Advieslijst Europese aandelen

Advieslijst Europese aandelen maandag 21 september 2015

#

NOTITIE VAN DE ANALISTEN Vorige week besprak de Duitse pers de resultaten van een stresstest over voorzieningen voor nucleaire activiteiten bij Duitse nutsbedrijven. De verwachting is dat de huidige voorzieningen te laag zijn ingeschat (de huidige voorzieningen voor alle vier grootste nutsbedrijven staan op EUR 39 miljard). Er wordt geschat dat de nutsbedrijven nog eens EUR 30 miljard aan extra voorzieningen zullen moeten nemen voor het vinden van en bouwen van definitieve opslag voor kernafval en het deconstrueren van kerncentrales. De deskundigen hebben ook kritiek de disconteringsvoet van 4,7% die door nutsbedrijven wordt gebruikt om de voorzieningen te berekenen omdat deze uitgaat van een positieve reële rente. De nutsbedrijven verwerpen de resultaten van dit onderzoek omdat het niet de volledige lading zou dekken en benadrukken dat de bestaande voorzieningen volledig in lijn zijn met de boekhoudkundige regels. Hoewel de genoemde EUR 30 miljard discutabel is onderstreept het de onzekerheid met betrekking tot de toekomstige kosten (en dus winstgevendheid) van Duitse nutsbedrijven. Vanwege het toenemende politieke risico past het karakter van E.On niet meer als Top Pick en zetten wij het aandeel op ‘Under review’. De handel in Anheuser Busch Inbev werd vorige week woensdag stilgelegd nadat bekend werd gemaakt dat de bierbrouwer SAB Miller wil inlijven. Ondanks dat er al langer werd gespeculeerd over een overname koerste Ab Inbev na de bekendmaking 8,5% hoger.

EU Top Picks

Dividend Picks

Opwaarts K/W

potentieel

Airbus Group SE

15,8x

6,4%

Air Liquide SA

17,8x

8,7%

Anheuser-Busch Inbev SA

20,8x

Bayer AG

15,2x 8,3x

14,9%

BNP Paribas

Opwaarts potentieel

Dividend

K/W

British American Tobacco PLC

4,5%

15,6x

5,3%

HSBC Holdings PLC

6,8%

8,4x

33,3%

13,6%

Swiss RE AG

5,8%

10,5x

-

16,3%

Total SA

5,8%

11,8x

-

K/W

potentieel

Carrefour

14,0x

23,5%

E On SE

10,5x

Under review

Johnson Matthey PLC

13,3x

33,3%

Kering

13,8x

22,0%

National Grid PLC

14,7x

-

9,3x

35,1%

Nestle SA

20,2x

13,6% 14,9%

Lloyds Banking Group PLC

Defensieve Picks

Opwaarts

Novartis AG

19,0x

-

Orange SA

11,7x

SAP SE

14,1x

6,4%

Reckitt Benckiser Group plc

22,5x

-

Vodafone Group PLC

34,1x

1,0%

Roche Holding AG

16,8x

13,6%

Sinds

Rendement

EU Top Picks

31-12-2014

-4,1%

Eurostoxx 50

31-12-2014

3,2%

Cyclische Picks Daimler AG

Eurostoxx 50 3.900

Opwaarts K/W

potentieel

8,5x

4,2%

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE

17,3x

6,4%

Schneider Electric SE

12,6x

38,9%

K/W

potentieel

3.700

Speculatieve Picks

3.500

3.300 AXA SA

3.100 2.900

2.700

sep

dec

mrt

Data is gebaseerd op de slotkoersen van 18 september 2015

jun

sep

Opwaarts 8,9x

-

Novo Nordisk A/S

23,8x

-

Rio Tinto PLC Volkswagen AG

10,6x 7,0x

29,9%

UniCredit SpA

12,8x

-

Aanbevolen Europese aandelen Air Liquide SA

17,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 103,30

EUR 112,00

EUR 120,45

EUR 35,5 MRD INVESTMENT CASE

2,7%

17,8x

MEDIUM

NARROW

BASIS MATERIALEN

125

• Air Liquide is wereldwijd marktleider in industriële gassen en gerelateerde producten. Sinds oprichting in 1902 is het uitgegroeid tot een multinational met vestigingen in 80 landen en een marktaandeel van 25%. • Het bedrijf heeft een ongeëvenaard pijpleidingnetwerk (8500 km) door de Golf Coast, West-Europa en Singapore. • Het bedrijf is georganiseerd in drie divisies Gas & Services (90% van de totale omzet), Engineering (6% van de omzet) en Other activities (4% van de omzet). • Wij verwachten 1) een autonome omzetgroei van ongeveer 5% per jaar (+4,5% jaar op jaar in 2014) 2) een toenemende winstmarge doordat een verbeterde prijszetting en productiviteit compenseren voor kosteninflatie en 3) groei van de winst per aandeel door het lopende efficiency programma, wat moet leiden tot EUR 250.000.000 per jaar aan besparingen. • De omzetgroei wordt gedreven door groei in opkomende markten waaronder China. Ook verwachten wij een verbetering in Europa door economisch herstel. • Het bedrijf heeft goede fundamentals: een sterke balans, een sterk gedisciplineerde kapitaalallocatie, een rendement op het eigen vermogen van 11-13% en een sterke kasstroom. • Air Liquide publiceerde 80 juli jl. robuuste halfjaarcijfers. De omzet nam met 8,1% toe tot EUR 8,1 miljard en was daarmee beter dan de consensusverwachting van EUR 8,0 miljard. Organisch was er sprake van een groei van 3,2%. In Europa verbetert de situatie, in de Verenigde Staten worden de cijfers niet gedrukt door de lage olieprijs zoals wel verwacht en in Azië zet de groei door. Hoewel de waardering van het aandeel krap is geworden, houden wij het advies voor het aandeel tot een koers van EUR 125 op aanbevolen.

120 115 110

105 100 95 90 85 80

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Marc Ernaelsteen

Airbus Group SE

15,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 54,42

EUR 58,00

EUR 69,41


2,7%

15,8x

HIGH

NARROW

INDUSTRIE

70

• Airbus Group is één van de grootste luchtvaart- en defensiebedrijven ter wereld. • De vliegtuigen van Airbus in de commerciële luchtvaart vertegenwoordigen meer dan de helft van de totale markt wereldwijd en 70% van de omzet van Airbus zelf. De Defense & Space divisie maakt onder meer ruimte-systemen, militaire transport vliegtuigen en Typhoon gevechtsvliegtuigen. Van het segment helicopters (9% van de totale omzet) komt 55% van de omzet uit de civiele markt en de rest van defensie. • Morningstar rekent met een conservatievere schatting van 6,5% voor 2015. De fair value van EUR 57 impliceert tegelijkertijd dat de operationele marge tot 8% zal toenemen op de langere termijn. • Airbus verwacht een stabiele omzetontwikkeling bij een eurokoers van USD 1,35, een kleine verbetering van de EBIT en een breakeven vrije kasstroom. De onderneming verwacht verder de marge voor 2015 op te kunnen voeren tot 7-8%. • Airbus kondigde 1 juli jl. een nieuwe order uit China aan. Het gaat om 45 A330ceo toestellen en een optie voor de levering van nog eens 30 toestellen. Het contract heeft een waarde van USD 18 miljard. Er werd ook een order uit Zuid-Korea aangekondigd. Dat contract gaat over de levering van 4 A330MRTT defensietoestellen en heeft een waarde van USD 1,3 miljard. Het is goed nieuws voor de A330, waarvan de vraag zwak oogt in vergelijking met de grote vraag naar het A320 toestel. • Airbus publiceerde 31 juli jl. goede kwartaalcijfers. Zowel omzet als winst waren beter dan verwacht en bevestigen het sterke momentum van de sector. Gisteren publiceerde toeleverancier Safran ook al sterke cijfers als gevolg van de positieve ontwikkeling in de sector. Er zat een éénmalige last van EUR 290 in de cijfers vanwege de gevolgen van de crash van het militaire toestel in Spanje en een éénmalige boekwinst van EUR 748 miljoen vanwege de verkoop van Dassault Aviation. Airbus herhaalde de outlook voor het hele jaar.

