Advieslijst Europese aandelen

Advieslijst Europese aandelen maandag 28 december 2015 #

NOTITIE VAN DE ANALISTEN In de periode na de crisis kwamen er veel verschillende prognoses over de te verwachten economische cyclus, maar uiteindelijk werden velen in het ongelijk gesteld. De afgelopen zeven jaren kwamen de aandelenmarkten in een langdurige bullmarkt en konden er buitengewoon goede rendementen gerealiseerd worden. Beleggers dachten bijna achterover leunend geld te kunnen verdienen, maar het jaar 2015 wordt gekenmerkt door een hoge mate van volatiliteit op de financiële markten. 2015 bevestigt het risicovolle karakter van deze asset categorie maar is tegelijkertijd spannend op een intrigerende wijze. Het einde van dit jaar staat in het teken van Janet Yellen, voorzitster van de Amerikaanse Federal Reserve, die eindelijk aan de cyclus van renteverhogingen is begonnen, terwijl Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank, het monetaire beleid nog ruimer tracht te maken. Ondertussen zullen de Amerikaanse bedrijven hoge marges optekenen terwijl Europese ondernemingen de eerste tekenen van een duurzame groei zullen zien en nog steeds op aantrekkelijke waarderingsniveaus worden verhandeld. Met onze favoriete selectie voor 2016 willen wij ‘inspelen’ op deze trends en voordeel halen uit de verschillende monetaire beleidslijnen van de centrale banken en een verbetering van de Europese economieën. Van deze lijst zijn Bayer, Carrefour en Vodafone aangemerkt als favoriet. Meer over onze verwachtingen ten aanzien van beleggen in 2016, leest u in de publicatie 'Perspectief 2016'. Wij wensen u een fijne jaarwisseling!

EU Top Picks

Dividend Picks

Opwaarts K/W

potentieel

Opwaarts Dividend

K/W

potentieel

Airbus Group SE

17,8x

-

British American Tobacco PLC

4,3%

16,9x

-

Bayer AG

15,7x

15,4%

HSBC Holdings PLC

6,4%

9,5x

14,5%

BNP Paribas

8,7x

14,4%

Swiss RE AG

5,0%

10,9x

-

Carrefour Kering

14,7x 15,4x

22,0% 15,6%

Total SA

5,8%

13,0x

-

Lloyds Banking Group PLC

10,1x

33,3%

Novartis AG

19,0x

11,7%

SAP SE

17,7x

-

K/W

potentieel

Telenor ASA

13,6x

6,0%

Air Liquide SA

18,3x

7,7%

Vodafone Group PLC

47,0x

2,9%

National Grid PLC

15,6x

-

Nestle SA

20,3x

13,2% 10,7%

Defensieve Picks

Opwaarts

Sinds

Rendement

Orange SA

15,9x

EU Top Picks

1-1-2015

2,3%

Reckitt Benckiser Group plc

24,1x

-

Eurostoxx 50

1-1-2015

7,9%

Roche Holding AG

17,7x

13,8%

K/W

potentieel

Cyclische Picks Eurostoxx 50 3.900

Daimler AG

3.700 3.500

Opwaarts

8,8x

-

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE

17,1x

9,6%

Schneider Electric SE

14,5x

30,7%

Solvay SA

12,0x

17,0%

K/W

potentieel

AXA SA Deutsche Bank AG

10,3x 6,9x

-

E On SE

11,9x

22,9%

UniCredit SpA

11,6x

-

3.300 3.100

Speculatieve Picks

2.900

2.700

dec

mrt

jun

Data is gebaseerd op de slotkoersen van 24 december 2015

sep

dec

Opwaarts

Aanbevolen Europese aandelen Air Liquide SA KOERS EUR 104,00

18,3x FAIR VALUE EUR 112,00

CONSENSUS* EUR 117,05

125 120

115 110 105 100 95

90 85 80

dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Marc Ernaelsteen

Airbus Group SE KOERS EUR 62,15

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 2,7% 18,3x MEDIUM NARROW EUR 35,8 MRD BASIS MATERIALEN INVESTMENT CASE • Air Liquide is wereldwijd marktleider in industriële gassen en gerelateerde producten. Sinds oprichting in 1902 is het uitgegroeid tot een multinational met vestigingen in 80 landen en een marktaandeel van 25%. • Het bedrijf is georganiseerd in drie divisies Gas & Services (90% van de totale omzet), Engineering (6% van de omzet) en Other activities (4% van de omzet). • Het bedrijf heeft een ongeëvenaard pijpleidingnetwerk (8500 km) door de Golf Coast, West-Europa en Singapore. • Wij verwachten 1) een autonome omzetgroei van ongeveer 5% per jaar (+4,5% jaar op jaar in 2014) 2) een toenemende winstmarge doordat een verbeterde prijszetting en productiviteit compenseren voor kosteninflatie en 3) groei van de winst per aandeel door het lopende efficiency programma. • De omzetgroei wordt gedreven door groei in opkomende markten waaronder China. Ook verwachten wij een verbetering in Europa door economisch herstel. • Het bedrijf heeft goede fundamentals: een sterke balans, een sterk gedisciplineerde kapitaalallocatie, een rendement op het eigen vermogen van 11-13% en een sterke kasstroom. • Air Liquide kondigde op 18 november jl. aan dat het bedrijf voornemens is om Airgas over te nemen voor USD 5,3 miljard. Door de overname neemt het mondiale marktaandeel van Air Liquide toe en wordt de positie in de Verenigde Staten versterkt. Omdat de activiteiten van deze twee ondernemingen weinig overlap tonen, lijkt de inlijving een goede complementaire strategie. Hoewel de overname goed aansluit bij de ambities van Air Liquide, lijkt de overnamesom aan de hoge kant waardoor het opwaarts koerspotentieel van Air Liquide voorlopig beperkt is. Daarom is Air Liquide op 25 november jl. uit de Top Picks lijst gehaald en op de Defensieve Pick lijst gezet.

17,8x

FAIR VALUE EUR 58,00


75 70

65 60 55 50 45 40

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 2,4% 17,8x HIGH NARROW EUR 48,8 MRD INDUSTRIE INVESTMENT CASE • Airbus Group is één van de grootste luchtvaart- en defensiebedrijven ter wereld. • De vliegtuigen van Airbus in de commerciële luchtvaart vertegenwoordigen meer dan de helft van de totale markt wereldwijd en 70% van de omzet van Airbus zelf. De Defense & Space divisie maakt onder meer ruimte-systemen, militaire transport vliegtuigen en Typhoon gevechtsvliegtuigen. Van het segment helicopters (9% van de totale omzet) komt 55% van de omzet uit de civiele markt en de rest van defensie. • Veel beleggers zijn bezorgd over de grote blootstelling van Airbus naar Azië (30% van het orderboek) en de afkoeling van de Chinese economie. Enerzijds is de blootstelling aan China met 1% beperkt. Aan de andere kant heeft Airbus dit jaar al een aantal grote orders uit China gekregen. Zo tekende Airbus in oktober voor de levering van130 vliegtuigen aan China met een transactie ter waarde van USD 17 miljard. • De derde kwartaalcijfers van Airbus waren beter dan verwacht. Tijdens de publicatie van de cijfers werd een aandelen inkoopprogramma van EUR 1 miljard aangekondigd. Ook werd een transactie van USD 1,1 miljard aangekondigd bij de helikopterdivisie.

