rekening wordt gehouden met huuropbrengsten. 30

Daarnaast maken we in ons onderzoek ook gebruik van deelperioden om na te gaan of dit een impact heeft op ons onderzoek. Hierbij hebben we onze data onderverdeeld naargelang er een vastgoedcrisis merkbaar was. Dit hebben we gedaan aan de hand van een grafische voorstelling van elke vastgoedindex waarbij wij een vastgoedcrisis beschouwen als een periode met dalende of zeer volatiele vastgoedprijzen. De eerste subperiode van elke land loopt vanaf de begindatum van onze steekproef tot op de datum waar er een vastgoedcrisis van start gaat. De tweede subperiode start van het begin van de vastgoedcrisis tot en met het einde van onze dataperiode. Niet in elk land was er een vastgoedcrisis merkbaar waardoor we deze data dan ook niet konden onderverdelen in verschillende perioden. Bovendien waren in landen waar een vastgoedcrisis merkbaar was, de deelperioden verschillend doordat vastgoedcrisissen niet in elk land gelijktijdig verliepen. Een overzicht van de verschillende deelperioden kan gevonden worden in 1.1. In ons onderzoek gaan we eveneens de langtermijnrelatie en correlatie na tussen REITs en de aandelenmarkt. Voor de beurs maken we eveneens gebruik van een index opgesteld door Datastream namelijk de Total Market Index. In deze index zitten verscheidene aandelen van een land. Deze index geeft de evolutie weer van de aandelenmarkt en lijkt ons dus uitermate geschikt als proxy voor de beurs. Ook bij deze indices is de beginperiode verschillend in elk land. De beginperiode van zowel de REIT index als de Total Market Index is verschillend. De startdatum van onze steekproef is wanneer beide indices starten met elkaar te overlappen. Een overzicht van de verschillende perioden kan worden teruggevonden in de tabellen 1.2., 1.3., 1.4., 1.5.,1.6. en 1.7. Om te kijken of er verschillen zijn op korte en lange termijn maken we gebruik van data op dag- ,maand- en kwartaalbasis. Voor de variabele ‘REITs’ gebruiken we dezelfde indices als eerder beschreven. Echter maken we in dit deel van het onderzoek zowel voor REITs als de beurs gebruik van prijs en returnindices. Dit doen we doen doordat wegens de verplichte dividenduitkering voor REITS, dividenden een belangrijke invloed kunnen hebben. Door te werken met zowel een return- als een prijsindex kunnen we het effect van deze dividenduitkering nagaan. Ook voor dit deel van ons onderzoek hebben we deelperioden opgesteld. Deze deelperioden zijn opgesteld via hetzelfde principe als de deelperioden die we hebben gebruikt voor vastgoed. Aan de hand van een grafische voorstelling hebben we data onderverdeeld in twee deelperioden naargelang er volatiele beursprijzen of een serieuze beurscrash waarneembaar was. Ook hier begint onze eerste subperiode vanaf de begindatum van onze steekproef en eindigt op de datum waar een beurscrash merkbaar was. Onze tweede subperiode gaat van start waar de effectieve beurscrash begint en loopt tot de einddatum van onze index. Een overzicht van de verschillende deelperioden kan gevonden worden in de tabellen 1.2., 1.3., 1.4., 1.5.,1.6. en 1.7.

31

Tevens zijn alle indices die we gebruiken opgesteld in de lokale munt. Dit impliceert dat wisselkoersveranderingen geen impact hebben op ons onderzoek. Indien we immers het verband zouden nagaan in een land waar elke index is opgesteld in een verschillende munt, dan zou ons onderzoek sterk worden beïnvloed door wisselkoersveranderingen. Tabel 1.1. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen vastgoed en REITs per land vastgoed kwartaalbasis volledige periode deelperiode 1 België 1ste kwartaal 1996 1ste kwartaal 2014 geen vastgoedcrisis bruikbare waarnemingen 73 0 Nederland 1ste kwartaal 1995 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1995 2de kwartaal 2008 bruikbare waarnemingen 77 54 Duitsland 4de kwartaal 1989 1ste kwartaal 2014 geen vastgoedcrisis bruikbare waarnemingen 98 0 0 USA 1ste kwartaal 1980 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1980 1ste kwartaal 2008 bruikbare waarnemingen 137 117 Italië 4 de kwartaal 1999 1ste kwartaal 2014 4 de kwartaal 1999 2 de kwartaal 2008 bruikbare waarnemingen 58 35 UK 2de kwartaal 1981 1ste kwartaal 2014 geen vastgoedcrisis bruikbare waarnemingen 132 0 Canada 1ste kwartaal 1994 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1994 1ste kwartaal 2008 bruikbare waarnemingen 81 57 Bulgarije 3 de kwartaal 2006 1ste kwartaal 2014 te weinig waarnemingen bruikbare waarnemingen 31 Japan 3 de kwartaal 2002 1ste kwartaal 2014 3 de kwartaal 2002 3 de kwartaal 2007 bruikbare waarnemingen 47 21 Australië 1ste kwartaal 1980 1ste kwartaal 2014 geen vastgoedcrisis bruikbare waarnemingen 137 0 Frankrijk 1ste kwartaal 1996 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1996 4de kwartaal 2007 bruikbare waarnemingen 73 48 Bron: eigen werk

deelperiode 2 geen vastgoedcrisis 0 3de kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 23 geen vastgoedcrisis 0 2de kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 24 3 de kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 23 geen vastgoedcrisis 132 2de kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 24 4 de kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 23 4 de kwartaal 2007 1ste kwartaal 2014 26 geen vastgoedcrisis 0 1ste kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 25

Tabel 1.2. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de dagelijkse prijsindices van de beurs en REITs per land Beurs prijsindex dagbasis volledige periode deelperiode 1 deelperiode 2 België 16-12-1994 7-5-2014 16-12-1994 30-4-2003 1-5-2003 bruikbare waarnemingen 5059 2184 2875 Nederland 1-1-1973 7-5-2014 1-1-1973 31-7-2001 1-8-2001 bruikbare waarnemingen 10788 7457 3331 Duitsland 26-9-1988 7-5-2014 26-9-1988 28-4-2000 1-5-2000 bruikbare waarnemingen 6683 3025 3658 USA 2-1-1973 7-5-2014 2-1-1973 31-10-2007 1-11-2007 bruikbare waarnemingen 10787 9087 1700 Italië 1-11-1999 7-5-2014 1-11-1999 30-4-2007 1-5-2007 bruikbare waarnemingen 3788 1956 1832 UK 1-1-1965 7-5-2014 1-1-1965 30-11-2007 3-12-2007 bruikbare waarnemingen 12874 11196 1678 Canada 5-1-1994 7-5-2014 5-1-1994 1-10-2007 2-10-2007 bruikbare waarnemingen 5306 3584 1722 Bulgarije 31-7-2006 7-5-2014 31-7-2006 31-10-2007 1-11-2007 bruikbare waarnemingen 2028 328 1700 Japan 12-6-2002 7-5-2014 12-6-2002 31-7-2007 1-10-2007 bruikbare waarnemingen 3063 1340 1723 Australië 1-1-1973 7-5-2014 1-1-1973 31-7-2007 1-8-2007 bruikbare waarnemingen 10788 9022 1766 Frankrijk 8-7-1988 7-5-2014 8-7-1988 31-8-2000 1-9-2000 bruikbare waarnemingen 6739 3170 3569 Bron: eigen werk

32

7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014

Tabel 1.3. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de maandelijkse prijsindices van de beurs en REITs per land Beurs Prijsindex maandbasis volledige periode deelperiode 1 deelperiode 2 België december 1994 januari 2014 december 1994 april 2003 mei 2003 januari 2014 bruikbare waarnemingen 230 101 129 Nederland januari 1973 februari 2014 januari 1973 juli 2001 augustus 2001 februari 2014 bruikbare waarnemingen 494 343 151 Duitsland september 1988 januari 2014 september 1988 april 2000 mei 2000 januari 2014 bruikbare waarnemingen 305 140 165 USA februari 1973 februari 2014 februari 1973 oktober 2007 november 2007 februari 2014 bruikbare waarnemingen 493 417 76 Italië november 1999 maart 2014 november 1999 mei 2007 juni 2007 maart 2014 bruikbare waarnemingen 174 91 83 UK januari 1965 februari 2014 januari 1965 november 2007 december 2007 februari 2014 bruikbare waarnemingen 590 515 75 Canada januari 1994 februari 2014 januari 1994 juni 2008 juli 2008 februari 2014 bruikbare waarnemingen 241 174 67 Bulgarije augustus 2006 februari 2014 te weinig observaties bruikbare waarnemingen 91 Japan augustus 2002 februari 2014 augustus 2002 juli 2007 augustus 2007 februari 2014 bruikbare waarnemingen 139 60 79 Australië januari 1973 februari 2014 januari 1973 november 2007 december 2007 februari 2014 bruikbare waarnemingen 494 419 75 Frankrijk juli 1988 februari 2014 juli 1988 juli 2000 augustus 2000 februari 2014 bruikbare waarnemingen 306 143 163 Bron: eigen werk

Tabel 1.4. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de driemaandelijkse prijsindices van de beurs en REITs per land Beurs Prijsindex kwartaalbasis volledige periode deelperiode 1 deelperiode 2 België 4de kwartaal 1994 1ste kwartaal 2014 4de kwartaal 1994 2de kwartaal 2003 3de kwartaal 2003 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 77 35 42 Nederland 1ste kwartaal 1973 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1973 3de kwartaal 2001 4de kwartaal 2001 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 165 115 50 Duitsland 3de kwartaal 1988 1ste kwartaal 2014 3de kwartaal 1988 4de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2001 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 103 50 53 USA 2de kwartaal 1973 1ste kwartaal 2014 2de kwartaal 1973 4de kwartaal 2007 1ste kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 163 138 25 Italië 4de kwartaal 1999 1ste kwartaal 2014 4de kwartaal 1999 3de kwartaal 2007 4de kwartaal 2007 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 58 32 26 UK 1ste kwartaal 1965 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1965 3de kwartaal 2007 4de kwartaal 2007 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 197 171 26 Canada 1ste kwartaal 1994 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1994 4de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2001 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 81 28 53 Bulgarije 1ste kwartaal 2007 1ste kwartaal 2014 te weinig observaties te weinig observaties bruikbare waarnemingen 29 Japan 3de kwartaal 2002 1ste kwartaal 2014 te weinig observaties te weinig observaties bruikbare waarnemingen 49 Australië 1ste kwartaal 1973 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1973 4de kwartaal 2007 eerste kwartaal 2008 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 165 140 25 Frankrijk 3de kwartaal 1988 1ste kwartaal 2014 3de kwartaal 1988 3de kwartaal 2000 4 de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 103 49 54 Bron: eigen werk

33

Tabel 1.5. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de dagelijkse returnindices van de beurs en REITs per land Beurs returnindex dagbasis volledige periode deelperiode 1 deelperiode 2 België 16-12-1994 7-5-2014 16-12-1994 30-4-2003 1-5-2003 bruikbare waarnemingen 5059 2184 2875 Nederland 1-1-1973 7-5-2014 1-1-1973 31-7-2001 1-8-2001 bruikbare waarnemingen 10788 7457 3331 Duitsland 26-9-1988 7-5-2014 26-9-1988 28-4-2000 1-5-2000 bruikbare waarnemingen 6683 3025 3658 USA 2-1-1973 7-5-2014 2-1-1973 31-10-2007 1-11-2007 bruikbare waarnemingen 10787 9087 1700 Italië 1-11-1999 7-5-2014 1-11-1999 30-4-2007 1-5-2007 bruikbare waarnemingen 3788 1956 1832 UK 1-1-1965 7-5-2014 1-1-1965 30-11-2007 3-12-2007 bruikbare waarnemingen 12874 11196 1678 Canada 5-1-1994 7-5-2014 5-1-1994 1-10-2007 2-10-2007 bruikbare waarnemingen 5306 3584 1722 Bulgarije 31-7-2006 7-5-2014 31-7-2006 31-10-2007 1-11-2007 bruikbare waarnemingen 2028 328 1700 Japan 12-6-2002 7-5-2014 12-6-2002 31-7-2007 1-10-2007 bruikbare waarnemingen 3063 1340 1723 Australië 1-1-1973 7-5-2014 1-1-1973 31-7-2007 1-8-2007 bruikbare waarnemingen 10788 9022 1766 Frankrijk 8-7-1988 7-5-2014 8-7-1988 31-8-2000 1-9-2000 bruikbare waarnemingen 6739 3170 3569 Bron: eigen werk

Tabel 1.6. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de maandelijkse returnindices van de beurs en REITs per land Beurs Returnindex maandbasis volledige periode deelperiode 1 België januari 1995 februari 2014 januari 1995 mei 2003 bruikbare waarnemingen 230 101 Nederland januari 1973 februari 2014 januari 1973 juli 1998 bruikbare waarnemingen 494 307 Duitsland oktober 1988 februari 2014 oktober 1988 maart 2000 bruikbare waarnemingen 306 138 USA februari 1973 februari 2014 februari 1973 juli 2000 bruikbare waarnemingen 493 330 Italië november 1999 februari 2014 november 1999 mei 2007 bruikbare waarnemingen 172 91 UK januari 1965 februari 2014 januari 1965 september 2000 bruikbare waarnemingen 590 429 Canada februari 1994 februari 2014 februari 1994 maart 2009 bruikbare waarnemingen 241 182 Bulgarije augustus 2006 februari 2014 augustus 2006 oktober 2008 bruikbare waarnemingen 91 27 Japan juli 2002 februari 2014 juli 2002 juli 2007 bruikbare waarnemingen 140 61 Australië januari 1973 februari 2014 januari 1973 november 2007 bruikbare waarnemingen 494 419 Frankrijk augustus 1988 februari 2014 augustus 1988 september 2000 bruikbare waarnemingen 307 145 Bron: eigen werk

34

7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014 7-5-2014

deelperiode 2 juni 2003 februari 2014 129 augustus 1998 februari 2014 187 april 2000 februari 2014 168 augustus 2000 februari 2014 163 juni 2007 februari 2014 81 oktober 2000 februari 2014 161 april 2009 februari 2014 59 november 2008 februari 2014 64 augustus 2007 februari 2014 79 december 2007 februari 2014 75 oktober 2000 februari 2014 162

Tabel 1.7. gebruikte deelperiodes bij het onderzoek tussen de driemaandelijkse returnindices van de beurs en REITs per land Beurs Returnindex Kwartaalbasis volledige periode deelperiode 1 deelperiode 2 België 1ste kwartaal 1995 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1995 2de kwartaal 2002 3de kwartaal 2002 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 77 30 47 Nederland 1ste kwartaal 1973 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal-1973 3de kwartaal 1998 4de kwartaal 1998 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 165 103 62 Duitsland 4de kwartaal 1988 1ste kwartaal 2014 4de kwartaal 1988 2de kwartaal 2000 3de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 102 47 55 USA 2de kwartaal 1973 1ste kwartaal 2014 2de kwartaal 1973 2de kwartaal 2002 3de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 164 109 55 Italië 4de kwartaal 1999 1ste kwartaal 2014 Te weinig waarnemingen Te weinig waarnemingen bruikbare waarnemingen 59 UK 1ste kwartaal 1965 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1965 3de kwartaal 2000 4de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 197 143 54 Canada 2de kwartaal 1994 1ste kwartaal 2014 2de kwartaal 1994 1ste kwartaal 2003 2de kwartaal 2003 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 80 36 44 Bulgarije 4de kwartaal 2006 1ste kwartaal 2014 Te weinig waarnemingen Te weinig waarnemingen bruikbare waarnemingen 30 Japan 3de kwartaal 2002 1ste kwartaal 2014 Te weinig waarnemingen Te weinig waarnemingen bruikbare waarnemingen 47 Australië 1ste kwartaal 1973 1ste kwartaal 2014 1ste kwartaal 1973 2de kwartaal 2002 3de kwartaal 2002 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 165 118 47 Frankrijk 4de kwartaal 1988 1ste kwartaal 2014 4de kwartaal 1988 3de kwartaal 2000 4de kwartaal 2000 1ste kwartaal 2014 bruikbare waarnemingen 102 48 54 Bron: eigen werk

35

6. Hypotheses Verdeeld over drie categorieën, testen we exact 200 hypotheses, om te onderzoeken of er coïntegratie aanwezig is tussen   

De prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed De prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs De returnindices van vastgoedbevaks en de beurs

Dit verband testen we in elf landen aan de hand van de Johansen test voor coïntegratie. In de nulhypothese gaan we er altijd vanuit dat er geen coïntegratie aanwezig is. Indien de p-waarde zodanig klein (<0,05) is, dat we de nulhypothese moeten verwerpen, gaan we de alternatieve hypothese aanvaarden. Het verwerpen van de nulhypothese impliceert dat er wel degelijk coïntegratie aanwezig is. We stellen een p-waarde voorop van 0,05. Hierbij hebben we uitgebreid rekening gehouden met volgende vaststellingen. Wanneer we namelijk beslissen om de nulhypothese al dan niet te verwerpen, kunnen we te maken krijgen met twee soorten fouten. Ten eerste kunnen we te maken krijgen met een type I fout. Hierbij gaan we de nulhypothese verwerpen, wanneer deze eigenlijk correct is. Daarnaast kunnen we ook een fout van het tweede type begaan waarbij we de nulhypothese niet verwerpen, terwijl dit wel het geval moet zijn. Voor een gegeven steekproefgrootte, is het niet mogelijk om beide fouten tegelijkertijd te minimaliseren. Uit het bovenstaande moet duidelijk zijn dat het begaan van een type I fout in de praktijk grotere gevolgen heeft dan het begaan van een fout van het tweede type. Dit in het achterhoofd houdende, hebben we ervoor gekozen om het significantieniveau op vijf procent te zetten (Gujarati & Porter, 2009).

