Economische Berichten
• nr. 45 • 14 december 2015
FINANCIËLE INTERMEDIATIE in EUROPA Waarom is een kapitaalmarktunie nodig? Op 30 september 2015 lanceerde de Europese Commissie een plan om tegen 2019 een volwaardige kapitaalmarktunie tussen de 28 landen van de Europese Unie te creëren. Daarmee ambieert zij in de eerste plaats een verruiming van de financieringskanalen voor de Europese economieën. Die zijn vandaag nog te eenzijdig van bankkrediet afhankelijk. Vooral jonge, innovatieve bedrijven en grotere kmo’s kunnen uit deze verruiming profijt trekken. Zeer kleine bedrijven zullen immers altijd relatief veel op bankkrediet aangewezen blijven, terwijl zeer grote bedrijven zich vandaag al relatief gemakkelijk op de kapitaalmarkten kunnen financieren. Ook de financiering van grote, langdurige investeringsprojecten zou vlotter moeten verlopen. De verruiming van de financieringskanalen kan het groeipotentieel van de Europese economieën opkrikken, op voorwaarde dat ook beleggers bereid zijn te participeren in de risico’s van nieuwe investeringen en dat ze dat ook kunnen zonder al te hoge transactiekosten. De kapitaalmarktunie creëert zo nieuwe mogelijkheden én uitdagingen voor meer risicodiversificatie in de belegging van het Europese spaargeld. Dat zal efficiënter naar investeringen kunnen vloeien dankzij de schaalvoordelen als gevolg van marktintegratie. Die moet ook zorgen voor een bredere risicospreiding tussen de Europese landen onderling. Aldus kan de kapitaalmarktunie de Europese muntunie versterken. Ruimere kapitaalmarktfinanciering komt overigens niet zozeer in de plaats van bankfinanciering, maar vult ze vooral aan. Deze complementariteit kan zowel de economische groei, als de financiële stabiliteit bevorderen. Voor de ECB verruimt ze de mogelijkheden om haar beleid ook via kapitaalmarktinterventies uit te voeren en het dus minder afhankelijk van het banksysteem te maken.
Financiële intermediatie: het schouwtoneel… Om hun activiteiten te ontplooien hebben bedrijven financiële middelen nodig. In de eerste plaats zijn dat de eigen middelen of het kapitaal. Dat wordt aangebracht door de ondernemer zelf of door externe investeerders, die dan meestal in ruil voor aandelen in het bedrijf mede-eigenaar worden. Ze delen in de winst, maar incasseren ook mee alle verliezen. Vandaar dat de eigen middelen van het bedrijf in hoofde van de investeerders risicokapitaal zijn. Bedrijven kunnen zich ook financieren met vreemde middelen, dit wil zeggen door schulden aan te gaan. Door betalingen aan leveranciers uit te stellen gaan bedrijven
bij mekaar schulden aan. Daarnaast kunnen ze een beroep doen op bankleningen of zich rechtstreeks op de kapitaalmarkt financieren. Banken en kapitaalmarkten zijn aldus de twee belangrijkste intermediatiemechanismen om het spaargeld van de economische agenten met een spaaroverschot naar agenten met een financieringsbehoefte te kanaliseren. Financiële intermediatie laat toe dat consumenten een tijdelijk geldgebrek overbruggen met consumptiekrediet of consumptie over hun levenscyclus uitvlakken door tijdens hun beroepsactieve jaren een deel van hun inkomen te sparen voor de latere niet-actieve jaren. Vooral echter moet ze er ook voor zorgen dat investeringen in de reële economie, zoals woningen, nieuwe bedrijven 1
Economische Berichten
Grafiek 1 - Binnenlands bankkrediet aan de private sector
Grafiek 2 - Beurswaarde van de binnenlandse genoteerde bedrijven
(in % van het bbp)
(in % van het bbp)
175
120
150
100
125 80 100 60
75
40 20 1960 65
50 25 70
75
80
85
90
95
2000
05
10
1988
15
EU VS Bron: Wereldbank
91
94
97
2000
EU
VS
06
09
12
Bron: Wereldbank en EC
EU
en hun uitrusting, onderzoek en ontwikkeling of infrastructuurvoorzieningen, vlot worden gefinancierd. Op die manier is zij olie in de motor van economische groei. In het Europese financiële systeem spelen traditioneel banken een dominante rol. Het naoorlogse economisch herstel en de financiële deregulering aan het einde van vorige eeuw hebben in Europa vooral de groei van de banken gestimuleerd. In de EU is het uitstaande volume bankleningen aan de private sector vervijfvoudigd van circa 20% van het bbp in het begin van de jaren zestig van vorige eeuw tot 100% nu (grafiek 1). In de VS schommelt die verhouding daarentegen al decennialang rond 50%. Daar zijn kapitaalmarkten veel meer ontwikkeld. De beurswaarde van genoteerde bedrijven bedraagt er in procenten van het bbp het dubbele van de EU (grafiek 2). Uitstaande obligaties en andere schuldbewijzen van niet-financiële bedrijven vertegenwoordigen in de VS 30% van het bbp, dat is drie keer meer dan in de EU. Schuldbewijzen van financiële instellingen en overheidsobligaties zijn er eveneens omvangrijker, al zijn de verschillen minder uitgesproken (1). Markten voor specifieke vormen van risicokapitaal, zoals venture capital (zie verder) zijn in alle EU-landen beduidend kleiner dan in de VS. Het grotere belang van kapitaalmarkten in de VS komt ook tot uiting in de activa van institutionele beleggers of andere financiële intermediators, die soms ook schaduwbanken worden genoemd. Pensioenfondsen zijn in de VS even groot als het bbp, terwijl dat in de eurozone slechts een vijfde is (grafiek 3). De verhouding tussen het bbp en de activa van beleggingsfondsen is in de eurozone en de VS ongeveer dezelfde, terwijl de verzekeringssector volgens deze maatstaf in de eurozone beduidend groter is. In vergelijking met de VS beleggen deze financiële tussenpersonen evenwel een groter deel van hun activa bij andere tussenpersonen, zoals banken en beleggingsfondsen. Institutionele beleggers in de VS zijn daarentegen vooral rechtstreeks op de financiële markten actief.
