Analyse economische & financiële markten
Visie februari 2010
Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk
Economisch herstel is ongelijkmatiger geworden; de aandelenmarkten zijn nerveus – De markten zijn het jaar onrustig begonnen. Zorgen over de Chinese verkrapping, een aantal tegenvallende macro-economische cijfers, de aanhoudende Griekse schuldencrisis en de voorstellen voor zeer strenge regelgeving voor de bankensector drukken het sentiment. In onze ogen lijken deze zorgen overdreven. We verwachten dat de wereldwijde economie verder zal aantrekken, hoewel de regionale verschillen toenemen. In Azië is het herstel met name sterk en de VS laat positieve verrassingen zien. In de eurozone vertraagt het momentum, terwijl het herstel in het VK teleurstellend is. We verwachten dat beleggers zullen terugkeren naar aandelen, terwijl onroerend goed waarschijnlijk moeite zal hebben om aandelen bij te houden. We blijven positief over bedrijfsobligaties doordat bedrijven profiteren van herstellende winsten terwijl ze terughoudend blijven ten opzichte van te enthousiaste fusies en overnames. Het is verleidelijker om negatief te worden over de vooruitzichten voor de obligatiemarkten. Voor dit moment verwachten we echter dat de inflatievooruitzichten op de korte termijn en de lage korte rente een stijging van de rente op langlopende staatsobligaties zal tegenhouden. Wij handhaven onze neutrale visie op grondstoffen. Macro-economische visie De markten zijn het jaar onrustig begonnen. Zorgen over de Chinese verkrapping, een paar tegenvallende macro-economische cijfers, de aanhoudende Griekse schuldencrisis en de voorstellen voor zeer strenge regelgeving voor de bankensector drukken het sentiment. In onze ogen lijken de zorgen overdreven. We verwachten dat de wereldwijde economie verder zal aantrekken, hoewel de regionale verschillen toenemen. In Azië is het herstel met name sterk en de VS laat positieve verrassingen zien. In de eurozone vertraagt het momentum, terwijl het herstel in het VK teleurstellend is. Na het economisch herstel in het derde kwartaal van 2009 maakte de Amerikaanse economie in het vierde kwartaal een flinke sprong met een groei van 5,7% op jaarbasis. Sceptici aarzelden niet om te wijzen op het feit dat deze groei voornamelijk het resultaat was van voorraadaanpassingen (een bijdrage van 3,4% aan de groei van het BBP) en dat dit herstel – het snelste in meer dan zes jaar – samenging met aanhoudende zwakte op de arbeidsmarkt. Wij zijn het hier eigenlijk niet mee eens. Wat betreft het eerste punt moet worden benadrukt dat deze voorraadgerelateerde impuls niet meer is dan een normaal herstel na de sterke daling in de eerste helft van 2009. Ondanks het sterke vierde kwartaal was de bijdrage van voorraden zelfs min 0,75 procentpunt aan de totale BBP-groei over het hele jaar (zie grafiek rechts). Bovendien daalde het absolute niveau van de voorraden verder in het vierde kwartaal: het tempo van de daling nam af en hierdoor werd de groei gestimuleerd. Als we naar de laatste ISM-cijfers van januari kijken, is het duidelijk dat
SAMENSTELLING VAN DE AMERIKAANSE GROEI
8 6 +5.73% 4 2
+2.24%
0 -0.75%
-2
-2.44%
-4 -6 -6.43% -8 -10
INVENTORIES
CONSUMER SPENDING
INVESTMENT: NON-RESIDENTIAL
INVESTMENT: RESIDENTIAL
GOVERNMENT SPENDING
EXPORTS -/- IMPORTS
TOTAL GDP
-12 Q1
Q2
Q3
Q4
2009
BRON: BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS
Pagina 1 van 8
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
