Visie Financiële Markten
Juni 2014
Auteurs:
Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
1
Economische omgeving en vooruitzichten
Kernpunten verwachtingen
Met het vertrouwen bij producenten, consumenten en op de financiële markten gaat het de goede kant op. Ondanks de vele zorgen in de
afgelopen maanden over China, de Oekraïne en de dalende inflatie in de eurozone, is daar op de financiële markten weinig van te merken. De
verwachting met 3,75%.
rust is weer teruggekeerd tot het niveau van voor de crisis (figuur 1). Deze ontwikkeling is gunstig aangezien er een sterke relatie bestaat tussen onzekerheid op de financiële markten en onzekerheid in de reële economie. Het positieve momentum voor de wereldeconomie houdt
De wereldeconomie groeit in 2014 naar
Het vertrouwen van producenten en consumenten
naar verwachting dit jaar aan, gedreven door herstel in de ontwikkelde wereld en stabilisatie in de opkomende markten. Een versnelling van
herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de
de groei ten opzichte van vorig jaar achten wij dan ook goed mogelijk. We gaan voor dit jaar uit van een groei voor de wereldeconomie van 3,75%.
wereld dit jaar zal toenemen. Wat betreft het monetaire beleid, zitten we nog altijd in een omgeving met uitbundige liquiditeiten. Hierin verwachten we niet snel een
verandering. Dit ondanks dat de Fed de nieuwe toestroom van liquiditeiten beperkt. De Amerikaanse rente en de dollar zullen als reactie hierop geleidelijk stijgen. In Europa zijn we nog niet zo ver. Er is zelfs ruimte om verder te versoepelen, gezien de zeer lage inflatie, de
Vanuit de belangrijkste economische regio’s zien we signalen dat de groei aantrekt. Deze signalen
negatieve kredietgroei en de hoge werkloosheid. Dit is ook wat ECB-president Draghi in juni aangaf. Die kwam dan ook met een pakket aan
duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie.
maatregelen om het risico op langdurige desinflatie – of zeer lage inflatie – te bestrijden (figuur 2). Of de ECB hiermee een hogere inflatie zal bereiken, is niet meteen te zeggen en afhankelijk van de ontwikkeling van de economie in de komende tijd. Vooralsnog heeft de ECB hiermee wel aan de markten getoond dat de ECB er alles aan zal doen om ervoor te zorgen dat de
De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid.
inflatieverwachtingen op middellange termijn goed verankerd blijven rond de 2%. Indien nodig zal de ECB meer doen. Duidelijk is wel dat de Europese rentes slechts gematigd zullen stijgen in de komende tijd. En dat biedt perspectief voor de waardeontwikkeling van financiële activa.
FIGUUR 1: RUST OP DE AANDELENMARKT OP NIVEAU VAN VOOR 2008
FIGUUR 2: INFLATIE EUROZONE
Om in de gaten te houden
90
5
Met de aangekondigde set aan maatregelen heeft de ECB in
80 4
70 Vix-index
60
grote mate aan de verwachting van de markt voldaan. Aandelen- en obligatiekoersen stegen en de euro daalde de
3
dagen erna in waarde. Inmiddels staat de euro op circa $ 1,35.
50
de maatregelen. Het lijkt erop dat beleggers meer maatregelen
30
1
20
nodig achten voor een zwakkere euro. Mario Draghi heeft al te
Inflatie
kennen gegeven dat de ECB nog niet uitgespeeld is. Als de
0
10 0 11-6-2004
Dit is iets lager dan het niveau van voor de bekendmaking van
2
40
inflatie in de komende tijd lager uitkomt dan verwacht, dan zal 11-6-2007
11-6-2010
11-6-2013
-1 15-1-2000
15-1-2004
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
15-1-2008
15-1-2012
de ECB een omvangrijk opkoopprogramma niet schuwen.