65 60 55 50

45 40 35 30

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Philippe Vanmeerhaeghe

Anheuser-Busch Inbev SA

20,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 98,30

EUR 112,00

EUR 109,27

EUR 158,1 MRD

3,3%

20,8x

MEDIUM

WIDE

CONSUMENTEN DEFENSIEF

INVESTMENT CASE

130,0

• Anheuser-Busch Inbev is de grootste brouwer ter wereld met meer dan 200 merken, waarvan 17 met een jaarlijkse omze van meer dan USD 1 miljard. De brouwer produceert ongeveer 50% van het wereldwijde volume, ver boven het gemiddelde van de sector. • Het bedrijf heeft een markt leidende positie in 4 focusmarkten; de VS, Mexico, Brazilië en China waar schaalvoordelen tot hogere winstmarges leiden. • Ondanks de recente volatiliteit hebben opkomende markten nog steeds een aantrekkelijk potentieel. Wij verwachten namelijk dat de bierconsumptie per hoofd van de bevolking toe zal nemen (demografie, groeiende inkomen). In de volwassen markten ligt de focus op opschaling of premiumization van producten (innovatie) om voordeel te halen uit een meer gunstige prijs/mix. • Het management heeft kosten strak onder controle en een uitstekend track-record als het gaat om de integratie van acquisities. • De omzet daalde in het tweede kwartaal op jaarbasis. Dit was enerzijds het gevolg van het WK voetbal in Brazilië in het jaar 2014, waardoor de bierconsumptie hoger was. Anderzijds nam het volume in een aantal regio’s af, zoals in China. AB Inbev is wat ons betreft een core holding in de consumenten basissector en zwakke marktomstandigheden kunnen aangewend worden om op een aantrekkelijk niveau in te stappen.

120,0 110,0

100,0 90,0 80,0 70,0 sep dec mrt Bronnen: Bloomberg & Morningstar

*=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Marc Ernaelsteen

jun

sep

AXA SA

8,9x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 21,54

EUR 18,00

EUR 25,74


5,2%

8,9x

VERY HIGH

NONE

FINANCIEEL

26,0

• Het management van AXA voert gestaag de herstructureringsplannen uit. De solvabiliteit is sterk, de schuldpositie lager en kasstroom hoger. De margeverbetering (niet toename van volume) is de belangrijkste oorzaak van de winstgroei van de afgelopen jaren. De marges zijn nu boven het pre-crisis niveau. • Het aandeel heeft een aantrekkelijke waardering in vergelijking met de concurrentie. Het dividend en de onderliggende winstgroei in de komende drie jaren zal naar verwachting ook hoger zijn dan het sectorgemiddelde. Bovendien kan AXA profiteren van een duurzame verbetering van de Amerikaanse poot. • AXA heeft de schuldpositie teruggebracht en wij vinden dat een duidelijk signaal van het management dat zij streeft naar de verbetering van de kwaliteit van de balans. In termen van economisch kapitaal, blijven wij ervan overtuigd dat AXA zich in een comfortabele positie bevindt, gezien de goede solvabiliteit. Het bedrijf is daardoor in staat om de komende jaren groei te realiseren. • Axa, de grootste Franse levensverzekeraar, publiceerde 4 augustus jl. de eerste halfjaarcijfers. De koers staat ruim 1% hoger omdat de onderliggende winstontwikkeling beter was dan verwacht. Met name de omgerekende dollaropbrengsten uit de Verenigde Staten zorgen voor een positieve bijdrage. De leven- en spaardivisie ontwikkelde zich vooral in opkomende markten goed. Ook de vermogensbeheertak liet goede cijfers zien. De Franse en Spaanse markten waren wat zwak.

24,0 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0

12,0

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar

* = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Marc Ernaelsteen

Bayer AG

15,2x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 115,05

EUR 134,00

EUR 143,76


2,4%

15,2x

MEDIUM

NARROW

GEZONDHEIDSZORG

155,0

• Bayer bestaat uit een Healthcare divisie (± 50% van de omzet), CropScience divisie (± 25% van de omzet) en MaterialScience (± 25% van de omzet) . • De farmaceutische divisie heeft markt leidende posities. De vijf grootste producten die in 2014 minder dan EUR 3 miljard aan omzet genereren, kunnen over de komende jaren groeien tot een gezamenlijke omzetbijdrage van meer dan EUR 7,5 miljard per jaar. • Het concern gaat zich meer richten op de kernactiviteiten, namelijk de gezondheids- en agrarische biotechnologische activiteiten. Middels de recent aangekondigde afstoting van MaterialScience zet Bayer de volgende stap in die richting. • De Consumer Health- en CropScience divisie zijn de nummer twee in de wereld en hebben door die sterke positie concurrentievoordeel zoals geringe prijsgevoeligheid en hoge opbrengsten die opnieuw in R&D kunnen worden geïnvesteerd. • Bayer publiceerde 11 maart jl. de financiële doelstellingen voor 2017 in aanloop naar de ‘meet management’ investor conference. De verwachte toename in omzet en marge bevestigt onze positieve aanbeveling voor het aandeel Bayer. • Bayer publiceerde 29 juli jl. sterke kwartaalcijfers. De omzet van de Healthcare divisie was hoger dan verwacht en de marges van CropScience en MaterialScience verrasten beleggers positief. Uit de outlook voor heel 2015 blijkt dat Bayer een kleinere bijdrage verwacht van valuta-effecten maar meer van de onderliggende resultaten.

145,0 135,0 125,0 115,0 105,0 95,0 85,0

sep

dec

mrt

jun

sep


BNP Paribas

8,3x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 52,98

EUR 61,00

EUR 61,32


5,0%

8,3x

HIGH

NARROW

FINANCIEEL

65

60

55

50

45

40

sep

dec

mrt

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

jun

sep

• BNP Paribas is de grootste bank in Frankrijk, maar opereert mondiaal. Buiten Frankrijk is de bank aanwezig in 78 landen, met aanzienlijke inkomsten uit Italië, de VS, België en Luxemburg. BNP heeft in deze regio’s met name een grote retail banking divisie en een Corporate & Investment Bank. • De bank is erin geslaagd om winstgevend te blijven gedurende de financiële crisis en genereert een heel redelijk rendement op eigen vermogen. In 2014 kreeg BNP een boete van ongeveer USD 9 miljard te betalen aan de Amerikaanse overheid als gevolg van het faciliteren van dollar betalingen aan Iran, Soedan en Cuba. • De tweede kwartaal lieten de hoogste winst in drie jaar tijd zien. BNP profiteert van het economische herstel in Europa. De Corporate & Investment Bank-divisie groeide met 26% jaar-op-jaar. Naast herstructurering van de schulden en de operationele activiteiten lieten ook de handel in aandelen en adviserende onderdelen een goed resultaat zien. De resultaten uit de verschillende Retail banking-segmenten waren ook bemoedigend. De winst steeg daardoor onder meer in België, Italië en andere internationale markten. Het resultaat van Banc West, het Amerikaanse filiaal, werd positief beïnvloed door stijgende omzet en een sterke Amerikaanse dollar. De winst uit de Franse thuismarkt daalde met 5%. De lage rente woog daar op de leningen en deposito-marges. Een ander positieve neveneffect kwam uit de verkoop van het belang in Klepierre voor EUR 420 miljoen. • BNP Paribas heeft een sterke financiële positie en heeft de nieuwe CET1 ratio opgehaald en de risico gewogen activa positie met 2% gekrompen. • Na de resultaten van het tweede kwartaal bevestigden we onze aanbeveling. BNP is één van de best geleide banken in Europa. Alleen de Franse poot lijkt enigszins onder druk te blijven staan, maar een stabiel dividendbeleid en de groeivooruitzichten in het merendeel van de segmenten en regio's zijn reden genoeg om BNP Paribas op onze favorieten lijst te zetten.

