Visie Financiële Markten
Augustus 2013
Auteurs:
Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
1
Economische omgeving en vooruitzichten
Kernpunten verwachtingen
Het ziet ernaar uit dat de recessie in Europa, die al drie jaar heeft geduurd, zijn langste tijd heeft gehad. En dat is niet alleen goed nieuws voor
de Europese economie, maar ook voor de wereldeconomie. De recessie in het grootste economische blok in de wereld houdt namelijk al
De wereldeconomie groeit in 2013 naar verwachting met 3,25%, gelijk aan 2012.
enkele jaren de groei van de wereldeconomie in zijn greep en was de langste recessie in de afgelopen 40 jaar. De opkomende markten
Dit komt met name door de langer dan
hebben hier ook duidelijk last van gehad. Nu deze recessie in het tweede kwartaal aan een einde is gekomen, zullen Amerika, Japan en nu dus ook Europa in de komende maanden positief bijdragen aan het groeimomentum van de wereldeconomie. De relatieve zwakte in de
verwachte duur van de recessie in Europa, maar die is nu
opkomende markten kan hierdoor gecompenseerd worden.
aan een eind gekomen.
Het einde van de recessie bleek al uit economische data over het Europese producentenvertrouwen en de industriële productie van de
De groei van de wereldeconomie kan in de komende maanden versnellen nu in grote delen van de wereld de
afgelopen maanden, maar nu dus ook uit officiële BBP-data. Het BBP in de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,3% gestegen, tegen een verwachting van een groei van 0,2%. Frankrijk en Duitsland lieten over dezelfde periode een groei zien van respectievelijk 0,5% en 0,7%.
economische groei wat aantrekt. Het gaat met name om
Beide cijfers waren beter dan verwacht. Het gematigde herstel dat nu op gang komt, volgt op een periode waarin de rust op de financiële
de ontwikkelde economieën, maar in China lijkt de groei te
markten aanzienlijk was toegenomen en waarin het vertrouwen van producenten en consumenten een verbetering liet zien (figuur 2).
zijn gestabiliseerd.
September 2012 blijkt achteraf toch duidelijk het keerpunt voor de Europese economie dat werd ingeluid door ECB-president Mario Draghi met zijn toezegging er alles aan te zullen doen om de euro en de houdbaarheid van de EMU te ondersteunen. Dat de economie van de
De centrale banken in de ontwikkelde wereld hanteren
eurozone uit de recessie is geklommen, is niet alleen goed voor het Europese bedrijfsleven. Ook de opkomende markten zullen hiervan
voorlopig een ruim monetair beleid, ook al begint de Fed
profiteren. De eurozone economie is namelijk als blok goed voor ruim $ 12 biljoen, of ongeveer 20% van het wereld BBP, en het is een
met de afbouw van het obligatie-opkoopprogramma.
belangrijke eindmarkt voor de opkomende markten. Het einde van de recessie luidt geenszins een periode in van een krachtig herstel. De Europese problemen zijn nog legio: onvoldoende gekapitaliseerde banken en een trage voortgang van de noodzakelijke politieke integratie.
FIGUUR 1: GROEI EUROZONE BBP
FIGUUR 2: SINDS SEPTEMBER 2012 VERTROUWENSHERSTEL
Om in de gaten te houden In de komende maanden staan een aantal belangrijke gebeurtenissen op de agenda die van invloed kunnen zijn op de economie en de financiële markten. Zo zullen de discussie over de verhoging van het kredietplafond, de aanstelling van een nieuwe Fed-voorzitter, de mogelijk aanstaande afbouw van het obligatie-aankoopprogramma
van
de
Fed,
de
Duitse
verkiezingen in september en politieke onzekerheden in Griekenland, Portugal en Japan nog voor wat onzekerheden kunnen zorgen.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2
Assetmix
Kernpunten assetmix
In de assetmix hanteren wij een overweging voor aandelen ten koste van met name obligaties. In de afgelopen decennia hebben obligaties
steeds lagere renteniveaus bereikt en na de financiële crisis heeft de rente voor veel staten zelfs historische dieptepunten laten zien. Rentes
Aandelen vormen de meest aantrekkelijke
die zelfs vlak na de grote depressie niet zijn gezien. De steeds lagere rentes vertaalden zich in mooie rendementen voor obligatiebeleggers. In de afgelopen jaren zagen we dan ook een enorme instroom van geld richting obligatiefondsen. Maar nu er steeds meer signalen te zien zijn in de wereldeconomie en de financiële markten die erop wijzen dat de crisis zijn dieptepunt is
Aandelen overwegen.
