Economische Berichten
• nr. 17 • 5 mei 2014
Deflatie als doembeeld: een relativering De eurozone is in de ban van deflatievrees. Maar ook buiten de muntunie blijft de inflatie opvallend laag. Van een deflatie is er echter nog geen sprake. We zien immers geen duurzame prijsdaling van een brede korf van goederen die zich via deflatieverwachtingen zelf versterkt. Maar zelfs indien de eurozone afstevent op een deflatieperiode, hoeft dat het conjunctuurherstel niet per definitie in de weg te staan. In de economische geschiedenis zijn destructieve deflatieperiodes, zoals de Grote Depressie van de jaren 30, uitzonderlijk. In de meeste historische deflatie-episodes gingen prijsdalingen hand in hand met economische groei. De huidige combinatie van het conjunctuurherstel en dalende inflatie past in dat plaatje. Voor de ECB vormt de lage inflatie echter een uitdaging, vermits ze haar nominale beleidsrente niet onder nul procent kan verlagen. Om in toekomstige versoepelingscycli meer monetaire munitie te hebben, is een verhoging van haar inflatiedoelstelling en dus van het neutrale uitgangspunt van haar beleidsrente het overwegen waard.
Laag en dalend In maart 2014 bedroeg de inflatie in de eurozone nog maar 0,5% en steeg in april licht tot 0,7%. Op de zomermaanden van 2009 na, toen de scherpe olieprijsdaling de inflatie tijdelijk negatief maakte, is dat het laagste peil sinds de invoering van de euro. Bovendien is de inflatietrend dalend. Dat wakkert de vrees voor een heuse deflatie aan, die op haar beurt nare associaties opwekt aan historische deflatie-episodes zoals de Grote Depressie in de jaren 30 en, recenter, de Japanse ervaring. De huidige inflatie bedraagt minder dan de helft van de inflatiedoelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB). Op middellange termijn streeft zij een inflatie van net onder 2% na. Volgens de recentste economische projecties van de ECBeconomen zal de inflatie de komende jaren wel opnieuw lichtjes oplopen, maar in 2016 nog altijd maar gemiddeld 1,6% bedragen. Naar alle waarschijnlijkheid zal de ECB dus nog een aantal jaar haar inflatiedoelstelling missen. Er woedt op dit ogenblik een discussie onder economen over welke middelen de ECB nog beschikt om het deflatierisico te
bezweren en de inflatie opnieuw richting 2% te tillen. Die opdracht is niet gemakkelijk. Haar beleidsrente bevindt zich al op een zucht van 0% en de grootschalige aankoop van financiële activa, naar het voorbeeld van de VS, het VK en Japan, ligt gegeven de politieke constellatie in de eurozone gevoelig. Dat debat hangt nauw samen met twee andere fundamentele vragen. Hoe groot is de waarschijnlijkheid dat we effectief in een periode van deflatie terechtkomen en, indien dat gebeurt, in welke mate zou dat een probleem zijn voor de Europese economie?
Wat is deflatie? Een echte deflatie is meer dan enkel een paar maanden van negatieve inflatie. Niemand zal bijvoorbeeld de periode tussen juni en oktober 2009, toen de dalende olieprijs in de eurozone tijdelijk voor dalende consumptieprijzen zorgde, als een deflatie bestempelen. Voor een echte deflatie moeten meer voorwaarden vervuld zijn. Het moet gaan om aan duurzame prijsdaling voor een brede waaier van goederen. Relatieve prijsveranderingen vallen hier dus niet onder. Zo’n prijsdaling houdt zich bovendien zelf in stand via deflatieverwachtingen 1
Economische Berichten
en doet zich meestal in meer dan één enkele economie tegelijk voor. Volgens deze definitie bevindt de eurozone zich op dit ogenblik niet in een deflatie, maar is zij er wel mogelijkerwijze nog maar één neerwaartse prijsschok van verwijderd.
nog eens extra. Desinflatie is dan het marktmechanisme om vraag en aanbod weer op elkaar af te stemmen.