deze voorraadnormalisering nog in volle gang is. Dit geeft aan dat de groei in het eerste kwartaal opnieuw een impuls zal krijgen van voorraden. Gezien het feit dat dit een vrijwillige aanpassing is en niet het gevolg van een tekortschietende vraag, is het onduidelijk wat er onecht is aan deze groei zoals de critici zeggen. Naast voorraden werd de groei van het BBP ondersteund door positieve groei in de meeste van de onderliggende bestedingscategorieën: de consumptieve uitgaven groeiden 2,0%, investeringen in residentieel onroerend goed 5,7% en investeringen in commercieel onroerend goed 2,9%. Het tweede punt - dat het een herstel is zonder banengroei - is in onze ogen een belangrijker argument. In het vierde kwartaal daalde het totale aantal reguliere banen in de VS met nog eens 208.000. Hoewel dit veel lager was dan de gemiddelde daling van 1,3 miljoen banen in de eerste drie kwartalen is het teleurstellend dat twee kwartalen met positieve BBP-groei tot nu toe niet hebben geleid tot een herstel van de arbeidsmarkt. Als we echter kijken naar de verschillende voorlopende arbeidsmarktindicatoren - het werkgelegenheidscijfer van het ISM, de arbeidsmarktsubindices van de Conference Board en het aantrekken van de uitzendmarkt - is het duidelijk dat de daling van het aantal banen op zijn einde loopt. Wij verwachten zelfs dat de arbeidsmarkt zal aantrekken in de komende maanden. In de regel heeft een flexibele arbeidsmarkt twee kanten: wanneer de economie verslechtert, daalt de werkgelegenheid sterk (meer dan 7 miljoen banen tot nu toe), maar aan de andere kant zou het herstel ook sterker moeten zijn dan verwacht. Gezien de gematigde verwachtingen voor de Amerikaanse arbeidsmarkt ligt een positieve verrassing voor de hand. Met een stijging van de algemene ISM-index naar 58,4 in januari, een rente die nog steeds dicht bij nul ligt, een toename van de productie als gevolg van voorraadopbouw en een wereldeconomie die sterker wordt, is de kortetermijnverwachting voor de Amerikaanse economie behoorlijk solide. Hoe lang het momentum kan voortduren, is de grootste onzekerheid, aangezien dit herstel plaatsvindt in een fundamenteel zwak klimaat - consumenten die hun schulden afbouwen, terugschroeven van stimuleringsmaatregelen door de overheid. Vanwege deze onzekerheid verwachten we dat de Federal Reserve zal vasthouden aan de keuze voor een voorzichtige benadering waarbij ze de rente liever te laat verhogen dan te vroeg. Optimisme over het herstel in de eurozone neemt iets af. De samengestelde productie-index daalde licht in januari. De werkloosheid blijft stijgen, wat de toch al zwakke consumptieve uitgaven niet zal helpen. De sector industrie en dienstverlening trekt echter aan. De aanhoudende stijging van het Duitse producentenvertrouwen is een plus. De recente verzwakking van de euro is ook een welkome stimulans. Deze verzwakking is deels het gevolg van de verrassende kracht van het Amerikaanse herstel, en deels het gevolg van de aanhoudende Griekse schuldencrisis. De Griekse overheid heeft een niet geheel overtuigend plan gepresenteerd om het begrotingstekort binnen drie jaar terug te brengen van 12,7% van het BBP naar 3%. Dit plan wordt gesteund door de EU - wat kon men anders? - maar er blijven twijfels over de gehanteerde aannames en het vermogen van de Griekse overheid om strenge bezuinigingsmaatregelen door te drukken als gevolg van de binnenlandse onrust. De zorgen over Griekenland hebben zich verspreid naar Portugal en Spanje. Om de concurrentiepositie weer op peil te brengen, heeft Zuid-Europa een aantal jaren van relatief zwakke groei in het vooruitzicht. In een worstcasescenario wordt Griekenland, op zijn minst gedeeltelijk, op een of