VS
Behalve door hun geringere omvang worden Europese kapitaalmarkten ook gekenmerkt door versnippering. Europa telt, bijvoorbeeld, veel meer beleggingsfondsen, met gemiddeld een aanzienlijk kleinere omvang. Daardoor blijven de schaalvoordelen en kostenbesparingen van een gemeenschappelijke Europese markt onderbenut. Vrij kapitaalverkeer behoort al sinds 1958 tot de basisprincipes van de gemeenschappelijke Europese markt en bij de invoering van de euro werd een grootscheeps actieplan voor meer grensoverschrijdende financiële dienstverlening gelanceerd. Onder meer door een gebrek aan standaardisatie is echter nog lang geen sprake van volledig geïntegreerde kapitaalmarkten. Tegen die achtergrond lanceerde de Europese Commissie (EC) op 30 september 2015 een plan om tegen 2019 een volwaardige kapitaalmarktunie tussen de 28 landen van de Europese Unie (EU) te creëren. Ze streeft daarbij niet alleen een verdere integratie van de kapitaalmarkten na, maar ook en vooral de verdieping en verruiming ervan.
Andere
Grafiek 3 - Activamix van institutionele beleggers (2de kwartaal 2015, in % van het bbp)
100
Verzekeraars
Pensioenfondsen
Beleggingsfondsen
80 60 40 20 0
Eurozone VS Deposito’s Leningen Schuldeffecten Bron: OESO
Beleggingsfonds en Ander kapitaal
2
03
EU VS
Genoteerde aandelen Schuldeffecten
Eurozone VS Genoteerde aandelen Ander kapitaal Beleggingsfondsen
Eurozone
VS
Andere
… elk speelt zijn rol en krijgt zijn deel
Banken zijn echter niet in alle omstandigheden superieure bemiddelaars. Innovaties vinden bijvoorbeeld vaak moeilijk Banken en kapitaalmarkten hebben als financiële intermedifinanciering bij banken, omdat ze te risicovol zijn. Dat geldt in atiemechanisme elk hun eigen kenmerken, met eigen voorhet algemeen ook voor grote, langdurige projecten, die vaak en nadelen. Daardoor zijn ze complementair (zie tabel). Een pas na relatief lange tijd opbrengsten genereren en waarvoor wezenlijk kenmerk van financiële intermediatie is de zogedoorgaans weinig activa als waarborg kunnen worden gegenoemde asymmetrische informatie tussen spaarders en invesven. Die kunnen in principe gemakkelijker via kapitaalmarkteerders: in principe kennen die investeerders zichzelf en hun ten financiering vinden. Diepe markten verenigen immers de projecten altijd beter dan de spaarders die hen financieren. Hoe ruimste waaier van beleggers met een zeer grote risicoappetijt groter dat informatienadeel, hoe groter de kostprijs en risico’s tot erg risicoschuwe beleggers. Uit deze verscheidenheid aan van financiële intermediatie. Banken risicobeoordelingen en –voorkeuren lossen dat probleem op door kennis- Banken en kapitaalmarkten hebben brengen kapitaalmarkten een prijs tot vergaring over hun klanten en compe- als financiële intermediatiemechastand waartegen een risicovol project tentie-ontwikkeling inzake kredietbe- nisme elk hun eigen kenmerken, met toch financiering vindt. Institutionele oordeling. Vooral voor de behandeling eigen voor- en nadelen. Daardoor zijn beleggers met langlopende werkvan eenvoudige kredieten met relatief ze complementair. middelen, kunnen deze financiering lage risico’s en goede waarborgen nadien gemakkelijker in portefeuille kunnen ze via gestandaardiseerde pronemen dan banken, die doorgaans cessen schaalvoordelen creëren. Daardoor kunnen ze dit soort korter lopende werkmiddelen hebben. Efficiënte kapitaalmarkkredieten goedkoper verschaffen dan kapitaalmarkten. Bij de ten zijn over het algemeen dus beter dan banken geschikt voor kennisvergaring over de cliënt putten ze schaalvoordelen uit de verschaffing van risicokapitaal. In tegenstelling tot banken, andere dienstverlening, zoals betaalverkeer, en uit de opvoldragen kapitaalmarkten daarbij niet zelf de risico’s van de ging van vroegere kredieten (2). Dat banken doorgaans zelf financiering, maar spreiden ze die over verschillende marktparhet kredietrisico dragen zet hen er bovendien toe aan om de tijen. Voor de beheersing van het vrijbuitersprobleem nadien, kredietnemer actief op te volgen. Op die manier reduceren zijn ze daardoor minder efficiënt dan banken. De spreiding van banken het met kredietverlening verbonden vrijbuitersprohet risico verkleint immers voor elke partij afzonderlijk de prikbleem (moral hazard), dat erin bestaat dat een kredietnemer kel om het risico op te volgen. na de toekenning van het krediet minder geneigd kan worden om terug te betalen. Goede klantenkennis helpt banken tijdens Het relatieve belang van de voor- en nadelen van beide intereconomische recessies een onderscheid te maken tussen