Advieslijst Europese aandelen maandag 17 november 2014
NOTITIE VAN DE ANALISTEN
Wij hebben ons internationale aandelen universum uitgebreid. Dit betekent dat wij nu 500 verschillende aandelen in Europa en Amerika volgen. Als gevolg van deze strategische beslissing zullen de komende maanden relatief veel wijzigingen op onze advieslijsten plaatsvinden. Deze ochtend zijn HSBC en Total toegevoegd, terwijl Rio Tinto en Bouygues van de advieslijst af gaan. Rio Tinto is van de lijst afgehaald vanwege macro-economische zwakte in verschillende regio's. Overcapaciteit in China zorgt er bovendien voor dat de prijzen van onder andere staal en ijzererts onder druk staan. Het aandeel heeft sinds opname op 1 juli 2013 een totaal rendement van 20% gegenereerd. Bouygues gaat van de lijst af na een rendement van 51% over de totale periode. Met de aankondiging van agressieve prijszetting in de telecommarkt (met name vast lijn en breedband) is een prijzenoorlog in aantocht. Bovendien word de meest interessante zender van onderdeel TF1, Eurosport, verkocht. Vanwege deze ontwikkelingen halen wij Bouygues van de advieslijst af. Total wordt toegevoegd aan de Europese lijst. Total is een van de grootste onafhankelijke beursgenoteerde olie- en gasbedrijven ter wereld met vestigingen in meer dan 130 landen. Het is een geïntegreerd bedrijf met zowel upstream- (exploratie en productie van olie en gas) en downstream- (raffinage, marketing en petrochemische) activiteiten. Vanwege het aantrekkelijke dividendrendement komt Total op onze lijst van Dividend Picks. HSBC wordt toegevoegd aan onze lijst van Top Picks. HSBC is een internationale bank met activiteiten verspreid over meerdere regio's waaronder Europa (met name UK), Azië (inclusief China en Hong Kong), het Midden-Oosten, Noord-Amerika en Latijns-Amerika. De voordelen van geografische diversificatie werden tijdens de financiële crisis benadrukt. Hoewel HSBC grote verliezen maakte in NoordAmerika, konden de andere onderdelen een nettoverlies voor de bank als geheel voorkomen.
EU Top Picks
Opwaarts K/W
Dividend Picks
potentieel
Opwaarts Dividend
K/W
potentieel
Bayer AG
16,4x
-
British American Tobacco PLC
4,2%
16,4x
-
E On SE
14,1x
44,9%
GlaxoSmithKline PLC
5,6%
12,7x
4,2%
HSBC Holdings PLC Kingfisher PLC
9,1x 12,7x
9,9% 47,1%
Total SA
5,5%
9,4x
20,5%
REXAM PLC
11,3x
22,0%
Siemens AG
12,8x
-
Vodafone Group PLC
40,8x
-
K/W
potentieel
E ON SE
14,1x
44,9%
Nestle SA
18,9x
8,7%
K/W
potentieel
14,3x
25,0%
Sinds
Rendement
EU Top Picks
1-1-2014
3,3%
Eurostoxx 50
1-1-2014
1,8%
Eurostoxx 50 3.400 3.300 3.200 3.100 3.000 2.900 2.800 2.700 2.600 2.500 2.400
Defensieve Picks
Opwaarts
Cyclische Picks Opwaarts Airbus Group NV Bayerische Motoren Werke AG
9,0x
8,7%
11,3x
22,0%
K/W
potentieel
Fiat Chrysler Automobiles NV
13,6x
42,9%
RWE AG
12,8x
51,5%
Swatch Group AG
13,7x
38,9%
REXAM PLC
Speculatieve Picks
nov
feb
mei
aug
nov
Opwaarts
Aanbevolen Europese aandelen Airbus Group NV KOERS EUR 48,46
14,3x
FAIR VALUE EUR 60,00
MARKTWAARDE EUR 38,0 MRD
Forward K/W 14,3x
UNCERTAINTY HIGH
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR INDUSTRIE
INVESTMENT CASE
60 55 50 45 40 35 30
DIVIDEND 2,6%
nov
feb
mei
aug
nov
● Airbus Group is één van de grootste luchtvaart- en defensiebedrijven ter wereld. ● De vliegtuigen van Airbus in de commerciële luchtvaart vertegenwoordigen meer dan de helft van de totale markt wereldwijd en 70% van de omzet van Airbus zelf. De Defense & Space divisie maakt onder meer ruimte-systemen, militaire transport vliegtuigen en Typhoon gevechtsvliegtuigen. Van het segment Helicopters (9% van de totale omzet) komt 55% van de omzet uit de civiele markt en de rest van defensie. ● Morningstar rekent met een conservatievere schatting van 6,5% voor 2015. De fair value van EUR 60 impliceert wel dat de operationele marge tot 8% zal toenemen op de langere termijn. ● De omzet in het derde kwartaal was vlak ten opzichte van vorig jaar en kwam overeen met de verwachting van analisten, EUR 13,3 mrd. De EBIT en vrije kasstroom kwamen ruim boven de verwachting uit (EBIT 821 mn versus 671 mn en vrije kasstroom EUR 150 mn versus minus EUR 450 mn) ● Airbus verwacht een stabiele omzetontwikkeling bij een eurokoers van USD 1,35, een kleine verbetering van de EBIT en een break-even vrije kasstroom. De onderneming verwacht verder de marge voor 2015 op te kunnen voeren tot 7-8%. ● De upside in het vierde kwartaal is naar verwachting beperkt in verband met mogelijk voorzieningen bij de levering van het type A400M vliegtuig, een nieuw militair transportvoertuig. Het rendement sinds de opname op de lijst is 11% (tot 14-11-2014) dit bevestigt de positie van het aandeel op onze Top Picks lijst.