andere manier uit de brand geholpen omdat het land minder dan 3% van het BBP van de eurozone vertegenwoordigt. Het is te klein om te laten omvallen. Aangezien de EU naar verwachting op de korte termijn geen opvallende politieke initiatieven zal ontplooien, denken wij dat Griekenland gebukt blijft gaan onder de crisis. Als gevolg hiervan blijft de euro dalen. De inflatie is nog steeds in een opwaartse trend in de eurozone en bereikte 0,9% in december. De kerninflatie steeg ook iets, naar 1,1%. De inflatiedruk zal naar verwachting beperkt blijven. Er is geen dringende noodzaak voor de ECB om te verkrappen en de centrale bank zal Zuid-Europa ook niet verder onder druk willen zetten. Met een groeicijfer van 0,1% over het vierde kwartaal van 2009 is het VK nauwelijks uit recessie. Voor beleggers is dit een teleurstelling. Tegelijkertijd waren de inflatiecijfers voor december zeer onbevredigend. De consumentenprijzen zijn op jaarbasis 2,9% gestegen en de inflatie zal de komende maanden verder stijgen. De Bank of England heeft een pauze ingelast in zijn kwantitatieve verruiming. Een renteverhoging valt niet eerder te verwachten dan in het vierde kwartaal van 2010, en misschien zelfs nog later. Met veel optimisme en blind vertrouwen is het mogelijk om iets positiever te worden over Japan. Het optimisme heeft te maken met de exportsector, die in december - geholpen door een stijging van 33% jaar-op-jaar in de export naar Azië - een jaar-op-jaar stijging van 12% realiseerde, de grootste stijging in meer dan twee jaar. De onderliggende cijfers laten zien dat de Japanse export verschuift van de VS en Europa naar Azië, en met name naar China. Onder de huidige omstandigheden is dit zeker een pluspunt. Tel hier de verbeteringen in de arbeidsmarkt bij op (een daling van de werkloosheid van 5,2% naar 5,1% en een verbetering van de verhouding van het aantal vacatures op het aantal sollicitanten van 0,45 naar 0,46), en het lijkt erop dat we een basis voor herstel zien. Helaas is dit niet het geval. We zijn niet optimistisch over Japan. Ook hebben we geen positieve ervaringen met blind vertrouwen in dit land. Het voorzichtige herstel van de exportsector daargelaten houdt de binnenlandse economie last van de negatieve effecten van deflatie. Dankzij het feit dat de inflatie
2
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
in december -1,7% bereikte (de inflatie in Tokio was -2,1% in januari) is de reële rente op dit moment bijna +2%. Vergelijk dat eens met reële rente in de VS (-2,7%) en Europa (-0,4%). Het is duidelijk welk economisch blok van deze drie de sterkste tegenwind heeft. Bijkomende problemen zijn de veel zwakkere financiële positie van Japan (de bruto schuld als percentage van het BBP is bijna 200%) en de vergrijzing.
JAPAN: DE DEFLATIESPIRAAL IN VOLLE OMVANG 6 5 4
3 MONTH DEPOSIT RATE, NOMINAL 3 MONTH DEPOSIT RATE, REAL
3 2
1 Tot verrassing van de financiële markten hield de Reserve Bank of Australia de rente stabiel op 3,75% in zijn laatste vergadering over 0 het monetair beleid. Volgens de officiële verklaring heeft de -1 centrale bank meer tijd nodig om te bepalen wat de effecten zijn van de drie renteverhogingen in het afgelopen jaar. Of deze -2 afwachtende houding verband houdt met de binnenlandse -3 verkrapping of met de beleidsverandering van de grootste klant 1992 1997 (China) is het onderwerp van discussie. Gezien het feit dat we niet BRON: BLOOMBERG verwachten dat de Chinese 'verkrapping' een grote bedreiging zal zijn voor de onderliggende groei worden later dit jaar in Australië verdere renteverhogingen verwacht.
