Visie financiële markten

Visie financiële markten Mei 2015

Auteurs:

Taoufik Boussebaa Han Dieperink Eric Schmahl

Rabobank Particulieren & Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie

1

Economische omgeving en vooruitzichten

Kernpunten verwachtingen

In de loop van het tweede kwartaal zien we een gemengd beeld ontstaan van het herstel van de wereldeconomie. In de eurozone zijn

§

duidelijke signalen van herstel, weliswaar is dat nog pril, maar het wordt wel steeds breder gedragen. Zo laat niet alleen Duitsland tekenen

De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,5%. Dankzij de lage olieprijs is er ruimte voor

van herstel zien, maar ook in Spanje en in Italië trekt de economie zich op aan de lage euro en de lage rentes. Deze zijn de laatste dagen wat

positieve groeibijstellingen. Bovendien leent de VS een

opgelopen (figuur 1), maar in vergelijking met vorig jaar nog heel laag. Heel belangrijk is het herstel van de kredietverlening in de eurozone. In de laatste jaren stond deze onder druk door een verscherping van de kredietcondities en de afgenomen kredietvraag. Nu sinds het einde van

deel van haar groeipotentieel aan de rest van de wereld

vorig jaar de kredietcondities worden versoepeld en vanwege het herstel de kredietvraag toeneemt, is de kredietgroei voor het eerst in lange

door de dollar sterk te houden.

tijd positief. In de afgelopen weken zien we dan ook dat de ramingen voor de economische groei in de eurozone worden verhoogd.

§

bank en centrale banken van de eurozone en Japan blijft

In de VS is er juist sprake van een tegenvallend eerste kwartaal. De groei kwam uit op een schamele 0,2%, maar gezien het forse tekort op de

er wereldwijd sprake van een ruimhartig monetair beleid

handelsbalans zal de groei later bijgesteld moeten worden naar een krimp. Tijdelijke factoren liggen ten grondslag aan de vertraging, maar de reeks aan tegenvallende cijfers heeft er wel voor gezorgd dat beleggers zich afvragen, of de groeivertraging niet structureel van aard is in plaats van tijdelijk. Maar de recente ontwikkelingen op de arbeidsmarkt wijzen erop dat de Amerikaanse economie zich goed herstelt in het tweede kwartaal. Zo lieten de werkloosheidsaanvragen over de afgelopen paar weken een hele goede ontwikkeling zien, met het aantal

Ondanks de divergentie tussen de Amerikaanse centrale

§

Een eerste renteverhoging door de Fed is afhankelijk van macro-economische ontwikkelingen, in het bijzonder die

aanvragen op langjarige dieptepunten. De teller stond begin mei op 268.000, en dat aantal is voor het laatst sinds 2000 gezien (figuur 2). Het

op het gebied van de (loon)inflatie. Op dit moment lijkt

zal ons dan ook niet verbazen als geheel in lijn met afgelopen jaren – sinds 2010 bedroeg de groei in het eerste kwartaal gemiddeld slechts

een eerste renteverhoging eerder in 2016 dan in 2015

0,62%, terwijl de groei over het hele jaar uitkwam op gemiddeld 2,3% – de groei in de rest van het jaar hoger uitkomt. De ontwikkelingen

waarschijnlijk.

wereldwijd, en in het bijzonder in de eurozone, blijven dan ook ons basisscenario van geleidelijk aantrekkende groei, lage inflatie en nog altijd in historisch perspectief lage rentes onderstrepen.

FIGUUR 1: EURO EN RENTES NOG ALTIJD LAGER DAN 1 JAAR GELEDEN

FIGUUR 2: WERKOOSHEIDSAANVRAGEN OP LANGJARIG DIEPTEPUNT

Om in de gaten te houden De laatste Chinese economische cijfers wijzen op een verdere vertraging van de economische groei. In de afgelopen maanden hebben

de

Chinese

autoriteiten

meerdere

monetaire

maatregelen om de groeivertraging te temperen. Zo zijn de reserveratio en de rente verlaagd. Gezien de lage inflatiedruk en de aanhoudende neerwaartse druk op de economie bestaat er bij de autoriteiten genoeg animo om het beleid verder te versoepelen. Het ziet er dus naar uit dat het Chinese monetaire beleid is omgeslagen van een 'verkrappingscyclus' naar een 'verruimingscyclus'.


