Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten

Juni 2013

Auteurs:

Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens

Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie

1

Economische omgeving en vooruitzichten

Kernpunten verwachtingen

De economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld hebben in de eerste helft van dit jaar een gemengd beeld laten zien. In



Europa houdt de recessie inmiddels langer aan dan de markt eind vorig jaar had verwacht. In de VS is de groei in het tweede kwartaal wat

De wereldeconomie groeit in 2013 naar verwachting met 3,25%, gelijk aan 2012.

vertraagd en in de opkomende markten is de groei weliswaar nog hoog, maar die komt ook af. Het gevolg is dat naar verwachting pas dit jaar

Dit komt met name door de langer dan

de groeivertraging die in 2010 is ingezet tot zijn einde komt. Alle indicatoren tezamen wijzen er per saldo wel op dat de wereldeconomie dit

verwachte duur van de recessie in Europa.

jaar in een tempo groeit dat ten minste gelijk is aan de groei van vorig jaar.

 Waren de economische cijfers uit de VS in het eerste kwartaal beduidend beter dan andere delen van de wereld, in het verloop van het

In de tweede helft van het jaar zal naar verwachting de krimp in de eurozone stabiliseren. Tegen het einde van het

tweede kwartaal zagen we dit verschil afnemen. Negatieve verrassingen kwamen dit keer uit de VS, waar met name het

jaar slaat dit om in een lichte groei.

producentenvertrouwen tegenviel (figuur 1). In de eurozone daarentegen zagen we dat het producentenvertrouwen langzaamaan uit het slop komt. Dit wijst erop dat de groeiverschillen tussen de eurozone en de Verenigde Staten in de tweede helft waarschijnlijk kleiner zullen



Groeiversnelling naar verwachting pas in 2014.

zijn dan in de eerste helft van dit jaar. De meest recente cijfers uit de VS laten ook zien dat de discussie over een aanstaande beëindiging van



De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar

het ruime monetaire beleid van de Fed nog altijd voorbarig is. De situatie op de huizenmarkt herstelt wel en ook de arbeidskansen voor

verwachting circa 2%, ruim onder de trend van 3%.

Amerikanen nemen toe, maar niet in die mate dat de Fed een flinke stap terug kan doen. De inflatiedruk neemt nog altijd af (figuur 2) en zonder het ruime beleid van de Fed neemt de kans op deflatie waarschijnlijk snel toe. In de eurozone is er nog altijd sprake van krimp van de



De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een

economie. In mei is de index die het producentenvertrouwen meet, gestegen naar 48,3 van 47,8 de maand ervoor. De krimpt neemt dus af.

ruim monetair beleid, ondanks voorbarige berichten over

Bovendien zien we dat de export in Spanje en Italië zich gunstig ontwikkelt. Het wijst er dus op dat de economie van de eurozone, conform

een snelle afbouw van de stimulans.

onze verwachting, in de tweede helft van het jaar zal stabiliseren, waarna tegen het eind van dit jaar en begin volgend jaar sprake zal zijn van een lichte groei. Dit zal ook gunstig uitpakken voor de opkomende markten, die een belangrijk deel van hun toegevoegde waarde exporteren naar Europa.

FIGUUR 1: PRODUCENTENVERTROUWEN VS

FIGUUR 2: INFLATIEDRUK VS

60

60

55

55

50

50

45

45

40

40

35

35

30

30 2008

2009

2010

2011

2012

2013

VS PRODUCENTENVERTROUWEN (ISM-INDEX)

Om in de gaten te houden

6

6

5

5

De ECB heeft de rente in juni ongewijzigd gelaten. Hoewel de

4

4

ECB aangaf het beleid in de komende maanden niet te wijzigen

3

3

als de data in lijn met de verwachting uitkomen, stond Draghi

2

2

nog wel stil bij mogelijke onconventionele maatregelen.

