Economische Berichten
• nr. 25 • 29 januari 2015
Waarom is de rente zo laag?
De reële rente op overheidsobligaties (d.i. de nominale rente verminderd met de verwachte inflatie) is nu in de meeste grote economieën negatief. Deze unieke constellatie is het voorlopige eindpunt van een dalende trend van de reële rente die in de jaren 80 inzette. Achtereenvolgens leidden vooral de geleidelijke terugname van het restrictieve monetaire beleid in de jaren 80 en 90, de budgettaire saneringen in de jaren 90, de integratie van China in de wereldhandel in de jaren 2000 en de complexe gevolgen van de Grote Recessie en financiële crisis na 2008 tot de huidige situatie. De cirkel lijkt rond: opnieuw is het monetaire beleid met zijn kwantitatief beleidsluik een hoofddeterminant van de reële rente. Een aantal determinanten, vooral die verbonden aan het monetaire beleid, zullen niet blijven spelen en bijgevolg zal de reële rente op termijn opnieuw stijgen. De fundamentele band van de reële rente met de economische groei, die vooral in Europa de komende jaren nog kwetsbaar blijft, beperkt echter dat opwaarts potentieel.
Historische context We beleven historisch unieke tijden. Wereldwijd hebben alle belangrijke centrale banken hun beleidsrente de facto tot nul procent gebracht en zoeken zij hun heil in niet-conventionele beleidsmaatregelen, bijvoorbeeld door grote hoeveelheden obligaties en andere activa op te kopen en zo massaal geld in het financieel systeem te injecteren. Die situatie is historisch uniek. Dat is niet alleen het geval als we naar de beleidsrentes van de recente decennia kijken, maar ook in zeer lang perspectief. Zo was de Britse beleidsrente (actueel 0,50%) sinds de oprichting van de Bank of England in 1694 nog nooit zo laag (grafiek 1). Ook de obligatierentes staan wereldwijd op een bijzonder laag peil, vooral in de eurozone en Japan, en in wat mindere mate in de Angelsaksische wereld. In België daalde de Belgische tienjaarsrente eind november 2014 voor het eerst in haar geschiedenis onder de 1%. Niettemin is het huidige
lage rentepeil op de obligatiemarkten in historisch perspectief niet zo uitzonderlijk als voor de kortetermijnrentes, zeker niet in de VS en het VK (grafiek 2). Wel valt op dat die rentes in de jaren 1960 en 70 een ongewoon langdurige stijging hebben gekend, vanaf de jaren 80 gevolgd door een langdurige rentedaling. De rentedaling was dus minstens voor een deel een correctie naar een historisch ‘normaler’ peil. Ook de neerwaartse inflatietrend vanaf de jaren 80 was op zijn beurt een ombuiging van de trend van persistent stijgende inflatie in de jaren 60 en 70, die uiteindelijk het Bretton Woodssysteem uit zijn voegen deed barsten, tot het in 1973 in elkaar stortte. Het Bretton Woodssysteem was een indirecte goudstandaard, waarbij de Amerikaanse dollar omwisselbaar was in goud, terwijl alle andere munten een vaste (maar indien nodig aanpasbare) wisselkoers ten opzichte van de dollar hadden. Indirect waren dus ook die munten gedekt door goud. Het einde van dat systeem in 1973 betekende dat de wereldeconomie sindsdien voor het eerst in haar geschiedenis gebruik 1
Economische Berichten
Grafiek 1 - Britse beleidsrente op historisch dieptepunt
Grafiek 2 - LT-obligatierentes in zeer lang historisch perspectief niet uitzonderlijk laag
(in %)
(in %)
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2 0 1694
1734
1774
1814
1854
1894
1934
1974
2014
0 1703
1747
1791
1835
1879
1923
1967
2011
VS VK Bron: Bank of England, Shiller-databank, eigen aanvullingen
Bron: Bank of England, eigen aanvulling
maakt van munten waarvan de waarde op niets tastbaars meer is gebaseerd, behalve op de geloofwaardigheid van de uitgevende centrale banken (het zogenoemde fiatgeld). Die nieuwe onzekerheid veroorzaakte in de jaren 70 grote wisselkoersvolatiliteit, oplopende inflatie (mee gedreven door de olieprijsschokken) en fors stijgende obligatierentes.
