Visie Financiële Markten
Maart 2012
Auteurs:
Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
1
Economische omgeving en vooruitzichten
Kernpunten verwachtingen
Het vooruitzicht voor de wereldwijde economische groei is in de afgelopen weken wat verbeterd. Dit komt door een aantal positieve
economische ontwikkelingen in verschillende delen van de wereld. Zo zien we signalen uit de Amerikaanse industrie, de huizen- en
De economische groei in de wereld bedraagt in 2012 naar verwachting circa 3% tot 3,5%.
arbeidsmarkt die erop wijzen dat de economische groei in de VS aanhoudt. De economische activiteit in de opkomende markten wordt ondersteund door de toegenomen beschikbaarheid van krediet door centrale banken. Tegelijkertijd zet het Japanse herstel door en zien we in Europa dat het producentenvertrouwen verbetert .
Economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld wijzen erop dat de economische groei eerder versnelt dan vertraagt.
Dat laatste is met name te danken aan de Europese Centrale Bank die onbeperkt krediet aan banken beschikbaar stelde voor een periode van drie jaar tegen zeer genereuze voorwaarden. Hierdoor kregen met name banken in de periferie weer lucht, waardoor een bankencrisis
uitbleef en de rentes van Italië en Spanje konden dalen (figuur 1). Ook stellen de Europese leiders noodkrediet aan Griekenland beschikbaar,
We houden rekening met een milde recessie in Europa in de eerste helft van 2012. Een zware recessie blijft
mogelijk in twee delen.
technisch gezien lastig vanwege de al historisch gezien lage activiteit van de cyclische sectoren.
De laatste cijfers uit Europa schetsen een beeld waarin een regionale recessie mild blijft of zelfs kan uitblijven. Dat neemt echter niet weg dat de economische verschillen binnen Europa toenemen (Noord versus Zuid), wat later alsnog voor problemen kan zorgen. Vooral de situatie in Portugal is zorgwekkend, terwijl de situatie in Griekenland ondanks de hulp nog altijd uitzichtloos is.
De centrale banken in de opkomende markten versoepelen hun beleid verder in de komende maanden,
Een recente zorg voor de wereldeconomie is de oplopende olieprijs (figuur 2). Het verergert de recessie in landen als Griekenland, Spanje en
wat de groei aldaar ondersteunt.
Italië en drukt de groei van landen die nog wel kunnen groeien. Het vormt daarmee een belasting voor olieconsumerende landen. De mate waarin het de groei beperkt, is afhankelijk van een versnelling of stabilisatie van de olieprijs.
FIGUUR 2: OLIEPRIJS IN EURO’S BOVEN TOP 2008
FIGUUR 1: ACTIE ECB BRENGT RENTES IN PERIFERIE OMLAAG
Om in de gaten te houden
100
100
90
90
80
80
Amerikaanse economie. Het Amerikaanse banenrapport voor de
70
70
maand februari wordt vrijdag 9 maart gepubliceerd. De
4.50
60
60
4.00
4.00
50
50
3.50
3.50 40
40
30
30
20
20
7.00
7.00
6.50
6.50
6.00
6.00
5.50
5.50
5.00
5.00
4.50
De arbeidsmarksituatie is zeer belangrijkste voor de
verwachting ligt op 206.000 nieuwe arbeidsplaatsen bij een onveranderd werkloosheidscijfer. Het economisch herstel in de
3.00
VS heeft de laatste maanden meer gestalte gekregen. Dat heeft geleid tot een versnelling in de aanwas van arbeidsplaatsen. Al
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00 2009
2010
2011
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
met al zijn de jongste cijfers een opsteker voor president Obama, die zijn herverkiezing later dit jaar moet veiligstellen.
OLIEPRIJS (BRENT) IN EURO'S
10 JAARS RENTE SPANJE EN ITALIË NOORD-EUROPA 10-JAARS RENTE Source: Thomson Reuters Datastream
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
Source: Thomson Reuters Datastream
2
Assetmix
Kernpunten assetmix - aandelen
Alle risicovolle beleggingen profiteerden in de eerste twee maanden van de extra liquiditeit die met name door de ECB werd gecreëerd. Na de driejaarsfaciliteit van 489 miljard euro in december volgde eind februari een tweede en voorlopig laatste faciliteit van 530 miljard euro. Nu
Aandelen neutraal, obligaties onderwogen
was het verrassingseffect bij de tweede ronde wel verdwenen. Markten hadden daarop al geanticipeerd. Toch is liquiditeit een belangrijke
Staartrisico’s ten aanzien van economische
factor voor financiële markten en het sentiment is daardoor ook duidelijk verbeterd. Daar waar een half jaar geleden het overgrote deel van
groei en schuldencrisis op korte termijn toegenomen.