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
British American Tobacco PLC KOERS GBp 3.658,50
FAIR VALUE GBp 3.500,00
16,4x
MARKTWAARDE EUR 85,5 MRD
Forward K/W 16,4x
UNCERTAINTY LOW
ECONOMIC MOAT WIDE
SECTOR CONSUMENTEN DEFENSIEF
INVESTMENT CASE
3.900 3.700 3.500 3.300 3.100 2.900 2.700 2.500
DIVIDEND 4,2%
nov
feb
mei
aug
nov
● British American Tobacco is een tabaksproducent. ● Het concern produceert onder meer sigaretten onder de merknamen Dunhill, Kent, Pall Mall en Lucky Strike. ● De tabaksproducten worden in 180 verschillende landen verkocht. ● Uit de cijfers over 2013 blijkt dat de marktomstandigheden nog zwak zijn, met name in Europa. Vanwege een verbetering van de operationele marge door de besparing van kosten en een betere prijszetting stellen de resultaten desondanks tevreden. ● De volumedaling was niet alleen te wijten aan de zwakke vraag vanuit Europa, ook in andere belangrijke afzetmarkten zoals Brazilië, Rusland, Ukraine, Turkije en Zuid Afrika daalden de volumes. Deze dalingen werden deels gecompenseerd door hoge volumes in Bangladesh, Pakistan, Indonesië, Vietnam en het Midden-Oosten. ● In de eerste 9 maanden van 2014 daalde de omzet van British American Tobacco met 9,6% op jaarbasis.Dit was voornamelijk het gevolg van nadelige valutaeffecten. De onderliggende omzetgroei was 2,4%, volume van sigaretten daalde met 1%. ● We verwachten dat winst per aandeel over 2014 en 2015 met 3-4% zal dalen. Bij een waardering van 15x de winst per aandeel van 2015 en een vrije kasstroom van 6% blijft de onderneming in staat om het dividend rendement te handhaven op 4,7%.
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
Bayer AG KOERS EUR 109,55
16,4x
FAIR VALUE EUR 111,00
MARKTWAARDE EUR 90,6 MRD
Forward K/W 16,4x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR GEZONDHEIDSZORG
INVESTMENT CASE
120 115 110 105 100 95 90 85 80
DIVIDEND 2,3%
nov
feb
mei
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
aug
nov
● Bayer bestaat uit een Healthcare divisie (± 50% van de omzet), CropScience divisie (± 25% van de omzet) en MaterialScience (± 25% van de omzet) . ● Het concern gaat zich meer richten op de kernactiviteiten, namelijk de gezondheids- en agrarische biotechnologische activiteiten. Middels de recent aangekondigde afstoting van MaterialScience zet Bayer de volgende stap in die richting. ● De farmaceutische divisie heeft markt leidende posities. De vijf grootste producten die in 2014 minder dan EUR 3 miljard aan omzet genereren, kunnen over de komende jaren groeien tot een gezamenlijke omzetbijdrage van meer dan EUR 7,5 miljard per jaar. ● De Consumer Health- en CropScience divisie zijn de nummer twee in de wereld en hebben door die sterke positie concurrentievoordeel zoals geringe prijsgevoeligheid en hoge opbrengsten die opnieuw in R&D kunnen worden geïnvesteerd. ● Over heel 2014 verwacht het management een onderliggende omzetgroei van ongeveer 6%. Voor de lange termijn verwacht Bayer een onderliggende groei van 8% en een winstmarge 33% voor de Pharmadivisie en een winstgroei van 6% en een winstmarge van 24,5% voor de CropScience-divisie. ● Vanwege de focus op kernactiviteiten en het afstoten van niet-kernactiviteiten verwachten wij dat Bayer meer waarde voor de aandeelhouder vrij zal geven. Vanwege de goede vooruitzichten is het aandeel toegevoegd aan de Europese top pick lijst.
