Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten

December 2013

Auteurs:

Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens

Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie

1

Economische omgeving en vooruitzichten

Kernpunten verwachtingen

Sinds de start van de kredietcrisis zijn centrale banken bezig met een ongekend monetair experiment. Onder de noemer van QE (quantitative



easing of kwantitatieve verruiming) zijn al biljoenen aan liquiditeiten in de markt gepompt. De geldpers draaide volop doordat centrale

verwachting met 3,75%.

banken massaal direct of indirect (staats)obligaties opkochten. In 2013 kwam de exit-strategie van de centrale banken op de agenda. Op 22 mei 2013 kwam van Fed-president Bernanke de mededeling dat de Amerikaanse centrale bank overwoog om de maandelijkse inkoop van

De wereldeconomie groeit in 2014 naar



Vanuit de belangrijkste economische regio’s

obligaties te temperen. In de maanden daarna bleek de Fed nogal verrast door de negatieve consequenties van deze aankondiging, waardoor

zien we signalen dat de groei verder aantrekt. Deze

de alom verwachte start afgelopen september werd uitgesteld. De rente in de VS steeg in korte tijd in rap tempo, wat ook de Duitse rente stuwde (figuur 1). In december werd bekend dat de Fed in januari zal starten met het temperen. In plaats van $ 85 miljard zal men vanaf

signalen duiden op een synchroon herstel van de

januari $ 75 miljard aan obligaties opkopen.

wereldeconomie.

In tegenstelling tot mei 2013 moet de start van het temperen in januari 2014 niet worden gezien als een risico. De Fed heeft haar beleid uitdrukkelijk gekoppeld aan de ontwikkeling van de economie en men zal voorzichtig te werk gaan om te voorkomen dat de lange rente te



De groei in de opkomende markten is weliswaar

hard oploopt. De Fed, dan onder leiding van Janet Yellen, zal net als voorheen liever te laat zijn en wordt daar ook niet in gehinderd door

afgenomen, maar de bijdrage aan de roei van de

oplopende inflatie. In december 2013 gaf de Fed aan dat de rente laag zal blijven tot lang na het moment dat de werkloosheid beneden de 6,5% is uitgekomen. Ondanks deze beslissing zal de balans van de Fed in 2014 met minstens 20% stijgen en wanneer de aankopen geheel

wereldeconomie blijft aanzienlijk.

stoppen, onveranderd blijven (figuur 2). Pas als de economie echt aan kracht wint, zal de exitstrategie prominenter op de voorgrond gaan treden. Maar dat zal pas op zijn vroegst eind 2015 zijn of begin 2016, wanneer de werkloosheid noemenswaardig daalt (onder de 6,5%),



De centrale banken in de ontwikkelde landen houden

kredietgroei verder aantrekt en inflatiedruk meer zichtbaar gaat worden. En zelfs dan zal het beleid voorzichtig teruggeschroefd worden. Het beleid is dus in 2014, en de jaren erna, ondanks het taperen nog altijd als uitbundig te bestempelen.

FIGUUR 1: RENTE VS EN DUITSLAND OMHOOG DOOR FED

voorlopig vast aan een ruim monetair beleid.

FIGUUR 2: BELEID FED BLIJFT RUIM

Om in de gaten te houden Komend jaar is een transitie mogelijk naar een steviger, veiliger en daardoor een meer houdbare economische groei. Om dat te bereiken moet er vooruitgang worden geboekt op vijf belangrijke transities. Die transities zijn niet eenvoudig te realiseren, maar uiteindelijk zal er succes worden geboekt waardoor de groei van de wereldeconomie ook in de jaren daarna kan versnellen. Om die transities te realiseren is vooralsnog wel de steun vereist van de centrale banken. Omdat de wereldwijde inflatie nog steeds gekarakteriseerd kan worden als bijzonder laag, mag die steun ook worden verwacht.


2

Assetmix

Kernpunten assetmix

Voor 2014 verwachten wij een belangrijke transitie van groeivertraging naar groeiversnelling. We hebben gezien dat de groeivertraging, die



sinds 2010 aanhield, pas in de tweede helft van dit jaar ten einde is gekomen. Een belangrijke belemmering voor de wereldwijde groei was de

meest aantrekkelijke beleggingscategorie.

onzekere situatie in Europa. Maar nu ook Europa een draai heeft gemaakt naar economische groei, zien wij een zichzelf versterkend synchroon herstel in 2014 doorzetten. Voor 2014 verwachten wij voor de wereldeconomie een groei van 3,75%.