Nominale versus reële rente
De opmerkelijk lage rente doet zich voor tegen de achtergrond van een opmerkelijk lage inflatie. Vooral in de eurozone springt die in het oog. De jaarwijziging van de consumptieprijzen viel daar in december 2014 onder het nulpunt, ver verwijderd van de doelstelling van net geen 2% die de ECB op middellange De ommekeer kwam er in het begin van de jaren 80 met het termijn nastreeft. De lage nominale rente en inflatie houden krachtdadige anti-inflatoire beleid van toenmalig Fed-voorzitter natuurlijk met mekaar verband. Daarom is het interessant na te Volcker, terwijl in Europa in 1979 onder impuls van Frankrijk gaan welke ontwikkeling de reële rente nam, d.w.z. de nomien Duitsland het Europees Monetair Stelsel werd opgericht, de nale rente verminderd met de verwachte inflatie. Die aanpak voorloper van de latere muntunie. Beide ontwikkelingen bevorlaat toe een onderscheid te maken tussen zuiver monetaire derden het vertrouwen in het nieuwe determinanten van de nominale rente fiatgeld en luidden een neerwaartse Wereldwijd hebben alle belangrijke en determinanten die betrekking hebnormalisatie van inflatie(verwachtingen) centrale banken hun beleidsrente de ben op ontwikkelingen in de reële facto tot nul procent gebracht en zoeen obligatierentes in. economie.
ken zij hun heil in niet-conventionele beleidsmaatregelen. Die situatie is historisch uniek.
Het onderscheid tussen fiatgeld en geld dat ten minste indirect op goud is gebaseerd is cruciaal wanneer we stellen dat de huidige obligatierentes opnieuw een historisch ‘normaal’ peil hebben bereikt. Alles staat of valt immers met het behoud van de geloofwaardigheid die de centrale banken sinds de jaren 80 hebben opgebouwd om hun belofte van prijsstabiliteit waar te maken. Vanzelfsprekend is dat niet. Het actuele monetaire beleid, dat nu steunt op beleidsrentes gelijk aan 0% en directe grootschalige liquiditeitsinjecties door centrale banken, kent immers geen historisch precedent. Noch de centrale banken zelf, noch de financiële markten hebben daar ervaring mee. Zo is het bijvoorbeeld lang niet zeker dat de exit uit het kwantitatieve monetair beleid, die vroeg of laat zal moeten gebeuren, zonder kleerscheuren kan worden georganiseerd. Voorlopig hebben de grote centrale banken nog het volle vertrouwen van de financiële markten, maar vertrouwen kan snel verdwijnen. In zo’n scenario is een nieuw renteaccident zoals in de jaren 70 niet ondenkbaar.
2
Het is duidelijk dat een belangrijke determinant van de daling van de nominale rente sinds de jaren 80 de daling van de inflatie(verwachtingen) was. Maar daarnaast hebben ook andere factoren de rentedaling vanaf dan in de hand gewerkt. Dat blijkt uit de dalende trend van de reële rente. De reële rente brengt de vraag en het aanbod naar liquiditeiten in evenwicht. Om de reële rente in een langetermijnperspectief te bestuderen, ontbreken echter goede maatstaven van inflatieverwachtingen, zodat we ons met de ex post gerealiseerde inflatie als benadering moeten behelpen. Daaruit blijkt dat de reële rente zich nu ook opnieuw in de buurt van haar (zeer) lange historische peil bevindt, na een decennialange dalende trend. Het grote verschil is echter dat de opstoot van de reële rente zich iets later voordeed, in het begin van de jaren 80 (grafieken 3 en 4). De daling van de reële rente heeft op zijn beurt verschillende oorzaken die, een beetje vereenvoudigd, chronologisch als
Grafiek 3 - Neerwaartse inflatietrend vanaf jaren 80
Grafiek 4 - Reële obligatierente niet uitzonderlijk laag in historisch perspectief
(jaarwijziging consumptieprijzen in %)
(Amerikaanse nominale tienjaarsrente verminderd met ex post inflatie, in %) 20
20
15 15
10 5
10
0 5
-5 -10
0
-15 -5 1960
65
70
75
80
85
90
95
2000
05
10
-20 1925 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 2000 05 10 15
15