Bayerische Motoren Werke AG KOERS EUR 82,60
FAIR VALUE EUR 90,00
9,0x
MARKTWAARDE EUR 53,0 MRD
Forward K/W 9,0x
95 90 85 80 75 70 65 nov
feb
mei
aug
nov
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH
● BMW is één van 's werelds meest toonaangevende autofabrikanten. ● De sterke verkopen in opkomende markten zoals Brazilie, Rusland, India en China compenseren voor de volumedalingen in Europa. ● De automarkt is zeer cyclisch van aard, maar BMW presteert beter dan haar concurrenten en genereerde vorig jaar een vrije kasstrom van EUR 1,3 miljard. ● Voor consumenten is het eenvoudig en kosteloos om over te stappen naar een ander merk, desondanks weet BMW klanten aan het merk te binden. ● BMW is ook eigenaar van de sterke automerken MINI en Rolls-Royce, allen gericht op ● Luxe en ultra-luxe merken hebben vaak betere marges en zijn minder gevoelig voor het economisch sentiment. ● De familie Quandt heeft een substantieel deel van de aandelen in bezit, waardoor het management voor een groot deel onderhevig is aan de agenda van de familie. ● BMW rapporteerde goede derde kwartaalcijfers vanwege sterke verkopen van de BMW 3, 4, 5 en X5 Series. De winst voor rente en belasting steeg op jaarbasis met 17,1% tot EUR 2,26 miljard, boven de consensus verwachting van EUR 2,03 mrd. ● De onderneming boekte wederom een verkooprecord in het derde kwartaal en zal naar verwachting ook het volledige jaar afsluiten met record. De onderneming profiteert van sterke merken en een groot marktaandeel. We herhalen onze aanbeveling met een Morningstar fair value van EUR 90,00 en Bloomberg consensus twaalf maand koersdoel van EUR 100,77.
E On SE KOERS EUR 12,81
14,1x
FAIR VALUE EUR 19,00
MARKTWAARDE EUR 25,6 MRD
DIVIDEND 4,1%
Forward K/W 14,1x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR NUTSECTOR
INVESTMENT CASE
16
● E.On is één van de grootste geïntegreerde energiemaatschappijen ter wereld. ● Het concern wekt energie op en verkoopt dit in meer dan 30 landen, voornamelijk in Europa. ● Wij verwachten dat de verstoorde energiemarkt verbetering zal tonen. Niet alleen in Duitsland wordt over een aanpassing van het energiebeleid gesproken, ook de Europese Commissie praat over mogelijke verbetering. De energiemarkt wordt momenteel overspoeld door gesubsidieerde alternatieve energie. Deze subsidies zullen mogelijk ingeperkt gaan worden. Ook aan de vraagzijde verwachten wij een verbetering. Naarmate de Europese economie verder aantrekt, zal de vraag naar energie waarschijnlijk leiden tot stabilisatie van de energieprijzen. ● De resultaten van E.ON werden beïnvloed door desinvesteringen, valuta-effecten, lagere energieprijzen en hogere temperaturen maar het concern ligt op koers om de doelen voor dit jaar te halen. De nettowinst tot 30 september 2014 daalde op jaarbasis met 25% naar EUR 1,44 mrd, een fractie lager dan de consensus. ● De verwachte wijziging in de regelgeving rond de Europese energiemarkt leveren naar verwachting een positieve bijdrage aan de winstontwikkeling van E.ON. Wij herhalen daarom ons aanbevolen advies met een Morningstar Fair Value van EUR 19,00 en Bloomberg consensus twaalf maand koersdoel van EUR 14,68.