35 30

dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Philippe Vanmeerhaeghe

AXA SA

10,3x

KOERS EUR 25,09



28 26 24

22 20 18 16 14

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

dec

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 4,7% 10,3x VERY HIGH NONE EUR 60,8 MRD FINANCIEEL INVESTMENT CASE • AXA is een multiline verzekeraar die levensverzekeringen, lijfrentes en eigendoms-en ongevallenverzekeringen aanbiedt. Het is ook een van 's werelds grootste vermogensbeheerders. AXA heeft vijf operationele business segmenten en is voornamelijk actief in Europa, Noord-Amerika en Azië. • Het management van AXA voert gestaag de herstructureringsplannen uit. De solvabiliteit is sterk, de schuldpositie lager en kasstroom hoger. De margeverbetering (niet toename van volume) is de belangrijkste oorzaak van de winstgroei van de afgelopen jaren. De marges zijn nu boven het pre-crisis niveau. • Het aandeel heeft een aantrekkelijke waardering in vergelijking met de concurrentie. Het dividend en de onderliggende winstgroei in de komende drie jaren zal naar verwachting ook hoger zijn dan het sectorgemiddelde. Bovendien kan AXA profiteren van een duurzame verbetering van de Amerikaanse tak van het bedrijf. • AXA heeft de schuldpositie teruggebracht en wij vinden dat een duidelijk signaal van het management dat zij streeft naar de verbetering van de kwaliteit van de balans. In termen van economisch kapitaal, blijven wij ervan overtuigd dat AXA zich in een comfortabele positie bevindt, gezien de goede solvabiliteit. Het bedrijf is daardoor in staat om de komende jaren groei te realiseren. • De omzet van Axa over de eerste negen maanden van dit jaar was hoger, met name door de sterke Amerikaanse dollar, dan vorig jaar. De solvency II ratio was lager dan over de eerste zes maanden van dit jaar, maar wel hoger dan verwacht. Vanwege het zwakke sentiment op de beurs vandaag noteert de koers van Axa ondanks de solide cijfers lager.

Bayer AG

15,7x

KOERS EUR 116,10



155 145 135 125

115 105 95 85 dec mrt jun Bronnen: Bloomberg & Morningstar

sep

dec

* = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Marc Ernaelsteen

BNP Paribas

8,7x

KOERS EUR 53,30



65

60

55

50

45

40

dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

British American Tobacco PLC KOERS GBp 3.781,00

FAIR VALUE GBp 3.750,00

3.600

3.400

3.200

mrt

jun

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 4,3% 16,9x LOW WIDE EUR 95,9 MRD CONSUMENTEN DEFENSIEF INVESTMENT CASE • British American Tobacco is een tabaksproducent. • Het concern produceert onder meer sigaretten onder de merknamen Dunhill, Kent, Pall Mall en Lucky Strike. • De tabaksproducten worden in 180 verschillende landen verkocht. • Het concern heeft al jaren last van volumedalingen door een zwakke vraag vanuit Europa, maar ook in andere belangrijke afzetmarkten zoals Brazilië, Rusland, Ukraine, Turkije en Zuid Afrika. Deze dalingen worden deels gecompenseerd door hoge volumes in Bangladesh, Pakistan, Indonesië, Vietnam en het Midden-Oosten. De sterkste tegenhanger van de volumedalingen zijn de hogere prijszetting van de producten. • Het bedrijf wordt gekenmerkt door stabiele kasstromen en een stabiel hoog dividendrendement. • De omzet van British American Tobacco daalde met 6,5% op jaarbasis over de eerste negen maanden van dit jaar. Uitgaande van constante valutakoersen was de omzet 4,2% hoger geweest. De trend van afgelopen jaren zette zich voort; dalende volumes, maar een verbetering van prijs en mix. • Wij zijn ons bewust van de ethische bezwaren tegen tabaksfabrikanten en laten onze cliënten zelf de keuze maken om daar al dan niet in te beleggen. Wij bieden onze klanten ook duurzame proposities aan. Een manier van beleggen dec waarin deze ethische bezwaren niet meer aanwezig zijn.

CONSENSUS* GBp 3.907,50

3.800

dec

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 5,1% 8,7x HIGH NARROW EUR 66,4 MRD FINANCIEEL INVESTMENT CASE • BNP Paribas is de grootste bank in Frankrijk, maar opereert mondiaal. Buiten Frankrijk is de bank aanwezig in 78 landen, met aanzienlijke inkomsten uit Italië, de VS, België en Luxemburg. BNP heeft in deze regio’s met name een grote retail banking divisie en een Corporate & Investment Bank. • De bank is erin geslaagd om winstgevend te blijven gedurende de financiële crisis en genereert een heel redelijk rendement op eigen vermogen. In 2014 kreeg BNP een boete van ongeveer USD 9 miljard te betalen aan de Amerikaanse overheid als gevolg van het faciliteren van dollar betalingen aan Iran, Soedan en Cuba. • BNP Paribas heeft een sterke financiële positie en heeft de nieuwe CET1 ratio opgehaald en de risico gewogen activa positie met 2% gekrompen. • Na de resultaten van het tweede kwartaal bevestigden we onze aanbeveling. BNP is één van de best geleide banken in Europa. Alleen de Franse poot lijkt enigszins onder druk te blijven staan, maar een stabiel dividendbeleid en de groeivooruitzichten in het merendeel van de segmenten en regio's zijn reden genoeg om BNP Paribas op onze favorieten lijst te zetten. • BNP Paribas realiseerde een winststijging van 14% over het derde kwartaal, iets boven verwachtingen, vooral dankzij hogere opbrengsten in trading, internationale financiering en een groei van vermogen onder beheer. Het rendement op het eigen vermogen verbetert geleidelijk (doelstelling 10%) en het aandeel staat op lagere waarderingsmultiples dan het gemiddelde van de bankensector.

16,9x

4.000

3.000

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 2,4% 15,7x MEDIUM NARROW EUR 96,0 MRD GEZONDHEIDSZORG INVESTMENT CASE • Bayer is een Duitse gezondheidszorg en chemisch conglomeraat. • Bayer bestaat uit een Healthcare divisie (± 50% van de omzet), CropScience divisie (± 25% van de omzet) en MaterialScience (± 25% van de omzet) . • De farmaceutische divisie heeft markt leidende posities. De vijf grootste producten die in 2014 minder dan EUR 3 miljard aan omzet genereren, kunnen over de komende jaren groeien tot een gezamenlijke omzetbijdrage van meer dan EUR 7,5 miljard per jaar. • Het concern gaat zich meer richten op de kernactiviteiten, namelijk de gezondheids- en agrarische biotechnologische activiteiten. Middels de recent aangekondigde afstoting van MaterialScience (Covestro) zet Bayer de volgende stap in die richting. Middels de uitgifte van 70,4-94,3 miljoen aandelen van EUR 26,50-35,50 per aandeel zal ongeveer EUR 2,5 miljard opgehaald worden voor onderdeel Covestro. Dit impliceert vrije handel in ongeveer 33-40% van de totale stukken. Deze prijszetting ligt iets onder de marktwaardering. De lifestyle divisie zal per 1 januari 2016 worden verdeeld over drie divisies, namelijk Pharmaceuticals (46%), Consumer Health (19%) en Crop Science (35%). De HealthCare divisie zal verdwijnen door onder meer de radiologie activiteiten onder te brengen in Pharmaceuticals en Consumer Care bij Consumer Health onder te brengen. De nieuwe structuur verandert niets aan onze investment case. • De omzet van Bayer steeg in het derde kwartaal bijna 11% op jaarbasis, waarvan 1,9% organische groei. De omzet bij Healthcare steeg organisch 8,3%, waarvan 11,7% groei bij Pharmaceuticals en 2,2% bij Consumer Health. De omzet bij CropSceince steeg organisch met 9,5% en afspitsing Covestro met -0,9%. • Volgens de Duitse krant Handelsblatt heeft EMA (European Medicines Agency) een onderzoek ingesteld naar Bayer’s medicijn Xarelto. Wij verwachten dat de autoriteiten de klinische voordelen van Xarelto uiteindelijk zullen bevestigen.

