UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 – 20010
De rol van venture capital voor groei: focus op de karakteristieken van het VC fonds en de investeringsmanager
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur
Elewout Depicker onder leiding van Prof. Mirjam Knockaert
Vertrouwelijkheidclausule
PERMISSION Ondergetekende
verklaart
dat
de
inhoud
van
deze
masterproef
mag
geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Elewout Depicker.
Woord vooraf Mijn dank gaat in de eerste plaats uit naar mijn promotor Prof. Dr. M. Knockaert. Haar advies, feedback en enthousiasme waren een bron van inspiratie doorheen de laatste twee jaar. Daarnaast wil ik Andy Heughebaert van de vakgroep accountancy en bedrijfsfinanciering bedanken voor zijn hulp en medewerking bij het gebruik van de databank Amadeus. Ook mijn medestudent Thomas Troch ben ik dankbaar voor de aangename sfeer en samenwerking tijdens het aanvullen van de database in vorig academiejaar. Ten slotte wil ik mijn familie en vrienden bedanken voor de steun die ze me gaven in de tijdrovende maar leerzame thesisperiode.
ii
Inhoudsopgave 1.
Inleiding ........................................................................................ 1
2.
Determinanten van groei van ondernemingen ...................................... 3 2.1
Resource Based View ..................................................................... 4
2.2
De neoklassieke economische benadering ......................................... 5
2.3
De marktgeoriënteerde benadering .................................................. 6
2.4
De social capital theorie ................................................................. 8
3.
Groeideterminanten toegepast op VCs ................................................ 9 3.1
Resource Based View en de VC ......................................................10
3.2
De reputatie van het VCF ..............................................................11
3.3
Geografische nabijheid .................................................................13
4.
De karakteristieken van de investerings-manager en de groei van
ondernemingen ......................................................................................14 4.1
De Human Capital theorie .............................................................14
4.1.1
Opleiding ..............................................................................14
4.1.2
Ervaring ................................................................................15
4.1.3
Algemeen en Specifiek HC .......................................................16
4.2
De self-efficacy theorie .................................................................20
4.3
De upper echelon theorie en heterogeniteit van TMTs ........................22
5.
Methodologie .................................................................................23 5.1
Informatie op het niveau van de VC ................................................23
5.2
Informatie op het niveau van de investeringsmanager .......................24
5.3
Informatie op het niveau van de portfolio-ondernemingen ..................25
5.4
De afhankelijke variabele: groei van de portfolio onderneming ............25
5.5
De onafhankelijke variabelen .........................................................27
5.5.1
De reputatie van de VC ...........................................................27
5.5.2
Geografische nabijheid ............................................................28
5.5.3
Diversiteit van de investeringsmanager ......................................28 iii
5.5.4
Specifiek HC investeringsmanager.............................................28
5.5.5
Algemeen HC investeringsmanager ...........................................29
5.5.6
Heterogeniteit van het top management team.............................30
5.6
Controlevariabelen .......................................................................30
5.6.1
Kenmerken van de VC .............................................................30
5.6.2
Percentage kapitaal overheid ....................................................30
6.
Resultaten .....................................................................................31 6.1
Beschrijvende en bivariate analyse .................................................31
6.2
Multivariate analyse .....................................................................33
6.2.1
VC karakteristieken ................................................................33
6.2.2
Investeringsmanager karakteristieken .......................................36
7.
Beperkingen en suggesties voor verder onderzoek ...............................39
8.
Conclusie ......................................................................................41
9.
Referenties ...................................................................................... i
iv
Gebruikte Afkortingen
FTE
:
full time employees
HC
:
human capital
MBA :
master of business administration
TMT
top management team
:
TMTs :
top management teams
VC
:
venture capital(ist)
VCF
:
venture capital fonds
VCFs :
venture capital fondsen
VCs
venture capitalists
:
Gebruikte Tabellen
Tabel 1: Resultaten van de univariate en bivariate analyse …………………………. 32 Tabel 2: Resultaten van de regressieanalyse ……………………………………………….. 34
v
1. Inleiding Aan de groei van hightech ondernemingen is de laatste jaren heel wat aandacht besteed. De redenen hiervoor zijn uiteenlopend. Ondernemerschap heeft de laatste tijd bijvoorbeeld veel aan belang gewonnen. Zo scheppen innovatieve en technologische ondernemingen de verwachting bij te dragen aan de export en de werkgelegenheid en op die manier aan de algemene ontwikkeling van een regio (Roberts, 1991). Het is dus van belang duidelijk inzicht te hebben in het groeipad van dergelijke ondernemingen, cruciaal hierin is de financieringswijze. Hightech, jonge
ondernemingen
zijn
uiterst
risicovol
en
daarom
vaak
uitsluitend
aangewezen op business angels en venture capitalists (VCs). Onderzoek wijst meestal uit dat venture capital (VC) een gunstige invloed heeft op de groei van startende ondernemingen (Belke et al., 2003; Davila et al., 2003; Hellman en Puri, 2000 en 2002; Kortum en Lerner, 2000; Audretsch en Lehmann, 2004). Toch zijn er ook onderzoekers die geen verschil vinden in de groei van ondernemingen met en zonder VC (Schoonhoven et al. 1990; Brau et al., 2004). Sommige onderzoeken wijzen zelfs uit dat VC een negatieve impact zou hebben op groei (Bottazzi en Da Rin, 2002; Ruhnka et al., 1992). De meeste onderzoeken wijzen dus op een gunstige invloed van VC, toch bestaat hier geen volledige consensus over. VCs creëren nochtans op verschillende manieren toegevoegde waarde voor hun portfolio ondernemingen (Sapienza et al., 1995; Van den Berghe en Levrau, 2002; Schefczyk en Gerpott, 2001). De meest voor de hand liggende bijdrage is in geldelijke middelen, namelijk het kapitaal. De waarde van VC houdt echter een stuk meer in: VCs leveren ook waardecreërende diensten aan hun portfolio ondernemingen. De belangrijkste van deze waardecreërende activiteiten zijn ondermeer: het management van de onderneming met raad en daad bijstaan, alternatieve vormen van financiering vinden, nieuw management personeel rekruteren, fungeren als raakvlak met de investeerders, het openstellen van een netwerk en een business strategie formuleren (Smith, 1999). De positieve invloed van een investering van een VC in het aandelenkapitaal van een onderneming valt dus in twee ruime categorieën op te delen. Enerzijds geniet de start-up van een verhoogde legitimiteit, breed netwerk en geldelijke middelen. Anderzijds heeft de VC een consultant functie en helpt zo de onderneming
1
strategisch te positioneren. De manier waarop en de mate waarin VC managers hun portfolio ondernemingen bijstaan hangt af van de demografische kenmerken van de investeringsmanagers. De twee belangrijkste demografische kenmerken, opleiding en ervaring, vormen de basis voor de human capital (HC) theorie (Becker, 1975). Zoals door Engel (2004) en Knockaert (2005) gesuggereerd, is de volgende stap voor de hand liggend, namelijk het onderzoeken van het relatief onbekende terrein van de invloed van investeringsmanagers op hun portfolio ondernemingen. De overtuiging dat het HC van managers een positieve invloed heeft op de prestaties van ondernemingen is algemeen aanvaard (Dimov en Shepherd, 2005). De
invloed van de ondernemer en het founding team werd al
herhaaldelijk aangetoond (Gimeno et al., 1997; Bosma et al., 2004; Amason, Shrader en Tompson, 2006; Beckman, Burton en O’Reilly, 2007; Ucbasaran, 2008). De HC karakteristieken van de investeringsmanagers werden echter nog weinig onderzocht (Dimov en Shepherd, 2005; Zarutskie, 2010). Onderzoekers vinden
verder
dat
hoogtechnologische
de
meest
start-ups
succesvolle
uitmuntend
zijn
oprichters in
de
van
jonge,
ontwikkeling
van
baanbrekende technologieën. Maar de vaardigheden om die technologieën naar marktklare oplossingen, producten en diensten te vertalen blijft ondermaats (Storey en Tether, 1998). Er bestaat dus een kenniskloof die aantoont dat de samenstelling van top management teams (TMTs) in hoogtechnologische ventures vaak te homogeen blijft in termen van opleiding en werkervaring (Locket et al.,2005; Ensley en Hmieleski, 2005). Daarom zijn relaties met VC vaak een van de vroegste en meest kritische relaties voor hightech start-ups (Hallen, 2008). Turbulente, dynamische en risicovolle sectoren zoals die van innovatieve,
jonge
ondernemingen
hebben
sterke
nood
aan
een
managementteam dat de onderneming succesvol kan positioneren binnen de competitieve omgeving. Elk jaar worden binnen de EU 1.6 miljoen nieuwe ondernemingen opgestart. Slechts 3000 hiervan, of minder dan 0.2%, krijgen VC funding. Van de venture backed firms wordt slechts 10% succesvol (Manigart en Meuleman,
2004).
Het
is
dus
zowel
voor
de
VCs
als
voor
startende
ondernemingen van vitaal belang de juiste keuzes te maken. Kennis over de kwaliteiten van een VC en de kenmerken van het top management team (TMT) zijn dan ook broodnodig. 2
Sommige bijdragen van het venture capital fonds (VCF) zijn gemakkelijk observeerbaar,
zoals
het
kapitaal.
Andere
daarentegen,
zoals
de
waardecreërende activiteiten of de verhoogde legitimiteit zijn moeilijk of niet zichtbaar. Een aanzienlijk deel van de diensten geleverd door het VCF is met andere woorden buitenwereld.
niet
gemakkelijk
De
zichtbaar
verschillende
durfkapitaalverstrekkers
en
hun
voor
de
samenstelling respectievelijke
ondernemer van
invloed
of de
TMTs op
van
effectieve
waardecreatie maakt de interpretatie des te moeilijker. Niet alle VCs zijn bereid of capabel om de nodige en specifieke resources te leveren of signalen naar de buitenwereld te genereren (Lockett et al., 2002). Ondernemers hebben er dus alle belang bij de juiste keuze van durfkapitaalverstrekker te maken. Aan de andere kant hebben de VCs zelf ook sterke nood aan kennis rond het aantrekken van investeringsmanagers met de vereiste karakteristieken. De vraag die dit onderzoek tracht te beantwoorden is dan ook welke kenmerken van VCs en kenmerken van investeringsmanagers, een invloed hebben op de groei van hun portfolio ondernemingen.
2. Determinanten van groei van ondernemingen In navolging van Knockaert (2008) wordt in dit onderdeel een overzicht gegeven van de verschillende verklarende theorieën van groei van ondernemingen. Binnen het denken van strategisch management vindt men enerzijds theorieën die intern, op het niveau van de onderneming gericht zijn. Anderzijds worden ook de externe factoren, op industrieniveau, onder de loep genomen. De eerste theorie die besproken wordt, het resource based denken situeert zich op bedrijfsspecifiek niveau. Ten tweede onderzoekt de economische benadering het verband
tussen
de
grootte
en
de
groei
van
een
onderneming.
Het
vijfkrachtenmodel van Porter gaat uit van de markt en beoordeelt de competitieve positie die een bedrijf binnen zijn industrie inneemt. De social capital theorie is een tweede, extern gerichte theorie.
3
2.1
Resource Based View
Penrose (1959) was de eerste om te stellen dat managerial resources belangrijk waren voor de groei van ondernemingen. Resources zijn echter enkel waardevol als ze moeilijk te imiteren of te ruilen zijn op de spotmarkt (Wernerfelt, 1984). De resource based view werd nog aangevuld en verder ontwikkeld door Barney (1991) en zijn VRIO-framework. Hierin stelt hij dat bedrijven een competitief voordeel en superieure resultaten bekomen door het bezitten van waardevolle, zeldzame en imperfect imiteerbare resources. Het succes van bedrijven is dus afhankelijk van de kenmerken van hun middelenbasis. Knockaert (2008) stelt dat de initiële middelen van het bedrijf essentieel zijn voor de huidige capaciteiten en mogelijkheden. De resource based view heeft vooral de laatste decennia aan belang gewonnen bij het verklaren van de groei van ondernemingen (Crook et al., 2008; Newbert, 2007). Binnen de middelenbasis van een bedrijf zijn er verschillende resources te onderscheiden: human resources, technologische resources, organisatorische resources en financiële resources. De human resources, zijnde de ervaring en achtergrond van de ondernemer en zijn founding team, zijn belangrijk voor de prestaties van de onderneming (Shrader en Siegel, 2007; Shane en Stuart, 2002; Utterback, et al.,1988). Onderzoek toont aan dat het werkverleden en de werkervaring van de ondernemer en zijn medewerkers cruciaal zijn voor het succes van de onderneming, en dit mede door het belang van het sociale netwerk dat de ondernemer rond zich opbouwt (Roberts, 1991; He, 2008; Wu, 2007). Packalan (2007) onderstreept het belang van het aanzien van de ondernemer binnen de industrie, relevante demografische kenmerken en het sociaal kapitaal van de ondernemer. Technologische resources zijn een tweede type van middelen binnen de onderneming. Deze betreffen in de eerste plaats het product en de gebruikte technologie (Utterback et al., 1998; Roberts, 1991). Roberts (1991) toonde aan dat bedrijven die als consultant starten, significant minder presteren in vergelijking met bedrijven die starten met een afgewerkt product. Ten slotte is de mogelijkheid en vaardigheid in het zich eigen maken van intellectueel eigendom belangrijk. (Lee et al., 2001; McCann, 1991).
4
De organisationele resources zijn een derde punt in de literatuur (Wernerfelt, 1984; Teece et al, 1997). Het coördineren van resources opdat ze op een zo efficiënt mogelijke manier zouden samenwerken binnen een bedrijf wordt bepaald door de organisatorische capaciteiten van diens managers (Sanchez en Heene, 2004). In dit opzicht wordt ook vaak gewezen op het belang van de dynamische capaciteiten van een onderneming (Arthurs en Busenitz, 2006; Teece et al, 1997; Wu, 2007). Zeker hightech ondernemingen moeten zich snel aan hun immer veranderende omgeving kunnen aanpassen om structurele groei te garanderen. Ten slotte zijn ook de financiële middelen binnen een bedrijf belangrijk (Hellman en Puri, 2000). Cooper et al. (1994) kwamen tot de conclusie dat deze middelen bijdragen tot de slaagkansen en de prestaties van een onderneming. Financiële middelen correleren significant positief met de performantie gemeten aan de hand van de groei van verkopen. Anderzijds wordt een tekort aan financiële middelen vaak als reden voor faling aangegeven (Lee et al., 2001).
2.2
De neoklassieke economische benadering
De invloed van de grootte van de onderneming op de prestaties en de groei van ondernemingen is sinds lang
een onderzoeksonderwerp.
