UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 – 2011

Exit strategieën bij internationaal gefinancierde buyouts: een onderzoek naar de verschillen tussen de verschillende types van investeerders

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur

Charles Turcksin Jelle Van Roosbroeck

onder leiding van Prof. dr. Miguel Meuleman Sofie De Prijcker

PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Charles Turcksin

Jelle Van Roosbroeck

Woord vooraf Vooreerst willen we onze promotor Prof. dr. Miguel Meuleman en onze begeleidende assistente Sofie De Prijcker bedanken voor hun belangrijke inbreng, steun en advies. Zij waren steeds bereikbaar en stonden steeds open voor constructieve feedback. Hartelijk bedankt hiervoor! Daarnaast willen we onze beide vriendinnen, Stéphanie en Yana, en onze families bedanken voor hun luisterend oor en morele steun. Zij hielpen ons steeds doorheen de meest stresserende momenten en stonden steeds klaar om ons moed in te spreken. Hiervoor willen we jullie heel hard bedanken! Tot slot willen we elkaar bedanken. Bedankt Charles, bedankt Jelle. Zonder jou was deze thesis maar half af.

I

Inhoudsopgave Inleiding ......................................................................................................................................................... 1! Onderzoek...................................................................................................................................................... 2! 1.! Achtergrond ....................................................................................................................................... 2! 1.1.! Private equity .............................................................................................................................. 2! 1.1.1.! Belang van private equity .................................................................................................... 2! 1.1.2.! Private equity investeerders ................................................................................................. 3! 1.1.2.A.! Onafhankelijke PE maatschappijen (‘independents’) .................................................. 3! 1.1.2.B.! Afhankelijke PE maatschappijen (‘captives’) .............................................................. 5! 1.2.! Buy-out........................................................................................................................................ 5! 1.2.1.! Definitie van een buy-out ..................................................................................................... 6! 1.2.2.! Structuur van een buy-out .................................................................................................... 6! 1.2.3.! Doelstelling van een buy-out ............................................................................................... 8! 1.2.4.! Soorten buy-outs .................................................................................................................. 8! 1.3.! Exit .............................................................................................................................................. 9! 1.3.1.! Definitie van een exit ........................................................................................................... 9! 1.3.2.! Timing van een exit ............................................................................................................ 10! 1.3.3.! Soorten exit-routes ............................................................................................................. 10! 1.3.3.A.! Initial Public Offering (IPO) ...................................................................................... 10! 1.3.3.B.! Trade Sale (TS) .......................................................................................................... 11! 1.3.3.C.! Secondary Buy-out (SBO) .......................................................................................... 12! 2.! Theoretisch raamwerk ...................................................................................................................... 13! 2.1.! Independents versus captives .................................................................................................... 13! 2.1.1.! Stimulansen ........................................................................................................................ 13! 2.1.2.! Specialisatie ....................................................................................................................... 13! 2.1.3.! Objectieven ........................................................................................................................ 14! 2.1.4.! Structuur ............................................................................................................................. 16! 2.1.5.! Overzicht van de verschillen tussen independents en captives .......................................... 17! 2.2.! Afleiden van de hypothesen ...................................................................................................... 18! 2.2.1.! Hypothesen met betrekking tot de gehanteerde exit-route ................................................. 18! 2.2.1.A.! Sub-hypothese met betrekking tot IPO ...................................................................... 18! 2.2.1.B.! Sub-hypothese met betrekking tot TS ........................................................................ 20! 2.2.1.C.! Sub-hypothese met betrekking tot SBO ..................................................................... 20! 2.2.2.! Hypothese met betrekking tot het succes van de desinvestering ....................................... 21! 2.2.3.! Hypothese met betrekking tot de HP van de investering ................................................... 23! 3.! Data .................................................................................................................................................. 27!

II

3.1.! Data verzameling ...................................................................................................................... 27! 3.2.! Beschrijving van de data ........................................................................................................... 29! 3.2.1.! Hoofdvariabelen ................................................................................................................. 30! 3.2.1.A.! Fondstype (onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’) ............................................. 30! 3.2.1.B.! Exit-type (afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’) ....................................................... 31! 3.2.1.C.! Succesvolle versus onsuccesvolle exits (afhankelijke variabele ‘(U)S-EXITS’)....... 32! 3.2.1.D.! ‘Holding Period’ (afhankelijke variabele ‘HP’) ......................................................... 36! 3.2.2.! Controlevariabelen ............................................................................................................. 38! 3.2.2.A.! Controlevariabelen die transactiekenmerken beschrijven. ......................................... 40! 3.2.2.A.1.! Jaar van investering (‘JVI’) ................................................................................. 40! 3.2.2.A.2.! Aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert (‘JVIMOVF’) . 40! 3.2.2.A.3.! Land van investering (‘LVI’) .............................................................................. 41! 3.2.2.A.4.! Bron van investering (‘BVI’) .............................................................................. 41! 3.2.2.A.5.! Type van investering (‘TVI’) .............................................................................. 41! 3.2.2.A.6.! Transactiegrootte of -waarde van de investering (‘TW (log)’) ........................... 42! 3.2.2.A.7.! Jaar van desinvestering (‘JVE’) en timingsjaar van desinvestering (‘TVE’)...... 42! 3.2.2.B.! Controlevariabelen die fondskenmerken beschrijven. ............................................... 43! 3.2.2.B.1.! Oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF’) ............................................................... 43! 3.2.2.B.2.! Fondsgrootte (‘FG’) ............................................................................................ 44! 3.2.2.B.3.! Status van het fonds (‘FS’) .................................................................................. 44! 3.2.2.B.4.! ‘Closed-End (CE)’ versus ‘Open-End (OE)’ fonds (‘OGF’) .............................. 45! 3.2.2.B.5.! Limited Partners (LPs) (‘T(ype)LP’ en ‘L(and)LP’)........................................... 46! 3.2.2.C.! Controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven. ................ 46! 3.2.2.C.1.! Land van hoofdzetel (‘LVH’) .............................................................................. 46! 3.2.2.C.2.! Syndicatie (‘SYND’) ........................................................................................... 47! 3.2.2.C.3.! Ervaring en Reputatie .......................................................................................... 48! 3.2.2.C.3.1.! Ervaring ........................................................................................................ 48! 3.2.2.C.3.2.! Reputatie ....................................................................................................... 50! 3.2.3.! Selectie van de controlevariabelen voor het verdere onderzoek ........................................ 51! 4.! Testen van hypothesen ..................................................................................................................... 55! 4.1.! Bivariate verbanden .................................................................................................................. 55! 4.1.1.! Bivariate verbanden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n) ..................... 55! 4.1.1.A.! ‘FONDSTYPE’ met ‘EXITTYPE’ ............................................................................ 55! 4.1.1.B.! ‘FONDSTYPE’ met ‘(U)S-EXITS’ ........................................................................... 57! 4.1.1.C.! ‘FONDSTYPE’ met ‘HP’ .......................................................................................... 57! 4.1.2.! Bivariate verbanden tussen de controle- en afhankelijke variabele(n) .............................. 59! 4.1.2.A.! Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en ‘EXITTYPE’ ........ 59!

III

4.1.2.B.! Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en ‘(U)S-EXITS’ ....... 60! 4.1.2.C.! Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en ‘HP’ ...................... 62! 4.2.! Multivariate verbanden ............................................................................................................. 63! 4.2.1.! De afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ (testen van hypothese 1) .................................... 64! 4.2.2.! De afhankelijke variabele ‘(U)S-EXITS’ (testen van hypothese 2)................................... 66! 4.2.3.! De afhankelijke variabele ‘HP’ (testen van hypothese 3) .................................................. 67! 5.! Discussie .......................................................................................................................................... 70! Algemeen besluit ......................................................................................................................................... 72! Lijst van geraadpleegde werken .................................................................................................................. 73! Appendix A ................................................................................................................................................. 86! Appendix B: Grafieken................................................................................................................................ 91! Appendix C: Tabellen.................................................................................................................................. 94!

IV

Lijst van gehanteerde afkortingen BO

Buy-out

CE

Closed End

GP

General Partner

HP

Holding Period

IPO

Initial Public Offering

LP

Limited Partner

NN

None

OE

Open End

PE

Private Equity

RLBO

Reverse Leveraged Buy-out

SBO

Secondary Buy-out

SE

Succesful Exit

TS

Trade Sale

UE

Unsuccesful Exit

VC

Venture Capital

V

Lijst van grafieken Grafiek 1: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang de drie ‘succesvolle(re)’ exit-routes: IPO, TS en SBO .................................................................................................................................. 56! Grafiek 2: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang het al dan niet succesvol zijn van hun investeringen ....................................................................................................................................... 57! Grafiek 3: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang de definitief gekende HP van hun internationale BO investeringen ......................................................................................................... 58! Grafiek 4: Representativiteitscontrole van de gereduceerde database ten opzichte van de volledige database............................................................................................................................................... 91! Grafiek 5: HP bij onsuccesvolle desinvesteringen ...................................................................................... 92! Grafiek 6: Visuele voorstelling van de correlatie tussen de variabelen ‘HP_Def (cont)’ en ‘HP_Com (cont)’ ................................................................................................................................................. 93!

Lijst van tabellen Tabel 1: Overzicht van de gebruikte variabelen .......................................................................................... 94! Tabel 2: Beschrijvende statistieken van de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n) ........................... 96! Tabel 3: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die transactiekenmerken beschrijven ....... 98! Tabel 4: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die fondskenmerken beschrijven ............ 102! Tabel 5: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven (deel 1)........................................................................................................................... 105! Tabel 6: Beschrijvende statistieken van de controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven (deel 2)........................................................................................................................... 106! Tabel 7: Correlaties tussen de controlevariabelen ..................................................................................... 108! Tabel 8: Overzicht van de geselecteerde controlevariabelen .................................................................... 111! Tabel 9: Bivariate verbanden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n) .............................. 112! Tabel 10: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’..................................................................................................................................... 114! Tabel 11: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘TSE_dummy’ .................................................................................................................................. 116! Tabel 12: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’ ................................................................................................................................ 118! Tabel 13: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabele ‘TS_SBO_Exit’ ............................................................................................ 119! Tabel 14: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabele ‘TSE_dummy’ .............................................................................................. 123!

VI

Tabel 15: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’ ............................................................................................ 127!

VII

Inleiding Dit werkstuk wil een bijdrage leveren tot de bestaande literatuur die de invloed van verscheidene factoren op de verschillende dimensies van de exit-strategie voor een Private Equity (PE) investering nagaat. Meer specifiek gaat dit onderzoek dieper in op de verschillen tussen de verschillende types PE investeerders met betrekking tot (i) de exit-route, (ii) het succes van de desinvestering en (iii) de Holding Period (HP) van een internationale Buy-Out (BO) investering. Verscheidene studies wijzen immers op het belang van verder onderzoek naar verschillen tussen PE investeerders (Cumming, Siegel & Wright, 2007; Manigart, De Prijcker & Bose, 2009a; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Het onderzoek focust zich hierbij op het onderscheid tussen de twee belangrijkste types PE investeerders, namelijk ‘independents’ en ‘captives’. De onderzochte PE investeringen betreffen BO investeringen aangezien deze vooral wat exit-strategieën betreft, in tegenstelling tot Venture Capital (VC) investeringen, minder aandacht hebben gekregen in de reeds verschenen literatuur (Ljungqvist, Richardson & Wolfenzon, 2007; Schmidt, Steffen & Szabo, 2010; Yousfi, 2010). Het onderzoek maakt gebruik van internationale BO gegevens op transactieniveau over de periode 19972008. Deze gegevens zijn het resultaat van een combinatie van de Thomson ONE database en de database die wordt beheerd door ‘the Centre for Management Buyout and Private Equity Research’ (CMBOR). De gegevens over de 303 resulterende internationale BO transacties werden verder aangevuld op basis van de jaarlijkse publicaties van de ‘European Private Equity and Venture Capital Association’ (EVCA) en de bedrijfswebsites van de betrokken PE maatschappijen. Het onderzoek is opgedeeld als volgt. In sectie 1. ‘Achtergrond’ worden de concepten ‘private equity’ (1.1.), ‘buy-out’ (1.2.) en ‘exit’ (1.3.) nader toegelicht. In Sectie 2. ‘Theoretisch raamwerk’ worden vooreerst de relevante theorieën met betrekking tot ‘independents’ en ‘captives’ aangehaald (2.1.) en op basis daarvan de hypothesen met betrekking tot de verschillende dimensies van de exit-strategie afgeleid (2.2.). Sectie 3. ‘Data’ beschrijft enerzijds de wijze waarop de gegevens zijn verzameld (3.1.), anderzijds de variabelen die relevant kunnen zijn voor het testen van de hypothesen (3.2.). Sectie 4. ‘Testen van de hypothesen’ vervolgt door enerzijds de bivariate (4.1.) en anderzijds de multivariate (4.2.) te testen. Ten slotte besluiten we het onderzoek in sectie 5. ‘Discussie’ met het bespreken van de resultaten.

1

Onderzoek 1. Achtergrond Dit werkstuk concentreert zich op exit-strategieën van internationale BO investeringen. Hiervoor is eerst inzicht vereist in enkele concepten binnen de wereld van PE. Deze concepten zullen achtereenvolgens in het volgende hoofdstuk worden besproken.

1.1. Private equity PE betreft in zijn ruimste betekenis investeringen in bedrijven die niet (langer) beursgenoteerd zijn (Povaly, 2006; Rochiramani, Doiphode & Chhabra, 2009). Niet-beursgenoteerde bedrijven kunnen immers geen financiering verkrijgen via de publieke markt en zijn daardoor gedwongen zich te wenden tot banken en private investeerders (Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). Hoewel PE één van de duurste vormen van financiering is, is het voor hen soms de enige optie (Povaly, 2006). PE is een overkoepelende term die hoofdzakelijk verwijst naar de twee hoofdtypes van PE investeringen, namelijk VC – ook durfkapitaal genoemd – en BO investeringen (Aizenman & Kendall, 2008). Het onderscheid tussen VC en Bos hangt af van de ontwikkelingsfase waarin de investeringsentiteit – het portfoliobedrijf – zich bevindt. Bij VC wordt er geïnvesteerd in een jong bedrijf dat kapitaal behoeft voor het lanceren, ontwikkelen of uitbreiden van de onderneming (Gogineni & Megginson, 2010; Rochiramani et al., 2009). Een BO investering daarentegen betreft een volwassen en reeds functionerend bedrijf dat reeds de initiële groeifase succesvol doorstaan heeft en zich meer concentreert op (re-)organisatie van het bedrijf (Aizenman & Kendall, 2008; Schmidt et al., 2010). In dit opzicht worden BOs ook beschouwd als minder onzekere en dus minder risicovolle investeringen, gezien de maturiteit van de investeringsentiteit (Tykvova, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast kan PE ook gebruikt worden voor het ontwikkelen van nieuwe producten en technologieën of ter financiering van synergie-creërende overnames (Rochiramani et al., 2009). De sterkte van PE ligt evenwel niet enkel in zijn financiering, maar ook in zijn adviserende, controlerende en ondersteunende rol bij het management van het portfoliobedrijf (Chen, Gompers, Kovner & Lerner, 2009; Cressy, Malipiero & Munari, 2006; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Wat Europa betreft, eveneens ons onderzoeksdomein, is de BO industrie veel groter dan de VC industrie (Manigart et al., 2009a). Zoals vermeld in de inleiding, concentreert dit onderzoek zich op BO investeringen.

1.1.1. Belang van private equity De PE industrie kende de laatste decennia globaal een enorme expansie. Vooral de Europese BO markt kende een enorme groei (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Huyghebaert, Priem & Van de Gucht, 2011). In tegenstelling tot de Verenigde Staten van Amerika (VSA) ontwikkelde de PE industrie in Europa zich pas vanaf de vroege jaren tachtig, als gevolg van de wegwerking van een aantal historische barrières teneinde de PE activiteit te stimuleren (Beuselinck, Deloof & Manigart, 2009; Cornelius, Juttmann & 2

Langelaar, 2009; Povaly, 2006). Naast de opleving van de Europese economie zorgden verdere regeringsstimulansen voor een versnelde evolutie van deze markt in de vroege jaren negentig. Het Verenigd Koninkrijk (VK), Duitsland, Frankrijk en Nederland traden hier op de voorgrond (Povaly, 2006). Het belang van PE in de huidige Europese economische context blijkt onder andere uit het toegenomen aantal transacties, alsook het individueel transactievolume (Liu, 2009). Als oorzaak voor deze enorme groei de laatste jaren wijst men enerzijds op de aanwezigheid van goedkoop krediet en anderzijds op de toegenomen interesse in PE door institutionele investeerders om hun portfolio meer te diversifiëren (Gogineni & Megginson, 2010; Povaly, 2006). Voorts is de PE markt ook sterk geïnternationaliseerd, met als belangrijkste internationale spelers het VK en de VSA die beide sterk investeren in Europese transacties (Aizenman & Kendall, 2008; Cornelius et al., 2009). Ook de internationalisering van de Europese PE markt is sterk gegroeid in het laatste decennium, waarbij bijna 40% van de totale PE transacties in Europa in 2005 uitsluitend grensoverschrijdend waren (Aizenman & Kendall, 2008; Manigart et al., 2009a).

1.1.2. Private equity investeerders De twee belangrijkste investeerders van PE kapitaal zijn onafhankelijke PE maatschappijen (‘independents’) (1.1.2.A.) en afhankelijke PE ondernemingen (‘captives’) (1.1.2.B.). Beide ondernemingen specialiseren zich in PE investeringen.

1.1.2.A. Onafhankelijke PE maatschappijen (‘independents’) Independents fungeren als tussenpersoon tussen bedrijven die financiering beogen en externe investeerders (Povaly, 2006). Teneinde investeringen te verrichten, richten deze PE maatschappijen – ook PE sponsors of PE investeerders genoemd – PE fondsen op (Rochiramani et al., 2009). Doorgaans financieren de PE maatschappijen de opgerichte fondsen niet volledig met hun eigen kapitaal, maar verzamelen ze dit grotendeels op de markt (Povaly, 2006). Independents zijn niet verbonden aan een moederbedrijf – vandaar ‘independent’ – en rekenen dus op die investeerdersmarkt voor het vergaren van voldoende kapitaal om hun fondsen te spijzen. De meeste PE Fondsen zijn gestructureerd als ‘limited partnerships’, waarbij Limited Partners (LPs) investeren in het fonds (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). LPs zijn voornamelijk institutionele investeerders die zelf niet beschikken over de kennis of de expertise om zulke investeringen uit te voeren (Lerner, Hardymon & Leamon, 2004; Phalippou, 2007). Pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, universiteiten, investeringsbanken, bepaalde stichtingen en rijke individuen komen vaak voor als LP in een limited partnership (Axelson, Strömberg & Weisbach, 2009; Rochiramani et al., 2009). Zij beschouwen PE als een interessante investering gezien de vermoedelijk hogere returns en voordelen van portfoliodiversificatie (Fenn, Liang & Prowse, 1997). Vooral grote institutionele investeerders zoals pensioenfondsen worden aangezien als heel belangrijke leveranciers van kapitaal in de PE industrie (Povaly, 2006). Een andere belangrijke bron van

3

kapitaalverstrekking aan PE fondsen zijn de zogenaamde ‘funds-of-funds’. Deze fondsen verzamelen eveneens kapitaal van institutionele investeerders, worden net als PE fondsen geleid door managers en investeren op hun beurt in PE fondsen (Manigart, De Prijcker, Wright & De Maeseneire, 2009b). Kennis van de markt, contacten en betere diversificatie worden genoemd als redenen waarom investeerders hun kapitaal zouden toevertrouwen aan deze funds-of-funds in plaats van direct te investeren in een PE fonds (Manigart et al., 2009b; Povaly, 2006). Daartegenover staat natuurlijk een financiële vergoeding voor de prestatie van het management van zo’n fund-of-funds (Povaly, 2006). Bij de oprichting van een fonds verbinden de LPs zich voor een bepaalde hoeveelheid kapitaal aan dat fonds (Ljungqvist & Richardson, 2003; Rochiramani et al., 2009). Bij ontdekking van een investeringsopportuniteit wordt dit kapitaal wordt vervolgens gradueel opgevraagd en door het fonds geïnvesteerd (De Zwart, Frieser & Van Dijck, 2007; Phalippou, 2007). PE maatschappijen doen zowel VC als BO investeringen, doorgaans via verschillende fondsen maar met overlappende management teams (Phalippou, 2007). Dit onderzoek focust zich op die fondsen die investeren in BOs. Het management van een fonds is in handen van de ‘General Partners’ (GPs) van het PE fonds, die hun expertise, ervaring, specialisatie en netwerk inbrengen (Axelson et al., 2009; De Zwart et al., 2007). Deze GPs worden door de gespecialiseerde PE maatschappijen voorzien en zijn dus beter geplaatst dan de LPs voor het nemen van investeringsbeslissingen en het herkennen van investeringsopportuniteiten (Axelson et al., 2009; Cornelius et al., 2009; Lerner et al., 2004; Rochiramani et al., 2009). Een typisch fonds heeft twee tot tien GPs (Povaly, 2006). De rol van de LPs beperkt zich tot het ontvangen van periodieke updates over de vooruitgang van projecten en investeringsactiviteiten van het fonds, maar zij nemen geen deel aan de beleidsbeslissingen (Gompers & Lerner, 1996; Povaly, 2006). In ruil voor het management van het fonds, de verantwoordelijkheid, de aansprakelijkheid en de nodige expertise ontvangen de GPs een vaste compensatie – ‘management fee’ – van één tot drie procent op het geïnvesteerde kapitaal. Daarnaast ontvangen ze nog een variabele vergoeding – ‘carry’ – van circa twintig procent op de surpluswinsten van het fonds, welke wordt beschouwd als een stimulans voor de GP om elk project binnen het portfolio zorgvuldig te behandelen (Axelson et al., 2009; Chung, Sensoy, Stern & Weisbach, 2010; Kaplan & Strömberg, 2009; Lerner et al., 2004). Omwille van de vaste vergoeding hebben de PE bedrijven er alle belang bij te werken met grote fondsen. Men kan verwachten dat verminderde vaste vergoedingen en een hogere variabele vergoeding zou zorgen voor een betere overeenstemming van de objectieven van zowel de GPs als de LPs (Gompers, 1996). PE fondsen van independents (waarnaar in dit onderzoek zal worden gerefereerd als ‘independent fondsen’) worden doorgaans opgericht voor een vooraf bepaalde periode, vandaar dat deze fondsen benoemd worden als ‘closed-end’ fondsen (Manigart et al., 2000; Schwienbacher, 2005). Deze periode betreft meestal acht tot tien jaar, maar kan in sommige gevallen verlengd worden met drie tot vier jaar (Gompers & Lerner, 1996; Lerner, Schoar & Wongsunwai, 2007; Phalippou, 2007; Rochiramani et al., 2009). Deze voortzetting na het juridische einde van het fonds wordt vaak op een jaarlijkse basis door een gezamenlijke overeenkomst tussen de GPs en de LPs toegekend (Phalippou, 2007). Uit de praktijk blijkt

4

evenwel dat goed presterende fondsen een kortere levensduur hebben dan slecht presterende fondsen. De vooraf bepaalde levensduur van het fonds dient dus beschouwd te worden als een bovengrens die aanleiding geeft tot een grondige beoordeling van de niet-afgeloste posities, eerder dan een vaste levensduur van het fonds (Phalippou, 2007). Voor het einde van de gehele periode dient men de genomen posities af te lossen en de LPs terug te betalen (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1999; Ljungqvist & Richardson, 2003; Yousfi, 2010). Dit zorgt er enerzijds voor dat er vaak geen investeringen meer verricht worden na de eerste vier of vijf jaar na het ontstaan van het fonds (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). Een ander gevolg is dat de PE maatschappijen periodiek nieuwe fondsen moeten oprichten om zich te herfinancieren teneinde nieuwe investeringen te kunnen bewerkstelligen (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1998). Om continuïteit te bewaren zullen PE maatschappijen dan ook vaak nieuwe fondsen (‘follow-on’ fondsen) oprichten nog voor het vorige fonds voltooid is (Gompers, 1996; Lerner et al., 2007). Doorgaans gebeurt dit om de twee tot zes jaar (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). Het kan dan ook voorkomen dat PE maatschappijen twee of drie lopende fondsen hebben op eenzelfde moment (Gompers, 1996).

1.1.2.B.

Afhankelijke PE maatschappijen (‘captives’)

Naast de independents vormen de captives een tweede belangrijke groep van PE investeerders. Deze maatschappijen zijn afhankelijk van een moederbedrijf en investeren doorgaans exclusief het kapitaal dat aan hen wordt verschaft door deze moederonderneming (Cressy et al., 2006; Povaly, 2006). Ze zijn dus gerelateerd aan een grotere instelling, doorgaans een bank, een industrieel bedrijf of de overheid (Tykvova & Schertler, 2006). In tegenstelling tot independents fungeren ze dus niet als tussenpersoon tussen de investeerders- en de investeringsmarkt, maar eerder als middel voor directe investeringen voor hun moederbedrijf (Cressy et al., 2006; Povaly, 2006). De hoeveelheid kapitaal die ze ontvangen is afhankelijk van de gehanteerde strategie van het moederbedrijf. Ondanks deze financiële afhankelijkheid bewaren ze echter vaak een operationele autonomie (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Gezien de financiering door een moederonderneming, dienen deze fondsen (waarnaar in dit onderzoek zal worden gerefereerd als ‘captive fondsen’) doorgaans niet periodiek te worden afgesloten zoals independent fondsen, vandaar dat deze fondsen vaak ‘open-ended’ genoemd worden (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). In vergelijking met de VSA blijken vooral bank-gerelateerde captives in Europa een belangrijkere rol te spelen (Cumming et al., 2007; Tykvova, 2006).

1.2. Buy-out De BO investering vormt de focus van dit onderzoek. Het concept wordt eerst nader toegelicht (1.2.1), waarna ook de structuur (1.2.2) en de doelstelling (1.2.3) van BOs en de verschillende soorten BOs (1.2.4.) aan bod komen.

5

1.2.1. Definitie van een buy-out Een BO is een PE investering in een middelgroot tot groot bedrijf dat wenst uit te breiden of van eigenaar of kapitaalstructuur te veranderen en daarom financiering zoekt (Schmidt et al., 2010). Ook bedrijven die zich op de aandelenbeurs bevinden, maar kampen met financiële problemen komen in aanmerking voor een BO. Zij worden dan geprivatiseerd en geherstructureerd (Povaly, 2006). Zowel publieke als private bedrijven kunnen dus onderwerp zijn van een BO, maar investeringen in deze laatstgenoemde komen het vaakst voor (Axelson, Jenkinson, Strömberg & Weisbach, 2010; Cornelius et al., 2009). Een BO wordt doorgaans gekenmerkt door een eenmalige investering die resulteert in een totale of meerderheidscontrole over de investeringsentiteit – het portfoliobedrijf (Cornelius et al., 2009; Ljungqvist et al., 2007; Rochiramani et al., 2009). Dit in tegenstelling tot een VC investering, waarbij de PE maatschappij vaak slechts een minderheidsbelang inneemt (Kaplan & Strömberg, 2003). In ruil voor het geïnvesteerde PE kapitaal, wensen de GPs van de PE maatschappij steeds vertegenwoordiging in de Raad van Bestuur van het portfoliobedrijf (Povaly, 2006).

1.2.2. Structuur van een buy-out Een BO investering vertoont doorgaans dezelfde structuur. Ze bestaat in de meeste gevallen uit een deel eigen vermogen (‘equity’) wat aangevuld wordt met additioneel schuldkapitaal, in Europa respectievelijk circa dertig en zeventig procent (Axelson et al., 2010; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). Dit additionele gedeelte schuldkapitaal wordt verkregen op transactieniveau en bestaat uit een combinatie van verscheidene schuldinstrumenten die verschillen in termijn, betalingsprofiel, interest en voorkeurbehandeling (Axelson et al., 2009; Phalippou, 2007; Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). Het grootste deel van de overname wordt dus gefinancierd door schuld, voornamelijk lange termijn schuld (Kaplan & Stein, 1993; Liu, 2009). Contractueel is immers bepaald dat de GPs slechts een beperkt deel van het totale fondskapitaal kunnen investeren in één bepaald project (Axelson et al., 2009; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007). Het overige deel dient dus aangevuld te worden met schuldfinanciering. Hierdoor is men evenwel in staat grotere investeringen te bewerkstelligen, terwijl men zelf slechts een beperkt deel moet voorzien. Daarnaast bestaan nog andere verklaringen voor de gehanteerde schuldgraad. Zo zou externe schuldfinanciering zorgen voor een disciplinerend effect op het fondsmanagement (Cotter & Peck, 2001; Jensen, 1986). Dit wegens de externe doorlichting door de schuldverstrekker, die immers enkel wil investeren in veelbelovende projecten. Deze doorlichting zou het ‘adverse selection’ probleem – waarbij investeerders slechts over onvolledige informatie beschikken met betrekking tot hun investering – tussen de GPs en de LPs verhelpen (Axelson et al., 2009). Schuldfinanciering zou ook het ‘moral hazard’ probleem – waarbij de investeerder geen zicht heeft op wat er met zijn investering gebeurt – tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf aanpakken (Demiroglu & James, 2010; Jensen, 1989; Liu, 2009; Sahlman, 1990) (zie sectie 1.2.3.). Beide problemen zijn voorbeelden van agency conflicten, namelijk spanningen als gevolg van de scheiding tussen eigenaarschap en management (Darrough &

6

Stoughton, 1986; Povaly, 2006). Ze kunnen dus zowel voorkomen tussen de LPs en de GPs als tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf. Voorts zorgt de schuldfinanciering voor een hefboomwerking – vandaar ‘Leveraged’ Buy-Out (LBO) – waardoor hogere rendementen kunnen behaald worden, in ruil voor een verhoogd risico (Axelson et al., 2009). Dit risico volgt uit de verhoogde faillissementskosten bij een hoge schuldgraad (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Cotter & Peck, 2001). Ten slotte functioneert schuldgebruik ook als belastingschild, aangezien interestbetalingen belasting aftrekbaar zijn (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007). Gezien het overgrote deel aan schuldfinanciering spreekt het voor zich dat de verhouding van schuld ten opzichte van equity – en dus het gehanteerde niveau van ‘leverage’ – afhankelijk is van de marktomstandigheden met de geldende interestvoeten en de reputatie van de PE maatschappij (Axelson et al., 2010; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Ljungqvist et al., 2007). Zo zal de verhouding groter zijn wanneer er gunstige interestvoeten zijn en wanneer een gerenommeerde PE maatschappij erbij betrokken is. Deze schuldfinanciering is overigens mogelijk aangezien er bij een BO in een volwassen bedrijf geïnvesteerd wordt, waardoor men niet alleen over een onderpand beschikt om de lening te waarborgen, maar ook over gegenereerde cashflows om aan de interestverplichtingen te voldoen (Axelson et al., 2009; Schmidt et al., 2010). Dit in tegenstelling tot een VC investering waarbij de portfoliobedrijven doorgaans enkel beschikken over ontastbare of een beperkt aantal tastbare activa, onzekere toekomstperspectieven en bovendien vaak een periode van negatieve cashflows moeten doorstaan. Dit maakt schuldfinanciering moeilijk (Lerner et al., 2004; Povaly, 2006; Rochiramani et al., 2009). De grootte van het totale fondskapitaal (equity) wordt vastgelegd bij oprichting van het fonds, nog voor enige investering is ontdekt (Axelson et al., 2009; Rochiramani et al., 2009). Vervolgens, wanneer zich een investeringsopportuniteit voordoet, worden delen van dit totale kapitaal door het fonds opgevraagd aan zijn LPs (Axelson et al., 2009; De Zwart et al., 2007; Ljungqvist & Richardson, 2003; Rochiramani et al., 2009; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast kan de PE maatschappij ook zelf in mindere mate tot deze som bijdragen en ook het management van het portfoliobedrijf neemt vaak een kleine equity-positie (‘equity stake’) voor zijn rekening (Povaly, 2006). Bij de zogenaamde ‘club deals’ wordt het equity-gedeelte voorzien door een samenwerking tussen verschillende fondsen, waarbij gedeelde kennis, complementaire vaardigheden en contactnetwerken tot een grotere toegevoegde waarde kunnen leiden (Brander, Amit & Antweiler, 2002; Hsu, 2004; Lindsey, 2005). Deze fondsen investeren in eenzelfde participatie, teneinde portfoliodiversificatie te bereiken en grotere transacties te verrichten (Cumming, 2006; Lockett & Wright, 1999; Manigart et al., 2006; Meuleman, Lockett, Manigart & Wright, 2009b). Men spreekt hier van investeringssyndicatie, wat een belangrijk kenmerk is in PE (Axelson et al., 2010; Meuleman et al., 2009b; Sorenson & Stuart, 2002). Ook hier vormt het equitygedeelte nog steeds slechts een minderheid van de totale afkoopsom (ongeveer dertig procent) (Axelson

7

et al., 2010). In dit geval worden de beleidsbeslissingen genomen door de lead-investeerder, die ook het grootste deel van het kapitaal voorziet (Huyghebaert et al., 2011).

1.2.3. Doelstelling van een buy-out Het oorspronkelijke doel van PE maatschappijen was ondergewaardeerde bedrijven opkopen en deze later verkopen met winst (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Later hebben ze hun strategieën verbreed door ook de organisatie van het portfoliobedrijf te beïnvloeden. Zo kon men de operationele efficiëntie opvoeren en de waarde van het bedrijf verhogen – ‘buy-and-grow’ benadering – om het nadien te verzilveren (Holthausen & Larcker, 1996; Kreuter, Gottschalg & Zollo, 2005; Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Men tracht op verschillende wijzen waarde toe te voegen. Enerzijds verwerft een PE fonds door middel van een BO investering een meerderheidscontrole over een portfoliobedrijf (Cornelius et al., 2009; Ljungqvist et al., 2007). Het PE fonds beschikt over sterke supervisie- en controle rechten en is in staat de controle over het portfoliobedrijf te bewaren (Bottazzi & Da Rin, 2002; Fenn et al., 1997). Anderzijds spelen de GPs ook een actieve, adviserende rol met betrekking tot de gehanteerde strategie en organisatie van het portfoliobedrijf (Cressy et al., 2006; von Drathen & Faleiro, 2007). Voorts beïnvloedt men vaak de compositie van het management en voorziet men nuttige contacten en potentiële klanten (Mäkelä & Maula, 2005; Povaly, 2006). Ten slotte zorgt de hoge schuldenlast die samengaat met de BO voor zowel een belastingvoordeel als een oplossing voor het ‘moral hazard’ probleem tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf (zie sectie 1.2.2.). Door de hoge afbetalingsvereisten blijft er immers weinig over dat zou kunnen gebruikt worden voor een niet-rendabele investering. Deze disciplinerende vereisten hebben hun nut omdat managers niet altijd de meeste waardevolle beslissingen nemen, waarbij het eigenbelang soms primeert (Jensen, 1989; Liu, 2009; Sahlman, 1990). PE investeerders verzilveren hun investering op het moment dat het portfoliobedrijf de meeste verbeteringen heeft ondergaan (Cao, 2008). Op dat ogenblik weegt de toegevoegde waarde van een extra inspanning niet langer op tegen de marginale kost – zowel directe kosten als opportuniteitkosten (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gifford, 1997; Gompers & Lerner, 2001; Lerner et al., 2004). Er bestaan echter ook PE investeerders die andere stimulansen ondervinden en bijvoorbeeld reeds portfoliobedrijven van de hand doen nog voor het herstructureringsproces is voltooid (zie sectie 2.2.3.).