beleggingscategorie.
gepasseerd, is de kans op nog lagere rentes zeer klein. De kans op een hogere rente in de komende jaren, en daarmee een negatief effect op
Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door de extreem lage rente.
obligatieskoersen, is juist alleen maar toegenomen. Het beleid van centrale banken is hiervoor mede bepalend. De Fed heeft al aangegeven dat de afbouw van het obligatie-opkoopprogramma dit jaar gepland staat. De tienjaars rente is hierop in de VS, maar ook in andere delen van
Hoewel de rente door het beleid van centrale banken niet
de wereld, gestegen. In de vroege fase van een opgaande conjunctuur is een stijgende rente niet negatief voor aandelen. De hogere rente
snel hoeft te stijgen, worden beleggers voor eventuele
weerspiegelt dan de verbeterde economische fundamenten, waardoor de positieve effecten hiervan het negatieve effect van een hogere rente ruimschoots compenseren. Wereldwijde aandelen hebben gemiddeld genomen een aantrekkelijke waardering, waardoor er ruimte is
toekomstige inflatierisico’s niet gecompenseerd.
voor een stijging van de waardering nu het economisch plaatje in de wereld opklaart. De winstgroeiontwikkeling zal in de komende jaren niet uitbundig zijn, maar met enkele procenten groei is dit toch positief voor het verwachte rendement. Ook het dividendrendement, dat door de
verbeterde dividendcapaciteit van veel verschillende bedrijven makkelijk in stand te houden is, is gunstig voor het verwachte rendement voor
Kas is eveneens onderwogen.
aandelen. We zien daarom dat de rotatie uit obligaties in aandelen eindelijk op stoom begint te komen. Deze ontwikkeling die voorlopig kan aanhouden is gunstig voor aandelenbeleggers.
FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-2013 T/M 31-5-2013
FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)
Om in de gaten te houden We zien dat de maand augustus aan een goede start is begonnen. Hoe deze maand verder zal verlopen, hangt in hoge mate af van de mondiale economische cijfers en de verwachtingen ten aanzien van het beleid van de Fed. De ontwikkeling van de arbeidsmarkt is hiervoor bepalend. Op 6 september wordt het banenrapport over juli bekendgemaakt en op
17
en
18
september
houdt
de
Fed
weer
een
rentevergadering. Of de Fed toch in september begint met afbouwen van QE wordt in grote mate bepaald door de cijfers in aanloop naar de meeting in september.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
3
Aandelen
Kernpunten aandelen
Het einde van de recessie in de eurozone en het herstel in de omringende landen, waaronder het Verenigd Koninkrijk, kunnen een periode
Het advies voor de regio Pacific is
inluiden waarin de perceptie van beleggers ten aanzien van Europese beleggingen in positieve zin verandert. Sinds het begin van de tweede
overwegen (17,5%). Hierbinnen ruimen
helft van dit jaar doen Europese aandelen het ook goed. Met een totaalrendement in euro’s van 8,3% doen deze aandelen het beter dan het wereldwijde gemiddelde van 4,2%. Noord-Amerikaanse aandelen bleven met een rendement van 3,3% achter op de wereldindex. Dit gold
we het grootste deel in voor Japan (15%).
ook voor de regio Pacific en de opkomende markten die respectievelijk 3,1% en 1,2% rendeerden. Beleggers hebben in de laatste weken dus
duidelijk geanticipeerd op de verbetering van de economische ontwikkelingen in Europa en de te verwachten positieve effecten hiervan op
Verder hanteren we nog altijd een overweging voor
de winstgroei van Europese bedrijven in de komende kwartelen.
opkomende markten (20%) en Europa (32,5%) ten koste De vraag is of de positieve koersontwikkeling van Europese bedrijven, die we vanaf begin juli hebben gezien, in de komende maanden kan
van Noord-Amerika (30%).
aanhouden. Wij zijn van mening van wel. Het waarderingsverschil met aandelen van Noord-Amerika is in de afgelopen jaren groter geworden.
Deze ontwikkeling is goed te verklaren door de relatieve winstgevendheid die in de afgelopen jaren duidelijk in het voordeel was van
Binnen de satellieten leggen we de nadruk op bedrijven
Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. Maar het laaghangende fruit is inmiddels geplukt door Amerikaanse ondernemingen.
die niet afhankelijk zijn van banken of overheden en die
Winstmarge-expansies zoals we die in de afgelopen jaren hebben kunnen zien als gevolg van loonkostenbesparingen, worden steeds lastiger.
een sterke kasstroom koppelen aan groei, is het gewicht
Door de verbeterde winstvooruitzichten voor Europese bedrijven zal de relatieve winstgevendheid van Europese bedrijven ten opzichte van Amerikaanse bedrijven verbeteren. Beleggers zijn naar verwachting bereid hiervoor een hogere waardering te betalen. Risicopremies voor
in small caps gelijk aan het marktgewicht (c. 13%) en
Europese aandelen, die historisch hoog zijn, kunnen hierdoor in de komende maanden dalen. Wij hebben een voorkeur voor Duitse aandelen.
beleggen we in de thema’s agri en de consument.