1

1

Vooralsnog wijzen de leidende indicatoren niet op een

0

0

verslechtering van de omstandigheden, en dat betekent

-1

-1

voorlopig geen wijziging van het beleid. De economische cijfers

-2

-2

uit de eurozone zullen in de komende maanden daarom

-3

nauwlettend in de gaten gehouden worden door beleggers, en

-3 99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

VS INFLATIE VS KERNINFLATIE

Source: Thomson Reuters Datastream


Source: Thomson Reuters Datastream

dan met name die uit Zuid-Europa.

2

Assetmix

Kernpunten assetmix

Binnen onze assetmix hebben wij een voorkeur voor aandelen boven de andere categorieën. Voor aandelen voorzien wij op de middellange



termijn een solide rendement op basis van de relatieve waardering en de verwachte winstgroei-ontwikkeling. Hiervoor is nodig een geleidelijk

Aandelen vormen de meest aantrekkelijke

herstel van de wereldeconomie, ruim beleid van centrale banken, verbeterde kredietcondities en licht hogere inflatieverwachtingen. Deze condities doen zich al in belangrijke mate voor of zullen zich in de komende kwartalen langzaamaan materialiseren. Na een goed jaar in 2012 renderen aandelen sinds het begin van het jaar beter dan de andere categorieën. Tot en met eind mei bedraagt het

Aandelen overwegen.

beleggingscategorie. 

Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in

rendement op aandelen ruim 11%, tegen 1,7% voor Europese obligaties, -4% voor de grondstoffencategorie en 4,3% voor hedgefondsen.

historisch opzicht risicovol door de extreem lage rente.

Halverwege de maand mei bereikte de wereldindex voor aandelen het hoogste punt van dit jaar (figuur 3). Daarna hebben alle beleggingscategorieën aan waarde verloren. De voornaamste reden hiervoor is dat beleggers zich in de tweede helft van mei zorgen maakten

Hoewel de rente door het beleid van centrale banken niet

over de afbouw van de stimuleringen van de Amerikaanse centrale bank. Dat heeft ervoor gezorgd dat niet alleen aandelen in waarde daalden, maar ook obligaties. Deze zorgen van beleggers zijn in onze ogen voorbarig. De economische groei in de VS creëert op dit moment

snel hoeft te stijgen, worden beleggers voor eventuele

niet genoeg banen om de werkloosheid in snel tempo te doen dalen. Hiervoor is een groei nodig van minstens 2,5%. Wij verwachten pas in

toekomstige inflatierisico’s niet gecompenseerd.

2014 dat de groei versnelt naar 3%. Daarnaast is de inflatie gematigd en gecorrigeerd voor dat deel van de bevolking dat een baan heeft, is de werkloosheid aanzienlijk hoger dan het werkloosheidspercentage van 6,5% waar de Fed op aanstuurt.



Alternatieve beleggingen en kas zijn onderwogen.

Maar mocht de Fed dit jaar overgaan tot een voorzichtige afbouw van het aankoopprogramma, dan is er per saldo nog altijd sprake van extra liquiditeiten en belangrijker nog, de signalen van een aantrekkende economische groei zijn dan in dat geval duidelijker aanwezig. Voor aandelen zal de afbouw van de Fed in eerste instantie nadelig zijn, maar algauw zal de impuls van de economische groei de overhand krijgen. Obligaties daarentegen zullen over een breed front een waardedaling ondergaan.

FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-2013 T/M 31-5-2013

FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)


118

118

116

116

De laatste weken zien we dat de rente op obligatiemarkten in de

114

114

wereld aan het stijgen is. Beleggers beginnen langzaamaan

112

112

110

110

108

108

106

106

104

104

102

102

100

100

jaar voorspelden, maar uitbleef, kan zich dan alsnog voor gaan

98

doen. Uit obligatiefondsen begint langzaam geld weg te

rekening te houden met een scenario waarin centrale banken niet langer veel meer liquiditeiten in het systeem pompen. Ook raken steeds meer obligatiebeleggers ervan overtuigd dat de economie in de komende kwartelen licht zal aantrekken. De

98 JAN

FEB

MAR

APR

vlucht van obligaties naar aandelen die we aan het begin van het

MAY

AANDELEN (MSCI AC WORLD) OBLIGATIES (BARCLAYS EURO AGG)

stromen, en dit kan in de komende maanden versnellen. Source: Thomson Reuters Datastream