36

Tabel 2.1. overzicht van de hypotheses die onderzocht worden Er is geen coïntegrerende relatie aanwezig tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed in  België  Nederland  Duitsland  de Verenigde Staten  Italië  het Verenigd Koninkrijk  Canada  Bulgarije  Japan  Australië  Frankrijk Er is geen coïntegrerende relatie aanwezig tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs in  België  Nederland  Duitsland  de Verenigde Staten  Italië  het Verenigd Koninkrijk  Canada  Bulgarije  Japan  Australië  Frankrijk

Er is wel een coïntegrerende relatie aanwezig tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed in  België  Nederland  Duitsland  de Verenigde Staten  Italië  het Verenigd Koninkrijk  Canada  Bulgarije  Japan  Australië  Frankrijk Er is wel een coïntegrerende relatie aanwezig tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs in  België  Nederland  Duitsland  de Verenigde Staten  Italië  het Verenigd Koninkrijk  Canada  Bulgarije  Japan  Australië  Frankrijk

Er is geen coïntegrerende relatie aanwezig tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs in  België  Nederland  Duitsland  de Verenigde Staten  Italië  het Verenigd Koninkrijk  Canada  Bulgarije  Japan  Australië  Frankrijk

Er is wel een coïntegrerende relatie aanwezig tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs in  België  Nederland  Duitsland  de Verenigde Staten  Italië  het Verenigd Koninkrijk  Canada  Bulgarije  Japan  Australië  Frankrijk

Bron: eigen werk

37

Verder zijn bij alle verkregen coïntegrerende relaties via Granger causaliteitstesten getest welke van de twee variabelen, de andere voorafgaat. Hieronder zijn bij wijze van voorbeeld de hypotheses bij de causaliteitstesten van de returnindices van REITs en de beurs weergegeven.

Ten slotte zijn ook de correlaties tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed (op kwartaalbasis) en tussen de prijs- en returnindices van vastgoedbevaks en de beurs (op zowel maand- als dagelijkse basis) onderzocht. Ook hier wordt een significantieniveau van 5% vooropgesteld. Hieronder kunt u een voorbeeld terugvinden van de geteste hypotheses bij de correlatie tussen de returnindex van de beurs en de returnindex van vastgoedbevaks in het Verenigd Koninkrijk.

38

7. Methodologie 7.1. Natuurlijk logaritme Om te beginnen nemen we het natuurlijk logaritme van elke variabele. Allereerst kunnen we hierdoor de resultaten makkelijker interpreteren. Daarnaast zullen we door de data op deze manier te transformeren sneller voldoen aan de lineaire assumpties van het regressiemodel. Door gebruik te maken een dubbel log model, meten we de elasticiteit van beide variabelen. Hierdoor kunnen we werken met de procentuele verschillen in plaats van met de absolute termen. Dit is gepaster in het kader van dit onderzoek. Voor al onze econometrische testen maken we gebruik van het softwareprogramma Gretl. (Gujarati & Porter, 2009)

7.2. Augmented Dickey-Fuller test Aan de hand van de Augmented Dickey-Fuller tests kan men nagaan of een tijdreeks al dan niet stationair is. Om te testen of beide tijdsreeksen met elkaar gecoïntegreerd zijn is het noodzakelijk dat er gewerkt wordt met niet-stationaire tijdsreeksen. Indien de test uitwijst dat één van de variabelen stationair is, kan de coïntegrerende relatie gedurende de onderzochte periode in het gekozen land niet onderzocht worden. Het aantal gekozen vertraagden hangt af van het datatype. Indien de data is opgedeeld in maanden, nemen we maximaal 12 lags. Wanneer dit in kwartalen is, worden er maximaal 4 lags gebruikt. In het geval er gebruik gemaakt wordt van dagelijkse gegevens, wordt er rekening gehouden met een maximum van 25 vertraagden21 (Gujarati & Porter, 2009) Er is gestart vanaf volgend autoregressief (AR(1)) model:

Er wordt getest of er een unit root aanwezig is, dit is het geval indien

= 0.

Eerst testen we of er een trend ( aanwezig is. Als dit niet het geval is, verwijderen we de trend en herschatten we het model. |

|

|

|

|

|

|

|

Als de finale versie van het model een deterministische trend bevat, dan is de Dickeyfuller kritische waarde ongeveer -3,45. Als de t-waarde van meer negatief is dan -3,45, 21

Doordat er op de beurs wekelijks enkel van maandag tot en met vrijdag verhandelt kan worden, beschikken we per week over vijf waarnemingen.

39

dan wordt de nulhypothese verworpen en moeten we besluiten dat de reeks stationair is. Indien dit niet het geval is, kunnen we verdergaan naar de volgende stap en wordt er getest op coïntegratie. Indien er echter geen deterministische trend aanwezig is in het model, is de kritische waarde ongeveer -2,85. Indien de t-waarde van kleiner is dan -2,85, moeten we ervan uit gaan dat er geen unit root aanwezig is en als bijgevolg de reeks stationair is. (Koop, 2006)

7.3. Testen op coïntegratie Indien er coïntegratie aanwezig is, delen beide tijdsseries dezelfde gemeenschappelijke trend. In dit geval is de regressie van de ene op de andere niet willekeurig. Ter illustratie :

Hierbij stelt de coïntegrerende parameter vastgoed voor.

de elasticiteit van REITS ten opzichte van

Indien de bovenstaande stationair is, dus van de orde (0) is, zijn de gegevensreeksen van REITs en vastgoed beide van de orde (1), met andere woorden bevatten ze beide een stochastische trend, maar hun lineaire combinatie is van de orde (0). Dus de lineaire combinatie van beide reeksen neutraliseert de stochastische trends in beide series. Economisch gesproken, zullen twee variabelen gecoïntegreerd zijn als er een langetermijnrelatie (of evenwichtstoestand) bestaat tussen beide reeksen. Momenteel bestaan er verschillende manieren om te testen op coïntegratie. De twee belangrijkste zijn de Engle-Granger en de Johansen coïntegratie test.

7.4. Engle-Granger In stap 1 regresseren we ln(REITS) op ln(vastgoed)

Doordat ln(REITS) en ln(vastgoed) individueel niet stationair zijn (zie 1.2), bestaat de mogelijkheid dat we te maken hebben met een regressie die “spurious” is. In stap 2 voeren we een unit root test uit op de uit de bovenstaande vergelijking verkregen resttermen ( )

40

De Engle-Granger asymptotische kritische waarde op 5% bedraagt -3,34. In het geval dat de bekomen t-waarde kleiner is dan -3,34, kunnen we ervan uitgaan dat de resttermen stationair zijn en er dus coïntegratie optreed. (Gujarati & Porter, 2009)

7.5. Johansen test Zoals aangehaald door Koop (2006) is in de meeste gevallen de Johansen test een betere indicator voor coïntegratie dan de Engle-Granger test. Bij de Johansen test gaan we na of er een unit root aanwezig is in de resttermen. We nemen geen deterministische trend op in dit model. Indien er een trend aanwezig zou zijn en de resttermen dus gestaag zouden groeien, kan er geen sprake zijn van coïntegratie. indien er immers coïntegratie aanwezig is, dan moeten beide tijdsreeksen op een bepaald moment terug een evenwichtstoestand bereiken. De Johansen test is in staat om meerdere coïntegrerende relaties op te sporen (de rang van coïntegratie). In het geval we met k-variabelen werken, kan deze test tot k-1 coïntegrerende relaties vinden. Doordat in dit onderzoek elke vergelijking maar twee variabelen bevat, kan er natuurlijk maar één coïntegrerende relatie bestaan. De test vereist dat je vooraf het aantal vertraagden moet ingeven. Door gebruik te maken van drie informatiecriteria wordt dit aantal bepaald. We maken gebruik van Akaike’s information criterion (AIC), Schwarz-Bayes information criterion (SBIC) en Hannan-Quinn information criterion. Bij deze criteria moeten we eerst het maximaal aantal mogelijke vertraagden ingeven: , dit zijn het hoogste aantal vertraagden die intuïtief mogelijk zijn. In het geval de twee reeksen op kwartaalbasis worden vergeleken, worden er maximaal vier vertraagden opgenomen. Indien dit maandelijks gebeurt, worden er maximaal twaalf vertraagden opgenomen. Wanneer het onderzoek gebaseerd is op dagelijkse data, worden er maximaal 25 vertraagden opgenomen. Daarna kiezen we het aantal vertraagden waarbij de verschillende informatiecriteria de laagste waarde aangeven. De test gaat als volgt te werk: de nulhypothese die getest wordt, is een bepaalde coïntegrerende rang, met als alternatieve hypothese (op een significantieniveau van 5% ) een coïntegrerende rang die groter is dan de geteste hypothese. Bijvoorbeeld: Rang = 0 22 23

22

de trace statistic < de kritische waarde

41

(Vantieghem, 2014)

7.6. Granger causaliteit Granger causaliteitstesten worden gebruikt om te bepalen welke variabele (direct vastgoed of REITs) de andere variabele voorafgaat. Aan de hand hiervan kunnen we zien welke variabele de andere voorspelt. Telkens wanneer we een coïntegrerende relatie bekomen, worden de variabelen getest op Granger causaliteit . We vertrekken vanuit de veronderstelling dat de toekomst en de huidige tijd het gevolg is van de handelingen die in het verleden gesteld zijn. Volgens deze methodologie bevat een oorzaak unieke informatie over een resultaat die niet ergens anders beschikbaar is. is niet de Granger oorzaak van als alle waarden van h groter zijn dan nul. |

|

Hier stelt F de conditionele distributie voor en bevat al de informatie die er bestaat, behalve degene die vervat zit in . kan dus niet de Granger oorzaak zijn van als X niet in staat is om de toekomstige Y deels te voorspellen. Kort samengevat is niet de Granger oorzaak van , rekening houdend met informatie als |

|

(Lin, 2008)

7.7. Vector error correction models (VECM) Indien er in alle variabelen unit roots aanwezig zijn, wat getest wordt aan de hand van de Augmented Dickey-Fuller test, en er een coïntegrerende relatie bestaat tussen beide variabelen via de de Johansen test, maken we gebruik van een vector error correctie model. In dit model is er per variabele die in het model is opgenomen één vergelijking aanwezig. Onderstaande vergelijking is een voorbeeld van een VECM waarin vastgoedbevaks en vastgoed zijn opgenomen.

Waarbij 23

de trace statistic > de kritische waarde

42

Een VECM kan je zien als een VAR24-model waarbij er gewerkt is met het eerste verschil van de variabelen. Daarnaast is er ook een correctie term aan toegevoegd. Dit kan het best uitgelegd worden aan de hand van een voorbeeld. In de eerste vergelijking stelt een schok voor in de REIT index in periode t-1, in ons geval zal dit in het vorig kwartaal zijn. Lambda 1 ( ) geeft dit effect weer op de prijsindex van vastgoed in de huidige periode (het huidig kwartaal) (Vantieghem, 2014).

24

Vector autoregressie

43

8. De langetermijnrelaties 8.1. Het langetermijnverband tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en vastgoed In dit deel wordt er onderzocht of er een verband bestaat tussen vastgoedbevaks (REITs25) en vastgoed, namelijk of er coïntegratie optreedt. Dit doen we aan de hand van de Johansen tests. Indien de p-waarde bij het resultaat van de vooraf genoemde testen kleiner is dan 0,05 kunnen we besluiten dat er coïntegratie optreedt. Dit heeft als resultaat dat REITS en vastgoed na verloop van tijd naar elkaar toe zullen groeien en een evenwicht zullen bereiken. We zouden er ook voor kunnen opteren om p-waarden kleiner dan 0,1 als significant aan te zien. Maar door strenge voorwaarden voorop te zetten, zijn de resultaten van dit onderzoek onbetwistbaar. Zoals beschreven onder het hoofdstuk data, wordt dit verband in elk land gedurende drie periodes onderzocht. De volledige steekproef wordt altijd nader bekeken. Indien er in het desbetreffende land sprake zou zijn van een vastgoedcrisis, delen we de volledige steekproef nog eens op in twee deelperiodes. De eerste periode loopt van het begin van de data tot aan de vastgoedcrisis. De tweede periode start bij het begin van de vastgoedcrisis tot en met het einde van de beschikbare data. Over vastgoed hebben we slechts gegevens beschikbaar op kwartaalbasis26. Hierdoor kunnen we de coïntegrerende relatie niet op maand- of dagbasis onderzoeken. Er bestaan wereldwijd slechts 11 landen die echt relevant zijn voor dit onderzoek vanwege het toereikende aantal vastgoedbevaks in deze landen. We hebben dit verband in volgende 11 landen onderzocht: België, Nederland, Duitsland, De Verenigde Staten van Amerika, Italië, het Verenigd Koninkrijk, Canada, Bulgarije, Japan, Australië en Frankrijk. In de populatie zijn er drie landen aanwezig waarbij we aantonen dat er tussen vastgoed en vastgoedbevaks duidelijk coïntegratie optreedt. Uit de resultaten blijken dat er in Frankrijk zeer sterk coïntegratie aanwezig is in de volledige steekproefperiode met een significantieniveau van 1%. Ondanks dat we in de tweede deelperiode van Frankrijk geen coïntegratie waarnemen en dit in de eerste deelperiode niet kan onderzocht worden, zijn wij er toch van overtuigd dat er coïntegratie aanwezig is in Frankrijk vanwege het sterke significantieniveau in de volledige steekproefperiode. In Italië komen we zowel bij de volledige periode, als bij de deelperiodes op een zeer significant niveau coïntegratie uit. Verder is er bij de Verenigde Staten over de volledige periode en de tweede deelperiode coïntegratie aanwezig. Rekening houdend met het feit dat er in de eerste 25 26

Real Estate Investment Trusts Zie hoofdstuk data

44

deelperiode net geen coïntegratie optreedt, zijn we er toch van overtuigd dat er in de Verenigde Staten tussen vastgoed en REITs een langetermijnrelatie bestaat. We vinden ook een langetermijnrelatie in Japan in de volledige periode tot op een significantieniveau van 10%. Doordat wij een significantie van 5% vooropstellen omwille van de robuustheid en de nauwkeurigheid van onze resultaten te garanderen, beschouwen wij dit langetermijnverband in Japan niet als significant. Hieruit kunnen we besluiten dat het verband tussen vastgoed en REITs afhankelijk is van het betreffende land waar deze vastgoedbevaks opereren. We kunnen dit zeker niet veralgemenen over alle landen heen. Dit onderzoek toont aan dat er wel degelijk coïntegratie aanwezig is tussen vastgoedbevaks en vastgoed in Frankrijk, Italië en de Verenigde Staten.