15 14 13 12 11 10
UNCERTAINTY HIGH
INVESTMENT CASE
100
60
DIVIDEND 3,9%
nov
feb
mei
aug
nov
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
Fiat Chrysler Automobiles NV KOERS EUR 9,88
FAIR VALUE EUR 14,00
13,6x
MARKTWAARDE EUR 11,9 MRD
Forward K/W 13,6x
UNCERTAINTY HIGH
ECONOMIC MOAT NONE
SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH
INVESTMENT CASE
11 10 9 8 7 6 5 4
DIVIDEND -
nov
feb
mei
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
aug
nov
● Middels de alliantie met Chrysler zal de omzet stijgen en de productie en inkoop van onderdelen efficiënter worden ingericht. ● Fiat heeft vooruitstrevende technologieën ontworpen, die de CO2-uitstoot van auto’s beperken. ● De fair value van EUR 14 is gebaseerd op een gemiddelde omzetgroei van ongeveer 3,3% per jaar. ● De merken Ferrari, Maseratie, Chrysler, Jeep Cherokee en Dodge behoren allemaal tot de Fiat groep. ● De achterblijvende verkopen in Europa worden niet alleen gecompenseerd door de sterke verkopen van Chrysler in de VS, maar ook de verkopen in Latijns-Amerika, waaronder Brazilie. ● Aandeelhouders van Fiat hebben ingestemd met de inlijving van Chrysler. De overname zal waarschijnlijk nog in het derde kwartaal van dit jaar afgerond worden. Middels de overname van Chrysler zal de regionale omzetverdeling verder gediversifieerd worden en kunnen grote kostenvoordelen behaald worden. Vanwege de economische impact van dit project herhalen wij ons aanbevolen advies voor Fiat. ● In het derde kwartaal was de winst voor rente en belasting van Fiat Chrysler Automobiles EUR 962 million, licht beter dan verwacht. Het grote nieuws was de afsplitsing van Ferrari, waardoor het aandeel aan het eind van de handelsdag van gisteren 12% hoger noteerde.
Total SA
9,4x
KOERS EUR 45,58
FAIR VALUE EUR 55,00
DIVIDEND 5,5%
MARKTWAARDE EUR 108,7 MRD
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR ENERGIE
INVESTMENT CASE
60
55
50
45
40
35
Forward K/W 9,4x
nov
feb
mei
aug
nov
● Total is een van de grootste onafhankelijke beursgenoteerde olie- en gasbedrijven ter wereld met vestigingen in meer dan 130 landen. Het is een geïntegreerd bedrijf met zowel upstream- (exploratie en productie van olie en gas) en downstream(raffinage, marketing en petrochemische) activiteiten. ● De groep heeft een sterke positie met de productie van 2,3 miljoen vaten olie-equivalent per dag (boepd) in 2013. Dit geeft de groep meer dan 13 jaar aan bewezen reserves. Total heeft ook ambitieuze groeidoelstellingen, waaronder plannen om de productie tot 2,6 miljoen boepd te verhogen voor 2015 en tot ongeveer 3 miljoen boepd in 2017. Het grootste deel van de projecten zal door Total zelf worden geëxploiteerd (in plaats van door derden). De overgrote meerderheid is olie of aan olie geïndexeerd gas. ● Deze groei moet leiden tot een substantiële vrije kasstroom in 2017; de organische kapitaalinvesteringen van USD 28 miljard in 2013 zullen dalen naar USD 26 miljard in 2014 en verder dalen in 2016 en 2017. Als gevolg daarvan zal de vrije kasstroom toenemen van minder dan USD 5 miljard in 2013 tot meer dan USD 15 miljard in 2017 . ● Deze transformatie is positief voor beleggers die dividend zoeken; Total betaalt namelijk normaal meer dan de helft van de winst uit in de vorm van dividend. Hoewel de marktverwachtingen wijzen op een jaarlijkse groei van 3,5% de komende drie jaar, is die schatting naar ons inzien aan de conservatieve kant. ● Let erop dat het dividend per kwartaal wordt uitgekeerd en dat de kosten voor het vorderen van het dividend minimaal EUR 155 per transactie zijn.
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
GlaxoSmithKline PLC KOERS GBp 1.461,50
12,7x
FAIR VALUE GBp 1.510,00
DIVIDEND 5,6%
MARKTWAARDE EUR 89,0 MRD
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT WIDE
SECTOR GEZONDHEIDSZORG
INVESTMENT CASE
1.750 1.700 1.650 1.600 1.550 1.500 1.450 1.400 1.350 1.300 1.250
Forward K/W 12,7x
nov
feb
mei
aug
nov
● GlaxoSmithKline is een Brits gezondheidsconcern dat zich richt op de mondiale farmacie. ● Het bedrijf heeft minder last van de zogenaamde patent-cliff, omdat vooral geneesmiddelen op de markt worden gebracht die minder hinder van patentexpiraties ondervinden. Voorbeelden hiervan zijn vaccinaties en weesgeneesmiddelen. ● Het aantal medicijnen dat in de pijplijn zit is de laatste tijd fors toegenomen. ● De nadruk wordt sterk gelegd op de ontwikkeling van zogenaamde orphan drugs, ofwel weesgeneesmiddelen. Deze middelen richten zich op de behandeling van zeldzame ziekten. Voor deze middelen worden vaak hogere prijzen in rekening gebracht, wat goed is voor de winstmarges van GSK. ● De fair value is gebaseerd op een omzetgroei van gemiddeld 2,4% per jaar en impliceert slechts een beperkt opwaarts koerspotentieel. Aandeelhouders van GlaxoSmithKline kunnen echter rekenen op een aantrekkelijk dividendrendement. ● De omzet kwam in het derde kwartaal lager uit dan de markt had verwacht, de netto winst kwam echter iets boven de verwachtingen uit. Dit laatste resultaat werd voornamelijk gedreven door kostenbesparingen en minder belastingen. ● Structurele winstverbeteringen zijn pas te verwachten wanneer de omzetgroei aantrekt. De R&D pijplijn begint iets beter gevuld te raken maar op de korte termijn zijn er waarschijnlijk geen grote verbeteringen te verwachten. Het huidige dividendrendement ligt rond de 5,5%, de onderneming heeft aangegeven het dividend voor 2014 (GBp 80) in 2015 te handhaven.