VS België Bron: Thomsom Reuters Financial
volgt hun invloed hebben gehad. Vanaf de jaren 80 was er eerst een daling van de inflatierisicopremie. Wanneer we de historische volatiliteit van de inflatie als benadering voor die onzekerheid nemen, stellen we vast dat die zowel in de VS als in België rond het midden van de jaren 70 een forse toename kende die enkele jaren duurde en pas vanaf het midden van de jaren 80 begon af te nemen. Deze afnemende premie voor inflatieonzekerheid was toen de belangrijkste determinant van de dalende reële rente. In de mate dat de geloofwaardigheid van de centrale banken om voor prijsstabiliteit te zorgen behouden blijft, kan zo’n lage premie een duurzaam fenomeen blijven. Een andere belangrijke determinant van de reële rente is het monetaire beleid. Om de inflatie te bestrijden, trok de Amerikaanse centrale bank in het begin van de jaren 80 haar beleidsrente op tot maar liefst 19% in 1981, wat ook de obligatierente de hoogte in joeg. Ook in Europa verkrapte het monetaire beleid, maar minder drastisch dan in de VS. Geleidelijk wierp die verstrakking zijn vruchten af in de vorm van een dalende inflatie, weliswaar ten koste van een dubbele recessie in de VS. De greep op de inflatie liet de centrale banken toe om geleidelijk hun beleidsrente opnieuw te laten dalen, waardoor ook de reële obligatierente een daling inzette. Tijdens de rest van de jaren 80 en de vroege jaren 90 was de toenemende geloofwaardigheid van het beleid van de centrale banken dan ook een belangrijke determinant van de dalende reële obligatierente. In de jaren 90 speelde ook het restrictievere budgettaire beleid een rol, zowel in Europa als in de VS. De Europese Unie gaf in 1992 met het Verdrag van Maastricht het startschot voor de voorbereiding van de monetaire unie. Het nastreven van de Maastrichtcriteria van een maximaal begrotingstekort van 3% van het bbp en een overheidsschuld lager dan, of alleszins in voldoende mate evoluerend naar 60% van het bbp leidde in
Bron: Shiller-databank en eigen berekeningen
de jaren 90 in Europa tot zware budgettaire besparingen. In de VS maakte president Clinton in de tweede helft van de jaren 90 gebruik van de sterke conjunctuur om de Amerikaanse overheidsfinanciën te saneren. Het afgenomen beslag op het spaargeld door zowel de Europese als Amerikaanse overheid zorgde voor extra neerwaartse druk op de reële rente. Vanaf de jaren 2000 werd de daling van de reële rente vooral gedreven door twee verwante fenomenen. In 2001 trad China toe tot de Wereldhandelsorganisatie (WHO). De Chinese beleidsmakers kozen voor een uitvoergeleid groeimodel, waardoor China snel grote overschotten op de lopende rekening van de betalingsbalans opstapelde. De zeer hoge Chinese nationale spaarquote vergrootte het aanbod van spaartegoeden op de internationale financiële markten. Dat zette de reële rente opnieuw onder neerwaartse druk. Een verwant fenomeen was het beleid van vele centrale banken in Aziatische groeimarkten in diezelfde periode. De Aziëcrisis van 1997 en haar oorzaken lagen nog vers in het geheugen. Vaste wisselkoersen tegenover de Amerikaanse dollar leidden toen tot een sterke kapitaalinstroom, schuldopbouw en tekorten op de lopende rekening. De betrokken centrale banken konden uiteindelijk de overgewaardeerde wisselkoersen van hun munten niet meer in stand houden, met een abrupte en pijnlijke correctie van de opgebouwde onevenwichtigheden tot gevolg. De centrale banken wilden die fout nu te allen prijze vermijden door een beleid van vlottende wisselkoersen en de gerichte opbouw van deviezenreserves. Macro-economisch leidde dat tot een toename van de nationale besparingen (een overschot op de lopende rekening) die zich vooral vertaalde in een toegenomen vraag naar Amerikaanse overheidsobligaties. Het resultaat was opnieuw neerwaartse druk op de reële rente.