Daarbovenop komt de inflatie in de eurozone bijkomend onder neerwaartse druk door regiospecifieke factoren. Om te beginDe eerste voorwaarde van een duurzame daling van een brede nen valt op dat zowel de krediet- als de geldgroei in de eurowaaier van prijzen is alvast nog niet vervuld. De consumptiezone al geruime tijd uiterst zwak is. De jaarstijging van de geldprijsinflatie is positief, en ook het gecombineerde prijspeil van hoeveelheid die effectief in de reële economie terechtkomt (M2) consumptie- en investeringsgoederen, overheidsdiensten en bedroeg in maart slechts 2,1%, terwijl het uitstaande kredietin- en uitvoergoederen, zoals dat berevolume aan de niet-financiële bedrijven kend wordt in de bbp-deflator, steeg “Het feit dat de inflatie laag is, is in diezelfde periode zelfs kromp met de voorbije twaalf maanden met 1,1%. op zichzelf niet slecht. Met een lage 3,6%. Vanuit een zuiver monetaire invalshoek verwondert het dan ook inflatie kan je meer dingen kopen.” Ook de inflatieverwachtingen op de (ECB-voorzitter Draghi, 2013) niet dat het prijspeil in de eurozone financiële markten gaan voorlopig niet nauwelijks stijgt. In de VS bijvoorbeeld uit van een deflatie. In haar communiziet dat plaatje er helemaal anders uit. catie stelt de ECB zelfs dat de inflatieverwachtingen op middelDe ruime geldhoeveelheid en de kredietverlening aan de nietlange termijn nog netjes ‘verankerd’ zijn rond haar inflatiedoelfinanciële bedrijven stegen er met respectievelijk 6,0% en 9,9%. stelling, maar dat heeft wat weg van wishful thinking. Wat de enquêteresultaten betreft is dat inderdaad het geval, maar de Inflatie eurozone extra onder druk marktprijzen om zich tegen inflatie te verzekeren spreken een andere taal. De gemiddelde verwachte inflatie voor de komenDe vraag rijst dan waar die verschillen vandaan komen. Een de tien jaar is bezig aan een neerwaartse trend, en bedraagt eerste belangrijke oorzaak ligt in de zwakke gezondheid van nu 1,7%. ‘Verankerd’ is anders, maar deflatieverwachtingen de balansen van de banksector, die een gezonde kredietzien er anders uit. groei in de weg staat. De VS maakten snel na de start van de financieel-economische crisis werk van het opkuisen van Ook het derde kenmerk, het internationaal karakter van een die bankbalansen, met als een van de belangrijkste maatredeflatie, is voorlopig niet aanwezig. Enerzijds stellen we in alle gelen het zogenoemde TARP-programma (het Troubled Asset ontwikkelde economieën een opmerkelijk matige inflatie vast. Relief Programme). In de eurozone gebeurde dat veel trager In de VS, het VK en Japan bedraagt de consumptieprijsinflatie en minder doortastend. Het is veelbetekenend dat de hui1,5%, 1,6% en 1,6%. Dat is matig, maar niet zo heel ver onder dige systematische doorlichting door de ECB van de activa op de doelstellingen van de betrokken centrale banken, die alle Europese bankbalansen (de Asset Quality Review) pas zes jaar 2% op middellange termijn nastreven. Enkel de eurozone is de na het begin van de financiële crisis gebeurt. De aarzeling om vreemde eend in de bijt met een inflatie van 0,7%, die nog niet minwaarden op een aantal bankactiva snel te laten erkennen half zo hoog ligt als gewenst. Het deflatiedebat heeft inderen met een schone lei verder te gaan, hebben de Europese daad vrijwel uitsluitend op Europa betrekking. De deflatie-ecobeleidsmakers tot nu toe gemeen met de Japanse van de eernomie bij uitstek, Japan, heeft immers de weg naar positieve ste helft van de jaren 90. Ook toen duurde het een vijftal jaar inflatie teruggevonden dankzij het doortastende optreden van de Japanse centrale bank onder haar voorzitter Kuroda. Grafiek 1 - Deflatierisico vooral in eurozone, maar daalt ook daar
Oorzaken
Vijf jaar na het einde van de Grote Recessie (die volgens de definitie van de Amerikaanse National Bureau of Economic Research duurde tot juni 2009) blijft de inflatie wereldwijd opmerkelijk laag. Mogelijke verklaringen zijn de kredietschaarste en het proces van schuldafbouw dat tijdens de financieel-economische crisis op gang kwam en nog altijd bezig is. Die hebben een negatieve vraagschok veroorzaakt met een wereldwijde overcapaciteit tot gevolg. Bovendien heeft de start van de monetaire versoepelingen door de Amerikaanse Federal Reserve eind 2008 ironisch genoeg een versnelling van de investeringsboom in China op gang gebracht. Dat was het gevolg van de nauwe band van de Chinese renminbi met de dollar. Daardoor verhoogde de wereldwijde productiecapaciteit
2
(deflatiewaarschijnlijkheid in %)
30 25 20 15 10 5 0
VS
e on
r oz Eu
Oktober 2013 April 2014 Bron: IMF
Jap
an
d en kom ë Op Azi
ijns a Lat erik m A
ge eri Ov
vooraleer de zogenoemde zombiekredieten, die steeds werden verlengd onder het motto van extend and pretend, onder ogen werden gezien en afgeschreven en de betrokken banken werden geherkapitaliseerd.