British American Tobacco PLC

15,6x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 3.571,00

GBp 3.750,00

GBp 3.842,40


4,5%

15,6x

LOW

WIDE


4.000

• British American Tobacco is een tabaksproducent. • Het concern produceert onder meer sigaretten onder de merknamen Dunhill, Kent, Pall Mall en Lucky Strike. • De tabaksproducten worden in 180 verschillende landen verkocht. • De volumedaling was niet alleen te wijten aan de zwakke vraag vanuit Europa, ook in andere belangrijke afzetmarkten zoals Brazilië, Rusland, Ukraine, Turkije en Zuid Afrika daalden de volumes. Deze dalingen werden deels gecompenseerd door hoge volumes in Bangladesh, Pakistan, Indonesië, Vietnam en het Midden-Oosten. • Het bedrijf wordt gekenmerkt door stabiele kasstromen en een stabiel hoog dividendrendement. • British American Tobacco publiceerde 29 juli jl. de cijfers over de eerste zes maanden van dit jaar. Hoewel de volumes al jaren onder druk staan, weet het bedrijf de omzet toch steeds te verbeteren door hogere prijzen te stellen en kosten te verlagen. • Wij zijn ons bewust van de ethische bezwaren tegen tabaksfabrikanten en laten onze cliënten zelf de keuze maken om daar al dan niet in te beleggen. Wij bieden onze klanten ook duurzame proposities aan. Een manier van beleggen waarin deze ethische bezwaren niet meer aanwezig zijn.

3.900 3.800 3.700 3.600 3.500 3.400 3.300 3.200 3.100 3.000

sep

dec

mrt

jun

sep


Carrefour

14,0x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 26,78

EUR 33,00

EUR 33,13


3,1%

14,0x

HIGH

NARROW


34

32 30 28 26 24

22 20

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Philippe Vanmeerhaeghe

• Deze supermarkt keten heeft een grote positie in Europa (> 70%), met name in landen waar de macro-economie/werkgelegenheid verbeterd, zoals Spanje en Italië waar 15% van de omzet vandaan komt. • De grootste afzetmarkt is de Franse thuis markt met een omzetbijdrage van ongeveer 50% van de totale omzet en wordt getypeerd door: 1) Goed gepositioneerde hypermarkten van Carrefour 2) Hard-discounters zoals Aldi en Lidl domineren Duitsland en België, maar krijgen in Frankrijk moeilijk voet aan de grond 3) Carrefour is de leider als het gaat om kosten, samen met supermarktketen Leclerc 4) middels de acquisitie van Dia in Frankrijk in 2014 krijgt Carrefour een betere positie in kleine winkels in Parijs en de zuidelijke regio’s en 5) de resultaten verbeterden gedurende de laatste kwartalen in Frankrijk, mede vanwege de bijdrage van Georges Plassat die sinds 2012 CEO van het concern is. • Het bedrijf heeft een stevige positie in Latijns-Amerika, met een omzetbijdrage van 19% en een winstbijdrage van 28%. • De keten is actief in China en hoewel de omstandigheden daar uitdagend zijn verwachten wij op lange termijn winstgevende ontwikkelingen. • De food retail sector is interessant wanneer hogere consumptiebestedingen en inflatie wordt verwacht, met name omdat Carrefour ook deels is blootgesteld aan non-food (25% van de omzet). • De laatste drie jaar heeft Carrefour het zich sterker ontwikkeld dat de markt en sector, mede door de herstructureringsmaatregelen die door Plassat zijn genomen. • Het bedrijf heeft een sterke balans en ontwikkeling van de vrije kasstroom. De marges in Latijns-Amerika zijn hoger dan de sector (3-4% gemiddeld), terwijl de marges in andere regio’s naar verwachting zullen verbeteren. • Carrefour kondigde 31 juli jl. de eerste halfjaarcijfers aan, maar publiceerde twee weken geleden al een verkorte update. Desondanks was de winst voor rente en belasting hoger dan verwacht. De outlook voor het hele jaar werd herhaald, de vrije kasstroom neemt toe en de schuldpositie wordt beter. Frankrijk en Spanje, de twee grootste regio’s, lieten positieve ontwikkelingen zien.

Daimler AG

8,5x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 72,28

EUR 75,00

EUR 98,39


4,6%

8,5x

HIGH

NONE

CONSUMENTEN CYCLISCH

110 100 90 80 70 60 50

40

sep

dec

mrt


jun

sep

• De merkwaarde, kostenbesparende initiatieven en de introductie van nieuwe modellen, zorgen voor een sterke toename van de winst van Daimler. • Van de totale omzet komt 55% van het segment Mercedes-Benz Cars, 23% van Daimler Trucks, 7% van Mercedes-Benz Vans, 8% van Daimler Buses en 12% van Daimler Financial Services. • Wij verwachten in 2015 een sterk herstel van de vraag naar zware bedrijfsvoertuigen in Europa en een voortzetting van de sterke vraag naar trucks in Amerika. Door de grote bijdrage van bedrijfsvoertuigen aan de totale omzet van Daimler is dit één van onze favorieten in de sector. • Daimler's sterke R&D-capaciteit en geavanceerde dieseltechnologieën dragen bij aan het resultaat naarmate de consument op zoek gaat naar meer brandstof-efficiënte alternatieven. • Hoge omzetgroei in Azië (vooral China met +24% in het eerste kwartaal) draagt aanzienlijk bij aan de positieve trend van de resultaten. • Nieuwe modellen zullen een aanzienlijke groeiversnelling te genereren. • Daimler publiceerde 8 juni jl. de verkoopcijfers over mei van het segment Mercedes-Benz Cars. De cijfers waren sterk over alle regio’s, met als koplopers de Aziatische landen. Wat opvalt is dat het herstel van de groei zich in Europa verder doorzet. De cijfers waren sterk maar ook min of meer in lijn met de verwachtingen. • De omzet van Daimler steeg in het tweede kwartaal met 19% tot EUR 37.5 miljard. De groei werd gedreven door het passagierssegment, waarbij vooral Noord-Amerika en Azië bijdroegen aan de groei. Met de sterke groei in Azië (en China) lijkt het merk Mercedes leidend te worden in deze regio, vooruitlopend op de groei van bijvoorbeeld Audi en BMW.

E On SE

UNDER REVIEW

10,5x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 7,72

EUR 11,00

EUR 11,14


6,6%

10,5x

HIGH

NONE

NUTSECTOR

18

• E.On is één van de grootste geïntegreerde energiemaatschappijen ter wereld. • Het concern wekt energie op en verkoopt dit in meer dan 30 landen, voornamelijk in Europa. • Wij verwachten dat de verstoorde energiemarkt verbetering zal tonen. Niet alleen in Duitsland wordt over een aanpassing van het energiebeleid gesproken, ook de Europese Commissie praat over mogelijke verbetering. De energiemarkt wordt momenteel overspoeld door gesubsidieerde alternatieve energie. Deze subsidies zullen mogelijk ingeperkt gaan worden. Aan de vraagzijde verwachten wij ook een verbetering. Naarmate de Europese economie verder aantrekt, zal de vraag naar energie waarschijnlijk leiden tot stabilisatie van de energieprijzen. • E.On is van plan om de conventionele energietak (kernenergie) af te splitsen van het bedrijf om zich te richten op duurzame energiebronnen. Hiervoor werd EUR 4,5 miljard afgeschreven in 2014. • E.On publiceerde 11 maart jl. de cijfers over 2014. EBITDA daalde met 9,2% tot EUR 8.337 miljoen en was ongeveer in lijn met consensus van EUR 8,4 miljard. De outlook voor 2015, een EBITDA van EUR 7-7,6 miljard en een onderliggende winst van EUR 1,4-1,8 miljard, was eveneens in lijn met de verwachting.

