Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten

Juni 2012

Auteurs:

Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens

Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie

1

Economische omgeving en vooruitzichten

Kernpunten verwachtingen

De wereldeconomie bevindt zich jaren na de Grote Recessie nog altijd op een lager groeipad dan voor de crisis. Groeide de wereldeconomie

De economische groei in de wereld bedraagt in 2012 naar verwachting circa 3%,

In de laatste weken is de economische situatie in de wereld achteruit gegaan. Door de aanhoudende schuldencrisis en de overheidsbezuinigingen lijkt de recessie in Europa zich te verdiepen. Het begint langzamerhand ook de Amerikaanse en Chinese economie te raken. Het vertrouwen van beleggers, consumenten en producenten wordt hierdoor negatief beïnvloed en dat zien we terug in de

dit is beduidend lager dan voor de crisis.

economische cijfers (figuur 1).

Economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld wijzen erop dat de economische groei aanhoudt,

De politieke situatie in Griekenland maakt het er niet makkelijk op. In Griekenland eisen de vereiste bezuinigingen hun tol. De economie zit in een diep dal en lijkt niet snel hieruit te kunnen komen. Sommige Griekse burgers en politici wijten dit aan de eisen van het IMF, EU en de ECB. Maar Griekenland heeft weinig keus. Noodzakelijke hervormingen en het op orde krijgen van de staatshuishouding zijn linksom of rechtsom

maar wel vertraagt.

We houden rekening met een recessie in Europa in 2012. Deze lijkt zich te verdiepen.

vereist. De verkiezingen van 17 juni zullen voor de Grieken hier weinig aan kunnen veranderen.

Belangrijker nog voor de wereldeconomie is de situatie in Spanje. Dat land heeft vanwege de grote problemen in de financiële sector een

De centrale banken in de opkomende markten versoepelen hun beleid verder in de komende maanden,

beroep moeten doen op noodleningen van Europa. Hiermee kan Spanje de gaten in de buffers van Spaanse banken dichten. De hulp die

wat de groei daar ondersteunt.

Spanje krijgt, bedraagt maximaal € 100 miljard. Volgens schattingen van het IMF is ‘maar’ € 40 miljard nodig. Dit lijkt enigszins te optimistisch aangezien de totale vastgoedportefeuille van Spaanse banken circa € 660 miljard bedraagt. Zolang de onzekerheid over het exacte benodigde kapitaal aanhoudt, keert het vertrouwen van beleggers niet snel terug (figuur 2). Dat de leningen van Europa een voorkeursstatus genieten, maakt het er niet makkelijker op. De positie van bestaande obligatiehouders wordt hierdoor ondermijnd. De onzekerheid over Spanje en

De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2012 naar verwachting slechts 2%, wat ruim onder de trend van 3% is.

Griekenland is niet goed voor het wereldwijde vertrouwen. Voor de wereldeconomie is het daarom belangrijk dat de autoriteiten de integratie van de monetaire unie naar een hoger niveau tillen. Eind juni is er een top gepland om dit te adresseren. FIGUUR 1: WERELDWIJDE PRODUCENTENVERTROUWEN ONDER DRUK

FIGUUR 2: NOOD HULP BRENGT GEEN VERLICHTING VOOR ZUID-EUROPA 8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

Om in de gaten te houden Eind juni is er wederom een ‘alomvattende’ Eurotop gepland door de Europese leiders. Op de vorige toppen bleek het effect van de aangekondigde maatregelen van korte duur. De schuldencrisis heeft zich hierdoor alleen maar kunnen uitbreiden. Spanje en Italië zijn nu het mikpunt van de financiële markten. Hiermee is een cruciale grens bereikt. Europa moet daarom een stevige visie presenteren over hoe zij de unie naar een hoger integratieniveau willen tillen. Varianten van

J

J

A

S

O

N

D

J

F

M

A

M

J

J

A

S

O

N

D

J

F

M

A

M

10 JAARS RENTE SPANJE EN ITALIË NOORD-EUROPA 10-JAARS RENTE Source: Thomson Reuters Datastream


eurobonds en onder meer een Europese depositogarantiestelsel mogen niet langer geschuwd worden.