zijn de groeivernietigende spiraal van uitgestelde bestedingen, problemen voor het monetaire beleid en oplopende reële schuldenlasten.
Volgens het eerste argument zou de verwachting van dalende Een tweede vaststelling is het opmerkelijke inflatieverschil in prijzen leiden tot consumptie-uitstel en lagere economische Europa tussen de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. In het groei. Daardoor dalen de prijzen nog sterker en belanden we VK lag de inflatie in juni 2013 met 2,9% nog bijna een vol proin een destructieve spiraal. Van alle bezwaren tegen deflacentpunt boven de doelstelling van 2% van de Bank of England tie is dit argument het minst overtuigend. Bij een constante en bereikte die pas in december 2013. nominale rente komt een verwachte Dat inflatieverschil wijst erop dat de “Inflatie is altijd en overal een monejaarlijkse daling van het prijspeil met oorzaken voor de uiterst lage inflatie tair fenomeen […]” (Milton Friedman, bijvoorbeeld één procent immers neer in de eurozone ook te maken kan 1970) op stijging van de reële spaarrente met hebben met de euroconstructie zelf. één procent. Dergelijke stijgingen van Anders dan bijvoorbeeld het VK heeft spaarrentes hebben in het verleden de eurozone, als bond van verschillende landen, immers geen zelden tot economische depressies geleid. Ook de ervaring in gemeenschappelijke (para)fiscaliteit die landenspecifieke ecode telecomsector is anders. Ondanks forse jaarlijkse prijsdalinnomische problemen kan opvangen. Anderzijds mist de eurogen van eenzelfde smartphone of tv, is er van een algemeen zone echter ook per definitie de mogelijkheid om dergelijke uitstelgedrag door de consument niets te merken. Wanneer de schokken te verzachten door wisselkoerswijzigingen. Per saldo nominale rente bovendien als gevolg van de deflatieverwachblijft er dus voor de eurozone als enig aanpassingsmechanisme ting op haar beurt ook met één procentpunt daalt (het Fisherde zogenoemde interne de- of revaluaties. Dat zijn aanpassineffect), blijft de reële spaarrente en haar impact op spaar- en gen in concurrentiekracht, bijvoorbeeld door loonmatiging of consumptiegedrag zelfs ongewijzigd. zelfs –vermindering, die leiden tot inflatieverschillen tussen de eurolanden onderling. De doorgevoerde interne devaluaties in Een sterker argument is dat de centrale bank in een deflatoire kwetsbare eurolanden beginnen geleidelijk hun economische omgeving de controle over haar reële beleidsrente verliest. vruchten af te werpen. Dat blijkt uit de terugkeer van economiNadat ze haar nominale beleidsrente tot nul procent heeft sche groei in de meeste perifere eurolanden en een schuchter verlaagd, kan een centrale bank haar reële rente niet verder herstel van hun arbeidsmarkt. Voor de inflatie in de eurozone verlagen indien ze dat nodig acht. Ze zit gevangen in de liquihad dat beleid echter verregaande gevolgen. Met een ECB die diteitsval beschreven door Keynes in 1936. Sterker nog, in een een inflatie nastreeft van 2% voor de hele eurozone en kernomgeving van oplopende deflatieverwachtingen zou de reële landen zoals Duitsland die als de dood zijn voor hogere inflatie, beleidsrente zelfs automatisch oplopen. In zo’n constellatie leidt een beleid van interne devaluaties per definitie tot een fors kan effectief