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
HSBC Holdings PLC KOERS GBp 642,70
9,1x
FAIR VALUE GBp 700,00
MARKTWAARDE EUR 154,5 MRD
Forward K/W 9,1x
UNCERTAINTY HIGH
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR FINANCIEEL
INVESTMENT CASE
720
● HSBC is een internationale bank met activiteiten verspreid over meerdere regio's waaronder Europa (met name UK), Azië (inclusief China en Hong Kong), het Midden-Oosten, Noord-Amerika en Latijns-Amerika. ● De voordelen van geografische diversificatie werden tijdens de financiële crisis benadrukt. Hoewel HSBC grote verliezen maakte in Noord-Amerika, konden de andere onderdelen een nettoverlies voor de bank als geheel voorkomen. ● De Core Equity Tier 1-ratio van HSBC is ruim 11%, en zal verder versterken vanwege de gezonde winstgevendheid. Hierdoor is de bank blijvend in staat om dividenden uit te keren. ● De bank kreeg een boete van de Amerikaanse autoriteiten vanwege vermoedelijke witwaspraktijken bij de Mexicaanse divisie. Naar aanleiding daarvan heeft HSBC de compliance afdeling uitgebreid. Hierdoor zijn de operationele kosten toegenomen, maar zijn de risico's van verdere materiële boetes ook aanzienlijk verminderd. De bank hangt, net als een aantal andere grote internationale banken, nog een aantal rechtszaken boven het hoofd, maar vanwege de winstgevendheid zal dit waarschijnlijk geen impact hebben op de Core Equity Tier 1-ratio en/of resulteren in een verlaging van het dividend.
700 680 660 640 620 600 580 560 540 520
DIVIDEND 5,4%
nov
feb
mei
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
aug
nov
Kingfisher PLC KOERS GBp 296,90
12,7x
FAIR VALUE GBp 430,00
MARKTWAARDE EUR 8,8 MRD
Forward K/W 12,7x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH
INVESTMENT CASE
500
● Kingfisher is de grootse bouwmarktgroep in Europa en wereldwijd de grootste na Lowe’s en Home Depot met een jaarlijkse omzet van ruim EUR 10 miljard. De merken van de groep zijn B&Q, Castorama, Brico Depot en Screwfix. ● Van de omzet komt 43% uit het Verenigd Koninkrijk & Ierland, 39% uit Frankrijk, 9% uit Polen en het overige deel uit onder meer China, Rusland, Roemenië en Spanje. ● De huizenmarkt in het VK herstelt en groeit jaarlijks met 8-9% per jaar, waardoor de omzet van Kingfisher gestuwd wordt. ● De voorgenomen groei-initiatieven zullen bijdragen aan de omzet, operationele marge en kosten efficiëntie. Omdat het merendeel van de kosten een vast karakter hebben, draagt een toename van de omzet snel bij aan deze doelstellingen. ● In vergelijking met de concurrenten heeft Kingfisher sterke fundamentals, waaronder hoge brutomarge van 37%, een lage koers/winstverhouding van 11,5 en een lage schuld/eigenvermogenspositie van 36%. ● Kingfisher tweede kwartaalcijfers werden gedrukt door zwakke omzetcijfers uit Frankrijk en Polen. Onder meer vanwege het verwachte economische herstel in Frankrijk in de tweede helft van dit jaar en volgend jaar en de acquisitie van Mr Bricolage verwachten wij een verbetering van het resultaat.