sep


Carrefour

14,7x

KOERS EUR 27,04



34 32 30 28 26 24 22 20

dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Philippe Vanmeerhaeghe

Daimler AG

8,8x

KOERS EUR 77,84



110 100 90 80 70 60 50 40

dec

mrt

jun

sep

dec


Deutsche Bank AG KOERS EUR 22,44

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 3,0% 14,7x HIGH NARROW EUR 20,0 MRD CONSUMENTEN DEFENSIEF INVESTMENT CASE • Carrefour is de grootste detailhandelaar in Europa en de op een na grootste retailer ter wereld. Het bedrijf exploiteert vier winkelformules: hypermarkten, supermarkten, gemak en cash & carry-winkels. • Deze supermarktketen heeft een grote positie in Europa (> 70%), met name in landen waar de macroeconomie/werkgelegenheid verbeterd, zoals Spanje en Italië waar 15% van de omzet vandaan komt. • De grootste afzetmarkt is de Franse thuis markt met een omzetbijdrage van ongeveer 50% van de totale omzet en wordt getypeerd door: 1) Goed gepositioneerde hypermarkten van Carrefour 2) Hard-discounters zoals Aldi en Lidl domineren Duitsland en België, maar krijgen in Frankrijk moeilijk voet aan de grond 3) Carrefour is de leider als het gaat om kosten, samen met supermarktketen Leclerc 4) middels de acquisitie van Dia in Frankrijk in 2014 krijgt Carrefour een betere positie in kleine winkels in Parijs en de zuidelijke regio’s en 5) de resultaten verbeterden gedurende de laatste kwartalen in Frankrijk, mede vanwege de bijdrage van Georges Plassat die sinds 2012 CEO van het concern is. • Het bedrijf heeft een stevige positie in Latijns-Amerika, met een omzetbijdrage van 19% en een winstbijdrage van 28%. • De keten is actief in China en hoewel de omstandigheden daar uitdagend zijn verwachten wij op lange termijn winstgevende ontwikkelingen. • De food retail sector is interessant wanneer hogere consumptiebestedingen en inflatie wordt verwacht, met name omdat Carrefour ook deels is blootgesteld aan non-food (25% van de omzet). • Het bedrijf heeft een sterke balans en ontwikkeling van de vrije kasstroom. De marges in Latijns-Amerika zijn hoger dan de sector (3-4% gemiddeld), terwijl de marges in andere regio’s naar verwachting zullen verbeteren. • Carrefour publiceerde 16 oktober jl. de cijfers over het derde kwartaal. De resultaten lieten een verbetering zien in West Europa, waaronder zwakke omstandigheden in Frankrijk en goede resultaten in Spanje, Italië en België. In Brazilië zagen we een stabiliserende ontwikkeling. China was ook zwak, zoals verwacht. In de publicatie werden de zorgen omtrent China en Latijns-Amerika benoemt en tegelijkertijd afgezwakt. In de cijfers over het eerste half jaar van 2015 was de winst voor rente en belasting hoger dan verwacht. De outlook voor het hele jaar werd herhaald, de vrije kasstroom neemt toe en de schuldpositie wordt beter.

FAIR VALUE EUR 0,00

6,9x CONSENSUS* EUR 28,08

34 32 30 28 26 24 22

20 18 dec mrt jun Bronnen: Bloomberg & Morningstar

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 4,4% 8,8x HIGH NONE EUR 83,3 MRD CONSUMENTEN CYCLISCH INVESTMENT CASE • Daimler, gevestigd in Stuttgart, Duitsland, maakt vrachtwagens, bestelwagens en bussen onder merken waaronder Mercedes-Benz, Freightliner, Western Star, Fuso, Setra en Orion. Daimler Financial Services levert de dealers van het bedrijf en haar klanten de financiering van het voertuig. • Van de totale omzet komt 55% van het segment Mercedes-Benz Cars, 23% van Daimler Trucks, 7% van Mercedes-Benz Vans, 8% van Daimler Buses en 12% van Daimler Financial Services. • De merkwaarde, kostenbesparende initiatieven en de introductie van nieuwe modellen, zorgen voor een sterke toename van de winst van Daimler. • Door de grote bijdrage van bedrijfsvoertuigen aan de totale omzet van Daimler is dit één van onze favorieten in de sector. • Hoge omzetgroei in Azië (vooral China met +24% in het eerste kwartaal) draagt aanzienlijk bij aan de positieve trend van de resultaten. • Nieuwe modellen zullen een aanzienlijke groeiversnelling te genereren. • De omzet van Daimler steeg in het tweede kwartaal met 19% tot EUR 37.5 miljard. De groei werd gedreven door het passagierssegment, waarbij vooral Noord-Amerika en Azië bijdroegen aan de groei. Met de sterke groei in Azië (en China) lijkt het merk Mercedes leidend te worden in deze regio, vooruitlopend op de groei van bijvoorbeeld Audi en BMW. • Daimler werd 22 september van de lijst afgehaald vanwege het schandaal rondom Volkswagen. Het 'Aanbevolen' advies werd per 5 oktober opnieuw opgepakt, mede omdat Daimler heeft ontkent dat er motoren zijn gemanipuleerd. Hoewel het politieke risico over de sector blijft hangen, is het risico van een boete door de bekendmaking van een schandaal afgenomen.

sep

*=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

dec

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 6,9x VERY HIGH NONE EUR 30,9 MRD FINANCIEEL INVESTMENT CASE • Deutsche Bank, gevestigd in Frankfurt, is een wereldwijde investment bank met een sterke positie in thuismarkt Duitsland (waar een kwart van de omzet vandaag komt). • Deutsche Bank richt zich met name op vier activiteiten: Corporate Banking & Securities (CBS), Private & Business Clients (PBC), Global Transaction Banking (GTB) and Deutsche Asset & Wealthmanagement (AWM). • Reden voor ons 'Aanbevolen' advies is onder meer de aangekondigde reorganisatie (met als belangrijkste pilaren kostenbesparingen en het verbeteren van winstgevendheid) en een aantrekkelijke waardering. De verkoop van onderdelen zoals Postbank (aan Santander) en het belang in de Hua Xia Bank in China kunnen positieve katalysatoren zijn waardoor de koers zich verder opwaarts zal ontwikkelen. • Naast de operationele vooruitgang blijft er onzekerheid over juridische procedures die tot claims kunnen leiden. Deutsche Bank heeft de voorzieningen voor geschillen verhoogd naar EUR 5 miljard, wat genoeg zou moeten zijn om de verwachten boetes van te betalen. • Deutsche Bank is niet van plan om meer kapitaal op te halen. Doordat het dividend is teruggebracht naar nul kan de winst op de balans worden gehouden. • Deutsche Bank presenteerde 29 oktober jl. de nieuwe strategie. Het dividend word voor de komende twee jaar geschrapt, in plaats van één jaar waar beleggers op rekenden. Omdat het plan weinig details bevatten waren beleggers teleurgesteld en werd het aandeel 7% lager gezet.

E On SE

11,9x

KOERS EUR 8,95



16

14 12

10 8

6 4

dec

mrt

jun

sep

dec

DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 5,6% 11,9x HIGH NONE EUR 17,9 MRD NUTSECTOR INVESTMENT CASE • E.On is één van de grootste geïntegreerde energiemaatschappijen ter wereld. • Het concern wekt energie op en verkoopt dit in meer dan 30 landen, voornamelijk in Europa. • Wij verwachten dat de verstoorde energiemarkt verbetering zal tonen. Niet alleen in Duitsland wordt over een aanpassing van het energiebeleid gesproken, ook de Europese Commissie praat over mogelijke verbetering. De energiemarkt wordt momenteel overspoeld door gesubsidieerde alternatieve energie. Deze subsidies zullen mogelijk ingeperkt gaan worden. Aan de vraagzijde verwachten wij ook een verbetering. Naarmate de Europese economie verder aantrekt, zal de vraag naar energie waarschijnlijk leiden tot stabilisatie van de energieprijzen. • E.On is van plan om de conventionele energietak (kernenergie) af te splitsen van het bedrijf om zich te richten op duurzame energiebronnen. Hiervoor werd EUR 4,5 miljard afgeschreven in 2014. • E.On liet 14 oktober jl. weten dat de Noorse olie-activiteiten zijn verkocht voor EUR 1,4 miljard. Wij verwachten dat ook de Britse olie-gerelateerde onderdelen in de toekomst zullen worden verkocht. Dit is een stap in de goede richting om het risicoprofiel van E.On te verlagen. Door de opbrengst van de verkoop zal de economische schuld met 5% verlaagd worden. • De derde kwartaalcijfers van E.On waren min of meer in lijn met de verwachting. De outlook voor heel 2015 werd herhaald. De bevestiging van de outlook zal door beleggers positief geïnterpreteerd worden.