1.2.4. Soorten buy-outs Hoewel verschillende auteurs de LBO-groep als homogeen beschouwen, maken sommige studies een verdere opsplitsing naar gelang de initiatiefnemer van de BO. De voornaamste vormen zijn Management Buy-Out (MBO), Management Buy-In (MBI) en Institutional Buy-Out (IBO) (Cumming et al., 2007; Meuleman, Amess, Scholes & Wright, 2009a; Renneboog & Simons, 2005; Schmidt et al., 2010). Een MBO wordt geïnitieerd door het bestaande management van het portfoliobedrijf. Het bestaande management zal in dit geval zelf investeren in het bedrijf in ruil voor een deel van het eigen vermogen

8

(Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005). Bij een MBI daarentegen neemt een nieuw management van buitenaf het roer over om het bedrijf te leiden (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005; Rochiramani et al., 2009). Met zo’n transactie gaan grotere risico’s gepaard aangezien dit nieuwe management het bedrijf niet door en door kent, in tegenstelling tot de situatie bij een MBO (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005; Rochiramani et al., 2009). Bij zowel een MBO als een MBI worden de management groepen vaak gesteund door PE investeerders (Manigart, Goossens & Meuleman, 2008; Renneboog & Simons, 2005; Rochiramani et al., 2009). Beide soorten komen overigens zowel voor aan de BO zijde, als aan de exit zijde. Wanneer enkel PE investeerders of institutionele investeerders het portfoliobedrijf overnemen, spreekt men van een IBO (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005). Zij kunnen ervoor opteren het bestaande management te behouden of een nieuw management aan te stellen om het bedrijf te runnen (Meuleman et al., 2009a).

1.3. Exit Het concept ‘exit’ wordt eerst nader toegelicht (1.3.1.), waarna ook de ‘timing’ van een exit (1.3.2.) en de belangrijkste exit-routes (1.3.3.) aan bod komen.

1.3.1. Definitie van een exit Kenmerkend voor PE financiering is dat investeerders hun investeringen maar voor een beperkte periode houden. Een tijdige afwikkeling van de genomen posities is vereist aangezien de LPs er immers op vertrouwen dat het PE fonds met hun kapitaalinzet succesvol rendementen kan realiseren (Povaly, 2006). De keuze van de exit-strategie bepaalt wanneer en op welke manier de rendementen gerealiseerd worden en is dus van groot belang voor de LPs (Schmidt et al., 2010). Een PE investering stelt immers een illiquide investering voor die niet gemakkelijk van de hand kan worden gedaan. Daarom is de uiteindelijke desinvestering cruciaal voor het behalen van winsten (Huyghebaert et al., 2011; Ljungqvist et al., 2007; Rochiramani et al., 2009). Men kan dus stellen dat het succes van een BO investering in zijn geheel afhankelijk is van het succes van zijn exit (Lerner et al., 2004; Neus & Walz, 2004). Bij de exit wordt immers de waarde die gecreëerd werd door de BO (zie 1.2.3.), gerealiseerd (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Men heeft er dus alle belang bij reeds vroeg in het investeringsproces rekening te houden met exit mogelijkheden, zelfs nog voor de initiële BO (Lieber, 2004; Schwienbacher, 2005). Wanneer een investering in een portfoliobedrijf verzilverd wordt, worden de opbrengsten geleidelijk in cash of in aandelen verdeeld over de LPs gedurende de looptijd van het fonds (von Drathen & Faleiro, 2007; Ljungqvist & Richardson, 2003; Phalippou, 2007). Wanneer deze geldstromen plaatsvinden, is meestal op voorhand gekend (Phalippou, 2007; Rochiramani et al., 2009). Vaak is de herinvestering van opbrengsten immers contractueel begrensd (Gompers & Lerner, 1996; Ljungqvist & Richardson, 2003). Het deel dat toebehoort aan de PE maatschappij, vloeit terug naar het PE fonds en kan eventueel opnieuw geïnvesteerd worden in nieuwe transacties (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005; Yousfi, 2010).

9

Ook voor het portfoliobedrijf is de exit van groot belang aangezien het een nieuwe fase aangeeft waarin het bedrijf kan rekenen op publieke financiering of terecht komt onder de hoede van een nieuwe eigenaar (Povaly, 2006).

1.3.2. Timing van een exit Met de term ‘Holding Period’ (HP) refereert men naar de tijdsduur dat een PE fonds zijn investeringen in portefeuille houdt. Voor BO investeringen beloopt deze periode doorgaans drie tot vijf jaar (Bottazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; Schmidt et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010). Dit in tegenstelling tot VC investeringen waarbij zeven tot tien jaar niet ongewoon is (Xu, 2004). Deze laatste vereisen immers meer inspanning (Ljungqvist & Richardson, 2003; Norton, 1995). Nadien wordt het portfoliobedrijf van de hand gedaan via één van de mogelijke exit-routes.

1.3.3. Soorten exit-routes Het bepalen van de gehanteerde desinvesteringsmethode is een strategische en complexe beslissing. Hierbij dient men immers rekening te houden met gevolgen van de timing en de karakteristieken van het exit-type. Voorts kunnen ook een aantal andere factoren meespelen zoals bedrijfskarakteristieken en marktomstandigheden, die bovendien vaak veranderlijk zijn in de tijd (Schmidt et al., 2010; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Hieronder worden de drie meest voorkomende types exit-routes besproken, namelijk de Initial Public Offering (IPO) (sectie 1.3.3.A.), de Trade Sale (TS) (sectie 1.3.3.B.) en de Secondary BO (SBO) (1.3.3.C.) (Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005).

1.3.3.A. Initial Public Offering (IPO) De IPO, ook vaak ‘Reverse Leveraged BO’ (RLBO) genoemd in het kader van BOs, komt met ongeveer drie à tien procent van de BO transacties in Europa minder vaak voor dan TS en SBO (Cao, 2010; EVCA, 2009a en 2010; Povaly, 2006). Bij een IPO biedt een bedrijf, hier het portfoliobedrijf, voor de eerste keer een deel van zijn aandelen aan publieke investeerders aan (Cumming & MacIntosh, 2003a). Dit gaat doorgaans gepaard met een deelname op een aandelenbeurs. Hierdoor beschikken de eigenaars over een grotere graad van liquiditeit, wat leidt tot een hogere waardering van het portfoliobedrijf (Cumming & MacIntosh, 2003b; Povaly, 2006). De PE fondsen zelf verkopen initieel vaak weinig of geen aandelen. Ze houden zich vaak aan een ‘lock-up’ periode. Hierbij komen ze met de investeringsbank (d.i. de ‘underwriter’) die de IPO uitgeeft overeen hun aandelen gedurende een bepaalde periode na de IPO niet van de hand te doen (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gompers & Lerner, 1998; Lin & Smith, 1998). Deze periode beloopt doorgaans zes tot twaalf maanden. Indien de PE maatschappij zijn aandelen onmiddellijk zou verkopen, zou dit door de markt kunnen geïnterpreteerd worden als een signaal van twijfel over de werkelijke waarde van de investering (Cumming & MacIntosh, 2003b). Na deze lock-up periode worden de aandelen verkocht of verdeeld over de LPs (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gompers & Lerner, 1998; Povaly, 2006).

10

Na een IPO blijft de PE maatschappij dus controlerende aandeelhouder en blijft bijgevolg een actieve rol spelen. Ze houdt haar aandelen via het PE fonds, waardoor ze nog mee kan genieten van eventuele toekomstige successen van het portfoliobedrijf (Cao, 2008). Wanneer ze haar aandelen dan toch van de hand doet, hangt af van de marktomstandigheden en van de cashflows die het portfoliobedrijf voortbrengt (Cao, 2010; Zingales, 1995). Vaak neemt dit een aantal jaren in beslag (Cao, 2008). Zo zal de PE hiermee langer wachten indien de markt ongunstig is en indien het portfoliobedrijf hoge cashflows produceert (Cao, 2010). De IPO is dus in se geen exit, maar wordt wel zo geclassificeerd aangezien ze meestal een definitieve exit voorafgaat en vergemakkelijkt (Cumming & MacIntosh, 2003b). Samen met de intensieve voorbereiding om te voldoen aan de openbaarmakingsvereisten zorgt dit ervoor dat de IPO beschouwd wordt als een arbeidsintensieve en trage exit-methode (Povaly, 2006). Bovendien gaan met een IPO hoge transactiekosten gepaard (Povaly, 2006). Enkel grote portfoliobedrijven zijn in staat deze zware kosten te dragen (Brau, Francis & Kohers, 2003; Pagano, Paneta & Zingales, 1998). Samen met de minder ontwikkelde staat van de Europese kapitaalmarkt, zorgt dit ervoor dat de IPO hier een minder voorkomende optie is (Povaly, 2006; Relander, Syrjanen & Miettinen, 1994; Schwienbacher, 2005). De IPO wordt evenwel vaak beschouwd als de hoogvlieger onder de exit-routes, aangezien enkel de meest winstgevende bedrijven een IPO ondergaan (Bienz, 2004; Schmidt et al., 2010; Schwienbacher, 2005; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005; Wright & Robbie, 1998). Deze bedrijven beschikken over mooie groeivooruitzichten, wat sterk gesmaakt wordt door de publieke investeerder. Bovendien is hun waardering vaak het hoogste via de beurs (Bienz, 2004; Gompers & Lerner, 2000; Lerner, 1994; Smith & Wall, 1998; Yousfi, 2010). Aangezien BOs volwassen bedrijven betreffen die lagere groeivooruitzichten hebben, is de kans op een IPO hier kleiner dan bij een VC investering (Aizenman & Kendall, 2008; Das, Jagannathan & Sarin, 2003; Yousfi, 2010). De grootste, meest succesvolle BO portfoliobedrijven worden bij voorkeur wel nog steeds van de hand gedaan via IPO (Renneboog, Simons, Scholes & Wright, 2006). Bovendien is de IPO ook een manier om vers kapitaal te bekomen, waarmee PE fondsen vaak een deel van de aangegane schulden die hun maturiteit naderen, aflossen (Cao, 2010; Degeorge & Zeckhauser, 1993; Povaly, 2006).

1.3.3.B.

Trade Sale (TS)

De TS is het meest voorkomende exit-type in de Europese PE markt (Bienz, 2004; Cumming & MacIntosh, 2003a; Das et al., 2003; Giot & Schwienbacher, 2007; Povaly, 2006). Het neemt ongeveer twintig tot dertig procent van de desinvesteringen in Europa voor zijn rekening (EVCA, 2009a en 2010; Povaly, 2006). Hierbij wordt het portfoliobedrijf overgenomen door een strategische koper, vaak een gevestigde concurrent van het portfoliobedrijf, die tot doel heeft synergievoordelen te bereiken of de technologie over te nemen (Brau et al., 2003; Cumming & MacIntosh, 2003a). Deze kopers bevinden zich doorgaans in dezelfde industrie en bevinden zich dus in een goede positie om de waarde van het bedrijf in te schatten (Povaly, 2006).

11

De TS wordt gezien als een meer winstgevende optie dan een SBO en hoewel een IPO doorgaans beschouwd wordt als de meest winstgevende exit-route, kunnen ook TSs zeer hoge waarderingen krijgen (Cumming & MacIntosh, 2003a; Povaly, 2006; Wright & Robbie, 1998). In tegenstelling tot IPOs zijn TSs meestal volledige exits en verkrijgt het PE fonds bij verkoop onmiddellijk zijn vergoeding (Cao, 2010; Cumming & MacIntosh, 2003b; Povaly, 2006; Yousfi, 2010). Bovenstaande voordelen worden uiteraard hoog gewaardeerd door Europese PE maatschappijen, waardoor de TS hun voorkeur wegdraagt (Petty, Bygrave & Shulman, 1994; Povaly, 2006; Relander et al., 1994; Yousfi, 2010). Een TS heeft bovendien een sneller en eenvoudiger uitvoeringsproces en lagere transactiekosten dan een IPO (Povaly, 2006; Schmidt et al., 2010; Yousfi, 2010).

1.3.3.C. Secondary Buy-out (SBO) Een derde grote groep is die van de SBOs. Deze groep nam het laatste decennium sterk aan belang toe en neemt ongeveer dertig procent van de transacties voor zijn rekening (Anson, 2004; EVCA, 2009a en 2010; Lerner et al., 2004; Povaly, 2006; Renneboog et al., 2006). Hier wordt het portfoliobedrijf niet overgenomen door een strategische koper maar door een PE fonds van een andere financiële investeerder of PE maatschappij (Meuleman et al., 2009a; Renneboog & Simons, 2005). De oorspronkelijke BO wordt dus geherfinancierd (Cumming et al., 2007; Meuleman et al., 2009a). Een SBO kan bijvoorbeeld voorkomen wanneer geen strategische koper kan worden gevonden, een IPO niet mogelijk is en het einde van het fonds nadert (Renneboog & Simons, 2005; Renneboog et al., 2006; Wright, Robbie & Albrighton, 2000). Op die manier zorgt het groeiende aantal SBOs toch voor een waardevolle liquiditeit in periodes waarin het desinvesteren via andere wegen moeilijker is (Renneboog et al., 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Over het algemeen gaan met een SBO lagere winsten gepaard dan met een exit via IPO of TS (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gompers & Lerner, 1999 en 2001). Dit mede doordat de financiële investeerders die zulke overname zouden willen bekostigen afhankelijk zijn van de beschikbaarheid van aantrekkelijke schuldfinanciering, wat overigens onderhevig is aan serieuze schommelingen (Povaly, 2006).

12

2. Theoretisch raamwerk Nu de belangrijkste begrippen nader zijn toegelicht, worden in de volgende sectie de reeds verschenen theorieën in verband met independents en captives besproken (sectie 2.1). Deze sectie vormt de basis voor de hypothesevorming betreffende mogelijke verschillen in de verscheidene dimensies van de exitstrategie tussen independents en captives (sectie 2.2.).

2.1. Independents versus captives Zoals vermeld in 1.1.2. zijn independents en captives de twee belangrijkste groepen PE investeerders. Beide verschillen in hun gehanteerde investeringsstrategieën en in de waarde die ze aan hun portfoliobedrijven toevoegen. Dit als gevolg van verschillen in vergoedingsstimulansen (2.1.1.), specialisatie (2.1.2.), objectieven (2.1.3.) en fondsstructuur (2.1.4) (Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Deze diverse factoren worden hieronder achtereenvolgens besproken, waarbij wat de eerste drie factoren betreft wordt verder gebouwd op de structuur die te vinden is in Tykvova (2006). Ten slotte worden in sectie 2.1.5. de verschillen tussen beide types PE investeerders beklemtoond.

2.1.1. Stimulansen Het management van independent fondsen is voor zijn vergoeding afhankelijk van de gerealiseerde resultaten (Kaplan & Strömberg, 2009; Lerner et al., 2004). Managers van captive fondsen daarentegen zijn louter werknemers van het moederbedrijf en ervaren hierdoor minder prestatiedruk (Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Dit kan een reden zijn waarom independent fondsen actiever betrokken zijn, meer inspanning leveren bij hun investeringen en meer toegewijd zijn om rendementen en waarde te creëren (Bottazzi, Da Rin & Hellmann, 2004 en 2008; Kaplan & Strömberg, 2009; Schwienbacher, 2005; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006; Wright & Robbie, 1996). Zo zijn ze niet alleen actiever betrokken bij de samenstelling van het management en de Raad van Bestuur van het portfoliobedrijf, maar behouden ze ook een hogere graad van interactie (Bottazzi et al., 2008). Bovendien blijkt dat captives zelf minder vaak vertegenwoordigd zijn in de Raad van Bestuur van hun portfoliobedrijven (Schwienbacher, 2005). Men merkt overigens op dat de graad van activiteit wel degelijk een invloed heeft op de prestaties van het portfoliobedrijf (Bottazzi et al., 2008).

2.1.2. Specialisatie Independents richten zich op een bepaalde industrietak en vestigen netwerken in die industrie. Hierdoor krijgen ze een beter inzicht in de sterktes en zwaktes van een mogelijk investeringsobject, de markt en de competitieve omgeving (Barry, 1994; Cressy et al., 2006; Sahlman, 1990; Tykvova & Schertler, 2006). Ook captives die gerelateerd zijn aan industriële bedrijven genieten deze voordelen en maken gebruik van de opgebouwde netwerken van hun moederbedrijf (Gompers & Lerner, 2001). Hierdoor zijn beide, in tegenstelling tot banken overheidsgerelateerde captives, beter in staat opportuniteiten in een specifieke

13

industrie te ontdekken. Eveneens kunnen ze een betere ondersteuning bieden, wat een positieve invloed heeft op de waarde en de winstgevendheid van hun portfoliobedrijven (Bottazzi et al., 2004; Cressy et al., 2006; Fulghieri & Sevilir, 2009; Gompers, Kovner, Lerner & Scharfstein, 2008; Tykvova & Schertler, 2006). Bovendien voeren independents ten opzicht van captives een grondigere ‘due diligence’ uit, wat een volledige doorlichting van een potentieel portfoliobedrijf betreft. Hierbij kijken independents niet enkel naar het bedrijf zelf maar eveneens naar de sector waarin het bedrijf zich bevindt (Van Osnabrugge & Robinson, 2001).

2.1.3. Objectieven Independents en captives verschillen daarnaast ook in hun objectieven. Zo is het creëren van rendementen de belangrijkste doelstelling van independents (Cressy et al., 2006). Captives daarentegen streven vooral andere doelstellingen na, die verschillen naargelang het moederbedrijf (Povaly, 2006). Zo focussen captives gerelateerd aan een industrieel bedrijf zich vooral op het ontdekken van nieuwe technologieën of markten die interessant kunnen zijn voor hun moederonderneming (Cressy et al., 2006; Gompers & Lerner, 2001; Manigart & Struyf, 1997). Bank-gerelateerde PE ondernemingen daarentegen investeren voornamelijk in portfoliobedrijven die zich in een verdere ontwikkelingsfase bevinden (Mayer, Schoors & Yafeh, 2005). Dit zijn minder risicovolle investeringen en zou kunnen wijzen op het gebruik van PE als middel voor risicodiversificatie (Tykvova, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast syndiceren ze ook meer, wat het bovenstaande vermoeden kan bevestigen (Huyghebaert et al., 2011). Risicodiversificatie is immers een belangrijk motief voor investeringssyndicatie (zie sectie 1.2.2.). Independents en captives gerelateerd aan een industrieel bedrijf daarentegen zouden eerder in vroegere, meer risicovolle ontwikkelingsstadia investeren en bovendien grotere equity-posities aanhouden (Tykvova & Schertler, 2006). Voorts is het opbouwen van een reputatie vooral van belang voor independents (Barry, 1994; Gompers, 1996; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Zij moeten immers hun competentie signaleren naar de investeerdersmarkt toe, teneinde nieuwe fondsen te kunnen ophalen om zo hun voortbestaan te verzekeren (Cressy et al., 2006; Gompers, 1996; Kaplan & Schoar, 2005; Nahata, 2008; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Anders dan captives worden independents immers niet gefinancierd door hun moederbedrijf, maar rekenen ze op de investeerdersmarkt voor het vergaren van voldoende kapitaal (Abbot & Hay, 1995; Cressy et al., 2006). Aangezien de LPs niet deelnemen aan de beleidsbeslissingen van een fonds (zie sectie 2.1.4.) en dus geen zicht hebben op de werking ervan, kijken ze naar de reputatie van de PE onderneming om zijn capaciteiten te kunnen evalueren (Gompers, 1996). In dit opzicht is de afloop van voorgaande fondsen en investeringen cruciaal (Cressy et al., 2006; von Drathen & Faleiro, 2007; Gompers, 1996; Lerner et al., 2004; Ljungqvist et al., 2007; Schmidt et al., 2010). Succesvolle desinvesteringen zijn dus niet enkel belangrijk om aantrekkelijke

14

rendementen te bereiken voor de huidige investeerders, maar ook om gemakkelijker en meer vers kapitaal op te halen voor toekomstige investeringen (Cressy et al., 2006; Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1998; Ljungqvist et al., 2007; Povaly, 2006). Het ondernemen van bepaalde acties waarmee PE maatschappijen hun capaciteiten kunnen tentoonspreiden, wordt ‘grandstanding’ genoemd (Gompers, 1996). Reputatie kan dienen als een indicatie van de bekwaamheid van de PE maatschappij om een investering tot een goed einde te brengen en de beloofde rendementen te verwezenlijken. Een betere reputatie kunnen voorleggen is bijgevolg de manier bij uitstek om aan financiering te winnen tegenover zijn concurrenten. Dit is nodig gezien het toegenomen aantal PE maatschappijen (Anson, 2004; Hsu, 2004; Norton, 1995; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). De boodschap dat een portfoliobedrijf verzilverd wordt aan een hoge prijs wordt uiteraard positief onthaald door de LPs. In dat opzicht lijken VC investeringen interessanter met het oog op het opbouwen van een reputatie, aangezien hiermee hoge winsten kunnen gepaard gaan. Aan de andere kant zullen de rendementen die behaald worden bij de verkoop van een BO investering minder indrukwekkend zijn. De investering op zich is echter minder risicovol en laat de PE maatschappijen eveneens toe een reputatie op te bouwen en zo nieuwe financiering aan te trekken (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Bovendien vergen BO investeringen een kortere tijdshorizon terwijl VC fondsen significant langere tijdshorizonten hanteren aangezien hun investeringen meer tijd vragen (Ljungqvist & Richardson, 2003; Norton, 1995). Gompers (1996) merkt hierbij op dat jongere PE maatschappijen die hun reputatie wensen op te bouwen vooral investeren in portfoliobedrijven die zich in een vroeg ontwikkelingsstadium bevinden en dus kiezen voor een strategie met hoger risico. Bovendien zullen ze deze toch zo snel mogelijk verzilveren en de tijdshorizon zo klein mogelijk proberen houden. Ook wat BOs betreft, blijkt dat jongere fondsen vaak investeren in meer risicovolle projecten, zelfs wanneer deze een lager rendement zouden opleveren dan meer veilige projecten. Op deze manier hopen ze bij welslagen de markt te imponeren en zo een ‘track record’ (d.i. het aantal en de kwaliteit van voorgaande desinvesteringen) te vestigen. Zo kunnen ze hun toekomst veilig stellen wat het ophalen van toekomstige fondsen betreft (Cressy et al., 2006; Ljungqvist et al., 2007). De reputatie is echter niet enkel van betekenis voor financiering vanuit de investeerdersmarkt, maar heeft ook invloed op het verkrijgen van bankleningen. Meer gerenommeerde PE maatschappijen kunnen hogere niveaus van ‘leverage’ bereiken en gunstigere voorwaarden afdwingen (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Demiroglu & James, 2010; Diamond, 1989; Ivashina & Kovner, 2010). Bovendien kunnen gereputeerde PE maatschappijen gemakkelijker grote en kwaliteitsvolle portfoliobedrijven overnemen (Hsu, 2004; Schmidt et al., 2010). Naast de financieringszijde van een BO investering vindt het belang van het opbouwen van een reputatie eveneens oorzaak aan de desinvesteringszijde. Zo geeft de reputatie een indicatie aan potentiële kopers over de kwaliteit van het portfoliobedrijf en kan het bestaande informatie-asymmetrieën doen verminderen en daaruit volgend ook de onzekerheid en de gerelateerde kosten (Gompers & Lerner, 1999; Neus & Walz, 2004; Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005).

15

Ten slotte streven independents ook zo snel mogelijk nieuwe en grotere fondsen na (Chung et al., 2010; Gompers, 1996). Omwille van de vaste vergoeding (zie sectie 1.1.2.A.) hebben de GPs er immers alle belang bij een zo groot mogelijk kapitaal te beheren. Maar liefst twee derden van de verwachte inkomsten van een PE maatschappij komen van deze vaste component (Chung et al., 2010; Metrick & Yasuda, 2010). Men kan evenwel niet zomaar een aantal nieuwe fondsen oprichten, teneinde overbelasting van de GPs te vermijden (Kaplan & Schoar, 2005; Ljungqvist & Richardson, 2003). De GPs van een PE maatschappij beschikken immers over ervaring en unieke vaardigheden, die niet zomaar kunnen overgebracht worden op nieuwe managers.

2.1.4. Structuur In tegenstelling tot captive fondsen zijn independent fondsen gestructureerd als ‘limited partnerships’, waarbij LPs investeren in het fonds (zie sectie 1.1.2.A.). Deze structuur zorgt voor een tweeledig effect op independent fondsen. Enerzijds dienen de LPs terugbetaald te worden na afloop van de termijn, wat inhoudt dat de fondsen beperkt zijn in de tijd. Dit zorgt voor een druk om tijdig te desinvesteren, waardoor het afwachten van bijvoorbeeld betere marktomstandigheden niet mogelijk is. Anderzijds zouden de LPs een invloed kunnen hebben op de werking van het independent fonds. Deze invloed zou één verklarende oorzaak kunnen zijn voor de verschillen tussen independents en captives. Onderzoeksresultaten

van

verscheidene

studies

wijzen

er

inderdaad

op

dat

redelijk

wat

belangenconflicten kunnen optreden tussen LPs en GPs. Zo zijn de LPs vooral geïnteresseerd in het verkrijgen van een rendement, terwijl GPs andere objectieven kunnen nastreven zoals bijvoorbeeld het opbouwen van een reputatie voor de PE maatschappij (Gompers, 1996; Phalippou, 2007). Ook Povaly (2006) verdenkt PE maatschappijen ervan suboptimale beslissingen te nemen ten aanzien van eigen belang. Zoals eerder vermeld is het oprichten van nieuwe fondsen essentieel voor het voortbestaan van independents. De beslissing van LPs om te herinvesteren in een nieuw PE fonds vormt hierin een cruciaal onderdeel en dé manier om druk uit te oefenen op de GPs (Gompers & Lerner, 1998; Lerner et al., 2007). Dit zorgt voor een druk op de GPs niet alleen om goed te presteren maar ook om de investeerders tevreden te houden op andere vlakken zoals goede informatievoorziening (Kaplan & Schoar, 2003; Povaly, 2006). Ook de toegenomen transparantie, beter advies en een grotere vraag naar institutionele investeerders omwille van de toegenomen competitie in de PE markt worden genoemd als factoren die de macht van de LPs hebben vergroot (Anson, 2004; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Men stelt evenwel dat LPs slechts beschikken over te beperkte rechten om de activiteiten van het fonds te kunnen beïnvloeden (Gompers & Lerner, 1999; Ljungqvist et al., 2007; Phalippou, 2007). Men wijst hier eerder op een verbeterde transparantie met betrekking tot de werking van het fonds en het onderhandelen van lagere vergoedingen en niet zozeer op een eventuele invloed van de LPs op de gehanteerde strategieën van het fonds (Gompers & Lerner, 1999; Phalippou, 2007).

16

2.1.5. Overzicht van de verschillen tussen independents en captives Independents

Captives Kenmerken (Sectie 1.1.2.A.) Verzamelen kapitaal op de investeerdersmarkt Verkrijgen kapitaal via moederonderneming (Gompers, 1996; Phalippou, 2007; Povaly, 2006) (Povaly, 2006) ‘Closed-end' fondsen (Manigart et al., 2000; ‘Open-end' fondsen (Van Osnabrugge & Robinson, Schwienbacher, 2005) 2001) Management door GPs (Axelson et al., 2009; De Management door managers van moederbedrijf Zwart et al., 2007) (Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006) Stimulansen (Sectie 2.1.1.) Variabele en vaste vergoeding (Axelson et al., Vergoed door moederbedrijf (Tykvova, 2006; 2009; Kaplan & Strömberg, 2009; Lerner et al., Tykvova & Schertler, 2006) 2004) Actiever betrokken (Bottazzi et al., 2004; Bottazzi, Minder actief betrokken (Bottazzi et al., 2004; Da Rin & Hellman, 2008) Bottazzi, Da Rin & Hellman, 2008) Specialisatie (Sectie 2.1.2.) Zijn meer gespecialiseerd (Barry, 1994; Cressy et Zijn minder gespecialiseerd (Barry, 1994; Cressy et al., 2006; Sahlman, 1990; Tykvova & Schertler, al., 2006; Sahlman, 1990; Tykvova & Schertler, 2006) 2006) Kunnen meer waarde toevoegen (Bottazzi et al., Beperkt in toegevoegde waarde (Bottazzi et al., 2004; Cressy et al., 2006; Gompers et al., 2008; 2004; Cressy et al., 2006; Fulghieri & Sevilir, Fulghieri & Sevilir, 2009; Tykvova & Schertler, 2009; Gompers et al., 2008; Tykvova & Schertler, 2006) 2006) Grondigere 'due diligence' (Van Osnabrugge & Robinson, 2001) Objectieven (Sectie 2.1.3.) Grote druk om rendementen te creëren (Abbot & Doelstelling afhankelijk van moederbedrijf (Cressy Hay, 1995; Cressy et al., 2006) et al., 2006; Povaly, 2006) Moeten competenties signaleren (Gompers, 1996; Minder druk om capaciteiten te signaleren (Abbot Van Osnabrugge & Robinson, 2001) & Hay, 1995; Cressy et al., 2006) Streven nieuwe en grotere fondsen na (Gompers, 1996) Fondsstructuur (Sectie 2.1.4.) Moeten hun LPs terugbetalen (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1999; Ljungqvist & Richardson, 2003; Yousfi, 2010) Mogelijke invloed van LPs op de werking van het fonds (Gompers & Lerner, 1998; Lerner et al., 2007)

17

2.2. Afleiden van de hypothesen Achtereenvolgens zullen de verschillende dimensies van een exit-strategie behandeld worden, namelijk exit-type (2.2.), succes van de investering (2.3.) en de gehanteerde HP (2.4.). Per dimensie worden eerst die determinanten aangehaald waarvan de invloed reeds werd aangetoond in voorgaande studies, waarna de hypothesen betreffende dit onderzoek afgeleid worden.

2.2.1. Hypothesen met betrekking tot de gehanteerde exit-route 2.2.1.A. Sub-hypothese met betrekking tot IPO Eerder verschenen literatuur bracht reeds een aantal significante determinanten aan het licht die de kans op een IPO kunnen vergroten. Zo spelen marktomstandigheden een grote rol bij de keuze van exit-type. Een sterke aandelenmarkt met een hoog beursenthousiasme bij de publieke investeerders zal de kans op een IPO-exit vergroten (Alti, 2005; Ball, Chiu & Smith, 2009; Black & Gilson, 1998; Brau et al., 2003; Gompers & Lerner, 1999; Hall, 2002; Kumar & Orleck, 2002; Ritter & Welch, 2002; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Hoewel de PE maatschappijen hun aandelen niet onmiddellijk verkopen (zie sectie 1.3.3.A.), blijft de timing van de IPO cruciaal, aangezien er minder verdunning optreedt voor de eigenaars wanneer marktwaarderingen hoog zijn (Barry, Muscarella, Peavy & Vetsuypens, 1990). Ook het juridisch systeem gehanteerd in het land van de investering speelt een belangrijke rol op de succes van een IPO (Cumming, Fleming & Schwienbacher, 2005). Voorts kan ook bedrijfsgrootte een belangrijke determinant zijn (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Grotere portfoliobedrijven zouden vaker via IPO verzilverd worden aangezien enkel zij in staat zijn de zware transactiekosten die gepaard gaan met een IPO, te dragen (Ball et al., 2009; Brau et al., 2003; Pagano et al., 1998; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Dit zou immers een dure zaak worden voor kleinere bedrijven (Pagano & Roell, 1998; Smith & Wall, 1998). Daarnaast hebben ook ervaring en reputatie een invloed. Zowel ervaren – meer verwezenlijkte exits – als gerenommeerde PE maatschappijen desinvesteren meer via IPO (Nahata, 2008; Povaly, 2006). Dit kan verklaard worden doordat PE maatschappijen met een sterk track record beter in staat zijn de publieke markten te betreden, terwijl dit voor jongere en kleinere PE ondernemingen moeilijker is (Hall, 2002; Murray, 1994). Minder gereputeerde PE maatschappijen zouden ook IPO prefereren wegens de invloed van een IPO op de reputatie van een PE onderneming (Gompers, 1996; Megginson & Weiss, 1991). Het management van het portfoliobedrijf zou op zijn beurt ook een IPO verkiezen en zou daar zelfs naartoe streven (Neus & Walz, 2004; Yousfi, 2010). Het vermelde agency conflict in sectie 1.2.2. tussen de GPs en het management van het portfoliobedrijf is niet enkel van belang voor de prestaties van het bedrijf maar speelt ook een rol bij de desinvestering (Bruton, Keels & Scifres, 2002; Kaplan & Strömberg, 2004; Lieber, 2004; Neus & Walz, 2004; Povaly, 2006; Smith & Wall, 1998). Zo is een constructieve samenwerking tussen de PE investeerder en het management van het portfoliobedrijf

18

vereist, aangezien eerstgenoemde de relatie wenst te beëindigen, terwijl laatstgenoemde graag in het bedrijf wil blijven (Bascha & Walz, 2001; Schwienbacher, 2005). De kans om tewerkgesteld te blijven, voor zowel het management als de overige werknemers, wordt groter indien het portfoliobedrijf verzilverd wordt via IPO (Neus & Walz, 2004; Povaly, 2006). Het management zal in dat geval waarschijnlijk de controle over het bedrijf behouden, als gevolg van de verspreide in plaats van geconcentreerde eigenaarsstructuur (Black & Gilson, 1998; Petty et al., 1994; Yousfi, 2010). Er is dus nood aan een stimulans en een vroege betrokkenheid van het management in het desinvesteringsproces om dreigende belangenconflicten te reduceren die een nadelige impact zouden kunnen hebben op het resultaat (Povaly, 2006). Bovendien heeft het management vaak contacten binnen de industrie, wat voordelig is om biedingen uit te lokken bij geïnteresseerden. Anderzijds blijkt uit Povaly’s (2006) onderzoek dat er niet altijd rekening wordt gehouden met de wensen van het management van het portfoliobedrijf. De invloed van het type PE investeerder op de waarschijnlijkheid van een IPO is tot nog toe in de literatuur niet beschreven. In dit kader beschouwen we naast de verscheidene kenmerken die reeds vernoemd werden in sectie 1.3.3.A., nog een belangrijke karakteristiek van de IPO. Met een IPO gaat namelijk zeer veel publiciteit gepaard via pers en media (Povaly, 2006). Dit in tegenstelling tot andere exit-types waarbij de aandacht relatief snel verdwijnt. Vanzelfsprekend zorgt deze publiciteit over een succesvolle IPO voor een enorme impact op de naambekendheid en dus de reputatie van de PE maatschappij, aangezien een IPO de aandacht trekt van een breed spectrum aan investeerders (Gompers, 1996; Povaly, 2006). Ook het portfoliobedrijf profiteert hiervan. Genoteerd staan op de beurs wordt immers gepercipieerd als een toonbeeld van stabiliteit wat via de publiciteit kan inspelen op de perceptie van klanten en leveranciers (Petty et al., 1994). Het verzilveren van een investering via IPO wordt dan ook beschouwd als een zeer effectieve manier om de bekwaamheid van een PE maatschappij te signaleren (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1999; Lin & Smith, 1998; Megginson & Weiss, 1991). Dit wordt eveneens genoemd als wijze waarmee het eerder vermelde ‘grandstanding’ bereikt kan worden. Hierdoor zou het bereiken van een succesvolle IPO een indicatie geven van de capaciteiten van de PE maatschappij (Gompers, 1996). Dit is belangrijk met oog op het opbouwen van een reputatie en het oprichten van nieuwe en grotere fondsen. In sectie 2.1.3. werd reeds duidelijk dat beide doelstellingen belangrijker zijn voor independents dan voor captives, wat ons brengt bij de volgende stelling:

Hypothese 1.1: Independents desinvesteren meer via IPO dan captives.

Daar komt nog bij dat independents grotere investeringen uitvoeren dan captives (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Samen met de stelling dat enkel grote portfoliobedrijven de zware transactiekosten, die

19

gepaard gaan met een IPO, kunnen dragen (Ball et al., 2009; Brau et al., 2003; Pagano et al., 1998; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005), wijst dit in eveneens in de richting van de vooropgestelde hypothese.

2.2.1.B.

