Economische Berichten
• nr. 38 • 14 september 2015
UPDATE VOORUITZICHTEN WERELDECONOMIE Conjunctuur in westerse economieën in goede doen De wereldconjunctuur als geheel zet zijn herstel voort. De VS-economie bevindt zich op dit ogenblik zelfs in de buurt van volledige werkgelegenheid. Opvallend is het verschil in groeidynamiek tussen de westerse en opkomende economieën. Terwijl de eerste groep baat heeft bij de lage olie -en grondstoffenprijzen, heeft de tweede groep net daaronder te lijden. Ook de ommekeer van kapitaalstromen in anticipatie van een mogelijk keerpunt van het rentebeleid van de Fed speelt de opkomende economieën parten. De headline-inflatie blijft ondertussen laag, terwijl ook de inflatieverwachtingen van de markten voor de lange termijn afbrokkelen. De ECB reageert daarop door erop te wijzen dat ze, indien nodig, haar aankoopprogramma van vooral overheidsobligaties kan verlengen en de schaal ervan vergroten. De Fed daarentegen benadrukt eerder het tijdelijk karakter van de lage headline-inflatie en heeft ook oog voor de lage werkloosheidsgraad, die de volledige werkgelegenheid benadert. We achten het bijgevolg waarschijnlijk dat de Fed vóór het einde van 2015 een einde maakt aan de zeven jaar van haar nulrentebeleid.
De recentste data over de ontwikkeling van het reële bbp de start van de eurocrisis. Een voorbeeld hiervan is Spanje, dat lagen in lijn met ons relatief optimistisch scenario. Terwijl de in het tweede kwartaal een van de sterkst groeiende econoAmerikaanse groei in het tweede kwartaal opwaarts werd mieën (+1%) was in de eurozone. De Spaanse economie plukt herzien tot 0,9% (niet-geannualiseerd), trok in de eurozone duidelijk de vruchten van haar hervormingsinspanningen van ook Eurostat haar raming voor de tweedekwartaalgroei op tot de voorbije jaren. 0,4%. Een gemeenschappelijk kenmerk voor zowel de VS als de eurozone is de prominente rol van de private consumptie als Tweedeling tussen westerse en opkomende groeimotor. Ook de Chinese reële bbp-groei trok in het tweede economieën kwartaal aan tot 1,7%. De belangrijkste uitzondering in deze context was Japan, met een krimp van het reële bbp van 0,3%, De recentste indicatoren, in het bijzonder de vertrouwensinnadat het in het eerste kwartaal nog dicatoren, wijzen echter ook op een met 1,1% was toegenomen. toenemende divergentie binnen de De recentste indicatoren wijzen op wereldeconomie tussen enerzijds de een toenemende economische diverIn de eurozone droeg ook de netto- gentie tussen enerzijds de westerse westerse industrielanden en anderuitvoer bij tot de groei. De verbe- industrielanden en anderzijds de zijds de opkomende economieën. Dat terde concurrentiekracht van de euro- opkomende economieën. springt vooral in het oog wanneer we zone komt onder meer tot uiting in het kijken naar het producentenvertrouopgebouwde overschot op de lopende wen in de verwerkende nijverheid, rekening van de betalingsbalans. De verbetering is in ten dele die sterk gerelateerd is met de sector van internationaal verte danken aan structurele hervormingen die zijn aangevat sinds handelbare goederen (grafiek 1). De analoge vertrouwensin1
Economische Berichten
Grafiek 1 - Toenemende divergentie tussen westerse en opkomende economieën
(producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid, 50 = neutraal peil) 60
55
50
45 2012
13
Westerse economieën Opkomende economieën
14
15
Neutraal peil
dicatoren voor de dienstensector, die meer gericht is op de binnenlandse markten, vertonen dezelfde divergentie, maar wat minder uitgesproken.