tijmediatiemechanismen hangt samen met de economische ontdelijke liquiditeitsproblemen en een fundamenteel gebrekkige wikkeling. In een vroeg ontwikkelingsstadium is bankkrediet insolvabiliteit van klanten. Door tijdelijke liquiditeitsproblemen heel belangrijk. In opkomende economieën kunnen in het te overbruggen met extra krediet helpen ze onnodige faillissebijzonder buitenlandse banken de financiële ontwikkeling aanmenten voorkomen. Zo temperen banken economische receszwengelen door de inbreng van know-how en buitenlandse sies, althans voor zover zij zelf over voldoende kapitaalbuffers financiering. Anderzijds kan een zeer hoge verhouding van beschikken. bankkrediet tot het bbp nadelig worden voor de economische groei, al bestaan er geen absolute Tabel 1 - Financiële intermediatie: banken versus kapitaalmarkten grenzen (3). Als bedrijven groot worBanken Kapitaalmarkten den, stijgt de nood aan diversifica• Goede klantenkennis door langdurige • Grote verscheidenheid aan vragers en tie van hun financieringsbronnen. De Specifieke klantenrelaties aanbieders van financiering concentratie van al hun kredietbekenmerken • Dragen zelf kredietrisico • Spreiding van risico’s hoeftes bij één bank zou het risico • Relatief kortlopende werkmiddelen • Relatief langlopende werkmiddelen voor die bank te groot maken. Grote • Schaalvoordelen voor gestandaardiseerde • Verschaffer van krediet en risicokapitaal bedrijven kunnen bovendien zelf naar kredieten • Efficiëntere prijsvorming voor risicovollere de kapitaalmarkt stappen, omdat ze • Beheersing vrijbuitersprobleem financieringen de eraan verbonden kosten gemakVoordelen • Stabiliserend tijdens recessie dankzij • Looptijd en omvang van financieringsbekelijker kunnen dragen. Naarmate een goede klantenkennis (mits voldoende hoefte minder belemmerend economie zich ontwikkelt, wordt ecokapitaal) • Schokabsorptie door brede risicospreiding nomische groei ook meer afhankelijk • Kredietverlening begrensd door eigen van innovaties en de opstart van nieukapitaalbuffer • Moeilijker beheersing van vrijbuitersprowe bedrijven. Dat vergt risicokapitaal • Minder geschikt voor zeer grote kredieten bleem (zie kader), waarvoor diepe kapitaalNadelen • Minder geschikt voor financiering op zeer • Pro-cyclische prijsvorming markten eveneens zeer belangrijk zijn. lange termijn • Geen risicokapitaalverschaffer
• Besmettingsgevaar tussen markten
3
Economische Berichten
Bedrijfsfinanciering: een deksel voor elk potje De financieringsbehoefte van bedrijven hangt onder meer af van hun ontwikkelingsfase, groeidoelstelling en aard en risico van hun activiteit. In de opstartfase kan een ondernemer die zelf onvoldoende kapitaalkrachtig is, aankloppen bij vrienden en familie (friends, family and fools). Als een bedrijf in de prille groeifase onvoldoende winst maakt om de groei te financieren, kan het bankkrediet aangaan. Vooral kleine bedrijven zijn daarvan erg afhankelijk. Ze moeten dan wel voldoende rendabel en solvabel zijn, wat vaak een probleem is voor erg innovatieve of snel groeiende bedrijven. Die hebben vooral nood aan bijkomend risicokapitaal, waarvoor onder meer business angels op de radar verschijnen: kapitaalkrachtige individuen, die samen met hun financiële inbreng ook know-how aan startende bedrijven bijbrengen. Ook private equity is een vorm van risicokapitaal met als kenmerk dat de investeerder zich actief in het beleid van de onderneming engageert. Hij kijkt over een middellangetermijnhorizon en investeert niet alleen zijn eigen
geld, maar vooral ook kapitaal dat door private en institutionele beleggers in private equity fondsen is samengebracht. Venture capital is een bijzondere vorm van private equity, gericht op de financiering van jonge bedrijven. Onderzoek wijst uit dat bedrijven die met venture capital worden gefinancierd relatief innovatiever, productiever en concurrentiëler zijn (4). Het internet creëert nieuwe mogelijkheden om kapitaal of andere financiering op te halen via crowdfunding en peer-to-peer lending. Grote, solvabele bedrijven kunnen niet alleen bij banken krediet vragen, maar zich ook via onderhandse leningen rechtstreeks tot vermogende particulieren of institutionele beleggers richten. Zeer grote bedrijven kunnen een publiek beroep doen op spaargeld door obligaties of aandelen uit te geven, die nadien op een openbare markt of beurs worden verhandeld. Een beursnotering maakt de investering van de belegger liquide. Ze biedt, bijvoorbeeld, venture capital investeerders de kans om hun participatie te verkopen en nieuwe innovaties op te zoeken.