de beleggers ronduit negatief waren, adviseert nu vrijwel iedereen om aandelen te overwegen.
centrale banken
Op een termijn van drie tot vijf jaar gaan wij er nog steeds van uit dat aandelen een beter rendement zullen behalen dan obligaties. Toch verwachten wij voor dit jaar niet dat de beurs in een rechte lijn omhoog zal bewegen. Het Griekse probleem lijkt door het recente akkoord
van tafel, maar de oorzaak van de crisis is niet aangepakt en ook het besmettingsgevaar – in eerste instantie richting Portugal – is niet
op staatsobligaties extreem laag.
ronde van kwantitatieve verruiming (QE 3.0) daar zijn afgenomen. Dat betekent een afname van de uitbundige liquiditeitsgroei. Toch blijft het
de nog door te voeren bezuinigingen, de lage kredietgroei en de schuldenafbouw is dat allerminst zeker.
niet het geduld en gaan liever voor het snelle, maar helaas pijnlijke, alternatief.
De neerwaartse risico’s bij een rentestijging zijn veel groter dan het opwaarts potentieel bij een verdere rentedaling.
Het jaar 2012 is in veel landen een verkiezingsjaar. Dat betekent dat de politiek het slechte nieuws liefst uitstelt tot na de verkiezingen. Maar er zijn nog voldoende pijnlijke maatregelen die eerder vroeger dan later genomen moeten worden. Helaas hebben financiële markten vaak
Staatsobligaties van Italië en Spanje profiteren van de kunstmatige vraag, maar in breder perspectief is de rente
geweken. De Amerikaanse economie laat volgens de Amerikaanse centrale bank dusdanig veel verbetering zien dat de kans op een nieuwe de vraag of de economie in de Verenigde Staten en Europa ook zonder steun van centrale banken voldoende kunnen groeien. Zeker gelet op
Alle risicovolle beleggingen profiteren van extra liquiditeit
Alternatieve beleggingen zijn overwogen. Vooral hedgefunds, private equity en grondstoffen. Terughoudend met vastgoed.
FIGUUR 3: HOE HOGER HET RISICO, DES TE HOGER HET RENDEMENT, ZOWEL BINNEN AANDELEN (ORANJE) ALS OBLIGATIES (BLAUW). TOTAAL RENDEMENT 2012 TOT EN MET FEBRUARI IN EU
FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)
Om in de gaten te houden Door de betere economische vooruitzichten is ook de olieprijs gestegen. Maar ook de toegenomen spanningen rondom Iran spelen een rol. Op de achtergrond stijgt de vraag naar olie gestaag, terwijl het aan de productiekant in verschillende landen hapert. Een risico voor de economie is dat de olieprijs verder stijgt. Dit zorgt voor een stijgende inflatie en drukt de consumptie. Toch is op het huidige niveau van de olieprijs het effect beperkt.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
3
Aandelen
Kernpunten regiomix
De maand februari was een goede maand voor risicovolle assets. Aandelen wereldwijd behoorden met een nettorendement van 2,8% tot de
middenmoot van de risicovolle beleggingscategorieën. Europese aandelen presteerden in februari samen met aandelen van opkomende
Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke
markten beter dan het wereldwijde gemiddelde, met respectievelijk 4,1% en 3,7%. Regio Pacific deed het met een rendement van 2,6%
variabelen als waardering, winstgevendheid,
slechter dan de wereld, maar bleef voor op de regio Noord-Amerika, die steeg met 2%.
de balansverhouding, macro-economische omgeving en Noord-Amerikaanse aandelen worden door veel beleggers gezien als defensieve aandelen en presteren doorgaans in tijden van onzekerheid
aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie
en financiële stress beter dan aandelen van andere regio’s, mede dankzij de status van veilige haven van de dollar. Dit zagen we goed terug in
voor bovengemiddelde rendementen op de lange
de performance van Noord-Amerikaanse aandelen in de tweede helft van 2011. Europese aandelen en aandelen van de opkomende markten
termijn.
presteren doorgaans beter in de (overgangs)fase waarin de economische groei wereldwijd versnelt en/of wanneer centrale banken hun monetaire beleid versoepelen. In deze fase lijken we nu te verkeren. De Amerikaanse centrale bank (Fed) handhaaft voorlopig een zeer
ruimhartig beleid en de centrale banken van Europa en de opkomende markten hebben in de afgelopen weken hun beleid verder versoepeld. De werkelijke aanjagers van aandelenrendementen zijn de verandering van de waardering en de winstgroei. Deze worden in grote mate
Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze regio zijn relatief duur.