China liberaliseert wisselkoersbeleid De recente ontwikkelingen van de Chinese economie kunnen voor een stuk gezien worden in de context van deze mogelijke ommekeer van het Amerikaans monetair beleid. Anderzijds komt de Chinese groeimatiging niet onverwacht en we mogen haar grootteorde ook niet overschatten. Haar fundamentele oorzaak ligt nog altijd in de problemen die de Chinese beleidsmakers ondervinden om de overgang te bewerkstelligen naar een meer consumptiegedreven groeimodel. Naar onze mening houdt de recente liberalisatie van het wisselkoersbeleid van de renminbi dan ook niet rechtstreeks verband met de actuele zwakke groeiomgeving. Met de liberalisatie volgt China veeleer de aanbeveling door het IMF om tot een meer marktconforme wisselkoers te komen. Zo willen de Chinese beleidsmakers de kans vergroten dat de renminbi wordt opgenomen in de muntkorf van de Speciale Trekkingsrechten van het IMF, waarvan de samenstelling op dit ogenblik wordt herbekeken. Die marktkrachten hebben de renminbi wat verzwakt ten opzichte van de USD, maar dat was geen bewuste devaluatie door de Chinese centrale bank. De schaal van de depreciatie (circa 3%) zou overigens ook niet van aard zijn geweest om de Chinese uitvoer een stevige duw in de rug te geven. Van een competitieve devaluatie of zelfs een muntoorlog kan bijgevolg geen sprake zijn.
De westerse economieën plukken nog altijd de vruchten van de lage headline-inflatie, die de groei van de reële inkomens ondersteunt en de ruilvoet in het algemeen verbetert. Bovendien wordt de groei van de particuliere consumptie aanLage inflatie en hoge volatiliteit gezwengeld door een volgehouden verbetering op de arbeidsmarkt. In de eurozone daalde de werkloosheidsgraad in juli De headline-inflatie blijft in de buurt van 0%. Zowel in de verder tot 10,9%. De verbetering kwam echter het duidelijkst eurozone en de VS bedraagt de recentste headline-inflatie tot uiting in de VS, waar de werkloos0,2%. De onderliggende kerninflatie, heidsgraad daalde tot 5,1%. Dat peil Met de liberalisatie van het wisseldie geen rekening houdt met de volais min of meer in overeenstemming koersbeleid volgt China in de eerste tiele voedings- en energieprijzen, is met volledige werkgelegenheid op de plaats de aanbeveling door het IMF echter beduidend hoger. In de euroAmerikaanse arbeidsmarkt. zone en de VS bedraagt die respecvan een meer marktconforme wisseltievelijk 1% en 1,8%. In de VS ligt die koers. In tegenstelling met deze gunstige ontonderliggende inflatie niet zover onder wikkelingen is de zwakte van de groei de inflatiedoelstelling van de Fed op van de opkomende economieën vooral het gevolg van twee middellange termijn. factoren. Om te beginnen is er de zwakte van grondstoffen- en energieprijzen, die vooral grondstofexporterende economieën Tijdens de voorbije maanden daalden de inflatieverwachtingen treft. Dat is in het bijzonder het geval voor Latijns-Amerika en op lange termijn wereldwijd (grafiek 2). Dat was vooral het Rusland. Daarnaast is er een grootschalige kapitaaluitstroom uit gevolg van de scherpe daling van de olieprijs tot 42 USD per opkomende economieën als gevolg van de anticipatie van een vat op 24 augustus, niet zover van het vorige dieptepunt van mogelijke ommekeer van het rentebeleid van de Amerikaanse circa 46 USD per vat midden januari 2015. Op slechts één week Fed in de komende maanden. Die uitstroom leidt tot zwakkere tijd steeg de olieprijs echter opnieuw tot circa 50 USD begin wisselkoersen, ingevoerde inflatie, hogere rentevoeten en per september. Dat illustreert de hoge volatiliteit die momenteel op saldo tot een tragere groei. Ondanks de problemen die dat de (financiële) markten heerst. Bovendien is het opmerkelijk dat kan veroorzaken voor de opkomende economieën zelf, gaan er een sterke correlatie is tussen de inflatieverwachtingen van we ervan uit dat een eventuele nieuwe crisis in die economieën de financiële markten voor de lange termijn en olieprijsschomgeen systeemrisico voor het conjunctuurherstel in de westerse melingen op zeer korte termijn (grafiek 3). economieën vormt en dat er geen nieuwe wereldwijde financiële crisis ontstaat. Sinds het begin van 2015 beweegt de olieprijs zich in een prijsvork die duidelijk onder het peil ligt dat tot midden 2014 gold (circa 110 USD per vat). De daling van de olieprijs die