Kapteyn (1903)
beweerde dat groei proportioneel is tot grootte en dat de factor van proportionaliteit random verdeeld is. Gibrat (1931) stelde in zijn onderzoek echter een lognormale verdeling vast. Het onderzoek van Evans (1987) komt tot een conflicterende vaststelling: op basis van data voor 1960 wordt een positieve relatie waargenomen tussen grootte en groei. Grotere organisaties groeien dus sneller dan kleinere. Studies na de jaren zestig vinden echter een negatieve relatie tussen deze variabelen. Uit deze conflicterende resultaten komt geen consensus naar voor en we besluiten dan ook dat er waarschijnlijk geen significante relatie bestaan tussen groei en grootte bij oprichting. Acs en Audretsch (1987) onderzochten de ondernemingsgrootte in relatie tot innovatie en marktstructuur. De invloed van het succes van een onderneming en zijn respectievelijke ondernemingsgrootte zouden industriegebonden zijn. Grote ondernemingen
hebben
een
concurrentievoordeel
in
industrieën
die 5
geconcentreerd en kapitaalintensief zijn. Deze ondernemingen bieden veelal een gedifferentieerd
productaanbod
en
ondervinden
grote
vakbondsinvloed.
Industrieën die radicaal innovatief zijn en sterke nood hebben aan competente arbeid bieden een relatief innovatief voordeel aan kleine ondernemingen. Dit geldt ook voor industrieën met een relatief groot aandeel grote ondernemingen. Deze resultaten bevestigen tevens dat grootte niet als eenduidige verklarende variabele kan dienen voor groei.
2.3
De marktgeoriënteerde benadering
Hoewel de laatste vijftien jaar de resource based view het meest gebruikte model is ter verklaring van de groei van ondernemingen was in de jaren zeventig en tachtig het Bain-type Porterian kader populairst (Knockaert, 2008). Bain (1962) was de pionier van wat later het alom bekende vijfkrachten model van Porter zou worden (Porter, 1980). Deze extern gerichte benadering vond zijn oorsprong in het model van de economie van de industriële organisatie. Het framework van Porter stelt dat de verschillen in prestaties tussen ondernemingen kunnen verklaard worden door de structuur van de industrie, die op zijn beurt bepalend is voor het competitieve gedrag van de organisatie (Galbreath en Gavin, 2008). Het vijfkrachten model van Porter bestaat uit de onderhandelingspositie van de onderneming ten opzichte van zijn leveranciers en klanten, de dreiging van nieuwe toetreders binnen de industrie, de hoeveelheid en aard van substituten en ten slotte de interne rivaliteit binnen de industrie zelf. De vijf krachten beïnvloeden diverse belangrijke parameters binnen de industrie zoals de prijzen van de producten, investeringen, kwaliteit, winstgevendheid, de graad van innovatie en in het algemeen het gedrag van ondernemingen. Begin dit decennium stelde Porter (2001) dat de hoeveelheid complementaire producten een zesde kracht is binnen dit model en een belangrijke invloed heeft op innovatieve
start-ups.
Complementaire
producten
zijn
producten
die
het
verlangen naar of de bruikbaarheid van een bepaald goed verhogen. Een radicaal vernieuwende technologie heeft dikwijls geen complementaire producten die het gebruik ondersteunen. Het gebrek aan complementaire producten inhibeert de adoptiegraad van de nieuwe technologie. First movers hebben vaak niet genoeg middelen om de lange en kapitaalintensieve adoptietijd te verkorten of te 6
overbruggen. De technologische meerwaarde die het innovatieve product biedt moet dus hoger zijn dan de som van de huidige technologische oplossing, de complementaire producten van die technologie en de installed base om de overschakelkosten te compenseren (Schilling, 2008). Belangrijk voor hightech start-ups is dus dat hoewel hun product technologisch superieur mag zijn, het succes op de markt niet gegarandeerd is. Het model van de verdelingscurve van Bass met de respectievelijke adoptiegraad sluit hierbij aan (Bass, 1969). Aanhangers van het model van de economie van de industriële organisatie bestudeerden de invloed van het first mover voordeel, de marktmogelijkheden en de innovatieve activiteiten op groei (Acs en Audretsch, 1990; Cohen en Levin, 1988; Kamien en Schwartz, 1982; Knockaert, 2008). Baserend op het model van Porter is de basisconclusie dat de groei het hoogst is binnen industrieën met een lage interne rivaliteit. Jovanovich (1982) ontwikkelde een theoretisch model waarbij de prijs constant blijft en de huidige spelers binnen de industrie beslissen hun output gemiddeld te verlagen. Als er dan een stijging komt in de vraag moeten
de
nieuwe
spelers
die
opvangen.
In
het
geval
van
stijgende
schaalvoordelen of een natuurlijk monopolie is de contestable markets theorie van Baumol et al. (1983) toepasbaar. Net als Jovanovich (1982) moet een stijging in de vraag opgevangen worden door nieuwe spelers, zij het in dit geval dan nieuwe spelers die betwistbare niches innemen. Moore (1991) werkte verder op voorgaande argumentatie en stelde dat het noodzakelijk is voor nieuwe spelers om op specifieke niche markten te focussen. Het model van Porter (1980) biedt hier weer een verklaring voor: in een niche markt zijn er traditioneel gezien weinig substituten en is de concurrentie lager, wat de aantrekkelijkheid van dat segment vergroot. Een alternatieve strategie is in het begin te focussen op segment zero (Schilling, 2008). Omdat de snelheid van verbeteringen van een technologie hoger is dan de snelheid waarmee de klantenbehoeften stijgen is het lonend eerst te focussen op de low-end-market. Later heeft men dan een basis om dankzij technologische vernieuwingen de massamarkt en high-end-market te penetreren. Ten slotte vindt Rogers (1983) dat radicaal innovatieve producten eerst ingang dienen te vinden bij de zogenaamde innovaters en early adopters, alvorens men de mainstream markt kan binnentreden. Deze overgang naar de mainstream markt wordt
gekenmerkt
door
een
kloof
in
adoptiegraad
en
is
moeilijk
en 7
kapitaalintensief (Moore, 1995): de massamarkt is vaak nog niet helemaal klaar voor het product en de innoverende onderneming moet noodgedwongen een periode
van
lagere
verkopen
combineren
met
een
uitbreiding
van
de
productiecapaciteit.
2.4
De social capital theorie
Zoals in de resource based view al aangehaald werd, is het netwerk waarbinnen start-ups opereren van vitaal belang. De social capital theorie postuleert dan ook dat de externe netwerken waarover een bedrijf beschikt, bijdragen tot de groei van de onderneming door de grote invloed die ze hebben op de performantie van die
onderneming
(Gabbay
en
Leenders,
1999).
Het
netwerk
van
een
onderneming bestaat onder meer uit de leveranciers, personeel, klanten, financiers etc. en bepaalt zo de waardeketen waarin het bedrijf opereert. Door de contacten en relaties binnen de waardeketen te exploiteren kan het bedrijf competitieve producten in de markt te zetten aan een goede prijs en kwaliteit (Burt, 1992; Lee en Pennings, 2001). De opbouw en het gebruik van externe relaties creëert dus waarde voor de bedrijven (Lee et al., 2001). De kwaliteit en de structuur van de relaties tussen de onderneming en andere entiteiten onderling determineren de economische interacties door de creatie van en toegang tot opportuniteiten, stelt Uzzi (1996). De toegang tot opportuniteiten wordt bepaald door de positie in de structuur van het netwerk en het soort van externe relaties met andere ondernemingen. De creatie van opportuniteiten is afhankelijk van het type netwerk. Ondernemingen die centraal en structureel zijn ingebed in het netwerk waar ze deel vanuit maken zullen de beste toegang hebben tot opportuniteiten en de voordelen van het netwerk best kunnen benutten. Een eerste verklaring hiervoor is de toegang tot het uitwisselen van informatie.
Ten
probleemoplossend
tweede
kan
vermogen
men van
beroep het
doen
netwerk
op door
het
collectief,
middel
van
overeenkomsten. Ten slotte heerst er in dergelijke netwerken een cultuur van vertrouwen. Uzzi (1996) kon empirisch afleiden dat ondernemingen niet alleen meer voordelen halen uit de opportuniteiten, maar er ook sneller toegang tot krijgen. De social capital theorie heeft zo een significant positieve invloed op resultaten en een negatieve invloed op de kans op faling. Ondernemingen die 8
structureel zijn ingebed in een dicht, vertrouwelijk netwerk verhogen ook hun kans op overleven in vergelijking met ondernemingen die deel uitmaken van een meer conventioneel, terughoudend netwerk. De geteste relaties staan hierbij los van zuiver materiële transacties. Lee et al. (2001) analyseerden de invloed van de verschillende spelers van het externe netwerk van de onderneming. De invloed van partnerships met onderzoekscentra
en
universiteiten,
VCs,
venture
associaties
en
andere
ondernemingen op de performantie van de onderneming, gemeten op basis van de groei in verkopen, werd nagegaan. Hierbij werd uitgegaan van twee soorten relaties:
samenwerkingsverbanden
en
sponsoring.
Enkel
de
samenwerkingsverbanden met VCs correleren positief met de groei van verkopen, de invloed van sponsorships was slechts beperkt. Ten slotte is de band en de relatie met (durf)kapitaalverschaffers binnen het sociale netwerk van de onderneming belangrijk. Zo onderzochten Shane en Stuart (2002) de invloed van het aandeel van de oprichters op de kans op het aantrekken van VC, de kans op faling en de kans op een IPO. Hun onderzoek focuste op de sociale relaties van de oprichters en vond dat directe en indirecte contacten met risicobeleggers de grootste kans hebben op het aantrekken van durfkapitaal en een lagere kans op ontbinding vertonen. Het aantrekken van durfkapitaal bleek ook een verklarende factor te zijn voor de waarschijnlijkheid van een IPO. Uit dit onderzoek blijkt empirisch dat de sociale contacten en het netwerk van de onderneming een invloed hebben op de groei van de onderneming.
3. Groeideterminanten toegepast op VCs Na algemeen een aantal belangrijke theorieën ter verklaring van groei van de onderneming geschetst te hebben gaan we nu na wat de invloed van VCs is op groei. De effecten en invloeden van venture capital fondsen (VCFs) vallen veelal te verklaren door elementen uit de reeds aangehaalde theorieën. We kaderen de bijdragen van de VC eerst uit het oogpunt van de resource based view, om daarna specifieker in te gaan op de reputatie van VCs en de invloed van hun geografische nabijheid ten opzichte van portfolio ondernemingen. 9
3.1
Resource Based View en de VC
Uit de resource based view blijkt dat de vier soorten middelen binnen een onderneming van kapitaal belang zijn voor groei. De investeringsmanager en de VC kunnen dus op verschillende manieren bijdragen aan de prestaties van hun portfolio ondernemingen. Volgens de resource based view is het aanbod en de beschikbaarheid van middelen beperkt. In het kader van dit onderzoek stellen we dat het aanbod van succesvolle investeringsmanagers op de markt eveneens beperkt is. Zo wordt het verschil in prestaties tussen de investeringen van verschillende VC teams verklaard (Peteraf, 1993). Er worden vier verschillende resources onderscheiden die elk op hun manier bijdragen
aan
het
succes
van
een
onderneming:
human
resources,
technologische resources, organisationele resources en financiële resources. Beginnend
bij
de
human
resources
werd
vooral
nadruk
gelegd
op
de
managementcapaciteiten en het netwerk van de onderneming. Ten eerste kunnen de investeringsmanagers hierin een substantiële bijdrage leveren door het aanbieden van waardecreërende diensten onder de vorm van het ontdekken en volbrengen van opportuniteiten (Smith, 1999). Ten tweede is het openstellen van het netwerk van het VCF, heel interessant voor een startende onderneming. Dit sluit aan bij de social capital theorie. Naast de netwerkmogelijkheden die het VCF biedt wordt er ook een belangrijk signaal naar de buitenwereld gestuurd. Door de investering van het VCF krijgt de onderneming een bepaalde status en interesse bij andere partijen. Dit reputatie-effect is belangrijk binnen de VC industrie. Men bedoelt dat klanten, leveranciers en investeerders kennis hebben opgebouwd van de onderneming. Hoe beter de kennis over en band met het bedrijf, hoe groter het vertrouwen (Olavarrieta en Friedmann, 2008; Diamond, 1991). Stakeholders zijn geïnteresseerd in aanwijzingen naar de toekomstige betrouwbaarheid en prestaties van een bedrijf. Indien nog geen objectieve maatstaven voorhanden zijn, is men genoodzaakt terug te vallen op andere aanwijzingen
(DiMaggio en Powell, 1983).
Een
bekwame
ondernemer
en
bestuurder, of een gerenommeerde VC die in het bedrijf investeert, geeft een duidelijke aanwijzing naar de markt. VCFs met een hoge reputatie en sterk aanzien binnen de markt kunnen dus enkel van hun naam gebruikmakend, vele deuren doen opengaan voor hun portfolio ondernemingen (cfr. infra p. 11). 10
Technologische resources zijn belangrijk in hightech start-ups. Ondanks de hoge technische capaciteiten onderbreekt het deze bedrijven aan voeling met de markt (Schilling, 2008). Een VCF die vanuit de noden van de markt vertrekt en zowel technologisch als commercieel klemtonen helpt te leggen, is waardvolle en relevante input. Managers met een wetenschappelijke achtergrond worden aldus verwacht sneller aan te voelen welke technologische resources waarde kunnen creëren. De investeringsmanager is, door zijn ervaring en achtergrond, een waardevolle aanvulling van de organisatorische middelen van een start-up. Voorbeelden hiervan zijn investeringsmanagers die al in veel verschillende organisaties gezeteld
hebben
en
zo
kunnen
bijdragen
aan
de
efficiëntie
van
het
coördinatieproces. Een VC management team dat bestaat uit voormalige entrepreneurs
kan
bijvoorbeeld
een
meerwaarde
betekenen
voor
de
organisatorische middelen. Ten slotte rest er nog de meest voor de hand liggende bijdrage van het VCF, het kapitaal. De geldelijke investering is een directe bijdrage aan de financiële draagen slagkracht van het bedrijf.
3.2
De reputatie van het VCF
De reputatie van de VC is van groot belang voor de portfolio onderneming en heeft een directe invloed op de gepercipieerde kwaliteit van de onderneming (Megginson en Weiss, 1991). Het signalling-effect dat uitgaat van de reputatie van VCs kan als signaal gezien worden voor toekomstige prestaties (Dimov et al., 2007). De aanwezigheid van een gerenommeerd VC speler is aldus een sterk signaal naar investeerders en stakeholders (Alemany en Marti, 2006; Fernhaber en McDougall-Covin, 2009; Nahata, 2008). Andere belangrijke voordelen zijn een verhoogde
geloofwaardigheid
en
legitimiteit,
grotere
zekerheid
bij
de
werknemers en grotere aantrekkingskracht voor nieuwe werknemers (Davila et al., 2003). Ook wat exit voorwaarden betreft hebben notoire fondsen een significant positieve invloed op de snelheid en de waardering van IPO’s, wees een onderzoek van Stuart et al. (1999) bij biotech ondernemingen uit. Meer recent vonden Fernhaber en MCDougall-Covin (2009) dat startende ondernemingen met 11
een bekende VC in het aandelenkapitaal, makkelijker kunnen internationaliseren. De VC’s grootte en leeftijd zijn twee maatstaven voor reputatie en kunnen andere VCs aantrekken. Een tweede factor die kan spelen is dat entrepreneurs met een beloftevol initiatief en business plan eerst bij de notoire VCs gaan aankloppen alvorens naar de kleinere spelers te stappen. Een goede reputatie van een VC trekt meer kwalitatieve ondernemingen aan (Alemany en Marti, 2006). Grote VCs trekken zo meer kwaliteit aan en de fondsgrootte is op die manier de oorzaak van sneller groeiende portfolio ondernemingen. De beste deals worden in dit geval eerst bij de bekende VCs aangeboden die een eerste selectie kunnen maken, de kleinere fondsen dienen zich tevreden te stellen met eerder afgewezen deals (Knockaert, 2008). Hsu (2004) vond in dit kader dat start-ups in sommige gevallen zelfs bereid zijn een beter aanbod van een kleine VC af te slaan ten voordele van een meer gereputeerde VC. Enerzijds heeft fondsgrootte dus een positief effect onder de vorm van signalen naar stakeholders, anderzijds kan fondsgrootte ook de oorzaak zijn van betere deals (Knockaert, 2008). Een derde argument steunt op de social capital theorie. Bygrave en Timmons (1992) vonden dat de VC centraal staat bij de opbouw van een strategisch netwerk.