16 14 12 10 8 6 4

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Mike Stoddart

HSBC Holdings PLC

8,4x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 490,65

GBp 650,00

GBp 623,51


6,8%

8,4x

HIGH

NARROW

FINANCIEEL

700 650 600 550 500

450 400

sep

dec

mrt

jun

sep

• HSBC is een internationale bank met activiteiten verspreid over meerdere regio's waaronder Europa (met name UK), Azië (inclusief China en Hong Kong), het Midden-Oosten, Noord-Amerika en Latijns-Amerika. • De voordelen van geografische diversificatie werden tijdens de financiële crisis benadrukt. Hoewel HSBC grote verliezen maakte in Noord-Amerika, konden de andere landen een nettoverlies voor de bank als geheel voorkomen. • De Core Equity Tier 1-ratio van HSBC is ruim 11%, en zal verder versterken vanwege de gezonde winstgevendheid. Hierdoor is de bank blijvend in staat om dividenden uit te keren. • De bank kreeg een boete van de Amerikaanse autoriteiten vanwege vermoedelijke witwaspraktijken bij de • Mexicaanse divisie. Naar aanleiding daarvan heeft HSBC de compliance afdeling uitgebreid. Hierdoor zijn de operationele kosten toegenomen, maar zijn de risico's van verdere materiële boetes ook aanzienlijk verminderd. De bank hangt, net als een aantal andere grote internationale banken, nog een aantal rechtszaken boven het hoofd, maar vanwege de winstgevendheid zal dit waarschijnlijk geen impact hebben op de Core Equity Tier 1-ratio en/of resulteren in een verlaging van het dividend. • HSBC kondigde 9 juni jl. een reorganisatieplan aan. Onderdeel van het plan is dat ongeveer 10% van het personeelsbestand, ofwel 25.000 banen, geschrapt zal worden om kosten te besparen. In drie jaar tijd zal dit tot een jaarlijkse besparing van USD 4,5-5 miljard kunnen leiden. Daarnaast wordt de omvang van de risico gewogen activa met 25% terug gebracht (wat neerkomt op USD 290 miljard). • HSBC publiceerde 3 augustus de cijfers over het eerste halfjaar. De winst was beter dan verwacht door meer omzet uit Azië en handel in financiële instrumenten. HSBC kondigde daarnaast aan dat de Braziliaanse activiteiten verkocht zullen worden aan Banco Bradesco voor USD 5,2 miljard. Wij herhalen onze aanbeveling voor het aandeel, met name vanwege het dividendrendement van ruim 5%.

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

Johnson Matthey PLC KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 2.546,00

GBp 3.400,00

GBp 3.367,20


2,9%

13,3x

HIGH

NARROW

BASIS MATERIALEN

3.800 3.600

3.400 3.200 3.000

2.800 2.600 2.400

2.200

sep

dec

mrt


jun

sep

•Johnson Matthey is een Britse multinational die onder meer autokatalysatoren produceert, technologieën levert voor het optimaliseren van het gebruik (en behoud) van natuurlijk hulpbronnen, fijne chemicaliën produceert, edele metalen recyclet en raffineert en componenten voor brandstofcellen verstrekt. • Het bedrijf is georganiseerd in vijf divisies: Emission Control Technologies, Process Technologies, Precious Metal Products, Fine Chemicals en New Businesses. • De omzet per markt is 36% aan Light Duty Vehicles, 20% aan Heavy Duty Diesel Vehicles, 13% Petrochamicals, 12% Pharmaceuticals, 5% aan Precious Metal Services en 14% aan Other. •In deze industrie domineren 3 spelers de wereldwijde markt. Ook blijft de vraag naar deze toepassingen groot, omdat katalysatoren bijvoorbeeld een essentieel onderdeel zijn van vervoersmiddelen, verplicht volgens de wet zijn en slechts een klein deel van de totale kosten zijn. •Het rendement op geïnvesteerd kapitaal ligt met een gemiddelde van 20% ruim boven de gemiddelde kostenvoet (WACC). Het bedrijf heeft een sterke kasstroompositie doordat gemiddeld 80% van de EBIT wordt omgezet in vrije operationele kasstroom. •Johnson Matthey publiceerde 22 juli jl. de cijfers over het eerste kwartaal van het fiscale boekjaar 2015. De omzet steeg met 6% op jaarbasis en met 5% in constante valuta. De omzetcijfers werden zonder die van onderdeel Gold & Silver Refining gepubliceerd. Op 25 juni jl. werd namelijk de verkoop hiervan aangekondigd. De opbrengst van GBP 256 miljoen zal worden aangewend voor overnames, of bij het uitblijven van overnamekandidaten worden uitgekeerd aan de aandeelhouders. De ontwikkelingen bij het segment Emission Control Technologies was goed en bleef zwak bij Precious Metals.

Kering

13,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 152,45

EUR 186,00

EUR 176,81


2,9%

13,8x

HIGH

WIDE


210

190 170 150 130 110

90

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Jacoline Overdevest

• Na een aantal desinvesteringen (waaronder Printemps en Conforama) richt Kering zich alleen nog maar specifiek op de consumenten luxe merken. • Kering is mondiaal met 30% van de omzet uit West Europa, 20% uit Noord-Amerika, 12% uit Japan, 7% uit Oost Europa, 6% uit ZuidAmerika en 25% uit Azië-Pacific. • Het bedrijf richt zich op het luxe segment met de merken Gucci, Balenciaga, Bottega Veneta, Saint Laurant, etc. en op het sport segment met Puma (30% van de totale omzet). • In de huidige markt zijn weinig koopjes. Ook Kering is niet goedkoop, maar het aandeel lijkt wel ondergewaardeerd ten opzichte van de sector. • De omzetontwikkeling bij Gucci en Puma was afgelopen jaar zwak, maar strategische herpositionering kan bijdragen aan een verbetering van de groeiprognoses. • Kering heeft als lange termijndoelstelling uitbreiding van de omzet door middel van strategische overnames. • Wij zijn momenteel in het algemeen positief over consumentenbedrijven, vanwege de verwachte toename van het besteedbare inkomen, onder meer door de lage olieprijs en verbetering van de werkgelegenheid. • Europese bedrijven profiteren bovendien ook van de zwakke euro. • De tweede kwartaalresultaten van Kering lieten de verbetering van de omzet bij Gucci zien waar beleggers al kwartalen op wachtten. Ook de cijfers van andere merken onder de paraplu van Kering zijn beter dan verwacht. De omzet van Luxury Activities steeg 17,8% (plus 2,8% op vergelijkbare basis), van Sports & Lifestyle Activities steeg 15,5% (plus 5,3% op vergelijkbare basis) en van Gucci plus 11,8% (plus 1,8% op vergelijkbare basis).

Lloyds Banking Group PLC

9,3x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 72,71

GBp 98,00

GBp 93,76

EUR 71,5 MRD

4,9%

9,3x

HIGH

NARROW

FINANCIEEL

INVESTMENT CASE 95

• Lloyds Banking Group is een Britse bank met een sterke focus op kredietverlening, voornamelijk hypotheken, aan retail- en zakelijke klanten. Na de overname van HBOS in 2008 dreigde Lloyds zichzelf te vernietigen. Nu, na jaren van bailouts en tegenslagen, heeft de bank een lange weg van herstel doorgemaakt en is het businessmodel en de balans weer goed hersteld. De Britse regering had een belang van meer dan 43%. Deze positie is deels verkocht tot bijna 21%. • Lloyds profiteert van een verbetering van de economische situatie in het Verenigd Koninkrijk (stijgende BBP, dalende werkloosheid). Doordat de conservatieve partij de verkiezingen in het Verenigd Koninkrijk op 7 mei met een duidelijke meerderheid wonnen, zullen de Britse banken waarschijnlijk niet meer zo sterk onder druk van meer mogelijk kapitaalvereisten worden gezet. Dat is goed nieuws voor Lloyds Banking Group. • Lloyds publiceerde sterke eerste halfjaarcijfers, maar de hoge netto rentebaten, het lage niveau van waardeverminderingen en een record onderliggende winst over de laatste vijf kwartalen waren niet genoeg voor een stijgende aandelenkoers. De hoger dan verwachte kosten voor verzekeren tegen wanbetalingen en éénmalige kosten in verband met de verkoop van TSB stelden teleur. • De vermogenspositie van Lloyds Banking Group is goed en één van de beste in de Europese banksector. De tier-1-ratio bedraagt nu 13,4%. Het lijkt meer dan voldoende buffer om ook te compenseren voor claims uit de verkoop van verkeerde verzekeringen. Wij verwachten dat de omvang van deze vorderingen de komende 12-24 maanden zullen gaan dalen.