Tabel 3.1. : coïntegratie tussen vastgoed en REITs op kwartaalbasis Kwartaalbasis Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Vastgoed Canada Geen coïntegratie Geen Coïntegratie REITs zijn stationair Bulgarije

Geen coïntegratie

Japan

Geen coïntegratie*

Te weinig waarnemingen Geen coïntegratie

Australië Frankrijk België Nederland Duitsland

Geen coïntegratie Coïntegratie *** Geen coïntegratie Geen coïntegratie* Geen coïntegratie

Geen vastgoedcrisis REITs zijn stationair Geen vastgoedcrisis Geen coïntegratie Geen vastgoedcrisis

V.S.A. Coïntegratie ** Italië Coïntegratie ** V.K. Geen coïntegratie Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Geen coïntegratie* Coïntegratie *** Geen vastgoedcrisis

Geen coïntegratie Vastgoed is stationair Geen vastgoedcrisis Geen coïntegratie Geen vastgoedcrisis Geen coïntegratie Te weinig waarnemingen Coïntegratie ** Coïntegratie *** Geen vastgoedcrisis

45

8.2 Het langetermijnverband tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs In dit tweede deel wordt er onderzocht of er coïntegratie optreedt tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs. Wederom hebben we dezelfde elf landen bestudeerd, maar in tegenstelling tot de vastgoedindices van Oxford, beschikken we hier over zowel driemaandelijkse, maandelijkse als dagelijkse data. In dit onderzoek wordt er op kwartaal- maand- en dagbasis gekeken of er coïntegratie aanwezig is tussen de returnen prijsindices van REITs en de beurs. Dit is een complete marktindex die de volledige markt omkadert waarin alle beursgenoteerde bedrijven van het onderzochte land inbegrepen zijn. Wederom bestuderen we 3 perioden. Ten eerste de volledige steekproef en daarna twee deelperioden. De eerste periode loopt van het begin van de beschikbare data tot op het moment dat er een beurscrash plaatsvindt. De tweede periode loopt van de beurscrash tot en met het einde van de beschikbare data. Op kwartaalbasis zal dit lopen tot het eerste kwartaal van 2014. Op maandbasis is dit tot en met één februari 2014. Op dagelijkse basis beschikken we over gegevens tot en met 7 mei 2014. Door te werken met vastgoedbevakindices en beursindices vlakken we de bedrijfsspecifieke gebeurtenissen uit (bvb. fusies, overnames, mismanagement, winstwaarschuwingen, branden, …) die een te grote impact hebben op zowel de prijsals de returnindices. Indien we deze verbanden zouden onderzoeken op bedrijfsniveau, zou er gewerkt worden met volatiele gegevens, waardoor er een soort ruis in het onderzoek zou kunnen sluipen. Kort samengevat bekomen we 19 maal coïntegratie uit op een totaal van 99 testen voor de relatie tussen de prijsindices. Bovendien zijn er in zes gevallen coïntegratie aanwezig tot op een significantieniveau van 10%. In dit geval zouden we kunnen spreken dat er voor deze verbanden coïntegratie aanwezig is. Doordat we een onbetwistbaar onderzoek willen voeren, houden we geen rekening met de verbanden met een significantie tot op 10%. Verder valt op te merken dat er bij de prijsindices op zowel kwartaal-, maand- en dagbasis, gedurende de eerste deelperiode maar twee keer coïntegratie werd gevonden tussen REITs en de aandelenmarkt. Dit staat in schril contrast met de tweede deelperiode waarin welgeteld 15 keer coïntegratie waarneembaar is. In het algemeen zijn de gevonden resultaten gelijklopend per land voor zowel kwartaal-, maand- als dagbasis. Enkel voor de Verenigde Staten, Nederland en Bulgarije vinden we gebruik makend van kwartaal-, maand- en dagdata, in geen elke periode een coïntegrerend verband. Op kwartaalbasis komen we slechts vijf maal tot het besluit dat er een significant verband bestaat tussen de prijsindices van de beurs en REITS. Opvallend hierbij is dat deze significante verbanden allemaal waargenomen worden in de tweede deelperiode. Zo vinden we coïntegratie tussen de aandelenmarkt en REITs op kwartaalbasis in de 46

tweede deelperiode in Canada, Frankrijk, België, Duitsland en het Verenigd Koningrijk. Vooral in Frankrijk en Duitsland zijn de langetermijnverbanden, met een nauwkeurigheid tot op 1 % tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs, duidelijk merkbaar. Voor de Verenigde Staten vinden we in geen enkele periode dat er coïntegratie waarneembaar is tussen REITs en de aandelenmarkt op kwartaalbasis. Dit in tegenstelling tot het langetermijnevenwicht tussen REITs en vastgoed op kwartaalbasis, waarbij er voor de Verenigde Staten sterke coïntegratie bestaat in bijna elke periode. Dit is een indicatie dat voor dit land, REITs en vastgoed substituten zijn in een langetermijnportfolio omwille van de sterke coïntegratie tussen REITs en vastgoed, terwijl dit niet het geval is met de aandelenmarkt. Wanneer we ons onderzoek op maandbasis uitvoeren, beschikken we over driemaal zoveel waarnemingen als op kwartaalbasis. De resultaten die gebaseerd zijn op maanddata zouden dus betrouwbaarder kunnen zijn. Opvallend hierbij is de relatie in Japan. Het meten van de coïntegratie in Japan tussen de prijsindices van REITs en de beurs op kwartaalbasis was niet mogelijk door te weinig waarnemingen. Op maandbasis bekomen we voor dit land, in beide deelperioden een langetermijnverband tussen beide indices die tot op 1 % nauwkeurig is. Tabel 3.2.1. coïntegratie tussen de prijsindex van de beurs en REITs op kwartaalbasis landen Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Canada Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie** Bulgarije Geen Coïntegratie Te weinig Te weinig waarnemingen waarnemingen Japan Geen Coïntegratie* Te weinig Te weinig waarnemingen waarnemingen Australië Geen Coïntegratie Beurs is stationair REITs zijn stationair Frankrijk Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie*** België Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie** Nederland Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Duitsland Geen Coïntegratie REITs zijn stationair Coïntegratie*** USA Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Italië Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie* UK Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie** Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

47

Tabel 3.2.2. coïntegratie tussen de prijsindices van de beurs en REITs op maandbasis Landen Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Canada Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Bulgarije Geen coïntegratie Te weinig Te weinig waarnemingen waarnemingen Japan Geen coïntegratie* coïntegratie*** coïntegratie*** Australië Geen coïntegratie Beurs is stationair REITs zijn stationair Frankrijk Geen coïntegratie Geen coïntegratie* coïntegratie** België Geen coïntegratie Geen coïntegratie coïntegratie** Nederland Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie* Duitsland Geen coïntegratie REITs zijn stationair Coïntegratie*** USA Geen coïntegratie Geen coïntegratie REITs zijn stationair Italië Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie** UK Geen coïntegratie Geen coïntegratie REITs zijn stationair Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Ten slotte is er gebruik gemaakt van dagelijkse data om de relatie te onderzoeken tussen de prijsindices van de beurs en vastgoedbevaks. Tijdens de tweede deelperiode bekomen we in zes van de elf gevallen coïntegratie. Doordat het verband in Bulgarije en Italië gedurende deze periode niet onderzocht kan worden, kan er aangenomen worden dat er in 66%27 van de onderzochte landen een langetermijnverband is gedetecteerd. Dit staat in contrast met de bekomen resultaten bij de volledige steekproef en de eerste deelperiode, waarbij we telkens slechts één langetermijnverband kunnen aantonen. Dit zou erop kunnen wijzen dat de relatie tussen de beurs en REITs gedurende de laatste jaren veel sterker geworden is. Als we ons enkel op deze informatie baseren zouden we hiervan kunnen afleiden dat de interdependentie tussen de beurs en REITs in de toekomst enkel sterker zal worden.

27

In zes van de negen landen

48

Tabel 3.2.3 coïntegratie tussen de prijsindices van de beurs en REITs op dagbasis Landen Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Canada Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Bulgarije Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Beurs is stationair Japan Coïntegratie** Geen Coïntegratie Coïntegratie** Australië Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie*** Frankrijk Geen Coïntegratie Coïntegratie ** Coïntegratie ** België Geen coïntegratie* Geen coïntegratie Coïntegratie*** Nederland Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Duitsland Geen coïntegratie Reits zijn stationair Coïntegratie ** USA Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Italië Geen coïntegratie Geen coïntegratie REITs zijn stationair UK Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie ** Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

8.3 Het langetermijnverband tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs Bij de verbanden tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs bekomen we zeer gelijkaardige resultaten als de hierboven gevonden relaties tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs. Ook hier zijn de bevindingen op dag-, maand- of op kwartaalbasis quasi dezelfde. Het grootste verschil is dat er 17 coïntegrerende verbanden bestaan tussen de returnindices van de beurs en REITs, terwijl er 19 langetermijnevenwichten zijn gevonden tussen de prijsindexen van de beurs. Kort samengevat wijzen de resultaten hier in 17 van de 99 gevallen op een langetermijnverband. De resultaten zijn gelijkaardig met de prijsindex en tonen aan dat er een verhoogd aantal gevallen van coïntegratie waarneembaar is in de tweede deelperiode. Voor Duitsland en Frankrijk vinden we voor zowel op kwartaal-, maand- als dagbasis, coïntegratie in de tweede deelperiode. Het sterke coïntegrerend verband tussen REITs en vastgoed in de Verenigde Staten is superieur aan de langetermijnrelaties tussen de beurs en REITs. We vinden immers maar één cointegrerende relatie tussen de returnindices van de beurs met REITs, terwijl er ook geen coïntegrerend verband bestaat tussen de Amerikaanse REITs en de prijsindices van de aandelenmarkt.

49

Wanneer we de verbanden aan de hand van kwartaaldata onderzoeken, bekomen we vijf maal een coïntegrerend verband. Voor zowel Bulgarije als Italië, vinden we coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs in de volledige steekproefperiode. Daarnaast zijn er langetermijnrelaties gedetecteerd in de tweede deelperiode in Frankrijk en Duitsland en gedurende de eerste deelperiode in België. Tabel 3.3.1. coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs op kwartaalbasis Landen Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Canada Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Bulgarije Coïntegratie *** Te weinig Te weinig observaties observaties Japan Geen Coïntegratie Te weinig Te weinig observaties observaties Australië Geen Coïntegratie Beurs is stationair Geen Coïntegratie Frankrijk Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie *** België Geen coïntegratie Coïntegratie ** Geen Coïntegratie* Nederland Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Duitsland Geen coïntegratie Reits zijn stationair Coïntegratie ** USA Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Italië Coïntegratie ** Te weinig Te weinig observaties observaties UK Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Ook bij de returnindices bekomen we de sterkste resultaten wanneer we gebruik maken van dagelijkse data om de langetermijnverbanden tussen REITs en de beurs te onderzoeken. Dit is een indicatie dat dagelijkse data nauwkeuriger het verband kan meten, doordat we gebruik kunnen maken van meer observaties. Gedurende de tweede deelperiode bekomen we in vijf van elf gevallen een langetermijnrelatie. Namelijk in Frankrijk, Nederland, Duitsland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. In al deze landen is er gedurende zowel de volledige steekproef als de eerste deelperiode geen indicatie van coïntegratie. Daarentegen is er in Australië wel een langetermijnrelatie merkbaar

50

gedurende de volledige steekproef en de eerste deelperiode, maar niet in de tweede deelperiode. Op kwartaalbasis komen we net zoals bij de prijsindices, vijf keer een langetermijnverband uit. Op maandbasis zijn de resultaten ook gelijkaardig met de prijsindices en vinden we in totaal vijf coïntegrerende verbanden, wat één relatie minder is dan bij de prijsindices. De dagelijkse gegevens wijzen het vaakst op een langetermijnverband bij de returnindices waarbij dit zeven maal het geval is. Hierbij is er één langetermijnrelatie minder gedetecteerd dan bij de returnindices. Enkel voor Japan en Canada vinden we geen enkel coïntegrerend verband tussen REITs en de returnindices van de beurs. Algemeen bekeken is er een sterke aanwijzing dat er een relatie aanwezig is tussen beide returnindices en beide prijsindices in de onderzochte landen. In elk land vinden we namelijk minstens één coïntegrerend verband tussen REITs en de aandelenmarkt.

Tabel 3.3.2. coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs op maandbasis Landen Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Canada Geen Coïntegratie geen Coïntegratie REITs zijn stationair Bulgarije Geen Coïntegratie Te weinig Geen Coïntegratie observaties Japan Geen Coïntegratie geen Coïntegratie Geen Coïntegratie* Australië Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie *** Frankrijk Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie *** België Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Nederland Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Duitsland Geen coïntegratie Reits zijn stationair Coïntegratie *** USA Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie *** Italië Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie *** UK Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

51

Tabel 3.3.3. coïntegratie tussen de returnindices van de beurs en REITs op dagbasis Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef Canada Geen coïntegratie geen Coïntegratie geen Coïntegratie Bulgarije Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Beurs is stationair Japan Geen Coïntegratie geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Australië Coïntegratie ** Coïntegratie ** Geen Coïntegratie Frankrijk Geen Coïntegratie Geen Coïntegratie Coïntegratie *** België Geen coïntegratie Geen coïntegratie Geen coïntegratie Nederland Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie ** Duitsland Geen coïntegratie Reits zijn stationair Coïntegratie ** USA Geen coïntegratie Reits zijn stationair Geen coïntegratie Italië Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie ** UK Geen coïntegratie Geen coïntegratie Coïntegratie ** Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

8.4 Tussentijdse conclusie: coïntegratie Er kan besloten worden dat er niet eenduidig coïntegratie kan vastgesteld worden tussen vastgoed en vastgoedbevaks, de prijsindices van de beurs en vastgoedbevaks, of de returnindices van de beurs en vastgoedbevaks. Dit verband zal afhangen van de bestudeerde tijdsperiode en de populatie. In de literatuur bestaat er grote onenigheid of de waarde van REITs nu meer berust op de beurs of op het onderliggende vastgoed. Onze resultaten tonen aan dat coïntegratie tussen REITs en vastgoed verschillend is per land. Dit wordt ook bevestigd door Hoesli & Oikarinen (2012). Zij concluderen dat REITs en vastgoed gecoïntregeerd zijn in de periode 1991-2010 in het Verenigd Koningrijk en de Verenigde Staten. Hoesli & Oikarinen (2012) vinden echter geen verband in Australië. Alsook Ong (1995) toont aan dat de relatie verschilt per land en toont aan dat er in Singapore geen coïntegratie waarneembaar is tussen REITs en vastgoed. Nishigaki (2007), Oikarinen, Hoesli & Serrano (2011), Sebastian & Schätz (2009) daarentegen komen gelijkaardige resultaten uit als Hoesli en Oikarinen (2012). Deze auteurs tonen aan dat er een langetermijnverband bestaat tussen REITs en vastgoed in de Verenigde Staten. In ons onderzoek komen wij eveneens sterke coïntegratie uit in de Verenigde Staten voor de volledige steekproefperiode ,als voor de tweede deelperiode. In de eerste deelperiode van de Verenigde Staten vinden wij ook coïntegratie, maar hierbij bedraagt het significantieniveau maar 10 %. Wang (2001) en Sebastian & Schätz (2009) concluderen dat er in het Verenigd Koningrijk een coïntegrerend verband bestaat tussen REITs en vastgoed in respectievelijk 1977-1993 en 1992-2008, terwijl uit ons onderzoek 52

blijkt dat in de periode 1981-2014 in het Verenigd Koningrijk er geen coïntegrerend verband bestaat tussen REITs en vastgoed. Dit impliceert dat het verband niet alleen tijdsgebonden, maar ook verschillend is per land. Elk land heeft immers een andere REIT structuur, terwijl ook de eigenschappen van vastgoed verschillend zijn in elk land. Wij zijn ervan overtuigd dat je dit verband niet mag generaliseren maar dat deze relatie verschilt naargelang de bestudeerde populatie. Het is zeker niet het geval dat wanneer er coïntegratie is aangetoond in een bepaald land, dat je dit mag veralgemenen naar de rest van de wereld. Vastgoedbevaks zijn namelijk gecompliceerde fiscale structuren, wiens waarde niet volledig toe te schrijven kan zijn aan één bepaalde zaak. REITs zijn immers beursgenoteerd en kunnen dus beïnvloed worden door het aandeelhouderschap. Dit wordt ook bevestigd door Feng, Ghosh, He, & Sirmans (2010), dat institutionele aandeelhouders invloed hebben op het management. Daarnaast reageren REITs sterk op veranderingen in de macro-economie zoals blijkt uit onderzoek van Glascock, Lu en So (2002). Bovendien zijn er ook verschillen tussen de verschillende soorten REITs. Zo blijkt uit de literatuur dat er een verschil is in de opbrengstenstructuur tussen gespecialiseerde en gediversifieerde REITs (Benefield, Anderson, & Zumpano,2009). REITs worden dus sterk beïnvloed door verschillende factoren, die bijgevolg de relatie tussen vastgoed en REITs kunnen verzwakken. We concluderen dat er een langetermijnrelatie bestaat tussen vastgoed en vastgoedbevaks op kwartaalbasis tijdens de volledige steekproef in Frankrijk, Italië en de Verenigde Staten. Verder bekomen we een zeer significante relatie tussen vastgoed en vastgoedbevaks in Italië voor beide deelperiodes. Ten slotte is er ook bij de Verenigde Staten, gedurende de tweede deelperiode, een significante relatie bekomen. Voor drie van de elf onderzochte landen bekomen we dus een langetermijnrelatie tussen vastgoed en vastgoedbevaks. Bij het nagaan van de coïntegratie stellen we strenge vereisten voorop vooraleer we besluiten dat er coïntegratie aanwezig is28. We verkiezen daarbij de Johansen test boven de Engle-Granger test omdat deze test in de literatuur als krachtiger en beter wordt gezien29. Indien we significante resultaten uitkomen bij de snelheden waarmee ongelijkheden worden weggewerkt, zijn deze resultaten met betrekking tot de coïntegratie bruikbaar voor de gemiddelde belegger. In het tweede deel van dit onderzoek is de langetermijnrelatie tussen de prijsindices van REITs en de beurs op zowel dag-, maand- als kwartaalbasis onderzocht. Opvallend hierbij is dat in grote mate, voor alle gebruikte data, coïntegratie plaatsvindt in de tweede deelperiode. Bovendien is er grote consistentie tussen de resultaten per land. Op basis van kwartaaldata vinden we in de tweede deelperiode voor Nederland, de Verenigde Staten en Italië, geen coïntegratie tussen REITs en de prijsindices van de beurs. Voor de Verenigde Staten en Italië vinden we echter wel coïntegratie tussen REITs en vastgoed 28 29