450
400
350
300
250
DIVIDEND 3,7%
nov
feb
mei
aug
nov
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
Nestle SA
18,9x
KOERS CHF 71,45
FAIR VALUE CHF 78,00
MARKTWAARDE EUR 191,8 MRD
Forward K/W 18,9x
72 70 68 66 64 62 60 nov
feb
mei
aug
nov
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
ECONOMIC MOAT WIDE
SECTOR CONSUMENTEN DEFENSIEF
● Nestlé is één van de grootste voedingsmiddelenconcerns ter wereld met merken zoals KitKat, Maggi, Perrier, Purina en Nescafé. ● Het concern publiceert omzet en winstcijfers in de volgende segmenten: Verenigde Staten (30% van de omzet), Europa (17%), Azië (21%), Water (8%), Nutrition (11%) en overig (13%). ● De productverdeling van Nestle op basis van omzet is dranken (22%), water (8%), melk (19%), Nutrition & Healthcare (13%), voeding (15%), snoep (10%) en dierenvoeding (12%). ● Wij verwachten dat de omzet jaarlijks met 4% tot 5% zal groeien. ● De winst is vanwege de regionale spreiding onderhevig aan valutarisico. ● De waarde van het aandeel is afgelopen maanden achter gebleven. Wij verwachten op de middellange termijn een verbetering van de koersontwikkeling. ● Wij spreken van onderwaardering op basis van de fair value, wat aanleiding geeft om Nestlé als Defensieve pick toe te voegen aan de advieslijst. ● Nestlé publiceerde 20 oktober jl. derde kwartaalresultaten en omzetcijfers over de eerste negen maanden van 2014. De cijfers waren licht onder de marktverwachting. De omzet voor 2014 kwam tot nu toe uit op CHF 66,2 mrd. In de jaar-op-jaar vergelijking betekent dit een daling van 3,2%, veroorzaakt door negatieve valutaeffecten.DOrganisch was er een groei van 4,5%. Opkomende markten waren hierin een bepalende factor met een organische groei van 9,5%, ontwikkelde landen
REXAM PLC
11,3x
KOERS GBp 443,90
FAIR VALUE GBp 550,00
MARKTWAARDE EUR 3,9 MRD
DIVIDEND 4,1%
Forward K/W 11,3x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH
INVESTMENT CASE
620 600 580 560 540 520 500 480 460 440 420
UNCERTAINTY LOW
INVESTMENT CASE
74
58
DIVIDEND 3,3%
nov
feb
mei
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
aug
nov
● Rexam maakt verpakkingen voor onder meer de drankenindustrie (90% van de omzet) en de gezondheidszorg (10% van de omzet). ● De top 10 afnemers zijn goed voor 71% van de omzet. ● Deze top 10 bestaat uit AB InBev, Carlsberg, Hansen Beverages, Hornell, Red Bull, Anadolu Group, Coca-Cola, Heineken, PepsiCo en Schincariol. ● Met een marktwaarde van nog geen EUR 5 mrd, is dit één van de kleinste bedrijven binnen onze scope. ● De fair value is gebaseerd op een gemiddelde omzetgroei van 3,2% de komende vijf jaar. ● Rexam publiceerde op 13 november een interim management statement over de periode vanaf 1 juli. Het wereldwijde volume steeg in de afgelopen periode met 4%, groei in Europa, India, Egypte, Turkije en Zuid Amerika compenseerde de daling in Noord Amerika. ● De onderneming kan een lastig 2015 verwachten. Wanneer de aluminiumprijs rond de USD 500/ton blijft, levert dit naar verwachting GBP 30 mn extra kosten op. Door droogte in Brazilië stijgen de kosten voor energie (uit waterkrachtcentrales) naar verwachting met GBP 15 mn. ● Ondanks de negatieve berichten verwachten wij dat de tegenslagen overkomelijk zijn, de daling van het aandeel over de afgelopen tijd is naar onze mening een sterk overdreven reactie.
RWE AG
12,8x
KOERS EUR 26,23
FAIR VALUE EUR 41,00
MARKTWAARDE EUR 15,9 MRD
DIVIDEND 3,8%
Forward K/W 12,8x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR NUTSECTOR
INVESTMENT CASE
34
● RWE is de grootste leverancier van energie in Duitsland en de op twee na grootste in het Verenigd Koninkrijk. ● Deze energiemaatschappij maakt voor een groot deel gebruik van kernenergie en energie uit de verbranding van kool, de goedkoopste alternatieven voor het opwekken van energie. ● De voorgenomen kostenbesparing van EUR 1 miljard op het operationele resultaat is al in 2013 gerealiseerd, terwijl de kostenbesparingen aanvankelijk pas per eind 2014 doorgevoerd zouden zijn. De totale kostenbesparingen van EUR 1,5 miljard zullen waarschijnlijk per 2016 gerealiseerd worden, een jaar eerder dan gepland. ● De continuerende winst van RWE daalde over de eerste negen maanden van 2014 met 60% op jaarbasis tot EUR 763 mln, terwijl de vrije kasstroom, waar vanaf 2015 de kapitaalinvesteringen en dividenden aan gerelateerd zullen worden, met 25% toe zijn genomen. ● Voor RWE geldt, evenals voor concurrent E.On, dat door nieuwe regelgeving voor de Europese energiemarkt de vooruitzichten voor de energiesector en nutbedrijven verbeteren.