2
Economische Berichten
Grafiek 2 - Lagere inflatieverwachtingen voor de lange termijn
(jaargemiddelde inflatie voor vijfjaarsperiode, die start over 5 jaar, in %) 5
Grafiek 3 - Inflatieverwachtingen voor de lange termijn volgen olieprijs op de voet (jaargemiddelde inflatie voor vijfjaarsperiode, die start over 5 jaar, in %)
140
3,0
120 4
2,5
3
2,0
100 80 60
2
40
1,5
20 1 2005
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
VS VK Eurozone
midden 2014 startte en naar het jaareinde versnelde, werd vooral gedreven door de aanbodkant, in het bijzonder door de schalieolieproducenten in de VS. Een van de verschillen tussen die nieuwe technologie en de traditionele technologie is de snelheid waarmee de productie van schalieolie kan worden verminderd of zelfs gestopt, om op een later tijdstip vlot weer te worden opgevoerd. Wanneer de olieprijs daalt, worden een aantal olievelden onrendabel en krimpt het olieaanbod. Dat ondersteunt de olieprijs. Eens de olieprijs opnieuw voldoende is gestegen wordt de productie op de olievelden, die opnieuw winstgevend geworden zijn, opnieuw opgevoerd. Dat bijkomend aanbod zorgt op zijn beurt voor een bovengrens voor de prijsvork van de olie (de zogenoemde ‘varkenscyclus’ in het economisch jargon). Zowel midden januari als eind augustus bereikte de olieprijs allicht de onderkant van die vork en beweegt nu opnieuw geleidelijk naar de bovenkant (grafiek 4). Die ‘varkenscyclus’ is uiteraard niet de enige determinant die
1,0 2012 13 14 Inflatieverwachtingen eurozone (linkse schaal) EUR per barrel Brentolie (rechtse schaal)
op dit moment de olieprijs bepaalt. De daling van zijn recentste hoogtepunt van circa 67 USD per vat in mei werd ten minste versterkt door de anticipatie op het internationaal akkoord met Iran. Dat akkoord bood het vooruitzicht van de terugkeer naar de markt van een belangrijke olie-exporteur binnen de OPEC. Anderzijds zal een toenemende vraag als gevolg van de verwachte verdere conjunctuurverbetering in de VS en de eurozone de olieprijs in de nabije toekomst ondersteunen. De snelheid waarmee de olieprijs van 42 USD per vat opveerde tot circa 50 USD past binnen de huidige gestegen marktvolatiliteit (grafiek 5). In het bijzonder de onzekerheid over de mogelijke eerste renteverhoging door de Fed na zeven jaar van nulrentebeleid ligt aan de basis van die stijging van de volatiliteit. Wanneer we daar echter doorheen kijken op iets langere termijn, verwachten we dat de olieprijs zich geleidelijk aan verder zal weg bewegen van de onderkant van zijn huidige prijsvork. Concreet verwachten we een matige stijging tot
Grafiek 4 - Olieprijs veert op van onderkant prijsvork
Grafiek 5 - Volatiliteit bereikt crisisniveaus
(prijs per vat Brentolie)
(VIX, aandelenvolatiliteit berekend op basis van optieprijzen, in %)
130
Lehman
90
120
80
110 100
70
90
60
80
50
70
40
60
30
50
20
40
10
30 2013
0
15
in USD in EUR
14
15
VS-recessie
Start Griekse EMU schulcrisis dencrisis ?
Russische crisis VS-recessie LTCM Boekhoudschandalen Aziëcrisis
0 1990 92 94 96 VIX LT-gemiddelde
98 2000 02
04
06
08
10
12
14
3
Economische Berichten
respectievelijk 55 en 60 USD aan het einde van 2015 en 2016. Die gematigde stijging van de olieprijs betekent dat de headline-inflatie de komende kwartalen zal stijgen. Daarnaast zal ook het verdere conjunctuurherstel de capaciteitsonderbenutting verminderen en samen met statische basiseffecten begin 2016 de headline-inflatie meer in lijn brengen met de onderliggende kerninflatie.
ze bereid is om haar huidig aankoopbeleid te verlengen en/of de schaal te vergroten indien de headline-inflatie volgens haar te laag blijft. Dat zeer accomoderend beleid zorgde voor een (beperkte) daling van de Duitse tienjaarse overheidsrente.