Ontwikkelde economieën vergen niet alleen ruimere, meer de VS bovendien aan banden gelegd door de financiële wetgediversifieerde financieringskanalen, maar creëren vanuit geving na de Grote Depressie, terwijl in Europa de materiële beleggingsoogpunt ook de mogelijkheid om daaraan te verwoesting van de Wereldoorlogen en de hyperinflatie vooral beantwoorden. Economische groei gaat immers gepaard de ontwikkeling van de kapitaalmarkten hebben gefnuikt. met vermogensopbouw en een stijgende nood aan meer gediversifieerde en gesofisticeerde beleggingsmogelijkheden. Wetgeving en institutionele verschillen speelden ook na de Bankdeposito’s zijn heel eenvoudige producten, liquide, met Tweede Wereldoorlog een rol, toen in Europa de opkomst een vaste nominale waarde en dank zij de depositogavan de welvaartstaten en in het bijzonder pensioensystemen ranties van de overheid grotendeels op basis van repartitie een belangrisicoloos. Ze vormen meestal het Ontwikkelde economieën vergen niet rijke drijfveer voor de ontwikkeling hoofdbestanddeel van kleine vermo- alleen ruimere, meer gediversifieerde van kapitaalmarkten wegnamen. Dat gens. Naarmate een vermogen groeit, financieringskanalen, maar creëren is minder het geval in de VS, waar nemen de mogelijkheden van porte- vanuit beleggingsoogpunt ook de private pensioenfondsen belangrijke feuillediversificatie toe, waarbij in ruil mogelijkheid om daaraan te beantinstitutionele beleggers zijn op de voor meer risico hogere rendementen woorden. kapitaalmarkt en het aandeel van de haalbaar worden. Dat kan door rechtpensioenrechten in het financiële verstreeks in kapitaalmarktinstrumenten mogen van de gezinnen hoog oploopt te beleggen of via producten van andere bemiddelaars, zoals (zie kader). Ondertussen golden tot 1994 in de VS beperkingen beleggingsfondsen, wat voor de belegger de risicodiversificaop grensoverschrijdende bankactiviteiten tussen staten. tie aanzienlijk vereenvoudigt. Vandaag hangt de grotere rol van kapitaalmarkten in de VS ook Verschillen verklaard samen met het feit dat bedrijven – ook kmo’s – er gemiddeld beduidend groter zijn dan in Europa. Schaalgrootte van bedrijven De dominantie van bankintermediatie in Europa is gedeeltelijk hangt zelf vaak samen met de omvang van de markt en het is dan historisch verklaarbaar. Nog vooraleer de VS bestonden, speelook geen toeval dat, bijvoorbeeld, de markt voor onderhandse den in Europa banken een belangrijke rol in het economisch bedrijfsobligaties in Europa het sterkst is ontwikkeld in het grootleven. Ze bleven doorheen de eeuwen actief inspelen op de ste land, Duitsland. Amerikaanse gezinnen hebben gemiddeld wijzigende financieringsbehoeften, wat de behoefte aan aaneen groter financieel vermogen dan Europese. Dat laat een grovullende kapitaalmarktfinanciering temperde. In de VS ontstontere opname van kapitaalmarktproducten in de portefeuilles toe. den banken pas op het einde van de 18de eeuw en stimuleerden de gigantische financieringsnoden voor de infrastructuuruitGelijkaardige verschillen als tussen Europa en de VS bestaan ovebouw in de 19de eeuw vooral de groei van kapitaalmarkten. In rigens ook tussen Europese landen onderling. Over het algemeen de 20ste eeuw werd de ontwikkeling van het banksysteem in zijn bankleningen iets minder belangrijk voor de bedrijfsfinan-
4
Financiële intermediatie weerspiegeld in gezinsvermogen en bedrijfsfinanciering Grafiek 5 - Samenstelling van het financiële gezinsvermogen
Het relatieve belang van de verschillende financiële intermediatiekanalen wordt ook weerspiegeld in de samenstelling van het financiële gezinsvermogen en de bedrijfsfinanciering. Het financieel systeem kanaliseert het spaargeld van de economische agenten met een spaaroverschot naar agenten met een financieringsbehoefte. Macroeconomisch hebben vooral de gezinnen een spaaroverschot en zijn zij dus de belangrijkste netto aanbrengers van spaargeld voor de financiering van investeringen. Zeker in groeiende economieën met een hoog investeringspeil hebben bedrijven doorgaans een netto financieringsbehoefte. Vaak heeft ook de overheid een tekort. Doorheen de tijd leiden deze tekorten en overschotten tot de opbouw van financiële activa en passiva. De samenstelling daarvan weerspiegelt de rol van de intermediatiekanalen, evenals het samenspel tussen de liquiditeitsvoorkeur en risicoappetijt van spaarders en beleggers enerzijds, en de financieringsnoden van de bedrijven anderzijds.
(2014, in % van het bbp)
400%
14% 7%
350%
121%
300% 250%
51%
200% 150%
133%
100% 18%
50%
45%
0%
17% 35%
18% 37%
49%
27% 16% 35% 10%
16% 36% 8%
66%
64%
VS Eurozone EU Deposito’s Beleggingsfondsen Andere Schuldeffecten Pensioenfondsen Aandelen Levensverzekeringen Bron: OESO & Eurostat
In Europa bestaat ongeveer de helft van de bedrijfsfinanciering uit kapitaal (zie grafiek 4). Dat is beduidend minder dan in de VS, waar dat aandeel bijna twee derden bedraagt. Het verschil weerspiegelt vooral het grote belang van de aandelenmarkten. Ruim één derde van de bedrijfsfinanciering bestaat in de VS uit genoteerde aandelen. In de eurozone is dat slechts 15%. Ook uit de samenstelling van het vreemde vermogen blijkt het verschillend belang van de financiële markten. Met een aandeel van 9% bedraagt het belang van schuldpapier in de VS ruim het dubbele van dat in de eurozone. Europese bedrijven zijn voor hun vreemde werkmiddelen veel meer dan in de VS afhankelijk van leningen. Die zijn in de eurozone voor de helft afkomstig van banken, waardoor het belang van bankleningen in de bedrijfsfinanciering er naar schatting vijf keer groter is dan in de VS. Ook handelsfinanciering en andere leningen tussen bedrijven onderling, evenals leningen van niet-bancaire financiële tussenpersonen zijn in Europa veel belangrijker.