2

Assetmix

Kernpunten assetmix

De Europese schuldencrisis lijkt voorlopig de bepalende factor te zijn voor de ontwikkeling op de financiële markten. Begin dit jaar hebben wij

•

het advies voor aandelen verlaagd van overwegen naar neutraal, vooral omdat het optimisme onder beleggers te ver leek te zijn

De lange rente op ‘veilige’ staatsobligaties heeft een nieuw historisch dieptepunt

doorgeschoten. Nu moeten we er echter voor waken dat het pessimisme niet te ver doorschiet. Aandelen, zeker van bedrijven met gezonde

bereikt met als gevolg zeer beperkte

fundamenten, hebben in het verleden wel grotere stormen doorstaan en veel van het slechte nieuws is al in de waardering verdisconteerd. Bovendien ogen de alternatieve beleggingsmogelijkheden, zelfs al worden ze bestempeld als vluchthavens, niet aantrekkelijk. De rente op

rendementsmogelijkheden en een duidelijk hoger

staatsobligaties uit de veilig geachte ontwikkelde landen is gedaald tot historische dieptepunten. Zelfs zo extreem dat op kortlopende Duitse

risicoprofiel. Obligaties zijn daarom onderwogen.

en Zwitserse staatsobligaties beleggers geld moeten betalen om deze te mogen aanhouden. Er wordt ook anders gedacht over het

•

aanhouden van liquiditeiten, nu in de kern de Europese schuldencrisis een gevolg is van een verzwakte financiële sector. Ook alternatieve

Aandelen zijn aantrekkelijk gewaardeerd en zijn in staat om stormen te doorstaan. De kans op meer slecht nieuws

beleggingen zoals hedgefondsen, private equity, vastgoed en grondstoffen worstelen met de politieke onvoorspelbaarheid en de gevolgen op de financiële markten. Aandelenbeleggers hebben per definitie een lange horizon en hoe beweeglijk op korte termijn de aandelenmarkt ook

is echter groot. Advies is om een neutrale weging aan te

zou kunnen zijn als gevolg van de crisis, op termijn van 3 tot 5 jaar verwachten wij dat aandelen beter zullen presteren dan andere

houden.

beleggingscategorieën.

•

hedgefunds, private equity en grondstoffen.

De huidige assetmix mijdt zoveel mogelijk directe beleggingen in de crisisgebieden in de eurozone. Het advies is om vooral te beleggen in

Terughoudend met vastgoed.

aandelen buiten de eurozone en om de positie binnen de eurozone te beperken tot de noordelijke lidstaten. Ook bij staatsobligaties geven we de voorkeur aan de veilige AAA-landen in de eurozone en binnen bedrijfsobligaties zijn we terughoudend met obligaties van financiële

Alternatieve beleggingen zijn neutraal gewogen. Vooral

•

Kasposities zijn overwogen.

instellingen. Binnen aandelen is de financiële sector nog altijd sterk onderwogen. Als gevolg van de sterke onderweging binnen het vastrentende deel van de portefeuille is de kaspositie duidelijk overwogen op dit moment.

FIGUUR 3: TIENJAARSRENTE IN NEDERLAND VOOR HET EERST BENEDEN 2 PROCENT

FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)

Om in de gaten te houden In de afgelopen jaren hebben centrale banken in de ontwikkelde schuldenlanden er telkens weer voor gezorgd dat er sprake was van een tussentijds herstel. Met afkortingen als QE en LTRO is in totaal meer dan 8 biljoen euro aan extra liquiditeit gecreëerd. Risicovolle beleggingen hebben hiervan geprofiteerd. Nu de crisis weer oplaait, is het de vraag of de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de ECB en de Chinese centrale bank binnenkort weer een stap gaan zetten.