2002
2007
De Chinese economie won verder aan kracht in het vierde kwartaal CHINESE INFLATIE 10 10 van 2009. Op jaarbasis groeide de economie met 10,7%, waardoor angst voor oververhitting ontstond. De inflatie is terug en stijgt 8 8 snel; in december stegen de prijzen gemiddeld 1,9% op jaarbasis. Het is begrijpelijk dat de Chinese overheid een aantal maatregelen heeft genomen om de monetaire groei te verkrappen, waaronder 6 6 een verhoging van de reserveverplichtingen en instructies om kredieten te beperken. Tot nu toe heeft de centrale bank de rente 4 4 niet verhoogd en volgt de yuan nog steeds de Amerikaanse dollar. We denken dat de gematigde verkrapping een afgewogen en 2 2 noodzakelijke stap is in het licht van de enorme hoeveelheid leningen, de sterke groei en de stijgende inflatieverwachting. We 0 0 zien dit niet als een bedreiging voor de groei, die robuust zou moeten blijven. Verontrustender zijn de groeiende spanningen -2 -2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 tussen China en de VS, die tot handelssancties zouden kunnen CH CPI (% YOY) NADJ leiden. Het blijft de vraag of de Amerikaanse overheid een confrontatie met China aandurft. Van de andere kant, de koppige weerstand van de Chinese overheid tegen een bescheiden stijging van de yuan helpt niet om de spanningen te verminderen. Met de huidige officiële reserves van USD 2,4 triljoen moet iets worden gedaan aan de handelsverhouding tussen China en de VS die op de lange termijn onhoudbaar is. Hopelijk overwint het gezond verstand in de komende maanden. Net als China stoomt India vooruit. De centrale bank heeft de groeivooruitzichten voor 2010 verhoogd van 6% naar 7,5%, wat wij als zeer redelijk beschouwen. Helaas stijgt de inflatie ook. De Reserve Bank of India zal de rente waarschijnlijk in april verhogen. De reserveverplichtingen voor de Indiase banken zijn al verhoogd. Ondanks sterke inflatiedruk blijft de Indiase centrale bank zich richten op groei. In Brazilië stijgt de inflatie ook, waardoor een renteverhoging in februari daar ook waarschijnlijk is. Rusland zal waarschijnlijk in het eerste kwartaal terugkeren naar groei. Het herstel van de Zuid-Afrikaanse productiesector wint aan momentum, met een stijging van de inkoopmanagersindex in januari naar het hoogste niveau in 21 maanden. Een renteverlaging is nog steeds mogelijk als gevolg van de sterke rand.
3
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
Assetmix Het nieuwe jaar begon moeizaam. De monetaire verkrapping in PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) 180 180 China, zorgen over overheidsschulden in Zuid-Europa - met name in Griekenland - en tegenvallende macro-economische cijfers 160 160 drukten het sentiment. Het plan van Obama om het werkterrein 140 140 en de grootte van banken te verkleinen zorgde ook voor grotere onzekerheid. De uitkomsten en het tijdspad van de uitvoering 120 120 hiervan zijn moeilijk voorspelbaar. Aandelen daalden 3,5% in de afgelopen maand. Onroerend goed liet een daling zien van 3,1%. 10 0 10 0 High-yieldobligaties bleven net als afgelopen jaar flink stijgen en realiseerden een rendement van 0,8%. Staatsobligaties stegen 0,7% omdat beleggers naar deze beleggingscategorie werden 80 80 gelokt door een gebrek aan inflatie en een bescheiden stijging van de risicoaversie. Grondstoffen daalden fors, met een rendement van -7,6%. Energie en industriële metalen werden het zwaarst 60 60 J F M A M J J A S O N D J getroffen. De daling in januari deed de rally van december deels STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: NAREIT GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI teniet. De Chinese verkrapping zorgde er waarschijnlijk voor dat Source: DATASTREAM HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR sommige beleggers grondstoffen uit de weg gingen uit angst dat de Chinese groei getroffen zou worden, wat een negatief effect zou hebben op de vraag naar grondstoffen. PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3,5% -3,1% 0,8% 0,7% -7,6%
AANDELEN (MSCI AC WORLD) ONROEREND GOED (NAREIT GLOBAL) HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT.) GRONDSTOFFEN (S&P GSCI) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM
-3M 6,1% 7,4% 5,7% 1,1% -2,0%
-6M 9,9% 10,7% 19,5% 2,1% -3,7%
-12M 27,7% 43,7% 63,6% 6,1% 5,6%
-3J -23,4% -44,7% -12,9% 17,1% -30,0%
-5J 6,6% 0,0% -15,5% 21,0% -29,1%
Winsten en omzet laten positieve verrassingen zien. Zelfs na een langere periode met stijgende winstverwachtingen zijn de winsten over het vierde kwartaal van 2009 in het algemeen beter dan verwacht. Aangezien de voorraadcyclus in volle gang is, verwachten we geen negatieve winstverrassingen op de korte termijn. De huidige consensusverwachtingen van 25-30% winstgroei in 2010 zijn goed haalbaar na een winstdaling van 59% vanaf de top voor de MSCI AC World Index. Deze daling was geconcentreerd in de financiële en cyclische sectoren. WINSTGROEI EN WINSTHERZIENINGEN MSCI AC WORLD
WINSTINDEX VOOR DE MSCI WERELD (EUR/NLG) 700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
10 0
10 0
80
80
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 EARNINGS INDEX MSCI WORLD (EURO/GUILDER)
Source: DATASTREAM
35
6
30
4
25
2
20
0
15
-2
10
-4
5
-6
0
-8
-5
-10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 MSCI AC WORLD - 12M FWD EARNINGS GROWTH MSCI AC WORLD - MONTHLY 12M FWD EARNINGS REVISONS(R.H.SCALE)
Source: DATASTREAM
4
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
We verwachten dat beleggers na een mat begin van het jaar WAARDERING MSCI WERELD-INDEX 40 40 weer belangstelling krijgen voor aandelen. De waardering van de aandelenmarkt is weer neutraal, met een verhouding 35 35 koers/verwachte winst van circa 14x en een verhouding koers/gerealiseerde cashflow van circa 10x. De cijfers die wijzen 30 30 op een aanhoudend economisch herstel zouden echter meer 25 25 geld uit de veilige havens naar de markt moeten trekken. We verwachten een verbetering van de arbeidsmarkt. Manpower 20 20 merkt dat de marktomstandigheden in al zijn regio's verbeteren 15 15 en de ISM-index geeft aan dat het niet lang meer zal duren voordat het aantal banen toeneemt. Kortom, we verwachten 10 10 dat positief economisch nieuws de aandelenkoersen zal 5 5 stimuleren, ongeacht de onrustbarende financieringstekorten met name in Zuid-Europa. Daarnaast rekenen we erop dat de 0 0 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Chinese economische groei - opnieuw - naar een houdbaar MSCI WORLD - P/E ON 12M EXPECTED EARNINGS MSCI WORLD - P/E ON REALISED EARNINGS niveau wordt gebracht. Ons basisscenario van rendementen van Source: DATASTREAM MSCI WORLD - P/CF ON REALISED CASH FLOW 5-15% voor aandelen in 2010 geldt nog steeds. Tegen de pessimisten willen we nog zeggen dat op basis van de historische cijfers het Wall Street-gezegde zou moeten zijn “As January goes, so goes… January” in plaats van de bekendere versie: “As January goes, so goes the year”. Onroerend goed zal waarschijnlijk moeite hebben om aandelen bij te houden. Deze sector die veel gebruik maakt van vreemd vermogen profiteert duidelijk van de daling van de spreads op bedrijfsobligaties. Wij denken echter dat de waardering te veeleisend is, met een verhouding koers/verwachte winst van 21,7x voor wereldwijde REIT's, ten opzichte van 13,7x voor aandelen. Bovendien zijn de winstverwachtingen voor aandelen zeven maanden achter elkaar verhoogd terwijl analisten hun verwachtingen voor REIT's niet verhogen. Op dit moment verwachten analisten zelfs dat de winsten van REIT's in 2010 iets dalen, terwijl de vooruitzichten voor aandelen optimistischer zijn met een verwachte winstgroei van 25-30%. We blijven positief over bedrijfsobligaties, doordat de bedrijfswinsten herstellen terwijl de bedrijven terughoudend blijven ten opzichte van te enthousiaste fusies en overnames. De aandacht blijft gericht op een gezonde balans. Hoewel deleveraging niet direct een positief effect heeft op de economie is het juist gunstig voor bedrijfsobligaties. Reden hiervoor is dat het risico op defaults afneemt. In de tussentijd profiteren beleggers van de hoge rendementen en kunnen de spreads iets verder inkomen. In het gematigde groeiscenario dat wij voor heel 2010 voor ogen hebben, bieden credits betere risico/rendementsvooruitzichten dan high yield.