2

Assetmix

Kernpunten assetmix

Beleggers zijn de laatste weken in beroering gebracht door een samenloop van financieel-economische ontwikkelingen. Zo lieten recente

§

Amerikaanse cijfers zien dat de economische groei in het eerste kwartaal was ingezakt. Hoewel tijdelijke factoren hierin een grote rol hebben gespeeld, zorgt de onzekerheid over de groei in de VS ervoor dat de verwachting voor de eerste renteverhoging naar achteren is geschoven.

Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie.

§

Hierdoor werd de dollar zwakker en de euro sterker. Want in de eurozone zien we groene scheuten die wijzen op een voorzichtige opleving

Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute

van de economie: de geldhoeveelheid in de eurozone neemt toe, de Spaanse economie doet het goed, en inflatiecijfers in de eurozone zijn

als relatieve zin.

niet langer meer negatief. De stijging van de olieprijs speelt hierin een rol, waardoor Europese inflatieverwachtingen ook oplopen. Obligatiebeleggers lijken hierdoor er steeds meer van overtuigd dat het obligatie-opkoopprogramma van de ECB zijn vruchten afwerpt en dat deflatie in de eurozone daardoor slechts van tijdelijke aard is. Hierdoor zien we de lange rentes in de eurozone relatief fors stijgen en staan

§

Liquiditeiten vormen een restpost binnen de portefeuille. De spaarrente is historisch laag en dalende.

ook de aandelenmarkten onder druk.

Deze omgeving blijft op termijn gunstig voor aandelen, maar momenteel maken door bovengenoemde factoren zowel aandelen als obligaties een correctie door. Sinds de top van dit jaar, op 22 april, tot en met het slot van 6 mei is de aandelenwereldindex al met 6,2% gedaald. Toch noteren sinds begin dit jaar aandelen nog altijd een behoorlijk rendement op de borden: 11,8% tegen 0,6% voor obligaties. Gezien de aantrekkende economie in de eurozone, de eerste signalen van een aantrekkende groei in de VS in het tweede kwartaal en de nog altijd coulante houding van centrale bankiers, zien we de recente koersdalingen dan ook als een gezonde bull market correctie en niet als voorbode voor een grote crash. Wij houden daarom vast aan onze overweging voor aandelen ten gunste van obligaties.

FIGUUR 3: PERFORMANCE AANDELEN VERSUS OBLIGATIES

FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)

Om in de gaten te houden Een van de grootste risico’s voor een verdere stijging van de markten is de nog altijd onzekere uitkomst van de Griekse onderhandelingen. De Grieken houden vast aan hun rode lijn: geen aantasting van pensioenrechten en geen arbeidsmarkthervormingen. Terwijl de Europese instituties dit juist wel willen. Verder ziet het IMF een verdere afschrijving van de schulden als noodzakelijk. Iets waar de eurolidstaten (nog) niet aan willen beginnen zonder uitgebreide hervormingen. In de komende weken moet een akkoord worden gevonden, of een Grexit komt dichterbij.


3

Aandelen ontwikkelde markten

Kernpunten aandelen

Volgens Janet Yellen, voorzitter van de Federal Reserve, is de aandelenmarkt ‘tamelijk hoog’ gewaardeerd. Volgens haar zijn aandelen aan de dure kant en daarmee een mogelijke bron van financiële instabiliteit, maar van bubbelvorming is desondanks geen sprake. Verder gaf ze aan

§

Op basis van het relatief grote waarderingsverschil met

dat de hoogte van de waarderingen meevalt wanneer het rendement op aandelen wordt vergeleken met zogenaamd veilige beleggingen als

de rest van de wereld zijn Noord-Amerikaanse aandelen

obligaties. In figuur 5 is de koers/winstverhouding (k/w) van Amerikaanse aandelen afgezet tegen de Amerikaanse lange rente. Hierbij is

onderwogen. De overige regio’s, Europa, Pacific en

gecorrigeerd voor de huidige relatief hoge winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven door de gemiddelde winsten te nemen van de

opkomende markten zijn overwogen.