Sub-hypothese met betrekking tot TS

Bij het bekijken van eerdere studies blijken een aantal factoren te wijzen in de richting van een TS. Zo zijn ook hier de marktomstandigheden van belang. Wanneer de IPO-markt minder gunstig is en de marktwaarderingen lager liggen, wordt een IPO minder aantrekkelijk en vergroot de kans op private financiering (Gompers & Lerner, 1999). Anderzijds zal een actieve M&A markt (d.i. de markt van bedrijfsovernames en fusies) met een hoog (overname-)enthousiasme bij strategische kopers leiden tot een voorkeur voor een TS (Golbe & White, 1993; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Ook de status van de schuldkapitaalmarkt is van groot belang voor strategische kopers, aangezien zij de aankoopsom deels financieren met geleend schuldkapitaal (Diamond, 1989 en 1993; Povaly, 2006). Voorts speelt de sector waarin het portfoliobedrijf zich bevindt een belangrijke rol (Povaly, 2006). Zo zijn bedrijven die zich bevinden in sterk gefragmenteerde industrieën, waarin ruimte bestaat voor het realiseren van significante schaaleconomieën, vaker het doel van strategische kopers die consolidatie nastreven (Berger, Demsetz & Strahan, 1999; Brau et al., 2003). Daarnaast zouden de minder winstgevende bedrijven die meer controle vereisen vaker van de hand worden gedaan via TS (Bienz, 2004). Het management van het portfoliobedrijf ziet liever geen TS plaatsvinden. De kans bestaat immers dat het na de overname over minder onafhankelijkheid, controle en flexibiliteit beschikt of dat er zelfs een nieuw management geplaatst wordt (Petty et al., 1994; Smith & Wall, 1998; Yousfi, 2010). Bovenstaande determinanten zijn het resultaat van slechts enkele studies die tot significante resultaten kwamen met betrekking tot TSs. Verscheidene studies leverden echter geen resultaat op (Schwienbacher, 2005; Schmidt et al., 2010; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). In navolging van Schwienbacher (2005) doet dit vermoeden dat de TS in tegenstelling tot de IPO een meer algemene exit-route is waar weinig onderscheid in kan gemaakt worden.

Hypothese 1.2: De TS geldt als universele desinvesteringsroute en er is geen verschil merkbaar tussen independents en captives.

2.2.1.C. Sub-hypothese met betrekking tot SBO Zoals eerder vermeld vormen SBOs een derde grote groep van exit-types. In tegenstelling tot de IPO of de TS wordt een SBO van bij het begin zelden geprofileerd als geplande exit-route. Ze zou eerder gebruikt worden als desinvesteringsmethode wanneer er geen andere mogelijkheden zijn en wanneer de tijd dringt (Renneboog & Simons, 2005; Renneboog et al., 2006; Wright et al., 2000). Zo leidt een

20

langere HP tot een SBO, wat deze stelling bevestigd (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Sudarsanam & Nwaghodoh (2005) merken ook op dat bij betere prestaties van het portfoliobedrijf de kans op een SBO verhoogt. Dit onderzoek, dat zich concentreert op BOs in het Verenigd Koninkrijk, is overigens het eerste dat aantoont dat de beste en grootste bedrijven weggekaapt worden via de SBO markt. Deze resultaten zouden evenwel te wijten zijn aan de heersende ongunstige marktomstandigheden, waardoor een exit via IPO of TS moeilijker was. Dit bevestigt wederom de bovenstaande stelling. In tegenstelling tot de IPO en de TS is deze exit-route dus minder afhankelijk van marktomstandigheden en zal de SBO markt bij afwezigheid van een gunstige kapitaalmarkt of M&A markt de belangrijkste bron van liquiditeit vormen (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Toch zal net zoals bij de TS ook hier de staat van de schuldkapitaalmarkt van invloed zijn, aangezien de kopers in dit geval ook vaak gebruik maken van geleend kapitaal (Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Diamond, 1989 en 1993; Povaly, 2006). Daarnaast blijkt ook ervaring een rol te spelen. Zo desinvesteren vooral jongere PE maatschappijen door te verkopen aan een andere financiële investeerder (Povaly, 2006). Dit zou kunnen betekenen dat oudere maatschappijen de SBO bekijken als minderwaardig ten opzichte van TS of IPO (Smith & Wall, 1998). Een fenomeen dat verwacht wordt af te nemen naar de toekomst toe (Anson, 2004). Aangezien de SBO beschouwd wordt als een laatste optie die gehanteerd wordt in tijdnood, achten we de kans groter dat een SBO voorkomt bij independents. Zij ervaren immers een tijdsdruk vanwege de beperkte levensduur van het fonds. De SBO vormt op dat moment een laatste optie om een investering te gelde te maken. Captives daarentegen kunnen zich veroorloven een investering langer in portefeuille te houden, in afwachting van gunstigere marktomstandigheden. Aangezien de SBO over het algemeen beschouwd wordt als de minst winstgevende optie, loont het voor hen de moeite te wachten op een hogere waardering via de IPO markt of een lucratieve aanbieding via een TS.

Hypothese 1.3: Independents desinvesteren vaker via SBO dan captives.

2.2.2. Hypothese met betrekking tot het succes van de desinvestering Uiteraard zijn niet alle BO investeringen even succesvol. Indien blijkt dat een investering het verwachte rendement niet zal opbrengen, zal het PE fonds in alle waarschijnlijkheid minder inspanning leveren in het herstructureren van het portfoliobedrijf of het doorvoeren van verdere verbeteringen (Povaly, 2006). Deze investeringen worden zo snel mogelijk afgeschreven, al dan niet gedeeltelijk (Cumming & MacIntosh, 2003b; Schmidt et al., 2010). De mate waarin de PE investeerders erin slagen mindere investeringen af te schrijven toont hun vermogen de goede van de slechte investeringen te filteren (Rochiramani et al., 2009; Schmidt et al., 2010). In meer extreme mate kunnen de portfoliobedrijven zelfs gedwongen worden tot faillissement (Cumming & MacIntosh, 2003a). Wanneer de PE maatschappij

21

aandelen blijft behouden in zulke portfoliobedrijven worden deze gelabeld als ‘living dead’ investeringen (Cumming & MacIntosh, 2003a; Povaly, 2006). Ervaring en reputatie spelen hier een belangrijke rol (Jelic, Saadouni & Wright, 2005; Nahata, 2008; Shepherd, Zacharakis & Baron, 2003). Zo zouden zowel gerenommeerde als ervaren PE maatschappijen beter in staat zijn waarde toe te voegen en bereiken hun portfoliobedrijven betere prestaties. Hun portfoliobedrijven zouden dan ook vaker verzilverd worden via de meer succesvolle exit-routes IPO en TS. Minder gereputeerde PE ondernemingen daarentegen zouden vaker hun investeringen afschrijven wegens onsuccesvol. Voorts is ook de grootte van de portfoliobedrijven van belang. Grotere portfoliobedrijven zouden ten opzichte van kleinere portfoliobedrijven een lagere kans vertonen onsuccesvol te eindigen. Grotere bedrijven zijn immers vaak oudere bedrijven, die stabiele relaties onderhouden met hun leveranciers en klanten en bovendien meer solvabel zijn (Scholes & Wright, 2009). Daarnaast gaan met grote investeringen meer reputationele en economische voordelen gepaard, waardoor PE investeerders bereid zijn meer inspanning te doen voor deze investeringen (Cao, 2008). Men beschouwt een investering als onsuccesvol wanneer het PE fonds niet in staat is om waarde te creëren via actieve deelname in het portfoliobedrijf (Cumming & MacIntosh, 2003a; Cumming, 2008). Wat dit onvermogen betreft kunnen we stellen dat dit minder groot is bij independents aangezien ze meer gespecialiseerd zijn en dus in staat zijn meer waarde toe te voegen (Barry, 1994; Bottazzi et al., 2004; Cressy et al., 2006; Fulghieri & Sevilir, 2009; Gompers et al., 2008; Sahlman, 1990; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006; Wright & Robbie, 1996) (zie sectie 2.1.2.). Bovendien zijn ze meer actief betrokken bij hun portfoliobedrijven omdat ze meer stimulans daartoe ondervinden via de eerder vermelde vergoedingsmechanismen (Bottazzi et al., 2004 en 2008; Kaplan & Strömberg, 2009; Lerner et al., 2004; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006) (zie sectie 2.1.1.). Daarenboven verrichten independents een grondigere ‘due diligence’, waardoor men beter in staat is de kwaliteit van het portfoliobedrijf in te schatten (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Samen met de stellingen dat de graad van activiteit en de graad van specialisatie een invloed hebben op de prestaties van het portfoliobedrijf (Bottazzi et al., 2004 en 2008; Cressy et al., 2006; Fulghieri & Sevilir, 2009; Gompers et al., 2008; Tykvova & Schertler, 2006), kunnen we het volgende stellen:

Hypothese 2: Independents vertonen meer succesvolle desinvesteringen dan captives.

Bovendien streven independents naar succesvolle exits ten einde hun LPs terug te betalen, hun reputatie te verbeteren en nieuwe fondsen op te halen, waar captives vaak andere doelen voor ogen hebben (zie sectie 2.1.3.). Een alternatieve redenering komt naar voren in de stelling dat independents meer risicovolle investeringen verrichten, ten einde de markt te kunnen imponeren in geval van een succesvolle 22

desinvestering (Cressy et al., 2006; Ljungqvist et al., 2007) (zie sectie 2.1.3.). Deze risicovolle investeringen dragen uiteraard een grotere kans op falen met zich mee, wat in de tegenovergestelde richting zou wijzen.

2.2.3. Hypothese met betrekking tot de HP van de investering De gemiddelde HP van een BO investering bedraagt 3 tot 5 jaar (Bottazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; Schmidt et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010). In voorgaande studies werd de impact reeds onderzocht van een aantal determinanten die de lengte van de gehanteerde HP kunnen verklaren. De belangrijkste determinant zou de prestaties van het portfoliobedrijf zijn (Povaly, 2006). PE maatschappijen hebben immers de intentie hun investering te verzilveren op het moment dat het portfoliobedrijf de meeste verbeteringen heeft ondergaan (Cao, 2008). Op zo’n moment zal de waarde van een extra inspanning niet meer opwegen tegen de kost ervan (Cumming & MacIntosh, 2003a; Gifford, 1997; Gompers & Lerner, 2001; Lerner et al., 2004) (zie ook sectie 1.2.3.). Daarnaast spelen de marktomstandigheden ook hier een belangrijke rol (Cumming & MacIntosh, 2001; Ljungqvist & Richardson, 2003; Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Wanneer zich vele investeringsopportuniteiten voordoen, zullen de fondsen sneller desinvesteren (Ljungqvist & Richardson, 2003). Tijdens periodes waarin er zich minder opportuniteiten voordoen of er een hoge competitie met andere PE investeerders aanwezig is, zullen PE maatschappijen hun portfoliobedrijven langer in bezit houden. Op zo’n moment wordt het immers moeilijker nieuwe opportuniteiten binnen te rijven (Ljungqvist & Richardson, 2003). Een actieve M&A markt of een gunstige IPO markt zouden op hun beurt ook leiden tot een versnelde desinvestering, waarbij men profiteert van het gunstige klimaat (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Dit wijst erop dat PE investeerders minder tijd spenderen aan herstructureringen in gunstige tijden en dus op een negatieve relatie tussen HP en marktactiviteit (Cao, 2010). De PE investeerders moeten dus de afweging maken tussen (1) het verwezenlijken van onmiddellijke returns door te profiteren van gunstige omstandigheden – ook al is de herstructurering onvoltooid – of (2) verder te gaan met de herstructurering om later eventueel grotere rendementen te realiseren – nadat er meer verbeteringen zijn aangebracht (Cao, 2010). In het eerste geval zorgen informatie-asymmetrieën als gevolg van de kortere HP voor een mogelijk lagere prijs. In het tweede geval doet zich een hogere opportuniteitskost voor (Barry et al., 1990; Cumming & MacIntosh, 2001 en 2003a; Megginson & Weiss, 1991; Neus & Walz, 2004). Voor de meest winstgevende bedrijven zou men hier meer neigen naar het tweede geval (Neus & Walz, 2004). Dit vermoeden wordt bevestigd in Sudarsanam & Nwaghodoh (2005), waar aangetoond wordt dat PE fondsen bij een ongunstige exit-markt en in afwachting van betere tijden langer vasthouden aan de beter presterende bedrijven terwijl ze de andere van de hand doen (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Daarnaast zou ook de beschikbaarheid van kapitaal voor de PE industrie een impact hebben op de HP van investeringen, waarbij meer beschikbaar kapitaal resulteert in een kortere HP (Cumming &

23

MacIntosh, 2001). Wanneer meer kapitaal beschikbaar is, zullen de PE investeerders desinvesteren met de bedoeling zich via een nieuw fonds te focussen op nieuwe overnames om zo hun totale vergoeding te verhogen (Cumming & MacIntosh, 2001; Gompers, 1996) (zie sectie 2.1.3.). Ten slotte speelt ook de staat van de schuldmarkt hier een rol. Hogere interestvoeten leiden op hun beurt tot een langere HP (Ljungqvist & Richardson, 2003). De sector waarin het portfoliobedrijf zich bevindt, speelt ook een rol. Zo zouden portfoliobedrijven in de biotech-industrie het snelst een IPO ondergaan (Giot & Schwienbacher, 2007). Bovendien kan de betrokkenheid van het management hier van nut zijn. Zij kan immers bijdragen met een grondige kennis van de financiële prestaties van het bedrijf en van de korte termijnvooruitzichten, wat kan leiden tot een optimale exit timing (Lieber, 2004). De leeftijd van het fonds op het moment van de investering speelt ook een rol (Ljungqvist & Richardson, 2003). Zo zal een investering die later werd verricht een kortere HP hebben, aangezien alle posities dienen afgelost te worden naarmate het einde van het fonds nadert (Ljungqvist & Richardson, 2003). Voorts zou ook reputatie van invloed zijn. Gompers (1996) en Megginson & Weiss (1991) vinden dat minder gereputeerde PE maatschappijen hun portfoliobedrijven zo snel mogelijk van de hand doen. Jelic et al. (2005) daarentegen vinden dat gerenommeerde PE maatschappijen hun investeringen sneller verzilveren. In dit kader dienen we ook ‘quick flips’ te vermelden, ook gekend als de ‘buy-and-flip methode’, in tegenstelling tot de eerder vermelde ‘buy-and-grow methode’ (Kreuter et al., 2005) (zie sectie 1.2.3.). Hierbij grijpen de PE fondsen zo snel mogelijk een winstgevende opportuniteit en verzilveren hun investering via IPO. Dit vindt plaats binnen een zeer korte periode na de oorspronkelijke BO, meestal minder dan één jaar (Cao, 2010). Vaak gebeurt dit zodat men kan profiteren van gunstige marktomstandigheden. De twijfel bestaat of de PE maatschappij in zulk geval daadwerkelijk voldoende verbeteringen heeft aangebracht. Immers, de HP kan beschouwd worden als de inspanning die de PE maatschappij heeft geleverd en kan dienen als signaal van kwaliteit (Cao, 2010; Cumming & MacIntosh, 2003a; Schmidt et al., 2010). Zo blijkt dat quick flips na hun IPO, in tegenstelling tot de gemiddelde IPO, vaak mindere prestaties vertonen en uiteindelijk zelfs bankroet gaan (Cao, 2010; Degeorge & Zeckhauser, 1993). Dit zou kunnen betekenen dat PE fondsen bij een quick flip teren op een tijdelijke verbetering van de prestaties van het bedrijf. Ze trachten problematische portfoliobedrijven te verzilveren nog voor de problemen aan de oppervlakte komen en dragen hierdoor het verwachte risico op faillissement over aan de publieke investeerders (Cao, 2010). Voorts suggereren Cumming et al. (2007), Manigart et al. (2000) en Tykvova (2006) dat verschillende types van PE investeerders, namelijk independents en captives, verschillen zouden vertonen in gehanteerde investeringshorizonten.

24

Bestudering van voorgaande studies leidt tot een redenering waarbij het opbouwen van een reputatie en het ophalen van nieuwe fondsen centraal staan. Zo merkt men op dat jonge PE maatschappijen die zo snel mogelijk reputatie wensen te vergaren, naast een voorkeur voor de IPO als reputatie opbouwend middel, hun investeringen bovendien zo vroeg mogelijk van de hand doen (Giot & Schwienbacher, 2007; Gompers, 1996; Megginson & Weiss, 1991). Los van het exit-type, zou algemeen kunnen aangenomen worden dat deze PE maatschappijen hun totale aantal verzilverde investeringen (track record) zo snel mogelijk willen opdrijven, teneinde hun reputatie te verbeteren. Immers, hoe meer een institutionele investeerder weet over de prestaties van een PE maatschappij, des te hoger zijn vertrouwen in haar vermogen succesvol rendementen te realiseren (Gompers, 1996). Naast een reputatie opbouwen, wensen PE maatschappijen bovendien zo snel mogelijk nieuwe en grotere fondsen op te halen (Chung et al., 2010; Gompers, 1996). Op deze manier kunnen ze nieuwe investeringen verrichten en hun totale beheerde kapitaal vergroten waardoor hun verkregen vergoeding stijgt, gezien de eerder vermelde vergoedingsmechanismen in sectie 1.1.2.A. (zie ook sectie 2.1.3.). Beide gerelateerde doelstellingen kunnen bereikt worden door zo snel mogelijk te desinvesteren. De herinvestering van opbrengsten is immers contractueel beperkt, waardoor men nieuwe fondsen dient op te richten teneinde nieuwe investeringen te verrichten (Gompers & Lerner, 1996; Ljungqvist & Richardson, 2003). Nieuwe fondsen kunnen echter niet zomaar opgericht worden omdat een PE maatschappij beperkt is in superviserend, controlerend en adviserend vermogen (Kaplan & Schoar, 2005; Ljungqvist & Richardson, 2003) (zie sectie 2.1.3.). Wanneer ze reeds betalingen ontvangen hebben, kunnen de huidige LPs bovendien herinvesteren in een nieuw fonds (Gompers & Lerner, 1998). Omwille van deze redenen dient een PE fonds dus eerst bepaalde investeringen af te sluiten alvorens een nieuw fonds nieuwe investeringen kan verrichten. Aangezien enkel independents de resulterende druk van bovenstaande doelstellingen ervaren, zou dit dus kunnen wijzen op een kortere gehanteerde HP (Barry, 1994; Tykvova, 2006; Tykvova & Schertler, 2006). Bovendien ervaren enkel de independents, die werken met eindige fondsen, een druk om tijdig te desinvesteren (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1999; Manigart et al., 2000; Yousfi, 2010). Een andere redenering wijst in dezelfde richting. Zo zou de grootte van de initiële investering van invloed zijn op de gehanteerde HP. Grotere investeringen worden sneller verzilverd aangezien ze een grotere impact hebben op de winstgevendheid van het fonds (Cao, 2008; Ljungqvist & Richardson, 2003). Samen met de stelling van Van Osnabrugge & Robinson (2001) dat independents méér investeren in transacties dan captives, wijst dit eveneens in de richting van kortere gehanteerde HPs door independents.

Hypothese 3.1: Independents hanteren kortere HPs dan captives.

Een alternatieve denkrichting wordt verschaft in Tykvova (2006), waar op basis van een dataset van Duitse IPOs eveneens het verschil in HP tussen independents en captives wordt nagegaan. Zo zou de HP afhangen van de mate waarin de PE investeerder in staat is waarde aan het portfoliobedrijf toe te voegen. 25

Hoe meer steun hij kan bieden, des te langer de HP. Aangezien independents hiertoe meer in staat zijn dan captives, gezien hun hogere graad van specialisatie (zie sectie 2.1.2.), zou dit wijzen op het hanteren van langere HPs. De toegevoegde waarde door captives daarentegen zou snel uitgeput zijn, wat het ideale moment oplevert om de investering van de hand te doen. Bovendien is het captive fonds vervolgens in staat zijn kapitaal te verplaatsen naar nieuwe portfoliobedrijven waar het wel nog waarde kan toevoegen. Ook zouden bank-gerelateerde captives voornamelijk geïnteresseerd zijn in het opbouwen van relaties met potentiële klanten. Hiervoor wensen ze met zoveel mogelijk partijen samen te werken en zouden daardoor opteren voor kortere HPs (Hellmann, Lindsey & Puri, 2008; Tykvova, 2006).

26

3. Data 3.1. Data verzameling De bovenstaande hypothesen worden getest met behulp van internationale BO gegevens op transactieniveau over de periode 1997-2008. Deze gegevens zijn het resultaat van een combinatie van de Thomson ONE database1 en de database die wordt beheerd door ‘the Centre for Management Buyout and Private Equity Research’ (CMBOR2). Deze laatstgenoemde database werd gebruikt als basis, waar relevante variabelen uit de Thomson ONE database aan werden toegevoegd. Aangezien de Thomson ONE database eerder een commerciële database is en dus enkel gegevens bevat die PE maatschappijen zelf willen vrijgeven (Cornelius et al., 2009), waren we frequent genoodzaakt deze gegevens aan te vullen met de jaarlijkse publicaties van de European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA). Naast deze drie gegevensbronnen werden ook telkens de bedrijfswebsites van de betrokken PE maatschappijen geraadpleegd, op zoek naar aanvullende en/of bijkomende informatie. De origineel verkregen database beheerd door CMBOR bevat 3978 records met betrekking tot de periode 1997-2008. Elke transactie in de CMBOR database wordt vertegenwoordigd door een aantal records gelijk aan het aantal jaren waarover de transactie zich strekt. 2201 records hadden nagenoeg geen volledige waarde-invulling voor een groot deel van de variabelen. Deze records werden dan ook weerhouden van onze steekproef. Om zeker te zijn dat we op deze manier geen waardevolle informatie hebben achterwege gelaten, hebben we een representativiteitscontrole uitgevoerd op de resterende records (zie Grafiek 4, luiken a en b). Deze controle toont aan of de gegevens uit de steekproef representatief zijn voor de totale database. Hieruit bleek dat dit inderdaad het geval was, wat resulteert in een resterende steekproef van 1777 records. Zoals reeds vermeld zijn de transacties in de steekproef disproportioneel vertegenwoordigd naargelang het aantal jaren waarover de transactie zich strekt. Dit negeren zou leiden tot een foutieve vertegenwoordiging in de resultaten ten voordele van de investeringen met een langere HP. Om elke transactie een gelijk gewicht te geven in de resultaten werd het aantal records gereduceerd tot één record per transactie. Het resultaat is een steekproef met 303 records/internationale BO gegevens op transactieniveau. De CMBOR database bevat telkens relevante informatie over de lead-investeerder in een internationale BO transactie; de naam en het land van de lead-PE maatschappij, alsook (jaar-)gegevens over de investeringsfase en de exit-fase, algemene, land-specifieke en industrie-specifieke ervaringsgegevens,

1

De Thomson ONE database wordt beheerd door Thomson Reuters en omvat een uitgebreide set aan financiële gegevens. Deze database werd ter beschikking gesteld door de Universiteit Gent ter ondersteuning van het onderzoek. 2 De CMBOR database is een brede en gedetailleerde database van ongeveer 30000 bedrijven en voorziet als enige in een complete dataset over MBOs en MBIs in het VK en Continentaal Europa. Een deel van deze data werd door de Universiteit Gent aan ons verschaft ter ondersteuning van het onderzoek.

27

alsook gegevens over het al dan niet vormen van een syndicaat met andere PE maatschappijen. De internationale BO transacties in de CMBOR database betreffen internationale investeringen in Europa. Ons onderzoek tracht voornamelijk het verschil te achterhalen tussen de verschillende types PE investeerders op het vlak van exit-strategieën. We testen hierbij het verschil tussen deze types PE investeerders op basis van hun fondsen. Om bovenstaande steekproef, die reeds over veel informatie beschikt met betrekking tot de exit-fase, aan te vullen met relevante variabelen die de kenmerken van de verschillende types investeerders beschrijven, hebben we gebruik gemaakt van de Thomson ONE database. Op basis van de jaar- , lead-PE maatschappijen landgegevens uit de CMBOR database hebben we in de Thomson ONE database manueel per transactie het fonds opgezocht waartoe de transactie behoort. We beschikten immers niet over de namen van de overeenkomende portfoliobedrijven. Voor 17 van de 303 transacties werd geen overeenkomend fonds gevonden. Dit kan te wijten zijn aan het feit dat de gegevens van PE maatschappijen in de Thomson ONE database verkregen zijn op vrijwillige basis (Cornelius et al., 2009). Voor elk fonds die wel overeenkwam met een bepaalde transactie hebben we de volgende gegevens aan onze steekproef toegevoegd; de naam van het fonds, het oprichtingsjaar van het fonds, de grootte van het fonds, de investeringsfocus van het fonds, het fondstype, de status van het fonds, het feit of het fonds al dan niet buitenlandse, Europese en/of Amerikaanse LPs heeft en welke types LPs gelinkt zijn aan het betrokken fonds. Sommige van deze gegevens, zoals (over) de grootte van het fonds en de investeringsfocus van het fonds, bleken echter te weinig aanwezig te zijn in de Thomson ONE database. Om aan dit probleem het hoofd te bieden, hebben we deze gegevens aangevuld met behulp van de jaarlijks gepubliceerde boekjes van de EVCA3. Indien er voor éénzelfde fonds gegevens werden gevonden zowel in de Thomson ONE database als in de publicaties van de EVCA, werd er voorrang gegeven aan de gegevens komend uit de publicaties van de EVCA, aangezien dit officiële publicaties zijn. Op basis van de literatuur en de (verworven) variabelen werden achteraf onder andere de variabelen ‘JVIMOVF’ (zie sectie 3.2.2.A.2.) en ‘OGF’ (zie sectie 3.2.2.B.4.) aangemaakt. Als laatste werden de bedrijfswebsites van de betrokken PE maatschappijen geraadpleegd ter aanvulling van de gegevens. Aan de ene kant heeft dit geleid tot nieuwe gegevens over de kantoorlocaties van de PE maatschappijen. Aan de andere kant heeft dit geleid tot het beter kunnen onderscheiden van de fondstypes naar de twee hoofdtypes: independent of captive fondsen (zie sectie 3.2.1.A.). De gegevens over de kantoorlocaties bleken echter achteraf niet bruikbaar, aangezien in weinig bronnen de data van oprichting worden vermeld. Tabel 1 vat alle variabelen die werden gebruikt voor het testen van de vooropgestelde hypothesen samen en maakt een onderscheid tussen de reeds verkregen variabelen uit de CMBOR database en de 3

Volgende jaren van de jaarlijkse publicaties van de EVCA werden geraadpleegd: 1997, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 en 2008.

28

toegevoegde variabelen op basis van de Thomson ONE database, de EVCA publicaties en de bedrijfswebsites. Het verdere onderzoek is ingedeeld als volgt; in sectie 3.2. ‘Beschrijving van de data’ worden de onafhankelijke, de afhankelijke en de controlevariabele(n), die relevant (kunnen) zijn voor het testen van de vooropgestelde hypothesen, elk afzonderlijk besproken. Op het einde van deze sectie wordt er een selectie gemaakt om te bepalen welke van de beschreven controlevariabelen interessant zijn om te betrekken in het verdere onderzoek. Deze selectie baseert zich op drie criteria: ondersteunende literatuur, correlatie met andere controlevariabelen en of de controlevariabele in kwestie over voldoende gegevens beschikt. In sectie 4. ‘Testen van de hypothesen’ worden alle testen, alsook hun resultaten weergegeven met betrekking tot de drie vooropgestelde hypothesen. In sectie 4.1. ‘Bivariate verbanden’ worden enerzijds de rechtstreekse verbanden getest tussen de onafhankelijke variabele en de afhankelijke variabelen en anderzijds de verbanden tussen de relevant bevonden controlevariabelen en de afhankelijke variabelen. In sectie 4.2. ‘Multivariate verbanden’ worden de gecontroleerde verbanden (door middel van de controlevariabelen) getest tussen de onafhankelijke variabele en de afhankelijke variabelen. Ten slotte besluiten we dit onderzoek in sectie 5. ‘Discussie’ met het bespreken van de resultaten.

3.2. Beschrijving van de data In deze sectie worden, in deze volgorde, de onafhankelijke (3.2.1.A.), de afhankelijke (3.2.1.B.-D.) en de controlevariabele(n) (3.2.2.A.-C.), die relevant (kunnen) zijn voor het testen van de hypothesen, elk afzonderlijk besproken. Voor elke variabele wordt de opbouw, de (eventueel) ondersteunende literatuur, alsook de beschrijvende statistieken weergegeven (zie Tabellen 2 tot 6). Bovendien wordt er bij elke controlevariabele reeds dieper ingegaan op zijn verband met de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’. Dit aan de hand van de Cramer’s V statistiek en eventuele correlatiecoëfficiënt (zie sectie 3.2.2.). Ten slotte wordt er in sectie 3.2.3. een selectie gemaakt om te bepalen welke van de beschreven controlevariabelen interessant zijn om te betrekken in het verdere onderzoek. Tabel 2, luiken a tot g geven een overzicht van de beschrijvende statistieken ((cumulatieve-) frequentietabellen en eventuele gemiddelden en standaardafwijkingen) van de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, ‘(U)S-EXITS’ en ‘HP’. Tabellen 3 tot 6 geven

een

overzicht

van

de

beschrijvende

statistieken

van

de

controlevariabelen

(totale

frequentietabellen, maar ook opgedeeld naar fondstype), bijgestaan door hun al dan niet significante Cramer’s V en correlatiecoëfficiënten. Verder maken we, om sommige zaken te helpen verduidelijken, naast de bovenvermelde tabellen hier en daar gebruik van grafieken (zie Grafieken 5 en 6).

29

3.2.1. Hoofdvariabelen Hieronder worden de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, ‘(U)S-EXITS’ en ‘HP’ besproken. De drie afhankelijke variabelen stellen hierbij de drie dimensies van exit-strategieën voor. Deze vier variabelen vormen de basis van ons onderzoek.

Neem hier Tabel 2 bij de hand

3.2.1.A. Fondstype (onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’) Met behulp van de Thomson ONE database en bijkomende informatie van de bedrijfswebsites van de PE maatschappijen hebben we de fondsen van de lead-investeerders kunnen indelen in twee onderscheidende hoofdtypes: independent en captive fondsen. Een verdere indeling naar de verschillende soorten captives was nagenoeg niet mogelijk vanwege de onvolledige informatie in de Thomson ONE database met betrekking tot het fondstype. De achterliggende redenering voor deze indeling was als volgt; een fonds werd aangegeven als een independent fonds indien deze LPs had, indien de fondsnaam het suffix ‘LP’ droeg (‘LP’ staat hier voor ‘Limited Partnership’) en op basis van informatie van de bedrijfswebsite van de betrokken PE maatschappij. Een fonds werd aangegeven als een captive fonds indien er naast de afwezigheid van LPs, hierover bevestiging werd gevonden op de website van de PE maatschappij of indien de fondsnaam de vermelding ‘captive’ in zich droeg. Deze bevestiging was noodzakelijk, aangezien er in de Thomson ONE database vaak geen LPs worden aangegeven terwijl er in werkelijkheid wel zijn. Voor deze twee fondstypes werden twee dummy-variabelen aangemaakt die per transactie aangeven van welk type het betrokken fonds is: ‘Typeoffund_Independent’ en ‘Typeoffund_Captive’. Voor de 17 transacties waarvoor geen overeenkomend fonds werd gevonden (zie sectie 3.1.), hebben we wel via de websites van de betrokken PE maatschappijen gegevens gevonden met betrekking tot hun fondstype. Voor één Belgische transactie werd nagenoeg geen overeenkomend fonds noch fondstype gevonden. Het bovenstaande in achting genomen, resulteert in een procentuele verdeling waarbij 82,20% van de fondsen in de steekproef wordt aangeduid als independent en 17,50% van de fondsen wordt aangeduid als captive (zie Tabel 2, luik a). In lijn met Manigart et al. (2009b) werd een representativiteits-vergelijking uitgevoerd tussen de totale steekproef en de steekproef van de EVCA. De steekproef is hierbij in grote lijnen representatief, maar bevat wel minder captive fondsen (17,50% tegenover 26,30%) en meer independent fondsen (82,20% tegenover 66,90%) ten opzichte van de EVCA (EVCA, 2004). Deze (lichte) oververtegenwoordiging van independent fondsen in de steekproef kan liggen aan het feit dat de overgrote meerderheid van de hoofdzetels van de lead-investeerders uit de steekproef zich in het VK (64,2%) of in de VSA (15,9%) bevinden (zie Tabel 5, luik a). Manigart et al. (2009b) argumenteren dat PE maatschappijen van Britse origine gemiddeld groter zijn en meer internationaal gericht zijn dan Continentaal Europese PE maatschappijen. Deze argumentatie strookt met onze steekproef, die alleen maar internationale transacties

30

bevat en waarbij de meeste van deze transacties gelinkt zijn aan Britse PE maatschappijen. Bovendien stellen Cumming et al. (2007) en Tykvova (2006) dat captive PE maatschappijen in Continentaal Europa een belangrijkere rol spelen in vergelijking met de VSA. Hieruit kunnen we met enige voorzichtigheid concluderen dat de oververtegenwoordiging van niet-continentaal Europese (of specifieker: AngloSaxische-) PE maatschappijen in onze steekproef logischerwijs leidt tot een oververtegenwoordiging van independent fondsen. Deze stelling wordt nagegaan in sectie 3.2.2.C.1.

3.2.1.B.

Exit-type (afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’)

Een eerste dimensie van exit-strategieën is de gehanteerde exit-route. Ten eerste maakt de CMBOR database een onderscheid tussen de volgende acht exit-types: ‘Stock market’, ‘Management Buyout (MBO)’, ‘Management Buyin (MBI)’, ‘Trade sale’, ‘Distress related exit’, ‘Other non distressed related exit’, ‘None’ en ‘Unknown’. Aangezien sommige van deze exit-types onder dezelfde noemer kunnen worden samengenomen, hebben we de acht onderverdelingen herleid tot vijf. Povaly (2006) maakt gebruik van, en vermeldt aan de hand van vele auteurs en beoefenaars volgende vijf hoofdtypes van PE portfoliobedrijf-exits: ‘IPO’, ‘Secondary Buyout’, ‘Trade Sale’, ‘Buy-back’ en ‘Write-off’. In navolging van de (bovenstaande) literatuur hebben we hierbij de acht CMBOR exit-types in onze steekproef herleid tot de volgende vijf exit-routes: ‘IPO’, ‘Secondary Buyout (SBO)’, ‘Trade Sale (TS)’, ‘Unsuccessful Exit (UE)’ en ‘None (NN)’ (zie ook volgende alinea). ‘Buy-backs’4 en ‘Write-offs’5 konden hierbij niet expliciet uit de CMBOR database worden onderscheiden en worden verondersteld deel uit te maken van de UEs. Bij het herleiden werd de volgende werkwijze gehanteerd; het CMBOR exit-type ‘Stock market’ werd in de steekproef herleid tot een IPO-exit. Hier gaat het louter om synoniemen. De CMBOR exittypes ‘MBO’ en ‘MBI’ werden in de steekproef herleid tot SBOs. BOs die worden geïnitieerd door een management-groep worden daarin immers vaak gesteund door PE investeerders (Manigart et al., 2008; Renneboog & Simons, 2005) (zie ook sectie 1.2.4.). De CMBOR exit-types TS en NN werden in de steekproef behouden. De CMBOR exit-types ‘Distress related exit’ en ‘Other non distressed related exit’ werden in de steekproef herleid tot UEs. De toewijzing van het CMBOR exit-type ‘Other non distressed related exit’ aan de categorie UEs kan worden verantwoord door IPOs, TSs en SBOs te categoriseren als eerder succesvolle(re) exit-methodes en de overige exit-routes (bijvoorbeeld ‘Write-offs’ en ‘Buy-backs’) als eerder minder tot onsuccesvol te beschouwen (Botazzi et al., 2008; Cumming & MacIntosh, 2003b; Gompers, Kovner, Lerner & Scharfstein, 2005; Nahata, 2008; Schmidt et al., 2010; Yousfi, 2010). Ten slotte werd het CMBOR exit-type ‘Unknown’ in de steekproef herleid tot een NN-exit. De toewijzing van het CMBOR exit-type ‘Unknown’ aan de categorie NN kan worden verantwoord door het feit dat het voor beiden nog onbekend is wanneer en welke de uiteindelijke exit-route zal zijn. Voor elk van de vijf 4 Men spreekt van een ‘buy-back’ indien het PE fonds zijn aandelen terug verkoopt aan het portfoliobedrijf of de oude eigenaar (Povaly, 2006; Schmidt et al., 2010). Deze exit-route wordt eerder gebruikt voor portfolio investeringen die beperkt succes kennen (Cumming & MacIntosh, 2003b). 5 Een ‘write-off’ betekent letterlijk een ‘afschrijving’ en komt voor wanneer de investering (het portfoliobedrijf) faalt en men de verliezen probeert te minimaliseren (Povaly, 2006; Sudarsanam & Nwagodoh, 2005). Deze exit-route moet eerder worden gezien als een dwang dan een optie (Schmidt et al., 2010).