3

Aandelen

Kernpunten regiomix

In mei bleven risicovolle beleggingen achter op de veilig geachte categorieën, vanwege de angst bij beleggers over ontwikkelingen in Spanje

en Griekenland. Veilig geachte staatsobligaties presteerden in mei het best. Zo steeg de brede index voor Nederlandse staatsobligaties met

Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke

4,2%. Het slechtst presteerde de categorie grondstoffen met een daling in euro’s van 6,9%. De prestatie van wereldwijde aandelen zat er

variabelen als waardering, winstgevendheid,

tussenin, die daalden 2,6% in waarde.

de balansverhouding, macro-economische omgeving en Noord-Amerika presteerde beter dan andere regio’s . Zo bleef de Noord-Amerikaanse markt vanwege de veilige status van de dollar relatief

aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie

goed liggen. Het totaal netto rendement in euro’s kwam uit op 0%. Dit kwam geheel voor rekening van de dollar. De dollar apprecieerde met

voor bovengemiddelde rendementen op de lange

7% ten opzichte van de euro. Gecorrigeerd hiervoor daalden Amerikaanse aandelen met 6,6%.

termijn. Vanwege de onrust bij beleggers over de situatie in Europa en het effect daarvan op opkomende markten, werden aandelen van opkomende

Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze

Europa is zeer goedkoop. Deze aandelen gaan gebukt

markten gemeden ten gunste van beleggingen in dollars. Aandelen van opkomende markten daalden in euro’s met 5% in waarde. Brazilië, Rusland, India, China, Taiwan en Korea, die 70% van het rendement bepalen, daalden of stegen (+) respectievelijk met 8,4%, 13,7%, 5,4%, 4,3%, +1,7% en 5,1%.

regio zijn relatief duur.

onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk.

Het waarderingsverschil tussen Noord-Amerikaanse aandelen en aandelen van opkomende markten gemeten over de afgelopen vijf jaar staat hiermee op een hoogtepunt (figuur 5). Dit terwijl de winstgevendheid van bedrijven van opkomende markten gunstiger is, deze gemiddeld genomen met minder schuld opereren en overheden aldaar nog genoeg mogelijkheden hebben om de economie te stimuleren. Op de lange termijn verwachten wij dat deze aandelen een hogere waardering krijgen, waardoor het totaalrendement bovengemiddeld zal zijn. We

Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans.

blijven daarom aandelen van opkomende markten overwegen in de portefeuilles ten laste van Noord-Amerikaanse aandelen.

FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN

FIGUUR 5: WAARDERINGSVERSCHIL NOORD-AMERIKA EN OPKOMENDE MARKTEN TOEGENOMEN

Om in de gaten te houden

3.20

3.20

3.00

3.00

2.80

2.80

2.60

2.60

2.40

2.40

2.20

2.20

2.00

2.00

1.80

1.80

1.60

1.60

1.40

1.40

1.20

1.20

OPKOMENDE MARKTEN; 25,0%

Op zondag 17 juni gaan de Grieken naar de stembus. In de EUROPA; 30,0%

peilingen komt niet een duidelijke winnaar naar voren. De eerste en tweede plek worden wisselend bezet door Syriza en Nieuwe Democratie. Beide zijn voor de euro, maar Syriza is tegen de Europese eisen voor hulp. Griekenland heeft nog

PACIFIC; 15,0%

jarenlang financiële hulp nodig. Voldoet het land niet aan de

2007

2008

2009

2010

2011

2012

MSCI NOORD-AMERIKA KOERS-BOEKWAARDERATIO MSCI OPKOMENDE MARKTEN KOERS-BOEKWAARDERATIO Source: Thomson Reuters Datastream


eisen, dan krijgt het geen geld. Een overwinning voor Syriza NOORDAMERIKA; 30,0%

betekent daarom wellicht dat Griekenland op eigen houtje verder moet. Iets wat desastreus uitpakt voor de Grieken, en op korte termijn niet goed voor risicovolle beleggingen.