beïnvloed door de mate van kredietverlening, die de economische groei aanzwengelt. Als we naar een simpele exercitie kijken waarin we de
Europa is zeer goedkoop en een goed alternatief voor Amerikaanse aandelen. Deze aandelen gaan gebukt
waardering, uitgedrukt als de verhouding koers-boekwaarde (k/b), afzetten tegen de winstgevendheid, uitgedrukt als het rendement op het
onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn
eigen vermogen (ROE), dan zien we een interessante relatie: hoe hoger de winstgevendheid des te hoger de waardering. De rechte lijn geeft
kansrijk.
aan in welke mate deze min of meer gerelateerd moeten zijn (figuur 5). Wat opvalt, is dat de winstgevendheid van Amerikaanse aandelen hoog is, mede gedreven door een hoger gebruik van vreemd vermogen, maar dat deze aandelen duur zijn. De winstgevendheid van aandelen van opkomende markten is minstens zo hoog, maar ze zijn fors goedkoper. Mede hierdoor hebben wij een voorkeur voor deze aandelen.
FIGUUR 5: OPKOMENDE MARKTEN STERK IN JANUARI
Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans.
FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN
Om in de gaten te houden OPKOMENDE MARKTEN; 25,0%
De centrale bank van China (PBoC) heeft in februari voor de EUROPA; 30,0%
tweede maal in korte tijd de reserveverplichtingen verlaagd. De PBoC signaleert een afnemende inflatiedruk en een vertraging van de economische groei. Met deze verlaging stimuleert de PBoC de kredietverlening om zo een zachte
PACIFIC; 15,0%
landing van de economie te regisseren. Wij verwachten in de komende maanden extra stappen van de PBoC, omdat de NOORDAMERIKA; 30,0%
economische groei nog altijd afzwakt. De rendementsvoorsprong van aandelen van opkomende
ROE
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
markten kan zo in de komende maanden worden uitgebreid.
4
Obligaties
Kernpunten obligaties
Wij handhaven de advisering van de obligatiemix. De sterke onderweging van staatsobligaties blijft van kracht, net als onze voorkeur voor
gehandhaafd. Veilige
kortere looptijden (duration van 3,5 jaar). Bij voorkeur vullen wij staatsobligaties in met Noord-Europees papier. Binnen het segment
staatsobligaties zijn overgewaardeerd.
kredietwaardige bedrijfsobligaties gaat onze voorkeur uit naar niet-financiële instellingen. Van financiële instellingen prefereren wij gedekte obligaties (met onderpand in de vorm van veelal hypotheken) boven reguliere ongedekte obligaties. We leggen de nadruk op minder kredietwaardige bedrijfsobligaties (high yield) met een overweging.
Minimaal gewicht van staatsobligaties in de portefeuille
Korte looptijd aanbevolen: ± 3,5 jaar.
Rendement/risicoverhouding bij veilige staatsobligaties is
Ons advies voor staatsobligaties blijft sterk onderwegen. De rentes op Duits en Nederlands staatspapier, ons aandachtspunt, bewegen nog
nog steeds onaantrekkelijk: beperkte upside tegenover
steeds op erg lage niveaus. De rendement/risicoverhouding is naar onze mening onaantrekkelijk. Het potentiële rendement is beperkt en
relatief veel downside.
vergt in essentie een nieuwe escalatie van de schuldencrisis. De kans daarop lijkt juist afgenomen door de jongste liquiditeitsinjectie van de
ECB (LTRO). In december stelde de ECB al EUR 489 miljard aan goedkoop driejaarsgeld beschikbaar aan het Europese bankensysteem. Op 29
high yield obligaties.
februari stopte de teller bij EUR 529,5 miljard. Tegelijkertijd liggen de interventies in de kapitaalmarkt sinds december op een laag pitje (figuur 7). Hoewel het verrassingseffect niet zal optreden, is de LTRO bijzonder effectief om de rust in het Europese financiële systeem te herstellen. Zo daalden de rentes op Italiaans en Spaans staatspapier (met name de looptijden tot 3 jaar) in snel tempo. In essentie is de LTRO
Neutraal advies voor credits en overwogen advies voor
Gedekte bankobligaties boven ongedekte bankobligaties, vanwege beter risicoprofiel en relatief hoog rendement.
een tijdelijke faciliteit en kopen beleidsmakers meer tijd om de noodzakelijke hervormingen in de periferie van euroland door te voeren. Onze advisering voor bedrijfsobligaties valt uiteen in een neutraal advies voor credits en een overwogen advies voor high yield. De wereldwijde recessievrees is afgenomen en ook de Europese recessie lijkt (in de meeste landen) mild uit te pakken. Wij verwachten dat het overgrote deel van het Europese bedrijfsleven in staat is om de uitstaande verplichtingen na te komen.