afgelopen tien jaar (ook wel bekend als Cyclical Adjusted Price Earnings, CAPE van professor Shiller). Die k/w staat nu op 27 en in historisch perspectief is dat inderdaad tamelijk hoog. De ongecorrigeerde k/w ligt op circa 17, met dank aan de huidige hoge winstmarges. De vraag of

§

de huidige waardering voor Amerikaanse aandelen houdbaar is, is dan vooral een vraag over de houdbaarheid van de Amerikaanse

Binnen Europa leggen we de nadruk op Duitse bedrijven, op basis van de relatief aantrekkelijke waardering en de

bedrijfswinsten.

hoge gevoeligheid via hun exportpositie voor de zwakke euro.

Yellen kijkt uiteraard vooral naar Amerikaanse aandelen. Het ironische is dat daar zowel winsten als waarderingen hebben geprofiteerd van het beleid van de Fed in de afgelopen jaren. Dat beleid zorgde voor een extreem lage rente en een relatief zwakke dollar, twee factoren die een positieve invloed hadden op de winsten. Bovendien zorgde de stroom liquiditeiten in combinatie met de lage rente voor een zoektocht naar rendement en daardoor ook voor hogere aandelenwaarderingen. Beleggers maken zich op dit moment meer zorgen over een mogelijke wijziging in het beleid van de Fed dan over de waardering van de aandelenmarkt.

§

Binnen Pacific favoriseren we Japan en mijden we zoveel mogelijk Australische aandelen. Van het totaal van 18% in de Pacific, beleggen wij 15 procentpunt in Japan.

Buiten de Verenigde Staten ligt niet alleen de waardering voor aandelen lager, het potentieel voor winstherstel is daar ook veel groter. Bovendien is het contrast in beleid tussen enerzijds de ECB, de BoJ en de PBoC en anderzijds de Fed groter geworden, direct zichtbaar in de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar. Het ruime monetaire beleid buiten de Verenigde Staten kan er bovendien voor zorgen dat ook daar winsten en waarderingen een inhaalslag maken ten opzichte van de Verenigde Staten.

FIGUUR 5: WAARDERING AMERIKAANSE AANDELEN OP BASIS SHILLER-PE

50

De combinatie van stijgende aandelenmarkten, lage rentes, een

2000

16

1981

40

Opkomende markten 18%

14

35

1929

30 Koers/winst 1901 verhouding (CAPE)

27,2

1966

10 8

20

Lange rente (10 jaar)

2 1921

1880

1900

1920

1940

1960

1980

2000

2020

gezorgd voor een sterke opleving van fusies en overnames. Zowel in geld als in aantal deals zijn de eerste vier maanden van 2015 het sterkst sinds 2007. Na veel activiteit in de

Pacific 18%

farmaceutische en de

voedingssector lijkt ook een nieuwe

consolidatieslag in de energiesector aanstaande. Dat zorgt voor

4

10

0 1860

NoordAmerika 38%

6

15

5

sterkere dollar en meer vertrouwen in de bestuurskamer heeft

12 Rentevoet

Koers/winst verhouding (CAPE)

Om in de gaten te houden

18

45

25

FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN

koersfantasie, maar tegelijkertijd is het goed om zich te Europa 26%

0 2040


realiseren dat fusies & overnames ook worden gebruikt om zwakheden, zoals het gebrek aan groei, te maskeren.