HIGH-YIELD SPREAD 14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Het wordt steeds verleidelijker om negatief te worden over de vooruitzichten voor de obligatiemarkten. Economen verhogen 0 0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 voornamelijk hun prognoses voor economische groei HIGH YIELD SPREAD (%; USD LISTINGS) wereldwijd. Deze maand verhoogden zij hun verwachting voor Source: DATASTREAM de groei van het Amerikaanse BBP in 2010 naar 2,9% (2,7% in januari). De consensusverwachting voor 2010 voor de eurozone is 1,3% (+0,2%); voor China 9,7% (+0,1%). De verwachting voor Japan is 0,2% gedaald naar 1,3%. Met beter dan verwachte PMI-indices wereldwijd lijken deze verwachtingen haalbaar. Als gevolg daarvan lijken de donkere wolken zich samen te pakken boven obligaties. Voor dit moment verwachten we echter dat de inflatievooruitzichten op de korte termijn en de lage korte rente een stijging in de rente op langlopende staatsobligaties zal tegenhouden. Recent zijn de grondstoffenprijzen gedaald, terwijl de koersen van olie- en koperaandelen hoog bleven. Zolang de wereldeconomie een gematigd herstel doorloopt, verwachten wij geen lange rally voor grondstoffen. De investeringen in olie en mijnbouw zijn door de
5
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
kredietcrisis echter vertraagd waardoor het waarschijnlijker wordt dat grondstoffenprijzen sterk stijgen wanneer de productiecapaciteit weer volledig wordt benut. Als gevolg daarvan kan het thema schaarste over enkele kwartalen weer een rol gaan spelen op de markten. Voorlopig handhaven wij onze neutrale visie op grondstoffen. OLIEPRIJS EN DE CRB COMMODITIES INDEX (USD)
AMERIKAANSE OLIEVOORRAAD EN KOPERVOORRAAD IN LME MAGAZIJNEN 000'S
000'S
160
500
400
10 00
140
450
380
120
400
360
10 0
350
340
80
300
320
60
250
300
40
200
280
90 0 80 0 70 0 60 0 50 0 40 0 30 0 20 0 10 0 20
150
2006 2007 2008 2009 OIL PRICE (WTI) REUTERS/JEFFERIES CRB COMMODITIES INDEX (TOTAL RETURN)(R.H.SCALE)
260
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 US CRUDE OIL STOCKS EXCL. STRATEGIC RESERVES COPPER STOCKS IN LME WAREHOUSES(R.H.SCALE)
0
Source: DATASTREAM
Source: DATASTREAM
Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) NOORD-AMERIKA (47%) EUROPA (26%) PACIFIC (14%) OPKOMENDE MARKTEN (13%) AC WORLD (100%) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM
-1M -1,2% -7,9% 0,2% -6,6%
-3M 9,4% -1,1% 10,6% 5,5%
-6M 12,4% 5,2% 9,1% 11,4%
-12M 22,8% 26,1% 25,0% 61,0%
-3J -23,5% -30,2% -23,6% -0,6%
-5J -2,4% 5,6% 9,5% 76,8%
-3,5%
6,1%
9,9%
27,7%
-23,4%
6,6%
We blijven positief over opkomende markten gezien hun robuuste economische performance. We erkennen dat er in China een risico van oververhitting is, maar denken dat de beleidsmakers de huidige versnelling - opnieuw - naar een houdbaar niveau kunnen brengen. We geloven niet dat de waarderingen de door ons verwachte bescheiden outperformance van opkomende markten hinderen. We hebben onze visie voor Europa en Noord-Amerika aangepast. Dit is deels het gevolg van onze verwachtingen voor de Amerikaanse dollar. Voorheen verwachtten we dat de dollar verder zou dalen ten opzichte van de euro, maar dat was voordat het Amerikaanse consumentenvertrouwen terugkeerde. We realiseren ons ook dat de Amerikaanse overheidsfinanciën er niet significant slechter aan toe zijn