FIGUUR 7: INKOOPPROGRAMMA ECB (SMP) VALT STIL
FIGUUR 8: EUROPESE BEDRIJFSOBLIGATIES VAN DE SCHRIK BEKOMEN
25
250
20
200
15
150
10
100
5
50
0 05-2010
0
Om in de gaten te houden Fed-voorzitter Bernanke heeft in zijn meest recente rede voor het Amerikaanse Congres geen aanwijzingen gegeven voor nieuwe stimuleringsmaatregelen. Met de opkoop van staatspapier wil de Fed de rente laag houden en de investeringen stimuleren. Uit eerdere notulen bleek dat de Fed-leden verdeeld zijn over nieuwe ingrepen. Sommige leden willen de nieuwe ronde in 2012 al beginnen, ongeacht
08-2010
10-2010
01-2011
ECB: AANKOOP OBLIGATIES
04-2011
07-2011
09-2011
12-2011
ECB: AANKOOP OBLIGATIES, CUMULATIEF
de economische ontwikkelingen, terwijl andere leden willen ingrijpen als de situatie verslechtert of het herstel te traag verloopt.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
5
Kernpunten sectormix
Sectormix Medio februari hebben wij het advies voor de sector industrie & dienstverlening verhoogd van neutraal naar overwegen. Het advies voor de sector financiële dienstverlening is onderwegen, wel hebben wij het adviesgewicht verhoogd. Aan de andere kant hebben wij het advies voor de sector consument defensief verlaagd van overwegen naar neutraal. Ten slotte hebben wij de onderweging van de sector telecom gereduceerd ten laste van de sector basismaterialen. Het advies voor de sector industrie & dienstverlening is verhoogd naar overwegen. Tegen de verwachting in is in de voorbije maanden het producentenvertrouwen aangetrokken (zie kader). Zowel in de industrie als in de dienstensector verwachten ondernemers de komende kwartalen meer activiteit en dat kan gunstig uitpakken voor de mondiale groei. Analisten zijn positiever geworden over de sector. Zo is de verhouding tussen opwaartse en neerwaartse winstramingen verbeterd. Het advies voor de sector financiële dienstverlening blijft onderwegen. De forse onderweging ten opzichte van het strategische sectorgewicht hebben wij echter teruggebracht. Na twee rondes van ongelimiteerde kapitaalinjecties door de ECB is de spanning op de geld- en kapitaalmarkt sterk afgenomen. Het gevaar van een nieuwe bankencrisis is verlaagd. De inspanningen van de ECB nemen echter niet weg, dat de sector nog vele obstakels voor de boeg heeft. Als gevolg van minder uitbundige kredietverlening en strengere regelgeving zal de winstgevendheid de komende jaren op een laag pitje staan. De hogere buffereisen zullen ertoe leiden dat banken hun winsten reserveren in plaats van uitkeren aan aandeelhouders.
Meerdere advieswijzigingen in de sectormix.
Industrie & dienstverlening en financiële dienstverlening verhoogd ten laste van consument defensief.
Telecom verhoogd ten laste van basismaterialen.
Relatief defensieve insteek bij sectoradviezen.
Verbeterd producentenvertrouwen wijst op hogere groei van de wereldeconomie, dat kan gunstig uitpakken voor de sector industrie & dienstverlening.
duidelijk verlaagd.
FIGUUR 9: PERFORMANCE SECTOREN T.O.V. WERELDINDEX YTD
FIGUUR 10: MONDIAAL PRODUCENTENVERTROUWEN HERSTELT
Energie
De winstgevendheid van financiële instellingen blijft echter problematisch de komende jaren.
Het advies voor de sector consument defensief is verlaagd van overwegen naar neutraal. In 2011 wist de sector duidelijk beter te presteren dan de wereldindex. De waardering van de sector is nu min of meer in lijn met het langjarig gemiddelde. Naar onze mening is de waardering niet langer positief onderscheidend.
Inspanningen van ECB hebben spanning in bankenland
Na sterk 2011 is waardering van sector consument defensief niet meer positief onderscheidend.
Om in de gaten te houden Wij hebben onlangs het advies voor de sector industrie &
Basismaterialen
dienstverlening verhoogd naar overwegen. Een belangrijk
Industrie Consument Cyclisch
Consument Defensief Farmacie
argument voor de advieswijziging is ingegeven door het herstel van het mondiale producentenvertrouwen (figuur 10). Met name het vertrouwen in de dienstensector herstelt snel van de
Financiële Dienstverlening
zomerflauwte. Het herstel van de Amerikaanse economie en de
IT
zachte landing van de Chinese economie weegt door in de
Telecom
index. Hoewel Europa achterblijft, kan de mondiale BBP-groei
Nutsbedrijven
de komende kwartalen positief verrassen. -10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
6
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.
De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
7
