Visie Financiële Markten
Februari 2014
Auteurs:
Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
1
Economische omgeving en vooruitzichten
Kernpunten verwachtingen
In de loop van januari zijn de zorgen over de stabiliteit van bepaalde opkomende markten opgelaaid. Deze zorgen uitten zich voor het eerst
§
De wereldeconomie groeit in 2014 naar
na de speech van toenmalig Fed-president Ben Bernanke eind mei, maar leken tegen het einde van vorig jaar weer wat weg te ebben. Onder
verwachting met 3,75%.
invloed van de geforceerde devaluatie van de Argentijnse munt, de politieke problemen in Turkije en zorgen over de stabiliteit van de Chinese financiële sector deden grote groepen beleggers hun belangen in opkomende markten van de hand. De vraag die beleggers vaak
§
Het vertrouwen van producenten en consumenten
stellen, is of deze zorgen uitmonden in een crisis die niet alleen de opkomende markten zullen treffen, maar ook de groei van de wereldeconomie.
herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de
Onze verwachting is dat het zo’n vaart niet zal lopen. Allereerst vormen de opkomende markten geen monoliet blok. Niet alle opkomende
wereld dit jaar zal toenemen.
markten hebben even zwaar te lijden onder het gewijzigde monetaire beleid van de Amerikaanse centrale bank. Dit geldt zelfs niet voor landen die gemeen hebben dat ze een tekort op de lopende rekening hebben en kampen met inflatieproblemen. Indonesië doet het dit jaar
§
relatief beduidend beter dan Brazilië, Zuid-Afrika en Turkije . Dit is een land dat in de afgelopen maanden maatregelen heeft genomen om het
Vanuit de belangrijkste economische regio’s zien we signalen dat de groei aantrekt. Deze signalen
tekort op lopende rekening terug te dringen en het vertrouwen van buitenlandse investeerders en beleggers te herwinnen. Indonesië wordt
duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie.
ook beloond, dit zien we terug in de aandelenmarkt van het land (figuur 1). De belangrijkste opkomende markt is China, en ontwikkelingen in dat land zorgen voor hoofdbrekens bij beleggers. De financiële situatie bij bepaalde banken en beleggingsvehikels is zorgelijk. Maar vanuit macroperspectief is het te overzien. De Chinese autoriteiten hebben de financiële ruimte om een financiële crisis te voorkomen en het land heeft geen tekort op de lopende rekening. De impact op de groei van de wereldeconomie zal daarom naar verwachting beperkt zijn. Het feit
§
De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid.
dat de economische situatie in de wereld verbetert (figuur 2), en ook in Europa waar veel opkomende markten sterk van afhankelijk zijn, zal er verder voor zorgen dat de impact van de situatie in sommige opkomende markten op de groei van de wereldeconomie beperkt zal blijven.
FIGUUR 1: INDONESIË WORDT BELOOND
FIGUUR 2: PRODUCENTENVERTROUWEN WERELD
Om in de gaten te houden Dit jaar zijn er verkiezingen in Brazilië (mei), India (mei), ZuidAfrika (juli), Turkije (augustus) en Indonesië (september). Deze landen staan in de schijnwerpers van internationale beleggers, vanwege de gevoeligheid voor kapitaalstromen voor de financiering van het tekort op de lopende rekening. Indonesië en India hebben stappen ondernomen om het vertrouwen in hun economie te herwinnen. Echte hervormingen ontbreken nog in bovenstaande landen. Mogelijk dat na de verkiezingen doortastender wordt gereageerd met waarschijnlijk een positieve katalysator als gevolg.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2
Assetmix
Kernpunten assetmix
Hoewel het rendement op aandelen sinds begin dit jaar weinig tot de verbeelding spreekt, zien wij nog altijd de beste mogelijkheden voor
§
rendement in deze categorie. Het rendement bedraagt sinds begin dit jaar -0,1% tegen 2,1% voor obligaties. We verwachten echter dat het
Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie.
betere resultaat van obligaties ten opzichte van aandelen niet van lange duur zal zijn.