Naast
het
aanleveren
van
nieuwe
managers
hebben
durfkapitaalverstrekkers een uitgebreid netwerk van potentiële klanten en leveranciers waarop de onderneming beroep kan doen. Grote VCs hebben een groter netwerk en kunnen hun netwerk aan de portfolio ondernemingen openstellen. Enkele voordelen hiervan zijn: gemakkelijker om financiering te vinden en sneller potentiële business partners vinden wat de prestaties positief beïnvloedt zoals aangehaald in de social capital theorie. Anderzijds kan men argumenteren in het voordeel van de kleinere fondsen, deze besteden gemiddeld meer tijd aan hun portfolio ondernemingen en VC activiteiten om hun tekort aan reputatie te compenseren (Elango et al, 1995). Engel (2004) stelt echter dat de positieve netwerk externalities als gevolg van schaalvoordelen van grote VCs, de voordelen van de tijdsintensievere benadering van de kleinere VCs overtreffen. Ten slotte werd de relatie tussen de grootte van de VC en de groei van de portfolio ondernemingen onderzocht. Engel (2004) vindt dat de grootte van het 12
VC de groei van de portfolio ondernemingen positief beïnvloedt. Grote VCs worden verondersteld verschillende voordelen te halen uit economies of scale (Engel, 2004). Deze schaalvoordelen uiten zich in de verschillende VC activiteiten zoals selectie- en opvolggedrag. Bovendien kunnen grote en megagrote VCs dankzij hun grootte gemakkelijker diversifiëren en hebben ze meer ervaring. Ook Nahata (2008) vond een positief effect tussen de VC’s reputatie en de prestaties van de portfolio ondernemingen. Besluitend wordt gesteld dat grootschalige VCFs en leden van VC associaties een positief effect hebben op de prestaties van hun portfolio ondernemingen. H1: Er is een positieve relatie tussen de reputatie van VCs en de groei van hun portfolio ondernemingen.
3.3
Geografische nabijheid
Het VC fonds en de investeringsmanagers dragen niet alleen bij aan hun portfolio ondernemingen door het openstellen van een netwerk of de inbreng van financiële middelen. De investeringsmanager zetelt vaak in de raad van bestuur en geeft waardevolle input. Nabijheid en interactie beïnvloeden de mogelijkheid en wil van beide partijen om kennis op een meer directe manier uit te wisselen (Schilling, 2008). Eerst en vooral is deze kennis vaak complex of tacit, dat wil zeggen dat er vele onderliggende componenten en/of onderling afhankelijkheden tussen deze componenten optreden. Het overbrengen van dergelijke kennis gaat dus niet schriftelijk, maar verloopt via persoonlijk contact. Ten tweede kan nabijheid en frequentie van interactie de wil om kennis over te brengen vergroten door vertrouwen. Het principal-agency probleem wordt hierdoor ook gecounterd. Landstroem (1992) stelt dan ook dat de intensiteit van monitoring en management ondersteuning afneemt, als de afstand tussen VC en portfolio onderneming vergroot. Dit omdat de kosten afhankelijk zijn van de afstand. In navolging van Engel (2004) stellen we dan ook dat op basis van de positieve relatie tussen management ondersteuning en nabijheid van de portofolio ondernemingen, een hogere groei verwacht wordt van portfolio ondernemingen die dicht bij hun VC partners gelokaliseerd zijn. H2: Er is een positieve relatie tussen VCs die geografisch dichter bij hun portfolio ondernemingen gelokaliseerd zijn, en de groei van portfolio ondernemingen. 13
4. De
karakteristieken
van
de
investerings-
manager en de groei van ondernemingen Gebruik makend van een aantal theorieën in de literatuur gaan we kwalitatief na wat de invloed is van TMTs en investeringsmanagers op hun portfolio ondernemingen. De HC en self-efficacy theorie zijn op het individuele niveau van de investeringsmanager terwijl de upper echelon theorie de invloed van TMTs verklaart.
4.1
De Human Capital theorie
Becker (1975) legde de basis voor de HC theorie. HC bestaat uit ervaring en achtergrond. Deze twee belangrijke demografische kenmerken van een manager hebben invloed op de prestaties van die manager. Zowel in kwalitatieve als in kwantitatieve zin hebben meer ervaring en een bredere achtergrond een positieve invloed op de prestaties van een zekere taak.
4.1.1 Opleiding Met een brede achtergrond wordt vooral gedoeld op de opleiding van de investeringsmanager. Opleiding wordt gezien als de indicatie van een persoon zijn hogere, natuurlijke
productiviteit (Arrow, 1973; Spence, 1974); een bron
van kennis, vaardigheden, discipline, motivatie en zelfvertrouwen (Cooper et al., 1994). Formele scholing wordt als noodzakelijk gezien in het verwerven van cognitieve
vaardigheden
die
een
individu
in
staat
stellen
zich
aan
de
veranderende omgevingen aan te passen (Hatch en Dyer, 2004). Managers en ondernemers zijn door hun opleiding niet alleen in staat complexe problemen te ontleden, business schools en universiteiten zijn tevens een bron van sociale contacten. Op deze manier zijn ze makkelijker in staat opportuniteiten te ontdekken en te benutten (Shane, 2003; Arenius en DeClercq, 2005). Er bestaat rond deze visie echter ook scepsis: opleiding kan peilen naar een persoon zijn intelligentie, motivatie en discipline zonder direct de actuele productiviteit te beïnvloeden (Ucbasaran, 2008). Dore (1976) stelt dat opleiding niet enkel van 14
belang is omdat het de vaardigheden beïnvloedt, maar eerder omdat het met status te maken heeft. Besluitend stellen we dat voldoende kwalitatieve en empirische evidentie aangereikt is om te stellen dat opleiding in sterke mate bijdraagt tot het HC van individuen.
4.1.2 Ervaring Het tweede luik van HC, ervaring, is eveneens een sleutelindicator van HC. Werkervaring zorgt voor een hogere productiviteit, integreert en accumuleert vergaarde kennis en helpt individuen zich eveneens gemakkelijker aan nieuwe situaties aan te passen (Davidson en Honig, 2003). Ook ervaring heeft echter een invloed die binnen de literatuur niet eenduidig is. De cognitieve theorie argumenteert namelijk dat learning-by-doing gepaard gaat met vertekening in denken. Beslissingen maken op basis van ervaring kan vervallen in mentale routine (Fiske en Taylor, 1991), met als gevolg het onvermogen te reageren op veranderingen in de omgeving (Tversky en Kahneman, 1974). Daardoor is het mogelijk dat beslissingsnemers hun kennis en ervaring niet omzetten in superieure prestaties. Deze theorie geeft dus aan dat de relatie tussen HC en prestaties niet zo eenduidig is als oorspronkelijk aangenomen. Een verklaring hiervoor kan zijn dat verschillende maatstaven voor ervaring bestaan. Het aantal voormalige fulltime jobs meet de breedte van de verschillende ervaringen. Hoe meer verschillende jobs, hoe meer divers de vergaarde kennis en vaardigheden. Mincer (1974) haalt echter aan dat deze relatie afneemt met het aantal jobs. Een persoon die voortdurend van baan verandert kan juist een signaal zijn voor een laag niveau van HC. Een tweede maatstaf staat voor de kwaliteit van de werkervaring. Personen die vroeger een managementfunctie bekleedden hebben vaak een hoger HC (Bates, 1990). Shepherd et al. (2002) onderzochten of betere beslissingen konden verklaard worden door meer ervaring specifiek in de VC industrie. Binnen de VC sector gaat de stelling, dat meer ervaring garant staat voor betere prestaties, slechts op tot een zeker punt. Bij onervaren VC managers leidt meer ervaring tot betere prestaties en grotere betrouwbaarheid; anderzijds kan dit vanaf een bepaald punt ook terug beginnen afnemen. Algemeen wordt besloten dat ook ervaring een positieve invloed heeft op HC en kan aangewend
15
worden voor het identificeren en volbrengen van business opportuniteiten (Bates, 1990). Zowel op het vlak van opleiding als ervaring blijkt in de literatuur nog altijd een debat gaande te zijn over “als”, “hoe” en “waarom” HC tot observeerbare voordelen leidt (Ucbasaran, 2008). Empirisch bewijs ondersteunt in verschillende contexten de stelling dat HC positief geassocieerd wordt met positieve effecten zoals hogere inkomsten (Boylan, 1993) en productiviteit (Becker, 1975; Mincer, 1974). Toegepast op VC management teams wil dat zeggen dat personen met meer
HC,
betere
prestaties
neerzetten
wat
betreft
pre-
en
post
investeringsactiviteiten (Dimov en Shepherd, 2005).
4.1.3 Algemeen en Specifiek HC In dit onderzoek wordt met een fijnere en nauwkeuriger definitie van HC gewerkt. Verschillende auteurs hebben de begrippen algemeen en specifiek HC al gedefinieerd. Binnen deze definities wordt dikwijls nadruk gelegd op de overdraagbaarheid. Castanias en Helfat (1992) definiëren HC als een hiërarchie van vaardigheden en kennis met variërende graad van overdraagbaarheid. Voor de duidelijkheid volgt een kort overzicht van de verschenen definities in de literatuur over algemeen en specifiek HC. Becker (1993) relateert algemeen HC met vaardigheden en kennis die gemakkelijk overdraagbaar zijn in diverse economische omstandigheden. Specifiek HC slaat aan de andere kant op vaardigheden
die
gering
overdraagbaar
zijn
en
beperkter
qua
toepassingsmogelijkheden. Pennings et al. (1998) bestudeerde audit organisaties en omschreef algemeen HC als industrie specifieke opleiding en ervaring. Specifiek
HC
werd
als
onderneming
specifieke
ervaring
omschreven.
In
tegenstelling daarmee en in het kader van een onderzoek rond ondernemingen over verschillende industrieën heen definieert Gimeno et al. (1997) algemeen HC als algemene opleiding en ervaring en specifiek HC als opleiding en ervaring specifiek aan een zekere industrie of venture. Dimov en Shepherd (2005) werkten deze definitie verder uit op het niveau van de VC. Als opleiding en ervaring in een specifiek domein resulteren in vaardigheden die direct kunnen gebruikt worden in het uitvoeren van selectie of monitoring taken, dan is dit specifiek HC. Business opleiding en ervaring zijn specifiek HC en dit uit zich op 16
verschillende manieren: expertise in het screenen naar portfolio ondernemingen, gedetailleerde beoordelingen van geselecteerde ondernemingen evenals
het
opvolgen en bijstaan van de ondernemingen. Ervaring in finance kan men aanwenden bij het structureren van de investering zelf. Ervaring en opleiding in rechten zijn noodzakelijk bij de investeringscontracten, due diligence en bij exits van ventures (IPO, trade sale, faillissement etc.). Ten slotte voorziet ervaring als consultant in de capaciteit van het beter detecteren van problemen binnen portfolio ondernemingen en het communiceren van strategisch advies naar het management team van de venture. Opleiding en ervaring die niet rechtstreeks te maken heeft met taken van een VCF beschouwen Dimov en Shepherd (2005) als algemeen HC. Hieronder vallen humanities, die redelijk breed zijn, maar ook wetenschappelijke opleidingen die ondanks hun vaak specifieke karakter niet te maken hebben met de pre- en post-investeringsactiviteiten die een VC manager uitvoert. Leidinggevende ervaring in een start-up of grote organisatie leiden wel tot heel wat relevante expertise bij het managen van portfolio ventures. Dit soort ervaring is toch niet VC specifiek te noemen en valt zo ook onder algemeen HC. In hun onderzoek rond de invloed van VC op homeruns (IPO) en strike-outs (faillissement), vonden ze dat algemeen HC een positieve invloed had op homeruns. Bij specifiek HC werd dit verband niet vastgesteld maar vond men wel een negatief verband met strike-outs. Contra-intuïtief is de significantie van de positieve associatie tussen algemeen HC en strike-outs. Zarutskie (2010) wijkt van deze uitsplitsing af en hanteert volgende definities: algemeen HC bestaat uit vaardigheden die universeel kunnen worden toegepast in de meeste organisaties en omgevingen en betreft opleiding. Specifiek HC definieert ze als specifiek voor een bepaalde tijd of omgeving zoals voor een organisatie, industrie of taak en betreft (werk)ervaring. Het verschil tussen Zarutskie (2010) en Dimov en Shepherd (2005) is dus dat opleiding bij Zarutskie enkel binnen algemeen HC valt en dat dit bij Dimov en Shepherd ofwel onder algemeen HC, ofwel onder specifiek HC valt, afhankelijk van het VC specifieke karakter van de opleiding. Zarutskie classificeert dus alle opleiding onder algemeen HC en alle werkervaring onder specifiek HC terwijl Dimov en Shepherd het onderscheid specifiek versus algemeen HC maken op basis van wat er
17
expliciet VCF gebonden is. Merk op dat dit haaks staat op Castanias en Helfat (2001), die werkervaring als sleutelindicator zien van algemeen HC. Zarutskie (2010) levert daarbij enkele interessante inzichten bij specifiek HC die in de context van dit onderzoek uniek zijn. Ze maakt onderscheid tussen industrie-specifiek en taak-specifiek HC. Taak specifiek HC komt voort uit het model Gibbons en Waldman (1999; 2004) waarbij taak-specifiek HC de loon- en promotiestructuur binnen een organisatie bepaalt. Ook het model van Lazear (1995) rond job-specifiek HC kan worden gebruikt om taak-specifiek HC te motiveren. Kletzler (1989) en Neal (1995) bespreken industrie-specifiek HC. Zarutskie (2010) vindt dat zowel taak-specifiek als industrie-specifiek HC positief correleren met succesvolle exits. In tegenstelling tot Dimov en Shepherd (2005) en in strijd met de HC theorie vindt men dat houders van een MBA relatief minder positieve exits genereren. Ten slotte stelt Zarutskie (2010) dat specifiek HC een sterkere indicator is dan algemeen HC. Taak-specifiek HC wordt omschreven als werkervaring die specifiek is aan twee primaire taken van de VC industrie: het managen van een VCF en het runnen van een start-up. Industrie-specifiek HC wordt gedefinieerd als werkervaring die niet direct met VC activiteiten te maken heeft. Interessant hierbij op te merken is dat hoewel Zarutskie (2010) haar collega’s Dimov en Shepherd (2005) dus niet volgt bij de opsplitsing van algemeen en specifiek HC. Binnen specifiek HC hanteert Zarutskie (2010) echter hetzelfde criterium voor opsplitsing van taaken industrie-specifiek HC als Dimov en Shepherd (2005) bij algemeen en specifiek HC. Dit is namelijk het al dan niet VC specifieke karakter. Gebruik makende van de motivatietheorieën van Gibbons en Waldman (1999; 2004) en Lazear (1995) wordt verwacht dat managers met meer ervaring in deze twee taken meer kans hebben op betere prestaties. Zowel fondsmanagers als ondernemers hebben door zelf actief te managen vaardigheden ontwikkeld door trial and error. Dergelijk leerproces is minder waarschijnlijk bij een theoretische opleiding. We stellen dus als hypothese dat taak-specifiek HC positief zal gerelateerd zijn met de groei van de portfolio ondernemingen: H3: Er is een positieve relatie tussen de VC’s management teams met meer taak-specifiek
HC,
onder
de
vorm
van
een
groter
deel
van
de
18
investeringsmanagers met vroegere ervaring als (a) een VCF manager en (b) een manager in een start-up, en de groei van hun portfolio ondernemingen. Industrie-specifiek HC wordt ook gemotiveerd door Gibbons en Waldman (1999; 2004) en Lazear (1995) alsook door Kletzer (1989) en Neal (1995). Deze postuleren namelijk dat ervaring in een zekere job of industrie, de productiviteit van een individu verhogen, onafhankelijk van de onderneming waarvoor men werkt. Los van enige band met VC verwachten we dus dat vroegere ervaring in de academische wereld, als consultant, als manager in de business en in nietdurfkapitaal gerelateerde finance, een positieve invloed zal hebben op de prestaties van de investeringsmanager. Ook hier luidt de hypothese dat industrie-specifiek HC positief zal gerelateerd zijn met de groei van de portfolio ondernemingen: H4: Er is een positieve relatie tussen de VCs management teams met meer industrie-specifiek
HC,
onder
de
vorm
van
een
groter
deel
van
de
investeringsmanagers met vroegere werkervaring als (a) academicus, (b) consultant, (c) manager en (d) niet-durfkapitaal gerelateerde finance, en de groei van hun portfolio ondernemingen. Naast specifiek HC wordt ook de invloed van algemeen HC nagegaan. Algemeen HC wordt gemeten aan de hand van opleiding in een universiteit of business school. Binnen de dataset zijn volgende opleidingen meest vertegenwoordigd: humanities, science en engineering, MBA en law. Opleiding in humanities is heel breed
in
toepassing.