31

resulterende exit-methodes werd er, naast de overkoepelende categorische variabele ‘EXITTYPE’, een dummy-variabele aangemaakt: ‘IPO_dummy’, ‘TS_dummy’, ‘SBO_dummy’, ‘UE_dummy’ en ‘NN_dummy’. Deze variabelen doen dienst als afhankelijke variabelen voor het onderzoek naar hypothese 1.

Hypothese 1 (zie sectie 2.2.1.): H. 1.1: Independents desinvesteren meer via IPO dan captives. H. 1.2: De TS geldt als universele desinvesteringsroute en er is geen verschil merkbaar tussen independents en captives. H. 1.3: Independents desinvesteren vaker via SBO dan captives.

Ten tweede is het belangrijk te vermelden dat niet alle transacties in de steekproef reeds waren gedesinvesteerd tegen het jaar 2008 (het einde van onze steekproefperiode). 83 van de 303 transacties of 27,4% was nog niet gedesinvesteerd tegen het jaar 2008 en het type exit van deze transacties wordt in de steekproef aangegeven als ‘None (NN)’ (zie Tabel 2, luik b: ‘NN (a)’, waarbij (a) slaat op het feit dat deze NNs nog niet zijn bewerkt). Deze ‘nog lopende’ transacties zijn hierdoor minder relevant voor het onderzoek naar hypothese 1, aangezien de uiteindelijke exit-methode nog onbekend is. Ze zijn echter wel relevant voor het onderzoek naar hypothese 2, aangezien ze hier onder specifieke voorwaarden kunnen worden bestempeld als UEs (zie sectie 3.2.1.C.). Ten slotte wordt elke transactie in onze steekproef, indien er zich een exit heeft voorgedaan, vertegenwoordigd door slechts één exit-methode. ‘Dual’- of ‘multitrack’ exit-processen als recente exitstrategieën, zoals aangehaald door Povaly (2006), kunnen hierdoor niet worden geïdentificeerd. Het bovenstaande in achting genomen, leidt tot de volgende procentuele vertegenwoordiging van gehanteerde exit-methodes in onze steekproef (zie ook Tabel 2, luik b): IPOs (3,3%), TSs (30,7%), SBOs (33%), UEs (a) (5,6%) en NNs (a) (27,4%).

3.2.1.C. Succesvolle versus onsuccesvolle exits (afhankelijke variabele ‘(U)S-EXITS’) Een tweede dimensie van exit-strategieën is het al dan niet succesvol zijn van de desinvestering. Wat opvalt in de bovenstaande percentages is dat het totale aantal onsuccesvolle exits (5,6%) in sterk contrast staat met het totale aantal succesvolle exits (67%). We beschouwen hierbij IPOs, TSs en SBOs als succesvolle exit-routes (Botazzi et al., 2008; Cumming & MacIntosh, 2003b; Gompers et al., 2005; Nahata, 2008; Schmidt et al., 2010; Yousfi, 2010) (zie ook sectie 3.2.1.B.). Belangrijk te vermelden hierbij is dat onder de transacties die worden getypeerd als ‘nog niet gedesinvesteerd te zijn in het jaar 2008’ (exit-methode ‘None (NN)’) zich eveneens onsuccesvolle exits kunnen bevinden. Om hiervoor te controleren hebben we twee onderscheidende methodes gehanteerd; één op basis van de gemiddelde

32

levensduur van een ‘Closed-End’ (CE) fonds en één op basis van de gemiddelde HP van een BO investering van een fonds (zowel CE als ‘Open-End’ (OE)). De eerste methode maakt gebruik van het onderscheid tussen CE en OE fondsen. Hiervoor hebben we eerst elk fonds in de steekproef gecategoriseerd als een CE of een OE fonds (zie sectie 3.2.2.B.4.). In de literatuur heerst er algemene consensus over de gemiddelde levensduur van een CE fonds. Deze gemiddelde levensduur wordt beschouwd als 10 jaar, maar kan in sommige gevallen verlengd worden tot een totale levensduur van 14 jaar (Gompers, 1996; Lerner et al., 2007). Nog lopende transacties (exitmethode ‘NN’) van fondsen, die in de steekproef gecategoriseerd staan als CE fondsen, worden als ‘UE’ gecategoriseerd indien het verschil tussen het (gewenste) exit-jaar (of het timingsjaar) van de investering (‘JVE’ of ‘TVE’) en het oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF’) meer dan 9 jaar bedraagt. Deze grens van 9 jaar vertegenwoordigt een naar boven afgeronde som waarbij de ene term (term 1) stelt dat ieder fonds investeert binnen de 4 jaar na oprichting (Phalippou, 2007) en waarbij de andere term (term 2) stelt dat de gemiddelde HP van een BO investering 3 tot 5 jaar bedraagt (Botazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; Schmidt et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010). CE fondsen hebben een vaste liquidatie-datum en zijn vaak genoodzaakt, of verkiezen vaak hun investeringen alsnog voor deze datum te desinvesteren (zie sectie 1.1.2.A.). Hoe sterker de liquidatiedatum van het fonds nadert, hoe meer druk men heeft om alsnog de investering van de hand te doen en hoe minder succesvol de bekomen exit zal worden beschouwd (Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’) van fondsen, die in de steekproef gecategoriseerd staan als CE fondsen, blijven echter als NN gecategoriseerd indien het verschil tussen het (gewenste) exit-jaar (of het timingsjaar) van de investering (‘JVE’ of ‘TVE’) en het oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF’) minder dan, of 9 jaar bedraagt. Deze fondsen hebben immers nog tijd om een succesvolle(re) exit na te streven. Nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’) van fondsen, die in de steekproef gecategoriseerd staan als OE fondsen, blijven eveneens als NN gecategoriseerd, aangezien deze fondsen geen vaste liquidatiedatum hebben (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Omwille van deze reden is het niet mogelijk om met deze methode de UEs bij OE fondsen te onderscheiden. Met behulp van de bovenstaand beschreven methode bekomen we bijkomende UEs (7,6% in totaal) die worden toegevoegd aan de reeds bestaande onsuccesvolle exits ‘UE (a)’ (5,6%). Dit leidt tot een nieuw totaal aantal onsuccesvolle exits ‘UE (b)’ (13,2%). De NNs zijn hierdoor in aantal verminderd; van 27,4% (‘NN (a)’) naar 19,8% (‘NN (b)’). Bovenstaande percentages zijn terug te vinden in Tabel 2, luik b. Ten slotte wordt er een nieuwe dummyvariabele aangemaakt: ‘UE_FA_dummy’, die dit nieuwe totaal aan onsuccesvolle exits vertegenwoordigd en waarbij ‘FA’ staat voor ‘Fund Age’. Bovenstaande methode kan (wat valt af te leiden uit zijn beschrijving) enkel UEs uit NNs onderscheiden indien een fonds CE van aard is. Dit leidt uiteindelijk tot een vertekend resultaat, waarbij geen enkel van de nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’) van OE fondsen als UE zal kunnen worden

33

onderscheiden. Bovendien ervaren OE fondsen, naast de druk die CE fondsen hebben om rendementen te leveren aan hun LPs een zekere, maar lichtere druk om rendementen te leveren aan het moederbedrijf (zie secties 1.1.2.A. en 2.1.3.). Het eveneens kunnen onderscheiden van UEs bij OE fondsen en de druk van fondsen om returns te leveren, maken het hanteren van een tweede, meer allesomvattende methode noodzakelijk.

Neem hier Grafiek 5 bij de hand

De tweede methode baseert zich op de gemiddelde HP van een BO investering van een fonds (zowel een CE als een OE fonds). In de literatuur wordt een gemiddelde HP van een BO investering gevonden van 35 jaar (Botazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; Schmidt et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010). In onze steekproef wordt een gemiddelde ‘definitieve’ HP6 van een BO investering gevonden van 4,16 jaar (zie Tabel 2, luik c). ‘Definitief’ slaat op het feit dat de berekening van deze gemiddelde HP zich enkel baseert op transacties waarvan de ‘definitieve’ exit-route gekend is (dus zonder de nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’)). De gevonden gemiddelde ‘definitieve’ HP van 4,16 jaar valt hierbij perfect binnen het in de literatuur beschreven bereik. Indien we nu louter kijken naar de ‘definitieve’ HP van transacties in onze steekproef, waarbij hun ‘definitieve’ exit-route gekend is én onsuccesvol is, zien we bij 83,20% van deze ‘onsuccesvolle’ transacties een ‘definitieve’ HP van 4 jaar of hoger en bij ‘slechts’ 16,8% een ‘definitieve’ HP van 3 jaar of lager (zie Grafiek 5, luik a). Met enige voorzichtigheid, aangezien het totale aantal ‘definitieve’ onsuccesvolle exits in de steekproef relatief beperkt is (5,6%, zie Tabel 2, luik b: ‘UE (a)’), kunnen we hieruit afleiden dat langere HPs gepaard gaan met meer onsuccesvolle exits. Aan de andere kant mag men dit niet te eng interpreteren, aangezien er in de steekproef eveneens onsuccesvolle exits zijn bij middellange HPs (zie Grafiek 5, luik a). Bijgevolg zal het hanteren van een te hoge HP-grens voor het onderscheiden van onsuccesvolle exits uit de nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’) leiden tot een vertekend resultaat, daar er evengoed onsuccesvolle exits kunnen zijn bij transacties met een korte(re) HP. Het hanteren van een te lage HP-grens voor het onderscheiden van onsuccesvolle exits uit de nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’) zal eveneens leiden tot een vertekend resultaat, daar er zeker succesvolle exits kunnen zijn bij transacties met een lange(re) HP. Om toch ergens een lijn te trekken die noch te zwak, noch te extreem is zullen we, met de gemiddelde ‘definitieve’ HP uit de steekproef van 4,16 jaar in het achterhoofd, ons baseren op de maximale gemiddelde HP uit de literatuur, namelijk 5 jaar. Hierbij achten we de kans op een onsuccesvolle exit hoger bij nog lopende BO investeringen van fondsen (zowel CE als OE) met een HP reeds boven deze 5 jaar. Sudarsanam & Nwaghodoh (2005) stellen immers dat het te lang in portefeuille houden van portfoliobedrijven kan wijzen op moeilijkheden om het van de hand te doen. 6

Voor meer uitleg met betrekking tot het verschil tussen ‘definitieve’ en ‘gecombineerde’ HPs zie sectie 3.2.1.D.

34

Op basis van bovenstaande assumptie wordt bij elke nog lopende transactie (exit-methode ‘NN’), waar het verschil tussen het timingsjaar van de desinvestering (‘TVE’) en het jaar van investering (‘JVI’) hoger is dan 5 jaar, de NN gecategoriseerd als UE. De gehanteerde methode leidt tot een toevoeging van 14,5% aan de reeds bestaande 5,6% onsuccesvolle exits ‘UE (a)’. Dit leidt tot een nieuw totaal aantal onsuccesvolle exits ‘UE (c)’ (20,1%). De NNs zijn hierdoor in aantal verminderd; van 27,4% (‘NN (a)’) naar 12,9% (‘NN (c)’). Bovenstaande percentages zijn terug te vinden in Tabel 2, luik b en een visuele voorstelling van dit nieuw totaal aantal onsuccesvolle exits naargelang de HP kan men vinden in Grafiek 5, luik b. Ten slotte wordt er een nieuwe dummy-variabele aangemaakt: ‘UE_HP_dummy’, die dit nieuwe totaal aan onsuccesvolle exits vertegenwoordigd en waarbij ‘HP’ staat voor ‘Holding Period’. De twee ‘nieuwe’ dummy-variabelen ‘UE_FA_dummy’ (uit de eerste methode) en ‘UE_HP_dummy’ (uit de tweede methode) werden na aanmaak onderworpen aan een controle of deze twee variabelen al dan niet significant van elkaar verschillen. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werd er een bijna volledig positieve correlatie(coëfficiënt) gevonden tussen beide variabelen (+0,704, ! = 1%, zie Tabel 2, luik h). Aangezien deze twee variabelen niet significant van elkaar verschillen, zullen we ons in het verdere onderzoek beperken tot het gebruik van slechts één van de twee, namelijk ‘UE_HP_dummy’. De keuze voor de tweede methode valt voornamelijk te verklaren door het feit dat er bij de eerste methode enkel rekening wordt gehouden met CE fondsen, terwijl de tweede methode rekening houdt met zowel CE als OE fondsen. Ten slotte wordt de dummy-variabele ‘UE_HP_dummy’ herbenoemd tot ‘TUE_dummy’ en waarbij de ‘TUE’ staat voor ‘Total Unsuccesful Exits’. Zoals reeds vermeld, brengt het gebruik van de tweede methode het totale percentage aan UEs op 20,1% (zie Tabel 2, luik b: ‘UE (c)’). Om hypothese 2 praktisch te kunnen testen werden, naast de creatie van de ‘TUE_dummy’ (zie hierboven), de dummy-variabelen ‘IPO_dummy’, ‘TS_dummy’ en ‘SBO_dummy’ samengevoegd tot de dummy-variabele ‘TSE_dummy’. Hier staat ‘TSE’ voor ‘Total Succesful Exits’. Voor het testen van hypothese 2 zullen we dus gebruik maken van de afhankelijke dummy-variabelen ‘TSE_dummy’ en ‘TUE_dummy’. De resterende ‘NN’-exits (12,9%, zie Tabel 2, luik b: ‘NN (c)’) worden in deze beide variabelen als ‘missing’ aangegeven aangezien ze noch succesvol, noch onsuccesvol en dus onbekend zijn.

Hypothese 2 (zie sectie 2.2.2.): Independents vertonen meer succesvolle desinvesteringen dan captives.

Aangezien het bekomen resultaat van de bovenstaande UE-selectieprocedure de procentuele vertegenwoordiging van de eerder vermelde ‘UEs’ en ‘NNs’ in de steekproef (zie sectie 3.2.1.B.) beïnvloedt, worden ze hieronder nogmaals ‘aangepast’ weergegeven. Dit leidt tot de volgende aangepaste 35

vertegenwoordiging van alle gehanteerde exit-methodes in de steekproef: IPOs (3,3%), TSs (30,7%), SBOs (33%), UEs (20,1%) en NNs (12,9%). De percentages van IPOs, TSs en SBOs komen hierbij grotendeels overeen met EVCA (2009a en 2010). In de steekproef geeft dit nu een totaal van 67% aan succesvolle exits en een totaal van 20,1% aan onsuccesvolle exits, de overige 12,9% is onbekend. Bovenstaande percentages zijn terug te vinden in Tabel 2, luiken b en c.

3.2.1.D. ‘Holding Period’ (afhankelijke variabele ‘HP’) Een derde dimensie van exit-strategieën is de HP. De HP van een internationale BO investering van een fonds geeft aan hoelang een fonds deze investering in zijn investeringsportfolio houdt. De HP kan eenvoudigweg worden gezien als het verschil tussen het moment van desinvestering en het moment van investering. De desinvesteringsperiode in onze steekproef gaat van 1997 tot en met 2008, waarbij de meeste ‘definitieve’ exits (65+%) zich voordoen tegen het einde van deze periode; namelijk in de jaren 2005 tot en met 2008 (zie Tabel 3, luik g). Dit kan enerzijds liggen aan het feit dat deze periode overeenkomt met een gunstige(re) (exit-)marktomgeving. Dit klopt deels voor de jaren 2005 en 2006, maar vanaf het jaar 2007 verslechterde de toestand op de financiële markten. Brinkhuis & De Maeseneire (2007), Liu (2009) en Scholes & Wright (2009) stellen eveneens dat de periode vanaf 2007 wordt gekenmerkt door financiële crisis. In de jaren 2007 en 2008 zie je dan ook een daling in het aantal desinvesteringen ten opzichte van de jaren 2005 en 2006. 7 Anderzijds kan het zijn dat de meeste ‘definitieve’ exits (65+%) zich voordoen in de periode 2005-2008 door het feit dat alle transacties in de steekproef zowel zijn gedesinvesteerd als zijn aangegaan in de steekproefperiode van 1997 tot en met 2008. Hier valt de golf desinvesteringen in de periode 2005-2008 dan te verklaren door het feit dat er in de steekproef enkel rekening wordt gehouden met de exits van transacties aangegaan in de investeringsperiode 1997 tot en met 2004 en niet uit de jaren voorafgaand aan de steekproefperiode. Indien men kijkt naar de jaren van investering ziet men een mooie spreiding over de jaren 1999 tot en met 2004 (zie Tabel 3, luik a). Op basis van de gemiddelde HP van de internationale BO investeringen kan men afleiden of de golf desinvesteringen louter een gevolg is van de voorafgaande golf investeringen of dat er nog andere effecten zoals marktomgeving meespelen. Om de gemiddelde HP te berekenen, dienen vooreerst de individuele HPs in de steekproef te worden afgeleid. In volgende alinea’s onderscheiden we twee verschillende HPs, elk afgeleid op een verschillende manier. Aan de ene kant werden de ‘definitieve’ HPs van de internationale BO investeringen in onze steekproef voor elke investering afzonderlijk berekend op basis van het verschil tussen het definitief gekende jaar en maand van desinvestering (‘JVE’ en ‘MVE’) en het jaar en maand van investering (‘JVI’ en ‘MVI’). Voor deze berekening werden de nog lopende transacties (exit-methode ‘NN’) buiten beschouwing gelaten, aangezien deze transacties nog ‘lopend’ zijn aan het einde van onze steekproefperiode en er dus 7 Verder in het onderzoek (zie sectie 4.1.2.A.) gaan we nog na welke exit-types het meest voorkomen per jaar van desinvestering. Hieruit kunnen we dan afleiden of er een verschil is in de gehanteerde exit-routes tussen de periode 2005-2006 en de periode 2007-2008.

36

nog geen definitieve desinvesteringsdatum gekend is. De bijkomende UEs die werden gevonden in sectie 3.2.1.C. werden eveneens buiten beschouwing gelaten bij de berekening van deze definitieve HP, aangezien de definitieve desinvesteringsdatum van deze transacties eveneens nog niet bekend is. De NNs van deze nog lopende transacties werden (op basis van hun voorlopige HP) bestempeld als ‘UE’, maar in werkelijkheid zijn deze transacties nog steeds ‘lopend’ aan het einde van de steekproefperiode en is de overeenkomende HP nog niet definitief. De berekening van de definitieve HP houdt zowel rekening met de jaartallen als met de maanden van (des-)investering aangezien zo meer exacte resultaten kunnen worden bekomen. Achteraf werden alle bekomen reële waarden afgerond naar hun dichtstbijzijnde gehele waarde. De resulterende ‘continue’ variabele voor deze ‘definitieve’ gehele HPs werd in de steekproef benoemd als: ‘HP_Def (cont)’, waarbij ‘Def’ staat voor ‘Definitief’. Er wordt in de steekproef een gemiddelde definitieve HP gevonden van 4,16 jaar (zie Tabel 2, luik d) en deze valt hierbij perfect binnen het in de literatuur beschreven bereik van 3 tot 5 jaar (zie sectie 3.2.1.C.). Aan de andere kant werden de ‘gecombineerde’ HPs van de internationale BO investeringen in onze steekproef voor elke investering afzonderlijk berekend op basis van het verschil tussen het timingsjaar van de desinvestering (‘TVE’) en het jaar van investering (‘JVI’). Het timingsjaar (‘TVE’) geeft naast het definitief gekende desinvesteringsjaar voor reeds afgesloten transacties, het jaar ‘2008’ aan elke nog lopende transactie in de steekproef. Dit in tegenstelling tot het jaar van exit (‘JVE’), die ‘ontbrekend’ aangeeft voor elke nog lopende transactie, aangezien de definitieve desinvesteringsdatum nog niet gekend is. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen deze beide variabelen is nagenoeg perfect (+0,938, ! = 1%, zie Tabel 7, luik a). Ondanks deze hoge correlatie zijn er toch enige verschillen tussen de effectieve waarden van deze twee variabelen, maar deze beperken zich steeds tot maximaal 1 jaar. In de berekening van de ‘gecombineerde’ HPs werden de uitgesloten NNs en bijkomende UEs (in tegenstelling tot de ‘definitieve’ HPs) wel in rekening gebracht. In deze berekening was het echter niet mogelijk de maandgegevens in te calculeren omdat deze onbekend en dus ontbrekend zijn voor de nog lopende transacties. De berekende ‘gecombineerde’ HPs zijn hier dus een combinatie van de ‘definitief’ gekende HPs en de ‘voorlopig’ gekende HPs van de in 2008 nog niet gedesinvesteerde investeringen. De resulterende ‘continue’ variabele voor deze ‘gecombineerde’ gehele HPs werd in de steekproef benoemd als: ‘HP_Com (cont)’, waarbij ‘Com’ staat voor ‘Combinatie’. Er wordt in de steekproef een gemiddelde gecombineerde HP gevonden van 4,88 jaar (zie Tabel 2, luik e) en deze valt eveneens perfect binnen het in de literatuur beschreven bereik van 3 tot 5 jaar (zie sectie 3.2.1.C.).

Neem hier Grafiek 6 bij de hand

De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de aangemaakte variabele ‘HP_Def (cont)’ (uit de eerste methode) en de aangemaakte variabele ‘HP_Com (cont)’ (uit de tweede methode) is nagenoeg perfect (+0,955, ! = 1%, zie Tabel 2, luik h). In Grafiek 6 zien we de visuele voorstelling van de correlatie tussen 37

beide variabelen. Hieruit kan afgeleid worden dat beide variabelen niet significant verschillend zijn van elkaar. Hierdoor dient er een keuze gemaakt te worden welke van de twee er zal worden gebruikt als de afhankelijke variabele voor het testen van hypothese 3.

Hypothese 3 (zie sectie 2.2.3.): Independents hanteren kortere HPs dan captives.

Uiteindelijk kiezen we voor de variabele ‘HP_Def (cont)’ als de afhankelijke variabele die de HPs uit de steekproef in het verdere onderzoek zal vertegenwoordigen. Het is in tegenstelling tot ‘HP_Com (cont)’ een meer precieze en correcte maatstaf omdat ze rekening houdt met de maandgegevens en enkel de gekende HPs van de steekproef vertegenwoordigt. Indien we nu Tabel 2, luik d van naderbij bekijken, zien we dat het aantal exits dat valt binnen de eerste twee jaar na de BO investeringsdatum of het aantal investeringen in onze steekproef met een definitieve HP tussen de 0 en de 2 jaar 14,2% bedraagt. Deze ‘vroege’ desinvesteringen hebben we gecategoriseerd als ‘quick flips’. In de literatuur worden ‘quick flips’ omschreven als investeringen met een uitzonderlijk korte HP, meestal maximaal 1 jaar (Cao, 2010). In dit onderzoek wordt deze onderscheidingsgrens voor ‘quick flips’ echter verhoogd van 1 tot 2 jaar. Dit heeft te maken met de gemiddelde HP van BO investeringen (3 tot 5 jaar) (zie sectie 3.2.1.C.), waardoor alle desinvesteringen voor deze 3 jaar als sneller dan gemiddeld en dus als ‘quick flips’ kunnen worden beschouwd. Dit leidt tot een totaal percentage in onze steekproef van 14,2% aan definitieve ‘quick flips’. Naast de categorie ‘quick flips’, met HPs van 0 tot 2 jaar, hebben we de overige definitieve HPs verder opgedeeld in vijf categorieën; één categorie per HP van 3 jaar (17,5%), 4 jaar (13,5%), 5 jaar (7,9%) en 6 jaar (6,6%) en één categorie met de HPs van meer dan 6 jaar (10,1%). De variabele ‘HP_Def (cat)’ vormt hierbij de overkoepelende variabele voor deze zes categorieën. Op deze manier kunnen eventuele verbanden uit ons verder onderzoek beter in kaart worden gebracht. Deze bovenstaande percentages zijn eveneens terug te vinden in Tabel 2, luik e. Uit deze percentages kunnen we afleiden dat ongeveer 85% van de definitief gekende desinvesteringen zich voordoen binnen een HP van 6 jaar. Wat eveneens opvalt is de 30,2% aan ontbrekende gegevens. Dit valt voornamelijk te verklaren door de grote hoeveelheid aan nog lopende transacties in de steekproef.

3.2.2. Controlevariabelen Als controlevariabelen worden alle variabelen beschouwd die, naast de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n), eveneens relevant of interessant (kunnen) zijn voor het onderzoek. Bij deze variabelen zitten zowel variabelen die reeds werden verkregen uit de CMBOR database als variabelen die zijn toegevoegd op basis van de Thomson ONE database, de EVCA publicaties en de bedrijfswebsites van de betrokken PE maatschappijen (zie sectie 3.1.).

38

Elke hieronder beschreven controlevariabele is ingedeeld naargelang deze een transactie-, een fonds- of een lead-investeerderkenmerk beschrijft. Voor elke controlevariabele wordt een beschrijving, (eventueel) ondersteunende literatuur, de Cramer’s V coëfficiënt (indien de controlevariabele categorisch van aard is) en (indien van toepassing) haar correlatie(coëfficiënt) met independent fondsen weergegeven. De Cramer’s V coëfficiënt controleert voor iedere controlevariabele of de waarde-vertegenwoordiging van de controlevariabele in de steekproef (gemeten in ‘% per waarde’ of ‘% per categorie’) al dan niet significant verschilt naargelang het fondstype. Indien deze coëfficiënt significant verschilt van nul, spreken we van een significant verschil in waarde-vertegenwoordiging van de controlevariabele naargelang het fondstype. Er wordt geopteerd voor een Cramer’s V coëfficiënt, daar de Chi-kwadraat toets sterk wordt beïnvloed door de grootte van de steekproef en hierdoor een minder zuivere associatiemaat is.8 Een noodzakelijke voorwaarde voor het berekenen van deze Cramer’s V coëfficiënt is dat zowel de onafhankelijke als de afhankelijke variabele categorisch van aard dienen te zijn. Omwille van deze voorwaarde werden alle continue controlevariabelen, op basis van specifieke criteria, ingedeeld in categorieën. Bovendien wordt, indien deze categorieën een ordinale volgorde hebben, de Pearson correlatie(coëfficiënt) berekend tussen de categorieën van de controlevariabele en independent fondsen. Deze correlatie(coëfficiënt) geeft aan of er, naast het significant bevonden verschil met behulp van de Cramer’s V coëfficiënt, al dan niet een significant positief of negatief verband is tussen de controlevariabele en het fondstype ‘independent’. Indien deze correlatiecoëfficiënt significant van nul verschilt, zien we enerzijds de richting van het verband en anderzijds de grootte. De Pearson correlatiecoëfficiënt tussen de categorieën van de controlevariabele en captive fondsen is louter het tegengestelde van deze berekend op basis van independent fondsen. Het is immers interessant na te gaan of er verbanden optreden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de controlevariabelen, aangezien deze van invloed kunnen zijn op het onderzoek naar de vooropgestelde hypothesen. Tabellen 3 tot 6 geven een overzicht van alle controlevariabelen, ingedeeld naargelang deze een transactie- (Tabel 3), een fonds- (Tabel 4) of een lead-investeerderkenmerk (Tabellen 5 en 6) beschrijven. In de eerste kolom bevindt zich de naam van de controlevariabele, met als onderverdeling alle waarden of categorieën die deze variabele in de steekproef kan aannemen. Kolommen twee (‘captives’) en drie (‘independents’) geven de procentuele vertegenwoordigingen weer van de waarden of categorieën van iedere controlevariabele per fondstype. Daarnaast geeft kolom

vier de totale procentuele

vertegenwoordigingen van de waarden of categorieën van iedere controlevariabele weer, waar het fondstype voor gekend is (deze is gekend voor 99,7% van de gevallen, zie Tabel 2, luik a). Kolom vijf bevat voor iedere controlevariabele de Cramer’s V coëfficiënt, inclusief zijn significantie. Daarnaast geeft kolom zes, indien van toepassing, voor iedere controlevariabele (of voor elk van zijn categorieën) zijn correlatie(coëfficiënt) met independent fondsen weer, samen met zijn significantie. Tabel 6 geeft ten

8

Bron: http://habe.hogent.be/stat/statistiek/thesis/thesis2.html.

39

slotte in twee extra kolommen de resultaten van de Wilcoxon-Mann Whitney test (kolom zeven) en van een lineaire regressie (kolom acht) weer. Indien er bijkomende informatie en/of -details zijn met betrekking tot een bepaalde controlevariabele wordt er verwezen naar Appendix A. Op het einde van dit deel wordt er ten slotte een selectie gemaakt om te bepalen welke van de beschreven controlevariabelen interessant zijn om te betrekken in het verdere onderzoek. Deze selectie baseert zich op drie criteria: ondersteunende literatuur, correlatie met andere controlevariabelen (zie Tabel 7) en of de controlevariabele in kwestie over voldoende gegevens beschikt. Tabel 8 geeft nadien een overzicht van alle geselecteerde controlevariabelen.

3.2.2.A. Controlevariabelen die transactiekenmerken beschrijven Neem hier Tabel 3 bij de hand 3.2.2.A.1.

Jaar van investering (‘JVI’)

Deze variabele geeft aan in welk jaar de internationale BO investering plaatsvond. De investeringsperiode van onze steekproef gaat van 1997 tot en met 2004. Tabel 3, luik a geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per investeringsjaar en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of het investeringsjaar significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is niet significant verschillend van 0 (0,153). Bij het controleren voor een verband tussen het jaar van investering en independent fondsen vinden we een niet significante correlatie(coëfficiënt) (+0,017). Uit bovenstaande testen kan worden afgeleid dat er in de steekproef gemiddeld geen verschil is tussen independent fondsen en captive fondsen met betrekking tot het jaar van investering. Een mogelijke verklaring hiervoor kan zijn dat beide fondstypes op het moment van investering worden geconfronteerd met dezelfde marktvoorwaarden. Aangezien een BO investering gekenmerkt wordt door een hoge schuldgraad, ondervinden beide PE investeerders immers dezelfde impact van de geldende interestvoeten op de schuldkapitaalmarkt (Axelson et al., 2009; Brinkhuis & De Maeseneire, 2007; Povaly, 2006) (zie ook sectie 1.2.2.). 3.2.2.A.2.

Aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert (‘JVIMOVF’)

Deze variabele geeft aan na hoeveel jaar, sinds de oprichting van het fonds, de internationale BO investering plaatsvond. Deze variabele maakt gebruik van de variabelen ‘Jaar van investering (‘JVI’)’ (zie sectie 3.2.2.A.1.) en ‘Oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF’)’ (zie sectie 3.2.2.B.1.) en geeft het verschil weer tussen beide variabelen. Om eventuele verbanden beter in kaart te kunnen brengen werden de twintig resulterende verschillen ingedeeld in drie ongeveer procentueel gelijke categorieën; een categorie met verschillen van 0 tot 1 jaar, een categorie met verschillen van 2 tot 3 jaar en een categorie met verschillen boven de 3 jaar. Tabel 3, luik b geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per verschil-categorie en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De Cramer’s V coëfficiënt, die

40

nagaat of dit verschil significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is significant verschillend van 0 (0,409, ! = 1%). Bij het controleren voor een verband tussen dit verschil en independent fondsen vinden we een significant negatieve correlatie(coëfficiënt) (-0,378, ! = 1%)9. Uit bovenstaande testen kan worden afgeleid dat BO investeringen van independent fondsen in de steekproef gemiddeld sneller op de oprichtingsdatum van het fonds volgen dan BO investeringen van captive fondsen. Ten eerste zal omwille van de onbeperkte looptijd van captive fondsen de kans groter zijn dat deze vroeger zijn opgericht waardoor hun investeringen later na het oprichtingsjaar van het fonds plaatsvinden (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Een andere mogelijke verklaring hiervoor is dat independent fondsen een beperkte looptijd hebben, waardoor ze zo snel mogelijk wensen te investeren teneinde voldoende tijd te hebben om herstructureringen aan te brengen (Gompers, 1996; Gompers & Lerner, 1999; Manigart et al., 2000; Phalippou, 2007; Yousfi, 2010). Captive fondsen daarentegen worden gekenmerkt door een onbeperkte looptijd en ervaren bijgevolg minder tijdsdruk (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). 3.2.2.A.3.

Land van investering (‘LVI’)

Deze variabele geeft aan in welk van de 6 Continentaal Europese landen de internationale BO investering plaatsvond. Tabel 3, luik c geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per land en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De drie voornaamste landen van investering in onze steekproef zijn Frankrijk (43%), Spanje (15,6%), en Italië (14,2%). Deze drie landen bevinden zich eveneens in de vermelde top 10 van ‘doel-landen’ van internationaal privaat kapitaal (Manigart et al., 2009a). De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of het land van investering significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is niet significant verschillend van 0 (0,131). 3.2.2.A.4.

Bron van investering (‘BVI’)

Deze variabele geeft aan welke bron er aan de basis lag van de internationale BO investering. Tabel 3, luik d geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per bron van investering en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De drie voornaamste bronnen van investering in de steekproef zijn lokale bedrijfsafstoting (42,7%), familie- en private bedrijven (33,5%) en SBOs (17,4%). Deze percentages liggen in lijn met Meuleman et al. (2009a). De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of de bron van investering significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is niet significant verschillend van 0 (0,184). 3.2.2.A.5.

Type van investering (‘TVI’)

Deze variabele geeft aan welk type internationale BO investering het betrof. Tabel 3, luik e geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per type van investering en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De twee voornaamste investeringstypes in onze steekproef zijn BOs (48,7%) en IBOs

9

Voor meer uitleg omtrent dit significant verband, zie Appendix A.1.

41

(42,4%). De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of het investeringstype significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is niet significant verschillend van 0 (0,137). 3.2.2.A.6.

Transactiegrootte of -waarde van de investering (‘TW (log)’)

Deze logaritmische variabele geeft aan van welke ‘equity’-grootte of -waarde de internationale BO investering was/is. Voor het onderzoek werden de logaritmische waarden alsnog omgezet in absolute waarden, resulterend in de variabele ‘TW (abs)’. Tabel 3, luik f geeft vooreerst de minimale, de maximale en de gemiddelde transactiewaarde (+ standaard afwijking) van de steekproef weer. Op basis van deze beschrijvende statistieken en op basis van CMBOR werden alle absolute transactiewaarden ingedeeld aan de hand van drie categorieën: kleine transactiewaarden (kleiner dan "10 mio), middelgrote transactiewaarden (tussen de "10 mio en "100 mio) en grote transactiewaarden (groter dan "100 mio). Daarnaast geeft Tabel 3, luik f een overzicht van het totale aantal investeringen per categorie van investeringswaarde en maakt deze tabel eveneens een onderscheid naar fondstype. De meeste transacties in de steekproef hebben middelgrote transactiewaarden (54,1%), dan volgen transacties met grote transactiewaarden (34%) en transacties met kleine transactiewaarden zijn het minst in de steekproef vertegenwoordigd (11,9%). Deze percentages liggen grotendeels in lijn met EVCA (2009b). De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of de waarde van de investering significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is significant verschillend van 0 (0,193, ! = 5%). Bij het controleren voor een verband tussen de waarde van de investering en independent fondsen vinden we een licht significant positieve correlatie(coëfficiënt) (+0,118, ! = 10%) 10 . Uit bovenstaande testen kan worden afgeleid dat BO investeringen van independent fondsen in de steekproef gemiddeld hogere transactiewaarden hebben dan BO investeringen van captive fondsen. Dit resultaat bevestigt de bevinding van Van Osnabrugge en Robinson (2001). 3.2.2.A.7.