2
Assetmix
Kernpunten assetmix
Terwijl beleggers in het eerste kwartaal met name vastrentende beleggingen prefereerden, zagen we in de loop van het tweede kwartaal een
kentering. Bedrijfsresultaten wisten positief te verrassen en door de duidelijke verkiezingsuitslagen in India, Indonesië en Turkije verminderde
meest aantrekkelijke beleggingscategorie.
de politieke onzekerheid ten aanzien van de opkomende markten. Verder trokken de economische indicatoren in de VS aan, kregen beleggers signalen van stabilisatie uit China en verschoof de focus op de situatie in de Oekraïne naar de achtergrond.
Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute
In tegenstelling tot het eerste kwartaal presteerden aandelen hierdoor in het tweede kwartaal juist beter dan de meeste obligatiecategorieën, met een rendement van 6,3% voor aandelen tegen gemiddeld 2,2% voor Europese obligaties. Als we de balans
als relatieve zin.
opmaken sinds begin dit jaar tot en met 11 juni, dan noteren aandelen een rendement van 7,4% tegen 5,4% voor obligaties (figuur 3). Beleggers zijn dus dit jaar wederom goed beloond voor het nemen van risico. Dit in tegenstelling tot spaarders, die de vergoeding op
Aandelen overwegen. Aandelen vormen de
Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte lange termijn
liquiditeiten weer zagen dalen. En naar verwachting zal hier niet snel een verandering in komen, aangezien de ECB in de komende tijd maatregelen inzet om het risico op langdurige desinflatie te bestrijden door de beschikbaarheid van liquiditeiten te vergroten.
rendement in de komende jaren op liquiditeiten ligt
Voor aandelen is een omgeving met uitbundige liquiditeiten wel positief. Zeker als dit gepaard gaat met aantrekkende groei van de
beneden dat van obligaties.
wereldeconomie en meer vertrouwen bij consumenten, producenten en op de financiële markten. Tegelijkertijd is de waardering van aandelen niet buitenproportioneel hoog. Sterker nog, veel beleggers zijn in vergelijking met de historie bovengemiddeld gepositioneerd in obligaties. Als hierin in de komende tijd verandering komt, aangejaagd door het herstel van de wereldeconomie en een geleidelijke verbetering van de financiële positie van consumenten, dan kunnen aandelenkoersen nog wel verder stijgen. En dit biedt perspectief voor portefeuilles met een overweging in aandelen.
FIGUUR 3: RENDEMENT AANDELEN EN OBLIGATIES SINDS BEGIN DIT JAAR
109 107
FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)
Aandelen (MSCI AC World)
Obligaties (Barclays Euro Agg)
Om in de gaten te houden Wie de beurswijsheid 'sell in May and go away' had gevolgd, was in de afgelopen maand een aardig rendement misgelopen. Aandelen lieten in de maand mei een rendement zien van 3,8%.
105
Mei was de beste maand sinds begin dit jaar. Hiermee is het
103
rendement op aandelen sinds begin dit jaar en tot ultimo mei 101
uitgekomen op 5,2%. De bijdrage in de maand mei kwam met
99
name van de opkomende markten en Japan, met respectievelijk
97
een rendement van 5,2% en 5,7%. Met hyperactieve centrale
95 31-12-2013
banken en aantrekkende groei in aantocht, kan het verstandig 28-2-2014
30-4-2014
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
zijn dit jaar deze beurswijsheid te negeren.
3
Aandelen
Kernpunten aandelen
Het rendementsverschil tussen de ontwikkelde en de opkomende markten is dankzij een uitstekende meimaand ingelopen. Sinds de
jaarwisseling staan beide blokken ruim 7% in de plus. De onderliggende prestaties lopen uiteen, waarbij Europa (8,3%) en Noord-Amerika
Wij overwegen de regio’s Pacific (17,5%), Europa (32,5%) en de opkomende
(8,1%) het voortouw nemen, de opkomende markten volgen op een lichte achterstand (7,4%), het verschil met ontwikkeld Azië (2,7%) is
markten (18%).
groter. Ons accent in de frontier markten is de smaakmaker met een rendement van 23,6% tot nu toe, waaraan mei een prima bijdrage (7,8%) heeft geleverd. In mei maakten de achterblijvers Pacific en de opkomende markten een goede inhaalslag met rendementen van
Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%).
respectievelijk 4,9% en 5,2%.