3
Economische Berichten
Na 2008: regelgeving en centrale banken op de voorgrond De neerwaartse rentetrend zette zich nog voort na 2008. Een vaak aangehaald argument om de lage reële rente sindsdien te verklaren, is dat de investeringsvraag in de ontwikkelde economieën sinds het begin van de Grote Recessie uitzonderlijk zwak bleef. Dat leidt nog altijd tot een relatief geringe vraag naar spaargeld, in het bijzonder in de eurozone. Dit argument verliest echter wat van zijn kracht om te verklaren dat de lage reële rente een wereldwijd fenomeen is. Als we ook rekening houden met de groeilanden, en met China in het bijzonder, overtreft de wereldwijde investeringsvraag wel degelijk opnieuw zijn pre-crisispeil. In de mate dat de reële rente via sterk geïntegreerde kapitaalmarkten in essentie op wereldniveau wordt bepaald, suggereert dit dat de huidige investeringscyclus maar een beperkte rol speelt in de daling van de reële rente (1). Een ondubbelzinnig neerwaarts effect op de reële rente hadden sinds de crisis daarentegen wel de wijzigingen in de regelgeving voor de financiële sector. Onder meer de nieuwe Basel III-regels vereisen dat financiële instellingen hun balansen risicoarmer maken. Dat leidde tot een afbouw van risicovollere activa, waaronder kredieten, en een toegenomen vraag naar risicoarme activa zoals overheidsobligaties. Op zijn beurt deed dat de obligatiekoersen stijgen en de reële rente dalen. Aangezien de strengere financiële regelgeving allicht duurzaam zal zijn, zal ook haar effect op de reële rente niet vlug verdwijnen. Anders dan de andere macro-economische determinanten van de reële rente, leidt de nieuwe regelgeving tot een veranderde samenstelling van de vraag naar financiële activa door de financiële sector en verlaagt die zo de rente (meestal die op overheidsobligaties), zonder evenwel de macro-economische vraag naar en het aanbod van liquiditeiten te wijzigen. Een logisch gevolg van de strengere regelgeving zouden echter ook hogere risicopremies op risicovolle activa (bijvoorbeeld bedrijfsobligaties) zijn, wat op dit moment niet het geval is. Allicht is er hier een interactie met de grootschalige liquiditeitscreatie door de centrale banken, die de meeste risicopremies naar een kunstmatig laag peil brengt (grafiek 5). De recentste, en waarschijnlijk ook krachtigste factor achter de daling van de reële obligatierente is ten slotte het monetaire beleid sinds 2008. In tegenstelling tot de kortlopende geldmarktrente, die de centrale bank direct bepaalt via haar beleid, heeft het monetaire beleid slechts een indirecte invloed op de langerlopende obligatierente, die immers in de eerste plaats wordt bepaald door vraag en aanbod op de financiële markten. Volgens de theorie van de verwachtingshypothese heeft een belegger de keuze tussen een belegging in een langlopende obligatie en de aaneenschakeling van kortlopende beleggingen (2). De actuele obligatierente is dan de samenstelling van de actuele korte rente en de verwachte toekomstige korte rentes. Voor een volledig risiconeutrale belegger zou daarmee de
4
Grafiek 5 - Risicopremie EMU-bedrijfsobligaties in nietfinanciële sector opnieuw op pre-crisispeil (tienjaarsrenteverschil met euro-swaprente in basispunten, BBB-rating)
600 500 400 300 200 100 0
2005
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Bron: Thomson Reuters Financial
kous af zijn, maar in de praktijk vragen risicoafkerige beleggers daarbovenop normaal gezien een premie, in het economisch jargon de termijnpremie genoemd. Die premie biedt een compensatie voor de onzekerheid over het toekomstige verloop van de rente tijdens de duur van de belegging en voor het risico van kapitaalverlies dat ermee gepaard gaat. Centrale banken kunnen de obligatierentes dus niet alleen beïnvloeden via de bepaling van hun beleidsrente, maar ook via het sturen van de marktverwachtingen over hun toekomstige beleidsrentes en het beïnvloeden van de termijnpremie. De actuele beleidsrente zelf wordt uiteraard direct door de monetairebeleidsmakers bepaald. Bij het beïnvloeden van de verwachtingen over het toekomstige pad van de korte rente speelt vooral de zogenoemde forward guidance, of het communicatiebeleid van de centrale banken een rol. Strikt genomen hebben centrale banken enkel direct vat op hun nominale beleidsrentes. Vermits op korte en middellange termijn de inflatie echter een zekere inertie vertoont, bepaalt het rentebeleid de facto op die termijn ook de korte reële rente. Op lange termijn is dat verband zwakker, en wordt ook de korte reële rente bepaald door niet-monetaire factoren zoals het verwachte rendement op investeringen, dat op zijn beurt nauw samenhangt met de verwachte economische groei. Als de markt voor de komende jaren blijkbaar een lage reële korte rente incalculeert, weerspiegelt dat dus ook de verwachting van een lager groeipotentieel van de reële economie. Naast de actuele korte rente en haar verwachte toekomstige ontwikkeling hangt de langetermijnrente ook af van de termijnpremie. Die omvat het extra rendement dat beleggers vragen om te investeren in langlopende obligaties in plaats van in opeenvolgende kortlopende beleggingen. Volgens voormalig Fed-voorzitter Bernanke kan zelfs het grootste deel van de daling van de (reële) langetermijnrente sinds 2010 toegeschreven worden aan de daling van die termijnpremie (3).
