Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten

Maart 2013

Auteurs:

Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens

Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie

1

Economische omgeving en vooruitzichten

Kernpunten verwachtingen

De economische signalen uit het eerste kwartaal van dit jaar wijzen erop dat de groei van de wereldeconomie nog altijd in een gematigd



tempo versnelt. Dit ondanks uitdagende politieke ontwikkelingen in Italië, de VS en de zwakke Europese economie. Een belangrijke steun

De economische groei in de wereld trekt naar verwachting in 2013 aan naar 3,8% van

voor de wereldeconomie komt van de private sector in de VS, de groei van de opkomende markten en de steunprogramma’s van centrale

3,3% in 2012.

banken in de wereld.



Economische indicatoren uit verschillende delen van de

De onzekerheid in Italië naar aanleiding van de politieke patstelling leidt er vooralsnog niet toe dat pessimisme op de financiële markten de

wereld wijzen erop dat de groei in de komende maanden

overhand krijgt. Beleggers vinden rust in het vangnet van de ECB en andere centrale banken. Ook de Amerikaanse bezuinigingen van $ 81

kan versnellen.

miljard die per 1 maart ingingen, lijken de markt niet te deren. Hiervoor is de omvang van de bezuinigingen te gering, bovendien komt de



helft ten laste van defensie-uitgaven. En de krimp van de Europese economie stabiliseert, waarbij in de tweede helft van het jaar weer een

Economische indicatoren wijzen nog wel op een recessie in Europa, maar de krimp lijkt af te nemen.

vooruitzicht is op gematigde groei.

 Optimistisch raken beleggers over de positieve signalen uit de private sector in de VS, die erop wijzen dat de Amerikaanse economie aan het

De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar verwachting circa 2%, ruim onder de trend van 3%.

herstellen is (figuur 1). De huizenprijzen hebben hun weg omhoog gevonden, het aantal arbeidsplaatsen neemt toe en de bedrijfsinvesteringen stijgen. In de opkomende markten is de periode van zeer hoge groeivoeten voorbij, maar de economieën bieden genoeg



De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid.

potentieel om in de komende jaren een voorname bijdrage te leveren aan de wereldwijde groei. Daarnaast blijft de steun van de centrale banken voorlopig gehandhaafd of neemt zelfs toe (in Japan) (figuur 2). Al met al, zien wij in het verloop van het eerste kwartaal geen aanleiding om ons basisscenario met daarin onze verwachting van 3,8% groei voor de wereldeconomie in 2013 te wijzigen. Hoewel de weg ernaar toe zeker niet in een rechte lijn verloopt, zien wij genoeg cyclische en structurele ontwikkelingen die deze hogere groei mogelijk maken.

FIGUUR 1: ARBEIDSMARKT VS HERSTELT

FIGUUR 2: CENTRALE BANKEN BIEDEN NOG ALTIJD RIANTE STEUN MNS.

600

10.00

500

MNS.

10

10

9

9

8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

9.50

Om in de gaten te houden In de komende weken zal Bersani proberen een brede coalitie te smeden. Maar de slagingskans is gering. De verschillen tussen

400

de partijen zijn erg groot. Beppe Grillo heeft zich tijdens de 300 9.00

campagne sterk afgezet tegen de gevestigde partijen, waardoor

200

zijn geloofwaardigheid wordt aangetast als hij toch met ze gaat

8.50

100

regeren. De partij van Berlusconi heeft in feite hetzelfde gezegd,

0

maar die wil juist dat belangrijke hervormingen en belasting-

8.00 -100

-200

7.50 2010

2011

2012

VS: BANENCREATIE BUITEN LANDBOUWSECTOR (*1000, MAAND) VS: WERKLOOSHEID (%)(R.H.SCALE)

3

3 2008

2009

2010

2011

2012

BALANS CENTRALE BANKEN (VS, VK, ECB, BoJ)

Source: Thomson Reuters Datastream



verhogingen

worden

teruggedraaid.