90 85 80 75

70 65 60

sep

dec

mrt

jun

sep


LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE

17,3x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 150,65

EUR 160,00

EUR 177,41

EUR 76,5 MRD

2,6%

17,3x

MEDIUM

WIDE


INVESTMENT CASE

200

• Vanwege de sterke merkperceptie van consumenten ten aanzien van de merken die onder de paraplu LVMH vallen, kan LVMH premium prijzen stellen en bovengemiddelde marges verdienen. Het merk Louis Vuitton wordt met een geschatte waarde van USD 20 miljard gezien als één van de sterkste merken in het luxe-segment, met winstmarges van bijna 40%. • 35% van de omzet wordt gegenereerd door het segment Fashion & Lederwaren, 13% door Wines & Spirits, 12% door Perfumes & Cosmetics, 9% door Watches & Jewelry en 31% van de Selectieve Retailing. • Wij geloven dat wereldwijde uitbreiding van het verkoopnetwerk, product-innovatie en -renovatie en prijsverhogingen de belangrijkste groeifactoren voor LVMH zijn. • Het aantal nieuwe winkels dat in China geopend wordt vertraagd, maar wordt gecompenseerd doordat andere merken en segmenten, zoals selectieve detailhandel, verder groeien. Drijvende factor is de verwachte verdere toenamen van het besteedbare inkomen in opkomende markten. De sterke portfeuille van retail locaties zorgt voor een goede concurrentiepositie. • TAG Heuer zal in november een SmartWatch introduceren, wat het innovatieve vermogen onderstreept. • Aandelen LVMH stonden 2,6% hoger na de publicatie van de cijfers over het eerste half jaar van 2015. De ontwikkeling in China was zwak zoals verwacht, maar in Europa, de VS en Japan namen de verkopen sterk toe. Het bedrijf profiteerde bovendien sterk van de zwakke euro.

180

160 140 120 100 80

60

sep

dec

mrt

jun


* = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Philippe Vanmeerhaeghe

sep

National Grid PLC

14,7x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 851,20

GBp 800,00

GBp 883,67

EUR 43,9 MRD

5,2%

14,7x

LOW

NARROW

NUTSECTOR

INVESTMENT CASE

1.000

• Hoewel wij onze onder weging voor de nutsector herhalen, is National Grid toegevoegd aan onze ‘aanbeloven’ selectie. Dit Britse nutbedrijf wekt namelijk zelf geen stroom op, waardoor het bedrijf niet geraakt wordt door de misère waar de sector mee kampt, namelijk overcapaciteit en lage energieprijzen. • Ook heeft het bedrijf weinig last van regulering. De termen van de Britse overheid zijn gunstig en gesteld tot 2021. • Van de totale omzet komt 32% uit elektriciteitstransport, 30% uit gereguleerde activiteiten in de Verenigde Staten, 22% uit gasdistributie, 11% uit gastransmissie en 5% uit andere activiteiten. • De koers van National Grid is teruggevallen door de opwaartse trend van de rente sinds begin dit jaar. Hierdoor is een opwaarts potentieel ontstaan ten opzichte van de Morningstar fair value van 815 GBp en het Bloomberg 12-maands consensus koersdoel van 878 GBp. In combinatie met een dividendrendement van 5,3% in maart en bijna 5,5% nu krijgt het aandeel een ‘aanbevolen’ advies.

950 900 850

800 750 700

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Mike Stoddart

Nestle SA

20,2x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

CHF 73,45

CHF 83,00

CHF 76,24

EUR 214,2 MRD

3,2%

20,2x

LOW

WIDE


INVESTMENT CASE 78

• Nestlé is één van de grootste voedingsmiddelenconcerns ter wereld met merken zoals KitKat, Maggi, Perrier, Purina en Nescafé. • Het concern publiceert omzet en winstcijfers in de volgende segmenten: Verenigde Staten (30% van de omzet), Europa (17%), Azië (21%), Water (8%), Nutrition (11%) en overig (13%). • De productverdeling van Nestle op basis van omzet is dranken (22%), water (8%), melk (19%), Nutrition & Healthcare (13%), voeding (15%), snoep (10%) en dierenvoeding (12%). • Wij verwachten dat de omzet jaarlijks met 4% tot 5% zal groeien. • De winst is vanwege de regionale spreiding onderhevig aan valutarisico. • De waarde van het aandeel is afgelopen maanden achter gebleven. Wij verwachten op de middellange termijn een verbetering van de koersontwikkeling. • Wij spreken van onderwaardering op basis van de fair value, wat aanleiding geeft om Nestlé als Defensieve pick toe te voegen aan de advieslijst. • Nestlé publiceerde 17 april jl. de eerste kwartaalcijfers. De organische groei van 4,4% was beter dan de verwachte 4,2%. Volume had een positieve impact van 1,9% and prijszetting nog eens 2,5%. De organische groei was in ontwikkelde landen gemiddeld 2,5%, voor opkomende markten 6,7%.

76

74 72 70 68

66 64 62 60

58

sep

dec

mrt

jun

sep


Novartis AG

18,0x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

CHF 93,35

CHF 95,00

CHF 108,81

EUR 228,6 MRD

3,1%

18,0x

LOW

WIDE

GEZONDHEIDSZORG

INVESTMENT CASE

105 100 95 90 85 80 75 70 65 60

sep

dec

mrt


* = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Jacoline Overdevest

jun

sep

• Het bedrijf ontstond in 1996 uit de fusie tussen Ciba-Geigy en Sandoz, twee Zwitserse bedrijven met een lange historie. Vandaag de dag bestrijkt Novartis vier segmenten: merkmedicijnen op voorschrift, generieke medicijnen, oog zorg en medicijnen die consumenten in drogisterij of apotheek kunnen kopen. • Van de totale omzet komt 60,8% uit farmaceutische producten, 20,6% uit Alcon en 18,6% uit Sandoz. • In 2014 werden de bloedtransfusie-diagnostiektak, griepvaccin- en dierenzorg-activiteiten gedesinvesteerd. In 2015 werd een deal met GlaxoSmithKline gesloten, waarbij Novartis in handen kwam van de oncologie-portefeuille, vaccins werden afgestoten en Consumer Health in een joint venture onder werd gebracht. • Door zich alleen op kernactiviteiten te richten zijn de marges gestegen en sterke marktposities verkregen. • Het bedrijf is innovatief waardoor het een goed gevulde pijplijn heeft, met de Sandoz unit als vooroploper in complexe medicijnen (biosimilars). De introductie van de nieuwste medicijnen zullen niet alleen zorgen voor een toename van de omzet, maar ook bijdrage aan een verbetering van de winstmarges. Hierdoor zal de winst per aandeel zich naar verwachting beter ontwikkelen dan die van de sector. • Novarits publiceerde 21 juli jl. de cijfers over het tweede kwartaal. De omzet was in lijn met de verwachting. De winstmarge viel tegen als gevolg van tegenvallende valutaontwikkelingen. Het bedrijf heeft last van de sterke dollar omdat de cijfers naar USD worden vertaald en gerapporteerd. De onderdelen Pharma en Sandoz publiceerde goede cijfers, maar de ontwikkelingen bij Alcon (oogzorg) bleven beduidend achter. De outlook voor het hele jaar werd herhaald.