dan in de eurozone. Vanwege zorgen over Zuid-Europa in het algemeen en Griekenland in het bijzonder, gecombineerd met een sterk ISM-cijfer, we verwachten echter dat de kans op hernieuwd pessimisme over de dollar aanzienlijk is afgenomen. Hoewel de zorgen over Griekenland kunnen afnemen wanneer de overheid verdere details vrijgeeft over bezuinigingen, kan dit samenvallen met een sneller dan verwachte groei van de Amerikaanse economie. We verwachten dat dit de opluchting over de Zuid-Europese financiële problemen compenseert. Meer in het algemeen zullen de zorgen over de structurele problemen in Zuid-Europa (relatief grote tekorten, verslechterende concurrentiepositie, demografie en gebrek aan pensioenfinanciering) niet snel verdwijnen. We denken dat alleen een opvallend politiek initiatief op EU-niveau wat we zeer onwaarschijnlijk achten - het huidige euroscepticisme op de financiële markten kan veranderen. Er zijn tenslotte nog veel marktpartijen die de euro als een experiment in uitvoering zien in plaats van als een munteenheid. Kortom, we hebben onze visie zowel voor Europa als voor Noord-Amerika geneutraliseerd; voorheen verwachtten we dat Europa het beter zou doen dan Noord-Amerika. De regio Pacific heeft het verrassend goed gedaan. Voorlopig blijven we echter sceptisch over de rally, omdat we in het verleden tegen het einde van het fiscale jaar ook al kortdurende rallys hebben gezien in Japan. Bovendien is Japan nog steeds onze meest waarschijnlijke kandidaat voor deflatie.
6
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) FY1 FY2 NOORD-AMERIKA -4,9 24,8 EUROPA -21,1 28,1 PACIFIC 166,3 47,4 OPKOMENDE MARKTEN 3,2 29,7
12M 24,0 27,2 62,2 28,9
AC WORLD
28,7
-3,9
28,5
ST.DEV. RAMINGEN (%) HUIDIG 10J GEM. 6,6 4,8 15,4 11,8 1,0 2,8 11,6 8,7 2,4
1,9
WINSTHERZ. INDEX 3M 1M 27,5 27,4 12,5 16,7 24,6 39,0 17,4 15,9 19,9
22,9
K/W OP 12M FWD WINST HUIDIG 10J GEM. 14,5 16,7 12,0 14,9 17,2 19,0 11,9 11,0 13,7
15,8
DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM
Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) ENERGIE (11%) BASISMATERIALEN (8%) INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (10%) CONSUMENT CYCLISCH (9%) CONSUMENT DEFENSIEF (10%) GEZONDHEIDSZORG (9%) FINANCIËLE DIENSTVERLENING (21%) IT (12%) TELECOM (5%) NUTSBEDRIJVEN (4%) AC WORLD (100%) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM
-1M -6,2% -8,7% -1,0% -1,2% 0,4% 1,8% -6,2% -3,3% -4,0% -3,1%
-3M 1,3% 6,5% 9,5% 9,6% 8,1% 13,0% 0,0% 10,1% 4,5% 7,0%
-6M 9,2% 10,8% 13,2% 12,2% 14,6% 15,4% 2,2% 14,6% 6,0% 6,7%
-12M 16,1% 46,1% 29,8% 38,3% 22,1% 11,5% 44,5% 38,1% 12,3% 1,5%
-3J -7,5% -5,9% -25,1% -28,0% 1,4% -11,2% -48,4% -11,7% -17,1% -17,8%
-5J 38,0% 54,3% 5,9% -6,4% 33,8% 13,6% -24,4% 8,5% 12,9% 29,8%
-3,5%
6,1%
9,9%
27,7%
-23,4%
6,6%
We hebben grotendeels een voorkeur voor energie en basismaterialen die zich richten op natuurlijke hulpbronnen, en voor informatietechnologie. We hebben een voorkeur voor vroegcyclische bedrijven zoals mijnbouwbedrijven, omdat de economische groei nog steeds toeneemt en er een redelijke kans is dat de centrale banken in de ontwikkelde markten afzien van vroege renteverhogingen. De sector basismaterialen heeft, behalve in januari, een goed momentum en gezonde winstherzieningen laten zien. Energie heeft een lage absolute waardering en profiteert van