Jaar van desinvestering (‘JVE’) en timingsjaar van desinvestering (‘TVE’)

Deze twee variabelen geven beide aan in welk jaar de desinvestering (of ‘exit’) van de internationale BO investering plaatsvond of zal plaatsvinden (in geval van de ‘TVE’ variabele). De desinvesteringsperiode van onze steekproef gaat van 1997 tot en met 2008 en in de steekproef zijn er enkel desinvesteringen te vinden van investeringen die zijn aangegaan tijdens de investeringsperiode van de steekproef (zie sectie 3.2.2.A.1.). De variabele ‘TVE’ geeft naast het definitief gekende desinvesteringsjaar voor reeds afgesloten transacties, het jaar ‘2008’ aan elke nog lopende transactie in de steekproef. Dit in tegenstelling tot de variabele ‘JVE’, die ‘ontbrekend’ aangeeft voor elke nog lopende transactie, aangezien de definitieve desinvesteringsdatum nog niet gekend is. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen deze beide variabelen is nagenoeg perfect (+0,938, ! = 1%, zie Tabel 7, luik a). Ondanks deze hoge correlatie zijn er toch enige verschillen tussen de effectieve waarden van deze twee variabelen, maar deze beperken zich steeds tot maximaal 1 jaar. Tabel 3, luiken g en h geven een overzicht van het totale

10


42

aantal desinvesteringen per desinvesteringsjaar (luik g) of timingsjaar (luik h). Uit deze cijfers merkten we om statistische redenen op dat de eerste vijf jaren van de desinvesteringsperiode (1997 tot en met 2001) onvoldoende gegevens hebben (minder dan 10 gegevens per jaar). We opteerden dan ook voor het samennemen van de jaren 1997, 1998 en 1999 en van de jaren 2000 en 2001. Deze aanpassing maakt beide variabelen beter geschikt om te betrekken in verdere analyses. Tabel 3, luiken g en h geven het resultaat weer en maken eveneens een onderscheid naar fondstype. De Cramer’s V coëfficiënten, die nagaan of het desinvesteringsjaar/timingsjaar significant verschilt tussen independent en captive fondsen, zijn niet significant verschillend van 0 (0,23/0,165). Bij het controleren voor verbanden tussen het jaar van

desinvestering/timing

en

independent

fondsen

vinden

we

twee

niet

significantie

correlatie(s)(coëfficiënten) (+0,061/+0,016). Uit bovenstaande testen kan worden afgeleid dat er in de steekproef gemiddeld geen verschil is tussen independent fondsen en captive fondsen met betrekking tot het jaar van desinvestering/timing. Een mogelijke verklaring hiervoor kan zijn dat beide fondstypes op het moment van desinvestering worden geconfronteerd met dezelfde marktvoorwaarden. Het plaatsvinden van een desinvestering is immers sterk afhankelijk is van het klimaat op de kapitaalmarkt, de M&A markt en de schuldkapitaalmarkt (zie sectie 2.2.1.A-C.).

3.2.2.B.

Controlevariabelen die fondskenmerken beschrijven Neem hier Tabel 4 bij de hand

3.2.2.B.1.

Oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF’)

Deze variabele geeft het oprichtingsjaar van het fonds weer dat wordt geassocieerd met een internationale BO investering. De oprichtingsjaren in onze steekproef gaan van het jaar 1959 tot en met het jaar 2004. Door in de berekening van de Cramer’s V, die nagaat of het oprichtingsjaar van het fonds significant verschilt tussen independent en captive fondsen, elk oprichtingsjaar afzonderlijk te betrekken, verkregen we een significant resultaat (0,742, ! = 1%). We ondervonden echter dat deze zeer hoge Cramer’s V coëfficiënt voornamelijk te wijten was aan het feit dat de oprichtingsjaar-variabele te veel verschillende waarden kon aannemen (twintig verschillende jaartallen). We opteerden dan ook voor een aangepaste indeling van deze twintig verschillende jaartallen in vijf periodieke categorieën: ‘1959 - 1995’, ‘1996 1997’, ‘1998 - 1999’, ‘2000 – 2001’ en ‘2002 – 2004’. Tabel 4, luik a geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per periodieke categorie van het oprichtingsjaar van het fonds en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. Indien we op basis van deze aangepaste indeling opnieuw de Cramer’s V coëfficiënt berekenden, vonden we dat deze eveneens significant verschillend was van 0 (0,513, ! = 1%). Bij het controleren voor een verband tussen het oprichtingsjaar van het fonds en independent fondsen vonden we een significant positieve correlatie(coëfficiënt) (+0,412, ! = 1%).11 Uit bovenstaande testen kan worden afgeleid dat de oprichtingsjaren van independent fondsen in de steekproef gemiddeld gezien 11


43

recenter zijn dan de oprichtingsjaren van captive fondsen. Ten eerste zal omwille van de onbeperkte looptijd van captive fondsen de kans groter zijn dat deze vroeger zijn opgericht (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Independent fondsen daarentegen worden gekenmerkt door een beperkte looptijd. Dit leidt tot meer fondsrotatie, aangezien independents om de 2 tot 6 jaar nieuwe fondsen oprichten om de continuïteit te bewaren (Gompers, 1996; Lerner et al., 2007; Phalippou, 2007). Bijgevolg zullen independent fondsen in de steekproef vaak jonger zijn dan captive fondsen, aangezien steeds het meest recente fonds van een PE maatschappij zal investeren (Phalippou, 2007). 3.2.2.B.2.

Fondsgrootte (‘FG’)

Deze variabele geeft de fondsgrootte van het fonds weer dat wordt geassocieerd met een internationale BO investering. Tabel 4, luik b geeft vooreerst de minimale, de maximale en de gemiddelde fondsgrootte (+ standaard afwijking) van de steekproef weer. Op basis van deze beschrijvende statistieken en op basis van Preqin (2010) werden alle fondsgroottes ingedeeld aan de hand van vier categorieën: kleine fondsgroottes (kleiner dan "300 mio), middelgrote fondsgroottes (tussen de "300 mio en "750 mio), grote fondsgroottes (tussen de "750 mio en "2000 mio) en mega fondsgroottes (groter dan "2000 mio). Daarnaast geeft Tabel 4, luik b een overzicht van het totale aantal investeringen per fondsgroottecategorie en maakt deze tabel eveneens een onderscheid naar fondstype. De meeste transacties in de steekproef komen van fondsen met een grote fondsgrootte (32,0%), achtereenvolgens gevolgd door transacties die komen van fondsen met een kleine fondsgrootte (30,4%), mega fondsgrootte (20,6%) en middelgrote fondsgrootte (17,0%). De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of de fondsgrootte van een fonds significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is significant verschillend van 0 (0,370, ! = 1%). Bij het controleren voor een verband tussen de fondsgrootte en independent fondsen vinden we een significant positieve correlatie(coëfficiënt) (+0,187, ! = 1%).12 Uit bovenstaande testen kan worden afgeleid dat de fondsgroottes van independent fondsen in de steekproef gemiddeld groter zijn dan de fondsgroottes van captive fondsen. Een mogelijke verklaring hiervoor kan zijn dat meer recent opgerichte fondsen gemiddeld groter zijn dan fondsen die zijn opgericht in vroegere jaren. In sectie 3.2.2.B.1. werd reeds aangetoond dat recentere fondsen eerder independent van aard zijn. Bovendien werd er, door middel van een Pearson correlatietest, een significant positief verband gevonden tussen het oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF (cat)’) en de fondsgrootte (‘FG (cat)’) (zie Tabel 7, luik b). 3.2.2.B.3.

Status van het fonds (‘FS’)

Deze variabele geeft de status van het fonds weer dat wordt geassocieerd met een internationale BO investering. Het is hierbij van belang te vermelden dat deze gegevens dateren uit het jaar 2010, twee jaar na het einde van de steekproefperiode. Hierdoor kunnen deze gegevens afwijken van de werkelijke status van het fonds tijdens de steekproefperiode. Tabel 4, luik c geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per fondsstatus en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De meeste fondsen in

12

Voor meer uitleg omtrent dit significant verband, zie Appendix A.4

44

de steekproef zijn nog steeds ‘lopend’ (81,8%) in het jaar van waarneming (2010). De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of de fondsstatus significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is niet significant verschillend van 0 (0,081). Deze variabele wordt gebruikt bij de bepaling of een fonds in de steekproef al dan niet CE of OE van aard is (zie volgende sectie 3.2.2.B.4.). 3.2.2.B.4.

‘Closed-End (CE)’ versus ‘Open-End (OE)’ fonds (‘OGF’)

Deze variabele geeft aan of het fonds dat wordt geassocieerd met een internationale BO investering CE of OE van aard is. Deze variabele werd aangemaakt op basis van inzichten uit de literatuur en verschillende variabelen uit de steekproef aangezien onze steekproef niet over de eigenlijke liquidatie-jaren van de fondsen beschikt. OE fondsen werden geselecteerd op basis van hun onbepaalde levensduur. We beschouwen de levensduur enerzijds als onbepaald wanneer de theoretische grens van 14 jaar voor CE fondsen overschreden wordt (Gompers, 1996; Lerner et al., 2007). Dit komt in de steekproef overeen met fondsen opgericht voor 1996 en die, in het jaar van status-waarneming (2010), nog steeds niet zijn geliquideerd (zie vorige sectie 3.2.2.B.3.). Hierbij wordt er vanuit gegaan dat de gegevens uit de Thomson ONE database up-to-date zijn. Op basis van dit selectiecriterium blijken OE fondsen echter vaak ‘unspecified’ fondsen te betreffen. Volledigheidshalve werd de marginale hoeveelheid resterende ‘unspecified’ fondsen dan ook als OE geclassificeerd. Anderzijds beschouwen we de levensduur als onbepaald wanneer het verschil tussen het oprichtingsjaar van het fonds en het jaar van investering groter is dan 9 jaar. De redenering hierachter is dat indien men tot en met een 9-jarig fondsbestaan nog investeert en de gemiddelde HP 3 tot 5 jaar bedraagt, de exit bij een CE-fonds ten laatste zal plaatsvinden in het 14de en, in theorie, laatste fondsjaar (Botazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010). CE fondsen daarentegen zijn fondsen met een bepaalde levensduur, tot en met 14 jaar (Gompers, 1996; Lerner et al., 2007). In de steekproef werden CE fondsen geïdentificeerd als fondsen met een oprichtingsjaar na 1996 en die, tegen het jaar van de status-waarneming (2010), reeds zijn geliquideerd (zie vorige sectie 3.2.2.B.3.). Bij CE fondsen werden eveneens de fondsen uit de steekproef gerekend waarbij de fondsnaam een volgnummer draagt. Deze fondsen zijn namelijk follow-on fondsen en hebben een grote waarschijnlijkheid in de nabije toekomst zelf ook te worden opgevolgd (Gompers, 1996; Phalippou, 2007) (zie ook sectie 1.1.2.A.). Het resultaat is te zien in Tabel 4, luik d. Deze tabel geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per OE-fonds en CE-fonds categorie en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze variabele significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is significant verschillend van 0 (0,640, ! = 1%). Om significante verbanden tussen deze variabele en het fondstype na te gaan, werd er gebruik gemaakt van een Pearson correlatie-toets. Het resultaat is een significant positief verband (+0,640, ! = 1%) tussen het feit dat een fonds CE (OE) is en dat een fonds independent (captive) van aard is (zie Tabel 4, luik d). De literatuur bevestigt deze bevinding (Manigart et al., 2000; Schweinbacher, 2005; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Hieruit

45

kunnen we concluderen dat de gehanteerde selectiemethode, ondanks het ontbreken van de feitelijke liquidatie-jaren, waardevol is. Deze significant hoge correlatie tussen beide variabelen maakt het bijgevolg overbodig deze variabele te betrekken als controlevariabele in het verdere onderzoek (zie sectie 3.2.3.). 3.2.2.B.5.

Limited Partners (LPs) (‘T(ype)LP’ en ‘L(and)LP’)

De volgende variabelen beschrijven zowel de types LPs, alsook de geografische afkomst van de LPs van het independent fonds dat wordt geassocieerd met een internationale BO investering. Tabel 4, luiken e en f geven een overzicht van het totale aantal investeringen per type LP (‘TLP’) en per afkomst van de LP (‘LLP’) van independent fondsen waarvan de investeringen in kwestie deel uitmaken. Elk independent fonds kan hierbij meerdere types LPs hebben en hun LPs kunnen komen uit één of meerdere geografische regio’s. Met betrekking tot de variabele ‘TLP’ werden, op basis van de Thomson ONE database, de volgende tien types LPs onderscheiden; ‘government’, ‘investment- & merchant banks’, ‘foundations’, ‘educational institutions’, ‘non-financial corporations’, ‘banks & financial corporations’, ‘insurance companies’, ‘consultants & gatekeepers’, ‘trusts & estates’ en ‘other non-profits’. Met betrekking tot de variabele ‘LLP’ werden, op basis van de Thomson ONE database, de volgende twee geografische afkomstregio’s van LPs onderscheiden; ‘European’ en ‘American’. Bij deze variabele zien we dat het merendeel van de LPs van fondsen in de steekproef van Amerikaanse origine is (met Amerikaans bedoelen we afkomstig uit de VSA). Hierbij dient evenwel opgemerkt te worden dat voor 49,8% van alle fondsen geen gegevens werden gevonden met betrekking tot hun types LPs en voor 42,6% van alle fondsen geen gegevens werden gevonden met betrekking tot de geografische afkomst van hun LPs. Dit ligt enerzijds aan het feit dat captive fondsen geen LPs hebben en hierover dus geen gegevens bestaan. Anderzijds ligt dit aan het feit dat de Thomson ONE database een eerder commerciële database is en dus enkel gegevens bevat die PE maatschappijen zelf willen vrijgeven (Cornelius et al., 2009). Zo geeft deze database voor sommige independent fondsen geen LPs weer, waar er in werkelijkheid wel zijn. We besluiten hier dan ook dat deze variabelen over onvoldoende (volledige) gegevens beschikken, waardoor ze niet zullen worden betrokken in het verdere onderzoek (zie sectie 3.2.3.).

3.2.2.C. Controlevariabelen die kenmerken van de lead-investeerder beschrijven Neem hier Tabel 5 bij de hand 3.2.2.C.1.

Land van hoofdzetel (‘LVH’)

Deze variabele geeft aan in welk land de hoofdzetel van de lead-investeerder in de internationale BO investering is gevestigd. Door in de berekening van de Cramer’s V, die nagaat of het land van hoofdzetel significant verschilt tussen independents en captives, elk hoofdzetelland afzonderlijk te betrekken, verkregen we een significant resultaat (0,312, ! = 1%). We ondervonden echter dat deze hoge Cramer’s V coëfficiënt voornamelijk te wijten was aan het feit dat de ‘land van hoofdzetel’-variabele te veel

46

verschillende waarden kon aannemen (13 verschillende waarden voor 13 verschillende landen). 10 van de 13 landen zijn Continentaal Europees: België, Finland, Frankrijk, Duitsland, Italië, Luxemburg, Nederland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. We opteerden dan ook voor een aangepaste indeling van de 13 verschillende landen in drie geografische categorieën: ‘Continentaal Europa’, ‘VK’ en ‘VSA’. Tabel 5, luik a geeft een overzicht van het totale aantal investeringen per geografische categorie van het hoofdzetelland van de lead-investeerder en maakt eveneens een onderscheid naar fondstype. De twee voornaamste hoofdzetellanden in onze steekproef zijn het VK (64,2%) en de VSA (15,9%) (zie sectie 3.2.1.A. voor een mogelijke verklaring). Door het samenbrengen van alle Continentaal Europese landen onder één noemer krijgen we in Tabel 5, luik a een duidelijker beeld van de geografische procentuele vertegenwoordiging van Continentaal Europa in de steekproef (19,3%). Bahrein, een land uit het MiddenOosten en gelinkt aan slechts twee transacties, viel echter buiten deze categorieën en werd bijgevolg als ‘missing’ aangegeven. Indien we op basis van deze aangepaste indeling opnieuw de Cramer’s V coëfficiënt berekenden, vonden we dat deze niet significant verschillend was van 0 (0,072). Er is met andere woorden in de steekproef geen significant verschil tussen independents en captives met betrekking tot de regio waarin hun hoofdzetel is gevestigd. Uit de literatuur blijkt dat captive PE maatschappijen in Continentaal Europa een belangrijkere rol spelen in vergelijking met de VSA (Cumming et al., 2007; Tykvova, 2006) (zie ook secties 1.1.2.B. en 3.2.1.A.). Dit verband werd nagegaan door middel van een Pearson correlatie-toets tussen de drie nieuwe dummy variabelen (‘Continentaal Europa’, ‘VK’ en ‘VSA’) en het fondstype. Er werd echter geen significant verband gevonden tussen ‘Continentaal Europa’ en captive fondsen. Het verband tussen beide is wel positief, maar niet significant. Daarnaast vonden we eveneens een positief, maar niet significant verband tussen ‘niet-Continentaal Europa’ (‘VK’ en ‘VSA’) en independent fondsen (zie Tabel 5, luik a (laatste kolom)). 3.2.2.C.2.

Syndicatie (‘SYND’)

Deze variabele geeft aan of de lead-investeerder in de internationale BO investering al dan niet een syndicaat vormt met andere investeerders. Indien dit het geval is, wordt de variabele opgesplitst enerzijds in een variabele die aangeeft of de lead-investeerder gesyndiceerd is met een bedrijf uit het land van investering (‘SYND (bin)’) en anderzijds in een variabele die aangeeft of de lead-investeerder gesyndiceerd is met een buitenlands bedrijf (‘SYND (buit)’). Deze twee variabelen stellen dat indien de lead-investeerder gesyndiceerd is met een bedrijf uit het land van investering, deze niet kan gesyndiceerd zijn met een buitenlands bedrijf en vice versa. Tabel 5, luiken b, c en d geven een overzicht van het totale aantal lead-investeerders die bij een investering gesyndiceerd is, met welk bedrijf en maken eveneens een onderscheid naar fondstype. De lead-investeerders in transacties zijn grotendeels niet gesyndiceerd (64,2%) en indien gesyndiceerd (35,8%), is 65% (23,2% van de 35,8%) van deze lead-investeerders gesyndiceerd met een bedrijf uit het land van investering en 35% (12,6% van de 35,8%) gesyndiceerd met

47

een buitenlands bedrijf. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of het vormen van een syndicaat significant verschilt tussen independent en captive fondsen, is niet significant verschillend van 0 (0,037). We kunnen bijgevolg het vaker voorkomen van syndicatie bij captives niet bevestigen (Huyghebaert et al., 2011). De Cramer’s V coëfficiënten, die nadien nagaan of het vormen van een syndicaat met een bedrijf uit het land van investering of met een buitenlands bedrijf significant verschilt tussen independent en captive fondsen, zijn eveneens niet significant verschillend van 0 (0,015 en 0,035). 3.2.2.C.3.

Ervaring en Reputatie

In dit onderzoek zal er enkel rekening worden gehouden met de algemene ervarings- en reputatiegegevens in de steekproef. De landspecifieke en industriespecifieke ervarings- en reputatiegegevens in de steekproef worden bijgevolg niet in het onderzoek betrokken. Independents werken met ‘limited partnerships’, waarbij LPs investeren in het fonds nog voor enige investeringsopportuniteit ontdekt is (zie sectie 1.1.2.A.). Bijgevolg zijn de landspecifieke en industriespecifieke ervarings- en reputatiegegevens, in tegenstelling tot de algemene, van minder belang bij de keuze van LPs om te investeren in een bepaald fonds. Voor independents speelt reputatie een grotere rol in vergelijking met captives, vandaar dat deze redenering zich voornamelijk focust op independents (zie sectie 2.1.3.).

Neem hier Tabel 6 bij de hand 3.2.2.C.3.1.

Ervaring

Ervaring wordt gezien als een lange-termijn fenomeen. Een aantal variabelen in de steekproef geven een indicatie met betrekking tot de mate van algemene ‘lange termijn’ ervaring van de lead-investeerder in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Deze variabelen zijn; ‘het logaritme van het totale aantal door de leadinvesteerder verrichtte investeringen, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (ln_t_inv)’, ‘het logaritme van het totale aantal jaren dat de lead-investeerder reeds actief is, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (ln_y_inv)’ en ‘het logaritme van het totale aantal door de lead-investeerder verrichtte desinvesteringen, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (ln_t_exit)’. Tabel 6, luik a geeft voor elk van bovenstaande variabelen een indeling in drie, even grote ervaringscategorieën zijnde ‘minder ervaring’, ‘middelmatige ervaring’ en ‘meer ervaring’. Hiervoor was een transformatie vereist van de drie continue variabelen (ln_t_inv, ln_y_inv en ln_t_exit) in drie categorische variabelen: ‘ln_t_inv_cat’, ‘ln_y_inv_cat’ en ‘ln_t_exit_cat’. Dergelijke categorisering op basis van descriptieve gegevens werd reeds toegepast in Hsu (2004), die de mediaan van de gegevens gebruikte om de variabelen in te delen in twee categorieën. Vervolgens werd telkens nagegaan of er significante verschillen waren in de ervaringscategorieën naargelang het fondstype. Aangezien zowel de 48

afhankelijke als de onafhankelijke variabele categorisch van aard zijn, werd er voor het zoeken naar significante verschillen gebruik gemaakt van de Cramer’s V coëfficiënt13. Aangezien de correlatie tussen deze drie ervaringsmaatstaven ontzettend hoog is (zie Tabel 7, luiken a en b), opteren we ervoor om slechts één van de drie te beschrijven14. Tabel 6, luik a geeft een overzicht van alle, (in onderstaande delen), vermelde waarden en procenten. De gekozen maatstaf die de algemene ‘lange termijn’ ervaring van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘ln_t_exit_cat’. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘lange termijn’ ervaring significant verschilt tussen independents en captives, is niet significant verschillend van 0 (0,121). Er wordt dus geen significant verschil aangetoond tussen independents en captives met betrekking tot het totale aantal, door de lead-investeerder verrichtte desinvesteringen, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Om dit niet significante verschil tussen deze vorm van algemene ‘lange termijn’ ervaring en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de drie ervaringscategorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werd er echter wel een significant positief verband gevonden (! = 5%) tussen minder ervaring en captive fondsen. Bovendien is de Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘ln_t_exit_cat’ en het fondstype ‘independent’ positief en significant verschillend van 0 op het 10% significantie-niveau (+0,110). Uit deze resultaten kan er met enige voorzichtigheid worden opgemaakt dat captives in de steekproef een lagere algemene ‘lange termijn’ ervaring hebben dan independents. Deze bevinding werd tevens bevestigd door middel van een Wilcoxon-Mann Whitney test en een lineaire regressie15. Aangezien bij deze testen de gehanteerde maatstaf voor ervaring het totale aantal verrichtte desinvesteringen betreft, hebben independents ten opzichte van captives dus gemiddeld meer desinvesteringen verricht. Dit kan verklaard worden doordat omwille van de variabele en vaste vergoedingen ze meer stimulansen ondervinden om meer te desinvesteren (zie secties 1.1.2.A. en 2.2.3.). Uit bovenstaande testen en uit Appendix A.5 blijkt er dus een significant positief verband te bestaan tussen algemene ‘lange termijn’ ervaring en het fondstype ‘independent’. Hieruit kan afgeleid worden dat

13

Door het aanmaken van ‘abstracte’ categorieën op basis van descriptieve gegevens kan het echter zijn dat deze coëfficiënt een significant verschil aantoont terwijl er in realiteit geen is en vice versa. Om hiervoor te controleren werd elke test opnieuw uitgevoerd, ditmaal met een continue variabele als afhankelijke variabele. Aangezien het gebruik van ln-waarden het vinden van significante resultaten bemoeilijkt, werd hier geopteerd voor het gebruik van hun absolute waarden. De continue variabelen ln_t_inv, ln_y_inv en ln_t_exit werden hiervoor getransformeerd tot hun absolute equivalenten ‘abs_t_inv’, ‘abs_y_inv’ en ‘abs_t_exit’. Voor het testen van de onafhankelijke categorische variabele ‘FONDSTYPE’ met elk van deze nieuwe afhankelijke continue variabelen werd geopteerd voor de Wilcoxon-Mann Whitney test. 14 Voor de beschrijving van de overige twee verwijzen we naar Appendix A.5. 15 Met behulp van een Wilcoxon-Mann Whitney test en met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘abs_t_exit’, werd er een significant verschil aangetoond tussen het totale aantal, door de lead-investeerder, verrichtte desinvesteringen en het fondstype (F = 23,925, ! = 5%). Een lineaire regressie werd uitgevoerd om te controleren voor een lineair verband (en indien significant, in welke richting). Deze regressie toont een significant positief verband aan (! = 5%) wat aantoont dat captives in de steekproef een lagere algemene ‘lange termijn’ ervaring hebben dan independents (gemeten op basis van bovenstaande variabele).

49

de algemene ‘lange termijn’ ervaring van captives in de steekproef gemiddeld lager is dan die van independents. 3.2.2.C.3.2.

Reputatie

In tegenstelling tot ervaring wordt reputatie aanzien als een korte-termijn fenomeen. Een aantal variabelen in de steekproef geven een indicatie met betrekking tot de mate van algemene ‘korte termijn’ reputatie van de lead-investeerder in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Het gaat om de volgende vier variabelen; ‘het logaritme van het totale aantal, door de lead-investeerder verrichte investeringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (ln_inv_3yr)’, ‘het logaritme van het totale aantal, door de lead-investeerder verrichtte desinvesteringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (ln_exit_3yr)’, ‘het marktaandeel van de lead-investeerder met betrekking tot de door hem verrichtte investeringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (marketshareinv3yr)’ en ‘het marktaandeel van de lead-investeerder met betrekking tot de door hem verrichtte desinvesteringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering (marketshareexit3yr)’. Tabel 6, luik b geeft voor elk van bovenstaande variabelen een indeling in drie, even grote reputatiecategorieën zijnde ‘minder reputatie’, ‘middelmatige reputatie’ en ‘meer reputatie’. Hiervoor was een transformatie vereist van de vier continue variabelen (ln_inv_3yr, ln_exit_3yr, marketshareinv3yr en marketshareexit3yr)

in

vier

categorische

variabelen:

‘ln_inv_3yr_cat’,

‘ln_exit_3yr_cat’,

‘marketshareinv3yr_cat’ en ‘marketshareexit3yr_cat’. Dergelijke categorisering op basis van descriptieve gegevens werd reeds toegepast in Hsu (2004), die de mediaan van de gegevens gebruikte om de variabelen in te delen in twee categorieën. Vervolgens werd telkens nagegaan of er significante verschillen waren in de reputatiecategorieën naargelang het fondstype. Aangezien zowel de afhankelijke als de onafhankelijke variabele categorisch van aard zijn, werd er voor het zoeken naar significante verschillen gebruik gemaakt van de Cramer’s V coëfficiënt16.

16 Door het aanmaken van ‘abstracte’ categorieën op basis van descriptieve gegevens kan het echter zijn dat deze coëfficiënt een significant verschil aantoont terwijl er in realiteit geen is en vice versa. Om hiervoor te controleren werd elke test opnieuw uitgevoerd, ditmaal met een continue variabele als afhankelijke variabele. Aangezien het gebruik van ln-waarden het vinden van significante resultaten bemoeilijkt, werd hier geopteerd voor het gebruik van hun absolute waarden. De continue variabelen ln_inv_3yr en ln_exit_3yr werden hiervoor getransformeerd tot hun absolute equivalenten ‘abs_inv_3yr’ en ‘abs_exit_3yr’. De continue variabelen marketshareinv3yr en marketshareexit3yr bleven onveranderd daar deze reeds genoteerd staan in absolute waarden. Voor het testen van de onafhankelijke categorische variabele ‘FONDSTYPE’ met elk van deze ‘nieuwe’ afhankelijke continue variabelen werd geopteerd voor de Wilcoxon-Mann Whitney test.

50

Aangezien de correlatie tussen deze vier reputatiemaatstaven ontzettend hoog is (zie Tabel 7, luiken a en b), opteren we ervoor om slechts één van de vier te beschrijven17. Tabel 6, luik b geeft een overzicht van alle, (in onderstaande delen), vermelde waarden en procenten. De gekozen maatstaf die de algemene ‘korte termijn’ reputatie van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘ln_exit_3yr_cat’. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie significant verschilt tussen independents en captives, is niet significant verschillend van 0 (0,095). Er wordt dus geen significant verschil aangetoond tussen independents en captives met betrekking tot het totale aantal, door de lead-investeerder verrichte desinvesteringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Ook de Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘ln_exit_3yr_cat’ en het fondstype ‘independent’ blijkt insignificant. Er werd echter wel een significant resultaat aangetoond door middel van een Wilcoxon-Mann Whitney test en een lineaire regressie18. Uit bovenstaande testen en uit Appendix A.6 kan er afgeleid worden dat er een zwak significant positief verband bestaat tussen algemene ‘korte termijn’ reputatie en het fondstype ‘independent’. Met enige voorzichtigheid en de overige resultaten in acht genomen, kunnen we hieruit stellen dat de algemene ‘korte termijn’ reputatie van captives in de steekproef gemiddeld lager is dan die van independents.

3.2.3. Selectie van de controlevariabelen voor het verdere onderzoek Na alle controlevariabelen en hun onderscheid naargelang de fondstypes te hebben weergegeven, wordt er een selectie gemaakt om te bepalen welke van de beschreven controlevariabelen interessant zijn om te betrekken in het verdere onderzoek. Deze selectie baseert zich op drie criteria: (i) ondersteunende literatuur, (ii) correlatie met andere controlevariabelen (zie Tabel 7) en of (iii) de controlevariabele in kwestie over voldoende gegevens beschikt. Tabel 8 geeft nadien een overzicht van alle geselecteerde controlevariabelen. Vooreerst werd er bij de beschrijving van de variabele ‘‘Closed-End (CE)’ versus ‘Open-End (OE)’ fonds’ (‘OGF’) reeds besloten deze niet te betrekken in het verdere onderzoek omdat deze een hoge correlatie vertoont met de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ (zie sectie 3.2.2.B.4.). Daarnaast werd er bij de beschrijving van de variabelen met betrekking tot ‘Limited Partners (LPs)’ (‘TLP’ en ‘LLP’) reeds besloten deze niet te betrekken in het verdere onderzoek, omdat deze variabelen over onvoldoende (volledige) gegevens beschikken (zie sectie 3.2.2.B.5.). 17

Voor de beschrijving van de overige drie verwijzen we naar Appendix A.6. Met behulp van een Wilcoxon-Mann Whitney test en met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘abs_exit_3yr’, werd er hier wel een licht significant verschil gevonden tussen het totale aantal, door de lead-investeerder, verrichtte desinvesteringen over de voorbije 3 jaar en het fondstype (F = 21,682, ! = 10%). Vervolgens werd er een lineaire regressie uitgevoerd om te controleren voor een lineair verband. Er werd een licht significant positief verband aangetoond (! = 10%). De richting van het lineair verband suggereert dat captives in de steekproef een lagere algemene ‘korte termijn’ reputatie hebben dan independents (gemeten op basis van bovenstaande variabele). 18

51

(i) Ondersteunende literatuur. Op basis van de literatuur bepalen we of het al dan niet interessant is een controlevariabele verder te betrekken in het onderzoek. Hierbij gaan we na of er een invloed uitgaat van de variabele op één van de drie dimensies van exit-strategieën (zie sectie 3.2.1.B-D). De ondersteunende literatuur wordt hieronder per controlevariabele weergegeven. Aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert (‘JVIMOVF’). Ljungqvist & Richardson (2003) stellen dat de gehanteerde HP beïnvloed wordt door het aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert. Zo zou een kortere HP samengaan met een latere investering (zie ook sectie 2.2.3.). Land van investering (‘LVI’). Sudarsanam (2003) stelt dat de exit-markten en bijgevolg ook de gehanteerde exit-routes verschillen van land tot land. Ook Manigart et al. (2009a) stellen dat de maturiteit van de aanwezige exit-markt verschilt per land. Zo zal een minder ontwikkelde lokale kapitaalmarkt de kans op een IPO verkleinen. Transactiewaarde van de investering (‘TW’). Ljungqvist & Richardson (2003) stellen dat de grootte van een investering van invloed is op de gehanteerde HP. Zo zullen grotere investeringen sneller verzilverd worden (zie ook sectie 2.2.3.). Exit-jaar (‘JVE’). Verscheidene auteurs rapporteren een significante invloed van de geldende marktomstandigheden op zowel de keuze van de exit-route als op de gehanteerde HP. We verwijzen hiervoor naar secties 2.2.1.A-C en 2.2.3. Land van hoofdkantoor (‘LVH’). De waarde van de PE maatschappij ligt niet enkel in zijn financiering, maar ook in zijn adviserende, controlerende en ondersteunde rol bij het management van het portfoliobedrijf (zie sectie 1.1.). Daardoor is de locatie van de PE maatschappij van belang voor de ontwikkeling van het portfoliobedrijf. De mate waarin de PE maatschappij in staat is bij te dragen, zou afhangen van de graad van interactie tussen het portfoliobedrijf en de PE maatschappij. Deze zou hoger zijn wanneer de afstand tussen beide verkleint, wat een impact kan hebben op het succes van het portfoliobedrijf (Chen et al., 2009). Syndicatie (‘SYND’). Syndicatie is voordelig wat betreft complementaire vaardigheden, gedeelde kennis, contactnetwerken en toevoeging van waarde aan het portfoliobedrijf (Brander et al., 2002; Hsu, 2004; Huyghebaert et al., 2011; Lindsey, 2005; Manigart et al., 2006). Ervaring en reputatie (‘abs_t_exit’ en ‘abs_exit_3yr’). Verscheidene auteurs wijzen op een significante invloed van ervaring en reputatie van PE maatschappijen op elk van de drie dimensies van exit-

52

strategieën. Ten eerste wijst Gompers (1996) op het feit dat onervaren PE maatschappijen kortere HPs hanteren. Wright et al. (2004) daarentegen wijzen op het hanteren van kortere HPs door meer ervaren PE maatschappijen (zie ook sectie 2.2.3.). Ten tweede stellen Gompers (1996) en Megginson & Weiss (1991) dat onervaren PE maatschappijen IPOs prefereren. Hall (2002), Murray (1994) en Povaly (2006) daarentegen stellen dat ervaren PE maatschappijen meer desinvesteren via IPO (zie ook sectie 2.2.1.A.). Ten slotte wijzen Nahata (2008) en Shepherd et al. (2003) er respectievelijk op dat een hogere reputatie en meer ervaring de kans op een succesvolle investering verhoogt (zie ook sectie 2.2.2.). (ii) Correlatie met andere controlevariabelen.