4

Obligaties

Kernpunten obligaties

Wij handhaven de advisering van de obligatiemix. De sterke onderweging van staatsobligaties blijft van kracht, net als onze voorkeur voor

kortere looptijden (duration van ongeveer 3,5 jaar). Bij voorkeur vullen wij staatsobligaties in met Noord-Europees papier. Binnen het

Minimaal gewicht van staatsobligaties in de portefeuille gehandhaafd. Veilige

segment kredietwaardige bedrijfsobligaties gaat onze voorkeur uit naar niet-financiële instellingen. Van financiële instellingen prefereren wij

staatsobligaties zijn overgewaardeerd.

gedekte obligaties (met onderpand in de vorm van hypotheken) boven reguliere ongedekte obligaties. We leggen de nadruk op minder kredietwaardige bedrijfsobligaties (high yield) met een overweging. De rentes van de Noord-Europese kernlanden bewegen al maanden op zeer lage niveaus, maar bleken tijdens de recente escalatie rond

Korte looptijd aanbevolen: ± 3,5 jaar.

Rendement/risicoverhouding bij veilige staatsobligaties is

Spanje nog verder te kunnen dalen. Zo daalde de Duitse tienjaarsrente de laatste maanden van krap 2% naar het historische dieptepunt van

nog steeds onaantrekkelijk: beperkte upside tegenover

1,2%. Obligatiebeleggers zijn bereid om een forse vluchtpremie te betalen voor Duitse bunds en nemen derhalve genoegen met een negatief reëel rendement. Door een opeenstapeling van tegenvallend nieuws uit Spanje is de Europese markt voor staatsobligaties opnieuw in rep en

relatief veel downside.

roer. Spanje kampt met een stagnerende economie, een hoge werkloosheid, een tekort op de publieke begroting en een zwakke financiële sector. Deze combinatie van factoren heeft de vertrouwenscrisis vergroot, waardoor het kapitaal in een hoger tempo wordt onttrokken aan

Neutraal advies voor credits en overwogen advies voor

de financiële sector (zie box). Ondanks de recente hints op een nieuw ‘allesomvattend plan’ wacht beleidsmakers een zware taak tijdens de

high yield obligaties.

aanstaande Eurotop van eind juni. Onze advisering voor bedrijfsobligaties valt uiteen in een neutraal advies voor credits en een overwogen advies voor high yield. De Europese schuldencrisis heeft zijn weerslag op de spreads van bedrijfsobligaties, waarbij obligatiebeleggers met name een hogere risicopremie eisen

Gedekte bankobligaties boven ongedekte bankobligaties, vanwege beter risicoprofiel en relatief hoog rendement.

voor de ondernemingen met rating BBB en lager (figuur 7). Wij verwachten dat het overgrote deel van het Europese bedrijfsleven in staat is om de uitstaande verplichtingen na te komen. FIGUUR 7: HOGERE SPREADS BIJ ZWAKKERE CREDITS (BBB EN LAGER)

FIGUUR 8: RENTESPREAD DUITSLAND VS. SPANJE OP RECORDHOOGTE

12

Om in de gaten te houden

7 10

Uit recente cijfers van de Spaanse centrale bank blijkt dat in

6

maart EUR 66,2 miljard aan kapitaal het land heeft verlaten. 5

8

De economische crisis en de penibele situatie bij veel banken 4

hebben geleid tot een vertrouwenscrisis. Als gevolg van de

6

3 4

uitstroom zijn de banken aangewezen op de ECB. Let wel, het

2

cijfer heeft betrekking op maart en geeft te denken over april

1

2

en mei toen de crisis rond Spanje verder is verdiept. Dat blijkt

0 0 01-2010

2007 06-2010

12-2010 AAA

06-2011 AA

A

BBB

HIGH YIELD

11-2011

impliciet ook uit het sterk opgelopen renteverschil tussen 2008

2009

2010

2011

2012

Spanje en Duitsland, dat een nieuw record van ruim 500bp

05-2012

DUITSLAND: 10JR STAATSOBLIGATIE


SPANJE: 10JR STAATSOBLIGATIE

bereikte (figuur 8).