§
Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in
Voor dit jaar zien wij een aantal belangrijke katalysatoren die naar verwachting positief zullen bijdragen aan het rendement van aandelen.
historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute
Voor het eerst sinds 2010 zien wij sterke signalen dat de groei dit jaar weer zal versnellen. Een klimaat waarin de groei van de wereldeconomie aantrekt, is vaak bevorderlijk voor de omzetgroei van veel beursgenoteerde bedrijven. In de afgelopen jaren hebben
als relatieve zin.
bedrijven per saldo goede resultaten geboekt, met name door de focus op kostenbeheersing met in historisch opzicht hoge winstmarges als gevolg (figuur 3). De bijdrage van de omzetontwikkeling aan de nettowinst was echter beperkt. Verdere kostenbesparingen om de winst te
§
Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte rendement op
stutten, worden steeds lastiger. Een hogere nettowinst moet daarom steeds meer komen van de omzetgroei, en daar zien we sinds kort de eerste signalen van. Beursgenoteerde bedrijven die deel uitmaken van de Amerikaanse S&P 500 rapporteerden voor het eerst in twee jaar
liquiditeiten ligt beneden dat van obligaties.
een hogere omzetgroei dan de verwachting van analisten. Dit is een teken dat de consumentenbestedingen aantrekken door positieve ontwikkelingen op de Amerikaanse huizen- en arbeidsmarkt. Een andere belangrijke bijdrage die gerelateerd is aan de winstontwikkeling, is het vooruitzicht op een hoger dividendrendement. Het huidige dividendrendement voor MSCI All Countries World staat nu op circa 2,5%. Dat is op zich zelf al hoger dan wat “veilige” langjarige staatsleningen bieden. Tot slot is er de waardering. Die is nog altijd in historisch perspectief niet hoog. Tegelijkertijd is er ook niet langer sprake van een lage waardering. De waardering van de wereldindex is redelijk te noemen. En als de historie een raadgever mag zijn, dan is vanaf dit punt een hogere waardering mogelijk. De keerzijde van deze verwachtingen is dat een hogere langjarige rente dan het huidige niveau goed mogelijk is. En dat betekent dat de rendementsverwachtingen voor aandelen dit jaar gunstig aftsteken ten opzichte van die van obligaties.
FIGUUR 3: NU IS HET DE BEURT AAN OMZETGROEI
FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)
Om in de gaten te houden Het beleid van de Amerikaanse centrale bank (de Fed) wordt dit jaar nauw gevolgd door beleggers. De afbouw van het obligatieopkoopprogramma is in gang gezet. Maar hoe dat in de komende maanden verloopt, is de relevante vraag. De macroeconomische indicatoren zijn daarbij een eerste raadgever. Die vallen de laatste weken tegen. Maar dat komt vooral door het extreem slechte weer in de VS. We hebben nog geen aanwijzing dat de Fed zal afwijken van het voorgenomen afbouwschema. De volgende vergadering staat gepland op 18 maart, die zal meer duidelijk verschaffen over de te volgen koers.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
3
Aandelen
Kernpunten aandelen
Dit jaar zijn Europese aandelen sterk uit de startblokken gekomen. Sinds begin dit jaar noteert de MSCI Europa een rendement van 2,4%,
§
tegen 0% voor Noord-Amerika, -0,1% voor de wereldindex, -2,3% voor regio Pacific en -3,9% voor de opkomende markten (figuur 5). Wij
Wij overwegen de regio’s Pacific (17,5%), Europa (32,5%) en de opkomende
verwachten dat in de komende maanden de voorsprong van Europese aandelen op de wereldindex behouden kan blijven.
markten (18%).
Nadat in de loop van vorig jaar is gebleken dat de ontwikkeling van de Europese economie een kantelpunt had bereikt, van krimp naar lichte
§
Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%).
groei, is de perceptie van beleggers ten goede gekeerd. Wat veel heeft geholpen, is natuurlijk de houding van de ECB, die zich bereid toonde
§
Het gewicht in opkomende markten brengen we terug
er alles aan te doen om de economische en monetaire unie bij elkaar te houden. Maar ook de positieve ontwikkelingen in Zuid-Europa, waar
met 2% ten gunst van de VS, omdat in de portefeuille
beleggers tot voor kort vreesden voor een grote crisis, helpen mee. In deze landen is de concurrentiepositie verbeterd, waardoor ook de
ook obligaties van opkomende markten worden
economische groei aantrekt. Tegelijkertijd worden er belangrijke stappen ondernomen om de financiële sector in Europa te versterken. Daartoe wordt de bankensector aan een strenge test onderworpen. In november van dit jaar worden de resultaten bekendgemaakt.
opgenomen (zie update week 9). Dit blok vullen we in
Voorlopig houdt het positieve economische momentum aan en zien we als reactie op bovenstaande veel geld van buiten Europa richting het
een accent in de frontier markten (4%).
met breed gespreide beleggingen over de regio (14%) en continent stromen. Hierdoor is de euro ten opzichte van de dollar flink aangesterkt. We verwachten dat in de komende maanden de euro ten opzichte van de dollar zal afzwakken, vanwege de verandering van het beleid van de Fed. Duitsland is wereldwijd één van de meest cyclische
§
Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (32%).
markten en zal goed profiteren van de verwachte zwakkere euro. Duitsland is nog altijd Export-Weltmeister, ondanks bijvoorbeeld de zwakke yen. De lage rente, een sterke arbeidsmarkt, de gunstige huizenmarkt en de verbeterende demografie (immigratie) zorgen er ook voor dat de binnenlandse vraag kan aantrekken. Duitse aandelen zijn lager gewaardeerd dan Europese aandelen en nergens in Europa is de risicopremie op aandelen zo hoog. Een favoriete bestemming voor buitenlandse beleggers vormen dan ook Duitse aandelen, waar we nog altijd positief over zijn.
FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE SINDS BEGIN DIT JAAR
FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN
Om in de gaten te houden Het kwartaalcijferseizoen is wereldwijd bijna ten einde. In de VS hebben bijna alle S&P500-bedrijven hun cijfers gepubliceerd. Ruim 66% van de bedrijven was in staat om de winstverwachting te verslaan, wat beter is dan het historisch gemiddelde. De winstgroei ten opzichte van het vierde kwartaal van 2012 bedraagt circa 8,5%. Het beeld bij het Europese bedrijfsleven is zwakker, waar 'slechts' 60% van de brede Europese index in staat was om de winstverwachting te verslaan. Dit zal naar verwachting in de komende maanden veranderen nu er perspectief is voor verbetering van de omzet.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
4
Obligaties
Kernpunten obligaties
In aanloop naar beursjaar 2014 hadden veel beleggers een bescheiden rendementsverwachting voor obligaties. De omgeving van nog steeds overvloedige liquiditeiten, waarbij de mondiale groei voor het eerst in jaren versnelt en de inflatie geen rol van betekenis speelt, zou de
§
in 2013 verwachten wij dat rentes in 2014 stijgen.
langer door in het voordeel van aandelen boven obligaties. Desondanks maakten aandelen een valse start. De schade van januari is weliswaar ingelopen, het rendement op de wereldindex is nu nagenoeg 0%. Aan de andere kant scoorde onze brede obligatiebenchmark een plus van
§
2%, waarbij de categorie staatsobligaties nog het meest bijdroeg aan het rendement. De categorie bedrijfsobligaties noteert sinds de
In plaats van het benchmarkgewicht van 70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties te beperken tot 40%
jaarwisseling krap 2% hoger, met dank aan het schuldpapier van bedrijven met de hoogste ratings. De vergoedingen op veilige beleggingen
van de vastrentende mix.
zijn weliswaar historisch laag, maar in een risicocontext bewijzen ze hun waarde voor de portefeuille. Zo werd de aandelencorrectie van januari enigszins gedempt door het rendement op obligaties. Ondanks het tumult in januari hebben wij ons basisscenario niet gewijzigd. Onze
De jarenlange bull-markt voor staatsobligaties is ten einde. Na bodemvorming
interesse van veilige beleggingen naar meer risicovolle beleggingen doen verschuiven. Ook in termen van waardering sloeg de balans al
§
rendementsverwachting voor obligaties is derhalve nog steeds bescheiden. Wij houden rekening met stijgende rentes, wat een negatief
Binnen het segment van de kredietwaardige bedrijfsobligaties hebben wij een voorkeur voor papier van
initieel effect heeft op vastrentende waarden.
financiële en niet-financiële bedrijven.
Qua monetair beleid eist de Fed vrijwel alle aandacht op nu het derde opkoopprogramma gestaag wordt getemperd. De Fed laat zich daarbij leiden door het herstel van de Amerikaanse economie en lijkt weinig oog te hebben voor de repercussies van verminderde beschikbaarheid van dollars in de wereld, dat beeld ontstaat in elk geval uit de notulen. De Europese macrotrends geven de ECB weliswaar de argumenten om
§
Wij hanteren een neutraal advies voor covered bonds.
§
We bouwen de bescheiden overweging van high yield
in te grijpen, maar in de praktijk ligt dat niet erg voor de hand. Zo raakt de inflatiedoelstelling van ‘onder, maar dicht bij 2%’ steeds verder uit
obligaties af ten gunste van schuldpapier van de
zicht en is de kredietverlening nog niet uit het dal gekropen (zie figuur 7 en 8). Tot de officiële start van de bankenunie aanstaande is,
opkomende landen (EMD). Zie ook de update week 9 voor
verwachten wij geen opleving van de kredietverlening. De meeste Europese banken zullen de balans zo stevig mogelijk maken om de AQR
een toelichting.
(stresstest) goed te doorstaan. Deflatie ligt naar onze mening niet op de loer - dat zou een externe schok vergen -, maar het pad naar hogere rentes in Europa zal vooralsnog erg geleidelijk zijn.