We beschouwen twee variabelen als zeer samenhangend indien de Pearson correlatiecoëfficiënt tussen beiden significant is en hoger is dan 0,600. Tabel 7, luiken a en b geven de correlaties weer tussen de controlevariabelen. Luik b verschilt hierbij van luik a door alle controlevariabelen als categorisch te beschouwen waar luik a (indien mogelijk) hun continue equivalenten beschouwd. Vermeldenswaardige hoge correlaties (in beide luiken van Tabel 7) zijn er tussen: ‘Jaar van investering’ (‘JVI’) en het ‘Oprichtingsjaar van het fonds’ (‘OVF’). In het verdere onderzoek maken we overigens gebruik van het verschil tussen beide variabelen, namelijk na hoeveel jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert (‘JVIMOVF’). ‘Exit-jaar’ (‘JVE’) en ‘Timingsjaar’ (‘TVE’). In het verdere onderzoek maken we gebruik van de variabele ‘JVE’. Deze variabele bevat in tegenstelling tot ‘TVE’ enkel definitief gekende desinvesteringsdata (zie sectie 3.2.2.A.7.), waardoor minder vertekende resultaten zullen worden bekomen. ‘Gesyndiceerd’ (‘SYND’) en ‘Gesyndiceerd met bedrijf uit land van investering’ (‘SYND (bin)’). In het verdere onderzoek maken we gebruik van de variabele ‘SYND’. Hierbij zal syndicatie op een algemener niveau worden benaderd. Het merendeel van de ervarings- en reputatievariabelen. In het verdere onderzoek maken we gebruik van de variabele ‘abs_t_exit’ (het totale aantal verrichtte desinvesteringen) als maatstaf voor ervaring en de variabele ‘abs_exit_3yr’ (het aantal verrichtte desinvesteringen van de voorbije 3 jaar) als maatstaf voor reputatie. Belangrijk hierbij te vermelden is dat ondanks de eveneens hoge correlatie tussen ‘abs_t_exit’ en ‘abs_exit_3yr’ (zie Tabel 7) deze dus allebei worden betrokken in het verdere onderzoek. Dit vanwege het feit dat ons onderzoek een onderscheid maakt tussen enerzijds ervaring als een lange termijn53

fenomeen en anderzijds reputatie als een korte termijn-fenomeen. Deze variabelen zullen bovendien nooit samen in eenzelfde test worden gebruikt. (iii) Beschikt de controlevariabele in kwestie over voldoende gegevens? Slechts twee van de hierboven weergegeven variabelen, namelijk ‘transactiewaarde van de investering’ (‘TW’) en ‘exit-jaar’ (‘JVE’), beschikken over een vermeldenswaardig aantal ontbrekende gegevens (zie Tabel 3, luiken f en g). Bij de ‘transactiewaarde van de investering’-variabele (‘TW (cat)’) vormt dit echter geen probleem omdat elk van de drie aangemaakte categorieën steeds over meer dan voldoende (meer dan 10) gegevens beschikken. Bij de ‘exit-jaar’-variabele (‘JVE’) werden de minst recente jaren reeds samengenomen in twee categorieën zodat elke ‘categorie’ over voldoende (minimum 10) waarnemingen beschikt (zie sectie 3.2.2.A.7.). Bovendien zijn de ontbrekende gegevens bij deze variabele louter te wijten aan de nog lopende transacties aanwezig in de steekproef, aangezien deze nog geen definitieve desinvesteringsdatum hebben.


Tabel 8 geeft hierbij een overzicht van alle, op basis van bovenstaande criteria, geselecteerde controlevariabelen.

54

4. Testen van Hypothesen In deze sectie worden alle testen, alsook hun resultaten weergegeven met betrekking tot de drie vooropgestelde hypothesen. In sectie 4.1. ‘Bivariate verbanden’ worden enerzijds de rechtstreekse verbanden getest tussen de onafhankelijke variabele en de afhankelijke variabelen en anderzijds de verbanden tussen de relevant bevonden controlevariabelen en de afhankelijke variabelen. In sectie 4.2. ‘Multivariate verbanden’ worden de gecontroleerde verbanden (door middel van de controlevariabelen) getest tussen de onafhankelijke variabele en de afhankelijke variabelen.

4.1. Bivariate verbanden Na de grondige beschrijving van de onafhankelijke variabele, de afhankelijke variabelen en de beschrijving en selectie van de controlevariabelen, worden in deze sectie de bivariate verbanden getest. Ten eerste worden in sectie 4.1.1. de drie bivariate verbanden getest tussen enerzijds de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en anderzijds de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, ‘(U)S-EXITS’ en ‘HP’. Hierbij zal gebruik gemaakt worden van de Cramer’s V test, de Pearson correlatietest, de Wilcoxon-Mann Whitney test en een lineaire regressie. De resultaten van deze geteste verbanden worden weergegeven in Tabel 9. Ten tweede worden in sectie 4.1.2. de bivariate verbanden getest tussen enerzijds de relevante controlevariabelen (zie Tabel 8 en sectie 3.2.3.) en anderzijds de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, ‘(U)S-EXITS’ en ‘HP’. Hierbij zal gebruik gemaakt worden van de Cramer’s V test, de Wilcoxon-Mann Whitney test, de Kruskal Wallis test en een lineaire regressie. Voor deze tweede reeks verbanden worden zowel de significant- als de niet significant bevonden resultaten kort weergegeven. Voor een volledig overzicht van al deze verbanden wordt verwezen naar Tabellen 10, 11 en 12.

4.1.1. Bivariate verbanden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n) Neem hier Tabel 9 bij de hand

4.1.1.A. ‘FONDSTYPE’ met ‘EXITTYPE’ In lijn met hypothese 1 testen we hier of er in de steekproef een significant verschil is tussen captive fondsen en independent fondsen met betrekking tot de uiteindelijk gehanteerde exit-route.

Hypothese 1 (zie sectie 2.2.1.): H. 1.1: Independents desinvesteren meer via IPO dan captives. H. 1.2: De TS geldt als universele desinvesteringsroute en er is geen verschil merkbaar tussen independents en captives. H. 1.3: Independents desinvesteren vaker via SBO dan captives.

55

Luik a van tabel 9 geeft de procentuele verdeling weer van beide fondstypes naargelang alle voorkomende exit-routes in de steekproef: IPO, TS, SBO, UE (c) en NN (c) (zie sectie 3.2.1.B.). Uit luik a van Tabel 9 kunnen we opmaken dat independent fondsen uit de steekproef eerder gebruik maken van een IPO en een TS en minder opteren voor een SBO ten opzichte van captive fondsen om hun internationale BO investering van de hand te doen. Om na te gaan of deze procentuele verschillen in gehanteerde exit-routes tussen beide fondstypes significant zijn, werd er gebruik gemaakt van de Cramer’s V coëfficiënt. De keuze voor deze coëfficiënt kan gestaafd worden aan de hand van het feit dat zowel de afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ als de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ categorisch van aard zijn. Deze coëfficiënt werd echter niet significant bevonden, waaruit we kunnen afleiden dat er geen significant verschil blijkt te zijn tussen beide fondstypes en de gehanteerde exitroutes. Deze gehanteerde exit-routes zijn inclusief de categorieën UE en NN. Uiteindelijk wil hypothese 1 echter nagaan of er een significant verband is met betrekking tot de keuze van een bepaalde exit-route. Aangezien UE en NN niet onmiddellijk gewenste exit-keuzes voorstellen (Yousfi, 2010), worden deze dan ook buiten beschouwing gelaten voor het verdere onderzoek. Luik a van Tabel 9 en onderstaande grafiek (Grafiek 1) geven bijgevolg de procentuele verdeling weer van beide fondstypes naargelang de drie ‘succesvolle(re)’ exit-routes in de steekproef: IPO, TS, en SBO (zie sectie 3.2.1.B.). De bevindingen zijn identiek als hierboven, maar de verschillen tussen beide fondstypes zijn toch iets beter zichtbaar. De Cramer’s V coëfficiënt is ook hier insignificant verschillend van 0 (0,056), waaruit we kunnen afleiden dat er geen significant verschil blijkt te zijn tussen beide fondstypes en de gehanteerde ‘succesvolle(re)’ exit-routes. Deze gehanteerde ‘succesvolle(re)’ exit-routes zijn exclusief de categorieën UE en NN, wat meteen ook het hoge percentage (33,3%) aan ontbrekende data verklaart. Grafiek 1: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang de drie ‘succesvolle(re)’ exit-routes: IPO, TS en SBO

*"#""$! )"#""$! ("#""$! 1234567!819! '"#""$!

+:;737:;7:4!8+9! .<422=!

&"#""$! %"#""$! "#""$! +,-!

./!

/0-!

Bron: gereduceerde en aangevulde steekproef op basis van de CMBOR database, Thomson ONE database, jaarlijkse EVCA publicaties en bedrijfswebsites Tijdsperiode 1997-2008

56

4.1.1.B.

‘FONDSTYPE’ met ‘(U)S-EXITS’

In lijn met hypothese 2 testen we hier of er in de steekproef een significant verschil is tussen captive fondsen en independent fondsen met betrekking tot de (on)succesvolheid van hun exits.

Hypothese 2 (zie sectie 2.2.2.): Independents vertonen meer succesvolle desinvesteringen dan captives.

Luik b van tabel 9 en onderstaande grafiek (Grafiek 2) geven de procentuele verdeling weer van beide fondstypes naargelang het al dan niet succesvol zijn van hun desinvesteringen. Uit dit luik kunnen we opmaken dat independent fondsen in de steekproef 5,5% minder succesvolle exits hebben dan captive fondsen. Om na te gaan of deze procentuele verschillen in (on)succesvolheid van exits tussen beide fondstypes significant zijn, werd er gebruik gemaakt van de Cramer’s V coëfficiënt. De keuze voor deze coëfficiënt kan gestaafd worden aan de hand van het feit dat zowel de afhankelijke variabele, vertegenwoordigd door ‘TSE_dummy’ (zie sectie 3.2.1.C.) als de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ categorisch van aard zijn. Deze coëfficiënt werd echter niet significant bevonden, waaruit we kunnen afleiden dat er geen significant verschil blijkt te zijn tussen beide fondstypes en het al dan niet succesvoller zijn van hun exits. De 12,9% die in de tabel als ‘onbekend’ staat aangegeven, slaat op de resterende NNs (c) (zie Tabel 2, luik b), die voor deze analyse buiten beschouwing werden gelaten. Grafiek 2: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang het al dan niet succesvol zijn van hun investeringen

@"#""$! ?"#""$! >"#""$! *"#""$! )"#""$!

1234567!819!

("#""$!

+:;737:;7:4!8+9!

'"#""$!

.<422=!

&"#""$! %"#""$! "#""$! /ABB7C6<==7!7D54!8/E9!

-:CABB7C6<==7!7D54!8FE9!


4.1.1.C. ‘FONDSTYPE’ met ‘HP’ In lijn met hypothese 3 testen we hier of er in de steekproef een significant verschil is tussen captive fondsen en independent fondsen met betrekking tot de HP van hun internationale BO investeringen.

57

Belangrijk hierbij te vermelden is dat er enkel rekening wordt gehouden met investeringen waarvan de definitieve HP gekend is (zie sectie 3.2.1.D.). Dit verklaart onmiddellijk ook de 30,7% aan ontbrekende gegevens (zie Tabel 9, luik c).

Hypothese 3 (zie sectie 2.2.3.): Independents hanteren kortere HPs dan captives.

Luik c van tabel 9 en onderstaande grafiek (Grafiek 3) geven de procentuele verdeling weer van beide fondstypes naargelang de definitief gekende HP van hun internationale BO investeringen. Uit dit luik en uit de grafiek kunnen we zien dat langere HPs meer voorkomen bij captive fondsen dan bij independent fondsen. We beschouwen een HP als langer wanneer ze de in de literatuur beschreven gemiddelde HP van 3-5 jaar overschrijdt. Het valt hierbij op dat de HPs van independent fondsen ten opzichte van captive fondsen voornamelijk binnen deze gemiddelde periode vallen. Om na te gaan of de procentuele verschillen in HP tussen beide fondstypes significant zijn, werd er gebruik gemaakt van de Cramer’s V coëfficiënt aangezien zowel de afhankelijke variabele ‘HP’, vertegenwoordigd door ‘HP_Def (cat)’, als de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ categorisch van aard zijn. Deze coëfficiënt werd echter niet significant bevonden, waaruit we kunnen afleiden dat er geen significant verschil blijkt te zijn tussen beide fondstypes en de HP van hun internationale BO investeringen. Daarnaast werd door middel van een Pearson correlatietoets het verband getest tussen de HP en independent fondsen. Dit verband bleek echter niet significant te zijn (-0,067). Grafiek 3: Procentuele verdeling van beide fondstypes naargelang de definitief gekende HP van hun internationale BO investeringen

'"#""$! &)#""$! &"#""$! %)#""$! %"#""$!

1234567!819!

)#""$!

+:;737:;7:4!8+9!

"#""$!

.<422=!


58

Verder hebben we het verband getest met de Wilcoxon-Mann Whitney test, met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘HP_Def (cont)’ en met als onafhankelijke variabele de categorische variabele ‘FONDSTYPE’. Het resultaat werd echter niet significant bevonden (F = 0,594). Daarnaast werd bij het controleren voor een lineair verband, aan de hand van een lineaire regressie, tussen de HP (als continue variabele) en independent fondsen eveneens een niet significant verband gevonden (-0,053). Uit al deze testen kan vervolgens afgeleid worden dat er in de steekproef geen significant verschil is tussen de definitief gekende HPs en beide fondstypes.

4.1.2. Bivariate verbanden tussen de controle- en afhankelijke variabele(n) 4.1.2.A. Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en ‘EXITTYPE’ Neem hier Tabel 10 bij de hand

Tabel 10 geeft de procentuele verdeling weer van de categorieën van de relevante controlevariabelen naargelang de drie ‘succesvolle(re)’ exit-routes: IPO, TS en SBO. De transformatie van de oorspronkelijk continue controlevariabelen in categorische equivalenten werd reeds beschreven in sectie 3.2.2. Aangezien hierdoor zowel de afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ als de controlevariabelen categorisch van aard zijn, kan de Cramer’s V gehanteerd worden. In Tabel 10 worden vooral de procentuele verschillen tussen de exit-routes ‘TS’ en ‘SBO’ bekeken. Deze twee exit-routes zijn procentueel ongeveer gelijk vertegenwoordigd in de steekproef (zie Tabel 2, luik b). Hierdoor kunnen aangetoonde verschillen tussen beiden, naargelang de controlevariabelen, bestaande inzichten bevestigen of tot nieuwe inzichten leiden. Als enige vertoont de categorische controlevariabele ‘Transactiewaarde (TW (cat))’ een statistisch significante Cramer’s V coëfficiënt (0,253, ! = 1%). Hieruit kunnen we afleiden dat er in de steekproef significante verschillen zijn in de gehanteerde exit-route naargelang de transactiewaarde van de internationale BO investering. Uit de procentuele vertegenwoordiging van iedere transactiewaardecategorie over de drie ‘succesvolle(re)’ exit-routes (zie Tabel 10) kunnen we met enige voorzichtigheid afleiden dat zowel IPOs als SBOs eerder voorkomen bij investeringen met een grote transactiewaarde en dat TSs eerder voorkomen bij investeringen met een kleine tot middelgrote transactiewaarde. Aangezien grotere investeringen over het algemeen samengaan met grotere portfoliobedrijven bevestigen deze bevindingen de stellingen van Brau et al. (2003), Pagano & Roell (1998), Pagano et al. (1998), Smith & Wall (1998) en Sudarsanam & Nwaghodoh (2005). De overige categorische controlevariabelen vertonen telkens statistisch insignificante Cramer’s V coëfficiënten. Ondanks het feit dat de categorieën van deze controlevariabelen geen significant verschil

59

aantonen naargelang de drie ‘succesvolle(re)’ exit-routes, komen toch enkele opmerkelijke zaken uit Tabel 10 naar voor. We merken bijvoorbeeld op dat SBOs meer voorkomen in investeringslanden als België en Nederland en dat TSs meer voorkomen in investeringslanden als Spanje en Italië. Verder kunnen we ook zien dat TSs domineren tijdens het eerste deel van de desinvesteringsperiode (1997 tot en met 2002) en dat SBOs sinds 2003 op gelijke hoogte zijn gekomen. Dit ligt in lijn met het groeiende belang van SBOs (Anson, 2004; Lerner et al., 2004; Renneboog et al., 2006; Sudarsanam & Nwaghodoh, 2005). Voorts zien we ook dat indien het hoofdkantoor van de lead-investeerder gevestigd is in Continentaal Europa, SBOs de meest voorkomende exit-route zijn. Ten slotte zien we enerzijds dat SBOs eerder voorkomen bij zowel lage als gemiddelde ervaring en reputatie. Dit is in lijn met Nahata (2008) en Shepherd et al. (2003) die stellen dat ervaring van belang is voor het van een investering en Cumming & MacIntosh (2003b), Gompers & Lerner (1999 en 2001), Renneboog & Simons (2005), Renneboog et al. (2006) en Wright et al. (2000) die stellen dat SBOs, ten opzichte van TSs en IPOs, worden bechouwt als minder succesvolle exit-routes. Anderzijds zien we dat TSs eerder voorkomen bij meer ervaren en gerenommeerde PE maatschappijen, wat in lijn ligt met Smith & Wall (1998). Aangezien de focus van de thesis eerder ligt op het verband tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen, gaan we hier niet dieper op in.

4.1.2.B.

Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en ‘(U)S-EXITS’ Neem hier Tabel 11 bij de hand

Tabel 11 geeft de procentuele verdeling weer van zowel succesvolle als onsuccesvolle exits naargelang de categorieën van de relevante controlevariabelen. De transformatie van de oorspronkelijk continue controlevariabelen in categorische equivalenten werd reeds beschreven in sectie 3.2.2. Aangezien hierdoor zowel de afhankelijke variabele, vertegenwoordigd door ‘TSE_dummy’ (zie sectie 3.2.1.C.), als de controlevariabelen categorisch van aard zijn, is het gebruik van de Cramer’s V coëfficiënt verantwoord. In de steekproef zijn de succesvolle exits meer vertegenwoordigd dan de onsuccesvolle exits. Bijgevolg wordt er in Tabel 11 telkens afzonderlijk gekeken naar het relatieve gewicht van iedere controlevariabele-categorie bij enerzijds de onsuccesvolle exits en anderzijds de succesvolle exits. Als eerste vertoont de categorische controlevariabele ‘Jaar van investering min oprichtingsjaar van het fonds (JVIMOVF (cat))’ een statistisch significante Cramer’s V coëfficiënt (0,168, ! = 5%). Hieruit kunnen we afleiden dat er significante verschillen zijn in de succesvolheid van exits naargelang het aantal jaar men na de oprichting van het fonds investeert. Indien we de relatieve vertegenwoordiging van iedere JVIMOVF-categorie bekijken bij enerzijds de onsuccesvolle exits en anderzijds de succesvolle exits (zie Tabel 11), kunnen we met enige voorzichtigheid afleiden dat onsuccesvolle exits eerder (minder) voorkomen bij investeringen wiens investeringsjaar sneller (trager) volgt op het oprichtingsjaar van het

60

fonds. Deze bevinding spreekt enerzijds de reeds verschenen literatuur tegen. Rochiramani et al. (2009) argumenteren dat wanneer PE investeerders sterke competitie ervaren, ze er langer over doen om te investeren. Bovendien zijn de investeringen in dat geval vaak van mindere kwaliteit en dragen daardoor hogere risico’s. Anderzijds en in lijn met onze bevinding, stelt Anson (2004) dat omwille van de hoge competitie er minder tijd is om een grondige ‘due diligence’ uit te voeren voor die PE maatschappijen die wel snel wensen te investeren. Over het algemeen kan worden aangenomen dat de PE omgeving wordt gekenmerkt door een hoge competitie (Anson, 2004; Hsu, 2004; Norton, 1995; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Als tweede vertoont de categorische controlevariabele ‘exit-jaar (JVE (cat))’ een statistisch significante Cramer’s V coëfficiënt (0,339, ! = 1%). Hieruit kunnen we afleiden dat er significante verschillen zijn in de succesvolheid van exits naargelang het jaar van desinvestering. Indien we de relatieve vertegenwoordiging van iedere JVE-categorie bekijken bij enerzijds de onsuccesvolle exits en anderzijds de succesvolle exits (zie Tabel 11), kunnen we afleiden dat onsuccesvolle exits eerder voorkomen in de jaren 2005 en 2008. De grote hoeveelheid UEs in het jaar 2008 valt enerzijds te verklaren door de categorisering in sectie 3.2.1.C. van NNs in UEs, aangezien deze NNs het jaar 2008 als timingsjaar van desinvestering hebben. Anderzijds stemt dit overeen met de bevinding van Scholes & Wright (2009), waarbij de periode na 2007 eveneens wordt gekenmerkt door een hoger aantal onsuccesvolle desinvesteringen. Succesvolle exits daarentegen komen eerder voor in de resterende desinvesteringsjaren. Deze resultaten dienen met enige voorzichtigheid geïnterpreteerd te worden, gezien het kleinere aandeel onsuccesvolle exits in de steekproef (zie Tabel 2, luik b). Als laatste vertoont de categorische controlevariabele ‘Totaal aantal exits (ln_t_exit_cat)’ geen statistisch significante Cramer’s V coëfficiënt, maar bekomt zijn continue absolute equivalent (abs_t_exit), bij het controleren hiervoor, wel een statistisch significant resultaat (F = 4,195, ! = 5%). Uit de hiermee gepaard gaande significant negatieve correlatie(coëfficiënt) (-0,126) kunnen we afleiden dat in de steekproef de succesvolheid van exits negatief gerelateerd is aan het totale aantal verrichtte desinvesteringen, gemeten in het desinvesterings-/timingsjaar van de internationale BO investering. Met enige voorzichtigheid kunnen we hier dus stellen dat hogere (lagere) ervaring van de lead-investeerder in de steekproef gerelateerd is aan meer (minder) onsuccesvolle exits. Deze bevinding spreekt enerzijds de reeds verschenen literatuur tegen. Verscheidene auteurs argumenteren dat ervaring en de bijhorende capaciteiten van grote waarde zijn bij het behandelen van investeringen (Ljungqvist & Richardson, 2003; Nahata, 2008; Shepherd et al., 2003; Tykvova, 2006). Dit tegenstrijdig resultaat vermindert indien we de multivariate verbanden nagaan (zie sectie 4.2.2.). Anderzijds en in lijn met onze bevinding, stellen Shepherd et al. (2003) dat meer ervaring eerst leidt tot een stijging van de prestaties, maar dat vanaf een bepaald moment de prestaties weer dalen. Dit als gevolg van teveel zelfvertrouwen en het nemen van (minder kwaliteitsvolle) beslissingen op basis van heuristieken.

61

In tegenstelling tot ‘ervaring’, blijkt ‘reputatie’ niet significant te zijn voor het al dan niet welslagen van een exit. Ondanks de hoge correlatie tussen de variabelen ‘Totaal aantal exits’ (maatstaf voor ervaring) en ‘Totaal aantal exits over de voorbije 3 jaar’ (maatstaf voor reputatie) (zie Tabel 7), zien we hier dus toch een verschil tussen ervaring en reputatie met betrekking tot hun relatie met het al dan niet succesvol zijn van de gehanteerde exits. Een onderverdeling tussen beide blijkt achteraf gezien nuttig. De overige categorische controlevariabelen vertonen telkens statistisch insignificante Cramer’s V coëfficiënten. Ondanks het feit dat de categorieën van deze controlevariabelen geen significant verschil aantonen naargelang het al dan niet succesvol zijn van de exits, komen toch enkele opmerkelijke zaken uit Tabel 11 naar voor. We merken bijvoorbeeld op dat UEs meer voorkomen in het investeringsland Spanje. Verder kunnen we ook zien dat UEs proportioneel meer voorkomen bij BO investeringen met een kleine transactiewaarde. Dit ligt in lijn met de bevinding van Cao (2008) die stelt dat men meer inspanning wil leveren voor investeringen met een grotere transactiewaarde. Ten slotte zien we dat UEs meer voorkomen in het geval van syndicatie dan indien dit niet het geval is. Aangezien de focus van de thesis eerder ligt op het verband tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen, gaan we hier niet dieper op in.

4.1.2.C. Gevonden verbanden tussen de relevante controlevariabelen en ‘HP’ Neem hier Tabel 12 bij de hand

Aangezien ‘HP_Def’ oorspronkelijk een continue variabele is, wordt hier geen gebruik gemaakt van de Cramer’s V coefficient. Bijgevolg wordt er gebruik gemaakt van drie andere statistische testen; (a) lineaire regressie, indien de controlevariabele eveneens een continue variabele is, (b) Kruskal Wallis test, indien de controlevariabele over meer dan twee categorieën beschikt en (c) Wilcoxon-Mann Whitney test, indien de controlevariabele over slechts twee categorieën beschikt. De resultaten van de bovenstaande testen zijn terug te vinden in Tabel 12. Enerzijds vertoont de continue controlevariabele ‘exit-jaar (JVE)’, met behulp van een lineaire regressie, een statistisch significant resultaat (F = 48,598, ! = 1%). Uit de hiermee gepaard gaande significant positieve correlatie(coëfficiënt) (+0,434) kunnen we afleiden dat er in de steekproef een significant positief lineair verband is tussen de HPs en de exit-jaren van de internationale BO investeringen. Mogelijke verklaringen voor dit verband zijn (1) het bestuderen van een beperkte tijdshorizon (1997 tot 2008), (2) het feit dat enkel de exits van de aangegane investeringen binnen deze tijdshorizon in beschouwing worden genomen en (3) het feit dat de investeringsperiode (1997 tot 2004) en de desinvesteringsperiode (1997 tot 2008) in de steekproef niet volledig overlappen.

62

Anderzijds vertoont de continue controlevariabele ‘Totaal aantal exits (abs_t_exit)’, met behulp van een lineaire regressie, een statistisch significant resultaat (F = 7,82, ! = 1%). Uit de hiermee gepaard gaande significant positieve correlatie(coëfficiënt) (+0,190) kunnen we afleiden dat er in de steekproef een significant positief lineair verband is tussen de HPs en het totale aantal verrichtte desinvesteringen, gemeten in het desinvesterings-/timingsjaar van de internationale BO investering. Met enige voorzichtigheid kunnen we dus stellen dat hogere (lagere) ervaring van de lead-investeerder in de steekproef gerelateerd is aan een langere (kortere) HP van de internationale BO investering. Dit kan verklaard worden aan de hand van de stelling dat hoe meer desinvesteringen men verricht, hoe meer ervaren de PE maatschappij is. Hierdoor is de PE maatschappij in staat meer waarde toe te voegen (Ljungqvist & Richardson, 2003; Tykvova, 2006). Men redeneert hieromtrent dat hoe meer waarde men kan toevoegen, hoe langer de HP is (Cumming & MacIntosh, 2003a; Schmidt et al., 2010; Tykvova, 2006) (zie ook sectie 2.2.3.). In tegenstelling tot ‘ervaring’, blijkt ‘reputatie’ geen significant verband te hebben met de HP. Ondanks de hoge correlatie tussen de variabelen ‘Totaal aantal exits’ (maatstaf voor ervaring) en ‘Totaal aantal exits over de voorbije 3 jaar’ (maatstaf voor reputatie) (zie Tabel 7), zien we hier dus toch een verschil tussen ervaring en reputatie met betrekking tot hun relatie met de HP. De overige controlevariabelen vertonen telkens statistisch insignificante testresultaten. Ondanks het feit dat deze controlevariabelen geen significant verband aantonen met de HPs van de internationale BO investeringen, komen toch enkele opmerkelijke zaken uit Tabel 12 naar voor. We merken bijvoorbeeld op dat er geen significant verband wordt aangetoond tussen syndicatie en HP. Verder kunnen we ook zien dat er een negatief, maar insignificant verband is tussen de transactiewaarde en de HP. Dit ligt in lijn met Ljungqvist & Richardson (2003) die stellen dat grotere investeringen overeenkomen met kortere HPs. Ten slotte bemerken we een insignificant verband tussen het aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert en de HP. We kunnen hierbij de bevinding van Ljungqvist & Richardson (2003), die stellen dat de HP verkort naarmate men later investeert, niet bevestigen. Aangezien de focus van de thesis eerder ligt op het verband tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen, gaan we hier echter niet dieper op in.

4.2. Multivariate verbanden Na de grondige beschrijving van de onafhankelijke variabele, de afhankelijke variabelen en de beschrijving en selectie van de controlevariabelen (zie sectie 3.2.) enerzijds en na het testen van de bivariate verbanden (zie sectie 4.1.) anderzijds worden in deze sectie de multivariate verbanden besproken.

63

Bij het testen van de bivariate verbanden in sectie 4.1.1. werd er niet onmiddellijk een significant verband gevonden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, (U)S-EXITS en ‘HP’. Een verklaring hiervoor kan zijn dat er effectief geen enkel verband is. Om dit te verifiëren, dienen de relevant bevonden controlevariabelen in de analyse te worden betrokken (zie Tabel 8 en sectie 3.2.3.). Door deze relevant bevonden controlevariabelen in de analyse te betrekken, kunnen we met multivariate regressies nagaan of er enige invloed uitgaat van deze controlevariabelen op de voorlopig niet significant bevonden bivariate verbanden in sectie 4.1.1. Hierbij zal worden gebruik gemaakt van binomiale logistische regressies, ANOVA en ANCOVA testen. Hieronder worden de testresultaten van de multivariate regressies voor elk van de drie afhankelijke variabelen afzonderlijk besproken. Tabellen 13 tot 15 geven een overzicht van deze resultaten. Elk deeltje wordt afgerond met een kort besluit.

4.2.1. De afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ (testen van hypothese 1) Neem hier Tabel 13 bij de hand

Eerder in dit onderzoek (zie sectie 3.2.1.B.) hebben we uit de steekproef drie succesvolle(re) exit-routes onderscheiden, namelijk IPOs, TSs en SBOs. Uit Tabel 2, luik b en uit het onderzoek naar bivariate verbanden met betrekking tot de afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ (zie sectie 4.1.1.A.) hebben we ondervonden dat het aantal IPOs in de steekproef onvoldoende is om algemene conclusies te kunnen trekken. Hierdoor beperken we het resterende onderzoek naar hypothese 1 tot de twee overige succesvolle(re) exit-routes: TSs en SBOs. Tabel 2, luik b toont aan dat beide exit-routes ongeveer gelijk zijn vertegenwoordigd in de steekproef. Dit gegeven zorgt ervoor dat naast het nagaan van de impact van de onafhankelijke en controlevariabele(n) op het type exit, men eveneens het verschil in impact van deze variabelen op beide exit-types kan nagaan. De reeds aangemaakte dummy-variabelen ‘TS_dummy’ en ‘SBO_dummy’ werden bijgevolg samengevoegd tot één ‘nieuwe’ dichotome variabele ‘TS_SBO_Exit’. De aanmaak van deze dichotome afhankelijke variabele maakt het uitvoeren van een binomiale logistische regressie mogelijk19. Een binomiale logistische regressie vereist als afhankelijke variabele een categorische variabele met maximaal twee categorieën, dus bij de afhankelijke variabele ‘TS_SBO_Exit’ zijn dit de categorieën ‘Trade Sale (TS)’ en ‘Secondary Buyout (SBO)’. Tabel 13 geeft de resultaten weer van de uitgevoerde binomiale logistische regressies. De variabele ‘TS_SBO_Exit’ fungeerde hierbij als dichotome afhankelijke variabele (met ‘TS’ als referentiecategorie), de variabele ‘FONDSTYPE’ als categorische onafhankelijke variabele (met ‘captive fonds’ als 19 De keuze voor een binomiale logistische regressie werd gemaakt na het raadplegen van verschillende personen en bronnen. Informatie met betrekking tot de werkwijze en de interpretatie van de resultaten van deze methode werd verkregen via de volgende website: http://faculty.chass.ncsu.edu/garson/PA765/logistic.htm.

64

referentiecategorie) en er werd telkens gecontroleerd door middel van de relevant bevonden controlevariabelen (zie Tabel 8). Samengevat heeft iedere uitgevoerde regressie dus telkens drie variabelen als input; de afhankelijke variabele ‘TS_SBO_Exit’, de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en één van de acht controlevariabelen. Indien er van een controlevariabele zowel een continue als categorische equivalent bestaat, als gevolg van een eerdere indeling in categorieën (zie sectie 3.2.2.), werd er voor elk van beiden een regressieanalyse uitgevoerd en worden beide regressie-resultaten in Tabel 13 gerapporteerd. Indien de controlevariabelen categorisch van aard zijn, werd als referentiecategorie telkens de eerste categorie genomen. Tabel 13 geeft voor elke uitgevoerde binomiale logistische regressie de volgende output weer; ten eerste het procentuele aantal ontbrekende gegevens in de analyse. Ten tweede het resultaat van de Omnibus test van de modelcoëfficiënten. Deze test maakt gebruik van de Chi-kwadraat methode en zijn resultaat geeft weer of ten minste één van de variabelen (onafhankelijke variabele, controlevariabele of beiden) significant gerelateerd is aan de afhankelijke variabele. Ten derde geeft de Wald test de significantie weer van elke individuele logistische regressiecoëfficiënt voor elke variabele, zowel de onafhankelijke als de controlevariabele, en indien van toepassing voor elk van zijn categorieën, exclusief de referentiecategorie. ‘Exp(B)’ of de ‘odds ratio’ geeft ten slotte de kans weer op een toename of afname, ten opzichte van de referentiecategorie van de afhankelijke variabele, met een bepaalde factor per bijkomende eenheid van de onafhankelijke of controlevariabele, controlerend voor andere variabelen in het model20. De bekomen resultaten bieden nagenoeg weinig nieuwe inzichten ten opzichte van de resultaten uit het bivariate onderzoek. De Omnibus test, met behulp van de Chi-kwadraat methode, geeft voor slechts één regressieanalyse een significant resultaat weer, namelijk indien we controleren voor de transactiewaarde van een internationale BO investering. Indien we kijken naar de regressieanalyse waar ‘TW (abs)’ dienst doet als continue controlevariabele, bemerken we met behulp van de Wald test een significante individuele logistische regressiecoëfficiënt. Indien we verder kijken naar ‘Exp(B)’, beter bekend als de ‘odds ratio’, kunnen we stellen dat de kans op een SBO in vergelijking met een TS toeneemt met een factor 1,003 voor elke bijkomende "1 miljoen in transactiewaarde, controlerend voor andere variabelen in het model. Dit effect is echter zeer minimaal; de regressiecoëfficiënt ligt dicht bij nul en de ‘odds ratio’ ligt dicht bij één 21 . Door eveneens de categorische variabele ‘TW (cat)’ in de regressieanalyse te betrekken, bemerken we enerzijds een identieke significantie, anderzijds zien we duidelijker waar het effect zich situeert. Aangezien de laagste transactiewaarde-categorie hier dienst doet als referentie kunnen we stellen dat de kans op een SBO in vergelijking met een TS toeneemt met een factor 6,181 indien de

20

Bron: http://faculty.chass.ncsu.edu/garson/PA765/logistic.htm. Bronnen die bevestigen dat een ‘odds ratio’ van één geen effect vertegenwoordigt: http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:33tswEn0zCkJ:www.ethologie.nl/methoden/toetsend.htm+wat+betekent +hoge+correlate&cd=4&hl=nl&ct=clnk&gl=be&source=www.google.be en http://faculty.chass.ncsu.edu/garson/PA765/logistic.htm. 21

65

transactiewaarde hoog is in vergelijking met een lage transactiewaarde, controlerend voor andere variabelen in het model. Uit Tabel 13 kunnen we daarnaast nog een klein verband afleiden; indien het land van investering ‘Italië’ is, is de kans op een TS significant groter in vergelijking met ‘België’ als land van investering, controlerend voor andere variabelen in het model. We kunnen besluiten dat de bekomen resultaten uit de binomiale logistische regressies met als afhankelijke variabele ‘TS_SBO_Exit’ grotendeels niet verschillen van de resultaten verkregen uit het bivariaat onderzoek. Hieruit kunnen we afleiden dat er ook na het controleren door middel van de eerder gekozen controlevariabelen geen significant onderscheid bestaat tussen de verschillende fondstypes en hun gehanteerde exit-routes.

4.2.2. De afhankelijke variabele ‘(U)S-EXITS’ (testen van hypothese 2) Neem hier Tabel 14 bij de hand

De afhankelijke variabele ‘(U)S-EXITS’ wordt in ons onderzoek vertegenwoordigd door de dummyvariabelen ‘TSE_dummy’ en ‘TUE_dummy’ (zie sectie 3.2.1.C.). Aangezien beide dummy-variabelen dezelfde betekenis hebben, zal er enkel gebruikt gemaakt worden van de TSE_dummy. Een dummyvariabele kan slechts twee waarden aannemen. In het geval van ‘TSE_dummy’ zijn dit de waarden ‘de exit wordt als onsuccesvol bestempeld’ en ‘de exit wordt als succesvol bestempeld’. Deze dichotome afhankelijke variabele maakt het uitvoeren van een binomiale logistische regressie mogelijk aangezien deze regressie een categorische variabele met maximaal twee categorieën vereist als afhankelijke variabele. Tabel 14 geeft de resultaten weer van de uitgevoerde binomiale logistische regressies. De variabele ‘TSE_dummy’ fungeerde hierbij als dichotome afhankelijke variabele (met ‘onsuccesvolle exit’ als referentiecategorie), de variabele ‘FONDSTYPE’ als categorische onafhankelijke variabele (met ‘captive fonds’ als referentiecategorie) en er werd telkens gecontroleerd door middel van de relevant bevonden controlevariabelen (zie Tabel 8). Samengevat heeft iedere uitgevoerde regressie dus telkens drie variabelen als input; de afhankelijke variabele ‘TSE_dummy’, de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en één van de acht controlevariabelen. Indien er van een controlevariabele zowel een continue als categorische equivalent bestaat, als gevolg van een eerder indeling in categorieën (zie sectie 3.2.2.), werd er voor elk van beiden een regressieanalyse uitgevoerd en worden beide regressie-resultaten in Tabel 14 gerapporteerd. Indien de controlevariabelen categorisch van aard zijn, werd als referentiecategorie telkens de eerste categorie genomen.