de p-waarde moet telkens kleiner zijn dan 0,05 zie hoofdstuk methodologie

53

op kwartaalbasis. Voor de Verenigde Staten vinden we bovendien ook geen coïntegratie tussen REITs en de beurs, in de tweede deelperiode, op maand- en dagbasis. Dit wijst op het feit dat op basis van de prijsindices in de tweede deelperiode, er een sterkere coïntegratie bestaat tussen REITs en vastgoed in de Verenigde Staten, dan tussen Amerikaanse REITs en de beurs. Als we kijken naar de maandelijkse data, bekomen we coïntegratie tussen de prijsindices van REITs en de beurs in Japan in beide deelperioden. Deze relatie was omwille van te weinig waarnemingen niet meetbaar op kwartaalbasis. Gebruik makend van dagelijkse gegevens bekomen we het vaakst een langetermijnverband tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs. Uitzonderlijk wijzen de resultaten dat er gedurende de volledige steekproef coïntegratie bestaat in Japan. Tijdens de eerste deelperiode wijzen de resultaten op een langetermijnverband in Frankrijk. Ten slotte bekomen we gedurende de tweede deelperiode in zes van de elf onderzochte landen een relatie tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs, dit is het geval in Frankrijk, Japan, Australië, België, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Algemeen vinden we voor de relatie tussen REITs en de prijsindices van de beurs, in geen enkele periode, een coïntegrerend verband voor Nederland, de Verenigde Staten en Bulgarije. Ten slotte is er in dit onderzoek ook nagegaan of er evenwichtstoestanden bestaan tussen de returnindices van de beurs30 en vastgoedbevaks. De resultaten uit dit onderzoek tonen aan dat er in 17 van de 99 gevallen een langetermijnverband aanwezig is. Enkel bij Japan en Canada vinden we geen langetermijnrelaties tussen REITs en de returnindices van de beurs. De resultaten zijn gelijkaardig met de bekomen bevindingen bij de prijsindices en bevestigen dat er gedurende de tweede deelperiode een verhoogde coïntegratie bestaat. Enkel bij Duitsland en Frankrijk is er gedurende de tweede deelperiode coïntegratie gedetecteerd op zowel kwartaal-, maand- en dagbasis. Het sterk coïntegrerend verband tussen REITs en vastgoed in de Verenigde Staten blijft geldig doordat we maar één langetermijnevenwicht vinden tussen REITs en de aandelenmarkt. Globaal bekeken is er een sterke aanwijzing dat er een relatie aanwezig is tussen beide returnindices en beide prijsindices in de onderzochte landen. In elk land vinden we namelijk minstens één coïntegrerend verband tussen REITs en de aandelenmarkt. Naar het langetermijnverband tussen REITs en de aandelenmarkt is in de literatuur minder onderzoek gevoerd. Westerheide (2005) heeft dit verband onderzocht in de Verenigde Staten, Canada, Australië, Japan, Nederland, België, Frankrijk en Duitsland. Dit onderzoek kwam echter enkel een coïntegrerend verband uit tussen REITs en de aandelenmarkt in Australië. Uit ons onderzoek blijkt dat er in verschillende landen en perioden een coïntegratie bestaat tussen REITs en de aandelenmarkt en staat dus is in schril contrast met het onderzoek van Westerheide (2005). Een mogelijke oorzaak is dat Westerheide (2005) Engle granger testen uitvoert om te testen op coïntegratie, terwijl wij gebruik maken van de adequatere Johansen-test. Daarnaast maakt Westerheide 30

Total market index

54

(2005) gebruik van verschillende data-indices, die bijgevolg een invloed hebben op de relatie tussen REITs en de aandelenmarkt. Glascock, Lu & So (2000) daarentegen onderzoeken de relatie tussen REITs, aandelen en obligaties in de periode 1972-1996. Zij tonen aan dat vanaf 1992 de coïntegratie tussen de aandelenmarkt en REITs sterker is dan de relatie tussen REITs en obligaties. Glascock, Lu & So (2000) hun onderzoek toont aan dat coïntegratie tussen REITs en de aandelenmarkt tijdsgebonden is, wat consistent is met ons onderzoek. Globaal gezien bekomen we 17 keer31 coïntegratie als we de returnindices onderzoeken. Dit zijn twee32 gevallen minder dan wanneer we de prijsindices vergelijken. Bij de langetermijnrelatie tussen vastgoed en vastgoedbevaks op kwartaalbasis (er zijn geen gegevens op maandbasis beschikbaar) is er liefst zes maal coïntegratie waarneembaar op een totaal van 21 geldige uitkomsten. Als we zeer kort door de bocht gaan, moeten we dus besluiten dat in de meeste gevallen de waarde van vastgoedbevaks vooral berust op hun onderliggende vastgoed. Maar, zoals hierboven vermeld, zijn wij ervan overtuigd dat je dit niet mag doen. De factor die de waarde van REITs het meest beïnvloedt zal afhangen van het bestudeerde land en de bestudeerde periode. We mogen het verband dus zeker niet veralgemenen.

9. Granger causality We testen Granger causaliteit aan de hand van vector autoregressie modellen. Om met dit model te kunnen werken moeten de variabelen stationair zijn. Opdat er een coïntegrerende relatie tussen de variabelen zou bestaan, is er vereist dat deze variabelen niet-stationair zijn. We testen enkel de relevante variabelen, namelijk degene waarbij er een coïntegrerende relatie is vastgesteld. Hieruit volgt dat we telkens met het eerste verschil van de niet-stationaire variabelen werken. In onderstaande tabellen wordt telkens de bijbehorende f-waarde weergegeven. De theorie zegt ons dat wanneer 2 variabelen gecoïntegreerd zijn, er tussen deze variabelen een causaal verband moet bestaan of met andere woorden dat de ene variabele de andere moet voorafgaan. Uit de hieronder weergegeven resultaten blijkt dat dit in ons onderzoek niet het geval is. We komen slechts in 21 gevallen een causaal verband uit. Dit stelt de robuustheid van de voorafgaande resultaten in vraag. De resultaten tussen vastgoed en REITs zijn niet eenduidig. In Frankrijk zien we dat een verandering in de waarde van REITs, een invloed zal hebben op de vastgoedprijzen. Dit is bewezen met een betrouwbaarheid van 1%, waardoor de gevonden causaliteit in Frankrijk zeer robuust is. In Italië gedurende de volledige periode zien we net het tegenovergestelde. Hierbij zal een verandering van de vastgoedprijzen een beweging 31 32

Vijf maal op kwartaalbasis en vijf maal op maandbasis Vijf maal op kwartaalbasis en zes maal op maandbasis

55

veroorzaken in de waarde van vastgoedbevaks. In ons onderzoek vinden wij dus geen eenduidig besluit met betrekking tot de Granger causaliteit tussen vastgoed en REITs. Uit onderzoek van Li, Mooradian & Yang (2009) in Oikarinen, Hoesli & Serrano (2011), Yavas & Yildirim (2011), Oikarinen & Hoesli (2012) en Morawski, Rehkugler & Füss (2008) blijkt nochtans dat vastgoedschokken eerst REITs beïnvloeden en na verloop van tijd impact hebben op direct vastgoed. Een verklaring hiervoor is dat de gesecuritiseerde vastgoedmarkt efficiënter is doordat ze meer liquide is, er lagere transactiekosten zijn en ze bovendien transparanter is (Barkham & Geltner,1995). Daarentegen vonden Myer & Webb (1993) geen eenduidig besluit met betrekking tot de Granger causaliteit tussen individuele REITs en vastgoedindices in de Verenigde Staten in de periode 1978-1990. Newell & Chau (1996) komen tot een gelijkaardige bevinding als Myer & Webb (1993) dat in Hong Kong, individuele REITs de vastgoedindices niet voorafgaan.

Tabel 3.4.1. Granger causaliteit tussen de prijsindices van vastgoed en REITs op kwartaalbasis kwartaalbasis Frankrijk Volledige steekproef V.S. Volledige steekproef V.S. Deelperiode 2 Italië Volledige steekproef Italië Deelperiode 1 Italië Deelperiode 2

Vastgoed Alle vertraagden van REITs 3,426***

REITS Alle vertraagden van Vastgoed 1,333

0,618

0,942

2,121

1,536

0,494 2,002 0,91229

4,229 ** 0,501 1,3214

Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Hieronder onderzoeken we welke prijsindex de andere voorafgaat. Wij zijn ervan overtuigd dat het onderzoek betreffende causaliteit, dat gebaseerd is op dagelijkse data, 56

het meest nauwkeurig is. Wanneer er gebruik gemaakt is van dagelijkse data, insinueren de resultaten dat gebeurtenissen op de beurs de prijsindices van vastgoedbevaks zullen beïnvloeden en niet omgekeerd. Gedurende de tweede deelperiode in Frankrijk en België is dit zeer duidelijk merkbaar. Als we uitsluitend naar de dagelijkse indices kijken, kunnen we zeggen dat gebeurtenissen in vastgoedbevaks nooit een invloed zullen uitoefenen op de beurs in zijn geheel. Op maandbasis daarentegen zien we dat gedurende de tweede deelperiode in zowel Duitsland, Frankrijk als België, een gebeurtenis in de prijsindex van REITs een invloed zal hebben op de prijsindex van de beurs. Het omgekeerde effect is geldig in de tweede deelperiode van Italië en België. Doordat in België op maandbasis, beide variabelen invloed hebben op elkaar, kan de Granger causaliteit niet eenduidig worden vastgesteld in België. Op kwartaalbasis vinden we dat in de tweede deelperiode van België en Duitsland, een verandering in REITs impact zal hebben op de beurs. Het omgekeerde is van toepassing gedurende de tweede deelperiode in Frankrijk waarbij de resultaten insinueren dat een verandering in de waarde van de prijsindex van de beurs, een invloed zal hebben op de prijsindex van REITs.

57

Tabel 3.4.2. Granger causaliteit tussen de prijsindices van de beurs en REITs op dag-, maand- en kwartaalbasis Dagbasis Japan Volledige steekproef Japan Deelperiode 2 Australië Deelperiode 2 Frankrijk Deelperiode 1 Frankrijk Deelperiode 2 België Deelperiode 2 Duitsland Deelperiode 2 Verenigd Koninkrijk Deelperiode 2 maandbasis Duitsland Deelperiode 2 Japan Deelperiode 1 Japan Deelperiode 2 Frankrijk Deelperiode 2 België Deelperiode 2 Italië Deelperiode 2 kwartaalbasis UK Deelperiode 2 Canada Deelperiode 2 Frankrijk Deelperiode 2 België Deelperiode 2 Duitsland Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

58

Beurs

REITS

Alle vertraagden van REITs 1,1648

Alle vertraagden van de beurs 1,6277

1,346

1,394

0,506

0,500

0,143

2,211*

0,542

12,012***

0,171

12,461***

1,667

2,369*

1,488

2,204*

Alle vertraagden van REITs 4,5892**

Alle vertraagden van de beurs 0,073743

2,0876

3,3067*

0,015

0,528

4,9722***

0,18193

4,393***

3,926***

0,014

4,788**

Alle vertraagden van REITS 0,013495

Alle vertraagden van de beurs 2,5426

1,328

0,696

2,2276

7,4602***

14,407***

1,661

10,663***

1,363

Ten slotte bekijken we ook de returnindices van de beurs en REITs. Bij het nader bestuderen van de dagelijkse returnindices bekomen we voor elke langetermijnrelatie een causaal verband. Bij Nederland, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk gedurende de tweede deelperiode is dit echter slechts significant op tien procent. Doordat er een significantieniveau van vijf procent is vooropgezet, zien we deze resultaten als onbruikbaar. Bij Australië gedurende de volledige steekproef en de eerste deelperiode, Frankrijk en Italië gedurende de tweede deelperiode is dit causaal verband wel op één procent significant. Ook hier zal de causaliteit lopen van de beurs naar de vastgoedbevaks. Gebeurtenissen op de beurs zullen een invloed hebben op de returnindex van vastgoedbevaks. Er is hier geen sprake van het omgekeerde verband. Veranderingen in de returnindices van REITs zullen dus geen impact hebben op de returnindices van de beurs. Op maandbasis bekomen we slechts twee significante causale verbanden, namelijk dat de returnindex van de beurs bepalend zal zijn voor de returnindex van REITs in de tweede deelperiode. Echter blijkt uit de Granger causaliteittesten dat ook de returnindex van REITs een invloed zal uitoefenen op de returnindex van de beurs. Dit toont aan dat beide activa elkaar sterk beïnvloeden en er geen eenduidig verband kan vastgesteld worden met betrekking tot de Granger causaliteit in Duitsland. Op kwartaalbasis wijzen de resultaten dat in de volledige steekproefperiode van Bulgarije en Italië, de returnindex van de beurs, de returnindex van REITs zal voorafgaan. Er werd maar één significant resultaat gevonden die bepaalt dat REITs een impact hebben op de beurs, namelijk in de tweede deelperiode in Duitsland.Deze causale verbanden indiceren dat de gebeurtenissen in de returnindices van de aandelenmarkt op korte termijn 33 een impact zullen hebben op de returnindices van de vastgoedbevaks. Deze gebeurtenissen zullen algemeen gezien vrij snel in de returnindices van REITs verdisconteerd zijn, op maand- en kwartaalbasis is dit effect minder voelbaar. Algemeen gezien kan er besloten worden, dat wanneer er een langetermijnverband bestaat tussen zowel de prijs- als de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs, gebeurtenissen op de beurs een invloed zullen hebben op de prijs- en de returnindices van REITs. Naar het langetermijnverband tussen de aandelenmarkt en REITs is zoals eerder vermeld weinig onderzoek gevoerd in de literatuur. Westerheide (2005) toont aan dat er in Australië een verband bestaat, terwijl Glascock, Lu & So (2000) concluderen dat er in vergelijking met obligaties een verhoogde coïntegratie bestaat tussen Amerikaanse aandelen en REITs vanaf de jaren 90. Verder is er weinig onderzoek

33

Bvb na vijf dagen

59

gevoerd naar dit verband. Dit verklaart grotendeels waarom in de literatuur ook weinig of geen onderzoek is gevoerd naar de causaliteit tussen REITs en de aandelenmarkt.

60

Tabel 3.4.3. Granger causaliteit tussen de returnindices maand- en kwartaalbasis Beurs Dagbasis Alle vertraagden van REITs Australië 1,446 Volledige steekproef Australië 1,0785 Deelperiode 1 Frankrijk 0,584 Deelperiode 2 Nederland 0,680 Deelperiode 2 Duitsland 1,672 Deelperiode 2 Italië 0,525 Deelperiode 2 Verenigd Koninkrijk 1,488 Deelperiode 2 Maandbasis Alle vertraagden van REITS 0,834 Australië Deelperiode 2 3,289** Duitsland Deelperiode 2 Frankrijk 3,213* Deelperiode 2 Verenigde Staten 1,149 Deelperiode 2 Italië 0,168 Deelperiode 2 kwartaalbasis Alle vertraagden van REITS Bulgarije 1,601 Volledige steekproef Frankrijk 0,63295 Deelperiode 2 België 2,9707* Deelperiode 1 Duitsland 4,934** Deelperiode 2 Italië 2,4459 Full period Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

van de beurs en REITs op dag-, REITs Alle vertraagden van de beurs 3,327 *** 3,926 *** 8,345*** 2,688* 2,371* 4,000*** 2,204* Alle vertraagden van de beurs 0,214 3,230** 2,217 1,462 0,174 Alle vertraagden van de beurs 5,618** 1,2956 1,091 0,070 4,2938**

61

10. De correctiesnelheid 10.1 Vastgoed en REITS Gebaseerd op driemaandelijkse gegevens zijn er bij alle hierboven verkregen langetermijnrelaties tussen de prijsindices van vastgoed en REITs, vector error correctie modellen opgesteld. Aan de hand van de hieruit bekomen error correctie termen zijn de snelheden nagegaan waarmee de onevenwichten worden weggewerkt. De foutcorrectie term van vastgoed is in alle gevallen significant behalve voor de volledige steekproefperiode in de Verenigde Staten en Italië. We merken dat de gevonden significante waarden van de error correctie term van vastgoed altijd zeer klein zijn. Dit impliceert dat bij een afwijking van het langetermijnevenwicht, het lang duurt vooraleer vastgoed dit evenwicht terug bereikt. In Frankrijk bedraagt deze waarde 0,054, met een zeer sterke significantie tot op 1 %. Deze term meet de mate waarmee vastgoed reageert op een afwijking van zijn langetermijnevenwicht. Als we deze redenering volgen, duurt het maar liefst 18,5 kwartalen (4 jaar en 8 maanden), voordat vastgoed zijn langetermijnevenwicht terug bereikt. Voor de tweede deelperiode van de Verenigde Staten en de beide deelperiodes van Italië bekomen we ook significante waarden uit. Echter zijn de absolute waarde van deze termen zodanig klein dat deze VECM’s van weinig betekenis zijn, doordat de termijn om terug naar het langetermijnevenwicht te evolueren, te lang duurt. De gevonden significante foutcorrectie termen van REITS liggen beduidend hoger dan vastgoed. Hieruit kunnen we afleiden dat REITS veel sneller naar hun langetermijnevenwicht terugkeren dan vastgoed. Een mogelijke verklaring zou zijn dat REITs veel efficiënter reageren en sneller informatie kunnen verwerken. Voor de volledige steekproef in Frankrijk, vinden we een absolute waarde van 0,787 tot op 1 % nauwkeurig. Dit impliceert dat REITs in Frankrijk er ongeveer drie maand over doen om het langetermijnevenwicht te bereiken. Eveneens voor de volledige steekproef van de Verenigde Staten vinden we dat het evenwicht snel wordt bereikt, namelijk na ongeveer twee jaar. Dit is ook het geval voor de volledige steekproef en de tweede deelperiode in Italië waarbij REITs het langetermijnevenwicht bereiken na respectievelijk 1 jaar en 9 maanden. Voor de tweede deelperiode van de Verenigde Staten en Italië, bekomen we insignificante waarden en zijn bijgevolg niet bruikbaar. Uit onderzoek van Hoesli & Oikarinen (2012) blijkt dat, wanneer vastgoed of REITs afwijken van het langetermijnevenwicht, het ongeveer 3 jaar duurt vooraleer het evenwicht terug wordt bereikt. Sebastian & Schätz (2009) vinden ook coïntegratie tussen REITs en vastgoed in de Verenigde Staten en Verenigd Koningrijk. Wanneer de auteurs een VECM toepassen om het aanpassingsvermogen te bepalen, bekomen zij 62

echter dat hun coëfficiënten insignificant zijn. Nishigaki (2007) onderzoekt ook het langetermijnverband, maar voert echter geen onderzoek uit naar het aanpassingsvermogen van REITs en vastgoed indien zij afwijken van het langetermijnevenwicht.