Novo Nordisk A/S

23,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

DKK 367,50

DKK 367,00

DKK 415,93

EUR 128,1 MRD

1,9%

23,8x

MEDIUM

WIDE

GEZONDHEIDSZORG

INVESTMENT CASE

450

400

350

300

250

200

sep

dec

mrt

jun

sep

• Novo Nordisk is marktleider (50% van de markt) op het gebied van de behandeling van diabetes, één van de sterkst groeiende volksziektes. • Middels jarenlange expertise op het gebeid van onderzoek en marketing en een sterke portefeuille van patenten voor insuline heeft Novo een sterk competitief voordeel. • Dit concurrentievoordeel, gecombineerd met een gunstige demografische marktdynamiek, maakt het aandeel op lange termijn een interessante belegging. • Synthetische insuline (Novo’s Levemir en NovoLog) biedt consumenten meer gebruiksgemak dan menselijke insuline. Voor deze synthetische formule kan Novo dan ook 150% meer vragen dan voor gewone insuline. • In tegenstelling tot veel van 's werelds grootste medicijnproducenten, zijn de patenten van Novo goed beschermd, waardoor het concern goed gepositioneerd is om de sectorale opwaartse beweging mee te pakken. • De komende kwartalen verwachten wij van een groot aantal onderzoeken uitslagen van klinische testfases. Positieve ontwikkelingen en nieuwsflow kan de koers verder opwaarts stuwen. • De tweede kwartaalcijfers van Novo Nordisk lieten een goede ontwikkeling in de onderdelen International Markets, North America en Japan & Korea zien. In China zien wij zwakkere omstandigheden en vanwege valuta-effecten ontstond druk op de resultaten. De operationele winst nam met 43% toe en de outlook voor het hele jaar werd iets opwaarts bijgesteld.


* = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Jacoline Overdevest

Orange SA

11,7x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 13,98

EUR 16,00

EUR 16,99

EUR 37,0 MRD

4,4%

11,7x

HIGH

NARROW

TELECOM

INVESTMENT CASE 17

• De huidige druk komt door politieke en diplomatische kwesties met Israël. De CEO maakte een aantal negatieve opmerkingen afgelopen week met betrekking tot de samenwerking met een operator in het land. • Israël is een niet significant deel van de business van Orange en de druk ligt meer bij de CEO en het imago van de groep dan bij de resultaten. • Recente resultaten zijn ondersteunend en de trend in de sector blijft positief, wat ook wordt ondersteund door de solide fusie en overname-activiteiten en consolidatie. Orange is niet in gevaar wat betreft de Vodafone/Liberty deal (Orange is niet langer actief in Engeland en niet actief in Duitsland en Nederland). • De waardering is aantrekkelijk, onder meer omdat de koers winst verhouding van 14 keer 25% onder het gemiddelde van de sector ligt. • Het aandeel is sinds 9 juni 2015 ex dividend (EUR 0,6). • Orange publiceerde 28 juli jl. de tweede kwartaalcijfers. De resultaten waren beter dan verwacht, gedreven door een bemoedigende ontwikkeling in Frankrijk, de belangrijkste markt. Ook in Afrika waren de ontwikkelingen positief. Wij verwachten dat de verbetering in Frankrijk ervoor zorgt dat de onderwaardering ten opzichte van de sector af zal nemen en herhalen ons ‘aanbevolen’ advies.

16 15 14 13 12 11 10 9 8

sep

dec

mrt

jun

sep


Reckitt Benckiser Group PLC

22,5x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 5.796,00

GBp 5.106,00

GBp 6.242,61

EUR 56,7 MRD

2,2%

22,5x

MEDIUM

NARROW


INVESTMENT CASE

6.500

• Reckitt is een grote speler in Europa als het gaat om huishoudelijke en persoonlijke verzorging. Het Britse bedrijf is gesplitst in drie divisies, waarbij de Health-divisie door recente overnames en focus van het management de meest winstgevende is. • De groep heeft concurrentie van onder meer Henkel en Unilever, maar onderscheidt zich door hogere marges, hoger rendement op geïnvesteerd kapitaal en hogere vrije kasstroom versus de sector. • De groep is in mindere mate gelieerd (30% van de omzet versus 35-40% voor de sector) aan opkomende markten dan de sector gemiddeld. • De cijfers van het tweede kwartaal van 2015 waren solide (5% organische groei), waarbij de organische groeiverwachting voor het hele jaar werd verhoogd. Dit was beter dan de tweede kwartaalontwikkeling van concurrenten (zoals Henkel, L’Oreal). • De spin-off van de farmacie divisie afgelopen jaar (een vijfde van de winst) was een goede beslissing omdat er veel concurrentie was en de groep zich wilde richten op de consumentenmerken. Reckitt heeft nu een meer stabiel en defensievere portefeuille dat meer gericht is op de gezondheid van de consument. • Met ongeveer GBP 1,5 miljard aan vrije kasstroom ieder jaar, een lage schuldpositie en een solide krediet classificatie (A+) heeft het bedrijf ruimte om de overname- en acquisitie-activiteiten door te zetten of om de opbrengsten voor de aandeelhouders te verbeteren.

6.000

5.500

5.000

4.500

4.000

sep

dec

mrt


jun

sep

Rio Tinto PLC

10,6x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 2.299,50

GBp 2.305,00

GBp 2.876,52

EUR 42,0 MRD

6,4%

10,6x

HIGH

NONE

BASIS MATERIALEN

INVESTMENT CASE 3.500 3.300 3.100

2.900 2.700 2.500 2.300 2.100 1.900 1.700

sep

dec

mrt

jun

sep

• Rio Tinto is één van de grootste mijnbouwbedrijven en producenten van metalen ter wereld, met de laagste productiekosten ten opzichte van concurrenten. • Het grootste segment is ijzererts, dat goed is voor ongeveer 50% van de omzet. Nog eens 35% van de omzet komt uit de verkoop van aluminium en koper. De laatste 15% komt uit de productie van overige metalen. • Rio Tinto verkoopt het grootste deel van de productie op Aziatische markten. De grootste afnemer is China met een omzetaandeel van 32%. • De kosten van de productiefaciliteiten in West-Australië, zoals de Pilbara ijzerertsproductiefaciliteit, zijn relatief laag. In deze regio profiteert Rio Tinto eveneens van een laag politiek risico en aantrekkelijke ligging ten opzichte van Azië. • Het aandeel Rio Tinto werd medio vorig jaar van de lijst gehaald omdat de prijsontwikkeling van ijzererts neerwaarts bleef ontwikkelen. Nu zien wij de eerste signalen van een uitbodemfase in de ijzerertsmarkt. Door de lage ijzererts prijzen zijn de producten met relatief hoge kosten uit de markt gedrukt en blijft de productie in China gelijk. • Rio Tinto publiceerde 16 juli jl. de tweede kwartaalcijfers. De ijzererts productie stond onder druk door slechte weersomstandigheden. Voor het hele jaar werd de outlook van ijzererts met 2,9% verlaagd. Omdat de verlaging met name weergerelateerd en niet markt-gerelateerd is, maken wij ons daar weinig zorgen om. De outlook voor koper, aluminium en kool bleef onveranderd.


