Visie Financiële Markten
Januari 2014
Auteurs:
Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
1
Economische omgeving en vooruitzichten De economische vooruitzichten zijn in de afgelopen maanden stukken beter geworden. Niet alleen is de kalmte op de financiële markten teruggekeerd, ook producenten en consumenten zijn optimistischer gestemd. Hierdoor ziet het ernaar uit dat de groei van de wereldeconomie op jaarbasis in het nieuwe jaar zal aantrekken. Hiermee komt er ook een einde aan de groeivertraging die al sinds het begin
Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2014 naar verwachting met 3,75%.
van 2011 aanhoudt. Onze verwachting is dat de groei dit jaar uitkomt op 3,75%, tegen circa 3% in het afgelopen jaar.
Het vertrouwen van producenten en consumenten
Ook bestuursvoorzitters van bedrijven die wereldwijd opereren zijn optimistischer gestemd. We zien dit aan de fusie en overname-
herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de
activiteiten, die dit jaar sterk zijn begonnen. Sinds de start van dit jaar is er al voor $ 130 miljard aan overnamebiedingen uitgebracht. Verder verwachten wij dit jaar ook een belangrijke omslag voor de bedrijfsinvesteringen. Investeringsplannen zijn in de afgelopen jaren telkens uitgesteld, met name door de onzekerheid vanuit Europa. Hierdoor zijn de kasposities van veel beursgenoteerde bedrijven hoog. Eind 2012
wereld dit jaar zal toenemen. Vanuit de belangrijkste economische regio’s
bedroeg de kaspositie van beursgenoteerde bedrijven in de wereld circa $ 4,5 biljoen. Waarvan $ 1,4 biljoen toebehoorde aan Amerikaanse bedrijven, $ 1,1 biljoen aan Europese bedrijven en $613 miljard aan Japanse bedrijven. De investeringscyclus zal een belangrijke bijdrage
zien we signalen dat de groei aantrekt. Deze signalen
kunnen leveren aan de wereldwijde groei in de komende jaren.
duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie. De vraag is wat de verbetering van de wereldeconomie betekent voor het beleid van centrale bankiers dit jaar. Dat blijft hoogstwaarschijnlijk dit jaar nog heel ruim. De werkloosheid is hoog, de kredietgroei laag (figuur 2) en in het verlengde hiervan zijn inflatierisico’s beperkt. Voordat het onbenutte potentieel in de economie in de VS en Europa benut wordt en hierdoor inflatiedruk ontstaat, zijn we een aantal jaar verder.
De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid.
Dat neemt niet weg dat de Amerikaanse centrale bank als eerste centrale bank in de wereld het opkoopprogramma conform de toelichting van de rentevergadering van 18 december 2013 zal beperken op de geplande rentevergadering van 28 januari.
FIGUUR 1: VERTROUWEN PRODUCENTEN VERBETERD
FIGUUR 2: KREDIETGROEI MATIG OF NEGATIEF
Om in de gaten te houden
65
70
60
60
55
50
was het uiteindelijke cijfer aanzienlijk lager dan de verwachting
50
40
van 200.000. Het is mogelijk dat het cijfer in de komende
Het banencijfer over december heeft bij menig analist voor de nodige hoofdbrekens gezorgd. Met een banengroei van 74.000
maanden nog naar boven bijgesteld gaat worden, omdat iedere 45
VS INKOOPMAN AGERS INDEX
30
schatting van de banengroei een groot schattingsinterval kent. CHINA INKOOPMANAGERS INDEX
40
20
Zo is gemiddeld genomen sprake van een afwijking van plus of
35
10
min 92.000. Hoe dan ook was het laatste banenrapport niet in
30 2008
0
EZ INKOO PMANAGERSINDEX
2009
2010
2011
2012
2013
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
lijn met positievere data over de economie. In de komende maanden krijgen we hier uitsluitsel over.
2
Assetmix
Kernpunten assetmix
Sinds de crisis in volle hevigheid uitbrak, hebben tal van beleggingscategorieën een flink herstel doorgemaakt. Voor aandelen bedraagt het rendement gemeten sinds het begin van 2009 ruim 100%. Voor de gemengde Europese obligatie-index is dit bijna 30%. De vraag is of er na een bullmarkt voor aandelen die al vijf jaar aanhoudt nog meer in het vat zit dit jaar.
Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in
Wat ons betreft is de ruimte er wel degelijk. Allereerst is er de groei van de wereldeconomie die dit jaar aantrekt. Deze groeiversnelling wordt breed gedragen door verschillende economische regio’s. Deze groeiversnelling wordt geholpen door afnemende onzekerheid op de financiële markten en een groeiend vertrouwen in de economie bij consumenten en producenten. In een dergelijke omgeving kan de vluchtpremie in obligatiekoersen van obligaties van kernlanden omlaag, waardoor de rente in de komende twaalf maanden kan stijgen. We verwachten dat deze ontwikkeling de komende jaren kan aanhouden. In deze omgeving waar rentes geleidelijk verder stijgen, is de aantrekkelijkheid van
historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte rendement op
obligaties niet goed en die van aandelen relatief wel.
liquiditeiten ligt beneden dat van obligaties. Een draai vanuit obligatiefondsen richting aandelen is dan ook te verwachten. Met deze draai is inmiddels al een begin gemaakt (figuur 3). Maar deze heeft nog een lange weg te gaan, gezien de bedragen die sinds de crisis additioneel in obligatiefondsen zijn belegd ten koste van aandelenfondsen. De omkering hiervan zal een stuwend effect hebben op de waardering van aandelen. Verder is er dit jaar het vooruitzicht op een gematigde omzet- en winstgroei. Nu verschillende aandelenmarkten nieuwe toppen bereiken, kijken beleggers hier reikhalzend naar uit. Wat beleggers het liefst zien, is dat de winstverwachtingen naar boven worden bijgesteld. In principe is daar ruimte voor, nu het producentenvertrouwen in belangrijke delen van de wereld aantrekt.
FIGUUR 3: DRAAI UIT OBLIGATIES RICHTING AANDELEN GAANDE (MRD CUMULATIEF)
1500
FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)
Om in de gaten te houden
1500 INSTROO M AANDELEN IN MRD USD
De Fed (Amerikaanse centrale bank) bouwt, zoals het er nu naar
INSTROO M OBLIGATIES IN MRD USD
uit ziet, het obligatie-opkoopprogramma op 28 januari af met $
1000
1000
500
500
10 miljard tot $ 75 miljard. Het laatste banenrapport, dat tegenviel, doet hier waarschijnlijk niets aan af. In het laatste Fed Beige Book, een publicatie met daarin commentaar van Fed bestuurders over de condities van de verschillende economische
0
0
regio’s, spreekt de Fed over een voortgaand economisch herstel. De belangrijke vraag is hoe snel de Fed dit jaar het
-500 2008
-500 2009
2010
2011
2012
2013
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
opkoopprogramma gaat afbouwen. We kijken dan ook uit naar de toelichting die de Fed volgende week geeft.
3
Aandelen
Kernpunten aandelen
In ons basisscenario verwachten wij dat de economische groei in 2014 wereldwijd versnelt, waaraan alle regio’s een positieve bijdrage
Wij overwegen de regio’s Pacific (17,5%),
leveren. Er is weliswaar nog steeds sprake van een herstel met verschillende snelheden, maar belangrijker is dat de draai naar groei wordt
Europa (32,5%) en de opkomende
gemaakt. Van de ontwikkelde economieën groeien de VS waarschijnlijk het krachtigst, maar dat is eerder een reden om buiten de Amerikaanse markt te beleggen dan in deze markt.
markten (20%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%).
De Amerikaanse aandelenmarkt heeft een relatief defensief karakter, wat betekent dat deze markt zelf in mindere mate profiteert van
Opkomende markten vullen we in met breed gespreide
aantrekkende groei dan andere markten. Zo presteerden Amerikaanse aandelen in de wereldwijde expansie tussen 2002 en 2007 minder dan
beleggingen over de regio (16%) en een accent in de
andere regio’s. Op dit moment zijn de winstmarges van het Amerikaanse bedrijfsleven hoog, waardoor er minder dan in andere markten ruimte is voor verdere margeverbetering. Bovendien ligt de koers/boekwaarde van Amerikaanse aandelen 47% boven het wereldgemiddelde
frontier markten (4%). Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (30%).
en zijn veel beleggers overwogen in de VS.
In de satellieten leggen wij de nadruk op bedrijven die Wij overwegen de opkomende markten, Japan en Europa met een zwaartepunt voor Duitse aandelen (zie box ‘Om in de gaten te houden’). In
niet afhankelijk zijn van banken of overheden en een
een scenario van aantrekkende economische groei presteren opkomende markten doorgaans beter dan ontwikkelde markten. In 2013 is het sentiment rond deze markten fors verzwakt, waardoor de verwachtingen relatief laaggespannen zijn. Beleggers verwachten een lagere
sterke kasstroom koppelen aan groei. We beleggen in
winstgevendheid, wat valt af te lezen aan de relatief lage waardering voor deze markten. De scepsis rond de opkomende markten kan draaien
small caps (circa 13%) en in de thema’s agri en de
als beleidsmakers zich verder richten op hervormingen. In dat opzicht is de Chinese hervormingsagenda een duidelijk teken aan de wand, wat
consument (7%).
positief kan uitstralen naar andere landen. Al met al is er eerder ruimte voor positieve verrassingen in de opkomende markten. De Japanse markt is eveneens overwogen, waarbij wij adviseren om de yen af te dekken. Japan kan bij uitstek profiteren van een aantrekkende wereldeconomie. Daarbij is het niet onwaarschijnlijk dat de Japanse centrale bank meer gaat stimuleren in 2014.