Tabel 4.1.

Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen vastgoed en REITs VECM Vastgoed REITS kwartaalbasis CORRECTIE TERM CORRECTIE TERM Frankrijk 0,054*** 0,787*** Volledige steekproef V.S 0,0000 -0,136*** Volledige steekproef V.S. -0,001 -4,976 ** Deelperiode 2 Italië 0 -0,251*** Volledige steekproef Italië -0,010*** -0,345** Deelperiode 1 Italië 0,014** -0,558 Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

63

10.2 De prijsindices van REITS en de beurs Gebruik makend van dagelijkse- , maandelijkse- en driemaandelijkse gegevens zijn er ook bij alle bekomen langetermijnverbanden tussen de return- en prijsindices van de beurs, vector error correctie modellen opgesteld. In dit deel bekijken we de vector error correctie modellen van de prijsindices van REITS en de beurs. De vector error correctie modellen die opgesteld zijn op basis van dagelijkse data worden hieronder weergegeven. Hierbij worden de dagelijkse aanpassingen aan het langetermijnevenwicht nagegaan. Bij elke gevonden langetermijnrelatie tussen de prijsindices van de beurs en vastgoedbevaks bekomen we minstens één significante error correctie term. Net zoals bij de hierboven beschreven Granger causaliteitstesten vinden wij de testen die gebaseerd zijn op dagelijkse gegevens superieur aan degene die gebruik maken van maandelijkse en driemaandelijkse data omdat de dagelijkse aanpassing naar het langetermijnevenwicht kan worden nagegaan. Gedurende de tweede deelperiode in Australië, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk zullen zowel de beurs als vastgoedbevaks vrij snel evolueren naar hun respectievelijke lange termijnevenwicht. In Australië hebben vastgoedbevaks 67 dagen en de beurs 143 dagen nodig om één evenwichtsfout weg te werken. In Duitsland verloopt dit proces iets trager, hier hebben zowel de beurs als vastgoedbevaks 1000 dagen nodig om op zichzelf één evenwichtsfout weg te werken. In het geval beide variabelen samen met één eenheid van hun respectievelijke langetermijnrelatie uit evenwicht zijn, zal doordat deze variabelen samen evolueren, deze kloof na gemiddeld 500 dagen gedicht zijn. In het Verenigd Koninkrijk hebben REITs gemiddeld 111 en de beurs 200 dagen nodig om deze kloof te dichten. Op basis van deze gegevens kunnen we besluiten dat beide variabelen een afwijking van één eenheid van het langetermijnevenwicht na 78 dagen zullen overbruggen. Gedurende de tweede deelperiode in Frankrijk, de volledige steekproef en de tweede deelperiode in Japan zal enkel de beurs zich aanpassen naar het langetermijnevenwicht. In Japan gedurende de volledige steekproef neemt dit proces gemiddeld 142 dagen in beslag. Tijdens de recentere tweede deelperiode wordt het evenwicht bijna dubbel zo snel hersteld. Bij een afwijking van het evenwicht met één eenheid, zullen na 83 dagen de beurs en vastgoedbevaks terug in evenwicht zijn. In Frankrijk gedurende de tweede deelperiode, neemt dit 1000 dagen in beslag. Dit ligt in lijn met de verkregen resultaten bij de prijs- en returnindex die gebaseerd is op maanddata. Daarnaast wijzen de resultaten op twee gevallen waarbij enkel vastgoedbevaks bij een onevenwicht zullen evolueren naar de langetermijnverhoudingen tussen vastgoedbevaks en de beurs. Tijdens de recentste deelperiode in België zal dit slechts 63 64

dagen in beslag nemen. Gedurende de eerste deelperiode in Frankrijk heeft het mechanisme 77 dagen nodig om terug in evenwicht te raken.

Tabel 4.2.1.

Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de prijsindices van de beurs en REITs op dagbasis. beurs REITS dagbasis Correctie term Correctie term Japan 0,007*** -0,002 Volledige steekproef Japan 0,012*** 0,006 Deelperiode 2 Frankrijk -0,001 -0,013*** Deelperiode 1 Frankrijk 0,001*** 0,000 Deelperiode 2 Australië -0,007*** -0,015*** Deelperiode 2 België -0,006 -0,016*** Deelperiode 2 Duitsland 0,001*** 0,001*** Deelperiode 2 Verenigd Koninkrijk -0,005 ** -0,009*** Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

De resultaten van de vector error correctie modellen die opgesteld zijn op basis van maandelijkse data, liggen in dezelfde lijn als deze van de dagelijkse gegevens. In Duitsland zijn de waarden van de correctie termen voor zowel de beurs als REITs zeer significant, maar ook hier zijn de absolute waarden van deze termen zeer klein. In het geval in Duitsland een vastgoedbevak met één eenheid van het desbetreffende langetermijnevenwicht afwijkt, zal het 34 maanden (of bijna 3 jaar) duren om terug het langetermijnevenwicht te bereiken, terwijl de beurs 111 kwartalen nodig heeft om het evenwicht te bereiken. Voor de foutcorrectie term van de prijsindex van de beurs in Frankrijk (gedurende de tweede deelperiode) komen we tot gelijkaardige bevindingen. Op maandbasis kan hierbij de bekomen praktische relevantie in Duitsland en Frankrijk 65

sterk in vraag worden gesteld. In België en Italië gedurende de tweede deelperiode verloopt dit wel vlot. In Italië zullen na ongeveer vier maanden de vastgoedbevaks zich aan de langetermijnverhoudingen hebben aangepast, in België is dit na iets meer dan zes maanden. Het is zeer opmerkelijk dat gedurende de eerste deelperiode in Japan er een overcorrectie zal plaatsvinden bij vastgoedbevaks. Het verschil tussen de afwijking en de evenwichtstoestand zal te agressief worden geëlimineerd, waardoor vastgoedbevaks opnieuw zullen afwijken van het langetermijnevenwicht. Indien er tijdens de tweede periode in Japan afgeweken is van de langetermijnrelaties tussen de prijsindices van de beurs en REITs, zullen zowel de beurs als vastgoedbevaks ongeveer vijf kwartalen nodig hebben om zich terug op hun langetermijnevenwicht te begeven.

Tabel 4.2.2.

Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de prijsindices van de beurs en REITs op maandbasis beurs REITS Correctie term Correctie term 0,009*** 0,029***

maandbasis Duitsland Deelperiode 2 Japan 0,038 Deelperiode 1 Japan -0,233*** Deelperiode 2 België 0,106 Deelperiode 2 Frankrijk 0,021*** Deelperiode 2 Italië -0,068 Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

1,288*** -0,216*** -0,153** -0,002 -0,277***

Op kwartaalbasis wijzen de resultaten in vijf gevallen op coïntegratie. Net zoals bij het onderzoek dat gebaseerd is op maandelijkse- en dagelijks data, worden ook hier de foutcorrectie termen tussen de prijsindices van de beurs en REITs gedurende de tweede subperiode in Duitsland, Frankrijk en België op kwartaalbasis onderzocht. In Duitsland en Frankrijk, gedurende de tweede deelperiode, verloopt het correctieproces het 66

langzaamst. De beurs zal in Duitsland maar liefst 41 kwartalen nodig hebben om het onevenwicht weg te werken, terwijl vastgoedbevaks hiervoor 12 kwartalen nodig hebben. Voor de tweede deelperiode van Frankrijk, wanneer REITs één eenheid afwijken van het langetermijnevenwicht, zal deze kloof gedurende het volgende kwartaal maar met 6,4% gedicht worden. Gedurende de tweede deelperiode in Canada zal een afwijking met één eenheid van het langetermijnevenwicht tussen de prijsindices van de beurs en REITs, na bijna zes kwartalen worden weggewerkt. Ook gedurende de recentste deelperiode zullen in België zowel vastgoedbevaks als de beurs bij een afwijking van het langetermijnevenwicht zich aanpassen naar hun evenwichtstoestand. Om een kloof van één eenheid te dichten, hebben in België de beurs en REITs respectievelijk bijna vijf en zeven kwartalen nodig om zich aan te passen. Vooral in het Verenigd Koninkrijk op kwartaalbasis, zijn de verkregen resultaten zeer interessant. Hierbij komen we een praktisch relevant verband voor zowel REITS als voor de beurs uit. Gemiddeld gezien neemt het ongeveer één jaar in beslag alvorens de beurs zich terug op zijn langetermijnevenwicht begeeft. REITs evolueren na amper een half jaar terug naar het evenwicht. Tabel 4.2.3.

kwartaalbasis UK Deelperiode 2 Canada Deelperiode 2 Frankrijk Deelperiode 2 Duitsland Deelperiode 2 België Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de prijsindices van de beurs en REITs op kwartaalbasis beurs REITS Correctie term Correctie term 0,234*** 0,490*** 0,175**

-0,072

0,021

-0,064**

0,024**

0,081***

-0,218**

-0,153**

10.3 De returnindices van REITs en de beurs Ten slotte bekijken we de Vector Error Correctie Modellen van de returnindices. We zien dat de resultaten vrij gelijkaardig zijn met de hierboven verkregen VECMs. Daarnaast is het ook opvallend dat bij zowel op maand- als op kwartaalbasis voor elk onderzocht 67

land, gedurende één bepaalde periode, de error correctie term van de ene variabele altijd significant is, maar dat de p-waarde van zijn tegenhanger dan wijst op niet significantie. Anders gezegd is er altijd maar één term die zal bewegen naar het langetermijnevenwicht. Terwijl in drie gevallen34 bij de dagelijkse indices, beide variabelen evolueren naar hun langetermijnverhoudingen. Bij de error correctie termen die gebaseerd zijn op dagelijkse data, zal de beurs zich bij alle onderzochte verbanden aanpassen naar het langetermijnevenwicht tussen de beurs en vastgoedbevaks. De snelheid waarmee de verschillende beursindices zich zullen aanpassen, ligt op het eerste gezicht, bij het bekijken van onderstaande tabel in dezelfde grootorde. In de realiteit is er echter een groot verschil. Het aanpassingsproces duur het langst bij Australië gedurende de volledige steekproef en bij Frankrijk gedurende de tweede deelperiode. Hierbij zal het evenwicht na 1000 dagen hersteld zijn. Gedurende de eerste deelperiode in Australië en de tweede deelperiode in Nederland, is dit na 500 dagen terug in balans. Doordat in Duitsland tijdens de tweede deelperiode, zowel de beurs als vastgoedbevaks zich zullen aanpassen naar hun langetermijnevenwicht, zal een evenwichtsfout hier ook na 500 dagen weggewerkt zijn. In het Verenigd Koninkrijk neemt dit proces slechts 72 dagen in beslag. Het herstelmechanisme verloopt veruit het vlotst in Italië; waar al na 50 dagen een evenwichtsfout zal weggewerkt zijn.

34

Gedurende de tweede deelperiode in Italië, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland

68

4.3.1.

Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de returnindices van de beurs en REITs op dagbasis VECM beurs REITS Beurs returnindex dagbasis Correctie term Correctie term Australië 0,001** 0,000 Volledige steekproef Australië 0,002*** -0,001 Deelperiode 1 Frankrijk 0,001*** -0,000 Deelperiode 2 Nederland 0,002** -0,001 Deelperiode 2 Duitsland 0,001*** 0,001*** Deelperiode 2 Italië -0,006** -0.014*** Deelperiode 2 Verenigd Koninkrijk -0,005** -0,009*** Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

In tabel 4.3.2. kunnen de maandelijkse resultaten terug worden gevonden. Opvallend hierbij is dat de absolute waarden van de significante foutcorrectie termen van de beurs kleiner zijn dan deze van REITs. Algemeen gezien neemt dit proces meer tijd in beslag. Dit duurt het langst tijdens de tweede deelperiodes in Frankrijk en Duitsland. Vastgoedbevaks keren iets sneller terug naar hun langetermijnevenwicht. Wanneer er gedurende de tweede deelperiode in Italië een evenwichtsfout van één eenheid bestaat, zullen vastgoedbevaks na iets meer dan drie maanden naar het langetermijnevenwicht evolueren. Gedurende de tweede deelperiode in de V.S. neemt dit proces iets meer dan 14 maanden in beslag. Dit kan als praktisch relevant beschouwd worden. Ten slotte zal tijdens de tweede deelperiode in Australië, bij een evenwichtsfout van één eenheid, de beurs deze kloof in de volgende periode met 9,5% weg werken (een ondercorrectie). De significante foutcorrectie term van vastgoedbevaks zal in deze situatie 25,2% van de kloof overbruggen.

69

Tabel 4.3.2. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de returnindices van de beurs en REITs op maandbasis VECM beurs REITs Beurs returnindex Maandbasis Correctie term Correctie term Australië -0,095** -0,252*** Deelperiode 2 Duitsland 0,011*** 0,0258** Deelperiode 2 Frankrijk 0,025*** 0 Deelperiode 2 Verenigde Staten 0,003 -0,069*** Deelperiode 2 Italië -0,078 -0,319*** Deelperiode 2 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk Ten slotte bekijken we de verkregen resultaten op kwartaalbasis, hier wijzen de resultaten op twee gevallen waarbij de foutcorrectie termen van zowel de beurs als vastgoedbevaks zich zullen aanpassen naar hun langetermijnevenwicht. Het duurt iets langer dan elf kwartalen voordat in Bulgarije, gedurende de volledige steekproef, de beurs opnieuw zijn langetermijnevenwicht bereikt. Vastgoedbevaks hebben in Bulgarije ongeveer 15 kwartalen nodig om zich terug op hun evenwichtsniveau te bevinden. De absolute waarde van de beurs ligt daarentegen veel lager in Duitsland. Hier duurt het meer dan 20 kwartalen (of vijf jaar) om terug het langetermijnevenwicht te bereiken. Duitse vastgoedbevaks zullen zich na iets meer dan acht kwartalen terug in evenwicht bevinden. Op kwartaalbasis waren in de andere drie gevallen enkel vastgoedbevaks significant. In Frankrijk duurt het 18 kwartalen voordat REITs zich terug op hun langetermijnevenwicht bevinden. Dit is niet praktisch bruikbaar, doordat er een periode van vier jaar wordt vooropgesteld. In een te lange tijdsperiode kan er namelijk veel gebeuren op de financiële markten. De praktische bruikbaarheid hiervan kan daardoor in vraag gesteld worden. In Italië verloopt dit proces veel sneller, na iets meer dan zes kwartalen zal het evenwicht hersteld zijn. Met andere woorden, wanneer vastgoedbevaks in Italië zich één eenheid van hun desbetreffende langetermijnevenwicht bevinden, duurt het iets langer 70

dan anderhalf jaar alvorens deze kloof opnieuw gedicht is. Gedurende de eerste deelperiode in België verloopt dit een pak sneller, in dit land zal na bijna drie kwartalen het evenwicht hersteld zijn. Zoals eerder aangehaald is het langetermijnevenwicht tussen de aandelenmerkt en REITs weinig onderzocht in de literatuur. Westerheide (2006) deed onderzoek naar dit verband in acht landen waarvan hij enkel in Australië een langetermijnverband vond. Bij het bepalen van het aanpassingsvermogen kwam hij echter insignificante coëfficiënten uit bij het error correctie model.