De dominantie van bancaire intermediatie komt in Europa ook Andere zeer goed tot uiting in de samenstelling van het financiële Levensverzekeringen gezinsvermogen. In de EU en meer nog in de eurozone zijn Pensioenfondsen bankdeposito’s het belangrijksteBeleggingsfondsen spaarproduct, gevolgd door Aandelen beleggingen in levensverzekeringen (grafiek 5). In de VS is het Schuldeffectenminder dan half zo belang van bankdeposito’s daarentegen groot als in de EU. AmerikaanseDeposito's gezinnen beleggen ruim een derde van hun financiële vermogen in aandelen en nog eens bijna een derde in pensioenfondsen, dat is ruim het dubbele van de eurozone. Ook het gewicht van beleggingsfondsen is bij Amerikaanse gezinnen beduidend groter dan bij de Europese, onder meer als gevolg van een iets groter belang van geldmarktfondsen in het gezinsvermogen, maar vooral omdat in Europa beleggingsfondsen ook door institutionele beleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen worden aangehouden, en niet rechtstreeks door de gezinnen.
Grafiek 4 - Samenstelling van de bedrijfsfinanciering
(2014, passiva van de niet-financiële bedrijven, in % van de totale passiva) EU-28 7% 8%
VS
Eurozone 5% 10%
17%
9%
15% 5%
34%
10% 15% 3% 28% 35%
15%
5%
4%
Genoteerde aandelen Ander kapitaal Schuldeffecten
Genoteerde aandelen Ander kapitaal Niet-bank leningen* Handelskrediet
30%
Leningen Handelskrediet Andere
* In hoofdzaak leningen van andere niet-financiële bedrijven en niet-bancaire financiële instellingen Bron: Eurostat, OESO, Fed & ECB
Genoteerde aandelen Ander kapitaal Schuldeffecten Leningen Handelskrediet Andere
9%
36%
Schuldeffecten Andere
Bankleningen Niet-bank leningen*
Bankleningen
5
Economische Berichten
Grafiek 6 - Cash en bankdeposito’s
Grafiek 7 - Kapitalisatie van de aandelenmarkten
(2014, in % van het financiële gezinsvermogen)
(2013, in % van het bbp)
70
120
60
100
50 40 30
80 EU-28
Eurozone
60 EU-28
20
40
10
20
0
0
d ije ië s ië rg ië n lta l je ijk d d d ije n ië d ë ië je jk d K d n n lan ak at pru ch bu en ole a ga an nr lan lan lan ar we en lan ali lg ari kri lan V lan rke de en ow Cro CyTsjxeemSlov P Mortu Sposteuits Let IeBr ulgitouoemFin It BeongFranEst ederema Zwe L R P ir ek Sl H O D N en Lu G D
Bron: OESO
ciering in de grote Europese landen (Duitsland, Frankrijk en het VK), de Scandinavische landen en een aantal Centraal- en OostEuropese landen. In die laatste groep is het geringere belang van bankleningen de keerzijde van het relatief grote belang van dochterondernemingen van multinationals, die via winstreservering of intra-company-leningen worden gefinancierd. Dat hebben deze landen overigens gemeen met België (zie kader). Ook in de samenstelling van het gezinsvermogen zijn er grote verschillen. Het aandeel van cash en bankdeposito’s in de financiële activa van de gezinnen is doorgaans beduidend groter in landen waar het financiële vermogen lager is. Vaak zijn dat Centraal-, Oost- en Zuid-Europese landen (grafiek 6). In het VK, Nederland, Denemarken en Zweden daarentegen sparen gezinnen zeer weinig in deposito’s. Het zijn relatief rijke landen, waar pensioenfondsen en levensverzekeringen het grootste aandeel in het financiële gezinsvermogen uitmaken. Deze landen gelijken in dat opzicht meer op de VS en dat houdt verband met de historiek van hun pensioenstelsels, die er werden gebaseerd op het zogenoemde ‘Beveridge’-model. Daarin garandeert de overheid op basis van repartitie een basispensioen en stimuleert ze aanvullende pensioenopbouw via kapitalisatie om pensioenen meer in lijn te brengen met het eerdere arbeidsinkomen. In ‘Bismarck’-landen, zoals Duitsland, Frankrijk en België, stelden de wettelijke repartiestelsels al een pensioeninkomen in het verschiet, dat rekening hield met het hoogte van het arbeidsinkomen. De prikkel tot aanvullende pensioenopbouw was er dus kleiner. Kapitalisatie in het pensioenstelsel komt niet alleen tot uiting in de samenstelling van het gezinsvermogen, maar ook in de sterkere ontwikkeling van de aandelenmarkt (grafiek 7).