5

Alternatieve beleggingen

Kernpunten alternatieven

Door tegenvallende macro-economische cijfers en de zorgen over de voortwoekerende schuldencrisis in Europa daalden grondstoffen onder

besteedbaar inkomen hoeven uit te geven aan energie en daardoor meer over hebben voor andere producten, is dit natuurlijk slecht nieuws

voor een belegger in grondstoffen. Zowel in China als de Verenigde Staten valt de economische groei tegen en gecombineerd met hoge olie-

Grondstoffen vormen een hedge tegen inflatie en geopolitieke onrust.

en metaalvoorraden en een record graanoogst zorgde dit voor druk op de grondstofprijzen. Een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming zou positief kunnen uitwerken, maar het effect zal waarschijnlijk beperkt zijn. Ook kan de situatie rond Iran escaleren nadat op 1 juli nieuwe

Wij adviseren een neutrale weging en leggen de nadruk op hedgefondsen en grondstoffen.

aanvoering van de olieprijs sterk in de afgelopen maand. Hoewel dit goed is voor consumenten, omdat ze een minder groot deel van het

sancties worden ingevoerd, met als gevolg stijgende olieprijzen.

Private equity en vastgoed zijn sterk afhankelijk van de voorhanden zijnde investeringsmogelijkheden.

Ook hedgefondsen konden de positieve trend van het eerste kwartaal niet voortzetten. De macro-economische, maar vooral de politieke

De commerciële vastgoedmarkt in Europa verslechtert zienderogen. Vraag en aanbod zijn bepaald nog niet in

onzekerheid is hoog met als gevolg dat er grote verschillen zijn in positionering door de verschillende fondsen. Het gevolg is een weinig inspirerende ontwikkeling in de maand april. Voeg daarbij dat hedgefondsen sterker dan voorheen letten op zaken als riskmanagement en

evenwicht en de afhankelijkheid van de banken via

dat is een verklaring voor de verdere verslechtering in mei.

hypotheken is zorgwekkend.

Wij adviseren een neutrale weging voor alternatieven en leggen de nadruk op hedgefondsen en grondstoffen. Vastgoed- en private equity

Goed spreiden over verschillende strategieën en

beleggingen zijn veel meer projectgebonden en vormen daardoor geen vast onderdeel van de assetmix. Met betrekking tot vastgoed, vooral

beheerders beperkt ook bij alternatieve beleggingen de

commercieel vastgoed in Europa, zijn we uiterst terughoudend. Niet alleen is er sprake van aanmerkelijke overcapaciteit, ook zijn financiers

specifieke risico’s.

(banken) uiterst terughoudend en worden er meerdere grote vastgoedportefeuilles op dit moment aangeboden zonder dat daarvoor een koper is.

FIGUUR 9: GRONDSTOFFEN STERK IN MINEUR AFGELOPEN MAAND

FIGUUR 10: HEDGEFONDSEN LEVEREN IN NA POSITIEF KWARTAAL

Om in de gaten te houden China is belangrijk voor de ontwikkeling van grondstoffen. Waarschijnlijk valt in de eerste helft van 2012 de economische groei nog tegen, waarna die in de tweede helft stabiliseert. De centrale bank van China heeft recent voor het eerst sinds 2008 de rente verlaagd. Verder neemt de kredietverlening, in tegenstelling tot het Westen, duidelijk toe. In 2008/2009 zorgde dit voor een impuls op de economie, op de beurs, maar ook voor een sterke vraag naar grondstoffen.