Kennis
van
science
en
engineering
kan
de
investeringsmanager van dienst zijn in het selecteren en adviseren van hightech ondernemingen, vooral als het begrijpen van het product van belang is. Verder is kennis van algemeen HC met betrekking tot business of een MBA voordelig, zowel in het selecteren als het adviseren van portfolio ondernemingen. Ten slotte kan algemene kennis van law fondsmanagers helpen in het verstaan en maken van contractuele akkoorden met hun portfolio ondernemingen omdat deze VCs zowel meer legale kennis als contacten hebben. Wegens onvoldoende data rond law en humanities kunnen we deze echter niet opnemen. In navolging van Zarutskie (2010) meten we algemeen HC aan de hand van opleiding omdat dit relatief algemener is dan werkervaring. Baserend op de HC theorie stellen we als
19
hypothese dat algemeen HC een positieve invloed heeft op de groei van ondernemingen: H5: Er is een positieve relatie tussen de VCs management teams met meer algemeen HC, onder de vorm van een groter deel van de investeringsmanagers met een diploma in (a) wetenschap en ingenieursstudies of (b) MBA, en de groei van hun portfolio ondernemingen.
4.2
De self-efficacy theorie
De self-efficacy theorie stelt dat individuen die denken dat ze een taak of handeling goed kunnen, deze ook beter zullen uitvoeren dan mensen die denken te falen (Gist en Mitchel, 1992). Mensen kiezen dus omgevingen en specifieke taken en handelingen waarin ze denken succesvol te zijn (Wood en Bandura, 1989). Hoe meer human capital, zijnde ervaring en achtergrond, men heeft binnen een bepaald domein, hoe lager de task uncertainty en hoe hoger de selfefficacy komt te liggen. Task uncertainty is het verschil tussen de informatie nodig om een taak uit te voeren en de informatie de men al bezit (Sapienza en Gupta, 1994). Amit et al (1998) past dit als volgt toe op de VC industrie: door de ervaring van VC fondsen in onzekere omgevingen en early-stage investeringen, hebben ze meer self-efficacy. Dit leidt tot een competitief voordeel van VC fondsen in het bezitten van specifieke capaciteiten om waardevolle investeringen te ontdekken in omgevingen met hoge onzekerheid en informatie-assymetriën, bijvoorbeeld in biotechnologie of ICT sector. Dit is ook terug te vinden in het principal-agent probleem: dat is kort gesteld het stimuleren van de agent, vaak de manager, tot het maximaliseren van de waarde van de principal, dit is de eigenaar of aandeelhouder. Het principal agent risico is het hoogst als er informatie-assymetriën zijn en er goal incongruence is tussen principal en agent. VCs worden ook met het principal-agent probleem geconfronteerd wat leidt tot adverse selection en moral hazard. Bij adverse selection selecteert de partij met de minste informatie, de VC, de minst voordelige partij. Moral hazard treedt op als een partij niet het volledige risico draagt voor zijn daden. Om het principalagent probleem te voorkomen zijn VCs geneigd projecten te kiezen waarbij de informatie-assymetriën laag zijn en de goal congruence hoog. Sapienza en Gupta (1994) onderzochten de CEO-VC interactie en vonden dat een hoger agency 20
risico en hogere task uncertainty leiden tot meer VC-CEO interactie. Hogere interactie en controle van de portfolio ondernemingen verhogen ook de monitoring
kosten.
Daarom
verkiezen
VCs
te
investeren
in
teams
met
gelijkaardige HC kenmerken en gelijkaardige omgevingen: ze voelen zich zelfzekerder in het beoordelen van de onzekerheid, het risico en potentiële rendement van de investering. Belangrijk is ook dat ze volgens de self-efficacy theorie voelen en denken dat ze meer waarde aan de venture zullen kunnen bijdragen (Knockaert et al. 2009). Baserend op de self-efficacy theorie wordt gesteld dat de investeringen van een VC in een industrie waar het reeds relevante ervaring heeft, vertrouwen en toegevoegde
waarde
creëren
wat
tot
hogere
groei
van
de
portfolio
ondernemingen leidt. Dit werd bevestigd door vorige onderzoeken die al theoretisch en empirisch bewezen dat organisaties en managers die zich specialiseren in een bepaalde activiteit of industrie, beter presteren (Amit, Brander en Zott, 1998; Dimov en DeClerq, 2006; Gupta en Sapienza, 1992). Knockaert et al. (2006) haalt eveneens aan dat een investeringsmanager die focust op een beperkt aantal industrieën, meer ervaring van die industrieën zal hebben dan een investeringsmanager met een meer gediversifieerde portfolio. De verklaring hiervoor is dat ervaring vaak relevanter is voor het individu wanneer het zich aandient in vergelijkbare omstandigheden (Wood en Bandura, 1989). Bovendien kan specialisatie op het niveau van de investeringsmanager leiden tot netwerking-
en informatievoordelen.
De gunstige invloed
van
netwerken op start-ups werd in de social capital theorie reeds aangetoond. De eerste hypothese stelt dus dat een hoge graad van concentratie qua industrie op het niveau van de investeringsmanager een positieve invloed heeft op de groei van de portfolio ondernemingen: H6: Er is een negatieve relatie tussen de graad van diversificatie van de ondernemingen in de portfolio van de investeringsmanager, en de groei van hun portfolio ondernemingen.
21
4.3
De upper echelon theorie en heterogeniteit van TMTs
De upper echelon theorie houdt in dat top TMTs invloed hebben op de prestaties van hun onderneming (Hambrick en Mason, 1984; Finkelstein en Hambrick, 1996). Organisaties zijn een reflectie van hun top management teams en vooral de
observeerbare
management
karakteristieken
zijn
hierbij
van
belang.
Voorbeelden hiervan zijn leeftijd, dienstverband in de organisatie, vorige functies, opleiding, socio-economische achtergrond en financiële positie. Zoals in de HC theorie reeds besproken, zijn opleiding en ervaring vooral van belang bij dit onderzoek. We stellen dus in het geval van een VC, dat de karakteristieken van het TMT, invloed hebben op de prestaties van het fonds. De methodologie van het TMT en hun strategische keuzes hebben invloed op de prestaties van de organisatie. Zo heeft ook de samenstelling van het TMT een invloed op de prestaties van de onderneming. Homogene TMTs nemen sneller strategische keuzes en zijn meer winstgevend in stabiele omgevingen. Heterogene TMTs presteren dan weer beter in turbulente, discontinue omgevingen. Zoals Zarutskie (2010) in haar onderzoek aanhaalt is in het kader van TMT heel wat in de literatuur verschenen. Voor de volledigheid wordt hier een kort overzicht gegeven. Finkelstein en Hambrick (1990) onderzochten de rol van het dienstverband van management team op organisatorische beslissingen zoals het doorzetten van de strategie en de conformiteit ervan. Verder bestudeerden Bantel en Jackson (1989) management team heterogeniteit, samen met ouderdom van het team en opleiding rond bedrijfsinnovatie. De resultaten hiervan toonden aan dat innovatieve banken geleid werden door hoger opgeleide teams en teams met hogere functionele diversiteit. De samenstelling en heterogeniteit van het management team voor verschillende demografische kenmerken evenals het netwerk of social capital van management teams werden onderzocht in de context van bedrijfsprestaties en andere resultaten (Wiersma en Bantel, 1992; Boecker en Pennings, 1997; Lee en van Witteloostijn, 1998). Literatuur over zowel de upper echelon theorie en de human capital theorie zijn veelal vanuit het standpunt van de ondernemer en zijn founding team en gaan de invloed na op groei (Gimeno et al., 1997; Bosma et al., 2004; Amason, Shrader en Tompson, 2006; Beckman, Burton en O’Reilly, 2007; Ucbasaran, 22
2008). Dit onderzoek wil echter inzicht krijgen in het TMT van VCs en stelt dat een heterogeen team de groei van de ondernemingen positief beïnvloedt: H7: Er is een positieve relatie tussen de heterogeniteit van het TMT van het VC fonds, en de groei van hun portfolio ondernemingen.
5. Methodologie Om de vooropgestelde hypotheses te testen hebben we gegevens op drie niveaus nodig. Ten eerste informatie die betrekking heeft op het VCF en de investeringsmanager
evenals de timing
van de investering.
Ten
tweede
informatie op het niveau van de portfolio ondernemingen: de middelen die in ander
onderzoek
al
van
belang
bleken
voor
de
groei
van
startende
ondernemingen (Cooper et al., 1994). Deze data werden door Knockaert (2008) verzameld en gebruikt. Ten slotte mogen ook de groeivoeten van de portfolio ondernemingen niet ontbreken. In het kader van dit onderzoek werden deze aangevuld en vernieuwd tot op heden, in samenwerkingsverband met Troch (2009). Hierna volgt een beschrijving van de door Knockaert (2008) verzamelde data.
5.1
Informatie op het niveau van de VC
Een representatieve sample van 68 VCFs werd gebruikt. Aangezien de studie focust op hightech start-ups in Europa, werden regio’s geselecteerd met een hoge R&D activiteit en een hoge VC aanwezigheid. De volgende zeven Europese regio’s werden geselecteerd: Île
de France (Frankrijk), Bavaria (Duitsland),
Vlaanderen (België), de regio rond Cambridge/London (Verenigd Koninkrijk), de regio rond Helsinki (Finland) en de regio rond Stockholm (Zweden). De sample werd gecreëerd uit verschillende bronnen waaronder de belangrijkste zijn: de European Venture Capital Association (EVCA), meer regionale VC-associaties en academici met specifieke regionale contacten en expertise. De totale steekproef bestond uit 220 VCFs over de zeven geselecteerde regio’s, deze investeerden allen in early-stage hightech start-ups. VCFs met minder dan 10 investeringen in
23
dergelijke ondernemingen evenals VCFs die minder dan een jaar oud waren werden uit de steekproef gelaten. Vervolgens werd de steekproef gestratificeerd in verschillende subpopulaties volgens de schaal van het fonds en zijn institutionele investeerders (banken, private fondsen, publieke fondsen, privaat/publieke vennootschap). Binnen de subpopulaties werden de fondsen willekeurig geselecteerd en in totaal werden 68 VCs getrokken uit de steekproef. Twaalf fondsen waren partnerships tussen publieke en private fondsen, 6 fondsen gingen uit van private-equity takken van banken, 9 fondsen waren publiek en de rest waren privéfondsen. Binnen deze 68 VCF waren er 14 megafondsen, met meer dan 250 miljoen euro kapitaal onder hun beheer. Van deze 68 waren er 33 kleine fondsen, met minder dan 100 miljoen euro beschikbare fondsen. De overige 21 fondsen waren grote fondsen en vallen qua middelen tussen de kleine fondsen en de megafondsen.
5.2
Informatie op het niveau van de investeringsmanager
De VCs werden in kalenderjaar 2003 geïnterviewd door minstens 2 personen en duurde anderhalf uur. De interviews bestonden uit 2 grote delen. Het eerste luik van het interview peilde naar de middelen van de VC en de betrokken investeringsmanagers.
De
informatie
bekomen
uit
andere
bronnen
werd
nagegaan en vervolledigd. Deze informatie betrof grootte van het fonds, oorsprong van het fonds, leeftijd, aantal investeringen, etc. De informatie rond de investeringsmanager bedroeg ten eerste zijn opleiding (technisch, law, business, mba) en ten tweede zijn vroegere
werkervaring. Het aantal jaar
ervaring als investeringsmanager, als ondernemer of in het zakenleven in het algemeen werd nagegaan. Deze informatie zal gebruikt worden om de invloed van HC op de groei van ondernemingen na te gaan. Het tweede deel van het interview ging het selectiegedrag van de investeringsmanager na door middel van
een
conjoint
analysetechniek.
Bij
conjoint
analyse
vraagt
men
de
respondenten oordelen te vellen over een aantal profielen. Aan de hand van deze oordelen wordt dan het onderliggende beslissingsproces blootgelegd (Knockaert, 2008). De investeringsmanager kreeg 27 voorstellen van bedrijven en moest elk project beoordelen op een vijfpunts Likertschaal en zijn score motiveren. Op deze
manier
krijgt
men
inzicht
in
het
redeneerproces
van
de
24
investeringsmanager en wordt eveneens kwalitatieve data bekomen die de interpretatie van de resultaten vergemakkelijkt.