Naar een kapitaalmarktunie De verdieping van de kapitaalmarkten moet de overmatige afhankelijkheid van bankkrediet in de EU reduceren door
6
n s n e d l a k n jk e ië je ë e ë n g ur VKede landlandkri anj and lgi rke and alt nrij ole taliëugalandch ari eni arij eniëlandpruwe akijlan mb Zw der FinFran Sp Ierl Beemauitsl Moste P IPortken TsjeongSlovBulg em Est Cyitoulow Let o xe e S L H e n i D O R u N L Gr De
Bron: EC
nieuwe financieringsbronnen aan te boren, in het bijzonder voor kmo’s, langlopende infrastructuurinvesteringen en de opstart en groei van nieuwe, innovatieve ondernemingen. Die zijn essentieel om de economische veerkracht op te krikken. Nieuwe groeibedrijven zijn bovendien cruciaal om de werkgelegenheid aan te zwengelen. In dat opzicht beschouwt de EC de kapitaalmarktunie als een belangrijke pijler van het grootscheepse investeringsplan dat ze eind 2014 lanceerde om de investeringsachterstand in de EU van circa 10% of 300 miljard euro tegenover de piek van 2007 op te halen. Met haar plan voor een kapitaalmarktunie inventariseert de EC een waaier initiatieven om risicokapitaal en langetermijnfinanciering vlotter beschikbaar te maken. Daartoe behoren de creatie of verbetering van juridische kaders voor specifieke beleggingsfondsen, maatregelen die de werking van financiële markten en informatie over diverse financieringsmogelijkheden verbeteren en een vereenvoudiging van de regelgeving, onder meer voor kmo’s die een beursnotering willen aanvragen. De verdere integratie van de kapitaalmarkten vergt aanpassingen aan de ruimere economische regulering, zoals de vennootschaps- en faillissementswetgeving en de fiscaliteit, die ook nodig zijn om grensoverschrijdende investeringen in de reële economie te bevorderen. Ook de promotie van grensoverschrijdende financiële beleggingen door zowel particulieren als institutionele beleggers moet daartoe bijdragen. Het plan bouwt verder op talrijke eerdere initiatieven. Veel ervan blijft echter vooralsnog beperkt tot de aankondiging van verder studiewerk – ter evaluatie van de eerdere initiatieven of over de noodzaak aan bijkomend initiatief – en raadpleging van de betrokken partijen. Een van de concreetste voorstellen heeft betrekking op de creatie van een specifiek kader voor ‘eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde’ effectiseringen van bankkredieten. Eenvoudig samengevat, komt effectisering erop neer dat een
Financieel gezinsvermogen en bedrijfsfinanciering in België De dominantie van bancaire intermediatie is in België iets minder groot dan gemiddeld in de eurozone. De financiering van niet-financiële bedrijven bestaat er voor een iets groter deel uit genoteerde aandelen, terwijl de afhankelijkheid van bankkrediet er iets kleiner is. Meest kenmerkend is evenwel het grote belang van kruiselingse participaties tussen in België gevestigde bedrijven onderling. Dit komt niet alleen tot uiting in het beduidend grotere aandeel van de niet-genoteerde aandelen dan in de eurozone, maar ook in het grotere belang van kredietverlening tussen bedrijven onderling en, iets minder uitgesproken, van handelskrediet.
Belgische gezinnen behoren tot de rijkste in Europa. Bijna de helft van het verschil tussen België en het gemiddelde van de eurozone bestaat uit niet-genoteerde aandelen, die de rijkdom aan familiale ondernemingen in de Belgische economie weerspiegelen. Het relatief grote gezinsvermogen gaat gepaard met een iets kleiner dan gemiddeld aandeel van bankdeposito’s in de gezinsportefeuilles en een groter belang van kapitaalmarktproducten, in hoofdzaak beleggingsfondsen. Levensverzekeringen en vooral pensioenfondsen hebben daarentegen een kleiner belang dan gemiddeld in de eurozone.
Grafiek 8 - Financieringsstructuur van in België gevestigde niet-financiële bedrijven
Grafiek 9 - Financieel vermogen van de Belgische gezinnen (2014, in % van het bbp)
(2014, in % van het bbp)
450
7
400 350
300
37
250 105
300
13
33 11
250
186
100 50
59
België Genoteerde aandelen Ander kapitaal Schuldeffecten Bron: Eurostat, ECB & NBB
Bankleningen Niet-bankleningen Handelskrediet
12 26
64
150 100
12 19
103
50
83
0
Eurozone Andere
29 17 10
Cash Deposito’s Vastrentende effecten
8
66
8
België
Bron: Eurostat, ECB & NBB
Andere
37
37
42 12
42
0
44
27
42
200 150
200
10 20
6
Eurozone Genoteerde aandelen Beleggingsfondsen Ander kapitaal
Levensverzekeringen Pensioenfondsen Andere Andere
