Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten

Februari 2013

Auteurs:

Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens

Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie

1

Economische omgeving en vooruitzichten

Kernpunten verwachtingen

De wereldeconomie is conform onze verwachting langzaamaan aan het verbeteren. De krachten die in 2012 en de jaren daarvoor aan de



groeiafzwakking ten grondslag lagen, zijn in belangrijke mate afgenomen. Het gaat om de Europese schuldencrisis, de groeiafzwakking in

De economische groei in de wereld trekt naar verwachting in 2013 aan naar 3,8% van

China en het gevaar van het Amerikaanse begrotingsravijn.

3,3% in 2012.

De Europese schuldencrisis is zeker nog niet voorbij, maar we zien in de eerste weken van dit jaar duidelijke signalen dat het ergste achter de



Economische indicatoren uit verschillende delen van de

rug is. Dit dankzij de belofte van de ECB om als achtervang op te treden, wat het vertrouwen heeft gestut. De signalen zien we in een

wereld wijzen erop dat de groei in de komende maanden

toegenomen risicobereidheid onder beleggers, die zich uit in een positievere houding van (internationale) beleggers ten aanzien van de euro

kan versnellen.

(figuur 1) en Europese beleggingen. Het gaat hierbij om een gestegen vraag naar Europese aandelen en obligaties van Spanje en Italië ten laste van die van Duitsland en Nederland (figuur 2). Verder zien we op economisch vlak dat het Europese producentenvertrouwen verbetert,



Europa, maar de krimp lijkt af te nemen.

wat erop wijst dat de krimp van de Europese economie afneemt. Wij verwachten dat in de loop van dit jaar de krimp omslaat in een



gematigde groei van het BBP.

Economische indicatoren wijzen nog wel op een recessie in

De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar verwachting slechts 2%, ruim onder de trend van 3%.

In China lijkt de economische groei te zijn uitgebodemd. De vertraging van de groei is voorbij en een lichte versnelling ligt in het verschiet. De consumentenuitgaven, de industriële productie en de exporten ontwikkelen zich gunstig. En dit is goed voor de wereldhandel, waar in grote mate de Europese economie van profiteert. In de VS is er belangrijke overeenstemming bereikt over handhaving van de belastingkorting voor



De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid.

de middenklasse. De onzekerheid hierover is nu weggenomen. Verder herstelt daar de arbeids- en huizenmarkt. Wel blijven er in de komende weken een aantal onzekerheden in de lucht hangen. Want in maart moet het congres weer stemmen over wat er moet gebeuren met bepaalde overheidsuitgaven. De stemming hierover was in een eerder stadium uitgesteld.

FIGUUR 1: PERCEPTIE TEN AANZIEN VAN EURO GEKEERD…

FIGUUR 2: …OOK TEN AANZIEN VAN DE PERIFERIE

1.38

1.38

1.36

1.36

6.60

2.00

Om in de gaten te houden

1.95

Op woensdag 13 februari om 14:30 uur wordt het Amerikaanse

1.90

detailhandelscijfer

6.40

6.20 1.34

1.34

6.00 1.32

1.32

5.80 1.30

1.30

1.28

1.28

1.26

1.26

1.24

1.24

1.22

1.22

1.85

over

januari

bekendgemaakt.

Hoewel

sommige belastingen voor de middenklasse blijvend zijn verlaagd, gaan huishoudens er per saldo wel op achteruit. Dit zal

5.60 1.80

naar verwachting de uitgaven drukken. Tegelijkertijd neemt de

5.40 1.75

5.20

kans op het vinden van een baan toe en stijgen de

5.00 1.70

huizenprijzen,

1.65

verwachting voor de detailhandelsverkopen in januari is een

4.80

4.60

1.20

1.20 F

M

A

M

J

J

A

S

O

N

D

J

EUR:USD KOERS Source: Thomson Reuters Datastream

4.40

1.60 AUG

SEP

OCT

NOV

10 JAARS RENTE SPANJE EN ITALIË NOORD-EUROPA 10-JAARS RENTE(R.H.SCALE)


DEC

JAN

Source: Thomson Reuters Datastream

wat

de

uitgaven

weer

ondersteunt.

De

stijging van 0,3% op maandbasis, in lijn met de stijging in december.

2

Assetmix

Kernpunten assetmix

In ons basisscenario hielden we rekening met een verbetering van het beleggingsklimaat in de loop van 2013 waarin beleggers meer risico



nemen en veilig geachte beleggingen links laten liggen. Januari bleek een goede maand voor aandelen. Het enthousiasme onder beleggers

Aandelen overwegen. Aandelen meest aantrekkelijke categorie.

nam de overhand en snel had men het over de 'grote rotatie' (de vlucht van beleggers uit obligaties in aandelen).