3

Aandelen

Kernpunten aandelen 

Bij aandelen hanteren wij een core-satellite benadering waar de kern bestaat uit passieve beleggingen zoals trackers en indexfondsen en de satellieten met actieve fondsen worden ingevuld. Voor elk segment binnen aandelen maken we een afweging of actieve beheerders in staat

Binnen de satellieten is er een structurele overweging voor opkomende

zijn om ten minste hun relatief hoge kosten goed te maken of dat passieve fondsen een beter alternatief vormen. Dit jaar leggen we meer de

markten, leggen we de nadruk op bedrijven die niet

nadruk op actieve fondsen omdat het einde van het Risk-on/Risk-off scenario betekent dat de markt meer onderscheidt tussen goede en slechte aandelen. Met andere woorden: de verschillen in rendement zijn groter geworden en daardoor zijn actieve beheerders beter in staat

afhankelijk zijn van banken of overheden en die een

om waarde toe te voegen.

sterke kasstroom koppelen aan groei, is het gewicht in small caps gelijk aan het marktgewicht en spelen we de

Op basis van de eerste vijf maanden kunnen we concluderen dat veel actieve fondsen een beter rendement behalen dan hun passieve

thema’s agri en de consument.

tegenhangers en ook beter dan de index. Toch is het niet in elk opzicht zo eenvoudig. Op regioniveau gaat de relatief hoog gewaardeerde



Amerikaanse aandelenmarkt aan kop en blijven de goedkopere Europese aandelenmarkt en vooral de opkomende landen achter. Nu zijn er ruwweg drie factoren die het rendement op aandelen bepalen: waardering, liquiditeit en economische groei. Waardering is geen bepalende

De overweging van opkomende markten gaat ten koste van Noord-Amerika. Europa is overwogen en de Pacific

factor voor performance op korte termijn. Alleen op wat langere termijn is waardering wellicht de belangrijkste factor. En de andere twee

(inclusief Japan) neutraal gewogen.

factoren, liquiditeit en economische groei, zijn op dit moment feitelijk tegengestelde krachten. De liquiditeit van centrale banken is uitbundig



en heeft er voor gezorgd dat vrijwel alle obligaties erg duur zijn geworden. Deze beleggers beleggen geleidelijk ook meer in aandelen, maar

Circa 30% van de portefeuille wordt ingevuld met

richten zich daarbij vooral op de relatief veilige bekende namen. Waar deze beleggers bij obligaties een duidelijke voorkeur hebben voor

relatief goedkope passieve beleggingen en 70% met

‘investment grade’ obligaties, kiezen ze bij aandelen ook voor kwaliteit. Dat zijn echter veelal niet aandelen die erg gevoelig zijn voor de

actieve fondsen. Op basis van liquiditeit, transparantie

ontwikkeling van de wereldeconomie. En de verwachtingen ten aanzien van die economische groei zijn dit jaar eerder naar beneden dan naar

en marktefficiëntie gaan wij er van uit dat deze actieve

boven bijgesteld. Wij gaan er van uit dat dit in de komende kwartalen de nadruk meer op de economische groei zal komen te liggen, maar

beheerders de index kunnen verslaan.

zien desondanks ook nog voldoende opwaarts potentieel voor kwaliteitsaandelen.

 FIGUUR 5: CORE-SATELLITE VERDELING

FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN

Om in de gaten te houden OPKOMENDE MARKTEN; 25,0%

Hoewel er wordt gesuggereerd dat de Amerikaanse centrale EUROPA; 30,0%

bank over enkele maanden al zou kunnen beginnen met het afbouwen van haar ruimhartige beleid, betekent dit eerst vooralsnog ‘minder meer’. Wij gaan er van uit dat de Fed liever te laat dan te vroeg haar exit-strategie zal inzetten. Dit kan

PACIFIC; 15,0%

echter wel van tijd tot tijd voor volatiliteit zorgen. Tegelijkertijd doet ze dit alleen als er voldoende tekenen zijn dat de NOORDAMERIKA; 30,0%

economie zonder de doping van de centrale bank op eigen benen kan staan. Hogere economische groei is positief voor Europese aandelen en aandelen uit opkomende landen.