Demografie en reële rente In de economische literatuur wordt ook de demografie in verband gebracht met de ontwikkeling van de reële rente. Volgens de zogenoemde levenscyclus-hypothese plannen mensen hun consumptie en besparingen om hun consumptiepatroon over hun hele leven beschouwd zo stabiel mogelijk te houden. Om dat te bereiken, zijn ze netto-spaarders tijdens hun beroepsleven en bouwen ze dat spaargeld geleidelijk af wanneer ze de pensioensleeftijd bereiken. De spaarquote is dus het hoogst bij de bevolking op beroepsactieve leeftijd, en dan vooral in de leeftijdsgroep van 40 tot 64-jarigen. Op pensioensleeftijd wordt de spaarquote negatief. In de aanloop van de vergrijzing, wanneer de bevolking op beroepsactieve leeftijd nog relatief toeneemt, stijgt het macroeconomisch sparen, met neerwaartse druk op de reële rente. Tijdens de vergrijzing zelf, met een relatieve toename van de bevolkingsgroep op pensioensleeftijd, volgt dan een fase van ontsparen, waarbij financiële activa worden verkocht en de reële rente stijgt. Dat fenomeen wordt in de economische literatuur de asset meltdown-hypothese genoemd.
demografische projecties van de Verenigde Naties wijzen er echter op dat we aan de vooravond staan van een sterke en aanhoudende stijging van die ratio. De groep van ontspaarders zal met andere woorden wereldwijd sneller groeien dan de groep spaarders, met een mogelijke asset meltdown en rentestijging tot gevolg (grafiek 6).
Grafiek 6 - Verhouding 65-plussers en 40 tot 64-jarigen aan de vooravond van een forse stijging (in %)
90 80 70 60 50 40 30 20 10
De verhouding tussen het aantal 65-plussers (de ontspaarders) en de groep 40 tot 64-jarigen (de spaarders) bleef de voorbije decennia op wereldniveau nagenoeg stabiel. Die ontwikkeling was dus per saldo vrijwel neutraal voor de reële rente. De
Waarom daalde die termijnpremie zo fors dat de reële obligatierente uiteindelijk zelfs negatief werd? Een eerste reden is dat de termijnpremie ten dele een vergoeding is voor het genomen renterisico. De volatiliteit van de obligatierente kan immers tot tussentijdse kapitaalverliezen leiden. Naarmate de korte rente echter haar nulgrens naderde, nam ook de volatiliteit van de obligatierente af en daarmee ook de termijnpremie. Een tweede, allicht belangrijkere determinant van de termijnpremie waren de kwantitatieve versoepelingen door de centrale banken, waarbij de Fed de spits afbeet. De grootschalige aankopen van onder meer overheidsobligaties dreven de prijs van die obligaties op en verlaagden de termijnpremie zo tot onder het marktconforme peil. Het valt op dat de (reële) rentes in de VS, de eurozone maar ook in Japan een duik namen op het ogenblik dat de betrokken centrale banken hun kwantitatieve maatregelen namen. Dat het reële obligatierendement daarbij zelfs negatief werd, onderstreept het kunstmatige en bijgevolg niet duurzame karakter van deze situatie. Welke rationele belegger weet en aanvaardt immers vrijwillig dat hij op het einde van zijn beleggingshorizon in koopkrachttermen minder terugkrijgt dan hij oorspronkelijk heeft geïnvesteerd? Dat die situatie niet voor altijd zal blijven duren, toont de marktreactie aan op de aankondiging door de Fed in mei 2013 dat zij haar aankoopprogramma niet eeuwig zal aanhouden. De gedeeltelijke normalisatie van de termijnpremie die daarop volgde,
0 1950
65
80
95
2010
25
40
55
70
85
2100
Bron: Verenigde Naties
deed de obligatierentes toen wereldwijd stijgen. Sinds begin 2014 volgde de rente echter opnieuw in een neerwaartse trend. Niettemin bieden Amerikaanse overheidsobligaties, in tegenstelling tot de Duitse en Japanse op dit ogenblik nog een positief reëel rendement. De nieuwe maatregelen door de ECB zullen er daarentegen voor zorgen dat we in de eurozone nog geruime tijd met een lage of zelfs negatieve reële obligatierente moeten leven.