Het wordt

daarom

interessant of Bersani erin zal slagen een coalitie te smeden, anders volgen nieuwe verkiezingen.

2

Assetmix

Kernpunten assetmix

De maand februari pakte goed uit voor aandelen. Met een netto totaalrendement van 3,8% bleef deze beleggingscategorie de andere voor. Even leek het erop dat door de onzekerheid over de Italiaanse verkiezingen en de bezuinigingen in de VS aandelenkoersen gedrukt zouden worden. Maar de overtuiging bij beleggers over de bestendigheid van het wereldwijde herstel kreeg de overhand en het vangnet van de ECB

Aandelen overwegen. Aandelen meest aantrekkelijke categorie.

stelt nog altijd gerust.

Kans op grote rotatie uit obligaties in aandelen neemt toe.

In de eerste dagen van maart hield de positieve ontwikkeling van de aandelenkoersen aan, met een rendement van 2,4%. Hiermee komt het

Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in

rendement sinds begin dit jaar uit op 8%, wat beduidend hoger is dan het rendement op de categorie obligaties. De brede referentie-index die de waardeontwikkeling van Europese obligaties meet, staat sinds begin dit jaar 0,1% hoger. Onze voorkeur voor aandelen ten laste van obligaties pakt hiermee goed uit.

historisch opzicht risicovol door extreem lage rente. Focus binnen staatsobligaties van kernlanden naar

De vraag is of aandelen dit jaar deze voorsprong op obligaties kunnen volhouden? Onze verwachting is van wel. Obligaties - in het bijzonder zeer kredietwaardige obligaties - zijn duur. Staatsobligaties van veilig geachte landen geven - voor inflatie gecorrigeerd - vaak nog een negatief rendement. Daarnaast is het absolute rendement op obligaties lager dan het dividendrendement op wereldwijde aandelen. Nu kan

benchmark: inclusief Spanje en Italië via trackers en fondsen.

deze situatie van lage rentes in beginsel lang aanhouden. Maar als beleggers ervan overtuigd raken dat de wereldeconomie een houdbaar groeipad bewandelt dan kan het snel gaan. Dit hebben we in de eerste weken van dit jaar kunnen zien op de markten. We zien in de loop van het eerste kwartaal meer signalen dat de groei in de wereld een bestendig karakter krijgt. Nu zal de rente niet heel snel omhoog schieten, maar als de onzekerheid over de politieke situatie in Italië naar de achtergrond verschuift en de economieën van Amerika en de opkomende markten zich verder herstellen, dan zien wij een rentestijging voor Duits staatspapier als zeer waarschijnlijk. Dit afgezet tegen een solide

Alternatieve beleggingen zijn neutraal gewogen. Vooral hedgefunds en grondstoffen. Kasposities zijn neutraal.

winstrendement op aandelen, biedt de categorie aandelen in onze ogen een interessantere beleggingspropositie.

FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-2013

FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)

109

109

108

108

107

107

106

106

105

105

104

104

103

103

102

102

101

101

100

100

99

99 31

7

14

21 JAN

OBLIGATIES AANDELEN

28

4

11

18 FEB

25

4

11 MAR



Om in de gaten te houden Op woensdag 20 maart maakt de Amerikaanse centrale bank zijn nieuwste rentebeslissing bekend. Beleggers zullen met name hun aandacht richten op de toespraak van Fed-president Ben Bernanke over QE. De verwachting is ook dat Bernanke in de toespraak wederom zijn steun zal uitspreken voor de voortzetting van QE. Wij zien in ieder geval in het niveau van de werkloosheid,

de

gematigde

inflatie

en

de

milde

inflatieverwachtingen geen aanleiding om QE te stoppen. Bovendien is er een verschil tussen het verminderen of stoppen van QE en het daadwerkelijk terugdraaien van QE.