Tabel 4.3.3. Correctietermen van de langetermijnverbanden tussen de returnindices van de beurs en REITs op kwartaalbasis VECM beurs REITS Beurs returnindex kwartaalbasis Correctie term Correctie term Bulgarije 0,089*** 0,067*** Volledige steekproef België -0,174 0,358*** Deelperiode 1 Duitsland 0,049*** 0,122*** Deelperiode 2 Frankrijk 0,021 -0,054** Deelperiode 2 Italië 0,019 -0,155** Volledige steekproef Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk Telkens wanneer we in hoofdstuk acht een langetermijnverband uitkwamen, hebben we de praktische bruikbaarheid onderzocht door een vector error correctie model op te stellen. Wanneer we tot de vaststelling komen dat er een langetermijnevenwicht bestaat in een bepaald land gedurende een specifieke periode, gaan we bij een afwijking van hun desbetreffende langetermijnevenwicht, onderzoeken hoeveel tijd de afwijkende variabelen nodig hebben, om deze kloof te overbruggen en terug tot op hun evenwichtsniveaus te komen. In het geval de bekomen cijfers insinueren dat dit vier jaar of langer duurt, zien we dit als praktisch irrelevant. Gedurende vier jaar kunnen er op zowel de beurs als op de vastgoedmarkt als bij REITs, zodanig veel gebeurtenissen plaatsvinden, dat een belegger zich niet enkel kan baseren op het aangetoonde verband om een geïnformeerde beslissing te maken. De waarde van desbetreffende activa kan in

71

die mate volatiel zijn, dat volgens ons een belegger niet enkel en alleen kan vertrouwen op het feit dat er een langetermijnverband bestaat tussen de hierboven vernoemde activa klassen om de allocatie van zijn vermogen op te stellen. In de praktijk kan een belegger hierop niet steunen om aan de hand van diversificatie een maximale risicospreiding te bereiken. De uiteindelijk bekomen praktische aanbevelingen naar beleggers toe, zullen dus gebaseerd zijn op de foutcorrectie termen die significant35 zijn en waarvan de evenwichtsfouten binnen een aanvaardbare periode gecorrigeerd worden. Uit de hierboven beschreven resultaten zal het de lezer nu al duidelijk geworden zijn dat dit in de meeste landen het geval zal zijn op basis van de maandelijkse of driemaandelijks gegevens. Wanneer we de VECMs echter berekenen op basis van dagelijks indices, bekomen we nog vaker een praktisch verband. Wij zijn overtuigd dat de dagelijkse resultaten het betrouwbaarst zijn. Vanuit theoretisch standpunt is het logischer om de correcties te baseren op dagelijkse data, liever dan gebruik te maken van maandelijkse of driemaandelijks gegevens. Op deze manier wordt de aanpassing naar het langetermijnevenwicht op dagelijkse basis nagaan. Als we kijken naar de foutcorrectie termen van vastgoed en REITs, concluderen we dat de absolute waarden hoger liggen in het geval van REITs. Dit impliceert dat bij een afwijking van de variabelen, REITs sneller evolueren naar het langetermijnevenwicht. Alle gevonden significante fouttermen van REITs liggen lager dan de vooropgestelde 4 jaar en zijn bijgevolg praktisch bruikbaar in het oogpunt van een portfoliobeheerder of belegger. Een mogelijke verklaring is dat REITs efficiënter zijn en dus sneller kunnen evolueren. Met betrekking tot de foutcorrectie termen van vastgoed, concluderen we dat de termijn dat vastgoed nodig heeft om naar het langetermijnevenwicht te evolueren zodanig groot is, dat deze in de praktijk niet bruikbaar zijn. Door gebruik te maken van dagelijkse prijsindices, wordt op een dagelijkse basis de snelheid nagegaan waarmee de vastgoedbevaks of de beurs zich aanpassen aan hun langetermijnverhoudingen. Hierdoor brengt het onderzoek, dat gebaseerd is op dagelijkse prijsindices, veruit de meest nauwkeurige resultaten met zich mee. De verkregen correctietermen bij alle langetermijnevenwichten zijn praktisch relevant voor de gemiddelde belegger. Dit impliceert dat investeerders kunnen steunen op alle langetermijnverbanden tussen de prijsindices en de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs die uit dit onderzoek voortkomen. De snelheid waarmee de onevenwichten weggewerkt worden, varieert van 1000 dagen in het geval van Frankrijk en Australië, tot 72 dagen in het Verenigd Koninkrijk en maar liefst 50 dagen in Italië. Ten slotte hebben we ook het langetermijnverband op zowel kwartaal-, maand- en dagbasis nader bekeken tussen returnindices van de beurs en REITs. Opvallend is dat 35

Concreet betekent dit een p-waarde die kleiner is dan 0,05

72

algemeen gezien, de returnindices aan een sneller tempo hun langetermijnevenwicht bereiken, dan dit bij de prijsindices het geval was.

11. De correlaties 11.1. Correlatie tussen vastgoedbevaks en vastgoed Om te beginnen worden de correlaties tussen vastgoed en vastgoedbevaks onderzocht. Uit onderstaande tabel blijkt dat er in de meeste landen, gedurende de bestudeerde periodes er een sterke correlatie aanwezig is tussen beide variabelen. Indien de resultaten op een correlatie van beide indices wijzen die onder de 80% ligt, is een vastgoedbevak geen goed substituut voor vastgoed. In overeenstemming met de rest van het onderzoek is het natuurlijk logaritme van beide variabelen genomen. De verkregen correlaties die berekend worden op basis van het natuurlijk logaritme van beide variabelen, liggen in dezelfde lijn als de bekomen correlaties tussen de onaangepaste variabelen. Het feit dat er gewerkt is met de natuurlijke logaritmes zal het onderzoek niet significant beïnvloeden. In Canada is bij alle periodes een zeer sterke correlatie gevonden. Vastgoed en vastgoedbevaks bewegen hier in dezelfde lijn. In Bulgarije is er geen significante correlatie merkbaar. In Japan is er enkel gedurende de eerste deelperiode een correlatie van nog geen 70% opgemerkt. Bij Australië, België en het Verenigd Koninkrijk is er telkens een significante relatie gevonden tussen beide indices. In het geval van Frankrijk, de Verenigde Staten en Italië zijn vastgoedbevaks en vastgoed gedurende eerste deelperiode zo goed als substituten voor elkaar. Gedurende de tweede deelperiode wordt het verband tussen beide indices veel zwakker, zodanig dat we deze niet meer als substituten kunnen aanzien. Ten slotte is deze verandering van correlatie in Nederland minder merkbaar maar gedurende de drie onderzochte periodes ligt de correlatie tussen vastgoedbevaks en vastgoed nooit hoger dan 76,81% waardoor ze geen perfecte substituten voor elkaar zijn. Uit onze resultaten blijkt dat de correlatie tussen vastgoed en REITs beduidend lager liggen dan de correlatie tussen de aandelenmarkt en REITs. Dit is ook consistent met de literatuur die een sterkere correlatie vindt tussen REITs en aandelen. Daarnaast zijn er ook auteurs die een sterke correlatie waarnemen tussen REITs en vastgoed. Zo vind Pavlov & Wachter (2011) dat er tussen Amerikaanse REITs en appartementen een sterke correlatie bestaat in de periode 2001-2007, terwijl er geen significante correlatie werd gevonden tussen REITs en andere types vastgoed. Ook Clayton & MacKinnon (2001) deden onderzoek naar de correlatie tussen Amerikaans vastgoed en REITs in de periode 1978-1998. Zij vonden dat de correlatie tussen vastgoed en REITs vanaf de jaren 90 sterk

73

toenam. Dit impliceert dat vanaf dan REITs meer kenmerken van vastgoed vertonen. In onze recentere subperiode vinden wij eerder een daling van de correlatie. Dit toont aan dat de correlatie tussen REITs en vastgoed cyclisch van aard is. Lizieri et al (1998) in (Sebastian & Schätz, 2009) concluderen immers in hun onderzoek dat vastgoedmarkten cyclisch zijn wat bijgevolg een impact kan hebben op de relatie tussen REITs en vastgoed.

Tabel 5.1.

De correlaties tussen vastgoed en REITs gebruik makend van driemaandelijkse data Kwartaalbasis Volledige Deelperiode 1 Deelperiode 2 steekproef vastgoed Canada 89,24%*** 87,87%*** 92,50%*** Bulgarije 8,64% Te weinig -35,38%* waarnemingen Japan 9,49% 69,29%*** 32,59% Australië Frankrijk België Nederland Duitsland USA Italië UK

80,96%*** 97,81%*** 71,85%*** 71,08%*** 17,29%* 94,72%*** 58,58%*** 90,26%***

Geen vastgoedcrisis 97,78%*** Geen vastgoedcrisis 76,81%*** Geen vastgoedcrisis 94,40%*** 86,48%*** Geen vastgoedcrisis

Geen vastgoedcrisis 63,47%*** Geen vastgoedcrisis 60,30%*** Geen vastgoedcrisis 44,49%** 45,89%** Geen vastgoedcrisis

Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

11.2. Correlatie tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs In het tweede deel zijn de correlaties tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs nader bekeken. Ook hier is van beide variabelen het natuurlijk logaritme genomen. Dit is onderzocht op basis van dagelijkse en maandelijkse gegevens. Op basis van deze gegevens, wijzen de resultaten gedurende elke onderzochte steekproef met

74

een significantie van één procent op correlatie tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs. In Canada, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk is op basis van de dagelijkse en de maandelijkse gegevens, de correlatie gedurende de eerste deelperiode zodanig hoog dat de diversificatievoordelen door vastgoedbevaks in een aandelenportfolio op te nemen gering zijn. Gedurende de tweede deelperiode zijn de correlaties bij deze landen sterk vermindert, dit schept meer diversificatievoordelen. Volgens de resultaten36 vond het tegenovergestelde proces plaats in Nederland en Italië. Bij deze landen is de correlatie tussen vastgoedbevaks en de beurs in de tweede periode toegenomen. In Italië is er zelfs sprake van een verdubbeling van de correlatiecoëfficiënt, hierbij is de verwevenheid tussen vastgoedbevaks en de beurs gedurende de tweede periode zeer groot. In Japan, Australië, België en de Verenigde Staten is de correlatie tussen de beurs en vastgoedbevaks gedurende al de bestudeerde periodes zeer hoog, bij deze landen zal het opnemen van vastgoedbevaks in de portefeuille gepaard gaan met een zeer beperkte risicovermindering. Daarnaast is er bij Duitsland gedurende de eerste deelperiode sprake van een negatief verband bij zowel de dagelijkse als de maandelijkse resultaten, dit schept uitstekende diversificatiemogelijkheden. Als gedurende de eerste periode de beurs met één procent daalde, stegen vastgoedbevaks gemiddeld met 0,33%37.Ten slotte bestaat er op basis van maandelijkse data een sterk negatieve correlatie tussen vastgoedbevaks en de beurs in Bulgarije gedurende de tweede deelperiode. Volgens deze resultaten zal wanneer de beurs stijgt met één procent, de waarde van vastgoedbevaks die in Bulgarije actief zijn dalen met 0,64%. Ook op basis van dagelijkse data is er een sterke daling in de correlatie tussen vastgoedbevaks en de beurs merkbaar.

36 37

Op basis van dagelijkse en maandelijkse data Op basis van de dagelijkse gegevens

75

Tabel 5.2.1.

De correlaties tussen de prijsindices van de beurs en REITs gebaseerd op dagelijkse data Volledige steekproef Deelperiode 1 Deelperiode 2 Canada 93,90% *** 92,42%*** 74,88%*** Bulgarije 32,48%*** 87,99%*** 25,45%*** Japan 93,18%*** 91,82%*** 93,05%*** Australië 95,19%*** 97,99%*** 80,44%*** Frankrijk 79,61%*** 92,62%*** 43,26%*** België 82,88%*** 74,73%*** 88,82%*** Nederland 63,51%*** 50,03%*** 69,94%*** Duitsland 42,57%*** -32,78%*** 64,53%*** USA 95,24%*** 94,11%*** 90,77%*** Italië 53,58%*** 44,24%*** 90,40%*** UK 97,32%*** 97,35%*** 63,65%*** Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Tabel 5.2.2. De correlaties tussen de prijsindices van de beurs en REITs gebruik makend van maandelijkse data Volledige steekproef Deelperiode 1 Deelperiode 2 Canada 93,81%*** 93,00%*** 69,66%*** Bulgarije 36,58%*** 79,92%*** -64,49%*** Japan 93,05%*** 91,31%*** 93,66%*** Australië 95,27%*** 98,01%*** 77,34%*** Frankrijk 79,46%*** 92,72%*** 37,42%*** België 82,19%*** 74,87%*** 87,51%*** Nederland 63,29%*** 49,37%*** 69,46%*** Duitsland 40,04%*** -31,14%*** 58,13%*** USA 95,20%*** 94,09%*** 91,53%*** Italië 53,60%*** 46,27%*** 89,76%*** UK 97,30%*** 97,34%*** 64,46%*** Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

76

11.3 Correlatie tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs In dit derde deel zijn de correlaties onderzocht tussen de returnindices van vastgoedbevaks en de beurs. Hiervoor is er gebruik gemaakt van dagelijkse en maandelijkse data. In de hieronder weergegeven tabellen38 bekomen we zeer gelijkaardige resultaten als toen we hierboven de prijsindices onderzocht hebben. Ook hier wijzen de resultaten van de dagelijkse en de maandelijkse gegevens, met uitzondering van Bulgarije, gedurende elke onderzochte steekproef met een significantie van één procent op correlatie tussen de prijsindices van vastgoedbevaks en de beurs. Net zoals bij de prijsindices, wijzen de resultaten op basis van de dagelijkse en de maandelijkse gegevens in Frankrijk, Nederland en het Verenigd Koninkrijk op een hoge graad van correlatie gedurende de eerste deelperiode, hierdoor zullen de diversificatievoordelen voor een belegger die vastgoedbevaks opneemt in zijn aandelenportfolio gering zijn. Gedurende de tweede deelperiode zijn de correlaties bij deze landen sterk gereduceerd, dit schept meer diversificatievoordelen. Volgens de resultaten zijn bij België en Italië de correlaties tussen vastgoedbevaks en de beurs in de tweede periode toegenomen. In deze landen is de onderlinge verwevenheid tussen vastgoedbevaks en de beurs sterker geworden. In Canada, Japan, Australië en de Verenigde Staten is de correlatie tussen de beurs en vastgoedbevaks gedurende al de bestudeerde periodes zeer hoog. In deze landen zullen vastgoedbevaks steeds meebewegen met de beurs. Tijdens de eerste deelperiode in Duitsland, wijst het onderzoek dat gebaseerd is op dagelijkse en maandelijkse data op een negatieve correlatie die gemiddeld rond de -32% ligt. Dit schept uitstekende diversificatiemogelijkheden. Indien de beurs tijdens deze periode daalde met 10%, stegen vastgoedbevaks met 3,2%. In Bulgarije is er enkel een sterk positieve correlatie gevonden tussen de beurs en vastgoedbevaks tijdens de eerste deelperiode. De maandelijkse gegevens wijzen zelfs op een negatieve correlatie gedurende de tweede deelperiode. De hoge correlatie tussen REITs en de aandelenmarkt is overeenkomstig met de literatuur. Goetzmann & Ibbotson (1990) en Ross & Zisler (1991) en Myer & Webb (1994) in Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011) concluderen dat er vooral een sterke correlatie is tussen REITs en de aandelenmarkt. Eveneens Ambrose, Lee & Pee (2005) en Oppenheimer & Grissom (1998) bevestigen dat er een hoge correlatie waarneembaar is tussen REITs en de aandelenmarkt, wat consistent is met ons onderzoek. Dit wordt ook 38

Verwijzen naar tabelnummer

77

bevestigd door Chong, Miffre en Stevenson (2009) die dit verband onderzochten in de Verenigde Staten in de periode 1990-2005. Zij concluderen dat er een sterke correlatie aanwezig is tussen REITs en aandelen en dat deze relatie in de laatste jaren van hun steekproef bovendien is toegenomen. Doordat wij een steekproefperiode gebruiken die verschillend is aan die van Chong, Miffre & Stevenson (2009) en er in dit onderzoek meer landen zijn opgenomen, kunnen wij dit resultaat niet vergelijken. Uit ons onderzoek blijkt dat er in een aantal landen een verhoogde correlatie is, terwijl er in andere landen een sterke daling waarneembaar is. De beurs en de REIT structuur zijn in elk land verschillend en verklaren bijgevolg ook het verschil in correlaties in elk land.

78

Tabel 5.3.1. De correlaties tussen de returnindices van de beurs en REITs gebruik makend van dagelijkse data Beurs dagbasis Volledige steekproef Deelperiode 1 Deelperiode 2 returnindex Canada 96,99%*** 95,08%*** 83,74%*** Bulgarije -1,54% 88,01%*** -1,97% Japan 83,11%*** 93,16%*** 85,63%*** Australië 98,74%*** 99,14%*** 80,69%*** Frankrijk 89,69%*** 95,65%*** 76,01%*** België 88,54%*** 78,10%*** 83,96%*** Nederland 94,85%*** 94,49%*** 76,35%*** Duitsland 50,38%*** -33,21%*** 79,82%*** USA 98,08%*** 97,57%*** 94,68%*** Italië 65,19%*** 63,87%*** 87,55%*** UK 98,93%*** 98,76%*** 76,59%*** Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

Tabel 5.3.2.