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Mike Stoddart

HSBC Holdings PLC KOERS GBp 541,30

FAIR VALUE GBp 620,00

CONSENSUS* GBp 587,58

700 650 600

550 500

450 400

dec

mrt

jun

sep

dec


DIVIDEND Forward K/W UNCERTAINTY ECONOMIC MOAT SECTOR MARKTWAARDE 6,4% 9,5x HIGH NARROW EUR 145,0 MRD FINANCIEEL INVESTMENT CASE • HSBC is een internationale bank met activiteiten verspreid over meerdere regio's waaronder Europa (met name UK), Azië (inclusief China en Hong Kong), het Midden-Oosten, Noord-Amerika en Latijns-Amerika. • De voordelen van geografische diversificatie werden tijdens de financiële crisis benadrukt. Hoewel HSBC grote verliezen maakte in Noord-Amerika, konden de andere landen een nettoverlies voor de bank als geheel voorkomen. • De voordelen van geografische diversificatie werden tijdens de financiële crisis benadrukt. Hoewel HSBC verliezen maakte in Noord-Amerika, konden de andere landen een nettoverlies voor de bank als geheel voorkomen. • De Core Equity Tier 1-ratio van HSBC is bijna 12%, en zal verder versterken vanwege de gezonde winstgevendheid. Hierdoor is de bank blijvend in staat om dividenden uit te keren. • HSBC kondigde 9 juni jl. een reorganisatieplan aan. Onderdeel van het plan is dat ongeveer 10% van het personeelsbestand, ofwel 25.000 banen, geschrapt zal worden om kosten te besparen. In drie jaar tijd zal dit tot een jaarlijkse besparing van USD 4,5-5 miljard kunnen leiden. Daarnaast wordt de omvang van de risico gewogen activa met 25% terug gebracht (wat neerkomt op USD 290 miljard). • De leverage ratio steeg van 4,9% in het tweede kwartaal naar 5% in het derde kwartaal van 2015. • HSBC zag in het derde kwartaal de winst voor belasting met 32% stijgen van USD 4,6 miljard in het derde kwartaal vorig jaar naar USD 6,1 miljard in het afgelopen kwartaal. Dat was veel beter dan de marktverwachting. De door het bedrijf verzamelde consensus, die altijd het beste beeld geeft van de marktverwachting omdat hier alleen serieuze taxaties worden meegenomen, was een winst voor belasting van USD 5,2 miljard. De meevaller zat vooral in een aantal eenmalige zaken, waaronder boetes. De aangepaste winst voor belasting daalde met 14% tot USD 5,5 miljard.

Kering

15,4x

KOERS EUR 160,85



DIVIDEND 2,9%

Forward K/W 15,4x

UNCERTAINTY HIGH

ECONOMIC MOAT WIDE

SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH

INVESTMENT CASE

210 200 190 180 170 160 150 140 130 120

MARKTWAARDE EUR 20,3 MRD

dec

mrt

jun

sep


dec

• Na een aantal desinvesteringen (waaronder Printemps en Conforama) richt Kering zich alleen nog maar specifiek op de consumenten luxe merken. • Kering is mondiaal met 30% van de omzet uit West Europa, 20% uit Noord-Amerika, 12% uit Japan, 7% uit Oost Europa, 6% uit Zuid-Amerika en 25% uit Azië-Pacific. • Het bedrijf richt zich op het luxe segment met de merken Gucci, Balenciaga, Bottega Veneta, Saint Laurant, etc. en op het sport segment met Puma (30% van de totale omzet). • De omzetontwikkeling bij Gucci en Puma was afgelopen jaar zwak, maar strategische herpositionering kan bijdragen aan een verbetering van de groeiprognoses. • Kering heeft als lange termijndoelstelling uitbreiding van de omzet door middel van strategische overnames. • Europese bedrijven profiteren bovendien ook van de zwakke euro. • De omzet van Kering nam in het derde kwartaal toe met 12% tot EUR 2,9 miljard, in lijn met de consensusverwachting. Het bedrijf profiteert van de solide retail-trends en veranderende reistrends. Zo nam de omzet vooral sterk toe in West Europa (+27%) en Japan (+24%), mede dankzij Chinese en Amerikaanse toeristen die in Europa gaan shoppen. De cijfers bevestigen bovendien dat de strategische herpositionering van Gucci en Puma zijn vruchten begint af te werpen. Ondertussen ontwikkelt de sterke groei bij Yves Saint Laurant zich verder.

Lloyds Banking Group PLC KOERS GBp 73,50


10,1x


DIVIDEND 5,0%

Forward K/W 10,1x

UNCERTAINTY HIGH

ECONOMIC MOAT NARROW

SECTOR FINANCIEEL

INVESTMENT CASE

95 90 85 80

75 70

65 60


dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar

• Lloyds Banking Group is een Britse bank met een sterke focus op kredietverlening, voornamelijk hypotheken, aan retail- en zakelijke klanten. Na de overname van HBOS in 2008 dreigde Lloyds zichzelf te vernietigen. Nu, na jaren van bailouts en tegenslagen, heeft de bank een lange weg van herstel doorgemaakt en is het businessmodel en de balans weer goed hersteld. De Britse regering had een belang van meer dan 43%. Deze positie is deels verkocht tot bijna 21%. • Lloyds profiteert van een verbetering van de economische situatie in het Verenigd Koninkrijk (stijgende BBP, dalende werkloosheid). Doordat de conservatieve partij de verkiezingen in het Verenigd Koninkrijk op 7 mei met een duidelijke meerderheid wonnen, zullen de Britse banken waarschijnlijk niet meer zo sterk onder druk van meer mogelijk kapitaalvereisten worden gezet. Dat is goed nieuws voor Lloyds Banking Group. • De vermogenspositie van Lloyds Banking Group is goed en één van de beste in de Europese banksector. De tier-1ratio bedraagt nu 13,4%. Het lijkt meer dan voldoende buffer om ook te compenseren voor claims uit de verkoop van verkeerde verzekeringen. Wij verwachten dat de omvang van deze vorderingen de komende 12-24 maanden zullen gaan dalen. • 28 oktober jl. publiceerde Lloyds Banking Group de derde kwartaalcijfers. De cijfers waren minder goed dan verwacht. Bovendien zette de bank nog een extra GBP 1 miljard opzij om voor woekerpolissen te corrigeren. Het aandeel daalde door het nieuws 4%. Vanwege de aantrekkelijke waardering en verbeterende marktomstandigheden, herhaalden wij ons ‘Aanbevolen’ advies voor Lloyds.