3

Aandelen

Kernpunten regiomix

Wij zien aantrekkelijke beleggingscasussen voor aandelen van Europese bedrijven en de opkomende markten. Voor beide categorieën zien



we potentieel in termen van expansie van de koers-winstverhoudingen, het dividendrendement en in het geval van aandelen van opkomende

Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke

markten appreciërende valuta’s.

variabelen als waardering, winstgevendheid, de

Toch gaan dit jaar vooralsnog Amerikaanse aandelen aan kop. Verschillende Amerikaanse beursindices laten zelfs een langjarige hoogtepunt

balansverhouding, macro-economische omgeving en

zien. In het geval van de Dow Jones zien we zelfs een (niet voor inflatie gecorrigeerd) record. Amerikaanse aandelen doen het relatief goed,

aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie

doordat de Amerikaanse centrale bank de rente extreem laag houdt, terwijl op de achtergrond de Amerikaanse economie herstelt. Hierdoor

voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn.

vluchten steeds meer beleggers uit Amerikaanse staatsobligaties in Amerikaanse aandelen.



regio zijn relatief duur.

Maar Amerikaanse aandelen zijn inmiddels wel aan de prijzige kant. Dit blijkt uit verschillende waarderingsmaatstaven. De shiller PE relateert de prijs van de index aan de voor inflatie gecorrigeerde gemiddelde winst per aandeel over een tienjaars periode. Hiermee worden de



invloeden van de conjunctuurcyclus op de winsten geneutraliseerd. Op basis van deze waarderingsmaatstaf bieden zowel Europese aandelen als die van opkomende markten een beter rendementsvooruitzicht dan Noord-Amerika (figuur 5). Wat opvalt aan de grafiek is dat vooral Europese aandelen goedkoop ogen. In de jaren voor de financiële crisis liep de waardering van Europese en Amerikaanse aandelen min of meer in de pas. Vanwege de Europese schuldencrisis zijn beleggers terughoudend ten aanzien van Europese aandelen. Wij verwachten dat als

Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze

Europa is goedkoop. Deze aandelen gaan gebukt onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk.



Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans.

de zorgen over de Italiaanse verkiezingen naar de achtergrond verschuiven, beleggers weer oog krijgen voor Europese aandelen. Deze zijn niet alleen aantrekkelijk gewaardeerd, maar hebben gemiddeld genomen een hogere blootstelling aan de aantrekkelijke opkomende markten. Verder is onze verwachting dat de Europese economie in de tweede helft van het jaar gaat aantrekken. Hiervan kunnen aandelen van opkomende markten profiteren die – in steeds mindere mate – nog afhankelijk zijn van de Europese economie.

FIGUUR 5: AMERIKAANSE AANDELEN BIEDEN WEINIG POTENTIE

FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN

60

Om in de gaten te houden

60

55

55

50

50

45

45

40

40

35

35

30

30

25

25

20

20

15

15

10

10

5

5 2004

2005

2006

2007

SHILLER PE NOORD-AMERIKA SHILLER PE EUROPA SHILLER PE OPKOMENDE MARKTEN

2008

2009

2010

2011

OPKOMENDE MARKTEN; 25,0%

In Peking komen deze dagen 3000 leden bijeen om de plannen EUROPA; 30,0%

van de nieuwe regering aan te horen. In deze bijeenkomst wordt ook de benoeming van de nieuwe president Xi Jingping als opvolger van Hu Jintao en premier Li Keqiang als opvolger van Wen Jiabao geformaliseerd. Inmiddels heeft Wen al

PACIFIC; 15,0%

2012

SHILLER PE PACIFIC Source: Thomson Reuters Datastream


aangegeven dat de groeidoelstelling voor de Chinese economie voor 2013 ligt op 7,5% bij een inflatiedoelstelling van 3,5%. Het NOORDAMERIKA; 30,0%

is bekend dat China zich meer richt op de kwaliteit van de groei in plaats van op de kwantiteit en wat dat betreft zou een nog lagere doelstelling een goede transitie mogelijk maken.