De correlaties tussen de returnindices van de beurs en REITs gebruik makend van maandelijkse data Volledige steekproef Deelperiode 1 Deelperiode 2

Beurs maandbasis returnindex Canada Bulgarije Japan Australië Frankrijk België Nederland Duitsland USA Italië UK Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

96,98%*** 1,60% 82,22%*** 98,75%*** 89,52%*** 88,23%*** 94,76%*** 49,72%*** 98,05%*** 65,00%*** 98,92%***

95,81%*** 79,86%*** 92,74%*** 99,15%*** 95,73%*** 77,04%*** 94,00%*** -31,41% *** 96,64%*** 65,66%*** 98,72%***

84,48%*** -55,39%*** 85,21%*** 82,50%*** 76,15%*** 82,81%*** 40,58%*** 79,47%*** 83,40%*** 86,23%*** 62,69%***

79

12. Aanbevelingen voor verder onderzoek Wij hadden zeer graag het langetermijnverband tussen de beurskoers en de net asset value van REITs onderzocht. Hierboven hebben we telkens nagegaan of de waarde van vastgoedbevaks nu voornamelijk bepaald wordt door de beurs, of eerder door het onderliggende vastgoed. Als proxy voor dit onderliggende vastgoed werd telkens een vastgoedindex gebruikt die de gehele vastgoedmarkt weerspiegelt, aangezien dit niet noodzakelijk een correct beeld geeft van het vastgoed die de vastgoedbevak bezit, kan dit gezien worden als een mogelijke zwakte in dit onderzoek. We weten dat de net asset value van een vastgoedbevak de waarde van het vastgoed dat dit vastgoedbevak in portefeuille heeft, weerspiegelt. Dit is een alternatieve manier om te onderzoeken in welke mate de beurskoers van REITS berust op de waarde van het onderliggende vastgoed. Om dit verband econometrisch te onderzoeken hebben we de gegevens nodig van tenminste 40 opeenvolgende maanden of 40 opeenvolgende kwartalen. De net asset value’s zijn niet consistent beschikbaar over de minimaal vereiste tijdsperiodes in zowel de database van Bloomberg als van Thomson Reuters Datastream. De European Public Real Estate Association (EPRA) berekent maandelijks de net asset value voor de verschillende REIT indices voor alle aangesloten landen. Wij hebben deze organisatie gecontacteerd om de historische gegevens te pakken te krijgen, maar ze zijn enkel verkrijgbaar tegen betaling van een aanzienlijk bedrag. Daarnaast zijn de gegevens ook tegen betaling beschikbaar in de database van SNL real Estate. Na enkele vruchteloze telefonische contacten met SNL zijn we er niet in geslaagd om van deze gegevens kosteloos gebruik te kunnen maken. Professor doctor Dries Heyman heeft nadien contact opgenomen met deze organisatie om tegen betaling toegang te krijgen tot deze gegevens. Desondanks zijn inspanningen kon er hiervoor geen haalbare oplossing gevonden worden. Ten slotte hebben we een beurscongres bezocht waar veel Belgische vastgoedbevaks aanwezig waren. Daar hebben we aan de standen van alle aanwezige beveks39 ons onderzoek volledig uit de doeken gedaan en daarna gevraagd of ze bereid waren om hun medewerking aan ons onderzoek te verlenen, om op deze manier de net asset values te pakken te krijgen. Alhoewel de meeste bevaks geïntrigeerd waren door ons onderzoek, was geen enkele vastgoedbevak bereid om mee te werken aan dit onderzoek. Doordat we niet over de nodige budgetten beschikken, konden we de relatie tussen de NAV en de beurskoers niet onderzoeken. Wij zijn ervan overtuigd dat dit onderzoek een grote meerwaarde zou kunnen betekenen voor de wetenschappelijke omkadering rond vastgoedbevaks. 39

Bvb. Befimmo, cofinimmo,…

80

13. Besluit In deze masterproef is er voornamelijk onderzocht of vastgoedbevaks in de portfolio opnemen, diversificatievoordelen met zich meebrengen. Indien er kan aangetoond worden dat er geen langetermijnverband bestaat tussen vastgoedbevaks en de beurs, biedt dit een uitstekende mogelijkheid voor de buy and hold investeerder om zijn portfolio te diversifiëren. Op deze manier wordt zijn portfolio minder risicovol door de opname van vastgoedbevaks. Daarnaast is er in dit uitgevoerde onderzoek nagegaan of een investeerder die wil beleggen in vastgoed in een bepaald land, rekening moet houden met de investeringsvorm. Zal hij bloot staan aan dezelfde risico’s en gelijkaardige returns kunnen behalen indien hij kiest om via vastgoedbevaks te beleggen, in plaats van de klassieke investeringsmethode40 toe te passen? Indien beide alternatieven dezelfde opbrengsten genereren terwijl de risicoblootstelling identiek is, zouden we investeerders aanraden om te beleggen via vastgoedbevaks, aangezien dit een veel liquidere investering is, waarbij je met zeer kleine bedragen op de vastgoedmarkt kunt inspelen. Uit ons onderzoek blijkt dat beleggen in vastgoedbevaks in de meeste landen geen gelijkwaardig alternatief is voor direct vastgoed. Dit hebben we onderzocht door eerst te testen op coïntegratie aan de hand van de Johansen test. Daarna is er bij alle bekomen langetermijnrelaties gekeken welke van de twee variabelen de andere veroorzaakt en dus voorafgaat aan de hand van Granger causaliteitstesten. Vervolgens is de snelheid waarmee dit langetermijnverband hersteld wordt nagegaan aan de hand van de bij de VECMs verkregen foutcorrectietermen. Ten slotte is de correlatie tussen zowel vastgoedbevaks en vastgoed, als tussen vastgoedbevaks en de beurs nagegaan. In het geval dat er een langetermijnverband bestaat tussen vastgoedbevaks en de beurs, zal een belegger van minder diversificatievoordelen kunnen genieten, dan wanneer er een relatie aanwezig is tussen vastgoedbevaks en het onderliggende vastgoed. Indien de waarde van vastgoedbevaks bijna uitsluitend steunt op het onderliggende vastgoed, schept dit uitstekende diversificatie opportuniteiten. In geen enkele van de elf onderzochte landen wijzen de resultaten op uitstekende diversificatievoordelen door vastgoedbevaks in de portefeuille op te nemen. Wanneer er in de onderzochte landen een langetermijnrelatie aanwezig is tussen vastgoedbevaks en vastgoed, zal er ook een relatie gedetecteerd worden tussen vastgoedbevaks en de beursindex. Er is een sterke langetermijnrelatie tussen vastgoedbevaks en direct vastgoed merkbaar in de volgende drie landen: in Frankrijk, de Verenigde Staten en Italië. In het totaal zijn er tussen REITs en vastgoed, zes significante verbanden 40

Namelijk vastgoed aankopen en dit nadien verhuren

81

vastgesteld. In Italië en Frankrijk zijn er eveneens sterke langetermijnrelaties gedetecteerd tussen REITs en de aandelenmarkt. Dit toont aan dat het diversificatievoordeel tussen REITs en vastgoed in Italië en Frankrijk eerder gering is. In de Verenigde Staten vonden we slechts één langetermijnrelatie tussen de aandelenmarkt en REITs. Dit kan wijzen op het feit dat in de Verenigde Staten de langetermijnrelatie tussen de prijsindices van vastgoed en REITs veel sterker is dan het langetermijnverband tussen de beurs en vastgoedbevaks. Hierdoor kunnen er in de Verenigde Staten diversificatievoordelen optreden door vastgoedbevaks aan een aandelenportfolio toe te voegen. Het meest opmerkelijke resultaat uit dit onderzoek, is dat in elk onderzocht land gedurende de tweede deelperiode minstens één langetermijnrelatie gevonden is tussen REITs en de aandelenmarkt41. In het totaal wijzen de resultaten op 27 verbanden gedurende de tweede deelperiode. Dit is vooral te wijten aan het feit dat er meer onderzoek is gevoerd naar de relatie tussen REITs en de aandelenmarkt. Er is immers meer data beschikbaar waarmee de langetermijnrelaties tussen de beurs en vastgoedbevaks onderzocht kan worden. De relatie tussen REITs en de aandelenmarkt is immers op dag-, maand- als kwartaalbasis bij zowel de prijs- als de returnindices onderzocht. Dit in tegenstelling tot het langetermijnverband tussen REITs en vastgoed, waarbij er enkel kwartaaldata van de prijsindices beschikbaar is. Daarnaast waren er slechts vier verbanden waarneembaar tussen REITs en de aandelenmarkt in de eerste deelperiode. Dit is in schril contrast met de 27 verbanden die in de tweede deelperiode gedetecteerd zijn. We concluderen dat in de recentste periode REITs en aandelen sterker zijn verbonden met elkaar op lange termijn. Een andere mogelijke verklaring is dat na een beurscrash of in tijden van volatiele beursprijzen, REITs sterker zijn verbonden op lange termijn met aandelen. Ten slotte zou het ook kunnen dat de verwevenheid tussen de beurskoersen van verschillende soorten beursgenoteerde ondernemingen42 aan het toenemen is. Gebaseerd op deze resultaten, namelijk dat er in elk land gedurende de tweede deelperiode een relatie gevonden is tussen vastgoedbevaks en de beurs, brengt vastgoedbevaks in een aandelenportefeuille op nemen, weinig diversificatievoordelen met zich mee. Op korte termijn kunnen er afwijkingen van deze langetermijnverbanden voordoen, dit kan beperkte diversificatievoordelen opleveren voor investeerders met een korte termijn horizon. Het verschil in coïntegratie per land is consistent met de literatuur. Hoesli & Oikarinen (2012), Nishigaki (2007), Oikarinen, Hoesli & Serrano (2011) en Sebastian & Schätz (2009) concluderen dat REITs en vastgoed wel degelijk gecoïntegreerd zijn in de Verenigde Staten. Daarnaast vinden Wang (2001) en Sebastian & Schätz (2009) dat er 41 42

Zie tabel 5. Zoals REITs en nutsbedrijven

82

coïntegratie bestaat tussen REITs en vastgoed in het Verenigd Koningrijk in respectievelijk 1977-1993 en 1992-2008. Echter zijn er ook auteurs die beweren dat er geen coïntegratie waarneembaar is tussen REITs en vastgoed. Ong (1995) toont aan dat er geen coïntegratie bestaat tussen REITs en vastgoed in Singapore, terwijl Hoesli & Oikarinen (2012) beweren dat er geen langetermijnrelatie waarneembaar is in Australië, wat consistent is met ons onderzoek Met betrekking tot de coïntegratie tussen REITs en de aandelenmarkt is weinig onderzoek gevoerd, maar ook hier verschilt het langetermijnverband per land. Westerheide (2005) concludeert dat van de acht landen waarin hij onderzoek voert, enkel in Australië er een langetermijnverband bestaat tussen REITs en de aandelenmarkt. Dit in tegenstelling tot ons onderzoek waarbij we in elk land minstens één langetermijnverband vinden tussen de aandelenmarkt en REITs. Glascock, Lu & So (2000) beweren dan weer dat vanaf de jaren 90 er een verhoogde coïntegratie bestaat tussen Amerikaanse REITs en de aandelenmarkt. De resultaten van ons onderzoek zijn consistent met de literatuur. Namelijk dat de coïntegratie tussen REITs met andere activa verschillend is per land en men het langetermijnverband dus niet mag veralgemenen. Aan de hand van VECMs is de snelheid getest waarmee een onevenwicht wordt weggewerkt. Wanneer er gebruik gemaakt is van dagelijkse gegevens om de correctie termen te bepalen, worden er telkens praktisch bruikbare snelheden bekomen. Ook het merendeel van de verkregen correctietermen van de vector error correctie modellen die opgesteld zijn op basis van maandelijkse en driemaandelijkse gegevens, wijzen op een relatief snelle aanpassing naar het langetermijnevenwicht. Indien bij een afwijking van het langetermijnevenwicht met één eenheid, de variabelen meer dan vier jaar nodig hebben voordat de relatie hersteld is, zien we dit als onbruikbaar voor een investeerder die belegt in vastgoedbevaks. Uit de verkregen resultaten die gebaseerd zijn op dagelijkse gegevens, volgt dat alle langetermijnverbanden praktisch relevant zijn. Uit de literatuur blijkt dat Hoesli & Oikarinen (2012) een langetermijnevewicht tussen REITs en vastgoed bekomen na drie jaar. De andere auteurs die coïntegratie vonden tussen vastgoed en REITs hebben geen significante foutcorrectie termen gevonden, ofwel hebben ze hiernaar geen onderzoek gevoerd. Met betrekking tot het aanpassingsvermogen tussen REITs en de aandelenmarkt, is er enkel door Westerheide (2005) onderzoek gevoerd. Hij concludeerde dat de gevonden foutcorrectie termen in Australië insignificant waren. Uit de Granger causaliteitstesten blijkt dat op basis van dagelijkse data, enkel gebeurtenissen op de beurs een invloed zal hebben op vastgoedbevaks. Dit impliceert dat wanneer er een schok plaatsvindt op de beurs43, die nadien ook een invloed zal hebben op de vastgoedbevaks²². Dit effect is het best merkbaar bij de returnindices die gebaseerd zijn op dagelijkse gegevens. Door op dagelijkse basis de effecten van 43

Bij zowel de prijs- als de returnindicies

83

schokken in één van beide variabelen op de andere variabele na te gaan, kunnen mogelijke veranderingen dagelijks worden opgespoord. Onze resultaten met betrekking tot de Granger causaliteit tussen vastgoed en REITs zijn niet eenduidig. Uit onderzoek van Li, Mooradian & Yang (2009) in Oikarinen, Hoesli & Serrano (2011), Yavas & Yildirim (2011), Oikarinen & Hoesli (2012) en Morawski, Rehkugler, & Füss (2008) blijkt nochtans dat veranderingen in REITs, veranderingen in vastgoed voorafgaan. Een mogelijke verklaring is dat de gesecuritiseerde vastgoedmarkt efficiënter is, doordat ze meer liquide is, er lagere transactiekosten zijn en ze bovendien transparanter is (Barkham & Geltner,1995). Daarnaast waren er ook auteurs die geen eenduidig besluit konden vaststellen voor de Granger causaliteit. Myer & Webb (1993) konden geen conclusie trekken met betrekking tot de Granger causaliteit tussen individuele REITs en vastgoedindices in de Verenigde Staten in de periode 1978-1990. Newell & Chau (1996) komen tot een gelijkaardige bevinding als Myer & Webb (1993). Namelijk dat in Hong Kong, de individuele REITs de vastgoedindices niet voorafgaan. Met betrekking tot de Granger causaliteit tussen REITs en de aandelenmarkt is geen onderzoek gevoerd in de literatuur. Dit verband zou dus dieper onderzocht kunnen worden in de toekomst. De berekende correlaties tussen vastgoedbevaks en vastgoed tonen algemeen gezien dat gedurende de tweede deelperiode een verlaagde relatie waarneembaar is tussen REITs en vastgoed, ten opzichte van de eerste deelperiode. In het merendeel van de onderzochte periodes is de correlatie tussen beide variabelen vrij hoog. De correlaties tussen vastgoedbevaks en de beurs liggen daarentegen een pak hoger dan deze tussen vastgoedbevaks en de vastgoedindices. De bekomen correlaties per onderzocht land, die berekend zijn op basis van dagelijkse en maandelijkse return- en prijsindices, bevinden zich telkens in dezelfde grootorde. Dit maakt de resultaten vrij robuust. De hoge correlatie tussen REITs en de aandelenmarkt is overeenkomstig met de literatuur. Goetzmann & Ibbotson (1990) en Ross & Zisler (1991) en Myer & Webb (1994) in Hoesli, Oikarinen & Serrano (2011) beweren dat er vooral een sterke correlatie aanwezig is tussen REITs en de aandelenmarkt. Ook Ambrose, Lee & Pee (2005), Oppenheimer & Grissom (1998) en Chong, Miffre & Stevenson (2009) bevestigen dat er een hoge correlatie waarneembaar is tussen de aandelenmarkt en REITs. Chong, Miffre en Stevenson (2009) beweren bovendien dat er in de periode 1990-2005 een sterke correlatie bestaat tussen de Amerikaanse aandelenmarkt en REITs, en dat deze correlatie bovendien toegenomen is. Uit ons onderzoek blijkt dat er in een aantal landen een verhoogde correlatie waarneembaar is, terwijl er in andere landen een sterke daling merkbaar is. De beurs- en de REITstructuur zijn in elk land verschillend, dit kan een mogelijke verklaring zijn van het verschil in waarneembare correlaties. Daarnaast is in de literatuur in mindere mate ook onderzoek gevoerd naar de correlatie tussen REITs en vastgoed. Pavlov & Wachter (2001) bekwamen enkel sterke correlatie uit tussen REITs en appartementen. De auteurs vonden geen sterk verband tussen REITs en andere vastgoedtypes. Clayton & MacKinnon (2001) deden onderzoek naar de correlatie in de 84

Verenigde Staten in de periode 1978-1998. Zij vonden een verhoogde correlatie tussen vastgoed en REITs vanaf de jaren 90. In onze recentere subperiode vinden wij eerder een daling van de correlatie. Dit toont aan dat de correlatie tussen REITs en vastgoed cyclisch van aard is. Lizieri et al (1998) in (Sebastian & Schätz, 2009) concluderen immers in hun onderzoek dat vastgoedmarkten cyclisch zijn wat bijgevolg een impact kan hebben op de relatie tussen REITs en vastgoed. Gebaseerd op de verkregen correlaties uit de recentste deelperiode, kunnen er diversificatievoordelen optreden door vastgoedbevaks in een aandelenportefeuille op te nemen in Bulgarije, Nederland en het Verenigd Koninkrijk. Zelfs al is er een hoge correlatie aanwezig tussen beide variabelen, wil dit niet zeggen dat deze op lange termijn perfecte substituten voor elkaar zijn. Stel dat de correlatie tussen vastgoedbevaks en vastgoed in een bepaald land 80% bedraagt, over een periode van vier jaar stijgt de prijsindex van vastgoedbevaks zeer sterk met 200%, dan zal in dit geval de waarde van vastgoed met 160% gestegen zijn. Als er daarentegen coïntegratie is bekomen en ze hierdoor dezelfde langetermijntrend delen, zullen beide variabelen voor investeerders met een langetermijnhorizon wel goede substituten zijn.