5.3
Informatie op het niveau van de portfolio-ondernemingen
De geïnterviewde investeringsmanagers werden midden 2004 gevraagd ons van een lijst te voorzien met portfolio ondernemingen. Hierbij kwamen enkel portfolio ondernemingen
in
aanmerking
waarbij
ze
zelf
betrokken
waren
in
het
selectieproces en die ze momenteel opvolgden. 37 van de 68 VCs stuurden ons dergelijke lijst door. De lijst resulteerde aldus in een dataset van 172 hightech ondernemingen die werden gefinancierd door 7 Belgische, 4 Britse, 5 Duitse, 4 Finse, 4 Franse en 7 Zweedse VC fondsen. Informatie over deze ondernemingen werd bekomen door telefonische interviews in de tweede helft van 2004. In totaal werden 107 oprichters
van
de
ondernemingen
geïnterviewd
en
informatie
zoals
de
startconfiguratie (oprichtend team en aantal teamleden, commerciële ervaring, etc.), de activiteiten van de onderneming en de toestand en evolutie van de financiële middelen werd bekomen. De telefonische informatie werd geverifieerd en aangevuld met informatie uit Amadeus, een Europese database met jaarrekeningen van bedrijven. Een aantal nationale databases zoals Belfirst (België), Hoppenstedt Firmendatenbank (Duitsland), REACH (Nederland) en Fame (UK) dienden ter verdere aanvulling. De invloed van de VC en de karakteristieken van de investeringsmanager werd nagegaan door middel van een OLS regressieanalyse. Hieronder volgt een overzicht van de gebruikte variabelen.
5.4
De
afhankelijke
variabele:
groei
van
de
portfolio
onderneming Er zijn veel verschillende groeimaatstaven voorhanden, echter, velen zijn niet zomaar toe te passen op early-stage, hightech ondernemingen. Zo halen Lee et al.
(2001)
en
Shane
en
Stuart
(2002)
aan
dat
de
indicatoren
als
25
boekhoudkundige winst niet volstaan. De reden hiervoor is dat vele start-ups, ondanks stijgende verkoopvolumes, de eerste jaren meestal geen winst maken. Verder zijn winsten en kasstromen afhankelijk van vele omstandigheden en policies, vaak buiten de macht van de onderneming om. Zeker wat cashflows betreft zijn veel verschillende patronen mogelijk, de tijd alvorens een cashflow positief wordt kan substantieel zijn, ook al is de onderneming flink aan het groeien (Manigart en Meuleman, 2004). Een interessante indicator, en in navolging van Knockaert (2008) en Engel (2004), is de verandering in het personeelsbestand. Het is vaak zo dat hoogtechnologische bedrijven eerst een groei in activa en personeelsbestand vaststellen alvorens er groei in verkopen, laat staan winstcijfers wordt opgetekend (Brush et al., 2001; Delmar et al., 2003). Als de onderneming wordt gezien als een verzameling van middelen, zoals activa en werknemers, dan is een accumulatie en verhoging van deze middelen een logische indicator voor de groei van de ondernemingen. De resource based view schuift dus eveneens de indicatoren personeelsbestand en activa naar voor als zijnde betrouwbare indicatoren voor de groei van ondernemingen (Kogut en Zander, 1992; Penrose, 1959). Ook voor overheden is de groei in aantal werknemers een interessante indicator, zij gebruiken de groei in personeelsbestand om na te gaan welke bedrijven meest bijdragen tot de werkgelegenheid (Westhead en Birley, 1994). Naast groei in personeelsbestand en activa is groei in verkopen eveneens een veelgebruikte en adequate maatstaf voor de groei van early-stage start-ups (Ardishvili et al., 1998; Brush en VanderWerf, 1990; Hoy et al., 1992). De verklaring hiervoor is de beperkte invloed van kapitaalintensiteit en graad van integratie. Verkoopcijfers zijn eveneens veelal gemakkelijker toegankelijk en universeel toepasbaar (Delmar et al., 2003). De informatie uit de jaarrekeningen van de groei van de ondernemingen werd getransformeerd tot jaarlijkse, absolute post-investering groeivoeten. Veel onderzoekers nemen als proxy voor groei het al dan niet naar de beurs trekken (IPO) van een portfolio onderneming en het aantal IPO’s in de VC portfolio (Dimov en Shepherd, 2005; Jääskeläinen et al., 2006; Yang et al., 2009; De Clercq en Dimov, 2008; Nahata, 2008; Zarutskie, 2010). Andere onderzoekers (bijvoorbeeld Florin, 2005) hebben de groei van de onderliggende portfolio ondernemingen genomen als proxy voor de prestatie van de VC. Davidsson et al. 26
(2009) en Steffens et al. (2009) stellen deze groei maatstaven echter in vraag en vinden dat vroegtijdige hoge groei zich niet noodzakelijk vertaalt in duurzaamheid. De maatstaven van groei waarop wij ons in deze studie voornamelijk baseren zijn drieërlei: groei in personeelsbestand, groei in activa en groei in verkopen. Deze worden voorgesteld in jaarlijkse, absolute groei en worden pas in rekening genomen na investering van de VC. De groei van personeelbestand wordt bijvoorbeeld als volgt berekend:
FTEt FTEi1 /(t i 1) FTEt (full time employees in jaar t) staat voor het aantal werknemers in voltijdse equivalenten in het laatste beschikbare jaar (t) (veelal 2007). Aangezien i het jaar van investering is, staat FTEi 1 voor het aantal werknemers het jaar voor de investering (i-1) van de VC. Dit brengt de tijd tussen investering en de laatst beschikbare personeelsgegevens op ongeveer 7 jaar. Aangezien VCs meestal geïnteresseerd zijn in een gemiddelde investeringstermijn van 5 a 7 jaar, zijn dit relevante cijfers (Manigart en Meuleman, 2004).
5.5
De onafhankelijke variabelen
5.5.1 De reputatie van de VC De reputatie van een VC kan op verschillende manieren gemeten worden. Alemany en Martie (2006),
Gompers en Lerner (2001) en Schmidt en
Wahrenburg (2003) nemen de grootte van de VC als proxy voor reputatie. De hoeveelheid kapitaal dat het fonds ter beschikking heeft staat aldus in relatie tot de reputatie van het fonds. Een tweede maatstaf voor reputatie is de leeftijd van de VC. Nahata (2008) linkt aan de leeftijd van het fonds de ervaring, wat direct in relatie staat tot reputatie (Megginson en Weiss, 1991). Engel (2004) vond dat de reputatie, het netwerk en de schaalvoordelen de groei van start-ups positief beïnvloeden. De grootte van de VC werd gemeten als de hoeveelheid kapitaal, in miljoenen euro, gemanaged door het fonds en beschikbaar voor investeringen. In onze analyse hebben we de grootte en de leeftijd
van het fonds
getransformeerd tot 1 variabele en als proxy voor de reputatie genomen. De gemiddelde fondsgrootte voor de VCs bedraagt 25 miljoen euro. Wat leeftijd 27
betreft is het oudste fonds 58 jaar en het jongste 1 jaar, de gemiddelde fondsleeftijd bedraagt 11,8 jaar.
5.5.2 Geografische nabijheid De geografische afstand van het fonds tot de portfolio ondernemingen wordt in de dataset op vier niveaus opgenomen: nationale focus, nationale focus met omringende buurlanden, Europese focus en ten slotte intercontinentale focus zijnde Europa en de Verenigde staten. In de analyse wordt nagegaan of een korte
geografische
afstand
een
gunstig
effect
heeft
op
de
portfolio
ondernemingen en de dummy geografische focus is op 1 gecodeerd als de VC uitsluitend op nationaal niveau opereert en op 0 gecodeerd als het een fonds met bredere geografische focus betreft.
5.5.3 Diversiteit van de investeringsmanager Om na te gaan of investeringsmanagers een specialiserende of diversifiërende aanpak hanteerden in het samenstellen van hun portefeuille werd gekeken naar industrie focus. De variabele werd opgesteld aan de hand van de EVCA industrie classificatie, die acht hightech sectoren identificeert1. Aldus wordt een score van 1 tot 8 bekomen voor elke investeringsmanager waarbij 1 meest gespecialiseerd is en 8 meest gediversifieerd. We zien dat de gemiddelde investeringsmanager met een gemiddelde van 3,86 ongeveer tussen deze extremen invalt.
5.5.4 Specifiek HC investeringsmanager De geïnterviewde investeringsmanager hadden ofwel in een bank gewerkt, in de consulting, in het bedrijfswezen, de academische wereld, de VC industrie of het zijn voormalige entrepreneurs. We volgen Zarutskie (2010) in haar opdeling van specifiek en algemeen HC en de werkervaring van de investeringsmanager valt
1
Communicatie, computer gerelateerd, andere elektronisch gerelateerd, biotechnologie, medisch/gezondheid gerelateerd, energie, chemie en materiaaltechnologie en industriële automatisering
28
dus onder specifiek HC. Specifiek HC wordt verder opgesplitst in industriespecifiek en taak-specifiek HC. De in de dataset gebruikte variabelen worden uitgedrukt in aantal jaar dat de investeringsmanager werkervaring heeft. Wat het industrie-specifiek HC betreft is het aantal jaar dat een investeringsmanager als consultant gewerkt heeft (bijvoorbeeld BCG Group, Bain and co.) alvorens in de VC sector te gaan, gecodeerd als consulting ervaring. Het aantal jaar ervaring in de industrie in een managementpositie is opgenomen als business ervaring. De jaren werkervaring in een bank, audit of boekhoudkundige firma is gecodeerd als financiële ervaring. Aangezien er maar een paar investeringsmanagers in de justitie of advocatuur hadden gewerkt werd deze werkervaring niet in de analyse opgenomen. Taak-specifiek HC wordt eveneens in aantal jaren werkervaring uitgedrukt. De ervaring als investeringsmanager voor een VC wordt gemeten door het aantal jaar de investeringsmanager al actief is binnen de VC sector. Het aantal jaar dat de investeringsmanager als ondernemer of medeoprichter van een start-up werkte is gecodeerd als ondernemers ervaring. Om problemen met normaliteit te voorkomen dienden de variabelen ervaring als academicus en ervaring als ondernemer getransformeerd te worden. Hiervan werd de natuurlijke logaritme genomen.
5.5.5 Algemeen HC investeringsmanager Conform Zarutskie (2010) valt alle opleiding van de investeringsmanager onder algemeen HC. In de dataset zijn vijf types educatie opgenomen: business, law, technische,
wetenschappelijke
en
humanities.
Aangezien
het
aantal
investeringsmanagers met rechten en humanities als studies te beperkt is laten we deze variabelen vallen. Business educatie wordt gemeten aan de hand van het bezitten van een MBA (1 = houder van een MBA; 0 = geen houder van een MBA). De variabelen technische opleiding en wetenschappelijke opleiding werden getransformeerd en gecombineerd tot 1 variabele omdat ze sterk correleren. De variabele meet op die manier de opleiding wetenschappen en ingenieursstudies.
29
5.5.6 Heterogeniteit van het top management team Om de heterogeniteit binnen het VC team van investeringsmanagers te meten baseren we ons op de Teachman (1980) schaal (Ucbasaran, 2003; Keller, 2001; Ancona en Caldwell, 1992). Deze maatstaf geeft weer hoe teamleden verdeeld zijn over de verschillende mogelijke categorieën van een variabele. Het totaal aantal categorieën is gelijk aan n, en Pi is de fractie van teamleden die in elke categorie van de variabele vallen (Pelled et al., 1999). De Teachman maatstaf H wordt op volgende manier berekend:
=−
(ln( ))
Oorspronkelijk worden de fracties van teamleden Pi berekend aan de hand van het aantal teamleden in elke categorie. In navolging van Clarysse, Knockaert en Lockett (2007) echter, nemen we het aantal jaar ervaring in het team als proxy om deze fracties te berekenen. Om de functionele heterogeniteit te berekenen worden volgende vijf categorieën gebruikt: ondernemer, consultant, manager, financiële en academische functie; allemaal in aantal jaar ervaring uitgedrukt.
5.6
Controlevariabelen
5.6.1 Kenmerken van de VC Baserend op de economische benadering in de theorie uitgewerkt, controleerden we voor de grootte van de portfolio onderneming voor investering door de VC (berekend als het aantal FTE’s in het jaar voor investering). Verder werd ook gecontroleerd voor de tijdsspanne van het jaar van investering tot het laatst beschikbare jaar.
5.6.2 Percentage kapitaal overheid De variabele percentage kapitaal overheid meet voor welk deel de VC gefinancierd is door de overheid. Verwacht wordt dat dit negatief correleert met de groei van de portfolio ondernemingen omdat publieke fondsen minder bij waardetoevoegende activiteiten betrokken zijn (Knockaert, 2008). 30
6. Resultaten 6.1
Beschrijvende en bivariate analyse
Tabel 1 geeft een overzicht van de beschrijvende statistieken en correlaties voor de variabelen binnen het model. Eerst en vooral werden in totaal vijf variabelen getransformeerd om de normaliteit van het model te garanderen. Van groei in activa, groei in verkopen, ervaring als entrepreneur en ervaring als academicus werd de natuurlijke logaritme genomen. Als proxy voor de reputatie van de VC werden, zoals al vermeld, de leeftijd en de grootte van het fonds gecombineerd. We beginnen met de beschrijvende statistieken van dichterbij te bekijken. De gemiddeldes van de afhankelijke variabelen zijn allen positief. Verder valt op dat de investeringsmanagers al enige ervaring hebben in de VC industrie, gemiddeld meer dan 5 jaar. De jaren ervaring als manager in de business in het algemeen komt met gemiddeld 4,5 jaar daarbij in de buurt. De ervaring in de financiële wereld en in de consulting is met gemiddeld respectievelijk 2,9 en 1,1 jaar beperkter, zij het wel dat de standaardafwijking relatief een stuk hoger ligt. Ten slotte wijzen we er nog op dat het gemiddelde publieke percentage van VCs 23,3 bedraagt en de gemiddelde tijdsspanne tussen investering en laatst beschikbare jaar 4,7 jaar bedraagt. Ten tweede bespreken we de bivariate relaties tussen de afhankelijke en de onafhankelijke variabelen. Opvallend is dat alle drie de groeivoeten significant negatief correleren met het bezitten van een MBA diploma. De correlaties met een wetenschappelijke of ingenieursopleiding zijn dan weer allen positief, zij het niet significant.
De verbanden met betrekking
tot de ervaring
van de
investeringsmanager zijn niet eenduidig, in tegenstelling tot de diversiteit van de investeringsmanager. Diversiteit correleert negatief met de groeivoeten, zij het enkel significant met de groeivoet personeelsbestand. Verder zijn volgende verbanden allen niet significant en niet eenduidig: ervaring als ondernemer, consultant, academicus, manager en financiële ervaring. Een sterk, significant, positief verband tussen al de groeivoeten en reputatie van de VC wordt waargenomen. Een sterk, significant, negatief verband vinden we tussen de groeivoeten en de geografische focus. Heterogeniteit van het TMT levert geen eenduidige resultaten op. Wat de controlevariabelen betreft wijst enkel de grootte van de onderneming voor investering eenzelfde richting uit voor de drie 31
32 26
32
groeivoeten: enkel groei in verkopen correleert niet significant positief met de grootte van de onderneming voor investering. De tijdsspanne tussen het investeringsjaar en het laatst beschikbare jaar evenals het percentage VC publiek correleren niet significant.