4

Obligaties

Kernpunten obligaties

De Italiaanse verkiezingen zijn uitgelopen op een patstelling. Beleggers hoopten op een zege voor het hervormingsgezinde blok van Bersani,



bij voorkeur aangevuld met Monti. Bersani heeft een meerderheid in de tweede kamer, maar de senaat is hopeloos verdeeld. Feitelijk kan

Onderweging van obligaties als gevolg van de historisch lage risicovrije

Bersani geen wetten of hervormingen doorvoeren. De uitslag laat zich nog het best vertalen als een signaal tegen de opgelegde

rente. In 2013 verwachten wij dat

bezuinigingen. De kans op een stabiele coalitie is gering, waardoor de hervormingsagenda vertraging oploopt.

obligaties beter presteren dan kas. De markt reageerde aanvankelijk teleurgesteld op de uitslag, maar in tegenstelling tot eerdere politieke tegenslagen kwam het deze keer niet tot een escalatie. De rentespreads ten opzichte van Duitsland en Spanje bleven binnen de perken (figuur 7). In de eerste plaats heeft de ECB



Maximale onderweging van staatsobligaties. Neutrale

een adequate stok achter de deur geplaatst in de vorm van het OMT. De toezegging van de ECB om conditioneel maar ongelimiteerd

weging van kredietwaardige bedrijfsobligaties. Maximale

kortlopende staatsobligaties op te kopen van eurolanden in nood, was een echte game changer in de Europese schuldencrisis. Ingeval van

overweging van high yield obligaties.

Spanje was deze toezegging voldoende om de markt in toom te houden, zonder ook maar een eurocent uit te geven. Diezelfde toezegging helpt Italië om de rente op nieuwe leningen en herfinancieringen binnen de perken te houden, maar pleit de politiek niet vrij van haar hervormingsplicht. In de tweede plaats is de Italiaanse begroting in relatief opzicht niet problematisch, sterker nog er is zelfs sprake van een



Relatief korte looptijd aanbevolen: ± 4,5 jaar.



Beleggingscase staatsobligaties gewijzigd door ECB: meer ruimte om te beleggen in Zuid-Europees papier.

primair surplus. Ook de lopende rekening is in balans. Gezien de niet-zorgwekkende Italiaanse begroting en de houding van de ECB achten wij



een nieuwe fase in de schuldencrisis niet waarschijnlijk. Wij handhaven onze advisering ten aanzien van Italiaans staatspapier.

Kredietopslagen op covered bonds (gedekte bankobligaties) zijn fors gedaald in 2012, waarmee onze

Sommige beleggers zijn bevreesd voor de mogelijke inflatierisico’s als gevolg van het onconventionele beleid van centrale banken. Er wordt gevreesd dat de injecties van liquiditeiten in het financiële systeem doorsijpelen in de reële economie en op den duur de inflatie

visie is uitgekomen. Wij verwachten geen bovengemiddeld

aanwakkeren. Gezien de beneden-trendmatige groei van veel (Europese) economieën en heroriëntatie van de financiële sector achten wij dat

rendement in 2013, althans niet zonder extra risico te

scenario minder waarschijnlijk. De inflatieswapmarkt wijst in dezelfde richting (figuur 8).

nemen.

FIGUUR 7: BEPERKTE IMPACT ITALIAANSE VERKIEZINGEN

FIGUUR 8: MARKT NIET BEVREESD VOOR INFLATIE


4

Het beleidscomité van de ECB heeft onlangs gesproken over een 3

renteverlaging, maar vooralsnog gaat de centrale bank niet overstag en handhaaft de beleidsrente op 75 basispunten. De ramingen voor de eurozone zijn opnieuw verlaagd. Zo gaat de

2

ECB uit van een krimp van 0,5% in 2013 (was -0,3%) en daalt de inflatie naar 1,6% (was 1,8%), waardoor de afstand ten opzichte

1

van de doelstelling (dicht bij, maar minder dan 2%) toeneemt. 0 2007

Zo bezien heeft de ECB meer ruimte en ook de motivatie voor 2008

2009

EUROZONE INFL.SWAP 2YR

2010

2011


2012

2013


een rentestap, maar neemt de centrale bank de tijd om meer economische data te analyseren.