Handelskrediet Pensioenfondsen bank leningen van haar balans haalt en samenbundelt in vertieve monetaire versoepeling immers onder meer geëffectiseerhandelbare effecten. Dat heeft als voordeel dat ook andere de kredieten opkopen. Meer in het algemeen creëren diepere Levensverzekeringen Niet-bankleningen marktpartijen in bankkredieten kunnen beleggen en tegelijk kapitaalmarkten voor de ECB ruimte om de transmissie van Ander kapitaal op de bankbalans ruimte voor nieuwe kredietverlening onthaar beleid minder afhankelijk van het banksysteem te maken. Bankleningen staat. Effectiseringen gebeuren heel frequent in de VS, waar Beleggingsfondsen ze ook aan de basis liggen van vaak erg complexeSchuldeffecten financial Versterking van de Eurozone Genoteerde aandelen engineering-producten, zoals Collateralized Debt Obligations Ander kapitaal (CDO’s). Wegens de gigantische verliezen op dergelijke producNaast het opkrikken van de economische veerkracht, Vastrentende ambiten tijdens de financiële crisis kwamen ze in een slecht daglicht eert de integratie van de kapitaalmarken deeffecten verdere versterGenoteerde Deposito's te staan en werden de kapitaalvereisten voor banken en verking van de eurozone. In muntunies kunnen kapitaalmarkaandelen Cash zekeraars die daarin beleggen, opgetrokken. De verliezen op ten een belangrijke rol spelen als ‘automatische stabilisaEuropese effectiseringen zijn evenwel tor’. Dat wil zeggen dat ze er mee uiterst beperkt gebleven. Toch viel ook Naast het opkrikken van de economivoor zorgen dat een economische die markt fors terug, met een onder- sche veerkracht, ambieert de integraschok in één regio van de muntunie benutting van de voordelen van effec- tie van de kapitaalmarken de verdere mee wordt opgevangen door andere tisering als gevolg. Met een specifiek versterking van de eurozone. regio’s. Geïntegreerde kapitaalmarkregelgevend kader en een bijhorende ten bevorderen immers interregionale verlaging van de kapitaaleisen voor diversificatie van beleggingen, zodat banken en verzekeraars wil de EC de markt nu nieuw leven de getroffen regio’s beleggingsinkomen blijven ontvangen uit inblazen. Dit zal niet alleen de private financieringsstromen in niet-getroffen regio’s, die van hun kant zelf mee een deel van de economie ten goede komen, maar ook het beleid van de de verliezen opvangen. ECB vergemakkelijken. Zij kan in het kader van haar kwantita-
7
Economische Berichten
Anderzijds kunnen kapitaalmarkten ook instabiliteit versterken. Spreiding van risico’s creëert onderlinge verbondenheid van markten. Prijsaanpassingen op de ene markt veroorzaken prijsaanpassingen op een andere en deze aanpassingen hebben soms de neiging om elkaar te versterken. In periodes van grote onzekerheid en volatiliteit kunnen door deze pro-cyclische prijsvorming neerwaartse spiralen ontstaan. In extreme gevallen, zoals na de val van het Amerikaanse Lehman in september 2008, kan dit de werking van het financiële systeem volledig lam leggen. Dat versterkt dan een initiële economische schok in plaats van hem te absorberen. Om de risico’s van financiële markten onder controle te houden bevat het EC-plan daarom ook een luik over financieel toezicht.
Genoteerde aandelen Schuldeffecten Bankleningen Totaal
Grafiek 10 - Netto-financieringsstromen naar niet-financiële bedrijven 60
(12-maands voortschrijdend gemiddelde, in miljarden euro) Eurozone Kernlanden * Perifere landen **
50 40 30 20 10 0 -10 -20
Overigens kunnen kapitaalmarkten inzake financiële stabiliteit de rol van de banken aanvullen. Op basis van hun klantenkennis zijn banken normaal bijzonder geschikt zijn om recessies te temperen, althans als ze over voldoende kapitaalbuffers beschikken (zie hoger). Om in een muntunie als ‘automatische stabilisator’ te fungeren moeten banken bovendien veel grensoverschrijdend krediet verlenen. Aan geen van beide vereisten was tijdens de eurocrisis voldaan. Ondanks de forse groei van de banken bleef grensoverschrijdende kredietverlening aan gezinnen en bedrijven heel beperkt. Bovendien waren de kapitaalbuffers ontoereikend, waardoor het banksysteem zelf met solvabiliteitsproblemen af te rekenen kreeg, fragmenteerde en uiteindelijk schokversterkend werd in plaats van schokabsorberend. Banken met ontoereikend kapitaal hebben immers de neiging om kredieten terug te schroeven en zo de economische terugval te verergeren. Als kapitaalmarkten dan onvoldoende alternatieven bieden, wordt de recessie des te dieper en verloopt het herstel moeizamer. Vooral de perifere eurolanden hadden daar last van: de terugval van de bancaire kredietverlening werd er nauwelijks gecompenseerd door kapitaalmarktfinanciering (grafiek 10). In de kernlanden gebeurde dat wel, voornamelijk door de uitgifte van bedrijfsobligaties.
2004 06 08 10 12 14
2004 06 08 10 12 14
Bankleningen Schuldeffecten
2004 06 08 10 12 14
Genoteerde aandelen Totaal
* Duitsland, Frankrijk, België, Nederland, Oostenrijk & Finland ** Italië, Spanje, Portugal, Griekenland & Ierland Bron: ECB
taalmarkten, net als in hun rol als financieel intermediatiemechanisme, ook inzake hun bijdrage tot financiële stabiliteit sterktes en beperkingen hebben. Beide moeten dus vooral als complementair worden beschouwd. De bankenunie kan de stabiliserende rol van het banksysteem opnieuw versterken. Een kapitaalmarktunie kan de schokabsorptie via de financiële markten uitbreiden. In de eurozone is dat bijzonder belangrijk, omdat het vooralsnog een muntunie blijft zonder fiscale schokdempers.