FIGUUR 8: EUROPESE KREDIETVERLENING KRIMPT NOG STEEDS
FIGUUR 7: INFLATIEDOELSTELLING ECB VERDER UIT BEELD
Om in de gaten te houden
12 4
De groei van de Japanse economie in het vierde kwartaal viel tegen. Waar analisten rekenden op 0,7% groei op kwartaalbasis,
8
3
werd slechts 0,3% opgetekend. Op de overheid na stelden alle 2
sectoren teleur. De export stond onder druk door alle tumult bij
4
Aziatische partners en de import viel hoger uit door de 1
energiekosten. Daags na de publicatie toonde de BoJ zich bereid
0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0 2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
-1 Euroland: Inflatie (%, JoJ)
om nog meer gas te geven. De BoJ verlengde en verdubbelde twee programma’s, waarbij banken de komende vier jaar geld
-4
Euroland: Kredietverlening (%, JoJ)
kunnen lenen tegen 0,1%. Nu de Fed terugtreedt, neemt de BoJ het stokje over als kampioen kwantitatieve verruiming.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
5
Sectoren
Kernpunten sectormix
Cijferseizoen Q4 2013
§
De rapportage van de bedrijfsresultaten over het vierde kwartaal is grotendeels achter de rug, we kunnen dus de balans opmaken. In de VS
van portefeuilles die in individuele
hebben bijna alle S&P500-bedrijven hun kwartaalcijfers gerapporteerd, waarbij ongeveer driekwart van deze bedrijven een winststijging kon
aandelen beleggen.
melden. Ten opzichte van het derde kwartaal waren echter minder bedrijven in staat om de winstverwachting van analisten te verslaan, al is een daling van 69% naar 66% beperkt. Om wat meer gevoel bij deze winstcijfers te krijgen, kunnen we op indexniveau naar de winst in dollars
De sectoradvisering is ingericht ten behoeve
§
kijken. De dollarwinst per aandeel voor de gehele S&P500 staat op dit moment op USD 29,04. Met name de sectoren IT en financiële
Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument
dienstverlening stuwden de dollarwinsten op, terwijl de sectoren basismaterialen, telecom en nutsbedrijven amper bijdroegen. De winsten
cyclisch en IT.
zijn met circa 8,5% gegroeid ten opzichte van het vierde kwartaal van 2012, toen op indexniveau USD 26,68 werd verdiend.
§
De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en
§
Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument
financiële dienstverlening hebben een neutraal advies.
Het beeld bij het Europese bedrijfsleven is in absoluut opzicht zwakker dan in de VS, maar de trend in de winstcijfers is positief. Nu Europa de draai naar groei heeft gemaakt in 2013, zal het management van veel bedrijven meer oog krijgen voor de resultatenrekening dan voor verdere balansversterking. In het afgelopen kwartaal zagen we met name winstsprongen bij de sectoren industrie, financiële dienstverlening
defensief, telecom en nutsbedrijven.
en IT. In hun commentaren op het lopende jaar zijn veel CEO’s vrij voorzichtig met hun ramingen. De index voor het sentiment onder CEO’s staat nipt onder 50 punten, wat suggereert dat bedrijven op dit moment niet op winstgroei rekenen. Doorgaans tracht het management de verwachtingen van analisten te temperen. Het is immers eenvoudiger een bescheiden raming te overtreffen dan terug te komen op een ambitieuze raming. Ten slotte, op het gebied van fusies en overnames was het opnieuw een druk kwartaal. Wereldwijd werden bijna 7500 deals aangekondigd met een waarde van USD 578 miljard. In aantallen deals was overigens 2013 nipt drukker dan 2012, maar qua transactiewaarde zagen we wel een duidelijke plus. Daarbij waren biedende bedrijven bereid om dieper in de buidel te tasten gezien de overnamepremie van circa 26% (was 20% in 2012).
FIGUUR 10: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN IN 2014
FIGUUR 9: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN IN 2014
Om in de gaten te houden
105
105
In ons scenario voor 2014 verwachten wij een aantrekkende groei van de wereldeconomie. Naast het vertrouwen in het
100
100
bedrijfsleven is de wereldhandel een belangrijke indicator voor de verandering van de cyclische activiteit. Het Centraal
95
Planbureau berekent elke maand de Wereldhandelsmonitor,
95
een unieke reeks die de geaggregeerde handelsstroom op mondiaal niveau meet. Het laatste cijfer over december liet een
90 01-2014 Basismaterialen
lichte daling zien, wat past in het tumultueuze plaatje van de
90 01-2014 Industrie & Dienstverlening
Consument Cyclisch
IT
laatste tijd. De trend over de laatste kwartalen wijst echter nog
Consument Defensief
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
Telecom
Nutsbedrijven
steeds op een versnelling van de economische groei. 6
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.
De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
7