4

Obligaties

Kernpunten obligaties

Nadat over de eerste vier maanden van dit jaar weinig was te merken van de Grote Rotatie uit obligaties naar aandelen, steeg de lange rente



in mei. Er was in mei daadwerkelijk voor het eerst sprake van uitstroom uit obligatiefondsen, maar desondanks konden aandelen de sterke

opslagen zorgen voor een bovengemiddel-

winsten van de eerste meiweken maar deels vasthouden. De draai in de rente was het gevolg van de wat rommelige communicatie van de

de gevoeligheid voor een stijging van de rente.

Fed over een mogelijk einde aan het langjarige beleid van lage rente en kwantitatieve verruiming. Wij gaan er echter nog steeds van uit dat centrale banken zeer ruimhartig zullen blijven in hun monetaire beleid. De vraag is daarom waarom de Fed, die normaal gesproken zeer

Obligaties zijn duur en de beperkte krediet-



zorgvuldig haar woorden kiest, nu voor een dergelijke volatiliteit in de rente zorgt. Wellicht dat er lessen kunnen worden getrokken uit het

Binnen obligaties zijn staatsobligaties maximaal onderwogen. In plaats van het benchmarkgewicht van

verleden. In het jaar 1994 was er sprake van een rentehobbel toen de markt werd verrast door de plotselinge beleidswijziging om de korte rente te verhogen. Niet alleen steeg de rente, maar het zorgde ook voor veel volatiliteit op de rentemarkten. Daaruit trok de Amerikaanse

70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op

centrale bank de les dat men de volgende keer meer informatie zou verstrekken over het te voeren beleid. In 2004 en 2006 was dit inderdaad

40% te houden en juist daar de duration te beperken.

het geval. De volatiliteit bleef uit en de rente volgde het door de Fed uitgestippelde pad. Dit zorgde er echter wel voor dat bubbels in de



kredietmarkten en de huizenmarkt verder werden opgeblazen werden dan noodzakelijk was en dit leidde uiteindelijk tot de kredietcrisis van

Het beleid van de ECB zorgt voor een nieuwe convergentie van de rente in de eurozone. Dat zorgt er zelfs voor dat

2008. Nu lijkt de Fed er voor te kiezen om eerst volatiliteit in de markten te brengen, maar dat betekent tegelijkertijd dat de rente zelf langer laag kan blijven. Gezien haar twee doelstellingen, inflatie (figuur 7) en werkgelegenheid, is daar ook alle ruimte voor.

obligaties uit de periferie geen last hadden van de

Ondanks de rentestijging zijn obligaties in historisch opzicht nog altijd duur. Hoewel wij er nog steeds van uitgaan dat de rente zeer geleidelijk

rentestijging in mei.

kan stijgen, is het risico dat zelfs een beperkte rentestijging voor een negatief totaalrendement kan zorgen. Ook andere obligaties, waaronder



bedrijfsobligaties, high yield obligaties en emerging debt zijn relatief duur. Per eenheid risico krijgt men relatief weinig extra rendement. Nu

De nadruk ligt bedrijfsobligaties, covered bonds en high yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging

zijn de onderliggende fundamenten voor deze obligaties nog steeds uitstekend, maar steeds meer bedrijven maken van de lage rente gebruik om nieuw geld op te halen of om bestaande schuld tegen relatief gunstige voorwaarden te herfinancieren. Dit erodeert geleidelijk de

in high yield gehalveerd. Ook daar staat de rente op een

kwaliteit van een obligatieportefeuille. Wij blijven adviseren om obligaties te onderwegen en om een relatief lage duration aan te houden.

historisch dieptepunt. 