32 30 28 26 24 22 20
nov
feb
mei
aug
nov
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
Siemens AG KOERS EUR 88,28
FAIR VALUE EUR 86,00
MARKTWAARDE EUR 77,8 MRD
Forward K/W 12,8x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR INDUSTRIE
INVESTMENT CASE
105
● 25% van de omzet van Siemens komt uit energie, 15% uit gezondheidszorg, 25% uit industrie en 35% uit infrastructuur. ● Het bedrijfsresultaat is anders, namelijk 35% uit energie, 30% uit gezondheidszorg, 35% uit Industrie en nihil uit infrastructuur. ● Europa is de grootste afzet markt, waar 55% van de omzet vandaan komt. Daarvan komt 15% uit Duitsland. Uit de Verenigde Staten komt nog eens 30% en Azië 15%. ● De omzet van Siemens over het vierde kwartaal was min of meer gelijk aan de omzet in hetzelfde kwartaal van vorig jaar. Vanwege de verwachte gelijkblijvende omzet in 2015 zal de nadruk op desinvesteringen liggen om de winstgevendheid te verbeteren. ● De omzet in het vierde kwartaal kwam uit op EUR 20,6 mrd, vlak in een jaar-op-jaar vergelijking maar boven de verwachting van de markt. De winst kwam met EUR 2,20 mrd iets beneden de consensus (EUR 2,25 mrd) uit, deze winst betekende echter wel een stijging van 28% ten opzichte van vorig jaar. ● De onderneming voorziet voor 2015 een groei van de WPA van meer dan 15%, de omzetverwachting is naar verwachting gelijk aan dit jaar.
100
95
90
85
80
DIVIDEND 3,9%
nov
feb
mei
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
aug
nov
Swatch Group AG KOERS CHF 452,80
13,7x
FAIR VALUE CHF 640,00
MARKTWAARDE EUR 20,2 MRD
Forward K/W 13,7x
UNCERTAINTY HIGH
ECONOMIC MOAT WIDE
SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH
INVESTMENT CASE
650
600
550
500
450
400
DIVIDEND 1,8%
nov
feb
mei
aug
nov
● Swatch is een Zwitserse horlogemaker met 18 eigen merken. ● 53% van de omzet komt uit Azie, 37% uit Europa, 8% uit Amerika en 2% uit Afrika en Oceanië. ● Swatch heeft 4 lijnen, een 'basic range', 'middle range', 'high range' en 'prestige & luxury'. ● Bekende merken onder de paraplu van Swatch zijn Omega, Tissot, Certina, Calvin Klein watches & jewelry, Longiness en Rado. ● Afgelopen jaar werd Harry Winton, een exclusieve Amerikaanse juwelier, overgenomen voor USD 1 miljard. ● De komende jaren zal de groei worden gedreven door Azië, waar de een groei van 8% wordt verwacht. ● Vanwege de grote afhankelijkheid aan de Aziatische groei van de verkopen, hebben wij het aandeel als ‘speculatieve pick’ op deze advieslijst gezet. ● Het aandeel Swatch is onder druk komen te staan sinds de introductie van de Apple Watch, veroorzaakt door short-selling van horlogeproducenten en lagere export van Zwitserse horloges naar Hong Kong in augustus. De verkopen van Zwitserse horloges waren daar echter nog beter dan verwacht en vergelijkbaar met het voorgaande jaar. CEO Nick Hayek heeft in een interview toegelicht dat de verkopen in September sterk waren en dat men uitgaat van een omzetgroei van ± 5%. In combinatie met een betere prijszetting en ontwikkelingen in fitness functies voor de horloges verwachten wij dat de positie van Swatch verbeterd is.
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
Vodafone Group PLC KOERS GBp 225,30
FAIR VALUE GBp 218,00
40,8x
MARKTWAARDE EUR 74,8 MRD
Forward K/W 40,8x
UNCERTAINTY MEDIUM
ECONOMIC MOAT NARROW
SECTOR TELECOM
INVESTMENT CASE
310
● Vodafone nam in 2013 Kabel Deutschland over, waarmee de marktpositie versterkt werd, alsmede de kosten werden verlaagd. De overname van Ono, Spanje's grootste kabelexploitant, dit jaar is de volgende stap op weg naar versterking van de positie op de belangrijkste markten. ● Vodafone heeft de meeste gespreide regio allocatie, met een sterke portefuille in opkomende markten (India, Afrika). Europa blijft de belangrijkste regio. ● Op korte termijn blijven de Euorpese activiteiten onder druk staan als gevolg van de macro-economische trends, lagere roamingkosten en aanhoudende hevige concurrentie. Het gebruik van mobiele data zal echter blijven toenemen. Vodafone is goed gepositioneerd om te profiteren van de high-speed data-revolutie. ● Met de opbrengst van Verizon uit 2013, lanceerde Vodafone Project Spring, een GBP 7 miljard organisch investeringsprogramma waarmee de groep versnel haar strategische B291prioriteiten uti wil breiden door middel van investeringen in mobiele en vaste netwerken, producten en diensten, en retail platform. ● De eerste kwartaalcijfers van Vodafone waren beter dan verwacht, door een minder dan verwachte omzetdaling in Duitsland, Italië en het Verenigd Koninkrijk.