6.2
Multivariate analyse
De eerder vooropgestelde hypotheses werden getest aan de hand van drie regressieanalyses. In elk model werd uitsluitend de afhankelijke variabele veranderd door een verschillende groeivoet. Zoals in de theorie gesteld werden zowel groei in personeelsbestand, groei in activa en groei in verkopen opgenomen om de verschillende dimensies van groei te kunnen meten. Verschillende tests werden uitgevoerd ter controle van de voorwaarden van het model (Wijnen et al., 2008). Er werden geen problemen gevonden met causaliteit, lineariteit en multicollineariteit. De maximale VIF was 7,05, wat ruim onder de kritische norm van 10 ligt (Clarysse et al., 2007). Ook de residuen vertoonden geen problemen wat betreft onafhankelijkheid, normaliteit en homoscedasticiteit. De resultaten van de lineaire regressie worden in tabel 2 weergegeven. Hieronder worden de resultaten besproken. We maken net als voorheen een opsplitsing tussen de karakteristieken van de VC en de investeringsmanager.
6.2.1 VC karakteristieken De eerste hypothese stelde dat de reputatie van een VC de groei van de portfolio ondernemingen positief beïnvloedt. Uit de analyse blijkt dat deze hypothese volledig ondersteund wordt. Op alle drie de groeivoeten is er een significant positief verband waar te nemen. Op vlak van groei in het personeelsbestand is de groei het sterkst en het betrouwbaarst, maar ook op vlak van groei van activa en groei van verkopen blijven deze indicatoren significant positief. Zoals al aangehaald zijn hier verschillende oorzaken voor. Eerst en vooral is het signalling-effect, dat uitgaat van een investering door een VC, een krachtig
33
Tabel 2: Resultaten van de lineaire regressie
Groei van FTE Algemeen Human Capital MBA opleiding Wetenschap/ingenieur opleiding
Groei van activa
Groei van verkopen
0,142 0,178
0,004 0,065
-0,13 0,63**
Specifiek Human Capital Consulting ervaring Financiële ervaring Academische ervaring Business ervaring Investeringsmanager ervaring Entrepreneur ervaring
0,22** 0,224 -0,003 0,076 0,195* -0,078
0,1 -0,1 0,118 -0,189 0,03 0,027
-0,126 0,065 -0,449** -0,011 0,029 0,089
Andere kenmerken investeringsmanager Diversiteit investeringsmanager Heterogeniteit van het team
-0,278 0,025
-0,166 0,21
-0,109 -0,265
Kenmerken VCF Reputatie VCF Geografische focus VCF
0,637*** 0,055
0,292* 0,01
0,28* 0,347
Controlevariabelen Grootte PO voor investering Duur sinds investeringsjaar Percentage publiek
0,048 -0,227** 0,067
-0,047 0,063 0,257
-0,019 0,053 0,059
Het model F statistic R² Adjusted R² N
5,75*** 0,528 0,437 92
1,122 0,231 0,025
2,111** 0,365 0,192
71
72
*
significant op het 0,1-niveau
**
significant op het 0,05-niveau
*** significant op het 0,001-niveau
34
signaal naar de buitenwereld en geeft de legitimiteit van de start-up een boost, zeker in het geval van een gevestigde VC. De voordelen zijn legio en van verschillende aard: gemakkelijker nieuwe vormen van financiering aantrekken, een groter vertrouwen bij leveranciers en klanten, een groter klantenbestand, aantrekken van gekwalificeerde werknemers etc. (Davila, 2003). Ten tweede is het netwerk van de VC enorm waardevol. Bygrave en Timmons (1992) stellen dat de VC centraal staat in het opbouwen van een strategisch netwerk. Potentiële business partners, synergiën of kruisbestuivingen binnen dit netwerk zijn hier enkele voordelen van. Engel (2004) voegt hieraan toe dat de schaalvoordelen die een grote, gereputeerde VC levert, de voordelen van de tijdsintensievere benadering van kleiner VCs overtreffen. Ten derde kan de start up makkelijker internationaliseren indien opportuun (Fernhaber en McDougall-Covin, 2009). Echter kunnen andere factoren aan de orde zijn die eveneens een verklaring kunnen bieden voor dit verband. Om te beginnen haalt Elango (1995) terecht aan dat grote fondsen door hun grotere kapitaalsbasis geïnteresseerd zijn in grotere investeringen: de minimuminvestering bedraagt bij grote fondsen vaak een miljoen dollar (Manigart en Meuleman, 2004). Dergelijke investeringen vindt men minder frequent terug bij seed-stage ondernemingen maar eerder bij earlyen late-stage ondernemingen. Ondernemingen in een verdere ontwikkeling zijn inherent minder risicovol omdat diverse mijlpalen reeds bereikt zijn. Hierdoor ligt de falingsgraad lager en verliest de VC minder op zijn investeringen. Het kan dus interessant zijn om te controleren voor de fase van investering. Ten tweede herhalen we wat Knockaert (2008) stelde in verband met het signalling-effect. De reputatie van een VC heeft niet alleen effecten voor het succes van de startup, de reputatie kan hier ook de oorzaak van zijn. In dit geval stappen de meest kwalitatieve en beloftevolle starters eerst naar de gereputeerde spelers. De beste en
interessantste
deals
worden
er
zo
eerst
door
de
grote
fondsen
uitgeselecteerd. Dit hoeft echter niet helemaal te contrasteren met het signalling-effect: de meest beloftevolle starters kunnen de stap naar de grootste VC spelers zetten juist omdat ze uit zijn op een verhoogde legitimiteit en uitgebreid netwerk. Ten slotte kan er nog een andere oorzaak gevonden worden. Murray (1999) argumenteert dat kleinere VCs, die bij definitie een lagere reputatie hebben, meer geïnteresseerd zijn in kleinere deals die sneller het break-even punt 35
bereiken. Een kleine VC speler kan het zich in vergelijking met de grote VCs minder veroorloven grote investeringen te doen zonder uitzicht op een exit. Gompers (1995) koppelt aan dit inzicht grandstanding: jonge en relatief onbekende
VC
zouden
snel
reputatie
en
naam
willen
opbouwen
door
investeringen die snel in een IPO kunnen resulteren. Deze stelling wordt niet bevestigd door Nahata (2008), die vindt dat het juist de meer gereputeerde VCs zijn die frequenter en sneller hun portfolio ondernemingen naar de beurs brengen. De tweede hypothese, die test of een korte geografische afstand leidt tot hogere groei van de portfolio ondernemingen, wordt niet ondersteund. De coëfficiënten zijn wel allen positief maar niet significant en slechts van marginale invloed. Engel (2004) komt tot gelijkaardige resultaten, volgens zijn onderzoek heeft een korte afstand van VC tot portfolio onderneming een significant positieve invloed maar de coëfficiënten zijn verwaarloosbaar. Wat volgens ons eveneens een invloed heeft is het feit dat vaak enkel de kleine VCs een nationale focus hebben terwijl grote fondsen over de landsgrenzen heen investeren. Zoals in de eerste hypothese al aangetoond zijn er grote voordelen verbonden van een grote, gereputeerde VC in het aandelenkapitaal te hebben. De voordelen van een korte geografische afstand tussen VC en investeringsonderneming wegen dus niet op tegen de voordelen van een gereputeerde VC. Meer recentelijk vond Lerner (2009) een omgekeerd verband: VC investeerders halen grotere rendementen op portfolio ondernemingen die verder gesitueerd zijn in vergelijking met lokale portfolio ondernemingen. Dit onderzoek vond in de US plaats en liep over de periode 1975 tot 2005. Schilder (2008) vraagt zich in zijn onderzoek af of VC investeringen ruimtelijke nabijheid vereisen en antwoordt hierop negatief: ruimtelijke nabijheid is veel minder belangrijk voor VC investeringen dan wordt aangenomen. Aangehaalde onderzoeken kunnen een verklaring bieden voor het ontbreken van het verband in de analyse.
6.2.2 Investeringsmanager karakteristieken De coëfficiënten in tabel 2 leveren slechts gedeeltelijk bewijs op voor de derde hypothese. Taak-specifiek HC, dat bestaat uit ervaring als investeringsmanager 36
en ervaring als ondernemer levert op één uitzondering na positieve coëfficiënten op.
Het
verband
is
investeringsmanager
enkel met
significant als
positief
verklarende
voor
variabele
de
ervaring
als
groei
in
de
personeelsbestand. Het onderzoek van Zarutskie (2010) bevestigt dit verband, zij het wel dat zij ook voor de ervaring als ondernemer een significant positief verband vindt. Dimov en Shepherd (2005) vinden geen verband tussen de ervaring als ondernemer en het succes van de portfolio onderneming. Knockaert et al. (2006) vinden eveneens geen eenduidige resultaten wat betreft ervaring als investeringsmanager en ervaring als ondernemer: de investeringsmanager is niet significant meer betrokken bij waardeverhogende activiteiten, terwijl de entrepreneur dat wel is. De positieve invloed van industrie-specifiek HC die gepostuleerd werd in hypothese vier wordt eveneens gedeeltelijk teruggevonden. Enkel hypothese 4 (b), de ervaring als consultant bij groei in personeelsbestand, is significant positief. Een jaar extra ervaring als consultant resulteert aldus in een absolute jaarlijkse groei van het personeelsbestand van 0,22. Industrie-specifiek HC verworven door werkervaring in de academische wereld, als business manager, en in de finance blijkt geen invloed te hebben op de groei van de portfolio ondernemingen. Integendeel, we nemen zelfs een negatieve invloed waar van ervaring als academicus op groei in verkopen. Deze resultaten zijn wederom in lijn met Zarutskie (2010), zij vindt ook enkel dat ervaring als consultant een significant
positieve
invloed
heeft
op
de
prestaties
van
de
portfolio
ondernemingen. Werkervaring als ingenieur heeft in haar onderzoek een negatieve invloed. Knockaert et al. (2006) kunnen een verklaring bieden voor deze positieve invloed van ervaring als consultant: enkel de werkervaring als consultant binnen industrie-specifiek HC, resulteert in meer betrokkenheid bij waardetoevoegende activiteiten. Dit verband is significant. Dimov en Shepherd (2005) vinden echter dat consulting ervaring een negatieve invloed heeft. Qua financiële ervaring wordt in hun onderzoek ook geen verband gevonden. Een verklaring voor de slechts gedeeltelijke ondersteuning van industrie specifiek HC kan zijn dat bepaalde werkervaring pas volledig kan benut worden in een bepaalde fases en/of bepaalde types van de onderneming. Zo is academische ervaring misschien interessantst in hightech ventures, terwijl finance ervaring meer kan benut worden in verder gevorderde fases van investering. 37
Ten slotte wordt ook gedeeltelijke ondersteuning gevonden voor de positieve invloed van algemeen HC, hypothese vijf. Alle coëfficiënten zijn hierbij positief, op de coëfficiënt van MBA opleiding voor groei van verkopen na. Voor een wetenschappelijke/ingenieurs opleiding voor groei van verkopen wordt een sterk positief, significant verband gevonden, wat hypothese 5(a) bevestigt. Zowel Dimov en Shepherd (2005) als Zarutskie (2010) vinden negatieve coëfficiënten voor een MBA opleiding, zij het enkel bij Zarutskie significant negatief. Beide onderzoekers
vinden
wel
een
significant
positief
verband
tussen
een
wetenschappelijke opleiding en het succes van de portefeuille ondernemingen. Een verklaring voor de slechts gedeeltelijke ondersteuning van algemeen HC kan eveneens zijn dat bepaalde opleidingen beter in andere settings tot hun recht komen. Zo is een wetenschappelijke/ ingenieurs opleiding interessantst in hightech ventures, terwijl een MBA-opleiding meer waarde kan toevoegen in verder ontwikkelde ventures. Hypothese 6 stelde dat hoe beperkter de focus van industrieën van de investeringsmanager, hoe beter zijn prestaties door de opgebouwde kennis en het vertrouwen in die industrie. De coëfficiënten van de diversiteit van de investeringsmanager zijn allen negatief. Dit wil zeggen dat naargelang de investeringsmanager zich op meer industrieën focust, de prestatie van de portfolio ondernemingen vermindert. Deze verbanden zijn echter niet significant, wat ons niet toelaat conclusies te trekken. Knockaert et al. (2006) vinden dit verband wel terug en besluiten dat de investeringsmanager minder bij waardetoevoegende activiteiten betrokken is naargelang hij/zij zich op meer industrieën richt. Een recent onderzoek van Knill (2009) onderzoekt twee verschillede strategieën: in de eerste wordt op slechts één industrie gefocust, ‘pure play’; de tweede strategie is algemeen en focust op verschillende industrieën. Geen van beide strategieën blijkt optimaal wat ons ook hier doet vermoeden dat het verband misschien niet zo eenduidig en lineair is als men zou verwachten. Ten slotte wordt ook geen bewijs gevonden om de 7de hypothese te staven. We besluiten dat de heterogeniteit van het TMT geen eenduidige of significante invloed heeft op de prestaties van de portfolio ondernemingen. Ook Ancona en Caldwell (1992) vonden geen eenduidig verband voor functionele diversiteit binnen het TMT. Aan de ene kant was het algemeen effect van heterogeniteit 38
negatief, aan de andere kant was de communicatie buiten de grenzen van het team wel groter wat de innovatie ten goede kwam. Pelled et al. (1999) stellen ten slotte dat de link tussen diversiteit en het goed functioneren van een groep uitermate complex is en vinden dat functionele diversiteit gemakkelijker tot conflicten leidt.
7. Beperkingen
en
suggesties
voor
verder
onderzoek Een beperking van het onderzoek is dat voor groei in activa en groei in verkopen minder gegevens beschikbaar waren. Het lager aantal waarnemingen voor deze maatstaven kan een oorzaak zijn voor de minder significante resultaten die voor deze groeimaatstaven bekomen werden. Het is volgens ons net door het beter voorhanden zijn van data rond personeelsbestand, dat dit criterium van groei de beste weergave geeft voor de verklaring van groei van ondernemingen. De scope van dit onderzoek werd eveneens begrensd door de hoge correlatie tussen enkele
interessante
variabelen.
De
diversiteit
van
het
VCF
en
van
de
investeringsmanager konden bijvoorbeeld niet in eenzelfde analyse opgenomen worden. Tijdens het onderzoek werd bij ons het vermoeden geschept dat er een omgekeerd evenredig verband is tussen de geografische nabijheid van een VC en de reputatie van de VC. Zoals al gesteld vermoeden we dat de voordelen van een gereputeerd speler de voordelen van een kleine speler overtreffen. Een opzet waarbij men controleert voor dergelijk verband kan eventueel wel de gunstige invloed
aantonen
van
nationale
fondsen
die
dicht
bij
hun
portfolio
ondernemingen gelokaliseerd zijn. We vonden dat zowel de reputatie van VCs als het HC van de TMTs van deze fondsen
als
verklaring
kunnen
dienen
voor
de
groei
van
de
portfolio
ondernemingen. Een domein voor volgend onderzoek kan de relatie tussen factoren nagaan. Misschien trekken de grootste en meest notoire VCs juist de beste investeringsmanagers aan. De correlatie tussen de reputatie van de VC en de ervaring als manager is significant positief en wijst deze richting uit. Een 39
tweede punt van verder onderzoek kan testen in welke setting welk HC het meest tot zijn recht komt. Eerder onderzoek van Zarutskie (2010) controleert voor de fase waarin de onderneming zich bevindt. Onderzoek naar sector toe kan verdere verklaringen brengen. Een tweede, mogelijke verfijning voor verder onderzoek betreft de gehanteerde definities van HC. Men kan de visie en werkwijze van Zarutskie (2010) verder volgen en ook algemeen HC uitsplitsen naar industrie-algemeen HC en taakalgemeen
HC.