Kans op grote rotatie uit obligaties in aandelen neemt toe.



Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in

Maar de ontwikkeling van de koersen in de eerste weken van februari verloopt wat grilliger, omdat de zorgen over de Europese schuldencrisis weer aan het oppervlak kwamen. Beleggers maken zich zorgen over de politieke situatie in Italië en Spanje. In Italië is de kans aanwezig dat Berlusconi weer terugkeert in de politiek. Met beloftes om belastingverhogingen terug te draaien, maakt hij zich populair. En in Spanje is de

historisch opzicht risicovol door extreem lage rente.

positie van premier Rajoy ter discussie komen te staan, nadat hij werd beschuldigd van het aannemen van steekpenningen. Beide zaken maken beleggers wat voorzichtig en temperen het enthousiasme over de positieve ontwikkelingen op het gebeid van de Europese schuldencrisis. Maar beide ontwikkelingen zijn in onze ogen niet van dien aard om de progressie die is geboekt ter bestrijding van de



Focus binnen staatsobligaties van kernlanden naar

schuldencrisis teniet te doen. De onbalans in de Eurozone neemt af en de ECB treedt op als achtervang.

benchmark: inclusief Spanje en Italië via trackers en

Dus hoewel de grote rotatie op gang lijkt te komen, is dat geen garantie voor een ononderbroken rally in aandelen. Wij denken echter dat het

fondsen.

neerwaarts risico beperkt is door de onderliggende cyclische en structureel positieve beweging. De beleggingscasus voor aandelen is gunstig, terwijl die van obligaties ongunstig is. Obligaties van veilige landen prijzen nog altijd een veel te pessimistisch scenario in. Hierdoor wordt de



belegger niet vergoed voor eventuele inflatierisico’s en de kans dat de economische groei in de wereld toch positief verrast. Aandelen blijven

Alternatieve beleggingen zijn neutraal gewogen. Vooral hedgefunds en grondstoffen.

daarom overwogen en obligaties onderwogen.



FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-2013

Kasposities zijn neutraal.

FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)

104

104

103

103

102

102

101

101

100

100

Om in de gaten te houden In Italië is er een kans dat Berlusconi op 24 en 25 februari samen met de Vijf sterrenbeweging meer dan 50% van de stemmen behaalt. Berlusconi probeert nu vooral stemmen te trekken door te beloven dat alle belastingenverhogingen ongedaan worden gemaakt. De Vijf sterrenbeweging is vooral bekend van de komiek Beppe Grillo. Grillo is een populist, een milieuactivist,

99

99 7

14

21 JAN

RENDEMENT AANDELEN RENDEMENT OBLIGATIES

28

4 FEB

anti-euro, voor directe democratie, voor vrij toegang tot internet en tegen corruptie. In aanloop naar de verkiezingen kan de markt een grillig verloop laten zien.

Source: Thomson Reuters Datastream


3

Aandelen

Kernpunten regiomix

Binnen onze regiomix hebben wij een voorkeur voor aandelen van opkomende markten en Europese aandelen. Wij verwachten dat deze



Aandelen van opkomende markten

aandelen ruimte hebben voor een k/w-expansie en een milde winstgroei. Daarnaast bieden ze een aantrekkelijk dividend. De overweging



hebben op basis van de belangrijke



variabelen als waardering, winstgevendheid, de

voor deze aandelen is ten koste van de regio Noord-Amerika. Over regio Pacific zijn we neutraal. Dat we meer ruimte zien voor een hoger rendement voor Europese aandelen en aandelen van opkomende markten, neemt niet weg dat van

balansverhouding, macro-economische omgeving en

tijd tot tijd Noord-Amerikaanse aandelen beter zullen presteren. Sinds begin dit jaar gaat Noord-Amerika aan kop met een totaal rendement

aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie

van circa 4,8%. Europa en opkomende markten blijven hierop achter met een rendement van respectievelijk 2,7% en -0,8%.

voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn. 

Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze

onzekerheid over de politieke situatie in Italië waar eind van deze maand verkiezingen worden gehouden. De kansen voor Berlusconi bij de



regio zijn relatief duur.

verkiezingen zijn niet heel gering. Hij is toch populair bij een deel van de Italiaanse bevolking dat graag ziet dat hij de belastingverhogingen



Europa is zeer goedkoop. Deze aandelen gaan gebukt

In januari deden Europese aandelen het beter, maar in de loop van februari gaven ze hun voorsprong prijs. Aanleiding hiervoor is de

van Monti terugdraait. Hij is echter wel impopulair bij (internationale) beleggers. De bewegingsruimte voor welke regering dan ook die

onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn

uiteindelijk de verkiezingen wint, wordt beperkt door de tucht van de markt. We verwachten dan ook dat in de loop van het jaar het

kansrijk.

verbeterde perspectief voor Europese aandelen de overhand krijgt. Opkomende markten zijn sinds begin dit jaar niet echt geliefd bij beleggers. Maar fundamenteel bekeken, is de beleggingscasus gunstig voor



Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei



en waardering zijn in balans.

beleggers met een lange horizon. Aandelen uit opkomende markten zijn op tal van factoren nog altijd aantrekkelijk: ze bieden een solide geografische spreiding en blootstelling aan de opkomende consument, zijn aantrekkelijk gewaardeerd, ze hebben gunstige lange-termijnwinstvooruitzichten en een vooruitzicht op een aansterkende valuta. Dit vertaalt zich op termijn in superieure rendementsmogelijkheden.

FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE SINDS 1-1-2013

FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN

105

105

104

104

Om in de gaten te houden OPKOMENDE MARKTEN; 25,0%

De euro is sinds het derde kwartaal in waarde gestegen ten EUROPA; 30,0%

opzichte van munten van belangrijke handelspartners. Dit komt

103

103

102

102

door het verbeterde sentiment ten aanzien van de euro en het

101

101

positieve renteverschil met andere centrale banken. Dit heeft

100

100

99

99

98

98

97

97 31

7

14

21 JAN

MSCI NOORD-AMERIKA (EUR) MSCI EUROPA (EUR) MSCI PACIFIC (EUR)

28

4

als gevolg dat de euro in waarde stijgt, waardoor de export

PACIFIC; 15,0%

11 FEB

duurder wordt, wat het herstel bemoeilijkt. ECB-president Draghi heeft daarom gehint dat hij de wisselkoers in de gaten NOORDAMERIKA; 30,0%

houdt, wat de opmars van de euro heeft gestuit. Mocht de euro toch in waarde stijgen, dan kan de ECB in actie komen.

MSCI OPKOMENDE MARKTEN (EUR) Source: Thomson Reuters Datastream


4

Obligaties

Kernpunten obligaties

De zorgen van beleggers (de Europese schuldencrisis, het Amerikaanse begrotingsravijn en de landing van de Chinese economie) zijn de



afgelopen maanden naar de achtergrond gedrongen. De lagere risico-aversie onder beleggers vertaalt zich in een groeiende interesse voor

Onderweging van obligaties als gevolg van de historisch lage risicovrije

aandelen en vice versa veilige staatsobligaties. De rentes op staatspapier van kernlanden als Duitsland en Nederland klimmen langzaam naar hogere niveaus. Zo bereikten de Duitse en Nederlandse tienjaarsrentes onlangs standen van respectievelijk 1,7% en 1,9%. De Amerikaanse

rente. In 2013 verwachten wij dat

tienjaarsrente wist voor het eerst sinds april 2012 even boven 2% uit te stijgen. De consequentie van deze rentestijgingen luidt dat

obligaties beter presteren dan kas.

obligatiebeleggers over de maand januari een verlies van circa 0,7% moeten incasseren. Het effect van de maatregelen van de ECB is duidelijk zichtbaar in de sterk gedaalde opslagen op Italiaans en Spaans papier (figuur 7), maar op portefeuilleniveau zullen de verliezen op de



Maximale onderweging van staatsobligaties. Neutrale weging van kredietwaardige bedrijfsobligaties. Maximale

kernlanden dit overstemmen. Immers, gegeven de lage ratings van Italië en Spanje zijn de wegingen in de portefeuille relatief beperkt.

overweging van high yield obligaties. Onder de motorkap zien we dat beleggers nog steeds bereid zijn om een negatief reëel rendement te accepteren voor een positie in veilig geacht staatspapier (figuur 8). Echter, de vluchtpremie kruipt weer langzaam richting het nulpunt. De normalisatie van de Europese kapitaalmarkt is geen gelopen race. Dat is een kwestie van meerdere jaren en hangt nauw samen met de vorderingen om enerzijds de



Relatief korte looptijd aanbevolen: ± 4,5 jaar.



Beleggingscase staatsobligaties gewijzigd door ECB: meer ruimte om te beleggen in Zuid-Europees staatspapier.

schuldencrisis te controleren en anderzijds de noodzakelijke hervormingen in de diverse lidstaten vorm te geven. In die context is het OMT



een belangrijk mechanisme om de stress binnen de perken te houden en tijd te kopen voor de lidstaten.