Die zijn aantrekkelijk gewaardeerd en die zijn goed gepositioneerd om van het herstel in de eurozone en de rest van de wereld te profiteren.
FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE
FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN
Om in de gaten te houden De winstgevendheid van aandelen van opkomende markten staat op korte termijn onder druk. Maar deze zal in de komende maanden weer kunnen aantrekken als de groeivertraging in de opkomende markten ten einde komt. Hiervoor vormen de recente ontwikkelingen in China wellicht aanleiding. In China is het producentenvertrouwen sinds kort aan de beterende hand. Deze indicator wijst op een stabilisatie van de economische groei. De Chinese autoriteiten hebben daarnaast de afgelopen weken aangegeven de groei te willen stimuleren.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
4
Obligaties
Kernpunten obligaties
Ondanks de recente rentestijging valt het rendement voor onze brede Europese obligatiebenchmark met 0,77% tot op heden mee. Met name
in de maanden mei en juni stonden obligaties onder druk als gevolg van de uitlatingen van Fed-voorzitter Bernanke. De markt werd duidelijk
opslagen zorgen voor bovengemiddelde
verrast door de aankondiging dat de Fed in de komende kwartalen de monetaire kraan weleens minder rijkelijk kan laten stromen. Zo vielen
gevoeligheid voor een stijging van de rente.
forse klappen bij staatsobligaties van de Europese kernlanden, waar de Duitse lange rente in korte tijd van 1,4% naar 1,8% steeg. Aangezien de inflatie(verwachtingen) nauwelijks zijn opgelopen, was de rentestijging volledig reëel van aard (figuur 7). Inmiddels heeft de Fed de
Obligaties zijn duur en de beperkte krediet-
gemoederen weten te bedaren door te benadrukken dat de afbouw van QE3 pas wordt ingezet als de arbeidsmarkt verder herstelt. Aan de
Binnen obligaties zijn staatsobligaties maximaal onderwogen. In plaats van het benchmarkgewicht van
andere kant, en wellicht zo beoogd door de Fed, zijn beleggers nu op hun hoede en verwachten niet langer telkens meer liquiditeit. Dat is een breuk met het verleden waarin de Fed het beleid duidelijk uitstippelde, waardoor beleggers hierop voorsorteerden en bubbels makkelijker tot
70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op
ontwikkeling kwamen. De Fed lijkt bewust enige onzekerheid onder beleggers te willen creëren. Ondanks de rentestijging zijn obligaties in
40% te houden en daar de duration te beperken.
historisch opzicht duur. Wij verwachten in de komende kwartalen een verdere rentestijging, op de huidige standen kan zelfs een beperkte
rentestijging tot een negatief totaalrendement leiden. Wij achten de beleidsmaatregelen van de ECB effectief genoeg om als aanjager voor
Het beleid van de ECB zorgt voor een gestage convergentie van de rentes in de eurozone. Om die reden
verdere convergentie van Europese rentes te dienen. In dat licht adviseren wij om breed te beleggen in Europese staatsobligaties.
adviseren wij om de landenspreiding van de Vergeleken met de Europese kernlanden is het aanzien van Nederland op de kapitaalmarkt wat afgebrokkeld. In termen van spreads ten opzichte van kernlanden met een rating AAA (Duitsland en Finland) en AA+ (Frankrijk en Oostenrijk) valt op dat Nederland in het grensgebied tussen beide ratingklassen beweegt (figuur 8). Zo beweegt de Nederlandse lange rente op het niveau van Oostenrijk, waar het zich enkele maanden geleden nog met Finland kon meten en ook Frankrijk kruipt dichterbij. Gezien de macro-economische prestaties is deze beweging verklaarbaar. Zo vallen de jongste groeicijfers tegen met inmiddels vier kwartalen van krimp op rij en de derde recessie sinds 2008. Ondanks
benchmarkindex te volgen.
De nadruk ligt bedrijfsobligaties, covered bonds en high yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging in high yield gehalveerd.
het zwakke macrobeeld is een verlies van de hoogste rating van meer factoren afhankelijk.