66

De bekomen resultaten bieden ook hier nagenoeg weinig nieuwe inzichten ten opzichte van de resultaten uit het bivariate onderzoek. De Omnibus test, met behulp van de Chi-kwadraat methode, geeft voor slechts twee regressieanalyses een significant resultaat weer. Het eerste significante resultaat verkrijgen we indien we controleren voor het aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert, het tweede indien we controleren voor het exit-jaar van de internationale BO investering. Indien we als eerste kijken naar de regressieanalyse waar ‘JVIMOVF (cat)’ dienst doet als categorische controlevariabele, bemerken we met behulp van de Wald test een significant resultaat voor deze variabele22. We merken eveneens een significante individuele regressiecoëfficiënt op bij de hoogste categorie ‘4 of meer jaar na oprichting van het fonds’ ten opzichte van de referentiecategorie ‘0 tot 1 jaar na oprichting van het fonds’. Door te kijken naar ‘Exp(B)’, beter bekend als de ‘odds ratio’, kunnen we stellen dat de kans op een succesvolle exit in vergelijking met een onsuccesvolle exit toeneemt met een factor 3,341 indien men later na het jaar van fondsoprichting investeert in vergelijking met het vroeg investeren na het jaar van fondsoprichting, controlerend voor andere variabelen in het model. Ten tweede kijken we naar de regressieanalyse waar ‘JVE (cont)’ dienst doet als continue controlevariabele. Hier bemerken we met behulp van de Wald test een significant negatieve individuele logistische regressiecoëfficiënt tussen deze variabele en succesvolle exits. Indien we verder kijken naar ‘Exp(B)’, beter bekend als de ‘odds ratio’, kunnen we stellen dat de kans op een succesvolle exit in vergelijking met een onsuccesvolle exit daalt met een factor 0,612 voor elk jaar het exit-jaar toeneemt, controlerend voor andere variabelen in het model. We kunnen besluiten dat de bekomen resultaten uit de binomiale logistische regressies, met als afhankelijke variabele ‘TSE_dummy’, op één na, niet verschillen van de resultaten verkregen uit het bivariaat onderzoek. Enkel het uit bivariaat onderzoek significant bevonden negatief verband tussen het totale aantal verrichtte exits en succesvolle exits blijkt hier niet bevestigd. Bijgevolg is er geen tegenstrijdigheid meer met de literatuur (zie sectie 4.1.2.B.). Hieruit kunnen we wel nog steeds afleiden dat er ook na het controleren door middel van de eerder gekozen controlevariabelen geen significant onderscheid bestaat tussen de verschillende fondstypes en het al dan niet succesvol(ler) zijn van hun desinvesteringen.

4.2.3. De afhankelijke variabele ‘HP’ (testen van hypothese 3) Neem hier Tabel 15 bij de hand

De afhankelijke variabele ‘HP’ en in het specifiek ‘HP_Def’ zal hier als continue variabele in de regressies worden betrokken. Deze continue afhankelijke variabele maakt het uitvoeren van een 22 De Wald test geeft de significantie weer van elke individuele logistische regressiecoëfficiënt voor elke variabele, zowel de onafhankelijke als de controlevariabele, en indien van toepassing voor elk van zijn categorieën, exclusief de referentiecategorie, bron: http://faculty.chass.ncsu.edu/garson/PA765/logistic.htm

67

binomiale logistische regressie (zie hierboven) niet mogelijk. We maken hier dan ook gebruik van een univariaat algemeen lineair model. Deze regressiemethode vereist als input een continue afhankelijke variabele, dus hier de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’. De onafhankelijke en controlevariabele(n) mogen bij deze methode zowel continu (lineaire regressie), categorisch (ANOVA), als beiden zijn (ANCOVA). We zullen dus hier voornamelijk gebruik maken van (two-way-) ANOVA en ANCOVA testen, aangezien de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ reeds categorisch van aard is. Tabel 15 geeft de resultaten weer van de uitgevoerde ANOVA en ANCOVA testen. De variabele ‘HP_Def (cont)’ fungeerde hierbij als continue afhankelijke variabele, de variabele ‘FONDSTYPE’ als categorische onafhankelijke variabele (met ‘independent fonds’ als referentiecategorie) en er werd telkens gecontroleerd door middel van de relevant bevonden controlevariabelen (zie Tabel 8). Samengevat heeft iedere uitgevoerde analyse dus telkens drie variabelen als input; de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’, de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en één van de acht controlevariabelen. Indien een controlevariabele zowel continu van aard is (ANCOVA), als reeds eerder in categorieën was ingedeeld (ANOVA) (zie sectie 3.2.2.), werd er voor elk van beiden een analyse uitgevoerd. Enkel de resultaten van hun continue equivalenten werden in Tabel 15 gerapporteerd. Indien de controlevariabelen categorisch van aard zijn, is de referentiecategorie telkens de laatste categorie. Tabel 15 geeft voor elke uitgevoerde (two-way-) ANOVA of ANCOVA test de volgende output weer; vooreerst wordt er met behulp van een F-test aangetoond of het algehele ‘gecorrigeerde’ model significant is en indien dit het geval is, welke hoofd- en interactie-effecten een significante F-statistiek hebben. Daarnaast worden de parameterschattingen weergegeven, al dienen deze bij een ANCOVA test steeds met enige voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd. De bekomen resultaten bieden ook hier nagenoeg weinig nieuwe inzichten ten opzichte van de resultaten uit het bivariate onderzoek. De F-test geeft voor slechts twee ANCOVA testen een significant resultaat weer. Het eerste significante resultaat verkrijgen we indien we controleren voor het exit-jaar van de internationale BO investering. Het tweede indien we controleren voor het totale aantal, door de leadinvesteerder verrichtte desinvesteringen, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Uit de eerste ANCOVA test waar ‘JVE (cont)’ dienst doet als continue controlevariabele, volgt een significant positieve relatie tussen het jaar van desinvestering en de HP (+0,403, ! = 1%). Een mogelijke verklaring voor deze positieve relatie werd reeds gegeven in sectie 4.1.2.C. van de bivariate verbanden. Uit de tweede ANCOVA test waar ‘abs_t_exit’ dienst doet als continue controlevariabele, volgt een significant positieve relatie tussen het totale aantal, door de leadinvesteerder verrichtte desinvesteringen en de HP (+0,001, ! = 1%). Met enige voorzichtigheid (coëfficiënt ligt dicht bij nul) kunnen we ook hier dus stellen dat hogere ervaring van de lead-investeerder in de steekproef gerelateerd is aan een langere HP van de internationale BO investering.

68

Zoals in sectie 4.1.2.C. blijkt in tegenstelling tot ‘ervaring’, ‘reputatie’ ook hier geen significant verband te hebben met de HP. Een onderverdeling tussen beide blijkt achteraf gezien nuttig. We kunnen besluiten dat de bekomen resultaten uit de (two-way-) ANOVA en ANCOVA testen, met als afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’, niet verschillen van de resultaten verkregen uit het bivariaat onderzoek. Hieruit kunnen we afleiden dat er ook na het controleren door middel van de eerder gekozen controlevariabelen geen significant onderscheid bestaat tussen de verschillende fondstypes en de HP van hun internationale BO investeringen.

69

5. Discussie In deze discussie worden vooreerst de bevindingen uit het onderzoek besproken. Deze hebben betrekking op de drie vooropgestelde hypothesen. Hierbij wordt telkens een mogelijke verklaring gegeven voor elk van de bekomen resultaten. Verder worden de significant bevonden verbanden besproken die in lijn liggen met reeds verschenen literatuur, maar die los staan van de vooropgestelde hypothesen. Ten slotte sluiten we de discussie af met suggesties voor verder onderzoek. Met betrekking tot hypothese 1 worden er geen significante verbanden gevonden. Wanneer we kijken naar de eerste sub-hypothese wat betreft het vaker voorkomen van IPOs bij independents ten opzichte van captives, vonden we echter wel een positief, maar insignificant verband. De tweede sub-hypothese wat betreft het beschouwen van een TS als een universele exit-route, wordt door het insignificant bevonden verband bevestigd. In navolging van andere studies (zie sectie 2.2.1.B.) is ook het type PE investeerder geen beïnvloedende factor. Ten slotte vonden we voor de derde sub-hypothese die stelt dat SBOs meer voorkomen bij independents ten opzichte van captives, een negatief, maar insignificant verband. SBOs komen met andere woorden meer voor bij captives dan bij independents. Aangezien IPOs of TSs meer voorkomen bij independents ten opzichte van captives, kan dit wijzen op het beschouwen van SBOs als minderwaardig zowel wat betreft winstgevendheid als met betrekking tot het signaleren van competenties naar de markt toe. De bevinding dat independents over het algemeen over meer ervaring beschikken (zie sectie 3.2.2.C.3.1.) samen met de bevindingen van Povaly (2006) en Smith & Wall (1998) (zie sectie 2.2.1.C.) bevestigen deze redenering. Dat de meer ervaren independents beter in staat zijn succesvollere exits te bereiken, kan een andere verklaring bieden (Nahata, 2008; Shepherd et al., 2003). Voorts leiden de resultaten met betrekking tot hypothese 2 niet tot sluitende conclusies. Deze hypothese stelt dat captives ten opzichte van independents een hogere waarschijnlijkheid hebben op onsuccesvolle desinvesteringen. Er wordt echter een tegenstrijdig, maar insignificant verband gevonden wat mogelijk steun geeft aan de alternatieve redenering (zie sectie 2.2.2.). Ten slotte worden er ook met betrekking tot hypothese 3 geen significante verbanden gevonden. Deze hypothese stelt dat independents ten opzichte van captives kortere HPs hanteren. We vinden echter geen direct lineair verband tussen independents en kortere HPs. Toch kunnen we op basis van de resultaten uit het bivariate onderzoek afleiden dat de HPs van independents ten opzichte captives gemiddeld korter zijn (zie sectie 4.1.1.C.). Hypothese 3 wordt verder ondersteund door de bevinding uit sectie 3.2.2.A.6. waar blijkt dat independents ten opzichte van captives significant grotere investeringen verrichten samen met de bevinding dat grotere investeringen sneller van de hand worden gedaan (Ljungqvist & Richardson, 2003). Wat deze laatste stelling betreft vinden we eveneens een negatief verband tussen de grootte van de investering en de gehanteerde HP, hoewel niet significant. Bovendien worden deze grotere investeringen sneller van de hand gedaan omdat ze een grote impact hebben op de winstgevendheid van het fonds (Cao,

70

2008) en is winstgevendheid de belangrijkste doelstelling van independent fondsen (Cressy et al., 2006) (zie ook sectie 2.1.3.). De insignificantie van de bevonden verbanden met betrekking tot de vooropgestelde hypothesen kan eveneens worden toegeschreven aan de samenstelling van de steekproef, namelijk (1) het bestuderen van een beperkte tijdshorizon (1997 tot 2008), (2) het feit dat enkel de exits van de aangegane investeringen binnen deze tijdshorizon in beschouwing worden genomen, (3) het feit dat de investeringsperiode (1997 tot 2004) en de desinvesteringsperiode (1997 tot 2008) in de steekproef niet volledig overlappen, (4) het feit dat de opbouw, het afleiden en het categoriseren van sommige variabelen, hoewel ondersteund door de literatuur, gebaseerd is op assumpties en we hierdoor vertekende resultaten kunnen bekomen en (5) het feit dat de resulterende data uit de combinatie van de CMBOR en de Thomson ONE database een onderscheid tussen de verschillende soorten captives niet mogelijk maken. Botazzi et al. (2008) merkten hierbij in hun studie echter geen significante verschillen op tussen de verschillende soorten captives en hun exits (IPO versus niet-IPO). Voorts kunnen we een aantal bevindingen uit de reeds verschenen literatuur bevestigen. Zo vinden we significante resultaten voor de gemiddelde HP (Botazzi & Da Rin, 2002; von Drathen & Faleiro, 2007; Giot & Schwienbacher, 2007; Lerner et al., 2004; Schmidt et al., 2010; Xu, 2004; Yousfi, 2010), het verband tussen de grootte van de investering en independent fondsen (Van Osnabrugge & Robinson, 2001) en het verband tussen de gesloten of open aard van de fondsen en het type PE investeerder (Manigart et al., 2000; Schwienbacher, 2005; Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast vinden we een significant verband tussen ervaring en de gehanteerde HP, wat in lijn ligt met Tykvova (2006). Ten slotte vinden we dat het hanteren van een onderscheid tussen reputatie en ervaring nuttig blijkt, wat interessant kan zijn voor verder onderzoek. Eveneens zou het nuttig zijn dezelfde hypothesen te testen met behulp van een steekproef die het onderscheid tussen verschillende types captives mogelijk maakt.

71

Algemeen besluit Dit onderzoek tracht op basis van 303 internationale BO transacties de verschillen tussen de verschillende types PE investeerders (independents en captives) na te gaan met betrekking tot drie dimensies van hun exit-strategie, namelijk (i) de exit-route, (ii) het succes van de desinvestering en (iii) de HP van een internationale BO investering. Hierbij wordt getracht significante inzichten bij te brengen tot de schaarse literatuur die de invloed van verscheidene factoren op de verschillende dimensies van de exit-strategie voor een BO investering nagaat. Er worden hierbij, op één na, geen significante resultaten gevonden die de vooropgestelde hypothesen bevestigen. Significante verschillen tussen independents en captives met betrekking tot de gehanteerde exit-routes ‘IPO’ en ‘SBO’, het succes van de desinvestering en de gehanteerde HP kunnen niet worden aangetoond. De sub-hypothese die stelt dat een TS geldt als universele desinvesteringsroute waarbij geen verschil merkbaar is tussen independents en captives wordt echter wel bevestigd. We kunnen bijgevolg uit het onderzoek besluiten dat wat betreft exit-strategieën er geen significant verschil bestaat tussen independents en captives. Bovendien bevestigt het onderzoek enkele eerdere bevindingen uit de literatuur. In verder onderzoek kan het interessant zijn de verschillen tussen de verschillende soorten captives na te gaan met betrekking tot de drie gehanteerde dimensies van exit-strategieën.

72

Lijst van geraadpleegde werken Abbott, S., & Hay, M. (1995). Investing for the future: New firm funding in Germany, Japan, the UK and the USA. London: Financial Times. Aizenman, J., & Kendall, J. (2008). The internationalization of venture capital and private equity (NBER Working Paper No. 14344). Gevonden op de website van The National Bureau of Economic Research: http://www.nber.org/papers/w14344.pdf Alti, A. (2005). IPO market timing. Review of Financial Studies, 18(3), 1105-1138. Anson, M. (2004). Trends in private equity. The Journal of Wealth Management, 7(3), 84-91. Axelson, U., Strömberg, P., & Weisbach, M. (2009). Why are buyouts levered? The Financial structure of private equity funds. Journal of Finance, 64(4), 1549-1582. Axelson, U., Jenkinson, T., Strömberg, P., & Weisbach, M. (2010). Borrow cheap, buy high? The determinants of leverage and pricing in buyouts (Charles A. Dice Center Working Paper No. 2010/9). Gevonden

op

de

website

van

Social

Science

Research

Network:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1596019 Ball, E., Chiu, H., & Smith, R. (2009). Market timing and exit choices of venture-backed firms: IPO vs. acquisition (Northwestern Law Working Paper No. 2009/022). Gevonden op de website van Northwestern

Law

Searle

Center

on

Law,

Regulation,

and

Economic

Growth:

http://www.law.northwestern.edu/searlecenter/papers/Smith_Ball_Exit_Choice.pdf Barry, C.B. (1994). New directions in research on Venture Capital finance. Financial Management, 23 (3), 3-15. Barry, C., Muscarella, C., Peavy, J., & Vetsuypens, M. (1990). The role of venture capital in the creation of public companies: Evidence from the going-public process. Journal of Financial Economics, 27(2), 447-472. Bascha, A., & Walz, U. (2001). Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance. Journal of Corporate Finance, 7(3), 285-306.

73

Beuselinck, C., Deloof, M., & Manigart, S. (2009). Private equity involvement and earnings quality. Journal of Business Finance & Accounting, 36(5), 587-615. Berger, A., Demsetz, R., & Strahan, P. (1999). The consolidation of the financial services industry: Causes, consequences and implications for the future. Journal of Banking and Finance, 23(2-4), 135-194. Bienz, C. (2004). A pecking order of venture capital exits – What determines the optimal exit channel for venture capital backed venture. Paper gepresenteerd op CFS Workshop on Venture Capital and New Markets.

Gevonden

op

de

website

van

Social

Politik:

http://www.socialpolitik.de/tagungshps/2004/Papers/Bienz.pdf Black, B., & Gilson, R. (1998). Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets. Journal of Financial Economics, 47(3), 243-277. Bottazzi, L., & Da Rin, M. (2002). Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. Economic Policy, 17(34), 229-269. Bottazzi, L., Da Rin, M., & Hellmann, T. (2004). The Changing Face of the European Venture Capital Industry: Facts and Analysis. The Journal of Private Equity, 7(2), 26-53. Botazzi, L., Da Rin, M., & Hellmann, T. (2008). Who are the active investors? Evidence from venture capital. Journal of Financial Economics, 89(3), 488-512. Brander, J., Amit, R., & Antweiler, W. 2002. Venture capital syndication: Improved venture selection vs. value-added hypothesis. Journal of Economics and Management Strategy, 11(3), 422-452. Brau, J., Francis, F., & Kohers, N. (2003). The choice of IPO versus takeover: Empirical evidence. Journal of Business, 76(4), 583–612. Brinkhuis, S., & De Maeseneire, W. (2007). What drives leverage in leveraged buyouts? An analysis of European LBOs’ capital structure (Vlerick Leuven Gent Management School Working Paper Series No. 2009/31).

Gevonden

op

de

website

van

Vlerick

Leuven

Gent

Management

School:

http://www.vlerick.com/en/12652-VLK/version/default/part/AttachmentData/data/vlgms-wp-2009-31.pdf Bruton, G., Keels, J., & Scifres, E. (2002). Corporate restructuring and performance: An agency perspective on the complete buyout cycle. Journal of Business Research, 55(9), 709-724.

74

Cao, J. (2008). What role does private equity play when leveraged buyouts go public (Singapore Mangement University Working Paper). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1107375 Cao, J. (2010). IPO Timing, buyout sponsors’ exit strategies and firm performance of RLBOs (Singapore Management University Working Paper). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1362226 Chen, H., Gompers, P., Kovner, A., & Lerner, J. (2009). Buy local? The geography of successful and unsuccessful venture capital expansion (Harvard Business School Working Paper No. 09-143). Gevonden op de website van Harvard Business School: http://www.hbs.edu/research/pdf/09-143.pdf Chung, J., Sensoy, B., Stern, L., & Weisbach, M. (2010). Incentives of private equity general partners from future fundraising (Charles A. Dice Center Working Paper No. 2010/003). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1554626 Cotter, J., & Peck, S. (2001). The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist. Journal of Financial Economics, 59(1), 101-147. Cornelius, P., Juttmann, K., & Langelaar, B. (2009). Home Bias in Leveraged Buyouts. International Finance, 12(3), 321-349. Cressy, R., Malipiero, A., & Munari, F. (2006). The heterogeneity of private equity firms and it’s impact on post-buyout performance: evidence from the United Kingdom (Cass Business School Research Paper). Gevonden

op

de

website

van

Social

Science

Research

Network:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=876169 Cumming, D., & MacIntosh, J. (2001). Venture capital investment duration in Canada and the United States. Journal of Multinational Financial Management, 11(4-5), 445- 463. Cumming, D., & MacIntosh, J. (2003a). Venture capital exits in Canada and the United States. University of Toronto Law Journal, 53, 101-200. Cumming, D., & MacIntosh, J. (2003b). A cross-country comparison of full and partial exits. Journal of Banking and Science, 27, 511-548. Cumming, D., Fleming, G., & Schwienbacher, A. (2005). Legality and Venture Capital Exits. Journal of

75

Corporate Finance, 12(2), 214-245. Cumming, D. (2006). The determinants of venture capital portfolio size: Empirical evidence. Journal of Business, 79(3), 1082-1126. Cumming, D., Siegel, D., & Wright, M. (2007). Private equity, leveraged buyouts and governance. Journal of Corporate Finance, 13(4), 439-460. Cumming, D. (2008). Contracts and exits in venture capital finance. Review of Financial Studies, 21(5), 1947-1982. Das, S., Jagannathan, M., & Sarin, A. (2003). The private equity discount: An empirical examination of the exit of venture backed companies. Journal of Investment Management, 1(1), 1-26. Darrough, M., & Stoughton, N. (1986). Moral hazard and adverse selection: The question of financial structure. The Journal of Finance, 41(2), 501-513. Degeorge, F., & Zeckhauser, R. (1993). The reverse LBO decision and firm performance: Theory and evidence. Journal of Finance, 48(4), 1323-1348. Demiroglu, C., & James, C. (2010). The role of private equity group reputation in LBO financing. Journal of Financial Economics, 96(2), 306-330. De Zwart, G., Frieser, B., & Van Dijck, D. (2007). A Recommitment Strategy for Long Term Private Equity Fund Investors (ERIM Research Paper No. ERS-2007-097-F&A). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1088223 Diamond, D. (1989). Reputation acquisition in debt markets. Journal of Political Economy, 97(4), 828862. Diamond, D. (1993). Seniority and maturity of bank loan contracts. Journal of Financial Economics, 33(3), 341-368. Drathen, C. von, & Faleiro, F. (2007). The performance of leveraged buyout-backed initial public offerings in the UK (London Business School Working Paper). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1117185

76

European Private Equity and Venture Capital Association. (2004). EVCA Yearbook 2004: Annual Survey of Pan-European Private Equity and Venture Capital Activity. Zaventem: EVCA. European Private Equity and Venture Capital Association. (2009a). Divestments by exit route in 2009. Gevonden op de website van EVCA: http://www.evca.eu/knowledgecenter/latestdata.aspx?id=500 European Private Equity and Venture Capital Association. (2009b). Central and Eastern European statistics

2008:

An

EVCA

special

paper.

Gevonden

op

de

website

van

EVCA:

http://www.evca.eu/knowledgecenter/latestdata.aspx?id=500 European Private Equity and Venture Capital Association. (2010). Divestments by exit route in 2010. Gevonden op de website van EVCA: http://www.evca.eu/knowledgecenter/statisticsdetail.aspx?id=412 Fenn, G., Liang, N., & Prowse, S. (1997). The private equity market: An overview. Financial Markets, Institutions and Instruments, 6(4), 1-106. Fulghieri, P., & Sevilir, M. (2009). Size and focus of a venture capitalist’s portfolio. The Review of Financial Studies, 22(11), 4643-4680. Gifford, S. (1997). Limited attention and the role of the venture capitalist. Journal of Business Venturing, 12(6), 459-482. Giot, P., & Schwienbacher, A. (2007). IPOs, trade sales and liquidations: Modelling venture capital exits using survival analysis. Journal of Banking and Finance, 31(3), 679-702. Gogineni, S., & Megginson, W. (2010). IPOs and other nontraditional fund-raising methods of private equity firms. In D. Cumming (Ed.), Private equity: Fund types, Risks and returns, and regulation (pp. 3151). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1363861 Golbe, D., & White, L. (1993). Catch a wave: Time series behavior of mergers. Review of Economics and Statistics, 75(3), 493-500. Gompers, P. (1996). Grandstanding in the venture capital industry. Journal of Financial Economics, 42(1), 133-156.

77

Gompers, P., & Lerner, J. (1996). The use of covenants: An empirical analysis of venture partnership agreements. Journal of Law & Economics, 39(2), 463–498. Gompers, P., & Lerner, J. (1998). What drives venture capital fundraising? Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, 149-204. Gompers, P., & Lerner, J. (1999). The determinants of corporate venture capital success: Organized structure, incentives, and complementarities (NBER Working Paper No. 6725). Gevonden op de website van The National Bureau of Economic Research: http://www.nber.org/papers/w6725.pdf?new_window=1 Gompers, P., & Lerner, J. (2000). Money chasing deals? The impact of fund inflows on private equity valuations. Journal of Financial Economics, 55(2), 281-325. Gompers, P., & Lerner, J. (2001). The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives, 15(2), 145-168. Gompers, P., Kovner, A., Lerner, J., & Scharfstein, D. (2005). Venture capital investment cycles: The role of experience and specialization. Journal of Financial Economics, 81, 649-679. Gompers, P., Kovner, A., Lerner, J., & Scharfstein, D. (2008). Venture capital investment cycles: The impact of public markets. Journal of Financial Economics, 87(1), 1-23. Hall, B. (2002). The financing of research and development. Oxford Review of Economic Policy, 18(1), 35-51. Hellmann, T., Lindsey, L., & Puri, M. (2008). Building relationships early: Banks in venture capital. Review of Financial Studies, 21(2), 513-541. Holthausen, D., & Larcker, D. (1996). The financial performance of reverse leverage buyouts. Journal of Financial Economics, 42(3), 293-332. Hsu, D. (2004). What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation. Journal of Finance, 59(4), 1805-1844. Huyghebaert, N., Priem, R., & Van de Gucht, L. (2011). Incidence and structure of buyout syndicates: The effects of target and lead-investor characteristics. Paper gepresenteerd op Southwestern Finance

78

Association Annual Meeting, Houston, USA. Gevonden op de website van Southwestern Finance Association: http://www.southwesternfinance.org/conf-2011/swfa2011_submission_75.pdf Ivashina, V., & Kovner, A. (2010). The private equity advantage: Leveraged buyout firms and relationship banking. Review of Financial Studies, 24(7), 2462-2498. Jelic, R., Saadouni, B., & Wright, M. (2005). Performance of Private to Public MBOs: The Role of Venture Capital. Journal of Business Finance & Accounting, 32(3-4), 643-682. Jensen, M. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329. Jensen, M. (1989). Active investors, LBOs, and the privatization of bankruptcy. Journal of Applied Corporate Finance, 2(1), 35-49. Kaplan, S., & Stein, J. (1993). The evolution of buyout pricing and financial structure in the 1980s. Quarterly Journal of Economics, 108(2), 313-357. Kaplan, S., & Strömberg, P. (2003). Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts. Review of Economic Studies, 70(2), 281-315. Kaplan, S., & Strömberg, P. (2004). Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses. Journal of Finance, 59(5), 2177-2210. Kaplan, S., & Schoar, A. (2005). Private equity performance: Returns, persistence and capital flows. Journal of Finance, 60(4), 1791-1823. Kaplan, S., & Strömberg, P. (2009). Leveraged buyouts and private equity. Journal of Economic Perspectives, 23(1),121-146. Kreuter, B., Gottschalg, O., & Zollo, M. (2005). Truths and myths about determinants of buyout performance. Paper gepresenteerd op de Annual European Venture Capital Association Meeting. Gevonden

op

de

website

van

HEC

School

of

Management

Paris:

https://studies2.hec.fr/jahia/webdav/site/hec/shared/sites/buyoutresearch/acces_eleves/Myths_Truths_Res earch_Report.pdf

79

Kumar, V., & Orleck, S. (2002). Why does private equity vary across countries and time (Duke University

Working

Paper).

Gevonden

op

de

website

van

Duke

University:

http://econ.duke.edu/uploads/assets/dje/2002/kumar.pdf Lerner, J. (1994). The syndication of venture capital investments. Financial Management, 23(3), 16-27. Lerner, J., Hardymon, F., & Leamon, A. (2004). Venture Capital and Private Equity: A Casebook (3de ed.). New York: John Wiley & Sons, Inc. Lerner, J., Schoar, A., & Wongsunwai, W. (2007). Smart institutions, foolish choices: The limited partner performance puzzle. Journal of Finance, 62(2), 731-764. Lieber, D. (2004). Proactive portfolio management: Manage now to realize returns later. Journal of Private Equity, 7(2), 72-82. Lin, T., & Smith, R. (1998). Insider reputation and selling decisions: The unwinding of venture capital investments during equity IPO’s. Journal of Corporate Finance, 4(3), 241-263. Lindsey, L. (2005). Blurring boundaries: The role of venture capital in strategic alliances. Journal of Finance, 63(3), 1137-1168. Liu, X. (2009). The capital structure of private equity-backed firms (Imperial College Business School London).

Gevonden

op

de

website

van

Social

Science

Research

Network:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1398786 Ljungqvist, A., & Richardson, M. (2003). The investment behaviour of private equity fund managers (London School of Economics Working Paper No. 005). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=478061 Ljungqvist, A., Richardson, M., & Wolfenzon, D. (2007). The investment behaviour of buyout funds: Theory and evidence (EGCI Finance Working Paper No. 2007/174). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=972640 Lockett, A., & Wright, M. (1999). The syndication of private equity: Evidence from the UK. Venture capital, 1(4), 303-324.

80

Mäkelä, M., & Maula, M. (2005). Cross-border venture capital and new venture internationalization: An isomorphism perspective. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 7(3), 227-257. Manigart, S., & Struyf, C. (1997). Financing high technology startups in Belgium: An explorative study. Small Business Economics, 9(2), 125-135. Manigart, S., Beekman, A., Desbrières, P., De Waele, K., Robbie, K., Sapienza, H., & Wright, M. (2000). Venture capitalists, investment appraisal and accounting information: a comparative study of the USA, UK, France, Belgium and Holland. European Financial Management, 6(3), 389-403. Manigart, S., Lockett, A., Meuleman, M., Wright, M., Bruining, H., Landström, H., Desbrières, H., & Hommel, U. (2006). Venture capitalists’ decision to syndicate. Entrepreneurship Theory and Practice, 30(2), 131-153. Manigart, S., Goossens, L., & Meuleman, M. (2008). The change in ownership after a buyout: Impact on performance. Journal of Private Equity, 12(1), 31-41. Manigart, S., De Prijcker, S., & Bose, B. (2009a). International Private Equity Flows. In D. Cumming (Ed.), Companion to Private Equity (hoofdstuk 16). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://ssrn.com/abstract=1361494 Manigart, S., De Prijcker, S., Wright, M., & De Maeseneire, W. (2009b). The influence of international human capital and international network relationships on the cross-border investment behavior of private equity firms (FEB Working Paper No. 2009/597). Gevonden op de website van de Faculteit Economie

en

Bedrijfskunde

Universiteit

Gent:

http://www.feb.ugent.be/nl/Ondz/WP/Papers/wp_09_597.pdf Mayer, C., Schoors, K., & Yafeh, Y. (2005). Sources of funds and investment activities of venture capital funds: Evidence from Germany, Israel, Japan and the United Kingdom. Journal of Corporate Finance, 11(3), 586–608. Megginson, W., & Weiss, K. (1991). Venture capitalist certification in initial public offerings. The Journal of Finance, 46(3), 879-903. Metrick, A., & Yasuda, A. (2010). The economics of private equity funds. Review of Financial Studies, 23(6), 2303-2341.

81

Meuleman, M., Amess, K., Scholes, L., & Wright, M. (2009a). Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts. Entrepreneurship theory and practice, 33(1), 213-239. Meuleman, M., Lockett, A., Manigart, S., & Wright, M. (2009b). Private equity syndication: Agency costs, reputation and collaboration. Journal of Business Finance and Accounting, 36(5-6), 616-644. Murray, G. (1994). The second equity gap: Exit problems for seed and early stage venture capitalists and their investee companies. International Small Business Journal, 12(4), 59-76. Nahata, R. (2008). Venture capital reputation and investment performance. Journal of Financial Economics, 90, 127-151. Neus, W., & Walz, U. (2004). Exit timing of venture capitalists in the course of an initial public offering. Journal of Financial Intermediation, 14(2), 253-277. Norton, E. (1995). Venture capital as an alternative means to allocate capital: An agency-theoretic view. Entrepreneurship Theory and Practice, winter, 19–29. Pagano, M., Paneta, F., & Zingales, L. (1998). Why do companies go public? An empirical analysis. Journal of Finance, 53(1), 27-64. Pagano, M., & Roell, A. (1998). The choice of stock ownership structure: Agency cost, monitoring and the decision to go public. Quarterly Journal of Economics, 113(1), 187-225. Petty, J., Bygrave, W., & Shulman, J. (1994). Harvesting the entrepreneurial venture: A time for creating value. Journal of Applied Corporate Finance, 7(1), 48-58. Phalippou, L. (2007). Investing in private equity funds: A survey. Research Foundation Literature Reviews, 2(2). Povaly, S. (2006). Private equity exits: An analysis of divestment process management in relation to leveraged buyouts (Doctoral Dissertation University of St. Gallen). Gevonden op de website van University

of

St.

Gallen:

http://www1.unisg.ch/www/edis.nsf/SysLkpByIdentifier/3238/$FILE/dis3238.pdf Private Equity Intelligence. (2010). Preqin Research Report: Performance of mega, large, mid and small Buyout

funds.

Gevonden

op

de

website

van

Private

Equity

Intelligence:

82

http://www.preqin.com/docs/reports/Performance_of_Mega,_Large,_Mid_and_Small_Buyouts__Jan_2010.pdf Relander, K., Syrjanen, A., & Miettinen, A. (1994). Analysis of the trade sale as a venture capital exit route. In W. Bygrave, M. Hay & J. Peeters (Eds.), Realizing Investment Value (pp. 132-162). London: FT-Pitman. Renneboog, L., & Simons, T. (2005). Public-to-private transactions: LBO’s, MBO’s and IBO’s (EGCI Finance Working Paper No. 2005/94). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=796047 Renneboog, L., Simons, T., Scholes, L., & Wright, M. (2006). Leveraged buyouts in the U.K. and Continental Europe: Retrospect and prospect. Journal of Applied Corporate Finance, 18(3), 38-55. Ritter, J., & Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations. Journal of Finance, 57(4), 1795-1828. Rochiramani, M., Doiphode, A., & Chhabra, A. (2009). Private equity: Post exit (via IPO) performance analysis (SP Jain Center of Management Singapore). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1448200 Sahlman, W. (1990). The structure and governance of venture capital organisations. Journal of Financial Economics, 27(2), 473-521. Schmidt, D., Steffen, S., & Szabo, F. (2010). Exit strategies of Buyout investments – An Empirical Analysis. Journal of Alternative Investments, 12(4), 58-84. Scholes, L., & Wright, M. (2009). Leveraged buyouts and recession. Gevonden op de website van QFinance:

http://www.qfinance.com/contentFiles/QF02/g4ocryl9/11/0/leveraged-buyouts-and-

recession.pdf Schwienbacher, A. (2005). An empirical analysis of venture capital exits in Europe and the United States (EFA 2002 Berlin Meetings Discussion Paper). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=302001 Shepherd, D., Zacharakis, A., & Baron, R. (2003). VCs’ decision processes: Evidence suggesting more experience may not always be better. Journal of Business Venturing, 18(3), 381-401.

83

Smith, J., & Wall, J. (1998). Better Exits (EVCA Technical Report). Gevonden op: http://www.accessict.com/site/images/stories/BetterExits.pdf Sorenson, O., & Stuart, T. (2002). Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investment. American Journal of Sociology, 106, 1546-1586. Steytler, R. (2008). The critical success factors for small buyouts in the UK market. Gevonden op de website

van

Abacus

Partners:

http://www.abacuspartners.co.uk/pdfs/Critical%20Success%20Factors%20for%20Small%20Buyouts%20 in%20the%20UK.pdf Sudarsanam, S. (2003). Creating value from mergers and acquisitions – The challenges. Harlow, England: Prentice Hall. Sudarsanam, S., & Nwaghodoh, U. (2005). Exit strategy for UK leveraged buyouts: Empirical evidence on

determinants.