FIGUUR 5: DUITSE AANDELEN LAGER GEWAARDEERD DAN EUROZONE
FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN
Om in de gaten te houden
14
Binnen de regio Europa handhaven wij de forse overweging van
12
Duitsland. Onze allocatie naar Duitse aandelen bedraagt 10% tegenover 3,6% in de wereldindex. Duitsland is een van de
10
meest cyclische markten en om die reden gepositioneerd om te profiteren van een aantrekkende BBP-groei. Duitsland heeft zich
8
de voorbije jaren geprofileerd als exportkampioen in tal van markten met hoge toegevoegde waarde, waardoor men niet
6 2009
2010
2011
Eurozone forward P/E (12M)
2012
2013
2014
Duitsland forward P/E (12M)
primair op kosten hoeft te concurreren. Bovendien zijn Duitse aandelen aantrekkelijker gewaardeerd dan Europese aandelen (zie figuur 5).
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
4
Obligaties
Kernpunten obligaties
Wij adviseren een subtiele wijziging in de obligatiemix. Binnen het segment van de kredietwaardige bedrijfsobligaties, leningen met een
De jarenlange bullmarkt voor staatsobligaties
investmentgrade status (ratings AAA t/m BBB), verlagen wij de overweging van niet-financiële bedrijfsobligaties ten gunste van financiële
is ten einde. Na bodemvorming in 2013
bedrijfsobligaties. Concreet verhogen wij de weging van reguliere (ongedekte) bankobligaties van 15% naar 20% van de obligatiemix. De overweging van niet-financiële bedrijfsobligaties is verlaagd van 25% naar 20%. De weging van covered bonds blijft gehandhaafd op 15%, wat
verwachten wij dat rentes in 2014 stijgen.
overeenkomt met een neutraal advies. Ook de minimumweging van 40% staatsobligaties blijft van kracht, net als de weging van 5% high yield
In plaats van het benchmarkgewicht van 70% adviseren wij
obligaties.
om het gewicht in staatsobligaties op 40% te houden en
Binnen bedrijfsobligaties hebben wij een minder uitgesproken voorkeur voor de leningen van non-financials. De laatste jaren zijn de spreads bijna voortdurend gedaald, waardoor er weinig rendement per eenheid risico is overgebleven. Aan de andere kant zien we dat het
daar de duration te beperken. De nadruk ligt op bedrijfsobligaties, covered bonds en high
vertrouwen van de private sector is toegenomen. Uit de jaarlijkse CEO survey blijkt dat steeds meer ondernemers met vertrouwen naar de toekomst kijken, waardoor de investeringscyclus meer op stoom kan komen. De mogelijkheden om te investeren zijn ruim voorhanden.
yield obligaties.
Volgens de Britse zakenkrant Financial Times beschikt 1/3 van de grootste niet-financiële bedrijven over USD 2.800 miljard aan liquide
Binnen de kredietwaardige bedrijfsobligaties hebben wij een lichte voorkeur voor papier van niet-financiële bedrijven en financiële instellingen.
middelen. Met een aantrekkende wereldeconomie neemt de noodzaak tot actie toe. Wij verwachten dat de aandacht van bedrijven verschuift van de balans naar de resultatenrekening, en dat is doorgaans niet ideaal voor obligatiebeleggers. Wij leggen meer nadruk op de leningen van financiële instellingen. Als gevolg van de Asset Quality Review, de stresstest van de ECB voorafgaand aan toelating tot de bankenunie, ligt de nadruk bij de Europese financiële sector in 2014 op balansversterking. Meer aandacht voor de balans en meer transparantie in aanloop naar de bankenunie kan leiden tot lagere spreads voor bankobligaties. Op dit moment liggen de spreads voor financiële obligaties nog boven non-financials (zie figuur 7). Na balansreparatie en toezicht door de ECB kunnen obligaties uit de financiële sector net als in het verleden als safe haven worden gezien.