FIGUUR 7: INFLATIEVERWACHTINGEN (5-JAARS BREAK-EVEN)

FIGUUR 8: PERCENTAGE WERKENDEN TOTALE BEVOLKING VS

3

Om in de gaten te houden Daar waar de ECB de neiging heeft om nog met aanvullende

2,5

maatregelen te komen, geeft de Fed aan dat men een deel van 2

de maatregelen geleidelijk zal beëindigen. De Fed koppelt haar beleid uitdrukkelijk aan de werkgelegenheid (figuur 8). Hoewel

1,5

er nog een spectaculaire banengroei moet komen om de

1

doelstelling van de Fed dit jaar te halen, zullen goede 0,5

banencijfers wellicht goed nieuws betekenen voor de Japan

0

Verenigde Staten

Duitsland -0,5 jan-12

jul-12

jan-13


Amerikaanse economische groei, maar zal de markt dit als slecht nieuws opvatten voor wat de duur van het huidige ruime monetaire beleid.

5

Alternatieve beleggingen

Kernpunten alternatieven

De afgelopen jaren was de samenhang tussen aandelen en grondstoffen hoog, maar het laatste jaar lijkt die koppeling verbroken (zie figuur



9), waar de olieprijs is afgezet tegen de S&P 500). Hier zijn verschillende verklaringen voor. Allereerst drukt de schaliegasrevolutie de olieprijs. Dit is een meer structurele ontwikkeling. Grondstoffen kunnen nog altijd profiteren van aantrekkende economische groei, maar die

Actieve beheerders worden meer beloond door oog te hebben voor de fundamentele

economische groeiverwachtingen zijn dit jaar eerder naar beneden bijgesteld dan naar boven. En juist dat zorgde voor het vertrouwen dat de

ontwikkelingen. Hedgefondsen zijn per definitie de

centrale banken de rente langer laag zullen houden. Vooral relatief veilig aandelen profiteerden van die liquiditeit. Als de olieprijs wordt afgezet tegen de ontwikkeling van aandelen uit opkomende markten, ook gevoelig voor de ontwikkeling van de wereldeconomie, is er sprake

ultieme actieve beheerders.

van een hogere correlatie. Maar ook daar is er sprake van een beleidswijziging nu de nadruk steeds meer verschuift naar binnenlandse consumptie en minder is komen te liggen op export en infrastructuur. Geen positieve ontwikkeling voor grondstoffen.



Grondstoffen zitten aan het einde van de supercyclus en het risico is dat het vele beleggingsgeld in grondstoffen

Net als actieve beleggingsfondsen zijn hedgefondsen dit jaar beter in staat om rendement te behalen. Hoewel men nog steeds kampt met de historische lage rente, waardoor de basis voor het rendement lager komt te liggen, durft men ook daar wat meer risico te nemen. Een

langzamerhand het geduld verliest, zeker nu een deel van

categorie die het ook dit jaar nog moeilijk heeft, betreft zogenaamde CTA’s (Commodity trading advisors, figuur 10). Vaak zijn dit hedgefondsen die op basis van computerprogramma’s met behulp van futures beleggen in trendmatige koersbewegingen. Nu was er in mei

de aandelenmarkt wel verder is gestegen.

sprake van een trendbreuk en dan is het vooral zaak om de verliezen te beperken, maar dat bleek nog niet eenvoudig. Nu is het in het verleden vaker voorgekomen, dat na een lange periode van verlies beperken de tijd rijp was voor een trendmatige beweging (en voor deze fondsen maakt het niet uit of dit omhoog of omlaag is), maar er lijkt meer aan de hand. Mogelijk dat de combinatie van hoge toevertrouwde middelen, vasthouden aan historisch bewezen modellen en arbitrage door high frequency traders ook hier het rendement erodeert (of in dit geval er voor zorgt dat de verliezen wat verder konden oplopen). Voeg daarbij de lage risicovrije rente en de relatief hoge kosten en er



Alternatieve beleggingen zijn onderwogen na de eerdere halvering van de positie in grondstoffen eerder dit jaar. De nadruk ligt op hedgefondsen.

resteert over de eerste vijf maanden een negatief rendement.