Een werk van lange adem
De Europese economieën, in het bijzonder de eurozone, hebben een kapitaalmarktunie nodig om ruimere financieringskanalen voor economische groei te creëren en via meer gediversifieerde financieringskanalen de financiële stabiliteit te verbeteren. Het EC-plan zal de ontwikkeling van kapitaalmarkten stimuleren, zonder daarbij plotse structuurbreuken De goede klantenkennis van banken in de financiële intermediatie te veroorDe bankenunie kan de stabiliserende is tijdens recessies een tweesnijdend zaken. Om te beginnen gaat het plan rol van het banksysteem opnieuw verzwaard. Langdurige vertrouwensreuit van een gespreide beslissingsagenda, sterken. Een kapitaalmarktunie kan laties tussen bank en kredietnemer tot 2018. De gevoeligheid van een aande schokabsorptie via de financiële zijn lastig om te verbreken. Daardoor tal onderwerpen, zoals fiscaliteit, maakt markten uitbreiden. komen banken in de praktijk soms in vertraging evenwel waarschijnlijk. Hoe de verleiding om ook fundamenteel dan ook zal de financiële intermediatie insolvabele debiteuren in leven gehouden. Structurele econoin Europa allicht slechts geleidelijk verder opschuiven in de richmische aanpassingen worden zo op de lange baan geschoven ting van meer kapitaalmarktfinanciering. Financiële intermedien aanslepende slechte kredieten op de bankbalansen verhinatie weerspiegelt immers verschillen in economische structuur deren nieuwe kredietverlening. Ook dat speelt vooral perifere en spaar- en beleggingsvoorkeuren, die niet van de ene dag op eurolanden nog steeds parten. Kapitaalmarkten daarentegen de andere veranderen. spelen hun rol als scheidsrechter tussen goede en slechte debiteuren radicaler. Vaak wordt het bijzonder moeizame economiDe trend naar meer kapitaalmarktfinanciering betekent niet dat sche herstel in de eurozone na de financiële crisis in vergelijking de rol van banken hoeft te verminderen. Banken zullen altijd met de VS ook hiermee in verband gebracht. een belangrijke rol blijven spelen in de kredietverlening aan kleine bedrijven. De ontwikkeling van kapitaalmarkten moet Samengevat komt het erop neer dat zowel banken als kapivooral nieuwe financieringsstromen aanboren, waarvoor het
8
banksysteem altijd al minder geschikt is geweest. Vooral innovatieve ondernemingen en snel groeiende kmo’s zullen daarvan voordeel ondervinden. Voor de financiering van gevestigde kleinere ondernemingen biedt de effectisering van leningen een praktische brug tussen bank- en kapitaalmarktfinanciering, wat ook het verschaffen van nieuwe kredieten door banken kan bevorderen. Voor banken biedt de ontwikkeling van kapitaalmarkten nieuwe kansen inzake dienstverlening. In het bijzonder kleinere en middelgrote bedrijven kampen soms met een informatiegebrek omtrent alternatieve financieringsmogelijkheden. Dat kunnen banken aangrijpen om hen met andere marktpartijen in contact te brengen. Voor de risicobeoordeling van kapitaalmarktemissies zijn banken goed geplaatst, omdat ze kunnen voortbouwen op hun klantenkennis, die ze kunnen uitdiepen met gespecialiseerde diensten naar aanleiding van de operatie. De emittent heeft dan het voordeel van ‘one-stop shopping’ en voor banken betekenen de gerelateerde commissie-inkomsten een aanvulling en diversificatie van inkomsten, die hun stabiliteit ten goede komt. Om deze voordelen ten volle te benutten, mogen de toegelaten kapitaalmarktactiviteiten van banken niet te zeer worden beperkt door de regulering omtrent de splitsing van bankactiviteiten. Regulering die aan banken een drastische inperking van kapitaalmarktactiviteiten oplegt, kan averechts werken als zij een vlotte ontwikkeling van de kapitaalmarkten belemmert. In hoofde van beleggers, ten slotte, creëert de ontwikkeling van kapitaalmarkten nieuwe opportuniteiten. Ook daar kunnen banken en andere financiële dienstverleners op inspelen
met gepast advies omtrent risico en verwacht rendement. Transparantie zal daarbij nog aan belang winnen. De financiering van risicovollere economische projecten via kapitaalmarkten is enkel mogelijk als een belegger – professioneel of individueel – financieel bereid is om mee een deel van dat risico te dragen. Kapitaalmarkten helpen om deze risico’s te spreiden en te verkleinen, maar doen ze niet verdwijnen. Gezien de verschillen in economische structuur en ontwikkeling zullen kapitaalmarkten niet in alle EU-landen in hetzelfde tempo en met dezelfde intensiteit terrein winnen. Hun ontwikkeling zal allicht gepaard gaan met een verdere concentratie van kapitaalmarktactiviteiten in grote financiële centra. Handelsplatformen, kennisdeling en netwerkeffecten inzake kapitaalmarktactiviteiten bieden immers vaak schaalvoordelen, die schaalvergroting en concentratie in de hand werken. Vandaag is in de EU Londen met voorsprong het grootste financiële centrum, gevolgd door Frankfurt. In Centraal-Europa ontwikkelt Warschau zich als regionale financiële hub. Vanuit macro-economisch oogpunt doet zo’n concentratie geen afbreuk aan de voordelen van groeiende kapitaalmarkten, op voorwaarde dat marktpartijen uit alle landen er toegang toe hebben. Voor de stabilisatiefunctie is een voldoende transnationale diversificatie van de marktactiviteiten die door een concentratie van de activiteit in de hand kan worden Lieven Noppe
[email protected] gewerkt, overigens essentieel.
(1) Schuldbewijzen omvatten obligaties, allerhande kortlopende schuldtitels zoals schatkistcertificatien en commercial paper, en geëffectiseerde kredieten. Bron: BIS, Debt Securities Statistics, 1ste kwartaal 2015. (2) Bij kredietverlening via financiële markten wordt het informatieprobleem mee opgelost door externe kredietbeoordelaars (rating agentschappen). Zij beschikken daarvoor evenwel niet over de schaal- en scopevoordelen van banken. Banken kunnen concurrentiegevoelige bedrijfsinformatie ook gemakkelijker vertrouwelijk houden. (3) ESRB, “Is Europe overbanked?”, June 2014. (4) EC, Action Plan on Building a Capital Markets Union, Economic Analysis, 30 September 2015.
Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u op de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van de KBC-economisten.
Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Lieven Noppe (32) (0)2 429.50.19 E-mail:
[email protected] Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, STE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail:
[email protected] Deze publicatie komt tot stand op de strategieafdeling van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 10 december 2015, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 10 december 2015.