FIGUUR 7: REELE RENTES VS EN DUITSLAND WEER POSITIEF
FIGUUR 8: SPREADS NEDERLAND (10JR) TEGENOVER …
1,5
1
1
0,5
Om in de gaten te houden Mark Carney, de nieuwe gouverneur van de Bank of England
0,5
0 01-2012
0
-0,5
-0,5
-1
(BoE), beleefde zijn mediadebuut. De Britse economie presteert niet onaardig, maar Carney maakte bekend het ruime beleid 04-2012
07-2012
10-2012
01-2013
04-2013
07-2013
niet af te bouwen zolang de werkloosheid boven 7% beweegt. De BoE houdt vast aan het lage rentetarief van 0,5% en het opkoopprogramma van Britse staatsobligaties. Aan de andere kant is de BoE niet blind voor de ontwikkeling van de inflatie en de opbouw van eventuele zeepbellen op de huizenmarkt. Met
-1 2011
2012 Duitsland: Reele rente (10JR)
2013 VS: Reele rente (10JR)
-1,5
deze 'forward guidance' treedt Carney in de voetsporen van Duitsland (AAA)
Finland (AAA)
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
Oostenrijk (AA+)
Frankrijk (AA+)
Bernanke, zij het met het nodige voorbehoud.
5
Alternatieve beleggingen
Kernpunten alternatieven
Net als aandelen corrigeerden hedgefondsen na 22 mei als gevolg van de uitlatingen van Fed-voorzitter Bernanke. Echter, waar aandelen in
de tweede helft van juni het verlies grotendeels goedmaakten, maakt het herstel van de brede index voor hedgefondsen vooralsnog weinig indruk. De performance van hedgefondsen bedraagt krap 4% tegenover 10% voor de wereldwijde benchmark voor aandelen (figuur 9).
Binnen de asset mix heeft de categorie alternatieve beleggingen een negatief
Hoewel het beursjaar nog maar net over de helft is, kan de gedachte aan een gelijkenis met 2012 lastig onderdrukt worden. Toen
advies.
profiteerden hedgefondsen ook zeer beperkt van oplevingen in het marktsentiment. Een kanttekening is wel dat de onderliggende prestaties van de diverse strategieën nogal uiteenlopen. Zo renderen strategieën als event driven en convertible arbitrage in lijn met het rendement op wereldwijde aandelen, terwijl macro/CTA sinds de jaarwisseling onder water staat. Aan de ene kant valt op dat bepaalde strategieën niet in
staat zijn om in te spelen op de verschuiving van een macro-gedreven naar een meer fundamentele markt. Al kun je anderzijds ook stellen dat
Wij leggen de nadruk op beleggingen in hedgefondsen en in mindere mate op grondstofbeleggingen. Private equity
risicomanagement nog steeds een belangrijk element vormt bij het beheer van een hedgefonds, waardoor per definitie minder opwaarts
en direct vastgoed zijn geen structureel onderdeel van de
potentieel aanwezig is.
portefeuille.
De samenhang bij de rendementsontwikkeling van grondstoffen en aandelen was de voorbij jaren opvallend hoog. Zo beleefden beide beleggingsvormen in 2008 de crash, waardoor van het vermeende diversificatievoordeel van grondstoffen weinig sprake was. Hoewel beide
Actieve beheerders worden meer beloond door oog te
beleggingen in de periode 2009 t/m 2011 op indexniveau een gelijkwaardig herstel tonen, valt op dat de samenhang sindsdien minder nauw is (zie ook ‘Om in de gaten te houden’). Sinds de jaarwisseling staat de brede index voor grondstoffen ruim 3% onder water tegenover een rendement van 10% voor aandelen (figuur 10). Deze index, waarop veel passieve beleggingen in grondstoffen worden gebaseerd, heeft een relatief hoge weging naar energie (grofweg 75%). De categorieën industriële metalen, edelmetalen en agrarisch (gewassen en vee) vormen de
hebben voor de fundamentele ontwikkelingen. In dat kader zijn hedgefondsen de ultieme actieve beheerders.
resterende 25%. Dankzij de hoge weging naar energie valt het rendement nog mee, de enige categorie met een positief rendement. Immers, bij een gelijkgewogen index zou het rendement fors lager uitvallen, wat de afstraffing bij met name edelmetalen en gewassen onderschrijft.