4

Aandelen opkomende markten

Kernpunten opkomende markten

Rusland is dit jaar de best presterende aandelenmarkt, op de voet gevolgd door China. In de afgelopen maand was er ook ruimte voor herstel

§

in Braziliaanse aandelen. Gevolg is dat het rendement in opkomende markten over de eerste vier maanden van het jaar hoger is uitgekomen

China en India hebben relatief goed gepresteerd, mede als gevolg van economische hervormingen. Rusland en in

dan in andere regio’s. Dat is in de afgelopen jaren wel anders geweest. Vooral de BRIC’s (Brazilië, Rusland, India en China) hebben het rendement in opkomende markten gedrukt in de afgelopen jaren. Overigens is dat deels een relatief verhaal. Daar waar de waardering in

mindere mate Brazilië profiteren van het herstel in de

ontwikkelde markten sinds eind 2011 is opgelopen van een k/w van 10 naar een k/w van 16,6 is in dezelfde periode de waardering voor

olieprijs, maar herstellen vooral ook nadat enkele

opkomende markten gestegen van een k/w van 8,6 naar 11,5. De waardering van ontwikkelde markten is dus twee keer zo hard gestegen als

maanden terug het sentiment ten aanzien van deze twee

de waardering voor opkomende markten. Dat kwam omdat eind 2011 de verwachtingen voor ontwikkelde markten achteraf gezien te

landen extreem negatief was. Daardoor neemt de druk om

somber waren, maar voor opkomende markten kennelijk toch te ambitieus.

te hervormen toe. Bovendien was veel slecht nieuws in de Het klopt ook dat er in de afgelopen jaren duidelijke tegenvallers waren ten aanzien van de ontwikkeling van de winstgevendheid in

koersen verdisconteerd.

opkomende markten, daar waar vooral in de Verenigde Staten bedrijfswinsten positief wisten te verrassen. Voor die tegenvallers zijn meerdere oorzaken, maar de belangrijkste zijn wel de wijzigingen in de Chinese economie. De forse monetaire injecties door de PBoC tijdens

§

Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op

en na de crisis van 2008 hadden een duidelijk verwaterend effect op het rendement op het eigen vermogen. Er moest groei worden

frontier markten. Op basis van waardering,

gerealiseerd, zonder dat er gekeken werd naar winstgevendheid. Daarbij lag de nadruk op investeringen, iets waar veel opkomende markten

winstgevendheid, groeivooruitzichten, demografische

(vooral met grondstoffen) van profiteerden. Door de ingezette herbalancering van de Chinese economie (minder overheid, meer particulier

factoren en productiviteitsverbeteringspotentieel hebben

initiatief) zal dat beeld verbeteren, zeker als dergelijke hervormingen ook navolging vinden in andere opkomende markten. Bij hervormingen gaat de kost echter vaak voor de baat uit en in de tussentijd heeft de afnemende dollarliquiditeit door het gewijzigde beleid van de Fed de

deze landen de voorkeur boven opkomende markten.

interesse voor opkomende markten weten te drukken. Een versnellende wereldeconomie gecombineerd met een hogere risicobereidheid biedt echter mogelijkheden voor de in waardering achtergebleven opkomende markten.

FIGUUR 8: KOERS/BOEKWAARDE REGIO’S

FIGUUR 7: RENDEMENT EIGEN VERMOGEN REGIO’S


3,5

18 16

VS Eurozone Opkomende markten Japan

3

14

Naast de versnelling van de wereldeconomie is vooral het beleid van de Fed van belang voor opkomende landen. In het verleden

2,5

zorgde een minder ruim monetair beleid in de Verenigde Staten

12

er steevast voor dat eerder ontstane onevenwichtigheden in

2

10 8

opkomende markten zichtbaar werden. Klassiek voorbeeld is

1,5

inmiddels de Aziëcrisis van 1997. Veel opkomende markten

6

1 VS Japan Eurozone Op komende markten

4 2

hebben daaruit lering getrokken. Daarnaast worden zeker Aziatische landen geholpen door plaatsvervangende Renminbi-

0,5

liquiditeit. Desondanks blijft het monetaire beleid van de Fed 0

0 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2010

2011

2012

2013

2014


2015

relevant, ook voor opkomende markten.

5

Investment grade obligaties

Kernpunten obligaties

Toen de Nederlandse Staat op 26 maart een nieuwe staatsobligatie uitgaf met een looptijd van 10 jaar zullen er weinig beleggers gedacht hebben: dat is mooi, ik ben wel tevreden met 0,25% coupon tot en met 2025. Toch was de uitgifte van € 6,7 miljard een doorslaand succes.