positieve economische verrassingen (die gepaard gaan met hogere olieprijzen). IT is altijd al duurder dan het marktgemiddelde, maar met een K/W-verhouding van 15,0x ten opzichte van 13,7x voor de markt is de premie op dit moment slechts zeer beperkt. Deze aantrekkelijke waardering wordt gecombineerd met een verrassend sterk winstbeeld; het resultaat is dat we verwachten dat de IT-sector een outperformance laat zien ten opzichte van de hele markt. We aarzelen nog steeds over financiële waarden. In de afgelopen maanden heeft deze sector nogal wat aandelenuitgiftes gezien. Er is ook onzekerheid over toekomstige kapitaaleisen, speciale belastingen en het plan van Obama om de reikwijdte en maximumgrootte van banken te verkleinen. Op het punt van waarderingen is er geen reden voor aarzeling. De sector heeft de laagste koers/boekwaardeverhouding van de hele markt (op dit moment 1,2x). Deze verhouding ligt nu 37% onder het tienjaarsgemiddelde, de grootste discount van alle sectoren. Echter, met een achterblijvend momentum en zwakke winstherzieningen vinden wij het nog te vroeg voor een neutrale visie op deze sector. In de huidige fase van herstel zijn we niet positief over telecom en nutsbedrijven. Momentum, winstherzieningen en de seizoensfactor ondersteunen deze negatieve houding ten opzichte van deze defensieve sectoren. Momenteel is de enige reden om telecom te kopen het enorm hoge dividend van 5,1%, maar wij hebben voorlopig een voorkeur voor cyclische sectoren. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) FY1 FY2 ENERGIE -44,9 32,5 BASISMATERIALEN -46,0 62,5 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING -29,1 28,4 CONSUMENT CYCLISCH 6,8 57,3 CONSUMENT DEFENSIEF 3,5 9,8 GEZONDHEIDSZORG 8,0 8,9 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 97,5 33,8 IT 15,2 44,9 TELECOM -9,4 6,5 NUTSBEDRIJVEN 1,6 5,2
12M 32,4 60,1 24,5 55,2 10,4 9,8 36,7 41,6 6,1 6,7
AC WORLD
28,7
-3,9
28,5
ST.DEV. RAMINGEN (%) HUIDIG 10J GEM. 3,3 2,3 3,2 2,2 0,9 0,7 0,8 0,6 0,4 0,3 0,4 0,2 0,8 0,8 0,5 0,4 0,5 0,5 0,8 0,7 2,4
1,9
WINSTHERZ. INDEX 3M 1M 4,5 3,1 26,7 30,9 14,3 19,6 33,9 42,5 19,8 9,9 19,2 23,5 7,5 4,5 53,6 59,8 -6,9 -17,7 -15,8 -27,1 19,9
22,9
K/W OP 12M FWD WINST HUIDIG 10J GEM. 11,3 12,9 14,4 13,3 15,6 16,4 16,3 18,3 14,5 16,8 12,2 18,3 13,9 12,6 15,0 23,6 11,5 22,2 12,4 13,9 13,7
15,8
DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM
7
Analyse economische & financiële markten | Visie februari 2010
Sluitingsdatum tekst en tabellen: 08 februari 2010. De maanden in de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum.
Belangrijke informatie Dit document is met uiterste zorgvuldigheid samengesteld door Robeco Asset Management, een handelsnaam van Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor gekwalificeerde beleggers binnen de Wet financieel toezicht of voor personen die onder willekeurige van toepassing zijnde wetten geautoriseerd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Beleggingsbeslissingen dienen alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De prospectussen zijn op verzoek kosteloos verkrijgbaar via www.robeco.com. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, patenten en andere eigendomsrechten in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen op personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.
8