een zelfvernietigende spiraal op gang komen. dalende gemiddelde inflatie. Centrale banken moeten dan proberen de deflatieverwachtingen te beïnvloeden met een niet-conventioneel beleid, zoals Het is belangrijk om erop te wijzen dat dit soort van potentiële grootschalige aankopen van financiële activa en een aangepast deflatie niet het gevolg is van een of andere zich zelf voecommunicatiebeleid. dende marktontwikkeling, maar wel een gewild effect is van een bewust beleid. De collateral damage van een intrinsieke Grafiek 2 - Gemiddelde inflatie eurozone precies op langetermijndoelstelling deflatoire spiraal zou kunnen worden vermeden indien kernlan(in %) den zoals Duitsland tijdelijk een hogere nationale inflatie land 5 zouden tolereren. Nog beter zou het zijn indien de ECB haar definitie van prijsstabiliteit voor de eurozone zou verhogen tot 4 een gemiddelde inflatie van bijvoorbeeld 4%. Nog voor lange 3 tijd zullen interne devaluaties immers het enige aanpassingsmechanisme blijven waarover de eurozone beschikt. 2
Deflatie als boeman Naast de inschatting van de waarschijnlijkheid dat we in een deflatie terechtkomen, is er ook de vraag of die wel noodzakelijkerwijze zo erg zou zijn. In het actuele debat wordt deflatie doorgaans beschouwd als per definitie schadelijk, met de verwijzing naar de Grote Depressie van de jaren 30 als doembeeld. De drie belangrijkste argumenten die hierbij worden gebruikt,
1 0 -1 1999
2001
03
Eurozone Doelstelling ECB
05
07
09
11
13
Gemiddelde inflatie
Bron: Thomson Reuters Financial
Eurozone Doelstelling ECBGemiddelde inflatie
3
Economische Berichten
Een licht hogere inflatiedoelstelling zou ook dat probleem productiviteitsstijgingen leiden tot zowel hogere economische verzachten. Al in 2010 stelde toenmalig IMF-hoofdeconoom groei en deflatie. Volgens een historisch overzicht van de Bank Olivier Blanchard voor om de inflatiedoelstellingen van de voor Internationale Betalingen is het merendeel van de geobbelangrijke centrale banken te verhogen tot 4%. Ze kunnen serveerde deflatieperiodes van de eerder ‘goede’ aard. Met hun reële beleidsrente dan met twee extra procentpunten verde opmerkelijke uitzondering van de Grote Depressie bleef de lagen vooraleer ze de nominale nulgrens bereiken en de liquieconomische groei in de meeste gevallen ook na de start van diteitsval toeslaat. Volgens simulaties van Laurence Ball zou een de deflatie op peil. Indien de actuele inflatie in de eurozone inflatiedoelstelling van 4% in de VS vanaf de vroege jaren 2000 geleidelijk onder nul procent zakt, zou de deflatie veel weg hebde gemiddelde werkloosheidsgraad in ben van zo’n ‘goede’ deflatie. Ze gaat de periode tussen 2010 en 2013 met Het merendeel van de deflaties in de immers hand in hand met een matige twee procentpunten hebben verlaagd. economische geschiedenis waren van maar gestage conjunctuurverbetering.
de ‘goede’ soort.
Het derde argument tegen deflatie verwijst naar de oplopende reële last van bestaande nominale schulden, waardoor het proces van schuldenafbouw op zijn minst wordt bemoeilijkt of zelfs een nieuwe schuldencrisis kan worden veroorzaakt. Een economie zoals de eurozone, waar zowel de publiek als de private schulden zich nog altijd op hoog peil bevinden, is uitgesproken kwetsbaar voor een dergelijk scenario.
Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat perioden van deflatie in de economische geschiedenis vrij frequent voorkwamen. Voor het grootste deel van de geschiedenis was het geld immers gebaseerd op een of andere vorm van de edelmetaal, was de groei van de geldhoeveelheid bijgevolg beperkt en lag ook de gemiddelde jaarlijkse inflatie laag. Neerwaartse prijsschokken konden dan snel leiden tot een daling van het algemene prijspeil.
We moeten het gevaar van een reële schuldenopbouw in een omgeving van matige deflatie echter relativeren. Dat fenomeen komt immers vrij vaak voor zonder economische rampen te veroorzaken. Het doet zich immers niet alleen voor in geval van deflatie, maar telkens wanneer de inflatie (onverwacht) daalt. In de jaren 80 bijvoorbeeld zorgde het desinflatoir beleid van de voornaamste centrale banken aanvankelijk voor een uitgesproken stijging van de reële rentes zonder de gunstige economische groeiomgeving te schaden.
Deflaties kwamen vooral in de negentiende eeuw relatief vaak voor. Zo bevond de Belgische economie zich bijvoorbeeld in de periode tussen 1880 en 1913 in 44% van de jaren in een deflatie. In Duitsland was dat in die periode in 29% van de jaren het geval. Het monetaire referentieland van de negentiende eeuw, het Verenigd Koninkrijk, was in de periode van 1801 tot 1879 zelfs iets vaker in deflatie dan niet (in 51% van de jaren). Ook in de VS was de frequentie van deflatiejaren in die periode (31%) gelijk aan die in de periode rond de Grote Depressie (31%).
Bovendien zullen het tweede en derde probleem in de praktijk zelden samen voorkomen. Het is immers belangrijk een onderscheid te maken tussen verwachte en niet-verwachte deflatie. Zo kan een centrale bank haar controle over haar reële beleidsrente enkel verliezen indien er deflatieverwachtingen zijn, terwijl het gevaar voor een reële schuldenopbouw dan weer enkel dreigt in het geval van een onverwachte deflatie waarmee de verschuldigde rentevoeten nog geen rekening houden.
In de periode na de Tweede Wereldoorlog werd het fenomeen van de deflatie minder frequent. De overgang van een zuivere goudstandaard naar de dollargebaseerde indirecte goudstandaard (het Bretton Woods-stelsel) is daar niet vreemd aan. Na het definitieve einde van de (indirecte) goudstandaard in 1973 Grafiek 3 - Financiële markten verwachten terugkeer naar 2% inflatie pas in 2022 (verwachte inflatie op basis van inflatieswaps, in %)
De goede, de slechte en de catastrofe
3,0 2,5
De vermelde problemen die deflatie kan veroorzaken gaan er stilzwijgend van uit dat de economie wordt getroffen door een negatieve schok, waarna een negatieve spiraal op gang komt. Meestal neemt dat de vorm aan van een negatieve vraagschok, waardoor deflatie geassocieerd wordt met trage of zelfs negatieve economische groei. In extreme gevallen, zoals tijdens de Grote Depressie van de jaren 30, ontaardt zo’n ‘slechte’ deflatie in een catastrofe. Maar er bestaan ook ‘goede’ deflaties. Desinflatie en uiteindelijk deflatie kunnen immers ook het gevolg zijn van een positieve aanbodschok. Innovaties kunnen bijvoorbeeld via
4
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
2015
16
17
18
19
Doelstelling ECB Verwachte jaarlijkse inflatie Bronnen: Bloomberg, eigen berekeningen
20
21
22
23
24