Roche Holding AG

16,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

CHF 257,30

CHF 292,00

CHF 308,28

EUR 202,9 MRD

3,4%

16,8x

LOW

WIDE

GEZONDHEIDSZORG

INVESTMENT CASE 310

• Roche werd in 1896 opgericht en had een jaarlijkse omzet van CHF 47,5 miljard in 2014. • Van de totale omzet komt 60% uit het Biopharmaceutical segment, dat zich richt op de oncologie, immunologie, infecties, oog kunde en neurowetenschap. De rest van de omzet komt uit het segment Diagnostics, waar applicaties worden geproduceerd voor diagnostiek, behandeling en monitoring. • De blockbusters van Roche zijn onder meer Avastin (CHF 6,4 mrd in 2014), Herceptin (CHF 6,3 mrd), Rituxan (CHF 6,9 mrd), Lucentis (CHF 1,7 mrd), Tarceva (CHF 1,3 mrd) en RoActemra (CHF 1,2 mrd). • Door de goed gevulde pijplijn, groeit de omzet gemiddeld met 5% per jaar, met een verbetering van de winst per aandeel en een verlaging van risico. • Vanwege een groot aantal medicijnen in de laatste fase van ontwikkeling, verwachten wij de komende kwartalen veel positieve berichten en een verbetering van de koers van het aandeel. • Roche publiceerde 23 juli jl. stabiel groeiende cijfers over het tweede kwartaal. De omzet steeg met 6% gemeten in constante valuta. Valuta-effecten hadden een negatieve bijdrage van -3%. Vanwege de goede gevulde pijplijn verwachten wij een continuering van de positieve ontwikkeling van de koers.

290 270

250 230 210 190 170

sep

dec

mrt

jun

sep


SAP SE

14,1x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 57,56

EUR 69,00

EUR 71,09

EUR 70,7 MRD

2,1%

14,1x

MEDIUM

NARROW

TECHNOLOGIE

INVESTMENT CASE 75

• SAP was één van de eerste technologiebedrijven die zich ontwikkelde op het gebied van Cloud Computing. Cloud computing is een lange termijn groeitrend, waarbij producten niet meer op basis van een licentieovereenkomst worden verkocht maar waarbij afnemers toegang krijgen tot een applicatie op internet. • Van de omzet komt 40% uit de Verenigde Staten, 15% uit Azië-Pacific en de rest uit Europa. SAP profiteert daardoor van een sterkere dollar. • 53% van de omzet komt uit onderhoud, 25% uit licenties, 16% uit diensten en 6% uit Cloud. • Met een sterke marktpositie en een redelijke waardering is SAP onze favoriet in de Europese technologiesector. Daarnaast kunnen beleggers op een stabiel dividendrendement van bijna 2% rekenen. • SAP publiceerde 21 juli jl. de tweede kwartaalcijfers. De resultaten werden gestuwd door valuta-effecten. De cloud business groeit op een hoog niveau door, een ontwikkeling die wij graag bevestigd zien tijdens kwartaalpublicaties omdat de sterke positie in cloud computing de kern van onze investment case is. Daarentegen viel de operationele marge tegen.

70 65 60 55 50 45

40

sep

dec

mrt

jun


sep

Schneider Electric SE

12,6x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 52,86

EUR 73,00

EUR 68,12

EUR 31,1 MRD

4,0%

12,6x

MEDIUM

WIDE

INDUSTRIE

INVESTMENT CASE • De energie sector blijft interessant tijdens het herstel van Europa. • Schneider Electric is onderworpen aan de automatisering business waar we positief over zijn door de positieve LT perspectieven. • Leiderschap in de datacenters en -netwerken markt is uniek in Europa. • Het “Schneider is ON” programma zal het bedrijf moeten helpen om de structurele groei en het rendement op investeringen van het bedrijf te verbeteren. • De grootste M&A (fusies en overnames) activiteiten liggen achter ons. • Het dividend en aandelen terugkoop profiel is aantrekkelijk. • 25% exposure in de US, 30% in West Europa en Azië is de hoofd regio. • De acquisitie van Invensys in 2013 heeft het automatiseringsproces en de diensten die worden verleend aan klanten versterkt. • Waardering en level zijn aantrekkelijk voor een eerste positie, het opwaarts potentieel is interessant tegenover de fair value en consensus. • Hoge beta en hoog cyclisch profiel.

80 75 70 65 60

55 50 45 40

sep

dec

mrt

jun

sep


Swiss Re AG

3,5x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

CHF 83,75

CHF 81,00

CHF 90,94

EUR 28,4 MRD

3,04%

3,5x

HIGH

NONE

FINANCIEEL

INVESTMENT CASE 100

• Swiss Re is één van de grootste herverzekeraars ter wereld met vestigingen in 20 landen. • 44% van de premieopbrengsten komen uit levensverzekeringen en zorgverzekeringen, 56% uit de overige activiteiten (niet-leven). • 39% van de omzet komt uit Noord- en Zuid-Amerika, 36% uit Europa (Inclusief het Verenigd Koninkrijk en maar 2% uit Zwitserland en 25% uit Azië. • De niet-leven activiteiten hebben een wereldwijd marktaandeel van 12%, de leven-activiteiten een marktaandeel van 18%. • De industrie is cyclisch van aard en een grote natuurramp zorgt voor druk op de kasstroom maar geeft ook aanleiding om de premies hoger te stellen (marge vergroten). • Het bedrijf heeft sinds 1869 elk jaar dividend uitgekeerd. Dit jaar zal CHF 4.25 per aandeel worden uitgekeerd en nog eens CHF 3.00 als speciaal dividend. Het bestuur zal tijdens de voglende algemene vergadering ook goedkeuring vragen voor een aandelen inkoopprogramma van CHF 1.0 miljard over 12 maanden. • Herverzekeraar Swiss Re publiceerde 30 juli jl. de tweede kwartaal resultaten. De cijfers waren minder goed dan verwacht door zwakke marktomstandigheden, onder meer vnawege valuta-effecten. Vanwege het aantrekkelijke profiel in combinatie met goede waardering herhaalden wij desondanks ons ‘aanbevolen’ advies.

95 90 85

80 75 70

65 60 55 50

sep

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

Total SA

0,6x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 40,78

EUR 35,00

EUR 47,54

EUR 98,4 MRD

5,83%

0,6x

HIGH

NONE

ENERGIE

INVESTMENT CASE

55

• Total is een van de grootste onafhankelijke beursgenoteerde olie- en gasbedrijven ter wereld met vestigingen in meer dan 130 landen. Het is een geïntegreerd bedrijf met zowel upstream- (exploratie en productie van olie en gas) en downstream- (raffinage, marketing en petrochemische) activiteiten. • Deze transformatie is positief voor beleggers die dividend zoeken; Total betaalt namelijk normaliter meer dan de helft van de winst uit in de vorm van dividend. Hoewel de marktverwachtingen wijzen op een jaarlijkse groei van 3,5% de komende drie jaar, is die schatting naar ons inzien aan de conservatieve kant. • Let erop dat het dividend per kwartaal wordt uitgekeerd en dat de kosten voor het vorderen van het dividend minimaal EUR 155 per transactie zijn.

50

45

40

35

30

sep

dec

mrt


jun

sep

UniCredit SpA

1,8x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

EUR 5,71

EUR 5,50

EUR 6,97

EUR 34,1 MRD

#N/A

1,8x

HIGH

NONE

FINANCIEEL

INVESTMENT CASE • Unicredit is een Europese commerciële bank, actief in 17 landen met als grootste markten Italië, Duitsland en Oostenrijk. • Eén van de argumenten voor de aanbeveling voor Unicredit is het herstel van de Italiaanse economie (naast andere regio’s zoals Spanje en Portugal). • Ook gaan hervormingen van de Italiaanse overheid, bijvoorbeeld de nieuwe faillissementsregeling die in het voordeel voor banken is, bijdragen aan de winstverwachting. • De bank wordt sterker door afnemende kredietvoorzieningen (LLP) en non-performing kredieten (NPLs). • Daarnaast zijn wij stabiele ontwikkelingen in Oostenrijk en Duitsland, alsmede in Polen en de Tsjechische Republiek (CEE). • De blootstelling aan andere landen in centraal Europa is vrij klein, en activiteiten in bijvoorbeeld Oekraïne zijn al afgeschreven. • Kapitaalvereisten (volledig afgebouwd Basel III) zijn solide, waaronder een sterke leverage ratio. • De bank kan profiteren van verdere consolidatie in Italië en andere Europese regio's. • Over het tweede kwartaal behaalde Unicredit een 30% hogere winst mede dankzij lagere kredietvoorzieningen en belastingen. De winststijging was breed gedragen en bevestigde onze verwachting van een herstel van de Italiaanse bancaire sector (die onder andere baat heeft bij de nieuwe faillissementsregeling). Ook de activiteiten in Centraal en Oost Europa lieten een winstverbetering zien.