§

Ons advies in om de kern van de portefeuille voor 20% te laten bestaan uit inflatie-index linked obligaties uit de

Veel beleggers dachten dat er nog wel een grotere gek was die de obligaties van ze zou willen kopen op hogere prijzen. Ze wisten die grotere gek zelfs wel aan te wijzen: de centrale bank. Sinds de ECB haar grootscheepse opkoopprogramma had aangekondigd bleven de rentes in de

eurozone en voor 30% uit wereldwijd gespreide

eurozone dagelijks dalen en de vraag was wanneer de lange rente negatief zou worden. De ECB koopt maandelijks voor € 60 miljard aan

investment grade obligaties, waarbij uiteraard het

obligaties in, voornamelijk staatsobligaties. Dat programma gaat minimaal 16 maanden duren, maar was nog geen twee maanden oud toen

valutarisico is afgedekt.

de trend op de obligatiemarkt keerde. Plotseling wilde iedereen van de rijdende trein af, maar toen bleek dat er geen natuurlijke kopers meer voor de obligaties waren op deze niveaus. Het gevolg was dat de obligaties aanzienlijk in waarde daalden. Het rendement op Duitse Bunds

§

De drie satellieten om de kern zijn bedrijfsobligaties (20%),

verdubbelde drie dagen op rij. Wie denkt dat drie keer 0 nog steeds weinig is en de impact dus marginaal moet de genoemde Nederlandse

obligaties financiële instellingen (20%) en high yield

tienjaars eens in ogenschouw nemen. De koers daalde op 7 mei naar 94% ofwel een koersdaling van 2,4 maal het totaalrendement over de

obligaties en emerging debt (10%)

gehele looptijd. De onrust had nauwelijks te maken met economische data. Het geeft aan dat Staatsobligaties steeds meer reageren op technische factoren en steeds minder op economische data. Het is kortzichtig om de centrale banken daarvan de schuld te geven. Het zijn

§

Afgezien van Duitse staatsobligaties is nergens het

vooral ook de beleggers zelf die massaal wensten mee te lopen in de richting van de ECB, in plaats van zich te richten op waar ze dan hun heil

rendement zo laag als op covered bonds. Door het

zouden willen zoeken. Dat beleggers dat tegen beter weten in doen, is deels terug te voeren op regelgeving die tot beleggingsdwang leidt.

opkoopprogramma van de ECB zijn de risico’s hier door de

Maar het is voor een deel ook de oeroude massapsychologie.

hoge waardering duidelijk toegenomen. Advies is om deze

De correctie vond vooral plaats in de futuresmarkten, waar de meeste verhandeling plaatsvindt. Vooraf was de angst dat vooral de minder liquide cash markten onderuit zouden gaan in een correctie. Die hielden echter redelijk stand en konden een deel van de underperformance

obligaties zoveel mogelijk te mijden in de portefeuille.

van eerder in het jaar inlopen. Bedrijfsobligaties vormen geen onderdeel van het opkoopprogramma en vanwege de lage rente, ook in verhouding tot de VS, werd een groot aantal obligaties in euro uitgegeven. Daardoor is er veel aanbod, maar de verkoopdruk bleef beperkt.

FIGUUR 10: TIENJAARSRENTE

FIGUUR 9: TIENJAARS EURO INFLATIE SWAP 3

9


8

De onrust omtrent Griekenland zou tot een lagere lange rente in

2,5

Spanje

7

Duitsland 2

6

markt echt onrustig werd over een Grexit. Ondanks het

5

uitblijven van enige vooruitgang in de onderhandelingen met

1,5

Griekenland is daarvan geen sprake en lijkt het besmettings-

4

gevaar geweken. De finale test is als de Grieken in de komende

3

1

Duitsland en een oplopende rente in de periferie leiden als de

maanden echt niet aan hun betalingsverplichtingen voldoen. 2 0,5

1 0

2010

2011

2012

2013

2014

0 2010

2011

2012

2013

2014


6

Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt

Kernpunten overige obligaties

De correctie in de lange rente en de aandelenmarkten raakte de highyield en emerging market obligaties nauwelijks. De rentegevoeligheid is

§

minder groot door de kortere looptijden en de kredietopslagen lieten geen grote uitslagen zien. Dat bewijst dat het risicoprofiel gematigd is.