FIGUUR 9: OLIEPRIJS BLIJFT ACHTER OP AANDELEN

FIGUUR 10: AANDELENSTRATEGIEEN BETER DAN MACRO/CTA

Om in de gaten te houden Hoewel de grondstoffensupercyclus ten einde is, verwachten wij niet dat grondstoffen een rechte lijn naar beneden volgen. De aantrekkende economische groei geeft steun en grondstoffen als olie bieden nog altijd bescherming tegen geopolitieke schokken in het Midden-Oosten. Hoewel wij niet uitgaan van een inflatieschok, vormt in theorie het monetaire beleid van westerse centrale banken een risico in dat opzicht. Hoewel grondstoffen op lange termijn de inflatie eigenlijk niet kunnen bijhouden, zijn ze bovengemiddeld positief gecorreleerd met inflatieschokken.


6

Sectormix

Kernpunten sectormix

Sector energie (=)



Het advies voor de sector energie is neutraal. Onder aanvoering van de VS kan de groei van de wereldeconomie in 2013 licht versnellen. Ook

behoeve van portefeuilles die in

Japan draagt sinds kort weer een steentje bij aan de wereldgroei. Al zijn de effecten van de beleidsdraai van Shinzo Abe, genaamd

individuele aandelen beleggen.

Abenomics, op de lange termijn lastig te voorspellen. Ondanks het verbeterde beeld voor de wereldgroei verwachten wij geen sterke stijging van de energieprijzen. Met name door ontwikkelingen aan de aanbodzijde, zoals de opmars van Amerikaans schaliegas, lijkt er weinig

De sectoradvisering is ingericht ten



opwaarts potentieel voor energieprijzen. Het toegenomen aanbod van energie is goed nieuws voor de consumenten van energie, niet zozeer

Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans

voor de producenten. De verwachtingen voor de winstgroei van deze sector zijn gematigd, terwijl de waardering in lijn is met het langjarig

beter als de groei van de wereldeconomie versnelt.

gemiddelde.

 Sector consument cyclisch (+)

Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening,

Wij hebben een positief advies voor de sector consument cyclisch. De sector presteert al geruime tijd beter dan de wereldwijde

consument cyclisch en IT.

aandelenindex. Ondanks de opgelopen waardering achten wij de beleggingscase aantrekkelijk genoeg om de overweging te handhaven. Het economisch herstel geeft consumenten de ruimte om meer te besteden en maakt de noodzaak tot sparen minder acuut. Met name in de



opkomende landen en in de VS kan de vraag naar cyclische consumentengoederen verder aantrekken.

De sectoren energie, consument defensief en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies.



Sector telecom (-)

Negatieve adviezen (onderwegingen) gelden voor de

Het advies voor de sector telecom is negatief. De sector is al langere tijd een achterblijver ten opzichte van de wereldindex, maar wij

sectoren financiële dienstverlening, telecom en

verwachten vooralsnog geen kentering van deze trend. De Westerse telecombedrijven moeten in feite hun verdienmodellen opnieuw

nutsbedrijven.

uitvinden. Wij verwachten dat deze herpositionering de nodige inspanningen zal vergen, waardoor het tijdperk van riante uitkeringen aan aandeelhouders voorlopig achter ons ligt.

FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD

FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD


120

125 120

Het sentiment bij het Europese bedrijfsleven lijkt langzaam te

115

verbeteren. De brede index voor de eurozone is in mei licht 115

gestegen. De jongste stand van de PMI-index wijst op een

110 110

afnemende krimp. Onderliggend zien we dat het sentiment in 105

de meeste landen opkrabbelt. Met name in Italië en Spanje

105

95 12-2012

bewegen de indices weliswaar nog onder de 50-puntengrens,

100

100

maar is de opgaande trend duidelijk zichtbaar. De weg naar 01-2013

02-2013

Industrie & Dienstverlening

03-2013 Consument Cyclisch

04-2013 IT

05-2013 Wereldindex

95 12-2012

economische groei is nog lang en hobbelig, maar stabilisatie van 01-2013

Financials

02-2013

Telecom

03-2013

Nutsbedrijven

04-2013

Wereldindex

05-2013

de Europese economie lijkt op basis van deze cijfers in de tweede jaarhelft haalbaar.


7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.


8

Visie Financiële Markten

Recommend Documents