*=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Markus Bendner

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE KOERS EUR 146,05


17,1x


DIVIDEND 2,7%

Forward K/W 17,1x

UNCERTAINTY MEDIUM

ECONOMIC MOAT WIDE

SECTOR CONSUMENTEN CYCLISCH

INVESTMENT CASE

180

170 160 150

140 130 120

110 100


dec

mrt

jun

sep

dec


• LVMH is een wereldwijde producent en distrubuteur van luxe goederen. • 35% van de omzet wordt gegenereerd door het segment Fashion & Lederwaren, 13% door Wines & Spirits, 12% door Perfumes & Cosmetics, 9% door Watches & Jewelry en 31% van de Selectieve Retailing. • Vanwege de sterke merkperceptie van consumenten ten aanzien van de merken die onder de paraplu LVMH vallen, kan LVMH premium prijzen stellen en bovengemiddelde marges verdienen. Het merk Louis Vuitton wordt met een geschatte waarde van USD 20 miljard gezien als één van de sterkste merken in het luxe-segment, met winstmarges van bijna 40%. • Wij geloven dat wereldwijde uitbreiding van het verkoopnetwerk, product-innovatie en -renovatie en prijsverhogingen de belangrijkste groeifactoren voor LVMH zijn. • Het aantal nieuwe winkels dat in China geopend wordt vertraagd, maar wordt gecompenseerd doordat andere merken en segmenten, zoals selectieve detailhandel, verder groeien. Drijvende factor is de verwachte verdere toenamen van het besteedbare inkomen in opkomende markten. De sterke portfeuille van retail locaties zorgt voor een goede concurrentiepositie. • TAG Heuer introduceerde in november een SmartWatch, wat het innovatieve vermogen onderstreept. • De omzet van LVMH steeg in de eerste negen maanden van dit jaar met 18% bij een organische groei van 6%. In het eerste kwartaal was de organische groei 9%, in het tweede kwartaal 6% en 7% in het derde kwartaal. Dat laatste lag duidelijk hoger dan de verwachte 5,4% van consensus. De groep profiteerde vooral van de vraag uit Europa en de VS en zag een verbetering in Japan.

National Grid PLC KOERS GBp 935,00

15,6x




DIVIDEND 4,8%

Forward K/W 15,6x

UNCERTAINTY LOW


SECTOR NUTSECTOR

INVESTMENT CASE 1.000 950 900 850 800 750

700

dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Mike Stoddart

• National Grid is eigenaar en exploitant van het elektrische en gastransportsysteem in Engeland en Wales. • Van de totale omzet komt 32% uit elektriciteitstransport, 30% uit gereguleerde activiteiten in de Verenigde Staten, 22% uit gasdistributie, 11% uit gastransmissie en 5% uit andere activiteiten. • Hoewel wij onze onder weging voor de nutsector herhalen, is National Grid toegevoegd aan onze ‘aanbeloven’ selectie. Dit Britse nutbedrijf wekt namelijk zelf geen stroom op, waardoor het bedrijf niet geraakt wordt door de misère waar de sector mee kampt, namelijk overcapaciteit en lage energieprijzen. • Ook heeft het bedrijf weinig last van regulering. De termen van de Britse overheid zijn gunstig en gesteld tot 2021. • National Grid kondigde op 9 november jl. aan dat ze een aanvraag hebben gedaan bij de Massachusetts Department of Public Utilities om de tarieven voor energie aan te passen. Het zou kunnen leiden tot de eerste verhoging van de tarieven sinds 2009. Goedkeuring zal GBP 95 miljoen toevoegen aan het operationele resultaat van het bedrijf. • National Grid publiceerde 10 november jl. halfjaarcijfers (gebroken boekjaar) die beduidend boven verwachtingen uitkwamen. De meevaller zat evenwel geheel bij de overige activiteiten voortkomend uit een desinvestering in de VS en operationele winsten op onroerendgoed in het VK. De resultaten van de kernactiviteiten lieten een gemengd beeld zien. De onderneming is van plan om het meerderheidsbelang in de gasdistributie in het VK te verkopen met een huidige boekwaarde van GBP 8,5 miljard. Wij verwachten dat de verkoopopbrengst beduidend boven de boekwaarde dec zal uitkomen. Verkoop zou in 2017 kunnen plaatsvinden en de opbrengsten gaan dan terug naar de aandeelhouders.

Nestle SA

20,3x

KOERS CHF 73,35

FAIR VALUE CHF 83,00

CONSENSUS* CHF 76,83

DIVIDEND 3,2%

Forward K/W 20,3x

UNCERTAINTY LOW

ECONOMIC MOAT WIDE

SECTOR CONSUMENTEN DEFENSIEF

INVESTMENT CASE

78

• Nestlé is één van de grootste voedingsmiddelenconcerns ter wereld met merken zoals KitKat, Maggi, Perrier, Purina en Nescafé. • Het concern publiceert omzet en winstcijfers in de volgende segmenten: Verenigde Staten (30% van de omzet), Europa (17%), Azië (21%), Water (8%), Nutrition (11%) en overig (13%). • De productverdeling van Nestle op basis van omzet is dranken (22%), water (8%), melk (19%), Nutrition & Healthcare (13%), voeding (15%), snoep (10%) en dierenvoeding (12%). • Wij verwachten dat de omzet jaarlijks met 4% tot 5% zal groeien. • De winst is vanwege de regionale spreiding onderhevig aan valutarisico. • De omzet van Nestlé daalde in de eerste negen maanden van het jaar met 2% ten opzichte van een jaar eerder. Het cijfer werd negatief beïnvloed door tegenvallende valuta-effecten (-6,7%), waardoor organisch sprake was van een groei van 4,2%. Dit was minder dan verwacht (+4,7%). Ook de organische groeiverwachting voor het hele jaar werd verlaagd van 5% naar 4,5%. Hoewel de ontwikkeling in het derde kwartaal wat zwak was, was dit vooral te wijten aan incidentele ontwikkelingen in met name China en India.

76 74 72 70 68 66

64 62 60


dec

mrt

jun

sep

dec


Novartis AG

16,8x

KOERS CHF 85,05



DIVIDEND 3,4%

Forward K/W 16,8x

UNCERTAINTY LOW

ECONOMIC MOAT WIDE

SECTOR GEZONDHEIDSZORG

INVESTMENT CASE

105 100 95 90 85

80 75 70


dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar *=12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Marc Ernaelsteen

• Het bedrijf ontstond in 1996 uit de fusie tussen Ciba-Geigy en Sandoz, twee Zwitserse bedrijven met een lange historie. Vandaag de dag bestrijkt Novartis vier segmenten: merkmedicijnen op voorschrift, generieke medicijnen, oog zorg en medicijnen die consumenten in drogisterij of apotheek kunnen kopen. • Van de totale omzet komt 60,8% uit farmaceutische producten, 20,6% uit Alcon en 18,6% uit Sandoz. • In 2014 werden de bloedtransfusie-diagnostiektak, griepvaccin- en dierenzorg-activiteiten gedesinvesteerd. In 2015 werd een deal met GlaxoSmithKline gesloten, waarbij Novartis in handen kwam van de oncologie-portefeuille, vaccins werden afgestoten en Consumer Health in een joint venture onder werd gebracht. • Door zich alleen op kernactiviteiten te richten zijn de marges gestegen en sterke marktposities verkregen. • Het bedrijf is innovatief waardoor het een goed gevulde pijplijn heeft, met de Sandoz unit als vooroploper in complexe medicijnen (biosimilars). De introductie van de nieuwste medicijnen zullen niet alleen zorgen voor een toename van de omzet, maar ook bijdrage aan een verbetering van de winstmarges. Hierdoor zal de winst per aandeel zich naar verwachting beter ontwikkelen dan die van de sector. • Derde kwartaalcijfers: de netto omzet van Novartis kwam met USD 12,3 miljard iets lager uit dan de consensusverwachting van USD 12,6 miljard. De teleurstelling zat bij oogzorgmerk Alcon, terwijl de vraag naar chirurgische producten juist sterk was. Omdat de licht zwakke ontwikkelingen tijdelijk van aard lijken biedt een koerscorrectie een mooi moment om in te stappen.