Welke toekomst? Op korte termijn ziet het ernaar uit dat het uiterst soepele monetaire beleid, met zijn neerwaarts effect op de reële rente, nog een tijdje wordt voortgezet, zeker in de eurozone en Japan. Maar ook de Federal Reserve en de Bank of England, die hun kwantitatieve aankoopprogramma’s al hebben beëindigd, wijzen erop dat hun renteverhogingen voorzichtig en slechts zeer geleidelijk zullen verlopen. De ontwikkeling op langere termijn is onzekerder. Het debat over de redenen van de aanhoudend lage reële rente wereldwijd kreeg eind 2013 een bijkomende impuls door een lezing van voormalig hoofdeconoom van de Wereldbank Larry Summers (4). Zijn stelling was dat de rente en de economische groei zo laag bleven omdat de zogenoemde ‘natuurlijke’ of ‘evenwichtsrente’ niet kan dalen tot het negatieve peil dat nodig is om een economische groei te bereiken die leidt tot
5
Economische Berichten
volledige werkgelegenheid. De natuurlijke reële rente is het Om zo’n scenario te vermijden, speelt de geloofwaardigheid rentepeil dat het macro-economische sparen en investeren in van de centrale banken een cruciale rol. Alle belangrijke centraevenwicht brengt bij volledige werkgelegenheid en stabiele le banken hebben nu immers een expliciete inflatiedoelstelling inflatie (5). Aangezien de nominale rente niet door de nulgrens (inflation targetting) van 2%. Zolang de financiële markten die kan dalen kan de reële rente ook niet voldoende dalen om doelstelling geloofwaardig achten en hun inflatieverwachtinhet macro-economische evenwicht te herstellen. De economie gen daarop enten, kan een deflatoire spiraal worden afgewend geraakt dan met andere woorden in een seculaire stagnatie en zal de nominale obligatierente niet duurzaam onder de verzeild. Die term verwijst naar een analyse van Alvin Hansen inflatiedoelstelling blijven. op het einde van de jaren 30, die toen een groeipessimisme vertolkte Samen met de grootteorde van de Voorlopig genieten de centrale banken omdat alle mogelijke drijfveren van geplande aankopen door de ECB is een opmerkelijke geloofwaardigheid. groei en innovatie leken uitgewerkt (6). de onbepaalde duur ervan een bijDat geldt vooral voor de VS en het VK. Enkel economische stimulering door zonder krachtig signaal om de inflaWat de ECB betreft, kunnen we echter de overheid kon nog soelaas brengen. tieverwachtingen te beïnvloeden. de vraag stellen of ze niet stilaan het Doordat de naoorlogse bloeiperiode slachtoffer wordt van haar eigen sucin de jaren 50 en 60 niet te rijmen was met Hansens stelling, ces inzake inflatiebestrijding. Op de tiende verjaardag van de verdween zijn theorie echter naar de achtergrond. euro in 2009 verkondigde toenmalig ECB-voorzitter Trichet nog fier dat de gemiddelde inflatie in de eurozone sinds de start In het actuele debat wordt de term seculaire stagnatie in vele van de muntunie net geen 2% bedroeg, precies de beleidsbetekenissen gebruikt. Wanneer we de argumentatie van doelstelling van de ECB. Sindsdien slaagt de centrale bank er Summers en ook Paul Krugman nauwkeurig bestuderen, versteeds minder in, ondanks al haar beleidsmaatregelen en comtoont de term veel gelijkenissen met wat Keynes bijna een eeuw municatie, de dalende inflatieverwachtingen in de eurozone geleden een vraagtekort noemde (7) (8). Macro-economisch zijn in de buurt van die beoogde 2% te houden. De ECB maakt sparen en investeringen altijd met elkaar in evenwicht, maar niets met andere woorden duidelijk dat ze meer inflatie wil maar de garandeert dat dat evenwicht ook gepaard gaat met volledige financiële markten hebben moeite om dat te geloven. werkgelegenheid. Indien dan verdere renteverlagingen niet meer mogelijk zijn omdat de rente