7,00

6,00

5,00

4,00

sep

dec

mrt

jun

sep


Vodafone Group PLC

1,4x

KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

GBp 216,75

GBp 218,00

GBp 245,67

EUR 79,2 MRD

#N/A

1,4x

MEDIUM

NARROW

TELECOM

INVESTMENT CASE 270,00

250,00 230,00 210,00 190,00 170,00 150,00

sep

dec

mrt

jun

sep

• Vodafone nam in 2013 Kabel Deutschland over, waarmee de marktpositie versterkt werd, alsmede de kosten werden verlaagd. De overname van Ono, Spanje's grootste kabelexploitant, dit jaar is de volgende stap op weg naar versterking van de positie in de belangrijkste markten. • Vodafone heeft de meeste gespreide regio allocatie, met een sterke portefuille in opkomende markten (India, Afrika). Europa blijft de belangrijkste regio. • Op korte termijn blijven de Europese activiteiten onder druk staan als gevolg van de macro-economische trends, lagere roamingkosten en aanhoudende hevige concurrentie. Het gebruik van mobiele data zal echter blijven toenemen. Vodafone is goed gepositioneerd om te profiteren van de high-speed data-revolutie. • Met de opbrengst van Verizon uit 2013, lanceerde Vodafone Project Spring een GBP 7 miljard organisch investeringsprogramma waarmee de groep versnelt haar strategische B291 prioriteiten uit wil breiden door middel van investeringen in mobiele- en vaste netwerken, producten, diensten en retail platform. Speculaties over een mogelijke samenwerking (asset swap) zorgen voor volatiliteit rondon het aandeel. Omdat wij de ontwikkelingen positief beoordelen vanwege synergievoordelen, herhalen wij ons 'aanbevolen' advies. • De kwartaalcijfers van 24 juli waren beter dan verwacht, door een herstel in Europa en een sterke bijdrage vanuit opkomende markten zoals Azie en India.


Volkswagen AG KOERS

FAIR VALUE

CONSENSUS*

MARKTWAARDE

EUR 161,35

EUR 210,00

EUR 218,25

#VALUE! #N/A 0,4x HIGH NONE CONSUMENTEN CYCLISCH • Volkswagen is één van de grootste autofabrikanten ter wereld, met merken waaronder Audi, Bentley, Bugatti, Lamborghini, SEAT, Skoda en Porsche. Volkswagen produceert ook commerciële voertuigen (10% van de totale omzet) onder de merknamen MAN en Scania. De Financial Services Group financiert dealers en leasecontracten van commerciële voertuigen. • De verkopen van het passagierssegment nam in 2014 weer toe ten opzichte van een jaar eerder, terwijl de ontwikkeling van het commerciële segment waarschijnlijk dit jaar zal uitbodemen. • Doordat in 2014 significant investeringen zijn gedaan, zal de kasstroom in 2015 fors toenemen. Onderliggend zal groei van de verkopen in Europa naar verwachting verbeteren, terwijl de groei in Noord-Amerika en Azie waarschijnlijk iets af zal nemen (maar nog steeds positief zijn). Mondiaal verwachten wij een omzetgroei van 4% in 2015. • De koers-winstverhouding van Volkswagen ligt momenteel 10% onder het gemiddelde van de sector. • Het vertrek van Ferdinand Piech zou CEO Winterkorn meer flexibiliteit kunnen geven om Volkswagen te sturen. De Piech en Porche familie zijn namelijk eigenaar van de Porsche Automobil Holding, die 50,7% van de stemrechten in Volkswagen hebben. • Volkswagen en Fleet Investments verkopen hun belang in LeasePlan voor EUR 3,7 miljard aan een consortium van investeerders, waaronder het Nederlandse pensioenfonds PGGM. Het is een mooie deal en past in binnen de herstructuringsplannen van het management. • De resultaten van Volkswagen waren in het tweede kwartaal van 2015 goed in Europa en Noord-America, maar beleggers maken zich zorgen over Zuid Amerika en vooral China. Omdat het bedrijf midden in herstructurering van de activiteiten zit, herhaalden wij

260,00 240,00

220,00 200,00

180,00 160,00

140,00 120,00

100,00

sep

dec

mrt

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Jacoline Overdevest

jun

sep

DIVIDEND

Forward K/W

UNCERTAINTY

ECONOMIC MOAT

SECTOR

Disclaimer Algemeen

Dit onderzoeksrapport verschijnt in principe elke twee weken, op maandag van de even kalenderweken en is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. Theodoor Gilissen werkt hiervoor in samenwerking met het Group Equity Research ## Team (GERT) en Morningstar Holland B.V. (Morningstar). Het GERT is verantwoordelijk voor de samenstelling van de Advieslijst Europese aandelen. In dit team zitten Ilario Attasi (Europese IT Sector), Jacoline Overdevest (Amerikaanse IT sector, Consumer Discretionary en Utilities), Philippe Vanmeerhaeghe (Consumer staples), Industrials en Telecom), Mike Stoddart (Energy en Materials), Marc Ernaelsteen (Health care, Chemicals, Food, Beverage & Tobacco) en Thomas Rahman (Financials). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Morningstar noch Theodoor Gilissen instaan. Moningstar noch Theodoor Gilissen geeft enige garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aardDonderd en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het waardepapier dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport overeenstemmen met zijn of haar doelrisicoprofiel. Indien u (mede) belegt met geleend geld, betekent dit dat u het risico loopt dat u uw inleg verliest of zelfs een schuld overhoudt. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het verspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Theodoor Gilissen, haar directie en haar medewerkers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor schade die voortvloeit uit of verband houdt met het gebruik (of juist de onmogelijkheid van gebruik), het vertrouwen op of (het nalaten van) acties ondernomen naar aanleiding van de informatie in de aanbieding. Voor verdere informatie verwijzen wij u graag naar: www.gilissen.nl.

Informatieverstrekking

Eventueel in dit rapport genoemde analisten van Theodoor Gilissen verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen enkel deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven.

Adviseringmethodiek

De selectiemethode bestaat uit drie pilaren. De eerste pilaar beoordeelt het bedrijf op basis van kwaliteit/concurrentiepositie (economic moat), de waardering (fair value) en risico (uncertainty) die door Morningstar wordt vastgesteld. De economic moat kan gedreven worden door een vijftal factoren namelijk: Intangible Assets, Switching Costs, Network Effects, Cost Advantages en Efficient Scales. De fair value wordt berekend met behulp van een Discounted Cash Flow model (DCF model). Bij een DCF model wordt een projectie gemaakt van de toekomstige kasstromen om de waarde van het bedrijf vast te stellen. De tweede pilaar beoordeelt de aantrekkelijkheid van ondernemingen op basis van multiples. Een multiple is een waarderingsmethode. Per sector heeft het GERT een aantal kerncijfers geïdentificeerd die uiteindelijk leiden tot een scoringsmodel. De multiples die hiervoor zijn vastgesteld verschillen per sector. In het algemeen worden de volgende drie multiples gehanteerd: Price/Earnings; EV/EBITDA; Price/Book. De derde pilaar beoordeelt het momentum en de marktfactoren; dit zijn externe factoren. Hier wordt onder meer gekeken naar de consensus koersdoelen van Bloomberg, de winst-momentum en de indicatoren van technische analyse.

Op basis van de drie pilaren worden de aandelen geselecteerd. Bij Top Picks richten wij ons met name op kwaliteitsaandelen. De Dividend Picks worden gekenmerkt door een aantrekkelijk dividendrendement. De Defensieve en Cyclische Picks geven onze voorkeur in de relatieve beleggingsstijlen aan. Speculatieve Picks zijn geschikt voor de offensief georiënteerde belegger.

Advieslijst Europese aandelen

Recommend Documents