Tabel 6. Overzicht van alle coïntegrerende relaties België Nederland Prijsindices beurs: Returnindices beurs:  Deelperiode 2  Deelperiode 2 (dag, maand en kwartaal) (dag) Returnindices beurs:  Deelperiode 1

Returnindices beurs:  Deelperiode 2

Returnindices beurs:  Deelperiode 2 (dag, maand en kwartaal)

(kwartaal)

USA Vastgoed:  Volledige steekproef  Deelperiode 2

(maand)

Duitsland Prijsindices beurs:  Deelperiode 2 (kwartaal, maand en dag)

Italië Vastgoed:  Volledige steekproef  Deelperiode 1  Deelperiode 2 Prijsindices beurs:  Deelperiode 2 (maand) Returnindices beurs:  Volledige steekproef (kwartaal)  Deelperiode 2 (maand)

Verenigd Koninkrijk Prijsindices beurs:  Deelperiode 2 en dag) Returnindices beurs:  Deelperiode 2

(kwartaal

(dag)

85

Canada Prijsindices beurs:  Deelperiode 2 (kwartaal)

Bulgarije Returnindices Beurs:  Deelperiode 2 (kwartaal)

Australië Prijsindices beurs:  Deelperiode 2 (dag) Returnindices beurs:  Volledige steekproef (dag)  Deelperiode 1 (dag)  Deelperiode 2 (maand)

Frankrijk Vastgoed:  Volledige steekproef Prijsindices beurs:  Deelperiode 1 (dag)  Deelperiode 2 (dag, maand en kwartaal)

 Legende: *** significant op 1% ** significant op 5% * significant op 10% Bron: eigen werk

86

Japan Prijsindices beurs:  Volledige steekproef  Deelperiode 1 (maand)  Deelperiode 2 (maand)

Returnindices beurs: Deelperiode 2 (kwartaal, maand en dag)

Bibliografie Ambrose, B. W., Highfield, M. J., & Linneman, P. D. (2005). Real Estate and Economies of Scale: The Case of REITs. Real Estate Economics 33 (2) , 323-350. Ambrose, B., Lee, D., & Peek, J. (2007). Comovement After Joining an Index : Spillovers of Nonfundamental Effects. Real Estate Economics (35), 57-90. Anderson, R. I., Fok, R., Springer, T., & Webb, J. (2002). Technical efficiency and economies of scale: A non-paramtric analysis of Reit operating efficiency. European Journal of Operational Research 139 , 598-612. Barkham, R., & Geltner, D. (1995). Price Discovery in Amercian and British Property Martkets. Real Estate Economics 23 , 21-44. Below, S. D., Stansell, S. R., & Coffin, M. (2000). The Determinants of REIT Institutional Ownership: Tests of the CAPM. The Journal of Real Estate Finance and Economics 21 (3) , 263-278. Benefield, J., Anderson, R., & Zumpano, V. (2009). Performance differences in propertytype diversified versus specialized real estate investment trusts (REITs). review of Financial Economics , 18, 70-79. Bernardo, A., & Welch, I. (2004). Liquidity and financial market runs. Quarterly Journal of Economics , 119 (1), 135-158. Bradley, M., Capozza, D., & Seguin, P. (1998). Dividend Policy and Cash-flow Uncertainty. Real Estate Economics 26 , 556-580. Brady, P., & Conlin, M. (2004). The Performance of REIT-owned Properties and the Impact of REIT Market Power. Journal of Real Estate Finance and Economics , 28 (1), 8195. Brody, M. J., Kahn, D. O., & Matuszak, E. J. (2009). Real Estate Investment Trust Income : Selected Issues and Recent Changes in the law. Journal of Taxation of Investments 62 , 45-68. Brounen, D., & de Koning, S. (2012). 50 years of real estate investment trusts : an international examination of the rise and performance of REITs. Journal of Real Estate Literature volume 20 (2) , 197-223. Brounen, D., & Eichholtz, P. (2003). Property, Common Stock, and Property Shares. Journal of Portfolio Management (28), 129-137.

87

Brounen, D., Prado, M. P., & Verbeek, M. (2010). Real Estate in an ALM Framework: The Case of Fair Value Accounting. Real Estate Economics,38 , 775–804. Brunnermeier, M., & Pedersen, L. (2009). Market liquidity and funding liquidity. Review of Financial Studies , 22 (6), 2201-2238. Campbell, R., Ghosh, C., & Sirmans, C. (2001). The Information Content of Method of Payment in Mergers: Evidence from Real Estate Investment Trusts (REITs). Real Estate Economics 29 , 361-387. Chan, S. H., Leung, W. K., & Wang, K. (1998). Institutional Investment in REITs: Evidence and Implications. Journal of Real Estate Research 16 (3) , 357–374. Chang, K.-L. (2011). The nonlinear effects of expected and unexpected components of monetary policy on the dynamics of REIT returns. Economic Modelling 28 , 911-920. Chen, K., Hendershott, P., & Sanders, A. (1990). Risk and Return on Real Estate: Evidence from Equity REITs. AREUEA Journal 18 (4) , 431-452. Chong, J., Miffre, J., & Stevenson, S. (2009). Conditional Correlations and Real Estate Investments Trusts. Journal of Real Estate Portfolio Management 15 (2) , 173-184. Ciochetti, B. A., Craft, T. M., & Shilling, J. D. (2002). Institutional Investors’ Preferences for REIT Stocks. Real Estate Economics 30 (4) , 567-593. Clayton, J., & MacKinnon, G. (2002). Departures from NAV in REIT Pricing: The Private Real Estate Cycle, the Value of Liquidity and Investor Sentiment. Clayton, J., & MacKinnon, G. H. (2000). Explaining the Discount to NAV in REIT Pricing : Noise or Information? Clayton, J., & Mackinnon, G. (2003). The relative importance of stock, bond and real estate factors in explaining REIT returns. Journal of Real Estate Finance and economics 27 , 39-60. Clayton, J., & MacKinnon, G. (2001). The Time-Varying Nature of the Link between REIT, Real Estate and Financial Asset Returns. Journal of Real Estate Portfolio Management (7), 43-54. Crain, J. L., Cudd, M., & Brown, C. L. (2000). The Impact of the Revenue Reconciliation Act of 1993 on the Pricing Structure of Equity REITs. Journal of Real Estate Research 19 (3) , 275-285. Darrat, A., & Glascock, J. (1989). Real Estate Returns, Money and Fiscal Deficits: Is the Real Estate Market Efficient? Journal of Real Estate Finance and Economics 2 (3) , 197208. 88

Delcoure, N., & Dickens, R. (2004). REIT and REOC systematic risk sensitivity. Journal of Real Estate Research , 26 (3), 237-254. Ewing, B. T., & Payne, J. E. (2005). The response of real estate investment trust returns to macroeconomic shocks. Journal of Business Research 58 , 293-300. Feng, Z., Ghosh, C., He, F., & Sirmans, C. F. (2010). Institutional Monitoring and REIT CEO Compensation. The Journal of Real Estate Finance and Economics 40 , 446-479. Feng, Z., Price, S. M., & Sirmans, C. An Overview of Equity Real Estate Investment Trusts (REITs) : 1993-2009. Journal of Real Estate Literature , 19 (2), 307-343. Frye, A. (2013, November 14). Italy Seeks to Ease REIT Rules to Attract $1.3 Billion a Year. Bloomberg . Garleanu, N., & Pedersen, L. H. (2007). Liquidity and risk management. American Economic Review , 97, 193-197. Ghosh, C., & Sirmans, C. (2006). Do Managerial Motives Impact Dividend Decisions in REITs? The Journal of Real Estate Finance and Economics , 32 (3), 327-355. Ghosh, C., Petrova, M., & Xiao, Y. (2012). Do REITs use cash reserves efficiently ? Evidence from corporate acquisitions. Journal of International Money and Finance 31 , 1953-1970. Glascock, J. L., Lu, C., & So, R. W. (2000). Further Evidence on the Integration of REIT, Bond, and Stock Returns. Journal of Real Estate Finance and Economics 20 (2) , 177-194. Glascock, J. L., Lu, C., & So, R. W. (2002). REIT returns and inflation : perverse or reverse causality effects. Journal of real estate finance and economics 24 (3) , 301-317. Goegel, P., & Kim, K. (1989). Performance Evaluation of Finite-life Real Estate Investment Trusts. Journal of Real Estate Research 4 (2) , 57-69. Goetzmann, W., & Ibbotson, R. (1990). The Performance of Real Estate as an Asset Class. Journal of Applied Corporate Finance , 13, 65-76. Gromb, D., & Vayanos, D. (2002). Equilibrium and welfare in markets with financially constrained arbitrageurs. Journal of Financial Economics , 66 (2-3), 361-407. Gujarati, D., & Porter, D. (2009). Basic econometrics. New York: McGraw-Hill. Gyourko, J., & Linneman, P. (1988). Owner-occupied Homes, Income-producing Properties, and REITs as Inflation Hedges: Empirical Findings. Journal of Real Estate Finance and Economics 1 (4) , 347-372.

89

Hardin, W. G., & Hill, M. D. (2008). Reit Dividend Determinants: Excess Dividends and Capital Markets. Real Estate Economics , 36 (2), 349-369. Hardin, W., Hill, M., & Hopper, J. (2009). Ownership Structure, Property Performance, Multifamily Properties and REITs. Journal of Real Estate Research , 31 (3), 285 - 306. Harford, J. (1999). Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of Finance 54 (6) , 1969-1997. Hoesli, M., & Oikarinen, E. (2012). Are REITs Real Estate? Evidence from International Sector Level Data. Swiss Finance Institue Research Paper , 12-15, 1-47. Hoesli, M., & Serrano, C. (2007). Securitized Real Estate and its Link with Financial Assets and Real Estate : An international Analysis. Journal of Real Estate Literature (15), 59-84. Hoesli, M., Lekander, J., & Witkiewicz, W. (2004). International Evidence on Real Estate as a Portfolio Diversifier. Journal of Real Estate Research , 26, 161-206. Jensen, M. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review 76 , 323-329. Koop, G. (2006). Univariate time series analysis. In G. Koop, Analysis of Financial Data (pp. 154-172). Chichester: John Wiley & Sons Ltd. KPMG. (2013). Taxation of real estate : An overview of the REIT regimes. Li, J., Mooradian, R., & Yang, S. (2009). The Information Content of the NCREIF Index. Journal of Real Estate Research , 31, 93–116. Lin, J.-L. (2008). Notes on Testing Causality. Institute of Economics, Academia Sinica, Department of Economics, National Chengchi University. Liu, C., Hartzell, D., & Hoesli, M. (1997). International Evidence on Real Estate Securities as an Inflation Hedge. AREUEA Journal 25 (5) , 193-221. Lizieri, C., Satchell, S., Worzala, E., & Dacco, R. (1998). Real Estate Regimes and Real Estate Performance. A comparison of UK and US Markets. Journal of Real Estate Research , 16 (3), 336-355. MacKinnon, G. H., & Zaman, A. A. (2009). Real Estate for the Long Term: The Effect of Return Predictability on Long-Horizon Allocations. Real Estate Economics,37 , 117–153. Morawski, J., Rehkugler, H., & Füss, R. (2008). The nature of listed real estate companies: property or equity market? . Finanzmarkt und Portfolio Management 22 (2) , 101-126. Morris, S., & Shin, H. (2004). Liquidity black holes. Review of Finance , 8 (1), 1-18.

90

Mueller, A., & Mueller, G. (2003). Public and Private Real Estate in a Mixed-Asset Portfolio. Journal of Real Estate Portfolio Management , 9, 193-203. Myer, N., & Webb, J. (1994). Retail Stocks, Retail REITs and Retail Real Estate. Journal of Real Estate Research , 9, 65-84. Myer, N., & Webb, J. (1993). Return Properties of Equity REITs, Common Stocks, and Commercial Real Estate : A Comparison. Journal of Real Estate Research (8), 87-106. Newell, G., & Chau, K. (1996). Linkages between Direct and Indirect Property Performance in Hong Kong. Journal of Property Finance (7), 9-29. Nishigaki, H. (2007). An analysis of the relationship between US REIT returns. Economics Bulletin 13 (1) , 1-7. Niskanen, J., & Falkenbach, H. (2012). Liquidity of European real estate equities: REITs and REOCs. International Journal of Strategic Property Management . Oikarinen, E., Hoesli, M., & Serrano, C. (2011). The long-run dynamics between direct and securitized real estate. Journal of real estate research 33 , 70-103. Ong, S. (1995). Singapore Real Estate and Property Stocks : A Cointegration Test. Journal of Property Research , 12, 29-39. Ooi, J. T., Newell, G., & Sing, T.-F. (2006). The Growth of REIT Markets in Asia. Journal of Real Estate Literature , 14 (2), 203-222. Oppenheimer, P., & Grissom, T. (1998). Frequency Space Correlation between REITs and Capital Market Indices. Journal of Real Estate Research (16), 291-309. Ott, S. H., Riddiough, T. J., & Yi, H.-C. (2006). Finance, investment and investment performance : evidence from the REIT sector. Real estate economics 33 (1) , 203-235. Pagliari, J. L., Scherer, K. A., & Monopoli, R. T. (2005). Public versus Private Real Estate Equities: A more Refined, Long-Term Comparison. Real Estate Economics 33 , 147-187. Park, J., Mullineaux, D., & Chew, I. (1990). Are REITs Inflation Hedges? Journal of Real Estate Finance and Economics 1 (4) , 91-103. Pavlov, A., & Wachter, S. (2011). REITs and underlying Real Estate Markets : Is there a link? . Institute for Law & Economic Research Paper , 11-20. PricewaterhouseCoopers. (2003). Compare and contrast: Worldwide Real Estate Investment Trust (REIT) Regimes. Ross, S., & Zisler, R. (1991). Risk and Return in Real Estate. Journal of Real Estate Finance and Economics , 4, 175-190. 91

Sebastian, S., & Schätz, A. (2009). Real Esate Equities - Real Estate or Equities ? EPRA research. Sirmans, G., Friday, H., & Price, R. (2006). Do Management Changes Matter? An Empirical Investigation of REIT Performance. Journal of Real Estate Research , 28, 131148. The National Association of Real Estate Investment Trusts. (2013). The Basics of REITs. Opgeroepen op Maart 16, 2013, van NAREIT: http://www.reit.com/REIT101/REITFAQs/BasicsOfREITs.aspx Titman, S., & Warga, A. (1989). Stock Returns as Predictors of Interest Rates and Inflation. Journal of Financial and Quantitative Analysis 24 (1) , 47-58. Vantieghem, J. (2014, 3 2). http://minerva.ugent.be/courses2013/F71017402013/document/Werkcolleges/werkcoll ege_4_OMF.pdf?cidReq=F71017402013. Opgehaald van minerva. Vayanos, D. (2004). Flight to quality, flight to liquidity and the pricing of risk. NBER working Paper . Wang, K., Erickson, J., & Gau, G. (1993). Dividend Policies and Dividend Announcement Effects for Real Estate Investment Trusts. . Journal of the Amercian Real Estate and Urban Economics Association 21 , 185-201. Wang, P. (2001). Econometric Analysis of the Real Estate Market and Investment. Routledge . Westerheide, P. (2006). Cointegration of real estate stocks and REITs with common stocks, bonds and consumer price inflation-An international comparison. ZEW-Centre for European Economic Research Discussion Paper , 6 (57). Yavas, A., & Yildirim, Y. (2011). Price Discovery in Real Estate Markets: A dynamic Analysis. Journal of Real Estate Finance and Economics , 42, 1-29.

92

Bijlage

7.1. Totale marktwaarde van de gebruikte REIT indices REIT index (2de kwartaal Munteenheid Marktwaarde (in miljoen) 2014) BELGIUM-DS REITs € 6.449 NETHERLAND-DS REITs € 25.550 FRANCE-DS REITs € 33.450 UK-DS REITs £ 35.406 GERMANY-DS REITs € 1.648 ITALY-DS REITs € 1.672 BULGARIA-DS REITs BL 357 US-DS REITs U$ 563.945 CANADA-DS REITs C$ 43.854 JAPAN-DS REITs Y 739.411.1 AUSTRALIA-DS REITs A$ 91.284 bron : Thomson Reuters Datastream

93