FIGUUR 9: HEDGEFONDSEN HERSTELLEN MINDER DAN AANDELEN
FIGUUR 10: ONDANKS HERSTEL IN JULI, NOG STEEDS ONDER WATER YTD
Om in de gaten te houden
115
115
Een relatief lage samenhang met traditionele beleggingen is een
110
110
bekend argument om gespreid te beleggen in grondstoffen. 105
Echter, door de toestroom van beleggers is deze correlatie de
105
laatste jaren gestegen, waardoor het diversificatievoordeel
100
onder druk staat. Anders gezegd, deze markt reageert meer dan 100
in het verleden op typische events voor beleggers, zoals de
95
95 01-2013 02-2013 03-2013 04-2013 05-2013 06-2013 07-2013 08-2013 Hedgefondsen (2013=100)
Aandelen Wereldwijd (2013=100)
90 01-2013
publicatie van macrocijfers. Nu de supercyclus van grondstoffen 02-2013 03-2013
04-2013 05-2013
S&P Commodities (2013=100)
06-2013 07-2013
08-2013
Aandelen Wereldwijd (2013=100)
ten einde loopt, zullen teleurgestelde beleggers vertrekken en kan de correlatie weer wat afnemen. In dat geval biedt een belegging in grondstoffen opnieuw een spreidingsvoordeel.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
6
Sectormix
Kernpunten sectormix
Sector industrie & dienstverlening (+)
Het advies voor de sector industrie & dienstverlening is positief. De groeiraming voor de wereldeconomie is opgebouwd uit plussen en
De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in
minnen. Een groeiversnelling komt waarschijnlijk eerder uit de ontwikkelde markten dan uit de opkomende markten. De diverse reeksen voor
individuele aandelen beleggen.
het producentenvertrouwen, een toonaangevende indicator voor de groei, suggereren een toename van de industriële activiteit in de komende kwartalen. Al moeten we erkennen dat de regionale reeksen een uiteenlopend beeld tonen (zie ‘Om in de gaten te houden’).
Verder neemt de terughoudendheid tot investeren bij het bedrijfsleven maar langzaam af. In deze economische context ligt een snelle draai
Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans
niet voor de hand, maar eerder een gestaag herstel van de cyclische activiteit. De sector is nipt boven de wereldindex gewaardeerd, de
beter als de groei van de wereldeconomie versnelt.
verwachte winstgroei en het rendement op het eigen vermogen (ROE) zijn aantrekkelijk.
Sector farmacie & gezondheidszorg (=)
& dienstverlening, consument cyclisch en IT.
Het advies voor de sector farmacie & gezondheidszorg is neutraal. Net als in de afgelopen beursjaren laat deze sector alle andere sectoren
achter zich in 2013. Het prijskaartje, de waardering, van deze sector is echter stevig opgelopen in dezelfde periode. De waardering in combinatie met een bescheiden verwachte winstgroei waren onze voornaamste redenen om een neutraal advies te hanteren. Wij achten de cyclische sectoren gunstiger gewaardeerd en beter in staat om te profiteren van een gestaag herstel.
De sectoren energie, basismaterialen en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies.
Sector IT (+)
Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren industrie
Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, financials, telecom en nutsbedrijven.
Het advies voor de sector IT is positief. De sector blijft weliswaar licht achter ten opzichte van de wereldwijde aandelenindex, maar is gepositioneerd voor een cyclisch herstel van de wereldeconomie. Net als de sector industrie & dienstverlening kan de sector profiteren van een herstellende investeringscyclus. Qua waardering scoort de sector relatief goed, waarbij de winsttaxaties van analisten alleszins redelijk zijn. Verder hebben IT-bedrijven doorgaans sterke balansen, gezonde kasstromen en hoge kasposities.
FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD
FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD
Om in de gaten te houden
120
125 120
De ontwikkeling van het mondiale producentenvertrouwen
115
wijst op een herstel van de industriële activiteit. De jongste 115
stand was zelfs ruim boven de 50-puntengrens (54,1), al
110 110
moeten we niet teveel hechten aan een waarneming. De 105
ontwikkeling van de regionale indices is interessanter. Daarbij
105
95 12-2012
lopen de VS voorop, waarbij de reeksen voor zowel industrie als
100
100
dienstensector op duidelijke groei wijzen. De reeksen voor 01-2013
02-2013
Industrie & Dienstverlening
03-2013
04-2013
Consument Cyclisch
05-2013 IT
06-2013 Wereldindex
07-2013
95 12-2012
01-2013
02-2013
03-2013
Consument Defensief (sinds eind juni)
04-2013
Financials
05-2013
Telecom
06-2013
07-2013
Nutsbedrijven
Europa en Japan leven, elk op hun eigen manier, op. Aan de andere kant staat het vertrouwen in China wat onder druk, al geldt dat voor diverse opkomende landen.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
7
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.
De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
8