Zoals
reeds
gesteld
slaat
algemeen
HC
op
opleidingen.
Humanities, science en engineering zijn heel ruime en algemene opleidingen die op zich niets met VC activiteiten te maken hebben. Deze studies zouden industrie-algemeen HC genoemd kunnen worden. Business, consulting en law leunen dan weer een stuk dichter aan bij VC activiteiten en zijn volgens Dimov en Shepherd (2005) gerelateerd aan pre- en post-investeringsactiviteiten. Business, consulting en law worden zo taak-algemeen HC. Deze laatste visie is verweven met de definitie van Dimov en Shepherd en combineert als dusdanig beide inzichten. Hoewel het interessant zou zijn ook deze fijnere definitie van algemeen HC op te nemen, hebben we hier in dit onderzoek niet verder op ingegaan omdat er ten eerste relatief weinig gegevens over opleiding aanwezig waren. Ten tweede correleerden de verschillende opleidingen sterk met elkaar wat de validiteit van het model in gevaar zou brengen. Het onderzoek heeft zich ten groten dele toegespitst op de karakteristieken van de investeringsmanagers van VCFs. De redenen die we hiervoor aanbrachten waren dat enerzijds de kenmerken van het management van de portfolio ondernemingen al veelvuldig in kaart gebracht waren. Anderzijds is over de invloed
van
de
investeringsmanagers
zelf
nog
weinig
kwalitatieve
en
kwantitatieve data beschikbaar. Als we de literatuur en ons onderzoek samen leggen blijkt duidelijk dat beide partijen en hun respectievelijke kenmerken van belang zijn. Toch is er nog te weinig eenduidigheid binnen deze verbanden: sommige verwachte verbanden worden niet teruggevonden, andere verbanden zijn
contra-intuïtief.
Een
volgende
aangewezen
stap
kan
zijn
om
de
wisselwerking tussen het oprichtende team en de investeringsmanagers te bekijken in plaats van beide groepen los van elkaar te onderzoeken. Het is zeker mogelijk dat een bepaalde portfolio onderneming meest gebaat is met een bepaald team van investeringsmanagers. Teams met gelijke HC karakteristieken 40
zoeken elkaar gemakkelijker op en kunnen het beter met elkaar vinden maar creëren daarom nog niet de meeste toegevoegde waarde. Een onderzoek dat de wederzijdse invloeden en wisselwerkingen tussen het oprichtende team en het team van investeringsmanagers in kaart brengt kan volgens ons dus interessante inzichten opleveren.
8. Conclusie Aan de hand van een unieke dataset onderzochten we in deze studie welke karakteristieken van de VC en de investeringsmanager van belang zijn voor de groei van hun portfolio ondernemingen. Er werd al veel onderzoek verricht naar de kenmerken van het HC van de ondernemer en zijn founding team. Echter, kennis rond de kenmerken van de investeringsmanager in relatie tot de groei van de portfolio ondernemingen blijft beperkt. De voornaamste bijdrage van dit onderzoek is dan ook enerzijds een bevestiging van de VC karakteristieken gevonden in de literatuur, anderzijds werden de verdere stappen gezet ter ontdekking
van
het
relatief
onbekende
terrein
van
het
HC
van
de
investeringsmanagers. Er werden drie regressieanalyses uitgevoerd op het niveau van groei in personeelsbestand, groei in activa en groei in vekopen. Op deze manier werd tegemoet gekomen aan de multidimensionaliteit van groei van startende ondernemingen. Binnen dit onderzoek werd nadruk gelegd op de reputatie van de VC en de HC karakteristieken van de investeringsmanager. Wat VC karakteristieken betreft vinden we een sterk positief verband tussen de reputatie van het VCF en de onderliggende prestaties van de portfolio ondernemingen. De positieve invloed van de reputatie van een VC zien we terug bij de drie verschillende groeimaatstaven die werden toegepast. De signalen van een bekend VC speler in het aandelenkapitaal van een onderneming zijn een sterk signaal naar alle stakeholders en verhogen de legitimiteit van de onderneming. Verder is de toegang tot een strategisch netwerk en de grotere kapitaalsbasis
van
grote
fondsen
enorm
waardevol
voor
een
startende
onderneming. De positieve invloed van VCs die dicht bij hun portfolio ondernemingen
gelokaliseerd
zijn
werd
niet
teruggevonden.
Mogelijke 41
verklaringen kunnen zijn dat op de eerste plaats hieromtrent geen duidelijke consensus bestaat in de literatuur. Ten tweede vermoeden we dat, in navolging van Engel (2004), de voordelen van kleinere durfkapitaalverstrekkers, die dichter bij hun ventures gelokaliseerd zijn en deze intensiever opvolgen, niet opwegen tegen de voordelen die een gereputeerd VC kan bieden. Uit de resultaten van het HC van de investeringsmanagers wordt er voor elke hypothese gedeeltelijk bewijs gevonden en kunnen enkele opvallende conclusies getrokken worden. In navolging van Becker (1975) wordt HC uitgesplitst in werkervaring en opleiding. Opleiding definieerden we als algemeen HC, terwijl alles wat onder werkervaring valt specifiek HC werd genoemd. Specifiek HC werd vervolgens verder uitgesplitst in taak- en industrie-specifiek HC, de uitsplitsing berust op het al dan niet VC specifieke karakter. In lijn met vorig onderzoek werd bevestiging gevonden rond belangrijke invloeden van het HC van de investeringsmanager.
Binnen
taak-specifiek
HC
heeft
de
ervaring
als
investeringsmanager een positief effect op de groei in voltijdse werknemers. De ervaring als ondernemer is slechts marginaal, wijst de analyse uit. Wat industriespecifiek HC betreft, blijkt net als in de studies van Zarutskie (2010) en Knockaert (2006) dat vroegere werkervaring als consultant de meest positieve invloed
te
hebben.
Dit
positief
effect
werd
wederom
bij
groei
in
personeelsbestand teruggevonden. Misschien contra-intuïtief, werd er gevonden dat binnen industrie-specifiek HC, de ervaring als academicus nefast is voor de groei in verkopen. Het laatste luik van HC slaat op de opleiding van de investeringsmanager en werd als algemeen HC gedefinieerd. Hierbinnen werd een sterke, positieve invloed gevonden tussen een wetenschappelijke/ingenieurs opleiding en de groei in de verkopen. Rond de invloed van heterogeniteit van TMTs en de breedte van de focus van de investeringsmanager betreffende verschillende industrieën, konden geen vaststellingen worden gedaan. Dit onderzoek is op de eerste plaats bruikbaar voor beleidsmakers. Zoals aangetoond door Chen (2009) en Schwienbacher (2008) hebben VCs een grote invloed op de werkgelegenheid binnen een economie. Beleidsmakers kunnen van de resultaten in dit onderzoek dan ook gebruik maken om na te gaan welke factoren de groei in voltijdse equivalenten sterkst verhoogt. Specifiek HC biedt een betere verklaring dan algemeen HC in dit opzicht: de werkervaring als consultant
binnen
industrie-specifiek
HC
en
de
jaren
ervaring
van
de 42
investeringsmanager binnen taak-specifiek HC beloven sterk bij te dragen aan personeelsgroei. Beleidsmakers doen er eveneens goed aan enkele grote en gereputeerde VCs op de VC markten te koesteren. Ten tweede is het leerrijk voor de investeringsmanagers zelf na te gaan welk HC gegeerd wordt. Het is eveneens interessant om voor een gereputeerd VC te werken: de positieve invloeden die hiervan uitgaan, geven de investeringsmanagers van dergelijke spelers alvast een voorsprong. Dit laatste argument kan ten slotte ook aangehaald worden voor startende ondernemingen. Het is ook voor deze partij van vitaal belang een gerenommeerde VC aan te trekken. We benadrukken nogmaals dat de groei van ondernemingen geen eenduidig begrip is. Eén enkele maatstaf voor groei geeft niet enkel een vertekend beeld, men
dient
ook
te
kijken
naar
de
verschillende
doelstellingen
van
de
belanghebbenden. Beleidsmakers kijken op de eerste plaats naar de groei in personeelsbestand. VCs zijn uit op financiële meerwaarde op het einde van de investering en kijken dus naar indicatoren die wijzen op een succesvolle exit zoals de groei in verkopen en cashflow. Besluitend berust de bijdrage van dit onderzoek enerzijds uit het toetsen van enkele nieuwe veronderstellingen. De invloed van de heterogeniteit van TMTs van VCs en de focus van de investeringsmanager over verschillende sectoren heen, op de groei van portfolio ondernemingen werd nagegaan. Anderzijds reikt de analyse in dit onderzoek voldoende bewijzen aan dat de reputatie van een VCF en het HC van zijn TMT een rol spelen in de verklaring van groei van portfolio ondernemingen in VC markten.
43
9. Referenties Acs, Z.J., Audretsch, D.B. (1990). Innovation and Small Firms. Cambridge, MA: MIT Press. Alemany, L., Marti, J. (2006). Do venture capitalists’ characteristics affect the performance
of
the
firms
they
back?
Available
at
SSRN:
. Amason, A.C., Shrader, relating top
R.C., Tompson, G.H. (2006).
Newness and novelty:
management team characteristics to new venture performance.
Journal of Business Venturing. 21: 125-148. Amit, R., Brander, J., Zott, C. (1998). Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence. Journal of Business Venturing. 13(6): 441-467. Ancona, D.G., Caldwell, F.D. (1992). Demography and Design: Predictors of New Product Team Performance. Organization Science. 3: 321-341. Arenius, P., De Clercq, D. (2005). A Network-based Approach on Opporunity Recognition. Small Business Economics. 24(3): 246-265. Ardishvili, A., Cardozo, S., Harmon, S., Vadakath, S. (1998). Towards a theory of new venture growth. Paper presented at the 1998 Babson entrepreneurship research conference, Ghent, Belgium. Arrow, K. (1973). Higher Education as a Filter. Journal of Public Economics. 2: 193–216. Bain, J.S. (1962). Barriers to New Competition. Cambridge, MA: Harvard University Press. Bantel, K.A., Jackson, S.E. (1989). Top management and innovations in banking: Does the compositions of the top team make a difference?.
Strategic
Management Journal. 10: 107-124. Barney, J.B. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of Management. 17(1): 99-120.
i
Bass, F. (1969). A new product growth model for consumer durables. Management Science. 15 (5): 215–227. Bates, T., (1990). Entrepreneur Human Capital Inputs and Small Business Longevity. Review of Economics and Statistics. 72: 551–559. Baumol, W.J., Panzar, J.C., Willig R.D. (1983). Contestable Markets: An Uprising in the Theory of Industry Structure: Reply. American Economic Review. 73(3): 491-497. Becker G.S. (1975). Human capital. Chicago University Press, Chicago, IL. Becker, G.S. (1993). Nobel Lecture: The Economic Way of Looking at Behaviour. The Journal of Political Economy. 101: 385–409. Belke, A., Fehn, R., Foster, N. (2003). Does venture capital investment spur employment growth?. Working paper. University of Vienna. Department of Economics. 35p. Beckman, C.M., Burton, M.D., O’Reilly, C. (2007). Early teams: The impact of team demography on VC financing and going public. Journal of Business Venturing. 22: 147-173. Boecker, W. (1997). Strategic change: the influence of managerial characteristics and organizational growth. Academy of Management Journal. 40: 152-170. Bosma, N., van Praag, M., Thurik, R., de Wit, G. (2004). The Value of Human and Social Capital Investments for the Business Performance of Start-up’s. Small Business Economics. 23: 227–236. Bottazzi, L., Da Rin, M. (2002). Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. Economic Policy. 17(34): 229-269. Boylan, R.D. (1993). The Effect of the Number of Diplomas on their Value. Sociology of Education. 66: 206–221.
ii
Brau, J.C., Brown, R.A., Osteryoung, J.S. (2004). Do venture capitalists add value to small manufacturing firms? An empirical analysis of venture and nonventure capital-backed initial public offerings. Journal of Small Business Management. 42(1): 78-92. Brush, C.G., Greene, P.G., Hart, M.M. (2001). From initial idea to unique advantage: The entrepreneurial challenge of constructing a resource base. Academy of management executive. 15(1): 64‐78. Brush, C.G., VanderWerf, P.A. (1990). Measuring performance of new ventures. Paper presented at the 1990 Babson entrepreneurship research conference, Well esley, MA. Burt, R.S., (1992). Structural Holes: the Social Structure of Competition. Harvard University Press, Cambridge, MA. Bygrave, W., Timmons, J.A. (1992). Venture capital at the Crossroads. Harvard Business School Press. Boston, MA. Castanias, R.P., Helfat, C.E. (1992). Managerial and Windfall Rents in the Market for Corporate Control. Journal of Economic Behaviour and Organization. 18: 153– 184. Castanias, R.P., Helfat, C.E. (2001). The Managerial Rents Model: Theory and Empirical Analysis. Journal of Management. 27: 661–678. Chen, C.J. (2009). Technology commercialization, incubator and venture capital, and new venture performance. Journal of business research. 62: 93-103. Clarysse, B., Knockaert, M., Lockett, A. (2007). Outside Board Members in High Tech Start-ups. Small Business Economics. 29: 243-259. Cohen, W.M., Levin, R.C. (1988). Empirical Studies of Innovation and Market Structure. In Schmalensee, R. and R.D. Willig (eds). Handbook of Industrial Organization. Vol. II, chapter 18: 1060-1107.
iii
Cooper, A.C., Gimeno-Gascon, F.J., Woo C.Y. (1994). Initial human and financial capital as predictors of new venture performance. Journal of Business Venturing. 9: 371-395. Crook, T.R., Ketchen, D.J., Combis, J.G., Todd, S.Y. (2008). Strategic resources and performance: A meta-analysis. Strategic Management Journal. 29: 11411154. Davidsson, P., Honig, B. (2003). The Role of Social and Human Capital Among Nascent Entrepreneurs. Journal of Business Venturing. 18: 301–331. Davila, A., Foster, G., Gupta, M. (2003). Venture capital financing and the growth of startup firms. Journal of Business Venturing. 18: 689-708. De Clercq, D., Dimov, D. (2008), Internal Knowledge Development and External Knowledge Access in Venture Capital Investment Performance. Journal of Management Studies. 45: 585-612. Delmar, F., Davidsson, P., Gartner, W.B. (2003). Arriving at the high-growth firm. Journal of Business Venturing. 18: 189-216. Diamond D. (1991). Monitoring and reputation: the choice between bank loan and directly placed debt. Journal of Political Economy. 99(4): 689-721. DiMaggio, P.J., Powell, W.W. (1983). The iron cage revisited: institutional isomorphism
and
collective
rationality
in
organizational
fields.