de nulgrens heeft bereikt, hebben Om haar inflatiedoelstelling kracht bij te zetten, kondigde de bijkomende liquiditeiten van de centrale bank geen stimulerend ECB op 22 januari een nieuwe stap in haar beleid van kwantitaeffect meer (de zogenoemde liquiditeitsval). Het is dan aan de tieve versoepelingen aan. Ze breidde haar bestaande aankoopbudgettaire overheid om de economische groei weer op gang te programma van door activa gedekte effecten (asset backed trekken. Ook structurele hervormingen van arbeids- en productsecurities) en gedekte obligaties (covered bonds) uit tot overmarkten kunnen hiertoe bijdragen. Eenmaal de economische heidsobligaties en effecten uitgegeven door Europese instellingroeimotor weer is aangesprongen, zal ook het rentepeil in gen. De modaliteiten van dat aankoopprogramma zijn op maat deze visie opnieuw normaliseren. Deze orthodoxe Keynesiaanse van de Europese behoefte. Terwijl de Fed en de Bank of England interpretatie vindt meer en meer ingang in het politieke debat in hun forward guidance de duur van stimuleringsmaatregelen in Europa. Het jongste plan van Commissievoorzitter Juncker om koppelden aan de ontwikkeling van de werkloosheidsgraad, een investeringsstimulus van ruim 300 miljard euro te genereren verbindt de ECB de duur van haar nieuwe aankoopprogramma met steun van de overheid is daarvan een illustratie, al is het zelf expliciet aan een normalisatie van de inflatie richting 2%. Samen maar een druppel op een hete plaat. met de grootteorde van de geplande aankopen (maandelijks 60 miljard euro) is de onbepaalde duur ervan een bijzonder krachtig Een verwante, maar andere vraag is of de nominale rente laag signaal om de inflatieverwachtingen te beïnvloeden. Het ’prozal blijven. Zelfs als de reële rente laag blijft, kan de nominale bleem’ van te lage inflatie(verwachtingen) zal allicht niet eeuwig rente immers opnieuw stijgen. Dat hangt immers af van de blijven duren. In een omgeving waarin de verdere ontwikkeling van de inflatieverwachtingen. Als die lagere olieprijzen wereldwijd de inflatie ververder dalen, wat op dit ogenblik vooral in de eurozone in toeder doen dalen, betekent het echter wel dat nemende mate het geval is, kunnen zij zelfs negatief worden we op korte termijn geen al te forse stijging en tot deflatie leiden. In zo’n scenario zou de nominale rente van de inflatie en obligatierentes in de euroDieter Guffens nog een hele tijd zeer laag blijven. zone mogen verwachten.
[email protected]
(1) IMF (2014), ‘World Economic Outlook’, April. (2) Goodhart, Charles (1989), ‘Money, Information and Uncertainty’. (3) Bernanke, Ben (2013), ‘Long-Term Interest Rates’, lecture at the Annual Monetary/Macroeconomics Conference: The Past and Future Monetary Policy, Federal Reserve Bank of San Francisco. (4) Summers, Larry (2013), lecture at the IMF Annual Research Conference. (5) ECB (2004), ‘The Natural Real Interest Rate in the Euro Area’, Monthly Bulletin, May. (6) Hansen, Alvin (1939), ‘Economic Progress and Declining Population Growth’, American Economic Review (29). (7) Keynes, John (1936), ‘The General Theory of Employment, Interest and Money’. (8) Hicks, John (1937), ‘Mr. Keynes and the ‘Classics’, A Suggested Interpretation’, Econometrica, 5(2).
6
Economische Berichten
Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u op de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van de KBC-economisten.
Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87 E-mail:
[email protected] Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail:
[email protected] Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 29 januari 2015, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 29 januari 2015.