Kredietopslagen op covered bonds (gedekte bankobligaties) zijn fors gedaald in 2012, waarmee onze

Naar onze verwachting verlaten obligatiebeleggers gestaag de veilig geachte havens, waardoor de nominale rentes oplopen. Een verdere stijging van de Duitse tienjaarsrente naar circa 2,5% achten wij haalbaar per eind 2013. Om het renterisico te beperken, adviseren wij om in

visie is uitgekomen. Wij verwachten geen bovengemiddeld rendement in 2013, althans niet zonder extra risico te

kortlopend papier van de Europese kernlanden te beleggen.

nemen.

FIGUUR 7: STRESS ROND ITALIE EN SPANJE DUIDELIJK AFGENOMEN

FIGUUR 8: VLUCHTPREMIE DUITSLAND KRUIPT WEER NAAR NUL

7


1,5

6

Europese banken hebben in januari fors afgelost van de eerste

1

LTRO (goedkope driejaarsleningen) bij de ECB. Van de uitstaande

5

0,5

EUR 489 miljard hebben de banken nu EUR 137 miljard

4

2012

-0,5

2

2013

omvang van EUR 1000 miljard gelanceerd om de Europese bankensector van liquiditeit te voorzien toen de nood het

-1

1 0 2010

vervroegd afgelost. De ECB heeft twee LTRO’s met een totale

0 2011

3

hoogst was (eind 2011 / begin 2012). Vanaf eind februari kunnen banken ook aflossen op de tweede LTRO. De aflossingen

-1,5 2011

ITALIE: 10JR RENTE

2012

SPANJE: 10JR RENTE

2013

DUITSLAND: REELE RENTE (5JR)

zijn een voorzichtig signaal dat de Europese banken beter in staat zijn om zich in de markt te financieren.


5

Alternatieve beleggingen

Kernpunten alternatieven

Hedgefondsen



Waar de meeste risicovolle beleggingen 2012 met een fraai totaalrendement afsloten, vormde de subcategorie hedgefondsen een dissonant. Hedgefondsen behaalden weliswaar op indexniveau een positief absoluut rendement, maar als risicovolle belegging hebben hedgefondsen

Wij adviseren een neutrale weging voor de categorie alternatieve beleggingen.

ten opzichte van onder meer de wereldwijde aandelenindex erg mager gepresteerd (figuur 9). In de grafiek vallen twee zaken op. Enerzijds is de underperformance in de tweede jaarhelft geboekt, het moment dat beleggers langzaamaan meer vertrouwen kregen. Anderzijds toont de



grafiek dat de volatiliteit van de rendementen bij hedgefondsen aanzienlijk lager is dan van aandelen. Die lagere volatiliteit komt

Binnen alternatieve beleggingen leggen wij de nadruk op hedgefondsen (2/3) en grondstoffen (1/3).

vermoedelijk voort uit de toegenomen aandacht voor risicomanagement. Zo eisten beleggers na de crash van 2008 dat managers meer oog



hebben voor de downside van hun strategie. Gezien de koersontwikkeling sindsdien kun je stellen dat managers hun opdracht (wellicht te

Private equity en direct vastgoed zijn geen structureel

goed) hebben uitgevoerd. Immers, door beperking van negatieve risico’s wordt ook een deel van de upside prijsgegeven, zoals blijkt uit de

onderdeel van een portefeuille. De beschikbaarheid is

lagere hellingshoek voor hedgefondsen.

afhankelijk van specifieke projecten waardoor deze

Grondstoffen De wereldwijde productiecapaciteit van olie stijgt naar verwachting sterker dan de vraag, wat een potentieel drukkend effect heeft op de

beleggingen meer opportunistisch van aard zijn.

prijs. De winning vanuit conventionele oliereserves zal licht dalen, maar dit verlies wordt ruimschoots overtroffen door de toenemende



winning uit onconventionele bronnen. De onconventionele oliewinning uit onder meer kleisteenlagen maakt in de VS een ware vlucht door. Volgens cijfers van het EIA produceerden de VS in 2012 dagelijks 6,4 miljoen vaten olie. Naar verwachting ligt de productie dit jaar op 7,3 miljoen en volgend jaar op 7,9 miljoen, waarmee ruim 40% van de consumptie wordt gedekt. De relatie tussen vraag en aanbod is van belang,

Goede spreiding over strategieën en beheerders beperkt ook bij alternatieve beleggingen de specifieke risico’s.

maar minstens zo belangrijk is de ontwikkeling van de reservecapaciteit (zie Box).

FIGUUR 9: RISKMANAGEMENT VOERT BOVENTOON BIJ HEDGEFONDSEN?