FIGUUR 7: SPREADS FINANCIALS (NU) NOG BOVEN NON-FINANCIALS
FIGUUR 8: IERLAND EN PORTUGAL KRABBELEN LANGZAAM OP
Om in de gaten te houden
4 15
De trojka van Europese Commissie, ECB en IMF heeft onlangs
3
het programma rond Ierland afgerond, waardoor het land haar autonomie heeft heroverd. Inmiddels heeft kredietbeoordelaar
10 2
Moody’s de rating opgehoogd tot Baa3, waardoor Ierland bij de belangrijkste bureaus een investmentgrade status heeft. Op dit
5
1
moment staan alleen Portugal en Griekenland onder toezicht, waarbij Portugal de meeste kans maakt om binnenkort
0 01-2012
07-2012
01-2013
Non-Financials
07-2013 Financials
01-2014
0 2009
2010
2011
2012
Ierland
Portugal
2013
2014
‘vrijgelaten’ te worden. De perikelen zijn nog lang niet volledig achter de rug, maar de landen kunnen zich wel weer tegen haalbare tarieven financieren op de kapitaalmarkt (zie figuur 8).
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
5
Sectoren
Kernpunten sectormix
Sector consument cyclisch (+)
De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van
Wij houden vast aan de overweging van de sector consument cyclisch. De sector was in 2013 de nipte winnaar in ons universum met een
portefeuilles die in individuele aandelen beleggen.
totaalrendement van 30,1%, op de voet gevolgd door de sector farmacie & gezondheidszorg met een totaalrendement van 29,9%. De wereldwijde aandelenindex behaalde een totaalrendement van 17,5% waardoor de sector met ruim 12% de benchmark versloeg. Bedrijven in
Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren
de sector consument cyclisch zijn inmiddels vrij stevig gewaardeerd, waarbij de belegger circa 16x de verwachte winst over 2014 moet
basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument
betalen. Alleen de sectoren consument defensief en farmacie & gezondheidszorg zijn nog rijker gewaardeerd met ruim 16x de verwachte
cyclisch en IT.
winst. Aan de andere kant valt onze overweging van consument cyclisch te rechtvaardigen door te wijzen op de hoge verwachte winstgroei.
De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en
De sector basismaterialen wordt een nog hogere winstgroei in 2014 toegedicht, al is hier eerder sprake van een herstel na de afstraffing vorig jaar. Bedrijven in de sector consument cyclisch kunnen de gezonde winstontwikkeling van de afgelopen jaren in 2014 naar verwachting voortzetten. De aanjager is de verwachte wereldwijde groeiversnelling, wat positief uitstraalt op het vertrouwen van consumenten.
financiële dienstverlening hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, telecom en nutsbedrijven.
Sector telecom (-) Het advies voor de sector telecom is negatief. Met een totaalrendement van 18,2% is 2013 niet slecht verlopen, de sector bleef zelfs de wereldwijde aandelenindex met 0,7% voor. Beleggers betalen inmiddels 15x de verwachte winst over 2014 voor telecombedrijven, waarmee de sector nipt duurder is dan de wereldindex (14,4x). Dat prijskaartje wordt echter niet gerechtvaardigd door een relatief hoge verwachte winstgroei, sterker nog met amper 6% winstgroei zijn de verwachtingen het laagst gespannen binnen ons universum. Nu kan men stellen dat er ruimte is voor een positieve verrassing door te wijzen op de lage winstverwachting. Al is het moeilijk om die winstbron aan te wijzen. Telecombedrijven zijn in volle gang om hun verdienmodellen te herzien, maar gezien de uitdagingen lijkt het wat vroeg dat de vruchten van die inspanningen nu al geplukt gaan worden.
FIGUUR 10: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN IN 2014
FIGUUR 9: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN IN 2014
Om in de gaten te houden
105
105
Sinds aluminiumproducent Alcoa geheel volgens de traditie het kwartaalcijferseizoen heeft afgetrapt, hebben inmiddels ruim 60 S&P500-bedrijven hun cijfers gepubliceerd. De tussenstand laat
100
100
zien dat de bedrijfswinsten ten opzichte van het vierde kwartaal van 2012 met circa 6% zijn gestegen. Het aantal bedrijven dat de winstverwachting van analisten wist te verslaan, ligt met 58% rond het gebruikelijke percentage. Met name financiële
95 01-2014 Basismaterialen
95
instellingen verslaan de winstverwachtingen. Het zwaartepunt
01-2014 Industrie & Dienstverlening
Consument Cyclisch
IT
Consument Defensief
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
Telecom
Nutsbedrijven
van de cijferregen ligt in de komende weken als diverse zwaargewichten hun resultaten publiceren. 6
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.
De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
7