Aandelen overwegen. Aandelen zijn de



De afgenomen onzekerheid en het synchrone herstel van de wereldeconomie zal geleidelijk ook het einde van de alsmaar dalende rente

Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute

inluiden. We zien dat door de marktverwachtingen ten aanzien van de afbouw van Quantitative Easing (QE) de rente in de VS van circa 1,7%

als relatieve zin.

naar 3% is gestegen dit jaar. We verwachten dat deze ontwikkeling geleidelijk zal doorzetten in het komende jaar gedreven door de feitelijke afbouw van QE en de onderliggende verbetering van de Amerikaanse economie. Voor de komende twaalf maanden verwachten wij voor de Amerikaanse tienjaars rente een verdere stijging naar 3,5%. Als de rente in de VS verder stijgt, zal ook de rente in Europa aan de lange kant mee bewegen. Voor de komende twaalf maanden is onze



Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte rendement op liquiditeiten ligt beneden dat van obligaties.

verwachting een stijging van de Duitse rente tot circa 2,5%. Het verleden laat zien dat aandelen prima bestand zijn tegen een hogere rente, als die maar niet in korte tijd boven de 6% uitkomt (figuur 3). In dat geval wordt de relatieve aantrekkelijkheid van obligaties t.o.v. aandelen veel beter en wordt de winstgevendheid negatief beïnvloed. Het vertrekpunt van de rente is bepalend. De lagere aanvangsrente biedt wat dat betreft nog genoeg comfort voor aandelen. Maar ook het dividendrendement en de mate van vreemd vermogen bij bedrijven spelen een belangrijke rol. De schuldratio bij bedrijven is momenteel laag, waardoor een hogere rente minder drukkend werkt op het nettoresultaat. Tegelijkertijd gaat het rendement op investeringen in een omgeving van aantrekkende economische groei omhoog.

FIGUUR 3: RELATIE K/W EN RENTE, S&P 500 PERIODE 1960 T/M 2012, RENTE OP X-AS

FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)

Om in de gaten te houden Wij verwachten in ons basisscenario voor aandelen op een termijn van 12 maanden een solide voor risico gecorrigeerd totaalrendement. Een milde k/w-expansie, een bescheiden winstgroei per aandeel en een aantrekkelijk dividendrendement van ruim 2,5% vormen hiervoor de basis. Bij een verwachte volatiliteit rondom het langjarige gemiddelde levert de categorie aandelen de beste Sharpe ratio op.


3

Aandelen

Kernpunten aandelen

Met een groeiversnelling van de wereldeconomie in het verschiet, de draai naar groei in Europa, de stabilisatie van de opkomende markten



en de verwachte voortgaande verzwakking van de yen, zien wij in 2014 meer rendementsmogelijkheden voor aandelen buiten Noord-

Wij overwegen de regio’s Pacific (17,5%), Europa (32,5%) en de opkomende

Amerika. Amerikaanse aandelen hebben momenteel een aardig voorschot genomen op de toekomstige ontwikkelingen.

markten (20%).

Beleggers hebben de afgelopen jaren een duidelijke voorkeur gehad voor aandelen uit Noord-Amerika. Aanjagers hiervoor waren vooral de



Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%).

historisch hoge winstmarges en de veilige status van de dollar. De verbetering van de winstgevendheid was sinds het einde van 2008 in de VS



Opkomende markten vullen we in met breed gespreide

het sterkst. De focus op kostenbeheersing heeft wat dat betreft goed uitgepakt. Een belangrijk deel van het totaalrendement dat is behaald in

beleggingen over de regio (16%) en een accent in de

afgelopen jaren, is ook toe te schrijven aan een hogere waardering (figuur 5)

frontier markten (4%).