FIGUUR 10: RESERVECAPACITEIT OBSTAKEL VOOR HOGE OLIEPRIJS


120 6

120

Krapte in de geschatte reservecapaciteit van het OPEC was in het verleden vaak een aanjager van de olieprijs (figuur 10). Naar

110

4

80

2

40

0

0

verwachting van het EIA stijgt het geschatte surplus de komende jaren tot ruim boven 4 miljoen vaten per dag. Met de potentiële

100

toestroom van meer olie is de eerste reactie van het OPEC om de kraan verder dicht te draaien. Echter, naleving van de quota is

90 01-2012

2001 04-2012 Hedgefondsen (2012=100)

07-2012

10-2012

01-2013

Aandelen Wereldwijd (2012=100)

2004

2007

2010

2013

Reservecapaciteit OPEC (Schatting EIA, vaten x 1mln) Olie (WTI, USD)

niet het sterkste punt van OPEC-leden. Gezien de negatieve Iraakse reactie op de voorgestelde beperking ligt het prijspotentieel voor de olieprijs eerder neerwaarts dan opwaarts.


6

Sectormix

Kernpunten sectormix

Sector farmacie & gezondheidszorg (=) Het advies voor de sector farmacie & gezondheidszorg is verlaagd naar neutraal. Het rendement voor deze sector is sinds wij een overwegen



De sectoradvisering is ingericht ten behoeve

advies hanteren (23-11-2011) beduidend hoger geweest dan de wereldindex, 42,9% tegen 34,3%. Sinds begin dit jaar laat de sector zelfs de

van portefeuilles die in individuele aandelen

overige sectoren achter zich. Dit verhindert ons niet om het advies voor de sector terug te brengen naar neutraal. De waardering is in de

beleggen.

afgelopen kwartalen opgelopen, waardoor er niet langer sprake is van een aantrekkelijke waardering. Een k/w-expansie die het rendement ondersteunt, lijkt ons voor dit jaar niet echt waarschijnlijk. En wat winstgroei betreft, blijft de verwachting ver achter op meer cyclische



Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven

sectoren die naar verwachting meer zullen profiteren van de versnelling van de groei van de wereldeconomie. De verlaging naar neutraal

defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans

komt ten gunste van de sector financiële dienstverlening, waardoor de onderweging voor de sector wordt teruggebracht van 6% naar 3%.

beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. 

Sector telecom (-)

verlaagd naar neutraal.

Het advies voor de sector telecom is onderwegen. In termen van performance kon de sector de wereldindex niet bijbenen in 2012. Het nieuwe beursjaar wordt op dezelfde voet voortgezet (figuur 12). De Westerse telecombedrijven staan voor vele uitdagingen. Enerzijds is er

Het advies voor de sector farmacie & gezondheidszorg is



Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de

sprake van harde concurrentie tussen de aanbieders, waardoor er nauwelijks upside is voor de marges. Anderzijds is de loyaliteit van klanten

sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening en

matig. Klanten zien een telecomnetwerk in feite als een ‘commodity’, wat regelmatig overstappen in de hand werkt. Een lichtpuntje vinden

consument cyclisch.

we in de markt voor interactieve televisie, waar de absolute klantenbestanden nog groeien. Wij verwachten dat de herziening van de verdienmodellen nog de nodige tijd vergt. Het tijdperk van riante uitkeringen aan de aandeelhouders (dividenden en inkoopprogramma’s) ligt



De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en consument defensief hebben een neutraal advies.

voorlopig achter ons.



Negatieve adviezen gelden voor de sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven.

 FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD

FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD


105

105

Tegen de verwachting daalde de Chinese PMI-index in januari. Het statistisch bureau meldde een stand van 50,4 punten, nipt lager dan het vorige cijfer (50,6) en ook onder de verwachting 100

100

(51,0). We moeten opmerken dat de data lastiger te lezen zijn dan in andere maanden. De Chinese jaarwisseling staat voor de deur. Dat betekent dat vrijwel alle bedrijven zijn gesloten van 9

95 31-12-12

t/m 15 februari. Aan de andere kant wordt veel geld besteed 10-01-13

20-01-13

Industrie & Dienstverlening

Consument Cyclisch

Farmacie & Gezondheidszorg

Wereldindex

aan reizen naar familie, cadeaus en voedsel. Die lastiger

95 31-12-12

10-01-13 Financials

Telecom

20-01-13 Nutsbedrijven

Wereldindex

interpretatie is vervelend, juist nu China lijkt te herstellen van de ‘zwakte’ van 2012.


7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.


8

Visie Financiële Markten

Recommend Documents