Het gewicht in opkomende markten is onlangs met 2%
Financiële markten hadden de afgelopen maanden vooral oog voor de negatieve effecten van de btw-verhoging in Japan. Gelet op de
teruggebracht, omdat in de totale portefeuille ook
noodzaak om het overheidsboekje op orde te krijgen en om de negatieve effecten van hervormingen te compenseren, kan BoJ-voorzitter
obligaties van opkomende markten worden
Kuroda niet veel anders dan extra monetair stimuleren. Het einde van deze ronde van kwantitatieve verruiming (een van de pijlen van de hervormingsagenda ‘Abenomics’) komt in zicht. Deze maand zal premier Shinzo Abe met nieuwe maatregelen komen die onderdeel zijn van
opgenomen. Dit blok vullen we in met breed gespreide
de andere twee pijlen uit Abenomics. Fiscaal mag een stimulans worden verwacht door verlaging van de relatief hoge
beleggingen over de regio (14%) en een accent in de
vennootschapsbelasting met 2 à 3 procentpunt. Een andere maatregel is dat pensioenfondsen meer in aandelen (van 12% naar 20%) mogen beleggen. Andere hervormingen, zoals meer concurrentie in agrarische sector en dienstensectoren, raken in eerste instantie gevestigde belangen. Daarom kan Abe alle monetaire steun van de BoJ gebruiken. Bovendien is er een opmerkelijk sterke samenhang tussen de
frontier markten (4%).
Wij onderwegen regio Noord-Amerika (32%).
ontwikkeling van de Japanse aandelenmarkt en de populariteit van premier Abe. Zo bezien kan een hogere aandelenmarkt een doelstelling op zich zijn. In die context ligt een verdere verzwakking van de yen voor de hand, waarvan de bedrijfswinsten en daarmee de beurs profiteert. De waardering van Japanse aandelen is nog altijd laag. De scherpe koersstijging vanaf eind 2012 is meer dan gecompenseerd door stijgende winsten. Het enthousiasme van buitenlandse beleggers voor Japan is de afgelopen maanden duidelijk afgenomen. Wellicht waren de verwachtingen na de spectaculaire koersstijging in 2013 wat hooggespannen, maar nu is eerder het tegenovergestelde het geval.
FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE SINDS BEGIN DIT JAAR
FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN
110
Om in de gaten te houden De groeicijfers van de Chinese economie werden de voorbije jaren grotendeels gedragen door hoge investeringen. Nu
105
beleidsmakers aansturen op een transitie van de economie, is de kredietverlening
100
aan
banden
gelegd.
Economische
hervormingen gaan nooit vloeiend, maar eerder schoksgewijs. Om die reden voert de centrale bank (PBoC) een beleid van
95
geven en nemen. Medio juni verlaagt de PBoC 90 01-2014
de kapitaalreserve-ratio met 50bp, waardoor banken over meer 02-2014
Noord-Amerika
03-2014
Europa
04-2014
Pacific
05-2014
06-2014
middelen beschikken en leningen kunnen verstrekken om de
Opkomende Markten
economische groei te stimuleren.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
4
Obligaties
Kernpunten obligaties
Tijdens de rentevergadering van juni heeft de ECB besloten om het beleid sterk te versoepelen. Beleggers hielden alom rekening met een
De jarenlange bull-markt voor
rentestap, maar de ECB wist te verrassen door meer faciliteiten te lanceren. Wat al in de kaarten zat, was de verlaging van de belangrijkste
staatsobligaties komt naar verwachting
rentetarieven. Niet alleen kunnen banken nu voor nog lagere tarieven lenen bij de ECB, ook werd de depositorente verlaagd van 0% naar -
ten einde. Wij verwachten dat rentes in
0,1% (figuur 7). Banken betalen voortaan dus een vergoeding om hun overschotten bij de ECB te stallen. Een negatieve depositorente is een unicum, maar de ECB had meer in petto. Zo zal de ECB niet langer de obligatieaankopen uit het SMP-programma steriliseren. In 2012 steunde de ECB Ierland, Portugal en Griekenland door voor EUR 167 miljard staatsobligaties aan te kopen. Ditzelfde bedrag werd door de ECB
de komende tijd geleidelijk aan kunnen stijgen.