5

Alternatieve beleggingen

Kernpunten alternatieven

Wij hanteren een neutrale weging voor alternatieve beleggingen met een voorkeur voor hedgefondsen en grondstoffen.



De prestaties van hedgefondsen vielen in 2012 uit de toon, althans op indexniveau. De beleggingscategorie scoorde een positief rendement, maar vergeleken met andere risicovolle beleggingen vielen de prestaties tegen. Na het debacle van 2008, waarin veel beleggers werden

Wij adviseren een neutrale weging voor de categorie alternatieve beleggingen.

geconfronteerd met verhulde gevaren van hedgefondsen zoals een hoge leverage en een beperkte liquiditeit, werd geëist dat managers meer oog hebben voor risicomanagement. Verhoogde dijkbewaking is niet gratis, wat zich heeft geuit in beperkt profiteren van stijgende markten.



In 2013 liggen de prestaties van hedgefondsen op indexniveau in lijn met de brede aandelenbenchmark (figuur 9). Echter, met een fors lagere

hedgefondsen (2/3) en grondstoffen (1/3).

volatiliteit dan aandelen. Nu de grote zorgen van 2012 (Amerikaanse politieke impasse, Europese schuldencrisis en Chinese vertraging) meer naar de achtergrond zijn verschoven, lijkt het erop dat de markt meer oog heeft gekregen voor de fundamenten van beleggingen en zich

Binnen alternatieve beleggingen leggen wij de nadruk op



Private equity en direct vastgoed zijn geen structureel

minder laat leiden door politieke onzekerheid. Die verschuiving kan hedgefondsen in de kaart spelen, waar het accent veelal ligt bij het

onderdeel van een portefeuille. De beschikbaarheid is

uitbuiten van ‘mispricings’ op de markt.

afhankelijk van specifieke projecten waardoor deze

Voor grondstofbeleggers was 2012 een teleurstellend beursjaar. Echter, in 2013 staat de brede grondstoffenindex na twee maanden opnieuw onder water (figuur 10). De index is opgebouwd uit 5 onderliggende categorieën, waarvan energie veruit het grootste gewicht vormt (ruim

beleggingen meer opportunistisch van aard zijn.

75%). Binnen de component energie voert olie uiteraard de boventoon. Los van de nodige volatiliteit heeft de olieprijs (Brent, USD) sinds



begin vorig jaar geen progressie geboekt. Afgezien van een geopolitieke schok behoort de kans op een fors hogere olieprijs niet tot ons basisscenario. De impact van het overlijden van Chávez achten wij beperkt (zie ‘Om in de gaten te houden’), maar de energierevolutie in de VS is wel een game changer. Als gevolg van de snelgroeiende winning van onconventionele olie zijn de VS op weg om de afhankelijkheid van

Goede spreiding over strategieën en beheerders beperkt ook bij alternatieve beleggingen de specifieke risico’s.

buitenlandse olie sterk in te perken. De capaciteitsuitbreiding kan een plafond op de olieprijs zetten, waarop hooguit de groeiende vraag vanuit China een tegengewicht kan bieden.

FIGUUR 9: HEDGEFONDSEN BELEVEN BETERE START DAN VORIG JAAR

FIGUUR 10: GRONDSTOFFENINDEX NIPT IN DE MIN


105

104

Na Brazilië is Venezuela de grootste olieproducent van LatijnsAmerika met een capaciteit van 2,5 miljoen vaten per dag.