Gevonden

op

de

website

van

Social

Science

Research

Network:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=676849 Tykvova, T. (2006). How do investment patterns of independent and captive private equity funds differ? Evidence from Germany. Financial Markets and Portfolio Management, 20(4), 399-418. Tykvova, T., & Schertler, A. (2006). Rivals or partners? Evidence from Europe’s international private equity deals (ZEW Discussion Paper No. 06-091). Gevonden op de website van Centre for European Economic Research (ZEW): ftp://ftp.zew.de/pub/zew-docs/dp/dp06091.pdf Van Osnabrugge, M., & Robinson, B. (2001). The influence of a venture capitalist’s source of funds. Venture Capital, 3(1), 25-39. Wright, M., & Robbie, K. (1996). Venture capitalists, unquoted equity investment appraisal and the role of accounting information. Accounting and Business Research, 26, 153–168. Wright, M., & Robbie, K. (1998). Venture capital and private equity: A review and synthesis. Journal of Business Finance and Accounting, 25(5-6), 521-570. Wright, M., Robbie, K., & Albrighton, M. (2000). Secondary management buy-outs and buy-ins. International Journal of Entrepreneurial Behaviour and Research, 6(1), 21-40.

84

Yousfi, O. (2010). Exit routes in LBO projects (EconomiX Working Paper). Gevonden op de website van Social Science Research Network: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1552316 Zingales, L. (1995). Insider ownership and the decision to go public. Review of Economic Studies, 62(3), 425-448.

85

Appendix A De vermelde resultaten in Appendix A zijn terug te vinden in Tabellen 3 tot 6. A.1: Aantal jaar men na het oprichtingsjaar van het fonds investeert (‘JVIMOVF’) (zie Tabel 3). Om significante verbanden tussen dit verschil en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de 3 verschil-categorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werden er drie significante verbanden gevonden; er heerst een significant positief verband (! = 1%) tussen de kleinste verschil-categorie (0 tot 1 jaar) en independent fondsen, een significant positief verband (! = 5%) tussen de middelste verschil-categorie (2 tot 3 jaar) en independent fondsen en een significant negatief verband (! = 1%) tussen de grootste verschil-categorie (4 of meer jaar) en independent fondsen. Bij het uitvoeren van een Pearson correlatie-toets tussen de overkoepelende verschil-variabele en het fondstype ‘independent’ vonden we een significant negatief verband (-0,378, ! = 1%) tussen dit verschil en independent fondsen. A.2: Grootte of waarde van investering (‘TW’) (zie Tabel 3). Om significante verbanden tussen de waarde van de investering en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de 3 categorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werden er twee significante verbanden gevonden; er heerst een significant positief verband (! = 1%) tussen grote transactiewaarden en independent fondsen en een significant positief verband (! = 5%) tussen middelgrote transactiewaarden en captive fondsen. Bij het uitvoeren van een Pearson correlatietoets tussen de overkoepelende transactiewaarde-variabele en het fondstype ‘independent’ vonden we een licht significant positief verband (+0,118, ! = 10%) tussen de waarde van de transactie en independent fondsen. A.3: Oprichtingsjaar van het fonds (‘OVF’) (zie Tabel 4). Om significante verbanden tussen de oprichtingsperiode van het fonds en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de 5 categorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werden er vier significante verbanden gevonden; er heerst een significant negatief verband (! = 1%) tussen de periode 1959 – 1995 en independent fondsen, een significant negatief verband (! = 5%) tussen de periode 1996 – 1997 en independent fondsen en een significant positief verband (! = 1%) tussen enerzijds de periode 1998 – 1999 en independent fondsen en anderzijds de periode 2000 - 2001 en independent fondsen. Bij het uitvoeren van een Pearson correlatie-toets tussen de overkoepelende oprichtingsjaar-variabele en het fondstype ‘independent’ vonden we een significant positief verband (+0,412, ! = 1%) tussen het jaar van fondsoprichting en independent fondsen.

86

A.4: Fondsgrootte (‘FG’) (zie Tabel 4). Om significante verbanden tussen de fondsgrootte van een fonds en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de vier categorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werden er drie significante verbanden gevonden; er heerst een significant negatief verband (! = 1%) tussen kleine fondsgroottes en independent fondsen en een significant positief verband (! = 1%) tussen enerzijds middelgrote fondsgroottes en independent fondsen en anderzijds grote fondsgroottes en independent fondsen. Bij het uitvoeren van een Pearson correlatie-toets tussen de overkoepelende fondsgrootte-variabele en het fondstype ‘independent’ vonden we een significant positief verband (+0,187, ! = 1%) tussen de grootte van het fonds en independent fondsen. A.5: Ervaring (zie Tabel 6). De tweede maatstaf die de algemene ‘lange termijn’ ervaring van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘ln_t_inv_cat’. Zijn Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘lange termijn’ ervaring significant verschilt tussen independents en captives, is niet significant verschillend van 0 (0,121). Er wordt dus geen significant verschil aangetoond tussen independents en captives met betrekking tot het totale aantal, door de lead-investeerder verrichtte investeringen, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Om dit niet significante verschil tussen deze vorm van algemene ‘lange termijn’ ervaring en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de drie ervaringscategorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werd er echter wel een significant positief verband gevonden (! = 1%) tussen lage ervaring en captives. Uit dit resultaat kan er met enige voorzichtigheid worden opgemaakt dat captives in de steekproef een lagere algemene ‘lange termijn’ ervaring hebben dan independents. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘ln_t_inv_cat’ en het fondstype ‘independent’ is positief en lichtjes significant verschillend van 0 (+0,110, ! = 10%). Bovenstaand verband werd verder onderzocht door middel van een Wilcoxon-Mann Whitney test, met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘abs_t_inv’. Er werd een significant verschil gevonden tussen het totale aantal investeringen en het fondstype (F = 27,508, ! = 5%). Daaropvolgend werd een lineaire regressie uitgevoerd om het bestaan, en de richting van een lineair verband aan te tonen. Deze regressie toont een significant positief verband aan (! = 5%). De richting van het verband bevestigt bovenstaande bevinding dat captives in de steekproef een lagere algemene ‘lange termijn’ ervaring hebben dan independents. De derde maatstaf die de algemene ‘lange termijn’ ervaring van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘ln_y_inv_cat’. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘lange termijn’ ervaring, significant verschilt tussen independents en captives, is wel significant verschillend van 0 (0,162, ! = 5%). Er wordt dus een significant verschil aangetoond tussen independents en captives met

87

betrekking tot het totale aantal jaren dat de lead-investeerder reeds actief is, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Om het significant verschil tussen deze vorm van algemene ‘lange termijn’ ervaring en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de drie ervaringscategorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werd een significant positief verband gevonden (! = 1%) tussen middelmatige ervaring en captives. Uit dit resultaat kan er echter niet worden opgemaakt of captives in de steekproef al dan niet een lagere algemene ‘lange termijn’ ervaring hebben dan independents, aangezien er geen statistisch significante correlatie heerst tussen lage ervaring en captives. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘ln_y_inv_cat’ en het fondstype ‘independent’ is dan ook niet significant verschillend van 0 (-0,03). Bij de logaritmische variabele ‘ln_y_inv’ dient echter vermeld te worden dat bij een groot aantal leadinvesteerders deze variabele eenzelfde waarde aanneemt. Dit bemoeilijkt een perfecte spreiding van de waarden van deze variabele over de drie ervaringscategorieën (zie Tabel 6, luik a). Dit kan een mogelijke verklaring zijn voor de significante Cramer’s V en de niet significante Wilcoxon-Mann Whitney test. A.6: Reputatie (zie Tabel 6). De tweede maatstaf die de algemene ‘korte termijn’ reputatie van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘ln_inv_3yr_cat’. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie significant verschilt tussen independents en captives, is lichtjes significant verschillend van 0 (0,141, ! = 10%). Er wordt dus een licht significant verschil aangetoond tussen independents en captives met betrekking tot het totale aantal, door de lead-investeerder verrichte investeringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Om dit licht significant verschil tussen deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de 3 reputatiecategorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werden volgende twee significante verbanden gevonden; er heerst een significant positief verband (! = 5%) tussen lage reputatie en captives en een significant positief verband (! = 5%) tussen hoge reputatie en independents. Uit dit resultaat kan er worden opgemaakt dat captives in de steekproef een lagere algemene ‘korte termijn’ reputatie hebben dan independents. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘ln_inv_3yr_cat’ en het fondstype ‘independent’ is dan ook (! = 5%) significant verschillend van 0 (+0,141). Bij het controleren voor dit lichte significante verschil, met behulp van een Wilcoxon-Mann Whitney test en met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘abs_inv_3yr’, wordt er geen significant verschil gevonden tussen het totaal aantal, door de lead-investeerder, verrichtte investeringen over de voorbije 3 jaar en het fondstype. Bij het controleren voor een lineair verband, aan de hand van een lineaire regressie, vinden we hier dan ook een niet significant lineair verband. Indien men beide testresultaten vergelijkt;

88

enerzijds indien reputatie werd benaderd met de categorische variabele ‘ln_inv_3yr_cat’ en anderzijds met de continue variabele ‘abs_inv_3yr’, ziet men dat beide resultaten verschillen. Hieruit kan men afleiden dat het creëren van een categorische variabele tot significante resultaten kan leiden, daar er in werkelijkheid (in het geval van de continue variabele) geen zijn. De derde maatstaf die de algemene ‘korte termijn’ reputatie van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘marketshareinv3yr_cat’. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie significant verschilt tussen independents en captives, is significant verschillend van 0 (0,171, ! = 5%). Er wordt dus een significant verschil aangetoond tussen independents en captives met betrekking tot het marktaandeel van de, door de lead-investeerder, verrichtte investeringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Om het significant verschil tussen deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de 3 reputatiecategorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werden volgende twee significante verbanden gevonden; er heerst een significant positief verband (! = 5%) tussen lage reputatie en captives en een significant positief verband (! = 1%) tussen middelmatige reputatie en independents. Uit dit resultaat kan er echter niet worden opgemaakt of captives in de steekproef al dan niet een lagere algemene ‘korte termijn’ reputatie (gemeten op basis van bovenstaande variabele) hebben dan independents, aangezien er geen statistisch significante correlatie heerst tussen hoge reputatie en independents. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘marketshareinv3yr_cat’ en het fondstype ‘independent’ is echter niet significant verschillend van 0 (+0,064). Bij het controleren voor dit significante verschil, met behulp van een Wilcoxon-Mann Whitney test en met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘marketshareinv3yr’, wordt er hier geen significant verschil gevonden tussen het marktaandeel van de, door de lead-investeerder, verrichtte investeringen over de voorbije 3 jaar en het fondstype. Bij het controleren voor een lineair verband, aan de hand van een lineaire regressie, vinden we hier dan ook een niet significant lineair verband. Indien men beide testresultaten vergelijkt; enerzijds indien reputatie werd benaderd met de categorische variabele ‘marketshareinv3yr_cat’ en anderzijds met de continue variabele ‘marketshareinv3yr’, ziet men dat beide resultaten verschillen. Hieruit kan men afleiden dat het creëren van een categorische variabele tot significante resultaten kan leiden, daar er in werkelijkheid (in het geval van de continue variabele) geen zijn. De vierde maatstaf die de algemene ‘korte termijn’ reputatie van de lead-investeerder vertegenwoordigt is ‘marketshareexit3yr_cat’. De Cramer’s V coëfficiënt, die nagaat of deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie significant verschilt tussen independents en captives, is significant verschillend van 0 (0,143). Er wordt dus een significant verschil aangetoond tussen independents en captives met betrekking

89

tot het marktaandeel van de, door de lead-investeerder, verrichtte desinvesteringen in de afgelopen 3 jaar, gemeten in het jaar van desinvestering/timing van de internationale BO investering. Om het significant verschil tussen deze vorm van algemene ‘korte termijn’ reputatie en het fondstype na te gaan, werd er voor elk van de 3 reputatiecategorieën een dummy-variabele aangemaakt. Met behulp van een Pearson correlatie-toets werd volgend significant verband gevonden; er heerst een significant positief verband (! = 5%) tussen middelmatige reputatie en independents. Uit dit resultaat kan er echter niet worden opgemaakt of captives in de steekproef al dan niet een lagere algemene ‘korte termijn’ reputatie (gemeten op basis van bovenstaande variabele) hebben dan independents, aangezien er geen statistisch significante correlatie heerst tussen lage reputatie en captives. De Pearson correlatie(coëfficiënt) tussen de overkoepelende variabele ‘marketshareexit3yr_cat’ en het fondstype ‘independent’ is echter niet significant verschillend van 0 (+0,013). Bij het controleren voor dit significante verschil, met behulp van een Wilcoxon-Mann Whitney test en met als afhankelijke variabele de continue variabele ‘marketshareexit3yr’, wordt er hier geen significant verschil gevonden tussen het marktaandeel van de, door de lead-investeerder, verrichtte desinvesteringen over de voorbije 3 jaar en het fondstype. Bij het controleren voor een lineair verband, aan de hand van een lineaire regressie, vinden we hier dan ook een niet significant lineair verband. Indien men beide testresultaten vergelijkt; enerzijds indien reputatie werd benaderd met de categorische variabele ‘marketshareexit3yr_cat’ en anderzijds met de continue variabele ‘marketshareexit3yr’, ziet men dat beide resultaten verschillen. Hieruit kan men afleiden dat het creëren van een categorische variabele tot significante resultaten kan leiden, daar er in werkelijkheid (in het geval van de continue variabele) geen zijn.

90

Appendix B: Grafieken Grafiek 4: Representativiteitscontrole van de gereduceerde database ten opzichte van de volledige database Luik a: CMBOR exit-types ("$! ')$! '"$! &)$! &"$! %)$! %"$!

G7H7;AB77H;7!I242J2C7!

)$!

K<==7;5L7!I242J2C7!

"$!

Bron: CMBOR database Tijdsperiode 1997-2008

luik b: landen van investering )"$! ()$! ("$! ')$! '"$! &)$! G7H7;AB77H;7!I242J2C7!

&"$!

K<==7;5L7!I242J2C7!

%)$! %"$! )$! "$!

Bron: CMBOR database Tijdsperiode 1997-2008

91

Grafiek 5: HP bij onsuccesvolle desinvesteringen Luik a: definitieve HP bij onsuccesvolle desinvesteringen ')#""$! '"#""$! &)#""$! &"#""$! %)#""$! %"#""$! )#""$!

I7M5:545767! -:CABB7C6<==7!ED54C!

"#""$!


luik b: HP bij nieuw totaal aantal onsuccesvolle desinvesteringen ?"#""$! >"#""$! *"#""$! )"#""$! ("#""$! '"#""$! &"#""$!

I7M5:545767!N! 05OP
%"#""$! "#""$!


92

Grafiek 6: Visuele voorstelling van de correlatie tussen de variabelen ‘HP_Def (cont)’ en ‘HP_Com (cont)’ '%"!!#$ '!"!!#$ &%"!!#$ ()$*+,-.-/-+0$

&!"!!#$

()$1234-.5/-+$ %"!!#$ !"!!#$


93

94

95

Tabel 2: Beschrijvende statistieken van de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n) Tabel 2, luiken a tot g geven een overzicht van de beschrijvende statistieken ((cumulatieve-) frequentietabellen en eventuele gemiddelden en standaardafwijkingen) van de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, ‘(U)S-EXITS’ en ‘HP’. Luik h geeft ten slotte de Pearson correlatiecoëfficiënten weer tussen (i) de variabelen ‘UE_FA_dummy’ en ‘UE_HP_dummy’ en (ii) de variabelen ‘HP_Def (cont)’ en ‘HP_Com (cont)’.

TABEL 2: beschrijvende statistieken van de onafhankelijke en afhankelijke variabele(n) Variabele

Percentage (%)

Cumulatief percentage (%)

Independent

82,20%

82,20%

Captive

17,50%

99,70%

Ontbrekend

0,30%

100,00%

IPO

3,30%

3,30%

Trade Sale (TS)

30,70%

34,00%

Luik a: FONDSTYPE

Luik b: EXITTYPE

Secondary Buyout (SBO)

33,00%

67,00%

Unsuccessful Exit (UE) (a)

5,60%

-

Unsuccessful Exit (UE) (b)

13,20%

-

Unsuccessful Exit (UE) (c)

20,10%

87,10%

None (NN) (a)

27,40%

-

None (NN) (b)

19,80%

-

None (NN) (c)

12,90%

100,00%

Ontbrekend

0,00%

100,00%

Luik c: (U)S-EXITS Succesvol

67,00%

67,00%

Onsuccesvol

20,10%

87,10%

Ontbrekend

12,90%

100,00%

Luik d: HP_Def (cont) Gemiddelde: 4,16 jaar – Standaard Afwijking: 2,12 jaar Quick flip

14,20%

14,20%

HP = 3 jaar

17,50%

31,70%

HP = 4 jaar

13,50%

45,20%

HP = 5 jaar

7,90%

53,10%

HP = 6 jaar

6,60%

59,70%

HP = 7 jaar

4,00%

63,70%

HP = 8 jaar

3,00%

66,70%

HP = 9 jaar

1,70%

68,40%

HP = 10 jaar

0,70%

69,10%

HP = 11 jaar

0,70%

69,80%

Ontbrekend

30,20%

100,00%

Quick flip

14,20%

14,20%

Luik e: HP_Def (cat)

96

HP = 3 jaar

17,50%

31,70%

HP = 4 jaar

13,50%

45,20%

HP = 5 jaar

7,90%

53,10%

HP = 6 jaar

6,60%

59,70%

HP = 7 of meer jaar

10,10%

69,80%

Ontbrekend

30,20%

100,00%

Luik f: HP_Com (cont) Gemiddelde: 4,88 jaar – Standaard Afwijking: 2,33 jaar Quick flip

16,20%

16,20%

HP = 3 jaar

15,80%

32,00%

HP = 4 jaar

19,80%

51,80%

HP = 5 jaar

15,50%

67,30%

HP = 6 jaar

10,20%

77,50%

HP = 7 jaar

6,60%

84,10%

HP = 8 jaar

5,30%

89,40%

HP = 9 jaar

5,60%

95,00%

HP = 10 jaar

3,30%

98,30%

HP = 11 jaar

1,70%

100,00%

Ontbrekend

0,00%

100,00%

Quick flip

16,20%

16,20%

HP = 3 jaar

15,80%

32,00%

HP = 4 jaar

19,80%

51,80%

HP = 5 jaar

15,50%

67,30%

HP = 6 jaar

10,20%

77,50%

HP = 7 of meer jaar

22,50%

100,00%

Ontbrekend Luik h: correlatiecoëfficiënt tussen:

0,00%

100,00%

Luik g: HP_Com (cat)

(i) UE_FA_dummy & UE_HP_dummy: Pearson correlatiecoëfficiënt: +0,704*** (0,000) (ii) HP_Def (cont) & HP_Com (cont): Pearson correlatiecoëfficiënt: +0,940*** (0,000) Bron: gereduceerde en aangevulde steekproef op basis van de CMBOR database, Thomson ONE database, jaarlijkse EVCA publicaties en bedrijfswebsites Tijdsperiode 1997-2008 * ! = 10%; ** ! = 5%; *** ! = 1%

97

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

Tabel 8: Overzicht van de geselecteerde controlevariabelen In sectie 3.2.3. wordt er een selectie gemaakt om te bepalen welke van de controlevariabelen interessant zijn om te betrekken in het verdere onderzoek. Deze selectie baseert zich op drie criteria: (i) ondersteunende literatuur, (ii) correlatie met andere controlevariabelen (zie Tabel 7) en of (iii) de controlevariabele in kwestie over voldoende gegevens beschikt. Deze tabel geeft een overzicht van alle, op basis van bovenstaande selectiecriteria, geselecteerde controlevariabelen vergezeld met de ondersteunende literatuur. TABEL 8: overzicht van de geselecteerde controlevariabelen Geselecteerde controlevariabele Ondersteunende literatuur Aantal jaar men investeert na de oprichting van het fonds Ljungqvist & Richardson (2003) (‘JVIMOVF’) Land van investering (‘LVI’) Manigart et al. (2009a); Sudarsanam (2003 Transactiewaarde van de investering (‘TW’) Ljungqvist & Richardson (2003) Exit-jaar (‘JVE’) Alti (2005); Black & Gilson (1998); Brau et al. (2003); Cumming & MacIntosh (2001); Golbe & White (1993); Gompers & Lerner (1999); Hall (2002); Kumar & Orleck (2002); Ljungqvist & Richardson (2003); Povaly (2006); Ritter & Welch (2002); Sudarsanam & Nwaghodoh (2005) Land van hoofdkantoor (‘LVH’) Chen et al. (2009) Syndicatie (‘SYND’) Brander et al. (2002); Hsu (2004); Huyghebaert et al. (2011); Lindsey (2005); Manigart et al. (2006) Ervaring (‘abs_t_exit’) & Reputatie (‘abs_exit_3yr’) Gompers (1996); Hall (2002); Megginson & Weiss (1991); Murray (1994); Nahata (2008); Povaly (2006); Shepherd et al. (2003); Wright et al. (2004) Bron: gereduceerde en aangevulde steekproef op basis van de CMBOR database, Thomson ONE database, jaarlijkse EVCA publicaties en bedrijfswebsites Tijdsperiode 1997-2008

111

112

113

Tabellen 10 tot en met 12: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabelen Tabellen 10 tot en met 12 geven de bivariate verbanden weer tussen enerzijds de geselecteerde controlevariabelen (zie Tabel 8 en sectie 3.2.3.) en anderzijds de afhankelijke variabelen ‘EXITTYPE’, ‘(U)S-EXITS’ (vertegenwoordigd door ‘TSE_dummy’) en ‘HP’ (vertegenwoordigd door ‘HP_Def (cont)’).

Tabel 10: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ Tabel 10: in de eerste kolom bevindt zich de naam van de controlevariabele (V), met als onderverdeling alle waarden of categorieën die deze variabele in de steekproef kan aannemen. Kolommen twee (‘IPO’), drie (‘TS’) en vier (‘SBO’) geven de procentuele vertegenwoordigingen weer van de waarden of categorieën van iedere controlevariabele per succesvolle exit-route. Hierbij dient vermeld te worden dat het gaat om rijpercentages, waarbij alle percentages per rij tezamen 100% vertegenwoordigen. Daarnaast geeft elke laatste rij voor iedere controlevariabele de totale procentuele vertegenwoordigingen van de drie succesvolle exit-routes weer. Ten slotte bevat kolom zes voor iedere controlevariabele de Cramer’s V coëfficiënt, inclusief zijn significantie.

TABEL 10: bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘EXITTYPE’ Variabele (V)

IPO

TS

SBO

Ontbrekend

Cramer's V coëfficiënt (significantie) Afhankelijke var. = categorisch

Jaar van investering (min) oprichtingsjaar van fonds (JVIMOVF) 0 tot 1 jaar na oprichting

9,00%

43,30%

47,80%

2 tot 3 jaar na oprichting

1,60%

45,20%

53,20%

4 of meer jaar na oprichting

4,80%

48,40%

46,80%

Totaal

5,20%

45,50%

49,20%

België

13,30%

20,00%

66,70%

Frankrijk

1,00%

46,40%

52,60%

Italië

10,70%

53,60%

35,70%

Nederland

5,00%

40,00%

55,00%

Spanje

4,00%

56,00%

40,00%

Zweden

11,10%

44,40%

44,40%

Totaal

4,90%

45,80%

49,30%

Klein

0,00%

70,60%

29,40%

Medium

2,20%

54,80%

43,00%

Groot

11,50%

24,60%

63,90%

Totaal

5,30%

45,60%

49,10%

0,1 (0,429)

37,00%

Land van investering (LVI)

0,19 (0,147)

33,00%

Transactiewaarde (TW (cat))

Exit-jaar (JVE)

0,253*** (0,000)

43,60% 0,197 (0,473)

114

1997 - 1999

0,00%

70,00%

30,00%

2000 - 2001

10,00%

60,00%

30,00%

2002

0,00%

64,30%

35,70%

2003

0,00%

25,00%

75,00%

2004

5,90%

52,90%

41,20%

2005

5,30%

42,10%

52,60%

2006

6,90%

44,80%

48,30%

2007

3,10%

31,30%

65,60%

2008

8,30%

58,30%

33,30%

Totaal

4,90%

45,80%

49,30%

Continentaal Europa

2,70%

37,80%

59,50%

Verenigd Koninkrijk (VK)

5,30%

48,10%

46,60%

Verenigde Staten van Amerika (VSA)

6,10%

48,50%

45,50%

Totaal

5,00%

46,30%

48,80%

Neen

4,60%

49,20%

46,20%

Ja

5,50%

39,70%

54,80%

Totaal

4,90%

45,80%

49,30%

Weinig

4,20%

44,40%

51,40%

Gemiddeld

6,10%

37,90%

56,10%

Hoog

4,60%

55,40%

40,00%

Totaal

4,90%

45,80%

49,30%

Weinig

4,20%

44,40%

51,40%

Gemiddeld

6,50%

37,10%

56,50%

Hoog

4,30%

55,10%

40,60%

Totaal

4,90%

45,80%

49,30%

33,00%

Land van hoofdzetel (LVH) 0,075 (0,687)

33,70%

Gesyndiceerd (SYND) 0,092 (0,427) 33,00%

Totaal aantal exits (ln_t_exit_cat) 0,103 (0,364)

33,00%

Totaal aantal exits de voorbije 3jr (ln_exit_3yr_cat) 0,106 (0,337)

33,00%

Bron: gereduceerde en aangevulde steekproef op basis van de CMBOR database, Thomson ONE database, jaarlijkse EVCA publicaties en bedrijfswebsites Tijdsperiode 1997-2008 * ! = 10%; ** ! = 5%; *** ! = 1%

115

Tabel 11: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘TSE_dummy’ Tabel 11: in de eerste kolom bevindt zich de naam van de controlevariabele (V), met als onderverdeling alle waarden of categorieën die deze variabele in de steekproef kan aannemen. Kolommen twee (‘UE’) en drie (‘SE’) geven de procentuele vertegenwoordigingen weer van de waarden of categorieën van iedere controlevariabele naargelang de succesvolheid van de desinvestering. Hierbij dient vermeld te worden dat het gaat om kolompercentages, waarbij alle percentages per kolom tezamen 100% vertegenwoordigen. Kolom vier geeft de totale procentuele vertegenwoordigingen van de waarden of categorieën van iedere controlevariabele naargelang de succesvolheid van de desinvestering weer. Ten slotte bevat kolom vijf voor iedere controlevariabele de Cramer’s V coëfficiënt, inclusief zijn significantie.

TABEL 11: bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘TSE_dummy’ Variabele (V)

UE

SE

Totaal

Cramer's V coëfficiënt (significantie) Afhankelijke var. = categorisch

Jaar van investering (min) oprichtingsjaar van fonds (JVIMOVF) Ontbrekend

18,80%


47,30%

35,10%

37,80%


38,20%

32,50%

33,70%

4 of meer jaar na oprichting

14,50%

32,50%

28,50%

0,168** (0,032)

Land van investering (LVI) Ontbrekend

12,90%

België

4,90%

7,40%

6,80%

Frankrijk

32,80%

47,80%

44,30%

Italië

13,10%

13,80%

13,60%

Nederland

9,80%

9,90%

9,80%

Spanje

27,90%

12,30%

15,90%

Zweden

11,50%

8,90%

9,50%

Klein

19,00%

9,90%

11,70%

Medium

52,40%

54,40%

54,00%

Groot

28,60%

35,70%

34,30%

0,197* (0,068)

Transactiewaarde (TW (cat)) Ontbrekend

29,70% 0,117 (0,234)

Exit-jaar (JVE) Ontbrekend

29,00%

1997 - 1999

0,00%

4,90%

4,70%

2000 - 2001

0,00%

4,90%

4,70%

2002

8,30%

6,90%

7,00%

2003

0,00%

5,90%

5,60%

2004

0,00%

8,40%

7,90%

2005

33,30%

18,70%

19,50%

2006

0,00%

28,60%

27,00%

0,339*** (0,000)

116

2007

8,30%

15,80%

15,30%

2008

50,00%

5,90%

8,40%

Land van hoofdzetel (LVH) Ontbrekend

13,50%

Continentaal Europa

18,00%

18,40%

18,30%


72,10%

65,20%

66,80%

Verenigde Staten van Amerika (VSA)

9,80%

16,40%

14,90%

0,081 (0,426)

Gesyndiceerd (SYND) Ontbrekend

12,90%

Neen

55,70%

64,00%

62,10%

Ja

44,30%

36,00%

37,90%

0,072 (0,241)

Totaal aantal exits (ln_t_exit_cat) Ontbrekend

12,90%

Weinig

27,90%

35,50%

33,70%

Gemiddeld

36,10%

32,50%

33,30%

Hoog

36,10%

32,00%

33,00%

0,068 (0,545)

Totaal aantal exits de voorbije 3jr (ln_exit_3yr_cat) Ontbrekend

12,90%

Weinig

31,10%

35,50%

34,50%

Gemiddeld

31,10%

30,50%

30,70%

Hoog

37,70%

34,00%

34,80%

0,041 (0,800)


Volgend luik rapporteert de resultaten van een lineaire regressie, gebruik makend van de continue equivalenten ‘abs_t_exit’ en ‘abs_exit_3yr’.

Variabele (V)

Correlatiecoëfficiënt tussen (V) en TSE_dummy - Fstatistiek (significantie)

Totaal aantal exits (abs_t_exit)

-0,126** - 4,195 (0,042)

Totaal aantal exits de voorbije 3jr (abs_exit_3yr)

-0,039 - 0,409 (0,523)


117

Tabel 12: Bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’ Tabel 12 geeft de resultaten weer van de uitgevoerde (a) lineaire regressie, (b) Kruskal Wallis test en (c) Wilcoxon-Mann Whitney test.

TABEL 12: bivariate verbanden tussen de relevante controlevariabelen en de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’ Correlatiecoëfficiënt tussen (V) en HP_Def (cont) - FVariabele (V) statistiek (significantie) 0,019 - 0,072 (0,789) (a) Jaar van investering (min) oprichtingsjaar van fonds (JVIMOVF) Land van investering (LVI)

2,553 (0,768) (b)

Transactiewaarde (TW (abs))

-0,094 - 1,544 (0,216) (a)

Exit-jaar (JVE)

0,434*** - 48,598 (0,000) (a)

Land van hoofdzetel (LVH)

2,501 (0,286) (b)

Gesyndiceerd (SYND)

2,483 (0,147) (c)


0,190*** - 7,82 (0,006) (a)

Totaal aantal exits de voorbije 3jr (abs_exit_3yr)

0,120* - 3,042 (0,083) (a)


(a) uitgevoerde test: lineaire regressie (zowel controle- als afhankelijke variabele zijn continu van aard) (b) uitgevoerde test: Kruskal Wallis test (controle variabele is categorisch van aard met 2+ categorieën en de afhankelijke variabele is continu van aard) (c) uitgevoerde test: Independent samples t-test (Wilcoxon-Mann Whitney test) (controle variabele is categorisch van aard met max. 2 categorieën en de afhankelijke variabele is continu van aard)

118

119

120

121

122

123

124

125

126

Tabel 15: Gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’ Tabel 15 geeft voor elke uitgevoerde (two-way-) ANOVA of ANCOVA test de volgende output weer; vooreerst wordt er met behulp van een F-test aangetoond of het algehele ‘gecorrigeerde’ model significant is en indien dit het geval is, welke hoofd- en interactie-effecten een significante F-statistiek hebben. Daarnaast worden de parameter-schattingen weergegeven, al dienen deze bij een ANCOVA steeds met enige voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd. Tabel 15: gecontroleerde verbanden tussen de onafhankelijke variabele ‘FONDSTYPE’ en de afhankelijke variabele ‘HP_Def (cont)’ Variabele (V)

Resultaten ANOVA en ANCOVA testen

Jaar van investering (min) oprichtingsjaar van fonds (JVIMOVF) F-test

F

Sign.

0,517

0,597

JVIMOVF

0,13

0,719

FONDSTYPE

0,963

0,328

Gecorrigeerd model

Paramaterschattingen

B

S.E.

Sign.

JVIMOVF

-0,015

0,04

0,719

Captive (C)

0,495

0,504

0,328

.

.

.

Independent (I) (referentie) Land van investering (LVI) F-test

F

Sign.

Gecorrigeerd model

0,787

0,653

FONDSTYPE

0,753

0,387

LVI

0,786

0,561

FONDSTYPE * LVI

1,024

0,405


B

S.E.

Sign.

-0,55

2,188

0,802

.

.

.

LVI (België (BE))

0,283

0,78

0,717

LVI (Frankrijk (FR))

0,775

0,532

0,147

LVI (Italië (IT))

0,493

0,653

0,451

LVI (Nederland (NL))

0,917

0,729

0,21

LVI (Spanje (ES))

0,283

0,647

0,662

.

.

.

C * BE

0,217

2,729

0,937

C * FR

0,277

2,255

0,902

C * IT

2,107

2,429

0,387

C * NL

0,583

2,497

0,815

C * ES

3,217

2,694

0,234

C * SE

.

.

.

Captive (C) Independent (I) (referentie)

LVI (Zweden (SE)) (referentie)

127

I * BE/FR/IT/NL/ES/SE

.

.

.

Transactiewaarde (TW) F-test

F

Sign.

Gecorrigeerd model

0,958

0,386

TW (abs)

1,415

0,236

FONDSTYPE

0,378

0,539


B

S.E.

Sign.

(TW (abs)

-0,001

0,001

0,236

Captive (C)

0,274

0,445

0,539

Independent (I) (referentie)

.

.

.

F-test

F

Sign.

Gecorrigeerd model

25,354

0

JVE (cont)

49,971

0

FONDSTYPE

2,086

0,15

Exit-jaar (JVE)


B

S.E.

Sign.

JVE (cont)

0,403

0,057

0

Captive (C)

0,526

0,364

0,15

.

.

.

Independent (I) (referentie) Land van hoofdzetel (LVH) F-test

F

Sign.

Gecorrigeerd model

0,794

0,555

FONDSTYPE

1,241

0,267

LVH (3)

0,085

0,918

FONDSTYPE * LVH (3)

0,379

0,685


B

S.E.

Sign.

1,219

1,133

0,283

.

.

.

Continentaal Europa

0,504

0,553

0,363


0,759

0,426

0,076

.

.

.

C * Continentaal Europa

-0,879

1,421

0,537

C * VK

-1,088

1,25

0,385

C * VSA

.

.

.

I * Continentaal Europa/VK/VSA

.

.

.

Captive (C) Independent (I) (referentie)

Verenigde Staten van Amerika (VSA) (referentie)

Gesyndiceerd (SYND) F-test Gecorrigeerd model

F

Sign.

1,039

0,376

128

FONDSTYPE

0,671

0,414

SYND

2,086

0,15

FONDSTYPE * SYND

0,219

0,64

Paramaterschattingen Captive (C) Independent (I) (referentie) SYND (No) SYND (Yes) (referentie)

B

S.E.

Sign.

0,143

0,61

0,815

.

.

.

0,397

0,333

0,235

.

.

.

C * No

0,381

0,814

0,64

C * Yes

.

.

.

I * No/Yes

.

.

.

F-test

F

Sign.

Gecorrigeerd model

4,443

0,013

abs_t_exit

8,269

0,004

FONDSTYPE

1,103

0,295



B

S.E.

Sign.

abs_t_exit

0,001

0

0,004

Captive (C)

0,418

0,398

0,295

.

.

.

Independent (I) (referentie) Totaal aantal exits de voorbije 3jr (abs_exit_3yr) F-test

F

Sign.

Gecorrigeerd model

1,916

0,15

abs_exit_3yr

3,229

0,074

FONDSTYPE

0,812

0,369


B

S.E.

Sign.

abs_exit_3yr

0,003

0,002

0,074

Captive (C)

0,362

0,402

0,369

.

.

.

Independent (I) (referentie)


129

130

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

Recommend Documents