Nu winstmarges zich op historisch hoge niveaus bevinden, de waardering niet langer aantrekkelijk is en buiten de VS de winstmarges ruimte



Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (30%).

hebben om te herstellen, worden de relatieve rendementsmogelijkheden voor Amerikaanse aandelen beperkt. We zien nu dat zelfs



In de satellieten leggen wij de nadruk op bedrijven die

Amerikaanse beurscommentatoren en bekende Amerikaanse beleggers Amerikaanse aandelen aan de prijs vinden. Ook in enquêtes waarin professionele beleggers worden geraadpleegd, wordt steeds meer aangegeven dat de kansen buiten de VS liggen. We verwachten dan ook dat in 2014 de draai uit de VS richting andere markten gemaakt gaat worden.

niet afhankelijk zijn van banken of overheden en een sterke kasstroom koppelen aan groei. We beleggen in small caps (circa 13%) en in de thema’s agri en de

Wij verwachten dat beleggers zich weer voorzichtig gaan positioneren in de opkomende markten door de aantrekkelijke waardering, het

consument (7%).

groeiherstel in de wereld, de Chinese hervormingsagenda en de robuustheid van de winstgevendheid van opkomende markten.

FIGUUR 5: STIJGING WAARDERING STERKST IN DE VS

FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN

Om in de gaten te houden Europese aandelen zullen naar verwachting profiteren van de draai uit Noord-Amerika. Zeker nu het economische beeld in Europa is gedraaid, de ECB achter de EMU is gaan staan, belangrijke stappen naar een bankenunie worden gemaakt, voorbereidingen worden getroffen om de balansen van banken te versterken en het accomoderende monetaire beleid van de ECB – dat langer ruim zal blijven dan van de Fed – verwachten wij een inhaalslag voor Europese aandelen.


4

Obligaties

Kernpunten obligaties

Wat al enige maanden boven de markten hing, is onlangs besloten: de Fed start in januari met Tapering - het temperen van QE3. In de laatste



vergadering onder leiding van Bernanke heeft de Fed besloten om de maandelijkse aankopen met USD 10 miljard te reduceren tot USD 75

is ten einde. Na bodemvorming in 2013

miljard. Het herstel van de arbeidsmarkt, concreet de gedaalde werkloosheid en de aanwas van nieuwe arbeidsplaatsen, is het belangrijkste

verwachten wij dat rentes in 2014 stijgen.

argument om te temperen. Tapering is een marginale beslissing. Immers, de balans van de Fed blijft groeien, alleen op een lagere snelheid. Monetair beleid is ook in 2014 een belangrijk thema voor beleggers, al verschuift de focus meer naar de economische cyclus. De Fed heeft



het pad van tempering uitgestippeld, maar geeft zichzelf de ruimte. Als de huidige trends in de macrocijfers doorzetten, dan bouwt de Fed na

In plaats van het benchmarkgewicht van 70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op 40% te houden en

elke vergadering QE3 met USD 10 miljard af. Het herstel van de arbeidsmarkt is leidend, waardoor meer of minder kan worden getemperd.

daar de duration te beperken.

Als alles volgens plan verloopt, wat zelden het geval is, dan is deze operatie pas eind 2014 afgerond. Tegelijkertijd blijft het rentebeleid



ongewijzigd: de korte rentes blijven voor langere tijd zeer laag.

De jarenlange bullmarkt voor staatsobligaties

De nadruk ligt op bedrijfsobligaties, covered bonds en high

In tegenstelling tot eerdere hints op de afbouw van QE3, waar beleggers van schrokken, reageerde de markt nu opgelucht. Aandelen stegen

yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging

licht, net als de rentes, de dollar werd iets sterker, alleen goud ging onderuit op het nieuws. Een gestaag stijgende rente ligt voor de hand,

in high yield gehalveerd.

maar de Fed heeft inmiddels duidelijk gemaakt dat een snelle stijging niet de voorkeur heeft. Nu de liquiditeitsgroei bij de Fed afneemt, verwachten wij dat de beweging uit obligaties naar aandelen, ook wel de grote rotatie genoemd, verder gestalte krijgt. De markt verwacht dat inflatie voorlopig geen rol van enige betekenis speelt. De ingeprijsde inflatieverwachting beweegt rond 1,75%, circa twee standaarddeviaties onder het gemiddelde van 2,16% sinds 2004 (figuur 7). Vanuit de gedachte dat inflatie binnen deze bandbreedte beweegt en wij een ‘Japanscenario’ met verder dalende inflatie voor de eurozone bijzonder onwaarschijnlijk achten, zien wij meer opwaartse dan neerwaartse ruimte. De inflatieaanjager is in deze omgeving wellicht lastig te ontwaren, maar rond het huidige niveau heeft de markt inflatie behoorlijk uitgeprijsd, wat voor de opname van inflatie-linked obligaties pleit.