102

Bovendien beschikt het land over enorme bewezen olie- en 100

gasreserves. Na de 14 jaar durende ‘socialistische revolutie’ van Hugo Chávez is de dagelijkse productie echter geslonken met 1

100

miljoen vaten. De ongelijkheid in Venezuela is afgenomen, maar het ondernemersklimaat is uiterst kil. Uit de ‘Doing business’ 98 01-2013

02-2013 Hedgefondsen (2013=100)

Aandelen Wereldwijd (2013=100)

95 01-2013

02-2013

Grondstoffenindex (2013=100)

03-2013

enquête van de Wereldbank blijkt dat Venezuela op plek 180 staat, van 185 landen. Het is de vraag of de beoogd opvolger, Nicolas Maduro, de (olie)industrie nieuw leven kan inblazen.


6

Sectormix

Kernpunten sectormix

Sector basismaterialen (+)



Het advies voor de sector basismaterialen is overwegen. Het rendement van de sector valt tot dusver helaas tegen (figuur 11). In zowel

De sectoradvisering is ingericht ten behoeve

absolute als relatieve zin blijft het rendement achter. Niet alleen scoren alle andere sectoren een hoger rendement, als enige staat de sector

van portefeuilles die in individuele aandelen

basismaterialen sinds 1 januari onder water. Deze sector heeft een cyclisch karakter pur sang. De ondernemingen profiteren bij uitstek van

beleggen.

een versnelling van de mondiale economische groei, en dat is een van kernpunten van ons basisscenario voor 2013. In die context



verwachten wij dat de sector voor een positieve verrassing kan zorgen.

Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans

Sector industrie & dienstverlening (+)

beter als de groei van de wereldeconomie versnelt.

Het advies voor de sector industrie & dienstverlening is overwegen. De bekendste indices van het producentenvertrouwen wijzen op een



voortgaand herstel van de industriële activiteit. Zo bewegen de mondiale indices voor de verwerkende industrie en met name de

Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening en

dienstensector in positief gebied. Onderliggend zien we dat de VS en China de kar trekken, terwijl Europa duidelijk achterblijft (zie ‘Om in de

consument cyclisch en IT.

gaten te houden’). Groeiend vertrouwen bij het bedrijfsleven vertaalt zich normaliter in investeringen in kapitaalgoederen en personeel,



welke categorieën beide deel uitmaken van de sector. Vanwege de onzekerheid over politieke besluitvorming hebben veel bedrijven hun investeringen uitgesteld, waardoor een inhaalslag kan plaatsvinden.

De sectoren energie, consument defensief en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies.



Sector financiële dienstverlening (-)

Negatieve adviezen gelden voor de sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven.

Het advies voor de sector financiële dienstverlening is onderwegen. Ondanks het positieve rendement in 2013 handhaven wij het advies (figuur 12). Naar onze mening kampt de sector met structurele problemen, waardoor het verdienmodel onder druk staat. Met name de Europese banken moeten hun eigen vermogen aansterken, terwijl de winstgevendheid substantieel lager ligt dan in het recente verleden. In de kern is het rendement op het eigen vermogen afgenomen terwijl de funding kosten zijn toegenomen.

FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD

FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD


110

110

Het sentiment bij het Europese bedrijfsleven blijft broos. Na de zwakke jaarstart wist de brede Europese index in februari te

105

105

klimmen tot 47,9. De stand verhult echter de onderlinge verschillen tussen de eurolanden. Zo wijzen de Duitse cijfers op groei van de industriële activiteit, terwijl Frankrijk op

100

100

recessieniveau beweegt. Wij verwachten dat de economische groei in Europa in de tweede jaarhelft een symbolisch plusje 95 31-12-12

10-01-13 Basismaterialen

20-01-13

30-01-13

Industrie & Dienstverlening

09-02-13 Consument Cyclisch

19-02-13

01-03-13

Wereldindex

95 31-12-12

10-01-13 Financials

20-01-13 Telecom

30-01-13

09-02-13

Nutsbedrijven

19-02-13 Wereldindex

01-03-13

kan maken. Het echte economische herstel vindt plaats buiten de Europese grenzen, waarbij Europa kan meeliften op de groeiende activiteit elders in de wereld.


7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.


8

Visie Financiële Markten

Recommend Documents