en de overgang naar zogenoemd fiatgeld, stierf deflatie zelfs ste helft van de jaren 90 kwam daar nog een forse appreciatie vrijwel uit. Fiatgeld steunt enkel op het vertrouwen in de emitvan de Japanse yen bij, met tussen 1990 en 1995 per saldo een terende overheid en kan bijgevolg desnoods onbeperkt door verdubbeling van zijn waarde tegenover de Amerikaanse dollar. de betrokken centrale bank worden gecreëerd. Dat is consisVerder bereikte de Japanse beleidsrente pas in 1999 0%, waartent met de stelling van het neo-monetarisme, dat bij monde na de centrale bank relatief laat begon aan haar halfslachtige van Milton Friedman verkondigde dat inflatie (en dus ook kwantitatieve versoepeling. Ten slotte bleef de Japanse centrale deflatie) altijd een monetair fenomeen bank tijdens de grootschalige kwantiis. Vermits in een systeem van fiatgeld Na het verdwijnen van de indirecte tatieve versoepelingen door de Federal de centrale bank volledige controle goudstandaard in de jaren 70 is Reserve en de ECB vanaf eind 2008 over haar geldhoeveelheid heeft, kan deflatie een zeldzaam fenomeen aan de zijlijn, met opnieuw een forse een duurzame deflatie niet voorkomen geworden. appreciatie van de yen en deflatoire indien de centrale bank dat niet wenst. druk tot gevolg. Per saldo was dus ook de Japanse deflatie-saga uiteindelijk De enige deflatie-episode van betekenis in tijden van fiatgeld een monetair fenomeen. Dat argument wordt kracht bijgezet was de Japanse ervaring sinds de jaren 90. Sindsdien bevond de door het feit dat de Japanse inflatie en inflatieverwachtingen Japanse economie zich in precies de helft van het aantal jaren opnieuw positief werden kort nadat de Japanse centrale bank in een deflatie. Daar zijn verschillende redenen voor, de meeste onder haar nieuwe gouverneur Kuroda begin 2013 aan een uit de monetaire sfeer. De trage gezondmaking van de bankenkordate monetaire stimulering begon. balansen na de vastgoed- en aandelencrash van 1990 woog op de kredietverlening en daardoor ook op de geldgroei. In de eerConclusie Grafiek 4 - Aantal EMU-lidstaten met negatieve inflatie neemt toe 8
14
6
12 10
4
8 2 6 0
4
-2
2
-4 1999
2001
03
05
07
09
11
13
0
Laagste inflatie (in %, linkse schaal) Hoogste inflatie (in %, linkse schaal) Aantal landen in deflatie (rechtse schaal) Bronnen: Thomson Reuters Financial, eigen berekeningen
De economische geschiedenis leert ons dat deflaties vooral een fenomeen van de periode van de goudstandaard waren. Op Japan na, was er geen echte deflatie meer sinds de invoering van het fiatgeld. De Japanse deflatie was ten minste gedeeltelijk toe te schrijven aan een zekere passiviteit van de Japanse centrale bank. De sleutel om een deflatiescenario in de eurozone te vermijden ligt bijgevolg bij de ECB. Maar zelfs als de inflatie in de eurozone verder zou dalen tot onder nul procent, is het nog maar de vraag of een periode van matige deflatie voor de eurozone een ramp hoeft te zijn. Veel zou dan afhangen van de grootteorde van de prijsdalingen en van de onderliggende oorzaak. Indien de lage of zelfs negatieve inflatie het marktmechanisme is om de macro-economische vraag in lijn te brengen met het wereldwijde ruime aanbod, kan dat zelfs gezond zijn en de economische groei aanzwengelen. De economische geschiedenis biedt hiervoor tal van Dieter Guffens precedenten.