FIGUUR 7: INGEPRIJSDE INFLATIE AAN ONDERKANT BANDBREEDTE

FIGUUR 8: LANDENRATINGS MINDER GEFLATTEERD

S&P-rating

12/2013

12/2008

Om in de gaten te houden 12/2003 Na de downgrade van Nederland telt de eurozone slechts 3

AAA

3

8

7

AA

4

2

4

A

-

2

1

BBB

3

-

-

BB

1

-

-

AAA-landen: Duitsland, Finland en Luxemburg. Het percentage AAA binnen onze benchmarkindex bedraagt circa 21%. De kritischer landenbeoordeling door onder meer S&P heeft een duidelijke weerslag, de ratings zijn minder fraai verdeeld dan enkele jaren geleden. Waar alle 12 originele eurolanden tot de crisis nog minimaal A als rating hadden, is de spreiding nu duidelijk toegenomen. Het verschil tussen AAA en AA is echter te verwaarlozen. Wij adviseren om Nederlandse staatsobligaties

B

1


-

-

aan te houden en niet louter op de downgrade te ruilen.

5

Sectoren

Kernpunten sectormix

Sector energie (=)



Het advies voor de sector energie is neutraal. De mondiale economische groei versnelt naar circa 4% in 2014. Hoewel deze versnelling ongelijk is verdeeld, profiteren alle regionale blokken. Een hoger groeicijfer stuwt weliswaar de vraag naar energie, maar wordt ruimschoots opgevangen door de extra winningscapaciteit die inmiddels beschikbaar is gekomen. Ook de opmars van Amerikaans schaliegas speelt hierbij

De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen.



Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren

een cruciale rol. Een akkoord tussen Iran en het Westen kan leiden tot een (gedeeltelijke) opheffing van het handelsembargo, waardoor de

basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument

Iraanse economie kan herstellen. Hierop vooruitlopend stelde een Iraanse minister dat de olieproductie fors zal toenemen ‘zelfs als de prijs

cyclisch en IT.

van olie zakt tot USD 20’. Iraanse grootspraak of niet, een schok in het aanbod kan leiden tot een scherp lagere olieprijs. De energieprijzen



hebben beperkt opwaarts potentieel, wat de winstgevendheid van de sector niet helpt. Analisten zijn de laatste maanden ook fors negatiever

financiële dienstverlening hebben een neutraal advies.

geworden over de verwachte winstgroei. Qua waardering beweegt de sector grofweg in lijn met de wereldindex.

 Sector industrie & dienstverlening (+)

De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en

Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, telecom en nutsbedrijven.

Het advies voor de sector industrie en dienstverlening is positief. In ons basisscenario voor 2014 verwachten wij een versnelling van de mondiale economische groei. De meeste indices voor het producentenvertrouwen wijzen op een gestaag herstel van de cyclische activiteit. Veel ondernemers hebben uit voorzichtigheid hun investeringen al jaren op een laag pitje staan. Die voorzichtigheid ebt langzaam weg, geholpen door de goede gezondheid van het bedrijfsleven, waardoor wij rekenen op een voortgaand, mild herstel van de investeringen.

FIGUUR 10: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD

FIGUUR 9: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD

130

130

120

120

Om in de gaten te houden De sentimentsreeksen voor het Europees bedrijfsleven tonen een verdere verbetering in december. Het breedste cijfer, voor

110

zowel industrie als diensten van de eurozone, steeg licht tot

110

52,1 punten, wat wijst op een voorzichtige expansie van de

100

100

industriële activiteit in de komende kwartalen. Onderliggend

90

zien we echter dat het verschil tussen Duitsland en Frankrijk

90 80 12-2012

verder oploopt. Waar de Duitse reeks al maanden op expansie 02-2013

04-2013

06-2013

08-2013

Basismaterialen (sinds begin november)

Industrie & Dienstverlening

Consument Cyclisch

IT

10-2013

80 12-2012

wijst, lukt het Frankrijk tot nu toe maar niet om de belangrijke 02-2013

04-2013

06-2013

Consument Defensief (sinds eind juni)


08-2013 Telecom

10-2013 Nutsbedrijven

50-puntengrens te doorbreken. Daarmee is Frankrijk een achterblijver tegenover meerdere eurolanden. 6

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.


7

Visie Financiële Markten

Recommend Documents