Orange SA

15,9x

KOERS EUR 15,36




DIVIDEND 4,1%

Forward K/W 15,9x

UNCERTAINTY HIGH


SECTOR TELECOM

INVESTMENT CASE 18

• Orange is een telecombedrijf van Franse origine. • Van de omzet komt 44% uit France 25% uit Europe, 12% uit Africa & Middle East, 15% uit Enterprise en 4% uit International carrier & shared services. Op basis van service komt 43% uit Mobile Services, 33% uit Fixed Services, 18% uit International carrier & Shares services, 4% uit Mobile equipment sales en 2% uit het segment Other revenues. • De waardering is aantrekkelijk te noemen, onder meer omdat de koers winst verhouding van 14 keer de winst 25% onder het gemiddelde van de sector ligt. • Orange publiceerde sterke derde kwartaalcijfers. Omzet en winst (EBITDA) lieten weer groei zien. De winstverwachting werd verhoogd vanwege meer dan verwachte synergiën met Jazztel in Spanje. De cijfers bevestigen dat de discount van Orange ten opzichte van de sector waarschijnlijk niet terecht is. • De aanhoudende consolidatiegolf in de sector is ondersteunend voor Orange.

17 16

15 14 13 12 11

dec

mrt

jun

sep


dec

Reckitt Benckiser Group PLC KOERS GBp 6.226,00

24,1x

FAIR VALUE GBp 5.900,00

CONSENSUS* GBp 6.410,00

DIVIDEND 2,1%

6.500

6.000

5.500

5.000

dec

mrt

jun

sep

dec


UNCERTAINTY LOW


SECTOR CONSUMENTEN DEFENSIEF

• Reckitt is een grote speler in Europa als het gaat om huishoudelijke en persoonlijke verzorging. Het Britse bedrijf is gesplitst in drie divisies, waarbij de Health-divisie door recente overnames en focus van het management de meest winstgevende is. • De groep heeft concurrentie van onder meer Henkel en Unilever, maar onderscheidt zich door hogere marges, hoger rendement op geïnvesteerd kapitaal en hogere vrije kasstroom versus de sector. • De groep is in mindere mate gelieerd (30% van de omzet versus 35-40% voor de sector) aan opkomende markten dan de sector gemiddeld. • De spin-off van de farmacie divisie afgelopen jaar (een vijfde van de winst) was een goede beslissing omdat er veel concurrentie was en de groep zich wilde richten op de consumentenmerken. Reckitt heeft nu een meer stabiel en defensievere portefeuille dat meer gericht is op de gezondheid van de consument. • Met ongeveer GBP 1,5 miljard aan vrije kasstroom ieder jaar, een lage schuldpositie en een solide krediet classificatie (A+) heeft het bedrijf ruimte om de overname- en acquisitie-activiteiten door te zetten of om de opbrengsten voor de aandeelhouders te verbeteren. • Reckitt Benckiser liet 21 oktober jl. indrukwekkende derde kwartaalcijfers zien. De groei was beter dan verwacht in alle regio’s en segmenten, waarbij de groei van de Health-divisie het sterkst toenam. Wij verwachten dat de solide ontwikkeling van Reckitt zich verder voort zal zetten, hoewel de waardering van het aandeel tegelijkertijd beperkt is op het huidige niveau.

Roche Holding AG KOERS CHF 272,50

17,7x




DIVIDEND 3,2%

Forward K/W 17,7x

UNCERTAINTY LOW

ECONOMIC MOAT WIDE

SECTOR GEZONDHEIDSZORG

INVESTMENT CASE

300

• Roche is een Zwitsers farmaceutisch en diagnostisch bedrijf. Van de totale omzet komt 60% uit het Biopharmaceutical segment, dat zich richt op de oncologie, immunologie, infecties, oog kunde en neurowetenschap. De rest van de omzet komt uit het segment Diagnostics, waar applicaties worden geproduceerd voor diagnostiek, behandeling en monitoring. • De blockbusters van Roche zijn onder meer Avastin (CHF 6,4 mrd in 2014), Herceptin (CHF 6,3 mrd), Rituxan (CHF 6,9 mrd), Lucentis (CHF 1,7 mrd), Tarceva (CHF 1,3 mrd) en RoActemra (CHF 1,2 mrd). • Door de goed gevulde pijplijn, groeit de omzet gemiddeld met 5% per jaar, met een verbetering van de winst per aandeel en een verlaging van risico. • Vanwege een groot aantal medicijnen in de laatste fase van ontwikkeling, verwachten wij de komende kwartalen veel positieve berichten en een verbetering van de koers van het aandeel. • De derde kwartaalcijfers van Roche waren licht boven verwachting. De omzetverwachting voor heel 2015 werd iets verhoogd van ‘low- to mid-single digit’ naar ‘mid-single digit’, groei van de winst-per-aandeel zal daarboven liggen en het dividend in Zwitserse franken zal verder verhoogd worden.

290

280 270 260 250 240 230

220 210 200

Forward K/W 24,1x

INVESTMENT CASE

7.000

4.500


dec

mrt

jun

sep

dec


SAP SE

17,7x

KOERS EUR 73,00




DIVIDEND 1,7%

Forward K/W 17,7x

UNCERTAINTY MEDIUM


SECTOR TECHNOLOGIE

INVESTMENT CASE • SAP was één van de eerste technologiebedrijven die zich ontwikkelde op het gebied van Cloud Computing. Cloud computing is een lange termijn groeitrend, waarbij producten niet meer op basis van een licentieovereenkomst worden verkocht maar waarbij afnemers toegang krijgen tot een applicatie op internet. • Van de omzet komt 40% uit de Verenigde Staten, 15% uit Azië-Pacific en de rest uit Europa. SAP profiteert daardoor van een sterkere dollar. • 53% van de omzet komt uit onderhoud, 25% uit licenties, 16% uit diensten en 6% uit Cloud. • Met een sterke marktpositie en een redelijke waardering is SAP onze favoriet in de Europese technologiesector. Daarnaast kunnen beleggers op een stabiel dividendrendement van bijna 2% rekenen. • 13 oktober jl. publiceerde SAP de derde kwartaalcijfers. Deze waren licht hoger dan verwacht. De totale opbrengsten stegen met 17% ten opzichte van het derde kwartaal in 2014. Ondanks de moeizame ontwikkelingen in de opkomende markten nam het aantal licenties voor de Cloud business toe. De operationele winst steeg en de sterke marges laten zien dat SAP goed gepositioneerd is.

80 75

70 65 60 55 50 45 40

dec

mrt

jun

sep


dec

Schneider Electric SE KOERS EUR 53,57

14,5x




DIVIDEND 3,8%

Forward K/W 14,5x

UNCERTAINTY MEDIUM

ECONOMIC MOAT WIDE

SECTOR INDUSTRIE

INVESTMENT CASE 80 75

70 65 60 55 50 45 40

dec

mrt

jun

sep

dec

• Schneider Electric is een wereldwijde specialist in energiemanagement en automatisering. • 28% van de omzet over 2014 kwam uit Azie-Pacific, 28% uit West Europa, 25% uit de Verenigde Staten en 19% uit de rest van de wereld. Per segment kwam 43% uit Buildings & Partner, 22% uit Industry, 21% uit Infrastructure en 14% uit IT. • Schneider Electric is onderworpen aan de automatisering business waar wij positief over zijn door de positieve lange termijn perspectieven. • Leiderschap in de datacenters en -netwerken markt is uniek in Europa. • Het “Schneider is ON” programma zal het bedrijf moeten helpen om de structurele groei en het rendement op investeringen van het bedrijf te verbeteren. • De acquisitie van Invensys in 2013 heeft het automatiseringsproces en de diensten die worden verleend aan klanten versterkt. • Tegenover een aantrekkelijke waardering staat een hoge beta en een cyclisch profiel. • Schneider Electric publiceerde 29 oktober jl. de derde kwartaalcijfers. Vanwege tegenwind uit China, valutaeffecten en minder activiteit in de olie- en gasindustrie werd de outlook voor heel 2015 verlaagd. Deze negatieve invloeden werden al verwacht. Alleen wat zwakke cijfers uit de Verenigde staten kwamen als onaangename verassing, maar kunnen naar verwachting gecompenseerd worden door een versterking van de dollar dit kwartaal.