[email protected]
Referenties Ball, L. (2013), “The Case for 4% Inflation”, Central Bank Review (Central Bank of the Republic of Turkey) Blanchard, O., G. Dell’Ariccia en P. Mauro (2010), “Rethinking Macroeconomic Policy”, IMF Staff Position Note Borio, C. en A.J. Filardo (2004), “Back to the future? Assessing the deflation record”, Bank For International Settlements (BIS) Working Paper nr. 152 Draghi, M. (2013), ECB Press conference Friedman, M. (1970), ”The Counter-Revolution in Monetary Theory” Keynes, J. (1936), “The General Theory of Employment, Interest and Money”
aantal landen in deflatie (rechts)
laagste inflatie (in %, links)
hoogste inflatie (in %, links)
5
Economische Berichten
Eurozone, een tweede Japan? De lage en dalende inflatie in de eurozone wekt bij veel waarnemers de vrees dat Europa afstevent op een ‘Japanscenario’. Dat verwijst eerder naar een mogelijke deflatie, dan naar een krimp in de economische activiteit. Dat laatste was immers ook in Japan niet het geval. Er zijn inderdaad enkele gelijkenissen tussen de huidige Europese economie en die van Japan in de jaren 90 en 2000. Een eerste gelijkenis is de trage gezondmaking van de balansen van de Europese bankensector. In tegenstelling tot de VS, waar de overheid snel na het uitbreken van de financieel-economische crisis van 2008 onder meer via het TARP-programma voor een schone lei zorgde, duurde het in de eurozone zes jaar, tot 2014, vooraleer over te gaan tot een serieuze doorlichting van de bankbalansen in het kader van de Asset Quality Review door de ECB. Pas na die doorlichting zal de ECB haar rol van gemeenschappelijke toezichthouder opnemen. Die trage aanpak heeft veel weg van de Japanse aanpak van de eerste helft van de jaren 90. Het gevolg in beide gevallen is een negatieve kredietgroei, die gepaard gaat met een uiterst trage geldgroei en zo de deflatoire druk versterkt. Een tweede gelijkenis is de een zekere passiviteit van de ECB en de Japanse centrale bank in verband met kwantitatieve versoepelingen. Na het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers in 2008 deed de Japanse centrale bank niet mee aan de kwantitatieve versoepelingen door de Fed (via de aankoop van obligaties) en initieel ook door de ECB (via haar liquiditeitsinjecties in de banksector). Als gevolg daarvan bleef de groei van de Japanse geldbasis ver achter op die in de VS en de eurozone. Die Japanse afzijdigheid zorgde voor een forse appreciatie van de Japanse yen, met als gevolg een versterking van de deflatoire druk. We stellen nu in de eurozone een gelijkaardige ontwikkeling vast. Zowel de Fed als de Bank of Japan creëren op dit ogenblik nog altijd maand na maand grootscha-
Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u op de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van de KBC-economisten.
lig liquiditeiten. In de eurozone daarentegen krimpt door de gestage terugbetaling van vroegere liquiditeitsvoorzieningen aan de banksector de monetaire basis. Het deflatoir risico dat op dit ogenblik uitgaat van de sterke wisselkoers van de euro is bijgevolg de derde gelijkenis met de Japanse ervaring. Ten opzichte van de munten van haar belangrijkste handelspartners is de euro sinds de zomer van 2012 met meer dan 10% geapprecieerd. Via lagere invoerprijzen zet dat de inflatie onder neerwaartse druk. Volgens het inflatiemodel van de ECB verlaagt zo’n appreciatie van de euro met 10% de inflatie in het eerste daaropvolgende jaar met 0,3% en in het tweede met 0,6%. Meteen hebben we een belangrijk deel van de verklaring waarom de inflatie in de eurozone op dit ogenblik zo ruim onder die van bijvoorbeeld de VS ligt. Wat de inflatieontwikkeling betreft, lijkt de eurozone op dit ogenblik dus meer op Japan dan op de VS. Daarbij zijn echter twee bedenkingen op hun plaats. Door het gebrekkige institutionele kader in de eurozone konden de Europese beleidsmakers onmogelijk op dezelfde en tijdige manier op de financiële crisis reageren als hun Amerikaanse collega’s. Het vergde tijd om het noodzakelijk kader te creëren, waaronder een verregaande Europese bankenunie en de bereidheid van de ECB om de muntunie onvoorwaardelijk te bewaren. Nu vele noodzakelijke beleidsmiddelen er uiteindelijk zijn, stijgt de kans dat het Europees beleid net als het Amerikaanse het deflatiegevaar kan ontwijken. Maar zelfs zonder een aanhoudende deflatieperiode in de eurozone, kan bij de huidige lage inflatie één bijkomende schok tijdelijk voor een negatieve inflatie zorgen. Indien de economische geschiedenis een leidraad voor de toekomst is, hoeft een dergelijke tijdelijke deflatie een verdere conjunctuurherleving echter niet in de weg te staan.
Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87 E-mail:
[email protected] Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail:
[email protected] Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 5 mei 2014, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 5 mei 2014.