290 270 250 230 210 190 170 150 130
DIVIDEND 5,1%
nov
feb
mei
Bronnen: Bloomberg & Morningstar
aug
nov
Disclaimer Algemeen
Dit onderzoeksrapport verschijnt in principe elke twee weken, op maandag van de oneven kalenderweken en is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen),waaronder de analisten Jos Versteeg, Tom Muller en Jacoline Overdevest, in samenwerking met Morningstar Holland B.V. (Morningstar). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Morningstar noch Theodoor Gilissen instaan. Moningstar noch Theodoor Gilissen geeft enige garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het waardepapier dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport overeenstemmen met zijn of haar doelrisicoprofiel. Indien u (mede) belegt met geleend geld, betekent dit dat u het risico loopt dat u uw inleg verliest of zelfs een schuld overhoudt. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Theodoor Gilissen Bankiers N.V., haar directie en haar medewerkers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor schade die voortvloeit uit of verband houdt met het gebruik (of juist de onmogelijkheid van gebruik), het vertrouwen op of (het nalaten van) acties ondernomen naar aanleiding van de informatie in de aanbieding. Voor verdere informatie verwijzen wij u graag naar onze website: www.gilissen.nl.
Informatieverstrekking
Eventueel in dit rapport genoemde analisten van Theodoor Gilissen verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen enkel deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland.
Adviseringmethodiek
Samenstelling Advieslijst Europese aandelen geschiedt op basis van de ‘economic moat’, 'uncertainty' en 'price/fair value' van Morningstar; De Top Picks lijst bestaat uit kwaliteitsaandelen met een fors opwaarts koerspotentieel. De dividend picks bieden behalve opwaarts koerspotentieel ook een aantrekkelijk dividendrendement. De defensieve en cyclische picks geven onze voorkeur in de relatieve beleggingsstijlen aan. De speculatieve picks kenmerken zich door ook een hoger koerspotentieel, maaar mogelijk ook door een hoger risico. Waarderingsmethodiek: Morningstar beoordeelt bedrijven op basis van een discounted cash flow model (DCF) dat uit drie fases bestaat. De eerste fase omvat uitdrukkelijke voorspellingen van Morningstar. De methodiek van de tweede fase maakt gebruik van een formule om de som van de discounted cashflows vereenvoudigd op te tellen. Fase III bevat alle jaren na fase II, tot in de eeuwigheid. Voor de waardering van deze kasstromen beginnen ze met de formule van fase II, inclusief de veronderstelling dat RONIC = WACC in de derde fase. Dat wil zeggen dat ze ervan uit gaan dat geen enkel bedrijf in staat is om in de derde fase nieuw kapitaal te investeren tegen een hoger rendement dan de kosten van kapitaal - elke ‘moat’ is uiteindelijk uitgehold. Naast de standaard fase II-III methode, beschikken analisten over vier andere benaderingen. Het gebruik van een van de alternatieve methoden vereist goedkeuring van een bestuurder of adjunctdirecteur in het team van de analist. De analist heeft ook de mogelijkheid om direct de fair value van fase II-III te schatten. De alternatieve fase II-III methode mag alleen worden gebruikt in bijzondere omstandigheden. De toekomstige geldstromen worden verdisconteerd tegen de kosten van kapitaal. Deze maakt gebruik van de gewogen gemiddelde kosten van kapitaal (WACC). Dat is een gewogen gemiddelde van de kosten van het eigen vermogen, de schulden en preferente aandelen. De analisten houden over het algemeen rekening met ten minste twee scenario's naast het uitgangsscenario: een bull-case en een bear-case. De analist bepaalt meestal dat er 25% kans bestaat dat het bedrijf beter zal presteren in de bull-case en 25% kans dat het bedrijf zal slechter presteren in de bear-case. Verwijdering aandeel Advieslijst Europese aandelen: Wanneer de aantrekkelijkheid van een aandeel op basis van moat, uncertainty, price/fair of ander discretionair argument afneemt, kan het aandeel van de lijst worden gehaald. Op basis van rendementspotentieel of fundamentele analyse wordt bepaald of een aandeel uit de Top Picks wordt verwijderd.