Samengevat krijgen we dan het volgende beeld. Redelijkerwijze heeft de ECB zich met die verklaringen vastgelegd op de huidige beleidsrente van 5 basispunten en haar opkoopprogramma tot minstens september 2016. Het gevolg hiervan is een relatief Voorwaarden eerste Fed-renteverhoging lijken vlakke Duitse rentecurve. Anderzijds lijken de voorwaarden vervuld voor een eerste renteverhoging door de Fed vervuld. Dat wordt ten minste gedeeltelijk al weerspiegeld in de relatief steilere De belangrijkste obligatierentes daalden recent licht als gevolg Amerikaanse rentecurve. Ten eerste geeft de Fed zelf aan dat van de lagere inflatieverwachtingen. Dat was sterker het geval ze verwacht dat de inflatie op middellange termijn terugkeert voor de Duitse dan de Amerikaanse rentes. Dat was vooral het naar haar beleidsdoelstelling van 2%. De tweede voorwaarde gevolg van de verschillende reactie van de Fed en de ECB op de is een aanhoudende verbetering op de Amerikaanse arbeidslager dan verwachte headline-inflatie. markt. In augustus kwamen er per saldo 173000 banen bij. Dat was welDe Fed en de ECB reageren verschilVolgens Fed-voorzitster Yellen kijkt de lend op de lager dan verwachte iswaar wat minder dan verwacht, maar Fed als het ware doorheen het tijdelijk headline-inflatie. niettemin voldoende om de werklooseffect van lagere energieprijzen op de heidsgraad verder te doen dalen tot headline-inflatie, dat om middellange 5,1%. De Fed zelf beschouwt dat termijn zal uitdoven. Bijgevolg richt de Fed zich meer op de peil als in overeenstemming met volledige werkgelegenheid. minder volatiele kerninflatie, die veel dichter bij de inflatiedoelVolgens ons is een eerste renteverhoging door de Fed voor het stelling van de Fed van 2% op middellange termijn ligt. einde van 2015 daardoor zeer waarschijnlijk geworden. Of dat al op de beleidsvergadering van september zal gebeuren, zal De ECB daarentegen maakt zich meer zorgen over de lage mee afhangen van hoeveel belang de Fed hecht aan de recente headline-inflatien, voortgaande op recente verklaringen van hoge marktvolatiliteit. ECB-voorzitter Draghi en hoofdeconoom Praet. Ze verwijzen hierbij onder meer naar de actuele groeizwakte in de opkoAls gevolg van die verwachte beleidsdivergenmende economieën. De ECB erkent wel degelijk dat de lage tie tussen de Fed en de ECB, waar de financiële olieprijs voor de eurozone een positieve aanbodschok betemarkten nog altijd niet volledig rekening mee kent via een hogere groei van de reële inkomens en lagere houden, gaan we ervan uit dat de USD zal energiekosten voor ondernemingen. Niettemin is dat niet de verstevigen tot circa 1.05 USD per EUR tegen Dieter Guffens belangrijkste overweging voor de ECB. Ze maakte duidelijk dat het einde van 2015.
[email protected]
4
Economische Berichten
Grafieken
Economische activiteit in de OESO
Vertrouwen G4
(kwartaalwijziging op jaarbasis in %)
(standaardafwijking van het LT-gemiddelde)
6
8
4
6 1
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
0 -1 -2
-6
-6
-8
-8 -10
2
-3
-10 2009
10
11
12
13
14
15
Bbp (reëel, linkse schaal) Voorlopende indicator (rechtse schaal) BBP (reëel) Voorlopende indicator
-12
-4 2009
10
Inflatie
5
325
4
300
14
15
Ondernemers Consumenten
275 250
2
225
1
200
0
175 150
-1
125
-2
100
-3 2009
10
11
VS Eurozone
12 VS
13
14 OESO OESO
EMU
75
15
2009
10
11
12
13
14
15
14
15
Olie (brent, dollar per vat) Industriële metalen (Economist) LandbouwOlie en (brent, voedingdollar (S&P per GSCI) vat) Industriële metalen (S&P GSCI) Landbouw en voeding (S&P GSCI)