Solvay SA

0,7x

KOERS EUR 98,31




DIVIDEND 3,04%

Forward K/W 0,7x

UNCERTAINTY HIGH

ECONOMIC MOAT NONE

SECTOR BASIS MATERIALEN

INVESTMENT CASE 140

• Solvay is een markt leidend gediversifieerd chemisch bedrijf dat momenteel de portefeuille van activiteiten aan het hervormen is (sinds de fusie met Rhodia in 2011). Solvay is ’s werelds grootste leverancier van natriumcarbonaat, dat voornamelijk wordt gebruikt bij glas productie. • 34% van de omzet komt uit Europa, het Midden-Oosten en Afrika, 29% uit Azië-Pacific, 26% uit Noord Amerika en 11% uit Latijns Amerika. • De groep stoot geleidelijk onderdelen met lage groei en een cyclische- en kapitaalintensieve aard af. Hierdoor kan het bedrijf zich beter toeleggen op de onderdelen die meer toegevoegde waarde bieden en gericht zijn op innovatie om groei te stimuleren. Een belangrijke mijlpaal in dit transformatieproces is de overname van het Amerikaanse Cytec, een toonaangevende fabrikant van carbonfiber toepassingen. • De overname van Cytec is een voorbeeld van hoe Solvay probeert zich te richten op meer specialistische activiteiten om de winstmarges te verbeteren. Na de overname zal van de totale omzet 24% uit het segment Automotive & Aerospace komen, 23% Consumer goods & Healthcare, 16% uit Industrial Applications, 11% uit Energy & Environmental, 10% Building & Construction, 10% uit Agro, Feed & Food, en 6% uit Electrical & Electronics. • Op basis van de huidige koers lijkt het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd op 12x de verwachte winst per aandeel.

130 120

110 100 90 80 70 60

50 40

dec

mrt

jun

sep

dec


Swiss Re AG KOERS CHF 98,45

4,3x




DIVIDEND 3,13%

Forward K/W 4,3x

UNCERTAINTY HIGH

ECONOMIC MOAT NONE

SECTOR FINANCIEEL

INVESTMENT CASE 105,00 100,00 95,00

90,00 85,00 80,00 75,00

70,00 65,00

dec

mrt

jun

sep


• Swiss Re is één van de grootste herverzekeraars ter wereld met vestigingen in 20 landen. • Van de winst voor belastingen in het derde kwartaal kwam 72% uit het segment Property & Casualty - Reinsurance, 19% uit Life & Health en de rest uit overige activiteiten. • 48% van de netto-omzet komt uit Noord-Amerika, 38% uit Europa, 3% uit Australie en Nieuw-Zeeland, 2% uit opkomende markten en 9% uit de rest van de wereld. • De niet-leven activiteiten hebben een wereldwijd marktaandeel van 12%, de leven-activiteiten een marktaandeel van 18%. • De industrie is cyclisch van aard en een grote natuurramp zorgt voor druk op de kasstroom maar geeft ook aanleiding om de premies hoger te stellen (marge vergroten). • Het bedrijf heeft sinds 1869 elk jaar dividend uitgekeerd. Dit jaar zal CHF 4.25 per aandeel worden uitgekeerd en nog eens CHF 3.00 als speciaal dividend. Het bestuur zal tijdens de volgende algemene vergadering ook goedkeuring vragen voor een aandelen inkoopprogramma van CHF 1.0 miljard over 12 maanden. • Swiss Re’s derde kwartaalcijfers waren beter dan verwacht door een verbetering van de combined ratio. Deze ratio is een indicator voor het resultaat, namelijk de geleden schade en kosten in verhouding tot de verdiende premie. Een dec ratio boven 100% betekent dat de verzekeringsactiviteiten verlieslatend zijn, onder de 100% zijn de activiteiten winstgevend. Swiss Re lijkt met de presentatie van deze cijfers op koers te liggen om de financiële doelstellingen voor het hele jaar te halen.

Telenor ASA

1,8x

KOERS NOK 147,20

FAIR VALUE NOK 156,00

CONSENSUS* NOK 175,15


DIVIDEND 5,63%

Forward K/W 1,8x

UNCERTAINTY HIGH


SECTOR TELECOM

INVESTMENT CASE 190,00

• Telecombedrijf Telenor is marktleider in Noorwegen (waar 25% van de omzet vandaan komt) en heeft ook sterke posities in de rest van Scandinavië. Daarnaast heeft de groep leidende posities in opkomende markten (Thailand, Maleisië, India, …) waar ongeveer 50% van de omzet vandaan komt. • 69% van de omzet komt uit mobiele telecommunicatie, 12% uit vaste lijn telecommunicatie, 8% uit de verkoop van toestellen en onderdelen, 6% uit satelliet/tv en 5% uit overige inkomsten. • Deze groep heeft een solide balans en minder leverage dan de concurrenten. • Vanwege de positie in opkomende markten en groei in Noorwegen is de groei van de groep ook hoger dan het gemiddelde van de sector. • De koers van het aandeel is dit jaar beïnvloed door de zwakte van de Noorse kroon (door de daling van de olieprijs), de positie in opkomende markten en de blootsteling aan het mogelijke omkoopschandaal bij Vimpelcom, een Amerikaanse beursgenoteerde onderneming waarin Telenor een belang van 33% heeft. Recent is aangekondigd dat het belang zal worden verkocht, vanwege de perikelen voor een relatief laag bedrag. Vanwege deze ontwikkelingen lijkt de huidige koers een goed instapmoment te bieden.

180,00 170,00 160,00

150,00 140,00

130,00 120,00

dec

mrt

jun

sep

dec


Total SA KOERS EUR 42,11



DIVIDEND 5,42%

Forward K/W 0,7x

UNCERTAINTY HIGH

ECONOMIC MOAT NONE

SECTOR ENERGIE

INVESTMENT CASE

55,00

• Total is een van de grootste onafhankelijke beursgenoteerde olie- en gasbedrijven ter wereld met vestigingen in meer dan 130 landen. Het is een geïntegreerd bedrijf met zowel upstream- (exploratie en productie van olie en gas) en downstream- (raffinage, marketing en petrochemische) activiteiten. • Total betaalt ongeveer de helft van de winst uit in de vorm van dividend. Hoewel de marktverwachtingen wijzen op een jaarlijkse groei van 3,5% de komende drie jaar, is die schatting naar ons inzien aan de conservatieve kant. • Hoewel de upstream activiteiten in de eerste helft van 2015 geraakt werden door de lage olieprijs, wordt de daling gecompenseerd door de downstream activiteiten. • Vanwege de aankondiging van een verlaging van de operationele kosten (3 miljard) en een daling van de kapitaalinvesteringen van USD 23 miljard in 2013 tot USD 17-19 miljard in 2019, verwachten wij dat Total in staat zal blijven om het dividend uit te keren. • Let erop dat het dividend per kwartaal wordt uitgekeerd en dat de kosten voor het vorderen van het dividend minimaal EUR 122 per transactie zijn (kan afwijken).