6

Kernpunten sectormix

Sectormix Binnen de sectormix zoeken wij de balans tussen de cyclische en de defensieve sectoren. De verhouding cyclisch-defensief houden wij in

evenwicht door aan de ene kant overwogen adviezen te hanteren voor de sectoren IT, consument cyclisch en industrie & dienstverlening en

Wij hanteren overwogen adviezen voor de sectoren energie, consument cyclisch,

aan de andere kant overwogen adviezen voor de sectoren energie en gezondheidszorg. Het verbindende thema is dat we vooral sectoren

industrie & dienstverlening, gezondheidszorg en IT.

hebben aangezet die in een lage economische groeiomgeving de winstgroei kunnen vasthouden of zelfs kunnen opvoeren. Deze maanden lichten wij het advies toe voor de sectoren IT, energie en gezondheidszorg.

De sectoren basismaterialen, financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven hebben een onderwegen

Sector IT

advies.

De sector IT kent een aantrekkelijke beleggingscase. Ondanks het lagere groeipad van de wereldeconomie verwachten wij dat de vraag naar

productiviteitsverhogende IT-producten en diensten blijft toenemen. Deze gunstige fundamenten worden versterkt door de relatief aantrekkelijke waardering en veelal sterke balansposities van veel grote IT-ondernemingen.

De vooruitzichten voor de sector basismaterialen zijn onaantrekkelijk vanwege het trage herstel van de ontwikkelde economieën en met name vanwege de

Sector energie

lagere groei van de Chinese economie.

De sector energie heeft zowel cyclische als defensieve eigenschappen. Uiteraard is de vraag naar energie in belangrijke mate gedreven door

de conjunctuur. Ondanks de lager dan trendmatige groei van de wereldeconomie verwachten wij dat deze bedrijven in staat zijn om de

Wij handhaven de relatief sterke onderweging van de

kasstroom op peil te houden.

sector financiële dienstverlening. De sector ziet zich geconfronteerd met structurele problemen. Het eigen

Sector farmacie & gezondheidszorg Bedrijven in de sector farmacie & gezondheidszorg zijn in staat om in een zwakke groeiomgeving hun winsten op peil te houden. De

vermogen van banken moet aangesterkt worden, terwijl

kasstromen zijn om die reden dan ook relatief stabiel. Ondanks deze defensieve kwaliteiten is de sector tegen de verwachting in relatief

de winstgevendheid onder druk staat.

aantrekkelijk gewaardeerd.

FIGUUR 11: BASISMATERIALEN EN PRODUCENTENVERTROUWEN CHINA

FIGUUR 12: SECTORPERFORMANCE TOV WERELDINDEX YTD

120

120

110

110

100

100

90

90

Om in de gaten te houden Energie

De performance van de sector basismaterialen heeft enige

Basismaterialen

80

80

70

70

60

60

50

50

samenhang met de economische activiteit in China. De jongste

Industrie

Consument Defensief Farmacie Financiële Dienstverlening

Consument Cyclisch

verkapte waarschuwing (figuur 11). Immers, een stand van 50,4 punten wijst op een verwachte nulgroei van de industriële productie, waardoor de geambieerde doelstelling van 7,5%

IT

groei op jaarbasis onder druk kan komen. De Europese

Telecom Nutsbedrijven 40

meting van het producentenvertrouwen is dan ook een

schuldencrisis heeft een weerslag op ’s werelds tweede

40 2007

2008

2009

2010

MSCI SECTOR ENERGY (2007 = 100) CHINA: PMI MANUFACTURING (2007 = 100)

2011

2012

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

economie. Chinese beleidsmakers hebben echter voldoende

Sourc e: Thomson Reuters Datas tream

middelen voor economische stimulering.


7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.


8

Visie Financiële Markten

Recommend Documents