Renteverloop VS
Renteverloop eurozone
(in %)
(in %)
4,5
4,5
4
4
3,5
3,5
3
3
2,5
2,5
2
2
1,5
1,5
1
1
0,5
0,5 2009
10
11
12
13
Obligatierente (10-jaar) Beleidsrente Fed
Obligatierente (10-jaar) Beleidsrente
5
13
(januari 2009 = 100)
3
12
Grondstoffenprijzen
(consumptieprijsindex, jaarwijziging in %)
0
11
Ondernemers Consumenten
14
0
15
2009
10 11 12 Duitse obligatierente (10-jaar) Beleidsrente ECB
13
Obligatierente (10-jaar) Beleidsrente
Economische Berichten
Reële bbp-groei 2015
VS Eurozone België Duitsland Ierland VK Zweden Noorwegen Zwitserland Slowakije Polen Tsjechië Hongarije Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australië NIeuw-Zeeland Canada Wereld
2,7 1,6 1,4 1,8 5,0 2,7 2,5 1,6 0,6 3,0 3,6 4,0 3,1 1,7 -3,5 2,9 0,9 6,8 2,3 2,9 1,2 3,2
2016
3,1 1,9 1,7 2,0 4,2 2,4 2,6 2,1 1,1 3,2 3,9 2,5 2,5 2,0 0,5 3,6 1,3 6,5 2,9 2,6 2,2 3,6
Tabellen
Inflatie 2015
0,3 0,2 0,4 0,2 0,1 0,5 0,3 2,2 -1,0 0,0 -0,4 0,4 0,5 -0,3 15,0 7,2 0,7 1,5 1,8 0,6 1,1 -
Beleidsrentes
2016
2,5 1,6 1,4 1,8 1,0 1,6 1,6 2,3 0,0 0,5 1,7 1,6 2,8 1,0 7,3 6,7 1,3 2,1 2,5 2,0 2,1 -
10-09-2015
VS Eurozone VK Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Roemenië Rusland Turkije Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada
0,25 0,05 0,50 -0,35 1,00 -0,25 1,50 0,05 1,35 1,75 11,00 7,50 0,10 4,6 2,00 2,75 0,50
+3m
+6m
+12m
0,50 0,05 0,50 -0,35 0,75 -0,25 1,50 0,05 1,35 1,75 10,00 7,75 0,10 4,60 2,00 2,75 0,50
0,75 0,05 0,75 -0,35 0,75 -0,25 1,50 0,05 1,50 1,75 9,00 8,00 0,10 4,60 2,00 2,75 0,50
1,00 0,05 1,00 -0,35 0,75 -0,25 1,75 0,05 1,75 1,75 9,00 8,25 0,10 4,45 2,00 2,75 0,75
Wisselkoersen 10-09-2015
+3m
+6m
+12m
USD per EUR
1,12
1,05
1,05
1,05
GBP per EUR SEK per EUR NOK per EUR CHF per EUR PLN per EUR CZK per EUR HUF per EUR RON per EUR BGN per EUR RUB per EUR TRY per EUR JPY per EUR RMB per USD USD per AUD USD per NZD CAD per USD
0,73 9,41 9,17 1,09 4,22 27,01 314,25 4,42 1,96 76,31 3,40 135,40 6,38 0,71 0,63 1,32
0,69 9,40 9,00 1,10 4,12 27,05 310,00 4,42 1,96 73,50 3,36 126,00 6,45 0,68 0,62 1,34
0,67 9,30 8,75 1,10 4,07 27,10 308,00 4,42 1,96 75,60 3,47 127,05 6,45 0,68 0,62 1,34
0,66 9,10 8,50 1,10 4,03 27,00 305,00 4,42 1,96 75,60 3,57 128,10 6,50 0,67 0,61 1,35
Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u op de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van de KBC-economisten.
Tienjaarsrentes 10-09-2015
VS Duitsland België Ierland VK Zweden Noorwegen Zwitserland Slowakije Polen Tsjechië Hongarije Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada
2,21 0,69 1,01 1,33 1,85 0,64 1,59 -0,10 1,01 3,00 0,81 3,71 2,90 11,68 10,48 0,35 3,38 2,73 3,31 1,50
+3m
+6m
+12m
2,50 1,00 1,25 1,65 2,15 0,95 1,86 0,20 1,15 3,30 1,00 3,70 3,35 12,00 9,80 0,50 3,30 3,05 3,65 1,80
2,80 1,00 1,25 1,60 2,30 0,95 1,86 0,20 1,20 3,40 1,10 3,60 3,40 12,00 10,35 0,55 3,10 3,35 3,95 2,10
2,85 1,25 1,45 1,85 2,55 1,20 2,11 0,45 1,45 3,70 1,35 3,75 3,45 12,00 10,65 0,60 3,10 3,40 4,00 2,15
Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87 E-mail:
[email protected] Verantwoordelijke uitgever: Dieter Guffens, Havenlaan 2, B-1080 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, SOM, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail:
[email protected] Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 10 september 2015, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 11 september 2015.