50,00

45,00

40,00

35,00

30,00


dec

mrt

jun

sep

dec

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Mike Stoddart

UniCredit SpA KOERS EUR 5,16

FAIR VALUE EUR 5,00

CONSENSUS* EUR 6,59

DIVIDEND 5,42%

Forward K/W 1,7x

UNCERTAINTY HIGH

ECONOMIC MOAT NONE

SECTOR FINANCIEEL

INVESTMENT CASE

7,00 6,50 6,00

5,50 5,00 4,50 4,00


dec

mrt

jun

sep


dec

• Unicredit is een Europese commerciële bank, actief in 17 landen met als grootste markten Italië, Duitsland en Oostenrijk. • Eén van de argumenten voor de aanbeveling voor Unicredit is het herstel van de Italiaanse economie (naast andere regio’s zoals Spanje en Portugal). • Ook gaan hervormingen van de Italiaanse overheid, bijvoorbeeld de nieuwe faillissementsregeling die in het voordeel voor banken is, bijdragen aan de winstverwachting. • De bank wordt sterker door afnemende kredietvoorzieningen (LLP) en non-performing kredieten (NPLs). • Daarnaast zijn wij stabiele ontwikkelingen in Oostenrijk en Duitsland, alsmede in Polen en de Tsjechische Republiek (CEE). • De blootstelling aan andere landen in centraal Europa is vrij klein, en activiteiten in bijvoorbeeld Oekraïne zijn al afgeschreven. • Kapitaalvereisten (volledig afgebouwd Basel III) zijn solide, waaronder een sterke leverage ratio. • De bank kan profiteren van verdere consolidatie in Italië en andere Europese regio's. • Op 11 november jl. publiceerde Unicredit de cijfers over het derde kwartaal. De nettowinst was 30% lager dan hetzelfde kwartaal vorig jaar maar beter dan verwacht. De Italiaanse bank kondigde tegelijkertijd aan in het personeelsbestand te gaan snijden.

Vodafone Group PLC KOERS GBp 216,65



DIVIDEND 5,42%

Forward K/W 1,4x

UNCERTAINTY MEDIUM


SECTOR TELECOM

INVESTMENT CASE

270,00 250,00

230,00 210,00 190,00 170,00 150,00


dec

mrt

jun

sep

Bronnen: Bloomberg & Morningstar * = 12-maand Bloomberg consensus koersdoel Analist: Philippe Vanmeerhaeghe

• Vodafone is een van de grootste draadloze telefoonbedrijven van de wereld. Het is ook een van de grootste dragers in termen van het aantal grote landen dat het bedrijf bedient. Het doel van het bedrijf is om de leider in communicatie te zijn. • De omzet van Vodafone komt voor 20% uit Duitsland, 10% uit Italie, 16% uit het VK, 9% uit Spanje, 12% uit overig Europa, 13% uit India, 9% uit Vodacom en 11% uit Other AMAP. Op basis van service komt 42% van de omzet uit Mobile in-bundle revenue, 27% uit Mobile out-of-bundle revenue, 7% uit Mobile incoming revenue, 20% uit Fixed line revenue en 4% uit Other revenue. • Vodafone nam in 2013 Kabel Deutschland over, waarmee de marktpositie versterkt werd, alsmede de kosten werden verlaagd. De overname van Ono, Spanje's grootste kabelexploitant, dit jaar is de volgende stap op weg naar versterking van de positie in de belangrijkste markten. • Vodafone heeft de meeste gespreide regio allocatie, met een sterke portefeuille in opkomende markten (India, Afrika). Europa blijft de belangrijkste regio. • Op korte termijn blijven de Europese activiteiten onder druk staan als gevolg van de macro-economische trends, dec lagere roamingkosten en aanhoudende hevige concurrentie. Het gebruik van mobiele data zal echter blijven toenemen. Vodafone is goed gepositioneerd om te profiteren van de high-speed data-revolutie. • Met de opbrengst van Verizon uit 2013, lanceerde Vodafone Project Spring een GBP 7 miljard organisch investeringsprogramma waarmee de groep versnelt haar strategische B291 prioriteiten uit wil breiden door middel van investeringen in mobiele- en vaste netwerken, producten, diensten en retail platform. Speculaties over een mogelijke samenwerking met Liberty Global (asset swap) zorgen voor volatiliteit rondom het aandeel. Omdat wij de ontwikkelingen positief beoordelen vanwege synergievoordelen, bevestigd dit onze investment case. • De organische groei van Vodafone over de eerste zes maanden van het jaar (gebroken boekjaar) was beter dan verwacht. De winst voor rente, belasting en afschrijvingen nam weer toe en in de meeste landen was een onderliggende verbetering van de cijfers waarneembaar. De outlook werd licht verhoogd en ligt nu in lijn met de consensusverwachting. De groep kondigde ook aan dat vanaf April 2016 in euro’s gerapporteerd zal worden.

Disclaimer Algemeen

Dit onderzoeksrapport verschijnt in principe elke twee weken, op maandag van de even kalenderweken en is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. Theodoor Gilissen werkt hiervoor in samenwerking met het Group ## Equity Research Team (GERT) en Morningstar Holland B.V. (Morningstar). Het GERT is verantwoordelijk voor de samenstelling van de Advieslijst Europese aandelen. In dit team zitten Ilario Attasi (Europese IT Sector), Jacoline Overdevest (Amerikaanse IT sector, Consumer Discretionary en Utilities), Philippe Vanmeerhaeghe (Consumer staples), Industrials en Telecom), Mike Stoddart (Energy en Materials), Marc Ernaelsteen (Health care, Chemicals, Food, Beverage & Tobacco) en Thomas Rahman (Financials). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Morningstar noch Theodoor Gilissen instaan. Moningstar noch Theodoor Gilissen geeft enige garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt geen aansprakelijkheid voor Het schade die het gevolg is van deadvies onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het waardepapier dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport overeenstemmen met zijn of haar doelrisicoprofiel. Indien u (mede) belegt met geleend geld, betekent dit dat u het risico loopt dat u uw inleg verliest of zelfs een schuld overhoudt. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het verspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Theodoor Gilissen, haar directie en haar medewerkers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor schade die voortvloeit uit of verband houdt met het gebruik (of juist de onmogelijkheid van gebruik), het vertrouwen op of (het nalaten van) acties ondernomen naar aanleiding van de informatie in de aanbieding. Voor verdere informatie verwijzen wij u graag naar: www.gilissen.nl.

Informatieverstrekking

Eventueel in dit rapport genoemde analisten van Theodoor Gilissen verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen enkel deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven.

Adviseringmethodiek

De selectiemethode bestaat uit drie pilaren. De eerste pilaar beoordeelt het bedrijf op basis van kwaliteit/concurrentiepositie (economic moat), de waardering (fair value ) en risico (uncertainty) die door Morningstar wordt vastgesteld. De economic moat kan gedreven worden door een vijftal factoren namelijk: Intangible Assets, Switching Costs, Network Effects, Cost Advantages en Efficient Scales. De fair value wordt berek end met behulp van een Discounted Cash Flow model (DCF model). Bij een DCF model wordt een projectie gemaakt van de toekomstige kasstromen om de waarde van het bedrijf vast te stellen. De tweede pilaar beoordeelt de aantrekkelijkheid van ondernemingen op basis van multiples. Een multiple is een waarderingsmethode. Per sector heeft het GERT een aantal kerncijfers geïdentificeerd die uiteindelijk leiden tot een scorings model. De multiples die hiervoor zijn vastgesteld verschillen per sector. In het algemeen worden de volgende drie multiples gehantee rd: Price/Earnings; EV/EBITDA; Price/Book. De derde pilaar beoordeelt het momentum en de marktfactoren; dit zijn externe factoren. Hier wordt onder meer gekeken naar de consensus koersdoelen van Bloomberg, de winst-momentum en de indicatoren van technische analyse. Op basis van de drie pilaren worden de aandelen geselecteerd. Bij Top Picks richten wij ons met name op kwaliteitsaandelen. D e Dividend Picks worden gekenmerkt door een aantrekkelijk dividendrendement. De Defensieve en Cyclische Picks geven onze voorkeur in de relatieve beleggingsstijlen aan. Speculatieve Picks zijn geschikt voor de offensief georiënteerde belegger.

Advieslijst Europese aandelen

Recommend Documents