In plaats van het strategisch gewicht van 55% adviseren wij
wekelijks aan de geldmarkt onttrokken, zodat het netto-effect van de aankopen neutraal is. Nu de ECB niet langer steriliseert, zal de
om het gewicht voor staatsobligaties te beperken tot 45%
interbancaire rente dalen. Ook stelt de ECB EUR 400 miljard in een ‘funding-for-lending’ programma beschikbaar aan banken. Banken kunnen
van de vastrentende mix. Naast Europese staatsobligaties
tegen zeer lage tarieven deze ‘funding’ aantrekken bij de ECB, mits het geld in de vorm van kredieten (‘lending’) wordt doorgesluisd naar de
positioneren we circa 7% in schuldpapier van de
reële economie. Dan nog heeft de ECB niet alle kruit verschoten. Zo worden de mogelijkheden onderzocht om gesecuritiseerde
opkomende landen (EM Debt).
bedrijfsleningen van banken op te kopen en ten slotte heeft de ECB nog de grootschalige opkoop van staatsobligaties, ‘kwantitatieve verruiming’, achter de hand. De ECB streeft naar een Europees inflatiecijfer van ‘dichtbij maar onder 2%’. De jongste inflatiecijfers bevestigen echter een slepend beeld van desinflatie (steeds lagere inflatie), waardoor de ECB zich niet langer aan de zijlijn kon opstellen en ingreep. Of
Binnen het segment van de kredietwaardige bedrijfsobligaties hebben wij een voorkeur voor papier van
de recente maatregelen de inflatie tot het gewenste niveau aanjagen, laat zich moeilijk inschatten. Het defecte transmissiemechanisme speelt de ambities van de ECB parten. De ECB heeft de schuldencrisis kunnen bezweren, maar aan de andere kant moeten we constateren dat
financiële en niet-financiële bedrijven boven covered bonds, waarvoor wij een neutraal advies hanteren.
de kredietverlening aan de Europese private sector nog steeds krimpt (figuur 8). ECB-president Draghi wees in die context ook op de te strenge regulering van de markt voor gesecuritiseerde bedrijfsleningen. Dat wijst erop dat de ECB zich hard maakt om deze markt, die sinds de kredietcrisis met EUR 2000 miljard (ruim 30%) is gekrompen, weer nieuw leven in te blazen.
FIGUUR 8: KREDIETVERLENING AAN EUROPESE PRIVATE SECTOR
FIGUUR 7: BELEIDSRENTES EN BALANSOMVANG ECB
25
25
3000
20
20
Waar de ECB de beleidsgrenzen meer opzoekt, tempert de Fed
15
15
haar beleid steeds meer. Beleggers kijken al verder dan de
10
10
afbouw van QE3 door de Fed, en richten zich op het moment
5
5
van de eerste rentestap. Nadat voorzitter Yellen haar
0
verspreking (halverwege 2015) corrigeerde, wegen beleggers de
-5
-5
uitspraken van alle FOMC-leden op een goudschaaltje. Nu de
500
-10
-10
Amerikaanse economie duidelijk vaste grond onder de voeten
0
-15
-15
heeft, wat de inflatie op haar beurt weer kan aanjagen, zijn
5 4
2500
3
2000
2
1500 0
1
1000
0 2007
2008
2009
2010
2011
-1
2012
2013
Om in de gaten te houden
3500
2014
ECB Depositorente (%)
ECB Herfinancieringsrente (%)
ECB Marg. Beleningsrente (%)
ECB Balans (mrd EUR, rechts)
2007
2008
Eurozone (JoJ, %)
2009
2010
2011
Duitsland (JoJ, %)
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2012
Italie (JoJ, %)
2013
2014
Spanje (JoJ, %)
beleggers nog alerter voor hints. De 2e helft van 2015 ligt vooralsnog het meest voor de hand.