American
Sociological Review. 48: 148-160. Dimov P.D., Shepherd D.A. (2005). Human capital theory and venture capital firms: exploring “home runs” and “strike outs”. Journal of Business Venturing. 20: 1-22. Dimov, D., De Clerq, D. (2006). Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate: A Longitudinal Study. Entrepreneurship Theory and Practice. 30(2): 207-223. Dimov, D.P., Shepherd, D.A., Sutcliffe, K.M. (2007). Requisite expertise, firm reputation, and status in venture capital investment allocation decisions. Journal of Business Venturing. 22:481-502.
iv
Dore,
R.
(1976).
The
Diploma
Disease:
Education,
Qualification,
and
Development. Berkeley: University of California Press. Elango, B., Fried, V.H., Hisrich, R.D., Poloncjek, A. (1995). How Venture Capital Firms Differ. Journal of Business Venturing. 10: 157-179. Engel, D. (2004). The performance of venture-backed firms: the effect of venture capital characteristics. Industry and Innovation. 11(3): 249-263. Ensley, M.D., Hmieleski, K.M. (2005). A comparative study of new venture top management team composition, dynamics and performance between university based and independent start-ups. Research Policy. 34(7): 1091-1105. Evans, D.S. (1987). The Relationship between Firm Growth, Size and Age: Estimates for 100 Manufacturing Industries. Journal of Industrial Economy. 35(4): 567-581. Fernhaber, S.A., McDougall-Covin, P.P. (2009). Venture capitalists as catalyst to new venture internationalization: The impact of their knowledge and reputation resources. Entrepreneurship: Theory and practice. 33(1): 277-295. Finkelstein, S., Hambrick, D.C. (1990). organizational
outcomes:
the
Top management team tenure and
moderating
role
of
strategic
discretion.
Administrative Science Quarterly. 35: 484-503. Finkelstein, S., Hambrick, D.C. (1996). Strategic Leadership: Top Executives and their Effects on Organizations. West Publishing Company, Minneapolis, MN. Fiske, S.T., Taylor, S.E.
(1991). Social Cognition, 2nd Edition. Singapore:
McGraw Hill. Gabbay, S.M., Leenders, R.T.A. (1999). The structure of advantage and disavantage in Corporate Social Capital and Liability. in: Leenders R.T.A. en Gabbya S.M., Kluwer, New York, 1-16. Galbreath, J., Gavin, P. (2008). Firm factors, industry structure and performance variation: New empirical evidence to a classic debate. Journal of Business Research. 61: 109-117.
v
Gibbons, R., Waldman, M. (1999). A theory of wage and promotion dynamics inside firms. Quarterly Journal of Economics. 114: 1321-1358. Gibbons, R., Waldman, M. (2004). Task-specific human capital. American Economic Review. 94: 203-207. Gibrat, R. (1931), Les Inégalités Économiques, Paris: Librairie du Recueil Sirey. Gimeno, J., Folta, T.B., Cooper, A.C., Woo, C.Y. (1997). Survival of the fittest? Entrepreneurial human capital and the persistence of underperforming firms. Administrative Science Quarterly. 42(4): 750-784. Gist, M.E., Mitchell, T.R. (1992). Self-efficacy: a theoretical analysis of its determinants and malleability. Academy of Management Review. 12(2): 183211. Gompers, P., Lerner, J. (2001). The money of invention: how venture capital creates new wealth. Boston: Harvard Business School Press. Gompers,
P.A.
(1995).
Optimal
investment, monitoring
and
staging
of
venture capital. Journal of financing. 50(5): 1461‐1489. Gupta, A. K., Sapienza, H. J. (1992). Determinants of venture capital firms’ preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business Venturing . 7: 347-362. Hallen, B. (2008). The causes and consequences of the initial network positions of new organizations: from whom do entrepreneurs receive investments?. Administrative Science quarterly. 53(4): 685-719. Hambrick, D.C., Mason, P.A. (1984). Upper echelons: the organization as a reflection of its top managers. Acad. Mangage. Rev. 9 (2): 193-206. Hatch, N., Dyer, J. (2004). Human Capital and Learning as a Source of Sustainable Competitive Advantage. Strategic Management Journal. 25: 1155– 1178.
vi
Hellmann, T., Puri, M. (2002). The interaction between product market and financing strategy: the role of venture capital. The Review of Financial Studies. 13(4): 959-984. Hellmann, T., Puri, M. (2002). Venture capital and the professionalization of start-up firms: empirical evidence. The Journal of Finance. 57(1): 169-198. He, L. (2008). Do founders matter? A study of executive compensation, governance structure and firm performance. Journal of Business Venturing. 23: 257-279. Hoy, F., McDougall, P.P., Dsouza, D.E. (1992). Strategies and environments of high growth firms. In Sexton, D.L., Kasarda, J.D. (eds.). The state of the art of entrepreneurship. Boston: PWS-Kent publishing. Hsu, D. (2004). What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation? Journal of Finance. 59: 1805–1844. Jääskeläinen, M., Maula, M., Seppa T. (2006). Allocation of Attention to Portfolio Companies and the Performance of Venture Capital Firms. Entrepreneurship Theory and Practice. 30: 185-206. Jovanovich, B. (1982). Selection and the Evolution of Industry. Econometrica. 50(3): 649-670. Kamien, M.I.K., Schwartz, N.L. (1982). Market Structure and Innovation. Cambridge: Cambridge University Press. Kapteyn,
J.
(1903).
Skew
Frequency
Curves
in
Biology
and
Statistics.
Astronomical Laboratory. Groningen: Noordhof. Keller, T.R. (2001). Cross-functional project groups in research and new product development: diversity, communications, job stress and outcomes. Academy of Management Journal. 44: 547-555. Kletzer, Lori (1989).
Returns to seniority after permanent job loss.
American
Economic Review. 79: 536-543.
vii
Knill, A. (2009). Should venture capitalists put all their eggs in one basket? Diversification
versus
pure-play
strategies
in
venture
capital.
Financial
Management. Autumn 2009: 441-486. Knockaert, M. (2008). VC and high growth ventures: a matter of scouting, coaching or the winner takes it all? Paper presented at the academy of Management. Knockaert, M., Lockett, A., Clarysse, B., Wright, M. (2006). Do human capital and fund characteristics drive follow-up behavior of early stage hightech VCs?. International Journal of Technology Management. 34: 7-27. Kogut, B., Zander, U. (1992). Knowledge of the firm, combinative capabilities, and the replication of technology. Organizational science. 3(3): 383-397. Kortum, S., Lerner, J. (2000). Assessing the contribution of venture capital to innovation. The Rand Journal of Economics. 31(4): 674-693. Landstroem, H. (1992). The relationship between private investors and small firms: an agency theory approach. Entrepreneurship & Regional Development, 4: 199-233. Lazear, E.P. (1995). A jobs-based analysis of labor markets. American Economic Review Papers and Proceedings. 85: 260-265. Lee, C., Lee, K., Pennings, J.M. (2001). Internal capabilities, external networks, and performance: a study on technology-based ventures. Strategic Management Journal. 22: 615-640. Lerner, J. (2009).
Greater
distance
equals
better
return,
authors
find.
Pensions & Investments. 37: 8-8. Lockett, A., Murray, G., Wright, M. (2002). Do UK venture capitalists still have a bias against investment in new technology firms. Research Policy. 31: 10091030. Locket, A., Wright, M., Pruthi, S. (2005). International venture capital research: From cross-country comparison to crossing borders. International Journal of Management Reviews. 7(3): 135-165.
viii
Manigart S.,
Meuleman M. (2004). Entrepreneurial Companies: How to Raise
Equity as a High-Growth Company. De Boeck & Larcier. McCann, J.E. (1991). Patterns of growth, competitive technology, and financial strategies in young ventures. Journal of Business Venturing. 6: 189-208. Megginson, W.L., Weiss, K.A. (1991). Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings. The Journal of Finance. XLVI(3): 879-903. Mincer, J. (1974). Schooling, Experience and Earnings. New York: Columbia University Press. Moore, G. (1995). Inside the Tornado. New York: Harper Business. Moore, G.A. (1991). Marketing and Selling Hightech Products to Mainstream Customers. Crossing the Chasm. HarperBusiness. New York. Nahata, R. (2008). Venture capital reputation and investment performance. Journal of Financial Economics. 90: 127-151. Neal, D. (1995). Industry-specific human capital: evidence from displaced workers. Journal of Labor Economics. 13: 653-677. Newbert, S. (2007). Empirical research on the respource based view of the firm: An assessment and suggestions for future research. Strategic management journal. 25(2): 121-146. Olavarrieta, S., Friedmann, R. (2008). Market orientation, knowledge‐related resources and firm performance. Journal of business research. 61: 623–630. Pelled, L. H., Eisenhardt, M.K., Xin, R.K. (1999). Exploring the Black Box: An Analysis of Work Group Diversity, Conflict and Performance. Administrative Science Quarterly. 44: 1-28. Pennings, J.M., Lee, K. (1999). Social capital of organization: conceptualization, level of analysis, and performance implications. in: Leenders R.T.A. en Gabbay S.M., Corporate Social and Liability, Kluwer, New York: 43-67. Pennings, J.M., Lee, K., van Witteloostuijn, A. (1998).
Human capital, social
capital and firm dissolution. Academy of Management Journal. 41: 425-440.
ix
Pennings, J.M., Lee, K., Witteloostuijn, A. (1998). Human capital, social capital, and firm dissolution. Academy of Management Journal. 41(4): 425-440. Penrose, E.T. (1959). The theory of the growth of the firm. New York: Wiley. Peteraf, M.A. (1993). The cornerstones of competitive advantage: a resourcebased view. Strategic Management Journal. 14(3): 179-192. Porter, M.A. (1980). Competitive Strategy. New York: Free Press. Porter, M.A. (2001). Strategy and the Internet. Harvard Business Review. 79(3): 62-78. Roberts, E.B. (1991). Entrepreneurs in high technology. Lessons from MIT and b eyond. New York: Oxford university press. Rogers, E.M. (1983). Diffusion of Innovations, 3rd ed. New York: Free Press. Ruhnka, J.C., Feldman, H.D., Dean, T.J. (1998). The “living dead” phenomenon in venture capital investments. Journal of Business Venturing. 7(2): 137-156. Sanches, R., Heene, A. (2004). The new strategic management: Organization, competition and competence. New York: John Wiley & Sons. Sapienza, H.J., Gupta, A.K. (1994). The impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist-CEO interaction. Academy of Management Journal. 37(5): 1618-1632. Sapienza, H.J., Manigart, S., Vermeir, W. (1995). A comparison of venture capitalist governance and value-added in the U.S. and Western Europe. Academy of Management Journal. 105-109. Schefczyk, M., Gerpott, T.J. (2001). Management support for portfolio companies of venture capital firms: an empirical study of German venture capital investments. British Journal of Management. 12: 201-216. Schilder, D., Fritsch, M. (2008). Does venture capital investment really require spatial proximity? An empirical investigation. Environment and Planning. 40: 2114-2131.
x
Schilling, M.A. (2008). Strategic Management of Technological Innovation. New York: McGraw-Hill. Schmidt, D., Wahrenburg, M. (2003). Contractual relations between European VC funds and investors: the impact of reputation and bargaining power on contractual design. Center for Financial Studies, Working Paper Series 2003/15. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=414101. Schoonhove, C.B., Eisenhardt, K.M., Lyman, K. (1990). Speeding products to market: waiting time to first product introduction in new firms. Administrative Science Quarterly. 35(1): 177-207. Schwienbacher, A. (2008). Innovation and Venture Capital Exits. The economic J ournal. 118: 1888‐ 1916. Shane, S., Khurana, K. (2003). Career Experience and Firm Founding. Industrial and Corporate Change. 12: 519–544. Shane, S., Stuart, T. (2002). Organizational Endowments and the Performance of University Start-ups. Management Science. 48(1): 154-161. Shepherd D.A., Zacharakis A. (2002). Venture capitalists’ expertise: a call for research into decision aids and cognitive feedback. Journal of Business Venturing. 26(3): 81-91. Shrader, R., Siegel, D.S. (2007). Assessing the relationship between human capital and firm performance: Evidence from technology based new ventures. Entrepreneurship: Theory and practice. 31(6):893-908. Smith, G.D. (1999). Team production in venture capital investing. Journal of corporation Law. 24 (4): 949-975. Spence, A.M. (1974). Market Signalling: Information Transfer in Hiring and Related Screening Processes. NewYork: Academic Press. Storey, D.J., Tether, B.S. (1998). New technology-based firms in the European union: an introduction. Research policy. 26(9): 933-946.
xi
Stuart, T.E., Hoang, H., Hybels, R.C. (1999). Interorganizational Endorsements and the performance of entrepreneurial ventures. Administrative Science Quarterly. 44: 315-349. Troch, T. (2009). De rol van VC voor de groei van portfolio-ondernemingen. Ongepubliceerde Masterproef ingediend aan universiteit Gent. Tversky, A., Kahneman, D. (1974). Judgement under Uncertainty: Heuristics and Biases Science. 185: 1124–1131. Ucbasaran, D., Westhead, P., Wright, M. (2008). Opportunity Identification and Pursuit: Does an Entrepreneur’s Human Capital Matter?. Small Business Economics. 30: 153-173. Utterback, J.M., Meyer, M., Roberts, E., Reitberger, G. (1988). Technology and Industrial Innovation in Sweden: A Study of Technology-Based Firms formed between 1965 and 1980. Research Policy. 17: 15-26. Uzzi, B. (1996). The sources and consequences of embeddedness for the economic
performance
of
organizations:
the
network
effect.
American
Sociological Review. 61(4): 674-698. Van den Berghe, L., Levrau, A. (2002). The role of the venture capitalist as monitor of the company: a corporate governance perspective. Corporate Governance-An International Review. 10 (3): 124-136. Wernerfelt,
B.
(1984).
A
Resource-based
View
of
the
Firm.
Strategic
Management Journal. 5(2): 171-181. Westhead, P., Birley, S. (1994). Employment growth in new independent ownermanaged firms in Great-Brittain. International Small Business Journal. 13(3): 1133. Wiersema, M.F., Bantel, K.A. (1992). Top management team demography and corporate strategic change. Academy of Management Journal. 35: 91-121. Wijnen,
K,
Janssens, W., De
Pelsmacker,
P., Van
Kenhove,
P.
(2008). Marketing research with SPSS. Pearson education limited. Edingburgh, England: Prentice hall.
xii
Wood, R., Bandura, A. (1989). Social Cognitive Theory of Organizational Management. Academy of Management Review. 14(3): 361-384. Yang, Y., Narayanan, V.K., Zahra, S. (2009). Developing the selection and valuation capabilities through learning: The case of corporate venture capital. Journal of Business Venturing. 24: 261-273. Zarutskie, R. (2010). The role of top management team human capital in venture capital markets: Evidence from first-time funds. Journal of Business Venturing. 25: 155-172.
xiii