Zowel high yield obligaties als emerging market debt behoren tot de obligatieleningen met een hoger risico-

De gemiddelde kredietkwaliteit ligt niet ver onder investment grade en de gemiddelde duur van de obligaties is minder dan 4 jaar. Voor emerging market debt zijn er een hoop onzekerheden te overwinnen. De forse daling in de grondstoffenprijzen raakt de economie en de

profiel. De rating van de obligaties is doorgaans beneden

overheidsbegroting in een aantal landen zwaar. Een schuldsanering dreigt in onder meer Oekraïne, Venezuela en Griekenland. Hoewel in

investment grade zodat de beleger rekening moet houden

laatstgenoemde traditioneel niet wordt belegd omdat Griekenland wordt beschouwd als een gevallen ster uit de ontwikkelde markten, zou

met kredietverliezen in zijn portefeuille. Daarom is

een eventuele Grexit een uitstraling op dit type obligaties kunnen hebben. Tenslotte gelden deze obligatie als zeer gevoelig voor het monetair

spreiding essentieel.

beleid van de Amerikaanse centrale bank. Dat laatste bleek ook in 2013 toen de Fed de afbouw van de kwantitatieve verruiming aankondigde. Andermaal bleek het lijden echter minder groot dan gevreesd. De angst voor een Grexit en voor de renteverhogingen van de Fed neemt af en

§

Door de lage rente op investment grade obligaties zijn high

de daling van de belangrijke olieprijs lijkt tot staan gebracht. De geopolitieke onrust die met name de obligaties in Rusland fors onder druk

yield obligaties en emerging debt relatief aantrekkelijk.

zette, neemt bovendien af. Daarmee komt er meer aandacht voor de positieve factoren. De inflatie in emerging markets, traditioneel de

Deze twee categorieën kunnen profiteren van de

achilleshiel, neemt af. Ook is er waarschijnlijk minder hot money in deze beleggingscategorie die ijlings de benen zou nemen bij slecht nieuws,

zoektocht naar rendement.

zoals in 2013 bij de Fed tapering. De kredietopslagen zijn relatief hoog, wat belangrijk is in deze tijden waar het moeilijk is om rendement te

§

maken in vastrentende waarden. Voor niet-investmentgrade bedrijfsobligaties is het beeld overwegend gunstig omdat weinig kredietverliezen te verwachten zijn, nu ook in Europa (buiten Griekenland) de kredietverlening begint aan te trekken. Nieuwe obligatie-uitgiftes zijn meestal bedoeld om oude schulden te

Ons advies is om 10% van het obligatiedeel van de portefeuille in te ruimen voor fondsen die beleggen in deze obligaties.

vervangen en zelden voor meer risico verhogende avonturen. Tegenover een dergelijk risicoprofiel is de huidige kredietopslag heel behoorlijk, zeker in de huidige rentemarkt. Zelfs in het onwaarschijnlijke geval dat de kredietopslagen met een 1%-punt zouden toenemen, zou het rendement over 12 maanden op highyield nog hoger uitkomen dan op investment grade bij een onveranderde rente.

FIGUUR 12: KREDIETOPSLAGEN GLOBAL HIGH YIELD

FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN EMERGING DEBT


10 5,5

In Latijns-Amerika, traditioneel een belangrijke regio voor

9 5

emerging market obligaties, spelen meerdere grote

8

corruptiezaken. Petrobras is de meest in het oog springende

4,5

7

maar ook in een land als Chili blijken ministers betrokken in

4

3,5

3

2,5

2 2010

6

schandalen. Als dat tot een vertrouwensbreuk met beleggers

5

leidt, kan dat tot onverwacht grote uitslagen aanleiding geven,

4

zoals vorig jaar bleek met Rusland, dat daarvoor een solide kredietstatus had weten op te bouwen.

3

2011

2012

2013

2014

2 2010

2011

2012

2013

2014


7

Bronvermelding grafieken: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.


8

Visie financiële markten

Recommend Documents