5
Sectoren
Kernpunten sectormix
In ons sectoruniversum zien we een aardige spreiding van de rendementen in 2014, al staan alle sectoren boven water (figuur 9). Ten
opzichte van de wereldindex voor aandelen (+7,1%) scoren met name de sectoren energie (+11%) en nutsbedrijven (+14%) goed, de sectoren
De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele
consument cyclisch (+2%) en telecom (+4%) blijven achter. We zagen de voorkeur van beleggers voorzichtig draaien van bedrijven met een
aandelen beleggen.
hoge verwachte winstgroei naar bedrijven met relatief lage waarderingen.
Producentenvertrouwen wijst op breedgedragen groei
Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren
Inkoopmanagersindices, ook wel PMI-indices, zijn belangrijke voorspellende indicatoren voor de industriële activiteit en daarmee ook voor de
basismaterialen, industrie & dienstverlening, financiële
economische groei. Het wereldwijd gemeten vertrouwen toonde de voorbije maanden een duidelijk stijgende trend. De brede reeks voor
dienstverlening en IT.
zowel de verwerkende industrie als de dienstensector staat ruim boven 50 punten - daar ligt grofweg de knip tussen groei en krimp van de industriële productie. De reeks voor de dienstensector trekt de kar, waar de reeks voor de verwerkende industrie in het eerste kwartaal een
De sectoren energie, consument cyclisch en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies.
punt inleverde. Deze dip is te wijten aan het afgebrokkelde vertrouwen in het Chinese bedrijfsleven. Aan de andere kant is het beeld in de eurozone opbeurend. De PMI-indices van statistisch bureau Markit herwonnen de voorbije kwartalen gestaag terrein en noteren inmiddels boven 50 punten. Daarbij springt in het oog dat niet alleen Duitsland, maar ook het bedrijfsleven in Italië, Spanje en zelfs Griekenland met
Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, telecom en nutsbedrijven.
meer vertrouwen vooruit kijkt. Het herstel in de eurozone krijgt meer voet aan de grond. Fusies en overnames in hogere versnelling Het mondiale vertrouwensherstel werkt bevorderlijk voor de activiteit in fusies en overnames. De laatste jaren heeft het bedrijfsleven enorme kasreserves aangelegd, dat geld wordt steeds meer aan het werk gezet. De waarde van fusies en overnames zit duidelijk in de lift sinds 2009 (figuur 10). Met name de sectoren consument defensief, farmacie en telecom zijn volop in beweging. De gemiddelde overnamepremie ligt overigens nipt onder het meerjarige gemiddelde van 23%.
FIGUUR 9: PERFORMANCE SECTOREN IN 2014
FIGUUR 10: FUSIES & OVERNAMES IN HOGERE VERSNELLING
116
9.000
1200
Ondanks hooggespannen verwachtingen heeft de ECB de markt
8.000 112
1000
7.000 6.000
108
5.000 4.000
104
Om in de gaten te houden kunnen verrassen begin juni. Naast een renteknip werd ook een
800
op BoE geïnspireerde ‘funding-for-lending’ faciliteit gelanceerd.
600
Zo stelt de ECB 400 miljard beschikbaar aan banken onder voorwaarde dat hiervan bedrijfskredieten worden verstrekt. In
3.000
400
2.000 1.000
Europese opleving kunnen verwachten. Daarvan zijn wij nog
0
niet zo zeker. Zo werd de Britse funding tot onlangs ook in de
100
0 2009 Q1
2010 Q1
2011 Q1
2012 Q1
Aantal (2014 Q2 nog lopend)
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2013 Q1
lijn met het sterke herstel van de Britse economie zou men een
200
2014 Q1
Waarde (mrd USD, rechts)
vorm van hypotheken uitgeleend, terwijl de bedrijfskredieten ‘slechts’ GBP 43 miljard beslaan.
6
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.
De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
7
